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Activos financieros de renta fija en el mercado español

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TEMA 3 ACTIVOS FINANCIEROS DE RENTA FIJA EN EL MERCADO ESPAÑOL

Introducción

1. Activos financieros de renta fija a corto plazo

1.1. Títulos públicos: Letras del Tesoro y pagarés autonómicos.

1.2. Títulos privados: Pagarés de empresa.

2. Activos financieros de renta fija a medio y largo plazo

2.1. Bonos y Obligaciones del Estado.

2.2. Títulos generados mediante empréstitos indexados.

2.3. Títulos hipotecarios.

2.4. Cédulas territoriales.

2.5. Obligaciones convertibles, canjeables y con warrant.

2.6. Obligaciones participativas y subordinadas.

3. Características de los activos financieros de renta fija.

4. Riesgo de interés en los títulos de renta fija.


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INTRODUCCIÓN Los activos de renta fija constituyen un amplio conjunto de valores negociables que emiten las empresas y las instituciones públicas, y que representan préstamos que estas entidades reciben de los inversores.1 De forma más concreta, podríamos definir el concepto de activos de renta fija como aquellos títulos con rendimiento prefijado –ya sea constante o variable– emitidos por el Estado (renta fija pública) y empresas públicas o privadas, organismos autónomos y entidades de crédito oficial (renta fija privada)2 con el objeto de captar financiación directamente del inversor final. Fijémonos que la definición anterior también incluye aquellos títulos que no generan unos flujos de caja conocidos a priori (cuando se realiza la adquisición) sino que éstos dependen de la evolución de una o más variables, hecho señalado como “rendimiento variable”. Así pues no cabe confundir este grupo de títulos con la denominada “renta variable”, término que queda reservado a aquellos activos que representan un derecho de propiedad sobre la entidad emisora (acciones) mientras que los títulos de renta fija convierten a sus propietarios en acreedores de la entidad emisora de los títulos. Es decir, la renta fija no confiere derechos políticos a su tenedor, sino sólo derechos económicos, entre los que cabe destacar el derecho a percibir los intereses pactados y a la devolución del capital invertido en una fecha dada. Los títulos de renta fija son susceptibles de negociación en mercados financieros organizados. Debe recordarse que el correcto funcionamiento del mercado primario (o de emisión) depende, en gran medida, de la existencia de un mercado secundario (o de negociación) cuya función es proporcionar liquidez a los valores emitidos, aspecto éste muy valorado por los inversores. A este respecto, en España existen tres mercados fundamentales donde se realiza la negociación de estos valores: Bolsa de Valores. Mercado de Deuda Pública Anotada del Banco de España. Asociación de Intermediarios de Activos Financieros (AIAF) El mercado de renta fija ha estado liderado en España por el Estado al utilizar esta vía para financiar el déficit público (aspecto extraordinariamente en boga en estos momentos, debido a la crisis de la deuda soberana). Así, a partir de 1982, fecha en que el Estado comenzó a emitir pagarés en condiciones de mercado, el sector público ha venido ocupando una posición dominante tanto en número de emisiones como en saldos vivos. No obstante, a finales de los noventa la tendencia anterior se fue invirtiendo hasta el punto en que la renta fija privada llegó a superar a la pública en cuanto a volumen de emisiones en 2001 y en saldos vivos en el año 2003. A lo largo de los últimos años el saldo vivo de la renta fija privada ha sido muy parecido al de la deuda pública, si bien en 2014 el saldo vivo de la renta fija privada disminuyó considerablemente no ocurriendo así con la deuda pública (fuente: Informe Anual Renta Fija BME 2014).

1 A diferencia de las acciones, que representan capitales propios y no deuda para la entidad emisora. 2 Si bien sería quizás más correcto hablar en este caso de “renta fija no estatal”, en el mercado habitualmente se utiliza la denominación de “renta fija privada” para este tipo de títulos.


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Glosario de términos básicos

Precio de emisión

Precio efectivo de cada valor en el momento de la suscripción. Normalmente coincide con el valor nominal, aunque en algunos casos puede ser inferior o superior, según se emita al descuento o con prima.

Precio de reembolso

Precio que recibe el inversor en el momento de la amortización. Suele coincidir con el valor nominal, si bien también puede ser inferior o superior, figurando en todo caso en las condiciones de emisión.

Amortización

Se refiere a la devolución del capital inicial a la fecha del vencimiento del activo. Puede estar pactada la posibilidad de amortización anticipada, bien a opción del emisor o del inversor y, en ambos casos, ésta puede ser total o parcial. Cuando está prevista una amortización parcial anticipada a opción del emisor, se realiza por sorteo o por reducción del nominal de los valores, afectando a todos los inversores.

Prima de reembolso

Constituye la diferencia entre la cantidad abonada por el emisor de los títulos en la fecha de amortización y el nominal de dichos títulos.

Cupones

Importe de los pagos periódicos (trimestrales, semestrales, anuales, etc.) de intereses pactados en la emisión. A la parte del cupón devengada y no pagada en una fecha determinada entre el cobro de dos cupones se le denomina cupón corrido. El importe de este cupón corrido se añade al valor del bono cuando se compra o vende en el mercado secundario con cotización ex-cupón.

Emisiones cupón cero

Son emisiones de valores donde los intereses se abonan al vencimiento junto con el principal. Generalmente tienen vencimiento a corto-medio plazo.

Emisiones al descuento

Son emisiones de valores cupón cero, a corto plazo, en los que se descuenta al inversor el importe de los intereses en el momento de la compra y se le reembolsa el valor nominal. Ejemplos típicos son las letras del Tesoro y los pagarés de empresa.


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1. ACTIVOS FINANCIEROS DE RENTA FIJA A CORTO PLAZO Se trata de la plasmación de operaciones financieras simples en las que la prestación recibe el nombre de EFECTIVO y la contraprestación es el NOMINAL del título. * Rendimientos financieros implícitos. * Valoración: a pesar de estar “emitidos al descuento” (también denominado al tirón), en el mercado se utiliza generalmente la ley de capitalización simple. * Principales características comerciales: son de tipo unilateral:

- Gastos publicidad, administración, gestión de la emisión, comisiones de aseguramiento, de colocación, etc. => afectan al emisor (prestatario). - Comisiones de suscripción, mantenimiento y amortización => afectan al inversor (prestamista).

Los dos principales activos financieros de renta fija a corto plazo son las letras del Tesoro y los pagarés de empresa. Ambos se describen a continuación. 1.1 LETRAS DEL TESORO Las Letras del Tesoro, junto con los bonos y obligaciones del Estado, son valores del Tesoro, esto es, son productos de renta fija emitidos por el Tesoro Público. Los valores del Tesoro cuentan, en principio, con la máxima seguridad ya que el pago de sus intereses y su amortización está garantizado por el artículo 135 de la Constitución española.

Definición

Las Letras del Tesoro son títulos de deuda pública emitidos al descuento mayoritariamente al plazo de un año, si bien también se emiten o se han emitido Letras a 3, 6 y 18 meses.

Representación: anotaciones en cuenta (no en títulos físicos).3

3 Las anotaciones en cuenta constituyen una forma de representación de los valores en la que éstos, en lugar de representarse mediante títulos físicos, son identificados mediante la inscripción en registros contables especiales; así, mientras el propietario legal de un título físico (título-valor) es -en principio- quien lo posea, el propietario legal de un valor representado en anotación en cuenta es quien figure como tal en el registro contable correspondiente. La representación de los valores del Tesoro mediante anotaciones contables tiene ventajas ligadas a la seguridad, ya que con este sistema se evita el riesgo de pérdida o sustracción de los títulos representativos de la Deuda. Para mayor seguridad, las Entidades

E

N


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Su nominal es de 1000 euros. 4

Al estar emitidas al descuento, los intereses generados son la diferencia entre el precio pagado al comprarlas y la cuantía percibida en el momento de su venta o amortización.

Valoración financiera en la fecha de emisión:

En el caso de las Letras a 3, 6 y 12 meses, se emplea la ley de capitalización simple, tanto en el momento de la emisión como en la posterior negociación en el mercado secundario.

Nn

iE

3601

siendo:

E: efectivo (precio a pagar por la letra) N: nominal de la letra (1.000 euros) i: tipo de interés anual en capitalización simple. n: número de días que faltan hasta el vencimiento de la letra.

En el caso de las Letras a 18 meses, se empleaba la ley de capitalización

compuesta:

NiEn

3601

siendo los parámetros los mismos que en el caso anterior.

Procedimiento habitual de emisión: subasta pública. La subasta se convoca mediante Resolución de la Dirección General del Tesoro y Política Financiera y en ella se determina: Fechas de emisión y amortización de la deuda del Estado que se emita. Fecha y hora límite de presentación de peticiones en las oficinas del Banco de

España. Fecha de resolución de las subastas. Fecha de liquidación. Fecha y hora límite del pago de la deuda del Estado adjudicada en las subastas.

Gestoras a través de las cuales se realizan las operaciones están obligadas a entregar a los compradores un resguardo que garantiza que la operación de compra ha sido realizada y registrada, y que sus condiciones (clase de valor, importe invertido y rendimiento) se ajustan a lo pactado. 4 En realidad, con la redenominación de los saldos de deuda pública a partir de la Unión Monetaria se puso fin al concepto de valor nominal de la deuda pública. Hasta 1998 el nominal de las Letras del Tesoro era de 1.000.000 de pesetas pero a partir de ahí simplemente se considera que la cuantía nominal de negociación de cualquier activo de deuda pública será de 1000 euros y las demandas de importe superior serán múltiplos de dicha cantidad. Teóricamente el importe nominal es de 1 cent pero con la obligatoriedad de la cuantía mínima de negociación en la práctica es como si el nominal fuese de 1000 euros. Así pues, el concepto nominal es un concepto teórico por la desaparición de los títulos físicos y su sustitución por anotaciones en cuenta. El concepto nominal ha sido sustituido, en la práctica, por el de cuantía mínima a suscribir o negociar.


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Importe nominal de la deuda ofrecida en subasta, cuando se desee comunicar al mercado tal información.

