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TEMA VII. ANÁLISIS FUNDAMENTAL

Autor: Ángel Santodomingo

Director de Planificación Estratégica y Relaciones con Inversores en Santander

1. Introducción

1.1. Objetivos de Análisis Fundamental 1.2. Plazo 1.3. ¿Es posible y rentable anticipar? 1.4. Recomendación 1.5. Contenido del Análisis Fundamental

2. Análisis Macro-Económico

2.1. Macroeconomía Internacional 2.2. Macroeconomía Local / Nacional 2.3. Ejemplo práctico

3. Análisis Sectorial

3.1. Definición 3.2. Análisis Sectorial por Ciclo de Producto 3.3. Análisis de Sensibilidad 3.4. Otros aspectos 3.5. Anticipación a través del Análisis Sectorial 3.6. Estrategia Sectorial

4. Análisis de Empresa. Financiero vs no Financiero

4.1. Análisis Porter 4.2. Fuerzas competitivas en el Análisis Porter 4.3. Análisis Institucional 4.4. El Informe de Análisis 4.5. Análisis no Financiero 4.6. Análisis Financiero

5. Estado Financieros de la Empresa

5.1. Análisis del Balance 5.2. Activo 5.3. Pasivo 5.4. Análisis global del Balance

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6. Análisis de la Cuenta de Resultados

6.1. Estructura de una Cuenta de Resultados 6.2. Partidas de la Cuenta de Resultado 6.3. Aspectos en los que centrar la atención 6.4. PAY OUT 6.5. Análisis COMMON – SIZE

7. Análisis de la Generación de Fondos

7.1. Producción de Cash Flow 7.2. Análisis del Cash Flow pasado 7.3. Estimación de Generación de Fondos

8. Ratios Financieros

8.1. Ratios de Actividad 8.2. Ratios de Liquidez 8.3. Ratios de Solvencia 8.4. Ratios de Rentabilidad 8.5. Ejemplos prácticos

9. Ratios Bursátiles

9.1. PER (Price Earnings Ratio) 9.2. PCF (El Precio Cash Flow) 9.3. PVC (Precio Valore Contable) 9.4. Rentabilidad por Dividendo 9.5. Enterprise Value (EV)

10. Valoración

10.1. Creación de Valor 10.2. Valoración de una Empresa 10.3. Valor de una Empresa 10.4. Primas y Descuentos 10.5. Sistemas de Valoración

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1. INTRODUCCIÓN

El Análisis Fundamental se ha convertido en un elemento básico dentro de las herramientas utilizadas para la optimización de las decisiones de inversión. Antes de su desarrollo tal y como lo conocemos hoy en día, las decisiones de inversión se tomaban en base a criterios más de mercado y menos de comportamiento de las empresas. A medida que el proceso de inversión se ha ido desarrollando, la necesidad de basar esas decisiones en algo más que la situación de mercado ha aumentado.

En España el Análisis Fundamental tiene menos historia que en otros mercados como el anglosajón donde viene desarrollándose desde hace bastante tiempo. Es aquí donde el análisis se ha utilizado en mayor profundidad y duración y de donde los analistas españoles han aprendido las diferentes técnicas. Hoy en día la mayoría de los inversores institucionales y una gran parte de los inversores individuales precisan del análisis fundamental y no llevan a cabo inversiones sin antes haber filtrado sus decisiones a través de este tipo de análisis.

Sin embargo, cabe preguntarse si el análisis fundamental responde a un valor intrínseco de las compañías o se adapta más a las condiciones de mercado.

Desde el punto de vista teórico, el análisis fundamental debería ser independiente de lo que suceda en el mercado y absolutamente dependiente de lo que suceda en las compañías. Pero la experiencia tras las diferentes burbujas vividas en distintos momentos del tiempo es que el análisis fundamental se ha ido adaptando en mayor medida a los cambios en mercado, quizás adelantándose el mercado a la propia conclusión del análisis fundamental.

El análisis fundamental debe avanzar el comportamiento de las empresas, y por tanto anticiparse a su evolución bursátil. Es verdad que el entorno puede cambiar y por tanto el análisis fundamental llegar a conclusiones diferentes con respecto a la misma compañía; pero si analizamos la evolución de las cotizaciones en estos últimos 10 años, hay empresas que han llegado a oscilar desde un 5% a un 200% de su cotización media ¿cambian tanto las empresas o debemos abstraernos de esas volatilidades?.

Intentaremos llegar a conclusiones para entender este tipo de oscilaciones, pero no cabe duda que ya hemos llegado a la primera: si las valoraciones fundamentales acompañan el comportamiento de los mercados entonces las hipótesis pecaran de optimistas o pesimistas según el momento.

El Análisis fundamental en puridad persigue tomar posiciones en empresas que se consideran recomendables y esperar un tiempo a que esas perspectivas positivas se plasmen en la cotización y permitan obtener rentabilidades positivas. Esto se contrapone a las actividades de “day-trading” que son aquellos operadores que salen y entran de manera continua en el mercado sin utilizar el análisis fundamental y sólo basándose en criterios de muy corto plazo de comportamiento del mercado.

Si bien es verdad que estas actividades de trading no suelen ser rentables en el largo plazo tanto por los errores que conllevan como por los costes asociados a dicha intervención, tampoco es menos cierto que el análisis fundamental tiene un porcentaje de errores que hay que considerar en la rentabilidad final obtenida. Considerando todo conjuntamente una cartera definida por análisis fundamental debería en el largo plazo batir no solamente a otros activos como la renta fija, sino a otro tipo de actividades como el mencionado trading a corto plazo.

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En conclusión, el análisis fundamental persigue detectar compañías o sectores infravalorados para tener rentabilidades superiores a un nivel determinado. Una compañía o un sector están infravalorados en base a una serie de hipótesis, de lo que se deduce que la valoración de empresas se convierte en elemento central de este tipo de enfoque de inversión.

En la anterior afirmación hemos hablado de rentabilidades superiores a un nivel; ese nivel debería ser el coste de capital de un inversor más una prima de riesgo como son las acciones. Entraremos más a fondo en estas definiciones pero como una primera aproximación en la rentabilidad sin riesgo podemos hablar de un bono a largo plazo y la prima de riesgo se puede calcular de diversas maneras en función de los momentos de mercado, pero en general viene referida a la volatilidad de la acción o el sector que estamos analizando y a la diferencia de rentabilidades entre el activo de renta variable y el activo sin riesgo.

Los críticos del análisis fundamental mantienen que realmente los objetivos de dicho análisis no se consiguen sino que intentan adaptarse al mercado. Es verdad que después de la experiencia de los últimos años en los mercados bursátiles esta afirmación gana peso, pero no creo que debamos sacar conclusiones de un breve periodo de tiempo. Si aplicáramos esto a los últimos 20,30 o 50 años, sin duda la afirmación no sería válida.

1.1 Objetivos del análisis fundamental

El objetivo es único y los medios muchos. El objetivo es concluir si una acción de una empresa analizada es en este entorno, a estos niveles de cotización y con unas previsiones o estimaciones de comportamiento, una oportunidad de compra o de venta. Para llegar a esta conclusión hay que valorar la empresa; no hay otra manera de llegar a una conclusión sobre si está cara o barata. Esto quiere decir que todo aquello que analicemos alrededor de la empresa deberemos ser capaces de cuantificarlo al final en números, en la cuenta de resultados y en la generación de fondos.

En una empresa no sólo se analizan los aspectos financieros sino que hay otros que no son tan fácilmente cuantificables como posición en el ciclo, modelo de gestión, grado de diversificación, oportunidades de negocio, etc., que el analista deberá en cualquier caso llegar a una conclusión sobre su impacto en cuenta de resultados, cuantificarlos y por lo tanto afectar a la valoración final.

Otra cuestión básica es si la compañía debe alcanzar la estimación de valor que el analista le da y si una vez alcanzado hay que vender.

Refiriéndonos a la primera cuestión, la compañía debería tender hacia esa valoración pero no tiene por qué alcanzarla y evidentemente y mucho menos quedarse estática alrededor de esa valoración. Además hay que considerar que no solamente hay un analista analizando una compañía sino que suele haber muchos intentando llegar a una conclusión sobre lo que vale una acción, con lo que una cotización debería girar en torno a un consenso de valoración.

Respecto a la segunda cuestión, una vez alcanzada la valoración el accionista no tiene por qué vender ya que si la compañía tiene unas tasas de crecimiento sostenibles e importantes seguirá creando valor y seguirá generando rentabilidad para el inversor ya que su evolución en bolsa ofrecerá o debería ofrecer una rentabilidad igual a su evolución en cuenta de resultados y en generación de fondos.

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¿Pero cómo es posible que haya distintas valoraciones para una misma compañía si esta compañía es la misma para todo el mundo?.

La razón la veremos más adelante en los capítulos dedicados a la valoración de compañías, pero la mayoría de los métodos utilizados para concluir el valor por acción suponen estimaciones de comportamiento futuro; esto conlleva que mientras algunos piensen que una empresa crecerá en los próximos años a una media de, por ejemplo el 10%, habrá otros que piensen que será del 20% y otros que incluso se mantengan sin ningún crecimiento, por lo que el valor para el accionista será diferente en función de cada uno de los escenarios.

En base al valor que el analista concluye, hace una recomendación al inversor, la cual recoge en una palabra no solamente dicha valoración sino también ese criterio subjetivo que debe mantener el analista a la hora de opinar. Tomemos el ejemplo de una conocida casa de bolsa: en ella se ofrecen cuatro posibles recomendaciones: comprar, acumular, reducir y vender, y cada una de ellas responde a un comportamiento esperado en función de lo que piense el analista para los próximos 12 meses. Si se espera un comportamiento en rentabilidad inferior al 5% la recomendación será vender; entre el 5% y el 15% la recomendación puede ser infraponderar o sobreponderar en función del criterio subjetivo que el analista crea pertinente y por encima del 15% la recomendación sería comprar. De esta manera y llevado todo a números, se puede concluir lo que es una recomendación en base a una valoración. En cualquier caso, conviene distinguir ambos conceptos; podemos tener valoraciones atractivas con recomendaciones negativas por criterios que el analista decida cuantificar o expresar subjetivamente, aunque deberían ser las excepciones porque la valoración debería recoger la mayor parte de las consideraciones.

Con todo podemos definir que el análisis fundamental es el estudio tanto financiero como no financiero de toda la información disponible que afecta a valores cotizados y no cotizados, con el objetivo de llevar a cabo inversiones eficientes.

1.2 Plazo

Si el inversor busca una respuesta en el análisis fundamental a una inversión que piensa deshacer en una semana nunca la encontrará o invertirá confundido y con falsas expectativas. El objetivo temporal de un análisis debe ser el medio plazo bursátil; es decir, entre los 6 y los 12 meses. No se debe confiar en el análisis fundamental para el muy corto plazo para el que existen herramientas mucho más aplicables como el análisis técnico, ni exagerar su uso para el muy largo plazo en el que las variables habrán cambiado sustancialmente y por lo tanto el comportamiento esperado.

Esto no quiere decir que el inversor deba elaborar su cartera con una visión a 6 meses, todo lo contrario; hay muchos inversores especialmente los institucionales cuyo objetivo temporal se enmarca a bastantes años de la fecha de inversión. Los inversores individuales que inviertan en renta variable deberían considerar dicha inversión a un plazo largo sin que esto quiera decir que no se puedan hacer cambios en la cartera con la recurrencia necesaria en función de las compañías.

Estos cambios, que a menudo se denominan “sorpresas”, se suelen ver reflejados en los resultados trimestrales; los famosos “profit-warnings” o aviso de evolución peor a la esperada, tan de moda en algunos momentos de los últimos años, vienen provocados por una evolución negativa de la propia compañía.

La mayoría de las compañías comunican sus resultados trimestralmente, lo que facilita al analista el comprobar que la evolución va en la línea esperada; sin embargo hay veces que no es así y la acción

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reacciona en el corto plazo de una manera virulenta. Existen numerosos estudios sobre el efecto del anuncio de resultados que concluyen que, para operadores a corto plazo, son rentables. Por el contrario, el inversor a medio / largo plazo debería mantener o deshacer su inversión en función de la evolución esperada y no de los comportamientos erráticos en el corto plazo.

Con todo esto y aunque el plazo es importante, no hay que olvidar que el análisis fundamental es una forma de estimar lo que va a pasar en el futuro y por tanto tiene un porcentaje de errores. Aunque la intención es eliminar o disminuir al máximo dicho porcentaje, no existe una bola de cristal sobre la que se pueda estimar el futuro de las compañías y por ello ese porcentaje de errores debemos asumirlo como “normal”.

1.3 ¿Es posible y rentable anticipar?

Hasta ahora hemos resumido que el análisis fundamental funciona porque tiene una capacidad de anticipación y que esa capacidad sirve y es rentable a la hora de comprar o vender posiciones; pero esto no debemos asumirlo como dado, ya que efectivamente aunque podemos anticiparnos a través del análisis fundamental puede que esto no sea rentable en mercado.

ANTICIPACIÓN DEL ANALISIS

1802-90 1834-90 1872-26 1926-90 1946-90

Meses de recesión 17.8 16.7 20.5 12.8 10.0

Meses de expansión 37.7 34.5 24.1 47.7 50.3

Meses de ciclo económico 55.6 51.2 44.6 60.4 60.3

% del tiempo en recesión (1) 31.5 32.1 44.2 19.8 15.0

% del tiempo en expansión (3) 68.5 67.9 55.8 80.2 85.0

Rtab. Media acciones (4) 9.0 9.8 8.4 11.9 12.5

Rtab. Madia bonos (2) 4.3 4.2 3.9 3.6 4.8

Benchmark (1) x (2) + (3) x (4) 7.5 8.0 6.4 10.3 11.4

Rentabilidad: invertido en accs en expansiones y bonos en recesiones

Seis meses antes 12.0 13.4 12.8 15.5 15.5

Un mes antes 11.2 12.5 11.4 14.6 13.2

Tres meses después 7.6 8.2 7.2 9.5 9.4

Estudio realizado por Jeremy J. Siegel (Philadelphia)

Existe un estudio hecho por Jeremy J. Siegel que aunque se refiere a períodos pasados sigue siendo válido y según el cual esta anticipación parece ser rentable.

El estudio de Siegel se basa en una evolución histórica ordenada en distintos periodos entre 1802 y 1990 en los que compara tanto el comportamiento de los mercados de renta variable como el de bonos y estudia la rentabilidad de la anticipación.

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Cojamos la primera columna para entender el resto del cuadro. Entre 1802 y 1990 la economía estadounidense estuvo en media 17,8 meses en recesión y 37,7 meses en expansión, sumando un ciclo económico medio de 55,6 meses; por tanto, es obvio, que el 31,5% del tiempo estuvo en recesión (17,8 sobre 55,6) y el restante 68,5% ha presentado expansión.

Ahora cabe proponerse la siguiente estrategia: en épocas de expansión invertimos en acciones buscando el crecimiento económico y en épocas de recesión invertimos en bonos buscando el efecto de la política tanto monetaria como el refugio de los inversores.

Para medir qué rentabilidad tendría esta estrategia debemos establecer qué rentabilidad media han tenido las acciones en esos periodos de tiempo y por ello qué rentabilidad han tenido cada uno de los activos en este periodo de tiempo; así las acciones han ofrecido un 9% mientras que los bonos han obtenido un 4,3%.

Si estableciéramos la estrategia mencionada estaríamos un 68,5% del tiempo en acciones y un 31,5% en bonos, por lo que la rentabilidad que hubiéramos obtenido sería esos porcentajes multiplicados por la ganancia de cada uno de los activos; en este caso un 7,5% (68,5% x 9% + 31,5% x 4,3%).

Pero veamos qué sucede si comparamos esa rentabilidad con el habernos anticipado en el tiempo. Si hubiéramos invertido todo nuestro patrimonio en acciones 6 meses antes de cuando el ciclo iba a cambiar a alcista y en bonos de cuando el ciclo iba a cambiar a bajista, hubiéramos tenido una rentabilidad media del 12%.

Si nos fijamos a lo largo de esa línea, el diferencial que existe entre el 12% y el 7,5% en el caso del periodo inicial mencionado, se mantiene constante en torno a los 4- 5 puntos porcentuales positivos a favor de la anticipación (rentabilidad de la anticipación). Si en lugar de llegar 6 meses antes hubiéramos llegado un poco más tarde, es decir un mes, pero siempre anticipándonos, la rentabilidad también se hubiera mantenido por encima de la referencia (marcando 11,2% contra 7,5%), pero es evidente que el diferencial se reduce a entre 2 y 4 puntos máximo. Sin embargo, si hubiéramos llegado tarde (los cambios de cartera 3 meses después del cambio del ciclo) en los primeros periodos hubiéramos salvado la rentabilidad (7,6% frente a 7,5%) pero en los últimos periodos con mercados ya más desarrollados “perdemos dinero”, ya que en el último caso estamos con la rentabilidad del 9,4% frente a un 11,4% que hubiera sido la estrategia pasiva de “enterarse por los periódicos” (invertir cuando todo el mundo lo sabe, sin anticipación o retraso alguno). Es aquí donde se debe evaluar la rentabilidad de hacer gestión activa, es decir, ir buscando ineficiencias del mercado en base al análisis realizado y comparar con la pasiva que invierte en los índices o acciones representativas de cada uno de los mercados y espera que la renta variable funcione como debe funcionar obteniendo o remunerando esa mayor prima de riesgo de inversión.

Hay modelos de gestión para ambas escuelas, hay distintos estudios que justifican una u otra, pero lo que es cierto es que el enfoque de inversión es radicalmente diferente.

En este curso nos vamos a centrar en el análisis fundamental y por lo tanto suponemos que es el utilizado para la gestión activa.

1.4 Recomendación

El resumen de todo el trabajo del analista es la recomendación; es decir, qué hacer con dicha acción en este momento y con las expectativas y estimaciones analizadas.

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Aunque cada casa de bolsa tiene un sistema diferente de recomendar, en general se basan en 3 ideas:

• Positiva • Neutral • Negativa

La positiva supone que vamos a obtener una rentabilidad por encima de un estándar, bien medida como coste de oportunidad o coste de capital más prima de riesgo o bien medido sobre un valor absoluto que justifica la inversión en bolsa para el inversor medio. El neutral sería aquel que ha alcanzado valoración objetivo del analista y por lo tanto solamente se espera que crezca a una tasa que justifique el mantenerse invertido y el vender sería aquel que o bien se encuentra con una prima en la inversión o bien la rentabilidad aun siendo positiva es baja.

En los últimos ejercicios y dada la volatilidad de los mercados y los escándalos financieros hemos visto muchos cambios en los sistemas de recomendación. En general es importante estudiar si un analista tiende a ser positivo por una mayor preponderancia de las posiciones de comprar y mantener o si un analista prefiere justificar sus recomendaciones en base a otros criterios que no están cuantificados dentro de la recomendación pero que él cree importantes.

1.5 Contenido del Análisis Fundamental

A partir de ahora nos vamos a introducir en cada uno de los pasos que sigue el analista fundamental para llegar a una conclusión sobre una compañía.

En primer lugar analizaremos la macroeconomía; es decir, la posición general y global de las distintas zonas geográficas y económicas.

El análisis Macroeconómico es importante porque establece los puntos de partida para la mayoría de las hipótesis que se tienen en cuenta luego a nivel micro en cada una de las compañías. Un error en la estimación de cualquiera de estas variables suele suponer grandes oscilaciones en la evolución esperada de cada una de las compañías analizadas. Posteriormente pasaremos a estudiar el análisis sectorial tan de moda en los últimos ejercicios con un criterio horizontal a través de las distintas geografías y analizando los componentes y variables comunes en cada uno de los sectores.

Siguiendo el proceso lógico hacia la compañía los siguientes que analizaremos será la empresa como tal, como entidad, considerando tanto los aspectos financieros como los no financieros.

Seguidamente nos concentraremos en los aspectos financieros haciendo un análisis de balance de cuenta de resultados y de generación de fondos, ratios financieros, ratios bursátiles ya que son los que más se utilizan para comparar las compañías cotizadas y finalmente valoración como elemento clave de todo el proceso.

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2. ANÁLISIS MACRO-ECONÓMICO

Aunque el análisis Macroeconómico suele parecer un análisis más global, su importancia es muy significativa; es quien establece las hipótesis de partida y quien a raíz de ese punto inicial puede provocar grandes oscilaciones en el resultado final de las estimaciones. Es mucho más importante equivocarse en una estimación de crecimiento económico o de inflación que en una estimación de crecimiento de costes laborales. La idea es seguir un proceso “topdown”, es decir, de arriba abajo; esto quiere decir que empezamos analizando el entorno macroeconómico general. Dentro de ese entorno seleccionamos aquellos centros de crecimiento que consideramos más importantes, bien con un criterio geográfico, bien un criterio sectorial.

El siguiente paso es que dentro de estas zonas de crecimiento seleccionamos las mejores ideas, y que se incluirán en la cartera modelo si ofrecen la suficiente diversificación y atractivo.

2.1 Macroeconomía Internacional

El primer paso es situar el análisis dentro de un entorno internacional. En este paso, normalmente no es necesario llegar al detalle de variables que al final del proceso de estimación tendrán un efecto menor.

Lo interesante es centrar dónde nos encontramos, qué pautas de crecimiento siguen las distintas zonas, cuáles son los principales riesgos y cuáles son las principales variables a considerar. Evidentemente la profundidad del análisis dependerá de la intención final y de su uso; es decir, si estamos analizando una empresa que cotiza en Europa, tendrá mucho sentido detectar las distintas zonas de crecimiento y las principales variables que afectan a Europa y menos saber el comportamiento de las variables poco significativas, por ejemplo, en el entorno asiático. Sin embargo, si estamos analizando mercados emergentes, las variables europeas perderán importancia en favor de, por ejemplo, las asiáticas y latinoamericanas.

A pesar de todo esto, nos encontramos en un proceso de globalización de mercados, lo cual quiere decir que no podemos independizar variables y zonas como si se tratara de algo que no tenga comunicación. Al final el analista, si se encuentra en un proceso de análisis de arriba abajo debería buscar aquellos centros, sectores, zonas, etc. que ofrezcan un comportamiento diferencial atractivo para poder pensar en invertir en ellos. El proceso de globalización tiene un gran riesgo y es que las correlaciones entre mercados han aumentado drásticamente en los últimos años. Esto quiere decir, que la diversificación de las carteras en base a la apuesta por diferentes zonas geográficas puede tener un sentido teórico correcto pero puede que no se vea reflejado en la cotización de las Bolsas y lo que suele ser más peligroso, la correlación entre mercados aumenta en aquellos momentos en los que se comportan muy negativamente eliminando, por tanto, los efectos de la diversificación. En cualquier caso sigue siendo rentable analizar las distintas economías en búsqueda de oportunidades de inversión.

