observatorio sobre la reforma de los mercados … · la reforma de los mercados financieros...

OBSERVATORIO SOBRELA REFORMA DE LOS MERCADOSFINANCIEROS EUROPEOS (2016)

PAPELES DE LA FUNDACIÓNN.º 56

INSTITUTO ESPAÑOL DE

ANALISTAS FINANCIEROS

FUNDACIÓN DE

ESTUDIOS FINANCIEROS

IEAF FEF

Directores.

Ramiro Martínez-PardoFrancisco Javier Zapata Cirugeda

Coordinadores.

Gloria Hernández AlerAlfredo Jiménez Fernández

ISBN: 978-84-617-5965-1Depósito Legal: M. 37681 - 2016Edita: Fundación de Estudios Financieros

ÍNDICE

EQUIPO DE TRABAJO _________________________________________________________________ 5

PRESENTACIÓN_______________________________________________________________________ 7

INFORME DE CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO. Valoración sobre la evolución de laintegración del mercado financiero europeo y del grado de fragmentación ___________________ 9

RELACIÓN DE TRABAJOS APORTADOS AL OBSERVATORIO

A) SERVICIOS BANCARIOS

1. 2016: La consolidación paulatina de la Unión Bancaria(Francisco Uría, KPMG) __________________________________________________________ 49

2. La propuesta europea de reforma estructural(Gloria Hervás, BANCO SANTANDER) _____________________________________________ 59

3. Mercado integrado de servicios financieros minoristas. Green Paper sobre Retail FinancialServices(Ignacio Santillán, FOGAIN) ______________________________________________________ 71

4. Banca digital en Europa(Vanesa Casadas Puertas y Álvaro Martín Enríquez, BBVA)_______________________________ 81

5. Banca en la Sombra e industria de gestión de activos: La propuesta de clasificación poractividades del FSB(Guillem Morey, Banco Popular) ____________________________________________________ 95

B) MERCADOS Y SERVICIOS FINANCIEROS

6. La reforma de la post-contratación de valores en España(Jesús Benito, Iberclear e Ignacio Solloa, BME Clearing) _________________________________ 115

7. Propuestas para la Recuperación y Resolución de las ECC y el EMIR. Nuevos retos(Miguel Ángel Herrero, CNMV)_____________________________________________________ 127

8. Financial Technology (FINTECH). Marco operativo y regulatorio. Regulación del sectorFINTECH en la UE: CMU Action Plan(Pablo Rivera, Evercapital Investments SV)____________________________________________ 139

9. Iniciativas europeas sobre Covered Bonds y Titulizaciones(Gregorio Arranz) ________________________________________________________________ 149

10. Impacto de MiFID II sobre los modelos de atención a clientes: ¿Introduce MiFID II unriesgo de expulsión del cliente minorista de los servicios de gestión y asesoramiento?(Sara Gutiérrez Campiña, finReg360)________________________________________________ 161

11. Impuesto sobre transacciones financieras_________________________________________ 171

Ø Impacto sobre los mercados y sobre la negociación(Beatriz Alonso-Majagranzas, BME) _____________________________________________ 171

Ø Dificultades técnico-fiscales para su implantación(Adolfo Zunzunegui, EY)_______________________________________________________ 183

PAPELES DE LA FUNDACIÓN ____________________________________________________ 193

ENTIDADES PATRONO DE LA FUNDACIÓN DE ESTUDIOS FINANCIEROS ________ 195

ÍNDICE

3

EQUIPO DE TRABAJO

5

EQUIPO DE TRABAJO

DIRECTORES

Ramiro Martínez-Pardo del VallePresidente de Solventis SGIIC, Vicepresidente del IEAF

Francisco Javier Zapata CirugedaCompliance Officer y Director de Regulación, Banco Popular

COORDINADORES

Gloria Hernández AlerAbogada

Alfredo Jiménez FernándezDirector de Análisis y Estudios de la FEF

COLABORADORES

Beatriz Alonso-MajagranzasSubdirectora de Renta Variable, BME

Gregorio ArranzConsultor

Jesús BenitoConsejero Delegado, Iberclear

Vanesa Casadas PuertasEconomísta del equipo de regulación digital, BBVA Research

Sara Gutiérrez CampiñaSenior Manager Regulatorio Financiero, finReg360

Miguel Ángel HerreroCoordinador Departamento de Mercados Secundarios, CNMV

Gloria HervásPublic Policy Senior Manager, Banco Santander

Alvaro Martín EnríquezEconomista Jefe de Regulación Digital, BBVA Research

Guillen Morey CalderónDirector Área de Gestión de Activos, Gestión Discrecional de Carteras, Banco Popular

Pablo RiveraVicepresidente de Evercapital Investments SV

Ignacio SantillánDirector General, FOGAIN

Ignacio SolloaConsejero Director General, BME Clearing

Francisco UríaSocio responsable del sector financiero y del área legal, Kpmg

Adolfo ZunzuneguiSocio, EY

GRUPO DE CONSULTA

Sebastián Albella AmigoSocio LINKLATERS

Juan Basurto Solaguren-BeascoaAsesor Financiero ASOCIACIÓN ESPAÑOLA DE BANCA

Enrique Carretero Gil de BiedmaSocio Internacional BAKER & MCKENZIE

Carlota de Vera ToqueroBANCO POPULAR

Mario Delgado AlfaroPartner EY

Emilio Díaz RuizSocio URÍA MENÉNDEZ

Eduardo GarcíaSocio Mercado de Capitales, CLIFFORD CHANCE

Gonzalo Jiménez-BlancoSocio Director Servicios Financieros, ASHURTS

Manuel López MartínezParther, ASHURTS

Pablo MalumbresDirector de Comunicación Corporativa, BME

Ofelia Marín-Lozano MontónConsejera Delegada, 1962 CAPITAL SICAV S.A.

Manuel Martín MartínInstituto Español de Analistas Financieros

Antonio Mas SirventDirector Departamento Relaciones Internacionales, CNMV

José María Méndez Álvarez-CedrónDirector General, CECA

Javier Méndez LleraDirector General, FEF

Alberto Placencia PorreroSocio Directo Servicios Financieros, EY

Juan Carlos Ureta DomingoPresidente, Renta4

Sebastián Velasco MeseguerManaging Director Spain & Portugal, FIDELITY INTERNATIONAL

Juan Carlos VillanuevaBME

Jorge YzaguirrePresidente IEAF-FEF

6

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2016)

Presentamos una vez más el trabajo realizado porel «Observatorio sobre la reforma de los Merca-dos Financieros europeos» de la Fundación deestudios Financieros (FeF). el estudio tiene suorigen en la decisión de la Fundación adoptadahace varios años de realizar, con carácter perió-dico, un seguimiento y valoración de la reformaencaminada hacia la integración de los serviciosfinancieros en europa. su objetivo es efectuar unseguimiento de la evolución de las reformas nor-mativas en la Unión europea en el ámbito finan-ciero y analizar su impacto sobre el crecimiento ysobre la construcción del mercado financieroúnico.

en esta edición -la novena- el Observatorio seha centrado en analizar los avances en el procesode integración financiera europea en un contex-to en el que nuevos obstáculos se interponen eneste largo y complejo proceso. en concreto, elaumento de los nacionalismos dentro de laUnión y un mayor sentimiento proteccionistafrente a otros países pertenecientes o no a la Ue,el resultado del referéndum en el reino Unido afavor de su salida o la amenaza a la seguridadeuropea, son acontecimientos extraordinariosque están teniendo lugar en estos momentos yque afectan negativamente al proceso de cons-trucción europea.

en este panorama, que plantea problemaspolíticos y sociales e incertidumbres económicasen europa, la regulación financiera no ha apor-tado muchas soluciones. La excesiva reacciónregulatoria a los fallos que se detectaron durantela crisis está ocasionando una notable carga paralas entidades. además, es un proceso que no ter-

mina, que está en permanente movimiento. aúnquedan reglas en fase de definición cuya formafinal es difícil de vaticinar, no se han implemen-tado parte de las ya publicadas, otras se modifi-can antes de que hayan entrado en vigor o aque-llas que sí han sido aprobadas y ya están en vigor,se encuentran en desarrollo o requieren un largoproceso de implantación. tal como han señaladoya numerosos analistas, es esencial estabilizar laregulación financiera y alcanzar la certidumbreregulatoria lo antes posible. Mientras perdureesta indeterminación, la actividad de las entida-des se podría obstaculizar al dificultar la toma dedecisiones.

en este escenario se presenta esta edición delObservatorio, atento siempre a las iniciativas dereforma de los mercados financieros europeos.Pretendemos que esta obra de carácter periódicosirva para los agentes y usuarios de los mercadosfinancieros de orientación y crítica constructiva aesta compleja reforma que alcanza ya una dimen-sión extraordinaria. Y lo hacemos convencidosde que una regulación clara, ponderada y ajusta-da a los objetivos juega un papel relevante pararestablecer la confianza y culminar la construc-ción de un mercado financiero único.

como en ediciones anteriores, el trabajo que sepresenta consta de dos partes: una primera quecontiene el «informe y conclusiones del Observa-torio» y una segunda con diversos artículos en losque los distintos colaboradores, protagonistas rele-vantes en el mercado financiero español, ofrecenuna visión completa de las materias anteriormen-te citadas. a todos los que han participado dealguna manera en la elaboración de este estudio y

7

Presentación

especialmente a sus directores D. Ramiro Martí-

nez-Pardo del Valle y D. Javier Zapata Cirugeda,

quiero agradecerles su dedicación, esfuerzo y

apoyo a esta iniciativa de la FEF.

Un año más, desde la Fundación de Estudios

Financieros esperamos que este estudio aporte

sus reflexiones y conclusiones al debate sobre la

integración de los mercados financieros europeos

y contribuya, de esta manera, a su desarrollo.

Jorge Yzaguirre

Presidente de la Fundación de Estudios Financieros

8


1. EL OBSERVATORIO

El Observatorio sobre la Reforma de los Merca-dos Financieros Europeos («el Observatorio»)nació en 2006, por iniciativa de la Fundación deEstudios Financieros («FEF») para seguir la evo-lución de las reformas normativas en la UniónEuropea («UE») y su impacto sobre la construc-ción del mercado financiero único. Este es, portanto, el noveno año consecutivo en que se aco-mete el trabajo.

Las ediciones anteriores han tratado tanto elentorno de crisis como la tímida recuperaciónposterior que se ha iniciado en la UE. En estaocasión, nos enfrentamos no sólo a nuevos hitosen la reforma del sector financiero europeo sinotambién a sucesos extraordinarios que, aunquetrascienden a los mercados financieros tienenimportantes efectos en ellos.

Son circunstancias variadas que por uno uotro camino están impactando en el proceso deintegración europea y produciendo reaccionesnegativas en la población.

Nos referimos, entre otras resistencias al pro-yecto europeo, (i) a la exacerbación de los nacio-nalismos (que ha acentuado las reticencias hacia

la cesión de soberanía y cuyo culmen ha sido elreferéndum por el que el Reino Unido ha votadoa favor de su salida de la UE «Brexit»); (ii) alincremento del sentimiento proteccionista tantointra Unión como hacia terceros países (con unrechazo, por ejemplo, al Tratado Transatlánticode Comercio e Inversiones con Estados Unidos(«TTIP») o a las propuestas de mutualización deriesgos entre Estados miembros); (iii) a la acen-tuación de los procesos migratorios hacia Europa(que ha hecho renacer, con virulencia, movi-mientos contrarios a algunos de los principiosconductores del proyecto europeo y han origina-do dificultades para sus dirigentes) y (iv) a laamenaza a la seguridad europea con graves suce-sos acaecidos en los últimos meses.

Son, todas ellas, situaciones de amplio caladosocial y político que han propiciado la apariciónde procesos de radicalización en numerosos paí-ses de la Unión y el nacimiento de movimientosextremos contrarios a ella. Y todo ello, en unpanorama de elecciones, en el medio plazo, enlos dos mayores Estados miembros de la UE queaporta incertidumbres adicionales al procesomismo de integración europea y por ende a losmercados.

9

INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO

Ramiro Martínez-Pardo del Valle.Presidente de Solventis SGIIC, Vicepresidente del IEAF

Francisco Javier Zapata Cirugeda.Compliance Officer y Director de Regulación, Banco Popular

Gloria Hernández Aler.Abogada

Sara Gutiérrez Campiña.Socia de finReg360

Alfredo Jiménez Fernández.Director de Análisis y Estudios, Fundación de Estudios Financieros

Y qué decir de la situación económica y finan-ciera. Aunque en algunos momentos recientes seha llegado a pensar que la crisis había llegado asu fin, que la calma había regresado a los merca-dos y que los inversores se mostraban más opti-mistas y con menor aversión al riesgo, la realidades que en el conjunto de la UE el crecimientoeconómico sigue siendo exiguo y las desigualda-des aumentan, continua la presión deflacionaria–con unos precios del crudo en niveles míni-mos–, el desempleo se mantiene persistentemen-te alto, los tipos de interés son próximos a cero,el endeudamiento sigue en cotas elevadas y lasolvencia de la banca sigue generando dudas –apesar de las nuevas normas de solvencia y delnuevo modelo de supervisión europea– e inclusose suscita la necesidad de nuevos rescates al sec-tor en algunos Estados miembros.

Como consecuencia de ello, el Banco CentralEuropeo («BCE») ha debido actuar, apuntalandolos mercados y las economías de la eurozona conmedidas monetarias heterodoxas durante unperiodo que va resultando ya excesivamentelargo y genera dudas sobre cuánto tiempo sepodrá mantener y sobre qué sucederá cuando seretiren los estímulos. Y a pesar de esta políticaexpansiva, ni el crédito ni la inversión terminande arrancar y el crecimiento no se activa.

Y la banca, en este escenario de tipos cero, vecómo se deprimen sus márgenes de rentabilidad,sufre un incremento de la competencia conempresas que prestan sus servicios por medio detecnologías digitales, y se ve abocada a afrontarprogramas dirigidos a reducir su capacidad o aplantearse integraciones con otras entidadesnacionales o internacionales, como se viene pro-pugnando, cuando no requiriendo, desde elBCE.

En este escenario, el dilema entre la adopciónde políticas de austeridad o de reactivación delcrecimiento –como reacción a la crisis–, siguesiendo motivo de controversia, e introduce unmotivo adicional de disputa entre los países delnorte y del sur de la UE. Incluso desde el BCE sereclama más gasto público en aquellos Estadosque tienen margen para hacerlo y políticas fisca-

les y reformas que acompañen sus medidasmonetarias.

Ante este panorama, que suma a los proble-mas políticos y sociales las incertidumbres econó-micas y financieras que de forma generalizadaafectan a todo el territorio europeo, la regulaciónno ha aportado muchas luces. La excesiva reac-ción regulatoria a los fallos que se detectarondurante la crisis está ocasionando una notablecarga para las entidades como consecuencia,entre otras razones, (i) de las nuevas reglas desolvencia –dirigidas a reforzar la base de capitalde las entidades crediticias y su liquidez o el con-sumo de recursos por las operaciones de activo–y (ii) de los costes de adaptación al nuevo entor-no, por citar solo algunas de las reglas que hanendurecido las condiciones en las que se desarro-lla la actividad financiera.

Y además, es un proceso regulatorio que notermina. Antes, al contrario, está en un perma-nente movimiento creativo. Aún quedan reglasen fase de definición cuya forma final es difícil devaticinar, no se han implementado parte de las yapublicadas, otras se modifican antes de quehayan entrado en vigor o aquellas que sí han sidoaprobadas y ya están en vigor, se encuentran endesarrollo en los niveles 2 y 3 o requieren unlargo proceso de implantación. Tal como se haseñalado por numerosos analistas, incluso desdeel Comité de Basilea o el Financial Stability Board(«FSB»), es esencial estabilizar la regulaciónfinanciera y alcanzar la certidumbre regulatoria.No hacerlo introduce en el sistema financieronuevas fuentes de inseguridad y dificulta la acti-vidad de las entidades.

Cualquiera que sea el punto de vista sobreesta cuestión, ya se trate de aquellos analistasque defienden que el proceso de híper regula-ción era inevitable para prevenir que crisis simi-lares volviesen a repetirse o de aquellos quecreen que la carga de la regulación resulta exce-siva e inasumible, lo que sí parece incuestiona-ble es que el mercado se encuentra inmerso enuna incertidumbre sobre hasta dónde llegará elproceso y cuándo terminará, que obstaculiza latoma de decisiones.

10


Es conveniente, y desde este Observatorio así loreclamamos, que los reguladores otorguen seguri-dad al entorno regulatorio concediendo unapausa, por un plazo razonable, que permita lacompleta adaptación de las entidades al medio yobtener una visión clara de hacia dónde se debeavanzar. Una reflexión o mora regulatoria quesirva para (i) valorar las necesidades del sectorfinanciero con una visión estratégica de largoplazo, (ii) revisar el camino andado y el que quedapor andar y (iii), adoptar decisiones sobre las nor-mas que deben ser implantadas sobre la base deun análisis previo y real del coste que cada nuevanorma conlleva frente a los beneficios que propor-ciona a la eficiencia del sistema y a los inversores.

Al final del camino, el incremento de los costesde transacción que la nueva regulación y la adap-tación de las entidades al nuevo escenario requie-ren, será repercutido a los clientes y consumidoresde servicios bancarios y de inversión, mermandola rentabilidad de sus inversiones. Y todo ello, enaras a una mayor protección del inversor cuyosbeneficios y costes deben ser cuidadosamentemedidos para no defraudar el objetivo.

Esta es la coyuntura en la que se presenta estanueva edición del Observatorio: llena de dificul-tades, enfrentamientos y opiniones divergentessobre cómo resolver los problemas europeos en elcorto plazo. Pero creemos que el objetivo final nodebe ser otro que continuar por la senda iniciadahace ya 30 años, con la aprobación, en 1986, delActa Única Europea, con el fin de completar laconstrucción europea y la consecución de unauténtico mercado interior.

Sin embargo, este objetivo resultará insufi-ciente si no se acometen simultáneamente pro-yectos dirigidos a alcanzar cotas más altas de efi-ciencia y competitividad. La eliminación de tra-bas administrativas, la innovación, el fomento dela inversión, la promoción de nuevas vías definanciación a largo plazo, la atracción de emiso-res a nuestros mercados para incrementar suliquidez o el incremento de la seguridad de lastransacciones y de su compensación y liquida-ción, por ejemplo, son algunos de los factoresque pueden contribuir a ello.

En esta línea, queremos desde este Observato-rio expresar nuestro voto de confianza en el pro-grama Capital Markets Union de la ComisiónEuropea, cuyo alcance y objetivos se analizan másadelante y a lo largo de los trabajos de esta edi-ción del Observatorio. Igualmente, creemos quela iniciativa en curso del Plan de inversiones parala Comisión Europea iniciado en 2014 -con el finde reforzar la competitividad de Europa y esti-mular la inversión de cara a crear empleo- debeimpulsarse para ampliar la oferta de vías definanciación de proyectos y empresas.

Teniendo en consideración todos estos ante-cedentes y circunstancias, el Observatorio acome-te este nuevo trabajo con el fin de actualizar elestado de gestación o implantación de las diver-sas normas en curso o ya aprobadas y valorar elgrado de consecución de los objetivos persegui-dos. Entre los proyectos ya implantados, destacapor su relevancia e impacto sobre los mercados,la Unión Bancaria de la que ya se han instauradoel primer pilar –supervisión única– y el segundo-resolución única-. En el primer caso, la implan-tación se ha producido con notable rapidez yéxito. En el segundo, la Junta Única de Resolu-ción lleva ya más de un año operativa y tiene yaplenos poderes de resolución. Asimismo, se hacreado el Fondo Único de Resolución aunque sele ha concedido un amplio periodo de transiciónpara su dotación y mutualización plena quedemorará el final del proceso.

Respecto al tercer pilar básico de la UniónBancaria, la falta de consenso sobre los criteriosde solidaridad que deben regir la aprobación deun Fondo de Garantía Europeo hacen que elfuturo de esta iniciativa sea aún incierto, si bien,resulta imprescindible para afrontar posiblesnuevas crisis severas y evitar la reactivación delcírculo vicioso entre banca y riesgo soberano.

La culminación con éxito de la Unión Banca-ria, y de su necesario complemento, el programaCapital Markets Union, es clave para avanzar en elproyecto de construcción europea y lograr enalgún momento, además de la unificación de lapolítica monetaria ya conseguida, más altos gra-dos de armonización. Y como consecuencia de


11

ello, alcanzar una completa integración de losmercados europeos, que favorezca un sistemafinanciero más diverso, competitivo, flexible yresistente. Pero ello no será posible mientras nose hayan instaurado los tres pilares sobre los quese basa la Unión Bancaria y, como complementonecesario, hasta que no se acometa una verdade-ra Unión fiscal y económica en la UE.

El Observatorio presenta, una vez más, estanovena edición con el convencimiento de que lasnormas y reglas que rigen los mercados son elelemento esencial para su funcionamiento orde-nado y para la consecución del objetivo que no esotro que hacer del territorio europeo un espaciocomún de convivencia, competitivo, próspero eintegrado. Desarrollar un marco común regula-torio y de supervisión que favorezca el proceso esel reto.

2. CONTENIDO DE LA PRESENTE EDICIÓN

En este capítulo introductorio –que hemos deno-minado «Informe y Conclusiones del Observato-rio»–, se resumen las posiciones sostenidas porlos colaboradores de esta edición y se analizanotras iniciativas normativas en curso con la fina-lidad de ofrecer una visión completa del estadoactual de la agenda regulatoria europea. Además,se exponen las principales conclusiones alcanza-das sobre los análisis realizados y los trabajosaportados y se hacen valoraciones sobre la opor-tunidad, impacto o conveniencia de las diversaspropuestas normativas. Es, en todo caso, un resu-men limitado por lo que, para una mejor com-prensión de las conclusiones, se recomienda lalectura completa del conjunto de los trabajos quese acompañan.

El examen que se expone en este capítulo seestructura, para facilitar su lectura, en varios blo-ques que agrupan temas sobre materias homogé-neas por razón de su objeto o por los sujetos a losque afectan.

A modo de preámbulo, antes de iniciar elrepaso de los abundantes temas que se han trata-do en el trabajo de este año, en el punto siguien-

te se hace una valoración del estado de la inte-gración financiera en la UE. Esta ha sido la razónde ser de este Observatorio y no queríamos dejarde hacer, tras más de ocho años de crisis, algunoscomentarios sobre cómo ha evolucionado el pro-ceso de integración.

A continuación, se analizan los dos sucesosdistorsionadores que anunciábamos en el apartadoanterior: el impacto del Brexit y el nuevo escenariode inseguridad e incertidumbre en la UE.

En tercer lugar, se abordan las iniciativas rela-cionadas con los servicios bancarios; en particu-lar, se analiza la consolidación paulatina de laUnión Bancaria, la importancia que, en el ámbi-to de las entidades de crédito, y en su supervi-sión, está adquiriendo el buen gobierno corpora-tivo y la propuesta europea de reforma estructu-ral de la banca.

El cuarto conjunto de trabajos consideradosse dedica a los servicios financieros minoristas(de banca, valores y seguros). Para ello se analizael mercado integrado de servicios financierosminoristas propuesto en el «Green Paper on RetailFinancial Services», así como el impacto de MiFIDII y otra normativa financiera sobre los modelosde atención a clientes minoristas.

Un quinto bloque se dedica a la digitalizaciónde los servicios financieros, analizando tanto laevolución de la banca digital en Europa como elmarco regulatorio del sector FinTech.

En sexto lugar, en el ámbito de los mercadosde instrumentos financieros se valoran diversosprocesos en curso: (i) la iniciativa contra el abusode mercado, (ii) la reforma de la post-contrata-ción de valores en España, (iii) las propuestaspara la Recuperación y Resolución de las Entida-des de Contrapartida Central («ECC») y el Regla-mento European Market Infrastructure («EMIR»),así como (iv) las iniciativas europeas sobre Cove-red Bonds y Titulizaciones y (v) la Banca en laSombra.

En séptimo lugar, se analizan los últimosavances en el sector asegurador que han sidonumerosos en los últimos meses.

Por último, se aborda la iniciativa del impues-to sobre transacciones financieras.

12


Este Observatorio nació como consecuenciadel convencimiento –que todos los participantesa lo largo de estos años compartimos– de que unaregulación adecuada es un elemento primordialpara conseguir impulsar los mercados, incremen-tar su eficiencia y facilitar el crecimiento y conse-cuentemente la creación de empleo. Y en esalínea seguimos. Creemos que es hora de realizaruna reflexión atenta sobre el estado de la cues-tión, valorar el impacto que las normas estánteniendo sobre los objetivos perseguidos, la evo-lución de su implementación y los efectos impre-vistos que pudieran acarrear, y si es necesario,introducir medidas correctoras. Es una tarea quecorresponde a los legisladores que desde esteObservatorio les reclamamos.

3. VALORACIÓN DEL ESTADO DE LAINTEGRACIÓN FINANCIERAEN LA UNIÓN EUROPEA

La razón originaria de este Observatorio fue lade hacer un seguimiento del grado de integra-ción de los mercados financieros en la UE y valo-rar sus efectos sobre el crecimiento y desarrollode la economía europea.

A lo largo de las ediciones anteriores se ha idorealizando un exhaustivo análisis de los datoscontenidos en las series históricas relativas a unnúmero extenso de indicadores y se han obteni-do conclusiones sobre el grado de integración delos mercados financieros europeos.

Pero ¿qué se entiende por integración finan-ciera? ¿Qué beneficios reporta? Según diversosautores y el propio BCE, se define la integraciónfinanciera como aquella situación en la que no seaprecian, por razones de localización, discrimi-naciones entre agentes económicos en su accesoal capital y en sus posibilidades de inversión. Enesta situación, empresas homogéneas en térmi-nos de riesgo, tendrían acceso a tipos de interésy plazos semejantes cuando pretendan cubrir susnecesidades de financiación, con independenciade su país de origen. Además, en un escenario deintegración financiera predominan las transac-ciones de carácter transfronterizo sobre las pura-

mente domésticas y los inversores no muestranpreferencia por invertir en activos emitidos en elpropio país frente a los emitidos en otros paísesterceros.

Una integración financiera completa es desea-ble en sí misma, en la medida que contribuye a (i)aumentar el desarrollo del mercado financiero -yaque amplía las posibilidades de diversificación delas carteras y de las fuentes de financiación- y a (ii)mejorar la eficiencia del sistema económico–impulsando la convergencia entre las economíasnacionales– y, en definitiva, el bienestar de los ciu-dadanos.

Adicionalmente, una amplia integraciónfinanciera facilita el buen funcionamiento delproceso de transmisión de la política monetaria,herramienta básica de estabilización. Por contra,introduce una mayor complejidad en las relacio-nes financieras e incrementa el contagio trans-fronterizo.

Con todo, la consecución de un elevado gradode integración financiera se ha situado en elnúcleo mismo de la construcción europea. LaComisión, en su propósito de fomentar la conse-cución del objetivo, fijó en 1990 una hoja de rutaque, empezando por la implantación del euro,seguía con los mercados financieros, para poderabordar finalmente objetivos económicos, socia-les y políticos.

Durante la primera década, tras el plan de laComisión, los dos principales pilares del progra-ma de integración fueron el Mercado Único (quepermitía la libertad de establecimiento y circula-ción), y la creación del euro (con la eliminacióndel riesgo cambiario, que impulsaría los inter-cambios entre Estados miembros). A continua-ción, en una estrategia proactiva de mejora de laeficiencia y competitividad del mercado europeo,se inició el Plan de Acción de Servicios Financie-ros y se acometió el proceso de armonización dela regulación y supervisión bancaria.

El euro arrancó en 1999 y el Plan de Acciónde Servicios Financieros se extendió hasta 2005.Durante estos años se produjeron avances nota-bles en la integración de los mercados financie-ros. Tal como hemos puesto de manifiesto en edi-


13

ciones anteriores de este Observatorio, en esteperiodo se produjo una rápida convergencia delos mercados de acciones y bonos, del mercadointerbancario y de los de financiación mayorista,aunque la integración fue menor en el ámbito dela banca minorista.

La crisis financiera iniciada en 2008 revertióla situación, produciendo un incremento impor-tante de la fragmentación y en consecuencia, (i)la ruptura del mecanismo de transmisión de lapolítica monetaria, (ii) la aparición de una Euro-pa a dos velocidades y (iii) la enorme dependen-cia de los tipos de interés bancarios de la primade riesgo de la deuda soberana. Una situaciónque produjo una persistente crisis, que afectó deforma desigual a los Estados miembros, y unacontrovertida respuesta por parte de las institu-ciones europeas que en ocasiones agravó la frag-mentación.

En los últimos años, gracias al proceso deUnión Bancaria y al firme apoyo del BCE, consus programas de compras de deuda soberana yotras medidas para la provisión de liquidez, se harecuperado una parte del terreno perdido, sibien no se han alcanzado aún las cotas de inte-gración que se habían logrado antes de la crisis.

El BCE en su informe sobre el grado de inte-gración financiera en Europa publicado en abrilde 20161, confirma las conclusiones de esteObservatorio en el sentido de que, a pesar de queel grado de integración ha ido recuperándosedesde los niveles mínimos de 2012, todavíaqueda camino por recorrer y Europa sigue con-tando con unos mercados financieros relativa-mente fragmentados. En particular, señala lanota de prensa difundida por la Comisión conocasión de la publicación del Informe que aun-que «los tipos de interés de los préstamos y créditos apli-cados por las entidades de crédito a su clientela, conti-nuaron convergiendo en los distintos países, la tenden-cia se ha ralentizado desde la primavera/verano de2015, debido, en cierta medida, a una evolución dis-par de diferentes segmentos de mercado. Parte de la

divergencia observada en los rendimientos de los bonospuede explicarse por la creciente aversión al riesgo enlos mercados financieros internacionales y por lasvariables fundamentales de los países».

Según el Informe, la me jora de los úl timosaños se ha apo yado en el proceso de Unión Ban -ca ria, así como en las dis tintas me didas ex pan -sivas de po lí tica mo ne taria del BCE.

Respecto al proceso de integración ban caria,el Informe incide en la ne ce sidad de armonizar elmarco normativo aplicable en los distintos paísesmiembros para reducir al mínimo las discreciona-lidades nacionales, y en la importancia de avan-zar en el establecimiento de un esquema degarantía de depósitos único en Europa, que cuen-te con un respaldo de financiación pública. Asi-mismo, la puesta en marcha del Fondo Único deResolución servirá para apuntalar la tendenciahacia una mayor integración, señala en Informe.

Pero donde el Informe del BCE se muestramás optimista en cuanto a su impacto sobre elproceso de integración es en el desarrollo e inte-gración de los mercados de capitales europeos,especialmente en el área de la renta variable, conel objetivo de aumentar la capacidad de resisten-cia del sistema, mejorar la distribución de riesgosentre países y las condiciones de financiación delas empresas y hogares.

En la misma línea, la Comisión Europea hapuesto de manifiesto en un comunicado dirigidoa las instituciones europeas de fecha 14 de sep-tiembre de 20162, su impulso decidido al proce-so de Capital Markets Union («CMU»), como partedel tercer pilar del Plan de Inversiones paraEuropa.

El Plan de acción de la Comisión de sep-tiembre 20153 sentó las bases de un programa, adesarrollar en distintas fases, con el horizontedel 2019. Ahora la Comisión, a través del comu-

14

1 European Central Bank: Financial integration in Euro-pe. Abril 2016.

2 Communication from the Commission to the Europe-an Parliament, the Council, the European Economic andSocial Committee and the Committee of the Regions. Capi-tal Markets Union – Accelerating Reform. COM (2016) 601final.

3 Action Plan on building a Capital Markets Union,COM (2015) 468 final, 30.09.2015.


nicado citado, otorga preferencia al proceso, esta-bleciendo un calendario de implantación de lasreformas en tres fases, con alcances diferentes:

– Inicialmente, se trata de finalizar las pri-meras medidas acordadas en el Plan deacción referentes a (i) titulización de acti-vos, (ii) simplificación de las reglas sobrefolletos de emisión, principalmente paralas pequeñas empresas, y (iii) desarrollo delos mercados de capital riesgo, especial-mente para financiar proyectos de innova-ción en empresas de mediano tamaño.

– En la siguiente fase del Plan se incluyenpropuestas dirigidas a (i) resolver ineficien-cias y divergencias en los marcos normati-vos nacionales sobre insolvencias y rees-tructuración de empresas viables, (ii)armonizar los sistemas impositivos en loreferente, al menos, a recuperación de laretenciones sobre plusvalías o la mejora deltrato fiscal a la inversión en capital, (iii)movilizar fondos para financiar el FondoEuropeo para Inversiones Estratégicas(EFSI) en infraestructuras, educación,innovación...

– Por último, en una fase posterior se desarro-llarán nuevos proyectos. Entre otros, (i) lacreación de planes de pensiones europeosque permitan conectar ahorro de largoplazo con inversiones, asimismo, a largoplazo, (ii) el fomento de inversiones enproyectos sostenibles -energías no depen-dientes del carbón, o no perjudiciales parael clima-, (iii) potenciar la innovación y eluso de nuevas tecnologías en el sectorfinanciero, (iv) propiciar cambios legislati-vos para reforzar el mercado de coveredbonds, (v) la distribución transfronteriza defondos de inversión, (vi) la remoción debarreras en el entorno de la post contrata-ción, (vii) la convergencia de los modelosde supervisión nacionales de los mercadosde capitales o (viii) la reducción de trabasadministrativas y regulatorias y la simplifi-cación de la legislación actual.

En conclusión, aún se observan en la UE altosniveles de fragmentación. A pesar de la reduc-ción de las primas de riesgo soberanas y del acer-camiento de las condiciones de financiación a lasempresas, con independencia de su localización,aún queda mucho camino por andar para mejo-rar la integración de los mercados europeos.

Pero no se trata sólo de mejorar los datos quelos indicadores seleccionados para su medición(basados en cantidades -volumen de saldos man-tenidos por los residentes de un país de activosemitidos en otro país- o en precios -dispersión delos precios en los mercados entre distintos paíseseuropeos-), sino de mejorar su calidad. Así, habráuna integración más fuerte, que resistirá mejornuevas crisis y permitirá compartir riesgos entrelos países de la UE, si se fundamenta en flujos decapital e inversión extranjera directa mejor queindirecta, en saldos de deuda a largo plazo enmanos de residentes en otros países de la UEmejor que en deuda a corto plazo y en préstamosbancarios minoristas mejor que en flujos inter-bancarios.

Este es el camino, y el plan de la Comisiónpara la potenciación del mercado europeo decapitales puede contribuir a conseguir un altogrado de integración y de mayor calidad.

3.1. EL EFECTO DEL BREXIT EN EL MERCADOÚNICO

Brexit es una abreviatura de dos palabras en inglés,Britain (Gran Bretaña) y exit (salida), que hacereferencia a la salida del Reino Unido de la UniónEuropea. Aunque sólo era una de las dos opcionesdel referéndum por el que se preguntaba a los ciu-dadanos si «¿Debería el Reino Unido seguir siendomiembro de la Unión Europea?», el Brexit se con-virtió en la palabra más pronunciada al hablar dela consulta. La otra alternativa, el Bremain (la abre-viatura de Britain y remain o permanecer) no obtu-vo el mismo éxito ni mediático ni en la votación.

Como antecedentes debe recordarse que elReino Unido entró a formar parte de la Comuni-dad Económica Europea en 1973 y, tras renegociar


15

las condiciones de su entrada, celebró un referen-do en 1975 sobre la permanencia. Los británicosentonces votaron a favor de quedarse, pero cuan-do en 1985 se creó el espacio Schengen, formadopor 26 países que abolieron sus fronteras internas,decidió mantenerse al margen. Asimismo, no se hasumado a otras importantes iniciativas dirigidas ala integración europea como la Unión Monetaria ola Unión Bancaria, entre otras. El Reino Unidonunca ha sido un impulsor decidido de la integra-ción y el resultado de la consulta es la consecuen-cia de un largo proceso de discrepancias.

Los efectos del Brexit son aún difícilmente pre-visibles ya que a la fecha no se conoce cómo se vadesarrollar el proceso de salida ni su fecha cierta.Pese a ello, hay consenso en que el mayor impac-to de la salida incidiría sobre el Reino Unido, aun-que sería también significativo sobre los demásEstados miembros y sobre la propia UE en su con-junto. Además, incluso han llegado a oírse vocesque defienden la revisión de la decisión de salida(Bregret). No obstante, la Primera Ministra Mayanunció recientemente su decisión de invocar elartículo 50 (separación de un Estado miembro dela UE) no más tarde marzo de 2017.

Desde una perspectiva de política social, la UE,con la salida del Reino Unido, perdería un socio deprimer nivel que representa una sociedad abierta yemprendedora. Desde una óptica empresarial, laUE se convertiría en un socio comercial menosatractivo a nivel internacional y perdería podereconómico. En cuanto a la proyección exterior, lasalida de un país con capacidad militar y diplomá-tica de peso conllevaría una menor capacidad deactuar en los múltiples conflictos internacionales.

El Brexit es la consecuencia del resurgimientoen los últimos años de las dinámicas nacionalistasy proteccionistas surgidas como reacción a lasvariadas crisis que acumula el proyecto europeo.Y ante la falta de respuesta conjunta por parte delos Estados miembros, y de las propias institucio-nes de la UE, los movimientos tendentes a prote-ger los intereses nacionales frente a los generalesde la Unión no se han mitigado, sino que se hanmultiplicado. Es un proceso que se retroalimen-ta. La falta de reacción aviva los sentimientos

proteccionistas, y éstos conforme van creciendodebilitan la UE y dificultan la respuesta política.

Por ello, una salida de Reino Unido de la UEtendría un marcado carácter simbólico, puesto quese trataría del primer país que, por voluntad pro-pia, haría efectiva la separación. El efecto imitaciónque el propio referéndum implica (podrían apare-cer más gobiernos en otros países que decidanrecabar el apoyo del electorado para superar losretos europeos y locales) constituye un riesgo quedebe ser gestionado por las instituciones europeas.

Toda vez que a la fecha no ha comenzado elproceso de desconexión, los efectos esperadosson conjeturas y en ediciones posteriores delObservatorio tendremos la oportunidad de irvalorando su impacto.

3.2. EL ESCENARIO DE INCERTIDUMBREEN LA UE

Los graves atentados acaecidos en los últimosmeses en diversos países de la UE han producidoun sentimiento generalizado de amenaza a la segu-ridad de los ciudadanos, y acentuado la incerti-dumbre en la UE. Y no sólo por lo que se refiere albienestar de la población, sino que estos sucesostambién producen un efecto importante sobre losmercados, en la medida en que han incrementadola incertidumbre, y hay pocas cosas peores que éstapara la adopción de decisiones económicas. Losagentes financieros - inversores, empresas y consu-midores- se pueden adaptar al riesgo, pero no pue-den actuar con la misma efectividad en un entornoincierto y más complejo.

Algunos de los efectos en la economía que seestán detectado como consecuencia de la incerti-dumbre generada son los siguientes:

– Los inversores, en particular los de tercerospaíses, tienden a reducir su exposición alriesgo en los países más amenazados y seobservan caídas de las cotizaciones de susbolsas, especialmente, entre otras, en lasempresas relacionadas con el turismo, lahostelería, el ocio o los seguros.

16


– La percepción de una mayor vulnerabilidadeuropea, hace que se aumenten las inversio-nes denominadas en dólares, yenes -frente alas realizadas en euros- o en valores refugiocomo el oro. Por su parte, la libra tambiénlanguidece como consecuencia del Brexit.

– Se incrementa la demanda de seguridad,para evitar que sucesos como los vividosvuelvan a ocurrir. Ello obliga a los gobier-nos de los países afectados y a la propiaUE, a aumentar su gasto en prevención ycontrol y con ello el déficit. La ComisiónEuropea ha decidido en este contexto sermás flexible con la política fiscal comunita-ria y permitir a Francia, país especialmen-te castigado en los últimos meses, incum-plir sus objetivos de déficit para compensarel aumento del gasto en seguridad.

Y la regulación financiera no es ajena a estosacontecimientos. La amenaza a la seguridadeuropea desencadenará, muy probablemente, unnuevo enfoque político en Europa y regulaciónadicional sobre algunas materias.

Por una parte, se está trabajando desde las ins-tituciones europeas en fortalecer el régimen deprevención de blanqueo de capitales. De hecho, laCuarta Directiva de prevención de blanqueo decapitales y financiación del terrorismo («CuartaDirectiva») publicada en mayo de 2015 incideespecialmente en la prevención de este último. Esnecesario que los bancos y agentes financieroscoloquen el foco en la detección de actividades quepuedan contribuir a financiar este tipo de actuacio-nes, desarrollando los controles precisos para ello.

Asimismo, en diciembre de 2015, la ComisiónEuropea ha propuesto una Directiva sobre lalucha contra el terrorismo que tipifica como deli-to la financiación del terrorismo y de la contrata-ción, la formación y los viajes con fines de terro-rismo. La Comisión plantea nuevas maneras deabordar el abuso del sistema financiero como víapara la financiación del terrorismo y ha instado alos Estados miembros a comprometerse con unplan de acción para finales de 2016 que supongauna mejora de la Cuarta Directiva.

Pero no sólo el riesgo físico es el que alimenta laincertidumbre. Existe también una sensación gene-ralizada de prevención y alerta frente a los ataquescibernéticos que según los expertos serán la vía porla que se producirán los atentados del futuro. Eneste ámbito se ha aprobado la primera Directivacomunitaria relativa a las medidas destinadas agarantizar un elevado nivel común de seguridadde las redes y sistemas de información en la Unión(conocida como «Directiva de Ciberseguridad» o«Directiva NIS»), con la que busca que las empresasque provean servicios esenciales, entre los que seencuentran los financieros, mejoren su capacidadde defensa ante ataques informáticos.

Con la Directiva NIS se pretende establecer unnivel común de seguridad de información entrelas empresas de la UE y mejorar la cooperaciónentre los Estados miembros, toda vez que los inci-dentes de ciberseguridad son, a menudo, trans-fronterizos. Las nuevas normas prevén, de hecho,un grupo de cooperación estratégica para el inter-cambio de información entre los países de la UE yestablecen que cada Estado deberá adoptar unaestrategia nacional de seguridad cibernética.

Esta iniciativa está íntimamente relacionadacon otro proyecto de la UE: la del MercadoÚnico Digital. Lógicamente, el mercado únicodigital sólo puede crearse en un entorno onlineseguro para que los consumidores y las empresasconfíen en los servicios digitales y en este terrenoes en el que se está intentando avanzar.

4. EL SECTOR BANCARIO

4.1. LA CONSOLIDACIóN DE LA UNIóNBANCARIA4

EL MECANISMO ÚNICO DE SUPERVISIóN

En 2016 se cumplen dos años desde el inicio dela aplicación efectiva del Mecanismo Único de


17

4 Ver colaboración de Francisco Uría, Socio responsabledel sector financiero y del área legal en KPMG: «2016: Laconsolidación paulatina de la Unión Bancaria».

Supervisión en noviembre de 2014. Durante suprimer año de funcionamiento, en 2015, lasprioridades supervisoras se centraron en:

– Los niveles de capital y liquidez de las enti-dades.

– Su gobierno corporativo.– La gestión de riesgos y calidad de datos.– La liquidez.

Y otras cuestiones novedosas como el análisisdel modelo de negocio de las entidades y su ren-tabilidad o la ciberseguridad.

En el año 2016, el BCE ha seguido una líneade continuidad en lo que respecta a sus priorida-des de actuación, con el foco puesto en cuestio-nes tales como (i) el modelo de negocio y la ren-tabilidad, (ii) el riesgo de crédito, (iii) la adecua-ción del capital, (iv) la gobernanza de los riesgosy la calidad de los datos y (v) la liquidez. La eje-cución de estas prioridades, es ambiciosa y portanto, su completa ejecución requerirá su exten-sión a lo largo de los próximos años.

Adicionalmente, junto a las tareas de supervi-sión «ordinarias», el BCE ha iniciado un progra-ma de «revisiones temáticas» (thematic reviews) yactuaciones de supervisión «on site» que se centraprincipalmente en el gobierno corporativo, en lagestión de riesgos, en el modelo de negocio y enla rentabilidad del negocio. Es un hecho que elBCE concede una importancia creciente a la vigi-lancia del funcionamiento interno de las entida-des –en especial en los grupos con filiales situa-das en distintos países– y a aspectos relacionadoscon los Consejos de Administración como, porejemplo, la idoneidad y la dedicación de los con-sejeros y directivos o la efectividad de la aplica-ción de las políticas aprobadas por el Consejo.

Por otra parte, el BCE ha acometido la tareade reducir la heterogeneidad de la regulación yde sus prácticas de aplicación, para lo que haidentificado más de cien áreas en que se producí-an diferencias relevantes entre Estados miembros(«opciones y discrecionalidades nacionales»), quehan quedado identificadas y sustancialmenteencauzadas. Esta es una tarea importante que

debe enmarcarse en el proceso para conseguiruna armonización que evite situaciones como,por ejemplo, la que se generó en los primerosmeses del 2016 sobre la aplicación de las reglassobre pago de dividendos que tuvo un efectorelevante en los mercados de valores provocandouna situación de volatilidad que afectó especial-mente a algunos grandes bancos europeos.

En cuanto a los stress tests, a diferencia del año2014, en el que los bancos sujetos a la supervisióndirecta del BCE se sometieron a un análisis equi-valente y a un test de estrés de la EBA bajo meto-dologías únicas (el «comprehensive assessment»), elejercicio de 2016 será dual. Por un lado, alrede-dor de cincuenta grandes bancos europeos sesometerán al test de estrés de la EBA, mientrasque, por otro lado, los restantes bancos significa-tivos de las eurozona (hasta los 129 totales) sesometerán a un test del BCE con una metodolo-gía semejante, aunque, por lo que parece, en estecaso los resultados no serán publicados (a dife-rencia de lo que, en principio, hará la EBA); úni-camente se tendrán en cuenta como herramien-ta de supervisión a la hora de determinar losrequerimientos de capital de las entidades bajo lametodología SREP (Supervisory Review and Eva-luation Process).

El resultado de este proceso, a semejanza delo que ha ocurrido en Estados Unidos, será elrecurso permanente a los stress tests como una delas herramientas de la supervisión prudencial,completada por la exigencia a las entidades deque dispongan de capacidades propias en esteámbito.

EL MECANISMO ÚNICO DE RESOLUCIóN

El pasado 1 de enero de 2016, el MecanismoÚnico de Resolución (Single Resolution Board–SRB–) ha dado sus primeros pasos formaleshacia lo que será el nuevo sistema de resolucióneuropeo. La Junta Única de Resolución lleva yamás de un año operativa, tiene ya plenos poderesde resolución, incluido el de bail-in y ha comen-zado a trabajar en los planes de resolución ex-ante. Ello implica su plena involucración en los

18


procesos de elaboración y aprobación de los pla-nes de recuperación y resolución de las entidadesmás importantes de la eurozona (actividad pre-ventiva de resolución) así como la detección yremoción de los obstáculos a la resolubilidad delas entidades (lo que implica actuaciones muyrelevantes en cuanto a la estructura, modelo denegocio, relaciones intragrupo, contratos conproveedores externos o análisis de las funcionescríticas, entre otras cuestiones de gran importan-cia). Asimismo, ejercerá sus competencias enmateria de resolución ejecutiva, en los casos enque sea necesario.

Por otra parte, se ha creado el Fondo Único deResolución para el cual se ha concedido unamplio periodo de transición para su dotación ymutualización total.

El SRB ha comenzado a recopilar los datosnecesarios para el adecuado ejercicio de sus fun-ciones, tanto en la vertiente de la planificación dela resolución como de la determinación delRequerimiento Mínimo de recursos propios deinstrumentos elegibles (Minimum Requeriment forown funds and Elegible Liabilities o –MREL–)donde el SRB habrá de operar en estrecha coo-peración con la EBA.

Aunque la construcción del SRB ha represen-tado un gran avance que permitirá al BCE ejerci-tar sus tareas como supervisor en un contextomás seguro que el del año 2015, no es menoscierto que todo el sistema de resolución bancariase confía a soluciones fundamentalmente priva-das y la historia demuestra que no siempre estassoluciones son factibles y que, al final, algún tipode apoyo público puede resultar necesario. Y ellopodría ser especialmente palpable en el largoperíodo transitorio, de ocho años, que transcu-rrirán hasta la completa constitución del FondoÚnico de Resolución europeo.

Por esta razón, creemos que hubiera tenidopleno sentido asumir la posibilidad de un backs-top público que habría de ser utilizado en casosexcepcionales. En este sentido, el recurso poten-cial al Mecanismo Europeo de Estabilidad pare-cería una opción lógica habida cuenta de la expe-riencia positiva de su utilización para la financia-

ción de algunas operaciones de reestructuracióny recapitalización bancaria (el caso español es unejemplo), del nivel de recursos de que disponedirectamente y de su capacidad de apelar a losmercados en buenas condiciones en busca definanciación adicional.

FONDO DE GARANTíA DE DEPóSITOS

En lo que se refiere al tercer pilar de la UniónBancaria, el Fondo Único de Garantía de Depó-sitos sufrió, desde el comienzo de las negociacio-nes para aprobarlo, un amplio conjunto de difi-cultades derivadas de la falta de consenso políti-co entre los Estados miembros.

A día de hoy la propuesta que la ComisiónEuropea, con el decidido apoyo del BCE, ha pre-sentado establece un plan progresivo de construc-ción del sistema («EDIS», European Deposit Insuran-ce Squeme) en el que se diferencian tres fases.

La primera se conoce como «fase de reasegu-ro», en la que se mantienen los esquemas nacio-nales de garantía de depósitos, aunque con unmecanismo de reaseguro entre ellos, de modoque podría accederse a los fondos del sistemaeuropeo cuando se hayan agotado los recursosdel esquema nacional de que se trate.

La segunda fase es la llamada «fase de coase-guro» y comenzará tres años después de la faseinicial (es decir, en el año 2020), en el que elFondo Europeo de Garantía de Depósitos inter-viene sin necesidad de agotamiento previo de losrecursos de los esquemas nacionales. Esta faseplantea los problemas de una injusta asunción deriesgos (moral hazard o riesgo moral) por partedel sector financiero de uno o varios países.

La tercera fase sería la de la mutualización com-pleta, una vez culminadas las aportaciones previs-tas al Fondo Europeo de Garantía de Depósitos.

El futuro de esta iniciativa es aún incierto. Sibien ha sido favorablemente acogida por el BCE,que lleva mucho tiempo reclamando que laUnión Bancaria fuese completada, afronta seriasdificultades y resistencias tanto en el ParlamentoEuropeo como en el propio Consejo.


19

Este es uno de los elementos fundamentalesque restan para la completa Unión Bancaria.Hasta que no se alcance un acuerdo definitivo ysea implantado un esquema de garantías solida-rio y mutualizado no podremos decir que laUnión Bancaria se ha culminado. Y si ésta no sealcanza no podrá ser realidad el mercado inte-grado que propugnamos.

4.2. EL GOBIERNO CORPORATIVO DE LOSBANCOS

Desde la puesta en marcha del Mecanismo Únicode Supervisión, se ha acentuado la tendencia aconsiderar al gobierno corporativo como un ins-trumento de supervisión, tanto en al ámbitogeneral de las sociedades cotizadas, como, deforma muy significativa en el ámbito de las enti-dades bancarias. El BCE centra su atención,como uno de los elementos fundamentales de sufunción de vigilancia, en la composición, diversi-dad y funcionamiento de los Consejos de Admi-nistración, así como en la estructura interna decontrol de riesgo de las entidades.

La novedad no es la insistencia del supervisoren la necesidad de mantener una buena gober-nanza en las entidades sino su intrusión en elámbito interno de su organización hasta nivelesimpensables hace unos pocos años. Su alcancellega, por ejemplo, hasta el conocimiento, cuan-do no presencia en la propia reunión, de losdebates de los Consejos de Administración y a laexigencia de que se elaboren actas que den buenacuenta y razón de esos debates o al examen endetalle de los documentos que se presenten alConsejo y de sus resúmenes ejecutivos. El objeti-vo perseguido con esta documentación exigida,significativamente más completa y prolija, es quelos consejeros tengan capacidad de formarse unjuicio adecuado a la hora de tomar las decisionesque les competen, y ésta es una finalidad loable,pero el medio utilizado representa una pérdidade soberanía interna y una injerencia en elgobierno de las entidades de crédito.

En la misma línea hay otras tendencias referi-das a los miembros del Consejo de Administra-

ción que merecen ser destacadas, como son laindependencia de los consejeros y su capacidad yformación.

– Por un lado, se aprecia un cambio en lapercepción en el concepto de independen-cia, que ha pasado de ser una categoría aser una función. La independencia, en elnuevo esquema regulatorio, es, más queuna mera ausencia de vinculaciones e inte-reses –como se ha entendido tradicional-mente–, la capacidad de formarse y defen-der un criterio propio.

– Asimismo, la dedicación y formación de losconsejeros ha sido objeto de vigilancia porel supervisor. Se considera que una aten-ción habitual requeriría alrededor del 25%del trabajo efectivo del consejero. Igual-mente, se exige que las entidades cuentencon sistemas de información y de forma-ción adecuados, para asegurar su capacita-ción para el desarrollo de la función enco-mendada. En este sentido, es esencial lafijación de perfiles adecuados para cadapuesto –del Consejo, de las Comisiones yde los puestos clave de la organización–, asícomo realizar una gestión adecuada deltalento y una evaluación periódica del des-empeño –se generaliza la idea de que laevaluación cuente con el auxilio de un eva-luador externo independiente cuyo juiciose considere adecuado, por su propia repu-tación y profesionalidad–.

En cuanto al papel del Presidente del Conse-jo, se ha acentuado el debate sobre si debe ejer-cer funciones ejecutivas. En un proyecto de Guíade Control sobre las facultades de los Estadosmiembros para desarrollar algunos aspectos delgobierno interno de los bancos, el BCE ha abor-dado este tema. En su opinión, los buenos prin-cipios de gobierno corporativo exigen que ambasfunciones se ejerzan de conformidad con sus res-ponsabilidades y obligaciones de rendición decuentas. Esto significa que deben existir dos fun-ciones diferenciadas en el órgano de dirección; lasupervisora que correspondería al Presidente y la

20


de gestión, que debe ejercer el Consejero Dele-gado.

Igualmente, los principios de gobierno corpo-rativo para los bancos del Comité de SupervisiónBancaria de Basilea, de julio de 2015, recomien-dan que «para promover los mecanismos de control yequilibrio, el Presidente del Consejo de Administraciónsea un miembro independiente o no ejecutivo. En lasjurisdicciones en que el presidente está autorizado aasumir funciones ejecutivas, el banco debe contar conmedidas para mitigar cualquier impacto adverso en losmecanismos de control y equilibrio, por ejemplo, desig-nando un consejero líder, un consejero sénior indepen-diente o similar, y contar con un mayor número de con-sejeros no ejecutivos.»

La autorización del supervisor para ejercer deforma simultánea las dos funciones parece, portanto, excepcional y exigirá que la entidad acre-dite que dispone de medidas correctoras. Paraconceder la autorización, el BCE examinará lasrazones específicas que hacen que la situación seaexcepcional –sin que baste que la legislaciónnacional permita el ejercicio simultáneo– y elimpacto en los mecanismos de control y contra-peso del marco de gobierno corporativo de laentidad de crédito.

Por último, es de la máxima importancia esta-blecer en las entidades un Succesion planning, querecoja los instrumentos y procedimientos paraasegurar la continuidad del funcionamiento delConsejo, particularmente en sus funciones másrelevantes. El plan de sucesión exige necesaria-mente contar con unos perfiles adecuados y pre-cisos de los distintos papeles del Consejo y debeextenderse a las funciones clave dentro de laorganización –al menos a los miembros del Comi-té de Dirección y a las funciones de control–.

En conclusión, en el ámbito de las entidadesde crédito, se ha incrementado el control delsupervisor sobre la gobernanza de las entidadescon una aproximación mucho más intrusiva eintervencionista. Se aprecia una tendencia gene-ralizada a hacer Consejos más especializados,con funciones más definidas y mayores niveles decapacitación. Asimismo, la diversidad -de géne-ros, de conocimientos y de origen geográfico- es,

cada vez más, un elemento esencial para la buenagobernanza del Consejo.

Desde este Observatorio creemos que el BuenGobierno de las entidades supervisadas es laherramienta básica para recuperar la confianzade los usuarios de servicios bancarios y de inver-sión y por tanto debe ser objeto de especial aten-ción del regulador y del supervisor. Pero una cosaes que sea el elemento clave para la eficiencia yrentabilidad del negocio y para hacer olvidar lasmalas praxis del pasado y otra es que la norma oel supervisor incidan hasta el máximo detalle entodos los aspectos de la gobernanza de las enti-dades –hasta fijar, por ejemplo, el porcentaje dededicación que se considera razonable para des-arrollar la función de consejero–. Pensamos que sedebe conceder un margen de confianza a las enti-dades, haciendo posibles diversos modelos de orga-nización y distribución de responsabilidades, sinperjuicio que los incumplimientos y las prácticasindeseadas sean sancionados con el máximo rigor.

En otro orden de cosas, respecto a las socie-dades cotizadas -ámbito en el que se inició la ten-dencia a establecer principios y recomendacionessobre Gobierno Corporativo que con el transcur-so del tiempo y la falta de aplicación de las mis-mas, han devenido en auténticas normas-, esteúltimo año ha sido el primero de la aplicacióndel nuevo Código español de Gobierno Corpora-tivo, que ha supuesto una revisión en profundi-dad de los sistemas de gobernanza de las socie-dades cotizadas. Según las primeras valoracionesrealizadas por la Comisión Nacional del Mercadode Valores («CNMV»), se ha logrado un amplionivel de seguimiento y, en conjunto, una aprecia-ble mejora del gobierno de las compañías.

El Código se completa con la nueva Guíasobre el principio de cumplir o explicar, quedeberá tenerse en cuenta en la próxima publica-ción del Informe anual de Gobierno corporativocorrespondiente a 2016. La Guía recoge el con-tenido de la Recomendación europea de 9 deabril de 2014 sobre ese principio, e incluye cier-tas adaptaciones al sistema normativo español.

En síntesis, se requiere que la sociedad cotiza-da realice un análisis ex ante a la hora de tomar


21

una decisión que suponga el no seguimiento dealguna recomendación del Código, y pueda justi-ficarlo de forma eficaz y concreta ante el supervi-sor y los mercados. Desde el Observatorio enten-demos que este enfoque es positivo y da una res-puesta adecuada a nuestra demanda de edicionesanteriores respecto a que la regulación y las reco-mendaciones concedan cierta holgura y discre-cionalidad a las entidades sobre cómo disponersu organización interna, sin perjuicio de que susmotivos y razones para elegir una u otra opciónsean transparentes y puedan ser juzgados por losmercados.

En nuestra opinión, resultaría además conve-niente avanzar hacia una mayor armonización delos informes de gobierno corporativo de los emi-sores en la UE. Pese a que los principios que ins-piran los códigos y regulaciones de buen gobier-no son similares en los distintos Estados miem-bros no lo es la forma en la que la evaluación querealizan las sociedades de su buen gobierno tieneque presentarse al mercado. Y el contenido yforma de presentar estos análisis es esencialmáxime en un entorno cada vez más global y enuna Europa donde se pretenden potenciar lasinversiones transfronterizas entre los Estadosmiembros. La armonización de los informes debuen gobierno de los emisores es un aspecto quepodría contemplarse en el ámbito de la iniciativadel CMU a juicio de este Observatorio.

4.3. LA PROPUESTA EUROPEA DE REFORMAESTRUCTURAL DE LA BANCA5

El 29 de enero de 2014 la Comisión Europeapublicó la propuesta de Reglamento de reformasestructurales en la banca europea (Regulation onstructural measures improving the resilience of EU cre-dit institutions). Esta propuesta sigue la línea delInforme Liikanen que se publicó en octubre de2012 y de dos consultas posteriores de noviembre

2012 y julio 2013 de la Comisión cuyas conclu-siones recomendaban la separación obligatoriaentre las actividades por cuenta propia y de crea-ción de mercado de las entidades, por un lado, ylas de depósito tradicional, cuando superarandeterminados volúmenes de actividad, por otro.

La iniciativa se producía al tiempo que avan-zaban propuestas similares en EE.UU. (normaVolcker), Reino Unido (reforma Vickers), Francia,Alemania y Bélgica. En todos los casos, aunquecon algunas diferencias en los diseños del mode-lo6, las propuestas tratan de (i) limitar que losbancos puedan realizar ciertas actividades quepudieran poner en peligro sus depósitos garanti-zados y (ii) favorecer la resolución de las entida-des y evitar que las entidades tengan incentivos aincurrir en riesgos mayores ante la creencia deque el Estado acudirá siempre a su rescate paraevitar que los depositantes pierdan sus ahorros.

La propuesta de Reglamento prevé que lanorma sea de aplicación a las entidades europeascatalogadas como G-SIBs (Global SystemicallyImportant Banks), o las que superen durante tresaños dos condiciones: (i) un tamaño de balancesuperior a 30.000 millones de euros, y (ii) unvolumen de activos y pasivos de trading superior a70.000 millones de euros o al 10% de su balance,si bien se señalan excepciones para las filiales enel extranjero, en determinados casos. La pro-puesta incluye tanto la matriz como las filiales ysucursales de las entidades de la UE así como lasde los bancos de terceros países situados en la UE.

Para las entidades que estén en su ámbito deaplicación, la Propuesta establece la prohibiciónde hacer operaciones por cuenta propia (proprie-tary trading7) y exige la separación de la actividadde creación de mercado y de otras actividades detrading.

22

5 Ver colaboración de Gloria Hervás, del Departamentode Public Policy de Banco Santander: Reforma estructural dela banca que actualiza el trabajo publicado bajo el mismotítulo en la edición de 2015 del Observatorio.

6 Respecto a las actividades afectadas -las que se debenprohibir o separar-, la forma jurídica de la separación y laintensidad de las relaciones que pueden establecerse entrelas distintas entidades.

7 La definición de la Comisión incluye la actividad asalas, unidades o divisiones de negociación u operadores individua-les que estén específicamente orientadas a tomar posiciones paraobtener un beneficio por cuenta propia, y no guarden relación conactividades de clientes o la cobertura de riesgo de la propia entidad.


Además, y éste es uno de los aspectos máscontrovertidos, cuando una entidad supera unosdeterminados niveles de actividad –medidos porocho indicadores contables y prudenciales- elsupervisor estará obligado, de acuerdo con laPropuesta, a iniciar el procedimiento de separa-ción y sólo podría eximir a la entidad de este pro-ceso si estimara que no pone en riesgo su propiaestabilidad ni la del sistema. Asimismo, el super-visor estaría facultado para exigir la separaciónaun cuando una entidad no superara los límitesfijados.

Y si las entidades se vieran obligadas a sepa-rar sus actividades deben hacerlo traspasándolasa una entidad diferente, cuyos vínculos jurídicos,económicos y operativos con el resto del grupoquedarían sujetos a ciertas limitaciones para ase-gurar que no se produce contaminación entre lasactividades separadas.

Aunque el Consejo Europeo alcanzó un acuer-do político en junio de 2015, las negociacionesen el Parlamento todavía no se han cerrado, porla imposibilidad de alcanzar consenso sobre lasentidades que se verían afectadas y sobre el pro-cedimiento de decisión sobre la exigencia de sepa-ración. Por tanto, resulta ya imposible alcanzar elobjetivo de la Comisión de iniciar el proceso conla imposición de la prohibición del proprietary tra-ding en el próximo mes de enero de 2017.

El acuerdo del Consejo Europeo no modificala Propuesta de la Comisión en cuanto al ámbitode aplicación, aunque respecto a la separaciónde actividades no incluye automatismo respectoal desencadenante de la obligación, sino queserá el supervisor quien podrá decidir caso a caso.

Sin embargo, en el Parlamento la situacióncontinúa estancada y el debate se centra en el dise-ño de las métricas que deben determinar la listade las entidades a las que podría exigirse la sepa-ración estructural. Por lo que se refiere a la opera-tiva por cuenta propia, la posición del Parlamentoes más favorable a la prohibición de la actividad yno de la separación, como propone el Consejo.

Y ante este escenario de encallamiento en latramitación, la Comisión Europea mantiene suapoyo al proyecto a pesar de que su implantación

en los términos propuestos podría dificultar laactividad de las entidades en mercados de capi-tales y por tanto chocar con el proyecto de CMU,cuyo objetivo es precisamente del desarrollo deesos mercados.

La parte más sensible de la Propuesta se refie-re a la forma en la que se decidirá la posible sepa-ración de actividades de market making. La defi-nición de los parámetros que puedan determinarla separación, junto con el papel del supervisoren el proceso, son materias que no están cerradasy continúan en discusión.

En nuestra opinión, la decisión de que unaentidad deba separar sus actividades tiene enor-me relevancia, y consecuencias no siempre cono-cidas, y, en todo caso, una vez realizada, resulta-ría prácticamente irreversible, al afectar a laestructura organizativa y financiera, y a la estra-tegia de las entidades.

Una decisión así no parece que pueda basarseúnicamente en el hecho de que la entidad supereunas determinadas métricas. No existe ningunafórmula perfecta que permita determinar por sísola si una separación es necesaria y por tanto, lasuperación de los umbrales establecidos deberíasimplemente constituir una señal al supervisorque le conduzca a analizar una entidad y valorarsi la separación de sus actividades puede resultarnecesaria.

Y con respecto al marco en el que se sitúa laPropuesta de Reglamento sobre la reforma estruc-tural de la banca, creemos que la imposición de unmodelo general no es la mejor solución. Es ciertoque la separación de las actividades de riesgo de laoperativa tradicional de depósito y crédito de labanca puede ser adecuada en algunos casos, perono es menos cierto que todos los problemas iden-tificados –que pretenden ser resueltos con la pro-puesta de la Comisión Europea– son ya objeto deun amplio abanico de normas que se han idoaprobando e implementando desde la crisis, quepodrían, en la mayoría de los casos, ser suficientespara resolver la situación. Entre estas medidasdestaca el que las entidades están obligadas a dise-ñar un plan de recuperación y la creación de lafigura de la autoridad de resolución, responsable,


23

entre otras funciones, de desarrollar un plan deresolución para cada entidad.

Además, en el orden práctico, la aplicacióndel modelo diseñado puede resultar de difícilaplicación y muy arriesgado desde el punto devista político. Especialmente, si se desea combi-nar estas medidas con el objetivo de fomentar elcrecimiento económico y el apoyo de las entida-des financieras a la economía real. Máxime en unmomento en el que la Comisión Europea hadado prioridad al proyecto CMU que tiene pre-cisamente como objetivo el crecimiento y elempleo.

5. SERVICIOS FINANCIEROS MINORISTAS

5.1. EL MERCADO INTEGRADO DE SERVICIOSFINANCIEROS MINORISTAS8

A principios de 2016 la Comisión Europea publi-có a consulta, el denominado Green Paper onRetail Financial Services («Green Paper»), cuyafinalidad es llevar a cabo una revisión del estadode la prestación de servicios financieros a clientesminoristas en la UE. El documento constata lasituación de fragmentación del mercado, trata deidentificar algunas de sus causas y se preguntaacerca de medidas regulatorias que pudiesenayudar a superar esta situación. La consultapublicada finalizó el 18 de marzo de 2016, estan-do prevista la publicación de sus conclusiones através un Plan de Acción sobre Servicios Finan-cieros minoristas.

El Green Paper se divide en cuatro secciones:

(i) La primera plantea cuestiones generalessobre la creación de un verdadero merca-do europeo de servicios financierosminoristas, especificando cuál es el obje-tivo final de la iniciativa, mencionandoalgunas actuaciones previas en esta mate-

ria que se han llevado a cabo en el senode la UE, y encajando esta iniciativa enotras como la Estrategia de MercadoDigital Único, la CMU y la Estrategia deMercado Único.

(ii) La segunda sección se centra en describirla situación actual de fragmentación delmercado de servicios financieros mino-ristas, incidiendo en lo limitado de laactividad trasnacional, en las diferenciasde precio de un mismo servicio en dife-rentes Estados, en la insuficiente compe-tencia y en el bajo nivel de cambio deprestador de servicios por parte de losconsumidores. En este punto, la Comi-sión se centra en el nuevo escenario que,en este ámbito, propone la digitalización,mencionando los nuevos operadores, lasnuevas técnicas, y los nuevos productosfinancieros y de pagos.

(iii) La tercera sección se centra en cómo pro-veer mejores productos, capacidades deelección y oportunidades para consumi-dores y empresas. La Comisión establecepor un lado las medidas que entiendeson necesarias para aumentar la confian-za de los consumidores en los serviciostransnacionales, y en cuanto a los prove-edores de servicios financieros, incide enla necesidad de fomentar la prestaciónde servicios digitales, la convergencia demecanismos de insolvencia, la valoraciónde activos y prestación de garantías y laconvergencia de regímenes legales en losdistintos Estados miembro.

(iv) La cuarta sección se centra en el procedi-miento a seguir para esta iniciativa.

La Comisión entiende que la existente frag-mentación del mercado de servicios financierospara clientes minoristas, es perjudicial paraéstos, puesto que les impide,el acceso a los dis-tintos proveedores de servicios financieros, altiempo que limita la posibilidad de desarrollo delnegocio en la UE de las entidades que prestaneste tipo de servicios. En consecuencia, existe

24

8 Ver colaboración de Ignacio Santillán, Director Gene-ral de FOGAIN: «Mercado Integrado de Servicios Financie-ros Minoristas. Green Paper on Retail Financial Services».


una restricción al acceso a la competencia y a susbeneficios que puede, a su vez, perjudicar a lainnovación y a la automatización y digitalizaciónde los servicios financieros.

En concreto, el Green Paper presta una señala-da atención a los obstáculos que limitan unaextensión mayor del negocio denominado Fin-tech, y, en particular, de la prestación de serviciosfinancieros vía digital, preguntando en el proce-so de consulta, acerca de posibles vías de solu-ción. También centra su atención y sus pregun-tas, en los elementos que mueven a los clientesminoristas a contratar preferentemente con enti-dades nacionales, principalmente en serviciosbancarios, de seguros y de pagos.

En este sentido, la iniciativa del Green Paper sepresenta como una aproximación diferente a lasregulaciones existentes en materia de protecciónde clientes de servicios financieros. La finalidadde la iniciativa no es tanto la de proteger a dichosclientes en relación con servicios concretos, sinoidentificar y analizar cómo superar los obstáculosque impiden un mercado realmente integrado deservicios financieros para clientes minoristas.

El alcance de la iniciativa, no obstante, quedaalgo confuso en tanto no parece incluir serviciosde inversión, a pesar de repasar las últimas regu-laciones en la materia. En todo caso, su alcancedeberá ser objeto de definición más detalladacuando se elabore el Plan de Acción correspon-diente.

Hay que destacar que el Green Paper se publi-ca cuando se encuentran en marcha otras inicia-tivas en la UE, señaladamente, la Estrategia deMercado Único Digital, la Estrategia de MercadoÚnico y la UMC, con las que necesariamentedeberá coordinarse el Plan de Acción que siga aeste Green Paper y el proceso de consulta pública,cuyas contestaciones se han hecho públicasrecientemente. Entre otros elementos de valora-ción, también se deberá considerar la posicióndel Parlamento Europeo, que emitirá un informeal respecto.

En conclusión, la importancia del Green Paperpresentado por la Comisión, reside en haberidentificado un problema que ofrece múltiples

facetas. Y precisamente por ello, su tratamiento,por un lado, no es fácil y, por otro, requerirá deuna evaluación en cuanto a su alcance concreto,dentro del Plan de Acción, teniendo en cuentaotras iniciativas en curso de la Comisión dirigidasa objetivos, en parte, similares. De esta forma, sepodrá evitar la existencia de normas redundantesy aliviar la carga regulatoria que incrementa loscostes de transacción.

5.2. LA REFORMA DE MIFID y LA PROTEC-CIóN DEL CLIENTE MINORISTA9

La reforma de la Directiva MiFID, conocidacomo MiFID II, iniciada por la Propuesta de laComisión Europea de octubre de 2011, pareceque está llegando a su fin, si bien existen todavíaciertos aspectos divergentes entre los documen-tos publicados por la Comisión Europea, el Par-lamento y el Consejo Europeo. De hecho, se haretrasado en un año la fecha en la que la nuevaregulación será exigible a las entidades, pasandoa ser el 3 de enero de 2018 y no el 31 de diciem-bre de 2016 como se preveía inicialmente.

Las principales novedades de MiFID II secentran en (i) los servicios de asesoramiento enmateria de inversión y gestión de carteras, (ii) enla prestación de servicios de mera ejecución y enel pago y cobro de incentivos.

En cuanto a los servicios de asesoramiento ygestión de carteras, la reforma MiFID II incideen el incremento de la transparencia y en laintroducción del concepto de asesoramiento ygestión de carteras «independientes».

– En relación con el refuerzo de la transpa-rencia se exige proporcionar al clienteinformación (i) sobre si el servicio que se lepresta se basa en un análisis global o res-tringido del mercado, (ii) sobre los vínculos


25

9 Ver colaboración de Sara Gutiérrez Campiña, de fin-Reg360: «Impacto de MiFID II sobre los modelos de aten-ción a clientes: ¿Introduce MiFID II un riesgo de expulsióndel cliente minorista de los servicios de gestión y asesora-miento?»

existentes entre las entidades y los produc-tos que se le ofertan y (iii) sobre si se reali-za una evaluación continuada de los pro-ductos recomendados -obligación querecae principalmente en el servicio de ase-soramiento-. Asimismo, se deberá infor-mar a los clientes sobre la necesidad depagar honorarios o comisiones por la pres-tación de estos servicios y si se pagan oreciben incentivos por parte de terceros.Las entidades deben informar tambiénsobre el modo concreto en que una reco-mendación se ajusta a sus características yobjetivos de inversión, obligación que ya seexige en nuestro país.

– En relación con la prestación de los servi-cios de asesoramiento y la gestión de carte-ras de manera independiente, en amboscasos se exigirá, para que un serviciopueda ser calificado como tal, que se llevea cabo una evaluación de un número sufi-cientemente amplio de productos (que nose limite a productos propios o del grupo)y que no se cobren o paguen incentivos. Esdecir, se requiere que se cobre directamen-te del cliente por la prestación de estos ser-vicios o si se cobra se proceda a la devolu-ción de los mismos al cliente. En paralelo,en relación con los servicios, distintos delasesoramiento independiente o la gestióndiscrecional de carteras, se incluye la posi-bilidad de que los Estados miembros, deforma discrecional, puedan obligar a lasentidades a que, en determinados supues-tos, pueda también estar prohibida la posi-bilidad de percibir incentivos, principal-mente si no se puede demostrar unaumento en la calidad del servicio.

MiFID II introduce otras novedades en elámbito de la organización interna de las entida-des que influirán en la protección del clienteminorista; entre otras:

– Se exigirá que las entidades cuenten conpolíticas, procedimientos y órganos deaprobación de nuevos productos. En este

sentido, las entidades deberán contar conprocedimientos que permitan evaluar lacompatibilidad de los productos con lasnecesidades de los clientes a los que sedestinan (es decir, delimitación a prioridel colectivo al que el producto va dirigi-do).

– Se refuerzan las medidas de gestión deconflictos de interés con las que deberáncontar las entidades. Se prohíbe expresa-mente que se perciba ningún tipo de remu-neración monetaria o no monetaria pordirigir órdenes a un centro de negociacióno un centro de ejecución en particular.

