Should I STAY

Should I go

oR

IMAt

ge

De

PO

RtA

DA: R

DC

Data de publicació: 22 de juny de 2016. tots els gràfics són de Mora gestió d’Actius, SAU; les dades provenen de Bloomberg i Factset, excepte quan s’indiqui el contrari. Aquest document té caràcter merament informatiu i no constitueix ni es pot interpretar, qualsevol dels resultats indicats. el fet que es pugui facilitar informació respecte de la situació, l’evolució, la valoració i d’altres sobre els mercats o els actius en concret no es pot interpretar en cap moment com a compromís ni garantia de realització, igual que tampoc no assumeix responsabilitat sobre l’evolució d’aquests actius o mercats. Les dades sobre els valors de les inversions, els seus rendiments i altres

característiques estan basats o es deriven d’informació fidedigna, generalment disponible per al públic, i no representen cap compromís, garantia o responsabilitat per part de Mora Banc grup, SA o de les seves filials Mora gestió d’Actius, SAU i Mora Wealth Management, Ag. Morabanc Asset Management es una marca registrada de Mora gestió d’Actius, SAU.

MERCATS I ESTRATÈGIES> juny2016

editorial

Fa un parell de mesos, el referèndum de permanència del Regne Unit dins de la Ue no va ser més que un dels nombrosos riscs polítics per a aquest any, eleccions espanyoles i nord-americanes entre ells. L’experiència dels referèndums recents diu als inversors (a qui normalment no els agraden els canvis) que no cal preocupar-se: els escocesos van decidir quedar-se dins el Regne Unit el 2014, els catalans van decidir separar-se d’espanya, però a la consulta es va negar legalitat, i finalment els grecs el 2015 van rebutjar les condicions del pacte amb la Ue, però es va signar un acord igualment. No obstant això, a la gran Bretanya els contraris a la Unió europea últimament estan traient avantatge en els sondeigs i, de sobte, tothom s’adona que Brexit no és el mateix que grexit (que potser seria fins i tot bo per a la zona euro) i que l’última setmana de juny pot marcar l’inici de la fi de la Unió europea tal com la coneixem avui.

també és veritat que hi havia una evidència anecdòtica que el Brexit mereixia més atenció de la que li estàvem prestant: per exemple, al febrer, durant el Mobile World Congress, vaig participar en una reunió d’inversors en què un analista d’una gestora anglesa ens va deixar a tots amb la boca oberta quan va expressar el seu descontentament per la disfuncionalitat de la Unió europea i el seu conseqüent suport al Brexit. O quan fa un mes vam improvisar un petit sondeig durant la presentació de mercats per a la comunitat britànica a Andorra i un 66% van optar pel Brexit. O quan fa una setmana vaig veure clarament com havia augmentat el nombre de turistes britànics en un lloc de la costa espanyola on acostumo a anar. Al juny molts britànics ja se’n van de vacances, inclosos els estudiants per a qui acaba l’any acadèmic, i just els qui seran fora són els qui opten per la permanència.

Com he comentat en diverses ocasions, no m’agrada apostar per risc polític perquè els resultats normalment són binomials i solen generar reaccions exagerades. Crec que el més lògic és

no tenir exposició a la gran Bretanya ni a la lliura esterlina (o potser posar-se curt en gBP per als qui cerquen protecció). És com nosaltres a MoraBanc AM, que entrarem en el Dia D: hauríem d’evitar també europa continental o els eUA? Doncs aquí ja tinc dubtes. La borsa americana hauria de sortir guanyadora en el cas del Brexit (igual que el dòlar), i com podem veure, malgrat la histèria dels últims dies, l’S&P només ha caigut un 2%. europa, per la seva banda, ja sembla donar per fet algun desastre, amb l’euroStoxx 50 a -14% i el sector financer, a -30% YtD, malgrat el Qe, el creixement del PIB a 1,7% y/y, els preus de l’habitatge a l’alça (+6,3% y/y a espanya en el 1t 2016) i les ràtios de capital Cet1 a 13,6%, segons l’informe d’eBA (gràfic 1). tot molt millor que el 2012, quan els bancs estaven valorats a 0,6 P/BV, igual que ara. Caurà més la borsa europea en cas de Brexit? Segur. Serà durador? No ho crec: amb la finalització de majors riscs polítics a europa (aquest mes ens traurem de sobre també les eleccions a espanya i el refinançament de grècia) i l’arribada de les eleccions americanes, el capital estranger tindrà molts arguments per entrar a europa. I si la gran Bretanya realment ens diu goodbye, crec que serà més aviat un see you later (fins després) que un farewell (adéu), ja que a ambdues parts els interessarà signar un acord semblant al que la Ue té amb Suïssa o Noruega (que estan fora de la Ue, però formen part de l’espai econòmic europeu).