La posibilidad o imposibilidad de presentar peticiones no competitivas. Carácter especial de la subasta (en su caso). Presentación de peticiones Cualquier persona física o jurídica, sea o no residente, puede realizar peticiones de suscripción de valores del Tesoro. Las peticiones se presentan en cualquiera de las sucursales del Banco de España, según los procedimientos establecidos por esta institución, y con los límites de fecha y hora establecidos en la Resolución que convocó la subasta.

Los inversores que no sean Titulares de Cuenta en la Central de Anotaciones y presenten sus peticiones directamente en el Banco de España podrán hacerlo de dos maneras:

1. Entregando el depósito previo establecido por el Banco de España para esa subasta, en metálico o mediante cheque.

2. Ingresando un depósito previo del 2% del importe nominal solicitado, depósito que tendrá la consideración de garantía. El depósito realizado formará parte del pago si la oferta resulta aceptada.

Si la petición no es aceptada, o si la subasta se declara desierta, el Banco de España devolverá al peticionario el depósito constituido.

El importe mínimo de cada petición es de 1.000 euros, y las peticiones por importe superior han de ser múltiplos de esta cantidad. Las peticiones se consideran compromisos en firme, y la no realización de su desembolso en la fecha establecida da lugar:

A irresponsabilidad si se trata de titulares de cuenta. A la pérdida del depósito en caso de los no titulares.

Tipos de ofertas Las ofertas se realizan sobre el precio a pagar y pueden ser de dos tipos: * Competitivas: se indica el precio que se está dispuesto a pagar expresado en % sobre el valor nominal, con tres decimales, el último de los cuales podrá ser 0 ó 5. Sin perjuicio de lo anterior, el Tesoro podrá modificar la forma de expresar el precio de las peticiones si las circunstancias así lo aconsejan. Las ofertas competitivas que no especifiquen el precio se considerarán nulas a todos los efectos. El Director general del Tesoro y Política Financiera podrá limitar el número y el importe máximo de las ofertas competitivas que cada participante en la subasta pueda presentar, así como fijar un precio mínimo.


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* No competitivas: no se indica el precio a pagar. Están limitadas a un importe máximo de 1.000.000 euros por cada postor. No obstante, se permite que el Fondo de Garantía Salarial, el Fondo de Garantía de Depósitos en establecimientos bancarios, el Fondo de Garantía de Depósitos en cajas de ahorro, el Fondo de Garantía de Depósitos en cooperativas de crédito, el Fondo de Reserva de la Seguridad Social, el Fondo de Garantía de Inversiones o cualquier entidad pública o sociedad de titularidad pública que determine el Director general del Tesoro y Política Financiera, presenten peticiones no competitivas por un valor nominal máximo de 100 millones de euros. Las peticiones no competitivas son, en general, las más adecuadas para el pequeño inversor, puesto que a través de ellas éste se asegura que su petición sea aceptada (salvo que la subasta quede desierta), y que reciba un interés en línea con el promedio resultante de la subasta. Una vez finalizado el plazo de presentación de las ofertas, el procedimiento para la resolución de la subasta corresponde a la denominada subasta holandesa modificada y es el siguiente: 1) Clasificación de las peticiones competitivas de mayor a menor precio ofertado. 2) El Director general del Tesoro y Política Financiera, a propuesta de una comisión formada por dos representantes del Banco de España y dos representantes de la Dirección General del Tesoro y Política Financiera, determina el volumen nominal o efectivo que desea emitir, fijándose así automáticamente el precio mínimo aceptado (precio marginal) de esta clase de peticiones, a partir del cual se determina el tipo de interés marginal. Quedan adjudicadas todas aquellas peticiones cuyo precio ofertado sea mayor o igual al mínimo aceptado, salvo que para dicho mínimo se decidiese limitar la adjudicación y se estableciese un prorrateo; las peticiones no competitivas se aceptan en su totalidad siempre que no se declare desierta la subasta. Por tanto, la aceptación de una oferta competitiva implica la de todas las no competitivas, por lo que el volumen ofertado de manera no competitiva será muy importante de cara a realizar el corte de la subasta. 3) Determinación del precio medio ponderado de las peticiones competitivas aceptadas redondeando por exceso a tres decimales. El precio a pagar para las peticiones aceptadas será: a) Para las peticiones cuyo precio ofertado sea inferior al precio medio ponderado El precio ofrecido.

b) Para las peticiones cuyo precio ofertado sea igual o superior al precio medio ponderado El precio medio ponderado redondeado por exceso a tres decimales.

c) Para las peticiones no competitivas El precio medio ponderado, redondeado por exceso a tres decimales, salvo que dicho precio genere una rentabilidad negativa para el inversor.


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Ejemplo:

Plazo 3 MESES

Fecha subasta 22/09/2015

Fecha vencimiento 11/12/2015

Fecha de liquidación 25/09/2015

Nominal solicitado 2.245,54

Nominal adjudicado 511,00

Nominal adjudicado (2ª vuelta) 0,00

Precio mínimo aceptado 100,023

Tipo de interés marginal -0,105

Precio medio 100,024

Tipo de interés medio -0,111

Adjudicado al marginal 226,00

1er precio no admitido 100,022

Volumen peticiones a ese precio 254,00

Peticiones no competitivas No aceptadas (0,44)

Efectivo solicitado 2.245,45

Efectivo adjudicado 511,12

Efectivo adjudicado (2ª vuelta) 0,00

Porcentaje de prorrateo -

Ratio de cobertura 4,39

Anterior tipo marginal -0,067

Determinación del tipo de interés anual equivalente, a partir del precio pagado (P) * Si las letras son a un plazo igual o inferior al año natural (365 dias):

nPnP

NiN

niP

3601

000.13601

3601

* Si las letras son a un plazo superior al año natural:

11000

000.11360

360

nn

PiNiP

Consecuencia: distorsión en los resultados obtenidos. Criterio más adecuado en aras a la homogeneidad: utilización de la ley de capitalización compuesta para determinar la rentabilidad asociada a la operación.


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Resultados últimas subastas (http://www.tesoro.es/deuda-publica/subastas/resultado-ultimas-subastas/letras-del-tesoro)

Plazo 3 MESES 6 MESES 9 MESES 12 MESES

Fecha subasta 20/10/2015 13/10/2015 20/10/2015 13/10/2015

Fecha vencimiento 22/01/2016 08/04/2016 15/07/2016 14/10/2016

Fecha de liquidación 23/10/2015 16/10/2015 23/10/2015 16/10/2015

Nominal solicitado 2.445,30 3.015,26 5.609,28 7.376,37

Nominal adjudicado 285,00 1.265,00 1.951,00 2.856,35

Precio mínimo aceptado 100,021 100,001 100,004 99,982

Tipo de interés marginal -0,080 -0,002 -0,005 0,018

Precio medio 100,021 100,004 100,005 99,986

Tipo de interés medio -0,081 -0,007 -0,006 0,014

Adjudicado al marginal 185,00 300,00 550,00 575,00

1er precio no admitido 100,020 100,001 100,003 99,981

Anterior tipo marginal -0,105 0,002 0,034 0,053

Calendario de Subastas A principios de cada año, el Tesoro publica en el Boletín Oficial del Estado un calendario donde se establecen las fechas de celebración de las subastas de cada instrumento de Deuda del Estado, así como las fechas de presentación de peticiones, liquidación y entrega de los valores. Por ejemplo, el calendario de subastas de letras del Tesoro para 2014, aparece publicado en la siguiente página web: http://www.tesoro.es/sp/subastas/calendario_letras.asp Las subastas ordinarias son aquellas que se celebran con periodicidad establecida. Tradicionalmente han tenido una periodicidad mensual o quincenal. Normalmente se venía realizando una subasta de cada una de las referencias de Bonos y Obligaciones en emisión y dos subastas de Letras al mes pero la frecuencia de emisión se redujo en 2002 con el fin de reducir el número de referencias en circulación, con la consiguiente potenciación de su liquidez. Asimismo, el Tesoro regula desde 2003 la figura del Creador del Mercado de Letras, el cual debe asumir compromisos de provisión de liquidez y distribución de este producto entre los inversores nacionales e internacionales. En cualquier caso, el calendario publicado puede ser modificado a lo largo del año, en función de las necesidades y oportunidades que puedan surgir tanto para el Tesoro como para el mercado; en particular, pueden convocarse subastas especiales, por ejemplo si se introducen nuevos instrumentos de Deuda pública.


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Tantos efectivos Como siempre, los tantos efectivos se calculan en capitalización compuesta teniendo en cuenta las características comerciales. Si se acude a la subasta a través de una Entidad Gestora, ésta cobrará una comisión de mantenimiento así como otra por la amortización o venta de los valores. Si se compra la Letra a través de un intermediario financiero, es posible que la entidad financiera sustituya todas las comisiones a cobrar por una única comisión indirecta que consiste en recolocar los activos a un tipo de interés inferior. Si la inversión se realiza a través del Banco de España (cuenta directa) o del servicio de compra y venta por internet (www.tesoro.es) se le cargará una comisión por la gestión de la venta, solo en el caso de que decida vender sus valores antes del vencimiento. Por otra parte, se le cobrará una comisión del 0,15%, con un mínimo de 0,90 euros, del importe efectivo que se transfiere a la cuenta del titular. Tributación de las Letras del Tesoro Son activos financieros emitidos al descuento o de rendimiento implícito por lo que la diferencia entre el importe obtenido en la venta o amortización de la letra y el pagado en su compra tiene la consideración de rendimiento de capital mobiliario. El rendimiento generado en la transmisión o amortización de las Letras del Tesoro, cualquiera que sea su plazo, en el ejercicio fiscal de 20155 tributan al tipo del 19,5% hasta los 6.000 €, el tramo de la base liquidable entre 6.000 € y 50.000 € tributa al 21,5% y el tramo que excede de 50.000 € tributa al 23,5%. Retención: No existe retención a cuenta sobre dicho rendimiento. Los obligados a tributar en el Impuesto sobre el Patrimonio deben incluir las Letras del Tesoro por el valor de negociación medio del último trimestre del año. En el caso del Impuesto sobre Sociedades, las rentas procedentes de los valores del Tesoro obtenidas por sujetos pasivos del IS tributarán por este impuesto al tipo que le corresponda que, con carácter general es del 30% desde el 1 de enero de 2008).

