TASAS DE INTERES DOMESTICaS y FLUJOS DE CAPITAL EXTRANJERO EN EL PROCESO DE LIIlERALIZACION

DE LA ECONOMIA

Ronald I. McKinnon*

EXTRACTO

Cues Ion loa imtCl para una dnrcgulacin cxitou. en la Iibcnlliucin del sistema bancuio en 108 pases en desalToUo? La mamencin de tasas de in ters reales pOlitiVIIJ. tanto en 10& depsito. como en los prstamos, alienta una inverain descentralizada, intensa y eficiente. La creacin de e'lpectativu. de estabilidad en el nivel de precios y en el tipo de c

ble, cauaea banka to bid mlo-cat tatc "too high". In an URCCTlain economic cnvironrncnt with pooor accountin informaDoR, advene rislr. adecuon Ilmong nonbanlr. borrowen ahould nol'l'l:la.lly forcc banka to lirnit loan chugn illId jmpoac credit ratiolling. But, al publicly inaurcd monetary intcrmediarica, banka ruffer from mon..l h.u.ard and may rail to properly limit Lheir own rialr.y lending unieN "ltandald" loan and depolit ratCl &re impoacd.

ParadolicalJy, !hia limit on real ratel oC tnterelt ma)' havc tO be more ItrinRent thc rillr.ier i. thc macroeconomic enviroDlDent. fligh Uld variablc pricc inOation, or unpred.ictabk flucnatiOlll in the re cxchaage rate, inacucl the covuLance in potcntial default tatel acroN a widc Ipectrum 01 domCltic in dultrial eaterpriacs thw ~vating thc moral nazvd that thc baoka thcmselvel, facc in bidding for either fordgn capital or dornestic depo.ils.

-Prof_ ol ECODOmb Departllu:Dt SlaIllord UniYeniry SW1ord, Califomil94!O.5. "N. del T. HemOl optildo p

TASAS DE INTERES DOMESTICOS y FLUJOS DE CAPITAL EXTRANJERO EN EL PROCESO DE UBERALlZACION

DE LA ECONOMIA*

Ronald I. McKinnon

Hace ms de doce aos, Edward Shaw (1973) y yo (McKinnon, 1973) identificamos a lo que denominamos "represin financiera", como la clave del problema de la mayora de los pases en desarrollo. Se dice que la economa est financieramente reprimida cuando los gobiernos, que en paises menos desarrollados son principalmente la autoridad bancaria, imponen alguna distorsin en su mercado de capitales domsticos. Las restricciones a la usura, sobre las tasas de inters, los pesados requerimientos de reserva sobre los depsitos bancarios y las asignaciones obligatorias de crditos interactan con la inflacin continua, para fragmentar la estructura de las tasas de inters sobre los prstamos y depsitos. y para reducir una definicin amplia de demanda por dinero. Consecuentemente, el flujo real de fondos prestables, que pasan a travs del mercado de capilales "organizado" est retringido indebidamente, con una cada en la calidad y cantidad de inversin productiva.

El remedio para la represin financiera est implcito en su defmicin. Sugerimos, por un lado, la mantencin positiva y ms unifonne de altas tasas de inters reales dentro de categoras comparables de depsitos y prestamos bancarios, va eliminacin de los requerimientos de reservas excesivos, tasas mximas de inters y de los subsidios crediticios. Por otra parte, aconsejamos la estabilizacin del nivel de precios, a travs de medidas macroeconmicas apropiadas. Entonces, los ahonistas e inversionistas observaran mejor el verdadero valor de escasez del capital y as reduciran la gran dispersin de la rentabilidad de la inversin en distintos sectores de la economa.

Estas crticas a la liberalizacin del sistema fmanciero parecen ser ahora meros tpicos para la mayora de los economistas -aunque no de los pollti

"Estudiot/ dtl EcOftomlll, publicaci6n del Depana.mento de Economa de la Facultad de Cicnciu Eco n6mic:u y Adminimltivat de la UniYcnidad de Chile. vol. 1S, nO 2. apto de 1988.

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coso Hoy en da, el Banco Mundial y el FMJ enfatizan la importancia de la estabilizacin del nivel de precios domsticos y del crecimiento del aujo de fondos prestables, generalmente disponible al llegar a las tasa5 de inters de equilibrio. Desde la penpectiva de 105 aos: 80, aqueUos paIses con tasas de inters reales Iwtancialrnrntr positivas y un alto crecimiento financiero real -como Japn,1 Taiwn, Singapur y ahora Corea- son mirados como los protagonistas de historias exitoas. LOIi estudios estadsticos de ~faxwell Fy (1978), el FMI (1983) Y Hanson y Rezende Rocha (1986), confirman las \'entajlli para el crecimiento ~al de la mantencin de tasu; de intereses rea les positivas para los activos financieros, por medio de la mantencin de un nivel de precios estables.

