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Proyección eeff

Septiembre 2016

Finanzas

Introducción

Introducción

Curso Modelaje financiero – Proyección de Estados financieros

Interrelacionados.

Contenido del curso:

Proyección Macroeconómicos. Formula de Fisher para proyectar devaluación.

Proyección de ventas. Ingresos reales vs corrientes.

Estimación de ingresos y costos con detalle: Precio por cantidad, Costo por cantidad.

Manejo e interpretación del Ebitda, la depreciación y el aumento en Propiedad, Planta y

Equipo (capex)

Modelación del capital de trabajo (Cuentas por cobrar, Inventarios y Cuentas por pagar)

para la proyección de flujos de caja.

Proyección de Estado de pérdidas y ganancias.

Proyección de Balance General.

Proyección de Flujo de caja de tesorería.

Proyección de Flujo de caja para valoración o evaluación financiera del proyecto.

Calculo de costo promedio ponderado de capital (Rolling Wacc).

Cálculo de necesidades de endeudamiento (Crédito Rollover).

Análisis sectorial, utilizando como fuente base de datos de Supersociedades.

Introducción

Proyección de Pérdidas y ganancias

Proyección de Flujo de efectivo

Proyección de Balance General

Macroeconómicos Ingresos Costos EBITDA

Cambio en capital de

trabajo Financiación

Contenido

Análisis

sectorial

Capex

Costo de capital

WACC

Introducción

Activo

Proyección de Estados Financieros Inter-relacionados

Pasivo

Patrimonio

1 2

3

Estado de

pérdidas y

ganancias

4

Flujo de

Efectivo

5

Objetivo:

Proyectar los tres principales estados financieros manteniendo la ecuación contable

(Activo = Pasivo + Patrimonio).

Introducción

Proyección de Estados Financieros Inter-relacionados

1 2

3

4 5

PyG

Utilidad Neta

Utilidad Neta

FE

Ventas Utilidad Neta

+/- Ajustes de

efectivo

Caja Final

Caja Final

Patrimonio

Pasivo

Activo

Introducción

Son mejores los modelos grandes?

En las ultimas dos décadas:

Mayor cantidad de información disponible.

Computadores y calculadoras más potentes.

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/background/valintro.htm

Introducción

El costo de la complejidad.

Sobrecarga de información

Mas información no siempre nos lleva a mejores valoraciones. De hecho los

analistas pueden sentirse abrumados cuando se ven enfrentados a amplias

cantidades de información contradictoria, llevándolos a tomar malas decisiones

de inputs.

El problema crece por el hecho de que los analistas comúnmente operan bajo

presión cuando se encuentran valorando compañías. Los outputs o resultados de

salidas de un modelo, son solo tan buenos como las entradas inputs.

Garbage in, garbage out


Introducción


Síndrome de la caja negra

Los modelos se complican tanto que los analistas utilizándolos no entienden sus

cálculos internos. Ingresan inputs en la caja negra del modelo y la caja dispara

un valor. En ese caso los analistas responden: el modelo entregó un valor de

$30 dólares por acción, en vez de valoramos la compañía a $30 por acción.

De particular cuidado, deben ser los modelos donde porciones del modelo son

propiedad intelectual de un tercero y no pueden ser modificados o revisados por

los analistas. Este es el caso de modelos de valoración comerciales, donde los

vendedores guardan una parte del modelo para hacer sus servicios

indispensables.


Introducción


Supuestos grandes versus pequeños.

Los modelos complejos usualmente cuentan con demasiados inputs y generan la

dificultad de separar los supuestos con gran impacto de aquellos supuestos con

pequeños impactos.

Ejemplo, asumir que el margen bruto permanecerá en el 20% en vez del 14%,

(un supuesto que puede incluso duplicar el valor de la compañía) tiene que

competir con el supuesto de 1 día de incremento en las cuentas por cobrar del

primer al segundo año.

Beneficios.

• Mejorar la toma de decisiones en términos de rentabilidad, liquidez y

endeudamiento proyectando los estados financieros de una empresa o proyecto

bajo diferentes escenarios.

• Realizar análisis de sensibilidad y encontrar las variables más sensibles para el

proyecto o compañía.

• Identificar la capacidad de pago del nivel de endeudamiento.

• Identificar necesidades de capitalización y endeudamiento en una compañía o

proyecto.

• Identificar el período de retorno de inversión de un proyecto mediante la caja

acumulada.

