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Resumen

▪ Los datos de actividad en 2T20 han ratificado un decrecimiento

de la economía sin precedentes en la historia reciente como

consecuencia del choque del COVID-19. La última información

disponible, no obstante, está mostrando algunas señales de

mejora que sugieren que lo peor parece haber quedado atrás, si

bien los niveles de actividad todavía se sitúan lejos de los

registros de principio de año. Es de esperar que a partir de 3T20

la economía inicie un proceso de recuperación, aunque todavía

su forma, velocidad y duración están sujetos a unos niveles de

incertidumbre muy altos.

▪ Los indicadores del mercado laboral también ratifican que lo peor

del choque ha quedado atrás, aunque el desempleo permanece

en máximos de 20 años y su naturaleza pareciera ser duradera

en el tiempo. La inflación se desaceleró en junio hasta 2.2% y

BanRep redujo la tasa de interés de política hasta un mínimo

histórico de 2.50% en su última reunión. No obstante, tanto la

dinámica de los precios como el ciclo monetario podrían alcanzar

un piso en el muy corto plazo.

▪ El crecimiento de la cartera total se estabilizó y el de los

depósitos se mantuvo elevado, gracias a las medidas de refuerzo

a la liquidez adoptadas por BanRep. Las tasas de interés del

sistema financiero han comenzado a incorporar gradualmente el

ciclo monetario, pero todavía están muy rezagadas. Los

indicadores de morosidad, rentabilidad y solvencia del sistema

mostraron desmejoras en el balance.

▪ Las condiciones financieras internacionales siguen mejorando

gracias a las medidas monetarias ultra laxas adoptadas a nivel

mundial. Sin embargo, la recuperación en muchas economías

está siendo heterogénea y muy sensible al vaivén del curso de

la pandemia. En este entorno, las perspectivas económicas de

corto plazo se siguen deteriorando alrededor del mundo.

Mejorando gradualmente La información preliminar de 2T20, tal como lo hemos

advertido en meses recientes, sugiere un desplome

de la actividad económica en Colombia sin

precedentes en nuestra historia reciente (ver

“Primeros efectos de la pandemia” en Informe

Mensual de Coyuntura Económica – Mayo 29 de

2020). Los datos de producción de los meses de abril

y mayo reflejan una contracción que supera nuestros

estimativos preliminares de caídas del PIB real entre

un rango de -15% y -10%1. Sin embargo, algunos

indicadores adelantados de cara a 3T20, desde un

enfoque de gasto como de producción, están

comenzando a dar algunas señales esperanzadoras

en materia de recuperación económica, reforzando de

esta manera nuestra expectativa de que lo peor del

choque del COVID-19 sobre la economía, aún con la

elevada incertidumbre que se mantiene, parece haber

quedado atrás.

En efecto, según lo evidencia el Índice de Seguimiento

a la Economía (ISE) en su serie corregida por efectos

estacionales y de calendario, la producción en el país

registró una caída de 16.7% en mayo, con lo cual el

promedio preliminar de 2T20 se sitúa en un muy

desfavorable -18.6% y en términos de año corrido en

-7.1%. No obstante, si bien esta caída del último mes

sigue revelando una afectación profunda de la

actividad, este número mejora la contracción de

1 De aquí en adelante, todas las tasas de crecimiento a las que haremos referencia son variaciones anuales, con excepción de los casos donde se especifique lo contrario.

20.5% de abril y es de esperar que los datos de los

próximos meses sigan evidenciando mejoras

graduales (Gráfico 1). Por principales segmentos de la

cadena de producción, el sector secundario de la

economía continúa siendo el más severamente

afectado como consecuencia del aislamiento

preventivo obligatorio decretado para enfrentar la

emergencia sanitaria, aunque en el mes de mayo

moderó significativamente la contracción histórica de

abril hacia ritmos de -29.6%. El sector terciario, que

también sintió los embates de la crisis muy fuerte en

un momento inicial, especialmente en sectores de

servicios hoteleros y de entretenimiento, también ha

moderado su ritmo de caídas hacia niveles de -13%,

similar a la dinámica que exhibe el sector primario

(Gráfico 2).

Ratificamos nuestro escenario base de una

contracción del producto de 6.3% para todo 2020.

Dados los niveles de incertidumbre atípicamente

elevados, recordamos que dicho pronóstico está

contenido dentro de un intervalo de -9.8% (escenario

pesimista) y -2.7% (escenario optimista), tal como lo

explicamos en un informe pasado (ver “Apenas

mostrando la cara” en Comentario Económico – Mayo

28 de 2020). Sin embargo, a la luz de los datos

disponibles del último mes, el sesgo sobre nuestra

estimación puntual de PIB real para todo el año 2020

sigue siendo bajista. De hecho, creemos que la

probabilidad de que el crecimiento observado se sitúe

-20.5%

-16.7%

-24%

-20%

-16%

-12%

-8%

-4%

0%

4%

8%

may.-19 ago.-19 nov.-19 feb.-20 may.-20

Varia

ció

n a

nual

Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC

Gráfico 1. Índice de Seguimiento a la Economía (ISE)

Intensificación del choque del COVID-19 e inicio del aislamiento obligatorio

-50%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%

10%


Varia

ció

n a

nual

Primario

Secundario

Terciario

Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.

Gráfico 2. Cadenas de producción dentro del ISE*

https://www.bancoagrario.gov.co/EstudiosEconomicos/CoyonturaEconomica/IMCE202005.pdf



https://www.bancoagrario.gov.co/EstudiosEconomicos/ComEconomicos/CE20200528.pdf


en el rango inferior del intervalo de pronóstico (es

decir, entre -9.8% y -6.3%) se ha incrementado.

Por el lado de la demanda, los datos de consumo de

los hogares e inversión de las empresas, así como

otros indicadores adelantados, exhibieron algunas

leves mejoras en mayo y junio, especialmente el gasto

de los hogares. El gasto público mantiene una

dinámica elevada en función de la respuesta de la

política fiscal ultra expansiva adoptada por el

Gobierno Nacional para enfrentar la crisis y será la

única variable de gasto interno que registre una

variación positiva en 2020.

Por su parte, las exportaciones netas reales volvieron

a aportar positivamente a la demanda agregada, en

medio de la fuerte caída que han registrado las

importaciones desde el pasado mes de marzo, como

consecuencia del desplome gasto interno de la

economía, y una relativa estabilidad de las

exportaciones.

Consumo total

Los datos de consumo de los hogares que publica

RADDAR registraron en junio un crecimiento del gasto

real de 3.2%, contrastando significativamente con las

caídas promedio de -3.2% del bimestre abril-mayo y

demostrando que el canal de gasto privado ha tenido

una recuperación favorable y relativamente rápida

(Gráfico 3). La lectura de junio del Índice de Confianza

del Consumidor (ICC), elaborado por Fedesarrollo,

también evidenció una leve mejora hacia -33.1 puntos,

desde los -34 puntos de mayo, si bien el balance

permanece en terreno negativo y cerca de los

mínimos históricos de -43.1 puntos registrados en

abril. Por componentes, el de expectativas aumentó

hasta un mediocre -12.7 puntos, mientras que el de

condiciones económicas actuales se deterioró hasta

niveles de -63.6 puntos.

En este último subcomponente sobresale, una vez

más, el renglón de disposición a comprar bienes

durables, que desde el pasado mes de marzo ha sido

uno de los principales responsables de la abrupta

caída del ICC total, afectado tanto por la depreciación

del tipo de cambio como por los efectos del

confinamiento (Gráfico 4). Sin embargo, este

subcomponente viene mostrando algunas señales de

mejora desde el pasado mes de abril, pues a corte de

junio su lectura muestra un balance de -62.5 puntos

que es de lejos mayor al mínimo de -81.3 puntos

registrado ese mes.

El Índice de Confianza Comercial de Fedesarrollo

(ICCO), que mide la percepción de los empresarios

del comercio minorista y es otro muy buen indicador

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

jun.-16 jun.-17 jun.-18 jun.-19 jun.-20

Punto

s

Gráfico 3. Evolución del gasto real de los hogares

Fuente: RADDAR. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.

-90

-75

-60

-45

-30

-15

0

15

30

jun.-15 jun.-16 jun.-17 jun.-18 jun.-19 jun.-20

Punto

s

ICC

Disposición a comprar bienes durables

Gráfico 4. Índice de confianza del consumidor (ICC)*

Fuente: Fedesarrollo. *Promedio móvil de 3 meses.