– En materia de información a clientes,MiFID II ha de leerse conjuntamente conPRIIPs (dado que MiFID II entiende quedando cumplimiento a los requerimientosde PRIIPs se cumple también con MiFIDII). En este punto el regulador ya ha toma-do buena nota –tal como hemos repetidodesde este Observatorio– de que el excesode información confunde, impide com-prender adecuadamente las característicasdel servicio o del producto ofrecido(mucha información no es mejor informa-ción) e incrementa los costes operativos loque a la postre encarece las comisiones car-gadas a los clientes por el servicio prestadoy merma su rentabilidad.Por ello, PRIIPs propone un paqueteinformativo (el llamado KID o Key Infor-mation Document) -breve, claro y concisoque se centrara en los aspectos clave paraque el inversor pueda formarse una opi-nión fundada sobre los riesgos que estáasumiendo- como la mejor forma de pro-teger al inversor. Ahora bien, el problemareside en que no existe aún un acuerdosobre el contenido exacto del KID y cómose deben presentar en él los riesgos de losproductos. Y ello parece que puede tradu-cirse también en un retraso de la fecha deexigibilidad de PRIIPs, aspecto del que ala fecha de cierre de este trabajo aún noexiste certeza.

26


– Se incide en la importancia de la forma-ción y capacitación de los empleados. Seexigirá que las entidades aseguren ydemuestren que las personas que prestanasesoramiento o proporcionan informa-ción sobre los servicios de inversión, cuen-ten con los conocimientos y las competen-cias necesarias para cumplir sus obligacio-nes. Además, los Estados miembros publi-carán los criterios utilizados para evaluartales conocimientos y competencias.

Todas estas obligaciones requieren inversionesnotables en tiempo, procesos y sistemas por partede la industria que ha acogido con cierto alivio elretraso de un año en la exigibilidad de MiFID II.

Alguna de las medidas que contempla MiFIDII para mejorar la protección del cliente minoris-ta puede resultar en exceso intrusivas y chocarcon la libertad de organización empresarial pro-pia de las entidades, estableciendo incluso, comose ha visto, la forma en la que éstas deben cobrarpor sus servicios.

MiFID II facilita además la creación de des-igualdades dentro de los países de la Unión, yaque, a diferencia de su predecesora, permite enaspectos muy relevantes de la Directiva (como esla percepción de incentivos en servicios distintosal asesoramiento independiente y la gestión dis-crecional de carteras) que los Estados miembrosopten por soluciones particulares lo que suponeun paso atrás en la armonización del mercado deservicios de inversión.

En línea con las novedades de MIFID II, laComisión Nacional del Mercado de Valores hacomenzado ya a reforzar sus procedimientos desupervisión de entidades introduciendo entreotros aspectos la actividad de «Mystery Shopping».Si bien no se conoce a día de hoy el alcance yconsecuencias que puedan derivarse de estanueva actividad de supervisión, a la hora de lle-var a cabo sus planes de implantación de MiFIDII las entidades afectadas la deberán tener encuenta con el fin de minimizar los potencialesincumplimientos de las normas de conducta yaumentar la protección del inversor.

6. MERCADO DIGITAL

6.1. BANCA DIGITAL EN EUROPA

La aparición de las nuevas tecnologías digitales ylos nuevos modelos de comportamiento en lasociedad –basados de forma destacada en lainteracción entre individuos a través de tecnolo-gías digitales–, han dado paso a esquemas denegocio, de muy diversa índole y naturaleza,cuyo denominador común es el uso de canales decomunicación, hasta ahora inexplorados, quepermiten a los usuarios estar conectados en cual-quier momento y desde cualquier lugar10.

La transformación digital conlleva, al mismotiempo, desafíos y oportunidades. A través deldesarrollo digital los consumidores pueden dis-frutar de un aumento de la competencia y de unaoferta más amplia. Asimismo, las fronteras entrelos diversos servicios se borran, tanto las físicascomo las vinculadas a los distintos territoriosnacionales, adentrándonos en un nuevo escena-rio que fomenta la creatividad y el desarrollo deinnovaciones.

Y a esta transformación no es ajeno el sectorbancario, que está afrontando un cambio rele-vante en el modelo tradicional de prestación ser-vicios, basado en las redes de oficinas y en labanca a distancia.

En este fenómeno confluyen dos circunstan-cias. Por un lado, la pérdida de confianza deriva-da de la crisis financiera y por otro, una falta defidelidad de los usuarios respecto de los serviciosfinancieros prestados históricamente por los ban-cos (en especial la relación personal por mediode la sucursal). Y esta confluencia ha coincididoen el tiempo con la expansión de las nuevas tec-nologías digitales que han propiciado la apari-ción de nuevos actores en el mercado (las empre-sas llamadas FinTech) que ofrecen propuestasnovedosas que mejoran la experiencia de losusuarios y los atraen, con formas de relacionarsey operar más acorde con la evolución de la socie-


27

10 Ver colaboración de Vanesa Casadas Puertas y ÁlvaroMartín Enríquez, BBVA «Banca digital en Europa».

dad (la aparición de plataformas digitales o deformas de moneda fuera del sistema fiduciario,son algunas muestras de este proceso).

Pero ante la rápida evolución de la digitaliza-ción de los servicios, parece que la regulación noevoluciona al mismo ritmo. Continúan imponién-dose limitaciones en las legislaciones nacionalesque ralentizan el desarrollo de un mercado inte-grado. Por ello, es necesaria una mayor armoniza-ción, tanto entre reguladores como entre supervi-sores y autoridades de competencia europeas.

En esta línea y con el fin de no quedarse atrásen esta imparable evolución hacia lo digital, laComisión Europea está impulsando el desarrollodel Mercado Único Digital («MUD») que presen-ta como un área prioritaria de actuación. El obje-tivo final es (i) la eliminación de barreras técnicasy jurídicas que obstaculicen el camino hacia unmercado integrado, (ii) garantizar el buen uso delas nuevas tecnologías, (iii) fomentar la creaciónde negocios digitales y (iv) reforzar la seguridady la confianza en ellos.

La estrategia del MUD contiene 16 accionesque deben completarse antes de finales de 2016y que se resumen en tres grandes pilares: acceso,entorno, y economía y sociedad. A pesar de queel proyecto se asienta sobre un terreno fértil, fun-damentado en la imparable transformación de lasociedad hacia el mundo digital, no está exentode dificultades. Y una de ellas, y no poco rele-vante, es que el proceso se haga de forma frag-mentada. La propia Comisión señala la necesi-dad de que, para poder alcanzar los objetivos delMUD, las iniciativas normativas e incentivadorasse lleven a cabo de forma coordinada entre losorganismos europeos y los diferentes Estadosmiembros ûteniendo en cuenta las asimetríasinternas– para evitar la creación de silos regula-torios y contribuir a conformar una visión inte-gradora que permita la puesta en marcha deacciones concretas.

Los nuevos canales digitales ofrecen una granoportunidad para los servicios financieros enEuropa, siempre que se consiga superar la frag-mentación del mercado interior, y se permitaoperar desde y para cualquier país de la Unión.

6.2. FINANCIAL TEChNOLOGy: MARCOOPERATIVO y REGULATORIO11

Una particular derivada del fenómeno de la digi-talización de la sociedad la encontramos en lairrupción en el sistema financiero de las llamadasFinTech, abocándolo a una revolución que ten-drá lugar en los próximos años. La expresiónFinTech se refiere a la aplicación de la tecnologíaen la industria financiera y cubre una ampliagama de actividades, incluyendo, entre otras,financiación, infraestructura de pagos, operacio-nes de riesgos, gestión y monetización, seguridadde datos, interfaz de cliente...

Todavía es pronto para determinar si estarevolución tecnológica se traducirá en un sistemafinanciero más estable, eficiente y transparente o,por el contrario, podrá ser utilizado para hacer elsistema financiero mucho más complejo, opaco,ineficiente y frágil, proporcionando herramien-tas para eludir requerimientos legales. Pero loque sí es incuestionable es que la aplicación de latecnología en la industria financiera tiene unimportante impacto sobre todos los agentesfinancieros: intermediarios, mercados, emisores,inversores, supervisores, reguladores y sobrecualquier persona o entidad que esté de algunamanera involucrada en esta industria.

En cuanto al impacto de las FinTech sobre losintervinientes en el mercado habría que distin-guir entre las entidades que prestan serviciosfinancieros y los reguladores y supervisores.

– En cuanto a las entidades que prestan ser-vicios, la evolución hacia la digitalizaciónafecta de forma distinta dependiendo delmodelo de negocio. Obviamente, son losintermediarios tradicionales lo más impac-tados, viéndose obligados a adaptar susestrategias, bien asociándose con empresasya iniciadas en el mundo digital o invir-tiendo en tecnología para transformar sunegocio frente a los nuevos competidores:

28


11 Regulación del sector FINTECH en la UE: CMUAction Plan. Pablo Rivera.

Start-Ups FinTech, empresas TIC globales(Big-Tech u OTT) o de tecnología financie-ra creadas con el propósito de provocar ladisrupción de los servicios y negocios tra-dicionales.Y también en cuanto a la aceptación orechazo hacia este nuevo modo de operar,la percepción es muy distinta dependiendodel tipo de entidad de que se trate. Así, porejemplo, existe en gran parte de los inter-mediarios tradicionales la percepción deque están sujetos a una excesiva regulaciónfrente a las lagunas regulatorias y supervi-soras que existen en la actividad de losnuevos intervinientes en el mercado,pudiendo dar lugar a un nuevo tipo dearbitraje regulatorio.

– En relación con los supervisores, parececlaro que tendrán que adaptarse a las nue-vas tecnologías con el fin de asegurar unacorrecta supervisión de los servicios tradi-cionales que a partir de ahora se prestaránpor medio de tecnologías digitales. Seenfrentan a un nuevo escenario en el queactúan nuevos intervinientes y aparecennovedosos productos y servicios a los quelos supervisores han de dar respuesta inno-vando e incorporando nuevas tecnologíaspara el desempeño de sus funciones, tantorespecto de los intermediarios tradiciona-les como respecto a los nuevos participan-tes en el mercado.

– Y los reguladores han de abordar la ausen-cia de reglas o la existencia de regulaciónno adaptada al fenómeno de las FinTech,lo que se considera, desde la banca tradi-cional, uno de los principales problemasdesde la aparición de estos nuevos intervi-nientes por lo que puede significar de ven-taja competitiva en su favor y de rupturadel level playing field.

– En este sentido, los reguladores cuentancon el mandato de desarrollar la regula-ción de la prestación de servicios a travésde las FinTech a través de normas quevelen por la estabilidad financiera, la pro-

tección del consumidor, la estandarizaciónde normas de conducta con independenciadel interviniente que preste el servicio, y elfomento de la competitividad y desarrollo.Si bien la cultura de cumplimiento normati-vo no debe obstaculizar la innovación y eluso de la tecnología para desintermediar yfacilitar la oferta directa de productos o ser-vicios a los consumidores, parece claro quela actividad de las empresas FinTech deberegularse con el fin de delimitar quienesestarían autorizados para prestar serviciosfinancieros y como se deben ejecutar los dis-tintos modelos de prestación de servicios.En este sentido, la nueva Directiva demedios de pago («PSD II»), introduce nove-dades relevantes que facilitan el acceso almercado financiero a los nuevos jugadores.

El MUD, ya citado, –promovido para fomentarla digitalización en la Unión y un «level playingfield» para los servicios innovadores–, dedica unode sus capítulos a esbozar la necesidad de «un ajus-te ad hoc del marco regulatorio para plataformas eintermediarios». Asimismo, señala que las nuevasplataformas en el sector financiero han desafiadorápida y seriamente los modelos de negocio tradi-cionales y han crecido de manera exponencial,ofreciendo oportunidades para mejorar su eficien-cia mediante una mejor elección de los consumi-dores, «pero también plantean potencialmentenuevas cuestiones regulatorias.

Llama la atención, no obstante, que, en elmarco del Plan de Acción sobre la CMU, no seprevea el desarrollo de ninguna iniciativa regula-toria que cubra la problemática surgida con laaparición de las FinTech, ni desde la perspectivade su promoción ni de su limitación.

Solamente ESMA ha acometido la tarea decrear un marco operativo basado en principios,para analizar correctamente la innovación finan-ciera, con tres objetivos primordiales: proteccióndel inversor, estabilidad financiera y mercadosordenados. ESMA lleva a cabo esta evaluación através del «Financial Innovation Standing Commit-tee» y, con este marco ha venido desarrollando sulabor en materias como robo advice, exchange tra-


29

ded funds (ETFs), crowdfunding o distributed ledgertechnology (DLT).

En conclusión, si bien es previsible que laComisión Europea aborde, en el corto plazo, laadopción de medidas orientadas a armonizar yregular coordinadamente los diversos aspectosque afectan al desarrollo del sector FinTech, mien-tras esto no se produzca las Directivas que regulanla prestación de servicios financieros seguirán per-mitiendo divergencias entre las normas aplicablesa este sector en los distintos Estados miembros quepodrían dar lugar a arbitrajes regulatorios, favore-cidos por la libre prestación de servicios y espe-cialmente potenciados en un entorno on line. Esnecesario atender este problema y tratar deimplantar reglas de juego homogéneas para todoslos intervinientes en los mercados.

7. MERCADOS FINANCIEROS

7.1. ABUSO DE MERCADO

La entrada en vigor el pasado 3 de julio de 2016del nuevo Reglamento de Abuso de Mercado(«MAR»), supone una reforma en profundidaddel régimen aplicable a la prevención del abusode mercado. Al tratarse de un Reglamento euro-peo sustituye automáticamente la regulacióninterna de los países miembros de la UE.

MAR introduce importantes novedades, entrelas que cabe destacar:

– Extiende el ámbito de aplicación del abusode mercado a los instrumentos admitidos anegociación en los centros de ejecuciónMiFID II.

– Regula los sondeos o prospecciones de mer-cado, ajenos hasta la fecha a la regulación.

– Amplía la definición de operaciones coninformación privilegiada (se elimina la dis-tinción entre información privilegiada einformación relevante).

– Define la información privilegiada paraderivados sobre materias primas.

– Armoniza el régimen de retraso en lacomunicación de información privilegiada.

– Regula el régimen de los whistleblowers(canales de denuncias). En nuestro país, laCNMV creará un canal de denuncia deinfracciones de abuso de mercado al quepodrán dirigirse los empleados de las enti-dades que operen en los mercados.

– Regula con mayor detalle las listas de ini-ciados, siendo este un ámbito en el que seapreciaban notables disparidades en elseguimiento por parte de los actores delmercado.

– Amplía los supuestos en los que debencomunicarse operaciones sospechosas a lasórdenes, no sólo a las operaciones ya eje-cutadas.

– Armoniza las sanciones administrativas.

En España la entrada en vigor de MAR plan-tea algunos temas urgentes para los emisores devalores y demás entidades participantes en losmercados. Entre éstas, destaca la mencionada eli-minación de la distinción entre información pri-vilegiada e información relevante, al desaparecereste último concepto del Reglamento. La difícilcompatibilidad de ambas categorías de informa-ción, plantea gran número de problemas deorden práctico mientras no se modifique la Leydel Mercado de Valores, que aún contiene el con-cepto de información relevante.

También se plantean problemas interpretativosy de carácter práctico en aspectos tales como: losefectos del retraso en la publicación de la infor-mación privilegiada -que han sido regulados conun enfoque distinto en el MAR-, la comunicacióny la publicidad de las operaciones de los directi-vos, los periodos de prohibición de operar paraéstos y la tipología de las operaciones sujetas.

Por todo ello, creemos que la entrada en vigorde la nueva regulación europea, de directa apli-cación al tratarse de un Reglamento, debe iracompañada de las precisas adaptaciones norma-tivas internas para evitar incongruencias y hacerviable el cumplimiento de las nuevas reglas den-tro de los moldes y categorías actuales.

30


Junto con MAR también se ha aprobado laDirectiva conocida como MAD II que regula porprimera vez a nivel europeo las sanciones pena-les por abuso de mercado, incidiendo en laimportancia de la responsabilidad penal de lapersona jurídica por éstos. Esta regulación debetenerse en cuenta en materia de planes de pre-vención de riesgos penales por parte de las enti-dades financieras.

7.2. LA REFORMA DE LA POSTCONTRATACIóNEN ESPAñA

La post-contratación incluye un conjunto de nor-mas y procesos que permiten la acreditación delos derechos sobre los valores, así como su inter-cambio y el de los importes efectivos pactados enla contratación. Estos procesos implican riesgos ypara tratar de controlarlos y minimizarlos se pro-puso la reforma del sistema de compensación yliquidación de valores en España12.

Uno de los objetivos de la reforma era despla-zar la firmeza de las operaciones desde la contra-tación hasta el entorno de la liquidación. En esesentido, cobró fuerza la posibilidad de introducirlos servicios de una Entidad de ContrapartidaCentral («ECC») –que se interpusiera entre laspartes contratantes– ya que este papel de inter-posición (novación) que no era jugado por elDepositario Central de Valores («DCV») español,IBERCLEAR, genera importantes beneficios,como el de garantizar el buen fin de las opera-ciones y la reducción del riesgo de contrapartidaen posibles incumplimientos por parte de losagentes involucrados.

Las infraestructuras del mercado de valores quese dedican a dar servicios en el área de la post-con-tratación son básicamente dos: las ECC y los DCV.

– Las ECC se centran en ofrecer servicios deinterposición y neteo de las instrucciones a

liquidar y en gestionar de forma profesio-nal el riesgo de contrapartida con el obje-tivo de minimizar el riesgo sistémico en losmercados a los que sirve. De estas funcio-nes se encarga en España, BME Clearing.

– Las funciones básicas de los DCV son tres: i)el registro central de emisiones y la repre-sentación anotada de los valores emitidos; ii)la custodia y gestión de cualquier evento cor-porativo de los valores anotados; y, iii) laliquidación centralizada de las operacionesdel mercado, facilitando la entrega y larecepción de los valores vendidos/compra-dos y el correspondiente cobro/pago de losefectivos acordados. Estas funciones, enEspaña, son realizadas por IBERCLEAR.

Hasta la reforma, el modelo de post-contrata-ción de la renta variable española era diferente aleuropeo al no existir una entidad especializadaen la gestión y asunción de los riesgos de contra-partida, sino que el propio DCV era el que, ade-más de sus tres funciones básicas (registro nota-rial de la emisión, custodia central de los valoresy liquidación central de la operativa), realizabauna cuarta función consistente en la compensa-ción y gestión del riesgo de contrapartida. Porello, era inevitable iniciar una profunda revisiónde los procesos normativos y operativos de lapost-contratación española.

Como aspectos básicos de esta reforma destacan:

– La introducción de una ECC.– La adopción de cambios en el momento de

la firmeza en el DCV.– La eliminación del Principio de Asegura-

miento de la Entrega.– La liquidación exclusiva por saldos elimi-

nando las Referencias de Registro.– La normalización de la llevanza del regis-

tro de detalle por las entidades participan-tes del DCV.

– El establecimiento de una base de datos ges-tionada por IBERCLEAR, con los detallesde la titularidad, que permita la eficientetrazabilidad y supervisión del sistema.


31

12 Ver colaboración de Jesús Benito e Ignacio Solloa,BME «La reforma de la post-contratación de valores enEspaña».

La desaparición de las Referencias de Regis-tro (RR) en el sistema de liquidación y registrode la renta variable es una de las característicasmás importantes de la reforma. Sin duda, lasRR dotaban al sistema de una alta trazabilidady facilitaban el control del supervisor. Al elimi-narlas, la reforma ha pretendido que no se vie-ran perjudicados los altos niveles de seguridad,control y supervisión que las RR aportaban alsistema.

Por ello, en el nuevo sistema surge una piezabásica: el denominado Post-Trade Interface oPTI, que consiste en una base de datos -unrepositorio de información- en la que se reco-gerán las operaciones y las titularidades, con elobjetivo de garantizar la trazabilidad completade las operaciones, es decir, desde la contrata-ción, a la compensación y liquidación hasta lle-gar al registro. Adicionalmente, el PTI será elvehículo de información entre las distintas enti-dades que participan en cada infraestructuradel mercado (Bolsa o plataforma de negocia-ción, ECC y DCV), todo ello asegurando que laeficiencia de la post-contratación sea máxima yque el coste operativo sea mínimo.

De esta forma, el PTI permite asegurar unatrazabilidad total y un control y supervisiónsuficientes del sistema, similar a la seguridadalcanzada en el sistema anterior con las RR y seconfigura como una herramienta clave paratodas las entidades implicadas en el proceso dela post-contratación.

7.3. PROPUESTAS PARA LA RECUPERACIóNy RESOLUCIóN DE LAS ECC

Las ECC, que juegan un papel destacado en lareforma de la postcontratación, son uno de lospilares de las medidas adoptadas por el G20para corregir las debilidades identificadas en lacrisis financiera de 2008. El objetivo persegui-do era el de posibilitar, y de hecho obligar a, latransferencia de riesgo desde entornos tradicio-nalmente bilaterales y opacos (OTC), hacia lasECC, gestionadas de manera más transparentey eficiente para reducir la probabilidad de des-

tinar recursos públicos a la resolución de futu-ras crisis.

Ahora bien, la elevada concentración deriesgo en las ECC podría dar lugar a que seconvirtieran en entes «super-sistémicos», dema-siado grandes para caer. Y ello se contrapone aotro de los objetivos del G20 en materia deregulación financiera: desarrollar un régimenefectivo para la reordenación y resolución deentidades sistémicas con el fin de i) evitar queéstas se enfrenten a una situación en la que nosean capaces de mantenerse solventes y viablespor sus propios medios y, ii) cuando esto noresulte posible, mitigar la probabilidad de queel rescate de dichas entidades o su liquidaciónafecte a la estabilidad financiera o requiera elsoporte del contribuyente.

En esta línea, se están desarrollando trabajospor los supervisores con el fin de fortalecer elrégimen regulatorio de las ECC13 y los procesosde reordenación y resolución, en su caso.

– La recuperación se refiere a la capacidadde una ECC para reponerse de cualquiersituación que pueda amenazar su viabili-dad y su fortaleza financiera de formaque pueda continuar prestando sus servi-cios sin que se requiera el uso de lospoderes y atribuciones que la legislaciónconcede a las autoridades de resolución.

– La resolución se presenta como el marcopor el cual las autoridades públicas tie-nen la capacidad de intervenir, una vezlas medidas de recuperación han resulta-do fallidas o su utilización no ha sidoaconsejable, de forma que se asegure laprestación de los servicios básicos de laECC.

Dentro de los trabajos que se están llevandoa cabo por los supervisores, destaca la posibili-dad de realizar pruebas de tensión organizadas

32

13 Ver el artículo aportado a esta edición del Observatoriopor Miguel Ángel Herrero, de la CNMV: «Propuestas para larecuperación y resolución de las ECC y el EMIR: nuevos retos».


por las autoridades supervisoras con la finali-dad de promover la confianza en los sistemasde gestión de riesgos establecidos por las ECCy planificar convenientemente el modo en elque pueden afrontar eventos extremos.

Y respecto a la regulación, aunque se hanproducido avances relevantes, quedan aúnaspectos que deben mejorarse; entre ellos:

– La aplicación de manera más coherente yarmonizada de los estándares internacio-nales mediante un desarrollo más preciso,por ejemplo, en cuestiones relacionadascon las pruebas de tensión.

– El desarrollo de planes de recuperaciónplenamente aplicables y detallados. Eneste sentido, los estándares internacionalesya ofrecen una guía clara sobre el modo enel que las ECC pueden desarrollar estosplanes y creemos no resulta convenientedemorar su implantación efectiva.

– El desarrollo por el legislador y la implan-tación de regímenes de resolución adecua-dos a las especificidades de las funcionesque desempeñan las entidades de contra-partida central en los mercados financieros.

El uso de las ECC es una parte crucial de lasmedidas acordadas tras la crisis de 2008 parareducir el riesgo de nuevas crisis, al integrar enellas riesgos de la negociación OTC. Su impor-tancia ha aumentado notablemente en los últi-mos tiempos y se espera que ésta sea aún mayorconforme vayan entrando progresivamente envigor diferentes obligaciones de compensacióncentralizada. De su correcto funcionamientodependerá la aparición de nuevos episodios deinestabilidad financiera. Por ello, es imprescin-dible que la regulación asegure (i) que su fun-cionamiento es sólido y que la posibilidad deque alguna de ellas quiebre sea muy reducida,(ii) que estén dotadas de mecanismos de recu-peración efectivos que permitan la continuidadde sus servicios en momentos extremos que evi-ten una intervención de las autoridades desupervisión.

7.4. INICIATIVAS EUROPEAS SOBRE COVEREDBONDS y TITULIzACIONES14

COVERED BONDS

Aunque hay múltiples normas que se refieren alos Covered Bonds («CB») como producto financie-ro, lo cierto es que todavía no ha cuajado ningúngenuino proyecto armonizador de ámbito euro-peo sobre estos instrumentos. Y la razón no hayque buscarla sólo en el ámbito del regulador sinoque incluso la propia industria en su conjunto hademostrado poco interés en avanzar hacia unaclara armonización europea. Las preferencias seinclinan más por meras recomendaciones o,como máximo, por una directiva con principiosmuy generales y referidos a relativamente escasoscampos.

En este sentido, la iniciativa más importantepartió de la European Banking Authority (EBA)que emitió un conjunto de Recomendaciones confecha 1 de julio de 2014 en las que se recogieronlas pautas que deben seguir las regulacionesnacionales de los CB, y constituyen una clarareferencia sobre por dónde podría venir la futu-ra legislación europea.

En opinión del Observatorio, los CB, comocualquier otro producto financiero consolidado,requieren una regulación europea lo más uni-forme posible, máxime cuando su tratamientopor las normas prudenciales tiene un ciertocarácter preferencial, plenamente justificado.Es cierto que en su regulación tienen muchopeso aspectos de derecho concursal o de dere-cho civil y que el régimen legal de cada paísvaría notablemente pero, creemos, que esta cir-cunstancia solo podría justificar una aproxima-ción calibrada y gradual a su necesaria armoni-zación pero no su exclusión del ámbito armoni-zador.

Asimismo, hay que destacar que es precisa unareforma de la regulación de los CB en España yaque las normas nacionales incumplen muchas de


33

14 Ver colaboración de Gregorio Arranz: «Iniciativaseuropeas sobre Covered Bonds y Titulizaciones».

las recomendaciones de la EBA, única referenciaexistente en Europa hasta el momento.

TITULIzACIONES

A diferencia de los CB, la regulación europea sobretitulizaciones parece haber encontrado su senda,fundamentalmente a raíz de la iniciativa del CMUque opta decididamente por impulsaras y adoptaruna regulación específica para ellas.

Con anterioridad, tras la crisis, se produjeronmúltiples iniciativas para tratar de mejorar algunosaspectos de su regulación. En un primer momento,las regulaciones (tanto en el ámbito específicamen-te europeo como en otras jurisdicciones) fueron detipo sectorial, imponiendo ciertas obligaciones acargo de los inversores institucionales que quisieraninvertir en estos productos. Fundamentalmente,dichas obligaciones consistían en (i) la obligaciónde hacer una due diligence de los productos y en (ii)la retención de parte del riesgo de los activos cedi-dos (lo que se conoce como skin in the game) porparte de los originadores o patrocinadores.

La idea ahora es primar las titulizaciones quese consideran hipotéticamente menos propensasa causar daños, por su carácter de simples, trans-parentes y estandarizadas (Simple, Transparent andStandard –STS–), las cuales, por otra parte, ya dis-frutan de un mejor trato en (i) la normativa sobresolvencia de las entidades de crédito y asegura-doras y (ii) también – asimilándolas, aunque noplenamente, con el régimen de los CB- en elCoeficiente de cobertura de liquidez (LCR) de lasnormas de Basilea III cuyo objetivo es promoverla resistencia a corto plazo del perfil de riesgo deliquidez de las entidades de crédito.

Así, en sus primeros pasos hacia del proyectoCMU, la Comisión Europea aprobó el 30 de sep-tiembre de 2015 un proyecto de Reglamento por élque se establecen normas comunes sobre tituliza-ción STS. El mismo día se lanzó una propuesta dereforma del Reglamento15 de requerimientos de

capital de la banca para modificar el régimen apli-cable a las titulizaciones. En ambos casos, creemosque se trata de propuestas muy positivas para relan-zar en Europa este segmento de mercado y ofrecernuevas alternativas de financiación a las entidades.

Se aprecia que la legislación comunitaria al igualque la española, están buscando en los últimos añosproteger a las titulizaciones bajo un esquema regu-latorio que permita un control más efectivo de estetipo de estructuras financieras. Aunque no es recha-zable esta intención de reforzar el control sobre unproducto complejo, el exceso de requisitos puededificultar aún más su reactivación, limitando eldevenir de este mercado que siempre ha sido unade las alternativas más importantes de financiaciónbancaria en los mercados de capitales.

Por último, hay que señalar que la regulaciónespañola sobre titulizaciones, contenida en la Leyde Fomento de la Financiación Empresarial16 nocontempla la categoría de las titulizaciones STS,aunque la búsqueda de un marco legal flexibleque reactivara el mercado de este tipo de pro-ductos, ha ocasionado que las estructuras de titu-lización en España hayan venido cumpliendo conuna rigurosa entrega de información, que las ase-meja mucho a las STS y pone de manifiesto sualta calidad crediticia. No obstante esta semejan-za, y aunque es cierto que las STS son una opciónen España ya que están reguladas en un regla-mento comunitario de aplicación directa, hubie-ra sido deseable que la legislación españolahubiera ya previsto de alguna forma la figura.

7.5. LA BANCA EN LA SOMBRA E INDUSTRIADE GESTIóN DE ACTIVOS17

Una gran parte de los esfuerzos regulatorios porparte del FSB desde 2011 vienen dados por la

34

15 Propuesta de Reglamento del Parlamento europeo ydel Consejo por el que se modifica el Reglamento (UE)

nº 575/2013 sobre los requisitos prudenciales de las entida-des de crédito y las empresas de inversión. COM (2015) 473final 2015/0225. 30.9.2015.

16 Título 3, de la Ley 5 /2015, de 27 de abril de Fomen-to de la Financiación Empresarial.

17 Ver el trabajo aportado a este Observatorio por Gui-llem Morey de Banco Popular: «La banca en la sombra y laindustria de gestión de activos».


necesidad de reducir la ciclicidad característicade un sistema bancario en la sombra que progre-sivamente va adquiriendo grandes dimensiones.

Los crecimientos anuales de la banca en lasombra, entendida como el agregado de activi-dades de intermediación crediticia fuera del sis-tema bancario, han sido del orden del 6,3% entre2011 y 2014, cifras prácticamente iguales a losque presenta el sistema bancario convencional. Y,dentro de este agregado, los fondos de inversiónde renta fija, así como los ETF, presentan creci-mientos del 11,6% en los últimos 4 años, creci-mientos que pueden verse superados en 2016.Este crecimiento sitúa a estos productos –los fon-dos de inversión– en el foco de las preocupacio-nes de los reguladores y en particular del FSB.

La razón por las que los fondos de inversión,en particular los de renta fija y los monetarios,son considerados por el FSB como banca en lasombra, es que realizan extensivas transformacio-nes de liquidez, riesgo y vencimientos, de formasimilar a como lo hace la banca, sin estar someti-das a provisiones ni colchones de capital. Ade-más, sus participaciones son percibidas comolíquidas y reembolsables a petición inmediata delpartícipe y, por tanto, sujetas a riesgos de retira-das masivas de fondos que pueden coincidir conmomentos de mercado en los que no exista liqui-dez para la venta de los activos salvo que se asu-man grandes descuentos. Y esta posición es per-fectamente compatible con el hecho de que estosvehículos estén extensamente regulados en susfacetas de políticas de inversión, gestión y valo-ración (normativa UCITS) como en la distribu-ción de sus participaciones entre los inversores(normativa MiFID).

Por tanto, el temor de los supervisores noviene por una falta de regulación, como fue elcaso de la crisis de la banca en la sombra en 2007–provocada por la titulización de activos–, sinopor las implicaciones para el sistema en su con-junto del importante crecimiento del sector,especialmente de los fondos considerados comode «bajo riesgo» (Monetarios, Renta Fija, Mixtosy ETF). La preocupación parte de la hipótesis deque las crisis en el sector de la banca en la som-

bra tienen un elevado componente procíclico, sedesencadenan siempre desde una situación deelevada liquidez y baja aversión al riesgo, y sonprecedidas por un empeoramiento de las condi-ciones financieras, derivando finalmente en uncontagio del sistema financiero a través de la con-tracción de la liquidez y del crédito.

Estando así las cosas, los reguladores hantomado como primera iniciativa la de afinar lacuantificación del concepto y del tamaño de labanca en la sombra.

Las actividades que el FSB incluye en la defini-ción de banca en la sombra son cinco: i) las reali-zadas por entidades que concedan crédito y quedependan de financiación a corto plazo, ii) la inter-mediación en mercados financieros dependientede financiación a corto plazo, o en otro orden decosas, la financiación mediante colateral, iii) lasactividades que facilitan la creación de crédito, iv)la intermediación de crédito basada en la tituliza-ción, y la que más preocupación suscita, v) la ges-tión de instituciones de inversión colectiva, inclu-yendo vehículos de inversión, propiamente IIC’s ycuentas que agrupen a una pluralidad de clientes.

En cuanto a su cuantificación, el FSB proponeuna nueva metodología, basada en el reporte porparte de 26 jurisdicciones (que cubren el 80% delPIB global y el 90% de los activos del sistemafinanciero), de los 5 grupos de actividades men-cionados, lo que amplía el marco de la metodo-logía anterior que se basaba en la realización dedeterminadas «eliminaciones» de actividadessobre una medición amplia. De esta forma, lanueva metodología incrementa el agregado glo-bal hasta 36 billones de dólares desde los 27,4billones de la anterior forma de medición.

En la misma línea, y como consecuencia deuna similar preocupación sobre la posibilidad deque el empeoramiento de las condiciones finan-cieras pueda ser un precursor de una crisis en elsistema bancario en la sombra, el BCE ha inicia-do encuestas trimestrales, desde diciembre de2015, sobre condiciones de crédito a grandesbancos e intermediarios.

En nuestra opinión, la única forma de valorarsi estas exposiciones directas entre bancos y


35

banca en la sombra en general (y fondos deinversión de renta fija y monetarios en especial)pueden ser causa de un riesgo sistémico seríaestandarizar la práctica de los stress test (habitua-les en la banca) a los intermediarios no bancariosen general, y a los fondos de inversión en parti-cular. En esta dirección parece apuntar el FSBque recientemente ha sugerido esta posibilidad ala vez que sugiere aumentar el nivel de informa-ción que se debe facilitar a los inversores sobre laliquidez de los fondos. También se propone laintroducción de herramientas tales como lascomisiones de reembolsos para limitar las salidasde los fondos, aumentando la igualdad de tratoentre todos los partícipes en episodios de crisis18.

Finalmente, es muy importante tener en cuen-ta que, más allá de las exposiciones directas eindirectas entre las IIC y la banca convencional,hay una exposición indirecta que asumen lasentidades por la comercialización en sus redes deproductos de inversión –bajo su marca o deno-minación–, que impliquen transformación deriesgos, plazos o vencimientos. Este riesgo (step-in-risk) que no está adecuadamente cuantificado,se concreta en la posibilidad de que un problemagrave en alguno de los productos de inversióncolectiva comercializados por una entidad lalleve a apoyar el vehículo, produciéndose unainterrelación entidad-producto, no contempladaa priori, que pudiera tener consecuencias en tér-minos de estabilidad financiera.

8. LOS AVANCES EN EL ÁMBITOASEGURADOR

8.1. LA DIRECTIVA DE DISTRIBUCIóNDE SEGUROS

El pasado 2 de febrero de 2016 se publicó en elDiario Oficial de la Unión Europea la Directivade Distribución de Seguros («IDD») que sustitui-

rá a la Directiva de Mediación de Seguros. IDDserá aplicable a partir del 23 de febrero de 2018,fecha límite que establece la Directiva para queentren en vigor las normas nacionales mediantelas que se transponga en los distintos Estadosmiembros. Su finalidad principal es aumentar laprotección del consumidor de productos de segu-ros, exigiendo normas de organización y de con-ducta más estrictas a las entidades que los distri-buyan.

Las nuevas obligaciones de la IDD están ali-neadas con otras novedades que ya se han intro-ducido en el ámbito de la distribución de pro-ductos bancarios –principalmente por la Directi-va de Créditos Hipotecarios– y de la distribuciónde instrumentos financieros, por MiFID II. En lamisma dirección, se sitúa el Reglamento PRIIPsque establece la obligación de los originadores deproductos empaquetados –tanto de seguros,como bancarios y de inversión–, de elaborar unmodelo normalizado de información precontrac-tual (Key Investment Document o KID), dirigidoa clientes minoristas con el fin de que éstos pue-dan comprender y comparar las característicasfundamentales y los riesgos de dichos productos.

La Directiva es aplicable a la actividad de distri-bución de seguros y, por tanto, alcanza tanto a lasempresas de seguros y reaseguros que lleven a cabolabores de distribución como a sus agentes e inter-mediarios y, en general, a cualquier persona físicao jurídica establecida en un Estado Miembro –oque desee establecerse en él– para poder acceder yejercer la distribución de productos de seguros.

Los principales aspectos que contempla laDirectiva son los siguientes:

– En primer lugar, regula el acceso a la acti-vidad de distribución e intermediación deseguros, el procedimiento de registro antelas autoridades competentes, así como lasnormas relativas a la libre prestación deservicios y establecimiento de sucursales enlos distintos Estados miembros, a través delrégimen de pasaporte europeo.

– Asimismo, se fijan los requisitos profesio-nales y de organización que deberán cum-

36

18 Ver «Consultative Document: Proposed Policy Recom-mendations to Address Structural Vulnerabilities from AssetManagement Activities». FSB 22 June 2016.


plir los distribuidores de seguros, entre losque destacan el nivel de conocimientos yexperiencia mínimos que serán exigidospara poder llevar a cabo esta actividad, lasnormas de gestión de conflictos de interésy los procedimientos que permitan a losconsumidores y otras partes interesadas, enparticular las asociaciones de consumido-res, presentar quejas y reclamaciones sobrela actuación de los distribuidores.

– Se refuerzan las normas de conducta en ladistribución de seguros con el fin de garan-tizar que los intermediarios y los comercia-lizadores actúen siempre con honestidad,equidad y profesionalidad, en beneficio delos intereses de sus clientes. Para ello seintroducen normas que regulan (i) la infor-mación que deberá ponerse a disposiciónde los clientes, (ii) la distinción entre el ase-soramiento y normas aplicables en las ven-tas sin asesoramiento, (iii) las obligacionesde venta cruzada y (iv) el control de pro-ductos y requisitos en materia de gober-nanza.Se prevé la posibilidad de que los Estadosmiembros puedan limitar o prohibir laaceptación o recepción de honorarios,comisiones u otros beneficios monetarios ono monetarios abonados o proporcionadosa los distribuidores de seguros por un ter-cero o por una persona que actúe en nom-bre de un tercero, en relación con la distri-bución de productos de seguro.

– Finalmente, respecto a la distribución deseguros con componente de inversión, seincluyen obligaciones y normas de conduc-ta reforzadas, por entender que en estoscasos resulta necesario aumentar la protec-ción del consumidor. Entre estas medidascabe destacar la incorporación de normasinspiradas en la Directiva MiFID como labligación de (i) reforzar la información quese entrega a los clientes, (ii) hacer la eva-luación de la conveniencia e idoneidad delcliente dependiendo del tipo de serviciomediante el cual se distribuyan estos segu-

ros, (iii) distinguir entre asesoramiento vin-culado e independiente, exigiéndose, eneste caso, que el intermediario evalúe unnúmero suficientemente elevado de pro-ductos de seguro disponibles en el merca-do y no limitarse a los productos de seguroemitidos u ofrecidos por entidades quetengan vínculos estrechos con el interme-diario.

La IDD prevé la aprobación por la EIOPA dedistintos Actos Delegados y guías y directricesque servirán para su completa puesta en funcio-namiento. Si bien es cierto que todavía no se hanpublicado estas disposiciones de desarrollo, lanorma de nivel 1 introduce importantes noveda-des que requieren una profunda reflexión de lasentidades de seguros, tanto desde el punto devista de definición del modelo de distribucióncomo del operativo y de cumplimiento, al intro-ducir nuevas obligaciones que afectarán tanto alnegocio mismo de distribución como a los proce-sos operativos, y a las políticas y procedimientosde actuación que existen en la actualidad.

Por lo tanto, durante este año será necesariohacer un seguimiento del desarrollo legislativo,tanto a nivel europeo como nacional, así como eva-luar los impactos que esta nueva normativa puedatener en las entidades, con el fin de asegurar elcumplimiento de la misma en la fecha prevista.

9. IMPUESTO DE TRANSACCIONESFINANCIERAS

El Impuesto sobre transacciones financieras hasido tratado en esta edición del Observatoriodesde una doble óptica: las dificultades técnicofiscales para su implantación y su impacto sobrelos agentes financieros y los mercados19.


37

19 Ver colaboraciones de Adolfo zunzunegui, socio deEY abogados: «Impuesto sobre transacciones financieras.Dificultades técnico-fiscales para su implantación» y de Bea-triz Alonso-Majagranzas, subdirectora de Renta Variable deBME: «Impuesto sobre transacciones financieras: impactosobre los mercados y la negociación».

El debate sobre la necesidad de que el sectorfinanciero contribuyera a recuperar el gastodedicado a paliar los efectos de la crisis y sobrequé medidas adoptar para minimizar el riesgo derepetición de situaciones similares en el futuro, seinició como consecuencia de las importantes ayu-das proporcionadas al sector financiero por losdistintos Estados miembros a raíz de la crisis ini-ciada en 2007. Entre otras medidas, la implanta-ción de un impuesto sobre las transaccionesfinancieras surgió como una de las propuestasdestacadas y a la vez fuertemente controvertida.

Sin embargo, el debate no es nuevo. La con-veniencia y efectividad de la implantación de unimpuesto que gravara las transacciones financie-ras («ITF») ha sido largamente discutida a lolargo de las últimas décadas, al objeto de alcan-zar fines diversos: (i) mejorar la eficiencia delmercado, reduciendo los efectos de la especula-ción sobre la economía real, para el caso de laspropuestas que piden gravar las transacciones enlos mercados de valores o (ii) gestionar la volati-lidad de los tipos de cambio, si nos referimos alas propuestas de introducción de una tasa sobrelas transacciones en divisas, solo por mencionardos de las iniciativas que se han barajado.

En la UE, la Comisión Europea publicó en2010 un comunicado en el que manifestó suvoluntad de establecer un impuesto sobre lastransacciones financieras. Posteriormente, laComisión, en septiembre de 2011, realizó unaprimera propuesta de Directiva sobre la implan-tación de esta tasa, con un triple objetivo: (i)impedir la fragmentación del mercado único evi-tando distorsiones de competencia que pudieransurgir como consecuencia de iniciativas naciona-les no coordinadas, (ii) asegurar que el sectorfinanciero contribuyera de forma justa y sustan-cial a las finanzas públicas y (iii) desincentivaraquellas transacciones financieras que no contri-buyan a la eficiencia de los mercados financieroso al funcionamiento de la economía real.

La adopción de la Propuesta no fue finalmen-te posible por falta de acuerdo en el seno delConsejo. Sin embargo, algunos países que esta-ban a favor de la propuesta (entre los que se

encontraba España20) siguieron adelante, recu-rriendo al procedimiento de cooperación refor-zada previsto en el Tratado de la UE. Así, el 12de diciembre de 2012 el Parlamento Europeoaprobó el inicio del procedimiento que culminócon una propuesta de la Comisión del 14 defebrero de 2013 para la implantación del ITF,limitando su jurisdicción a los Estados partici-pantes.

Desde su inicio, la propuesta ha sido contesta-da por la mayoría de Estados miembros que nose habían sumado al procedimiento de coopera-ción reforzada y, en particular, por el ReinoUnido, ante el temor de que se reduzca el volu-men de transacciones que se realiza en su terri-torio.

La propuesta de Directiva grava todas lastransacciones financieras (repos, préstamos devalores,...) -excluyendo únicamente el mercadoprimario y las operaciones de divisas-, realizadassobre un amplio rango de instrumentos financie-ros (acciones, bonos, instrumentos del mercadomonetario, participaciones en IIC y Fondos dePensiones, productos estructurados,…) en todotipo de mercados (regulados, sistemas multilate-rales de negociación u OTC). El tipo mínimopropuesto es del 0,1% y para los instrumentosfinancieros derivados, del 0,01%21.

El gravamen se realiza de acuerdo al principiode residencia. Esto es, en la medida en que unaentidad financiera esté establecida en un Estadoparticipante de acuerdo con los criterios de laDirectiva estará sometida al ITF, con indepen-dencia del lugar en el que se ejecute la opera-ción. Es decir, se aplicaría a operaciones realiza-das tanto dentro como fuera de los Estadosmiembros participantes. Este criterio incluye asímismo, el de contraparte por el que una institu-ción financiera establecida fuera de un Estado

38

20 Se sumaron en su momento 11 Estados miembros:Alemania, Francia, Austria, Bélgica, Grecia, Italia Portugal,Estonia, Eslovaquia, Eslovenia y España. PosteriormenteEstonia ha declarado que no participará.

21 La base sobre la que resulta de aplicación es el precioabonado entre las partes, a excepción de los derivados cuyabase la constituirá el importe nocional.


participante que opere con una institución esta-blecida en un Estado que sí lo sea, estaría sujetaal impuesto. Este último criterio ha sido puestoen entredicho por sus posibles efectos extraterri-toriales.

Junto al criterio de residencia, la propuestaintroduce el criterio de emisión que supone queaún en el caso de que ninguna de las partes inter-vinientes en la transacción pertenezca a un esta-do participante, si la operación se realiza sobreun instrumento financiero emitido en alguno deellos, la transacción estará sujeta al impuesto.

Aunque la Comisión Europea ha defendidosiempre la legalidad del procedimiento, porcumplirse los requisitos necesarios para su adop-ción, se han planteado muchas dudas jurídicassobre diversas partes de la Directiva, especial-mente en relación con el principio de residencia,y con su aplicación extraterritorial.

El debate político y jurídico sobre la implan-tación del impuesto, ha propiciado que diversospaíses, como Francia, Italia y Portugal, hayanaprobado modalidades impositivas similares, sibien con un alcance más limitado que el de lapropuesta de Directiva. Obviamente, en el casode que la propuesta de la Comisión fuera final-mente aprobada, los Estados participantes quecontasen con un impuesto nacional tendrían quederogar sus normas internas, en favor de lanorma comunitaria, lo que afectará a los plazospara la implantación del ITF.

En definitiva, el planteamiento de la Propues-ta de Directiva, es más ambicioso que cualquierotro proyecto de impuesto sobre transaccionesfinancieras por su aplicación geográfica y por laamplitud de su alcance, además de por la liber-tad de los Estados participantes para aplicar dis-tintos tipos impositivos. Ello implicará una seriede dificultades técnico-fiscales en su implanta-ción, en particular en lo que se refiere al procesode recaudación o a la determinación de la deudatributaria, al pago del impuesto y a la seguridadjurídica respecto de su cumplimiento.

Por lo que respecta al impacto sobre el inver-sor es de destacar la posibilidad de que se pro-duzca un doble impacto: (i) la repercusión del

importe del ITF sobre el precio del servicio y (ii)el incremento de los costes de transacción comoconsecuencia de la reducción de la liquidez en losmercados.

Debe tenerse en cuenta que, si bien la intro-ducción del impuesto puede reducir la volatili-dad, el impacto en la liquidez y en el proceso deformación de precios podrían contrarrestar elefecto de esa reducción en los niveles de riesgo.En el trabajo realizado por Beatriz Alonso-Maja-granzas, se incluyen estimaciones sobre la reduc-ción del flujo de efectivo anual en los países par-ticipantes debida al impuesto, que podría alcan-zar entre 30 y 50 mil millones de euros. Estosupone unos costes anuales de entre 8 y 10 milmillones de euros para las empresas, de entre 15y 20 mil millones de euros para los gobiernos yque los inversores afrontarán una pérdida devalor de sus inversiones del 4-5% además de unoscostes de entre 5 y 15 mil millones de euros debi-do a unos mayores costes de gestión del riesgo.En el caso concreto del mercado español, laimplantación del ITF tendría un efecto negativosobre los volúmenes negociados de entre un 3% yun 8% en el corto plazo, mientras que en el plazode un año, supondría una reducción de entre el30% y el 50% en el volumen negociado.

Como consecuencia de este múltiple impacto,se produciría una devaluación de los valores emi-tidos por las entidades en estos países y un enca-recimiento de la captación de fondos a través delmercado de capitales.

En conclusión, en nuestra opinión, el ITF, deimplantarse finalmente, debiera instituirse comoun impuesto armonizado entre el mayor númerode países. No hacerlo así, solo puede generar unincentivo al desplazamiento de las transaccioneshacia jurisdicciones que no lo hayan implantadoo la sustitución de unos productos por otros a losque no aplique el impuesto.

Asimismo, deben solventarse previamente losproblemas que a día de hoy existen para evitarabrir un nuevo frente de controversia entre losEstados miembros. En particular, debe prestarseuna especial atención al diseño técnico delimpuesto teniendo en cuenta que los mercados


39

financieros actuales son plenamente electrónicos,que existe una diversidad de plataformas denegociación y que resulta difícil distinguir entredistintos tipos de inversores como objeto delimpuesto.

Creemos que la implantación del ITF requeri-ría, antes de fijar los tipos de producto a los quese aplicaría y el tipo impositivo, una reflexiónprevia sobre (i) su coherencia con otros tributos ytasas ya existentes a fin de evitar tanto imposicio-nes excesivas sobre la misma base, (ii) el efectoque sobre el coste de capital, el negocio y losresultados de las entidades financieras o sobre elvolumen negociado en los mercados pudieratener el aumento de las cargas fiscales impuestasal sector o (ii) la forma de evitar que el impactodel ITF sea trasladado a inversores y ahorradoresmediante su inclusión en el precio de las transac-ciones. Todo ello, con el objetivo de evitar undeterioro de la calidad del mercado que condi-cionaría además la recaudación del impuesto

No obstante, tras múltiples debates y retrasosen enero de 2016, fecha en la que estaba previs-to que fuera implementada la primera fase delimpuesto, se acordó la fecha de 2017 para suentrada en vigor. Sin embargo, esta fecha pareceinalcanzable. La Propuesta de la Comisión conti-núa sujeta a negociación y aún no se vislumbracuando podría llegar a implantarse.

CONCLUSIONES

El objetivo y razón de ser de este Observatorio eshacer un seguimiento de la evolución de lasreformas del sector financiero en Europa y valo-rar su aportación al crecimiento, a la creación deempleo y a la construcción de una UE completa-mente integrada, sin fronteras ni obstáculos -talcomo predicaba el Acta Única Europea-, a la librecirculación de personas, servicios, capitales ymercancías.

Esta edición se presenta en una coyunturadifícil, en la que algunos de los cimientos sobrelos que se ha construido la UE se ven amenaza-dos. A las dificultades económicas encarnadas en

bajo crecimiento, alto desempleo, tipos de inte-rés próximos a cero, presión deflacionaria,endeudamiento elevado e incertidumbre sobre lasolvencia y rentabilidad de la banca, se unen losproblemas sociales y políticos que se han agrava-do en este último año y han acentuado los nacio-nalismos, las posiciones proteccionistas, la xeno-fobia y la inseguridad en el conjunto de la UE;todos ellos movimientos con negativo impacto enel proceso de construcción de un mercado inte-grado.

El análisis realizado por los participantes enesta edición del Observatorio se refiere exclusiva-mente, como no podía ser de otra manera, aaquellas reformas normativas que afectan a losmercados financieros y han experimentado algúnavance en el periodo observado -bien porque hansido objeto de aprobación e implantación o por-que se ha iniciado su gestación o tramitación-.Sin embargo, sus conclusiones deben encuadraseen la situación de fragilidad que atraviesa el pro-yecto europeo en la que los avances hacia unmercado integrado son lentos y costosos.

Del análisis realizado y de los trabajos de loscolaboradores de este año, merecen destacarselas siguientes conclusiones:

1. EL ABANDONO DEL REINO UNIDODE LA UE TENDRá IMPACTO NEGATIVOPARA LA UE

Una buena muestra de hasta dónde nos han con-ducido las tendencias contrarias a avanzar haciauna completa integración europea -surgidas comoreacción a la falta de respuesta conjunta de losEstados miembros y de las propias instituciones dela UE a las variadas crisis que acumula el proyectoeuropeo-, es el resultado de referéndum británicosobre el abandono de la UE, cuyos efectos espera-dos no pueden ser en este momento más que con-jeturas, toda vez que a la fecha no ha comenzadoa negociarse el proceso de desconexión.

Pero, en opinión de este Observatorio, unaconjetura con enormes visos de ser realidad esque, de materializarse finalmente la salida del

40


Reino Unido, la UE (i) perdería un socio de pri-mer nivel que representa una sociedad abierta yemprendedora; (ii) se convertiría en un sociocomercial menos atractivo, (iii) tendría menospoder económico, (iv) en cuanto a la proyecciónexterior, mermaría su capacidad de actuar en losmúltiples conflictos internacionales y (v) por loque respecta a los mercados, hará diluirse elmodelo anglosajón en favor del continental, res-tando diversidad a los mercados europeos. Ade-más la salida del Reino Unido de la UE tendríaun marcado carácter simbólico, puesto que setrataría del primer país que, por voluntad pro-pia, haría efectiva la separación, susceptible deser seguido en otros Estados miembros queafrontan reacciones similares de su población.

No parecen vislumbrarse, por tanto, al menosdesde nuestro punto de observación, ventajaalguna en el proceso. Es una decisión que consi-deramos negativa para la UE y que afectará a losmercados de valores y de crédito europeo, dadoel importante papel que el Reino Unido juega enellos.

2. PERSISTE LA FRAGMENTACIóNDE LOS MERCADOS DE LA UE

En los últimos años, gracias al proceso de UniónBancaria y al firme apoyo del BCE, con sus pro-gramas de compras de deuda soberana y otrasmedidas para la provisión de liquidez, se ha recu-perado una parte del terreno perdido, si bien nose han alcanzado aún las cotas de integración quese habían logrado antes de la crisis y aún se obser-van altos niveles de fragmentación en la UE.

Así lo confirma el BCE en su último informesobre el grado de integración financiera en Euro-pa, en el que afirma que a pesar de que el gradode integración ha ido recuperándose desde losniveles mínimos de 2012, todavía queda caminopor recorrer, Europa sigue contando con unosmercados financieros relativamente fragmenta-dos y aunque «los tipos de interés de los préstamos ycréditos aplicados por las entidades de crédito a suclientela, continuaron convergiendo en los distintospaíses, la tendencia se ha ralentizado desde la prima-

vera/verano de 2015, debido, en cierta medida, a unaevolución dispar de diferentes segmentos de mercado.»

Y en la andadura de ese camino que aúnqueda por recorrer, no debe olvidarse que no setrata sólo de mejorar los datos que los indicado-res (basados en cantidades -volumen de saldosmantenidos por los residentes de un país de acti-vos emitidos en otro país- o en precios -disper-sión de los precios en los mercados entre distin-tos países europeos-) señalan sino de mejorar sucalidad para lograr una integración más fuerte,que resista mejor nuevas crisis y permita com-partir riesgos entre los países de la UE. La cohe-sión ha de construirse en torno a flujos de capi-tal e inversión extranjera directa, mejor que indi-recta, en saldos de deuda a largo plazo en manosde residentes en otros países de la UE, mejor queen deuda a corto plazo y en préstamos bancariosminoristas, mejor que en flujos interbancarios.Además, no ha de olvidarse que una parteimportante de los avances en la integración se hadebido a una política monetaria muy expansivapor parte del BCE cuyos efectos finales en la eco-nomía real y los de su desactivación posterior sondifíciles de predecir en estos momentos.

Para conseguirlo, es necesario avanzar en laarmonización del marco normativo aplicable enlos distintos Estados miembros para reducir almínimo las discrecionalidades nacionales, yavanzar en el establecimiento de un esquema degarantía de depósitos único en Europa, quecuente con un respaldo de financiación pública.Asimismo, el desarrollo e integración de los mer-cados de capitales europeos, es especialmenterelevante para aumentar la capacidad de resis-tencia del sistema, mejorar la distribución deriesgos entre países y las condiciones de financia-ción de las empresas y hogares.

3. EL SECTOR FINANCIERO ESTá SOMETIDOA UN PROCESO CREATIVO DE NORMASy REqUERIMIENTOS qUE NO TERMINA yGENERA INCERTIDUMBRE REGULATORIA

El sector financiero vive inmerso en un procesoregulatorio que no termina. Antes, al contrario,


41

está en un permanente movimiento creativo. Porello, es esencial estabilizar la regulación financie-ra y alcanzar la certidumbre regulatoria. Nohacerlo introduce en el sistema financiero nuevasfuentes de inseguridad y dificulta la actividad delas entidades.

Es conveniente que los reguladores otorguenseguridad al entorno regulatorio concediendouna pausa, por un plazo razonable, que permitala completa adaptación de las entidades al medioy obtener una visión clara de hacia dónde se debeavanzar. Una reflexión o mora regulatoria quesirva para (i) valorar las necesidades del sectorfinanciero con una visión estratégica de largoplazo, (ii) revisar el camino andado y el quequeda por andar y (iii), adoptar decisiones sobrelas normas que deben ser implantadas sobre labase de un análisis previo y real del coste quecada nueva norma conlleva frente a los beneficiosque proporciona a la eficiencia del sistema y a losinversores.

Al final del camino, el incremento de los costesde transacción que la nueva regulación y la adap-tación de las entidades al nuevo escenario requie-ren, será repercutido a los clientes y consumidoresde servicios bancarios y de inversión, mermandola rentabilidad de sus inversiones. Y todo ello, enaras a una mayor protección del inversor cuyosbeneficios y costes deben ser cuidadosamentemedidos para no defraudar el objetivo.

4.- ES PRIORITARIO CULMINAR SINDEMORA LA CONSOLIDACIóNDE LA UNIóN BANCARIA

La Unión Bancaria avanza de manera favorablesi bien es absolutamente crítico completar su ter-cer pilar. Ya se han instaurado el primero –super-visión única– y el segundo –resolución única–. Enel primer caso, la implantación se ha producidocon notable rapidez y éxito. En el segundo, laJunta Única de Resolución lleva ya más de unaño operativa, tiene ya plenos poderes de resolu-ción, incluido el de bail-in y ha comenzado a tra-bajar en los planes de resolución ex-ante. Asimis-mo, se ha creado el Fondo Único de Resolución

aunque se le ha concedido un amplio periodo detransición para la dotación y mutualización plenaque demorará el final del proceso.

En cuanto al tercer pilar básico de la UniónBancaria –la creación de un Fondo de GarantíaEuropeo–, la falta de consenso sobre los criteriosde solidaridad que deben regir su funcionamien-to hacen que el futuro de esta iniciativa sea aúnincierto, si bien, resulta imprescindible paraafrontar posibles nuevas crisis severas y evitar lareactivación del círculo vicioso entre banca y ries-go soberano. Hasta el momento en que el esque-ma europeo de garantía de depósitos no sea unarealidad, la Unión Bancaria no podrá conside-rarse como tal.

Además, en este entorno de bajos tipos de inte-rés, reducción del apalancamiento en las empresasy familias, descenso en la demanda de crédito yaumento de la competencia, el sector bancarioeuropeo se enfrenta a un periodo decisivo, en elque tiene que procurar mantener sus márgenes derentabilidad en niveles adecuados y reordenar sunegocio para acomodarse a los nuevos requeri-mientos de capital y liquidez. A ello se añade elefecto combinado de la actuación de su nuevosupervisor directo (el BCE) y las nuevas autoridadesen materia de resolución bancaria que los bancos yahan empezado a notar con toda su intensidad.

Si, a pesar de todas las dificultades, el año2016 fuera, por fin, el año en que los bancospudieran tener una referencia clara de la exigen-cia regulatoria en materia de capital, liquidez yendeudamiento, pudiendo así llevar a cabo unaestrategia adecuada de planificación de su capi-tal, ello constituiría un gran avance respecto a lasituación anterior y les permitiría tomar decisio-nes que, como las operaciones de integración,parecen estar aguardando a que ese momentollegue a producirse.

5. LA SUPERVISIóN INTRUSIVA DEL BUENGOBIERNO DE LAS ENTIDADES DE CRéDITO

El Buen Gobierno de las entidades supervisadases la herramienta básica para recuperar la con-

42


fianza de los usuarios de servicios bancarios y deinversión y por tanto debe ser objeto de especialatención del regulador y del supervisor. Y segu-ramente por esta razón, el supervisor ha incre-mentado su control sobre esta área con una apro-ximación mucho más intrusiva e intervencionistaque la seguida hasta la fecha.

Pero aunque la gobernanza de los bancos seael elemento clave para la eficiencia y rentabilidaddel negocio y para hacer olvidar las malas praxisdel pasado, creemos que la injerencia de lanorma o del supervisor en cuestiones del máxi-mo detalle relativas al gobierno de las entidades-hasta fijar, por ejemplo, el porcentaje de dedica-ción que se considera razonable para desarrollarla función de consejero- no es conveniente. Estaforma de actuación representa una pérdida desoberanía interna y una intrusión en el gobiernode las entidades de crédito.

Debe concederse un margen de confianza alas entidades, haciendo posibles diversos mode-los de organización y de distribución de respon-sabilidades, sin perjuicio que los incumplimien-tos y las prácticas indeseadas sean sancionadoscon el máximo rigor.

6. ES NECESARIO AVANzAR EN LAARMONIzACIóN DE LOS INFORMESDE BUEN GOBIERNO DE LOS EMISORESEN LA UE

Este último año ha sido el primero de la aplica-ción del nuevo Código español de Gobierno Cor-porativo, que ha supuesto una revisión en profun-didad de los sistemas de gobernanza de las socie-dades cotizadas. Según las primeras valoracionesrealizadas por la CNMV, se ha logrado un amplionivel de seguimiento y, en conjunto, una aprecia-ble mejora del gobierno de las compañías.

Sin embargo, la forma en la que los emisorespresentan los informes al mercado -pese a quelos principios que los inspiran son similares- noestá armonizada en los distintos Estados miem-bros. En particular, no lo está la manera en la quelas sociedades deben evaluar el cumplimiento o

no de las recomendaciones y el contenido de susanálisis, algo que es esencial en un entorno cadavez más global y en una Europa donde se pre-tende potenciar las inversiones transfronterizasentre los Estados miembros. La iniciativa deCMU ofrece una oportunidad inmejorable paraabordar este punto.

7. PROPUESTA DE REFORMA ESTRUCTURALDE LA BANCA

Las iniciativas normativas ya adoptadas en algu-nas jurisdicciones y la Propuesta de Reglamentode la Comisión Europea, dirigidas todas ellas,con algunos matices distintos, a exigir reformasestructurales en la banca dirigidas a aislar losdepósitos de otras actividades consideradas deriesgo, imponen un marco general de aplicaciónbasado en causas objetivas que no parece ade-cuado. La decisión de que una entidad debaseparar sus actividades de trading y de creaciónde mercado de las bancarias y de pagos, tieneenorme relevancia, y consecuencias no siempreconocidas, y, en todo caso, una vez realizada,resultaría prácticamente irreversible, al afectar ala estructura organizativa y financiera, y a laestrategia de las entidades. Asimismo, la separa-ción de actividades puede presentar riesgos parala estabilidad financiera dado que la diversidadde modelos de negocio puede favorecer unamejor absorción de problemas financieros en lasentidades.

Por ello, una decisión así no debe basarse úni-camente en el hecho de que una entidad supereunas determinadas métricas, tal y como recoge lapropuesta actual de Reglamento. No existe nin-guna fórmula perfecta que permita determinarpor sí sola si la separación es necesaria y, portanto, la superación de los umbrales establecidosdebería simplemente constituir una señal alsupervisor que le conduzca a analizar una enti-dad y valorar si la separación de sus actividadespuede resultar necesaria.

Además, en el orden práctico, la aplicacióndel modelo diseñado por la Comisión Europeapuede resultar de difícil aplicación y muy arries-


43

gado desde el punto de vista político. Especial-mente, si se desea combinar estas medidas con elobjetivo de fomentar el crecimiento económico yel apoyo de las entidades financieras a la econo-mía real que persigue el proyecto CMU.

8. LOS AVANCES hACIA UN MERCADOINTEGRADO DE SERVICIOS FINANCIEROSMINORISTAS

El Green Paper sobre los servicios financieros alpor menor publicado por la Comisión Europeaaborda los obstáculos a la consecución de unauténtico mercado financiero dirigido a los clien-tes minoristas en la UE. Expone indicios de frag-mentación del mercado e identifica algunas desus causas, preguntando por ellas, dentro de unproceso de Consulta Pública.

Se presenta como una aproximación transver-sal a todos los servicios financieros, si bien con unalcance material algo confuso, que incluye servi-cios bancarios, de pagos y algunos de seguros yno deja claro si alcanzará finalmente a otros ser-vicios, como los de inversión. El documento ponede manifiesto: (i) los obstáculos generales regula-torios, legales u operativos existentes en relacióncon la prestación de servicios trasnacionalessoportados por vía digital, (ii) las causas queinducen a los clientes minoristas a no solicitarprestación de servicios fuera de su Estado miem-bro, (iii) las consecuentes dificultades para la pro-moción de nuevos prestadores de servicios y denuevos modelos de negocio que incrementen lacompetencia; y (iv) las limitaciones para la circu-lación y el acceso, por prestadores de serviciosfinancieros, a determinados datos personales.

La importancia del Green Paper presentadopor la Comisión, reside en haber identificado unproblema que ofrece múltiples facetas y en iniciarun proceso que debe llevar a un Plan de Acciónque lo supere, en lo posible. Es esta multiplicidadde facetas la que hace que el tratamiento, por unlado, no sea fácil y por otro requiera de una eva-luación en cuanto a su alcance concreto, dentrode un Plan de Acción por elaborar y teniendo encuenta otras iniciativas en curso de la Comisión,

dirigidas a objetivos en parte similares, y con lasque debe evitarse la superposición.

De esta forma, se podrá evitar la existencia denormas redundantes y aliviar la carga regulatoriaque incrementa los costes de transacción.

9. LAS INDESEABLES OPCIONALIDADESDE LA DIRECTIVA MIFID II

Una de las novedades de la nueva DirectivaMiFID II que merece la aprobación de esteObservatorio, es la exigencia de que las entida-des se aseguren y demuestren las personas queprestan asesoramiento o proporcionan informa-ción sobre los servicios de inversión, cuenten conlos conocimientos y las competencias necesariaspara cumplir sus obligaciones. La Directiva facul-ta a los Estados miembros para que definan ypubliquen los criterios que serán utilizados paraevaluar tales conocimientos y competencias. Esuna medida positiva que, unida a los principiosde actuación leal y honesta con el cliente, contri-buirá a proteger los intereses de los inversores enunos mercados cada vez más sofisticados y com-plejos y a devolver la confianza perdida en la dis-tribución de servicios financieros.

Pero la valoración positiva de esta previsiónnormativa, no es óbice para que, respecto a otrasde las medidas que contempla MiFID II dirigidasa mejorar la protección del cliente minorista,pensemos que resultan en exceso intrusivas ypueden chocar con la libertad de organizaciónempresarial propia de las entidades.

Resulta preocupante que siendo MiFID II unanormativa esencial para los mercados financierosde la UE, permita, a diferencia de su predeceso-ra, discrecionalidades y soluciones particularesdentro de los Estados miembros en aspectos muyrelevantes de la Directiva, lo que supone un pasoatrás en la armonización del mercado de servi-cios de inversión. Las nuevas obligaciones intro-ducidas, que en muchos casos dependerán de lasopcionalidades que los Estados miembros deci-dan, requieren de inversiones notables en tiem-po, procesos y sistemas por parte de la industria

44


que ha acogido con cierto alivio el retraso de unaño en la exigibilidad de la Directiva.

10. LA NECESARIA ARMONIzACIóN DELMERCADO ÚNICO DIGITAL

Ante la rápida evolución de la digitalización delos servicios financieros parece que la regulaciónno evoluciona al mismo ritmo, persistiendo limi-taciones en la regulación financiera, y políticas eimpedimentos en las legislaciones nacionales quepueden frenar el desarrollo de un mercado digi-tal europeo.

Los nuevos canales digitales ofrecen una granoportunidad para los servicios financieros enEuropa, siempre que se consiga superar esa frag-mentación del mercado interior, permitiendooperar en cualquier país de la UE. Para esto esnecesaria una mayor armonización a nivel euro-peo, tanto entre reguladores como entre supervi-sores y autoridades de competencia. En estepunto la iniciativa del Mercado Único Digitalsupone una oportunidad para impulsar este tipode servicios financieros dentro de la Unión.

11. EL RIESGO SISTéMICO DE LAS CáMARASDE CONTRAPARTICA CENTRAL (ECC)

Las ECC están adquiriendo una posición muyrelevante en la reforma del sistema financierointernacional, asumiendo, por ejemplo, los ries-gos, -antes bilaterales- de la negociación de losderivados OTC. Esta elevada concentración deriesgo podría dar lugar a que se convirtieran enentes «super-sistémicos», a los que debe prestar-se especial atención para asegurar su correctofuncionamiento y evitar la aparición de nuevosepisodios de inestabilidad financiera.

Por ello, es imprescindible que cuenten conregulación prudencial, que se les exijan las mejo-res prácticas de funcionamiento y sobre todo queestén dotadas de mecanismos de recuperaciónefectivos que permitan la continuidad de sus ser-vicios en momentos extremos que eviten unaintervención de las autoridades de supervisión.

12. LA REGULACIóN DE LOS COVEREDBONDS y LAS TITULIzACIONES

Como todo producto financiero, los CoveredBonds requieren una regulación europea queofrezca un mínimo grado de uniformidad al mer-cado, máxime cuando su tratamiento por las nor-mas prudenciales tiene un cierto carácter prefe-rencial, plenamente justificado. Es cierto que ensu regulación tienen mucho peso aspectos dederecho concursal o de derecho civil y el régimenlegal de cada país varía notablemente, pero ellolo más que podría justificar sería una aproxima-ción calibrada y gradual a su necesaria armoniza-ción, pero no la exclusión de la misma.

Respecto a las titulizaciones, se aprecia que lalegislación europea al igual que la española,están buscando en los últimos años blindar a lastitulizaciones bajo un esquema regulatorio quepermita un control más efectivo de este tipo deestructuras financieras. Aunque no es rechazableesta intención de reforzar el control sobre un pro-ducto complejo, el exceso de requisitos puededificultar aún más su reactivación, limitando eldevenir de este mercado que siempre ha sido unade las alternativas más importantes de financia-ción bancaria en los mercados de capitales.

13. LA BANCA EN LA SOMBRA y LAINDUSTRIA DE GESTIóN DE ACTIVOS

Los fondos de inversión, en particular los derenta fija y los monetarios, son considerados porel FSB como banca en la sombra, ya que realizanextensivas transformaciones de liquidez, riesgo yvencimientos, de forma similar a como lo hace labanca, sin estar sometidas a provisiones ni col-chones de capital. Además, sus participacionesson percibidas como líquidas y reembolsables apetición inmediata del partícipe y, por tanto,sujetas a riesgos de retiradas masivas de fondosque pueden coincidir con momentos de mercadoen los que no exista liquidez para la venta de losactivos salvo que se asuman grandes descuentos.

Los Fondos de inversión caen, pues en el focode las preocupaciones de los reguladores y super-


45

visores, por las implicaciones para el sistema ensu conjunto y por el importante crecimiento delsector.

Para evitar el riesgo sistémico por una posiblefalta de liquidez de estos instrumentos financie-ros convendría estandarizar la práctica de losstress test (habituales en la banca) a los fondos deinversión. En esta dirección apunta el FSB querecientemente lo ha sugerido a la vez que propo-ne aumentar el nivel de información que se debefacilitar a los inversores sobre la liquidez de losfondos. También sugiere la introducción decomisiones de cancelación para limitar las salidasde los fondos.

Conviene además valorar la exposición indi-recta entre la banca convencional y las IIC queasumen las entidades por la comercialización ensus redes de productos de inversión bajo sumarca o denominación. Este riesgo no está ade-cuadamente cuantificado, y la realidad es que unproblema grave en alguno de los productos deinversión colectiva comercializados por una enti-dad la llevaría a apoyar el vehículo, producién-dose una interrelación no contemplada a priorique puede tener consecuencias en términos deestabilidad financiera.

14. LA DIRECTIVA DE DISTRIBUCIóNDE SEGUROS (IDD)

La IDD que sustituye a la Directiva de Mediaciónde Seguros introduce normas similares a MiFID IIen el ámbito asegurador. IDD prevé la aprobaciónpor la EIOPA de distintos Actos Delegados y guíasy directrices que servirán para su completa puestaen funcionamiento. Si bien es cierto que todavíano se han publicado estas disposiciones de des-arrollo, la norma de nivel 1 introduce importantesnovedades que requieren una profunda reflexiónde las entidades de seguros, tanto desde el puntode vista de definición del modelo de distribucióncomo del operativo y de cumplimiento, al intro-ducir nuevas obligaciones que afectarán tanto alnegocio mismo de distribución como a los proce-sos operativos, políticas y procedimientos de

actuación que existen en la actualidad.Por lo tanto, durante este año será necesario

hacer un seguimiento del desarrollo legislativo,tanto a nivel europeo como nacional, así comoevaluar los impactos que esta nueva normativapueda tener en las entidades, con el fin de ase-gurar el cumplimiento de la misma en la fechaprevista.

15. EL IMPUESTO DE TRANSACCIONESFINANCIERAS (ITF)

El ITF, de implantarse finalmente, debiera insti-tuirse como un impuesto armonizado entre elmayor número de países, dejando a un lado elprocedimiento de cooperación reforzada quesólo incluye a un reducido número de Estadosmiembros. No hacerlo así, solo puede generar unincentivo al desplazamiento de las transaccioneshacia jurisdicciones que no lo hayan implantadoo la sustitución de unos productos por otros a losque no aplique el impuesto.

Asimismo, deben solventarse previamente losproblemas que a día de hoy existen para evitarabrir un nuevo frente de controversia entre losEstados miembros. En particular, creemos que laimplantación del ITF requeriría, antes de fijar lostipos de producto a los que se aplicaría y el tipoimpositivo, una reflexión previa sobre (i) su cohe-rencia con otros tributos y tasas ya existentes a finde evitar tanto imposiciones excesivas sobre lamisma base, (ii) el efecto que sobre el coste decapital, el negocio y los resultados de las entida-des financieras o sobre el volumen negociado enlos mercados pudiera tener el aumento de lascargas fiscales impuestas al sector o (ii) la formade evitar que el impacto del ITF sea trasladado ainversores y ahorradores mediante su inclusiónen el precio de las transacciones. Todo ello, conel objetivo de evitar un deterioro de la calidaddel mercado que condicionaría además la recau-dación del impuesto.

***

46


A) servicios bAncArios

1. INTRODUCCIÓN

2016 es el año en el que se ha puesto en marchael segundo pilar de la Unión Bancaria Europea:el Mecanismo Único de Resolución, al tiempoque se inicia el segundo año completo de vigen-cia del primer pilar, el Mecanismo Único deSupervisión. Con ello, se están dando pasos fun-damentales para la consolidación de un elemen-to esencial de la construcción europea y el forta-lecimiento del sector financiero de la eurozona.

