specialization in finances & control · 2019. 7. 25. · en el tiempo, para utilizar este...

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SPECIALIZATION IN FINANCES& CONTROL

www.aden.org

DECISIONES DE INVERSIÓN Y

FINANCIAMIENTO DE ACTIVOS FIJOS

ADEN BUSINESS SCHOOL

SIEMPRE EN LOS PROGRAMAS DE ADEN

ENFOQUE PRÁCTICO

APLICABILIDAD TRANSFERENCIA

CONTENIDOS HABILIDADES COMPETENCIA

MATERIAL

Objetivos de transferencia

Al finalizar el módulo los participantes:

Reconocer la importancia del valor del dinero

en el tiempo, para utilizar este concepto en la

toma de decisiones de la empresa.

Aprender los fundamentos de las

herramientas financieras de largo plazo, para

adquirir la capacidad de transferirlo a la

empresa.

Adquirir los conceptos necesarios para

evaluar decisiones de inversión y de

financiamiento de largo plazo para su

aplicación dentro de la empresa.

DECISIONES FINANCIERAS

FUNDAMENTALES

www.geocities.com/marcelodelfino

Decisiones financieras fundamentales

Corto Plazo

Largo Plazo

Decisiones de Financiamiento

Cuentas por pagar

Deuda corriente

Pasivos circulantes

Deuda bancaria a LP

Bonos

Pasivos a largo plazo

Efectivo

Valores negociables

Cuentas por cobrar

Inventario

Activos circulantes

Decisiones de Inversión

Activos fijos tangibles

Activos fijos intangibles

Total de activos fijos

Activo

Acciones

Utilidades retenidas

Capital de los accionistas

Pasivo + P.N.

Capital de Trabajo

Decisiones

de

Dividendos

DECISIONES DE INVERSIÓN

EL VALOR DE LOS ACTIVOS

INVERSIONES EN CONDICIONES

DE INCERTIDUMBRE

El valor presente neto

EL VALOR DE LOS ACTIVOS

Flujos de fondos variables

Perpetuidades

Tasas

El Valor de los

Activos

El Valor Presente

Neto

Tasas

Flujo de Fondos

Variable

Perpetuidades

¿Cuánto vale un activo?Valor:

Depende de la capacidad del activo de

generar flujos futuros de efectivo,

entonces:

El valor de un activo es el valor

presente del flujo de efectivo futuro

esperado.

Precio:

Lo que pago por un

activo. El costo de un

activo.

El Valor de los

Activos

El Valor Presente

Neto

Tasas

Flujo de Fondos

Variable

Perpetuidades

¿Cómo calculamos el Valor?

Valor Presente (VP)

niVPVF )1(

ni

VFVP

)1(

Partiendo de la fórmula de Valor Futuro

Despejamos el Valor Presente

VF

VP

tiempo

hoy

1

¿De qué depende el valor de un activo?

(b) de la tasa de rendimiento requerida (tasa de descuento)Es el rendimiento mínimo que tendría que obtener para estar

dispuesto a invertir.

(a) del flujo de fondos proyectado

ni

VFVP

)1( (c) de la

cantidad de

períodos

n

tt

t

i

VFVP

1 )1(

Valor Actual Neto (VAN)

VAN

del Activo=

VP de los Flujos de Efectivo

Esperados Futuros

Costo

del Activo

Cuál es el valor del activo Cuál es su costo

VAN > 0 Crea Valor

VAN < 0 Destruye Valor

VAN = 0 Punto de Equilibrio

¿Y si al valor del activo le restamos su costo...?

0

1 )1(I

i

VFVAN

n

tt

t

0 1 2 3 4

$800,00 $600,00 $400,00 $900,00

Tiempo

Flujo de

efectivo

VALOR ACTUAL NETO

Valor Presente del Activo – Costo del Activo

-$2.000,00

Valor

presente del

activo

$ 2.138,38

$727,27

Tasa de rendimiento requerido: 10%

$495,87

$300,53$614.71

$138,38

Costo del activo

Flujo de Fondos Variables

El Valor de los

Activos

El Valor Presente

Neto

Tasas

Flujo de Fondos

Variable

Perpetuidades

2

Tasa de rendimiento esperada (Tasa Interna de Retorno)

Es el rendimiento que estimo tendrá la inversión. (TIR)

Es la tasa de descuento que hace el VP = Costo del activo

¿Cuánto rinde un activo?

SI : Costo de un activo = Valor presente

Entonces : VPi

VFCA

n

)1(

TIR

Si conocemos el costo del activo y el flujo de fondo futuro

que genera, podemos determinar su rendimiento:

Tasa de rendimiento requerida (a) (tasa de descuento)

Tasa de rendimiento esperada (b) (tasa interna de retorno)

Si (b) > (a) la inversión vale más de lo que cuesta

Crea valor

Si (b) = (a) la inversión vale lo que cuesta

Rendimiento adecuado

Si (b) < (a) la inversión vale menos de lo que cuesta

Destruye valor

Tasa de rend. requerida vs. esperada

3

Es una anualidad que tiene duración indefinida

$100 $100 $100

0 1 2 . . .