5 Los porcentajes han disminuido respecto al ejercicio de 2014.


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1.2 PAGARÉS DE EMPRESA Pagaré: documento que contiene un compromiso escrito de pago de una cierta cantidad de dinero en un plazo determinado. Esto es, es un título cambiario en el que una persona o entidad se compromete al pago de un capital en una fecha futura. El objetivo es el de la captación de recursos financieros a corto plazo, para el emisor, o como un producto de inversión, para el suscriptor.

Breve historia A partir de 1971 RENFE hizo uso sistemático de pagarés a la orden como efectos comerciales sustitutivos de las letras de cambio en la instrumentación de los aplazamientos de pago a sus proveedores. Estos pagarés, dada la solidez y reputación de su emisor, fueron objeto de intercambio posterior entre sus tenedores de forma que RENFE se planteó ampliar la emisión al público en general y no solo a sus proveedores. Con ello se buscaba una mayor diversificación de sus fuentes de fondos y, con ello, flexibilizar la estructura financiera y reducir los costes financieros de la compañía. El moderno pagaré de empresa, instrumento financiero no causado por una transacción comercial, tal y como se conoce en la actualidad, hizo su aparición en 1982. En concreto fue ENHER la entidad que realizó la primera subasta de pagarés de empresa en octubre de 1982 en la Bolsa de Madrid. Su nacimiento supuso la respuesta que un grupo de entidades, caracterizadas por su elevada calificación crediticia, dieron al problema de los amplios márgenes de intermediación que las entidades bancarias españolas aplicaban en aquellos momentos. Se trataba, por tanto, de lograr instrumentar una fuente de recursos, alternativa al crédito bancario, con la que poder reducir los costes financieros amparada en la solvencia de los emisores. Tradicionalmente los principales emisores de pagarés de empresa han sido grandes empresas del sector eléctrico o de comunicaciones (Endesa, Telefónica, RENFE, ...). Sin embargo, esta tendencia se ha revertido totalmente en los últimos años. Así por ejemplo, en el año 2005 tan sólo un 2,8% del volumen de pagarés de empresa emitido correspondía a emisores no financieros, mientras que el 97,2% restante correspondía a instituciones financieras.

Planteamiento financiero Los pagarés de empresa tienen una problemática financiera similar a las L.T. * Son títulos cupón cero, negociables, al portador y a corto plazo (<18 meses) emitidos al descuento por empresas privadas de cualquier naturaleza con el fin de obtener financiación vía recursos ajenos. Los principales emisores de pagarés de empresa son grandes empresas.

* Rendimiento implícito.

* Se representan habitualmente mediante anotaciones en cuenta.


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* Representan una operación simple, como en el caso anterior, valorándose en capitalización simple o compuesta según el plazo de la operación sea inferior o no a 376 días (Boletín General de Información del Mercado AIAF):

a) si n < 376 dias Nn

iE

3651

b) si n > 376 dias NiEn

3651 siendo:

E : valor efectivo del pagaré; N : valor nominal del pagaré; i : tipo de interés anual, en tanto por uno, al que se pacta la operación; n : número de días hasta el vencimiento del activo. * Análisis generalizable a: pagarés autonómicos y financieros, emitidos por Comunidades Autónomas y entidades financieras, respectivamente, si bien su calificación crediticia es habitualmente inferior a la de la deuda soberana. La mayor diferencia con las L.T. puede encontrarse en las formas de adjudicación.

Emisión y Negociación Modalidades de emisión: Pagarés no sujetos a programa: constituyen emisiones aisladas de pagarés “a

medida” (se negocia cuantía y plazo) títulos con nominales muy diversos, a muy variados plazos y con tipos de interés a negociar entre las partes contratantes. Su colocación se realiza de forma directa, por el propio emisor o por un intermediario financiero. Son emisiones restringidas a grandes inversores.

Bajo programa: la entidad emisora manifiesta su intención de endeudarse y las

condiciones generales que van a verificar los pagarés que se pongan en circulación: volumen a emitir, duración del programa, calendario de emisiones, plazos y si va a tratarse de emisiones:

- en serie - a medida.

Aspecto a considerar para su colocación: valoración de la solvencia del emisor necesidad de rating (calificación crediticia) o dotación de garantías a la emisión.6 Procedimiento muy utilizado: adquisición por entidades financieras participantes en las subastas para distribuirlos a continuación entre los inversores finales.

6 Aun a pesar de que el emisor goce de reconocida solvencia en el mercado financiero, en buena lógica el tipo de interés de este tipo de activos debe ser superior al correspondiente a las Letras del Tesoro emitidas en esos momentos a un plazo similar ya que los tipos de interés de los pagarés deberán incorporar primas de riesgo, liquidez y fiscalidad por las diferencias existentes entre los dos tipos de activos.


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Dado que la mayoría de emisiones se realizan a plazos cortos (los más habituales son uno, tres, seis, doce y dieciocho meses), las operaciones en mercado secundario suelen ser en firme (a vencimiento, con posibilidad de una venta posterior) y no mediante pactos de recompra. Fiscalidad: se debe practicar retención en cuenta del IRPF de los intereses generados en cada transacción realizada en el caso de que el inversor sea una persona física.

Para las personas jurídicas, las rentas obtenidas por los sujetos pasivos del Impuesto sobre Sociedades generadas por estos activos financieros no están sujetas a retención siempre que los mencionados activos cumplan los requisitos siguientes:

Que se encuentren representados mediante anotaciones en cuenta Que sean negociados en un mercado secundario oficial de valores español.

Si no se cumpliera cualquiera de los requisitos anteriores, los rendimientos derivados de la transmisión o reembolso de los activos estarán sometidos a la retención fiscal vigente en cada momento.

Negociación: - directamente a través de las redes de los propios emisores - en mercados organizados (Bolsa de Valores, AIAF).

Problemática del emisor Debido fundamentalmente a que se trata de un recurso directo al mercado, el emisor puede tener dificultades de colocación si se trata de empresas pequeñas o poco conocidas en el mercado. De hecho, este medio de financiación ha sido tradicionalmente utilizado por empresas pertenecientes a sectores importantes como el eléctrico o el de las telecomunicaciones (Endesa, Telefónica, Renfe, …) si bien actualmente son las entidades financieras las que emplean mayoritariamente esta forma de financiación. De hecho, una de las causas por la que este producto no está lo suficientemente asentado en el mercado financiero se debe a que los pagarés de empresa no suelen contar con ningún tipo de garantía específica, sólo están avalados por la solvencia general de la sociedad emisora. Posibilidades:

- recurso al rating

- acudir a un intermediario financiero que asegure la emisión, aunque en este caso a cambio de la correspondiente comisión. Por ello estas emisiones casi quedan reservadas a las grandes empresas.

El papel del intermediario financiero Es fundamental en la adjudicación de los activos. El intermediario acude a la subasta en nombre propio o en el de sus clientes (en el primer caso porque considera factible la recolocación en condiciones ventajosas).


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Negociación Es semejante a la de las Letras, pero el mercado secundario está limitado por motivos fiscales ya que debe practicarse la retención en cada una de las transacciones cuando se trata de personas físicas. Por esta razón, no suelen efectuarse repos y la mayor parte de las operaciones son operaciones en el mercado de emisión en el tramo más corto (3 ó 6 meses).

Rentabilidad y tantos efectivos Según la Circular 2/94 del mercado AIAF la rentabilidad de los pagarés de empresa se calcula de la misma manera que en el caso de las Letras del Tesoro aunque se toma el año natural (365) en lugar del año comercial (360).

Si n 376: LCS Nn

iE

3651

Si n > 376: LCC NiEn

3651 Tantos efectivos

Siempre se calculan en Capitalización Compuesta. Características comerciales más habituales a tener en cuenta en el planteamiento de la ecuación de equivalencia financiera: comisiones de organización, subasta, aseguramiento y colocación para el emisor (prestatario) por parte del intermediario financiero, además de la cobrada por el mercado AIAF por la admisión a cotización, y en el caso del inversor (prestamista), las comisiones de mantenimiento y amortización cobradas por el intermediario financiero.


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2. ACTIVOS FINANCIEROS DE RENTA FIJA A MEDIO Y LARGO PLAZO El estudio de estos títulos está muy relacionado con el anterior tema visto, referente a los empréstitos de obligaciones, ya que precisamente dichos títulos emitidos mediante empréstitos constituyen los activos financieros de renta fija a medio y largo plazo existentes en nuestro país. Así pues, el estudio de estos activos hará referencia a todos aquellos títulos negociables que representen la parte alícuota de un empréstito. Dentro de esta modalidad de activos financieros, el peso más importante recae, con diferencia, en las emisiones públicas de Bonos y Obligaciones del Estado, por ello el análisis se centrará básicamente en este tipo de títulos.

2.1 BONOS Y OBLIGACIONES DEL ESTADO

Son los valores emitidos por el Tesoro a un plazo igual o superior a 2 años. Los Bonos y las Obligaciones son iguales en todas sus características excepto en el plazo:

- Bono: su plazo de vida cuando se emite está comprendido entre 2 y 5 años. - Obligación: su plazo de vida en la fecha de emisión es superior a 5 años. En la actualidad el Tesoro emite: Bonos a 2, 3 y 5 años y Obligaciones a 10, 15 y 30 años.

Características - Son obligaciones americanas con pago de intereses (cupones) anuales. - Nominal: 1.000 euros.7 - Se amortizan a la par (no existe prima de reembolso) - Formalizados mediante anotaciones en cuenta. - Emitidos mediante subasta competitiva, con lo que existirán distintas primas de emisión según se pague un precio u otro como resultado de la subasta. No obstante, debemos señalar que está también autorizada la emisión de deuda de otras características a las existentes en la deuda que se emite actualmente. De hecho, anualmente se publica la normativa que concreta las condiciones en las que se emitirá la deuda pública durante el año. Fiscalidad: con la Ley 40/98 se eliminó la distinción entre rendimientos implícitos y explícitos. Todos los generados se consideran rendimientos de capital mobiliario sujetos al impuesto. En lo que respecta al IRPF: Cobro periódico de cupones:

Los cupones (habitualmente anuales) que generan estos títulos tienen la consideración de rendimiento de capital mobiliario del ejercicio en que se perciben. Estos intereses tributarán al tipo del 19,5% hasta los 6.000 €, el tramo de la base liquidable entre 6.000 € y 50.000 € tributa al 21,5%, y el tramo que excede de 50.000 € tributa al 23,5%. La retención a cuenta del impuesto es del 19,5%. 7 Anteriormente, 10.000 pesetas.