Además, la Comisión Europea ha presentadoformalmente su propuesta para la creación de unEsquema Europeo de Garantía de Depósitos y,aunque seguramente habrá países que pondrándificultades a su definitiva implementación, cree-mos que existen bases objetivas para sentirseoptimistas a este respecto, tales como el granapoyo que el Banco Central Europeo está pro-porcionando a esta iniciativa.

Sin perjuicio de describir individualizadamen-te el estado de la cuestión en cada uno de estostres ámbitos, nos parece importante destacardesde un comienzo su profunda interrelación, asícomo la necesidad de que las autoridades compe-tentes, tanto nacionales como europeas, que sonresponsables del desarrollo de cada uno de lostres pilares de la Unión Bancaria, mantengan lamáxima coordinación entre ellas de modo que laaplicación aislada de una norma no termine porprovocar problemas innecesarios en entidadesbásicamente sanas.

También parece conveniente destacar la pru-dencia con que esas autoridades debieran operaren un contexto de una enorme complejidad paralos bancos derivado tanto de los importantescambios regulatorios que se han producido enestos años, con los consiguientes nuevos requeri-mientos de todo orden, como, sobre todo, de lasexcepcionales condiciones vigentes en los merca-dos de la mano de la política monetaria vigente(bajos tipos de interés).

Por último, conviene destacar que, a pesar deque se han aprobado ya las normas más impor-tantes que constituyen el nuevo ordenamientoeuropeo en materia de requerimientos de capi-tal, y que pudiera parecer que la emisión deregulación financiera se está ralentizando, locierto es que siguen aprobándose normas dedesarrollo (Nivel 2), y Estándares técnicos yGuías por parte de las Autoridades ReguladorasEuropeas (EBA, ESMA y EIOPA) con lo que, enla práctica, esos requerimientos no dejan de cre-cer.

También a nivel global, y aunque pudieraparecer que la tarea del G-20, FSB y, en últimainstancia, del Comité de Supervisión Bancaria deBasilea pudiera estar concluida o cercana a suconclusión, lo cierto es que todavía están abiertascuestiones tan importantes como el tratamientode los activos ponderados por riesgo (RWAs),uno de los aspectos en que existe mayor diversi-dad cuando se comparan los indicadores clave delos mayores bancos del mundo.

49

2016: LA CONSOLIDACIÓN PAULATINADE LA UNIÓN BANCARIA

Francisco UríaSocio responsable del sector financiero y del área legal en KPMG

Abogado del Estado-excedente

La actividad del supervisor único europeo asi-mismo terminará provocando también un incre-mento de los requerimientos efectivos de capital,de la mano de su preocupación por la existenciade niveles heterogéneos de provisión para carte-ras análogas en los bancos europeos, la presenciaen sus balances de un volumen relevante de acti-vos deteriorados (NPLs), el desarrollo de sustareas de supervisión «ordinarias» (SREP), elejercicio de stress test que realizará a los bancosque no participen en el que efectuará la Autori-dad Bancaria Europea, o la revisión de los mode-los de crédito utilizados por los bancos.

Los bancos europeos se enfrentan, en conse-cuencia, a un panorama económico difícil, en elque no les resultará sencillo recuperar nivelesadecuados de rentabilidad (nunca los niveles pre-vios a la crisis), cumplir con requerimientos regu-latorios y supervisores cada vez más exigentes ycon la necesidad de afrontar el reto de la trans-formación tecnológica que demanda el conjuntode la sociedad y también sus clientes.

Nos parece que estos datos de contexto debe-rían ser muy tenidos en cuenta a la hora de ana-lizar las prioridades y actuaciones de las autori-dades bancarias europeas.

2. El MECANISMO ÚNICO DESUPERvISIÓN CUMPlE SU SEGUNDOAñO

El Mecanismo Único de Supervisión inició suaplicación efectiva en noviembre de 2014 con loque el año 2015 fue el primer año en que pudodesarrollar una actividad supervisora completa,utilizando una metodología propia (el SREP).

El año 2016 es, pues, el segundo año comple-to de supervisión, que se afronta, por lo que hapodido conocerse, con algunos cambios en lasprioridades y en la metodología empleada el añoanterior si bien, como no podía ser de otromodo, existe una continuidad lógica.

El Banco Central Europeo dedicó el año 2014y los primeros meses del 2015 a completar losnombramientos y los equipos que serían necesa-

rios para desarrollar sus nuevas tareas de super-visión, así como los medios de todo tipo (sede,medios informáticos…) que le permitirían situar-se con rapidez entre los supervisores más eficacesdel mundo, con una destacable capacidad para eltratamiento de información masiva.

Una vez completadas estas tareas de prepara-ción, y sin solución de continuidad, el año 2015vino caracterizado por el comienzo pleno de sustareas como supervisor directo de las entidadesbancarias más importantes de la eurozona.

Las prioridades supervisoras fijadas para elaño 2015 tuvieron que ver con los niveles decapital y liquidez de las entidades, su gobiernocorporativo y gestión de riesgos y cuestiones tannovedosas como el análisis del modelo de nego-cio de las entidades y su rentabilidad o lo relati-vo a la ciberseguridad.

Las prioridades para el año 2016 tienen, comose ha dicho, lógica continuidad con aquéllas, aun-que incorporando algunos elementos novedosos.

Así, las cinco prioridades fijadas por el BCEpara el año 2016 son las siguientes:

– Modelo de negocio y riesgo de rentabilidad.– Riesgo de crédito.– Adecuación del capital.– Gobernanza de los riesgos y calidad de los

datos.– Liquidez.

Estas prioridades tendrán, en algunos casos,continuidad en los años siguientes dada la impo-sibilidad de concluir las tareas de revisión necesa-rias en el plazo de un año. Este es el caso, porejemplo, de la revisión que pretende realizarse delos modelos internos de riesgo de las entidades.

El modo en el que el Banco Central Europeoha desarrollado sus nuevas competencias y capa-cidades esta compuesto por dos ámbitos distin-tos, aunque interrelacionales.

Por un lado, existen las tareas de supervisión«ordinarias», o de «día a día» que son fundamen-talmente desarrolladas por los equipos conjuntosde supervisión.

Por otro lado, y aquí es la Dirección General IVdel área de supervisión del BCE quien ostenta el

50


protagonismo, se han dedicado recursos impor-tantes al desarrollo de otras actividades de super-visión y revisión especializada como las llamadas«revisiones temáticas» (thematic reviews) y la prác-tica de actuaciones de supervisión «on site».

Estas actuaciones individuales respecto dedeterminadas entidades se han centrado predo-minantemente durante este ejercicio en dosaspectos que ya se encontraron entre los ámbitosprioritarios del SREP en el año 2015: el gobier-no corporativo y la gestión de riesgos (más anivel de entidades individuales relevantes que degrupos consolidados), y el modelo de negocio yla rentabilidad.

Esta diversidad de vías de actuación y proce-dimientos a su alcance ha permitido al BCEgarantizar, por un lado, un elevado nivel de aná-lisis de la información disponible en la totalidadde los grupos bancarios sometidos a su supervi-sión directa y, por otro, profundizar en aquellascuestiones que su análisis preliminar (bien fueraen el seno del «SREP» o por la explotación de lainformación captada de la ingente cantidad dedatos que deben suministrarse al BCE) se habíanrevelado como débiles.

Cabe resaltar que las tareas de supervisión enel 2015 no incluyeron ni la realización de unejercicio generalizado de revisión de balances nitampoco la de un «stress test» como los que sítuvieron lugar en el año 2014, justo antes de laentrada en vigor del SSM, si bien algunas enti-dades singulares sí que han afrontado análisissingulares previos a su incorporación al conjun-to de las entidades directamente supervisadaspor el BCE.

A pesar de la línea de continuidad entre laactuación supervisora del BCE entre los años2015 y 2016, en este año existirán algunas nove-dades. Entre ellas, una de las fundamentales seráque habrá de producirse un stress test que serárealizado por la Autoridad Bancaria Europeapara las entidades más relevantes y por el BancoCentral Europeo para los restantes bancos some-tidos a su supervisión directa.

Aunque las condiciones de publicidad de unoy otro ejercicio pudieran ser diferentes, es previ-

sible que la metodología no sea muy distinta. Lacuestión más importante que queda por diluci-dar es el impacto que tendrán los resultados deestos ejercicios sobre la cifra requerida de capitalde las entidades.

Además de las prioridades centradas en lasupervisión, el BCE también ha dedicado unagran atención a otro aspecto fundamental comoha sido el esfuerzo por reducir la heterogeneidaden la regulación y las prácticas de aplicación deesa regulación en aspectos tan fundamentalescomo los relacionados con el cálculo del capitalde las entidades.

La tarea de armonización del BCE comenzópor la determinación de las áreas en que se produ-cían heterogeneidades relevantes (llamadas«opciones y discrecionalidades nacionales») y quefueron calculadas en unas 150. Una primera dis-tinción obligó a diferenciar entre aquellas decisio-nes que legítimamente correspondían a los Estadoscomo legisladores y que, lógicamente, estaban másallá de las capacidades y competencias del BCE.

Otras, sin embargo, eran opciones y discrecio-nalidades que correspondían a las autoridadescompetentes es decir, al BCE, como eje funda-mental en la supervisión de los bancos en el SSM.Hablamos de unos 122 casos. Debe señalarse quesu determinación no ha sido en absoluto sencillapuesto que presentan formulaciones muy distin-tas, lo que ha dificultado su identificación, aun-que muchas de ellas tenían más que ver con ladiversidad en los calendarios de aplicación dedeterminadas normas, por lo que fue realmentefácil avanzar en la homogeneización.

El resultado final no ha sido baladí. Esas másde cien (122) «opciones y discrecionalidadesnacionales» han quedado resueltas o, al menos,sustancialmente encauzadas a través de dos ins-trumentos distintos: un reglamento de caráctervinculante para las entidades y una guía destina-da a establecer criterios de aplicación de las nor-mas para los equipos de supervisión conjunta delSSM y, en última instancia, de los supervisoresbancarios en la Eurozona.

Respecto de las opciones o discrecionalidadesnacionales no resueltas, el BCE no ha renunciado

2016: LA CONSOLIDACIÓN PAULATINA DE LA UNIÓN BANCARIA

51

a su progresiva armonización. Sin embargo, porafectar a ámbitos más sensibles de la normativanacional de los Estados miembros u a otros noarmonizados a nivel europeo (como los relacio-nados con aspectos fiscales), es previsible que elavance de la supervisión sea más lento.

Desde un punto de vista «institucional», elBanco Central Europeo ha estrenado los meca-nismos de «control democrático» habiendo debi-do comparecer ante el Parlamento Europeo, ensu condición de supervisor, y normalmente de lamano de la Presidenta del Consejo de Supervi-sión, la Señora Nouy. También ha debido remi-tirse la información y los informes periódicos quese comprometieron en el acuerdo alcanzado porambas instituciones en el año 2013 como una delas condiciones necesarias para la aprobacióndefinitiva del Reglamento de creación del SSM.

2016 será también un año en el que se pondráuna vez más a prueba la coordinación entre laAutoridad Bancaria Europea y el Banco CentralEuropeo, no sólo en materia de estrés test, comoya ocurriera en el año 2014, sino también y sobretodo respecto de los criterios de interpretación yaplicación de determinadas normas. En este senti-do, la inseguridad que se generó en los primerosmeses del 2016 respecto de la aplicación de la nor-mativa sobre pago de dividendos (MDA), tuvo unefecto muy relevante en los mercados de valores,provocando una situación de volatilidad que afec-tó especialmente a algunos grandes bancos euro-peos. Aunque en este ámbito concreto se estándando pasos relevantes para resolver las incerti-dumbres existentes, lo ocurrido revela la impor-tancia de la coordinación entre las autoridades.

Los analistas se han convertido en una piezaclave en los mercados de valores y, en este sentido,resulta critico disminuir la inseguridad respectode la interpretación y aplicación de normas claveque pueden afectar a la rentabilidad de los instru-mentos financieros a que los inversores institucio-nales han prestado su confianza. La mayor coordi-nación y transparencia a este respecto resulta, enconsecuencia, imprescindible y uno de los aspec-tos a los que las autoridades competentes habránde prestar toda su atención en este 2016.

Es importante que las autoridades competen-tes tomen conciencia de que, además de su actua-ción individual, es relevante la percepción quepuedan tomar las entidades, los analistas y, engeneral, los mercados, sobre su adecuada coordi-nación y la coincidencia o falta de coincidenciade sus criterios de interpretación y aplicación delas normas. Todo ello es fuente potencial deincertidumbre y, como tal, puede y ha podidotener incidencia en los mercados.

En cuanto a los stress tests, y como acaba deanticiparse, a diferencia del año 2014, en que losbancos sujetos a la supervisión directa del BCE sesometieron a un análisis equivalente y a un estréstest de la Autoridad Bancaria Europea bajometodologías únicas (el «comprehensive assess-ment» que dio paso al inicio del SSM), el estréstest que tendrá lugar en el año 2016 será dual.

Por un lado, unos cincuenta grandes bancoseuropeos se someterán a un estrés test de la EBA,mientras que, por otro lado, los restantes bancossignificativos de las eurozona (hasta los 129 tota-les) se someterán a un estrés test del BCE conuna metodología que, en principio, debería sersemejante (por no decir idéntica) aunque, por loque parece, los resultados no serán publicados (adiferencia de lo que, en principio, hará la EBA)sino que se tendrán en cuenta a la hora de deter-minar requerimiento del capital a la entidad bajola metodología del SREP.

El resultado, a semejanza de lo que ha ocurri-do en Estados Unidos, será el recurso permanen-te a los stress tests como una de las herramientasde la supervisión prudencial, completada por laexigencia a las entidades de que dispongan decapacidades propias en este ámbito.

Otro aspecto fundamental tiene que ver con eljuego del principio de transparencia, las obliga-ciones de información a los mercados por partede las sociedades cotizadas y las emisoras de valo-res (la práctica totalidad de los bancos) y el ejer-cicio de sus competencias por parte de los super-visores prudenciales y de mercados y valores encuestiones tan sensibles como la calidad de lainformación publicada, la publicación de infor-mación con relevancia prudencial, el gobierno

52


corporativo o las cuestiones contables. Como hasucedido con las cartas SREP, inicialmente confi-denciales y cuyo contenido en relación a la cifrade capital referida a las entidades terminóhaciéndose publico por estos, el adecuado balan-ce entre diálogo supervisor y transparencia en losmercados será todo un reto.

La cuestión relativa al gobierno corporativo yla gestión del riesgo ha continuado manteniendogran atención por parte del BCE desde la for-mulación original del SREP en el año 2015. A losrequerimientos y recomendaciones efectuadas alas entidades en la carta SREP le han acompaña-do revisiones temáticas e inspecciones on site, enlas que se ha tratado de profundizar en aspectosconcretos, geográficos o entidades especificas enlos grupos bancarios.

Progresivamente, va quedando patente laimportancia que el BCE atribuye a estas cuestio-nes, incluido el número de decisiones adoptadasy el tiempo dedicado a aspectos relacionados conla idoneidad y la dedicación de los consejeros ydirectivos bancarios.

En este sentido, el BCE ha publicado recien-temente un documento llamado «SSM supervi-sory statement on governace and risk appetite»en el que recoge las conclusiones derivadas de suactividad supervisora en el ámbito del gobiernocorporativo y la gestión del riesgo en las entida-des de crédito. En este documento se contienen,de forma concreta y práctica, lo que el BCE haconsiderado, respectivamente, mejores prácticasy debilidades en el gobierno interno de los ban-cos sometidos a su supervisión directa.

A lo largo del tiempo, también se ha evidencia-do el interés por conocer mejor el funcionamien-to efectivo del gobierno corporativo en los gruposcon filiales situadas en distintos países y la efecti-vidad de la aplicación de las políticas aprobadaspor su consejo y su control.

En este punto surge un tema fundamental,especialmente para los bancos europeos con pre-sencia y actividad relevante en Estados Unidos,como es la coordinación entre la preferencia delBCE por un modelo centralizado de decisión ycontrol y la exigencia de la regulación y la supervi-

sión norteamericanas de que un banco con esanacionalidad –no importa la condición o naciona-lidad de su propietario– cumpla adecuadamente yde forma autónoma con sus obligaciones locales.Estos son puntos que deberían resolverse adecuaday coordinadamente en los colegios de supervisoresy a través de la cooperación entre supervisores.

En todo caso, no puede concluirse este balanceprovisional sin destacar que, si se analizan los nive-les de capital de la mejor calidad (CET1) de losbancos significativos de la Eurozona, éstos hanpasado como media de un 9% a un 13% en el año2015. Es evidente que sólo una parte de este forta-lecimiento tiene que ver con el BCE (por ejemplo,en el caso español, buena parte de esa recapitali-zación se produjo con anterioridad a la implemen-tación del SSM). No obstante, no puede tampoconegarse que su contribución desde el comprehen-sive assessment del 2014 ha sido relevante.

Por último, una cuestión anecdótica pero decierta significación. Frente a lo que era una tra-dición en algunos supervisores nacionales (elBanco de España entre ellos) como era la de noimponer tasa alguna a las entidades supervisadaspor los «servicios prestados» por su supervisor, elBCE impuso desde el comienzo una tasa que pre-tendía servir como garantía de su independenciafrente a otras instituciones europeas y los Esta-dos. Esa tasa ha quedado fijada en 404 millonesde euros para el año actual, de los que el 88,4%será repercutido a los 129 grupos bancarios mássignificativos de la Eurozona.

3. El NUEvO MECANISMO ÚNICODE RESOlUCIÓN

El Mecanismo Único de Resolución, creado porel Reglamento 806/2014, de 15 de julio, comen-zó su andadura formal el pasado 1 de enero de2016.

A pesar de no haberse iniciado la implemen-tación del MUR, el año 2015 no puede conside-rarse, en absoluto, un año ocioso sino, más bien,«un año de transición» hacia el nuevo sistema deresolución europeo.


53

Por un lado, las autoridades nacionales de reso-lución, han ostentado las competencias sobre losbancos sujetos a la supervisión directa del BCE quepoco después le corresponderían al SRB con lo quealgunas tareas relevantes, como la aprobación dealgunos primeros planes de recuperación y tam-bién de resolución para un cierto número de enti-dades, se han ejecutado a nivel nacional, si bien enestrecho contacto y cooperación con el SRB.

El proceso se vio en alguna medida perturba-do por el retraso que se ha producido en algunospaíses en la transposición a los ordenamientosinternos de la Directiva sobre Recuperación yResolución de las Entidades de Crédito quehabía sido aprobada en el año 2014. Además dedefinir con precisión el marco institucional de larecuperación y resolución bancaria en cada Esta-do, determinando cuál o cuáles serían las autori-dades nacionales de resolución, también habíade producirse la constitución de los fondos nacio-nales de resolución, base del Fondo Único deResolución, como pilar fundamental del MUR.

También se han producido circunstancias lla-mativas como el hecho de que, durante el año2015 y con continuidad en el año 2016, se hayanproducido en Italia y en Portugal procesos eintentos de reestructuración bancaria que poco onada han tenido que ver con los principios y pro-cesos de recuperación y resolución de entidadesque habrían de aplicarse formalmente a partirdel uno de enero de 2016. En alguno de los casosha llegado a proponerse el recurso a las ayudaspúblicas anticipándolas a las reglas del «bail in».

En todo caso, lo más importante es que el2015 fue aprovechado para avanzar en tareasaparentemente secundarias pero imprescindiblespara la efectiva puesta en marcha del MUR en lafecha prevista, como la búsqueda de una ubica-ción adecuada para el Consejo Europeo de Reso-lución (SRB), el reclutamiento del personal nece-sario para el desarrollo de sus actividades (yacuenta con una plantilla superior a las ciento cin-cuenta personas) o la obtención de los mediostecnológicos y de otra índole imprescindiblespara su función. En definitiva, el año 2015 fueaprovechado para que el MUR pudiera ser una

realidad plenamente operativa a partir de sufecha formal de entrada en vigor.

También se ha completado su arquitecturainstitucional con la formación, constitución y pri-meras reuniones de los órganos de gobierno (ple-nario y ejecutivo) del SRB.

El año 2016 está siendo, en cambio, un añocompletamente distinto. En primer lugar, el SRBha asumido en plenitud sus competencias comoautoridad de resolución para las entidades másimportantes de la Eurozona, lo que implica suplena involucración en los procesos de elabora-ción y aprobación de los planes de recuperación yresolución (actividad preventiva de resolución), ladetección y remoción de los obstáculos a la reso-lubilidad de las entidades (lo que implica actua-ciones muy relevantes en cuanto a la estructura,modelo de negocio, relaciones intragrupo, con-tratos con proveedores externos, análisis de lasfunciones críticas, entre otras cuestiones de granimportancia) y, en los casos en que sea necesario,el ejercicio de sus competencias en materia deresolución ejecutiva, si es que hubiera lugar a ello.

En lo sustantivo, el SRB ha comenzado a reco-pilar los datos necesarios para el adecuado ejerciciode sus funciones, tanto en la vertiente de la planifi-cación de la resolución como de la determinacióndel Requerimiento Mínimo de recursos propios einstrumentos elegibles (Minimum Requeriment forown funds and elegible liabilities o «MREL»).

También se han dado los primeros pasos parala constitución formal del Fondo Único de Reso-lución.

Aunque el proceso de «transición» como se leha llamado, hasta la completa mutualización delos fondos de resolución, tardará ocho años, nocabe duda de que se trata de un primer paso deimportancia más allá de lo puramente simbólico,de modo que, como veremos, ha podido servircomo ejemplo para el diseño por la ComisiónEuropea de su propuesta para la mutualizaciónde los fondos de garantía de depósitos europeos.

Concretamente, y de acuerdo con lo estableci-do en la Ley 11/2015, el Fondo de Reestructura-ción Ordenada Bancaria español (en adelante«FROB») comunicó hace unos meses a las entida-

54


des de crédito y ESIs españolas el cálculo de suscorrespondientes contribuciones ordinarias ex-ante al Fondo de Resolución Nacional (en ade-lante «FRN») gestionado por éste, que a partirdel 1 de enero de 2016 se integró en el FondoÚnico de Resolución Europeo (en adelante«FUR»). A partir de este año, las contribucionesde cada entidad serán calculadas por el SRB,para lo cual tendrá en consideración no sola-mente el tamaño la tamaño de la entidad (ya quela contribución debe basarse en un importe fijoestablecido sobre la base del pasivo de dicha enti-dad), sino que también deberá considerarse elnivel de riesgo de las actividades pertinentes dela entidad, ya que la contribución anual en baseal tamaño debe ajustarse en función de su perfilde riesgo (ajuste al riesgo adicional).

Los Estados miembros deben asegurarse deque, en el período comprendido entre la fecha deentrada en vigor de la Directiva y el 31 de diciem-bre de 2024, los recursos financieros de los meca-nismos de financiación alcancen al menos un 1 %del importe de los depósitos garantizados detodas las entidades autorizadas en su territorio.Durante ese período, las contribuciones a losmecanismos de financiación deben escalonarse enel tiempo de la forma más uniforme posible hastaalcanzar el nivel de financiación fijado como obje-tivo, teniendo en cuenta la fase del ciclo económi-co y las repercusiones que las contribuciones pro-cíclicas puedan tener en la situación financiera delas entidades que aportan contribuciones.

Al margen del proceso de constitución delFondo Único de Resolución, se encuentra el pro-ceso de determinación del MREL (MininumRequeriment of Elegible Liabilities), previsto paraeste ejercicio, y que resultará una cuestión de lamayor importancia para los bancos. Aquí el SRBhabrá de operar en estrecha cooperación con laAutoridad Bancaria Europea, a quien le corres-ponden algunos de los desarrollos normativosnecesarios en este proceso de determinación pero,en última instancia, y puesto que el MREL termi-nará siendo una magnitud individualizada paracada entidad o grupo de entidades en función desus características específicas (sobre todo su perfilde riesgo), el papel del SRB será determinante.

Queda por definir un aspecto clave para losbancos sistémicos globales domiciliados en laeurozona y sujetos, por tanto, tanto a la supervi-sión directa del BCE como también a las compe-tencias del SRB en materia de recuperación yresolución bancaria.

Esos bancos se encuentran doblemente someti-dos al requerimiento global del llamado «TLAC»(Total Loss Absorbency Capacity) y al «MREL»existiendo diferencias importantes entre ambos demodo que, a pesar de tratarse de requerimientosque persiguen fines semejantes, un banco no cum-ple necesariamente con ambos requerimientospor el hecho de cumplir con uno de ellos.

Dada la dificultad de cambiar el requerimien-to del TLAC una vez aprobado a nivel global, lasolución más plausible habría de ser alguna fór-mula de adaptación del MREL, destinada a faci-litar el doble cumplimiento a los bancos sistémi-cos globales. No obstante, al tiempo de escribir yentregar este trabajo, ese esfuerzo de coordina-ción no ha llegado a culminarse.

Una última reflexión antes de terminar. Aun-que la construcción del MUR ha representado ungran avance, que permitirá al BCE ejercitar sustareas como supervisor en un contexto mucho másseguro que en el año 2015, no es menos cierto quetodo el sistema de resolución bancaria se fía a solu-ciones fundamentalmente privadas. Sin embargo,la historia demuestra que no siempre estas solucio-nes son factibles y que, al final, algún tipo de apoyopúblico puede terminar siempre imprescindible.

Ello se hace particularmente cierto en el perí-odo de ocho años hasta la completa constitucióndel fondo único de resolución europeo.

Por ello, hubiera tenido pleno sentido asumirla posibilidad de un «backstop» público quehabría ser utilizado en casos excepcionales peroque, en todo caso, habría de ser creíble. Dehecho, y como se ha indicado, esta posibilidad yase ha planteado en Italia y parce contar con elrespaldo del BCE.

El recurso potencial al Mecanismo Europeode Estabilidad parecería una opción más quelógica habida cuenta la experiencia positiva de suutilización para la financiación de algunas opera-


55

ciones de reestructuración y recapitalización ban-caria (el caso español es un ejemplo), el nivel derecursos de que dispone directamente y tambiénpor su capacidad de apelar a los mercados paraapelar en buenas condiciones a financiación adi-cional. No obstante, se trata de un aspecto noregulado en su integridad y al que, tal vez, pudie-ra ser razonable prestar atención.

4. El TERCER PIlAR DE lA UNIÓNBANCARIA: El ESqUEMA ÚNICODE GARANTíA DE DEPÓSITOSDE lAS ENTIDADES DE CRéDITO

La Unión Bancaria, en su diseño originario, esta-ba compuesta por tres elementos o pilares: unmecanismo único de supervisión, un mecanismoúnico de resolución y un esquema único degarantía de depósitos.

A pesar de todas las dificultades, el mecanis-mo único de supervisión y el mecanismo únicode resolución han terminado por ser una reali-dad y, como hemos visto en los apartados ante-riores de este trabajo, van avanzando en suimplementación de forma inexorable.

Por el contrario, el Esquema Único de Garan-tía de Depósitos sufrió, desde el comienzo, unasuerte distinta derivada de la falta de un consensopolítico entre los Estados de la Eurozona respectode la procedencia de su establecimiento. Concre-tamente, y para ser claro, Alemania se ha mostra-do reiteradamente reticente sobre la mutualiza-ción de la garantía de depósitos en Europa, hastael punto de que, con ocasión de la reunión delECOFIN en abril de 2016, planteó abiertamentela necesidad de avanzar en el tratamiento de ladeuda soberana en los balances bancarios comopaso previo a cualquier avance en este ámbito.

De este modo, aunque se ha avanzado en laarmonización de las reglas que rigen los esquemasnacionales de garantía de depósitos de la mano dela aprobación de la Directiva 2014/49/UE, del Par-lamento Europeo y del Consejo, de 16 de abril de2014, relativa a los sistemas de garantía de depó-sitos, lo que esa Directiva no implicaba la creación

de un Esquema Europeo de Garantía de Depósi-tos, ello no fue considerado suficiente por lo quela Comisión ha presentado una propuesta paraavanzar en este ámbito.

Concretamente, la propuesta de la Comisiónestablece un proceso progresivo de construccióndel Esquema (EDIS, por sus siglas en inglés,European Deposit Insurance Squeme) en el quese diferencian tres fases.

La primera fase se conoce como «fase de rease-guro», en la que básicamente se mantienen losesquemas nacionales de garantía de depósitos, sibien existe entre ellos un mecanismo de reasegurode modo que, ante la imposibilidad de un esque-ma de afrontar sus responsabilidades, podría exis-tir un apoyo por parte del nuevo sistema europeoa través de un fondo que como el fondo único deresolución será gestionado por el SREB.

Se trata de un avance tímido y limitado res-pecto de la situación actual puesto que, de facto,esta posibilidad del reaseguro se encuentra ya dealgún modo presente en la Directiva de 2014.

Funciona como un mecanismo de «reaseguro»puesto que sólo podría accederse a los fondos delsistema europeo cuando se hayan agotado losrecursos de su Esquema Nacional. En todo caso,la aportación del sistema europeo sería limitada.

La segunda fase es la llamada «fase de coase-guro» y comenzará tres años después de la faseinicial (es decir, en el año 2020). Aquí aparece,como novedad, la intervención del Sistema Euro-peo de Garantía de Depósitos sin necesidad deagotamiento previo de los recursos de los esque-mas nacionales. En un primer momento, el nivelde las aportaciones al Esquema Europeo quedafijado en un veinte por ciento del total.

El principio sería que las entidades irán efec-tuando aportaciones crecientes al esquema euro-peo hasta alcanzar una mutualización completa(llamada «fase de seguro pleno») en el año 2024.La contribución de los bancos no debería aumen-tar necesariamente. Simplemente, se dividiría suaportación entre el Esquema Nacional de Garan-tía de Depósitos y el Esquema Europeo, siendocreciente su aportación a este último y decrecien-te su aportación al primero.

56


Esta es una fase muy delicada, por lo quebuena parte de la propuesta de la Comisión estádedicada a introducir salvaguardias que evitenuna injusta asunción de riesgos (moral hazard oriesgo moral) por parte del sector financiero deuno o varios países.

Se trata, en definitiva, de un sistema querecuerda las versiones originarias del FondoÚnico de Resolución y las aportaciones por partede los Fondos nacionales.

Algunas de las claves del nuevo sistema seríanlas siguientes:

– Al igual que sucede en el caso de MREL yen el FUR, las aportaciones al EsquemaEuropeo no serían uniformes sino ponde-radas al nivel o perfil de riesgo de las enti-dades de modo que las entidades conside-radas «más sólidas» realizarían menoresaportaciones.

– Sólo participarán en el nuevo sistema deaseguramiento los sistemas nacionales degarantía de depósitos que hayan sido cons-tituidos en exacto cumplimiento de lasnormas europeas en la materia.

– Se analizaría el tratamiento de riesgos sin-gulares, como los derivados de la tenenciade deuda soberana.

– Estarían obligatoriamente comprendidosen el mismo todos los bancos incluidos enel ámbito del Mecanismo Único de Super-visión, con la posibilidad de que pudieranparticipar los bancos de Estados europeosno pertenecientes a la Zona Euro

– Se avanzaría en la armonización de la nor-mativa prudencial

– Se avanzaría también en la armonizaciónde las propias normas sobre sistemasnacionales de garantía de depósitos.

– Debería completarse el proceso de trans-posición de la normativa procedente delBIS y, en particular, lo relativo a la limita-ción del apalancamiento de los bancos, lagarantía de la estabilidad de la financia-ción bancaria y, sobre todo, la armoniza-ción de las reglas de tratamiento de losactivos ponderados por riego (APRs o

RWAs, por sus siglas en inglés). También seprevé el avance a nivel global del requeri-miento conocido como TLAC (Total LossAbsorbency Capability)

– Convergencia del derecho europeo sobreinsolvencia. Cuestión para nada exenta dedificultadas, aunque ya prevista en la inicia-tiva sobre el Mercado Único de Capitales.

La tercera fase sería la de la mutualizacióncompleta una vez culminadas las aportacionesprevistas al Fondo Europeo de Garantía de Depó-sitos.

El futuro de esta iniciativa es incierto. Si bienha sido favorablemente acogida por el BancoCentral Europeo, que llevaba mucho tiemporeclamando que la Unión Bancaria fuese com-pletada, afronta serias dificultades y resistenciastanto en el Parlamento Europeo como en el pro-pio Consejo.

No obstante, bien puede afirmarse que, hastael momento en que el esquema europeo degarantía de depósitos no sea una realidad, laUnión Bancaria no podrá considerarse completa.

5. CONClUSIÓN

Se ha dicho tantas veces aquello de que el año«X» es un año histórico que la expresión ha per-dido ya todo significado.

Sin embargo, no es menos cierto que, por dis-tintas razones, 2012 fue un año histórico (el añoen que Mario Dragui formuló sus famosas pala-bras «haremos lo que sea necesario…», el año delMOU y el año del acuerdo político sobre la crea-ción de la Unión Bancaria…), también lo fue elaño 2013 (el año en que se aprobaron las normasintegrantes del paquete CRD IV), lo mismopuede decirse del año 2014 (el año en que seaprobaron las normas constitutivas del MUS, lasnormas del MUR y la Directiva de armonizaciónde los esquemas europeos de garantía de depósi-tos y también el año en que se realizó el análisisintegral de los grandes bancos de la Eurozona, el«comprehensive assessment» como paso previo al


57

inicio de la supervisión directa del BCE, elcomienzo formal del MUS –el 4 de noviembre de2014) y probablemente también del año 2015 (elprimer año de vigencia del MUS) o, por fin, elaño 2016, el primer año de vigencia del MUR y,tal vez, el año en que podría producirse (o no) elacuerdo político para la culminación de la UniónBancaria Europea con la creación de un EsquemaÚnico Europeo de Garantía de Depósitos (EDIS,por sus siglas en ingles).

Histórico o no, lo cierto es que el año 2016será un año decisivo para los bancos europeos.

En primer lugar, parece probable que culmine(por fin) el proceso de reforma regulatoria, con laaprobación de las normas que se encuentranpendientes a nivel global (BIS) y europeo, con loque el reto pasará a ser el de la implementaciónde las normas aprobadas hasta el momento nosólo en materia prudencial sino también de con-ducta (MIFID 2, PRIPS…).

En segundo lugar, el año 2016 seguirá sien-do un año difícil para los bancos en el que per-sistirán condiciones exigentes de márgenesfinancieros estrechos derivados del manteni-miento de una política monetaria excepcional-

mente expansiva que mantiene los tipos de inte-rés no ya en cero sino incluso en porcentajesnegativos.

Por último, el año 2016 será el año en que losbancos de la Eurozona empiecen a notar contoda su intensidad el efecto combinado de laactuación de su nuevo supervisor directo (elBCE) y las nuevas autoridades en materia deresolución bancaria.

Si, a pesar de todas las dificultades, el año2016 fuera, por fin, el año en que los bancospudieran tener una referencia clara de la exigen-cia regulatoria en materia de capital, liquidez yendeudamiento, por todos los conceptos,pudiendo así llevar a cabo una estrategia adecua-da de planificación de su capital, ello constituiríaun gran avance respecto a los años anteriores yles permitiría tomar todo tipo de decisiones que,como las operaciones de consolidación, parecenestar aguardando a que ese momento llegue aproducirse.

En todo caso, no cabe duda de que el año2016 volverá a ser un año clave en el proceso deconstrucción de la Unión Bancaria, hasta ahoraexitoso.

58


1. CONTEXTO Y ORIGENDE LA PROPUESTA EUROPEA

En enero de 2014, la Comisión Europea dio aconocer su propuesta de Reglamento de reformaestructural en la banca (Regulation on structural mea-sures improving the resilience of EU credit institutions).Esta propuesta es resultado de un proceso que

se inició en noviembre de 2011, cuando el comisa-rio europeo de mercado Interior, michel Barnier,anunció la creación de un grupo de expertos dealto nivel para analizar la conveniencia de introdu-cir reformas estructurales en la banca europea.La iniciativa de la Comisión no constituía un

hecho aislado, sino que se producía al tiempoque avanzaban propuestas similares emprendi-das con anterioridad en otras jurisdicciones,como Reino Unido y Estados Unidos (EE.UU).El informe del grupo de trabajo, conocido

como Informe Liikanen (en alusión al gobernadordel Banco de Finlandia, que presidía el grupo de

expertos), se publicó en octubre de 2012. Sus con-clusiones mostraban el apoyo del grupo a las refor-mas estructurales y recomendaba la separaciónobligatoria del proprietary trading3, el market making4

y otras actividades similares cuando las entidadessuperaran determinados volúmenes de actividad.Dadas las implicaciones de la iniciativa, las con-

clusiones del Informe Liikanen dieron lugar a dosnuevas consultas5. La primera, en noviembre de2012, se centró en las conclusiones del propioinforme, mientras que la segunda, en julio de 2013,presentaba los posibles enfoques que barajaba laComisión en su diseño de reforma estructural.En su propuesta de Reglamento, la Comisión

concluyó finalmente que las reformas efectuadasen los ámbitos de requerimientos de capital yliquidez, resolución y supervisión de entidadesbancarias desde que se iniciara la crisis no eransuficientes para hacer frente a la problemáticadel too-big-to-fail y que, por tanto, era necesariodesarrollar un marco regulatorio que permitiesela imposición de reformas estructurales en losbancos europeos.La publicación de la propuesta europea se

produjo en un momento de avances paralelos enotras jurisdicciones:

59

LA PRoPUESTA EURoPEA DE REFoRmAESTRUCTURAL1

Gloria Hervás Ortega2

Banco Santander

1 Este artículo actualiza el texto publicado bajo el mismotítulo en la edición de 2015, con el objetivo de incorporar enel artículo original los nuevos elementos que han emergidodurante el debate legislativo.

2 El artículo recoge la posición que Banco Santander hadefendido en las diferentes consultas que la Comisión Euro-pea y el Tesoro español han realizado en el debate sobre refor-mas estructurales. Estas respuestas se han coordinado desde elDepartamento de Public Policy de Banco Santander con Divi-sión Financiera, Santander Global Corporate Banking, Ries-gos, Asesoría Jurídica y Santander UK. Los errores y omisio-nes son exclusivamente responsabilidad de la autora. La auto-ra agradece además los comentarios de sus compañeros dePublic Policy y Santander Global Corporate Banking.

3 Actividades por cuenta propia4 Actividades de creación de mercado5 Previamente a estas consultas, en junio 2012, la Comi-

sión lanzó una consulta para plantear cuestiones genéricassobre la conveniencia de reformas estructurales en el sectorbancario y recabar opiniones sobre las iniciativas que habíancomenzado a gestarse en otras jurisdicciones.

– En EE.UU. la norma fue definitivamenteaprobada en diciembre de 2013, con entra-da en vigor en julio de 2015.

– En Reino Unido la norma recibió sanciónreal en diciembre de 2013. Durante elverano de 2014 se publicó la legislaciónsecundaria que desarrolla los detalles deaplicación de la norma. Actualmente estápendiente la publicación de normas dedesarrollo por parte de la Prudential Regu-lation Authority (PRA). Su entrada en vigorse espera en 2019.

– Francia y Alemania aprobaron sendas pro-puestas en junio 2013, con entrada envigor en enero y julio de 2015, respectiva-mente.

– En Bélgica se aprobó una normativa queprohíbe el prop trading para las entidadesfinancieras y que se aplica desde enero de2015.

Aunque todas las propuestas coinciden en losobjetivos últimos que persiguen, existen diferen-cias en su diseño. Así, a grandes rasgos y a modode ejemplo: – La Volcker Rule en EE.UU. prohíbe la acti-vidad de proprietary trading.

– En Reino Unido no existe prohibición deninguna actividad, pero sí una separaciónestructural que obliga a prestar cualquieractividad de banca inversión desde unaentidad independiente de la entidad cap-tadora de depósitos garantizados.

– En Europa, la propuesta de Barnier prohí-be el proprietary trading y obliga a prestardeterminadas actividades (ej. marketmaking) desde una entidad independienteque no mantenga depósitos garantizadosen balance, siempre que se superen deter-minados umbrales y el supervisor lo consi-dere necesario.

Por tanto, y en esencia, todas las normas opropuestas de reforma estructural limitan o pro-híben la realización de determinadas actividadesque se consideran que implican un elevado ries-go, con un doble objetivo. Por un lado, protegera los depósitos garantizados. Por otro, evitar que

las entidades tengan incentivos a incurrir en ries-gos mayores ante la creencia de que el Estadoacudirá siempre a su rescate para evitar que losdepositantes pierdan sus ahorros. Además, a tra-vés de los requerimientos organizativos que seestablecen, se intenta favorecer también la reso-lubilidad de las entidades.Sin embargo, todas las propuestas difieren en

aspectos muy sustanciales. No solo en cuanto alrango de actividades que se pretenden prohibir oseparar, sino también la forma jurídica en la quese debe realizar dicha separación, su intensidad yla forma de las relaciones que pueden establecer-se entre las distintas entidades (el trading bank yel banco tomador de depósitos).En este contexto, la propuesta de reforma de

la Comisión Europea, más allá de perseguir losobjetivos para los que fue diseñada, trataba tam-bién de armonizar el escenario a nivel europeo.En cualquier caso, las reformas estructurales

en la banca no han estado nunca en la agendadel G20. En la cumbre de San Petersburgo enseptiembre de 2013 se manifestó ya una crecien-te preocupación por el impacto sobre los merca-dos y la estabilidad financiera en distintas juris-dicciones, por lo que se encargó al FSB que ana-lizara el impacto potencial de estas reformas. Elinforme, publicado en octubre de 20146, señalapor un lado que todavía es prematuro valorar elimpacto de estas reformas, y alerta además delposible impacto en operatividad y eficiencia deresolución de grupos transfronterizos, así comoen la liquidez de los bonos corporativos y dedeuda soberana de los mercados donde operanlos bancos globales que se verían afectados porestas reformas.De hecho, de la experiencia y comparativa

internacional de las distintas propuestas de refor-ma estructural se concluye que todas ellas, quecontaron con un fuerte impulso político en elmomento inicial, son muy difíciles de diseñartécnicamente. El propio proceso de negociaciónde la propuesta europea es un claro ejemplo de

60

6 http://www.fsb.org/wp-content/uploads/r_141027.pdf

oBSERVAToRIo SoBRE LA REFoRmA DE LoS mERCADoS FINANCIERoS EURoPEoS (2016)

ello. Aunque el calendario tentativo de la pro-puesta de la Comisión consideraba que la pro-puesta habría sido aprobada tanto por Consejo yParlamento ya en junio de 2015, lo cierto es quefue justamente en esta fecha cuando el Consejoalcanzó un acuerdo en su posición negociadora,mientras que todavía no existe aprobación (ni tansiquiera consenso interno) en el Parlamento.Incluso asumiendo que se rompiese el bloqueoen el Parlamento, el proceso requeriría todavíade una intensa negociación entre ambas institu-ciones en los denominados trílogos.

2. DESCRIPCIÓN DE LA PROPUESTADE LA COMISIÓN EUROPEA

El 29 de enero de 2014 la Comisión Europeapublicó la propuesta de Reglamento de reformasestructurales en la banca europea7.Este apartado se centra en aquellos elementos

de la propuesta que están centrando el debatesobre el diseño de la reforma estructural, tantoen el Consejo como en el Parlamento.

2.1. EntIdAdEs AfEctAdAs

De acuerdo a la propuesta, las siguientes entida-des estarán sujetas a la medida:– Entidades europeas catalogadas como G-SIBs.

– Entidades que superen durante tres añosdos condiciones:• mostrar un tamaño de balance superiora 30.000 millones de euros.

• Contar con un volumen de activos ypasivos de trading superior a 70.000millones de euros o de importe superioral 10% del balance.

La propuesta de Reglamento se aplicará a lasentidades de crédito de la Unión Europea (UE),

tanto a la matriz como a sus filiales y sucursales,incluyendo aquéllas que se sitúen en terceros paí-ses. Además, la propuesta se aplicará también alas sucursales y filiales en la UE de bancos de ter-ceros países.El extenso ámbito territorial se justifica por la

necesidad de garantizar condiciones equitativasde competencia y evitar el traslado de actividadesfuera de la UE para eludir estas disposiciones.No obstante, se contemplan dos exenciones:Filiales en el extranjero de bancos de la UE y

sucursales en la UE de bancos extranjeros, si estánsujetas a normas de separación equivalentes.Filiales en el extranjero de los grupos que ten-

gan una estructura autónoma geográficamentedescentralizada y sigan una estrategia de resolu-ción de «múltiples puntos de entrada» (mPE)podrán quedar exentas de la posible obligaciónde separación, pero sí continuarán estando suje-tas a la prohibición de proprietary trading.

2.2. PRohIbIcIón dE PRoPRIETARyTRADING

La prohibición de proprietary trading afecta atodas las entidades que cumplan las condicionesprevistas en el apartado anterior. La Comisiónestableció una definición estrecha para evitar afec-tar de forma no intencionada a otras actividades.La definición liga la actividad a salas, unidades odivisiones de negociación u operadores individualesque estén específicamente orientadas a tomar posicionespara obtener un beneficio por cuenta propia, y noguarden relación con actividades de clientes o la cober-tura de riesgo de la propia entidad.La propuesta excluye de la prohibición la

negociación de bonos de deuda pública de Esta-dos de la UE.

2.3. SEPARAcIón dE mARKET mAKINGy otRAs ActIVIdAdEs dE TRADING

La norma establece un marco para la posibleseparación de determinadas actividades que se

LA PRoPUESTA EURoPEA DE REFoRmA ESTRUCTURAL

61

7 http://ec.europa.eu/internal_market/bank/structural-reform/index_en.htm

considera que también pueden poner en riesgola estabilidad del banco. Se trata de las activida-des de market making, la originación e inversiónen determinadas titulizaciones y la venta y nego-ciación de los derivados que no se realicen conpropósito de cobertura para los riesgos de laentidad y de sus clientes.Al igual que sucede con el proprietary trading,

la actividad de market making sobre bonos dedeuda pública de Estados miembros de la UEestá también exenta de la posibilidad de ser obje-to de separación.

2.4. PRocEdImIEnto dE sEPARAcIón

El reglamento regula un marco por el cual si unaentidad supera unas determinadas métricas, elsupervisor estará obligado a iniciar el procedi-miento de separación (bias to action). Dentro deeste procedimiento, el supervisor sólo podría exi-mir a la entidad de la separación si, tras dialogarcon ella, estimara que la entidad no pone en ries-go su propia estabilidad ni la del sistema en suconjunto en el desempeño de su actividad. En talcaso, el supervisor estaría siempre obligado a jus-tificar su decisión de no exigir la separación.Además, el supervisor queda facultado para exi-gir la separación aun cuando una entidad nosuperara las métricas.La norma remite a la EBA8 las definiciones

finales de las métricas, así como los niveles y lacombinación de métricas que habrán de sersuperadas para iniciar el proceso de separación.Las métricas propuestas por la Comisión hacenreferencia a ocho indicadores definidos sobre labase de rúbricas contables y prudenciales:a) el volumen relativo de los activos destina-dos a negociación, calculado como elcociente de dichos activos entre el total deactivos;

b) el apalancamiento de los activos destina-dos a negociación, calculado como el

cociente de dichos activos entre el capitalbásico de nivel 1;

c) la importancia relativa del riesgo de con-traparte, dividiendo el valor razonable delos derivados por el total de activos desti-nados a negociación;

d) la complejidad relativa de los derivadosdestinados a negociación, como el cocienteentre los derivados destinados a negocia-ción de nivel 2 y de nivel 3 entre los deri-vados destinados a negociación y por losactivos destinados a negociación;

e) la rentabilidad relativa de los ingresos pro-cedentes de la actividad de negociación,dividiendo dichos ingresos por el total deingresos netos;

f) la importancia relativa del riesgo de mer-cado, como diferencia en valor absolutoentre los activos y los pasivos destinados anegociación, y dividiendo el resultadoentre la media simple entre los activos y lospasivos destinados a negociación;

g) la interconexión, medida de acuerdo a lametodología de entidades sistémicas;

h) y por último, el riesgo de crédito y de liqui-dez derivado de compromisos y garantíasotorgados por la entidad de crédito básica.

El supervisor siempre habrá de consultar con laEBA su decisión y notificarle su decisión última.

2.5. EntIdAd dE TRADING

Si las autoridades competentes exigieran la sepa-ración de estas actividades, éstas tendrían quetransferirse a un ente jurídico diferente (la enti-dad de trading). Con el fin de garantizar la sepa-ración efectiva, los vínculos jurídicos, económi-cos, operativos y de gobernanza de esa entidadcon el resto del grupo deben limitarse. Algunasde las limitaciones son:– La matriz de la UE velará por que ungrupo que comprenda entidades tomadorasde depósitos y entidades de trading se estructu-re de forma que se creen dos subgruposdiferenciados en base subconsolidada y

62

8 European Banking Authority.


que sólo uno de ellos integre entidades toma-doras de depósitos.

– La entidad tomadora de depósitos no dispon-drá de instrumentos de capital o derechosde voto en una entidad de trading.

– La entidad tomadora de depósitos y la entidadde trading emitirán su propia deuda en baseindividual o subconsolidada

– Todos los contratos y otras operacionesque tengan lugar entre la entidad tomadorade depósitos y la entidad de trading serán tanfavorables para la entidad tomadora de depó-sitos como los contratos y operaciones com-parables en los que intervengan entes nopertenecientes al mismo subgrupo.

– La mayoría de los miembros del órgano dedirección de la entidad tomadora de depósitosy del ente de negociación serán personasque no pertenezcan al órgano de direccióndel otro ente. Ningún miembro del órganode dirección de uno u otro de estos entesdesempeñará funciones ejecutivas en losdos, salvo el responsable de la gestión deriesgos de la sociedad matriz.

– El nombre o la designación de la entidad detrading y de la entidad tomadora de depósitosdeberá permitir que el público identifiquefácilmente cuál de ellos es un ente denegociación y cuál de ellos es una entidadtomadora de depósitos.

– Los requisitos prudenciales especificadosen esos artículos deberían aplicarse en baseindividual o subconsolidada a los respecti-vos subgrupos

3. SITUACIÓN ACTUAL DE LA PROPUESTA

mientras que el Consejo alcanzó un acuerdo polí-tico en junio de 2015, las negociaciones en elParlamento todavía no se han cerrado. Quedalejos ya el objetivo de la Comisión de iniciar suaplicación desde enero de 2017 con la prohibi-ción del prop trading.El motivo de este retraso subyace en la impo-

sibilidad de alcanzar consenso en los elementos

fundamentales de la propuesta: entidades afecta-das y procedimiento de decisión. En esencia, endecidir cómo y qué tipo de entidad ha de verseafectada por una decisión que resultaría irrever-sible: la separación de la actividad de marketmaking en otra entidad separada, aunque perte-neciente al mismo grupo.La irreversibilidad que apuntamos se refiere a

que las consecuencias de separación tienen tan-tas consecuencias e implica tantas decisionesestratégicas, tales como revisar el pricing de losproductos y servicios, decidir qué tipo de activi-dades se van a realizar, etc, que una vez adopta-das e implementadas, no es posible una vueltaatrás de forma inmediata.Las discusiones están por tanto centradas en

los elementos principales de la propuesta. Unavez acordados sobre estos elementos, quedaríapendiente todavía llegar a un acuerdo en otrosasuntos que también son muy importantes, estoes, cómo han de relacionarse la entidad de tra-ding y la entidad de depósitos, qué reglas han deaplicar a cada una de ellas y cuál ha de ser elgovernance.

3.1. LA PRoPUEstA dEL consEjo

El acuerdo del Consejo parte del mismo ámbitode aplicación que la propuesta de la Comisión yafecta a las mismas entidades. No obstante, parael caso particular de la separación de marketmaking, el Consejo acordó que los bancos se clasi-ficarían en dos grupos en función de si superan ono un determinado volumen de actividades acu-muladas de trading durante los tres últimos años.Si las entidades superan el umbral de 100.000millones de euros, estas entidades se sitúan en elgrupo denominado tier 2. De lo contrario, lasentidades formarán parte del grupo tier 1. Encualquier caso, situarse zona del tier 1 no seríauna situación estática: cabría también la posibili-dad de que la entidad pasase de Tier 1 a Tier 2 sisus actividades conllevasen un riesgo excesivo.Los bancos que forman parte del Tier 2 estarí-

an sometidos a mayores requerimientos de control


63

y supervisión. Si el supervisor valora que las acti-vidades de trading implican un excesivo riesgo yque los controles aplicados no son suficientes parasubsanarlos, el supervisor podría exigir un incre-mento de capital, separación de actividades uotras medidas (p.ej., venta de negocios, limitacióndel reparto de dividendo…). En realidad estasmedidas no constituyen per se una novedad, ya quepueden adoptarse en el marco del SREP (la pri-mera) y en el ámbito de la BRRD (la segunda).La propuesta no incluye automatismo ni nin-

gún tipo de bias to action, sino que el supervisorpodrá decidir caso a caso. En caso de separación,se otorga a la entidad libertad para adecuar laestructura organizativa a la forma que se valoremás adecuada. Existe además un reconocimientoexplícito favorable a la actividad de market making.Por otro lado, en el ámbito del prop trading, el

Consejo propone la separación de esta actividaden otra entidad independiente que puede formarparte del mismo grupo. Se mantendría además laexención a la deuda soberana ya presente en eltexto de la Comisión.

3.2. sItUAcIón En PARLAmEnto

No existe todavía un acuerdo interno en el Parla-mento Europeo. Tras varios textos la situacióncontinúa encallada en el elemento fundamentalde la propuesta.Existe un debate importante sobre el diseño

de las métricas que deben determinar la lista delas entidades a las que podría exigirse la separa-ción estructural.En un momento de las negociaciones, se dis-

cutió que las entidades que no alcanzaran un ele-vado peso del crédito sobre balance (60%), y/oque mostraran un cierto peso de los derivadossobre balance (15%) y una dependencia de losingresos de banca mayorista sobre el total dengresos (15%), debían estar sujetas al proceso deseparación. Se trataba, en el fondo, de diferen-ciar entre aquellas entidades más dedicadas a laactividad de mercados frente a aquellas más rela-cionadas con el sector real en forma de financia-

ción directa. Este proceso de separación implica-ba que la entidad debía justificar y argumentarque incumplir con esos ratios no supondría unpeligro para su estabilidad financiera ni la delsistema.Recientemente, parece que el debate deriva a

adoptar una posición más similar a la del Conse-jo. Esta posición implicaría que entidades con undeterminado volumen de actividades de trading(ídem, 100.000 millones de euros) o entidades G-SIBs estarán sujetas a este proceso de separación.El proceso de separación implicaría que la

entidad debe justificar que el hecho de superarestos indicadores de tamaño no supone un pro-blema ni a su resolubilidad ni a la estabilidadfinanciera. De lo contrario, se podría exigir oseparación o incremento de capital.Por lo que se refiere al prop trading, la posición

del Parlamento es aparentemente más favorablea la prohibición de la actividad y no de la sepa-ración, como propone el Consejo. No obstante,se mantendría igualmente la exención a la deudasoberana.

3.3. oPInIón dE LA comIsIón

Tras las elecciones europeas de mayo de 2014,una nueva Comisión inició su mandato ennoviembre de ese año. A diferencia del anteriorEjecutivo europeo, centrado en reformar el siste-ma financiero para prevenir futuras crisis banca-rias, la Comisión presidida por Jean-ClaudeJuncker propugna un discurso de crecimiento yempleo cuya medida estrella, la Unión del mer-cado de Capitales, pretende incrementar las víasde financiación en Europa, desarrollando losmercados financieros. Este nuevo discurso entraen conflicto con la iniciativa de reforma estructu-ral (heredada de la anterior legislatura), quepodría dificultar la actividad de las entidades enmercados de capitales (que caerían típicamenteen la zona de la entidad de trading). Sin embar-go, la posición oficial de la Comisión Europea esque no tiene intención de retirar la propuesta enreforma estructural, ya que considera que:

64


– El racional de su propuesta sigue siendoválido.

– En la medida en que distintos estadosmiembros han emprendido medidas eneste ámbito, es necesario un enfoque unifi-cado a nivel UE.

Además de estos argumentos, la retirada de lapropuesta conllevaría un coste político que laComisión no está dispuesta a asumir. Por estemotivo, en respuesta a una pregunta parlamenta-ria al respecto, el comisario europeo de ServiciosFinancieros, Jonathan Hill, animó al Parlamentoa alcanzar un acuerdo pronto y recordó que laComisión está a disposición de todas las partespara facilitar el apoyo técnico que requieran.

4. VALORACIÓN DE LA PROPUESTA

La pieza más sensible de la propuesta se refie-re a la forma en la que se decidirá la posible sepa-ración de actividades de market making. La defi-nición de las métricas que pueden determinar laseparación, junto con el papel del supervisor endicho proceso, son los elementos determinantespara ello y, por lo tanto, los más discutidos.

4.1. EntIdAdEs AfEctAdAs

La decisión sobre si una entidad tiene que ser obli-gada a separarse es enormemente relevante debi-do a sus consecuencias (conocidas y no conocidas)y, sobre todo, a su irreversibilidad. Decisiones queafectan a la estructura organizativa y financiera, enesencia, a la estrategia de las entidades, no sondecisiones que puedan implementarse en un cortoperiodo de tiempo e igualmente, una vez adopta-das, no son fácilmente reversibles. Por este motivo,la decisión sobre la conveniencia de la separaciónno puede basarse únicamente en el hecho de quela entidad supere unas métricas.Superar los umbrales establecidos debería sim-

plemente constituir una señal para que el supervi-sor entre a analizar una entidad y valore si la sepa-ración de dicha entidad concreta puede resultar

necesaria, a través de un análisis individualizadobasado en información supervisora. No existe nin-guna métrica perfecta que permita determinarpor sí sola si una separación es necesaria.En cualquier caso, hay que señalar que los ejes

de la propuesta de la Comisión en este ámbitoparecen adecuados. La Comisión parte de undiseño a nivel conceptual (los ratios están pen-diente de desarrollar por la Autoridad BancariaEuropea –EBA–) y propone un conjunto de indi-cadores que recoge ratios referidas a ocho pará-metros distintos. El Informe Liikanen se referíaexclusivamente al parámetro de tamaño9, mien-tras que la Comisión añade a este indicadorratios de apalancamiento, riesgo de contraparte,complejidad relativa de los derivados, rentabili-dad relativa de las actividades de trading, riesgode mercado, interconexión, y riesgo de crédito yde liquidez derivado de los compromisos ygarantías otorgados por la entidad de créditobásica. El diseño de un conjunto de indicadorespermite y facilita que el análisis de la entidad seamás completo.La propuesta del Consejo, sin embargo,

emplea un único indicador y pone el foco enaquellas entidades que superen un determinadovolumen de actividad. La propuesta del Parla-mento podría derivar hacia la misma dirección. Apesar de la mayor sencillez de esta propuesta,identificar las entidades que tienen que ser obje-to de la propuesta meramente por su tamañopuede resultar contraproducente, al ser un enfo-que excesivamente simplista que obviaría otrasconsideraciones:– El tamaño no implica directamente que lasactividades que realice en el ámbito de losmercados sean actividades de riesgo.Puede haber entidades que no siendograndes incurran en riesgos en el desarro-llo de esta actividad y viceversa.


65

9 El informe establecía como métrica el que el importede la cartera de negociación y de disponible para la ventasuperara los 100.000 millones de euros o que el importe dedichas carteras representara entre un 15%-20% del balance.

– Este enfoque supone que no se le concedesuficiente reconocimiento a la regulaciónque ya se ha establecido para entidades G-SIBs y para la actividad de negociación.

Este debate pone claramente de manifiesto lainexistencia de métricas perfectas para identificarlas entidades que han de ser objeto de la propues-ta. El automatismo respecto a unas métricas impli-ca por tanto un riesgo de error muy elevado.

4.2. EL PAPEL dEL sUPERVIsoR

Habida cuenta de la inexistencia de métricasautomáticas, es pues clave el papel del supervisor.El supervisor tiene capacidad para interpretar yanalizar los resultados de esas métricas, pues, ade-más de contar con el criterio necesario, disponede información mucho más precisa de las entida-des. Esta información incluye también los planesde recuperación y resolución (RRP10) que las enti-dades están obligadas a presentar anualmente.Por tanto, el bias to action que contiene la pro-

puesta de la Comisión no es compatible con lainexistencia de métricas automáticas. Por suparte, la propuesta del Consejo, sí que cuentacon un procedimiento razonable por el que estadecisión solo podría solicitarse caso a caso y trasuna decisión del supervisor. Todavía no está clarocuál será la propuesta final del Parlamento, yaque este punto es uno de los elementos clave enlas negociaciones internas.

4.3. sEPARAcIón o PRohIbIcIóndE PRoP TRADING

Es difícil predecir cuál será el resultado finalde las negociaciones en este ámbito y si habráseparación o prohibición, pero no es difícil augu-rar que finalmente se tomará alguna medida queafecte a esta actividad. Todas las propuestas dereforma estructural contienen como mínimo unamención al prop trading.

Lo cierto es que, a pesar de la supuesta simple-za que conlleva una prohibición o separación de laactividad de prop trading y del aparente consensoque genera entre el público la necesidad de tomaralguna acción al respecto, su aplicación prácticaresulta extraordinariamente complicada. La apli-cación de la Volcker Rule, con efectos extraterrito-riales que han impactado también a los grandesgrupos bancarios en Europa, es un ejemplo deello. En el intento de establecer una línea muyestricta en relación con lo que se considera proptrading, el regulador ha penalizado la tenencia departicipaciones incluso con objetivo estratégico,por no responder a un criterio de market making.

4.4. EL REconocImIEnto AL modELo mPE

Las propuestas reconocen las virtudes del modelomPE y autorizan a las autoridades correspondien-tes a eximir a las filiales extranjeras de grupos quecuenten con una matriz europea de la posible obli-gación de separación, que sí puede afectar a lamatriz o a entidades europeas. El motivo es que elriesgo de quiebra de las filiales, que son entidadesjurídicamente diferentes, queda contenido encada una de ellas, ya que cuentan con un marco deresolución propio. Es un claro y correcto reconoci-miento de que el modelo mPE aporta cortafuegosy evita contagio entre filiales.

5. REFLEXIONES SOBRE EL IMPACTODE LAS REFORMAS ESTRUCTURALES

Como complemento a los comentarios del epí-grafe anterior, se recoge a continuación una seriede reflexiones sobre el debate de la separación deciertas actividades de la banca.

5.1. RIEsgos PARA LA EstAbILIdAddEL sIstEmA

Contrariamente a los objetivos que persiguen, lasreformas estructurales pueden afectar negativa-mente a la estabilidad del sistema.

66

10 Recovery and Resolution Plans.


La experiencia de la última década demuestraque la diversificación de negocios es un valor muyimportante en términos de estabilidad. Durantelos últimos años el beneficio obtenido en las acti-vidades de banca mayorista ha servido para com-pensar menores ingresos ligados al negocio retail,y a la inversa. Ambas líneas de negocio hubieranresultado mucho más frágiles para el conjunto delsistema de haber estado separadas. Ésta es ademásla conclusión que parece que alcanzaron las auto-ridades americanas durante la última crisis, cuan-do decidieron fusionar bancos de inversión (BearStearns, merrill Lynch) con bancos retail (JP mor-gan, Bank of America).De producirse la separación de actividades,

los nuevos bancos de trading estarían expuestosunos a otros (ya que, por definición, la exposi-ción a bancos tomadores de depósitos está limitada).Normativas adicionales, como EmIR, han impli-cado una mayor interconexión de estas a travésde las cámaras de contrapartida central. Si a estoañadimos el que el abandono de estas actividadespor parte de los bancos retail afectados produci-ría un incremento en el tamaño de estas entida-des de trading, la quiebra de cualquier de ella, enun escenario de elevada interconexión, produci-ría consecuencias nefastas.La diversidad de modelos de negocio debería

ser, por tanto, un rasgo deseable. En entornos com-plejos, la diversidad favorece una mejor absorciónde los shocks financieros, especialmente sistémicos.

Incremento de la complejidad de los grupos bancarios

Como señala el informe del FSB, en muchos casosaplicar medidas de separación puede traer consigoel incremento de la complejidad de grupos banca-rios organizados de forma simple y transparente,duplicando el número de entidades dentro delgrupo y las interrelaciones entre ellas.

Impacto en la economía real

Las entidades que sean objeto de separación ten-drán que afrontar costes significativos. Sin duda,

uno de los más importantes se refiere al incre-mento de costes financieros que la nueva entidadde trading deberá asumir. La salida al mercado enbúsqueda de fondos requiere que dichas entida-des tengan un rating suficientemente favorablepara atraer a inversores a costes asumibles. Estoimplica un incremento de las necesidades decapital. Además, a ello hay que añadir los costesde separación (legales, tecnológicos, humanos…),que, aun siendo costes hundidos y no recurrentes,serán de magnitud relevante y cuestionarán laviabilidad del negocio ya en el primer año.En este escenario, las posibles opciones para

los bancos son:– El abandono de la línea de negocio de mar-

ket making y similares.– Incrementar el precio de los productos yservicios.

En ambos casos, el usuario final se verá afec-tado.La primera opción puede ser la elegida por

muchas entidades donde la actividad de marketmaking no suponga una línea de negocio dedimensión relevante y no tenga suficiente tama-ño como para llevarse a cabo aisladamente demodo eficiente. En muchas entidades dicha acti-vidad está concebida como un complementopara prestar una mayor oferta de servicios aclientes más sofisticados que requieren una gamade productos más extensa y, sobre todo, solucio-nes específicas y personalizadas.El market making es una actividad amplia que

abarca actividades tales como: – Cobertura de riesgos (tipos de interés, tipode cambio, …)

– Diseño de productos para canalizar elahorro.

– Desarrollo de los mercados de capitales através del apoyo a la emisión de deuda delas empresas, deuda pública de los Estadosy provisión de liquidez a través del com-promiso de negociación de los títulos.

Bancos con un perfil más retail ofrecen esta tipo-logía de servicios a clientes corporativos con losque se ha establecido una relación estable y dura-


67

dera, y donde los riesgos están valorados y estudia-dos de acuerdo a una información constante y fia-ble que se ha recabado gracias a dicha relación.Si estos bancos optan por abandonar esta

línea de actividad, este hueco será absorbido porotras entidades. Sin embargo, lo que resultaría apriori simple y sin mayor impacto, llevaría apa-rejado consigo perniciosas consecuencias:– Las entidades especializadas en financia-ción mayorista, que no captan depósitos declientes, no ofrecen de forma habitual losservicios y productos más tradicionales(préstamos, pago de impuestos, cash mana-gement, etc). Estas nuevas entidades entra-rían sin disponer de suficiente informacióndel cliente como para valorar correctamen-te los riesgos, por lo que estarían tentadasa fijar precios más elevados para cubrir unapérdida esperada que no pueda ser ade-cuadamente valorada, con el consiguienteimpacto para el cliente.

– El tamaño de negocio que abandonaríanestos bancos es suficientemente elevadocomo para suponer que:• Los bancos nacionales no afectados porla regulación (por encontrarse bajo elumbral de tamaño) no podrán llenarese vacío, tanto por falta de experienciacomo de pulmón financiero.

• Los bancos de inversión americanosprobablemente no estén habituados atrabajar con clientes corporate pequeños,a los que no conocen bien. Además,estos bancos cuentan también con lími-tes de riesgo que dificulta la absorciónde toda la exposición del sistema.

• Podrían entrar bancos de mercadosemergentes con una regulación másfavorable, pero menos controlados.

• Existiría además un riesgo muy elevadode que se produjera un incremento delshadow banking, o entrada de competi-dores no bancarios (no sujetos a las mis-mas reglas de juego y con menor capa-cidad para amortiguar la volatilidad delmercado en circunstancias adversas).

En ambos casos, el impacto para el clientefinal no será favorable, ya que tendrá que hacerfrente a un incremento de precios para poderacceder a los mismos servicios de los que disfru-taba. Además de un impacto en precio, podríatambién producirse una pérdida en la calidad delservicio:– La separación entre la entidad de trading y la

entidad tomadora de depósitos se hará más evi-dente con el tiempo, lo que reducirá lacoordinación que es necesaria para diseñarlos productos de forma personalizada, sintener en consideración la posición globaldel cliente y la estructura y característicaspropias.

– Las posiciones del cliente mantenidas conla entidad de trading no pueden ser com-pensadas con las posiciones del cliente enel banco tomador de depósitos, lo queincrementará el volumen de garantíasrequerido o reducirá líneas de crédito, ade-más de afectar a los precios, ya que la valo-ración se deberá realizar de forma inde-pendiente. Además, las exigencias de capi-tal para ambos bancos se fijarán de formaindependiente, de nuevo, sin considerar laposición global del banco.

La exención que se contempla en la regula-ción a favor de los títulos de deuda pública (nosujetos a la prohibición de proprietary trading ni alas obligaciones de separación) pone de relievelos riesgos para la financiación que se puedenderivar de estas medidas.

6. CONCLUSIÓN

En definitiva, de la experiencia y comparativainternacional de las distintas propuestas de refor-ma estructural se concluye que todas ellas, quecontaron con un fuerte impulso político en sugénesis, son muy difíciles de diseñar técnicamen-te. El propio proceso de negociación de la pro-puesta europea es un claro ejemplo de ello. y esque lo que a nivel político puede resultar atracti-vo, en el terreno práctico puede resultar de difí-

68


cil aplicación y arriesgado. especialmente, si sedesea combinar estas medidas con el objetivo defomentar el crecimiento económico y el apoyo delas entidades financieras a la economía real.

No olvidemos también que, desde que seconstituyera el nuevo ejecutivo europeo ennoviembre de 2014, y máxime desde que se haido avanzando en la constitución completa de unmarco de gestión de crisis, la prioridad de lacomisión es ahora el favorecer el crecimiento ypromover el empleo. el plan de acción en Capital

Markets Union, el objetivo de hacer un análisis deimpacto acumulado de la regulación financieraen la ue (basado en una reciente Call for Eviden-

ce) y propuestas como la de crear un marco másrobusto de titulizaciones y unos principios comu-nes en las leyes de insolvencia tienen precisa-mente como objetivo el crecimiento y el empleo.

en este contexto, iniciativas como la de refor-ma estructural, con un potencial impacto hastaahora no testado, no parecen tener un carácterprioritario. es más: la propuesta del consejo y lasnegociaciones en parlamento demuestran clara-mente un tono mucho más favorable hacia laactividad de market making, a la que se le recono-ce expresamente un papel fundamental en laconstrucción de una unión de mercados de capi-tales y como motor esencial para el crecimientoeconómico.

por otro lado, todos los problemas identifica-dos por el grupo de expertos presidido por elgobernador erkki Liikanen y que pretenden serresueltos con la propuesta de reforma estructu-ral de la comisión europea son ya objeto de unamplio abanico de normas que se han ido apro-bando e implementando desde la crisis. entreestas medidas destaca el que las entidades estánobligadas a diseñar un plan de recuperación y lacreación de la figura de la autoridad de resolu-ción, responsable, entre otras funciones, de des-arrollar un plan de resolución para cada enti-dad. Además, para garantizar el éxito de unaestrategia de resolución que emplee el bail-in, sele exigirá a las entidades una mínima capacidadde absorción de pérdidas (el conocido comomreL, a nivel europeo, y tLAc, a nivel inter-

nacional), compuesta por pasivos de muy eleva-da calidad.

ello no significa que las reformas estructuralesno puedan ser adecuadas en algunos casos. peropara ello no es necesaria la imposición de unmarco general de reformas estructurales ni laaprobación de nuevas propuestas. La solución deaplicar reformas estructurales en determinadoscasos es una opción que ya está contemplada enla normativa actual.

Los Key Attributes11 del fsB sobre recuperacióny resolución de entidades de crédito contemplanque las autoridades de supervisión y resolucióndeben contar con poderes suficientes como paraexigir a una entidad la adopción de medidas ade-cuadas, tales como cambios en la gestión, estruc-tura u organización de las entidades, con el fin dereducir la complejidad y el coste de resolución.

Así, la directiva europea de recuperación yresolución de las entidades de crédito (Brrd12)prevé que las autoridades de resolución puedanexigir a los bancos cambios estructurales (p.ej.,en su estructura organizativa y jurídica), si consi-deran que es necesario para evitar obstáculos queimpidan una resolución eficaz.

RefeRencias:

propuesta de la comisión europea sobre refor-mas estructurales.

Gloria Hervás (2015): «La propuesta europea dereforma estructural». fundación de estudiosfinancieros. papeles de la fundación núm. 54.

Legislaciones nacionales: Volcker rule y normasuK.

LA propuestA europeA de reformA estructurAL

69

11 Los Key Attributes: constituyen los «atributos» claveque todo régimen de resolución debe disponer para garanti-zar su efectividad y la consecución de los cuatro objetivosfundamentales perseguidos en resolución: minimizar elrecurso a las arcas públicas; salvaguardar la estabilidad finan-ciera; evitar la destrucción de valor; asegurar la continuidad delas funciones críticas. http://www.financialstabilityboard.org/publications/r_111104cc.pdf

12 http://ec.europa.eu/internal_market/bank/crisis_management/index_en.htm

Cristina Iglesias-Sarria y Fernando Vargas (2012):«Las entidades financieras sistémicas: lasmedidas acordadas», Revista EstabilidadFinanciera de Banco de España.

José manuel Campa (2014): «Reformas estructu-rales en el sector bancario». Fundación deEstudios Financieros, Papeles de la Fundaciónnúm. 52.

Vítor Constâncio (2013). Speech at the IIEAConference on «The Future of Banking inEurope» in Dublin.

Directiva de Recuperación y Resolución de Enti-dades de Crédito.

Propuesta del Consejo sobre reformas estructura-les.

Informe Liikanen.

70


I. GreeN PAPer De lA COmISIóNeurOPeA SObre retAIl FINANCIAlServICeS. eNFOque De lA INICIAtIvA

la comisión europea ha sometido a consultapública –cuyo plazo finalizó el 18 de marzo de2016– un documento denominado «green Paperon retail Financial Services» (en adelante «gP»).

este gP pretende revisar el estado de la pres-tación de servicios financieros a clientes retailen la Unión europea, constatando una situaciónde fragmentación de mercado, tratando deidentificar algunas causas, y proponiendo algu-nas medidas de actuación, tanto en el lado delos consumidores como de los proveedores deservicios.

Podemos identificar como antecedente cerca-no de este gP, la conferencia sobre «emergingchallenges in retail finance and consumerpolicy», que tuvo lugar el 18 de noviembre de2014 en bruselas. en el discurso inaugural deesta conferencia, Jonathan Hill, comisario deestabilidad Financiera Servicios Financieros yMercados de capitales –junto a comentar algunaexperiencia acerca de significativas diferencias deprecio en seguros de viaje o de coche en diferen-tes estados de la Unión, lo que le llevó a concluirque no existía probablemente un mercado único–mencionó algunos de los principios en que con-sideraba que debía asentarse un mercado únicode consumidores en servicios financieros.

estos principios eran, básicamente, la compe-tencia, la transparencia, la comparabilidad, laresponsabilidad de los gestores de las entidadesprestadoras de servicios, y el nuevo papel de ladigitalización en la prestación de servicios cross-border, que ya es significativo en servicios banca-rios, en servicios de pagos y en determinados ser-vicios en desarrollo como las monedas virtualestipo bitcoin. adelantaba asimismo, la importan-cia de la seguridad en estos entornos, que evitenfraudes o blanqueo de capitales, pero aclarabaque estas necesarias precauciones no deben limi-tar el papel de estas nuevas tecnologías y el des-arrollo que pueden procurar.