Tiempo

Flujo de

Efectivo (C)

Utilidad:

• Valuación de acciones para emisión.

• Valuación de inversiones en acciones para

determinar si agregan valor.

• Valuación de otros activos a perpetuidad o a

muy largo plazo.

Perpetuidad, ¿qué es?

Sin Crecimiento vs. Con Crecimiento

El Valor de los

Activos

El Valor Presente

Neto

Tasas

Flujo de Fondos

Variable

Perpetuidades

Perpetuidades sin crecimiento

0 1 2 3

$100 $100 $100 $100

Tiempo

Flujo de

efectivo (C)

Tasa de rendimiento requerido (i = ke): 10%

VALOR PRESENTE DE UNA PERPETUIDAD

i

CVP dPerpetuida

. . .

El Valor de los Activos

Perpetuidades con crecimiento

0 1 2 3

$100 $102 $104,4 $100 (1+2%)

Tiempo

Flujo de

efectivo (C)

Tasa de rendimiento requerido (i): 10%

Tasa de crecimiento constante (g): 2%

VALOR PRESENTE DE UNA PERPETUIDAD

gi

CVP dPerpetuida

. . .


Anualidades sin crecimiento

0 1 2 3

$100 $100 $100 $100

Tiempo

Flujo de

efectivo (C)

Tasa de rendimiento requerido (i = ke): 10%

VALOR PRESENTE DE UNA ANUALIDAD

i

iCVP

n

iAn

)1(

11

,

. . .

N


Anualidades con crecimiento

0 1 2 3

$100 $102 $104,4 $100 (1+2%)N

Tiempo

Flujo de

efectivo (C)

Tasa de rendimiento requerido (i): 10%

Tasa de crecimiento constante (g): 2%

VALOR PRESENTE DE UNA ANUALIDAD

. . .

N


gi

i

g

gCVPn

n

iAn

)1(

)1(1

)1(,

El Riesgo en finanzas

INVERSIONES EN CONDICIONES DE INCERTIDUMBRE

Medición del riesgo de un activo

Decisiones de Inversión

Estrategias Corporativas

Inversiones en

Condiciones de

Incertidumbre

Estrategias

Corporativas

El Riesgo en

Finanzas

Medición del

Riesgo de un

Activo

Estrategia corporativa

¿Cómo sabe una empresa si un proyecto o estrategia empresaria

destruirá o añadirá valor?

Toda inversión, proyecto o estrategia empresaria requiere un financiamiento

Este agregará valor

cuando el retorno sea mayor al costo promedio del financiamiento

Este destruirá valor

cuando el retorno sea menor al costo promedio del financiamiento

La Clave es el WACC

El WACC es la tasa de descuento de todo proyecto o estrategia empresaria

WACC - Weighted Average Cost of Capital

Costo del capital propio

Costo de la deuda (kd)

Activokd (1 – T)

PND

PNk

PND

DTkWACC ed

)1(

Tasa de costo

de la deuda

después de

impuestos

Proporción de la

deuda sobre el

total del

financiamiento

Tasa de

costo del

capital

propio

Proporción del

capital propio

sobre el total del

financiamiento

ke

Pasivo

Patrimonio

Neto

5

QUÉ ES EL RIESGO EN FINANZAS

Es la variabilidad de los “rendimientos realizados” de

una inversión en torno al “rendimiento esperado”

A mayor variabilidad mayor riesgo

A menor variabilidad menor riesgo

El riesgo en finanzas. ¿Qué es?

Inversiones en

Condiciones de

Incertidumbre

Estrategias

Corporativas

El Riesgo en

Finanzas

Medición del

Riesgo de un

Activo

El riesgo en finanzas.

¿Cuál es el rendimiento esperado de una

inversión?

n

t

tt XPX1

la Media de los probables rendimientos

realizados futuros


¿Cómo se determina la variabilidad de los probables

rendimientos realizados futuros en torno al

rendimiento esperado?

2

1

)(

n

t

tt XXP

Entonces: la desviación estándar es la

medida del Riesgo.

mediante su Desviación estándar

2

1

)(

n

t

tt XXP

68,26%

95,46%

99,74%

A mayor “σ” mayor riesgo

Condiciones del riesgo: variabilidad y posibilidad de

tener fuertes pérdidas

Medida del riesgo:

Inversiones en

Condiciones de

Incertidumbre

Estrategias

Corporativas

El Riesgo en

Finanzas

Medición del

Riesgo de un

Activo


Método de cálculo de la σ std: Riesgo

Conce

pto

P

TOTAL =

iX ii PX )( XX i 2)( XX i iP ii PXX 2)(

n

i

ii xxP1

2)(

n

i

ii xxP1

2)(

Paso 1

Calcular el valor

esperado X

mediante la Σ (X * P)

Paso 2

Restar el valor

esperado X de

cada X

Paso 3

Elevar al

cuadrado

Paso 4

Multiplicar

por P y

sumar

Paso 5

Hallar la raíz

cuadrada

iP

X

6

Análisis del riesgo: Escenarios

¿?

Pesimista

Normal

Optimista

¿?