• Realizar ejercicios de valoración y planeación financiera.

Introducción

EBITDA & CAPEX

Indicadores de rentabilidad

Ejemplo.

Una empresa presenta el siguiente desempeño:

En valores absolutos el año 2 es el mas rentable con una utilidad de $ 56.

Esto a pesar tener ventas superiores en el año 3.

Año 1 Año 2 Año 3

Ventas 100 110 120 Costo de ventas 50 54 75 Utilidad bruta 50 56 45

En la medida en que

los costos crecen en

mayor proporción que

las ventas, se verá una

disminución en el

margen bruto.


Ventas 100 110 120

Costo de ventas 50 54 75 Utilidad bruta 50 56 45

Margen bruto 50,0% 50,9% 37,5%

Variación en ventas 10% 9% Variación en costos 8% 39%

Un incremento en el margen bruto indica que se esta vendiendo más con

menores costos. Una mejora en el margen bruto se refleja en una mayor

utilidad para la compañía.

El margen bruto de 50% se interpreta como por cada 100 pesos en ventas,

50 son de utilidad después de restar los costos operacionales.



Márgenes de rentabilidad

Margen bruto: Utilidad bruta / Ingresos operacionales.

Por cada $100 en ventas cuanto queda de utilidad luego de haber restado los costos operacionales.

Un incremento en margen de un año a otro es positivo, se vende mas con menos recursos utilizados.

Un margen de 20%, se interpreta como: por cada $100 en ventas, quedan $20 de utilidad bruta.


Continuación.



Ventas 100 110 120

Costo de ventas 50 54 75

Utilidad bruta 50 56 45

Gasto de ventas 10 10 5

Gasto de administración 10 10 10

Depreciación 10 10 10

Utilidad operacional 20 26 20


Margen operacional: Utilidad operacional / Ingresos

Por cada 100$ en ventas cuanto me queda de utilidad operacional.

Un incremento en margen operacional es positivo pues refleja un incremento de las ventas por encima de la variación de los costos y gastos.


Ventas 100 110 120







Margen bruto 50,0% 50,9% 37,5%

Margen operacional 20,0% 23,6% 16,7%

Un margen operacional

de 20% se interpreta:

por cada $100 en

ventas me quedan $20

de utilidad operacional.


Manejo de la depreciación en el análisis financiero.

-100

10 10 10 10 10 10 10 10 10 10

-120

-100

-80

-60

-40

-20

0

20

Capex Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10

Mill

on

es

100MM Inversión en propiedad, planta y

equipo.

Contabilizado en el flujo de efectivo.

Salida real de caja.

Capex = Capital

expenditure =

Inversión en

propiedad,

planta y equipo.

10MM

Depreciación.

Valor anual

contabilizado

en el estado

de pérdidas y

ganancias.

Valor contable. Depreciación:100MM/10 años

Ebitda

Ebitda: Earnings before interest, tax, depreciation and amortization.

Traducción: Utilidad antes de interés, impuestos, depreciación y amortización.

Es la utilidad operacional excluyendo el efecto de la depreciación y la

amortización.

Excluye la depreciación porque el Ebitda busca acercarse al efectivo generado

por los ingresos y gastos operacionales que si representan una salida de

efectivo.

Se utiliza en la mayoría de análisis porque considera que es un reflejo de los

gastos e ingresos netamente operacionales.

Formula de cálculo: Ingresos – costos (sin la depreciación) – gastos (sin la

depreciación).

Formula de cálculo: Utilidad operacional + depreciación + amortización



Ventas 100 110 120







EBITDA ? ? ?


Continuación.



Ventas 100 110 120







EBITDA 30 36 30

Margen bruto 50,0% 50,9% 37,5%

Margen Ebitda 30,0% 32,7% 25,0%

En el año 1 el Ebitda es:

100-50-10-10: 30

El Ebitda en el año 1 y el

año 3 es el mismo en

valores absolutos ($30),

pero al ser las ventas

superiores en el año 3,

el margen Ebitda es

menor. De 30% a 25%.

Por cada $ 100 en

ventas, quedan $ 30 al

restar los costos y

gastos operacionales

(excluye depreciación).



Margen Ebitda: Ebitda / Ingresos operacionales

Por cada 100$ en ventas cuanto me queda de Utilidad operacional sin considerar los efectos contables de la depreciación y la amortización.

Un incremento en el margen Ebitda es positivo pues indica un mejor desempeño en los costos y gastos netamente operacionales.