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Transmisión o amortización: El rendimiento obtenido en el caso de transmisión o amortización se obtiene

como diferencia entre dicho valor de transmisión o amortización y el precio de suscripción o adquisición (si bien pueden deducirse los gastos accesorios de adquisición y enajenación que se justifiquen adecuadamente). Dicho rendimiento tiene la consideración de rendimiento de capital mobiliario, sujeto al IRPF.

El rendimiento neto tributará al 19,5% hasta los 6.000 €, el tramo de la base

liquidable entre 6.000 € y 50.000 € tributa al 21,5% y el tramo que excede de 50.000 € tributa al 23,5%, sin que proceda la aplicación de retención alguna.

En cuanto a las ventas o amortizaciones de bonos adquiridos antes del 20 de

enero de 2006, que se beneficiaban de acuerdo con la anterior ley del IRPF de una reducción del 40% en la cantidad a integrar en la base imponible si transcurrían más de dos años entre la adquisición y la enajenación o amortización del bono, la normativa prevé compensaciones fiscales en el caso de que el nuevo régimen fiscal le resulte menos favorable que el anterior.

Los rendimientos derivados de la transmisión o amortización de Bonos y

Obligaciones del Estado no están sometidos a retención a cuenta del IRPF, salvo el los casos de contratos de cuentas basadas en operaciones sobre dichos valores ("cuentas financieras") o cuando opere la norma "anti-lavado" de cupón. En concreto, y con el fin de evitar el “lavado de cupón” se establece una retención sobre la parte del precio que equivalga al cupón corrido en transmisiones de Bonos y Obligaciones del Estado efectuadas dentro de los treinta días inmediatamente anteriores al vencimiento del cupón, cuando se den las siguientes circunstancias:

El adquirente es una persona o entidad no residente en territorio español o un

sujeto pasivo del Impuesto sobre Sociedades;

Los rendimientos explícitos derivados de los valores transmitidos están exceptuados de la obligación de retener en relación con el adquirente.

En lo que respecta al Impuesto de Sociedades, como ya se comentó en el caso de las Letras del Tesoro, las rentas procedentes de los Valores del Tesoro obtenidas por sujetos pasivos del I.S tributarán por este impuesto al tipo que le corresponda que, con carácter general es del 30% y su integración en el impuesto se realiza, normalmente, por el criterio de devengo; es decir, imputando a cada período impositivo las rentas devengadas en el mismo, con independencia de la fecha en que realmente se reciban. En lo relativo a la retención a cuenta del impuesto, en general los rendimientos generados por los Valores del Tesoro cuya titularidad corresponda a sujetos pasivos del Impuesto sobre Sociedades están exonerados de retención a cuenta pero existen algunas excepciones en las que sí se aplicará retención a cuenta vigente en cada momento, como por ejemplo los rendimientos derivados de cuentas financieras basadas en Valores del Tesoro o los derivados de las transmisiones o reembolsos de participaciones en Fondtesoro, salvo determinados supuestos.


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Procedimiento de emisión Básicamente coincide con el señalado para las letras del Tesoro, si bien en este caso, y debido a las diferentes características entre letras y obligaciones o bonos, en las Resoluciones de la Dirección General del Tesoro y Política Financiera por las que se convocan las subastas, se deberá incluir:

- El tipo de interés nominal anual [j(m) y fecha de pago de los cupones. - Quiénes y en qué fecha tendrán opción de amortización anticipada.

Peticiones competitivas: valor nominal mínimo de 5.000 euros Peticiones no competitivas: valor nominal mínimo de 1000 euros y en múltiplos de dicha cantidad. Límite: 1.000.000 euros por postor. Los precios que figuren en las ofertas competitivas presentadas se formularán: - para los bonos del Estado: en tanto por ciento del valor nominal con dos decimales, el último de los cuales puede ser cualquier valor entre cero y nueve; - para las obligaciones del Estado: en tanto por ciento del valor nominal con dos decimales, el último de los cuales debe ser cero o cinco. El procedimiento de resolución de la subasta es idéntico al seguido para las letras del Tesoro. Sin embargo, una vez finalizada aquélla, para estos títulos, y a diferencia de lo que hasta la fecha ocurría con las letras del Tesoro, existe la posibilidad de que el director general del Tesoro y Política Financiera disponga a la publicación del resultado de la subasta la apertura de un plazo de suscripción pública de la deuda subastada (segunda vuelta) durante el cual los creadores de mercado podrán formular una o más peticiones de suscripciones en las mismas condiciones que las ofertas no competitivas (al precio medio ponderado y con los mismos límites en cuanto a la cuantía). De cada bono se emitirá como máximo el 20% del respectivo importe nominal adjudicado en la fase de la subasta. Cabe señalar que en el caso de los Bonos y Obligaciones del Estado, se establecen, en coordinación con los Creadores de Mercado, unos objetivos de colocación para las subastas, lo que contribuye a estabilizar los flujos de financiación. Los objetivos, referentes al volumen esperado y al volumen máximo a emitir, se fijan previamente a la celebración de las subastas, siendo vinculantes en cuanto al máximo que se emitirá en la primera vuelta. También se establecen unos volúmenes mínimos de emisión, que son de 180 millones de euros para los Bonos y de 90 millones de euros para las Obligaciones. A este respecto, debe tenerse en cuenta que en las emisiones de Bonos y Obligaciones del Estado, se utiliza la técnica de la agregación, o emisión por tramos, que consiste en mantener abierta la emisión del mismo valor durante varias subastas consecutivas (tres al menos). Los valores adjudicados en las distintas subastas son fungibles entre sí, por tener el mismo cupón nominal y las mismas fechas de pago de intereses y de amortización. Cuando el volumen nominal total emitido se sitúa entre 10.000 – 15.000 millones de euros, se cierra ese código valor y se abre uno nuevo. Todo esto permite incrementar la liquidez de los títulos en circulación.


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Cálculo de la rentabilidad Es importante destacar que la rentabilidad de un bono u obligación del Estado no viene dada por su cupón, sino que como es habitual, el cálculo de la rentabilidad lo realizaremos igualando la prestación y contraprestación reales asociadas a la operación mediante la ley de capitalización compuesta. Para ello habrá que tener en cuenta las características comerciales que suelen aparecer en estas operaciones. A este respecto, junto a lo ya visto en el tema de empréstitos, habrá que tener especialmente en cuenta que las emisiones de deuda del Estado suelen realizarse sistemáticamente incorporando diferentes primas de emisión como resultado de la subasta, de tal forma que esta característica comercial provocará diferentes tantos efectivos para emisor y para un título en concreto. La fórmula utilizada para determinar la rentabilidad en este tipo de títulos es:

nQ

n

nQt r

r

rInrP 1100

11

1111

1

365

donde: P: precio pagado por el título en tanto por cien (aquí influye la prima de emisión); n: número de cupones pospagados existentes en un año (n = 1 para cupones anuales); I: tipo de interés nominal del la emisión; r: rendimiento interno de la emisión suscrita al precio P; Q: número total de cupones pospagados que restan hasta el vencimiento de la emisión; t: número de días contados desde la fecha de desembolso, en que el período del primer cupón excede del (t) o es inferior al (-t) período completo del cupón. De esta forma, una vez determinado el precio (P) a pagar por el título, la rentabilidad de la inversión (r) quedará determinada. Caso habitual: n =1:

Q

Q365t r1100

r

r11Ir1P


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Ejemplos de resultados de subastas: Ejemplo 1: Bonos. Resultados de la última subasta http://www.tesoro.es/deuda-publica/subastas/resultado-ultimas-subastas/bonos-del-estado

Plazo 3 AÑOS 5 AÑOS

Denominación B 0,25% B 1,15%

Fecha subasta 15/10/2015 01/10/2015

Fecha vencimiento 30/04/2018 30/07/2020

Fecha de liquidación 20/10/2015 06/10/2015

Nominal solicitado 4.340,00 3.525,80

Nominal adjudicado 1.385,00 1.135,55

Nominal adjudicado (2ª vuelta) 0,00 238,53

Precio mínimo aceptado 99,950 101,260

Tipo de interés marginal 0,270 0,882

Precio medio ex-cupón 99,967 101,291

Precio medio de compra 100,067 101,501

Tipo de interés medio 0,263 0,875

Adjudicado al marginal 340,00 455,00

1er precio no admitido 99,940 101,250

Volumen peticiones a ese precio 375,00 125,00

Peticiones no competitivas 0,00 0,55

Efectivo solicitado 4.331,99 3.568,74

Efectivo adjudicado 1.385,84 1.152,43

Efectivo adjudicado (2ª vuelta) 0,00 242,11

Porcentaje de prorrateo - -

Ratio de cobertura 3,13 3,10

Anterior tipo marginal 0,344 1,028


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Ejemplo 2: Obligaciones. Resultados de la última subasta

http://www.tesoro.es/deuda-publica/subastas/resultado-ultimas-subastas/obligaciones-del-estado

Plazo 10 AÑOS 15 AÑOS 30 AÑOS

Denominación O 2,15% O 1,95% O 5,15%

Fecha subasta 05/11/2015 15/10/2015 05/11/2015

Fecha vencimiento 31/10/2025 30/07/2030 31/10/2044

Fecha de liquidación 10/11/2015 20/10/2015 10/11/2015

Nominal solicitado 3.746,82 2.025,13 1.717,16

Nominal adjudicado 1.566,82 1.000,13 1.032,16

Nominal adjudicado (2ª vuelta) [1] 108,01 [1]

Precio mínimo aceptado 103,590 95,510 143,800

Tipo de interés marginal 1,754 2,311 2,895

Precio medio ex-cupón 103,658 95,638 144,071

Precio medio de compra 103,718 96,078 144,211

Tipo de interés medio 1,746 2,301 2,884

Adjudicado al marginal 115,00 65,00 50,00

1er precio no admitido 103,570 95,490 143,700

Volumen peticiones a ese precio 100,00 20,00 15,00

Peticiones no competitivas 1,68 0,13 0,16

Efectivo solicitado 3.869,89 1.932,14 2.461,56

Efectivo adjudicado 1.624,69 960,36 1.487,66

Efectivo adjudicado (2ª vuelta) [1] 103,77 [1]

Porcentaje de prorrateo - - -

Ratio de cobertura 2,39 2,02 1,66

Anterior tipo marginal 1,778 2,642 3,227

[1] Los resultados de la 2ª vuelta se anunciarán el 9/11/15


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Lo visto en los datos anteriores hace referencia a los tantos efectivos resultado de la subasta, tanto el correspondiente al precio medio ponderado como el relativo al precio marginal; sin embargo, es posible que en el caso de inversores no institucionales existan características comerciales que mermen la rentabilidad de la inversión. Para calcular la rentabilidad realmente obtenida en ese caso deberá considerarse esas características comerciales en una nueva ecuación de equivalencia financiera.