Variables como PIB, inflación, déficit, tipos de interés, política monetaria, política fiscal, mercado laboral, etc., son los principales puntos de interés.

2.2 Macroeconomía Local / Nacional

Aunque cada vez tiene menos sentido hacer un análisis de una nación tal y como hoy la entendemos (hoy en día las variables españolas tienen un impacto casi inexistente en el comportamiento de los mercados) sin embargo tienen mucha importancia a la hora de extrapolar esos comportamientos económicos a las distintas

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compañías. Por tanto el objetivo de este apartado no es otro que el intentar estimar cual va a ser el comportamiento de las principales variables que afectan de manera local.

Podemos dividir este análisis en dos apartados:

• Análisis estructural: Se concentra en las variables estructurales de la economía como PIB, componentes del PIB, ahorro, mercado laboral, etc.

El PIB es el producto interior bruto, que es la magnitud de crecimiento económico por excelencia.

Analizando sus componentes podemos perfectamente extrapolar qué sectores son los que van a tener un mejor comportamiento y cuáles serán más neutrales.

Los principales componentes conceptuales son:

1. Consumo privado: el crecimiento de este indicador nos revela el comportamiento del gasto en consumo. Su lectura nos indica en qué medida los esfuerzos de inversión por parte de las empresas se ven correspondidos con una demanda de esos bienes. Es una manera significativa y muy importante de extrapolar el comportamiento en general ya que como pasa hoy en día los indicadores de confianza del consumidor y de actividad no van parejos y cabe preguntarse si unos o los otros van a liderar el proceso de recuperación. En ambientes con consumo interno muy agresivos las dudas vienen por el extremo opuesto; es decir, por un excesivo recalentamiento de las economías y por una presión sobre la inflación, tipos de interés y por lo tanto salarios. Su peso en PIB, generalmente, es muy importante.

2. Consumo público: consumo público es una variable significativa en cuanto a su relación con la política fiscal. Dado que el papel de los Estados ha aumentado en las economías en los últimos ejercicios, el análisis de esta variable tiene un impacto directo en la evolución de déficits o superávits fiscales, lo que redunda en mayor o menor fortaleza.

3. Inversión: la inversión, que la pudiéramos dividir tanto en bienes de equipo como en construcción, es un elemento clave en los ciclos económicos. Puede ser el disparador de un ciclo económico alcista; puede ser el disparador de una sobreoferta y por lo tanto de una entrada de ciclo bajista, y suele ser en cualquier caso una base muy sana para el crecimiento económico.

Aquellos ciclos que empiezan por un crecimiento de la inversión que se ve acompañado por un crecimiento del consumo suelen ser mucho más robustos que aquellos que se basan exclusivamente en un recalentamiento / crecimiento del consumo.

4. Existencias: Aunque su peso es muy poco importante, su lectura sí lo es ya que denota cual es la situación en los principales procesos de producción; es decir, ¿hay acumulación de inventarios y por lo tanto o se produce mucho o se consume poco, o a hay reducción de inventarios, y por lo tanto al mismo nivel de producción se está empezando a consumir más?.

5. Sector Exterior: La evolución del sector exterior en las economías es significativa por dos motivos: por lo que puede suponer de actividad interior y por lo que puede suponer de

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impacto en variables como inflación. En el primer aspecto, si nos encontramos con una economía enfriada rodeada de otras con mucho crecimiento, normalmente el sector exterior apoyará la actividad interna. En caso contrario, lo que llevará es a un drenaje de crecimiento a favor a otras zonas. Además nos podemos encontrar con que los precios exteriores son tremendamente diferentes y eso llevarnos a procesos de inflación que recalienten aún más una economía abierta.

La entrada del euro hace ya bastantes años ha supuesto que el riesgo por devaluaciones o depreciaciones de las monedas nacionales / europeas se haya reducido / desaparecido, concentrando la atención en las tres monedas principales (dólar, euro y yen) así como en algunas periféricas (China, Latinoamérica…). Esto a su vez ha reducido la capacidad de los gobiernos de afectar el crecimiento económico vía devaluaciones. En cualquier caso, la evolución de las tres monedas principales mencionadas comandará la evolución de los sectores exteriores.

Nos podemos encontrar con un mismo crecimiento de PIB estimulado por consumo interno o por inversión o por consumo público y en los tres casos, la lectura para el análisis es radicalmente diferente.

• Análisis Coyuntural: El análisis coyuntural es más un análisis de corto plazo en base a las variables que suelen salir con bastante frecuencia. Estas variables incluyen IPC, salarios, índice de producción, confianza, tipos de interés…

1. Inflación: La tasa de aumento de precios afecta a numerosas variables dentro de la estimación en cuentas de resultados y fondos generados por las empresas; no solamente afecta la cifra de ventas sino también otras como costes, salarios, sustitución de activos etc.

La distinción entre inflación e inflación subyacente (quitando a la tasa general, precios de energía y alimentos no elaborados) es importante según el sector que estemos analizando, pero en cualquier caso es mucho más importante a la hora de analizar el grado de recalentamiento estructural de la economía analizada.

2. Salarios: El crecimiento de los salarios depende directamente de la estimación de la variable anterior. La relación de salarios con inflación lleva un análisis de aumento o pérdida de competitividad que no hace más que estimar la evolución de márgenes de cada una de las empresas.

En escenarios en los cuales los salarios crecen siempre por encima de la inflación por presión, normalmente sindical, conlleva que a largo plazo o se ajusta al resto de costes o las compañías entrarán en un proceso paulatino de pérdida de márgenes. Sin embargo aquéllas economías que están controlando los salarios a niveles de inflación o por debajo, nos encontramos que al final consiguen un aumento de productividad y eso las hace convertirse en centros de atracción de crecimiento y producción.

3. Confianza: Los indicadores de confianza en los últimos tiempos han aumentado su grado de importancia ya que son indicadores que suelen apuntar hacia lo que el consumidor o el inversor pueden hacer en los siguientes meses.

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Economías con un gran peso del consumo como pueden ser la americana o la europea, dependen extraordinariamente del grado de confianza que tengan los consumidores a la hora de consumir o al grado de confianza que tengan los productores a la hora de invertir y producir.

Tipos de Interés: Nos encontramos con políticas monetarias ya muy centralizadas y con poco margen, con todas las miradas concentradas en los bancos centrales (BCE, Banco Central de Inglaterra, Banco Central de Japón y la FED).

Principalmente BCE y la FED; ambas entidades tienen un rasgo diferente a la hora de intervenir en los mercados en función de la flexibilidad que quieren dar a los comportamientos económicos y a la sensibilidad que creen que tienen sus respectivas economías.

Pero en cualquier caso los tipos de interés son variables que afectan a partidas de la cuenta de resultados directamente como los gastos financieros, y además afectan a otras variables como consumo, inversión en activos inmobiliarios, etc.

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2.3 Ejemplo Práctico

Trabajemos en un ejemplo basado en la realidad. Nos encontramos con distintos focos de atención. Por un lado tenemos EE.UU. que ha vivido diferentes procesos de crecimiento y decrecimiento, con cierta ralentización posterior y que se encuentra con unos ratios y variables de actividad y confianza diferentes a los europeos.

La duda es con qué tendencia iniciará este próximo ciclo y si será suficiente como para apoyar otras áreas geográficas. Europa le puede acompañar con una situación de cierto dinamismo económico pero con ciertas interrogantes que pueden trastocar las diferentes expectativas y sobre todo alimentar las discusiones sobre el comportamiento de economías maduras-paquidérmicas a las que les cuesta cambiar los ritmos. Países como Alemania, Francia o Italia, con un gran peso dentro de toda la zona, y deberán mostrar que esto no es así. Por su parte Japón se encuentra en una situación que tras un largo periodo de hibernación parece que se instala en un nuevo ciclo y patrón de evolución económica.

Y para acabar el panorama tenemos los mercados emergentes, y en especial, Latinoamérica que parecen haber despejado la duda de su capacidad de crecimiento aunque habrá que ver hasta qué punto éste es sostenido y sano.

En todo esto ¿qué hacer?;

Existen dos posibles estrategias: hay una estrategia de invertir en distintos sectores en función del momento del ciclo. En los momentos de inicios del ciclo de crecimiento se puede tender a sectores como transporte,

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energía, bienes de consumo; según se va confirmando esa salida, apostar por sectores como cíclicas del consumo, tecnología y energía y según ya vamos alcanzando los niveles más altos del ciclo apostar por bienes de equipo y por financieras. Una vez que entramos en el ciclo bajista se podría perfectamente atender a sectores básicos y al final del ciclo bajista a crecimiento, energía, eléctricas, etc...

Pero también hay otra apuesta; que en lugar de sectores busquemos las zonas que nos ofrezcan mayor crecimiento; por ejemplo apostar por EE.UU. y quizás de una manera menos agresiva o más conservadora por Europa.

En el análisis tanto sectorial como geográfico entraríamos a valorar cada una de las variables mencionadas así como aquellas que consideremos especialmente significativas en cada caso (sector exterior americano o empleo americano / alemán).

Estas conclusiones son previas a saber en qué compañías vamos a invertir, que es para lo que necesitamos el siguiente paso del análisis.

3. ANÁLISIS SECTORIAL

Una vez finalizado el análisis de las principales variables económicas es el momento de enlazar sus conclusiones con el estudio de las características sectoriales.

3.1 Definición

En un enfoque de arriba abajo las propias variables económicas son las que nos ofrecen las principales oportunidades de inversión.

Dentro de las variables económicas analizadas como por ejemplo Producto Interior Bruto, podemos concluir que el consumo privado o el consumo público o la formación bruta de capital van a ser los principales puntos de referencia para el crecimiento económico en los próximos ejercicios. A partir de la seleccionada como argumento de inversión deberemos buscar aquellos sectores que se verán más positivamente afectados por el buen comportamiento. Pero este estudio no se queda sólo en elegir ese sector, sino que hay que determinar qué es lo que le afecta, cómo se comporta, cuáles son las oportunidades, cuáles son las amenazas; además, dentro del propio sector habrá empresas mejor posicionadas que otras que solo detectaremos si hacemos un análisis de todo el conjunto en profundidad.

3.2 Análisis Sectorial por Ciclo de Producto

Es muy significativo e importante analizar la posición en la que se encuentra el producto dentro del ciclo económico. Pero no es menos importante analizar el ciclo de dicho producto y que el analista sea capaz de concluir exactamente dónde se posiciona ahora mismo dicho producto y por lo tanto concluir cuáles son las principales debilidades u oportunidades que surjan en el futuro.

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3.2.1 Desarrollo Inicial

El punto de partida es un crecimiento inicial muy fuerte en un segmento en el que se presentan oportunidades de rentabilidad elevada. Esta situación de tensionamiento suele crear un gran número de quiebras tanto por el fuerte crecimiento como por una situación no exitosa del proyecto iniciado.

No debemos pensar que todos los inicios están comandados por pequeñas empresas que luchan entre ellas. Hay sectores muy intensivos en capital que al precisar fuertes inversiones la barrera de entrada es muy elevada.

3.2.2 Crecimiento

En estas fases se vive una expansión tremendamente rápida y el analista se debe centrar en si el equipo de gestión sabe controlar y manejar la situación para que la empresa no se ahogue financieramente.

La importancia del equipo de gestión en este periodo es muy elevada ya que no todo crecimiento elevado lleva al éxito sino que hay muchas veces que el drenaje de fondos y las tensiones internas tanto de producto como de marketing provocan grandes fracasos.

En cualquier caso es cierto que los riesgos corporativos son bastante más inferiores que en el punto número uno.

3.2.3 Madurez

Es en este momento cuando ya el producto ha alcanzado unas tasas de crecimiento más razonables, el mercado o el segmento se acerca a un punto de saturación sin haberlo alcanzado; empiezan a aparecer productos y servicios sustitutivos, la situación de la empresa empieza a cambiar y la competencia hace variar sustancialmente el ámbito de actuación.

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3.2.4 Mantenimiento o caída

Es la última fase a la cual llegan todos los productos sin ninguna distinción.

Es una fase de caída de márgenes aunque la generación de fondos es elevada y se lucha hasta el final intentando mantener planes estratégicos que teóricamente deberían optimizar el comportamiento a medio plazo pero que el analista debe analizar de manera crítica.

El hecho de que se diseñen los planes y que los equipos gestores estén absolutamente convencidos de su bondad, no es sinónimo de éxito.

El papel del analista es clave para concluir si existen realmente posibilidades de reconducción por producto o por servicio a una fase anterior, o si realmente la tendencia es bajista.

Al final, como se finaliza este proceso es con una situación de crecimiento bajo, de estabilización o de caída y desaparición, y la conclusión del analista no puede ser otra que saber en cuál de las tres o cuatro posiciones va a acabar el producto y por lo tanto la línea de negocio de la empresa.

Si el analista quiere hacer un buen análisis a largo plazo, tiene que estar basado especialmente en las conclusiones de esta última fase.

3.3 Análisis de Sensibilidad

Es cada vez más común encontrar análisis de sensibilidad en los trabajos de los analistas. El objetivo es hacer un estudio del posible impacto que pueda tener la oscilación de las principales variables estudiadas sobre la generación de fondos y la evolución de la cuenta de resultados.

No debemos confundir el análisis de sensibilidad con la apertura de distintas posibilidades al comportamiento de la inversión; es decir, por un lado el analista debe enfocar las distintas posibilidades que él cree que se pueden presentar en la evolución de la empresa futura y decantarse claramente por una de ellas con una opinión firme y sustentada sobre el camino que la empresa dentro del sector y dentro de la economía cree que va a tomar. Esto no impide que se estudie el impacto que puede tener la oscilación de las distintas variables; pero es simplemente a nivel informativo y con el objetivo de delimitar posibles riesgos o errores en sus estimaciones.

Lo que no se puede convertir el análisis de sensibilidad es en un refugio para el analista en caso de que el estudio y conclusiones estén equivocadas:

“estas acciones hay que comprarlas pero cuidado porque tiene esta serie de riesgos y además según el análisis de sensibilidad puede que no esté tan barata”; afirmaciones de este estilo no llevan a ninguna conclusión y lo único que provocan es la confusión del inversor.

Generalmente el análisis de sensibilidad se encuadra dentro del estudio del comportamiento sectorial ya que suelen ser variables más específicas del sector que de la empresa; sin embargo también se puede aplicar a las principales variables dentro de la valoración de la empresa.

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Como veremos más adelante aspectos como coste de capital, crecimiento a largo plazo, prima o incluso beta son claves dentro de la valoración de una compañía y el analista puede optar por hacer análisis de sensibilidad en la valoración de dichos componentes o indicadores para que el inversor pueda ver cómo varía una valoración en base a la oscilación de los principales inputs; ejemplos de variables sectoriales son el impacto que puede tener la evolución de tipos de interés en el sector bancario, la evolución dólar-euro en empresas claramente exportadoras o importadoras, la evolución del consumo de gas en el sector eléctrico, la evolución de la intensidad media diaria de tráfico en las autopistas o el impacto de la inflación, etc.

3.4 Otros Aspectos

El análisis sectorial no solamente se debe quedar en el análisis del producto y en un análisis de sensibilidad o concentrarse exclusivamente en aspectos como el producto interior bruto o las principales variables macroeconómicas.

Puntos como la comparación internacional son hoy en día y dada la globalización de los mercados temas a tratar específicamente. Pero la comparación internacional no debe quedarse exclusivamente en los ratios como muchos analistas hacen.

Es bueno saber si una compañía en base a los ratios financieros y bursátiles está mejor o peor posicionada que otra desde el punto de vista internacional; pero hay que compararlas también desde el punto de vista fundamental; cuál su posicionamiento, cuál es su competitividad, cuáles son sus oportunidades de crecimiento, cuál es su situación de generación financiera, cómo está su mercado, cuál es la evolución esperada de los márgenes en su mercado, cuál es la razón de que en la comparación internacional la rentabilidad de algunas salga muy favorecida respecto a la de otras (ojo con posiciones dominantes favorecidas por el regulador), comparación de tecnología, comparación de clientes, predilección de estos, barreras de entrada, etc.

Otro aspecto importante en el análisis sectorial es la estructura competitiva de la compañía. Para evaluar los planes estratégicos en cada empresa es importante saber el posicionamiento interno que ofrece para concluir sobre la evolución de cuota de mercado y la fortaleza en cada uno de los mercados en los que está presente.

3.5 Anticipación a través del Análisis Sectorial

Ya hemos comentado en distintos apartados de este curso la importancia de la anticipación e incluso lo hemos justificado desde el punto de vista del comportamiento global del mercado. Pero el análisis sectorial es otro de los aspectos claves a la hora de anticipar el comportamiento tanto del propio sector como de compañías.

Un ejemplo de anticipación basado en datos reales lo encontramos en el sector de fabricación de pasta de papel. En los siguientes gráficos vemos la oscilación durante un período pasado de sus principales variables y de la cotización de una empresa productora de dicha (Empresa A).

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Según podemos ver en el gráfico el comportamiento de la cuenta de resultados de la empresa A mimetiza el comportamiento de la principal variable que le afecta que es el precio de la pasta de papel.

El análisis de esta compañía es muy sencillo ya que depende básicamente de un indicador sectorial que es el mencionado precio de la pasta.

El sector es capital intensivo y por lo tanto se comporta en base a los impactos que entran por el lado de la oferta cada vez que se amplía capacidad. Si resumimos el ciclo de la pasta, en la fase expansiva, las

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empresas mejoran su situación financiera, van generando fondos y deciden ampliar capacidad. Una vez que esto se decide se inician los planes expansivos y dicha capacidad no entra en el mercado hasta pasados dos, tres años. Toda la capacidad que entra, lo hace al mismo tiempo, lo que provoca un fuerte impacto bajista en los precios que hace que las compañías vuelvan a entrar en la fase recesiva con márgenes negativos y con generación negativa de fondos, lo que hace iniciar la fase bajista de nuevo.

Como se puede ver en el primer gráfico la evolución de los precios de la pasta de papel es tan radical que provoca las grandes oscilaciones que se han mencionado dentro del sector. Esto se ve reflejado en la cotización de las compañías. Como vemos en el segundo gráfico la cotización de la empresa A ha ido anticipando en media seis meses el comportamiento del precio de la pasta de papel. La conclusión es muy sencilla ya que el impacto de una única variable es tan sustancial que el estudio se reduce a intentar estimar su evolución futura. La pregunta que se debe hacer el analista y que debe estudiar a nivel sectorial es cuál va a ser la evolución futura de la pasta (analizará oferta, demanda, situaciones de tensión de consumo, etc.) para saber cómo va a responder la cuenta de resultados y por lo tanto la cotización de la compañía.

Es aquí donde puede caber un análisis de sensibilidad ya que el analista debe estudiar a qué niveles de precio de la pasta, la empresa “A” se sitúa con rentabilidad positiva / negativa.

Normalmente el análisis en el resto de compañías no suele ser tan simple.

3.6 Estrategia Sectorial

Una vez analizado todo lo que hemos mencionado en este capítulo solamente cabe una conclusión, en qué sectores nos gustará invertir, cuáles son las razones y cuáles son las oportunidades para poder elegir las compañías.

Normalmente la situación económica afectará sustancialmente a los sectores elegidos.

En economías muy alcistas o bajistas, la selección de sectores más agresivos o más conservadores se suele repetir tal y como hemos mencionado anteriormente.

Según el estudio de David J. McLaughlin las empresas cotizadas las podemos dividir en cuatro grandes grupos:

• Defensivos: alimentación, distribución, tabaqueras, bebidas no alcohólicas y otras orientadas a necesidades básicas. Sectores conservadores que se defienden muy bien en los ciclos bajistas o en las últimas partes de los ciclos alcistas.

• Sensibles a tipos: eléctricas, bancos, seguros, construcción, inmobiliarias. Las últimas fases de los ciclos alcistas suelen ir acompañadas de inflaciones elevadas y tipos altos, lo que provoca que en estos sectores el comportamiento sea peor que la media.

• Sensibles a consumo: automóviles, distribución, eléctricas de consumo, etc. Normalmente a mitad del ciclo es cuando mejor se comportan.

• Bienes de equipo: Con gran dependencia de la variable de inversión suelen comportarse muy bien al final del ciclo bursátil, que es cuando recogen los frutos de toda la actividad económica.

Una vez concluido qué sectores son los que tenemos que invertir y por qué, no hay que olvidar el concepto de anticipación en el análisis y de la bolsa respecto del comportamiento económico; es decir, si estamos en

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un momento del ciclo en el cual consideramos que un sector se va a comportar mejor quizás sea ya tarde para invertir en él y hay que pensar en el siguiente paso del ciclo y en qué sectores preferiremos en los siguientes meses para decidir sobreponderar o no.

4. ANÁLISIS DE EMPRESA. FINANCIERO VS NO FINANCIERO

Es difícil marcar una línea clara entre lo que es análisis sectorial y análisis de empresa ya que hay muchos indicadores comunes que no se pueden emplazar o ubicar específicamente en uno u otro. En cualquier caso, como el proceso que el analista debe llevar es un proceso continuado sin una separación en apartados, no es preciso indicar expresamente dónde se encuentra en cada momento. Lo significativo es poder concluir sobre el sector, y por lo tanto, sobre la empresa cotizada.

Es verdad que si un sector se va a comportar positivamente, la mayoría de las compañías que lo componen también lo harán pero no todas y por lo tanto tendremos que llegar a una conclusión de cómo se comporta una empresa o qué empresas son las seleccionadas.

El analista centra su atención en la capacidad de generación de flujos y recursos futuros de la compañía pero como ya hemos mencionado no todo es fácilmente medible.

El analista va creando la evolución esperada de la compañía en base a las conclusiones sobre aspectos cuantificables y no cuantificables.

Los cuantificables suelen estar en el ámbito financiero y de cuenta de resultados en aspectos como precio por unidad, unidades vendidas, costes laborales, amortización del inmovilizado, etc. Pero hay una serie de variables que afectan a casi todas las partidas de cuenta de resultados y de balance que no son tan fácilmente cuantificables como los planes estratégicos, el modelo de gestión, etc.

Como ya hemos mencionado el analista debe concluir cómo va a afectar cada uno de estos aspectos a la cuenta de resultados o al balance y por lo tanto cuantificar para poder concluir al final en un precio por acción objetivo.

Es importante en este apartado evaluar la estrategia competitiva de la compañía para poder posicionar a ésta dentro del sector y estudiar y evaluar la viabilidad y el impacto que dicha estrategia va a tener en la evolución financiera futura. Es aquí donde se une el aspecto financiero y no financiero que el analista debe llevar a cabo. Existe una imagen muy tipificada del analista según la cual éste se concentra exclusivamente en hojas de cálculo, a hacer números y a concluir un valor por acción. Es cierto que se trabaja mucho sobre hojas de cálculo pero no lo es menos que muchos de esos inputs que se intentan cuantificar en la cuenta de resultados provienen de variables difícilmente medibles.