Cuando se analizan empresas con altos niveles de inversión en propiedad planta y equipo, el margen operacional es mejor reflejo del comportamiento de rentabilidad que el margen Ebitda. Esto al considerar que el margen operacional incluye la depreciación.

Flujo de caja libre operacional

Flujo de Caja Libre Operacional Año 1 Año 2 Año 3

Utilidad Operacional 20 26 20

Depreciación y amortización 10 10 10

(+) EBITDA 30 36 30

(-) Capex 100 0 0

(-) Impuestos - - -

(-) Cambio en capital de trabajo - - -

(=) Flujo de Caja Libre op. - 70 36 30

El flujo de caja libre operacional parte del EBITDA – Capex y se evalúa

indiferente de la fuente de financiación.

Indicadores de Liquidez

Activos

Corrientes

Activos Fijos

1. Tangibles

2. Intangibles

Valor total de los Activos:

Patrimonio

de los

accionistas

Pasivos

corrientes

Deuda de

largo plazo

Valor total de la firma de los inversionistas

Decisión de capital de trabajo neto

Cuánto capital de corto

plazo requiere la firma

para pagar sus cuentas?

Capital de

trabajo neto

Optimización de capital de trabajo y de inventarios. Modelación de capital de trabajo.

Capital de trabajo

Manejo de inventarios

Capital de trabajo: activos corrientes – pasivos corriente

El análisis de capital de trabajo incluye identificar la caja de

la compañía que se destina para incrementar el inventario y

que no es visible en el estado de perdidas y ganancias.

Se producen 200

unidades

100 vendidas

100 destinadas al

inventario

Se contabilizan en el

estado de perdidas y

ganancias

Se contabilizan en el

balance general y en el

flujo de efectivo como

aumento de inventarios


Se adquiere inventario por valor de $ 300 millones en 2016

Utilidad

del

ejercicio

Pasivo

Utilidad

neta

Activo Pasivo y

patrimonio

Pérdidas y

ganancias

Flujo de

efectivo

Utilidad neta

(-) Aumento

Inventarios

– 300MM

Caja y

bancos

- 300 MM

Caja y bancos

-300 MM

Inventario

+ 300 MM =

El estado de pérdidas y

ganancias no se afecta pero

salieron $ 300 millones de caja

2015 2016 2017

Balance Caja y bancos -300.000.000 -300.000.000 Inventario 300.000.000 300.000.000 Activo 0 0 0 Pasivo 0 0 0 Utilidad del ejercicio 0 0 0 Patrimonio 0 0 0

Ecuación contable - - -

Pérdidas y ganancias Ingresos operacionales 0 0 0 Utilidad neta 0 0 0

Flujo de efectivo Utilidad neta 0 0 0 (-) Aumento en inventarios -300.000.000 Efectivo generado operación 0 -300.000.000 0 Flujo actividades de inversión 0 0 0 Flujo actividades de financiación 0 0 0 Flujo de efectivo del período 0 -300.000.000 0 Flujo de caja inicial 0 0 -300.000.000 Flujo de caja final 0 -300.000.000 -300.000.000


La rotación de inventarios en días permite hacer seguimiento al nivel que la

compañía mantiene en su inventario relativo al costo actual.

Rotación de inventarios: Inventarios / Costo de la mercancía vendida x 360

Expresado en días muestra el tiempo que podrían sostenerse las ventas si no se

adquiriera o produjera inventario adicional.

Si en 1 año se venden $ 1.000 en mercancía, un nivel de inventario de $ 200

representa un nivel un equivalente a 72 días.

El nivel mantenido en inventarios representa un costo para la empresa. Aumentar el

inventario representa una salida de caja.

Manejo de Cuentas por cobrar


Adicionalmente, el análisis de capital de trabajo evalúa el efecto de registrar las

ventas contablemente aún cuando no ha entrado el efectivo asociado a estas

ventas (cuentas por cobrar). Este aumento de cuentas de cobrar no es visible en

el estado de perdidas y ganancias.


Rotación de cuentas por cobrar en días. Son las cuentas por

cobrar expresadas en días al final de un período, y relativo a las

ventas que las generaron.

Rotación de cuentas por cobrar en días: Cuentas por cobrar / ventas

x 360

Es un indicativo de la política de cartera, entre menor sea la rotación

en días será más positivo para el flujo de efectivo de la compañía.