PEUGROS DE LA LlBERALlZACI0N fINANCIERA

Sin embargo. no todo est bien en el campo de b. liberalizacin. El caso .;eneral que favorece la liberalizacin financiera ha sido cuestionado por una serie de pncos y colapsos bancarios m el Cono Sur de Latinoamrica (DiazAlejandTo (1985), Harbe

El sobreendeudamiento en un mercado de capitales internacional liberalizado es un fenmeno que ha afectado a gran parte del Tercer Mundo. En los aos 50 y 60, las transferencias de capital eran, en su mayora, gobierno a gobierno, o intermediados por agencias oficiales internacionales, como el Banco Mundial, o eran, simplemente, crditos comerciales para importaciones -cuya mayora estaba garantizada oficialmente. Por lo tanto, el monto total del capital transferido era pequeo. En los aos 70. sin embargo, el re surgimiento de los prstamos de la banca privada -canalizados a travs de los mercados no regulados de Euromoneda- llevaron a muchos pases en vu de desarToIlo a un aumento de su deuda externa, de un modo rpido e insostenible, Muchas de stas (aunque no todas) fueron canalizadas a travs de los intermediarios bancarios domsticos dentro de los mismos PED,

Sin volver a una visin ms antigua que considera las medidas financieras represivu instrumentos potencialmente drseables de poltica pblica. qu hemos aprendido sobre las ventajas y limitaciones de una liberalizacin financiera? En este trabajo, me concentro en dos tpicos que podrian ser muy graves y que limitan el verdadero alcance que tiene la desregulacin del sistema bancario en los PED.

(i) El grado en que pueden aumentar las tasas de inters en mercados de capitales con una banca inmadura y con un entorno macroeconmico in~ estable, sin incurrir en una seleccin adversa al riesgo y en una moral de riesgo indebida.

(ii) Los lmites de la absorsin de capital extranjero por los bancos domsticos, cuando el tipo de cambio real es inestable.

Consideraremos los tpicos (i) Y (i) en forma separada.

Seleccin adversa al riesgo en mercados de capitalessubdesalTollados

En las economa subdesalTolladas con ingresos per cpita bajos, los mercados para acciones, bonos, hipotecas o, an ms, cuentas comerciales, comunes, son insignificantes_ La disponibilidad de informacin y las economas a escala son m..roficientes para que los pequeos empresarios o agricul. tores emitan sus propios pagars o acciones, para ser comerciados pblicamente. En vez de esto, los ahorros fmancieros privados, en los PED, son en su mayora circulante y depsitos: acreencias con el Banco Central, bancos comerciales, cajas de ahorro, etc.

Esta ausencia de valores o ttulos primarios en los mercados abiertos -particularmente acciones- traslada ms riesgo al mercado de capitales bancario. Combinado con la mayor inestabilidad macroeconmica de los PED,

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se crea una tensin considerable para el logro de un equilibrio regulado, entre los dos roles tradicionales del sistema bancario.

1) La funcin monetaria: dar una unidad de cuenta estable, depsito de valor y medio de pago; y

2) lntennediacin financiera: transferir el ahorro hacia los Inversores pu blicos y privados.

Debido a los beneficios que conlleva la prevencin de cualquier debilitamiento del mecanismo de pagos bajo 1), los bancos deben ser cuidadosamente reguJados para dar seguridad. Y esto, limita inherentemente, su rol ac tivo de tomador de rieslSo en el mercado de capitales, dado por 2). As, Jos que ahorran, perciben que el gobierno es responsable por la seguridad de los activos financieros (monetarios) que poseen independiente de la exisLencid de alg\in seguro de depsito fonna.

Los gobiernos confian en una amplia variedad de reglas (requerimientos de reserva y capital que permiten prestar a cualquier deudor, inspecciones detalladas de fa calidad del portfolio de activos para asegurar las provisiones de prdidas caracterticas de los prstamos para cada categora de riesgo, y otras cosas) que limitan la habilidad de los bancos para asumir inversiones riesgosas. Al~as veces, por razones de seguridad, los bancos son propiedad del Estado -como en el caso taiwans mencionado anterionnente, y como ha sido en Corea hasta hace poco tiempo. Aun as, la infonnacin contable de las empresas es pobre y existe dificultad en evaluar las fil;arantas a los acti vos, los funcionarios bancarios y reguJadores gubernamentales tendrn proble mas para distinguir, ex ante entre deudores de diferentes categoras de riesgo.

Sin referimos a la compleja tarea de cmo aplicar ptimamente la:; regulaciones descritas nos abocaremos simplemente, en la politica ptima de inters para los bancos (comerciales). En este anlisis unidimensional, basado en tasas de inters, se supondr inicialmente que las otras re;ulaciones primarias de seguridad estn en funcionamiento.

