rol del tipo de cambio en la política monetaria bajo - … · mishkin y schmidt-hebbel (2001),...
TRANSCRIPT
Banco Central del Paraguay
Central Bank of Paraguay
Rol del tipo de cambio en la política monetaria bajo
un esquema de metas de in�ación: Caso paraguayo
Octubre/2015
Gustavo Biedermann*
Carlos Charotti*
Sebastían Diz*
Victor Ruíz Díaz*
*Técnicos de Estudios Económicos del Banco Central del Paraguay.
Banco Central del Paraguay
Documentos de Trabajo
Los documentos de Trabajo del Banco Central del Paraguay difunden investigacioneseconómicas llevadas a cabo por funcionarios y/o investigadores externos asociadosa la Institución. Los documentos incluyen trabajos en curso que solicitan revisionesy sugerencias, así como aquellos presentados en conferencias y seminarios. El pro-pósito de esta serie de Documentos es el de estimular la discusión y contribuir alconocimiento de temas relevantes a las funciones y tareas del Banco Central. El con-tenido, análisis, opiniones y conclusiones expuestos en los Documentos de Trabajoson exclusiva responsabilidad de su o sus autores y no necesariamente coinciden conla postura o�cial del Banco Central del Paraguay.
Central Bank of Paraguay
Working Papers
Working Papers of the Central Bank of Paraguay disseminates economic researchconducted by Central Bank sta� or third parties under the sponsorship of the Bank.They include papers in the quest of comments or feedback and those which havebeen presented at conferences and seminars. The porpuse of the series is to stimulatediscussion and contribute to our knowledge of economic issues related to the varioustasks and funtions of the Central Bank. Any views expressed are solely those ofthe author(s) and so cannot be taken to represent those of the Central Bank ofParaguay.
Rol del tipo de cambio en la política monetaria bajo un
esquema de metas de in�ación: Caso paraguayo*
Gustavo Biedermann
Carlos Charotti
Sebastián Diz
Victor Ruíz Díaz
Esta Versión: Octubre/2015
Resumen
El objetivo del presente trabajo es el de abordar el papel del tipo de cambio en la
política monetaria bajo un régimen de metas de in�ación, para lo cual se analiza el
caso particular de Paraguay.
Se examina el rol del tipo de cambio como un canal de transmisión de la política
monetaria en Paraguay, su papel como amortiguador de las presiones in�acionarias,
para ello, se emplea un modelo macroeconómico de pequeño porte semiestructural,
estimado por métodos bayesianos que captura la relación entre el tipo de cambio y
otras variables macroeconómicas.
Como en otros modelos de este tipo, se incorporan cuatro ecuaciones principales para
caracterizar a la economía paraguaya: la ecuación de demanda agregada o ecuación
de la brecha del producto (Curva IS), la ecuación de oferta agregada o ecuación de la
in�ación (Curva de Phillips), la ecuación del tipo de cambio y la ecuación de función
de reacción de la política monetaria (Regla de Taylor). Por otro lado, el modelo está
conformado también por un número importante de otras ecuaciones que describen
la dinámica de variables económicas relevantes, tanto del sector externo como de la
economía doméstica.
Los resultados para la economía paraguaya podrían indicar que, además de su papel
convencional, el tipo de cambio puede asumir un rol adicional en el alivio de las
presiones in�acionarias. Así también, se analiza el impacto de la gestión del tipo de
cambio sobre la demanda agregada, el cual puede tener un efecto más importante
*El contenido, análisis, opiniones y conclusiones expuestos en el presente documento son de exclusiva respons-abilidad de los autores y no necesariamente coinciden con la postura o�cial del Banco Central del Paraguay.
al compararlo con el impacto de la tasa de interés de política monetaria sobre la
misma.
Palabras Clave: Política monetaria, modelos macroeconómicos, metas de in�ación,
estimación bayesiana.
Clasi�cación JEL: C51, E17, E43
1
BCP - Documento de Trabajo
1. Introducción
Desde el principio, la implementación de los esquemas de metas de in�ación implicó, en la mayoría
de los casos, la sustitución de un ancla nominal externo, proporcionado por el tipo de cambio,
por un ancla nominal interno, la tasa de in�ación meta, la cual está basada en la credibilidad e
independencia de la política monetaria. Mishkin y Savastano (2001), sostienen que el elemento
central en la adopción del esquema de metas de in�ación es la libre �otación del tipo de cambio
nominal o, al menos desde el punto de vista teórico, esta ha sido identi�cada como una de las
condiciones para el buen funcionamiento de este tipo de regímenes.
Por otro lado, en una economía como la paraguaya, un tipo de cambio inestable en un contexto de
depreciación puede implicar una mayor volatilidad de la in�ación como resultado del traspaso (pass-
trough) de los movimientos del tipo de cambio hacia los precios domésticos, además del conocido
miedo a apreciarse en períodos de bonanza económica, o de diferenciales positivos de tipos de
interés que ocasionan temor por la pérdida de competitividad especialmente en los países muy
dependientes del comercio exterior como Paraguay. Por otra parte, De Gregorio (2006) menciona
que una apreciación signi�cativa debería reducir las presiones in�acionarias y, por lo tanto, abrir
espacio para un relajamiento monetario, lo que a su vez reduciría la presión cambiaria y constituiría
una mejor garantía del cumplimiento de la meta de in�ación.
