observatorio sobre la reforma de los mercados financieros europeos 2010

ISBN: 978-84-614-6653-5Depósito Legal: M. 2762 - 2011Edita: Fundación de Estudios FinancierosImprime: Global F. Marketing C.S.L.

ÍNDICE

EQUIPO DE TRABAJO _________________________________________________________________ 7

PRESENTACIÓN_______________________________________________________________________ 11

INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO ____________________________________ 13

1. El Observatorio _________________________________________________________________ 132. Contenido de la presente edición _________________________________________________ 143. Indicadores de integración, desarrollo, competencia y eficiencia en los mercados

financieros europeos ____________________________________________________________ 154. La agenda regulatoria hacia la recuperación _______________________________________ 19

4.1. El riesgo sistémico___________________________________________________________ 204.1.1. Los Hedge Funds_______________________________________________________ 204.1.2. La regulación de los derivados OTC _____________________________________ 214.1.3. Las ventas en corto ____________________________________________________ 224.1.4. Los nuevos requerimientos de capital para la banca _______________________ 24

4.2. La transparencia ____________________________________________________________ 254.2.1. Los Stress Test de la banca_______________________________________________ 254.2.2. Los paraísos fiscales ___________________________________________________ 264.2.3. La regulación de las Agencias de Calificación Crediticia ____________________ 274.2.4. La contratación en los distintos centros de negociación: MiFID II ___________ 304.2.5. La mejora del gobierno corporativo de las entidades financieras ____________ 30

4.3. Crecimiento sostenible _______________________________________________________ 334.3.1. Incrementar la responsabilidad de los agentes de los mercados _____________ 334.3.2. Prevención y gestión de crisis venideras __________________________________ 36

4.4. La agenda regulatoria global o supraeuropea ___________________________________ 384.5. La supervisión: el nuevo régimen de la supervisión europea ______________________ 404.6. La respuesta de la industria __________________________________________________ 414.7. Los Centros Financieros como aglutinadores de la actividad financiera _____________ 43

5. Conclusiones ___________________________________________________________________ 43

RELACIÓN DE TRABAJOS APORTADOS AL OBSERVATORIO

1. Las reformas financieras del G 20: resumen y observacionesMiguel Boyer Salvador. Presidente Corporación Issos _____________________________________ 47

Introducción _______________________________________________________________________ 47Capítulo primero. Las causas de la crisis 2008-2010 _________________________________ 47Capítulo segundo. Reacción internacional para desarrollar reformas que impidan crisisfinancieras graves ________________________________________________________________ 49

2. Observatorio sobre la Integración Financiera en Europa: análisis del caso español. 2009Instituto Valenciano de Investigaciones Económicas (IVIE), bajo la Dirección de Joaquín Maudos __ 57

Resumen ejecutivo __________________________________________________________________ 57

ÍNDICE

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1. Introducción________________________________________________________________ 692. El desarrollo y estructura financieros de la economía española en el contexto europeo _ 70

2.1. Desarrollo financiero ____________________________________________________ 702.2. Estructura financiera_____________________________________________________ 74

3. La integración de los mercados financieros europeos ____________________________ 823.1. Mercados monetarios __________________________________________________ 823.2. Mercados de renta fija _________________________________________________ 853.3. Mercados de renta variable _____________________________________________ 933.4. Mercados bancarios____________________________________________________ 983.5. Inversores institucionales_______________________________________________ 106

4. La competencia en los mercados financieros ____________________________________ 1105. Eficiencia y productividad ____________________________________________________ 1206. Medios de pago _____________________________________________________________ 1267. Integración financiera y crecimiento económico_________________________________ 130

7.1. Aproximación metodológica ____________________________________________ 1317.2. Resultados____________________________________________________________ 132

8. Resumen de resultados y conclusiones ___________________________________________ 1438.1. Resumen de resultados_________________________________________________ 1438.2. Conclusiones _________________________________________________________ 152

Referencias _________________________________________________________________________ 154Anexo: Sistema de Indicadores (en el CD adjunto) ______________________________________ 156

3. La Supervisión Financiera Europea (II): evolución del proceso de reforma y consecuen-cias para el entornoMyriam Caro y Lara de Mesa. Servicio de Estudios y Public Policy, Banco Santander ___________ 1631. Presentación ________________________________________________________________ 1632. Principales reformas adoptadas en 2010: experiencias de Reino Unido, Estados Unidos

y México ___________________________________________________________________ 1633. El proceso de reforma supervisora en la Unión Europea: etapas, análisis y consecuencias 1684. Reflexiones finales y conclusiones _____________________________________________ 1745. Bibliografía_________________________________________________________________ 175

4. Solvencia y liquidez de las Entidades de Crédito. Basilea III y otras iniciativas regula-toriasJuan Basurto. Asesor Financiero. Asociación Española de Banca (AEB) ______________________ 1771. Introducción________________________________________________________________ 1772. Documentos del Comité de Basilea de diciembre 2009___________________________ 1773. Reacciones del sector bancario al paquete Basilea III ____________________________ 1814. Propuestas que se someten al G 20 ____________________________________________ 1845. Otras iniciativas regulatorias __________________________________________________ 1866. Conclusión _________________________________________________________________ 189

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

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5. Las reformas legales europeas para la mejora de la gestión de crisis bancarias con ele-mentos transfronterizosFrancisco Uría. Socio Sector Financiero-Legal. KPMG-Abogados____________________________ 1911. Antecedentes _______________________________________________________________ 1912. La respuestas de las instituciones europeas. Perspectiva general ___________________ 1923. Las iniciativas europeas para una mejora de la regulación financiera como instrumento

preventivo o complementario a la resolución de las crisis_________________________ 1934. La iniciativa de la Comisión Europea sobre un régimen comunitario para la gestión

transfronteriza de las crisis en el sector bancario ________________________________ 1995. Conclusión _________________________________________________________________ 212

6. Iniciativa de la Comisión Europea para la mejora de la protección de los inversores enla adquisición de productos financieros empaquetadosIgnacio Santillán. Director General. FOGAIN __________________________________________ 2151. Iniciativa de la Comisión Europea en relación con la originación y comercialización de

productos financieros empaquetados (los PRIPS) ________________________________ 2152. Elementos centrales de la propuesta de la Comisión Europea _____________________ 216

2.1. Productos a que se extiende la iniciativa. Los PRIPS _______________________ 2172.2. Régimen de transparencia e información_________________________________ 2182.3. Normas de conducta en el proceso de venta (Selling rules) __________________ 219

3. Algunas consideraciones acerca de esta iniciativa ________________________________ 219

7. La problemática del préstamo hipotecario responsable en la Unión EuropeaGregorio Arranz Pumar, Consultor____________________________________________________ 2231. Introducción________________________________________________________________ 2232. El Código de Conducta europeo de 2001_______________________________________ 2243. El Libro Blanco sobre la integración de los mercados hipotecarios europeos (18-XII-

2007) _____________________________________________________________________ 2244. Consulta de la Comisión Europea sobre préstamo responsable (Julio 2009) _________ 2255. Estándares de la Federación Hipotecaria Europea para el Préstamo Hipotecario respon-

sable (Agosto 2009)__________________________________________________________ 2256. «Working Paper» de la Comunidad Europea sobre préstamo responsable (22-Julio-2010) 227

8. Ampliación de las normas MiFID a otros servicios: seguros, pensiones y algunos produc-tos bancarios «empaquetados» para los minoristasBolsas y Mercados Españoles (BME) __________________________________________________ 2331. Introducción________________________________________________________________ 2332. Evaluación de la MiFID ______________________________________________________ 2343. El asesoramiento técnico de CESR_____________________________________________ 2354. La MiFID y el mosaico normativo sobre la protección del inversor_________________ 2375. La extensión de la protección del inversor a los productos empaquetados __________ 2396. La Comunicación de la Comisión al Parlamento Europeo y el Consejo _____________ 2417. Conclusiones _______________________________________________________________ 242

ÍNDICE

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9. Derivados OTCEmilio Díaz Ruiz y Salvador Ruiz Bachs. Abogados Uría Menéndez _________________________ 2451. Introducción________________________________________________________________ 2452. El papel de los derivados OTC en la crisis financiera internacional ________________ 2453. Visión general de las iniciativas europeas y globales de regulación de los derivados

OTC _____________________________________________________________________ 2504. La Legislación en proyecto sobre Infraestructura del Mercado Europeo ____________ 2555. Las consultas para la ampliación de los requisitos de transparencia de MiFID_______ 2626. La normalización y negociación en mercado de los derivados OTC ________________ 2637. El informe del Parlamento Europeo sobre los mercados de derivados: actuaciones

futuras _____________________________________________________________________ 265

10. Vender lo que no se tiene. Imperfecciones del mercado, préstamo de valores y shortsellingCarlos Arenillas Lorente. Ex Vicepresidente CNMV_______________________________________ 271

Introducción _______________________________________________________________________ 2711. Fundamentos económicos de las ventas a corto__________________________________ 2732. Derivados y ventas en corto___________________________________________________ 2763. El préstamo de valores _______________________________________________________ 2794. La regulación de las ventas en corto ___________________________________________ 2845. Problemas y soluciones posibles _______________________________________________ 286

Conclusiones _______________________________________________________________________ 288

11. Los Centros Financieros: nuevos catalizadores de la competitividad y la vertebraciónde los mercados globalesIsabel Martín Castellá y Pablo rivera Villaverde. Madrid Centro Financiero ___________________ 2911. Los Centros Financieros organizados: nuevo interviniente, nuevo rol_______________ 2922. Doble enfoque de los Centros Financieros Europeos: Interno y Global _____________ 2933. Reflexiones sobre los Centros Financieros Emergentes ___________________________ 2954. Situación de los Centros Financieros «Offshore» __________________________________ 2965. El marco regulatorio propicio para la integración y competitividad de los Centros

Financieros Europeos ________________________________________________________ 2976. Madrid Centro Financiero: Sus ventajas y oportunidades _________________________ 2987. Consideraciones finales ______________________________________________________ 300

PAPELES DE LA FUNDACIÓN __________________________________________________________ 303

ENTIDADES PATRONO DE LA FUNDACIÓN DE ESTUDIOS FINANCIEROS______________ 305


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EQUIPO DE TRABAJO

7

EQUIPO DE TRABAJO

DIRECTORES

Martínez-Pardo del Valle, RamiroPresidente Consejero Delegado, Nordkapp

Zapata Cirugeda, Francisco JavierDirector Asesoría Institucional y Vicesecretario del Consejo de Administración, Banco Popular

REDACTORES

Hernández Aler, GloriaDirectora del Área de Derecho Financiero, Deloitte

Jiménez Fernández, AlfredoDirector de Análisis y Estudios, FEF

COLABORADORES

Arenillas Lorente, CarlosEx Vicepresidente CNMV

Arranz Pumar, GregorioConsultor

Basurto Solaguren-Beascoa, JuanAsesor Financiero, AEB

Boyer Salvador, MiguelPresidente Corporación Issos

Caro, MyriamServicio de Estudios y Public Policy, Banco Santander

de Mesa, LaraServicio de Estudios y Public Policy, Banco Santander

Díaz Ruiz, EmilioSocio, Uría Menéndez

López Marqués, CarlosBolsas y Mercados Españoles

Martín Castellá, IsabelDirectora Gerente, Madrid Centro Financiero

Maudos Villarroya, JoaquínProfesor Investigador, IVIE

Rivera Villaverde, Pablo Director Adjunto, Madrid Centro Financiero

Ruiz Bachs, SalvadorAbogado Uría Menéndez

Santillán Fraile, IgnacioDirector General, FOGAIN

Uría Fernández, FranciscoSocio Sector Financiero-Legal, KPMG-Abogados

Ximénez, SantiagoBolsas y Mercados Españoles

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GRUPO DE CONSULTA

Adarraga Morales, RamónDirector del Departamento Internacional, BME

Albella Amigo, SebastiánSocio, Linklaters

Aranzadi Martínez, José ClaudioPresidente, Enerma Consultores

Carrascosa Morales, AntonioPricewaterhouseCoopers

Criado Nuevo, SaraiAnalysis and Financial Market. Comisión Europea

de la Dehesa Romero, GuillermoPresidente, AVIVA

Fernández Navarro, ManuelDirector de Área de Cumplimiento Normativo, Caja Madrid

de Guindos Jurado, LuisPresidente Instituto IE PWC

Hernangómez Cristobal, FranciscoDirector de Estudios y Análisis de Gestión, CECA

Kindelán Oteyza, AlejandraDirectora del Servicio de Estudios y Public Policy, Banco Santander

Lecanda Artiach, IgnacioPacto Gestión, S.A

Martín Martín, ManuelInstituto Español de Analistas Financieros

Méndez Álvarez-Cedrón, José MaríaSecretario General, CECA

Navas Díaz, José IgnacioDirector General Adjunto Financiero, Caixa Galicia

Noguera, CristinaFidelity International

Nuñez Ramos, SusanaDirectora del Departamento de Sistemas de Pago, Banco de España

Palomo Álvarez, José LuisMiembro del Consejo Asesor, Gómez Acebo y Pombo

Paredes Galego, CarlosSocio Uría Menéndez

Pérez Renovales, JaimeDirector General de Asuntos Jurídicos y Vicesecretario, Banco Santander

Placencia Porrero, AlbertoSocio Director Servicios Financieros, Ernst & Young

Prieto Sánchez, Juan MelchorBanco Santander

Ríos Cid, AntonioDeloitte

Rubio de Casas, María GraciaSocio, Baker & Mckenzie

Sarandeses Astray-Caneda, RafaelSecretario General IEAF y Director General FEF

Ureta Domingo, Juan CarlosPresidente FEF e IEAF

Varela Muiña, TomásDirector Financiero - Director General Adjunto, Banco Sabadell

Velasco Meseguer, SebastiánManaging Director Spain & Portugal, Fidelity International

EQUIPO DE TRABAJO

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Constituye para mí un motivo de satisfacciónpresentar el trabajo que realiza, por quinto añoconsecutivo, el «Observatorio sobre la Reformade los Mercados Financieros Europeos» de laFundación de Estudios Financieros (FEF). Elestudio tiene su origen en la decisión de la Fun-dación de realizar, con carácter periódico, unseguimiento y valoración de la reforma encami-nada hacia la integración de los servicios finan-cieros en Europa. Por ello, el objeto del Observa-torio es ofrecer a los Patronos de la Fundación, alos reguladores y supervisores, empresarios,inversores, accionistas y agentes del mercadofinanciero en general, una opinión independien-te y objetiva sobre la reforma emprendida, con elánimo de divulgarla y contribuir, así, al mejorfuncionamiento de los mercados financieroseuropeos.

En esta quinta edición, el Observatorio actua-liza el análisis elaborado por el Instituto Valen-ciano de Investigaciones Económicas (IVIE)sobre el grado de integración financiera enEuropa, a través de un importante número deindicadores, con el objetivo de valorar los avan-ces acaecidos en el proceso de construcción de unmercado integrado europeo. La principal conclu-sión del análisis realizado este año es que la crisiseconómica y financiera ha tenido un impactonegativo sobre la integración financiera y, aun-que se ha recuperado parte del terreno perdidoen el año 2008, la situación actual está alejada delos niveles alcanzados antes de la crisis. Además,en los primeros meses de 2010, se ha vuelto aproducir un retroceso en el grado de integraciónque será objeto de medición en próximas edicio-

nes de este Observatorio. A pesar de que la crisisse ha dejado notar en el desarrollo financieroeuropeo, España sigue siendo el país de la UE-15que más se ha beneficiado de la integraciónfinanciera, tanto en el periodo completo analiza-do (1999-2009), como en la última etapa afecta-da por la crisis (2007-2009).

En las actuales circunstancias, el Observatoriose ha centrado, en esta edición, en la valoraciónde la nueva agenda regulatoria surgida de la cri-sis económica y financiera y de la situación deconvulsión vivida por los mercados. En especial,se abordan los diferentes avances hacia el nuevomodelo de supervisión financiera europea, lasrecientes medidas relativas al reforzamiento de lasolvencia y la liquidez de las entidades de crédi-to, la regulación de los Hedge Funds y las iniciati-vas de regulación de las agencias de calificacióncrediticia.

También se incluye en esta edición otro con-junto de temas que tratan ciertos aspectos quenecesitan una mayor armonización para lograrel objetivo del mercado financiero único euro-peo. Entre otros, los referidos a las iniciativas dela Comisión Europea para: (i) regular determi-nados aspectos de los derivados OTC, (ii) mejo-rar la transparencia en los centros de contrata-ción, y (iii) limitar los posibles efectos negativosde las ventas en corto sobre la formación de losprecios. Por último, el estudio explora el papelde los Centros Financieros como aglutinadoresdel elevado número de participantes en la activi-dad financiera y nuevos catalizadores de la com-petitividad y la vertebración de los mercadosglobales.

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PRESENTACIÓN

Una de las lecciones de la crisis ha sido elmayor reconocimiento internacional de la impor-tancia de la supervisión para el correcto funcio-namiento del sistema financiero y la estabilidadfinanciera. En este sentido el Observatorio consi-dera que el refuerzo de la supervisión es clavepara corregir prácticas inadecuadas, minimizar elarbitraje regulatorio entre jurisdicciones, comba-tir el shadow banking y potenciar la transparenciay el cumplimiento normativo. La nueva estructu-ra de supervisión financiera basada en la creaciónde las nuevas Autoridades Europeas de Supervi-sión, en tanto vienen a reforzar la coordinaciónde la supervisón a nivel europeo, merecen un jui-cio positivo. No obstante, habrá que esperar a lapuesta en marcha de todas estas iniciativas paravalorar si estos nuevos organismos tendrán unpoder efectivo y herramientas de gestión adecua-das para hacer realidad la teoría que plasman lostextos legales recién aprobados.

Por otra parte, la crisis financiera internacio-nal ha puesto de relieve algunos elementos dedebilidad que conviene revisar para que no serepitan en el futuro. Ahora bien, más que aumen-tar el número de normas, disposiciones y reco-mendaciones aplicables a las entidades, en opi-nión del Observatorio, el propósito prioritariodel regulador debería ser extender el perímetrode la regulación a aquellos sujetos y operaciones(agencias de rating, hedge funds y derivados) quehan venido operando al margen de ella.

Por último y a pesar de que la agenda del G20 mantiene su contenido inicial de modo que

todos sus puntos se están abordando progresiva-mente, el Observatorio considera que el consen-so inicial sobre los temas a regular y sobre laforma de hacerlo se ha ido diluyendo con el pasodel tiempo. Resulta en particular preocupanteque, lejos de que se acerquen las opiniones sobrelas prioridades regulatorias entre las diferentesáreas geográficas, mercados y foros involucradosde llevar adelante la agenda propuesta, se man-tengan diferencias acentuadas en un marco decreciente debilidad de la posición europea en elcontexto global.

Como en la edición anterior, el trabajo que sepresenta consta de dos partes: una primera quecontiene el «Informe y Conclusiones del Obser-vatorio» y una segunda con diversos artículos enlos que los distintos colaboradores, protagonistasrelevantes en el mercado financiero español,ofrecen una visión completa de las materias ante-riormente citadas. A todos los que han participa-do de alguna manera en la elaboración de esteestudio y especialmente a sus directores D. Rami-ro Martínez-Pardo del Valle y D. Javier ZapataCirugeda, quiero agradecerles su dedicación,esfuerzo y apoyo a esta iniciativa de la FEF.

Un año más, desde la Fundación de EstudiosFinancieros esperamos que este estudio aportesus reflexiones y conclusiones al debate sobre laintegración de los mercados financieros europe-os y contribuya, de esta manera, a su desarrollo.

Juan Carlos UretaPresidente de la Fundación de Estudios Financieros

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1. EL OBSERVATORIO

Esta edición del Observatorio sobre la Reformade los Mercados Financieros Europeos («elObservatorio») se presenta en un momento en elque desde diferentes foros proliferan propuestaspolíticas, económicas y normativas tendentes aresolver las profundas consecuencias de la crisisiniciada hace ahora más de tres años. O másbien, de las diferentes crisis que hemos vivido eneste periodo.

La crisis que surgió con el estallido de la bur-buja hipotecaria causada por una política mone-taria laxa prolongada en el tiempo, continuó conuna fuerte elevación de los precios de las mate-rias primas que hizo pensar en la posibilidad deque se iniciase un periodo de estancamiento coninflación. Ambas circunstancias tuvieron unimpacto negativo en el sistema financiero, quesufrió problemas de liquidez y posteriormente desolvencia, y en la economía real, con el consi-guiente empobrecimiento de la población.

Posteriormente, los importantes déficits acu-mulados como resultado de las ayudas públicasotorgadas a las entidades financieras en apuros,introdujeron dudas sobre la capacidad de pagode las deudas soberanas y, en estos momentos,estamos asistiendo a importantes disputas cam-biarias entre países que se habían propuesto al

inicio de este periodo de crisis luchar de formacoordinada para resolverla y evitar que pudieravolver a ocurrir algo similar.

Hemos sufrido, por tanto, varias crisis y enámbitos diferentes –hipotecario, economía real,financiero, deuda pública y divisas– que han con-vivido y se han ido solapando en los últimosaños. Y todo ello en un contexto político que haido evolucionando desde posiciones unánimessobre la necesidad de actuar firmemente y deforma coordinada contra las causas y efectos de lacrisis (G 20, Consejo de Estabilidad Financiera,planes de rescate financiero y de estímulos a lademanda), hacia actuaciones descoordinadas yfaltas de consenso sobre la mejor fórmula a apli-car –consolidación fiscal o estímulos al creci-miento–, políticas proteccionistas, guerra de divi-sas, y propuestas de regulación que lejos deseguir el guión apuntado al inicio de la crisis seestán abordando de forma desigual y a ritmosdiferentes en las distintas áreas geográficas.

En estas circunstancias, el Observatorio, quefue creado en el año 2006 por la Fundación deEstudios Financieros (FEF) como un foro perma-nente de seguimiento de los logros del Plan deAcción de los Servicios Financieros («PASF»), haido adaptándose en sus distintas ediciones a lapropia evolución de los acontecimientos y hacambiado el enfoque de sus trabajos para cen-trarse en la valoración de la nueva agenda regu-

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INFORME Y CONCLUSIONESDEL OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS

MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

Ramiro Martínez-Pardo del ValleFrancisco Javier Zapata Cirugeda

Gloria Hernández AlerAlfredo Jiménez Fernández

latoria surgida de la crisis y de la situación deconvulsión vivida por los mercados.

Por esta razón, esta quinta publicación delObservatorio, que ve la luz en un entorno en elque se plantean muchas controversias sobre elcamino a seguir para consolidar la tímida mejo-ría que se empieza a vislumbrar tras un periodoprolongado de desequilibrio global y nulo creci-miento, se centra en el seguimiento de las medi-das ya adoptadas para consolidar la incipienterecuperación, que son pocas, y de las propuestasnormativas pendientes de materializar, que sonmuchas. Como veremos en el transcurso de estetrabajo, han sido escasos los avances alcanzadosrespecto a la edición anterior en materia norma-tiva. Hay, sin embargo, numerosas iniciativas, enfase de consulta o bajo la forma de propuestas deregulación, que aún tardarán algún tiempo enmadurar.

No obstante lo anterior, no se ha olvidado elpropósito inicial del Observatorio y, en conse-cuencia, se da continuidad en esta ocasión alestudio, iniciado en el año 2008, sobre el gradode consecución del objetivo perseguido desdehace tanto tiempo de creación de un mercadofinanciero único en la Unión Europea («UE»).

En este sentido, esta edición incluye el tercerinforme elaborado por el Instituto Valenciano deInvestigaciones Económicas1 (IVIE) sobre el nivelalcanzado en el proceso de integración financie-ra europea. El análisis se fundamenta en unamplio conjunto de indicadores, cuya serie seextiende hasta el año 2009, y ofrece conclusionessobre la integración, competencia y eficiencia delos mercados e intermediarios y sus efectos sobreel crecimiento económico.

Por último, es relevante mencionar que el cie-rre de este estudio coincide con la reunión de losrepresentantes del G 20 en Seúl, en la que se hanrespaldado los trabajos del Comité de Basilea y elprograma del Consejo de Estabilidad Financiera

en materias relevantes pendientes como son elriesgo sistémico y la gestión de las crisis, no obs-tante, queda un largo camino por recorrer paraculminar la aplicación de las medidas concretas,que deberán ser elaboradas y adoptadas por lascorrespondientes instituciones internacionales ynacionales.

2. CONTENIDO DE LA PRESENTEEDICIÓN

Al igual que en las ediciones previas de esteObservatorio, junto al presente trabajo de resu-men y conclusiones, se incorporan tanto el infor-me del IVIE, ya mencionado, como diversos artí-culos y colaboraciones en las que varios expertosen las diferentes materias sobre las que han sur-gido en el último año nuevas iniciativas y pro-puestas de regulación, o sobre las que se han pro-ducido avances, realizan el análisis de su conteni-do y aportan valoraciones sobre su oportunidade impacto en los mercados.

El capítulo introductorio2 examina y ofrececonclusiones sobre las reformas financieras encurso impulsadas por el G 20. Su autor describelas causas principales de la crisis global quedeben ser contrarrestadas con las medidas a pro-poner por el Comité de Basilea y por el Consejode Estabilidad Financiera. En este sentido, anali-za las medidas propuestas y aquellas otras que nohan sido abordadas pero que, a su parecer, debe-rían haberlo sido. En su opinión, el retraso envarios años de la entrada en vigor de varias de lasmedidas que todavía están en proceso de apro-bación (en particular los acuerdos de Basilea III),no es preocupante sino prudente, y permite quelas discusiones se tomen su tiempo. Una refle-xión relevante de este estudio es que es de granimportancia que se lleven a cabo las medidaspropuestas por el G 20 y que, en el caso de queno se alcancen acuerdos satisfactorios en estemomento, se mantengan en fase de estudio hasta


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1 «Observatorio sobre la Integración Financiera en Euro-pa: análisis del caso español» Instituto Valenciano de Investi-gaciones Económicas (IVIE) bajo la dirección de JoaquínMaudos.

2 Ver contribución de Miguel Boyer Salvador «Las Refor-mas Financieras del G 20. Resumen y Observaciones».

que puedan ser adoptadas. Lo que está en juegoes si los grandes desastres sufridos tras esta crisisseguirán amenazándonos permanentemente, o sihemos aprendido la lección y estamos dispuestosa aplicarla.

En los capítulos siguientes, diversos colabora-dores valoran la respuesta regulatoria a la crisisen los principales ámbitos en los que se centra lareforma financiera.

Entre los temas que se tratan se encuentran elexamen de los últimos avances hacia el nuevomodelo de supervisión financiera europea, cuyospilares han sido divulgados muy recientemente, yla evaluación de sus retos más significativos.

Las diferentes propuestas de regulación de lasentidades de crédito también son abordadas eneste estudio, tanto las que se refieren al reforza-miento de su solvencia y liquidez, como las rela-tivas a los colchones contracíclicos, a la mejora enla calidad de su capital y a otras cuestiones talescomo el análisis de los instrumentos jurídicosadecuados para llevar a cabo la reestructuraciónde las entidades bancarias.

También se incluyen en esta edición otro con-junto de artículos que tratan ciertos aspectos quenecesitan una mayor armonización para lograr elobjetivo del mercado financiero único europeo.Entre ellos, los referidos a las iniciativas de laComisión Europea («CE») para: (i) incrementarla protección de los inversores en la adquisiciónde productos financieros empaquetados (PRIPS),(ii) regular determinados aspectos de los deriva-dos OTC, (iii) mejorar la transparencia en losmercados regulados y en los sistemas multilatera-les de negociación, (iv) limitar los posibles efec-tos negativos de las ventas en corto sobre la for-mación de los precios y (v) implantar las pro-puestas sobre el préstamo hipotecario responsa-ble. Por último, el estudio explora el papel de losCentros Financieros como aglutinadores del ele-vado número de participantes en la actividadfinanciera y nuevos catalizadores de la competiti-vidad y la vertebración de los mercados globales.

Los comentarios y recomendaciones de esteinforme y sus conclusiones, tienen su fundamen-to, en su mayor parte, en los análisis y valoracio-

nes recogidos en los artículos de los colaborado-res, por lo que se recomienda, para su mejorcomprensión, la lectura completa del conjuntode los trabajos que se acompañan.

3. INDICADORES DE INTEGRACIÓN,DESARROLLO, COMPETENCIAY EFICIENCIA EN LOS MERCADOSFINANCIEROS EUROPEOS

Esta es la tercera edición del informe del IVIE enel que se valoran los avances hacia el objetivo deconstrucción del mercado único europeo y laposición del sistema financiero español en esecontexto.

El alcance temporal del estudio se extiende alperiodo 1999-2009, es decir se inicia el año delnacimiento del euro y del arranque del PASF. Elanálisis se fundamenta en un amplio conjunto de71 indicadores que abarcan, además del grado deintegración financiera, la competencia y eficien-cia de los mercados e intermediarios financierosy sus efectos sobre el crecimiento económico.

En el contexto actual de crisis económico-financiera, el principal valor añadido del trabajoes el análisis de las consecuencias que el entornoadverso ha tenido en el grado de integración y suincidencia en el crecimiento económico. En estesentido, se analiza si el retroceso observado en elaño 2008 ha continuado en 2009 y, en caso afir-mativo, si ha restado puntos porcentuales al cre-cimiento del PIB.

PRINCIPALES CONCLUSIONES DELPROCESO DE INTEGRACIÓN FINANCIERA

A. La crisis ha tenido un impacto negativosobre la integración financiera, si bien en lasegunda mitad del año 2009, se observa queel efecto negativo se ha ralentizado en algu-nos mercados en un contexto de mayor esta-bilidad financiera.La vuelta a una situación de cierta normalidad

en los mercados financieros en el año 2009, se

INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO

15

explica, en gran medida, por las acciones lleva-das a cabo por el Eurosistema y la CE, determi-nadas en los acuerdos internacionales aprobadosen las dos cumbres del G 20 celebradas en 2009,con objeto de estimular las economías y mejorarla estabilidad financiera.

En el primer caso, el Banco Central Europeoadoptó importantes medidas excepcionales paramejorar la estabilidad financiera. Acciones comoel alargamiento en el vencimiento de sus opera-ciones de financiación (llegando a plazos de 12meses), la llamada «barra libre» de liquidez (fullallotment), la adjudicación de liquidez a tipos fijosy reducidos y la ampliación de la lista de activoselegibles como colateral, han dado sus frutos entérminos de estabilidad financiera y de soporte alcrecimiento económico.

Y en el caso de la CE, la revisión del procesoLamfalussy y la aprobación de las propuestas delgrupo de Larosière en materia de supervisión yestabilidad financiera publicadas en febrero de2009 (donde destaca la propuesta de supervisiónbasada en dos pilares, micro y macro prudencial,y la creación del Sistema Europeo de Superviso-res Financieros –ESFS en sus siglas en inglés– ydel Comité Europeo de Riesgo Sistémico–ESRB–), son medidas dirigidas a favorecer laestabilidad financiera y la eliminación de lasbarreras a la integración.B. Aunque las medidas implementadas para

afrontar la crisis han permitido recuperarparte del retroceso en el grado de integra-ción ocurrido en el año anterior, no se havuelto a los niveles existentes antes de la cri-sis. No obstante el grado de integraciónvaría en función del mercado financieroanalizado, siendo mayor en los mercadosmayoristas que en los minoristas.En los mercados monetarios, la dispersión en

tipos de interés entre países se ha reducido, aun-que el aumento observado en el sesgo domésticode las operaciones realizadas, muestra que la cri-sis ha dejado huellas en el grado de integración.

En el mercado de bonos, la crisis ha provoca-do un aumento de los spreads con respecto albono alemán, sobre todo en países como Grecia

e Irlanda, que han alcanzado sus mayores nivelesya entrado el año 2010. En el caso de los bonoscorporativos ha continuado la caída en las tenen-cias de activos crossborder, lo que es un indicadordel retroceso en la integración.

En los mercados de capitales, la crisis apenasha impactado en el grado de integración, dada laelevada correlación existente en las rentabilida-des bursátiles y el aumento en la tenencia de títu-los emitidos por otros países del área del euro.Sin embargo, las diferencias entre países en lasrentabilidades implícitas de sus índices bursátileshan seguido aumentando durante el año 2009.

En los mercados bancarios, la caída en la acti-vidad transfronteriza, el aumento del sesgodoméstico y el crecimiento en la dispersión detipos de interés entre países que ha tenido lugaren 2009, son muestra inequívoca del retroceso enla integración.C. El elevado nivel de deuda del sector privado

de la economía española y el aumento de ladependencia externa de nuestro sector ban-cario son dos de los retos a los que nosenfrentamos en esta coyuntura de crisis.A pesar del crecimiento de la tasa de ahorro

de los hogares españoles y del esfuerzo por redu-cir deuda por parte de las empresas, la posiciónfinanciera neta negativa de la economía españo-la sigue siendo muy elevada (91% del PIB) lo queobliga a incrementar el endeudamiento externo.En concreto, y sin considerar la deuda pública(que alcanzó en diciembre de 2009 el 55% delPIB), la deuda privada del sector no financieroalcanzó a finales de 2009 un nivel equivalente al226% del PIB, frente al 160% de la eurozona. Esen el sector de las empresas no financieras y enlos hogares donde la deuda española es superiora la zona del euro.

Si bien la deuda externa de nuestra economíaes elevada (1,78 billones de euros), en términosrelativos al PIB el nivel es reducido en compara-ción con otros países europeos. En particular, afinales de 2009 la deuda externa española alcan-zó el 169% del PIB, frente a valores del 999% enIrlanda, 415% en el Reino Unido, 407% enHolanda y Portugal o 193% en Francia. Lo que


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preocupa en estos momentos es que una parteimportante de esa deuda (en concreto el 45% deltotal) corresponde a las instituciones financieras,lo que implica que uno de los retos principales dela banca española sea hacer frente a vencimien-tos de deuda de elevada cuantía.D. España es uno de los países de la UE-15 que

ha experimentado un mayor crecimiento enel tamaño de los mercados financieros en ladécada 1999-2009.A pesar de la crisis, España sigue siendo uno

de los países de la UE-15 que ha experimentadoun mayor crecimiento en el tamaño de los mer-cados financieros desde 1999, lo que explica quea finales del año 2009 su capitalización total (enporcentaje del PIB) se sitúe muy por encima dela media europea (469% frente a 316% en laeurozona).

Tras el fuerte impacto inicial de la crisis, en elaño 2009 se ha producido una recuperación enlos niveles de capitalización de las economíaseuropeas, que también se ha manifestado conmayor intensidad, en España.

Uno de los mercados financieros que se havisto más adversamente afectado por el impactode la crisis es el mercado del crédito bancario. EnEspaña, las caídas en el crédito se sitúan pordebajo de la tasa de contracción del PIB, por loque el peso relativo sobre el PIB ha aumentado

un 4,7%. En cambio, para la media de los paísesde la zona del euro, la contracción del crédito hasido de una intensidad similar a la del PIB, porlo que el ratio crédito/PIB sólo ha aumentado un0,4%.E. Los efectos de la crisis se han dejado notar

en el desarrollo financiero pero Españasigue siendo uno de los países que más se habeneficiado de la integración financieraeuropea.En un contexto de crisis que en el ámbito

financiero se refleja claramente en forma dereducción de la capitalización total de las econo-mías, el desarrollo financiero se ha resentido, res-tando puntos de crecimiento al PIB.

Contribución al crecimiento del PIB

En el periodo que transcurre desde la puesta enmarcha del PASF hasta finales de 2009, la contri-bución del desarrollo financiero (medido por elnivel de capitalización en relación al PIB) al cre-cimiento del PIB en la zona euro es de 0,15 pun-tos porcentuales al año, lo que explica el 12% delcrecimiento económico. En España, la contribu-ción del desarrollo financiero al progreso de laeconomía es más de cuatro veces superior (0,65pp), explicando el 25% de la tasa de crecimientodel PIB.


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CUADRO 1. CONTRIBUCIÓN ANUAL DEL DESARROLLO FINANCIEROAL CRECIMIENTO DEL PIB (pp)

Si nos centramos en el periodo de crisis2007-2009, la contribución del desarrollofinanciero al crecimiento del PIB es práctica-mente nula en la eurozona (0,02 pp), si bien el

aumento en el valor de la capitalización en2009 (+10,6%) ha permitido recuperar porcompleto la fuerte caída experimentada en2008 (-9,24%).

En España, sin embargo, la contribución deldesarrollo financiero en estos dos años de crisises muy superior a la media de la eurozona (enconcreto, de 0,17 pp) dada la mayor recupera-ción de su capitalización total.

Beneficio asociado a la integración

Por lo que respecta al beneficio económico aso-ciado al avance en el grado de integración, entre1999 y 2009 y para la media del área del euro, la

actualización de la serie analizada el año pasadocuantifica en 0,023 pp al año el crecimiento delPIB asociado a la integración, lo que viene aexplicar el 1,8% del crecimiento del PIB.

En España, la contribución es un 30% supe-rior (en concreto, 0,03 pp al año, si bien explicaun menor porcentaje del crecimiento del PIB – el1,2%– dada la mayor tasa media de crecimientodel PIB de la economía española, lo que confir-ma nuevamente el mayor efecto positivo de laintegración sobre nuestra economía.


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CUADRO 2. BENEFICIO ECONÓMICO ASOCIADO A LA INTEGRACIÓNFINANCIERA (pp)

Con la crisis iniciada en el verano de 2007, elbeneficio asociado a la integración se ha resenti-do si bien sigue siendo positivo. En concreto,frente a la contribución de 0,023 pp al año men-cionada anteriormente, en el subperiodo 2007-2009, la aportación de la integración es de sólo0,007 pp al año. Sin embargo, en España, aun-que se reduce el beneficio asociado a la integra-ción, la aportación en el mismo periodo es tresveces superior al promedio europeo, con unaaportación anual al crecimiento del PIB de 0,021pp al año.

– Existen incertidumbres sobre las secue-las de la crisis sobre la integración euro-pea.

A pesar de cierta normalización que han vivi-do los mercados financieros en la segunda mitadde 2009 que ha permitido recuperar parte delterreno perdido el año precedente, en materiade integración financiera la situación actual estáalejada de los niveles alcanzados antes de la cri-sis.

La experiencia ha mostrado la importanciade llevar a cabo acciones coordinadas a nivel glo-bal en foros como el G 20, el Consejo de Estabi-lidad Financiera o la CE de donde deben emanarlas reformas encaminadas a transformar la arqui-tectura financiera.

Sin embargo, la crisis de la deuda soberanaque ha tenido lugar en el año 2010 en algunospaíses europeos (principalmente Grecia e Irlan-da) ha supuesto una nueva amenaza en el proce-so de integración financiera hasta el punto deque hayan saltado las alarmas más catastrofistasde una hipotética desintegración del euro, lo queobligó a la UE a la creación de un fondo de esta-bilidad para posibles rescates. Aunque este fondotiene vigencia hasta el año 2013, el rescate deIrlanda aprobado en noviembre de 2010 y lasdiscrepancias iniciales existentes entre los distin-tos países de la UE respecto a la participación delsector privado en dicho fondo, han dado lugar aque se haya aprobado la creación de un Mecanis-mo Europeo de Estabilidad que sustituirá al

fondo de rescate actual (el Fondo Europeo deEstabilidad Financiera) y que auxiliará a los paí-ses con problemas a partir de 2013. En la defini-ción de este nuevo sistema subsisten las diver-gencias sobre la posibilidad de que los acreedoresprivados participen en futuras intervenciones depaíses de la zona del euro. Si bien la existencia deeste tipo de mecanismos es necesaria para devol-ver la confianza a los mercados, favorecer la esta-bilidad financiera y evitar nuevas crisis de deudapública, habrá que esperar a su completo diseñoy concreción para comprobar si dicha iniciativaserá suficiente para volver a la senda de la inte-gración financiera.

4. LA AGENDA REGULATORIA HACIALA RECUPERACIÓN

En la anterior edición del Observatorio se poníade relieve como la respuesta a la crisis se plasmó,de una parte, en una vuelta a la actividad finan-ciera más tradicional y básica por parte de lasentidades (back to basis) y, de otra parte, en laaprobación de una extensa agenda regulatoria yen la búsqueda de nuevos sistemas de supervisiónmás eficaces.

El número de iniciativas de regulación era,hace un año, tan abundante que podía bien afir-marse que nos encontrábamos a las puertas deuna auténtica revolución en los mercados finan-cieros.

En esta nueva entrega del Observatorio se hade valorar, por tanto, el desarrollo de aquellasiniciativas, así como de otras nuevas que se hanplanteado recientemente ya en un entorno detímida recuperación. Asimismo, habrá de actuali-zarse el estado del proyecto de reforma de lasupervisión financiera que, como se verá másadelante, se ha concretado en los meses inmedia-tamente precedentes.

La agenda regulatoria configurada al iniciode la crisis, se desarrolló en un contexto deemergencia que hizo imprescindible trabajar deforma coordinada, para aplicar soluciones glo-bales a los problemas detectados, también glo-

bales, y con calendarios consensuados. En estemarco se creó el Consejo de Estabilidad Finan-ciera al objeto de dar impulso a las propuestasdel G 20 y de otros organismos internacionales yse aportaron de forma generalizada fuertes estí-mulos y ayudas a las entidades más afectadaspor la crisis.

La agenda incluía reformas en todos aquellosámbitos que se habían identificado como causan-tes de la crisis. Las agencias de calificación credi-ticia, los paraísos fiscales, los derivados OTC, lasoperaciones en corto en los mercados de valores,los hedge funds, la solvencia y liquidez de las enti-dades de crédito, las remuneración de los ejecu-tivos, el papel de los Consejos de administraciónen el control de los riesgos, la supervisión microy macro de las entidades o la supervisión reforza-da de las entidades sistémicas.

A día de hoy todos estos temas han sido abor-dados en diversos foros y a distintos niveles. El G20 continúa con las propuestas de la agenda ini-ciada dos años antes y mantiene su ambición enlo referente a la regulación financiera, pero losavances, plasmados en su concreción en normasaprobadas por las instituciones reguladoras, sehan concentrado en unas pocas materias. El con-senso inicial sobre los temas a regular y en laforma de hacerlo se ha ido diluyendo como con-secuencia de intereses nacionales, de actitudesproteccionistas o de la resistencia de la industrialo que ha alejado las prioridades regulatorias delas diferentes áreas geográficas, mercados y forosinvolucrados en llevar adelante la agenda pro-puesta.

No obstante lo anterior, es de destacar, encontraste con esta actitud general, el consensoalcanzado en el seno de G 20 para respaldar losAcuerdos de Basilea III en un periodo de tiempoque puede considerarse un hito dentro del pro-ceso de reforma global. El hecho de que su entra-da en vigor vaya a ser demorada por el temor aque se pueda ver afectada la recuperación, mere-ce una opinión favorable porque de esta manerase hace posible su progresiva implantación.

Como resultado de todo ello, muchas de lasiniciativas planteadas inicialmente se mantienen


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como proyectos o borradores de propuestas yotras han sido recientemente aprobadas, dosaños después de haberse planteado la necesidadde su reforma, por lo que es pronto para valorarsu posible impacto sobre la industria.

El trabajo anterior del Observatorio utilizócomo eje de su sistemática la agrupación de lasiniciativas regulatorias analizadas en tres gruposen función de lo que se consideraba era la razónjustificativa de su regulación; estos términos eranlos de riesgo sistémico, transparencia y super-visión. Con la finalidad de acometer un segui-miento o revisión del estado de las iniciativascitadas y poder valorar su evolución y concreción,se seguirá esta misma sistemática en la presenteedición del Observatorio.

Adicionalmente, dado que en el momentoactual se vislumbran algunos signos de recupera-ción que introducen nuevas reflexiones sobre laforma de consolidar este proceso incipiente, seha creído oportuno añadir a los términos apun-tados, dos nuevos conceptos que aglutinan lasúltimas tendencias de reformas normativas quese encuentran en curso. Estos términos son los decrecimiento financiero sostenible y enfoque deregulación global o, a los efectos de este trabajo,«supraeuropeo».

Antes de entrar en el estudio de las nuevaspropuestas de regulación, conviene poner demanifiesto que las distintas iniciativas se hanagrupado en este trabajo en torno a alguno deestos conceptos pero ello no implica que éstosoperen como compartimientos estancos sinoque, muy al contrario, son conceptos que seentrecruzan entre sí. Es decir, una misma inicia-tiva de regulación puede incluirse tanto bajo elámbito de la prevención del riesgo sistémicocomo de la transparencia o bien bajo el paraguasdel desarrollo sostenible. Y a su vez, como seexpondrá más adelante, la mayoría de los impul-sos de cambio regulatorio, sin perjuicio de suoportuna concreción a nivel europeo, traen suorigen de la nueva agenda global o «supraeuro-pea». Con esta idea, se examina y valora a conti-nuación el estado de las distintas iniciativas encurso.

4.1. EL RIESGO SISTÉMICO

Entre los proyectos de regulación que obedecen ala idea de prevenir riesgos sistémicos, podemosencuadrar la regulación de (i) los Hedge Funds (ii)los derivados OTC (iii) las ventas en corto y (iv)los nuevos requisitos de capital para las entidadesde crédito y empresas de servicios de inversión.

4.1.1. LOS HEDGE FUNDS

En noviembre de 2010 y después de un año ymedio de negociaciones, el Parlamento Europeoha dado finalmente luz verde a la primera direc-tiva comunitaria que regulará a los gestores delos fondos de inversión alternativa, concepto queincluye no sólo a los «hedge funds» (fondos deinversión libre) sino también a los «private equity»(fondos de capital riesgo), fondos inmobiliarios ofondos sobre materias primas. Tras el voto positi-vo del Parlamento Europeo, únicamente resta laaprobación definitiva del texto por parte delConsejo. Una vez aprobada, los Estados miem-bros dispondrán de dos años para trasponer estanorma a sus legislaciones nacionales (enero2013).

La nueva norma tiene por objetivo controlarla actividad de los gestores de los fondos deinversión alternativa en aras a lograr una mayorestabilidad de los mercados financieros, garanti-zar su transparencia, así como facilitar la circula-ción en la UE de este tipo de producto.

Dicho objetivo se articula a través de la exi-gencia de requisitos a los gestores de estos vehí-culos:

– La obligación de autorización y registro conel supervisor.

– El establecimiento de un capital mínimo yrecursos propios mínimos.

– La imposición de requisitos en materia decontrol de riesgos.

– El establecimiento de obligaciones de infor-mación tanto frente a las autoridadessupervisoras como respecto de los propiosinversores.


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Como contrapartida, se establece un pasapor-te europeo que permitirá la comercializacióntransfronteriza de los fondos alternativos entreinversores profesionales en la UE. Este pasapor-te se ampliará a los vehículos domiciliados fueradel territorio comunitario siempre que cumplandeterminadas condiciones mínimas (normasinternacionales en materia tributaria, acuerdossobre blanqueo de dinero, etc.) a partir de 2015.Este último aspecto ha sido uno de los que mayordebate ha suscitado durante las negociacionesdel texto debido a que varios Estados miembrosse oponían a esta medida.

La Directiva no sólo regula a los gestores sinotambién a otros proveedores de servicios comolos depositarios, exigiendo que se designe siem-pre un responsable de las funciones de supervi-sión y custodia de los activos, cuya delegación enterceras entidades se sujeta a un régimen muyestricto. Se clarifica el régimen de responsabili-dad en el supuesto de pérdidas de activos finan-cieros gestionados por depositarios o sub-deposi-tarios para evitar que se repitan fraudes financie-ros (como en el caso Madoff). Cuando los depo-sitarios deleguen sus poderes, estarán obligadosa firmar un contrato que permitirá que el fondoo su gestor puedan reclamar los daños a la enti-dad a la que fueron delegadas las funciones.

Por último, cabe mencionar dos medidas queno estaban incluidas en el texto de la Comisión yque han sido introducidas a iniciativa del Parla-mento Europeo en el texto final: (i) la limitaciónde la remuneración de los gestores para evitarriesgos excesivos y (ii) en materia de capital ries-go, el establecimiento de medidas para dificultarla compra especulativa de empresas con el únicoobjetivo de su venta por partes (asset stripping).

Existe discrepancia sobre si estas medidas,que se limitan a la regulación de los gestores y adotar de mayor transparencia a los fondos alter-nativos, son suficientes o si deberían ademásregularse las políticas de inversión y niveles deapalancamiento de los vehículos. La actividad delos Hedge Funds ha tenido un protagonismoimportante durante la crisis, utilizando masiva-mente productos derivados que han incrementa-

do el riesgo sistémico, por lo que esta experien-cia reciente nos hace dudar de que el alcance dela regulación aprobada pueda ser suficiente paraevitar en el futuro situaciones como las prece-dentes.

4.1.2. LA REGULACIÓNDE LOS DERIVADOS OTC

Después de la publicación de varios documentosy trabajos preparatorios sometidos a consultapública, el pasado 15 de septiembre se presentóuna propuesta de reglamento encaminada aaportar una mayor seguridad y transparencia almercado de derivados no negociados en merca-dos organizados (OTC)3.

Con esta regulación, la Comisión pretendeque se sustituya el paradigma actual según el cual,al tratarse de instrumentos financieros destinadosal uso de inversores profesionales se considerabasuficiente una regulación poco estricta, por otroen el que la legislación fije requisitos detalladospara la negociación de los derivados OTC.

No obstante, cabe resaltar que, aunque la CEpropugna una mayor regulación para los deriva-dos OTC, reconoce por otra parte que los deri-vados desempeñan una valiosa función: la trans-misión de los riesgos inherentes a la actividadeconómica de agentes financieros que no estándispuestos a asumirlos, a otros que sí lo están.También reconoce las diferencias entre distintostipos de derivados. Por todo ello, la Comisiónafirma que no desea limitar las condiciones eco-nómicas de los contratos de derivados, ni prohi-bir la utilización de contratos personalizados ohacerlos especialmente costosos para las entida-des no financieras.

La propuesta de reglamento prevé las siguien-tes medidas para reducir el riesgo de contrapar-te en la operativa con OTCs:

– Regulación de las Contrapartes Centrales(«CCP» o «Central Counterparties»): se con-


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3 Ver contribución de Emilio Díaz Ruiz y Salvador RuizBachs, Abogados de Uría Menéndez, «Derivados OTC».

sidera que la compensación realizada através de contrapartes centrales represen-ta la vía principal de gestionar correcta-mente el riesgo de contraparte, criterioque comparte con el G 20 y, en conse-cuencia, se tiene previsto proponer comoprimera medida disposiciones legales queregulen las contrapartes centrales. Endefinitiva se trata de trasladar la compen-sación y liquidación de aquellos derivadosOTC que puedan ser en parte «normali-zados» hacia las contrapartidas centrales.Como paso previo se hace necesario defi-nir y delimitar aquellos contratos quegozarán de la citada calificación de «nor-malizados» y, por tanto, estarán someti-dos a dicha obligación.

– Constitución de garantías en la compen-sación bilateral: aunque se pueda consi-derar en abstracto deseable que todos losderivados fueran objeto de compensacióncentral a través de los CCP, también sereconoce que no todos reúnen las caracte-rísticas adecuadas para ello y, en conse-cuencia, seguirán existiendo contratosconcertados y liquidados de forma bilate-ral. Por eso, se pretende imponer a lasempresas financieras y no financieras quepor sus características puedan provocarun riesgo sistémico, el compromiso degarantizar suficientemente sus obligacio-nes en virtud de contratos derivadosOTC. Para ello deberán aportar garantíasinicialmente, en el momento de la con-tratación, y ajustarlas en cada momentodependiendo de la evolución del deriva-do.

– Requisitos de capital para la compensa-ción bilateral: asimismo, a los efectos deincentivar la compensación centralizadade derivados a través de CCP, se contem-pla la imposición de requisitos de capitalelevados para los contratos de derivadossometidos a compensación bilateral adiferencia de los compensados y liquida-dos de forma centralizada a través de losCCP..

Algunas de estas medidas parecen razonablespara garantizar la eficiencia y seguridad de losderivados OTC, aunque otras de las que se hanbarajado recientemente relativas a las restriccio-nes en la contratación de estos productos, podrí-an tener el efecto inmediato de perjudicar los sis-temas de coberturas de riesgos financieros, sinque sirvan para evitar futuras crisis.

4.1.3. LAS VENTAS EN CORTO

La operativa de ventas en corto está siendo obje-to de un extenso debate a nivel internacional porlos efectos que tales operaciones tienen en losmercados y por las distintas soluciones que lossupervisores han adoptado al respecto.

El peso de las ventas en corto sobre el total delas operaciones con valores financieros ha creci-do fuertemente en las últimas dos décadas. Aun-que no hay datos globales fiables, se estima quelas operaciones de short selling suponen más deuna cuarta parte del total de las acciones nego-ciadas en las bolsas de EEUU. Por un lado, lainfluencia de este tipo de operación en la forma-ción del precio de los activos financieros esimportante. Por otro lado, concurren ademásdiversos puntos de vista en este tipo de operati-va, el de los emisores afectados por posiblesrallies a la baja de los precios y el de los interme-diarios y otros actores del mercado de valores,para los que las ventas en corto –y el mercado depréstamo de valores que las soportan– son unafuente de ingresos significativa.

Los problemas de las ventas en corto puedenllegar a tener cierta relevancia desde el punto devista de la estabilidad financiera, como se hapodido comprobar a lo largo de los últimos años.Experiencias recientes con actuaciones masivasde operadores a corto, han mostrado la caranegativa de este tipo de operación especialmen-te en ciertos episodios de la crisis de la deudagriega. En determinadas circunstancias, los mer-cados entran en situaciones de inestabilidad, y lainteracción de las ventas en corto con los merca-dos de derivados –ambos soportados por un mer-


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cado de préstamos de valores y unos sistemas depost-contratación poco transparentes– puedenagravar los problemas. Durante la crisis muchospaíses las prohibieron temporalmente –especial-mente las realizadas sobre acciones de entidadesfinancieras– ante lo que se consideró una situa-ción extrema de volatilidad y descenso brusco ydesordenado del precio de las acciones. El llama-do flash crack de marzo de 2010 en el NYSE esotro ejemplo de mal funcionamiento del merca-do en el que se estima que las ventas en cortojugaron un papel importante.

Existen numerosos argumentos a favor y encontra de esta operativa, si bien, no son conclu-yentes ninguno de ellos. Las ventas en cortoparecen mejorar la formación de los precios enunos casos y en otros en cambio aumentan suvolatilidad, de modo que, no es tarea fácil sepa-rar y calibrar ambos efectos. En principio, lasventas en corto son positivas para un correctofuncionamiento de los mercados al incrementarsu liquidez y eficiencia, permitiendo que las coti-zaciones alcancen su valor adecuado en unperiodo de tiempo más breve y se eviten burbu-jas financieras. Ahora bien, esto es así siempre ycuando se asegure la inexistencia de informaciónasimétrica entre los agentes, exista transparenciaen la formación de los precios y tenga lugar unacorrecta regulación y supervisión de estas opera-ciones. Los problemas o imperfecciones asocia-dos a esta figura –como el naked short selling oventa en corto en descubierto, la opacidad delpréstamo de valores y los riesgos asociados a losprocesos de post-contratación– se abordan en elartículo correspondiente de este Observatorio4.

Como ya manifestamos en la edición anteriorde este trabajo, el control de esta operativa nodebería llevar a su prohibición, pues tiene efectosbeneficiosos para el funcionamiento del mercado,pero parece claro que es necesario dotarla de unaregulación que imponga un régimen exigente detransparencia que se extienda a toda la cadena de

agentes implicados (depositario, prestamista,prestatario,…). Los principales problemas selocalizan en la falta de información agrupada yconsistente de las ventas en corto y de los présta-mos de valores, lo que implica situaciones deinformación asimétrica; desfases entre las fechasde negociación y liquidación; problemas de trans-parencia de los depositarios e intermediariosfinancieros; falta de armonización entre las regu-laciones de los diferentes países en lo referente alas ventas en corto, préstamo de valores y sistemasde post-contratación. Para corregir estos fallos esnecesario mejorar la regulación y hacer más efec-tiva la supervisión de estas operaciones.

En cualquier caso, la regulación de esta ope-rativa debe ser abordada desde una perspectivainternacional de la forma más amplia y armoni-zada posible, dada la naturaleza esencialmenteglobal de los mercados financieros, tratando deevitar el arbitraje regulatorio.

En octubre de 2010, la CE publicó un proyec-to de Reglamento sobre ventas en corto y deter-minados aspectos de las permutas de coberturapor impago (CDS). En lo que a las ventas encorto al descubierto se refiere, la CE no prevé suprohibición expresa siempre que el inversor secomprometa a presentar los valores negociadosen un plazo de cuatro días desde el cierre de laoperación. Con esta decisión la CE no pretendeacabar con las ventas en corto, ni siquiera cuan-do se hacen en descubierto, sino que el objetivoes controlarlas. Para ello, se obligará a los merca-dos bursátiles a publicar diariamente, comomínimo, el volumen de ventas en corto realiza-das, como ya ocurre en EEUU. Una novedad queestablece el proyecto de Reglamento es la obliga-ción de «marcar» las operaciones de venta encorto sobre valores cotizados, lo que permitirá alos organismos supervisores un control y unseguimiento exhaustivo de las mismas. A su vez,las posiciones cortas sobre empresas cotizadas secomunicarán al supervisor competente si supe-ran el 0,20% del capital y se harán públicas cuan-do alcancen el 0,5%.

Por otra parte, el Reglamento establece que laactividad de los actuales supervisores nacionales


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4 Ver contribución de Carlos Arenillas «Vender lo que nose tiene. Imperfecciones del mercado, préstamo de valores yshort selling».

entrará bajo la coordinación de la ESMA (Autori-dad Europea de Valores y Mercados, en sus siglasen inglés), que está previsto que empiece a seroperativa en enero de 2011. La ESMA estaráhabilitada para transmitir dictámenes a las auto-ridades competentes nacionales. Cualquier acti-vidad financiera o la negociación de cualquierproducto podrá prohibirse de forma temporal enun Estado miembro, en coordinación con laESMA, siempre y cuando concurran circunstan-cias excepcionales.

La valoración de estas medidas es moderada-mente positiva ya que persigue armonizar lasreglas y mecanismos de supervisión, si bien pare-ce excesivamente largo el plazo que se ofrece alos intermediarios para poder justificar las ope-raciones en corto (4 días de retraso), que excedeen muchas jurisdicciones del periodo de liquida-ción bursátil y que puede dar lugar a una indese-ada inflación de valores. Tampoco parece ade-cuado que la obligación de hacer públicas lasposiciones cortas que superen el 0,5% de lassociedades cotizadas no se aplique también a losbonos soberanos. Por último, se echa en falta queal tomar iniciativas de regulación sobre las ventasen corto a nivel europeo, no se haga mención ala necesidad de regular de forma armonizada elmercado de préstamo de valores que sustenta elmercado de ventas en corto.

4.1.4. LOS NUEVOS REQUERIMIENTOSDE CAPITAL PARA LA BANCA

La parte más importante y desarrollada de lostrabajos encargados por el G 20 se refiere a losacuerdos «Basilea III», que se dirige a fortalecerlas dotaciones de capital de las entidades banca-rias y a establecer medidas para combatir el ries-go sistémico que puede afectar a las entidades demayor tamaño y extensión, interconectadasnacional o internacionalmente. Con esos fines,en el último año, el Comité de Basilea ha des-arrollado el amplio conjunto de medidas querecogió en los dos documentos sometidos a con-sulta en diciembre de 2009; uno referido princi-palmente al capital («Strengthening the resilience of

the banking sector»), y otro al tratamiento de laliquidez («International framework for liquidity riskmeasurement, standards and monitoring»)5.

Respecto de las medidas referidas al capital y alos ratios de solvencia, los documentos abordan lamejora de la calidad del capital, para lo que, ensu cálculo, se da preeminencia a aquellos de suscomponentes más estables, que tienen mayorcapacidad para absorber pérdidas sobre la basede continuidad de la actividad. Se refuerza lacobertura de determinados riesgos anteriormen-te no identificados o que no hubieran sido cali-brados debidamente, como los riesgos de contra-partida inherentes a los derivados, de la carterade negociación y de las titulizaciones. Asimismose prevé la introducción de un ratio de apalanca-miento («leverage ratio»). Como elemento de sin-gular importancia, se proponen instrumentospara hacer frente a la prociclicidad del sistema,entre los que destacan la incorporación de provi-siones dinámicas según la pérdida esperada, loscolchones de capital, la limitación de distribuciónde dividendos y otras medidas de conservacióndel patrimonio. En general, las normas propues-tas, con los colchones de conservación del capitalllegan a prever un porcentaje del 10,5%, cierta-mente respetable.

Los trabajos de Basilea desarrollan el princi-pio de «más y mejor capital» con una serie demedidas sobre las que el debate se ha centradoen las deducciones del cómputo de los recursospropios, el ratio de apalancamiento –criticadopor la industria por su muy difícil armonización,y suavizado respecto de la propuesta inicial–, y elriesgo en las carteras de negociación.

Las medidas relativas a la liquidez se diseñandesde un doble punto de vista temporal. A cortoplazo, tratan de asegurar que las entidades ten-gan suficientes activos líquidos de calidad parasobrevivir a un escenario de tensión aguda duran-te un mes, a través del ratio de cobertura de liqui-dez. Con una visión a más largo plazo, pretenden


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5 Ver contribución de Juan Basurto, AEB, «Solvencia yliquidez de las entidades de crédito. Basilea III y otras ini-ciativas regulatorias».

crear incentivos para que los bancos financien susactividades con recursos más nivelados, medianteel ratio de financiación estable.

Respecto de los requerimientos de liquidez,las propuestas deben tener en cuenta las posiblesdistorsiones en los mercados y en las entidades,con el encarecimiento del crédito y la menor dis-ponibilidad de recursos para prestar. Las conclu-siones de los trabajos sobre estos requerimientosmejoran en general las propuestas iniciales, queexcluían activos de calidad de los ratios de liqui-dez y primaban la actividad realizada mediantela emisión de títulos, frente a las carteras crediti-cias financiadas por depósitos, con la consiguien-te discriminación de la banca comercial tradicio-nal frente a la de inversión.

Los mencionados trabajos del Comité handado lugar a un acuerdo que se presentó al G 20en su cumbre de Seúl, celebrada en el mes denoviembre, y que ese Grupo ha respaldado públi-camente.

Estamos en presencia de una reforma profun-da que razonablemente debe ser aplicada deforma gradual. La industria ha valorado positiva-mente la flexibilidad con la que el Comité deBasilea ha previsto la entrada en vigor de los nue-vos requerimientos, al establecer un amplioperiodo para su implantación, si bien el mercadopodrá anticipar en la práctica su aplicación porlas entidades. No obstante, esa flexibilidad nodebe hacernos olvidar la crítica fundamental a laregulación prevista. La clave para mantener lasolvencia de las entidades financieras no está enla acumulación inicial de una gran cantidad decapital permanente y estático, sino en utilizar loscolchones contracíclicos y, sobre todo, el ratio deapalancamiento, adaptándolos al riesgo en el queincurra el banco, ya sea por concentración excesi-va en un sector de la economía, ya sea porque elauge macroeconómico y el crédito se desboquen.

4.2. LA TRANSPARENCIA

Se pretende consolidar la recuperación de laconfianza en el sistema incrementando la trans-

parencia de los mercados financieros, de la bancay de agencias de calificación de riesgo. En pri-mer lugar y habida cuenta de la importancia quese les ha otorgado por los mercados y superviso-res, este apartado se inicia con la mención a lapublicación de las «pruebas de resistencia» ostress tests de las entidades de crédito como prác-tica sin precedentes que ha tratado de recuperarla normalidad de los mercados e incrementar sutransparencia. Además, se examinan aspectosrelativos a iniciativas apuntadas en el trabajoprecedente y referidas a los paraísos fiscales, lasagencias de calificación crediticia, la contrata-ción en los distintos centros de negociación y lamejora del gobierno corporativo de las entida-des financieras.

4.2.1. LOS STRESS TEST DE LA BANCA

Por iniciativa del gobierno español, la CE aprobóla publicación de las pruebas de resistencia reali-zadas a las entidades de crédito más representa-tivas de la UE, en un ejercicio de transparenciaque se ha considerado necesario para devolver laconfianza de los inversores en el sistema bancarioeuropeo. Las pruebas de resistencia fueron des-arrolladas y puestas en práctica por el Comité deSupervisores Bancarios Europeos (CEBS) y lasautoridades supervisoras nacionales, en estrechacolaboración con el Banco Central Europeo(BCE).

La contribución del BCE ha consistido en pro-porcionar los escenarios macroeconómicos yparámetros de referencia para las pruebas deresistencia. Éstas se basan en un escenario adver-so muy poco probable que incluye el deteriorosignificativo de la situación macroeconómica, conun crecimiento del PIB inferior al de las previ-siones disponibles, el desplazamiento significati-vo al alza de la curva de tipos para el conjunto dela UE, y una subida específica de los rendimien-tos de la deuda pública a largo plazo para cadapaís.

El distinto alcance de los stress test en cadaEstado y su realización por los diferentes super-visores, puede haber pecado de cierta falta de


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uniformidad. No obstante, en nuestro país elresultado de estas pruebas ha puesto de mani-fiesto la resistencia del sistema financiero espa-ñol, que sometió al test a más del 95% de suindustria, con un elemento diferencial respecto aotras jurisdicciones, al incluir un desglose mayorde las carteras crediticias, con especial atenciónal crédito a actividades inmobiliarias, y unmayor detalle de las ayudas públicas ya compro-metidas.

El BCE manifestó su satisfacción por la publi-cación de los resultados de esas pruebas de resis-tencia realizadas a nivel de toda la UE, que hapermitido evaluar individualmente el nivel decapital de las noventa y una entidades examina-das, que representan el 65 % del mercado euro-peo en términos de total de activos. En su notaseñaló que, en algunos casos, las pruebas deresistencia se llevaron a cabo después de que losprogramas a gran escala inyectaran capital públi-co en varios sistemas bancarios nacionales y trasel aumento de los ratios de recursos propiosalcanzados por las entidades de la UE desde elaño pasado, como consecuencia de los beneficiosno distribuidos y de las nuevas emisiones.

Aunque estas pruebas han merecido un juiciofavorable, los mercados han acusado una falta deuniformidad y alcance de sus resultados, lo queles ha restado eficacia. En concreto, si bien supublicación tuvo inicialmente una buena acogi-da, que se materializó en una reducción de losdiferenciales en los mercados de capitales, unavez pasado el momento inicial, sus efectos se handiluido. Además se ha comprobado con la crisisde la banca irlandesa que contienen deficienciasy sólo se centran en analizar la capacidad deresistencia en términos de solvencia, sin conside-rar otras situaciones de stress (como el cierre dela financiación en los mercados mayoristas).Tampoco tuvieron en cuenta adecuadamente lavaloración de la deuda soberana en las carterasde las entidades. Sería necesario por tanto unarealización más depurada y su publicación perió-dica con continuidad en el futuro. En este mismosentido se han pronunciado recientemente lossupervisores bancarios de la UE que tienen pre-visto repetir estas pruebas en el año 2011.

4.2.2. LOS PARAÍSOS FISCALES

Desde las declaraciones del G 20 en el entornopost crisis (abril de 2009) que situaron la luchacontra los paraísos fiscales como una de las prio-ridades de la agenda regulatoria global, numero-sos son los países que han salido de la »lista gris»de la OCDE y han perdido la condición de para-íso fiscal (mediante la firma de un mínimo de 12tratados internacionales de intercambio de infor-mación). Solo a nivel español se identificará cla-ramente esta tendencia si recordamos, por ejem-plo, que Luxemburgo ha dejado de tener estacondición para la totalidad de productos finan-cieros y que se ha firmado un convenio de inter-cambio de información con el Principado deAndorra, ambos centros clásicos de banca offshore.

En concreto, los siguientes países han salidode la lista de la OCDE durante el 2010: Filipinas,Bahamas, Antigua, Barbuda, Turku y Caicos,Samoa, Dominica, Granada y St. Lucia.

Pese a que la lista oficial de paraísos fiscales dela OCDE se ha acortado en los últimos tiempos,siendo en la actualidad de un tamaño muy redu-cido, los expertos en la materia identifican quealgunos de estos movimientos son fundamental-mente formales o puramente políticos y que pue-den no estar, en muchas ocasiones, acompañadosde una apertura o transparencia de facto quehaga perder a estas jurisdicciones su atractivo,conservándose un elevado grado de opacidad.Lógicamente no ha transcurrido aún el suficien-te plazo para determinar si los países que hansalido de la lista como consecuencia del impulsoel G 20 van a colaborar activamente con restan-tes autoridades internacionales, pero parece queun seguimiento atento es aconsejable. Por ello laOCDE ha comenzado a verificar las medidasadoptadas por los países salientes desde septiem-bre de 2010. Sería aconsejable que la revisiónfuera exhaustiva y bajo pena de nueva inclusiónen las listas de las jurisdicciones incumplidoraspara evitar que la tendencia de reducción delnúmero de paraísos fiscales se quede en una puraapariencia formal o cosmética.


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4.2.3. LA REGULACIÓN DE LAS AGENCIASDE CALIFICACIÓN CREDITICIA

Las agencias de calificación crediticia o de rating,nacieron a principios del siglo pasado con el pro-pósito de evaluar la capacidad de pago de lospaíses e instituciones públicas y privadas, comoemisores de valores ofrecidos a los inversores,asignándoles una calificación en función del ries-go de incumplimiento de pago por parte delprestatario y del deterioro de su solvencia.

Su papel ha ido creciendo y consolidándosehasta nuestros días de forma que casi el 90% delnegocio global se concentra en tres únicas enti-dades (lo que se traduce en la práctica en unrégimen de oligopolio) y su capacidad deinfluencia sobre los inversores y los mercados esenorme. Está fuera de toda duda que una califi-cación negativa otorgada por una agencia de cali-ficación tiene el poder de desestabilizar la cotiza-ción de una empresa, o incluso la economía deun país, y puede llegar a condicionar la políticaeconómica y fiscal de un Estado, como ha queda-do evidenciado recientemente con la crisis de ladeuda griega y su extensión a otros países de lazona euro. Por el contrario, una calificación posi-tiva es un requisito casi imprescindible parapoder demandar fondos en el mercado o almenos para hacerlo a costes asumibles.

Este enorme poder les otorga un papel cuasipúblico ya que sus opiniones son seguidas por losinversores y son tomadas como referencia por losreguladores para fijar requerimientos de capital ynormas de solvencia o incluso para determinarcuáles son los activos aptos para la inversión dedeterminadas instituciones supervisadas. Sinembargo este papel cercano a lo público, tanimportante para preservar la integridad del mer-cado financiero y con trascendencia sistémica, noha ido acompañado de una actuación responsa-ble a la altura del importante rol encomendado.

Por el contrario las agencias de calificaciónhan jugado un papel muy cuestionado en los últi-mos años, que les coloca de forma recurrente enel centro de todas las críticas. Sus carencias que-daron ya de manifiesto en los primeros años de

esta década en las crisis de Enron, Worldcom yParmalat o en la explosión de la burbuja tecnoló-gica. No obstante, con ocasión de la reciente cri-sis financiera su papel ha sido aún más criticadopor analistas, organismos internacionales, regu-ladores, gobiernos y por la sociedad en general.Su labor ha estado en el foco de la crisis y ha sidoampliamente analizada, con la conclusión gene-ralizada de que una de las causas de la crisisfinanciera ha sido el mal funcionamiento de lasagencias de calificación.

Las críticas se refieren entre otras cuestiones ala escasa calidad y cantidad de la informaciónmanejada para basar sus calificaciones; a la faltade transparencia de sus métodos de evaluación; alos conflictos de interés inherentes a su propiomodelo de negocio; y a la existencia de un oligo-polio formado por unas pocas entidades que con-trolan el mercado6.

Por todas estas cuestiones, y en particular porla gran capacidad de las agencias de calificaciónpara cambiar la situación financiera de un emi-sor, público o privado, y por el poder que lesotorga la propia regulación financiera, su actua-ción debe ser transparente, alejada de conflictosde interés y en definitiva sometida a control. Laexistencia de una regulación que incremente elcontrol de esta actividad y asegure el correctofuncionamiento de las agencias de calificacióncrediticia es pieza clave para la recuperación dela confianza en los mercados, perdida tras la cri-sis.

Ha habido intentos de regulación, e inclusopropuestas de autorregulación7, pero han resul-tado infructuosos ya que no han servido paraasegurar un correcto funcionamiento del sector.Las propias empresas de calificación que compa-recieron en 2008 ante el comité de los EstadosUnidos denominado US Government Oversight andReform Committee reconocieron no haber sido


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6 Ver apartado 5.2.3. del resumen y conclusiones de laedición del Observatorio de 2009.

7 Code of Conduct Fundamentals for Credit RatingAgencies, Report of the Technical Committee of IOSCO,December 2004, disponible en http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD180.pdf.

capaces de anticipar la velocidad y el deteriorode los bonos respaldados por hipotecas en la cri-sis subprime.

Tras la crisis financiera el consenso sobre lanecesidad de regular a las agencias de calificaciónse ha acentuado. Así, el G 20 ya recogió en su plande acciones inmediatas para hacer frente a la cri-sis financiera (ver informe del 2 de abril del 2009,sobre el desarrollo del Washington Action Plan8),recomendaciones sobre la conveniencia de adop-tar iniciativas legislativas sobre la base de los cua-tro principios básicos que inspiraban el código deIOSCO de 20039: (i) calidad e integridad del pro-ceso de calificación; (ii) independencia y conflic-tos de interés; (iii) transparencia y oportunidaden la comunicación de la calificación, y (iv) utili-zación de la información confidencial.

En la actualidad existen procesos regulatoriosen la UE, Japón y Australia con diferentes gradosde implementación. En Estados Unidos las ini-ciativas de regulación comenzaron antes de la cri-sis con el establecimiento de un código de con-ducta en septiembre de 2006, y normas de regis-tro y control en junio de 2007.

En la UE, se aprobó el 16 de septiembre de2009 un reglamento10 en el que se determinanlas condiciones organizativas y operativas quedeben cumplir las agencias, así como su régimende registro y supervisión.

De conformidad con esas normas, que adqui-rirán plena aplicabilidad en diciembre de 2010,las agencias de calificación crediticia:

– Habrán de inscribirse en un registro con lafinalidad de que sus calificaciones se utili-cen en la UE.

– Quedarán sujetas a estrictas normas paraevitar conflictos de intereses que pueden

afectar a sus calificaciones (a modo deejemplo, no pueden ofrecer además servi-cios de asesoría a las empresas calificadas).

– Se someterán a una mayor transparencia enel ejercicio de su actividad, toda vez quehabrán de revelar la metodología, losmodelos internos y las hipótesis fundamen-tales que apliquen en la emisión de sus cali-ficaciones.

Las nuevas normas también implican a losemisores de instrumentos financieros en laimportante labor de mejorar el funcionamientode las agencias. En efecto, los emisores de instru-mentos de financiación estructurada como sonlos bancos y las empresas de inversión, estaránobligados a facilitar a todas las agencias interesa-das acceso a idéntica información que aquellaque suministren a su propia agencia, con la fina-lidad de que se puedan emitir calificaciones nosolicitadas.

Las agencias registradas en la UE quedansujetas a la supervisión de la ESMA. Bajo susupervisión caerán igualmente las filiales europe-as de las agencias de ámbito global tales comoS&P, Fitch o Moody's.

La incorporación de la normativa europea ala legislación española supondrá la reforma de laLey del Mercado de Valores para incluir a lasagencias de calificación bajo la supervisión de laComisión Nacional del Mercado de Valores(CNMV) a partir del año 2011, creando un regis-tro de entidades establecidas en España. Trasesta reforma, la CNMV supervisará a todas laspersonas que participen directa o indirectamen-te en las actividades de calificación y tendráfacultades para sancionar a las agencias queincumplan sus obligaciones de información, asícomo la falta de colaboración ante actuacionesde supervisión.

Es de esperar que este esfuerzo regulatorioincremente la transparencia en las operaciones,ofrezca una mayor protección a los inversores eintroduzca una mayor competencia en el sectorde la calificación crediticia. Asimismo, la mejoraen la transparencia deberá contribuir a restituirla confianza en la labor desarrollada por las


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8 Progress Report on the Actions of the Washington Ac-tion Plan 2 April 2009 disponible en http://www.g20.org/pub_communiques.aspx

9 IOSCO Statement Of Principles Regarding The Activi-ties Of Credit Rating Agencies, Statement of the TechnicalCommittee of IOSCO September 2003 disponible enhttp://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD151.pdf

10 Reglamento (CE) No 1060/2009 del Parlamento Euro-peo y del Consejo de 16 de septiembre de 2009 sobre lasagencias de calificación crediticia.

agencias de calificación y favorecer la reactiva-ción de los mercados.

Pero estas tareas reguladoras deben hacersede forma coordinada. Dado el carácter interna-cional de las principales agencias de calificación,es preciso hacer un esfuerzo desde los organis-mos internacionales para homogeneizar y darcoherencia a los diferentes enfoques de supervi-sión abordados por las distintas jurisdiccionescompetentes, adecuando los estándares exigidospara el ejercicio de esta actividad para evitar asíposibles arbitrajes regulatorios. En este contexto,el intercambio de información entre supervisoreses básico para ejercer un control efectivo sobre lalabor de las agencias de calificación.

Por otro lado, queremos hacernos eco en estaedición del Observatorio de la propuesta realiza-da recientemente por el Fondo Monetario Inter-nacional (FMI)11. El organismo propone, entreotras medidas, reducir la dependencia de las cali-ficaciones crediticias en ciertas operacionesfinancieras, mejorar los procedimientos de deci-sión y avanzar en la eliminación de las normas yreglamentos que vinculan estrechamente lasdecisiones de compra o venta a las calificaciones.También demanda a las autoridades que des-alienten el uso mecánico de las calificaciones encontratos privados, incluidos los límites internosa los gestores de inversiones y las políticas deinversión.

En concreto, el FMI propone la adopción delas siguientes políticas para moderar algunos delos efectos adversos que pueden tener las califi-caciones y las agencias calificadoras en la estabi-lidad financiera.

• los reguladores deberían eliminar las referenciasa las calificaciones en las regulaciones y alentara los inversores a apoyarse más en sus propiasevaluaciones. Asimismo, los bancos centralesdeberían establecer sus propias unidades de aná-lisis del crédito si aceptan garantías con riesgosde crédito incorporados;

• en la medida en que el enfoque estandarizado deBasilea II continúe utilizando calificaciones, sedebería supervisar a las calificadoras con elmismo rigor que a los bancos que emplean siste-mas de calificaciones internas, exigiéndolesdeclarar las mediciones de los créditos, someterlos modelos de calificación a pruebas retrospecti-vas y efectuar análisis de exactitud ex post;

• los reguladores deberían restringir el arbitraje decalificaciones y los conflictos de interés plantea-dos por los modelos comerciales en los cuales losemisores pagan por la calificación de sus propiostítulos, exigiendo que se suministre más informa-ción a los inversionistas. Es difícil mantener unmodelo comercial en el cual paga el usuario por-que no se puede restringir el acceso a las califi-caciones y porque estas tienen una característicade bien público.

Por último, es de destacar la existencia deopiniones cada vez más favorables, incluso en elseno de la propia CE, a la creación de una estruc-tura europea que asuma el papel de las agencias,y permita evaluar, al menos, la deuda de los Esta-dos con más precisión y sin las dudas que gene-ran las agencias de calificación.

En esa línea, la CE sometió un documento aconsulta el 5 de noviembre del 2010 que abordala regulación de las agencias en relación con lossiguientes aspectos: 1) el riesgo de «over reliance»,2) la problemática de la responsabilidad, 3) losconflictos de interés y el modelo «issuer pay», 4) elrating de deuda pública y 5) el incremento de lacompetencia.

A pesar de las críticas formuladas a la actua-ción de las Agencias de Calificación, la posibili-dad de una intervención pública en el procesode evaluación mediante la creación de una agen-cia estatal u organismo supervisor que asuma elpapel de las agencias, no parece que sea la solu-ción. Ésta debe venir de la resolución de los pro-blemas existentes abordando una regulaciónequilibrada, clara, sencilla y eficiente queaumente la integridad del mercado sin incre-mentar innecesariamente los costes de transac-ción.


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11 FMI: Informe sobre la estabilidad financiera mundial(GFSR) octubre de 2010.

4.2.4. LA CONTRATACIÓNEN LOS DISTINTOS CENTROSDE NEGOCIACIÓN: MIFID II

En junio de 2009, el CESR publicó un informesobre los efectos de la MiFID en los mercadossecundarios, tras la realización de una consultapública. Aunque CESR reconocía que es difícil ais-lar el peso de la regulación de otros factores, comola enorme volatilidad debida a la crisis, el docu-mento certificó la pérdida de volumen negociadoen los mercados regulados a favor de otras cate-gorías de centros de negociación, en particular lossistemas multilaterales de negociación (SMN).

Por otra parte, en el informe se reconocía quela proporción correspondiente a la operativaOTC, que la MiFID había pretendido canalizarhacia los internalizadores sistemáticos, había cre-cido con respecto a la situación anterior. El infor-me también se hacía eco de la alarma creada pordos nuevos fenómenos surgidos a partir del régi-men de exenciones en el régimen de transparen-cia previa y de alguna carencia en la normativaque regula la categorización de centros de nego-ciación establecidos en la directiva, respectiva-mente: los dark pools y los «sistemas internos decruce de operaciones» de las ESIs, conocidoscomo broker crossing networks o broker crossingsystems. Ambos casos, suponen una disminución dela transparencia con efectos negativos en la for-mación de precios, una posible competencia des-leal con mercados transparentes y, eventualmente,una amenaza para la protección del inversor.

Con respecto a la información de mercado, seconstatan problemas con respecto a su disponibi-lidad, exactitud y fiabilidad, especialmente en lagenerada por el sector OTC ya que la proporcio-nada por los mercados regulados y los SMN seconsidera de calidad. Tanto el régimen de demo-ras permitidas en la publicación de la informa-ción posterior a la negociación, como la débilestandarización de los formatos y procedimien-tos de publicación impiden a intervinientes ysupervisores tener una visión global y completade la actividad de los mercados de instrumentosfinancieros a escala europea. Otros temas trata-dos en el informe de CESR se refieren a los efec-

tos de la fragmentación del mercado en la capa-cidad de supervisión de las autoridades, la com-petencia imperfecta entre centros de negociacióny las desigualdades en la interpretación de lanorma en las distintas jurisdicciones.

La CE ha anunciado recientemente la futuraintroducción de mejoras en la Directiva sobre losmercados de instrumentos financieros (MiFID).En concreto, las medidas de la propuesta en trá-mite de estudio, que ha venido a denominarse enla industria como MiFID II, cubren, entre otrostemas12:

– el aumento de la transparencia en la pre ypost contratación en los mercados;

– el fomento de la negociación de instrumen-tos financieros en mercados organizados,especialmente de los productos derivados;

– el fortalecimiento de la competencia entrelos distintos centros de negociación existen-tes;

– la mejora de la información consolidada delos mercados y

– la regulación de los mercados de materiasprimas y de derivados de materias primas.

La cuestión más controvertida que planteaMiFID II es la de la posible limitación de losdenominados «dark pools» o centros de negocia-ción opacos que cuentan con defensores como elLondon Stock Exchange y fieros detractores comola Deutsche Boërse o la Bolsa Española13, en la quese aplican desde hace años requisitos de transpa-rencia en la post-contratación de la renta fija.

4.2.5. LA MEJORA DEL GOBIERNOCORPORATIVO DE LAS ENTIDADESFINANCIERAS

La crisis puso de manifiesto deficiencias en la ges-tión de un buen número de entidades financieras.


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12 La CE ha sometido a consulta pública todos estostemas en un documento de fecha 8 de diciembre de 2010.

13 Ver contribución de Bolsas y Mercados Españoles,BME, «Ampliación de las normas MiFID a otros servicios:seguros, pensiones y algunos productos bancarios «empa-quetados» para minoristas».

La supervisión de los consejos de administracióny el control de los riesgos a los que las entidadesfinancieras se exponen ha sido, en algunos casos,insuficiente; como también lo ha sido, a juicio dela CE, los sistemas de control de los accionistas dela asunción de riesgos en esas entidades.

Bajo esta perspectiva, la CE en su Comunica-ción de marzo de 2009 «Gestionar la recupera-ción europea» establecía como iniciativa priorita-ria la de mejorar el gobierno corporativo de lasentidades financieras europeas. El objetivo últi-mo de la Comisión es buscar cauces que facilitenuna gestión más sostenible de las entidadesfinancieras y una reducción de los riesgos dequiebra en el largo plazo.

Esta iniciativa se encuentra aún en un estadoembrionario pues, a la fecha de la redacción delpresente trabajo, únicamente se cuenta con unLibro Verde de Gobierno Corporativo («GreenPaper on Corporate Governance») que abrió unaconsulta pública (cerrada a 1 de septiembre de2010, pero sin que se hayan publicado sus resul-tados) sobre posibles vías de actuación paramejorar la gobernanza de las entidades financie-ras. En concreto, el Libro Verde plantea comoposibles aspectos a considerar:

– La mejora del funcionamiento de los Con-sejos de Administración de las entidadesfinancieras a fin de incrementar sus funcio-nes supervisoras. En esta línea se plantea laposibilidad de prohibir que los consejerosfueran miembros de más de tres Consejosde Administración, y que el Presidente delConsejo sea también el Consejero Delega-do. Además, se aconseja establecer políticasde designación que aseguren conocimien-tos, capacidades y diversidad de los Conse-jeros (incluso la posibilidad de revisión deestos aspectos por un tercero independien-te) y que se refuerce el papel de las mujeres.

– El establecimiento de una cultura de riesgoen todos los niveles de las entidades finan-cieras con el propósito de asegurar la ade-cuada protección de los intereses a largoplazo de la empresa. El documento sugierela conveniencia de crear una Comisión de

Riesgos dependiente del Consejo y fortale-cer su labor de control en este ámbito,mejorando las relaciones con el departa-mento competente dentro de la organiza-ción. Asimismo, se propone que el Consejoinforme a los supervisores de cualquierriesgo material al que se enfrente la enti-dad.El aumento de la participación de los accio-nistas, los supervisores financieros y losauditores externos en el gobierno corpora-tivo. Sobre el papel de los accionistas, eldocumento propone que los accionistas ins-titucionales se adhieran obligatoriamente acódigos de mejores prácticas de GobiernoCorporativo y que publiquen sus políticasde voto.El cambio de las políticas de remuneraciónde las empresas para desincentivar todaactuación cortoplacista o que implique unaasunción excesiva de riesgos. El Libro Verdeseñala que las dos recomendaciones de laCE aprobadas en abril de 2009 sobre remu-neración, no han sido hasta la fecha adop-tadas por un gran número de Estadosmiembros. Para facilitar su aplicación seplantea algunas medidas como la prohibi-ción de las stock options o los golden parachu-tes o realizar una revisión de su regulación ytratamiento fiscal.

Las futuras propuestas tendentes al fortaleci-miento del gobierno corporativo (ya sean decarácter legislativo o de otro tipo) que puedanresultar de la consulta abierta por el Libro Verde,se prevé sean discutidas y, en su caso, promulga-das a lo largo del año 2011.

Por su lado, el Comité de Basilea reciente-mente ha publicado un conjunto de principiospara reforzar del Gobierno Corporativo de lasentidades financieras que están alineadas conlas mencionadas en el Libro Verde. Estos princi-pios de buen gobierno, que se agrupan en 14recomendaciones, resaltan la responsabilidadsupervisora del Consejo, el fortalecimiento desus funciones de control y el papel de los super-visores.


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Para el Comité de Basilea, el Consejo deAdministración ha de ser el responsable deimplementar y supervisar la estrategia y los ries-gos de la entidad, teniendo en cuenta su des-arrollo sostenible a largo plazo. Para ello, debetener conocimiento suficiente y experiencia ade-cuada para decidir y supervisar las actividadesfinancieras llevadas a cabo y, en consecuencia, susmiembros deberán tener un claro conocimiento ycomprensión de la estructura operacional de losriesgos de la entidad.

Por último, el Comité Europeo de Superviso-res Bancarios («CESB»), en desarrollo de lasreglas establecidas en la Directiva III de Requisi-tos de Capital, que entra en vigor en enero de2011, ha aprobado el 10 de diciembre de 2010una Guía de criterios de retribución, que lossupervisores deberán tener en cuenta en el ejer-cicio de sus funciones, que establece un régimenexigente de fijación, publicación y pago de laretribución variable, que sujeta a determinadosperiodos de aplazamiento, por tres o cinco años,de un importe de entre el cuarenta y el sesentapor ciento de esa parte variable, que en su mitadse abonará en acciones.

El propio concepto de buen gobierno hadevenido un concepto equívoco, que bien sirvepara regular las relaciones de agencia de losadministradores con los propietarios de las enti-dades, como para justificar un deber de policíaque se atribuye a los auditores que deben infor-mar al supervisor.

En un principio, el problema del gobiernocorporativo se circunscribía a la falta de controlde los administradores por los accionistas. Pron-to se vio que el control de los administradores, sibien era esencial, no era suficiente en las entida-des en las que un accionista o muy pocos accio-nistas podían ostentar el control, del que podíanobtener beneficios privados con el consiguienteperjuicio de los demás accionistas. Más aún, se haconsiderado que dentro de la empresa se cruzanmúltiples relaciones contractuales –entre los tra-bajadores, acreedores, clientes o proveedores– alas que de alguna forma parece que el GobiernoCorporativo debería prestar su atención. Todavía

más allá, se considera que, si bien el GobiernoCorporativo se ha referido al control de los ries-gos de la inversión de los accionistas, debería hoyincorporar funciones no sólo de supervisión sinotambién atribuir las de asesoramiento para labúsqueda de oportunidades rentables de inver-sión, que se encomendarían principalmente alConsejo de Administración, que debería contarpara ello con nuevos factores como un amplioabanico de conocimientos o un carácter proacti-vo. Igualmente, se extiende su ámbito de aplica-ción, que alcanza también a los directivos de lasentidades, tanto en lo que se refiere a su retribu-ción como en la distribución de sus funciones.

Otra tendencia clara y novedosa en el ámbitodel buen gobierno es la creciente propensión delregulador a eliminar su carácter voluntario ytransformar las recomendaciones en normasimperativas. Se hurta de esta forma a las empre-sas la posibilidad de tener un sistema propio debuen gobierno acorde con su cultura corporativa.Si todo es obligatorio, nada es mejor. En estepunto, si bien la aplicación del principio de cum-plir o explicar no ha sido del todo satisfactoria,no parece que por ello haya que cambiar elmodelo, ni se deba privar a las empresas de lacapacidad de decidir, dentro del riguroso cum-plimiento de la ley, la opción sobre la aplicaciónconcreta de las recomendaciones.

Tampoco parece justificado el establecimientode un cuerpo de recomendaciones especial paralas entidades de crédito, cotizadas o no, distintode las recomendaciones para las sociedades coti-zadas. No parece que el hecho de que los Estadoshayan apoyado a algunas entidades financierasen dificultades, y en algún caso se hayan conver-tido en sus máximos accionistas o acreedores, jus-tifique de por sí la aplicación de un régimengeneral de gobierno singular y además enmuchos casos imperativo para todas las entida-des, con o sin ayudas. En este punto debe dife-renciarse las reglas de supervisión prudencial,que son objeto de reforzamiento general, y lasrecomendaciones de buen gobierno, que debenseguir regidas por la libertad de empresa dentrodel respeto a las leyes.


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4.3. CRECIMIENTO SOSTENIBLE

La nueva regulación de los servicios financierosha de fijarse como objetivo la búsqueda de uncrecimiento sostenible de las empresas y de losmercados. Se trata en definitiva de evolucionarhacia la construcción de un sistema financieroeuropeo seguro y estable, mejor preparado pararesistir crisis venideras.

Las principales propuestas que se incardinanbajo esta nueva iniciativa de sostenibilidad delsistema financiero incluyen, entre otras, lassiguientes:

4.3.1. INCREMENTARLA RESPONSABILIDAD DE LOSAGENTES DE LOS MERCADOS

4.3.1.1. Los sistemas de protección de inversoresy depositantes

En aras a incrementar la protección de los inver-sores y depositantes, en julio 2010 se ha iniciadoel proceso legislativo de revisión de la Directivasobre sistemas de garantía de depósitos y laDirectiva relativa a los sistemas de compensaciónde los inversores. A pesar del interés que ha mos-trado la Comisión, estas iniciativas se enfrentan auna situación de partida muy divergente en cadauno de los Estados miembros, con sistemas dis-tintos, gestionados y financiados –ex post, o exante– de maneras muy diferentes y una industriamuy poco proclive a algunas de las reformas quese proponen en estas materias. Desde la CE tam-bién se ha planteado recientemente crear meca-nismos similares para el sector asegurador.

4.3.1.2. La protección del usuario europeo minoristade servicios financieros

Se prevé aumentar la tutela del inversor minoris-ta europeo a través de (i) un conjunto de pro-puestas legislativas sobre los productos preempa-quetados de inversión minorista (la denominadainiciativa de la CE en relación con la originación

y comercialización de productos financierosempaquetados o «PRIPS») y (ii) el fomento delpréstamo o endeudamiento responsable, referi-do, al menos en un primer momento, al hipote-cario.

4.3.1.2.1. Iniciativa PRIPS

La iniciativa sobre los productos empaquetadosde inversión minorista, conocida en la industriacomo iniciativa «PRIPs», acrónimo en inglés dePackaged Retail Investment Products, parte de laidea de que el establecimiento de niveles simila-res de protección a los inversores en la elección yadquisición de productos de inversión, deberíaser similar respecto de todos los productos queoperen como alternativas efectivas de inversiónpara inversores de retail, y no solo respecto dealgunos de ellos (es decir, para instrumentostanto del ámbito de seguros y pensiones como devalores y bancarios). Así, esta iniciativa ha identi-ficado una situación concreta –la problemática delos productos empaquetados– y ha propuestopara su tratamiento instrumentos regulatoriosbajo un enfoque horizontal, que pueda ser útilrespecto de otros productos similares14.

La consecución de niveles similares de protec-ción a los clientes minoristas que suscriben, con-tratan o adquieren productos financieros quepresentan características similares en términosde riesgos, estructura de retornos, evolución deprecios, liquidez, etcétera, parece que puede cali-ficarse de entrada como un objetivo razonable,tanto desde la perspectiva de la protección delcliente como desde otra, indirecta respecto de laanterior, de reforzamiento de la confianza de losinversores. Este objetivo es especialmente rele-vante en un entorno en el que existe una multi-plicidad de normas, directivas y reglamentos queincorporan disposiciones para proteger a losinversores, no siempre coherentes entre sí. En


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14 Ver contribución de Ignacio Santillán, FOGAIN, «Ini-ciativa de la CE para la mejora de la protección de los inver-sores en la adquisición de productos financieros empaqueta-dos».

particular, existen diferencias en las obligacionesde transparencia y en las normas de publicidad,asesoramiento y venta derivadas de la forma jurí-dica del producto o servicio ofrecido o de sucanal de distribución, lo que puede conducir a unindeseable grado de incertidumbre y desprotec-ción15.

Los campos en los que se va a concentrar lareforma legislativa son dos: la información fun-damental para el inversor facilitada por los origi-nadores de los productos (en donde el Key Infor-mation Document de la Directiva de Fondos serála referencia) y la venta de éstos por intermedia-rios y distribuidores (aspecto en el que la MiFIDofrece un detallado desarrollo).

Bajo este enfoque, la CE publicó en abril de2009, acompañada de un exhaustivo análisiscoste-beneficio (impact assessment), una Comuni-cación al Parlamento y al Consejo sobre los PRIPsen la que resaltaba la necesidad de unificar lalegislación aplicable a la comercialización deestos productos dirigida a inversores minoristas,centrándose inicialmente en los fondos de inver-sión, las pólizas de seguros de vida vinculadas,valores estructurados y depósitos a plazo estruc-turados. En la mencionada Comunicación la CEse comprometió a trabajar en la elaboración depropuestas normativas concretas para lo que harecabado datos técnicos de los distintos comitésintegrados por las autoridades de los Estadosmiembros (CESR, CEBS y CEOIPS). Para elloestos tres comités formaron un Grupo de Traba-jo que acaba de publicar un informe en el que seabordan los siguientes aspectos en relación con lafutura normativa sobre los PRIPs:

La mayoría de los miembros del Grupo deTrabajo aprobaron la siguiente definición de losPRIPs: «Un producto empaquetado de inversiónminorista es un producto donde el rendimientodel inversor está vinculado a (a) la fluctuación delvalor de mercado de los activos o (b) los pagos en

efectivo de los activos, a través de una combina-ción o de ajuste de esos activos, u otros mecanis-mos de participación directa».

El Grupo de Trabajo partía de un listadoabierto de productos que podían ser considera-dos PRIPs y acordó que al menos los siguientes seincluyan dentro de este ámbito:

– Productos estructurados de todo tipo(incluidos los depósitos estructurados);

– Instituciones de Inversión ColectivaUCITS;

– Instituciones de Inversión Colectiva no-UCITS;

– Pólizas de seguro de vida vinculadas a fon-dos de inversión (unit links);

– Warrants (incluidos warrants cubiertos);– Bonos de titulización de activos y otros ins-

trumentos de deuda similares;– Las acciones y bonos convertibles;– Las operaciones de capitalización vincula-

dos a unit links.Asimismo, acordaron dejar fuera del ámbito

de aplicación de la futura normativa sobre losPRIPs los siguientes productos: los bonos subor-dinados; las apuestas no financieras (por ejem-plo, de carácter deportivo) y las pólizas de segu-ro de vida vinculadas a fondos de inversión sinbeneficios y pólizas de seguros de protecciónpura.

El Grupo de Trabajo considera que existenciertos productos sobre los que se debe seguirdebatiendo su inclusión o no en la definición dePRIPs como son los derivados o las pólizas deseguro de vida con beneficios y las inversionestradicionales de pólizas de seguros de vida quetienen participación en los beneficios. Las con-clusiones de ese Grupo de Trabajo, como aseso-ramiento técnico a la CE, tendrán indudablerelevancia en la definición de los perfiles defini-tivos de esta iniciativa.

A la fecha de terminación de este trabajo, laCE ha abierto un proceso de Consulta Pública deun documento que acoge algunas de las conclu-siones del mencionado Grupo de Trabajo y, par-ticularmente, su definición de PRIPS, y deja para


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15 Ver contribución de Bolsas y Mercados Españoles(BME), «Ampliación de las normas MiFID a otros servicios:seguros, pensiones y algunos productos bancarios «empa-quetados» para los minoristas».

un momento posterior la elaboración de la listaconcreta de productos que deban incluirse den-tro de esta categoría.

Asimismo, la regulación horizontal propuestapor la Comisión, parece que finalmente se va allevar a cabo a través de dos instrumentos nor-mativos diferentes. La MiFID, previsiblemente, yla Directiva de Mediación de Seguros (la IMD).En relación con esta segunda, se encuentra abier-to por la Comisión un proceso de Consulta Públi-ca sobre su modificación en determinados aspec-tos, siendo algunos de ellos los que vendrían exi-gidos por la iniciativa PRIPS.

La iniciativa descrita que pretende buscaridéntico nivel de protección en la comercializa-ción de todos los productos PRIPs a minorista noes pacífica. Cuestiones como la extensión dereglas de venta similares a sectores diferentes condistintas estructuras comerciales y diversa trayec-toria regulatoria en estas cuestiones, o el repartode los niveles de responsabilidad entre los origi-nadores y los comercializadores de los productosson algunos de los aspectos que mayor contro-versia han generado en torno a esta iniciativa.

4.3.1.2.2. Fomento del préstamo responsable

El préstamo o endeudamiento responsable no esun concepto fácil de definir, pero –de forma muysimplificada– podemos decir que hace referenciaa las conductas y prácticas que prestamistas yprestatarios deben seguir para garantizar que elpréstamo otorgado es el adecuado para lossegundos, siendo capaces de repagarlo según lopactado. El préstamo responsable es un términoacuñado hace ya tiempo en el seno de la UE(recordemos el Código de Conducta Europeo delmercado hipotecario que data del año 2001) sibien el concepto ha sido recientemente objeto derevisión por parte de la UE en la línea de fomen-tar la protección en la prestación de los serviciosfinancieros ofrecidos a los clientes minoristas16.

Los últimos documentos relevantes sobre lamateria son, de una parte, la Consulta de la CEsobre préstamo hipotecario responsable de julio2009 y los Estándares de la Federación Hipoteca-ria Europea de agosto 2009, que reflejan la prác-tica habitual durante muchos años de las entida-des de crédito europeas y persiguen no sólo faci-litar el acceso inicial a la vivienda, sino tambiénpermitir la permanencia en las mismas (losestándares vienen a ser la respuesta de la citadaFederación a la crisis y su interpretación del con-cepto de préstamo hipotecario responsable). Ensegundo lugar, ha de subrayarse el reciente «wor-king paper» de la CE sobre préstamo hipotecarioresponsable (julio 2010), primer paso para unafutura directiva referido al crédito hipotecario,cuyo proyecto se anuncia para principios del año2011. En líneas generales se cuestiona por laindustria la necesidad de una directiva en lamateria, alertando del peligro de sobrerregula-ción, especialmente en unos momentos en quesólo tímidamente se empieza a recuperar elnegocio crediticio, considerándose que iniciativascomo el Código de Conducta europeo o losEstándares de la Federación Hipotecaria Euro-pea pueden resultar más adecuadas.

4.3.1.3. La mejora de la prevención del abusode mercado

Recientemente se ha anunciado una revisión dela Directiva de abuso del mercado y sometido aconsulta pública el correspondiente documento(junio 2010). El objetivo de la reforma, a la luzdel citado documento, será principalmente: 1)extender las previsiones sobre abuso de mercadoa los mercados no regulados (centros de negocia-ción que han ido ganando progresivamentemayor relevancia desde la efectiva transposiciónde la directiva MiFID); 2) aplicar a los derivadossobre materias primas el concepto de inside infor-mation existente para el resto de los instrumentosfinancieros y no uno específico como hasta ahoraocurría; 3) sancionar los meros intentos de mani-pulación sin que sea necesario que la manipula-ción se consume; y 4) flexibilizar las obligaciones


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16 Ver contribución de Gregorio Arranz «La problemáti-ca del préstamo hipotecario responsable en la UE».

de reporting de consejeros y directivos de las ope-raciones con acciones de sus sociedades. La Leydel Mercado de Valores ya recoge el primerpunto, pero no los restantes, por lo que las modi-ficaciones anunciadas también tendrían impactoen España.

4.3.1.4. La necesaria armonización de los regímenessancionadores en la UE

Finalmente, dentro del conjunto de iniciativastendentes a reforzar la responsabilidad de losagentes se prevé abordar una cuestión de capitalimportancia cual es el efectivo control del cum-plimiento de las normas. En efecto, las sancionesen el sector financiero están poco armonizadasen el seno de la UE, lo que determina una faltade convergencia de las prácticas de supervisión.La armonización de esta materia, clave para laconvergencia real en el mercado único y para evi-tar arbitrajes regulatorios, será sin duda ardua yse alargará en el tiempo. Como primer paso, a lafecha de preparación del presente trabajo, la CEha anunciado que presentará una Comunicaciónsobre las sanciones en el sector financiero en laUE a fin de fomentar la convergencia de las san-ciones en relación con todo el conjunto de activi-dades de supervisión.

La dificultad que una armonización de estanaturaleza entraña es notable ya que supone lapérdida de la autonomía en una competenciacomo es la sancionadora tradicionalmente rete-nida por las autoridades locales. Sin embargo, laarmonización de la regulación financiera en elseno de la UE ha alcanzado ya unos estándaressuficientes para poder comenzar a acometer estatarea que sólo hace unos pocos años hubiera sidoimpensable. Previsiblemente la nueva estructuray funcionamiento de la supervisión en Europafuncione como catalizador que permita, en lamedida de lo posible, acelerar y allanar el cami-no a esta tan necesaria iniciativa para la consecu-ción efectiva de un mercado único. El últimopaso en este sentido lo constituye la consulta lan-zada por la CE el 8 de diciembre de 2010, queaugura una iniciativa legislativa en este campo.