I si no hi ha Brexit, com reaccionaran les borses europees i, particularment, la banca, atès que un dia sense notícies com avui, quan estic escrivint aquesta editorial, el subíndex financer de l’euroStoxx 50 està pujant un 5%?

Gràfic 1. Europa està molt millor que el 2012, però no les valoracions de bancs

Brexit: adéu o fins després?

2

Aleksandra Tomala, CFAResearch & estratègiaaleksandra.tomala@morabanc.ad

L’experiència dels referèndums recents diu als inversors (a qui normalment no els agraden els canvis) que no cal preocupar-se.

-17,0

-12,0

-7,0

-2,0

3,0

8,0

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

0,8

0,9

1,0

1,1

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

European banks P/BVEurozone real GDP % y/y (rhs)Spain house prices % y/y (rhs)

MERCATS I ESTRATÈGIES, juny2016

CHG1M

=====

====

=====

Treasuries + Bunds

Inflation-linked bonds

Peripheral bonds

Credit

EM debt

EQUITY

USA

Europe

Japan

Emerging Markets

FIXED INCOME

MAIN ASSETS

Equity

Fixed Income

EURUSD

Gold

Oil

UNDERWEIGHT NEUTRAL OVERWEIGHT- = +

Oil

(Bre

nt)

Nik

kei 2

25

Stox

x 60

0

DA

X

S&P

500

Bund

10Y

Span

ish

10Y

Ibex

EU In

v. G

rade

US

Inv.

Gra

de

EM b

onds

US

T 10

Y

FTS

E M

IB

EUR

USD

MSC

I EM

Gol

d

Cop

per

Global: Geopolitical

tensions

Global: Inflationary pressures

Global/US: Credit crunch

China: Hard landing

US: Election year risk

Emerging Markets: Financial

crisis

US: Economy softening

UK: Brexit

Eurozone: Financial/Poli

tical crisis

low

PR

OBA

BILI

TY

h

igh

low IMPACT high

Mapa de riscs Diverses enquestes suggereixen que els partidaris de la sortida de la gran Bretanya de la Unió europea ja són majoria. Això, malgrat la intensa campanya proeuropea duta a terme per David Cameron. Atès que el mercat sembla que no està donant per fet l’escenari del Brexit (la lliura està per sobre dels nivells d’abril, quan els sondeigs donaven més suport per a la permanència), incrementem el risc i l’impacte potencial que podria tenir la sortida del Regne Unit de la Ue.

Estratègia. Europa: dades a l’alça, valoracions a la baixaEntorn macro. Als eUA, l’ISM manufacturer s’ha incrementat des dels nivells del mes anterior (està en 51,3) i una altra vegada els components clau han estat molt sòlids (producció, noves comandes). tanmateix, la creació de llocs de treball ha estat la més baixa des del 2010, amb 38.000 nous llocs, i sens dubte ha estat la sorpresa més negativa del mes. Una dada no fa tendència, però les expectatives de pujades del tipus Fed Fund s’han allunyat.

A europa no ens podem queixar: el PIB creix un 1,7% y/y durant el 1t (comparat amb un 2% als eUA) i el PMI es manté en 51,5. La taxa de desocupació ha retrocedit un altre decimal (en 10,2%) i la producció industrial ha millorat. A la Xina, les dades assenyalen una acceleració d’acció creditícia (nous préstecs, agregats monetaris), amb la qual cosa les vendes detallistes i la producció industrial mantenen el ritme alt de creixement. Al Japó, cal destacar l’última lectura del PIB, per sobre de les expectatives, i el BoJ ha decidit no actuar fent costat al ien.

Renda variable. el risc de Brexit implica que no s’han de recollir beneficis en el mercat americà malgrat haver-ho fet tan bé. evitem valors britànics, però mantenim exposició a la zona euro, atès que amb l’última correcció les valoracions han tornat a ser extremes davant els fonamentals positius. No comprem emergents abans de veure una millora en l’àmbit macro (els PMI segueixen per sota de 50). Infraponderem el Japó.

