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«Pasado y presente de las reformas de lasrelaciones financieras y monetarias internacionales»

Desde la Segunda Guerra Mundial se han producido sin interrupción perturbaciones más o menosgraves en las relaciones financieras y monetarias internacionales. Con la generalización y la insti-tucionalización de un régimen de cambios flexible, lejos de cesar, las crisis financieras y cambiariashan sido muy frecuentes, especialmente en algunos períodos concretos como en la pasada déca-da de los noventa. Las crisis que han tenido lugar durante este período presentan rasgos específi-cos que las diferencian de las anteriores, constituyendo en esencia un síntoma de la gran vulnera-bilidad de las relaciones financieras. Para acabar con esta situación se han propuesto reformas demuy distinto calado que, en su mayor parte, reeditan argumentos y debates que ya se plantearonen el pasado, aunque revestidos bajo nuevas formas. La presentación de estas propuestas se llevaa cabo partiendo de sus antecedentes históricos e intentando valorar su viabilidad y su potencialefecto sobre la realidad económica mundial.

Bigarren Mundu Gerratik hona, nazioarteko finantza eta moneta harremanetan etengabeak izan di-ra nahasmendu egoerak, larriagoak edo arinagoak izanda ere. Truke malguko erregimen bat oro-kortu eta instituzionalizatu zenetik, amaitu beharrean, finantza eta truke krisiak maiz gertatu dira,bereziki aldi jakin batzuetan, hala nola berriki amaitu den laurogeita hamarretako hamarkadan. Ur-tealdi horretan gertatu diren krisiek berariazko ezaugarriak zituzten, aurrekoetatik bereizten zituzte-nak, eta finantza harremanen ahultasun handiaren seinalea da, funtsean. Egoera horri amaieraemateko, sakonera ezberdineko erreformak aurkeztu dira, neurri handian iraganean proposatu zi-ren argudioak eta eztabaidak baitira, baina molde berrietan adierazita. Proposamen horiek aurkez-teko moduan, historiako aurrekarietatik abiatzen da eta munduko ekonomiaren egoeran izan ditza-keen bideragarritasuna eta ahalmena balioztatzen saiatzen da.

Since World War II there has been a continual series of more or less serious upsets in internationalfinancial and monetary relations. Financial and exchange crises have not ceased with the genera-lisation and institutionalisation of a flexible exchange framework: indeed they continue to occur alltoo frequently, especially at certain times, as occurred in the 1990’s. Certain features of the crisesin recent times distinguish them from previous crises and show them to be symptoms of a greatvulnerability in financial relations. A wide variety of reforms have been proposed to put an end tothis situation, most of them merely a reformulation of arguments and debates already put forwardin the past, albeit dressed up in different ways. These proposals are presented on the basis oftheir historical background, in an attempt to assess their viability and potential effects on the ac-tual world. economy.

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Ekonomiaz N.o 48, 3º Cuatrimestre, 2001.

1. INTRODUCCIÓN

Las convulsiones financieras y las cri-sis cambiarias que estallaron en los añosnoventa provocaron un curioso cambiode discurso en relación con la evoluciónde los mercados financieros y monetariosinternacionales. Este cambio ha supuestofundamentalmente la sustitución de losmensajes elogiosos sobre el espectacularcrecimiento y la capacidad de innovaciónde esos mercados por reflexiones en tor-no a su inestabilidad y a las posibilidadesde hacerle frente.

Frecuentemente esas reflexiones sólotienen en cuenta la influencia que ese ti-po de acontecimientos tiene sobre losmercados citados, ignorando que se tratade fenómenos que tienen una gran tras-cendencia sobre la situación real de laseconomías a las que afectan, especial-

mente cuando se trata de países subde-

sarrollados. También es habitual que esas

misma reflexiones se centren en lo suce-

dido en dichos mercados en el transcur-

so de los últimos años, prescindiendo de

las lecciones extraídas de las experien-

cias vividas en el pasado.

Este trabajo aspira a superar las limita-

ciones del planteamiento anterior, valoran-

do para ello algunas de las implicaciones

que tiene la inestabilidad de los mercados

financieros sobre otros ámbitos de la reali-

dad económica y buscando en el pasado

los antecedentes a cuanto ocurre y se de-

bate en la actualidad. Para llevar a cabo

este propósito, en la primera parte del tex-

to se hace un repaso de los rasgos más

sobresalientes de las crisis a las que se

han visto sometidas las relaciones finan-

cieras y monetarias internacionales desde

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Ekonomiaz N.o 48, 3º Cuatrimestre, 2001.

Fco. Javier Gutiérrez HurtadoLuis Fernando Lobejón Herrero

Universidad de Valladolid

ÍNDICE.

1. Introducción.2. La crisis y las iniciativas de reforma anteriores a la década de los noventa.3. Las características de las crisis más recientes: ¿ante una nueva genera-

ción de problemas?4. Las propuestas de reforma más audaces. El avance hacia una nueva ar-

quitectura financiera internacional.5. Las alternativas más modestas. Fontanería frente a arquitectura.6. Conclusión.Referencias bibliográficas.

Clasificación JEL: F3, E4, G1

Fco. Javier Gutiérrez, Luis Fernando Lobejón

Cuadro nº1: Principales proyectos de reforma del sistema monetario internacional

Creación o reconocimientode una referencia moneta-ria internacional central

FUNDAMENTO DE LA INICIATIVA

DE REFORMA

– Existencia de un patrón oro-mer-cancía (1875-1914).

– Plan Keynes (1944).– Propuesta de Robert Triffin para

reformar el sistema basado enBretton Woods (1961).

– Propuesta de creación de unamoneda basada en reservas dematerias primas en el marco dela UNCTAD (1964).

– Creación de los Derechos Espe-ciales de Giro (1969).

ANTECEDENTES MÁS RELEVANTES

PRINCIPALES VARIANTES ACTUALES

– Creación de un banco emisor demoneda internacional o transfor-mación del FMI en un banco deesas características.

– Avance hacia una integraciónmonetaria internacional a partirde integraciones monetarias re-gionales.

– Mayor protagonismo de los Dere-chos Especiales de Giro hasta sutransformación en la moneda in-ternacional de referencia.

Aumento de la coordina-ción monetaria a escalainternacional

– Primera propuesta de Ronald McKinnon para armonizar el manejode las políticas monetarias na-cionales (1982).

– Primer proyecto de creación deunas zonas objetivo en torno a untipo de cambio de equilibrio fun-damental (1983).

– Política monetaria coordinadaque garantice el mantenimientode la paridad del poder adquisiti-vo de las monedas más impor-tantes.

– Utilización de las zonas objetivopara evitar la inestabilidad gene-rada con la entrada definitiva enfuncionamiento del euro.

– Respeto de márgenes de fluctua-ción por parte de las monedas so-metidas a presiones temporales.

Limitación de los movi-mientos internacionalesde capital

– Controles sobre la salida de capi-tales para hacer frente a la ines-tabilidad monetaria internacional(años treinta).

– Controles sobre las operacionesde capital reconocidos por losAcuerdos de Bretton Woods(1944).

– Proyecto presentado por JamesTobin sobre la posibilidad de es-tablecer un impuesto sobre losmovimientos internacionales decapital (1972).

– Utilización de diversas formas decontrol para las entradas de ca-pital.

– Empleo selectivo de controlessobre las salidas de capital enmomentos de crisis.

– Establecimiento de impuestos si-milares al propuesto por Tobincon decisiones concretas sobresu gestión y el empleo de los re-cursos obtenidos.

Adaptación del marco queregula las relaciones fi-nancieras y monetarias alas nuevas circunstancias

– Reformas del Convenio Consti-tutivo del Fondo Monetario Inter-nacional (1969 y 1976).

– Creación de redes y mecanismosde seguridad para evitar la exis-tencia de crisis financieras y mo-netarias de ámbito nacional.

– Fortalecimiento y armonizaciónde las normativas financieras na-cionales (propuestas del Comitéde Basilea y mayor implicacióndel sector privado en los costesde las crisis).

– Reformas parciales del FMI.

el final de la Segunda Guerra Mundial, co-menzando por las que tuvieron lugar conanterioridad a la década de los años no-venta y cerrando el análisis con un exa-men de lo sucedido en las más recientes.Una vez realizado dicho repaso, el estudioaborda y valora las diferentes propuestasque se han manejado para evitar los efec-tos más perniciosos de las últimas crisis.Esta parte del texto analiza en primer lu-gar las opciones más ambiciosas y quepueden tener una mayor repercusión so-bre la evolución económica en su conjun-to, pasando posteriormente al análisis deaquellas otras que comportarían cambiosde menor trascendencia. Cualquiera deesas iniciativas se presenta teniendo encuenta las últimas versiones que se cono-cen de ellas, aunque sin perder de vista elorigen de éstas ni los antecedentes quepueden encontrarse en iniciativas que seplantearon en el pasado (ver Cuadro nº1).

2. LA CRISIS Y LAS INICIATIVAS DE RE-FORMA ANTERIORES A LA DÉCADADE LOS NOVENTA

La primera época de funcionamientoreglado del sistema monetario y financierointernacional corresponde a las décadasposteriores a la segunda guerra mundial.Aunque la estabilidad fue la nota domi-nante se produjeron una serie de crisisque condujeron, finalmente, a su ruptura.

2.1. El problema de la liquidez interna-cional y la primera reforma de Bre-tton Woods

El sistema monetario internacional, ins-taurado a mediados de los años cuaren-

ta, garantizaba la convertibilidad de to-das las monedas de los países que parti-cipaban en el mismo y su estabilidad me-diante el mantenimiento de una paridadfija en relación con el oro y con el dólar(que se constituían en numerarios interna-cionales) y que no podría alterarse másque en un margen del 1%. El Tesoro esta-dounidense garantizaba la convertibilidadde los dólares en oro en el exterior de supaís al precio establecido. Para vigilar elfuncionamiento del sistema se creó elFondo Monetario Internacional (FMI), concapacidad para realizar funciones crediti-cias (a partir de las aportaciones de lospaíses miembros) y para autorizar varia-ciones excepcionales del tipo de cambioante “desequilibrios fundamentales” deun país.

Este sistema posibilitó un funciona-miento ordenado de las relaciones econó-micas internacionales en sus primerosaños de vigencia. Bien es cierto que du-rante los últimos años cuarenta y los pri-meros cincuenta las labores de recons-trucción económica de los países euro-peos y su relación particular con los Esta-dos Unidos constituyeron el eje más im-portante de la situación internacional. Sinembargo, algunos economistas, como esel caso significativo de Robert Triffin, ad-virtieron con presteza de los problemasque podría tener el sistema monetario in-ternacional, derivados de sus propias ca-racterísticas (Triffin, 1968). Su diagnósticoera sencillo: el sistema fijado no propor-cionaba ningún método racional paraajustar la oferta de reservas a las necesi-dades. Era muy difícil que la combinación

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Pasado y presente de las reformas de las relaciones financieras y monetarias internacionales

de los intereses de los bancos centralessobre la composición de sus reservas, losdéficit de balanza de pagos de los Esta-dos Unidos y los azares propios de laproducción y utilización del oro, permitie-se alcanzar el volumen mundial de reser-vas compatible con ritmos no inflaciona-rios de expansión económica. Además, elestatuto particular del dólar en el sistemade Bretton-Woods descargaba a los Esta-dos Unidos de la obligación de vigilar elacomodo entre su situación interna y suposición internacional, excepto en el im-portante compromiso de incrementar susreservas de oro para garantizar la conver-tibilidad de los dólares en el exterior co-mo consecuencia de los movimientos desu balanza de pagos.

Por todas estas razones, los temores,más o menos fundados, del resto de lospaíses –sobre todo de los europeos occi-dentales– colocaron los asuntos de la li-quidez internacional y de la composiciónde las reservas internacionales como losmás conflictivos de los años sesenta.