4.3.2. PREVENCIÓN Y GESTIÓN DE CRISISVENIDERAS

4.3.2.1. Regulación de las crisis bancarias

La ausencia de una planificación coordinada anivel europeo de las actuaciones ante crisis finan-cieras de entidades bancarias debe ser subsanadacon urgencia como puso de manifiesto el Infor-me de Larosière, que identificó esa falta deherramientas adecuadas para la gestión y la reso-lución de crisis transfronterizas como una lagunaque requería una actuación legislativa europea.Con ese objeto, la CE inició sus trabajos para elestablecimiento de un plan para la efectiva pre-vención y gestión de las dificultades experimen-tadas por las entidades financieras17.

Resulta fundamental contar con una regula-ción clara que determine cómo se va a procederen caso de crisis de una entidad bancaria, conefectos más allá de sus fronteras. La solucióndominante hasta la fecha de otorgar ayudas esta-tales a los bancos en situaciones de debilidadpuede incentivar en el futuro la asunción de ries-gos y decisiones imprudentes por parte de losgestores que entenderán que su entidad será res-catada pese a lo ineficiente de su gestión. Sinembargo, parece que en esta materia no existeconsenso a nivel global. En los Estados Unidosse ha definido un sistema de «quiebra ordenada»de las entidades bancarias por parte de la Reser-va Federal (mecanismo utilizado previamentesolo para los bancos pequeños y medianos queahora se extiende a todos los bancos y que prevéla intervención del banco por funcionariospúblicos y venta ordenada de sus activos y nego-cios). En Europa, por el contrario, se planteanesquemas de protección de capital adicionales(fondos sufragados por las entidades) o de emi-sión de valores de contingencia que se transfor-marían en acciones en caso de debilidad de lasentidades.


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17 Ver colaboración de Francisco Uría, KPMG-Abogados,«Las reformas legales europeas para la mejora de la gestiónde crisis bancarias con elementos transfronterizos».

Adicionalmente a la necesidad de contar conuna normativa que prevea, a nivel europeo, cómoha de procederse en caso de crisis bancariastransfronterizas, otros mecanismos se han baraja-do para minimizar el riesgo de quiebra de estetipo de entidades, como es la simplificación delos esquemas bancarios internacionales (en oca-siones diseñados como complejas estructuraslegales para minimizar el pago de impuestos) y lacreación de subsidiarias o filiales autosuficientespara operar en los distintos países. Otro instru-mento que, en la misma línea, ha adquirido unarelevancia notable es el de los «testamentos envida» que se ha exigido a las 30 entidades gran-des y complejas con colegio de supervisión inter-nacional (24 bancos y 6 aseguradoras) a raíz delas recomendaciones elaboradas por el Consejode Estabilidad Financiera. Los testamentos envida consisten en la elaboración por estas entida-des de un plan de contingencia y viabilidad quese ejecutaría en caso de que la entidad se decla-rase en quiebra.

A juicio del Observatorio el modelo de bancainternacional imperante en nuestros días requie-re de normas claras que determinen cómo ha deprocederse en caso de que una entidad presentedebilidades que puedan determinar su colapso.En el ámbito europeo, destaca la Comunicaciónde la Comisión relativa a un régimen comunita-rio para la gestión de las crisis bancarias, que conel doble objetivo de mejorar las capacidades delos supervisores nacionales y crear nuevos instru-mentos de gestión de las crisis, identifica tresaspectos a los que las futuras iniciativas normati-vas habrán de dar respuesta:

a) La puesta a disposición de los supervisoresde instrumentos eficaces de intervencióntemprana, que se anticiparían a la situa-ción de insolvencia o de incumplimientode los requerimientos de capital.Como instrumento de intervención tem-prana se ha planteado la cesión de activosdentro de un grupo, que si bien no es espe-cialmente problemática cuando se producea cambio de una contraprestación justa yefectiva, si lo resulta si la transferencia de

activos se produce en condiciones quepuede producir un perjuicio para una ovarias de las sociedades del grupo, a susaccionistas, minoritarios o no, sus trabaja-dores, sus depositantes e, incluso, los Esta-dos.La Comunicación de la Comisión prevéelaborar un régimen europeo armonizadoque fije las condiciones para la transmisiónde activos entre las entidades de un grupobancario, lo que exigirá reformas de ciertaenvergadura en el derecho de sociedadeseuropeo.

b) El establecimiento de medidas de gestiónde las crisis bancarias una vez producidas,al objeto de minimizar sus efectos sobre laestabilidad global del sistema financiero.La financiación de la resolución bancariaparte de la voluntad decidida de que novuelvan a ser los recursos públicos los queafronten, en solitario, los costes de las cri-sis bancarias. La Comisión considera quepara ello deben articularse instrumentoseuropeos para la financiación de esas crisisbancarias, y plantea la posible existenciade un mecanismo de financiación ex ante,cuyo peso recaería sobre las propias enti-dades, para lo que podrían utilizarse lossistemas de garantía de depósitos, segúnconcreta con mayor detenimiento en laComunicación relativa a los Fondos deResolución Bancaria. No obstante, losrecursos procedentes de estos instrumen-tos podrían no ser suficientes, por lo que seanuncia algún sistema complementarioque implicase la utilización de fondospúblicos.La idea de partir de los mecanismos degarantía de depósitos actualmente existen-tes, de modo que pudiera construirse un«esquema europeo» sobre la base de inter-conexión entre esos sistemas, parece unaaproximación realista al problema que dejasin resolver, no obstante, el problema de sufinanciación ex ante, dado que existe unbuen número de sistemas de garantía de


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depósitos que no reviste esa característica.Una cierta armonización de las caracterís-ticas de los fondos de garantía de depósitosdesde el punto de vista de su financiacióny atribuciones parece, en todo caso, inevi-table.

c) El reforzamiento de los mecanismos desaneamiento y liquidación de las entidadesen crisis.La liquidación de una Entidad de Créditoes siempre muy compleja, al afectar a losdepositantes, sistemas de pagos e infraes-tructuras básicas del sistema financiero, loque hace preciso poner todos los mediospara evitarla recurriendo a opcionesmenos problemáticas como la adquisiciónde la entidad en dificultades por una enti-dad distinta.

La Comunicación de la CE llega a proponer elestablecimiento de un régimen europeo de insol-vencia armonizado aplicable a los bancos. Se tra-taría de mantener los regímenes de insolvencianacionales vigentes, para las entidades indivi-duales, y de establecer, con carácter complemen-tario, un régimen nuevo, europeo, que sustituiríaa los regímenes nacionales en el caso de sanea-miento y liquidación de grupos bancarios trans-fronterizos en la UE. Se trata de una propuestamuy ambiciosa y, por ello, escasamente factible,ya que el proceso concursal se encuentra íntima-mente ligado a la personalidad jurídica de cadaentidad. De hecho, en la legislación concursalespañola, el régimen aplicable a los grupos deempresas se limita a una agrupación forzosa (acu-mulación) de los procesos que afectan a las enti-dades que lo forman y no a un proceso concursalúnico para todo el grupo. La coordinación entrelos efectos de los procesos concursales de las enti-dades que forman parte del grupo, sí parece quepodría ser abordada con posibilidades reales deéxito por parte de alguna iniciativa europea.

El Eurosistema, al valorar las propuestas de laComisión, señala que, para avanzar en un régi-men común de insolvencia aplicable a los gruposbancarios transfronterizos en Europa, sería nece-sario aprobar un código concursal europeo apli-

cable a los procesos de insolvencia y disoluciónbancaria, lo que exige la tarea hercúlea de supe-rar las grandes diferencias existentes entre losveintisiete regímenes distintos de insolvencia.

La experiencia demuestra la imperiosa nece-sidad de avanzar a nivel europeo en la regulaciónespecial de las insolvencias bancarias, sometidasa la dirección del supervisor bancario competen-te y sujeta al control judicial, de modo que esecontrol y la gestión supervisora de la crisis se arti-culen adecuadamente, al modo de la ley alemanade insolvencias bancarias, que es una buenamuestra de la dirección correcta que el régimenconcursal debería seguir en toda Europa. Ade-más, la tarea de avanzar en la coordinación de lasautoridades competentes, proporcionando pro-cedimientos e instrumentos procesales que pue-dan favorecer esa cooperación constituiría unavance considerable.

4.4. LA AGENDA REGULATORIA GLOBALO SUPRAEUROPEA

La práctica totalidad de las iniciativas de nuevaregulación que están siendo promulgadas y dis-cutidas desde inicios del año 2009 en el seno dela UE tienen su origen en organismos supraeuro-peos. En concreto, puede afirmarse que en nues-tros días tres organismos marcan el paso de laagenda regulatoria y de las políticas globales nosólo de la UE sino a nivel mundial. De una parteel G 20, creado en 1999 y que reúne a los res-ponsables políticos y financieros de 19 países y dela UE, quienes juntos representan en torno al90% del producto interior bruto y el 80% delcomercio mundiales. En segundo lugar, el Con-sejo de Estabilidad Financiera (Financial StabilityBoard o FSB), fundado en 2009 como continua-ción del Foro de Estabilidad Financiera quereúne autoridades nacionales responsables de laestabilidad financiera (bancos centrales, autori-dades supervisoras y departamentos del tesoro),instituciones financieras internacionales, agrupa-ciones internacionales de reguladores y supervi-sores, comités de expertos de los bancos centra-les y el Banco Central Europeo. La finalidad del


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FSB es promover la estabilidad financiera inter-nacional a través del aumento de intercambio deinformación y cooperación en la supervisión yvigilancia financieras. En tercer y último lugar, elFondo Monetario Internacional (InternacionalMonetary Fund o FMI) creado en 1945 con losobjetivos principales de promover las políticascambiarias sostenibles a nivel internacional, faci-litar el comercio internacional y reducir la pobre-za.

Esta situación se debe, en primer término, alos efectos globales de la última crisis financieraque pusieron de manifiesto la necesidad de esta-blecer una estrategia coordinada a nivel mundialpara salir de la misma. Sin embargo, en segundolugar y dejando a parte el aumento de la activi-dad vivida por estos organismos en los momen-tos posteriores a la crisis, parece que ha comen-zado a cuajar la idea de que la globalización delos mercados financieros, como fenómeno real einnegable en nuestros días, ha de ser gestionaday, lógicamente, su gestión ha de corresponder aalgún organismo supranacional. Solamente a tra-vés de una adecuada gestión del fenómeno de laglobalización se podrá garantizar que tanto laspolíticas como las finanzas públicas mundialessean sostenibles a largo plazo.

Esta nueva idea de la necesidad de gobernarla globalización plantea dos cuestiones en rela-ción con nuestro estudio. La primera y siendo elobjetivo del presente Observatorio la reflexiónsobre los mercados financieros europeos, nopodemos dejar de plantearnos el efecto que esteenfoque global puede tener en el desarrollo de laregión europea. En segundo término, cabe plan-tearnos cuál será el órgano que finalmente adqui-rirá una posición dominante en la nada desdeña-ble tarea de coordinar las políticas mundiales yqué papel ha de jugar en ella la UE y sus órga-nos.

En lo referente a los efectos que la globaliza-ción puede tener en la UE, parece, de una parte,que la adopción a nivel europeo de las diversaspolíticas regulatorias fijadas por la agenda globalpermitirá a nuestra región situarse como están-dar de buenas prácticas a nivel mundial. Lo cier-

to es que la UE ha trabajado sin descanso paraimpulsar propuestas legislativas que adopten yrecojan los distintos acuerdos y principios de altonivel adoptados tanto por el G 20 como por elFSB. Como comentario negativo podría, sinembargo, aducirse el que algunas problemáticasexistentes en el seno de la UE y cuya resoluciónconstituía antes de que la agenda global alcanza-ra su punto álgido prioridades (para consolidarel mercado único de servicios financieros y erra-dicar ineficiencias o barreras), han quedado rele-gadas a un segundo nivel. Como ejemplos pue-den citarse las iniciativas de los PRIPS, las peti-ciones de la industria para mejorar la comerciali-zación en el seno de la UE de vehículos de inver-sión no armonizados bajo regimenes de privateplacement, así como la efectiva erradicación debarreras aun existentes en la realización de ope-raciones financieras dentro de la UE.

Sobre qué órgano supranacional se erigirácomo gestor prioritario del fenómeno de la globa-lización, parece que habrá que esperar para poderapostar por un ganador si bien a la fecha yapodría afirmarse que el FSB (el más joven de lostres organismos) ya cuenta con una estructura ydinámica de institución permanente, capaz deproducir guías y recomendaciones de seguimientoglobal tal y como lo es el FMI, organismo ya vete-rano. Por el contrario la evolución futura del G 20plantea mayores interrogantes en el sentido deque bien puede ir tendiendo a reducir su relevan-cia según los mercados continúen su normaliza-ción o por el contrario evolucionar hacia unaestructura más permanente, dotándose de unsecretariado y órganos de gestión permanentes.En cualquier caso y sea cual sea el organismo uorganismos que finalmente dirijan el fenómenoglobal, la UE ha de estar preparada para jugar enellos un papel determinante y actuar adecuada-mente en defensa de los intereses de nuestraregión. Para ello, la nueva estructura tanto de losórganos de gobierno de la UE, como de sus super-visores, son más idóneos que los precedentes parapoder posicionarse adecuadamente ante organis-mos supranacionales, si bien podrían aun realizar-se algunos ajustes atendiendo a la cada vez mayornecesidad de coordinación con otros organismos.


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4.5. LA SUPERVISIÓN: EL NUEVO RÉGIMENDE LA SUPERVISIÓN EUROPEA

La supervisión es un elemento clave para garanti-zar el correcto funcionamiento del sistema finan-ciero y que éste contribuya al crecimiento econó-mico. 2010 ha sido un año intenso en materia dereformas de la supervisión financiera, como reac-ción de los poderes públicos a la crisis financiera18.

Los países en los que dicha crisis no ha sidotan severa cuentan con supervisores enfocados ensolvencia y conocimiento muy cercano de susentidades supervisadas (España, Canadá, Austra-lia, Brasil o Chile). Por ello, una de las leccionesde la crisis ha sido el mayor reconocimientointernacional a la importancia de la supervisiónpara el correcto funcionamiento del sistemafinanciero y la estabilidad financiera.

Así lo reflejan las medidas adoptadas en elplano macro-prudencial, reforzando el sistemade alerta temprana con el FMI y la creación delos Consejos de Estabilidad Financiera (enEE.UU., México y Reino Unido) y de Riesgo Sis-témico (en la UE) y las reformas de los marcos desupervisión micro-prudencial (en EEUU, ReinoUnido y la UE).

Tras un largo proceso de negociación en elseno de la UE, las instituciones europeas hanaprobado su nueva estructura de supervisiónfinanciera. La puesta en funcionamiento de lasnuevas Autoridades Europeas de Supervisión(AES) a partir del 1 de enero de 2011, será unarealidad y sin duda la reforma permitirá avanzarhacia un sistema más integrado, capaz de preve-nir riesgos sistémicos, fortalecer la solvencia y laseguridad de las instituciones financieras, asícomo reforzar y homogeneizar los estándares deregulación y supervisión en Europa, con el obje-tivo de prevenir el arbitraje regulatorio y lograruna mayor convergencia en beneficio del conjun-to del sistema financiero.

La influencia del Informe de Larosière seadvierte en el texto final aprobado, especialmen-te en cuanto a la intencionalidad de estableceruna supervisión macro-prudencial, crear unmodelo de toma de decisiones basado en elrefuerzo de la supervisión transfronteriza de losgrupos financieros en Europa y en el convenci-miento de que es preciso afianzar la cooperaciónglobal entre los supervisores pero sin renunciar ala supervisión del día a día. Esta última, quedareservada al supervisor nacional, por ser el máscercano a la entidad y, por ello, su mejor conoce-dor. En suma, ir hacia una mayor integraciónfinanciera en Europa no significa partir de lanada sino construir sobre la ya existente.

No obstante, debemos esperar a la puesta enmarcha de todas estas iniciativas para valorar silas nuevas AES tendrán un poder efectivo y unasherramientas de gestión adecuadas para hacerrealidad la teoría que plasman los textos legalesrecién aprobados.

Todas estas reformas consideramos debenvalorarse positivamente. En nuestra opinión, elrefuerzo de la supervisión es clave para corregirprácticas inadecuadas, controlar el arbitrajeregulatorio entre jurisdicciones, combatir el sha-dow banking y potenciar la transparencia y elcumplimiento normativo. La regulación vale loque vale la supervisión porque es el elemento quehace que se ejecute correctamente.

Por otra parte, a escala internacional destacael trabajo realizado por el Comité de Basilea paradefinir los estándares de supervisión. Este comi-té ha expuesto recientemente un conjunto deprincipios que han sido utilizados por los paísescomo punto de referencia o benchmark para eva-luar la calidad de sus sistemas de supervisión eidentificar futuras actuaciones necesarias paramejorarlos. Estos principios, que comenzaron adetallarse en 2006, constituyen la base para lasevaluaciones de la supervisión bancaria que elFondo Monetario Internacional y el Banco Mun-dial realizan en las distintas jurisdicciones. Por suparte, el FSB ha identificado las diferentes áreasde los Principios Básicos que se podrían ampliaro aclarar para abordar temas relacionados con la


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18 Ver contribución de Myriam Caro y Lara de Mesa,Servicio de Estudios y Public Policy, Banco Santander «Lasupervisión financiera europea (II): evolución del proceso dela reforma y consecuencias para el entorno».

supervisión de las instituciones financieras deimportancia sistémica.

Por último, es preciso seguir trabajando enreforzar el papel de los Colegios de Supervisores.El Comité de Supervisión Bancaria de Basilea hapresentado un informe final que contiene losPrincipios que deben regir su funcionamiento,adoptando un enfoque de buenos principios, demodo que admita la suficiente flexibilidad a lahora de su implantación con el objetivo de mejo-rar la forma de trabajo de los supervisores home yhost y alcanzar la eficiencia en cuanto a objetivos,gobernanza, comunicación e información de losmencionados colegios de supervisores, conside-rando la diferente tipología de grupos bancariosque existen en las diferentes jurisdicciones.

Todas estas iniciativas sin duda contribuirán areforzar de manera efectiva la supervisión finan-ciera, pieza clave para preservar la estabilidaddel sistema, y minimizar la probabilidad y elalcance de futuras crisis financieras.

4.6. LA RESPUESTA DE LA INDUSTRIA

El profundo cambio regulatorio descrito a lo largode este trabajo, para ser verdaderamente efectivo,ha de ser asimilado por la industria y plasmarse ensólidas prácticas por parte de los intermediariosque se ven obligados a transformarse para sobrevi-vir ante el impacto de la crisis. Una crisis, sobre laque los analistas coinciden en afirmar que tuvo suorigen en el proceso desregulación creciente acae-cido en el ámbito financiero en las últimas décadasy en una política económica expansiva que causóun exceso de liquidez global. La consecuenciainmediata fue una euforia financiera general quedistorsionó la percepción del riesgo, condujo a unexcesivo apalancamiento y al sobreendeudamientode familias y empresas, en un contexto de escasaregulación del sector bancario no tradicional quefavoreció un nuevo modelo de negocio19 que haestado en el mismo núcleo del problema.

La crisis parece haber sido, pues, consecuen-cia de políticas monetarias laxas pero no sólo;también están en su origen las prácticas de lapropia industria y, en particular, de algunosintermediarios financieros con un modelo denegocio inadecuado, basado en la originación ydistribución de activos, que les llevó a situacionesde insolvencia e iliquidez como consecuencia depolíticas imprudentes y de la asunción de riesgosmal identificados y evaluados.

Este es el caso de los llamados bancos deinversión que han sufrido relevantes quiebras yhan ocasionado el lanzamiento de enormespaquetes de rescate para instituciones concretas ypara el conjunto del sistema bancario. Comoconsecuencia de ello, y de la reacción de los regu-ladores, su patrón de negocio se ha visto menos-cabado tras la crisis y no volveremos a verlo en elcorto plazo como ha venido desarrollándosehasta ahora.

Retos para el sector financiero y los reguladores.Posibles respuestas:

Recuperación del modelo de banca tradicional

Parece claro que la primera respuesta de laindustria financiera ante los retos y amenazasque se presentan será la vuelta al negocio tradi-cional de banca sustentado por una rigurosapolítica de control y una mayor implicación de laalta dirección en la asunción de riesgos. Estamayor involucración requerirá la ordenación delgobierno corporativo de las entidades, estable-ciendo políticas remuneratorias de sus primerosejecutivos que no estimulen la asunción excesivade riesgos.


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19 El modelo tradicional basado en aceptar depósitos ydar préstamos dejó de ser motor principal del sistema finan-

ciero internacional para dar paso al nuevo modelo, basadoen la titulización de activos, con una actividad preponderan-te de los bancos de inversión quienes, mediante operacionesque se registraban fuera de su balance, propiciaban la trans-ferencia del riesgo desde aquellos inversores más conserva-dores hacia los que mostraban una menor aversión al mismoy buscaban mayor rentabilidad.

Retirada progresiva de las ayudas públicas

Las entidades que han desarrollado este tipo denegocio tradicional, aunque han estado alejadasde la génesis de la crisis, han sufrido de formaimportante sus efectos por el colapso de liquidezy el estrangulamiento del mercado interbancarioy por la necesidad de competir en un mercado enel que ha habido fuertes ayudas públicas aempresas competidoras, lo que ha distorsionadolas condiciones de concurrencia.

Esta situación debería ser corregida a lamayor brevedad. Las ayudas estatales y los estí-mulos otorgados a entidades y al mercado debenir retirándose de forma progresiva procurandono incidir negativamente en la recuperación.Mientras perduren, no volverá a restablecerse laigualdad competitiva en el mercado.

Recuperación de la confianza

El quebranto en la confianza de los inversoresexperimentado por la industria financiera comoconsecuencia de las fuertes pérdidas sufridas porlas entidades y por la falta de transparencia, haprovocado el descenso de los volúmenes de con-tratación y de los precios y un aumento de laaversión al riesgo que ha retraído a los inversoresdirigiéndolos hacia activos de bajo riesgo. Estacircunstancia ha impactado de forma especialsobre la actividad de prestación de servicios deinversión.

La recuperación de la confianza debe ser unobjetivo prioritario que solo puede conseguirsecon rigor, honestidad y transparencia. La ofertade servicios financieros debe estar regida por elprincipio de prioridad de los intereses del clien-te y ajustarse a estándares de información ade-cuados a su perfil inversor.

Adaptación a las nuevas reglas

En este contexto de fuerte crisis y necesaria res-tructuración, la industria financiera se enfrenta auna radical reforma de la regulación, al reforza-

miento de la supervisión de los mercados y a laelevación de los requerimientos de capital paraevitar, en el futuro, niveles de apalancamiento yriesgo tan elevados como los actuales. Los regu-ladores conscientes de que los efectos de la crisisestán afectando de forma importante a las enti-dades y de las dificultades de asimilar la nuevaregulación, han fijado plazos para su entrada envigor considerablemente largos confiando en queel sector será capaz de actuar conforme a las vie-jas reglas de forma prudente y ordenada duranteel periodo transitorio.

Estamos ante una revolución que modificaráde forma radical las reglas de juego existenteshasta ahora en los mercados financieros. La cues-tión es cómo hacerlo pacíficamente, mientras eljuego se sigue desarrollando bajo las viejasreglas. Este es el reto de las entidades financierasque deben disciplinarse para no incurrir en losviejos errores y también de los reguladores quetienen ante sí una ingente tarea de implantaciónde nuevas pautas de supervisión que no va a serfácil desarrollar.

Reestructuración de la industria

Cualquiera que sea el modelo de negocio des-arrollado, la industria está acometiendo y debeseguir haciéndolo, un importante proceso dereestructuración. La búsqueda de grupos mássolventes, con un negocio más eficiente y renta-ble, han producido fusiones entre entidades ygrupos financieros para ganar en dimensión, quesi bien no están faltos de una especial compleji-dad jurídica y regulatoria, deberían consumarsea la mayor brevedad, con el fin de facilitar lasuperación de la situación actual de incertidum-bre.

Innovación

Este camino hacia la consolidación de la indus-tria debe complementarse con la innovación enlos procesos operativos para incrementar la com-petitividad de las entidades y reducir el impacto


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de los costes sobre el negocio sin dañar la bon-dad del servicio ofrecido.

Internacionalización

En definitiva, como resultado de esta crisis nosencontraremos en el medio plazo con un mundodiferente, multipolar, resultado de unas nuevasreglas de juego, que habrá sufrido el impacto dela crisis de forma asimétrica y habrá acelerado lareconfiguración de la industria financiera a nivelmundial en favor de las potencias emergentes.Las entidades financieras de nuestro entornodeben ser conscientes de esta situación y prepa-rarse para enfrentarse a un mercado más globaly sesgado hacia mercados que hasta ahora resul-taban lejanos.

4.7. LOS CENTROS FINANCIEROS COMOAGLUTINADORES DE LA ACTIVIDADFINANCIERA

El papel activo de los centros financieros comoimpulsores del proceso de mejora de la competi-tividad de nuestros mercados es una realidadcada vez más presente en el entorno europeo. Laintegración del mercado europeo en un centrofinanciero atractivo y eficiente es una tarea globalque requiere la coordinación de todos aquelloselementos que puedan contribuir a ese objeto20.

Para conseguir sus objetivos, los principalescentros financieros europeos21 han iniciado unaestrategia conjunta, tendente a afrontar la com-petencia de los centros asiáticos y offshore basadaen (i) el incremento de la cohesión interna a tra-vés de una posición consensuada y del plantea-

miento de una verdadera política industrial parael sector y (ii) la promoción global de Europacomo un centro financiero de excelencia avaladopor su experiencia, madurez regulatoria ymodernidad de sus mercados.

En el caso particular de España, y teniendo encuenta la especial exposición de nuestra econo-mía al sector financiero (a finales del año 2009 sucapitalización total, en porcentaje del PIB, sesituaba casi un 50% por encima de la media euro-pea), conviene además de seguir en la línea dedesarrollo europeo, explorar nuevas oportunida-des de expansión de nuestro sector financiero,entre ellas, potenciar el papel de España comopuente entre Latinoamérica y Europa que puedeser un elemento diferenciador y atraer nuevasoportunidades de inversión.

CONCLUSIONES

Los profundos cambios que la comunidad finan-ciera internacional está tratando de implantarpara impedir que vuelvan a repetirse las causas dela crisis actual requieren acuerdos globales y con-sensos, capaces de legitimar la nueva arquitecturafinanciera que surgirá del proceso de reforma.Para contribuir desde este Observatorio a valorarla nueva agenda regulatoria aportamos las si-guientes conclusiones sobre las materias tratadas:

Sobre el proceso de integración de los mercadosfinancieros en Europa (indicadores IVIE):

La actualización del estudio a través de indicado-res, muestra que la crisis ha tenido un impactonegativo sobre la integración financiera, si bienen la segunda mitad del año 2009 se observó queel efecto negativo se había ralentizado en algunosmercados en un contexto de ligera mejoría en laestabilidad financiera. Esta vuelta a una situaciónde cierta normalidad en los mercados se explica,en gran medida, por las acciones llevadas a caboprincipalmente por el Eurosistema y la CE, quehan dado sus frutos en términos de estabilidadfinanciera y de soporte al crecimiento económico.


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20 Ver contribución de Isabel Martín Castellá y PabloRivera Villaverde, MCF, «Los Centros Financieros: Nuevoscatalizadores de la competitividad y la vertebración de losmercados globales».

21 Rountable of European Financial Centres integradopor: The City of London, the City UK, Paris Europlace,Madrid Centro Financiero, Luxembourg for Finance, Scot-tish Finacial Enterprise, Frankfurt Main Finance, FinanzplatzMünchen, Initiative Finanzstandort Deustschland y SwedishFinancial Markets Roundtable.

A pesar de recuperar parte del terreno perdidoen 2008, en materia de integración financiera, lasituación actual está alejada de los niveles alcan-zados antes de la crisis. Recientemente en la últi-ma parte del año 2010 el último episodio de lacrisis derivada de la necesidad de proceder al res-cate de un Estado miembro vuelve a desestabilizara los mercados financieros con el consiguienteretroceso en su grado de integración.

Los efectos de la crisis se han dejado notar enel desarrollo financiero europeo pero Españasigue siendo uno de los países que más se habeneficiado de la integración financiera europea.La contribución anual del desarrollo financiero alcrecimiento del PIB y el beneficio económico aso-ciado a la integración financiera, presenta mejo-res resultados para España que para el conjuntode la Zona Euro, tanto en el periodo completoanalizado (1999-2009) como en la última etapaafectada por la crisis financiera (2007-2009).

Sobre la regulación de derivados OTC

Los productos derivados OTC no fueron el prin-cipal causante de la crisis, si bien sirvieron paratrasmitir los riesgos subyacentes de unas entida-des a otras ocasionando fuertes pérdidas a estasúltimas. En este contexto, los derivados permitie-ron adoptar a algunas entidades financieras posi-ciones extraordinariamente apalancadas, deforma sintética, con un menor capital que el nece-sario para invertir en el activo subyacente. Laausencia de información sobre las entidades afec-tadas, las complejas interrelaciones entre ellas através del mercado OTC, la incorrecta valoraciónde los activos y del riesgo de solvencia de las enti-dades, generaron primero una crisis de liquidez,luego, de confianza y, finalmente, de solvencia.

Es indudable que cabe hacer mejoras dedeterminados aspectos de la regulación en mate-ria de derivados, para garantizar su eficiencia yseguridad. Alguna de las previsiones legislativasde la UE en materia de transparencia en relacióncon los derivados nos parecen bien encaminadas(por ejemplo, el impulso de los registros de con-tratos OTC, e incluso alguna medida de carácter

general, como la creación de autoridades conciertas competencias supervisoras en todo elámbito de la Unión). Es preciso que las autorida-des supervisoras tengan a su disposición infor-mación sobre la exposición de las entidadesfinancieras a los derivados OTC. Por el contrario,la compensación y liquidación de los derivados através de las CCP nos genera la inquietud de quepudiera ser, en un futuro, una fuente adicional deriesgo sistémico al concentrar en estas entidadesel riesgo de contraparte asociado a la negocia-ción de derivados OTC. Asimismo, otras medi-das, especialmente las que preconiza el Parla-mento Europeo relativas a las restricciones en lacontratación de derivados OTC, si finalmente seimplantan, no creemos que produzcan el efectoperseguido de evitación de futuras crisis finan-cieras, sino más bien el de un perjuicio para lossistemas de coberturas de riesgos financieros.

Sobre los gestores de inversión alternativa

La experiencia reciente de la actividad de losHedge Funds, plantea la duda razonable de que laregulación europea aprobada, consistente en laregulación de los gestores pero no de las políticasde inversión ni de los niveles de apalancamientode los vehículos de inversión alternativa, sea insu-ficiente, habiéndose desaprovechado la oportuni-dad de realizar una regulación más profunda.

Sobre las ventas en corto

Los esfuerzos de regulación europea de las ope-raciones a corto, mediante un Reglamento de laCEE y no una mera Directiva, son una buenanoticia que van en la dirección correcta a juiciode este Observatorio. El espectáculo ofrecido porlos distintos Estados en la regulación contradic-toria de estas operaciones no debería volver aproducirse y, por ello, un régimen uniforme en laUE es especialmente bienvenido. No obstante, laaplicación de reglas de justificación de las ventasexcesivamente laxas pueden constituir en lapráctica una amenaza a la seguridad jurídica de


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los mercados. Asimismo, habrá que esperar averificar el funcionamiento y la coordinación delos supervisores locales y la ESMA en la adopciónde medidas urgentes de limitación de estas ope-raciones, en casos de emergencia, lamentable-mente frecuentes en los últimos tiempos. Por últi-mo, hubiera sido conveniente armonizar tam-bién la regulación del préstamo de valores quesoporta las ventas en corto.

Sobre los nuevos requerimientos de capitaly liquidez

El consenso alcanzado para respaldar los Acuer-dos de Basilea III en tan solo dos años es un hitodentro del proceso de reforma global y ha deconsiderarse todo un logro. Los nuevos requeri-mientos suponen una transformación tan pro-funda de la regulación bancaria mundial quedeben ser abordadas con mesura de forma gra-dual, teniendo en cuenta su posible efecto nega-tivo en el crédito y en la recuperación de la eco-nomía global. La regulación de recursos propiosdebe establecer un régimen de libre competenciaen el que no se discrimine a la banca tradicionalrespecto a otros modelos de banca. Hasta la fechael Comité de Basilea ha seguido esta aproxima-ción de cautela lo que se valora por este Obser-vatorio favorablemente.

No obstante, la solvencia de las entidadesfinancieras no debería estar basada fundamental-mente en la acumulación de una gran cantidad decapital permanente y estático, como prevé BasileaIII, sino en los ajustes contracíclicos adaptados alriesgo en los que cada entidad incurre.

Sobre la transparencia de las pruebasde resistencia de la banca

Si bien la publicación de las pruebas de resistenciamerece un juicio favorable, los mercados han acu-sado una falta de uniformidad y un alcance limi-tado de la muestra de entidades seleccionadas, loque les ha restado buena parte de eficacia. En con-creto, si bien su publicación tuvo inicialmente una

buena acogida como lo probó la reducción de losdiferenciales en los mercados de capitales, una vezpasado el momento inicial, sus efectos se handiluido. A la vista de la pérdida de sus efectos ini-ciales, sería necesario plantearse su realización ypublicación periódica con continuidad en el futu-ro. Sin embargo, tampoco puede dejar de men-cionarse que la repetición de las pruebas de resis-tencia con carácter permanente cuestiona el ver-dadero valor que se le pueda atribuir a la infor-mación financiera periódica de las entidades.

Sobre las Agencias de Rating

Las iniciativas del Fondo Monetario Internacionalde reducir la dependencia de las calificaciones cre-diticias en ciertas operaciones financieras, mejorarlos procedimientos de decisión y avanzar en la eli-minación de las normas y reglamentos que vincu-lan estrechamente las decisiones de compra oventa a las calificaciones, así como las medidas queeviten su aplicación automática en contratos, nosparecen orientadas en la dirección correcta.

A pesar de la existencia de opiniones cada vezmás favorables a la creación de una estructuraeuropea que asuma el papel de las agencias, ypermita evaluar, al menos, la deuda de los Esta-dos con más precisión y sin las dudas que gene-ran las agencias de calificación, la creación deuna agencia u organismo supervisor que asumael papel de las agencias, no es la solución. Éstadebe venir de la aprobación de una regulaciónequilibrada, clara, sencilla y eficiente que aumen-te la integridad del mercado sin incrementarinnecesariamente los costes de transacción.

Sobre el buen gobierno corporativo

La profusión de normas, guías, principios, reco-mendaciones y modelos de buen gobierno emiti-dos por diversos foros y organismos supranacio-nales hace casi imposible su seguimiento y suimplementación. Se echa en falta una mayorcoordinación y unidad de sistemática a la hora depresentar tan abundantes propuestas por todosestos organismos.


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Si bien es cierto que la doctrina y la prácticahan acuñado un concepto dinámico de gobiernocorporativo, ese carácter no debería servir de jus-tificación para englobar, dentro del mismo, casicualquier aspecto relacionado con el funciona-miento y organización de las entidades. Elgobierno corporativo debería centrarse en lasresponsabilidades del Consejo como órganoencargado de la administración y supervisión delfuncionamiento de las sociedades y de su rela-ción con la Junta General.

Por otra parte, debería evitarse que los princi-pios de buen gobierno dejaran de tener caráctervoluntario y se transformasen en normas impera-tivas. En este sentido la promulgación de códigosde buenas prácticas y la adopción de medidas detransparencia sobre su seguimiento por las enti-dades deberían ser suficientes para que el merca-do las valorara.

Por último, se desaconseja el establecimientode recomendaciones de buen gobierno especialespara las entidades de crédito, cotizadas o no, dis-tinto de las recomendaciones para las sociedadescotizadas. No parece que el hecho de que los Esta-dos hayan apoyado a algunas entidades financie-ras en dificultades justifique la aplicación de unrégimen de gobierno singular para todas las enti-dades de crédito, hayan o no recibido apoyos. Ensu caso, estas normas imperativas deberían ir des-tinadas exclusivamente a las entidades que hayansido destinatarias de ayudas públicas.

Sobre la supervisión financiera

Una de las lecciones de la crisis ha sido el mayorreconocimiento internacional a la importancia dela supervisión para el correcto funcionamiento delsistema financiero y la estabilidad financiera.

Las instituciones europeas han aprobado sunueva estructura de supervisión financiera basadaen la creación de las nuevas Autoridades Europe-as de Supervisión (AES). El refuerzo de la supervi-sión es clave para corregir prácticas inadecuadas,minimizar el arbitraje regulatorio entre jurisdic-ciones, combatir el shadow banking y potenciar la

transparencia y el cumplimiento normativo. Laregulación vale lo que vale la supervisión porqueésta es el elemento que hace que se ejecute correc-tamente. Estas reformas, en tanto vienen a refor-zar la coordinación de la supervisón a nivel euro-peo, merecen un juicio positivo. No obstante,debemos esperar a la puesta en marcha de todasestas iniciativas para valorar si las nuevas AES ten-drán un poder efectivo y unas herramientas degestión adecuadas para hacer realidad la teoríaque plasman los textos legales recién aprobados.

Sobre la pérdida de impulso en los aspectosmás relevantes de la regulación

A pesar de que la agenda del G 20 mantiene sucontenido inicial de modo que todos sus puntosse están progresivamente abordando, el consensoinicial sobre los temas a regular y sobre la formade hacerlo se ha ido diluyendo como consecuen-cia de intereses nacionales, actitudes proteccio-nistas o de resistencia de la industria. Los múlti-ples esfuerzos realizados y las iniciativas regula-torias emprendidas han dado lugar a algunosavances en el último año y a numerosas propues-tas en fase de consulta o de elaboración que aúntardarán algún tiempo en madurar.

Resulta en particular preocupante que, lejos deque se acerquen las opiniones sobre las priorida-des regulatorias entre las diferentes áreas geográ-ficas, mercados y foros involucrados en llevar ade-lante la agenda propuesta, se mantengan diferen-cias acentuadas en un marco de creciente debili-dad de la posición europea en el contexto global.

Sobre la intensidad de la reforma

En opinión del Observatorio, más que aumentarel número de normas, disposiciones y recomen-daciones aplicables a las entidades ya eficazmen-te supervisadas, el propósito prioritario del regu-lador debería ser extender el perímetro de laregulación a aquellos sujetos y operaciones(agencias de rating, hedge funds y derivados) quehan venido operando al margen de ella.


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ÍNDICE

IntroducciónCapítulo primero. La causas de la crisis 2008-2010.Capítulo segundo. Reacción internacional para desarro-llar reformas que impidan crisis financieras graves yobservaciones.I. Refuerzo de la estabilidad de las instituciones

financieras, con exigencias mayores respecto a lacuantía y calidad de su base de capital.

II. Medidas para reducir el riesgo sistémico de lasentidades financieras.

III. Mejora de funcionamiento de los mercados dederivados over the counter (OTC) y de las prácti-cas de compensación.

IV. Elevación de los estándares de las auditorías de lasentidades financieras.

V. Adhesión a un sistema internacional de supervi-sión y de patrones regulatorios.

VI. Reforma de las prácticas de compensación.VII. Desarrollo de prácticas e instrumentos macropru-

denciales.VIII. Extensión del área de regulación y supervisión a

los hedge funds y agencias de calificación.

INTRODUCCIÓN

La exposición que sigue sobre las reformas finan-cieras en curso, por el impulso del Grupo G 20,se organiza en un primer capítulo que enumeralas que, a mi juicio, fueron las causas de la crisisglobal, y que, por tanto, son las que se debencontrarrestar con las medidas propuestas por elComité de Basilea y por el Consejo de Estabili-dad Financiera.

A continuación, en el capítulo segundo, sehace una relación esquemática y sucinta de losgrupos de medidas que componen la reforma,unas de las cuales están ya en alto grado de defi-nición y las otras en fase de mero enunciado. Elque se haya retrasado en varios años su entrada

en vigor, para no dañar la recuperación econó-mica con exigencias más rigurosas, no es preocu-pante, sino prudente, y permite que las discusio-nes se tomen su tiempo. A continuación a cadaapartado que sintetiza cada grupo de medidas sehacen observaciones a las mismas.

CAPÍTULO PRIMERO. LAS CAUSASDE LA GRAN RECESIÓN DE 2008-2010

Robert E. Lucas, Premio Nobel de Economía yprincipal cabeza de la macroeconomía antikeyne-siana en los EEUU, en su discurso de toma deposesión de la presidencia de la American Eco-nomic Association, en 1988, proclamó:

«La macroeconomía nació, en los años 1940s,como parte de la respuesta intelectual a la GranDepresión. El término se refería al cuerpo deconocimiento y a la «expertise» que esperábamospodría prevenir los desastres económicos recu-rrentes. Mi tesis en esta conferencia es que la macroe-conomía en su significado original ha triunfado: elproblema principal de la prevención de las depresionesha sido resuelto a todos los efectos prácticos y, de hechoha sido resuelto para muchas décadas».

Robert Lucas repitió esta tesis, en junio de2003, al comienzo, precisamente, de las pertur-baciones que iban a generar, en los EEUU y enEuropa, la peor crisis desde la Gran Depresiónde 1929-33.

Cuando, a partir de septiembre de 2008, seempezó a calibrar la dimensión tremenda de unacrisis inmobiliaria y financiera, las primeras reac-

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LAS REFORMAS FINANCIERAS DEL G 20:RESUMEN Y OBSERVACIONES

Miguel Boyer Salvador

ciones –especialmente de los políticos, periodistasy aficionados– para explicar el desastre, fueronvariopintas y científicamente poco serias. Algunoslo atribuyeron a una explosión de codicia de losbanqueros, de los inversores y de otros agenteseconómicos, dejando, por supuesto, sin explicarla causa del fenómeno psicológico. Otros echaronmano de una actitud irracional súbita, que habríaafectado a cientos de miles de inversores y finan-cieros, trastornando los mercados. Los más erudi-tos de estos irracionalistas recordaron los «espíri-tus animales» que, según Keynes, dominan lasdecisiones de los inversores. Pero Keynes nohablaba de irracionalidad de los inversores, sinodel hecho de que, como no podemos conocer conexactitud el futuro económico, las previsiones deaquéllos, aún después de sopesar todos los facto-res posibles, siempre tienen un margen de incer-tidumbre, por lo cual un empresario al final, debedejar funcionar su intuición o instinto –«espírituanimal»– para tomar su decisión. Pero, lo que al findecidimos, con ayuda de los cálculos y de la intuición,no tiene por qué ser irracional.

Pasado un primer tiempo de la crisis, el estudiode sus causas ha ido siendo analizado con másrigor, de modo que han aparecido los errores ycomportamientos que produjeron esta crisis deno-minada «Gran Recesión», y que son los siguientes:

A) La causa más importante de la crisis fue elmantenimiento de tipos de interés reales muybajos, durante demasiado tiempo, por parte de laReserva Federal americana, que inevitablementetuvo que trasladarse a los otros bancos centrales,para evitar una revaluación de sus monedas (euro,libra esterlina, etc ), con retroceso de sus exporta-ciones. El tipo de interés real medio, entre 2002 y2005 fue de -0.5% en los EEUU, del 0,6% en laEurozona y, en España, del -1,7%. Las razones deesta política monetaria fueron en gran parte polí-ticas –la reelección de Bush II y la necesidad definanciar la guerra de Irak al menor coste posi-ble– así como el objetivo del presidente de laFED, Greenspan, de producir una recuperaciónfuerte, tras la crisis de 2001-2002.

B) En segundo lugar, operó la confianzaexcesiva de los inversores y de las entidades ofer-

tantes de crédito, en la creencia de que las gravesoscilaciones económicas eran ya cosa del pasado.Esta confianza se basaba en la experiencia de nohaber tenido caídas importantes del PIB y delempleo desde 1982, y se reforzaba con el triunfa-lismo de economistas teóricos de gran prestigio,como el citado R. Lucas.

Los factores (A) y (B), generaron una infrava-loración del riesgo que implica invertir, así comoun fuerte impulso al endeudamiento de losempresarios (el apalancamiento multiplica elresultado bruto de explotación) y, al mismotiempo, una gran facilidad con la que los bancosconcedieron créditos y, además, muy apalanca-dos.

C) Desde los años ochentas se habían des-arrollado instrumentos financieros sin regula-ción adecuada, como los productos derivados,que se suponía diluían el riesgo entre muchostomadores, pero que, en época de crisis, exten-dieron la hecatombe financiera. La falta deregulación se había basado en la hipótesis neo-liberal, según la cual los mercados financieros seautorregulan eficientemente, contra la eviden-cia histórica.

D) Otro factor para el desastre fue el modode remuneración de los ejecutivos financieros,mediante generosísimos bonus por supuestasbuenas gestiones, que se percibían antes de mate-rializarse los resultados y, que incluso se cobra-ban aunque la empresa cayera en crisis. El efectofue el de blindar a los ejecutivos respecto al ries-go personal, incitándoles, a asumir más riesgospara la empresa.

E) Finalmente hay que citar la actuación muypoco rigurosa de las agencias de calificación(«rating») de empresas y de activos, que tendierona sobrevalorar los mismos en la ola de las burbu-jas, contribuyendo al riesgo sistémico, a las hipo-tecas «basura» y a la colocación de productosderivados engañosos.

A impedir que en el futuro estas causas noactúen y repitan una crisis como la presente, vanorientadas las medidas requeridas por el G 20,que se exponen a continuación.

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CAPÍTULO SEGUNDO. REACCIÓNINTERNACIONAL PARA DESARROLLARREFORMAS QUE IMPIDAN FUTURASCRISIS FINANCIERAS GRAVES

En abril de 2009, ocho meses después de que laquiebra del gran banco norteamericano, LehmanBrothers, despertase todas las alarmas e hicieraver la enorme dimensión de una crisis financieraglobal, el grupo de países denominado «el G 20»,se reunió en Londres y propuso que las entidadesy organismos adecuados estudiasen las medidasque, en lo inmediato pudieran paliar la catástro-fe en curso y que, en el futuro y más profunda-mente, desarrollaran toda una panoplia de regu-laciones del sector bancario y de los mercadosfinancieros, que impidieran la repetición de unacrisis semejante.

Las orientaciones y demandas del G 20,–entre ellas la de que la reforma no perjudicasela recuperación– movilizaron, por una parte, alComité de Supervisión Bancaria de Basilea(apéndice del Banco Internacional de Pagos, consede en esa ciudad) y, por otra, al Consejo deEstabilidad Financiera (FSB), compuesto por losgobernadores de los bancos centrales y porrepresentantes de los ministros de economía y delos colegios de supervisión, que coordina los tra-bajos de las entidades de un buen número de paí-

ses, y que informa de esos trabajos al G 20.En la reunión del G 20, del mes de noviembre

2010 en Seúl (Corea del Sur), las entidades die-ron a conocer las propuestas más importantesrelativas a las reformas, que se extienden a sietegrandes áreas, que resumiré esquemáticamente,añadiendo algunas observaciones y juicios que, ami entender son relevantes.

I. REFUERZO DE LA ESTABILIDAD DE LASINSTITUCIONES FINANCIERAS, CONEXIGENCIAS MAYORES RESPECTO A LACUANTÍA Y CALIDAD DE SU BASEDE CAPITAL

Este área es, sin duda, la más importante delpaquete de reformas y ha sido desarrollada porel Comité de Basilea (BCBS), por lo que ha pasa-do a ser llamada «Basilea III».

El propósito principal de la reforma es elevarlos coeficientes de capital y distinguir en él lacalidad (esto es, la seguridad que dan) los tramoso «tiers» que lo componen, definidos con másprecisión que hasta ahora. El resultado es elsiguiente, según los últimos datos publicados porel Banco Internacional de Pagos de Basilea, el 16de diciembre pasado:

LAS REFORMAS FINANCIERAS DEL G20: RESUMEN Y OBSERVACIONES

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La orientación evidente es, en primer lugar, lade elevar el tramo de mayor calidad en el coefi-ciente de capital total A (ver cuadro), reduciendoel tramo de menor calidad (A.1.2.), así como dis-minuir el coeficiente de nivel 2 (Tier 2), que com-prende deuda subordinada y otros elementoshíbridos, menos seguros que el common equity.

En segundo lugar, se crea un nuevo coeficien-te, llamado «colchón de conservación del capi-tal», nutrido por capital de calidad común (nom-bre paradójico, ya que es el de mejor calidad),que será operativo desde 2016, creciendo hastaalcanzar un 2,5% en 2019.

Con ello operarán a partir de 2016 dos coefi-cientes –el A.1.1. y el B– con el capital de mejorcalidad, que supondrán un 7% del activo, frenteal 2% actual. Todo ello se desarrolla paulatina-mente, para no interferir con la recuperación encurso de las economías, y para facilitar la adapta-ción de los bancos a las nuevas exigencias decapital.

Sumando a los tramos de mayor calidad losotros tramos de menos seguridad, se pasará –almenos– de un capital total (A+B) del 8% del acti-vo, a un 10,5%.

Digo «al menos», porque planea la intenciónde añadir nuevos coeficientes, a partir del 2015,tales como un «colchón anticíclico», otro de apa-lancamiento y otros dos de liquidez a corto y amedio plazo. Todos ellos están sin definir.

La primera observación es que el florecimien-to exuberante de coeficientes, va a dar bastantetrabajo adicional a los auditores, para calibrar sise cumplen las nuevas exigencias de los tramosque se definen.

Más importante es que se pretende «conge-lar», por lo menos, una cantidad de capital, de lamejor calidad, del 7% frente al 2% actual. Comosabemos, eso inutiliza, de entrada, una cantidadde un factor de producción, como es el capital,con consecuencias obvias para el crecimientopotencial de las economías.

En mi opinión, lo más adecuado para mante-ner la solvencia de las entidades bancarias no esexigirles una gran cantidad de capital, indepen-dientemente de las prácticas y trayectoria del

banco y de la fase del ciclo económico. Lo quesería eficiente es, por parte de los bancos centra-les, ir exigiendo a los bancos mayores coeficien-tes de capital a medida que vaya creciendo elapalancamiento se sus operaciones y la concen-tración de las mismas en ciertos sectores de ries-go elevado. En suma: para no desperdiciar elcapital, deberían tenerse en cuenta la conducta ylas trayectorias de las entidades y variar las exi-gencias de capital que se le requieran, utilizandolos coeficientes de apalancamiento y también loscolchones anticíclicos, para frenar los auges exce-sivos. El uso de coeficientes variables podría serel instrumento principal, en los países de laUnión Europea, para regular el crédito que otor-gan los bancos, ya que el tipo de interés único nopermite el uso de ese magnífico instrumento,país por país.

Esta ausencia desempeñó un papel muyimportante en España en el auge 2002-2007 y enlas burbujas inmobiliarias y mobiliarias, que seformaron por los tipos de interés reales negativosy por el crédito fácil y con enormes apalanca-mientos que los bancos nacionales y extranjerosotorgaron.

II. MEDIDAS PARA REDUCIR EL RIESGOSISTÉMICO DE LAS ENTIDADESFINANCIERAS

El Consejo de Estabilidad Financiera (FSB) siguetrabajando en un grupo de medidas para afron-tar el problema de riesgo sistémico que puedeafectar a las entidades de gran tamaño (llamadasSIFIs), generando, un contagio en masa de gra-ves problemas a otros bancos, y al final a granparte del sistema financiero, nacional y transna-cional.

Este grupo de medidas es adicional a las delapartado I–dirigidas a la generalidad de los ban-cos– y se refiere a los problemas especiales quegeneran las SIFIs por su tamaño, como es el delriesgo moral («too big to die»), que incita a con-ductas de las entidades más aventuradas, en laconfianza de que los gobiernos acabarán ayudán-dolas –para evitar un mal mayor– y, en última

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instancia, los contribuyentes sufragarán los erro-res.

Las cuestiones que se están debatiendo actual-mente se enuncian en dos epígrafes.

II.1. Reducción de la probabilidad y de los dañosde las caídas en cadena de grandes entidades

1.a) Requerimientos adicionales de capital yliquidez los grandes bancos que tengan filiales enotros países que el de la matriz.

1.b) Debate sobre las ventajas que tendríalimitar el tamaño y la extensión de la actividadde las instituciones bancarias: propuestas deVolcker para separar la banca comercial y la deinversión.

1.c) Refuerzo de la intensidad y efectividadde la supervisión de las SIFIs, a la vista de losfallos revelados por la actual recesión, dando laautoridad suficiente a los inspectores para hacerrecomendaciones a los gestores de la entidad.

II.2. Desarrollar instrumentos y esquemas operativospara mitigar y solucionar los efectos de unacrisis sobre una SIFI, sin dar una ayudailimitada e injusta (problema del riesgo moral)

Se necesita:2.a) Cooperación e información entre las

autoridades relevantes y dotar de poderes a lasmismas, para obligar a los accionistas y acreedoresa absorber una parte de las pérdidas, mientras seasegura la continuidad de las funciones básicas.

2.b) Las anteriores recomendaciones seextienden –en el caso de las SIFIs con actividadestransfronterizas– a las autoridades de varios paí-ses.

Para ello deben modificarse y hacerse coinci-dir las legislaciones relativas a insolvencias yquiebras.

2.c) Debe también disponerse de un planestándar para afrontar las crisis de las SIFIs, conuna panoplia de medidas entre las cuales puedanelegir las autoridades que intervengan.

Las propuestas –unas más concretadas ya queotras– de este apartado II, son indiscutiblementerazonables, salvo las del epígrafe II.1.a, que sonmuy discutibles.

Ya he expresado, en el apartado I, mi convic-ción de que no debieran exagerarse las elevacio-nes para todos los bancos de coeficientes de capi-tal estáticos, sino utilizar coeficientes variables,según las prácticas de cada entidad bancaria(apalancamientos razonables o muy arriesgados,concentración de riesgos de ciertos sectores) y lafase del ciclo. Naturalmente, ello exigiría mástrabajo para los Bancos Centrales nacionales,pero tienen la experiencia y los medios, y ademássu tarea más importante es seguir y valorar la tra-yectoria de los bancos de su país.

Pero, a mi juicio, lo que es injustificable en elpunto II.1.a es la propuesta de elevar los reque-rimientos de coeficientes de capital a los grandesbancos que tengan filiales en otros países que elde su sede principal.

En primer lugar, la experiencia durante la cri-sis actual es que las semiquiebras de algunosgrandes bancos europeos (en el Reino Unido,Alemania, etc.) han repercutido sistémicamentepor sus enormes compras de deudas extranjerasque se depreciaron, no por caída de las filialesextranjeras. Y, además, tenemos otro ejemplo delo que digo, precisamente por la trayectoria delos grandes bancos españoles que, con buenasdirecciones y prácticas financieras, no solo nohan generado problemas sistémicos, sino quehan ayudado a apuntalar en la crisis bancos filia-les norteamericanos e ingleses. Parece pues queel susodicho punto II.1.a. haya sido introducido,por algún o algunos gobiernos, como medidaproteccionista de su área financiera, sin tener quever –como muestra la experiencia– con la luchacontra el riesgo sistémico.

Otra sugerencia que se ha considerado es ladel ex-presidente de la FED Paul Volcker, queconsiste en una solución de tipo «lecho de Pro-custo», que reduciría el tamaño de los bancoshasta una dimensión que haga asumible su even-tual quiebra y desaparición. Pero la utilidad de laidea queda desmentida por la Historia: en 1929-


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33 había en los EEUU unos 25.000 bancos y, aun-que eran casi todos de pequeño tamaño, la quie-bra y la insolvencia de 4.000 de ellos colapsó elflujo del crédito y alargó la crisis económica dosaños más. Por otra parte, la implantación forzadadel pequeño tamaño en un sector cualquiera de laeconomía, es rechazar el éxito técnico y competi-tivo, que suele manifestarse en el mayor tamaño.

Las últimas áreas de ideas anti-crisis son rela-tivas a conseguir estándares de auditorías aúnmás profundos y rigurosos, la deseable adhesióna un sistema internacional de supervisión depatrones regulatorios y el establecimiento deConsejos de Vigilancia y Estabilidad de los mer-cados financieros, son de sentido común y elúnico problema es si se podrá disponer de per-sonas con la suficiente experiencia técnica y laindependencia política, para desempeñar lasmuy difíciles funciones y tareas mencionadas.

III. MEJORA DEL FUNCIONAMIENTO DELOS MERCADOS DE DERIVADOSOVER THE COUNTER (OTC) Y DE LASPRÁCTICAS DE COMPENSACIÓN

Las medidas para reglamentar el mercado dederivados, esto es, de activos cuyo valor dependede otros activos, que se están considerando sereducen a que las transacciones sean compensadasa través de contrapartes centrales (CCPs) y quesean comunicadas a las autoridades, para queéstas valoren el riesgo sistémico que implican. Es,francamente, poca cosa para impedir que se repi-tan los errores cometidos en el último auge. Todoslos manuales de finanzas han venido diciendo quelos derivados permiten diluir el riesgo que asumeun banco, cuando da crédito importante y muyapalancado a un solo cliente, puesto que convir-tiéndolo en títulos y colocando estos entre variostomadores, el riesgo se hace menor para la enti-dad financiera. Efectivamente, esto es así enperiodos económicos normales (ni de «boom», nide crisis). Pero en épocas de auge excesivo, losderivados son las bombas ideales para generarriesgo sistémico y extender hipotecas y otros cré-ditos «basura», por amplias áreas económicas.

En toda la literatura autocrítica, posterior alpinchazo del «boom», se ha considerado a losproductos derivados como protagonistas de pri-mera fila del desastre financiero que hemospadecido. Semejante peligro requiere imponerunas limitaciones y definiciones de prácticasadmisibles mucho más fuertes que la mera comu-nicación de las operaciones a las autoridadesque, por otra parte, se verían desbordadas paraevaluar el riesgo de cientos de miles de títulos.

IV. ELEVACIÓN DE LOS ESTÁNDARESDE LAS AUDITORÍAS DE LASENTIDADES FINANCIERAS

Es evidente que las nuevas exigencias de capitalpara los bancos –con diferenciaciones en tra-mos–, nuevas ratios para colchones, apalanca-mientos, etc., así como unas supervisiones y regu-laciones más profundas y complejas, implican unsalto cualitativo y cuantitativo de los trabajos deauditoría, para cumplir las medidas de la refor-ma financiera. Por ello, desde la Cumbre del G20 en Pittsburg, los dirigentes de los principalespaíses reclaman de los organismos correspon-dientes (el International Accounting StandarsBoard o IASB, el FSB, etc.) la preparación de lastareas oportunas para tener un plan en el año2011, que entre en vigor en 2012.

Las orientaciones del proyecto que se estándesarrollando son las siguientes áreas:

– Mayores informaciones de auditoría respec-to a los activos de los bancos, para detectarlos riesgos de pérdidas en los balances. Almismo tiempo –y paradójicamente– recla-ma que los patrones de auditoría se simpli-fiquen y que haya convergencia entre losdiversos países.

– Estudios para medir el «fair value» de losactivos y el grado de incertidumbre queimplican, de modo que se puedan obtenervalores netos entre los activos y deudas. Almismo tiempo, se propone estudiar unratio de apalancamiento respetada interna-cionalmente.

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V. ADHESIÓN A UN SISTEMAINTERNACIONAL DE SUPERVISIÓNY DE PATRONES REGULATORIOS

Es un objetivo ya tratado en varios de los ante-riores epígrafes y que lleva a considerar, paraconseguirlo, ciertas penalidades «blandas», comopublicar cuáles son los países que no se adhieren.

VI. REFORMA DE LAS PRÁCTICASDE COMPENSACIÓN

Ya en diciembre de 2009 el FSB revisó los «Prin-cipios para unas prácticas rigurosas de compen-sación, y se han hecho progresos notables desdeentonces, en cuanto a mayor convergencia ysupervisión internacional.

VII. DESARROLLO DE PRÁCTICASE INSTRUMENTOSMACROPRUDENCIALES

La idea de este apartado es la de mejorar la polí-tica macroeconómica, en los aspectos monetarioy financiero.

Para ello se propone formar grupos naciona-les de vigilancia de la evolución de las corres-pondientes economías y de las entidades banca-rias, que estén interconectados, de modo quepuedan informarse unos a otros de los riesgos decrisis y de las actuaciones a tomar para contra-rrestarlos.

Ya se han planeado:– En los Estados Unidos un «Consejo de Vigi-

lancia de la Estabilidad y de los Serviciosfinancieros».

– En la Unión Europea, un «Consejo Europeode Riesgos Sistémicos».

– En la Gran Bretaña, el Banco de Inglaterraha sido encargado de desempeñar la funciónde regulación y control macroprudencial.

Etc., etc.La ausencia más clamorosa en el paquete de

recomendaciones es la que debiera extraerse de

la mala política monetaria de los bancos centra-les, puesto que el mantenimiento de tipos deinterés muy bajos, por parte de la Reserva Fede-ral de los EEUU, durante los años 2002 a 2005,–que tuvo que seguir en gran parte el Banco Cen-tral Europeo para no revaluar excesivamente eleuro– fue la causa primera de las burbujas inmo-biliaria y mobiliaria, que condujeron a la catas-trófica crisis 2008-2009.

Son evidentes los obstáculos políticos paracondenar explícitamente la conducta monetariade la FED en un organismo como el G 20, pero,por su importancia, la lección no debiera dejarsedormir en los manuales de economía y en algu-nos informes del FMI.

En mi opinión lo que se requiere es algo comouna directiva a los bancos centrales, o de los ban-cos centrales, para que no se tenga en cuenta sólola inflación, sino también la generación de bur-bujas inmobiliarias y mobiliarias. Esto parececontaminar la pureza de la dedicación de losbancos centrales europeos para mantener unobjetivo de inflación, pero las lecciones de laGran Depresión de 1929 y de la actual, a saber,que pueden generarse enormes burbujas de acti-vos, sin aceleración de la inflación, lo que haceimprescindible añadir a una regla de Taylor,explícita o implícita, un término sobre la infla-ción de los activos financieros y reales. Ya lo hizoBernanke en un estudio, cuando era académico,pero luego lo olvidó cuando llegó a la FED.

A lo menos que el G 20 debería establecer unConsejo con reuniones frecuentes entre los presi-dentes (o sus representantes) de los bancos cen-trales de la UM, el Reino Unido y los EstadosUnidos, que debata y consensúe las políticasmonetarias, dado el alto grado de interconexiónentre una errónea política monetaria y las crisisreales que se ha demostrado claramente.

Otros aspectos que no figuran en el programadel G 20 son el problema de la remuneración delos ejecutivos de los bancos y el de la devoluciónde los fondos que los gobiernos han tenido –ytendrán– que dar, para apuntalar a las entidadesen quiebra o en situación de insolvencia. Estascuestiones parecen haberse dejado al albedrío de


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cada país, ya que presentan características pecu-liares, económicas y políticas.

Sin embargo estos problemas, pertenecientesal área de medidas contra el riesgo sistémico,necesitarían enmarcarse en algunos principiosaceptados internacionalmente.

La remuneración de los ejecutivos de grandesentidades financieras ha representado un desta-cado papel nocivo, no tanto por su cuantía comopor el modo de obtenerse los «bonus», que blin-daba a aquéllos contra los riesgos incurridos porsu empresa. Con esta particularidad era inevita-ble que se fomentase una incitación a asumirconcesiones de créditos e inversiones muy arries-gadas, que podían dañar a la institución pero noa sus gerentes y ejecutivos, que cobraban, en todocaso, sus «bonus». Si en los años 1990s se dieronescándalos por abusos del método de retribuircon stock options (que orientaba la gestión empre-sarial hacia un pelotazo en Bolsa, descuidando larentabilidad regular), el caso de los blindajes delos años 2000s ha sido todavía más cuestionabley dañino. Si con los «bonus» se quiere remuneraruna excelente y demostrable gestión en un año,es aceptable un sobresueldo o «bonus» en eseaño. Si se quiere remunerar un éxito que se supo-ne que se manifestará en el medio plazo, la enti-dad debería hacer una provisión a nombre delejecutivo en una entidad independiente, que nose entregase hasta la verificación del acierto de sugestión y, en caso de quiebra de una entidad pormala gestión (a demostrar), debe montarse unmecanismo para que no se perciban los «bonus»correspondientes al periodo anterior.

Otro asunto que no aparece en el área de lalucha contra el riesgo sistémico, es el de la formaen que las Haciendas públicas puedan recuperarlos fondos que hayan inyectado en los bancosquebrados o insolventes. En efecto, solo se hacealusión a que los accionistas y acreedores debenabsorber una parte de las pérdidas encajadas, locual reduce el «riesgo moral», esto es, la inmuni-dad de los mencionados.

Las formas de recuperar el dinero públicopueden hacerse de varias maneras, según lasituación de la entidad y el clima político del

país. No es conceptualmente un problema difícil,pero sí lo es políticamente. Las ayudas guberna-mentales pueden darse con la contrapartida deacciones de un banco –con derechos de voto ono–, que permiten recuperar el dinero tras lasuperación de la crisis. Esta vía fue utilizada, enla crisis de los 1990s, por los suecos y se está uti-lizando en la actual por los EEUU, Alemania, elReino Unido, Irlanda, etc., ya que hace muy evi-dente la contrapartida y es poco cuestionable.

Otro método es el de los préstamos condicio-nados y con tipos de interés más o menos altos,que se está usando por el FROB para el salva-mento y la reforma de las cajas de ahorro espa-ñolas.

Pero los gobiernos de algunos países, como elnorteamericano, el británico y el francés, ante unclima de opinión popular muy adverso a ayudara los bancos privados –demonizados como culpa-bles de la crisis– han propuesto establecer unnuevo impuesto –con apariencia de castigo– a losbancos o a las transacciones financieras. Además,el método gusta a los ministros de Hacienda.

VIII. EXTENCIÓN DEL ÁREADE REGULACIÓN Y SUPERVISIÓNA LOS HEDGE FUNDS Y AGENCIASDE CALIFICACIÓN

VIII.I. Reguaciones de los Hedge Funds

Estos fondos de «inversión libre» que, según laSEC norteamericana, no tienen una definiciónformal y rigurosa, suelen presentar las siguientescaracterísticas:

1) Son fondos de capital privado, que noestán cotizados en las Bolsas.

2) Quienes invierten su dinero, no puedenrecuperarlo más que en fechas determina-das, que fijan los gestores: la inversión noes líquida.

3) Los gestores del fondo utilizan apalanca-mientos, muy considerables en compara-ción con los de otras entidades, con lo cualmultiplican sus éxitos, pero, también,

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magnifican sus pérdidas cuando se equivo-can.

4) Son fondos que utilizan las ventas en cortoy las compras a largo, asumiendo unosriesgos considerables.

5) Hasta hace muy poco estos fondos hantenido una regulación muy laxa, aligeradatodavía más por los huecos e indefinicio-nes de esta.

6) Es corriente que estén registrados en para-ísos fiscales (Islas Caimán, Bermuda, etc.),con lo cual minimizan o eluden la imposi-ción fiscal.

7) Los gestores son remunerados en propor-ción a sus éxitos en la inversión, llegandohasta ser un quinto de las plusvalías obte-nidas.

8) Hay un considerable oscurantismo en lasprácticas y estrategias de los gestores que, enun mínimo de casos, han permitido fraudesconsiderables en perjuicio de los clientes.

Basta leer la anterior enumeración de caracte-rísticas para comprender que los supervisores(SEC, etc.) hayan venido reclamando unas regu-laciones más eficaces.

Los defensores y entusiastas de los hedge fundsactuales aducen que estos consignen una graneficiencia en el uso de los capitales que manejan,que aumentan la liquidez de los valores financie-ros, e, incluso, que contribuyen a amortizar laformación de burbujas. En todo caso, añaden,que estos fondos de inversión alternativa son solouna pequeña parte del sector financiero, por loque no presentan riesgo sistémico.

Es difícil compartir estas supuestas virtudes yfácil señalar los muy serios inconvenientes de laactual configuración de estos entes.

Sin entretenerse en aspectos obvios, como laevasión fiscal, la desigualdad de trato respecto aotros inversores, y la mayor posibilidad de frau-des que en los fondos mutuos bien regulados, hayunas razones macroeconómicas muy serias paraexigir una regulación y supervisión adecuadas.

El principal problema que generan los fondosde inversión «libre», es el de la incitación a asu-

mir enormes riesgos, con sus sobreapalanca-mientos y sus operaciones especulativas a corto olargo plazo. Lejos de estabilizar los mercados, susbases de capital disponible mínimo y grandesendeudamientos, aumentan el riesgo sistémico.Además las ventas en corto de acciones de enti-dades financieras, han hecho correr peligros muyconsiderables, obligando a las autoridades públi-cas a prohibir esa práctica para evitar un desas-tre, varias veces en el año 2010.

Aunque en el pasado los hedge funds han sidouna porción pequeña del sistema financiero, sucrecimiento ha sido fantástico. En 1990 sus acti-vos totales eran de 39 mil millones de dólares (39x 109 $) y, en 2007, alcanzaron 1,9 billones dedólares (1.900 x 109 $). El creciente riesgo sisté-mico es obvio.

Vistas las anteriores consideraciones, la UniónEuropea ha aprobado una directiva, cuyos puntosprincipales son los siguientes:

1) La obligación de los gestores y de los ase-sores de registrarse en las comisiones delos mercados de avalores (SEC en losEEUU, CNMV en España, etc.)

2) Comunicación por los gestores a la ante-riores autoridades de los riesgos mayoresen que incurren, para que estas evalúen losposibles riesgos sistémicos.

3) Establecimiento de un capital mínimo.4) Información a los inversores por los gesto-

res de las estrategias que siguen.Aunque el desarrollo de estos puntos no está

acabado y su orientación es francamente mode-rada, la directiva europea es un paso importante,y una señal de la preocupación que originan losfondos de inversión alternativa.

VIII.2. Agencias de calificación (CRAs)

La última área que recogemos entre las preocu-paciones del G 20 y de gran parte de los gobier-nos y empresas – es la de las agencias de califica-ción.

Desde finales de 2009, los participantes del G20 han venido impulsando reformas del sector


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de las agencias de rating, orientadas a los siguien-tes fines:

– Transparencia y responsabilidad de lasagencias.

– Incentivos para impulsar la competencia enel sector.

– Legislación para evitar los conflictos deintereses.

En la UE la nueva «Autoridad Europea deValores y Mercados» se encargará de la supervi-sión de las agencias.

Las agencias importantes son muy pocas y deorigen estadounidense. Constituyen un oligopo-lio. Las valoraciones que hicieron de empresas yde activos en los años del auge 2002-2008, fue-ron notoriamente exageradas y contribuyeron ala proliferación de créditos basura. Esto nohubiera sido así, si no existieran conflictos deintereses: las empresas y los tenedores de activospagan a las agencias de rating para que valorenestos, cuando presentan sus balances o cuandovan a vender o a salir en Bolsa. Es evidente laincitación de los agentes que tienen activos parapagar bien a las agencias que los valoran. En elperiodo de crisis de deuda que hemos padecidoen la primavera pasada, la actuación de estasagencias –especialmente una de ellas– ha sido lainversa: han tendido a exagerar el riesgo de ladeuda pública de varios países, con la conse-cuencia de elevar las primas de los CDS y de losprestamistas.

El G 20 ha detectado el mal funcionamientode este sector y ha pedido –como indiqué en elcapítulo segundo– medidas para impulsar máscompetencia en el sector, transparencia y respon-sabilidad de las agencias y legislación para evitar

los conflictos de intereses. En la UE, la nuevaAutoridad de Valores y Mercados hará la supervi-sión de las agencias.

Suscribiendo estas directrices, hay que reco-nocer que las soluciones no son fáciles.

Una vía sería que hubiese una agencia inde-pendiente en la Unión Europea que se dedicasesolamente a valorar la deuda pública de los paí-ses del grupo, no remunerada por los países inte-resados, sino por la Comisión.

En cuanto a las valoraciones de empresas y desus activos caben dos posibilidades:

a) separar el trabajo de valoración por unaagencia de su remuneración, que podríadejarse a un Colegio que siga unas pautasfijadas.

b) que las Comisiones del Mercado de Valoresde cada país, hiciesen una valoración orating del trabajo de cada agencia, trasunos análisis o muestras estadísticas de loscasos que han tratado. Es la calificación delos calificadores.

La reflexión final que resulta de este estudioes la muy grande importancia de que se lleven afondo las medidas deseadas por el G 20 y que, sino se llega a soluciones y acuerdos satisfactoriospor el momento, se dejen en fase de estudio, envez de darlos por terminados con unas cuantasvaguedades.

Lo que todos los países del G 20 se estánjugando es si los grandes desastres de 1929-33 y2009-2010 seguirán amenazándonos permanen-temente, o si hemos sacado duras lecciones deteoría económica y de las lamentables conductasde muchos agentes económicos, y si estamos dis-puesto a aplicarlas.

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RESUMEN EJECUTIVO

En esta tercera edición del análisis de la posicióndel sistema financiero español en el contexto dela integración financiera europea, el informe queaquí se presenta actualiza el sistema de indicado-res con objeto de analizar la evolución de la inte-gración en 2009, en un claro contexto de crisiseconómica que llega hasta nuestros días. En estanueva edición del observatorio, el objetivo prin-cipal es analizar el impacto de la crisis en el pro-ceso de integración financiera, así como elimpacto de la integración sobre el crecimientoeconómico. El horizonte temporal objeto deestudio abarca el periodo 1999-2009, correspon-diendo el año inicial al nacimiento del euro y a lapuesta en marcha del Plan de Acción de los Ser-vicios Financieros (PASF). El análisis se funda-menta en un amplio conjunto de indicadores queabarca, además del análisis de la integración, lacompetencia y eficiencia de los mercados e inter-mediarios financieros, así como sus efectos sobreel crecimiento económico.

En el actual contexto de crisis económico-financiera, el principal valor añadido del obser-vatorio es analizar las consecuencias que estecontexto macroeconómico adverso ha tenido enel grado de integración en 2009, prestando espe-cial atención al impacto sobre el sistema finan-ciero español. Con este objetivo, en este resumen

ejecutivo se detallan los principales resultados asícomo las conclusiones del informe.

RESUMEN DE RESULTADOS

DESARROLLO Y ESTRUCTURAS FINANCIEROS

1. De 1999 a 2009, España es el segundopaís de la UE-15 que ha experimentadoun mayor crecimiento en el tamaño delos mercados financieros, con una tasade crecimiento anual muy por encimade la media de países de la UE-15(8,7% vs. 1,6%). Gracias a este mayorcrecimiento, a finales de 2009 la capita-lización financiera total de la economíaespañola (como porcentaje del PIB)alcanza un valor del 469%, muy porencima de la media de la euroárea(316%).

2. Frente a la drástica caída que se produjoen 2008 como consecuencia de la crisisiniciada en verano de 2007, en 2009 seha producido una ligera recuperación enel nivel de desarrollo financiero de laseconomías europeas que ha sido másintenso en España con una ganancia del12,4% en 2009 frente al 10,6% de mediaen los países de la eurozona y que con-

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OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓNFINANCIERA EN EUROPA: ANÁLISIS

DEL CASO ESPAÑOL. 2009

Director: Joaquín Maudos (Investigador del Ivie y Catedrático de la Universitat de València).Técnicos: Rodrigo Aragón (Ivie), Juan Fernández de Guevara (Ivie y Universitat de València).

Jimena Salamanca (Ivie).

trasta radicalmente con la caída del 8,5%que se produjo en 2008.

3. El desglose del indicador agregado dedesarrollo financiero en los mercadosbancarios, de renta fija y de renta varia-ble muestra que en todos ellos Españapresenta un tamaño de los mercadosfinancieros en relación al PIB superior ala media europea, lo que muestra elmayor tamaño relativo de los mercadosfinancieros españoles.

4. A pesar de la mayor importancia relativadel crédito en España, el grado de ban-carización de la economía (aproximadopor el peso del activo de las institucionesfinancieras monetarias en el PIB) es infe-rior a la media de países de la eurozona,con un valor en España del 327,9%, fren-te al 347,4% de la eurozona. Además, y apesar de la caída en 2009 en el ritmo decrecimiento del crédito bancario (contasas negativas a final de año), este sesitúa por encima del crecimiento del PIB,por lo que la ratio crédito/PIB crece un4,7% en España en claro contraste con elreducido aumento en la eurozona (0,4%)y las elevadas tasas de crecimiento nega-tivas en varios países del área del euro.

5. Dada la drástica caída que tuvo lugar en2008 en el activo de los fondos de inver-sión, en 2009 se ha producido una clararecuperación, con un crecimiento del20,1% de la ratio activos/PIB de media enla euroárea. En España la recuperaciónen 2009 ha sido de mucha menor cuantía(un 8,1%), siendo este tipo de inversióninstitucional de una importancia reduci-da en comparación con la media euro-pea. Así, el activo de los fondos de inver-sión equivale en España al 18,1% de suPIB, frente al 55,7% de la euroárea.

6. La industria del seguro española tieneuna importancia reducida en compara-ción con la media europea con un valorde sus inversiones equivalente al 17,5%del PIB que es prácticamente un tercio

del valor de la UE-15 (55,8%). Esta ima-gen de retraso relativo se mantiene entérminos de tasa de penetración, con unvalor de las primas cobradas del 5,4% delPIB, frente al 8,4% en la UE-15.

7. El análisis de la posición financiera netade la economía muestra el crecienteendeudamiento de nuestra economíahasta alcanzar una posición neta negativadel 91% en 2009 que ha obligado a recu-rrir al creciente endeudamiento externo.Una parte muy importante de esta deudaexterna pasa por manos de los interme-diarios financieros que son quienes cap-tan en los mercados internacionales lafinanciación del creciente endeudamien-to del sector privado no financiero. Enconcreto, a finales de 2009, la deuda pri-vada del sector no financiero representael 226% de nuestro PIB, frente al 160%de la eurozona.

8. En el periodo de crisis 2007-2009, lasempresas españolas han reduciendodrásticamente las necesidades de finan-ciación en 14 puntos porcentuales (pp).Por contra, el drástico recorte de ingresosy el aumento del gasto asociado a unapolítica de gasto pública expansiva hasupuesto un crecimiento del déficit públi-co (hasta llegar al 11,2% a finales de2009) y, por tanto, a un aumento en lanecesidad de financiación del sectorpúblico, empeorando su posición neta en16 pp de 2007 a 2009.

INTEGRACIÓN FINANCIERA

Mercados monetarios

9. Tras la crisis de verano de 2007, se haproducido un retroceso en la integraciónde los mercados monetarios. El periodode máxima tensión se vivió tras la quie-bra de Lehman Brothers en septiembrede 2008 y que duró hasta el primer tri-mestre de 2009. Posteriormente se obser-

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va una caída muy acusada en la desvia-ción típica de los tipos de interés quesupone una vuelta rápida y gradual haciauna mayor integración en verano de2009. Finalmente, en el resto del año, ygracias a las medidas implementadas porel Banco Central Europeo en mayo de2009 (como el alargamiento del venci-miento de las operaciones de financia-ción a más largo plazo, las subastasextraordinarias a 12 meses a tipo fijo yadjudicación plena-«barra libre»), se con-solida una situación de cierta estabilidad,si bien las diferencias de tipos en el Eoniase mantienen por encima de los nivelesexistentes antes de la crisis.

10. El grado de integración de España conEuropa es elevado en lo que a las tenen-cias de deuda a corto plazo se refiere. Enconcreto, España presenta una importan-cia relativa de deuda europea como por-centaje del total de deuda externa supe-rior a la media de la UE-15 y de la euro-área, con un porcentaje del 77,2% frenteal 62,7% de la euroárea.

11. Esta mayor integración de España estodavía más elevada en el caso de las emi-siones de deuda externa en Europa, yaque el 61,8% de sus emisiones externas secolocan en mercados europeos frente al48,5% de la media de la eurozona.

12. Utilizando como indicador de integraciónen el mercado de la deuda soberana la evo-lución de las desigualdades en el diferen-cial del tipo de interés de cada país euro-peo con respecto a Alemania, se constataun retroceso en la integración tras la quie-bra de Lehman Brothers en septiembre de2008 y hasta marzo de 2009. Con poste-rioridad, las diferencias se reducen hastaoctubre de 2009, aumentando nuevamen-te a partir de entonces hasta alcanzar unvalor máximo en abril de 2010 (últimomes analizado en este informe).

13. En el caso de la deuda pública española,si bien el grado de respuesta de su renta-

bilidad a variaciones en la rentabilidadde la deuda alemana es muy similar a lamedia europea hasta 2008, se distanciaen 2009 hasta alcanzar un diferencial de14 pb (1,02 en España, frente a 0,88 demedia en los países europeos analizados).No obstante, el valor de España estámucho más cerca de la unidad (valor teó-rico de máxima integración) que el deEuropa, lo que implica un menor impac-to negativo de la crisis financiera.

14. Las emisiones internacionales de deudaen relación al total, que habían experi-mentado un fuerte crecimiento hastaalcanzar un valor máximo del 44,7% en2007, se han reducido marginalmente en2008 y 2009, seguramente por la influen-cia de la crisis que implica mayores difi-cultades para colocar deuda en los mer-cados internacionales. En este contexto,la importancia relativa de las emisionesinternacionales de renta fija en España(47% en 2009) es similar a la media de laUE-15 (47,3%).

15. El indicador agregado de integraciónque se construye en el informe a partirdel desglose geográfico de la deuda,muestra que la caída que se produce enlos activos y pasivos exteriores es genera-lizada (tanto en Europa como en el restodel mundo), por lo que el impacto de lacrisis es neutral en la integración finan-ciera europea. En España, si bien la caídaes más acusada, el grado de integraciónfinanciera de los mercados de deuda conla UE-15 es muy elevado.

16. La última información disponible referi-da a 2009 muestra que el peso de lastenencias de deuda cross-border de labanca española con otros países europeoses mucho más reducido que la media dela eurozona, lo que refleja un menorgrado de integración con Europa. Enconcreto, si tomamos como referencia lastenencias de títulos de renta fija con otrospaíses del área del euro, el porcentaje de

OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

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tenencias de títulos emitidos por el sectorno financiero (deuda privada y pública)es del 31,8% de media en la euroárea,mientras que en la banca española el por-centaje es de solo el 8,8%. Y en el caso detítulos emitidos por otras institucionesfinancieras monetarias, el porcentaje esdel 14,8% en España, frente a un 29% enla banca europea.

Mercados de renta variable

17. Frente a la intensa caída que tuvo lugarhasta mediados de 2006 en la desviacióntípica de las rentabilidades implícitas enlos índices bursátiles de los países de laeuroárea, las diferencias han aumentadode forma ininterrumpida hasta la actuali-dad bajo la influencia de las turbulenciasque han afectado a los mercados finan-cieros desde mediados de 2007. En 2009la desviación típica ha seguido aumen-tando, si bien a una tasa decreciente.

18. Si bien España es de los países que más haincrementado sus inversiones de rentavariable en países de la UE-15, es de losque menos ha incrementado las emisionesen dicha área. A finales de 2008 (últimainformación disponible) España está porencima de la media europea en inversionesde renta variable en otros países de la UE-15, mientras que está por debajo de dichamedia en cuanto a emisiones de refiere.

19. El grado de internacionalización del mer-cado de renta variable español (aproxima-do por el porcentaje de activos y pasivosexteriores en relación al PIB) es muchomás reducido en relación a los países de laUE-15. No obstante, el grado de integra-ción con Europa es algo mayor en España.

Mercados bancarios

20. El grado de integración en los mercadosbancarios es muy desigual en función del

producto analizado, siendo inferior enlos préstamos al consumo. Además, seaprecia que, en general, el aumento enlas desigualdades de tipos que tuvo lugaren 2008 se mantiene o aumenta en el2009, con la excepción de los depósitos ala vista.

21. En los préstamos a las empresas, el retro-ceso en la integración que tuvo lugar en2008 se acentúa en 2009 con un aumen-to en las diferencias de tipos entre países.En los préstamos al consumo, si bien elgrado de integración es más reducido, en2009 no se ha acentuado el retrocesoobservado en 2008. Lo mismo ocurre enlos préstamos para la compra de viviendacon tipo de interés hasta un año.

22. En los depósitos a plazo, las diferenciasde tipos de interés entre los sectores ban-carios de la eurozona se sitúan en 2009en niveles superiores a los de 2008, porlo que el grado de integración financierase ha reducido. Por el contrario, en losdepósitos a la vista, en 2009 se reducendrásticamente las diferencias de tiposentre países, lo que se interpreta como unavance en el grado de integración.

23. Los diferenciales de tipos que aplica labanca española en comparación con lamedia europea son elevados en los prés-tamos al consumo. En concreto, a finalesde 2008 y nuevamente a finales de 2009,el spread aumenta hasta 250 pb, si bien sereduce en los primeros meses de 2010.En los préstamos para la compra devivienda, el diferencial aumentó a finalesde 2008 para situarse 50 pb por encimade la media europea, si bien desde enton-ces se reduce hasta situarse desde media-dos de 2009 por debajo de dicha media.En los préstamos empresariales, los dife-renciales son muy reducidos, a excepciónde los préstamos de menos de un millónde euros, donde desde el último trimes-tre de 2008 ha aumentado hasta situarse50 pb por encima de la media europea.

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En los depósitos de las economías domés-ticas, desde verano de 2007 la bancaespañola remunera dichos depósitos 50pb por encima de la media europea, loque puede estar evidenciando las dificul-tades por captar financiación en los mer-cados mayoristas, intensificándose lacompetencia subiendo tipos en los depó-sitos bancarios. Finalmente, en los depó-sitos a la vista, los spread negativos quetuvieron lugar hasta finales de 2008 des-aparecen en 2009, lo que implica que labanca española remunera a un tipo simi-lar al europeo los depósitos a la vista.

24. Los indicadores de integración basadosen la actividad cross-border muestra que laintegración es mayor en el mercadointerbancario y en el de renta fija en rela-ción a los mercados bancarios al pormenor.

25. El aumento en la importancia de la acti-vidad cross-border con el resto de países dela UE-15 que tuvo lugar desde 1999hasta 2006, se interrumpe por completocon la crisis en 2007 e inicia un retrocesoen 2008 que continúa en 2009, si biencon menos intensidad. La caída en laactividad transfronteriza es mayor en lospréstamos interbancarios, lo que reflejala crisis de confianza que imperó en estemercado tras el inicio de la crisis. En lasinversiones en renta fija, también elretroceso en la integración es acusado,mientras que en la renta variable la caídaque tuvo lugar en 2008 se estabiliza en2009.

26. A pesar del retroceso en la actividad cross-border que ha tenido lugar con la recientecrisis financiera, el grado de integraciónactual es muy superior al existente en1999, lo que demuestra el efecto netoclaramente positivo del nacimiento deleuro y de las medidas del PASF.

27. El análisis de la actividad transfronterizade la banca española con otros países dela UE-15 también muestra el impacto de

la crisis con una caída o estancamiento eneste tipo de actividad. Además, en 2009,nuestra actividad cross-border se sitúa pordebajo de la media europea en las inver-siones en renta fija y en préstamos ydepósitos no interbancarios. Por el con-trario, España se sitúa claramente porencima de la media europea en la impor-tancia relativa de la actividad transfronte-riza de los depósitos interbancarios ytambién, aunque en menor medida, enlos préstamos interbancarios, lo quesupone un mayor grado de integraciónen estos mercados.

28. La internacionalización de la banca espa-ñola es mucho más reducida que la de labanca de la euroárea, con un peso de losactivos exteriores en el total de solo un12,2% a finales de 2009, frente a un27,8% en la banca de la eurozona. Tam-bién en el caso español se aprecia elimpacto de la crisis, con una caída en2008 que continúa en 2009. Tambiénnuestra apertura externa (peso de lospasivos exteriores en el total) es inferior ala de la banca de la eurozona.

29. Las inversiones de la banca española enel exterior presenta un considerablegrado de diversificación geográfica, des-tacando la importancia relativa de lasinversiones en la UE-15 (52,2% del total),sobre todo en el Reino Unido (29,7%)como consecuencia de la presencia cre-ciente en dicho país del Banco Santan-der. Por el contrario, las inversiones enAmérica Latina disminuyen su importan-cia de un 41,7% en 1999 a un 29,7% en2009. También es de destacar el aumentoque se produce puntualmente en 2009 enlas inversiones de la banca española enEstados Unidos que se explica en partepor la compra de bancos norteamerica-nos por parte de bancos españoles.

30. El análisis de las inversiones de la bancaextranjera en activos españoles (inter-bancarios, deuda privada, deuda banca-


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ria, deuda pública, etc.) muestra laimportancia que la banca europea tienea la hora de financiar a la economíaespañola. En 2009, según datos del BIS,la banca de la UE-15 posee el 89% de lospasivos exteriores de la economía espa-ñola. De ese porcentaje, Alemania yFrancia concentran casi 50 puntos por-centuales.

31. En 2008, la cuota de mercado de filialesy sucursales de bancos europeos en losmercados domésticos ha caído en casi 2pp en la UE-15 y en 1 pp en España, loque pone de manifiesto el retroceso enla integración con la crisis financiera.También se observa claramente lamenor apertura externa del sector ban-cario español, con una cuota de mercadode la banca europea del 10,1% en 2008,frente al 17,7% de media en la banca dela UE-15.

Inversores institucionales

32. En el sector asegurador español, laimportancia del negocio controlado porsucursales de empresas extranjeras esmuy reducido, con una cuota de mercadoen términos de primas de solo el 0,26%.No obstante, la apertura externa aumen-ta de forma considerable en términos decuota de sucursales extranjeras.

33. La reducida cuota de mercado de compa-ñías extranjeras en el mercado españolde los seguros contrasta con el fuerte cre-cimiento de las inversiones de las compa-ñías españolas en el exterior, siendo lasegunda industria del ranking de paíseseuropeos según el crecimiento en elperiodo 1999-2007. En este último año(último disponible), el porcentaje de acti-vos extranjeros en sus inversiones es del38,5%, valor que se sitúa entre la mediade los países analizados y por encima deReino Unido, Grecia, Suecia, Alemania,Francia y Austria.

34. En la industria de los fondos de inver-sión, España destaca por presentar unnivel de internacionalización muy reduci-do, con una presencia de activos extran-jeros en las carteras de los fondos deinversión del 34%, solo superior a Grecia.La creciente internacionalización quetuvo lugar hasta 2007 ha retrocedido en2008, con caídas en el porcentaje de acti-vos extranjeros en todos los países anali-zados, aumentando en consecuencia elsesgo doméstico en la composición de lascarteras.

35. En los fondos de pensiones, la caída en2008 en el grado de internacionalizaciónno es tan acusada e incluso ha aumenta-do en algunos países europeos. Si bienpara España la OCDE no ofrece informa-ción para el año 2008, en el periodo1999-2007 se observa un aumento de lainternacionalización de las carteras de losfondos de pensiones, con un porcentajede activos exteriores del 40,8% en 2007.

COMPETENCIA

Sector bancario

36. La concentración del sector bancarioespañol (aproximada por la cuota demercado de las 5 entidades más grandes)ha aumentado 1,4 pp en 2008, hastaalcanzar un valor del 42,4% que es lige-ramente más reducido que la media delos sectores de la UE-15 (43,7%). Desde1999, el sector bancario español es de losque menos ha incrementado su concen-tración, con un crecimiento anual del0,4%, frente al 2,4% de la banca europea.En términos del índice de Herfindahl,también la concentración de nuestro sec-tor bancario se sitúa por debajo de lamedia europea.

37. El índice de Lerner de poder de mercadomuestra que, en los productos activos, losíndices más elevados corresponden a los

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préstamos al consumo de las familias y alos préstamos a las empresas no financie-ras con tipo variable hasta un año, mien-tras que son mucho más reducidos en lospréstamos empresariales a más de cincoaños. En el caso del préstamo para lacompra de vivienda, el índice de Lernerse sitúa en una posición intermedia.

38. El aumento que se observó en la ante-rior edición del observatorio en los índi-ces de poder de mercado desde media-dos de 2008 hasta finales de ese año, hacontinuado hasta aproximadamenteseptiembre de 2009, estabilizándosehasta el primer trimestre de 2010 enunos casos (préstamos empresariales contipo revisable a un año y préstamo parala compra de vivienda) y reduciéndoseligeramente en otros (crédito al consu-mo). En los productos pasivos, el índicede Lerner ha experimentado una drásti-ca reducción desde mediados de 2008que continua en 2009 (incluso en el pri-mer trimestre de 2010 en los depósitos aplazo). Es más, la caída ha sido tan acu-sada que los márgenes pasivos han lle-gado a ser negativos como consecuenciade pagar tipos de interés por encima deltipo de referencia (Euribor). Este hechorefleja los problemas que las entidadeshan tenido a la hora de obtener finan-ciación en los mercados mayoristas queles ha obligado a aumentar tipos paracaptar depósitos.

39. En el caso de la banca española, la evolu-ción temporal del poder de mercado esmuy similar al promedio europeo, si bienen algún caso se observan diferencias denivel. En concreto, el poder de mercadoes similar en los préstamos empresarialesy para la compra de vivienda y más ele-vado en el préstamo al consumo. En losdepósitos a la vista, se ha producido unaconvergencia hacia los valores europeos yen los depósitos a plazo la caída ha sidomás acusada en España.

40. El margen de intermediación de la bancaespañola ha caída a una tasa similar alpromedio europeo, si bien el nivel a fina-les de 2008 es un 47% superior (1,64% enEspaña frente a un 1,12% en la UE-15).El margen ordinario también ha caído enel periodo analizado, siendo en Españacasi un 50% superior. Y en términos demargen de explotación, el comporta-miento de la banca española contrastacon la media europea ya que frente a unacaída acumulada en el periodo 1999-2008 del 46% en la banca de la UE-15, enEspaña el margen ha aumentado un 14%hasta situarse a finales de 2008 en el1,35%, 2,5 veces superior a la mediaeuropea.

41. La rentabilidad sobre activo (ROA) de labanca europea ha experimentado unadrástica caída en 2008 (del 0,57% en2007 al -0,09% en 2008), continuando asíla caída observada en 2007 como conse-cuencia de la crisis. La banca española, sibien también ha sufrido el impacto de lacrisis con una caída en la rentabilidad del34% en 2008, ocupa la primera posicióndel ranking en términos de ROA, con unvalor del 0,68%. En términos de rentabi-lidad sobre recursos propios (ROE), en2008 el sector bancario español mantienesu primera posición en el ranking euro-peo con un nivel del 12,2% frente a unarentabilidad negativa del -6% de mediaen los sectores de la UE-15.

Seguros

42. La concentración en el mercado de segu-ros de vida europeos (aproximada por lacuota de mercado de las 5 compañíasmás grandes en cada país) es del 60%,frente a un 55% en el segmento de segu-ros no-vida. La industria aseguradoraespañola presenta un nivel de concentra-ción muy reducido en los seguros de vida,siendo de hecho el país de la UE-15 con


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menor grado de concentración (solo el39%). En el segmento de no-vida, la con-centración de la industria española esmás elevada (44%), si bien se sitúa nueva-mente por debajo de la media europea.

43. El menor nivel de rentabilidad de laindustria del seguro en España puede serun indicio de la existencia de mayor com-petencia. No obstante, la interpretacióndebe realizarse con mucha cautela ya quetambién puede deberse a una reducidaeficiencia, en consonancia con la menorproductividad y mayores costes de laindustria aseguradora española en rela-ción a la media europea.

EFICIENCIA Y PRODUCTIVIDAD

44. El sistema financiero español destaca enel contexto europeo por su elevada pro-ductividad, con valores muy por encimade la media tanto de la UE-15 como de laeuroárea. Además, es uno de los sectoresque encabeza el ranking de crecimientode la productividad desde 1999 a 2008(último año disponible), con una tasaanual promedio del 6,8% frente a un3,5% en la EU-15. Por tanto, tanto ennivel como en tasa de crecimiento, Espa-ña destaca en el contexto europeo en tér-minos de la productividad del sistemafinanciero.

45. El sector bancario español destaca por suelevada eficiencia a nivel internacional,con una ratio de eficiencia operativa del48%, frente al 75% de media en la bancade la UE-15. La pérdida de eficiencia quese produce en 2008 se debe a la caída delmargen ordinario ya que el coste operati-vo por unidad de activo se han reducidodel 1,28% en 2007 al 1,25% en 2008. Porel contrario, en la banca de la UE-15, enla pérdida de eficiencia influye el aumen-to de los costes unitarios del 1,11% en2007 al 1,19% en 2008.

46. El nivel actual de costes medios de nues-tro sector bancario sigo siendo superioral de otros sectores de nuestro entorno, alo que sin duda contribuye a explicar laelevada densidad de red de oficinas exis-tente en España y que obliga hoy día areestructurar para hacer frente a la crisisante un escenario de tasas de crecimien-to negativas del crédito bancario.

47. La visión que se desprende de los indica-dores manejados es que en España laindustria aseguradora presenta un nivelde eficiencia claramente por debajo de lamedia europea.

48. La liquidez de los mercados de capitalesespañoles es elevada en relación a lasprincipales bolsas europeas, con un tur-nover ratio del 109% frente a un 72% enEuropa. El impacto negativo de la crisisque ya se observó en la anterior edicióndel Observatorio se observa nuevamenteen 2009, ya que el valor de los importesnegociados (como porcentaje del PIB) hacaído un 40% en las bolsas de la UE-15 yun 28% en la española.

MEDIOS DE PAGO

49. El elevado número de infraestructuras desistemas de pago al por menor existentesen la eurozona es indicativo de la falta deintegración, actuando en consecuenciade barrera a la integración en los merca-dos minoristas.

50. El número de transacciones per cápita haaumentado en España a un ritmo muysuperior al europeo, con una tasa de cre-cimiento anual en el periodo 2002-08que duplica la media de la UE-15. En tér-minos de valor, el crecimiento en Españaes mucho más intenso, con una tasamedia anual del 26,8% que contrastaradicalmente con la caída de un 2% en lamedia de la UE-15. Sin embargo, tanto elnúmero de transacciones como el valor

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per cápita se sitúa en España en valoresmuy por debajo de la media europea.

51. La distribución porcentual por tipo demedio de pago muestra la mayor impor-tancia relativa de los realizados pordomiciliación bancaria en España (43,4%del total, frente a un 27,3% en la UE-15).

52. España es el segundo país de la UE-15con mayor densidad de red de terminalespunto de venta en relación a la poblacióny el tercero en términos de cajeros auto-máticos. No obstante, a pesar de la eleva-da densidad de red de estos dos mediosde pago, la intensidad del uso es reduci-da en España.

DESARROLLO FINANCIERO, INTEGRACIÓNFINANCIERA Y CRECIMIENTO ECONÓMICO

53. La contribución directa del sistema finan-ciero español al valor añadido de la eco-nomía se sitúa por encima de la mediaeuropea (5,36% vs. 4,90%). Si a la visiónque se obtiene en términos de valor aña-dido añadimos el hecho de que en Espa-ña el peso del sector de la intermediaciónfinanciera en el empleo total de la eco-nomía es inferior a la media europea(2,01% vs. 2,86%), se desprende que laproductividad del trabajo de nuestro sis-tema financiero es superior a la de otrospaíses de nuestro entorno.

54. En el periodo transcurrido de 1999 a2009, la contribución del desarrollofinanciero al crecimiento del PIB de lospaíses de la euroárea es de 0,15 pp alaño, lo que explica un 12% del creci-miento económico. En el ranking en tér-minos de impacto del desarrollo finan-ciero sobre el crecimiento, España ocupala tercera posición con una contribuciónanual del desarrollo financiero de 0,65pp que representa el 25% de la tasa decrecimiento media anual del PIB endicho periodo.

55. Si nos centramos en lo acontecido en2009, la contribución del desarrollofinanciero al crecimiento económico esmuy elevada como consecuencia de larecuperación en la capitalización totalcon respecto a los valores mucho másreducidos existentes en 2008 tras elmayor impacto de la crisis financiera. Enconcreto, la recuperación en el grado dedesarrollo financiero en el último añoanalizado se traduce en una contribuciónde 0,75 pp al crecimiento del PIB de laeuroárea. En el caso de España, la mayortasa de crecimiento en 2009 del indica-dor de desarrollo financiero (la capitali-zación total crece un 12,4% frente a un10,6% en la eurozona) explica que sucontribución al crecimiento del PIB (1,27pp) también sea mayor. Si tenemos encuenta que en el 2009 el PIB españolcayó un 3,7%, los resultados obtenidosindican que en ausencia de recuperaciónen la capitalización financiera, el PIBhubiera caído 1,27 pp más hasta situarsepor tanto en una tasa de caída del 5%.

56. Si tomamos como referencia el periodo2007-2009 para así analizar en toda suextensión el impacto de la crisis, la con-tribución anual del desarrollo financieroal crecimiento del PIB de la euroárea esprácticamente nula (0,02 pp). Este resul-tado refleja que la caída que se produjode 2007 a 2008 en el nivel de capitaliza-ción (caída del 9,24%) se ha recuperadopor completo en 2009 (con un aumentodel 10,6%). En el caso de España, la con-tribución del desarrollo financiero al cre-cimiento del PIB en estos dos años es de0,17 pp, muy por encima de la euroárea.Este mayor impacto se justifica por lamayor tasa de crecimiento de la capitali-zación total que ha aumentado a una tasaanual del 1,5%, frente al 0,2% de la euro-área.

57. En el caso de la integración financiera, suimpacto sobre el crecimiento del PIB secuantifica en 0,023 pp al año en la euro-


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área, lo que supone 0,23 pp de formaacumulada en la década 1999-2009. EnEspaña, la contribución es de 0,03 pp alaño (0,3 pp de forma acumulada en ladécada analizada), por lo que nuestraeconomía se ha beneficiado en mayormedida de la integración financiera.

58. Para la media de países de la euroárea, lacrisis ha supuesto una brusca caída en lacontribución económica de la integra-ción, si bien el impacto es positivo. Así,de 2007 a 2009, la contribución anual alcrecimiento del PIB es de solo 0,007 pp.Sin embargo, en España la aportación estres veces superior (0,021 pp al año).

CONCLUSIONES

La actualización para el periodo 1999-2009 delsistema de indicadores construido en anterioresediciones del observatorio permite analizar porsegundo año el impacto de la crisis iniciada enverano de 2007 en el sistema financiero estadou-nidense. De esta forma, el principal valor añadi-do en esta tercera edición del observatorio sobrela integración financiera europea es analizar si elretroceso en la integración que tuvo lugar en2008 ha continuado en 2009 y, en caso afirmati-vo, si ha restado puntos porcentuales al creci-miento del PIB.

El grado de integración varía en función delmercado financiero analizado, siendo mayor enlos mercados mayoristas que en los minoristas.Y a ello contribuye el distinto nivel de desarro-llo e integración de las infraestructuras depagos subyacentes a ambos tipos de mercados.Además, el impacto de la crisis es mayor en losmercados más directamente conectados por lapolítica monetaria única del eurosistema (comoel mercado interbancario), siendo la recupera-ción más rápida también en estos mercadosconforme mejora el clima de estabilidad finan-ciera y se adoptan medidas para paliar los efec-tos de la crisis por parte de las autoridades eco-nómicas.

El amplio abanico de indicadores analizadosen el informe muestra que la crisis ha tenido unimpacto negativo sobre la integración financierasi bien desde mediados de 2009 se observa que elefecto negativo se ha ralentizado en algunosmercados en un contexto de cierta mejoraría enla estabilidad financiera.