Taylor (2001), trató de enmarcar técnicamente la relación entre la tasa de política monetaria del
banco central y el tipo de cambio agregando al tipo de cambio en la regla de Taylor tradicional.
Sin embargo, no quedó satisfecho con dicha modi�cación ya que el tipo de cambio impactaba
indirectamente en la producción y en la in�ación. Al mismo tiempo, pensaba que la adición de
un precio de un activo como lo es el tipo de cambio, podría desestabilizar la política monetaria.
Mishkin y Schmidt-Hebbel (2001), también señalaron que no debe haber roles independientes para
el tipo de cambio en el ajuste de la política monetaria. Ball (1999), Obstfeld y Rogo� (1995), y
Svensson (2000), sin embargo, propusieron una visión totalmente diferente. Argumentaron que al
agregar el tipo de cambio en la regla de Taylor, la inestabilidad macroeconómica se reduciría.
El resto del documento se organiza de la siguiente manera: en la segunda sección se realiza una
detallada descripción del rol tradicional del tipo de cambio como canal de transmisión. En la tercera
sección se describe un rol adicional del tipo de cambio en el alivio de las presiones in�acionarias.
La cuarta parte contiene el análisis con el modelo semiestructural de pequeño porte sobre el rol del
tipo de cambio en el esquema de metas de in�ación. Finalmente, en la quinta sección se exponen
las conclusiones.
2. Rol tradicional del tipo de cambio como canal de transmi-
sión de la política monetaria bajo un esquema de metas
de in�ación
Para Paraguay, una economía pequeña y abierta que ha empezado a implementar el esquema de
metas de in�ación, el tipo de cambio juega un papel muy importante.
Por un lado, el tipo de cambio es un canal del mecanismo de transmisión de la política monetaria.
Por otra parte, es un amortiguador e�caz que ayuda a mitigar el impacto desfavorable de perturba-
ciones ocasionadas tanto por factores económicos internos como externos. Asimismo, movimientos
2
BCP - Documento de Trabajo
del tipo de cambio pueden generar choques a la economía, especialmente cuando tales movimientos
no son consistentes con los fundamentos económicos subyacentes.
Para la economía paraguaya, el tipo de cambio es un canal del mecanismo de transmisión de la
política monetaria a través de dos maneras principales. En primer lugar, afecta a la demanda
agregada a través de las exportaciones netas, y en segundo lugar, afecta a la in�ación directamente
a través del efecto traspaso (pass-through e�ect).
Por otra parte, a nivel teórico, el canal del tipo de cambio está conectado al efecto de los cambios
inducidos en la tasa de interés a través de lo que se conoce como la condición de paridad descubierta
de tasa de interés (UIP por sus siglas en inglés), con lo que el diferencial de tasas de interés entre las
economías doméstica y externa están representadas, en gran medida, por los cambios posteriores
en el tipo de cambio1.
Por otro lado, y como se mencionó, la in�ación doméstica puede ser afectada por los movimientos
del tipo de cambio de acuerdo con el llamado efecto traspaso. De esta manera, tenemos que una
depreciación del tipo de cambio tendría un impacto directo en los precios al consumidor al aumentar
los costos de los bienes importados, ya sean estos productos �nales o materias primas.
El grado de traspaso del tipo de cambio a la in�ación varía de un país a otro. Sin embargo, el
traspaso del tipo de cambio a la in�ación es especialmente importante, y más alto, en economías
como la paraguaya donde las políticas económicas (monetaria y �scal) están en un proceso de
consolidación de credibilidad. Por otro lado, varios trabajos como Pinto (2007) han demostrado
que, en los países donde se ha adoptado el esquema de metas de in�ación, el grado de traspaso ha
decrecido.
Rojas et.al. (2015), encuentran para la economía paraguaya que el efecto traspaso del tipo de
cambio a la in�ación, estimado con un modelo VAR para tres medidas de in�ación, son: 20,6%,
para la in�ación total, 34,7% para la in�ación importada y 27% para los transables, utilizando el
periodo comprendido entre enero de 1994 y marzo de 2015. Sin embargo, para el periodo enero de
2004 a marzo de 2015 el efecto traspaso disminuye considerablemente. Al mismo tiempo, utilizando
la metodología rolling regression, demuestran que el efecto traspaso cambia conforme al escenario
cambiario, es decir, en periodos de mayor inestabilidad del tipo de cambio el efecto traspaso es
mayor.