En regla de 3, si las ventas de la compañía son $ 1.000 en 360 días,

las cuentas por cobrar al corte del período en $ 200 a cuantos días

equivalen?

Se venden $ 200 millones en el 2016 y no se

cobran

Utilidad

del

ejercicio

+

200MM

Pasivo

Utilidad

neta

+ 200 MM

Activo Pasivo y

patrimonio

Pérdidas

y

ganancia

s

Flujo de

efectivo

Utilidad neta +

200

(-) Aumento CxC

– 200MM

Caja y

bancos

0 MM

Caja y bancos 0

Cuentas por

cobrar

+ 200 MM =

El estado de pérdidas y ganancias

muestra una utilidad de $ 200

millones pero no entra caja

2015 2016 2017

Balance Caja y bancos 0 0 0 Cuentas por cobrar 0 200.000.000 200.000.000 Activo 0 200.000.000 200.000.000 Pasivo 0 0 0 Utilidad del ejercicio 0 200.000.000 0 Utilidades retenidas 0 0 200.000.000 Patrimonio 0 200.000.000 200.000.000 Ecuación contable - - -

Pérdidas y ganancias Ingresos operacionales 0 200.000.000 0 Utilidad neta 0 200.000.000 0

Flujo de efectivo Utilidad neta 0 200.000.000 0 (-) Aumento en deudores -200.000.000 Efectivo generado operación 0 0 0 Flujo actividades de inversión 0 0 0 Flujo actividades de financiación 0 0 0 Flujo de efectivo del período 0 0 0 Flujo de caja inicial 0 0 0 Flujo de caja final 0 0 0


La rotación se compara con respecto al estándar de la

industria, el promedio histórico y los objetivos de la empresa.

Los motivos por los que se presenta un incremento en la

cartera pueden ser:

- Ineficiencias de tipo administrativo generalmente asociadas

a un inadecuado control en el otorgamiento de créditos y/o

gestión de cobro (internos).

- Mala situación económica general o del sector

- Alto grado de competencia

Por el otro lado una baja rotación de cartera en días si bien

es favorable puede significar perdida de ventas por una

política de cobro muy estricta.

Manejo de Cuentas por pagar


Por último, se analiza el impacto positivo que tiene en el flujo

de efectivo el retraso del pago a proveedores.

Manejo de Cuentas por pagar

Rotación de cuentas por pagar: Cuentas por pagar / Costos x 360

Muestra como se esta manejando el crédito con los proveedores.

En días, se interpreta como el numero de días que los proveedores entregan de

plazo para pagar las compras.

Una rotación alta en días indica que la compañía se esta financiando con

proveedores lo que en ocasiones puede resultar costoso. Se dejan de aprovechar

descuentos.

Análisis sectorial SIREM

Link Dropbox

https://www.dropbox.com/s/iwdr7tnzm3cylqa/Sisse%202009-2015.xlsx?dl=0

Formula Fisher

La teoría de paridad del poder adquisitivo PPA establece que

la devaluación se calcula como la diferencia de la inflación

local y externa de forma que la tasa de cambio se ajuste

permitiendo adquirir cantidades equivalentes de bienes.

En este caso, partiendo de una tasa de cambio de equilibrio,

proyectamos la devaluación como :

Devaluación esperada = (1 + Inflación local) / (1 + Inflación

externa).

Fórmula de fisher

Introducción Modelo CAPM

Modelo CAPM Capital Asset Pricing Model

El objetivo del modelo CAPM es encontrar la

rentabilidad porcentual de la segunda mejor opción de

inversión versus la rentabilidad de la inversión puntual

que se esta analizando. Para que la opción en la que

se esta considerando invertir y la segunda mejor

opción sean comparables, deben tener un riesgo y

plazo similares.

Bajo esta lógica esa rentabilidad a encontrar se

conoce como Tasa de Oportunidad y el objetivo es

encontrar un retorno que sea lo suficientemente

atractivo para que los inversionistas decidan aportar

sus recursos dado el riesgo que están asumiendo.


La tasa de oportunidad obtenida por medio del modelo

CAPM se utiliza igualmente para obtener el Valor Presente

de los flujos futuros esperados en el cálculo del Valor

Presente Neto en evaluación de proyectos y en el cálculo

del Valor Presente de los activos en valoración.