Todos mal => No hay problema

Todos bien => No hay problema

Algunos bien y otros mal

=> Tenemos un problema

Modelos de simulación (Monte Carlo)

Proceso de análisis de riesgo con simulador

1º Armar el modelo matemático de pronósticos. Planilla del proyecto.

2º Identificar variables claves “de riesgo” que son sensibles e inciertas.

3º Definir el riesgo por variable

• Establecer un rango de posibilidades (mínimo y máximo).

• Asignar una distribución de probabilidad.

4º Simulación y análisis de los resultados.

1º Modelo matemático de pronósticos

Define las relaciones matemáticas entre las variables

numéricas que se relacionan con los pronósticos del

futuro.

Variables

B = 3

C = 2

Relaciones Resultado

B - C R = 1

2º Identificar variables claves de riesgo

Una variable de riesgo se define como una variable

que es decisiva para la viabilidad del proyecto, en el

sentido de que una pequeña desviación de su

valor proyectado es probable y potencialmente

dañina para el valor del proyecto.

Análisis de Sensibilidad

3º Definir el riesgo por variable

Aunque es casi imposible pronosticar en forma

exacta el valor real que una variable podría asumir

en algún momento del futuro, debería ser bastante

posible incluir el valor verdadero dentro de los

límites de una distribución de probabilidades

suficientemente amplia.

Fijación de límites de rango

Asignación de probabilidades

Análisis de sensibilidad

cambio en algunas variables

escenarios alternativos

número limitado de combinaciones

Simulación de Monte Carlo

considera todas las combinaciones posibles

examina la distribución completa de los

resultados

Sensibilidad vs. Monte Carlo

4º Simulación y análisis de los resultados

7

DECISIONES DE FINANCIEMIENTO

Decisiones de Financiamiento

¿Cuáles son las principales fuentes de

financiamiento de largo plazo?

DEUDA

CAPITAL PROPIOACCIONES

COMUNES

ACCIONES

PREFERENTES

BONOS

BANCARIA

Estructura

Óptima de

Financia-

miento

Estructura de Financiación

Tipos de Tasas Tasa nominal anual (TNA)

o

Tasa proporcional anual

(TPA)

Tasa efectiva anual

(TEA)

o

Rendimiento porcentual

anual (RPA)

Tasa periódica

iq

DEUDA: Deuda Bancaria

(1+TNA ) = (1+ir) (1+π)

Tasa de interés activa y pasiva

Existen dos tipos de tasas de interés:

1) la tasa pasiva o de captación:

Es la que pagan los intermediarios financieros a los oferentes de recursos por el dinero captado:

2) la tasa activa o de colocación:

Es la que reciben los intermediarios financieros de los demandantes por los préstamos otorgados. Esta última siempre es mayor, porque la diferencia con la tasa de captación es la que permite al intermediario financiero cubrir los costos administrativos, dejando además una utilidad.

• La diferencia entre la tasa activa y la pasiva se llama margen de intermediación

• La tasa de interés activa es una variable clave en la economía ya que indica el costo de financiamiento de las empresas.

• La tasa activa está compuesta por el costo de los fondos (bonos del tesoro Americano + Riesgo País + Riesgo de Devaluación) más el riesgo propiamente de un préstamo como es (riesgo de default por parte de la empresa + Riesgo de liquidez, producto de una inesperada extracción de depósitos + costos administrativos del banco para conceder créditos). Por lo tanto, la tasa de interés activa puede escribirse como:

i(Activa) = T-bill + Riesgo devaluación + Riesgo país + otros tipos de riesgo

Sistema Francés:

• Capital amortizado creciente en c/cuota

• Interés sobre saldos decreciente

• Cuotas iguales

Sistema Alemán:

• Capital amortizado igual en c/cuota

• Interés sobre saldos decreciente

• Cuota decreciente

Sistema Americano:

• Capital amortizado todo al vencimiento

• Interés sobre saldos igual

Sistemas de Amortización de Préstamos

8 y 9

Son los títulos valores que emiten

empresas o entidades de todo tipo para

obtener financiamiento en el mercado de

capitales...

El interés que se paga, expresado en una tasa anual, es

llamado cupón. Pueden emitirse a la par, es decir, a su valor

nominal; con prima, por encima de su valor nominal; o con

descuento, por debajo.

... con el compromiso de su

amortización en un plazo

determinado y a un interés

normalmente fijo.

DEUDA: ¿Qué es un Bono?

• Valor a la par o nominalCuánto $ devolverá al vencimiento.

• Pagos de cupónCada cuánto tiempo paga interés.

• Tasa de cupónTasa de interés TNA.

• Cantidad principalTotal que se pide prestado.

• VencimientoEs el fin de su vigencia.

• Cláusula de llamadaOpción de rescate antes del vencimiento a un precio de llamada.

DEUDA: Bonos

Contenido del Contrato

de Emisión de un Bono

• Bono de interés variableSu cupón varia generalmente por la tasa LIBOR (London Interbank Offered Rate) La tasa pasiva (o de oferta) interbancaria en Londres

• Bono basura (junk bond)Es el título de renta fija y alto rendimiento emitido por compañías cuya solvencia no es de primera clase.