Renda fixa. estem observant senyals d’inflació en cada vegada més dades (vegeu els components de preus dels ISM), amb la qual cosa seguim apostant pels bons lligats a la inflació. Sobreponderem el crèdit, beneficiat per les compres del BCe. Comprem perifèria. els nivells del deute core ens semblen extrems.

EuRuSD. Mantenim el rang per a l’eURUSD en 1,05-1,10. Seguim opinant que el proper gran moviment per al parell és baixista.

Commodities. els fonamentals segueixen favorables per al cru i la tendència alcista està essent molt forta. Mantenim l’OW. en l’or, en els nivells actuals, recollim beneficis.

Gràfic 3. Retorns totals maig 2016*

Gràfic 4. Posicionament en les principals classes d’actius

Gràfic 2. Mapa de riscs

3

*Retorns d’índexs

estratègiaAleksandra Tomala, CFAResearch & estratègia · aleksandra.tomala@morabanc.ad

MERCATS I ESTRATÈGIES, juny2016

No demanem la lluna en un cove

Programa de compres de deute corporatiu i volatilitat dels mercats

notícies Esdeveniments

Suspesa la campanya del Brexit després de l’assassinat d’un membre del parlament anglès

23/JUNY/16. Referèndum al Regne Unit (Brexit)

grècia i l’eurogrup acorden desbloquejar 10,3 bilions del rescat

26/JUNY/16. eleccions generals a espanya

el bo alemany a 10 anys, i el suís a 30, se situen en negatiu

28/JUNY/16. Última estimació del 1Q16 del PIB eUA

Ministres de l’OtAN acorden incrementar la presència militar en la perifèria amb Rússia

8/JULIOL/16. Dada nòmines d’ocupació del mes de juny als eUA

Al començament de l’any vaig comentar: «La Fed reafirma les seves expectatives de materialitzar quatre pujades addicionals durant el 2016 si decidíssim donar veracitat als dots del FOMC (de moment, mantindré un biaix escèptic a aquest respecte)». Vejam… en l’última revisió de juny dels dots, per bé que la majoria de participants espera dues pujades de tipus per a aquest any, observem un augment significatiu dels membres que aposten per una única pujada (d’un únic membre al març a sis membres actualment, sobre un total de 17). Al meu entendre, unes expectatives una mica més creïbles, en sigui el causant o no la terrible dada de nòmines d’ocupació (38 mil davant les expectatives de 160 mil). De l’altre costat de l´Atlàntic, com no podia ser d’una altra manera, el referèndum al Regne Unit s’ha consolidat com la principal font de riscs i incerteses per al mes vigent, i s’observen dins l’univers d’accions un flight to quality apreciable cap al mercat americà, i una continuació del descens imparable de deutes sobirans core en territori de tipus d’interès negatius.

Macroeconòmicament parlant, no s’observen dades significativament rellevants durant el període, llevat, potser, en els índexs de sorpresa econòmica, els quals tornen a territori negatiu en el seu agregat (eUA, emergents, g10, Àsia, i europa). No s’observaven tots en negatiu des del febrer/març.

Armem-nos de paciència! L’entorn continua essent d’un «aprovat pels pèls» i la seva evolució, molt lenta.

R. Giménez

S’ha fet esperar, però ja és aquí! el tipus d’interès alemany a deu anys, en negatiu per primera vegada en la història. Diversos són els motius que han portat a aquesta situació: des de la implantació del tLtRO i les compres massives de deute governamental durant l’últim any fins a la posada en marxa, el passat dia 10 de juny, del programa de compres de deute corporatiu per part del BCe.

A priori podíem pensar en un estrenyiment agressiu dels spreads de crèdit i de les primes de risc del deute dels països perifèrics així com un repunt dels tipus a llarg termini dels països core. tanmateix, els mercats estan donant, fins avui, molt més pes als possibles i temuts escenaris negatius en el curt termini. D’una banda, la mala dada d’ocupació americana del passat dia 3 de juny va servir de detonant del risk-off dels mercats, tant de crèdit com de deute perifèric. D’altra banda, i encara més important, l’acostament de la data del referèndum sobre la permanència del Regne Unit en la Unió europea i les eleccions a espanya, ha fet augmentar la volatilitat i les sortides dels inversors dels actius de risc, amb les conseqüents caigudes de preus d’aquests actius i les pujades de preus del deute refugi, més concretament l’alemany.