La vuelta a una situación de cierta normalidaden los mercados financieros en 2009 se explica engran medida por las acciones llevadas a caboprincipalmente por el eurosistema y la ComisiónEuropea, en un contexto de acuerdos a nivelinternacional aprobados en las dos cumbres delG-20 que tuvieron lugar en 2009 con objeto deestimular las economías y mejorar la estabilidadfinanciera. En el primer caso, a lo largo de 2009el Banco Central Europeo desplegó toda su «arti-llería» en forma de medidas excepciones paramejorar la estabilidad financiera. Acciones comoel alargamiento en el vencimiento de sus opera-ciones de financiación (llegando a plazos de 12meses), la llamada «barra libre» de liquidez (fullallotment), la adjudicación de liquidez a tipos fijosy reducidos y la ampliación de la lista de activoselegibles como colateral, han dado sus frutos entérminos de estabilidad financiera y de soporte alcrecimiento económico. Y en el caso de la Comi-sión Europea, tras la revisión del proceso Lamfa-lussy y tras las propuestas del grupo Larosière enmateria de supervisión y estabilidad financierapublicadas en febrero de 2009 (donde destaca lapropuesta de supervisión basada en dos pilares,micro y macro prudencial, y la creación del Siste-ma Europeo de Supervisores Financieros –ESFSen sus siglas en inglés– y del Comité Europeo deRiesgo Sistémico –ESRB–), es de esperar que lasdecisiones aprobadas contribuyan a la estabilidadfinanciera y a la eliminación de las barreras a laintegración.

Las medidas implementadas para hacer fren-te a la crisis han permitido recuperar parte delretroceso en el grado de integración que tuvolugar en 2008 si bien no se ha vuelto a los nive-les existentes antes de la crisis. En los mercadosmonetarios, la dispersión en tipos de interésentre países se ha reducido si bien el aumentoque ha tenido lugar en el sesgo doméstico de las

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operaciones realizadas muestra que la crisis hadejado huellas en el grado de integración. En elmercado de bonos, la crisis ha provocado unaumento en la dispersión de los spreads con res-pecto al bono alemán, sobre todo en países comoGrecia e Irlanda, que ha alcanzado sus mayoresniveles ya en 2010 con la crisis de la deuda sobe-rana. En el caso de los bonos corporativos, en2009 ha continuado la caída en las tenenciascross-border, lo que es un indicador del retrocesoen la integración. En los mercados de capitales,la crisis apenas ha impactado en el grado de inte-gración dada la elevada sincronización existenteen las rentabilidades bursátiles y el aumento enlas tenencias de títulos emitidos por otros paísesdel área del euro. Sin embargo, las diferenciasentre países en las rentabilidades implícitas enlos índices bursátiles han seguido aumentandoen 2009. Y en los mercados bancarios, la caída enla actividad transfronteriza, el aumento del sesgodoméstico y el crecimiento en la dispersión detipos de interés entre países que ha tenido lugaren 2009 es muestra inequívoca del retroceso en laintegración.

Si bien al igual que en otros países la crisis haafectado profundamente a la economía españolay a nuestro sistema financiero, España sigue sien-do uno de los países de la UE-15 que ha experi-mentado un mayor crecimiento en el tamaño delos mercados financieros en la década 1999-2009, lo que explica que a finales de 2009 tengaun valor de su capitalización total (como porcen-taje del PIB) muy por encima de la media euro-pea (469% frente a 316% en la euroárea). Y trasel fuerte impacto inicial de la crisis en 2008, en2009 se ha producido una recuperación en eldesarrollo financiero de las economías, tanto enEuropa como con más intensidad en España.

Uno de los mercados financieros que se havisto más adversamente afectado por la crisis esel mercado del crédito bancario, con tasas de cre-cimiento negativas desde finales de 2009. EnEspaña, las caídas en el crédito se sitúan pordebajo de la tasa de contracción del PIB, con loque el peso del crédito en el PIB ha aumentadoun 4,7% en 2009. En cambio, para la media delos países de la zona del euro, la contracción del

crédito ha sido de una intensidad casi similar a ladel PIB, por lo que la ratio crédito/PIB solo haaumentado un 0,4%.

A pesar del crecimiento de la tasa de ahorrode los hogares españoles y del esfuerzo por redu-cir deuda por parte de las empresas, en 2009 laposición financiera neta negativa de la economíaespañola sigue siendo muy elevada (91% del PIB)lo que obliga a incrementar el endeudamientoexterno. En concreto, y sin considerar la deudapública (que alcanzó en diciembre de 2009 el55% del PIB), a finales de 2009 la deuda privadadel sector no financiero alcanza un nivel muy ele-vado equivalente al 226% del PIB, frente al 160%de la eurozona. La dependencia de la financia-ción externa se ve reflejada en un valor de ladeuda externa de 1,78 billones de euros (169%del PIB), de la que el 45% es de las institucionesfinancieras monetarias. Con una dependenciaexterna de tal magnitud, uno de los retos princi-pales de la banca española es hacer frente a ven-cimientos de deuda de cuantías tan elevadas.

En un contexto de crisis que en el ámbitofinanciero se refleja claramente en forma dereducción de la capitalización total de las econo-mías, el desarrollo financiero se ha visto resenti-do, restando en consecuencia puntos de creci-miento al PIB. Para todo el periodo que transcu-rre desde la puesta en marcha del PASF hastafinales de 2009, la contribución del desarrollofinanciero al crecimiento del PIB de la zona deleuro es de 0,15 puntos porcentuales al año, loque explica el 12% del crecimiento económico.En el caso de España, la contribución económicadel desarrollo financiero es más de cuatro vecessuperior (0,65 pp), explicando el 25% de la tasade crecimiento del PIB.

Pero si nos centramos en el periodo de crisis2007-2009, la contribución del desarrollo finan-ciero al crecimiento es prácticamente nula en laeuroárea (0,02 pp), si bien el aumento en el valorde la capitalización en 2009 (10,6%) ha permiti-do recuperar por completo la fuerte caída expe-rimentada en 2008 (9,24%). Y en España, la con-tribución del desarrollo financiero en estos dosaños de crisis es muy superior a la media de la


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euroárea (en concreto, de 0,17 pp) dada la mayorrecuperación de su capitalización total.

En el caso del beneficio económico asociadoal avance en el grado de integración entre 1999y 2009, para la media del área del euro la actua-lización de la estimación realizada el año pasadocuantifica en 0,023 pp al año el crecimiento delPIB asociado a la integración, lo que viene aexplicar el 1,8% del crecimiento del PIB. EnEspaña, la contribución es un 30% superior (enconcreto, 0,03 pp al año, si bien explica unmenor porcentaje del crecimiento del PIB –el1,2%– dada la mayor tasa media de crecimientodel PIB de la economía española), lo que confir-ma nuevamente el mayor efecto positivo de laintegración sobre nuestra economía.

Con la crisis iniciada en verano de 2007, elbeneficio asociado a la integración se ha resenti-do en los dos últimos años si bien sigue siendopositivo. En concreto, frente a la contribución de0,023 pp al año estimada para el periodo com-pleto 1999-2009, en el subperiodo 2007-2009 laaportación de la integración es de solo 0,007 ppal año. Sin embargo, en España, si bien obvia-mente se reduce el beneficio asociado a la inte-gración en el periodo 2007-2009, la aportaciónes tres veces superior al promedio europeo, con

una aportación anual al crecimiento del PIB de0,021 pp al año.

Finalmente, a pesar de la cierta normalizaciónque han vivido los mercados financieros en lasegunda mitad de 2009 y que ha permitido recu-perar parte del terreno perdido en 2008 en mate-ria de integración financiera, la situación actualestá alejada de los niveles de integración alcanza-dos antes de la crisis. La experiencia ha mostradola importancia de llevar a cabo acciones coordina-das a nivel global en foros tan importantes como elG-20 y la Comisión Europea de donde han ema-nado las reformas encaminadas a reformar laarquitectura financiera. Sin embargo, la crisis de ladeuda soberana que ha tenido lugar en 2010 enalgunos países europeos (principalmente Grecia eIrlanda) ha supuesto una nueva amenaza en elproceso de integración financiera hasta el puntode que hayan saltado las alarmas más catastrofistasde una hipotética desintegración del euro lo queha obligado a la Unión Europea a la creación deun fondo de estabilidad para posibles rescates. Portanto, habrá que esperar a una nueva actualizacióndel sistema de indicadores que sustenta este obser-vatorio para comprobar si la leve recuperación enla integración vivida desde mediados de 2009 con-tinúa o por el contrario se estanca en 2010.

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1. INTRODUCCIÓN

En esta tercera edición del análisis de la posicióndel sistema financiero español en el contexto dela integración financiera europea, el informe queaquí se presenta actualiza el sistema de indicado-res con objeto de analizar la evolución de la inte-gración en 2009, en un claro contexto de crisiseconómica que llega hasta nuestros días. En estaedición del observatorio, el objetivo principal esanalizar el impacto de la crisis en el proceso deintegración financiera, así como los efectos de laintegración sobre el crecimiento económico. Enel anterior informe referido a 2008 ya tuvimosocasión de comprobar el impacto negativo de lacrisis tanto en el grado de integración financieracomo, por esta vía, sobre el crecimiento econó-mico, si bien el efecto neto del Plan de Acción delos Servicios Financieros (PASF) para todo elperiodo 1999-2008 era positivo.

El horizonte temporal objeto de este estudioabarca el periodo 1999-2009, correspondiendoel año inicial al nacimiento del euro y a la puestaen marcha del PASF. El análisis se fundamenta enun amplio conjunto de indicadores (más de 70)que abarca, además del análisis de la integración,la competencia y eficiencia de los mercados eintermediarios financieros, así como sus efectossobre el crecimiento económico.

En el actual contexto de crisis económico-finan-ciera, el principal valor añadido de este observato-rio es analizar las consecuencias que este contextomacroeconómico adverso ha tenido en el grado deintegración en 2009, prestando especial atenciónal impacto sobre el sistema financiero español.

Han pasado ya más de tres años desde que enverano de 2007 se feche el inicio de la actual crisiscon la famosa expresión de la crisis de las subpri-mes americanas. Y desde entonces, los mercadosfinancieros han vivido un episodio de inestabili-dad que en nada ayuda a avanzar hacia la creaciónde un mercado único de servicios financieros. Dehecho, ya en la pasada edición del observatorio seconstató una marcha atrás en el grado de integra-ción como consecuencia de la crisis y que fue másacusada en los mercados monetarios. Además, se

cuantificó el impacto negativo que el retroceso enla integración había tenido sobre el crecimientodel PIB de las economías europeas.

Los informes sobre integración financiera enEuropa que regularmente elaboran el Banco Cen-tral Europeo y la Comisión Europea coinciden enseñalar que tras el importante retroceso en laintegración vivido en 2008, en 2009 los mercadosfinancieros han regresado gradualmente a condi-ciones más normales, siendo la recuperación másrápida en los mercados más castigados en 2008(mercados al por mayor). En general, cuanto máscerca esté un mercado de la política monetaria(como el mercado monetario) y más integradasestén las infraestructuras subyacentes, mayor es laintegración. Y si estos mercados son los que sevieron más adversamente afectados por la crisisen 2008, son los que más rápidamente se hanrecuperado en 2009. Por el contrario, los quemenos sufrieron en 2008 por estar menos inte-grados (como los mercados al por menor), son losque se recuperan más lentamente.

La actual crisis ha demostrado la importanciaque los sistemas financieros tienen sobre la eco-nomía real. La crisis que todavía hoy estamossufriendo nació en agosto en 2007 en el corazóndel sistema financiero estadounidense y se des-plazó rápidamente al resto del mundo como con-secuencia de las intensas interrelaciones financie-ras existentes a escala internacional que aumentala capacidad de contagio. Además, la falta deconfianza vivida en los mercados y entre losintermediarios financieros se transmite rápida-mente al sector real de la economía como conse-cuencia de las restricciones existentes en el mer-cado del crédito bancario. Por tanto, si bien unamayor globalización e integración de los merca-dos financieros tiene en general efectos benefi-cios, la mayor capacidad de contagio y propaga-ción de un shock financiero negativo de elevadamagnitud puede excepcionalmente tener efectosdañinos para el crecimiento económico.

La vuelta a una cierta (que no completa) nor-malización de los mercados financieros en 2009viene influenciada por las medidas adoptadaspara hacer frente a la crisis y para evitar la frag-


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mentación del mercado único en mercados nacio-nales (ver Comisión Europea, 2009). Y en estesentido, también es importante el papel de losnuevos organismos creados como el Consejo Euro-peo de Riesgo Sistémico (European Systemic RiskBoard) y por el Sistema Europeo de SupervisoresFinancieros (European System of Financial Supervi-sors) con medidas encaminadas a crear un clima deestabilidad financiera que a su vez afecta al gradode integración. Y sin olvidar las medidas excep-cionales implementadas por el eurosistemaampliando el periodo de vencimiento en algunasoperaciones (como las operaciones de financia-ción a largo plazo), ofreciendo liquidez ilimitadaen algunas subastas y a tipo fijo y ampliando lalista de activos elegibles como colateral.

Dado que el grado de integración financieraes dispar en función del segmento analizado, elsistema de indicadores contiene información quepermite analizar por separado los mercadosmonetarios, de renta fija, variable, así como losbancarios. Asimismo, dadas las estrechas cone-xiones entre integración, competencia y eficien-cia, el observatorio contiene indicadores que per-miten analizar estas cuestiones.

Las conclusiones del informe vienen funda-mentadas en un amplio número de indicadoresque reúnen las siguientes características: a) abar-can todos los segmentos del mercado; b) utilizanla información más reciente posible; c) incluyeninformación sobre los aspectos más vinculados ala integración (desarrollo financiero, competen-cia, eficiencia, etc.); y d) permiten cuantificar elimpacto de la integración sobre el crecimientoeconómico.

En este contexto, el objetivo del informe esactualizar hasta finales de 2009 el sistema deindicadores con el fin de analizar si el retrocesoen el grado de integración observado en 2008 hacontinuado en 2009 o, por el contrario, se harecuperado parte del retroceso gracias a lasmedidas adoptadas por parte de los organismosinternacionales. Además, se actualiza la estima-ción del impacto del desarrollo y la integraciónfinancieros sobre el crecimiento del PIB.

Siguiendo la estructura de las anteriores ver-siones del observatorio, y con objeto de facilitar

la lectura del informe, se han relegado a unapéndice las tablas con información detalladapara todos y cada uno de los años del periodo1999-2009, así como para todos los países de laUE-15, de forma que en el texto principal seofrecen gráficos para el primer y último año dis-ponible en cada indicador y para la tasa de creci-miento promedio en los periodos 1999-2009 y2008-2009.

Además de esta introducción, el informe seestructura en siete apartados. El apartado 2 des-cribe el desarrollo financiero de la economía espa-ñola en el contexto europeo, así como sus diferen-cias en términos de estructura financiera, centran-do la atención en el impacto de la crisis sobre elavance del desarrollo financiero experimentadode 2007 a 2009, así como de forma puntual en2009. El apartado 3 analiza el avance en la inte-gración de los distintos mercados financieros y laevolución en 2009 tras el retroceso que se observóen 2008. En los apartados 4, 5 y 6 se analiza elimpacto de la crisis sobre la competencia, la efi-ciencia y los sistemas y medios de pago, respecti-vamente. En el apartado 7 se cuantifica el impac-to del desarrollo y la integración financieros sobreel crecimiento económico en el periodo 1999-09,así como el impacto de la crisis a partir de 2007.Finalmente, el apartado 8 contiene un resumen deresultados así como las conclusiones del informe.

2. EL DESARROLLO Y ESTRUCTURAFINANCIEROS DE LA ECONOMÍAESPAÑOLA EN EL CONTEXTO EUROPEO

2.1. DESARROLLO FINANCIERO

La literatura del crecimiento económico muestrala importancia que el desarrollo financiero tienea la hora de explicar el distinto nivel de desarro-llo de las economías. Cuanto mayor sea la efi-ciencia con la que un sistema financiero desem-peña sus funciones (canalizar el ahorro a la inver-sión, crear el sistema de pagos, evaluar el riesgo,etc.) mayor será su contribución al crecimientoeconómico en la medida en la que la mayor efi-ciencia permite recudir los costes de la interme-

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diación de los recursos, fomentando así el ahorroy la inversión1.

Empleando uno de los indicadores más fre-cuentemente utilizados del desarrollo financiero,el gráfico 2.1 muestra el tamaño de los mercadosfinancieros aproximado como el valor agregadode crédito bancario al sector no financiero2, larenta fija emitida por el sector privado y el valorde la capitalización bursátil interior, todo elloexpresado como porcentaje del PIB. En la partederecha del gráfico y en el cuadro A.2.1 se apre-cia cómo España es el segundo país de la UE-15con mayor crecimiento en el tamaño del merca-do financiero, con una tasa de crecimiento pro-medio en el periodo 1999-09 del 8,7%, frente a

un 2,3% de la euroárea3. Este mayor crecimientoha permitido a España avanzar posiciones relati-vas en el ranking de desarrollo financiero, hastasituarse a finales de 2009 (469%) muy por enci-ma de la media europea (316,2%) pese a partiren 1999 de un valor por debajo de dicha media.

Frente a la drástica caída que se produce en2008 como consecuencia de la crisis de mediadosde 2007, en 2009 se produce una ligera recupe-ración en el nivel de desarrollo financiero en unescenario de subidas de las cotizaciones bursáti-les. En concreto, frente a la caída de casi el 10%en el valor de la capitalización total (como por-centaje del PIB) que tuvo lugar en 2008, en 2009la subida fue del 10,6%.


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GRÁFICO 2.1. DESARROLLO FINANCIERO: CAPITALIZACIÓN TOTAL COMOPORCENTAJE DEL PIB

Nota: La capitalización total se aproxima como la suma de los saldos vivos del total de deuda privada emitida (en el interior y en el extranje-ro), la capitalización bursátil interior, y el crédito de las IFMs al sector residente no financiero.* Dato correspondiente a 2008. Tasa anual de variación 1999-08.Fuente: Banco Central Europeo, BIS, Eurostat, World Federation of Exchanges, EURONEXT, OMX, World Development Indicators (BancoMundial).

1 Véase Levine (1997) y Banco Central Europeo (2008).2 Si bien lo habitual es utilizar el crédito al sector priva-

do no financiero, los balances que proporciona el BCE nopermite separar el crédito al sector público.

3 En los gráficos que se presentan en el informe se ofreceun ranking creciente de los países según la tasa de creci-miento en el último año disponible.

En este contexto, el indicador de desarrollofinanciero de la economía española se ha recupe-rado en mayor cuantía, con una ganancia del12,4% en 2009 que contrasta radicalmente con lacaída del 8,5% que se produjo en 2008.

El desglose del indicador agregado de desarro-llo financiero en los mercados bancarios, de rentafija y de renta variable muestra (ver cuadro A.2.1)que en todos ellos España presenta un tamaño delos mercados financieros en relación al PIB supe-rior a la media europea. En el caso del créditobancario, se muestra claramente la mayor depen-dencia de la financiación bancaria. Y en el caso dela emisión de títulos de renta fija, el crecienteendeudamiento de la economía española en losúltimos años explica que el saldo vivo de la deudaprivada emitida sea, en relación al PIB, claramen-te mayor que en otros países de nuestro entorno.

A pesar de la mayor importancia relativa delcrédito en España, el grado de bancarización dela economía (aproximado por el peso del activode las instituciones financieras monetarias en elPIB) es inferior a la media de países de la euro-zona, con un valor en España del 327,9%, frenteal 347,4% de la eurozona (ver cuadro A.2.2).

Además, y a pesar de la caída en 2009 en el ritmode crecimiento del crédito bancario (con tasasnegativas a final de año), este se sitúa por encimadel crecimiento del PIB, por lo que la ratio cré-dito/PIB crece un 4,7% en España en claro con-traste con el reducido aumento en la eurozona(0,4%) y las elevadas tasas de crecimiento negati-vas en varios países del área del euro.

Dada la drástica caída que tuvo lugar en 2008en el activo de los fondos de inversión en un con-texto de crisis económico-financiera, en 2009 seha producido una clara recuperación, con un cre-cimiento del 20,1% de la ratio activos/PIB, aumen-tando casi 10 puntos porcentuales de 2008 a 2009de media en la euroárea (ver gráfico 2.2 y cuadroA.2.5). En España, la recuperación en 2009 ha sidode mucha menor cuantía (un 8,1%), siendo estetipo de inversión institucional de una importanciareducida en comparación con la media europea.En concreto, el activo total de los fondos de inver-sión representa en España el 18,1% de su PIB,valor que es un tercio del correspondiente a laeuroárea (55,7%). En el ranking de países europe-os, la industria española de fondos de inversión esla cuarta menos desarrollada.

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GRÁFICO 2.2. ACTIVO TOTAL DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN (Porcentaje del PIB)

Nota: El valor de Luxemburgo no se reporta dado que su valor es 80 veces superior a la media.Fuente: Banco Central Europeo, Eurostat.

En el caso de los fondos de pensiones, lainformación que proporciona el Banco CentralEuropeo no permite analizar los datos referidosa 2009. Con datos referidos a 2008, la riquezadepositada en fondos de pensiones es reducidaen España, con un activo que representa el 7,3%frente a un valor del 14,6% en la UE-15. Se cons-tata claramente la corrección en las valoracionesde las carteras de los fondos que tuvo lugar en2008, con una caída mucho más acusada en laUE-15 que en la euroárea como consecuencia dela fuerte corrección a la baja en el Reino Unido.En España, la caída en 2008 no es tan acusada, yaque el porcentaje que el activo de los fondos depensiones representa en el PIB cayó un puntoporcentual: del 8,4% en 2007 al 7,4% en 2008.

El tercero de los inversores institucionales, lascompañías de seguros, tiene una importanciarelativa muy reducida en España en relación a lamedia europea ya que el importe de sus inversio-nes representa el 17,5% (último dato de 2008),prácticamente un tercio del valor de la UE-15

(55,8%). Es tal el escaso desarrollo de este tipo deinversión institucional en España que ocupamosel penúltimo puesto (solo por delante de Grecia)en el ranking de países europeos (ver gráfico 2.4).

Una imagen simular se obtiene en términos detasa de penetración (ver cuadro A.2.10), dondeEspaña se sitúa muy por debajo de la media euro-pea, con un valor de las primas cobradas del 5,4%del PIB, frente al 8,4% en la UE-15 (7,4% en la euro-área). No obstante, a pesar de esa menor importan-cia relativa, en 2008 ha aumentado en España latasa de penetración, en contraste con la caída queha tenido lugar en Europa. Pero si tomamos comoreferencia la totalidad del periodo 1999-08, Españaes de los países de la UE-15 que menos han avanza-do en penetración de los seguros, con una tasa depenetración en 2008 inferior a la de 1999. El des-glose de la información entre seguros de vida y novida (gráfico 2.5, cuadro A.2.8 y A.2.9) muestra queen España el mayor retraso respecto de Europatiene lugar en los seguros de vida, siendo el segun-do país de la UE-15 con menor penetración.


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* Datos mostrado para Alemania en 2002 y 2008; Irlanda 2001 y 2007.** Tasa anual de variación: Alemania 2002-08, Irlanda 2001-07.Fuente: Banco Central Europeo, Eurostat.

GRÁFICO 2.3. ACTIVO TOTAL DE LOS FONDOS DE PENSIONES (Porcentaje del PIB)

2.2. ESTRUCTURA FINANCIERA

Numerosos estudios han puesto de manifiesto laimportancia de la estructura financiera de unaeconomía que muestra la importancia relativa desus distintas fuentes de financiación (mercadosvs. intermediarios financieros). La elección de undeterminado tipo de estructura financiera afectaa aspectos tan importantes como la eficacia ymecanismos de transmisión de la política mone-taria, el grado de innovación financiera, la esta-bilidad del sistema financiero, etc.

Según los datos de Eurostat, el cuadro 2.1contiene el peso en el PIB de los activos y pasi-vos financieros, así como de la posición financie-ra neta de la economía española y de la euroáreaen un horizonte temporal que cubre todo elperiodo correspondiente al inicio del ciclo eco-nómico expansivo que tuvo lugar de 1995 a2007, así como en los años ya de crisis 2008-2009. En el caso de España, la evolución tempo-ral muestra claramente el creciente endeuda-miento de nuestra economía hasta alcanzar la

posición neta negativa del 91% en 2009, valorque contrastar por completo con la media de laeuroárea (en este caso referida a 2008). Esteresultado es consecuencia de la insuficiencia delahorro nacional para financiar la inversión, loque ha obligado a recurrir al creciente endeuda-miento externo. Una parte muy importante deesta deuda externa pasa por manos de los inter-mediarios financieros que son quienes captan enlos mercados internacionales la financiación delcreciente endeudamiento del sector privado nofinanciero. En concreto, a finales de 2009, ladeuda privada del sector no financiero represen-ta el 226% de nuestro PIB, frente al 160% de laeurozona.

La elevada necesidad de financiación de laeconomía española viene explicada sobre todopor la magnitud del endeudamiento de las socie-dades no financieras hasta alcanzar un valormáximo del 143% del PIB en 2009. Le sigue enimportancia pero a gran distancia el endeuda-miento de las AA. PP., con una posición financie-ra neta del -35% del PIB.

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GRÁFICO 2.4. INVERSIONES TOTALES EN EL SECTOR SEGUROS (Porcentaje del PIB)

Fuente: European Insurance and Reinsurance Federation (CEA), Eurostat.

Si nos fijamos en la evolución en el periodo decrisis 2008-09, se constata el ajuste que lasempresas han realizado reduciendo drásticamen-te la inversión y la necesidad de financiación en14 pp de 2007 a 2009. Por contra, el drásticorecorte de ingresos y el aumento del gasto aso-ciado a una política de gasto pública expansiva,ha supuesto un crecimiento del déficit público(hasta llegar al 11,2% a finales de 2009) y, portanto, a un aumento en las necesidad de finan-ciación del sector público, empeorando su posi-ción neta en 16 pp de 2007 a 2009.

Si descendemos al detalle por instrumentosfinancieros (cuadro 2.2) con datos referidos a2008 (último disponible), se constata la mayorimportancia que en España tienen la financia-ción bancaria (préstamos) ya que representa el25,7% del total, frente al 21,3% de la euroárea.Además, de 1999 a 2008, la importancia relativade la financiación bancaria ha aumentado con

mayor intensidad en España, ya que ha crecidoen casi 9 pp, frente a 3 pp en la euroárea (cuadroA.2.14a).

El desglose de las fuentes de financiación poragentes indica que la importancia de la financia-ción bancaria es mayor en las sociedades nofinancieras ya que representa el 39,8% del totalde pasivos financieros, frente al 35,6% de la euro-área (cuadro A.2.14b). Por el contrario, la finan-ciación de las empresas no financieras mediantela emisión de títulos de renta variable es en Espa-ña menos importante (42,5% frente al 46% en laeuroárea).

El mayor peso de la financiación bancaria seve compensando con la menor importancia rela-tiva de la emisión de títulos de renta fija ya que afinales de 2008 representa en España el 15,1% desus pasivos financieros, frente al 18,3% en laeuroárea.


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GRÁFICO 2.5. TASA DE PENETRACIÓN DEL SECTOR SEGUROS(valor de las primas como porcentaje de PIB)

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GRÁFICO 2.5. TASA DE PENETRACIÓN DEL SECTOR SEGUROS(valor de las primas como porcentaje de PIB) (cont.)

* Dato correspondiente a 2000.** Tasa anual de variación 2000-08.Fuente: European Insurance and Reinsurance Federation (CEA), Eurostat.


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CUADRO 2.2. FUENTES DE FINANCIACIÓN (PASIVOS FINANCIEROSNO CONSOLIDADOS). 2008

Nota: Las medias de la euroárea no ilcluyen Irlanda y Luxemburgo.Fuente: Eurostat.

En la vertiente de las inversiones financieras(cuadro 2.3), destaca nue-vamente la mayorimportancia relativa que en España tiene el prés-tamo bancario con un peso en el PIB del 213,2%

(26,2% del total de activos financieros) frente al197,2% en la euroárea (22,8% del total de inver-sio-nes financieras).


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El elevado peso de la banca en la estructurafinanciera de la economía española también sepone de manifiesto analizando la importancia delos depósitos bancarios en el conjunto de inver-siones financieras de las economías domésticas.Como muestra el cuadro A.2.14e, los depósitos

representan el 47,4% del total de activos finan-cieros de las familias españolas, frente al 35,9%en la euroárea. También destaca la intensa caídade las inversiones de las familias en renta varia-ble en 2008 (influido por la caída de las cotiza-ciones bursátiles), con un recorte de 10 pp de

CUADRO 2.3. INVERSIONES FINANCIERAS (ACTIVOS FINANCIEROSNO CONSOLIDADOS). 2008

Nota: Las medias de la euroárea no ilcluyen Irlanda y Luxemburgo.Fuente: Eurostat.

2007 a 2008 hasta representar en este último añoel 31,6% del total de los activos financieros. Noobstante, a pesar de la intensa caída, los nivelesactuales se sitúan muy por encima de la media dela eurozona (22,8%).

Una pregunta que ha suscitado interés en uncontexto de creciente integración financiera enEuropa4 es si con la integración los países han con-vergido en términos de estructura financiera. Paraello, es posible construir indicadores de conver-gencia como, por ejemplo, el coeficiente de varia-ción entre países del porcentaje que cada activofinanciero tiene en el PIB. Si el indicador se redu-ce, las desigualdades entre países disminuyen porlo que se producirá un proceso de convergencia.

El gráfico 2.6 muestra la evolución temporaldel indicador de convergencia desde 1995 a 2008,tanto en la vertiente del activo como del pasivo. Enel primer caso, el coeficiente de variación haaumentado de un valor de 0,27 en 1995 a 0,31 en2008, produciéndose en consecuencia un procesode divergencia. No obstante, en 2008 se han redu-cido las desigualdades, ya que el coeficiente devariación cae un 3,6%. Como muestra el desglosepor tipo de activo, las mayores diferencias entrepaíses tienen lugar en el peso de los préstamos enel PIB, mientras que las menores diferencias tienenlugar en el efectivo y depósitos. Por otra parte, sinos centramos en lo acontecido en 2008, se cons-tata un aumento de las desigualdades en la impor-tancia relativa (como porcentaje del PIB) de losvalores de renta variable y de renta fija, mientrasque las diferencias disminuyen en la importanciade los préstamos y el efectivo y depósitos.

En el caso del peso de los pasivos financierosen el PIB, en 2008 se han acortado ligeramentelas diferencias entre países, a lo que ha contri-buido la convergencia en la importancia relativadel efectivo y depósitos. Sin embargo, las des-igualdades se han acentuado en el caso de larenta variable y, en mucha menor media, en lostítulos de renta fija. Además, para el total de lospasivos financieros, las diferencias entre países

son menos acusadas en comparación con los acti-vos financieros lo que implica que los países separecen más en términos de la estructura de lasfuentes de financiación que en términos de susinversiones financieras.

En resumen, a la vista del gráfico 2.6, el com-portamiento temporal de las desigualdades en elpeso de los activos y pasivos financieros en el PIBse han mantenido relativamente estable en elseno de la UE-15, observándose una cierta con-vergencia en 2008 en relación a 2007. No obs-tante, como ya se insistía en los observatorios deotros años, la convergencia no debe interpretarsenecesariamente como indicador de avance en laintegración financiera ya que la teoría económi-ca no muestra ninguna conexión a priori entre laevolución en las desigualdades de estructurasfinancieras y el proceso de integración financie-ra. De hecho, los datos muestras que en 2008 seprodujo una marcha atrás en la integraciónfinanciera europea y, sin embargo, se redujeronlas desigualdades en estructuras financieras.

En este contexto, ¿cómo ha evolucionado laestructura financiera de España en relación a lamedia de los países de la UE-15? Para responder aesta pregunta, el gráfico 2.7 contiene la distanciaeuclídea entre España y la media Europea en elpeso de cada uno de los activos financieros comoporcentaje del total5. En el caso de los activos finan-cieros, la distancia euclídea se ha reducido conside-rablemente desde 1999, produciéndose en conse-cuencia un proceso de convergencia de España res-pecto a la estructura financiera media de las eco-nomías europeas. En el pasivo, la evolución es másestable y se aprecia un proceso de divergencia enlos tres últimos años. El motivo que está detrás deesta divergencia es, sobre todo, el comportamientode las sociedades no financieras, seguramentecomo consecuencia del acelerado crecimiento desu endeudamiento en los últimos años.

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4 Véase, por ejemplo, Hartmann, Maddaloni y Mangane-lli (2003).

5 La distancia euclídea es una magnitud escalar que midela relación de lejanía entre dos puntos o cuerpos. En el casoque nos ocupa, mide la diferencia entre España y la UE-15del peso de cada activo financiero en el PIB. Se calcula comola raíz cuadrada de la suma de las diferencias al cuadrado.


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GRÁFICO 2.6. σσ- CONVERGENCIA (COEFICIENTE DE VARIACIÓN) EN LAS ESTRUCTURASFINANCIERAS DE LOS PAÍSES DE LA UE-15. TOTAL ECONOMÍA

(coeficiente de variación entre países de la ratio instrumento financiero/PIB)

Nota: Las medias de dispersión de la UE-15 no incluyen Irlanda, Luxemburgo y el Reino Unido.Fuente: Eurostat.

GRÁFICO 2.7. CONVERGENCIA VS. DIVERGENCIA DE ESPAÑA HACIA LA ESTRUCTURAFINANCIERA MEDIA DE LA UE-15: DISTANCIA EUCLÍDEA

(distancia euclídea del peso en el PIB de cada archivo financiero con respecto a la UE-15)

Nota: Las medias de dispersión de la UE-15 no incluyen Irlanda, Luxemburgo y el Reino Unido.Fuente: Eurostat.

3. LA INTEGRACIÓN DE LOS MERCADOSFINANCIEROS EUROPEOS

Un mercado financiero está integrado cuando secumple la llamada ley de un solo precio (one pricelaw): activos financieros con idénticas característi-cas (en términos de riesgo, liquidez, vencimiento,etc.) deben proporcionar la misma rentabilidad(precio) con independencia del domicilio del emi-sor y del inversor. Por tanto, los indicadores de inte-gración financiera deben referirse a activos especí-ficos (y, por tanto, a mercados específicos) y valorarsi sus precios son diferentes o no entre países6.

Como afirma el Banco Central Europeo(2007), un mercado está integrado cuando todoslos potenciales participantes en dicho mercadoestán sujetos a un único conjunto de reglas, tie-nen igual acceso al conjunto de instrumentos yservicios, y son tratados de igual forma cuandooperan en el mercado. Si estas condiciones sesatisfacen, es de esperar que se cumpla la ley deun solo precio ya que las diferencias de preciosde los activos rápidamente serán eliminadas pormedio del arbitraje.

La aproximación empírica al análisis de laintegración financiera exige construir indicado-res que permitan evaluar el cumplimiento de lascondiciones señaladas anteriormente. Con estafinalidad, los indicadores de integración que seusan con más frecuencia utilizan informacióntanto de los precios de los activos como de suscantidades. En el primer caso, los indicadores seconstruyen utilizando información de tipos deinterés/rentabilidades, mientras que en el segun-do, los indicadores utilizan medidas como lacuota de mercado de los intermediarios extranje-ros en los mercados nacionales, la actividad cross-border, etc. Junto con estos indicadores basadosen precios y cantidades, también es frecuente uti-lizar medidas indirectas de integración como lacomposición doméstica vs. internacional de lascarteras de activos, la importancia relativa de lasfusiones transfronterizas, etc.

Un hecho ampliamente documentado envarios informes es que el grado de integracióndifiere en los diferentes segmentos del mercado,siendo muy superior cuanto más cerca está elmercado de la política monetaria única del euro-sistema y cuanto mayor es la integración de lasinfraestructuras subyacentes. Por este motivo, elgrado de integración es muy superior en el mer-cado monetario que en los mercados al pormenor.

En este contexto, el objetivo de esta seccióndel Observatorio es analizar la evolución de laintegración en los mercados financieros europeosdesde 1999 hasta finales de 2009, prestandoespecial atención a lo acontecido en este últimoaño. Es importante recordar que en 2008, en uncontexto de clara inestabilidad de los mercadosfinancieros tras la crisis internacional iniciada enverano de 2007, se produjo un claro retroceso dela integración financiera en Europa, tal y como sedocumentó extensamente en la anterior ediciónde este Observatorio. En aquella ocasión tuvimosocasión de comprobar que el retroceso fue másacusado en los mercados en los que mayor es elgrado de integración (como el mercado moneta-rio) mientras que el impacto fue algo más redu-cido en los mercados minoristas. Por este motivo,el análisis que se presenta a continuación analizapor separado los distintos segmentos del merca-do financiero: mercados monetarios, de renta fijay de renta variable, mercados bancarios e inver-sores institucionales.

3.1. MERCADOS MONETARIOS

En el caso concreto del mercado interbancario, elanálisis de la integración debe de tener muy pre-sente el contexto de mayor o menor estabilidadfinanciera reinante, así como las medidas imple-mentadas (sobre todo, por parte del Banco Cen-tral Europeo) para garantiza dicha estabilidad.En este contexto, hay que recordar que el episo-dio de mayor tensión de los mercados financierostuvo lugar tras la quiebra de Lehman Brothers enseptiembre de 2008, a la que siguió una crisis deconfianza entre intermediarios financieros que

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6 Véase en Kalemli-Ozcan et ál. (2010) un resumen de laliteratura sobre la medición de la integración financiera.

supuso una elevada prima de riesgo implícita enlos tipos de interés negociados así como unasequía en la liquidez.

La evidencia aportada en otros trabajos (enconcreto, por Cassola, Holthausen y Lo Duca2010) muestra que tras el impacto en agosto de2007 de la crisis de las hipotecas de alto riesgoestadounidense, el mercado interbancario delárea del euro paso de una situación de plenaintegración con frecuentes transacciones cross-border a otra caracterizada por una estructura demercado dual en la que solo los grandes bancoseran activos en el mercado interbancario inter-nacional. Y tras la quiebra de Lehman Brothersen septiembre de 2008, la evidencia muestra unacompleta ruptura en los intercambios a nivelinternacional. En esta nueva situación, solo losgrandes bancos se prestaban a tipos reducidosmientras que el resto solo operan en los merca-dos nacionales a tipos más elevados.

Un indicador que permite detectar el impac-to de los acontecimientos descritos anteriormen-te sobre el grado de integración de los mercadosmonetarios es la desviación típica de los tipos deinterés utilizando la información que proporcio-na el Banco Central Europeo a partir de los datosdel panel de bancos con el que se construye elEonia y el Euribor. En concreto, el indicadormuestra las desigualdades entre países del áreadel euro de los tipos de interés nacionales (calcu-lados con los bancos de cada país).

El gráfico 3.1 muestra, hasta finales de 2009,la evolución de la desviación típica de los tipos deinterés del mercado interbancario a diversos ven-cimientos. Ya unos meses antes de la implanta-ción del euro en 1999, los mercados anticipan elefecto «euro» con una drástica reducción de lasdiferencias de tipos entre países, produciéndoseuna rápida convergencia hacia el concepto demercado único. Tras una larga fase de estabilidaden el grado de integración, en verano de 2007,tras la crisis de las subprimes norteamericanas, lasdiferencias de tipos aumentan en un contexto deelevada inestabilidad y volatilidad de tipos.

El periodo de máxima tensión se vivió tras laquiebra de Lehman Brothers en septiembre de

2008 que duró hasta el primer trimestre de 2009.Posteriormente, se observa una caída muy acusadaen la desviación típica de los tipos de interés quesupone una vuelta rápida y gradual hacia unamayor integración en verano de 2009. Finalmente,en el resto del año, y gracias a las medidas imple-mentadas por el Banco Central Europeo en mayode 2009 (como el alargamiento del vencimiento delas operaciones de financiación a más largo plazo,las subastas extraordinarias a 12 meses a tipo fijo yadjudicación plena-«barra libre»), se consolida unasituación de cierta estabilidad, si bien las diferen-cias de tipos en el Eonia se mantienen por encimade los niveles existentes antes de la crisis.

Al igual que se hizo en la pasada edición delObservatorio de integración, la información quesuministra el Fondo Monetario Internacional(FMI) hasta 2008 permite analizar la importan-cia de las tenencias (activos financieros) y emisio-nes de deuda (pasivos) a corto plazo con otrospaíses de la UE-15 respecto del total de tenenciasextranjeras. Es por tanto un indicador que mues-tra la importancia relativa de las inversiones (yemisiones) de deuda a corto en Europa en rela-ción al total de la deuda externa de cada país. Esde esperar que cuanto mayor sea el valor delindicador, mayor es la integración financiera decada país en los mercados europeos.

Como muestra el gráfico 3.2, en el caso con-creto de las tenencias de deuda, España presentauna importancia relativa de deuda europea(como porcentaje del total de deuda externa)superior a la media de la UE-15 y de la euroárea,con un porcentaje del 77,2%, frente al 62,7 de laeuroárea. Por tanto, el grado de integración deEspaña con Europa es elevado en lo que a lastenencias de deuda a corto plazo se refiere.

Esta mayor integración de España es todavíamás elevada en el caso de las emisiones de deudaexterna en Europa, ya que 61,8% de sus emisio-nes externas son colocadas en mercados europe-os frente al 48,5% de la media de la eurozona. Dehecho, de los 15 países de la UE-15, España es elsegundo, solo por detrás de Portugal, que colocala mayor parte de su deuda externa a corto plazoen los mercados europeos.


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La comparación de los porcentajes anteriorescon los correspondientes a 2007 muestra rasgosinteresantes. En primer lugar, en el caso de lasinversiones en renta fija en la UE-15 como porcen-

taje del total de inversiones en el exterior, en 2008se produce un crecimiento de 35 pp, pasando deun valor de 41,9% en 2007 a 77,2% en 2008. Estecrecimiento se debe a que de los 18.533 millones de

GRÁFICO 3.1. DESVIACIÓN TÍPICA ENTRE PAÍSES DE LA EUROÁREA DE LOS TIPOSDE INTERÉS DEL MERCADO INTERBANCARIO. 1998-2009

Fuente: Banco Central Europeo.

GRÁFICO 3.2. IMPORTANCIA DE LAS TENENCIAS DE DEUDA A CORTO PLAZO EMITIDAPOR OTROS RESIDENTES DE LA UE-15. 2008

(Porcentaje respecto del total de deuda externa a corto plazo)

Fuente: Portfolio Investment: Coordinated Portfolio Investment Survey (CPIS) Data, Fondo Monetario Internacional.


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euros invertidos en deuda a corto plazo extranjera,14.309 millones son en la UE-15, mientras que en2007 se invirtieron 8.987 millones frente a un totalen el resto del mundo de 21.446 millones de euros.

En el caso de las emisiones externas de deudaa corto plazo, la caída del indicador de integra-ción en 2008 se debe a que aumenta la impor-tancia relativa de la colocación de deuda fuera dela UE-15. En concreto, de un total de 49.341millones de euros colocados fuera, 30.507 millo-nes son en la UE-15, mientras que en 2007 secolocaron en la UE-15 30.462 millones de untotal de 43.434 millones de euros.

3.2. MERCADOS DE RENTA FIJA

El grado de integración de los mercados derenta fija puede analizarse utilizando tanto

indicadores basados en precio como en canti-dades. En el primer caso, el indicador quesuele despertar la atención de los analistas es eldiferencial del tipo de interés de la deuda deun país en relación a otro de referencia (gene-ralmente Alemania), así como la evolución delas diferencias entre países. Este último indica-dor de integración (ver gráfico 3.3) muestra unaumento de la dispersión (desviación típica)tras la quiebra de Lehman Brothers en sep-tiembre de 2008 hasta marzo de 2009. Conposterioridad, las diferencias se reducen hastaoctubre de 2009, aumentando nuevamente apartir de entonces hasta alcanzar un valormáximo en abril de 2010 (último mes analiza-do en este informe). De hecho, hay que retro-ceder hasta octubre de 1998 para observar unnivel tan alto como el existente en abril de2010.

GRÁFICO 3.3. DESVIACIÓN TÍPICA DE SPREADS (CON RESPECTO A ALEMANIA)EN LOS TIPOS DE INTERÉS DE LA DEUDA

Nota: Euroárea y UE-15 no incluyen Alemania. 2010, dato hasta abril.Fuente: Banco de España.

La visión de brusca caída en el grado de inte-gración que se desprende del indicador comen-tado en el párrafo anterior debe de interpretarsecon mucha cautela ya que el tipo de interés de la

deuda pública se ve fuertemente influenciadopor la prima de riesgo de cada país que, a su vez,depende del grado de endeudamiento del sectorpúblico y de la credibilidad de las medidas anun-

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ciadas por cada país para imponer disciplina a susituación fiscal. Esta advertencia se materializaclaramente en el caso de Grecia que, como seobserva con detalle en el cuadro A.3.2 del anexo,ha duplicado su spread con respecto a Alemaniasustancialmente en 2009, alcanzando los 349

puntos básicos de media de enero a abril de 2010en la deuda a 10 años. Por tanto, un aumento delas diferencias de spreads entre países puededeberse más a las diferencias de prima de riesgoentre países que a un retroceso en el grado deintegración.

GRÁFICO 3.4. SPREAD DE ESPAÑA Y DE LA EUROÁREA (CON RESPECTO A ALEMANIA)EN LA RENTABILIDAD DE LA DEUDA PÚBLICA (Porcentaje)

Nota: Euroárea no incluye Alemania. 2010, dato hasta abril.Fuente: Banco de España.

Si centramos la atención en España, el gráfico3.4 muestra el diferencial (con respecto a Alema-nia) de la rentabilidad de la deuda pública a 3 y 10años y también del promedio de la euroárea. Sianalizamos la evolución antes y después de la cri-sis de verano de 2007, se aprecia un aumento delspread en 2008 hasta un nivel promedio anual de38 puntos básicos (pb) en la deuda a largo plazo,frente a solo 2 pb de media en 2007. En 2009, eldiferencial se amplía aun más (hasta un valormedio de 76 pb), hasta alcanzar 78 pb en los cua-tro primeros meses de 2010. No obstante, estenivel está muy por debajo del observado en juniode 2010 (cercano algunos días a los 220 pb).

Si bien en promedio los spreads con respecto aAlemania también aumentan en la UE-15, losdiferenciales son superiores en el caso español,destacando el elevados spreads de los Países Bajosy Portugal (cuadro A.3.2).

En la deuda pública a largo plazo, también losspreads de la deuda española aumentan en 2008y, con más intensidad, en 2009, hasta alcanzar enabril de 2009 101 pb. No obstante, los spreads enEspaña son similares a los correspondientes alpromedio de países de la UE-15 y se sitúan muypor debajo de los existentes en Grecia (249 pb) eIrlanda (240 pb).

Otro indicador de integración que puede seraplicado al mercado de la deuda pública es elgrado de respuesta de la rentabilidad de la deudaa variaciones en la rentabilidad de un benchmark dereferencia. Si un mercado está integrado, la renta-bilidad de la deuda de un país debe reaccionarúnicamente a factores comunes (aproximados porcambios en la rentabilidad del benchmark de refe-rencia) y no a factores específicos de ese país (apro-ximados por un efecto o dummy país). Como reco-ge el cuadro A.3.3, de 1999 a 2009, la diferenciarespecto a la unidad (plena integración) del llama-do coeficiente beta (que mide la sensibilidad a losfactores comunes) nunca ha superado 0,1 para lamedia de países de la euroárea. No obstante, en2009, por primera vez, supera ese umbral con unvalor del coeficiente de 0,88, lo que es indicativode un retroceso en la integración que ya se inicióen 2008. Además, como muestra el valor de la des-

viación típica de los coeficientes que aparecen en elcuadro A.3.3, en 2009 aumenta, lo que es indicati-vo del retroceso en la integración.

Si bien también en este indicador una limita-ción es que las diferencias en la rentabilidad de ladeuda están influenciadas por el riesgo de crédi-to de cada país, los resultados que ofrece a nivelagregado el Banco Central Europeo (2010) indi-can que cuando se controla en la estimación delcoeficiente beta por el diferente riesgo de créditode cada país (aproximado por dummies en funciónde rating), hay claros signos de divergencia res-pecto al valor teórico del benchmark. En otraspalabras, aun teniendo en cuenta la influencia delriesgo país, los spreads en la deuda pública se hanampliado en 2009, si bien el Banco Central Euro-peo señala una cierta convergencia a final de año.

En el caso de la deuda pública española (grá-fico 3.5), el valor de beta que era muy similar a lamedia europea hasta 2008, se distancia en 2009hasta alcanzar un diferencial de 14 pb (1,02 enEspaña, frente a 0,88 de media en los paíseseuropeos analizados). No obstante, el valor deEspaña está mucho más cerca de la unidad (valorteórico de máxima integración) que el de Euro-pa, lo que implica un menor impacto negativo dela crisis financiera.

Aunque la importancia relativa de las emisionesinternacionales de títulos de renta fija no es unindicador de integración financiera con Europa (yaque hace referencia al total de emisiones en el restodel mundo y no al peso relativo de las emisionesexteriores en Europa), el indicador aporta infor-mación relevante de la internacionalización de losmercados de deuda. De acuerdo con este indica-dor, las emisiones internacionales de deuda (enrelación al total) han experimentado un fuerte cre-cimiento en los últimos años hasta alcanzar unvalor máximo del 44,7% en 2007 (gráfico 3.6), quese reduce pero solo marginalmente en 2008 y2009, seguramente por la influencia de la crisis queimplica mayores dificultades para colocar deuda enlos mercados internacionales. Por tanto, despuésde 2007, se detiene el constante crecimiento quehasta ese momento había experimentado la inter-nacionalización de la deuda en Europa.


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GRÁFICO 3.5. EVOLUCIÓN DEL COEFICIENTE «BETA» EN LA RENTABILIDADDE LA DEUDA

Nota: El coeficiente β mide el grado de respuesta de la rentabilidad de la deuda a variaciones en la rentabilidad del benchmark de referencia.Cuanto más cerca de 1, mayor es la integración.Fuente: Banco Central Europeo.

GRÁFICO 3.6. EMISIONES INTERNACIONALES DE RENTA FIJA(Porcentaje del total)

Nota: Los agregados de la Euroárea y la UE-15 no incluyen a Luxemburgo.Fuente: BIS.


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En este contexto, la importancia relativa delas emisiones internacionales de renta fija enEspaña (47% en 2009) es superior a la media dela euroárea (44,5%), si bien es muy similar a lamedia de la UE-15 (47,3%). También en Españael crecimiento que tuvo lugar hasta 2007 se detie-ne a partir de entonces y se reduce en 2008 y2009 (ver cuadro A.3.4). Como muestra el panelderecho del gráfico 3.6, en 2009, destaca la caídade la importancia relativa de las emisiones inter-nacionales de deuda en Alemania y Reino Unido,frente al elevado crecimiento que ha tenido lugaren Dinamarca.

Utilizando nuevamente la «Encuesta Coordi-nada sobre Inversión Financiera» del FMI quedetalla origen y destino geográfico de los activosy pasivos financieros exteriores de cada país, elgráfico 3.7 muestra que la integración financieracon Europa ha aumentado en los mercados derenta fija en 2008 en la vertiente del activo(inversiones), ya que el indicador ha pasado de67,06% en 2007 a 69,01% en 2008 (ver cuadroA.3.5). Sin embargo, en el pasivo la integraciónse ha reducido, ya que la importancia relativa delas emisiones en Europa se reduce en el total deemisiones extranjeras.

En el caso de España, el grado de integraciónen el mercado de renta fija a largo plazo es infe-rior a la media europea en cuanto a inversionesexteriores se refiere, ya que en 2008 el 64,6% deltotal de inversiones exteriores son en países de laUE-15, frente al 73,9% de media en los países dela euroárea. Por el contrario, en la vertiente delpasivo, las emisiones colocadas por España en laUE-15 representa el 84% del total en el exterior,porcentaje que supera el valor de la media euro-pea (71,3% en la euroárea).

Si centramos la atención en lo acontecido en2008 (último año disponible en el momento deredactar este informe), la caída que se produceen España en el peso de sus inversiones de rentafija en otros países de la UE-15 en relación altotal de inversiones en el exterior, contrasta conel aumento que tiene lugar de media en la euro-área. Sin embargo, en el caso de las emisiones de

deuda, tanto en España como en Europa se pro-duce en retroceso en la integración.

Siguiendo la propuesta de Bénétrix y Wälti(2008), el gráfico 3.8 contiene un indicador deintegración financiera basado en la composicióngeográfica de las carteras que tiene en cuentatanto las inversiones como las emisiones dedeuda. El indicador descompone la integraciónfinanciera en un efecto intra-Europa (llamadointraintegración) y otro extra-Europa (tambiénllamado interintegración). El primer componen-te mide el peso de los activos y pasivos exteriores(como porcentaje del PIB) con los países de laUE-15, mientras que el segundo componentemide la importancia de los activos y pasivos conel resto de países no europeos. Un mayor pesorelativo del primer componente será indicativode mayor integración con los mercados financie-ros europeos.

De acuerdo con este indicador, el gráfico 3.8muestra que para la media de países de la UE-15,el componente intraintegración aumenta en elperiodo 1997-2007, si bien en 2008 el valor delindicador se reduce. En el caso del componenteinterintegración, la evolución temporal es simi-lar, constatándose nuevamente una caída en2008. Pero si computamos la importancia relativade ambos componentes, la ratio se mantiene eneste último año, lo que indica que la caída que seproduce en los activos y pasivos exteriores esgeneralizada (tanto en Europa como en el restodel mundo), por lo que el impacto de la crisis esneutral en la integración financiera europea.

En España, el perfil temporal es similar a lamedia europea y se constata la caída en el pesode los activos y pasivos exteriores en el PIB en2008. No obstante, los dos componentes del indi-cador global de integración se sitúan en valorespor debajo de la media de la UE-15, lo que supo-ne un menor grado de internacionalización. Y entérminos de integración con Europa, además desituarse siempre por debajo de los valores euro-peos, en 2008 la caída en España es más acusada,ya que el componen intraintegración cae 18 pp,frente a 10 pp en la UE-15.

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GRÁFICO 3.7. PESO DE LA RENTA FIJA A LARGO PLAZO CON OTROS PAÍSESDE LA UE-15 (Porcentaje del total de inversiones/emisiones extranjeras)



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Si medimos el peso de la UE-15 (efectointraintegración) en el total de activos y pasivosexteriores, en España el porcentaje (77%) essuperior al de la media de países de la UE-15(69%) por lo que el grado de integración finan-ciera de los mercados de deuda españoles con laUE-15 es muy elevado (cuadro A.3.6).

En el caso concreto de las instituciones finan-cieras monetarias (IFM), un indicador de inte-gración en los mercados de renta fija es la impor-tancia relativa de las tenencias cross-border conotros países de la UE-15 en el total (doméstico +transfronterizo) de la renta fija. En base a lainformación que ofrece el Banco Central Euro-peo, es posible distinguir entre las tenencias dedeuda emitida por otras IFM de la emitida porentidades no financieras.

En el caso de las tenencias de deuda emitidapor entidades no financieras (bonos corporativosy deuda pública) de otros países del área deleuro, en el gráfico 3.9 se aprecia claramente unacaída en la integración desde 2006, pasando deun valor del 40% en 2005 al 31,8% en 2009. Portanto, si bien puede haber un efecto «crisis», lacaída en los niveles de tenencias cross-bordercomenzó antes de la crisis.

En el caso de las tenencias de deuda emitidapor otras IFM del área del euro (o de la UE-15),el comportamiento de las tenencias transfronte-rizas difiere ya que frente a la caída del grado deintegración que se produjo en 2008, en 2009, laactividad cross-border se recupera ligeramente enun contexto de regreso paulatino a una mayorestabilidad financiera y de aumento en el gradode confianza dentro del sector bancario.

En el caso concreto de la actividad transfron-teriza de las IFM españolas, la caída en este tipode actividad es mucho más acusada desde 2007.En concreto, el peso de la renta fija de países dela UE-15 emitida por el sector no financiero caede un porcentaje del 26,4% en 2006 a un 17,3%en 2007. En 2008 vuelve a caer el porcentaje al11,4%, manteniéndose en ese nivel en 2009. Y enlas tenencias de deuda emitida por el sectorfinanciero, la caída es de igual intensidad, si bienen 2009 vuelve a caer el indicador en algo más de3 puntos porcentuales hasta alcanza un valor del20,8% (cuadro A.3.7).

Además de la evolución temporal de esteindicador de integración, también es de interésanalizar el nivel del indicador de las IFM espa-ñolas en relación a la media europea. Si tomamos

GRÁFICO 3.8. INDICADOR GLOBAL DE INTEGRACIÓN EN EL MERCADO DE RENTAFIJA. INTRAINTEGRACIÓN VS. INTERINTEGRACIÓN

(Activos + pasivos financieros/PIB, porcentaje)

Nota: El gráfico representa el peso de la renta fija exterior (suma de activos y pasivos financieros) en el PIB y su descomposición en un compo-nente frente al resto de países de la UE15 (Intraintegración) y un componente frente al resto del mundo (Interintegración).Fuente: Portfolio Investment: Coordinated Portfolio Investment Survey (CPIS) Data, Fondo Monetario Internacional.

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como referencia la última información disponi-ble referida a 2009, el peso de las tenencias cross-border con otros países europeos es mucho másreducido en España, lo que refleja su menorgrado de integración con Europa. En concreto, sitomamos como referencia las tenencias de títulosde renta fija con otros países del área del euro, elporcentaje de tenencias de títulos emitidos por elsector no financiero (deuda privada y pública) esdel 32% de media en la euroárea, mientras queen las IFM españolas el porcentaje es de solo el8,8%. Y en el caso de títulos emitidos por otrasIFM, el porcentaje es del 14,8% en España, fren-te a un 29,2% en la banca europea. Por tanto, elmensaje a retener es que el nivel de integraciónde la banca española es mucho más reducido que

la media europea en lo que a tenencia de deudase refiere.

Para terminar este bloque dedicado al análisisde la integración en los mercados de renta fija,un último indicador de integración referido a lamedia del área del euro es el peso en la carterade los fondos de inversión de la deuda emitidapor otros países de la euroárea. Como muestra elgráfico 3.10, dicho porcentaje ha crecido desdeniveles en torno al 23% antes del nacimiento deleuro a un 47,3% a finales de 2009. Si bien se pro-duce un estancamiento e incluso un ligero retro-ceso en la evolución del indicador desde 2005 aprincipios de 2008, el porcentaje de la carterainvertida en títulos de otros países de la euroáreaaumenta ligeramente en los últimos trimestres.

GRÁFICO 3.9. ACTIVIDAD CROSS-BORDER EN INVERSIONES EN RENTA FIJADE LAS INSTITUCIONES FINANCIERAS MONETARIAS (IFM)

(Porcentaje de negocio con otros países de la euroárea y la UE en relación al totalde las inversiones en renta fija)

Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia.


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3.3. MERCADOS DE RENTA VARIABLE

Como muestra el reciente informe de integraciónfinanciera del Banco Central Europeo (2010), laselevadas fluctuaciones en los índices bursátilesque han tenido lugar desde el estallido de la cri-sis en verano de 2007 no parece que hayan teni-do un impacto apreciable en el grado de integra-ción cross-border de los mercados de renta variableeuropeos. Además, el informe muestra que exis-te una elevada sincronización entre la rentabili-dad implícita de la bolsa de un país en relación aun benchmark de referencia. No obstante, la evi-dencia no es del todo concluyente ya que depen-de del indicador de integración utilizado.

Otro indicador de integración en los merca-dos de renta variable consiste en analizar las dife-rencias en las rentabilidades de las bolsas de lospaíses del área del euro. Cuanto mayor sea elgrado de cumplimiento de la ley de un solo pre-cio, menores serán las diferencias de rentabilida-des entre países.

El gráfico 3.11 representa la evolución de ladesviación típica de las rentabilidades implícitas

en los índices bursátiles de los países de la euro-área. Frente a la intensa caída que tuvo lugarhasta mediados de 2006, las diferencias hanaumentado de forma ininterrumpida hasta laactualidad, seguramente bajo la influencia de lasturbulencias que han afectado a los mercadosfinancieros desde mediados de 2007. Se observaen el gráfico que en 2009 la desviación típica haseguido aumentando, si bien a una tasa decre-ciente.

Utilizando el mismo indicador de integraciónanteriormente construido para el caso concretode los mercados de renta fija basándose en losdatos del FMI sobre la composición geográficade las carteras de renta variable de cada país, elgráfico 3.12 muestra que del total de inversionesextranjeras en renta variable de los países de laUE-15, el porcentaje más importante son inver-siones en la propia UE-15, con un valor del55,1% en la vertiente del activo y un 57,1% en elpasivo a finales de 2008. En relación a los valoresde 2007, en 2008 aumentan ligeramente los por-centajes por lo que no se aprecia el impacto de lacrisis.

GRÁFICO 3.10. TENENCIAS DE DEUDA EMITIDAS POR OTROS PAÍSES DE LA EUROZONAEN LOS FONDOS DE INVERSIÓN

(Porcentaje)


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Como ya se señaló en el anterior Observato-rio, llama la atención el caso español en el con-texto europeo ya que si bien España es de los paí-ses que más ha incrementado sus inversionesexteriores en renta variable en países de la UE-15desde 2001, al mismo tiempo es de los quemenos ha incrementado las emisiones de rentavariable en países de la UE-15, con una tasa decrecimiento negativa en el mismo periodo. Ade-más, la última información referida a 2008 sitúaa España por encima de la media europea eninversiones de renta variable en otros países de laUE-15, mientras que está por debajo de dichamedia en cuanto a emisiones de refiere. Tambiéndestaca la caída que de 2007 a 2008 tiene lugaren España en el porcentaje de inversiones exte-riores en renta variable en relación al total deinversiones extranjeras (ver cuadro A.3.8).

Si replicamos el indicador global de interna-cionalización que construimos anteriormentepara el caso concreto de la renta fija (el indicadormide, en este caso para la renta variable, el por-centaje de activos y pasivos frente a la UE y restodel mundo en relación al PIB), el valor del indi-

cador (cuadro A.3.9) es mucho más reducido enEspaña (17,7% vs. 52,3% en 2008), lo que reflejaun menor grado de internacionalización de nues-tro mercado de renta variable (gráfico 3.13).

Pero de cara al análisis de integración, lo rele-vante es el peso relativo de cada uno de los doscomponentes del indicador (intraintegración vs.interintegración), interpretándose un mayorpeso relativo del primero en el total como unamayor integración con Europa. En ese caso, elpeso relativo del componente intra en el total esen España del 60%, frente a un valor de 56% enla UE-15. Además, si bien en 2008 se ha produ-cido una brusca caída en el indicador global deintegración (influenciado sin duda por la caídaen los índices bursátiles), el peso relativo delcomponente intra se mantiene estable tanto enEspaña como en la UE-15, lo que implica que lacrisis no ha impacto en el grado de integración.

Para terminar este bloque de indicadores des-tinados a analizar la integración en los mercadosde renta variable, y al igual que hicimos con losmercados de renta fija, tiene interés analizar latenencia de acciones emitidas en otros países de

GRÁFICO 3.11. DESVIACIÓN TÍPICA DE LOS ÍNDICES BURSÁTILES ENTRE PAÍSESDE LA EUROÁREA

(Porcentaje)



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la euroárea en los fondos de inversión, siendo unindicador del mayor o menor sesgo doméstico delos fondos de inversión. En comparación con

principios de 1999, la importancia relativa de lasacciones emitidas por otros países de la euroáreaha aumentando 9 pp hasta alcanzar en el tercer

GRÁFICO 3.12. PESO DE LA RENTA VARIABLE FRENTE A OTROS PAÍSES DE LA UE-15RESPECTO AL TOTAL EXTERIOR


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GRÁFICO 3.13. INDICADOR GLOBAL DE INTEGRACIÓN EN EL MERCADO DE RENTAVARIABLE. INTRAINTEGRACIÓN VS. INTERINTEGRACIÓN

(activos + pasivos financieros/PIB, porcentaje)

GRÁFICO 3.14. TENENCIA DE ACCIONES EMITIDAS POR OTROS PAÍSESDE LA EUROÁREA EN LOS FONDOS DE INVERSIÓN. EUROÁREA

(Porcentaje)

Nota: El gráfico representa el peso de la renta variable exterior (suma de activos y pasivos financieros) en el PIB y su descomposición en uncomponente frente al resto de países de la UE-15 (Intraintegración) y su componente frente al resto del mundo (Interintegración).Fuente: Portfolio Investment: Coordinated Portfolio Investment Survey (CPIS) Data, Fondo Monetario Internacional.



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GRÁFICO 3.15. σσ-CONVERGENCIA (DESVIACIÓN TÍPICA) EN LOS TIPOS DE INTERÉS BANCARIOS ENTRE PAÍSES DE LA EUROÁREA


trimestre del 2008 el 25,8% del total de acciones(gráfico 3.14). En comparación con los fondos derenta fija (gráfico 3.10), la importancia de lasinversiones en títulos emitidos por otros paísesde la euroárea es inferior en los fondos de rentavariable (47,3% frente al 25,8%). Llama la aten-ción que la tendencia positiva que se observa enel crecimiento del indicador se detiene a media-dos de 2007, siendo un síntoma de estancamien-to en el proceso de integración.

3.4. MERCADOS BANCARIOS

Utilizando la información detalla sobre tipos deinterés armonizados de diversos productos ban-carios que ofrece el Banco Central Europeodesde 2003 (y cuyo detalle se ofrece en los cua-dros A.3.10), el gráfico 3.15 muestra la evolu-ción de la desviación típica de los tipos de interésde seis productos bancarios, cuatro activos (dis-tintos tipos de préstamos a empresas y economí-as domésticas) y dos pasivos (depósitos vista y aplazo). La visión conjunta de los tres panelesmuestra claramente que el grado de integraciónes muy desigual en función del producto analiza-do, siendo inferior en los préstamos al consumo.Además, se aprecia que, en general, el aumentoen las desigualdades de tipos que tuvo lugar en2008 se mantiene o aumenta en el 2009, con laexcepción de los depósitos a la vista y, en menormedida, a plazo.

En el caso concreto de los préstamos a lasempresas no financieras, la desviación típica enlos préstamos hasta un millón de euros y hasta unaño de vencimiento aumenta un 26% de diciem-bre de 2008 a diciembre de 2009. El crecimientoes aun mayor (un 54%) en los préstamos de másde un millón de euros y a un año, e incluso supe-rior (con un crecimiento del 106%) en los présta-mos de más de un millón de euros a más de 5años.

Por tanto, en el caso concreto de los présta-mos a las empresas, el grado de integración queya retrocedió en 2008, ha vuelto a cae con inten-sidad en 2009.

En los préstamos al consumo de las economí-as domésticas, si bien el grado de integración esmás reducido (dado el mayor nivel de la desvia-ción típica), en 2009 no se ha acentuado el retro-ceso observado en 2008, siendo el nivel de la dis-persión en diciembre de 2009 inferior al existen-te en diciembre de 2008. Lo mismo ocurre en lospréstamos para la compra de vivienda con tipode interés hasta un año. Por tanto, en los présta-mos para la compra de vivienda con tipos fijoshasta 5 años (de utilización marginal es España),la desviación típica en 2009 aumenta un 50%,por lo que el retroceso en la integración se inten-sifica en este último año.

En la vertiente del pasivo, el grado de inte-gración que siempre ha sido muy superior en losdepósitos a plazo, disminuye en el último trimes-tre de 2008, hasta alcanzar un valor máximo dela desviación típica en enero de 2009 para dismi-nuir hasta estabilizarse en la segunda mitad delaño pero en un nivel muy superior al existenteantes del inicio de la crisis en verano de 2007.Por tanto, en promedio, las diferencias de tiposde interés entre los sectores bancarios de laUnión Económica y Monetaria se sitúan en 2009en niveles superiores a los de 2008, por lo que elgrado de integración financiera es menor.

Finalmente, en el caso concreto de los depósi-tos a la vista, en 2009 se reducen drásticamentelas diferencias de tipos entre países, lo que seinterpreta como un avance en el grado de inte-gración7.

En este informe dedicado al análisis del siste-ma financiero español en el contexto de la inte-gración de los mercados financieros europeos, esde interés analizar los spreads de los tipos de inte-rés de la banca española con respecto a la mediade la euroárea. Y a la vista del gráfico 3.16 y delcuadro A.3.10, se aprecian los siguientes rasgos:

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7 El Banco Central Europeo completa el análisis de lasdiferencias de tipos de interés con estimaciones de beta-con-vergencia, que muestra la velocidad de convergencia de lostipos de interés a un determinado valor de referencia. Enbase a este análisis, la conclusión a la que llega es que la velo-cidad de convergencia se reduce a partir del verano de 2007,si bien se recupera en 2009.


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GRÁFICO 3.16. SPREAD (MARGEN ABSOLUTO) DE LOS TIPOS DE INTERÉS BANCARIOSDE ESPAÑA FRENTE A LA MEDIA DE LA EUROÁREA

(Puntos porcentuales)


a) Los spreads más elevados tienen lugar en lospréstamos al consumo, con un diferencial queaumentó sustancialmente en 2006 para situarseen torno a 2 pp a partir de entonces. A finales de2008 y nuevamente a finales de 2009, el spreadaumenta hasta 250 pb, si bien se reduce en losprimeros meses de 2010; b) en los préstamospara la compra de vivienda, el tipo de interés dela banca española aumentó a finales de 2008para situarse 50 pb por encima de la mediaeuropea, si bien desde entonces se reduce hastasituarse desde mediados de 2009 por debajo dedicha media; c) en los préstamos a las empresasno financieras, los diferenciales son muy reduci-dos, a excepción de los préstamos de menorcuantía (menos de un millón de euros), dondedesde el último trimestre de 2008 ha aumentadohasta situarse 50 pb por encima de la mediaeuropea; d) en el caso de los depósitos de las eco-nomías domésticas, desde verano de 2007 labanca española remunera dichos depósitos 50 pbpor encima de la media europea, lo que puedeestar evidenciando la dificultades por captarfinanciación en los mercados mayoristas que obli-ga a intensificar la competencia subiendo tiposen los depósitos bancarios; e) finalmente, en losdepósitos a la vista, los spread negativos que tuvie-ron lugar hasta finales de 2008 desaparecen en2009, lo que implica que la banca española remu-nera a un tipo similar al europeo los depósitos ala vista.

El retroceso en el grado de integración de losmercados bancarios europeos que revela la evo-lución de la desviación típica tras el impacto dela crisis en verano de 2007, se ve confirmado porla evolución de la importancia relativa de la acti-vidad transfronteriza entre los países de la UE.Como muestra el gráfico 3.17 (ver también cua-dro A.3.11), el aumento en la importancia de laactividad cross-border con el resto de países de laUE-15 que tuvo lugar desde 1999 hasta 2006, seinterrumpe por completo con la crisis en 2007 einicia un retroceso en 2008 que continúa en2009, si bien con menos intensidad. La caída enla actividad cross-border es mayor en los préstamosinterbancarios, lo que refleja la crisis de confian-za que imperó en este mercado tras el inicio de la

crisis. En las inversiones en renta fija, también elretroceso en la integración es acusado, mientrasque en la renta variable la caída que tuvo lugaren 2008 se estabiliza en 20098.

El gráfico también muestra el distinto gradode integración existente en los diversos produc-tos bancarios analizados. Así, la integración esmayor en mercado interbancario y, con másintensidad, en el de renta fija. Por el contrario, laintegración es muy reducida en los productosbancarios al por menor como los préstamos ydepósitos no interbancarios, donde la importan-cia relativa de las operaciones cross-border es desolo el 7%.

A pesar del retroceso en la actividad cross-bor-der que ha tenido lugar con la reciente crisisfinanciera, el grado de integración actual es muysuperior al existente en 1999, lo que demuestrael efecto neto claramente positivo del nacimien-to del euro y de las medidas del PASF.

Sin centramos ahora la atención en la activi-dad transfronteriza de la banca española conotros países de la UE-15, hay algunos rasgos queconviene señalar: a) en general se aprecia elimpacto de la crisis con una caída o estancamien-to en la importancia relativa de la actividad trans-fronteriza; b) en 2009 la actividad cross-border sesitúa por debajo de la media europea en las inver-siones en renta fija y en préstamos y depósitos nointerbancarios. En el primer caso, la diferencia esmuy acusada, ya que la actividad cross-borderrepresenta el 31% del total, frente a un porcenta-je cercano al 80% en la banca de la euroárea. Enel segundo caso, la actividad cross-border tiene unpeso por debajo del 3% en España, frente a un 7%en la euroárea; y c) España se sitúa claramentepor encima de la media europea en la importan-cia relativa de la actividad transfronteriza de losdepósitos interbancarios y también, aunque en

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8 Una referencia interesante es el trabajo de Kalemli-Ozcan, Papaioannoy y Peydró (2009) que analizan la inte-gración tras la adopción del euro utilizando informaciónbilateral sobre activos y pasivos bancarios transfronterizos.Los autores constatan un elevado aumento de ese tipo deactividad que es más rápido en los países que adoptaronrápidamente las directivas sobre servicios financieros delPASF.


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GRÁFICO 3.17. ACTIVIDAD CROSS-BORDER DE LAS INSTITUCIONES FINANCIERASMONETARIAS (IFM)

(Porcentaje de negocio con otros países de la UE en relación al total, doméstico + cross-border)


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menor medida, en los préstamos interbancarios,lo que supone un mayor grado de integración.

Una cuestión estrechamente relacionada conel grado de integración es el análisis de la inter-nacionalización y apertura externa del sectorbancario. En el primer caso, el indicador muestrala importancia de las inversiones en el exteriorcomo porcentaje del activo total. Como muestrael gráfico 3.18 y el cuadro A.3.12, el continuoaumento que tuvo lugar hasta 2007 inicia unretroceso a partir de entonces, tanto en 2008como nuevamente en 2009. Para la media de labanca de la euroárea, el peso de los activos exte-riores en el total cae de un 32% en 2007 a un29,2% en 2008 y a un 27,8% en 2009. La caída sedebe principalmente a los préstamos bancarios,cuyo peso en el exterior cae de un 19,5% en 2007a un 16,5% en 2009.

En el caso de la banca española, el grado deinternacionalización es mucho más reducido, conun peso de los activos exteriores en el total desolo un 12,2% a finales de 2009, frente a un27,8% en la banca de la eurozona. Esta diferenciase explica tanto por el menor peso en España dela inversión exterior en renta fija como por lamenor importancia de los préstamos al resto delmundo. También en el caso español se aprecia elimpacto de la crisis, con una caída en 2008 quecontinúa en 2009.

Si analizamos el peso de los pasivos exterioresen el total (apertura externa), el gráfico 3.19 y elcuadro A.3.13 también muestra el impacto de lacrisis con una caída del indicador en 2008 y en2009, por lo que el retroceso que observamos enla anterior edición del observatorio prosigue en2009. De hecho, a la altura de diciembre de

GRÁFICO 3.18. GRADO DE INTERNACIONALIZACIÓN DE LA BANCA. PESO DEL SECTOREXTERIOR EN EL ACTIVO TOTAL

(Porcentaje)

Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia


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2009, la apertura externa de la banca europea(17,5%) se sitúa por debajo del nivel existente en1999 (18,4%).

En la banca española, el grado de aperturaexterna es más reducido y decreciente desde2003. No obstante, a diferencia de la media euro-pea, la caída del indicador no se acentúa con lacrisis, ya que permanece estable en torno al 15%desde 2006.

El análisis de la integración e internacionaliza-ción de los mercados bancarios puede completar-se en función de la información que ofrece el BISen sus estadísticas sobre «consolidated bankingstatistics» que refleja la actividad externa de lossectores bancarios. En base a la matriz origen-des-tino de los datos, es posible analizar tanto el des-tino geográfico de las inversiones del sector ban-cario de cada país como la exposición de tercerossectores bancarios a un determinado país (exposi-ción tanto a deuda bancaria como no bancaria).

En el caso del destino geográfico de las inver-siones de la banca española, la información del

gráfico 3.20 (ver detalles en el cuadro A.3.14)muestra en 2009 una menor concentración de lasinversiones, destacando la importancia relativade las inversiones en la UE-15 (52,2% del total),sobre todo en el Reino Unido (29,7%) como con-secuencia de la presencia creciente en dicho paísdel Banco Santander. Por el contrario, las inver-siones en América Latina disminuyen su impor-tancia de un 41,7% en 1999 a un 29,7% en 2009.También es de destacar el aumento que se pro-duce puntualmente en 2009 en las inversiones dela banca española en Estados Unidos que seexplica en parte por la compra de bancos norte-americanos por parte de bancos españoles.

Si en función de esa matriz origen-destinoanalizamos las inversiones de la banca extranjeraen activos españoles (interbancarios, deuda pri-vada, deuda bancaria, deuda pública, etc.), laparte inferior del gráfico 3.20 muestra la impor-tancia que la banca europea tiene a la hora definanciar a la economía española. En concreto,en 2009, la banca de la UE-15 posee el 89% de

GRÁFICO 3.19. GRADO DE APERTURA EXTERNA DE LA BANCA. PESO DEL SECTOREXTERIOR EN EL PASIVO TOTAL

(Porcentaje)

Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia

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los pasivos exteriores de la economía española.De ese porcentaje, Alemania y Francia concen-tran casi 50 puntos porcentuales. En concreto, labanca alemana posee el 25,8% de los pasivosexteriores de la economía española, mientras queel sector bancario francés posee un 23,8%. Conesta elevada concentración de la deuda externaespañolas en la UE-15 es lógica la preocupación

de la Unión Europea (sobre todo de nuestrosprincipales acreedores, Alemania, Francia, PaísesBajos y Reino Unido) por el futuro inmediato dela economía española.

Un indicador adicional de integración finan-ciera es la cuota de mercado de las sucursales yfiliales de bancos extranjeros europeos en losmercados domésticos. En el primer caso, el grá-

GRÁFICO 3.20. DESTINO GEOGRÁFICO DE LAS INVERSIONES EXTERNAS DE LA BANCAESPAÑOLA E INVERSIONES DE LA BANCA EXTRANJERA EN ACTIVOS ESPAÑOLES

(Porcentaje sobre el total de activos/pasivos en exterior)

Fuente: Bank for International Settlements (BIS).


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fico 3.21 y el cuadro A.3.16 muestran que parala media la euroárea, la cuota de mercado de lassucursales extranjeras de otros países europeos esmás reducida que en términos de bancos filiales(con un valor del 4,2% y 11,6% en 2008, respec-tivamente) lo que indica que el negocio de labanca de otros países europeos tienen lugar mása través de filiales que mediante la apertura desucursales. No obstante, en el caso de la UE-15,la cuota de las sucursales de otros países europeoses muy superior (7,9% en 2008) como conse-

cuencia del cuantioso negocio que las sucursalesde bancos europeos tienen en el Reino Unido(21,2%).

La evolución temporal de las cuotas de mer-cados muestra una caída en 2008, tanto en tér-minos de sucursales como de filiales, que reflejaun retroceso en el grado de integración y quecontrasta con el avance que tuvo lugar en añosanteriores.

En el caso del mercado bancario español, laimportancia relativa de las sucursales de bancos

GRÁFICO 3.21. CUOTA DE MERCADO DE LAS SUCURSALES Y FILIALESDE LAS INSTITUCIONES DE CRÉDITO EUROPEAS

(Porcentaje del activo total)


extranjeros es inferior a la media europea, apesar del aumento de su cuota de mercado en losúltimos. En concreto, en 2008, la cuota de lassucursales de bancos de otros países europeos esdel 6,8%, frente al 7,9% de media en la UE-15.No obstante, si realizamos la comparación con labanca del área del euro (4,2%), España se sitúapor encima en términos de cuota de mercado.

Donde no hay lugar a dudas en la escasa pre-sencia de la banca extranjera en el mercado ban-cario nacional es en términos de filiales de ban-cos europeos. En concreto, en 2008, la cuota defiliales de bancos europeos en España es de soloel 3,3%, que es prácticamente la cuarta parte dela media en la banca de la euroárea (11,6%).

Y si analizamos la evolución de la cuota demercado de la banca de otros países europeos enEspaña, el grado de integración también se hareducido en 2008, tanto en términos de sucursa-les como de filiales. No obstante, en este últimocaso, la caída se inició mucho antes de la crisis,con una reducción de la cuota de mercado desde2003.

Si analizamos conjuntamente la cuota de mer-cado de filiales y sucursales, frente a la crecienteintegración que tuvo lugar hasta 2007, en 2008 lacuota de mercado se reduce en casi 2 pp en laUE-15 y en 1 pp en España, lo que pone demanifiesto el retroceso en la integración con lacrisis financiera. También se observa claramentela menor apertura externa del sector bancarioespañol, con una cuota de mercado de la bancaeuropea del 10,1% en 2008, frente al 17,7% demedia en la banca de la UE-15.

3.5. INVERSORES INSTITUCIONALES

El análisis de la integración en los mercados delos inversiones institucionales (fondos de inver-sión, de pensiones y compañías de seguros) suelerealizarse utilizando indicadores indirectos antela ausencia de información para construir indica-dores basados en precios o cantidades. Pero elproblema que presenta el análisis específico de laintegración en los mercados europeos es que la

información no separa el componente europeodel resto del mundo por lo que los indicadoresque se utilizan a continuación, más que de inte-gración, son de internacionalización y aperturaexterna. Además, desgraciadamente, en este seg-mento del mercado financiero siempre existe unmayor desfase temporal en la disponibilidad deinformación, por lo que no es posible analizar entoda su extensión el impacto de la crisis hastafinales de 2009.

El primer indicador de «integración» (en sen-tido estricto, apertura externa) en el caso concre-to del sector asegurador es la cuota de mercado(en términos de primas) de las sucursales decompañías extranjeras en países de la UE-15.Como muestra el gráfico 3.22, la cuota práctica-mente se ha duplicado en el periodo 1999-2007hasta alcanzar en este último año el 6,7%, cre-ciendo a un ritmo anual del 10%. El crecimientoes mucho más intenso a partir de 2003. En elcaso de la euroárea, el porcentaje es mucho másreducido (1,8%) como consecuencia, sobre todo,de la elevada apertura externa del sector asegu-rador británico.

En el caso de la industria aseguradora espa-ñola, la importancia del negocio controlado porsucursales de empresas extranjeras es muy redu-cida, con una cuota de mercado en términos deprimas marginal de solo el 0,26%, claramenteinferior a la existente en 1999 (ver el detalle enel cuadro A.3.17).

El segundo indicador de apertura externa delsector asegurador es la cuota de mercado de lascompañías nacionales que están controladas porempresas extranjeras. Como muestra el gráfico3.23 (y en el cuadro A.3.18), en España la aper-tura externa aumenta de forma considerable enrelación a la cuota de las sucursales extranjeras.Además, en 2007, se produce un salto espectacu-lar en el indicador, aumentando en un solo añodel 11,2% al 28,2% la cuota de mercado hastasituarse en un nivel muy por encima de la mediaeuropea.

El tercer indicador utilizado analiza la inter-nacionalización de la industria del seguro basán-dose en la composición geográfica de los porta-

106



107

GRÁFICO 3.22. CUOTA DE MERCADO DE SUCURSALES DE COMPAÑÍAS DE SEGUROSEXTRANJERAS

(Porcentaje)

Fuente: Insurance Statistics Yearbook, OCDE.

GRÁFICO 3.23. CUOTA DE MERCADO DE COMPAÑÍAS DE SEGUROS DOMÉSTICASCONTROLADAS POR EMPRESAS EXTRANJERAS

(Porcentaje)


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folios. En concreto, los datos que aporta la OCDEpermiten analizar el porcentaje de las inversio-nes de las compañías de seguros destinada enactivos extranjeros, siendo en este sentido unindicador de internacionalización.

Como muestra el gráfico 3.24, la internacio-nalización de la industria aseguradora españolaes de las que más ha aumentado en los últimosaños, siendo de hecho la segunda del ranking depaíses europeos (de los que se dispone de infor-mación) según el crecimiento desde 1999 a20079. En este último año, el porcentaje de acti-vos extranjeros en sus inversiones es del 38,5%,valor que se sitúa entre la media de los países

analizados y por encima de Reino Unido, Grecia,Suecia, Alemania, Francia y Austria. Los valoresmás elevados del indicador de internacionaliza-ción corresponden a Bélgica y Portugal, con unporcentaje de inversiones en activos exteriores en2008 de más del 60% (cuadro A.3.19).

En la industria de los fondos de inversión(gráfico 3.25), España destaca por presentar unnivel de internacionalización muy reducido, conuna presencia de activos extranjeros en las carte-ras de los fondos de inversión del 34%, sólosuperior a Grecia (30,4%). La creciente interna-cionalización que tuvo lugar hasta 2007 ha retro-cedido en 2008 (ver cuadro A.3.20), con caídasen el porcentaje de activos extranjeros en todoslos países analizados. Las caídas más acusadastienen lugar en Grecia (con una caída de 14 pp),España (8 pp) e Italia (casi 7 pp), siendo la caída

GRÁFICO 3.24. INTERNACIONALIZACIÓN DE LA COMPOSICIÓN DEL PORTAFOLIODE LAS EMPRESAS DE SEGUROS

(Porcentaje de los activos extranjeros frente al total)

* Dato para 2007 y TC anual 1999-07.** Dato para 2000 y TC anual 2000-08.Fuente: Institutional Investors, OCDE.

9 La OCDE no ofrece información en 2008 para Españapero sí para el resto de países.


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GRÁFICO 3.25. INTERNACIONALIZACIÓN DE LA COMPOSICIÓN DEL PORTAFOLIODE LOS FONDOS DE INVERSIÓN


* Dato para 2000 y TC anual 2000-08** Dato para 2001 y TC anual 2001-08.Fuente: Institutional Investors, OCDE.

GRÁFICO 3.26. INTERNACIONALIZACIÓN DE LA COMPOSICIÓN DEL PORTAFOLIODE LOS FONDOS DE PENSIONES


* Dato para 2007 y TC anual 1999-07.** Dato para 2000 y TC anual 2000-08.*** Datos para 2001 y TC anual 2001-08.Fuente: Institutional Investors, OCDE.

más reducida en el Reino Unido. Por tanto, seaprecia muy claramente el impacto de la crisis enla internacionalización de los fondos de inver-sión, lo que implica un aumento del sesgodoméstico en la composición de sus carteras.

En los fondos de pensiones (gráfico 3.26), lacaída en 2008 en el grado de internacionaliza-ción no es tan acusada e incluso ha aumentadoen algunos países europeos (como en Finlandia yAlemania). Si bien para España la OCDE no ofre-ce información para el año 2008, en el periodo1999-2007 se observa un aumento de la interna-cionalización de las carteras de los fondos depensiones, con un porcentaje de activos exterio-res del 40,8% en 2007 (cuadro A.3.21).

4. LA COMPETENCIA EN LOS MERCADOSFINANCIEROS

Uno de los mecanismos por el que la integraciónfinanciera incentiva el crecimiento económico esa través de la competencia que fomenta entre lasempresas que suministran productos y serviciosfinancieros. Además, la competencia fuerza a lasempresas a llevar a cabo una gestión eficiente, loque redunda en menores costes unitarios y, portanto, en menores precios de los productos y ser-vicios financieros.

El estudio de la competencia ofrece diversosindicadores que permiten analizar su intensidady su evolución temporal. En unos casos, son indi-cadores basados en la estructura del mercado(número de competidores, concentración delmercado, etc.) mientras que en otros casos, losindicadores están basados en modelos estructura-les de competencia que modelizan el comporta-miento optimizador (maximización de benefi-cios) de los oferentes de servicios financieros.

Aunque la utilización de la concentración delmercado como indicador de competencia tieneciertas limitaciones (no siempre una mayor con-centración implica menor competencia), la senci-llez de su construcción y la disponibilidad deinformación explican que se utilicen con muchafrecuencia como indicadores de competencia. En

el caso concreto de los mercados bancarios, elgráfico 4.1 recoge el nivel y la tasa de crecimien-to de la cuota de mercado de los cinco bancosmás grandes de cada país, indicador que se cono-ce como CR5. Si centramos la atención en loacontecido en 2008 (último año disponible), exis-ten importantes diferencias entre países, ya quecoexisten países cuyos sectores bancarios hanaumentado la concentración (sobre todo enIrlanda) con otros donde la concentración se hareducido. En este contexto, la concentración enEspaña ha aumentado 1,4 pp en 2008, hasta unvalor del 42,4%, situándose ligeramente pordebajo de la media de sectores de la UE-15(43,7%). Para el periodo completo 1999-2008, elsector bancario español es de los que menos haincrementado su concentración ya que creció auna tasa media anual del 0,4%, frente al 2,4% dela banca europea.

En términos del índice de Herfindahl (que sedefine como la suma al cuadrado de la cuota demercado de todos los bancos de un país), la posi-ción relativa de España se mantiene invariablecon un grado de concentración (497) por debajode la media europea (646). De igual forma, seobserva nuevamente el aumento de su concen-tración en 2008, año en el que el índice aumen-ta 38 puntos. Por tanto, los resultados en térmi-nos de concentración de los mercados bancariosse mantienen con independencia del índice utili-zado.

Un indicador que se obtiene a partir de unmodelo de competencia bancaria es el llamadoíndice de Lerner de poder de mercado10. Laesencia del índice es medir el poder de mercadoa través de la diferencia que hay entre el precioque fija una empresa y su coste marginal, siendomayor el poder de mercado cuanto mayor es esadiferencia como porcentaje del precio.

El gráfico 4.2 muestra la evolución del índicede Lerner de poder de mercado para diversosproductos bancarios tanto de activo como depasivo. En los productos activos, el índice se

110


10 Véase Maudos y Fernández de Guevara (2005).


111

define como el margen del tipo de interés decada producto con respecto al interbancario(expresado como porcentaje del tipo de interésdel producto analizado), mientras que en los

productos pasivos, los márgenes se construyencomo diferencia entre el tipo del mercado mone-tario y el tipo de interés del producto analizado(depósitos bancarios).

GRÁFICO 4.1. CONCENTRACIÓN DE LOS MERCADOS BANCARIOS DE LA UE-15


CR5 (cuota de mercado de los 5 mayores bancos)

112


GRÁFICO 4.2. EVOLUCIÓN DE LOS ÍNDICES DE LERNER DE PODER DE MERCADOPARA DISTINTOS PRODUCTOS BANCARIOS EN ESPAÑA Y LA EUROÁREA


Como refleja el gráfico 4.2, en los productosactivos, los índices más elevados tienen lugar enlos préstamos al consumo de las familias y en lospréstamos a las empresas no financieras con tipovariable hasta un año, mientras que son muchomás reducidos en los préstamos empresariales amás de cinco años. En el caso del préstamo parala compra de vivienda, el índice de Lerner sesitúa en una posición intermedia.

Tal y como ya se puso de manifiesto en laanterior edición del observatorio, con la crisisiniciada en 2007 se produce un aumento en elvalor del indicador de poder de mercado. Enconcreto, el aumento que se observó desdemediados de 2008 hasta finales de ese año hacontinuado hasta aproximadamente septiembrede 2009, estabilizándose hasta el primer trimes-tre de 2010 en unos casos (préstamos empresa-riales con tipo revisable a un año y préstamo parala compra de vivienda) y reduciéndose ligera-mente en otros (crédito al consumo). Si tomamospromedios anuales, el valor del indicador depoder de mercado de 2009 es hasta cuatro vecessuperior al de 2007 en los préstamos para lacompra de vivienda y en los préstamos a lasempresas no financieras de más de un millón deeuros y casi el doble en los préstamos al consumode las economías domésticas.

Una advertencia que conviene no olvidar esque en la interpretación de la subida del índicede Lerner que se ha producido en 2008 y 2009hay que tener en cuenta la influencia del aumen-to de las primas de riesgo que han tenido lugar.En un entorno de creciente incertidumbre yaumentos de la tasa de morosidad, los bancosincrementan los spreads que cobran por encimade los tipos monetarios de referencia para cubrir-se del mayor riesgo. Y este hecho es captado porel índice de Lerner como un aumento del poderde mercado ante la imposibilidad, por falta deinformación, de deducir del margen la partecorrespondiente al aumento del riesgo.

Al contrario de lo que ha sucedido en los prés-tamos bancarios, en el caso de los dos productospasivos analizados (depósitos a la vista y a plazo),el índice de Lerner de poder de mercado ha

experimentado una drástica reducción desdemediados de 2008 que continua en 2009 (inclusoen el primer trimestre de 2010 en los depósitos aplazo)11. Es más, la caída ha sido tan acusada quelos márgenes pasivos han llegado a ser negativoscomo consecuencia de pagar tipos de interés porencima del tipo de referencia (Euribor). Estehecho refleja los problemas que las entidadeshan tenido a la hora de obtener financiación enlos mercados mayoristas que les ha obligado aaumentar tipos para captar depósitos.

Si nos fijamos en el nivel y la evolución delíndice de Lerner de la banca española, el com-portamiento temporal es muy similar a la mediade los sectores del área del euro, si bien en algúncaso se observan diferencias de nivel. En concre-to, si bien el nivel del indicador de poder demercado es similar en los préstamos empresaria-les y para la compra de vivienda, es más elevadoen el préstamo al consumo. En este último pro-ducto, en promedio anual, España presenta uníndice de poder de mercado 13 pb por encima dela media de la eurozona en 2008, y 8 pb en 2009.

En el caso de los depósitos, el elevado dife-rencial que separaba a la banca española de lamedia europea de 2006 a 2008 (en torno a 250pb), cae drásticamente en 2009 hasta un valor de53 pb (ver cuadro A.4.2). Por tanto, es en esteproducto bancario donde mayor ha sido la con-vergencia en el nivel de poder de mercado de labanca española a la media europea. Finalmente,en los depósitos a plazo, también se aprecia cla-ramente en el gráfico la reducción del indicadorde poder de mercado en la banca española afinales de 2008 y en 2009, con una caída másacusada en relación a la media europea.

El análisis de la evolución de la competenciabancaria puede completarse mediante el estudiode los distintos márgenes de la cuenta de resulta-dos, si bien desde el punto teórico hay que teneren cuenta que su evolución no solo depende del


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11 El tipo de interés monetario de referencia utilizadopara la construcción del margen en depósitos a plazo es elEuribor a 6 meses. En los depósitos a la vista, se ha utilizadoel Euribor a un mes.

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poder de mercado. Así, diversos trabajos quemodelizan el margen de intermediación demues-tran que dicho margen depende, además de lacompetencia, de variables como la aversión alriesgo, el riesgo de crédito, el riesgo de tipo deinterés, los costes unitarios, etc12.

El gráfico 4.3 muestra la evolución del mar-gen de intermediación de los sectores bancariosde la UE-15 en el periodo 1999-2008. Comomuestra la parte derecha del gráfico que contie-ne las tasas de crecimiento de cada uno de lospaíses, salvo en tres casos (Grecia, Francia yLuxemburgo), el margen financiero se ha reduci-do desde 1999, a una tasa promedio anual del3,1% de media en la UE-15 (ver más detalles enel cuadro A.4.3). En España, el ritmo de caída essimilar al europeo, si bien el nivel a finales de

2008 es un 47% superior (1,64% en España fren-te a un 1,12% en la UE-15). En 2008, no hay unpatrón de comportamiento común en todos lossectores bancarios, ya que mientras que en algu-nos países el margen se reduce, en otros (entrelos que se encuentra España) aumenta. Un hechoa destacar es que la convergencia del nivel delmargen de intermediación de la banca españolaal promedio europeo que tuvo lugar de 2001 a2006, se interrumpe a partir de entonces e inclu-so inicia una divergencia en 2007 y 2008.

El margen ordinario también ha caído en elperiodo analizado si bien a un ritmo superior alque lo ha hecho el margen financiero. En con-creto, para la media de sectores bancarios de laUE-15, la tasa de caída anual en el periodo 1999-2008 es del 4,1%, frente al 3,1% de caída anualdel margen de intermediación. En el caso espa-ñol, la caída del margen ordinario es inferior a lamedia europea, siendo el nivel en 2008 casi un50% superior (2,6% vs. 1,7%). Si nos centramos

12 Véase, por ejemplo, Maudos y Fernández de Guevara(2005).

GRÁFICO 4.3. MARGEN DE INTERMEDIACIÓN DE LA BANCA EUROPEA(Porcentaje del activo total)

Fuente: Banco Central Europeo, OCDE y elaboración propia


115

en el último año, con la excepción del ReinoUnido y Austria, en el resto de países de la UE-15 se reduce el margen ordinario, siendo la caídaen España más reducida (cuadro A.4.4).

Si descendemos un escalón más en la cuentade resultados y analizamos el margen de explota-ción (gráfico 4.5 y cuadro A.4.5), el comporta-miento de la banca española contrasta con lamedia europea ya que frente a una caída acumu-lada en el periodo 1999-2008 del 46% en labanca de la UE-15, en España el margen haaumentado un 14% hasta situarse a finales de2008 en el 1,35%, 2,5 veces por encima de lamedia europea. Es de destacar la acusada caídadel margen de explotación en 2008, con recortesde más del 50% en países como Alemania, Bélgi-ca y los Países Bajos. En España, la caída es del13,5%, frente al 36% de media en la banca de laUE-15 (cuadro A.4.5).

En el caso de los indicadores de rentabilidad,el beneficio contable como porcentaje del activo(ROA) de la banca europea ha experimentado

una drástica caída en 2008, continuando así lacaída observada en 2007 (gráfico 4.6). El impac-to de la crisis ha recortado la ROA de la bancaeuropea de un valor del 0,54% en 2007 al -0,09%en 2008, situando a la banca en pérdidas porprimera vez desde 1999. La caída en 2008 esgeneralizada en todos los sectores bancarios,entrando en pérdidas 5 de los 15 países de la UE-15. La banca española, si bien también ha sufri-do el impacto de la crisis con una caída en la ren-tabilidad del 34% en 2008, ocupa la primeraposición del ranking en términos de ROA, con unvalor del 0,68% frente al -0,09% de media en laUE-15 (cuadro A.4.6).

En términos de rentabilidad sobre recursospropios (ROE), en 2008 el sector bancario espa-ñol mantiene su primera posición en el rankingeuropeo con un nivel del 12,2% frente a una ren-tabilidad negativa del -6% de media en los secto-res de la UE-15 (gráfico 4.7 y cuadro A.4.7).Obviamente, se aprecia muy claramente elimpacto de la crisis sobre la rentabilidad de la

GRÁFICO 4.4. MARGEN ORDINARIO DE LA BANCA EUROPEA(Porcentaje del activo total)

Fuente: Banco Central Europeo, OCDE y elaboración propia.

116


GRÁFICO 4.5. MARGEN DE EXPLOTACIÓN DE LA BANCA EUROPEA(Porcentaje del activo total)


GRÁFICO 4.6. RENTABILIDAD SOBRE ACTIVO (ROA) DE LA BANCA EUROPEA(Porcentaje del activo total)



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banca europea, con una caída en España del 43%en 2008 y del 143% en la UE-15.

En el caso concreto del mercado de seguros,utilizamos indicadores de estructura de mercadopara analizar la evolución de la competencia. Enconcreto, el gráfico 4.8 muestra la existencia deimportantes diferencias en el grado de concen-tración (aproximado por la cuota de mercado delas cinco compañías más grandes, CR5) de laindustria del seguro en los distintos países de laUE-15.

En el segmento de seguro vida, la concentra-ción es algo más elevada, con un valor del indi-cador CR del 60% de media en los países de laUE-15, frente a un 55% en el segmento de segu-ros no-vida (ver cuadro A.4.8). La industria ase-gurada española presenta un nivel de concentra-ción muy reducido en los seguros de vida, siendode hecho el país de la UE-15 con menor gradode concentración (solo el 39%). En el segmento

de no-vida, la concentración de la industria espa-ñola es más elevada (44%), si bien se sitúa nueva-mente por debajo de la media europea. El hechode que España partiera de niveles de concentra-ción muy reducido explica que haya experimen-tado una mayor tasa de crecimiento en el indica-dor, convergiendo así hacia los mayores valoresde la industria aseguradora europea.

Si bien estrictamente hablando la rentabilidadno es un indicador de competencia, la existenciade niveles elevados pueden apuntar hacia la exis-tencia de renta de monopolio. Por este motivo,en el grafico 4.9 se muestra la evolución de larentabilidad de las compañías de seguros deEspaña y la eurozona utilizando como indicadorla llamada ratio combinada (suma del ratio desiniestralidad y del ratio de costes) que mide elcoste total del seguro como porcentaje de las pri-mas netas devengadas. En un entorno competiti-vo, la ratio se aproxima al 100% dado que las

GRÁFICO 4.7. RENTABILIDAD SOBRE RECURSOS PROPIOS (ROE)DE LA BANCA EUROPEA

(Porcentaje sobre recursos propios)

Nota: En el panel b) no se representa la tasa de variación de Alemania ya que su elevada tasa distorsiona el gráfico.Fuente: Banco Central Europeo, OCDE y elaboración propia.

118


compañías están presionadas a fijar primas nopor encima del coste total del seguro. Por tanto,cuanto mayor sea el indicador, menor será la ren-tabilidad.

En el caso de la industria aseguradora espa-ñola, desde 2003 el indicador se mantiene porencima de la media de los sectores de la euroá-rea, ampliándose el diferencial en el último año.

GRÁFICO 4.8. CONCENTRACIÓN EN EL SECTOR SEGUROS DE LA UE-15.CUOTA DE MERCADO DE LAS 5 COMPAÑÍAS MÁS GRANDES (CR5)

Nota: No se representa la tasa de variación de Alemania, Luxemburgo y Reino Unido por la falta de disponibilidad de información en 1997 y 2007.Fuente: CEA.

Este menor nivel de rentabilidad en Españapuede ser un indicio de la existencia de mayorcompetencia. No obstante, la interpretacióndebe realizarse con mucha cautela ya que un

valor de la ratio combinada por encima de 100(como es el caso en 2007) también puede deber-se a una reducida eficiencia, en consonancia conla menor productividad y mayores costes de la


119

GRÁFICO 4.9. RENTABILIDAD DE LAS COMPAÑÍAS DE SEGUROS. RATIO COMBINADA.ESPAÑA Y EUROÁREA

(siniestralidad + costes operativos como porcentaje de las primas netas)


GRÁFICO 4.10. CONCENTRACIÓN EN LOS MERCADOS DE VALORES EUROPEOS(cuota de mercado en términos de negociación)

Fuente: Eurostat.

industria aseguradora española en relación a lamedia europea13.

En los mercados de valores, el análisis de laconcentración en términos de la cuota de merca-do de las diferentes bolsas europeas en el totalnegociado muestra un elevado grado de concen-tración ya que los cinco mercados más importan-tes (Londres, Alemania, Euronext, España e Ita-lia, por este orden) representan en 2009 casi el92% del total negociado (gráfico 4.10). El mer-cado londinense es el más importante absorbien-do el 30,6% del negocio total, a gran distanciadel resto de mercados. Las bolsas y mercadosespañoles (BME) son el cuarto mercado europeoen importancia en negociación, ya que represen-ta el 14,4% del negocio total de los mercados devalores de la UE-15, con una ganancia de cuotade mercado en 2009 en detrimento del ReinoUnido que ha perdido casi 6 pp de cuota de mer-cado (ver cuadro A.4.10).

5. EFICIENCIA Y PRODUCTIVIDAD

Como se verá más adelante en este informe, laintegración financiera influye en el desarrollofinanciero y por esta vía sobre el crecimientoeconómico. Además, la integración financierafacilita la movilidad de los recursos financieros,aumenta su disponibilidad y reduce los costes delcapital. La mayor competencia que se genera enlos mercados, obliga a las empresas a ser eficien-tes y a mejorar su productividad, siendo esta otravía a través de la que la integración favorece elcrecimiento.

El análisis de la productividad del sistemafinanciero es de enorme interés teniendo encuenta tanto su contribución directa a la produc-ción y al empleo (al ser un sector más de la eco-nomía) como de forma indirecta en la medida enque su producción es un input relevante para elresto de sector productivos. Cuanto mayor sea laproductividad del sistema financiero, mayor será

su contribución al crecimiento económico.La base de datos EU KLEMS de la Comisión

Europea permite analizar la evolución de la pro-ductividad del sector de la intermediación finan-ciera para un buen número de países hasta 2008(último año disponible). En concreto, la produc-tividad del trabajo se construye como cocienteentre el VAB y el número de horas trabajadas,siendo por tanto un indicador más preciso deproductividad en relación con el VAB por ocupa-do.