• Bono convertibleEs el que otorga la posibilidad de canjearlo, al vencimiento, por acciones.

• Bono cupón ceroNo paga intereses durante la vida del bono, sino al final, conjuntamente con la devolución del principal.

DEUDA: Bonos

Tipos de Bonos

1. Rendimiento Requerido

Es el rendimiento esperado de un

bono de similar riesgo.

2. Rendimiento Esperado (TIR)

Es la TNA que hace que el VPN del flujo de efectivo

esperado sea igual al costo de adquisición.

También se llama “Rendimiento al vencimiento”.

Rendimiento de un Bono

DEUDA: Bonos

Valor presente

del flujo de intereses

El precio Justo de un Bono

B0 = VP (pagos de cupón) + VP (valor a la par)

Valor presente

del pago del principal

DEUDA: Bonos

Para obtener el VP, tenemos que descontar a qué tasa …

10

Calificadoras de Riesgo

– Moody’s Investor Service

– Standard & Poor’s

– Duff and Phelps

– Fitch

Categorías de Riesgo

– Grado inversión - Muy buena calidad crediticia.

– Grado Especulación. Menor calidad crediticia.

¿Qué es el riesgo crediticio?

El riesgo crediticio indica la condición financiera del tomador de

crédito (emisor del bono)

Riesgo de Default:

Riesgo de que el emisor no pueda realizar un pago programado.

http://www.moodys.com/

http://www.standardspoors.com/

http://www.duffphelps.com/

http://www.fitch.com/

Prof. Lic. Juan Cucchi MBA

Ratios de cobertura.

Ratios de deuda.

Ratios de liquidez.

Ratios de rentabilidad.

¿Cuáles son los determinantes de la calificación de riesgo?

Ratios financieros del emisor

Cláusulas de protección de la

emisión

Subordinación de la deuda futura.

Restricciones a dividendos.

Garantías (Colateral).

Tamaño e importancia del

emisor

Competencia: Market share, liderazgo

tecnológico, eficiencias en la producción,

estructura financiera.

Industria: tipo de producto, etapa ciclo

de vida de la industria, regulaciones.

Mejorar la calificación de riesgo del bono.

Reducir el riesgo y el rendimiento del bono (costo del

capital).

Calificaciones de riesgo

Moodys S&P Duff & Phelps Fitch Descripción

Aaa AAA AAA AAA Máxima Seguridad

Aa AA AA AA Alta Calidad

A A A A Grado inversión medio

Baa BBB BBB BBB Grado inversión bajo

Ba BB BB BB Bonos basura de alto grado

B B B+ B Bonos basura

Caa CCC B CCC Bonos basura especulativos

Ca CC B- CC Bonos basura muy especulativos

C C CCC C Apostando a la bancarrota

D D DD D Default

Ratios financieros por rating de riesgo

US Industrial Debt, 1998-2002 Medians AAA A BBB B

EBIT / Intereses (cobertura) 17,50 6,80 3,90 1,00

EBITDA / Intereses (cobertura) 21,80 9,60 6,10 2,00

Flujo de Fondos / Deuda Total (%) 105,80 46,10 30,50 9,40

ROCE (%) 28,20 19,90 14,00 7,20

Ganancia Operativa / Ventas (%) 29,20 18,30 15,30 11,20

Deuda LP / Capital (%) 15,20 32,50 41,00 70,70

Deuda Total / Capital (%) 26,90 40,10 47,40 74,60

Fuente: Standard & Poor´s

DEUDA: El Costo de la Deuda (kd)

“Es la tasa de rentabilidad que tiene para el

inversor o prestamista la operación que se efectúa”

Préstamo: $ 100

Interés recibido en un año: $ 20

Costo anual:

kd = 20

100= 0,2

kd = 20%

DEUDA: El escudo fiscal. ¿Qué es?

Monto del Préstamo 100

Tasa = kd = id 20,00%

Tasa impositiva 25,00%

Cap. Propio Cap. Ajeno

Ventas 1.000 1.000

Costo de Ventas -800 -800

Resultado Operativo 200 200

Gastos Financieros -20

Resultado antes de Impuestos 200 180

Impuesto a la renta -50 -45

Resultado después de impuestos 150 135

Financiado con:

Sin Escudo Fiscal

Resultado 150

Gastos Financieros -20

Resultado Final 130

Con escudo Fiscal

Resultado Final 135

Recupero de Intereses (Ahorro de Impuestos) 5

Costo de la deuda = 20 – 5 = 15

Costo de la deuda = 20 – (20 * 0,25)

Costo de la deuda = 20 * (1 – 0,25)

Costo de la deuda = kd * (1 – T)


Ahorro

Tributario

=

Escudo

fiscal

11


Conceptos

Empresa Sin Deuda

$500

$1.000

$1.500

$2.000

$2.500

GAIT 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000

Intereses (i=12%) 0 60 120 180 240 300

Ganancia antes impuestos 1.000 940 880 820 760 700

Impuestos (T=35%) 350 329 308 287 266 245

Ganancia final 650 611 572 533 494 455

Flujo de efectivo 650 671 692 713 734 755

Accionistas (Ganancia Final) 650 611 572 533 494 455

Acreedores (Interés) 0 60 120 180 240 300

Por lo tanto la ganancia del uso de deuda es kd DLT

PRINCIPALES FUENTES DE FINANCIAMIENTO

A LARGO PLAZO

CAPITAL PROPIOACCIONES

COMUNES

ACCIONES

PREFERENTES

Capital Propio

Análisis Comparativo de Fuentes Fin.