Hufner (2004), señala que para asegurar la e�cacia del uso del tipo de cambio en la contención de
las presiones in�acionarias, el grado de traspaso de tipo de cambio a la in�ación es un requisito
clave. El proceso opera directamente a través del efecto de los movimientos del tipo de cambio
sobre los precios e indirectamente a través de los efectos del movimiento del tipo de cambio sobre
la demanda agregada, la cual afecta �nalmente a los precios2.
1En teoría, una depreciación de la moneda local hace que los productos domésticos sean más baratos en relacióncon los productos extranjeros, por lo tanto, aumentan las exportaciones netas, y como resultado la producción y elempleo total del país se expanden.
2El grado signi�cativo de traspaso del tipo de cambio a la in�ación estimado para la economía paraguaya sugierela e�cacia que tendría el tipo de cambio en el mecanismo de transmisión.
3
BCP - Documento de Trabajo
3. Rol adicional del tipo de cambio en el alivio de las presio-
nes in�acionarias
Existen circunstancias en las que las economías como la paraguaya se enfrentan a amenazas in-
�acionarias que pueden poner en riesgo el crecimiento sostenible a largo plazo. Asimismo, se ha
visto que los movimientos en el tipo de cambio pueden afectar directamente a la in�ación y a la
demanda agregada. Por lo tanto, surge la pregunta si podría haber una función directa del tipo de
cambio para mitigar las presiones in�acionarias.
Figura 1: Transmisión de la política monetaria a la in�ación
Fuente: Hufner (2004).
En ese sentido, Hufner (2004) señala que la motivación detrás del uso del tipo de cambio en el
alivio de las presiones in�acionarias es que el régimen de metas de in�ación se caracteriza, ante
todo, por la falta de un objetivo intermedio explícito. El argumenta que el tipo de cambio podría
considerarse como una variable potencial, sobre todo en economías pequeñas y abiertas, donde el
efecto traspaso del tipo de cambio a la in�ación ocurre con más rapidez que el efecto de la tasa de
interés de política sobre la in�ación.
Los resultados obtenidos en base al análisis efectuado con el modelo semiestructural, los cuales
son presentados en la sección 4, parten del esquema de transmisión de la política monetaria a
la in�ación de Hufner (�gura 1), donde la evaluación de la e�cacia del tipo de cambio como un
canal del mecanismo de transmisión puede ser segmentado en dos grandes bloques; el primero, que
muestra la capacidad que tiene la tasa de política monetaria para in�uir en las variaciones del tipo
de cambio, y el segundo bloque, que muestra el mecanismo del efecto traspaso del tipo de cambio
a la in�ación.
4
BCP - Documento de Trabajo
4. Evidencias del rol del tipo de cambio. Análisis con un mo-
delo semiestructural de pequeño porte
En esta sección se emplea un modelo semiestructural de pequeño porte como una herramienta
analítica para investigar el papel del tipo de cambio en la política monetaria bajo un régimen
de metas de in�ación, y donde se analiza el caso particular de Paraguay. La sección se divide
en varias partes; la primera proporciona algunos detalles sobre el modelo semiestructural, junto
con una breve reseña sobre la estimación bayesiana empleada para estimar los parámetros del
modelo, seguidamente se investiga el rol del tipo de cambio por medio de simulaciones realizadas
con el modelo, que permiten comprender la dinámica y el funcionamiento del sistema económico
paraguayo.
4.1. Modelo semiestructural de pequeño porte para Paraguay
El modelo está fundamentado sobre el nuevo consenso en macroeconomía, es decir, la combinación
entre la teoría Neo Keynesiana con fricciones de rigideces en los precios, y los elementos de los
ciclos reales de la economía de la modelación del equilibrio general con expectativas racionales, lo
cual signi�ca que, en el corto plazo, la política monetaria puede tener un efecto sobre las variables
reales de la economía. Las ecuaciones están especi�cadas en brechas con respecto a sus valores
de equilibrio de largo plazo e incorporan expectativas racionales y adaptativas en el proceso de la
toma de decisiones de los agentes económicos.
Se caracteriza a la economía paraguaya como una economía pequeña y abierta que depende del
resto del mundo a través de una brecha del producto externa, de los precios externos, del tipo de
cambio y de una tasa de interés internacional.
El modelo cuenta con cuatro ecuaciones principales para caracterizar a la economía: la ecuación de
demanda agregada o ecuación de la brecha del producto (Curva IS), la ecuación de oferta agregada
o ecuación de la in�ación (Curva de Phillips), la ecuación del tipo de cambio nominal y la ecuación
de función de reacción de la política monetaria (Regla de Taylor). Asimismo, tiene tres ecuaciones
con las que se modela el resto del mundo, las ecuaciones de demanda agregada, de oferta agregada
y tasa de interés externa. El modelo permite tanto choques internos como choques externos desde
el resto del mundo hacia la economía paraguaya.
Economía paraguaya
Ecuación de la brecha del producto
ygapt = β1 ∗ygapt−1+β2 ∗ygapt+1−β3 ∗ (rt− r∗)+β4 ∗ (zt− zeq)+β5 ∗yfgapt+β6 ∗ ift+ resygap
La ecuación de demanda agregada o Curva IS relaciona la brecha del nivel real de actividad con
las expectativas y el pasado de la actividad real de la economía, las brechas de la tasa de interés
real, del tipo de cambio real y de la demanda externa.