4.1 Análisis PORTER

La valoración de la estrategia de una compañía es uno de los aspectos más importantes en el trabajo del analista. No porque una estrategia sea muy conocida o muy comentada tanto en medios públicos como internos es más creíble o correcta. Normalmente podemos hablar de estrategia de diferenciación de producto o de precio.

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Un ejemplo de estrategia de diferenciación de hace años puede ser NH Hoteles. Mientras que el sector hotelero en España no se caracterizaba por ningún posicionamiento especial salvo en turismo y por lo tanto la mayoría de hoteles ofrecían un servicio generalista en la mayoría de ciudades, NH hoteles optó por ofrecer un servicio especializado dirigido a empresas y a viajeros de negocios en las principales ciudades.

Su estrategia fue de diferenciación, no vía precio, posicionándose claramente en el mercado. Más tarde ha habido otras cadenas que han seguido este tipo de estrategia buscando algún tipo de diferenciación. En cualquier caso el haber sido la primera en posicionarse en un segmento que estaba poco habitado en España le ha supuesto rentabilidades superiores a la media.

En cuanto a estrategias de liderazgo de precio podemos mencionar la suiza Swatch que inició su andadura con una clara diferenciación en precios aunque luego lo ha compaginado con diferenciación en producto. La fuerte captación de cuota de mercado que tuvo en sus inicios se debió de nuevo a cubrir un hueco que existía.

El objetivo del análisis Porter no es otro que el poder analizar todos estos componentes de la compañía para poder valorar los planes estratégicos de la misma y poder incorporarlos en un mayor o menor crecimiento futuro.

Una vez que sabemos la estrategia de la empresa podemos valorar cualquier nuevo replanteamiento económico y estratégico bien porque excederá nuestras estimaciones, bien porque empeorará el comportamiento esperado. Una estrategia de reducción de precios solamente seremos capaces de evaluarla si hemos estudiado con anterioridad el posicionamiento de esa empresa.

Las empresas se mueven como inversores a la hora de llevar a cabo sus inversiones, es decir, en binomios de rentabilidad o riesgo. Una empresa decide establecer sus planes estratégicos aumentando o disminuyendo el riesgo esperado de la generación de flujos y por lo tanto aumentando o disminuyendo la rentabilidad esperada. Evidentemente a mayor riesgo el analista y el inversor deben exigir una mayor rentabilidad esperada. Los cambios de estrategia mal definidos o que parten de un posicionamiento claro y empeoran o cree el analista que pueden empeorar la rentabilidad de la empresa, los deberíamos evaluar negativamente. El objetivo del analista debe ser estudiarlo, calificarlo y concluir si de alguna manera puede añadir valor a la situación actual y por tanto si es una buena oportunidad de compra por desconocimiento o ineficiencia del mercado.

Un último aspecto importante respecto a los planes estratégicos que debe llevar a cabo el analista es saber y detectar las empresas que están en el medio del resto de estrategias y por lo tanto adolecen de posicionamiento y de definición.

Aunque estas afirmaciones y situaciones parecen fáciles de detectar, no siempre son así. Hay muchas empresas que dedican mucho esfuerzo al conocimiento público de sus estrategias, y por tanto los analistas, el mercado e incluso los consumidores piensan que se encuentra bien posicionada y que por lo tanto no tiene ningún tipo de riesgo.

Sin embargo es el analista quien debe evaluar si la empresa se encuentra “en el medio” y por lo tanto su posición se debilitará respecto a cualquier competidora que está concentrando sus esfuerzos en diferenciación o precios; es más, todavía suelen ser más engañosas las situaciones de estas empresas cuando se encuentran en sectores de crecimiento. Hay veces que el crecimiento puede tapar graves deficiencias

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estratégicas que por lo tanto nos permitan creer que durante un tiempo la empresa crece y obtiene rentabilidades cuando la realidad es que está llevando a cabo un comportamiento muy positivo porque el entorno le acompaña; sin embargo, a lo largo del ciclo del producto, como hemos visto en anteriores capítulos, llegará un momento que ese crecimiento o esa capacidad de mejora no solo se reducirá sino que desaparecerá y podemos entrar en comportamientos muy negativos.

No hay que confundir esta última situación con empresas que se dedican a distintos objetivos estratégicos a través de distintas líneas de negocio o a través de distintas empresas del grupo. En este caso es muy posible que el Holding de dichas empresas o líneas de negocio pueda funcionar ya que si se especifica muy bien qué es lo que tiene que hacer cada empresa y se diferencia tremendamente entre ellas no debería haber ningún problema a la hora de alcanzar el objetivo definido. Aspectos como segundas marcas en empresas grandes suelen responder a este tipo de estrategias.

4.2 Fuerzas competitivas en el Análisis PORTER

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El análisis Porter de una empresa centra su atención en 5 fuerzas competitivas:

• Barreras de entrada. Hay sectores que ofrecen barreras de entrada naturales bien apoyadas en legislación como algunos antiguos monopolios, bien por estructura del sector como el sector financiero español.

Las barreras de entrada son importantes en cuanto que permitan asegurar la rentabilidad existente de los competidores actuales; de esta manera un sector muy abierto a la nueva competencia con pocas limitaciones para la incorporación de nuevos jugadores está abocado a una disminución de márgenes.

Las barreras de entrada no sólo son legales sino que pueden ser naturales por la cantidad de inversión necesaria para poder competir al mismo nivel. Por ejemplo, el mencionado sector financiero español a través de una fuerte presencia y dispersión de las sucursales tiene una barrera natural que ha sido uno de los motivos por los que la banca extranjera que ha intentado introducirse desde cero ha visto reducidas o desaparecidas las expectativas de rentabilidad.

Lo mismo sucede con las redes de distribución que hoy en día se han convertido en uno de los activos por los que más se paga en la compraventa de empresas.

Los principales puntos que hay que estudiar en este análisis son: economías de escala, diferenciación de productos, imagen de marca, costes de intercambio de mercado / productos, requerimientos de capital, acceso a redes de distribución, ventajas de coste, políticas de administración, etc.

• Productos sustitutivos. Aquí se analiza la posibilidad de que surja nueva oferta que absorba o sustituya la demanda y genere otras preferencias de los clientes provocando una reducción y transferencia del volumen de negocio y/o de los márgenes.

El análisis de este aspecto siempre es difícil y subjetivo ya que no es fácil saber qué nueva oferta de productos aparecerá y con qué capacidad de impacto.

El objetivo es reconducir el análisis hacia aspectos como la apreciación del consumidor de la relación calidad-precio, y el lugar que ocupan sus preferencias de consumo.

Puntos de interés son la escala de precios de los productos sustitutivos si es que éstos existen, costes de cambiar de un producto y la propensión del comprador a sustituir productos.

• Poder de los clientes. Este es uno de los aspectos junto con el siguiente que menos se suelen analizar y que más problemas potenciales pueden presentar. Suelen darse pocas veces pero cuando existen el impacto en las empresas suele ser tremendamente significativo.

Para las empresas es muy peligroso la concentración de su negocio en pocos clientes ya que la oscilación o desaparición de cualquiera de ellos puede llevar a grandes caídas en la generación de fondos o incluso a entrar en procesos como suspensión de pagos o quiebras.

No hay que olvidar aspectos en este apartado como concentración de compradores frente a concentración de oferta, volumen de los clientes, costes de cambio para el cliente en caso de decidirse por otro oferente, nivel de información del cliente, posibilidad de sustitución de productos, situación de rentabilidad de los clientes si están muy concentrados, bases de decisión para utilizar un producto o el de la competencia, diferencias del producto y capacidad de mantenerlas en el medio plazo.

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• Poder de los proveedores. La atención se debe centrar en los mismos apartados que hemos mencionado en el punto anterior aunque ahora atendiendo al otro lado del balance, es decir, a los proveedores. Igualmente peligroso puede ser que aunque una empresa tenga una atomización de sus ventas muy elevado en muchos clientes con un grado de satisfacción muy elevado, el hecho de que dependa de pocos o un proveedor para poder montar tanto los productos como los servicios.

Cualquier variación en precio, oferta o incluso existencia de ese proveedor puede generar grandes sorpresas. El perfecto posicionamiento en el mercado puede desaparecer por una rotura de inventarios, con un elevado coste de imagen, y la consiguiente pérdida de clientes a favor de la competencia.

Puntos a tener en cuenta pueden ser diferenciación de las fuentes de inputs, coste de cambio de proveedor, posibilidad de proveedores sustitutivos, concentración de compras, importancia de los pedidos de la empresa en la totalidad del proveedor, importancia de los costes en la cuenta de resultados (apalancamiento operativo) y peligro de integración vertical de los proveedores, etc.

• Nivel de competencia. No siempre un mercado perfectamente competitivo es lo mejor para una empresa. Hay estrategias de nichos bien creados artificial o naturalmente que pueden ser muy rentables en los que no existe una competencia fuerte.

En cualquier caso sigue siendo imprescindible una visión clara de la situación del sector con el grado y perfil de la competencia existente y su posible evolución en el medio y largo plazo.

Sin saber contestar la pregunta del posicionamiento estratégico y la competencia un analista no puede prever qué es lo que sucederá con las ventas o los principales costes de una empresa en los próximos años.

La mayor parte de las veces contestar a esta pregunta es la conclusión del análisis sectorial antes mencionado; es decir, saber cómo se encuentra el sector, cuáles son sus fortalezas, amenazas, debilidades y oportunidades (DAFO).

Aspectos importantes en este sentido son: el crecimiento del sector, los costes fijos sobre valor añadido ofrecido, la situación de su capacidad, la diferenciación de los productos, los costes de intercambio del sector, la imagen de industria, marca o servicio, la concentración y tipo de equilibrio alcanzado, las participaciones entre empresas del sector, el coste y posibilidad de salirse del sector, etc.

Como se puede observar el estudio de estas cinco fuerzas competitivas aunque parece muy sencillo y básico suele ser el centro de las grandes sorpresas. Hay muchas veces que los analistas concentran sus esfuerzos en la evolución de pequeñas variaciones o puntos porcentuales en los márgenes brutos u operativos de las empresas sin perder ni un minuto en este análisis (el árbol no deja ver el bosque).

4.3 Análisis Institucional

El análisis institucional está claramente enmarcado en lo que hemos llamado el análisis de empresa.

Antes de pasar a estudiar los aspectos financieros y no financieros de una compañía hay que centrarse sobre todo en la legislación que afecta tanto a ésta como a su sector. Este tipo de análisis gana o pierde importancia en función de la compañía y sector analizados ya que hay algunos muy regulados, como por ejemplo el bancario o el eléctrico y otros que no lo son tanto y en los que el peso de este análisis pierde importancia.

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A cualquier inversor no se le escapa que para que un analista pueda llegar a una conclusión sobre cualquier nueva medida del sector bancario o eléctrico debe conocerse profundamente cualquiera de estas regulaciones.

Durante bastantes ejercicios en el pasado hemos visto grandes discusiones, por ejemplo, alrededor del tratamiento de las tarifas y de la recuperación de ciertas partidas en el sector eléctrico. Ningún analista es capaz de argumentar ningún tipo de efecto de las posibles oscilaciones en el entorno regulatorio si no se conoce en profundidad éste. Es por tanto un trabajo tedioso, poco gratificante para el propio analista pero que le permite tener una gran base de discusión y de formación ante cualquier cambio.

4.4 El Informe de Análisis

Aunque todo lo que nos queda ver en este curso se ve reflejado en el informe de análisis, el siguiente paso lógico es escribir el informe.

El informe de análisis lo único que busca es recoger todo lo que el analista ha estudiado, visto, percibido y concluido de la empresa analizada para transmitirlo al inversor potencial. Lo que el analista debe hacer es ponderar los aspectos positivos y negativos que ha analizado y tomar una decisión.

Es importante diferenciar entre ponderar aspectos positivos y negativos como hemos mencionado y trasladar esas dudas al inversor. El analista tiene que decantarse claramente por una posición, una estimación y un camino a tomar y a partir de ahí descartar las otras posibilidades que pudieran afectar en manera contraria a la recomendación.

Básicamente no vale un análisis que concluya sobre una empresa con una opinión positiva que vaya seguida de un largo listado de “peros” que pudieran hacer que la compañía no se comportase como lo esperado. El analista suele buscar “cobertura” con estos argumentos.

El proceso de análisis de una empresa, como hemos visto hasta ahora y como veremos en adelante suele ser largo y complejo, pero precisamente la función del analista es intentar no trasladar estas dos características al inversor.

El analista debe concluir, recomendar y resumir en los informes y no buscar la calidad en la cantidad. Hay que considerar que en cada transacción del mercado, en cada segundo que se compra o se vende una acción, ambas partes, el que compra y el que vende, están absolutamente convencidas de que están haciendo lo correcto. Es evidente que el tiempo demostrará que uno de los dos se ha confundido, pero lo importante es que ambos hayan tomado esa decisión en base a una serie de criterios bien analizados que les han convencido.

Con todo lo que hemos analizado y visto hasta ahora, es evidente que el objetivo de un informe es el avanzar el comportamiento futuro de una empresa. Ningún inversor debería tomar una decisión en función de lo que haya pasado o sucedido en la empresa en los últimos dos meses, sino en función de lo que va a suceder en los próximos meses o años.

En la toma de posiciones y de decisiones a la hora de recomendar y de invertir hay que ser crítico. El ser crítico no quiere decir ser negativos sino simplemente el intentar analizar todo el entorno desde el lado

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positivo y negativo para poder de nuevo concluir y analizar incluso a través del análisis de sensibilidad qué es lo que puede pasar en las diferentes situaciones.

Por último señalar que es imposible entender un informe sin una valoración de la empresa. Pongamos el ejemplo de un coche, un deportivo descapotable último modelo, será siempre un deportivo descapotable de último modelo, y dependerá del precio el que lo haga atractivo o no.

Si ese coche nos lo ofrecen por dos mil euros estando absolutamente nuevo es seguro que nuestra percepción será muy positiva; otorgaríamos una valoración de comprar, invertiríamos y nos llevaríamos el coche. Sin embargo, si por ese mismo coche nos piden un millón de euros es muy probable que tanto la recomendación como el posicionamiento sea lo contrario; y en ambos casos, en ambos precios, el coche es el mismo.

Lo mismo pasa con las empresas; normalmente se utilizan argumentos como “compra esta empresa que crece un 10 o un 15 por ciento y se encuentra en una situación financiera muy sana”. Nada más equivocado a la hora de tomar las decisiones; la empresa será la misma, tomará los mismos caminos, seguirá la misma evolución financiera pero dependerá del precio y de nuestra valoración el hecho de que compramos o vendamos las acciones. Una empresa creciendo entre el 10 o el 15 por ciento con una valoración de 15 euros por acción estará barata a 10 y cara a 20 euros por acción.

El último aspecto que me gustaría resaltar de los informes es que el analista debería evitar el ser descriptivo e intentar profundizar en el valor añadido que puede ofrecer. La descripción suele ser ya conocida por los inversores y no añade ningún valor.

4.5 Análisis No Financiero

No debemos creer que el analista se limita a hacer cálculos en una hoja de cálculo, a estudiar los ratios financieros y a estimar generación de recursos.

Es cierto que todo desemboca en este tipo de estudios pero hay muchos aspectos que son difícilmente cuantificables y que la labor tanto subjetiva como de evaluación por parte del analista es muy significativa.

Aspectos como la credibilidad o capacidad de implantación de los planes estratégicos a medio y largo plazo no tienen un efecto directo en ventas como sí lo tienen un mayor número de unidades vendidas o un mayor o menor precio medio, pero sin duda afectará la generación de flujos y a la generación de resultados.

La mejor manera de incluir en la valoración de la empresa estas percepciones es la de constituir un cuerpo que permita al analista modificar sus estimaciones de comportamiento futuro de la empresa de una manera subjetiva pero constante para todas las empresas del sector o del mercado. De esta manera aquellas empresas que tengan mayores posibilidades de implantar ese plan estratégico tendrán un impacto más positivo en las cuentas de resultados.

4.5.1 Competencia

El análisis de la competencia se debe limitar al análisis sectorial ya comentado pero en cualquier caso siempre se debe estudiar cómo afecta a la compañía analizada y qué impacto tendrá en su situación futura.

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La estructura de costes de la competencia, su posición en el mercado o la relación precio / calidad son algunos de los aspectos significativos que pueden hacer entender mejor al analista el comportamiento sectorial o individual de las compañías.

Pero la comparación con los competidores no debe quedarse exclusivamente en el ámbito de actuación de la empresa en cuestión sino que habrá que compararla con el resto de competidores tanto geográficos a nivel de zona y a nivel mundial como de otros sectores si es el caso.

4.5.2 Política de diversificación

Uno de los puntos en los que se suele centrar más la atención del analista es la diversificación de las empresas.

Normalmente las empresas que generan un exceso de flujos se preguntan qué hacer con esta caja. Las posibilidades de utilización de los flujos excedentes pueden ser internas o externas.

Las internas suponen reducir deuda, aumentar inversiones o cualquier otra necesidad que tenga la compañía y externas suelen ser a través de la devolución de dividendos de capital, prima de emisión, etc.

El único criterio que debe perseguir la compañía a la hora de decidir qué hacer con los fondos es la rentabilidad esperada de los mismos. Aquellas empresas que ofrezcan o que obtengan rentabilidades a los fondos generados inferiores al coste de capital de los accionistas, deberían devolver íntegramente todos los fondos generados. En caso contrario, aquellas empresas que sean capaces de generar mayor rentabilidad (crear valor) sin duda se deberían ver absolutamente legitimadas para no pagar nada en dividendo ni en devoluciones de capital y reinvertir todos los fondos internamente.

Hay una cierta tendencia a creer que la diversificación siempre es positiva porque ello conlleva un menor riesgo. Este punto es cierto siempre que se apoye en el aspecto anteriormente mencionado de rentabilidad.

Hay dos tipos de diversificación:

▪ Vertical: Generalmente una empresa que hace unos productos se integra bien en la producción hacia arriba o bien en la distribución y venta hacia abajo.

▪ Horizontal: Aumenta la gama ofrecida de productos y servicios con el objetivo de aumentar rentabilidad y volumen de ventas.

Ojo con este tipo de diversificaciones porque el dicho de “zapatero a tus zapatos” suele aplicarse con demasiada frecuencia ya que es muy atractivo entrar en otros negocios, en otros productos más o menos relacionados con lo que la compañía hace en la actualidad por el mero argumento de añadir algo “exótico” a la actual oferta. El objetivo de los gestores no debe ser otro que rentabilizar los fondos y no añadir aspectos exóticos en la gama de productos y servicios.

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A pesar de haber señalado los aspectos negativos de la diversificación, muchas empresas han optado por una diversificación correcta y muy rentable y este capítulo no nos debería hacer pensar que toda diversificación es negativa, sino que de nuevo el analista debe ser tremendamente crítico.

4.5.3 Equipo de gestión

El análisis del equipo de gestión es complejo ya que suele ser un centro de atención por parte de los inversores pero muy difícilmente cuantificable.

El equipo de gestión es el instrumento en el que el inversor como accionista deposita la confianza y el dinero y por lo tanto a través del que confía obtener una rentabilidad.

Debido a los escándalos que hemos tenido en las últimas fechas cada vez toma más importancia los códigos de buen gobierno, que no es otra cosa que provocar que el equipo de gestión responda a las demandas tanto por el lado de la rentabilidad como por el lado del conocimiento y exactitud de lo que está sucediendo en la empresa.

En conclusión la valoración del equipo del gestor debe estar centrada en la creación de valor (la rentabilidad superior a coste de capital). No hay que olvidar que las empresas acuden a los mercados financieros no solo para ver a qué precio cotizan sus acciones sino para endeudarse y conseguir fondos. Estos fondos se conseguirán a mayor o menor precio (mayor o menor coste, mayor o menor tipo de interés) entre otras muchas cosas en función de la capacidad que tenga el equipo de gestión de transmitir credibilidad en los planes estratégicos.

No hay ninguna duda que cuando un equipo de gestión comunica dichos planes está totalmente convencido de su consecución y de la probabilidad que tienen de ser capaces de implantarlos. Por tanto el papel del analista no debe ser el intentar “pillar” si existe algún tipo de afirmación fraudulenta, sino si la empresa va a ser capaz de absorber esos planes estratégicos debido al clima corporativo, debido al entorno, debido al sector, debido a los competidores y si el equipo gestor va a ser capaz de implantarlo por capacidad propia de gestión.

4.5.4 Grado de apertura y riesgo

El grado de apertura de las empresas es clave en los momentos de globalización que vivimos en la economía actual. Las zonas geográficas han perdido importancia y la mayor presencia por el lado de las ventas y por el lado de los costes en distintos mercados, no hacen sino favorecer la evolución futura de las empresas.

Uno de los mejores ejemplos es el sector automovilístico que de manera continuada busca producir sus coches en aquellos centros o países en los que la mano de obra (costes) son más bajos, mientras que las ventas las mantienen globales con el objetivo de apalancar operativamente dichos costes.

A la hora de analizar el grado de apertura hay que analizar también aspectos como la liberalización de los mercados y la capacidad de las empresas de adaptarse a dicha

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liberalización, así como el tamaño de las empresas, la capacidad financiera de crecer ya que el exceso lo único que hace es drenar fondos, y hay empresas que no pueden con este tipo de entornos (“morir de éxito”).

El riesgo de la empresa y las oportunidades de crecimiento son dos variables que vienen definidas por la situación en la que se ha ubicado la compañía. El riesgo de una empresa que intentaremos cuantificarlo más adelante se conforma a partir de su situación financiera y de la percepción del mercado en aspectos como los mencionados anteriormente.

Hay empresas de rating que nos ayudan en esta evaluación de riesgo que sin duda debemos de valorar e incluir en nuestras estimaciones, no solo a través del coste de capital, sino también a través de las estimaciones de cuenta de resultados.

Hay que considerar también los conceptos de riesgo sistemático y no sistemático. Aunque son dos conceptos que se tratarán en el capítulo de riesgo afectan directamente ya que las empresas a la hora de operar en mercados soportan el riesgo sistemático (el riesgo propio del mercado en cuestión) y luego llevan consigo el riesgo no sistemático que es el específico de cada una; es decir, el individual a cada compañía y que desaparece con la pura diversificación.

4.6 Análisis Financiero

Una vez analizados los aspectos difícilmente cuantificables pasamos a analizar los números, los estados financieros y todo aspecto ya más concreto que el analista pueda estudiar.

Los estados financieros son una representación numérica que el equipo de gestión presenta ante los accionistas con la recurrencia solicitada, con el único objetivo de poder evaluar si su trabajo ha sido lo suficientemente positivo como se esperaba.