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

jun.-19 sep.-19 dic.-19 mar.-20 jun.-20

Punto

s

Gráfico 5. Índice de Confianza Comercial (ICCO)

Fuente: Fedesarrollo. Investigaciones Económicas - BAC.

adelantado de gasto privado, si bien se mantuvo en

terreno negativo en junio por cuarto mes consecutivo,

su registro fue de -3 puntos que resulta ser la mejor

lectura de este indicador desde el pasado mes de

marzo (Gráfico 5). Buena parte de esta mejora se

sustenta por una recuperación de la percepción actual

de las empresas del sector comercial y mejores

expectativas de la situación económica para el

próximo semestre, algo que en últimas confirma

nuestra expectativa de que lo peor de este golpe en el

sector de comercio minorista y en el canal del gasto

privado ya habría quedado atrás.

La información de otros indicadores causados de

consumo privado a corte de mayo, como el Índice de

Comercio al Por Menor (ICPM) y las importaciones de

bienes de consumo, también refuerzan este mejor

desempeño percibido del gasto privado en los últimos

2 meses. En efecto, la variación del ICPM en mayo fue

de -26.8%, y al igual que el resto de indicadores

ligados al gasto de los hogares, se mantiene en su

dinámica anual de crecimiento en terreno negativo

pero ha moderado sus caídas desde los peores

registros históricos de abril cuando el índice cayó

-42.9%. El grupo control del ICPM (sin combustibles y

vehículos) cayó 14.7%, lo que también representa una

mejora frente al -25.4% de abril. Al desagregar los

principales renglones del ICPM por tipo de bienes de

consumo, las ventas reales de alimentos (muy

asociadas al consumo de bienes no durables)

mantuvieron crecimientos muy positivos del orden de

7.3% en mayo, a lo que se suman otros elementos del

consumo de bienes semi-durables como las bebidas

alcohólicas y los artículos de aseo para el hogar, que

se expandieron a tasas de 2.8% y 20.2%,

respectivamente.

La dinámica del consumo de bienes durables sigue

muy afectada y los registros del último mes

evidenciaron caídas en las ventas de

electrodomésticos y automóviles particulares dentro el

ICPM de -13.1% y -66.9%, respectivamente (Gráfico

6). Vale la pena recordar que el consumo de bienes

durable y semi-durable ha sido el más afectado en

toda esta coyuntura como consecuencia del

confinamiento, en contraste con el gasto básico de

supervivencia como el consumo de alimentos y otros

menesteres personales, el cual no se ha visto tan

perjudicado.

Las cifras de importaciones de bienes de consumo

son los únicos datos que, al menos desde la óptica del

consumo de bienes, no mostraron mejoras en el último

mes y de hecho aceleraron su ritmo de caídas, en

buena medida afectadas tanto por la depreciación del

-70%

-60%

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%


Varia

ció

n a

nual (%

)

Varia

ció

n a

nual

Alimentos

Electrodomésticos

Automóviles particulares (der.)

Gráfico 6. Principales renglones del comercio minorista*

Fuente: DANE. *Promedio móvil de 3 meses

-70%

-60%

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

may.-15 may.-16 may.-17 may.-18 may.-19 may.-20

Varia

ció

n a

nual

Bienes de consumo

Durables

No durables

Gráfico 7. Importaciones de bienes de consumo*

Fuente: DANE. *Promedio móvil de 3 meses.

-100%

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%


Varia

ció

n a

nual

Servicios (sin hotelería y TIC)*

Hoteles

Gráfico 8. Ingresos reales en el sector de servicios

Fuente: DANE. *Promedio aritmético de los 18 renglones de la EMS.

tipo de cambio como por las limitaciones naturales a

la movilidad del comercio internacional que ha

suscitado la pandemia del COVID-19. En efecto, las

compras externas totales de bienes de consumo

cayeron 45% en mayo, su peor desempeño desde

1999. La mayor afectación de esta coyuntura la sigue

recogiendo las importaciones de bienes de consumo

durable, las cuales se desplomaron un histórico

71.4%. Las importaciones de bienes de consumo no

durables decrecieron 22.4%, y si bien no sintieron el

mismo golpe que las compras de los durables, su

caída es la más fuerte registrada desde el año 2015

(Gráfico 7). En ambos casos, la dinámica en tendencia

central de estos indicadores también es coherente con

nuestra expectativa de que el resultado completo de

2T20 en materia de gasto privado será el peor de la

historia, y que sólo a partir de 3T20 su

comportamiento podría comenzar a mejorar.

El comportamiento del sector de servicios,

especialmente aquellos subsectores ligados al

consumo de servicios de los hogares (sin TIC), siguen

registrando resultados nefastos y los datos de mayo

no son concluyentes en términos de mejoras. Según

la Encuesta Mensual de Servicios (EMS) que

construye el DANE, los ingresos reales de la cadena

de servicios en la economía se desplomaron 30.6%,

una caída histórica para este indicador que profundiza

el golpe de abril cuando la caída fue de 29.8% (Gráfico

8). Allí sobresalen las ingentes reducciones en los

ingresos reales de -94.6% de las actividades de cine

y televisión, y de -59.5% de los restaurante y bares.

Por su parte, de acuerdo con la Muestra Mensual de

Hoteles (MMH), los ingresos reales de los hoteles

cayeron 93.5% en mayo y no mostraron un cambio

significativo frente a los registros de abril (Gráfico 8),

siendo otro de los sectores de la cadena de consumo

de servicios de los hogares que se ha visto

severamente afectada por los efectos de la pandemia

y las medidas de contención del virus.

Tornando el análisis a las cifras de gasto público, los

datos de flujos del balance del Gobierno Nacional

Central (GNC) al corte de marzo de 2020 mostraron

un crecimiento del gasto primario real de 19%, por

encima del 7.4% del bimestre enero-febrero y del

promedio de 3.9% de todo 2019 (Gráfico 9).

Si bien este resultado sigue siendo explicado

parcialmente por el mayor espacio de gasto que tenía

el Gobierno hasta antes de la crisis del COVID-19, en

medio de un comportamiento sobresaliente de los

ingresos fiscales creciendo cerca del 12%, también es

importante advertir que parte de este mayor

crecimiento está incorporando el estímulo fiscal del

gasto contra-cíclico (diferente a fondeos con deuda o

estímulos monetarios) por más de 8.5% del PIB que

se conoce a la fecha y que está direccionado a

atender la emergencia económica.

Inversión fija

Los indicadores adelantados de inversión fija con

información a junio siguen ratificando que lo peor ya

se habría padecido en meses previos, aunque la

forma y la velocidad del proceso de recuperación

sigue siendo muy incierta. El choque sobre esta

variable de demanda agregada ha sido ampliamente

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

mar-15 mar-16 mar-17 mar-18 mar-19 mar-20

Varia

ció

n a

nual

Ingresos

Gasto primario

Gráfico 9. Evolución de ingresos-gastos reales del GNC*

Fuente: BanRep. *Acumulado 12 meses - metodología de caja.

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

-40%

-35%

-30%

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

jun-19 sep-19 dic-19 mar-20 jun-20

Punto

s

Varia

ció

n a

nual

Demanda de energía no regulada

ICI (der.)

Gráfico 10. Indicadores adelantados de actividad fabril

Fuente: XM y Fedesarrollo. Investigaciones Económicas - BAC.

más fuerte que lo observado sobre el gasto de los

hogares.

La demanda de energía no regulada, que tiene un

grado de predictibilidad alto de la producción industrial

futura y que en el pasado mes de mayo había

mostrado una leve mejora, en junio volvió a caer con

fuerza a una tasa de -30.9%. El Índice de Confianza

de los Industriales (ICI) de Fedesarrollo, otro buen

indicador adelantado de actividad fabril e inversión

fija, y del que también ya se conocen datos de junio,

se situó en -20.8 puntos, su mejor nivel desde el

mínimo de -35.8 puntos de abril, pero en cualquier

caso sigue siendo una lectura muy desfavorable del

indicador. Ambos índices siguen anticipando una

recuperación lenta de la inversión en el futuro cercano,

y más aún irregular, teniendo en cuenta el

comportamiento errático que ha registrado la

demanda de energía no regulada desde el pasado

mes de abril (Gráfico 10).

Los índices causados de actividad ligada a la inversión

fija con corte a mayo mostraron algunas leves

recuperaciones frente a sus caídas históricas del mes

de abril. El Índice de Producción Industrial (IPI)

registró una contracción de 22.8%, apenas mejorando

la debacle de -29.4% de abril, donde las actividades

manufactureras, una vez más, registraron la mayor

reducción con una variación negativa de 26.2%. El

promedio preliminar de 2T20 de este indicador apunta

a una contracción del orden de 25%, lo que

evidentemente resalta el desplome que la inversión

fija tuvo durante el último trimestre (Gráfico 11).