La base teórica de esta ecuación proviene de un modelo de equilibrio general, especí�camente del
problema de los hogares, en donde los agentes maximizan su bienestar sujeto a una restricción.
Siguiendo esta base teórica, obtenemos la parte forward looking del modelo propuesto.
5
BCP - Documento de Trabajo
Uno de los supuestos incorporados es que parte de las expectativas de los agentes es adaptativa.
Esto lo podríamos entender como la existencia de cierta persistencia o hábitos en el consumo de
los agentes (habits formations), lo que explica la inclusión de rezagos de la brecha del producto en
la curva IS.
Como la intención del modelo es explicar una pequeña economía �abierta� se incorpora el tipo de
cambio real (TCR) con el �n de captar los cambios en la balanza comercial vía competitividad.
Se incorpora también el papel de la política �scal mediante la variación interanual del balance
estructural, o impulso �scal, donde un aumento de esta variable señala una política �scal expansiva.
El término de error captura otros factores exógenos temporales o choques de demanda.
Ecuación de in�ación doméstica (Curva de Phillips)
Dpt = δ1 ∗Dpt+1 + (1− δ1) ∗Dpt−1 + δ2 ∗ ygapt−1 + δ3 ∗ (zt − zeq) + resDp
La Curva de Phillips depende de las expectativas y rezagos de la in�ación, la brecha del producto
y la brecha del tipo de cambio real. La base teórica de esta ecuación proviene de un modelo de
equilibrio general, especí�camente del problema de las �rmas. Su forma original se basa en el
supuesto principal que los precios cambian a la Calvo (1983). Como se mencionó, se modela una
pequeña economía �abierta�, por lo tanto se incorpora el efecto en la in�ación del tipo de cambio
nominal y la in�ación externa o importada. El término de error captura otros choques exógenos
de oferta, no presentes en el modelo, como por ejemplo un choque de costos (precio del petróleo).
Ecuación del tipo de cambio nominal
st = Dpt −Dpft + γ1 ∗ zt+1 + γ2 ∗ zt−1 + γ3 ∗ zeq − γ4 ∗rt − rft − risk
4+ ress
El tipo de cambio nominal es una función de la expectativa y rezagos del tipo de cambio real, del
tipo de cambio real de equilibrio y el diferencial de las tasas reales de interés. El término de error
captura otros movimientos del tipo de cambio exógenos al modelo.
Ecuación reacción de política monetaria (Regla de Taylor)
it = α1 ∗ it−1 + (1− α1) ∗ (r∗ + dpmeta+ α2 ∗ (D4pt+3 − dpmeta) + α3 ∗ ygapt + resi
La ecuación de la regla de Taylor determina la regla de política monetaria a seguir y está en función
a los desvíos de la in�ación con respecto a la meta del banco central y los desvíos del producto
con respecto al potencial. Finalmente, la regla incorpora el hecho que el banco central tiende a
suavizar los movimientos de tasas de interés.
Ecuación del tipo de cambio real
zt = st +Dpft −Dpt
6
BCP - Documento de Trabajo
El tipo de cambio real está de�nido como una identidad, que conforman el tipo de cambio nominal,
la in�ación externa y la in�ación doméstica.
Resto del mundo
El resto del mundo es representado por una combinación ponderada de los principales países socios
comerciales del Paraguay. La estructura de las ecuaciones es la siguiente:
Ecuación de la brecha del producto externa
yfgapt = βf1 ∗ yfgapt−1 + resyfgap
Ecuación de in�ación externa
Dpft = δf1 ∗Dpft−1 + (1− δf1 ) ∗ dpmetaf + resDpf
Ecuación de la tasa de interés externa
ixt = αf1 ∗ ixt−1 + (1− αf
1 ) ∗ (rf∗ + dpmetaf + resix
El mecanismo completo de transmisión del modelo se sintetiza con la �gura 1. Si la in�ación
proyectada supera a la in�ación meta, la tasa de interés tiende a subir. Este aumento lleva a una
caída del producto respecto de su nivel potencial o, lo que es lo mismo, a una brecha negativa
del producto, como lo muestra la ecuación de la curva IS. Por otro lado, esta ecuación muestra
que esta brecha negativa presiona la in�ación hacia abajo, llevando el nivel proyectado hacia el
nivel meta. Por otra parte, el aumento de tasa de interés se traduce, según la ecuación del tipo de
cambio nominal, en una apreciación del mismo. Dado el nivel de precios, esto se traduce a su vez en
una caída del tipo de cambio real y de la in�ación importada. Así como la apreciación del tipo de
cambio real podría hacer más negativa la brecha del producto, la caída de la in�ación importada
lleva a una menor in�ación, constituyendo otro canal de transmisión de la política monetaria.