Tal y como reflejan los datos del Cuadronº2, el oro y las posiciones de reserva delos países en el Fondo (asociadas a suscuotas) apenas pudieron cubrir las nue-vas necesidades de liquidez en esosaños. Fueron los dólares en el exterior delos Estados Unidos, fruto de los déficitpersistentes de la balanza corriente deese país, los que desempeñaron ese pa-pel. Esta situación produjo un crecientemalestar en muchos países europeos,porque tenían que afrontar situaciones in-cómodas. Por un lado, presiones para re-valuar sus monedas y, en consecuencia,

problemas para sus exportaciones, asun-to políticamente complicado. Por otro la-do, se veían obligados a intervenir, en de-fensa del dólar en los mercados de cam-bios, provocando un aumento de su masamonetaria interior y, por ende, riesgos deinflación. Además, la posición estadouni-dense era muy cómoda porque sus déficitcorrientes no tenían incidencia para susreservas como ocurría en el resto de lospaíses. En este contexto, la crisis del sis-tema de Bretton Woods estaba servida.

Los países europeos reclamaban ponerorden en la balanza estadounidense y elcumplimiento del compromiso relativo a lainmediata transformación de los dólaresen el exterior de Estados Unidos por orode sus reservas. Las presiones de este úl-timo para conseguir apoyos al dólar ynuevas fuentes de liquidez suplementariase concretaron, a comienzos de los se-senta, en la puesta en marcha de meca-nismos como la elevación de las cuotasde los países del Fondo, los AcuerdosGenerales de Préstamo y los acuerdos bi-laterales de conversión de divisas entreBancos Centrales, que sólo lograron ali-viar el problema. Finalmente, salvando lasdiscrepancias entre los países más impor-tantes, se produjo la aprobación formal,en 1968, de una nueva figura, los Dere-chos Especiales de Giro (DEG). Se creaasí un activo de reserva sin ningún tipo decobertura, lo que constituye una innova-ción importante. Por esta razón hubo queprecisar su estatuto jurídico y negociar la“obligación de aceptación” que, en cual-quier caso, debía ser compatible con lanecesidad de asegurar su libre utilización


(Dam, 1982). La solución jurídica adopta-da consistió en señalar que un país sóloutilizaría sus DEG por necesidades de subalanza de pagos, evitando hacer de estanecesidad una obligación jurídica, perosin que la utilización pudiera servir paravariar la composición de sus reservas1. Lapropia práctica y los poderes de cada pa-ís o grupo de países iban a indicar el usoposterior de los DEG que estará relacio-nado, obviamente, con los niveles y ritmosde su creación. Su valoración se vinculó aloro (por interés de Estados Unidos) y porello sufrió, en relación con el dólar y otrasmonedas, los avatares que en años poste-

riores iban a darse en el sistema moneta-rio internacional. Se decidió, asimismo,que las tenencias suplementarias de esteactivo fuesen remuneradas con un interésrelativamente modesto. En definitiva, seprodujo la creación de un nuevo activo dereserva, que, con el tiempo, se ha mani-festado de gran utilidad, aunque no afec-taba al resto de problemas que ya tenía elsistema monetario internacional.

2.2. La crisis de los primeros años se-tenta y el abandono de los tipos decambio fijos

Durante 1970 se alejan las coyunturasde Estados Unidos y de algunos paíseseuropeos, principalmente Alemania Fede-ral (Byé y De Bernis, 1987). Las presiones

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Cuadro nº2: Reservas internacionales, 1960-1967. Miles de millones de dólares

Posiciones de Volumen total DivisasTotal divisas Oro reserva de las reservaspasivo en dólares

en el FMI internacionales

1960 11,1 18,7 38,0 3,6 60,3

1961 11,8 19,3 38,7 4,2 62,4

1962 13,0 20,0 39,3 3,8 63,0

1963 14,6 22,2 40,2 3,9 66,4

1964 15,7 23,7 40,8 4,2 68,7

1965 15,8 23,3 41,9 5,4 70,5

1966 15,0 24,7 40,9 6,3 72,0

1967 18,3 28,3 39,5 5,7 73,6

Fuente: FMI. International Financial Statistics. Enero, 1970. Las posiciones de reserva en el Fondo“representan las cantidades que un país miembro, cuando su balanza de pagos es deficitaria,puede sacar de forma totalmente automática en el marco de la política del tramo-oro del FMI”.

1 Tal y como recoge la sección 3.a) del art. XIXdel estatuto jurídico del Fondo (Muns, 1977; p. 77).

sobre el dólar se agudizan, y en mayo de1971 el Bundesbank, tras descartar la po-sibilidad de establecer controles cambia-rios, deja flotar el tipo de cambio del mar-co. El florín holandés sigue rápidamentela misma suerte y se disparan las salidasde capitales de los Estados Unidos. La si-tuación del sistema monetario interna-cional, tal y como se había diseñado enBretton-Woods, se vuelve insostenible. Enagosto, el presidente Nixon intenta dar unnuevo rumbo a la economía del país, pa-ra lo que adopta medidas de orden inter-no y, sobre todo, de carácter interna-cional: tasa adicional de un 10% para lasimportaciones y suspensión –temporal–de la convertibilidad del dólar en oro yotros activos de reserva.

Estas decisiones dotan de carácter ofi-cial a lo que ya era una práctica generali-zada y suponen el comienzo del fin delsistema monetario internacional instaura-do en Bretton Woods. Las monedas delos países más importantes entran en flo-tación a la espera de negociaciones yacuerdos institucionales. Tras una prime-ra reunión entre los presidentes de Fran-cia y Estados Unidos se institucionaliza elllamado “Acuerdo Smithsoniano”, que su-pone la devaluación del dólar con res-pecto al oro, el mantenimiento de las pari-dades del franco y la libra con el oro –loque implica una revaluación con el dó-lar–, una revaluación muy importante delmarco y el yen respecto del dólar, y, final-mente, un incremento de las posibilida-des de flotación de las monedas, alrede-dor de las posiciones centrales, desde el1 hasta el 2,25%.

Los años siguientes conocen una pro-

gresiva desvinculación monetaria del oro y

un mantenimiento de los problemas bási-

cos que afectaban a la economía mundial

y a las relaciones monetarias internaciona-

les. La persistencia de los problemas con-

duce al denominado “Acuerdo de Jamai-

ca” de comienzos de 1976 que pone fin al

sistema de Bretton-Woods al suprimir el

papel asignado al oro, que hasta entonces

había sido, aun con todas sus particulari-

dades, el último elemento de medida y re-

ferencia del sistema. Estos cambios se

acompañan de propuestas para hacer

más activo el papel de los DEG condicio-

nadas, en cualquier caso, por los topes en

su creación y asignación. De forma parale-

la se generaliza la flotación de las mone-

das, con lo que se pensaba superar los in-

convenientes de los cambios fijos.

Las previsiones de estabilidad del nue-

vo sistema no se cumplieron. Más bien

podría hablarse de inestabilidad intrínse-

ca y escasa capacidad de previsión so-

bre la evolución futura de las cotizaciones

de las monedas. Ahora bien, alrededor

de los cambios flexibles comenzaron a

desarrollarse una serie de prácticas y

nuevas operaciones que permiten, a la

vez, cubrir los riesgos de cambio y espe-

cular con operaciones de corto plazo en

los mercados de divisas. Este crecimiento

de las operaciones de cambio y la instau-

ración de los tipos flexibles coincidió tem-

poralmente con la pujanza de un merca-

do de fondos prestables con vocación

mundial.


2.3. Nuevas corrientes financieras in-ternacionales y crisis de la deuda

Los orígenes de ese mercado se re-montan a los fondos en dólares que laUnión Soviética retiró en la década de loscincuenta de la banca neoyorquina conocasión de la guerra de Corea y los colo-có en Londres. Durante los años sesentaestos fondos se complementaron con losque llegaron de Estados Unidos, debidoa diversas restricciones legales y a los re-sultados de la expansión de sus empre-sas, hasta constituir un auténtico merca-do al que rápidamente se unieron losdólares obtenidos por los países exporta-dores de petróleo tras las importantes al-zas del precio del crudo que se produ-jeron a principios de los setenta.

La importancia de estos acontecimien-tos radica en que abren paso a cambiostrascendentales en las corrientes finan-cieras internacionales, protagonizadashasta entonces por instituciones públicas,y en las prácticas asociadas a las mis-mas, en un contexto jerarquizado en elque el dólar sigue siendo moneda de re-ferencia en la mayor parte de las opera-ciones internacionales.

Una buena parte de las economíassubdesarrolladas apenas tenían cubiertaslas necesidades de financiación de susdéficit por cuenta corriente por los orga-nismos internacionales y, al mismo tiem-po, requerían préstamos a largo plazopara financiar su desarrollo.2 Este interés

coincidió, durante los años setenta, con

el de diferentes agentes económicos que,

con el visto bueno de los políticos, canali-

zaron flujos financieros hacia países del

Tercer Mundo, mostrando, una vez más,

el carácter procíclico que tienen las trans-

ferencias internacionales de fondos.

Estos cambios de los flujos financieros

estuvieron acompañados por nuevas

condiciones en la fijación de los créditos,

como los vencimientos a muy corto plazo

y tipos de interés variables cada tres o

seis meses. El aumento posterior de los

tipos de interés de referencia de los cré-

ditos contraídos y la apreciación que ex-

perimentó el dólar a finales de los setenta

y comienzos de los ochenta (coincidien-

do con la segunda gran subida de los

precios del petróleo en el año 1979) pro-

vocó un incremento sustancial de las

cantidades a reembolsar. Estos factores,

unidos al estancamiento de los ingresos

por exportación en las economías subde-

sarrolladas, acabaron desencadenando

la denominada “crisis de la deuda” que

caracterizó el panorama financiero inter-

nacional durante los años ochenta. A la

postre, esta crisis sería aprovechada por

el Fondo Monetario Internacional para re-

cuperar el protagonismo perdido en los

años previos, a costa de imponer severos

programas de ajuste a los países endeu-

dados, concebidos primordialmente para

obtener dólares con los que hacer frente

a sus obligaciones de pago.

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2 Existen experiencias muy documentadas, comoes el caso de la de América Latina (Griffith-Jones ySunkel, 1987; cap. 6).


3. LAS CARACTERÍSTICAS DE LASCRISIS MÁS RECIENTES. ¿ANTEUNA NUEVA GENERACIÓN DE PROBLEMAS?

El derrumbe definitivo del sistema ba-sado en los principios de Bretton-Woodsno dio paso a una situación caracterizadapor la estabilidad. Las crisis financieras ycambiarias se han sucedido con gran fre-cuencia, especialmente en el periodo queva desde comienzos de los noventa hastala actualidad.3 La gran frecuencia conque las crisis cambiarias se han repetidoen los últimos años, así como los nuevosrasgos que se aprecian en las más re-cientes, han llevado a algunos observa-dores a considerar que nos encontramos,de hecho, ante manifestaciones de un cli-ma de inestabilidad permanente, al quese habría llegado a raíz de la progresivaliberalización de las relaciones financie-ras internacionales y de la actitud de losagentes que mejor se han adaptado a él.

3.1. Crisis cambiarias, liberalización yglobalización financiera

En la reconstrucción del orden econó-mico internacional que se llevó a caboen los primeros años de la posguerra, laorganización de las relaciones financie-ras y monetarias internacionales se pusoen manos de un marco institucional en el

que cooperaban estrechamente las au-toridades económicas nacionales y unaentidad de carácter internacional (elFondo Monetario Internacional). Losacontecimientos descritos previamentehan hecho que se redujera progresiva-mente la importancia de ese marco insti-tucional, al tiempo que aumentaba elprotagonismo de las pautas estableci-das por el mercado.

Una de las facetas más llamativas delproceso que se acaba de describir es laaproximación a esas pautas de muchospaíses subdesarrollados. Buena parte deellos limitaban estrictamente sus relacio-nes con los canales privados de finan-ciación internacional hasta hace sólounos años, recurriendo para ello a contro-les sobre sus transacciones con el exte-rior que ni siquiera eran compatibles conlo establecido en 1944 por los Acuerdosde Bretton Woods. Después de décadasde aislamiento, un acelerado proceso deapertura les ha conducido a una situaciónque supera con holgura lo que especifi-caban esos Acuerdos y que se asemejamucho a la que presentan las economíasque cuentan con una mayor experiencialiberalizadora, es decir, las más desarro-lladas (Mussa et al., 2000, p. 14).