Por último, manifestó su interés en que unproceso de análisis de esta naturaleza cuente conun amplio proceso de consulta con las partesimplicadas, señaladamente consumidores y pro-veedores de servicios.

así, el gP publicado consta de cuatro Seccio-nes.

la primera se centra en las cuestiones gene-rales que plantea la creación de un verdaderomercado europeo de servicios financieros deretail, especificando cuál el objetivo final de la ini-ciativa de la ce, mencionando algunas actuacio-nes previas en esta materia por parte de la Ue, yencajando esta iniciativa en otras de la Unióneuropea, señaladamente la estrategia de Merca-do digital Único, la Unión del Mercado de capi-tales y la estrategia de Mercado Único.

71

Mercado Integrado de ServIcIoS FInancIeroSMInorIStaS. green PaPer Sobre

retaIl FInancIal ServIceS

Ignacio SantillánDirector General de FOGAIN

la Sección Segunda se centra en describir lasituación actual de fragmentación del mercadode servicios financieros de retail, incidiendo en lolimitado de la actividad trasnacional, en las dife-rencias de precio del mismo servicio en diferen-tes estados, en la insuficiente competencia y enel bajo nivel de cambio de prestador de serviciospor parte de los consumidores.

dentro de esta Sección, se incide de formamuy señalada en el nuevo escenario que en esteámbito, propone la digitalización, mencionandolos nuevos operadores, las nuevas técnicas, y losnuevos productos financieros y de pagos.

la Sección tercera, se centra en cómo prove-er mejores productos, mejores capacidades deelección y mejores oportunidades para consumi-dores y empresas.

esta sección se centra, por un lado en los con-sumidores y por otro en las empresas.

desde el punto de vista de los consumidores,menciona medidas que son necesarias para ayu-dar a los consumidores a adquirir servicios tras-nacionales, como son:

– ver el modo de que los consumidores ten-gan más y mejor información acerca de lasopciones reales de contratación.

– atacar el hecho de que el cambio de enti-dad en ocasiones está penalizado por lapropia entidad, implicando un alto costepara el cliente.

– Incrementar la portabilidad de los servi-cios, de forma que sea realmente posiblemantener en otro estado miembro, la rela-ción de servicio financiero contratada enotro, en caso de cambio de domicilio o sim-ple desplazamiento.

– reconocer los efectos trasnacionales dedeterminadas pólizas de seguros de res-ponsabilidad civil.

– desarrollar la confianza de los consumido-res en oportunidades que puedan surgir enotros estados miembros de la Unión, ypara ello, (i) promover la comparabilidad(ii) el acceso a información, y (iii) mejorarlos sistemas de resolución de conflictos

entre entidades y los consumidores en otroestado miembro.

– Proteger a las víctimas de seguros de motorcuya compañía se declare insolvente.

– Incrementar la transparencia y comparabi-lidad de seguros, vinculados al alquiler decoches.

Por lo que se refiere a los proveedores de ser-vicios, las propuestas se centran en:

– la promoción de las posibilidades de losservicios digitales, y para ello:(i) ayudar a las empresas a mejorar su

proceso de digitalización, (ii) reconocer la firma electrónica y la

verificación de la identidad, (iii) Mejorar el acceso a datos financieros, (iv) Favorecer la prestación de servicios

post-venta cuando se prestan serviciospor vía digital en otro estado miembro

– la promoción de la convergencia de meca-nismos de insolvencia, valoración de acti-vos y prestación de garantías,

– tratar de superar los inconvenientes pro-venientes de la aplicación de regímeneslegales diferentes en diferentes estados,para lo cual propone, también, la posiblecreación de regímenes legales autónomosespecíficos de la Ue que apliquen en todoslos estados.

la Sección cuarta se centra en el procedimien-to a seguir para esta iniciativa, que, tras el procesode consulta finalizado el 18 de marzo de 2016,prevé publicar hacia el verano de 2016 un Plan deacción sobre Servicios Financieros de retail.

II. CueStIONeS relevANteSDe Su CONteNIDO

II.1. AlcAnce

la sola enumeración esquemática del contenidodel gP mencionada en el apartado anterior, nosda una primera idea de que se trata de una ini-ciativa amplia en su alcance.

72

obServatorIo Sobre la reForMa de loS MercadoS FInancIeroS eUroPeoS (2016)

Si bien todos los elementos señalados seencuentran orientados a un mismo fin que losengloba, esto es, la consecución de un mercadoúnico europeo de servicios financieros de retail,existen algunos aspectos que requieren algunareflexión en cuanto a su presentación en el gP yen cuanto al progreso de esta iniciativa.

el alcance de la iniciativa, es muy amplio porun lado, pero por otro, no se concreta este alcan-ce desde un punto de vista material. Quizá sea poreste momento inicial en que aún deben perfilarselos límites de esta iniciativa que permitan accionesconcretas, que el alcance resulta algo confuso.también lo es, como veremos, la mención deactuaciones previas de la Unión europea (Ue) enla materia.

así, por lo que respecta a su alcance, se espe-cifica que es el explorar cómo se pueden abrirmás los mercados financieros de retail, mencio-nando como tales los «seguros, préstamos, pagos,cuentas corrientes y de ahorro, y otras inversio-nes de retail».

Posteriormente, al repasar lo hecho a niveleuropeo en relación con la restauración de laconfianza del consumidor y para ayudar a expan-dir el mercado único, refiere una serie de medi-das recientes en el área de servicios financierosde retail, tales como incremento en la transparen-cia en pagos, préstamos hipotecarios, productosde inversión y seguros, de la competencia encuentas de pagos, en la protección de inversores,clientes de hipoteca y seguros, y facilitando lacomercialización trasnacional de seguros e hipo-tecas para mejorar la competencia.

este alcance- seguros, pagos, servicios banca-rios y de inversión- se ve ratificado, aparente-mente, por otras menciones dentro del gP, talescomo la referencia al tratamiento de servicioscomo en la Pad (Payments account directive),Idd (Insurance distribution directive) o MIFIdII o la referencia a los trabajos que, en términosde comparabilidad de productos se han realizadoen el ámbito de las hipotecas, del crédito al con-sumo, de los seguros no de vida y otros, incluyen-do también como ejemplos la regulación de IIc,el reglamento PrIIPS, y la directiva de Mercados

de Instrumentos Financieros, MIFId II.Por otro lado, se menciona también la rele-

vancia que van adquiriendo nuevos operadores ynuevos servicios en el ámbito del Fintech, talescomo la financiación entre particulares, el bigdata o el blockchain.

todo este potencial ámbito del análisis, sinembargo, se ve significativamente reducido en elQ&a que se publicó como anexo al gP, en el quese limitan en la primera pregunta el concepto deservicios financieros de retail, a servicios banca-rios de retail, cuentas corrientes, servicios depago, tarjetas de crédito, hipotecas y determina-dos tipos de seguros (motor, vida, viajes,hogar…). el cuadro explicativo tras el Q&a inci-de en identificar como servicios financieros deretail los mencionados.

Por tanto, no se hace referencia a que los ser-vicios financieros de retail que trata de abarcar lainiciativa se refieran también a servicios de inver-sión ni a los nuevos servicios que la digitalizaciónestá desarrollando.

este primer elemento, permite hablar de unaaproximación muy amplia, pero como tal, quizápendiente de concreción en momentos posterio-res de la iniciativa, que deberá llevar a un Plan deacción específico.

en esta fase inicial, el gP pone de manifiestouna ambiciosa actividad de identificación de todaregulación, medida, iniciativa, etc, de la Ue quepueda a afectar a la materia. ello abunda en quepodamos identificar un ámbito de actuaciónpoco precisado y que la iniciativa parezca exten-derse a situaciones heterogéneas.

Probablemente, este sea el resultado de todainiciativa de naturaleza transversal como es ésta,en un primer momento.

II.2. Análisis generAl del contenidodel gP

como hemos señalado, el ambicioso ámbito de lainiciativa, conjuntamente con una cierta incon-creción de la misma en este momento, hace quecada uno de los elementos que menciona, pueda

Mercado Integrado de ServIcIoS FInancIeroS MInorIStaS...

73

– y deba- ser objeto de análisis autónomo y espe-cífico (seguros, servicios bancarios, inversiones,tarjetas, servicios de pagos…).

así, por otro lado, es como se han venido anali-zando cada uno de los aspectos en el ámbito de laUe hasta la fecha, y a ello se refiere también el gP.

ello no impide que podamos hacer un primeranálisis general de los temas que se han identifi-cado en el gP.

estos temas generales pueden ser, junto a lamención de los indicadores que apuntan a unafragmentación del mercado financiero de retail,unos ejemplos muy concretos de potencial nece-saria intervención puntual de la regulación.Junto a ello también, el análisis que hace de laprestación de servicios digitales y específicamen-te de Fintech, y las consideraciones acerca de lasespecificidades del mercado de retail, tambiénson temas generales que subyacen en el gP.

a) indicadores generales de fragmentacióndel mercado financiero de retail

conforme señala el propio gP, diferentes aspectosque tocan a la fragmentación del mercado finan-ciero europeo de retail, han sido analizados deforma profusa en el pasado. así, se hace referenciaa los trabajos del Financial Services User group, dela european Mortgage Federation, del banco cen-tral europeo y de la propia comisión europea.

estos y otros análisis ponen de manifiesto,según se extrae del gP, la presencia de cuatroindicadores, que, junto a otras consideraciones,apuntan una fragmentación del mercado. estosindicadores son:

– Un bajo nivel de actividad transfronteriza.– Una diferencia injustificada de precios

para el mismo servicio o producto en dife-rentes estados de la Ue.

– Un reducido nivel de cambio por parte declientes de retail, en sus proveedores de ser-vicios financieros.

– Un alto nivel de concentración en los pres-tadores de servicios financieros en algunosestados miembros.

Por lo que respecta al nivel de actividad trans-fronteriza, basado en tales informes, el gP seña-la concretamente que solo un 1% de las hipote-cas, un 3% de las tarjetas de crédito y un 5% delos préstamos en que el cliente es de retail, seobtienen cross-border.

Por otro lado, menciona que 13 millones deeuropeos viven fuera de su país de origen en otroestado miembro y el 35% de los ciudadanoseuropeos viven cercanos a las fronteras de otrosestados, lo que podría dar lugar a que se contra-ten servicios en otros estados ya sea por residen-cia o por cercanía. Sin embargo este no es el casorespecto de los servicios financieros.

Por lo que se refiere a las diferencias de pre-cio, el análisis del gP se centra en diferencias deprecio sobre productos o servicios concretos. así,menciona señaladas diferencias en el precio dedeterminados seguros de vida de ahorro, segurosde coche, coste de mantenimiento anual de tar-jetas de crédito, o muy amplia diferencia en lostipos de interés en préstamos, tanto de consumocomo hipotecarios.

Si bien, se aprecia que puede haber elemen-tos que justifiquen en parte estas diferencias deprecios –condiciones de las economías domésti-cas, estructuras institucionales o financieras,niveles adquisitivos– se considera que estos ele-mentos pueden no justificar tales diferencias deprecios.

Por lo que se refiere al reducido nivel de cam-bio de proveedor de los clientes de retail, el gP,señala que según el informe de monitorizaciónrealizado por la comisión europea en 2013, en2012, el 85% de los clientes con un préstamo per-sonal o una tarjeta de crédito, nunca han cam-biado de proveedor, ni lo han intentado.

ello parece en el gP particularmente relevan-te teniendo en cuenta que los últimos estudios alrespecto (consumer Market Scoreboard) eviden-cian que los servicios financieros figuran entre losservicios respecto de los que los clientes tienenun mayor nivel de insatisfacción y que adicional-mente, existen opciones en mejores términos dis-ponibles para los clientes, que no las utilizan nicontratan.

74


la práctica comercial de vinculación o empa-quetamiento de productos –debiendo contratarel cliente obligatoriamente varios de ellos– se veen el documento como una de las posibles cau-sas de esta falta de cambio, y respecto de ello seplantea tomar acciones a nivel europeo como yase está haciendo en relación con préstamoshipotecarios, cuentas de pago, intermediaciónde seguros o en relación con servicios de inver-sión.

el gP menciona iniciativas europeas ya toma-das que facilitan el potencial cambio de provee-dor en relación con los préstamos hipotecarios ylas cuentas de pago, a través de la directiva decrédito Hipotecario (2014/17/Ue) y la directivade cuentas de Pago (2014/92/Ue), aún en proce-so de implementación.

Por último, y en lo que respecta al nivel deconcentración de los prestadores de serviciosfinancieros a nivel nacional, el gP entiende queno hay una justificación para el hecho de quehaya significativas diferencias entre unas jurisdic-ciones y otras. así, a finales de 2013, mientras lacuota de mercado de las cinco entidades banca-rias más grandes de grecia era de un 95%, enalemania o luxemburgo era del 30%. Y a lamisma fecha, la cuota de mercado de las cincocompañías aseguradoras más grandes en estoniao Malta era del 100% mientras en alemania ocroacia era del 40%.

b) ejemplos concretos identificados en el gP

Junto a los indicadores más generales mencio-nados, el gP menciona casos concretos en queestán identificados en relación con productos oservicios específicos que impiden, en términosprácticos, la prestación de servicios trasnacio-nales.

algunos de ellos son:– la falta de transparencia en los tipos de

conversión de moneda cuando se realizanpagos o se extrae dinero de cajeros en unestado miembro que tiene una monedadiferente de la propia del cliente.

– la exclusión de cobertura de los segurosde salud en estados diferentes del estadode origen.

– la exclusión de cobertura en estados dife-rentes, o las diferencias en el tratamientofiscal, de seguros de vida de ahorro para lajubilación.

– Falta de cobertura para el cliente en casode accidente de tráfico, si la compañía ase-guradora que cubre al contrario, está situa-da en un estado diferente y es insolvente.no todos los estados miembros estánadheridos al acuerdo voluntario de cober-tura de víctimas en estos casos.

– Falta de transparencia en los cargos suple-mentarios en relación con el alquiler decoches, particularmente en relación con lacobertura de seguros.

en relación con estas situaciones, parece queel proceso para la identificación de las concretasactuaciones a iniciar a nivel de la Ue es másclaro, dado que el problema está identificado ytiene una naturaleza muy específica. Habrá, noobstante, que estar a lo que al respecto se esta-blezca en el Action Plan on retail Financial servi-cies, que seguirá al gP y a su proceso de consultapública.

c) Análisis específico respecto de Fintech y prestaciónde servicios digitales

el gP, en su amplio campo de análisis, centrauna significativa parte del mismo en lo que gené-ricamente se denomina Fintech.

Se podría decir, no obstante, que el análisis deesta cuestión, si bien relacionada con la fragmen-tación del mercado financiero de retail, presentaunos perfiles tan específicos y amplios que lasupera, planteando cuestiones que, obviamente,requieren y requerirán atención de las autorida-des europeas, pero no específicamente en elámbito de la fragmentación del mercado, ya quesu ámbito es significativamente más amplio.

del gP queda claro que bajo la común deno-minación de Fintech, se incluyen aspectos y reali-


75

dades diversas, que plantean retos y potencialessoluciones, también diversas. estos aspectos son,al menos, los siguientes:

– Aspectos que tocan al canal de comunicaciónentre el prestador y el cliente.es un canal digital, sin presencia físicadirecta, que plantea cuestiones muy rele-vantes en la prestación de servicios y con-tratación trasnacional.Sin ánimo de exhaustividad, podemosseñalar que el gP enumera algunos deellos, en concreto, la ciberseguridad; elreconocimiento de la identificación digitaldel cliente para cubrir las necesidades deconocimiento e identificación del clienteexigidas, entre otras, por la normativa deprevención del blanqueo de capitales yfinanciación del terrorismo; o la falta dearmonización de la ley aplicable en ambospuntos del enlace digital, en la ley aplica-ble a los contratos, la específica normativade protección de los consumidores, o eldiferente régimen fiscal.a esto hay que añadir la aplicación de nor-mas de conducta o de protección del clien-te, específicas de cada servicio o productoconcreto, respecto de las que no siempreaplica la ley del estado de origen.Por último, parece una práctica relativa-mente frecuente- algunos ejemplos semencionan en el gP- los supuestos de geo-blocking, esto es, de casos en que prestado-res de servicios impiden la prestación deservicios, o la contratación, vía digital, aclientes situados en estados diferentes delde establecimiento del proveedor.como también reconoce el gP, todos estosaspectos son objeto ya de análisis en elámbito del digital Single Market Strategypuesta en marcha por la comisión euro-pea. Si bien la dSMS no se centra específi-camente en servicios financieros, pareceque, en este punto, los trabajos de la comi-sión pudieran duplicarse por esta iniciati-va, respecto de los que resulten en el ámbi-to de la dSMS, si bien esta nueva iniciativa

puede constituir un complemento en cues-tiones específicas de los servicios financie-ros, para la primera.algunos de todos estos aspectos reflejadosen el gP pueden ser tratados a nivel de laUe, en tanto, por ejemplo, el régimen deprevención de blanqueo de capitales estáarmonizado a nivel europeo. otros de loselementos identificados en el gP pareceque no tienen una solución o tratamientofácil, en tanto aspectos como la ley civilaplicable a los contratos, o el régimen fiscalno son aspectos armonizados y estos poten-ciales condicionantes en la prestación deservicios estrictamente digitales trasnacio-nales, serán difícilmente superables.en este sentido, el gP también proponeexplorar opciones como la creación de unrégimen jurídico y legal específico europeopara estas situaciones.

– Aspectos que tocan a nuevos prestadores de ser-vicios.el gP reconoce que en el ámbito Fintech seha producido la irrupción de nuevos ope-radores, normalmente vinculados al ámbi-to del desarrollo y prestación de serviciostecnológicos, en la prestación de serviciosfinancieros y que ello plantea retos desdeel punto de vista de la regulación de estasentidades.este es, sin duda, un ámbito que excedeclaramente del análisis de las causas defragmentación del mercado financierominorista, si bien el gP lo menciona den-tro de este aparente acercamiento amplio ala materia.

– Aspectos que tocan a nuevas actividades.dentro del ámbito de Fintech, se analizancomúnmente, nuevas actividades, talescomo el crowdfunding o la utilización de tec-nología block-chain, para, por ejemplo, lamoneda bitcoin o la utilización de robotsen la prestación de servicios de inversión,como el asesoramiento.Si bien se mencionan en el gP las dos pri-meras líneas de actividad, parece que la

76


regulación de ambas excede del análisis dela fragmentación del mercado financierominorista.en concreto, el crowdfunding tiene su pro-pio marco europeo de análisis, de lo que esun ejemplo el documento de trabajo delStaff de la comisión europea, hecho públi-co el 3 de mayo de 2016, sobre crowdfun-ding in the eU capital Markets Union.

– Aspectos que tocan a la gestión de datos.el gP menciona también el régimen deacceso de los prestadores de serviciosfinancieros a datos de clientes que aún nolo son suyos.Si bien este tema suele plantearse con lafinalidad de que otras entidades puedanadaptar mejor el servicio o producto a lasnecesidades del cliente, el gP limita esteproblema al acceso a información sobrecalidad crediticia de potenciales clientes,dado que no hay un régimen armonizadoni de información disponible ni de capaci-dad de acceso, a nivel europeo.en términos amplios, este tema planteacuál debe ser el alcance de esta aperturade datos y los estándares para su utiliza-ción (open bank Standards) a los dife-rentes proveedores de servicios financie-ros respecto de quienes no son sus clien-tes, lo que tiene serias implicaciones enmateria de protección de datos de carác-ter personal.Por ello, esta cuestión deberá de ser objetode tratamiento específico a nivel europeo,donde esta normativa se encuentra armo-nizada. en concreto, la autoridad bancariaeuropea ha sometido a consulta un discus-sion Paper, denominado discussion Paper oninnovative uses of consumer data by financialinstitutions, cuyo plazo de remisión de opi-niones finaliza el 4 de agosto de 2016.

no obstante, como señalamos, el gP limita elalcance de sus consideraciones al respecto a datossobre calidad crediticia y antecedentes de présta-mos de los clientes, respecto de las empresas quereúnen estos datos en ficheros de morosos.

como hemos apuntado, hay ciertos aspectosque limitan o condicionan el desarrollo del Fin-tech en europa que también pueden ser limitati-vos del desarrollo de un mercado unificado deservicios financieros de retail. Pero el alcance deambas cuestiones permite concluir que nosencontramos ante temas diferentes.

en este sentido, se podría plantear incluso,que el gP en su amplio ámbito, realmente cons-tituye dos iniciativas diferentes. Una evitar lafragmentación del mercado de servicios financie-ros de retail y otra, promover las condiciones paraque la prestación de servicios digitales (Fintech)se pueda desarrollar.

en este sentido, puede ser un acicate al des-arrollo de este segundo aspecto el que reinoUnido ha tomado claramente un papel activo yde liderazgo en este ámbito. Un reciente informede e&Y realizado por encargo del tesoro britá-nico, incluye una manifestación expresa de laSecretaria económica del tesoro, Harriett bald-win del total apoyo del gobierno británico aldesarrollo de la industria de Fintech en reinoUnido, y realiza un interesante análisis de quéaspectos deben ser desarrollados para procurareste desarrollo y mantener el liderazgo de reinoUnido en esta materia.

Para ello, analiza el informe aspectos talescomo el talento y su existencia o acceso porreino Unido, el capital necesario para financiarlas inversiones en este sector, el apoyo regulato-rio que se manifiesta completamente comprome-tido y también por el supervisor la Fca, y, porúltimo, conseguir la demanda necesaria.

en relación con este último punto, parececlaro que el levantamiento de los obstáculos aldesarrollo de los esquemas de Fintech que expo-ne el gP, podrán beneficiar de modo significati-vo esta industria.

d) especificidades del mercado retail

como hemos expuesto, el gP propone algunasideas en materia de promoción de la contrata-ción por parte de clientes de retail con proveedo-


77

res de servicios que no se encuentran en su pro-pia jurisdicción.

Para ello, sostiene que debe favorecerse un mássencillo acceso a una información más completasobre los productos y servicios a su disposición,plantea el establecimiento de comparadores deprecios y servicios- actividad ya desarrollada en elsector asegurador, en los términos del Informe deeIoPa de enero de 2014 sobre «buenas Prácticasen Webs de comparación»– se debe eliminar labarrera que al cambio de proveedor suponen altoscostes para el cliente por cambiar, y proponemejorar los sistemas de resolución extrajudicial decontroversias entre los clientes y sus prestadoresde servicios a nivel europeo, desarrollando la yaexistente red FIn-net y aplicando lo previsto enla directiva sobre sistemas alternativos de resolu-ción de disputas (2013/11/Ue).

reconoce el gP que hay elementos específicosque determinan el comportamiento de los clien-tes de retail, que deben ser tenidos en cuenta, encuanto que influyen en el nivel bajo de actividadtrasnacional. en este sentido, el análisis deleurobarómetro 373 –de septiembre de 2011,publicado en marzo de 2012– identifica las dife-rentes posiciones de los clientes respecto de losinconvenientes de contratar servicios o productosfinancieros fuera de su estado de origen, talescomo el idioma; el percibir una menor protec-ción como consumidor en otro estado miembro;el no tener claros los derechos propios en caso deproblemas; el no percibir la necesidad de contra-tar fuera lo que ya puede contratar en su país; ola preferencia por contratar con presencia física.

como hemos señalado, el gP pretende iniciarun proceso para identificar las medidas que sepuedan tomar a nivel de Ue para superar barre-ras que puedan fragmentar el mercado de unaforma innecesaria, perjudicando por un lado, alos consumidores que no tienen acceso a unaoferta más amplia en términos de servicios y cos-tes, y por otro lado, a los propios prestadores deestos servicios, respecto de los que los potencialesrendimientos por el esfuerzo en innovación odigitalización no deberían ser innecesariamentelimitados por barreras solventables.

Sin embargo, se echa de menos quizá, que seenfatice más en el gP la importancia que tienepara los clientes de retail, no ya aspectos talescomo la contratación en persona con el valor aña-dido que ello pueda dar –a sus ojos– sobre unapantalla, sino la identificación clara de ante quiénse puede quejar o reclamar si algo no funcionacorrectamente, o quién supervisa al proveedor deservicios, o sentirse arropado por sistemas de pro-tección de clientes –asociaciones nacionales deconsumidores, evidentes para el cliente– o siste-mas de indemnización –de depósitos o de inver-siones– que desconoce en otro estado miembro.

Por tanto, siendo relevantes los obstáculosidentificados por el gP, probablemente estosotros –que definen el mercado y no lo fragmen-tan– también deberían ser analizados.

II.3. incArdinAción con otrAsiniciAtivAs eUroPeAs

como se ha señalado más arriba, en gP men-ciona iniciativas que la Ue ha tomado o seencuentra en proceso de implantar, y que contie-nen medidas de protección de clientes de servi-cios financieros.

Son muchas las medidas mencionadas, en elámbito del seguro (de vida, de riesgos distintosdel de vida o de intermediación en seguros), delos servicios bancarios (crédito al consumo, cuen-tas corrientes, tarjetas, préstamos hipotecarios),en servicios de pagos, y en servicios de inversión(IIc, PrIIPS, MIFId II).

Sin entrar en detalles, por superar el alcancede este trabajo, estas piezas de regulación euro-pea se centran, con carácter general, en la reser-va de determinadas actividades de prestación deservicios, establecimiento de los requisitos míni-mos prudenciales y organizativos que estas enti-dades deben cumplir, someterlas a un régimende autorización administrativa que se reconozcaen toda la Ue, y finalmente, otorgarles el pasa-porte para que, bien con establecimiento perma-nente o bien en régimen de libre prestación deservicios, puedan prestar servicios en toda la Ue.

78


también recogen estas regulaciones medidasconcretas de actuación o de información a losclientes, tendentes todas ellas a la protección dela posición de éste cuando contrata un serviciofinanciero.

Si bien el propio gP menciona dos casos –enmateria de cuentas de pago y crédito hipotecariose han introducido medidas de comparaciónentre prestadores de servicios o productos– lafinalidad de todas estas normas que menciona elgP es más bien, en general, la de conseguir nive-les similares de protección de clientes de servi-cios financieros, y ofrecer a los prestadores deservicios la posibilidad de operar en toda laUnión, más que la de superar circunstancias defragmentación del mercado.

Por tanto, esta nueva iniciativa supone en estesentido, un enfoque diferente de las medidastomadas con anterioridad. no se trata de prote-ger a clientes de servicios financieros sino de pro-mover la extensión del mercado único. este dife-rente enfoque implicará diferentes medidas, lógi-camente.

Por otro lado, también el gP trata de incardi-nar esta iniciativa con otras de la Unión europeacomo la digital Single Market Strategy, la SingleMarket Strategy o la capital Markets Union.

en particular, con la primera y tercera, la fina-lidad principal del gP es coincidente, si bienhabrá que seguir su proceso para ver si, al tiem-po, puede ser duplicativa.

como se ha señalado al principio, el engarcecon la capital Markets Union es menos evidente,si bien no parece apreciarse, al menos en estemomento, y desde el punto de vista de filosofíade la propuesta, incompatibilidad u oposiciónalguna al respecto.

III. CONCluSIONeS

– la iniciativa de la comisión responde auna situación de fragmentación del merca-do de servicios financieros de retail, que seidentifica como un problema para el mer-cado único.

la comisión considera que esta situaciónpuede ser perjudicial para los consumido-res de servicios financieros que no tienenacceso efectivo a la competencia y susbeneficios en la prestación de estos servi-cios, y al tiempo, puede perjudicar la inno-vación y digitalización por parte de losprestadores de servicios.

– Sobre esta inicial identificación de un pro-blema, la iniciativa en este momento inicialse presenta con un ámbito muy amplio deanálisis, con una aproximación transversala todos los servicios financieros que tienenregulaciones sectoriales específicas; tam-bién incluye casos muy concretos, e identi-fica obstáculos generales para la digitaliza-ción de los servicios financieros, y para laprestación trasnacional de estos servicios,así como para la promoción de nuevosprestadores de servicios y de nuevos mode-los de negocio; asimismo, expone las limi-taciones para la circulación y el acceso, porprestadores de servicios financieros, dedeterminados datos personales.

– resulta algo confuso cuáles son, en con-creto, los servicios que la comisión quie-re incluir en la iniciativa y beneficiarse deella. así, los servicios de inversión que semencionan en algunos momentos y serefieren en diversas ocasiones, sin embar-go parece que no están dentro de lamisma.

– esta iniciativa coincide en el tiempo con eldesarrollo –más en unos estados miembrosque en otros– de nuevos operadores omodelos de negocio cuya naturaleza incluyela utilización del medio digital en su des-arrollo –lo que se conoce en general comoFintech– y el avance en la iniciativa puederesultar muy positivo para el desarrollo deestos negocios.

– el amplio ámbito de la iniciativa, implicaque los concretos aspectos a analizar endetalle a lo largo de su proceso, sean muynumerosos y diversos. Habrá que identifi-car en qué manera se puede o se debe inci-


79

dir en cada uno de estos aspectos por partede las autoridades y la regulación europeasy, en su caso, nacionales.

– en resumen, nos encontramos ante unainiciativa que identifica un problema y loexpone con cierto detalle dentro de suamplitud, pero cuyo alcance concreto

requerirá avanzar en la misma para poderidentificar medias concretas a tomar res-pecto de algunos de los múltiples aspectosque cubre. así, habrá que seguir el cursoque la iniciativa vaya teniendo y su engar-ce con otras iniciativas en curso de lacomisión europea.

80


IntroduCCIón

las tecnologías digitales están cambiando lasociedad y la economía, dando lugar a nuevoscomportamientos y modelos de negocio. una desus principales características es la inmediatez ala hora de recibir información a través de las nue-vas formas de comunicación que emergen. Estosnuevos canales de comunicación son ubicuos,el usuario ahora puede estar conectado en cual-quier momento y en cualquier lugar. un buenejemplo es el teléfono móvil, que emerge comouna herramienta que acompaña continuamentea las personas. el móvil constituye una potenteherramienta con capacidad para cubrir cualquiernecesidad, tanto de comunicación como en elámbito de los negocios o de la monitorización dela salud, por citar algunos ejemplos. la respues-ta empresarial debe ser clara, hay que estar en elmundo online y offline con procesos digitales enambos mundos y dando respuestas consistentes,inmediatas y ágiles en todos los canales.

Este cambio de la forma de interacción delas personas con la tecnología lleva a una nuevaforma de relación de las empresas con susclientes. los negocios observan cómo sus clien-tes ya no se limitan a un rol pasivo en el cual sólopueden aceptar o rechazar la oferta recibida, sinoque ahora han aprendido a interactuar con lasmarcas. las opiniones en redes sociales emergencomo nuevas fuentes de información ante otrospotenciales usuarios, permitiendo realizar unaselección o filtrado de los autores percibidoscomo afines o fiables por cada usuario. en estenuevo entorno es habitual ver cómo se precisa dela ayuda de reputados líderes de redes sociales

(conocidos como influencers) para ayudar en ladifusión de la oferta. pero ese vínculo no se limi-ta a respaldar o condenar la veracidad de las pro-mesas empresariales, sino que obliga a ir másallá. las firmas de éxito son aquellas capaces dedialogar con esos clientes y de transformar esasideas en productos y servicios mediante metodo-logías como la innovación abierta. el cliente yano es sólo el centro de las atenciones de laempresa, sino que también es el que impulsa ladefinición de la oferta. por otro lado, esta inter-acción también permite el acceso al mercado denuevos modelos de negocio, relacionados connuevas formas de generación de confianza, a tra-vés de las opiniones públicas de los propios usua-rios o de sistemas de puntuación, en el caso deplataformas de compra-venta, que pueden esca-par al control de las empresas.

Sin embargo, además de escuchar al clientehay que entenderle y cubrir sus demandas deforma personalizada. para conseguirlo se requie-re un entendimiento holístico de las personas,que sólo puede lograrse combinando la infor-mación que recibimos de medios endógenos,como pueden ser las diferentes interaccionescon la empresa, y por medios exógenos, comopueden ser las menciones en redes sociales.nunca antes en la historia se habían creado yalmacenado tantos datos ni contábamos con lacapacidad de procesamiento suficiente para ges-tionaros y procesarlos. en este sentido, las nuevastécnicas de Big Data suponen una revolución nosólo en la gestión del capital relacional de laempresa o en la creación de una nueva oferta,sino también en lo que respecta a las mejoras deeficiencia interna y productividad.

81

Banca digital en europa

Vanesa Casadas Puertas y Álvaro Martín EnríquezBBVA

en el caso de la banca, ésta ve cómo su roltradicional, en el que se encargaba de ofrecerproductos y servicios financieros para que losclientes pudieran hacer una buena gestión desus finanzas, también está siendo modificado yamenazado. entre las diversas funciones tradi-cionales se encontraba la custodia y la gestiónde los fondos de sus clientes, un negocio estre-chamente relacionado con la confianza endichas entidades. durante muchos años resulta-ba inconcebible pensar que esa función pudiesellevarse a cabo por empresas ajenas al mundobancario. Sin embargo, la reciente crisis finan-ciera ha mermado esa relación, poniendo demanifiesto que no siempre se ha operado con ladiligencia necesaria, y abriendo las puertas anuevas opciones para los clientes. Han cambia-do los hábitos de las personas en parte comoreacción a esa pérdida de confianza pero, tam-bién, debido a la expansión de las nuevas tec-nologías digitales. los consumidores tienenahora un acceso ubicuo a la información que lespermite comparar e investigar la oferta dispo-nible antes de contratar cualquier tipo de pro-ducto o servicio. La fidelidad de los usuariosde servicios financieros ha menguado, hanaparecido nuevas propuestas que mejoran laexperiencia y que hacen uso de recientesinnovaciones como pueden ser las platafor-mas digitales1 o, incluso, las criptomonedas2.en conclusión, estamos asistiendo a un momen-to de cambio en la industria financiera en elcual se va a redefinir el papel principal de labanca.

EL PAPEL dE EuroPA En LA EConoMíAdIgItAL

Europa está perdiendo liderazgo frente a otrospaíses. esta es una preocupación que ya apareceen los inicios de las comunidades europeas, trasla ii guerra Mundial, al observar el surgimientode nuevos polos de liderazgo internacional queestaban relegando a europa a un papel secunda-rio en la esfera de influencia global. esta preocu-pación aparece reflejada en el espíritu de todoslos tratados posteriores, como pueden ser el pro-pio tratado de la unión europea o el tratado deamsterdam. no obstante, los tratados deben arti-cularse en estrategias e iniciativas para poderalcanzar esos objetivos previstos. como ejemplo,la estrategia de lisboa planteada en el año 2000se desarrolló con el objetivo de hacer de europala economía basada en el conocimiento más prós-pera y dinámica del mundo para el año 2010,capaz de generar un crecimiento económico sos-tenido con más y mejores trabajos y mayor cohe-sión social. Sin embargo, diversos factores, entrelos que se encuentran el ascenso de los denomi-nados Brics (Brasil, rusia, india y china) juntocon la pérdida de competitividad relativa provo-cada por la crisis económica, ha afectado grave-mente al objetivo de un crecimiento medio pre-visto de un 3% del piB para 20103 que se marca-ba en dicha estrategia, y ha obligado a su replan-teamiento.

en este contexto, la unión europea (ue)identifica en su informe «una nueva estrategiapara el mercado único» una serie de carenciascontra las que debe luchar4. por un lado, el Mer-cado Único europeo (Mue) lleva forjándosedesde los inicios de las comunidades europeaspero todavía no se puede dar por completado y,además, se identifican signos de cansancio y fati-ga, causada tanto por la erosión del apoyo políti-co y social a la integración como por las dudas

82

1 Según la definición de la comisión europea en su con-sulta Online Platforms and the Digital Single Market, estas pla-taformas son capaces de facilitar interacciones directas entrelos usuarios vía sistemas online, capitalizando el uso eficientede los datos y los efectos de red. aquí se incluyen buscado-res, redes sociales, tiendas de aplicaciones y marketplacesentre otros servicios.

2 estas criptomonedas no sólo suponen la aparición denuevas formas de moneda fuera del sistema fiduciario,sino que también suponen un cambio respecto a cómo seintercambia el valor. Se amparan en un sistema criptográ-fico para crear, almacenar y distribuir esa moneda digitalfuera de los circuitos y controles de gobiernos o bancoscentrales. actualmente, la criptomoneda más conocida esBitcoin.

3 comisión europea (2010) Lisbon Strategy evaluationdocument. commission staff working document.

4 Monti, M. (2010) Una nueva estrategia para el mercadoúnico. informe al presidente de la comisión europea.

oBSerVatorio SoBre la reForMa de loS MercadoS FinancieroS europeoS (2016)

respecto a la eficiencia de la economía del mer-cado interior. por otro lado, es necesario tomarmedidas efectivas de inversión para el crecimien-to y la mejora de la cohesión económica, políticay social, junto con el fomento de la financiaciónprivada. a estos factores hay que añadir las debi-lidades identificadas en el rol internacional quejuega europa como organismo autónomo. algu-nas asignaturas pendientes pasan por mejorar laacción de política exterior, la participación enmercados internacionales y la relación con paísesemergentes. con estas premisas, se intuye que lacreación de un auténtico mercado integradopuede suponer una ventaja para competir en unentorno globalizado, pero que aún siguen exis-tiendo algunas barreras internas debidas, enparte, a la inexistencia de un marco regulatorio yfiscal totalmente unificado.

la economía digital ofrece una nueva oportu-nidad para replantearse la estrategia a seguir,para recuperar el liderazgo mundial y para repo-sicionar europa. también es una ventana abiertatanto para reducir fronteras dentro de la uecomo para incrementar su influencia a nivel glo-bal. la transición al entorno digital y los puentesque se tiendan a los europeos para integrarse enese entorno se identifican ahora como clavespara conseguir el éxito.

teniendo en cuenta esta problemática, laComisión Europea definió la Estrategia Europa20205 en el año 2010. en ella se identificaba lasituación de la economía de la ue «(...) nuestroPIB cayó un 4% en 2009, nuestra producción indus-trial retrocedió a los niveles de los años 90 y 23 millo-nes de personas (el 10 % de nuestra población activa)se encuentran actualmente en paro». Y se planteauna hoja de ruta para una acción integrada yglobal frente a las iniciativas previas de digita-lización construidas creando silos. «Europa2020 es la estrategia de crecimiento de la UE para lapróxima década. En un mundo en transformación,queremos que la UE posea una economía inteligente,

sostenible e integradora. Estas tres prioridades, que serefuerzan mutuamente, contribuirán a que la UE y susEstados miembros generen altos niveles de empleo, pro-ductividad y cohesión social»6. esta estrategia apren-día de la anterior crisis y tomaba en considera-ción una serie de retos internos, como es el enve-jecimiento de la población, pero también retosexternos como la escasez de los recursos mundia-les o el cambio climático. Se articulaba en unaserie de iniciativas emblemáticas entre las quedestacaba una agenda digital para europa, querecientemente ha tomado el nombre de uno delos pilares que la componían, el Mercado Únicodigital.

Su transformación en la estrategia de Merca-do Único digital (Mud) supone una evoluciónlógica del MuE y se presenta como un áreaprioritaria para la Comisión Europea. la estra-tegia del Mud contiene 16 acciones que debencompletarse antes de finales de 2016 y que seresumen en tres grandes pilares: acceso, entorno,y economía y sociedad. Bajo este nuevo marco seagrupan los anteriores pilares de la agenda digi-tal, sujetos a algunas adaptaciones. el objetivofinal supone la eliminación de barreras técnicas yjurídicas que impidan llevar a cabo ese mercadointegrado, además de fomentar la creación denuevos negocios digitales, garantizar el buen usode las nuevas tecnologías y reforzar la seguridady la confianza en los servicios digitales.

el pilar de acceso comprende una serie deiniciativas para mejorar la accesibilidad almundo online para las personas físicas y paralas empresas, con medidas como facilitar laexpansión del uso del comercio electrónico, evi-tar el geo-bloqueo injustificado o mejorar la pro-tección de derechos de autor. pero la accesibili-dad de este entorno requiere no sólo de infraes-tructuras, sino también de la capacidad de podergestionar transacciones económicas de forma efi-ciente y segura en este entorno virtual. en estesentido, hay que destacar la necesaria expansión

Banca digital en europa - FeF

83

5 comisión europea (2010) COMUNICACIÓN DE LACOMISIÓN EUROPA 2020 Una estrategia para un crecimientointeligente, sostenible e integrador. comisión europea.

6 comisión europea web (2016) Europa 2020 – La estra-tegia europea para el crecimiento – comisión europea.

de los sistemas de pago entre países, algo queaparece recogido en otras iniciativas y regulacio-nes fuera de esta estrategia, pero estrechamenterelacionadas con ella. un claro ejemplo es ladirectiva de Servicios de pago 2 (dSp2) queahora mismo está desarrollando sus estándaresde nivel 2 y pendiente de transposición por partede los estados miembros. una vez en pleno vigor,dSp2 fomentará la creación de pagos intraeuro-peos seguros y eficientes. otra aportación nece-saria es el establecimiento de una identidad digi-tal que sea interoperable entre los diversos esta-dos miembros. el reglamento europeo de iden-tificación electrónica y los Servicios de confian-za para las transacciones electrónicas en el Mer-cado interior, también denominado eidaS, creaun marco de interoperabilidad para las diferen-tes identificaciones nacionales, si bien deja enmanos de los estados miembros los términos deacceso a la autenticación online.

el pilar de entorno tiene como objetivo lacreación de las condiciones correctas para quelas redes y servicios digitales emerjan. estepilar une las iniciativas de mejora de infraestruc-turas, una reforma de la normativa de telecomu-nicaciones y aborda cuestiones de ciberseguri-

dad. para lograr los objetivos propuestos esimprescindible una lucha unificada contra elcibercrimen, compartiendo información de lasbrechas de seguridad para poder adoptar lasmedidas pertinentes. en este sentido, la directi-va de Seguridad de las redes e información(niS) y el nuevo reglamento general de protec-ción de datos (gdpr) juegan un importantepapel para sentar la bases necesarias sobre lasque construir ese contexto.

Finalmente, el pilar de economía y sociedadcomprende las condiciones necesarias paramaximizar el potencial crecimiento de la eco-nomía digital. incluye aspectos de interoperabi-lidad y estándares, plataformas en línea, libreflujo de datos o el principio de «sólo una vez»para la solicitud de información a los ciudadanospor parte de la administración pública. una vezmás, podemos ver una estrecha relación de estosprincipios con lo marcado en gdpr y la necesi-dad de equilibrar la protección con el desarrollode innovaciones beneficiosas para todos los ciu-dadanos. tecnologías como Big Data o los servi-cios en la nube pueden ser claves para la conse-cución de los objetivos de este pilar.

84


Conectividad Capital humano Uso de internet Integración de la tecnología digital Servicios públicos digitales

Din

amar

ca

Nor

ueg

a

Hol

and

a

Suec

ia

F in

lan

dia

Bél

gica

Rei

no

Un

ido

Est

onia

Irla

nd

a

Ale

man

ia

Lu

x em

bur g

o

Mal

ta

Au

stra

lia

Lit

uan

ia

P ort

uga

l

UE

28

Esp

aña

F ran

cia

Rep

. Ch

eca

Esl

oven

ia

Let

onia

Hu

ngr

ía

Esl

ovaq

uia

P olo

nia

Ch

ipr e

Cr o

acia

Ital

ia

Gr e

cia

Bu

lgar

ia

Ru

man

ia80

70

60

50

40

30

20

10

0

grÁfICo 1. EConoMíA dIgItAL En EuroPA

Fuente: Elaboración propia a partir de datos del indicador sintético Digital economy and science index (DESI) 2016.

estas iniciativas deben llevarse a cabo deforma coordinada con los diferentes estadosmiembros. El problema al que se enfrentan lasautoridades son las asimetrías internas encuanto a la integración en esa economía digital.Según los datos extraídos del Digital Economy andScience Index (deSi), documento elaboradoanualmente por la comisión europea, los paísesescandinavos, junto con las islas Británicas, Bél-gica y Holanda lideran esa integración en la eco-nomía digital. por su parte, los países del sur yeste de europa se muestran más rezagados. aun-que esta diferencia se da a todos los niveles, sí sepuede señalar cómo la expansión del uso de ser-vicios públicos digitales, el conocimiento de estastecnologías por parte de los ciudadanos y la inte-gración de estas tecnologías en actividadesempresariales como puede ser el comercio elec-trónico parecen ser algunas de las claves queexplican esta diferencia. no obstante, en todoslos países se puede observar que existe margende mejora en todos los ámbitos.

Para llevar a cabo el desarrollo de esta estra-tegia es necesaria, además de la colaboraciónde los Estados miembros, la participación delos reguladores, de los consumidores y de laindustria. todos estos actores deben velar porgarantizar la inexistencia de bloqueos injustifica-dos para desarrollar esta visión, colaborando ensu identificación y eliminación. consultas públi-cas como puede ser la del reciente libro Verde deservicios financieros al por menor son ejemplosde las necesarias contribuciones que debenimplicar a todos los actores de la sociedad paraalcanzar una hoja de ruta común.

no obstante, también es necesaria la coordi-nación entre los diferentes organismos europe-os para evitar la creación de silos regulatorios ypara contribuir a crear una visión más integra-dora y unificada que permita la puesta en mar-cha de acciones concretas. en este aspecto hayque destacar la necesidad de una colaboraciónestrecha entre al menos dos de las direccionesgenerales dentro de la comisión europea. latransformación digital del sector financiero, inte-grada dentro de los objetivos de fortalecimientode la economía digital, pasa por una acción coor-

dinada de la dirección general de estabilidadFinanciera, Servicios Financieros y unión de losMercados (dg FiSMa) y de la dirección generalde redes de comunicación, contenido y tecno-logías (dg connect). esta última es responsa-ble de la estrategia general de creación del Mud,por lo que sus objetivos finales están muy enlaza-dos con la adaptación de la industria financiera aese nuevo entorno. la cuestión de fondo es sim-ple: no se puede potenciar el uso comercial de lared si no hay soluciones financieras que puedanapoyar a esos servicios. la estrategia del Mudcarece de iniciativas específicas relacionadas conel desarrollo de los pagos electrónicos, los con-tratos electrónicos y la facturación electrónica,que son factores esenciales para el comercio elec-trónico transfronterizo. este tipo de requeri-miento recae en dg FiSMa, que es quien debeasegurar que no existen barreras para la aplica-ción de esos servicios, además de supervisar lasinnovaciones que están entrando en el mercado.en este sentido, destacan iniciativas como la cre-ación del Área Única de pagos europea (Sepa,por sus siglas en inglés), que resultan vitales parala consecución de esos objetivos.

trAnsforMACIón dIgItAL Y BAnCA

la economía digital se está convirtiendo en la eco-nomía en general, borrando las fronteras entre laconcepción tradicional y las nuevas formas dehacer negocio.7 este fenómeno produce ciertainquietud en la ue, como también se refleja enmuchos sectores económicos sujetos a un procesode transformación que implica cambiar su formade concebir el negocio y de gestionar sus procesos.

la transformación digital implica el uso denuevas tecnologías, pero la clave no radica única-mente en su uso, sino en su aplicación en unaproporción creciente de sistemas de gestiónempresarial y en el aprovechamiento de los usos


85

7 oecd. (2014), Addressing the Tax Challenges of the Digi-tal Economy, OECD/G20 Base Erosion and Profit Shifting Project,oecd publishing, paris.

sociales de la tecnología. los negocios debenentender que esta transformación no trata sólode digitalizar servicios analógicos, sino quedeben crearse servicios específicos para eseentorno y nuevas formas de relación tanto conlos clientes como con los empleados. Esta inte-gración en la economía digital supone un retono sólo desde el punto de vista regulatorio oeconómico, sino también desde el punto devista cultural, al ser necesario modificar loshábitos tanto de instituciones y empresas comode los propios ciudadanos para abrazar lasoportunidades que ahora emergen.

una de las principales características de estenuevo entorno económico es la mayor importan-cia que adquiere el concepto de ecosistema,fomentado por la mayor facilidad de interrela-ción y de acceso a nuevos mercados que ofrecenestas tecnologías. en el caso de la industria finan-ciera, se puede observar la existencia de cambiosen los agentes económicos involucrados y en suinteracción. Este nuevo ecosistema se componede agentes tradicionales, como pueden ser lasentidades financieras, los reguladores o lasociedad en su conjunto. La novedad vieneahora de la mano de una serie de actores inédi-tos que están poco a poco revolucionando elsector y que refuerzan esa idea de interdepen-dencia entre los diversos agentes. dentro deestos nuevos agentes podemos encontrar gran-des empresas que provienen del mundo digital,pero también empresas más pequeñas y altamen-te especializadas. en el caso de las grandesempresas tecnológicas, éstas han irrumpido cre-ando una serie de servicios que aprovechan suenorme base de clientes y su gran potencial paraalcanzar rápidamente economías de escala.

por su parte, las empresas especializadas oFintech aprovechan su falta de dependencia de unlegado de infraestructuras o procesos en muchoscasos analógicos para desarrollar soluciones máságiles y centradas en la experiencia del cliente.en ambos casos es habitual que precisen conec-tarse a la industria financiera tradicional parapoder gestionar sus transacciones, ya que ofrecenlos denominados servicios «on top». estos servi-cios añaden una capa adicional a los servicios

bancarios tradicionales para aportar valor añadi-do a los clientes a través de recomendaciones,información ampliada o la agregación de lainformación de diversas entidades. pero tambiénexisten otro tipo de Fintech enfocadas en la mejo-ra de la eficiencia de determinados eslabones dela cadena de valor de las entidades financieras,como pueden ser las soluciones a la problemáti-ca del cumplimiento regulatorio que aportan lasdenominadas Regtech, pero que no suponen unadesintermediación de la relación con el cliente.

todos estos negocios son dependientes de lossistemas financieros tradicionales, ya que se cen-tran en la búsqueda de resquicios en los cualesdesarrollar nuevos modelos de negocio. perotambién hay que destacar que muchos de estosnuevos proveedores de servicios no tienen otraopción, ya que carecen de las licencias necesariaspara cubrir toda la cadena de valor ni para darcobertura a todas las demandas de sus clientes. elresultado puede ser, en todo caso, beneficiosopara los clientes, ya que introduce más opcionesen el mercado, fomenta la innovación e incre-menta la competencia. Sin embargo, tambiénrequiere de un esfuerzo extra por parte de losreguladores, que deberán revisar la viabilidad detodas esas nuevas propuestas para garantizar laprotección al consumidor, la estabilidad del siste-ma financiero y controlar los potenciales riesgos.

los servicios financieros tradicionales tambiénestá viviendo esta transformación. tradicional-mente, la banca se ha considerado una industriaintensiva en conocimiento, debido a su uso de lainformación creada tanto dentro de la organiza-ción como en su relación con los clientes y el entor-no. esto aporta un excelente punto de partida paraesta transición, pero probablemente no es suficien-te. Ante esta nueva situación hay que evolucionarlos modelos de negocio, optimizar los procesosinternos, además de perfeccionar la capacidadde adaptación a un entorno siempre cambiante.desde el punto de vista de la relación con los clien-tes hay cambios motivados en gran medida por esanueva cultura digital que permite el acceso inme-diato e ilimitado a una gran oferta de productos yservicios. los clientes saben que sus fondos seráncustodiados de forma segura y que las transaccio-

86


nes solicitadas serán gestionadas con la mayor dili-gencia en plazos ya estipulados. la gran diferenciala marca ahora la experiencia del cliente y el des-arrollo de servicios de valor añadido que le apor-ten una mayor satisfacción a éste. pero desde elpunto de vista interno también es necesario uncambio cultural, cambiando metodologías y modi-ficando los roles tradicionales para obtener unamayor flexibilidad y agilidad tanto por parte de losempleados como por parte de la misma organiza-ción. para ello también es necesaria una mejor ges-tión del aprendizaje interno de la organizaciónpara mejorar la capacidad de transformación yanticipación dentro de una nueva economía.

¿CóMo AfECtArÁ LA rEguLACIónAL futuro dE LA BAnCA?

a pesar de esa consciencia de necesidad de cam-bio y de todos los medios que se están poniendopara su desarrollo, el uso de la banca digitalsigue sin estar generalizado en la uE. una vezmás, los países nórdicos lideran este ranking quepresenta grandes asimetrías entre países, ade-más de mostrar que existe un gran potencial demejora. uno de los principales motivos detrásde esta estadística es la inseguridad a la hora derealizar compras en línea o actividades banca-rias8.


87

grÁfICo 2. uso BAnCA dIgItAL En EuroPA

F in

lan

dia

Est

on

ia

Ho

lan

da

Din

amar

ca

Suec

ia

Let

on

ia

Bél

gic

a

Lit

uan

ia

F ran

cia

Lu

x em

bu

r go

Irla

nd

a

Rei

no

Un

ido

Au

stri

a

Mal

ta

Rep

. C

hec

a

Ale

man

ia

UE

28

Esp

aña

Esl

ova

qu

ia

Cr o

acia

Esl

ove

nia

Hu

ng

ría

P olo

nia

Ital

ia

P ort

ug

al

Ch

ipr e

Gr e

cia

Ru

man

ia

Bu

lgar

ia

100

80

60

40

20

0

Fuente: Elaboración propia en base a datos de encuesta Eurostat.

en paralelo, el número de oficinas bancariasse está reduciendo en toda europa, dando lugara un modelo de relación con el cliente con menordependencia de la presencia física. esto últimotambién trae consigo la entrada de esos nuevosactores que no precisan de oficinas a pie de callepara alcanzar a los clientes. la expansión de laeconomía digital en el ámbito financiero traeconsigo el acceso a nuevas tecnologías y la crea-ción de nuevos modelos de negocio para mejorarla eficiencia y competitividad de las diferentesentidades.

teniendo en cuenta esto y recordando los yamencionados retos que conlleva la integración enla economía digital, la banca tradicional ve cómoemergen nuevos desafíos que afectan a su actualcadena de valor y que se pueden agruparsiguiendo un enfoque sistémico en habilitadores,infraestructura y procesamiento y modelos denegocio. la forma en la que se afronten estos

8 eurostat (2016). 1 out of 4 internet users in the EU experi-enced security related problems in 2015. eurostat press release.

desafíos será la que defina cómo será la futuraindustria financiera.

HABILITADORES DIGITALES

los habilitadores digitales son una serie de ten-dencias emergentes que pueden dar lugar a unanueva forma de entender los servicios financierosy empujar al desarrollo de nuevos negocios.lógicamente requieren de la atención del regu-lador para asegurar que se adecuan a las necesi-dades de este nuevo entorno, garantizando laseguridad de todos los actores involucrados. tresde las tecnologías con mayor capacidad de sentarlas bases para futuras disrupciones en el ámbitofinanciero son Big Data & Analytics, la cibersegu-ridad y la identidad digital.

la digitalización, la sensorización y la conecti-vidad han producido crecimientos exponencialesen el volumen de datos durante los últimos 20años. a esto hay que sumar que los avances en lastecnologías de almacenamiento han permitidomantener estos datos a costes cada vez menores.pero, ante este nuevo fenómeno, la pregunta esevidente: ¿qué uso podemos dar a esos datos? Larespuesta viene dada por las nuevas técnicas deBig Data & Analytics que permiten analizaringentes cantidades de información, ya seaestructurada o no, que proviene de diversasfuentes y en diferentes formatos para identifi-car patrones de comportamiento, tendenciasfuturas o análisis de fraude, entre otros usos.la cuestión que emerge hoy en día es cómo irmás allá del análisis convencional y lograr trans-formar esa información en conocimiento accio-nable por las organizaciones.

actualmente, la comisión europea ya tieneplanes para sacar partido de esta nueva econo-mía de los datos, algo en lo que el reciente gdprtiene un fuerte impacto para ayudar a armonizarla diferente normativa nacional y fomentar el usode estas tecnologías.

uno de los conceptos clave que emergen eneste entorno es la necesidad de informar a losindividuos del uso de sus datos personales, algo

que refuerza gdpr. la protección y la confianzade los consumidores son aspectos clave paraconstruir el Mercado Único digital, así que esta-blecer medidas de impulso, como fomentar quesean los propios usuarios los que acepten a quié-nes dan acceso a sus datos personales, es unanecesidad. en este contexto, el principio de «con-sentimiento expreso» es clave y hay que confir-mar que es interpretado por igual por partetodos los países miembros. dentro de este con-cepto también hay que tener en consideración laidea de «interés legítimo» como excepción quedebe ser capaz de equilibrar la necesidad de suaplicación con la garantía de los derechos funda-mentales de los ciudadanos. en todo caso, hayque balancear la necesaria protección con losbeneficios de la potencial generación de nuevosnegocios.

por su parte, dentro de la estrategia del Mudexiste la iniciativa del portal de datos abiertos(open data) que aglutina datos recogidos y gene-rados con fondos públicos. el acceso a estos datospuede ser de gran utilidad para la creación deinnovaciones y para la toma de decisiones, ade-más de favorecer la creación de un ecosistemadonde fluya esa información entre los diversosparticipantes del mercado y agentes sociales.para garantizar la seguridad, ese intercambio dedatos debe cumplir requisitos de trazabilidad yademás, una vez que este dato ha sido enriqueci-do, siempre y cuando no implique la transferen-cia de datos personales a terceros, hay que consi-derarlo un activo valioso y debe remunerarsecomo tal a quien lo ha generado.

en todo caso, hay que destacar que lo avanza-do de la reciente regulación europea en esteámbito puede sentar precedentes a nivel mundialy contribuir a la creación de mayores estándaresde privacidad y protección de datos.

La ciberseguridad es otra de las bases sobrelas cuales se asienta la economía digital, ya quela creciente interconexión digital de la socie-dad aumenta el riesgo de ataques de este tipo.una característica relevante de los entornos deciberseguridad es la propagación de las brechas.esto es, un incidente cibernético en un lugar de

88


la red puede facilitar el acceso a información enotro punto. ante esta situación, tanto empresascomo gobiernos buscan formas de reducir la inci-dencia de estos ataques, al mismo tiempo quevemos cómo alcanzan una dimensión global ymanejan información cada vez más sensible. enunos años se ha pasado de hackers independien-tes a grupos de atacantes organizados trabajandopor un mismo objetivo y, en muchas ocasiones,sin una jerarquía definida. las tácticas de ciber-crimen son cada vez más sofisticadas y profesio-nalizadas, y aprovechan las efímeras oportunida-des que surgen con la implantación de nuevastecnologías. la finalidad de estos ataques puedeser el robo de datos o provocar errores en los sis-temas, que lleven a su mal funcionamiento. Y laintencionalidad detrás de estos incidentes notiene que ser necesariamente económica, enmuchos casos nos encontramos con ataques sinánimo de lucro, como pueden ser los recientesrobos de información gubernamental confiden-cial que pueden ser motivados por ansias de ven-ganza o la simple demostración de la capacidaddel atacante. el efecto en cualquier caso es simi-lar, originando pérdidas económicas para resta-blecer el buen funcionamiento de los sistemas ydaño en la confianza del ciudadano. los ataquesgeneran sensación de indefensión y ponen enpeligro la generalización del uso de las tecnolo-gías digitales, lo que a su vez conlleva la potencialpérdida de oportunidades económicas. la nece-sidad de proteger nuestra información de ata-ques malintencionados o de usos fraudulentosestá cada vez más presente y se convierte en unaprioridad para disfrutar de las ventajas de la eco-nomía digital.

en este contexto, compartir información decualquier ciberataque pasado o presente se con-vierte en una necesidad para prevenir potencia-les brechas de seguridad. para ello, la ue debeavanzar hacia un marco que la haga más resis-tente, facilitando la compartición de la informa-ción en caso de ciberataques y siendo lo más pro-activa y eficiente posible en la gestión de estosincidentes. en el caso de los operadores de servi-cios esenciales, como pueden ser los bancos, seles exige cumplir con una serie de medidas y

notificar a las autoridades en caso de incidentessignificativos, como exige la directiva sobre laseguridad de las redes y de la información (niS).esta directiva supone un gran avance en esteámbito y sienta las bases para la creación de unciberespacio abierto, protegido y seguro, algonecesario para la consecución de un MercadoÚnico digital en europa. pero la complejidad delmarco normativo radica en la delicada relaciónde esta directiva con gdpr y con los principiosde libre circulación de datos, que pueden darlugar a la exigencia de notificar «incidentes gra-ves» a varias autoridades diferentes, lo cual com-plica la gestión y puede generar potencialesretrasos en la toma de medidas de prevención ymitigación. la creación de un mecanismo inter-nacional unificado agilizaría los procesos y mejo-raría la eficacia y rapidez tan necesarias pararesolver crisis de este tipo.

una vez más, hay que tener en cuenta que losrequerimientos de gdpr no deben suponer unabarrera para la aplicación de medidas de seguri-dad cibernética. en este punto hay que destacarque, de cara a la coordinación de respuestas con-juntas ante ciberataques, puede ser necesariocompartir información personal, como puedenser las direcciones ip.

en todo caso, la seguridad cibernética debe serentendida desde una dimensión global, aplicandoestándares internacionales como niSt, iSo 27001o coBit para garantizar un mejor entendimien-to con todos los implicados a nivel mundial, evi-tando así problemas derivados de la deficientecoordinación entre diferentes jurisdicciones.

Finalmente, no hay que olvidar que la indus-tria financiera es uno de los principales actores enla gestión de ciberseguridad, debido a la sensibi-lidad de los datos que se gestionan y a su relevan-cia para el buen desarrollo de la economía. poreste motivo, es de vital importancia que estas enti-dades se involucren en cualquier proceso regula-torio desde sus inicios y que aporten su punto devista y conocimiento en este ámbito. en este sen-tido, la eBa ha publicado recientemente una con-sulta pública sobre los usos innovadores de datosde clientes del sector financiero, donde se men-


89

cionan los potenciales beneficios y riesgos, dandoespecial relevancia a los temas de seguridad.

para el desarrollo de negocios online, uno delos elementos más controvertidos es cómo identi-ficar en remoto a las personas y evitar usurpacio-nes de identidad y fraudes. en este sentido, esnecesario establecer un estándar de identidaddigital válido que permita a las empresasconectar con sus clientes. para el sector finan-ciero este asunto es crítico, ya que el necesariocumplimiento de las normativas anti-blanqueo oanti-financiación del terrorismo obligan a unosestrictos requerimientos relacionados con laidentidad del cliente, cuyo cumplimiento exigegrandes esfuerzos a nivel tecnológico.

la creación de sistemas de identificación enremoto, también llamados eid, se ha convertidoen una necesidad y para ello han surgido nume-rosas iniciativas en diferentes países de la unión,con éxito dispar. el reto ahora es que las solucio-nes aplicadas localmente sean interoperables,permitiendo a los ciudadanos de la unión reali-zar trámites de forma ágil en todo el territorioeuropeo. en este sentido, el reglamento eidaSaporta ese marco necesario para conectar losdiversos sistemas nacionales en operaciones rela-cionadas con la administración pública. Sinembargo, sigue existiendo un margen para ladiversidad por parte de los estados miembros, yaque éstos deben definir los términos de acceso ala autenticación en línea por el sector privado, loque puede generar divergencias. Ya que no esposible lograr esta unidad, es conveniente revisarlas actuales normas de blanqueo de capitales y definanciación al terrorismo para permitir identifi-caciones más ágiles, acordes con las nuevas tec-nologías disponibles, que reduzcan la fricción enla relación con el cliente. para ello, sería deseableque quedasen claramente definidos los princi-pios regulatorios que han de regir antes y des-pués de gestionar esa validación a través de siste-mas alternativos de identificación en línea. por suparte, el sector financiero ha propuesto diferen-tes métodos de gran fiabilidad como alternativa alos sistemas públicos. en esta categoría seencuentra la validación por videoconferencia, lossistemas de verificación por parte de terceros y el

análisis biométrico, algunos de los cuales ya reco-noce como métodos válidos de verificación deidentidad el Servicio ejecutivo de la comisión deprevención del Blanqueo de capitales e infrac-ciones Monetarias (SepBlac).

INFRAESTRUCTURAS DIGITALES

la competitividad en la economía digital delsiglo XXi no se puede conseguir usando tecnolo-gías del siglo XX. la industria financiera se haencontrado en una posición cómoda en la cualcontrolaba todos los procesos internos. Sinembargo, recientemente han irrumpido nuevastecnologías que alteran el statu quo, y que puedenmodificar la forma de gestionar los serviciosfinancieros como los hemos conocido hastaahora. en este caso identificamos dos tecnologíascon capacidad de generar una disrupción en elsistema financiero: las de computación en lanube y los registros distribuidos o blockchains. elregulador no puede mantenerse ajeno a esta ten-dencia y debe actuar en consecuencia facilitando,una vez más, el uso de estas tecnologías, siempreque no se ponga en jaque la protección al consu-midor o la seguridad del sistema financiero.

La computación en la nube o cloud compu-

ting supone un paradigma radicalmente distin-to a la forma anterior de construir arquitecturastecnológicas. Cloud es un conjunto de recursos yde almacenamiento que permite unir la capaci-dad de gestión de varios centros de procesa-miento. esto abre las puertas a una nueva formade proveer servicios, más eficiente y que puedeatender mejor picos de demanda que anterior-mente suponían un problema. en este sentido,una de las grandes ventajas del cloud es el auto-escalado. Sin embargo, estos beneficios tambiénentrañan riesgos, sobre todo los relacionados conla transferencia de información. ante esta situa-ción, el supervisor opta por imponer que muchosde estos procesos de transferencia de informa-ción deben llevarse a cabo de forma interna en lapropia entidad a través de su propio centro deproceso de datos o data center. pero, de forma másgeneral, la normativa de protección de datos

90


también puede afectar cuando se requiere salirde la frontera nacional. en este sentido, el acuer-do de «Safe Harbor» («puerto seguro») que permi-tía el trasvase de datos entre europa y estadosunidos, fue declarado inválido en 2015 en laSentencia del tribunal de Justicia de la unióneuropea (tJue) de 6 de octubre de 2015, «Sobretransferencia de los datos personales registradosen Facebook de Maximillian Schrems de la ue(irlanda) a ee.uu.». dicha decisión se amparaen el principio de proporcionalidad y consideraque el acceso masivo a los datos por parte dedicha red social no es necesario. tras esta sen-tencia se ha debido negociar un nuevo acuerdoque sustituya al anterior y que refleje mejor larealidad actual, con los avances tecnológicos quehan tenido lugar. en este sentido, el conceptobase de este acuerdo está evolucionando de un«puerto seguro» a un «escudo de privacidad» quegarantiza que al trasvasar la información aee.uu. se mantienen los mismos estándares deseguridad que se exigen en europa.

en todo caso, al tratarse de una infraestructu-ra multipropósito, los servicios en la nube se venafectados por múltiples regulaciones que afectana diversos ámbitos, como pueden ser la propie-dad intelectual, la privacidad de los datos, elcibercrimen o el libre comercio. para favorecer eldesarrollo de servicios basados en esta tecnologíaen el sector financiero es importante que seadopte una regulación previa que pre-apruebeciertos procesos genéricos, otorgando así unamayor certidumbre legal a su uso, en vez de unaregulación ex-post que potencialmente frene lasinversiones en este ámbito.

Finalmente, dentro de las nuevas tecnologíascon mayor potencial de disrupción a la hora deentender cómo procesar los servicios financierosse encuentran las criptomonedas. estas monedassuponen una forma de intercambio valor fueradel sistema fiduciario tradicional, generalmenteacotadas en un entorno restringido. la gran dife-rencia que aportan estas criptomonedas frente aotras formas de monedas alternativas desarrolla-das en el pasado es la aplicación de tecnologíacriptográfica y la existencia de registros contableso ledgers distribuidos sobre los que descansan. en

ellos hay un registro de todas las operaciones yéstas se almacenan de forma descentralizada. elmás conocido ejemplo de criptomoneda es Bit-coin, que se sustenta sobre un ledger distribui-do denominado Blockchain. Este registro supo-ne una de las tecnologías más prometedorasdebido a su gran potencial para cambiar laforma en la que se prestan los servicios finan-cieros actuales. las transacciones llevadas a caboen ese entorno permiten prescindir de gestoresintermedios que requieran de un cierto nivel deconfianza y se realizan de forma descentralizada.

debido a lo reciente de esta tecnología, susaplicaciones prácticas en la industria financieraaún se están descubriendo. a día de hoy se hanllevado a cabo pilotos de prueba en operacionesde pagos transfronterizos, aunque también seplantean otras posibilidades como puede ser laelaboración de contratos complejos que autoeje-cuten sus propias cláusulas (conocidos comosmart contracts). a esta novedad hay que añadirque se trata de un sistema descentralizado, lo quedificulta identificar una entidad responsable desu gestión y su regulación como un sistema. entodo caso, existe una posible alternativa denomi-nada blockchain restringido (permissioned), quepodría dotar de entidad jurídica a los nodos deacceso al sistema conocidos. debido a las dificul-tades planteadas, es preferible que las autorida-des supervisen el buen funcionamiento de esasaplicaciones caso a caso, sin caer en la tentaciónde regular una tecnología. para ello, deberántener en cuenta tanto los beneficios como lospeligros que entrañan, y evitar penalizar lasinnovaciones desarrolladas por los diferentesactores que desean usar esta tecnología.

NUEvOS MODELOS DE NEGOCIO DIGITALES

la combinación de estas nuevas tecnologías,junto con las nuevas necesidades de los consumi-dores, dan lugar a la creación de nuevas oportu-nidades de negocio. las entidades depositariasde fondos se ven sujetas a una estricta regulaciónprudencial, pero emergen nuevos espacios rela-cionados con los servicios financieros donde ha


91

sido más fácil generar nuevos modelos de nego-cio. en este sentido, desde el punto de vista regu-latorio podemos identificar tres modelos queestán despuntando: negocios basados en el acce-so a cuentas por parte de terceros, los mecanis-mos de finanzas alternativas y el asesoramientoautomatizado.

la dSp2 introduce unas novedades que per-miten disociar la cadena de valor de los serviciosde pago, facilitando el acceso a nuevos actores.de esta manera, los nuevos proveedores puedenahora especializarse en dar servicios para elcliente final, tanto transaccionales como mera-mente informativos, aportando una mejor expe-riencia y descansando en otros proveedores parala protección y el eventual movimiento de fon-dos. pero también pueden enfocarse en gestionaresa transacción, custodiando los fondos de lacuenta del cliente y perfeccionando la eficienciade esa gestión. incluso, una misma entidadpuede proveer ambos servicios simultáneamentey no necesariamente conectarlos entre sí. En estecontexto, cobra especial importancia la figurade los proveedores de servicios de pago terce-ros, que ahora pueden acceder a las cuentasbancarias gestionadas por entidades financie-ras, y que previamente no estaban regulados.

evidentemente, en este nuevo contexto emer-gen una serie de cuestiones que deben ser regula-das en detalle y que requieren de posteriores des-arrollos legislativos, algunos de los cuales estánescribiéndose ahora mismo. uno de los temascandentes es cómo se delimitan las responsabili-dades entre las diferentes entidades implicadas.este asunto cobra especial importancia debido aque los requerimientos para almacenar fondos sonmás estrictos que los que pueden aplicarse a lasentidades que simplemente aportan informacióno inician pagos. Si a esta situación le añadimos quela propia dSp2 establece que la entidad que cus-todia la cuenta bancaria es la que, en caso de unaoperación fraudulenta, debe abonar los fondosperdidos al cliente sin menoscabo de la asignaciónde responsabilidad, nos encontramos con unasituación que hace que sea de vital importanciaestablecer mecanismos previos para delimitar res-ponsabilidades entre empresas.

en este contexto también emerge la necesidadde garantizar la mayor protección al consumidor,estableciendo las mismas exigencias de seguri-dad a todos los involucrados en la cadena devalor de pagos. en este sentido, la eBa ya ha ini-ciado la definición de los estándares técnicosregulatorios para la autenticación robusta declientes y comunicación segura dentro de ladSp2. en dicho documento se establecerán losrequerimientos básicos para proteger a los clien-tes, con medidas como la necesidad de unaautenticación robusta en el caso de servicios queexigen acceso a la información del cliente o, mássensible aún, en el caso de ordenar transacciones.la banca ha realizado grandes esfuerzos paramantener los más altos estándares de seguridadpara la gestión y custodia de fondos de los clien-tes y, entre otras medidas, se ha desarrollado unalabor de concienciación para evitar que los clien-tes compartan con terceros las credenciales quedan acceso a sus cuentas. este último punto es degran importancia que siga manteniéndose deforma confidencial por parte del usuario paraevitar posibles fraudes.

en general, los principios que establece ladSp2 fomentan la libre competencia y ayudan ala creación de nuevos productos y servicios. peroesta situación ideal de oferta sólo será posible sirealmente se abren los servicios por parte detodos los proveedores, corrigiendo la potencialposición dominante en el mercado que puedantener algunos actores respecto a otros. de igualforma que las entidades financieras están apor-tando acceso a las plataformas que custodian losdatos y fondos de los clientes, permitiendo quenuevos actores puedan crear servicios, como pue-den ser las herramientas de información y con-trol de gasto, agregando información de diversasentidades financieras, también es necesario quecualquier elemento técnico presente en los dis-positivos electrónicos sobre los que puedan crearesos nuevos servicios financieros sean accesiblespor terceros. esto es de especial relevancia en elcaso de los teléfonos inteligentes o smartphonesque contienen elementos que pueden ser usadospara mejorar el servicio al cliente, como puedenser sistemas de comunicación sin contacto (nFc),

92


pero que pueden no estar accesibles para todaslas entidades que deseen proveer de estos servi-cios, ya que sólo se permite su uso a las aplica-ciones del propio fabricante.

Finalmente, hay que remarcar que esta direc-tiva elimina la necesidad de establecer contratosentre los iniciadores del servicio y las entidadesque custodian la cuenta bancaria. Y, además, nose establece remuneración alguna para este usode las plataformas financieras, aunque ésta no seprohíbe. este último punto es crítico, ya que lafalta de generación de ingresos por ese usopuede conllevar el desinterés por invertir eninnovaciones para el mantenimiento de esascuentas bancarias y la gestión de esa parte admi-nistrativa del pago. una de las formas en las quese podría monetizar ese servicio podría ser otor-gando un acceso básico a esas plataformas, peropermitiendo el cobro por servicios de valor aña-dido. de esta forma podría asegurarse el interésempresarial en todos los eslabones de esa cadenade valor y garantizar la continuidad de estenuevo modelo de negocio.

otro modelo de negocio que emerge confuerza son las finanzas alternativas, que adop-tan diversas formas como pueden ser présta-mos entre usuarios (P2P), financiación deforma comunitaria (crowdfunding) o las plata-formas online (marketplaces). las finanzas alter-nativas aún son pequeñas en volumen, si bienpodrían ser prometedoras. este tipo de financia-ción ha captado el interés de inversores que bus-can mayores rentabilidades y de prestatarios queencuentran nuevas formas de financiación fuerade circuitos tradicionales.

uno de los puntos fuertes de estos serviciosradica en ofrecer una experiencia de usuariocompletamente online, con procesos totalmenteautomatizados y una rápida concesión y disponi-bilidad de fondos. estas características son muyapreciadas por pequeñas y medianas empresas(pYMes) que demandan fuentes de financiaciónágiles; y por usuarios que quieren gestionar susnecesidades de forma rápida.

Sin embargo, hay que apuntar que detrás deesta financiación no siempre se encuentra una

entidad financiera regulada. por ejemplo, en elcaso de foros que sirven de punto de encuentroentre inversores y prestatarios, la plataformadonde se negocia no necesariamente admite res-ponsabilidades, dejándolo como un acuerdoentre las partes. esto puede generar diversosproblemas, que pueden ir desde la jurisdicciónaplicable en caso de disputa hasta la falta de pro-tección adecuada para las partes. las diversaslegislaciones existentes en diferentes países esta-blecen requisitos divergentes para las platafor-mas de financiación alternativa, distintos límitesde inversión y diferentes categorizaciones. unmarco regulatorio armonizado dentro de la ue,que proteja a los inversores, sería una forma deunificar esas las diversas normativas que hanemergido a nivel nacional en los diversos estadosmiembros y corregir la actual fragmentación delmercado.

en todo caso, para evitar la confusión de losusuarios de estos servicios y para un mejor enten-dimiento del potencial riesgo de los mismos,sería de gran interés distinguir claramente cuán-do se está contratando un depósito bancario ycuándo se trata de otro tipo de producto deinversión.

