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Curso: Finanzas Corporativas Maestra en Finanzas

Junio Setiembre 2015

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Contenido

I. Gobierno corporativo II. Decisiones de inversin III. Costo del capital IV. Evaluacin de proyectos V. Determinacin de estructura de capital VI. Poltica de financiacin VII. Obtencin de capital y retribucin al accionista VIII.Fusiones y adquisiciones

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Apalancamiento y estructura de capital

1. Relevancia

2. Apalancamiento

3. Estructura de capital: Modigliani y Miller

4. Estructura de capital bajo otros supuestos

5. Otros tpicos relevantes

6. Conclusiones

4

Contexto

Cul es la naturaleza del negocio? La economa est en un ciclo recesivo?

Somos tomadores de precios?

Existe relacin entre precios y gastos?

implicancias sobre decisin de financiamiento de activos

5

Relevancia para las finanzas

Qu podemos hacer desde el rea financiera?

Cmo definimos la estructura de gastos? fijos, variables?

Cmo controlamos los factores de riesgo?

Cunto incluimos de equity y cmo tomamos deuda? Claves: incrementar el valor de la empresa controlar el riesgo

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1. Relevancia

2. Apalancamiento




6. Conclusiones

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Apalancamiento o leverage Qu es apalancarse?:

emplear una base de gastos fijos (nivel operativo) y de capital ajeno (nivel financiero)

Un mayor apalancamiento Otorga capacidad para obtener mejores rendimientos pero con mayores riesgos y volatilidad asociados

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Impacto del leverage sobre la utilidad

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- 150,000

- 100,000

- 50,000

0

50,000

100,000

150,000

200,000

100200300400500600700800900100011001200130014001500

Utilidad neta

Unidades vendidas

Company One Company Two

Cual empresa emplea mayor apalancamiento?

Niveles de leverage

Dos niveles: operativo y financiero.

El primero depende de la estructura de costos (fijos vs. variables) y

El segundo, del nivel de gastos financieros.

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Apalancamiento operativo

GAO = Q * (P gv) / (Q * (P - gv) F) P: precio, gv: gasto unitario variable, F: gastos fijos totales

El GAO ser mayor en industrias intensivas en activos

fijos, y menor en empresas de servicio y comercializadoras

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Grado de apalancamiento operativo (DOL o GAO) = variacin % del resultado operativo ante cambio % en las unidades vendidas (cantidad, Q)

Superado el punto de equilibrio, el GAO empieza a disminuir conforme el margen variable se incrementa y se reduce el peso relativo de los gastos fijos.

Apalancamiento operativo

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GA

O

Q

Punto de equilibrio: Q * (P - gv) = F

Apalancamiento operativo gestin de gastos Cmo gestionar el riesgo operativo?

o Outsourcing (personal, produccin) o Alquiler o Contratos de largo plazo con empleados, proveedores o Comisiones a la fuerza de ventas o Compensacin por resultados a los gerentes y a los

empleados

Limitaciones para modificar la estructura de gastos y costos: legales, laborales, regulatorias, comerciales informalidad en Per

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Apalancamiento financiero

GAF = [Q * (P gv) - F] / [Q * (P - gv) F I] , I: gasto financiero fijo

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Grado de apalancamiento financiero (DFL o GAF): variacin de resultado neto ante cambios en el resultado operativo

Apalancamiento financiero - gestin

En funcin al tipo de deuda (tasa fija o variable), al plazo,

a la opcionalidad de prepago.

Los bancos buscan protegerse del riesgo asociado al leverage financiero.

Por ello, en los contratos de financiamiento . o existen covenants (garantas que exigen los bancos)

que restringen la venta de tales activos, y o fijan ratios tope como:

pasivos / patrimonio deuda / EBITDA cobertura de intereses

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Apalancamiento total

GAT = GAO * GAF

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Grado de apalancamiento total (DTL o GAT): variacin de resultado neto ante cambios en Q

Punto de equilibrio

Puede ser medido en los niveles operativo y neto

BEP es una herramienta de gestin ms relevante para manufactureras y empresas ms apalancadas

Cmo estimarlo? En funcin del devengo o del flujo de caja?