Pel que fa al mercat nord-americà destacaríem, com hem comentat anteriorment, la mala dada d’ocupació del dia 3 de juny passat, que va fer esvair ràpidament tota probabilitat d’una pujada de tipus de 25 punts bàsics abans del mes de setembre.

M. Soca

Gràfic 6. Idees 2016

Gràfic 7. Riscs deflacionistes a Europa

Gràfic 5. Taula de rendiments dels principals deutes sobirans

4

macroeconomia

renda fixa

Rubén GiménezAnàlisi Macroeconòmica · ruben.gimenez@morabanc.ad

Miquel Soca, CEFAestratègia RF · miquel.soca@morabanc.ad

-1,0%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Germany HICP y/y (Consumer Prices)

Eurozone HICP y/y (Consumer Prices)

-1,5%

-1,0%

-0,5%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

0,0%

0,2%

0,4%

0,6%

0,8%

1,0%

1,2%

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

TRADE IDEA 1: Germany 30Y - 10Y

TRADE IDEA 2: US 10Y - DE 10Y (rhs)

June 15th, 2016 2 Years 3 Years 5 Years 7 Years 10 Years 15 Years 30 Years

Switzerland -1,18% -1,16% -1,03% -0,90% -0,51% -0,35% -0,04%Japan -0,30% -0,28% -0,29% -0,31% -0,21% -0,09% 0,14%

Germany -0,61% -0,61% -0,50% -0,37% -0,03% 0,03% 0,50%Austria -0,51% -0,43% -0,26% -0,14% 0,38% 0,29% 0,98%

Denmark -0,68% -0,36% 0,13% 0,56%Sweden -0,63% -0,16% 0,04% 0,44%

Netherlands -0,52% -0,48% -0,25% -0,11% 0,24% 0,39% 0,64%Finland -0,48% -0,47% -0,30% -0,08% 0,30% 0,50% 0,67%

Belgium -0,49% -0,40% -0,24% -0,03% 0,44% 0,80% 1,29%France -0,45% -0,38% -0,19% -0,01% 0,40% 0,73% 1,16%Ireland -0,39% -0,27% 0,03% 0,45% 0,91% 1,23% 1,67%

Italy 0,08% 0,18% 0,52% 0,94% 1,54% 1,85% 2,62%Spain 0,05% 0,15% 0,58% 0,89% 1,59% 1,95% 2,74%

Canada 0,49% 0,48% 0,55% 0,77% 1,09% 1,75%Norway 0,48% 0,69% 0,85% 1,08%

United Kingdom 0,34% 0,44% 0,65% 0,91% 1,11% 1,66% 1,94%United States 0,67% 0,79% 1,07% 1,35% 1,55% 2,37%

Singapore 0,91% 1,45% 1,97% 2,26% 2,42%Australia 1,55% 1,51% 1,63% 1,81% 2,00% 2,22%

MERCATS I ESTRATÈGIES, juny2016

Si us plau, no més enquestes...

Un mercat binomial

Gràfic 10. Futur Eurostoxx diari

Gràfic 8. Valoració relativa del P/B de l’Stoxx600 davant l’SP500

5

Malgrat la millora en les dades macroeconòmiques a europa i la major estabilitat pel que fa a les revisions dels beneficis empresarials, això no ha estat suficient per donar l’impuls positiu necessari a les borses europees, sinó al contrari: el protagonisme ha tornat al possible Brexit, que, ara per ara, segons les últimes enquestes, es decantaria més pel Leave que pel Remain. Aquest escenari, en cas de confirmar-se, el podríem qualificar de cigne negre per als mercats europeus, ja que augmenta la incertesa dels inversors sobre el futur de la Unió europea. tot això, en afegir-hi les segones eleccions del proper 26 de juny a espanya, en què les enquestes preveuen uns resultats molt ajustats i que hauran de resoldre’s amb pactes entre partits, ha portat a cotitzar prop de mínims de l’any a les borses europees, que no als eUA, els quals han estat un clar refugi. el que tenim clar —i no cal que ens ho diguin les enquestes— és que si al final es produeix el Remain, les borses reaccionarien d’una manera molt positiva, recuperant gran part d’allò perdut en aquest mes de juny. I no cal dir que pensem que la zona més adequada per posicionar-se seria en la borsa espanyola.