Las iniciativas que han puesto en prác-tica los países subdesarrollados en esteplano se basan en los beneficios que losanálisis teóricos más ortodoxos asignan ala apertura económica en general y a lainserción en los mercados financieros ymonetarios internacionales en particular.De acuerdo con estos análisis más extre-mos, la liberalización de las transaccio-

3 En un trabajo reciente se detectan, entre 1975 y1997, hasta 158 episodios que podrían identificarsecomo crisis cambiarias (Aziz, Caramaza y Salgado,2000). Otro, aún más reciente, destaca la gran fre-cuencia de este tipo de acontecimientos respectode otras épocas, si bien ofrece indicios que invitana pensar en crisis más breves y de una menor inten-sidad (Bordo, Eichengreen, Klingebeil y Martínez-Peira, 2001).


nes financieras con el exterior conduceinevitablemente a una mejora de la com-petitividad y de la eficiencia del sistemafinanciero, obliga a las autoridades eco-nómicas nacionales a asumir una mayordisciplina y, a largo plazo, provoca un au-mento de la inversión, un crecimientomás vigoroso y un mayor desarrollo eco-nómico.

Una visión tan optimista contrasta conla que surge, a su vez, de los análisis“críticos” que admiten que la liberaliza-ción ha servido para incrementar los flu-jos financieros pero, en términos netos,éstos se han desplazado hacia los paísesmás desarrollados. Los que han llegado alas economías subdesarrolladas tienen,de acuerdo con estos trabajos, un senti-do muy cambiante y no permiten hablarde un acceso más fácil ni menos costosoal capital internacional por parte de laseconomías más débiles (Eatwell, 1996 yFélix, 1998).

Existen análisis aún más críticos conlos procesos liberalizadores puestos enmarcha por estos países. Estos últimosseñalan que la situación financiera inter-nacional se caracteriza por un exceso deliquidez derivado de los déficit exterioresde Estados Unidos y de la actuación delos bancos que, junto a otras institucionesde inversión, se limitan a “crear valor”bursátil para un gran volumen de fondospor la vía del endeudamiento y de la rota-ción continua de los mismos. Según esteenfoque, esa situación tiene implicacio-nes muy importantes sobre la economíareal, como la pérdida de margen de ma-niobra de los Estados frente al mercado y

el aumento de la inestabilidad de los ti-pos de cambio y de los precios de lasmaterias primas (De Bernis, 2000).

Al margen de lo que señalen unos es-tudios u otros, puede comprobarse, en lapráctica, que las iniciativas liberaliza-doras protagonizadas por las economíassubdesarrolladas en los últimos años lashan hecho mucho más permeables a lascontingencias que afectan a los merca-dos financieros y monetarios interna-cionales, lo que ha aumentado significati-vamente su vulnerabilidad (Ibarra, 1998;pp. 115 y ss. y Mussa et al., 2000; pp. 16y ss.). Muchos observadores consideranque la mayor exposición a esas contin-gencias no sólo constituye un problemapara ese tipo de economías, sino quepuede constituir una amenaza para lasrelaciones monetarias internacionales ensu conjunto.

La posibilidad de que la inestabilidadse transmita a esas relaciones mundialesqueda reflejada en los estudios que ofre-cen una explicación más consistente dela dinámica de las últimas crisis cambia-rias (basados en los denominados mode-los de segunda generación), en los quese ponen de manifiesto los inconvenien-tes que puede generar el acceso de unnúmero cada vez mayor de países a losmercados financieros internacionales. Se-gún esos modelos, la incorporación de unnúmero importante de economías subde-sarrolladas a dichos mercados en eltranscurso de los últimos años podría ha-ber elevado más allá de cierto nivel críti-co el coste asociado a la obtención de in-formación sobre todos los países de

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origen de los agentes prestamistas e in-versores que tienen acceso a esos mer-cados. En ese contexto de informaciónimperfecta, una simple duda sobre la sol-vencia de uno de esos países puede sersuficiente para desencadenar una salidamasiva de recursos de éste, con el consi-guiente peligro para la estabilidad del ti-po de cambio de su moneda.4

Este planteamiento subraya que las úl-timas crisis cambiarias tendrían su expli-cación fundamental en la existencia deun contexto de información imperfecta. Adiferencia de lo que señalaban las expli-caciones tradicionales de este tipo de fe-nómenos (basadas en los denominadosmodelos de primera generación) no seríanecesario que el país afectado por la cri-sis hubiese aplicado en el pasado políti-cas económicas incompatibles con elmantenimiento de un tipo de cambio fijo.Las dudas sobre su solvencia podríandeberse, sin más, a rumores infundados,que se habrían desechado si se hubiesedispuesto de información suficiente.5

Además de contribuir a la comprensióndel estallido de las crisis cambiarias, la

mundialización de los mercados financie-ros podría explicar la gran capacidad decontagio que han mostrado las más re-cientes. Una observación atenta de la di-námica que han seguido algunas de ellaspermite descubrir que se trata de fenóme-nos que pueden transmitirse con gran fa-cilidad a través de los activos emitidospor agentes económicos de los países cu-ya moneda es objeto de presión por partede los mercados. La fluidez con la quefuncionan dichos mercados hace que seafrecuente que un volumen relativamenteimportante de esos activos se encuentreen manos de inversores de otros países, alos que se extenderán inmediatamente losefectos de las dudas sobre la fiabilidaddel emisor y sobre la liquidez y riesgo decambio de los activos en cuestión.6 Ade-más existen mecanismos indirectos quecomienzan a funcionar en el momento enque los inversores internacionales, alerta-dos por el estallido de la crisis en un país,creen detectar una correlación positivaentre los instrumentos financieros emitidospor éste y los emitidos en otros países. Eldescubrimiento de esa correlación sueleconducir a una retirada masiva de recur-sos de estos últimos.

Incluso en el caso de que no manten-gan vínculos directos significativos con elprimero a través de relaciones comercialeso financieras (Goldfajn y Valdés, 1997).

6 Existen ejemplos muy interesantes y bien docu-mentados sobre la transmisión directa de las crisis(Fondo Monetario Internacional, 1998:71). La literatu-ra sobre éstas ha identificado, además, mecanismosde extensión indirecta de este tipo de fenómenos.


4 Las posibilidades de que se produzca una situa-ción de ese tipo aumentan precisamente en un con-texto como el actual, en el que el propio avance dela globalización financiera abre alternativas de inver-sión en otros muchos mercados, lo que desincentivala recopilación de información adicional sobre el pa-ís en el que se generaron las dudas iniciales.

5 La distinción entre modelos de primera genera-ción y modelos de segunda generación tiene su ori-gen en un conocido trabajo publicado en 1996 (Ei-chengreen, Rose y Wyplosz, 1996). Puede encon-trarse una sencilla reflexión en español sobre losfundamentos y la capacidad explicativa de los dostipos de modelos en el capítulo introductorio del tex-to coordinado por Manuel Guitián y Félix Varela quefigura en la relación bibliográfica (Guitián y Varela,2000).

3.2. El papel de los inversores institu-cionales en las nuevas crisis cam-biarias

A la vez que se ajustan a la intensa libe-ralización sufrida por los mercados interna-cionales, las últimas convulsiones registra-das en los mercados de cambios encajantambién con la nueva relación de fuerzasque se ha establecido entre los agentesmás importantes que operan en ellos.

Desde el momento en que se normali-zó el entorno financiero internacional, a fi-nales de los años cincuenta, comenzarona desarrollarse operaciones cada vezmás sofisticadas, en las que casi siempreintervenían los bancos más relevantes aescala mundial, las principales empresasmultinacionales y los Estados de los paí-ses más desarrollados. Con el paso delos años estos agentes han cedido gran

parte de su protagonismo, en beneficio

de otras categorías de intermediarios fi-

nancieros, entre las que sobresalen los

denominados inversores institucionales

(fondos de pensiones, fondos de inver-

sión, empresas de seguros y fondos de

cobertura, entre otros).

La actividad de los inversores institu-

cionales ha experimentado un crecimien-

to espectacular a lo largo de las últimas

décadas, sobre todo a partir de los pri-

meros años noventa. Merced a ese creci-

miento, en mercados financieros como

los de Estados Unidos o el Reino Unido

estos agentes se han convertido en los

intermediarios más importantes, en detri-

mento de los bancos, y cuentan con una

capacidad de gestión de activos que so-

brepasa con holgura el valor que alcanza

el PIB de esos países (ver Cuadro nº3).

167


gestionados por los inversores institucionales en al-gunos países como Estados Unidos dupliquen en laactualidad el valor que alcanza su PIB y tripliquen elde los activos manejados por los agentes que máshan cedido a su empuje, es decir, los bancos co-merciales. THE ECONOMIST (1999): “Moneyed Menin Institutions”, The Economist, Noviembre.


Cuadro nº3: Inversores institucionales en los principales países desarrollados

Volumen de activos. Miles de Millones de dólares

1990 1991 1992 1993 1994 1995 Var.

ESTADOS UNIDOS 6.281 7.592 8.292 9.262 9.819 11.490 14%

JAPÓN 2.490 2.773 2.992 3.577 4.091 4.068 13%

ALEMANIA 642 703 715 776 963 1.180 17%

FRANCIA 632 723 771 871 965 1.159 17%

ITALIA 215 262 228 245 292 326 10%

REINO UNIDO 1.249 1.396 1.294 1.637 1.628 1.909 11%

CANADA 348 392 394 437 458 510 9%

Volumen de activos. Porcentaje del PIB de cada país 8

1990 1991 1992 1993 1994 1995 Var.

ESTADOS UNIDOS 118,7 128,3 132,8 141,4 141,7 158,6 6,0%

JAPÓN 77,9 75,6 79,1 84,1 85,2 87,0 2,2%

ALEMANIA 39,5 37,4 37,5 45,5 44,9 48,9 4,4%

FRANCIA 49,8 55,2 60,7 72,5 69,8 74,0 8,2%

ITALIA 18,5 21,1 22,3 26,9 29,0 29,1 9,5%

REINO UNIDO 117,5 129,7 143,3 175,2 156,1 176,0 8,4%

CANADA 60,3 66,9 72,6 81,2 85,6 89,2 8,1%

La última columna recoge la tasa media de crecimiento anual durante el período 1990-1995.Fuente: ADAMS, C. et AL. (1998): “International Capital Markets. Developments Prospects and KeyPolicy”, FMI, World Economic and Financial Surveys, Septiembre.

8 De acuerdo con datos más recientes, aunque in-completos, basados en la información facilitada porla O.C.D.E. y la Reserva Federal de Estados Unidos,el crecimiento de la actividad de los inversores insti-tucionales habría proseguido con posterioridad alas fechas a las que se refiere este cuadro. Conarreglo a esa información, es posible que los activos

La gran dimensión que han adquiridoalgunos de esos inversores a raíz de di-cha expansión puede resultar de granayuda a la hora de comprender la dinámi-ca que han seguido las últimas crisiscambiarias. Conviene reparar en que, da-da la gran envergadura de estas enormescorporaciones, es posible que un grupomuy reducido de éstas sea capaz de for-zar a las autoridades de un país a aban-donar determinado tipo de cambio, inde-pendientemente de que éste refleje susituación macroeconómica.