Las actividades industriales relacionadas con la

explotación de minas y canteras, muy ligadas a la

inversión en equipo de transporte, cayó en mayo

24.6%. En meses recientes, la Asociación

Colombiana de Petróleo (ACP) advirtió que por

efectos de la pandemia y de la fuerte caída en los

precios internacionales del petróleo, la producción

mensual de barriles de crudo en el país podría

disminuir hasta niveles de 800-850 millones de

barriles día (actualmente alrededor de los 875

millones de barriles día). De materializarse lo anterior,

esto implicaría una caída en 2020 de al menos 4.7%

en la producción de crudo, lo que naturalmente tendría

un efecto en las actividades industriales de refinería y

por ende sobre la inversión de equipo de transporte.

Por su parte, aquellas actividades industriales

relacionadas con servicios de electricidad, gas y agua,

que también demandan una buena fracción de

factores de capital en la cadena intermedia de la

economía para inversión fija, mostraron una reducción

1.2

-2.8

-26.7

0.4

-0.2

-31.0

2.4 3.6

-8.3

-40

-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

2T19 1T20 2T20*

Varia

ció

n a

nual (%

)

Explotación minera

Manufacturas

Electricidad, gas y agua

Gráfico 11. Principales renglones de la actividad industrial

Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.*Información preliminar de 2T20 con promedio de abril-mayo.

-100%

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%


Varia

ció

n a

nual (%

)

Gráfico 12. Subsectores industriales ligados a inversión fija*

Fuente: DANE. Cálculos Investigaciones Económicas - BAC.*Producción de maquinaria y equipo de transporte en la industria.

-90%

-75%

-60%

-45%

-30%

-15%

0%

15%

30%

45%

60%

-100%

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

ene.-20 feb.-20 mar.-20 abr.-20 may.-20

Varia

ció

n a

nual

Varia

ció

n a

nual

Licencias de construcción

Cemento gris (der.)

Gráfico 13. Indicadores de construcción ligados a inversión


de 8.2% en su nivel de producción durante el último

mes de información disponible. Estas actividades

industriales, sin embargo, has sido las que menos se

han visto afectadas en esta coyuntura (Gráfico 11).

La producción local de bienes ligados a la inversión

fija dentro de la industria manufacturera, al igual que

lo registrado en el IPI, moderaron en mayo las

contracciones históricas de abril, pero todavía están

lejos de una senda de recuperación sostenible. En

efecto, la producción de insumos industriales ligados

a la inversión en maquinaria y equipo se contrajo

38.9%, mejorando el -64.8% de abril, mientras que

aquella ligada a la inversión en equipo de transporte

registró una caída de 56.9% y allí sí se observó una

mejora importante frente a la brutal reducción de

94.5% del mes anterior. De esta forma, aquella

cadena de producción en la industria ligada a la

formación bruta de capital fijo en la economía se

contrajo 46.1% en mayo, pero corrigió en parte la

caída histórica de 76.7% de abril (Gráfico 12).

Los indicadores de construcción, otro sector de la

cadena intermedia de producción muy ligado a la

inversión fija, siguen revelando resultados

históricamente negativos, pero a una intensidad

inferior a la registrada en el mes de abril. Las licencias

de construcción se desplomaron 52.9%, lo que si bien

no deja de ser preocupante, mejora la caída de 79.5%

del mes anterior. La producción de cemento gris, el

principal insumo de la construcción, cayó 30.4% pero

mejoró la contracción de 79.5% de abril (Gráfico 13).

Es de esperar que el sector de la construcción, en

especial el segmento de edificaciones residenciales,

sea una de las actividades reales más afectadas por

la pandemia, pues además del golpe de oferta

causado por el confinamiento, la demanda de vivienda

se prevé que sea prácticamente nula en el futuro

cercano, algo que se explica fundamentalmente por la

caída del ingreso disponible de los hogares y la

consecuente menor disposición a comprar vivienda.

Las importaciones de bienes de capital, otro indicador

de inversión fija, registraron un desplome de 48.7%,

algo que no se observaba desde 1999 en la última

crisis fuerte que tuvo la economía colombiana. Todos

los renglones que conforman las compras externas de

bienes de capital registraron caídas, pero

especialmente fuertes en los segmentos de

construcción y de equipo te transporte, con caídas

históricas de 55% y 67.2% (Gráfico 14). Las

importaciones de bienes de capital para la industria

cayeron 35.4% y las del sector agrícola 13.4%.

Todo lo anterior, naturalmente, se ha visto reflejado en

un deterioro sin precedentes para el clima de los

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%


Varia

ció

n a

nualV

aria

ció

n a

nual

Bienes de capitalIndustriaEquipo de transporte (der.)

Gráfico 14. Evolución importaciones de bienes de capital*


6.0

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

may.-10 may.-12 may.-14 may.-16 may.-18 may.-20P

unto

s

Inversión en maquinaria y equipoPromedio históricoMedia móvil 12 meses

Gráfico 15. Expectativas de inversión de empresas

Fuente: BanRep. Investigaciones Económicas - BAC.

-40

-20

0

20

40

60

80

ago.-06 may.-09 feb.-12 nov.-14 ago.-17 may.-20

Punto

s

Gráfico 16. Expectativas de ventas-ingresos de empresas

Fuente: BanRep. Investigaciones Económicas - BAC.

negocios de las empresas, que en la actualidad se

muestran menos dispuestas para aumentar su

demanda de factores y, naturalmente, la inversión. En

efecto, según la Encuesta Mensual de Expectativas

Económicas (EMEE) que construye BanRep, el

subíndice de expectativas de inversión en maquinaria

y equipo de las empresas se situó en mayo en -34.1

puntos, llevando así la media móvil 12 meses de este

indicador (corrigiendo la estacionalidad e la serie) a un

mínimo de 10 años de -3.8 puntos (Gráfico 15). Más

aún, las expectativas en términos de la dinámica

futura de las ventas-ingresos de las empresas se sitúa

también en mínimo históricos que limitan aún más la

capacidad de las firmas para incrementar su acervo

de capital y trabajo (Gráfico 16).

La información disponible a la fecha, en el balance,

mantiene un fuerte sesgo a la baja para la formación

bruta de capital fijo en términos de su dinámica futura,

lo que en últimas refuerza nuestra expectativa de que

la inversión fija sería la variable de gasto interno de la

economía que más se resentiría por la crisis del

COVID-19 en 2020 (ver “Apenas mostrando la cara”

en Comentario Económico – Mayo 28 de 2020).

Exportaciones netas de bienes

El flujo de las exportaciones totales de bienes en mayo

fue de 2,238 millones de dólares FOB y se recuperó

levemente frente a los 1,844 millones de dólares de

abril, que había sido el más bajo desde enero de 2007.

No obstante, dicho flujo todavía dista mucho de los

normales 2,500-3,000 millones de dólares mensuales

que se registraban antes del choque del COVID-19 y

sigue reflejando las afectaciones que ha tenido la

pandemia sobre nuestros socios comerciales, los

volúmenes totales de comercio exterior, así como la

capacidad de producción local de sectores transables.

En este entorno, el acumulado de enero – mayo de las

exportaciones colombianas en 2020 asciende a

12,917 millones de dólares, lo que representa una

reducción de 75% frente al acumulado del mismo

periodo del año 2019, lo que es consecuente con el

contexto de crisis internacional.

En términos de su dinámica de crecimiento, las

exportaciones totales registraron una caída de 40.6%,

mejorando parcialmente la contracción histórica de

52.3% de abril, que incluso había superado las

contracciones del orden de 45% registradas en 2015-

2016 cuando el desplome de casi un 100% de los

precios del petróleo afectó drásticamente las ventas

externas de la economía colombiana.

Las exportaciones tradicionales se redujeron en

52.9%, afectadas a la baja muy en particular por las

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%


Varia

ció

n a

nual

Totales

No tradicionales

Tradicionales

Gráfico 17. Exportaciones en valor FOB por tipo*


-60%

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%


Varia

ció

n a

nual

TotalesBienes intermediosBienes de consumoBienes de capital

Gráfico 18. Importaciones por destino económico*


-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40


Difere

ncia

l (p

.p.)

Contribución al crecimiento

Promedio móvil 3 meses

Gráfico 19. Aporte de las exportaciones netas a la demanda

Fuente: Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.


ventas de petróleo (-61.7%) y carbón (-48.8%). Las

exportaciones no tradicionales, que en condiciones

normales tienden a ser más estables, también han

sentido los embates de la crisis y en el último mes se

redujeron 19.8% (Gráfico 17).De esta forma, nuestro

índice de exportaciones reales, deflactado con el IPP

de bienes exportados, mostró una variación negativa

de 23.7% en mayo que, por fortuna, mejora del

desplome de -34.8% del mes pasado.