Por último, la evolución de la inteligenciaartificial está permitiendo el desarrollo deherramientas de asesoramiento automatizadocada vez más sofisticadas. Si bien no se prevéque vaya a liberarse completamente del apoyohumano a corto plazo, sí se puede afirmar quecuentan cada vez más con una mayor autonomía.en el caso del asesoramiento patrimonial se tratade un asunto clave ya que, al reducir costes demanera notable, puede permitir el acceso apequeños inversores que antes no podían partici-par de estos productos. Sin embargo, la digitali-zación de la gestión de activos también lleva con-sigo otras ventajas como son la reducción delsesgo que puede aportar el servicio ofrecido poruna persona, además del acceso a toda la infor-mación disponible en tiempo real y la capacidadde reaccionar en consecuencia de forma inme-diata. el funcionamiento de estas herramientasse basa en la combinación de información apor-tada por el cliente, generalmente cuestionarios


93

para identificar tanto su capacidad de inversióncomo su apetito por el riesgo; y en la informa-ción externa, como puede ser la situación de losmercados. en el caso de los asesores automatiza-dos, esta información es procesada a través de unalgoritmo que es el encargado de gestionar lacartera de inversiones según estima óptimo. elalgoritmo es la clave detrás de la propuesta devalor que aportan los diferentes servicios, por esoes importante mantenerlo de forma confidencialaunque deba cumplir determinados requisitospara salvaguardar a los consumidores.

actualmente existen formas que pueden serpercibidas por el cliente como asesoramiento sim-ple, como pueden ser las comparaciones o simula-ciones. evidentemente, estas formas no conllevanla complejidad en la toma de decisiones quepuede aportar una verdadera herramienta de ase-soramiento automatizado que tenga en cuentamuchas más facetas de las necesidades del cliente.en este sentido, es importante diferenciar amboscasos y que el cliente lo perciba correctamente a lahora de tomar sus decisiones.

el interés reciente que están ganando estasherramientas y, sobre todo, su potencial de futu-ro ha llevado a la eBa, eSMa (autoridad euro-pea de Valores y Mercados) y eiopa (autoridadeuropea de Seguros y planes de pensiones) apublicar en diciembre de 2015 una consultapública sobre la automatización en el asesora-miento financiero. dicha consulta ayuda a identi-ficar riesgos y beneficios potenciales de estasherramientas bajo el paraguas de las diferentesregulaciones que hoy en día les afectan comopuede ser el marco de las directiva europea sobrelos mercados de instrumentos financieros i y ii(MiFid i y ii) o el ya mencionado gdpr, entreotras.

ConCLusIonEs

la transformación digital conlleva una serie dedesafíos y oportunidades que afectan a todas lasindustrias, incluida la financiera. además, losconsumidores son los grandes beneficiados deeste proceso, ya que ahora pueden disfrutar deun aumento de la competencia y una oferta másamplia. las fronteras entre los diversos serviciosse están borrando, tanto las físicas como las queestán vinculadas a los distintos territorios nacio-nales. Simultáneamente, asistimos a un nuevoescenario que fomenta la creatividad y el des-arrollo de innovaciones. Sin embargo, la regula-ción no siempre evoluciona al mismo ritmo,imponiendo limitaciones con legislaciones loca-les o políticas que pueden frenar el desarrollo deun mercado integrado dentro de europa. paraesto es necesaria una mayor armonización a niveleuropeo, tanto entre reguladores como entresupervisores y autoridades de competencia.

los canales digitales ofrecen una gran opor-tunidad para los servicios financieros en europa,siempre que se consiga superar esa fragmenta-ción del mercado interior, permitiendo operar encualquier país de la unión, incluso en aquellosen los que no se cuenta con establecimiento per-manente. para ello, es de vital importancia ase-gurar la eliminación de barreras innecesarias yestablecer un marco legal que, además de garan-tizar la protección a los consumidores y preservarel sistema financiero en su conjunto, sea capaz defomentar el desarrollo de innovaciones. así, esnecesario mantener un diálogo permanenteentre todos los actores que conforman el ecosis-tema financiero, buscando soluciones que benefi-cien a todos y que estén inspiradas en los princi-pios básicos de la ue.

94


1. IntroduccIón

una gran parte de los esfuerzos regulatorios porparte del financial Stability Board (en adelantefSB) desde 2011 (posteriormente integrado enlas legislaciones de las 26 jurisdicciones partici-pantes en la iniciativa) viene dado por la necesi-dad de reducir la ciclicidad característica del sis-tema bancario en la sombra. no es extraño pues,que en un contexto de entradas récord en fondosde inversión, especialmente los consideradoscomúnmente como de «bajo riesgo»: monetarios,renta fija y mixtos y etf, los reguladores mues-tren preocupación ya no por la falta de regula-ción, sino por el tamaño agregado del sector.

en este trabajo nos centraremos en intentardesgranar a qué puede deberse esta preocupa-ción, y cuál es la iniciativa de cuantificación queel fSB ha puesto en marcha en su último infor-me.

2. concePto de Banca en la SoMBra

la banca en la sombra es definida por el fSB yadesde 2011 como «La intermediación crediticia total

o parcialmente fuera del sistema bancario», que lleva,en agregado y siguiendo esta misma definición, ala existencia de todo un sistema parabancario, elllamado «sistema bancario en la sombra» o «Sha-

dow Banking System», que estaría formado tantopor lo que el fSB llama «entidades» como por loque se conocen como «actividades» de banca enla sombra realizadas por entidades bancariasconvencionales.

esencialmente, el sistema bancario en la sombracumple una función idéntica al sistema bancarioconvencional: el relacionar unidades deficitariascon unidades excedentarias de recursos, interme-diando en el proceso y beneficiándose de economí-as de escala y de su capacidad interna para evaluarlos riesgos en los que se incurre. no obstante, adiferencia del sistema bancario convencional, estaintermediación no es realizada por una única enti-dad («under one roof»), sino por una pluralidad deintermediarios especializados («daisy chain») que lle-van a cabo toda una serie de transformaciones,mediante las que se estructura dicha intermedia-ción, y en las que en vez de existir como contrapar-tida en el balance una base de depósitos, o un pres-tamista de último recurso como es el caso de labanca convencional, existe una apelación constantea los mercados financieros (pozsar, 2010).

no es posible asumir que banca en la sombrasea equivalente a actividad financiera no regula-da; de hecho como veremos todas las actividadesy entidades que son asumibles como banca en lasombra esencialmente lo están, y en muchoscasos ampliamente.

no obstante, las regulaciones individuales/nacio-nales existentes, y sobre todo la supervisión tanto

95

Banca en la SomBra e induStria de geStiónde activoS: la propueSta de claSificación por

actividadeS del fSB

Guillem MoreyBanco Popular

en cuanto a instituciones como a actividades seha demostrado insuficiente para evitar proble-mas del sistema financiero en agregado, en losmomentos de estrés de mercado, siendo necesa-rio un marco macroprudencial para prevenirfuturas crisis (Borio,2003).

2.1. ActividAdeS de BAncA en LA SomBrA

los procesos de transformación a los que nosreferimos son las llamadas «actividades» de bancaen la sombra; son una de sus principales caracte-rísticas definitorias, y son realizadas secuencial-mente por toda la cadena de intermediarios,aunque no deben existir todas la fases para queuna actividad sea considerada, per sé, como«banca en la sombra».

esencialmente, las actividades a mencionar yque son realizadas por dichos intermediarios sonlas llamadas transformación de vencimientos, deliquidez y de crédito (luttrell, 2012).

• la transformación de vencimientos derivadel hecho de que exista una diferencia tem-poral entre los vencimientos de los activosfinanciados y los pasivos con los que estos sefinancian. tradicionalmente, el negociobancario parte de la obtención de márgenespositivos derivados de la diferencia entre lostipos a largo (a los que se presta) y a corto (alos que se remuneran los depósitos).los intermediarios bancarios en la sombra,en ese sentido, son capaces de replicar laestructura prestando a plazos largos y finan-ciándose a corto en mercados mediante laemisión activos similares a depósitos –«depo-sit like liabilities»(o al menos percibidos comosimilares a depósitos), sometiendo al inter-mediario a riesgos de mercado relacionadoscon la necesidad de renovar periódicamentela financiación al vencer dichos instrumentos(pozsar, adrian, ashcraft, y Boesky, 2013).

• la transformación de crédito implica lamejora sintética de la calidad de una carte-ra de obligaciones a través de la subordi-nación y la prelación de créditos que cons-

tituyen su garantía (pozsar 2012). claes-sens y otros (2012), definen esta trasforma-ción como «la segregación y reempaqueta-do de flujos de caja provenientes de obli-gaciones con el fin de crear sintéticamenteactivos finales de calidad máxima que sonfinanciados en mercado».Se puede añadir que dicha financiación seobtiene en atención a la calidad percibidapor parte de los participantes del mercadoy no en atención a los componentes quesubyacen en dicho instrumento financiero.el ejemplo más claro sería la prelación delos distintos tramos de bonos que financianuna titulización de activos.

• la transformación de liquidez consisteesencialmente en la financiación de activosilíquidos mediante activos nuevamente«similares a depósitos» percibidos comolíquidos por los participantes del mercado.en este aspecto, tiene gran importancia laexistencia de líneas de liquidez por partedel sistema bancario convencional en rela-ción a la percepción de dichos activoscomo «líquidos».

la comisión european en su Green Paper de2012, añade que los intermediarios en la sombracomparten además la transferencia de riesgos decrédito, transmisión que por una parte puedeestar sesgada en cuanto los riesgos que realmentese asumen (adrian, ashcraft y centorelli, 2013),como por otra parte puede dar lugar a riesgosderivados del almacenamiento de los activos(«Warehousing») previos a su transformación.

por otra parte, también se asume que una acti-vidad de banca en la sombra utiliza apalancamien-to, ya sea de forma directa (mediante concesión delíneas de crédito por parte del sistema bancarioconvencional) o indirecta (mediante la cesión delos activos creados en mercado, en forma de repo).

2.2. entidAdeS de BAncA en LA SomBrA

al margen de estas actividades, existen entidadesque por su propia naturaleza son consideradas

96

oBServatorio SoBre la reforma de loS mercadoS financieroS europeoS (2016)

como banca en la sombra, en el sentido queintermedian por sí mismas crédito fuera del sis-tema bancario, obteniendo su financiación en losmercados de capitales:

2.2.1. titulización de activos

el primer grupo estaría compuesto por entida-des de propósito especial (Spv), vehículos definanciación estructurada (Siv), vehículos de titu-lización (aBcp conduits) y todas aquellas estruc-turas de ingeniería financiera pertenecientes deforma indirecta a los bancos convencionales,especialmente en uso en el período pre crisis.

es comprensible que el ojo del regulador sesituara sobre estas entidades, que fueron las queacuñaron el término «banca en la sombra» porparte de mcculley en 2007.

indiscutible es su papel en la creación de acti-vos de elevada calidad y liquidez mediante el re-empaquetado sucesivo y su financiación en mer-cado en el contexto del modelo de «original paradistribuir»; lo que sirvió para incrementar laoferta de crédito, y en el contexto de una deman-da desmesurada de activos líquidos y de elevadacalidad («global savings glut», acuñado por B. Ber-nanke en 2005) llevó a la burbuja inmobiliaria ya la crisis subprime en eeuu, y por contagio alresto de economías globales.

este tipo de estructuras están actualmente endesuso, a raíz de las reformas regulatorias y con-tables acometidas en el período inmediatamenteposterior a la crisis.

2.2.2. Fondos de inversión en mercado monetario

la principal característica de estas institucio-nes de inversión colectiva es que sus participacio-nes son percibidas por parte de los inversorescomo sustitutos de un depósito, con elevadadiversificación y liquidez casi instantánea.

no obstante, las carteras de los mismos estáncompuestas por activos con vencimiento a máslargo plazo, frecuentemente con menor liquidez

real de lo que cabría esperar, y sometidos de unmodo u otro a riesgo de crédito.

el regulador, tras los eventos de la crisis finan-ciera, percibe la sensibilidad de estas iic’s a lasespirales bajistas en los precios provocadas por lasventas forzadas motivadas por reembolsos del pro-pio fondo. por tanto, esta imagen de seguridad(«captación de fondos mediante la emisión de activossimilares a dinero» o «deposit like liabilities» que atraea gran parte de sus inversores –ici, 2009, Stevens,2011-), acompañada del elevado volumen de acti-vos medios gestionados, compatible con el riesgosistémico, su relación con el sistema bancario con-vencional y la evidencia empírica de que puedenestar sujetos a pánicos de mercado, ha llevado aque estén presentes en todas las definiciones debanca en la sombra realizadas hasta ahora.

como veremos, la acción regulatoria sobre losfondos monetarios, y que parte de las recomen-daciones de la ioSco en 2012 ha ido encamina-da a reducir la posibilidad de que los reembolsosmasivos en situaciones de estrés sistémico pue-dan desembocar en problemas de liquidez, tantode los propios vehículos como de las entidadesbancarias convencionales que asumen un «moralhazard» cuando comercializan estas estructuras deinversión entre sus clientes.

2.2.3. instituciones de inversión colectiva de rentaFija (Fondos y etF)

el tercer grupo de entidades que realizan por símismas banca en la sombra son las institucionesde inversión colectiva que intermedian o trans-forman crédito.

Se excluyen por tanto fondos de inversión derenta variable y fondos de inversión en reitSsiempre que dicha participación exprese unafracción de la titularidad directa del bien (portanto aquellos fondos cuyo subyacente sea untítulo hipotecario negociable o no, se considera-rán como intermediarios de crédito y por tantobanca en la sombra).

la medición del fenómeno de la banca en lasombra por funciones económicas que introduce

Banca en la SomBra e induStria de geStión de activoS...

97

el financial Stability Board en su informe de2015 denota la preocupación que le produce elrápido crecimiento de todo este conjunto deiic’s (incluidos los etf). una de las característi-cas centrales de la banca en la sombra es el hechoque presenta una elevada correlación con el cicloeconómico, expandiéndose en los momentos deelevada liquidez y baja aversión al riesgo (adriany Shin, 2010), y no presentando aparentementeriesgos ni (usualmente) interrelación con labanca convencional hasta que los mercadosmuestran señales de estrés, lo que les es intrínse-co dada su fragilidad e inestabilidad natural(gennaioli, 2011).

posteriormente, revisaremos el estado del des-arrollo de las distintas iniciativas regulatorias enrelación a estas iic’s así, como la nueva clasifica-ción por funciones económicas a la cual han deatenerse las jurisdicciones participantes en sureporte al fSB.

2.2.4. compañías financieras

el cuarto grupo se compone de empresas finan-cieras que concedan crédito, o que prestengarantía sobre créditos de terceros, o aquellasque lo transformen (ya sea en calidad como enliquidez) sin estar reguladas como un banco.

2.2.5. determinadas actividades de seguro

en este caso, el fSB fija la vista en el negocio deaseguramiento (o reaseguramiento) de créditoemitido en mercado. esta descripción correspon-de a las aseguradoras monoline, que tuvieron unpapel central en la crisis. esta actividad de ase-guramiento de emisiones estructuradas formaparte de la transformación de crédito, si bien nomediante el mecanismo de la diversificación delos subyacentes sino mediante un aval explícito.

para terminar de definir el fenómeno de labanca en la sombra, mencionar que existen unaserie de actividades que si bien a priori podríanser consideradas como tal, quedan excluidas delas mediciones realizadas por el fSB de acuerdo

con las jurisdicciones participantes al no llevaraparejado el mismo tipo de riesgos:

• cualquiera de las actividades mencionadasanteriormente, siempre que la misma seconsolide («prudencialmente») en losbalances de una entidad bancaria conven-cional. en este caso es irrelevante que seala propia entidad quien lo realiza, o unaempresa participada, siempre que se doteel colchón de capital correspondiente.

• respecto a este tema, el hecho de que unaentidad consolide prudencialmente susactividades de intermediación crediticiano bancaria, no resta a estas la califica-ción de banca en la sombra, sino que úni-camente mitiga los riesgos para el sistemaal dotarse las provisiones correspondien-tes equivalentes a si la entidad realizaraesas actividades por sí misma. dichas acti-vidades no cuentan en las medidas, peroconstituyen un «moral hazard» para lasentidades.

• la titulización para retener («self securitiza-tion»). en este caso, existe una transforma-ción de riesgo (mediante la prelación decrédito de los distintos bonos), de plazos(la vida residual de los bonos de tituliza-ción es menor que la de la cartera subya-cente) y de liquidez (los bonos son máslíquidos que la cartera), pero si dicha ope-ración corresponde a la creación de uncolateral válido para la obtención de liqui-dez, y este se queda en el balance de laentidad promotora de la titulización, nohablaríamos de banca en la sombra.

• compañías de seguros y fondos de pen-siones. este tipo de instituciones sonexcluidas de los criterios de medición delfenómeno; en principio no por no realizaruna actividad de banca en la sombra (quela realizan), sino por considerar el fSBque su propia naturaleza y su regulaciónno les hacen especialmente sensibles a losshocks cíclicos. Se considera en definitivaque no manifiestan riesgos análogos a labanca.

98


3. la InterrelacIón entre elSISteMa BancarIo convencIonaly el SISteMa BancarIo en laSoMBra: loS datoS del InforMedel fSB

la razón que subyace tras las iniciativas regulato-rias sobre banca en la sombra desplegadas tras2010, empezando por su correcta conceptuación,cuantificación en sus medidas amplia («broad mea-sure») y estricta («narrow measure») y actualmentela subdivisión de esta última en la clasificaciónpor funciones económicas que los estados miem-bros deben reportar (fSB, 2015), es que el fenó-meno de la banca en la sombra presenta unaserie de riesgos para el correcto funcionamientode los mercados financieros y por ende para laestabilidad de todo el sistema financiero en agre-gado.

estos riesgos son intrínsecos a la existencia dela intermediación crediticia fuera del sistema,pero se agudizan cuando esta manifiesta unafuerte interrelación con el sistema bancario con-vencional. los riesgos más importantes a los quenos referiremos en este trabajo son:

• arbitraje regulatorio: este factor se definecomo el transvase por parte de la banca con-vencional de actividades fuertemente regu-ladas a otras con una función económicaanáloga, pero con menores requisitos regu-latorios, y es según adrian (2013) la razónde ser de la banca en la sombra. acharya yotros (2013) describen como el arbitrajeregulatorio por parte de la banca convencio-nal en el negocio de titulización de activos através de entidades fuera de balance diolugar a la crisis financiera en 20071.

• crecimiento (y apalancamiento) pro-cíclico: la banca en la sombra emerge y seexpande en momentos de abundante liqui-dez y en un contexto de baja aversión alriesgo (adrian y Shin 2010) que permite la

creación de crédito mediante aportaciónde colaterales aceptables, en ocasiones cre-ados sintéticamente, y que ante la iliquidezy/o su imposibilidad de valoración enmomentos de estrés de mercado, pierdenvalor rápidamente en momentos de stress,lo que lleva a ventas forzosas que ahondanen las pérdidas, y que a su vez incrementanel shock.

• transmisión sesgada de los riesgos: losprocesos de transformación de activos querealiza la banca en la sombra son sensible-mente complejos a la hora de dilucidar losriesgos reales de los activos que componenlas carteras.en especial, la transformación de créditopor la vía de la prelación de acreedores poneel énfasis en la necesidad de someter las car-teras a estudios estadísticos que reflejen laprobabilidad real de impago en agregado encualquiera escenario posible, algo nada sen-cillo. en la práctica, los riesgos se agrupan ytransmiten sin que se transmita la totalidadde la información relevante sobre los mis-mos («flawed risk transmission»), ahondandoen potenciales problemas de agencia(adrian, ashcraft y centorelli, 2010).en todo caso, por un lado la asimetríainformativa entre compradores y vendedo-res de riesgo obliga a confiar en modelosproporcionados por proveedores externosde dichos estudios de riesgo (agencias derating), y finalmente provoca incentivospara la venta de los activos en los momen-tos de estrés, algo que como veremos acontinuación predispone naturalmente a ladisrupción de los mercados.

• fragilidad de la financiación: la fragili-dad en la financiación de la banca en lasombra es algo intrínseco a la misma, deri-vado de la existencia natural de transfor-maciones de riesgos, crédito y vencimientoen unas u otras actividades.la banca en la sombra financia cualquierade las actividades mencionadas anterior-mente mediante la captación de pasivo en


99

1 acharya, v.v., Schnabl, philipp, Suarez, gustavo, 2013.Securitization without risk transfer. Journal of financial eco-nomics 107.

el mercado (mehrling, 2013, Harutunyan,2014), y con frecuencia (pero no siempre),esta financiación en mercado se instrumen-ta mediante la emisión de títulos garantiza-dos con los propios activos que se financian,los cuales se presuponen con bajo o nuloriesgo (genniaoli, Scheifer y vishny, 2011).dado que los participantes del mercado noestán preparados para asumir que un acti-vo financiero de máxima calidad puedatener grandes fluctuaciones de precio opueda ser ilíquido (metrick, 2015), en elmomento en que exista un shock en el mer-cado se producen ventas desordenadas, queimpactan en la valoración de los activos delresto de participantes produciendo unaespiral de pérdidas que no puede ser dete-nida por medios convencionales, como esel caso de la existencia de un fondo degarantía de depósitos y un prestamista deúltimo recurso, como es en el caso de bancaconvencional (gorton y metrick, 2010).

3.1. LA interreLAción directAde BAncoS convencionALeS con eLSiStemA BAncArio en LA SomBrA

la interrelación entre la banca convencional y labanca en la sombra puede manifestarse de distin-tos modos. esencialmente, el problema de estefenómeno es la amplificación de las hipotéticascrisis del mercado en los casos en los que entida-des a la sombra (más frágiles) presenten relacióncruzada con entidades convencionales (menos frá-giles y que gozan de respaldo público). la expe-riencia empírica demuestra que cuanto mayor seala interrelación, menos efectivas son las medidasconvencionales para detener los episodios de cri-sis financiera, y mayor termina siendo el coste.

por ello, desde el primer informe del fSB, eldeterminar (y limitar) el nivel de relación ha sidosiempre una de las principales prioridades.

en relación a los tipos de relación entre ambossistemas, puede existir en primer lugar una rela-ción directa entre la banca en la sombra y la banca

convencional en el momento en que una entidadde banca en la sombra sea propiedad de unaentidad convencional. en este caso, la relaciónpuede obedecer o no a la búsqueda de un arbi-traje regulatorio, derivando la actividad costosaen capital (por el efecto de un fuerte marco regu-latorio) a otra levemente regulada.

otro tipo de relación directa parte de lainexistencia de una relación de propiedad, peroen la que exista una inversión cruzada en instru-mentos de deuda, préstamos y repos por parte debancos y entidades en la sombra, en un sentido yen otros, así como la inversión igualmente en unsentido y otro en fondos monetarios.

esto da lugar a interdependencias y vulnera-bilidades (por ejemplo, la necesidad de deshaceruna posición viva por parte de una de las entida-des puede situar a la otra en un problema definanciación), y crea concentraciones comunes deriesgos, a pesar de que a nivel de propiedad noexista tal relación (fSB, 2011).

3.1.1. inversión «en» y financiación «por partede» la banca convencional en el sistemabancario en la sombra

en el informe del fSB, se aprecia como el riesgode crédito por parte de los bancos derivado deexposiciones a banca en la sombra es limitado,fundamentalmente por el marco regulatorioagravado que se ha ido desarrollando con losaños. no obstante, el informe hace referencia alhecho de que no se trata únicamente del volumende exposición en agregado, sino de la calidad (omala calidad) de la misma, hecho que se pone derelevancia en determinadas jurisdicciones pormucho que el volumen no sea significativo.

por la parte del pasivo (riesgo de financiacióno funding risk de las entidades convencionales através de entidades de banca en la sombra), seobserva que en determinadas jurisdicciones sesitúa por encima del 15%, derivando esta exposi-ción en gran parte de operaciones de repo porparte de fondos de inversión con la banca, ins-trumentados con colateral de deuda pública.

100


3.1.2. inversión «en» y financiación «por parte del»sistema bancario en la sombra en la bancaconvencional

en este caso, se trataría de la exposición de lasentidades de banca en la sombra a activos emiti-dos por la banca, y también financiación de estospor parte de los bancos, ya sea mediante líneasde crédito o mediante activos cedidos en repo alos bancos para la obtención de liquidez.

en el primer caso, llama la atención que nomenos de 8 jurisdicciones presentan exposicio-nes por parte de su sector bancario en la sombraa bancos convencionales de más del 10%, llegan-do al 40% en el caso de chile.

como comenta el fSB, el problema vuelve ano ser el tamaño, sino la calidad crediticia de losbancos en los que se invierte.

en la parte del pasivo (financiación de labanca en la sombra por parte de la banca con-vencional), vemos varias jurisdicciones en las quela banca en la sombra financia más del 20% desus pasivos mediante la banca convencional, yasea mediante crédito o mediante repo, y un totalde 7 jurisdicciones que superan al 10%.

nuevamente, no se puede inferir que este tipode operativa implique elevados riesgos, pero entodo caso, el hecho de que existan problemaspara renovar los créditos o que se exijan mayoreshaircuts en los repos puede provocar procesos de


101

Bank?S aSSetS and lIaBIlItIeS to ofIS

note: Banks’ refer to the broader category of ‘deposit-taking institutions’. Ar = Argentina; AU = Australia; Br = Brazil; cA = canada; cH= Switzerland; cL = chile; de = Germany; es = Spain; HK = Hong Kong; ie = ireland; id = indonesia; in = india; mX = mexi-co; nL = netherlands; SA = Saudi Arabia; tr = turkey; UK = United Kingdom; US = United States; ZA = South Africa.For the United States, bank assets to oFis include bank loans to oFis only, while bank liabilities to oFis include checkable and time and savingsdeposits of oFis only. For South Africa, the measure of banks’ credit risk is based on bank loans to only some oFis while the measures reflectbanks’ assets and liabilities from a broader range of oFis. For the United Kingdom, interconnectedness measures reflect banks’ assets and liabi-lities to oFis and to financial auxiliaries.Sources: national financial accounts data; other national sources, FSB calculations.Fuente: Financial Stability Board (2015).

102


ventas forzadas en los fondos de inversión quesiguen estas políticas.

3.2. la interrelación indirectA deBancoS convencionaleS con elSiStema Bancario en la SomBra

la segunda relación, posiblemente más capciosay difícil de valorar será la existencia de vínculosindirectos entre la banca convencional y la bancaen la sombra.

en primer lugar, pueden existir avales o ase-guramientos explícitos por parte de bancos con-vencionales respecto a emisiones realizadas porentidades en la sombra (por ejemplo, creditdefault Swaps) o pueden existir sensu contrario,aseguramientos o instrumentos financieramente

equivalentes por parte de entidades no bancariashacia títulos emitidos por la banca, que provo-quen una transformación de crédito de las mis-mas (por ejemplo, un seguro que mejore la cali-dad crediticia de un tramo de una titulización).

en segundo lugar, existe un riesgo moral en ladistribución comercial de productos de inversióncolectiva conceptuables como banca en la sombra(iic’s de renta fija y monetarias, y en menor medi-da fondos Hedge), en el sentido de que se produceuna interrelación derivada del apoyo tácito a lasmismas por parte de la entidad convencional.

uno de los principales problemas de la expo-sición indirecta es la dificultad de su medición. elBce2 propone que una buena forma de medir la

ofIS’ aSSetS and lIaBIlItIeS to BankS

Fuente: note: ‘Banks’ refer to the broader category of ‘deposit-taking institutions’, oFi = Financial intermediaries, Ar = Argentina; Au =Australia; Br = Brasil; cA = canada; cH = Switzerland; cL = chile; de = Germany; eS = Spain; HK = Hong Kong; ie = ireland;id = indonesia; in = india; mX = mexico; nL = netherlands; SA = Saudi Arabia; tr = turkey; UK United Kingdom; US = UnitedStates; ZA = South Africa.For the United States, bank assets to oFis include bank loans to oFis only, while bank liabilities to oFis include checkable and time and savingsdeposits of oFis only. For South Africa, the measure of banks’ credit risk is based on bank loans to only some oFis, while the measure for banks’funding risk represents bank liabilities from a broader range of oFis. For the United Kingdom, interconnectedness measures reflect banks’ assetsand liabilities to oFis and to financial auxiliaries.Sources: national financial accounts data; other national sources; FSB calculations.Fuente: Financial Stability Board (2015).

2 eBc, «report on financial structures», 2015.

interrelación parte del precio de mercado deactivos como bonos, cdS e incluso acciones. estoparte de la idea de que los precios de los activosson los que más acertadamente pronostican laexistencia de riesgos implícitos y del contagio delos mismos.

4. la nueva MedIcIón Por actIvIdadeSy Su relacIón con la InduStrIade GeStIón de actIvoS

en sus informes, desde 2011, el fSB planteaba laacción regulatoria en diversas fases, empezandopor la cuantificación del fenómeno, mediante:

• un macro-mapeo del sistema («cast the netwide») sobre toda aquella intermediaciónfinanciera no bancaria, lo que arrojaba unamedida llamada broad measure.

• partiendo de esta, se realizaban una serie deeliminaciones de entidades y actividades.¡ en primer lugar, se eliminaban aquella

intermediación financiera que no fuera«de crédito análoga a los bancos»(ejemplo, intermediación de rentavariable o reitS).

¡ en segundo, se eliminaba aquella activi-dad de banca en la sombra que fuera

tal, pero que estuviera consolidada enlos balances de una entidad convencio-nal (como por ejemplo, la titulizacióndentro del mismo grupo de entidades«self securitization»).

¡ finalmente, se eliminaban aquellasentidades que sí intermediaban crédito,pero que no mostraban riesgos asocia-dos a la banca en la sombra, incluyendopero no limitándose a transformaciónde crédito, de vencimientos, de liqui-dez, o que presentaran elevados apalan-camientos.

esta medición, calculada en estos términos, eslo que se conoce como la medida estricta («narrowmeasure»), y ha sido hasta ahora tomada como lamedida «real» del tamaño del sector de la bancaen la sombra, así como del riesgo real que estapuede suponer para el sistema financiero con-vencional3 (fSB, 2015).

en 2014 (datos de 2013), la medida ampliaenglobaba un volumen de 75,2 miles de millo-nes,«trillions» americanos (en adelante tr). uSdpara el agregado de 22 jurisdicciones (128% delpiB), habiendo crecido 4,8 tr uSd (6 puntos por-centuales más sobre piB), y la medida estricta, trasdepurar la anterior de las entidades y actividadesya comentadas, se situaba en 27,4 tr uSd.


103

3 «shadow banking that may pose financial stabilityrisks», fSB 2015.

aSSetS of fInancIal InterMedIarIeS

note: Growth rates adjusted for exchange rate effects.Sources: national financial accounts; other national sources; FSB calculations.Fuente: Financial Stability Board (2015).

en 2015 por su lado, en global (Broad measu-re) existe un crecimiento de 1,6 tr que sitúa lamedida en 80 tr. uSd, debiéndose la diferenciaal efecto de mayores valoraciones por efecto mer-cado tanto en la parte de la renta variable comoen la renta fija.

4.1. LA nUevA metodoLoGíA de narrowmeaSure: LA cLASiFicAción PorActividAdeS

en su informe de 2015, el fSB propone unanueva metodología para calcular la medidaestricta, y en la cual lo realmente importanteviene por el cambio metodológico a la hora derealizar las eliminaciones.

frente a la anterior idea de eliminar desde lamedida amplia (que no tenía en cuenta por ejem-plo fondos de pensiones ni compañías asegura-doras), la actual medida busca la cuantificacióndel fenómeno actividad por actividad, incluso sies realizada por entidades como fondos y planesde pensiones.

las actividades económicas deben ser repor-tadas por los estados individualmente y son lassiguientes:

• gestión de instituciones de inversión colec-tiva, incluyendo vehículos de inversión,propiamente iic’s y cuentas que agrupen auna pluralidad de clientes (cuentas ómni-bus). volveremos sobre este punto pararemarcar que es, en nuestra opinión, laprincipal preocupación del fSB en elmomento actual.

• entidades que concedan crédito y quedependan de financiación a corto plazo.en este caso, las entidades y actividadesque realizan esta actividad transformanvencimientos y posiblemente funcionenmediante apalancamientos elevados, y portanto pueden ser susceptibles a shocksderivados del cierre del mercado. además,el fSB detecta relación entre este tipo deactividades (llevadas a cabo, por ejemplo,por financieras de consumo o automoción)

y sus entidades matriz, lo que puede darlugar a transferencias de riesgos entreambas.

• intermediación en mercados financierosdependiente de financiación a corto plazo,o en otro orden de cosas, financiaciónmediante colateral.en este caso hablamos de actividades deintermediación entre participantes delmercado, dentro de este o mediante ope-raciones otc, que pueden consistir enoperaciones de contado o sobre derivados,financiadas mediante la cesión de los títu-los4 o mediante la emisión de deuda acorto plazo en el mercado, o mediante laconcesión de líneas de crédito por parte dela banca convencional que puedan suponeruna interrelación entre unos y otros.

• actividades que facilitan la creación de cré-dito. en este caso hablamos de las comen-tadas actividades de aseguramiento, avaly/o mejora de la calidad crediticia de undeterminado subyacente, con instrumentoscomo los cdS u otros análogos. en estecaso, el incentivo a la concesión de créditopor parte de otras actividades de bancaconvencional o en la sombra es mayor, alexistir un menor o nulo riesgo de impago;y se produce, como hemos comentado unarelación indirecta al transferir el riesgo deimpago a una entidad que a su vez puedetener problemas de financiación.

• intermediación de crédito basada en latitulización. entendemos que en este caso,el fSB habla de titulizaciones no-retenidaspor las propias entidades cedentes, y quehan estado en el origen de la crisis finan-

104

4 dado que el correcto funcionamiento del mercado derepo ha sido una de las principales preocupaciones del fSB,existen muchos desarrollos sobre este tema desde 2011. paramás información sobre las directrices propuestas por el fSBsobre ello, ver:

http://www.fsb.org/wp-content/uploads/Sft_haircuts_fra-mework.pdf

http://www.fsb.org/wp-content/uploads/shadow_ban-king_overview_of_progress_2015.pdf


ciera a través del modelo de originar paradistribuir, con elevada existencia de infor-mación asimétrica5, dando lugar a trans-formaciones de liquidez, de crédito y devencimientos (Kara, marques-ibanez yongena, 2012).

estas cinco actividades dan lugar a una nuevamedida estricta, compatible nuevamente con la

idea de que es este y no otro el tamaño real de laintermediación bancaria en la sombra. con datosde 2014, estas cinco actividades totalizarían 36 tr.uSd contra 27,4 tr. uSd medidos con la anteriormetodología, en este caso ya con 26 jurisdiccionesparticipantes, incluyendo irlanda, lo que totaliza-ría el 59% del piB de dichas jurisdicciones y el12% de los activos de sus sistemas financieros.


105

claSSIfIcatIon By econoMIc functIonS

Fuente: Financial Stability Board (2015).

4.2. LA GeStión de inStitUcioneSde inverSión coLectivA

la titulización, junto con los fondos monetarios,había sido desde 2011 el principal foco de pre-ocupación por parte del fSB en lo que a enti-dades y actividades de banca en la sombra se

refiere. en los años pasados, el crecimiento delsector bancario en la sombra en los países emer-gentes (con china a la cabeza) tomó en ciertomodo el relevo.

en este último informe encontramos que lapreocupación principal ha pasado a ser el creci-miento de los fondos de inversión, en especial losde renta fija y monetarios (en menor medida,Hedge funds), que agrupan el 60% de la medidaestricta, habiendo registrado un crecimiento del10% anual de media en los últimos 4 años.

5 ver el sobresaliente trabajo de rosario martín «la titu-lización en europa durante la crisis», documentos de traba-jo nº 49, cnmv, 2011.

en octubre de 2015, el Bce6 señalaba el cre-cimiento experimentado por las actividades ges-tión de inversiones, especialmente en las derenta fija. la medida amplia en la eurozonatotalizaría 29 tr uSd según el fSB en 2014, y23 tr. uSd según el Bce, lo que supondría uncrecimiento del porcentaje del 33% el 39% de losactivos del sistema bancario convencional desde2009.

desbrozando las múltiples actividades de lasque está compuesta esta medida, hallamos que elcrecimiento más grande, de más del 100% desde2009, corresponde a los fondos de inversión,pasando de 5,4 tr. € a 10,5 tr. € en 2015. desdeesa fecha, se pueden discriminar las entradas enfondos de renta variable (excluidos del narrowmeasure) por importe de 250.000 m€ y en rentafija y mixtos, que totalizarían 1,5 tr. € en total.es muy notable el papel de financiadores tantodel sector bancario como del corporativo, comode los gobiernos que están asumiendo los fondosde inversión, dado que el sector tiene en sus car-teras el 27% de toda la deuda corporativa no

financiera, el 10% de toda la deuda financiera yel 12% de toda la deuda pública emitida.

especialmente preocupante le parece al Bceel crecimiento del 20% experimentado en 2015,así como (en menor medida) su concentracióngeográfica: el 90% de dichas iic’s están domici-liadas en luxemburgo, irlanda y países Bajos.

Según datos del Bce, los fondos de inversión(no monetarios) han provisto de crédito a enti-dades financieras por importe de 1,3 tr. €, agobiernos por importe de 1 tr. € y de 325.000m€ a corporaciones no financieras; a lo quehabría que sumar 2,4 tr. € en acciones y 250.000m € en activos no financieros, incluido el sectorinmobiliario.

en cuanto a los fondos monetarios, el Bceseñala un crecimiento menor, del orden 34.000m€ en entradas para un crecimiento total en 2014de 120.000 m€ debido al efecto valoración (enten-diendo, como señala también el Bce, que hasta el26% de los fondos monetarios de la Zona euro ges-tionan en divisas no eur, como uSd y gBp).

es importante señalar en este punto quedichos fondos monetarios en divisa distinta deleur son claves en la financiación de la banca endichas monedas, manifestándose fuertes interre-

106

6 report on financial Structures, Bce, 2015.


note: Growth rates adjusted for exchange rate effects. SFvs = Structured =Finance vehicles, reits = real estate investment Funds andtrusts.1: Hedge funds are significantly underestimated in this report, and their growth rate may therefore not be representative.Sources: national financial accounts data; other national sources; FSB calculations.Fuente: Financial Stability Board (2015).

ofI SuBSectorS

laciones entre fondos irlandeses en gBp y labanca británica.

también señalar la interdependencia entrelos fondos monetarios y la banca convencional,dado que más del 40% de las carteras en agrega-do de los fondos están compuestas de valoresemitidos por o préstamos concedidos a la bancaconvencional, dando lugar a un importante canalde interrelación.

la situación comentada en europa, no obs-tante, concuerda con la situación global de entra-das sostenidas tanto en fondos de inversión comoen etf’s, especialmente de renta fija, que expe-rimentaron en el primer trimestre de 2016 entra-das netas de 43.700 m€7, tras un año 2015récord con entradas netas de 325.000 m uSd.citamos el record de entradas en dichos instru-mentos porque llama la atención especialmentedespués de su comportamiento en momentos demercado como los de agosto del año pasado,hecho que ha llevado a iniciar8 una investigaciónpor parte del regulador americano.

5. concluSIoneS

la banca en la sombra, entendida como el agre-gado de actividades de intermediación crediticiao análogas a ella fuera del sistema bancario, pre-senta crecimientos anuales entre 2011 y 2014 delorden del 6,3%, por tanto prácticamente igualesa los que presenta el sistema convencional.

no obstante, dentro de este agregado, el sec-tor correspondiente a fondos de inversión derenta fija, así como de etf, presenta crecimien-tos del 11,6% en los últimos 4 años, crecimientosque pueden verse superados en este año 2016.

los fondos de inversión, especialmente los derenta fija y los fondos monetarios, son considera-dos banca en la sombra, al realizar extensivas

transformaciones de liquidez, riesgo y especial-mente vencimientos. en esta faceta, no dejan deser entidades que realizan actividades de inter-mediación de crédito no sujetas a provisiones nicolchones de capital stricto sensu. además, susparticipaciones son percibidas como líquidas yreembolsables a petición inmediata del partícipe(«deposit-like liability»); y por tanto sujetas a riesgosde retiradas masivas, que pueden coincidir conmomentos de mercado en los que no exista liqui-dez para la venta de los activos del fondo, másque asumiendo grandes descuentos («fire sales»).

Que esto sea así, es perfectamente compatiblecon el hecho de que están extensamente regula-dos en sus facetas de políticas de inversión, ges-tión y valoración (ucitS) como en la distribu-ción de sus participaciones entre los inversores(mifid).

por tanto el temor que puedan mostrar lossupervisores no viene por la falta de regulación,como fue el caso de la crisis de la banca en lasombra post 2007 en su aspecto de titulización deactivos, sino por las implicaciones para el sistemaen agregado, derivados del crecimiento del sec-tor en un entorno de elevada liquidez.

el fSB propone inicialmente una nuevametodología para el cálculo de la medida estric-ta, basada en el reporte por parte de los estadosmiembros de 5 grupos de actividades, lo que abreen cierta forma el marco de la anterior metodo-logía (que recordemos se basaba en la realizaciónde determinadas «eliminaciones» de actividadessobre la medida amplia), e incrementa el agrega-do global hasta 36 tr. uSd.

dichas actividades a reportar por parte de las26 jurisdicciones participantes (que cubren el80% del piB global y el 90% de los activos del sis-tema financiero) son, 1) entidades que concedancrédito y que dependan de financiación a cortoplazo, 2) intermediación en mercados financierosdependiente de financiación a corto plazo, o enotro orden de cosas, financiación mediante cola-teral, 3) actividades que facilitan la creación decrédito, 4) intermediación de crédito basada en latitulización, y 5) y más importante, la gestión deinstituciones de inversión colectiva, incluyendo


107

7 http://www.bloomberg.com/news/articles/2016-04-06/bond-etfs-attracted-record-u-s-global-inflows-in-first-quarter

8 «why etfs proved so fragile that [august] morningraises many questions and suggests it may be time to re-examine the entire etf ecosystem.», luis aguilar, Sec.

vehículos de inversión, propiamente iic’s y cuen-tas que agrupen a una pluralidad de clientes.

esta clasificación por actividades denota, ennuestra opinión, un incremento de la preocupa-ción por parte del regulador sobre el crecimien-to del sector de la inversión colectiva y del mer-cado de etf, especialmente del de renta fija.Hemos visto como la participación en el créditoes muy relevante, tanto en el mundo corporativocomo en el sector financiero, como en la finan-ciación de la deuda pública, especialmente en elcaso europeo, y las interrelaciones entre unos yotros sectores no son nada desdeñables.

fuera de europa, hemos visto como en algu-nas jurisdicciones existe una elevada dependen-cia por parte de la banca convencional, de finan-ciación desde el sistema bancario en la sombra(en algunos casos, con un 15% de los pasivos ban-carios financiados mediante cesión en repo debonos públicos a fondos de inversión).

dichas jurisdicciones (Brasil y Sudáfrica) seencuentran afectadas, en el momento actual, porproblemas coyunturales relativamente importan-tes, relacionados con una recesión y desequili-brios en las cuentas públicas, y pueden ser unfoco de problemas en el futuro.

del informe del fSB se pone de manifiestoque existe en 7 jurisdicciones un elevado compo-

nente de relación con la banca para la financia-ción de sus activos, con más del 10% de estosfinanciados mediante créditos o repos. nueva-mente, no se puede deducir que esto representeun riesgo inmediato, pero ante problemas en larenovación de dichas líneas de crédito, o mayoreshaircuts en la renovación de los préstamos garan-tizados con repo, podría darse en distintas juris-dicciones un proceso de venta de activos.

la preocupación del fSB parte de la base deque las crisis en el sector de la banca en la som-bra, tienen un elevado componente procíclico, yse desencadenan siempre desde una situación deelevada liquidez y baja aversión al riesgo (adriany Shin, 2010), y son precedidas por un empeora-miento de las condiciones financieras, derivandoen un contagio a través de la contracción de laliquidez y del crédito (acharya y Önçü, 2013).

esta preocupación de que en empeoramientode las condiciones financieras puede ser un pre-cursor de una crisis en el sistema bancario en lasombra también llega al Bce, que ha iniciadoencuestas trimestrales desde diciembre de 2015sobre condiciones de crédito a grandes bancos ydealers (SeSFod 2015). en ellas, se pone demanifiesto que para muchos participantes delmercado, estas están empeorando, tanto engeneral:

108


como en lo que afecta estrictamente a la liqui-dez percibida, en especial en el mercado debonos corporativos. recordemos que el 27% detodas las emisiones de deuda corporativa en laeurozona están en carteras de fondos de inver-sión, o son colateral de etf.


109

chart a. chanGeS In overall credIt terMS offered to counterPartIeSacroSS the entIre SPectruM of tranSactIon tyPeS

Source: ecB.

notes: the net percentages is defined as the difference between the percentage of respondents reporting “tightened somewhat” or “tightened con-

siderably” and those reporting “eased somewhat” or “eased considerably”

Fuente: encuesta SeSFod 2015, Banco central europeo.

en mi opinión, la única forma de valorar siestas exposiciones directas entre bancos y bancaen la sombra en general (y fondos de inversiónde renta fija y monetarios en especial) puedenser causa de un riesgo sistémico sería estandari-zar la práctica de los stress test (habituales en labanca) a los intermediarios no bancarios engeneral, y a los fondos de inversión en particular.

finalmente, es muy importante el valorar que,más allá de las exposiciones directas e indirectasentre las iic’s y la banca convencional, hay unaexposición indirecta que asumen las entidadespor la comercialización en sus redes de productosde inversión bajo su marca o denominación, queimpliquen transformación de riesgos, plazos o

vencimientos. este riesgo, conocido como «step-in-risk» no está adecuadamente cuantificado, yaque un problema grave en alguno de los produc-tos de inversión colectiva comercializados poruna entidad llevaría sin duda a esta al apoyo delvehículo, produciéndose una interrelación nocontemplada a priori, y que puede tener conse-cuencias en términos de estabilidad.

BIBlIoGrafía:

«global Shadow Banking monitoring report»financial Stability Board, 2011-2015.

«report on financial structures», Bce 2015.

110


chart B. chanGeS In lIquIdIty and functIonInG of MarketS(q4 2012 - q1 2016; net PercentaGe of Survey reSPondentS)

Source: ecB.

notes: the net percentages is defined as the difference between the percentage of respondents reporting “increased somewhat” or “increased con-

siderably” and those reporting “decrease somewhat” or “decrease considerably”

Fuente: encuesta SeSFod 2015, Banco central europeo.

«Shadow Banking», pozsar, adrian, ashcraft yBoesky, 2010 – 2012.

«regulating the shadow banking System», gor-ton y metrick, reserva federal de nueva york,2010.

«repo and securities lending», adrian, Begalle,copeland y martin, publicaciones de la reser-va federal de nueva york, 2013.

«Securitization, Shadow Banking, and financialfragility», Jeremy c. Stein, Harvard universi-ty, may 2010.

«capital requirements and the securitizationdecision» donahoo y Schaeffer 1991.

«towards a macroprudential framework for finan-cial supervision and regulation?» Borio, 2003.

«transforming shadow banking into resilientmarket-based financing», financial StabilityBoard, 2015.

«the financial instability Hypothesis», minsky,1992.

«understanding the risks inherent in ShadowBanking: a primer and practical lessonslearned» luttrell, rosenblum, thies, 2012.

«financial intermediaries and monetary eco-nomics», adrian y Shin, 2010.

«Shadow Banking, Sovereign risk and collectivemoral Hazard», di iasio y pierobon, 2012.

«regulating the Shadow Banking System», gor-ton & metrick, Brookings papers on econom-ic activity, 2010.

«Shadow banking around the globe; how largeand how risky?» vvaa, fmi, 2014.

«runs on money market funds», Schmidt, tim-mermann y wermers, 2014.

«Strengthening oversight and regulation onShadow Banking: regulatory framework forhaircuts on non-centrally cleared securitiestransactions», financial Stability Board2014.

«the growth of a Shadow Banking System inemerging markets: evidence from india»,acharya, v, H Khandwala & t S Öncü (2013),Journal of international money and finance.

«Shadow Banking: economics and policy»,claessens, pozsar, ratnovski, Singh (2012),fmi Staff discussion note 12/12.

«la titulización en europa durante la crisis»,rosario martín, documentos de trabajo nº49,cnmv, 2011

«the global financial crisis», geithner y met-rick, coursera, 2015.

«Securitization without risk transfer». acharya,Schnabl, philipp, Suarez, gustavo, 2013. Jour-nal of financial economics 107.


111

B) mercados y servicios financieros

INtRoDuCCIóN A LA poSt-CoNtRAtACIóN

La post-contratación consiste en un conjunto denormas y procesos que permiten la acreditaciónde los derechos sobre los valores, así como elintercambio de dichos valores y los importesefectivos pactados en la contratación. Los valoresse registran mediante anotaciones en cuentasabiertas en entidades que son parte de lasinfraestructuras de mercado, los DepositariosCentrales de Valores (DCVs). La primera anota-ción de valores, tras la emisión y su alta en elcorrespondiente registro informático del DCVconstituye la función notarial del depositariocentral de valores. Los valores emitidos son sus-critos por inversores, por lo que el DCV debefacilitar los procesos de pago de la emisión, asícomo el correspondiente registro de las unidadesadjudicadas en las cuentas de los inversores reco-nociéndoles su propiedad. Una vez realizada estatarea, la emisión puede ser admitida a cotización.

La anotación de los valores suscritos en lasrespectivas cuentas de los inversores da lugar a loque se conoce como Servicios de Registro y Cus-todia de los valores: las asignaciones son anota-das en cuentas generales de terceros clientes enlos participantes de los DCVs y, a su vez, en lascuentas de detalle de los mismos en los sistemasinformáticos de dichos participantes. Una vez

anotados los valores y liquidados los efectivos dela primera emisión, durante la vida de los valo-res, los intermediarios financieros y la infraes-tructura de mercado, el DCV, custodiarán los títu-los. Esta función implica procesar los eventoscorporativos a que haya lugar, como por ejem-plo: pagos de cupón o de dividendos, según seanvalores de renta fija o de renta variable; facilitarel derecho de asistencia a Junta y el correspon-diente derecho de voto en caso de los accionistaso Juntas de bonistas; atender a las instruccionesde los inversores cuando tengan que decidirentre acudir o no a ampliaciones de capital oentre escoger un dividendo en efectivo o en nue-vas acciones; facilitar el cumplimiento fiscal; etc.

Asimismo, los intermediarios financieros y lasinfraestructuras de mercado, velarán por que losinversores puedan cumplir con las obligacionesque se derivan de las operaciones de compraven-ta de los valores en los mercados secundarios,con lo que facilitarán que el vendedor entreguevalores al mismo tiempo que recibe el cobro delos mismos al precio acordado en los procesos decontratación y viceversa, cuando el inversor com-pra valores en los mercados secundarios. Todoello se realiza bajo el estricto cumplimiento delprincipio de entrega contra pago, fundamentalpara la seguridad de unos mercados de valoresque tratan de evitar que se materialice el deno-minado riesgo de principal.

115

LA REFORMA DE LA POST-CONTRATACIÓNDE VALORES EN ESPAÑA

Jesús BenitoConsejero Delegado de IBERCLEAR

Ignacio SolloaConsejero Director General de BME CLEARING

El riesgo de principal es aquél en el que elvendedor o el comprador, por la circunstanciaque sea, no pueda cumplir con una de las partesdel negocio jurídico, los valores o el efectivo.Para evitar este riesgo, los DCVs establecen lainfraestructura necesaria para asegurar quequien paga por los valores que compra, recibe lostítulos acordados en tiempo y forma, así comoque el que vende y entrega los mismos, recibe losefectivos pactados en el momento de la venta.Estamos ante la función de la liquidación de losmercados de valores.

Adicionalmente al riesgo de principal, en losprocesos de liquidación surgen otros riesgos quepueden comportar que la entrega o el pago de unaoperación acordada en los mercados secundariosfallen, es decir, no se liquide en la fecha y de laforma acordada en el momento de la contratación.Este riesgo, denominado de contrapartida, puedeinducir fallos en la liquidación de otras operacio-nes del mercado. Por ejemplo, podría suceder queun inversor compre unos valores que se liquidanuna fecha y a su vez venda con liquidación en lamisma fecha. Esta concatenación de operacionespuede producir un efecto dominó que impliqueque el fallo en la liquidación de una de ellas causefallos en otras relacionadas, generando fallos encadena que pueden afectar al correcto funciona-miento de los procesos globales de liquidación delos mercados provocando, en consecuencia, unasituación de riesgo sistémico.

Otro factor de riesgo posible proviene de losprocesos de neteo de la operativa que se ejecutanen los mercados de valores. Con el objetivo desimplificar al máximo el número de operaciones aliquidar diariamente en el DCV, los altos nivelesde contratación alcanzados en los últimos veinteaños se han simplificado a la hora de liquidarsemediante el denominado proceso de compensa-ción de la operativa. Básicamente esto consiste ennetear los valores y efectivos a entregar y recibirpor cada intermediario financiero por todas lasoperaciones que tiene que liquidar cada día.

Cuando como ocurre en la actualidad se pro-cesan miles de operaciones diarias en cada inter-mediario financiero, las ventajas de este sistema

se multiplican exponencialmente. De igualforma, también se multiplican los riesgos deliquidación, es decir, el riesgo de que un fallo enla liquidación de un intermediario financieroafecte al conjunto de los que compensan (netean)su operativa junto con el incumplidor, aumen-tando en razón del posible efecto dominócomentado.

Precisamente para tratar de controlar y mini-mizar ese riesgo sistémico, una vez que se definióla Reforma del sistema de compensación y liqui-dación de valores en España, quedó claro queuno de los objetivos era desplazar la firmeza delas operaciones desde la contratación hasta elentorno de la liquidación. En ese momento laposibilidad de introducir los servicios de unaentidad de contrapartida central (ECC) cobrófuerza ya que la interposición (novación) generabásicamente los siguientes beneficios:

– Garantizar el buen fin de las operaciones.– Gestionar el riesgo de contrapartida, mini-

mizando el riesgo ante posibles incumpli-mientos por parte de los agentes involu-crados.

– Simplificar la liquidación de las operacio-nes, realizando previamente a la mismauna compensación de valores y efectivos,consiguiendo de esta manera minimizar elvolumen de valores y de efectivo que se lle-van a liquidar.

– Reducir los requisitos de capital exigibles alos participantes por la reducción de lasexposiciones y porque éstas son frente auna ECC.

– Utilizar los mecanismos de resolución deincidencias de la ECC.

A modo de resumen podemos decir que lasinfraestructuras del mercado de valores que sededican a dar servicios en el área de la post-con-tratación son básicamente dos: las ECCs y losDCVs. Las primeras se centran en ofrecer serviciosde interposición y neteo de las instrucciones aliquidar y en gestionar de forma profesional elriesgo de contrapartida con el objetivo de minimi-zar el riesgo sistémico en los mercados a los quesirve. Por su parte, las funciones básicas de los

116


DCVs son tres: el registro central de emisiones y larepresentación anotada de los valores emitidos; lacustodia y gestión de cualquier evento corporativode los valores anotados; y, por último, liquidarcentralmente las operaciones del primer y segun-do mercado, facilitando la entrega y recepción delos valores vendidos/comprados y su correspon-diente cobro/pago de los efectivos acordados.

EL SECtoR DE LA poSt-CoNtRAtACIóNEN EuRopA. uN ANáLISIS pREvIo.(1990-2015)

A primeros de los años noventa, el sector de lasinfraestructuras de mercado de valores se carac-terizaba, en la mayoría de los países de la UniónEuropea, por contar en cada país con uno o dosDCVs, tratándose en este último caso de unaentidad de carácter privado para los valores deemisores corporativos y el Banco Central corres-pondiente para la deuda pública. Casos especia-les eran el Reino Unido con cuatro DepositariosCentrales y España que tuvo hasta seis durantealgunos años.

Tras la firma del Tratado de Maastricht en 1992tuvo lugar un proceso de consolidación que, pri-mero, fue nacional entre las distintas DCVs de cadapaís. Este proceso tuvo pocas excepciones: Bélgica,Grecia y Portugal, que mantuvieron dos DCVs yEspaña, que pese a fusionar en IBERCLEAR,CADE (la central de deuda pública del Banco deEspaña) y el SCLV, siguió contando con las SCLlocales de las Sociedades Rectoras de las Bolsas deBarcelona, Bilbao y Valencia.

Con la llegada del euro en 1999, tuvieronlugar las fusiones de DCVs de varios países entorno a dos grupos liderados, cada uno, porDepositarios de Valores Internacionales, (ICSDs)figura mixta que se corresponde con los Deposi-tarios Centrales stricto sensu para eurobonos emi-tidos en sus libros y con custodios globales paralos valores emitidos en DCVs nacionales; es elcaso de Euroclear y Clearstream.

Asimismo, en los primeros años del nuevosiglo surgió una nueva figura, las ECCs, prove-

niente de los mercados de derivados donde elplazo de los contratos registrados suponía unriesgo de contrapartida mayor que en los merca-dos de contado.

En este contexto, el coste elevado de la com-pensación y liquidación de los valores transfron-terizos frente a los domésticos, era señaladocomo uno de los problemas para conseguir unaverdadera unión financiera en el seno de laUnión Europea (UE), capaz de competir en elentorno cada vez más global y competitivo de losmercados de capitales.

Para tratar de armonizar los procesos de post-contratación de los países de la UE entre 2001 y2005 se publicaron los conocidos como InformesGiovannini que incluían muchas recomendacio-nes para avanzar en una mayor integración delsector en Europa.

Estas iniciativas no fueron suficientes paraconseguir una liquidación transfronteriza tan efi-ciente y económica como la aplicada a escalanacional, por lo que surgieron nuevas propuestasbuscando este objetivo. En julio de 2006 se lanzóun nuevo proyecto impulsado por los BancosCentrales para tratar de armonizar la liquidacióntransfronteriza: TARGET2 Securities (T2S). Setrata de un desarrollo de gran envergadura quepersigue la creación de una plataforma tecnoló-gica común para los DCVs y los Bancos Centralesen donde de forma integrada se liquide toda laoperativa europea de los mercados de valores.

T2S gestionará todas las cuentas de valores delos participantes abiertas en los DCVs, así comotodas sus cuentas de efectivo en donde liquidanla operativa proveniente de los mercados de valo-res. Con ello la liquidación doméstica puede pro-cesarse exactamente igual que la transfronteriza,de manera que se puede hablar de una liquida-ción sin fronteras entre los países representadospor los 24 DCVs europeos.

Además, T2S se ha configurado como un cata-lizador en pro de una armonización profunda detodas las prácticas de post-contratación y no sólolas de liquidación. Así, auspiciado por un grupode trabajo de T2S, en el «Harmonization SteeringGroup» se está avanzando en los procesos de

LA REFORMA DE LA POST-CONTRATACIÓN DE VALORES EN ESPAÑA

117

armonización concernientes a áreas como loseventos corporativos, las Juntas Generales y losderechos de voto, los procesos de retención ydevoluciones fiscales, etc.

La otra propuesta europea necesaria paraavanzar en la convergencia operativa y procedi-mental necesariamente tenía que ser un adecua-do marco legal y normativo que permitiera laarmonización. De esta manera, son dos las piezasbásicas de la arquitectura del mercado de valoreseuropeo. Por un lado, el Reglamento de Infraes-tructuras de Mercado (EMIR, «European MarketInfrastructure Regulation») que regula, entre otrasmaterias, a las ECCs y, por otro, el Reglamentode Depositarios Centrales de Valores («CSDR,«Central Securities Depositories Regulation»).

EL SIStEMA ACtuAL DE LA poSt-CoNtRAtACIóN EN ESpAñA

El sector de las infraestructuras de los mercadosde valores en España tiene unas peculiaridadesque lo diferencian respecto a las europeas. Ya seha comentado que en España, tras la unificaciónen IBERCLEAR del registro y liquidación de laDeuda Pública con la renta fija privada y la rentavariable de ámbito estatal, se ha seguido contan-do con sistemas de compensación, liquidación yregistro en las Rectoras de las Bolsas de Valoresde Barcelona, Bilbao y Valencia, donde se proce-san exclusivamente los valores de ámbito local.

Sin embargo, las peculiaridades de nuestrosistema son de importancia en otros aspectos;IBERCLEAR tiene dos plataformas técnicas dife-renciadas para registrar y liquidar valores: una,CADE, para la renta fija y otra, SCLV, para larenta variable.

La renta fija se liquida en España, en general,de forma similar al resto de Europa; es decir,mediante saldos disponibles en las cuentas devalores de las entidades participantes en el DCV.Cada entidad participante autorizada a gestionarvalores por cuenta de sus clientes dispone en loslibros del DCV de dos cuentas que gestiona. Una,la Cuenta Propia, en la que se anotan los saldos

propiedad de la entidad participante y la deno-minada Cuenta de Terceros, en la que se regis-tran de forma global la suma de todos los saldosde sus clientes.

Sin embargo, para la renta variable, en la pla-taforma SCLV, se exige además de saldo suficien-te, la entrega al sistema de un número identifica-tivo del origen de los valores en el momento desu adquisición, ya fuera a título lucrativo (dona-ción, legado…) o a título oneroso. Este código,que identifica la causa y la fecha en que los valo-res fueron adquiridos por su propietario, sedenomina Referencia de Registro (RR). En estecaso el sistema del DCV controla que cada uno delos saldos de valores de las cuentas de sus entida-des participantes, ya sean Cuenta Propia o Cuen-ta de Terceros, esté amparado por las distintasRRs que dieron lugar a dicho saldo. Las entida-des participantes, a su vez, llevan el control entreel saldo, la RR y los detalles de la titularidad decada RR-saldo por cada código valor.

Este procedimiento otorga una elevada segu-ridad al sistema y una gran protección al inver-sor, por cuanto le confiere mucha trazabilidad adisposición del supervisor, a la vez que mitiga losriesgos derivados del denominado «depósitoirregular», es decir, que las entidades participan-tes del DCV puedan, por error, negligencia odolo, utilizar valores de unos clientes para liqui-dar operaciones de otros.

El sistema de RRs está vigente desde la crea-ción del DCV español en 1992 y ha sido capaz deadaptarse para poder afrontar un crecimientoexponencial de la contratación en la Bolsa espa-ñola y, consecuentemente, de su liquidación enIBERCLEAR. Asimismo, no ha sido obstáculoalguno para que la inversión no residente envalores de renta variable española haya llegado aniveles elevados de hasta el 80% del total contra-tado en la Bolsa española.

Otra de las características del sistema españoles la dualidad del servicio del DCV. Por un lado,IBERCLEAR es hoy un DCV como cualquier otroDepositario Central europeo, si bien con las carac-terísticas exclusivas españolas que estamos comen-tando. Pero, además, gestiona una función de

118


compensación, que si bien otros DCVs en Europatambién realizaban, han dejado de ofrecer.

Nos estamos refiriendo a la función de Meca-nismo de Garantía («Guarantee Arrangement») querealiza IBERCLEAR para la renta variable espa-ñola. Esta función es muy similar a la que lasECCs realizan con su proceso de gestión de losriesgos de contrapartida. Sin embargo, a diferen-cia de las ECCs, IBERCLEAR no realiza nova-ción, es decir, no se interpone en nombre propioentre comprador y vendedor, sino que es el con-junto del sistema, es decir todas las entidadesparticipantes en el SCLV, las que tendrían queafrontar el riesgo de que la Fianza en Garantíadel Mercado aportada por todos ellos no fuerasuficiente en caso de producirse un fallido en losprocesos de liquidación de la renta variable.

En consecuencia, el actual modelo de post-contratación de la renta variable española es tam-bién sui generis al no existir una entidad especia-lizada en la gestión y asunción de los riesgos decontrapartida, sino ser el propio DCV el que,además de sus tres funciones básicas (registronotarial de la emisión, custodia central de losvalores y liquidación central de la operativa), rea-liza una cuarta consistente en la compensación ygestión del riesgo de contrapartida.

Otra cuestión que exige una normalización enel ámbito europeo, es el momento en que se esta-blece la Firmeza de las instrucciones a liquidarsobre la renta variable. En España conforme a laDirectiva europea de la Firmeza, una instrucciónde liquidación está protegida en el caso de que unaentidad participante en el sistema de liquidaciónentre en concurso de acreedores, desde el momen-to en que dicha instrucción ha sido admitida en elsistema. Dicho momento lo define cada sistema deliquidación de valores en sus reglas de funciona-miento. Así, para el caso de la renta variable, en laactualidad dicha firmeza está en el entorno de lacontratación, en concreto desde el momento enque las Bolsas españolas envían a IBERCLEAR elfichero con la operativa contratada en fecha decontratación. En otros países y sistemas estemomento de entrada está definido en procesosmás próximos temporalmente a la liquidación.

LA REfoRMA ESpAñoLA DE LA poSt-CoNtRAtACIóN

Dada la situación descrita era inevitable iniciaruna profunda revisión de los procesos normati-vos y operativos de la post-contratación españo-la. Los antecedentes de la misma cabe fecharlosen diciembre de 2007 con la elaboración de undocumento conjunto entre el Banco de España yla Comisión Nacional del Mercado de Valores(CNMV). Dicho documento se retomaría con unaconsulta pública al mercado que se inició enfebrero de 2010 y casi un año después, en enerode 2011, se publicó por parte de la CNMV undocumento con el detalle general de la propues-ta de Reforma del sistema español de compensa-ción, liquidación y registro.

Como aspectos básicos de esta Reforma des-tacan:

• La introducción de una Entidad de Con-trapartida Central (ECC).

• La adopción de cambios en el momento dela firmeza en el Depositario Central deValores (DCV).

• La eliminación del Principio de Asegura-miento de la Entrega.

• La liquidación exclusiva por saldos elimi-nando las Referencias de Registro.

• La normalización de la llevanza del regis-tro de detalle por parte de las entidadesparticipantes del DCV.

• El establecimiento de una base de datosgestionada por el DCV, IBERCLEAR, conlos detalles de la titularidad, que permitala eficiente trazabilidad y supervisión delsistema.

BME CLEARING: Su NuEvo pApEL CoMoINfRAEStRuCtuRA EN EL MERCADo

IntroduccIón a las entIdades

de contrapartIda central

Las Entidades de Contrapartida Central, ECC oCCP en su acrónimo inglés o cámaras de com-


119

pensación o «Clearing Houses» como también sonllamadas, se desarrollan junto a los mercados dederivados americanos. Los productos derivadostienen dos características que les hacen muy pro-clives al llamado riesgo de contrapartida que, demanera general, puede definirse como el prove-niente de que una de los dos contrapartes de unacuerdo no cumpla con el mismo. De forma másespecífica, en el mundo de los derivados o en elmundo de la liquidación de valores, este riesgode contrapartida es el riesgo de que una de lascontrapartes de la operación no realicen la liqui-dación de la misma. Las dos características de losproductos derivados que inciden especialmenteen el riesgo de contrapartida son las de su altoapalancamiento y que puede existir un largoperiodo de tiempo entre la negociación y la liqui-dación de los contratos.

Enumeramos los principios de gestión de ries-go que utiliza una ECC:

– Existencia de un miembro compensadorde la cámara que se hace responsable soli-dario frente a la ECC de todas sus opera-ciones y de las de sus clientes.

– Existencia de otros miembros de la cáma-ra, que no son compensadores en el senti-do de que no son directamente responsa-bles frente a la ECC y necesitan, por tanto,de un miembro compensador que se hagaresponsable de ellos frente a la cámara y lescompense. Estos miembros llamados nocompensadores son miembros de los mer-cados y, por su papel en el mismo les inte-resa tener un rol en la cámara, pero sunegocio es realmente el de la ejecución y espor ello que necesitan los servicios de unaentidad especializada en la compensaciónpara que procese sus operaciones en lacámara.

– Interposición de la cámara entre el com-prador y vendedor de una operación deun mercado. De esta manera, la EECactúa como contrapartida del miembrocompensador de la parte compradora ycomo contrapartida del miembro com-pensador de la parte vendedora. A esta

interposición se le llama novación. Conella se extinguen los derechos y obligacio-nes que tenía el comprador con el vende-dor y viceversa y nacen los mismos dere-chos y obligaciones pero esta vez de lacámara con el comprador y, por otro lado,de la cámara con el vendedor.

– Compensación de los derechos y obliga-ciones que tiene la cámara con cada unode los participantes de la misma. Dadoque la ECC es contraparte de todas lasoperaciones, la ECC, en función de suregulación, produce un neto o compensa-ción de modo que cada participante en lacámara y la propia cámara es sólo res-ponsable de las obligaciones derivadas dela posición neta.

– Introducción de un sistema de garantíasrelacionado con la posición pendiente deliquidar, de modo que la garantía se calcu-la en función del tamaño y del riesgo deprecio de la misma. Las mejoras informáti-cas y de comunicación de sistemas, hacenposible que estas garantías por la posiciónse controlen y requieran prácticamente entiempo real.

– Como complemento de la garantía porposición, se exigen garantías relacionadascon la solvencia del miembro compensa-dor y, adicionalmente, de una garantíacolectiva solidaria (o default fund) entretodos los miembros compensadores. Elobjetivo de esta garantía colectiva esreforzar las líneas de defensa de la ECC,de forma que en el hipotético caso de quelas garantías exigidas a los miembros,tanto las relacionadas con su posiciónpendiente como las prudenciales adicio-nales, fueran insuficientes, se pueda resti-tuir el equilibrio de la ECC mediante unfondo solidario al que han contribuidotodos los miembros de forma proporcio-nal a su actividad y riesgo.

– La entidad de contrapartida central estádotada de mecanismos legales que le pro-veen de una gran seguridad jurídica.

120


InICIAtIvAS REGulAtoRIAS RElACIonADASCon lAS EntIDADES DE ContRAPARtIDACEntRAl

En los últimos años las entidades de contraparti-da central han ido cobrando una mayor relevan-cia y, como consecuencia, han sido objeto de dis-tintas actuaciones por parte de las autoridades, anivel mundial.

En 2004 el Comité de Sistemas de Pago yLiquidación (CPSS) y la Organización Interna-cional de Comisiones de Valores (IOSCO) emitie-ron un documento conjunto de recomendacionespara el desempeño de la función de las ECC.Entre las principales recomendaciones de dichodocumento se pueden destacar: i) la necesidadde un sistema legal sólido, transparente y aplica-ble; ii) la identificación, medición, seguimiento ylimitación de cada clase de riego asumido y laexigencia de garantías y medidas acordes a losmismos; iii) la adecuación de los recursos de laECC y de los participantes; iv) disponer de pro-cedimientos para liquidación en efectivo y porentrega; y v) tener unos protocolos claros y públi-cos sobre eficiencia, gobierno, transparencia,supervisión y gestión de incumplimientos.

Estas recomendaciones de CPSS-IOSCO sehabían publicado antes de la gran crisis financie-ra en la que los productos derivados jugaron unpapel relevante. Como consecuencia de ello, el 25de septiembre de 2009, en una reunión del forodel grupo de los veinte (G-20), se acordó que«todos los contratos de derivados OTC estandari-zados deberían ser negociados en mercados o pla-taformas electrónicas de negociación, cuandofuera posible, y ser compensados a través de enti-dades de contrapartida central al final de 2012».

Esto claramente suponía un impulso a la acti-vidad de las entidades de contrapartida centralque acogieron este nuevo flujo de derivados OTCque deben compensarse en una cámara, perosuponía asimismo un motivo de preocupaciónpara las autoridades, ya que las ECC se convier-ten en sistémicas.

Para dar continuidad a este proceso, tanto enEstados Unidos como en Europa surgen iniciati-

vas que persiguen aumentar y homogeneizar laregulación de las ECC, que hasta entonces habí-an tenido una regulación de tipo nacional. EnEuropa se publica en julio de 2012 el Reglamen-to 648/2012 del Parlamento Europeo y del Con-sejo relativo a los derivados extrabursátiles, lasentidades de contrapartida central y los registrosde operaciones (EMIR) y, posteriormente, tam-bién se publican una serie de normas técnicas deregulación que desarrollan extensamente elnuevo Reglamento.

EMIR regula con mucho detalle la autoriza-ción y supervisión de las ECC, los requisitos decapital, la cooperación supervisora trasnacional,los requisitos organizativos, las normas sobreconflictos de interés, el gobierno corporativo dela ECC, las normas de conducta, los requisitosprudenciales (requisitos en materia de garantías,el fondo de garantía frente a incumplimientos,los procedimientos en caso de incumplimiento oel cálculo de riesgo en situaciones de estrés finan-ciero).

utIlIzACIón DE ECCS PARA lA lIquIDACIónDE vAloRES DE REntA vARIAblE

Durante los últimos años se ha generalizado ennumerosos mercados, tanto regulados como noregulados, la utilización de una ECC, como pasoprevio a la liquidación de los valores de rentavariable y al registro/custodia de los mismos.

Este desarrollo no se ha debido tanto a laurgencia de la gestión del riesgo de contraparti-da sino al interés en contar con los mecanismosantes comentados de novación y compensación,que simplifican y reducen riesgos en el procesode liquidación.

Se puede definir los procesos de cámara en unsentido amplio como el conjunto de procesos derecepción y aceptación de las operaciones recibi-das, la transformación, conciliación, compensa-ción de saldos y confirmación de las instruccio-nes de liquidación que tiene por objeto determi-nar las posiciones de valores y de efectivo quehan de llevarse después a la fase de la liquida-


121

ción, para lo cual se calcula, para cada partici-pante y para cada ISIN contratado en una sesiónde mercado, en un complejo sistema de cuentas,el total efectivo a pagar (recibir) y el número devalores a recibir (entregar). Gracias a este proce-so previo, la liquidación de los valores se realizade una forma más eficiente en el sistema de liqui-dación donde cada participante realiza la entre-ga (recepción) de los valores recibiendo (entre-gando) a su vez el efectivo, de acuerdo con lossaldos proporcionados por la fase de compensa-ción.

PRoCESoS oPERAtIvoS DE bME ClEARInGCoMo ECC

Conviene recordar que el actual sistema de post-contratación de valores de renta variable enEspaña funciona desde hace años con gran efi-ciencia y con gran seguridad jurídica. Por tanto,la Reforma se realiza con el objetivo de corregirciertas especificidades del sistema para hacerloaún más eficiente y para que este mejor adapta-do para asumir los cambios que se avecinan enlos próximos años.

A continuación, se desarrollan con un ciertodetalle los distintos aspectos de la operativa pre-vista por BME CLEARING.

Miembros compensadores

La estructura de diferentes tipos de miembroscompensadores es la habitual en una ECC. Exis-ten los miembros compensadores individuales,que se responsabilizan de su actividad por cuen-ta propia y la de sus clientes y los miembros com-pensadores generales que se responsabilizanigualmente de su actividad y la de sus clientes,pero que adicionalmente pueden adquirir la res-ponsabilidad de los miembros no compensado-res. Para ambos tipos de miembros compensado-res, cuando se habla de responsabilidad se inclu-yen también los movimientos de efectivo con lacámara y la constitución de garantías.

Miembros no compensadores

La ECC admite también miembros no compen-sadores, como es habitual en otras ECC. Losmiembros no compensadores son entidades queson miembros negociadores en el ámbito de lacontratación por lo que les interesa participar enla cámara, siendo miembros de ésta pero sin lle-gar a la responsabilidad de un miembro com-pensador. Por esta razón mantienen una relacióncon un miembro compensador general para lacompensación de su actividad.