Las posibilidades de que se llegue a lasituación descrita son mayores cuandoesos grandes agentes son concretamen-te fondos de pensiones o fondos de in-versión. Los gestores de estas entidades,que se caracterizan por su gran tamaño,suelen mostrar una gran preocupaciónpor no desviarse de la rentabilidad queofrecen otros fondos, lo que suele condu-cirles a adoptar decisiones que previa-mente han adoptado otros. Esa actitudseguidista, unida a su capacidad paradecidir el destino de un montante espec-tacular de recursos, acaba provocandograndes reacciones en cadena, que po-drían explicar la huida masiva de dichosrecursos de las economías sobre cuyaviabilidad económica surgen, en determi-nado momento, algunas dudas.9

La explicación de estos comportamien-tos de rebaño (herding) requiere de laexistencia de un primer grupo de interme-diarios que en algún momento haya to-mado la iniciativa, deshaciendo sus posi-ciones en el país en el que acaba esta-llando la crisis. La forma de actuación deeste tipo de intermediarios, que resultaclave en las nuevas explicaciones de di-chas crisis, encaja casi a la perfeccióncon la forma de actuar de otro tipo de in-versores institucionales: los fondos de co-bertura10 (Eichengreen et al., 1998).

En comparación con los ya citados fon-dos de pensiones y fondos de inversión,los fondos de cobertura cuentan con unadimensión mucho menor, a pesar delgran desarrollo que han experimentadorecientemente. El resto de intermediariosfinancieros, y en especial los otros inver-sores institucionales, suele valorar positi-vamente la agilidad que poseen los fon-dos de cobertura gracias a ese me-nor tamaño, así como su condición de

169


9 Es importante destacar que, al sumarse a lastendencias marcadas por otros agentes, los referi-dos fondos de inversión y fondos de pensiones tien-den a comprar activos cuando el precio de éstosaumenta y a venderlos en el momento en que éstecomienza a bajar. Contribuyen, por tanto a que lademanda de títulos sea creciente (al contrario de loque se supone habitualmente), lo que puede condu-cir a equilibrios inestables o a la existencia de dife-rentes equilibrios. Esta última posibilidad encaja con

una de las explicaciones que los modelos de se-gunda generación ofrecen de las crisis cambiarias.De acuerdo con dicha explicación, la situación eco-nómica de un país no conduce a un único equilibrio,sino que es coherente con varios. La crisis cambia-ria sería precisamente el acontecimiento que lleva alpaís en cuestión de un equilibrio a otro.

10 Los denominados hedge funds –fondos de co-bertura, son fondos altamente especulativos quesuelen financiar inversiones a muy corto plazo conenormes sumas de dinero prestado. El Foro de Esta-bilidad Financiera (FSF) estudió este tema y ha con-cluido que es pertinente la regulación indirecta deestos fondos, especialmente los domiciliados encentros financieros offshore que no cumplen los es-tándares financieros internacionales mediante la exi-gencia de cumplimiento de los requerimientos ban-carios internacionales (Código de Basilea) y delendurecimiento de las directrices de gestión delriesgo bancario en los préstamos dirigidos a estosfondos. El FSF no excluye que pueda ser necesariala regulación directa.

buenos conocedores de la informaciónmás relevante y más reciente.

Desde un punto de vista teórico resultamuy difícil admitir que los fondos de co-bertura disponen realmente de más infor-mación que otros agentes sobre los paí-ses en los que estallan las crisis cam-biarias, ya que esa posibilidad obligaría arevisar el concepto de eficiencia y de ra-cionalidad económica (Aglietta, 1995). Encualquier caso, llama la atención queesos fondos hayan ofrecido en la prácticarendimientos anormalmente altos duranteperíodos muy largos, lo que invita a sos-pechar que, efectivamente, operan con in-formación privilegiada. Por otra parte, asíparecen entenderlo otros intermediarios fi-nancieros, que en situaciones previas alestallido de importantes crisis han inter-pretado algunas iniciativas de los fondosde cobertura como un anuncio de la con-vulsión que se avecinaba.11

4. LAS PROPUESTAS DE REFORMAMÁS AUDACES. EL AVANCE HACIAUNA NUEVA ARQUITECTURA FI-NANCIERA INTERNACIONAL

La trascendencia y las peculiaridadesde las últimas crisis justifican el retornode los debates en torno a la pertinenciade cambios muy profundos en las relacio-nes financieras y monetarias interna-cionales. Las propuestas más ambiciosasse basan en dos líneas de trabajo: la quese centra en la posibilidad de ordenaresas relaciones en torno a una referencia

monetaria central y la que, sin llegar aapostar por un cambio tan radical, se in-clina por buscar fórmulas de coordina-ción más avanzadas que las existentesentre las autoridades monetarias de lospaíses más importantes.

4.1. La nueva imagen del viejo debateen torno a una moneda interna-cional

Los problemas que han afectado a lasrelaciones financieras y monetarias entredistintos países durante la segunda mitaddel siglo XX han llevado a algunos autoresa proponer la introducción de reformas ra-dicales en su modo de funcionamiento.Las propuestas más ambiciosas hanapostado por la superación de los víncu-los tradicionales entre monedas naciona-les, colocando en el centro del sistemamonetario internacional una referenciacentral, ajena a éstas. En algunos casosse ha intentado crear esa referencia repro-duciendo el papel desempeñado por eloro en los primeros sistemas monetariosinternacionales. Otros proyectos han pres-cindido de lo que supuso esa experienciay han planteado la necesidad de emitiruna verdadera moneda internacional.

4.1.1. El “eterno” retorno al oro

Resulta curioso observar que algunosproyectos que se han realizado con el pro-pósito de garantizar un futuro mejor y másestable para las relaciones financieras ymonetarias internacionales hayan intenta-do recuperar algunos rasgos que esas re-laciones presentaban en el pasado, y enparticular, su vinculación con el oro.

11 El caso más citado es el estallido de la crisisdel Sistema Monetario Europeo en 1992 (Fondo Mo-netario Internacional, 1993).


Las diversas propuestas para volver asituar este metal en el centro de las rela-ciones financieras y monetarias interna-cionales han contemplado alternativasmuy distintas entre sí. No obstante, almargen de cuál haya sido su plantea-miento concreto, puede afirmarse que to-das ellas han surgido del atractivo queejerce la estabilidad y la disciplina quetradicionalmente se han asociado con lautilización del oro como referencia mone-taria internacional. Ese atractivo apenassi se ha hecho patente en las etapas denormalidad, pero se ha dejado sentir congran fuerza en los períodos de mayor in-certidumbre (Cooper, 1982).

Un clima monetario tan incierto comoel ocasionado por las crisis financieras ypor las crisis cambiarias de nueva gene-ración analizadas en el apartado anteriorpodría haber dado lugar a nuevas iniciati-vas de ese tipo. No se tiene constancia,sin embargo, de que se haya manejadoesa posibilidad en ningún proyecto decierto relieve a lo largo de la década delos noventa ni en el inicio del nuevosiglo.12 La inexistencia de planes de es-tas características probablemente guardarelación con la gran difusión que ha al-canzado la idea de que estamos en laépoca en la que, tras muchos años de in-definición, se han adoptado iniciativas

que parecen anunciar el cierre definitivode la época en la que el oro se ha utiliza-do como moneda internacional. La inicia-tiva que más ha llamado la atención esprobablemente la decisión adoptada, du-rante los primeros noventa, por algunosbancos centrales de desprenderse deuna importante proporción del oro quehabían mantenido en sus reservas.

Buena parte de los observadores haninterpretado que esas ventas masivas deoro (especialmente las que tuvieron lugara mediados de la década) constituyen elpreludio de una nueva situación en la queeste metal por fin dejaría de ser, como re-clamaba Keynes en la década de loscuarenta, una reliquia bárbara incrustadaen el sistema monetario internacional. Deacuerdo con esta interpretación se trata-ría de una decisión plenamente justifica-da, teniendo en cuenta algunas de lascaracterísticas que presentaba el contex-to económico internacional a mediadosde los años noventa: ausencia de tensio-nes monetarias importantes, con tasas deinflación en niveles muy bajos; utilizaciónfrecuente de instrumentos financierosmuy sofisticados, cada vez más alejadosde cualquier referencia real; descensoprolongado de las cotizaciones del oro,con el consiguiente riesgo de disminu-ción de los ingresos si se demoraban lasoperaciones de venta de las reservas(Cooper, 1998).

Cualquiera de los argumentos que sehan citado parece perder peso a la vistade lo acontecido en el umbral del nuevomilenio. En los últimos años noventa, coin-cidiendo con el estallido de importantes

171

12 Se han seguido publicando, en cualquier caso,trabajos en los que se valora con cierta nostalgia lautilización del oro como patrón monetario en el pa-sado y en los que es fácil apreciar cierta compla-cencia respecto de la posibilidad de que este metalse emplee como guía de las relaciones financieras ymonetarias internacionales en el futuro. Dentro delos estudios más recientes, el que más difusión haalcanzado es el libro publicado recientemente porP.L.Bernstein (Bernstein, 2000).


crisis cambiarias en algunos países delSudeste de Asia, el valor de las reservasde los bancos centrales (a precios demercado) se ha mantenido, rompiendocon la tendencia a la baja que se obser-vaba desde los últimos años ochenta.Puede comprobarse, además, que la can-tidad de onzas que componen dichas re-servas ha aumentado significativamentedesde entonces, alcanzando valores queno se registraban desde hace más deveinte años (ver Gráfico nº1).

Resulta realmente difícil ofrecer una in-terpretación clara de esta importante alte-ración. Sería muy audaz asumir que setrata de un anuncio de la necesidad demantener cierta vinculación con este me-tal para encontrar una vía de salida a lainestabilidad monetaria que se ha regis-trado en el transcurso de los últimosaños.13 No parece tan osado, sin embar-go, considerar que ese fortalecimientodel papel del oro puede constituir una lla-mada de atención respecto de la conve-

13 Existen, con todo, opiniones muy autorizadasque consideran válida esta interpretación. MichaelBordo y Barry Eichengreen, por ejemplo, asumenque la persistencia del oro en las reservas de losbancos centrales pueden tomarse como un indicio


Gráfico nº1: Reservas de oro de los bancos centrales

Fuente: FONDO MONETARIO INTERNACIONAL, World financial statistics1999-2000, Nueva York.

-

100.000

200.000

300.000

400.000

500.000

600.000

Valo

r d

e m

erca

do

(Mill

ones

de

DE

G)

800

850

900

950

1.000

1.050

1.100

Cantidad (Millones de onzas)

Valor de mercado Cantidad

1971

1973

1975

1977

1979

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

niencia de que las relaciones financierasy monetarias internacionales mantengancierta conexión con la economía real, sinoes a través del oro, sí mediante algún tipode relación con los mercados de mercan-cías en general.

Esta última propuesta no carece, nimucho menos, de precedentes, ya quedesde el siglo XIX autores de la talla deMarshall o Edgeworth plantearon la posi-bilidad de tomar la trayectoria de los pre-cios de un grupo representativo de mate-rias primas como referencia similar a laque, en su momento, supuso el oro. Estatradición tuvo continuidad a lo largo delsiglo XX, y alcanzó su expresión másacabada en 1964 con la presentación deuna propuesta concreta por parte de Al-bert Hart, Nicholas Kaldor y Jan Timber-gen, auspiciada por la UNCTAD.

Aunque desde que se dio a conoceresta propuesta prácticamente se hanabandonado este tipo de iniciativas nodebería despreciarse su interés, ya que,además de contribuir a la estabilidad delas relaciones financieras internacionales,esta clase de reformas podría mejorar lainserción de los países subdesarrolladosen ellas, dado su elevado potencial deproducción y de exportación de las mate-rias primas que podrían utilizarse comoreferencia. Una reforma de esas caracte-rísticas probablemente redundaría inclusoen una reducción del elevado grado deespeculación que existe en la actualidad

en los propios mercados de ese tipo demercancías.

4.1.2. El debate en torno a la creación deuna moneda internacional

Dentro de los proyectos de reformaque han reclamado la utilización de unareferencia monetaria central, indepen-diente de las monedas nacionales, losque han propugnado la creación de unamoneda internacional constituyen la granalternativa a los que han planteado el re-torno al oro.