A este respecto, las características más habituales son las siguientes:

Si se acude a la subasta a través de una entidad gestora, ésta cobrará una comisión de mantenimiento sobre el nominal así como otra en la amortización.

Si se opera a través de un intermediario financiero, éste puede cobrar bien una comisión en la adquisición y otra en la fecha de amortización o bien –caso más habitual– cobrar una comisión única mediante la disminución del tipo de interés.

Si se hace a través del Banco de España, no existen comisiones. Sólo si se vende antes del vencimiento existirán comisiones sobre las cantidades que se transfieran.

NOTA: BONOS Y OBLIGACIONES SEGREGABLES (STRIPS) La Orden del MEH de 29 de junio de 1997 estableció los fundamentos de los strips en el sistema de anotaciones y autorizó a la DGTPF a emitir bonos segregables. Los bonos y obligaciones del Estado que se emiten desde julio de 1997, denominados “segregables”8 presentan la denominada posibilidad de segregación; esto es, posibilidad de separar cada título en “n+1” valores (los llamados strips), uno por cada pago que la posesión del bono de derecho a recibir. Así por ejemplo, de un bono de 5 años podrían obtenerse 6 strips: uno por cada pago de cupón anual y otro por el pago del principal al cabo de los cinco años. Cada uno de estos strips puede ser posteriormente negociado de forma diferenciada del resto de strips procedentes del bono. De esta forma, consiste en un empréstito americano para el emisor y cupón cero para el obligacionista. Debe tenerse en cuenta que los bonos cupón cero tienen unas características financieras peculiares que los hacen especialmente atractivos para determinados inversores. Los strips son una forma de cubrir esa demanda sin necesidad de aumentar la gama de valores emitidos por el Tesoro. Los valores resultantes de la segregación de los Bonos y Obligaciones del Estado (strips) son activos de rendimiento implícito por lo que la diferencia entre el precio de venta o amortización y el precio de compra de dichos valores tiene la consideración de rendimiento de capital mobiliario sujeto, en consecuencia, al Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas. Este rendimiento no tributa mientras no se produzca la venta o amortización del strip. En la declaración de la renta correspondiente al año de la venta o amortización se habrá que incluir el rendimiento generado.

8 Sólo pueden ser bonos así calificados aquellos para los que expresamente se declare esta característica en la resolución para la que se convoque su primera subasta.


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Únicamente pueden segregarse valores anotados en la Central de Anotaciones y cuyo plazo de vida en el momento de su emisión sea superior a tres años. Los nuevos valores creados por medio de la segregación se registran en la Central de Anotaciones del Banco de España con un código valor específico. Todo el resto de características de los bonos y obligaciones segregables (plazos de emisión, frecuencia de cupón, método de emisión,...) son idénticas a las de los bonos y obligaciones “no segregables”. Es decir, aquellos bonos y obligaciones del Estado que, teniendo la consideración de segregables, no hayan sido efectivamente segregados, tributan en el IRPF con el mismo tratamiento fiscal de los bonos y obligaciones del Estado. El Tesoro comenzó a emitir valores segregables en julio de 1997. La segregación propiamente dicha y la negociación de los strips resultantes se inició en enero de 1998.

MERCADO SECUNDARIO DE VALORES DE DEUDA DEL ESTADO El mercado secundario es aquél donde tiene lugar la negociación de los títulos ya emitidos. El mercado secundario de valores de deuda del Estado se crea en 1987 y tiene por objeto la negociación de la deuda del Estado. Recientemente también negocia la deuda de las Comunidades Autónomas y la de entidades y organismos internacionales de los que España es miembro. Los elementos más importantes de este mercado son los siguientes: La Central de Anotaciones: es un registro central de los saldos en deuda pública. Modalidades de cuentas: Cuentas directas: abiertas por cualquier persona física o jurídica que adquiera deuda directamente en el Banco de España. Cuentas en nombre propio: corresponden a los Titulares de Cuenta. Cuentas a nombre de terceros: mantenidas por las Entidades Gestoras a nombre de sus clientes. Miembros del Mercado

El Banco de España. Es el órgano rector del mercado y realiza, entre otras funciones:

Prestar al Tesoro el servicio de tesorería. Gestionar la Central de Anotaciones. Supervisar el funcionamiento del mercado y su transparencia. Establecer las normas que rigen las transacciones.

Actúa como entidad gestora de las personas físicas o jurídicas que desean mantener su tenencia de deuda en una cuenta directa. Titulares de Cuenta. Son entidades que están autorizadas para adquirir y mantener deuda pública en cuentas abiertas en nombre propio en la Central de Anotaciones. Pueden realizar operaciones exclusivamente en nombre propio.


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Dentro de esta categoría están los Creadores de Mercado, que asumen determinados compromisos tendentes a favorecer la liquidez del mercado. Los Creadores de Mercado pueden realizar operaciones a nombre de terceros si además tienen la condición de Entidad Gestora. Entidades Gestoras. La condición de Entidad Gestora la otorga el Ministerio de Economía a propuesta del Banco de España y previo informe de la CNMV. Las Entidades Gestoras llevan las cuentas de quienes no están autorizados a operar directamente en la Central de Anotaciones. Pueden ser Titulares de Cuenta a nombre propio y ésta será la condición indispensable para actuar frente a terceros en nombre propio. Clases:

Con capacidad plena. Pueden hacer todo tipo de operaciones en nombre propio y por cuenta de terceros. Son Titulares de Cuenta.

Con capacidad restringida. Si son Titulares de Cuenta sólo pueden ofrecer contrapartida en las compraventas al contado y si no son Titulares de Cuenta sólo pueden actuar como comisionistas.

TIPOS DE OPERACIONES EN EL MERCADO DE DEUDA PÚBLICA 1. Operaciones Simples. Aquí la transacción se realiza en una sola operación. Al vender los valores, se transmiten todos los derechos que incorporan: cupones, valores de reembolso, etc. La deuda se considera transmitida a vencimiento, de forma que el nuevo poseedor puede negociarla libremente en el mercado secundario en cualquiera de las formas autorizadas. Se incluyen en esta categoría: a) Operaciones al contado: la liquidación se acuerda dentro de los cinco dias hábiles

siguientes a la fecha en que se contrató la operación.

b) Operaciones a plazo: la liquidación tiene lugar después del quinto día hábil desde que se contrató la operación. Los elementos básicos de la operación (precio pactado, fecha de ejecución, valor nominal, valor efectivo, etc.) deben ser comunicados al Banco de España y no pueden modificarse posteriormente.

Dentro de este grupo cabe destacar las operaciones en el denominado “mercado gris” o “mercado para cuando se emita”, en el que generalmente se empieza a negociar quince días hábiles antes de la subasta, cuando se anuncian o confirman las principales características de la emisión.

2. Operaciones dobles Aquí las partes contratantes acuerdan cerrar simultáneamente dos operaciones simples, una de compra y otra de venta, ya sea la primera al contado y la segunda a plazo o las dos a plazo. El comprador de la primera operación será el vendedor de la segunda y viceversa. Se trata de operaciones en firme, pactándose el precio de venta y de


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recompra, si la operación es a fecha fija, y el precio de venta y la rentabilidad asociada a la operación si es a la vista. La compraventa temporal da derecho al cobro de los flujos de caja que proporcione el título por el poseedor del activo en dicha fecha. Dentro de las operaciones dobles, cabe distinguir entre repos y operaciones simultáneas. 3. Operaciones de segregación y reconstitución Están vinculadas a los strips de bonos y obligaciones del Estado segregables.

a) Operaciones de segregación: consiste en dar de baja en la Central de Anotaciones un

bono segregable, sustituyéndolo por nuevos valores de rendimiento implícito, procedentes de los flujos de caja correspondientes a los cupones y al principal de dicho bono.

b) Operaciones de reconstitución: resultan ser la operación inversa a la anteriormente descrita. En virtud de la misma se dan de baja en la Central de Anotaciones todos los valores con rendimiento implícito vivos procedentes de cada uno de los flujos de caja de un bono segregable, dándose de alta, en contrapartida, el citado bono.

Sólo podrán cursar operaciones de segregación y reconstitución Creadores de Mercado para la deuda segregable, que asumen ciertos compromisos cuyo cumplimiento se revisa anualmente. Las órdenes de segregación y reconstitución tendrán un importe nominal mínimo de 500.000 euros, y los importes adicionales deberán ser múltiplos de 100.000 euros. Los miembros del mercado de Deuda Pública no autorizados a cursar órdenes de segregación y reconstitución, así como los agentes que no son miembros de dicho mercado, sólo podrán ser titulares de valores segregados a través de adquisiciones de los mismos a las entidades autorizadas a segregar; análogamente, sólo podrán sustituir los valores segregados que posean por bonos segregables mediante la venta de los primeros y la adquisición de los segundos, pero en ningún caso podrán realizar operaciones de reconstitución. 2.2 TÍTULOS GENERADOS MEDIANTE EMPRÉSTITOS INDEXADOS Posibilidades:

- Obligaciones con cláusula de indexación total - Obligaciones con cláusula de indexación parcial:

- sobre la cuota de interés. - sobre la cuota de reembolso.