El Modelo CAPM (premio Nobel de Economía) sostiene

que la tasa esperada de retorno de una inversión debe ser

igual a la tasa libre de riesgo + una prima por el riesgo

asumido.


http://www.nobelprize.org/nobel_prizes/economic-sciences/laureates/1990/press.html

Modelo CAPM

Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp

Re = Costo de patrimonio

Rf = Tasa libre de riesgo (ultimo dato)

β = Beta

Rm = Retorno de mercado

Rf¨= Tasa libre de riesgo histórico

(Rm – Rf´) = Prima de riesgo de mercado

Rp = Riesgo país

Tasa libre de riesgo


Rf = Tasa libre de riesgo

La tasa libre de riesgo es el rendimiento anual que podría un inversionista obtener

asumiendo el menor riesgo posible de impago por parte del emisor.

Tradicionalmente los títulos del tesoro de Estados Unidos son considerados libre

de riesgo.

La tasa libre de riesgo se considera como base del costo de oportunidad para

cualquier decisión de inversión; se asume que es el mínimo que cualquier

inversionista exigiría.

Para proyectos de Larga duración se utiliza la rentabilidad de los bonos del tesoro

a 30 Años. Para proyectos de corto o mediano plazo se utiliza la rentabilidad de

los bonos a 10 años.


Un inversionista tiene como segunda mejor opción invertir en un bono del

tesoro norteamericano con rentabilidad de 2.50% anual hasta el año 2046.

En el análisis del CAPM, se presenta en algunas ocasiones subjetividad,

cuando algunos analistas utilizan el promedio histórico de rendimiento de los

bonos del tesoro de 10 años o 30 años. Cuando hay coyunturas de tasas

bajas como en los años anteriores los analistas utilizaban el promedio

histórico.

Re = 2,50% + β (Rm – Rf´) + Rp

http://finance.yahoo.com/echarts?s=%5ETYX+Interactive#symbol=%5Etyx;range=2y;co

mpare=;indicator=volume;charttype=area;crosshair=on;ohlcvalues=0;logscale=off;sourc

e=undefined;



Re = 2,50% + β (Rm – Rf´) + Rp Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp

Riesgo País

En el análisis de la tasa libre de riesgo utilizamos la tasa de rendimiento del

Tesoro de los Estados Unidos. Para ajustar la tasa libre de riesgo al riesgo del

país donde se encuentra la inversión analizada se debe agregar el Riesgo País

Rp.

El riesgo país es la diferencia que existe entre el rendimiento de un título público

emitido por el gobierno nacional y un título de características similares emitido por

el Tesoro de los Estados Unidos.

Rp = Rfcol - Rfusa

Re = 2,50% + β (Rm – Rf´) + Rp

https://www.grupoaval.com/wps/portal/grupo-aval/aval/portal-financiero/renta-fija/yankees


Riesgo País

Re = 2,50% + β (Rm – Rf´) + Rp

Rendimiento bono COL: 5,4%


Riesgo País


Diferencia entre un bono emitido por el gobierno Colombiano y el Norteamericano:

EEUU: 2,50%; COL 5,40%; Spread: 2,90.

Hasta el momento el costo de la segunda oportunidad seria 5,40%, valor que

coincide con la rentabilidad de un bono emitido por el estado colombiano en

dólares con vencimiento en el 2041.

El CAPM tiene como objetivo medir el riesgo que un inversionista debe

exigir a un proyecto o empresa del sector real, y hasta ahora solo se ha

comparado con renta fija. Con lo visto hasta ahora si un proyecto presenta

una rentabilidad TIR superior a 5,40% sería aceptado sin medir el riesgo

adicional. Las siguientes variables ajustan el modelo CAPM al riesgo.

Re = 2,50% + β (Rm – Rf´) + 2,90%

Retorno de Mercado



(Rm – Rf) = Prima de riesgo de mercado

Retorno de Mercado Rm

La Tasa de Retorno de Mercado Rm representa el Retorno promedio anual que un

inversionista puede obtener al invertir en un índice agregado de compañías que

estén inscritas en el mercado de valores como el NYSE ó el S&P 500.

Esto quiere decir que el inversionista antes de entregar sus recursos a cualquier

proyecto considera que puede obtener una rentabilidad por encima de la libre de

riesgo. El inversionista minimiza su exposición al riesgo al diversificar en una

canasta de acciones tal como en el S&P 500.