Aflrmando ms el problema, supongamos que nuestro banco hipottico tiene una oferta dada de fondos prestables proveniente de los depsitos (menos las reservas requeridas, y que ~ueae dividir a los potenciales deudores no bancarios en un pequeo nmero de categoria.s de riesgo, dentro de la cual cada posible deudor es "observacionalrnente equivalente", esto es, que la probabilidad subjetiva de no pago a cualquier tasa de interes, es la misma. La nica variable de decisin del banco es como fijar una tasa de imeres de colocacin unifonne en cada categoria de riesgo, de modo de maximiur el retomo neto esperado por dlar prestado.

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Siguiendo a Stiglitz y Weiss (1981), a medida que aumenta la tasa de inters cobrada a cualquier categora de deudor, tambin Crece la probabilidad de no pago en los contratos de prstamo. Debido a la naturaleza del prstamo con tasa de inters fija,los deudores mantienen cualquier renta extraordinaria si sus proyectos tienen un buen retomo, pero puede deja:r de pagar y alejarse de prdidas ocasionales. Por lo tanto, a medida que la tasa de inters aumenta:

1) Una proporcin ms alta de deudores riesgosos aceptarn la oferta de prstamos, mientras los deudores ms cautos, quienes no dejaran de pagar, se separarn del grupo solicitante. Esto es lo que Sliglitz y Weiss llaman "seleccin adversa al riesgo".

2) Cualquier deudor tiende a cambiar la naturale:ta de su propio proyecto (en la medida que la banca no pueda monitorear perfectamente sus actividades) para hacerlo ms riesgoso: Stiglitz y Weiss lo llaman el "efecto incentivo".

Ambos efectos inducen a la banca a limitar, voluntariamente, la tasa de inters impuesta a cualquier categoria de deudores, con el objeto de ma.~jmjzar el retorno esperado. En equilibrio, habr un racionamiento arbitrario de los crditos, con un grupo de deudores potenciales insatisfechos, quienes son observacionalmente equivalentes a aquellos que obtienen prstamos.

Stiglitz Y Weiss supwieron, simplemente, que su banco se comportami de un modelo neutral al riesgo en la persecucin de su equilibrio de racionamiento. Aun sin la regulacin de alguna agencia externa, los bancos podrian, espontneamente, limitar la tasa de inters impuesta, para evitar la indebida seleccin adversa al riesgo y a una calda en las ganancias esperadas netas del no pago. Pero, yo mostrar que ste no es necesariamente el caso, si la gran inestabilidad macroeconmica induce a que los retomas de los proyectos de deudores no bancarios estn positivamente correlacionados.

Seleccin adversa al riesgo cuando LI macroeconoma es estable

Consideremos, primero, el caso ms simple de cuando la macroeconoma -el nivel de precio, producto, tipo de cambio real y Otr05- es estable, como supusieron implcitamente Stiglitz y Weiss. Los aspectos importantes de su argumento son ilwtrados en la figura 1, donde la tasa real de colocacin es graficada sobre el eje horizontal y el producto neto real por dlar prestado, sobre el eje vertical. En un entorno macrocconmico estable, uno puede supOner razonablemente (con Stiglitz y Weiss) que la distribucin de retornos, entre los proyectos de los deudores, son estadsticamente indepen. dientes uno del otro, esto es, que no existe una covarianza positiva entre las

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de utilidades de las finnas. Ms an, supongamos que el nmero de solicitantes al prstamo en cada cbse de riesgo, R, es grande, para que exuta un mimeru predecible de morosos y una ganancia determinada pan el banco por dolar prestado.

rlGliRA 1

MAXJM[ZACION DE tJTILUlADES DE.L RANCO CON SELECCION ADVERSA AL RIESGO V PROBABILIDADES DE MOROSIDAD

f~sTADrsTICAME.NTEINDEPENDlENTES (TRES CLASES DE DEUOORES NO BANCARIOS)

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r, T_ de lDur ra.I

ProyectO, riCllOIO' que tienen ~tomo ftlMndo == R 2

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ProyeclMlCIW01 que dan 11 1

sotJrc ~ bancario,: r

La figura 1 muestra tres c1a.ses distintas de riesgo: Rl' R2, R3 en orden ascendente de retomo ~perado, y de la varianza de este retomo sobre el proyecto del deudor. R1, est totalmente resguardada y perfectamente segura sin varianza en el resultado, siendo r = R1, la tasa de inters mxima que puede pagar el deudor. No existe seleccin" adversa al riesgo (o efectos de incentivo) de modo que la ganancia para 13 banca aumenUJ. pan" po.ss~ con r, que es la tasa de prstamo a Jo largo de la porcin continua del rayo de 450 que parte del origen.