5. ESTADOS FINANCIEROS DE LA EMPRESA

Los estados financieros que la empresa presenta a sus accionistas, gestores, mercados financieros y público en general son la representación numérica de la situación en la que se encuentra junto con un resumen de lo que ha sucedido durante un periodo de tiempo, normalmente un ejercicio.

Los estados financieros de la empresa son tres:

1. Balance: Es una visión estática de la situación de la empresa en un momento dado. Es importante destacar que es una descripción estática; es decir, en un momento dado, en una situación determinada. Es una fotografía y no un vídeo.

El balance a una fecha determinada no tiene por qué tener ninguna relación con la situación unos días antes o unos días después. Las compañías suelen forzar operaciones en un sentido o en el otro para que la foto del final de ejercicio sea lo más óptima posible. En los últimos meses hemos visto esfuerzos por parte de algunos equipos de gestión para que la imagen que arroja el balance fuera óptima y por lo tanto su impacto en la cotización fuera positivo.

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2. Cuenta de resultados: Es el resumen de todo lo sucedido durante un periodo de tiempo (normalmente un ejercicio) con los ingresos y gastos de una compañía. De ella se obtiene el resultado de la sociedad y la principal diferencia conceptual respecto al balance además de su contenido, es que recoge todo el periodo.

3. Generación de fondos: El estado de origen y aplicación de fondos refleja su variación durante un periodo. En general durante los primeros ejercicios de una compañía la situación suele ser de drenaje de fondos y por lo tanto las aplicaciones son importantes.

Es muy importante analizar el estado de caja de una compañía ya que más que el beneficio generado, determina tanto el grado de tensionamiento de los estados financieros como la capacidad de aportar valor en el medio plazo. Es mucho más útil para el analista estudiar en profundidad la generación de flujos que la consecución de un beneficio o pérdida.

Si en una compañía la salida de fondos supera la entrada la preocupación irá en aumento ya que la liquidez irá disminuyendo y bien se debería invertir dinero bien supondrá un giro operativo de la gerencia.

El análisis de los fondos generados suele permitir estudiar si se le pueden conceder o no préstamos, cual es la capacidad del equipo de gestión y su evaluación, la comparación con otras empresas, el coste de la deuda cuando tenga que solicitar más financiación ya que la originación o drenaje de fondos afectará directamente al rating de la compañía, etc.

5.1 Análisis del Balance

En la mayoría de las veces que analizamos un balance es habitual utilizar medias entre periodos (por ejemplo la media de 12 meses) ya que posibilita el ver la evolución de la compañía en lugar del momento puntual. A pesar de calcular la media no podemos olvidar que ésta lo es entre dos “fotos” en el tiempo por lo que el analista puede estar perdiendo información.

El balance se divide en dos grupos:

• Activos: lo que la empresa tiene; es decir, todo tipo de bienes, inversiones, recursos invertidos, etc.

El activo es lo que permite generar a la compañía valor añadido o lo que es lo mismo, los productos y servicios que se compran los clientes.

La optimización del uso del activo para esa generación de productos y servicios elevará la rentabilidad de la empresa.

• Pasivos: lo que la empresa debe: el concepto de deuda utilizado en este caso es amplio ya que la empresa debe dinero a quien la finanza (con coste o sin él) y a sus accionistas, ya que éstos han invertido dinero en la compañía; por tanto cuando hablamos de pasivo debemos aumentar el concepto más allá de lo que tradicionalmente llamamos deuda.

Evidentemente lo que una empresa tiene (activo) debe ser igual a lo que debe (pasivo). Este es el principio de partida doble en contabilidad.

Patrimonialmente el pasivo se compone de recursos propios y recursos ajenos. Los recursos propios son aquellos procedentes de los accionistas; es decir, de los fondos aportados por estos más la acumulación de

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beneficios y reservas. Los recursos ajenos son los fondos que aportan terceras personas o instituciones a quienes se les debe en el sentido más estricto de la palabra (bancos, proveedores, etc.). La suma de recursos propios y recursos ajenos es el total pasivo / activo.

Otra forma de ver los recursos propios es como activo menos recursos ajenos; es decir, lo que la empresa tiene menos lo que debe. Este es el primer acercamiento a una valoración de empresa.

Entre los analistas se utiliza el concepto de “enterprise value” o valor de la compañía que es la suma de recursos ajenos más los recursos propios puestos ambos a precio de mercado.

Este concepto de valor de la compañía persigue poner el total activo a precios de mercado.

5.2 Activo

Vamos a pasar rápidamente por los conceptos contables que suponen las distintas partidas del balance ya que no es el objeto de este curso. Buscamos conseguir una mínima base en este tipo de acepciones para poder entender el concepto de valoración, los múltiplos, etc.

El activo lo podemos dividir en dos grandes grupos:

• Activo Circulante (a corto plazo): Es el activo con el que la empresa funciona y gestiona el día a día, que varía de manera continua y que puede poner en aprietos (problemas de caja o incluso suspensión de pagos) en cualquier momento.

Los principales conceptos en este apartado son la tesorería, es decir, la Caja e Inversiones Financieras Temporales; los Clientes y Deudores, es decir, aquellas entidades o personas que deben dinero a la empresa por haberle comprado sus productos o servicios (aquí juega un papel importante los periodos medios de cobro); las Existencias, que básicamente son la materia prima; los Productos Terminados, Semiterminados en los que habrá que tener una especial atención a la política de depreciación y de valoración (LIFO, FIFO, Coste Medio…).

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• Activo Fijo: Bienes en los que se invierte a largo plazo y en los que no suele haber tantas oscilaciones. Conceptualmente es la inversión directa de la empresa en bienes que generan los productos o servicios que ofrece a sus clientes.

Hay cuatro tipos de activos fijos:

▪ Material: Generalmente el más importante de todos ellos, incluye conceptos como maquinaria, instalaciones, edificios, material de transporte; normalmente es la parte más “pesada” en la empresa desde el punto de vista de absorción de fondos.

La política de amortización por la obsolescencia de estos activos es uno de los aspectos en los que el analista debe centrar su atención, no solamente por la necesidad de reposición, sino por la agresividad a la hora de contabilizar dicho proceso de obsolescencia.

La atención del analista no solo debe centrarse en el sistema de dotación, sino también en la amortización acumulada en el balance ya que la comparación con la inversión de reposición es importante.

El análisis del plan de inversiones a largo plazo comparado con los planes de amortización y los planes de dotación suele arrojar conclusiones interesantes sobre la capacidad operativa o las eficiencias e ineficiencias operativas que se pueden generar en el medio plazo.

▪ Financiero: Participaciones y derechos a largo plazo.

Si las acciones se han comprado con el objetivo de mantenerse a largo plazo se incluirán aquí y en el caso contrario, en el activo circulante. Cuando una empresa consolida sus filiales, las participaciones no aparecen en esta partida, ya que las cuentas de las filiales se integran totalmente en las de la matriz.

Es importante analizar el coste de contabilización de esas partidas y el precio de realización en búsqueda de posibles plusvalías o minusvalías ocultas.

Este suele ser el caso de muchas de las empresas que han diversificado internacionalmente y que incluye participaciones minoritarias de otras. El efecto moneda junto con la valoración real de estas filiales son aspectos importantes a considerar.

▪ En curso: Es aquel que no está finalizado y que se incluye en este apartado de manera coyuntural. Se debe prestar especial atención a la política de capitalización de gastos; si se corresponde con la realidad o es un intento de mejora de la rentabilidad.

▪ Ficticio: Es importante para la valoración al ser un activo que se encuentra en el balance pero que no existe y que puede ir desapareciendo con el transcurso de los años. De nuevo la política de capitalización mencionada juega un papel significativo.

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5.3 Pasivo

Los fondos con los que se financian todos los bienes y derechos del activo constituyen el pasivo. Hay muchas maneras de financiar una actividad, algunas con reflejo en la cuenta de resultados a través de gastos financieros, otras como mayores recursos propios a través de un menor reparto de dividendos y el resto sin coste a través de una negociación con quien facilita estos fondos.

Dentro del pasivo debemos distinguir entre recursos propios y recursos ajenos.

5.3.1 Recursos Propios

Los recursos propios provienen de los accionistas. Es la financiación a la que el equipo de gestión debe rendir cuentas a través de la creación de valor y de la rentabilidad del negocio.

No existe una obligatoriedad de remuneración y los accionistas son los últimos en cobrar en caso de liquidación por lo que son los fondos que tienen mayor riesgo pero también mayor rentabilidad esperada.

Cuando analicemos los costes de capital observaremos como la tasa aplicada a los recursos propios conlleva una prima por riesgo de inversión debido a esto.

Dentro de los recursos propios uno de los apartados más importantes es el capital, que es la aportación directa de los accionistas para llevar a cabo la actividad.

El capital puede variar a lo largo de la vida de la sociedad a través de distintas operaciones, entre de las que la más frecuente es la ampliación de capital. En ella los actuales accionistas deben invertir más dinero en la empresa de manera que aumente dicho capital o bien permitir la entrada de nuevos. También hay ampliaciones que son gratuitas, que se utilizan como remuneración al accionista y no persiguen una captación de fondos.

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En una ampliación normal, si el accionista no desea invertir más dinero en la empresa puede vender sus derechos de manera que otros nuevos accionistas entren en el accionariado.

Al analizar las ampliaciones de capital se debe calcular el Valor Teórico del Derecho para saber si la entrada / salida en el accionariado se está haciendo de una manera eficiente e interesante.

N número de acciones nuevas

P precio antes de la ampliación

PA precio al que se emiten las acciones nuevas

DD diferencia de dividendos entre nuevas y viejas

M número de acciones viejas

Como se puede observar en la fórmula se incluye la diferencia de dividendos entre acciones nuevas y viejas ya que es una rentabilidad diferencial a tener en cuenta entre los accionistas anteriores y los nuevos.

Dentro de los recursos propios debemos considerar también las reservas que pueden provenir de ampliaciones de capital con prima, de operaciones especiales como la actualización de balances o de resultados anteriores. Las reservas es un concepto que se debe considerar como recursos propios aunque no han sido aportados directamente por los accionistas.

Comentario específico dentro de los recursos propios deben de tener las obligaciones convertibles y la autocartera:

▪ Obligaciones convertibles. Es un instrumento que en los últimos ejercicios se ha utilizado poco pero que en estos momentos empieza a resurgir como una buena fuente de financiación.

Es un híbrido entre los recursos propios y los ajenos ya que tienen un coste de financiación que se debe abonar durante el periodo pero al mismo tiempo se pueden convertir en acciones una vez transcurrido un periodo determinado.

En el cálculo de acciones ajustadas para calcular los datos por acción deben incluirse las acciones convertibles asumiendo dilución completa; es decir, asumiendo que todas las obligaciones se convierten en la próxima oportunidad.

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Como ya hemos mencionado, los análisis deben tender a ser lo más conservadores posibles en sus estimaciones; es decir, a la hora de calcular los datos por acción, asumir el mayor número de acciones posibles.

Es importante diferenciar entre las obligaciones convertibles y las canjeables, ya que las primeras exigen una ampliación de capital, mientras que las segundas lo único que suponen es el canje por acciones ya existentes, y por tanto sin dilución para el accionista.

▪ La autocartera. La autocartera es la compra de acciones por parte de la empresa.

Puede tener diferentes fines pero en todos los casos el analista debe considerarla como recursos propios negativos ya que la empresa invierte sus fondos en su propio capital. De hecho el capital existente entre accionistas e inversores es menor ya que hay un porcentaje en manos de la propia empresa.

Normalmente si la compañía tiene exceso de liquidez y quiere remunerar a sus accionistas de una manera diferente a los dividendos o a la devolución de reservas, se utiliza este sistema, amortizando posteriormente las acciones.

La adquisición de autocartera por parte de una empresa cotizada es positiva para el accionista siempre que se compre por debajo del valor contable.

5.3.2 Recursos Ajenos

En los recursos ajenos los conceptos suelen ser más conocidos por lo que nos limitaremos a su definición:

▪ Deuda a corto plazo. Incluye tanto la deuda con coste como la que no lo tiene con vencimiento normalmente inferior al año.

La primera incluirá créditos a corto, líneas y financiación global mientras que la segunda son básicamente proveedores.

Aunque puede haber otros conceptos como cobros a cuenta u otras periodificaciones básicas, el análisis del pasivo circulante es básico para estudiar la situación del circulante de la empresa (en relación directa con el activo circulante).

▪ Deuda a largo plazo. Este tipo de financiación suele tener coste financiero. Son préstamos con vencimiento a varios años y su análisis debe ser más intensivo.

La composición entre tipos fijos y variables, moneda extranjera, así como los tipos en los que se endeudan en su caso y la cobertura, son aspectos significativos.

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La importancia de los gastos financieros en las empresas es tan significativa que hace que el análisis de este tipo de partidas dentro del balance sea uno de los principales.

La relación con los fondos generados en cuanto a la capacidad para refinanciar la deuda o para devolverla también es muy significativa.

Como sabemos los fondos generados se reparten básicamente en 3 conceptos:

− inversión (en activo fijo y circulante) − dividendos − reducción de deuda

La elección entre los tres dependerá de la empresa, de la rentabilidad esperada de los fondos reinvertidos en la empresa, y de la capacidad de rentabilidad futura que ofrezca el equipo de gestión.

No siempre se debe tender a creer que la reducción de deuda es la mejor opción.

A nivel particular y si extrapolamos esta situación un individuo siempre tenderá en cuanto cree liquidez, a intentar devolver su hipoteca; pero si de los fondos generados por ese individuo fuera capaz de obtener una rentabilidad muy superior a su coste neto de impuestos, sin duda el individuo mantendría la hipoteca e invertiría esos fondos en negocios nuevos o en pura diversificación.

Esto es lo que deberían hacer las empresas.

5.4 Análisis global del Balance

Una vez estudiado por separado ambas partes del balance queda integrar todo el estudio con una visión más global. En ésta además de volver a mencionar todo lo ya expresado anteriormente es preciso tener la capacidad de unir activo y pasivo para concluir si la empresa tiene un nivel de apalancamiento adecuado, si sus recursos propios son suficientes y si la gestión del circulante es la correcta.

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Detengámonos un momento en la gestión del circulante; la definición de fondo de maniobra en este apartado es lo más significativo: Activo Circulante menos Pasivo Circulante.

Es decir, lo que tiene menos lo que debe todo a corto plazo.

Si se gestiona una posición en la cual se debe más de lo que se tiene a corto plazo las tensiones no tardarán en llegar. Además hay que considerar que no todo lo que existe en el activo (lo que “tiene”) es totalmente líquido (existencias).

El análisis del fondo de maniobra persigue saber si la situación a corto plazo es peligrosa y su nivel de tensionamiento. Si la empresa debe pagar todo lo que debe a corto plazo porque repentinamente lo exigen los acreedores y proveedores ¿puede utilizar todo su activo a corto plazo? Si la respuesta es negativa el riesgo de tensionamiento a corto plazo (suspensión de pagos) se agrava.

El fondo de maniobra tiene una relación directa con la cuenta de resultados ya que las ventas generan clientes o cuentas a cobrar en el activo y los costes de los productos vendidos generan proveedores en el pasivo del balance.

Hay casos en los que las compañías funcionan de manera continua con fondos de maniobra negativos; el mejor ejemplo es el de los hipermercados o distribución en general que intentan cobrar a sus clientes entre 0 y 30 días y pagar a sus proveedores a 90 días aproximadamente. Aunque hay en algunos países en los cuales está regulado el periodo máximo de pago a proveedores no es la situación en otros en los cuales se puede optimizar mucho más esa gestión de circulante. De hecho, muchas de esas empresas basan su cuenta de resultados en los ingresos financieros que le genera esta situación.

En la medida que las empresas analizadas tengan fondos de maniobra más o menos ajustados o más o menos positivos, el nivel de riesgo percibido por el analista o por el mercado será superior o inferior.

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Es importante reseñar que problemas con el fondo de maniobra o tensiones en el corto plazo no tienen por qué ir siempre acompañadas con menores niveles de actividad ni de rentabilidad.

Muy al contrario, las empresas que están bien gestionadas desde el punto de vista del activo y pasivo circulante suelen tensionar al máximo estas situaciones con el único objetivo de optimizar los ingresos y gastos financieros. Aspectos como la gestión de tesorería de clientes, de existencias, y de proveedores son apartados cada vez más importantes dentro de los departamentos financieros de las empresas.

En general el analista debe centrar su atención en el análisis de balance en la comparación de la situación actual de la empresa con su estructura financiera óptima. Una empresa podrá aumentar su endeudamiento siempre y cuando dicha estructura se lo permita; por lo tanto el analista debe concluir hasta dónde puede llegar dicha optimización y hasta dónde llega el beneficio marginal de aumentar el endeudamiento.

6. ANÁLISIS DE LA CUENTA DE RESULTADOS

La cuenta de resultados resume el comportamiento de los ingresos y gastos de una empresa durante un periodo determinado, que generalmente es el año.

Lo primero que tenemos que considerar es que no necesariamente todos los apuntes están relacionados con entradas y salidas de caja automáticamente; ni siquiera hay veces que el ingreso o el gasto son efectivos y reales.

Por el lado de los ingresos, cuando se contabilizan no tienen por qué estar ligados a una entrada de caja inmediata y automática. Esto dependerá del periodo medio de cobro que tenga la compañía; por el lado de los gastos no todos son salida de caja inmediata. Los costes de los productos vendidos o incluso las amortizaciones y las provisiones no tienen por qué estar directamente ligadas con salidas de caja.

Por tanto, el analista debe saber que una cuenta de resultados se analiza para concluir la rentabilidad de la empresa lo que no tiene por qué estar relacionado con la posición de caja.

Durante los últimos años hemos vivido todo tipo de reclasificaciones y estructuraciones de la cuenta de resultados con el objeto de intentar asemejarla en sus diferentes márgenes y partidas a la generación de fondos.

De ahí ha venido un uso muy extendido del EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes Depreciation and Amortization) que se asemeja a los fondos generados. Sin embargo, la duda al intentar asemejar cualquier dato de la cuenta de resultados con entradas y salidas de caja persiste.

Además muchas compañías sabiendo el uso mayoritario que los analistas han realizado del EBITDA han optado por considerar y clasificar muchos de los gastos que se generan como no operativos, y registrarlos “por debajo” del EBITDA. Con ello el analista que solo analizaba el EBITDA se quedaba sin tener en cuenta muchos gastos que en la mayoría de los casos sí que eran operativos y que no habían sido incluidos.

La industria, en general, está esperando con cierto optimismo los trabajos realizados por el europeo IASB (International Accounting Standard Board) y el FASB (equivalente en EE.UU), que deberían llevar a unas prácticas contables de las empresas mucho más acordes con la situación actual y más convergentes entre

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ellas. Esto es así porque hoy en día comparar cuentas de resultados y balances entre países es una tarea francamente difícil, intensa y ardua que no siempre consigue los objetivos esperados.

6.1 Estructura de una Cuenta de Resultados

Análisis de una Cuenta de Resultados

− Ventas netas

− Coste de los pdtos vendidos

▪ Margen bruto

− Gastos de personal

− Gastos Generales

▪ Ebitda

− Amortización

− Provisiones operativas

▪ Margen operativo

− Ingresos financieros

− Gastos financieros

− Extraordinarios

▪ Beneficio bruto

− Impuestos

▪ Beneficio neto (antes de minoritarios)

− Minoritarios

▪ Beneficio neto

Hemos optado por hacer una definición genérica de cuenta de resultados para una empresa manufacturera.

Hay sectores que tienen su propia definición de cuenta de resultados como es el sector financiero, el sector eléctrico, o incluso el de autopistas, pero en este capítulo y en general en todo el curso vamos a centrarnos en una empresa manufacturera para evitar diserciones específicas por sector concentrándonos en las principales partidas y criterios que se deben considerar.

Por otra parte, es importante que a la hora de analizar la cuenta de resultados se estudie su evolución y no un momento puntual en el tiempo.

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6.2 Partidas de la Cuenta de Resultados

6.2.1 Ventas

Para su análisis hay que desglosar la evolución de las unidades vendidas así como su precio; de esta manera es posible llegar a una conclusión sobre el comportamiento de la demanda por una parte, así como la absorción de incrementos de precios. La correlación de estos con la inflación es muy significativa.

Por último, si la empresa exporta, hay que saber qué porcentaje de ventas se realiza en cada una de las monedas, si existe algún tipo de matching con costes en esa misma moneda o en otras y, en general, el apalancamiento operativo (costes sobre ventas).

A nivel mundial y si agregamos todas las empresas aproximadamente el 40% de la cifra de sus ventas se hace fuera de su localidad. Sin duda, el análisis de otros mercados diferentes a los locales ha ganado importancia con la globalización de las actividades.

6.2.2 Coste de los productos vendidos

En este apartado se incluyen dos conceptos: la compra de materias primas y la variación de existencias. Ambos nos llevan a saber lo que ha costado fabricar el producto en análisis.

Hay que intentar analizar si existen otras partidas dentro de lo que la empresa nos informa como coste de los productos vendidos ya que pueden distorsionar significativamente lo mencionado. Es también importante que el analista se centre en los sistemas de contabilización de las existencias.

Diferentes métodos de valoración de existencias nos llevarán a provocar mayores o menores márgenes en la misma empresa y con la misma actividad. No es el objetivo de este curso entrar en disquisiciones contables, pero los sistemas más utilizados (LIFO, FIFO y Coste Medio) hacen que la evolución de los márgenes para las mismas unidades vendidas sea radicalmente diferente. En distintos países se utiliza distintos métodos y esto hace que los márgenes brutos o los márgenes de los productos vendidos oscilen sin aparente razón.

La relación de la partida de inventarios y de coste de productos vendidos con la de proveedores en el pasivo del balance vendidos es directa por lo que al igual que en el caso de las ventas y los clientes deberemos plantear el análisis de manera conjunta.

Ambas relaciones influyen directamente en las rotaciones de cuentas a pagar, y por lo tanto en la rotación de circulante.

Es importante también considerar las posibles depreciaciones de las existencias. Es un apartado que en muchas ocasiones se escapa a la capacidad de estudio del analista pero que puede enmascarar situaciones como mantener existencias en el balance que no tienen valor, y por lo tanto mantener inflado el activo circulante, o por castigar en exceso la cuenta de resultados a través de provisiones superiores a las necesitadas.

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El margen bruto o lo que es lo mismo, las ventas menos el coste de los productos vendidos debería ser lo que la empresa gana o pierde por la pura fabricación de sus productos. El análisis de la consistencia del margen bruto en el tiempo es importante ya que da una idea de la capacidad de mejora de la empresa, de su eficiencia así como el efecto que han podido tener algunas de las inversiones realizadas al reducir costes de producción.