Estructura de cuentas

La estructura de cuentas se adecúa al resto de lasECC europeas. Se mantienen Cuentas Propias,Cuentas de Cliente Individual (Individual Segre-gated Account) y Cuentas de Clientes con Segre-gación General (Omnibus Segregated Account).

Todas las cuentas abiertas en BME CLEA-RING deben tener asociada una cuenta de liqui-dación de una entidad participante de IBER-CLEAR, de modo que las transacciones anotadasen una cuenta de la ECC se liquiden en la cuen-ta asociada en IBERCLEAR.

Gestión de transacciones de venta para la liquidación

Este procedimiento se habilita para evitar que,faltando valores, se entreguen en la liquidaciónvalores correspondientes a otros clientes que for-men parte de la misma cuenta general de terce-ros en IBERCLEAR y que no son los que carecende valores suficientes en las correspondientescuentas de registro de detalle para atender susobligaciones de entrega.

Mediante este mecanismo, las entidades par-ticipantes (por cuenta de los miembros com-pensadores) podrán retener transacciones deventa. De esta manera, BME CLEARING noincluirá estas transacciones de venta en las ins-trucciones de liquidación de su fecha teórica deliquidación. Las entidades participantes, amedida que vayan disponiendo de saldo sufi-

122


ciente en las cuentas generales de terceros paraatender a la liquidación de estas transaccionesde ventas, las liberarán y en ese momento lacámara generará las instrucciones de liquida-ción correspondientes.

Compensación y agregación. Generación de lasinstrucciones de liquidación

En cada cuenta de registro neto se compensaránlas obligaciones de pago con los derechos decobro de efectivo y las de entrega de valores conlas recepciones de valores que resulten de lastransacciones que tengan la misma fecha denegociación, fecha teórica de liquidación e ISIN.BME CLEARING generará una instrucción deliquidación por el saldo neto resultante.

En cada cuenta de registro bruto se agrega-rán la totalidad de las transacciones de compray, separadamente, la totalidad de las transaccio-nes de venta que tengan la misma fecha denegociación, fecha teórica de liquidación eISIN. BME CLEARING generará dos instruc-ciones de liquidación: una para el conjunto deobligaciones de compra y otra para el conjuntode obligaciones de venta resultantes de lastransacciones que tengan los atributos comunesantes mencionados.

Instrucciones de liquidación

Tras la liquidación de las instrucciones de liqui-dación en IBERCLEAR, se cerrarán las posicio-nes registradas en BME CLEARING y cesarán lasresponsabilidades de la ECC y del miembro o delcliente que fuera contrapartida respecto a estasposiciones e instrucciones de liquidación.

PROBLEMAS EN LA LIqUIDACIÓN

BME CLEARING aplicará los mecanismos degestión de incidencias en la liquidación respectode las transacciones pendientes de liquidar des-pués del último ciclo de liquidación de la fecha

teórica de liquidación y las transacciones deventa retenidas en la ECC (que sigan retenidasdespués de su fecha teórica de liquidación).

Préstamo de última instancia

El préstamo de última instancia es un mecanismodonde unos prestamistas aportan unos valorespara resolver, en primera instancia y si existensuficientes valores disponibles en préstamo, inci-dencias en la liquidación.

Si existen valores disponibles en préstamo,entonces el préstamo es posible y se generaránen D+3 (en un ciclo especial a última hora depréstamo) dos transacciones de préstamo; unadel prestamista frente a BME CLEARING y otrade BME CLEARING frente al prestatario (titu-lar de la cuenta en la ECC en la que ha habidoun fallido por falta de entrega de valores). Conlos valores obtenidos por el prestatario, se aten-derá en el mismo ciclo especial a la instrucciónque, de otra forma, habría sido fallida. De estamanera, no habrá compradores afectados. Juntoa las instrucciones de préstamo se generaránasimismo unas instrucciones en las que el pres-tatario entrega colateral al prestamista, comogarantía.

El préstamo de última instancia conlleva laobligación para el prestatario de satisfacer unaretribución al prestamista que, por su parte, ven-drá obligado a pagar al prestatario un tipo deinterés determinado sobre el colateral recibidocomo garantía.

Una vez liquidada la instrucción de liquida-ción de la transacción inicial del préstamo deúltima Instancia, BME CLEARING anotará, enlas respectivas cuentas, la transacción de devo-lución, de manera que la cuenta del prestatarioreflejará la obligación de devolución de los valo-res y la cuenta del prestamista reflejará la obli-gación de devolución del colateral recibido. Laliquidación de la transacción de devolución delpréstamo sólo podrá tener lugar a instancias delprestatario, siendo posible la liquidación par-cial.


123

Recompra

BME CLEARING llevará a cabo la recompra enel caso de que las instrucciones de liquidación deposiciones de venta o las transacciones de ventaretenidas no se liquiden en el último ciclo deliquidación de la fecha máxima estipulada paraejecutar la recompra.

Cuando la transacción de devolución del prés-tamo de última instancia no se haya liquidado enel último ciclo de liquidación de la fecha máximaestipulada, BME CLEARING llevará a cabo larecompra, de la misma manera.

liquidación en efectivo

En el caso de que no sea posible llevar a cabo larecompra, por falta de valores disponibles, BMECLEARING realizará la liquidación en efectivode las instrucciones de liquidación de posicionesde venta y de compra afectadas. La liquidaciónen efectivo supondrá el cargo de una compensa-ción al vendedor fallido y su abono al compradorafectado.

Penalizaciones

Cuando no se haya podido constituir un présta-mo de última instancia, el vendedor fallido paga-rá una penalización equivalente a la retribucióndiaria del préstamo. En el caso de la recompra, elvendedor fallido deberá pagar el precio ofertadopor el proveedor de valores seleccionado y lapenalización dependerá de ese precio.

Adicionalmente, el vendedor fallido o el pres-tatario, en su caso, tendrá que asumir una pena-lización por el coste administrativo de la ejecu-ción de la recompra. Los costes y gastos en queBME CLEARING incurra, derivados de la ges-tión de las incidencias en la liquidación, juntocon las correspondientes penalizaciones, seráncargados al miembro compensador responsablede la posición respecto de la que se haya produ-cido la incidencia en la liquidación.

IBERCLEAR: NuEvo SIStEMADE REGIStRo y LIquIDACIóN

El nuEvo SIStEMA REGIStRAl

La desaparición de las Referencias de Registro(RR) en el sistema de liquidación y registro de larenta variable es, como ya se ha comentado, unade las características más importantes de laReforma. Sin duda, las RRs dotaban al sistema deuna alta seguridad y trazabilidad para las tareasdel supervisor, facilitando el control del mismo.Por ello, la Reforma ha pretendido que su elimi-nación no comportara una disminución en losniveles de seguridad, control, trazabilidad…, enúltima instancia de la supervisión global del sis-tema español.

Sin embargo, es importante destacar que elprocedimiento registral español, pese a los nume-rosos cambios que a continuación describiremos,sigue manteniendo una de sus características másrelevante y que no es exactamente igual a otros sis-temas de registro de valores. Estamos hablandodel denominado «Registro de Doble Escalón».

Los sistemas registrales de valores directos noestán armonizados en Europa. Existen diversasestructuras de tenencia de valores que difieren alo largo del mundo. En un ejercicio de clasifica-ción simplificada, podemos englobar los diferen-tes sistemas en dos grandes bloques: sistemas detenencia de valores directos y sistemas de tenen-cia de valores indirectos.

Los sistemas de valores directos son aquellosen los que las cuentas de valores de cada uno delos inversores se abren en los soportes informáti-cos manejados por el DCV. Dichas cuentas sonoperadas por los intermediarios financierospero, al anotarse los títulos en las cuentas delDCV, se elimina el riesgo de custodia de los inter-mediarios financieros. Hoy en día, este sistema esel utilizado en los países nórdicos, en Grecia y enla mayoría de los países del este Europeo. Fuerade Europa, en la mayoría de países de Hispano-américa y de Asia siguen también este sistema.

Por su parte, los sistemas de tenencia indirec-ta son los propios de los países más relevantes de

124


la Unión Europea (Alemania, Francia, ReinoUnido, Italia, Holanda, Bélgica, etc.), así comode Canadá y Estados Unidos.

¿Dónde encuadraríamos al sistema español?Esta pregunta se ha respondido tradicionalmen-te englobando al sistema registral español dentrode los sistemas de tenencia indirecta.

Efectivamente, el sistema registral españolengloba las cuentas denominadas de terceros(cuentas de terceros clientes de los intermedia-rios financieros) en una única cuenta abierta enel DCV, IBERCLEAR, cuya suma de saldos porcódigo valor debe coincidir, necesariamente y entodo momento, con el desglose de cada saldo porvalor anotado en los libros de los intermediariosfinancieros.

El sistema español tiene también algunas delas características de los sistemas directos, comoconsecuencia de su especial configuración. Así, elRegistro se compone en España de dos escalones.Uno, el Registro Central, es el representado porlas anotaciones efectuadas en el sistema informá-tico de IBERCLEAR. Este Registro es el denomi-nado Registro Central o primer escalón.

Adicionalmente, se cuenta con el Registro deDetalle, el segundo escalón, constituido porregistros informáticos anotados en las entidadesfinancieras, y donde se abren las cuentas de valo-res de los inversores. Es importante destacar que,tanto uno como otro, son parte integrante delRegistro de Valores español, donde la anotaciónde los valores confiere al inversor la presunciónde ser el propietario titular de los mismos a todoslos efectos.

En lo básico, este sistema registral de dobleescalón se mantiene. La Reforma avanza tambiénen cuestiones importantes en el plano del regis-tro. Así, hasta ahora sólo es posible que los inter-mediarios financieros cuenten con dos cuentasde valores en el DCV, la Cuenta Propia y la Cuen-ta de Terceros. El nuevo sistema va a permitirque las entidades financieras abran las cuentasque deseen, tanto propias como de terceros, faci-litando su gestión comercial y operativa.

Adicionalmente, será posible la apertura decuentas de valores de un nuevo tipo, nos referi-

mos a las Cuentas Individuales abiertas en elDCV a nombre de un titular único, ya sea perso-na física o jurídica. La llevanza de cada una deestas cuentas se podrá realizar de forma directapor el titular de dicha cuenta, estando limitadoen principio a organismos públicos esta posibili-dad; o bien de manera indirecta, de forma que lagestión de las cuentas individuales será responsa-bilidad del intermediario financiero del que lapersona física o jurídica en cuestión sea cliente.

Este nuevo tipo de cuentas permitirá eliminarel riesgo de custodia de los inversores, por cuan-to en caso de discrepancia entre los saldos regis-trados en el Registro Central y el Registro deDetalle en las cuentas generales de terceros seránecesario acudir a una prorrata en los casos enque los valores en el Registro Central sean meno-res que los anotados en el de Detalle.

El nuEvo SIStEMA DE lIquIDACIón

La Reforma coincide temporalmente con T2S, laPlataforma de Liquidación de los bancos centra-les europeos que, en régimen de «outsourcing»,van a utilizar los DCVs europeos.

IBERCLEAR ha previsto la migración a la pla-taforma de T2S como un proyecto articulado endos pasos. En una primera fase, que finaliza enabril de 2016, se implantó una nueva Plataformade Liquidación y Registro de valores, denomina-da ARCO, inicialmente para la renta variable.Posteriormente, en septiembre de 2017, dichaPlataforma técnica se conectará con T2S y semigrará a la misma, momento en que los valoresde renta fija serán incluidos en ARCO.

En consecuencia, buena parte de las caracte-rísticas de la liquidación en T2S se han tenido encuenta a la hora de diseñar la plataforma ARCO.El sistema será un sistema único, es decir, igual-mente válido para la renta variable y para larenta fija, a diferencia del sistema actual. Esdecir, se liquidará basándose exclusivamente enlos saldos en las cuentas de valores.

El sistema liquidará instrucciones procedentesde una ECC o de una plataforma de negociación,


125

en cuya liquidación no interviene una ECC; asícomo operaciones comunicadas directamente porlas Entidades Participantes del DCV, IBERCLEAR.

De igual forma, los procesos de liquidaciónserán exactamente los mismos para las ECCs queaccedan al sistema, al igual que para distintasplataformas de negociación, todo lo cual facilitala libre y justa competencia conforme a lo esta-blecido por el Reglamento de CSDs. Asimismo,los DCVs que se conecten con IBERCLEAR, ten-drán que cumplir con los mismos requisitos quecualquiera de sus Entidades Participantes, cum-pliendo con el objetivo de que la liquidación ycustodia transfronterizas estuvieran sujetas aunas mismas normas y reglas.

Por último, cabe destacar que unas semanasdespués de la implantación de la Reforma estáprevisto que la fecha de liquidación de las opera-ciones bursátiles y de la operativa ejecutada enotras Plataformas de Negociación pase a liqui-darse en IBERCLEAR dos días después de sufecha de contratación (D+2), cumpliendo con loestablecido en el Reglamento de CSDs.

SupERvISIóN y CoNtRoL DEL SIStEMA

La eliminación del control y trazabilidad en elsistema que las Referencias de Registro facilita-ban, no podía derivar en una disminución de laseguridad, trazabilidad y control por parte de lasautoridades supervisoras en el nuevo sistema.Así, surge una pieza básica en esta Reforma: setrata del denominado «Post-trade Interface» o PTI.

El PTI es una base de datos, un repositorio deinformación en el que se recogerán las operacio-nes y sus titularidades, con el objetivo de garanti-zar la trazabilidad completa de las operaciones, esdecir, desde la contratación, pasando por la com-pensación y liquidación hasta llegar al registro.

Adicionalmente, el PTI será el vehículo deinformación entre las distintas entidades queparticipan en cada infraestructura del mercado(Bolsa o plataforma de negociación, ECC, DCV),todo ello asegurando que la eficiencia de post-contratación sea máxima y que el coste operativosea mínimo.

El PTI es un mecanismo o herramienta inexis-tente en otros mercados. Es preciso explicar conclaridad su configuración y razón de ser. En con-creto, es necesario resaltar que no se trata de unmecanismo del sistema registral español. Las ano-taciones en el PTI no producen efectos registralespara los inversores, cuestión que, como ya se haexplicado, es función del Registro de Doble esca-lón (Registro Central y del Registro de Detalle).

El PTI no se inmiscuye, tampoco, en los pro-cesos de liquidación, siendo éstos los establecidospor T2S y, en consecuencia, el PTI cumple conlos procesos armonizadores de dicho proyecto.

En definitiva, el PTI se configura como unaherramienta para todas las entidades implicadasen el proceso de la gestión eficiente de la infor-mación de la post-contratación, con procedi-mientos, lenguajes y formatos estandarizadospara la comunicación y gestión de la informaciónnecesaria entre ellas y entre éstas y las infraes-tructuras, por lo que asegura el acceso a la infor-mación en igualdad de condiciones y mantenien-do la necesaria confidencialidad de la misma.

Además, el PTI es una herramienta obligato-ria de anotación de todas las operaciones y sustitularidades, con el objeto de habilitar unosmecanismos de vigilancia adecuados de toda lacadena de valor u operativa de los mercados devalores. De esta forma los supervisores cuentancon un repositorio que les asegura una trazabili-dad total y un control y supervisión suficientesdel sistema, similar a la seguridad alcanzada enel sistema actual con las RRs.

126


Pasados ya siete años de que, a fin de corregirlas debilidades identificadas tras el estallido de lacrisis financiera en 2008, los líderes del G20 secomprometieran a reformar significativamentebuena parte de las actividades llevadas a cabo enel sector financiero y, en general, del funciona-miento de los mercados de capitales, a nadie lla-mará la atención apuntar el papel destacado quelas entidades de contrapartida central (o ecc)han encontrado desde hace ya tiempo en laagenda de todas las autoridades regulatorias.después de todo, el fortalecimiento de los mer-cados de derivados imponiendo, entre otras, laobligación de compensar a través de una entidadde contrapartida central los derivados otc decarácter estandarizado era uno de los pilares mássignificativos de esa reforma.

la reforma tenía una clara intención de posibi-litar, y de hecho obligar, la transferencia de riesgodesde entornos tradicionalmente bilaterales y opa-cos, hacia las entidades de contrapartida central,en donde éste puede ser gestionado de maneramás transparente y eficiente. ello habría de facili-tar que, en una posible crisis financiera y la even-tualidad de la quiebra de una o varias entidadesfinancieras relevantes, la capacidad del sistema ensu conjunto para afrontar por si solo dicho eventoaumente. como consecuencia de lo anterior, sereduciría la probabilidad de que pueda ser necesa-rio destinar recursos públicos a la resolución dedichas situaciones, lo que bajo todo punto de vistase considera totalmente inaceptable.

todo ello también ha dado lugar a que cadavez distintas voces se alcen para describir a las

entidades de contrapartida central como entes«super-sistémicos» o nuevas entidades demasiadograndes para caer. es aquí cuando nuevamentenos encontramos de lleno con otro de los objeti-vos del G20 en materia de regulación financiera:desarrollar un régimen efectivo para la reorde-nación y resolución de entidades sistémicas. conello se pretende en primer lugar, evitar que lasentidades sistémicas se enfrenten a una situaciónen la que no son capaces de mantenerse solven-tes y viables por sus propios medios y, en segun-do lugar, cuando esto no resulte posible, mitigarla probabilidad de que el rescate de dichas enti-dades o en su liquidación afecte a la estabilidadfinanciera o deba requerir del soporte del contri-buyente.

las entidades de contrapartida central ocu-pan un papel singular en el sistema financiero.el posible cierre desordenado de una de ellaspuede conducir a un una disrupción de caráctersistémico y provocar que los mercados financie-ros a los que sirven dejen de funcionar de mane-ra eficiente. Por ello son candidatas naturales aestar sometidas no solo a un marco de funcio-namiento conforme a los más elevados estánda-res de seguridad, sino que también, a un régi-men adecuado para su posible recuperación oresolución.

como consecuencia de lo anterior, y ante elpapel preeminente de las ecc en la nueva arqui-tectura financiera global, las autoridades han tra-bajado intensamente en el desarrollo de unmarco regulatorio más sólido que asegure el fun-cionamiento seguro de estas infraestructuras, de

127

ProPuestas Para la recuPeración y resoluciónde las ecc y el eMir. nuevos retos

Miguel Ángel Herrero, CNMV

tal forma que cumplan con las altas expectativasque se han depositado en ellas.

en este artículo comentaremos el estado dedesarrollo de los trabajos que se están llevandoa cabo para robustecer el régimen regulatoriode las entidades de contrapartida central, queha sido mucho en los últimos tiempos. no obs-tante, habrá que reconocer que todavía existenáreas que requieren de más trabajo por partede las autoridades públicas, las propias ecc y,con mayor generalidad, sus miembros y usua-rios, en particular en lo que se refiere al esta-blecimiento de un marco adecuado para larecuperación y la resolución de estas infraes-tructuras.

de hecho, es ésta una buena ocasión para rea-lizar un balance del estado de las iniciativas regu-latorias en este ámbito. el 21 de junio de 2016comenzarán a ser ya completamente aplicableslas obligaciones de compensación centralizadaen la unión europea para la negociación de con-tratos otc sobre derivados relacionados con lostipos de interés. Próximamente también veremoscomo otras obligaciones de compensación vanpaulatinamente siendo aplicables en otros tiposde contratos de derivados. es conveniente asegu-rar que las entidades de contrapartida centralcuentan con todas las herramientas necesariaspara gestionar los riegos del nuevo flujo de acti-vidad que deberán procesar.

cabe recordar que ya en 2012 el FsB identifi-có la existencia de regímenes adecuados de recu-peración y resolución de ecc como una de lascuatro protecciones de las que habría de dotarseel sistema financiero para garantizar que el esta-blecimiento de obligaciones de compensacióncentralizada se producía en condiciones de segu-ridad adecuadas1.

Estado dE las iNiCiatiVas MÁs rElE-VaNtEs EN CuaNto a rECupEraCióNy rEsoluCióN dE ECC y, EN gENEral,sobrE El rEforzaMiENto dElfuNCioNaMiENto dE EstasiNfraEstruCturas

con anterioridad a adentrarnos más profunda-mente en las particularidades de las propuestasactuales relacionadas con la recuperación y reso-lución de las ecc, conviene identificar conmayor concreción el estado de las iniciativasemprendidas desde 2009 a raíz del comunicadodel G20 en lo que se refiere al funcionamientosólido y eficiente de este tipo de infraestructuras.

Resistencia y solidez de las ecc

en 2012 la organización internacional de comisio-nes de valores y el comité de infraestructuras de losMercados Financieros (cPMi-iosco, por sus siglasen inglés) emitieron la pieza angular a escala globalde la regulación aplicable a las entidades de contra-partida central: los Principios sobre infraestructurasde los Mercados Financieros (PFMi, por sus siglasen inglés). Mediante el desarrollo de estos estánda-res internacionales se fortaleció notablemente elfuncionamiento de las ecc, instándolas a mantenerlos procedimientos y los recursos adecuados pararesistir situaciones de múltiples incumplimientossimultáneos bajo condiciones de mercado extremas.

en la práctica, desde su adopción por todas lasjurisdicciones relevantes del G20, los Principioshan conducido a una mejora en la gestión de ries-gos y del gobierno de las ecc, lo que, por ejem-plo, resulta visible al observar en numerosos casosel incremento sustancial de los recursos financie-ros que estas infraestructuras deben mantener.

en el ámbito de la ue, los PFMi han sidoadoptados principalmente mediante el desarro-llo de un reglamento europeo que regula el fun-cionamiento de las ecc de forma coherente con

128

1 las cuatro salvaguardas identificadas por el FsB son: i)acceso abierto y justo para todos los participantes de lasecc, siempre basado en criterios transparentes y objetivos;ii) existencia de acuerdos de cooperación entre autoridades,tanto a nivel doméstico como a escala internacional; iii) laexistencia de regímenes de recuperación y resolución ade-cuados que permitan a las entidades de contrapartida cen-tral mantener el funcionamiento de sus servicios críticos antecualquier situación extrema; iv) la existencia de acuerdos de

liquidez adecuados que permitan a la ecc financiarse antecualquier evento extremo.

oBservatorio soBre la reForMa de los Mercados Financieros euroPeos (2016)

dichos estándares internacionales2. de hecho, enmuchos aspectos la regulación europea ha idomás allá de los planteamientos iniciales de losPrincipios y ha concretado la formulación decarácter más general de éstos.

no obstante, desde la publicación de los PFMise puso de manifiesto una serie de debilidadespara su aplicación coherente a escala global,motivado esencialmente por esa naturaleza gené-rica de los principios. Para corregir esta situaciónel FsB conjuntamente con iosco, cPMi y elcomité de supervisión Bancaria de Basilea pre-pararon un plan conjunto para coordinar sus ini-ciativas en este campo y facilitar la implantaciónconsistente de los estándares internacionales.

en lo que se refiere al fortalecimiento de lasecc, en estos trabajos se han identificado unaserie de prioridades que deben ser tratadas acorto plazo. estas prioridades incluyen la revi-sión de las políticas y procedimientos para reali-zar pruebas de tensión tanto para dimensionarsus recursos financieros como para gestionarsatisfactoriamente el riesgo de liquidez.

en este sentido, la posibilidad de realizarpruebas de tensión organizadas por las autorida-des supervisoras se ha puesto encima de la mesaen más de una ocasión. no es muy claro decir,por el momento, el objetivo concreto que tendrí-an estos ejercicios o si se seguiría una orientaciónmacro-prudencial, verificando el impacto quepudiera tener en el sistema la quiebra de uno ovarios de los participantes en la ecc o de la pro-pia ecc, o una orientación micro-prudencial,estableciendo un conjunto de escenarios míni-mos definidos por las autoridades que las eccdebieran implantar en su sistema de gestión deriesgos. en todo caso, cabe recordar que en elámbito de la unión europea, el eMir ya con-templa la obligación de que esMa realice ejerci-cios de índole similar a escala europea.

la realización de estos ejercicios a escala glo-bal tendería a promover la confianza en los siste-

mas de gestión de riesgos implantados por lasentidades de contrapartida central. asimismo,constituirá un cierto mecanismo de disciplina demercado al facilitar la comparación de los resul-tados obtenidos en el ejercicio por parte de cadauna de ellas.

asimismo, la revisión de las pruebas de ten-sión utilizadas por las entidades de contrapartidacentral no se ha quedado únicamente ahí. elplan de trabajo conjunto ha abordado también elmodo en que dichas pruebas pueden ser realiza-das por las entidades de contrapartida central demanera más rigurosa incluyéndose cuestionescomo:

– el gobierno interno de las ecc y el modoen el que éste influye y determina en laselección de escenarios de estrés.

– el modo en el que se identifican los esce-narios de tensión para cada producto y laforma en que dichos escenarios son trans-formados en movimientos de los factoresde riesgo de los productos que son com-pensados por la ecc.

– el uso que la ecc hace de los resultados desus pruebas de estrés, en particular, paradeterminar la suficiencia de sus recursosfinancieros y el modo en el que se tomanmedidas correctivas en caso de que elresultado de estos ejercicios así lo sugiera.

– la utilización complementaria de otraspruebas, como los análisis de sensibilidad olas pruebas de tensión inversas para eva-luar las debilidades de las pruebas de ten-sión utilizadas por las ecc.

Planes de RecuPeRación

si bien los trabajos relacionados con la capaci-dad de resistencia de las ecc han constituidoun primer paso necesario en su regulación ade-cuada, por sí sólo, esto no es suficiente. la crisisfinanciera ha demostrado que las autoridadesdeben estar preparadas para lo peor. Por ello, senecesita planificar convenientemente el modoen el que las entidades de contrapartida central

ProPuestas Para la recuPeración y resolución de las ecc y el eMir...

129

2 el reglamento 648/2012 del Parlamento europeo y delconsejo relativo a los derivados extrabursátiles, las entidadesde contraparte central y los registros de operaciones (eMir).

pueden afrontar eventos extremos o casi impo-sibles.

de este modo, en octubre de 2014 cPMi-iosco complementó los PFMi mediante la ela-boración de una guía sobre recuperación deinfraestructuras de los mercados financieros. enesta guía, se establecen una serie de estándaressobre el modo en el que las ecc debieran dise-ñar sus planes de recuperación. la publicaciónde dicha guía se produjo de manera simultánea ala publicación por parte del FsB de un anexoespecífico al documento de atributos clave delos regímenes de resolución efectivo, que habíaservido de base a escala global para la elabora-ción de regímenes de resolución de entidades decrédito. el nuevo anexo incluía las especificacio-nes particulares con las que los atributos clavedebieran ser aplicados al entorno de las ecc.

la coincidencia en la publicación de ambasguías no es una mera coincidencia. la recupera-ción y la resolución están completamente inte-rrelacionadas. son dos caras de una mismamoneda. la recuperación se refiere a la capaci-dad de una ecc para reponerse de cualquiersituación que pueda amenazar su viabilidad y sufortaleza financiera de forma tal que pueda con-tinuar prestando sus servicios sin que se requierael uso de los poderes y atribuciones que la legis-lación aplicable pudiera concede a las autorida-des de resolución.

Por ello, la recuperación consistirá en todasaquellas actuaciones que una entidad de contra-partida central puede emprender, al amparo desus propias normas y procedimientos pre-esta-blecidos, para hacer frente a cualquier pérdidano cubierta por sus recursos financieros disponi-bles, cualquier descubierto de liquidez o déficitde capital, independientemente que éste sea con-secuencia inmediata de la quiebra de uno ovarios de sus participantes o que tenga como ori-gen otra causa.

la resolución, por su parte, se presenta comoel marco por el cual las autoridades públicas tie-nen la capacidad de intervenir, una vez las medi-das de recuperación han resultado fallidas o noson aconsejables de utilizar, de forma que, en

todo caso, se asegure la prestación de los servi-cios básicos de la ecc.

de acuerdo a la guía de 2014 de cPMi-iosco, existen dos elementos sustanciales quedebe tener un régimen de recuperación efectivo:el diseño de lo planes de recuperación y lasherramientas que recuperación.

el objetivo de los planes de recuperación esidentificar toda la información y los procedi-mientos necesarios para permitir a la ecc seguirprestando sus servicios esenciales durante unasituación crítica en la que su viabilidad esté com-prometida. los planes cumplen con otra funciónrelevante. son el instrumento por el cual las dife-rentes partes interesadas en el funcionamientode la ecc pueden prever de antemano las actua-ciones que serán emprendidas para que éstapueda retornar a la viabilidad por sus propiosmedios. sirven, por tanto, como un mecanismode transparencia que permite a sus miembros yusuarios anticipar los efectos de la entrada de laecc en un proceso de recuperación.

la responsabilidad de elaborar un plan derecuperación debe recaer en la propia ecc ydebe estar adecuadamente aprobado por su con-sejo de administración. Ésta debe contar con losmecanismos de gobierno apropiados a todos losniveles para asegurar que el plan de recupera-ción se integra eficientemente en todas las activi-dades relevantes que requieren ser ejecutadasdurante el proceso de recuperación. resulta tam-bién conveniente que todas las partes interesa-das, incluyendo los miembros compensadores osus clientes, puedan estar involucrados en la ela-boración del plan de recuperación en la medidaque es previsible que éstos deban sobrellevar laspérdidas que la activación del proceso de recupe-ración pudiera ocasionar.

la ecc debe evaluar también su capacidadlegal para llevar a la práctica el plan. ello resultaparticularmente relevante en un contexto en elque cada vez más las entidades de contrapartidacentral prestan sus servicios de manera trans-fronteriza. la confluencia de las normas y acuer-dos contractuales sobre los que se pudiera sus-tentar el plan de recuperación pudiera entrar en

130


conflicto con las disposiciones legales existentesen otras jurisdicciones, lo que, a su vez, compro-metería los resultados del proceso de recupera-ción.

es necesario también que el plan se reviseperiódicamente de tal forma que se asegure queéste permanece actualizado en todo momento.asimismo, resulta conveniente que se prevea laelaboración de pruebas periódicas del plan,medida que puede resultar complementaria a lasque, de manera ordinaria, la ecc debe realizarsobre la adecuación de sus procedimientos degestión de incumplimientos.

el contenido del plan debe, al menos, abarcarlos siguientes aspectos:

• la definición de los servicios críticos quedeben ser cubiertos por la entidad de con-trapartida central aún si ésta pudiera estarinmersa en algún tipo de proceso en el quesu viabilidad pudiera estar amenazada. Porsu propia ubicación en el sistema financie-ro, la mayoría de los servicios que una eccpudiera realizar se suelen considerar sisté-micos debido a que, de no prestarse, losmercados financieros en los que se desarro-llan dejarán de funcionar eficientemente.incluso si existen otras entidades de con-trapartida central prestando servicios simi-lares, resulta dudoso que éstas pudieranalbergar la actividad de la otra ecc en uncorto periodo de tiempo.

• la identificación del tipo de eventos quepudieran suponer una amenaza para laviabilidad de la entidad de contrapartidacentral. estas situaciones pueden estarrelacionadas directamente con la actividadde interposición de la ecc a resultas de lagestión de la quiebra de uno o varios de susparticipantes, bien sea por la materializa-ción de pérdidas crediticias o por la exis-tencia de descubiertos en su liquidez, obien pueden tener su origen en otras cau-sas no relacionadas con el incumplimiento.

• los criterios con los que se determinaría lanecesidad de activar el plan de recupera-ción. si bien, en algunas circunstancias

pudiera ser evidente la necesidad de poneren marcha medidas extraordinarias –porejemplo, en caso de pérdidas catastróficasde la ecc durante la gestión de un incum-plimiento– en otros casos, se deberá eva-luar con más detenimiento la convenienciade activar las actuaciones previstas en elplan.

• la definición de las medidas que sepodrán tomar para posibilitar que la eccretorne a su estado normal de actividad. elabanico de actuaciones deberá ser lo sufi-cientemente amplio, siendo previsible queno todas las acciones se puedan realizar entodos los casos. es más, la ecc debieradefinir razonablemente en su plan qué tipode medidas se utilizarían según la clase deevento que hubiera originado la situaciónde crisis. con ello, se tendería a asegurarque los usuarios y el resto de partes intere-sadas en la ecc conocen suficientementelas actuaciones que se desarrollaran endichos supuestos y pueden anticipar lasconsecuencias de su participación en laentidad de contrapartida central.

• las consecuencias que la activación delplan pudieran tener en el funcionamientode las infraestructuras y las plataformas denegociación vinculadas con la entidad decontrapartida central y el modo en el quese prevén mitigar los posibles efectos inde-seados en el grado de eficiencia en la nego-ciación o en la pos-negociación de los mer-cados a los que la ecc da servicio.

Medidas de RecuPeRación

en general, las medidas de recuperación que unaentidad de contrapartida central puede contem-plar para retornar a la viabilidad tras un eventocatastrófico deben considerar el tipo de circuns-tancia que se ha producido para llegar a tal situa-ción. así por ejemplo, una ecc puede verse obli-gada a emprender actuaciones extraordinariascomo resultado de la imposibilidad de cubrir conlos recursos financieros prefinanciados las pérdi-


131

das derivadas de la gestión de un incumplimien-to. en otros casos, las pérdidas pueden estar cau-sadas por otros motivos tales como una defectuo-sa ejecución de sus políticas de inversión, lamanifestación de una pérdida de origen opera-cional significativa o por la mala evolución de sunegocio.

en cada una de esas circunstancias la eccdeberá considerar las medidas más adecuadasque, de conformidad con su plan de recupera-ción, conviene utilizar en cada caso. Para ello,habría de considerar los siguientes criterios dedecisión:

– si las medidas que se utilizarán serviránpara cubrir totalmente las pérdidas sufridaspor la entidad de contrapartida central.

– si se cuenta con suficiente base legal parautilizarlas en los plazos adecuados querequiere una situación de crisis particular.

– si tienen en consideración los incentivosque pudieran originar en las actuacionesde todas las partes interesadas a lo largo detodo el proceso de recuperación.

– la capacidad para minimizar el impactonegativo que su ejecución pudiera ocasionaren los miembros compensadores, sus clien-tes y en general los participantes indirectosy más ampliamente el sistema financiero.

las medidas de recuperación deberán ser lomás predecibles posibles de tal forma que aque-llas entidades que potencialmente puedan sufrirpérdidas durante la recuperación, sean capacesde anticiparlas y gestionarlas adecuadamente. lamanera en la que se asignarán esas pérdidas, oeventualmente los descubiertos de liquidez, entrelos distintos miembros y usuarios de la entidadde contrapartida central puede afectar la capaci-dad del sistema financiero de sobrellevar satisfac-toriamente una situación de crisis en general.

las herramientas de recuperación se pueden,resumidamente, agrupar en las siguientes:

– Medidas para la distribución de las pérdi-das no cubiertas causadas por el incumpli-miento de uno o varios de los participantesde la entidad de contrapartida central.entre estas, se pueden citar: el recorte en

los pagos de las liquidaciones de pérdidas yganancias diarias, la solicitud de nuevasaportaciones dinerarias a los participantes,el uso de las garantías iniciales depositadaspor los participantes no incumplidores ocualquier otra medida, incluyendo la asig-nación de las pérdidas a los accionistas uotras terceras partes que tuviesen algún tipode compromiso preexistente con la ecc.de entre todas estas actuaciones, suele sercomún considerar que los recortes en lospagos pendientes de la entidad de contra-partida central y el uso de las aportacionesde los accionistas o de sus garantes, comola medida que mejor replicaría un escena-rio de insolvencia de la propia ecc. el usode la garantía inicial es ciertamente polé-mico. Por una parte, permitiría distribuirentre más usuarios de la ecc las pérdidascatastróficas producidas durante unincumplimiento. asimismo, en determina-dos mercados en los que típicamente losinversores finales (buy side) toman posicio-nes unidireccionales, siendo sus contrapar-tes naturales entidades financieras (sellside), se tendería a reducir la cuantía de losrecortes de sus liquidaciones de pérdidas yganancias que, de forma probable, sufrirí-an en caso de quiebra de una de esas enti-dades financieras en la entidad de contra-partida central.Por otra parte, el uso de la garantía inicialpodría contribuir a hacer menos predeci-ble el resultado del proceso de recupera-ción ya que aquellos a los que se les habríadesposeído de parte de sus garantías,debieran depositar esa misma cuantía paraseguir operando con la ecc, lo cual, en nopocos casos resulta dudoso que ocurra.igualmente, la utilización de la garantíainicial puede tener connotaciones diversasen el tratamiento que la regulación pru-dencial pudiera dar a esa posibilidad.suele ser común que a los efectos del cál-culo del capital regulatorio mínimo, lagarantía inicial sea considerada comoremota respecto a la posible insolvencia de

132


la contraparte. Por ello, las entidades pru-dencialmente reguladas no necesitan asig-nar cuantías muy significativas de capitalpor ese concepto. no obstante, el hecho deque se puedan identificar escenarios en losque dichas garantías pudieran ser utiliza-das, podría poner en duda el criterioactualmente utilizado.

– Medidas con las que poder atender lasnecesidades de liquidez no cubiertas conlos recursos líquidos disponibles. cuandola entidad de contrapartida central no seencuentre en condiciones de cumplir consus obligaciones financieras en tiempo yforma al no contar con liquidez suficiente,debe asegurarse de que puede atenderdichos compromisos a través de mecanis-mos alternativos. caben distinguir estasmedidas en dos clases.en primer lugar, la ecc puede haber esta-blecido acuerdos con terceras partes parala provisión de liquidez en caso de que estasea requerida. dicha aportación general-mente se realizaría contra el depósito decolateral que la entidad de contrapartidacentral no es capaz de hacerlo líquido den-tro de los plazos adecuados para atender asus compromisos de liquidez. este meca-nismo no se diferenciaría excesivamentedel que la ecc ya debiera disponer dentrode su marco ordinario de gestión del ries-go de liquidez, donde los acuerdos deliquidez con terceras partes ya se contem-plan. Por ello, en el contexto de un posibleproceso de recuperación, no resulta clarover el modo en el que a través de la provi-sión de liquidez por parte de terceros sepodrán satisfacer los compromisos deliquidez no cubiertos previamente por esemismo mecanismo.como alternativa, las entidades de contra-partida central pueden incluir en sus pro-pias normas internas ciertas obligaciones asus participantes, de tal forma que seanéstos los que, en caso de necesidad acabenasegurando que la ecc cumple adecuada-

mente con sus compromisos de liquidez.ello puede hacerse por dos vías. en el pri-mer caso, los participantes a los que les sondebidas las cuantías pudieran estar obliga-dos a aportar liquidez a la ecc contra elcolateral que ésta les entregue por los mis-mos montos que les son debidos. con ello,de una manera un tanto artificial pero efec-tiva, se podría conseguir que la entidad decontrapartida central cumpliera con susobligaciones, si bien, en la práctica talescompromisos solo se habrían satisfecho conla entrega del colateral y no del efectivo.en el segundo caso, las aportaciones deliquidez podrían ser realizadas, con carác-ter más general, por la totalidad de parti-cipantes de la ecc o por un grupo concre-to dentro de éstos, no necesariamenteaquellos a los que se les debe dinero. a tra-vés de esta estrategia, los descubiertos deliquidez de la entidad de contrapartidacentral serían distribuidos entre una mayorparte de participantes, los cuales, a su vez,podrían prever con cierta anticipación lascuantías que les serían reclamadas. en todocaso, la ecc debería incluir entre sus pro-cedimientos de gestión de riesgos pruebasperiódicas sobre la capacidad de los parti-cipantes de atender estas solicitudes defondos con carácter inmediato.

– Medidas para la reposición de los recursosfinancieros. una vez utilizados los recursosfinancieros de la ecc para sufragar laspérdidas derivadas de algún sucesoextraordinario, incluyendo las producidasdurante la gestión de un incumplimiento,se deben considerar las alternativas conque se cuenta para que dichos recursosretornen a un nivel adecuado. de estamanera, se habría de garantizar que laentidad de contrapartida central es capazde proseguir con sus actividades ordinariasy prestar sus servicios en los mercados a losque sirve. cabe diferenciar dos procedi-mientos principales, dependiendo de lanaturaleza del quebranto sufrido y laforma en la que éste fue resuelto. si los


133

recursos financieros utilizados proveníanesencialmente de los miembros de la ecc,por ejemplo del uso de las contribucionesa la garantía colectiva, será necesario quese establezca en sus propias normas inter-nas, el modo, los plazos y número de vecesque los participantes se verán obligados areponer sus aportaciones iniciales. Por otrolado, si las pérdidas cubiertas por la eccfueron de otra índole, y no se cubrierontotal o parcialmente con los recursos de losparticipantes, sino que, por ejemplo, seutilizó el capital propio de la entidad decontrapartida central, el plan de recupera-ción deberá determinar el modo en el quese repondrán los fondos propios utilizados.

– Medidas para re-establecer el equilibrio enel libro de contratos tras el incumplimien-to de un participante. una vez se ha pro-ducido la quiebra de uno de sus miembros,la entidad de contrapartida central debehacerse cargo de la gestión de la posiciónabierta del incumplidor. el cierre de dichaposición debe realizarse de forma tal quese minimice los posibles efectos negativosen la operativa y las posiciones de los par-ticipantes supervivientes. dependiendo dela complejidad de la cartera que debe ges-tionar la ecc, ésta puede emprender dife-rentes actuaciones para conseguir dichoobjetivo.en el caso más sencillo, la entidad de con-trapartida central procedería a realizar lasoperaciones de signo contrario en el mer-cado, de tal forma que el libro de contratosvolvería al equilibrio de manera natural.no obstante, esto no siempre es posiblehacerlo sino que la ecc debe diseñar pro-cedimientos ad-hoc de venta de la carteradel incumplidor, por ejemplo a través deuna o varias subastas. a estas deberán acu-dir los participantes supervivientes o,cuando menos, se deberán diseñar losincentivos adecuados para que ello puedaocurrir por propia iniciativa de éstos. talesesquemas de resolución de incumplimien-tos están ya de manera general implanta-

dos en la mayoría de las entidades de con-trapartida central existentes.en caso de que estos mecanismos fallen, porejemplo si a las subastas no acuden losmiembros de la ecc presentando ofertasmínimamente competitivas, el plan de recu-peración deberá prever el modo en el se res-tablecerá el equilibrio en el libro de contra-tos. en este caso, pueden barajarse variasalternativas. así por ejemplo, la ecc puedeestipular en su normativa interna la posibi-lidad de transferir sin posibilidad de recha-zo la totalidad de la cartera del incumplidora las entidades supervivientes. en tal caso,será necesario que se evalúe detenidamentela capacidad que tienen las entidadespotencialmente receptoras de contratos degestionar satisfactoriamente sus riesgos, detal manera que no las exponga a posiblespérdidas incontrolables.en otros casos, la entidad de contraparti-da central puede estipular el vencimientoanticipado de dichos contratos a un pre-cio fuera de mercado de forma que sulibro quedara nuevamente en equilibro.en esta situación, los participantes de laecc por una parte, realizarían una pérdi-da sobre el valor teórico de los contratos,y por otra, sus posiciones y estrategiasquedarían descompensadas, por lo quedebieran realizar nuevamente operacio-nes en el mercado para retornar a su posi-ción original.

Resolución de una entidadde contRaPaRtida centRal

como tal, las políticas y procedimientos de recu-peración conjuntamente con la adecuada aplica-ción de requisitos regulatorios exigentes tenderíaa evitar, o al menos a reducir el riesgo, de que laecc entre en una situación que requiera la inter-vención de una autoridad pública para tutelarsus actuaciones tras la manifestación de unas pér-didas catastróficas o de cualquier otro tipo desituación que pudiera conducir a que el negocio

134


de la entidad de contrapartida central haya deve-nido en inviable.

Pese a ello, en la medida que las ecc eran, yse están convirtiendo aún más, en entidades sis-témicas sobre las que descansa una buena partede la seguridad de la transacciones de los merca-dos financieros, conviene establecer un régimende resolución, con características relativamenteanálogas al diseñado para las entidades de crédi-to. Éste tendría como objetivo principal evitarque la posible insolvencia de la propia ecc tengaimplicaciones en la estabilidad financiera al tiem-po que impida que sean utilizados recursos de loscontribuyentes como forma última de resolver lasituación.

asimismo, debe valorarse la posibilidad deque las medidas de recuperación preparadas porla ecc resulten insuficientes o que su ejecuciónsea más dañina para el sistema financiero que lautilización de otras alternativas o que debannecesitar de la tutela pública y de un régimenlegal específicamente diseñado para estas necesi-dades. la resolución, por tanto, implica un gradomayor de participación pública en todo el proce-so aunque, por definición, sin que por ello debannecesariamente de utilizarse fondos públicos.

en lo que se refiere a entidades de crédito, losregímenes de resolución existentes se sustentanesencialmente en el desarrollado en el seno delFsB y que se basa en la definición de una serie deatributos clave que tales regímenes debieransatisfacer. en no pocos casos, dichos atributospueden ser aplicados directamente al marcolegal de las entidades de contrapartida central.en otros, por el contrario, resulta convenienteutilizar una cierta guía interpretativa sobre laaplicabilidad de tales atributos en el contexto delas actividades y los servicios que presta la ecc.tanto el FsB como cPMi-iosco ha trabajadode manera coordinada en los últimos tiempos enla identificación de estas particularidades, queprincipalmente serían las siguientes:

• los objetivos de la resolución: en general,se reconoce el papel central de las ecc enel entramado de los mercados financierossiendo, por tanto, una infraestructura bási-

ca. Por ello, resulta esencial que sus activi-dades no se vean afectadas por la entradaen un proceso de resolución, en particular,en lo que se refiere a la liquidación y com-pensación puntual de las operaciones, elacceso de los participantes a las cuentasabiertas en la ecc y la capacidad de inter-actuación con otras infraestructuras a lasque pudiera estar vinculada.

• el alcance del régimen de resolución: engeneral, el proceso de resolución se activaante la necesidad de aplicar un régimendistinto y específico al de la insolvenciaordinaria bajo la premisa de evitar el con-tagio del riesgo sistémico. a las entidadesde contrapartida central, por su propianaturaleza, se les suele reconocer comoentidades de una u otra manera sistémica.sin embargo, la identificación de entidadessistémicas más allá de las entidades de cré-dito es un debate aún vivo ya que el hechode que, por ejemplo, se defina a las ecccomo entidades sistémicas puede llevaraparejada la aplicación de otra serie derequisitos que por su exigencia, pudieranresultar difíciles de implantar a las entida-des de pequeño tamaño.

• autoridades de resolución: como cual-quier otra entidad regulada, las ecc cuen-tan con autoridades públicas encargadasde su supervisión. Por otro lado, el caráctersingular de las infraestructuras hace quesuela ser frecuente que en una sola juris-dicción únicamente exista a los sumo unaecc, a diferencia de lo que ocurre con lasentidades de crédito en las que el negociotiene una naturaleza más competitiva. asi-mismo, la fuerte regulación aplicada a lasinfraestructuras hace que resulte menosprobable que las entidades de contraparti-da central sufran problemas significativoscon la misma frecuencia las entidades decrédito. Por ello, el régimen de resolucióndebe valorar las economías de escala a lahora de asignar competencias a las distin-tas autoridades públicas interesadas, de talforma que se garantice que los procesos de


135

resolución son llevados a cabo y controla-dos por personal con la suficiente expe-riencia en este ámbito de los mercadosfinancieros.

• Facultades de las autoridades de resolucióny cooperación transfronteriza: los regíme-nes de resolución conceden a las autorida-des numerosas facultades a fin de que elproceso pueda culminar de manera satis-factoria. el ejercicio de dichos poderes enuno u otro sentido puede implicar diferen-tes distribuciones de las pérdidas sufridaspor la ecc, lo que, a su vez, puede crearincentivos diversos a todas las partes inte-resadas. asimismo, las ecc, sobre todo lasde una importancia mayor, prestan servi-cios sistémicos en varias jurisdicciones. Porello, resulta relevante que en el uso de lasfacultades de las autoridades de resoluciónno sólo se evalúen las repercusiones quepudiera tener el proceso de resolución ensu propia jurisdicción sino también enaquellas otras en las que la entidad de con-trapartida central opera.en esa misma línea, en la medida que susactividades son esenciales en muchosámbitos de los mercados financieros, sueleser común que otras autoridades tenganun interés legítimo en el correcto funcio-namiento de la entidad de contrapartidacentral. de hecho, se han establecido yanumerosos acuerdos de cooperación ycolegios con un papel determinante en laautorización y supervisión de las ecc enlos que participan numerosas autoridades.de manera natural, cabe evaluar el modoen el que se podrían coordinar adecuada-mente todas las autoridades interesadas enel proceso de resolución de una entidad decontrapartida central.

• entrada en resolución: el inicio de un pro-ceso de resolución se debe determinarcuando la ecc no cumple, o es altamenteprobable que no cumpla con sus requisitosregulatorios y no existe una previsión razo-nable que pueda retornar a la viabilidad

por sus propios medios. en particular, elproceso de resolución podría ser la conti-nuación del de recuperación, una vez quese hubieran utilizado todos los recursosfinancieros disponibles a tal efecto.Por otra parte, el régimen de resolucióndebe asegurar que el estatus legal de laentidad de contrapartida central no serevoca automáticamente y que, por lotanto, las leyes que protegen la operativaen la ecc, tales como la firmeza de lasliquidaciones, continúan siendo aplicablesa tales supuestos. asimismo, los contratosexistentes con sus participantes deben con-tinuar siendo exigibles tras la entrada enresolución. de igual modo, los acuerdoscon otras infraestructuras deberán seguirsiendo válidos aún a pesar de que se hubie-ra determinado la entrada en resolución.

• aplicación de las herramientas de resolu-ción: en general, las herramientas o lasmedidas que la autoridad de resoluciónpuede tomar a lo largo de un proceso sonsimilares a las detalladas anteriormente enla descripción de los planes y las herra-mientas de recuperación. su ejecución porparte de estas autoridades públicas cabríaconsiderarla con un sustento legal mayor,una vez que se hubieran evaluado condetalle las consecuencias para la estabili-dad financiera que su implementaciónpudiera acarrear.adicionalmente, el régimen de resolucióndebe posibilitar que se puedan realizarotras actuaciones complementarias a éstas,por las que se pueda asegurar que, almenos parcialmente, las actividades de laecc pueden llevarse a cabo por otras enti-dades. la posibilidad de que, en la prácti-ca, estas alternativas puedan ser realizadasdependerá del tipo de evento que hayadado origen a la entrada en resolución dela entidad y de los plazos en los que sedeba solventar esta situación. no parecerazonable pensar que se pueda transferir laactividad de una ecc hacia otra o a algu-

136


na entidad puente de forma inmediata sinalterar el contenido de los contratos queésta mantenía con sus miembros o conotras infraestructuras. en cualquier caso, elrégimen legal debe permitir tales supues-tos manteniéndose en todo caso el estatuslegal de la ecc, esto es, sus licencias y pri-vilegios ante la insolvencia de sus partici-pantes.

• Moratoria de los pagos: como ya se hamencionado anteriormente, uno de loscometidos básicos de las entidades de con-trapartida central es asegurar el buen finde las transacciones en los mercados finan-cieros. Para ello, la ecc debe atender, demanera ordinaria, a sus pagos relacionadoscon su actividad de compensación en elmismo día en el que se instruyen. duranteun proceso de resolución, se deberá velarpor que la entidad pueda seguir cumplien-do con sus compromisos ya que, difícil-mente de otra manera podrá seguir pres-tando sus servicios al mercado.

ConClusiones

el uso de entidades de contrapartida central esuna parte crucial de las medidas acordadas tras lacrisis de 2008 para reducir el riesgo de nuevascrisis. su importancia ha aumentado notable-mente en los últimos tiempos y se espera que éstasea aún mayor conforme vayan entrando progre-sivamente en vigor diferentes obligaciones decompensación centralizada. Por ello, es necesario

que la regulación asegure que su funcionamientoes sólido y robusto, y que la posibilidad de quealguna de ellas quiebre es muy reducida. el régi-men legal debe proporcionar los instrumentoscon los que las autoridades puedan proseguir consus actividades críticas incluso tras la ocurrenciade algún tipo de evento crítico que haga peligrarsu viabilidad.

se han producido avances relevantes en lamejora de la regulación aplicable a las ecc. noobstante, se debe reconocer que todavía hayaspectos por reformar tales como:

• la aplicación de manera más coherenteinternacionalmente de los estándaresinternacionales mediante un desarrollomás detallado de éstos, por ejemplo, encuestiones relacionadas con las pruebas detensión.

• el desarrollo de planes de recuperaciónplenamente aplicables y detallados. eneste sentido, los estándares internacionalesya ofrecen una guía clara sobre el modo enel que las ecc pueden desarrollar estosplanes. no resulta conveniente demorar suimplantación efectiva aún si, por ejemplo,en el ámbito de la ue todavía está en fasede preparación una propuesta legislativasobre este asunto.

• el desarrollo por el legislador y la implan-tación de regímenes de resolución ade-cuados a las especificidades de las funcio-nes que desempeñan las entidades decontrapartida central en los mercadosfinancieros.


137

PREÁMBULO

las denominadas «FinTech» o las nuevas tecno-logías utilizadas para prestar servicios financie-ros, se están convirtiendo en un tema crucial quetiene un impacto formidable en la manera queestos servicios son prestados y supervisados.

gracias a la informática, nuevos participan-tes han comenzado a intermediar y a crear nue-vos productos y servicios financieros, pero laforma en que deben ser regulados y supervisa-dos no es siempre clara y permanece en cons-tante evolución.

Si se pudiese explicar mediante una metáforalo que supone internet, y en especial el interneten movilidad surgido en 2007 (smartphones,tablets,…) respecto de la regulación pre-existen-te, podemos decir que su impacto sería compara-ble a la atribución al hombre de la capacidad devolar y, pese a ello, verse obligado a respetar unmarco de convivencia en el que subsistirían lascarreteras, los túneles, los semáforos,.. etc, loscuales nadie habría construido, si el hombrehubiese volado desde sus orígenes.

las nuevas tecnologías reportan ventajas ydesventajas para los prestatarios y los prestamis-tas, emisores e inversores y a los supervisados ylos supervisores, y es muy difícil tratar adecuada-mente sus diversos aspectos para garantizar lamejora del sistema financiero en su conjunto.

los diferentes tipos y niveles de las normasque afectan a la actividad FinTech y sus diferen-tes ámbitos y alcances, hacen aún más difícil opti-mizar la incorporación de FinTech a la industriafinanciera.

es muy relevante la actitud te adopte el regu-lador frente a las novedades que conllevan lasFinTech. el análisis del comportamiento de losdistintos países pone de manifiesto que puedenobservarse tres enfoques diferentes1:

• enfoque activo: consistente en la intimacolaboración con los integrantes del sectorFinTech para ayudarles en el desarrollo desu actividad e involucrarles en el procesoregulatorio desde sus primeras fases.

• enfoque pasivo: consistente en no fomen-tar la actividad FinTech pero tampocoplantear especiales obstáculos.

• enfoque restrictivo: caracterizado porplantear trabas burocráticas y requisitosmuy garantistas en materia de riesgos.

pero además, con independencia de la actitudactiva, pasiva o restrictiva, el regulador puedeoptar por tratar el tema con una perspectiva«bottom-up», es decir, partiendo de la regulaciónexistente, e ir modificando las normas eventual-

139

FInancIal Technology (FInTech). MaRcoopeRaTIvo y RegulaToRIo.

Regulación del sectoR FintecH en la ue:

cMu action Plan

Pablo Rivera. Vicepresidente Evercapital Investments SV

1 Business Insider: The Fintech Regulation Report(2016).

mente afectadas a distintos niveles, u optar poruna perspectiva «top-down», es decir, crear unanorma central del máximo nivel e ir desplegandonueva normativa en total consonancia con dichanorma central. la elección de uno u otro sistematiene sus ventajas e inconvenientes en términos decostes, plazos, coherencia y eficiencia operativa,pero la elección del legislador está normalmentecondicionada por un marco temporal coartadopor mandatos políticos o situaciones especiales dela economía, lo que impide que su elección seaadoptada con la debida objetividad y meditación.en cualquier caso, es hora de integrar el fenó-

meno FinTech como uno de los aspectos funda-mentales de la unión de los Mercados de capi-tales y de cualquier iniciativa regulatoria queemane de la ue, que merece una detenida refle-xión por parte de todos los involucrados en elsector financiero.este artículo pretende analizar la situación

actual y las vicisitudes que presenta la labor deregular este asunto en el actual contexto de launión europea, y comprender al mismo tiemposu impacto presente y potencial sobre los diver-sos aspectos de la actividad financiera.

CONCEPTO DE FINTECH

la contracción de las palabras «Financiero» y «Tec-nología», FinTech, se refiere normalmente a la apli-cación de la tecnología en la industria financiera ycubre una amplia gama de actividades, incluyendo,entre otras, financiación, infraestructura de pagos,operaciones de riesgos, gestión y monetización,seguridad de datos, interfaz de cliente... etc.Desde que en 1967 apareciese el primer caje-

ro automático, hasta las presentes monedas vir-tuales y los sistemas de reconocimiento biométri-co, el fenómeno FinTech ha tomado un extraor-dinario impulso, particularmente desde la intro-ducción de los «teléfonos inteligentes» en 2007.aunque hay una percepción bastante genera-

lizada que FinTech se refiere sólo a aquellas«start-ups» profundamente enraizadas en moder-nos sistemas informáticos para proporcionar

innovadores servicios financieros o auxiliares deestos, debe tenerse en cuenta que la aplicación dela tecnología en la industria financiera tiene unimpacto mucho más amplio y exponencial, y haafectado, afecta y afectará a todos los interme-diarios, mercados, emisores, demandantes defondos, inversores, supervisores, reguladores ycualquier persona o entidad de alguna manerainvolucrada en esta industria.el sector financiero ha evolucionado rápida-

mente de una actividad «analógica –en persona»a una «digital– a distancia» y este cambio afectaseriamente a todos los intermediarios, infraes-tructuras, comportamientos, normas y cualquierotro aspecto que uno pudiera imaginar.la pregunta clave es esclarecer si el fenómeno

FinTech es capaz de mejorar la vida de los presta-tarios y prestamistas, construir un sistema finan-ciero más estable, eficiente y transparente o, por elcontrario, puede estar siendo utilizado para hacerel sistema financiero mucho más complejo, opaco,ineficiente y frágil, proporcionando herramientaspara eludir los requerimientos legales.Todos estos temas son de suma importancia

cuando los países europeos se enfrentan al pro-yecto de unión de los Mercados de capitales(cMu) que implica la eliminación de barreras, laintegración de las infraestructuras de mercado, laconvergencia en la supervisión, esquemas decompensación y liquidación transfronterizos,etc., estando todos estos temas estrechamenteligados a las tecnologías (FinTech) que vertebranel sistema financiero.es importante que la legislación de la ue

encuentre un equilibrio adecuado entre reducirel riesgo y favorecer el crecimiento, y no creenuevas barreras sin pretenderlo.

INTERVINIENTES

sujetos del MeRcado

Básicamente hay tres grupos de entidades condiferentes orígenes, características, intereses yactitudes en relación con el mundo de FinTech:

140

oBSeRvaToRIo SoBRe la ReFoRMa De loS MeRcaDoS FInancIeRoS euRopeoS (2016)

• Intermediarios financieros tradicionales:están sujetos a estrictas regulaciones ysupervisión y están plenamente dispuestosa adoptar nuevas tecnologías a lo largo yancho de sus organizaciones, pero tienenque superar muchos retos en términos decostes (reemplazo de sistemas heredados) ycumplimiento normativo, especialmenteen cuanto a normas de conducta.

• las empresas TIc globales («Big-Tech» otambién denominadas «oTT2»): estántratando con millones de clientes a diariocon gran rendimiento, satisfacción y repu-tación creciente, lo que conduce a unaconfianza inmensa en sus marcas y nego-cios y allana su camino de entrada en laindustria financiera, focalizándose inicial-mente en el área de pagos, pero recla-mando ya formalmente una mayor parti-cipación en el negocio financiero (ej.Financial innovation now- us)3.

• Start-ups Fintech: empresas de tecnologíafinanciera creadas con el propósito de dis-rumpir los servicios y modelos de negociofinanciero tradicionales, y que a veces noestán oportuna o debidamente regulados ysupervisados, pero que proporcionan servi-cios financieros innovadores y útiles,demandados por la comunidad, y queestán desafiando a las soluciones e institu-ciones financieras tradicionales. estas«Start-ups Fintech» pueden tener una vidaindependiente o, en etapas de mayormadurez, pueden asociarse a entidades decrédito o empresas de servicios de inver-sión o ser absorbidas por éstas.

es importante tener presente las distintas per-cepciones y actitudes de estos intervinientes fren-te al regulador, dado que son un importante cata-

lizador de la dinámica evolutiva de la regulaciónmundial, europea y nacional.con el paso del tiempo, las líneas que tradi-

cionalmente han delimitado a estos tres tipos deinstituciones se han ido difuminando, y la inte-gración de entidades de uno de estos grupos enotro es un fenómeno cotidiano.lo cierto es que los planteamientos de estos

tres grupos de intervinientes vienen motivadosbásicamente por dos elementos: la regulación ylos sistemas informáticos preexistentes («legacy»),dado que ambos elementos afectan de forma crí-tica a los costes y plazos necesarios para prestarlos servicios pretendidos.hoy día, con independencia de los muchos

puntos en común, se comprueba una clara dife-renciación entre ciertos intereses que defiendenestos tres grupos de intervinientes y que, básica-mente, pivotan sobre la percepción que tienenlos intermediarios tradicionales acerca de laexcesiva regulación que tienen que soportar fren-te a las lagunas que persisten en el ámbito deactuación de algunos de los nuevos disruptores,lagunas que facilitan su competencia con los pri-meros. esta circunstancia es un ingrediente rele-vante a la hora de analizar la dinámica normati-va y los movimientos de los grupos de influenciaen uno y otro sentido.en cualquier caso, e independientemente de

operaciones en las que empresas TIc globalescompran Bancos o que éstos adquieran Start upsFinTech y, por tanto, al final del día la regulaciónque han de respetar sea común, lo cierto es queen el momento presente, sigue existiendo un tra-tamiento normativo diferencial muy notable res-pecto de cada tipo de interviniente y el análisisdel ecosistema regulatorio mundial, europeo ynacional, no puede ser ajeno a ello.

suPeRvisoRes

ante este nuevo escenario en el que surgen nue-vos intervinientes, nuevos productos y nuevosservicios, los supervisores tradicionales, acostum-brados a desarrollar su labor en ecosistemas en

FInancIal Technology (FInTech). MaRco opeRaTIvo y RegulaToRIo...

141

2 over The Top.3 «Financial Innovation now» is an alliance of technolo-

gy leaders working to modernize the way consumers andbusinesses manage money and conduct commerce. Theyconsider that technological transformation will make finan-cial services more accessible, safe and affordable for every-one, and promote policies that enable these innovations.

los que todas las instituciones y sus productos yservicios estaban sometidos a una autorización yal cumplimiento de unos requisitos jurídicamen-te respaldados, se ven obligados a innovar a suvez, y a incorporar nuevas tecnologías para eldesempeño de sus funciones, tanto respecto delos intermediarios tradicionales como respectode los nuevos disruptores.es en este contexto en el que surge un nuevo

término, «RegTech», que intenta vertebrar la tec-nología con la regulación, para dar respuesta agran parte de los nuevos desafíos.no es el objeto de este artículo descender a las

múltiples facetas del mundo «RegTech», pero sies importante tener en cuenta que, del mismomodo que el sector incorpora la tecnología paraser más eficiente, el regulador tiene la potencia-lidad de hacer lo mismo y mejorar la forma en laque desempeña sus funciones, y se abren oportu-nidades sin precedentes para reformar la norma-tiva y modernizar las vías de interlocución super-visor-supervisado que tengan en cuenta laspotentes capacidades del Big Data, reporting onli-ne, softwares de cumplimiento normativo, etc.puede que estemos a las puertas de una nuevaera en la que también exista una desintermedia-ción en el ámbito supervisor y que, cada vez más,las modificaciones normativas de determinadostemas, se parezcan más al lanzamiento de nuevasversiones de software.

ENFOQUES REGULATORIOS

una encuesta entre fundadores de compañíasFinTech lanzada a finales de 2015 por Siliconvalley Bank, identificó la regulación como elmayor impedimento para el crecimiento. «existetodavía la convicción de que los sectores regulados sonmás fiables que los no regulados4»Debido a la amplitud del concepto FinTech, es

difícil hablar de «Regulación de FinTech» per-se.parece mejor adoptar enfoques de alto nivel (p.

ej basados en productos o en riesgos) y comple-mentarlas con un subconjunto de normas especí-ficas (por ejemplo pagos, blanqueo de capita-les,… etc). por el momento, la atención parececentrarse más en los modelos alternativos definanciación y en los modelos de mercado, perolo cierto es que la preocupación crece por todaspartes, especialmente cuando la protección delos consumidores está en juego.y no es sólo un problema de promulgar nue-

vas leyes y reglamentos, sino también, y a vecesmás crucial, de cómo aplicar y hacer cumplir lasleyes que en ocasiones se remontan cientos deaños o más. por explicarlo de forma gráfica, enestas primeras etapas de reformas regulatorias,los supervisores podrían verse obligados a aplicar«normas cuadradas» a «disruptores redondos».Debe tenerse en cuenta el hecho de que hay

multitud de instituciones involucradas en laregulación y supervisión de las actividades Fin-Tech, tanto a nivel local, continental y global, yhay muchos niveles de regulación, a veces con-flictivas, en cada uno de los niveles mencionados.Mucha de esta normativa es pre-móvil, pre-eco-merce, pre-Internet. Dado que muchos de losmodelos de FinTech están introduciendo innova-dores métodos de prestación de servicios finan-cieros, se puede crear una gran confusión sobrequé normas se aplican.la regulación impone considerables costes y

retrasos a la innovación, respecto de los cualesmuchas «Start-ups» son en gran parte inmunes,pero la citada regulación también puede propor-cionar sólidas protecciones a los intermediariosfinancieros tradicionales, manteniendo a las start-ups y a las empresas TIc globales («Big Tech»,«oTTs») fuera de los mercados que requierenlicencias y otras autorizaciones gubernamentalesantes de prestar servicios financieros a clientes.en sentido amplio, los reguladores financieros

tienen cuatro mandatos fundamentales quegeneralmente abordan a través de normativas«re-activas» o « pro-activas»:• estabilidad financiera.• Regulación prudencial.• conducta y justicia.

142

4 giles andrews, co-fundador y presidente ejecutivo deZopa.


• competitividad y desarrollo.aunque una cultura de cumplimiento norma-

tivo no debe obstaculizar la innovación, el uso dela tecnología para desintermediar la actividad delos bancos o las empresas de servicios de inver-sión y proponer directamente productos o servi-cios a los consumidores, plantea una serie de pre-guntas:• ¿Quién puede/debería proveer productos yservicios financieros?

• ¿cómo se puede equilibrar la agilidad ybajos costes característicos de las Start-upscon la onerosidad del cumplimiento nor-mativo?

• ¿cómo puede la normativa cubrir unnúmero creciente de nuevos modelos denegocio y seguir la velocidad de los ciclosde innovación?

un problema de las empresas FinTech emer-gentes es que, de momento, tienen un limitadohistorial sobre el comportamiento de sus nego-cios (p. ej.: gestión de riesgos, liquidez y rentabi-lidad) y por ello es normalmente difícil identifi-car lo que son sus obligaciones (por ejemplo,normativa o licencias).para los reguladores, estas empresas disrupto-

ras representan un limitado riesgo, tanto para losconsumidores como prudencial. Sin embargo, sucrecimiento exponencial puede crear un «puntociego de riesgo». además, reiterados fallidos ofraudes pueden afectar la confianza de los mer-cados o los inversores, que también son una delas áreas de protección de los reguladores.Todo esto lleva al tradicional escenario del

«umbral regulatorio», es decir, la complicada tra-vesía desde «demasiado pequeño para ocuparse»pasando por «demasiado tamaño para ignorar»hasta llegar a «demasiado grande para quebrar»,escenario en el que se desenvuelven hoy en díatodas las jurisdicciones, ya sea a nivel local, con-tinental o global. este «umbral regulatorio» tienesus problemas, ya que puede impedir que losreguladores acometan temprano los plantea-mientos de algunas empresas FinTech.por otro lado, el creciente uso de la tecnología

dentro del sector financiero también ofrece opor-

tunidades para que los reguladores desarrollenmejor sus funciones. algunos de ellos ya hanempezado a evaluar los beneficios que ofrece latecnología:• contratos inteligentes: Reducción de cos-tes y problemas de confianza.

• p2p lending: visualización en tiempo realde la extensión geográfica del riesgo decrédito.

• Blockchain: cumplimiento por parte de lasplataformas Multilaterales de negociación(MTFs) de las obligaciones MiFID.

• Dinero electrónico: limitación del alcancede problemas propios de las transaccionesen efectivo en materia de lavado de dinero.

• Transparencia de los datos: acceso directode los reguladores a determinados datosde las instituciones financieras.

Desde 2008 los reguladores nacionales e inter-nacionales se han enfocado en la elaboración yaplicación de normas «reactivas» para atajar y/ointentar evitar los elementos detonantes de lareciente crisis financiera mundial. Sin embargo,la estratificación creciente de la regulación y loscostes de su cumplimiento también han permiti-do que emerjan nuevas Start-ups FinTech.Sin embargo, también han existido un con-

junto de regulaciones «proactivas» y con visión defuturo que han facilitado el despegue de pro-puestas de negocios innovadores:• eeuu: Jump-start our Business Start-up act(JoBS act), sobre financiación alternativa

• ue: payment Systems Directives 2008,2016 sobre pagos en tiempo real

Sin embargo a nivel mundial, parece difícilcubrir adecuadamente todas las implicacionesdel fenómeno FinTech. a finales de 2015, DavidWright, entonces Secretario general de IoScodeclaró:

«es un momento muy complejo para los reguladoresde valores: mercados, modelos de negocio y las estruc-turas están cambiando muy rápido y hay que ser cons-cientes de ello y acelerar. los reguladores primero tie-nen que entender la situación y situarse en la van-guardia del pensamiento y valorar cómo estas tecnolo-


143

gías se están desarrollando y, lo que es aún más difícil,inventariar las implicaciones regulatorias de esta tec-nología. creo que los reguladores se tienen que desper-tar rápidamente. iosco como institución, necesitaalcanzar esa velocidad para ponerse al día, muy, muyrápidamente».en Reino unido, la Fca tiene, de conformi-

dad con la Financial Services act de 2012 unnuevo mandato5 por el que debería ‘promoveruna competitividad efectiva en el interés de losconsumidores en el mercado de los serviciosfinancieros regulado. este enfoque está asimismototalmente en línea con los estatutos del europe-an Finacial centres Roundtable que señala quelos centros: «están completamente comprometi-dos a trabajar juntos para promover la industriade servicios financieros en la ue tanto en losmercados mayoristas como minoristas globales,en interés de los usuarios mundiales de serviciosfinancieros.por lo tanto, parece que los reguladores y los

centros financieros, deberían involucrarse inclu-so en la actividad de las empresas FinTech másembrionarias, dado que pueden estimular lacompetencia y tener un impacto positivo en losconsumidores (p. ej.: ampliar el acceso, serviciosmejores y más baratos).este escenario lleva a preguntarse cuál es el

modelo regulatorio-supervisorio correcto,teniendo en cuenta que cuando se lleva a cabopor organismos especializados en productos,podría parecer inadecuado a la luz de la veloci-dad a la que el progreso tecnológico se produce,dando origen a a veces a «zonas grises» de incer-tidumbre a la hora de esclarecer quien es elsupervisor que tutela una determinada actividad.además, el uso de datos personales para adaptarlos niveles de precios o los umbrales de riesgo acada perfil de cliente, genera una mayor atomi-zación de productos y servicios.en consecuencia, la innovación financiera

provocada por el fenómeno FinTech parece quepodría ser preferiblemente supervisada en el

contexto de un modelo «Twin peaks» o tal vez seael momento de explorar otras posibilidades.De hecho, una de las cosas que hacen que el

fenómeno FinTech sea tan inquietante es que, nosólo desmonta el concepto tradicional sobre cómodebe organizarse una industria, sino también elrelativo a cómo se regula con más eficacia. el sis-tema bancario –tradicional y FinTech– claramentenecesita supervisión fuerte, pero no hay razónpara creer que la regulación ha de venir de«gobiernos físicos» ya que son lentos e ineficientes.la autorregulación de las empresas FinTech

podría resultar un mejor enfoque, pero aún másprometedor es la aparición de los sistemas decalificación incorporados en las nuevas platafor-mas de préstamo, bancarias y de inversión, quepermiten a los consumidores ejercer mucho con-trol por sí mismos en beneficio de la colectividad.no obstante todo lo anterior, IoSco el regu-

lador global líder en materia financiera, pese areconocer las potenciales ventajas de tecnologíascomo el blockchain y el análisis del Big Data, ensu reciente Risk outlook de 2016 pone su foco ensubrayar los riesgos y vulnerabilidades de las ini-ciativas FinTech.en este sentido, IoSco identifica cinco facto-

res que pueden elevar el perfil de riesgo en losmercados financieros:• la concentración en el uso de sistemasinformáticos muy especializados (p.ej: ellimitado número de proveedores de cablepara plataformas de high Frecuency Tra-ding, puede afectar a la continuidad deéstas en caso problemas).

• la creciente complejidad introducida por lascompañías FinTech puede ser difícil de des-enmarañar para inversores y supervisores.

• la ambigüedad de la regulación que afec-ta al sector FinTech y la velocidad a la queéste evoluciona, puede provocar queentren en el mercado productos y serviciossin ninguna supervisión.

• potenciales malentendidos de los perfilesde riesgo y los límites de nuevas herra-mientas como los «robo advisors».

144

5 project Innovate.


• nuevas formas de comportamientos noci-vos facilitadas por la innovación que apor-tan los canales digitales (p.ej: ciber-delin-cuencia, manipulación de mercadosmediante la propagación de rumores enredes sociales financieras).

Desde la perspectiva de IoSco, el fenómenoFinTech puede afectar a los objetivos de protec-ción del inversor y también a lo relativo al des-arrollo y eficiencia de los mercados. en su opi-nión, la limitación de los riesgos sistémicos en losmercados de valores suscita cuestiones en mate-ria tecnológica que son diferentes de las que seplantean en el plano del negocio financiero.entre estas cuestiones puede mencionarse:• ¿cómo está la tecnología facilitando/limi-tando el crecimiento estable de los merca-dos financieros?

• ¿cómo puede asegurarse que la facilidadde acceso a las finanzas que provee la tec-nología no se produce a costa de la protec-ción del inversor?

• ¿cómo está la tecnología aumentando lainterconexión de los mercados financierosy si necesitamos cambiar nuestra forma depensar sobre el riesgo de contagio?

• ¿Qué tipos de innovación en productospuede soportar la integración tecnológicay serán las tecnologías de monitorización yvigilancia capaces de adaptarse?

IoSco considera que las nuevas formas decomportamientos delictivos facilitados por lainnovación digital son especialmente relevantes,considerando el creciente ciber-riesgo que afron-tan los mercados de valores y la forma en la quelos reguladores tratan dichos riesgos.por todo ello IoSco planea publicar en

Diciembre de 2016 un catálogo de medidas atener en cuenta por individuos y compañías queoperan en los mercados, a fin de promover unaconducta adecuada de todos ellos.en la misma línea, el Financial Stability Board

ha comenzado a acometer la problemática Fin-Tech, y su presidente Mark carney ha manifesta-do que: «el marco regulatorio debe asegurar quees capaz de gestionar cualquier riesgo sistémico

que se pueda derivar de los cambios tecnológi-cos, sin debilitar la innovación».