Estimación de los parámetros del modelo
Los parámetros del modelo fueron estimados por técnicas bayesianas utilizando datos de series
trimestrales para el período comprendido entre el primer trimestre de 2004 y el cuarto trimestre
de 20143. Las distribuciones a priori (priors) fueron obtenidos, en algunos casos, de los valores
utilizados en la de�nición de los parámetros de los modelos semiestructurales que utiliza el BCP
para análisis y proyecciones, otros de la evidencia empírica sobre la economía paraguaya, y en
otros casos las medias a priori re�ejan la apreciación de los autores del presente trabajo, especial-
mente sobre aquellos parámetros para los cuales aún se requiere mayor investigación para reunir
3Las estimaciones se efectuaron en Dynare, un paquete de software que fue construido especí�camente pararesolver modelos del tipo DSGE.
7
BCP - Documento de Trabajo
Figura 2: Modelo Semiestructural
evidencia empírica signi�cativa. Finalmente, algunos parámetros fueron obtenidos de la evidencia
internacional.
Pongsaparn (2008), explica claramente que el método bayesiano es un puente entre la calibración
y el método de máxima verosimilitud con especi�cación de priors, confrontando el modelo con
los datos. Por otro lado, Castillo (2012) menciona que esta metodología permite la estimación del
conjunto completo de parámetros del modelo, en vez del proceso habitual de calibración de modelos
o de estimación econométrica de las ecuaciones de los mismos, los cuales se basan en la estimación
individual de cada parámetro. En la estimación bayesiana es posible establecer una distribución
de densidad a priori, o distribución a priori, para cada parámetro del modelo (priors), la cual
permite introducir ciertas características estadísticas esperadas de los mismos, tales como su media
y desviación estándar, lo que restringe el valor modal del parámetro que se obtiene de la estimación
de la distribución de probabilidad posterior o distribución posterior (posteriors). En este sentido,
el valor estimado de cada parámetro se restringe alrededor de un conjunto de valores permisibles
de conformidad con la teoría o la intuición económica. Este proceso puede también aplicarse a la
estimación de los coe�cientes autorregresivos de los choques, lo cual contribuye a reducir posibles
problemas de especi�cación en los modelos estimados. Por último, la estimación bayesiana permite
la comparación entre modelos en base a sus respectivas distribuciones posteriores estimadas, lo
cual es importante para identi�car el modelo con la estructura matemática más adecuada para
efectos de análisis y pronósticos.
La distribución probabilística posterior para cada parámetro se deriva por medio de la combinación
entre la distribución a priori del parámetro y la función de máxima verosimilitud del modelo, la cual
se calcula resolviendo el modelo y empleando posteriormente el Filtro de Kalman. Seguidamente se
emplea el algoritmo de Metrópolis-Hastings para generar observaciones aleatorias de la distribución
posterior con el objeto de obtener valores aproximados de los momentos de dicha distribución4.
4Las estimaciones a posteriori se obtuvieron con el algoritmo de Metropolis-Hastings en el que se a�nó la varianza
8
BCP - Documento de Trabajo
4.2. Evaluación del rol del tipo de cambio con el modelo semiestructural
Ejercicio 1. Rol del tipo de cambio como canal del mecanismo de transmisión de la política mone-
taria
El papel tradicional del tipo de cambio bajo el régimen de metas de in�ación es el de ser uno de
los canales del mecanismo de transmisión de la política monetaria. En esta sección se presenta un
primer ejercicio utilizando el modelo semiestructural para evaluar qué tan bien el tipo de cambio
está asumiendo su función en la transmisión de los efectos de la política monetaria a la economía.
En este primer ejercicio, se aplica un choque a la tasa de interés de política en un 1% a través
del término de error de la ecuación de la Regla de Taylor, para luego observar cómo se propaga
el choque a través de todo el sistema económico. Se comparan los impactos del choque en el caso
base contra el caso donde el tipo de cambio está exogenizado.
El caso base o de referencia se re�ere al caso en que el modelo funciona normalmente sin restricciones
impuestas (canal de transmisión del tipo de cambio funcionando); por otro lado, en el caso en donde
se exogeniza el tipo de cambio, se fuerza para que este asuma su valor de estado estacionario en
todo el horizonte de simulación, es decir, se asume que el canal de transmisión del tipo de cambio
está cerrado.
Si los impactos en la economía (nos enfocamos principalmente en la producción y la in�ación)
no di�eren signi�cativamente en los dos casos, esto implicaría que el tipo de cambio no estaría
funcionando correctamente como un canal de transmisión de la política monetaria.
Figura 3: Choque a la tasa de política monetaria, con y sin canal del tipo de cambio
Fuente: Cálculo de los autores.
Los resultados del ejercicio muestran que el impacto de un choque en la tasa de política sobre la
producción en las dos simulaciones no varían prácticamente. Luego de dos trimestres, el impacto
de un choque en la tasa de interés sobre la producción equivale a una disminución de 0.17% en el
para obtener una tasa de aceptación de 20 a 30 por ciento, los resultados se derivan de 100.000 replicaciones de ladistribución a posteriori.