En general los analistas se han centrado en los últimos años en el análisis de la cuenta de resultados sin muchas veces relacionarla con el balance. Es importante que los analistas trabajen sobre ambas partidas; no solo porque la relación es evidente sino porque los diferentes balances y las diferentes intensidades de inversiones de capital afectan a la rentabilidad general de la empresa y por lo tanto a su mejor o peor posicionamiento.

6.2.3 Coste de personal; gastos generales y amortización

La evolución de la plantilla y remuneración media por cada trabajador son las dos principales variables a las que hay que atender al analizar los costes de personal. La firma de los convenios, el poder de los sindicatos en la negociación y la capacidad de ganancia de competitividad en este aspecto son los principales puntos a prestar atención, así como costes por prejubilación y dotaciones por jubilaciones.

Los planes de pensiones y su contabilización y coste son uno de los apartados que más tiempo está consumiendo a los analistas en los últimos años a nivel internacional. Los trabajos de las entidades internacionales anteriormente mencionadas encargadas de regular los principios contables están siendo intensos, ya que la volatilidad que puedan presentar las cuentas de resultados en función de diferentes criterios contables para los fondos de pensiones es muy elevada.

Dentro de los gastos de personal, sin duda, son importantes las reducciones de plantilla que en los últimos años han ganado también importancia no solamente por el coste que ello supone, sino por el ahorro a futuro. Hay muchas empresas que optan por contabilizar los costes de reestructuración fuera de la partida de gastos de personal, aspecto que el analista, en general, no debe estar de acuerdo.

Los gastos generales normalmente van muy ligados a la cifra de ventas; su dependencia de los ingresos suele ser elevada por lo que grandes variaciones pueden deberse a un plan agresivo de implantación de productos en el caso de aumentos o a un plan de reducción de costes que debe estudiarse si permite mantener la capacidad de comercialización mostrada hasta el momento.

Cuando las empresas inician planes de recorte de gastos, como hemos visto en los últimos ejercicios, esta partida suele ser de las primeras que se ven reducidas.

Las comparaciones con otras empresas del sector para saber el potencial de reducción total suelen ser válidas.

Por último las amortizaciones son uno de los principales apuntes que deben centrar la atención del analista. Como hemos mencionado anteriormente es un apunte contable que no

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supone salida de fondos y por lo tanto se considera parte del cash flow o generación de fondos de la compañía.

La importancia de adecuar las dotaciones por amortización de activo fijo en cuenta de resultados a la depreciación efectiva de los bienes y el peligro de igualar las inversiones con los cargos en la cuenta de resultados son riesgos ya mencionados.

En general es uno de los apartados donde la empresa tiene mayor capacidad de actuación para elevar o reducir la rentabilidad final de la compañía por lo que el análisis debe ser exhaustivo; comparar con otras empresas del mismo sector y con las necesidades de reinversión y de reposición es también importante.

6.2.4 Márgenes de la cuenta de resultados

Los márgenes de una cuenta de resultados pueden resumirse en:

▪ Margen bruto: ganancia / pérdida por imputación de costes al producir lo ofrecido, antes de gastos generales o indirectos y salarios.

▪ EBITDA: fondos generados operativamente.

▪ Margen operativo: margen de una empresa antes de impuestos y financieros.

▪ Beneficio bruto: antes de impuestos y minoritarios.

6.2.5 Ingresos extraordinarios y minoritarios

Los extraordinarios constituyen un apunte importante porque pueden indicar la necesidad de una empresa para mantener su cifra de beneficios finales. Su precedencia así como su recurrencia y capacidad de generación futura son los principales aspectos.

El análisis debe llevarse a cabo sin considerar estos ingresos ya que no es el objetivo de la empresa obtener extraordinarios. Ahora bien, conceptuar qué es extraordinario y qué no es muchas veces supone un problema.

Las normas contables internacionales han tendido hacia la homogeneización aunque no se ha conseguido; por ejemplo en el sector bancario hay notables diferencias en el cómputo de una venta de activos en función de la geografía y el tratamiento que la propia entidad decida dar tanto a la cartera como a la operación de venta. Lo mismo sucede por ejemplo con una empresa distribuidora que se dedica principalmente a la venta de productos de consumo pero que de vez en cuando vende parte de su cartera inmobiliaria. ¿Es un extraordinario vender alguna de sus tiendas?.

Por último hay dos apuntes en la cuenta de resultados que se encuentran antes del beneficio neto que son los impuestos, cuya tasa fiscal efectiva debe analizarse y los minoritarios, que es la participación de accionistas con poco peso en el capital en empresas consolidadas. Provienen de ingresos y gastos que se han contabilizado al cien por cien en la cuenta de

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resultados pero que no corresponden en ese porcentaje a la empresa matriz que estamos analizando y que por tanto hay que “devolver” a los accionistas minoritarios.

Con todo lo analizado anteriormente se obtiene el beneficio neto de la sociedad, que es lo que se utiliza para muchos ratios a la hora de calcular el beneficio por acción y sin duda a la hora de estudiar la remuneración al accionista, a través no solo de la revalorización en precio sino de los dividendos.

Como hemos mencionado no hay que olvidar que el beneficio es un concepto contable que como hemos podido comprobar se puede ver afectado por diversas maneras de contabilizar la misma realidad.

Este es un aspecto importante que deberá tener presente siempre el analista, ya que la generación de beneficios por parte de empresas no tiene por qué ser sinónimo de situaciones desahogadas.

6.3 Aspectos en los que centrar la atención

Como continuación a lo que hemos mencionado anteriormente el analista a la hora de analizar una cuenta de resultados debe centrarse en los siguientes aspectos:

• Transacciones poco representativas: el analista debe limpiar la cuenta de resultados de este tipo de apuntes. Es necesario que la evolución se ajuste a la realidad de la actividad principal de la compañía.

• Extraordinarios: nunca deben incluirse extraordinarios en estimaciones futuras; si no son extraordinarios, es decir, si pertenecen a la actividad operativa principal de la compañía deben incluirse “más arriba” dentro de la cuenta de resultados.

• Ingresos sin soporte: muchas veces están a caballo entre los ingresos poco representativos y los extraordinarios. El criterio de análisis debe ser el mismo que para los primeros, saber quién lo ha generado y en general eliminarlos. Evidentemente ingresos generados sobre la existencia de, por ejemplo, clientes inexistentes deben ser absolutamente eliminados (Enron).

• Amortizaciones aceleradas: impacto en la tasa efectiva fiscal y necesidad real de amortizar aceleradamente algunos activos. La utilización de leasings puede enmascarar una amortización acelerada a través de gastos.

• Métodos de valoración de existencias: ya comentado anteriormente.

• Consolidación: ajustes necesarios por consolidación cuando todavía no se han hecho públicas las cuentas conjuntas y el analista debe evaluar la nueva situación. Atención debe tener el analista a los estados financieros proforma, que no tienen por qué coincidir con lo que más tarde presente la compañía o lo que más tarde la realidad demuestre.

• Reservas: hay veces que muchos apuntes que conceptualmente pertenecen a la cuenta de resultados se argumentan para hacerlo directamente a reservas con lo que se evitan un impacto de imagen importante. Aunque los principios contables generalmente aceptados se lo permitan a la empresa, el analista debe estar muy atento a este tipo de comportamientos. Los impactos pueden ser tanto negativos como positivos ya que también se han dado apuntes como reservas de revalorización que lo

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único que han hecho ha sido inflar los recursos propios de la compañía sin una situación real que los sustente.

6.4 Pay Out

El beneficio neto tiene dos destinos: dividendos o reservas. Siendo ambos la remuneración al accionista ya que o bien se le paga directamente (dividendos) o bien se retiene dentro de la empresa con el objetivo de aumentar los recursos propios.

El pay out es el porcentaje que se destina del beneficio al pago de dividendos. El análisis de la evolución histórica y de la capacidad y necesidad de aumentarlo en el futuro es importante en cuanto que la rentabilidad por dividendo aumentará y el trasvase de fondos al accionista será más rápido.

Una compañía debe aumentar pay out cuando la rentabilidad que obtiene de los fondos retenidos es menor al coste de capital o coste de oportunidad del accionista. Este es el caso de compañías que tradicionalmente vienen aumentando el pay out en los últimos años.

Sin embargo, compañías cuya rentabilidad de los fondos retenidos sea muy elevada no debe dolerles el reducir el pay out o incluso eliminarlo y retener todos los beneficios sin pagar nada a los accionistas ya que éstos se verán remunerados en el futuro gracias a esa rentabilidad.

El pay out tal y como lo hemos mencionado, responde a la visión tradicional. Sin embargo podemos definir otros pay out que en definitiva vienen a reconocer la remuneración total al accionista; por ejemplo se puede medir sobre el cash flow (en lugar de sobre el beneficio) de manera que sabemos cuánto de éste se está destinando a dividendos; por el lado del numerador también podemos añadir no solamente los dividendos sino también por ejemplo la compra de autocartera, que en el fondo es otra manera de remunerar y de trasladar fondos y rentabilidad a los accionistas.

6.5 Análisis COMMON - SIZE

Una herramienta muy útil para el análisis tendencial de una cuenta de resultados es el porcentaje sobre ventas o análisis vertical.

Se trata de relativizar cada punto de la cuenta de pérdidas y ganancias sobre la cifra de ingresos (100%) de manera que se puedan detectar las desviaciones de comportamiento a lo largo de los años.

Es especialmente útil para estudiar la evolución de los distintos márgenes y en especial del bruto y el operativo.

Un tipo de este análisis es el análisis estacional que consiste en considerar 100 por 100 cada una de las partidas de la cuenta de resultados al final de ejercicio y registrar en cada trimestre o en cada subdivisión del año la cantidad generada como porcentaje de la cifra final.

Es muy útil para saber la aportación en cada uno de los trimestres a todo el ejercicio y si esta se mantiene durante los años. También se pueden sacar conclusiones de la relación entre ventas y costes ya que si las primeras se concentran más en un trimestre que en otro pero los costes se mantienen estables a lo largo de

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los trimestres quiere decir que la evolución futura de ventas y costes no estará muy relacionada y por lo tanto el riesgo de la empresa a la hora de bajadas o peores comportamientos de los ingresos es superior.

7. ANÁLISIS DE LA GENERACIÓN DE FONDOS

Aunque la generación de fondos de una empresa la hemos ido tratando en diferentes capítulos hay que dedicarle una visión concreta y específica debido a su importancia dentro del análisis.

Al final podemos valorar una empresa por distintos criterios pero la variable importante a tener en cuenta es cuántos fondos genera.

Supongamos que montamos un negocio con un socio. La primera pregunta que nos debemos plantear pasado poco tiempo no es el beneficio neto, los márgenes, los planes estratégicos, la competencia, etc…, sino como está la caja y si somos capaces de pagar a los proveedores, a nuestros empleados y a nuestras obligaciones, si somos capaces de seguir creciendo, si tenemos suficiente para invertir y si la inversión de esos fondos es suficientemente atractiva. Es por ello por lo que los fondos y su generación es la variable más importante de todas las empresas.

En general los analistas se concentran a través de distintos múltiplos y descuentos en valorar si la generación de fondos de una empresa es atractiva, si es rentable y además concluir cuánto vale una empresa en función de ella. Por tanto si una empresa genera fondos positivos la cuestión será si estos son suficientes para ofrecer una rentabilidad futura y suficiente, y si no lo hace la cuestión será si podrá reconducir su situación y cuándo. Sin duda una empresa que no genera fondos o que los genera negativos le obligará a endeudarse, le obligará a una mayor salida de fondos, a una mayor salida de gastos financieros y además aumentará el riesgo relativo respecto a sus competidores, lo que acabará afectando la cifra de ventas.

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7.1 Producción del Cash Flow

La caja o fondos generados por una compañía se utiliza para invertir en inmovilizado y en producir los bienes ofertados a través de la compra de existencias. El inmovilizado entra en el ciclo productivo ya que permite la producción de productos y su amortización se produce por el desgaste real en la producción. Las existencias se convierten en productos finales que se venden a los clientes; el cobro de estas ventas se puede realizar en efectivo, con lo que la entrada de fondos en caja es inmediata, o a crédito lo que supone que hasta que no se cobra a los clientes la liquidez y accesibilidad son menores.

Por último, la caja se verá afectada por las variaciones en el pasivo de la sociedad a través de los recursos propios y ajenos y se utilizará para el pago de dividendos, intereses e impuestos.

La regla más genérica y a veces utilizada por los analistas para estimar la generación de fondos de una empresa es la suma de beneficio neto más amortizaciones. Este sistema confía en primer lugar, en que el beneficio representa lo que queda en caja de la compañía tras entradas y salidas asumiendo que los ingresos y gastos son perfectamente equiparables a las entradas y salidas y le añade la amortización porque es el principal apunte dentro de la cuenta de resultados que no supone una salida de caja. Aunque esta ficción por motivos ya comentados en otros capítulos no representa para nada la realidad, es también cierto que sus desviaciones respecto a esta no tienen por qué ser significativas para el analista y sobre todo a lo largo de una estimación y un análisis del largo plazo. Hemos visto cómo una cifra de ventas no se cobra al completo y cómo los gastos tampoco tienen porqué pagarse, sin embargo y descartando esta parte de transacciones que no llegan a realizarse los errores por el resto de conceptos a la hora de igualar el cash flow con el beneficio más amortizaciones tienden a compensarse en el largo plazo. Es cierto que si solo estudiamos un año e intentamos igualar caja con este tipo de cash flow, estos aspectos junto con los periodos medios de cobro y

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pago de todas las partidas afectarán sustancialmente. Sin embargo, si lo que estudiamos es un periodo lo suficientemente largo, entonces la situación se compensa e iguala y nos podemos acercar a la realidad.

A pesar de lo anterior, debemos olvidar de nuevo que siempre que utilicemos un sistema basado en apuntes contables de la cuenta de resultados estaremos afectados por las políticas contables de la empresa y por su mayor agresividad o conservadurismo a la hora de aceptar dichas partidas.

Aunque el concepto que hemos utilizado de cash flow es el más utilizado por su simplicidad y rapidez hay otros que se utilizan más y son más correctos. El preferido por los analistas es el EBITDA que es un concepto de cash flow operativo ya que al margen operativo, es decir, al margen que obtiene la empresa antes de cualquier imputación financiera y fiscal, se le añaden las amortizaciones y provisiones. Con este cash flow la empresa debe remunerar a sus dos fuentes de financiación principales: los recursos propios y los recursos ajenos.

La principal diferencia entre el cash flow como beneficio neto más amortizaciones y el cash flow operativo (EBITDA) es que el primero se destinará a inversiones y dividendos (al incluir el concepto de beneficio neto ya hemos remunerado nuestra deuda a través de los gastos financieros) mientras que el segundo se destina también a remunerar el pasivo con coste (gastos financieros).

Un último punto a tener en cuenta es que generalmente no se posee la misma información para la generación de fondos pasada y la futura, y por lo tanto se suele especificar mucho más los datos sobre el pasado mientras que para el futuro se concentra sobre las variables importantes.

7.2 Análisis del Cash Flow pasado

El estudio de los fondos generados pasados se hace en base a las variaciones de partida de balance; cuando en capítulos anteriores hablábamos del balance decíamos que el activo es donde se invierten los recursos procedentes del pasivo. Por tanto, si aumenta el activo querrá decir que estamos “tirando” de cash flow y por lo tanto provocará una bajada mientras que si baja el activo estamos generando cash flow.

En el tradicional Estado de Origen y Aplicación de Fondos (EOAF), un origen de fondos será una disminución de activo o un aumento de pasivo (mayor financiación, ampliación de capital, etc.) mientras que una aplicación de fondos será todo lo contrario.

Activo Pasivo

Origen Disminución Aumento

Aplicación Aumento Disminución

La diferencia entre todos los orígenes y aplicaciones de fondos, debe coincidir con la diferencia de caja en un año.

Además de este sistema para analizar la generación de fondos hay otros que son bastante más descriptivos y que nos permiten hacer un análisis un poco más profundo. En este sentido cabe destacar el sistema por el cual el cash flow se divide en tres conceptos:

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• Cash flow de las actividades operativas. Son los fondos generados o aplicados correspondientes a la operativa normal de la empresa; es decir, de los productos y los servicios. Variaciones de:

▪ beneficio neto

▪ amortizaciones

▪ provisiones netas

▪ minoritarios

▪ resultados de enajenación de activos

▪ variación en cuentas de circulante (inventarios, otros activos circulantes y periodificaciones, cuentas a cobrar, pasivo circulante, validación de circulante)

• Cash flow de las actividades de inversión. Son los fondos generados por las inversiones o desinversiones en inmovilizado y otros activos. Variación de:

▪ inmovilizado material

▪ inmovilizado financiero

▪ otros activos

• Cash flow de las actividades de financiación. Son los movimientos en la financiación de la empresa tanto de terceros como de recursos propios. Variación de:

▪ deuda a largo plazo

▪ otro pasivo a largo plazo

▪ capital

▪ fondos propios

Al analizar el cash flow bajo estos tres conceptos tendremos una idea clara de lo que la compañía está generando o necesitando de fondos en su actividad operativa normal (cash flow de las actividades operativas), en sus inversiones / desinversiones (cash flow de las actividades de inversión) y en su financiación (cash flow de las actividades de financiación). Con ello aun siendo la cifra final por suma de los tres conceptos la misma, nos permite un análisis mucho más profundo; una compañía esté generando fondos puede ser porque está perdiendo mucho en las actividades operativas y lo está compensando gracias a actividades de inversión y de financiación, por lo que la lectura será radicalmente diferente a la que se debe a una generación positiva operativa pero negativa y mayor en financiación e inversión.

7.3 Estimación de Generación de Fondos

La estimación de generación de fondos se puede hacer de diversas maneras; normalmente se utiliza la estimación de cuenta de resultados como base para saber qué es lo que puede generar una compañía o necesitar en el futuro. Una más compleja sería estimar la evolución completa del balance de una empresa y por lo tanto sus necesidades y generaciones de fondos y una un poco más sencilla sería la que partiría de la

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cuenta de resultados pero de conceptos contables ya finales (beneficio neto) y a partir de ahí aplicaría las diferentes necesidades de fondos para concluir la situación de caja de la empresa.

Dada la limitación de este curso, nos centraremos en esta última posibilidad.

Partimos de la definición simplista de cash flow como beneficio neto más amortizaciones y provisiones y sabiendo que sirve para remunerar a los accionistas y para invertir en inmovilizado, detraeremos ambos conceptos.

La inversión puede ser en dos tipos de activos como ya hemos comentado en el capítulo sobre balance. El primero incluiría todo tipo de inversiones materiales que se suelen recoger dentro del inmovilizado fijo del balance; el segundo está relacionado con el análisis de fondo de maniobra y su relación con las ventas. El fondo de maniobra suele evolucionar de la misma manera que crecen o decrecen las ventas ya que las necesidades de circulante están totalmente relacionadas con los ingresos de la compañía. Por ello es correcto asumir que las necesidades de fondo de maniobra futuras crecerán o decrecerán según lo hagan las ventas. De la adicción / deducción de estas tres partidas al cash flow, acabaremos concluyendo la necesidad o capacidad de financiación de una empresa.

BENEFICIO NETO + AMORTIZACIONES Y PROVISIONES = CASH FLOW

DIVIDENDOS INVERSIONES + VARIACIÓN DE FONDO DE MANIOBRA = NECESIDAD/CAPACIDAD DE FINANCIACIÓN

8. RATIOS FINANCIEROS

Los ratios financieros y bursátiles se utilizan como una herramienta de análisis y comparación entre distintas compañías, sectores o mercados. El fin último es llevar a cabo dicha comparación intentando encontrar una misma base. En esta afirmación encontramos el primero de los problemas ya que ya sabemos que los diferentes criterios contables ya no solo dentro de un mismo país sino entre países provocan diferencias significativas.

A pesar de las diferencias es curioso que las compañías tiendan a cotizar en ratios parecidos debido a ineficiencias de mercado y a que es verdad que en ciertas ocasiones los efectos contables podrían llegar a compensarse entre ellos. Como hemos mencionado no solamente son útiles para comparar empresas entre sí; también se pueden comparar sectores o incluso economías o regiones aunque este último caso es más inusual.

Los ratios financieros no solamente se utilizan estudiando el pasado; es cierto que en el caso de ratios de balance, se suelen enfocar a conocer la situación de la empresa en el pasado de manera que podamos concluir sobre su fortaleza o debilidad de cara al futuro; sin embargo cuando se realizan estimaciones de cuentas futuras es necesario estimar si la compañía mejora, por qué y en qué medida, y es aquí donde entra el análisis estimado de ratios financieros.

Por otra parte las compañías establecen sus planes estratégicos como hemos comentado a medio y largo plazo y además éstos suelen basarse en medidas de rentabilidad. Por lo tanto será el analista el que deba evaluar si dicha rentabilidad y dichos planes se pueden llevar a cabo y en qué medida y la única manera o una de las pocas que tiene para evaluarlo es la utilización de ratios. Pero dicha utilización tiene que ser

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lógica y razonable; es cierto que se puede construir un ratio de cualquier tipo de variable de la economía o de la empresa y a partir de aquí intentar racionalizar un argumento; pero no es ese el objetivo de los ratios; los ratios en sí significan y apuntan en distintas direcciones y una vez especificados se deben aplicar a la compañía y sacar unas conclusiones y nunca hacer este proceso en sentido inverso. En este proceso es preciso comparar variables que efectivamente sean comparables; es decir, habrá que llevar el mencionado proceso de estandarización de principios y políticas contables así como de estandarizaciones; habrá también que estandarizar las cuentas de resultados quitando elementos que no consideremos significativos a efectos de las operaciones (extraordinarios) o a efectos financieros (gastos e ingresos), etc.

Podemos hablar de cuatro grupos de ratios financieros:

• Actividad. Se refieren a la producción generada por los activos de balance.

• Liquidez. Mide la capacidad de la empresa de afrontar las necesidades a corto plazo con los recursos existentes y el riesgo inherente en éstos.

• Solvencia. Visión menos centrada en la situación concreta actual midiendo una estructura financiera de la sociedad y su capacidad de cubrir los compromisos a largo plazo.

• Rentabilidad.

8.1 Ratios de Actividad

Los ratios de actividad los podemos dividir en función del plazo al que nos refiramos:

Largo plazo:

• Rotación del inmovilizado fijo: expresa las veces que a través de las ventas “se rota o se vende” el inmovilizado fijo. Este inmovilizado es el que genera las ventas por lo que su eficiencia será mayor cuantos más ingresos genere (cuanto más rote). Es una forma de medir la capacidad productiva de la empresa, su utilización y la mayor o menor obsolescencia de sus activos en comparación con otras del mismo sector y producto. A mayor obsolescencia la rotación será menor, porque se generarán menos ingresos para el mismo activo. Para el análisis a largo plazo se debe revisar el crecimiento de ventas con diferentes ratios de manera que se lleve a cabo una especie de análisis de sensibilidad de los activos.