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Punto de equilibrio o breakeven point (BEP), que iguala ingresos (P * Q) y gastos totales (gv*Q + F + I)


1. Relevancia

2. Apalancamiento




6. Conclusiones

1

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Tres tipos de decisiones

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Estructura de financiamiento

20 Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Net External Financing and Capital Expenditures by U.S. Corporations


Debt-to-Value Ratio [D / (E + D)] of U.S. Firms, 19752005


Debt-to-Value Ratio [D / (E + D)] for Select Industries


Cul debe ser la estructura ptima? la que permite maximizar el valor de la empresa

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y cul es el valor de la empresa?

Valor de Mercado de los Activos

Deuda

Patrimonio

Pasivos Activos

Valor Empresa

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Cmo incrementar el valor de la empresa? Qu podemos hacer desde el rea financiera?

o En los flujos de caja: plazos de cobro y pago, control de eficiencias poca influencia, bajo impacto,

o En el WACC. Cmo?

o En la gestin de activos financieros.

Y el efecto sobre el valor del equity? Cunto de deuda tomar? De corto o largo plazo? Debo emitir acciones o pagar dividendos?

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Cuestiones relevantes de la estructura de capital

1. Dependen los flujos de caja de la estructura de capital?

2. Pueden ser diferentes los valores de la empresa sin deuda (VU) y con deuda (VL)?

3. Cambia la rentabilidad exigida por el accionista (Ke) si se modifica el nivel de apalancamiento?

4. Cmo cambia el WACC ante variaciones del nivel de apalancamiento?

5. Qu beneficios y costos aporta la deuda?

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Dos escenarios: A. Estructura de capital en mercados perfectos y eficientes

B. Estructura de capital con impuestos

Estructura de capital y valor de la empresa

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Objetivo: determinar cunto debera endeudarse una empresa

(A) Estructura de capital ante la ausencia de impuestos: supuestos de M&M

Franco Modigliani y Merton Miller determinaron que bajo los supuestos de mercados perfectos y eficientes En esa lnea, la estructura de capital es irrelevante para el valor de la empresa (Teora de la irrelevancia).

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.. el valor de una empresa depende solamente de los flujos de caja generados por sus activos

(A) Estructura de capital ante la ausencia de impuestos: supuestos de M&M 1. Mercados perfectos: no existen impuestos, costos de

quiebra ni costos de transaccin.

2. Mercados eficientes: los precios de los activos reflejan toda la informacin disponible:

Los inversionistas tienen las mismas expectativas sobre los rendimientos de los activos y

Los activos del mismo nivel de riesgo tienen igual rendimiento

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(A) Estructura de capital ante la ausencia de impuestos

M&M sealan que en mercados perfectos y eficientes:

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KeL = KeU + (D / E) * (KeU Kd)

MM I:La estructura de capital no afecta el valor de mercado de la empresa

MM II:El rendimiento exigido por los accionistas (Ke) es una funcin lineal del ratio de deuda / equity

(A) Valor de la empresa y WACC sin impuestos Valor de la Empresa (V)

D

Retorno (%)

D / E

KeL

WACC = KeU

Kd

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El WACC no cambia: si bien Ke aumenta, la mayor deuda compensa ese efecto.

La teora de la irrelevancia y Jean Tirole

The problem is not that irrelevance theory is wrong

but that it is true only in circumstances so rare that they are the exception rather than the rule ...

That choices about debt, equity and so forth do matter is the underlying theme of a magnificent new book, The Theory of Corporate Finance, by Jean Tirole, of the University of Toulouse.

The Economist: Economics focus. Beyond irrelevance. Why companies' financial structure matters after all

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1. Relevancia

2. Apalancamiento




6. Conclusiones

3

4

(B) Qu ocurre al considerar impuestos?

Se incrementa la caja disponible para acreedores y accionistas

3

5

(B) Qu sucede con las proposiciones de Modigliani y Miller?

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MM IEl valor de mercado de la empresa se incrementa por el valor presente del escudo tributario de los intereses

MM II:El rendimiento exigido por los accionistas (Ke) incorpora el benecio del escudo tributario

KeL = KeU + (D / E) * (KeU Kd) * (1 t)

(B) Valor de la empresa y WACC con impuestos

Valor de la Empresa (V)

D

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Retorno (%)

D / E

Ke

Kd WACC

El escudo tributario de los intereses les da valor a los ujos de caja.En el WACC se recoge el benecio del escudo tributario.