9
BCP - Documento de Trabajo
caso base (canal funcionando), en comparación con la caída de 0.16% del caso donde el canal del
tipo de cambio está cerrado.
Sin embargo, los resultados para la in�ación muestran diferencias más signi�cativas al comparar
los dos casos. Así se puede observar que transcurrido dos trimestres el impacto de un choque en
la tasa de interés produce una disminución de 0.21% en la in�ación en el caso base (canal funcio-
nando), y un decrecimiento de 0.13% cuando el canal del tipo de cambio está cerrado. Luego de
un año las diferencias van disminuyendo gradualmente. Así tenemos que el impacto de un choque
en la tasa de interés sobre la in�ación es igual a una caída de 0.17% con el canal funcionando, y
una disminución del 0.12% cuando el canal de transmisión del tipo de cambio está cerrado. Los
resultados encontrados en este primer ejercicio, con las simulaciones realizadas utilizando el modelo
semiestructural, muestran que el tipo de cambio tiene un rol bastante signi�cativo como canal del
mecanismo de transmisión de la política monetaria. Con los ejercicios que se explican a continua-
ción, se podrá evaluar el rol del tipo de cambio como amortiguador y opción complementaria para
ayudar a mitigar las presiones in�acionarias.
Ejercicio 2. Rol del tipo de cambio como amortiguador de las presiones in�acionarias.
Este ejercicio tiene como objetivo poner a prueba el rol del tipo de cambio como un amortiguador
de las presiones in�acionarias en la presencia de dos tipos de choques: de demanda agregada y de
in�ación.
El ejercicio 2 es llevado a cabo en dos partes. En la primera parte, se aplica un choque a la brecha
del producto de 1% a través del término de error de la ecuación de demanda agregada, y en la
segunda parte, se aplica un choque a la in�ación de 1% a través del término de error de la ecuación
de la curva de Phillips.
Figura 4: Choque a la demanda agregada (brecha del producto), con y sin canal del tipo de cambio
Fuente: Cálculo de los autores.
Luego se evalúa comparando los impactos de los dos choques, en el caso base, canal del tipo de
cambio funcionando, contra el caso cuando el tipo de cambio esta exogenizado (canal cerrado). Si
el tipo de cambio actúa como un amortiguador de las presiones in�acionarias, el impacto de los
10
BCP - Documento de Trabajo
choques sobre la producción y la in�ación en el caso base (canal del tipo de cambio funcionando)
debería ser menor que en el caso donde el tipo de cambio está exogenizado (canal cerrado).
En ambos casos, choques de demanda agregada e in�ación (�guras 4 y 5), el tipo de cambio
claramente ayuda a aliviar el impacto de los choques sobre la in�ación. Es así que, con el canal del
tipo de cambio funcionando, el ajuste de la in�ación es más rápido en los dos casos, lo que implica
menor grado de persistencia de la in�ación5.
Figura 5: Choque a la in�ación (Curva de Phillips), con y sin canal del tipo de cambio
Fuente: Cálculo de los autores.
Por otra parte, en el caso del choque de demanda agregada, se puede apreciar que el tipo de
cambio no ayuda a acelerar el proceso de corrección en la restauración de la brecha del producto
a su estado estacionario o de equilibrio. Esto implica que el daño que pudiera derivarse de un
choque de demanda agregada desfavorable no sería corregido más rápido con el canal del tipo de
cambio funcionando. En el caso del choque de in�ación, sin embargo, el tipo de cambio incrementa
el impacto negativo del choque sobre la demanda agregada.
Al observar la �gura 4, un choque de demanda agregada produce un aumento de la in�ación. El
efecto combinado de un incremento de la producción y la in�ación da como resultado un aumento
de la tasa de interés de política, que a su vez conduce a una apreciación del tipo de cambio, luego
esta apreciación permite moderar el efecto del choque positivo sobre la producción y la in�ación.
En el caso del choque de in�ación (�gura 4), la producción disminuye a consecuencia de un aumento
en la tasa de interés de política en respuesta a la in�ación más alta, pero cuando el canal del tipo
de cambio está funcionando, es aún más signi�cativa la disminución por la apreciación del tipo de
cambio.
En resumen, con los resultados del ejercicio 2 se puede concluir que el tipo de cambio ayuda a
mitigar el impacto que tiene sobre la in�ación y la producción un choque de demanda agregada,
5Esto también podría tener un impacto en las expectativas de in�ación, que es bien sabido desempeñan un papelprimordial en la e�cacia de la política monetaria.
11
BCP - Documento de Trabajo
algo que no es necesariamente así en el caso de un choque de in�ación. Por lo tanto, el rol del tipo
de cambio como amortiguador de las presiones in�acionarias dependerá en gran medida del tipo
de perturbación que pudiera afectar a la economía paraguaya6.
Ejercicio 3. El uso del tipo de cambio en conjunción con la tasa de política monetaria para mitigar
las presiones in�acionarias.