La rotación del inmovilizado está en función de la historia del producto y por lo tanto de las adiciones de capacidad. Normalmente las rotaciones siguen procesos muy volátiles ya que nuevas inversiones provocan variaciones ostensibles. A la hora de calcular el ratio es preciso utilizar el inmovilizado bruto medio del ejercicio.

• Rotación de los activos totales: la idea es la misma que en el caso anterior pero esta vez incluimos todos los activos y no solo el inmovilizado fijo de manera que medimos la actividad de una manera

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más global. La razón es que una empresa no solo cuenta con el inmovilizado fijo para generar ingresos sino que en teoría es todo el activo el que obtiene dichas ventas.

• Amortización: en este apartado tenemos dos aspectos para medir; por una parte la amortización acumulada que se mide como el porcentaje sobre el inmovilizado bruto total. Es una manera de interpretar la relación entre la política de beneficios de una empresa y su nivel de dotaciones para cubrir futuras inversiones. Empresas que presenten bajos porcentajes será porque no quieren afectar en exceso el beneficio o porque los activos son muy nuevos y todavía no ha dado tiempo a amortizarlos.

En segundo lugar y para concluir si efectivamente la empresa está siendo conservadora o no en la dotación de amortizaciones contamos con un ratio que mide la dotación sobre el inmovilizado bruto medio (medio porque las dotaciones se hacen sobre los activos durante todo el ejercicio que pueden finalizar su actividad en momentos diferentes).

Corto plazo:

• Existencias. Lo primero que es necesario calcular es la rotación de existencias, es decir, la cantidad de veces que la empresa “vacía el almacén”. Obviamente esto nunca se produce por las consecuencias que conllevaría una rotura de stocks pero da una idea de la ineficiencia en la gestión de inventarios. Una mayor rotación supone que la empresa elimina posibles problemas de obsolescencia; una rotación demasiado elevada significa potenciales problemas de rotura de inventarios si no se desarrolla una política de gestión de existencias muy eficiente o problemas de tensionamiento de caja en el corto plazo. En el cálculo de dicha rotación se utiliza el coste de los productos vendidos, ya que es el que mide el consumo de inventarios.

Una vez calculada la rotación pasarlo a días de existencias es muy sencillo.

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De manera que si una empresa rota cuatro veces su inventario en el año los días de existencias serán 90.

• Cuentas a cobrar. Las cuentas a cobrar están totalmente ligadas a la generación de ingresos de una empresa. Mide la rapidez en el cobro y la gestión del circulante. Está relacionado con la rotación de cuentas a pagar que más adelante analizaremos. Un cobro rápido con un pago lento genera más ingresos financieros. En cualquier caso siempre hay que mantener una “inversión mínima” en cuentas a cobrar. Se mide sobre cuentas a cobrar medias del periodo ya que las ventas de nuevo se generan durante todo el periodo.

Los días de cuentas a cobrar se calculan de la misma manera y tienen la misma interpretación que en el caso anterior.

• Cuentas a pagar. Aunque es una cuenta de pasivo la incluimos en este apartado por su importancia al comparar las rotaciones y por su impacto en el fondo de maniobra y por tanto en el tensionamiento de caja a corto plazo. Cuanto más lentamente se pague a los proveedores, la situación financiera a corto plazo será más desahogada. El cálculo y su explicación es exactamente igual que en el caso anterior, salvo por el hecho de que los proveedores están más ligados a las compras y no a las ventas. Son periodos de pago sin coste financiero, por lo que en la medida que la empresa sea capaz de alargarlos podrá mejorar su situación a corto plazo “gratis”.

De nuevo los días de cuentas a pagar tienen la misma lectura.

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• Fondo de maniobra. Su rotación mide la cantidad de fondo de maniobra necesaria para generar un nivel de ventas necesario. Ya hemos comentado con anterioridad la relación entre fondo de maniobra y ventas.

8.2 Ratios de Liquidez

La liquidez nos indica el riesgo de una empresa de presentar problemas en el corto plazo. El ratio de liquidez suele ser más utilizado por proveedores y cuentas a pagar en general para evaluar su riesgo de cobro con la compañía.

• Ciclo de caja operativo. Es la suma de los días de existencias y de los días a cobrar. Su lectura ofrece el periodo de tiempo que la empresa necesita para “cambiar existencias por caja”. Si una empresa tarda cuatro meses en rotar sus existencias y uno en cobrar a sus clientes, su ciclo de caja operativo será de cinco meses o lo que es lo mismo tardará cinco meses desde que invierte un euro en existencias hasta que vuelve a “caja”. Si el ciclo de caja operativo le restamos los días de pago obtenemos un análisis global en días de la operativa a corto plazo de la empresa. Si los mencionados cinco meses se le resta los tres que tarda en pagar nos encontramos con un ciclo de caja operativo de tan solo dos meses que es lo que realmente debe financiar una empresa en su gestión de circulante.

• Días de caja en ventas. Se trata de medir la liquidez inmediata que tiene una compañía en términos de ventas diarias. Su lectura ofrece la capacidad de cobertura en caso de problemas con las ventas; es decir, de cuánto puede “tirar” una empresa si dejara de vender dramáticamente. Una cifra razonable suele ser algo inferior al mes. No es recomendable presentar cifras muy elevadas por lo que significa de ineficiencias al tener inmovilizado fondos a corto plazo.

Para dos empresas que vendan lo mismo por día, aquella empresa que tenga una situación de caja e inversiones financiera temporales más razonable será la que los analistas preferirán a la hora de tener relaciones con ella o a la hora de invertir en ella.

• Current. Se trata de poner en forma de ratio el fondo de maniobra. Hasta ahora nos hemos acostumbrado a medirlo en términos absolutos, es decir, en euros, pero es bastante más completo poderlo medir en veces o en porcentaje.

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Si de una compañía decimos que tiene un fondo de maniobra de X millones de euros no nos dice nada porque habrá que ponerlo en tamaño relativo bien sobre el balance o como hemos hecho relacionando el activo y el pasivo circulante. Sin en lugar de hablar de millones de euros hablamos de 1,5 o de una vez su comprensión aumenta.

• Quick. El current ofrece una visión global de la posición de liquidez y de fondo de maniobra sin considerar los problemas a muy corto plazo. La primera aproximación para esto es el Quick que lo que hace es eliminar las existencias del numerador del current; es decir, dejando tan solo los activos más líquidos en el numerador (caja, inversiones financieras temporales y cuentas a cobrar).

• Cash. Es el ratio más conservador del fondo de maniobra ya que tan solo incluye en el numerador las posiciones totalmente líquidas (caja e inversiones financieras temporales). Lo que hemos hecho con estos tres ratios es partiendo del ratio current, que es el fondo de maniobra evolucionar hacia el muy corto plazo, quitando primero existencias, y ahora quitando además cuentas a cobrar. El ratio cash mide la capacidad de respuesta en un momento de necesidad a muy corto plazo ya que son los fondos que la empresa puede utilizar inmediatamente.

• Flujo de caja de las operaciones sobre pasivo circulante. Mide la capacidad de cubrir el pasivo circulante con los fondos generados por las operaciones. Se trata de tener una medida relativa de la capacidad de la empresa sin necesidad de recurrir a mayores endeudamientos.

• Intervalo defensivo. Este ratio se utiliza más por los departamentos internos de gestión de circulante ya que mide la capacidad de cubrir pagos futuros con el circulante que mantiene la empresa. Se puede utilizar para distintos periodos, aunque como el numerador incluye cuentas de corto plazo, se debería circunscribir tan solo a ese plazo. Un ratio superior a la unidad permite ser optimista respecto a la capacidad de autofinanciación aunque de nuevo hay que considerar que no todo el circulante es absolutamente líquido. Su lectura nos ofrece los días que podría mantenerse la empresa con la situación actual sin ninguna generación de liquidez adicional. Conviene resaltar que es preciso estimar los pagos proyectados y a veces la situación del circulante en el muy corto plazo.

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8.3 Ratios de Solvencia

Aquí nos centramos en la solvencia de una empresa entendida como salud de su balance. Aunque están implicados componentes de la cuenta de resultados en su mayor parte nos referiremos al balance de la compañía y en especial a la parte del pasivo de la misma; es decir, la financiación de los activos. En definitiva los beneficios de un mayor apalancamiento son compensados con los riesgos inherentes del mismo, por lo tanto por los costes que hay que soportar. Si una empresa mantiene una tendencia al alza en el nivel de apalancamiento tendrá una mayor disponibilidad de fondos como hemos visto anteriormente pero éstos le costarán cada vez más.

• Apalancamiento. Es la medida del endeudamiento por excelencia. A la hora de analizar este ratio se debe estudiar la evolución durante varios ejercicios para poder concluir si la sociedad se encuentra en una tendencia positiva o negativa. Su relación con el análisis de fondos generados es absoluta y directa ya que en la medida que una compañía tenga una generación positiva antes de las actividades de financiación podrá reducir su nivel de apalancamiento si es que así lo desea. Hay que destacar que lo óptimo no es tener un balance limpio de deuda con coste. El apalancamiento con recursos ajenos tiene un coste que se refleja en cuenta de resultados a través de los gastos financieros los cuales al tener la consideración de gasto deducible tienen una ventaja fiscal clara frente a los dividendos que se pagan desde el beneficio neto que ya ha sido gravado anteriormente. Aunque el tratamiento fiscal en los dividendos ha mejorado sustancialmente en los últimos ejercicios sigue siendo interesante apalancarse con recursos ajenos; de hecho si queremos comparar deuda con coste con recursos propios o gastos financieros con beneficio neto deberemos netear los efectos fiscales para poder hacerlos comparables. El nivel de endeudamiento o apalancamiento será distinto en función de si analizamos una empresa intensiva en capital o en mano de obra.

Es muy probable que el grado de recursos ajenos con costes sea muy superior en el primer caso ya que las necesidades de inversión son superiores; en el segundo dependerá de la evolución de la cuenta de resultados y sus necesidades de inversión.

El apalancamiento se puede medir sobre los activos totales o sobre los recursos propios. En definitiva es la misma medida pero vista desde dos puntos diferentes. Los conceptos de duración de la deuda como medida de concentración de flujos en el futuro y de sensibilidad del precio a movimientos de los tipos de interés también son importantes.

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El apalancamiento también se puede medir sobre valor de la empresa (Enterprise Value) en lugar de sobre activos totales entendiendo valor de la empresa como la suma de la deuda puesta a precios de mercado más los recursos propios también a precios de mercado (capitalización bursátil). Esto nos da una imagen de la importancia de la deuda relativizándola sobre el valor total del activo.

También se puede hacer este cálculo solamente como deuda sobre los recursos propios a precios de mercado, es decir, sobre capitalización bursátil. Por último, el ajuste a precios de mercado se puede hacer también en el numerador y en lugar de poner la deuda en libros, poner la deuda a precios de mercado, si bien es cierto que en este ajuste las diferencias suelen ser mínimas.

• Cobertura de intereses. El ratio más utilizado para medir dicha cobertura es el que las relaciona con el beneficio antes de intereses e impuestos, es decir, el margen operativo tal y como se ha definido anteriormente. Se trata de medir la capacidad de cobertura del coste de la carga financiera con la propia actividad operacional de la empresa. El ratio debería ser superior a la unidad ya que en caso contrario la empresa se encontraría en pérdidas. En la medida que aumente el ratio la calidad en la cuenta de resultados y el riesgo de la empresa serán respectivamente superior e inferior.

El ratio de cobertura de intereses se puede completar aún más sustituyendo el numerador por el beneficio antes de pagos financieros (BAPF) los cuales incluyen tanto el pago de principal como el de intereses. En este caso la medida de la cobertura es total ya que se estudia no la situación de la cuenta de resultados sino la capacidad de cubrir los gastos financieros y los pagos por principal. Da una mayor comprensión de la situación financiera.

Otra forma de perfeccionar el ratio es medir la cobertura del margen operativo sobre el pago de gastos financieros y el de principal. En este caso se debe aplicar el pago principal ajustado por el impacto fiscal mencionado.

• Cobertura en cashbasis. Tratamos de medir la cobertura de gastos financieros con cash flow. Suele ser útil utilizar el cash flow ajustado que es el cash flow de las operaciones más pagos financieros y pagos por impuestos. Es una visión de caja de la empresa intentando unir de nuevo los conceptos de liquidez y de cuenta de resultados. Si el ratio es inferior a la unidad la situación de la empresa aumenta su riesgo, aunque en cuenta de resultados la imagen sea distinta.

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De igual manera que en la medida de cobertura anterior se puede sustituir los gastos financieros por los pagos financieros totales, de manera que incluimos en el análisis el pago del principal de la deuda.

• Tipo medio. Es uno de los principales ratios en el análisis financiero de una sociedad. Se trata del tipo medio de interés que paga la empresa por la deuda considerando los gastos financieros como contabilizados durante el ejercicio. Aquí hay que tener en cuenta diversos aspectos: en primer lugar no todo lo que se contabiliza como gasto financiero proviene de la deuda con coste por lo que habrá que limpiar esta partida en la cuenta de resultados; la medida debe hacerse sobre deuda con coste eliminando también la que no genera gasto financiero; debe calcularse sobre deuda media ya que los gastos se generan en todo el ejercicio y en base a la deuda de cada momento y no a la de final de ejercicio; es un cálculo aproximativo ya que la medida puede enmascarar ineficiencias de endeudamiento que no se detectan con un análisis global de este estilo. Acompañar este estudio con el análisis de las partidas más importantes de la deuda es no solo importante sino necesario.

• Capacidad de distribución. Mide la distribución de dividendos. En la medida que este ratio se aproxima al cien por cien denotará el grado de compromiso de la empresa con sus accionistas. A no ser que las inversiones alternativas no ofrezcan rentabilidades elevadas no se justificarían ratios tan elevados.

Si el ratio lo transformamos a inversiones y cash flow de las operaciones lo que analizamos es la relación entre ambas magnitudes como complemento al anteriormente mencionado. La capacidad para cubrir las inversiones es importante, por cuanto forzará un mayor o menor endeudamiento.

También se puede relacionar los fondos con el nivel de deuda de manera que obtenemos una idea de la capacidad potencial que presenta la sociedad de reducción de endeudamiento si no se destinase nada a inversiones o a dividendos (incluso se puede utilizar otros cash flows para llegar a distintas conclusiones). La obtención de ratios bajos suele suponer problemas de solvencia a largo plazo.

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8.4 Ratios de Rentabilidad

Como hemos mencionado ya en diversas partes de este curso, el objetivo del inversor y de la empresa debe ser obtener una rentabilidad elevada de las inversiones. Para que esto suceda no solo hay que encontrar inversiones atractivas en función de los precios pagados sino que además se debe invertir en empresas que ofrezcan un diferencial elevado de rentabilidad respecto a otras oportunidades. Por ello el grupo de ratios de rentabilidad es básico a la hora de llegar a este tipo de conclusiones. En la media que el analista pueda estudiar o analizar las diferentes fuentes de rentabilidad de una empresa y al mismo tiempo prever su evolución futura se acercará más a una recomendación correcta.

• Rentabilidad de los márgenes en cuenta de resultados. En este apartado incluimos todos los márgenes de cuenta de resultados medidos sobre ventas. Lo hemos mencionado bajo el método common-size, ya que en definitiva se trata de considerar a las ventas como cien y relativizar el resto de márgenes. Cada margen tiene su significado como ya hemos analizado anteriormente y por lo tanto el estudio debe ir en función de lo que cada uno compone. Otra posibilidad es analizar el grado de apalancamiento operativo de la sociedad entendido éste como el peso de los costes fijos. Si el analista es capaz de dividir entre costes fijos y variables normalmente puede calcular el peso de los primeros sobre las ventas de manera que sabemos el porcentaje de las ventas que va destinado a cubrir los costes no variables que son independientes del volumen generado. En la medida que aumenta la cifra de ventas la dilución de los costes fijos será mayor y por tanto la rentabilidad aumentará más que marginalmente (la rentabilidad marginal del siguiente euro vendido es mayor ya que cada vez pesan menos los costes fijos y tan solo hay que remunerar los costes variables).

• ROA. (Return On Assets o rentabilidad de los activos totales). Mide la capacidad de los activos de generar resultados totales de la empresa. No considera el grado de apalancamiento de la misma salvo por haber incluido ya en el resultado neto los gastos financieros. En general se suele considerar el beneficio neto como fuente de rentabilidad. Sin embargo también se pueden incluir otros márgenes como el operativo o incluso sumar al beneficio neto los gastos financieros después de impuestos ya que los dividendos no se consideran.

El ROA se puede desagregar en un ratio de actividad y otro de rentabilidad de manera que se puede analizar cómo una empresa puede mejorar su rentabilidad actual. El ROA por simples matemáticas se puede expresar como la rotación de activos por el margen neto.

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Esta simple operación matemática tiene consecuencias interesantes. El ROA entendido como rentabilidad operativa sobre activos totales se puede aumentar incrementando la rotación de los activos (vendiendo más con los mismos activos) o mejorando el margen operativo sobre ventas (probablemente mejorando la estructura de costes operativos).

• ROI (Return on Investment). Es parecido al concepto del ROA aunque en este caso solo se considera la rentabilidad de una inversión concreta y los activos necesarios para conseguirla. La rentabilidad suele medirse a través del margen operativo después de impuestos ya que se trata de medir el margen que se obtendrá de la inversión antes de apalancarla en mayor o menor medida.

• ROCE (Return on Capital Employed). De nuevo el ratio mide lo mismo, es decir, la rentabilidad sobre capital empleado. Solo cambia el denominador a la hora de considerar capital empleado como la suma normalmente de recursos propios y recursos ajenos, ambos a precios de mercado.

• ROE (Return on Equity o rentabilidad sobre recursos propios). Es la medida de rentabilidad por excelencia para el accionista ya que al final es la rentabilidad sobre sus propios recursos. Los recursos propios representan la inversión o pertenencia del accionista en la empresa y la capacidad de generar mayor o menor rentabilidad sobre éstos es lo que hará más atractiva la inversión.

La comparación del ROE se debe realizar frente a un coste de oportunidad del inversor o de capital. En función de los diferentes niveles de coste de capital y de oportunidad de los accionistas y de los inversores la rentabilidad exigida será mayor y por lo tanto las necesidades de eficiencia diferentes.

La medida del ROE suele hacerse con el beneficio neto ya que trata la rentabilidad final de la empresa sobre los recursos propios una vez ya pagados tanto los costes de apalancamiento (gastos financieros) como la carga fiscal.

• Relación ROA/ ROE. La relación viene dada porque el ROA es una medida de eficiencia de gestión, es decir, cuán bien se utilizan los activos para generar unos ingresos o un margen, mientras que el ROE es una medida específica de remuneración y rentabilidad del accionista. El ROE y ROA se pueden relacionar de manera que el ROE se expresa como el ROA por el apalancamiento financiero. Tan solo hemos hecho una operación matemática pero que de nuevo tiene mucho significado: nos indica que el ROE aumentará en la medida en que lo haga el ROA pero referenciado a lo apalancada que se encuentre la empresa, lo cual es absolutamente lógico.

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Tengamos en cuenta que el mencionado grado de apalancamiento afectará también al peso de los gastos financieros en cuenta de resultados y por tanto al peso de beneficio neto sobre el margen operativo.

• Desagregación del ROE. Se trata de dividir el ROE en distintas partidas para poder analizar dónde puede mejorar la empresa; dónde se encuentran sus debilidades y dónde sus fortalezas. El ROE se puede desagregar como vemos en la siguiente figura en cobertura fiscal, cobertura financiera, rentabilidad operativa, rotación de los activos y apalancamiento. El ROE oscilará en función de cada uno de estos ratios. El hecho de que una empresa pague menos impuestos (cobertura fiscal) o menos gastos financieros (cobertura financiera) o sea más rentable operativamente hablando (rentabilidad operativa) o rote más los activos (rotación de activos) o esté menos apalancada (apalancamiento) le reportará un mayor ROE y por lo tanto una mayor rentabilidad del accionista.

8.5 Ejemplo Práctico

BALANCE

Inmov. Fijo 70 RRPP 50

Amortz. Ac. 40 Capital 20

Circulante 30 Reservas 30

Existencias 8 Deudas a l/p 30

Clientes 15 Deudas a c/p 20

Caja, IFT 7 Proveedores 15

Total Activo = 100 = Total Pasivo

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CUENTA DE RESULTADOS Ventas 400

CPV 250

(Compras 225)

Margen bruto 150

Gastos personales 30

Gastos generales 40

EVITAD 80

Amortizaciones 15

Prov. Op. 5

Margen operativo 60

Ing. financieros 3

Gtos. financieros 4

(Intereses 2)

Extraordinarios -19

Bº bruto 40

Impuestos (35%) 14

Bº neto 26

(Dividendo 13)

Para simplificar supongamos que el balance nos ofrece valores medios allí donde los necesitamos.

RATIOS DE ACTIVIDAD

• Rotación Inmov. Fijo = 400/70 = 5,7 veces

• Rotación de Activos = 400/100 = 4 veces

• Amortización = 40/(70+40) = 36%

• Dot. Por amortización = 15/(70+40) = 14%

• Rotación Existencias = 250/8 = 31,2 veces

• Días de existencias = 365/21,2 = 11,7 días

• Rotación Cuentas a cobrar = 400/15 = 26,7 veces

• Días de Cuentas a cobrar = 365/26,7 = 13,7 días

• Rotación Cuentas a pagar = 225/15 = 15 veces

• Días de Cuentas a pagar = 365/15 = 24,3 días

• Rotación Fondo Maniobra = 400/(30-20) = 40 veces

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Comentario.- La empresa gestiona muy bien su actividad. Ofrece una rotación de activos elevada con dotaciones por estos razonables (está amortizando un 14% anualmente, es decir, amortiza a una media de 7 años) a lo que se unen unas rotaciones de circulante atractivas; por el activo “vacía” el almacén cada 11,7 días y cobra cada 13,7. Además, por el pasivo paga tarde (24,3 días) lo que hace que “compense” unos y otros (11,7 + 13,7 – 24,3 = 1,1 días de ciclo de caja operativo neto). Esto se ve reflejado en una rotación de fondo de maniobra elevadísima.

RATIOS DE LIQUIDEZ

El ciclo de caja operativo ya está comentado anteriormente.

• Días de caja en ventas = 7/400 = 1,7%

• Current = 30/20 = 1,5 veces

• Quick = 7+15/20 = 1,1 veces

• Cash = 7/20 = 0,3 veces

Comentario.- La situación de los ratios de actividad se ve reflejada en los de liquidez. Si hubiera algo que subrayar es que los días de caja parecen bajos mientras que el fondo de maniobra alto en referencia al pasivo (ratio current) aunque no es así en referencia a las ventas generadas.