Concepto PasivosAcciones

Preferentes

Acciones

Comunes

Titular AcreedorAccionista

preferente

Accionista

común

Qué representa Una acreenciaInterés preferente

sobre el patrimonio

Interés residual

sobre el patrimon.

Retribución Intereses Dividendos Dividendos

Prioridad sobre

la retribución y

el patrimonio

Primero Segundo Tercero

Derechos

societariosNo tiene

A cobrar dividendos

prioritariamente, no

obligatoriamente

Son propietarios

Eligen Directores

Diferencias entre factores para la valuación

de acciones y de bonos

Concepto Bonos Acciones

Horizonte Vencimiento Infinito

Flujo de efectivoPrometido

explícitamente

Depende de las

expectativas de

utilidades y de la

política de

dividendos

Rendimiento

requerido

Rendimiento de un

bono similar

Rendimiento

requerido por el

accionista

Análisis Comparativo. Precio Justo.

EL PRECIO JUSTO DE UNA ACCIÓN

FÓRMULA GENÉRICA

1

0)1(t

t

e

t

k

DP

“El precio justo es el Valor

Presente de los flujos

futuros de efectivo

esperados”

¿Cambia la fórmula si se tiene decidido vender

la acción en algún momento en el futuro?

Capital Propio: Acciones

¿Cuál es?

EL PRECIO JUSTO DE UNA ACCIÓN

Para dividendos

constantes

podemos asemejarlo al valor

de una perpetuidadek

DP 1

0

Capital Propio: Acciones

Para dividendos

crecientes a una tasa

“g” gk

DP

e 1

0

12 y 13

De las expectativas que el mercado tiene de laempresa en cuanto a:

Crecimiento

Payout

Riesgo

gK

DPequity of Value

e

10

gK

g)(1Ratio PayoutPER

E

P

e0

0

De qué depende el precio de la acción?

A B C D E F

Rentabilidad exigida a las acciones, Ke 10% 10% 10% 10% 10% 10%

Patrimonio Neto 100 100 100 100 100 100

Utilidad Neta 10 12 14 16 18 8

ROE 10% 12% 14% 16% 18% 8%

Dividendos 10 12 14 16 18 8

Price earning sin retención de beneficios

Tasa de reparto 100% 100% 100% 100% 100% 100%

Tasa de retención 0% 0% 0% 0% 0% 0%

Tasa de crecimiento (ROE x T. de retención) 0% 0% 0% 0% 0% 0%

Valor de mercado de las acciones 100 120 140 160 180 80

Price earning 10 10 10 10 10 10

Price earning con retención de beneficios

Dividendos 5 6 7 8 9 4

Tasa de retención 50% 50% 50% 50% 50% 50%

Tasa de crecimiento (ROE x T. de retención) 5% 6% 7% 8% 9% 4%

Valor de mercado de las acciones 100 150 233 400 900 67

Price earning 10 12,5 16,7 25 50 8,3

De qué depende el precio de la acción?

Tasa de retención = (1- Tasa de reparto)

g = ROE x Tasa de retención

Para aumentar el valor de mercado de las acciones, noalcanza con retener beneficios, también larentabilidad de las inversiones debe superar elcosto de los recursos.

Del mismo modo, no alcanza con un ROE elevadopara tener un PER alto si no hay crecimiento.

EPS

DPS reparto de Tasa

Cómo estimar la tasa de crecimiento?

Representa la

“tasa de rendimiento requerida”

de una inversión

Costo del capital propio. ¿Cuál es?

• Este ha sido y es una de las

mayores dificultades de la

teoría financiera.

• Se han desarrollado teorías y

modelos para empresas que

cotizan en bolsa.

CÁLCULO DEL COSTO DEL CAPITAL PROPIO (ke)

Modelo de crecimiento

de los dividendos

Primer método:

Si la acción cotiza en bolsa:


TASA DE RENDIMIENTO REQUERIDA DE UNA ACCIÓN

Si conocemos el precio de la acción (cotiza en bolsa), ¿cuál

es su tasa de rendimiento requerida implícita en el precio?

SI...