SITUACIÓN EN LA UNIÓN EUROPEA

aparte de las Directivas financieras generalistas ymaduras de la ue (Servicios de Inversión,MiFID, ... etc), hasta el momento sólo la Directi-va de comercio electrónico 2000/31 / ce ha cre-ado un marco legal básico explícito para la pres-tación de cualesquiera servicios «on-line». elobjetivo de esta Directiva ha sido eliminar losobstáculos a los servicios transfronterizos «on-line» en la unión europea y proporcionar segu-ridad jurídica a las empresas y los ciudadanos enlas transacciones telemáticas transfronterizas.con un mayor grado de especialización, la Direc-tiva 2002/65 / ce relativa a la comercialización adistancia de servicios financieros y la Directiva2007/64 / ce sobre servicios de pago en el mer-cado interior han constituido el tradicionalmarco básico que ha esbozado una cierta regula-ción de la actividad financiera «on line» en la ue.la ue acaba de aprobar recientemente una

nueva directiva, la Directiva de Servicios de pago 2(pSD2), que pretende reemplazar a la anteriorDirectiva 2007/64 y modificar otras disposiciones deniveles diversos. esta pSD2 es un importante pasoen las políticas de la ue, que impactará la industriade pagos en toda europa ya que pretende:• estandarizar más y hacer más interopera-bles los pagos con tarjeta y a través deinternet y móviles.

• Reducir las barreras a la entrada, en parti-cular para los pagos con tarjeta y a travésde Internet.

• alinear las prácticas tarifarias y operativasen toda la ue.

• garantizar la aplicación consistente de laDirectiva en toda la ue (p. ej.: dando a losestados miembros menos libertad en cuan-to a la transposición de la directiva).

• Incorporar bajo la cobertura de la Directi-va nuevos tipos emergentes de servicios depago.


145

De conformidad con la comunicación de lacomisión europea sobre «una estrategia para elMercado Único Digital para europa6»: «la mejorade la utilización de las tecnologías digitales y servicios enlínea debe convertirse en una política horizontal, queabarca todos los sectores de la economía y del sector públi-co». «un mercado único digital es aquel en el que estégarantizada la libre circulación de mercancías, personas,servicios y capitales ...» la citada comunicación, alexplicar cómo crear las condiciones adecuadas yun «level playing field» para los servicios innovado-res, dedica uno de sus capítulos a esbozar la nece-sidad de «un ajuste ad hoc del marco regulatorio paraplataformas e intermediarios». Se señala que las nue-vas plataformas en el sector financiero han des-afiado rápida y seriamente los modelos de nego-cio tradicionales y han crecido de manera expo-nencial, ofreciendo oportunidades para mejorarsu eficiencia mediante una mejor elección de losconsumidores, «pero también plantea potencialmentenuevas cuestiones regulatorias», que serán abordadosen la estrategia sobre el mercado interior7 y en elmarco del comercio electrónico8.Igualmente, desde su creación, el european

Financial centres Roundtable se planteó comouno de sus objetivos primordiales, «la identifica-ción de iniciativas destinadas a fomentar la innovaciónvinculada a la tecnología y a otros servicios comparti-dos vinculados a la industria financiera9».no obstante, en el marco del action plan

sobre la unión de Mercados de capitales, no seestá creando ninguna línea de actuación específi-ca para acometer la problemática FinTech, nidesde la perspectiva de su promoción ni de sulimitación.

De hecho, ni en el primer Status Report de lacomisión sobre la unión de Mercados de capi-tales10 ni en la respuesta del eSMa al libro verdede la comisión sobre servicios financieros mino-ristas11, existe ninguna alusión ni planteamientosobre el fenómeno FinTech.en tanto en cuanto la comisión europea no

defina una «policy» específica para la actividadFinTech, y por tanto sus implicaciones tengan queser gestionadas en el día a día a través de algunode sus mecanismos, la situación actual viene sien-do solventada a través del eSMa mediante lamecánica que se explica a continuación.De facto, el eSMa es el encargado de asegu-

rar un enfoque coordinado en materia regulato-ria y supervisora de todo lo relativo a las activi-dades financieras innovadoras. a tal fin, el eSMaha creado en los últimos años un marco operati-vo basado en principios, para analizar correcta-mente la innovación financiera, con tres objetivosprimordiales: protección del inversor, estabilidadfinanciera y mercados ordenados.en concreto el eSMa ha creado el Financial

Innovation Standing committee integrado porrepresentantes de las autoridades supervisoras delos 28 estados que, a efectos de evaluar y moni-torizar las innovaciones que se van presentando,no dispone de ningún manual concreto, pero hadesarrollado una metodología bien estructuradaa tal fin, que le permite puntuar las innovacionesque se van planteando y poder así focalizar suatención en aquellas que obtengan mayor califi-cación. De hecho en los últimos años han valora-do más de 80 productos y servicios.a fin de valorar si un producto o servicio inno-

vador merece análisis adicional o una reacciónformal por parte del eSMa, ésta valora el con-texto de mercado en el que la innovación opera,los participantes del mercado involucrados y loscanales de distribución utilizados. antes de reac-cionar, el eSMa formula diversas cuestiones ten-

146

6 coM-2015-192 final7 comunicación de la comisión al parlamento europeo,

al consejo, al comité económico y Social europeo y alcomité de las Regiones: actualizar el mercado único: másoportunidades para las personas y las empresas (coM-2015-550 final, Bruselas, 28-10- 2015).

8 consulta pública sobre el marco regulador de las pla-taformas en línea, los intermediarios, los datos y la compu-tación en nube y la economía de colaboración. publicado el24/09/2015.

9 carta de la mesa redonda lanzado en 2010, cuando serefiere a las áreas potenciales para el futuro trabajo dedicadoal fortalecimiento de la interacción mutua de negocios.

10 commision Staff Working Document, capital Marketsunion: First Status Report (SWD 2016/147Final).

11 eSMa response to the commission green paper onretail financial services (eSMa72016/648).


dentes a conocer la naturaleza de la innovación,el problema central, su urgencia, el resultado quese pretende y su impacto en el mercado.la respuesta del eSMa puede adoptar la

forma de: opinión, consejo, Declaración, adver-tencia y, en un futuro próximo, la Intervencióndel producto (en el futuro la MiFIR concederá aleSMa y a las autoridades nacionales, la capaci-dad de prohibir o restringir la distribución oventa de instrumentos financieros en caso deriesgo para el inversor, la integridad del mercadoo la estabilidad financiera).con este marco y con estas herramientas, el

eSMa ha venido desarrollando su labor en mate-rias como «robo advice», «exchange traded funds(eTFs)», «crowdfunding» o «distributed ledgertechnology (DlT)».

CONCLUSIÓN

el fenómeno FinTech ya forma parte consustan-cial del sistema financiero nacional e internacio-nal y la reacción de los reguladores frente almismo presenta una extraordinaria heterogenei-dad dependiendo de multitud de factores, aun-que siempre se coloca en el punto de mira regu-latorio cuando puede afectar a la protección delinversor y la estabilidad de los mercados.no es hasta el presente año 2016 cuando se

toma consciencia de la naturaleza global de lacuestión, y de sus potenciales impactos sistémicosy de estabilidad financiera, cuando los «standardsetters» mundiales (g-20, FSB, IoSco) comien-zan a engrasar sus mecanismos a fin de dar unarespuesta coordinada.no obstante, desde el surgimiento del «smart-

phone» en 2007, han ido floreciendo y creciendo

de forma exponencial infinidad de innovacionesfinancieras de base tecnológica, que ya planteanun escenario mundial muy diversificado que va aprecisar movimientos de normalización y estan-darización global, si se pretende que el fenóme-no FinTech despliegue todo su potencial de efi-ciencia y valor añadido, sin poner en riesgo losprincipios que tutelan los supervisores.la unión europea, con un bagaje normativo

en materia financiera muy copioso, amplio y pro-fundo desarrollado en los últimos veinte años, yviéndose obligada a reaccionar ante la recientecrisis financiera priorizando planteamientosestratégicos como la unión Bancaria y ahora launión de Mercados de capitales, no se ha focali-zado en la problemática FinTech de una forma«estructural o estratégica» sino que ha ido reac-cionando de forma «coyuntural o táctica», lo cualtambién está motivado por voluminoso acervoregulatorio vigente, que impide postular unaestrategia «top down» y hace que la única salidasea una adaptación progresiva y atomizada denormas preexistentes («bottom up»).es previsible que dentro del desarrollo de

estrategia sobre el mercado interior12 y en el delnuevo marco del comercio electrónico13, lacomisión europea adopte medidas orientadas aarmonizar y regular coordinadamente, multitudde aspectos fundamentales para el desarrollocompetitivo del sector FinTech.no obstante, las Directivas, como instrumento

armonizador con cierto margen de maniobra anivel nacional, seguirán permitiendo la perma-nencia crónica de divergencias más que notablesentre países, que bien podrían dar lugar a cons-tantes arbitrajes regulatorios, favorecidos por lalibre prestación de servicios y especialmentepotenciados en un entorno «on line».


147

12 comunicación de la comisión al parlamento euro-peo, al consejo, al comité económico y Social europeo y alcomité de las Regiones: actualizar el mercado único: másoportunidades para las personas y las empresas (coM-2015-550 final, Bruselas, 28-10- 2015).

13 consulta pública sobre el marco regulador de las pla-taformas en línea, los intermediarios, los datos y la compu-tación en nube y la economía de colaboración. publicado el24/09/2015.

1. INTRODUCCIÓN

En este trabajo nos vamos a referir a las princi-pales iniciativas europeas sobre bonos garantiza-dos («Covered Bond», CB en adelante) y sobretitulizaciones.

Respecto a los CB, aunque hay múltiples nor-mas que se refieren a los mismos, lo cierto es quetodavía no ha cuajado ningún genuino proyectoarmonizador de ámbito europeo, siendo la ini-ciativa más importante las Recomendaciones dela EBA (European Banking Authority) de 1 dejulio de 2014. Por el contrario, la regulacióneuropea sobre titulizaciones parece haber encon-trado su senda a través de la Propuesta de Regla-mento de la Comisión de 30 de septiembre de2015 sobre la materia y muy especialmente a tra-vés de las llamadas titulizaciones STS («Simple,Transparent and Standard»).

Aunque la colaboración se refiere a la norma-tiva europea haremos también alguna referenciaa su futuro impacto en la normativa española,sobre todo al analizar las Recomendaciones de laEBA sobre el régimen de los CB a las que presta-remos especial atención.

2. COVERED BOND

2.1. Visión general

La regulación de los CB en Europa sigue siendofundamentalmente nacional. El arraigo que tiene

esta figura en cada jurisdicción y la importanciade los elementos de derecho civil y concursal ensus regulaciones, hacen muy difícil una genuinaarmonización a nivel europeo.

Lo anterior no quiere decir que el fenómenode los CB no haya sido objeto de un cierto trata-miento a nivel europeo.

Podemos distinguir dos tipos de manifesta-ciones:

a) Normas sectoriales europeas con referen-cias explícitas a los CB

b) Intentos de aproximación normativa direc-ta de los CB

2.2. normas sectoriales europeascon referencias explícitas a los cB:

Las principales normas son:– Directiva UCITS (art. 52.4 Directiva

2009/05/EC).Esta norma permite mayoresinversiones y concentraciones de riesgo enUCITS que invierten en CB.Los tres elementos esenciales de la defini-ción de CB son:a) Deben ser valores emitidos por una

entidad de crédito con sede en la UE.b) Debe darse una supervisión pública

especial del producto para proteger alos inversores.

c) Los importes resultantes de la emisióndeberán invertirse, conforme al Derecho

149

INICIATIVAS EUROPEAS SOBRE COVERED BONDSY TITULIZACIONES

Gregorio Arranz

nacional, en activos que durante la totali-dad del período de validez de los CB,puedan cubrir los compromisos que estoscomporten. En caso de insolvencia delemisor, los activos se utilizarían de formaprioritaria para reembolsar el principal ypagar los intereses devengados.

La citada definición ha servido de ancla paradeterminar cuales son los componentes esen-ciales de todo genuino CB, teniendo reflejoen todos los intentos normativos posteriores.

– Reglamento de Requerimientos de Capitalde las Entidades de Crédito (ReglamentoUE 575/2003, conocido por sus iniciales eninglés CRR). Su artículo 129 permite unamejor ponderación de los CB que ademásde reunir los requisitos de la DirectivaUCITS transcritos, cumplen otros adicio-nales respecto a los activos subyacentes yen lo relativo a la transparencia.

– La Norma delegada de la Directiva de Sol-vencia II (2015/35) para aseguradoras yreaseguradoras, da un mejor tratamiento alos CB, remitiéndose también a la defini-ción UCITS como punto de partida.

– La regulación del LCR (Liquidity Coeffi-cient Requirement, Reglamento 2015/61)también permite a las entidades de créditoconsiderar a los CB como activos líquidos,a los efectos de dicho coeficiente.

– Finalmente, la Directiva de Resolución(Directiva 2014/59 /CE) permite excluir alos CB de la herramienta del «bail in». LosCB son aquí también definidos según laDirectiva UCITS y se requiere que los acti-vos del «pool» «permanezcan no afectados,segregados y con suficiente financiación».

A través de las anteriores medidas, y sobretodo de las definiciones incluidas en la DirectivaUCITS y en el CRR, se ha conseguido indirecta-mente una aproximación en las regulaciones delos CB. No obstante, las diferencias entre los dis-tintos marcos nacionales siguen siendo muy nota-bles. Desde la Comisión Europea y diferentes sec-tores se ha valorado si estaba justificado dar untratamiento regulatorio especialmente favorable

a los CB, cuando su regulación en cada paísseguía siendo muy disímil.

2.3. intentos de aproximaciónnormatiVa directa

A nivel europeo también se han producido inten-tos de conseguir de forma directa (ie a través deuna regulación específica) una mayor armoniza-ción de los CB, que pasamos a examinar.

2.3.1. informe de la eBa de 1 julio 2014

Es el documento con diferencia más importantede todos, y contiene dos partes conexas pero muydiferenciadas:

a) Lista de «best practices» que se recomiendaincorporar en las regulaciones y en las prác-ticas supervisoras nacionales. Con esta ini-ciativa la EBA atiende una petición que lehizo la Junta Europea de Riesgo Sistémico.A estas «best practices» nos referiremosdetalladamente en el capítulo siguiente (2.4.) de esta colaboración, pues se han erigi-do como auténtico «proxy» para medir lacalidad regulatoria de cada marco nacionaly creemos son la base para cualquier armo-nización futura europea de los CB.

b) «Advice» a la Comisión Europea (CE) sobresi procede exigir mas requisitos a los CBpara seguir disfrutando de un buen trata-miento en el régimen solvencia (art. 129CRR). El «advice» también se refiere a sideterminados activos como los préstamospara financiar aeronaves o inmuebles congarantía personal, son adecuados comonuevos colaterales de los CB, y sobre laprórroga del tratamiento transitorio de lastitulizaciones como colateral apto.

2.3.2. mercado Único de capitales

En el proyecto de la CE lanzado el 18 de febrerodel 2015 («Green Paper») hay una referencia

150


explícita a la necesidad de armonizar el marcolegal de los CB, como un paso fundamental paraconseguir una mayor integración de los merca-dos de capitales europeos. El Plan de Acción del30 de septiembre también contiene alguna refe-rencia.

2.3.3. consulta de la comisión europea sobre cB

Como corolario del citado «Green Paper» la CElanzó en octubre del 2015 una consulta dirigidaa conocer la opinión de los diferentes sectorescon intereses en los CB sobre cual era la mejorforma de regularlos.

Partiendo de las recomendaciones de la EBAel Documento se plantea dos posibles formas deregular a nivel europeo los CB:

a) Coordinación normativa mediante medi-das no legislativas, es decir convergenciavoluntaria a través de una Recomendaciónde la Comisión.

b) Coordinación legislativa genuina, plante-ándose a su vez varias posibilidades:

c) Regulación vía una directiva que se limita-se a establecer unos principios generales(«principles based regualtion»).i. Regulación vía reglamento.ii. Régimen 29: regulación detallada y uni-

forme a nivel europeo de uso volunta-rio, compatible con la pervivencia de lasregulaciones nacionales.

iii. La CE está actualmente en fase de estu-dio de las abundantes respuestas recibi-das y parece que para fin de este año2016 publicará un primer borrador depropuesta normativa, que probable-mente sea una Directiva.

Es llamativo –a la vista de las respuestas emi-tidas, y especialmente la del European CoveredBonds Council (ECBD)– el poco interés que laindustria en su conjunto tiene en avanzar haciauna clara armonización, estando las preferenciaspor una mera recomendación o por una directi-va con principios muy generales y referidos arelativamente escasos campos.

Nuestra opinión es diferente. Como todo pro-ducto financiero consolidado los CB requierenuna regulación europea lo más uniforme posible,máxime cuando su tratamiento por las normasprudenciales tiene como hemos visto un ciertocarácter preferencial (aunque esté justificado). Esverdad que en su regulación tienen mucho pesoaspectos de derecho concursal o de derecho civily el régimen legal de cada país varía notable-mente, pero ello lo más que podría justificar seríauna aproximación calibrada y gradual a su nece-saria armonización, pero no la exclusión de lamisma. Las recomendaciones de la EBA, a lasque a continuación nos referimos con cierto deta-lle, constituyen una clara pista de donde podríavenir la futura legislación europea.

2.4. «Best practices» en el informede la eBa de 1 de julio de 2014

0. introducción

En este capítulo vamos a exponer de forma resu-mida las recomendaciones de la EBA, perohaciendo referencia a si en nuestra opinión laregulación española las cumple. Conviene aquímencionar que en Octubre del 2014, el Tesoroespañol lanzó una consulta sobre la «Mejora delmarco regulatorio de los bonos garantizados»que tuvo amplio eco, pero que desgraciadamen-te no ha sido seguido de ninguna iniciativa legis-lativa. La reforma del marco legal de las cédulasconstituye sin duda en España una necesidadperentoria, como evidencia el gran número derecomendaciones de la EBA que no se cumplen.

1. principio de doble recurso

• ENUNCIACIÓN.El CB debe conceder al inversor:

a) Un derecho contra el emisor hasta que lepague todo lo que le debe.

b) Si el emisor entra en concurso, una preferen-cia de cobro sobre los activos de cobertura.

INICIATIVAS EUROPEAS SOBRE COVERED BONDS Y TITULIZACIONES

151

Solo si lo anterior no fuera suficiente:c) Un derecho de cobro sin preferencia algu-

na sobre el resto de los activos que integranla masa activa del concursado

• SITUACIÓN EN ESPAÑA:Al atribuir el artículo 14 de la LMH (Ley 2/1981, de 25 de marzo, del Mercado Hipote-cario ) a los cedulistas y bonistas el carácter deacreedores con preferencia especial del artícu-lo 1923.3 del Código Civil con relación a latotalidad de préstamos (cedulistas) o sólo losespecialmente afectados (bonistas), unido alotorgamiento del privilegio especial en casode concurso del artículo 90.1 de la Ley Con-cursal, se está reconociendo el principio dedoble recurso y en este punto tan crucial lalegislación española cumple con la correspon-diente recomendación de la EBA.Además la LMH expresamente invoca la apli-cación del artículo 84.2.7 de la Ley Concursal,y por tanto se atribuye a los créditos derivadosde los títulos hipotecarios, el carácter de cré-ditos contra la masa (ie se siguen pagando«normalmente» con los flujos que generen losactivos de cobertura).

2. segración de los activos de cobertura y aislamientoen caso de concurso («Bankruptcy remoteness»).

• ENUNCIACIÓN.La segregación efectiva puede estar garanti-

zada por:a) Registro de los activos en un registro de

cobertura y/ob) Transferencia a una entidad especializadaLa segregación deberá referirse tanto a los acti-

vos primarios (los típicos del «pool» o patrimoniode cobertura) como a los activos de sustitución o alos derivados contratados con fines de cobertura.

• SITUACIÓN EN ESPAÑALa legislación española optó por un modelode emisión de los títulos hipotecarios desde el

propio balance del emisor, sin crear ningúnvehículo especial. Los activos de coberturaaparecen registrados en un registro internocontable especial (art. 13 LMH).La normativa española también contempla losactivos de sustitución (artículo 17.2 de laLMH) y la utilización de los derivados confines de cobertura.

aislamiento en caso de concurso

• ENUNCIACIÓN.En caso de concurso o resolución del emisorno debe producirse necesariamente una acele-ración de pago a favor de los bonistas en arasde no limitar las facultades del administradorconcursal del «pool» de cobertura.Los acreedores ordinarios del emisor sólopodrán beneficiarse del patrimonio de cobertu-ra una vez satisfechos los créditos de los bonistas.El emisor debe tener en todo momento un plancon los procedimientos operativos para permi-tir un funcionamiento ordenado del programaen caso de concurso. Este plan esta íntimamen-te relacionado con las medidas para la gestiónde la liquidez a las que luego nos referimos.

• SITUACIÓN EN ESPAÑA.El régimen concursal aplicable –antes citado-

garantiza los dos primeros elementos de la reco-mendación, por el contrario la normativa noobliga al emisor a tener un plan de acción para elcaso de concurso o resolución.

3. adminstración del programa de emisión trasel concurso o resolución del emisor

• ENUNCIACIÓNEl marco normativo debe contemplar que trasalguno de los anteriores eventos:a) El programa es administrado de forma

independiente en interés preferente de losbonistas.

152


b) Reglas claras y suficientemente detalla-das sobre el papel del administrador, yque este pueda actuar en interés de losbonistas.

• SITUACIÓN ESPAÑOLAEl marco legal vigente no contempla la figurade un administrador concursal independientedel administrador ordinario, siendo ésta unade sus principales carencias. No hay duda quelos intereses de los cedulistas son diferentes alos de los restantes acreedores y de ahí laobvia necesidad de que se nombren dos admi-nistradores concursales diferentes.

4. características del «cover pool»

4.1. Composición del «Cover Pool»

• ENUNCIACIÓNLa EBA permite «pools» mixtos dónde entrenhipotecas residenciales y comerciales siempreque:a) Se establezcan límites a la composición del

«pool» en aras de que el perfil de riesgo semantenga de forma consistente durante suvida (está implícito que las hipotecascomerciales son más arriesgadas).

b) Sin perjuicio de que otras medidas paragarantizar la estabilidad y consistencia del«pool» puedan ser estudiadas.En los «pools» distintos a los hipotecariossólo se admitirá una clase de activos prima-rios (ie no mezclar hipotecas navales concréditos a las Administraciones Públicas).

• SITUACIÓN ESPAÑOLALa normativa española sólo admite en lospatrimonios de cobertura un único tipo deactivo: préstamos hipotecarios (cédulas hipo-tecarias), créditos a las AdministracionesPúblicas (cédulas territoriales) y créditos parala financiación de la actividad exterior (cédu-las de internacionalización).

La LMH permite sin restricciones, ni especia-les cautelas, que en el caso de títulos hipote-carios el colateral éste compuesto tanto porhipotecas comerciales como residenciales, laúnica diferencia hace referencia a su respecti-vo LTV máximo (mayor en las residencialespor su menor riesgo).

4.2. Localización geográfica de los activos

• ENUNCIACIÓNLos activos de cobertura estarán en el EspacioEconómico Europeo.Los activos localizados en otros Estados sóloserán admisibles tras un juicio de equivalenciade sus requerimientos prudenciales y desupervisión.

• SITUACIÓN ESPAÑOLALa normativa española (artículo 6 del Regla-mento de la LMH, RD 716/2009, RMH) sóloadmite como colaterales a los créditos garanti-zados por inmuebles situados en la UE, siempreque el régimen de sus garantías sea equivalenteal previsto por la legislación española.

5. Valoración de los activos de cobertura y criteriossobre ltV («loan to Value»)

5.1. Límites al LTV

• ENUNCIACIÓNEl marco regulatorio debería prever:a) Niveles máximos de LTV a los efectos de

que un porcentaje del préstamo concretovalga de cobertura («limites blandos»).Los préstamos que superen el LTV legalvalen como cobertura pero sólo hastadicho límite.

b) Niveles máximos de LTV a los efectos deque un préstamo –en su totalidad– puedaservir de cobertura («límites duros»).Si nose dan el préstamo saldría del «pool».


153

La aplicación de los segundos, sobre todo cuan-do el préstamo los supera de forma sobreveni-da, es vista con cierta cautela por la EBA por susefectos distorsionadores cuando se produjerauna caída seria del mercado.

• SITUACIÓN ESPAÑOLAEn España tradicionalmente sólo se hanadmitido como préstamos elegibles los quecumplen el requisito del LTV máximo y losdemás previstos en la normativa del mercadohipotecario («límites duros», art 5 LMH y 5del, RMH). Pero esto se aplicaba únicamenteen el momento inicial de la emisión no exi-giendo la normativa una actualización de losvalores como luego veremos.

5.2. Medidas del LTV y frecuencia de surevalorización

• ENUNCIACIÓNEl marco legal debería establecer:a) Que el valor de los activos que sirven de

colateral y los correspondientes LTV fue-sen actualizados al menos una vez al año.

b) Las reglas de tasación deberían ser trans-parentes y esta realizada por un agenteindependiente del proceso de concesiónde préstamos.

• SITUACIÓN ESPAÑOLAEn España no existe un a auténtica regulaciónque obligue de forma sistemática a actualizarlas valoraciones hechas de los inmuebles, sien-do ésta una de las principales carencias demuestro sistema. Por el contrario el régimende las tasaciones es muy completo y se exigeque las mismas se hagan por entidades inde-pendientes (especialmente desde la reformaintroducida por la ley 1 /2013).

6. principio de cobertura y sobrecolateralización

• ENUNCIACIÓNEl llamado principio de cobertura (suficienciadel colateral) se debe proyectar a todos las

obligaciones del «pool», incluidas las contraí-das con las contrapartes de las coberturas(«swaps») y en su caso con los directivos/admi-nistradores, «servicers», «trustees», «coverpool monitors» y sujetos similares.La EBA considera una buena práctica que porley se fije un mínimo de sobrecolateralización.

• SITUACIÓN ESPAÑOLAEl principio de cobertura adquiere en Españauna extensión mayor que en cualquier otralegislación y tiene dos manifestaciones:a) en caso de concurso todos los activos de

cobertura (ie en el caso de cédulas y bonoshipotecarios todas las hipotecas) serviríande garantía a los cedulistas/bonistas.

b) Además se exige un determinado ratio entretítulos emitidos y los llamados préstamos ele-gibles (los que cumplen con un determinadoLTV y demás requisitos de la legislación delmercado hipotecario) que para el caso de lascédulas se fija en el 80% (art 24 RMH).

En línea con la Recomendación, de la cober-tura se benefician no sólo los inversores, sinotambién las contrapartes de los contratos cele-brados («swaps», financiadores).Esta sobrecobertura provoca unos altísimosniveles de afectación de los activos del emisoren perjuicio de otros acreedores (lo que seconoce como «asset encumbrance») y en elfuturo no es sostenible, debiéndose ir a unmodelo más en línea con el qué se emplea enotras jurisdicciones («pools» limitados a unconjunto de préstamos elegibles con un nivelmínimo legal de sobrecolateralización).

7. gestión del riesgo de activos y pasivos (gestiónde la liquidez)

7.1. Uso de derivados

• ENUNCIACIÓNSólo se permite el uso de derivados con finesde garantías. Por otra parte, la regulación

154


debe evitar el vencimiento anticipado de loscontratos en caso de concurso del emisor.

• SITUACIÓN ESPAÑOLAEl Reglamento del Mercado Hipotecario síque prevé que los derivados sólo se usen confines de cobertura, pero nada dice sobre elvencimiento anticipado en caso de concurso(art 10 RMH).

7.2. Colchón de activos líquidos

• ENUNCIACIÓNDebe haber siempre un colchón de activoslíquidos («liquid assets buffer») para cubrir deforma suficiente los flujos del programa deCB durante un cierto periodo.

• SITUACIÓN ESPAÑOLALa normativa española no contempla estafigura.

7.3. «Stress tests»

• ENUNCIACIÓNEl texto recomienda realizar «stress test»teniendo en cuenta al menos los siguientesfactores:¡ Movimientos de tipos de interés¡ Movimientos en los tipos de cambio relati-

vos a las divisas que sean relevantes.¡ Calidad crediticia de los activos subyacentes.¡ Niveles de amortización anticipada¡ Precios de regulación de los activos subya-

centesLos tests deberían también tener en cuentaotros riesgos como el de confusión («commin-gling «) o de compensación («netting»).

• SITUACIÓN ESPAÑOLALa normativa no los exige. Este capítulo de lagestión de activos y pasivos es uno de aquellos

en que la situación española se aparta más delas recomendaciones.

8. papel de la autoridad competente y supervisióndel cB

8.1. Nombramiento de un «cover pool monitor»

• ENUNCIACIÓNEl marco legal debería prever:¡ Que se nombre un «cover pool monitor»

cuando se apruebe el programa de CB.¡ Quienes pueden serlo y sus principales

deberes y facultades¡ Una obligación de reportar periódicamente

a las autoridades las incidencias detectadas.

• SITUACIÓN ESPAÑOLALa figura no está contemplada en España,siendo ésta otra importante carencia de lalegislación. El control por el Banco de Españaen ningún caso suple la necesidad de estafigura.

8.2. Supervisión del emisor

• ENUNCIACIÓNLa autoridad competente debe aprobar elestablecimiento de cada programa, y en esemomento estar al menos satisfecha de que:¡ Existen adecuados procedimientos y con-

troles, incluidos los necesarios para lossupuestos de insolvencia y resolución.

¡ Se aplican las limitaciones nacionales queen su caso existan.

El marco legal deberá especificar claramentelos deberes y obligaciones de las autoridadescompetentes en relación con la supervisióncontinuada de los CB.En especial el marco legal deberá contemplarlos deberes y facultades de la autoridad si elemisor incurre en impago («default»).


155

• SITUACIÓN ESPAÑOLALa supervisión del Banco de España es a poste-riori y la normativa no contiene un cuadroespecífico y suficiente de las funciones y potes-tades del Banco de España en relación con estostítulos, siendo claramente insuficiente.

9. transparencia

• ENUNCIACIÓNLos emisores de CB deberían revelar de formaagregada información sobre los siguientesextremos:¡ Riesgos de crédito, mercado y liquidez¡ Niveles de sobrecolateralización ¡ Otras informaciones relevantes, incluida

información sobre las contrapartes intervi-nientes.

La información deberá darse con una perio-dicidad al menos cuatrimestral y con un gradode detalle que permita a los inversores unaadecuada comprensión del riesgo.

• SITUACIÓN ESPAÑOLALa regulación española nada dice al respecto.Los emisores de cédulas españoles han eleva-do de forma muy notable sus estándares detransparencia al adherirse de forma volunta-ria a la iniciativa del European CoveredBonds Council («Transparency Template»).

3. TITUlIzACIONEs

3.1. introducción

Tras las crisis se han producido múltiples inicia-tivas para tratar de mejorar aspectos regulatoriosde las titulizaciones, figura a la que con mayor(«subprimes americanas») o menor («titulizacióneuropea») justicia se le ha echado gran parte dela culpa de aquella.

En un primer momento tras la crisis las regu-laciones (tanto a nivel mundial como específica-

mente europeo) fueron de tipo sectorial, impo-niendo ciertas obligaciones a cargo de los inver-sores institucionales que quisieran invertir enestos productos.

Fundamentalmente dichas obligaciones con-sistían en:

a) Obligación de hacer un «due diligence» delos productos.

b) Retención de parte del riesgo de los activoscedidos (lo que en la jerga de las tituliza-ciones se llama «skin in the game») porparte de los originadores o patrocinadores.

En un segundo momento, sin olvidar el ante-rior enfoque centrado en el lado de la demanda,se va a tratar de primar aquellas titulizaciones quese consideran hipotéticamente menos propensas acausar daños, por su carácter de simples, transpa-rentes y estandarizadas (Titulizaciones STS delinglés «Simple, Transparent and Standard», enEspaña la expresión estandarizadas se tradujo por«normalizadas»). El mejor trato está previsto en lanormativa sobre solvencia de las EC y entidadesaseguradoras y también en el LCR de las prime-ras, asimilándose pero no plenamente identificán-dose al régimen de los CB.

En Europa es fundamentalmente a raíz de lainiciativa del Capital Market Union («Green Paper»del 13-V-2015) cuando se opta por favorecer estetipo de titulizaciones y adoptar una regulaciónespecífica .No obstante hay que mencionar comoantecedentes el «Discussion Paper» de la EBA del14 de diciembre de 2014 y el Report del JointForum de reguladores europeos de 12 de mayo de2015, ambos referidos a las titulizaciones STS.

En desarrollo de la citada iniciativa, la ComisiónEuropea aprobó el 30 de Septiembre de 2015 unproyecto de Reglamento por él que se establecennormas comunes sobre titulización simple, transpa-rente y normalizada («standard»). El mismo día selanzó una propuesta de reforma del CRR paramodificar el régimen aplicable a las titulizaciones.Se trata de propuestas muy positivas para relanzaren Europa el segmento de las titulizaciones.

Dicho proyecto será objeto de un breve análisisen el apartado siguiente de este capítulo. El textofue aprobado con enorme celeridad por el Conse-

156


jo de Ministros (2 de diciembre de 2015), estandosiendo su tramitación más lenta en el Parlamento.

Hay que señalar que la regulación españolasobre titulizaciones, contenida en la Ley deFomento de la Financiación Empresarial (Título3, Ley 5 /2015, de 27 de abril) no responde a lafilosofía de la propuesta de Reglamento comuni-tario y en especial desconoce totalmente la cate-goría de las titulizaciones STS. Es verdad queestas últimas son una opción para los interesadosen titulizar y además estarán sometidas a unreglamento comunitario, pero hubiera sido dese-able que la legislación española hubiera ya pre-visto de alguna forma la figura.

3.2. la propuesta de reglamentosoBre titulización

En la Propuesta hay que distinguir dos partes:1. Requisitos exigibles a todas las titulizaciones y2. Régimen de las titulizaciones STS

1. requisitos exigibles a todas las titulizaciones

1.1. Requisitos de diligencia debida para losinversores institucionales

El llamado «due diligence» se extiende princi-palmente a comprobar los siguientes extremos:a) Si el originador no es una entidad de cré-

dito (EC), debe tener criterios sólidos parala concesión de créditos (las EC se presumelos tienen en virtud de su normativa pru-dencial especial).

b) El originador debe retener una parte delinterés económico en el activo cedido.

c) Se debe dar información suficiente al mer-cado.

d) Se deben evaluar los principales riesgosque presenta la titulización.

e) Se deben adoptar procedimientos parasupervisar los anteriores requisitos y prac-ticar «stress tests».

f) Garantizar un adecuado nivel de informa-ción interna a los órganos de dirección.

1.2. Retención de riesgo

Se mantiene, como ocurría en la normativasectorial anterior, en un 5% regulándose lasdiferentes formas en que dicha retenciónpuede operar.

1.3. Requisitos de transparencia

Se regula con cierto detalle la información aproporcionar a los inversores y a la autoridadsupervisora.

2. regimen de las titulizaciones sts

2.1. Requisitos relativos a la simplicidad

Podemos destacar los siguientes:• Las cesiones de activos deben ser plenas,

esto es, oponibles al cedente o a cualquierotro tercero, y no verse afectadas por situa-ciones de insolvencia.

• Las titulizaciones sintéticas estaban inicial-mente excluidas pero tras una opinión dela EBA, de 18 de diciembre del 2015, favo-rable a las mismas, el tema parece reabier-to, siempre claro que estas titulizacionescumplan con ciertos requisitos.

• Declaraciones y garantías del cedente deque los activos están libres de cargas.

• Los activos cedidos deben cumplir ciertosrequisitos de admisibilidad predeterminados.

• Se excluye la gestión de la cartera activa delos riesgos cedidos. (posibilidad que porcierto introduce la Ley de Fomento deFinanciación Empresarial, al igual queotras medidas que la Propuesta expresa-mente rechaza).

• Los activos cedidos deben ser homogéneosy no pueden consistir ni en valores nego-ciables ni en titulizaciones.


157

• Los activos deben originarse en el curso dela actividad normal del originador y conaplicación de las reglas de suscripción(«underwriting») normales.

• En las titulizaciones de hipotecas residen-ciales el originador tendría que haber ana-lizado la solvencia del deudor de acuerdocon la Directiva 2014/17 /UE (sobre présta-mos hipotecarios).

• No se pueden ceder activos en situación deimpago ni contra deudores cuya actividadcrediticia se haya deteriorado.

• Como regla general en el momento de latrasferencia de los activos se debería haberrealizado ya al menos un pago.

• El reembolso de los inversores no depen-derá sustancialmente de las ventas de losactivos cedidos.

2.2. Requisitos relativos a la normalización

• Debe cumplirse con el requisito de reten-ción de riesgo

• Deben mitigarse a través de técnicas ade-cuadas, los riesgos de interés y de cambio.Los activos subyacentes no incluirán deri-vados salvo que sean de cobertura.

• Todos los pagos de intereses referidos a untipo de referencia lo harán a uno emplea-do normalmente en el mercado.

• Como regla general los flujos se distribui-rán siguiendo un modelo «pass through» ylos pagos se harán siguiendo el orden deprelación preestablecido.

• Se prevé una lista mínima de eventos desen-cadenantes de la amortización anticipada.

• Se establecen requisitos mínimos para ladocumentación de las operaciones.

2.3. Requisitos relativos a la transferencia

La originadora, la patrocinadora y el vehículode titulización deben proporcionar informa-ción, entre otros extremos sobre:

• Comportamiento histórico estático y diná-mico en materia de impagos y pérdidas

• Auditoría externa de una muestra de losactivos

• Modelos de flujos de efectivo

2.4. Requisitos especiales para las operacionesABCP («Asset- backed commercial paper»)

Estas titulizaciones se someten a alguna reglaespecial, entre las que cabe destacar:• Los activos deben ser homogéneos y tener

un periodo de vida residual medio ponde-rado de dos años, sin que ninguno de ellostenga un vencimiento residual de más detres años. Se excluyen los préstamos hipo-tecarios sobre inmuebles.

• El programa ABCP no puede constituirsecomo una retitulización y la mejora crediti-cia no establecerá un segundo estrato dedivisión en tramos a nivel de programa.

• Los valores emitidos no incluirán opcionesde compra, cláusulas de prórroga ni otrasque afecten a su vencimiento final.

3. otras reglas

3.1. Sistema de «autocertificación»

Los emisores, patrocinadores y vehículoscomunicarán de forma conjunta al ESMA,mediante una plantilla uniforme, que la tituli-zación cumple con los requisitos STS.ESMA publicará estas notificaciones en suWeb y lo comunicará al regulador nacional.Las entidades intervinientes designarán a unade ellas para que actúe como primer punto decontacto para los inversores y autoridadescompetentes.

3.2. Supervisión

Como es habitual en las últimas iniciativasnormativas europeas, el Proyecto incluye un

158


régimen de supervisión y sanción bastanteamplio. Las medidas aunque enérgicas, sonbastante lógicas al tratarse de un régimen de«autocertificación,» que descansa en la buenafe y diligencia de originadores, patrocinado-res y vehículos.


159

I. IntRoduCCIón

la directiva 2014/65/ue del parlamento euro-peo y del consejo, de 15 de mayo de 2014, rela-tiva a los mercados de instrumentos financieros(en adelante, «directiva miFId II») introducecambios relevantes en las normas de conductaque las entidades deben cumplir en la prestaciónde servicios de inversión y/o auxiliares. estasmodificaciones tienen como finalidad, en pala-bras del regulador europeo, el aumentar la pro-tección de los clientes, tanto minoristas comoprofesionales. tras la crisis financiera, se hapuesto de manifiesto la necesidad de aumentarlas obligaciones de transparencia para evitar quelos clientes inviertan en productos con riesgo ocomplejidad elevados sin contar con toda lainformación necesaria para llevar a cabo estasoperaciones. asimismo, se ha visto la necesidadde reforzar la normativa para la gestión adecua-da de los potenciales conflictos de interés quepueden surgir entre las entidades y los clientes enla prestación de servicio de inversión, para evitarque los mismos puedan beneficiar a las entidadesen detrimento de los intereses de sus clientes.

una de las principales novedades de la direc-tiva de miFId II es la nueva regulación relativa ala restricción de los honorarios, comisiones ybeneficios monetario o no monetarios pagados ocobrados por terceros, distintos de la entidadfinanciera o los clientes, en la prestación de ser-

vicios de inversión. estos pagos de/a terceros,conocidos en la industria como incentivos oretrocesiones, están en principio restringidos,salvo que cumplan una serie de requisitos quepermitan su justificación.

existen servicios de inversión en los que direc-tamente la directiva miFId II ha prohibido laposibilidad de continuar realizando estos pagos,como son el servicio de gestión discrecional decarteras o el servicio de asesoramiento indepen-diente, salvo con alguna excepción. en el restode servicios de inversión, si bien no se ha optadopor la prohibición expresa, se incrementan lasobligaciones de las entidades financieras paraque puedan seguir percibiendo estos pagos,aumentando la transparencia frente a los clientesy la exigencia de justificar, en todo caso, el cobrode los mismos.

asimismo, junto con el incremento de las nor-mas de conducta relativas a la percepción deincentivos, existen otras novedades introducidaspor la directiva miFId II que pueden tenerimpacto en los modelos de atención de los clien-tes, como por ejemplo la obligación de las enti-dades de evaluar y acreditar los conocimientos yexperiencia de sus empleados, que se analizarántambién en el presente trabajo.

en el presente trabajo, se analizan cuáles sonlos cambios relevantes en materia de incentivos ydemás normas de conducta y cómo estos cambios

161

Impacto de mIFId II sobre los modelosde atencIón a clIentes: ¿Introduce mIFId II

un rIesgo de expulsIón del clIente mInorIstade los servIcIos de gestIón y asesoramIento?

Sara Gutiérrez Campiña, Socia de finReg360

pueden tener un efecto directo en los modelos deatención a clientes, diferenciando entre los servi-cios propios de los segmentos de banca privada ylos servicios más comunes en banca universal.

es necesario señalar que, en la fecha de elabo-ración de este trabajo no contamos aún con la nor-mativa definitiva, y el mismo se basa en el texto dela directiva miFId II, ya aprobado y el texto de ladirectiva delegada, publicada por la comisióneuropea el pasado 7 de abril de 2016, y del regla-mento delegado, publicado por la comisión euro-pea el pasado 25 de abril de 2016, pendientesambos de ratificación por el parlamento y el con-sejo europeo, por lo que podría no tratarse deltexto normativa definitivo. una vez que estos tex-tos se aprueben a nivel europeo, será necesaria sutransposición al ordenamiento jurídico de los dis-tintos estados miembro, salvo de los reglamentosque serán de aplicación directa.

Finalmente, antes de entrar a analizar losimpactos señalados, es necesario también indicarque está pendiente la aprobación de la propues-ta de modificación de la directiva miFId II, pre-sentadas por la comisión, mediante la cual seplantea la modificación de la fecha de aplicaciónde esta normativa, concediendo un año más de loprevisto en el texto inicial, esto es, el 3 de enerode 2018. asimismo, si bien todavía no se hapublicado, parece que es posible que la comisióntambién proponga una segunda modificación dela directiva miFId II con el fin de conceder unaño más también para la transposición a losordenamientos jurídicos de los estados miembro,esto es el 3 de julio de 2017. no obstante, estasmodificaciones todavía no han sido definitiva-mente aprobadas por el parlamento y el consejo.

II. novedadeS de la dIreCtIva MIFIdII en el paGo de InCentIvoS

II.1. Prohibición de incentivos en la

gestión discrecional de carteras

y el asesoramiento indePendiente

la primera novedad respecto a la restricción delpago de incentivos se refiere a los servicios de

gestión discrecional de carteras y de asesora-miento independiente. en ambos casos, salvocon las excepciones que veremos más adelante, seprohíbe la posibilidad de que las entidades queprestan estos servicios a sus clientes puedencobrar o pagar incentivos de/a terceros, o en elcaso de cobrarlos se introduce la obligación dedevolverlos íntegramente a los clientes lo antesposible tras su recepción.

en el ámbito de la gestión discrecional de car-teras –servicios que en la actualidad suele cobrar-se por una comisión explicita de gestión quepaga el cliente pero que habitualmente se refuer-za con la percepción de retrocesiones por partede las entidades– la regulación no establece nue-vos requisitos para la prestación de este servicio.

en relación con el servicio de asesoramientoindependiente, éste es un nuevo servicio, que seregula por primera vez en la directiva miFId II,que a diferencia del servicio tradicional de aseso-ramiento en materia de inversión, debe cumplircon una serie de requisitos para justificar el califi-cativo de independiente. cuando una entidadopte por prestar asesoramiento independiente, esnecesario que lleva a cabo una evaluación de unnúmero suficientemente de productos de distintosproveedores y que no cobre o pague incentivos aterceros. en el caso de que no se cumplan uno oninguno de los mencionados requisitos, el serviciode asesoramiento que se presta a los clientes debeconsiderarse como asesoramiento no indepen-diente y así comunicárselo a los clientes.

en cuanto al requisitos sobre la evaluación deun número suficientemente amplio de productosde distintos proveedores, el mismo no se refiere aque se evalúen todos los productos que existan enel mercado ofrecidos por todos los proveedores,pero sí exige la directiva miFId II que la evalua-ción realizada no se limite únicamente a los emi-tidos por la propia entidad que presta el servicioo entidades que tengan vínculos estrechos con lamisma, debiéndose incluir productos de teros.para ello, las entidades que opten por prestareste servicio deberán contar con procedimientosadecuadas de selección de productos, que lespermitan evaluar y comprar una gama suficien-

162

observatorIo sobre la reForma de los mercados FInancIeros europeos (2016)

temente amplia de los instrumentos disponiblesen el mercado. de conformidad con el regla-mento delegado publicado por la comisión,estos procedimientos de selección deberán cum-plir con los siguientes requisitos:

– el número y variedad de productos seráproporcional al alcance del servicio de ase-soramiento prestado y deberán ser repre-sentativos de los productos disponibles enel mercado;

– la cantidad de productos evaluados emiti-dos por la propia entidad financiera quepresta el servicio o por entidades con vín-culos estrechos será proporcional a la can-tidad total de productos considerados; y

– los criterios de selección de productosdeberían considerar aspectos relevantes,tales como los riesgos, costes y complejidad,así como las características de los clientes alos que va dirigido este servicio, con el fin deevitar que pueda producirse un sesgo en lacalidad el asesoramiento prestado.

en caso de que tal comparación no sea posibledebido al modelo de negocio o al alcance específi-co del servicio prestado, la empresa de servicios deinversión que preste asesoramiento en materia deinversión no se presentaraì como independiente.

por lo tanto, en el caso del asesoramientoindependiente, además de la restricción de losincentivos se exigen asimismo otros requisitosque suponen un aumento del coste en la presta-ción de éste servicio.

tanto en el servicio de gestión discrecional decarteras como en el de asesoramiento indepen-diente, la directiva miFId II establece excepcio-nes en la que las entidades financieras que pres-ten estos servicios podrán percibir beneficios nomonetarios de pequeña cuantía, siempre que elcliente sea informado con claridad, que puedanservir para aumentar la calidad del servicio pres-tado y que no se consideren un obstáculo para lacapacidad de estas entidades de actuar en elmejor interés de sus clientes.

de acuerdo con la directiva delegada única-mente deberán considerarse aceptables los bene-ficios no monetarios si consisten en:

– Información o documentación relativa aun instrumento financiero o un servicio deinversión, de índole genérica o personali-zada para reflejar las circunstancias de undeterminado cliente;

– materiales elaborados por terceros parapromover una nueva emisión y que estos sepongan a disposición al mismo tiempo detodas las empresas de inversión que deseenrecibirlos, o del público en general;

– la participación en conferencias, semina-rios u otras actividades de formación sobrelos beneficios y características de un deter-minado instrumento financiero o serviciode inversión;

– gastos de representación de un valor razo-nable, como las dietas durante una reuniónempresarial o una conferencia, seminario uotra actividad de formación; u

– otros beneficios no monetarios menoresque un estado miembro considere quepueden justificar el aumento de la calidaddel servicio prestado al cliente y, teniendoen cuenta que por su cuantía sea poco pro-bable que menoscaben el cumplimientodel deber de la entidad de actual en elmejor interés del cliente.

en todo caso, las entidades que perciban estosbeneficios no monetarios deberán informar a susclientes antes de la prestación de los servicios.

II.2. IncentIvos permItIdos

en relación con los incentivos que son pagados ocobrados por terceros en la prestación de servi-cios distintos de la gestión discrecional de carte-ras y el asesoramiento independiente, la directi-va miFId II refuerza las obligaciones para que losmismos puedan ser considerados como incenti-vos permitidos.

en primer lugar la directiva miFId II refuer-za las obligaciones de transparencia frente a losclientes. ya en la directiva miFId de 2004 se per-mitía la percepción de incentivos siempre que seinformase de forma adecuada a los clientes antes

Impacto de mIFId II sobre los modelos de atencIón a clIentes...

163

de la prestación de los servicios de inversión. noobstante, miFId I permitía que esta informaciónse realizase a través de la cuantía exacta, el méto-do de cálculo o información resumida. pues bien,la principal novedad de la directiva miFId II esque ha eliminado la posibilidad de informarsobre los incentivos de forma resumida, exigien-do en todo caso que se informe a los clientes demanera precontractual de la cuantía exacta de losincentivos, siempre y cuando sea posible, o delmétodo de cálculo de los mismos. ahora bien, sino es posible desvelar al cliente la cuantía exactade los incentivos y sólo se puede dar el métodode cálculo, la entidad deberá también facilitar asus clientes, ex post, la información relativa alimporte exacto del pago o el beneficio percibidoo abonado. Finalmente, se exige que al menosuna vez al año, y mientras la entidad recibaincentivos de manera continuada en relación conlos servicios de inversión prestados, informaraì asus clientes individualmente del importe efectivode los pagos o los beneficios percibidos o abona-dos; los beneficios no monetarios menorespodrán describirse de un modo genérico.

en segundo lugar, y tal y como establecíamiFId I, la directiva miFId II establece que ade-más de la transparencia e información propor-cionada a los clientes, los incentivos sólo estarápermitidos si aumentan la calidad del servicio ypermiten justificar que la entidad está actuandoen interés de sus clientes. no obstante, la grannovedad de la directiva miFId II es que se prevéque la comisión desarrolle qué debe considerar-se como aumento de la calidad del servicio yactuación en interés de los clientes. para ello, lacomisión a través de la directiva delegada incor-pora supuestos en los que entiende que se pro-duce el aumento de la calidad del servicio. esnecesario, antes de pasar a analizar los supuestosincluidos por la comisión, señalar que no se tratade una lista cerrada de ejemplos, si no casos enlos que la comisión entiende que estará justifica-da la percepción de incentivos, pudiendo existirotros siempre que estén debidamente justificadosfrente a los organismos supervisores.

los ejemplos que incluye la comisión en ladirectiva delegada en los que entiende que la

percepción de incentivos justifica el aumento dela calidad del servicio, al prestarse un servicioadicional de valor añadido, son los siguientes:

– la prestación del servicio de asesoramien-to no independiente, siempre que se eva-lúe por parte de la entidad que preste elservicio una amplia gama de productos.esto es, cumplir con uno de los dos requi-sitos que se exigen para entender el ase-soramiento como independiente. en estecaso, deberán cumplirse con todos losrequisitos analizados anteriormente paraentender que las entidades evalúan unnúmero suficientemente amplio de pro-ductos, incluyendo un número apropiadode productos de proveedores distintos a laentidad que presta el servicio o entidadesque mantengan con ésta vínculos estre-chos;

– la prestación del servicio de asesoramien-to no independiente junto con uno de lossiguientes servicios de valor añadido:ü ofrecer al cliente la posibilidad de eva-

luar, al menos anualmente, la continui-dad de la idoneidad de los productosen los que finalmente haya invertido; o

ü ofrecer al cliente un servicio continuocomo por ejemplo información conti-nua sobre el «asset allocation» o asigna-ción óptima de activos.

– ofrecer acceso, a un precio competitivo, auna amplia gama de productos que proba-blemente satisfagan las necesidades delcliente, incluido un número apropiado deproductos de terceros, de entidades distin-tas de la que presta servicios de inversión oentidades que mantengan vínculos estre-chos con ésta, junto con:ü la puesta a disposición del cliente de

herramientas de valor añadido, quepermitan al cliente contar con informa-ción objetiva que le ayude a adoptardecisiones de inversión o le permitan elseguimiento de las mismas y el ajustede la gama de productos en los quehaya invertido, o

164


ü la provisión de informes periódicossobre el rendimiento y los costes y gas-tos asociados a los instrumentos finan-cieros.

estos son los ejemplos que ha incluido lacomisión en la directiva delegada, si bien, tal ycomo se ha señalado anteriormente, no es unalista cerrada de circunstancias en las que puedeverse justificado el aumento del valor añadido enla prestación de servicios de inversión. podríanexistir otros supuestos en los que los supervisoresnacionales puedan considerar que se está pres-tando un servicio de valor añadido y, por lotanto, pueda estar justificada la percepción deincentivos.

la inclusión de estos ejemplos en la directivadelegada es uno de los temas más relevantes quese han debatido por la industria en los distintosforos y grupos de trabajo que se han creado paradar seguimiento a los desarrollos de la directivamiFId II. es necesario tener en cuenta que de lostres ejemplos incluidos por la comisión, doshacen referencia a servicios de asesoramiento noindependiente y el tercero al poner a disposiciónde los clientes una amplia gama de productos.por lo tanto, parece que ninguno de los ejemplosexpuestos por la comisión cubriría la posibilidadde continuar percibiendo incentivos en serviciosdistintos a éstos, como por ejemplo la comercia-lización, que no se trata de un servicio de aseso-ramiento y, generalmente, se restringe a ciertosproductos. este aspecto es muy relevante, puestoque, en mercado como el español, el principalservicio que se presta en banca universal es lacomercialización, y generalmente se percibenincentivos de terceros y no existen comisionesexplícitas pagadas por los clientes. el impactopor lo tanto es muy relevante puesto que las enti-dades deberán evaluar las distintas alternativasque existen para mantener los ingresos que per-ciben por la comercialización, o bien transfor-mando sus modelos en servicios de asesoramien-to para caer en alguno de los ejemplos propues-tos por la comisión, si bien es una alternativaque supone un alto coste de implantación, o bienmanteniendo la comercialización buscando alter-nativas para cubrir los actuales ingresos, o bien

renunciando a los incentivos, cubriendo los mis-mos por otras comisiones que se paguen directa-mente por los cliente, o desarrollando serviciosde valor añadido que permitan justificar frente alsupervisor nacional el aumento de la calidad delservicio y el mantenimiento de los incentivos.

Finalmente, cabe destacar que para que losincentivos sean permitidos, no sólo es necesario elaumento de la transparencia y la justificación deservicios de valor añadido, también incluye lacomisión en la directiva delegada la necesidad de:

– asegurar que los incentivos percibidos nobenefician directamente a la entidad finan-ciera que presta el servicio, sus accionistaso empleados sin un beneficio tangible parael cliente en cuestión;

– los incentivos percibidos de forma conti-nuada están justificados por la provisión deun beneficio continuo al cliente en cuestión.

asimismo, las entidades financieras que conti-núen percibiendo incentivos en la prestación deservicios de inversión deberán disponer demedios que acrediten que los honorarios, comi-siones o beneficios no monetarios abonados opercibidos se han diseñado para elevar la calidaddel servicio pertinente prestado al cliente:

– mediante la llevanza de una lista internade todos los incentivos percibidos por laentidad financiera en relación con la pres-tación de servicios de inversión o auxilia-res; y

– mediante el registro de la manera en quelos incentivos percibidos aumentan la cali-dad de los servicios prestados a los clientes,y las medidas adoptadas para no menosca-bar la obligación de la entidad de actuar demanera honesta y profesional atendiendoal mejor interés del cliente.

II.3. Impacto de la nueva regulacIónen la relacIón con el clIente:

de acuerdo con las novedades que se han anali-zado anteriormente, resulta necesario que lasentidades financieras, a la hora de adaptarse a la


165

directiva de miFId II lleven a cabo una profun-da reflexión sobre sus modelos de atención, defi-niendo en todo caso el tipo de servicio de inver-sión que prestarán a los distintos segmentos declientes, así como la revisión y adaptación de losmodelos operativos.

servicio de gestión discrecional de carteras

en el ámbito de la gestión discrecional de carte-ras –servicios que en la actualidad suele cobrarsepor una comisión explicita de gestión que pagael cliente pero que se refuerza con la percepciónde retrocesiones por parte de las entidades– alintroducir la prohibición de continuar percibien-do incentivos, se establece la necesidad de que lasentidades cubran el ingreso que van a dejar depercibir a través de otras vías.

en este sentido, lo más probable es que tras lafecha de aplicación de la directiva miFId II, estascomisiones explicitas que ya se cobran a los clientesaumenten y a su vez disminuyan las comisionesindirectas que los clientes pagan en la actualidad alos fabricantes de los productos, por ejemplo lacomisión de gestión que se paga por los clientes delas gestoras de instituciones de inversión colectiva.para ello, es probable que las gestoras creen losconocidos como «fondos limpios», dirigidos a clien-tes que cuenten con el servicio de gestión discrecio-nal de carteras, en los que la comisión de gestión nocontará con los comisión o retrocesión que en laactualidad las gestoras pagan al distribuidor de susfondos. por lo tanto, la comisión de gestión que elcliente pague a las gestoras probablemente dismi-nuirá y, por el contrario, se aumentarán las comi-siones directas que el cliente paga a las entidadespor la prestación de servicios de inversión y/o auxi-liares, lo que permitirá a éstas cubrir el ingreso quedejen de percibir por los incentivos.

servicio de asesoramiento independientevs asesoramiento no independiente

respecto del asesoramiento independiente,teniendo en cuenta, que en la actualidad y, a dife-

rencia de lo que ocurre con el servicio de gestióndiscrecional de carteras, no es frecuente que lasentidades cobren a sus clientes comisiones direc-tas por la prestación del servicio de asesoramien-to, para cubrir el ingreso que se va a dejar de per-cibir por los incentivos y el coste interno del ser-vicio – coste que se verá incrementado tanto porlos procedimientos y desarrollos que se deberánimplantar para cumplir con la normativa como elaumento del coste del servicio por la mayor aten-ción y calidad que deberá exigirse a los asesores-, se deberán establecer nuevas comisiones direc-tas a los clientes. al aumentar el coste del servi-cio estas comisiones no serán bajas por lo queparece probable que, sólo algunos clientes esténdispuestos a pagarlas y aquellos que cuenten conpatrimonios más altos, que puedan entender jus-tificable el pago de las mismas. en la práctica, taly como analizaremos más adelante, y como ante-cedentes en otros países que han prohibido elpago de incentivos en el asesoramiento, como esel caso del reino unido, al tratarse de un servi-cio con un coste elevado difícil de cubrir median-te comisiones explícitas pagadas por los clientes,se ha excluido de la posibilidad de percibir unservicio de asesoramiento a los clientes con ren-tas más bajas.

en este sentido, será necesario que las entida-des lleven a cabo una reflexión sobre el tipo deasesoramiento que van a prestar a sus clientes, enfunción de:

(i) la tipología de clientes y la voluntad oaceptación que puedan tener los mismosa pagar nuevas comisiones por este servi-cio; y

(ii) la gama de productos que se tendrá encuenta a la hora de prestar el servicio deasesoramiento, diferenciando entre pro-ductos emitidos por la propia entidad oentidades con vínculos estrechos y pro-ductos de terceras entidades.

a la hora de tomar la decisión sobre el tipo deasesoramiento que se prestará a los clientes, esrelevante también considerar la posibilidad queha introducido el reglamento delegado de lacomisión de poder prestar desde una misma

166


entidad los dos tipos de asesoramiento, indepen-diente y no independiente. en este sentido,cuando una entidad financiera preste al mismotiempo los dos tipos de asesoramiento a unmismo cliente, le deberá explicar el alcance deambos servicios para permitir al mismo com-prender las diferencias entre ellos y no presentarel conjunto de su actividad como de asesora-miento independiente en materia de inversión.las entidades no deberán destacar sus serviciosde asesoramiento independiente con respecto alos servicios de inversión no independientes ensus comunicaciones con los clientes. Finalmente,la normativa exige que si se prestan ambos tiposde asesoramiento las entidades deberán estable-cer unos requisitos de organización y controlesadecuados a fin de garantizar que ambos tipos deservicios de asesoramiento y de asesores esténclaramente separados entre sí y que los clientesno puedan confundirse en cuanto al tipo de ase-soramiento que reciben y obtengan el tipo deasesoramiento conveniente para ellos; no se per-mitirá que una persona física preste asesora-miento tanto independiente como no indepen-diente.

servicios de intermediación y/o comercialización

Finalmente, en cuanto a los servicios de interme-diación y/o comercialización, será necesario ana-lizar cuáles son los ingresos actuales que percibenlas entidades por la prestación de estos servicios.en el caso de que se estén percibiendo incentivosde terceros y quieran mantenerse será imprescin-dible justificar el aumento de la calidad del servi-cio por servicios de valor añadido adicionalesque se presten a los clientes.

tal y como se establece anteriormente, lacomisión únicamente ha incluido un ejemplo,distinto del asesoramiento, en el que consideraque se justifica el servicio de valor añadido,cuando se dé acceso a productos de terceros y seproporcionen herramientas y mayor informa-ción pre y post contractual que permitan a losclientes tomar decisiones de inversión más ajus-tadas.

por lo tanto, en lo que respecta a la interme-diación de órdenes y la comercialización, pareceque el mantenimiento de los modelos actuales decomercialización no es factible, salvo que se cum-pla con lo dispuesto en el ejemplo de la comi-sión o se desarrollen nuevos modelos operativosque permitan justificar frente a los supervisoresque se está proporcionando un servicio de valorañadido. la decisión que adoptarán las entida-des puede ser distinta, dependiendo de si secomercializan o no productos de terceros, si secuentan con herramientas que permitan justifi-car el valor añadido, etc.

por todo lo anterior, es probable que surjannuevos modelos de servicios como por ejemplolas plataformas de inversión o procesos automa-tizados de asesoramiento, los conocidos como«robo advisory» que permitan disminuir los costesdel servicio y justifiquen el cobro de nuevas comi-siones a los clientes y, en algún caso, el manteni-miento del cobro de incentivos.

II.4. experIencIas en otros países:el «advIce gap» en el reIno unIdo

en el reino unido, con la entrada en vigor de la«retail distribution review», conocida como lanormativa «rdr», se introdujo a partir de 2013la restricción del cobro de incentivos en la pres-tación del servicio de asesoramiento, fuera o noindependiente. la principal diferencia entre ase-soramiento independiente y no independiente,llamado en el reino unido «restricted advice»reside en la necesidad de avaluar una ampliagama de productos, incluidos productos de terce-ros, que se exige únicamente en el caso de aseso-ramiento independiente. pues bien, el hecho deprohibir los incentivos en todo tipo de asesora-miento, junto con el resto de normas de conduc-ta exigibles en la prestación del servicio de aseso-ramiento, supuso un gran aumento del coste enla implantación y el mantenimiento de estos ser-vicios por parte de las entidades que prestan ase-soramiento y, como consecuencia, una restricciónde este servicio a clientes que no podían o noestaban dispuestos a pagar por el mismo, que-


167

dando la mayoría de los clientes excluidos de laposibilidad de recibir estos servicios.

como consecuencia de lo anterior, en agostode 2015 se lanzó una incoativa, la «Financialadvice market review» para analizar cómo podíamejorarse y potenciarse el servicio de asesora-miento para los consumidores. esta iniciativa, co-liderada por la dirección general de serviciosFinancieros del tesoro y la Financial conductauthority (Fca) publicó su informe final el pasa-do 14 de marzo de 2016.

el informe parte de los desarrollos que se lle-varon a cabo en la industria relativos al servicio deasesoramiento por parte de la rdr que aumentóexponencialmente los estándares y la profesionali-dad exigidos para prestar este servicio.

el informe contiene recomendaciones dirigi-das principalmente a aumentar las posibilidadesde que todos los clientes puedan acceder al ase-soramiento. de acuerdo con el informe existendistintos factores por los que no todos los con-sumidores tienen acceso al asesoramiento, pues-to que no están dispuestos o en condiciones depagar por el servicio que se les ofrece. tras lardr el servicio de asesoramiento que se ofrecees de alta calidad, sin embarga no todos losclientes quieres o necesitan una recomendaciónpersonalizada para cada una de sus decisionesde inversión, ni necesitan una evaluaciónexhaustiva de todas sus circunstancias persona-les y sus necesidades financieras. es necesariopor lo tanto, buscar soluciones no tan sofistica-das, para que las entidades puedan prestar ase-soramiento a todos los clientes o por lo menosguías que permitan a los mismas tomar sus pro-pias decisiones de inversión. uno de los princi-pales problemas que se plantean en el informees la barrera que separa el servicio de asesora-miento de otros servicios, en los que se puedaguiar a los clientes para llevar a cabo operacio-nes de inversión sin caer en todas las obligacio-nes que supone la prestación del servicio de ase-soramiento. por lo tanto, muchos consumidoresque buscan apoyo a través de orientación o fór-mulas limitadas de asesoramiento, no tienenalternativas, incluso cuando sus necesidades son

relativamente sencillas. por lo tanto, el informeFamr recomienda modificar la normativa parapara que las entidades puedan ofrecer serviciosde orientación de alta calidad para los consumi-dores que desean ayudar en la toma de sus pro-pias decisiones, sin necesidad de caer en el ase-soramiento completo, y el coste que este servicioconlleva tanto interno para las entidades comopara los clientes.

asimismo, el informe indica que los costes deprestar un asesoramiento completo y personali-zado a los clientes, no puede llevarse a cabo aprecio que los consumidores medios considerarí-an razonables. esto hace que muchos consumi-dores que desearían recibir este tipo de serviciose hayan visto excluidos de la posibilidad de reci-birlos. el informe Famr cree que las nuevas tec-nologías pueden desempeñar un papel impor-tante en el impulso para reducir los costes desuministro de asesoramiento y permitirán a lasentidades atraer a un mayor número de consu-midores. en este sentido, el informe Famr reco-mienda aprovechar este impulso mediante eldesarrollo de un marco claro para proporcionara las entidades la confianza necesaria que les per-mita desarrollar modelos para cubrir las necesi-dades de los clientes de una manera proporcio-nada.

el informe Farm contiene 28 recomenda-ciones cuyo objetivo principal es cubrir el«advice gap» producido por la rdr y permitira los todos los clientes que lo desean al serviciode asesoramiento, sin que los costes sean unabarrera.

a la hora de implantar la directiva miFId IItanto por las autoridades nacionales de los dis-tintos estados miembro como por las entida-des, es recomendable tener en cuenta los efec-tos que normativas similares han tenido enotros países, como por ejemplo la rdr en elreino unido, con el fin de evitar que puedanproducirse desigualdades entre los clientes y,por lo tanto, no se alcance el objetivo principalde la directiva miFId II que es el aumento dela protección de los clientes, principalmente losminoristas.

168


III. ConCluSIón

la directiva miFId II contiene importantesnovedades que afectarán a los modelos de aten-ción a clientes, principalmente por la restricciónde cobro o pago de incentivos de terceros, prohi-biéndolos en algunos supuestos, como en el ser-vicio de gestión discrecional de carteras o aseso-ramiento independiente, o exigiendo una justifi-cación de la prestación de servicios adicionalesde valor añadido en el resto de servicios.

esto hace que, dentro de los proyectos deadaptación a la directiva miFId II, uno de losaspectos más relevantes que están llevando acabo las entidades es la revisión de sus modelosde atención a los clientes, identificando la situa-

ción de partida, los esquemas de ingresos futu-ros y definiendo los cambios que sean precisospara adaptar sus servicios, para asegurar quelos mismos sigan proporcionando una rentabi-lidad a las entidades y a su vez permitan pro-porcionar un mejor servicio a los clientes, yconsigan el objetivo de aumentar la protecciónde los mismos.

no obstante, esta reflexión sobre el negocio,impulsada por la regulación debe afrontarsecomo una oportunidad por parte de las entida-des, que les permitirá ofrecer mejores servicios asus clientes, disminuir los riesgos regulatorios yreputacionales que puedan derivarse de estosservicios y contar con mejores procedimientos degestión de conflictos de interés y de incentivos.


169

IntRoduccIón

Las ayudas proporcionadas al sector financieropor los distintos gobiernos a raíz de la crisis eco-nómica desencadenada en 2007 y la responsabi-lidad de éste en el desencadenamiento de lamisma, abrieron el debate sobre la necesidad deque el sector contribuyera a recuperar el gastodedicado a paliar los efectos de la crisis. Adicio-nalmente, también se plantearon las posiblesmedidas a adoptar para evitar o minimizar elriesgo de situaciones similares en el futuro. Es eneste contexto en el que se plantea, entre otrasmedidas, la implantación de un impuesto sobrelas transacciones.

En octubre de 2010, como continuación de lostrabajos e informes realizados por el FMI a peti-ción del G20 en sus reuniones de Pittsburgh enseptiembre de 2009 y Toronto en junio de 2010,la Comisión Europa publica un comunicado en elque manifiesta su voluntad de establecer unimpuesto sobre las transacciones financieras(ITF) junto con otra alternativa posible consis-tente en un impuesto sobre las actividades finan-cieras. El ITF se plantea finalmente y a niveleuropeo, como alternativa al impuesto sobre lasactividades financieras propuesto por el FMI ypara el que no había existido consenso global,según se puso de manifiesto en la reunión deToronto.

La Comisión Europea publica en 2011 unaprimera propuesta de Directiva de ITF, de apli-cación general en la Unión y con un triple obje-

tivo: primero, impedir la fragmentación del mer-cado único evitando distorsiones de competenciaque pudieran surgir como consecuencia de ini-ciativas nacionales no coordinadas. Segundo,asegurar que el sector financiero contribuyera deforma justa y sustancial a las finanzas públicas y,por último, desincentivar aquellas transaccionesfinancieras que no contribuyan a la eficiencia delos mercados financieros o al funcionamiento dela economía real, complementando el conjuntode medidas previstas para evitar futuras crisis.

Sin embargo, tampoco existió consenso gene-ral dentro de la Unión Europea para la implan-tación del impuesto de forma que, en octubre de2012, 11 Estados Miembros anuncian en la reu-nión del ECOFIN su compromiso de introduciresta tasa mediante el procedimiento de coopera-ción reforzada.

Los once Estados Miembros son: Austria, Bél-gica, Estonia, Francia, Alemania, Grecia, Italia,Portugal, Eslovaquia, Eslovenia y España.

El procedimiento de cooperación reforzadatiene que pasar por un proceso de aprobaciónque culmina en febrero de 2013 con el voto afavor del Consejo y una nueva propuesta deDirectiva de Tasa sobre las Transacciones Finan-cieras en el ámbito de esta cooperación reforza-da. Esta segunda propuesta mantiene en granmedida los aspectos de la Directiva inicial, aun-que limitando su jurisdicción a los EstadosMiembros participantes.

El impuesto tiene en un principio un objetivoamplio, incluyendo las transacciones en todo tipo

171

IMPUESTO SOBRE TRANSACCIONES FINANCIERAS:IMPACTO SOBRE LOS MERCADOS Y LA NEGOCIACIÓN

Beatriz Alonso-MajagranzasSubdirectora de Renta Variable de BME

de instrumentos financieros (acciones, renta fija yderivados), excluyendo únicamente el mercadoprimario y las operaciones de divisas. Aplica asímismo, a las operaciones realizadas tanto enmercados regulados, sistemas multilaterales denegociación y otros sistemas de negociacióncomo a las operaciones OTC. El impuesto gravaademás las transacciones brutas, de forma queaplica a la negociación intradía y no solo a laposición neta al final del día. En cuanto al suje-to pasivo, el impuesto grava aquellas transaccio-nes en las que interviene una institución finan-ciera, ya sea por cuenta propia o por cuentaajena. El impuesto se aplica sobre las compras ylas ventas y no prevé excepciones para los esque-mas de creación de mercado.

Entre los cambios significativos que introduceesta segunda propuesta está la inclusión del cri-terio de emisión, que se suma al criterio de resi-dencia ya previsto en la propuesta de 2011. Lainclusión del criterio de emisión tiene por objetoevitar el efecto deslocalización. Supone que en elcaso de que ninguna de las partes intervinientesen la transacción pertenezca a alguno de los Esta-dos participantes, pero la operación se realicesobre un instrumento financiero emitido en algu-no de estos, la transacción está sujeta al impues-to. Adicionalmente, se añade una cláusula anti-abuso para ADRs y activos similares. El criteriode residencia, implica que al menos una de laspartes intervinientes en la operación debe estarestablecida en un Estado Miembro de la UE yque la institución financiera, que es parte de laoperación o actúa en la misma como intermedia-rio, está establecida en el territorio de un EstadoMiembro de UE. Este criterio incluye así mismo,el criterio de contraparte por el que una institu-ción financiera establecida fuera de la UE peroque opera con una institución establecida en laUE, está sujeta al impuesto. Este último criterioes controvertido y ha sido puesto en entredichopor sus posibles efectos extraterritoriales.

En este sentido en abril de 2013, Reino Unidopresentó una reclamación en relación con el ITFante la Corte Europea de Justicia, planteando supreocupación sobre sus efectos extraterritoriales.Reclamación que fue rechazada en abril de 2014

alegando que iba dirigida a los elementos de unpotencial impuesto y no a la autorización paraestablecer la cooperación reforzada que era elobjeto de la acción del Reino Unido. Dado que ladecisión del Consejo para autorizar la coopera-ción reforzada no contiene elementos sustancia-les sobre el propio impuesto, los argumentos nofueron aceptados.

En diciembre de 2015, 10 de los 11 Estados(excluyendo a Estonia) alcanzaron un acuerdopolítico parcial sobre determinados aspectos delimpuesto. Estos acuerdos incluyen que elimpuesto se aplicará sobre todas las transaccio-nes sobre acciones, incluyendo la operativa intra-día, que la tasa se aplicará a la operativa realiza-da dentro de los países participantes y que seaplicará a los derivados con la base más ampliaposible y un nivel bajo de porcentaje de formaque no suponga un impacto en el coste del prés-tamo soberano.

Tras múltiples debates y retrasos, en enero de2016, fecha en la que estaba prevista la imple-mentación de la primera fase del impuesto, sedecide establecer como nueva fecha 2017. Enjunio de 2016, está previsto un acuerdo políticocompleto sobre todos los aspectos del impuesto.

El oRIgEn dEl IMpuESto. dEfEnSoRESy dEtRActoRES

Una de las razones por la que generalmente seplantea la implantación de un impuesto sobre lastransacciones, es la de mejorar la eficiencia deaquel mercado donde se aplica, mediante la reduc-ción de la especulación a corto plazo, lo que a suvez permitiría una menor volatilidad dando rele-vancia a la valoración fundamental de la economía.

Este es el argumento utilizado por Keynes en1936 y el objetivo principal de la tasa propuestapor Tobin en 1978 y aplicable al mercado de divi-sas. Ambos son pioneros en el debate sobre lasventajas e inconvenientes de la implementaciónde este tipo de gravámenes.