Para este ejercicio, se analiza el impacto de un choque de tasa de interés en comparación con un
choque de tipo de cambio.
Para ello, se calculó la magnitud del choque del tipo de cambio en un valor que produzca un impacto
similar sobre la in�ación como el producido por un choque de tasa de interés de política equivalente
a 1%. Se encontró que un aumento del 1% en la tasa de interés de política (manteniendo cerrado
el canal del tipo de cambio) resulta en una reducción de la in�ación del 0,13 (como máximo), esta
magnitud en la reducción de la in�ación se puede lograr mediante un choque negativo (apreciación)
de 0,43% a través del término de error de la ecuación del tipo de cambio (manteniendo constante
la tasa de interés de política).
Figura 6: Choque a la tasa de interés de política y choque al tipo de cambio
Fuente: Cálculo de los autores.
En la �gura 6 se puede observar que, dada la misma medida de desin�ación (0,13%), el impacto
del choque del tipo de cambio sobre la in�ación es más rápido, pero relativamente de más corta
duración. Mientras se logra una desin�ación de 0,13% en el tercer trimestre, en el caso del aumento
de 1% en la tasa de interés de política, se puede llegar a esa medida de desin�ación en el segundo
trimestre con el choque negativo de 0,43% aplicado en la ecuación del tipo de cambio. Esto se
debe, en cierta manera, al hecho de que la apreciación del tipo de cambio se alimenta directamente
de los precios de productos importados más bajos y, al mismo tiempo, es bien sabido que el canal
de transmisión de la tasa de interés actúa con rezagos.
6Los resultados obtenidos con el ejercicio 2 son consistentes con el estudio de Parrado (2004). Este autor sugiereque, en un régimen de metas de in�ación, la volatilidad de la producción y la in�ación dependen principalmentedel sistema de tipo de cambio que tenga una economía. En el caso de perturbaciones reales (choque de demandaagregada) el tipo de cambio debería ser �exible para actuar como amortiguador de las presiones in�acionarias; porotro lado, frente a perturbaciones nominales (choque de in�ación), el tipo de cambio debería ser gestionado.
12
BCP - Documento de Trabajo
En cuanto a la producción, en el caso de un choque de tipo de cambio, el impacto negativo sobre la
misma es muy pequeño (0.04%) y de muy corta duración en relación al impacto negativo producido
por el choque en la tasa de interés de política (0.16%), el cual cuadruplica al efecto producido por
la apreciación. Se puede concluir, en base a los resultados del ejercicio 3, que el tipo de cambio
puede ayudar a contener las presiones in�acionarias dentro de un lapso de tiempo más corto que
el observado con la tasa de interés de política, por lo tanto, la utilización del tipo de cambio para
complementarlo con la utilización de la tasa de interés de política en la reducción de las presiones
in�acionarias, debería darse, sobre todo, si el choque de in�ación se considera temporal.
5. Conclusiones
Los resultados obtenidos con los ejercicios realizados con el modelo semiestructural revelan que el
tipo de cambio juega un papel importante bajo el régimen de metas de in�ación para el caso de la
economía paraguaya.
En el primer ejercicio se comprobó que el tipo de cambio tiene un rol bastante signi�cativo como
canal del mecanismo de transmisión de la política monetaria. Asimismo, los resultados del ejercicio
2 mostraron que el tipo de cambio ayuda a aliviar el impacto de los choques sobre la in�ación. Es
así que, con el canal del tipo de cambio funcionando, el ajuste de la in�ación fue más rápido en los
dos casos lo que implicaría un menor grado de persistencia de la in�ación.
Con el tercer ejercicio efectuado se pudo comprobar que el tipo de cambio puede ayudar a contener
las presiones in�acionarias dentro de un lapso de tiempo más corto que el observado con la tasa
de interés de política; por lo tanto, bajo ciertas circunstancias, el manejo del tipo de cambio para
lograr la estabilidad de precios puede ser una opción válida para la autoridad monetaria.
Finalmente, es importante tener en cuenta que los resultados obtenidos como las implicancias
de política se han elaborado sobre la base de un modelo semiestructural de pequeño porte, cuya
estructura está sujeta a ciertas limitaciones por su sencillez y simplicidad, la cual puede no ser
capaz de capturar la dinámica completa de la economía paraguaya.
13
BCP - Documento de Trabajo
Bibliografía
Ball, L. (1999). �Policy Rules for Open Economies�. Monetary Policy Rules, Chicago, 127-144.
Benes J. (2011). �IRIS toolbox reference manual version 8.20110511 para Matlab�.
Benes, J., Castello, M. y Vavra, D. (2007). �A simple DGE model for in�ation targeting�. IMF
Working Paper N° 07/197.
Berg, A., Karam, P. y Laxton, D. (2006a). �A practical model based approach to monetary policy
analysis. Overview�. IMF Working Paper No. 06/80.
Berg, A., Karam, P. y Laxton, D. (2006b). �A practical model based approach to monetary policy
analysis. A how to guide�. IMF Working Paper No. 06/81.