Re = 2,50% + β (Rm – Rf´) + 2,90%

Retorno de Mercado



(Rm – Rf) = Prima de riesgo de mercado

Prima de Mercado (Rm-Rf)

El profesor Damodaran de la Universidad de Nueva York constantemente esta

actualizando en su página web el retorno de mercado del S&P 500 y de los bonos

a 10 años. Construye una base de datos desde 1929 que incluye el retorno anual

del Índice y el retorno de los bonos. Luego publica una tabla resumen de la cual se

puede obtener la Prima de Mercado.

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ Data

Current data

Historical Returns on Stocks, Bonds and Bills - United States

Re = 2,50% + β (Rm – Rf´) + 2,90%

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/











Retorno promedio de Mercado en portafolio de acciones Rm: 11,41%

Retorno promedio de títulos de Renta fija: 5,23%

Prima de Mercado: 6,18%

Partiendo de las cifras historicas, vamos a asumir que el S&P 500 tendrá en

promedio una rentabilidad superior a la renta fija de 6.18% (Market Premium).

Retorno de Mercado

Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp Re = 2,50% + β (11,41 – 5,23) + 2,90%

Factor Beta


Hasta el momento la formula de CAPM incluye el rendimiento de invertir

en un título de Colombia emitido en dólares (2,50% + 2,90%) = 5,40%

sumado a una prima de mercado de 6,18%.

Esto significa que utilizando datos actuales y promedios históricos de

rentabilidad, un inversionista podría teóricamente obtener una rentabilidad

esperada de 11,58% invirtiendo en un portafolio diversificado de acciones

ajustado al riesgo de Colombia.

Re = 2,50% + β (11,41 – 5,23) + 2,90%

Como el objetivo del modelo CAPM es encontrar la rentabilidad de la segunda

mejor opción comparable al proyecto o al flujo de caja de la compañía que

estamos valorando, se debe ajustar la Prima de Mercado para que refleje si la

industria donde se va a invertir presenta mas o menos riesgo que un portafolio

diversificado. Para este ajuste se utiliza el factor conocido como Beta.

Beta es una medida de riesgo que compara la volatilidad de la rentabilidad de

un grupo de acciones de la misma industria con la volatilidad de la rentabilidad

del mercado. Es decir, compara la volatilidad del retorno de un grupo de

acciones de la misma industria contra la volatilidad del retorno del S&P 500.

Factor Beta

Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp Re = 2,50% + β (11,41 – 5,23) + 2,90%

Factor Beta


Factor Beta

Los Betas se calculan por medio de regresiones lineales entre los retornos

históricos de un grupo de acciones de una industria específica frente a los

retornos históricos del mercado.

Matemáticamente es la covarianza del retorno del grupo de acciones y el retorno

del portafolio dividido por la varianza del retorno del portafolio.

Re = 2,50% + β (11,41 – 5,23) + 2,90%

Factor Beta

Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp Re = 2,50% + β (11,41 – 5,23) + 2,90%


Data

Current Data

Levered and Unlevered Betas by Industry

Damodaran publica en su sitio web el cálculo actualizado de Betas por

industria.

Se utiliza US por ser un mercado de alta liquidez.




Factor beta


Levered and Unlevered Betas by Industry

Diferencia entre Beta apalancado (Levered) y desapalancado (Unlevered).

El Beta representa el riesgo sistemático de la empresa reflejando características

tales como el sector en que la empresa actúa, las fluctuaciones de su flujo de caja,

etc.

Sin embargo, la relación entre la deuda de la empresa (D) y su capital propio (E)

también interfiere en el Beta una vez que cuanto mayor la relación D/E mayor será

el riesgo y consecuentemente mayor será el Beta.

Re = 2,50% + β (11,41 – 5,23) + 2,90%

Factor beta

Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp Re = 2,50% + β (11,41 – 5,23) + 2,90%

La relación D/E de los últimos años de la empresa puede ser diferente de la

relación D/E que se espera para la empresa en los años futuros, por tanto el

beta calculado sobre el comportamiento de la acción en los últimos años debe

ser eliminado de la relación D/E pasada (beta desapalancado) y enseguida

incorporar la relación D/E que se espera para el futuro (beta apalancado)

Beta desapalancado = Beta histórico / [1 + D/Ep * (1-t)]

Beta apalancado = Beta desapalancado * [1 + D/Ef * (1-t)]

Donde:

D/Ep = relación D/E pasada

D/Ef = relación D/E futura

t = tasa de impuesto de renta

Factor beta

Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp Re = 2,50% + β (11,41 – 5,23) + 2,90%

Industry Name Number of

firms Beta D/E Ratio Tax rate Unlevered beta

Food Processing 89 0.89 26.16% 14.09% 0.72

Food Wholesalers 14 0.73 24.97% 15.85% 0.60

Furn/Home Furnishings 30 1.23 30.94% 15.53% 0.98

Green & Renewable Energy 28 1.62 132.92% 0.77% 0.70

Healthcare Products 254 1.03 19.50% 6.42% 0.87

Healthcare Support Services 127 1.05 28.62% 13.84% 0.84


Asumiendo D/E esperado de 1 para el proyecto o empresa en

particular.