Por su parte, los flujos mensuales de las

importaciones en dólares FOB siguen descendiendo

al compás del desplome del gasto interno y en mayo

el flujo fue de 2,712 millones de dólares, el más bajo

desde principios de 2010. Así, el acumulado del año

2020 asciende a 16,922 millones de dólares que

refleja una reducción de 18.9% frente al acumulado

del mismo periodo de 2019. En términos de su

dinámica de crecimiento, la variación de las

importaciones fue negativa en 40.8% y es comparable

en magnitud con las contracciones vistas en muchas

de las variables de demanda en los últimos 2 meses,

aunque también afectadas por los efectos de la

depreciación de la tasa de cambio. Por uso o destino

económico, el peor desempeño lo registraron las

importaciones de bienes de capital con caídas de

48.7%, mientras que las compras externas de bienes

de consumo e intermedios registraron reducciones de

45% y 30.9%, respectivamente (Gráfico 18).

De esta forma, la dinámica del índice de importaciones

reales, que calculamos utilizando como deflactor el

IPP de bienes importados, mostró un decrecimiento

histórico de 47.7% en el último mes, superando

incluso las caídas del orden de 45% observadas en

2015-2016 cuando la economía se vio altamente

afectada por el ajuste de gasto requerido que implicó

la caída de los ingresos petroleros.

Bajo este contexto, el diferencial entre el crecimiento

real de las exportaciones y las importaciones (o

brecha de exportaciones netas) aumentó hacia

niveles de 24 p.p. (Gráfico 19), un máximo de 2 años.

Es de esperar que en la medida que la debilidad de la

demanda interna persista como consecuencia de los

efectos de la pandemia, las importaciones también

resulten más afectadas frente a las exportaciones en

los próximos meses. Además del natural aporte

positivo de las exportaciones netas a la dinámica de

la demanda agregada, este indicador permite anticipar

que el desbalance comercial de bienes de la

economía debería cerrarse en el futuro cercano y

contribuir, por esta vía, a la corrección del déficit de

cuenta corriente del país.

El déficit comercial de bienes, en su medida de 12

meses acumulados al corte de marzo, se ubicó en

10,942 millones de dólares, un máximo no visto desde

diciembre de 2016. No obstante, como lo

explicábamos anteriormente, esperamos que el

desbalance se corrija en el corto plazo y apoye el

ajuste del desbalance de la cuenta corriente de la

balanza de pagos.

Mercado laboral Los principales indicadores del mercado laboral

frenaron en junio los deterioros históricos que se

observaron entre marzo y mayo, donde la severidad

del choque del COVID-19 y sus efectos sin

precedentes sobre la actividad afectaron

dramáticamente el empleo en el país. No obstante, en

Tabla 1. Resultados comparativos del mercado laboral en Colombia durante el último mes

jun-19 jun-20 Cambio jun-19 jun-20 Cambio

Población en edad de trabajar 39,334 39,834 500 Tasa de trabajo potencial 80.5 80.6 0.2

Población activa 24,975 22,877 -2,098 Tasa de actividad 63.5 57.4 -6.1

Ocupados 22,618 18,345 -4,273 Tasa de ocupación 57.5 46.1 -11.5

Desocupados 2,357 4,533 2,176 Tasa de desempleo 9.4 19.8 10.4

Población inactiva 14,359 16,957 2,598 Tasa de inactividad 36.5 42.6 6.1

Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.

Miles de personas Puntos Porcentuales (p.p.)

el entendido de que el entorno actual es atípicamente

incierto, la velocidad de recuperación del mercado

laboral en el futuro cercano también está sujeta a unos

niveles de incertidumbre muy elevados.

Antes de la crisis desatada por el COVID-19, la

tendencia hasta febrero de la tasa de desempleo venia

al alza de una forma importante y había estado

explicada por factores como la migración venezolana,

el bajo crecimiento de los sectores primario y

secundario (los que más demanda de trabajo

absorben), y una subutilización de la capacidad

instalada de la economía (ver sección de “Mercado

laboral” en Informe Mensual de Coyuntura Económica

– Mayo 29 de 2020). Esta es otra limitación que sin

duda genera aún más preocupación, pues además de

los efectos del COVID-19, el mercado laboral en

Colombia ya venía con una serie de vulnerabilidades

estructurales que lo hacen mucho más sensible a la

crisis actual.

La tasa de desempleo nacional se situó en junio

19.8%, aumentando en 10.4 p.p. frente al registro del

mismo mes de 2019 (Tabla 1). La tasa de ocupación,

por su parte, se redujo 11.5 p.p. frente al mismo mes

del año pasado hasta un nivel de 46.1% (Tabla 1),

mientras que la tasa de inactividad alcanzó niveles de

42.6%. Aunque estos niveles todavía reflejan un

deterioro gigantesco del mercado laboral, al tomar la

serie ajustada por estacionalidad, que permite hacer

comparable la lectura de estos indicadores con sus

meses previos, los resultados del último mes dan

algunas señales esperanzadoras, pues el número de

desempleados dejó de aumentar y, así mismo, el

acervo de ocupados formales en la economía ha

dejado de caer (Gráfico 20). En efecto, la tasa de

desempleo descendió a 20.8% en junio, desde el

máximo histórico de 21.2% de abril, mientras que la

tasa de ocupación y la de participación laboral se

incrementaron en promedio 2 p.p. hasta niveles de

45.6% y 57.5%, respectivamente.

La parálisis productiva y de ventas de las empresas,

prácticamente nulas por ausencia de demanda,

mantienen fuertes restricciones a la capacidad de

generación de empleos de la economía. Entre junio de

2019 y junio de 2020, la variación del acervo de

ocupados formales fue negativa en 4.2 millones de

personas, lo que refleja una pérdida de empleos

cercana a 1/5 del stock total de ocupados. En lo

corrido de este año se han perdido un poco más de 4

millones de empleos, lo que da cuenta de la severidad

de los efectos de la crisis sobre el mercado laboral.

El desplome de la demanda de trabajo también queda

en evidencia con los movimientos de generación de

empleo sectorial, donde en el último mes casi el 100%

de las ramas de actividad económica destruyeron

puestos de trabajo. En efecto, de los 14 sectores

analizados, sólo el de Electricidad, Gas y Agua (EGA)

generó empleos en apenas 35 mil puestos de trabajo

(Gráfico 21). Por su parte, los que más empleos

destruyeron en los últimos 12 meses fueron el

comercio (-830 mil), la industria (-778 mil) y los

servicios artísticos, de entretenimiento y recreativos (-

694 mil). Otros sectores como el agropecuario y la

construcción, representativos en el volumen de

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

feb.-20 mar.-20 abr.-20 may.-20 jun.-20

Mill

ones d

e p

ers

onas

Ocupados

Desempleados

Inactivos

Gráfico 20. Respuesta del mercado laboral a choque COVID-19

Fuente: DANE. Series ajustadas por estacionalidad.

-830-778

-694-620

-465 -425 -409

-262-207

-92 -80-20 -17

35

-1000

-800

-600

-400

-200

0

200

Com

erc

io

Industr

ia

S.

AE

R

A.

Públic

a

Const.

Ag

ro

HT

R

Tra

nsp

.

S.

PC

A

TIC

S.

Inm

ov.

S.

Fin

an.

Min

as

EG

A

Mile

s d

e e

mple

os

Gráfico 21. Cambio anual en ocupación sectorial (jun-20)*

Fuente: DANE. *Datos trimestre-móvil de ocupación a nivel nacional.



personas que ocupan, destruyeron 890 mil trabajos

durante el último año.

En cuanto a la dinámica del empleo asalariado, en

junio la velocidad de reducciones en este tipo de

empleos se aceleró hasta -25%, una caída nunca

antes vista en este indicador. Por su parte, la tasa de

empleo formal desestacionalizada (medida como

proporción de la población en edad de trabajar) se

redujo hasta 28.9%, un mínimo de 9 años. Es de

esperar que, dada la magnitud de este choque, en los

próximos meses ambos indicadores de empleo

asalariado y formalidad laboral continúen registrando

resultados negativos coherentes con el elevado grado

de deterioro del mercado laboral.