El gráfico 5.1 muestra el nivel y el crecimien-to de la productividad del trabajo del sector de laintermediación financiera así como del sectorprivado de la economía. En el primer caso, loprimero que llama la atención es su elevada tasade crecimiento para el total del periodo 1999-2008 en relación al sector privado. Así, para lamedia de la UE-15, mientras la productividaddel sector privado ha crecido desde 1999 a unatasa media anual del 1,7%, en el sector financie-ro ha crecido el doble, a una tasa del 3,5% (cua-dro A.5.1).

A la vista del gráfico, también se constata laexistencia de importantes diferencias entre losniveles de productividad del sistema financiero,con valores en 2008 en algunos países que tripli-can (como en el caso de Luxemburgo, con unaproductividad de 180 euros por hora trabajada) ala de otros países (Finlandia y Alemania, con pro-ductividades por debajo de 50 euros por horatrabajada). El sistema financiero español destacaen el contexto europeo por su eleva productivi-dad, con valores muy por encima de la mediatanto de la UE-15 como de la euroárea. Además,es uno de los países que encabeza el ranking decrecimiento de la productividad desde 1999, conuna tasa anual promedio del 6,8% frente a un3,5% en la UE-15. Por tanto, tanto en nivel comoen tasa de crecimiento, España destaca en el con-texto europeo en términos de la productividaddel sistema financiero.

En el caso de España, un rasgo a destacar es elcontraste que existe entre la elevada productivi-dad de su sistema financiero y la reducida pro-ductividad del sector privado de la economía.

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13 Este aspecto se analiza detalladamente en la sección 5del informe.


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GRÁFICO 5.1. PRODUCTIVIDAD DEL TRABAJO EN EL SECTOR DE LA INTERMEDIACIÓNFINANCIERA Y EN EL SECTOR PRIVADO

(euros por hora trabajada a precios y PPA de 1995)

* Dato 2007 y TC 1999-07. ** Dato 2006 y TC 1999-06.Fuente: EU KLEMS Database, November 2009, http://www.euklems.net y elaboración propia.

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Así, a finales de 2008, España es uno de los paí-ses de la UE-15 con menor productividad en susector privado, con un valor solo por encima dePortugal y Grecia. Por el contrario, en el caso delsector de la intermediación financiera, ocurrejusto lo contrario, ya que ocupa los primerospuestos. Además, el contraste también se produ-ce en términos de tasa de crecimiento dondedesde 1999, España es de los países que menosha crecido en productividad en el sector privadomientras que destaca por su mayor crecimientoen el sector de la intermediación financiera.

Si bien para el año 2008 la base de datos uti-lizada ofrece información para un reducidonúmero de países europeos, en España contrastala ganancia de productividad en el sector privadode la economía con la caída en el sistema finan-ciero. En el primer caso, la ganancia se debe a lapérdida de empleo en un contexto de crisis eco-nómica, mientras que en el sector de la interme-diación financiera, la caída se debe al mayorimpacto de la crisis sobre el valor añadido delsector que sobre el empleo.

Dado que una de las vías por las cuales unaempresa o sector experimenta ganancias de pro-ductividad es a través de las mejoras de eficien-cia, es de interés analizar la evolución de la efi-ciencia de los intermediarios financieros. En elcaso concreto del sector bancario, el gráfico 5.2contiene información del indicador de eficienciamás frecuentemente utilizado que es la llamadaratio de eficiencia operativa (cociente entre losgastos de explotación y el margen bruto). En lagráfica de la izquierda, el sector bancario españoldestaca por lo reducido de su ratio de eficienciaoperativa, siendo en 2008 el sector bancarioeuropeo más eficiente, solo por detrás de Irlan-da. En concreto, la ratio es del 48%, frente al 75%de media en la banca de la UE-15 (cuadro A.5.2).Ya con datos de 2008, se aprecia claramente elimpacto de la crisis en países como Bélgica, Ale-mania y sobre todo Países Bajos, dado el recortedel margen bruto. Concretamente, frente a unaumento de la ratio de eficiencia de 2,6 pp enEspaña en 2008, en otros sectores bancarioseuropeos, el aumento es de más de 15 pp (comoen Alemania, Austria, Bélgica, Dinamarca y

GRÁFICO 5.2. RATIO DE EFICIENCIA OPERATIVA EN LA BANCA EUROPEA(gastos de explotación como porcentaje del margen ordinario)



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Reino Unido) e incluso de 110 pp en los PaísesBajos. En este último caso, la drástica pérdida deeficiencia se debe a una caída del margen brutodel 2,1% en 2007 al 0,6% en 2008. En España,por el contrario, la caída del margen bruto en2008 es de solo 0,24 pp, pasando de un 2,84% en2007 a un 2,6% en 2008 (ver cuadro A.4.4).

Si bien en 2008 el cambio tan brusco en laratio de eficiencia operativa de algunos sectoresbancarios europeos se debe a la caída del margenordinario, también es de interés analizar el com-portamiento del numerador de la ratio (los cos-tes operativos). En la banca española, la ligerapérdida de eficiencia en 2008 se debe a un recor-te del margen ordinario ya que el coste operativopor unidad de activo se ha reducido del 1,28% en2007 al 1,25% en 2008. Por tanto, la pérdida deeficiencia no es consecuencia de un relajamientoo falta de control en los costes sino a un recortedel margen ordinario. Por el contrario, en labanca de la UE-15, en la pérdida de eficienciatambién influye el aumento de los costes unitario

del 1,11% en 2007 al 1,19% en 2008 (cuadroA.5.3).

La información más detalla por años queofrece el cuadro A.5.3, muestra la existencia deun intenso proceso de convergencia de los eleva-dos costes medios del sector bancario español almás reducido nivel de la banca europea. Así, si en1999 el coste unitario del sector bancario españolera un 54% más elevado que el promedio euro-peo, en 2008 la diferencia es de solo el 5,3%, loque demuestra el intenso esfuerzo de la bancaespañola por reducir costes. En cualquier caso, elnivel actual de costes medios de nuestro sectorbancario sigo siendo superior al de otros sectoresde nuestro entorno, a lo que sin duda contribuyea explicar la elevada densidad de red de oficinasexistente en España y que obliga hoy día a rees-tructurar para hacer frente a la crisis ante unescenario de tasas de crecimiento negativas delcrédito bancario.

La eficiencia de la industria del seguro puedeanalizarse utilizando como indicadores la pro-

GRÁFICO 5.3. GASTOS DE EXPLOTACIÓN EN LA BANCA EUROPEA(porcentaje sobre el activo total)


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ductividad del trabajo y los costes unitarios. Enel primer caso, el gráfico 5.4 muestra la evolu-ción comparada de la industria española en elcontexto europeo utilizando como indicador lasprimas cobradas por trabajador. Desgraciada-mente, la fuente de información utilizada (CEA,la federación europea del seguro y reaseguro) noofrece información para España en 2008, por loque no es posible analizar el posible impacto dela crisis. No obstante, en la UE-15 sí se constatauna caída de la productividad en 2008, muyintensa sobre todo en el Reino Unido (donde laproductividad cae un 31%) e Irlanda (con unacaída del 27%).

Utilizando el segundo indicador de producti-vidad (los gastos medios de explotación en por-centaje de las primas devengadas), el problemacon que nos encontramos es el enorme desfasetemporal en la información que proporciona laOCDE, ya que el último año disponible es 2007.Con esta limitación, el gráfico 5.5 muestra quedesde 2003, el sector asegurador español presen-ta unos costes medios muy superiores a los delpromedio de sector de la euroárea, con un nivel

en 2007 en España un 61% por encima del euro-peo. Por tanto, tal y como ya se destacaba en laanterior edición del Observatorio, la visión quese desprende de los indicadores manejados esque en España la industria aseguradora presentaun nivel de eficiencia claramente por debajo dela media europea.

Finalmente, para terminar este bloque deindicadores dedicado al análisis de la eficiencia yla productividad, en el caso de los mercadosfinancieros el gráfico 5.6 muestra la evolucióndel turnover ratio (valor negociado como porcen-taje del PIB) que aproxima la liquidez. Con datosreferidos a diciembre de 2009, la liquidez de losmercados de capitales españoles es elevada enrelación a las principales bolsas europeas, con unturnover ratio del 109% frente a un 72% en Euro-pa. El impacto negativo de la crisis que ya seobservó en la anterior edición del Observatoriose observa nuevamente en 2009, ya que el valorde los importes negociados (como porcentaje delPIB) ha caído un 40% en las bolsas de la UE-15 yun 28% en la española.

GRÁFICO 5.4. PRODUCTIVIDAD DEL TRABAJO EN EL SECTOR SEGUROS EN ESPAÑA,EUROÁREA Y UE-15

(primas por trabajador) (euros)

Fuente: CEA.


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GRÁFICO 5.5. GASTOS MEDIOS DE EXPLOTACIÓN EN EL SECTOR SEGUROS. 1999-2007(porcentaje sobre el total de las primas)


GRÁFICO 5.6. TURNOVER RATIO: VOLUMEN DE NEGOCIO(porcentaje del PIB)

* Nota: UE-15 incluye los países de la OMX que no pertenecen a la UE (Estonia, Letonia y Lituania).** Nota: El dato inicial de OMX es para 2005.Fuente: Eurostat.

6. MEDIOS DE PAGO

El reducido grado de integración de algunosmercados financieros (como la banca al pormenor) viene condicionado por el elevado gradode fragmentación de sistemas e infraestructurasde pago. Y en el lado opuesto, la elevada inte-gración en los mercados monetarios (sobre todoen los más estrechamente relacionados con lapolítica monetaria única del eurosistema) se veinfluida por el desarrollo e integración de lasinfraestructuras de pagos al por mayor (como elsistema TARGET y su segunda generación queestá operativa desde marzo de 2008 y que consti-tuye una plataforma única compartida que per-mite la provisión de servicios armonizados conprecio único reducido que se beneficia de econo-mías de escala) que ha permitido un elevadogrado de integración en los mercados moneta-rios.

Un indicador del reducido grado de integra-ción de los sistemas de pago al por menor enrelación a los sistemas al por mayor es simple-mente el número de sistemas existentes. Así,según información que ofrece el Banco CentralEuropeo, a finales de 2008 había 10 infraestruc-turas de pago al por menor en la euroárea, conuna elevada concentración de la actividad en lasmás grandes (72% en las tres más grandes). Elelevado número de sistemas existentes es indica-tivo de la falta de integración del sistema depagos al por menor, actuando en consecuenciade barrera a la integración en los mercadosminoristas.

La información que suministra el Banco Cen-tral Europeo en el libro azul de los medios depago (Blue Book) permite analizar con detalle laimportancia relativa de los distintos medios depago al por menor (transferencias bancarias,domiciliaciones, cheques y pagos con tarjetas).Nuestro interés está en los medios distintos alefectivo dado los menores costes a ellos asocia-dos. Como muestra el gráfico 6.1, el número detransacciones per cápita ha aumentado en Espa-ña a un ritmo muy superior al europeo, con unatasa de crecimiento anual en el periodo 2002-08que duplica la media de la UE-15 (9,6%, frente al

4,8%). En términos de valor, el crecimiento enEspaña es mucho más intenso, con una tasamedia anual del 26,8% que contrasta radical-mente con la caída de un 2% en la media de laUE-15. Sin embargo, en 2008, tanto el númerode transacciones como el valor per cápita se sitúaen España en valores muy por debajo de la mediaeuropea.

Si descendemos al detalle de los sistemas depago por instrumentos (ver cuadro A.6.2), enEspaña destaca la escasa importancia relativa delos pagos realizados con transferencia bancaria(17,1 transacciones per cápita frente a 48,3 en laUE-15) y con tarjetas (46 transacciones per cápi-ta en España frente a 70,9 en la UE-15). Por elcontrario, el número de transacciones per cápitase sitúa en valores similares a los europeos en lospagos realizados mediante domiciliaciones ban-carias (50,6 en España vs. 50,8 en la UE-15).También los pagos con cheque son muy reduci-dos en España (3 transacciones per cápita) enrelación a la media de la UE-15 (14,8 transaccio-nes per cápita).

Si en lugar de utilizar el valor absoluto de lastransacciones per cápita realizadas nos centra-mos en la distribución porcentual por tipo demedio de pago, en España destaca la mayorimportancia relativa de los pagos mediantedomiciliación bancaria, ya que suponen el 43,4%del total, frente a un 27,3% en la UE-15 (gráfico6.2). También destaca la pérdida de importanciadel cheque como medio de pago ya que el por-centaje de transacciones realizadas con estemedio ha caído del 6% del total en 2002 al 2,6%en 2008.

En términos de valor, el medio de pago al pormenor más frecuentemente utilizado es la trans-ferencia bancaria, ya que concentran en 2008 el89,9% del total de pagos en la UE-15 y el 83,6%en España. A la vista de la parte inferior del grá-fico 6.2, destaca el crecimiento que en los últi-mos años se ha producido en España en el uso dela transferencia bancaria como medio de pago, alcontrario de lo que ha ocurrido en la UE-15. Esteaumento del uso de la transferencia bancaria seha producido a costa de la utilización del cheque,

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siendo un factor a valorar positivamente dadoslos mayores costes asociados a la utilización deeste último medio de pago.

La intensidad en el uso de las tarjetas comomedio de pago viene influencia por la mayor omenor disponibilidad tanto de cajeros automáti-

cos como de terminales puntos de venta (TPV).Las en torno a 76 millones de tarjetas con fun-ción de pago existentes en España a finales de2008 (1,7 tarjetas por habitante en España y 1,5en la UE-15, cuadro A.6.6) podían ser utilizadasen 61.710 cajeros y 1.420.390 TPV, siendo Espa-

GRÁFICO 6.1. TRANSACCIONES PER CÁPITA EN MEDIOS DE PAGO AL POR MENOR

* Estimación propia con la suma de los datos disponibles.Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia.

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GRÁFICO 6.2. DISTRIBUCIÓN PORCENTUAL DE LAS TRANSACCIONES EN MEDIOSDE PAGO AL POR MENOR POR TIPO DE INSTRUMENTO

(porcentaje respecto al total de las transacciones)

* Estimación propia con la suma de los datos disponibles.Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia.


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GRÁFICO 6.3. NÚMERO DE OPERACIONES POR CAJERO AUTOMÁTICO Y TERMINALPUNTO DE VENTA

(miles)

* Estimación propia con la suma de los datos disponibles.Nota: No se reporta Francia en ATM porque no hay información disponible y únicamente hay información disponible en 2008 para Austriaen TPO. Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia.

ña el segundo país de la UE-15 (por detrás deGrecia) con mayor densidad de red de termina-les en relación a la población (31.162 por cadamillón de habitantes frente a 20.617 en el pro-medio de la UE-15), y el tercero (por detrás delBélgica y Portugal) en términos de cajeros auto-máticos (1.353 en España frente a 1.081 en laUE-15, tal y como se muestra en el cuadroA.6.4). No obstante, a pesar de la elevada densi-dad de red de estos dos medios de pago, la inten-sidad del uso es reducida en España, ya que elnúmero de operaciones por cajero (15.800 en2008) y por TPV (1.400) está muy por debajo dela media europea (34.700 operaciones por cajeroy 3.400 operaciones por TPV).

7. INTEGRACIÓN FINANCIERAY CRECIMIENTO ECONÓMICO

Como se ha puesto de manifiesto en reiteradasocasiones a lo largo de este informe, el sistemafinanciero es una pieza clave en el crecimientoeconómico en la medida en la que pone a dispo-sición de los inversores los fondos generados porlos ahorradores últimos de la economía. La efica-cia y eficiencia de ese proceso de intermediacióncondiciona en última instancia el volumen defondos financieros disponibles para su inversiónen actividades productivas, siendo por parte undeterminante del crecimiento económico.

Pero además de este impacto indirecto del sis-tema financiero sobre el crecimiento económico,la actividad productiva que desempeña el sectorde la intermediación financiera tiene una contri-bución directa en el PIB y en el empleo de la eco-nomía. Los últimos datos disponibles que ofreceEurostat referidos a 2008 (gráfico 7.1) muestranque el sector de la intermediación financierarepresenta el 4,9% del valor añadido y 2,86% delempleo de las economías de la UE-15, con unrango de variación muy amplio que va de un por-centaje máximo del 29% a uno mínimo del2,58% en términos de PIB, y de un máximo del11,8% a uno mínimo del 1,62%, correspondien-do el máximo y el mínimo a Luxemburgo y Fin-landia, respectivamente.

En el caso del sistema financiero español, sucontribución directa al valor añadido de la eco-nomía se sitúa por encima de la media europea(5,36% vs. 4,90%) en 2008. Este mayor peso rela-tivo contrasta con la posición existente hasta2006, seguramente como consecuencia delmayor impacto de la crisis en 2007 y 2008 en lossistemas financieros europeos. Además, si a lavisión que se desprende en términos de valorañadido añadimos el hecho de que en España elpeso del sector de la intermediación financieraen el empleo total de la economía es inferior a lamedia europea (2,01% vs. 2,86%), se desprendeque la productividad del trabajo de nuestro siste-ma financiero es superior a la de otros países denuestro entorno, tal y como ya se constató conmayor rigor y detalle en páginas anteriores delinforme.

A pesar de la enorme importancia que elavance hacia un mercado único tiene sobre el cre-cimiento económico (ese es el motivo fundamen-tal de todas las medidas hasta ahora implemen-tadas principalmente por la Comisión Europeapara avanzar en el grado de integración), solo unreducido número de trabajos han analizado ycuantificado el impacto de la integración sobre elcrecimiento14.

Siguiendo con la metodología utilizada en lasdos versiones anteriores de este observatorio,nuestro referente para analizar y cuantificar lacontribución de la integración financiera al creci-miento económico es el influyente trabajo deGuiso et ál. (2004) quienes asumen que gracias auna mayor integración, el desarrollo financieroes mayor, siendo esta la vía por la que la integra-ción contribuye positivamente al crecimientoeconómico. Estos autores asumen que si en Euro-pa los mercados financieros estuvieran plena-

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14 Los estudios disponibles y sus principales resultadospueden ser consultados en la anterior edición del Observa-torio de la Reforma de los Mercados Financieros. De interésson los informes realizados a requerimiento de la ComisiónEuropea (CRA International, 2009 y European Economics,2009) sobre la evaluación del impacto económico del PASF ysobre los costes de implementar y cumplir con el PASF, rea-lizado a través de encuestas a empresas de servicios financie-ros. Véase adicionalmente Peydró (2009).


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mente integrados, el desarrollo financiero seríasimilar al de Estados Unidos.

Si bien nuestra aproximación al impacto dela integración financiera al crecimiento tomacomo punto de partida la idea de Guiso et al.(2004) de que es a través de un mayor desarro-llo financiero como se materializa el impacto dela integración, nuestro interés no es estimar elimpacto de una situación de mercado único oplenamente integrado, ya que como se ha anali-zado anteriormente a través de una amplia bate-ría de indicadores, la situación existente dista deese concepto teórico de mercado único, almenos en los mercados financieros al pormenor. Por el contrario, nuestro interés es cuan-tificar en términos de crecimiento del PIB lacontribución del avance en el grado de integra-

ción que se ha producido en Europa desde 1999,así como el efecto diferencial de la actual crisisque aun estamos sufriendo y que se inició enverano de 2007.

7.1. APROXIMACIÓN METODOLÓGICA

El trabajo de Guiso et al. (2004) utiliza a su vez lametodología propuesta por Rajan y Zingales(1998). Estos últimos autores proponen un testque permite contrastar si los sectores que másdependen de la financiación externa experimen-tan tasas de crecimiento superiores en los paísescon un mayor nivel de desarrollo financiero. Paraello, proponen un modelo de regresión muy sim-ple en el que la variable a explicar es el creci-

GRÁFICO 7.1. PESO DEL SECTOR DE LA INTERMEDIACIÓN FINANCIERAEN EL TOTAL DE LA ECONOMÍA. 2008

Nota: Las medias de la Euroárea y la UE-15 se calculan para los países para los que existe información.* Datos para 2007.** Datos para 2006.*** Datos para 2005.Fuente: Eurostat.

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miento económico sectorial (aproximado porcualquiera de las variables que se estime oportu-no como las ventas, el valor añadido, el empleo,etc.) y una de las variables explicativas es el pro-ducto del desarrollo financiero y la dependenciafinanciera, ya que el impacto del desarrollofinanciero sobre el crecimiento será mayor omenor en función del grado de dependenciafinanciera de cada sector. Además, como suele

ser habitual en la literatura del crecimiento eco-nómico, se introducen efectos sectorial y de paíspara captar la influencia de variables explicativasadicionales.

En concreto, el modelo de referencia quesirve de base a las estimaciones que se ofrecen acontinuación del impacto del desarrollo finan-ciero sobre el crecimiento económico es elsiguiente:

donde j=sector, k=país, Crecimiento económico=tasa de crecimiento media anual real del valorañadido del sector j en el país k, y Desarrollofinanciero es una variable que aproxima el gradode eficiencia alcanzado en la intermediaciónfinanciera. Las dummies sectoriales y de país cap-tan la influencia de efectos específicos de cadaindustria o país, respectivamente. El peso decada sector en el total del valor añadido de cadapaís en el año inicial capta el posible efecto con-vergencia a nivel sectorial, en la medida en laque los sectores que inicialmente tienen unmayor peso en la renta total suelen crecer a unmenor ritmo de crecimiento, por lo que sería deesperar un ψ3 negativo.

Obsérvese que el parámetro ψ4 recoge elimpacto de la variable interacción desarrollo-dependencia financieros sobre el crecimientoeconómico, siendo mayor el impacto del des-arrollo financiero cuanto mayor sea la depen-dencia financiera de un sector. Si un determina-do sector de la economía es poco dependiente delas fuentes de financiación externas, sus resulta-dos no se verán influidos por el grado de des-arrollo financiero de su país.

Dado que el modelo de regresión (1) puedeestimarse para diversos subperiodos, en el infor-me se cuantifica la contribución del avance en eldesarrollo financiero que ha tenido lugar de1999 a 2009 en España y en el resto de paíseseuropeos, así como para dos subperiodos deinterés: 2007-2009, con objeto de mostrar el

efecto acumulado tras el inicio de la crisis finan-ciera en verano de 2007, y 2008-2009, con obje-to de cuantificar lo acontecido en el último añoanalizado.

7.2. RESULTADOS

Los resultados que se ofrecen a continuación uti-lizan como punto de partida la estimación de laecuación (1) que realizan Maudos y Fernández deGuevara (2010). Basándose en el valor estimadodel parámetro ø4 que obtienen esos autores, susresultados confirman los obtenidos previamentepor Rajan y Zingales (1998) y Guiso et al. (2004)en el sentido de que los sectores que son másdependientes de la financiación externa son losque experimentan mayores tasas de crecimientosi están ubicados en países financieramente másdesarrollados15. Si multiplicamos el valor dedicho parámetro por la variación de nuestroindicador de desarrollo financiero (teniendo encuenta el grado de dependencia financiera decada sector), obtenemos la cuantificación delimpacto del desarrollo financiero sobre el valorañadido (PIB) del sector en un determinadoperiodo de tiempo.

(1)

15 En concreto, el impacto económico de pasar de unasituación de reducido desarrollo financiero a otra de mayordesarrollo se traduce en aproximadamente 0,50 puntos por-centuales de crecimiento de los sectores financieramentemás dependientes.


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Si tomamos como referencia el impacto en elperiodo completo 1999-2009, el gráfico 7.2muestra la contribución anual (en puntos por-centuales) del desarrollo financiero al crecimien-to del PIB en cada uno de los países de la euroá-rea excluidos Irlanda y Luxemburgo ya que,como veremos posteriormente, no es posible esti-mar el impacto de la integración financiera porfalta de información. Para la media de los paísesde la euroárea considerados, la contribuciónanual ha sido de 0,15 pp, lo que explica un 12%del crecimiento del PIB (el crecimiento mediodel PIB fue del 1,25% al año). En el ranking quese representa en el gráfico, España ocupa la ter-cera posición (por detrás de Italia y Portugal) conuna contribución anual del desarrollo financierode 0,65 pp que representa el 25% de la tasa decrecimiento media anual del PIB de 1999 a 2009(2,6%). Es lógico que España ocupe posicionesavanzadas en el ranking en términos de impactoeconómico del desarrollo financiero dado que es

uno en los que más ha incrementado su capitali-zación total (como porcentaje del PIB) desde1999, tal y como ya se pone de manifiesto en elgráfico 2.1. La contribución negativa en el casode Finlandia, Alemania y Grecia se explica por elhecho de que en estos tres países la capitalizaciónfinanciera total en 2009 es inferior a la existentede 1999, con lo que el indicador de desarrollofinanciera ha caído en el periodo analizado.

Si nos centramos en el impacto anual de lavariación en el desarrollo financiero en el año2009, la contribución al crecimiento económicoes muy elevada como consecuencia de la recupe-ración en la capitalización total con respecto a losvalores mucho más reducidos existentes en 2008tras el impacto de la crisis financiera. En concre-to, la recuperación en el grado de desarrollofinanciero en el último año analizado se traduceen una contribución de 0,75 pp al crecimientodel PIB de la euroárea. Téngase en cuenta que

GRÁFICO 7.2. EL IMPACTO DEL DESARROLLO FINANCIERO SOBRE EL CRECIMIENTO

Fuente: Elaboración propia.

como aparece reflejado en el cuadro A.2.1, de2008 a 2009 la capitalización total (como porcen-taje del PIB) aumenta un 10,6%, mientras que de1999 a 2009, la tasa promedio anual de creci-miento es del 2,3%. Es lógico por tanto que lacontribución del desarrollo financiero en 2009sea mucho más elevada dada la mayor tasa decrecimiento de la capitalización total.

En el caso de España, la mayor tasa de creci-miento en 2009 del indicador de desarrollofinanciero (la capitalización total crece un 12,4%frente a un 10,6% en la eurozona) explica que sucontribución al crecimiento del PIB también seamayor. En concreto, el impacto de la recupera-ción del desarrollo financiero que tiene lugar en2009 se traduce en un crecimiento del PIB de1,27 pp, frente al 0,75 pp de la euroárea. Si tene-mos en cuenta que el 2009 el PIB español cayó3,7 pp, los resultados obtenidos indican que enausencia de recuperación en la capitalizaciónfinanciera, el PIB hubiera caído 1,27 pp más,hasta situarse en un valor negativo en torno al5%. Este último razonamiento hubiera situado lacaída del PIB de la euroárea en 2009 el 4,8% enlugar del 4,09%.

Si tomamos como referencia el periodo 2007-2009 para así analizar en toda su extensión elimpacto acumulado de la crisis, la contribuciónanual del desarrollo financiero al crecimiento delPIB de la euroárea es prácticamente nula (0,02pp). Este resultado refleja que la caída que seprodujo de 2007 a 2008 en el nivel de capitaliza-ción (caída del 9,24%) se ha recuperado porcompleto en 2009 (con un aumento del 10,6%),con lo que en términos acumulados la contribu-ción del desarrollo financiero al crecimiento delPIB es marginal. Por tanto, el impacto negativode la caída del desarrollo financiero que tuvolugar en 2008 se ha recuperado por completo en2009.

En el caso de España, la contribución del des-arrollo financiero al crecimiento del PIB en elperiodo 2007-2009 es de 0,17 pp, muy por enci-ma de los 0,02 pp de la euroárea. Este mayorimpacto se justifica por la más elevada tasa decrecimiento de la capitalización total (como por-

centaje del PIB) que ha aumentado a una tasaanual del 1,5%, frente al 0,2% de la euroárea. Lamayor recuperación que ha tenido lugar en 2009en España en el indicador de desarrollo financie-ro (un 12,4% vs. 10,6% en la eurozona) ha hechoque se haya recuperado sobradamente la contri-bución negativa que tuvo lugar en 2008 cuantifi-cada en 0,94 pp.

Los resultados hasta ahora obtenidos cuantifi-can la contribución del avance en el desarrollofinanciero sobre el crecimiento económico. Sinembargo, si bien parte de la contribución estima-da se debe al avance en el proceso de integraciónfinanciera, el desarrollo financiero tambiénpuede deberse a factores ajenos a la integración.

Para simular el efecto de la integración finan-ciera sobre el desarrollo financiero, vamos a asu-mir que de no haber avanzado el grado de inte-gración, el crecimiento de la financiación obteni-da del resto de países de la UE-15 hubiera sidoigual al crecimiento de la financiación prove-niente del resto del mundo. De hecho, como tuvi-mos ocasión de comprobar en este mismo infor-me, desde 1999 el crecimiento de la financiaciónprocedente de otros países de la UE-15 (como %del PIB) ha sido superior al crecimiento de lospasivos financieros recibidos del resto del mundo(países no europeos). Por tanto, el ejercicio desimulación consiste en estimar el nivel de des-arrollo financiero (total de financiación captadacomo porcentaje del PIB) que se hubiera alcan-zado si el crecimiento de la financiación obtenidadel resto de países de la UE-15 hubiera sido igualal crecimiento que ha experimentado la financia-ción procedente de países no europeos.

Para estimar ese nivel hipotético de menordesarrollo financiero en un escenario de no inte-gración, se realizan los siguientes cálculos:

a) Según las cuentas financieras que ofreceEurostat hasta 2008 (último año disponi-ble), se calcula el peso que los pasivosfinancieros tienen en el PIB de cada país.Las cuentas financieras distinguen entre lafinanciación doméstica y la procedente delresto del mundo. Del total de pasivosfinancieros, se utiliza la información

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donde la capitalización total corresponde a lasuma de la renta fija, variable y préstamos ban-carios17.

Según la descomposición anterior, es posiblesimular cuál hubiera sido el valor de la capitali-zación total (proxy del desarrollo financiero) bajoel supuesto de que de no haber avanzado la inte-gración financiera, el crecimiento de la financia-ción procedente de la UE-15 hubiera sido igualal crecimiento de la financiación procedente delresto del mundo.

El cuadro 7.1 contiene los valores del creci-miento en la capitalización total (indicador dedesarrollo financiero) y su descomposición enfinanciación doméstica, financiación procedente

correspondiente a los pasivos de renta fija,renta variable (acciones y participaciones)y préstamos bancarios. De esta forma, lasuma de estos tres pasivos financieros es elvalor de capitalización total que habitual-mente se utiliza como indicador de des-arrollo financiero (como % del PIB).

b) La información de las cuentas financierascorrespondiente al resto del mundo (finan-ciación no doméstica) se utiliza como basepara desglosarla entre financiación proce-dente de países europeos (UE-15) y de ter-ceros países. Para efectuar el desglose seutiliza la distribución porcentual a partirde otras fuentes de información que se des-criben a continuación.

c) El Fondo Monetario Internacional ofreceinformación del desglose geográfico de lasemisiones de deuda y de títulos de rentavariable de cada país (Fuente: CoordinatedPortfolio Investment Survey)16. La distribu-ción porcentual del total de pasivos finan-cieros (renta fija, por un lado, y renta varia-ble, por otro) se aplica a los datos de finan-ciación externa (resto del mundo) quesuministran las cuentas financieras de

Eurostat para así tener una estimación dela financiación captada (renta fija y varia-ble, de forma separada) en los países de laUE-15 y en el resto de países no europeos.

d) En el caso de la financiación bancaria(préstamos), se utiliza la distribución por-centual que ofrece el BIS de la financiacióncaptada de países de la UE-15 vs. resto delmundo. Con dicha distribución, y basándo-se en el total de préstamos (pasivos finan-cieros) del resto del mundo de las cuentasfinancieras de Eurostat, se estiman lospréstamos procedentes del resto de la UE-15 vs. terceros países.

e) La variación acumulada del total de lacapitalización financiera (como % del PIBentre los años t y t-1) se descompone enuna suma ponderada de la capitalizacióndoméstica (CD), la capitalización proceden-te de países de la UE-15 (CUE) y el resto decapitalización procedente del resto delmundo (CRM). Los factores ponderadorescorresponden al peso de cada fuente definanciación en el total, fechados en el añoinicial:

peso en 2009 de las 3 áreas geográficas que se aplica a lacapitalización total del 2009.

16 El Coordinated Portfolio Investment Survey del FMI ofreceinformación para los años 1997 y 2001-08. Por este motivo,el desglose geográfico del indicador de desarrollo financierode 1999 se realiza utilizando la distribución porcentual de lafinanciación proveniente de la UE-15 vs. resto del mundocorrespondiente a 1997.

17 En 2009, la desagregación geográfica se realiza utili-zando los datos de las estadísticas sobre actividad domésticasvs. cross-border de las Instituciones Financieras Monetarias delBanco Central Europeo. En base a los pesos de las tres áreasgeográficas (doméstico, UE y resto del mundo), se estima elcrecimiento de los 3 pesos de 2008 a 2009. Esta tasa de cre-cimiento se aplica al peso que en 2008 tiene cada área geo-gráfica estimada a partir de los 3 activos considerados (cré-ditos, renta fija y renta variable) de forma que se estima un

(2)

del resto de países de la UE-15, y financiaciónprocedente del resto del mundo en el periodo1999-2009 y también en los periodos 2008-09 y2007-09 con objeto de analizar el impacto de lacrisis desde 2007 así como el impacto específicoen 2009.

Para la euroárea, la capitalización total haaumentado un 25,4% de 1999 a 2009. De ese cre-cimiento, el 58,7% viene explicado por la aporta-ción de financiación doméstica, un 40,8% de lospaíses de la UE-15 y sólo el 0,5% del resto delmundo. El mayor crecimiento de la financiaciónaportada por la UE-15 (con un aumento del96,2% frente a un 1,6% del resto del mundo)muestra el enorme efecto beneficioso derivadodel avance en la integración de los mercadosfinancieros europeos, y que ha permitido a lospaíses de la UE-15 acceder a las mayores fuentesde financiación de sus socios comunitarios.Obsérvese que si bien el crecimiento de la finan-ciación doméstica es reducido (un 18,3% de 1999a 2009), su contribución al crecimiento es muyimportante dado su elevado peso en la financia-ción total.

En España, el crecimiento de la capitalizacióntotal ha sido algo más de cinco veces superior alde la eurozona, ya que ha aumentado un 130,5%de 1999 a 2009 frente al 25,4% de la euroárea.Este mayor crecimiento ha tenido lugar tanto enla financiación doméstica como en la recibida deotros países de la UE-15 y del resto del mundo.En concreto, la capitalización doméstica haaumentado un 121% (frente a un 18,3% en laeuroárea), la aportada por otros países de la UE-15 un 266,3% (frente al 96,2% de la euroárea) yla recibida del resto del mundo un 93,2% (un1,6% en la euroárea). En términos relativos altotal del crecimiento de la capitalización, el com-ponente doméstico explica un 82,9% (58,7% enla euroárea), la financiación recibida de otros paí-ses de la UE-15 el 14,6% (40,8% en la euroárea),y la financiación aportada por el resto de paísesdel 2,4% (0,5% en la euroárea). Por tanto, lamayor diferencia entre España y la eurozona estáen la mayor aportación relativa de la financiacióndoméstica en el caso español.

Además del mayor crecimiento del desarrollofinanciero de la economía española, otro rasgo adestacar es la mayor diferencia que tiene lugar enEspaña entre el crecimiento de la financiaciónrecibida de la UE-15 y del resto del mundo. Así,mientras que en la euroárea esa diferencia es de94,7 pp, en España es casi el doble (173,2 pp), loque ya es un primer indicador del mayor benefi-cio de la integración financiera sobre nuestraeconomía.

El cuadro 7.1 también muestra la descompo-sición de la capitalización total (como porcentajedel PIB) para los subperiodos 2007-2009 y 2008-09. En el primer caso, el impacto acumulado dela crisis iniciada en verano de 2007 muestra queel retroceso que tuvo lugar en 2008 se recuperapor completo en 2009 ya que, de forma acumu-lada, la capitalización total acaba aumentando un0,4%, con un valor del indicador de desarrollofinanciero prácticamente igual al de 2007. EnEspaña, la caída en la capitalización que tuvolugar en 2008 con la crisis, también se recuperapor completo en 2009, si bien con más intensi-dad que en la euroárea. En concreto, de 2007 a2009, el desarrollo financiero de España aumen-ta un 3%, frente a un 0,4% en la eurozona. Y sinos centramos solo en lo acontecido de 2008 a2009, frente a un aumento del 10,6% del des-arrollo financiero de la eurozona, en España elaumento es algo superior (12,4%).

En España, es de destacar que frente a unaumento en la financiación proveniente de laUE-15 en el periodo 2007-2009, la financiaciónaportada por el resto del mundo disminuye, porlo que también es de anticipar un escaso impactodel retroceso en la integración de los mercadosfinancieros europeos sobre el crecimiento denuestra economía.

Bajo el supuesto de que no hubiera avanzadoel proceso de integración financiera en Europa,el cuadro 7.2 replica la descomposición del cre-cimiento de la capitalización total, estimándosede esa forma el nivel hipotético de desarrollofinanciero. Conviene recordar que el supuestomanejado es que en ausencia de integración, lafinanciación procedente de los países de la UE-

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)C

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CUADRO 7.2. DESCOMPOSICIÓN DEL CRECIMIENTO EN LA CAPITALIZACIÓNTOTAL (PORCENTAJE DEL PIB) EN EL SUPUESTO DE NO AVANCE

EN LA INTEGRACIÓN FINANCIERAa) 1999-2009

b) 2007-2009


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15 hubiera sido igual a la procedente del restodel mundo.

Para la media de los países de la euroárea ypara la totalidad del periodo 1999-2009, la capi-talización total (como porcentaje del PIB) hubie-ra crecido un 15,2% en lugar del 25,4% que sereporta en el cuadro 7.1. Lo que este resultadomuestra es que la integración financiera ha apor-tado 10,2 pp de mayor crecimiento en la capita-lización total y, por tanto, en el desarrollo finan-ciero.

En España, la aportación de la integración esde 12,4 pp, ya que sin integración la capitaliza-ción hubiera crecido un 118,1% en lugar de un130,5%. De los países considerados, Españaocupa una posición intermedia en el ranking depaíses más beneficiados por la integración finan-

ciera, estando a la cabeza Portugal con una apor-tación de 24,3 pp.

En el subperiodo de crisis 2007-2009, la apor-tación de la integración financiera es muy redu-cida de solo 0,6 pp en la euroárea y de 1,7 pp enEspaña. Y de 2008 a 2009 (panel c del cuadro), laaportación también es muy reducida ya que en laeurozona la capitalización total hubiera crecidosolo 0,6 pp por debajo del crecimiento real enausencia de avance en la integración financiera.En España, en ausencia de integración, elaumento de la capitalización hubiera sido 1,3 ppmás reducido.

En base a las simulaciones realizadas del valordel desarrollo financiero en ausencia de integra-ción financiera y utilizando la misma metodolo-gía anteriormente expuesta para cuantificar el

CUADRO 7.2. DESCOMPOSICIÓN DEL CRECIMIENTO EN LA CAPITALIZACIÓNTOTAL (PORCENTAJE DEL PIB) EN EL SUPUESTO DE NO AVANCE

EN LA INTEGRACIÓN FINANCIERA (Cont.)c) 2008-2009

Fuente: Eurostat, FMI, BIS y elaboración propia.

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impacto del desarrollo financiero sobre el creci-miento del PIB, el gráfico 7.3 muestra el impac-to económico del avance en la integración finan-ciera que ha tenido lugar de 1999 a 2009, asícomo la cuantificación del efecto de la crisis en elperiodo 2007-2009 y 2008-2009. En concreto, elgráfico cuantifica en puntos porcentuales elimpacto sobre el crecimiento anual del PIB real.

En la euroárea, el beneficio económico de laintegración se cuantifica en 0,023 pp al año, loque supone 0,23 pp de forma acumulada en ladécada 1999-2009. En el caso concreto de Espa-ña, la contribución de la integración al creci-miento es de 0,03 pp al año (0,3 pp de formaacumulada en la década analizada), por lo quenuestra economía se ha beneficiado en mayormedida (en concreto, el beneficio es un 30%superior) en relación a la media de países de laeuroárea. El país con mayor contribución de laintegración financiera al crecimiento del PIB es

Portugal (0,059 pp al año), mientras que en elextremo opuesto se sitúa Grecia (0,006 pp).

En la parte derecha del gráfico 7.3 se repre-senta el impacto que la crisis ha tenido sobre lacontribución de la integración financiera al creci-miento del PIB. Para la media del área del euro,la crisis ha supuesto una brusca caída en el efec-to de la integración, si bien el impacto sigue sien-do positivo En concreto, frente a una contribu-ción de 0,023 pp en el crecimiento anual del PIBgracias al avance de la integración de 1999 a2009, en el periodo 2007-2009 la contribuciónanual es de solo 0,007 pp Y en el último año, laaportación de la integración es muy similar de0,009 pp.

En el caso de España, lo acontecido con la cri-sis es muy diferente de la visión que se despren-de del comportamiento de la euroárea. En con-creto, mientras que en el periodo 2007-2009 laintegración financiera solo aporta 0,007 pp de

GRÁFICO 7.3. EL IMPACTO DE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA SOBREEL CRECIMIENTO ECONÓMICO


crecimiento anual de PIB en los países del áreadel euro, en España la contribución es tres vecessuperior hasta alcanzar un valor de 0,021 pp alaño. Y de forma puntual en 2009, el efecto posi-tivo de la integración es de 0,032 pp frente a0,009 pp de media en la euroárea.

8. RESUMEN DE RESULTADOSY CONCLUSIONES

En enero de 2010 vio la luz El Observatorio sobre lareforma de los mercados financieros europeos. 2009que realiza anualmente la Fundación de EstudiosFinancieros desde 2006. Y en ese informe, aligual que en la edición referida a 2008, se inclu-ye un extenso apartado dedicado al análisis de laintegración de los mercados financieros europe-os así como el análisis específico del caso español.

En la actualización que se hizo el año pasadoen el sistema de indicadores que respalda elinforme de integración, se puso claramente demanifiesto el impacto de la crisis iniciada enverano de 2007 tanto sobre el grado de integra-ción de los mercados financieros europeos comoen la contribución de la integración al crecimien-to de las economías. No obstante, se advertía enese último informe que el impacto sobre el creci-miento era reducido como consecuencia delcarácter mundial de la crisis sin que se produje-ran efectos diferenciales y más profundos en losmercados financieros europeos.

En el caso de la economía española, los resul-tados del anterior informe de integración mos-traban que a pesar de la crisis, España seguíasiendo el país de la UE-15 que más se habíabeneficiado del desarrollo financiero y uno de losmás favorecidos por el avance de la integración.La crisis también había supuesto una caída en elvalor de la capitalización financiera de la econo-mía española, de magnitud similar en el caso dela financiación procedente de la UE-15 y delresto del mundo, siendo este el motivo que expli-ca que el retroceso en 2008 en el grado de inte-gración financiera apenas tenga efectos sobre elcrecimiento del PIB.

En este contexto, en el anterior informe seplanteaba el interrogante de si el retroceso de laintegración que tuvo lugar en 2008 sería transi-torio o por el contrario con efectos más estructu-rales. Y con objeto de responder a esta pregunta,se presenta en este informe una nueva actualiza-ción del sistema de indicadores cuyos principalesresultados y conclusiones se ofrecen a continua-ción. En concreto, el periodo analizado en estaocasión abarca la década 1999-2009 (cuyo añoinicial coincide con el inicio del Plan de Acciónde los Servicios Financieros y con la introduccióndel euro), con información detallada para losdiferentes segmentos de los mercados financie-ros, así como siete áreas de análisis: desarrollofinanciero, estructura financiera, integraciónfinanciera, competencia, eficiencia y productivi-dad, medios de pago y crecimiento económico.

8.1. RESUMEN DE RESULTADOS

Tomando como referencia el análisis de los casi80 indicadores que forman el Observatorio sobrela integración financiera europea, los resultadosmás importantes son los siguientes:

DESARROLLO Y ESTRUCTURASFINANCIEROS

1. De 1999 a 2009, España es el segundo paísde la UE-15 que ha experimentado unmayor crecimiento en el tamaño de losmercados financieros, con una tasa de cre-cimiento anual muy por encima de lamedia de países de la UE-15 (8,7% vs.1,6%). Gracias a este mayor crecimiento, afinales de 2009 la capitalización financieratotal de la economía española (como por-centaje del PIB) alcanza un valor del 469%,muy por encima de la media de la euroárea(316%).

2. Frente a la drástica caída que se produjo en2008 como consecuencia de la crisis inicia-da en verano de 2007, en 2009 se ha pro-ducido una ligera recuperación en el nivel


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de desarrollo financiero de las economíaseuropeas que ha sido más intenso en Españacon una ganancia del 12,4% en 2009 frenteal 10,6% de media en los países de la euro-zona y que contrasta radicalmente con lacaída del 8,5% que se produjo en 2008.

3. El desglose del indicador agregado de de-sarrollo financiero en los mercados banca-rios, de renta fija y de renta variable mues-tra que en todos ellos España presenta untamaño de los mercados financieros enrelación al PIB superior a la media euro-pea, lo que muestra el mayor tamaño rela-tivo de los mercados financieros españoles.

4. A pesar de la mayor importancia relativadel crédito en España, el grado de banca-rización de la economía (aproximado porel peso del activo de las instituciones finan-cieras monetarias en el PIB) es inferior a lamedia de países de la eurozona, con unvalor en España del 327,9%, frente al347,4% de la eurozona. Además, y a pesarde la caída en 2009 en el ritmo de creci-miento del crédito bancario (con tasasnegativas a final de año), este se sitúa porencima del crecimiento del PIB, por lo quela ratio crédito/PIB crece un 4,7% en Espa-ña en claro contraste con el reducidoaumento en la eurozona (0,4%) y las eleva-das tasas de crecimiento negativas envarios países del área del euro.

5. Dada la drástica caída que tuvo lugar en2008 en el activo de los fondos de inver-sión, en 2009 se ha producido una clararecuperación, con un crecimiento del20,1% de la ratio activos/PIB de media enla euroárea. En España la recuperación en2009 ha sido de mucha menor cuantía (un8,1%), siendo este tipo de inversión institu-cional de una importancia reducida encomparación con la media europea. Así, elactivo de los fondos de inversión equivaleen España al 18,1% de su PIB, frente al55,7% de la euroárea.

6. La industria del seguro española tiene unaimportancia reducida en comparación con

la media europea con un valor de susinversiones equivalente al 17,5% del PIBque es prácticamente un tercio del valor dela UE-15 (55,8%). Esta imagen de retrasorelativo se mantiene en términos de tasa depenetración, con un valor de las primascobradas del 5,4% del PIB, frente al 8,4%en la UE-15.

7. El análisis de la posición financiera neta dela economía muestra el creciente endeuda-miento de nuestra economía hasta alcanzaruna posición neta negativa del 91% en2009 que ha obligado a recurrir al crecien-te endeudamiento externo. Una parte muyimportante de esta deuda externa pasa pormanos de los intermediarios financierosque son quienes captan en los mercadosinternacionales la financiación del crecien-te endeudamiento del sector privado nofinanciero. En concreto, a finales de 2009,la deuda privada del sector no financierorepresenta el 226% de nuestro PIB, frenteal 160% de la eurozona.

8. En el periodo de crisis 2007-2009, lasempresas españolas han reduciendo drásti-camente las necesidades de financiación en14 puntos porcentuales (pp). Por contra, eldrástico recorte de ingresos y el aumentodel gasto asociado a una política de gastopública expansiva ha supuesto un creci-miento del déficit público (hasta llegar al11,2% a finales de 2009) y, por tanto, a unaumento en la necesidad de financiacióndel sector público, empeorando su posi-ción neta en 16 pp de 2007 a 2009.

INTEGRACIÓN FINANCIERA

Mercados monetarios

9. Tras la crisis de verano de 2007, se haproducido un retroceso en la integraciónde los mercados monetarios. El periodode máxima tensión se vivió tras la quie-bra de Lehman Brothers en septiembrede 2008 y que duró hasta el primer tri-

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mestre de 2009. Posteriormente se obser-va una caída muy acusada en la desvia-ción típica de los tipos de interés quesupone una vuelta rápida y gradual haciauna mayor integración en verano de2009. Finalmente, en el resto del año, ygracias a las medidas implementadas porel Banco Central Europeo en mayo de2009 (como el alargamiento del venci-miento de las operaciones de financia-ción a más largo plazo, las subastasextraordinarias a 12 meses a tipo fijo yadjudicación plena «barra libre»), se con-solida una situación de cierta estabilidad,si bien las diferencias de tipos en el Eoniase mantienen por encima de los nivelesexistentes antes de la crisis.

10. El grado de integración de España conEuropa es elevado en lo que a las tenen-cias de deuda a corto plazo se refiere. Enconcreto, España presenta una importan-cia relativa de deuda europea como por-centaje del total de deuda externa supe-rior a la media de la UE-15 y de la euro-área, con un porcentaje del 77,2% frenteal 62,7% de la euroárea.

11. Esta mayor integración de España estodavía más elevada en el caso de las emi-siones de deuda externa en Europa, yaque el 61,8% de sus emisiones externas secolocan en mercados europeos frente al48,5% de la media de la eurozona.

12. Utilizando como indicador de integra-ción en el mercado de la deuda soberanala evolución de las desigualdades en eldiferencial del tipo de interés de cadapaís europeo con respecto a Alemania, seconstata un retroceso en la integracióntras la quiebra de Lehman Brothers enseptiembre de 2008 y hasta marzo de2009. Con posterioridad, las diferenciasse reducen hasta octubre de 2009,aumentando nuevamente a partir deentonces hasta alcanzar un valor máximoen abril de 2010 (último mes analizadoen este informe).

13. En el caso de la deuda pública española,si bien el grado de respuesta de su renta-bilidad a variaciones en la rentabilidadde la deuda alemana es muy similar a lamedia europea hasta 2008, se distanciaen 2009 hasta alcanzar un diferencial de14 pb (1,02 en España, frente a 0,88 demedia en los países europeos analizados).No obstante, el valor de España estámucho más cerca de la unidad (valor teó-rico de máxima integración) que el deEuropa, lo que implica un menor impac-to negativo de la crisis financiera.

14. Las emisiones internacionales de deudaen relación al total, que habían experi-mentado un fuerte crecimiento hastaalcanzar un valor máximo del 44,7% en2007, se han reducido marginalmente en2008 y 2009, seguramente por la influen-cia de la crisis que implica mayores difi-cultades para colocar deuda en los mer-cados internacionales. En este contexto,la importancia relativa de las emisionesinternacionales de renta fija en España(47% en 2009) es similar a la media de laUE-15 (47,3%).

15. El indicador agregado de integraciónque se construye en el informe a partirdel desglose geográfico de la deuda,muestra que la caída que se produce enlos activos y pasivos exteriores es genera-lizada (tanto en Europa como en el restodel mundo), por lo que el impacto de lacrisis es neutral en la integración finan-ciera europea. En España, si bien la caídaes más acusada, el grado de integraciónfinanciera de los mercados de deuda conla UE-15 es muy elevado.

16. La última información disponible referi-da a 2009 muestra que el peso de lastenencias de deuda cross-border de labanca española con otros países europeoses mucho más reducido que la media dela eurozona, lo que refleja un menorgrado de integración con Europa. Enconcreto, si tomamos como referencia las


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tenencias de títulos de renta fija con otrospaíses del área del euro, el porcentaje detenencias de títulos emitidos por el sectorno financiero (deuda privada y pública)es del 31,8% de media en la euroárea,mientras que en la banca española el por-centaje es de solo el 8,8%. Y en el caso detítulos emitidos por otras institucionesfinancieras monetarias, el porcentaje esdel 14,8% en España, frente a un 29% enla banca europea.

Mercados de renta variable

17. Frente a la intensa caída que tuvo lugarhasta mediados de 2006 en la desviacióntípica de las rentabilidades implícitas enlos índices bursátiles de los países de laeuroárea, las diferencias han aumentadode forma ininterrumpida hasta la actuali-dad bajo la influencia de las turbulenciasque han afectado a los mercados finan-cieros desde mediados de 2007. En 2009la desviación típica ha seguido aumen-tando, si bien a una tasa decreciente.

18. Si bien España es de los países que másha incrementado sus inversiones de rentavariable en países de la UE-15, es de losque menos ha incrementado las emisio-nes en dicha área. A finales de 2008 (últi-ma información disponible) España estápor encima de la media europea eninversiones de renta variable en otrospaíses de la UE-15, mientras que está pordebajo de dicha media en cuanto a emi-siones de refiere.

19. El grado de internacionalización delmercado de renta variable español (apro-ximado por el porcentaje de activos ypasivos exteriores en relación al PIB) esmucho más reducido en relación a lospaíses de la UE-15. No obstante, el gradode integración con Europa es algo mayoren España.

Mercados bancarios

20. El grado de integración en los mercadosbancarios es muy desigual en función delproducto analizado, siendo inferior enlos préstamos al consumo. Además, seaprecia que, en general, el aumento enlas desigualdades de tipos que tuvo lugaren 2008 se mantiene o aumenta en el2009, con la excepción de los depósitos ala vista.

21. En los préstamos a las empresas, el retro-ceso en la integración que tuvo lugar en2008 se acentúa en 2009 con un aumen-to en las diferencias de tipos entre países.En los préstamos al consumo, si bien elgrado de integración es más reducido, en2009 no se ha acentuado el retrocesoobservado en 2008. Lo mismo ocurre enlos préstamos para la compra de viviendacon tipo de interés hasta un año.

22. En los depósitos a plazo, las diferenciasde tipos de interés entre los sectores ban-carios de la eurozona se sitúan en 2009en niveles superiores a los de 2008, porlo que el grado de integración financierase ha reducido. Por el contrario, en losdepósitos a la vista, en 2009 se reducendrásticamente las diferencias de tiposentre países, lo que se interpreta como unavance en el grado de integración.

23. Los diferenciales de tipos que aplica labanca española en comparación con lamedia europea son elevados en los prés-tamos al consumo. En concreto, a finalesde 2008 y nuevamente a finales de 2009,el spread aumenta hasta 250 pb, si bien sereduce en los primeros meses de 2010.En los préstamos para la compra devivienda, el diferencial aumentó a finalesde 2008 para situarse 50 pb por encimade la media europea, si bien desde enton-ces se reduce hasta situarse desde media-dos de 2009 por debajo de dicha media.En los préstamos empresariales, los dife-renciales son muy reducidos, a excepción

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de los préstamos de menos de un millónde euros, donde desde el último trimes-tre de 2008 ha aumentado hasta situarse50 pb por encima de la media europea.En los depósitos de las economías domés-ticas, desde verano de 2007 la bancaespañola remunera dichos depósitos 50pb por encima de la media europea, loque puede estar evidenciando las dificul-tades por captar financiación en los mer-cados mayoristas, intensificándose lacompetencia subiendo tipos en los depó-sitos bancarios. Finalmente, en los depó-sitos a la vista, los spread negativos quetuvieron lugar hasta finales de 2008 des-aparecen en 2009, lo que implica que labanca española remunera a un tipo simi-lar al europeo los depósitos a la vista.

24. Los indicadores de integración basadosen la actividad cross-border muestra que laintegración es mayor en el mercadointerbancario y en el de renta fija en rela-ción a los mercados bancarios al pormenor.

25. El aumento en la importancia de la activi-dad cross-border con el resto de países de laUE-15 que tuvo lugar desde 1999 hasta2006, se interrumpe por completo con lacrisis en 2007 e inicia un retroceso en2008 que continúa en 2009, si bien conmenos intensidad. La caída en la activi-dad transfronteriza es mayor en los prés-tamos interbancarios, lo que refleja la cri-sis de confianza que imperó en este mer-cado tras el inicio de la crisis. En las inver-siones en renta fija, también el retrocesoen la integración es acusado, mientrasque en la renta variable la caída que tuvolugar en 2008 se estabiliza en 2009.

26. A pesar del retroceso en la actividad cross-border que ha tenido lugar con la recientecrisis financiera, el grado de integraciónactual es muy superior al existente en1999, lo que demuestra el efecto netoclaramente positivo del nacimiento deleuro y de las medidas del PASF.

27. El análisis de la actividad transfronterizade la banca española con otros países dela UE-15 también muestra el impacto dela crisis con una caída o estancamiento eneste tipo de actividad. Además, en 2009,nuestra actividad cross-border se sitúa pordebajo de la media europea en las inver-siones en renta fija y en préstamos ydepósitos no interbancarios. Por el con-trario, España se sitúa claramente porencima de la media europea en la impor-tancia relativa de la actividad transfronte-riza de los depósitos interbancarios ytambién, aunque en menor medida, enlos préstamos interbancarios, lo quesupone un mayor grado de integraciónen estos mercados.

28. La internacionalización de la banca espa-ñola es mucho más reducida que la de labanca de la euroárea, con un peso de losactivos exteriores en el total de solo un12,2% a finales de 2009, frente a un27,8% en la banca de la eurozona. Tam-bién en el caso español se aprecia elimpacto de la crisis, con una caída en2008 que continúa en 2009. Tambiénnuestra apertura externa (peso de lospasivos exteriores en el total) es inferior ala de la banca de la eurozona.

29. Las inversiones de la banca española enel exterior presenta un considerablegrado de diversificación geográfica, des-tacando la importancia relativa de lasinversiones en la UE-15 (52,2% del total),sobre todo en el Reino Unido (29,7%)como consecuencia de la presencia cre-ciente en dicho país del Banco Santan-der. Por el contrario, las inversiones enAmérica Latina disminuyen su importan-cia de un 41,7% en 1999 a un 29,7% en2009. También es de destacar el aumentoque se produce puntualmente en 2009 enlas inversiones de la banca española enEstados Unidos que se explica en partepor la compra de bancos norteamerica-nos por parte de bancos españoles.


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30. El análisis de las inversiones de la bancaextranjera en activos españoles (inter-bancarios, deuda privada, deuda banca-ria, deuda pública, etc.) muestra laimportancia que la banca europea tiene ala hora de financiar a la economía espa-ñola. En 2009, según datos del BIS, labanca de la UE-15 posee el 89% de lospasivos exteriores de la economía espa-ñola. De ese porcentaje, Alemania y Fran-cia concentran casi 50 puntos porcentua-les.

31. En 2008, la cuota de mercado de filialesy sucursales de bancos europeos en losmercados domésticos ha caído en casi 2pp en la UE-15 y en 1 pp en España, loque pone de manifiesto el retroceso en laintegración con la crisis financiera. Tam-bién se observa claramente la menorapertura externa del sector bancarioespañol, con una cuota de mercado de labanca europea del 10,1% en 2008, frenteal 17,7% de media en la banca de la UE-15.

Inversores institucionales

32. En el sector asegurador español, laimportancia del negocio controlado porsucursales de empresas extranjeras esmuy reducido, con una cuota de mercadoen términos de primas de solo el 0,26%.No obstante, la apertura externa aumen-ta de forma considerable en términos decuota de sucursales extranjeras.

33. La reducida cuota de mercado de compa-ñías extranjeras en el mercado españolde los seguros contrasta con el fuerte cre-cimiento de las inversiones de las compa-ñías españolas en el exterior, siendo lasegunda industria del ranking de paíseseuropeos según el crecimiento en elperiodo 1999-2007. En este último año(último disponible), el porcentaje de acti-vos extranjeros en sus inversiones es del38,5%, valor que se sitúa entre la media

de los países analizados y por encima deReino Unido, Grecia, Suecia, Alemania,Francia y Austria.

34. En la industria de los fondos de inver-sión, España destaca por presentar unnivel de internacionalización muy reduci-do, con una presencia de activos extran-jeros en las carteras de los fondos deinversión del 34%, solo superior a Grecia.La creciente internacionalización quetuvo lugar hasta 2007 ha retrocedido en2008, con caídas en el porcentaje de acti-vos extranjeros en todos los países anali-zados, aumentando en consecuencia elsesgo doméstico en la composición de lascarteras.

35. En los fondos de pensiones, la caída en2008 en el grado de internacionalizaciónno es tan acusada e incluso ha aumenta-do en algunos países europeos. Si bienpara España la OCDE no ofrece informa-ción para el año 2008, en el periodo1999-2007 se observa un aumento de lainternacionalización de las carteras de losfondos de pensiones, con un porcentajede activos exteriores del 40,8% en 2007.

COMPETENCIA

Sector bancario

36. La concentración del sector bancarioespañol (aproximada por la cuota demercado de las 5 entidades más grandes)ha aumentado 1,4 pp en 2008, hastaalcanzar un valor del 42,4% que es lige-ramente más reducido que la media delos sectores de la UE-15 (43,7%). Desde1999, el sector bancario español es de losque menos ha incrementado su concen-tración, con un crecimiento anual del0,4%, frente al 2,4% de la banca europea.En términos del índice de Herfindahl,también la concentración de nuestro sec-tor bancario se sitúa por debajo de lamedia europea.

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37. El índice de Lerner de poder de mercadomuestra que, en los productos activos, losíndices más elevados corresponden a lospréstamos al consumo de las familias y alos préstamos a las empresas no financie-ras con tipo variable hasta un año, mien-tras que son mucho más reducidos en lospréstamos empresariales a más de cincoaños. En el caso del préstamo para lacompra de vivienda, el índice de Lernerse sitúa en una posición intermedia.

38. El aumento que se observó en la anterioredición del observatorio en los índicesde poder de mercado desde mediados de2008 hasta finales de ese año, ha conti-nuado hasta aproximadamente septiem-bre de 2009, estabilizándose hasta el pri-mer trimestre de 2010 en unos casos(préstamos empresariales con tipo revi-sable a un año y préstamo para la com-pra de vivienda) y reduciéndose ligera-mente en otros (crédito al consumo). Enlos productos pasivos, el índice de Ler-ner ha experimentado una drásticareducción desde mediados de 2008 quecontinua en 2009 (incluso en el primertrimestre de 2010 en los depósitos aplazo). Es más, la caída ha sido tan acu-sada que los márgenes pasivos han llega-do a ser negativos como consecuencia depagar tipos de interés por encima deltipo de referencia (Euribor). Este hechorefleja los problemas que las entidadeshan tenido a la hora de obtener finan-ciación en los mercados mayoristas queles ha obligado a aumentar tipos paracaptar depósitos.

39. En el caso de la banca española, la evolu-ción temporal del poder de mercado esmuy similar al promedio europeo, si bienen algún caso se observan diferencias denivel. En concreto, el poder de mercadoes similar en los préstamos empresarialesy para la compra de vivienda y más ele-vado en el préstamo al consumo. En losdepósitos a la vista, se ha producido unaconvergencia hacia los valores europeos y

en los depósitos a plazo la caída ha sidomás acusada en España.

40. El margen de intermediación de la bancaespañola ha caída a una tasa similar alpromedio europeo, si bien el nivel a fina-les de 2008 es un 47% superior (1,64% enEspaña frente a un 1,12% en la UE-15).El margen ordinario también ha caído enel periodo analizado, siendo en Españacasi un 50% superior. Y en términos demargen de explotación, el comporta-miento de la banca española contrastacon la media europea ya que frente a unacaída acumulada en el periodo 1999-2008 del 46% en la banca de la UE-15, enEspaña el margen ha aumentado un 14%hasta situarse a finales de 2008 en el1,35%, 2,5 veces superior a la mediaeuropea.

41. La rentabilidad sobre activo (ROA) de labanca europea ha experimentado unadrástica caída en 2008 (del 0,57% en2007 al -0,09% en 2008), continuando asíla caída observada en 2007 como conse-cuencia de la crisis. La banca española, sibien también ha sufrido el impacto de lacrisis con una caída en la rentabilidad del34% en 2008, ocupa la primera posicióndel ranking en términos de ROA, con unvalor del 0,68%. En términos de rentabi-lidad sobre recursos propios (ROE), en2008 el sector bancario español mantienesu primera posición en el ranking euro-peo con un nivel del 12,2% frente a unarentabilidad negativa del -6% de mediaen los sectores de la UE-15.

Seguros

42. La concentración en el mercado de segu-ros de vida europeos (aproximada por lacuota de mercado de las 5 compañíasmás grandes en cada país) es del 60%,frente a un 55% en el segmento de segu-ros no-vida. La industria aseguradoraespañola presenta un nivel de concentra-


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ción muy reducido en los seguros de vida,siendo de hecho el país de la UE-15 conmenor grado de concentración (solo el39%). En el segmento de no-vida, la con-centración de la industria española esmás elevada (44%), si bien se sitúa nueva-mente por debajo de la media europea.

43. El menor nivel de rentabilidad de laindustria del seguro en España puede serun indicio de la existencia de mayor com-petencia. No obstante, la interpretacióndebe realizarse con mucha cautela ya quetambién puede deberse a una reducidaeficiencia, en consonancia con la menorproductividad y mayores costes de laindustria aseguradora española en rela-ción a la media europea.

EFICIENCIA Y PRODUCTIVIDAD

44. El sistema financiero español destaca enel contexto europeo por su elevada pro-ductividad, con valores muy por encimade la media tanto de la UE-15 como de laeuroárea. Además, es uno de los sectoresque encabeza el ranking de crecimiento dela productividad desde 1999 a 2008 (últi-mo año disponible), con una tasa anualpromedio del 6,8% frente a un 3,5% en laEU-15. Por tanto, tanto en nivel como entasa de crecimiento, España destaca en elcontexto europeo en términos de la pro-ductividad del sistema financiero.

45. El sector bancario español destaca por suelevada eficiencia a nivel internacional,con una ratio de eficiencia operativa del48%, frente al 75% de media en la bancade la UE-15. La pérdida de eficiencia quese produce en 2008 se debe a la caída delmargen ordinario ya que el coste operati-vo por unidad de activo se han reducidodel 1,28% en 2007 al 1,25% en 2008. Porel contrario, en la banca de la UE-15, enla pérdida de eficiencia influye el aumen-to de los costes unitarios del 1,11% en2007 al 1,19% en 2008.

46. El nivel actual de costes medios de nues-tro sector bancario sigo siendo superioral de otros sectores de nuestro entorno, alo que sin duda contribuye a explicar laelevada densidad de red de oficinas exis-tente en España y que obliga hoy día areestructurar para hacer frente a la crisisante un escenario de tasas de crecimien-to negativas del crédito bancario.

47. La visión que se desprende de los indica-dores manejados es que en España laindustria aseguradora presenta un nivelde eficiencia claramente por debajo de lamedia europea.

48. La liquidez de los mercados de capitalesespañoles es elevada en relación a lasprincipales bolsas europeas, con un tur-nover ratio del 109% frente a un 72% enEuropa. El impacto negativo de la crisisque ya se observó en la anterior edicióndel Observatorio se observa nuevamenteen 2009, ya que el valor de los importesnegociados (como porcentaje del PIB) hacaído un 40% en las bolsas de la UE-15 yun 28% en la española.

MEDIOS DE PAGO

49. El elevado número de infraestructuras desistemas de pago al por menor existentesen la eurozona es indicativo de la falta deintegración, actuando en consecuenciade barrera a la integración en los merca-dos minoristas.

50. El número de transacciones per cápitaha aumentado en España a un ritmomuy superior al europeo, con una tasa decrecimiento anual en el periodo 2002-08que duplica la media de la UE-15. Entérminos de valor, el crecimiento enEspaña es mucho más intenso, con unatasa media anual del 26,8% que contras-ta radicalmente con la caída de un 2% enla media de la UE-15. Sin embargo,tanto el número de transacciones como

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el valor per cápita se sitúa en España envalores muy por debajo de la mediaeuropea.

51. La distribución porcentual por tipo demedio de pago muestra la mayor impor-tancia relativa de los realizados pordomiciliación bancaria en España (43,4%del total, frente a un 27,3% en la UE-15).

52. España es el segundo país de la UE-15con mayor densidad de red de terminalespunto de venta en relación a la poblacióny el tercero en términos de cajeros auto-máticos. No obstante, a pesar de la eleva-da densidad de red de estos dos mediosde pago, la intensidad del uso es reduci-da en España.

DESARROLLO FINANCIERO,INTEGRACIÓN FINANCIERAY CRECIMIENTO ECONÓMICO

53. La contribución directa del sistema finan-ciero español al valor añadido de la eco-nomía se sitúa por encima de la mediaeuropea (5,36% vs. 4,90%). Si a la visiónque se obtiene en términos de valor aña-dido añadimos el hecho de que en Espa-ña el peso del sector de la intermediaciónfinanciera en el empleo total de la eco-nomía es inferior a la media europea(2,01% vs. 2,86%), se desprende que laproductividad del trabajo de nuestro sis-tema financiero es superior a la de otrospaíses de nuestro entorno.

54. En el periodo transcurrido de 1999 a2009, la contribución del desarrollofinanciero al crecimiento del PIB de lospaíses de la euroárea es de 0,15 pp alaño, lo que explica un 12% del creci-miento económico. En el ranking en tér-minos de impacto del desarrollo finan-ciero sobre el crecimiento, España ocupala tercera posición con una contribuciónanual del desarrollo financiero de 0,65pp que representa el 25% de la tasa de

crecimiento media anual del PIB endicho periodo.

55. Si nos centramos en lo acontecido en2009, la contribución del desarrollofinanciero al crecimiento económico esmuy elevada como consecuencia de larecuperación en la capitalización totalcon respecto a los valores mucho másreducidos existentes en 2008 tras elmayor impacto de la crisis financiera. Enconcreto, la recuperación en el grado dedesarrollo financiero en el último añoanalizado se traduce en una contribuciónde 0,75 pp al crecimiento del PIB de laeuroárea. En el caso de España, la mayortasa de crecimiento en 2009 del indica-dor de desarrollo financiero (la capitali-zación total crece un 12,4% frente a un10,6% en la eurozona) explica que sucontribución al crecimiento del PIB (1,27pp) también sea mayor. Si tenemos encuenta que en el 2009 el PIB españolcayó un 3,7%, los resultados obtenidosindican que en ausencia de recuperaciónen la capitalización financiera, el PIBhubiera caído 1,27 pp más hasta situarsepor tanto en una tasa de caída del 5%.

56. Si tomamos como referencia el periodo2007-2009 para así analizar en toda suextensión el impacto de la crisis, la con-tribución anual del desarrollo financieroal crecimiento del PIB de la euroárea esprácticamente nula (0,02 pp). Este resul-tado refleja que la caída que se produjode 2007 a 2008 en el nivel de capitaliza-ción (caída del 9,24%) se ha recuperadopor completo en 2009 (con un aumentodel 10,6%). En el caso de España, la con-tribución del desarrollo financiero al cre-cimiento del PIB en estos dos años es de0,17 pp, muy por encima de la euroárea.Este mayor impacto se justifica por lamayor tasa de crecimiento de la capitali-zación total que ha aumentado a una tasaanual del 1,5%, frente al 0,2% de la euro-área.


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57. En el caso de la integración financiera, suimpacto sobre el crecimiento del PIB secuantifica en 0,023 pp al año en la euro-área, lo que supone 0,23 pp de formaacumulada en la década 1999-2009. EnEspaña, la contribución es de 0,03 pp alaño (0,3 pp de forma acumulada en ladécada analizada), por lo que nuestraeconomía se ha beneficiado en mayormedida de la integración financiera.

58. Para la media de países de la euroárea, lacrisis ha supuesto una brusca caída en lacontribución económica de la integra-ción, si bien el impacto es positivo. Así,de 2007 a 2009, la contribución anual alcrecimiento del PIB es de solo 0,007 pp.Sin embargo, en España la aportación estres veces superior (0,021 pp al año).

8.2. CONCLUSIONES

La actualización para el periodo 1999-2009 delsistema de indicadores construido en anterioresediciones del observatorio permite analizar porsegundo año el impacto de la crisis iniciada enverano de 2007 en el sistema financiero estadou-nidense. De esta forma, el principal valor añadi-do en esta tercera edición del observatorio sobrela integración financiera europea es analizar si elretroceso en la integración que tuvo lugar en2008 ha continuado en 2009 y, en caso afirmati-vo, si ha restado puntos porcentuales al creci-miento del PIB.

El grado de integración varía en función delmercado financiero analizado, siendo mayor enlos mercados mayoristas que en los minoristas.Y a ello contribuye el distinto nivel de desarro-llo e integración de las infraestructuras depagos subyacentes a ambos tipos de mercados.Además, el impacto de la crisis es mayor en losmercados más directamente conectados por lapolítica monetaria única del eurosistema (comoel mercado interbancario), siendo la recupera-ción más rápida también en estos mercados con-forme mejora el clima de estabilidad financieray se adoptan medidas para paliar los efectos de

la crisis por parte de las autoridades económi-cas.

El amplio abanico de indicadores analizadosen el informe muestra que la crisis ha tenido unimpacto negativo sobre la integración financierasi bien desde mediados de 2009 se observa que elefecto negativo se ha ralentizado en algunosmercados en un contexto de cierta mejoraría enla estabilidad financiera.

La vuelta a una situación de cierta normalidaden los mercados financieros en 2009 se explica engran medida por las acciones llevadas a caboprincipalmente por el eurosistema y la ComisiónEuropea, en un contexto de acuerdos a nivelinternacional aprobados en las dos cumbres delG-20 que tuvieron lugar en 2009 con objeto deestimular las economías y mejorar la estabilidadfinanciera. En el primer caso, a lo largo de 2009el Banco Central Europeo desplegó toda su «arti-llería» en forma de medidas excepciones paramejorar la estabilidad financiera. Acciones comoel alargamiento en el vencimiento de sus opera-ciones de financiación (llegando a plazos de 12meses), la llamada «barra libre» de liquidez (fullallotment), la adjudicación de liquidez a tipos fijosy reducidos y la ampliación de la lista de activoselegibles como colateral, han dado sus frutos entérminos de estabilidad financiera y de soporte alcrecimiento económico. Y en el caso de la Comi-sión Europea, tras la revisión del proceso Lamfa-lussy y tras las propuestas del grupo Larosière enmateria de supervisión y estabilidad financierapublicadas en febrero de 2009 (donde destaca lapropuesta de supervisión basada en dos pilares,micro y macro prudencial, y la creación del Siste-ma Europeo de Supervisores Financieros –ESFSen sus siglas en inglés– y del Comité Europeo deRiesgo Sistémico –ESRB–), es de esperar que lasdecisiones aprobadas contribuyan a la estabilidadfinanciera y a la eliminación de las barreras a laintegración.

Las medidas implementadas para hacer fren-te a la crisis han permitido recuperar parte delretroceso en el grado de integración que tuvolugar en 2008 si bien no se ha vuelto a los nive-les existentes antes de la crisis. En los mercados

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monetarios, la dispersión en tipos de interésentre países se ha reducido si bien el aumentoque ha tenido lugar en el sesgo doméstico de lasoperaciones realizadas muestra que la crisis hadejado huellas en el grado de integración. En elmercado de bonos, la crisis ha provocado unaumento en la dispersión de los spreads con res-pecto al bono alemán, sobre todo en países comoGrecia e Irlanda, que ha alcanzado sus mayoresniveles ya en 2010 con la crisis de la deuda sobe-rana. En el caso de los bonos corporativos, en2009 ha continuado la caída en las tenenciascross-border, lo que es un indicador del retrocesoen la integración. En los mercados de capitales,la crisis apenas ha impactado en el grado de inte-gración dada la elevada sincronización existenteen las rentabilidades bursátiles y el aumento enlas tenencias de títulos emitidos por otros paísesdel área del euro. Sin embargo, las diferenciasentre países en las rentabilidades implícitas enlos índices bursátiles han seguido aumentandoen 2009. Y en los mercados bancarios, la caída enla actividad transfronteriza, el aumento del sesgodoméstico y el crecimiento en la dispersión detipos de interés entre países que ha tenido lugaren 2009 es muestra inequívoca del retroceso en laintegración.

Si bien al igual que en otros países la crisis haafectado profundamente a la economía españolay a nuestro sistema financiero, España sigue sien-do uno de los países de la UE-15 que ha experi-mentado un mayor crecimiento en el tamaño delos mercados financieros en la década 1999-2009, lo que explica que a finales de 2009 tengaun valor de su capitalización total (como porcen-taje del PIB) muy por encima de la media euro-pea (469% frente a 316% en la euroárea). Y trasel fuerte impacto inicial de la crisis en 2008, en2009 se ha producido una recuperación en eldesarrollo financiero de las economías, tanto enEuropa como con más intensidad en España.

Uno de los mercados financieros que se havisto más adversamente afectado por la crisis esel mercado del crédito bancario, con tasas de cre-cimiento negativas desde finales de 2009. EnEspaña, las caídas en el crédito se sitúan pordebajo de la tasa de contracción del PIB, con lo

que el peso del crédito en el PIB ha aumentadoun 4,7% en 2009. En cambio, para la media delos países de la zona del euro, la contracción delcrédito ha sido de una intensidad casi similar a ladel PIB, por lo que la ratio crédito/PIB solo haaumentado un 0,4%.

A pesar del crecimiento de la tasa de ahorrode los hogares españoles y del esfuerzo por redu-cir deuda por parte de las empresas, en 2009 laposición financiera neta negativa de la economíaespañola sigue siendo muy elevada (91% del PIB)lo que obliga a incrementar el endeudamientoexterno. En concreto, y sin considerar la deudapública (que alcanzó en diciembre de 2009 el55% del PIB), a finales de 2009 la deuda privadadel sector no financiero alcanza un nivel muy ele-vado equivalente al 226% del PIB, frente al 160%de la eurozona. La dependencia de la financia-ción externa se ve reflejada en un valor de ladeuda externa de 1,78 billones de euros (169%del PIB), de la que el 45% es de las institucionesfinancieras monetarias. Con una dependenciaexterna de tal magnitud, uno de los retos princi-pales de la banca española es hacer frente a ven-cimientos de deuda de cuantías tan elevadas.

En un contexto de crisis que en el ámbitofinanciero se refleja claramente en forma dereducción de la capitalización total de las econo-mías, el desarrollo financiero se ha visto resenti-do, restando en consecuencia puntos de creci-miento al PIB. Para todo el periodo que transcu-rre desde la puesta en marcha del PASF hastafinales de 2009, la contribución del desarrollofinanciero al crecimiento del PIB de la zona deleuro es de 0,15 puntos porcentuales al año, loque explica el 12% del crecimiento económico.En el caso de España, la contribución económicadel desarrollo financiero es más de cuatro vecessuperior (0,65 pp), explicando el 25% de la tasade crecimiento del PIB.

Pero si nos centramos en el periodo de crisis2007-2009, la contribución del desarrollo finan-ciero al crecimiento es prácticamente nula en laeuroárea (0,02 pp), si bien el aumento en el valorde la capitalización en 2009 (10,6%) ha permiti-do recuperar por completo la fuerte caída expe-


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rimentada en 2008 (9,24%). Y en España, la con-tribución del desarrollo financiero en estos dosaños de crisis es muy superior a la media de laeuroárea (en concreto, de 0,17 pp) dada la mayorrecuperación de su capitalización total.

En el caso del beneficio económico asociadoal avance en el grado de integración entre 1999y 2009, para la media del área del euro la actua-lización de la estimación realizada el año pasadocuantifica en 0,023 pp al año el crecimiento delPIB asociado a la integración, lo que viene aexplicar el 1,8% del crecimiento del PIB. EnEspaña, la contribución es un 30% superior (enconcreto, 0,03 pp al año, si bien explica unmenor porcentaje del crecimiento del PIB –el1,2%– dada la mayor tasa media de crecimientodel PIB de la economía española), lo que confir-ma nuevamente el mayor efecto positivo de laintegración sobre nuestra economía.

Con la crisis iniciada en verano de 2007, elbeneficio asociado a la integración se ha resenti-do en los dos últimos años si bien sigue siendopositivo. En concreto, frente a la contribución de0,023 pp al año estimada para el periodo com-pleto 1999-2009, en el subperiodo 2007-2009 laaportación de la integración es de solo 0,007 ppal año. Sin embargo, en España, si bien obvia-mente se reduce el beneficio asociado a la inte-gración en el periodo 2007-2009, la aportaciónes tres veces superior al promedio europeo, conuna aportación anual al crecimiento del PIB de0,021 pp al año.

Finalmente, a pesar de la cierta normalizaciónque han vivido los mercados financieros en lasegunda mitad de 2009 y que ha permitido recu-perar parte del terreno perdido en 2008 enmateria de integración financiera, la situaciónactual está alejada de los niveles de integraciónalcanzados antes de la crisis. La experiencia hamostrado la importancia de llevar a cabo accio-nes coordinadas a nivel global en foros tanimportantes como el G-20 y la Comisión Euro-pea de donde han emanado las reformas enca-minadas a reformar la arquitectura financiera.Sin embargo, la crisis de la deuda soberana queha tenido lugar en 2010 en algunos países euro-

peos (principalmente Grecia e Irlanda) hasupuesto una nueva amenaza en el proceso deintegración financiera hasta el punto de quehayan saltado las alarmas más catastrofistas deuna hipotética desintegración del euro lo que haobligado a la Unión Europea a la creación de unfondo de estabilidad para posibles rescates. Portanto, habrá que esperar a una nueva actualiza-ción del sistema de indicadores que sustenta esteobservatorio para comprobar si la leve recupera-ción en la integración vivida desde mediados de2009 continúa o por el contrario se estanca en2010.

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ANEXO: SISTEMA DE INDICADORES

1. Indicadores de desarrollo de los merca-dos e intermediarios financieros

2. Indicadores sobre la estructura financierade las economías

3. Indicadores de integración financiera

4. Indicadores de competencia

5. Indicadores de eficiencia y productividad

6. Indicadores de sistemas y medios de pago

7. El impacto del desarrollo financiero y laintegración financiera sobre el crecimien-to económico


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• Indicador agregado de desarrollo financiero: capitalización total (% del PIB)• Capitalización bursátil+deuda+crédito bancario/PIB• Indicadores de desarrollo financiero de los mercados (% del PIB)• Tamaño del mercado (% PIB). Mercados de renta fija y renta variable. 1999-2009

• Indicadores de desarrollo de los intermediarios financieros• Total activo de las entidades de crédito (IFMs). (%PIB). 1999-2009• Evolución número de entidades. 1999-2008• Evolución número de empleados. 1999-2008

• Indicadores de desarrollo de los inversores institucionales (empresas de seguros, fondos de pensiones,fondos de inversión)• Fondos de inversión: Activos como % del PIB. 1999-2008. Países de la euroárea. 1999-2008• Fondos de pensiones: Activos como % del PIB. Países de la UE-15. 2001-2008• Inversiones financieras de las compañías de seguros/PIB. 1999-2008. Países de la UE-15• Tasa de penetración de las compañías de seguros (primas/PIB). Vida. 1999-2008. UE-15• Tasa de penetración de las compañías de seguros (primas/PIB). No vida. 1999-2008. UE-15• Tasa de penetración de las compañías de seguros (primas/PIB). Vida y no vida. 1999-2008. UE-15• Número de compañías de seguros. 1999-2008. Países de la UE-15• Evolución del empleo de las compañías de seguros. 1999-2008. Países de la UE-15

Gráfico 2.1

Gráfico 2.2Gráfico 2.3Gráfico 2.4Gráfico 2.5

Cuadro A.2.1

Cuadro A.2.1

Cuadro A.2.2Cuadro A.2.3Cuadro A.2.4

Cuadro A.2.5Cuadro A.2.6Cuadro A.2.7Cuadro A.2.8Cuadro A.2.9


InformeSistema deindicadores

Ubicación

1. Indicadores de desarrollo de los mercados e intermediarios financieros

157


• Posición financiera neta de las economías europeas• Activos financieros, pasivos financieros y posición financiera neta. Porcentajes del PIB: 1995-2008.

Países de la UE-15. Desglose entre Total economía, Sociedades no financieras, sociedades finan-cieras, AA. PP. y economías domésticas

• Estructura financiera de las economías europeas: importancia de la actividad bancaria vs. mercados(renta fija y renta variable)• Peso de los pasivos financieros en el PIB y estructura porcentual del pasivo total: efectivo y depósi-

tos, préstamos, renta fija (valores distintos de acciones), renta variable (acciones y participaciones),resto de pasivos financieros. España y países de la euroárea. 2008

• Peso de los activos financieros en el PIB y estructura porcentual del activo total: efectivo y depósi-tos, préstamos, renta fija (valores distintos de acciones), renta variable (acciones y participaciones),resto de pasivos financieros. España y países de la euroárea. 2008

• Estructura financiera por agentes económicos: empresas no financieras, empresas financieras, econo-mías domésticas, AA. PP.• Activos financieros, pasivos financieros y posición financiera neta. Porcentajes del PIB: 1995-2008.

Países de la UE-15. Desglose entre Total economía, Sociedades no financieras, sociedades finan-cieras, AA. PP. y economías domésticas

• Peso de los activos y pasivos financieros en el PIB y estructura porcentual: efectivo y depósitos, prés-tamos, renta fija (valores distintos de acciones), renta variable (acciones y participaciones), resto deactivos financieros. Países de la UE-15. 1995, 1999, 2007 y 2008

• Convergencia en estructuras financieras: total economía• Coeficiente de variación del peso de cada activo/pasivo financieros en el PIB de los países de la UE-

15.1995-2008• Convergencia vs. divergencia de España hacia la estructura financiera media europea. Distancia

euclídea (Activos y pasivos/PIB). 1995-2008

Cuadro 2.1

Cuadro 2.2

Cuadro 2.3

Gráfico 2.6

Gráfico 2.7

CuadroA 2.13 y 2.14


Ubicación

2. Indicadores sobre la estructura financiera de las economías


158

• Mercados monetarios• Desviación típica entre países de la euroárea de tipos de interés del mercado interbancario a diver-

sos plazos. 1998-2009• Importancia de la tenencia de deuda a c/p con países de la UE-15 respecto al total de tenencias

extranjeras: Inversiones (activos) y financiación (pasivos). 1997-2008• Mercados de renta fija

• Desviación típica de los spreads de la deuda pública con respecto a un benchmark de referencia delos países de la euroárea para distintos vencimientos. 1997-2009

• Posición relativa de España con respecto a los spreads (respecto a Alemania) de otros países de laeuroárea en deuda pública. 1997-2009

• Evolución de los coeficientes «beta» (grado de respuesta de la rentabilidad de la deuda a variacio-nes en la rentabilidad de la deuda alemana) de España y resto de países europeos. Evolución tem-poral de la media europea y posición relativa de España. 1999-2009

• Emisiones de deuda (Pasivos) internacional en relación al total de emisiones de renta fija. 1999-2009

• Inversiones (Activo) y Deuda emitida (Pasivos) en otros países de la UE-15 en relación al total exte-rior. 1997-2008

• Indicador global de integración financiera (Activo exteriores+ Pasivo exteriores)/PIB. Desgloseentre intra (Euroárea/UE-15) y extra (resto del mundo)

• Importancia relativa de las tenencias de deuda emitida por otros países europeos (euroárea y UE-15) en las IFMs. 1999-2009. Total euroárea y España

• Tenencias de deuda emitida por otros países de la euroárea en los fondos de inversión. Euroárea.1998-2009

• Mercados de renta variable• Desviación típica de los índices bursátiles entre países de la euroárea. 1999-2009• Peso de los activos y pasivos financieros invertidos/captados en países de la UE-15 como porcenta-

je del total exterior. 1997-2008. UE-15• Indicador global de integración financiera (Activo exteriores+ Pasivo exteriores)/PIB. Desglose

entre intra (Euroárea/UE-15) y extra (resto del mundo)• Tenencias de acciones emitida por otros países de la euroárea en los fondos de inversión.

Euroárea. 1998-2009• Mercados bancarios

• Desigualdades (desviación típica) entre países euroárea de tipos de interés para distintos productosbancarios (préstamos a empresas no financieras, préstamos a economías domésticas, préstamos alconsumo, préstamos hipotecarios, depósitos vista, depósitos a plazo fijo

• Posición relativa (spread) de la banca española en el contexto de la euroárea en tipos de interés dediversos productos bancarios (préstamos a empresas no financieras, préstamos a economías domés-ticas, préstamos al consumo, préstamos hipotecarios, depósitos vista, depósitos a plazo fijo

• Actividad cross-border en los sectores de la euroárea. Importancia de la actividad bancaria cross-border como porcentaje del total (doméstica+cross-border) en diversos productos: depósitos nointerbancarios, depósitos interbancarios, renta fija y renta variable

• Internacionalización de los sectores bancarios europeos. Cuota de mercado del sector exterior enel activo total de las IFMs (Total y desglose para préstamos, renta fija y renta variable). España vs.euroárea. 1999-2009

• Apertura externa de los sectores bancarios europeos. Cuota de mercado del sector exterior en elpasivo de las IFMs. (Depósitos interbancarios y no interbancarios) España vs. euroárea. 1999-2009

• Internacionalización y apertura externa de la banca Española. Composición geográfica de lasinversiones y captación de recursos. 1999-2009

Gráfico 3.1

Gráfico 3.2

Gráfico 3.3

Gráfico 3.4

Gráfico 3.5

Gráfico 3.6

Gráfico 3.7

Gráfico 3.8

Gráfico 3.9

Gráfico 3.10

Gráfico 3.11

Gráfico 3.12

Gráfico 3.13

Gráfico 3.14

Gráfico 3.15

Gráfico 3.16

Gráfico 3.17

Gráfico 3.18

Gráfico 3.19

Gráfico 3.20

Cuadro A.3.1

Cuadro A.3.2

Cuadro A.3.3

Cuadro A.3.4

Cuadro A.3.5

Cuadro A.3.6

Cuadro A.3.7

Cuadro A.3.8

Cuadro A.3.9

Cuadro A.3.10

Cuadro A.3.11

Cuadro A.3.12

Cuadro A.3.13

Cuadro A.3.14


Ubicación


(Continuación)

159


• Presencia de entidades extranjeras (oficinas y filiales) en los mercados nacionales (número de enti-dades). Euroárea; Diferencias entre países para presencia en UE. 2001-2008

• Cuota de mercado de entidades extranjeras (oficinas y filiales) en los mercados nacionales (activototal). Euroárea. Diferencias entre países para presencia en UE. 2001-2008

• Inversores institucionales• Cuota de mercado de sucursales de compañías de seguros extranjeras. 1999-2007. UE-15• Cuota de mercado de compañías de seguros domésticas controladas por empresas extranjeras.

1999-2007. UE-15• Internacionalización en la composición del portafolios de las empresas de seguros (% activos

extranjeros frente al total). 1999-2008• Internacionalización en la composición del portafolios de los fondos de inversión. 1999-2008• Internacionalización en la composición del portafolios de los fondos de pensiones. 1999-2008

Gráfico 3.21

Gráfico 3.22

Gráfico 3.23

Gráfico 3.24Gráfico 2.25Gráfico 2.26

Cuadro A.3.15

Cuadro A.3.16

Cuadro A.3.17

Cuadro A.3.18



Ubicación


• Mercados bancarios• Evolución de la concentración del mercado (CR5 y Herfindalh). 1999-2008. UE-15• Evolución de los índice de Lerner de poder de mercado (márgenes bancarios relativos) para diver-

sos productos bancarios (préstamos a las empresas no financieras, préstamos al consumo, présta-mos para la compra de vivienda, depósitos a plazo, depósitos a la vista

• Evolución de los márgenes bancarios (intermediación, ordinario, de explotación). 1999-2008. UE-15

• Evolución de la rentabilidad (ROA y ROE). 1999-2008. UE-15• Inversores institucionales

• Evolución de la concentración en el sector seguros (CR5, 10, 15). España vs. UE. 1997- 2007• Evolución de la rentabilidad en el sector seguros («combined ratio»=ratio de siniestralidad+ ratio

de costes). España vs. euroárea. 1999-2007• Mercados de valores

• Concentración en los mercados de valores europeos. Cuota de mercado de los principales merca-dos en términos de volumen de negocio -turnover- y capitalización (% PIB). 2001-2009

Gráfico 4.1

Gráfico 4.2

Gráfico 4.3Gráfico 4.6

Gráfico 4.8

Gráfico 4.9

Gráfico 4.10

Cuadro A.4.1

Cuadro A.4.2

CuadroA.4.3 a 7

Cuadro A.4.8

Cuadro A.4.9

Cuadro A.4.10


Ubicación

4. Indicadores de competencia


160

• Sector de la intermediación financiera (total agregado)• Evolución de los niveles de la productividad del trabajo (por hora trabajada) en los países de la UE-

15. 1995-2008• Sector bancario

• Ratios de eficiencia operativa. España vs. UE (1999-2008)• Gastos medios de explotación (% Activo total). España vs. UE. 1999-2008

• Sector seguros• Productividad del trabajo: primas por empleado. 1999-2008. UE-15• Gastos medios de explotación («expense ratio»=total operating gross expenses/total net premium).

España vs. UE-15. 1999-2007• Mercados (Indicadores de liquidez)

• Turnover ratio: Volumen de negocio (% PIB). Mercados de renta fija y renta variable. 2001-2009

Gráfico 5.1

Gráfico 5.2Gráfico 5.3

Gráfico 5.4

Gráfico 5.5

Gráfico 5.6

Cuadro A.5.1

Cuadro A.5.2Cuadro A.5.3

Cuadro A.5.4

Cuadro A.5.5

Cuadro A.5.6


Ubicación

5. Indicadores de eficiencia y productividad

• Utilización de medios de pago al por menor (transferencias bancarias, domiciliaciones, cheques,tarjetas, etc.)• Transacciones per cápita en medios de pago al por menor (número y valor). 2000-08• Transacciones per cápita en medios de pago al por menor por tipo de instrumento (número

y valor). 2000-08• Distribución porcentual del total (número y valor) de transacciones por tipo de instrumento.

2000-08• Número de ATMs y TPV por habitante• Número de operaciones por cajero y por TPV• Número de tarjetas emitidas per cápita

Gráfico 6.1

Gráfico 6.2

Gráfico 6.3

Cuadro A.6.1

Cuadro A.6.2

Cuadro A.6.3Cuadro A.6.4Cuadro A.6.5Cuadro A.6.6


Ubicación

6. Indicadores de sistemas y medios de pago

• F

C_A_6_6

161


• Peso del sector de la intermediación financiera en el PIB y en el empleo. 1999-2008. Países de laUE-15

• Estimación del impacto sobre el crecimiento económico (PIB) del desarrollo financiero acontecidode 1999 a 2008. La estimación se basa en la metodología de Rajan y Zingales (1998)

• Descomposición del crecimiento en la capitalización financiera (como % del PIB)• Variación de la capitalización financiera (desarrollo financiero) en un escenario de no integración

financiera• Impacto de la integración financiera sobre el crecimiento económico de los países de la UE-15

Gráfico 7.1

Gráfico 7.2Cuadro 7.1

Cuadro 7.2Gráfico 7.3

Cuadro A.7.1


Ubicación

7. El impacto del desarrollo financiero y la integración financiera sobre el crecimiento económico

I. PRESENTACIÓN

La supervisión es un elemento clave para garan-tizar el correcto funcionamiento del sistemafinanciero que contribuya al crecimiento econó-mico. En nuestro artículo del año pasado defen-díamos esta tesis. Presentamos los debates pre-vios a la crisis y surgidos con ésta en dicho ámbi-to, los modelos existentes y algunas de las princi-pales reformas que se estaban apuntando en elmomento de conclusión del artículo1.

2010 ha sido un año intenso en materia dereformas en supervisión financiera. Los países enlos que la crisis financiera no ha sido tan severacuentan con supervisores enfocados en solvenciay conocimiento muy cercano de sus entidades su-pervisadas (algunos ejemplos son España, Cana-dá, Australia, Brasil o Chile). Por todo ello, unade las lecciones de la crisis ha sido el mayor reco-nocimiento internacional a la importancia de lasupervisión para el correcto funcionamiento delsistema financiero.

La Cumbre de Jefes de Estado y de Gobiernodel G20 celebrada en Toronto en junio 2010declaró que la supervisión es un pilar fundamen-tal en la agenda de la reforma financiera, que sudesarrollo es clave y que el supervisor debe con-tar con los poderes y herramientas necesariaspara ejercer estas competencias.

En este artículo abordamos en primer lugarlos elementos fundamentales de las reformas quehan sido aprobados en Estados Unidos, ReinoUnido y México en supervisión financiera. A con-tinuación nos centramos en el proceso que hatenido lugar en la Unión Europea, presentandolos antecedentes, los aspectos que han dificultadoel acuerdo y los elementos de la propuesta apro-bada finalmente. Por último, presentamos unasconclusiones en las que además apuntamos ele-mentos adicionales que permiten valorar que seestá produciendo el reforzamiento efectivo de lasupervisión financiera a nivel internacional.

II. PRINCIPALES REFORMAS ADOPTADASEN 2010: EXPERIENCIAS DE REINOUNIDO, ESTADOS UNIDOS Y MÉXICO

REINO UNIDO

La estructura del sistema supervisor británico seha visto sustancialmente modificada en los últi-mos años. En la década de los 90s Reino Unidopasó de contar con nueve órganos supervisoresdiferentes (en muchos casos solapaban sus res-ponsabilidades dificultando el correcto desempe-ño de funciones y actividad de las entidadessupervisadas) a contar con un solo organismosupervisor, la Autoridad de Servicios Financieros(FSA). Creada en 2000, su fin era asegurar que elsistema financiero tuviera los niveles de solvencia

163

LA SUPERVISIÓN FINANCIERA EUROPEA (II):EVOLUCIÓN DEL PROCESO DE REFORMA

Y CONSECUENCIAS PARA EL ENTORNO

Myriam Caro y Lara de MesaServicio de Estudios y Public Policy- Banco Santander

1 Octubre de 2009.

necesarios. Durante diez años ha permanecidoprácticamente sin cambios en su estructura y fun-ciones, hasta que en julio de 2010, en el marco dela respuesta a la crisis financiera, ha sido aproba-da la transferencia de sus funciones de control dela supervisión macro-prudencial y vigilancia de laregulación micro-prudencial al Banco de Inglate-rra.

Se espera que la nueva estructura regulatoriade los servicios financieros se implemente antesde finales de 2012. Estará configurada por lossiguientes organismos (ver Tabla 1):

• Autoridad de Regulación Prudencial(PRA): como organismo dependiente delBanco de Inglaterra, tendrá competenciasobre la regulación prudencial de las enti-dades financieras (bancos, bancos deinversión, sociedades de construcción yaseguradoras)

• Autoridad de Protección de los Consu-midores y los Mercados (CPMA): regula-rá la conducta de las entidades financie-

ras que presten servicios a los consumido-res, con competencia sobre el desarrollodel negocio de todas las entidades, tantoel sector minorista como en el mayorista

• Comité de Política Financiera (FPC):dentro del Banco de Inglaterra será com-petente para analizar los casos de abusode mercado que afecten a la estabilidadeconómica y financiera así como deactuar en consecuencia para eliminarlos.El Gobierno establecerá en otoño de2010 un Comité provisional, antes de quese apruebe el marco legal que lo regule.El Gobernador del BoE presidirá el FPCy entre sus miembros estarán el DirectorEjecutivo de la PRA y el Presidente de laCPMA.

• Agencia de Delitos Económicos (ECA):órgano responsable de la lucha contra losdelitos económicos graves, asumiendouna serie de funciones que ahora desem-peñan otras agencias y departamentosgubernamentales.

164


TABLA 1. REFORMA DE LA ESTRUCTURA SUPERVISORA EN REINO UNIDO


ESTADOS UNIDOS

ORGANIZACIÓN DEL SISTEMASUPERVISOR

En EE.UU. rige un sistema de supervisión dual,a nivel federal y estatal. Muestra del denso entra-mado del sistema americano son las cifras: sólo anivel federal hay un total de once agencias. Anivel estatal, un regulador por estado, lo que sig-nifica cincuenta en todo el país.

El supervisor primario o principal de una ins-titución bancaria nacional se determina según uncriterio doble: el tipo de institución a supervisary la autoridad gubernamental que le concediópermiso para operar (comúnmente conocidocomo charter). Así, los bancos pueden ser super-visados por organismos federales (chartered by thefederal government) o estatales (chartered by the sta-tes): en el primer caso se denominan bancosnacionales y en el segundo, bancos estatales.

El Sistema de la Reserva Federal (Fed)2 es elBanco Central de los Estados Unidos y fue crea-do en 1913 (Ley de Reserva Federal). Es ademásel principal regulador financiero (sus normas tie-nen alcance federal) y es el organismo supervisorde los bancos nacionales (todos deben unirse alsistema). Además, los bancos estatales puedenoptar por someterse a su supervisión.

La Fed además supervisa los bancos propie-dad o controlados por otra sociedad holding omatriz, que se denomina Bank Holding Com-pany (BHC). La Reserva Federal supervisa todaslas BHC sin excepción, tanto si cualifican comogrupo holding financiero (FHC)3 como si no, eindependientemente de si el banco filial del hol-ding es banco nacional (supervisado por laOCC), estatal (dentro del sistema de la ReservaFederal) o no estatal.

En su tarea de supervisor de bancos naciona-les, la Fed comparte sus competencias con los tressupervisores federales: la Corporación Federal

de Garantía de Depósitos (FDIC), la Oficina delRegulador de Moneda (OCC) y la Oficina delSupervisor (OTS), las dos últimas integradas enel Departamento del Tesoro. A nivel estatal,supervisando bancos estatales, la Fed compartefunciones con los reguladores estatales.

La Corporación Federal de Garantía deDepósitos (FDIC)4 es el regulador primario anivel federal para los bancos supervisados pororganismos estatales que no se adhieren al siste-ma de la Reserva Federal. Adicionalmente es elback-up supervisor para los demás bancos asegura-dos e instituciones de ahorro. En conjunto vigila,examina y supervisa directamente más de 5.000bancos y 8.000 cajas de ahorro (lo que suponemás de la mitad de las instituciones del sistemabancario estadounidense).

La Corporación fue creada por el Congresoen 1933 (con la Ley Glass-Steagall) como res-puesta a la oleada de cierres de bancos que seprodujeron entre 1920 y 1932 para garantizar losahorros individuales de los depositantes en losbancos en quiebra.

Su misión es promover la seguridad y solidezde los bancos e instituciones de ahorro mediantela identificación, el seguimiento y examen de losriesgos a que están expuestos, así como mante-ner la estabilidad del sistema bancario de lanación y la confianza pública en su sistema finan-ciero. Asegura los depósitos de bancos y asocia-ciones de ahorro del país (no valores, fondosmutuos u otros tipos de inversiones) hasta el lími-te de $250.000 por depósito en cada entidad5.En la actualidad asegura más de $5.000 millonesen depósitos de bancos y cajas de ahorro. Comoente federal asegurador, tiene autoridad especialpara examinar entidades a nivel nacional.

Para proteger a los depositantes asegurados,el FDIC responde de inmediato cuando unbanco o institución de ahorro no puede hacerlo,

LA SUPERVISIÓN FINANCIERA EUROPEA (II): EVOLUCIÓN DEL PROCESO...

165

2 http://www.federalreserve.gov/3 Véase listado actualizado de BHC de acuerdo con

http://www.federalreserve.gov/generalinfo/fhc/

4 http://www.fdic.gov/5 Desde octubre de 2008 el límite ha aumentado de

$100,000 a $250,000 por depositante y desde agosto de2010 es permanente: http://www.fdic.gov/regulations/laws/federal/2010/10ruleaug13.pdf

una vez que la autoridad competente (reguladorestatal, OCC, OTS) le retira la licencia de actua-ción. Puede actuar de varias formas para resol-ver los fallos de la institución, pero el más utili-zado es la venta de los depósitos y préstamos dela entidad cerrada a otra y el traspaso de losclientes.

Su financiación procede de las primas que losbancos y las instituciones de ahorro realizan enpago a la cobertura del seguro de depósitos, asícomo con las ganancias de las inversiones envalores del Tesoro americano.

La Oficina del Controlador de Moneda(OCC)6 o Comptroller fue creada en 1863 y es laprincipal agencia federal, dependiente del Teso-ro, encargada del control de las actividades de losbancos nacionales.

La Oficina de Supervisión del Ahorro(OTS)7 fue creada en 1989 y es agencia federal,dependiente del Departamento del Tesoro.Supervisa a las entidades de ahorro federales(thrifts), otro tipo de entidades depositarias espe-cializada en conceder préstamos hipotecariosresidenciales. También supervisa a las compañíasque poseen o controlan una asociación de aho-rro, denominadas thrift holding companies.