La curva R2 cubre los proyectos ms riesgosOJ con un resultado esperado mayor para el deudor y est por debajo, y a la derecha del rayo de 450

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Debido a los efectos de incentivo y a la seleccin adversa al riesgo, las ganancias para el banco (por dlar prestado) aumentan ms lentamente que la tasa de prestamos. La mxima tasa de ganancia para la banca est dada por fijar la tasa del prstamo en rZ' despus de lo cual la influencia de la seleccin adversa al riesgo sobre las ganancias bancarias, ms que compensa cualquier aumento en la tasa de inters.

Ntese que las ganancias netas generadas por la banca por dolar prestado podn'an ser pagadas completamente a los depositantes si los bancos no es tuvieran obligados a soportar requerimientos de reserva sin interes, y si los re tomos en exceso del dividendo de los acionistas sobre la tasa de preuamos, no fuera significativa. Entonces, la ganancia neta, sobre una aproximacion de la escala vertical de la figura 1, podra ser interpretada como la tasa de in ters real de un depsito. Como en Stiglitz y Weiss, este modelo geomtri ca es neurstico y por SI' mismo no es un cuadro completo de la maximizacin de ganancias de la banca, donde el retomo a los accionistas del banco se diferencian del resultado para los depositantes.

Debido a. que los retornos ms altos para el banco (neto de no pago) toman lugar cuando el prstamo est restringido a la categora RZ en la figura 1, los deudores en RS con los proyectos ms productivos. pero con la varianza ms alta en la rentabilidad interna. quedan afUera. El banco, con seleccin adversa al riesgo -CaD un contrato de prstamo a la tasa fija- ve que el retomo neto para s es demasiado pequeo en categorla R3. En efecto, el limitado mercado bancario de capitales, no puede financiar ninguna de las oportunidades de inversin potencialmente ms productivas de la economa -como es mostrado con ms detalle por I"oon Je Cho (1986). Cho va ms all, para mostrar que sera necesario una mayor profundizacin financiera en la fonna de un mercado accionano para que los proyectos riesgosos en R3 reciban un financiamicnto adecuado.

Ntese que bajo estos supuestos, con la ley de los nmeros grandes aplicndose dentro de cada categoria de riesgo de deudores estadstica mente independientes, y sin permitir que el banco concentre sus prsta. mas en ningn deudor en especial, la estrategia ptima de! banco es independiente de ,us propias caractercas de riesgo. Debido a que no es estocstico e! retomo neto del banco, ste elegir simplemente maximizar ganancias. fijando una tasa de colocacin rZ (limitada), aplicndola slo a los deudores en la categora RZ' racionndolo arbitrariamen te (a menos que e! banco se quede sin este grupo de solicitantes calificados). Sin tasas mximas legales el comportamiento del banco ser inherentemente: "conservador"; sin exhibir los problemcu de azar moral que son discutidos ms adelante.

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Por SUPUt=HO, el gobierno puede reprimir este sistema Jinanciero por medio dt= la imposicin de una wn de. inters an ms baja -indicada por rO en la figura 1. Esta induce al banco, a traspasar sus pn:stamos a los dt=u

dor~ pcrft=ctamente seguros. pero mt=nos producti..os en Rl' Y racionar complt=tarnt=nte a los dt=udorcs en las otras dos nou con d rdomo ms alto de la economa. J'artiendo dt= una situacin de t=quilibrio de prstamos raciona dus; In rt=pre~ln ftnanciera tudava tt=nd.:- clects si las tasas de inters son furzadas bajo d nivd necesario para prevenir la indt=bida seleccin advusa al nesgo.

lnea:tabilidad macroeconl'llica y covuianza positiva t=nm los retomos de lo, proyec.tos

Con.ridt=rt= cmo puede cambiar el compurtamit=nto de los deudrt=s no bancarloli y de los mismos bancos. si intruduclmos la int=stabilid ..d macroeconomica en nuestro anlisis previo de sdt=ccin advt=rsa al rit=sgo. Las fonnas qUt= pueden tomar la inestabilidad macweconrnka -variaciont=s t=n d tipo de cambio ~al, inflacin o deflacin no t=sperada y utras- sun muchas y muy variadas. Sin embargo, en nuestro pequt'o modt=lo analtico, la inLIo duccin de "incotabilidad macroeconmic3" toma d siguit=ntt= signifi..-ado:

1) Un aumento dt= la varianza dt= los resultados (pero sin cambo~ t'n la mt= dida) dt= los rdomos reales dc los proyectos que son comiderados pr los deudores; y

2) Una covarlanza positi\a nueva entre los retomas esperadm de los pr ycctos denlrn dc cualquiera de las dclt=S de riesgo. Todos los pwvt=ctos (o al menos la mL'.yora) u:rn af~ctados en forma inven:a por rt=su(lados macrocconmicu!l pob~s, y dlo:"i tendrn colectivamente mayor renlabilidad en los tiempos buCDO.i.