Bajo este contexto, de acuerdo con nuestro índice de

costos de remuneración laboral, la inflación de los

salarios nominales en mayo volvió a ser negativa por

segundo mes consecutivo y se situó en -7.3%, algo

nunca antes visto desde que tenemos historia de este

indicador. Por tipo de actividad, la inflación de los

salarios nominales en los sectores de infraestructura

y vivienda fue la más alta, con niveles de 4.3% y 4.5%,

respectivamente, y sin cambios importante frente a los

registros de meses previos. No obstante, en la

industria, el comercio y los servicios (sin hotelería) se

observan deflaciones salariales de 10.5%, 8.3% y

7.4%, respectivamente, que son coherentes con el

desplome de la demanda de trabajo. Descontando la

inflación al consumidor para ese mes, la dinámica de

los salarios reales totales fue negativa en 10.2%.

La respuesta de política económica para tratar de

contener una mayor pérdida de empleos, a través de

subsidios a las nóminas, flexibilización de pago de

tributas a las empresas, créditos garantizados, etc., ha

sido agresiva y oportuna, pues a pesar de la severidad

del choque, los datos más recientes están apuntando

de manera robusta a que lo peor de la crisis ya se

habría vivido. Pese a lo anterior, la efectividad de los

esfuerzos fiscales del Gobierno se sentirá más hacia

un horizonte de mediano plazo, quizás para el bienio

2021-2022, pues buena parte del deterioro del

mercado laboral parece ser más de carácter

estructural que transitorio.

Esta es una de las razones más importantes que

sustentan nuestra expectativa de un desempleo

elevado y persistente en el tiempo, pues en la

actualidad la presión estructural sobre la demanda de

trabajo domina en su totalidad la presión del

desempleo friccional-voluntario (Gráfico 23), este

último más fácil de corregir en condiciones normales y

cuando existe una demanda de factores subyacente.

Por todo lo anterior, ratificamos nuestra proyección

de tasa de desempleo nacional para todo 2020 en

18.6%, coherente con una pérdida de empleos

superior a los 5 millones de personas.

Precios y política monetaria El Índice de Precios al Consumidor (IPC) registró una

variación mensual negativa por segundo mes

consecutivo, en línea con nuestras expectativas. En

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

may-19 ago-19 nov-19 feb-20 may-20

Varia

ció

n a

nual

Comercio

Industria

Vivienda

Infraestructura

Servicios

Gráfico 22. Comportamiento de los salarios sectoriales


y = 0.3485x + 32.567R² = 0.59

34

35

36

37

38

39

40

41

8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22

Inactivid

ad (

%)

Desempleo (%)

Gráfico 23. Fuerza friccional vs estructural en el desempleo

Presión estructural en el desempleo

Presión friccional en el

desempleo


2T20

efecto, la variación mensual del IPC durante el mes de

junio fue -0.38%, altamente afectada por las

reducciones observadas en el IPC de regulados y de

bienes transables. En su base 12 meses, la inflación

total se desaceleró 67 pbs hasta 2.19%, un mínimo no

registrado desde enero de 2014 y muy cerca del límite

inferior del rango meta de BanRep definido en 2%

(Gráfico 24).

Las decisiones del Gobierno Nacional, en materia de

alivios económicos al consumidor, volvieron a influir

en este resultado del IPC durante el último mes (ver

sección de “Precios y política monetaria” en Informe

Mensual de Coyuntura Económica – Junio 30 de

2020). Según nuestros cálculos, de los 67 pbs que se

redujo la inflación anual, 25 pbs se explican por el

comportamiento de los precios de los combustibles y

las tarifas de servicios públicos que han sido ajustadas

a la baja como medidas de alivios al consumidor. Esto

significa que cerca de un 37% de la reducción de la

inflación en el último mes obedeció a decisiones

gubernamentales. Más aún, de los 168 pbs que se

desaceleró la inflación desde el pasado mes de

marzo, estimamos que aproximadamente unos 95 pbs

(el 57%) se explican por los efectos de estas medidas

de Gobierno.

Lo anterior queda en evidencia al analizar el

comportamiento de la inflación total por grandes

componentes. En efecto, la inflación del IPC de

regulados, donde se concentraron mayoritariamente

los ítems sujetos a los alivios descritos previamente,

se desaceleró 456 pbs en 2T20 hasta -0.78% (Gráfico

25). El desplome del gasto interno durante el último

trimestre también sustenta la menor dinámica de la

inflación en el IPC de bienes con una reducción de 186

pbs hasta 0.61%, seguido del IPC de servicios, que se

desaceleró 116 pbs hasta 2.13%, y del IPC de

alimentos cuya reducción en su dinámica anual fue de

66 pbs hasta 5.33%.

Excluyendo los componentes de volatilidad del IPC,

todas las mediciones de inflación básica descendieron

en junio y el promedio de las 4 principales medidas se

redujo 41 pbs hasta un mínimo histórico de 2.03%

(Gráfico 24). La inflación anual del IPC sin alimentos

ni regulados (nuestra medida preferida de inflación

núcleo) disminuyó también hasta un mínimo histórico

de 1.66%, dando de esta manera pistas de cómo

podría comportarse la inflación total en el futuro

cercano, en medio de un entorno de debilidad de la

demanda interna.

Bajo este contexto, las expectativas de inflación de los

analistas a 1 y 2 años, en promedio, se mantuvieron

cerca a la meta de 3%, según lo señala la más

reciente encuesta de BanRep. Las expectativas de

inflación a 1 año aumentaron 25 pbs en julio hasta

3.13%, pero al horizonte de 2 años se redujeron 44

pbs hasta 2.76%. El promedio de las expectativas de

la encuesta de BanRep, Fedesarollo y Citibank para

el cierre de la vigencia 2020 descendió 39 pbs hasta

1.82%, y para el cierre de 2021 cayeron 11 pbs hasta

3.90%. En el mercado de TES, el promedio de las

inflaciones implícitas para horizontes de 2, 5 y 10 años

descendió hacia niveles de 1.4% (Gráfico 26), pero es

importante advertir que dichos niveles se encuentran

distorsionados por unas tasas de los TES UVR que se

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

jun.-10 jun.-12 jun.-14 jun.-16 jun.-18 jun.-20

Infla

ció

n a

nual (%

)

Total

Núcleo*

Meta

Límites

Gráfico 24. Comportamiento de la inflación total y la núcleo

Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.*Promedio de las 4 principales medidas de inflación básica.

-0.7

-1.2

-1.7 -1.9

-4.6-5.0-4.5-4.0-3.5-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.0

Alim

ento

s

Se

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ios

To

tal

Bie

ne

s

Regula

dos

Punto

s p

orc

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ale

s

Gráfico 25. Movimientos del IPC en 2T20 por componentes





encuentran todavía rezagadas frente a los

rendimientos de los TES en pesos, tal como lo

analizamos en un informe reciente (ver “En busca del

UVR perdido” en Informe Mensual de Deuda Pública

– Julio 24 de 2020).

Para el mes de junio pronosticamos una variación

mensual negativa de -0.05% en el IPC, con lo cual

la inflación anual disminuiría hasta 1.91%. Aunque

advertimos que a partir del mes de agosto las

inflaciones mensuales dejarían de ser negativas, el

retroceso año corrido y las presiones desinflacionarias

existentes han superado nuestras proyecciones

iniciales. Por esta razón, hemos revisado nuestro

pronóstico de inflación para el cierre de 2020 y

ahora esperamos un nivel de 1.8%, desde el 2.2%

que estimábamos anteriormente.

En este entorno, la Junta Directiva del Banco de la

República (JDBR) tomó decisiones de tasas en su

pasada reunión de junio y recortó en 25 pbs la tasa de

interés hasta llevarla a un mínimo histórico de 2.50%.

La JDBR consideró que tanto los empleos como los

ingresos de los hogares y las empresas se han visto

severamente afectados, y que el descenso en la

inflación observada y sus expectativas es consistente

con la debilidad de la demanda. También destacó que

las medidas adoptadas conjuntamente entre BanRep

y el Gobierno, así como otros factores internacionales,

han permitido mejorar las condiciones de

financiamiento local y externas.

Una vez más, la decisión de la JDBR no fue unánime,

pero la ahora la mayoría de los miembros concuerdan

el ajuste en las tasas debería hacerse más gradual

para darle continuidad a la política monetaria en el

tiempo y facilitar movimientos adicionales que podrían

ser requeridos en el futuro.

Al analizar el comportamiento desde marzo del

promedio de la tasa ex ante y ex post, los niveles de

los tipos de interés reales de política monetaria se han

mantenido alrededor del nivel muy expansivo de 0%

(Gráfico 27). Más aún, entre los meses de abril y junio

dicha tasa ha sido ligeramente negativa, algo que en

las mismas palabras del Gerente de BanRep no

incomoda a la autoridad monetaria. En virtud de que

la inflación podría descender cerca de unos 40 pbs

más este año, pero que las expectativas de inflación a

1 y 2 años se encuentran en promedio cerca de la

meta de 3%, creemos que reducciones adicionales de

tasas de interés más allá de 2% son poco probables.