Al igual que hiciera Keynes en la con-ferencia de Bretton-Woods, todos los quehan apostado posteriormente por la crea-ción de una referencia central de esascaracterísticas han intentado reproducirlas ventajas que había ofrecido el oro co-mo patrón ajeno a las monedas naciona-les, pero evitando los problemas a losque dio lugar ese sistema, especialmentea los provocados por la irracionalidadque supone condicionar la liquidez inter-nacional a la disponibilidad de más o me-nos cantidad de ese metal en cada mo-mento. La atracción que ejerce esaposibilidad sigue viva, a juzgar por laconstante aparición de proyectos que de-fienden la creación de una moneda inter-nacional. Si se presta atención únicamen-te a los más recientes puede afirmarseque se agrupan en torno a tres tipos depropuestas distintas:

1. Aquellos que reclaman el fortaleci-miento de los DEG hasta convertir-los en una verdadera moneda inter-nacional. La emisión de este tipode activos podría aprovecharse,

173

de la de la “demanda latente” de una reforma mone-taria que estabilice la evolución de los tipos de cam-bio recurriendo para ello a este metal como respal-do de las emisiones de monedas (Bordo yEichengreen, 1998).


además, para generar los recursosque se precisan para hacer frente alas consecuencias más graves dela inestabilidad monetaria, espe-cialmente en los países subdesa-rrollados.14

2. Los que abogan por la transforma-ción del FMI en un banco centralmundial. Más allá de las sugeren-cias que han planteado la necesi-dad de introducir cambios puntualesrespecto de su línea de actuaciónmás reciente, existen proyectos quepropugnan someterlo a una reformaradical, de la que surja una institu-ción con competencias análogas alas que tiene el banco central decualquier país (Fitzgerald, 1999; p.115).

3. Los que proponen la creación ex no-vo de una moneda internacional yde una institución monetaria centralencargada de su gestión. Los de-fensores de dichos proyectos (losmás ambiciosos y los más cercanosa la propuesta original de Keynes)consideran que una moneda deesas características podría constituiruna alternativa particularmente inte-resante en una situación como la ac-tual, en la que la economía mundialdestaca por su grado de integracióny de interdependencia.15

Los detractores de cualquiera de estasiniciativas resaltan su extraordinaria ambi-ción, lo que les lleva incluso a denunciarque se trata de proyectos irrealizables,propios de visionarios.16 Sus defensoresaseguran, por el contrario, que se tratade iniciativas viables, si bien es necesarioque exista una voluntad firme para poner-las en práctica, como se habría demos-trado, por ejemplo, en Europa con laUnión Económica y Monetaria (UEM).

Los autores que han defendido re-cientemente la integración monetaria aescala universal consideran que la expe-riencia de la UEM constituye, de hecho,un excelente banco de pruebas para va-lorar los resultados que puede ofrecer laintegración monetaria mundial. Desde superspectiva, el éxito de la moneda únicaen Europa podría conducir a ese tipo deintegración en el futuro, aunque fuera pre-ciso plantear antes situaciones interme-dias, con la puesta en marcha de fórmu-las similares a la europea en Asia y enAmérica.17

14 Esta posibilidad se plantea, por ejemplo, en uninteresante artículo publicado por Valpy Fitzgerald(Fitzgerald, 1999; p. 108 y ss.).

15 Entre los defensores de esta propuesta desta-can Jeffrey Garten, el economista de la Universidadde Harvard Richard Cooper y algunos autores key-nesianos ingleses como John Eatwell y Lance Taylor(Garten,1998, Cooper, 2000 y Eatwell y Taylor, 2000).

16 Quienes se oponen a la creación de una mone-da internacional consideran, además, que ésta seenfrenta a importantes objeciones teóricas (Rogoff,1999; pp. 33 y ss.).

17 La existencia de integraciones monetarias a es-cala regional a medio plazo sería tanto más factiblecuanto mejores fueran los resultados de la integra-ción monetaria en Europa y más se extendiera ladolarización en América. Existen muchas más du-das acerca de los acontecimientos que podrían im-pulsar la integración monetaria en Asia (Eichengre-en y Sussman, 2000). Cualquiera de esas posiblesiniciativas de integración monetaria regional se re-forzaría si, como propuso Japón en 1997, se avan-zara hacia la regionalización del Fondo MonetarioInternacional.


4.2. El aumento de la cooperación entrelas autoridades monetarias na-cionales

Ante la escasa viabilidad de los pro-yectos de reforma más ambiciosos, comolos que se han presentado en el apartadoanterior, algunos autores comenzaron aformular en los primeros años de la déca-da de los ochenta propuestas más realis-tas, cuyo denominador común es suapuesta por un aumento del grado de co-ordinación entre las autoridades económi-cas de diferentes países. A pesar de esemayor realismo puede afirmarse que setrata de proyectos que conllevan, con to-do, un nivel de exigencia muy elevado, yaque los esfuerzos que han de realizarsepara estimular la cooperación a escala in-ternacional suponen un reto muy impor-tante y, además, no garantizan la obten-ción de los resultados esperados.

4.2.1. Los proyectos basados en la coor-dinación de las políticas monetarias

Los cambios que tuvieron lugar a partirde 1971 hicieron que el dólar dejara deser, junto con el oro, el centro del sistemamonetario internacional. Desde entonces,esta moneda carece formalmente de unestatuto privilegiado respecto de las de-más, aunque se sigue empleando conmucha más frecuencia que el resto de di-visas en las relaciones económicas inter-nacionales. Su utilización concreta depen-de básicamente de la confianza quedepositen en cada momento los inverso-res internacionales en los activos emitidosen dólares. Cuando esa confianza es ma-yor tiende a aumentar el uso de los dóla-

res y, de la misma forma, cuando esa con-fianza se reduce los inversores suelen op-tar por activos denominados en otras mo-nedas, especialmente en euros (anterior-mente en marcos alemanes) y en yenes.El desplazamiento de la liquidez interna-cional hacia esas “monedas refugio” se vefacilitado por el elevado grado de liberali-zación de los movimientos de capital.

De acuerdo con un trabajo publicadopor Ronald McKinnon en 1982 la difusiónalcanzada por este tipo de prácticas de-bería convencer a las autoridades mone-tarias de las economías más importantesde la necesidad de tomar como referen-cia la masa monetaria mundial (compues-ta de activos denominados en diferentesmonedas) en lugar de seguir prestandoatención a la oferta monetaria de cadapaís En opinión de McKinnon, fue unerror, por ejemplo, que en la década delos setenta esas autoridades actuaran deforma independiente, comprando dólarespara mantener el valor de sus respectivasmonedas. La gran cantidad de recursosdestinados a estas compras incrementósignificativamente la liquidez mundial enmonedas fuertes, lo que explicaría el in-tenso aumento de la inflación y, en últimainstancia, el clima de inestabilidad mone-taria internacional que se vivió en esaépoca.

La solución a esta clase de problemasestaría, de acuerdo con McKinnon, en unagestión coordinada de las políticas mone-tarias, que permitiría garantizar un creci-miento regular de la masa monetaria a es-cala global. Podría incluso llegarse acompromisos concretos entre los Bancos

175


Centrales más importantes (la Reserva Fe-deral de Estados Unidos, el Banco CentralEuropeo y el Banco de Japón), que ase-gurarían una evolución prácticamenteconstante de la liquidez mundial. Estoscompromisos tratarían de ajustar el au-mento de la oferta de cada una de las mo-nedas a la evolución de su tipo de cam-bio, en un intento de garantizar el respetode la paridad del poder adquisitivo.

La iniciativa de McKinnon, a pesar desu sencillez, o tal vez gracias a ella, no haperdido interés con el paso de los años.Podría considerarse incluso que su vigen-cia es cada vez mayor, toda vez que lasposibilidades de trasladar las posicionesde una moneda no han dejado de au-mentar, lo que exige prestar cada vezmás atención a la liquidez mundial total,como ya sugería este autor en 1982.

En contra de una eventual puesta enpráctica de una iniciativa de estas carac-terísticas habría que aducir, no obstante,que presenta muchas deficiencias, entrelas que destaca su inspiración exclusiva-mente monetaria. No conviene olvidar quese trata de una propuesta que sólo valorala influencia de la oferta de dinero sobrelas variaciones de precios y de tipos decambio, prescindiendo de la incidenciaque ejercen sobre estas variables factoresde carácter real. Otra importante limita-ción estriba en lo complicado que resulta-ría, en la práctica, adoptar un esquemade coordinación tan estricto como el quepropone McKinnon. No hay que perder devista que la adopción de una política mo-netaria supeditada al interés mundial anu-laría la posibilidad de dedicar esa política

a la consecución de objetivos internos

(Varela y Varela, 1996; p. 158). Habría que

reparar, por último, en que, a diferencia de

los proyectos de reforma que se han pre-

sentado en el apartado anterior, éste no

colocaría en pie de igualdad a todos los

países. La iniciativa de McKinnon parte de

la preeminencia con la que ya cuentan al-

gunas economías desarrolladas en el en-

torno monetario internacional, y única-

mente les reconoce a éstas la posibilidad

de participar en la gestión de la liquidez

internacional en el futuro.

4.2.2. El establecimiento de unas zonasobjetivo

Las bruscas variaciones sufridas por

los tipos de cambio de las principales

monedas en los primeros años de la dé-

cada de los ochenta, así como la gran di-

ficultad para conciliar esas variaciones

con la trayectoria real de las economías

responsables de su emisión, suscitaron

una gran preocupación entre los analistas

de la economía internacional. En ese con-

texto, John Williamson realizó una intere-

sante propuesta, encaminada a estabili-

zar la trayectoria de esos tipos de cambio

y, sobre todo, a reconducirlos hacia nive-

les más consistentes con las variables

que tradicionalmente se han considerado

responsables de la mayor o menor forta-

leza de las monedas.18

El proyecto de Williamson proponía

concretamente tomar como referencia un

18 La primera versión de la propuesta realizadapor Williamson para superar los problemas que seanalizan en este trabajo data de 1983 (Williamson,1983).


tipo de cambio teórico, basado en la si-tuación real de cada país (el tipo decambio de equilibrio fundamental), yadoptar las medidas necesarias paramantener los valores de las monedasmás importantes en un entorno próximo aél. Al basarse en la situación real de laseconomías responsables de la emisiónde esas monedas, este proyecto elude lacrítica que puede hacerse a la propuestapresentada por McKinnon como conse-cuencia de su rígida orientación moneta-ria. En relación con esta misma propues-ta, la sugerencia de Wil l iamson es,además, mucho más abierta en cuanto alos instrumentos a utilizar. Conviene re-cordar que, a raíz de esa rígida orienta-ción monetaria, la iniciativa de Mckinnonúnicamente admite la utilización de la po-lítica monetaria, mientras que la estabili-zación de los tipos de cambio en torno aunos niveles considerados “de equilibrio”(las zonas objetivo) puede alcanzarse re-curriendo a otras formas de intervenciónpública.

La flexibilidad del proyecto de William-son va mucho más allá, dado que la posi-bilidad de utilizar zonas objetivo conducea una gran variedad de propuestas. Cadauna de ellas es el resultado de combinarlas decisiones concretas que puedenadoptarse respecto de las tres alternati-vas siguientes:

a) Utilización de unas bandas de fluc-tuación muy próximas a la paridadcentral o de unas bandas anchas.

b) Respeto estricto de las bandas encuestión o utilización de las zonas

objetivo como simples elementos dereferencia.

c) Estabilización de los tipos de cam-bio en torno a unos márgenes cono-cidos por todos los agentes econó-micos o solamente por las autori-dades monetarias.