Para simplifiLar un m.~, restrinjamos el anilisis a una clase preferida de d.=udores; la curva dd medio en la figura 2, simplementc reproduce (de la figura 1) la funcin de rentabilidad R2 dt= los bancos, bajo el supuesto de una maCTOt=conoma que es estable.

Supngase ahora, que no elrOiJten problema:; de azar moral para el banco. La estructura de propiedad, o la naturaleza dt= supervisin y control oficial dc las reservas requeridas para compensar las penllda:; esperadas del prstamo es tal que el b~co se comporta como si fuera adverso al riesRo. Emonce~ el aumento de inClltabilidad macroeconmica (requlriendo reservas ba~tlcarias mayores para compensar a los mOTOJO.li) har cambiar en la figura 2 la funcin de rentabilidad R2, bacia la izquit=rda a la nueva curva (2' Debido a que la nri!:l!lza de los retornos de cada proyecto individual es mayor. enmnces, la

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seleccin advena aJ riesgo, que ha aumentado, hax caer la lasa reaJ ptima de colocacin. La figura 2 muestra que la tasa de inters ptima, asociada con R2 es i 1 que es mayor que i2

FJGURA 2

MORAl, DE RJESGO t:N L.... MAXIMIZACION DE UTILIDADES: INESTABILIDAD MACROECONOMICA y CORRELACION POSJTIVA

t:N 1,0S RIESGOS DE NO PAGO (UNA CLASE DE DEUDORES NO BANCARIOS)

Ai: Mon.l M liQWO " inutabilidad micro

A,: M..cro"conoml' e5t.abk

TUIo

En resumen, si los bancos estn adecuadamente regulados para ser adversos al riesgo, la inestabilidad macroeconmca probablemenle forzar. la cada de las tasas de inters reales y a un racionamiento mis riguroso de los crditos del sutema.

Inestabilidad macro que induce azar moral en 101 bancol

Ahora, suponga que los bancos comerciales so.!! pJ-..ados, y que el aparato regulador del gobierno, para la supervuin de los riesgos asumidos por los bancos, es bastante dbil, sin provisiones adecuadas para las perdidas por prstamos. Adems, el gobierno ha prometido, explciLa o implcitarnenu:, dar segwidad a los depsilos. Como han atestiguado las experiencias chillnas y argentinas, tal seguridad a los depsitos crea problemas .graves de azar moral dentro de un sistema bancario (Kane, 1985).

Cualquier banco puede dar prstamos muy riesgosos a una tasa de colocacin real descomunalmente alta, sobre los siguientes supuestos de que;

1) Los resultados favorables, donde los deudores no bancarios tenen eXIto en el repago de los altos iltereses de sus prestamos, llevarn a ganancias abundantes para los accionistas del banco; mientras,

2) Los resultados desfavorables, con alta correlacin enlre los deudores no bancarios que no pagan, que conducen a prdidas masivas del banco en cuestin (y quizs tambin al sistema bancario como un todo), sern responsabilidad, principalmente, de la autoridad monetaria.

Aun cuando los dueos del banco pueden perd~r sus acciones o control de la propiedad, bajo punto 2"la masa de la prdida ser cubierta por la dgencia aseguradora del depsito. Por lo tanto, las ganancias esperadas ex ante del prstamo riesgoso, bien podran ser muy altas, ya que la rentabilidad de los bancos no tienen un limite superior en el caso de un resultado favorable. En efecto, el banco es el beneficiario de una apuesta con "datos cargados" en contra del gobierno: se acostumbra a mantener ganancias extraordinarias, sin tener que pagar la totalidad de los costos sociales de las grandes e inwuales prdidas provientes dd prstamo riesgoso.

Por otra parte, cuando la macroeconoma es estable, la estrategia del banco no ser inalterada por el azar moral ya que la morosidad, entre el "gran" nmero de deudores no bancarios, no est positivamente correJacionada. El banco simplemente maximiza el retomo esperado (no aleatorio) -como se muestra en la figura 1, y en la curva del medio en la figura 2 (e~te resultado depende crucialmente de que se mantenga el supuesto, de que la regu

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lacin es suficientemente efectiva para prevenir al banco de concentrar sus prstamos en manos de unos pocos deudores).

Sin embargo, en pre3

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CllADRO J

CHILE, TASAS DE I!"ITERES PARA DEPOSITOS 'V PRESTAMOS BASCARIOS A 30 OlAS

(paran/aje al';ual!