Entonces... gP

Dke

0

1

Es útil

conocerla

para valuar

un activo

similar

Modelo de crecimiento de dividendos


gk

DP

e 1

0

14

CÁLCULO DEL COSTO DEL CAPITAL PROPIO (ke)

Modelo de Valuación

de Activos de Capital

“CAPM”


Segundo método

Si la acción cotiza en bolsa:

Modelo del CAPM

Tasa de rendimiento = tasa libre de riesgo + premio por el riesgo

ke = kf + β (km – kf)

Tasa de rendimiento requerida de una acción

requerida o esperada no diversificable

conociendo el β de una acción, puedo conocer su tasa

de retorno requerida y por tanto el costo del capital

Modelo del CAPMRiesgo total

del

Portafolio

(σ)

Número de activos

Riesgo

totalRiesgo no diversificable

o sistemático

Riesgo diversificable

o no sistemático

50 10 15 20 25 30 35

Riesgo total = Riesgo sistemático + Riesgo no sistemático

A medida que

incorporo más

activos a la

cartera

disminuye el

riesgo

diversificable

hasta ser igual

a cero en una

cartera

diversificada

... analizando cómo varía el rendimiento de la acción

ante un cambio en el rendimiento del mercado.

m

2R/

mR,

jRCOVjβ σ

Covarianza entre los

rendimientos de la acción

j respecto de los del

mercado.

Varianza del

portafolio de

mercado.

Beta de la

acción j

¿Cómo calcular el beta?

Ri = i + i RM + i

Retorno del Mercado (%)

Reto

rno d

el A

ctivo

(%

)

v


Regresión entre los retornos históricos de la acción y los del mercado.


• Se toman betas de las empresas del sector.

• Se quita el apalancamiento financiero:

• Se saca un promedio de los betas de las empresas del

sector, y por último se agrega el componente de

leeverage de la empresa.

E

D)T(11

ββ

C

LU

E

D)T(11β acción la de Beta CU

Y si la empresa no cotiza no el mercado ???

Modelo del CAPM

¿Cómo se interpreta β?

β indica lo sensible que son los rendimientos de una acción a los

cambios en los rendimientos de la cartera de mercado.

β = 1,0

β > 1,0

β < 1,0

El rendimiento de la acción:

tiende a subir o bajar más que la cartera de mercado

tiende a subir o bajar menos que la cartera de mercado

Si el mercado crece 10 % la acción crece 10 %

Si el mercado crece 10 % la acción crece más del 10 %

Si el mercado crece 10 % la acción crece menos del 10 %

Para un

tiende a seguir la cartera de mercado

15

CÁLCULO DEL COSTO DEL CAPITAL PROPIO

Utilice la TIR de proyectos similares

o

Utilice el ROE de la firma

Cuarto método

Si no tiene precio de la acción o no cotiza

en bolsa y no hay empresas similares que

coticen...

Capital propio: Costo del capital propio

ESTRUCTURA DE INVERSIÓN Y DE

FINANCIACIÓN

Estructura de Inv. y financiación

Costo patrimonial (ke)

corresponde a su costo de

oportunidad.

Costo de la deuda (kdT)

promedio ponderado de los

interés de las deudas

corregidas por su efecto

tributario.

Activo

Pasivo

Patrimonio

Neto

Est. Inversión Est. FinanciaciónCOSTO DEL

CAPITAL

Estructura de capital

Estructura de Capital:

es la cantidad relativa de:

• Deuda de corto plazo

permanente

• Deuda a largo plazo

• Acciones preferentes

• Acciones comunes que

se utilizan para financiar

la empresa.

Activo

Pasivo

Patrimonio

Neto

Est. Inversión Est. Financiación

• Deuda de corto plazo

transitoria

Prof. Lic. Juan Cucchi MBA

Costo de la estructura de capital

Costo de la deuda

corresponde al

promedio ponderado de

los intereses de los

préstamos corregidos

por su efecto tributario.

Activo

Pasivo

Patrimonio

Neto

Est. Inversión Est. Financiación kdT = kd (1 – T)

Costo de la estructura de capital

Costo patrimonial (ke)

corresponde a su costo

de oportunidad.

Activo

Pasivo

Patrimonio

Neto

Est. Inversión Est. Financiación

ke = en cualquiera de

sus expresiones

Costo Promedio del Capital (WACC)

PND

PNk

PND

DTkkWACC eda

)1(

Tasa de

costo de la

deuda

después de

impuestos

Proporción de

la deuda sobre

el total del

financiamiento

Tasa de

costo

del

capital

propio

Proporción del

capital propio

sobre el total

del

financiamiento

Es el promedio ponderado de las tasas de costo de las

deudas después de impuestos y de los fondos propios

Estructura óptima de capital

¿Cuál es la combinación óptima de

Deuda y Capital Propio?

Aquella que minimiza el

costo del capital y

maximiza el valor de la

empresa


¿Qué sucede con el riesgo cuando la empresa se apalanca?

Costo

del

capital

Apalanc. Finan.

Kd

WACC

Ke

Estructura de

capital óptima

Mínimo

Estructura óptima de capitalMetodología para la toma de decisiones

sobre Estructuras de Financiación

Frecuentemente, no se cuenta con la

información de mercado respecto al

costo de la deuda en función del

nivel de endeudamiento.

En tal caso, utilice el ratio:

Intereses

BAITcoberturadeRazón

Se debe relacionar ese ratio, con la calificación de

riesgo objetivo para la empresa.Una vez que se determinaron los intereses, se calcula la deuda y

relación con el patrimonio.