Todas las ventajas a las que se ha he-cho referencia han contribuido a la difu-sión de la propuesta de Williamson y ayu-dan a entender la gran proliferación dedebates sobre su eventual aplicación. Enalgunos ámbitos académicos existe inclu-so la sospecha de que esas ventajas ha-brían llevado a las autoridades moneta-rias de los países más importantes autilizarlas, aunque de forma implícita, apartir de los Acuerdos del Plaza (1985) ylos Acuerdos del Louvre (1987).19

Independientemente de la influencia re-al que haya podido tener este plantea-miento en el pasado, puede afirmarse queconstituye una fórmula sumamente intere-sante para hacer frente a las dificultadesque existen en la actualidad y a las quepueden surgir en el futuro. Los trabajosmás recientes que han reivindicado la uti-lización de unas zonas objetivo destacansobre todo su utilidad para evitar las dis-torsiones que puede provocar la desapa-rición de varias monedas europeas alconsolidarse el euro como moneda única.Algunos de ellos han puesto de relieve,además, su capacidad para evitar el

177

19 La existencia de unas zonas objetivo no anun-ciadas a partir de la firma de estos dos acuerdos hasido analizada, entre otros trabajos, en el famosoestudio de P. Catte, G. Galli y S. Rebecchini (Catte,Galli y Rebecchini, 1992).


estallido de algunas crisis cambiarias co-mo las que han tenido lugar en el trans-curso de los últimos años, ya que muchasde ellas han afectado a monedas vincula-das con un dólar excesivamente fuerte enrelación con otras monedas importantes(Coeuré y Pisany-Ferry, 1999). Los propiospaíses afectados por las crisis podrían re-currir también a las zonas objetivo, ya quelas crisis en cuestión han surgido en mu-chos casos ante la imposibilidad de man-tener los compromisos asociados al res-peto de un tipo de cambio estrictamentefijo. La existencia de unos márgenes devariación en torno a un valor de referenciadotaría a estos países de una mayor ca-pacidad de maniobra, algo crucial cuan-do se aspira a mantener cierta autonomíaen el manejo de la política económica y sedecide, además, sumarse a la tendenciaque invita a suprimir los controles sobrelos movimientos internacionales de capital(Grilli, 1999; pp. 223 y ss.).

Las enormes posibilidades del plantea-miento propuesto por Williamson debenvalorarse reconociendo, en cualquier ca-so, que se trata de una propuesta quepresenta también importantes limitacio-nes. Desde un punto de vista teórico ha-bría que tener presente que las zonas ob-jetivo no generan estabil idad por símismas, sino en función de la credibili-dad que les otorguen los agentes econó-micos.20 En la práctica, la posibilidad demantener los tipos de cambio en el inte-rior de unos márgenes se ve limitada, en-

tre otras razones, por lo escasos que sonlos recursos con los que cuentan las au-toridades monetarias, comparados con elespectacular volumen de fondos que ca-da día pueden movilizar algunos agentesfinancieros privados.21

5. LAS ALTERNATIVAS MÁS MODES-TAS. FONTANERÍA FRENTE A AR-QUITECTURA

Tal y como se ha señalado previamen-te, los años ochenta y noventa han cono-cido la primacía de los elementos de mer-cado en la organización de las relacionesfinancieras internacionales y la incorpora-ción de diversas economías subdesarro-lladas al proceso liberalizador. El elevadonúmero y el carácter de las crisis de losnoventa, así como su trascendencia ne-gativa sobre la realidad económica de al-gunos países,22 han provocado la vueltade un debate sobre los límites que pue-den establecerse respecto del funciona-miento de ese mercado. De este debatesurgen propuestas de reforma y actuacio-nes que podríamos calificar como de“fontanería”, destinadas a atemperar losefectos perjudiciales de la liberalización oa promover pequeñas alternativas que

20 Los desarrollos más recientes basados en elconcepto de zonas objetivo contemplan la posibili-dad de que los agentes no confíen totalmente enque éstas se vayan a respetar. Esos desarrollos per

miten comprobar que, a medida que se debilita lacredibilidad de dichas zonas objetivo se reducetambién su potencial efecto estabilizador (hooney-moon effect). Este efecto, así como el planteamientoteórico de las zonas objetivo, fueron sistematizadosen un conocido artículo de Paul Krugman (Krugman,1991).

21 Véase supra, apartado 3, sección 2.22 Merece la pena destacar las consecuencias es-

pecialmente negativas que estas crisis tienen sobrelas situaciones de pobreza en los países que las su-fren. Puede encontrarse un análisis reciente de és-tas en el Informe Sobre el Desarrollo correspondien-te a la edición 2000-2001 (Banco Mundial, 2001;cap. 10).


hagan más efectivos para todos los paí-ses los movimientos internacionales decapitales. Estas propuestas son más fac-tibles que las presentadas anteriormente,pero plantean también importantes pro-blemas de viabilidad y de falta de con-senso en la situación actual.

5.1. Impuestos y controles sobre losmovimientos internacionales de ca-pital

En lo relativo a la movilidad de capita-les existe una fuerte presión de los orga-nismos internacionales para que se pro-duzca una rápida liberalización. La OCDEapuesta claramente en esa dirección y hallegado a presentar trabajos en los queatribuye grandes capacidades de creci-miento de la economía mundial asocia-das a una liberalización acelerada que in-cluya, entre otras, la de los flujos decapital (OCDE, 1997). En la misma línea,el FMI vincula la concesión de créditos auna mayor relajación de los controles decapital, a pesar de que estas propuestasdesbordan ampliamente el estatuto jurídi-co del propio Fondo, donde se mantienela posibilidad, bajo ciertas circunstancias,de establecerlos.23 La contundencia deestas recomendaciones apenas encuen-tra justificación en los trabajos que hanestudiado la relación entre la integraciónfinanciera internacional y la liberalizaciónde los movimientos de capital. Desde el

pionero de Feldstein y Horioka que explo-taba una simple intuición (relación entrela integración financiera internacional y lainversión y el ahorro nacionales) hastaotros más recientes de los mismos y deotros autores, el escepticismo es la notadominante, tanto en lo relativo a los avan-ces en la integración financiera interna-cional como en la persistencia de loscontroles de capital (Feldstein y Horioka,1980 y Flandreau y Rivière, 1999). Sólolos últimos trabajos parecen mostrar ma-yor autonomía de la inversión respecto alahorro nacional y mayores grados de in-tegración financiera.

Una visión más matizada del procesoes la que ofrecen algunos autores, defen-sores de la liberalización, pero partidariosde un proceso ordenado para la misma,en el que cabe la posibilidad de realizarcontroles de capital (Guitián y Varela,2000). Piensan que la ausencia de un ré-gimen de normas comunes deja los movi-mientos de capital a la libre voluntad degobiernos y agentes económicos sin nin-gún tipo de restricción. Como alternativaproponen utilizar los controles para que,en combinación con las políticas econó-micas de cada país, hagan más benefi-ciosos los movimientos de capital. En ladefensa de estos razonamientos tambiénparticipan otros autores que comparan elproceso de liberalización de las corrientesde capital con las comerciales (Eicheen-green, Mussa et al., 1998). No conviene

179

23 Así lo señala la Sección 3 del Artículo VI relativaal “control de las transferencias de capital”: “Los pa-íses miembros podrán imponer los controles queconsideren necesarios para regular los movimientosinternacionales de capital, pero ningún país miem-bro podrá ejercer dichos controles en forma querestrinja los pagos por transacciones corrientes oque indebidamente demore las transferencias de

fondos para la liquidación de obligaciones, exceptolos casos previstos...”. Este artículo contó con laaquiescencia tanto de Keynes como de White, aun-que Estados Unidos era más temeroso con las prác-ticas restrictivas.


perder de vista, en cualquier caso, las di-ferencias que existen entre los dos tiposde flujos y liberalizaciones. L. Schuknetchtdestaca, por ejemplo, las siguientes: losmovimientos de capital son operacionesreversibles en un plazo inmediato, gene-ran obligaciones que se aplazan en eltiempo, tienen precios y rendimientos másinciertos y acusan en sus mercados “com-portamientos de rebaño” y de “burbujasen los precios de los activos”. Estas dife-rencias justifican la instauración de con-troles de capital para disminuir la inestabi-lidad (Schuknetcht, 1999). Los defensoresde este enfoque de liberalización matiza-da se oponen a las restricciones cuanti-tativas porque aíslan los mercados inter-nos de capital de la competencia externay de la innovación, pero se muestran favo-rables, con prudencia, al establecimientode medidas equiparables a las arancela-rias, que podrían mitigar la inestabilidadsin elevar significativamente los costes delfinanciamiento en épocas de crisis.

5.1.1. Controles preventivos y curativossobre los movimientos de capital

La diversidad de controles de capitalque pueden establecerse y la propiapráctica de los países que los han puestoen marcha ha polarizado el debate en tor-no a dos grandes posibilidades: los pre-ventivos, para evitar excesivas entradasde capital a corto plazo, y los curativos,para impedir salidas generalizadas enmedio de la crisis24. Estos dos tipos de

controles han sido los más utilizados enlos últimos tiempos. Los primeros se hanaplicado en Chile, Colombia, Brasil, Mala-sia y Tailandia; los segundos en Malasia,Venezuela, Tailandia, España, Rumania yFederación Rusa25. Cada grupo tiene suspropias justificaciones. Los preventivosbuscan limitar la excesiva volatilidad delos movimientos de capital y están aso-ciados con las dificultades de informa-ción intrínsecas a los procesos de diversi-ficación del riesgo de los inversoresinternacionales, con los comportamientoscompulsivos de dichos agentes ante laausencia de procedimientos de coordina-ción, y con el intento por contener deter-minados flujos de capital que llegan a losmercados emergentes en busca de altasrentabilidades ante el agotamiento de és-tas en los países desarrollados. Los cura-

limitar la entrada de capitales a corto plazo, los con-troles selectivos sobre la salida del capital para re-ducir las presiones cambiarias en el contexto deuna crisis financiera y los controles generalizadosdurante una crisis financiera (Ariyoshi, Habermeier,Laurens, Ökter-Robe, Canales-Kriljenko, y Kirilenko,2000)

25 Entre los primeros, el caso chileno es el másestudiado. Los controles comenzaron en 1991 y du-raron, con diferentes intensidades, hasta 1998. Con-sistieron en establecer requerimientos mínimos deestancia para las inversiones extranjeras directas yen la exigencia de reservas no remuneradas, depo-sitadas en el Banco Central durante un año en por-centajes que oscilaron entre el 10 y el 30%, sobreotras formas de entrada de flujos de capital. Entrelos segundos, el caso malasio es el más analizado ycomplicado. En septiembre de 1998 las autoridadesestablecieron, junto con otras medidas relacionadascon el tipo de cambio y su regulación bancaria,controles selectivos de capital para evitar la fuga decapitales y la reducción de sus divisas con el fin deimpedir el acceso de los especuladores interna-cionales a su moneda y estabilizar las entradas decapital a corto plazo. En febrero de 1999 modifica-ron su estrategia hacia controles mejor articuladoscon el mercado y basados en el establecimiento deun sistema de compensaciones sobre la salida decapitales.


24 En un trabajo editado en el año 2000 por el FMIse ofrece una clasificación más amplia, en la que sedistinguen los controles directos o administrativosde los indirectos y, entre éstos se señalan los queafectan a los tipos de cambio, los que sirven para

tivos pretenden evitar las desmesuradasvariaciones de los tipos de cambio; miti-gar las dificultades, ya anticipadas porMundell, para alcanzar simultáneamentela estabilidad del tipo de cambio, la inte-gración financiera internacional y la auto-nomía de la política económica; y ponercoto a las tensiones internas, sobre todoinflacionistas, que se derivan de las llega-das masivas de capitales exteriores a laseconomías subdesarrolladas.

El balance sobre la eficacia de los con-troles está todavía inacabado. En la ma-yor parte de los estudios realizados se in-siste en la dificultad de sacar conclu-siones generales y en la necesidad deconsiderar la realidad económica de ca-da país. Las características de éstos a lasque se atribuye mayor influencia son elgrado de flexibilidad de su política cam-biaria, el nivel de desarrollo de sus mer-cados financieros, la calidad de sus nor-mas cautelares, y su capacidad insti-tucional para hacer efectivas las medidasde control que puedan implantarse. Apartir de ahí la unanimidad se pierde. ElFondo Monetario Internacional (Ariyoshi,Habermeier, Laurens, Ökter-Robe, Cana-les-Kriljenko y Kirilenko, 2000; pp. 41 yss) ofrece conclusiones bastante parcas:siempre es preferible la adopción de me-didas macroeconómicas sólidas antes deestablecer controles de capital; a la vistade los casos analizados no se puede pre-cisar si los controles de capital permiteno no obtener un margen mejor para sane-ar la economía del país; hay que prestargran atención al marco institucional y alas posibilidades de los flujos de capital

para sortear los controles impuestos; loscontroles son poco efectivos en paísescon graves desequilibrios macroeconó-micos, por la poca credibilidad de la si-tuación general y porque permiten a lasautoridades soslayar la adopción de lasmedidas necesarias para sanear sus eco-nomías.