A nivel estatal, además de ser supervisadopor la Reserva Federal o FDIC, todos los bancosestatales son supervisados por su propio organis-mo (estatal). Los gobiernos estatales no son uni-dades subordinadas del gobierno federal; cadaestado es soberano y no es subalterno del gobier-no federal. No obstante, la Constitución deEE.UU. y la ley federal reemplazan a las consti-tuciones y las leyes estatales donde hay discre-pancias.

EL PROCESO DE REFORMA FINANCIERA

Después de más de dos años de debate, el 15 dejulio de 2010 el Congreso americano dio luz verdea la mayor reforma en materia financiera8 desde

los años 30s. Se trata de una reforma global quealcanza todos los puntos críticos surgidos a raíz dela crisis. Al tratarse de un marco, la mayoría deaspectos que aborda deben desarrollarse conreglamentos y normativa específica (se estimanentre 250-550 desarrollos reglamentarios). Susefectos e impacto se observarán en los próximosaños. Sus principales aspectos son (ver Tabla 2):

• Reorganización de funciones superviso-res federales: todas las agencias regula-doras y supervisoras federales salen refor-zadas. Se les da capacidad para estableceruna mayor vigilancia sobre las grandesentidades y se les autoriza para detectarsituaciones de alerta temprana. Se elimi-na la OTS y sus funciones se transfieren alresto de agencias federales.

• Creación de una nueva Agencia de Pro-tección al Consumidor Financiero(CPFA): será agencia independiente perointegrada dentro del Sistema de la Reser-va Federal. Su función será poner fin aprácticas abusivas (relacionadas esencial-mente con contratación de hipotecas, tar-jetas y cuentas bancarias) del sector ygenerar la mayor protección posible alconsumidor de productos financieros.

• Creación del Consejo Supervisor deEstabilidad Financiera (FSOC): regula-dor con representación de todas las agen-cias reguladoras federales y presidido porel Secretario del Tesoro. Identificará a lasentidades (financieras y no financieras)sistémicas importantes y supervisará losmercados (promoviendo su disciplina yevitando la aparición de burbujas). Lasentidades que se consideren sistémicasserán objeto de normas prudenciales másestrictas (en capital, apalancamiento yliquidez) a definir por la Reserva Federaly quedarán obligadas a redactar un plan

166

6 http://www.occ.treas.gov/7 http://www.ots.treas.gov/

8 Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act,firmada por el Presidente Obama (19 de julio de 2010),momento desde que entra en vigor.


de contingencia y resolución que describala forma en la que se desmantelarían encaso de quiebra.

• Nuevos poderes de intervención y liqui-dación ordenada de entidades: elgobierno podrá limitar el crecimiento deuna entidad así como liquidarla si su ries-go de quiebra puede generar riesgo alconjunto del sistema financiero Con estenuevo protocolo se pretende preveniruna nueva quiebra sistémica (tipo Leh-man Brothers) y, en especial, dar por con-cluidas las garantías implícitas del gobier-no a las entidades consideradas «dema-siado grandes para quebrar» (TBTF),reduciendo el riesgo moral asociado.

A pesar de la importancia de la reforma, elobjetivo inicial de simplificar, cohesionar y clari-ficar la compleja red de agencias que supervisanbancos y otras instituciones financieras a todoslos niveles (federal, nacional, estatal) no parecehaberse conseguido, aunque se enfatiza la nece-sidad de mejorar la cooperación de las agenciasreguladoras. Habrá que esperar al desarrolloreglamentario y puesta en marcha de lo aproba-do para valorar el alcance de este objetivo.

MÉXICO

El 28 de julio de 2010 el Presidente Calderóncrea por decreto el Consejo de Estabilidad delSistema Financiero. Este Consejo, presidido por


167

TABLA 2. REFORMA DE LA ESTRUCTURA SUPERVISORA EN EE.UU

la Secretaría de Hacienda, con la colaboracióndel Banco Central (Banxico), la Comisión Nacio-nal Bancaria y de Valores, la de Seguros y Fian-zas, la del Sistema de Ahorro y el Instituto deProtección para el Ahorro Bancario, tendrá comoprincipales funciones:

• Identificar anticipadamente los riesgospotenciales a la estabilidad financiera delpaís para evitar riesgos sistémicos

• Coordinar las actividades de los organis-mos que lo integran

• Ser el órgano consultivo en materia finan-ciera para el poder ejecutivo dotado deherramientas para la toma de decisiones

• Elaborar un informe anual sobre la esta-bilidad financiera del país.

Su creación supone, por tanto, el refuerzo, enlínea con el resto de reformas mencionadas, de lasupervisión macro-prudencial y la capacidad deactuación de las autoridades supervisoras, aspec-tos que la crisis ha convertido en prioritarios.

III. EL PROCESO DE REFORMASUPERVISORA EN LA UNIÓNEUROPEA: ETAPAS, ANÁLISISY CONSECUENCIAS

A fecha de cierre de este artículo9 el pleno del Par-lamento Europeo ha ratificado y aprobado elacuerdo que da base legal al nuevo paquete desupervisión financiera para Europa. Se espera queel Consejo lo adopte sin cambios, permitiendo asíque las nuevas entidades entren en funcionamien-to a partir del 1 de enero de 2011, fecha desde laque esta regulación será vinculante y de aplicacióna todos los Estados Miembros de la Unión.

III.1. ANTECEDENTES

La integración económica y monetaria de laUnión Europea no se ha visto acompañada de la

misma convergencia en otros campos, en parti-cular, en regulación y supervisión financieras,donde la disparidad de prácticas y procesos deimplementación venían siendo objeto de debatedesde finales de 2000.

Con el objeto de minimizar las divergenciasen materia financiera, en 2001 se puso en mar-cha el Proceso Lamfalussy. Definiendo cuatroniveles, buscaba lograr interpretaciones más con-sistentes de la legislación comunitaria, la conver-gencia entre las prácticas supervisoras nacionalesy especialmente, mayor calidad técnica en lalegislación de servicios financieros. Sin embargo,el proceso recibió críticas por la tardanza en suaplicabilidad desde el desarrollo de los niveles yporque no logró resolver las deficiencias enmateria supervisora.

A raíz de la crisis se aceleró el interés porlograr un modelo más efectivo. El siguiente pasoera lograr el respaldo político necesario parapasar de la teoría a la práctica.

En octubre de 2008 el Presidente de la Comi-sión Europea, José Manuel Durão Barroso,encarga al Grupo de Alto Nivel10, presidido porJacques de Larosière, la elaboración de una seriede propuestas sobre regulación, coordinaciónentre supervisores y gestión de crisis. El resulta-do fue la publicación en febrero de 2009 delInforme de Larosière, con 31 Recomendacionesdirigidas a solucionar la debilidad regulatoriainternacional y promover la estabilidad financie-ra global dotando a Europa de un conjunto denormas consistentes en materia de gobierno cor-porativo, gestión y resolución de crisis, y supervi-sión.

El Informe fue recibido de forma muy positi-va en parte porque las propuestas que se lanza-ron eran novedosas:

• Una nueva agenda marco incluyendo unamplio abanico de cambios normativos(para reducir riesgos y mejorar su ges-

168

9 Octubre de 2010.

10 Los miembros del Grupo eran Leszek Balcerowicz,Otmar Issing, Rainer Masera, Callum McCarthy, LarsNyberg, José Pérez y Onno Ruding. La Comisión Europeaejerció la función de secretariado.


tión, controlar el riesgo sistémico, debili-tar amplificadores procíclicos, fortalecerla transparencia y producir los incentivosadecuados en el seno de los mercadosfinancieros)

• El objetivo de lograr una mayor super-visión coordinada (macro-prudencial ymicro-prudencial) alcanzando a todos losagentes financieros en la UE con normasequivalentes para todos como medio parapreservar la competencia leal en el mer-cado interior

• La intención de dotar a Europa de pro-cedimientos eficaces de gestión de cri-sis, garantizando que todos los inverso-res, depositantes y ciudadanos están debi-damente protegidos.

El Informe Larosière proponía crear unmarco de vigilancia común a doble nivel: macro-prudencial, vigilando los riesgos que puedanamenazar a todo el sistema y evitando situacionescríticas globales; micro-prudencial, generandouna red europea de Supervisores Financieroscompuesta de tres nuevas Autoridades Europeasde Supervisión que sustituirían a los Comités denivel 3 o «Comités Lamfalussy»11 en cada sectorde actividad. Se apuntaba que la supervisión dia-ria quedara en manos de los supervisores nacio-nales o que se establecieran colegios de supervi-sores para las instituciones transfronterizas.

Tras avanzarla en su Comunicación de mayo,en septiembre de 2009 la Comisión Europea pre-senta su propuesta legislativa de reforma delmodelo de supervisión europeo. La idea centraldel proyecto era «más Europa», pero tambiénmás homogénea, a través de un single rulebook ynuevos organismos.

En concreto, la propuesta planteaba un esque-ma de vigilancia a doble nivel: macro-prudencial,articulado en torno a un Consejo Europeo deRiesgo Sistémico (ESRB), como el organismo

encargado de valorar riesgos y potenciales ame-nazas al sistema global y actuar con rapidez encaso de necesidad; y micro-prudencial, con tresnuevas Autoridades Europeas de Supervisión sec-torial (ESAs) que trabajarían en coordinación conlos supervisores nacionales vigilando a las entida-des de forma directa, y quedarían encargadas dedesarrollar los estándares técnicos asegurando laaplicación consistente de la regulación comunita-ria, resolver disputas entre supervisores naciona-les y coordinar el intercambio de informaciónentre éstos.

Además, era básico lograr una supervisión eimplementación de normas financieras máshomogénea en todos los países de la Unión Euro-pea.

La reunión de Ministros de Economía yFinanzas de la Unión (Ecofin de 2 de diciembrede 2009) concluyó con un esperado acuerdo polí-tico sobre el nuevo sistema de supervisión finan-ciera de la UE. La Decisión del Consejo Euro-peo dio su visto bueno al sistema de doble vigi-lancia propuesto por la Comisión aunque cedíaal Consejo las decisiones de la Comisión o de lasAutoridades Europeas de Supervisión con impli-caciones fiscales para los países.

El acuerdo entre Consejo y Parlamento entróen una fase de negociación compleja: frente a lashabituales tres o cuatro reuniones interinstitucio-nales (triálogos) fueron necesarias casi veinte. ElParlamento quería constituir un organismo regu-lador único en la UE, capaz de supervisar losmercados financieros de forma más centralizada,pero contemplando más competencias a sucargo, en detrimento del Consejo. En consecuen-cia, ante las reiteradas discusiones entre ambasinstituciones, el texto volvió a ser sometido a aná-lisis por parte del Consejo Europeo, para seraprobado varios meses después de lo esperado.

III. 2. ELEMENTOS A DEBATE DURANTELAS NEGOCIACIONESINTERINSTITUCIONALES

La propuesta del Parlamento incorporó elemen-tos que excedían de las propuestas originales de


169

11 Las tres nuevas autoridades debían sustituir al CEBS,CESR y CEIOPS, como encargadas de coordinar la aplica-ción de estándares de supervisión y garantizar una coopera-ción fuerte entre supervisores nacionales.

la Comisión, esencialmente en dos aspectos:1. Funciones de las ESAs y poderes a asu-

mir (en particular, la supervisión direc-ta de las entidades)El Parlamento consideraba clave que lasESAs conservaran capacidad para asegu-rar una aplicación uniforme de las nor-mas, elaborar estándares técnicos unifica-dos, mediar entre los supervisores nacio-nales en caso de desacuerdo, y asegurarla vigilancia de grupos transfronterizosde dimensión europea. Cómo supervisarlas entidades con negocio en diferentespaíses de la Unión era el aspecto que máscomplicada llegar a acuerdos.

2. Categorización (listado) de entidadessistémicas y propuesta de creación deun fondo de resoluciónDurante la fase de negociaciones prima-ba la idea de lograr una supervisión efi-caz, junto a un control permanente sobreel cumplimiento de las normas, teniendoen cuenta el contexto económico. Ellosignificaba que era vital impedir el riesgosistémico. La propuesta del Parlamentopasaba por incluir en el texto legislativoun listado de entidades sistémicas y crearun fondo de resolución gestionado por lanueva Autoridad Supervisora Bancaria(EBA) financiado por estas entidades,apartándose así del desarrollo de un sis-tema basado en la supervisión nacional yhomogénea para todas las entidades sindistinción.

III.3. ELEMENTOS FINALESDE LA PROPUESTA DE SUPERVISIÓNFINANCIERA

Tras múltiples y complicados procesos de nego-ciaciones a tres bandas y un pleno del Parlamen-to que no celebró votación para evitar ofrecer unmensaje de confrontación con el Consejo, el 22de septiembre se llegó al acuerdo y el texto finalfue aprobado en primera lectura.

La reforma aprobada pretende, ante todo,corregir aquellas deficiencias y puntos críticosevidenciados a raíz de la crisis, propiciando:

• Un sistema integrado de supervisión enEuropa capaz de prevenir riesgos sistémi-cos, fortalecer la solvencia y la seguridadde las instituciones financieras

• La convergencia real, mediante el refuer-zo y homogeneización de los estándaresde supervisión en Europa

• La prevención del arbitraje regulatorio yla garantía de un level playing field unifor-me, para beneficio del conjunto del siste-ma financiero

El acuerdo crea el Sistema Europeo de Super-visión Financiera (European System of FinancialSupervisors, ESFS), que agrupa cuatro nuevasentidades y estará encargado de asegurar lasupervisión del sistema financiero de la UniónEuropea, habilitando un marco de vigilanciacomún a un doble nivel (ver gráfico 1):

1. Macro-prudencial: se crea el ConsejoEuropeo de Riesgo Sistémico (EuropeanSistemic Risk Board, ESRB) como elorganismo encargado de vigilar, prevenir,controlar y valorar los riesgos que ame-nacen al sistema financiero europeo en suconjunto (ma-cro-supervisión) y no a lasentidades concretas, alertar de formatemprana y actuar de forma rápida encaso de necesidad. – Será institución independiente y sin

personalidad jurídica, sin poderes vin-culantes, basando la legitimidad de susdecisiones en su independencia. Susede estará en Frankfurt.

– Estará compuesta por un Consejo for-mado por los 27 Gobernadores Cen-trales, Presidente y Vicepresidente delBCE, los presidentes de las Autorida-des Europeas de Supervisión y unrepresentante de la Comisión (lossupervisores nacionales y el presidentedel Comité Económico y Financieroformarán parte pero carecerán dederecho a voto), un Comité Directivo,

170


una Secretaría, un Comité TécnicoAsesor y un Comité Científico Asesor.Las reuniones serán trimestrales comomínimo. Los cinco primeros años esta-rá presidido por el actual Presidentedel Banco Central Europeo, Jean Clau-de Trichet.

– El Presidente deberá responder anual-mente ante Parlamento y Consejo,salvo que circunstancias excepcionalesexijan mayor habitualidad. Deberápresentar un informe anual, siempreseparando sus funciones como Presi-dente del BCE y del ESRB.

– El BCE realizará las labores de secreta-riado, contando con expertos de paísesno Eurozona, y un Comité Técnico quedará soporte al Consejo.

Entre sus principales funciones destacamos:

• Recogida e intercambio de información:recibirá información de las nuevas Autori-dades Europeas de Supervisión12 (ESAs),Bancos Centrales Europeos, Comisión,autoridades supervisoras nacionales yautoridades estadísticas nacionales conlas que debe colaborar estrechamente.

• Emisión de alertas y recomendaciones:podrá hacer recomendaciones a la UniónEuropea, a países (incluyendo autorida-des supervisoras) y a las nuevas ESAs, quetendrán que cumplir o explicar su noactuación. Ante explicaciones no satisfac-torias el ESRB informará al Consejo. Seanalizará caso a caso si la recomendación


171

12 A estos efectos las ESAs podrán requerir información alas entidades financieras supervisadas, que han de presentaral ESRB de forma conjunta, de modo que las entidades nosean identificables.

GRÁFICO 1. ESQUEMA DE SUPERVISIÓN EUROPEO

Fuente: Comisión Europea.

debe hacerse pública. En colaboracióncon el ESFS deberá desarrollar un siste-ma cuantitativo y cualitativo (códigos decolores) en función del grado de alertadetectada.

2. Micro-prudencial: se crean tres nuevasAutoridades Europeas de Supervisión(ESAs) para los sectores de banca, Auto-ridad Bancaria Europea (European Ban-king Authority, EBA), valores, AutoridadEuropea de Mercados y Valores (Europe-an Securities and Markets Authority, ESMA)y seguros y pensiones, Autoridad deSeguros y Pensiones (European Insuranceand Occupational Pensions Authority,EIOPA), en Londres, París y Frankfurtrespectivamente. Aunque las nuevasAutoridades sean creadas a partir de losexistentes Comités de nivel 3, su estatusse ha modificado al de agencias regula-doras de la Unión Europea, más allá deser Comités técnicos. Como institucionescon personalidad jurídica, jugarán unpapel clave en el nuevo marco de super-visión. Así, se les conferirán potestadesde actuación para casos de emergencia,desacuerdo entre países o incumplimien-tos de la normativa europea sin que ellotenga efectos fiscales para los EstadosMiembros. El resto de casos quedan deri-vados al supervisor nacional.

La Autoridad Supervisora de Banca será laprimera de las tres nuevas autoridades en serdesarrollada13,14.

Entre sus principales funciones y poderes lanorma detalla:

• El desarrollo de estándares técnicos (aadoptar por mayoría cualificada) comoorganismo técnico y especializado, en

materias definidas por la legislación euro-pea «que no impliquen elecciones de política»para la creación de un «single rulebook»(aunque sólo serán vinculantes tras suaprobación por la Comisión, que tambiénpuede modificarlos e incluso rechazar-los)15. Donde no rijan estos «technical stan-dards», podrá establecer guías, recomen-daciones y dictámenes.

• La aplicación del single rulebook atodas las entidades, sin distinción,como herramienta base para fortalecercalidad y consistencia de supervisiónnacional.

• El favorecimiento de la delegación regu-lada de potestades y tareas con el finúltimo de lograr la convergencia de prác-ticas supervisoras16 entre ESAs y autorida-des supervisoras nacionales.

• La realización de pruebas de stress quefaciliten la identificación de institucionessistémicas, las cuales quedarán sujetas auna supervisión reforzada, a ser ejercidapor el supervisor nacional. Este régimende pruebas de estrés está pendiente dediseño.

• La asunción de las funciones actuales delos Comités de nivel 3 además de laidentificación y supresión de diferencias

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13 Véase normativa desarrollada en la Propuesta deRegulación del Parlamento y Consejo (2009/0142/(COD)).

14 Véase convocatoria publicada por la Comisión Euro-pea de plazas de staff para la EBA, de 14 de septiembre de2010: http://ec.europa.eu/internal_market/finances/commi-ttees/vacancies_en.htm

15 Las ESAs podrán actuar dentro del rango de conteni-do fijado por un listado concreto de Directivas (entre ellas, lade Abuso de Mercado, Transparencia, MiFID, Pagos, Esque-mas de Indemnización de Inversores,…): 97/9/EC, Directive98/26/EC, Directive 2001/34/EC, Directive 2002/47/EC,Directive 2002/87/EC, Directive 2003/6/EC, Directive2003/71/EC, Directive 2004/39/EC, Directive 2004/109/EC,Directive 2009/65/EC, Directive 2002/65/EC, and to Directi-ve 2006/49/EC, without prejudice to the competence of theEuropean Banking Authority as far as prudential supervisionis concerned, Directive [AIFM], and Regulation (EC) No1060/2009 [CRA] and within the relevant parts of Directive2005/60/EC and 2002/65/EC, to the extent that these applyto firms providing investment services or to collective inves-tment undertakings marketing their units or shares, inclu-ding all directives, regulations, and decisions based on theseacts, and of any further European Union act which conferstasks on the Authority.

16 The Authority should actively foster supervisory con-vergence across the Union with the aim of establishing acommon supervisory culture).


en las transposiciones de derecho comu-nitario en los distintos Estados Miembros.Además, podrán asumir nuevas respon-sabilidades para actividades financierasnuevas.

La norma define, por descarte y en calidad delast resort, los supuestos en los que la AutoridadBancaria Europea podrá dirigirse directamentea las entidades y/o tomar decisiones vinculan-tes sobre ellas:

• Ante situaciones de emergencia declara-da e incumplimiento de las leyes comu-nitarias por parte de las autoridadesnacionales.

• Cuando en circunstancias normales, node emergencia ni de crisis, se produzcandesacuerdos entre autoridades compe-tentes en el colegio, momento en la quela EBA toma decisiones vinculantes.

• Ante incumplimiento o ruptura de lalegalidad comunitaria.

El texto final adoptado elimina la identifica-ción explícita de una lista de entidades sistémi-cas. En su lugar se dice de forma explícita quetodas las entidades contribuyen, en menor omayor grado, al riesgo sistémico y se cambia lamención a las SIFIs (originaria introducida por elParlamento) por «large, cross-border and/or intercon-nected institutions». Su identificación se hará enconsulta con el Consejo Europeo de Riesgo Sisté-mico.

Un aspecto importante que se ha mantenidodel Informe de Larosière es que la AutoridadBancaria Europea (EBA) no supervisará directa-mente a las entidades sistémicas. La supervisióndiaria seguirá siendo nacional para todas lasentidades.

El texto omite la propuesta inicial de crear unFondo Europeo de Resolución pero posibilita supuesta en marcha a futuro, ante caso de necesi-dad (pero sin fijar un plazo). Como alternativa,pretende que los fondos de garantía nacionalessean homogéneos en cuanto a cobertura dedepósitos, así como capacidad de resolución.

El rescate de entidades financieras será com-petencia de los países, pudiendo actuar la EBA

ante situaciones de inactividad por parte deéstos.

III.4. EVOLUCIÓN DE LA REFORMA

El texto final deja aspectos abiertos que marcanla potencial evolución de la reforma aprobada.

El ejemplo más claro es la cláusula de revi-sión que establece, pasados tres años desde lapuesta en marcha del Reglamento de la EBA, yposteriormente en los tres siguientes, la obliga-ción de que la Comisión Europea publique uninforme revisando los avances conseguidos unavez está funcionando la Autoridad BancariaEuropea.

Esta idea se reproduce en la Comunicaciónsobre el Marco de Gestión de Crisis17 que laComisión recientemente ha publicado (20 deoctubre de 2010). Así, se especifica que en 2014,coincidiendo con la revisión del Reglamento dela EBA, la Comisión estudiará la forma más idó-nea para crear un marco más integrado para laresolución de los grupos transfronterizos. Elloabre la puerta a la creación de una nueva autori-dad en la UE. Sin embargo, la capacidad opera-tiva de dicha autoridad dependerá de la creaciónde un régimen europeo de resolución europeo einsolvencia y de un fondo europeo de resoluciónfinanciado sobre una base armonizada.

Además quedan aspectos por concretar comola relación entre las distintas ESAs y entre éstasy los supervisores nacionales; el desarrollo deun sistema que identifique a las entidades sisté-micas que quedarán sujetos a revisión reforzada,pero siempre por el supervisor nacional y todo elprocedimiento en torno al proceso de cesión deinformación entre ESAs y autoridades superviso-ras, los canales a utilizar, niveles de confidencia-lidad, plazos y formatos (normas del commonreporting).


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17 Communication from the Commission to the Europe-an Parliament, the Council, the European Economic andSocial Committee, the Committee of the Regions and theEuropean Central Bank- An EU Framework for Crisis Mana-gement in the Financial Sector (COM(2010) 579 final).

IV. REFLEXIONES FINALESY CONCLUSIONES

Como comentábamos en la presentación, 2010ha supuesto un antes y un después en el terrenode la supervisión financiera.

Más allá de las reformas aprobadas en econo-mías concretas, una consecuencia de la crisisfinanciera ha sido el reconocimiento del papelque juega la supervisión en la estabilidad finan-ciera.

Así lo reflejan las medidas adoptadas en elplano macro-prudencial, reforzando el sistemade alerta temprana con el FMI y creándose losConsejos de Estabilidad Financiera (EE.UU.,México y Reino Unido) y de Riesgo Sistémico(UE) y las reformas de los marcos de supervisiónmicroprudencial en EE.UU., Reino Unido y laUE.

Tras un largo proceso de negociación en elseno de la UE, las instituciones europeas hanaprobado su nueva estructura de supervisiónfinanciera. La puesta en funcionamiento de lasnuevas Autoridades europeas de supervisión apartir del 1 de enero de 2011 será una realidad ysin duda la reforma permitirá avanzar hacia unsistema más integrado de supervisión capaz deprevenir riesgos sistémicos, fortalecer la solven-cia y la seguridad de las instituciones financierasasí como reforzar y homogeneizar los estándaresde regulación y supervisión en Europa paralograr la convergencia y prevenir el arbitrajeregulatorio en beneficio del conjunto del sistemafinanciero.

La influencia del Informe de Larosière seadvierte en el texto final aprobado, especialmen-te en cuanto a la intencionalidad de estableceruna supervisión macro prudencial, crear unmodelo de toma de decisiones basado en elrefuerzo de la supervisión transfronteriza de losgrupos financieros en Europa y en la maduraciónde la idea de que es preciso afianzar la coopera-ción global entre los supervisores pero sin renun-ciar a la idea de que la supervisión del día a díaquede reservada al supervisor nacional, queresulta el más cercano a la entidad y por ende, su

mayor conocedor. En suma, ir a más Europa nosignifica partir de la nada sino construir sobre loque ya existe.

No obstante, debemos esperar a la puesta enmarcha de todas estas iniciativas para valorar silas nuevas entidades tendrán un poder efectivo yunas herramientas de gestión adecuadas parahacer realidad la teoría que plasman los textoslegales recién aprobados.

Consideramos que todas estas reformasdeben valorarse positivamente. En nuestra opi-nión, el refuerzo de la supervisión es clave paracorregir prácticas inadecuadas, controlar el arbi-traje regulatorio entre jurisdicciones, combatir elshadow banking y potenciar la transparencia y elcumplimiento normativo. La regulación vale loque vale la supervisión porque es el elemento quehace que se ejecute.

A las reformas presentadas en este artículohay que añadir otras iniciativas en marcha a esca-la internacional. Destaca el trabajo desarrolladopor el Comité de Basilea para definir los están-dares de supervisión. En su documento de agos-to18, expone un conjunto de principios que hansido utilizados por los países como punto de refe-rencia (benchmark) para evaluar la calidad de sussistemas de supervisión e identificar futurasactuaciones necesarias para alcanzar un nivel dereferencia de buenas prácticas de supervisión.Estos principios, que comenzaron a detallarse en2006, constituyen la base para las evaluacionesde la supervisión bancaria que el Fondo Moneta-rio Internacional y el Banco Mundial realizan enlas distintas jurisdicciones. Por su parte, el Con-sejo de Estabilidad Financiera ha identificado lasdiferentes áreas de los Principios Básicos que sepodría ampliar o aclarar para abordar temasrelacionados con la supervisión de las institucio-nes financieras de importancia sistémica.

Por último, es preciso seguir trabajando enreforzar el papel de los Colegios de Supervisión. ElComité de Supervisión Bancaria de Basilea ha pre-

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18 Review of Core Principles for Effective Banking Supervision.El Comité de Basilea espera iniciar una revisión de los Prin-cipios Básicos a principios de 2011.


sentado el informe final19 de los Principios quedeben regir su funcionamiento, adoptando unenfoque de buenos principios, de modo que admi-ta la suficiente flexibilidad a la hora de su implan-tación con el objetivo de mejorar la forma de tra-bajo de supervisores home y host y alcanzar la efi-ciencia en cuanto a objetivos, gobernanza, comu-nicación e información de los colegios de supervi-sores, considerando la diferente tipología de gru-pos bancarios que existen en las diferentes juris-dicciones.

Todas estas iniciativas sin duda contribuirán areforzar de manera efectiva la supervisión finan-ciera, pieza clave para preservar la estabilidaddel sistema, y minimizar la probabilidad y elalcance de futuras crisis financieras.

V. BIBLIOGRAFÍA

1. Basel Committee (August 2010): «Review ofCore Principles for Effective Banking Super-vision»

2. Banco Santander: Conferencia de BancaInternacional (2010): http://www.santande-rinternationalbankingconference.com/

3. Barnier, Michel, SPEECH/10/47: «Accord surla Réforme de la Supervision financière Par-lement européen

4. Comisión Europea (2007): «ComunicaciónRevisión del proceso Lamfalussy: Mayor con-vergencia en la supervisión»

5. Council of the European Union(2010): «Pro-posal for a regulation of the European Parlia-ment and the Council on European Unionmacro prudential oversight of the financialsystem and establishing a European SystemicRisk Board» (Interinstitutional File: 2009/0140(COD)

6. Council of the European Union(2010): Pro-posal for a regulation of the European Par-liament and the Council establishing aEuropean Banking Authority Interinstitu-tional File: 2009/0142(COD).

7. Council of the European Union(2010): Pro-posal for a Directive of the European Parlia-ment and of the Council amending Directi-ves 1998/26/EC, 2002/87/EC, 2003/6/EC,2003/41/EC, 2003/71/EC, 2004/39/EC,2004/109/EC, 2005/60/EC, 2006/48/EC,2006/49/EC, and 2009/65/EC in respect ofthe powers of the European Banking Autho-rity, the European Insurance and Occupatio-nal Pensions Authority and the EuropeanSecurities and Markets Authority- Final Presi-dency compromise.

8. De Larosière, Jacques (2009): «The High-Level Group on Financial Supervision in theEU» («Informe de Larosière»)

9. European Central Bank (2010): «EU Ban-king Sector Stability»

10. European Central Bank (2010): «FinancialStability Review»

11. European Commission (Brussels, 22 Septem-ber 2010): «MEMO/10/434. Financial Super-vision Package - Frequently Asked Ques-tions»

12. Financial Services Authority (2009): «TheTurner Review: A regulatory response to theglobal crisis»

13. Financial Services Authority (2009), A regu-latory response to the global banking crisis,Discussion Paper 09/2

14. G20: «Summit Communiqué», Busan, (Ko-rea)

15. G20 (June 2010) Toronto Summit Declara-tion

16. G20 Declaration on further steps to streng-then the financial system (September 2009)

17. HM Treasury (2009): «Reforming FinancialMarkets»

18. International Monetary Fund (October2010): «Shaping the New Financial System»

19. International Monetary Fund (June 2010):«Financial Stability Report»

20. International Monetary Fund (May 2010):«The Making of Good Supervision: Learningto Say «No»»


175

19 Octubre de 2010: http://www.bis.org/publ/bcbs177.htm

21. U.S. Congress (2010): «An act to promotethe financial stability of the United States byimproving accountability and transparencyin the financial system, to end «too big tofail», to protect the American taxpayer byending bailouts, to protect consumers from

abusive financial services practices, and forother purposes» (Public Law 111-203- Dodd-Frank Wall Street Reform and ConsumerProtection Act)

22. U.S. Treasury (2009): «Financial RegulatoryReform: A New Foundation»

176


1. INTRODUCCIÓN

Los últimos doce meses han sido muy fructíferosen el desarrollo de las reformas regulatorias encurso que, destinadas a las entidades de crédito,fueron encargadas a raíz de la crisis financierapor el G-20 y el Consejo de Estabilidad Financie-ra (FSB, acrónimo en inglés) a diferentes regula-dores internacionales. Pero si hubiera que desta-car un área en la que el impulso ha sido particu-larmente notable, esa sería la referida a solvenciay liquidez a cargo del Comité de Supervisión Ban-caria de Basilea (BCBS, acrónimo en inglés). Enefecto, en un plazo relativamente corto, y dentrode lo previsto, se han establecido las bases de uncambio de mucho calado en materia de recursospropios, y han tomado forma unas iniciativasnovedosas en el ámbito de la gestión de liquidez.

El presente artículo –que en cierto modopuede leerse como continuación del publicado elpasado año en este mismo «Observatorio sobre laReforma de los Mercados Financieros Europeos», bajoel título «La regulación del capital de las unidadde crédito. Reformas en curso»– se centra funda-mentalmente en el análisis de las sucesivas pro-puestas del Comité, presentadas en una secuen-cia cronológica que a nuestro entender ayuda acomprender mejor el sentido de las mismas y quellega hasta las importantes decisiones tomadasen septiembre de 2010. Quedan aún pasos porrecorrer, que se esbozan en su debido momento.

Adicionalmente, aunque de una forma muchomás resumida, se tocan también algunas cuestio-nes de carácter regulatorio, conexas o no con lostrabajos de Basilea, sobre las que se han produci-do avances dignos de mención. Lo que se hadejado fuera, a pesar de la importancia que enúltimo término tendrá para las entidades espa-ñolas, es lo relativo a la Directiva de Requeri-mientos de Capital (CRD IV), que será la queincorpore el nuevo Marco en la Unión Europea(UE). La razón de ello es que, si bien se produjouna consulta sobre un borrador de la misma, selimitaba prácticamente a recoger las que eranentonces propuestas del BCBS, habiendo queda-do después a resultas de lo que finalmente deci-da éste. En buena lógica, 2011 debería ser el añode trabajo intenso en torno a la CRD IV.

2. DOCUMENTOS DEL COMITÉDE BASILEA DE DICIEMBRE 2009

El núcleo básico de la propuesta del Comité, quenaturalmente ha sido bautizado como Basilea III,se concretó en dos documentos emitidos a con-sulta en diciembre de 2009: uno referido princi-palmente al capital («Strengthening the resilience ofthe banking sector»), y otro al tratamiento de laliquidez («International framework for liquidity riskmeasurement, standards and monitoring»).

177

SOLVENCIA Y LIQUIDEZ DE LAS ENTIDADES DE CRÉDITO

Basilea III y otras iniciativas regulatorias

Juan BasurtoAsesor Financiero

Asociación Española de Banca (AEB)

2.1. PROPUESTAS REFERIDAS AL CAPITALY A LOS RATIOS DE SOLVENCIA

Son cuatro las cuestiones que se abordan en lossucesivos capítulos del mencionado documento:

a) Mejora de la calidad del capital, dandopreeminencia a aquellos componentesdel mismo más estables y con mayorcapacidad de absorber pérdidas sobre labase de continuidad de la actividad(«going concern»).

b) Refuerzo de la cobertura de determina-dos riesgos que anteriormente no esta-ban identificados o bien calibrados. Enesta ocasión se refiere básicamente a ries-gos de contrapartida inherentes a losderivados, y viene a completar el trabajoya publicado en julio de 2009 relativo acarteras de negociación y titulizaciones.

c) Introducción de un ratio de apalanca-miento («leverage ratio») como comple-mento al ratio ponderado por riesgo delMarco de Basilea II, que se mantienecomo indicador básico.

d) Instrumentos para hacer frente a la pro-ciclicidad del Marco, tales como provisio-nes según pérdida esperada, colchonesde capital y medidas de conservación delmismo.

2.1.A) MEJORA DE LA CALIDADDEL CAPITAL

El principal objetivo que se persigue es que elcomponente de capital de primera categoría, Tier1, ayude realmente a que un banco pueda mante-ner su actividad mediante la absorción de even-tuales pérdidas; pero también busca que los ajus-tes regulatorios se hagan sobre el componenteapropiado del capital, que éste sea simple y armo-nizado en todas las jurisdicciones, y que se infor-me con claridad sobre sus diferentes componen-tes.

A partir de tales premisas, surgen algunos delos elementos claves de la propuesta en estamateria, tales como los siguientes:

• El componente de capital más reservas(«common equity», capital básico o deaccionistas) será predominante dentro deTier 1, y su porcentaje más elevado quehasta la fecha. Los ajustes regulatorios seaplicarán normalmente sobre él.

• Se reforzarán los requisitos para el restode componentes de Tier 1, a fin de ase-gurar la absorción de pérdidas por partede los mismos manteniendo la actividad:subordinación, cupón no acumulativo ydiscrecional, sin vencimiento ni incenti-vos para su rescate.

• La categoría Tier 2 será simplificada, eli-minando subcategorías. Es capital queabsorbe pérdidas sólo en caso de liquida-ción («gone concern»), estará subordinadoante depositantes y deuda senior, y tendráun vencimiento de al menos 5 años.

• Desaparece la categoría Tier 3.Particular interés presentan asimismo las ini-

ciativas concernientes a los ajustes al capital regu-latorio, ya que el documento propone, entreotras, que:

• Los intereses minoritarios no computencomo capital básico.

• El Fondo de Comercio sea deducido.• También se deduzcan los activos fiscales

por impuestos diferidos.• Se endurezca el tratamiento de las parti-

cipaciones financieras no consolidables.• El defecto de provisiones se reste en su

totalidad del capital básico.• Las restantes deducciones al 50/50 entre

Tier1 y Tier 2 pasen a computarse en eldenominador del ratio como activos conponderación por riesgo del 1.250%.

2.1.B) COBERTURA DEL RIESGO

La crisis puso de manifiesto la necesidad de iden-tificar mejor, entre otros, los riesgos inherentes alas exposiciones en derivados, tanto dentro comofuera de balance, y en concreto el denominadoriesgo de crédito de contrapartida, que emana

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asimismo en las operaciones repo y de financia-ción de valores. A tal fin, el BCBS lanza lassiguientes propuestas concretas:

• Necesidad de evaluar los riesgos de con-trapartida utilizando datos estresados(correspondientes a periodos de tensiónen los mercados).

• Requerimientos adicionales de capitalpara pérdidas por valoración de mercadoresultantes de un deterioro en la calidadde crédito de las contrapartidas.

• Refuerzo de los estándares para la ges-tión de las garantías y de los márgenesiniciales, con aumento de los periodos decómputo para estos últimos.

• Fuertes incentivos –este punto es impor-tante– para la utilización de cámaras decontrapartida central (CCP) que cumplandeterminados criterios, y penalización delas exposiciones en derivados «over-the-counter» (OTC) bilaterales.

Adicionalmente se establecen propuestas con-cretas para la mejora de los procedimientos degestión del riesgo de contrapartida, y se trata dereducir la dependencia de los rating externosmediante su complementación con calificacionesinternas.

2.1.C) NIVEL DE APALANCAMIENTO

Se propone un ratio de apalancamiento («levera-ge ratio») como medida suplementaria al ratioponderado por riesgo en que sigue descansandofundamentalmente Basilea III, que vendría areforzar a éste y a evitar apalancamientos excesi-vos, y que se iría incorporando de forma gradualal Pilar 1 del Marco.

A efectos de implantación resulta crucial defi-nir claramente la medida del capital (numera-dor) y la de la exposición (denominador), asícomo obviamente su calibración. Pero ademásdeberá armonizarse a escala global, ajustandodiferencias contables.

En cuanto al numerador, y a fin de que no seproduzcan elevados apalancamientos basados en

capital con permanencia y capacidad de absor-ción de pérdidas limitadas, debería restringirsecomo mínimo a la categoría Tier1.

Por lo que respecta al denominador, se obser-varán los siguientes principios:

• La exposición total será neta de provisio-nes y ajustes de valoración.

• Las garantías físicas o financieras noreducirán la exposición en balance.

• No se permitirá el neteo de derivados yrepos ni de créditos contra depósitos.

• En materia de titulizaciones se incluirántodos los activos subyacentes, obviandolas bajas contables en balance.

• A todas las restantes posiciones fuera debalance –que constituirían una fuentemuy importante de apalancamiento nopercibido– se les aplicará en principio unfactor de conversión de crédito del 100%.

2.1.D) PROCICLICIDAD

La prociclicidad, entendida como el aumento delas exigencias de capital –que puede conducir asu vez a una restricción del crédito– precisamen-te cuando el ciclo económico entra en su faserecesiva, es una característica inherente a todomodelo que, como el Marco de Basilea, pretendereflejar de forma adecuada el nivel de riesgo cre-diticio que existe en cada momento. Es por elloque ya desde un inicio se introdujeron en elmismo algunos mecanismos compensadores, quesin embargo se han manifestado insuficientes conmotivo de la crisis. De aquí que el Comité deBasilea se proponga trabajar en las siguienteslíneas:

• Ajuste de los parámetros más relevantesde los modelos, tales como la probabili-dad de impago (PD) o la severidad(LGD), de acuerdo con su comporta-miento a lo largo del ciclo y no en puntosdel mismo.

• Incorporación de provisiones dinámicas(«forward-looking») que se doten en base alas pérdidas esperadas de las carteras, y


179

no únicamente a partir de las ya incurri-das. Se trataría por tanto de generalizaresquemas de provisionamiento del tipodel vigente en España, pero ello requiereel acuerdo con los reguladores contables.

• Más novedosa es la idea del colchón deconservación del capital, según la cual losbancos irían acumulando durante losperiodos normales unos excesos de capi-tal sobre los mínimos regulatorios, conlos que podrían hacer frente a pérdidasfuturas sin por ello bajar de dichos míni-mos ni tener que recurrir al mercadocuando más difícil sería la captación decapital.Ahora bien –y aquí surge la novedad–, seestablecerían adicionalmente unas reglasde conservación de tales excesos median-te restricciones a la distribución de bene-ficios ya sea vía reparto de dividendos,recompras de acciones, o gratificacionesdiscrecionales a los empleados. De formaque las restricciones serían tanto más exi-gentes cuanto menores fueran los exce-sos, y más laxas o nulas si el colchón estu-viera suficientemente dotado.

• Por último, se diseñará un nuevo colchóncontracíclico de capital de caráctermacroeconómico, que sólo se activaríacuando las autoridades estimaran que seestá produciendo un crecimiento excesi-vo del crédito. Y ello ante la constataciónde que las burbujas crediticias dan paso ala aparición de pérdidas muy elevadaspara los bancos, que podrían absorbersecon el capital constituido en este colchón.

2.2. PROPUESTAS REFERIDASA LA LIQUIDEZ

El Comité, que en materia de liquidez únicamen-te había publicado hasta la fecha sus Principios(2008), de naturaleza genérica y alto nivel, entraen esta ocasión no sólo en gran detalle sino tam-bién en el diseño de ciertos instrumentos a los

que se pretende dar carácter regulatorio. En con-creto, el esquema de requerimientos comprendelos siguientes elementos:

• Dos medidas de exposición al riesgo deliquidez, que deberían convertirse enestándares regulatorios mínimos.

• Un conjunto de instrumentos de segui-miento a ser utilizados por los superviso-res para el control de los riesgos de liqui-dez en las entidades individuales: análisisde los descuadres de vencimientos con-tractuales, concentración de financiación,activos disponibles ...

• Cuestiones relativas a la implementaciónde los dos elementos anteriores, talescomo ámbito de aplicación, frecuencia decálculo y reporte, e información a trans-mitir al mercado.

Ciertamente son las dos medidas de exposi-ción al riesgo de liquidez las propuestas conmayor trascendencia, puesto que en muchasjurisdicciones –entre ellas la española– no tienenpor el momento carácter normativo, aunque setrate de métricas que bajo diversas modalidadesson utilizadas en sus respectivas tareas de gestióntanto por las entidades como por los superviso-res. A continuación se explican por tanto con elnecesario detalle.

Las medidas de exposición que nos ocupanpersiguen un doble objetivo: por una parte, ase-gurarse de que la entidad tiene suficientes activoslíquidos de calidad para sobrevivir a un escenariode tensión aguda durante un mes; por otra, y conuna visión de más largo plazo, crear incentivospara que con carácter estructural los bancosfinancien sus actividades con recursos más esta-bles.

2.2.A) RATIO DE COBERTURA DE LIQUIDEZ

El primer objetivo se afronta con el Ratio deCobertura de Liquidez (LCR, acrónimo eninglés), que toma en consideración los activosplenamente disponibles, líquidos y de alta cali-dad, para hacer frente a las salidas netas de efec-

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tivo que pudieran producirse en escenarios detensión, tanto sistémicos como idiosincráticos. Elescenario incluye situaciones como una rebajasignificativa de calificación crediticia, una pérdi-da parcial de depósitos o de financiación mayo-rista, aumento de los recortes ( «haircuts») exigi-dos sobre el valor de los activos susceptibles deser descontados,…

Los activos computables están sujetos a condi-ciones muy restrictivas, y en la práctica se limitana efectivo y deuda pública, aunque se deja lapuerta abierta a las cédulas hipotecarias y a losbonos corporativos con aplicación de «haircuts»significativos. Por lo que respecta a las salidasnetas de efectivo, se multiplican tanto los activoscomo los pasivos de balance por unos factores deconversión que tratan de estimar la probabilidadde que en el periodo de referencia se produzcarealmente la entrada o salida de los mismos, todoello teniendo en cuenta el entorno de tensiónmencionado.

Los parámetros se armonizarán al máximoaunque algunos deberán quedar en manos de lossupervisores locales. El periodo contemplado esde 30 días, y se exigirá que la relación entrenumerador –activos líquidos– y denominador–salidas netas de efectivo –sea superior al 100%,esto es, que los primeros puedan afrontar la tota-lidad de las segundas.

2.2.B) RATIO DE FINANCIACIÓN ESTABLE

Para abordar el segundo de los objetivos mencio-nados se define el Ratio de Financiación NetaEstable (NSFR, acrónimo en inglés), que mide elvolumen de fuentes de obtención de fondos(«funding») estable y a largo plazo en relación conlos perfiles de liquidez de los activos de la enti-dad, a lo que habría que añadir las contingenciasde financiación provenientes de compromisosfuera de balance.

El numerador del ratio es la cantidad definanciación que puede considerarse estable conun horizonte de un año: se calcula aplicandodeterminados porcentajes a las diversas fuentes,

tales como el capital (100%), o los depósitos amenos de un año (85% ó 70%, según su estabili-dad esperada). Para el denominador se hace uncálculo similar con todos los activos, dentro yfuera de balance, aunque en este caso los factoresde conversión son más bien los objetivos definanciación estable que desearía el reguladorpara cada clase de activos a fin de afrontar esce-narios de tensión. El NSFR debería situarse tam-bién en todo momento por encima del 100%.

3. REACCIONES DEL SECTOR BANCARIOAL PAQUETE BASILEA III

Innecesario señalar que, dado el calado de lasmodificaciones propuestas por el Comité –inclu-so antes de conocerse un elemento tan crucialcomo el nivel cuantitativo de los nuevos requeri-mientos–, las entidades se aprestaron a realizarun análisis en profundidad de las mismas. Pron-to comenzó a emerger una base común de preo-cupaciones entre los bancos de todo el mundo,aunque bien es cierto que con matices propioshabida cuenta de las diferencias regulatoriasentre jurisdicciones. En los apartados siguientesse recogen las reacciones más destacables del sec-tor bancario español, coincidentes en muy altogrado con las del europeo, como no podía ser deotra forma.

3.1. PROPUESTAS SOBRE CAPITAL Y RATIOSDE SOLVENCIA

Aún reconociendo el esfuerzo del BCBS porlograr unos objetivos que son plenamente com-partidos por los bancos, tales como una óptimaaprehensión y calibración de los riesgos asumi-dos, y más aún el de conseguir la máxima armo-nización regulatoria posible, el sector queríamostrar en su contestación a la consulta sus dis-crepancias con elementos concretos del docu-mento.

• Se comparte el criterio genérico de quelos componentes del capital Tier 1 seancapaces de absorber pérdidas sobre la


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base de continuidad de la actividad, perose preferiría optar por una definiciónbasada en principios más que en unabatería de requisitos detallados, quepodrían limitar en exceso las posibilida-des de actuación y en consecuencia labase de inversores en instrumentos decapital bancario.

• En relación con los ajustes regulatoriosdel capital, área en la que se proponencambios sustanciales, se discrepa delprincipio general adoptado consistenteen la deducción de determinados activos,antes que considerar su valor en balanceconvenientemente ponderado por losrespectivos riesgos que conllevan. Es elcaso, por ejemplo, de los Fondos deComercio, o de las participaciones signi-ficativas no consolidables en bancos yotras entidades financieras.

• Respecto a los intereses minoritarios, obien se mantiene un tratamiento similaral actual, o si no habría que buscar unaconsistencia entre el numerador del ratio(capital que aportan) y su denominador(activos que soportan), deduciendo en sucaso ambos componentes. La propuestade Basilea resulta particularmente pena-lizadora para un modelo de expansióngeográfica basado en filiales con accionis-tas locales, muy propio de la banca espa-ñola.

• Entre los activos fiscales habría que dis-tinguir los que surgen por diferenciastemporarias –como es el caso de los quegenera la provisión anticíclica– frente alos que proceden de pérdidas. No se ve larazón por la que los primeros habrían dededucirse de los recursos propios.

• Se comparte el tratamiento de los déficitde provisiones, pero de forma simétricadeberían considerarse como capital demáxima categoría sus excesos.

• Será muy importante que se establezcanperiodos de gracia para aquellos instru-mentos de capital que no cumplan los

criterios de nueva introducción, así comounos calendarios de implantación sufi-cientemente dilatados y flexibles, demanera que no se introduzcan excesivasdificultades para la gradual recuperacióndel sector financiero y de la economía ensu conjunto.

Como se señalaba más arriba, también enmateria de capital se incluyen «ex-novo» dosmedidas que no fueron bien acogidas por lasentidades, recibiendo por parte de algunas lasmás duras críticas de todo el paquete de recursospropios.

• El ratio de apalancamiento se considerauna herramienta muy tosca, que precisa-mente Basilea II trató de refinar al pon-derarla por riesgo. Se antoja en este sen-tido redundante, resulta difícil su armo-nización debido a los diferentes estánda-res contables, y puede conducir a situa-ciones paradójicas que penalicen a ban-cos con carteras de altísima calidad credi-ticia bien garantizadas. Se propone, portanto, que si en último término decideadoptarse, se incluya en el ámbito delPilar 2 para resaltar así su papel comple-mentario.

• En lo que respecta al colchón de recursospropios por encima de los requerimien-tos mínimos, parece innecesario estable-cerlo con carácter regulatorio cuando hasido práctica habitual de las entidades eldisponer del mismo, por decisión propiao por la presión de los mercados y agen-cias de calificación. Además, a efectoscontracíclicos hay útiles más adecuadospara conseguir el objetivo, destacandosobre todos ellos las provisiones dinámi-cas. Por lo demás, el mecanismo ideadopara la conservación del capital, a basede la limitación del «pay out» en funcióndel nivel del colchón, entra frontalmenteen colisión con la libertad de política dedividendos que debe primar como parteesencial que es de la estrategia de unaentidad.

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3.2 PROPUESTAS SOBRE LIQUIDEZ

Los nuevos coeficientes regulatorios de liquideztambién recibieron importantes críticas por partedel sector, poniendo de manifiesto los obstáculosque los mismos podrían suponer para la necesa-ria financiación del sector privado de la econo-mía, más aún en áreas como la Unión Europea,donde el crédito bancario supera ampliamente alos recursos obtenidos en los mercados. En estesentido, los principales impactos de la propuestaserían los siguientes:

• Reducción de la capacidad del sistemabancario para llevar a cabo su crucial fun-ción de transformación de plazos entreahorro e inversión, debido a las fuertesrestricciones introducidas sobre todo porel NSFR.

• Menor disponibilidad de recursos paraprestar dada la necesidad de adquirirmuchos activos líquidos a fin de cumplirlas exigencias del LCR.

• Encarecimiento de la financiación de lasentidades, que acabaría siendo traslada-da cuando menos en parte a la clientela.

• Efecto expulsión de los mercados («crow-ding out») para las entidades financieras,cuyos títulos ven mucho más limitado sucómputo en el LCR que los de otros emi-sores.

Por todo lo anterior, y en lo que hace al LCR,se propuso que se consideren como activos muylíquidos todos aquellos que puedan ser desconta-dos en los respectivos bancos centrales, ya que apartir de ellos, y con los «haircuts» correspon-dientes, las entidades obtienen efectivo de un díapara otro. No se entiende en consecuencia queno sea el anterior el criterio elegido con caráctergeneral, al igual que no se comparte la posicióndel Comité sobre otros aspectos más concretostales como:

• Exclusión de obligaciones y bonos emiti-dos por entidades financieras, sobre todolos de titulización, que cuentan con lagarantía adicional de los activos subya-centes y que constituyen la forma más

habitual de movilizar y obtener efectivo apartir de los balances bancarios.

• Tratamiento muy restrictivo de las cédu-las hipotecarias –para las que son exten-sivos los comentarios anteriores–, conexclusión de las emitidas por la propiaentidad.

• Incluso para la deuda pública muchaslimitaciones son de una altísima exigen-cia aparentemente injustificada.

• Los criterios a observar sobre datos histó-ricos de profundidad, liquidez, y activi-dad en los mercados se antojan muy res-trictivos, máxime teniendo en cuenta sucomportamiento durante la reciente cri-sis.

En cuanto al NSFR, la crítica fundamental serefiere a la calibración dada a los coeficientesaplicables a las diversas rúbricas del activo y delpasivo. Tal crítica vale también para los paráme-tros propuestos para calcular la salida neta deefectivo en el LCR, pero en el caso que nos ocupasu consecuencia última es mucho más determi-nante: en efecto, el esquema diseñado prima laactividad realizada mediante títulos y a través delos mercados frente a las carteras crediticiasfinanciadas por depósitos, por lo que en definiti-va resulta discriminatorio para la banca comer-cial tradicional frente a la de inversión. Seentienden, de esta forma, las numerosas vocesque se han levantado pidiendo el abandono delNSFR, que podría tener además otro tipo deimplicaciones no deseadas y muy difíciles deidentificar y evaluar en el momento actual.

Por último, y en lo que se refiere al nivel deaplicación de las nuevas métricas (consolidadoy/o individual), que el Comité deja abierta, losbancos españoles tienen una posición muy clara.Entienden que la experiencia más reciente hademostrado la mayor fortaleza de los modelosdescentralizados de gestión de la liquidez, y abo-gan por esta aproximación, que es la que habi-tualmente aplican dentro de su esquema deexpansión a través de filiales con un elevadogrado de autonomía financiera.


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4. PROPUESTAS QUE SE SOMETENAL G-20

Durante el primer semestre de 2010 el BCBScontinuó sus trabajos sobre la propuesta que nosocupa, centrándose en la realización de un deta-llado estudio de impacto cuantitativo sobre unaamplia muestra de bancos, que tomaría comobase para la calibración de los ratios así comopara la eventual revisión de determinados ele-mentos del paquete.

Adicionalmente llevó a cabo un análisis delimpacto de los nuevos requerimientos de capitaly liquidez sobre la oferta crediticia de las entida-des –en cantidad y precio–, y consecuentementesobre la evolución de la economía en su conjun-to, llegando a la conclusión de que los efectosnegativos iban a resultar perfectamente asumi-bles en el corto plazo, que no iban a afectar a larecuperación en curso, y que a la larga se veríanmás que compensados por la contribución positi-va de una mayor estabilidad financiera. Conclu-siones que, por cierto, contrastaban de forma lla-mativa con los pronósticos mucho más agorerosemitidos por algunas organizaciones del sectorbancario.

Con todo ello, a lo largo del verano (reunio-nes de 26 de julio y 12 de septiembre), el grupode Gobernadores y Supervisores (GGHS, acróni-mo en inglés) refrendó una serie de importantesacuerdos del Comité –recogidos en las respecti-vas comunicaciones disponibles en www.bis.org-,que venían a cerrar salvo en algunos extremos elnuevo Marco de Basilea III. Éste se presentará ala consideración del G-20 en su cumbre denoviembre a celebrar en Seúl, a la vez que seseguirá trabajando en el desarrollo de las pro-puestas finales a partir del material ya existente yde los acuerdos alcanzados, para su publicaciónantes de final de año.

Dado que el grueso de los contenidos delpaquete ya ha sido expuesto con amplitud en elapartado 2, en la presente sección únicamentenos detendremos en los elementos nuevos –comola calibración–, y en aquellos otros que hayanexperimentado algún cambio significativo.

4.1. MÁS Y MEJOR CAPITAL

Decididamente, tras las calibraciones anunciadaspuede afirmarse que el objetivo último –conden-sado en la expresión «más y mejor capital»– se haalcanzado. En efecto, el capital básico («commonequity»), esto es, el de máxima capacidad deabsorción de pérdidas, pasará a situar su mínimoregulatorio en el 4,5% de los activos ponderadospor riesgo frente al 2% actual, aunque las nuevasdeducciones son más exigentes y hacen no equi-parables los términos de comparación. Además,habrá que añadirle un colchón de conservacióndel capital del 2,5%, lo que conduciría a un 7%que no será obligatorio «stricto sensu», pero sí enla medida en que por debajo del mismo quedaríacondicionada la capacidad de repartir dividendoy gratificaciones discrecionales. Y, por encima deello, podrá establecerse coyunturalmente el col-chón contracíclico macroeconómico –muy criti-cado por el sector en la reciente consulta–, en unrango entre el 0 y el 2,5%, lo que en el caso extre-mo llevaría el capital de máxima calidad a unmínimo del 9,5%.

La referencia histórica del 8% se mantienepara el capital total –si excluimos los nuevos col-chones–, con un escalón intermedio del 6% parael Tier 1. En otras palabras, se requerirá un 1,5%a cubrir con híbridos en su formulación muchomás restrictiva, y dos puntos porcentuales de ins-trumentos Tier 2.

Queda por lo demás abierta la posibilidad dealgún recargo adicional para las entidadesimportantes desde el punto de vista sistémico(SIFI’s, acrónimo en inglés), a las que nos referi-remos en un punto ulterior.

Por lo que respecta a las deducciones del cóm-puto de los recursos propios, los cambios másrelevantes decididos en julio fueron los siguien-tes:

• En materia de intereses minoritarios sólohabrá que deducir los excesos de capitalde la filial bancaria sobre el mínimo regu-latorio, en la proporción correspondiente.

• La deducción de los activos fiscales porimpuestos diferidos no afectará a los que

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surgen por diferencias temporarias, perocon un límite igual al 10% del capitalbásico del banco.

• En lo que se refiere a las participacionessignificativas en instituciones financierasno consolidadas, también eludirían ladeducción con idéntico techo del 10%.

• Sin embargo, el tratamiento conjunto delas dos rúbricas anteriores se endureceporque se establece un límite máximoexento de deducción del 15% del capitaldel banco para el agregado de ambasjunto con otro activo inexistente en lasentidades europeas.

4.2. RATIO DE APALANCAMIENTO

El Comité ha decidido seguir adelante con laidea de establecer con carácter suplementario un«leverage ratio», que se situará en el 3% medido entérminos de Tier 1. Además, se incorporan otroselementos que vienen a suavizar algunos de losaspectos más controvertidos de la propuesta ini-cial, como serían el tratamiento de los derivados,que se netearán según el método de Basilea IIcon una corrección por exposición potencialfutura, y el de los factores de conversión de cré-dito, que se rebajarán sobre todo para los com-promisos cancelables de manera incondicional.

4.3. RIESGO EN CARTERASDE NEGOCIACIÓN

Se trata, como es bien sabido, de un área ante laque el Comité se ha venido mostrando particu-larmente sensible, que afecta al denominador delratio –esto es, al cómputo de los activos pondera-dos por riesgo–, y sobre la que se habían pro-puesto varias iniciativas ya mencionadas en unpunto anterior. Una vez realizados los estudiosde impacto cuantitativo y puesta de manifiesto larelevancia del mismo, se han adoptado algunasdecisiones al respecto entre las que habría quedestacar:

• La eliminación del multiplicador 5x quese había propuesto para calcular el ajustede valoración del crédito (CVA) en lo quese refiere al riesgo de crédito de contra-partida.

• El establecimiento de una ponderaciónsimbólica (entre el 1% y el 3%) para lasexposiciones a centrales de contraparti-da, a fin de señalizar la no eliminaciónplena del riesgo en la liquidación a travésde ellas.

• El retraso de un año, hasta enero de2012, en la implementación de las medi-das adoptadas en julio de 2009 en mate-ria de titulizaciones complejas y riesgo demercado.

Cabe señalar en este punto que el mundo delos derivados es también otro de los que han reci-bido un fuerte impulso en términos de reformaregulatoria desde diferentes perspectivas. Desta-caríamos en este sentido la reciente propuestaemitida por la Comisión Europea (CE) de unReglamento sobre derivados OTC, centrales decontrapartida, y registros de operaciones, quesigue en buena medida los pasos del precedentecercano incluido en la nueva legislación financie-ra estadounidense.

4.4. REQUERIMIENTOS DE LIQUIDEZ

También en materia de liquidez los reguladoreshan constatado que algunas de las condicionesinicialmente impuestas podrían introducir dis-torsiones no deseadas tanto para las entidadescomo para los mercados, lo que les llevó a intro-ducir algunas modificaciones en su comunicacióndel pasado mes de julio.

Por lo que respecta en concreto al LCR, lo másimportante es que se establece un llamado Nivel2, que como máximo alcanzaría el 40% del stocktotal de activos líquidos, y en el que se entraría acomputar con unos requisitos algo más laxossobre todo para las cédulas hipotecarias, instru-mentos de una particular importancia para elsector bancario y en general para la financiación


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de hogares y empresas. Además se relajan algu-nos coeficientes de probabilidad de salida dedepósitos, pero por el contrario se anuncianrequerimientos operacionales concretos paragarantizar la disponibilidad plena de los activoslíquidos.

En cuanto al NSFR, se otorga una mejor con-sideración a los depósitos minoristas, en el senti-do de reconocerles una mayor –aunque no plena–estabilidad, si bien el mayor avance se produceprobablemente en el tratamiento de las hipotecasresidenciales, para las que el coeficiente de finan-ciación estable requerida se reduciría del 100% al65%, y en menor medida el aplicable a las facili-dades de crédito y liquidez no dispuestas.

En todo caso, quizá lo más relevante en rela-ción con las nuevas métricas regulatorias deliquidez es la cautelosa aproximación que se lesaplica en términos de observación de su compor-tamiento durante un dilatado periodo antes desu plena entrada en vigor, como se concreta acontinuación.

4.5. ENTRADA EN VIGOR Y PERIODOSDE TRANSICIÓN

El BCBS es consciente del esfuerzo que toda estanueva y exigente normativa va a requerir de lasentidades, más aún en un momento en el quemuchas de ellas salen aún convalecientes de lareciente crisis. Por ello ha establecido un sensatocalendario de paulatina entrada en vigor de lasdiferentes medidas, que ha dejado perfectamenteplasmado en un inmejorable cuadro-resumen quese anexa a su comunicado del 12 de septiembre, ycuya repetición obviamos. Únicamente destacarí-amos los siguientes puntos concretos, aparte delinterrogante genérico sobre si los agentes delmercado serán tan permisivos a la hora de exigirlos mínimos regulatorios ahora fijados:

• Tomando como punto de partida y refe-rencia el 1 de enero de 2013, habrá dosaños para alcanzar el 4.5% de capitalbásico, mientras que el adicional colchónde conservación del 2,5% irá introducién-

dose paulatinamente, a lo largo de 4años, a partir de 2016.

• Los instrumentos de capital que incum-plan los nuevos requerimientos de Tier 1y 2 –fundamentalmente participacionespreferentes y deuda subordinada– ten-drán un periodo de supervivencia de 10años, hasta 2023, para ir siendo substitui-dos o puestos al día.

• Las deducciones de capital comenzarán aaplicarse de manera gradual, desde2014, a razón de un 20% acumulativoanual, con lo que será en 2018 cuando seresten en su totalidad.

• El ratio de apalancamiento se estrenarácon un seguimiento supervisor, continua-rá con una aplicación paralela a partir de2013 que no se publicará hasta 2015, y ensu caso y con los ajustes oportunos se inte-grará en el Pilar 1 a la altura de 2018.

• Los dos requerimientos cuantitativos deliquidez se someterán a sendos periodosde observación a partir de 2011 (LCR) y2012 (NSFR), que permitirán un análisisen profundidad de su funcionamiento yconsecuencias antes de sus respectivasintroducciones como estándares mínimosprevistas para 2015 y 2018, respectiva-mente.

5. OTRAS INICIATIVAS REGULATORIAS

En este último apartado se van a contemplar, enforma resumida y sin ánimo exhaustivo, algunasotras iniciativas regulatorias actualmente encurso relativas al sector bancario y que, aunqueen último término acaban teniendo algún tipo devinculación con el cuerpo central de Basilea III,llevan su vida y desarrollo propios.

5.1. ENTIDADES SISTÉMICAS

Con motivo de la crisis reciente ha tomado cuer-po el concepto de entidades con relevancia sisté-

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mica (SIFI’s, acrónimo en inglés), esto es, aque-llas que por su tamaño, interconexiones, comple-jidad, insustituibilidad, u otras razones, podríanprovocar con su eventual caída el colapso del sis-tema financiero; y que, por ello, las autoridadesharán todo lo posible por impedirla («Too big tofail»). El debate viene siendo muy intenso entorno a ellas, desde su propia caracterizaciónhasta la forma de abordar los problemas que pre-sentan, pero lo cierto es que a día de hoy parecehaber acuerdo entre las autoridades acerca delestablecimiento de ciertos desincentivos para taltipo de entidades y, más aún, para evitar quemercados e inversores pueden percibirlas comoinvulnerables en base a una presunta garantíaimplícita del sector público.

Las propuestas concretas contemplan medi-das tales que la aplicación de requerimientos adi-cionales en términos de capital y liquidez, comosolución más inmediata y simple aunque dudosa-mente efectiva, pero también otras mucho másradicales como la prohibición de llevar a cabociertas actividades de alto riesgo (reglas Volcker)o la separación de las actividades de bancacomercial y de inversión, en lo que constituiríauna vuelta a la famosa «Glass-Steagall Act» nortea-mericana, surgida en respuesta a la debacle de1929 y derogada hace algunos años.

En el transcurso del debate han surgido algu-nas ideas novedosas –aún en fase de estudio y/oconsulta– entre las que destacan las relativas a ins-trumentos financieros que sólo pasarían a conver-tirse en capital a partir de ciertos síntomas deempeoramiento de la solvencia (capital contingen-te), o a deuda que sufriría recortes en su nominal,o a una combinación de ambos. En cualquiera delos casos se trata de que hubiera pasivos que, fun-damentalmente en virtud de cláusulas contractua-les pero sin excluir otras posibilidades de ordenadministrativo, tuviesen capacidad de absorberpérdidas en situaciones predeterminadas no nece-sariamente próximas a supuestos de liquidación.La fórmula no tendría que ser exclusiva paraSIFI’s –como tampoco el tema de la resolución quese toca en el punto siguiente–, pero quizá encaja-ría bien de cara a los requerimientos adicionalespara ellas que tienen en mente los reguladores.

5.2. RESOLUCIÓN DE ENTIDADES

Aunque como es obvio tampoco se trata de unacuestión novedosa, los episodios de la crisis hanpuesto de manifiesto la necesidad de que lasautoridades cuenten con medios adecuados–proporcionados aunque en último términoexpeditivos– para resolver las crisis de entidadesfinancieras. También este tema es extensivo atodas ellas, pero cobra particular relevanciacuando se piensa en las SIFI’s y/o en los gruposcon actividad transfronteriza.

En este caso, instrumentos financieros comolos mencionados más arriba jugarían un papeldestacado por cuanto darían a los supervisores unmargen de maniobra que les permitiera tomardecisiones complejas –y más aún ejecutarlas– enplazos de tiempo apretados. El mayor problemaque surge en torno a ellos es el de los desencade-nantes («triggers») que disparan los recortes o laconversión, el grado de objetividad que en prin-cipio deberían tener en aras a la certidumbre delos inversores, o el de la discrecionalidad que lle-gado el momento necesitarían las autoridades sindetrimento del respeto máximo a los derechos depropiedad de acreedores y accionistas.

Es por ello que, en torno a la resolución, estánpasando a jugar un papel protagonista los deno-minados «living wills», una suerte de planes derecuperación y/o resolución acordados entre losgestores de la entidad y los supervisores, y quellegado el caso ayudarían a unos y otros a afron-tar situaciones de dificultad. Por cierto, que den-tro de tales planes van cobrando importanciaprogresiva las características del modelo corpora-tivo, y más en concreto su configuración basadaen una estructura de filiales –empleada por losbancos españoles en su expansión internacional–«versus» otras alternativas utilizadas por los gru-pos financieros con actividad transfronteriza.

5.3. IMPUESTOS PARA LOS BANCOS

El establecimiento de impuestos específicos paralos bancos está siendo un tema no sólo muy deba-tido en los últimos tiempos, sino que además ha


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tenido ya consecuencias prácticas en algunos paí-ses. Pero tan diversos como los ya aprobados sonlos propios argumentos manejados por quienesapoyan su introducción, ya que en unos casos seapela a la necesidad de que las entidades sehagan cargo del coste que han supuesto para loscontribuyentes, allá donde se hayan producidorescates por el sector público; en otros, a la con-veniencia de constituir fondos «ex-ante» para evi-tar que en eventuales crisis futuras hubiera quehacer lo mismo; también hay quien defiende laimposición sobre transacciones financieras a finde reducir su volumen –tipo «Tobin tax»–, o sobreel valor añadido generado por el sector; y, en fin,ha habido iniciativas tendentes a limitar las gra-tificaciones de los empleados, que han mostradonotable capacidad recaudatoria pero muy escasaen su propósito desincentivador.

Innecesario señalar que con tantos ingredien-tes –a los que cabe añadir el no baladí del destinode la exacción, si presupuestos generales o fondos«ad hoc», u otros– la discusión es muy complicada.Y puede abocar a que, como está ocurriendo, segeneren distorsiones para la competencia entrejurisdicciones que opten por diferentes fórmulas.Con particular incidencia en áreas como la UniónEuropea, donde el acuerdo entre Estados miem-bros se está mostrando muy dificultoso.

Cabe señalar al respecto que España ya dispo-ne de un mecanismo –además con experienciapráctica–, el Fondo de Garantía de Depósitos,que tiene competencias en materia de resolución,y que es financiado «ex-ante» por las entidadescon aportaciones que, caso de manifestarse insu-ficientes ante una determinada actuación,podrán complementarse con anticipos a devolverulteriormente. Parece contener, por tanto, loselementos que podrían dar respuesta a algunosde los argumentos más arriba expresados, siendoa su vez incardinable en un esquema completo deresolución de entidades (ver punto anterior).

5.4. REMUNERACIONES

También éste es un ámbito en el que, desde losprimeros momentos de la crisis, se empezaron a

lanzar propuestas de variada formulación, perocon un denominador común –al menos entre lasque trascendían la pura demagogia–, cual es elde evitar una excesiva asunción de riesgos porparte de las entidades por mor de los compo-nentes variables y discrecionales contempladosen sus políticas retributivas, sobre todo cuandoestán demasiado referenciados a la obtención derendimientos en el corto plazo.

Las aportaciones más completas y estructura-das hasta la fecha son la emitida por el FSB bajoel título «Principios para unas buenas prácticas enmateria de remuneración», y los también «Principiosde alto nivel para las políticas de remuneración», delComité de Supervisores Bancarios Europeos(CEBS, acrónimo en inglés). Ambas han sidotomadas como referencia por el Banco de Espa-ña, quien pidió a las entidades que las considera-sen detenidamente y llevaran a cabo una autoe-valuación de sus prácticas a fin de comprobar sualineamiento con dichos principios, con un obje-tivo de implantación antes de 31 de diciembre de2009.

Posteriormente, y en el proceso de negocia-ción en la UE de la denominada CRD III, se hallegado a un texto de compromiso que introducelos Principios del FSB pero endurecidos enaspectos tales como el porcentaje mínimo de laretribución fija, el diferimiento de la variable, ola inclusión de las pensiones. Todo lo cual hagenerado cierta inquietud entre muchos bancoseuropeos con presencia fuera de la Unión, ya quese pretende que la aplicación de la Directiva sehaga a nivel consolidado.

5.5. ARQUITECTURA SUPERVISORAEUROPEA

En la medida en que muchos de los episodios dela crisis han puesto de manifiesto importantesfallos en la supervisión bancaria de ciertas juris-dicciones, es lógico que se haya abordado condeterminación la revisión de no pocos aspectosde la misma. Además, y como se señalaba alcomienzo, todo lo ocurrido ha situado en el focode observación aquellos aspectos sistémicos,

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macroprudenciales, que hasta el momento habí-an permanecido en un segundo plano.

Así las cosas, la ola reformista de reglas e insti-tuciones ha abordado también esta cuestión, tantoen Estados Unidos como en Europa, por mencio-nar las dos áreas en que las mencionadas limita-ciones quedaron más patentes. En esta línea, yaunque cuando se cierra este artículo está pen-diente de aprobación definitiva, se va a crear parasu entrada en funcionamiento en 2011 el ConsejoEuropeo de Riesgo Sistémico (ESRB, acrónimo eninglés), presidido por el Banco Central Europeo.Su función básica consistirá en identificar y alertaracerca de los riesgos de carácter macro que pue-dan estar incubándose en el sistema y que en sucaso pondrían en peligro su estabilidad.

Lo dicho anteriormente convierte al ESRB enun componente crucial del modelo de supervi-sión europeo, pero es necesario reforzar asimis-mo su faceta micro, por haberse identificadodemasiadas inconsistencias en la regulación, ymás aún en la supervisión, entre los diferentesEstados miembros. Es por ello que, también a laespera de su inminente convalidación final, sedecidió crear tres nuevas autoridades europeas(ESA’s, acrónimo en inglés) para los sectores ban-cario (EBA), de mercados de valores (ESMA) y deseguros (EIOPA). Tendrán competencias para ircreando una regulación única en los ámbitos res-pectivos, para hacer converger las prácticassupervisoras, e incluso para actuar directamentesobre entidades nacionales cuando concurranciertas circunstancias excepcionales.

6. CONCLUSIÓN

A modo de conclusión general, hay que subrayarla relevancia de los avances que en materia de

regulación financiera se han registrado a lo largodel último año. Cabe destacar entre ellos el fuer-te impulso dado a la reforma del Marco de Basi-lea, que además ha visto ampliado su ámbito deactuación al sumar la gestión de liquidez a suárea tradicional de la solvencia y los recursos pro-pios.

Las propuestas englobadas en el paqueteBasilea III son de gran calado, pues abordan condecisión el reto de conseguir un sistema bancariocon más y mejor capital, a la vez que afrontan lacuestión de la liquidez y la estructura de finan-ciación, que durante la crisis se manifestaroncomo importantísimos flancos débiles de las enti-dades. El sector entiende la necesidad de las pro-puestas y, aunque discrepe en algunos aspectosconcretos, está ya preparándose para dar cumpli-da respuesta a las mismas con el necesario gra-dualismo y flexibilidad a fin de no poner en ries-go la plena recuperación de las entidades queresultaron más dañadas, y de la economía en suconjunto.

Entre las restantes iniciativas en curso mere-cen destacarse las relativas a la arquitecturasupervisora, que también dejó ver con motivode la crisis financiera notables debilidades einconsistencias. Por lo que respecta a Europa sepondrán inmediatamente en marcha tres auto-ridades sectoriales cuyo principal cometido seráel reforzamiento y la convergencia de las prácti-cas supervisoras, y se creará una nueva institu-ción centrada en la vigilancia del riesgo sistémi-co a fin de coadyuvar desde una perspectivamacro a la conservación de la estabilidad finan-ciera.


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I. ANTECEDENTES

La crisis financiera internacional que comenzóen el verano de 2007 y, singularmente, su recru-decimiento en septiembre de 2008, situó a gran-des grupos bancarios internacionales ante gravesdificultades que, en algunos casos, determinaronla necesidad de recibir relevantes apoyos públi-cos.

La gestión de las situaciones de crisis de esosgrupos bancarios con presencia internacionalpuso de manifiesto las limitaciones de la norma-tiva internacional en la materia. Concretamente,la quiebra de Lehman Brothers, grupo interna-cional compuesto por más de dos mil sociedadesen todo el mundo, evidenció la gran complejidadde un proceso que implicaba la aplicación deordenamientos jurídicos muy distintos y la inter-vención de numerosas autoridades administrati-vas y judiciales.

Los trabajos de UNCITRAL para la elabora-ción de un instrumento internacional que pudie-ra dar respuesta a las situaciones de insolvenciaque afectasen a los grupos empresariales con unelemento transfronterizo1 no han concluido,

dada la ambición y las dificultades de un proyec-to de esta naturaleza, con lo que el ordenamien-to jurídico internacional carecía de un instru-mento eficaz para el tratamiento y la resoluciónde situaciones de crisis de grupos empresarialescomo los bancarios.

La situación en Europa no fue muy distinta, apesar de la existencia de normas comunes en dis-tintos ámbitos relacionados con el saneamiento yla liquidación de las entidades de crédito, lascompetencias de los supervisores bancarios enlos supuestos en que las entidades no alcanzaranlos niveles mínimos de recursos propios requeri-dos por la regulación bancaria. La resolución delas situaciones de dificultad que afectaron a rele-vantes grupos bancarios europeos que operabanen distintos mercados (como en el caso de Fortiso de Dexia) hizo patente la insuficiencia y laslimitaciones de los instrumentos jurídicos dispo-nibles.

En este contexto, puede afirmarse que la ges-tión de las crisis bancarias que han afectado agrupos bancarios transfronterizos entre los años2007 y 2010 ha sido básicamente nacional. Lasautoridades competentes en cada Estado se hanocupado de resolver los problemas que afectabana las entidades presentes en su territorio, inclusoen el caso de sucursales (como ocurrió con las delos bancos islandeses que operaban en el ReinoUnido), comprometiendo sus propios recursos

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LAS REFORMAS LEGALES EUROPEASPARA LA MEJORA DE LA GESTIÓN DE CRISIS

BANCARIAS CON ELEMENTOS TRANSFRONTERIZOS

Francisco UríaSocio Sector Financiero-Legal

KPMG-Abogados

1 Es interesante el documento publicado por UNCITRALel 21 de julio de 2010 bajo el título «Legislative Guide onInsolvency Law». Puede consultarse en www.uncitral.org/pdf/english/texts/insolven/pre-leg-guide-part-three.pdf.

públicos y con un escaso grado de interrelaciónentre las autoridades políticas y supervisoras delos Estados afectados.

Ni siquiera los Estados disponían, en buenaparte de los casos, de una legislación internaadecuada para gestionar de manera eficaz unasituación de crisis de la extensión y profundidadde la que se vivió a partir del año 2007 y, dehecho, buena parte de los Estados han procedidoa modificar su normativa, creando nuevas insti-tuciones y procedimientos que les permitieranresponder de forma más eficaz a las situacionesde crisis.

Como ejemplos de esta respuesta «nacional»podemos mencionar las modificaciones introdu-cidas en la legislación norteamericana, la Ban-king Act británica del año 2009 y, las normascontenidas en el Real Decreto-Ley 9/2009, de 29de junio, sobre reestructuración bancaria y refor-zamiento de los recursos propios de las entida-des de crédito (y que creó el Fondo de Resolu-ción Ordenada Bancaria –FROB–), en el casoespañol.

II. LA RESPUESTADE LAS INSTITUCIONES EUROPEAS.PERSPECTIVA GENERAL

Las autoridades europeas y, singularmente, laComisión, respondieron a la crisis financierainternacional a través de dos vías diferentes:

a) El intento de coordinación de las medi-das nacionales frente a la crisis, con espe-cial referencia a las comunicaciones2 de laComisión Europea sobre las condicionesque debían cumplir los mecanismos deapoyo al sector financiero en tanto que

ayudas de Estado que habían de compa-tibilizarse con el Tratado.

b) Las iniciativas para la modificación delderecho europeo al objeto de proporcio-nar instrumentos jurídicos eficaces paraque los Estados competentes pudierangestionar, de forma coordinada, las situa-ciones de crisis de los grupos bancariosque tuvieran un carácter transfronterizo.

Este trabajo se centrará en las distintas inicia-tivas adoptadas por la Comisión en relación consu propio ámbito de competencias, dejando almargen las actuaciones que, como las Comunica-ciones anteriormente mencionadas (letra a) esta-ban más bien dirigidas a orientar la actuación delos Estados y, singularmente, a promover unacierta homogeneidad entre los mecanismos deapoyo a los sistemas y entidades financieras delos distintos Estados Miembros3.

Entre estas iniciativas, cabe diferenciar cuatroaspectos fundamentales:

a. La revisión de la Directiva reguladora delos fondos de garantía de depósitos y lareciente iniciativa europea en este ámbi-to.

b. La nueva arquitectura de supervisiónfinanciera europea.

c. Las sucesivas modificaciones de la Direc-tiva sobre Requerimientos de Capital.

d. Las iniciativas relacionadas con el esta-blecimiento de nuevos mecanismos deprevención y gestión de las crisis banca-rias, incluyendo la revisión de la Directi-va sobre Saneamiento y Liquidación delas Entidades de Crédito y los recientestrabajos de la Comisión sobre el estable-

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2 Comunicación de 13 de octubre de 2008 sobre la apli-cación de las normas sobre ayudas estatales a las medidasadoptadas en relación con las instituciones financieras en elcontexto de la actual crisis financiera mundial (2008/C270/02), Comunicación de 5 de diciembre de 2007 sobreayudas de recapitalización, Comunicación de 25 de febrerode 2009 sobre adquisición de activos dañados (de valor dete-riorado) y Comunicación sobre reestructuración de 22 dejulio de 2009.

3 Sobre la actuación de la Comisión en cuanto a las ayu-das de Estado otorgadas a los sistemas y entidades de crédi-to europeas, el autor ha publicado distintos trabajos entre losque destacan los artículos «crisis financiera, mecanismos deapoyo a las entidades de crédito en dificultades y derecho dela competencia», publicado en el número 18 de la Revista deEstabilidad Financiera del Banco de España, publicado en elmayo de 2009, pp.83 a 108 y «Ayudas públicas al sector ban-cario europeo y defensa de la competencia», publicado en elAnuario de la Competencia 2008, publicado por la Funda-ción ICO, pp.71 al 102.


cimiento de un mecanismo de fondoseuropeos de resolución bancaria íntima-mente relacionado con el nuevo régimende los fondos de garantía de depósitos.

Aunque el objeto central de este trabajo, y lamateria que le da título, sea el análisis de las ini-ciativas que hemos descrito en la letra d), enten-demos que las distintas líneas de actuación de laComisión Europea se encuentran íntimamenteinterrelacionadas por lo que, sin perjuicio de queprestemos una singular atención a aquélla, trata-remos de describir los aspectos más relevantes delas demás.

III. LAS INICIATIVAS EUROPEAS PARAUNA MEJORA DE LA REGULACIÓNFINANCIERA COMO INSTRUMENTOPREVENTIVO O COMPLEMENTARIOA LA RESOLUCIÓN DE LAS CRISIS

Junto con las iniciativas dirigidas a crear unnuevo régimen europeo para la gestión de las cri-sis bancarias, en los últimos meses se han produ-cido iniciativas muy relevantes, íntimamenterelacionadas con aquéllas, que pretenden mejo-rar la estabilidad de los mercados financieros,dando una mayor confianza a los depositantes einversores.

En algunos casos, se trata de propuestas clara-mente instrumentales respecto de los futurosmecanismos de gestión de las crisis bancarias. Enotros, se trata de iniciativas independientes, quese tramitarán en paralelo y que contribuirán amejorar la solidez de los mercados financieroseuropeos.

En la medida en que estas propuestas com-plementan las iniciativas que serán analizadas enel capítulo siguiente, y que constituyen el objetocentral de este trabajo, nos ha parecido intere-santes analizarlas de forma somera en los aspec-tos más directamente relacionados con aquél, sinperjuicio de que algunas de ellas sean analizadascon mayor profundidad en otros trabajos conte-nidos en esta publicación.

A) LA REVISIÓN DE LA DIRECTIVAREGULADORA DE LOS FONDOSDE GARANTÍA DE DEPÓSITOSY LA COMUNICACIÓNDE LA COMISIÓN SOBRE UN FONDOEUROPEO DE RESOLUCIÓN

Uno de los efectos inmediatos de las dificultadesde las entidades de crédito en los peores momen-tos de la crisis financiera internacional –especial-mente a partir de septiembre de 2008– fue lapérdida de confianza de los depositantes, queamenazó con provocar problemas adicionales aentidades que ya se enfrentaban a un entornomuy complejo.

Para tratar de dar respuesta a esta situación,evitando o superando las acciones unilateralesque, en este sentido, habían sido ya anunciadaspor algunos Estados europeos (Irlanda fue elcaso más claro), se adoptó la decisión política deproceder a la modificación de la Directiva94/19/CE, relativa a los sistemas de garantía dedepósitos, en lo que respecta al nivel de cobertu-ra y al plazo de pago.

La decisión de mejorar la cobertura de losdepositantes, tanto desde el punto de vista cuan-titativo como también en cuanto a la agilidad delpago de las cantidades garantizadas por los ins-trumentos de protección, se plasmó en la Direc-tiva 2009/14/CE, del Parlamento Europeo y delConsejo de 11 de marzo de 2009.

La Directiva 2009/14/CE elevó la coberturadel conjunto de los depósitos de cada depositan-te hasta una cifra de 100.000, que deberá alcan-zarse (en los casos en que no lo haya hecho) el 31de diciembre de 2010, con independencia de lamoneda en que estuvieran constituidos los depó-sitos (fuera o no el euro).

En cuanto al plazo de pago, la Directiva pasaa establecer que, salvo casos excepcionales, «lossistemas de garantía de depósitos deberán estaren condiciones de satisfacer las reclamacionesdebidamente comprobadas de los depositantescon respecto a depósitos no disponibles en unplazo de 20 días hábiles a partir de la fecha enque las autoridades competentes pertinentes

LAS REFORMAS LEGALES EUROPEAS PARA LA MEJORA DE LA GESTIÓN DE CRISIS...

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tomen la determinación de que, en su opinión, laentidad de crédito se encuentre de momento,por razones directamente relacionadas con susituación financiera, en la imposibilidad de resti-tuir los depósitos y no parece tener por elmomento perspectivas de poder hacerlo (para loque disponen de cinco días).

En ese breve período, los sistemas deben estaren condiciones de recopilar y transmitir la infor-mación exacta sobre los depositantes y los depó-sitos que sea necesaria para comprobar las recla-maciones, para lo que igualmente se establecendeterminadas obligaciones de información y ges-tión de la información de los depositantes porparte de las entidades de crédito.

El plazo de transposición de la Directiva con-cluyó el pasado 30 de junio de 2009, habiéndoseproducido, en consecuencia, una mejora relevan-te de la protección de los derechos de los deposi-tantes tanto en sus aspectos cuantitativos comocualitativos a través de una iniciativa armoniza-dora de la legislación de los Estados miembros.Otros aspectos de esa legislación, como los relati-vos al carácter ex ante o ex post de la financia-ción de los fondos o instrumentos de garantía dedepósitos por parte de las entidades de créditos,no han sido, por el contrario, armonizados poresta Directiva con lo que, a día de hoy, persisteuna relevante distorsión competitiva para lasentidades de crédito que operan en el territoriode la Unión Europea.

A esta Directiva se añade la Propuesta de Direc-tiva relativa a los sistemas de garantía de depósitos(refundición)4 que actualmente se está tramitandoy que añade elementos muy importantes a lareforma introducida por la Directiva anteriormen-te mencionada que, de acuerdo con la propiaExposición de Motivos de esta propuesta, «consti-tuía simplemente una medida de emergencia paramantener la confianza de los depositantes».

Los elementos más importantes de la pro-puesta son, siguiendo de nuevo la Exposición deMotivos de la Directiva:

– La simplificación y armonización de laregulación, especialmente en el ámbitode cobertura y las disposiciones para elreembolso.

– Una nueva redacción del plazo máximode pago a los depositantes y mayor acce-so de los sistemas de garantía de depósi-tos a información sobre los bancos.

– Lograr unos sistemas de garantía dedepósitos saneados, fiables y con unafinanciación suficiente.

– Posibilitar jurídicamente los préstamosentre los sistemas de garantía de depósi-tos.

A pesar de estas iniciativas, lo cierto es queexiste otro ámbito relacionado con los sistemasde garantía de depósitos igualmente falto dearmonización y de no menor importancia: elrelativo a su posible utilización como instrumen-tos de intervención temprana para prevenir oimpedir situaciones de crisis bancaria.

Es interesante mencionar que, con ocasión delinforme emitido a propósito de la Comunicaciónde la Comisión Europea relativa a un régimencomunitario para la gestión transfronteriza de lascrisis en el sector bancario, que se analizará másadelante, el Banco Central Europeo se ha mos-trado muy favorable a la utilización preventiva delos instrumentos de garantía de depósitos, seña-lando textualmente que «the Eurosystem recallsits position (que los sistemas de garantía dedepósitos puedan desempeñar un papel impor-tante en la resolución de las crisis bancarias)expressed in the context of the Commission’sreview of the EU Framework on DGS, that fur-ther efforts could be devoted to identifying addi-tonal tasks that may be delegated to DGS, subjectto harmonised rules»5.

Un primer paso en este sentido, directamenterelacionado con el objeto de este trabajo, ha sidola publicación de una «Comunicación de la

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4 Bruselas 12.7.2010. COM (2010) 368 final.

5 Respuesta del Eurosistema a la Consulta Pública reali-zada sobre la Comunicación de la Comisión relativa a unrégimen comunitario para la gestión transfronteriza de lascrisis en el sector bancario. 8 de Febrero de 2010. Pág. 9.


Comisión al Parlamento Europeo, al Consejo, alComité Económico y Social Europeo y al BancoCentral Europeo sobre Fondos de ResoluciónBancaria», un interesante ejercicio de discusióncon los Estados miembros y otras partes interesa-das relevantes en relación con la posible creaciónde fondos de resolución ex ante financiados conun tributo aplicado a los bancos6.

Se trata de una iniciativa diseñada en dos eta-pas: en la primera se crearía una «red armoniza-da de fondos nacionales conexa a un conjunto demecanismos nacionales de gestión de crisis coor-dinados». Los resultados de este mecanismo serevisarían como máximo en el año 2014 «con lafinalidad de crear mecanismos de supervisión ygestión de crisis integrados a escala de la UE y,más a largo plazo, un fondo de resolución deámbito europeo»7.

La cuestión de los fondos europeos de resolu-ción ha sido abordada en los Consejos Europeosde junio y septiembre de 2010, estando previstala presentación por parte de la Comisión de unanueva Comunicación más detallada que conten-drá una hoja de ruta y sus planes, más extensos,incluyendo un análisis más pormenorizado de laviabilidad de instrumentos que puedan garanti-zar que los acreedores contribuyan a la resolu-ción de la crisis en una fase temprana. La Comi-sión ha previsto adoptar propuestas legislativassobre los fondos de resolución a principios delaño 2011.

Esta materia había sido ya anticipada por la«Comunicación de la Comisión al ParlamentoEuropeo, el Consejo, el Comité Económico ySocial Europeo, el Tribunal de Justicia de lasComunidades Europeas y el Banco Central Euro-peo sobre un régimen comunitario para la ges-tión transfronteriza de las crisis en el sector ban-cario»8, en un apartado significativamente dedi-

cado a la «financiación de una resolución trans-fronteriza» lo que pone de manifiesto la evolu-ción intelectual que se ha producido entre los tra-dicionales «fondos de garantía de depósitos» y losnuevos «fondos de resolución». De hecho, estaComunicación ya reflejaba la idea de que «entrelas funciones de los sistemas de garantía dedepósitos podría figurar la posibilidad de finan-ciar medidas de resolución». Sobre la utilizaciónde los fondos de resolución como instrumentopara la financiación de los recursos necesariospara la gestión de una crisis bancaria, evitandoasí el recurso a fondos públicos, volveremos alabordar globalmente los instrumentos jurídicosde respuesta frente a las crisis bancarias.

B) LA NUEVA ARQUITECTURAINSTITUCIONAL DE LA SUPERVISIÓNBANCARIA EN EUROPA

La supervisión bancaria ha sido otro de los ámbi-tos en los que la crisis financiera ha provocadouna interesante reflexión y un arduo debate que,en el ámbito europeo, se ha centrado básicamen-te en la necesidad de contar con instrumentosmás eficaces de coordinación de los supervisoresnacionales europeos e, incluso, autoridades euro-peas con competencias en materia de supervi-sión.

Como fruto de este debate, la Comisión Euro-pea inició la tramitación de un conjunto de nor-mas de distinta naturaleza que, en esencia, confi-guraban una arquitectura supervisora complejaen la que coexistirían autoridades de supervisióneuropeas y nacionales.

Las nuevas autoridades europeas de supervi-sión serán el Consejo Europeo de Riesgo Sisté-mico (ESRB, en sus siglas en inglés)9, al que seencomendará el seguimiento y análisis del riesgomacroprudencial y, ya en el plano de la supervi-sión prudencial, tres autoridades respectivamen-


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6 Comunicación de la Comisión al Parlamento Europeo,al Consejo, al Comité Económico y Social y al Banco CentralEuropeo. Bruselas 26.5.2010. COM (2010) 254 final.

7 Comunicación de la Comisión…vid nota anterior, pági-na 7.

8 Comunicación de la Comisión al Parlamento Europeo,el Consejo, el Comité Económico y Social Europeo, el Tribu-nal de Justicia de las Comunidades Europeas y el Banco Cen-

tral Europeo sobre un régimen comunitario para la gestióntransfronteriza de las crisis en el sector bancario. Bruselas,20.10.2009.

9 European Systemic Risk Board.

te competentes en el ámbito bancario (la Autori-dad Bancaria Europea o EBA), de seguros (Auto-ridad Europea en Seguros y Pensiones de Jubila-ción) y mercados financieros (la Autoridad Euro-pea en valores y mercados), como evolución delos antiguos comités de nivel 3 (CESB, CESR yCEIOPS)10.

Las iniciativas normativas que han plasmadola intención de constituir estas nuevas autorida-des y que se adoptaron por la Comisión Europeaen otoño del año 2009 han sido: el proyecto deReglamento relativo a la vigilancia macropruden-cial del sistema financiero y a la creación de unComité Europeo del Riesgo Sistémico y que con-fían al Banco Central Europeo misiones específi-cas sobre el funcionamiento de este Comité, pro-yectos de reglamentos destinados a crear unaAutoridad Bancaria Europea, una AutoridadEuropea de Seguros y Pensiones Profesionales yuna Autoridad Europea de Mercados Financierosy, finalmente, un proyecto de Directiva destinadoa modificar la normativa existente11 en lo relati-vo a las competencias de las nuevas autoridadesde supervisión europea.

La tramitación de estas normas encontró unarelevante dificultad en la falta de acuerdo inicialentre el Consejo de la Unión Europea y el Parla-mento Europeo respecto de algunos elementosesenciales de la reforma, lo que arrojaba dudassobre la aprobación de las normas en el año2010 puesto que se encuentran sujetas al proce-dimiento de codecisión entre ambas institucio-nes.

Sin embargo, estas dudas han sido finalmentesuperadas, a través del acuerdo recientementealcanzado12 entre el Consejo y el Parlamento de

la Unión Europea, lo que aparentemente permi-tirá que, una vez aprobados los correspondientestextos normativos, las nuevas autoridades seencuentren operativas a partir del 1 de enero de2011, como había sido previamente acordadopor los Estados miembros.

Lo más relevante de estas nuevas autoridadeses la atribución de competencias propias, quevan más allá de la mera coordinación de lasactuaciones de los supervisores nacionales, y queles permiten, incluso, imponer determinadasdecisiones e interpretaciones de la normativabancaria europea en aquellos casos en los que unsupervisor nacional determinado se estuvieraapartando de los acuerdos adoptados en el senode la autoridad europea competente.

Por debajo de estas autoridades europeas y, enparticular, de la nueva autoridad bancaria (EBA)se encontraría una figura llamada a revestir lamayor importancia: los colegios de supervisores,en los que se integrarían los supervisores de lasentidades de crédito que desarrollen su actividaden distintas jurisdicciones.

Uno de los elementos cruciales del debatesobre el posible establecimiento de instrumentoseuropeos para la prevención y gestión de las cri-sis bancarias se refiere a si todos o algunos deesos instrumentos habrían de ser tutelados porlos colegios de supervisores cuando las situacio-nes de crisis, presentes o futuras, afecten a gru-pos bancarios transfronterizos.

Ello pone de manifiesto, una vez más, la estre-cha relación existente entre las diferentes inicia-tivas que se encuentran actualmente en tramita-ción.

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10 Comité Europeo de Supervisores Bancarios, Comité deResponsables Europeos de regulación de Valores y ComitéEuropeo de Supervisores de Seguros y de Pensiones de Jubi-lación.

11 Básicamente están afectadas las Directivas 1998/26/CE,2002/87/CE, 2003/6/CE, 2003/41/CE, 2004/39/CE, 2004/109/CE, 2005/60/CE, 2006/49/CE y 2009/65/CE.

12 Las conclusiones del Consejo ECOFIN celebrado enBruselas el 7 de septiembre dan cuenta de que se alcanzó unacuerdo entre el Consejo y el Parlamento el día 2 de sep-tiembre que comprendía los elementos esenciales para lareforma del marco europeo de la supervisión del sistema

financiero. El acuerdo permitiría la aprobación de las nor-mas en tramitación a lo largo del último trimestre del año2010, posibilitando así que las nuevas autoridades pudierandesarrollar sus funciones a partir del 1 de enero del año2011 como estaba previsto. Respecto de este acuerdo puedeconcluirse la nota de prensa del Consejo del 7 de septiembrededicada específicamente a esta cuestión bajo el título«Council approves compromise with Parliament on financialsupervisión» (www.consilium.europa.eu/Newsroom).


C) LAS MODIFICACIONES EN MATERIADE REQUERIMIENTOS DE CAPITAL

Al tiempo de finalizarse este trabajo, se anunciaque el Comité de Supervisión Bancaria de Basi-lea ha alcanzado un acuerdo global sobre lareforma de las normas internacionales sobrerequerimientos de capital, conocida como «Basi-lea III», que será próximamente sometido a laaprobación de la reunión del G-20. Estos acuer-dos culminan meses de trabajo para la reformade la regulación financiera internacional enmateria de requerimientos de capital, guiadospor la experiencia de lo ocurrido durante la cri-sis financiera internacional.

La Comisión Europea habrá de adaptar sunormativa y, concretamente, la Directiva 2006/48/CE, relativa al acceso a la actividad de las entida-des de crédito y a su ejercicio (refundición) y laDirectiva 2006/49/CE sobre la adecuación delcapital de las empresas de inversión y las entida-des de crédito (refundición).

Sin embargo, la voluntad de reaccionar políti-camente frente a la crisis motivó que se decidieraanticipar la introducción de cambios relevantesen ese marco jurídico europeo, para lo que se haelaborado una Propuesta de Directiva del Parla-mento Europeo y del Consejo por la que semodifican las Directivas citadas en el párrafoanterior en lo que respecta a los requisitos decapital para la cartera de negociación y las retitu-lizaciones y a la sujeción a supervisión de las polí-ticas remunerativas.

En esencia, y de acuerdo con su exposición demotivos, la propuesta de Directiva responde atres ejes:

– Endurecer los requerimientos de capitalrespecto de los activos que los bancosmantienen en la cartera de negociacióncon fines de reventa a corto plazo (Tra-ding book).

– Adecuar los requerimientos de capitalrespecto de las titulizaciones complejas,tanto en la cartera bancaria como en lacartera de negociación, y

– Permitir a las autoridades de supervisiónimponer «sanciones» en forma de reque-rimientos adicionales de capital a aque-llas entidades financieras cuyas políticasde remuneración se considere que gene-ren riesgos inaceptables. En este ámbito,la iniciativa legislativa viene a comple-mentar la Recomendación de la Comi-sión de 30 de abril de 2009, sobre laspolíticas de remuneración en el sector delos servicios financieros13.

D) EL NUEVO RÉGIMEN DE LAS AGENCIASDE CALIFICACIÓN CREDITICIA

Otro de los ámbitos en que se ha producido unarespuesta jurídica en el seno de la Unión Euro-pea ante lo que se supone que han sido algunosde los elementos que provocaron o facilitaron, enalguna medida, la grave crisis financiera interna-cional que se vivió a partir del verano del año2007, es el del régimen jurídico aplicable a lasagencias de calificación crediticia.

La Comisión Europea elaboró una propuestainicial de reforma, que fue sometida al trámite deconsulta pública y que desembocó en una Pro-puesta de Reglamento del Parlamento Europeo ydel Consejo por el que se modifica el Reglamen-to (CE) nº 1060/2009 sobre las agencias de califi-cación crediticia14.

Frente a algunas dudas iniciales, la Propuestaapuesta por atribuir competencias a la nuevaAutoridad Europea de Valores y Mercados deforma que pasará a ser la autoridad competenteen materia de registro y supervisión de las agen-cias de calificación crediticia ya registradas. Deeste modo, las competencias inicialmente atribui-das a las autoridades nacionales en este ámbitopasarán a ser asumidas por la nueva AutoridadEuropea, lo que se justifica –razonablemente–por el hecho de que las calificaciones crediticiasse utilizan en toda la Unión Europea.


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13 C (2009) 3159.14 Bruselas, 2.6.2010. COM (2010) 289 final.

E) LOS FONDOS DE INVERSIÓNALTERNATIVOS (HEDGE FUNDS),LOS MERCADOS DE DERIVADOSY LAS VENTAS EN CORTO

Aunque la conexión entre el funcionamiento delos fondos de inversión alternativos y la crisisfinanciera internacional sea una cuestión contro-vertida, lo cierto es que la Comisión Europea noha tenido reparos a la hora de establecer unarelación, presentando una Propuesta de Directivarelativa a los gestores de fondos de inversiónalternativos (GFIA) por la que se modificarían lasDirectivas 2004/39/CE y 2009/…/CE.15, si bienmatizando que «los GFIA no están en el origende la crisis».

En la Exposición de Motivos de la Directiva seexplica que la propuesta «forma parte de unambicioso programa de la Comisión (que, enesencia, estamos reflejando en este trabajo)orientado a garantizar que todos los agentes y lasactividades que se hallan expuestos a riesgos sig-nificativos estén sujetos a un regulación y un con-trol adecuados.

En esencia, la Propuesta de Directiva trata dearmonizar los requisitos exigidos a las entidadesque desarrollan la actividad de gestión y admi-nistración de fondos de inversión alternativospor entender que «la crisis financiera ha puestode relieve –como señala expresamente la Pro-puesta– hasta qué punto los gestores de fondosde inversión alternativos (GFIA) son vulnerablesa una amplia serie de riesgos» que afectan a losinversores, a los acreedores, a las contrapartesde las operaciones y, lo que es más importanteen el contexto de la crisis financiera, a la estabi-lidad e integridad de los mercados financieroseuropeos.

La Propuesta tiene como contenido funda-mental el de establecer un régimen de autoriza-ción y supervisión jurídicamente vinculante res-pecto de todos los GFIA que gestionen FIA en elterritorio de la Unión Europea, con la única

excepción de los GFIA que gestionen carteras deFIA cuyo total de activos sea inferior a 100 millo-nes de euros o inferior a 500 millones de euroscuando se trate de GFIA que gestionen exclusi-vamente FIAs no apalancados y que no concedana los inversores derechos de reembolso duranteun período de cinco años a contar desde su fechade constitución.

Otro de los ámbitos en los que la Comisiónestá avanzando relevantes iniciativas para mejo-rar la resistencia de los mercados financieros serefiere a la propuesta de un nuevo Reglamentoen materia de derivados OTC y su contraparti-da central, presentado por la Comisión Euro-pea el pasado 15 de septiembre. Los aspectosfundamentales de la propuesta son los siguien-tes:

• Dotar de una mayor transparencia al fun-cionamiento de los mercados de deriva-dos OTC, de modo que las transaccioneshabrán de comunicarse a registros cen-trales de datos, denominados «registrosde operaciones».

• Reducir los riesgos de contraparte en elcaso de los derivados OTC normalizadosque tendrán que compensarse a través decontrapartes centrales. También se avan-zará en la negociación electrónica deestos instrumentos financieros.

Por último, y en la misma fecha, la ComisiónEuropea ha presentada una propuesta de nuevoreglamento que tratará de aumentar la transpa-rencia y garantizar la coordinación de las ventasen corto y las permutas de riesgo de crédito.Desde el punto de vista español, habida cuentalos episodios de venta en corto que han afectadoa valores muy relevantes durante la crisis finan-ciera internacional, un aspecto muy relevante dela nueva regulación es que habilita a las autori-dades reguladoras nacionales para poder res-tringir o prohibir las ventas en corto en situacio-nes excepcionales. El nuevo régimen jurídicopara las ventas en corto prestará particular aten-ción a la denominada «venta en corto en descu-bierto», no permitida en nuestro ordenamientojurídico.