Tasa cobertura

Desde

de intereses

Hasta menos

de

Calificación

Spread

(sobre rendimiento bonos Tesoro)

-100000 0,2 D 14,00%

0,2 0,65 C 12,70%

0,65 0,8 CC 11,50%

0,8 1,25 CCC 10,00%

1,25 1,50 B- 8,00%

1,50 1,75 B 6,50%

1,75 2 B+ 4,75%

2 2,5 BB 3,50%

2,5 3 BBB 2,25%

3 4,25 A- 2,00%

4,25 5,5 A 1,80%

5,5 6,5 A+ 1,50%

6,5 8,5 AA 1,00%

8,50 100000 AAA 0,75%


Standard & Poor’s Credit Rating


¿Qué sucede con el riesgo cuando la empresa se apalanca?

A mayor endeudamiento mayores costos de quiebra

Esto incrementa los costos de:

a) Dificultad financiera (ejemplos)

• Los acreedores pretenderán mayor rendimiento.

• De incumplir otros costos aumentarán.

• Los clientes pueden disminuir sus compras

b) Gerenciamiento o agencia (ejemplos)

• Los acreedores pondrán límites a la distribución de utilidades,

a la compra o venta de activos, a tomar nueva deuda.

• Esto incrementa los gastos de vigilancia y emisión.

c) Los accionistas requerirán un mayor retorno por mayor riesgo

16

FUSIONES Y ADQUISICIONES

FUSIONES Y ADQUISICIONES - Características ¿Por qué comprar un negocio?

• Interés en un

negocio particular

• Evitar tiempos de

instalación

• Eliminar riesgos

iniciales

Para iniciarAspectos estratégicos

• Aumentar la

participación en el

mercado

• Poner barreras de

entrada

• Diversificación -

Integración

Otros aspectos

• Beneficios

impositivos

• Mayor

rendimiento para el

accionista

• Ingreso a nuevos

mercados

• Integraciones

• Adquisición de

management

FUSIONES Y ADQUISICIONES - Características

¿Por qué vender un negocio?

• Desinterés por

ciertos

negocios

• Interés de

realizar ciertos

“valores” del

negocio

• Problemas de

empresa en

marcha

Para finalizarAspectos estratégicos

• Concentrarse

en el negocio

principal

• Productos que

no generan

valor agregado

• Aumentar la

especialización

Otros aspectos

• Reducción de

costos

• Imposibilidad

de continuar

con el proyecto

• Aspectos

financieros

• Problemas

financieros


• Paquete accionario

• Participación un grupo (minoritaria - mayoritaria)

• Fondos de comercio o Good Will

• Activos (tangibles o intangibles)

• Líneas de negocio

• Participación en el gerenciamiento

¿Qué se compra y/o vende?

Ventajas

fiscales

Para uso de

Fondos

excedentes

Economías

de escala


Economías de

Integración

Vertical

SINERGIAS –

ELIMINACIÓN DE

INEFICIENCIAS

•Mejoramiento del rendimiento para el accionista

•Ingreso a nuevos mercados

•Integración vertical y horizontal

¿POR QUÉ SE PRODUCEN?

Aprovechamiento de sinergias

•Liderazgos

•Aumento de la competitividad

•Beneficios impositivos

FUSIONES Y ADQUISICIONES - Características Tipos de inversores

• Busca

participación en el

mercado

• Aprovechamiento

de sinergias

• Posicionamiento

• Generar barreras

de entrada

Estratégico Financiero

• Retorno de la

inversión inicial

• Maximización de

resultados

• Combinaciones

financieras

• Reestructuración

de negocios

FUSIONES Y ADQUISICIONES - Características Fusiones: tipos

Es aquella que

tiene lugar entre

dos empresas de

una misma línea

de negocio.

Fueron las

primeras

fusiones que se

observaron.

Horizontales Conglomerados

Afecta a

empresas sin

ninguna relación

en líneas de

negocios

Verticales

Es aquella en la

que el comprador

se expande hacia

atrás en la

cadena de valor,

hacia la fuente de

materia prima o

hacia delante en

dirección al

consumidor


Fusiones: tipos

Absorción Incorporación

A = A + B

A

B

+

C = A + B

A

B

+


Estimación de la ganancia o costo económico

de una fusión

La FUSIÓN será ganancia sólo si la suma de las

empresas fusionadas es más grande que el valor

económico de las empresas por separado

VA A VA B+

VA Fusión > VA A + VA B VA Fusión < VA A + VA B


Estimación de la ganancia o costo económico de una fusión

Veamos un ejemplo …

VA Fusión = US$ 275

VA A

US$ 200

VA B

US$ 50

Sinergia de la fusión

Ahorro en costos de US$ 25

El VA de la fusión es mayor a la suma de las empresas

por separado

El proceso de M&A

El proceso de M&A

• Decisión de

venta

• Asesoramiento

externo

• Modalidades

• Borrador de

oferta

• Valuación de la

empresa

Preparación Comercialización

• Promoción del

negocio

• Identificación

de posibles

interesados

• Entrega de

documentación

y sustento del

negocio

Negociación y conclusión

• Negociación

• Acuerdos

• Due Dilligence

• Conclusión

Proceso del que vende

Proceso del que compra

• Estrategia de negocio

• Búsqueda de oportunidades

• Análisis de la empresa

• Valuación

• Documento de la oferta

• Proceso de negociación

• Acuerdos

• Due Dilligence

• Cierre

• Take over

El proceso de M&A

Dónde se generan las sinergias ?