En la práctica, se utiliza la modalidad consistente en indexación parcial en cualquiera de las dos componentes del término amortizativo.

Indexación en la cuota de interés A este tipo de títulos también suele denominársele como “bonos de interés variable” o “floating rate notes (FRN)”. La cuantía de la remuneración que se les va a proporcionar a los obligacionistas va a depender de cuatro características:


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- el índice de referencia; - el período de referencia; - el diferencial; - los límites a la variación del tipo de interés. En los empréstitos indexados los índices utilizados suelen ser tipos de interés relacionados en ocasiones con la actividad de la empresa emisora. (Recordar normativa sobre préstamos hipotecarios indexados)

Formas de determinar el tipo de interés aplicable a cada período a partir del índice de referencia

* De forma aditiva: i i ds rs * De forma multiplicativa: i i ds rs * De forma mixta: i i d ds rs 1 2

Posibilidad de incorporar límites (superiores e inferiores) a la variación aceptada del índice de referencia. Creación de tipos de interés máximos y mínimos.

Indicación expresa en las condiciones de emisión del procedimiento a seguir cuando el índice de referencia no sea disponible en algún período.

Indexación en la cuota de amortización

* Resulta incluso más frecuente que la indexación en la cuota de interés, al contrario de lo que ocurría en las operaciones de préstamo. * Utilizada habitualmente con obligaciones americanas: de esta forma, el obligacionista obtiene una renta de cupones conocida a priori (dependiendo obviamente, del momento de cancelación de la obligación si es que los títulos se cancelan por sorteo) y un valor de reembolso que estará en función del índice de referencia utilizado.

C Cr r 1

siendo: Cr valor de reembolso en tr;

C nominal del título; r variación del índice entre el momento inicial y tr, en tanto por uno, según las

condiciones de la operación.

Posibilidad de establecer topes máximos y mínimos a la variación del índice de referencia. * En las obligaciones cupón cero, al no recibir el obligacionista ningún cupón, el rendimiento se obtendrá simplemente a partir de la comparación entre el valor de


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adquisición y el de reembolso, el cual depende de la evolución sufrida por el índice de referencia. Caso particular: Bulls y bear notes. Representan un tipo de empréstito con indexación en el valor de reembolso cuyas especiales características provocan que resulte una operación de rendimiento posdeterminado para el obligacionista y, sin embargo, de coste fijo (conocido a priori) para el emisor. Procedimiento: división de la emisión en dos tramos de igual cuantía pero de comportamiento opuesto ante la evolución del índice compensación de costes para el emisor. Habitualmente este tipo de bonos se referencian a un índice bursátil. La segmentación de la emisión en dos tramos genera dos tipos de títulos distintos:

Bono directo: su rentabilidad está relacionada de forma directa con la evolución del índice bursátil.

Bono de cobertura: su rentabilidad está inversamente relacionada con la evolución del índice bursátil.

Estrategias posibles por los inversores:

* especulativas (según sus expectativas sobre la evolución del índice).

* de cobertura (si se posee cartera de valores idéntica al índice o, al menos con alta correlación positiva con aquél). Junto a todo lo anterior, también conviene señalar, en virtud de la Orden EHA/3877/2008, de 29 de diciembre, las posibilidades de emisión de Bonos y Obligaciones del Estado cuyo capital y/o los intereses estén referenciados a un índice, ampliando de esta forma las modalidades de deuda que puede emitir la Dirección General del Tesoro y Política Financiera. Esto no es incompatible con su carácter de bonos u obligaciones segregables. Así por ejemplo, se han emitido Bonos a tres años a tipo de interés variable, siendo la Dirección General del Tesoro y Política Financiera la que fija el tipo de interés que devengarán dichos Bonos (véase por ejemplo la resolución de 27 de octubre de 2010 que aparece a continuación). Resolución de 27 de octubre de 2010, de la Dirección General del Tesoro y Política Financiera, por la que se fija el tipo de interés que devengarán los Bonos del Estado a tres años a tipo de interés variable, vencimiento 29 de octubre de 2012, durante el próximo periodo de interés.

En virtud de lo previsto en el apartado 3 de la Orden EHA/2016/2009, de 22 de julio, por la que se dispone la emisión de Bonos del Estado a tres años a tipo de interés variable, vencimiento 29 de octubre de 2012, a efectos de determinar el tipo de interés nominal anual aplicable a cada periodo de devengo de intereses, esta Dirección General del Tesoro y Política Financiera hace público:

1. El tipo Euribor a tres meses correspondiente al día 27 de octubre de 2010, conforme se define en el apartado 3.c) de la Orden EHA/2016/2009, de 22 de julio, ha sido el 1,043 por 100.


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2. En consecuencia, el tipo de interés nominal anual aplicable en la emisión de Bonos del Estado a tres años a tipo de interés variable, vencimiento 29 de octubre de 2012, en el periodo de devengo de intereses que se inicia el 29 de octubre de 2010 (incluido) y finaliza el 31 de enero de 2011 (excluido), será del 0,943 por 100.

Más interesante, incluso, resulta la relativamente reciente aparición en el mercado español de bonos indexados a la inflación, en los que el objetivo es garantizar al inversor un tipo de interés real, esto es, descontada la inflación que se ha producido entre la emisión del título y la percepción de los correspondientes flujos de caja. Este tipo de títulos se denomina TIPS (Treasury Inflation Protected Securities) en la literatura anglosajona. Los bonos indexados a la inflación son títulos que pagan un cupón fijo pero sobre un principal de la inversión (el nominal a pagar llegada la amortización) que varía según la evolución de un índice de precios, en el caso español, el Índice Armonizado de Precios al Consumo de la zona euro (excluyendo el precio del tabaco), publicado por Eurostat Ejemplo explicativo funcionamiento bono indexado a la inflación:9 Para comparar la distribución de los flujos de los bonos indexados y los que no, van a ser representados los flujos de dos activos:

Bono no indexado: emitido a la par con un vencimiento a 5 años y un cupón del 4%.

Bono indexado: emitido a la par con un vencimiento a 5 años, un cupón del 2% y una inflación prevista del 2% anual. Esto quiere decir que sus coeficientes de indexación serán 1’02, 1’0404, 1’06121, 1’08243 y 1’10408, respectivamente para cada año.

Puede comprobarse que los pagos en los primeros años son menores en el caso de los bonos indexados, a cambio de un pago mayor en el momento de devolución del nominal.

9 Fuente: Trabajo Fin de Grado de la estudiante Silvia Rodríguez Gil, correspondiente al grado de ADE de la Universidad de Valencia, curso académico 2014-2015.

40 40 40 40

1040

1 2 3 4 5

Bonos no indexados

20,40 20,81 21,22 21,65

1123,10

1 2 3 4 5

Bonos indexados


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2.3 TÍTULOS HIPOTECARIOS.

Son títulos generados a partir de empréstitos a medio o largo plazo emitidos con cargo créditos con garantía hipotecaria, los cuales, obviamente proporcionan una garantía que sirve de cobertura. Existen tres modalidades: cédulas, bonos y participaciones hipotecarias. Estos títulos utilizables por las entidades financieras participantes en el Mercado Hipotecario (bancos, cajas de ahorro, cooperativas de crédito y establecimientos financieros de crédito) deben estar respaldados, respectivamente, por todos los préstamos hipotecarios de la entidad, por una determinada cartera y por una hipoteca concreta.

Bonos hipotecarios

Se caracterizan por estar relacionados con operaciones concretas de activo del balance de las entidades del mercado hipotecario que pueden emitirlos, de forma que los ingresos por el reembolso de los préstamos hipotecarios que constituyesen dichas operaciones de activo van a estar afectados a los pagos destinados al servicio del empréstito. Debido a esto, la entidad emisora deberá controlar y verificar en todo momento que se cumplan las siguientes condiciones:

- El vencimiento medio de los pagos por los bonos en vigor no sea anterior al vencimiento medio de los cobros por los préstamos hipotecarios de cobertura. - La suma total de las cuotas de interés de cada período de los bonos emitidos deberá ser inferior a la de los préstamos hipotecarios relacionados.

Límite emisión: no se pueden emitir bonos por un importe vivo superior al 90% de los capitales no amortizados (capital pendiente o reserva) de los préstamos de cobertura. En caso de superarse estos límites, la entidad emisora deberá restablecerlos, para lo cual puede realizar alguna de las siguientes actuaciones: * Efectuando depósitos en efectivo o de fondos públicos en el Banco de España. * Adquiriendo bonos en el mercado. * Afectando nuevos créditos hipotecarios al pago de los bonos. * Amortizando bonos en la cuantía necesaria para restablecer el equilibrio. Condiciones financieras Son las de cualquier empréstito de obligaciones si bien cabe destacar que, al existir la posibilidad de realizar operaciones indexadas, aparecerán entonces determinadas restricciones en cuanto al índice y los márgenes utilizados en préstamos y bonos con el fin de mantener las cautelas anteriores. Cédulas hipotecarias Son partes alícuotas de empréstitos de obligaciones emitidos por las entidades que actúan en el mercado hipotecario (con excepción de las entidades de financiación) que se diferencian de los bonos porque no están garantizadas por operaciones concretas de activos hipotecarios sino que la garantía la ofrece una hipoteca sobre todas las constituidas e inscritas sobre las operaciones de la cartera de activos hipotecarios de la entidad emisora.