RATIOS DE SOLVENCIA

• Apalancamiento = 30/100 = 30%

• Cobertura de intereses = 60/4 = 15 veces

• Tipo medio = 2/30 = 6,7%

• Pay-Out = 13/26 = 50%

• Capacidad distribución = 13/(26+15+5) = 28%

Comentario.- El bajo riesgo de la compañía se ve reflejado en el apalancamiento reducido y en un tipo medio francamente bajo también, con una cobertura de intereses y capacidad de distribución sobrados.

RATIOS DE RENTABILIDAD

• ROA = 26/100 = 26%

• ROE = 26/50 = 52%

Comentario.- Ratios muy altos tan sólo ejecutables en ámbitos de sectores de servicios en los picos de los ciclos. Tanto la entrada de competidores como la propia evolución económica reducirán ambos en el medio plazo.

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9. RATIOS BURSÁTILES

Los ratios bursátiles se utilizan con el mismo objetivo que los financieros; es decir, intentar comparar empresas cotizadas entre sí para concluir cuál es la que ofrece las mejores oportunidades de inversión o en cuál de ellas hay que desinvertir.

En este apartado analizaremos los 5 más importantes, aunque como en el caso de los ratios financieros cualquier combinación de precio de cotización con cualquier otra variable de los estados financieros puede permitir elaborar un ratio lo suficientemente atractivo.

Los ratios bursátiles, se denominan de esa manera porque normalmente contienen el precio de cotización.

La mayoría de los casos lo contienen de manera explícita pero hay otros casos (enterprise value), en los cuales está contenido dentro del cálculo. Esto provoca una volatilidad en dichos ratios que se asemeja a la del precio de cotización.

Esto es importante tenerlo en cuenta de cara al análisis ya que en función del momento y de la compañía los ratios ofrecerán una visión más o menos positiva, aunque la utilidad del analista relativo no se pierde.

Como además los ratios bursátiles no sólo se utilizan para comparar empresas del mismo sector entre sí sino también empresas de distintos sectores, y sectores entre sí y con otros países, e incluso el mercado globalmente, todas las consideraciones que hemos hecho de diferencias contables y las consideraciones que debemos hacer en cuanto a prima de mercado regional, o sectorial, deben estar presentes.

Además el análisis debe hacerse a través de la combinación de ratios bursátiles y no limitarse a un grupo de ellos; es decir, hay mercados que presentan rentabilidades por dividendo muy atractivas, mientras que sus ratios de precio lo son menos.

En aquéllos ratios en los cuales hagamos aparecer el precio de cotización, los datos financieros deberán expresarse por acción. El proceso correcto para ello es ajustar el número de acciones y no dividir directamente por el número de acciones en circulación. El motivo es que en un momento dado las acciones en circulación pueden no tener los mismos derechos económicos por lo que la participación en lo generado por la sociedad es diferente.

Esta situación se ha repetido bastante ya que muchas compañías han optado por la adquisición de otras no a través del pago de efectivo sino a través de la emisión de acciones. Con ello el analista recibía en la cuenta de resultados los ingresos y costes de la compañía adquirida pero al mismo tiempo el número de acciones aumentaba; por ello el análisis debe centrarse en cuál es la aportación de la adquisición por acción y de ahí deducir si dicha operación es dilutiva o no.

Una compra de una empresa será dilutiva cuando al incorporar todos los ingresos y costes de dicha compañía en la cuenta de resultados y ajustando por minoritarios si es que existen, los datos por acción considerando las nuevas acciones emitidas disminuyen.

Los principales ratios que vamos a vamos a utilizar por acción son el beneficio neto por acción (BPA), el cash flow por acción (CFA) el valor contable por acción (VCA), que es el valor contable a los recursos

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propios menos el activo ficticio, y por último el dividendo por acción, que no se calcula por acción ajustada ya que es el dividendo que se paga a las acciones en circulación.

9.1 PER (Price Earnings Ratio)

El PER es el ratio más utilizado en la comparación bursátil entre empresas, sectores y mercados.

Se define como la relación entre el precio de la acción o cotización y BPA.

Se mide en veces, y representa por tanto las veces que la cotización contiene al BPA y no tiene nada que ver con años en los que se recuperará una inversión.

Como hemos mencionado, el beneficio que se toma es el beneficio neto y se consideran los beneficios futuros por lo que normalmente se habla de un ratio a futuro y se especifica el ejercicio al que se refiere; es decir, se habla de PER de un año futuro de x veces.

Una empresa estará más barata cuanto menor sea su PER ya que para una misma generación de BPA su cotización será menor.

Un mayor riesgo conlleva un PER más bajo ya que el accionista debería preferir pagar cotizaciones más bajas y por tanto rentabilidades esperadas más elevadas al asumir una inversión más arriesgada (el binomio riesgo-rentabilidad para el inversor está siempre presente, no solamente en el ratio PER; es decir, a mayor riesgo esperado el inversor exigirá mayor rentabilidad o precios más bajos y viceversa).

Crecimientos más elevados de empresas deberían ir acompañados de PER más altos, ya que el inversor estaría dispuesto a pagar precios elevados.

Hay toda una discusión en el mundo de la gestión de activos sobre si la inversión debería ir destinada a valores de crecimiento o de valor. Aunque hay estudios y demostraciones en ambas direcciones parece que los inversores que buscan empresas de valor consiguen rentabilidades en el largo plazo superiores a las compañías de crecimiento. Esta situación se había dado la vuelta durante los ejercicios del boom tecnológico debido a que eran compañías con fuerte crecimiento pero con un valor muy discutible.

El mayor defecto que se le puede imputar al PER es que se basa en métodos contables, y como hemos mencionado las empresas que sean más conservadoras normalmente deberían ofrecer PER más altos para la misma unidad de beneficio generada.

Además hay que tener en cuenta la mencionada volatilidad del mercado que afecta directamente al PER al tomar la cotización del momento actual. Hay veces que se utilizan cotizaciones medias y se suaviza dicha volatilidad pero en cualquier caso siempre está presente. También hay veces que se utiliza el PER relativo que es la fracción entre PER de diferentes empresas o respecto al sector, pero dicha volatilidad no acaba de desaparecer.

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Por último, una empresa dentro de un sector puede sufrir un proceso de contagio en el PER por el resto de sociedades cuando su situación financiera y empresarial es diferente y es aquí donde el analista debe encontrar dichas ineficiencias para poder aprovechar esa oportunidad de inversión.

Es importante destacar la inversa del PER (BPA sobre precio), que es el ROE de la empresa a precios de mercado; es decir, es la rentabilidad del inversor pero en lugar de sobre los recursos propios, poniendo esos recursos a precios de mercado (precio, capitalización bursátil). Para llegar a esta conclusión lo único que hemos hecho es sustituir en el cálculo del ROE mencionado anteriormente los recursos propios de una empresa (su valor en libros) por su valor en mercado (capitalización). Esta relación se utiliza en muchas ocasiones asumiendo que es la verdadera rentabilidad que la empresa ofrece al inversor y se compara con el coste de oportunidad, el tipo de los bonos a largo plazo, etc.

9.2 PCF (El Precio Cash Flow)

La lectura es la misma que en el caso anterior del PER pero comparando la cotización con el CFA.

La principal ventaja del ratio PCF es que se eliminan los problemas de agresividad o conservadurismo contable al no tener en cuenta la política de amortización y provisiones.

En definitiva es una relación entre el precio o cotización de la acción y los fondos generados por la empresa.

Es más aplicable a una serie de sectores en los que el peso de las amortizaciones y provisiones es elevado mientras que en otros en los que no son tan capital intensivos, no tendrán tanta importancia.

Precios cash flows más bajos suponen oportunidades de inversión más baratas.

9.3 PVC (Precio Valor Contable)

El PVC es la relación entre la cotización del valor y su valor contable por acción (VCA). Es la medida en la que la empresa está cotizando por encima de su valor en libros.

Lo que cotiza de una empresa (capitalización bursátil) es como hemos mencionado, los recursos propios puestos a precio de mercado. Es por ello que este ratio es tan importante ya que lo que está relacionando es lo que el mercado dice que vale la empresa (capitalización bursátil) con lo que los libros o contabilidad recogen que vale.

Generalmente la compañía debería presentar ratios por encima de la unidad ya que el valor en libros suele ser inferior al precio de mercado de los activos (a no ser que la compañía acabe de pasar por operaciones de fusión o similares y haya puesto todo el balance y especialmente todo el activo a precios de mercado).

Situaciones por debajo de la unidad se pueden derivar de pérdidas esperadas a la vez que un valor en libros muy ajustado a la realidad o por pérdidas ocultas en balance que provocan que los inversores descuenten el efecto en el precio.

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Hay una manera de relacionar directamente ROE con PVC y PER, que son los tres ratios que acabamos de ver:

PER

PVC

PERPVC

PRECIO

BPA

VCA

PRECIO

VCA

BPAROE =×=×=

=

1

Aquí se puede deducir que el ROE es la relación entre precio de valor contable y PER. Las conclusiones de esta relación son varias, pero básicamente si encontramos oportunidades en mercados con precios valor contable medios y bajos PER, estamos comprando acciones con ROE elevados.

9.4 Rentabilidad por Dividendo

Mide la relación entre el dividendo por acción y el precio. Si una empresa que cotiza a €10 paga € 0,5 en dividendo, su rentabilidad por dividendo será del 5%. Se calcula con el dividendo bruto; no con el dividendo neto de retención fiscal.

La rentabilidad por dividendo hay veces que los inversores la asumen como una rentabilidad adicional segura que el accionista obtendrá por mantener los títulos durante el ejercicio. Nada más erróneo ya que la rentabilidad total de la inversión es la suma de la oscilación en precio más lo obtenido por dividendos y cuando la empresa paga dividendo, la cotización descuenta dicho dividendo, por lo que en el momento del pago la posición neta del inversor en cuanto a rentabilidad es cero. Lo único que ha variado es que ha habido un trasvase de fondos desde la compañía al accionista. Si luego más tarde, la compañía recupera la cotización previa al pago del dividendo es cuando podemos asemejar la rentabilidad de inversión con rentabilidad por dividendo.

Lo único que es cierto, es que si la empresa opta por mantener su política de remuneración al accionista la rentabilidad por dividendo es una rentabilidad líquida cierta para el inversor.

9.5 Enterprise Value (EV)

Como hemos mencionado anteriormente el enterprise value es la suma del pasivo de la empresa puesto a precios de mercado; es decir, los recursos propios a precios de mercado (capitalización bursátil) más la deuda a precios de mercado.

El enterprise value se suele relacionar con distintas partidas de balance y de cuenta de resultados intentando buscar la comparativa desde el punto de vista de posicionamiento y de rentabilidad.

En concreto los dos que más se utilizan es la relación entre el enterprise value y ventas y enterprise value y EBITDA.

El enterprise value viene a ser el total activo por tanto, a precios de mercado; es decir, con lo que la empresa cuenta para generar las ventas y el margen operativo. Recordemos que el activo tiene que remunerar a sus dos fuentes de financiación; es decir, los recursos propios y los recursos ajenos. Es por ello, por lo que en el ratio mencionado se utiliza el margen operativo, a partir del cual se remunera a los accionistas vía dividendos y a la financiación vía gastos financieros.

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Por tanto y en conclusión ambos ratios miden la relación entre lo conseguido (ventas o margen operativo) y lo que la empresa dispone para obtenerlo (activo a precios de mercado).

Una empresa será más eficiente cuanto con el mismo enterprise value consiga más ventas o más margen operativo; por lo tanto se buscarán ratios más baratos.

Como hemos mencionado al principio del capítulo existe todo tipo de ratios que relacionan precios o valores de mercado con aspectos de balance y de cuenta de resultados. Otros ratios como el cociente entre la TIR del bono a 10 años y la rentabilidad por dividendo o la inversa del PER, la relación de ventas no solo con enterprise value sino con cotización, la relación entre distintos PER, el PER sobre el crecimiento esperado (PEG), se utilizan y ofrecen también otras posibilidades de análisis en función del sector que se estudie.

10. VALORACIÓN

La valoración de empresas es el elemento central del proceso de análisis.

Sin poder ofrecer un valor de referencia para cada empresa analizada y cotizada, el analista sería incapaz de llegar a una conclusión y una recomendación que poder ofrecer a los inversores. Este valor intrínseco al que el analista llega como conclusión de su análisis es el que se compara con la cotización para concluir si la empresa ofrece un descuento o una prima.

Las técnicas de las que vamos a hablar en este capítulo sirven para, como hemos mencionado, llegar a un precio objetivo o una valoración intrínseca de la sociedad.

Una vez realizada la valoración entran en consideración los distintos motivos subjetivos que pueden provocar el pago de primas o descuentos, de tal manera que se inicia la negociación del precio final. Como veremos en el proceso de valoración existe un número importante de variables a las que el analista puede otorgar mayor o menor agresividad dando lugar a valoraciones más / menos sólidas. Esto provocará que dos analistas en el mismo entorno económico puedan llegar a valoraciones diferentes.

En general, la línea de actuación del analista debe ser la de mantener un grado de conservadurismo elevado de tal manera que las “sorpresas” sean siempre positivas y evitando las negativas.

Una vez que para el caso de empresas cotizadas tenemos los precios objetivos, éstos funcionan como referencia para el analista y para la recomendación que los acompañe, pero no conviene olvidar que el mercado puede sobre o infravalorar las empresas de manera puntual o de manera estructural alargándose en el tiempo una ineficiencia de mercado más de lo deseado.

El hecho de que una empresa se mantenga durante mucho tiempo sustancialmente lejos de los valores objetivos nos debe hacer reflexionar como analistas si el proceso de valoración ha sido el correcto. Pero no por la duración de ese diferencial respecto a valoración objetivo deberá el analista cambiar sus estimaciones; solo deberá llevarlo a cabo en caso que crea que realmente sus hipótesis eran erróneas o que el entorno ha cambiado sustancialmente. Si esto no es así, el analista debe mantener sus precios objetivos y continuar con la idea de que la ineficiencia de mercado es una oportunidad para invertir o desinvertir.

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10.1 Creación de Valor

El objetivo de todo equipo directivo y empresarial es maximizar el valor de una empresa, y por lo tanto maximizar el valor para los accionistas.

Estamos hablando de conceptos diferentes cuando tratamos el valor de una empresa y la creación de valor del equipo directivo.

En el primer apartado, el analista tiende a intentar concretar, como hemos mencionado, un precio para la compañía, mientras que en el segundo lo que el equipo directivo intenta es añadir valor añadido en su gestión.

El problema básico es el paralelismo que muchas veces se establece entre el objetivo de creación de valor y la maximización de beneficios, lo cual no siempre va unido, ya que el aumento de beneficios no tiene por qué suponer un mejor posicionamiento de la empresa (el crecimiento puede ser inferior al que debería y enmascarar una dilución de los accionistas, etc.).

Además, como ya hemos mencionado en diversas ocasiones, el beneficio está afectado por criterios contables, y no considera normalmente la necesidad de inversión para su obtención; por ello, es más correcto hablar de rentabilidad de la inversión, tanto para los accionistas como para la empresa, y manejar esos criterios en comparación con otras variables que afectan al inversor y que se puedan resumir normalmente en aspectos alrededor de los costes de oportunidad.

Por tanto, se genera valor para el accionista cuando la rentabilidad obtenida de las inversiones es superior al coste de capital. La rentabilidad de las inversiones, ya la hemos definido, anteriormente a través de los ratios ROA y ROCE; especialmente útil es este último cuando la empresa se plantea inversiones futuras ya que resume la rentabilidad ofrecida por éstas. Esta rentabilidad debe ser superior al coste de capital o de oportunidad para llevar a cabo las inversiones. Por ello, en muchas ocasiones, el crecimiento de una empresa no es suficiente para remunerar en exceso ese coste de capital. Aunque definiremos más adelante el coste de capital una primera conclusión significativa es que no todas las cuentas de resultados remuneran suficientemente las inversiones que se han realizado para conseguirlas. Aunque este concepto parece suficientemente claro y poco a poco se ha ido extendiendo en el mundo empresarial, no son la gran mayoría de empresas las que lo aplican.

Cuando hacemos una inversión en bolsa exigiremos una rentabilidad mínima para llevarla a cabo; por ejemplo la rentabilidad de los bonos a largo plazo o la de las Letras del Tesoro a corto plazo más una prima por el riesgo que se asume por invertir.

Si el inversor no se siente remunerado por esta prima optará por inversiones con menos riesgo; esto mismo es aplicable a las empresas. Si la rentabilidad de las inversiones realizas no supera sustancialmente los costes sin riesgo, dichas inversiones se debieran llevar a cabo o la gestión de las mismas es ineficaz.

El concepto diferencial entre la rentabilidad exigida y el coste de interés sin riesgo es la prima de riesgo que más adelante definiremos de manera más exacta. Por tanto, se generará valor cuando exista una capacidad elevada para crear flujos futuros que justifiquen la inversión y el riesgo en ella incurrido.

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Esta generación de valor se puede cuantificar por el diferencial mencionado y evaluar si es suficiente o no, e incluso establecer objetivos al equipo directivo en base a ese diferencial.

Pero si la rentabilidad obtenida es positiva y se encuentra por debajo del umbral que hemos definido como coste de capital, la situación final será que se está destruyendo valor, y por lo tanto el accionista lo que debe esperar es que el equipo directivo devuelva capital a los accionistas y a partir de ese momento será él quien decida dónde invertir sus fondos para obtener esa rentabilidad mínima exigida.

Es importante recordar que el trasvase de valor de una empresa a sus accionistas no solo se hace a través de los dividendos; por tanto nos podemos encontrar con empresas que no pagan dividendos pero que la creación de valor es tal, que los accionistas se sienten remunerados a través del mercado ya que será éste el que reconozca dicha creación.

En definitiva un inversor debe sentirse remunerado a través de dividendos y / o bien a través de ganancias de capital gracias a la gestión del equipo directivo y a la creación de valor que este ha aportado.

10.2 Valoración de una Empresa

Si las herramientas de valoración se utilizan adecuadamente, el valor intrínseco debería variar mínimamente, sin embargo, es cierto que al utilizar distintos métodos y distintas variables dentro de los métodos siempre se obtendrá un rango de valores entre los que se puede mover el precio pagado por el inversor.

Es muy habitual a partir de ese rango de precios, obtener medias con distintas ponderaciones de los distintos sistemas para llegar al precio final objetivo.

Lo importante es seleccionar uno o varios métodos conceptualmente completos que justifiquen la inversión con unas hipótesis de coste de capital, prima de riesgo y expectativas esperadas racionales.

Además hay que tener en cuenta que no solo se valora una sociedad con el objetivo de poner precios de referencia para la inversión del accionista minoritario; hay valoraciones que van destinadas a controlar una empresa, a su control de gestión, a su compraventa por completo, a aumentar las sinergias de escala, a intentar aumentar el valor añadido del equipo de gestión, a la incentivación y promulgación de objetivos a los órganos de gestión, a otras decisiones de inversión que pudieran afectar al valor positiva o negativamente, etc.

De nuevo, aunque el valor de una empresa es único no es correcto pensar que este principio se mantiene independientemente del uso que se le intente dar. Aspectos como primas o descuentos, valoraciones de fondos de comercio, de activos intangibles o intenciones más subjetivas por parte de los demandantes pueden provocar ciertas oscilaciones. Por ello ante distintos valores objetivo debemos pensar que o bien las hipótesis y las herramientas utilizadas son diferentes o bien que los objetivos han sido establecidos de una manera desigual.

10.3 Valor de una Empresa

En los primeros capítulos de este curso definimos el activo como una inversión para generar flujos futuros que se financia gracias a los recursos propios aportados por los accionistas y los recursos ajenos aportados por financiación ajena.

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El objetivo de los procesos de valoración es dar un valor a los recursos propios de una empresa. Ya sabemos que una empresa vale lo que tiene (total activo) menos lo que debe (recursos ajenos); es decir, los recursos propios. También se puede utilizar el mencionado Enterprise Value, que es la suma del pasivo más recursos propios ambos a precio de mercado.

En cualquier caso, el valor total de la empresa vendrá definido por la puesta en mercado de dichos apartados y el accionista tendrá su participación en esos recursos propios a precios de mercado. Esa relación entre el precio final que vamos a pagar y los recursos propios es el ratio mencionado anteriormente Precio Valor Contable (PVC). En la medida en que el PVC sea superior que la unidad, ofrecerá mejor diferencia respecto a lo que dicen los libros; recordemos no tiene por qué ser un indicador de sobreprecio siempre y cuando el proceso de valoración esté justificado. Si nos encontramos con PVC inferiores a la unidad y no existen elementos especiales en la valoración como pérdidas ocultas o pérdidas futuras, normalmente suele ser una buena oportunidad de inversión.

El analista debe ver la empresa como un negocio continuado en sí mismo y con constantes oportunidades de inversión que deben ser examinadas para evaluar la creación o destrucción de valor. En definitiva el valor de una empresa se puede definir como la suma de los recursos actuales más las oportunidades de crecimiento.

El valor de los recursos actuales es lo que en estos momentos presenta la empresa; es decir, los recursos actuales invertidos los cuales arrojan una rentabilidad actual conocida por los accionistas e inversores.

Las oportunidades que tiene la empresa en cuanto a crecimiento y mayor generación de fondos tendrán un valor que también será preciso estimar. La rentabilidad que arrojan los nuevos recursos invertidos con rentabilidades estimadas será lo que deba estudiar el analista en base a sus percepciones futuras.

10.4 Primas y Descuentos

Las causas de una prima o descuento son diversas aunque las más importantes, las podemos resumir en:

• Porcentaje del Capital: si el paquete recibido es minoritario las posibilidades de un descuento respecto a su valoración aumentan ya que no existe capacidad de decisión sobre la gestión. Caso contrario sucede con un paquete de acciones representativo de un porcentaje importante del capital, ya que el poder variar los planes estratégicos de una compañía y gestionarlo suele suponer pagar primas sobre el valor aportado.

• Liquidez: las empresas que adolecen de liquidez en el mercado son más propensas a presentar descuentos, ya que los inversores suelen temer el no poder vender en el momento deseado. Los descuentos en este tipo de sociedades pueden llegar a ser importantes por el poco interés de muchos inversores y por lo tanto creer que estamos ante una ineficiencia del mercado cuando no es así.

• Fondo de Comercio: la valoración del fondo de Comercio es difícil en cualquier empresa. Cuánto vale una marca, una patente, cuota de mercado, etc., no suele tener una respuesta fácil y única.

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Existen formas de valorar una marca como porcentaje de las ventas, valor añadido en ventas por vender el producto sin esa identidad o con ella, valor presente de los ingresos por franquicias, etc. pero en todos los casos es un componente subjetivo.

• Precio pagado en otras operaciones: la referencia a otras operaciones similares suele ser habitual para justificar una prima o descuento. Tan solo reseñar ante este tipo de argumentos que deben y pueden modificarse por el entorno de cada operación y el impacto de las principales variables en la valoración y que no siempre lo que pagan otros inversores puede justificar el precio pagado por el inversor del que estamos hablando.