50% deuda / 50% patrimonio.

Beta desapalancado Damodaran: 0.72

Factor beta

Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp Re = 2,50% + 1,20 (11,41 – 5,23) + 2,90%

Asumiendo D/E esperado de 1 para el proyecto o empresa en

particular.

50% deuda / 50% patrimonio.

Equivalente a Deuda / Activo : 50%.

Tasa de impuestos de renta 34%.


Beta apalancado = 0.72 * [1 + (1 * (1-34%)]

Beta apalancado = 1.20

Factor beta

Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp Re = 2,50% + 1,20 (11,41 – 5,23) + 2,90%

El costo de patrimonio exigido por el inversionista en dólares es:

12,82%

Hasta el momento todas las variables que componen la fórmula

se encuentran basadas en variables con una divisa fuerte:

%USD.

Para llevar la fórmula a pesos, utilizamos el porcentaje adicional que

los inversionistas exigen, cuando, en vez de invertir en títulos en

dólares invierten en títulos en pesos.

Factor beta

Re = 2,50% + 1,20 (11,41 – 5,23) + 2,90%

La rentabilidad de los TES en Colombia versus la rentabilidad del Bono

Yankee nos muestra lo que están exigiendo de rentabilidad adicional los

inversionistas por tener sus recursos en pesos.

https://www.grupoaval.com/wps/portal/grupo-aval/aval/portal-financiero

Bono Yankee 2041: 5.40%.

Bono en pesos 2026: 8.09%

Devaluación esperada: 2.55%


Ke Costo del patrimonio


Para ajustarlo a pesos, tomamos el diferencial de bono yankee vs bono en pesos.

Esto es un reflejo de lo que los inversionistas exigen por tener sus inversiones en

pesos.

Bono Yankee 2041: 5,40%.

Bono en pesos 2026: 8,09%

Devaluación esperada: 2,55%

Ke pesos: (1+12.82%)*(1+2.55%)-1: 15,70%

El costo exigido por un inversionista es de 15,70%. (Asume D/E = 100%).

Re = 2,50% + 1,20 (11,41 – 5,23) + 2,90% + ~ 2,55%


Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp + Sp

Size Premium

Adicional a los elementos ya mencionados, el inversionista puede exigir puntos

adicionales de rentabilidad al proyecto o al flujo de caja futuro proveniente de la

compañía a valorar.

El más común es la prima de tamaño, obtenido de la rentabilidad en exceso que un

portafolio de empresas small Cap renta por encima del standard & Poors.

Re = 2,50% + 1.20 (11,41 – 5,23) + 2,90% + ~ 2,55%

https://corporate.morningstar.com/ib/documents/MethodologyDocuments/IBBAsso

ciates/AnalysisSizePremium.pdf


Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp + Sp

Size Premium

Este spread lo calcula la firma Ibbotson-Morningstar periódicamente en su

publicación sobre los componentes que conforman el costo de capital.

SBBI Yearbook and SBBI Valuation Edition Yearbook

Re = 2,50% + 1.20 (11,41 – 5,23) + 2,90% + ~ 2,55%



Size premium

Size Premium

Tradicionalmente se utiliza una prima de tamaño entre 2.62% y 5.43%.



Re = Rf + β (Rm – Rf´) + Rp + Sp Re = 2,50% + 1,20 (11,41 – 5,23) + 2,90% + ~ 2,55% + ~ 2,62%

Size premium

Size Premium


Fuente: Banca de Inversión Bancolombia

El simulador de BIB, utiliza un sistema de calificación de variables subjetivo entre

0% y 4.80%

Size premium

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Adicionando una prima de tamaño de 2,62% el costo final

exigido por el inversionista Ke es de 18.32%.

