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Riesgo y pensionesRiesgo y pensiones

CONGRESO FIAP – ASOFONDOS

ENTORNO FINANCIERO Y ECONOMICO ACTUAL Y SU INFLUENCIA EN EL SISTEMA DE PENSIONES

CARTAGENA DE INDIAS, COLOMBIA

23 -24 Abril, 2009

1Eduardo Walker

School of Business, P. Univ. Católica de Chile

ContextoContexto• Nos enfocamos en pensiones al momento de jubilar

– No en seguros de invalidez y supervivencia u otros beneficios asociados al sistema de pensiones

• En general no tomamos en cuenta otros beneficios – Pensiones mínimas, opción de volver al sistema antiguo, etc.

• Ignoramos riesgos políticos del sistema de pensiones• Mi charla está más enfocada hacia “policy-makers”

– Diseño de políticas de inversión– Asignación de activos de largo plazo (“Long-term asset

allocation”, Campbell & Viceira)– Riesgo

2Eduardo Walker


IntroducciónIntroducción

• Una definición práctica de riesgo es difícil al hablar de pensiones – Especialmente si están distantes en el tiempo– Mayores complicaciones en sistemas de

contribuciones definidas• Nos enfocamos en las consideraciones necesarias

para una definición de riesgo que tenga sentido– La mayor parte de las medidas será muy sensible a

supuestos– Sólo hay respuestas parciales

3Eduardo Walker


IntroducciónIntroducción

• Riesgo debe ser definido con relación a…– Cumplir una obligación o un pasivo– Cumplir con un objetivo

• Los sistemas de contribución definida no tienen pasivos explícitos…

4Eduardo Walker


IntroducciónIntroducción• Cumplir un objetivo…

– Alcanzar un cierto nivel (absoluto) de pensión• Con determinada probabilidad

– Alcanzar un cierto nivel de tasa de reemplazo • (R = pensión/salario medio)• Con determinada probabilidad

• Escoger entre estos objetivos puede tener implicancias de política…– No para el administrador de carteras; para fijar las reglas

del juego

5Eduardo Walker


ContenidosContenidos• Riesgos generales en el ciclo de vida del pensionado

– Cinco riesgos de ciclo de vida• Riesgos asociados la inversión• Capital humano versus financiero• Factores que afectan la tasa de reemplazo R

– Consecuencia de invertir en renta variable– Consecuencia de invertir en bonos de largo plazo

• Una aplicación• Riesgos

– Cómo deberían medirse (idealmente)– Reconocibles a priori– Lo que probablemente no es riesgo– Inversiones que no son seguras

• ¿Cuánto riesgo es aceptable?

6Eduardo Walker


Cinco riesgos Cinco riesgos de ciclo de vida para un pensionado en un sistema CD

Eduardo Walker School of Business, P. Univ. Católica de Chile

7

…

CONTRIBUCIONESA LA CUENTA PERSONAL

-C1 -C2 -C3 -CN

… P1 P2 PF+B

RETIROS

1) RELACIONADOS AL TRABAJO- Nivel de salario- Densidad

4) LONGEVIDAD

2) INVERSIONES-Rentabilidad esperada-Volatilidad

3) RE-INVERSIÓN-Niveles de rentab. esperada-Calce de plazos

JUBILACION

5) RIESGO DE QUIEBRA

RENTA VITALICIA

Cinco riesgos Cinco riesgos de ciclo de vida para un pensionado

1. RELACIONADO AL TRABAJO- Salarios medios- Densidad de contribuciones: desempleo o empleo por cuenta propia

2. DURANTE EL PERÍODO DE ACUMULACIÓN- Nivel de rentabilidades esperadas- Volatilidad de los retornos

3. RIESGO DE REINVERSIÓN AL JUBILAR- Riqueza acumulada debe ser reinvertida al jubilar; los niveles de rentabilidad

esperada pueden ser “bajos” en ese momento- Es riesgoso generar pensiones reajustables por inflación sin instrumentos de

largo plazo comparables

4. LONGEVIDAD- Vivir más que los ahorros

5. QUIEBRA- Cuando el riesgo de longevidad es transferido a un tercero (por ejemplo, al adquirir una renta vitalicia) 8

Eduardo WalkerSchool of Business, P. Univ. Católica de

Chile

TresTres riesgosriesgos de inversión para un pensionado en un sistema de CD


9

CONTRIBUCIONESA LA

CUENTA PERSONAL

1)DEL TRABAJO-Nivel de salario-Densidad

2) INVERSIONES- Rentabilidad esperada- Volatilidad

3) RE-INVERSIÓNNiveles de rentab. esperadaCalce de plazos

TASA DEREEMPLAZO (R)

Capital humano y financieroCapital humano y financiero

• Conceptualmente, podemos pensar que las pensiones se generan a partir de dos fuentes de riqueza:– El valor presente de las contribuciones futuras

(PVFC)• Una fracción del “capital humano”

– Capital financiero• Ahorros acumulados en la cuenta personal

• Importancia relativa cambia a través del tiempo10


Chile

Fuentes de riqueza para pensiones – Fuentes de riqueza para pensiones – Balance del futuro pensionadoBalance del futuro pensionado

11

PatrimonioPara la jubilación

Ahorro voluntario

Ahorro obligatorio(fondo de pensiones)

VP de las contribu-ciones futuras

Otros beneficios(garantías)

¿Similar a acciones o bonos?