1977 1978 1979 1980 1981 ---------------~--~-~~-

Depi.ilol en pesol: .'\omin.rJ 197,9 93,7 62,1:1 .g,l 17,4 40,/l -I7./l Real a 8,6 18,5 24,9 4,8 ':!8,6 22.4

','PrU...mo. en Pelot: ~ominal 3:>0.7 156,4 1:15,.' 62,0 47,0 51.9 61.1 Reala 64,3 56,8 42,2 16,6 11 ,Y 3 !:1.7 ~:., 1 Sp~tlad bnH~' J 7 ,:: 33,7 14,5 12,1 7,\ 12,3 1U,;

o..,.Spl'ead neto 8,1 17,4 10,7 7,4 5,2 6,3

[ntrn$ diferencial d DepolitoJ pelo/dlar 2,9 7,' 0,0 8,7 14,0 19,5 -1.2 1"ri:llaIJ10. peso/dlar 48,9 36,4 ',6 14,1 17,1 24,3 5,6 DO:p.;,:t' en dlare. :'l~minal ',9 8,9 11.1 13,5 15,1 17,8 14.6 Reale

-18,1 7,9 4,6 -5,8 1:?,3 7,6 40.U Prestamo5 en dJareli Nominalc 13,9 B,9 16,1 20,7 19,9 22,2 18.3 Reale t4~~ 12,9 9,3 0,\ -8,6 11,6 44,5 Cambios en precio. al con.umjdor lH,j 63,5 30,3 3'8,9 31,2 9,5 20.7

rumre: Leccio~1 pan. dgt epitodioJ de liberali:zacin fmanciera: Argentina y Chik, Roll I.deu, manUlcrito no publicado, novieml>ft, 1955. ~.,daJ la. taau rellln de inters en ~l$,.en c:oUcukdu mmJllalmmte, buad.u en 101 I:ambiol en pe

101 dellPC, anl" de ser IUlU4lizado. bl.a tiUU nominal" pan. 101 prnamOl en dlutl IOn el coato de endeudane atuera: libor mu el

~ I'tolrll'dio que le carp a 108 baJl.COI oome-rcilllel rhilenoft. tL.u laMa nominakt de depailOl ell dlarn, 100 101 interelCI cupdOl alol clientu inlernol de loo

bUleos ehiltDOI. dpan. talculat el inlCTI difeTeDc:i&I,!aI ~I de intCTe nominales en dlun toa i1iult8.d, hacia arriba por la devllluacin C1I;pcrimmtada por el tipo de r.ambio.

eLa. ~ de intcm rcal en d'1&r'C1 es:

(1 +tuadeintaloominaJ)(1 + tuadedevalu.acin)-l 1 + tua de infW:in en pelO&

fSf"cad, nno delpu60 de eliminu 101 efecto. de eUF oblipdamcpu: 101 requerimientol de lCIC1'YU un inters pan. eompeo.ar 101 deplitol en pl':lOl.

den, 19H5) sobre el extraordinario patrn de laSas de captacin y colocacin -amoas nominales y reales- despus de que la mayora de los bancos comerciales fUeron devuelto, al sector privado en 1976 y que se hayan elimina do las LUas oficiales de inters.

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Uaman la atencin dos caractersticas: la primera es una tasa de inters real muy alta, calculada ex post. Sobre la base de la inflacin efectiva. ms que sobre las expectativas ex ante. Por ejemplo, en 1978 la tasa de coloca cin real de los prstamos en pesos era de 42,2 por ciento sobre bases anua les, aWlque el prstamo tena tpicamente una duracin superior a un ao. El spread neto anual, entre los depsitos y los prstamos en pesos era aproo ximadamente de 10,7 por ciento, despus de dejar afuera los efectos de requerimientos de reservas. Para alcanzar estos resultados reales, la tasa de colocacin en pesos nominales era de 85.3 por ciento, menos de un tercio de lo que haba sido en 1976, el ao ms inflacionario.

La otra caracterstica importante del cuadro 1, es el gran spread entre los costos aparentes en intereses, provenientes de endeudarse en pesos, como parado con las deudas en dlares de los bancos domsticos. Estos se respon sabilizaron por ms de la mitad de los prstamos bancarios totales, despus de la desregulacin de mitad de los aos 70 (Lders, 1985). Ajustado hacia abajo, para reflejar la tasa de devaluacin del peso, este spread era un 48,9 por ciento en 1976 y despus cay a un porcentaje que todavl'a era demasia do alto, de 8,6 puntos en 1980, antes de aumentar a 24,3 por ciento, en 1981. Despus cay abruptamente con las sorpresivas devaluaciones de 1982. Efectivamente, a menudo el costo real de endeudarse en dlares era nega.tivo (ajustado por la tasa de inflacin domstica, menos la tasa de deva luacin) an cuando los costos reales de endeudarse en pesos pennanecieron muy altos.