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15 Bruselas, 30.4.2009. COM (2009) 207 final.


IV. LA INICIATIVA DE LA COMISIÓNEUROPEA SOBRE UN RÉGIMENCOMUNITARIO PARA LA GESTIÓNTRANSFRONTERIZA DE LAS CRISISEN EL SECTOR BANCARIO

A) PLANTEAMIENTO GENERAL

La gestión de las crisis bancarias en el ámbitotransfronterizo europeo ha sido abordada por laComisión de forma decidida ante la constataciónde las limitaciones del marco europeo previa-mente existente para la gestión coordinada decrisis que afectaran a grandes grupos bancarioseuropeos con presencia o actividad transfronteri-za.

Los trabajos de la Comisión han partido de lasconclusiones contenidas en el informe de Laro-sière16, que ya identificaba la falta de herramien-tas adecuadas para la gestión y la resolución decrisis en el ámbito europeo como una lagunarelevante que debía colmarse a través de unaactuación legislativa.

Esta opinión se vio políticamente confirmadapor el acuerdo alcanzado en el Consejo europeode junio de 2009.

Las propuestas de la Comisión se plasmaroninicialmente en un documento de gran impor-tancia e interés, como fue la Comunicación de laComisión al Parlamento Europeo, el Consejo, elComité Económico y Social Europeo, el Tribunalde Justicia de las Comunidades Europeas y elBanco Central Europeo relativa a un régimencomunitario para la gestión transfronteriza de lascrisis en el sector bancario17.

La introducción del documento partía de unaconstatación que la fundamenta; la de que «Euro-pa necesita dotarse de un marco legal potente decara a la prevención, una pronta intervención, la

resolución de las crisis de los bancos y su liquida-ción».

El documento fue sometido a consulta públicay acaba de dar lugar a la publicación de unanueva Comunicación de la Comisión Europeasobre un «Marco Jurídico Europeo para la Ges-tión de las Crisis en el Sector Financiero», comopaso previo a la adopción de una iniciativa legis-lativa en la materia18.

A la vista del ambicioso contenido de estareciente Comunicación, puede afirmarse que elestablecimiento de un régimen comunitario parala gestión transfronteriza de las crisis en el sectorbancario constituye un acontecimiento jurídicode primer orden, que tendrá impactos múltiplesdesde el punto de vista estrictamente bancariopero también en materia de derecho de socieda-des y derecho concursal, entre otros.

La actividad transfronteriza de una entidadde crédito puede producirse de distintos modos:

a) La entidad puede estar domiciliada enun Estado y desarrollar su actividad enotro u otros en régimen de libre presta-ción de servicios.

b) La entidad puede estar domiciliada enun Estado y desarrollar su actividad enotro u otros a través de sucursales.

c) La entidad (en este caso ya se trataría, enrigor, de un grupo bancario), podría con-trolar una o varias entidades de créditoen uno o varios Estados, que tendrían laconsideración de filiales.

Los problemas jurídicos que pueden plantear-se en una situación de crisis se plantean de formacompletamente distinta en unos y otros casos y,de hecho, la respuesta jurídica del derecho euro-peo ha sido también diferente.

La Directiva 2001/24/CE, relativa al sanea-miento y liquidación de las entidades de crédito


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16 El Presidente de la Comisión Europea solicitó a ungrupo de expertos, presidido por Jacques de Larosière queelaborase propuestas destinadas a reforzar los mecanismosde supervisión europeos con el objetivo de establecer un sis-tema europeo de supervisión más eficiente, integrado y sos-tenible. El informe fue presentado el 25 de febrero de 2009.

17 Bruselas, 20.10.2009. COM (2009) 561 final.

18 Communication from the Commission to the Europe-an Parliament, the Council, The European Economic andSocial Committee, the Committee of the Regions, the Euro-pean Court of Justice and the European Central Bank: AnEU Framework Crisis Management in the Financial Sector.Brussels, COM (2010)579. 20.10.2010.

permite abordar de forma global el saneamientoy la liquidación de una entidad de crédito en difi-cultades que posea sucursales en otro Estado, demodo que las competencias corresponderán a lasautoridades del Estado miembro de origen de laentidad que podrán desarrollar un único proce-dimiento.

La lógica del procedimiento único se encuen-tra igualmente presente en el caso de la entidadque desarrolla su actividad transfronteriza enrégimen de libre prestación de servicios.

Sin embargo, la cuestión se torna más com-pleja en el caso de los grupos bancarios com-puestos por entidades jurídicamente indepen-dientes, con personalidad jurídica plena y propiaen cada caso y sometidos a las competencias deautoridades y a la aplicación de normas distintasen cada jurisdicción, no resultándoles aplicable laDirectiva 2001/24/CE.

El planteamiento de la Comisión en su Comu-nicación de octubre de 2009 abarcaba, en princi-pio, los bancos que captan depósitos, por consi-derar que «desempeñan una función esencialcomo proveedores de crédito, receptores de cré-dito e intermediarios de pagos»19. No cabe dudade que la gestión de las situaciones de crisis ban-carias que afectan a los depositantes plantea, pordefinición, problemas específicos y repercusionesa nivel social y político que deben ser atendidas yresueltas con instrumentos propios.

No obstante, no es menos cierto que algunosde los mayores problemas que se han vivido en lacrisis financiera internacional han tenido que vercon entidades que no respondían a ese perfil(claramente es el caso de Lehman Brothers) perocuya repercusión en el funcionamiento de losmercados financieros mundiales y, por tanto, enla estabilidad del sistema financiero, era clara-mente superior, por lo que no parecería razona-ble que permanecieran al margen de este ejerci-cio.

En este sentido, compartíamos la opinión delEurosistema, formulada con ocasión de su res-

puesta a la Comunicación de la Comisión Euro-pea, al decir que los nuevos mecanismos deberí-an aplicarse, en principio, a todas las institucio-nes financieras, sin perjuicio de que los objetivospuedan ser distintos en los diferentes sectores.Por ejemplo, en lo relativo a los bancos (comer-ciales) sería crucial en una situación de crisis ase-gurar la protección de los depósitos y los servi-cios bancarios esenciales para los clientes20.

Este planteamiento ha sido finalmente acep-tado por la Comisión Europea que, en su Comu-nicación de octubre de 2010, indica que estaráncomprendidos en el ámbito de aplicación delnuevo régimen jurídico aplicable a las crisisfinancieras no solamente las entidades de crédi-to captadoras de depósitos sino también «algu-nos bancos de inversión». En una nota a pie depágina en el documento se explica que el objeti-vo político de la Comisión es el de incorporar alos bancos de inversión cuya caída pudiera pro-vocar riesgos de inestabilidad sistémica. La con-creta definición del ámbito subjetivo de aplica-ción de la nueva legislación queda pendientepues se afirma que la Comisión está consideran-do opciones sobre cómo debe ser definida dichacategoría21.

En todo caso, los acontecimientos vividosdesde septiembre del año 2008 han evidenciadograves carencias en los mecanismos jurídicos derespuesta frente a las crisis bancarias a un doblenivel: nacional e internacional. Por ello, lasComunicaciones de la Comisión abordan ambascuestiones, proponiendo el establecimiento deunos requerimientos mínimos en cuanto a losinstrumentos jurídicos de respuesta que los legis-ladores nacionales deban poner a disposición delas autoridades encargadas de gestionar las crisisbancarias (fundamentalmente, los supervisoresbancarios) y tratando de sentar las bases para elestablecimiento de sistemas de gestión de crisis anivel europeo.

Con este doble objetivo –mejorar las capaci-dades de los supervisores a nivel nacional y crear

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19 Comunicación de la Comisión, vid. Nota 8, pág. 3.20 Vid. nota 4, página 5.21 Vid. nota 18. Página 3, nota a pie de página número 7.


nuevos instrumentos de gestión de las crisis anivel europeo– el documento de la Comisiónidentifica tres aspectos a los que las futuras ini-ciativas normativas habrán de dar respuesta:

1. La puesta a disposición de los superviso-res de instrumentos eficaces de interven-ción temprana, que se anticiparían a lasituación de insolvencia o de incumpli-miento de los requerimientos de capitalpor parte de las entidades eventualmen-te afectadas al objeto de evitar los proble-mas asociados a una crisis bancaria.

2. El establecimiento de medidas de gestiónde las crisis bancarias una vez produci-das, al objeto de minimizar sus efectossobre la estabilidad global del sistemafinanciero y,

3. El reforzamiento de los mecanismos desaneamiento y liquidación de las entida-des en crisis, lo que básicamente nos con-duce a los problemas concursales y para-concursales con un elemento transfronte-rizo.

Alguna de las iniciativas normativas a las que seha hecho referencia en un momento anterior deeste trabajo, guardan una estrecha conexión conalguno o algunos de estos mecanismos, comoresulta particularmente claro en el caso de laDirectiva sobre Requerimientos de Capital queprevé la atribución a los supervisores bancarios deinstrumentos para proporcionar liquidez a lasentidades en dificultades, el establecimiento demecanismos de cooperación entre los supervisoreso, como se ha anticipado, la Directiva sobre Sanea-miento y Liquidación de las entidades de créditoen lo relativo a las situaciones de insolvencia.

Sin embargo, es evidente que esos instrumen-tos no son suficientes como para dar respuesta asituaciones de crisis bancaria de la gravedad –yrapidez– que se han conocido en estos dos años,lo que suscita la necesidad de completarlos conotros instrumentos jurídicos.

En todo caso, la Comunicación de octubre de2010 realiza una afirmación categórica, que cons-tituirá el punto de partida (o de llegada) de lanueva regulación, al señalar22 lo siguiente: «the

overriding objective of a European resolutionFramework should be that ailing institutions ofany type and size, and in particular systemicallyimportan institutions, can be allowed to failwithout risk to financial stability whilst avoidingcost to taxpayers»23.

En definitiva, el objetivo central de la nuevaregulación habrá de ser el de permitir la liquida-ción ordenada de cualquier entidad de crédito,con independencia de su tamaño y grado decomplejidad, evitando que los riesgos sistémicosinherentes a la crisis que le afecte pudiera obligar–como ha sucedido en la presente crisis financie-ra– a la intervención de los poderes públicos pararescatar a la entidad en dificultades utilizandorecursos públicos.

Al objeto de analizar los instrumentos previs-tos en las Comunicaciones de la Comisión, segui-remos su misma estructura, diferenciando entrelas medidas preparatorias y preventivas, la inter-vención temprana por parte de los supervisores ylos instrumentos y poderes para la disolución yliquidación de entidades en crisis24.

Las autoridades competentes para la adop-ción de estas medidas podrán ser distintas, enfunción de las decisiones adoptadas por los Esta-dos. Mientras que las autoridades competentespara adoptar las medidas de preparatorias, pre-ventivas y de intervención temprana serán lossupervisores prudenciales, en aplicación de laDirectiva sobre Requerimientos de Capital, lacompetencia para conocer de los procesos de«resolución» (disolución y liquidación, en nuestraterminología) de las entidades serán las queidentifiquen los Estados a la hora de aplicar lafutura regulación europea. En todo caso, laComunicación de la Comisión de octubre de2010 evidencia su preferencia por separar lascompetencias de resolución de las crisis de latarea de supervisión, ante el riesgo de un conflic-to de interés entre ambas funciones.


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22 Incluimos la cita literal en inglés al no disponer de unaversión oficial del documento en castellano.

23 Vid. nota 18, página 3.24 Vid. nota 18, página 4.

B) MEDIDAS PREPARATORIASY PREVENTIVAS

La última Comunicación de la Comisión destacaestas medidas, separándolas de los instrumentosde intervención temprana, señalando comoherramientas fundamentales las siguientes:

B)1. EL FORTALECIMIENTODE LA SUPERVISIÓN

La Comisión anuncia su propósito de modificarla Directiva sobre Requerimientos de Capital alobjeto de robustecer los poderes de los supervi-sores, en la línea que se ha descrito en un apar-tado anterior de este trabajo.

B)2. LA TRANSFERIBILIDADDE LOS ACTIVOS

La Comisión anuncia (una vez más) que está con-siderando la adopción de medidas que especifi-carían las circunstancias y condiciones que per-mitirían que las entidades supervisadas pudieranrealizar transmisiones de activos intragrupo,incluso en situaciones de tensión de liquidez.

Se trata, desde un punto de vista estrictamen-te jurídico, de una de las cuestiones de mayortranscendencia entre las planteadas por la Comi-sión.

En esencia, y desde la Comunicación de octu-bre de 2009, la Comisión ha venido consideran-do que, frente a situaciones de crisis bancaria, laposibilidad de la transmisión de activos, inclusoen forma de liquidez, puede constituir un eficazaliado para la tarea de los supervisores naciona-les.

El tema de la transferencia de activos en losgrupos transfronterizos se ha plantado como unproblema jurídico desde el comienzo de la pre-sente crisis, probablemente por la necesidad –ylas dificultades– de algunos grupos y entidadesbancarias para movilizar los activos de que dis-ponían en algunas jurisdicciones para paliar las

dificultades que experimentaban en otros merca-dos.

De hecho, el análisis de las dificultades jurídi-cas inherentes a la transferibilidad de los activosen los grupos bancarios, especialmente en situa-ciones de crisis, estuvo en el centro del trabajo dela Comisión incluso antes de que comenzara lacrisis financiera internacional.

Así, en mayo de 2007, la Comisión lanzó unaconsulta pública para la revisión de la Directivasobre Saneamiento y Liquidación de las entida-des de crédito en la que ya planteaba la posibleampliación de su aplicación para comprender laproblemática de los grupos bancarios y sus filia-les.

En julio de 2008, la Comisión encargó a unconsultor externo que profundizara en el tema,planteándose con claridad el problema de latransferencia de activos intragrupo.

Una vez comenzada la crisis financiera, laComisión, aprovechando la experiencia adquiri-da en esos análisis anteriores, publicó un docu-mento relevante con el título de «Commissionservices report on «asset transferability»25, obvia-mente centrado en los problemas jurídicos queplanteaba la transferibilidad de los activos entrelas entidades que conforman los grupos banca-rios, especialmente en situaciones de crisis.

La Comisión partía de que la transferibilidadde activos entre las entidades que forman ungrupo se encuentra protegida por el artículo 56del Tratado de la Unión Europea, si bien con elmatiz de que esas transferencias deben producir-se en condiciones de mercado al objeto de evitartoda vulneración de las normas nacionales. Dehecho, el análisis de la Comisión evidenciaba queun buen número de ordenamientos internos

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25 Se trata de un documento publicado por la ComisiónEuropea con fecha 14 de noviembre de 2008, respuesta auna petición formulada en el ECOFIN de 9 de octubre de2007 al solicitar a la Comisión «to perform a feasibility studyon reducing barriers for cross-border asset transferabilitywhile introducing apropiate safeguards within banking.Insolvency and company law, taking into account –y estafrase es relevante– that the reallocation of assets in a crisisafectes the ability of stakeholders in different legal entibies topurgue claims».


requieren que las transacciones se realicen encondiciones de mercado (at arm’s length).

Frente a otros ordenamientos jurídicos que sílo han hecho (EEUU), en Europa no existe unrégimen jurídico que regule las condiciones enque la transferencia de activos entre las entidadesde un grupo pueda considerarse jurídicamenteadecuada. Por ello, la Comisión propone la cons-trucción de un régimen europeo que proporcio-ne seguridad jurídica a los gestores de las entida-des a la hora de realizar este tipo de transaccio-nes.

Sin embargo, el documento de la Comisión noavanzó más allá sino que, en sus conclusiones,anunció que el problema de la transferibilidad deactivos intragrupo sería abordado en el futuroLibro Blanco sobre Instrumentos de Interven-ción Temprana para la gestión de bancos en difi-cultades, que se esperaba para mediados del año2009, y que terminó convirtiéndose en la Comu-nicación de Octubre de ese año.

La transferencia de activos intra grupo noplantea demasiados inconvenientes cuando seproduce a cambio de una contraprestación justa–equivalente a las que se realizarían entre partessin vinculación– y, cabría añadir (este término nose utiliza en la Comunicación de la Comisión),«efectiva».

Sin embargo, si la transferencia de activos seproduce en condiciones que no reúnen esosrequisitos se produce un perjuicio para una ovarias de las sociedades del grupo, lo que afectanegativamente a sus accionistas (incluyendo losminoritarios), los trabajadores, los depositantese, incluso, los Estados.

No obstante estas dificultades, la Comunica-ción de la Comisión plantea la existencia de unrégimen europeo armonizado que establezca lascondiciones que deben concurrir para que puedaproducirse esta transmisión de activos ente lasentidades de un grupo bancario, y, a tal fin, sus-cita la utilización de la noción (ya explorada en elDerecho alemán y, sobre todo, en el italiano) deldenominado «interés de grupo». El interés degrupo permitiría a los órganos de gobierno deuna entidad de crédito adoptar decisiones de

forma legítima que, aunque beneficiosas para elconjunto del grupo pudieran ser perjudicialespara su propia entidad.

El alcance de esta propuesta es muy amplio y,de facto, debilita o reformula principios básicosde nuestro derecho de sociedades, como la per-sonalidad jurídica individualizada de las distintassociedades, la responsabilidad de sus administra-dores y directivos por toda actuación contraria asus intereses y el dogma de la limitación de res-ponsabilidad propio de las sociedades de capital.

No será fácil, por tanto, que la Comisiónpueda avanzar en este camino sin realizar refor-mas de cierta envergadura en el derecho desociedades europeo lo que, sin duda, no resulta-rá sencillo. Habrá de aguardarse a la nuevaComunicación de la Comisión para constatarcuáles son las soluciones jurídicas que se propo-nen para tratar de avanzar en este ámbito.

De hecho, en un ejercicio tan completo comointeresante, el Eurosistema ha analizado deforma muy precisa los obstáculos legales a latransmisión de activos intragrupo26, entre los quedestaca los siguientes:

• Los regímenes de insolvencia parte de lapersonalidad jurídica de la entidad decrédito concursada.

• Los regímenes de insolvencia contienendisposiciones en virtud de las cuales seconsideran sospechosas (o se consideranpresuntamente fraudulentas) las transmi-siones de activos realizadas en un perío-do determinado anterior a la situación deinsolvencia.

• Los regímenes de insolvencia incluyennormas sobre preferencia para el cobrode créditos que podrían quedar afectadaspor un régimen permisivo con las trans-misiones de activos intragrupo.

• En el derecho de sociedades, existen rele-vantes normas nacionales que tienden a


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26 En la mencionada respuesta a la Comunicación de laComisión Europea, vid. Nota 4, se incluye un Anexo dedica-do a esta materia. Páginas 11 y 12.

proteger los derechos de los accionistasminoritarios que podrían resultar perju-dicados por una transmisión de activosintragrupo (especialmente en el caso deque la transmisión se realice a la entidadque ostenta la propiedad de la mayorparte de su capital).

• Los administradores de las compañíastienen el deber legal de actuar en funcióndel interés de la sociedad a la que perte-necen sin que se haya reconocido un inte-rés de grupo que pudiera exonerarles deresponsabilidad en el caso de que hubie-ran realizado una acción beneficiosa parael grupo pero perjudicial para la entidadindividual.

• En el derecho de sociedades (también enel derecho tributario) las operacionesintragrupo (al fin y al cabo, operacionesentre «partes vinculadas») se parte delprincipio de que las operaciones debenrealizarse en condiciones de mercado,como si se hubieran realizado con un ter-cero no vinculado. Es importante matizarque, a menudo, no se trata sólo, ni prin-cipalmente, de que se hayan realizado lasoperaciones en condiciones de mercadosino de que se hayan realizado operacio-nes en un momento en el que, por lasituación de una de las partes, una con-traparte no vinculada no las hubiera rea-lizado ante el elevado riesgo de futuroincumplimiento.

• Pueden existir limitaciones a la transmi-sión de activos derivadas de la regulaciónbancaria y, sobre todo, de las decisionesadoptadas por el supervisor al objeto deproteger la estabilidad de una entidadsometida a su supervisión aunque perte-neciente a un grupo bancario internacio-nal.

El Eurosistema se muestra partidario de que loscolegios de supervisores puedan contribuir alavance en la supresión de estos «requisitos» adicio-nales de carácter unilateral, en un marco de mejorcooperación entre los supervisores competentes,

de modo que la transferencia de activos entre lasentidades integradas en un grupo bancario inter-nacional pueda contribuir a su estabilidad, sinponer en peligro la viabilidad de una entidad indi-vidual ni provocar un «efecto dominó».

Sin embargo, la resolución de los problemasasociados al derecho de sociedades, tributario o ala normativa sobre protección social tiene unasolución más difícil por lo que las propuestasfinalmente formuladas por la Comisión tendránun gran interés.

B)3. LOS PLANES DE CONTIGENCIA(RECOVERY AND RESOLUTIONPLANS, EN ADELANTE R&R PLANS)

Inicialmente conocidos como «living wills», estosplanes aúnan un elemento descriptivo que facili-ta el conocimiento del supervisor sobre la estruc-tura y aspectos clave de la organización y funcio-namiento interno de los grupos y entidades decrédito, con vistas a facilitar una intervencióntemprana y también integran una descripción delas medidas que la propia entidad adoptaría conel propósito de resolver una situación de dificul-tad, normalmente a través de la enajenación dedeterminados activos.

La polémica acerca de estos instrumentos hasido, desde el primer momento en que se hablóde ellos, si debían o no ser exigidos a todas lasentidades de crédito. La Comisión opta por unaaplicación amplia a todas las entidades de crédi-to y algunos bancos de inversión si bien anticipaque la exigencia en cuanto al grado de detalle ycontenido de los planes será proporcional altamaño, fuentes de financiación, y otras caracte-rísticas de las entidades afectadas.

Es importante destacar que, a juicio de laComisión, estos planes deben ser elaborados porlas autoridades de supervisión y resolución, tantoa nivel de entidad como de grupo (en este últimocaso, en el contexto de un colegio de superviso-res), sin perjuicio de la cooperación de las pro-pias entidades suministrando la informaciónnecesaria.

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B)4. LOS «PODERES PREVENTIVOS»

La Comunicación de la Comisión de octubre de2010 entiende que los supervisores deben dispo-ner de atribuciones que les permitan dar res-puesta a situaciones en que las entidades no seancapaces de presentar Planes R&R creíbles o cuan-do los propios planes evidencien la falta de via-bilidad de la institución.

La finalidad de estas atribuciones sería permi-tir a los supervisores, previa consulta con lasautoridades competentes, requerir a las entida-des en dificultades la adopción de medidas queincluyeran un cambio en el modelo de negocio ola propia estructura de la entidad.

C) INSTRUMENTOS DE INTERVENCIÓNTEMPRANA

La crisis financiera internacional y, sobre todo,las dificultades que sufrieron algunas entidadesde crédito hicieron evidente que los supervisoresno contaban con los instrumentos jurídicos ade-cuados para la prevención de crisis bancarias, sugestión y, en su caso, la liquidación ordenada delas entidades.

No se trataba de que se careciera totalmentede instrumentos ya que, tanto en el ámbito nacio-nal como en el ámbito europeo (sobre todo en laDirectiva 2006/48/CE, relativa al acceso a la acti-vidad de las entidades de crédito y a su ejercicio–refundición–) las normas vigentes proporcionana los supervisores algunos mecanismos de inter-vención temprana.

Sin embargo, ante el rápido deterioro en lasituación de algunas entidades de crédito (elcaso Northern Rock es muy claro al respecto),los supervisores constataron las limitaciones deesos instrumentos. Esa constatación fue particu-larmente dolorosa, a nivel europeo, en el casode grandes grupos bancarios transfronterizoscomo el caso de Fortis Bank, dado que las solu-ciones e instrumentos jurídicos hubieron depasar por un tratamiento puramente nacional y,

por tanto, fraccionado, de la resolución27 de lacrisis.

La reacción ante este estado de cosas fuedoble. Por un lado, los Estados acometieron unproceso rápido de reformas de su legislaciónbancaria al objeto de dotarse de instrumentosadecuados para el nuevo entorno. Es muy signi-ficativo el caso del Reino Unido que, inmediata-mente después de la experiencia del caso Nor-thern Rock, comenzó a trabajar en una nuevanormativa que resultó finalmente aprobada en200928. Algo similar ocurrió en España ya que,tras la problemática intervención de la Caja deAhorros de Castilla-La Mancha, realizada enaplicación de la normativa bancaria hasta esemomento vigente, se constituyó un instrumentojurídico nuevo, el Fondo de ReestructuraciónBancaria, con un régimen jurídico igualmentenovedoso contenido en el Real Decreto-Ley y susmodificaciones sucesivas29, que evidenció sus cla-ras ventajas con ocasión de la intervención de lasiguiente entidad en dificultades: CAJASUR(Caja de Ahorros y Monte de Piedad de Córdo-ba).

Por otro lado, la Comisión Europea inició elcamino para la creación de un régimen jurídicoeuropeo para la gestión de las crisis bancariascuyo último hito ha sido, como ya sabemos, lareciente publicación de la Comunicación en lamateria de fecha 20 de Octubre de 2010.

La Comunicación de la Comisión de octubrede 2010 abre su análisis de esta relevante cues-tión con una reflexión acerca de los motivos quepueden provocar esta intervención temprana,recordando que la Directiva sobre Requerimien-


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27 En este trabajo se utiliza la expresión «resolución» apesar de ser conscientes de la inexactitud de la traducción alcastellano del término «resolution» habitualmente utilizadopor la regulación financiera internacional. No obstante, setrata de una expresión ya introducida en nuestro ordena-miento jurídico al denominar al Fondo de «Resolución»ordenada bancaria, por lo que consideramos clarificadoradicha utilización.

28 Banking Act 2009.29 Real Decreto-Ley 6/2010, de 9 de abril, de medidas

para el impulso de la recuperación y el empleo y Real Decre-to-Ley 11/2010, de 9 de julio, de órganos de gobierno y otrosaspectos del régimen jurídico de las Cajas de Ahorros.

tos de Capital ya contiene el reconocimiento depoderes de los supervisores respecto de las enti-dades que incumplieran los requisitos estableci-dos en dicha regulación.

Se trata, y es importante destacarlo, de atri-buir a los supervisores poderes que les permitanintervenir en situaciones en que las entidadesafectadas no se encuentran en situación de insol-vencia o desbalance patrimonial («balance sheetinsolvent», dice la Comunicación de la Comi-sión30).

La Comisión no ha optado por una posicióndefinitiva respecto del momento o la situaciónque permitiría la utilización de estos poderessino que se limita a enumerar algunos de losmotivos posibles: que la entidad incurra en pér-didas que reduzcan sus niveles de capital regula-torio, que el pasivo supere al activo, la probableimposibilidad de atender a sus obligaciones depago, la pérdida de las condiciones para laobtención de la autorización del ejercicio de laactividad bancaria…

En todo caso, la intervención habría de legiti-marse, a juicio de la Comisión, en la existencia deun interés público que la justificaría. Creemosque este enfoque es acertado pues, de no existirdicho interés, el sacrificio de los derechos de losaccionistas y acreedores de la entidad podría noestar justificado.

Por último, y de nuevo acertadamente, la últi-ma Comunicación de la Comisión incide en lanecesidad de que esos poderes sean diseñados deforma homogénea en la Unión Europea, tanto ensu contenido como en las causas que legitimaríansu utilización.

Respecto de los instrumentos y poderes deintervención propiamente dichos, la Comunica-ción de la Comisión incide en la necesidad deque los mismos sean aclarados y concretados enlas legislaciones internas (como ya ha ocurridoen algunos Estados) y establece algunos poderesque deberían reconocerse en todo caso, como laprohibición del pago de dividendos, el estableci-

miento de instrumentos híbridos elegibles comocapital regulatorio, la sustitución de administra-dores y directivos, el requerimiento de un cambiode modelo de negocio que permitiera la diversi-ficación de actividades, la implementación de unplan de saneamiento o la designación de una«administración especial» (provisional) que susti-tuiría a los administradores durante un períodode un año al objeto de adoptar las medidas quese considerasen necesarias.

En suma, se trata de medidas análogas a lasque se contienen en las últimas normas naciona-les adoptadas en esta materia y, en particular, alas que se establecen en el régimen jurídico denuestro FROB.

C) LOS INSTRUMENTOS DE RESOLUCIÓNBANCARIA

C)1. NATURALEZA, FINALIDADY TIPOLOGÍADE LOS INSTRUMENTOSDE RESOLUCIÓN BANCARIA

Si las medidas de intervención temprana no sonsuficientes, el siguiente paso habrá de ser la ges-tión de la crisis de una entidad bancaria ya pro-ducida.

La Comisión Europa señalaba en su comuni-cación de Octubre de 2009 que, mientras el dere-cho concursal suele tratar de compatibilizar dosobjetivos diversos: la protección de los derechosde los acreedores y, si fuera posible, la continui-dad de la empresa, la resolución de las situacio-nes de crisis que afectan a las entidades de crédi-to resulta más compleja.

En primer lugar, por las singularidades deri-vadas de la necesidad de proteger a los deposi-tantes, y de los instrumentos jurídicos constitui-dos a tal fin (los mecanismos de garantía dedepósitos), en segundo lugar, por sus relevantesefectos sobre los sistemas e infraestructuras depagos y otros servicios bancarios esenciales y, entercer lugar, por sus efectos potenciales sobre suscontrapartes contractuales en el caso de las ope-

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30 Vid. nota 18, página 7.


raciones financieras (especialmente cuando noexiste una contrapartida central).

Todo ello hace que, junto con los interesesprivados en presencia, existan relevantes intere-ses públicos necesitados de protección.

La experiencia de la crisis financiera interna-cional ha añadido uno más: la conveniencia deque no vuelvan a ser los fondos públicos los llama-dos a posibilitar la ordenada resolución bancaria.De hecho, en la Comunicación de la Comisión deoctubre de 2009 se decía expresamente que «unrégimen europeo de resolución bancaria estarábasado en una serie de objetivos comunes acorda-dos que garanticen que las pérdidas recaigan fun-damentalmente en los accionistas y en los acree-dores no preferentes o que carezcan de garantía yno en los gobiernos y los contribuyentes»31.

La Comunicación de la Comisión de octubrede 2010 da un paso más allá y, en la línea ya anti-cipada, establece la regla general de que «lasentidades de crédito en dificultades deben serliquidadas con arreglo al régimen concursalgeneral», sin perjuicio de que sea necesaria unamodificación o adaptación de dicha régimenpara acoger las especificidades de las entidadesde crédito.

Esta singularidad, basada en la necesidad deatender a relevantes necesidades públicas, ven-drá determinada por el objetivo de preservar laestabilidad financiera general, evitando el conta-gio de los problemas de la entidad a otras enti-dades financieras y al conjunto de la economía.

Aquí vuelve a manifestarse la estrecha interco-nexión entre la reforma de la regulación finan-ciera internacional y las iniciativas para unamejora de los instrumentos jurídicos de gestiónde las crisis.

Los acuerdos de Basilea III tienen como eje lamejora del capital, en sus aspectos cuantitativos(mayores requerimientos de capital) y cualitativos(el capital está fundamentalmente formado poractivos que permiten la absorción de pérdidas).Al disponer de más capital, y de mejor «calidad»,

las entidades de crédito se encontrarán en condi-ciones de absorber pérdidas más relevantes loque, en alguna medida, debería contribuir a evi-tar situaciones de crisis o, producidas éstas, faci-litar su ordenada resolución.

La Comunicación de la Comisión de octubrede 2009, tras reconocer la diversidad de los ins-trumentos de que disponen las autoridadesnacionales para la resolución bancaria, no sepronunciaba sobre cuáles serían los instrumentosmás adecuados en un régimen bancario, limitán-dose a pedir opiniones al respecto32.

El Eurosistema, en sus comentarios a estaComunicación de la Comisión, estableció unaserie de prioridades que habrían de satisfacer losfuturos mecanismos europeos de resolución33:

• Desarrollar un conjunto mínimo de ins-trumentos disponibles (minimum toolkit)para las autoridades nacionales pararesolver los problemas de una entidad endificultades.

• Que esos mecanismos partieran de solu-ciones privadas y no del recurso a fondospúblicos.

• Que la liquidación de la entidad no afec-tase a la estabilidad del sistema

• Una mayor coordinación entre autorida-des y supervisores nacionales en la reso-lución de las crisis.

Por su parte, el Fondo Monetario Internacio-nal destacó los siguientes instrumentos:

• Competencias para facilitar o promoverla adquisición del banco en dificultades ode su actividad por entidades del sectorprivado,

• Competencias para transferir la actividadde un banco en dificultades a un bancopuente (bridge bank) de carácter tempo-ral, a fin de que pueda continuar opera-tivo durante el tiempo suficiente comopara posibilitar su venta a un inversorprivado.


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31 Comunicación de la Comisión, vid. nota 7, página 9.32 Comunicación, vid. nota 7, pág. 10.33 Vid. nota 4, página 7.

• Competencias para separar los activossanos de los activos tóxicos, distribuyén-dolos entre bancos sanos y bancos«malos» (bad Banks) mediante una cesiónparcial de activos y pasivos.

• En su caso, aportación de ayudas públi-cas, dentro del marco de la normativasobre ayudas de Estado en la UniónEuropea.

Estos mecanismos jurídicos pueden encon-trarse, con gran detalle, en la nueva normativabritánica contenida en la Banking Act de 2009, ysu documentación complementaria, y también seencuentran entre los instrumentos que se hanpuesto a disposición del binomio Banco de Espa-ña/Fondo de Reestructuración Ordenada Banca-ria a través del mencionado Real Decreto-Ley9/2009, de 26 de junio, sobre reestructuraciónbancaria y reforzamiento de los recursos propiosde las entidades de crédito.

La Comunicación de la Comisión de octubrede 2010 tiene en cuenta todos estos precedentesy avanza respecto de su predecesora de modoque detalla algunos de los instrumentos que,necesariamente, deben ponerse a disposición delas autoridades competentes para la resoluciónbancaria: la venta imperativa de activos, con o sinel consentimiento de los accionistas y acreedores,el establecimiento de un «bridge bank», análogoal previsto en la normativa bancaria británica del2009, y al que podrían transferirse parte de losactivos de la entidad, de nuevo en forma impera-tiva, la segregación de activos, etc…

Uno de los instrumentos que aparecen anali-zados con un mayor detalle se refiere a la reduc-ción forzosa del capital y la conversión, tambiénforzosa, de la deuda en capital. La Comisiónpone sobre la mesa el dilema sobre si tales ins-trumentos deben ser legales o contractuales, asícomo las dificultades de toda índole, incluidoslos costes de financiación, que deberán resolver-se, especialmente en el caso de grupos banca-rios.

Todas estas medidas obligan a la Comisión aplantear el problema del sacrificio de los dere-chos de los accionistas y acreedores.

La Comunicación de la Comisión de octubrede 2010 reconoce la admisibilidad de esa limita-ción o privación de derechos pero, al mismotiempo, afirma que el futuro régimen jurídicoeuropeo incorporará las necesarias salvaguardasy cautelas.

No cabe duda de que los acontecimientos vivi-dos en Fortis34 han evidenciado que los supervi-sores deben disponer de instrumentos jurídicoscomo los mencionados que puedan ejercitarse endefensa del interés general y limitando o afec-tando los derechos de los accionistas.

El ejercicio de esos poderes debe ser siempreproporcionado a la gravedad de la situación, noprovocar indefensión y salvaguardar en la medi-da de lo posible el derecho de propiedad de losaccionistas privados a los que no debería impo-nérseles, por ejemplo, una solución determinadacuando exista otra –viable y realista– que puedaminimizar sus pérdidas.

Un debate jurídico derivado de aquél es si lospoderes de los supervisores deben condicionarsea la concurrencia de unos requisitos o si debeconcedérseles un cierto ámbito de discrecionali-dad, que, por definición, no estará exenta deriesgos.

Los derechos de los accionistas son otra mate-ria sobre la que se pronunció el Eurosistema ensu contestación a la Comunicación de la Comi-sión de octubre de 2009, incluyendo una rela-ción, ciertamente útil, de posibles salvaguardaspara los accionistas y los acreedores de las enti-dades de crédito sometidas a los poderes deintervención de las autoridades. Entre ellas secitaban:

• Reglas de valoración de los activos quepretenden transferirse.

• Imposición de un test de solvencia y otrosobre la necesidad de la transferencia deactivos.

208

34 El ejercicio de acciones por parte de los accionistas dela entidad dificultó la ordenada resolución de la situación decrisis sufrida por la entidad.


• Dar preferencia a los accionistas y acree-dores del transmitente sobre los accionis-tas y acreedores del adquirente duranteun determinado período de tiempo.

• Un régimen de recuperación (a «clawback regime») para los acreedores de laentidad transmitente para el caso de queésta fuera finalmente declarada insolven-te.

• Notificación previa por parte de las auto-ridades.

La experiencia demuestra que estas condicio-nes no serán siempre fáciles de satisfacer (singu-larmente la última) sin poner en peligro la efica-cia de la actuación de autoridades y supervisores.No obstante, no es menos cierto que los derechosde propiedad de los accionistas y acreedores seencuentran protegidos por los Tratados europe-os y por las normas constitucionales de los Esta-dos miembros lo que exige actuar con cautela.

De nuevo, se trata de uno de los ámbitos enque habrá de aguardarse a las futuras iniciativasde la Comisión, que conoceremos en breve, parasaber en dónde se sitúa el fiel de la balanza entrela necesidad de que autoridades y supervisoresdispongan de los poderes necesarios para poderactuar de forma rápida y eficaz en una situaciónde crisis bancaria y la protección de los derechosde los accionistas y acreedores de la entidad afec-tada.

En todo caso, la última Comunicación de laComisión ya anticipa que el futuro régimen jurí-dico europeo no será taxativo en cuanto a losmedios legales a través de los que los nuevospoderes de las autoridades podrán ser ejercita-dos, dejando así a los legisladores nacionales unamplio margen de maniobra.

C)2. LA NECESIDAD DE COORDINACIÓNDE LA GESTIÓN DE LAS CRISISDE LOS GRUPOS BANCARIOSTRANSFRONTERIZOS

La Comunicación de la Comisión Europea deoctubre de 2009 planteaba un debate sobre el

alcance de los instrumentos legales de gestión delas crisis bancarias y, concretamente, si deben ono resultar aplicables a las sucursales en el casode entidades que desarrollen por esa vía una acti-vidad bancaria relevante en una jurisdicción dis-tinta de la suya.

La respuesta, seguramente influenciada porlos acontecimientos vividos en torno las sucursa-les de los bancos islandeses, abogaba claramentepor incluir a las sucursales transfronterizas, perohabrá de ver cómo se resuelve definitivamenteesta cuestión, no exenta de dificultades, en laspropuestas definitivas de la Comisión.

En cualquier caso, se trataba, una vez más, deuna cuestión estrechamente ligada al funciona-miento de los colegios supervisores y los efectosque los mismos tengan sobre la supervisión desucursales de gran tamaño o sistémicas.

En la Comunicación de la Comisión de octu-bre de 2010, la cuestión pasa a tener una mayoramplitud planteándose genéricamente la cues-tión de la coordinación entre las autoridadescompetentes para la resolución de las crisis ban-carias en Europa.

El documento parte de la premisa de que elnuevo régimen legal europeo permitirá lograrun mayor grado de armonización de las legisla-ciones nacionales y, por esa vía, se producirá unahomogeneización de los instrumentos legalesdisponibles para los supervisores y las autorida-des competentes para la resolución de las crisisbancarias.

Sin embargo, ello no resolverá el problema dela coordinación entre las autoridades, que semanifestó de forma particularmente clara en elcaso de la gestión de las crisis de los grupostransfronterizos europeos (Fortis es, de nuevo, elejemplo recurrente en este ámbito).

Por ello, la Comisión aboga porque el nuevorégimen jurídico europeo, además de armonizarlos ordenamientos nacionales en materia de cri-sis bancarias, avance también en el estableci-miento de mecanismos de consulta y coopera-ción entre las autoridades competentes.

El instrumento que se propone es el estableci-miento de los «resolution colleges», es decir, cole-


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gios que, a diferencia de los colegios de supervi-sores, estarían formados por las autoridadescompetentes para la resolución de las situacionesde crisis (en realidad, disolución/liquidación) delos grupos bancarios transfronterizos en crisis.Estos colegios deberían disponer de una herra-mienta para facilitar su trabajo como sería un«mecanismo de resolución de grupo», similar alos Planes R&R, aunque no tendría un carácterimperativo de modo que alguna o varias autori-dades nacionales podrían disentir de su utiliza-ción.

En este nuevo contexto, el documento de laComisión cierra el apartado dedicado a la cues-tión de la cooperación internacional con unareferencia, poco concreta, a los acuerdos quepuedan producirse en el entorno del G-20 res-pecto de la cooperación de las autoridades de laUnión Europea con las de terceros Estados y,como no podía ser de otro modo, a los cometidosde la nuevas Autoridades Europeas de Supervi-sión, y, específicamente, de la EBA, en este ámbi-to. En este punto se plantea el problema de quela EBA tiene una composición ligada a las tareasde supervisión y no a las de resolución de crisis,extremo éste no resuelto por la Comunicación dela Comisión.

C)3. LA FINANCIACIÓNDE LA RESOLUCIÓN DE LAS CRISISBANCARIAS TRANSFRONTERIZAS

La reflexión que se realiza a propósito de estadelicada cuestión en las Comunicaciones de laComisión se encuentra íntimamente vinculadacon la mencionada Comunicación de la Comi-sión sobre Fondos de Resolución Bancaria»35.

El planteamiento de la cuestión es sencillo: laresolución de las crisis bancarias producidasdesde septiembre se ha financiado con recursospúblicos y existe un amplio consenso internacio-nal en que las futuras crisis no deberían serlo, almenos en su totalidad. La existencia de una

voluntad decidida de que no vuelvan a ser losrecursos públicos los que afronten, en solitario,los costes de las crisis bancarias, se puso clara-mente de manifiesto con ocasión de las interven-ciones registradas en la Conferencia organizadapor la Comisión Europea sobre Gestión de CrisisBancarias Transfronterizas36.

El análisis de la Comisión, seguramentecorrecto, es que la inexistencia de instrumentoseuropeos para la financiación de la resolución delas crisis bancarias de grupos transfronterizosexplica por qué la respuesta frente a las crisis deentidades determinadas ha sido fundamental-mente nacional.

Las Comunicaciones de la Comisión sobre cri-sis bancarias se limitan a esbozar la cuestión,planteando la posible existencia de un mecanis-mo de financiación ex ante, cuyo peso recaeríasobre las propias entidades. De hecho, aparece yala idea de utilizar los sistemas de garantía dedepósitos como instrumentos de resolución delas crisis bancarias, idea que se concreta conmayor detenimiento en la Comunicación relativaa los Fondos de Resolución Bancaria.

De forma realista, la Comisión Europea consi-dera que los recursos procedentes de estos ins-trumentos podrían no ser suficientes como paraabordar la resolución de una crisis de grandesdimensiones, siendo necesario algún sistemacomplementario que implicase la utilización defondos públicos. De existir esa posible contribu-ción de los Estados, la gestión de la crisis de losgrupos bancarios transfronterizos plantea elcomplejo problema del reparto de los costes dedicha resolución. De no contaste con criteriosanticipados sobre quién debe financiar la res-

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35 Vid. nota 5.

36 El 19 de marzo de 2009 se celebró en Bruselas unaconferencia con el título de «Conference on Cross-borderCrisis Management. Las intervenciones del Comisario Bar-nier, el Presidente del Banco Central Europeo y el DirectorGerente del Fondo Monetario Internacional fueron unáni-mes en cuanto a la necesidad política de que el coste de laspróximas crisis bancarias no volviera a recaer sobre los con-tribuyentes. Los textos de estas y otras interesantes interven-ciones pueden encontrarse en http://ec.europa.eu/inter-nal_market/bank/crisis_management/index_en.htm#confe-rence.


puesta a la crisis de las entidades afectadas, laexperiencia recientemente vivida con ocasión dela presente crisis evidencia que las soluciones ten-derán a ser estrictamente nacionales.

En cualquier caso, parece que el desarrollo deesta cuestión se producirá a través de las iniciati-vas derivadas de la Comunicación de la Comisiónsobre los Fondos Europeos de Resolución Banca-ria y no de la más genérica Comunicación sobrela Gestión Transfronteriza de las Crisis en el Sec-tor Bancario.

La idea de partir de los mecanismos de garan-tía de depósitos actualmente existentes, de modoque pudiera construirse un «esquema europeo»sobre la base de interconexión entre esos siste-mas, parece una aproximación realista al proble-ma que deja sin resolver, no obstante, el proble-ma de su financiación ex ante, dado que existe unbuen número de sistemas de garantía de depósi-tos que no reviste esa característica. Una ciertaarmonización de las características de los fondosde garantía de depósitos desde el punto de vistade su financiación y atribuciones parece, en todocaso, inevitable.

En esta línea, la reciente Comunicación deOctubre de 2010 menciona algunos temas sobrelos que, a juicio de la Comisión, debería existiruna armonización europea. Esos temas se refie-ren al carácter ex ante de la financiación, la exi-gencia de que la financiación de los fondos refle-je la atribución de la responsabilidad en materiade supervisión y resolución de las crisis bancariasy una llamada de atención sobre la sensibilidaddel problema de la definición de la base de cál-culo de las contribuciones a los fondos y, en últi-ma instancia, su volumen.

C).4. LAS SITUACIONES DE INSOLVENCIA

Las situaciones de insolvencia bancaria son, dealgún modo, un fracaso, de la regulación, de lasupervisión, de los mecanismos de intervencióntemprana y de los instrumentos de resoluciónordenada bancaria.

Sin embargo, la posibilidad de que los proble-mas de una entidad individual no puedan resol-verse y deba caer en un procedimiento ordenadode liquidación no debe descartarse como garan-tía última de la disciplina de mercado y para evi-tar el riesgo moral inherente a un sistema en elque las autoridades comprometen los recursospúblicos para impedir el concurso y la liquida-ción de la entidad.

La liquidación de una entidad bancaria resul-ta siempre problemática por la necesidad deatender a los derechos de los depositantes, porsus efectos colaterales sobre los sistemas de pagosy otras infraestructuras básicas del sistema finan-ciero, por su repercusión sobre la contratación deinstrumentos financieros, etc… Por ello, la ten-dencia natural de las autoridades y los superviso-res suele ser la de evitarla recurriendo a opcionesmenos problemáticas como la adquisición de laentidad en dificultades por una entidad distinta.

En cualquier caso, y en tanto no avancen lasiniciativas internacionales tendentes a crear mar-cos jurídicos en los que el proceso concursal deun grupo bancario transfronterizo pueda ser unarealidad37, y que habrán de superar dificultadesjurídicas muy relevantes, la reflexión de la Comi-sión Europa trata de «impulsar un tratamientomás integrado de los grupos de sociedades ensituación de insolvencia»38. La Comunicación dela Comisión Europea de Octubre de 2009 recor-daba las dificultades jurídicas que ha planteadola ordenada liquidación de Lehman Brothers,que constituía un grupo integrado por más dedos mil sociedades en jurisdicciones muy distin-tas y las limitaciones de la Directiva sobre Sanea-miento y Liquidación de las Entidades de Crédi-to que «no prevé la consolidación de los procedi-mientos de insolvencia en el caso de entidadesjurídicamente independientes dentro de ungrupo bancario y no intenta armonizar las legis-laciones nacionales sobre insolvencia»39.


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37 En esa línea, los trabajos que viene desarrollando eneste ámbito UNCITRAL.

38 Vid. nota 5, página 17.39 Vid. nota 5, página 17, nota a pie de página nº 27.

En esa misma Comunicación la ComisiónEuropea llegaba a proponer el establecimientode un régimen europeo de insolvencia armoniza-do aplicable a los bancos, aunque reconociendolas dificultades jurídicas que habría de superaruna iniciativa legislativa tan ambiciosa. El plante-amiento de la Comisión sería el mantenimientode los regímenes de insolvencia nacionalesactualmente existentes en los ordenamientosinternos de los Estados Miembros de la UniónEuropea y que se aplicarían a las entidades indi-viduales, y el establecimiento, con carácter com-plementario de un régimen nuevo, auténtica-mente europeo, que sustituiría a los regímenesnacionales en el caso de saneamiento y liquida-ción de grupos bancarios transfronterizos en laUnión Europea40.

Se trataba de una propuesta tan ambiciosaque resulta escasamente factible. Por un lado, lainexistencia de un régimen concursal para losgrupos empresariales no es casual sino que deri-va del hecho de que el proceso concursal seencuentra íntimamente ligado a la personalidadjurídica de cada entidad. De hecho, en la legisla-ción concursal española, el régimen aplicable alos grupos de empresas se limita a una agrupa-ción forzosa (acumulación procesal) de los proce-sos que afectan a las entidades que lo forman yno a un proceso concursal único para todo elgrupo.

Este tipo de soluciones, de índole fundamen-talmente procesal, y que tenderían a la coordina-ción entre los efectos de los procesos concursalesde las entidades que forman parte del grupo enmaterias tan relevantes como, por ejemplo, elmantenimiento o la resolución de los vínculoscontractuales que pudieran existir entre ellas, sípodrían ser abordadas con posibilidades realesde éxito por parte de alguna iniciativa europea.

En definitiva, compartimos la aproximaciónrealista que se desprende de las respuestas delEurosistema a la Comunicación de la ComisiónEuropa. Esta alternativa consiste en «trabajar en

la coordinación de las acciones de las autoridadesnacionales competentes en la resolución de lascrisis de las entidades bancarias que afecten a ungrupo bancario transfronterizo o de un grupofinanciero», planteando la posibilidad de queesta coordinación pueda encomendarse a losGrupos de Estabilización Transfronteriza (CrossBorder Stability Groups»)41.

El Eurosistema, al valorar las propuestas de laComisión en este ámbito, identifican, de formacorrecta que, para avanzar en un régimen comúnde insolvencia aplicable a los grupos bancariostransfronterizos en Europa, se haría necesarioaprobar un código concursal europeo aplicable alos procesos de insolvencia y resolución bancarialo que realmente no será una tarea sencilla pues-to que habrían de superarse las grandes diferen-cias existentes entre 27 regímenes distintos deinsolvencia.

Por todo ello, la tarea de avanzar en la coordi-nación de las autoridades competentes, propor-cionando procedimientos e instrumentos proce-sales que puedan favorecer esa cooperación yaconstituiría un avance considerable.

La Comisión, en su Comunicación de octubrede 2010, parece haber tomado nota de estasobservaciones críticas, suavizando notablementeel tenor de sus propuestas respecto de su pro-puesta anterior, de modo que ahora quedan limi-tadas a incluir entre los temas incorporados a laagenda de futuros trabajos, una iniciativa dearmonización (a medio plazo) de la normativasobre los regímenes concursales aplicables a labanca.

V. CONCLUSIÓN

La respuesta a la crisis financiera internacionalha incluido relevantes propuestas de reforma dela regulación financiera, plasmadas, en buenamedida, en los acuerdos que acaban de alcanzar-se en el Comité de Supervisión Bancaria de Basi-lea y ya conocidos como «Basilea III».

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41 Vid. nota 4, página 8.40 Vid. nota 5, página 18.


Sin embargo, estas iniciativas no deben ocul-tar la consistente tarea que viene desarrollando laUnión Europea desde el inicio de la crisis y, par-ticularmente, desde septiembre del año 2008para tratar de colmar lagunas relevantes en laregulación financiera europea, construir unanueva arquitectura institucional y, como ha trata-do de analizarse en el trabajo, dotar a las autori-dades competentes de instrumentos jurídicosque les permitan afrontar de manera eficaz lassituaciones de crisis de las entidades bancarias.

No es un reto sencillo. La experiencia de lacrisis financiera internacional ha sido la de que lasolución a los problemas de las entidades ha sidofundamentalmente nacional, aplicándose elordenamiento vigente en el Estado concernido,lo que no ha sido una experiencia satisfactoria.

La Comisión Europea ha planteado ahora unrelevante número de propuestas para la constitu-ción de un nuevo régimen jurídico para la pre-vención y gestión de las crisis bancarias que se haconcretado en una Comunicación que acaba depublicarse en octubre de 2010 y que anuncia lapresentación de iniciativas legislativas concretasen la primavera del año 2011.

Todas estas iniciativas, positivas y relevantessin duda, no deberían en ningún caso desconocer

que, bajo la figura de los grupos bancarios trans-fronterizos se esconde la realidad jurídica de unconjunto de entidades con personalidad jurídicapropia y diferenciada, con accionistas, acreedo-res, depositantes y trabajadores distintos, cuyoslegítimos derechos e intereses deben ser protegi-dos, lo que no resultará fácilmente conciliable anivel de grupo.

Principios tradicionales del derecho de socie-dades, como la limitación de responsabilidad, laactuación en defensa del interés social, la perso-nalidad jurídica diferenciada de cada sociedadmercantil o los derechos de los accionistas seencuentran potencialmente afectados por estasiniciativas y el grado de esa afectación habrá deser ponderado cuidadosamente para evitar quelas ventajas del nuevo régimen queden oscureci-das por la inseguridad jurídica que podría pro-ducirse.

En todo caso, a partir de la reciente publica-ción de la Comunicación de la Comisión Europeasobre el nuevo régimen jurídico europeo para lagestión de las crisis en el sector financiero seabrirá un debate de gran importancia sobre laforma en que nuestras autoridades podrán darrespuesta a las crisis bancarias que, eventualmen-te, pudieran producirse en el futuro.


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1. INICIATIVA DE LA COMISIÓNEUROPEA EN RELACIÓNCON LA ORIGINACIÓNY COMERCIALIZACIÓNDE PRODUCTOS FINANCIEROSEMPAQUETADOS (LOS PRIPS)

Uno de los aspectos que la crisis ha puesto demanifiesto en el ámbito de la regulación finan-ciera han sido las limitaciones del régimen deinformación sobre ciertos productos financieros ala hora de conseguir un adecuado nivel de infor-mación y conocimiento en quienes los suscriben.

Estas deficiencias han ocasionado que el com-portamiento de determinados productos no hayasido el esperado por quienes los suscribieron sinel adecuado conocimiento, lo que ha fomentadoun cierto clima de desconfianza.

La Comisión Europea inició un trabajo derevisión de los niveles de transparencia respectode productos que son objeto de inversión porinversores de retail, y que permiten a éstos unacceso a formas más sofisticadas de inversiónfinanciera. El tipo de productos de inversión enque se ha centrado el trabajo de la Comisión tieneunas características comunes –se trata de produc-tos empaquetados cuyo comportamiento finan-ciero es diferente al de la inversión directa en sussubyacentes– si bien se trata de productos origi-nados y comercializados a inversores de retail a

través de estructuras y regulaciones diferentes, alproceder originariamente de ámbitos de regula-ción financiera asimismo diferentes. Se trata, así,de productos originados y comercializados en elámbito de la regulación de los servicios de inver-sión, de los seguros y de los depósitos bancarios,cuya finalidad inversora puede considerarse simi-lar, pero no así el marco regulatorio a que sesometen tales originación y comercialización.

El inicio de este proceso por parte de la Comi-sión Europea se sitúa en el ECOFIN de mayo de2007, que encargó iniciar una revisión de estosaspectos. Posteriormente, la Comisión publicó unCall for Evidence en Octubre de 2007 –donde setrataba la cuestión desde la perspectiva de unaaproximación coherente a la transparencia y dis-tribución de productos de inversión denomina-dos «sustitutivos» para inversores retail– un Feed-back Statement en Marzo del 2008, un Workshopcon representantes de la industria en Mayo de2008 y un Open Hearing en Julio del 2008.

Resultado de estas labores preparatorias fueuna primera Comunicación de la Comisión Euro-pea de 30 de abril de 2009 y –tras un nuevoWorkshop el 22 de octubre de 2009– un docu-mento de actualización de los trabajos realizadostras dicha Comunicación, de fecha 16 de diciem-bre de 2009.

Posteriormente, un Grupo de Trabajo conjun-to de CESR, CEBS y CEIOPS ha trabajado esta

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INICIATIVA DE LA COMISIÓN EUROPEA PARALA MEJORA DE LA PROTECCIÓN

DE LOS INVERSORES EN LA ADQUISICIÓNDE PRODUCTOS FINANCIEROS EMPAQUETADOS

Ignacio SantillánDirector General. FOGAIN

cuestión y hecho públicas en octubre de 2010unas primeras conclusiones al respecto. Tenien-do en cuenta –entre otros– el contenido de estedocumento, la Comisión Europea ha publicadoun documento de Consulta Pública en el mes dediciembre de 2010 conteniendo consideracionesmás concretas acerca de esta iniciativa. Simultá-neamente, ha publicado un documento de Con-sulta Pública sobre la modificación de la Directi-va de Mediación de Seguros que incorpora, entreotras cuestiones, propuestas sobre la incorpora-ción de la regulación de los PRIPS en el ámbitode a mediación de seguros.

2. ELEMENTOS CENTRALESDE LA PROPUESTA DE LA COMISIÓNEUROPEA

Como hemos señalado, la finalidad y fundamen-tación de esta iniciativa regulatoria se encuentraen la percepción de (i) un nivel inadecuado detransparencia y protección de los intereses de losinversores en la adquisición de productos finan-cieros empaquetados y (ii) la existencia de inco-herencias en la regulación de estos dos aspectos–transparencia y protección del inversor en elproceso de venta o colocación– entre ámbitos sec-toriales diferentes –servicios de inversión, segu-ros y bancario– referidos a productos que se pue-den considerar similares («sustitutivos») desde laperspectiva del inversor.

Uno de los ámbitos en que ha avanzado eltrabajo de la CE ha sido –como no podría ser deotra manera– el de la determinación objetiva delos productos que se deben someter a requisitosde transparencia y comercialización similares. Atal efecto, ha dirigido su atención a productosque tienen una especial complejidad y respectode los que puede tener más sentido no solo con-seguir una regulación similar, sino también, ungrado de comparabilidad entre ellos, que sirvade referencia para la toma de decisión de losinversores.

Los otros dos aspectos que han centrado laatención de la CE han sido la determinación delnivel adecuado de información y el estableci-

miento de adecuadas normas de conducta en suofrecimiento y suscripción a/por inversores retail.

Tres son, por tanto, los elementos esencialesde esta iniciativa: productos a los que se debeaplicar, nivel de información y normas de con-ducta en el proceso de venta.

La iniciativa de la Comisión parte de la exis-tencia de una asimetría de información entre losoriginadores de productos –y sus distribuidores–y los inversores retail; asimetría cuyo tratamientoy superación debe centrarse en dos ámbitos, el dela información sobre el producto proveída por eloriginador del mismo y el del tratamiento delintermediario financiero en su relación con elcliente retail, buscando el mejor interés delmismo.

Si bien hay posiciones partidarias de proveera una mejor protección de los inversores retailmediante la prohibición del acceso de los mismosa cierto tipo de productos, es una línea másgeneralizada y la que apoya la Comisión, la decombinar los dos elementos mencionados másarriba –nivel de información y normas de con-ducta– para conseguir unos niveles adecuados deprotección de los inversores retail cuando invier-ten en este tipo de productos, de forma que lasdecisiones de inversión puedan ser tomadas deforma consciente e informada, en lugar de pro-hibir tales inversiones.

También se menciona como un elementocomplementario esencial a lo anterior, la conse-cución de niveles adecuados de educación finan-ciera en los inversores retail.

La Comisión señala que el marco regulatorioeuropeo para productos empaquetados que con-sidera alternativos o sustitutivos a la hora detomar una decisión de inversión, se encuentradispersa y centrada en ámbitos sectoriales especí-ficos (servicios de inversión, seguros, bancario).En particular, en el ámbito de los servicios deinversión existen regulaciones específicas y cier-tamente complejas tanto en materia de informa-ción sobre productos (en el ámbito de los fondosde inversión, con la elaboración del folleto sim-plificado y más recientemente del KID y en el delos valores estructurados a través de la directiva

216


de folletos), como sobre normas de conducta,donde MIFID es el punto de referencia.

En el ámbito de los seguros, la Directiva sobreseguros de vida y la Directiva de Intermediaciónen Seguros contiene normas sobre información yesta última también sobre normas de conductano tan extensas y detalladas como la MIFID. Porlo que respecta al ámbito bancario, no hay regu-laciones específicas a nivel comunitario acercadel nivel de información ni de normas de con-ducta cuando se comercializan depósitos estruc-turados.

Una de las novedades de esta iniciativa, desdeel punto de vista de técnica normativa lo consti-tuye la característica de pretender ser una regu-lación horizontal de similar aplicación en ámbi-tos regulatorios diferentes y separados en estascuestiones hasta la fecha, como son el de valores,seguros y bancario.

Sí existen ámbitos de regulación horizontal–aplicable a todos los sectores finacieros– enámbitos como el comercio electrónico o lacomercialización a distancia de servicios financie-ros, que resultan de aplicación a la comercializa-ción de los diferentes productos, pero este aspec-to de regulación horizontal en la iniciativa PRIPSresulta novedosa.

Todo ello sin perjuicio de que la técnica nor-mativa pueda aconsejar –como parece que va aser el caso– que regulaciones similares se con-tengan en cuerpos normativos separados, comopor ejemplo la Directiva MIFID por un lado, y laDirectiva de Medicación de Seguros (la IMD)por otro, y sin perjuicio de que otras directivaspuedan verse parcialmente afectadas (por ejem-plo la Directiva de Folletos en lo que se refiere avalores estructurados).

Este panorama, en opinión de la Comisión,ocasiona que, en la práctica, el nivel de informa-ción sobre los riesgos y rendimientos de los pro-ductos, sobre su coste final y las condiciones dela garantía de capital, en su caso, no sean ade-cuadamente conocidas por los inversores antesde tomar sus decisiones de inversión. Esto, enocasiones, implica una pérdida inesperada porel inversor o simplemente una menor ganancia

que implica un coste de oportunidad para elmismo.

Todo ello consolida a juicio de la Comisión,un panorama que requiere actuación por partede las instancias europeas, tomando la adecuadasmedidas regulatorias.

2.1. PRODUCTOS A QUE SE EXTIENDELA INICIATIVA. LOS PRIPS

La CE ha identificado como productos a los queresulta necesario aplicar esta aproximación deregulación horizontal, los que ha denominadoPackaged Retail Investment Products (PRIPS).

Las características comunes de estos produc-tos son las siguientes:

– Se trata de productos cuya suscripción oadquisición ofrecen exposición a activossubyacentes, pero de forma empaqueta-da, lo que hace que esta exposición seadiferente de la exposición directa a lossubyacentes.

– Se trata de productos cuya finalidad prin-cipal es la captación de recursos porparte de su emisor/originador.

– Son productos que se ofrecen al públicoretail.

Las cualidades de estos productos hacen refe-rencia a la forma en que se estructura el produc-to y al fundamento económico del mismo. Estecriterio fundamentalmente económico y no jurí-dico-formal, resulta esencial dentro de la iniciati-va, puesto que es el que permite hablar de pro-ductos «sustitutivos» siendo productos con estruc-turas jurídicas diferentes.

Los productos que la Comisión incluye en esteconcepto son, al menos, los siguientes:

– Fondos de inversión.– Pólizas de seguros de vida empaquetadas

(unit linked).– Valores estructurados.– Depósitos estructurados.En este sentido, siguiendo la propuesta del

Grupo de Trabajo conjunto de CEBS, CESR y

INICIATIVA DE LA COMISIÓN EUROPEA PARA LA MEJORA DE LA PROTECCIÓN...

217

CEIOPS, la Comisión finalmente ha definido, ensu reciente documento sometido a ConsultaPública, los PRIPS como «Un producto donde lacantidad a pagar al inversor está expuesta a fluc-tuaciones en el valor de mercado de activos, o alos pagos derivados de activos, a través de unacombinación o empaquetado de estos activos, uotros mecanismos, diferentes de la tenenciadirecta.

La iniciativa, al menos en este momento, nopretende establecer un númerus clausus de pro-ductos, que podría quedar obsoleto en breve oser objeto de arbitraje regulatorio. El enfoque dedeterminación de los productos es doble, inclu-yendo, por un lado, una enumeración ejemplifi-cativa y por otro las características esenciales delos PRIPS, según se han mencionado más arriba.De esta forma cada nuevo producto deberá con-trastarse con las características que definen a losPRIPS para determinar su sujeción o no al régi-men de transparencia y normas de conducta quepara estos productos finalmente se establezcan.

Aún cuando, como se ha señalado, la inten-ción no es la de establecer númerus clausus de pro-ductos, aún es un tema abierto en el iniciativa dela Comisión la inclusión o no dentro del concep-to de PRIPS de otros productos, como los fondosde pensiones, si bien la actual revisión a niveleuropeo de la regulación de estos productos noparece aconsejar, a criterio de la Comisión, incor-porarlos –al menos parte de ellos– en estemomento, a la iniciativa.

Por último, queda abierta la cuestión de si laestructura regulatoria –transparencia y normasde conducta en el proceso de venta– común paraproductos independientemente de la naturalezajurídica de su originador y del producto en sí,tiene sentido que se aplique de forma horizontalsolo a los PRIPS y no a otros productos que pue-den ser alternativas de inversión reales parainversores retail.

La Comisión ha manifestado, en este sentido,que uno de los objetivos de la iniciativa de regu-lación de los PRIPS es la de proveer a una mayorcomparabilidad entre productos. Esta finalidadno se percibe de igual forma respecto de produc-

tos de inversión más simples, como los bonos olas acciones o respecto de otros productos comopueden ser los depósitos bancarios. Por lo tanto,al menos en este momento, la iniciativa de laComisión se limita a los PRIPS.

2.2. RÉGIMEN DE TRANSPARENCIAE INFORMACIÓN

La Comisión evidencia que el nivel de informa-ción que pueden recibir los inversores retailsobre productos empaquetados es frecuentemen-te demasiado técnica, difícil de entender y enocasiones excesiva. Todo ello conduce a que ladecisión de inversión no se pueda tomar con ade-cuado juicio. Esto se ha puesto de manifiesto conla reciente crisis, por ejemplo, en el pobre enten-dimiento, por parte de los inversores, de los ries-gos de crédito inherentes a las garantías perso-nales de los productos.

En relación con este punto, la Comisión pro-pone avanzar en la identificación de un conteni-do mínimo y suficiente de información que seafácilmente accesible para los inversores retail. Elpunto de referencia que la CE propone en estesentido es el trabajo desarrollado para identificarla Key Investors Information (KII) en el ámbitode la regulación de la información a proveer a losinversores sobre instituciones de inversión colec-tiva, superando el esquema anterior del Folletosimplificado, que no se ha mostrado como unelemento eficiente a la hora de dar la informa-ción adecuada.

La obligatoriedad de la producción de estedocumento breve, así como de su entrega a los sus-criptores o potenciales suscriptores de acciones oparticipaciones de IIC se contiene en los artículo78 y siguientes de la Directiva 2009/65/CE, de 13de julio de 2009 y en el Reglamento 583/2010, de1 de julio de 2010, que desarrolla la directiva enesta materia. Asimismo, CESR ha sometidorecientemente a consulta dos documentos –CESR10-794 y CESR–10-532) uno conteniendo unesquema del contenido concreto de este tipo dedocumentos y otro relativo a la utilización de unlenguaje claro en la elaboración de los mismos.

218


La Comisión no propone, sin embargo, unatransposición automática del contenido del KII alos PRIPS, sino que propone tomarlo como refe-rencia para trabajar sobre él, permitiendo algu-nas necesarias adaptaciones sectoriales, sin per-judicar su finalidad última, que es doble:

(i) Que la información sea suficiente, correc-ta y fácilmente entendible por el inversory

(ii) Que permita la comparabilidad entre pro-ductos de diferente naturaleza jurídica.

Este enfoque, de adaptación específica delKID a la naturaleza y especificidades de cadaproducto, se mantiene en el documento de Con-sulta Pública de la Comisión y tiene visos de seruno de los aspectos que requerirá un mayor tra-bajo adicional en el futuro, en relación con estainiciativa. Así, por lo que respecta al contenidode este documento, se plantean cuestiones dediversa índole, como su contenido general, suadaptación al ámbito de los seguros y su valorcomo documento contractual, la determinaciónde elementos de normalización que permitancomparación en materias tales como el coste, elrendimiento o las garantías personales de terce-ros, etc.

2.3. NORMAS DE CONDUCTAEN EL PROCESO DE VENTA(SELLING RULES)

A la hora de identificar qué normas de conductadeben ser tomadas como referencia para la comer-cialización de estos PRIPS, la CE tiene como refe-rencia dos cuerpos normativos europeos diferen-tes. Por un lado la MIFID, y por otro la Directiva2002/92/CE, de 9 de diciembre de 2002, sobre lamediación de seguros (la «IMD»).

Ambas directivas establecen normas de con-ducta en relación con la comercialización de losrespectivos productos cubiertos por las mismas, sibien con un detalle y alcance diferentes.

La MIFID contiene un cuerpo normativo másamplio en este sentido, al requerir de las entida-des, no solo un tratamiento profesional y neutral

frente al cliente, buscando satisfacer las necesida-des e intereses del cliente, sino al establecer, tam-bién, normas detalladas sobre evaluación de con-veniencia e idoneidad, sobre gestión de conflic-tos de interés, sobre el régimen de incentivos, asícomo sobre aspectos tocantes a servicios concre-tos (política de mejor ejecución, y de protecciónde activos).

La Comisión concluye que el punto de refe-rencia inicialmente debe ser MIFID, si bien estees un aspecto que habrá que analizar a la hora deaplicarlo adecuadamente a otros ámbitos deregulación como es el del seguro o el bancario.

Este enfoque ha llevado a incorporar en eldocumento de la Comisión sometido a consultapública, alguna matización en cuanto a la aplica-ción de algunos aspectos de MIFID al ámbito delos seguros dentro de la iniciativa PRIPS, parti-cularmente en lo que se refiere a la clasificaciónde clientes, ya que esta iniciativa está dirigida tansolo a clientes de retail.

Por último, la Comisión plantea que seríanecesario someter la comercialización de estosproductos a los mismos requisitos de informacióny conducta independientemente de que la ventadel producto se haga directamente por el origi-nador o a través de un intermediario comerciali-zador, aspecto éste también novedoso.

3. ALGUNAS CONSIDERACIONES ACERCADE ESTA INICIATIVA

La iniciativa de la Comisión de regular losPRIPS, plantea e incide, indudablemente, enalgunas cuestiones que deben ser objeto de refle-xión. Así, aspectos tales como la limitación obje-tiva de la iniciativa, la extensión de reglas deventa similares a sectores diferentes con diferen-tes estructuras comerciales y diferente trayectoriaregulatoria en estos aspectos, el reparto de losniveles de responsabilidad entre los originadoresy los comercializadores o el régimen de supervi-sión administrativa, son algunos de los aspectosque deberán ser atendidos en el desarrollo futu-ro de la misma.


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La consecución de niveles similares de protec-ción a los clientes minoristas que suscriben, con-tratan o adquieren productos financieros quepresentan características similares en términosde riesgos, estructura de retornos, evolución deprecios, liquidez, etc, parece que puede calificar-se de entrada como un objetivo razonable, tantodesde la perspectiva de la protección del clientecomo desde otra, indirecta respecto de la ante-rior, de reforzamiento de la confianza de losinversores.

Pero una iniciativa de este tipo plantea obvia-mente, como una primera cuestión, el alcanceobjetivo de la misma. Puede plantearse, en estesentido, que el establecimiento de niveles simila-res de protección a los inversores en la elección yadquisición de productos de inversión, deberíaser similar respecto de todos los productos queoperen como alternativas efectivas de inversiónpara inversores de retail, y no solo respecto dealgunos de ellos.

Así, la iniciativa de la Comisión ha identifica-do una situación concreta –la problemática de losproductos empaquetados– y ha propuesto parasu tratamiento instrumentos regulatorios de apli-cación amplia –horizontal– cuya utilidad puedeseer similar respecto de otros productos no incor-porados dentro de esta iniciativa.

La iniciativa identifica claramente dos aspec-tos diferentes. Uno de ellos es el que se corres-ponde con la información que hay que elaborar ala hora de emitir un instrumentos financiero porparte del originador –si bien no se cierra la puer-ta a la colaboración entre originador y distribui-dor a la hora de elaborar esta información– yotro, lo constituyen las normas de conducta queel comercializador o la entidad vendedora delproducto debe cumplir para con el cliente.

Por lo que respecta al primero de los aspectos,la iniciativa PRIPS incide en la consecución deniveles similares de información, tanto en el con-tenido como en la presentación, que permitanniveles adecuados de la misma y su comparabili-dad. Así, la propuesta de obligar al originador aproducir un documento con información y regu-lar el contenido del mismo vienen a cubrir res-

pecto de estos productos, independientementede sus mecanismos de comercialización, un papelsimilar al del folleto de emisión –o, al menos, departe del contenido del mismo– en las ofertaspúblicas de venta. De hecho, la Comisión identi-fica como el punto de referencia de la regulaciónen vigor, para los valores estructurados –inclui-dos dentro del concepto PRIPS– la regulaciónsobre folletos de emisión.

Esta faceta de la iniciativa deberá tener susconsecuencias en lo que toca al régimen de res-ponsabilidad de las entidades comercializadorasrespecto de la información a proveer al cliente opotencial cliente, cuando en relación con un pro-ducto concreto, el originador del mismo ha ela-borado un documento informativo.

Así, una aclaración en este ámbito es positiva.En la actualidad, no siempre los comercializado-res o las entidades financieras en general –aun-que no sean comercializadoras de un productoen concreto– disponen de documentos explicati-vos suficientemente claros o completos parapoder cumplir con sus obligaciones de informa-ción a los clientes, lo que puede llevar a situacio-nes indeseables, tanto para el comercializadorcomo para el propio inversor.

Una regulación como la propuesta por laComisión, debería dejar claro el reparto de res-ponsabilidades frente al inversor en términos desuficiencia y adecuación de la información, deforma que quedase suficientemente claro que laobligación del comercializador de informar sobrelas características del producto en cuestión, secumple adecuadamente con la entrega delcorrespondiente documento elaborado por eloriginador, o de común acuerdo entre éste y elcomercializador.

Por lo que respecta al otro aspecto, las normasde conducta aplicables, si bien el punto de refe-rencia que la Comisión plantea es MIFID, nodeben desconocerse dos cuestiones. Primera, quela aplicación de normas tan detalladas y adapta-das al sector valores deben revisarse en su aplica-ción a otros sectores, evitando aplicaciones auto-máticas de efectos potencialmente no adecuadosy, segunda, sería una ocasión para poder revisar

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algunos aspectos de la regulación de MIFID que,puesta en comparación con normas de conductaen otros sectores pueden aconsejar su modifica-ción. Tal sería el caso del régimen del asesora-miento de inversión, ámbito en el que la IMDestablece un régimen de información al clienteacerca de la naturaleza del servicio que se presta,permitiendo al comercializador que aclare siexiste o no una relación de asesoramiento. Eneste aspecto, el régimen de MIFID no parecepermitir tan claramente esta práctica, previa a laprestación del servicio, y que podría dar unmayor nivel de seguridad a ambas partes, enti-dad financiera y cliente.

Por otro lado, el que la propuesta someta a losoriginadores a normas de conducta similares alas de los comercializadores, cuando comerciali-cen los productos por ellos originados, suponeun paso más en el tratamiento homogéneo deservicios homogéneos. Así, desde la perspectivadel inversor, no hay diferencia entre que el pro-ducto se lo ofrezcan o vendan una entidad –eloriginador del producto– u otra, una entidadcomercializadora.

En el fondo, es esta una de las ideas que sub-yacen en toda la iniciativa PRIPS: un tratamien-to igual al inversor independientemente de laentidad con la que se relacione, de su rol en elproceso de comercialización o de su estructura ynaturaleza jurídica.

Esto nos permite hablar de una regulacióncentrada en la perspectiva del adquirente de losinstrumentos financieros, constituyendo un pasoen la creación del estatus de clientes de entidadesfinancieras, que incorpore unos derechos míni-mos independientemente de la entidad conquien se relacione.

Por último, la iniciativa no aclara cuál sería elrégimen de control o supervisión administrativa

de los documentos de información sobre estetipo de productos. En este sentido, el informe delGrupo de Trabajo conjunto de CESR, CEBS yCEIOPS es partidario de no someter el docu-mento correspondiente a un régimen de supervi-sión previa administrativa. Sin embargo, nodebemos olvidar que, hasta la fecha, todo docu-mento de información exigible legalmente (elfolleto informativo en las ofertas públicas es elreferente), tiene algún tipo de control adminis-trativo previo, al menos en lo que toca al conte-nido formal del mismo. En todo caso, el someti-miento de los mismos a un régimen de supervi-sión a priori, a posteriori o esporádico dependien-do de las circunstancias, es un aspecto que tam-bién deberá ser analizado.

En conclusión, nos encontramos ante una ini-ciativa de la Comisión Europea cuya finalidadúltima resulta razonable, dentro del procesoconstante de reforzamiento de la protección delinversor retail, pero que en su definición, des-arrollo y ejecución, plantea cuestiones –ámbitoobjetivo, nivel de información, régimen de res-ponsabilidad entre entidades involucradas en laoriginación y comercialización, aplicación ade-cuada de normas de conducta, régimen de super-visión administrativa– que deberán ser objeto deuna consideración detallada.

Por otro lado, si bien la Comisión no des-arrolla en el ámbito de esta iniciativa este aspec-to, creemos que iniciativas de esta naturalezadeberían ser acompañadas de actuaciones enmateria de educación de los inversores a unnivel europeo. Tan eficiente puede resultar –enla búsqueda de inversiones informadas y cons-cientes por parte de clientes de retail– incidir enla regulación del producto a ofrecer y su comer-cialización, como en la formación y entendi-miento de quien, en último término, es su des-tinatario.


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I. INTRODUCCIÓN

El préstamo o endeudamiento responsable no esun concepto fácil de definir, pero –de forma muysimplificada– podemos decir que hace referenciaa las conductas y prácticas que prestamistas yprestatarios deben seguir para garantizar que elpréstamo otorgado es el adecuado para lossegundos, siendo capaces de repagarlo según lopactado.

En el caso de los préstamos hipotecarios lanecesidad de un comportamiento responsable esmás acusada que en otros tipos de préstamos,dado el elevado importe y larga vida de los mis-mos, que constituyen con frecuencia la inversiónmás importante de cualquier consumidor.

Aunque la preocupación por el préstamo res-ponsable no es nueva, ha adquirido recientemen-te mucho mayor intensidad a raíz de la crisis, yen especial su incidencia en el sector inmobilia-rio y su financiación. Lo ocurrido en los EstadosUnidos con las hipotecas basura ha tenido unaclara repercusión (quizás no del todo justificada)también en Europa, provocando diferentes ini-ciativas de la Comisión Europea (CE), la últimadirigida a aprobar una directiva específica sobrepréstamo hipotecario responsable.

Conviene señalar desde el principio que aun-que el endeudamiento responsable es cosa dedos, prestamista y prestatario, y quizás mas res-ponsabilidad de éste pues es el prestatario quienal final decide, todas las iniciativas de la CE hanpuesto el acento en regular y limitar la actuación

del prestamista, ubicándose en el campo de laprotección de los consumidores.

En este estudio nos vamos a centrar en las ini-ciativas que ha habido en la Unión Europea,tanto desde la Comisión como desde la propiaindustria y en especial la Federación HipotecariaEuropea (FHE) en materia de préstamo hipote-cario responsable. No entraremos, en cambio, aexaminar las soluciones normativas españolas,aunque en ocasiones nos referiremos de formarefleja a ellas al tratar de determinadas figuras.

Nuestro trabajo comienza con el Código deConducta Europeo de 2001, ejemplo paradigmá-tico de corregulación, examina brevemente luegoel Libro Blanco del 2007 sobre integración de losmercados hipotecarios europeos, así como laConsulta de la CE sobre préstamo hipotecarioresponsable del 2009, los Estándares de la FHEde ese mismo año y finaliza con un examen bas-tante pormenorizado del documento de trabajode la CE de julio 2010 («working paper» o WP).

Este último documento de trabajo, que cuan-do escribo estas líneas la CE está contrastandocon las asociaciones de consumidores e industria(principalmente la FHE y el EBIC –EuropeanBanking Industry Committee)–, tiene especialimportancia ya que viene a ser una síntesis actua-lizada y depurada de los posicionamientos que laCE había adoptado en anteriores documentos yconstituye el primer paso para una directivasobre préstamo hipotecario responsable, que lapropia Comisión ha anunciado que empezará atramitar a principio de 2011. Su examen nos per-

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LA PROBLEMÁTICA DEL PRÉSTAMO HIPOTECARIORESPONSABLE EN LA UNIÓN EUROPEA

Gregorio Arranz PumarConsultor

mitirá analizar críticamente todos los temas quese consideran integran el capítulo del préstamoresponsable.

Finalmente, quiero indicar que aunque heprocurado mantener siempre la independenciade criterio, mis posiciones coinciden principal-mente con las defendidas por la FHE , las cualestendrán como se verá una especial acogida eneste trabajo.

II. EL CÓDIGO DE CONDUCTA EUROPEODE 2001

La primera disposición sobre préstamo responsa-ble en el ámbito europeo lo constituye el Códigode Conducta, todavía vigente, del 2001.

El Código constituye además uno de los ejem-plos más típicos de corregulación en Europa. Setrata de texto fruto de las negociaciones entreasociaciones de prestamistas y consumidores, quela CE hizo suyo a través de una Recomendacióna la que brevemente vamos a hacer referencia acontinuación (Recomendación 2001/19/CE). Pre-viamente la Comisión había participado en ladefinición de los contenidos y objetivos de la ini-ciativa y estuvo permanentemente informada delas negociaciones.

El Código puede ser suscrito individualmentepor las entidades con independencia de que susasociaciones hayan o no participado en el proce-so de negociación. La Comisión llevará un regis-tro público central de entidades prestamistas,indicando si se han adherido o no al Código ysupervisará el cumplimiento de las recomenda-ciones, valorando su efectividad. En el Preámbu-lo de la Recomendación la CE no descarta legis-lar en el futuro si ello fuera necesario, por resul-tar insuficiente una Recomendación.

Según el texto, préstamo para vivienda es«todo crédito a un consumidor para la compra o trans-formación de un inmueble de propiedad privada que yaposee o intenta adquirir, garantizado por hipoteca, pro-piedad inmobiliaria u otro garantía normalmenteusada en los países miembros para estos propósitos». Setrata de una definición muy amplia y finalista,

que la industria sigue considerando adecuada yque continúa utilizándose en la actualidad por laComisión en sus documentos, como en el WP del2010.

El Código incluye dos anexos que constituyensu efectivo contenido regulatorio, ambos referi-dos a la información precontractual:

El primero incluye la información general, nopersonalizada, a dar a los consumidores.

El segundo, el más importante y completo,incluye la información personalizada que se debedar a los consumidores que ya han mostradointerés en él préstamo aportando algún dato per-sonal. Este segundo documento se conoce comoESIS (European Standard Information Sheet).No se trata de una oferta vinculante sino de unahoja de contenido puramente informativo, peroque obviamente debe ser fidedigno.

El sistema difiere por tanto del español reco-gido en la OM de 5 de mayo de 1994 sobre trans-parencia de los préstamos hipotecarios, lo que haimpedido a las entidades españolas adherirse alCódigo Europeo.

El documento invita a los Estados que tenganlegislación específica en esta materia a que laadapten e intenten integrar su contenido en elformato ESIS.

La Recomendación deja muy claro que es elconsumidor quien acepta la oferta final de crédi-to y por tanto el principal responsable de latransacción. Se trata de un auténtico «leit motiv»para la industria y un aserto que de forma implí-cita la CE parece cuestionar en sus últimos docu-mentos sobre endeudamiento responsable.

III. EL LIBRO BLANCO SOBRELA INTEGRACIÓNDE LOS MERCADOS HIPOTECARIOSEUROPEOS (18-XII-2007)

El Libro Blanco contiene una serie de medidas–fruto de una reflexión de la CE de la mano de laindustria y asociaciones de consumidores– paraavanzar en un mercado hipotecario europeo másintegrado.

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El documento no olvida los efectos de la crisisfinanciera pero es importante resaltar que no setrata de una mera respuesta coyuntural a lamisma.

Las medidas abarcan muchos campos, no refi-riéndose sólo a los préstamos y sus condiciones,sino también a su refinanciación, siempre desdeuna óptica paneuropea.

En relación con las operaciones activas, laexistencia de diferentes legislaciones en materiade hipotecas y de protección de los consumido-res, o de estructuras fragmentadas (registros demorosos), suponen auténticas barreras que difi-cultan la actividad transfronteriza.

En este contexto –según el Libro Blanco– laeficiencia de los mercados también presupone lalibre elección del producto por los consumidores,lo que a su vez implica que estén bien informadosy un comportamiento responsable por parte dela entidad de crédito prestamista.

En este documento es dónde por primera vezse analiza la problemática del préstamo respon-sable, en cuanto tal, en línea con lo que se haráen los documentos posteriores de la CE (Consul-ta del 2009 y WP de julio del 2010).

Así el Libro Blanco ya se refiere al test de sol-vencia, a la información al consumidor, al aseso-ramiento como servicio voluntario y a la accesibi-lidad transfronteriza de los registros de morosos,entre otros temas.

En estos puntos la postura de la CE será reba-tida con frecuencia por la industria y será al ana-lizar el WP dónde los abordaremos –como ya diji-mos– con detalle.

Fuera del capítulo del préstamo responsable,el Libro Blanco también se refiere a la necesidadde que los procedimientos de ejecución seanrazonables y con un coste moderado, en cuantoello es determinante de la efectividad de la hipo-teca como garantía. En los textos posteriores laComisión volverá a referirse a estos procedi-mientos, pero poniendo el énfasis en algo biendistinto: su configuración como último recurso yla conveniencia de buscar soluciones pactadasprevias. Se trata de un importante giro provoca-do por la crisis.

IV. CONSULTA DE LA COMISIÓNEUROPEA SOBRE PRÉSTAMORESPONSABLE (julio 2009)

La consulta es muy completa, abarcando las cues-tiones ya mencionadas en documentos anterioresy también alguna nueva, como el tema de lasremuneraciones en el sector financiero.

Aunque la consulta se refiere al préstamo(«lending») y a su obtención («borrowing»), clara-mente el énfasis se pone en el otorgamiento delprimero, lo que suele ocurrir en este tipo dedocumentos de la CE como ya advertimos en laIntroducción.

V. ESTÁNDARES DE LA FEDERACIÓNHIPOTECARIA EUROPEA PARAEL PRÉSTAMO HIPOTECARIORESPONSABLE (Agosto 2009)

1. INTRODUCCIÓN

El 25 de agosto de 2009 la FHE aprobó sus pro-pios estándares en esta materia, que reflejan lapráctica habitual durante muchos años de lasentidades de crédito europeas. Los estándarespersiguen no sólo facilitar el acceso inicial a lavivienda, sino también permitir la permanenciaen las mismas.

Los estándares vienen a ser la respuesta de laFHE a la crisis y su interpretación del conceptode préstamo responsable. De forma tácita confrecuencia representan el contrapunto a las posi-ciones que la CE va adoptando.

El documento insiste en que la responsabili-dad debe predicarse no sólo de los prestamistassino también de los prestatarios. Son los presta-tarios los que deben dar una información com-pleta a los prestamistas sobre sus circunstancias ytomar la decisión final sobre recibir o no el prés-tamo.

Los estándares constituyen el más claro ejem-plo de autorregulación en este campo, al igualque el Código Europeo lo fue de corregulación.La industria sigue considerando hoy válidos estos

LA PROBLEMÁTICA DEL PRÉSTAMO HIPOTECARIO RESPONSABLE EN LA UNIÓN EUROPEA

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estándares, susceptibles siempre de mejora yactualización, y que constituyen una soluciónmucho mejor a cualquier heterorregulación víauna directiva como persigue actualmente la CE.

Conviene ya señalar que a diferencia de lo quehasta ahora ocurrido con el préstamo hipoteca-rio, el crédito al consumo sí que ha sido objeto deuna regulación a nivel europeo(actual Directiva2008/98/ CE y su precursora, la Directiva87/102/CEE).

2. INDICADORES DE PRÉSTAMORESPONSABLE

2.1. PRERREQUISITOS

2.1.1. Durante todo el proceso de concesión delpréstamo, el prestamista debe actuar de formacorrecta («fair»), transparente y profesional conlos prestatarios.

2.1.2. La publicidad debe hacerse con ladebida claridad y de forma correcta y la gama deproductos debe ofrecerse de manera comprensi-va y no engañosa.

2.1.3. Deben utilizarse canales de distribu-ción profesionales.

2.1.4. El prestamista debe utilizar personalcompetente en todas las fases de la vida del prés-tamo hipotecario.

2.1.5. Al prestatario se le debe informar ade-cuadamente sobre el contrato que firma.

2.1.6. Si existe una oferta vinculante se debeinformar sobre su plazo de vigencia.

2.2. RECOGIDA DE INFORMACIÓN

2.2.1. De fuentes diferentes al prestatario:2.2.1.1. Los prestamistas deben tener acceso

«cross border», de forma no discriminatoria, a losregistros de morosidad.

2.2.1.2. La tasación correcta e independientede los inmuebles es de vital importancia.

2.2.2. Del propio prestatario:

2.2.2.1. El prestatario debe proporcionarinformación exacta y adecuada.

2.2.2.2. La información recibida debe servalidada por el prestatario dentro de unos límitesracionales y con respeto a la normativa sobre pri-vacidad y protección de datos.

2.3. VALORACIÓN DE LA SOLVENCIA(«CREDIT WORTHINESS»)

2.3.1. Proceso de valoración:

De acuerdo con lo que ya exigen las reglas sobresupervisión prudencial (Directiva de Adecuaciónde Capital), la decisión de otorgar el préstamodebe ir precedida de una evaluación profundadel prestatario, utilizando la información que deél se tiene. Se trata –en suma– de analizar sucapacidad de pago actual y futura.

La existencia de la garantía no excluye reali-zar este análisis, si bien en determinados casos lamisma puede ser suficiente para otorgar el prés-tamo (clientes de banca privada o supuestos dehipoteca inversa).

El proceso de valoración alcanza:a) En primer lugar si el prestatario tiene la

capacidad de repago atendiendo a susingresos y obligaciones.

b) Seguidamente si dicha capacidad se man-tendrá en el futuro.

c) Se recomienda prestar especial atencióna los préstamos con interés fijo que luegopasa a ser variable y en general a estosúltimos, advirtiendo específicamente alcliente sobre el riesgo de tipo de interés.

d) Finalmente, si la capacidad de pago en elfuturo se mantendrá no obstante su nivelde endeudamiento actual.

2.4. ESTÁNDARES RELATIVOS ALSEGUIMIENTO DE LA SITUACIÓNDEL PRESTATARIO

2.4.1. El prestamista, atendidas las circunstan-cias sobrevenidas, facilitará la adaptación/cambio

226


de las condiciones de pago del préstamo, sinafectar a la garantía. La legislación debería per-mitir, a su vez, que estos cambios no deterioren lacalidad de la garantía.

2.4.2. El prestamista debe tener acceso a losprocedimientos de reclamaciones y se debenimpulsar los mecanismos extrajudiciales de reso-lución de controversias.

2.4.3. Las situaciones de morosidad/impagodeben ser gestionadas de forma positiva por elprestamista, tratando de buscar soluciones yempleando personal adecuado para su segui-miento.

2.4.4. De acuerdo con el último estándar, laejecución de la hipoteca se contempla como últi-mo remedio, siendo preferibles los arreglos alter-nativos.

VI. «WORKING PAPER» DE LA COMISIÓNEUROPEA SOBRE PRÉSTAMORESPONSABLE (22-julio-2010)

1. INTRODUCCIÓN

El 22 de julio de 2010 la CE difundió entre lasasociaciones de consumidores, de industria yotros colectivos especialmente afectados, el cita-do WP, primer paso para una futura directivasobre préstamo responsable, cuyo proyecto seanuncia para principios del 2011.

Desde la FHE y el EBIC se ha hecho un estu-dio exhaustivo del documento, formulándoseobservaciones al mismo y se han mantenido reu-niones con la Comisión para explicar la posturade la industria. El análisis de este documento nosservirá para examinar con cierta profundidad losprincipales temas integrantes de la problemáticadel préstamo responsable, exponiendo la posi-ción de la Comisión acerca de los mismos y lapostura crítica de la industria. Ésta ha criticadoduramente –como se verá– muchos puntos deldocumento y también la culpabilización que ensu Introducción se hace del sector crediticiocomo causante de la burbuja inmobiliaria.

En líneas generales se cuestiona la necesidadde una directiva en la materia, alertando del peli-

gro de sobreregulación, especialmente en unosmomentos en que sólo tímidamente se empieza arecuperar el negocio hipotecario. Iniciativascomo el Código de Conducta o los EstándaresEuropeos son mucho más adecuadas.

2. ANÁLISIS DE LOS DIFERENTES TEMASDEL DOCUMENTO

2.1. CONDICIONES GENERALESDE CONTRATACIÓN

2.1.1. Conducta en el negocio:

Las entidades de crédito (EC) y otros interme-diarios deben actuar de forma honesta, justa yprofesional en el mejor interés de sus clientes.

La forma en la que las entidades de créditoremuneren a sus empleados e intermediarios nodebería impedir lo anterior.

La industria es la primera interesada en quese respeten los citados principios.

2.1.2. Requerimientos mínimos de competencia

El Documento postula, en primer lugar, que losempleados de las EC y de los intermediarios ten-gan adecuada capacidad y experiencia, algo difícilde objetar. Más cuestionable es la exigencia de unsistema de reconocimiento público de homologa-ciones/titulaciones, en línea con el recientementeintroducido en el Reino Unido y relativamentefrecuente en el campo de los valores. No está clarala necesidad de una intervención normativa enesta materia, más allá de proclamar el principio debuena organización y exigir a las entidadesmedios, procedimientos y controles adecuados.Esto último, como ocurre en otros muchos temas,es algo que ya exige la normativa prudencial.

2.2. PUBLICIDAD Y COMERCIALIZACIÓN

La publicidad, según el WP, debe ser clara, com-pleta y no engañosa algo que nadie cuestiona nipuede cuestionar.


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El Documento contiene una enumeración decontenidos obligatorios –«información están-dar»– alguno de los cuales son difíciles de asumir,(e.g. importe total a pagar, algo más propio dedar en la fase precontractual o los «Loan To Value»máximos, que pueden impulsar comportamien-tos irresponsables). Se trata de una soluciónimportada de la Directiva del Crédito al Consu-mo (art. 14),algo que con frecuencia hace el WP.Por otra parte, no todos los contenidos son igual-mente aptos para todos los medios de publici-dad.

También es cuestionable la obligatoria inclu-sión de avisos(«warnings»), referidos a la posibleperdida del inmueble en caso de ejecución hipo-tecaria o al riesgo de tipo de cambio para présta-mos en divisa, algo en cambio que se acepta parala fase precontractual. La industria insiste muchoen diferenciar entre publicidad e informaciónprecontractual.

2. 3. INFORMACIÓN PRECONTRACTUALY EXPLICACIONES

La Comisión pretende que la futura directivaregule la información precontractual. Se distin-gue, como hace el Código de Conducta, entreuna información general y otra personalizada,que tiene en cuenta los datos proporcionados porel potencial cliente, esta última similar a la reco-gida en las ESIS.

La información personalizada permite al con-sumidor elegir entre las diversas ofertas que lehagan, lo que se llama «shopping around».

El futuro prestatario debe tener derecho aconocer anticipadamente el contenido del con-trato. A diferencia de lo que ocurre en España,no se prevé, sin embargo, ningún mecanismo deoferta vinculante, figura que la industria rechazacon firmeza.

La inclusión de advertencias sobre el riesgo deperdida del inmueble o, en su caso, sobre el tipode cambio, es algo que la industria sí admite enesta fase. Asimismo es admitido que la informa-ción supone también dar explicaciones sobre el

producto, de forma que el consumidor puedadeterminar si es adecuado a sus necesidades ysituación financiera.

La Comisión parece optar por incorporar eltexto de las ESIS (con las adaptaciones/actualiza-ciones precisas) a la futura Directiva, de formasimilar a lo que en su día hizo la Directiva de Cré-dito al Consumo.

Por otra parte, el Documento opta por unperiodo de reflexión de 10 días a contar desde laentrega de la información personalizada (lasESIS). Sin embargo el cliente puede renunciar aeste plazo y firmar el contrato con anterioridad.Se trata de una medida que desde la industria nose ve como necesaria. Normalmente el prestata-rio quiere disponer «desde ya» del dinero y ladecisión de pedir un préstamo hipotecario nosuele ser precipitada, además el plazo de los 10días peca de arbitrista y no tiene en cuenta lasprácticas de cada país.

En todo caso, el énfasis se pone por la industriaen una adecuada regulación de la renuncia alplazo, debiendo la futura legislación europea per-mitir la renuncia tácita y que el mismo sea breve.

2.4. LA SOLVENCIA DEL PRESTATARIO

El tema de la solvencia («creditworthiness») de losprestatarios es sin duda uno de los más impor-tantes y polémicos.

El test de solvencia implica que el prestamis-ta, antes de otorgar el préstamo, debe examinaren profundidad la capacidad del deudor depagarlo. Para ello se deben tener en cuenta suspersonales circunstancias, tales como ingresos,gastos regulares y cualquier otro elemento quepueda influir en su capacidad de pago. Este testno analiza si el producto es idóneo para el con-sumidor, lo que es propio del test de idoneidadque veremos luego.

El test de solvencia debería repetirse cada vezque se incremente notablemente el importe delpréstamo. Según el WP, si tras practicar el test suresultado es negativo, el prestamista deberíadenegar (deber jurídico) el préstamo.

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Desde la industria ha surgido una fuerte opo-sición a dicho deber de rechazo, ya que tal comoestá concebido, aparte de ser muy confuso, suintroducción puede ser una nueva fuente de res-ponsabilidad civil de los prestamistas. Así, deprosperar la propuesta, el prestamista que dieraun préstamo a un prestatario que la postre fuerainsolvente podría ser civilmente demandado porno cumplir sus obligaciones.

De lo anterior no debe inferirse –ni muchomenos– que haya una oposición a la valoraciónde la solvencia del prestatario(recuérdese laimportancia que los Estándares de la FHE dan altema), sino a su implementación como un requi-sito legalmente obligatorio de carácter «absolu-to».

La industria critica, en concreto, la solucióndel Documento en base a los siguientes puntos:

a) Las EC sólo conceden los préstamos trasevaluar en profundidad la solvencia delos prestatarios. Con alguna excepciónlas entidades europeas han tenido uncomportamiento responsable y al asumirel riesgo de impago son las principalesinteresadas en que el prestatario sea sol-vente.

b) La normativa de solvencia (recursos pro-pios) ya obliga –desde una perspectivaprudencial– a valorar la solvencia delprestatario. Superponer aquí una nuevaobligación/responsabilidad civil, apartede crear confusión e inseguridad jurídica,implicaría una clara disminución de laactividad crediticia. Una futura regula-ción como la sugerida daría lugar a uncierto «derecho al crédito» si se pasa eltest, y atentaría contra la libertad con-tractual.

c) No obstante, hay casos dónde el otorga-miento del préstamo puede estar justifi-cado, aún sin estar totalmente garantiza-da la solvencia, dada la índole del presta-tario (ej. clientes de banca privada, ojóvenes profesionales con buenas pers-pectivas de ingresos futuros) o del présta-mo (hipoteca inversa).

d) Una prohibición radical de otorgar elpréstamo si no se acredita la solvencia deldeudor ni siquiera aparece recogida en laDirectiva del Crédito al Consumo (art.8),lo que conviene destacar pues la Comi-sión con frecuencia utiliza dicha normacomo referencia.

e) La solución del Documento olvida laimportancia de la garantía inmobiliaria,base y factor diferenciador del préstamohipotecario. Una garantía suficientepuede justificar el otorgamiento del prés-tamo a prestatarios no totalmente solven-tes.

f) No hay que olvidar que prestatarios conuna posición de solvencia inicial puedenverse expuestos a numerosos riesgos,impredecibles, a lo largo de la dilatadavida de un préstamo hipotecario. Es poresto que existe la garantía hipotecaria,para dotar de una mayor seguridad a unaoperación a tan largo plazo.

g) Por otra parte, hay que recordar que en elanálisis de una operación hipotecarianecesariamente entran en juego otrosfactores adicionales a la capacidad depago como son: la finalidad del crédito,el tipo de prestatario (ej. edad, situaciónfamiliar), el porcentaje de financiación o–como ya destacamos– la existencia deavales y/o garantías adicionales.

La industria también rechaza que haya queinformar al consumidor de las razones por lasque se le deniega el préstamo, ya que implicaimportantes costes administrativos, limita lalibertad contractual y daría la impresión de queexiste un auténtico derecho al crédito si el consu-midor pasa el test de solvencia.

2.5. EL TEMA DE LA IDONEIDAD

Según el Documento, aunque el deudor demues-tre capacidad de pago («creditworthiness»), el prés-tamo sólo debería darse si el banco adicional-mente llega a la conclusión de que el producto es


229

adecuado para el prestatario atendiendo al con-junto de sus circunstancias personales y financie-ras.

De acuerdo con el Documento, si el consumi-dor insiste en el otorgamiento del préstamo»inidóneo», el banco queda exento de responsabi-lidad si advierte formalmente de dicha «inido-neidad» y el cliente acusa recibo del aviso.

Desde la industria también se ha criticado condureza la exigencia de este test por las siguientesrazones:

a) Se trata de una importación mecánica deuna figura propia de los servicios deinversión (MIFID), olvidando que laactuación del intermediario es radical-mente distinta en el campo de los valoresy en la de la actividad crediticia. Mientrasque en el primer caso el intermediario selimita a comercializar el producto sinincurrir en ningún riesgo, el banco pres-tamista asume en su totalidad el riesgo decrédito y es el primer interesado en queel prestatario reúna todas las circunstan-cias financieras y personales favorecedo-ras del pago.

b) La propia MIFID sólo exige un testamplio de idoneidad, como el que parecesugerir el documento, en los casos de ase-soramiento y no en los de mera comer-cialización.

c) En virtud de lo anterior, si la EC conside-ra que el prestatario es simplemente noidóneo, lo que procede es que deniegueel préstamo sin más.

d) La Directiva sobre Crédito al Consumono recoge nada similar. Se debe poner elénfasis en la información y explicación alconsumidor.

e) Lo complejo del test conlleva que sedeniegue su práctica y por ende el accesoal crédito, a un gran número de consu-midores, en un momento de fuerte con-tracción crediticia.

f) El Documento –como enseguida vere-mos– distingue entre comercialización yasesoramiento, siendo esta último un ser-

vicio optativo. Esta distinción se difuminaen la práctica si todas las entidades debenvalorar si un producto es idóneo para sucliente, pues esto siempre supone uncierto asesoramiento.

g) Se trata de un test tremendamente subje-tivo (todavía mucho más que el de sol-vencia), difícil de practicar y fuente detodo tipo de conflictos judiciales.

h) Es muy difícil en un préstamo tan a largoplazo como el hipotecario hacer asuncio-nes sobre la situación futura del prestata-rio.

Adicionalmente el sistema que se quiereimplementar de que la entidad pueda otorgar alfinal el préstamo al prestatario «inidóneo,» entre-gándole la correspondiente advertencia, es com-plejo, costoso, inseguro y fuente en el futuro dedemandas por responsabilidad civil.

En suma, el test de idoneidad como se nospresenta constituye una medida muy poco res-ponsable, que desplaza la decisión final sobre elpréstamo del prestatario al prestamista y puededar origen a múltiples conflictos en la práctica.

2.6. LA INFORMACIÓN A PROVEER POREL PRESTATARIO

El Documento recuerda la importancia de que elconsumidor proporcione información completa ysuficiente sobre su situación financiera, apoyadaen pruebas documentales procedentes de fuentesindependientes.

Los consumidores deberían ser advertidos deque la insuficiencia en la información aportadapuede impedir el adecuado desarrollo de los testde solvencia e idoneidad y por tanto la concesióndel préstamo. Además se pide que la legislaciónnacional sancione a los consumidores que pro-porcionen información falsa o insuficiente.