Deuda

Similar a un bono


Chile

Fuentes de riqueza para pensiones – Fuentes de riqueza para pensiones – Balance del futuro pensionadoBalance del futuro pensionado

12

PatrimonioPara la jubilación

Ahorro voluntario

Ahorro obligatorio(fondo de pensiones)

VP de las contribu-ciones futuras

Otros beneficios(garantías)

ENFOQUE

Deuda


Chile

Fuentes de riqueza para pensionesFuentes de riqueza para pensiones

13Eduardo Walker


Mitigación Mitigación de riesgo laboral• ¿Puede la elección de una política de

inversión mitigar (hedge) los efectos del riesgo laboral en la pensión final?– Quizás sea “demasiado alto y específico”

(idiosincrásico) para ser cubierto o mitigado

– Esto debe ser estudiado / considerado

14Eduardo Walker


TresTres riesgosriesgos de inversión para un pensionado en un sistema de CD


15

CONTRIBUCIONESA LA

CUENTA PERSONAL

1)DEL TRABAJO-Nivel de salario-Densidad

2) INVERSIONES- Rentabilidad esperada- Volatilidad

3) RE-INVERSIÓNNiveles de rentab. esperadaCalce de plazos

TASA DEREEMPLAZO (R)

?

?

Mitigación Mitigación del riesgo laboral• Incluso si el efecto del riesgo laboral no es susceptible

de ser mitigado (no es “hedgeable…”) • … de todos modos tiene sentido centrarse en la tasa

de reemplazo R– Es una forma de separar el efecto de las contribuciones

del que tienen las inversiones– Alto riesgo laboral en principio implica portafolios más

conservadores– De otro modo:

• max(pensiones) sujeto a riesgo(pensiones) es similar a• max(R) sujeto a riesgo(R)

16Eduardo Walker


Factores que afectan RFactores que afectan R1. Rentabilidades esperadas acumuladas• Tienden a ser mayores para los activos más riesgosos

– Acciones locales, de mercados emergentes, globales– Aumentan con el horizonte de inversión

2. Volatilidad acumulada• Tiende a ser mayor para los activos de mayor riesgo

– Acciones locales, de mercados emergentes, globales– Aumentan con el horizonte

• Tiende a caer para bonos indexados de largo plazo– Minimiza el riesgo cuando existe “calce”

• Tiende a ser mayor para renta fija de corto plazo– Aumenta con el horizonte de inversión

3. Riesgo de moneda extranjera• Cubrirlo o no

4. Costo de generar una pensión al jubilar• Riesgo que puede ser parcialmente cubierto…

17Eduardo Walker


Ilustración: riqueza acumulada en accionesIlustración: riqueza acumulada en acciones Volatilidad: Volatilidad: √√TT

95% Terminal Wealth CI; Result of inverting 1000 for N years95% Terminal Wealth CI; Result of inverting 1000 for N yearsReal annual return = 8%; Volatility = 20%Real annual return = 8%; Volatility = 20%

18Year

Real Wealth

Eduardo WalkerSchool of Business, Aólica de Chile

““La La Zanahoria”: riqueza acumulada de invertir en Zanahoria”: riqueza acumulada de invertir en un bono cero cupón indexadoun bono cero cupón indexado

ILLUSTRACION DE UN I.C. .PARA RIQUEZA TERMINAL (20 yr rate: 4.65%)ILLUSTRACION DE UN I.C. .PARA RIQUEZA TERMINAL (20 yr rate: 4.65%)

19

Real Wealth

Year


Chile

ComparaciónComparación

20Year

Real Wealth


Chile

Riesgos de inversión…Riesgos de inversión…• Las figuras anteriores ilustran de manera

incompleta el riesgo de inversión para pensiones

• La riqueza acumulada debe ser reinvertida al jubilar para generar una pensión– Este riesgo puede ser cubierto parcialmente si se

invierte en bonos de largo plazo indexados a la inflación en moneda LOCAL

21Eduardo Walker


Pensión/tasa de reemplazoPensión/tasa de reemplazo

22

PENSIÓN /PENSIÓN /TASA DE REEMPLAZOTASA DE REEMPLAZO

+SALARIO FINALSALARIO FINAL

COSTO PENSIÓNCOSTO PENSIÓN

RIQUEZA ALRIQUEZA ALJUBILARJUBILAR


Chile

RIESGORIESGO

Riesgo!Riesgo!