Una forma específica de analizar laeficacia de los controles de cambiosconsiste en evaluar su incidencia en losobjetivos más importantes asociados alos mismos. El primero de ellos es la ca-pacidad para alterar el volumen y lacomposición de los flujos de capital. Es-te asunto es muy importante para laseconomías subdesarrolladas que reci-ben, primordialmente, capitales a cortoplazo y disponen de poco tiempo, antecualquier perturbación seria, para pagarsus deudas que están nominadas en mo-nedas extranjeras. Estos movimientos seagravan por el carácter procíclico delcapital a corto plazo. En un estudio reali-zado para 33 países en desarrollo se hallegado a la conclusión de que “el índicede disminución de la deuda a corto pla-zo –al producirse una conmoción adver-sa– es igual al doble de la tasa de au-mento al producirse una conmociónpositiva” (Dadush, Dasgupta y Ratha,2000; p. 55).

Reinhart y Smith indican que, en cincocasos estudiados –Chile, Colombia, Mala-sia, Brasil y República Checa–, la entradade capitales se ha reducido siempre,aunque también se aprecia una desvia-ción hacia otras formas de entrada quepermiten eludir los controles (Reinhart y

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Smith, 1998) .26 Los trabajos del BancoInternacional de Pagos muestran que, encasi todos los casos analizados, han sidoeficaces para alterar la composición delos flujos de capital a favor de instrumen-

tos de mediano y largo plazo, incluyendoentre éstos la inversión directa. El casode Chile, uno de los más estudiados, pa-rece no dejar lugar a dudas a este res-pecto (ver Cuadro nº4). 27

26 Esta elusión se manifiesta en un incremento dela partida “errores y omisiones” en la balanza porcuenta de capital.

27 Puede ampliarse la información sobre el casochileno consultando el estudio de Edwards queaparece en la bibliografía (Edwards, 2000).


Cuadro nº4: Flujos de entrada de capital a Chile (brutos)

Millones de dólares y porcentaje

Año Préstamos a % del total Préstamos a % del total Total Depósitos*corto plazo largo plazo

1988 916.564 96,3 34.838 3,7 951.402 —

1989 1.452.595 95,0 77.122 5,0 1.529.717 —

1990 1.683.149 90,3 181.419 9,7 1.864.568 —

1991 521.198 72,7 196.115 27,3 717.313 587

1992 225.197 28,9 554.072 71,1 779.269 11.424

1993 159.462 23,6 515.147 76,4 674.609 41.280

1994 161.575 16,5 819.699 83,5 981.274 87.039

1995 69.675 6,2 1.051.829 93,8 1.121.504 38.752

1996 67.254 3,2 2.042.456 96,8 2.109.710 172.320

*Depósitos en el Banco de Chile debido a exigencias de reservas.Fuente: EDWARDS, S. “El sector financiero y las crisis monetarias: lecciones de Méjico y del Estede Asia”, en GUITIÁN, M. Y VARELA, F. (2000): Sistemas financieros ante la globalización. Pirámi-de. Madrid.

Otro objetivo de los controles, que per-mite luchar contra la inflación en periodosde crisis, es el de mantener más elevadoslos tipos de interés nacionales que los ex-tranjeros. Por regla general, los controlespermiten preservar el diferencial de los ti-pos de interés y ofrecer mayor margen deautonomía a la política económica del pa-ís, pero el caso chileno, que es uno de lospocos que cuenta con margen de tiemposuficiente para su valoración, muestra queesta medida pierde efectividad con el pa-so del tiempo (Edwards, 2000).

El impacto sobre el comportamientodel tipo de cambio real ofrece una casuís-tica muy variada aunque, en general, losresultados de la medida apenas perma-necen en el tiempo. La efectividad a cortoplazo es superior en los controles curati-vos que en los preventivos (Ariyoshi, Ha-bermeier, Laurens, Ökter-Robe, Canales-Kriljenko y Kirilenko, 2000; p. 42).

5.1.2. Los impuestos sobre las transaccio-nes financieras internacionales

En la perspectiva de combatir la ines-tabilidad del actual mercado financiero in-ternacional, que muchos autores conside-ran intrínseca, se han desarrollado todauna serie de propuestas que pretendengravar las transacciones financieras endivisas. La pionera es la que presentó Ja-mes Tobin 28 en una conferencia pronun-ciada en Princeton durante 1972 y que te-nía como objetivo “arrojar arena en las

ruedas bien engrasadas de los mercadosmonetarios internacionales”.29

La propuesta de Tobin tiene un clarosentido instrumental: frenar la conversiónde monedas y disminuir los movimientosde los capitales más volátiles y de natura-leza más desestabilizadora. Para ello sepropone un impuesto permanente, unifor-me y ad valorem con un tipo impositivo re-ducido (entre un 1 y un 25 por mil, segúnpropuestas) que se extendería a todas lastransacciones financieras internacionales.El efecto que se persigue es obstaculizardeterminadas formas de especulación sinafectar a las inversiones o a los intercam-bios reales.30 Para entender el alcance po-tencial del impuesto hay que remitirse al ti-po de operaciones dominantes en losmercados internacionales. Según datos delBanco de Pagos Internacionales, más del80% de las operaciones de intercambio de

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28 Publicada, en el año 1974, como “The NewEconomics. One Decade Older”

29 Puede considerarse que una versión primitivade las propuestas de Tobin existió, en los primerosaños del siglo, bajo el patrón oro y afectaba a loscambios de monedas asociados a las operacionesbursátiles de los tres principales mercados exporta-dores de capital (Londres, París y Berlín). Se tratabade un impuesto proporcional, del orden del 1 por1000, pagado a los estados y que buscaba mitigarlos efectos de la salida de divisas de cada uno delos países hacia las otras plazas financieras impor-tantes (Flandreau y Rivière,1999; pp. 19 y ss.).

30 Existen diversas variantes de la “tasa Tobin”. Lamayor parte de ellas se desenvuelven bajo paráme-tros similares, pero algunas presentan rasgos parti-culares. Tal es el caso de la propuesta realizada porP.B. Spahn, en la que se combina el impuesto bási-co con un recargo que se activaría en los periodosde especulación, cuando se superasen las fluctua-ciones del tipo de cambio fijadas previamente. Portratarse de un instrumento fundamentalmente disua-sivo, lo ideal sería que el tipo básico del impuestofuese cero y que nunca se aplicase el recargo, yaque eso sería señal de que el mecanismo funcionacon carácter preventivo. El principal inconvenientede esta propuesta es la dificultad de conocer el tipode cambio de equilibrio, lo que puede retardar laadopción de medidas necesarias (Spahn, 1996).


divisas son operaciones de ida y vueltacon carácter especulativo y una duracióninferior a una semana y, en ocasiones, aveinticuatro horas.

La mayor parte de las críticas a este ti-po de propuestas se centran en la opera-tividad de las mismas. Si el impuesto esmuy reducido podría no tener ningúnefecto y si es elevado podría disminuirfuertemente la liquidez del mercado. Estacrítica no parece muy consistente en rela-ción con el objetivo que se pretende con-seguir, ya que su eficacia varía sustancial-mente según el número de operacionesque se realicen con un mismo capital.Una transacción comercial sólo pagaráuna vez el gravamen, pero si un mismocapital rota todos los días del año, y con-sideramos 240 días laborables y un tiponominal del 1 por mil, nos encontraremoscon un tipo efectivo del 48%.

Un segundo tipo de críticas se basa enlas posibilidades de eludir el impuesto re-curriendo a cambios hacia otros instru-mentos financieros o a operaciones encentros financieros extraterritoriales. Re-sulta difícil asumir que estas críticas, másadecuadas para el establecimiento decontroles cuantitativos, puedan extender-se a impuestos tipo Tobin, de baja cuan-tía. En el caso de posibles escapes haciaparaísos fiscales puede objetarse, ade-más, que la inmensa mayoría de las ope-raciones en divisas se realizan en los paí-ses desarrollados y no parecen posiblesdesviaciones significativas.

Finalmente, están quienes señalan queel impuesto puede alterar la asignación de

recursos realizada por el mercado. Lasrespuestas son, en este caso, similares alas que pueden plantearse respecto de loscontroles de capital y prácticas similares.

Frente a todas estas críticas habría quetener en cuenta que este tipo de impues-tos ofrece ventajas similares a las del es-tablecimiento de controles de cambio y,además, presentan un potencial recauda-dor importante. La posibilidad de contarcon estos recursos abre un debate com-plementario sobre el organismo y los fi-nes más adecuados para su gestión.

5.2. La armonización de la normativa fi-nanciera y la reforma del actualmarco institucional

Las crisis financieras de los años no-venta han puesto de manifiesto la debili-dad de las defensas actuales frente alriesgo y la dificultad de evitar que los pro-blemas que atraviese una institución par-ticular se desborden por la vía de los sis-temas de pagos, afecten a las relacionesentre entidades financieras, conduzcan alas retiradas masivas de fondos y puedanponer en peligro al conjunto del sistemafinanciero. Ante estos graves problemaslas instituciones financieras privadas ypúblicas necesitan encontrar los mediospara evitar riesgos y poner coto a la acu-mulación de excesos financieros. Paraello se manejan una serie de medidasque afectan al fortalecimiento de los sis-temas financieros nacionales y a posiblescambios en el estatuto jurídico y el funcio-namiento de las instituciones monetariasy financieras internacionales, principal-mente al FMI.


5.2.1. Las medidas destinadas al fortale-cimiento de los sistemas financierosnacionales

Una primera alternativa tiene que vercon los trabajos para reformar el Acuerdode Basilea, que data de 1988 y que haservido para frenar la disminución del ca-pital de los bancos y ofrecer reglas simila-res para los que operan en el plano inter-nacional. Las causas que se encuentrandetrás de la necesidad de revisión son: eldesarrollo de técnicas de gestión de ries-go por algunas entidades financieras quedejan obsoleto el Acuerdo vigente porqueapenas diferencia los riesgos según cate-gorías de activos, la reducción de su efi-cacia como consecuencia de la gran can-tidad de innovaciones financieras de losúltimos años, y, sobre todo, la necesidadde evitar riesgos derivados del exceso decrédito a corto plazo.

Las alternativas de reforma manejadasse conocen a través de los documentosque el propio Comité de Basilea ha ela-borado y se basan en tres pilares funda-mentales:

a) Un mejor cálculo de la suficienciade capital.

b) La adopción de sistemas de regula-ción que permitan una mejor super-visión.

c) El fortalecimiento de la disciplina demercado.

Las discusiones alrededor del primerpilar se han centrado en diversas posibi-lidades (Karacadag y Taylor, 2000). Laprimera, utilizar las clasificaciones elabo-

radas por las entidades que se dedicaninternacionalmente a ponderar riesgos,ha sido descartada por su escasa fiabili-dad, por las dificultades para elegir di-chas entidades y porque acentuaría lavolatilidad de las corrientes de capital.La segunda opción consiste en permitir alos bancos que utilicen sus sistemas in-ternos de clasificación de los créditospara determinar el volumen de capital re-querido que deben mantener. Los pro-blemas de esta opción se deben a la es-casa uniformidad de esos sistemas y laconstatación de que la mayoría de losbancos carecen de mecanismos avanza-dos de gestión del riesgo interno.31 Laopción que va a salir adelante supone lacombinación de procedimientos normali-zados para todas las entidades banca-rias, que deberán tener en cuenta laasignación de capital a las diferentes ac-tividades del banco y no sólo su montan-te agregado, junto con los procedimien-tos internos que cada entidad consideremás apropiados para el tratamiento delos diversos segmentos de riesgo.