Simultneamente, cualquiera creera que esta diferencia se debi a im perfecciones en el arbitraje financiero, causado por las restricciones que an tena el ingreso de capital extranjero. Verdaderamente, esta creencia incit a las autoridades a soltar las restricciones de capital, en 1980, empeorando as el sndrome del sobreendeudamiento. Corbo (1985) analiza la insostenible apreciacin real del peso chileno asociado con la composicin de la deuda externa en 1977/81,la que condujo a una aguda cal'da en la rentabilidad del sector de bienes transables.

Duramente hemos aprendido que aquellas increlblemente altas tasas de inters sobre los prstamos en pesos, en gran pane representaron el fracaso de la pecular supervisin fmanciera que se practic sobre el sistema bancario chileno. Ni los funcionarios de los bancos comerciales ni las autoridades reguladoras del gobierno monitorearon adecuadamente la asignacin de er. dito de un amplio espectro de deudores industriales y agropecuarios.

"La fuente de dificultad interna de Chile era una proliferacin de malos prstamos dentro del sistema bancario. La renegociacin de estos prstamos, capitalizando los intereses en el camino, crearon lo que yo he llamado la falo

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;a demanda por cremtos, que aparejada con una demanda que sera nonnal mente viable, pennitieroIl a la.! tasas de inters reales alcanzar nivt:1es sin precedentes". (HarbergeT, 198:> p. 237.)

En 1982/83, todos los bancos chilenos escaban intervenidos (renacionalizados) para proteger las posiciones de los depositantes domsticos y acreedores extranjeros, aun cuando el gobierno no se habl'a comprometido a ase" gurar los depositas. En un conjunto similar de bancarrotas en Argentina, los seguros de depsitos oficiales haban sido mio; explcitos. Sin embargo, el resultado fue el mismo en ambos pa'ses. La especial posicin de los bancos, como guardianes de la oferta de dinero de la nacin, signific efectivamente, que los depositantes y los banco& se podran comportar ~~ ante, como si sus depositas estaran a.seguradCNi en el caso de una gran qwebra [jnanciera (Carlos Daz, 1985).

Optimizacin de la poltica fmanciera domstica: la importancia de un nivel de precios estables

El fracaso de reconocer la necesidad de una accin ofiLia! para limi Lar las tasas de prtamos de 105 bancos fue en parte responsable de los culapsos fInancieros en el Cono Sur. Por supuesto, la supervision caracterstica de los bancos supone mucha ms que la simple fijacin de lmites a los intereses. lo cual es por s mismo una segunda mejor opcin. La primera lnea de defensa, en contra de la quiebra financiel"a, implica la prevencion de la concenlracin de prstamos a un solo rleudol", la limitacin de los riesgos de tipo de cambio y los requerimientos adecuados de reservas para los morosos, etc. "

~o obstante, la existencia de azar moral en los bancos, inducida por la presencia de seguros de deps.itos, implica que el gobierno podra impuner, probablemente, un techo estndar sobre la tasa de inters de colocacin (y de depsito) como tambin, asignar un nmero de requerimientos de seguridad, tales como necesidades rigurosas de n=querimientos de capital. En la ausencia de tal riesgo, los bancos podran haber limit;J.do sus propios cobros de intereses y comportado con.servadoramente, racionando los prstamos_ En cualquier caso, In embargo, una mayor inelltabilidad macro en el nivel de precios, tipo de cambio real y los tnninos de intercambio de la ecrmomia, reducen la tasa de in ten=s n=al sob~ la que 105 prstamos bancarios son social mente optimos,

La evidencia empmca subraya la importancia de evitar el sndrome opuesto, pero demasiado comn, de la represin [manciera: donde las tasas de inkrt realellllon reducidas m abajo de lln equilibrio apropiado de racionamiento de prstamos y son, a menudo, sumamente negativos en trminos reales, cuando la inflacin es alta y variable. Para alcanzar un alto c~cimiento

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rmanciero real, la: exitosas economas desarrolladas han combinado la estabi lidad de precio domstico con tasas de inters nominales importantes ~aun si son reguJadas- sobre los depsitos y los prstamos.

Este anlisis, basado en los efectos financieros de equilibrios macroeconmicos estticos alternativos, no va, por si mismo, a cuestionarse la difcil pregunta de cun bueno es alcanzar la estabilidad del nivel de precio. La dificultad de los problemas de transicin, de moverse de una inflacin alta a una baja, son analizados en otra parte (McKinnon, en imprenta). Sin embargo, para una profundizacin financiera ms amplia y sustentada, hay pocas dudas de que la estabilidad del nivel de precio es invaluable. Al tener que usar tasas de inters nominales altas para compensar una inflacin de precio elevada e incierta se crea un gran dilema de poltica, por un lado, debe evitarse las tasas reales negativas y, por el otro, evitar indebida seleccin adversa al nesgo.