Chile23

Medición de los riesgos relevantes de Medición de los riesgos relevantes de inversión en nuestro contexto…inversión en nuestro contexto…

• El riesgo relevante es el “impacto incremental” de una inversión sobre la forma de la distribución de probabilidad de R

– Efecto marginal sobre el valor esperado de R

– Efecto marginal en la volatilidad de R

• Más fácil decirlo que hacerlo…24


Chile

EjemplosEjemplos

25Eduardo Walker


EjemplosEjemplos

26Eduardo Walker


Una aplicación real (?) …Una aplicación real (?) …

27Eduardo Walker


• Se desea maximizar la tasa de reemplazo esperada sujeto a un nivel de riesgo– Tiempo transcurrido: 20 años– Horizonte: 20 años– Contribución a la cuenta personal de pensiones:

10% del salario– Riqueza total para pensiones (en ese momento)• Valor presente de las contribuciones futuras, 35%• Cuenta individual, 65% • Crecimiento en el salario entre años 20 y 40: 0%

El proceso…El proceso…


28

…

CONTRIBUCIONESA LA CUENTA PERSONAL

-C1 -C2 -C3 -CN

… P1 P2 PF+B

RETIROS

1) RELACIONADOS AL TRABAJO- Nivel de salario- Densidad

2) INVERSIONES-Rentabilidad esperada-Volatilidad

3) RE-INVERSIÓN-Niveles de rentab. esperada-Calce de plazos

JUBILACION

YOU AREHERE!

Una aplicación…Una aplicación…

29Eduardo Walker


• Consideramos números de Chile– Datos trimestrales– Muestra: 1990:Q1-2007:Q4– Clases de activos:• Renta fija local indexada de corto y largo plazo• Renta fija USA (nominal) de corto y largo plazo• Acciones locales, globales y mercados emergentes

– Todos los retornos se miden en moneda local ajustados por inflación


30Eduardo Walker


• Correlaciones entre “excesos de retorno “ (por sobre el papel local corto) acumulados a 20 años y otras variables– Estimado usando VAR


31Eduardo Walker


• Correlaciones entre “excesos de retorno “ (por sobre el papel local corto) acumulados a 20 años y otras variables– Estimado usando VAR


32Eduardo Walker


• Rentabilidades esperadas de largo plazo (20 años) ajustadas por inflación en moneda local


33Eduardo Walker


Una aplicaciónUna aplicación

34Eduardo Walker


¿Qué es más riesgoso…¿Qué es más riesgoso…

• 100% renta fija de corto plazo o 100% acciones?

35Eduardo Walker


En el contexto de pensiones futuras en En el contexto de pensiones futuras en moneda local, sí tiene riesgo…moneda local, sí tiene riesgo…

• Invertir en renta fija local de corto plazo

• Invertir en bonos locales nominales de largo plazo

• Invertir en bonos cortos o largos de países desarrollados (USD o Euro)

• Cubrir el riesgo de moneda en portafolios accionarios globales

36Eduardo Walker


En el contexto de pensiones, riesgo no En el contexto de pensiones, riesgo no siempre es bien medido porsiempre es bien medido por……

• Volatilidad de corto plazo• Valor en Riesgo (VaR)• Valor esperado de corto plazo de las pérdidas

en las colas de la distribución• La proporción invertida en acciones• Riesgo cambiario no cubierto• …

37Eduardo Walker


Riesgos de largo plazo reconocibles a Riesgos de largo plazo reconocibles a prioripriori• Volatilidad acumulada

– Usualmente pero no sólo asociada a acciones– Recordar el caso de la renta fija de corto plazo

• “Riesgos de cola” (Monstruos durmientes – no se muestran en la volatilidad diaria)

– Crisis globales o locales• Capacidad de pago de los emisores se deteriora

– Un inesperado brote de inflación local• Erosiona el poder de compra de las inversiones

– Apreciación sistemática no esperada del tipo de cambio local• Deteriora el valor de la inversiones en el extranjero

– Caída sistemática e inesperada en las tasas de interés reales locales• Aumenta el costo de generar una pensión

– Choques de productividad• Los ahorros serían insuficientes para sustentar una tasa de reemplazo

38Eduardo Walker


Implicaciones generales de políticaImplicaciones generales de política

• Es difícil controlar el riesgo de las pensiones sin los instrumentos adecuados (renta fija local indexada de largo plazo)

• Sin embargo…– Cuidado con los monstruos durmientes

• Controlar el nivel de riesgo de crédito• Inflación inesperada• Efectos de devaluaciones súbitas• Si fuera posible, considerar el riesgo de

caída de tasas reales locales

– Mantener acotado el nivel de volatilidad• Portafolio accionarios tienen gran potencial

de ganancia pero también de ruina• La renta fija de corto plazo también tiene el

problema de la posible ruina

39Eduardo Walker


Entonces, ¿cuánto riesgo es tolerable?Entonces, ¿cuánto riesgo es tolerable?• ¿Qué riesgo?– ¿De titulares?

• Nos mueve en la dirección equivocada

– ¿De pensiones?• Sería intrínsecamente alto en sistemas de contribución definida

• ¿Puede estimarse el impacto de las diferentes clases de activo sobre la distribución de probabilidad de R?– Podemos, pero con dificultades de medición

• “Riesgo de modelos”

– Opino que el estado de las artes no permite todavía un enfoque de “supervisión basada en riesgo”

• ¿Nos llevará “el mercado” hacia la fontera eficiente de las pensiones?

40Eduardo Walker


riesgo y pensiones congreso fiap – asofondos entorno financiero y economico actual y su influencia...

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