X. Torres

Sembla que actualment ni els fonamentals ni la macro són capaços de predir què faran els mercats: tot es redueix a apostes polítiques binomials. en el passat es debatia si grècia acceptaria les reformes financeres proposades per europa, ara s’analitza la possible sortida del Regne Unit de la Unió europea i, segurament, en el futur veurem moviments amb les eleccions americanes per veure si Donald trump finalment és elegit president dels eUA. estem en un mercat de cara o creu. Com comentàvem el mes passat, havíem d’estar atents al trencament del triangle que previsiblement ens generaria el començament d’una tendència i altes dosis de volatilitat. Lamentablement, la perforació es va produir a la baixa i les pors s’apoderen del mercat. Amb la vista posada en la setmana vinent, amb les votacions del Brexit, que sembla agafar cada vegada més força a favor de la sortida del Regne Unit, i la repetició de les eleccions espanyoles, podem seguir veient nivells alts de volatilitat, per la qual cosa cercaríem punts d’entrada més extrems. Podríem veure com es testegen els mínims de l’any, i prendríem posicions en l’eurostoxx en l’entorn dels 2.650 punts i vendes si l’eurostoxx aconseguís assolir els 2.920 punts. Pel que fa a l’Ibex, la liquidació ha estat fins i tot més forta que en els altres índexs europeus, i el primer suport ha parat les caigudes. De totes maneres, esperaríem a fer compres en entorns pròxims als 7.120 punts.

G. Apodaca

Gràfic 11. Futur IBEX diari

Gràfic 9. Evolució de l’Stoxx600 davant els seus beneficis

renda variable

renda variable / anàlisi tècnicaGorka Apodaca, CEFAAnàlisi tècnica · gorka.apodaca@morabanc.ad

Xavier Torres, CEFAestratègia RV · xavier.torres@morabanc.ad

-1,50

-1,00

-0,50

0,00

0,50

1,00

1,50

2,00

2,50

3,00

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

relative PB stoxx600 vs PB sp500 PB Stoxx600 PB Stoxx600 meanPB MSCI World PB MSCI World mean PB SP500PB SP500 mean mean relative

200

220

240

260

280

300

320

340

360

380

1600

2100

2600

3100

3600

4100

4600

5100

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Stoxx 600 best_eps

MERCATS I ESTRATÈGIES, juny2016

Pendents del Regne Unit

Recuperació, però perdent verticalitat

Gràfic 14. Gold/Oil Ratio

Gràfic 15. Evolució de les principals matèries primeres el 2016 (YTD)

Gràfic 12. DB Currency Volatility Index

Gràfic 13. Evolució de les principals divises el 2016 (YTD)

6

Durant les últimes jornades s’ha produït un notable rebot de la volatilitat del mercat de divises, assolint nivells no vistos en el CVIX des d’inicis del 2015 i per sobre dels màxims del 2012. L’anterior es justifica principalment en el repunt de la volatilitat del gBP. Cal destacar, així, la compra de protecció sobre aquesta divisa davant els majors (parells principals), especialment en els terminis més curts.

L’increment de la probabilitat d’un esdeveniment extrem amb conseqüències negatives sobre els mercats financers (com podria ser el Brexit) ha quedat reflectit en les monedes refugi. en aquest context, recordem que convé ser caut respecte a la presa de posicions sobre la base de possibilitats purament polítiques i que considerem el risc del Brexit sobre el gBP com asimètric. A través d’una regressió entre moviments de la probabilitat implícita del Brexit a les cases d’apostes i el parell gBPUSD (ajustada a altres variables fonamentals), considerem que el potencial d’apreciació del gBPUSD se situa al voltant del 5%-10% des dels nivells actuals, davant una depreciació potencial superior al 15%.

Respecte al nostre escenari per a l’eURUSD, no ha variat. Fins i tot tenint en compte una única pujada de tipus d’interès als eUA el 2016, el nostre model de diferencial de tipus d’interès a 2 anys és d’acord amb un nivell objectiu d’eURUSD en 1,05-1,10. Amb tot, seguim pendents dels fluxos i del nostre stop en 1,162.

T. García-Purriños

Dèiem el mes passat que, tot i que no era lògic apostar per una recuperació vertical de la tendència en les commodities, l’escenari que consideràvem més probable era el d’una represa de la tendència alcista. Així ha estat en el Bloomberg Commodities Index. La referència que cal vigilar continuarà essent, per tant, els mínims de maig, en un context de millora en general dels fonamentals.