Efectivamente, el rpido crecimiento real en la economa de Japon despus de 1950, y en Taiwn despus de 1960 estaban asociados con una ines tabilidad en el nivel de precios y en el tipo de cambi0 2 y con tasas de inters reales significativamente altas. del orden de 5 por ciento u ocho por ciento sobre los depsitos, y 8 por ciento a 12 por ciento sobre los prstamos bancarios (Horiuchi, 1984; Cheng, 1986). As, la liberalizacin de su mero cado de capitales era dependiente de la estabilidad macroeconmica y de las fijaciones oficiales estndar de las tasas de inters, para limitar la seleccin advena al riesgo entre deudores bancarios y el azar moral en los bancos.

Precisamente, slo hace poco tiempo y con el crecimiento en gran esca la de los mercados de bonos y acciones dentro de Japn, es que el gobierno japons se ha visto obligado a rebajar sus estrictos controles sobre los intermediarios monetarios en la liberalizacin de la tasa de inters y en la facilitacin de mayores libertades para los bancos en la eleccin de sus portafolios de prstamos y de depsitos. La mayor participacin en acciones, por parte de los deudores no bancarios japoneses, reduce la tendencia hacia la seleccin adversa al riesflo y disminuye la necesidad de los bancos de racionar crditos a las tasas de inters prevalecientes. Ms an, a medida que se lleva a cabo en fonna exitosa la intensificacion financiera domstica, uno esperada que caiga la importancia relativa del sistema monetario con respecto a los mercados de acciones primarios y a los intermediarios financieros no monetarios.

lEn alguna pane llIJIlml:nt (MeKinnol1, 197" y 1979) que eltabilizando un ndiu dc cQm",odit'il, UtraDjCIO, como t1IPM, es 1a medi.da apropiada de inflacin de pn:cio

Una advertencia sobre los Dujos de capital fonineos

Los mmos dilemas sobre regulacin, que se presentaban en el nujo de financiamiento domstico a travs del sistema bancario, salen a relucir ahora en el mercado internacional. Los bancos domsticos asegurados. pero reguia dos inadecuadamente. pueden sufrir de 3Zar moral al licitar los fondos ex tranjeros a tasas de inters demasiado altas, tal como lo hacen con los fondos domsticos. En esta relacin, sin emb~o. el azar moral toma una forma ~s peclfica, la de apostar a que el tipo de cambio real ser favorable en el futuro.

Si los bancos domstico$ $e endeudan internacionalmente en dlares \' luego prestan a empresas domsticas en peso~, ellos asumen d ries~o de cam bio en fonna directa. A.Ilernativamente, si ellos prestan a los deudor~~ inler nos no bancarios en dlares (como es frecuentemente d caso), entonces, son estos ltimos los que, probablemente, no pag-dIn a los bancos domsticos s es que se espera alguna depreciacin futura "real" de la moneda nacional.

Pero, los propietarios privados de los bancos domsticos, que estn sufriendo el azar moral, aceptarn este riesgo (indebido), sabiendo ex ante que ellos pueden, simplemente, Mtarse un desenlace realmente malo. El gobierno nacional intervendr ex post Jacto y librar a los acreedores de Jos intennediarios fmancieros, tanto extranjeros como nacionales.

Efectivamente, hay otra.J reRUiaciones distorsionadora.s que son peculiares y que contribuyen a este sindrome de sobreendeudamiento en los merca dos de capitales internacionales. Los gohiernos de los PED a menudo garan tizan las deudas externas, oe modo que las finnas no bancarias (como tambin las bancarias) no observan ningn aumento ''nonnal'' en Jos costos de Jos intereses cuando se endeudan para fmanciar proyectos riesgosos. Adems. la inflacin y la exigencia de reservas a los intennediarios hancarios domsticos pueden inducir, artificialmente, a las nnas no bancarias a depositar,. en deudarSe en el extranjeTo (Mathieson y McKinnon, 1981). Finalmente, el azar moral pasa a otro plazo: al de los banc.:>s de lo~ paises industriales, inducindolos a .obreprestar al Tercer Mundo (McKinnon, en imprenta. Arno1t y Drake, 1985).

En vez de discutir todos estos complejos temas: este trabajo se ha concentrado simplemente, en cmo la presencia de inestahilidad en el nivel de precios y en el tipo de cambio real, podran inducir a un severo azar moral en los bancos dom.ticot dentro de los PED, a menos que estn regulados adecuadamente.

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