• Otros aspectos: en este apartado existen una larga lista de posibilidades como pueden ser el impacto del mercado de fuertes bloques ofrecidos para la venta o la compra a la persona clave de la organización. En este sentido si la empresa depende de un equipo gestor o de una persona dentro del equipo gestor, es clave asegurar el mantenimiento de dicho equipo ya que en el caso contrario el valor variará sustancialmente.

Una de las mejores maneras de valorar una compañía que se va a controlar es considerarla como dos partes; el valor de una participación minoritaria que no permitiría optimizar la gestión más las mejoras que supondrían las medidas preparadas por el nuevo control.

Calculando el valor actual de dichas medidas podemos llegar a la conclusión de lo que puede valer el negocio total y el valor que pueden aportar.

10.5 Sistemas de Valoración

Vamos a hablar básicamente de dos sistemas de valoración: el primero partirá del valor de los activos y lo ajustará en diversas medidas por lo que la contabilidad será la principal fuente de información, mientras que el segundo se basará en el descuento de expectativas o flujos. En este último caso aunque los flujos a descontar pueden ser diferentes por lo que los valores también lo serán, la idea principal es que una sociedad vale lo que ofrecerá como generación de caja para accionistas. En definitiva y con ambos métodos estamos entendiendo la empresa bien como un inventario de activos o bien como los flujos que puede generar dicho inventario. Lo importante de todos los métodos es tener claro las herramientas que se están utilizando para saber si más tarde hay que ajustar por deuda o no. En definitiva el método tiene que ser coherente de tal manera que todas las variables que se utilizan se refieren a lo mismo. De esta manera si descontamos dividendos por ejemplo obtendremos aquello a quien se remunera con los dividendos, es decir, los recursos propios (los accionistas).

10.5.1 Sistemas basados en el valor de los activos

Son sistemas basados en la situación contable estática de la empresa, ello supone que hay pocos parámetros que intervienen; en la medida que se sofistique el sistema nos acercaremos al sistema de valoración por descuento de flujos, conceptualmente más correcto. El procedimiento de valoración es relativamente simple ya que se intenta partir de los valores en libros para deducir el valor de la empresa. Las principales limitaciones en estos sistemas son el hecho de estar basados en la contabilidad en la que normalmente no se considera el riesgo inherente en la empresa salvo por el hecho de incluir el grado de apalancamiento, el que

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generalmente no estime o no anticipa evoluciones futuras y el que suelen estar afectados por la situación del mercado contra el que se comparan.

Métodos:

▪ Valor Contable. Es el más sencillo de todos. Tan solo considera el valor de la empresa como el de los libros; es decir, el total activo menos el pasivo exigible.

En teoría no se lleva a cabo ningún tipo de ajuste ya que en la medida en que los apliquemos nos acercaremos a los siguientes métodos de valoración.

El valor teórico contable por acción vendrá dado por el número de acciones ajustadas. Se trata de un valor de referencia que normalmente no refleja el valor de las acciones aunque si se puede considerar como un valor mínimo o suelo de la valoración. A no ser que existan aspectos especiales (pérdidas ocultas o esperadas), la valoración nunca debería estar por debajo de este valor.

Aun así se pueden hacer algunos ajustes como la valoración intangible de inventarios, de clientes, de activos inmobiliarios, de solares, de maquinaria, notas de auditoría, etc.

La principal ventaja de este método es su simplicidad y la posibilidad de obtener los datos sin problemas de las memorias o datos que periódicamente las compañías hacen públicos.

Sin embargo las limitaciones son obvias y numerosas ya que no incorpora crecimientos futuros, se basa en datos contables, es estático, no considera las reservas ocultas, ni siquiera el activo ficticio, no incluye los niveles de rentabilidad actuales ni esperados, etc.

▪ Valor Patrimonial Neto. Este sistema es similar al anterior pero ajusta el valor de los recursos propios por el activo ficticio que presenta la empresa. Como hemos mencionado, el activo ficticio es un tipo de activo contabilizado como tal según los principios contables generalmente aceptados pero que no debe considerarse como valor de la empresa.

De esta manera la valoración quedaría como:

TOTAL ACTIVO – ACTIVO FICTICIO – PASIVO EXIGIBLE = RECURSOS PROPIOS AJUSTADOS

La ventaja de este método es que incorpora el principal ajuste que se puede hacer al sistema de valoración basado estrictamente en libros, el activo ficticio.

No obstante sigue siendo un método muy simple y conceptualmente válido para encontrar valoraciones mínimas. El ratio mencionado PVC (Precio Valor Contable) debe calcularse sobre estos recursos propios ajustados, ya que son muchos más realistas que en el caso del valor contable.

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▪ Activo Neto Real. Este sería el último paso en el ajuste de los recursos propios partiendo de los libros de contabilidad. Se trata de además de eliminar los activos ficticios, modificar tanto el activo como el pasivo por el resto de ajustes necesarios para acercar el valor a libros a un valor real:

ACTIVO RESTO AJUSTES – PASIVO EXIGIBLE = REC. PROPIOS AJUSTADOS

Dentro del concepto resto de ajustes se deben incluir todo tipo de diferencias perceptibles por el accionista o inversor entre el valor en libros y el de mercado. Es una aproximación al sistema de valoración por liquidación, aunque no debe llegar a valorar los activos suponiendo este caso.

Las políticas contables de la empresa en este sistema afectan sustancialmente ya que los ajustes deberían perseguir especialmente el corregir datos contables que a juicio del analista no se corresponden con la realidad. Especialmente importante en este apartado son los distintos criterios contables que se llevan a cabo en los distintos países; como hemos mencionado, distintas reglas en distintas zonas geográficas provocan que el beneficio neto sea más o menos fácilmente alcanzable. Es el analista el que debe ajustar en estos casos para poder comparar los recursos propios de manera homogénea.

La principal ventaja de este sistema es que aflora la mayor parte de las reservas ocultas de la sociedad además de teóricamente eliminar la problemática contable ya mencionada; sin embargo la principal dificultad es encontrar los ajustes necesarios y las verdaderas reservas ocultas, además de seguir siendo un método estático y no considerar el nivel de rentabilidad de la empresa.

▪ Valor de liquidación. La frontera entre este sistema y el anterior es difícil de precisar ya que en este caso se trabaja sobre la hipótesis de que la empresa se liquida por partes y que ésta estima su valor de mercado como activos individuales.

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Aunque el sistema asume la plena liquidación, el objetivo de la valoración no es éste, sino simplemente volver a poner los activos a precios de mercado.

La empresa típica sobre la que se utiliza este tipo de sistemas es la empresa inmobiliaria. Se valoran los activos inmobiliarios ajustándolos a precios de mercado y se restan los pasivos exigibles.

La valoración de los activos inmobiliarios se lleva a cabo como el valor de la renta que ofrecen o pueden ofrecer:

Donde K es la tasa de capital exigible y g es el ritmo de crecimiento de esos flujos a perpetuidad.

Aunque el activo inmobiliario no esté alquilado su valoración es idéntica ya que, como cualquier otro activo su precio se fijará en función de la capacidad de generación futura de flujos. La dificultad se encuentra, como siempre, en la valoración de cada propiedad. En general, el concepto es que cada una es única por lo que aunque tengamos referencia como otros precios pagados por compradores, la imposibilidad de subdivisión de algunas propiedades grandes, la existencia de un número insuficiente de compradores y vendedores en un mismo punto en el tiempo, el ajuste lento de la oferta, la inexistencia de un mercado organizado con poca o pobre información y las pocas operaciones realizadas, hacen que intentar valorar activos inmobiliarios sea una tarea compleja.

Los métodos alternativos para esta valoración son:

1) Coste. Valor del terreno más el coste neto de reposición del activo situado en él.

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El coste neto de reposición es el coste de reposición menos las diferentes depreciaciones que puede haber sufrido el activo actual:

La principal desventaja de este sistema es el ajuste correcto de las diferentes depreciaciones, la consideración de los márgenes que obtienen el constructor y promotor respectivamente, y el realizar un ajuste negativo si la propiedad está alquilada a precios inferiores a los de mercado.

2) Comparación de Ventas. Buscar operaciones similares que puedan justificar el precio de venta.

Cuando cualquiera de nosotros queremos vender un piso lo primero que hacemos es enterarnos alrededor de la zona a cómo se están vendiendo; el riesgo de este sistema es que si no se consigue comparar con operaciones muy similares en el tiempo y en la localización, el método pierde validez.

El mejor sistema es el de los ingresos, ya que descuenta lo que puede generar el activo en el futuro. Se deben considerar alquileres normales o de mercado y generalmente antes del impacto fiscal.

Hay dos sistemas posibles, que son la tasa de capitalización y los activos financiados por hipotecas.

Centrándonos en el primero la tasa de capitalización está basada en la expresión de descuento de una renta perpetua y viene a resumir la rentabilidad esperada por el dueño de la propiedad:

Si reajustamos la expresión, el valor de una propiedad es el cociente entre el margen operativo que genera el bien sobre la mencionada tasa de capitalización. La principal ventaja de ese método es su sencillez, mientras que su dificultad es la propia estimación de la tasa de capitalización, para lo que normalmente hay que buscar operaciones similares.

La tasa de capitalización se puede comparar con la inversa del PER (que a su vez es el ROE ajustados a precios de mercado) ya que expresa los beneficios sobre la capitalización o valor de mercado (rentabilidad real del

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accionista, considerando lo que genera el activo o la empresa y el precio pagado). La tasa de capitalización es una rentabilidad obtenida por el comprador de la propiedad a precios de mercado.

La tasa de capitalización ha tenido grandes oscilaciones en los últimos años, yendo desde un mínimo de un 3/4% hasta el máximo de 7/8%. Pequeñas oscilaciones en la tasa de capitalización provocan grandes variaciones en el valor del bien, ya que la propia fórmula de descuento provoca que el efecto multiplicador sea muy elevado.

10.5.2 Sistemas dinámicos de Valoración

Se basan en la valoración de una empresa en función de lo que se espera generen para el comprador en los próximos ejercicios. Los métodos anteriores partían del pasado, de una visión estática de la empresa e intentaban reajustarla a la realidad. Los sistemas de flujos valoran la compañía en base a la generación futura de ingresos.

El descuento de expectativas es un método conceptualmente más correcto, ya que el inversor comprará si en un futuro la rentabilidad esperada es elevada; pero no por ello deja de presentar diversas y complicadas cuestiones en la propia metodología de valoración.

Cuando nos enfrentamos ante un descuento de flujos lo primero que hay que preguntarse es qué es lo que vamos a descontar; es decir, beneficios, dividendos o cash flows; lo importante como decíamos antes es la coherencia del método y además saber que al descontar distintas variables obtenemos distintos resultados:

▪ Beneficios / Dividendos: al descontar unos o los otros se obtendrá el valor directamente de los recursos propios ya que estamos descontando la parte de la cuenta de resultados que pertenece ya directamente a los accionistas (ya hemos descontado los gastos financieros).

▪ Cash Flow Operativo: entendido éste como margen operativo neto de impuestos y amortizaciones y menos inversiones en circulante e inmovilizado fijo.

Al descontar este concepto que remunera tanto gastos financieros como dividendos (recursos ajenos y recursos propios) obtendremos el activo total (recursos propios y recursos ajenos). Se incluye el coste de capital o el de los recursos propios.

Definamos por tanto qué es este coste de capital; ya hemos comentado que un inversor en acciones debe ser remunerado por el riesgo inherente a su inversión. El binomio rentabilidad / riesgo en este caso debe aplicarse ya que al ser una inversión más arriesgada la necesidad de esperar una remuneración adicional es evidente. Esta “adición” se calcula sobre el tipo de interés sin riesgo, es decir la remuneración de activos que no conlleven a la hora de invertir ninguna posible “sorpresa” para el accionista (letras, bonos, obligaciones del Estado).

Un inversor en acciones al esperar asumir obtener algo más que el tipo de las obligaciones a largo plazo y por lo tanto algo más de riesgo está incurriendo en una prima de riesgo.

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Aquí de nuevo debemos diferenciar dos tipos de riesgo por los que el inversor debe ser remunerado, el general del mercado y el específico de la acción:

▪ La Inversión en Renta Variable. El exceso de rentabilidad histórica obtenido por este activo (acciones frente al activo sin riesgo), es una buena medida de lo que debe solicitar el inversor; es decir, si la bolsa históricamente ha obtenido un 4% más de rentabilidad que las obligaciones del Estado ¿por qué no se debe seguir esperando al menos ese diferencial?.

Aunque como sabemos todo método basado en la historia es criticable, a efectos de la valoración que llevamos a cabo es válido.

▪ El Riesgo específico de la Inversión en la empresa en concreto. Para ello se utiliza el concepto de βeta (diferenciando entre apalancada y no apalancada aunque no entraremos en dicha definición).

La βeta es la relación que tiene la empresa analizada en su variación en bolsa respecto a la variación del índice de referencia; es decir, a βetas altas o superiores a la unidad, quiere decir que la empresa oscila más que lo que lo hace la bolsa o el índice; mientras que βetas inferiores a la unidad, quiere decir que son inversiones más refugio o con menor volatilidad que la bolsa.

Con todo lo que hemos mencionado ya tenemos cómo construir el coste de capital:

Y = Rf + β x (Rm-Rf), es decir, el coste de capital será el tipo de interés sin riesgo (Rf) más la prima mencionada que viene determinada por el exceso de rentabilidad histórica del mercado bursátil frente al activo sin riesgo (Rm-Rf) multiplicado por el riesgo propio de la acción analizada (β) de manera que acciones más volátiles o con más riesgo, es decir, con βetas superiores a la unidad, aumentarán el coste de capital exigido frente a las que su riesgo sea inferior.

Este método está basado en el CAPM (Capital Asset Pricing Model), que se viene utilizando hace ya bastante tiempo y del que se han sacado numerosas aportaciones y variaciones.

Por último, y dentro del método de expectativas descontadas, cabe hablar de lo que puede crecer una empresa en el momento en el que alcanza una situación estable. Ese concepto de crecimiento que utilizamos es un crecimiento a largo plazo normalmente a perpetuidad que permite simplificar las fórmulas de descuentos de flujos.

Una empresa crecerá en función de los fondos que sea capaz de retener; es decir, cuanto menos distribuya a sus accionistas más tendrá para invertir en las oportunidades que se le presentan.

A estas inversiones, teóricamente la rentabilidad que obtendrá es la de los fondos propios; es decir, el ROE. Al multiplicar esta rentabilidad por los fondos no repartidos, es decir, retenidos (1 – porcentaje distribuido en beneficios) obtendremos lo que se denomina el crecimiento autosostenido o autofinanciado (g):

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A. Descuento de beneficios. La forma de valorar en este caso como en el descuento de dividendos o de Cash Flow es similar. En el numerador se descuentan los beneficios mientras que la tasa utilizada o tasa de descuento es el coste de capital.

El valor obtenido del descuento es el valor directo de los recursos propios.

Hay que destacar el valor residual, que es el último de todos los sumandos en el que se asume que se resume el comportamiento futuro de la empresa una vez alcanzado el crecimiento estable y es normalmente el descuento a perpetuidad a partir de ese momento del flujo generado en este último año.

El valor residual en este caso sería:

Recordemos que el PER es la inversa de Y-g, es decir, la inversa del PER se convierte en el factor de descuento perpetuo de beneficios.

B. Descuento de Dividendos (DDM: Dividend Discount Model). El sistema de descuento de dividendos se basa en la premisa de que el accionista tan solo recibirá el flujo de dividendos como compensación a su inversión. Por tanto si somos capaces de estimar esa corriente futura de dividendos y descontarla a hoy, podremos obtener su valor y por tanto el valor de la acción.

Es evidente que el descuento de dividendos da lugar directamente al valor de los recursos propios a precios de mercado.

Aunque teóricamente es un método apropiado existe una serie de inconvenientes: el primero es que no todas las empresas pagan dividendos y además que hay algunas empresas que en función de la evolución de sus resultados tienen periodos en los que la remuneración a los accionistas es baja o incluso inexistente.

Aunque el argumento es que antes o después dichas compañías pagarán dividendos y el accionista siempre recibirá su remuneración, esto no siempre es cierto. Además hay compañías que optan por remunerar de otra manera que no es vía dividendos, como con compra de autocartera, amortización de capital, devolución de prima, etc.

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Por tanto este método es más adecuado para aquellas empresas que tengan un pay out elevado con un crecimiento más o menos estable y moderado y que la principal fuente por tanto de ganancias para los accionistas sea la distribución de dividendos. El sistema será parecido al anterior utilizando como base la fórmula de descuento de expectativas, en el numerador utilizando dividendos y en el denominador la tasa de coste de capital (Y).

Dentro del DDM hay 3 sistemas:

− Crecimiento 0. Estimamos que los dividendos no crecerán por lo que tan solo se trata de actualizar un flujo que se repite en el tiempo.

Aplicando las matemáticas financieras el valor será el siguiente:

− Crecimiento Constante. En este caso sí que existe crecimiento pero este es constante; es decir, los dividendos aumentan en cada ejercicio en la misma tasa porcentual g. Este crecimiento se puede asemejar a la g antes descrita como crecimiento autofinanciado y la expresión queda resumida a:

Nótese que el caso anterior de crecimiento cero es este haciendo g nula; es decir, no teniendo crecimiento. Para aplicar este método de crecimiento constante es obvio que necesitamos una tasa de capital Y superior al crecimiento autofinanciado g lo cual es lógico ya que a largo plazo deberemos tener costes de capital superiores a dicho crecimiento autofinanciado.

− Etapas de Crecimiento. Es el más completo ya que considera que en los primeros ejercicios puede haber distintos crecimientos por lo que se divide el espacio temporal futuro en varias etapas en las que se crece a distintos g.

El último periodo es cuando se considera que la empresa ha entrado en crecimiento estable y por tanto se trata el dividendo como una renta perpetua a un g estable, como en el caso anterior.

En general se suele distinguir 3 periodos como en el ejemplo; para cada uno tendremos en función de los ROE y pay out estimados diferentes g:

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I. Periodo 1 con g1

II. Periodo 2 con g2

III. Periodo 3 con g3

Con estos distintos periodos el valor queda de la siguiente manera:

Como vemos en la fórmula el último periodo se calcula como una renta perpetua con una tasa de crecimiento equivalente a g3. Una vez calculados todos los dividendos se descuenta de la misma manera que hemos visto anteriormente.

C. Descuento de Cash Flow. Es el modelo conceptualmente más correcto ya que no adolece los inconvenientes de los anteriores.

Su principal dificultad estriba en poder estimar y calcular correctamente todos los inputs que se necesitan:

− Flujos: Los flujos que se descuentan son los flujos de caja libres, entendidos estos como margen operativo neto de impuestos y amortizaciones. El cash flow libre, como ya se ha mencionado, no incluye el pago por financiación ajena; por ello, este concepto se utilizará para remunerar tanto recursos propios, vía dividendos, como ajenos, vía gastos financieros, y por ello cuando descontemos estos flujos, lo que obtendremos será el activo total, a lo que habrá que restar la deuda a precios de mercado para obtener los recursos propios a precios de mercado.

D1 = D0 x (1 + g1)

D2 = D1 x (1 + g1)

D3 = D2 x (1 + g1)

D4 = D3 x (1 + g2)

D5 = D4 x (1 + g2)

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− Horizonte Temporal: Es difícil estandarizar el número de ejercicios necesarios para estimar. Como norma general se suelen estimar 5 ejercicios y al último se le considera perpetuo, como en el caso de los dividendos. Sin embargo, hay en bastantes ocasiones en las que el número de ejercicios estimados asciende considerablemente hasta 10 o más.

El concepto que subyace tras esta manera de descuento es que existe un periodo determinado y más cercano que son los primeros 5 ejercicios en los que se hace necesaria la estimación por diferentes crecimientos mientras que en el resto se resume en un descuento perpetuo.

Lo correcto sería igualar el horizonte temporal a un ciclo completo de la empresa, de manera que recoja tanto los momentos positivos como los negativos.

− Tasa de capitalización: Al descontar flujos que incluyen tanto la necesidad de remunerar a recursos propios como ajenos hay que descontar a una tasa única que recoja ambos costes.

Esto se consigue a través de la tasa ponderada de capital (WACC: Weighted Average Cost of Capital). Esta tasa lo que hace es ponderar por el peso en balance de ambos conceptos (recursos propios y recursos ajenos) cada uno de los costes; por un lado el coste de capital (Y ya mencionado) y por otro, el coste de los recursos ajenos o coste de la deuda.

− Valor Residual: Es el valor atribuido a la actividad una vez que ha finalizado el proceso de acercamiento de crecimiento estable. Su peso en valoración suele ser muy importante por lo que cualquier desviación puede afectar muy significativamente al valor final. Generalmente se descuenta el último flujo como una renta perpetua a una tasa g. No obstante hay otros sistemas entre los que cabe destacar la utilización de un PER residual como multiplicador del último término.

D. TIR. La Tasa Interna de Retorno (TIR) no es un sistema de valoración en sí mismo, sino un cálculo de rentabilidad esperada. Se basa en el sistema de descuento de expectativas o de flujos anterior, pero en lugar de calcular el valor en base a los inputs que hemos mencionado, lo que se calcula es la tasa de descuento que iguala los flujos futuros al precio de cotización. Con ello y a través de interacciones se calcula una tasa interna de retorno que en teoría es la rentabilidad que obtendrá el inversor comprando al precio actual y obteniendo los flujos futuros mencionado.

Hay que considerar diversos aspectos como que la fórmula entiende que se reinvierten dichos flujos a la propia tasa TIR, que normalmente no es la realidad, pero en cualquier caso suele ser un método aproximado y válido para aquellas empresas que tienen un flujo constante de remuneración.

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Es un sistema basado en la valoración de activos de renta fija (bonos) ya que éstos ofrecen un flujo determinado de cupones de interés y un valor residual, que es la devolución del principal.

10.5.3 Suma de las partes

Es muy habitual en la actualidad ver análisis con sistemas de valoración basados en la suma de partes. Este sistema lo que intenta es poner los activos a precios de mercado pero en función de lo que contienen. Así una empresa que tenga participaciones en distintos negocios se valorarán cada uno de ellos en base a distintos criterios; algunos de ellos en base a múltiplos; algunos de ellos en base a descuentos de expectativas; algunos de ellos en base a cotizaciones, si es que las participaciones cotizan; algunos de ellos en base a ratios comparables, etc. y al final, se sumará cada uno de los valores obtenidos por diferentes criterios y se obtendrá un valor de la empresa una vez restada la deuda.

Es un sistema que resume el resto de los sistemas y es capaz de incluir distintos conceptos para distintos activos.

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