Impacto del apalancamiento

Variables Valor de la empresa Ke y el apalancamiento WACC

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Sin impuestos Con impuestos

KeL = KeU + (D / E) * (KeU Kd)

KeL = KeU + (D / E) * (KeU Kd) * (1 t)

WACC = KeU WACC = KeU * (1 t) * (D / VL)

En mercados perfectos y eficientes, el nivel de

apalancamiento de una empresa o proyecto no afecta el valor.

Al introducir impuestos, se puede incrementar dicho valor por la deducibilidad tributaria del gasto financiero de la deuda.

Entonces, deuda sin lmites?

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Entonces, debemos incrementar indefinidamente el endeudamiento? Cules son los lmites por establecer?

Pablo Fernndez: Para que exista estructura ptima es preciso suponer que el valor global de la empresa disminuye con el apalancamiento (esto es, que existen los costes del apalancamiento). Esto puede suceder por dos motivos: i.porque el FCF esperado disminuya con el endeudamiento, o bien ii.porque el riesgo de los activos (el riesgo del FCF y la probabilidad de quiebra) aumente con el apalancamiento (o por una combinacin de ambos).

La razn de la estructura ptima

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Qu impactos netos tiene la deuda? (+) Mayor valor:

o Escudo tributario o Beneficios de agencia.

(-) Menor valor:

o Financial distress, riesgo de bancarrota y costos de agencia.

Efectos de mayor endeudamiento

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Qu se entiende por financial distress?: Dificultades para cumplir con sus obligaciones. Prdida de clientes, de proveedores, de empleados. Liquidacin acelerada de activos. Incremento del riesgo de bancarrota.

Financial Distress

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Quin asume los costos del financial distress?

Los acreedores.

Si la empresa se liquida y el valor de los activos es inferior al de la deuda, los accionistas pierden su inversin, pero no asumen los costos del proceso de bancarrota.

Por ello, al otorgar un crdito, los bancos desembolsan un importe menor, dado que descuentan el VP de los costos de bancarrota.

Financial Distress y sus costos

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Sobre-inversin: los accionistas pueden ganar a expensas de los acreedores si la gerencia invierte en proyectos de VAN negativo y de alto riesgo pero de payback corto.

Sub-inversin: los accionistas pueden rechazar un proyecto de VAN positivo porque sus beneficios seran para los acreedores y no para ellos (payback largo).

Ante estos incentivos, los acreedores se anticipan y desembolsan menos para financiar un proyecto.

Costos de agencia bajo financial distress

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Costos de agencia y Modigliani - Miller

In the world of Modigliani and Miller, no account was taken of agency costs. The size of the pie was taken as given, without considering whether managers were making it as big as they could. For Mr Tirole, the premise behind modern corporate finance is that corporate insiders need not act in the best interests of the providers of the funds. lo que conocemos como conflicto de agencia. The Economist: Economics focus. Beyond irrelevance. Why companies' financial structure matters after all

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Costos de agencia y Modigliani - Miller

It is only in the past 30 years that economists have started to explore seriously the implications of these agency coststhe financial loss to the principal (the shareholders) due to the abuse of discretion by the agent (the manager) hired to run the firm.

Mr Tirole starts not with Modigliani and Miller but with Adolph

Berle and Gardiner Means, who in 1932 published a classic book documenting the separation of the ownership and control of firms in America.

The Economist: Economics focus. Beyond irrelevance. Why companies' financial structure matters after all

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La deuda reduce la discrecionalidad de los gerentes, porque stos temen enfrentar situaciones de financial distress.

Si la empresa tiene un elevado apalancamiento, los acreedores monitorean ms directamente a los gerentes, lo que establece un nivel adicional de control (ejemplo: asamblea de bonistas) al que ya existe con el directorio.

o El mayor monitoreo que hacen los bancos puede reducir Ke.

La deuda y los beneficios de agencia

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La deuda y los beneficios de agencia (cont.)

At its simplest, issuing debt tackles agency problems (but does not resolve them fully) because a bond legally obliges managers to pay interest and repay the sum borrowed on specified dates.