Calvo, G.A. (1983). �Staggered Prices in a Utility-Maximizing Framework�. Journal of Monetary
Economics. Elsevier, Vol. 12(3), page 383-398.
Castillo, C. (2012). �Un modelo macroeconómico para Guatemala estimado por métodos bayesia-
nos�. Working Papers Nº 124. Banco de Guatemala.
Clarida, R., Galí, J. y Gertler, M. (1999). �The Science of Monetary Policy: A New Keynesian
Perspective�. Journal of Economic Literature. Vol. XXXVII, pp. 1661�1707.
Collard, F., Juilliard, M. y Villemot, S. (2009). �Stochastic simulations with DYNARE. A practical
guide�. CEPREMAP.
De Gregorio, J. (2006). �Esquema de metas de in�ación en economías emergentes�. Economic Policy
Papers No. 18, Central Bank of Chile.
Hufner, F. (2004). �Foreign Exchange Intervention as a Monetary Policy Instrument�. Centre for
European Economic Research.
Mishkin, F.S. y Savastano, M. (2001). �Monetary policy strategies for Latin America�. Journal of
Development Economics, 66, pp. 415-444.
Mishkin, F.S. y Schmidt-Hebbel, K. (2001). �One Decade of In�ation Targeting in the World: What
Do We Know and What We Need to Know?�. National Bureau of Economic Research.
Obstfeld, M. y Rogo�, K. (1995). �The Mirage of Fixed Exchange Rates�. National Bureau of
Economic Research. Working Paper 5191.
Parrado, E. (2004). �In�ation Targeting and Exchange Rate Rules in an Open Economy�. IMF
Working Paper No. 04/21.
Pongsaparn R. (2008). �A small semi-structural model for Thailand: Construction and applica-
tions�. Bank of Thailand.
Rojas et.al (2015). �Pass-through del tipo de cambio nominal a distintas medidas de la in�ación�.
Banco Central del Paraguay.
Salas, J. (2011). �Estimación bayesiana de un modelo de pequeña economía abierta con dolarización
parcial�. Banco Central de Reserva del Perú.
Smets, F., y Wouters, R. (2003). �An estimated dynamic stochastic general equilibrium model of
the Euro Area". Journal of the European Economic Association, 1(5), 1123-1175.
14
BCP - Documento de Trabajo
Svensson, L. (2000). �Open-Economy In�ation Targeting�. Journal of International Economics, 50
(1), Pages 155�83.
Taylor, J.B. (2001). �The Role of the Exchange Rate in Monetary Policy Rules�. American Eco-
nomic Review, vol. 91 issue 2 Page 263-267.
15
BCP - Documento de Trabajo
Anexos
Cuadro 1: Estimación bayesiana de los parámetros del modelo
Parámetro Distribución Media apriori
Desviaciónestándar aposteriori
Media aposteriori
Interv. deCon�anza
95% prob. aposteriori
beta_1 beta 0.70 0.20 0.49 0.34 - 0.68beta_2 beta 0.12 0.04 0.12 0.06 - 0.18beta_3 gamma 0.10 0.04 0.09 0.03 - 0.14beta_4 gamma 0.10 0.04 0.07 0.03 - 0.11beta_5 gamma 0.12 0.04 0.14 0.08 - 0.20beta_6 gamma 0.20 0.20 0.003 0.00 - 0.007delta_1 beta 0.50 0.20 0.71 0.60 - 0.81delta_2 gamma 0.10 0.05 0.11 0.04 - 0.18delta_3 gamma 0.04 0.03 0.06 0.02 - 0.12alpha_1 beta 0.60 0.20 0.89 0.85 - 0.94alpha_2 gamma 2.00 0.30 1.97 1.51 - 2.43alpha_3 gamma 0.50 0.30 0.58 0.10 - 1.03gamma_1 beta 0.33 0.07 0.37 0.25 - 0.48gamma_2 beta 0.33 0.07 0.45 0.38 - 0.52gamma_3 gamma 3.00 3.00 4.38 3.18 - 5.66gamma_4 beta 0.50 0.20 0.39 0.11 - 0.66betaf_1 beta 0.50 0.20 0.81 0.70 - 0.93deltaf_1 beta 0.50 0.20 0.40 0.20 - 0.63alphaf_1 beta 0.50 0.20 0.51 0.16 - 0.86rho_ygap beta 0.50 0.10 0.54 0.39 - 0.68rho_dp beta 0.50 0.10 0.25 0.15 - 0.34rho_z beta 0.50 0.10 0.47 0.34 - 0.59rho_i beta 0.50 0.10 0.47 0.33 - 0.59rho_if beta 0.50 0.10 0.48 0.32 - 0.64
rho_yfgap beta 0.50 0.10 0.58 0.46 - 0.69rho_dpf beta 0.50 0.10 0.15 0.09 - 0.20rho_ix beta 0.50 0.10 0.61 0.50 - 0.72
Fuente: Cálculo de los autores.
16