Es también uno de los argumentos de laComisión Europea que, en su comunicado de

172


octubre de 2010 señalaba que la tasa podía con-tribuir a mejorar la eficiencia y estabilidad de losmercados financieros y reducir su volatilidad, asícomo los efectos dañinos de un nivel de riesgoexcesivo. La implantación de un impuestocorrectivo permitiría acotar al ámbito del sectorfinanciero las externalidades negativas que parael resto de la economía genera la excesiva tomade riesgos por parte de este sector. Esta excesivatoma de riesgos viene a su vez motivada por fac-tores como la ayuda estatal, actual o potencial,que da lugar a azar moral y por la informaciónasimétrica sobre la estructura de remuneracio-nes que junto con la evolución macroeconómicacontribuyeron a la crisis. La Comisión señalaba,sin embargo que debe demostrarse que el men-cionado impuesto vaya a alcanzar su objetivo.Este impuesto forma además parte de un con-junto amplio de medidas encaminadas a mejo-rar la resiliencia y estabilidad del sistema finan-ciero.

Entre los defensores del impuesto, Stiglitz(1989) y Summers y Summers (1989), consideranque una reducción de la especulación supondríauna disminución de la volatilidad y una mayoreficiencia del mercado.

Entre sus detractores, Habermeier y Kirilenko(2003) y Schwert and Seguin (1993), indican queel impuesto podría reducir la liquidez y aumen-tar la volatilidad interfiriendo en el proceso deformación de precios.

Stiglitz, describe cuatro circunstancias bajo lasque los Gobiernos suelen establecer tasas selectivas:

1) el bien tasado tiene una demanda altamen-te inelástica, por lo que la tasa tiene un efectodistorsionador escaso.2) el bien gravado es un bien de lujo y, dadosu consumo por solo una parte de la pobla-ción, la reducción del mismo no supone ungran impacto.3) el bien tasado está asociado a ciertos bene-ficios proporcionados por el gobierno (comola gasolina y las tasas aeroportuarias) y 4) el bien tasado tiene algunas característicasno deseadas (como el alcohol, el tabaco o eljuego). En principio, según Stiglitz, este tipo

de impuestos introducen de forma frecuentedistorsiones y pueden ser no equitativos.En el contexto de los mercados de capitales,

Stiglitz asume que el correcto funcionamiento delos mismos es esencial en las economías moder-nas con el fin de que las compañías puedan cap-tar capital y que los riesgos puedan repartirse deuna forma amplia.

En este contexto, el debate se centra en queun impuesto sobre el efectivo negociado podríadesincentivar la especulación a corto plazo.Según Keynes, ésta no es únicamente no produc-tiva desde el punto de vista social, sino que ade-más interfiere en el eficiente funcionamiento dela economía dado que establece una distorsiónentre el precio de mercado del activo y su valorfundamental. En línea con lo anterior, los argu-mentos de Stiglitz a favor de este tipo de impues-to son ligeramente distintos a los de Keynes, entanto se adaptan a las economías modernas debienestar pero conducen en gran medida a lamisma conclusión.

Así, el ITF desincentiva el gasto excesivo enaquella actividad que busca la «obtención derenta», siendo de esta forma, este gravamen detipo correctivo o pigouviano. La actividad quebusca la obtención de renta, es una actividad acorto plazo cuya externalidad negativa vienegenerada por la diferencia que se establece entreel precio de mercado y el valor fundamental delas empresas y que, a su vez, distorsiona la tomade decisiones por parte de estas compañías. Estaactividad a corto plazo, aprovecha esos desequili-brios de información temporales mediante lainversión en innovación tecnológica que permiteuna mayor rapidez en los procesos de negocia-ción. La implantación de esta innovación suponefinalmente la obtención de la misma renta pero aun coste mayor, debido a que todos los intervi-nientes en el mercado acaban invirtiendo en tec-nología.

Sin embargo, en contra de este argumentocuesta concebir los mercados actuales sin lainversión en tecnología. Inversión que no solopermite reducir los costes de operar a nivel glo-bal a todo tipo de inversores, sino que además ha

IMPUESTO SOBRE TRANSACCIONES FINANCIERAS: IMPACTO SOBRE LOS MERCADOS...

173

mejorado considerablemente el acceso global a lainformación, acceso que tiene lugar además deforma casi inmediata. Esta disponibilidad de lainformación facilita el proceso de valoración y detoma de decisiones en igualdad de condicionespor parte de todos los inversores que acceden almercado.

Por otro lado, el objetivo de reducción de lavolatilidad y el ajuste de precios al valor funda-mental que persigue la reducción de la actividada corto plazo, pueden ser contrarios al principiode eficiencia de los mercados, al limitar la capa-cidad de reacción por parte de los inversores,según la valoración que estos hagan de los acti-vos, y pueden tener un impacto en la liquidez yen los niveles de riesgo.

Según Stiglitz, la tasa sobre las transaccionesafecta principalmente a los operadores a cortoplazo, aquellos que compran y venden en cortosperiodos de tiempo y que tratan de batir al mer-cado. Estos son de dos tipos: los que hacen«ruido» y los que los siguen, aquellos que estu-dian el comportamiento de los primeros y tomandecisiones contrarias tratando así de eliminar elruido causado, es decir, los arbitrajistas.

Sin embargo, la introducción del impuestotambién podría reducir la presencia en el merca-do de otro tipo de operadores, tal y como seña-lan Song y Zhang, que aportan liquidez al mer-cado y permiten operar no solo a los operadoresde corto plazo sino también a aquellos otrosinversores de largo plazo. Al afectar el impuestoa la toma de decisiones de estos inversores delargo plazo, reducirían su presencia en el merca-do. La disminución de la liquidez provocada porel efecto anterior se traduciría, en contra de lobuscado, en un incremento de la volatilidad.

lA ExpERIEncIA fRAncESA. loSEfEctoS En loS MERcAdoS dE VAloRES

En agosto de 2012, entró en vigor el Impuestosobre las Transacciones Financieras en Francia.Este impuesto es de 0,20% aplicable en la adqui-sición de valores franceses con una capitalización

superior a los 1.000 millones de euros, indepen-dientemente de donde se realice la transacción, yno aplica a la actividad de los creadores de mer-cado. Otro aspecto relevante es que se aplicasobre las transacciones netas, es decir, sobreaquellas transacciones que supongan un cambiode propiedad de las acciones, no afectando portanto a la actividad intradía.

Colliard y Hoffman (2013) llegan a la conclu-sión de que el efecto global del impuesto en lacalidad del mercado se ve compensado por elhecho de que la caída que observan del volumennegociado, de entorno al 10%, y que va acompa-ñada de un deterioro de la liquidez en términosde profundidad, resiliencia y eficiencia de pre-cios, no va acompañada ni de cambios en la hor-quilla de compra-venta ni de cambios en la vola-tilidad. Explican sin embargo, que para aquellosvalores que no tienen una actividad elevada decreación de mercado y, por tanto, una menorliquidez, la caída de volumen negociado se acer-ca al 20%. Se produce también para estos valoresun aumento de la volatilidad y de las horquillaspor el coste de selección adversa. Adicionalmen-te, el impuesto tiene un efecto expulsión de losinversores a largo plazo, medidos a través de losinversores institucionales, que reducen su activi-dad en el mercado en aproximadamente un 20%.Este efecto es tanto mayor en este tipo de inver-sores cuanto mayor sea la frecuencia con la queoperan en el mercado.

Teniendo en cuenta, que el impuesto previstoa nivel europeo no incorpora ninguna excepciónpara la actividad de creación de mercado y apli-ca a la negociación intradía, según los aspectosanteriores, el impuesto podría tener un impactoen la liquidez del conjunto de valores a los queaplica Adicionalmente, dada la disminución delvolumen negociado que supone, la recaudacióndel impuesto podría ser menor de lo estimado.

Matheson (2011) señala que el ITF incremen-ta el coste de operar de manera similar a unaampliación de la horquilla de compra venta o alincremento de los cánones o corretajes. El efectomás significativo de este aumento de costes es lacreación de una «zona de no negociación» («no

174


trade zone») alrededor de la asignación óptimade cartera, dentro de la que el inversor no ajus-tará su cartera ante cambios esperados en su ren-tabilidad, al ser la ganancia neta del movimientoinferior al coste de transacción asociado.

Debe tenerse en cuenta, por tanto, el impactoen la calidad del mercado y la disminución devolumen negociado que supondría la introduc-ción del impuesto y que tendría un impactoinmediato sobre la recaudación del mismo.

Matheson indica que los modelos teóricosconfirman generalmente que costes más altos detransacción, incluyendo los correspondientes alimpuesto sobre transacciones, están asociados amenores niveles de precios. El mayor coste detransacción se traduce en un precio de compramás bajo, al exigir los inversores un mayor retor-no por la tenencia del activo. Los costes de trans-acción más altos se traducen en un mayor costede obtención del capital de aquellas entidadesque emiten activos sujetos al impuesto.

Otro aspecto a tener en cuenta es la eficienciaasociada a la existencia de un mercado con valo-ración en tiempo real a la hora de comprar y ven-der activos y tomar decisiones de inversión.Matheson manifiesta que la reducción del volu-men como consecuencia del impuesto, reduce asímismo la liquidez, lo que a su vez puede ralenti-zar el proceso de formación de precios, por elque la información se incorpora al valor de losactivos en los mercados financieros.

En general y según los diferentes estudios, losefectos del impuesto sobre la volatilidad no sonconcluyentes y varían en función de la microes-tructura de mercado. Esta volatilidad puede redu-cirse por la menor presencia de intermediarios decorto plazo, como consecuencia de la implemen-tación del impuesto. Sin embargo, el impuestotambién desincentiva la presencia de otro tipo deinversores que contribuyen a que los activos alcan-cen su valor fundamental. En este segundo caso, elefecto del impuesto sería el de un aumento de lavolatilidad. Un aspecto a tener en cuenta es que elimpuesto o su impacto en el mercado afecta a todotipo de inversores, al no establecer una distinciónentre los distintos tipos de inversores.

Independientemente de que la introduccióndel impuesto reduzca o no la volatilidad o elvolumen, hay que tener en cuenta que unaumento de la horquilla motivado por la incor-poración del impuesto en la misma, supone unincremento del coste de operar para todo tipo deinversores y reduce por tanto la eficiencia delproceso de formación de precios. Adicionalmen-te, este efecto será tanto mayor cuanto mayor seael importe del impuesto.

El estudio de la Comisión Europea (2014)acerca del posible impacto del impuesto francésen los volúmenes negociados, los niveles de pre-cios y la volatilidad, llega a la conclusión de queno puede confirmarse que la introducción delimpuesto en Francia haya provocado una caídade los precios ni que la volatilidad haya aumen-tado tras la introducción del impuesto. Sinembargo, sí se observa una disminución de cercadel 10% en la liquidez, entendiendo esta comomenor volumen negociado, especialmentecomo resultado de una caída relevante de losvolúmenes alrededor de la fecha de entrada envigor del impuesto. Si bien posteriormente seprodujo una recuperación de los volúmenes, nose volvió a los volúmenes previos. Este efecto esespecialmente significativo en la negociación delos valores de mayor capitalización y de elevadaliquidez. Una posible explicación puede venirdada por el hecho de una mayor presencia denegociadores de alta frecuencia en estos valoresy por la disponibilidad de productos sustitutivosy no gravados, como los derivados. El hecho deque aparentemente el impuesto no supone unimpacto negativo en los precios de los activos,podría indicar que no incrementa el coste decapital aunque si tiene un impacto en los volú-menes negociados y en la horquilla de compra yventa de los valores. Una posible explicación dela ausencia de impacto en los niveles de precios,puede ser el importe del impuesto, demasiadopequeño para desencadenar el efecto. Habríaque tener en cuenta también como hipotéticaexplicación adicional, la aplicación del impues-to a posiciones netas y no intradía, de forma queel segmento de mercado más sensible a preciosqueda fuera de gravamen mientras que el seg-


175

mento menos sensible a precios, de mayor largoplazo, acepta el impuesto.

Gomber et al (2014) aportan una nuevadimensión al debate, al incorporar en el análisisdel impacto aspectos como la fragmentación yaparición de nuevas plataformas de contratacióncon la implementación de la Directiva MiFID, losdesarrollos en tecnología como la aparición delos negociadores de alta frecuencia (HFTs) o lossistemas de encaminamiento de órdenes (SmartOrder Routing) y nuevos esquemas de tarifas,como la tarifa «maker-taker». De su análisis nosolo se deduce una disminución del volumennegociado (del 19% en términos de efectivo), unadisminución de la profundidad del libro de órde-nes y un incremento de la horquilla de precios,sino que también se observa un deterioro en lacoordinación de precios entre distintos centrosde negociación al aumentar el tiempo de ajusteante cambios en el precio de los valores en unaplataforma en el resto de plataformas. No obser-van, sin embargo, impacto en la volatilidad.

Otro aspecto relevante señalado por la Comi-sión es la importancia de implantar el impuestoen un contexto de coordinación global dado queuna implantación de carácter nacional podríagenerar incentivos para el arbitraje fiscal y gene-rar distorsiones entre los mercados financierosde la Unión. Esa falta de coordinación podríasuponer además una doble imposición y unafragmentación del sector financiero que afectaríaal funcionamiento del mercado único. Estasmedidas implantadas en relación con el impues-to deben además situarse en el contexto de unconjunto más amplio de reforma del sistemafinanciero.

Los aspectos relativos a la deslocalización y elarbitraje fiscal adquieren mayor relevancia en elcontexto actual de mercados globalizados, alta-mente automatizados y fragmentados.

En un principio, tal y como se ha comentado,el impuesto tenía por objeto una amplia cobertu-ra en términos de instrumentos financieros ymercados, Sin embargo, la reducción paulatinade los tipos de instrumentos sujetos al impuestoincrementa el riesgo del efecto deslocalización y

de traslado de la negociación a productos susti-tutivos a los que no sea de aplicación.

lA ExpERIEncIA dE SuEcIA

La experiencia sueca ilustra convenientemente elimpacto que estos dos aspectos, el carácter localdel impuesto y el ámbito de aplicación limitado,pueden tener en el sistema.

El Impuesto sobre Transacciones Financierasen Suecia entró en vigor en 1984 y estuvo vigen-te hasta 1991. En una primera fase, hasta 1989,aplicaba a las transacciones en acciones y deriva-dos sobre acciones, a partir de esa fecha se inclu-yeron además activos de renta fija, bonos y notas,y los derivados sobre los mismos. Dado que elimpuesto tenía como sujetos pasivos a los inter-mediarios financieros suecos, este no aplicaba nia las transacciones no intermediadas ni a las quelo fueran por intermediarios extranjeros.

En 1986, el impuesto aplicable a las accionesse elevó del 1% (0,5% a la compra y 0,5% a laventa) al 2%. El impuesto sobre las opcionessobre acciones era del 1%. Según Farm siguiendoUmlauf (1993), este incremento del impuestotuvo un impacto muy significativo en los valoressuecos al producirse un desplazamiento del volu-men negociado de alrededor del 60% a Londres,al no estar los intermediarios extranjeros sujetosal impuesto.

En 1989, la incorporación de los activos derenta fija también tuvo un impacto en el volumennegociado de estos activos, pero de naturalezadistinta. En la primera semana de su implemen-tación se produjo una caída de aproximadamen-te el 85% en los bonos y del 98% en los futurossobre notas y bonos. En el caso de la renta fija, seprodujo un efecto sustitución al trasladarse elvolumen negociado en bonos y letras a otro tipode instrumentos no sujetos al impuesto.

Campbell y Froot (1994) proponen dos prin-cipios para racionalizar el impuesto sobre lastransacciones en los diferentes tipos de activos. Elprimero de ellos consiste en que transaccionesque dan lugar a patrones similares de payoffs

176


deberían pagar el mismo impuesto. Pero esteprincipio es difícil de aplicar de forma consisten-te, por lo que en la práctica, la mayoría de los sis-temas actuales de imposición aplican el segundoprincipio basado en que las transacciones queusan iguales recursos deben pagar el mismoimpuesto.

El cASo BRItánIco. lA Stamp Duty

Dado que los impuestos incentivan a los indivi-duos a cambiar su comportamiento, en el casodel impuesto sobre transacciones se materializabien mediante la deslocalización de la negocia-ción en otras jurisdicciones, mediante el trasladode la negociación a productos sustitutivos o nonegociando y aceptando un cambio en los payoffscon objeto de reducir el impacto del impuesto.Campbell y Froot analizan los casos suecos y bri-tánico (Stamp Duty), mientras que el caso sueco seve afectado tanto por la deslocalización como porel efecto sustitución, el caso británico solo por elefecto sustitución.

De esta forma, en el caso sueco, observan quedurante el periodo 1988-1991 la proporción devolumen negociado en la Bolsa de Estocolmo envalores sin restricciones a la propiedad (aquellosque pueden estar en manos de inversores no sue-cos) solo alcanzaba 47% del volumen total nego-ciado en Estocolmo, Londres y Nueva york.

La Stamp Duty británica, que se aplica a lascompras de acciones, grava el registro de propie-dad de un activo financiero. Aplica tanto al mer-cado primario como al mercado secundario. Enel mercado primario, el emisor paga el impuestocuando se emiten nuevas acciones. Existen tam-bién algunas excepciones a la actividad de loscreadores de mercado registrados y a las cobertu-ras de opciones sobre acciones o ejercicio de lasmismas. La Stamp Duty aplica tanto a inversoresnacionales como extranjeros que compren valo-res británicos al ser un impuesto que grava latransferencia de propiedad legal. El efecto susti-tución puede producirse a través del uso de«nominees», ADRs o títulos al portador. En todosestos casos, sin embargo, la tasa aplicada cuando

se transfieren los títulos a estas figuras es muchomayor que la estándar. Más recientemente el usode derivados y, especialmente, de contratos pordiferencias (CFDs) han tenido un efecto sustitu-ción relevante que penaliza el volumen negocia-do en acciones y tienen impacto en su liquidez.

El IMpuESto ItAlIAno

El impuesto italiano entró en vigor en dos fases,la primera en marzo de 2013 para las transaccio-nes al contado y la segunda en septiembre de2013 para las transacciones sobre instrumentosderivados. El impuesto grava las transaccionessobre acciones de compañías con una capitaliza-ción de al menos 500 millones de euros e instru-mentos asimilables (como los ADRs) emitidos porcompañías residentes en Italia, las transaccionessobre instrumentos derivados sobre accionessujetas al impuesto y la negociación de alta fre-cuencia. El impuesto sobre acciones aplica alcomprador y el de derivados al comprador y alvendedor. Al igual que en el caso francés, elimpuesto se aplica sobre las transacciones netasal final del día. Para las acciones, tiene un impor-te del 0,1% para las transacciones realizadas enmercados regulados y sistemas multilaterales denegociación (SMNs) y del 0,2% para las transac-ciones OTC. Para las transacciones sobre deriva-dos se aplica un importe fijo en función del tipode instrumento y del valor del contrato.

Rühl y Stein (2014) analizan el impacto delimpuesto italiano teniendo en cuenta que éste secentra en el conjunto del mercado y poniendo elacento en la negociación de alta frecuencia, aten-diendo a que este tipo de negociación contribuyea aumentar la liquidez y a reducir los costes detransacción. El estudio trata de identificar los efec-tos sobre el volumen negociado, los costes detransacción y la volatilidad, especialmente tras lapuesta en marcha de la segunda fase del impues-to que incorpora la aplicación del mismo a lastransacciones sobre derivados, sumándose así a lastransacciones de contado. Y que un impacto delimpuesto en el mercado de derivados puede tenerasí mismo impacto en el mercado de contado.


177

Llegan a la conclusión de que la introduccióndel impuesto ha supuesto un incremento de lavolatilidad y de las horquillas de compra y venta.El impacto sobre el volumen negociado no es sig-nificativo, pudiendo ser una posible explicaciónque la reducción de volumen ya se produjera conla puesta en marcha de la segunda fase.

conSEcuEncIAS dE lAIMplEMEntAcIón dEl IMpuESto

El informe de Oliver Wyman (2013) sobre larepercusión para los usuarios finales (inversores alargo plazo, gobiernos y empresas) del Impuestosobre las Transacciones Financieras de la UE-11,prevé que aunque el impuesto no grava al usua-rio final este se verá impactado por dos vías. Laprimera es la repercusión del importe de losimpuestos por parte del sistema financiero y, lasegunda, es el incremento de los costes de trans-acción como consecuencia de la reducción de laliquidez.

El freno del flujo de efectivo anual, estimadoentre 30.000 y 50.000 millones de euros debidoal impuesto, se traducirá a su vez en una deva-luación de los títulos valores emitidos por entida-des de la UE-11, un encarecimiento de la capta-ción de fondos a través del Mercado de Capitalescomo consecuencia del efecto anterior y un enca-recimiento de la gestión de riesgos. Para el inver-sor final esto supone que las empresas tendránunos costes anuales de entre 8.000 y 10.000millones de euros (4-5% de los beneficios des-pués de impuestos), que los gobiernos tendránunos costes anuales de entre 15.000 y 20.000millones de euros (aproximadamente el 1% de suemisión de deuda anual) y que los inversoresafrontarán una pérdida de valor puntual de susinversiones del 4-5% (disminución de entre260.000 y 340.000 millones de euros en el valorde los activos) además de unos costes de entre5.000 y 15.000 millones de euros debido a unosmayores costes de gestión del riesgo.

En el caso concreto del mercado español ysegún el análisis promovido en 2012 por la Fun-dación Impuestos y Competitividad para com-

plementar su estudio Nuevos Gravámenes al SectorFinanciero, llevado a cabo por el catedrático de laUNED D. José María Labeaga, la implantacióndel Impuesto sobre las Transacciones Financierastendría un efecto negativo sobre los volúmenesnegociados de entre un 3% y un 8% en el cortoplazo. Mientras que en el largo plazo, conside-rando este como un año, supondría una reduc-ción de entre el 30% y el 50% en el volumennegociado.

concluSIonES

Como conclusiones a todo lo anterior, debetenerse en cuenta que si bien la introducción delimpuesto puede reducir la volatilidad, el impac-to en la liquidez y en el proceso de formación deprecios podrían contrarrestar el efecto de esareducción en los niveles de riesgo. En este aspec-to es clave el diseño del impuesto teniendo encuenta que los mercados financieros actuales sonplenamente electrónicos, que existe una diversi-dad de plataformas de negociación y que resultadifícil distinguir entre distintos tipos de inverso-res como objeto del impuesto. Estos aspectosdeben ser todavía más tendidos en cuenta cuan-do no queda suficientemente contrastada la efec-tividad del impuesto en cuanto al objetivo quepersigue

En este sentido, los aspectos anteriores unidosal hecho de que el impuesto no se aplique deforma global en la Unión Europa o incluso másallá, introduce, según se ha comentado, un ries-go de deslocalización de la contratación a otrasjurisdicciones que se añade al riesgo de sustitu-ción por productos a los que no aplique elimpuesto.

La microestructura del mercado, los tipos deproducto a los que aplique, el importe delimpuesto y su ámbito de aplicación son relevan-tes a la hora de determinar el impacto sobre elvolumen negociado. Una reducción significativadel mismo supondría un deterioro de la calidaddel mercado y condicionaría además la recauda-ción del impuesto. Tendrá así mismo un impactosobre la competitividad del mercado.

178


Deberán tenerse en cuenta además otros efec-tos como el posible incremento del coste de capi-tal y su impacto sobre la inversión productiva.

El tiempo transcurrido y los debates suscita-dos sobre el impuesto, parecen ser un reflejo delos aspectos anteriores y de la dificultad deencontrar una respuesta adecuada.

AnExoS:

CroNoloGía:

octubre de 2009: El Parlamento Europeo creael Comité Especial sobre la Crisis Financiera,Económica y Social (CRIS) para evaluar las cau-sas, impacto y extensión de la crisis europea. Sumandato previsto por un plazo de un año seextiende en junio de 2010 hasta el 31 de julio de2011.

Marzo de 2010: El Parlamento adopta la Reso-lución por la que se solicita a la Comisión Euro-pea y al Consejo Europeo que investiguen lospotenciales impactos y beneficios de un impues-to sobre las transacciones europeo.

7 de octubre de 2010: Comunicado de la Comi-sión Europea sobre impuestos al sector financiero.

22 de febrero de 2011: La Comisión Europealanza una consulta pública sobre sobre impuestosal sector financiero.

28 de septiembre de 2011: Primera propuesta deDirectiva.

22 de junio y 10 de julio de 2012: En las reunio-nes del Consejo se pone de manifiesto que nohay consenso para la implementación delimpuesto en el conjunto de la UE. Se plantea elprocedimiento de cooperación reforzada querequiere el apoyo de al menos 9 países miembros.

1 de agosto 2012: Entra en vigor el Impuestosobre Transacciones Financieras en Francia.

23 de octubre de 2012: La Comisión Europearespalda a 10 Estados Miembros (Austria, Bélgi-ca, Francia, Alemania, Italia, Portugal, Eslova-quia, Eslovenia y España. Estonia queda pen-diente de aprobación por su Parlamento) paraadoptar el impuesto sobre transacciones finan-

cieras bajo la cooperación reforzada y hace unapropuesta para Decisión del Consejo.

22 de enero 2013: El Consejo autoriza el esta-blecimiento de la cooperación reforzada.

14 de febrero de 2013: La comisión Europeaadopta la segunda propuesta de Directiva bajo elprocedimiento de cooperación reforzada.

1 de marzo de 2013: Entra en vigor el Impues-to sobre Transacciones Financieras al contado enItalia.

18 de abril del 2013: El Gobierno británico pre-senta un recurso ante el Tribunal Europeo deJusticia sobre la decisión del Consejo de 22 deenero afirmando que esta decisión autorizabauna legislación con efectos extraterritoriales.

1 de septiembre de 2013: Entra en vigor elImpuesto sobre Transacciones Financieras parainstrumentos derivados en Italia.

1 de enero de 2014: La entrada en vigor delimpuesto estaba prevista para esta fecha perodada la falta de consenso, se pospone.

30 de abril de 2014: El Tribunal Europeo deJusticia desestima el recurso de Reino Unido.Dado que la implementación del impuesto no hasido acordada, el Tribunal solo puede valorar elrecurso en lo relativo a la cooperación reforzada.

18 de diciembre de 2015: 10 de los 11 EstadosMiembros (excluyendo Estonia) alcanzan unacuerdo político global sobre determinadosaspectos del impuesto entre los que figuran:

– Para las acciones, aplicará a todas las trans-acciones, incluyendo la operativa intradía,tendrá en cuenta todas las transacciones enla cadena (salvo agentes y miembros com-pensadores), se establecerá un esquemalimitado de exención para los creadores demercado. En cuanto al ámbito territorial ysiguiendo la propuesta de la Comisióndebe determinarse si en una primera fasese aplicará a las transacciones en accionesemitidas en los Estados participantes.

– Para los derivados, el impuesto será deaplicación en sentido amplio sin impactaren el coste del préstamo soberano y conuna tasa en función del tipo de producto.


179

El ámbito territorial será el propuesto porla Comisión.

1 de enero de 2016: Para esta fecha estaba pre-vista la implementación de la primera fase delimpuesto. Se pospone nuevamente y se fija nuevafecha de implementación para 2017

Junio 2016: Fecha prevista de acuerdo políticosobre todos los aspectos del Impuesto sobreTransacciones Financieras.

31 de diciembre 2016: La Comisión Europeapresentará un primer informe, y en su caso pro-puestas, al Consejo sobre la aplicación delimpuesto. Los informes siguientes se elaboraráncada 5 años.

El IMpuESto SoBRE lAStRAnSAccIonES ItAlIAno

Entrada en vigor: 1 de marzo de 2013 para accio-nes y 1 de julio de 2013 para derivados

Territorialidad: Basado en la residencia del emisor

Sujeto pasivo:

– Comprador final para acciones

– Contrapartes que intervienen en la trans-acción para derivados

Ámbito de aplicación:

– Transmisión de acciones emitidas por com-pañías italianas

– Transmisión de instrumentos que repre-senten activos del punto anterior (ADRs yGDRs) independientemente del emisor

– La transmisión de acciones a través debonos convertibles

– Derivados: Aplica a un conjunto amplio deproductos

– Negociadores de Alta frecuencia (HFT):0,02% del valor de las órdenes modificadaso canceladas (con un umbral del 60% sobreel total de órdenes)

No aplica a:– Transmisión de acciones mortis causa o

mediante donación– Transacciones de mercado primario– Conversión de bonos en acciones nuevas– Transacciones de financiación (préstamo

de valores o transacciones de recompra)– Transmisión de acciones admitidas en

mercados regulados o SMNs con una capi-talización neta inferior a 500 millones deeuros

– Bonos e IICs

Excepciones:– Creadores de Mercado y proveedores de

liquidez– Fondos de pensiones– Transacciones en las que interviene el

BCE, un banco central y entidades u orga-nismos internacionales para los que hayaun acuerdo

– Transacciones entre empresas del mismogrupo

Tasa aplicable acciones:– General: 0,20% del valor de la transacción

(OTC)– Transacciones en mercados regulados y

SMNs: 0,10%

Tasa aplicable derivados: Importe fijo en fun-ción del tipo de instrumento y su valor nocional(reducción del 20% si se realiza en mercadosregulados o SMNs)

Base del Impuesto: Saldo neto de compras yventas por sujeto pasivo e instrumento al finaldel día (no aplica a la operativa intradía)

El IMpuESto SoBRE lAStRAnSAccIonES fRAncéS

Entrada en vigor: 1 de agosto de 2012

180


Territorialidad: Basado en la residencia delemisor

Sujeto pasivo: Comprador de las acciones

Ámbito de aplicación:– Adquisición de acciones emitidas por com-

pañías francesas con una capitalizaciónsuperior a 1000 millones de euros e instru-mentos similares

– Transmisión de instrumentos que repre-senten activos del punto anterior (ADRs yEDRs) independientemente del emisor

– Conversión, intercambio, suscripción debonos que supongan la adquisición de ins-trumentos sujetos al impuesto

– CDS sobre deuda soberana de la UE– Negociadores de Alta frecuencia (HFT):

0,01% del valor de las órdenes modificadaso canceladas (con un umbral del 80% sobreel total de órdenes)

No aplica a.– Derivados (opciones, futuros y warrants)– ETFs, FCPs y Sicavs

Excepciones:– Creadores de Mercado y acuerdos de pro-

veedor de liquidez– Transacciones de mercado primario– Transacciones de financiación (préstamo

de valores o transacciones de recompra)– Transacciones llevadas a cabo por una

cámara de compensación o un CSD– Transacciones entre empresas del mismo

grupo

Tasa aplicable acciones: 0,20% del valor de latransacción para acciones

Base del Impuesto: Posición neta compradorapor sujeto pasivo e instrumento al final del día(no aplica a la operativa intradía)

REfEREncIAS BIBlIogRáfIcAS:

Campbell J.Y. and Froot K.A. (1994) Internation-al Experiences with Securities TransactionTaxes. The Internationalization of EquityMarkets. National Bureau of EconomicResearch.

Capelle-Blancard G. y Havrylchyk O (2014).Securities Transaction Tax and Market Behav-ior: Evidence form Euronext.

Coelho, Maria, (2014). Dodging Robin Hood:Responses to France and Italy’s Financial.

Transaction Taxes.» Manuscript. University ofCalifornia, Berkeley, Berkeley, CA.

Colliard, J-E y Hoffmann, P. (2015). The impactof financial transaction taxes: new evidence.ECB Research Bulletin. N 22. Summer 2015.P 17-20.

Colliard, J-E y Hoffmann, P. (2013). Sand inthe Chips? Evidence on Taxing. Transac-tions in Modern Markets. EUROFIDAIfinance meeting.

Contreras, C y Contreras, M (2014) El impuestosobre transacciones financieras como impues-to Pigouviano: introducción a una controver-sia. Análisis Financiero, n. 127, primer cuatri-mestre 2015, p. 60-92.

Court of Justice of the European Union. PressRelease No 65/14. Luxembourg, 30 April2014. Judgment in Case C-209/13 UnitedKingdom v Council.

Davila, Eduardo (2013), Optimal FinancialTransaction Taxes.

Davis, J. [et al.] (2013) Repercusión para los usua-rios finales del Impuesto sobre las Transaccio-nes Financieras de la UE-11. Oliver Wyman.

European Commission (2014): Did the newFrench tax on financial transactions influencetrading volumes, price levels and/or volatility onthe taxed market segment? – A trend analysis

European Commission, 2010b. Communicationon Taxation of the Financial Sector. Commu-nications of the European Commission COM(2010) 549 final. European Commission,Brussels, Belgium.


181

European Commission (2013). Impact Assess-ment Accompanying the Document Proposalfor a Council Directive ImplementingEnhanced Cooperation in the Area of Finan-cial Transaction Tax. Commission Staff Work-ing Document SWD (2013) 28 final. EuropeanCommission, Brussels, Belgium.

European Commission: Taxation and CustomsUnion. Taxation of the financial sector.

Färm G. MEP The Relevance of the Swedish Casein the Current FTT Debate S&D spokesman onBudget policy.

Gomber P. [et al.] Securities transaction tax inFrance: impact on market quality and inter-market price coordination. Frankfurt. GoetheUniversity. White Paper Series. N 11.

Habermeier, K., and Kirilenko, A. (2001) Securi-ties transaction taxes and financial markets,IMF Working Papers.

Hemmelgarn, T. [et al.] (2016) Financial Trans-action Taxes in the Eurpean Union. TaxationPapers. Working Paper N. 62. European Com-mission.

Keynes, J. M. (1936), «General Theory ofEmployment, Interest Rates and Money» NewYork: Harcourt Brace & World.

KPMG. Euro Tax Flash. EU Tax Centre. Issue225 – April 30, 2014.

Labeaga J.M. (2012) Análisis del Impacto Econó-mico del Establecimiento de Impuestos al Sec-tor Financiero. Departamento de Análisis Eco-nómico. UNED.

Losada R. Un análisis sobre el diseño y el impac-to del impuesto a las transacciones financieraspropuesto por la Comisión Europea. CNMV.Boletín Trimestral I/2013.

Matheson, T.(2011): «Taxing financial transac-tions: Issues and evidence,» IMF WorkingPaper 11/54.

Market Structure Partners: European FinancialTransaction Tax Timeline.

Mendoza V., Moral JM y Romero V. (2012) Nue-vos Gravámenes al Sector Financiero. Fun-dación Impuestos y Competitividad.

Oxera (2007), «Stamp Duty: Its Impact and theBenefits of its Abolition,» Technical Report.

Pigou, A.C. (1920) The Ecomomics of WelfarePWC: Financial Transaction Taxes. http://www.pwc.com/

gx/en/industries/financial-services/financial-transaction-taxes.html

Rühl, Tobias R., and Stein,M. (2014). «TheImpact of Financial Transaction Taxes: Evi-dence from Italy.» Economics Bulletin 34 (1),25–33.

Schwert, W., and Seguin, P. J. (1993) Securitiestransaction taxes: An overview of costs, bene-fits and unresolved questions, Financial ana-lysts Journal, Vol. 49, pp. 27-35.

Stiglitz, J. (1989) «Using tax policy to curb spec-ulative shortterm trading», Journal of Finan-cial Services Research, 3(2-3), 101–115.

Song, F. M. and Zhang, J. (2005), SecuritiesTransaction Tax and Market Volatility. TheEconomic Journal, 115: 1103–1120.

Summers, L. H., and Victoria P. Summers.(1989). When financial markets work too well:A cautious case for a securities transactionstax. Journal of Financial Services Research3:261-86.

Tobin, J. (1978): A Proposal for InternationalMonetary Reform, Eastern Economic Journal,4(3-4), 153{159.

Umlauf, S. R., (1993). Transaction Taxes andthe Behavior of the Swedish Stock Market.Journal of Financial Economics 33 (2),227–240.

182


INTRODUCCIÓN

Mucho se ha escrito en los últimos años sobre elestablecimiento de un impuesto sobre las trans-acciones financieras (en adelante, el ITF) y enparticular sobre la propuesta de Directiva delConsejo aprobada por la Comisión Europea conbase en lo dispuesto en el artículo 171 del Trata-do de la Unión Europea (en adelante, TUE) ypublicada el 14 de febrero de 2013.

No es objeto de este trabajo valorar la efecti-vidad o las repercusiones en los mercados delITF sino examinar los orígenes de la propuestade Directiva, las controversias jurídicas surgidasen el proceso de cooperación reforzada así comoalgunos de los retos que su implantación, en lostérminos propuestos, podrían tener desde unpunto de vista técnico-fiscal.

ANTECEDENTES

Hay que remontarse a 1936 para encontrar elprimer antecedente del ITF. Auspiciado por lacrisis de 1929 y con el fin de evitar los efectos quela especulación había producido en la economíareal, John Maynard Keynes propuso gravar lastransacciones en el mercado de valores2.En 1971, el economista estadounidense James

Tobin defendió la introducción de una tasa sobrelas transacciones de divisas para gestionar lavolatilidad del tipo de cambio. Lo hizo en susJaneway Lectures en la Universidad de Prince-ton. En opinión de James Tobin, «los intercambiosde tipo de cambio transmiten alteraciones a los merca-dos financieros internacionales. Las economías nacio-nales y los gobiernos nacionales no son capaces de ajus-tar los movimientos masivos de fondos en los tipos decambio extranjeros sin gran trabajo y un alto sacrificiode los objetivos de política económica nacional en rela-ción al empleo, producto e inflación.»Pero no es hasta finales de la década de los

años 90, con la crisis financiera asiática, cuando

183

IMPUESTO SOBRE TRANSACCIONES FINANCIERAS:DIFICULTADES TÉCNICO-FISCALES PARA

SU IMPLANTACIÓN

Adolfo ZunzuneguiEY Abogados – Socio

1 Artículo 17 del Tratado de la Unión Europea de 7 defebrero de 1992: «La Comisión promoverá el interés general de laUnión y tomará las iniciativas adecuadas con este fin. Velará porque se apliquen los Tratados y las medidas adoptadas por las insti-tuciones en virtud de éstos. Supervisará la aplicación del Derecho dela Unión bajo el control del Tribunal de Justicia de la Unión Euro-pea. Ejecutará el presupuesto y gestionará los programas. Ejerceráasimismo funciones de coordinación, ejecución y gestión, de confor-midad con las condiciones establecidas en los Tratados. Con excep-ción de la política exterior y de seguridad común y de los demás casosprevistos por los Tratados, asumirá la representación exterior de laUnión. Adoptará las iniciativas de la programación anual y plu-rianual de la Unión con el fin de alcanzar acuerdos interinstitucio-nales.»

2 LOPEZ POZA, A. «Propuestas de impuestos sobre lastransacciones financieras». Revista AHORRO (Primavera2013). «(…) Keynes publica en Londres su obra The GeneralTheory of Employment, Interest and Money, en la que propugnala introducción de un impuesto que grave las transacciones en elmercado de valores como fórmula para desincentivar las activida-des especulativas…»

se recupera el debate3 sobre la introducción deimpuesto sobre las transacciones financieras alhilo del movimiento antiglobalización (si bienJames Tobin manifestó de forma tajante su dis-tanciamiento del citado movimiento, afirmandoal mismo tiempo la validez de su propuesta4).Nuevamente, en los años 2000 y con motivo

de la crisis económica de 2008, se relanzó la rei-vindicación de una tasa sobre las transaccionesfinancieras causando un resurgimiento del pen-samiento keynesiano. Es innegable la vinculacióndel ITF y de la propuesta de Directiva con la cri-sis financiera mundial que se desencadenó conposterioridad a la quiebra de Lehman Brothersen 2008. Ya desde ese momento hubo un diálogoen el seno de los distintos organismos europeos einternacionales (G20, FMI, ONU, OCDE),donde se plantearon medidas financieras paraminimizar los impactos de la crisis. Sin embargo,ninguna de dichas medidas obtuvo el consensonecesario, lo que derivó en que los Estados, obien no hicieran nada, o adoptaran alternativasunilaterales.El origen de la propuesta de Directiva que es

objeto de este trabajo se remonta a Septiembrede 2011, cuando la Comisión Europea, con baseen el artículo 113 del Tratado de Funcionamien-to de la Unión Europea5 publicó una primera

propuesta de Directiva, cuya adopción no fuefinalmente posible por falta de acuerdo en elseno del Consejo.Ello no fue obstáculo para que los países que

estaban a favor de la propuesta siguieran adelan-te, recurriendo al procedimiento de cooperaciónreforzada previsto en el TUE. De esta forma, el12 de diciembre de 2012 el Parlamento Europeoaprobó el inicio del procedimiento de coopera-ción reforzada6 al que se sumaron en su momen-to 11 estados miembros: Alemania, Francia, Aus-tria, Bélgica, Grecia, Italia Portugal, Estonia,Eslovaquia, Eslovenia y España7. El 22 de enerode 2013, el Consejo de la Unión Europea autori-zó el inicio del procedimiento y el 14 de febrero,la Comisión Europea publicó una propuesta revi-sada de la directiva del ITF para su negociación.Aunque el procedimiento de cooperación refor-

zada es una fórmula que permite plantear la viabi-lidad del ITF bajo la premisa de que existen unbuen número de Estados miembros que son parti-darios de su implantación, no es menos cierto quesurge del desacuerdo con otros tantos Estadosmiembros. Además, esta sería la primera ocasiónen que se utiliza este procedimiento en el ámbitofiscal y ha encontrado desde su inicio el rechazofrontal de alguno de los Estados miembros encabe-zados por Reino Unido, lo que no deja de ser curio-so, teniendo en cuenta que Reino Unido tiene esta-blecido un tributo similar como es el Stamp Duty8.

184

3 Ignacio Ramonet, publicó un editorial titulado «Disar-ming the markets» en el que proponía la creación de una aso-ciación para la introducción de esta tasa, que fue llamadaATTAC (Asociación para la Tasación de las Transaccionesfinancieras para la Ayuda a los Ciudadanos). La tasa se con-virtió entonces en un asunto clave del movimiento por la jus-tifica global o antiglobalización y un objeto de discusión nosolo entre las instituciones académicas sino incluso en lascalles y parlamentos de Reino Unido, Francia y alrededor delmundo.

4 Speigel Online International (9 de marzo de 2001).«They are misusing my name». «No tengo absolutamente nada encomún con esos rebeldes antiglobalización. Por supuesto estoy agra-decido, pero el aplauso más grande viene del lugar equivocado.Mira, soy un economista, y como la mayor parte de los economistasapoyo el libre comercio. Más allá, estoy en favor del Fondo Moneta-rio Internacional, el Banco Mundial, la Organización Mundial delComercio. Han secuestrado mi nombre. [...] la tasa sobre las trans-acciones en divisa extranjera fue diseñada para reducir y atemperarlas fluctuaciones de tipo de cambio.»

5 Artículo 113 del TUE: «El Consejo, por unanimidad conarreglo a un procedimiento legislativo especial, y previa consulta alParlamento Europeo y al Comité Económico y Social, adoptará lasdisposiciones referentes a la armonización de las legislaciones relati-

vas a los impuestos sobre el volumen de negocios, los impuestos sobreconsumos específicos y otros impuestos indirectos, en la medida enque dicha armonización sea necesaria para garantizar el estableci-miento y el funcionamiento del mercado interior y evitar las distor-siones de la competencia.»

6 La cooperación reforzada es un procedimiento quepermite que un mínimo de nueve países de la UE establez-can una integración o cooperación avanzada en un ámbitode las estructuras europeas sin la participación de los demáspaíses de la UE. De este modo, pueden progresar según rit-mos u objetivos diferentes a los establecidos para aquellosque no participan en la cooperación reforzada. Este procedi-miento está diseñado para superar la parálisis, cuando unapropuesta es bloqueada por un único país o por un pequeñogrupo de países que no desean participar en la iniciativa. Sinembargo, no permite una ampliación de las competenciasmás allá de las recogidas en los tratados europeos.

7 Actualmente son 10 los estados miembros participan-tes, tras la baja de Eslovenia.

8 PATÓN GARCÍA G. «La viabilidad del Impuesto sobreTransacciones Financieras: propuestas a nivel global y comu-


Esta negativa del Reino Unido, y de otrosquince estados miembros no hace sino plantearobstáculos a la implantación y aplicación prácticadel ITF.

LAS DIFICULTADES JURÍDICAS DELPROCEDIMIENTO DE COOPERACIÓNREFORZADA

Sin perjuicio del apoyo que tanto la ComisiónEuropea como el Consejo Europeo han manifesta-do respecto del procedimiento de cooperaciónreforzada y por ende de la propuesta de Directiva,el mismo alberga una serie dificultades jurídicas.En este sentido, el ITF debe cumplir con las

condiciones necesarias para el uso de la coopera-ción reforzada según los tratados de la UE, queson las siguientes9:• El uso de la cooperación reforzada debeser el último recurso.

• Un mínimo de nueve Estados miembrostienen que participar de este recurso.

• La medida de cooperación reforzada debeaumentar la integración de toda la UE.

• Las medidas no pueden perjudicar al mer-cado interior, ni producir discriminaciónen el comercio entre los Estados miembros.

• Se deben respetar las competencias, losderechos y obligaciones de los Estadosmiembros que no participen en ella.

La Comisión ha defendido la legalidad delITF alegando que todos y cada uno de los requi-sitos mencionados se debe entender cumplido.No obstante, existen serias dudas que los dos últi-mos aspectos se cumplan.

En efecto, no está claro que el procedimientono impacte negativamente al mercado interiorprovocando distorsiones de competencia entrelos Estados miembros. En esta línea se pronuncióel informe del Consejo emitido el 6 de septiem-bre de 2013. El servicio jurídico del Consejocuestionó una de las partes fundamentales delllamado principio de residencia, manifestadoque el lugar de establecimiento de un grupofinanciero «supera la jurisdicción de los Estadosmiembros en materia de tributación, de acuerdo a lasnormas del derecho internacional consuetudinario».Concluye que la medida no es compatible con lostratados de la UE, ya que atenta contra las com-petencias fiscales de los Estados miembros noparticipantes de la UE y que puede llevar a unadistorsión de la competencia en detrimento delos estados miembros no participantes10.Como no podría ser de otra forma, la Comi-

sión Europea ha mantenido inalterada su posi-ción y la legalidad de la propuesta de Directiva,entre otras razones porque sin el principio deresidencia, nada impediría al mercado a «des-viar» operaciones desde los mercados de los onceEstados miembros participantes en el procedi-miento de cooperación reforzada a otros merca-dos como Londres, Luxemburgo e incluso Malta.Es cierto que las conclusiones del informe no

son vinculantes, pero la fortaleza de las objecio-nes legales probablemente ayudará y alentará aquienes pretenden dinamitar el impuesto común(entre ellos, Reino Unido), que ya había utilizadoiguales argumentos que los servicios jurídicos yque probablemente desencadenen modificacio-

IMPUESTO SOBRE TRANSACCIONES FINANCIERAS: DIFICULTADES TÉCNICO-FISCALES...

185

nitario». CRÓNICA TRIBUTARIA 150/2104. Pg.152. «(…)Reino Unido ha mostrado su rechazo expreso porque teme que sereduzca el nivel de transacciones que se realiza en su territorio (labolsa de Londres reúne una proporción muy significativa del comer-cio financiero mundial). El uso del principio de residencia comopunto de conexión para la sujeción al tributo podría ser decisivopara desactivar las reticencias británicas.»

9 Comisión Europea: MEMO 13-98: Impuesto sobre lastransacciones financieras en el marco de una cooperaciónreforzada: preguntas y respuestas.

10 Un ejemplo sería la sujeción al ITF de una entidadfinanciera estadounidense que operen con un cliente espa-ñol, frente a la no sujeción del mismos si el cliente es resi-dente en Reino Unido. Otro ejemplo de la distorsión se apli-ca en el contexto de la gestión de un fondo de inversión esta-blecido en un estado miembro no participante. Si el gestorestuviera establecido en un estado miembro participante,sería aplicable el ITF, mientras que esto puede evitarse si elgestor esta fuera de la zona del ITF (y suponiendo que losfactores de conexión, tales como el principio de la emisiónno se aplicaran). Este resultado iría en contra de uno de losobjetivos de la Directiva UCITS IV29, que es permitir a lasempresas de gestión de fondos situados en un estado miem-bro poder gestionar un fondo de inversión en otro estadomiembro.

nes sustanciales en los términos actuales de lapropuesta de Directiva.Asimismo, el procedimiento de cooperación

reforzada podría poner en riesgo los derechosde los Estados miembros que no se adhieran alprocedimiento, en particular por el elementoextra-territorial del ITF11. En efecto, las entida-des financieras establecidas en los Estadosmiembros no acogidos al procedimiento, pue-den verse sometidas al impuesto por aplicaciónde las cláusulas de atracción de la residencia. LaComisión mantiene la posición contraria. Noobstante, este es un argumento débil para laComisión porque, sin embargo, existe la posibi-lidad de doble imposición cuando se consideranlas transacciones financieras de los Estadosmiembros no participantes. Por ejemplo, laventa de acciones del Reino Unido entre dosinstituciones financieras establecidas en la zonaITF podría atraer doble imposición (si no tri-ple) en virtud de dos incidencias: el ITF y elStamp Duty inglés.

COMPATIBILIDAD DEL ITF CON OTRASFIGURAS IMPOSITIVAS

El debate político y jurídico dentro de la UniónEuropea sobre el ITF, ha alentado a diversos paí-ses a implantar en su territorio distintas modali-dades del impuesto, si bien con un alcance bas-tante más limitado que el de la propuesta deDirectiva12. Incluso España estuvo tentada deimplantar un ITF copiado del modelo Francés,en septiembre de 2012 que planteaba una entra-da en vigor en enero de 2013.Aparte del obvio enfriamiento que las iniciati-

vas locales pudieran tener en la perspectiva tem-poral de implantación del ITF común y delimpacto que las mismas pudieran tener en los

distintos mercados locales13, es al menos discuti-ble la compatibilidad jurídica de uno y otros enlas distintas legislaciones de los Estados miem-bros y la adecuación de la normativa local a unalcance impositivo, que hasta la fecha se hademostrado más amplio en el ITF que en losimpuestos de los diversos países.Es claro que el establecimiento del ITF obli-

gará a los estados miembros que cuenten con unimpuesto nacional y participen en el procedi-miento de cooperación reforzada a derogar susnormas e impuestos internos, debiendo aprobary adoptar el ITF que finalmente se apruebe, loque definitivamente afectará igualmente a losplazos para la implantación del ITF.Pero además del apuntado conflicto entre el

ITF y los impuestos sobre transacciones finan-cieras de Francia, Italia y Portugal, desde unaperspectiva de técnica tributaria el ITF suscitaincertidumbres respecto de su compatibilidadpor su solapamiento con otras figuras impositi-vas que forman parte del sistema tributario delos estados miembros participantes en el pro-cedimiento de cooperación reforzada14, o queprevisiblemente podrán formar parte delmismo.En efecto, existe una preocupación con la posi-

ble doble imposición que podría surgir del esta-blecimiento simultáneo de dos o más impuestosespecíficos, o entre ellos y los ya existentes. En estesentido, y cuando se trata de gravar a la industriafinanciera, se han venido utilizando cuatro enfo-ques posibles: (i) establecer un gravamen sobre losactivos de las instituciones financieras, (ii) gravarlos servicios, (iii) establecer impuestos especialesvinculados a la actividad financiera y (iii) gravarlas operaciones financieras.

186

11 En el mismo sentido, PATÓN GARCÍA G. «La viabili-dad del Impuesto sobre Transacciones Financieras: propues-tas a nivel global y comunitario». CRÓNICA TRIBUTARIA150/2104.

12 Es el caso de Francia, Italia y Portugal, en ese últimocaso con una vigencia aplazada a un posterior desarrolloreglamentario.

13 Un claro ejemplo del riesgo que entraña el estableci-miento de este tipo de impuestos de manera unilateral o nocoordinada globalmente, es el caso de Suecia que perdiógran parte de sus mercados financieros tras crear el impues-to sobre transacciones financieras.

14 Esta ha sido una de las críticas que algunos de los esta-dos miembros no participantes han hecho al ITF, mostrandosu oposición a realizar más concesiones a la UE en materiatributaria y manifestando que las recaudación fiscal es unacompetencia nacional.


Por ello, la implantación del ITF exige unareflexión previa sobre la coherencia y proporcio-nalidad con otros tributos y tasas (a nivel domés-tico y a nivel internacional) para evitar tantoimposiciones excesivas sobre la misma base o conlos mismos objetivos (que posiblemente seríansuficientemente alcanzados con sólo una exac-ción tributaria) como ventanas al arbitraje fiscalinternacional (donde lejos de solventar un pro-blema se incrementaría el uso de la planificaciónpuramente artificial). La compatibilidad jurídicade los distintos enfoques en cada uno de los Esta-dos miembros participantes será fundamentalpara la implantación del ITF.Las tasas o contribuciones a la estabilidad

financiera («Financial Stability Contribution») sonuna alternativa simple, que grava los activos delas instituciones financieras con el objetivo degarantizar que el sector financiero pague unaproporción razonable de los costes directos aso-ciados con el rescate y la resolución de institucio-nes en problemas.Como es habitual, no ha sido posible estable-

cer un planteamiento armonizado en esta línea yante esta situación no han sido pocos los paíseseuropeos que han impulsado sus propias medida.Alemania, Austria, Bélgica, Chipre, Corea, Eslo-vaquia, Eslovenia, Estados Unidos, Francia,Holanda, Hungría, Islandia, Portugal, ReinoUnido, Rumania y Suecia han instaurado suspropios mecanismos.En España, aunque no existe propiamente un

gravamen de estas características, cabría plante-arse si el impuesto sobre los depósitos de las enti-dades de crédito (IDEC) o incluso el Fondo deGarantía de Depósitos, podrían considerarsecomo un contribución a la estabilidad financiera.Por su parte, dentro de la Unión Europea, la

mayoría de los servicios financieros se considerancomo prestaciones de servicios sujetas, peroexentas del Impuesto sobre el Valor Añadido(IVA). Imponer un nuevo gravamen como el ITFsobre una misma manifestación de la capacidadeconómica podría resultar en una sobreimposi-ción (i) para el cliente, puesto que ya está sujetoa IVA y (ii) para la entidad financiera, puesto que

no es quien realiza el hecho indicador de capaci-dad económica.Aún es más, la alternativa de establecer

impuestos sobre la actividad financiera aplicadoa los ingresos de una institución financiera, equi-valdría en en esencia, a un IVA del que habitual-mente se exime al sector financiero.Por último, no debemos olvidar que existen

numerosos países que cuentan ya con figurasimpositivas sobre algún tipo de transacciónfinanciera15, incluido España a través delImpuesto sobre transmisiones patrimoniales yactos jurídicos documentados. Existiendo dife-rencias importantes en el ámbito de aplicación yen los tipos impositivos, un rasgo común es queen la mayoría de los casos se grava la compra-venta de acciones realizadas en los mercadossecundarios.A pesar de que el ITF sea generalmente

defendido como la mejor de las alternativas paracontribuir a mejorar los niveles de equidad delsistema, sobre la base de que el sector financieroha estado tradicionalmente infra-gravado porcomparación con otros sectores (posición con laque no puedo estar de acuerdo), no deberíanobviarse las reglas de compatibilidad jurídica queimpiden la sobre-imposición, máxime cuando noexiste unanimidad entre todos los estados miem-bros a la hora de plantear la solución.

RETOS TÉCNICO-FISCALES PARA LAIMPLANTACIÓN DEL ITF

DESCRIPCIóN DE LA PROPUESTADE DIRECTIVA

La propuesta de Directiva grava a un tipo del0,1% (tipo mínimo) todas las transacciones finan-cieras, definidas como compraventas y otras ope-raciones en las que se transfiera el riesgo asocia-do (repos, prestamos de valores, etc.), de un


187

15 Entre otros, Bélgica, Chipre, Finlandia, España, Fran-cia, Grecia, Irlanda, Polonia, Rumanía, Reino Unido, Singa-pur y Suiza.

amplio rango de instrumentos financieros (accio-nes, bonos, notas, instrumentos del mercadomonetario, participaciones en Instituciones deInversión Colectiva y Fondos de Pensiones, pro-ductos estructurados, etc) efectuadas en todo tipode mercados (regulados y OTC), así como la cele-bración o modificación de contratos derivados,en este caso sujetos a un (tipo mínimo) 0,01%, yla cesión de instrumentos financieros entre enti-dades de un mismo grupo.La base sobre la que resulta de aplicación es el

precio abonado entre las partes, a excepción delos derivados cuya base la constituirá el importenocional.El ITF definido en la propuesta de Directiva

gravará todas las transacciones financieras en lasque al menos una de las partes de la transacciónse encuentre establecida en un estado miembroparticipante de la Unión Europea y, adicional-mente, intervenga, bien por cuenta propia o bienpor cuenta ajena, una entidad financiera que deacuerdo con los criterios de establecimiento arti-culados en la Directiva, se encuentre establecidaen alguno de los Estados miembros participan-tes. De acuerdo con lo anterior, el principio sobreel que versa el ámbito de aplicación territorialdel ITF es el de residencia, que ya se regulaba enla Directiva del 2011. Esto es, en la medida enque una entidad financiera pueda ser considera-da residente de acuerdo con los criterios estable-cidos en la Directiva, estará sometida al ITF, conindependencia del lugar en el que se ejecute laoperación.No obstante, se ha de destacar que la pro-

puesta de Directiva no se limita a regular crite-rios de establecimiento en sentido estricto, sinoque va más allá regulando determinados supues-tos de atracción de la residencia al territorio delos estados miembros participantes de institucio-nes financieras no comunitarias, siempre queéstas operen con y/o para entidades residentes enestados miembros participantes.Al regular esta cláusula de cierre, así como la

amplia definición de las transacciones e instru-mentos financieros a los que aplica el impuesto,la Comisión ha pretendido minimizar los riesgos

de que los agentes modifiquen sus actividadescon la finalidad de eludir el ITF mediante la des-localización de las operaciones y la sustitución deproductos hacia otros no gravados.No obstante, para tratar de evitar la ultra-

aplicación territorial del ITF, la Propuesta tam-bién incluye una cláusula de escape del ámbitode aplicación territorial del impuesto para lasentidades financieras no comunitarias, de mane-ra que siempre que puedan demostrar la desco-nexión entre la realidad económica de la transac-ción y el territorio del estado miembro al que sele atraería la residencia, ésta no se encontraráestablecida en el mismo a efectos del ITF en rela-ción con esa transacción.Por lo que respecta a la definición de entidad

financiera a efectos del ITF, la Propuesta deDirectiva hace uso, en la medida de lo posible, delas definiciones contenidas en la normativa regu-latoria de ámbito comunitario y conviene resal-tar, a estos efectos, la inclusión de los Fondos Pen-siones. No obstante, la sujeción de los Fondos dePensiones ha sido matizada por una enmiendaintroducida por el Parlamento Europeo – si bien,no tiene carácter vinculante-, en virtud de la cuallos Fondos de Pensiones se encontrarían exentosdel ITF hasta que tenga lugar una primera revi-sión de los impactos del impuesto tras su implan-tación.Otro aspecto de relevancia –a diferencia del

modelo unilateral francés– es que el ITF de laPropuesta de Directiva se encuentra definido detal forma que las dos partes de la transacción severían sometidas al mismo, es decir, se produci-ría un hecho imponible (y gravamen) por laparte del vendedor y otro por la parte del com-prador.Por último, dado que el ITF debe satisfacerlo

la entidad financiera, se establece un sistema deresponsabilidad solidaria de las partes intervi-nientes en cada transacción, lo que supone unincentivo al cumplimiento voluntario por partede las entidades financieras al imponer el riesgocomercial de derivación de responsabilidad haciasus clientes si no hacen frente al pago del mismoen el plazo establecido.

188


RETOS PARA SU IMPLANTACIóN

Como ha quedado de manifiesto, el plantea-miento del ITF, tal y como se establece en lapropuesta de Directiva, es significativamentemás ambicioso que cualquier otro impuestosobre transacciones financieras por su aplica-ción geográfica y la amplitud de su alcance, ade-más de por la libertad de los Estados miembrosparticipantes para aplicar distintos tipos impo-sitivos.Ello implicará una serie de dificultades técni-

co-fiscales en su implantación16, en particular alo que al proceso de recaudación se refiere, inclu-yendo aquellas relativas a la determinación de ladeuda tributaria, al pago del impuesto (en con-creto en operaciones donde no se pone de mani-fiesto movimiento de efectivo), al momento tem-poral del pago y a la seguridad jurídica respectode su cumplimiento. Destacamos a continuaciónalgunas de ellas:• La efectiva implantación del ITF requierede una correcta determinación de la deudatributaria y para ello se necesita contar conun conjunto de normas legales claras, quelimiten el riesgo de que los Estados miem-bros participantes apliquen diferentes inter-pretaciones técnicas sobre las mismas reglas.Algunos ejemplos de conceptos que adolecende poca claridad en la propuesta de Directivason, entre otros, el artículo 4.1(b)17 (supuestode atracción de residencia) y los artículos 3.118,

4.1(f)19 y 10.120 (entre otros), en relacióncon el concepto de parte de la transacción.La inexactitud o indefinición de las nor-mas, sólo generará inseguridad jurídica enla aplicación de las mismas y en la poste-rior revisión que pudieran hacer las distin-tas administraciones tributarias de los Esta-dos miembros participantes, aumentandola controversia en la aplicación de unimpuesto que debiera estar armonizado (almenos entre los estados miembros partici-pantes).

• La disponibilidad de la información y losdatos suponen a día de hoy uno de losmayores retos para las entidades financie-ras. En este sentido, los Estados miembrosparticipantes deberían tener en cuenta lacomplejidad que, respecto de los sistemasde gestión de datos de las entidades finan-cieras supondría la implantación del ITF,en particular atendiendo al volumen y cali-dad de los datos. Entre otros, sería necesa-rio contar con la siguiente información:(a) Identificación de los valores emitidosen la zona ITF.Aunque existen en el mercado fuentesde identificación de valores21, ningunade ellas lo hace actualmente teniendoen cuenta si los mismos han sido emiti-dos en alguno de los Estados miembrosparticipantes del ITF.


189

16 Para más detalle, ver: EU FTT – Collection methodsand data requirements. EY report on various challenges,solutions and options for the collection of an EU FTT, basedon the Commission’s proposal, en http://ec.europa.eu/taxa-tion_customs/resources/documents/taxation/other_taxes/financial_sector/ftt_final_report.pdf

17 Artículo 4.1(b) «(…) que esté autorizada, o tenga en todocaso derecho, a ejercer desde el extranjero como entidad financieraen el territorio de ese estado miembro, en relación con las transac-ciones a las que se aplique dicha autorización o derecho»

18 Artículo 3.1: «La presente Directiva se aplicará a todas lastransacciones financieras, a condición de que al menos una de laspartes en la transacción esté establecida en el territorio de un estadomiembro participante y de que una entidad financiera establecida enel territorio de un estado miembro participante sea parte en la trans-acción, actuando por cuenta propia o por cuenta de terceros, o actúeen nombre de una parte en la transacción.»

19 Artículo 4.1(f): «(…) que sea parte, actuando por cuentapropia o por cuenta de terceros, o que actúe en nombre de una delas partes, en una transacción financiera con otra entidad finan-ciera establecida en ese estado miembro de conformidad con lo dis-puesto en las letras a), b), c), d) o e), o con una parte establecidaen el territorio de ese estado miembro y que no sea una entidadfinanciera»

20 Artículo 10.1: «Con respecto a cada transacción financiera,deberá pagar el ITF toda entidad financiera siempre que se cumplauna de las condiciones siguientes:

a) que la entidad sea parte en la transacción y actúe bien porcuenta propia, bien por cuenta de terceros; b) que la entidad actúeen nombre de una de las partes en la transacción; c) que la trans-acción se haya efectuado por cuenta de la entidad.

El ITF deberá abonarse a las autoridades tributarias del estadomiembro participante en cuyo territorio se considere establecida laentidad financiera.»

21 Entre ellos CUSIP.

(b) Clasificación de las distintas transaccio-nes financieras como sujetas o no, ydeterminación del tipo aplicable.Por un lado, la definición de las trans-acciones sujetas que se incluyen en lapropuesta de Directiva, se hace, concarácter general por referencia a lasdefiniciones contempladas en el dere-cho comunitario a efectos regulatorios,donde no todas las normativas de refe-rencia están a la fecha implantadas enel seno de la Unión Europea22.Además, el número y taxonomía deproductos que ofrecen las distintasentidades financieras es muy alto ycada producto requerirá ser clasificadocomo sujeto o no, y a qué tipo.Lo anterior supondrá, un foco defutura controversia, en la medida quea falta de normas e interpretacionesunívocas, tendrá que ser cada entidadfinanciera quien determine la forma ytipo de sujeción de cada transacción,y obviamente será imposible quetodas ellas lo hagan de la mismaforma.

(c) Clasificación de la contraparte comoentidad financiera, agente, entidadestablecida o presuntamente estableci-da, etc.Será necesario revisar y valorar, en cadamercado en que las entidades financie-ras operen, las distintas relacionescomerciales y contractuales y su consi-deración a efectos del ITF, con las difi-cultades que ello supone.

(d) Determinación de la capacidad en laque la entidad financiera y su contra-parte actúan; y

(e) Determinación de la aplicación, o no,de alguna de las exenciones previstas.

En cuanto al momento en el que se deberealizar el pago, destacar como ejemplo el

artículo 11(5)(a)23 de la propuesta deDirectiva, que establece que en las transac-ciones que se ejecuten electrónicamente elITF deberá pagarse en el momento dedevengo del impuesto, que equivale almomento en que la transacción tengalugar.La utilización de medios electrónicos parallevar a cabo la recaudación del ITF parecedescansar en que los retos en la implanta-ción del mismo serán razonables, si se haceuso de las infraestructuras de mercadoexistentes24. Nada más lejos de la reali-dad25.

• La cuestión del sujeto pasivo del ITF, tam-bién pone de relieve uno de los principalesretos de su implantación.Una de las causas, ya apuntada, que sugi-rió el resurgimiento del debate y el inte-rés por el ITF ha sido frenar ciertas prác-ticas especulativas del mercado financie-ro. Entiendo que la forma de lograr eseobjetivo, es que el ITF alteraría el costede la transacción y por ende el previo yrentabilidad de la misma. Es decir, el ITFdesincentivaría por precio el volumen detransacciones.Sin embargo, ello pone de relieve otro delos retos del ITF, es quién, de hecho,

190

22 Como es el caso de MIFID II.

23 Artículo 11.5(a): «Los Estados miembros participantesvelarán por que las cuotas del ITF que, en su caso, se adeuden seabonen en las cuentas que ellos determinen, en los siguientesmomentos:

a) en el momento de devengo del impuesto en caso de que latransacción se lleve a cabo por medios electrónicos (…)»

24 En opinión del Comité Económico y Social Europeoen su Dictamen sobre el Impuesto sobre las transaccionesfinancieras, de 2010, «La introducción de dicho impuesto nogeneraría prácticamente ningún coste administrativo, técnico o eco-nómico ya que estas transacciones ya están informatizadas. Sinembargo todavía no existe un mercado informatizado de las trans-acciones extrabursátiles (OTC – over the counter), aunque ya exis-ten proyectos en la legislación europea a este respecto. La necesidadde incorporar al comercio organizado todas las transacciones, y porlo tanto también este mercado extrabursátil, muestra que la regula-ción y los impuestos como el ITF son complementarios, no alternati-vos.»

25 En este mismo sentido, se pronuncia KPMG en su TaxAlert «El nuevo impuesto sobre las transacciones financieras»publicado en marzo 2013.


soportará el impuesto. El hecho de que laintroducción del ITF se legitime por sucapacidad de influenciar el comportamien-to de los agentes especulativos, es en símismo contradictorio con que el impuestorecaiga sobre una persona diferente a laque de quien pudiera estar practicandodichas conductas, y ello porque es relativa-mente simple trasladar el coste de la cargatributaria a través de su inclusión en el pre-cio26, lo que obliga una vez más a revisarcuidadosamente el diseño e implantacióndel impuesto.Así parece reconocerlo la propia ComisiónEuropea, al señalar que «resulta material-mente imposible impedir su traslación económi-ca al cliente vía mayores costes de capital, meno-res retribuciones y más comisiones».

• Por último, en la medida que será necesa-rio enviar información y datos entre losdistintos participantes del mercado, eseproceso deberá adecuarse necesariamentea las legislaciones que en materia de pro-tección de datos tengan establecidos losdistintos estados miembros participantes.Esto será un problema respecto de aquellascontrapartes de fuera de la UE, comopodría ser el caso de contrapartes estadou-nidenses.

Estos y otros aspectos conducen necesaria-mente a la conclusión de que, de implantarsefinalmente, el ITF debiera instituirse como unimpuesto armonizado entre el mayor número depaíses. La institución desarmonizada del mismosolo puede derivar en perjuicio de los propiosEstados miembros que quieren implantarlo,generando un incentivo al desplazamiento haciajurisdicciones más favorables.

CONCLUSIONES

Lo anterior son algunos de los retos a los que seenfrentará la implantación del ITF, en los térmi-nos previstos en la propuesta de Directiva. Obvia-mente no son los únicos y con casi total seguri-dad surgirán algunos adicionales a medida queavance el proceso de implantación.

Por lo que se refiere a los plazos, si bien escierto que en 2013 se dijo que parecía probableque la directiva entrara en vigor en 2015, ya estáterminado 2016 y no se vislumbra cuando seaplicará el ITF, ni siquiera si se llegará a implan-tar. En el último ECOFIN del año 2015 celebra-do el 8 de diciembre, se pospuso la decisión finalsobre la entrada en vigor del ITF a junio de 2016lo que implica que será prácticamente imposibleaplicarlo a principios de 2017.

Con posterioridad y atendiendo a las últimasdeclaraciones de los ministros de economía ale-mán y austríaco, todo apunta a que este no es elmomento adecuado para tomar una decisiónsobre el ITF debido a la situación de los merca-dos y a que no todos los estados miembros «estánen disposiciones de tomar decisiones», por encontrar-se en proceso de formación de gobierno.

Sea como fuere y aunque el ITF no se concre-te por el momento, soy partidario de que nadadebiera hacerse sin solventar antes los distintosretos que a día de hoy existen. De no hacerse así,más que una solución para paliar parte de losefectos de la crisis, se corre el riesgo de abrir unabrecha que con toda seguridad genere controver-sia jurídica, impacte en la recaudación y sea apro-vechada por aquellos estados que no participande la iniciativa.


191

26 «Que nadie se engañe, esto no lo pagarán los bancos sino losahorradores e inversores», señala Jonathan Tepper, director dela firma británica de análisis Varian Perception.

PAPELES DE LA FUNDACIÓN

Nº 1 Estudio para la mejora del Gobierno Corporativo, la Transparencia Informativa ylos Conflictos de Interés.

Nº 2 Guía de Principios de Buen Gobierno Corporativo, Transparencia Informativa yConflictos de Interés en las Sociedades Cotizadas.

Nº 3 Estudio sobre los efectos de la aplicación de las Normas Contables del IASB a lossectores cotizados de la Bolsa Española.

Nº 4 Buen Gobierno, Transparencia y Ética en el sector público.Nº 5 Estudio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2 vols.):

• Resumen del estudio en Español• Resumen del estudio en Inglés

Nº 6 Guía de Buenas Prácticas para el desarrollo de la Junta General de accionistas deSociedades Cotizadas.

Nº 7 Observatorio de Gobierno Corporativo de las Grandes Sociedades Cotizadas en elMercado de Valores español (Ibex-35), 2003.

Nº 8 Índice de Excelencia Informativa de las Sociedades del Ibez-35 de la Bolsa Españo-la IEI-FEF.

Nº 9 Pensiones y Ahorro a largo plazo: un viejo problema en busca de nuevas soluciones.Nº 10 El ciclo del Capital Riesgo en Europa: su gestión y aportación de valor.Nº 11 España y las nuevas Perspectivas Financieras de la Unión Europea 2007-2013:

Nuevos condicionantes, nuevos objetivos, nuevas estrategias.Nº 12 Diversidad de Género en los Consejos de Administración de las Sociedades Coti-

zadas y Cajas de Ahorros españolas.Nº 13 España y la nueva arquitectura económica y financiera internacional. El desafío

del G-8.Nº 14 Observatorio de Gobierno Corporativos de las Grandes Sociedades Cotizadas en

el Mercado de Valores español (Ibex-35), 2004.Nº 15 Índice de Excelencia Informativa de las Sociedades de la Bolsa Española IEI-FEF.Nº 16 La Responsabilidad Corporativa: una propuesta para un entorno empresarial más

eficiente y socialmente comprometido.Nº 17 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2006).Nº 18 Las Cajas de Ahorros: Modelo de Negocio, Estructura de la Propiedad y su

Gobierno Corporativo.Nº 19 Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Socie-

dades Cotizadas en el Mercado Continuo Español 2006.Nº 20 Observatorio sobre el Gobierno de la Economía Internacional (2007).Nº 21 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2007).Nº 22 Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Socie-

dades Cotizadas en el Mercado Continuo Español, 2007.Nº 23 El Papel de las Instituciones Públicas en las Operaciones de Control Corporativo

Nacionales y Transnacionales.Nº 24 Instrumentos Financieros para la Jubilación.Nº 25 Observatorio sobre el Gobierno de la Economía Internacional (2008).Nº 26 La Filantropía: tendencias y perspectivas. Homenaje a Rodrigo Uría Meruéndano.Nº 27 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2008).Nº 28 El sistema bancario español ante el nuevo entorno financiero.Nº 29 Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Socie-

dades Cotizadas en el Mercado Continuo Español, 2008.Nº 30 Situación actual y perspectivas de las Instituciones de Inversión Colectiva.Nº 31 Observatorio de la Economía Internacional (2009).

Nº 32 Observatorio de Gobierno Corporativo (2009).

Nº 33 La Ley Concursal y su aplicación.

Nº 34 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2009).

Nº 35 Estudio sobre el Sector Asegurador en España.

Nº 36 Nuevos Enfoques para Viejos Riesgos Financieros.


Nº 38 Estudio sobre el Sector Asegurador en España 2010. Los pilares cualitativos deSolvencia II.

Nº 39 El Ahorro Familiar en España.

Nº 40 Observatorio de Gobierno Corporativo, 2010.

Nº 41 Los Nuevos Mercados Energéticos.

Nº 42 Mecanismos de prevención y Gestión de futuras crisis bancarias.

Nº 43 Las Economías emergentes y el reequilibrio global: retos y oportunidades paraEspaña.

Nº 44 La crisis en Europa: ¿un problema de deuda soberana o una crisis del Euro?

Nº 45 Pequeña y mediana empresa: impacto y retos de la crisis en su financiación.


Nº 47 Desapalancamiento y crecimiento en España.

Nº 48 El sector Asegurador ante las transformaciones del Estado del bienestar.

Nº 49 La arquitectura Institucional de la refundación del euro.

Nº 50 España: crecer en la nueva economía global.

Nº 51. Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2013).

Nº 52. Nuevos desafíos del sector financiero: recuperando la confianza y mejorandola cultura financiera.

Nº 53. La Regulación Financiera: ¿Solución o problema?


Nº 55. Acabar con el paro ¿Queremos? ¿Podremos? Una propuesta analítica sobre la ocu-pación y el empleo en España.


ENTIDADES PATRONO

de la Fundación de Estudios Financieros

BANCO SANTANDER, S.A.TELEFONICA, S.A.

BBVACITI

BANCO SABADELLBANKIA

CLIFFORD CHANCEFIDELITY WORLDWIDE INVESTMENT

INDITEXKPMG

LA CAIXAZURICH ESPAÑA

BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLESURIA & MENENDEZ

ACSBANCO POPULAR

DELOITTEENDESA, S.A.

EYFUNDACIÓN MUTUA MADRILEÑA

MAPFREMIRABAUD

BAKER & MCKENZIEJ&A GARRIGUES, S.L.

CECA

observatorio sobre la reforma de los mercados … · la reforma de los mercados financieros...

Documents