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Límite emisión: al igual que antes, el volumen de cédulas emitidas y no amortizadas por la entidad no podrá superar el 90% pero ahora de todos los préstamos y créditos hipotecarios de su cartera. En el caso en que la entidad haya emitido también bonos y participaciones hipotecarias, el porcentaje del 90% se calculará sobre el importe de los capitales no amortizados de los créditos hipotecarios de la cartera menos los afectados a los bonos y la porción participada de los que hayan sido objeto de participación. Las posibilidades de restablecer el porcentaje cuando se supera el límite son idénticas a las descritas para los bonos. Finalmente, y al igual que en el caso anterior, existe la posibilidad de realizar operaciones indexadas pero sometiéndose también a determinadas restricciones para mantener similares cautelas. Las cédulas hipotecarias tuvieron mucho éxito en la época en que las entidades encontraban difícil captar fondos a no ser que ofreciesen un producto con elevadas garantías, como era éste, pero luego, en los años de dinero barato las entidades financieras dejaron de emitir en masa este producto ya que contaban con fuentes de financiación alternativas. No obstante, parece que durante el último año este instrumento ha vuelto a convertirse en uno de los más empleados por las entidades financieras de toda Europa. En el caso español, según el diario Expansión (23/09/2015), los bancos españoles han emitido 14.000 millones en cédulas en lo que va de año. Pese a este aluvión, la demanda sigue siendo alta. Dos son los motivos señalados para el auge de nuevo de este producto:

Por un lado, el plan de compra de cédulas del BCE, que está alcanzando un volumen que no se esperaba (las compras por parte del BCE han superado ya los 118.000 millones de euros en menos de un año de ejecución). Se calcula que el Banco Central tiene ya en sus manos el 20% de las cédulas de la eurozona en circulación.

Nueva normativa europea de resolución de entidades financieras. A partir de ahora, casi todos los instrumentos de deuda de los bancos están en riesgo en caso de problemas de solvencia, ya que serán utilizados para absorber las pérdidas de las entidades emisoras y evitar así que los contribuyentes paguen los platos rotos. Las cédulas, sin embargo, permanecen en un estadio casi intocable. Por tanto, la nueva regulación reduce la posibilidad de que un emisor deje de hacer frente a los pagos de las cédulas en comparación con la deuda senior no asegurada.

Como consecuencia de lo anterior, la incertidumbre que rodea a los bonos senior ayuda a las cédulas. En estos momentos, los emisores no saben qué grado de absorción de pérdidas tendrán los bonos senior que emitan y los inversores tampoco saben qué precio ponerles. Ante la duda, lo más fácil es ir a lo seguro y seguir emitiendo cédulas, cada vez en mayor medida.


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Participaciones hipotecarias Son instrumentos de participación a terceros de los créditos hipotecarios en poder de las entidades financieras que actúan en el mercado. La participación del crédito se efectúa mediante la emisión de participaciones hipotecarias representadas en títulos nominativos o en anotaciones en cuenta. Conviene resaltar en este caso que cada valor emitido se referirá a una participación de un determinado crédito hipotecario. Es decir, la afectación ahora del título creado al préstamo que lo respalda es mucho mayor. De hecho, si la participación se realiza por la totalidad del plazo restante hasta el vencimiento del contrato de préstamo y no existe pacto de recompra, se entenderá que existe una transmisión total del riesgo (aspecto de vital importancia en la titulización hipotecaria, realizada en nuestro país en base a participaciones hipotecarias). Condiciones financieras * La participación incorpora un porcentaje sobre el principal del crédito participado. Este porcentaje será el que se deba aplicar, obviamente, para determinar en cada momento el alcance económico del derecho del titular. * El plazo por el que se emite la participación no podrá ser superior a la vida del préstamo participado. * El tipo de interés de la participación deberá ser inferior al del préstamo participado. * En el supuesto de que el crédito participado se reembolse anticipadamente, también deberá reembolsarse la participación (aspecto de nuevo esencial en la titulización hipotecaria). Límites de la emisión Aparecen con el objetivo de garantizar que la entidad emisora se encontrará, en cualquier circunstancia, en condiciones de hacer frente a sus compromisos de pago. Son los siguientes: - Los créditos hipotecarios que garanticen la emisión de bonos hipotecarios no podrán ser objeto de participaciones hipotecarias. - Las entidades autorizadas a emitir cédulas hipotecarias no podrán participar los créditos de su cartera ni transmitir las participaciones que hayan adquirido si con ello se superan los límites establecidos para la emisión de cédulas.


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2.4 CÉDULAS TERRITORIALES Autorizadas por la Ley 44/2002, de 23 de noviembre, de Reforma del Sistema Financiero, se definen como valores de renta fija emitidos por las entidades de crédito, cuyo capital e intereses estarán especialmente garantizados por los préstamos y créditos concedidos por el emisor a Administraciones Públicas y organismos públicos. El legislador español ha concebido el régimen jurídico de estos valores a imagen y semejanza del que la Ley 2/1981, de 25 de marzo, de Regulación del Mercado Hipotecario establece para las cédulas hipotecarias. La naturaleza de la garantía se asienta en la existencia de activos que cubran suficientemente durante la vida de las cédulas los compromisos de la emisión, así como del derecho preferente que los tenedores de las cédulas ostentan sobre dichos activos. En concreto, el capital y los intereses de las cédulas estarán garantizados por la cartera de préstamos y créditos concedidos por el emisor a los siguientes sujetos:

- el Estado, - las Comunidades Autónomas, - los Entes Locales los Organismos Autónomos - las Entidades Públicas Empresariales.

La norma de sobrecobertura aplicable a las cédulas territoriales indica que el importe emitido no puede superar el 70% del principal vivo de financiación concedida por el emisor a los deudores públicos. Este límite asegura que el importe de la cartera de préstamos y créditos de garantía siempre es suficiente para cubrir el reembolso del principal y de los intereses con un margen muy amplio, al quedar la sobrecobertura en un mínimo de 142% (1/0,7) de la emisión. En el caso de sobrepasar el límite del 70%, el emisor debe recuperarlo en el plazo de 3 meses aumentando su cartera de financiación a administraciones públicas, recomprando cédulas en el mercado o amortizándolas; mientas tanto, debe cubrir la diferencia mediante un depósito de efectivo o de fondos públicos en el Banco de España. Los tenedores de las cédulas tendrán derecho preferente sobre los derechos de crédito del emisor frente a los deudores públicos para el cobro de los derechos derivados del título que ostenten sobre las cédulas. 2.5 OBLIGACIONES CONVERTIBLES, CANJEABLES Y CON WARRANT Los empréstitos de obligaciones convertibles y los empréstitos de obligaciones canjeables incorporan una opción para convertir o canjear, respectivamente, las obligaciones en otros valores, perdiendo el obligacionista, en tal caso, el derecho a percibir los cupones y la amortización por el valor de reembolso y accediendo, a cambio, al disfrute de los beneficios inherentes a la posesión del nuevo título. La obligación convertida o canjeada es, por su parte, automáticamente amortizada por el emisor.


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La diferencia entre obligación convertible y canjeable hace referencia a la estructura de capital de la empresa:

- Se considera obligación convertible la que, al transformarse en acción desencadena un proceso de ampliación de capital en donde el número de acciones emitidas queda determinado por el número de obligaciones que se convierten. Se trata, de esta forma, de una transformación de obligaciones (deuda de la empresa) en acciones nuevas (recursos propios). - En los empréstitos de obligaciones canjeables se realiza un cambio de obligaciones por acciones en cartera. Se produce así una disminución de la deuda de la empresa contra el saldo de la cartera de acciones de la propia empresa. No se necesita, de esta forma, realizar ninguna ampliación de capital.

Características Período de suscripción: diferente para accionistas (derecho preferente a suscribir obligaciones) y público en general. Períodos de convertibilidad o canje: han de quedar definidos en las condiciones de emisión. Opción de tipo europeo: solamente en unas fechas determinadas. Relación de conversión o canje: es el cociente que relaciona el precio del nuevo título con el precio de la obligación. Indica las condiciones numéricas en las que las obligaciones se cambian por acciones. Matemáticamente: r = A / B siendo: r: relación de conversión o canje; A: precio de la acción en la fecha de conversión o canje; B: precio de la obligación en la fecha de conversión o canje. Precio de la obligación (B): - valor nominal; - valor nominal más una prima de amortización positiva. Precio de la acción (A): - cuantía fija definida en el momento de la emisión; - cuantía a determinar en el momento de la conversión. Se observa que A y B pueden quedar fijados en unidades monetarias en las condiciones de emisión, obteniéndose, en ese caso, una relación de conversión predeterminada o fija. Si A depende de la evolución de su cotización en un período previo a la conversión, entonces r será posdeterminada o variable.


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Valor de conversión (o de canje): es el valor en acciones percibido en el momento de la conversión por cada obligación. Viene dado por:

Z Ar

AA

B

BA

As s

s 1 1

donde: Z: valor de conversión (o de canje) de la obligación; s: momento en que se ejerce la opción de conversión o canje; As: cotización de la acción en s. Empréstito de obligaciones con opción o warrant Un empréstito con warrant es aquel en el que cada obligación lleva incorporado un derecho de opción de compra futura de un determinado número de acciones -nuevas o viejas- de la empresa emisora, que se compromete a entregarlas en la fecha y en las condiciones previstas en el momento de la emisión. Cabe señalar que en ocasiones los warrant se refieren a acciones de otra empresa o a otra modalidad de valor negociable (obligaciones). El warrant, a pesar de estar vinculado inicialmente a la obligación, constituye un activo financiero independiente. Representa un derecho de compra que será ejercido cuando permita adquirir la acción a un precio menor a su cotización en esos momentos. En este caso no existe ni cambio ni transformación de títulos, sino que esta operación supone una emisión simultánea de dos activos distintos. En todo caso, la obligación permanece como tal hasta su amortización según las especificaciones de la emisión. En las condiciones de emisión del empréstito se definen también las del warrant, especificando el número de warrants a los que se tiene derecho por cada obligación suscrita y el número de acciones que, posteriormente, se podrá adquirir con un warrant. Al igual que en los empréstitos convertibles, puede existir un período de suscripción preferente de las acciones a favor de los accionistas de la empresa emisora.