A otro nivel, se pide un acceso no discrimina-torio («cross border») a las bases de datos.

Obviamente la industria nada tiene que opo-ner a estas consideraciones.

230


2.7. ASESORAMIENTO

El asesoramiento, es decir la formulación derecomendaciones personalizadas de los diferen-tes productos, indicando cuales son los idóneospara el consumidor, se concibe como una activi-dad optativa, claramente distinta a la puracomercialización/otorgamiento de los préstamos.

La industria comparte esta visión y que–coherentemente– sólo las entidades que presteneste servicio deban tener en cuenta las preferen-cias y objetivos del consumidor(test de idonei-dad), quien deberá proporcionar la informaciónsuficiente al efecto.

2.8. TASA ANUAL EQUIVALENTE (TAE)

La importancia de la TAE como elemento infor-mativo que permite comparar las diferentes ofer-tas siempre ha sido valorado positivamente porla industria. Las discrepancias de la industria conel Documento de la CE se centran en dos puntos:

a) Que dada la (alta) especificidad del prés-tamo hipotecario, éste requiere un tipode TAE diferente a la prevista para otrotipo de créditos, en contra de lo que elWP sostiene.

b) Que a diferencia de lo ocurrido con laDirectiva de Crédito al Consumo, la TAEno debe incluir todos los costes del prés-tamo, sino sólo los que correspondan a laactividad directa del prestamista.

2.9. REGULACIÓN DE INTERMEDIARIOSNO BANCARIOS

Existe acuerdo entre la Comisión y la industriaen que para conseguir un «level playing field» ymejorar la protección del consumidor, los inter-mediarios no bancarios deben estar sujetos aunos requerimientos prudenciales similares a losde los bancos.

En todo caso, habría que distinguir según lanaturaleza de los intermediarios y su vinculación

(en exclusiva o no) a la entidad que concede elpréstamo. Si se trata de intermediarios vincula-dos (agentes),estos son de alguna forma unaextensión de la entidad prestamista, quien asumela responsabilidad final y por tanto su retribuciónes un tema «interno» al que no habría que darlepublicidad. En el caso de los «brokers», la indus-tria apoya la transparencia como forma de frenarel riesgo de que se ofrezcan productos sólo enbase a las comisiones que se perciban.

3. OTROS TEMAS NO TRATADOSEN EL WORKING PAPER

El Documento al final ha obviado algún tema tra-tado en documentos previos de la CE sobre prés-tamo responsable, que comentamos someramen-te a continuación.

3.1. PRODUCTOS INTRÍNSECAMENTENO IDÓNEOS Y ESTANDARIZACIÓN/CERTIFICACIÓN DE PRODUCTOSA NIVEL EUROPEO

Se trata de cuestiones suscitadas por la CE en laconsulta sobre crédito responsable del año 2009.

3.1.1. Productos no idóneos «per se»

La postura de la industria es que no existen pro-ductos «per se» no idóneos para los consumidores.Es verdad que hay ciertos productos especial-mente complejos o con mayor riesgo, pero losmismos pueden ser perfectamente aptos paraclientes muy sofisticados.

3.1.2. Productos estandarizados o con algún tipode certificado a nivel europeo

Las prácticas y preferencias de los consumidoresy las regulaciones son muy diferentes según lospaíses. Algún tipo de certificación europea –enopinión de la FHE– crearía cargas burocráticas


231

innecesarias, dificultaría la innovación y reduci-ría las posibilidades de elección del consumidor.

3.2. LA POSIBILIDAD DE PAGOANTICIPADO

La imposición «ex lege» de cláusulas de amorti-zación anticipada ha sido criticada por la indus-tria, pues restringe la diversidad de productos aofrecer y en especial dificulta el otorgamiento depréstamos con interés fijo.

La amortización anticipada debe ser unaopción contractual y en todo caso su introduccióndebe ir acompañada de la correspondiente com-pensación que permita al prestamista resarcirsede los posibles daños.

3.3. «TYING» Y «BUNDLING»(VINCULACIÓN DE PRODUCTOS)

El «tying» implica la necesaria compra de dos (omás ) productos financieros si se quiere adquiriruno de ellos. Ejemplo típico sería la concesión deun préstamo hipotecario y la simultánea apertu-ra de una cuenta corriente en la entidad presta-mista.

En el «bundling», los productos pueden seradquiridos por separado, pero se ofrecen enmejores condiciones cuando se adquieren juntos.

La Comisión, haciéndose eco de las preocu-paciones de los consumidores, siempre ha mira-do con recelo estas formulas, pues entiende que

son potencialmente abusivas y restringen lasposibilidades de elegir del consumidor. Estepunto no se ha incluido en el Documento sobrepréstamo responsable(se trata de algo un pocodiferente), pero durante el primer semestre de2010 la Comisión sometió a consulta pública undocumento específico sobre el tema.

Desde la perspectiva de la industria «tying» y«bundling» favorecen la relación a largo plazo conel cliente, permiten importantes economías deescala y como consecuencia abaratan el coste delas hipotecas. Además, en un negocio que semueve con márgenes muy estrechos, a veces sólosi se ofrecen otros productos vinculados puedenhacer rentable la actividad crediticia .

Estas prácticas no deberían ser consideradas«per se» abusivas, en tanto no impliquen una posi-ción de dominio prohibida por la Directiva dePrácticas Comerciales Desleales (Directiva2005/29/CE).

Debe fomentarse la transparencia, informan-do claramente al consumidor del alcance de estasvinculaciones y de las ventajas que tiene el adqui-rir el paquete completo. El consumidor siemprepodrá elegir otra entidad que no use estas tácti-cas.

Por supuesto, también debe favorecerse laposibilidad de cambios de entidad prestamista,de forma eficiente y sin costes no justificados.

En suma el «tying» y el «bundling» ofrecennotables ventajas para el consumidor, siempreque la transparencia y la libre competencia esténgarantizadas.

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1. INTRODUCCIÓN

Aunque su historia es corta, la Directiva sobreMercados de Instrumentos financieros (MiFID)1,aprobada el 21 de abril de 2004 y que entró envigor el 1 de noviembre de 2007, ha cambiadodrásticamente el panorama de la negociación devalores en Europa y muchos de los servicios aso-ciados a esta actividad. Como es sabido, la Direc-tiva, junto con sus dos piezas adicionales deimplementación (Directiva 2006/73/EC2 y Regla-mento 1287/2006 EC3), constituye una de las pie-dras angulares del Plan de Acción de ServiciosFinancieros (PASF)4, publicado por la ComisiónEuropea en mayo de 1999. La MiFID regula una

serie de aspectos relacionados con la organiza-ción de los mercados financieros y con la provi-sión de los denominados servicios de inversión,bien básicos (recepción, transmisión y ejecuciónde órdenes, gestión de carteras, recomendacio-nes de inversión o gestión de sistemas de nego-ciación, entre otros), bien auxiliares (custodia,préstamo de valores, informes y análisis financie-ros, etcétera).

Las normas citadas fueron elaboradas de con-formidad con el procedimiento Lamfalussy5, sibien en el período de discusión y redacción no sehabía impuesto todavía el requisito de un análisiscoste-beneficio, o evaluación de impacto, que conposterioridad ha venido a ser considerado enEuropa como uno de los principios de buenaregulación, siempre y cuando cada caso particu-lar así lo demande6. No obstante, la Comisión

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AMPLIACIÓN DE LAS NORMAS MIFIDA OTROS SERVICIOS: SEGUROS, PENSIONES

Y ALGUNOS PRODUCTOS BANCARIOS«EMPAQUETADOS» PARA LOS MINORISTAS

Bolsas y Mercados Españoles (BME)

1 Directiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo y delConsejo, de 21 de abril de 2004, relativa a los mercados deinstrumentos financieros (OJ L 145, 30-4-2004).

2 Directiva 2006/73/CE de la Comisión, de 10 de agostode 2006, por la que se aplica la Directiva 2004/39/CE del Par-lamento Europeo y del Consejo en lo relativo a los requisitosorganizativos y las condiciones de funcionamiento de lasempresas de inversión (OJ L 241, 2-9-2006).

3 Reglamento (CE) n o 1287/2006 de la Comisión, de 10de agosto de 2006, por el que se aplica la Directiva2004/39/CE del Parlamento Europeo y del Consejo en lorelativo a las obligaciones de las empresas de inversión dellevar un registro, la información sobre las operaciones, latransparencia del mercado, y la admisión a negociación deinstrumentos financieros (OJ L 241, 2-9-2006).

4 «Aplicación del marco para los servicios financieros:Plan de acción» (COM(1999)232, 11.05.99).

5 «Final report of the Committee of Wise Men on theregulation of European Securities Markets», aprobada por elEcofin en marzo de 2001:

http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/lam-falussy/wisemen/final-report-wise-men_en.pdf

6 La primera Guía de Evaluación de Impacto fue publi-cada por la Comisión en 2005 (COM(2005) 97 final). La últi-ma versión data de enero de 2009 (SEC(2009) 1728 final). ElImpact Assessment Board, dependiente del Presidente de laComisión, fue creado a finales de 2006. Todo ello como con-secuencia de la comunicación de la Comisión sobre Evalua-ción del Impacto (COM (2002) 276 final).

encargó un análisis de la cuantificación delimpacto macroeconómico de la integración delos mercados financieros europeos. En él se pro-nosticaban unos incrementos, por la vía de unosescenarios de simulación, del PIB – tanto agrega-do como per cápita–, de la inversión empresarial,del consumo privado y del empleo7.

Por tanto, nos encontrábamos en una situa-ción en que se elaboraba y publicaba una normacuyo impacto probable no se había estimado,pero que sería previsiblemente profundo y con-duciría a la reestructuración de los mercados devalores en Europa y, de manera indirecta, en susinfraestructuras de servicio.

El legislador, consciente de que sería la prác-tica de la norma la que estableciera los ajustesque ésta necesitaría con respecto a algunos aspec-tos de efecto incierto, disponía ya en el artículo65 de la MiFID unos plazos en los que la Comi-sión debería informar al Parlamento Europeo yal Consejo acerca de la evolución de una serie dedisposiciones que entonces se consideraban sus-ceptibles de producir desequilibrios:

• En octubre de 2007, sobre la posibleextensión de las obligaciones de pre ypost transparencia a operaciones en ins-trumentos distintos de acciones. El infor-me, aunque con cierto retraso y despuésde una serie de consultas, audienciaspúblicas y mandatos de asistencia técnicaa CESR, fue publicado en abril de 20088.

• En abril de 2008, sobre las exenciones delas commodities y la designación de agen-tes vinculados.

• En octubre de 2008, sobre la aplicacióndel artículo 27 (obligación de las ESIs depublicar cotizaciones en firme).

Como se ve, la revisión afectaba a disposicio-nes que tienen que ver con la transparencia demercado fundamentalmente, dejando de lado

aspectos que han resultado tan críticos como lafragmentación del mercado, la gestión de losconflictos de interés, o la protección del inversor:las normas de conducta de las ESIs y la obliga-ción de mejor ejecución, desoyendo de estemodo las numerosas voces que, desde la entradaen vigor de la directiva, pero en especial duranteel último año, se ha alzado contra los cada vezmás evidentes efectos indeseados de aquélla.

2. EVALUACIÓN DE LA MIFID

Durante los dos últimos años la Comisión havenido trabajando en el diseño de la reformafinanciera en Europa. Si bien es cierto que lamagnitud de la crisis económica y la naturalezade sus mercados de origen orientaron inicial-mente el trabajo en la dirección de los produc-tos derivados9, en especial los negociados OTC,la revisión de la MiFID en varios de sus aparta-dos también entró a formar parte del trabajolegislativo previsto10. Durante el primer semes-tre de 2010 la Comisión convocó a los partici-pantes de la industria a una serie de talleres detrabajo sobre aquellos aspectos de la directivaque serán objeto de reforma: consolidación dedatos de mercado, mejor ejecución, dark pools ysistemas internos de case, High Frequency Tra-ding, y transparencia en mercados distintos delas acciones.

Paralelamente, en noviembre de 2008 el cole-gio de supervisores CESR tomaba la iniciativa deevaluar el impacto de la MiFID en los mercadossecundarios mediante una consulta pública11. Enjunio de 2009, tras analizar las contribucionesrecibidas, publicaba un informe sobre los efectosobservados. Aunque, como se declara en el pre-facio, era difícil aislar el peso de la regulación de

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7 «Quantification of the Macro-Economic Impact ofIntegration of EU Financial Markets», London Economics,2002.

8 «Report on non-equities market transparency in accor-dance with Article 65(1) of MiFID», abril, 2008 (Documentode trabajo, D/000175 de 3-4-2008).


9 Comunicaciones COM(2009) 332 final de 3/7/2009(«Ensuring efficient, safe and sound derivatives markets») yCOM(2009) 563 final de 20/10/2009 («Ensuring efficient,safe and sound derivatives markets: Future policy actions»).

10 Comunicación COM(2010) 301 final de 2/6/10(«Regulating financial services for sustainable growth»).

11 Call for evidence on the impact of MiFID on second-ary markets functioning, CESR/08-872.

otros factores como la enorme volatilidad debidaa la crisis, el documento certificaba la pérdida devolumen negociado en los mercados regulados afavor de otras categorías de centros de negocia-ción, en particular los sistemas multilaterales(SMN). Sin embargo, reconocía que la propor-ción correspondiente a la operativa OTC, que laMiFID había pretendido canalizar hacia losinternalizadores sistemáticos toda vez que noestá sujeta a parte de las disposiciones de lanorma, había crecido con respecto a la situaciónanterior a su entrada en vigor. El informe tam-bién se hacía eco de la alarma creada por laemergencia de dos nuevos fenómenos surgidos apartir de la estructura de exenciones en el régi-men de transparencia previa y de una laguna enla normativa que regula la clasificación de cen-tros de negociación establecidos en la directiva,respectivamente: los dark pools y los sistemasinternos de case de las ESIs, conocidos como bro-kers crossing networks o brokers crossing systems. Enambos casos, y en diferente grado, ello suponeuna disminución de la transparencia con unefecto perverso sobre la formación de precios,una posible competencia desleal con mercadostransparentes y, eventualmente, una amenazapara la protección del inversor. Con respecto a lainformación de mercado, se constatan proble-mas con respecto a su disponibilidad, exactitud yfiabilidad, especialmente en la generada por elsector OTC ya que la proporcionada por losmercados regulados y los SMN se considera dealta calidad. Tanto el régimen de demoras per-mitidas en la publicación de la información pos-terior a la negociación, como la débil estandari-zación de los formatos y procedimientos depublicación impiden a intervinientes y supervi-sores tener una visión global y completa de laactividad de los mercados de instrumentosfinancieros a escala europea. Otros temas trata-dos en el informe se refieren a los efectos de lafragmentación del mercado en la capacidad desupervisión de las autoridades, la competenciaimperfecta entre centros de negociación y lasdesigualdades en la interpretación de la normaen las distintas jurisdicciones.

3. EL ASESORAMIENTO TÉCNICODE CESR

En el marco de esta revisión, CESR publicó en elsegundo trimestre de este año un conjunto deconsultas sobre diversos aspectos de la directiva:mercados secundarios, protección del inversor eintermediarios, comunicación de operaciones,transparencia en mercados distintos de accionesy categorización de clientes.

Como resultado de la batería de consultas,CESR publicó en julio un conjunto de informesde asesoramiento.

• Sobre los mercados de renta variable12.

El documento abarca cuestiones relativasa la transparencia, la extensión de lasobligaciones de transparencia a instru-mentos similares a acciones, consolida-ción de datos, regulación de centros denegociación, diferencias en la implemen-tación de la MiFID en los distintos esta-dos miembros,y microestructura de mer-cados. En general, los mercados regula-dos13 consideran que el régimen detransparencia debe ser mejorado en elmercado OTC, en el que ya se lleva acabo una gran parte de la negociación sinsujeción a las disposiciones en esa mate-ria, apoyan en principio el establecimien-to de mecanismos autorizados de publi-cación para la información de mercado(APA, por sus siglas en inglés) y se opo-nen al esquema propuesto en la consultade una consolidated tape obligatoria (estoes, la creación de un sistema al que todoslos centros de ejecución y empresas deservicios de inversión que operan estarí-an obligados a entregar la informaciónposterior a la negociación para su poste-rior distribución al mercado en formatoconsolidado), dado que ello impide lacompetencia (uno de los objetivos de la

AMPLIACIÓN DE LAS NORMAS MIFID A OTROS SERVICIOS: SEGUROS, PENSIONES ...

235

12 CESR/10-802.13 Se pueden consultar las contribuciones en

http://www.cesr-eu.org/index.php?page=responses&id=161.

MiFID), dificulta la innovación, suponeun coste para el conjunto del mercado yno garantiza el cumplimiento de la obli-gación de mejor ejecución. Apoyan, porel contrario, soluciones basadas en lasfuerzas de mercado en que la competen-cia entre productos y servicios garanticela mayor calidad en la provisión de infor-mación. Con respecto a la actividad de lasbrokers crossing networks, la opción es clara:deben catalogarse como sistemas multila-terales o internalizadores sistemáticossegún su modelo de negocio y estar suje-tas a las obligaciones correspondientes.CESR aconseja mantener el régimen depre-transparencia de la MiFID, con even-tuales revisiones de algunas de las exen-ciones (waivers) basadas en un estudioanalítico a realizar. Asimismo, CESR con-sidera que las expresiones de interés (amenudo utilizadas por los dark pools paracaptar liquidez) son equivalentes a órde-nes de compraventa, por lo que quedarí-an también sujetas a las obligaciones detransparencia. En cuanto a la post-trans-parencia, aconseja continuar con el régi-men actual, introduciendo medidas paramejorar la calidad de la información yacortar las demoras permitidas en lapublicación de la información. Opta tam-bién por canalizar las obligaciones depublicación de información a través decanales autorizados (APAs). Las obliga-ciones de transparencia deberán ser apli-cadas a instrumentos similares a las accio-nes, tales como ETF, DR y Certificados.El régimen de los internalizadores siste-máticos también deberá ser revisado.Con respecto a la consolidación de datos,y aun reconociendo que la inmensamayoría de las contribuciones a su con-sulta lo desaconseja, CESR mantiene sor-prendentemente su sugerencia de unaconsolidated tape obligatoria. Esta deci-sión, tomada contra el criterio mayorita-rio de la industria, podría tener gravesconsecuencias en el futuro sobre la com-

petencia y la innovación, comprometien-do así la calidad del servicio ofrecido a losinversores.CESR recomienda introducir una cuartacategoría de centros de negociación paradar cabida a las brokers crossing networkscon un régimen de registro automáticosujeto a la provisión de cierta informa-ción básica al supervisor. Se estableceríanunos umbrales de volumen de negociopor encima de los cuales la red pasaría aser considerada un SMN.

• Sobre la transparencia en mercados dis-tintos de acciones14. La transparencia enotros mercados distintos de acciones hasido un tema controvertido desde que seviene planteando la posibilidad de exten-sión de las obligaciones impuestas en laMiFID sobre la renta variable. Los mer-cados regulados han mantenido tradicio-nalmente que la transparencia, tantoanterior como posterior a la contrata-ción, es esencial para la correcta forma-ción de precios y para el funcionamientoordenado de los mercados. La recientecrisis ha confirmado esta posición: hasido en los mercados no transparentesdonde se ha gestado, poniendo de mani-fiesto su fragilidad en situaciones deestrés hasta el punto de su total desapari-ción en los peores momentos de la crisis,conduciendo a una pérdida de confianzade los inversores, a un drástico incremen-to de la aversión al riesgo de crédito y aun descrédito generalizado de los merca-dos financieros. Resulta obvio que laMiFID, al excluir mercados enteros–como el de renta fija– de estas obliga-ciones, no ha contribuido a poner solu-ción a este problema.El documento trata sobre pre-transpa-rencia de bonos, estructurados, CDSs yderivados; post-transparencia de bonos

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14 CESR/10-799.


corporativos; post-transparencia de pro-ductos estructurados (ABS y CDO); post-transparencia de CDS y post-transparen-cia de derivados (Swaps, equity, commo-dity y Forex). Por lo que respecta a la pre-transparencia, CESR recomienda forma-lizar los compromisos de transparenciavoluntarios que existen actualmente enalgunos mercados organizados con unrégimen obligatorio aplicable a los mer-cados regulados y SMNs, excluyendo porel momento a los mercados OTC. Para lapost-transparencia, CESR opta por unrégimen similar al aplicable a las accio-nes, es decir, un sistema de demoras per-mitidas segmentado por los tamañosmedios de negociación de cada mercadoen particular. En el caso de los productosestructurados (ABS, CDO), relativamenteilíquidos, CESR propone una implanta-ción progresiva del régimen en funciónde la calidad crediticia de los instrumen-tos, empezando por los de mejor califica-ción para seguir en una segunda etapacon los demás.

• Sobre comunicación de operaciones15.CESR recomienda introducir un nuevotipo de cuenta, a añadir a «propia» y «deterceros», en la comunicación de opera-ciones para recoger aquéllas en las que laESI actúa temporalmente por cuentapropia para a continuación traspasar elactivo al cliente. Así, habría tres escena-rios posibles: por cuenta y en cuenta pro-pia, por cuenta y en cuenta del cliente ypor cuenta del cliente y en cuenta propia.CESR también recomienda la obligato-riedad del código de cliente en la infor-mación de las operaciones.

• Sobre protección del inversor e inter-mediarios16. CESR sugiere en esta asis-tencia técnica, entre otras recomendacio-nes, la creación de un régimen europeo

para la grabación de órdenes transmiti-das telefónica o electrónicamente, la revi-sión del concepto de instrumento com-plejo basado en su nivel de riesgo, asícomo la obligatoriedad de los centros denegociación de elaborar informes perió-dicos sobre la calidad de la ejecución ensus mercados de renta variable.

• Respuestas a la solicitud de informa-ción adicional de la Comisión Europea.La Comisión envió en marzo de 2010 unconjunto de veinticinco preguntas aCESR solicitando información adicionalen relación con la revisión de la MiFID17.En su documento de asistencia técnica,CESR da respuesta a las relacionadas conlas normas de conducta: los instrumentoscomplejos y no complejos en relación conel deber de conocimiento del cliente, lapolítica de incentivos, el tratamiento delos agentes vinculados, provisión de cier-tos servicios auxiliares, como los relacio-nados con fusiones y absorciones, sus-cripciones, colocaciones…

4. LA MIFID Y EL MOSAICO NORMATIVOSOBRE LA PROTECCIÓNDEL INVERSOR

Hay dos áreas críticas en las que la protección delinversor minorista: por un lado, la informaciónrelativa a los productos, tanto en el fondo comoen la forma; por otra, la distribución, asesora-miento y venta de estos productos.

La MiFID establece unas condiciones muyestrictas para la prestación de servicios queimpliquen la venta de instrumentos financieros oel asesoramiento sobre ellos, especialmente en elterreno de la información que debe ser propor-cionada a los inversores. Las ya mencionadas dis-posiciones relativas a las pruebas de idoneidad yconveniencia responden a la obligación de cono-cimiento del cliente, de su preparación financie-


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15 CESR/10-808.16 CESR/10-859. 17 http://www.cesr.eu/popup2.php?id=6547.

ra y de su capacidad para entender el riesgo aso-ciado a los productos que se le ofrecen, así comode su situación financiera y sus objetivos deinversión. Además, impone a las ESIs unos requi-sitos de identificación de potenciales conflictosde intereses y, en caso de que se materialicen, suconsiguiente gestión con el objetivo de no lesio-nar los de los clientes18. Finalmente, la obligaciónde mejor ejecución y las normas de manejo de lasórdenes de clientes completan las disposicionesrelativas a la protección del inversor, desarrolla-das con mayor nivel de detalle en la directiva deimplementación.

Hay que destacar también que la MiFID exo-nera a las ESIs de ciertas obligaciones relativas ala protección del inversor en atención a la natu-raleza del cliente (profesional o contraparte ele-gible) y que por primera vez regula los incenti-vos, estableciendo el marco de los sistemas deremuneración admisibles en los procesos de dis-tribución y venta de instrumentos y serviciosfinancieros19.

Pero no es la MiFID la única pieza del corpuslegislativo comunitario que incorpora disposicio-nes relativas a la protección del inversor, espe-cialmente del minorista. A los efectos de interésen este artículo (seguros, pensiones y productosbancarios empaquetados) hay que considerarademás, y entre otras, la Directiva de fondos deinversión20, la Directiva sobre la mediación en losseguros21, la Directiva de folletos22, la Directivasobre comercio electrónico23 y la Directiva sobre

comercialización a distancia de los serviciosfinancieros24.

La Directiva de fondos de inversión imponeuna clara distinción entre las comunicacionespublicitarias y la información obligatoria quedebe ser proporcionada al inversor, incluyendolos datos fundamentales, el folleto y los informesperiódicos. El documento de los datos funda-mentales (Key Investor Information - KII) es unaversión renovada del prospecto simplificadointroducido en 2001 y constituye una pieza claveen la información obligatoria25. En él se debenincluir de forma abreviada los datos exclusiva-mente esenciales para que el inversor puedatomar su decisión de inversión debidamente fun-dada. Cabe destacar que, en caso de venta enotros estados miembros diferentes del de origen,éste es el único documento de obligatoria tra-ducción al idioma del estado de acogida.

Por su parte, la recientemente adoptada direc-tiva de implementación26 regula con mayor deta-lle, entre otros, los aspectos relativos a los conflic-tos de intereses y las normas de conducta de lassociedades de gestión, todo ello en un intento dealinear tanto las reglas como la terminología conlos estándares introducidos por la MiFID.

La Directiva sobre mediación en los segurosregula el ejercicio de la intermediación en segu-ros y reaseguros, incluyendo las actividades deasesoramiento, información y venta. El interme-diario está obligado a informar sobre potencialesconflictos de interés derivados de su participa-ción en empresas de seguros.

La Directiva de folletos determina los requisi-tos que deben cumplir la elaboración, aproba-ción y distribución de los folletos de emisión devalores que van a ser ofrecidos al público o admi-

238

18 Art. 18 de MiFID y arts. 21 á 23 de la Directiva deImplementación.

19 En mayo de 2007 CESR publicó una Recomendacio-nes sobre los Incentivos bajo la MiFID (CESR/07-228b).

20 Directiva 2009/65/CE de 13 de julio por la que secoordinan las disposiciones legales reglamentarias y admi-nistrativas sobre determinados organismos de inversióncolectiva en valores mobiliarios (OICVM) (versión refundida)(OJ L 302, 17-11-2009).

21 Directiva 2002/92/CE de 9 de diciembre de 2002sobre la mediación en los seguros (OJ L 9, 15-1-2003).

22 Directiva 2003/71/CE de 4 de noviembre de 2003sobre el folleto que debe publicarse en caso de oferta públi-ca o admisión a cotización de valores (OJ L 345, 31.12.2003)

23 Directiva 2000/31/CE de 8 de junio de 2000 relativa adeterminados aspectos jurídicos de los servicios de la socie-dad de la información, en particular el comercio electrónicoen el mercado interior (OJ L 178, 17-7-2000).

24 Directiva 2002/65/EC de 23 de septiembre de 2002sobre comercialización a distancia de servicios financieros(OJ L 271, 9-10-2002).

25 El documento de los datos fundamentales para elinversor se desarrolla en los artículos 78 a 82 de la Directiva.

26 Directiva 2010/43/EU de 1 de julio de 2010 de imple-mentación de la Directiva 2009/65/EC sobre requisitos orga-nizativos, conflictos de interés, normas de conducta, gestióndel riesgo y contenido del acuerdo entre un depositario yuna sociedad de gestión (OJ L 176, 10-7-2010).


tidos a cotización en un mercado regulado de laUnión Europea. El detalle del contenido especí-fico del folleto según el tipo de instrumentofinanciero de que se trate se desarrolla a travésde un reglamento específico27. Conviene destacarque en estos momentos la Directiva de folletosestá sujeta a revisión, con una propuesta de laComisión28 que pretende, entre otros objetivos,mejorar la protección del inversor mediante laactualización del formato y contenido del folletoresumido.

La Directiva sobre comercio electrónico, en suconsiderando (8) se plantea como objetivo

Crear un marco jurídico que garantice la libre cir-culación de los servicios de la sociedad de la infor-mación entre Estados miembrosEn particular, regula la información exigida

sobre el prestador de los servicios y la relativa alas comunicaciones comerciales, tanto las solicita-das como las no solicitadas.

Finalmente, la Directiva sobre comercializa-ción a distancia de los servicios financieros pro-pone la armonización de las legislaciones y dis-posiciones administrativas de los Estados miem-bros con respecto a dicha comercialización. Esta-blece el tipo y contenido de la información quedebe ser proporcionada a los clientes con respec-to al proveedor de los servicios, la naturaleza ycaracterísticas de los servicios mismos, y el con-trato a distancia.

5. LA EXTENSIÓN DE LA PROTECCIÓNDEL INVERSOR A LOS PRODUCTOSEMPAQUETADOS

Como se ha visto, nos encontramos ante unamultiplicidad de normas, directivas y reglamen-tos, que incorporan disposiciones para proteger

a los inversores, no siempre coherentes entre sí.En particular, existen diferencias en las obliga-ciones de transparencia y en las normas de publi-cidad, asesoramiento y venta derivadas de laforma jurídica del producto o servicio ofrecido ode su canal de distribución.

En el caso de los denominados productosempaquetados (PRIPs, por sus siglas en inglés)–que constituyen un método sencillo de acceso alos mercados financieros porque simplifican lapresentación de productos con diversos gradosde complejidad, haciéndolos más asequibles alinversor minorista con un horizonte de medio olargo plazo, y modifican la exposición al riesgode los subyacentes– estas diferencias pueden con-ducir a un indeseable grado de incertidumbre ydesprotección del inversor.

En su reunión del 8 mayo de 2007, el Ecofin,considerando este riesgo

Invita a la Comisión a revisar la consistencia de lalegislación de la UE relativa a los distintos tipos deproductos de inversión minorista (tales como segu-ros de vida, fondos de inversión, ciertas notas y cer-tificados estructurados), con objeto de asegurar unaaproximación coherente a la protección del inversory de evitar cualquier posibilidad de malas prácticasde venta29.La Comisión, siguiendo la invitación del Con-

sejo, publicó una Call for Evidence en octubre de200730 en la que establece el núcleo del proble-ma. Los productos de inversión adoptan diferen-tes formas cada una de las cuales, de acuerdo conla legislación europea, tiene un tratamiento dife-rente en lo que se refiere a la información sobrelos mismos productos (riesgo, rentabilidad, cos-tes, funcionamiento, flujos financieros…) y almodo en que los intermediarios deben manejarlos potenciales conflictos de interés y conducirsecon sus clientes. Esta aproximación sectorial,heredera de los tiempos en que los distintos pro-


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27 Reglamento (CE) Nº 809/2004 de 29 de abril de 2004relativo a la aplicación de la Directiva 2003/71/CE del Parla-mento Europeo y del Consejo en cuanto a la informacióncontenida en los folletos así como el formato, incorporaciónpor referencia, publicación de dichos folletos y difusión depublicidad (OJ L 149, 30-4-2004).

28 COM(2009) 491 final, de 23/9/2009.

29 Nota de prensa 9171/07 (Presse 97).30 Need for a coherent approach to product transpa-

rency and distribution requirements for «substitute» retailinvestment products?:

http://ec.europa.eu/internal_market/finservices-retail/docs/investment_products/call_en.pdf

ductos tenían características bien diferenciadas,es ineficaz en unos momentos en que las fronte-ras entre productos y canales de distribución sehacen más difusas: los productos bancarios,financieros y de seguros se confunden y las líne-as de venta no están ya asociadas al producto. Enefecto, los mismos canales de distribución sonutilizados para la oferta de diferentes familias deproductos, lo que facilita su comparabilidad yexige por tanto altos estándares de transparen-cia. Adicionalmente, hay una acusada asimetríade información entre originadores/distribuidorese inversores minoristas. De ahí que exista el ries-go de una insuficiente protección del inversor enun entorno legislativo fragmentado y anterior, enalgunos casos, al Plan de Acción de ServiciosFinancieros: bajos niveles de información sobretarifas, posibilidad de que los conflictos de inte-rés limiten el rango de productos accesibles alinversor minorista, no siempre adecuados a superfil, desventaja competitiva de los productosmás transparentes y regulados frente a los másopacos y menos regulados, etcétera.

La lista de productos a los que se extiende laconsulta abarca fondos de inversión en valores,pensiones, seguros de vida, ETFs, ciertos depósi-tos bancarios, notas estructuradas y similares.

En suma, la CfE pretende recabar informaciónexhaustiva sobre estos productos y su distribu-ción para delimitar el grado en que la proteccióndel inversor está comprometida, las normas deconducta de los intermediarios que necesitan serrevisadas y la supervisión de las prácticas depublicidad y venta en un entorno legislativohomogéneo que aporte certidumbre.

El resultado de la consulta, que fue publicadoen marzo de 200831, confirmaba el consensoacerca de la importancia de afianzar la confianzade los inversores en este tipo de productos finan-cieros mediante un marco adecuado de protec-ción. Sin embargo, también se alertaba contra

medidas precipitadas, toda vez que algunas delas principales normas que garantizan esta pro-tección eran de reciente aprobación y ni siquierahabían sido completamente traspuestas en todaslas jurisdicciones. En particular, la MiFID y laDirectiva de mediación en seguros se encontra-ban en esa situación.

Hay que señalar que desde el lado de los con-sumidores se valoraba la oportunidad de unaaproximación transversal a la transparencia de lainformación de los productos y al tratamiento dela distribución, tomando como modelo los prin-cipios de los datos fundamentales (Key InvestorDocument, citado anteriormente) y la estructurade pruebas de idoneidad y conveniencia estable-cida en la MiFID, que, por otra parte, se consi-deraba ofrecía un marco consistente de protec-ción para diferentes tipos de productos.

Con posterioridad a la consulta, la Comisiónsiguió con los trabajos preparatorios de su Comu-nicación al Parlamento y al Consejo. En mayo de2008 se llevó a cabo un taller sobre los productosde inversión minoristas32. Las discusiones seestructuraron sobre cuatro bloques de principios.En primer lugar, los relativos a la informaciónsobre los productos, con una bien establecidacadena de responsabilidades: del «fabricante» alintermediario y de éste al inversor. El segundobloque se refiere a la publicidad y marketing. Eltercer bloque versa sobre las normas de conducta,que siguen el esquema, establecido por la MiFID,de conocimiento del cliente diferenciando laventa con asesoramiento previo o sin él33: en elprimer caso el intermediario debe asegurarse deque el producto ofrecido es apropiado al perfildel inversor, y en el segundo debe cerciorarse deque el inversor tiene la preparación suficientepara entender las características del producto que

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31 Feedback statement on contributions to the call forevidence on «substitute» retail investment products:

http://ec.europa.eu/internal_market/finservices-retail/docs/investment_products/feedback_statement_srips.pdf

32 Minutes of the industry workshop on retail investmentproducts:

http://ec.europa.eu/internal_market/finservices-retail/docs/investment_products/minutes_workshop_en.pdf

33 En el Asesoramiento técnico mencionado anterior-mente (ver nota 16 supra), CESR delimita el significado de«recomendación personal» para incluir los canales de distri-bución, como internet, entre los susceptibles de ser utilizadospara hacer este tipo de recomendaciones.


se le ofrece. Los conflictos de interés formanparte del cuarto bloque. El esquema sugerido esel ya incluido en la MiFID de evitar-gestionar-revelar. En el proceso de creación y distribuciónde productos de inversión minoristas, los conflic-tos de interés deben ser evitados en la medida delo posible. Si a pesar de todos los medios puestospara ello, los conflictos se dan, el intermediariodebe estar dotado de los mecanismos necesariospara gestionarlos de manera que se minimicenlos riesgos para el interés del inversor. Finalmen-te, la existencia de potenciales conflictos de inte-rés debe ser revelada al inversor.

6. LA COMUNICACIÓN DE LA COMISIÓNAL PARLAMENTO EUROPEOY EL CONSEJO

Como conclusión del trabajo desarrollado desdela Call for Evidence de octubre de 2007, la Comi-sión emitió una Comunicación al Parlamento y alConsejo34, acompañada de un exhaustivo análisiscoste-beneficio (impact assessment)35. La Comuni-cación considera, como punto de partida, lasiguiente familia de productos empaquetados deinversión minorista:

a) Los fondos de inversión, tanto los armo-nizados (regulados por la Directiva deFondos) como los no armonizados (regu-lados a escala nacional).

b) Pólizas de seguro de vida vinculadas, unafracción de cuya prima cubre el riesgomientras que el resto se invierte en unfondo. Como la rentabilidad del instru-mento se liga a la de los fondos vincula-dos, estas pólizas no garantizan una sumafija, sino que varía con el valor del fondoasociado.

c) Valores estructurados al por menor, talescomo certificados, pagarés estructuradoso warrants.

d) Depósitos a plazo estructurados, que aso-cian el depósito con un derivado.

La iniciativa de la Comisión expone, en pri-mer lugar, las deficiencias en la regulación sobreinformación al inversor y las prácticas de venta.

Con respecto a la información fundamentalpara el inversor, se insiste una vez más en la faltade homogeneidad en la información suministra-da para productos financieramente comparables,así como en la asimetría de la información a dis-posición de los originadores/distribuidores poruna parte y los inversores minoristas por otra,que el propio proceso de empaquetado puedecontribuir a profundizar. El documento de datosfundamentales para el inversor (KID) deberáconstituirse en la referencia de información obli-gatoria36.

En cuanto a las prácticas de venta, publicidady marketing, las inconsistencias más acusadas sedan entre los tratamientos que dan a los conflic-tos de intereses la MiFID y la Directiva de media-ción en seguros, las dos normas principales eneste contexto. Ya se ha mencionado anteriormen-te el esquema evitar-gestionar-revelar de laMiFID, lo que unido a su tratamiento de losincentivos configura un marco completo de regu-lación en este campo. La Directiva de mediaciónen seguros, sin embargo, está lejos de ser tancompleta en este sentido toda vez que la únicainformación que los intermediarios están obliga-dos a trasladar a los clientes, en relación con lasprácticas de publicidad y venta, es su eventualrelación contractual o económica con alguna


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34 Productos preempaquetados de inversión minorista -COM (2009) 204 final.

35 COM(2009) 204. El grupo inter-comisariados (Inter-service Impact Assessment Steering Group) remitió un primerborrador al Impact Asessment Board en noviembre de 2008.Éste hizo una serie de recomendaciones que fueron incorpo-radas al texto finalmente adjuntado a la Comunicación enabril de 2009.

36 A lo largo de los últimos años, CESR ha llevado a cabouna serie de consultas para definir criterios de interpreta-ción y elaborar guías de implementación de la KII. A la fechade cierre de este artículo (agosto de 2010), un nuevo con-junto de consultas al respecto acaba de ser publicado. VerCESR/10-530 (sobre la selección y presentación de escena-rios de rendimiento en fondos estructurados), CESR/10-672(sobre la transición del prospecto simplificado al documentode información fundamental), CESR/10-532 (sobre el idiomay el diseño del documento) y CESR/10-794 (sobre la planti-lla del documento), todas ellas de 20 de julio de 2010.

compañía de seguros y la naturaleza del asesora-miento proporcionado, en caso de haberse pro-ducido. Finalmente, la Comisión constata laexención de algunos productos y canales de dis-tribución del alcance de las normas, así como eldiferente tratamiento de las ventas según éstaslas realicen los originadores o los intermediarios.

Ante este estado de fragmentación normativaen el campo de los productos empaquetados deinversión minorista, existen dos posibles vías deacción:

a) La primera consiste en continuar con elmarco sectorial vigente modificando lasnormas que sea preciso para eliminar lasinconsistencias identificadas y garantizarla coherencia del conjunto. En opinión dela Comisión, esta opción no asegura laconsecución de la homogeneidad deseaday deja abierta, en un entorno financierotan cambiante como el actual, la posibili-dad de que se reproduzcan diferencias detratamiento o lagunas legales que exijannuevas medidas a corto o medio plazo.

b) La vía alternativa es acometer las modifi-caciones desde lo que denomina un enfo-que horizontal, basado en la elaboraciónde dos nuevos instrumentos normativos,uno para la información obligatoria yotro para las prácticas de ventas, dadoque los agentes involucrados en la crea-ción y en la venta de los productos empa-quetados de inversión minorista son dife-rentes (originador e intermediario).

De esta forma, la norma que regularía lainformación fundamental sobre los productosque se ofrece al inversor,debería perseguir unaestandarización de ésta que permita la compara-ción de productos. En cuanto a los agentes suje-tos, serían los originadores de todos aquellosproductos que se adaptaran a la definición37. La

información, así como la promoción, deberá sersimple y breve, objetiva y clara, fácilmente com-prensible para inversores con escasa experienciao formación financiera y debe ofrecer datos sobrerentabilidad, riesgo, costes, flujos, etcétera, quepermitan al inversor tomar una decisión fundadasobre su inversión. Como se ha mencionado conanterioridad, el documento de datos fundamen-tales desarrollado para la Directiva de Fondosdeberá ser la referencia38.

Asimismo, la norma que regularía la venta deproductos empaquetados se ajustaría a los trata-mientos establecidos en la MiFID en relación conlos conflictos de intereses, los incentivos, la auto-rización y acceso al ejercicio de la actividad, lasnormas de conducta relativas al conocimiento delcliente y el asesoramiento. De esta forma, laComisión considera que tal vez no fuese necesa-ria la elaboración de una nueva norma, sino laextensión del ámbito de aplicación de la MiFID alos agentes y entidades que intervengan en la dis-tribución y venta de estos productos, lo que seconseguiría con una modificación de la Directiva.

Cuando se está escribiendo este artículo, laComisión trabaja ya en las propuestas legislativasque recogen los trabajos realizados a lo largo deestos años y, en particular, las conclusiones de laComunicación de abril de 2009 y los estudios deimpacto llevados a cabo.

7. CONCLUSIONES

En el marco de la reforma de la legislación euro-pea en materia financiera que se está producien-do, el tratamiento de los productos empaqueta-dos afecta a un conjunto de normas en relacióncon la protección del inversor. Se trata funda-mentalmente de fondos de inversión, pólizas de

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37 La Comunicación menciona las siguientes característi-cas que deben tener los productos empaquetados de inver-sión minorista:

· Están expuestos a los riesgos de los activos financierossubyacentes, pero su empaquetado modifica esa expo-sición en comparación con la tenencia directa.

· Su principal función es la acumulación de capital, sibien algunos pueden garantizar el capital.

· En general, están diseñados con miras al mercadominorista a medio o largo plazo.

· Se comercializan directamente entre los inversores par-ticulares, aunque también pueden venderse a inverso-res de experiencia.

38 Ver nota 27 supra.


seguros vinculadas y ciertos productos bancarioscomo depósitos, pagarés o certificados estructu-rados. Estos productos, que facilitan el acceso delinversor minorista a los mercados financieros,han ganado una enorme importancia durante losúltimos años como vehículos de ahorro comple-mentarios de otros esquemas de ingresos para elretiro. La reciente crisis económica, por su parte,ha puesto de manifiesto la importancia de la con-fianza de los inversores en este tipo de mercados.Ésta puede ser gravemente perjudicada, cuandono destruida, por procedimientos de informa-ción inapropiados en la forma y el contenido quetransmitan al inversor minorista una sensaciónde opacidad. Asimismo, unos procedimientos deventa, publicidad y marketing inadecuados, en losque el interés del consumidor se perciba seria-mente dañado, resultan enormemente perjudi-ciales para esa confianza.

La legislación europea regula los aspectosrelativos a la información de los productos, lasprácticas de venta y sus canales de distribuciónen una serie de directivas y reglamentos sectoria-les que conforman un conjunto en ocasionesincoherente e ineficaz para proteger al inversor.

La Comisión Europea ha venido trabajando estosúltimos años con el objetivo de armonizar estecontexto legislativo fragmentado, nacido y des-arrollado en una época en que los productostenían características diferenciadas y sus procedi-mientos de distribución y venta se adaptaban a lanaturaleza de cada uno de ellos.

La Comisión ha optado por acometer la refor-ma a través de un enfoque horizontal, evitandomodificaciones a cada una de las piezas relevan-tes que no garantizarían una solución estable amedio y largo plazo. Dos son los campos en losque se va a concentrar la reforma legislativa: lainformación fundamental para el inversor facili-tada por los originadores de los productos y laventa de éstos por intermediarios y distribuido-res. En cuanto a la información precontractual, eldocumento de información fundamental (KID)que establece la Directiva de Fondos, será la refe-rencia de la norma correspondiente. Por lo querespecta a las prácticas de venta y otros temasrelacionados, como conflictos de intereses, acce-so a la actividad y asesoramiento, será la MiFIDla que aporte el marco en el que estos asuntosestán regulados.


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1. INTRODUCCIÓN

Entre las modificaciones legislativas que, o biense acaban de adoptar1, o bien se encuentran enproyecto (unas más avanzadas que otras), a uno yotro lado del Atlántico, destacan por su relevan-cia aquéllas que afectan al mercado de derivadosOTC.

Estas reformas se han propuesto ante el pro-tagonismo que algunos han querido otorgar en lagénesis de la crisis financiera internacional a losderivados OTC en general y, muy en particular, alos derivados de crédito. Conviene, pues, anali-zar, en primer lugar, el verdadero papel de losderivados OTC en la crisis para, luego, describirlas iniciativas legislativas que se están proponien-do y valorar si es previsible que cumplan su obje-tivo de prevenir, y en qué medida, que no se vuel-va a producir una situación como la actual.

2. EL PAPEL DE LOS DERIVADOS OTCEN LA CRISIS FINANCIERAINTERNACIONAL

Se han elaborado ya bastantes informes analizan-do las causas de la crisis financiera internacionalque estalló el verano del 20072. En este momen-

to, casi tres años después, parece que existe cier-to consenso en que las dos principales causas dela crisis financiera internacional fueron, por unlado, la elevada disponibilidad de liquidez y rápi-da expansión del crédito y, por otro, los bajostipos de interés.

Al final, desde un punto de vista macroeconó-mico, una y otra causa son, simplemente, conse-cuencia de un único factor, el exceso de ofertamonetaria, es decir, la cantidad de dinero, en laEconomía y, muy concretamente, en el sistemafinanciero. La oferta monetaria depende demuchas variables, de la política monetaria y laemisión de dinero de los bancos centrales, delefectivo en manos del público y, muy especial-mente, de la cantidad de dinero que mantienenen caja las entidades de crédito para hacer fren-te a los reembolsos de sus clientes. De entre todasesas variables la política monetaria jugó un papelfundamental en el exceso de dinero en el siste-ma. En este sentido, el Informe Larosière es bas-tante magnánimo al aseverar que «el volumen decrédito aumentó con rapidez y, dado que la inflación semantenía en niveles reducidos, los bancos centrales(particularmente en los Estados Unidos) no vieron lanecesidad de establecer políticas monetarias restricti-vas». Quizás sería más acertado afirmar que los

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DERIVADOS OTC

Emilio Díaz Ruiz \ Salvador Ruiz BachsAbogados Uría Menéndez

1 Nos referimos claro está a la Dodd-Frank Wall StreetReform and Consummer Protection Act aprobada el pasado 9 dejulio de 2010.

2 Vide, por ejemplo, GRUPO DE LAROSIÈRE (2009)Informe del Grupo de alto nivel sobre la Supervisión Finan-ciera presidida por Charles de Larosière (el «Informe Laro-sière») o, por su indudable interés por reflejar un visión y

perspectiva más práctica derivada de la experiencia profe-sional del grupo, INTERNATIONAL BAR ASSOCIATION’S TASKFORCE ON THE FINANCIAL CRISIS. Interim report: preliminaryviews on the financial crisis. Sobre el primero puede verse, VER-GARA MAÑERU, Juan Ignacio, Las recomendaciones del InformeLarosière en relación con la supervisión del sistema financiero y suejecución por la Comisión y el Consejo Europeos. RDMV, nº6/2010, pags. 421 y ss.

bancos centrales concibieron y aplicaron, engeneral, una política monetaria expansiva deforma continuada durante más de una décadapensando que fomentaría unos altos niveles decrecimiento permanente y sostenible sin tener, almenos aparentemente, efectos contraproducen-tes en la Economía. Los datos mostraban altastasas de crecimiento económico sin inflación enlos bienes y servicios. Parecía que se había logra-do por fin la panacea del crecimiento ilimitadosin crisis cíclica.

No obstante, la realidad era bien distinta. Elexceso permanente de oferta monetaria estabaalimentando de forma soterrada una serie dedesequilibrios fundamentales en los mercadosfinancieros y de activos y generando una serie deincentivos perversos para los agentes económi-cos3. El incremento continuado en la ofertamonetaria estaba provocando una competenciaferoz en la concesión de créditos, la proliferacióndel dinero fácil para la financiación y refinancia-ción de proyectos, un crecimiento meteórico delcrédito de todo tipo, una caída consiguiente de lamorosidad (ante la fácil refinanciación), unareducción histórica de los spreads de crédito (pri-mas de riesgo) y de la relajación de las políticasde concesión de crédito, y una búsqueda porparte de las entidades financieras de otras fuen-tes de rentabilidad ante la fuerte reducción desus márgenes. Las entidades financieras, losinversores institucionales y otros inversorescomenzaron a invertir gran parte de ese excesode liquidez en activos que parecían prometerrendimientos crecientes y siempre positivos y laconsecuencia fue la creación de burbujas en sus

precios, sobre todo, en el sector inmobiliario,activos financieros y materias primas, que pre-sentaban oportunidades sin aparente riesgo.Como bien indica el informe Larosière «en lugarde trasladarse a los precios de bienes y servicios, el exce-dente de liquidez se reflejó en un crecimiento aceleradode los precios de los activos. Estas políticas alimentaronunos desequilibrios crecientes en los mercados financie-ros y de materias primas a escala mundial».

Este fenómeno se vio especialmente potencia-do por unos modelos erróneos de valoración ygestión del riesgo de las entidades financierasrespecto de sus actividades en los mercados devalores e instrumentos financieros y, muy espe-cialmente, para la evaluación del riesgo de crédi-to (es decir, el riesgo de que un deudor incumplasu obligación de pago). Los modelos de gestióndel riesgo como el VAR o de estimaciones de pér-didas se basan fundamentalmente en datos histó-ricos, simulaciones y distribuciones de probabili-dad. A estos datos históricos se les aplican unaserie de ajustes en forma de hipótesis o stress tes-ting. Los datos históricos, como ya se ha comen-tado sobradamente, mostraban una probabilidadde incumplimiento (default) individual histórica-mente bajos (como las primas de riesgo). Losmodelos de evaluación del riesgo de crédito delas agencias de rating también se basaban en esosmismos datos y modelos. Lo paradójico es que enun sector como el financiero en donde existe eldeber jurídico de advertir a los inversores, comocláusula de estilo, que rentabilidades pasadas nogarantizan beneficios futuros4, se pretendía y sesigue pretendiendo estimar el máximo nivel depérdida en una inversión sobre la base de las pér-didas sufridas en el pasado.

En este contexto de plena liquidez, escasa ren-tabilidad de la actividad de mediación en el cré-dito y de absoluta infravaloración de los riesgos,las entidades reaccionaron desarrollando instru-

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3 Hasta ahora, los estudiosos se han fijado en los efectosgenerados sobre el sector financiero, pero también ha debi-do generar incentivos perversos en la economía real, aunqueestán aún por ver y analizar, salvo, quizás, en lo que se refie-re al mercado inmobiliario. Los tipos de interés son el preciode un bien: el dinero y, más concretamente de la financia-ción. El nivel de tipos de interés influye sobre las decisionesde invertir o ahorrar y sobre los proyectos que los agenteseconómicos deciden acometer con esa financiación. Un nivelbajo de tipo de interés desincentiva el ahorro y ademáspuede tener efectos sobre la asignación de recursos, porque,por ejemplo, permite acometer proyectos o inversionesmenos productivas que no se acometerían en otras condicio-nes.

4 Artículo 27.4 d) de la Directiva 2006/73/CE de la Comi-sión de 10 de agosto de 2006 por la que se aplica la Directi-va 2004/39/CE del Parlamento Europeo y del Consejo en lorelativo a los requisitos organizativos y las condiciones defuncionamiento de las empresas de inversión, y términosdefinidos a efectos de dicha Directiva.


mentos cada vez más innovadores, sofisticados ycomplejos, diseñados para ofrecer una mayorrentabilidad acompañada, por supuesto, de unmayor nivel de apalancamiento. Estos productoseran evaluados sobre la base de estos complejosmodelos matemáticos y se les otorgaban unosaltos niveles de calificación crediticia. Se crearonestructuras muy sofisticadas de titulización yvehículos fuera de balance, en los que invertíanlas propias entidades financieras para obtener larentabilidad que no obtenían de su negocio debanca tradicional. Por esa razón, irónicamente elriesgo que se pretendía diversificar y distribuiren toda la Economía se concentró en el propiosistema financiero.

Los derivados, en este proceso, actuaron comocorrea de transmisión de esos riesgos (aunque,ciertamente, no como sus generadores). Paraentender el efecto de los contratos sobre deriva-dos en el entorno de la crisis es importante recor-dar algunas de sus características básicas. La pri-mera es que su objeto es el de negociar u operarsobre un determinado riesgo de un activo subya-cente. En un derivado sobre tipos de interés, seráprecisamente la fluctuación del interés. En underivado de crédito, es el riesgo de que el titularde una deuda incumpla su obligación de pago.Por esta característica, los derivados, sobre todolos derivados OTC, permiten hacer una inversiónen virtualmente cualquier tipo de activo o subya-cente y diseñar específicamente el perfil de ries-go que se quiere asumir en éste. La segundacaracterística fundamental es que los derivadosconllevan un alto grado de apalancamiento. Lainversión en el riesgo subyacente a través de losderivados exige una inversión en capital muchomás reducida que el activo subyacente y, portanto, origina mayor expectativa de beneficio ymayor riesgo. En un entorno que se calificaba deseguro y poco volátil (alto crecimiento, nula infla-ción, reducido tipo de interés e incremento con-tinuado del precio de los activos) los derivadospermitían conseguir hacer fuertes inversionesapalancadas, conseguir una alta exposición alactivo subyacente, mediante un coste menor alque supondría la inversión en los mercados decontado. La tercera característica es que son con-

tratos principales, las partes que conciertan uncontrato de derivados no tienen porqué estarexpuestos al riesgo del activo subyacente. Su fina-lidad puede ser de cobertura, si se utilizan poruna de las partes para transmitir el riesgo sobreel activo subyacente a la otra parte, de inversión,si su finalidad es obtener una rentabilidad apos-tando sobre la evolución del activo subyacente, ode arbitraje, si lo que se pretende es obtener unbeneficio de ineficiencias del mercado5.

Hubo entidades, financieras o no, que utiliza-ron los derivados para cubrir sus riesgos, perohubo otras que los utilizaron con propósito deinversión y de arbitraje. Esto no es necesaria-mente malo, porque, de hecho, todo contrato decobertura necesita una entidad que quiera asu-mir un riesgo que no sufre, pero sí supuso quehubiera una gran interdependencia (en términosde riesgo) de las entidades respecto de sus inver-siones en derivados. Es necesario recordar quelos derivados son, además, contratos de sumacero, lo que significa que a vencimiento el benefi-cio de una de las partes se corresponde exacta-mente con la pérdida de su contraparte. En underivado, si alguien gana, otro pierde por elmismo importe. Esto no quiere decir que losderivados no aporten valor, incluso para el que«pierde»; así, por ejemplo, el empresario queexplota una mina puede estar interesado enpagar una prima por asegurarse un precio parala materia prima que produce, aunque el resulta-do final sea la pérdida de esa prima. En esesupuesto habrá eliminado su riesgo a cambio delpago de la prima. Es importante tener en menteesta característica, porque los derivados, por sunaturaleza, salvo quiebras o incumplimientosgeneralizados de numerosas entidades, no debe-rían poder causar una pérdidas generalizadas entodo el sector financiero6. Finalmente, es impor-

DERIVADOS OTC

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5 Sobre este tema ya tratamos en DIAZ RUIZ, Emilio. Con-tratos sobre tipos de interés a plazo (FRAS) y Futuros financierossobre intereses. Civitas. Madrid, 1993, y DIAZ RUIZ, Emilio yRUIZ BACHS, Salvador en Los pagos en las permutas financierassobre tipos de interés (Interest Rate Swap-IRS) no son intereses. EnLa Ley n.º 7387, 23/04/2010.

6 En sustancia, los derivados actúan transfiriendo las pér-didas y ganancias respecto del activo subyacente de unas

tante señalar algunas características de los deri-vados de crédito, que son los que han jugado unmayor papel en la crisis financiera. En primerlugar, es preciso diferenciar en los derivados decrédito entre el riesgo de crédito que constituyeel activo subyacente y el riesgo de contrapartida.El riesgo de crédito es el riesgo de que el deudorde referencia en el derivado de crédito incumplasus obligaciones de pago en el activo subyacente,mientras que el riesgo de contrapartida es elriesgo de que la contraparte del derivado incum-pla sus respectivas obligaciones. Si, por ejemplo,nos hubiera vendido AIG un derivado de créditosobre riesgo Lehman Brothers, el riesgo de cré-dito se hubiera materializado por la quiebra deLehman Brothers, mientras que el riesgo de con-trapartida sólo se habría materializado si AIGhubiera incumplido sus obligaciones pactadas enel derivado de crédito. Es importante recordaresta diferencia porque la mitigación de uno uotro riesgo se consigue de manera bien distinta.Otra característica fundamental que es precisorecordar es el carácter discontinuo en la materia-lización del riesgo y en el esquema de pagos dealgunos derivados, en especial, los derivados decrédito. En un credit default swap, el que vendeprotección, es decir, el que cubre el riesgo de sol-vencia o crédito no tiene que pagar nada (amenos que tenga la obligación de aportar garan-tías) salvo que se produzca el evento o suceso decrédito (por ejemplo, la insolvencia), pero, enese caso, tendrá que afrontar un pago muyimportante por el importe en que se haya dete-riorado el valor de los activos del deudor insol-vente. Como el supuesto que desencadena elpago y la pérdida es la pérdida de solvencia y,como bien demostró, entre otros, Lehman Bro-thers, una entidad considerada de alta califica-ción puede quebrar de la noche a la mañana, lasentidades pueden verse compelidas a realizar

pagos y afrontar pérdidas de manera muy inme-diata.

Pues bien, en el proceso de la crisis, el papelque jugaron los derivados y, en concreto, losderivados de crédito fue el de interconectar a lasentidades financieras y transmitir todos los ries-gos generados por el exceso de liquidez haciaagentes financieros que hicieron un peor análisisdel entorno y una peor evaluación y gestión desus riesgos. Con anterioridad al verano de 2007,había entidades que habían invertido de formasignificativa en hipotecas subprime o basura a tra-vés de derivados, o habían adquirido importan-tes posiciones en activos de titulización o envehículos de fuera de balance de otras entidades(los célebres «activos tóxicos») sin ser plenamen-te conscientes de la nula capacidad de pago deldeudor de la financiación concedida de los acti-vos en los que se basaban; es decir, no hicieron elapropiado análisis de riesgo. A partir de julio de2007, las pérdidas acumuladas de las hipotecasbasura en los mercados de crédito provocaron laaparición de turbulencias generalizadas en losmercados del crédito. Era evidente que multitudde activos se encontraban tremendamente sobre-valorados, se desconocía la cuantía de las pérdi-das que el ajuste en precio iba a provocar en lasentidades financieras y el valor razonable de losactivos tóxicos. Las entidades financieras caye-ron súbitamente en la cuenta de la absoluta rela-jación de las políticas de riesgo de crédito y quelas primas riesgo no reflejaban el riesgo de cré-dito de los activos y ello provocó una profundacrisis de liquidez en estos productos y en el mer-cado interbancario. Nadie quería prestar ante laausencia de una valoración fiable del riesgo decrédito y de los valores razonables de realización.La inicial crisis de liquidez originó una crisis deconfianza, al no existir una idea aproximada dequé entidades estaban afectadas por activos tóxi-cos, y una crisis de solvencia cuando hubo queajustar la valoración de los activos tóxicos a suvalor real. En ese momento, muchas entidadesde crédito atisbaron el cambio de ciclo, el tre-mendo exceso de liquidez, la infravaloración delriesgo de crédito, y la sobrevaloración de losactivos. Las previsiones indicaban una profunda

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entidades a otras. Hacen ganadores a costa de perdedores.La única situación en la que dos entidades pueden perder enun derivado OTC es cuando una de las partes deviene insol-vente o simplemente incumple. El perdedor pierde por elriesgo de mercado o inversión y el ganador por el riesgo decontrapartida porque ha visto defraudada su expectativa depercibir la ganancia que ha obtenido en el derivado.


restricción en el crédito y el precio de los activosen cuyo entorno algunos podrían encontrar difi-cultades para refinanciar sus posiciones. Así quehicieron lo lógico en ese caso, acumular liquidezdejando de conceder créditos en un entorno deincertidumbre respecto de la solvencia de losdeudores y captar depósitos drenando liquidezdel sistema. Las burbujas estallaron y los preciosde los activos se corrigieron rápidamente entodos los mercados. Ni el sector financiero, ni lasautoridades supervisoras, ni los gobiernos esta-ban preparados para un súbito cambio de ciclo ala velocidad que se produjo. Los bancos centra-les procuraron inyectar liquidez, pero no pudie-ron compensar el drenaje de liquidez realizadomasivamente por todas las entidades financierasen su conjunto. El ajuste, en vez de hacerse sin-copada o progresivamente, se produjo de mane-ra inmediata y por importes económicos altísi-mos. Las entidades que se encontraban másendeudadas y que habían realizado una peorevaluación de los riesgos que estaban asumiendoy, en consonancia, peores inversiones no pudie-ron adaptarse al cambio radical de ciclo ni des-hacer posiciones en un entorno de absoluta ili-quidez, algunas quebraron, como en el caso deLehman Brothers o los bancos islandeses, y otrastuvieron que ser adquiridas, caso de Bearn Ste-arn o Merrill Lynch, o intervenidas por losgobiernos (Northern Rock, AIG, Lloyds o Fortis)precisamente para evitar su quiebra. Desdeentonces estamos viviendo un proceso de reduc-ción del apalancamiento y de los niveles de cré-dito y de ajuste en el sector financiero y en el sec-tor real.

Todo este análisis resulta sencillo ahora. Pare-ce fácil concluir que, en ese momento, las enti-dades financieras estaban asumiendo un riesgoexcesivo de forma irresponsable, pero sería con-veniente recordar el entorno macroeconómico enel que se encontraban (fuerte crecimiento conti-nuado durante diez años, sin inflación, con bajastasas de morosidad y tipos de interés bajos) y queni los bancos centrales ni las autoridades super-visoras fueron capaces en ese momento de perci-bir ese súbito cambio de ciclo ni interpretar lasclaras señales que estaban recibiendo respecto de

estos desequilibrios macroeconómicos en el sec-tor financiero.

En conclusión, los derivados no desempeña-ron un papel causante en la crisis. El verdaderoorigen hay que buscarlo en los desequilibriosmacroeconómicos del sector financiero motiva-dos por una política monetaria laxa de excesode liquidez y bajos tipos de interés. A nuestromodo de ver, éstos fueron los que generaronincentivos perversos en el sistema financieroque se concretaron muy especialmente en lainfravaloración del riesgo de crédito, en lageneración de burbujas especulativas y la valo-ración excesiva de activos. Los derivados, y muyespecialmente los derivados de crédito, sólo sir-vieron para transmitir estos riesgos subyacentesde unas entidades a otras ocasionando fuertespérdidas en estas últimas (pero aliviando las deaquéllas). Los derivados permitieron en estecontexto adoptar a algunas entidades financie-ras de forma sintética posiciones extraordinaria-mente apalancadas con un menor capital que elnecesario para invertir en el activo subyacente.La ausencia de información sobre las entidadesafectadas, las complejas interrelaciones entreellas a través del mercado OTC, la incorrectavaloración de los activos y del riesgo de solven-cia de las entidades, generaron primero una cri-sis de liquidez, luego, de confianza y, finalmen-te, de solvencia.

Es indudable que cabe hacer mejoras dedeterminados aspectos de la regulación en mate-ria de derivados, pero, en ese proceso, no sedeberían perder de vista las lecciones de la crisis,porque las medidas que atacan mejor las causasreales de ésta son las que procuran la mejora dela supervisión macroprudencial y micropruden-cial, los requisitos de solvencia y liquidez de lasentidades financieras y los modelos de gestión deriesgo. Como veremos, la reacción normativaparece haber centrado su atención hacia la res-tricción en la contratación de instrumentos queno se encuentran en el verdadero origen de lacrisis, como los derivados o los hedge funds. Con-viene, pues, analizar las iniciativas de legislacióneuropea para ver en qué medida pueden real-mente paliar o evitar los efectos que tuvieron los

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instrumentos financieros derivados en la recientecrisis financiera internacional.

3. VISIÓN GENERAL DE LAS INICIATIVASEUROPEAS Y GLOBALESDE REGULACIÓN DE LOS DERIVADOSOTC

Después de la publicación de documentos, traba-jos preparatorios y el sometimiento a consultapública algunos aspectos generales de esa futuraregulación de los derivados OTC, el pasado mesde septiembre se presentó una propuesta dereglamento encaminada a aportar una mayorseguridad y transparencia al mercado de los deri-vados OTC7.

Se puede encontrar un descripción inicial delas características generales de la futura regula-ción de los derivados OTC en una comunicaciónde la Comisión Europea al Parlamento Europeo,al Consejo, al Comité Económico y Social Euro-peo, al Comité de las Regiones y al Banco Cen-tral Europeo8, su correspondiente documento detrabajo9 y un documento a consulta pública10 defecha 3 de julio de 2009, y en la comunicaciónfinal posterior de fecha 20 de octubre de 2009con el título «Garantizar la eficiencia, seguridad y

solidez de los mercados de derivados: actuaciones futu-ras»11.

En los tres primeros documentos citados de laComisión Europea, en la propuesta de reglamen-to y en su evaluación de impacto, se describen lasprincipales líneas de actuación que se van a aco-meter, se hace un análisis detallado sobre lascaracterísticas del mercado de derivados OTC,diferenciando por tipo de producto, y se sometena consulta estas actuaciones que se concretan en:

(1) promover una mayor normalización delos derivados OTC,

(2) fortalecer la gestión de garantías bilatera-les para aquellos contratos que no seansusceptibles de compensación central,

(3) fomentar la utilización de registros dedatos centrales («Trade Repositories»),

(4) trasladar la compensación y liquidaciónde derivados OTC normalizados a lascontrapartidas centrales («CCP» o «Cen-tral Counterparties»),

(5) aumentar la transparencia en precios,operaciones y posiciones; y

(6) trasladar parte o toda la negociación a sis-temas de negociación organizada o regu-lada.

Con posterioridad a estos tres documentos de3 de julio, la Comisión publicó el 20 de octubrede 2009 la otra comunicación citada en la queenunció sus intenciones respecto de estas princi-pales líneas de actuación. La Comisión pretendeque se modifique el paradigma según el cual, alser los derivados instrumentos financieros desti-nados al uso de inversores profesionales, se con-sideraba suficiente una regulación poco estricta,por otro en el que la legislación efectivamenteintervenga estableciendo requisitos detalladospara la negociación de los derivados OTC.

No obstante, cabe resaltar que, aunque laComisión Europea propugna una mayor regula-ción para los derivados OTC, reconoce por otra

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7 Si bien la Comisión acaba de hacer público, el 16 deagosto de 2010, una propuesta de Directiva para modificarla existente en materia de supervisión adicional de las enti-dades financieras que formen parte de un conglomeradofinanciero. También acaba de aprobarse y publicarse endiciembre de 2010, la creación de Autoridades SupervisorasEuropeas en competencias sobre los mercados de valores,las entidades de crédito y las entidades de seguros y fondosde pensiones, todas ellas tendentes a mejorar la supervi-sión.

8 COMISIÓN EUROPEA. Comunicación de la ComisiónGarantizar la eficiencia seguridad y solidez de los mercados dederivados. COM (2009) 332 Final. Bruselas 3 de julio de2009.

9 COMISIÓN EUROPEA. Commission staff working paperaccompanying the Commission Communication ensuring efficient,safe and sound derivatives market. COM (2009) 905 Final. Bru-selas 3 de julio de 2009.

10 COMISIÓN EUROPEA. Commission staff working paper. Con-sultation Document Possible initiatives to enhance the resilience ofOTC Derivatives Market. COM (2009) 914 Final. Bruselas 3 dejulio de 2009.

11 COMISIÓN EUROPEA. Comunicación de la Comisión Garan-tizar la eficiencia seguridad y solidez de los mercados de derivados:actuaciones futuras. COM (2009) 563 Final. Bruselas 20 deoctubre de 2009.


parte que los derivados desempeñan una valiosafunción en la Economía, la transmisión de losriesgos inherentes a la actividad económica deagentes económicos que no están dispuestos aasumirlos a otros que sí lo están. También reco-noce las diferencias entre distintos tipos de deri-vados. La Comisión afirma que no desea limitarlas condiciones económicas de los contratos dederivados, ni prohibir la utilización de contratospersonalizados o hacerlos especialmente costosospara las entidades no financieras.

En el proyecto de reglamento, la Comisiónplantea una serie de medidas relacionadas con(a) el riesgo de contraparte, (b) el riesgo opera-cional, (c) la transparencia y (d) la integridad delmercado.

(a) El riesgo de crédito de contraparte: LaComisión afirma que la crisis ha venido ademostrar, entre otras cosas, que los par-ticipantes en el mercado no valorabancorrectamente el riesgo de crédito decontraparte. Esta afirmación parece,cuando menos, discutible si a lo que serefiere es al riesgo de contraparte y no alriesgo de crédito. La principal causa dela crisis no parece haber sido la infrava-loración de los riesgos de contraparte enla negociación de operaciones OTC dederivados. No ha habido un incumpli-miento masivo de los contratos de deri-vados OTC concertados por las entidadesfinancieras con sus clientes o contrapar-tes, sino una inadecuada valoración delos riesgos de crédito subyacente a losvalores de deuda y titulización en los queciertas entidades habían invertido bien através de la adquisición de los respectivosinstrumentos o a través de derivados decrédito. El problema era, en términos lla-nos, que se constató de manera súbita omuy acelerada que los deudores de lospréstamos hipotecarios basura o sub-prime que sirvieron como base para la crea-ción de activos de titulización y otros acti-vos tóxicos y cuyos riesgos se transmitie-ron a través de los derivados de créditono tenían capacidad de pago de sus deu-

das ni intención alguna de pagarlas. Lacuestión no estribaba en la existencia dederivados de crédito, sino en la existenciade activos tóxicos que no tenían un valormeramente residual. Así, en el segundotrimestre del 2008 AIG había vendido307.000 millones de USD en credit defaultswaps a firmas europeas, que, al final delaño, le habían ocasionado pérdidas de30.000 millones de dólares mientras quehabía ganado sólo 157 millones de dóla-res en aquéllos durante la segunda mitadde 2008. AIG había pues infravaloradode manera dramática el riesgo de créditosubyacente a los CDS que había vendidoa esas entidades financieras. La quiebrade AIG hubiera ocasionado, sin duda, unefecto contagio a otras entidades finan-cieras, pero lo cierto es que para AIG elproblema fundamental fue que no evaluócorrectamente la situación macroeconó-mica en la que se encontraba, el profun-do desequilibrio causado en el sectorfinanciero por el exceso de liquidez, elriesgo de crédito y solvencia sobre activostóxicos que estaba asumiendo y el ajustevertiginoso que se produjo en la segundamitad del 2008.Por tal motivo, es importante recordarque las medidas destinadas a mitigar opaliar el riesgo de contraparte no sirvenmás que para evitar que las pérdidas quehan sufrido unas entidades financierasrespecto de ciertos riesgos subyacentes setrasladen o contagien a aquéllas queacertaron al adoptar sus posiciones enderivados. Permiten simplemente que lasentidades ganadoras puedan cobrarlessus ganancias a las que se equivocaron.No servirían para evitar las pérdidas cau-sadas a las entidades financieras por unasituación en la que, como en la crisisfinanciera, las entidades llegaran a unconsenso fatal, erróneo y generalizadosobre el nivel y evolución de los riesgosque habían asumido, ni previenen lasburbujas especulativas ni excesivas sobre-

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valoraciones de activos generadas porpolíticas monetarias expansivas, ni pordesequilibrios fundamentales en lasvariables macroeconómicas.En cualquier caso, la Comisión pretendeproponer las siguientes medidas parareducir el riesgo de contraparte:– Regulación de las Contrapartes Cen-

trales («CCP»): la Comisión consideraque la compensación realizada a travésde contrapartes centrales representa lavía principal de gestionar correcta-mente el riesgo de contraparte, crite-rio que comparte con el G-20 y, enconsecuencia, se tiene previsto propo-ner como primera medida disposicio-nes legales que regulen las contrapar-tes centrales (en inglés, CCP).

– Obligatoriedad de la compensacióncentralizada: La Comisión prevé exigir,de acuerdo con la declaración del G-20, la compensación y liquidación detodos los derivados que reciban la cali-ficación de «normalizados» a través delos mecanismos de compensación cen-tral de los CCP. Como paso previo seránecesario definir y delimitar aquelloscontratos que gozarán de la citada cali-ficación y, por tanto, estarán sometidosa dicha obligación.

– Constitución de garantías en la com-pensación bilateral: Aunque la Comi-sión pueda considerar en abstractodeseable que todos los derivados fue-ran objeto de compensación central através de los CCP, también reconoceque no todos reúnen las característicasadecuadas para ello y, en consecuencia,seguirán existiendo contratos concer-tados y liquidados de forma bilateral.Por eso, la Comisión propondrá medi-das legislativas que impongan a lasempresas financieras la obligación degarantizar suficientemente sus obliga-ciones en virtud de contratos derivadosOTC. Este requisito obligará a éstas a

aportar garantías inicialmente al con-certar el contrato y ajustarlas en cadamomento dependiendo de la evolu-ción del derivado.

– Requisitos de capital para la compen-sación bilateral: Asimismo, a los efec-tos de incentivar la compensación cen-tralizada de derivados a través de CCP,la Comisión contempla la imposiciónde requisitos de capital elevados paralos contratos de derivados sometidos acompensación bilateral a diferencia delos compensados y liquidados deforma centralizada a través de los CCP.

b) Riesgo operacional: Por riesgo operacio-nal la Comisión se refiere a las pérdidasderivadas de la inadecuación o fallo delos procedimientos internos, o de aconte-cimientos externos e incluye el riesgojurídico. En este aspecto, la Comisión sepropone evaluar el enfoque del riesgooperacional de la Directiva de Requisitosde Capital, a fin de estimular la normali-zación de los contratos y la tramitaciónelectrónica. Tampoco parece que el ries-go operacional haya contribuido a la cri-sis financiera internacional en gran medi-da, ni que unos contratos perfectamentenormalizados o tramitados electrónica-mente hubieran evitado la quiebra deLehman Brothers. De hecho en su docu-mento de trabajo, la conclusión de laComisión Europea es que el tipo de deri-vados en el que la normalización contrac-tual está más conseguida es precisamenteel de los derivados de crédito.

c) Transparencia: La Comisión afirma quelos mercados de derivados OTC se hanvisto claramente afectados por una faltade transparencia de los precios, las ope-raciones y las posiciones y que ello haimpedido a las autoridades supervisorascontrolar los mercados de derivados en loque respecta al riesgo sistémico y al abusode mercado y a los participantes del mer-cado les ha dificultado la obtención de

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precios fiables, la evaluación de los ries-gos, la valoración de las posiciones y lacomprobación del cumplimiento delprincipio de ejecución óptima. La solu-ción a este problema de acuerdo con laComisión Europea es precisamente esta-blecer requisitos de transparencia relacio-nados con los instrumentos financierosderivados OTC. Estos requisitos de trans-parencia tendrían como objetivo facilitarinformación a los supervisores y al mer-cado en general. Es cierto que algunasautoridades supervisoras no tenían a sudisposición demasiada información sobrelas posiciones en los derivados OTC asu-midas por ciertas entidades financieras.También hay que reconocer que el mer-cado no tenía información fiable sobre elriesgo de solvencia de las entidades, yque se produjo una gran incertidumbresobre el sector financiero y los mercadosdurante la crisis financiera. No obstante,aunque no cabe nada que objetar ante elhecho de que se establezcan mecanismosy procedimientos para que las autorida-des supervisoras tengan una informaciónlo más completa y fiable sobre los riesgosque asumen sus supervisados y, en gene-ral, sobre la existencia de riesgos sistémi-cos, no está claro que las autoridadessupervisoras hubieran obrado de otramanera en la crisis financiera. Parece quese quiere achacar la decisión adoptada ala falta de información, pero no es fácilsostener que esto sea así. Al fin y al cabo,era difícil ignorar el gran tamaño de Leh-man Brothers, el papel protagonista queéste jugaba en los mercados de derivadosy su interrelación con el resto de las enti-dades. Sin embargo, se adoptó la deci-sión de no rescatarlo y abocarlo a la quie-bra con lo que se originó una crisis deconfianza en el sector financiero sin pre-cedentes cuyo coste fue mucho mayor delque habría supuesto el rescate de Leh-man Brothers. Indudablemente las auto-ridades supervisoras minusvaloraron los

terribles efectos que la quiebra de esegigante iba a tener para la confianza enlas entidades financieras y el sectorfinanciero en general y las terribles tur-bulencias que acabaría generando. Perolo cierto es que las autoridades superviso-ras tenían una información suficiente y,sin embargo, tomaron una decisión quepodríamos ahora juzgar profundamentedesacertada. La quiebra de Lehman Bro-thers puso de manifiesto para el sistemafinanciero que cualquiera podía devenirinsolvente y generó una crisis de confian-za sin precedentes. Mayores dudas aúncabe albergar sobre la eficacia de la trans-parencia cara al mercado para evitar tur-bulencias financieras parecidas a las queha sufrido el sistema financiero interna-cional en la crisis. No es para nada obvioque una mayor información en el merca-do en un entorno de extrema volatilidad,incertidumbre y desequilibrio supondríamayor confianza de los mercados. El ajus-te tan intenso y profundo puede muybien no haberse debido a una falta deinformación, sino simplemente al grandesequilibrio que se había creado previa-mente, al exceso de liquidez que no setrasladó a la economía real, sino que sequedó a especular en los mercados, y enla grave crisis de confianza que generó laquiebra de Lehman. Sin duda, la infor-mación sobre la solvencia de las entida-des podría calmar a los mercados, peroesa información puede no ser tranquiliza-dora. Se puede, por un momento, imagi-nar si en el segundo semestre del 2008hubiera habido información a través deCCP o de Registros de Operaciones sobrelas cotizaciones de los CDS de AIG, sobreel importe de garantías aportadas porAIG o sus operaciones. No es tan evidenteque esa información hubiera servido paracalmar los mercados y que no hubiera pre-cipitado la caída de AIG y el estallido de lacrisis. La información sólo podrá servircomo elemento preventivo si es fluida,

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constante y completa, es decir, no sólo encuanto a los derivados, sino al conjunto delas posiciones de riesgo de los operadoresde los mercados financieros.En cualquier caso, en este campo, laComisión pretende adoptar las siguientesmedidas:– Registros de operaciones: La Comisión

considera que ha de establecerse laobligación de comunicar todas las ope-raciones y las posiciones en derivados alos Registros de Operaciones para quelas autoridades de supervisión puedantener una visión global completa delmercado de derivados. Se pretendeque la normativa que se adopte dote ala figura de un marco jurídico comúnque regule los requisitos de autoriza-ción o registro, el acceso al registro y laparticipación en éste, la divulgación dedatos, la calidad y oportunidad de losdatos, el acceso a los datos y su protec-ción, la seguridad jurídica de los con-tratos registrados, la gobernanza y lafiabilidad operativa. La Comisión pre-tende que la supervisión de los Regis-tros de Operaciones se lleve a cabo a

nivel europeo o, incluso, de maneracoordinada con otras autoridades com-petentes (EEUU).

– Negociación en mercados organizados:La Comisión se alinea con lo acordadopor el G-20 en Pittsburg en el sentidode que todos los contratos de deriva-dos OTC normalizados deberán nego-ciarse en mercados organizados o enplataformas de negociación electróni-ca, en su caso.

– Transparencia antes y después de lanegociación: Se pretende analizar laposibilidad de armonizar los requisitosde transparencia previos y posterioresa la negociación a fin de la publicaciónde información sobre las operaciones,precios y volúmenes de negociación.

d) Integridad del mercado y supervisión: Sepropone revisar en el 2010 la Directivade Abuso de Mercado para extenderla alos derivados OTC.

En la comunicación, la Comisión se fija lossiguientes objetivos sobre futuras actuaciones decara a la eficiencia, seguridad y solidez de losmercados de derivados:

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Estas actuaciones respecto de los instrumentosfinancieros derivados se pretenden llevar a caboa través de distintas iniciativas legislativas ymodificaciones normativas, de las cuáles las prin-cipales serán la legislación sobre Infraestructuradel Mercado Europeo y la modificación deMiFID, cuyos documentos preparatorios se anali-zan a continuación.

4. LA PROPUESTA DE REGLAMENTOSOBRE DERIVADOS OTC, CCPS YREGISTROS DE OPERACIONES

El pasado 15 de septiembre, la Comisión Europeapresentó la propuesta de reglamento sobre deriva-dos OTC, CCPs y Registros de Operaciones, quese conocía con anterioridad como la legislaciónsobre Infraestructura del Mercado Europeo(«EMIL» o European Market InfraestructureLegislation»). Previamente, había publicado unaConsulta pública de la Comisión Europea sobrederivados e infraestructura de mercado13. La pro-

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12 Directiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo y delConsejo, de 21 de abril de 2004, relativa a los mercados deinstrumentos financieros, por la que se modifican las Directi-vas 85/611/CEE y 93/6/CEE del Consejo y la Directiva 2000/12/CE del Parlamento Europeo y del Consejo y se deroga laDirectiva 93/22/CEE del Consejo (Diario Oficial L 145 de30.4.2004).

13 COMISIÓN EUROPEA. Public consultation on Derivativesand Market Infraestructures. http://ec.europa.eu/internal_market/consultations/docs/2010/derivatives/100614_derivatives.pdf..

puesta formal de reglamento parte de la declara-ción del G-20 en la que se acordó que «Todos loscontratos normalizados OTC deberían ser negociadosen mercados o plataformas de negociación electrónica,en su caso, y compensadas y liquidadas a través de con-trapartes centrales antes del final de 2012 como máxi-mo. Los derivados OTC deberían reportarse a losRegistros de Operaciones. Los contratos no liquidadoscentralmente deberían estar sometidos a mayores requi-sitos de capital.»

Sobre la base de esta declaración, la ComisiónEuropea ha publicado la propuesta formal delegislación que trata las siguientes cuestiones:

a) Compensación y liquidación y mitigacióndel riesgo de los derivados OTC.

b) Requisitos de las Contrapartidas Centra-les.

c) Interoperabilidad.d) Obligaciones de información y requisitos

de los Registros de Operaciones.Merece la pena, en este sentido, explicar las

opciones de política legislativa que comienza aproponer y discutir la Comisión Europea paracada uno de estos aspectos.

A. COMPENSACIÓN Y LIQUIDACIÓNY MITIGACIÓN DEL RIESGOEN LOS DERIVADOS OTC

La primera cuestión que aborda es la relacionadacon la compensación y liquidación de los deriva-dos y la obligatoriedad de los contratos normali-zados de ser compensados y liquidados a travésde las CCP. Evidentemente el primer punto adecidir es precisamente qué tipos de derivadosson normalizados y, por tanto, están sometidos aesta obligación.

En este punto, las disquisiciones de la Comi-sión Europea se vuelven un poco tautológicas.Sostiene que deberían merecer la calificación dederivados normalizados aquéllos que pudieranser objeto de compensación y liquidación a travésde una contrapartida central, pero que no todoslos contratos que pudieran ser objeto de com-pensación y liquidación deberán estar necesaria-

mente sometidos a la obligación de compensar yliquidar a través de las contrapartidas centrales.Total que para aplicar la obligación de que todoslos derivados normalizados se compensen a tra-vés de los CCP, considerará derivados normaliza-dos a todos los que estén sujetos a dicha obliga-ción.

En cualquier caso, habrá que establecer unprocedimiento para determinar qué contratospodrán compensarse y liquidarse a través de losCCP y a qué contratos se exigirá que su compen-sación y liquidación sea obligatoria a través deéstas. La Comisión propone una combinación dedos enfoques. El primero sería uno en el que lasCCPs que decidieran admitir a compensación yliquidación un determinado contrato someteríanuna propuesta a la autoridad competente paraque ésta adoptara una decisión sobre su compen-sación y liquidación y sobre la exigencia de com-pensación obligatoria a través de CCP. En elsegundo, serían los previstos (pero aún inexisten-tes) AEVM (Autoridad Europea de Valores y Mer-cados, ESMA en inglés) y Consejo Europeo deRiesgo Sistémico los que determinarían qué con-tratos deberían estar sometidos a la compensa-ción y liquidación obligatoria a través de CCP,aunque no existan aún plataformas de compen-sación y liquidación para ello. La Comisión Euro-pea considera que ambos enfoques deben apli-carse y son necesarios.

Además, la Comisión Europea aborda elámbito de la obligación de liquidación a través deCCP, las condiciones necesarias para aplicardicha obligación, las reglas de acceso a los CCP,las normas aplicables a las entidades no financie-ras y las técnicas de mitigación para los contratosno liquidados a través de CCP. Respecto de estascuestiones, la propuesta prevé lo siguiente:

a) La obligación de compensar y liquidar através de CCP se pretende aplicar a todaslas entidades financieras, que deberánhacerse miembros o clientes de la CCP, ya todos los contratos que pertenezcan alos tipos establecidos por la AEVM, inclu-so cuando las contrapartes en la opera-ción sean entidades extranjeras.

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b) El procedimiento involucraría a los CCP,que solicitarían la compensación y liqui-dación de un determinado contrato a lasautoridades competentes y éstas a laAEVM, que tomaría la decisión en fun-ción de criterios objetivos. La decisiónsería publicada en un registro público quesería actualizado.

c) Los participantes del mercado tendríanacceso pleno a una CCP de acuerdo aunos principios y reglas de admisión. LasCCP tendrían la obligación de aceptar loscontratos para los que hubieran sidoautorizados sobre una base no discrimina-toria, con independencia del centro deejecución del que procedieran.

d) Las entidades no financieras estaríansometidas a un umbral de notificación, apartir del cual las autoridades superviso-ras podrían requerirles información sobrelas razones para exceder el umbral y elcumplimiento de obligaciones de remi-sión periódica de información en las posi-ciones en derivados, y un umbral de com-pensación y liquidación obligatoria, apartir del cual estarían obligados a com-pensar y liquidar obligatoriamente a tra-vés de CCP todos los demás derivadosnormalizados (se encontrarían sometidosa la obligación de compensación y liqui-dación).

e) Las entidades financieras y no financierasque hayan excedido el umbral de com-pensación y liquidación mencionado en elapartado anterior que concierten deriva-dos OTC que no se compensen y liquidena través de CCP tendrán la obligación deasegurarse de establecer procedimientospara medir, controlar y mitigar el riesgode contrapartida y operacional y, en par-ticular, deberán utilizar, en la medida delo posible, métodos de confirmación elec-trónica, y deberán establecer procesosrobustos, resistentes y auditables paracontrolar, cuando sea apropiado, el valorde mercado de los derivados en vigor,

efectuar reconciliaciones de la cartera, ygestionar los riesgos asociados, incluyen-do intercambio de garantías y manteni-miento de requisitos de capital apropia-dos.

B. REQUISITOS DE LAS CCP

La Comisión Europea considera que deben esta-blecerse a nivel armonizado para las CCP sólidosrequisitos respecto de sus controles de riesgo yrecursos propios para conseguir que éstas con-tengan los riesgos en el mercado y no se convier-tan a su vez en una fuente de riesgo sistémico. Nole falta razón a la Comisión Europea en estetema, puesto que lo que se va a llevar a cabo conla concentración de las actividades de compensa-ción y liquidación de los derivados OTC en lasCCP es precisamente una correlativa concentra-ción del riesgo de contraparte en éstas. Cabe, sinembargo, hacerse la pregunta de hasta qué puntoesta concentración es razonable y en qué medidaeste loable propósito de la Comisión Europea deeliminar el riesgo de contraparte se conseguirá. Aestos efectos se ha puesto por muchos comoejemplo de la bondad de las CCP para mitigar elriesgo de contraparte la aparente ausencia deproblemas por el colapso de Lehman Brothers enlas operaciones realizadas a través de cámaras decompensación central. Es cierto que los sistemasde aportación diaria de garantías o de liquida-ción diaria de pérdidas y ganancias en estascámaras de compensación central les protegieronen esa situación. No obstante, cabe legítimamen-te cuestionarse si ese hubiera sido el caso, porejemplo, en el supuesto de que hubieran sidoobjeto de compensación y liquidación, por ejem-plo, todos los CDS sobre activos tóxicos que tení-an a la vez AIG y el resto de las contrapartidas ylos CDS sobre Lehman. Los mecanismos degarantías y ajustes de pérdidas y ganancias dia-rios funcionan de manera más que adecuada paraproteger del riesgo de contrapartida en deriva-dos en los que la evolución del riesgo o activosubyacente es paulatino o progresivo (como untipo de interés o una cotización), porque el dete-

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rioro, aunque sea muy acelerado, de un riesgosubyacente origina inmediatamente que se solici-ten garantías adicionales y el incumplimiento elcierre de posiciones y, por tanto, las pérdidas ensu caso son marginales. Por el contrario, aún estápor ver si tendrán la misma efectividad en el casode garantía de riesgos subyacentes, como el decrédito, que pueden deteriorarse de manera súbi-ta (Lehman Brothers quebró en un fin de sema-na). Hasta el momento del colapso de LehmanBrothers se contemplaba el caso de que una granentidad financiera colapsara y deviniera insol-vente como más teórica que real. Evidentementesiempre existe la posibilidad de pedir garantíaplena de las posiciones, pero esto tiene un costeen garantías y liquidez que harían prohibitivo lacelebración de estos contratos.

Los requisitos que se le exigirían a las CCPestarían relacionados con su organización,debiendo exigir un comité de riesgos, su gestiónde los conflictos de interés, la posibilidad dedelegar sus tareas, los requisitos sobre la admi-sión de sus participantes, y sus requisitos detransparencia. Respecto de estas cuestiones, laComisión Europea ha propuesto en la propuestade reglamento y en su comunicación lo siguiente:

a) Los requisitos organizativos: Los propues-tos por la Comisión Europea se asemejanbastante a los ya exigidos a otras entida-des financieras: estructura organizativaclara, políticas y procedimientos adecua-dos, políticas de continuidad de negocio yplanes de recuperación en caso de desas-tres, una separación clara entre las líneasde remisión periódica de información res-pecto a la gestión de riesgo y las del restode sus operaciones, una política remune-rativa coherente y que fomente la gestiónsólida y eficiente del riesgo y que nogenere incentivos para relajar los están-dares de riesgo, sistemas informáticosadecuados a la complejidad, variedad ytipos de servicios y actividades desempe-ñadas, registros sobre sus servicios y acti-vidades, consejeros y cargos directivoshonorables y con experiencia, e idonei-dad de los socios de las CCP.

b) Comité de riesgos: Las CCP deberán esta-blecer un comité de riesgos interno some-tido a cinco principios fundamentales: (i)estará compuesto de miembros liquidado-res y administradores independientes yserá independiente del órgano de gestiónde la CCP, (ii) deberán definirse clara-mente el mandato, los procedimientos dedeliberación y toma de decisiones paramantener su independencia, que seránademás públicos, e indicarán que el comi-té estará presidido por un administradorindependiente, se reunirá periódicamen-te y reportará al consejo los procedimien-tos operativos, los criterios de admisión, ylos mecanismos de elección, (iii) asesora-rá a la CCP sobre cualesquiera ajustes alos mecanismos de gestión de riesgos,como cambios en el modelo de riesgo, losprocedimientos en caso de incumplimien-to, los parámetros para aceptar miembrosliquidadores y la liquidación de nuevoscontratos, (iv) los miembros estaránsometidos a un deber de confidencialidady deberes relativos a conflictos de interés,(v) la CCP permitirá a los clientes queestén representados o alternativamenteestablecerá procedimientos consultivosapropiados para que sus intereses sí losean y (vi) la CCP deberá informar inme-diatamente a las autoridades supervisorasen aquellos casos en los que decida noseguir el asesoramiento del comité deriesgos.

c) Conflictos de interés: Las CCP habrán decumplir los siguientes principios y reglassobre conflictos de interés (i) deberánmantener y aplicar procedimientos escri-tos para identificar y gestionar los conflic-tos de interés con sus consejeros y directi-vos, empleados, y cualquier persona rela-cionada o vinculada con éstos, sus miem-bros liquidadores y sus clientes, aplicandomecanismos de resolución de estos con-flictos, (ii) deberán revelar o informarsobre la naturaleza general u origen delos conflictos de interés al miembro liqui-

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dador antes de aceptarle operacionescuando los procedimientos organizativosno sean suficientes para asegurar que seprevendrán los potenciales riesgos dedaño de los intereses del miembro liqui-dador o del cliente, (iii) deberán contem-plar los posibles conflictos de interés conentidades del grupo, (iv) los procedimien-tos escritos deberán incluir las circunstan-cias que podrán generar conflictos deinterés y los procedimientos y (v) deberáestablecer procedimientos para prevenirel mal uso de la información en el sistemay su utilización en otras líneas de negocioo actividades.

d) Delegación de funciones: Respecto deesta cuestión, las autoridades supervisorasdeberán (i) asegurarse que la CCP man-tiene plena responsabilidad respecto delcumplimiento de todas sus obligaciones y,en particular, que no se delegue su res-ponsabilidad, no se altere su relación conlos miembros liquidadores o sus clientes osus condiciones de autorización, no seimpida el ejercicio de su supervisión, y nose prive a la CCP de sus sistemas y con-troles de gestión del riesgo, (ii) exigir quelos derechos y obligaciones de la CCP yde su prestador de servicios delegadosestén claramente delimitados y pactadosen un contrato por escrito y (iii) recibir asu solicitud toda la información necesariapara asegurar la adecuada prestación delas actividades delegadas.

e) Requisitos de participación en la CCP:Para asegurar el funcionamiento transpa-rente y no discriminatorio de la CCP, laCCP deberá (i) establecer las categoríasadmisibles de miembros liquidadores y lasreglas de admisión, que deberán sertransparentes, objetivas y no discrimina-torias, exigir que los miembros liquidado-res tengan suficientes recursos financierosy capacidad operativa para cumplir lasobligaciones derivadas de la participaciónen la CCP y restringir el acceso a la CCPsólo por razones de control del riesgo, (ii)

asegurarse de que los criterios de admi-sión se cumplen en todo momento y setiene acceso a información para compro-bar su cumplimiento y verificar, al menosanualmente, su cumplimiento por cadamiembro liquidador, (iii) exigir que losmiembros liquidadores que compensen yliquiden operaciones por cuenta de susclientes tengan los recursos financierosadicionales y la capacidad operativa parallevar a cabo esa actividad, (iv) tener pro-cedimientos objetivos y transparentespara la suspensión y separación ordenadade miembros liquidadores que dejen decumplir con estos requisitos, y (v) denegarel acceso a los miembros liquidadores queno cumplan los criterios justificándolo demanera adecuada y basándose en un aná-lisis completo de riesgos. Las CCP podránimponer obligaciones adicionales espe-ciales a los miembros liquidadores, comola participación en las subastas de la posi-ción de los miembros liquidadores incum-plidores, lo que deberá ser proporcionalal riesgo asumido por el miembro liqui-dador y no deberá restringirse a ciertascategorías de miembros.

f) Transparencia: Las CCP deberán (i)publicar los precios y costes asociados asus servicios, distinguiendo los precios ycomisiones por cada servicio, incluidosdescuentos y condiciones para beneficiar-se de ellos, (ii) informar a los clientes ymiembros liquidadores sobre los riesgosasociados con sus servicios, (iii) publicarinformación clave sobre su modelo degestión de riesgo y las asunciones adopta-das para realizar sus test de estrés, y (iv)publicar la información de precio utiliza-da para calcular sus exposiciones a finaldel día con sus miembros liquidadores ylos volúmenes de operaciones liquidadaspara cada clase de instrumentos.

g) Segregación y traspaso de activos: LasCCP deberán (i) mantener registros ycuentas que les permitan, en cualquiermomento y sin demora, identificar y

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separar los activos y posiciones de unmiembro liquidador de los activos y posi-ciones de cualquier otro miembro liquida-dor y de sus propios activos, (ii) exigir atodos los miembros liquidadores que dis-tingan y segreguen en las cuentas en laCCP los activos y posiciones del miembroliquidador de aquellas de sus clientes yque permitan a sus clientes tener unmayor nivel de segregación de sus activosy posiciones e informarle de los riesgosrelacionados con cada uno de los nivelesde segregación, y (iii) asegurarse que pue-den traspasar previa solicitud tras el acae-cimiento de un supuesto predetermina-do, sin necesitar el consentimiento delmiembro liquidador y sin un período deespera, sus activos y posiciones a cual-quier otro miembro liquidador, que noestará obligado a aceptar el traspaso salvoque se hubiera comprometido contrac-tualmente a ello.

h) Requisitos de supervisión prudencial:Para evitar que las CCP sean una fuentede inestabilidad y origen de un mayorriesgo sistémico para la Unión Europea,la Comisión Europea ha identificado 11áreas críticas en las que deberán incidirlas normas armonizadas:– Las CCP deberán dotarse de un capital

inicial y reservas, cuyo importe está aúnpor determinar y que deberá ser, entodo caso, suficiente para asegurar unadisolución y liquidación ordenada de laCCP y que la CCP está adecuadamentecubierta frente a los riesgos operacio-nales y residuales.

– Las CCP deberán medir y evaluar suexposición a cada miembro liquidadory, en su caso, a otras CCP con las quehayan llegado a acuerdos de operacio-nes, de forma casi constante en el tiem-po y deberán tener acceso puntualmen-te y sobre una base no discriminatoria alas fuentes de precios relevantes paracalcular sus exposiciones.

– Las CCP deberán imponer, solicitar yrecibir garantías para limitar sus exposi-ciones al riesgo de contrapartida frentea sus miembros liquidadores y, en sucaso, otras CCP. Estas garantías deberánser suficientes para cubrir las pérdidasque resulten de, al menos, el 99% de losmovimientos de precios en un horizontetemporal adecuado y deberán ajustarsediariamente para cubrir totalmente laexposición. Las CCP deberán adoptar,para calcular las garantías, modelos vali-dados por las autoridades competentesy parámetros que capturen las caracte-rísticas de riesgo de los contratos some-tidos a liquidación y que tomen en con-sideración los intervalos temporales quese vayan a producir entre las distintasaportaciones de garantías, la liquidezdel mercado y los posibles cambios en laduración de la operación de derivados.Las CCP deberán solicitar y recibirgarantías después del cierre de mercadoal menos cuando se incumplan determi-nados umbrales prefijados. Las CCPdeberán mantener segregadas las ga-rantías aportadas por cada miembroliquidador y, en su caso, otras CCP ydeberán proteger éstas frente al incum-plimiento de otros miembros liquidado-res, la entidad en la que se depositen, lapropia CCP y cualquier pérdida que estaúltima pudiera sufrir.

– Las CCP deberán mantener un fondode garantía para cubrir las pérdidasderivadas del incumplimiento o insol-vencia de uno o más miembros liquida-dores. Deberá establecer el importemínimo de las contribuciones y el crite-rio para calcular las contribuciones decada miembro liquidador, que será pro-porcional a las exposiciones de cadauno de ellos y otros controles de riesgo.El fondo, o fondos, pues la CCP podráestablecer distintos fondos por tipo decontrato, deberá permitir a la CCPsobreponerse y soportar el in-cumpli-

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miento del miembro liquidador demayor exposición o conjuntamente a ladel segundo y tercer miembro liquida-dor en caso de que su suma sea mayor.

– Las CCP deberán establecer otros con-troles de riesgo y, muy especialmente,recursos financieros adicionales, póli-zas de seguro, garantías, recursos pro-pios extra y similares. El fondo paraincumplimientos y los recursos finan-cieros adicionales deberán cubrir elincumplimiento de los tres miembrosliquidadores de mayor exposición enescenarios extremos de máxima volati-lidad que se hayan experimentado enlos mercados en los que opere. Deberádotarse además de líneas de créditodiversificadas (ningún miembro liqui-dador o entidad de su grupo podráconceder más del 10% de estas líneas)para cubrir sus necesidades financieras.Las CCP podrán exigir a sus miembrosliquidadores no incumplidores queaporten liquidez hasta un límite.

– Las CCP deberán aplicar una cascada oprelación y un procedimiento predeter-minado en la utilización de los recursosde la CCP en caso de incumplimientopor el que utilizaran, primero, lasgarantías aportadas por el miembroliquidador, segundo, el fondo paraincumplimientos aportados por esemiembro liquidador, tercero, los recur-sos financieros adicionales mencionadosen el guión anterior, y, por último, lascontribuciones al fondo de miembros noincumplidores. Las garantías de unmiembro liquidador no se podrán utili-zar en caso de incumplimiento de otro.

– Las CCP sólo aceptarán como garantíaactivos muy líquidos y con mínimo ries-go de mercado o de crédito, aplicandoreducciones al valor de las garantíasaportadas, tomando en cuenta el riesgode liquidez, y exigiendo su diversifica-ción.

– Las CCP deberán invertir sus recursosde manera diversificada en instrumen-tos financieros muy líquidos con mínimoriesgo de mercado y de crédito y depo-sitarlos con operadores de los sistemasde compensación y liquidación o con unbanco central. No podrán invertir en supropio capital o el capital de su matriz.

– Las CCP deberán establecer procedi-mientos adecuados para el caso deincumplimiento o insolvencia de unmiembro liquidador, verificando suvalidez y exigibilidad jurídica, y adop-tar las medidas necesarias para conte-ner las pérdidas y las presiones deliquidez derivadas de los incumpli-mientos asegurándose que la cancela-ción y liquidación de sus posiciones nointerrumpe las operaciones ni le expo-ne a pérdidas que no pueda controlar.Las CCP deberán informar de estosincumplimientos a las autoridadessupervisoras que, a su vez, informarána las del miembro liquidador.

– Las CCP deberán revisar de maneraregular sus modelos y parámetrosadoptados para calcular las garantías,las contribuciones al fondo de incum-plimiento, los requisitos de garantía yotros mecanismos de control de riesgo.Deberá diseñar sólidos modelos y prue-bas de estrés para comprobar la meto-dología e informar a su autoridadsupervisora de sus resultados obtenien-do su validación.

– Las CCP deberán utilizar efectivo delbanco central para liquidar sus opera-ciones o, alternativamente, limitarestrictamente sus riesgos de liquidez ylos límites de riesgo, aclarar sus obliga-ciones respecto de la entrega o recep-ción de instrumentos financieros y siprocede indemnizar a los participantespor las pérdidas incurridas en el casode incumplimientos en las entregas deinstrumentos financieros.

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i) Relaciones con terceros países: La Comi-sión Europea considera que, en vista delcarácter global del mercado de derivadosOTC, deberá adoptarse un enfoque ade-cuado respecto de las CCP establecidas enterceros países y que pretendan prestarservicios de liquidación a entidades esta-blecidas en la Unión Europea. Las CCPde países terceros sólo podrán prestardichos servicios siempre que se encuen-tren sometidos a estricta supervisión yregulación en su país, la Comisión Euro-pea haya reconocido su régimen jurídicoy de supervisión equivalente al de laUnión Europea y existan acuerdos decooperación entre las autoridades compe-tentes.