Adicionalmente, con las medidas no convencionales

adoptadas en meses recientes, que han tenido unos

efectos muy positivos y más directos sobre las

condiciones financieras del mercado local, seguir

recortando la tasa de interés a los ritmos actuales

podría generar inestabilidades macroeconómicas

desde el frente externo y, peor aún, no tener ningún

efecto tangible sobre el comportamiento de nuevos

créditos, pues la elasticidad de la demanda de créditos

a cambios en las tasas de interés, en momentos como

el actual, es prácticamente nula.

Teniendo en cuenta todo lo anterior, esperamos que

para la reunión de julio el emisor recorte la tasa de

referencia en 25 pbs hasta un nuevo mínimo

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

jul.-16 jul.-17 jul.-18 jul.-19 jul.-20

Infla

ció

n a

nual (%

)

Implícitas en TES*BanRep (1 año)BanRep (2 años)Meta

Gráfico 26. Expectativas de inflación de los agentes

Fuente: BanRep y Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC.*Promedio inflaciones implicitas de 2, 5 y 10 años en mercado deuda.

-1.0-0.8-0.5-0.30.00.30.50.81.01.31.5

jun.-18 dic.-18 jun.-19 dic.-19 jun.-20

Ta

sa (

%)

Promedio tasas ex ante y ex post

Nivel neutral*

Gráfico 27. Evolución de la tasa real de política monetaria

Fuente: BanRep. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.*Promedio de la tasa de interés real en los últimos 10 años.

https://www.bancoagrario.gov.co/EstudiosEconomicos/DeudaPublica/IMDP202007.pdf

https://www.bancoagrario.gov.co/EstudiosEconomicos/DeudaPublica/IMDP202007.pdf

histórico de 2.25%. Mantenemos nuestra expectativa

de que BanRep lleve los tipos de interés hasta un piso

de 2.00% - 2.25% en este ciclo expansivo.

Mercado crediticio

El crecimiento real de la cartera de créditos del

sistema financiero se estabilizó en junio luego de 2

meses consecutivos de aumentos en su dinámica de

expansión. Buena parte de este comportamiento

sigue explicado por la cartera comercial, que ha sido

la más favorecida por los programas de alivios

financieros a las empresas y de créditos garantizados

por el Gobierno. Según Asobancaria, desde el pasado

24 de marzo hasta el 12 de junio, la banca ha

desembolsado en total como nuevos créditos para

personas jurídicas y naturales cerca de 61 billones de

pesos, distribuidos en su mayoría a las MIPYMES2.

La cartera de consumo sigue siendo la modalidad que

más drásticamente se viene ajustando a la coyuntura

actual, donde el efecto de un menor gasto de los

hogares y un incremento del desempleo ha afectado

la demanda por nuevos créditos. Adicionalmente, la

oferta de créditos hacia este tipo de colocaciones

también se ha restringido en la medida que la

percepción de riesgo y la probabilidad de impago se

ha hecho más alta.

2 Ver “Un justo balance” – Castro, S. (2020). Columna de opinión del 24 de junio de 2020, Diario La República.

Gracias a las agresivas medidas de BanRep en

materia de provisión de liquidez al sistema financiero,

el crecimiento de la base monetaria de la economía se

ha disparado, manteniendo así los medios de pago en

buenas condiciones, especialmente los de más alta

liquidez. No obstante, los efectos esperados de estas

medidas sobre la demanda de créditos podrían tardar

un tiempo considerable, en la medida que: i) la

cuarentena se siga prolongando y afectando la

normalidad del circuito económico; ii) se consolide el

proceso de recuperación económica; y iii) las

entidades de crédito levanten gradualmente las

restricciones a la oferta de créditos en modalidades

como las de consumo y vivienda.

Bajo este contexto, el crecimiento real de la cartera

total de créditos en pesos se mantuvo estable

alrededor de 7% en junio, que en cualquier sigue

siendo el ritmo de expansión más alto del que se tiene

registro desde enero de 2016. Por modalidades, como

lo mencionamos previamente, el crecimiento de la

cartera de créditos comerciales, que representa el

56% de la cartera total de créditos del sistema

financiero, aumentó en el último mes hasta ritmos del

7.9%, un máximo de 4 años (Gráfico 28). En contraste,

las colocaciones de créditos de consumo completaron

4 meses consecutivos desacelerándose y en el último

mes su crecimiento real se redujo hasta 6.7%, el más

bajo de los últimos 17 meses (Gráfico 28).

Como lo habíamos señalado en informes pasados,

antes de la crisis del COVID-19 los mayores riesgos

de impago percibidos para colocaciones de nuevos

créditos de consumo estaban motivando un cambio

acelerado en varios criterios de evaluación de riesgo

y exigencias en este tipo de desembolsos. Se

esperaba la oferta de otro tipo de créditos resultaran

favorecidas, como los créditos comerciales y el

microcrédito, cuyo riesgo intrínseco ex ante se

calculaba menor gracias al impulso que traían varios

sectores de la cadena intermedia y terciaria de la

economía y a la elevada sensibilidad que tienen este

tipo de colocaciones al ciclo económico (ver sección

de “Mercado crediticio” en Informe Mensual de

-5

-3

0

3

5

8

10

13

15

18

20


Varia

ció

n a

nual (%

)

Consumo Comercial

Microcrédito Vivienda

Gráfico 28. Crecimiento real de la cartera por modalidad

Fuente: BanRep. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.


Coyuntura Económica – Mayo 29 de 2020). Creemos

que, en alguna medida, el reciente comportamiento de

las modalidades de créditos de consumo y

comerciales, más allá de los factores explicados

anteriormente, podrían estar cubriendo este efecto

sustitución que ya venía presentándose desde

comienzos de año.

La cartera de vivienda parece estar mostrando

señales de estabilización alrededor de crecimientos

del orden del 5%, pero en cualquier caso son los

ritmos más bajos de los cuales se tiene registro en los

últimos 15 años. Esta cartera también se ha visto

seriamente afectada por la pérdida de ingresos de los

hogares y la menor disposición a adquirir créditos

como consecuencia de la pandemia. No obstante,

mediante los nuevos estímulos fiscales anunciados

por el Gobierno a través de 200 mil subsidios para

vivienda VIS y No VIS, y el refinanciamiento de un

50% de los créditos de vivienda vigentes.

El crecimiento de la cartera de microcrédito, por su

parte, se mantuvo en terreno negativo y en junio anotó

una variación de -0.2% (Gráfico 28). Aún con los

numerosos alivios que ha recibido esta modalidad, su

elevada exposición al ciclo económico y

comportamiento de las MIPYME, en el entendido de

que los ingresos de muchas de estas empresas

prácticamente se han estancado, está limitando

significativamente su capacidad de expansión. De

hecho, Asobancaria estima que la cartera de

microcréditos sea la única modalidad que en 2020

exhiba un decrecimiento real del orden de 3.6%.

Tornando el análisis hacia la oferta de dinero, la

dinámica de los principales medios de pago en junio

continuó disparada como consecuencia de las

agresivas medidas de suministro de liquidez

adoptadas por el BanRep y la consecuente expansión

de la base monetaria de la economía, alcanzando en

el último mes crecimientos nominales de 18.3% que

se sustentan en su totalidad por un aumento

significativo del efectivo hasta tasas de expansión del

orden de 32.8%. El medio de pago de más alta

liquidez en la economía, el M1, que está compuesto

por el efectivo y las cuentas corrientes, se mantuvo

estable en crecimiento del 30.5% (Gráfico 29), donde

las cuentas corrientes, que es un depósito a la vista

-5

0

5

10

15

20

25

30

35


Varia

ció

n a

nual (%

)

M1

M2

M3

Gráfico 29. Medios de pago por categoría de liquidez

Fuente: BanRep. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

may.-10 nov.-12 may.-15 nov.-17 may.-20

Varia

ció

n a

nual (%

)Cartera vencida

Deterioro

Gráfico 30. Comportamiento cartera vencida vs deterioro

Fuente: Superfinanciera. Investigaciones Económicas - BAC.