Pel que fa al Brent, no variem la nostra perspectiva tècnica, malgrat la recent correcció, i mantenim un objectiu en 55 USD. Per sota de 46,8 és probable que vegem una correcció fins a l’entorn dels 43,0, que continua essent l’stop de l’estratègia tàctica. L’anterior no invalidaria, tanmateix, el nostre escenari fonamental. Malgrat certa recuperació de l’oferta, no esperem una sobreoferta significativa mentre el preu no superi els 60 USD.

Respecte als metalls preciosos, seguim infraponderats en l’or, amb un preu objectiu al voltant dels 1.000 USD per unça. Aquesta visió és coherent amb el nostre escenari per a l’USD i els tipus d’interès. A més, després de la pujada anual al voltant del 20%, ens sembla una postura prudent en un context sense canvis notables en els fonamentals. Cal esperar, d’acord amb el nostre escenari, un millor comportament relatiu de la plata davant l’or.

T. García-Purriños

divises

commodities

Tomás García-Purriños, CAIAFX i Commodities · tomas.garcia@morabanc.ad

Tomás García-Purriños, CAIAFX i Commodities · tomas.garcia@morabanc.ad

0

5

10

15

20

25

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

DB Currency Volatility Index

-13,3% -10,4% -5,1% -2,0% -1,0%-0,5%

2,2% 3,3% 3,8% 7,2%

US

DJP

Y

EU

RJP

Y

US

DN

OK

EU

RN

OK

US

DA

UD

EU

RC

HF

EU

RA

UD

EU

RU

SD

US

DG

BP

EU

RG

BP

-4,7% -4,1%0,0% 0,5%

7,2%

10,4%16,4% 18,5%

22,3%26,6% 27,6% 29,1% 30,2%

Coc

oa

Cop

per

Cot

ton

Whe

at

BC

I Ind

ex

Nat

. Gas

(HH

)

Iron

Ore

Cor

n

Gol

d

Oil

(Bre

nt)

Silv

er

Sug

ar

Soy

bean

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

30,0

35,0

40,0

45,0

01/14 03/14 06/14 09/14 12/14 02/15 05/15 08/15 11/15 01/16 04/16

Gold/Oil Ratio

MERCATS I ESTRATÈGIES, juny2016

connexió Mora Wealth

Cada vegada que un país té problemes financers, els qui de mala gana han de contribuir al seu rescat es preparen per receptar «reformes estructurals» com a cura. el problema, tanmateix, és que no poden aclarir en què consisteixen aquestes reformes, més enllà de vagues referències a reformes fiscals o del mercat laboral, ni la manera com aquestes poden dur-se a terme amb èxit.

La dificultat sovint és conseqüència del moment triat. Similar al que passa en el món empresarial, una reestructuració, en general, comporta a curt termini més despeses i menys ingressos i, per tant, requereix finançament addicional; una cosa que els mateixos prestadors normalment odien. Un altre obstacle és el minvant nombre de graus de llibertat nacional en un món cada vegada més interconnectat. Això és patent a la zona euro. Amb una moneda comuna que és de facto aliena als seus membres, la política monetària dictada pel BCe, i la política fiscal constreta pel pacte d’estabilitat, la voluntat de dur a terme reformes en realitat rau en el sindicat de prestadors i no en el mateix país en crisi.

Les reformes laborals a Alemanya i espanya serveixen per il·lustrar els aspectes anteriors. La tan elogiada reforma Hartz a Alemanya va tenir lloc en un moment en què la desocupació era pròxima al 10%, l’economia estava patint una suau recessió i les regles de dèficit de Maastricht es percebien com facultatives. La reforma espanyola, en canvi, es va implementar amb un atur del 26%, enmig d’una profunda recessió, i amb el dèficit públic desbocat per sobre del -10%. Mentre que Alemanya va promoure la seva reforma per iniciativa pròpia, en el cas d’espanya aquesta va ser en part imposada per l’eurogrup a canvi de rescatar els bancs de la nació.

Limitacions financeres a part, moltes nacions es troben atrapades dins una camisa de força que limita considerablement el marge de maniobra per canviar de model econòmic. Quan un país decideix pertànyer a organitzacions de comerç —en particular, la Ue—, ha de renunciar a proporcionar ajudes estatals a les indústries nacionals. tanmateix, una restricció pensada per impedir el comerç en condicions no econòmiques causa com a efecte secundari que les nacions vegin bloquejada la seva posició dins la cadena de valor global. en el passat, països com França, el Japó, Corea o, més recentment, la Xina, han promogut «indústries naixents» en sectors com defensa, electrònica, construcció naval o acer, però aquesta opció ja no està disponible. Aquesta abstinència és positiva si el país està en la part més alta de la cadena de valor, però és costosa quan s’està a la part inferior. L’opcionalitat per canviar de model té un valor econòmic, i aquest és més elevat per a aquells països que poden obtenir un major profit en cas d’utilitzar-la.