El segundo pilar es la mejora del análi-sis a cargo de la autoridad supervisoraen cuanto a la adecuación, en cada ban-co, del nivel de recursos propios, la fir-meza de los controles internos, la viabili-dad de su estrategia operativa y sucapacidad de generación de ingresos.Este asunto será más problemático enpaíses emergentes y subdesarrollados y

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31 Según señala Dani Rodrik “sólo cuatro de los64 mayores bancos de América del Norte cuentancon los medios más avanzados de gestión de losriesgos de cartera” (Departamento de Asuntos Eco-nómicos y Sociales Internacionales de la Organiza-ción de las Naciones Unidas, 1999; p. 265).


requerirá de asistencia técnica por partede las instituciones internacionales.

El tercer pilar es el que se encuentramenos desarrollado. Se trata de combinarla supervisión externa con la entrada enjuego de la disciplina asociada al merca-do. Se podría obligar a los bancos a emi-tir instrumentos de deuda subordinadapara que el mercado vigile e impongadisciplina a los bancos. El problema prin-cipal de este tipo de mecanismos es lapráctica imposibilidad de aplicarlos fuerade los países más avanzados, donde noexisten instituciones que puedan valoraradecuadamente esos nuevos activos.

Una segunda línea de trabajo apunta ala mejora de la transparencia y de la infor-mación sobre los sistemas financieros na-cionales y sobre la composición y el mon-tante de las reservas internacionales delos países. El Fondo Monetario Interna-cional (FMI) se ha puesto a la cabeza deeste proceso rompiendo con su tradicionalopacidad. Se dan a conocer “notas públi-cas de información” sobre la situación delos países examinados por el Fondo, se re-comienda la difusión voluntaria de los in-formes relacionados con el artículo IV, sehan dado a conocer las “declaraciones deintenciones” asociadas a los programasde reforma y ajuste y se ha fomentado lapublicación de las deliberaciones internasdel Fondo sobre el uso de sus recursos.

Una línea particular de transparencia esla que han desarrollado conjuntamente elFondo Monetario Internacional y el Bancode Pagos Internacional para lograr una in-formación fidedigna sobre las reservas in-

ternacionales de los países, elemento cla-ve para evaluar su vulnerabilidad externa–sobre todo de los que mantienen tiposde cambio vinculados–. La nueva planillainsiste en la idea de que las reservas in-ternacionales deben computar activosque estén a disposición inmediata (concoste y tiempo mínimos) y bajo el controlde las autoridades monetarias.

La tercera línea de trabajo pretendeobligar a los inversionistas privados aasumir parte de la carga financiera en si-tuaciones de crisis. La experiencia mues-tra que los acreedores no han participadoen las últimas operaciones de rescate yque el problema del “riesgo moral” se ha-ce cada vez más explícito si se coloca alos acreedores privilegiados a cubiertode posibles pérdidas. El estudio de loscasos de Corea (1997), Pakistán (1998) yBrasil (1999) lleva a Barry Eichengreen aseñalar que no son posibles fórmulas ge-nerales y que es muy difícil que los pres-tamistas privados asuman parte del pro-blema, pero se suma a quienes reclamanalternativas viables, al mismo tiempo quese vigila la puesta en funcionamiento denuevos instrumentos financieros cuyascaracterísticas pueden resultar perjudi-ciales (Eicheengreen, 1999).32 La sofisti-cación de los instrumentos financieros y


32 Algunos instrumentos financieros dificultan laparticipación del sector privado en los costes de lascrisis. Tal es el caso de algunos tipos de bonos queno obligan a los diferentes acreedores a compartircon otros propietarios todas las sumas que obten-gan del prestatario. Para que un país pueda proce-der, de forma rápida, a la suspensión y reestructura-ción de la deuda sería necesario añadir en loscontratos de bonos cláusulas sobre reparto, repre-sentación colectiva y adopción por mayoría de de-terminadas resoluciones.

la diversidad de acreedores son los ele-mentos objetivos que hacen más difícil laparticipación del sector privado. Tambiénhay que tener cuidado con las llamadas asu colaboración ya que, en caso de quese trate de una crisis de solvencia y node liquidez, se puede incentivar la salidaprecipitada de capitales y agravar el pro-blema.

En un plano distinto, y para respondera la disociación entre mercados financie-ros cada vez más integrados interna-cionalmente y estructuras fragmentadasde reglamentación nacional se creó, através del Banco de Pagos Internaciona-les y por impulso de los ministros de Ha-cienda del G-7, el Foro para la Estabili-dad Financiera. Sus objetivos son:

1. Valorar las debilidades del sistemafinanciero internacional;

2. Identificar y poner en marcha reme-dios a las mismas;

3. Mejorar la coordinación y el inter-cambio de información entre todaslas instituciones que tienen que vercon las relaciones financieras.

Sus tres grupos de trabajo se ocupande las instituciones con alto grado deapalancamiento financiero (como es elcaso de los fondos de cobertura), de lainestabilidad derivada de los créditos acorto plazo, y de los centros financierosextraterritoriales como elementos pertur-badores de las corrientes financieras in-ternacionales.

Algunos autores, como es el caso deM. Aglietta, dudan de la posibilidad de lo-

grar la mayor parte de los objetivos hastaahora enumerados (Aglietta, 1998). Aun-que consideran una apuesta interesantela definición de directrices coherentes,tanto a escala nacional como interna-cional, dudan de su eficacia ya que pue-den darse problemas de retraso, de cho-que entre las medidas liberalizadoras ylas viejas prácticas públicas de control,de dificultad para crear instituciones efica-ces de supervisión con visión de conjuntoy para que los grandes bancos interna-cionales puedan considerar simultánea-mente el riesgo de crédito y el de merca-do. Además, dicho autor cree que existeuna debilidad estructural en los mercadosfinancieros internacionales, porque la libe-ralización financiera ha destruido la cohe-rencia anterior sin sustituirla por otra. Parasuperar esa debilidad aboga por la exis-tencia de un “prestamista de última instan-cia” claramente definido.

5.2.2. Reformas parciales del Fondo Mo-netario Internacional

Estas propuestas parten de la idea deque el FMI tiene problemas de funciona-miento desde sus orígenes y ademásperdió buena parte de su razón de sercon la adopción del sistema de cambiosflexibles (Browne, 1994 y Gester, 1994).Dichas propuestas se ven reforzadas, enla actualidad, por la existencia de nuevosproblemas como la globalización de lasfinanzas internacionales, la aparición denuevos actores y nuevos productos en losmercados mundiales y la gran cantidadde países que sigue sin participar efecti-vamente en dichos mercados.

187


Además de las iniciativas de mayor ca-lado, a las que ya se ha hecho referenciaen la sección primera del apartado cuar-to, existen alternativas más pragmáticasencaminadas a dotar de mayor efectivi-dad al Fondo para mejorar la administra-ción monetaria internacional, especial-mente en lo relativo a las dificultades debalanza de pagos de los países subdesa-rrollados. Estas alternativas inciden enaspectos organizativos y operativos delFMI.

La mayor parte de los países subdesa-rrollados y algunos autores cuestionan laordenación del poder y de la democraciaen la estructura del Fondo. El voto de ca-da país es proporcional a su cuota lo que,en principio, obedece a cierta lógica yaque se trata de una institución de présta-mo y los que aportan fondos demandancontrol sobre el uso que se da a los mis-mos. El asunto se complica, sin embargo,cuando algunos países tienen, por sí mis-mos o en coaliciones reducidas, un por-centaje de voto que les permite vetaraquellas cuestiones que, por requerir demayorías muy cualificadas, suelen ser lasmás importantes. La alternativa, sin llegara la fórmula de “un país, un voto”, podríaser la de elevar los votos básicos –aqué-llos que le corresponden a cada país porsu simple pertenencia al FMI– hasta al-canzar porcentajes que impidan a los pa-íses más importantes practicar el veto.

Relacionado también con el poder estáel conocido tema de la asimetría en lasactuaciones del Fondo. A los paísesprestatarios se les exige el cumplimientode determinadas prescripciones de políti-

ca económica para poder acceder a nue-vos créditos, mientras que a los paísesque no solicitan préstamos sólo se les su-giere la adopción de medidas sin ningúncarácter vinculante, aunque sus actuacio-nes sean contrarias a los postulados delFondo o estén causando un daño objetivoa las relaciones monetarias y financierasinternacionales. Tal ha sido el caso enmuchos periodos de Estados Unidos. Laasimetría socava la credibilidad del Fon-do y requiere de medidas estructuralesde reforma.

Con la crisis de la deuda y el estableci-miento de programas de ajuste, el FMI seha deslizado desde el corto al mediano ylargo plazo, provocando un solapamientode sus funciones con las del Banco Mun-dial. Es necesario un deslinde de las mi-siones de cada uno y mayor atención alos problemas reales de las economías.

Finalmente, queda el controvertido te-ma del papel que deben desempeñar losDEG, al que ya hemos hecho mención enel apartado 4º. Junto a las propuestas yaseñaladas, orientadas a convertirlos en lamoneda internacional, existen iniciativasmenores, relacionadas con necesidadesperentorias de muchas economías sub-desarrolladas. Todas ellas intentan supe-rar la tradicional cicatería en su creacióny asignación. Para ello habría que cam-biar el sistema de asignación actual rela-cionado con la cuota de cada país y ca-minar hacia sistemas que tengan encuenta las necesidades de los paísesmiembros. Propuestas prácticas de estetipo han llegado incluso al Congreso delos Estados Unidos, pero antes de su


aprobación quedaron suficientemente

mutiladas como para quedarse en meras

declaraciones de intenciones. 33 Llama la

atención la escasa sensibilidad de Esta-

dos Unidos en relación con los DEG

cuando, en su momento y por su interés,

fueron los mayores impulsores para su

creación.

6. CONCLUSIÓN

Desde la Segunda Guerra Mundial no

han dejado de producirse acontecimien-

tos perjudiciales para la estabilidad de

las relaciones financieras y monetarias in-

ternacionales. En contra de lo que se su-

ponía, estos acontecimientos no han ce-

sado a partir de la generalización y de la

institucionalización de un régimen de

cambios flexible. De hecho, desde enton-

ces las crisis financieras y cambiarias

han sido muy frecuentes, especialmente

en algunos períodos concretos como el

comprendido entre los primeros años no-

venta y la actualidad.

Numerosos observadores consideran

que las crisis que han tenido lugar duran-

te este último período constituyen un sín-

toma de la gran vulnerabilidad de las re-laciones financieras y monetarias interna-cionales y tienen graves repercusiones enla realidad económica de muchos países.Para acabar con esta situación se han re-alizado propuestas muy variadas, que ensu mayor parte reeditan argumentos y de-bates que ya se plantearon en el pasado,aunque bajo nuevas formas. Sólo las pro-puestas más ambiciosas llevarían a unasituación muy diferente de la actual, loque garantizaría la desaparición de losproblemas más importantes a los que és-ta se enfrenta.

Se trata, en cualquier caso, de proyec-tos de difícil implantación, dado el carác-ter radical de las alteraciones que exigeny el escaso consenso que existe en tornoa éstas. Evidentemente, son más factibleslas iniciativas que respetan el entramadobásico de la actual arquitectura financierainternacional, pero tampoco éstas susci-tan el acuerdo mayoritario de la comuni-dad internacional. En cualquier caso, es-tas últimas iniciativas no ofrecen sinosoluciones parciales e incompletas a losproblemas a los que se ha hecho referen-cia en el presente estudio.

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33 R.S.Browne, narra en el trabajo que aparece enla bibliografía los infortunios de una propuesta deemisión única de Derechos Especiales de Giro queserían asignados a los países pobres con mayoresproblemas de deuda realizada en el año 1987(Browne, 1994).


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