A menos de 90 días vencen $ 572 mil millones o

sea unos U$S 35 mil millones al cambio de $ 16.=

por unidad de divisa americana

Reflexiones de verano: Monetarismo vs desempleo Pedro Dudiuk

2

38

25

263.778

673.203

200.000

250.000

300.000

350.000

400.000

450.000

500.000

550.000

600.000

650.000

700.000

15

20

25

30

35

40

17/12/15 17/1/16 17/2/16 17/3/16 17/4/16 17/5/16 17/6/16 17/7/16 17/8/16 17/9/16 17/10/16 17/11/16

Tasa L 35 d Total Lebac millones

Grafico 1 Lebacs - Valor en En miles de $ del total en circulación

Lebac Más 155 % en un año

9 meses con tasas de más

del 30 %

53% 32%

15%

Gráfico 2 LEBAC Composición segun Vencimientos

al 22/11/2016

1 mes 1 a 3 meses 3 a 12 meses

10%

19%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

22%

Gráfico 2. Letras y Notas del BC en Bcos Participacion en Total stock de Lebacs

Reflexiones sobre monetarismo y desempleo

Pedro Dudiuk

Sumada a la liberalización cambiaria la principal herramienta usada por el BCRA es la absorción de

dinero mediante la emisión de letras de tesorería con fuertes tasas de interés y a plazos muy

cortos. El gráfico 1 refleja tal aseveración. La circulación de Lebacs en un año fue desde $ 264 mil

millones a $ 673 mil millones:

más del 155%. Es una máquina

aspiradora de fondos cuyo

argumento es la política anti

inflacionaria. Pero en realidad

– dado el sistema de

valorización de la moneda

nacional con la moneda

extranjera – se ha convertido

en represora del nivel del tipo

de cambio expresado en pesos

y, simultáneamente, un

inhibidor de la inversión ya que en el mundo real de los negocios nada puede mínimamente

competir con la rentabilidad garantizada de estas letras del BCRA. Ni siquiera los bancos podrían

asumir los riesgos de prestar a tasas superiores a las de las letras1. Es una política que genera más

incertidumbre ya que a más colocación serán mayores los vencimientos a refinanciar y, por ende,

deben ser más atractivos los rendimientos y por ello más se

limita, por el momento, la suba del dólar. En este contexto,

los bancos han pasado en el año a tener en sus carteras un

300 % más de Lebacs y han prestado menos dinero en

términos reales. Ver el Gráfico 2, basado en la información

del BCRA. De este modo, se constriñe el rol de intermediario

financiero de los bancos para convertirlos en fondos

cerrados de inversión y

sus utilidades crecen.

Hay otro problema que

agudiza el problema: el

nivel de exigibilidad de

esa masa de fondos es tal que a un mes vencen $ 350 mil

millones2, otros $ 200 mil millones vencen a menos de 90 días.

¿Porque es un problema? Limita la baja de la tasa de interés

para no ayudar a la valorización de otros activos (corrida a la

1 Nueve de los 12 meses la tasa ha sido superior al 30 % y aún hoy cuesta perforar casi el 25 % sin tener que emitir miles

de millones de pesos rechazando ofertas. 2 Cifra similar al déficit operativo (4.2% del PBI) que se esperaba para el el presupuesto ejecutado de 2016:

http://lta.reuters.com/article/topNews/idLTAKCN11L1X4 Meta ya superada, que ha llegado al 4.6 %.

3

moneda extranjera, aumento de la demanda de todo tipo de bienes y servicios reales). De

sostenerse, existe el riesgo de terminar en una nueva híper inflación, como ya ha pasado y, que

históricamente varias administraciones irresponsables no pudieron anticipar.

Como contrapartida de este contexto financiero, están los resultados fiscales. Las implicancias

sobre las cuentas fiscales del gobierno del enfoque monetario y financiero en marcha, no son

menores. O sea, además de la propia ejecución de la política fiscal, está el efecto de las acciones

monetarias que no facilitan la tarea fiscal. El funcionamiento resultante de ambas políticas

debilita la apetecida “confianza” que estiman alcanzar, según los dichos gubernamentales. El tema

a señalar acá es muy sencillo: gran parte del déficit se explica fundamentalmente por la caída de

los ingresos fiscales en términos reales, pero también por el aumento del gasto discrecional que

tantos dicen que hay que bajar. La ejecución del gasto es de por si un tema, al cual no tenemos

lugar para tratar en esta nota. Solo diremos

que la discrecionalidad es la norma y no es

a favor de la salud, la educación, la

inversión sino a favor de pagos de intereses

transferencias, entre otros.