Fecha Activas* Pasivas** Margen BanRep Inflación***

jun.-19 10.96 4.15 6.82 4.25 2.96

mar.-20 10.51 4.16 6.36 4.25 3.31

may.-20 10.44 4.10 6.34 2.75 2.44

jun.-20 10.20 3.59 6.61 2.50 2.03

Mensual (pbs) -24 -51 27 -25 -41

Ciclo COVID-19 (pbs) -32 -57 25 -175 -128

Anual (pbs) -77 -56 -21 -175 -94

Fuente: BanRep y Superintendencia Financiera. Elaboración Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.

*Promedio ponderado por desembolsos semanales en las diferentes modalidades de crédito. **Promedio aritmético de las tasas de interés de los CDT. ***Inflación núcleo.

Tabla 2. Tasas de interés del mercado de fondos prestables y margen de intermediación del sistema financiero


por excelencia, mantuvieron ritmos muy altos del

orden de 29.3%.

El M2, que es un medio de pago de mediana liquidez

y está conformado por el M1 y los cuasidineros

(cuentas de ahorro y CDT), también permaneció

estable en crecimientos del 18.8%, el cual es un

máximo no observado desde mediados de 2013. Al

igual que las cuentas corrientes, las cuentas de ahorro

son un clásico depósito a la vista y también mantienen

ritmos de crecimiento elevados del orden de 26.2%,

muy en contraste con lo observado sobre los

depósitos a plazo como los CDT, cuyo crecimiento en

el último mes fue de 3.2% y se mantiene en mínimos

de 1 año.

De igual forma, el medio de pago de menor liquidez

que es el M3, pero que por construcción es el mejor

indicador de los depósitos totales del sistema

financiero, ha estabilizado su dinámica de crecimiento

alrededor de los máximos de 7 años de 17.6%,

evidenciando la amplitud que ha tenido la oferta

monetaria tras las medidas y la postura muy

expansiva de política monetaria de BanRep.

Los principales indicadores de probabilidad de impago

en el sistema financiero a corte de mayo mostraron

algunos leves cambios de tendencia que, con el paso

del tiempo y ante el estrés que ha generado esta

coyuntura, deberían reflejar resultados no tan

favorables. El crecimiento del saldo de la cartera

vencida fue de -6.6%, lo que en principio resulta

favorable. No obstante, el crecimiento del deterioro de

la cartera se trepó hasta 10.4%, un máximo de 16

meses (Gráfico 30).

Por modalidad, la cartera vencida de los créditos de

vivienda sigue siendo la única que exhibe

crecimientos anuales de 2 dígitos y en los últimos 2

meses con corte a mayo se aceleró significativamente

hasta 32.7% (Gráfico 31). La dinámica de la cartera

vencida de consumo decrece a ritmos de -21.1%,

mientras la cartera vencida de los créditos

comerciales y microcréditos lo hacen a tasas de -4%

y -10.9%, respectivamente (Gráfico 31).

De esta forma, el indicador de calidad de la cartera

tradicional se redujo en mayo hasta 4.1%, su menor

nivel desde marzo de 2017, pero a la expectativa de

que muestre incrementos en los próximos meses. Los

indicadores de rentabilidad contra el activo (ROA) y el

patrimonio (ROE) descendieron drásticamente en el

último mes, el primero cayendo hasta 1.27% y el

segundo hasta 9.9%, en ambos casos siendo sus

menores niveles desde comienzos de 2018 (Gráfico

32). El indicador de solvencia total con riesgo de

mercado se redujo hasta 14.6%, un mínimo no

observado desde agosto de 2015 y siendo la primera

vez que se sitúa por debajo del promedio histórico de

14.8%. Frente al mínimo regulatorio de 9%, el nivel

actual del indicador todavía permanece en valores

favorables.

Bajo este contexto de amplitud en la oferta de créditos,

menor demanda, y recortes en los tipos de interés de

BanRep, las tasas de interés del sistema financiero

volvieron a descender en el último mes. En efecto, las

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

may.-10 nov.-12 may.-15 nov.-17 may.-20

Varia

ció

n a

nual (%

)

ComercialConsumoViviendaMicrocrédito

Gráfico 31. Comportamiento cartera vencida por modalidad

Fuente: Superfinanciera. Investigaciones Económicas - BAC.

0

3

5

8

10

13

15

18

20

23

25

0.8

1.0

1.3

1.5

1.8

2.0

2.3

2.5

2.8

3.0

3.3

3.5


Porc

enta

je (%

)Porc

enta

je (

%)

ROA

ROE (der.)

Gráfico 32. Índices de rentabilidad del sistema financiero

Fuente: Superfinanciera. Datos calculados bajo contabilidad NIIF.

tasas activas se redujeron 24 pbs hasta mínimos

histórico de 20 años. Las tasas pasivas, por su parte,

lo hicieron en una mayor magnitud de 51 pbs hasta

sus niveles más bajos desde abril de 2014. En

consecuencia, el margen de intermediación aumentó

27 pbs hasta 6.6 p.p., su mayor nivel en 1 año. Sin

embargo, es importante señalar que, frente a los

recortes de 175 pbs en la tasa de referencia de

BanRep en este ciclo expansivo suscitado por la

pandemia del COVID-19, tanto las tasas activas como

las pasivas siguen considerablemente rezagadas,

pues apenas muestran reducciones acumuladas de

44 pbs, en promedio (Tabla 2).

Las tasas de interés de los créditos de consumo

(diferentes a tarjetas de crédito) permanecieron

estables en 14.7% durante el último mes, mientras

que el promedio ponderado de las tasas de interés de

los créditos comerciales descendió 41 pbs hasta 8%.

Las tasas de interés de los créditos de vivienda, por

su parte, aumentaron levemente a 10.6% desde los

niveles de 10.5% registrados en promedio durante los

3 meses previos.

Frente al 27 de marzo, momento en que el BanRep

inició el actual ciclo de recortes en los tipos de

referencia, las tasas de los créditos de consumo han

sido las más han incorporado el ciclo monetario y al

corte de la semana terminada el 3 de julio registran

una reducción acumulada de 49 pbs. El ajuste en las

tasas de colocación de los créditos comerciales ha

sido más lento y a la fecha su descenso acumulado

ha sido de apenas 25 pbs. En contraste, las tasas de

los créditos de vivienda no han mostrado cambios

significativos e incluso, a la fecha, su movimiento

acumulado ha sido positivo en 5 pbs (Gráfico 33).

En las tasas de interés de captación, las de los CDT´s

a 360 días y la DTF continúan siendo las que más han

incorporado el ciclo expansivo de BanRep con

reducciones acumuladas de 77 y 74 pbs,

respectivamente, donde los mayores ajustes se dieron

durante el último mes. Las tasas de los CDT’s a 180

días se redujeron 39 pbs hasta 4.15% y el promedio

de las tasas de interés de cuentas de ahorro se redujo

25 pbs hasta niveles de 1.75%.

Contexto externo La información económica en el frente externo sigue

dando cuenta del golpe que ha sufrido la actividad

económica mundial como consecuencia de la

pandemia. Si bien muchos indicadores adelantados

sugieren que lo peor se habría vivido en 2T20 y que a

partir de 3T20 podría iniciar un proceso de

recuperación económica, todavía la magnitud,

duración y velocidad de ajuste del choque actual están

sujetas a unos niveles de incertidumbre

extraordinariamente elevados.

Más aún, algunos países donde la actividad real había

dado señales de una recuperación relativamente

rápida, en el último mes han sufrido nuevamente un

revés que no sólo resalta la heterogeneidad del

choque en los distintos países, sino también la

dificultad de predecir cómo será el proceso de

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

27-mar. 15-abr. 4-may. 23-may. 11-jun. 30-jun.

Punto

s p

orc

entu

ale

s (

p.p

.)

Consumo

Comercial

Hipotecaria

BanRep

Gráfico 33. Tasas activas vs tasa BanRep en ciclo COVID-19

Fuente: BanRep. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.

y = -0.364x - 12.472R² = 0.0206

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

-2 0 2 4 6 8 10 12

PIB

(%

)

Tasa de desempleo (%)

Gráfico 34. PIB y desempleo en países con datos a 2T20*

Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC. *Cambio año corrido del crecimiento del PIB y la tasa de desempleo.

recuperación económica hacia futuro, que día tras día

parece ser más dependiente a la evolución del virus.

En países que ya cuentan con cifras de 2T20, la

contracción del producto ha sido de -11.4% en

promedio, acompañada de un aumento en la tasa de

desempleo de algo más de 2.1 p.p. en medida de

tendencia central (Gráfico 34). Llama la atención

como en los países del continente americano, como

EEUU y Canadá (puntos azul aguamarina), el

incremento de la tasa de desempleo en 2020 ha sido

de 8.3 p.p., muy superior al aumento de 1.4 p.p. que

en promedio registran países europeos como

Alemania, Francia, Italia, España y Reino Unido

(puntos verdes), algo que pueden estar evidenciando

fragilidades más estructurales en los mercados

laborales de esos países.