Quan es tracta de reformes estructurals, la Ue ofereix la millor paràbola i la més gran de les ironies. els països que han vist més minvats els seus graus de llibertat es veuen obligats a fer reformes estructurals, les quals són sol·licitades per aquells països que aconsegueixen esquivar-les —n’hi ha prou amb pensar en França—, gràcies en part als beneficis de l’ : finançament més barat, una moneda més feble però àmpliament acceptada i posicions líders en indústries amb altes barreres de capital. No hauria de ser una sorpresa, per tant, que un país econòmicament il·lustrat com el Regne Unit estigui considerant seriosament si recobrar graus de llibertat econòmica és preferible a romandre emmanillat al grup.

Reformes estructurals i graus de llibertat econòmica

7

Fernando de Frutos, PhD, CFAMora Wealth ManagementDirector d’inversionsfernando.defrutos@morawealth.com

MERCATS I ESTRATÈGIES, juny2016

dades del mercat

8

Equity Fixed Income

21/06/2016LAST

PRICECHANGE

1MCHANGE

YTD 21/06/2016LAST

PRICECHANGE

1MCHANGE

YTDINDEXES GOVERNMENT BONDS YTM bp bpMSCI World 1.636 1,5% 0,1% Treasury 2y USD 0,74% -12,5 -29,7MSCI Emerging Markets 821,2 4,6% 3,4% Treasury 5y USD 1,16% -17,8 -57,6S&P 500 2.071 1,5% 1,9% Treasury 10y USD 1,67% -15,2 -58,3Nikkei 225 16.169 -3,4% -15,1% Bund 2y EUR -0,59% -8,6 -24,0EuroStoxx 50 2.965 0,1% -9,3% Bund 5y EUR -0,47% -11,1 -41,9FTSE 100 6.206 0,8% -0,6% Bund 10y EUR 0,07% -9,5 -55,9DAX 10.008 0,9% -6,8% CDS Spread bp bpIbex 35 8.674 -1,1% -9,1% ITRAX EUROPE 5Y 77,1 -1,5 -0,4CAC 40 4.366 0,3% -5,8% ITRAX EUROPE 10Y 110,5 -3,5 -3,5FTSE MIB 17.479 -1,9% -18,4% ITRAX EUROPE SR FIN 5Y 101,3 2,7 23,4PSI 20 4.637 -4,8% -12,7% ITRAX EUROPE SUB FIN 5Y 213,0 1,3 58,3Athex 610 -4,6% -3,4% CDX USA 5Y 80,5 -3,7 -8,9Hang Seng 20.668,4 4,1% -5,7% SOVEREIGN SPREADS Spread bp bpBovespa 50.329 1,2% 16,1% Spain / Germany 10y 143,7 3,9 29,9Micex 1.898 0,4% 7,8% France / Germany 10y 37,5 3,7 1,6SECTORS Italy / Germany 10y 139,0 8,3 42,5Consumer Discretionary 184,9 1,3% -2,7% Ireland / Germany 10y 66,5 8,9 14,8Consumer Staples 215,0 2,3% 4,9% Portugal / Germany 10y 310,7 17,2 122,9Energy 197,3 3,5% 12,8% BREAKEVENS Rate bp bpFinancials 88,5 -0,5% -6,7% Germany Breakeven 10Y 0,84% -19,0 -18,0Industry 196,1 2,1% 4,4% US Breakeven 10Y 1,45% -12,5 -10,0Materials 197,7 3,0% 9,4% UK Breakeven 10Y 2,32% -0,5 -3,6Health Care 198,1 1,0% -4,5% HY & EM SPREADS Spread bp bpTechnology 143,0 1,5% -1,4% BarCap US Corp HY 572,0 -9,0 -88,0Telecommunication 70,6 1,8% 5,9% JPM EM Sovereign spread 418,3 -1,7 -27,4Utilities 120,5 3,8% 9,1% CS EM Corp Spread vs. BMK 393,2 13,0 -18,2