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2.6 OBLIGACIONES PARTICIPATIVAS Y SUBORDINADAS

Las obligaciones participativas constituyen una modalidad de valor intermedio entre renta fija y renta variable. En ellas se concede a los obligacionistas el derecho a participar en el beneficio de la sociedad en un porcentaje determinado con preferencia sobre los accionistas. En esta línea, las cuotas participativas de las Cajas de Ahorro, reguladas mediante el Real Decreto 302/2004, de 20 de febrero, pueden ser consideradas como un instrumento concebido para paliar las dificultades de captación de recursos de las Cajas de Ahorro. Las cuotas participativas son valores negociables que representan aportaciones dinerarias de duración indefinida que pueden ser aplicadas en igual proporción y a los mismos destinos que los fondos fundacionales y las reservas de la entidad. Son parecidas pues a las acciones pero sin ofrecer derechos políticos. Por su parte, las obligaciones subordinadas son títulos a medio y largo plazo (o incluso perpetuos) que tienen la consideración, con determinadas restricciones, de recursos propios computables para las entidades de crédito. La cláusula de subordinación indica que estos valores están colocados en último lugar en la prelación de deudas de la entidad, es decir, que se sitúan por detrás de los acreedores comunes. Por lo tanto, son recursos ajenos a la entidad pero, por presentar esta característica, se les califica ficticiamente como propios a efectos de recursos de entidades de depósito. Las restantes características son similares a las de las otras obligaciones.


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3. CARACTERÍSTICAS DE LOS ACTIVOS FINANCIEROS DE RENTA FIJA Toda emisión de renta fija puede ser definida en función de una serie de características o variables que influyen directamente en su valoración. Entre ellas, cabe básicamente destacar las siguientes: Plazo de tiempo hasta su vencimiento o amortización total.

Tipo de interés del cupón (en el caso de que éste sea explícito).

Posibilidad de amortización anticipada.

Fiscalidad.

Liquidez.

Riesgo de interés.

Riesgo de insolvencia.

Todas ellas se plasman, de una forma u otra, en la determinación del binomio rendimiento-riesgo que es el que, en definitiva, determina la elección de los inversores por un título u otro, según sus curvas de utilidad y su mayor o menor aversión al riesgo.

Cálculo de tantos efectivos

A la hora de calcular el tanto efectivo de rendimiento de una operación de compra venta con títulos de renta fija conviene recordar que los gastos habitualmente asociados a estas operaciones son de tres tipos: contratación, liquidación y custodia.

Los gastos de contratación son los que carga el intermediario por atender la operación planteada, y van dirigidos a remunerar el trabajo realizado así como a pagar las posibles tasas que aplique cada mercado.

Los gastos de liquidación son los que cargará el propio intermediario por el proceso de pago de los títulos (en las compras) o de recepción del dinero (en las ventas), que materializa su transacción. Los gastos de custodia son los que la entidad cargará por la custodia física de los títulos (si son físicos, algo cada vez menos frecuente) o el registro informático que los representan.

Además, la entidad depositaria o custodia se encargará de cobrar en nombre del inversor los cupones o reclamar el nominal del título a su vencimiento así como informar a dicho inversor de las incidencias que puedan producirse (amortizaciones anticipadas, retenciones de impuestos, etc.). Finalmente, la entidad depositaria mantendrá informado al inversor sobre el valor de su cartera con la frecuencia que hayan convenido.

Estas comisiones y gastos máximos están sujetos a la aprobación de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) y deben estar publicadas oficialmente y a disposición de los clientes.


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4. RIESGO DE INTERÉS EN LOS TÍTULOS DE RENTA FIJA A la hora de determinar cuáles son las posibles consecuencias de las variaciones de los tipos de interés de mercado sobre los títulos de renta fija se ha de distinguir dos aspectos: 1. La variación de los tipos de interés va a provocar una variación en sentido inverso en el valor financiero de la operación. Además, se observa como para una misma variación del tipo de interés, la magnitud de la variación del valor financiero del título de renta fija puede ser muy distinta de un título a otro. De esta forma surge el problema de determinar de qué depende una mayor o menor sensibilidad del valor financiero de un título ante las variaciones de los tipos de interés, o, dicho de otra forma, surge el problema de determinar de qué depende el denominado riesgo de precio o riesgo de mercado (price risk), que se puede definir como “el riesgo de variación en el valor de un activo financiero como consecuencia de la variación de los tipos de interés”. Este riesgo puede identificarse con la elasticidad del precio de un activo financiero con respecto a las variaciones de los tipos de interés. En este sentido, es importante destacar, tal y como lo hace el propio Tesoro español en su página web (http://www.tesoro.es/SP/deuda/comoope/venta.asp) que:

Cuando el inversor decide vender sus títulos en el mercado secundario, puede sufrir pérdidas sobre la inversión que realizó inicialmente, lo que no sucede si los títulos se mantienen hasta su vencimiento. Esta pérdida puede darse si los tipos de interés en el mercado han aumentado desde que realizó la inversión; en este caso, el derecho que otorga el título a recibir ciertas cantidades en el futuro pasa a tener un menor valor actual o precio de mercado. Con ello, la cantidad que reciba el inversor puede ser inferior a la que invirtió inicialmente.

Por tanto, la seguridad plena que otorgan los títulos sin riesgo de crédito de no sufrir pérdidas en la inversión se da solamente cuando los valores se mantienen hasta su vencimiento; si se venden antes de esta fecha, se asume el riesgo de que la venta se realice a un precio inferior al de adquisición de los valores, según las circunstancias de mercado. Las variaciones en los tipos de interés también pueden jugar a favor del inversor (cuando evolucionan en sentido bajista), con lo que le reportarían un beneficio superior al esperado al realizar la inversión.

2. Adicionalmente, en la medida en que los tipos de interés pueden ir variando a lo largo del tiempo ya no es posible garantizar en todos los casos, la rentabilidad o el costo de una operación financiera por el hecho de que los capitales vencidos han de ser reinvertidos (o refinanciados) a los nuevos tipos de interés del mercado (riesgo de reinversión o reinvestment risk). En general, este riesgo se define como aquél derivado de la posibilidad de no obtener, para un determinado período de tiempo, mediante la inversión en activos financieros de renta fija, la rentabilidad que ofrece la estructura temporal de los tipos de interés (ETTI) para dicho período de tiempo cuando se realiza la inversión.


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RIESGO DE PRECIO: DURACION Y CONVEXIDAD

La mayor parte de la literatura referida al riesgo de interés en títulos de renta fija se centra en aquéllos que, al estar emitidos a cupón fijo, generan flujos de caja predeterminados. En este caso, y teniendo en cuenta que el valor financiero de un título de renta fija se establece como:

sjRFCjVn

sjs

1 1

donde:

Vs indica el precio del título con anterioridad a la variación de los tipos de interés;

R representa la TIR del título expresada en la unidad de tiempo utilizada para medir los vencimientos;

j es el plazo hasta el vencimiento del j-ésimo flujo de caja generado por el título;

FCj indica la cuantía del j-ésimo flujo de caja generado por el título.

Dado que el riesgo de precio es el riesgo de variación del valor financiero a consecuencia de la variación de R, parece lógico suponer que una buena medida de tal riesgo vendrá dada por la elasticidad del valor financiero de la operación frente al rédito de mercado o, alternativamente, frente al factor medio (1+R), esto es:

dV

V

d R

R

dV

d R

R

V

j s FC R

FC RD

s

s s

s

jj s

j s

n

jj s

j s

n1

11

11

1

1

1

dado que

dV

d Rj s FC Rs

jj s

j s

n

11 1

1

Esto nos permite obtener dos interpretaciones de la duración (D) de un titulo de renta fija:

como elasticidad

como media ponderada de los plazos de tiempo hasta el vencimiento de los capitales de la contraprestación, siendo los factores de ponderación la proporción que representa el valor actual de cada capital sobre el valor de mercado de la operación en el momento ts.

Aplicación: estimación de la variación aproximada de valor que sufrirá el título al variar los tipos de interés del mercado. En efecto, si


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dV

V

d R

R

D

s

s

1

1

entonces

dVD

RV d Rs s

1

1 o, alternativamente, VD

RV Rs s

1

1

Al cociente D

R1 se le conoce como Duracion modificada.

No obstante, si el valor financiero de estos títulos depende única y exclusivamente del tipo de interés [R, siendo idéntico para todos los plazos10, el empleo de la fórmula de Taylor va a permitir cuantificar de forma aproximada cuál será la variación en el precio a partir de una variación determinada de los tipos de mercado. Esto es:

PdP

dRR

d P

dRR sto

1

2

2

22 Re

De esta forma, la variación relativa vendrá dada al dividir los dos miembros de la ecuación anterior por el valor del activo previo a la variación en los tipos:

P

P P

dP

dRR

P

d P

dRR sto

1 1

2

1 2

22 Re

1

P

dP

dRR representa la variación porcentual en el título calculada mediante la

duración, que es la medida habitualmente empleada para medir el riesgo de precio de los títulos de renta fija

1

2

1 2

22

P

d P

dRR quedará, al despreciar los términos restantes, como la aproximación

al error que se comete en la práctica al utilizar la duración para cuantificar el riesgo de mercado al que está sometido el título. Dicha aproximación representa la denominada convexidad del título multiplicada por el cuadrado de la variación sufrida por los tipos de interés. Esto es:

Error cometido

P

P P

dP

dRR

P

d P

d RR RConvexidad

1 1

2

1 2

22 2

Como puede observarse, si la denominada convexidad toma un valor positivo, esto indicará que el error cometido al utilizar la duración para cuantificar las variaciones en el valor del título será siempre positivo de tal forma que, si la variación es positiva, ésta

10 En tal caso, R coincide con la TIR.


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será mayor que la calculada a través de la duración y si se trata de una disminución en el precio, ésta será menor que la que se hubiese obtenido utilizando la expresión de la duración para poder hallarla.

Dado que la duración del título refleja la pendiente de la recta tangente a la función valor financiero en el punto concreto donde está situado el precio del título con anterioridad a la variación de los tipos de interés, su empleo implicará ir moviéndose a lo largo de dicha recta para determinar el nuevo valor del título tras la variación en lugar de hacerlo a través de la curva que representa la función valor financiero.

En otras palabras, la convexidad positiva asociada a un título de renta fija implica que el aumento en su valor financiero ante una determinada disminución en su TIR será mayor que la disminución que sufriría en su precio ante una variación de igual cuantía pero distinto signo en la TIR, de ahí la conveniencia que supone para los inversores el hecho de que la convexidad presente signo positivo.

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