Ya a fines de 2016, había bastante

consenso entre los consultores, de que en

2017 el déficit primario ajustado (sin incluir

ni las rentas del BCRA ni las del Anses)

alcanzará el 4,4% del PBI, levemente por

encima de la meta oficial de 4,2% del PBI3, mientras que el déficit financiero ajustado rondará el

6,8% del PBI4.

El comportamiento de los recursos, se genera tanto por medidas directas, por caso la discutida

eliminación y o reducción de retenciones a las exportaciones, como también por el deterioro de la

recaudación real debido debido a la mayor tasa de inflación, que se produce por los rezagos en la

determinación del valor imponible y el momento del efectivo pago5. Además, complica la

recaudación el costo de oportunidad que implica la mayor tasa de interés como la que surge del

plan monetario en curso, aspecto que fuera tratado ya hace tiempo por Julio Piekarz6.

Hay un círculo vicioso en las políticas públicas. Es así, a) se dificulta el acceso a la liquidez, b)

producen aumentos de precios relativos (alimentos, energía, gas) que aumentan la tasa de

inflación, c) llevando a que el déficit fiscal aumente, d) por lo que se debe recurrir al

endeudamiento financiero y, e) sin que haya una contrapartida en mayores prestaciones de bienes

y servicios públicos o de infraestructura.

3 Ver http://lta.reuters.com/article/topNews/idLTAKCN11L1X4 Meta superada y que ha llegado al 4.6 %

http://www.iprofesional.com/notas/244312-El-Gobierno-sobrecumpli-la-meta-de-dficit-fiscal-que-habra-cerrado-en-el-46-del-PBI-en-2016 4 Una idea de la borrachera financiera y fiscal del gobierno es que el déficit financiero de 2016 es del doble del total del

dinero que insumen los gastos en personal (3.3 % del PBI, según cálculos de ASAP) de todo el gobierno nacional. 5 Lo que Julio H. G. Olivera ha definido como expansión pasiva del déficit fiscal y que se conoce como Efecto Olivera Tanzi

por la difusión que éste le ha dado. Ver http://www.eumed.net/diccionario/definicion.php?dic=4&def=974

6 Piekarz, Julio, “Las finanzas públicas en un contexto inflacionario”, Buenos Aires: B.C.R.A., 1978.

4

169,3 169,3 170,1 169,6

168,4

165,6 165,2

164,5 164,2 164,3 164,1

164,5 165,2

163

164

165

166

167

168

169

170

171

Indice gral de actividad desestacionalizado 2015 2016

Fuente: OJF y Asociados

2,5

-2

-1,3

-5,5

5,7

1,7

-5,3

-10,7

-6,5

-2,5

3,4 1,9

8,9

-4,4

14,4

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

IV T __2015 IT__2016 IIT__2016 IIIT__2016 Noviembre__2016

Inv Bruta Int Total en Volumen físico Construcciones Equipos

INVERSION BRUTA INTERNA FIJA Var % por trimestre a nivel Anual

Una vez que se pone en movimiento esta rueda, ella va tomando fuerza y se amplifica por el

efecto concurrente de los puntos señalados. Como el resultado del giro de la rueda condiciona al

sector privado en los costos operativos y financieros a la par que caen los salarios – o se reduce el

poder adquisitivo -, cae el mercado interno y, por la menor competitividad externa y las menores

inversiones disminuye el empleo, determinando que reinicie la secuencia de menor capacidad

contributiva, menor mercado interno y costos más elevados, que lleva de nuevo a dar velocidad al

déficit y de ahí al endeudamiento. ¿Que resulta?

Se acaban las palabras: hay caída del nivel de actividad económica y

También caída de las

inversiones.

Fundamentalmente en

las construcciones que

son las que, de crecer,

podrían reflejar nuevas

instalaciones y mayor

demanda de mano de

obra; en tanto que no

pasa lo mismo con el

equipamiento que se

recupera, indicando un

adecuamiento

empresarial a la

competitividad actual

hacia tecnologías menos

5

intensivas en trabajo.

A lo que le agregamos los aumentos del desempleo en la población activa de 18 años y más, que

ha ido de 9.4 % a 9.9 % y el aumento de su precariedad, ya que el subempleo inestable pasó del

15.6% al 18.0%.

Villa Elisa, 19 de enero de 2017