21/06/2016LAST

PRICECHANGE

1MCHANGE

YTD 21/06/2016LAST

PRICECHANGE

1MCHANGE

YTDIBEX-5 IBEX-5 CDS 5Y bp bpBBVA 5,6 -1,6% -17,2% BBVA 142,9 10,3 14,1Inditex 30,4 3,7% -4,1% Iberdrola 82,8 5,9 0,4Repsol 11,2 -0,8% 11,0% Repsol 181,9 -31,7 -76,4Santander 4,0 -4,2% -12,1% Santander 151,6 8,9 16,0Telefónica 8,8 -4,5% -13,1% Telefónica 119,4 -2,8 0,1BLUE CHIPS EUROPE BLUE CHIPS EUROPE bp bpBASF 70,0 3,4% -1,1% BASF 47,7 -3,6 7,5Daimler 57,6 -0,4% -24,1% Daimler 70,9 2,4 8,6E.ON 9,0 6,6% 0,3% E.ON 89,7 -4,4 -7,4HSBC 438,3 1,4% -18,3% HSBC 90,9 2,6 20,0Nestle 71,5 -2,7% -4,1% Nestle 25,9 -1,4 -5,3Roche 245,2 -0,8% -11,3% Roche 33,0 -0,5 2,0Royal Dutch Shell 23,3 6,3% 10,7% Royal Dutch Shell n.a. n.a. 2,5Siemens 95,7 0,4% 6,5% Siemens 40,4 0,0 0,4Vodafone 213,9 -6,0% -3,2% Vodafone 94,1 -2,4 -0,5BLUE CHIPS US BLUE CHIPS US bp bpApple 95,3 0,1% -9,7% General Electric 38,5 1,3 0,4Bank Of America 13,4 -7,7% -19,5% Bank Of America 88,5 -2,2 16,4Coca-Cola 45,0 1,9% 4,7% Coca-Cola 27,6 2,1 2,1Exxon Mobil 91,1 1,1% 16,9% Chevron 85,0 -15,0 16,7Mc Donald's 123,4 -0,2% 4,5% Mc Donald's 34,0 1,0 -3,2Microsoft 50,1 -1,0% -9,8% Microsoft 34,4 0,1 2,2Procter & Gamble 83,0 3,9% 4,6% Pfizer 26,8 -0,1 7,5Walt Disney 99,6 -0,8% -5,2% Walt Disney 24,8 -2,1 8,2

FX Commodities

21/06/2016LAST

PRICECHANGE

1MCHANGE

YTD 21/06/2016LAST

PRICECHANGE

1MCHANGE

YTDEURUSD 1,1320 1,0% 4,4% Gold (USD/oz) 1.270,2 1,7% 19,6%EURCHF 1,0854 -2,2% -0,1% Copper (USD/t) 4.644,0 1,4% -1,3%USDJPY 104,7100 -4,3% -12,9% Crude Brent (USD/bbl) 50,0 1,4% 19,5%GBPEUR 1,3021 0,8% -4,0% Corn (USD/bushel) 418,5 6,1% 16,7%AUDJPY 78,4240 0,6% -10,5% GSCI Commodity Index 382,9 4,2% 22,9%

MERCATS I ESTRATÈGIES, juny2016

Carrer de l’Aigüeta, 3AD500, Andorra la Vella

Principat d’AndorraT (376) 88 43 40

www.morabanc.com

directori

MERCATS I ESTRATÈGIES, juny2016

David Azcona, CFACeO i Director d’inversionsdavid.azcona@morabanc.adT (376) 88 41 66

Ruben GiménezAnàlisi Macroeconòmicaruben.gimenez@morabanc.adT (376) 88 49 01

Miquel Soca, CEFAestratègia RFmiquel.soca@morabanc.adT (376) 88 48 65

Xavier Torres, CEFAestratègia RVxavier.torres@morabanc.adT (376) 88 43 46

Tomás García-Purriños, CAIAFX i Commoditiestomas.garcia@morabanc.adT (376) 88 49 34

josep Lluís Trabal de yzaguirreContacte de premsajosep.lluis.trabal@morabanc.adT (376) 88 41 46

Gorka Apodaca, CEFAAnàlisi tècnicagorka.apodaca@morabanc.adT (376) 88 48 95

Fernando de Frutos, PhD, CFAMora Wealth Management Director d’inversionsfernando.defrutos@morawealth.comT +41 44 256 8135

Maribel Tumi, CEFADirectora financeramaribel.tumi@morabanc.adT (376) 88 48 63

Aleksandra Tomala, CFAResearch & estratègiaaleksandra.tomala@morabanc.adT (376) 88 43 49

9