Equity is much less effective, because it carries no formal obligation to pay shareholders back. The Economist: Economics focus. Beyond irrelevance. Why companies' financial structure matters after all

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Para bajos niveles de endeudamiento, el riesgo de

incumplimiento es reducido, y el valor de la empresa sube.

Conforme se elevan el apalancamiento y la probabilidad de incumplimiento, el valor de la empresa se reduce.

La gerencia debe elevar el endeudamiento hasta el punto en el que el beneficio marginal del escudo tributario se compensa con la mayor probabilidad de incurrir en costos de financial distress.

Entonces hasta dnde endeudarse?

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Estructura ptima de capital: The Trade-off Theory

Trade-off Theory y los costos y beneficios de agencia

La frmula del valor de una empresa pasa a ser:

Por tanto, existe un trade-off de incrementar la deuda.

(Interest Tax Shield) (Financial Distress Costs) (Agency Costs of Debt)+ (Agency Benefits of Debt)

L UV V PV PVPV PV

= +

Estructura ptima de capital Trade-off Theory

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Valor de la empresa y estructura de capital

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APV: adjusted present value.

Similar a Trade-off Theory.

El valor de la empresa apalancada (VL) es igual al valor de la empresa sin deuda (Vu) ms el valor actual del ahorro de impuestos (DT) menos los costes del apalancamiento:

VL = D+E = Vu + DT - VA(costes del apalancamiento) (*) (*) (ver ejemplo de estimacin en Pablo Fernndez, Estructura ptima de capital y estructura

de varias empresas)

Estructura ptima de capital - APV

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1. Relevancia

2. Apalancamiento




6. Conclusiones

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3

Otros tpicos relevantes

Rol de las clasificaciones de riesgo de crdito y su impacto sobre el costo de la deuda y el control del apalancamiento.

Factores de carcter pas o regionales que afectan el nivel ptimo de apalancamiento y la vida media de la deuda.

Evaluacin de la estructura de capital.

Estructuras de capital en Per.

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Ratings y costo de financiamiento

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Moodys Standard &

Poors Fitch

Highest quality Aaa AAA AAA

Investment grade High quality Aa AA AA Upper medium grade A A A Medium grade Baa BBB BBB Speculative Ba BB BB

Speculative grade

Highly speculative B B B Substantial risk Caa CCC CCC Extremely speculative Ca Possibly in default C Default D DDD-

D

Bond Ratings by Moodys, Standard & Poors, and Fitch

Criterios de asignacin de ratings

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Moodys: Global protein and agriculture industry

Factores especficos por pas

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Factores especficos por pas

Desviacin de la estructura objetivo

Tomar en cuenta la posibilidad de hallar diferencias: Los valores de mercado de las acciones y de la deuda

cambian diariamente. Las condiciones de mercado que pueden llevar a preferir

una fuente a otro (por ejemplo, bajas tasas de inters) Coyunturas que hacen inviable o demasiado costoso

tomar capital Comisiones de bancos de inversin que estructuran

financiamientos y que hacen poco eficiente el levantar fondos por montos menores

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Estructuras de capital en Per

Sobre o sub-apalancadas

Qu debe ocurrir en el mediano plazo con el ratio D/E y con la porcin de largo plazo de la deuda?

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0


1. Relevancia

2. Apalancamiento




6. Conclusiones

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A modo de conclusin

1. El gerente financiero tiene un rol muy importante en la

determinacin del valor de la empresa, a partir de la definicin de D / E.

2. La negociacin de las condiciones de financiacin es fundamental para la flexibilidad financiera y el WACC de la empresa.

3. Asimismo, su participacin en la determinacin de la estructura de costos (fijos y variables) impacta sobre la volatilidad de las utilidades y del ROE.

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A modo de conclusin (cont.)

4. Es complejo establecer el ratio ptimo D / E y mantenerse en el nivel objetivo.

5. El permanente monitoreo del nivel de D / E es clave para el objetivo de maximizacin del valor.

6. La comparacin con otras compaas del sector y la revisin de los criterios que aplican las agencias de rating, resultan fundamentales para la gestin.

7. Por ltimo, la gestin de D / E de una multinacional se dificulta por la disparidad de condiciones para tomar fondos va deuda o equity entre los pases en los que opera.

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presentación finanzas corporativas up

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