FinanciamientoRetorno

económico Crecimiento

Margen operativo

Impuesto a la renta

Nivel de actividad

Inversión en capital

fijo

Inversión en capital

de trabajo

Costo del capital

propio

Costo de la deuda

Estructura de

capital

Flujo de fondosTasa de

descuento

Valor de la empresa

Sinergias Impositivas

Sinergias Operativas

Sinergias Productivas

Sinergias Financieras

Dónde se generan las sinergias ? (cont.)

Sinergias

Valor de la

empresa

Comprador

Valor neto

agregado

Prima

Valor de

mercado

Vendedor

Valor

pagado

Valor

incorporado

Rango de

Negociación

Due Diligence

DUE DILIGENCE

Definición - Objetivos

Análisis detallado del negocio y la industria

considerando el contexto en que opera y desarrolla su

actividad

Evaluación de

riesgos

Evaluación de

oportunidades

Elementos para negociar – Anticipación de temas

conflictivos

DUE DILIGENCE (cont.)

Tipos

– Contable

– Impositivo – Previsional – Laboral

– Ambiental

– Legal

– Del negocio

“Dependerá fundamentalmente del tipo de negocio, del

conocimiento de las partes y los acuerdos instrumentados”

Documentos más usuales

Documentos más usualesRecordemos el proceso de venta !!!!

• Resumen Ejecutivo Innominado

• Carta de Confidencialidad

• Memorandum Descriptivo

• Intercambio de información

• Carta Intención

* Documentación legal del cierre (closing)

Documentos principales

• Resumen ejecutivo innominado

• Carta de Confidencialidad

• Memorandum Descriptivo

• Intercambio de información

• Carta de intención

• Due diligence report

• Contrato de compraventa

• Contrato de escrow

• Contrato de gerenciamiento

• Convenio de accionistas

• Documentos complementarios al closing

Documentos

principales y

procedimientos

Contratos de gerenciamiento

• Objeto

• Plazo

• Remuneración

• Pautas de actividad

• Contralor del

comprador

• Indemnización

• Confidencialidad

CONTRATO

DE

GERENCIAMIENTO

Garantía de

eficiencia sobre

acciones

pendientes

Es aún accionista

Deja de ser

accionista

• Exclusividad

NO competencia

Modalidades más comunes de

inversión

Alianzas estratégicas

Tipo

Acuerdo

comercial o

de

producción

Licencias por

marcas

“Venta” de

tecnología

Asociac. Para

proyectos

específicos Intercambio

de acciones

Asociaciones

integrales

Compra de

participación

minoritaria

Compra de

participación

mayoritariaCompra del

100% o fusión

Riesgo del “Día Después” Riesgo de la transacción

Posibilidad de

revertir la

transacción

Compromiso

requerido y

complejidad

de las

negociaciones

M&A según la modalidad

Por negociación directa

Por concurso o licitación

LBO (Leveraged buy-out)

MBO (Management buy-out)

Intercambio de acciones (stock swap)

Capitalización o “cash in”

Compra venta por “cash out”

Mix de las anteriores

Por bolsas o mercados públicos

Modalidades más comunes…

El día después….

“La parte más difícil de una decisión es cuando tenemos que

ejecutarla.”

Lo que NO se debe hacer….

1. Obsesivas e interminables “to do lists”

2. Avalanchas de comunicaciones sin contenido

3. Inoperantes comités de transición

4. Jerarquías comportándose como aves de corral

5. Interminables predicadores de la nueva “Visión y Valores”

6. Poner a cualquiera en cualquier puesto

7. Premiar comportamientos y actitudes equivocadas

Los 7 pecados capitales de la transición …

… transiciones prolongadas destruyen valor !!!

Lo que SI se debe hacer….

1. 260 Prioridades???…..Sólo vale crear valor

2. Utilizar la comunicación efectiva para crear estabilidad

3. Estructura organizacional y roles claros y definidos

4. Mantener fluida y sincera relación con los “stakeholders”

5. Lanzar pocos y eficientes equipos de transición

6. Crear objetivos cuantificables de generación de valor y

comunicarlos periódicamente (BSC)

Creando valor a través de un M&A …

“Hay más tontos del lado de los compradores que del lado de

los vendedores.”

Proverbio Francés

Objetivos de transferencia

Al finalizar el módulo los participantes:

Reconocer la importancia del valor del dinero

en el tiempo, para utilizar este concepto en la

toma de decisiones del personal de la

empresa.

Aprender los fundamentos de las

herramientas financieras de largo plazo, para

adquirir la capacidad de transferirlo a la

empresa.

Adquirir los conceptos que necesarios para

evaluar las decisiones de inversión y de

financiamiento de largo plazo para su

aplicación dentro de la empresa.

specialization in finances & control · 2019. 7. 25. · en el tiempo, para utilizar este...

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