A pesar de la escasa evidencia empírica, no es del

todo concluyente que no adoptar medidas de

confinamiento evite ahogar las economías. Por

ejemplo, en países como Suecia y Japón, donde no

se han adoptado en un sentido estricto cuarentenas

como en Europa y América, la contracción de dichas

economías en 2T20 fue de 9.5% en promedio y el

aumento del desempleo cercano a los 2 p.p., desde el

cierre de 2019 (puntos dorados del Gráfico 34).

Además, desde el punto de vista sanitario, no

controlar el virus parece que tiene efectos más

duraderos sobre la economía y ello potencialmente

puede restringir un proceso de recuperación

económica relativamente rápido en el futuro.

A la luz de lo anterior, los últimos meses han sido

testigos de una desconexión alarmante entre los

mercados financieros y la economía real, pues

mientras que los primeros se han estabilizado, el

sector real dista mucho de exhibir una recuperación

veloz como buena parte del mercado lo está

anticipando. Esto, al mismo tiempo, aumenta el riesgo

de una brusca corrección de los mercados que

profundizaría la crisis y la haría más duradera en el

tiempo (ver “Una desconexión preocupante” en

Comentario Económico – Junio 25 de 2020).

Por fortuna, gracias a las continuas medidas de

política monetaria no convencional en la mayoría de

las economías avanzadas, las condiciones financieras

internacionales siguen mejorando y han logrado

estabilizar los mercados (Gráfico 35). Desde el

pasado mes de febrero, los balances de activos de los

bancos centrales más grandes del mundo se han

incrementado en cerca de 5.3 billones de dólares,

alcanzando de esta forma máximos históricos en valor

nominal. Como porcentaje del PIB, la respuesta de la

Fed ha sido la más agresiva aumentando su balance

de activos hasta la fecha en 13.4 p.p. (Gráfico 36),

seguido del Banco Central Europeo (BCE) con un

incremento en su hoja de balance de 13.3 p.p. La

respuesta de política monetaria no convencional del

Banco de Japón (BoJ) y el Banco Central de Inglaterra

(BoE), por su parte, asciende a 12 p.p. y 9.9 p.p.,

respectivamente.

En este entorno, las tasas de interés de corto y largo

plazo en los mercados desarrollados se sitúan muy

cerca de 0%, mientras que en los mercados

emergentes han descendido a mínimos históricos. Por

su parte, la cotización del dólar frente a casi todas las

98.0

98.5

99.0

99.5

100.0

100.5

101.0

101.5

102.0

jul.-16 jul.-17 jul.-18 jul.-19 jul.-20

Punto

s

Índice de Goldman Sachs

Promedio 12 meses

Promedio 5 años

Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.

Gráfico 35. Condiciones financieras internacionales

-2

0

2

4

6

8

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14

16

feb.-20 mar.-20 abr.-20 may.-20 jun.-20

% d

el P

IB

Fed

ECB

BoJ

BoE

Gráfico 36. Balance de activos en choque COVID-19

Fuente: Bloomberg. Cálculos Investigaciones Económicas - BAC.


monedas del mundo se redujo en el último mes y la

volatilidad de las tasas de cambio se ha moderado,

especialmente en las de LATAM. Es de esperar que

esta relativa calma se mantenga en el futuro cercano,

especialmente tras el anuncio reciente de la Fed de

ampliar el plazo de las líneas de liquidez en dólares

con varios bancos centrales del mundo hasta marzo

de 2021.

Según la última información disponible el índice PMI

manufacturero de Markit, quizás el mejor indicador

adelantado de actividad real, las caídas de meses

previos cesaron y algunas leves recuperaciones se

pueden vislumbrar con los registros más recientes de

junio y julio (Gráfico 37). No obstante, sus valores se

sitúan todavía en zona de contracción3 y no es claro

que dichas las mejoras sean sostenibles en el futuro

cercano, tal como lo explicamos previamente. La

única excepción en todo este contexto parece ser

China, cuyo PMI desde el pasado mes de mayo se ha

sostenido en zona de expansión y, de hecho, la lectura

del índice en junio fue de 51.2 puntos, la más alta

desde diciembre de 2019.

El PMI de economías emergentes también se ha

venido recuperando, pero al igual que el caso de los

países avanzados, todavía se sitúa por debajo de la

barrera de los 50 puntos. Peor aún, en el entendido

que regiones como LATAM hasta ahora están

evidenciando la gravedad de la crisis, y es en la

actualidad el nuevo epicentro de la pandemia, es de

3Valores estrictamente mayores a 50 puntos representan expansión, mientras que niveles por debajo de esa barrera indican contracción.

esperar que en el corto plazo los valores del PMI de

estas economías empeore o, en el mejor de los casos,

se mantenga en zona de contracción y lejos del nivel

neutral.

De hecho, los índices de producción agregada en las

economías más grandes de LATAM (que se

construyen con información causada, no a partir de

encuestas como el PMI) registran caídas históricas y

de una magnitud muy severa en los últimos meses,

superando ampliamente las contracciones del

producto vistas en las economías avanzadas. La

economía de Perú está siendo la más afectada y

registra una contracción preliminar en 2T20 de 36.6%,

seguida de Argentina con una caída de 26.4% y de

México con una variación de -21.3% (Gráfico 38). Las

economías de Colombia, Brasil y Chile también

registran caídas muy severas del producto de -18.6%,

-14.4% y -13.6%, respectivamente.

34

36

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jul.-19 oct.-19 ene.-20 abr.-20 jul.-20

Punto

s

Global

Avanzados

Nivel neutral

Emergentes

Gráfico 37. PMI manufacturero por segmento de países

Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.

0.5

-0.3

1.1

-1.2-4.0 -3.1

-13.6 -14.4-18.6

-21.3

-26.4

-36.6

-50

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-30

-20

-10

0

10

CH

I

BR

A

CO

L

ME

X

AR

G

PE

R

Varia

ció

n a

nual (%

)

1T20 2T20*

Gráfico 38. Indicadores de actividad económica en LATAM

Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.*Información preliminar de 2T20 es el promedio de abril y mayo.

Proyecciones Económicas

2018 2019 2020(p) 2021(p)

Demanda agregada

PIB (%) 2.5 3.3 -6.3 4.6 ↑

Consumo privado (%) 3.0 4.6 -5.0 ↑ 4.0 ↑

Gasto público (%) 1.5 4.3 5.7 ↓ 3.4 ↑

Inversión fija (%) 7.0 4.6 -13.7 8.5

Demanda interna (%) 3.4 4.5 -5.6 ↑ 5.2 ↑

Exportaciones (%) 0.8 3.2 -9.0 3.5

Importaciones (%) 5.8 9.2 -4.3 4.3

Sectores actividad económica

Agropecuario (%) 2.4 2.0 3.8 2.6

Comercio (%) 2.7 4.9 -13.1 10.2

Construcción (%) -0.4 -1.3 -12.6 8.3

Financiero (%) 3.6 5.7 1.3 4.1

Industria (%) 1.8 1.6 -16.5 7.9

Minería (%) -1.9 2.1 -13.2 1.0 ↑

Precios, tasas de interés y desempleo

Inflación (final del periodo %) 3.2 3.8 1.8 ↓ 3.0

Tasa BanRep (final del periodo %) 4.25 4.25 2.25 ↓ 2.75 ↓

DTF EA (promedio año %) 4.7 4.5 3.7 ↓ 2.8 ↓

IBR overnight EA (promedio año %) 4.3 4.3 3.0 ↓ 2.4 ↓

Tasa de interés de los TES a 10 años (%) 6.7 6.4 5.5 5.0

Tasa de desempleo nacional (%) 9.7 10.5 18.6 ↑ 21.9 ↑

Sector externo

Tasa de cambio (promedio anual) 2956 3282 3800 3625

Tasa de cambio (final del periodo) 3233 3297 3750 3625

Balance en Cuenta Corriente (% del PIB) -3.9 -4.3 -3.4 -3.5

Inversión Extranjera Directa (% del PIB) 3.4 4.5 4.8 4.2

Finanzas públicas

Balance fiscal total GNC (% del PIB) -3.1 -2.5 -8.2 -5.1

Saldo deuda bruta total GNC (% del PIB) 49.8 51.2 65.6 60.5

Fuente: Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.

Convenciones de flechas (↑↓) indican revisión de proyecciones.

resumen · 2020. 7. 31. · resumen los datos de actividad en 2t20 han ratificado un decrecimiento...

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