Kd Cálculo costo de deuda

Para el análisis de la tasa de descuento de una inversión se debe

considerar tanto la rentabilidad exigida por los socios como el costo de

los recursos financiados por los bancos (tasa de interés)

Para obtener el costo de deuda se debe obtener la última tasa de

deuda obtenida por la compañía en un préstamo relevante

Asumimos para el caso de una compañía pequeña una tasa de 15%

efectiva anual.

Kd Cálculo costo de deuda

Para el cálculo de costo de deuda, utilizamos la tasa de deuda

efectiva que incluye el beneficio tributario:

Kd * (1 – t%)

15% * (1 – 34%)

Kd * (1 – t%) : 9,90%

Activo

Pasivo

Patrimoni

o Ke: 18.3%

Kd: 15% * (1- 34%) : 9,90%

WACC

Ke = Costo de patrimonio (obtenido de CAPM)

Kd = Costo de deuda

E = Patrimonio

D = Deuda financiera

E/D+E = Porcentaje de financiación que es aporte de socios

D/D+E = Porcentaje de financiación que es deuda

Tc = Tasa de impuesto corporativo

El Costo de Capital es el promedio de los costos de las principales fuentes de

financiación, cada una ponderada por su respectivo peso relativo.

Es un promedio del retorno exigido por los socios y el interés exigido en los

bancos. Se pondera según la mezcla de deuda/patrimonio de la compañía.

Wacc% = 15%* (1-33%) * (50%) + 18,3% * (50%) WACC = Kd * ( 1 – i%) * (D/D+E) + Ke * (E/D+E)

WACC

WACC = Kd * ( 1 – i%) * (D/D+E) + Ke * (E/D+E) Wacc% = 15%* (1-33%) * (50%) + 18,3% * (50%)

El WACC% para una compañía o un proyecto del sector de comidas en

Colombia es de 14.1%.

Esta será la tasa de descuento aplicada para el calculo del valor presente neto

y representa el costo estimado de los recursos teniendo en cuenta la segunda

mejor opción en riesgo y plazo comparable y el costo al cual se obtienen los

recursos.

Kd Ke WACC

9.90% 18.32%

50% 50%

5.0% 9.2% 14.1%

Taller I

Modelaje financiero

Taller I

• Buenas Prácticas en Excel:

Incluir columna de unidades.

Colores tradicionales y conservadores.

Orden lógico. Arriba hacia abajo, izquierda a derecha.

Mayor número de filas es preferible si aumenta la inteligibilidad del modelo.

Evitar vínculos a archivos externos.

No mezclar procesamiento con variables de entrada

Variables de entrada

Procesamiento Variables de salida

• Números planos.

• Color de identificación.

• Fórmulas

(Múltiplicación, suma,

división, resta).

• Color de identificación.

• Se estiman ventas de 5 mil vehículos por año a partir de 2018.

• El precio de venta durante el primer año (2018) es de 20 millones de pesos

por cada vehículo y se espera que crezca con inflación.

• Se plantea la posibilidad de construir al inicio de 2017 una nueva planta de

vehículos con un costo total de 40 mil millones de pesos y una duración de

un año en construcción.

• La inflación local es de 4% por año.

• El costo variable se estima en 15 millones de pesos por unidad y se espera

que al igual que el precio, crezca con inflación.

Taller I

Taller I

Los costos fijos se estiman en 10.000 millones de pesos por año creciendo

con inflación.

Gastos de ventas se presupuestan como un 1% de las ventas.

Los gastos de administración se presupuestan en 600 millones de pesos por

año proyectados con inflación.

La depreciación de la planta es a 10 años a partir de su entrada en

operación.

Taller I

El nivel de inventario se proyecta mantener en 60 días con respecto a los

costos variables.

Las cuentas por pagar se proyectan en 60 días con respecto a los costos

variables

Las cuentas por cobrar se proyectan en 60 días con respecto a las

ventas.

Taller I

Se financia el 100% de la inversión inicial de los 40 mil millones de

pesos a 10 años con una tasa de interés de 12% anual, cuota fija de

capital.

Durante la construcción se contrata el primer año de gracia en interés

y capital.

La tasa de impuestos es de 33% anual.

Taller I

La tasa de descuento (hurdle Rate) es del 15%.

El crecimiento del flujo de caja operacional a perpetuidad se

proyecta con inflación.

Taller I

Objetivo:

Proyectar 10 años de la operación cerrando balance (Activo = Pasivo +

Patrimonio).

Calcular el EBITDA.