C. ACUERDOS PARA INTERCAMBIAROPERACIONES CON OTRAS CCP

La Comisión Europea contempla la posibilidadde que las CCP puedan llegar a un acuerdo paraque se crucen operaciones con otras CCP, a losefectos de prestar servicios a un centro de nego-ciación, siempre que la CCP pueda acceder adatos de manera no discriminatoria, que cual-quier restricción que se imponga obedezca úni-camente a factores de control del riesgo y que segestionen adecuadamente los riesgos que segeneran por su actividad con la otra CCP.

D. OBLIGACIONES DE INFORMACIÓNY REQUISITOS PARA LOS REGISTROSDE OPERACIONES

La otra pieza importante de la reforma de losderivados OTC son las obligaciones de transpa-rencia y más concretamente la creación de unanueva figura: los Registros de Operaciones que seencargaran de recopilar la información respectode las operaciones de derivados OTC y remitirlaa las autoridades supervisoras.

En principio, la Comisión Europea prevé quelas entidades financieras recopilen la informa-

ción de los derivados OTC y remitan la informa-ción en su nombre al Registro de Operaciones. Siel Registro de Operaciones no es capaz de regis-trar y remitir la información, ambas partes debe-rán comunicar la información preceptiva a laautoridad supervisora. En ambos casos, el Regis-tro de Operaciones remitirá la información a lasautoridades supervisoras.

Los Registros de Operaciones estarán someti-dos a requisitos de registro. Se admitirán Regis-tros de Operaciones de terceros países sometidosa ciertas condiciones.

Para ser inscrito como Registro de Operacio-nes, esté deberá tener una estructura organizati-va clara, unas políticas y procedimientos adecua-dos, un plan de continuidad del negocio y unaplan para recuperación en caso de desastres, sis-temas informáticos adecuados a la complejidad,variedad y tipo de servicios y actividades a pres-tar, la idoneidad de las personas que dirigen elnegocio, requisitos objetivos y no discriminato-rios y que deberán además ser publicados sobreacceso y participación en el Registro de Opera-ciones, y deberán publicar sus precios y comisio-nes. Además deberán ser sólidos y seguros desdeel punto de vista operativo, de los registros y dela transparencia cara a las autoridades superviso-ras.

5. LAS CONSULTAS PARALA AMPLIACIÓN DE LOS REQUISITOSDE TRANSPARENCIA DE MIFID

Otra pieza en el diseño del nuevo régimen de losderivados OTC se puede encontrar en los traba-jos preparatorios para la modificación de las obli-gaciones de información de MiFID. Como pro-bablemente se recordará, MiFID en su momentono exigía la remisión de información ni notifica-ción sobre las operaciones de derivados OTC (enrealidad sólo sobre las acciones admitidas a coti-zación y poco más). No obstante, como parte delas medidas legislativas diseñadas en relación conla crisis financiera internacional se está plantean-do a nivel comunitario la reforma y ampliaciónde los requisitos de notificación de operaciones

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en el marco de MiFID, incluyendo, entre otros,los derivados OTC y, muy especialmente, losderivados de crédito. A estos efectos, la Comisiónha abierto un período de consultas, que finaliza-rá el 2 de febrero de 2011, sobre una reformaprofunda de MIFID.

La cuestión que se ha suscitado, en primerlugar, respecto de esta medida es la compatibili-dad de los distintos regímenes de comunicaciónde información y a qué norma deberían someter-se, ya que coexistirían, por un lado, unas obliga-ciones de información sometidas a la nuevaLegislación sobre la Infraestructura del MercadoEuropeo que se canalizaría a través de los Regis-tros de Operaciones como ya hemos visto y, porotro, unas obligaciones de notificación de opera-ciones ejecutadas a las que estarían sometidas lasentidades que prestan servicios de inversión deacuerdo a MiFID. Aún está por dilucidar cuálserá el diseño final; sin embargo se contemplandistintas opciones sobre cómo establecer ese pro-cedimiento de comunicación. Las obligacionesde remisión de información no sólo serían res-pecto de la concertación de operaciones sinotambién sobre las posiciones que se mantuvieranen derivados OTC.

En este sentido, el Comité de Reguladores deValores Europeos ha publicado el pasado 19 dejulio un documento sobre asesoramiento técnicoa la Comisión Europea en el contexto de la revi-sión de MiFID y las respuestas a la ComisiónEuropea y solicitud de información adicional,que plantea cuestiones muy interesantes sobreestos particulares en referencia muy especial-mente a los derivados de crédito14.

6. LA NORMALIZACIÓN Y NEGOCIACIÓNEN MERCADO DE LOS DERIVADOS OTC

Otra de las medidas que se está empezando acontemplar en relación con los derivados OTC es

precisamente promover que dejen de serlo, nor-malizándolos y trasladando su negociación amercados o plataformas electrónicas de negocia-ción.

La visión preliminar, consideraciones y plan-teamientos iniciales y recomendaciones delComité de Reguladores de Valores Europeos a laComisión Europea respecto de este tema seencuentran contenidos en un documento someti-do a consulta pública de 19 de julio de 201015. Esposible que las respuestas a las 28 preguntas queplantea el CERV en su consulta pública influyanen las líneas de política legislativa que recomien-de el CERV a la Comisión Europea, pero, encualquier caso, el CERV realiza, con carácter pre-vio, las siguientes consideraciones de importan-cia en el citado documento:

a) El mercado de derivados OTC es un mer-cado muy diverso en términos de produc-tos negociados, sus participantes y lasestrategias de negociación, lo que hacedifícil llegar a conclusiones generalesaplicables a todos los tipos de derivados.

b) El CERV reconoce que la industria ha rea-lizado grandes progresos en la normaliza-ción de los contratos en sus tres aspectosbásicos, normalización contractual y jurí-dica, normalización en los productos ynormalización de los procesos. En esteaspecto, el CERV menciona que los deri-vados de crédito son los que han conse-guido un mayor normalización. Nosllama poderosamente la atención que lagama de producto a la que se le achaca unmayor protagonismo en la crisis financie-ra internacional sea precisamente la queha logrado mayor grado de normaliza-ción y confirmación electrónica, lo que,sin duda, abona la tesis de que ni la faltade normalización ni la falta de negocia-ción electrónica de los derivados de cré-dito han tenido mucho que ver con el ori-

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15 COMITÉ EUROPEO DE REGULADORES DE VALORES. Con-sultation paper on standardisation and exchange trading of OTCderivatives. CESR/10-610, 19 de julio de 2010.

14 COMITÉ EUROPEO DE REGULADORES DE VALORES. Con-sultation paper on transaction reporting on OTC Derivatives andExtension of the scope of Transaction Reporting Obligations. CESR10-809. 19 de julio de 2010.

gen de la crisis financiera internacional,tal y como se indicaba más arriba.

c) Aunque existen derivados altamente nor-malizados, muchos derivados OTC separticularizan para permitir a las partescubrir los riesgos de activos subyacentesrelativamente únicos y estructurar opera-ciones con términos y condiciones especí-ficos y así adaptarse a un perfil de riesgomuy particular. También se utilizan estosderivados a medida ampliamente paracubrir los riesgos de empresas no finan-cieras. El CERV, por tanto, es de la opi-nión que, sin negar los beneficios queconsidera que aportará una mayor nor-malización, las entidades deberían man-tener la flexibilidad para particularizaraspectos como la valoración y las estruc-turas de pago por la importancia que tie-nen los contratos hechos a medida. Ade-más, el CERV consulta al mercado posi-bles formas de lograr una mayor normali-zación de los derivados OTC.

d) El CERV ha identificado como una medi-da que podría potencialmente generarbeneficios al mercado el uso de sistemasde confirmación electrónica y consulta alos participantes del mercado el coste quepodría conllevar introducir la obligaciónde confirmar electrónicamente los deriva-dos OTC.

e) El CERV considera que la negociación enmercados ofrece una serie de beneficiosque tratan y mitigan las preocupacionesgeneradas por la crisis financiera interna-cional y los objetivos definidos por el G-20: mejorar la transparencia, reducir elriesgo y asegurar una mayor integridadde los mercados de derivados.

f) La negociación en plataformas organiza-das de negociación ofrece transparencia,lo que previene la asimetría en la infor-mación y facilita la eficiencia en los meca-nismos de formación de precio. Tambiénreduce el riesgo sistémico in fine permi-tiendo a las cámaras de compensación

conseguir información fiable sobre pre-cios y determinar la liquidez de cada con-trato en particular. Además, la negocia-ción en los mercados permite adoptarmedidas contra el abuso de mercado através de los mecanismos de vigilancia delos mercados.

g) A pesar de los beneficios claros de lanegociación de los derivados OTC a tra-vés de las plataformas de negociaciónelectrónica, los contratos OTC hechos amedida que se diseñan para resolver pro-blemas de cobertura específica y quepuede conllevar asesoramiento específicoy requieren servicios de ejecución muyparticularizados no son idóneos para sunegociación en plataformas electrónicasde negociación debido a su naturalezabilateral y ad hoc. Por tanto, el CERV con-sidera que es importante asegurar que sepuedan diseñar contratos derivados OTCa medida para permitir tratar las necesi-dades especiales de cobertura de la indus-tria y las empresas y, en consecuencia, nosería apropiado imponer su negociaciónen plataformas electrónicas de negocia-ción.

h) No obstante, como la negociación dederivados OTC en mercados organizadospuede generar ciertos beneficios, elCERV considera que la negociación enmercados de los derivados OTC debeincentivarse lo más posible. Hay actual-mente varias iniciativas internacionalespara aumentar la transparencia, promo-ver la compensación central a través deCCP e introducir los Registros de Opera-ciones. Frente a estos antecedentes ycomo opinión preliminar, el CERV está afavor de incentivar la utilización de loscentros de negociación pero se cuestionasi establecer su uso obligatorio resultadeseable, teniendo en cuenta las discusio-nes que están actualmente teniendo lugarsobre este tema en otras jurisdicciones yforos internacionales. El CERV proponeexplorar con los participantes del merca-

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do que tipo de incentivos podrían efecti-vamente promover la negociación en elmercado.

i) Para conseguir los objetivos del G-20 y laComisión Europea de dilucidar qué tiposde plataformas organizadas son apropia-das para negociar derivados OTC sufi-cientemente normalizados, el CERV secuestiona si deberían ser las que cumplansólo los criterios de multilateralidad,transparencia antes y después de la nego-ciación y acceso fácil al mercado o, tam-bién, se les debería exigir reglas transpa-rentes y no discrecionales, autorización yverificación por las autoridades compe-tentes, robustez operativa y vigilancia delcumplimiento de las normas del centrode negociación organizada.

En cualquier caso, esta consulta pública cerrósu plazo para someter aportaciones el pasado 16de agosto. Por tanto, el CERV deberá ahorarecopilar todas las respuestas entregadas y remi-tir las recomendaciones definitivas a la ComisiónEuropea para que ésta las tome en consideracióna la hora de elaborar las consiguientes propues-tas legislativas.

En cualquier caso, como comentario general,nos resulta sorprendente que si la normalizacióny negociación a través de mercado es tan positivay aporta tantos beneficios al mercado de deriva-dos OTC, el 85%-90% de la negociación se llevea cabo OTC fuera del mercado. A nuestro modode ver, parece que, en este sentido, los beneficiospara las entidades en flexibilidad, capacidad deadaptarse a las necesidades de las partes de loscontratos en términos de inversión y cobertura yotros aspectos superan en gran medida a lossupuestos beneficios que tanto el CERV, la Comi-sión Europea y el G-20 ven en la normalización yla negociación a través de mercados. Como reco-noce el CERV, la innovación nace fundamental-mente en los mercados OTC no en los mercadosorganizados o en productos normalizados, poreso nos parece clave respetar un amplio margenpara la negociación OTC que permita a las enti-dades adaptarse a las necesidades de sus clientes

y no coartar la innovación de la industria finan-ciera europea.

7. EL INFORME DEL PARLAMENTOEUROPEO SOBRE LOS MERCADOSDE DERIVADOS: ACTUACIONESFUTURAS

El pasado 10 de junio el Parlamento Europeoaprobó un informe sobre las actuaciones futurasen el mercado de los derivados OTC. En muchosaspectos, no hace sino apoyar los planteamientosy las iniciativas legislativas iniciados o recomen-dados por la Comisión Europea sobre los merca-dos de derivados OTC, pero, en otros, va muchomás allá, pues propone prohibiciones, limitacio-nes, declaración de nulidad para operaciones node cobertura y otras propuestas similares.

En este informe lo que nos parece que real-mente subyace es una lectura sobre el origen ydevenir de la crisis financiera internacional total-mente distinta a la realizada por los expertos delGrupo Larosière y la mayor parte de los expertoseconómicos internacionales o de otro tipo. Lacausa de la crisis financiera internacional para lospolíticos del Parlamento Europeo16 no fue unexceso de liquidez creado por una política mone-

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16 Significativamente, con una visión muy similar entrelos políticos norteamericanos que acaban de aprobar la LeyDodd-Frank de reforma de Wall Street y protección del con-sumidor, que junto con algunas normas similares a las pro-puestas europeas comentadas (como la obligación de liqui-dar los contratos de derivados a través de cámaras centralesde compensación y liquidación, la imposición de nuevosrequisitos de capital para los dealers en derivados y los mayo-res participantes en operaciones de derivados OTC, la obli-gación de registrarse con las autoridades supervisoras de losdealers y los mayores participantes en operaciones de deriva-dos, y la obligación de negociación de los derivados en mer-cados organizados o sistemas organizados de contratación osu obligatoria comunicación a registros centrales) incluyentambién algunas normas muy restrictivas para la contrata-ción de derivados OTC como la Regla Volker, norma queprohíbe a los bancos operar por cuenta propia salvo en loscasos expresamente exceptuados o la Regla Swap push-outque básicamente prohíbe beneficiarse de la garantía, finan-ciación y asistencia de la Reserva Federal a las entidades dedepósito que operen en derivados, salvo que se beneficien dealgunas excepciones concretas relacionadas con ciertos tiposde derivados (tipos de interés) o con las filiales que operenen derivados que cumplan con una serie de requisitos.

taria expansiva, tal y como han concluido todoslos principales expertos, sino la especulaciónfinanciera y la avaricia de los banqueros, que hangenerado una turbulencia financiera sin prece-dentes casi a sabiendas, asumiendo riesgos demanera ilimitada. El asunto de los derivadosOTC es simplemente una manifestación más deeste fenómeno. Los gestores de los bancos hanasumido estos grandes riesgos a conciencia, sinimportarles las consecuencias, sólo para conse-guir sus propios bonus. El problema es que elParlamento Europeo, un órgano político, noparece entender el funcionamiento general delos mercados y la función de los especuladores ylos que actúan en un mercado con un propósitode inversión. Así, el papel de los especuladores espara el Parlamento negativo per se, porque igno-ra las dos funciones fundamentales que estos últi-mos llevan a cabo: la primera es que fomentan laformación eficiente de precios, porque los bue-nos especuladores que invierten y ganan sonaquéllos que se anticipan al movimiento real delmercado; aquéllos que anticipan movimientosque luego suceden porque los mercados estánsobrevalorados o infravalorados. Los que, por elcontrario, apuestan frecuentemente por la subidaen momentos de bajada o por la bajada enmomentos de subida se ven rápidamente expul-sados del mercado con grandes pérdidas. Así losque apostaron por posiciones cortas en entidadesfinancieras durante las turbulencias financieras opor el desplome del mercado de hipotecas basu-ra, o los que adivinaron lo que sucedería al dejarquebrar un gigante como Lehman Brothers y elefecto en todo el sector financiero, hicieron unanálisis mucho mejor que los propios superviso-res que cometieron la irresponsabilidad de dejar-lo colapsar. Los que tomaron posiciones bajistasen la deuda de la zona Euro porque anticiparonlas turbulencias que provocaría en ella el descu-brimiento del falseamiento por parte de Greciade sus propias cuentas públicas, así como las dila-ciones y las actuaciones dubitativas de los Gobier-nos de la zona Euro no son los culpables de lasperturbaciones financieras, lo único que estánhaciendo es anticipar movimientos de mercado einvertir o desinvertir en aquellos activos sobre los

que tienen una perspectiva negativa. La segundafunción fundamental de los especuladores es lade aportar liquidez al mercado. Si en los merca-dos financieros únicamente invirtieran aquéllosque tienen como único objetivo controlar unasociedad cotizada o realizar una inversión a largoplazo en el valor, la liquidez en los mercadossería mucho menor y serviría apenas para aten-der las compras y ventas de los inversores a largoplazo. Gran parte de la liquidez de los mercadosla aportan aquéllos que tienen un propósito deinversión o, como gustan de llamarlo, de especu-lar. Para que se pueda concertar un derivadoOTC con propósito de cobertura es preciso, enmuchos casos, que exista una contraparte con unafinalidad de inversión o especulación17 que tengaun punto de vista contrario sobre la evolución delos riesgos derivados del activo subyacente.

El informe, por ejemplo, afirma sin tapujosque se considera que «el volumen de derivados nego-ciados a escala mundial se ha multiplicado en las últi-mas décadas, y que ello ha agudizado notablemente ladisociación entre las actividades económicas y los pro-ductos de los mercados financieros». Esta distinciónentre las actividades perversas del sector finan-ciero y aquellas merecedoras de protección de laeconomía real resulta muy útil y beneficiosa paraquienes tienen esta visión reducida y simplifica-dora de la crisis financiera internacional y queolvidan el papel central del exceso de liquidez, lapolítica monetaria laxa, y la política de viviendanorteamericana de creación y financiación devivienda en la crisis y en la creación de los gran-des desequilibrios macroeconómicos mundialesen la economía en general y en el sector finan-ciero en particular. Así, siguiendo este análisis, elParlamento Europeo considera que el endeuda-miento y el apalancamiento de la economía no loha generado el dinero fácil de la política mone-taria expansiva, sino que «el enorme crecimiento delos volúmenes negociados en los últimos años ha pro-vocado un incremento de los riesgos sin una inversión

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17 La hipótesis de que dos entidades tengan propósito decubrir un riesgo y que concierten un derivado que permitacubrir los riesgos de los dos es bastante improbable en lapráctica, aunque naturalmente puede suceder.


real en el instrumento subyacente y, por consiguiente,un aumento del apalancamiento». La causa de lamala evaluación del riesgo de crédito y solvenciatampoco lo causó este exceso de liquidez y dine-ro fácil durante diez años con el que los BancosCentrales fomentaron la baja en los tipos de inte-rés y las primas de riesgo, reduciendo los índicesde morosidad hasta mínimos históricos, y quetrajo consigo una relajación de las políticas decredit scoring y concesión de crédito, sino el hechode que «algunos derivados OTC se han hecho cadavez más complejos y que no siempre puede evaluarse yvalorarse correctamente la gestión de los riesgos de con-traparte».

Así, la razón de las recientes turbulencias de ladeuda soberana de la zona Euro no se deben aque un país falseara sus cuentas públicas, o queotros tuvieran dificultades reales de liquidez porhaber adoptado una pléyade de medidas de dis-tribución de dinero público sin la suficiente pre-visión, incrementando sin control el gasto públi-co en un par de años mientras que los ingresospúblicos se habían visto minorados en el mismoperiodo a la mitad. La interpretación del Parla-mento Europeo es «que la reciente especulación conpermutas de riesgo de deuda soberana por parte deespeculadores financieros ha dado lugar a la apariciónde diferenciales nacionales muy elevados que no estánjustificados; que estos sucesos y prácticas subrayan lanecesidad de una mayor transparencia del mercado y deuna mayor regulación europea de la negociación depermutas de riesgo de crédito, en particular de los rela-cionados con deudas soberanas». Resultaría intere-sante que se nos explicara con claridad porquéconsideran que la aparición de diferencialesnacionales entre los gobiernos de Alemania yGrecia pueden no estar justificados, cuando losinversores pagan esa diferencia entre los distintosbonos de acuerdo a sus propias evaluaciones deriesgo, sobre todo, cuando no estaba muy claro silos Gobiernos de la Unión Europea decidiríanrespaldar a Grecia o adoptarían una decisión a loLehman Brothers. Con esta visión, no es extrañoque el Parlamento Europeo considere que «losrecientes aumentos espectaculares del rendimiento de losbonos soberanos de algunos países de la zona del eurohasta niveles insostenibles han puesto de manifiesto los

problemáticos incentivos económicos ligados a los con-tratos de permutas de riesgo de crédito basados endeuda soberana, y mostrado claramente la necesidad dereforzar la estabilidad financiera y las transparenciadel mercado mediante la obligación de notificación alas autoridades reguladoras y los supervisores y la pro-hibición de operaciones especulativas de permutas deriesgo de crédito sobre deuda soberana».

Teniendo en cuenta estos antecedentes y suvisión sobre la crisis financiera, el ParlamentoEuropeo hace una serie de propuestas adiciona-les, de las que destacaríamos las siguientes:

a) La regulación debe distinguir entre losderivados utilizados como instrumento degestión de riesgo para la cobertura de unriesgo subyacente real al que está expuestoel usuario y los derivados utilizados exclu-sivamente para la especulación, y conside-ra que el problema para hacer esta distin-ción radica en la falta de datos y cifras con-cretas sobre las transacciones OTC.

b) Pide a la Comisión que examine la formade reducir considerablemente el volumentotal de derivados a fin de que este seaproporcional a los valores subyacentespara evitar una distorsión de las señalesde precio, y reducir tanto los riesgos parala integridad de los mercados como losriesgos sistémicos.

c) Considera que es importante prestarespecial atención a los derivados deempresas de los que es contraparte unaentidad financiera, a fin de evitar queestos contratos se utilicen no para cubrirlos riesgos de las empresas sino como ins-trumentos de mercado financiero.

d) Pide a la Comisión que elabore medidaspara que las autoridades reguladoras pue-dan fijar límites a las posiciones con el finde contrarrestar las oscilaciones de pre-cios y las burbujas especulativas.

e) Pide que la protección de las permutas deriesgo de crédito se pague únicamentecuando se demuestre la existencia de unriesgo subyacente y que se limite alimporte de dicho riesgo.

DERIVADOS OTC

267

f) Estima que todos los derivados financie-ros relacionados con las finanzas públicasen la UE (incluyendo la deuda soberanade los Estados miembros y los balances delas administraciones locales) deben nor-malizarse y negociarse en mercados bur-sátiles u otras plataformas de negociaciónreguladas a fin de promover la transpa-rencia del mercado de derivados para elpúblico.

g) Pide que se prohíban las operaciones concontratos de permutas de riesgo de crédi-to que no se basen en una deuda subya-cente, sino que sean transacciones exclu-sivamente especulativas que apuestan porel riesgo de crédito y, de este modo, pro-vocan un incremento artificial del preciode los seguros de riesgo de crédito y, enconsecuencia, pueden reforzar los riesgossistémicos derivados del riesgo de crédito;pide que, al menos, se establezcan perío-dos de tenencia más prolongados en casode ventas al descubierto de valores y deri-vados; pide a la Comisión que examine laposibilidad de establecer límites máximosbasados en el riesgo para los derivados,en particular para las permutas de riesgode crédito, y alcanzar un acuerdo al res-pecto con los socios internacionales.

h) Considera que la Comisión debería estu-diar la posibilidad de utilizar límites paralas posiciones a fin de luchar contra lasmanipulaciones del mercado, muy enparticular en el momento en que un con-trato se acerca a su expiración («squeezes»y «corners»); señala que los límites deposición deberían considerarse instru-mentos de regulación dinámicos y noabsolutos, y que las autoridades naciona-les de supervisión deberían aplicarlos encaso necesario siguiendo las directricesestablecidas por la AEVM:

i) Pide una regulación planificada de losderivados que incluya normas para laprohibición de la negociación meramenteespeculativa en materias primas y produc-

tos agrícolas, así como la imposición delímites de posición estrictos, en particularen relación con su posible impacto sobreel precio de los alimentos básicos en lospaíses en desarrollo y los derechos deemisión de gases de efecto invernadero;pide que la AEVM y las autoridades com-petentes estén facultadas para hacer fren-te de forma eficaz a las disfunciones de losmercados de derivados, por ejemplo,mediante la prohibición temporal de laventa al descubierto de permutas de ries-go de crédito o la liquidación física de losderivados y el establecimiento de límitesde posición para evitar la concentraciónexcesiva de operadores en algunos seg-mentos del mercado.

Estas medidas que el Parlamento Europeosugiere, que incluyen numerosas prohibiciones ylimitaciones, tienen un gran componente deexculpación de las autoridades supervisoras enla crisis financiera, incidiendo (de forma, almenos parcialmente incorrecta, y en todo casoexagerada) en el papel de los derivados finan-cieros en aquélla, pero es probable que algunasde ellas se materialicen, porque similares plan-teamientos han triunfado, por ejemplo, en laRegla Volker de la Ley Dodd-Frank norteameri-cana, que prohibirá en dos años a las entidadesfinancieras llevar a cabo operaciones de nego-ciación por cuenta propia en valores y otros ins-trumentos financieros derivados, salvo que esténexceptuadas. Nace esta última norma de unplanteamiento de que la culpa de la crisis finan-ciera internacional tiene su origen en ciertasactividades de «casino» acometidas por las enti-dades financieras. Lo más irónico del asunto esque una de las actividades permitidas de acuer-do a la Volker Rule, es la inversión en las obliga-ciones, participaciones y otros instrumentos de oemitidos por Ginnie Mae, Fannie Mae, FreddieMac, el Federal Home Loan Bank, The FederalAgricultural Mortgage Corporation y el FarmCredit System Institution, es decir, las entidadesfinancieras podrán seguir invirtiendo en valorescon exposición en el sector de hipotecas demenor calidad crediticia norteamericana, que

268


paradójicamente se encuentran en la génesis deesta crisis.

Ciertamente, en la crisis financiera han con-fluido muchos elementos, pero la contrataciónde derivados no es la causa del problema, sinomás bien el exceso incontrolado de liquidez y lafalta de una supervisión financiera adecuada yexigente, por lo que serán estos dos elementoslos que deben ser objeto de las mayores mejoras.Pero decir en estos momentos, de grave crisiseconómica, que hay que establecer medidas decontrol sobre las políticas monetarias expansivas,y exigir una mejor supervisión (que supone reco-nocer que las autoridades no han llevado a cabosu trabajo como debían), es mucho más difícilque tomar medidas dirigidas contra factores a losque no era difícil atribuir un papel en la crisispor el efecto exponencial de las pérdidas deriva-das de la contratación de derivados en ciertasentidades, elevándoles a la categoría de protago-nistas, cuando la realidad es que sólo eran acto-res de reparto; esto es especialmente evidente siexaminamos lo que los derivados representaronen la crisis (no fueron su origen, pero generaronlas pérdidas más llamativas económicamente ymás aceleradas, por lo que se les ha podido cul-par de aquélla).

La cuestión ahora es si, mediante el control deestos factores colaterales, con medidas tan res-trictivas que pueden llevarles a desaparecer (pro-hibir, por ejemplo, los derivados especulativosimpedirá en muchos casos contratar derivadosde cobertura, o lo encarecerá enormemente, yobligar a la normalización absoluta de éstospuede llegar a impedir la cobertura de los ries-gos que realmente afecten a la parte que persigaesta finalidad), se prevendrán mejor crisis futu-ras, o si simplemente se está privando a los mer-cados de la indudable utilidad de estos instru-mentos o incluso algunas ellas, como la concen-tración del riesgo de contraparte en las CCP,pudieran llegar a originar un problema en unfuturo. Es por ello que, si bien alguna de las pre-visiones legislativas de la Unión Europea enmateria de derivados nos parecen bien encami-nadas (por ejemplo, el impulso de los registrosde contratos OTC, e incluso alguna medida de

carácter general, como la creación de autorida-des con algunas competencias –habrá que ver sisuficientes– supervisoras en todo el ámbito de laUnión), otras, especialmente las que preconiza elParlamento Europeo relativas a las restriccionesen la contratación de derivados OTC, si final-mente se implantan, no creemos que produzcanel efecto perseguido de evitación de futuras crisisfinancieras, sino más bien el de un perjuicio paralos sistemas de coberturas de riesgos financieros.

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270


INTRODUCCIÓN

El regulador del mercado de valores de EEUU, laSecurities Exchange Comission (SEC), define unaventa en corto o short sale como «cualquier venta deun valor que el vendedor no tiene o cualquier venta quese realiza mediante la entrega de un valor que ha sidotomado a préstamo por, o por cuenta de, el vendedor».1

El término short selling o venta en corto no estádefinido legalmente en la mayoría de los países.Una posición corta en un valor es aquélla que sebeneficia de una evolución a la baja del preciodel valor. Puede obtenerse tanto con una ventaen corto en el mercado al contado como a travésde instrumentos derivados. Este tipo de opera-ción financiera es difícil de entender para el ciu-dadano no experto en finanzas y por lo tantopara la mayoría de los inversores. Supone, parael que la ejecuta, vender lo que no se tiene «real-mente» en un momento inicial con el objetivo debeneficiarse de una posterior disminución delprecio.

Si un agente económico tiene expectativas deque el precio de un activo financiero va a bajarpuede actuar de dos formas:

1. Si posee el activo financiero puede ven-derlo o contratar un producto derivadoque le permita inmunizarse de la caídadel precio.

2. Si no lo posee puede tomarlo en présta-mo para luego proceder a venderlo ocontratar algún producto derivado paraapostar a la baja en el precio de dichoactivo.

Para poder vender algo hay que tenerlo en elmomento de la venta, sea ésta al contado o aplazo (como ocurre en el caso de los mercadosde derivados). Si no se tiene se debe tomar enpréstamo el valor que se desea vender. Esto haceque el préstamo de valores juegue un papelclave para garantizar el correcto funcionamien-to de las ventas en corto y de los mercadosfinancieros tal y como están configurados en laactualidad.

La existencia de una pléyade de instrumentosderivados que permiten apostar a la baja –o alalza– sobre el precio de los activos financieros deforma apalancada hace más complejo el análisisde la eficiencia y transparencia de las ventas encorto.

El peso de las ventas en corto sobre el total deoperaciones con valores financieros ha crecidofuerte y continuadamente en las últimas dosdécadas2. Aunque no hay datos globales, se esti-ma que las operaciones de short selling suponenmás de una cuarta parte del total de las acciones

271

VENDER LO QUE NO SE TIENE.Imperfecciones del mercado, préstamo de valores

y short selling

Carlos Arenillas Lorente

1 En www.sec.org

2 El short selling medido por el short interest (número devalores vendidos en corto sobre el total en circulación) semultiplicó por seis entre 1994 y 2004. Fuente: Deutche BankResearch. Marzo 2010.

negociadas en las bolsas de EEUU. El papel einfluencia de este tipo de operación en la forma-ción del precio de los activos financieros esimportante. Además, las ventas en corto –y elmercado de préstamo de valores que las sopor-tan– son una fuente de ingresos significativa paramuchos actores del mercado de valores.

Desde hace mucho tiempo el asunto de lasventas en corto ha sido polémico. A lo largo delos últimos años de crisis financiera y económica,los problemas relacionados con las ventas encorto o short selling han dado lugar a cuantiosos yapasionados debates y a no pocos cambios en laregulación. En el momento de escribir este artí-culo (agosto de 2010) la regulación del shortselling está siendo revisada en muchos países.

En un mundo globalizado y complejo y amenudo inestable como el de los mercadosfinancieros es muy importante que exista unaregulación robusta y armonizada de este tipo deoperaciones para minimizar los riesgos, colabo-rar a la estabilidad financiera, favorecer lacorrecta formación de precios y proteger a losinversores.

Sin embargo, la regulación y supervisión deeste tipo de operativa es aún dispersa y pocohomogénea. La información ordenada sobre lasposiciones cortas en los diversos mercados deactivos financieros es parcial y a menudo inexis-tente. La regulación se ha centrado en las accio-nes, olvidando el papel prominente que los valo-res de deuda –pública y privada– ocupan en losmercados y que también son vendidos en corto.El caso de las hipotecas subprime –en donde secomercializaron a gran escala opacos productosque incluían posiciones en corto de valores hipo-tecarios– y ciertos episodios de la crisis de ladeuda griega son dos ejemplos de esto.

Los problemas de las ventas en corto tienenrelevancia desde el punto de vista de la estabili-dad financiera, como se ha podido comprobar alo largo de la crisis. En determinadas circunstan-cias, los mercados entran en situaciones de ines-tabilidad, y la interacción de las ventas en cortocon los mercados de derivados –ambos soporta-dos por un mercado de préstamos de valores y

unos sistemas de post-contratación3 poco trans-parentes– pueden agravar los problemas. El hun-dimiento de varios bancos en 2008, siendo elcaso de Lehman Brothers el más notable4, sonejemplos claros. Ese año muchos países prohibie-ron temporalmente las ventas en corto –especial-mente en acciones de entidades financieras– antelo que se consideró una situación extrema devolatilidad y descenso brusco y desordenado delprecio de las acciones. El llamado flash crack demarzo de 2010 en el NYSE es otro ejemplo demal funcionamiento del mercado en el que lasventas en corto jugaron un papel crucial5.

Este artículo analiza los fundamentos teóricosde las ventas en corto y su funcionamiento. Secentra en los riesgos que puede plantear unaregulación escasa y poco armonizada de este tipode operaciones y del préstamo de valores que lassoportan, que considero aspectos clave paragarantizar un correcto funcionamiento de losmercados de valores en su conjunto. Para ello sedeben minimizar o anular los problemas deinformación asimétrica y el proceso de formaciónde precios debe ser transparente y eficiente.

El artículo se divide en cinco partes. En la pri-mera se realiza un repaso a los fundamentos eco-nómicos de las ventas en corto para evaluar losaspectos positivos y negativos de éstas. En lasegunda se analiza el papel de los derivados enrelación con las ventas en corto. En la tercera se

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3 Los sistemas de post-contratación incluyen las activida-des de compensación, liquidación y registro de titularidad devalores.

4 El 15 de septiembre de 2008 cuando Lehman Brothersquebró, tenía 687,5 millones de acciones emitidas y disponi-bles para la negociación (free float). Estaba entre las mayores100 empresas de EEUU por free float. Ese día , nada menosque 32,8 millones de acciones negociadas quedaron sin serliquidadas por problemas de entrega de títulos. La SEC con-sidera que hay una estrecha relación entre el volumen devalores que fallan en la liquidación y las ventas en corto endescubierto (naked short selling). Activos por más de 200.000M de USD siguen en litigio.

5 El 6 de mayo de 2010 se produjo una caída violenta enlos mercados de acciones de EEUU. El índice DJIA llegó acaer 998 puntos en 5 minutos (un -9,2%). Diez minutos des-pués recuperó 600. Fue la segunda mayor caída en puntos dela historia del índice y la mayor en términos intradiarios. Lasconsecuencias y causas aún están por determinar. La SEC yel Congreso de EEUU aún siguen investigando para tomarlas medidas que eviten este tipo de situaciones.


describe el mercado de préstamo de valores quesustenta las ventas en corto. En la cuarta secomenta el estado de la regulación de las ventasen corto. En la quinta se relacionan un conjuntode medidas para afrontar los problemas que enmi opinión están pendientes de ser mejor regu-lados y supervisados. Se termina con unas con-clusiones.

1. FUNDAMENTOS ECONÓMICOSDE LAS VENTAS EN CORTO

Normalmente se supone que las ventas en cortohacen descender el precio del valor vendido. Lossupervisores financieros reciben a menudo quejasen contra de esta práctica y en muchos casos seoyen acusaciones de manipulación. Por su parte,los economistas han sido escépticos sobre la con-veniencia de restringir las ventas en corto porquese tiene la percepción de que limitarlas favorece-ría la creación de burbujas o el mantenimientode situaciones de sobrevaloración.

Para esquematizar los argumentos a favor y encontra e ilustrarlos recurriremos a un sencillo

análisis mediante las clásicas curvas de demanday oferta.

ARGUMENTOS A FAVOR

Los precios de los diversos activos financieros sonseñales muy importantes para el correcto funcio-namiento de las economías. El principal argu-mento en defensa de las ventas en corto es que losagentes que las utilizan pueden corregir situacio-nes de sobrevaloración cuando éstas tienen lugar.

En la figura 1 la cantidad de valores disponi-bles antes de una venta en corto es fija y su can-tidad está representada por la curva de ofertaO1. La curva D1 es una curva de demanda queresulta «excesivamente optimista» para algunosagentes del mercado. Antes de que se produzcauna venta en corto el precio que equilibra el mer-cado es P1. Una venta en corto puede contem-plarse como un aumento a corto plazo en la ofer-ta de acciones, la curva de oferta pasa de O1 aO1+s. Dado que, en un primer momento, lacurva de demanda D1 no cambia, el nuevo pre-cio que ajusta el mercado es P1+s, que es menorque el original P1.

VENDER LO QUE NO SE TIENE

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FIGURA 1

En este ejemplo las ventas en corto deprimenel precio. Pero esto no hace que el vendedor encorto obtenga ningún beneficio, y por lo tanto noexiste ningún incentivo para realizar una ventaen corto especulativa. El descenso en el precio estemporal si la curva de demanda no se desplazaa la baja, porque ese descenso desaparecerácuando el vendedor en corto deshaga la opera-ción. Cuando el vendedor en corto cubra la ope-ración recomprando las acciones que vendió(para devolverlas y cancelar el préstamo) harádescender la oferta aparente de valores y la ofer-ta se desplazará de O1+s hacia O1 otra vez. Elprecio subirá de P1-s a P1 y no obtendrá benefi-cio, sino incluso una pérdida si incluimos los cos-tes de transacción.

Para que la venta en corto arroje un beneficiola curva de demanda debe desplazarse de D1 aD1-s. Si esto ocurre el vendedor en corto obten-drá un beneficio cuando cubra la venta en corto.El vendedor en corto vendió por valor de P1+s x(O1+s – O1) y comprará por valor de P1-s x

(O1+s- O1), y obtendrá un beneficio de la dife-rencia (P1+s – P1-s) x (O1+s- O1). Los defenso-res de las ventas en corto dicen que el beneficiose obtiene exclusivamente por el desplazamientode la curva de demanda, y que ello es indepen-diente de la venta en corto inicial. Las ventas encorto especulativas son una apuesta a que esedesplazamiento de la curva se producirá. El ven-dedor en corto no puede beneficiarse del des-censo en el precio que su operativa produce salvoque se produzca un desplazamiento en la curvade demanda.

La acción de los vendedores en corto fuerzaa los precios actuales a acercarse al nivel quereflejará posteriormente la intersección de laoferta y demanda , si suponemos que la actualcurva de demanda D1 es «excesivamente opti-mista» y que se desplazará hacia abajo a un nivelmás racional. Los vendedores a corto tienen elincentivo de perseverar en su estrategia hastaque no haya más beneficio que obtener segúnsus hipótesis.

274


FIGURA 2

En la Figura 2 se ilustra esto. Si los vendedo-res en corto prevén una caída en la curva dedemanda de D1 a D1-s, continuarán vendiendohasta que el precio de demanda de la curva D1-s–esto es P1+s– se iguale con el precio de deman-da en la curva D1-s –esto es P1-s–.

ARGUMENTOS EN CONTRA

Los que defienden limitar o prohibir las ventasen corto argumentan que éstas de hecho afectanal precio de los valores a los que los «genuinos»tenedores de estos pueden vender.

Si la curva de demanda para un valor es decre-ciente, entonces los vendedores en corto generanprecios de transacción inferiores a los que tendríanlugar si sólo estuvieran disponibles para la nego-ciación en el mercado los valores existentes inicial-mente. En la medida en que la curva actual D1 dedemanda refleja la demanda existente para unvalor, la cantidad negociada mediante ventas encorto hará descender el precio «como si» hubieraaumentado la cantidad de vendedores6. Este des-censo en el precio tiene un impacto real sobre lacapacidad de los «legítimos» tenedores de los valo-res de vender sus títulos. Los vendedores a cortohabrían satisfecho la demanda latente de todos loscompradores marginales desde P1 hasta P1+s.

De entre los tenedores de los valores, el quequisiera vender –vendedor marginal– se encuen-tra en una situación peor después de las ventasen corto. Antes de la venta en corto, el tene-dor/vendedor marginal podría haber vendido aun precio ligeramente inferior a P1. Después dela venta en corto, el tenedor/vendedor marginaltendría que vender ligeramente por debajo deP1+s, que es menor que P1. La venta en cortopermite a un «no propietario» satisfacer lademanda desde P1 hasta P1+s.

Las ventas en corto también generan preciosde negociación que no reflejan las preferenciasde los propietarios reales. En los mercados devalores, un precio de venta contiene informaciónacerca del mínimo valor al que un compradormarginal compraría. Si el vendedor es un pro-pietario «real» –esto es, que vende del stock«real» de propietarios– la transacción revela queel nuevo comprador valora más el activo que elvendedor (obviando motivos de venta por necesi-dades de liquidez que obligarían al tenedor avender a pesar de sus valoraciones). Pero si elvendedor es un vendedor a corto especulativo, laventa revela algo diferente. En concreto, unaventa en corto especulativa genera el valor míni-mo al que un comprador marginal esta dispuestoa comprar, al igual que lo haría si la venta la rea-lizara un tenedor «real». Pero aunque en el casode las ventas en corto podemos afirmar que elvendedor especulativo valora el activo menos queel nuevo comprador, no podemos afirmar quealgún tenedor «real» de los existentes valoremenos el activo del precio al que se ha negocia-do la venta en corto. Por esto las ventas en cortotienen riesgo para el que la realiza. El vendedora corto deberá encontrar en algún momento unpropietario dispuesto a vender a un precio infe-rior al de la venta en corto para poder cancelarla operación con un beneficio.

Por último, y tal vez esto sea más relevantedesde la perspectiva del análisis social coste/bene-ficio, las ventas en corto pueden generar volatili-dad en los precios incluso cuando los vendedoresen corto se equivocan acerca del comportamientofuturo de la curva de demanda para un valor. Si lademanda permanece fija en D1, entonces el ven-dedor en corto generará cambios en los preciosdesde P1 a P1+s al hacer la venta en corto, y deP1+s a P1 ,otra vez, cuando cubra la venta encorto. Como en este caso los vendedores en cortosólo incurren en costes de transacción, pueden–inocente o deliberadamente– inducir volatilidaden los precios. Esta volatilidad no está relacionadacon ningún cambio en los fundamentos de la eco-nomía en general o del valor en particular.

De la misma forma que la sociedad se benefi-cia de los vendedores en corto cuando generan


275

6 Al instrumentarse a través de un préstamo de valores,las ventas en corto «aumentan» temporalmente el número devalores disponibles para la venta. De hecho el prestador deacciones no las vende, las «presta». Por eso es importanteconocer el short interest o valores prestados sobre el saldo totalnegociado de un valor.

precios que reflejan mejor una demanda másracional, sectores de la sociedad pueden verseperjudicados cuando los vendedores en cortogeneran una volatilidad en los precios no corre-lacionada con cambios fundamentales en la valo-raciones. Cabría preguntarse por la aparentecorrelación entre el aumento de las ventas encorto y el aumento de la volatilidad de los mer-cados financieros en los últimos 10 años.

Y es que el porqué de este posible desplaza-miento descrito de la curva de demanda es impor-tante. Una cosa es que se produzca porque se reve-la información relevante (no privilegiada) queafecta a las valoraciones del valor, y otra que el des-plazamiento tenga lugar por manipulación (dise-minar información engañosa por ejemplo). Lostemas de manipulación o abuso de mercado sonrelevantes en lo que se refiere a las ventas en corto.

A MODO DE BALANCE

¿Son mayores los beneficios que generan las ven-tas en corto especulativas (fundamentalmente laposibilidad de generar precios mas racionalespara los valores sobrevalorados) que los costes(fundamentalmente la posibilidad de generarvolatilidad y precios que no reflejen el precio deequilibrio)?

No parece existir suficiente evidencia empíri-ca para contestar a la pregunta. Existen estudioscongruentes con ambos argumentos. Las ventasen corto parecen mejorar la formación de losprecios en unos casos y sencillamente hacen másvolátiles otros. No es fácil separar y calibrar losdos efectos. Existe alguna evidencia de que lasacciones con mayor volatilidad propia –esto es,no relacionada con factores generales del merca-do– suelen presentar más sobrevaloración utili-zando métodos normalmente aceptados de valo-ración. La evidencia empírica sobre la relaciónentre las ventas en corto y la sobrevaloración esdébil. En principio los valores sobre los que seafácil tomar posiciones de venta en corto deberíanestar mejor valorados que aquellos en los quevender en corto sea difícil. Pero los datos dicenque el short interest (el porcentaje de valores emi-

tidos que están vendidos a corto) es un predictordébil de futuros rendimientos.

Existen otro tipo de argumentos «de merca-do» a favor y en contra.

Los defensores destacan los aspectos positivosde las ventas en corto en lo que se refiere a quemejoran la liquidez de los mercados; favorecen latarea de los llamados creadores de mercado; per-miten la realización de estrategias de arbitraje;permiten a los inversores mejorar la gestión desu exposición al riego y facilitan la llegada almercado de información nueva mejorando lacapacidad de los mercados de desvelar los pre-cios de equilibrio (price discovery).

Los detractores destacan que las ventas encorto generan microtendencias, volatilidad inne-cesaria y noise trading7;pueden ser un instrumen-to para manipular el mercado junto con la difu-sión de rumores; se pueden utilizar para alterarel buen gobierno de las empresas cotizadas; yhan jugado un papel destacado en determinadosderrumbes bursátiles.

Resumiendo, los argumentos a favor y en con-tra no son concluyentes. En mi opinión las ventasen corto son positivas para un correcto funciona-miento de los mercados, siempre y cuando se ase-gure la inexistencia de información asimétricaentre los agentes, exista transparencia en la for-mación de los precios y tenga lugar una correctaregulación y supervisión de este tipo de operati-va. Los problemas o imperfecciones –como elnaked short selling o venta en corto en descubier-to, la opacidad del préstamo de valores y los ries-gos asociados a los procesos de post-contrata-ción– se abordan en los siguientes apartados.

2. DERIVADOS Y VENTAS EN CORTO

Los mercados de derivados y las ventas en cortoestán intensamente ligados.

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7 Los vendedores a corto estarían actuando como lo quelos anglosajones denominan noise traders, agentes que basansus decisiones no en el análisis fundamental sino en los pro-pios movimientos de los mercados generando una volatili-dad innecesaria o «ruido».


Una posición corta en un valor, o en un con-junto de valores supone obtener una exposiciónfavorable a la caída del precio de este y puedeobtenerse tanto con una venta en corto en elmercado al contado como a través de instrumen-tos derivados. Si se utilizan derivados para crearla posición corta esto puede implicar que segenere una venta en corto en el mercado al con-tado.

En teoría un producto derivado se comportabásicamente tal y como lo haga su subyacente. Elprecio de un derivado se obtiene como una rela-ción de arbitraje en la que está involucrada unaoperación de contado8.

El caso más sencillo para ilustrar esto es elprecio de un futuro sobre una acción:

F = S × (1 + r – d)donde:

F es el precio del futuroS es el precio del la acción en el mercado al

contador es el coste de pedir la acción prestada (un

tipo de interés o un fee)d el dividendo que paga la acción entre hoy y

el vencimiento del futuroPara que esta relación de arbitraje se manten-

ga y tenga sentido económico, es necesario quealguien pueda hacer una venta en corto. Si elprecio F es mayor (o menor) que la segundaparte de la ecuación, entonces se podrá arbitrarvendiendo hoy la acción en corto y recomprán-dola a futuro (o viceversa). Las ventas en cortoson necesarias para la existencia de los derivadosy su correcto funcionamiento en la fijación deprecios y, en consecuencia, para que los inverso-res dispongan de instrumentos de cobertura.

Pero esta intrínseca y necesaria relación entrederivados y ventas en corto en el mercado al con-tado se ha vuelto muy compleja. La cantidad deproductos derivados y de productos financieros

que incorporan productos derivados es grande,posiblemente excesiva. El desarrollo en la últi-mas dos décadas de productos derivados –nego-ciados over-the-counter (OTC) o en mercados orga-nizados– ha sido espectacular9. La apariciónreciente de nuevos intermediarios y productoscomo los High Frequency Traders (HFT)10 o losExchange Trade Funds (ETF) 11 complica más aúnel panorama.

La complejidad y tamaño de estos mercadosde derivados, a menudo poco o nada regulados,ha sido puesta de manifiesto con crudeza a la luzpública en la reciente crisis financiera. Muchosde los cambios que se están introduciendo en lasregulaciones persiguen que los mercados de deri-vados se negocien en mercados organizados paramejorar su transparencia, y que se liquiden encámaras de contrapartida central (CCP) parareducir los riesgos de contraparte, liquidez yoperativos, así como el riesgo sistémico.

Hay dos tipos de ventas en corto: ventas encorto cubiertas (covered) y descubiertas (naked). Essorprendente que éstas últimas se sigan realizan-do y aún sean legales en algunos mercados.

Una venta en corto cubierta (covered) implicauna serie de transacciones. En primer lugar, elvendedor a corto toma prestados los valores quevan a ser vendidos para generar una posicióncorta, aporta garantías y paga una cantidad porel préstamo. En segundo lugar vende los valoresy recibe efectivo en el momento de la liquidación


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9 Por citar algunos: futuros y opciones sobre acciones obonos o híbridos, negociados OTC o en mercados organiza-dos; Warrants y Turbo Warrants; Equity Swaps; Credit DefaultSwaps (CDS) sobre emisores privados o públicos; Collateralli-zed Debt Obligation (CDO), contratos por diferencias o CFD,Spreads Bets, etc..

10 Un tipo de operadores que negocian a través de com-plejos sistemas informáticos. Su método de negociación estábasado en opacos algoritmos y compran y venden valores enfracciones de segundos. Se calcula que en la actualidad estetipo de operaciones suponen en torno al 50% de lo negocia-do en los mercados de acciones y derivados de EEUU y laUE.

11 Un exchange-traded fund (ETF) es un fondo de inversiónque se negocia en una bolsa como si fuera un valor simple.El activo de un ETF puede estar compuesto por acciones,bonos, commodities, o derivados. El valor neto (precio) deestas cestas debe estar próximo al de los activos que la com-ponen a lo largo del periodo de contratación.

8 Algunos autores defienden que si bien existe el arbitra-je éste no siempre es fácil de ejecutar. Así, en determinadascircunstancias, el precio del derivado puede afectar al preciodel subyacente de forma anómala.

de la operación. En una tercera fase, la operaciónse deshace, y el inversor en corto recompra losvalores. Por último, una vez liquidada esta segun-da operación el vendedor en corto devuelve losvalores a su propietario original y recupera lasgarantías aportadas. No existen riesgos de liqui-dación en el proceso.

En una venta en corto descubierta (naked) , elvendedor en corto vende los valores que no tieneni siquiera tomados en préstamo antes o en elmomento de la venta. Así, inicialmente no pagacantidad alguna por el préstamo. Cuando llegueel momento de liquidar la posición corta el ven-dedor en corto depende de la disponibilidad deacciones a préstamo. Obviamente el vendedor encorto en descubierto está expuesto a un riesgo deliquidación. Bastantes de estas operaciones serealizan intradía, esto es, la posición se abre y cie-rra en el mismo día. También los intermediariosque realizan funciones de creador de mercadorecurren a este tipo de operativa.

Si, como vimos, una venta en corto «aumenta»temporalmente el saldo de valores en circulación,en el caso de las ventas naked esto es evidente.Entre la fecha de contratación de la venta encorto naked y su fecha de liquidación (entrega delos valores contra pago) pueden pasar variosdías, esto significa que, si se permiten o consien-ten las ventas naked, durante ese periodo existede hecho una inflación de valores que favoreceráel descenso del precio, y además se crea un pro-blema de información asimétrica: los vendedoresen corto en descubierto conocen esta informa-ción y los compradores no.

En algunos países este tipo de ventas nakedestán prohibidas pero ello no impide que se rea-licen si el tiempo que transcurre entre la fecha decontratación y la fecha de liquidación es superiora un día, lo que ocurre en prácticamente todos losmercados. En el caso de las ventas naked que serealizan intradiariamente la única manera de evi-tarlas sería comprobando que en cada momentoel vendedor posee las acciones o tiene formaliza-do un acuerdo de préstamo. Conseguirlo implicaun profundo cambio de los sistemas de negocia-ción, liquidación y registro de los mercados.

Los complejos y opacos procesos de post-con-tratación, así como la falta de armonización de suregulación12 entre los diferentes países y merca-dos facilitan que las operaciones en descubiertose produzcan. Pueden estar prohibidas en unpaís y realizarse en otro, por ejemplo a través deADR13.

Resulta inquietante que en el siglo XXI, cuan-do la tecnología permite acceder a informacionesde todo tipo en tiempo real, en los mercados serequieran hasta siete días –caso de EEUU– paraliquidar una operación con valores financieros. Sitenemos en cuenta las enormes cifras que senegocian diariamente en los mercados no es difí-cil afirmar que estos retardos entre la fecha decontratación y la de liquidación de las operacio-nes hacen aumentar los riesgos, reducen la trans-parencia y pueden afectar a la correcta formaciónde los precios.

Estos temas están en la agenda de los regula-dores –algo que se ha acelerado a raíz de la cri-sis14– pero los avances parecen lentos o poco sig-nificativos en el campo de los sistemas de post-contratación y en el tema del préstamo de valo-res que se aborda en el siguiente apartado.

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12 Una excelente descripción de los problemas y riesgosque plantean los sistemas de post-contratación puede encon-trase en «Los sistemas de compensación, liquidación y registro devalores en Europa. Situación actual, proyectos en curso y recomen-daciones». Informe conjunto de la CNMV y el Banco de Espa-ña. Diciembre 2007.

13 Un ADR (American Depositary Receipt) es un título físicoque respalda el depósito en un banco estadounidense deacciones de sociedades constituidas fuera de aquel país. Estopermite negociarlas como si fueran cualquier otra en EEUU.El mecanismo de ADR permite a una empresa extranjeraemitir acciones directamente en las bolsas de EEUU. Lasacciones subyacentes al ADR se llaman ADS (American Depo-sitary Share). La empresa que quiere emitir acciones en elmercado estadounidense debe suscribir un contrato con unagente colocador, éste garantiza la suscripción. Luego unbanco depositario emite los ADR. Este banco es el titular delas acciones a nombre de los inversores que adquirieron losADR. El inversor puede negociar estos instrumentos en labolsa norteamericana o convertirlos en las acciones querepresentan y negociarlos en la bolsa de origen.

14 Véanse los comunicados del G20 y de los organismosmultilaterales como el Finantial Stability Board (Consejopara la Estabilidad Financiera).


3. EL PRÉSTAMO DE VALORES

Para que una venta en corto se realice tiene quehaber un préstamo entre un propietario de losvalores y el vendedor en corto. Para que en elmercado existan ventas en corto debe existir unmercado de préstamo de valores. Para que seaeficiente todo mercado debe contar con losmecanismos que aseguren la ausencia de infor-mación asimétrica y la transparencia en la for-mación de los precios. Si el mercado de préstamode valores no es eficiente tampoco lo será el mer-cado en general dado el peso de las ventas encorto en éste.

La realidad es que el préstamo de valores tam-bién adolece de un déficit de armonización regu-ladora y operativa. La complejidad y opacidad delos mercados de préstamo de valores es alta.

A continuación se describen los rasgos básicosdel mercado de préstamo de valores, lo cual per-mite situar las posibles imperfecciones y proble-mas de esta actividad en relación con las ventasen corto.

TAMAÑO DEL MERCADO

El tamaño del mercado de préstamo de valores anivel mundial es difícil de medir debido a que engran parte es un mercado OTC y la informaciónes difícil de obtener. Según DataExplorers15, elsaldo global de valores disponibles para ser pres-tados a finales de 2009 era de unos 11.8 billones(españoles) de USD; de ellos 7 estaban localiza-dos en EEUU, 3.8 en la UE, 0.6 en Asia y 0.2 enLATAM. El volumen efectivamente prestado erade 3.1 USD billones (españoles). Su peso en elmercado es importante si se compara con el total

de valores emitidos y disponibles para ser nego-ciados.

Se estima que el volumen de ingresos quegenera la actividad de préstamo de valores essuperior a los 20 MM de USD al año.

DEFINICIÓN Y CARACTERÍSTICAS

El préstamo de valores define una práctica delmercado mediante la cual un valor es transferidotemporalmente de una parte –el prestador– aotra –el tomador. El tomador se compromete adevolver el valor al término del plazo o, a veces ya solicitud del prestador en cualquier momento,y a pagar al prestador una cantidad o fee por elpréstamo.

La palabra «préstamo» puede llevar a confu-sión. Legalmente este tipo de transacción es dehecho una transferencia absoluta de la propiedady derechos que el valor incorpore pero con uncompromiso de devolver en el futuro una canti-dad equivalente. Normalmente el préstamo segarantiza –«colateraliza» en la jerga– entregandoel tomador a cambio del valor prestado una can-tidad equivalente en dinero o en otros valores. Elprestador se protege así de los riesgos de contra-parte.

Esto tiene importantes consecuencias para lasoperaciones de préstamo de valores. El tomadorpasa a ser el nuevo «propietario» y podrá ven-derlos o represtarlos, creándose así complicadascadenas que enturbian la propiedad «real». Eltomador podrá ejercitar los derechos políticos enlas juntas de accionistas y percibir pagos de cupo-nes o dividendos. Los acuerdos de préstamo devalores deberán tener en cuenta todo esto y com-pensar al prestador. También habrá que tener encuenta los riesgos de contraparte y precio. Docu-mentar todo ello y fijar el precio adecuado esclave para que el préstamo de valores sea eficien-te y tenga sentido económico.

Las fronteras entre el préstamo de valores conotro tipo de acuerdos semejantes, como losacuerdos de venta y recompra (repos) y los acuer-dos de permuta (SWAPS), son muy borrosas. Su


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15 www.dataexplorers.com Compañía privada y especia-lizada en el análisis y gestión de bases de datos del merca-do de préstamos de valores. Afirma cubrir el 85% de lastransacciones de préstamo globales. Sus bases de datosalmacenan emisiones por valor de 11 billones (españoles)USD (20.000 acciones y 100.000 bonos). Su base de datoscuenta con 6 años de historia. Procesa 9 millones de datosdiarios.

problemática es parecida, pero este otro tipo deacuerdos no son objeto directo de este artículo16.

Generalmente una operación de préstamo devalores lleva asociada una venta en corto. Eltomador del préstamo es bajista, tiene expectati-vas a la baja sobre la evolución del precio delvalor. Simétricamente –algo que a menudo seolvida– el prestador necesariamente tiene que seralcista, tener expectativas de que el precio delvalor se moverá al alza o no descenderá. Si no esasí estaría aceptando ingenuamente que alguienapostara contra sus valores con sus valores.

La figura 3 explica esto gráficamente. Serepresenta de forma simplificada una operaciónde préstamo relacionada con una venta en cortoque arroja un beneficio para el vendedor a corto

y tomador del préstamo y una perdida para elprestador del valor (si el precio del valor presta-do aumentara el resultado sería el contrario).

Aunque hay otros riesgos asociados al présta-mo de valores, el principal riesgo para el presta-dor y para el tomador (y vendedor en corto) es eldel precio. Hay prestadores que justifican estapráctica como idónea para obtener una rentabili-dad añadida para su cartera de valores (median-te el precio del préstamo), sin valorar suficiente-mente el riesgo de precio del valor prestado. Unintermediario financiero que sea activo en elpréstamo de valores debería informar claramen-te a sus clientes de los riesgos, además de pedirautorización y remunerar adecuadamente al pro-pietario.

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16 Sobre los problemas del mercado de repos recomiendoleer el informe Tri-party Repo Infrastructure Reform. FederalBank of New York. Mayo 2010.


FIGURA 3. ESQUEMA SIMPLIFICADO DE UNA VENTA EN CORTO

Hay una amplia variedad de contratos depréstamo de valores. Estos pueden incluir garan-tías o no; garantías en efectivo o en valores o unacombinación de ambas; a veces las garantías pue-den ser sustituidas a voluntad del prestador o deltomador; los pagos asociados al valor prestado(dividendos o cupones o intereses) pueden abo-narse al comienzo o al final; etc. La diversidad ycomplejidad de estos contratos son una fuente deriesgos y dificultan la evaluación de la transpa-rencia y eficiencia del mercado.

EL MERCADO

La oferta de valores para prestar proviene prin-cipalmente de inversores institucionales: fondosde inversión, fondos de pensiones y compañíasde seguros, que son tenedores de valores a largoplazo . Los inversores particulares no son partici-pantes destacables del mercado de prestamos devalores, si bien el opaco entramado de cadenasde depositarios y sub-depositarios puede hacerque valores de particulares sean prestados sin elconocimiento de éstos.17

La demanda de valores a préstamo se generafundamentalmente por la actividad por cuentapropia o por cuenta de clientes de intermediariosfinancieros como bancos, broker/dealers y hedgefunds. Las actividades de creador de mercado sontambién una fuente de demanda. En los últimosaños han aparecido nuevos agentes comodemandantes de préstamo de valores como losExchange Trade Funds (ETF), y los llamados HighFrecuency Trading (HFT). La proliferación en losúltimos años de margin accounts18 entre inversores

particulares y de productos como los contratospor diferencias (CFD) en acciones, bonos, divisasy materias primas también son una fuente dedemanda.

Entre oferentes y demandantes hay una seriede intermediarios. La importancia de estos inter-mediarios es grande y se debe a que la gestióndel préstamo de valores es secundaria para lamayoría de los propietarios y para los tomadoresprincipales como los hedge funds. Los intermedia-rios suministran servicios de crédito y liquidez,tomando valores a préstamo a plazos cortos yprestándolos a plazos largos (y viceversa). Sebenefician de economías de escala, tales como lainversión en la tecnología necesaria para llevaradelante este tipo de operativa, acuerdos institu-cionales con depositarios, etc. Estos servicios,conocidos como de prime brokerage, satisfacen lasnecesidades de los hedge funds y otros inversores eintermediarios relacionadas con el préstamo devalores19.

¿Cuáles son las motivaciones que llevan aprestar o a tomar prestado un valor?

Los propietarios de valores que deciden pres-tar sus valores varían en tamaño y sofisticación.Para algunos el préstamo de valores es unaparte importante de su actividad, para la mayo-ría es una operativa secundaria que suelen sub-contratar a agentes especializados. Para unos losmotivos de prestar valores surgen de la necesi-dad de obtener rentabilidad adicional a su car-tera . Pero esto sólo ocurrirá si el saldo final delas operaciones de préstamos de valores realiza-das es positivo (recordemos que un prestador devalores tiene necesariamente que tener expecta-


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17 «Los valores pueden ser prestados de diversas formas, utili-zando diferentes tipos de acuerdos institucionales. Algunos de esosacuerdos pueden llevar a situaciones en las que alguno de los agen-tes implicados no sepa que el valor que poseen ha sido tomado a prés-tamo o prestado. En algunos casos, solo el inversor final tendráconocimiento del acuerdo final. En muchos casos solo una terceraparte lo conocerá» . León Taub. (2008) «Borrowed securities:measuring cross-border portfolio investment». IFC nº 28. BancoInternacional de Pagos.

18 Una margin account es una cuenta abierta en un inter-mediario financiero en la cual éste presta dinero (o valores)al cliente para comprar valores (o venderlos). El préstamo

está garantizado con un colateral (dinero o valores) parahacer frente a todos o a alguno de los riesgos de precio y cré-dito La contrapartida es el propio intermediario o un mer-cado o bolsa. Si el valor de la compra (o venta) realizada caepor debajo del valor del colateral, el titular de la cuenta tieneque aportar garantías adicionales.

19 Lehmann Brothers era uno de los mayores prime brokersen el mercado internacional. Esto supuso un problema graveen el momento de su quiebra. Muchas operaciones quedaronsin liquidar y algunas se mantienen pendientes de resolver,aún hoy, por discrepancias en la liquidación de la quiebra,precisamente por la falta de armonización del préstamo devalores entre las diferentes jurisdicciones.

tivas alcistas sobre la evolución del precio deéste).

La razón fundamental que explica la deman-da de préstamo de valores son las ventas encorto. Éstas pueden ser simples o formar partede estrategias que incorporan en su estructuraposiciones cortas20. Otros motivos, pero de pesorelativo menor, que explican la demanda de prés-tamo de valores son las necesidades de los siste-mas de compensación y liquidación para atenderfallos o errores en los procesos de post-contrata-ción. El préstamo de valores también se utiliza enlos arbitrajes fiscales21.

Una figura clave es la del depositario. Eldepositario es responsable de la custodia y admi-

nistración diligente de los valores que un tercerole entrega. Pueden ser depositarios varios tiposde intermediarios financieros, como entidadesde crédito, bancos de inversión o sociedadesvalores. El depositario ejerce bien para sus clien-tes particulares o institucionales, bien para otrosdepositarios que subcontratan con ellos. Esteúltimo tipo de sub-contrataciones es una prácticahabitual no exenta de problemas22.

La inmensa mayoría de los valores emitidos yregistrados en anotaciones en cuenta se encuen-tran depositados en estos silos. Su papel es cru-cial para el buen funcionamiento de los merca-dos. Un depositario no debería prestar los valo-res de sus clientes que tiene en custodia sin laautorización de éstos. No es evidente que esto seaasí siempre. En la actual configuración de losmercados, para realizar operaciones internacio-nales, incluidas las ventas en corto, intervienenvarios intermediarios y depositarios, creándoseasí complejas cadenas de intermediarios, deposi-

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20 Como el arbitraje con bonos convertibles, pairs trading,arbitraje de índices, etc.

21 Operación consistente en la venta (generalmente a unno residente) con un pacto de recompra de títulos de rentafija. El precio de venta es el del ex-cupón más el cupón corri-do y se realiza en los días anteriores al pago del cupón conel objetivo de evitar la retención fiscal que implica el cobrode intereses. La tipología de este tipo de operación es varia-da y compleja según la regulación financiera y fiscal de cadapaís. Es difícil obtener cifras agregadas de la importancia deesta práctica, pero es significativa. En España es conocidacomo «lavado de cupón».

22 Tanto en la quiebra de Lehman Brothers, como en elfraude conocido como caso Madoff las cadenas de deposita-rios y sub-depositarios jugaron un papel fatal.


tarios y sub-depositarios, que aumentan los ries-gos y enturbian el proceso.

La práctica habitual cuando se adquierenvalores negociados en mercados extranjeros esque el depositario nacional abra una cuenta(denominada cuenta global) a su nombre en otrodepositario (depositario global). Esto implicariesgos para el propietario último de los valoresya que, y cito literalmente, «puede conllevar la res-tricción temporal en la disponibilidad, el deterioro delvalor o incluso pérdida de los instrumentos financierosde los Titulares o de los derechos derivados de esos ins-trumentos…»23. Esto ocurre porque en las cuentasglobales generalmente la cuenta está abierta anombre del banco depositario y no atribuye altitular derechos de propiedad, y sólo reconoce underecho de crédito a favor del titular de la cuen-ta global24. Esto puede implicar que los valorespuedan ser prestados sin conocimiento del pro-pietario.

Otro problema que plantean las ventas encorto y el préstamo de valores es el de su infor-mación. Para que no existan asimetrías de infor-mación y para que se realice una supervisión dili-gente del mercado es necesario disponer deinformación agregada de las posiciones cortas yque ésta sea clara y comprensible. Pero esto no esnormalmente así.

La mayoría de los sistemas de información deposiciones de cartera de los intermediarios finan-cieros –por cuenta propia o de clientes– se basanen datos suministrados por los depositarios. Endichos sistemas, si un valor tomado a préstamo seusa en sucesivas transacciones –sea para represtaro vender– los saldos reportados suelen estar«inflados», salvo que el depositario mantengacuentas segregadas, una para los valores presta-dos y los flujos de esos valores prestados y otrapara los valores «realmente» en propiedad.Resolver este problema requeriría definir siste-

mas de información de los depositarios que per-mitan seguir y casar las posiciones en valoresprestados o a la venta con los valores tomados apréstamo. Es una tarea pendiente, importante ycompleja.25

EL PRECIO

Calcular el valor razonable del precio o fee quedebe pagarse por un préstamo de valores no esfácil, dada la diversidad de factores que intervie-nen en su fijación.

Entre los factores que intervienen están: lavaloración y tipo de garantías (garantía en valo-res o efectivo); la compensación por pago decupones, si es el caso; valoración de los derechospolíticos; el riesgo de contraparte (riesgo de quelos valores no sean devueltos); el nivel de tipos deinterés; y las expectativas que el prestador y eltomador asignen a una caída del precio del valorprestado.

El mercado de préstamo de valores es un mer-cado básicamente OTC: no es fácil conseguirinformación agregada o sistematizada sobre elprecio del mercado para los diferentes préstamosde valores. Esta falta de transparencia es lo quelos anglosajones denominan una red flag o señalde aviso de problemas. Tampoco resulta fácilencontrar información sobre el reparto entre losprestadores y los intermediarios de los ingresosque el préstamo de valores genera.

Precisamente por la dificultad que puedeentrañar la fijación de un precio razonable parael préstamo de valores, debería aumentarse latransparencia sobre estas operaciones. Transpa-rencia individual, para que el prestador conozcaclaramente cuáles son los riesgos que está asu-miendo, a que está renunciando y que precioobtiene a cambio; y transparencia agregada paraque el mercado conozca los volúmenes y precios


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23 Parte de las cláusulas de un contrato de custodia y/oadministración de valores de uno de los grandes bancosespañoles.

24 En EEUU esto es así no solo para los valores extranje-ros, sino para todos. La figura de «titular» se denomina bene-ficial owner.

25 Una fórmula para presentar ordenadamente la infor-mación sería: valores en propiedad= valores poseídos oprestados- valores tomados a préstamo. León Taub. «Borro-wed securities: measuring cross-border portfolio investment». IFC nº28. Agosto 2008. Banco Internacional de pagos.

que se negocian en el mercado de préstamo devalores.

4. REGULACIÓN DE LAS VENTASEN CORTO

La regulación de las ventas en corto tiene su ori-gen en la crisis del 29 y la creación de la SEC. Hasufrido cambios a lo largo de los años y la recien-te crisis, de origen claramente financiero, ha pro-vocado una revisión de la regulación en muchasjurisdicciones. En los momentos más delicadosdel año 2008 las ventas en corto fueron prohibi-das temporalmente en algunos mercados o sobrealgunos valores, especialmente los financieros.

El debate político sobre la regulación de lasventas en corto cuenta con la referencia a nivelinternacional de los principios elaborados porIOSCO, el organismo multilateral que engloba alos supervisores de valores. Estos principios sobrelas ventas en corto estipulan: (i) la necesidad de

instaurar controles adecuados para hacer frente alos riesgos asociados a esta operativa y lograr unfuncionamiento eficiente de los mercados con elfin de colaborar a la estabilidad financiera; (ii) lanecesidad de contar con sistemas de informaciónen tiempo y forma para los mercados y los super-visores; (iii) la existencia de los mecanismos lega-les que garanticen el cumplimiento de las nor-mas establecidas; y (iv) la posibilidad de autorizarexcepciones para cierto tipo de transacciones.26

Estos principios son correctos pero excesivamen-te generales y no abordan cuestiones relaciona-das con el préstamo de valores.

En la tabla adjunta se muestra un resumen dela regulación de las ventas en corto en los princi-pales mercados a la fecha de escribir este artícu-lo. En la mayoría de los países las regulaciones sehan introducido recientemente y en circunstan-cias de tensión en los mercados. La tabla agrupados tipos de medidas sobre las ventas en corto:requisitos de transparencia y restricciones.

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26 «Regulation of short selling» Consulation report. IOSCOTechnical Comitee. Marzo de 2009.



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Fuente: IOSCO y elaboración propia. En lo referente a la UE por motivos de simplificación expositiva se obvian las diferencias entre los distin-tos países miembros

De su lectura pueden desprenderse algunasconclusiones:

• A diferencia de Hong Kong y Japón, nien EEUU ni en la UE están prohibidaslas ventas en corto en descubierto27.

• Sólo la UE y Japón han optado por apli-car medidas de transparencia orientadasa hacer públicas las posiciones cortas decualquier inversor que supere un umbral.Curiosamente se suministra informaciónpública a partir de umbrales muy bajos, adiferencia de lo que ocurre con las posi-ciones «largas» (participaciones significa-tivas)

• La UE es la única zona en la que no exis-ten restricciones a las ventas en cortocomo podrían ser las up-tick rules.

• Todos los mecanismos de información serefieren a las acciones o derivados deéstas; no hay mención a los títulos dedeuda y sus derivados.

• El sistema de información es diverso enlos plazos de comunicación, desde un díaen la UE hasta siete en EEUU, por lasdiferencias en los sistemas post-contrata-ción.

IOSCO es el foro adecuado para lograr unamayor armonización de la regulación y supervi-sión de las ventas en corto. También deben impli-carse el Financial Stability Council (FSC), por larelación de las ventas en corto con la estabilidadfinanciera, y el International Settlement Bank deBasilea (BIS) por motivos de solvencia como losrelacionados con los requerimientos de capitalpara los depositarios, especialmente los globales,dados los riesgos que asumen.

Aún queda un importante camino por reco-rrer para armonizar la regulación de estas opera-ciones, algo que es imprescindible si tenemos encuenta la naturaleza global de los mercadosfinancieros. En lo referente a la armonización del

préstamo de valores y los sistemas de post-con-tratación la situación está más atrasada; resultaalarmante la ausencia de referencias a los proble-mas del préstamo de valores en el debate nacio-nal e internacional sobre la nueva regulaciónfinanciera.

5. PROBLEMAS Y SOLUCIONES POSIBLES

Anudemos los diferentes problemas que se hanido desgranando y que, en mi opinión, requierende atención y acciones decididas por parte dereguladores y supervisores, pues la experienciano invita a confiar en que el mercado vaya a auto-rregularse en este campo. Han primado en exce-so los argumentos «del mercado» frente a losprincipios de transparencia y seguridad delinversor.

Una venta en corto –y el préstamo de valoresque lleva asociado– es básicamente una estrategiamás de mercado, como lo es la venta de un pro-ducto derivado. Ambas permiten adquirir unaexposición favorable a la caída del precio de unvalor o un conjunto de valores, y deberían teneruna regulación y supervisión equivalentes.

Los posibles fallos identificados en el artículoson de tres tipos: existencia de información asi-métrica, falta de transparencia y deficiencias delmarco legal y operativo.

La información es básica para lograr los obje-tivos públicos de transparencia y eficiencia delmercado. Ciertos datos deberían ser públicos yotros reservados al supervisor, que necesita infor-mación más granular. Esta mejora de la transpa-rencia favorecería los aspectos positivos de lasventas en corto (como el price discovery o su capa-cidad de detectar situaciones de sobrevaloración)y limitaría la aparición de asimetrías informati-vas. Adicionalmente mejoraría la capacidadsupervisora frente a las prácticas de abuso ymanipulación en el mercado, y ayudaría a pre-servar la estabilidad financiera.

Como ha sido mencionado reiteradamente ydado el carácter eminentemente global de losmercados de valores, es necesario que la regula-

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27 Alemania las prohibió en mayo de 2010. La ComisiónEuropea está pendiente de tomar una decisión tras realizaruna consulta pública . «Public consultation on short selling».Junio 2010.


ción y supervisión de estos temas sea lo másarmonizada y homogénea posible entre las dife-rentes jurisdicciones. Las condiciones de compe-tencia deben ser equivalentes para los inversores,emisores e intermediarios en los diferentes mer-cados.

A continuación se presentan una serie de pro-puestas agrupadas por temas que permitirían eli-minar o suavizar las imperfecciones señaladas alo largo del artículo:

Aumentar los requisitos de transparencia de lasposiciones cortas

• La información agregada de las posicio-nes cortas sobre un emisor –público oprivado– debería ser pública y fácilmenteaccesible. Esto supone definir más clara-mente conceptos como el short interest.

• La información sobre posiciones cortasde un inversor concreto sólo debería serpública si se excede el 3%, tal y como ocu-rre con las posiciones largas (o participa-ciones significativas). La asimetría entrela información pública de posiciones cor-tas y largas no es congruente, y solo seexplica por las situaciones excepcionalesque han atravesado los mercados recien-temente y por la escasa regulación delshort selling. La información de umbralesmenores, como ocurre en la actualidad,debería estar limitada al supervisor.

• La información sobre las posiciones cor-tas debe abarcar información no sólosobre títulos de renta variable, sino tam-bién sobre valores de deuda pública28 yprivada y sus derivados, pues los merca-dos de renta fija son mayores en tamañoy, posiblemente, más relevantes para laformación de precios y la estabilidadfinanciera.

Prohibición de las ventas en cortoen descubierto o naked short selling

Excepcionalmente podrían autorizarse por lossupervisores en ciertos casos, pero dando infor-mación pública –volúmenes y precios– de las acti-vidades autorizadas.29

Mejor regulación del préstamo de valores

• Buscar una mayor estandarización de loscontratos de préstamo de valores, yaumentar la transparencia de los contra-tos entre los depositarios y los interme-diarios financieros y entre estos y losclientes finales.

• Mejorar la información que recibe elprestador de valores sobre los riesgos queasume y el resultado económico queobtiene con el préstamo de valores.

• Asegurar que ningún intermediariofinanciero –banco, depositario, fondo deinversión, etc.– presta los valores sinautorización explicita de sus clientes.Una supervisión regular sobre su cumpli-miento es imprescindible.

• Obtener y hacer pública una mayor ymejor información agregada sobre lossaldos, precios y volúmenes negociadosen el mercado de préstamos, así como delos tipos de contratos y resultado econó-mico de las operaciones de préstamo devalores.

Mejor regulación de los depositarios,especialmente de los depositarios globales

• Exigir la segregación de cuentas de posi-ciones de cartera de los intermediariosfinancieros –por cuenta propia o declientes– de forma que se puedan trazar


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28 La reciente propuesta de la Comisión Europea incluyepor primera vez la deuda pública dentro del ámbito de infor-mación del short selling. Esto es un avance, pero no olvida ladeuda privada.

29 Por ejemplo para ciertas actividades de market making,y en ciertas funciones de intermediación de renta fija.

en todo momento los saldos y flujos delos valores30.

• Necesidad de armonizar los saldos detitulares incluyendo los préstamos devalores para evitar la «inflación» de sal-dos.

Acortamiento de los plazos de post-negociación

• Acortamiento de los plazos entre elmomento del cierre de una transacción ysu liquidación.

• Armonización de esos plazos entre losdiferentes mercados.

CONCLUSIONES

El short selling es un tema polémico desde hacemucho tiempo. Su regulación ha pasado porfases activas y pasivas desde que ésta se inició trasla crisis del 29. La reciente crisis y algunos de susepisodios más conocidos han traído a la luzpública el tema otra vez.

Las posiciones a favor y en contra del shortselling son sólidas pero la evidencia empírica noarroja resultados concluyentes. Las ventas encorto parecen mejorar la formación de los pre-cios en unos casos y sencillamente hacen másvolátiles otros. No es tarea fácil separar y calibrarlos dos efectos.

El short selling es indisociable del préstamo devalores. Ambos son una parte fundamental de losmercados, por su relación directa con los deriva-dos financieros y por el volumen que suponendel total negociado en los mercados. Suponenuna fuente muy importante de ingresos para losintermediarios financieros.

Las ventas en corto son una estrategia lícita demercado siempre y cuando se cumplan determi-nadas condiciones, fundamentalmente de trans-

parencia. Las ventas en corto, interactuando conotros factores, pueden afectar negativamente a laestabilidad financiera como se ha comprobado.Episodios semejantes podrían volver a ocurrir deno tomarse las medidas necesarias.

Para que las ventas en corto contribuyan posi-tivamente al correcto funcionamiento del merca-do de valores es necesario que éstas y el mercadode préstamos que las sustenta sea eficiente; y quela regulación y supervisión de este tipo de opera-ciones sea robusta. Regular las ventas en corto yno hacerlo con el préstamo de valores es inefi-ciente. Solo así se lograrán los objetivos públicosde velar por la transparencia de los mercados devalores, la correcta formación de precios, la pro-tección de los inversores y la estabilidad financie-ra.

Los posibles fallos identificados en la situa-ción actual son de tres tipos: existencia de infor-mación asimétrica, falta de transparencia, y defi-ciencias del marco legal y operativo. Los princi-pales problemas se localizan en la falta de infor-mación agrupada y consistente de las ventas encorto y de los préstamos de valores, lo que impli-ca situaciones de información asimétrica; desfa-ses entre las fechas de negociación y liquidación;problemas de transparencia de los depositarios eintermediarios financieros; falta de armonizaciónentre las regulaciones de los diferentes mercadosy países en lo referente a las ventas en corto,préstamo de valores y sistemas de post-contrata-ción.

Para corregir estos fallos es necesario mejorarla regulación y hacer más efectiva la supervisiónde ésta. La autorregulación parece tambiénhaber fracasado en este campo, posiblementeporque el interés de los intermediarios en estetema se ha impuesto en los últimos años al delresto de partícipes en los mercados: los inverso-res y emisores.

La cantidad de productos y estrategias finan-cieras que incorporan –o implican– ventas encorto y/o derivados ha crecido mucho, tal vezexcesivamente, y esto hace más urgente el acabarcon los vacíos en su regulación y supervisión.Estos cambios deben adoptarse de la forma más

288

30 Las diferencias entre la regulación de EEUU y las de laUE (que tampoco está armonizada) en este campo son nota-bles, y son uno de los grandes escollos.


amplia y armonizada posible dada la naturalezaesencialmente global de los mercados financie-ros.

Aún queda un importante camino por reco-rrer para armonizar la regulación de estas opera-ciones. Existen los organismos multilateralespara llevar adelante esta tarea. IOSCO debe lide-rar el proceso, pero también el FSB y el BIS tie-nen que jugar su papel. El espíritu de estrechacooperación que se transmitía en las primerasreuniones del G20 de 2008, tan necesario paralograr respuestas coordinadas con las que enfren-tar la crisis, no debe perderse para el caso de lasventas en corto y el préstamo de valores. Resolverlos problemas planteados ayudará a recuperar laconfianza en el sistema financiero tan dañadatras la crisis.

Por último, más y mejor información es algonecesario pero no contrarrestará totalmente losefectos negativos de un déficit en la formación delos inversores. Esto es algo conocido, especial-mente por los agentes del mercado. Tambiénsobre las ventas en corto y el préstamo de valoreshay que aumentar la educación financiera.

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289

Tradicionalmente se viene aludiendo a los cen-tros financieros bajo una concepción generalistay abstracta, como ubicaciones geográficas queconcentran un fuerte volumen de negocio finan-ciero y que suelen coincidir con grandes capitaleso metrópolis importantes.

Bajo ese sustantivo colectivo, la palabra «cen-tro» pretende aglutinar un ingente número departicipantes en la actividad financiera, que con-viven entre ellos, pero que no necesariamenteinteractúan ordenadamente y que suelen estruc-turarse en grupos diversos bajo unos intereses ofunciones comunes (supervisores, intermedia-rios, emisores,… etc).

El surgimiento del fenómeno de la globaliza-ción en los mercados ha puesto de manifiesto lanecesidad de visionar la competencia desde unadoble perspectiva, local y global, en la que tantolos aliados como los competidores pueden estardentro o fuera de una determinada frontera.

El devenir de la historia económica y dediversos factores culturales y geográficos, hahecho que se tienda a simplificar a los centrosfinancieros en tres grandes áreas: América,Europa y Asia. A pesar de esa básica simplifica-ción, la realidad revela que en cualquiera deesas regiones podemos encontrar centros finan-cieros desarrollados, emergentes e incluso offs-hore. Asimismo, sus perfiles de actividad puedenmostrar en cualquiera de dichas regiones cen-

tros de proyección global, o regional o mera-mente locales1.

Sea como fuere, lo cierto es que el conceptoCentro Financiero se ha acuñado para simplificarla alusión a esos polos de negocio financiero.

Aunque no es el propósito de este artículoanalizar los distintos rankings y clasificaciones2

que existen sobre los centros financieros, esimportante subrayar que, a pesar de las grandesdivergencias en los resultados de las mismas,existe una aceptación generalizada sobre qué fac-tores explican el surgimiento y desarrollo dedichos centros y, por tanto, pueden contribuir amejorar su competitividad.

A nivel general, los mercados financieros sedesarrollan al albur de las necesidades de la eco-nomía real, motivados normalmente por lafinanciación del comercio, los movimientos decapital ligados a la libre competencia o la protec-

291

LOS CENTROS FINANCIEROS: NUEVOS CATALIZADORES DE LA COMPETITIVIDAD

Y LA VERTEBRACIÓN DE LOS MERCADOS GLOBALES

Isabel Martín Castellá y Pablo Rivera VillaverdeMadrid Centro Financiero

1 Global Financial Centres 7. Zyen-City of London.March 2010.

2 Existen infinidad de clasificaciones de diversos orígenesy que adoptan diferentes elementos y distintas ponderacio-nes de éstos para obtener un resultado final, sin que existaun referente único para clasificar universalmente a los Cen-tros Financieros. Entre la multiplicidad de fuentes procedemencionar: Financial Centres International, World Federa-tion of Exchanges, Deloitte, The Banker, The Economist,Global International Financial Centres –Zyen-City of Lon-don–, Forbes, Cushman & Wakefield, Mercer, Milken Institu-te, Dealogic, Global Finance Magazine, Foro EconómicoMundial, Euromoney, Mastercard Worldwide, entre otros.

ción de activos en entornos económicos inesta-bles. Partiendo de esta base, el desarrollo de uncentro financiero se verá acrecentado si se cum-plen determinados requisitos que favorezcan una«red industrial» del mercado financiero. Entreestos factores cabe destacar los siguientes:

• Innovación y competitividad de los inter-mediarios financieros.

• Solidez de las infraestructuras de merca-do en cuanto a comunicaciones y transac-ciones financieras.

• Disponibilidad ilimitada de información.• Libertad de flujos de capital nacional e

internacional.• Acceso a servicios financieros profesiona-

les.• Recursos humanos cualificados.• Marco monetario y de tipo de cambio

sólido.• Instituciones políticas estables.• Entorno regulatorio y de negocio prede-

cible.• Sistema regulatorio y supervisor eficien-

te.• Marco fiscal amigable.• Calidad de vida.La combinación de de las necesidades finan-

cieras y de negocio, junto con las condicionespara el desarrollo financiero, influyen extraordi-nariamente en el éxito de los centros financieros.La cuestión clave es determinar la combinaciónadecuada de dichos elementos y adaptarlos aotros factores externos, para poder optimizar elcrecimiento de un centro financiero.

Así, mientras el aumento de la competitividady la necesidad de globalización siempre hancaracterizado el mundo financiero, la crisis hacreado un nuevo y complejo escenario quedemanda mayor estabilidad y seguridad.3

1. LOS CENTROS FINANCIEROSORGANIZADOS: NUEVOINTERVINIENTE, NUEVO ROL

En los últimos años, y de forma más acentuadadurante la crisis, las diversas plazas financierashan venido sufriendo múltiples cambios, unasveces motivados por los cambios económicos oregulatorios y otras por el afán de mejorar sucompetitividad y concentrar los mayores volúme-nes de negocio para gestionar la dinámica de losmercados globales.

Es este último aspecto el que ha motivado elsurgimiento de estructuras organizativas enmuchos países que, adoptado diversos nombresevocadores del concepto «Centro Financiero»4,pretenden inventariar, organizar y vertebrar susrecursos, de forma que sus maquinarias semodernicen y flexibilicen para ganar en eficien-cia y adaptación a los rápidos cambios en las con-diciones del mercado.

Es más importante ahora que nunca lograr eladecuado equilibrio entre regulación-supervisiónvs. favorecimiento de la competitividad, de formaque el negocio financiero fluya de forma segura yque tanto la fluidez como la seguridad se poten-cien recíprocamente en aras de dotar al sector deun mayor atractivo dentro y fuera de las fronteras.

La complejidad funcional de estos CentrosFinancieros organizados radica en lograr la ade-cuada interactividad y simbiosis entre los agentesclave de cada ecosistema financiero: reguladores,intermediarios, escuelas de negocios, superviso-res, asociaciones sectoriales,…etc.

Existe una complejidad añadida en el planotransnacional, habida cuenta de la gran hetero-geneidad orgánica entre los distintos «CentrosFinancieros», motivada por factores como ladiversidad regulatoria y de recursos económicos,los diferentes grados de exposición al exterior yde desarrollo, el enfoque proteccionista o expan-sionista de sus políticas y un largo etcétera de fac-tores diversos.

292

3 Madrid Financial Centre: The best option in thecurrent international context. Deloitte, March 2010.

4 Ej: Paris Europlace, Luxembourg for Finance, DubaiInternational Financial Centre, Finanzplatz Munchen,… etc.


Lo cierto es que la dinámica se ha iniciado ya,y los distintos países han asumido esa inercia yestán organizando sus Centros Financieros y susindustrias financieras para competir y aliarse,nacional o internacionalmente, en función de lasnecesidades de cada momento.

A los tradicionales polos europeos, estadouni-denses y asiáticos, hemos de incorporar la regiónsudamericana que, tomando como referentesBrasil5 y México, ha comenzado su claro despe-gue como foco financiero global, sin olvidar otroscomo Dubai6 y su región de influencia «MENA-SA» (Middle East-North Africa-South Asia).

Esta necesidad de potenciar la competitividadde los Centros Financieros se hace especialmentepatente en los denominados «tradicionales»(Estados Unidos y Europa) dado que, por unlado, aunque continúen proveyendo tres cuartaspartes de los servicios financieros globales, susniveles de actividad se han visto afectados nota-blemente en varios segmentos del mercado y, porotro lado, los centros financieros emergentescomo Pekin, Seúl, Shenzhen, Shanghai, Mumbaiy Dubai están aumentando sus ratios de competi-tividad en porcentajes que oscilan entre el 16% yel 42%7.

Conscientes de esta necesidad de organizar losrecursos y de que Europa tiene mayor capacidadde obtener resultados si actúa de forma cohesio-nada, los Centros Financieros de Londres, París,

Madrid, Luxemburgo Edimburgo, Frankfurt,Múnich y Estocolmo8 han establecido la denomi-nada «Roundtable of European Financial Cen-tres», con la intención de aportar una visión pro-fesional y completa de todo el espectro de activi-dades financieras y su interacción con la economíareal, orientada a complementar y añadir valor aotras asociaciones financieras locales o europeasde carácter más especializado y sectorial.

Una de las ideas clave que sustenta esta«Roundtable» y que normalmente no está en laagenda de las asociaciones financieras sectoria-les, es promocionar globalmente la industria delos servicios financieros europeos, partiendo dela base de que los centros de esta región tienenuna excelente reputación sustentada en su marcoregulatorio seguro, sus principios reguladorescomunes, la alta cualificación en todo el espectrode actividades financieras y una dilatada expe-riencia en la integración de servicios financierostransfronterizos9.

2. DOBLE ENFOQUE DE LOS CENTROSFINANCIEROS EUROPEOS: INTERNOY GLOBAL

A la hora de definir una estrategia que permita alos Centros Financieros Europeos unir sus fuerzasfrente a los tradicionales centros asiáticos y ame-ricanos, a los emergentes e incluso a los offshore,se ha establecido un planteamiento dual:

• Desde la perspectiva interna, consistiráen fortalecer la cohesión e interacciónentre las distintas plazas, buscandoaumentar internacionalmente la confian-za en los mercados europeos10.

LOS CENTROS FINANCIEROS: NUEVOS CATALIZADORES DE LA COMPETITIVIDAD...

293

5 Creada en marzo de 2010, la BRAiN –Brasil Investi-mentos & Negócios– tiene la misión de articular y catalizarla consolidación de Brasil como un polo internacional deinversiones y negocios, con foco regional en Latinoamérica,pero con proyección y conexiones globales. Idealizada portres entidades clave de los mercados financiero y de capitalesdel país –ANBIMA (Associação Brasileira das Entidades dosMercados Financeiro e de Capitais), BM&FBOVESPA (Bolsade Valores, Mercadorias e Futuros) y FEBRABAN (FederaçãoBrasileira de Bancos)– la BRAiN es una asociación que repre-senta diversos sectores de la sociedad y que cuenta con elpatrocinio y la participación de varias instituciones privadas.

6 Dubai International Financial Centre (DIFC) comenzósus actividades en Septiembre de 2004, y ya ha atraído a lasmayores firmas de todo el mundo. Dispone de un importan-te mercado bursátil, NASDAQ Dubai (anteriormente conoci-do como Dubai International Financial Exchange oDIFX),que comenzó sus operaciones en Septiembre de 2005.

7 Global Financial centres after de Crisis. Deutsche BankResearch. August 2010. Steffen Kern.

8 The City of London, the City UK, Paris Europlace,Madrid Centro Financiero, Luxembourg for Finance, Scot-tish Finacial Enterprise, Frankfurt Main Finance, FinanzplatzMünchen, Swedish Financial Markets Roundtable.

9 Charter of the Roundtable of European Financial Cen-tres. Bruselas. Junio 2010.

10 «El mayor desafío al que me enfrento es restaurar la confian-za de los ciudadanos en el sector financiero» Michel Barnier,Comisario de mercado interior y servicios de la UE, 26 deabril de 2010.

• Desde la perspectiva global, se orientaráa encontrar áreas de trabajo conjunto enlínea con la actuación de los centros asiá-ticos y americanos, comenzando por pro-mocionar el «sello de calidad financiera»de los productos y servicios de la UniónEuropea11.

Parece claro que en el plano interno, la crisisha generado una fuerte desconfianza en los ser-vicios financieros, lo cual se ve exacerbado porlos recortes en gasto público de los que enmuchos países se responsabiliza al sector finan-ciero.

Algunas de las razones de la pérdida de con-fianza en los servicios financieros minoristas anivel europeo han sido los problemas para man-tener las políticas y rentabilidades de las pensio-nes, las restricciones al crédito a empresas y par-ticulares, los «bonus» como política retributiva,incluso durante la crisis, o la excesiva compleji-dad de los servicios financieros que los hace difí-cil de explicar y comprender por la población.

En el caso de los grandes mercados de capita-les, la desconfianza se ha gestado por la omni-presencia del riesgo de contraparte tras la quie-bra de Lehman Brothers, por la percepción demayor riesgo del previsto en la deuda soberanaen la eurozona, por las inexplicables fluctuacio-nes de las bolsas y por los problemas de liquidezde algunos bancos europeos.

Para restaurar la confianza, los centros finan-cieros europeos están analizando las distintas ini-ciativas llevadas a cabo a nivel nacional, paraidentificar aquellas que puedan proyectarse deforma común. Resulta imperativo simplificar ellenguaje de presentación de la industria finan-ciera y acodar una serie de mensajes clave parasu divulgación por todos los centros financieros,y se trabajará en sensibilizar a las autoridades

nacionales sobre la crucial importancia del sectorfinanciero sobre el resto de la economía y supotencial contribución al logro de objetivos polí-ticos de diversa índole12.

En cuanto al planteamiento global orientadoa promocionar internacionalmente la competiti-vidad de la industria financiera europea, se partede la base que la Unión Europea es el hogar demuchos centros financieros competitivos, los cua-les ofrecen «per se» muchas ventajas en compara-ción con otros centros menos maduros, particu-larmente los provenientes de países en desarro-llo. Muchos de los europeos resultan atractivosen comparación incluso con los centros estadou-nidenses, si se tiene en cuenta sus lazos históricoscon mercados emergentes que fueron antiguascolonias, a los que hay que añadir los lazos esta-blecidos en los últimos tiempos con mercados dealto potencial de crecimiento13.

Para los centros financieros europeos, es fun-damental su marco regulatorio seguro, tanto anivel de la UE como a nivel nacional, y su esque-ma de supervisión que se replica en toda laUnión de forma similar y que ha redundado enuna elevada integración financiera transfronteri-za.

Estas ventajas se ven reforzadas por el hechode que la UE es la Organización de IntegraciónEconómica Regional (REIO)14 más grande ymadura del mundo, con 480 millones de consu-midores, con un producto interior bruto de 11,8trillones de y una infraestructura tecnológica yde comunicaciones que aporta una base muy sóli-da para la movilización de capitales en una esca-la que muy pocos mercados podrían alcanzar. Aello se une el amplio espectro, la elevada cualifi-

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11 En este sentido procede recordar el positivo efecto quea nivel global generó el establecimiento de las UCITS, y sureconocimiento mundial como un producto correctamenteregulado y supervisado, lo que redundó en su éxito comer-cial. Sobre esta idea se pretende elaborar una estrategia dedifusión progresiva de otros productos y servicios financierosde la UE.

12 Rebuilding Trust in Financial Services and Markets.July 2010, Scottish Financial Enterprise. Owen Kelly.

13 Ej. Memorándum de Entendimiento entre MadridCentro Financiero y el Dubai International Financial Centrefirmado el 24 de septiembre de 2010.

14 REIO: «Regional Economic Integration Organiza-tions» son instituciones a través de las cuales los países pre-tenden mejorar su desarrollo económico, mediante acuerdosorientados a tratar a otros estados miembros de forma pre-ferente en asuntos comerciales o de otra índole. DichasREIO pueden establecer estándares y prácticas comunes enmultitud de aéreas.


cación y el alto número de profesionales de lasfinanzas que se despliegan en mercados, asocia-ciones, reguladores y foros de expertos, todo locual añade fortaleza al tejido financiero europeo,sin olvidar su estratégica ubicación geográfica enel epicentro de las zonas horarias de los restantesgrandes centros financieros.

No obstante, la excesiva fragmentación de losmercados europeos y sus infraestructuras15, hacreado un contexto «multipolar» dentro de lapropia Unión Europea que se aleja notablemen-te del concepto «single market» y, además, generadesventajas competitivas, particularmente, res-pecto del mercado norteamericano.

3. REFLEXIONES SOBRE LOS CENTROSFINANCIEROS EMERGENTES

Los mercados financieros en las economías emer-gentes16 se desarrollan con velocidad, sobre labase del elevado volumen de capitales acumula-dos. La reciente crisis y sus efectos diferencialessobre los ratios de crecimiento, ha venido asubrayar la alta propensión a fuertes crecimien-tos de los nuevos mercados de Asia, Latinoamé-rica, y África. No obstante, el desarrollo de ins-trumentos financieros, de estructuras de merca-do y de la cultura necesaria, requiere «tiempo».Las actuales diferencias entre los mercados des-arrollados y los emergentes en términos de den-sidad y penetración de la intermediación finan-ciera dan fe de ello. Asimismo, las lagunas juris-diccionales, las rivalidades entre diferentes regu-ladores en algunos mercados emergentes17, o losdilatados procesos de aprobación para los nuevos

productos financieros, pueden inhibir el desarro-llo de una completa y eficiente oferta de produc-tos y servicios financieros en estos países. Mien-tras estos mercados emergentes maduran, los queoperan en ellos continuarán en gran medidarecurriendo a los más desarrollados, incluidaEuropa, a obtener capital, invertir sus excedentesy buscar la selección de instrumentos financierosque mejor se ajusten a sus necesidades.

Sin embargo, los centros financieros emergen-tes tienen fortalezas en sí mismos, tales como laproximidad a su base de clientes, el conocimien-to local de sus necesidades y capacidades y la cer-cana exposición a las ambiciones y expectativasde sus propios gobiernos. Algunos mercadosemergentes están en posición de aprovecharse dela explotación de nuevos corredores de comercioglobales, basados en volúmenes de negocio quereflejan la formidable capacidad de transportarbienes desde enormes puertos con su correspon-dientes infraestructuras, de una forma que esmenos familiar en Europa, desde un punto devista logístico, por sus economías más pequeñas,geográficamente compactas y a veces bloqueadaspor tierra. O, tomando por ejemplo el caso deChina, un país recién industrializado que puedeser capaz de invertir abruptamente en tecnologí-as e infraestructuras renovables, de formas queexigirían mucho más esfuerzo para los países dela Unión Europea. Los centros financieros emer-gentes pueden estar mejor adaptados para estasnecesidades y desafíos que sus competidoreseuropeos, de lo que se infiere que éstos puedentener mucho que aprender al tiempo que podrí-an ofrecer ventajas comerciales.

En este sentido, el establecer acuerdos con loscentros financieros emergentes será un desafíopara los europeos, que requerirá una cuidadosaidentificación de puntos de ventaja competitiva yuna aproximación enfocada hacia una ofertacomercial solvente y atractiva. Al mismo tiempo,dado que el peso de la competitividad global seestá yendo de las viejas economías de la OCDE,será vital establecer acuerdos de beneficio mutuo.

En la medida en que los centros financieroscontinúan creciendo en los mercados emergen-


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15 Sistemas de compensación y liquidación, sistemas depagos, mecanismos de «reporting»,…etc.

16 La categorización como mercado emergente no estásometida a ninguna definición formal y, según las fuentes,los distintos mercados pueden ser catalogados a diferentesniveles. A efectos meramente orientativos, podría tenersecomo referente la lista de países que la Organización Inter-nacional de Comisiones de Valores OICV/IOSCO, integra esu Comité de Mercados Emergentes y en los que merecendestacarse por su potencial Brasil, China, Dubái, India yRusia.

17 Ej: Entre supervisores bancarios y de seguros.

tes, los centros europeos deberán encontrar for-mas diversificadas de asociación con ellos paraayudarles a desarrollar sus mercados. Cada cen-tro podrá y deberá tener su propio enfoque,dado que cada uno tiene su oferta distintiva.Normalmente, ésta estará basada en cuestionestales como la experiencia en adaptarse a lasnecesidades domésticas de un particular estado,abarcando temas tales como la inversión comer-cial (deuda frente a capital), la financiación desistemas de seguridad social, la financiación degrandes proyectos de infraestructuras, la movili-zación de ahorro y un largo etcétera. Es estavariedad de enfoques, dentro de un mismo siste-ma regulatorio y un mismo marco del mercadoúnico, lo que puede aportar la base para víasdiversificadas para asociarse y tener acceso anuevos negocios.

En este planteamiento habrá ventajas paraambas partes, en la medida en que el mercadoglobal se expanda. Y estas ventajas se veránamplificadas si, dentro del actual movimiento deconvergencia en la regulación global, se persua-de a los mercados emergentes de las ventajas delacervo comunitario y deriva en un más ampliouso de los estándares financieros europeos (ej.UCITS).

Será natural y justo que exista competenciaentre los distintos centros financieros de la UE enel establecimiento de este tipo de relaciones. Peroserá importante que esta competencia se basetransparentemente sobre la calidad y el valor delos mercados y no en disputas y rivalidades entreestados. Si los mercados emergentes percibenrivalidades, se sentirán autorizados para explo-tarlas y el resultado podría ser un enfoque a cortoplazo, orientado a transacciones más que a rela-ciones, que es lo que en definitiva se pretende. Elpretender relaciones basadas en acuerdos deexclusividad, mercados cerrados o sometidas alestablecimiento en un determinado lugar, seráun enfoque limitativo y a medio plazo nocivo,que habrá olvidado que el Mercado Único se hadesarrollado gracias al aumento de su apertura y,por tanto, es este modelo de mercado abierto elque habrá de proponerse como objetivo a nivelinternacional.

4. SITUACIÓN DE LOS CENTROSFINANCIEROS «OFFSHORE»

Existe un número elevado de demarcacionesterritoriales en el mundo que, bajo diferentesdenominaciones18, presentan peculiaridades ensus sistemas jurídicos, fiscales o financieros queles convierten en polos de un negocio financierototalmente desproporcionado en relación con suseconomías reales.

Estas demarcaciones o territorios, que enmuchas ocasiones coinciden con países completos,se distinguen por presentar en mayor o medida,todas o algunas de las características siguientes19:

• La carencia de impuestos sobre el benefi-cio empresarial, sobre las donaciones ylas herencias.

• El secreto bancario, la existencia de cuen-tas anónimas y numeradas y la no obliga-ción para el banco de identificar y cono-cer al cliente.

• Las fuertes deficiencias en la supervisióny el control bancarios y sobre las transac-ciones financieras, como la disponibili-dad de títulos de valores al portador noregistrados o la no obligatoriedad paralos bancos de informar a las autoridadessobre las transacciones dudosas.

• La falta de información y de estadísticascompletas sobre las operaciones financie-ras.

• El volumen desproporcionado de opera-ciones financieras extranjeras de no resi-dentes, con relación a la economía local.

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18 Aparte de la clásica denominación de Offshore Finan-cial Centres (OFC), o la más genérica Paraísos Fiscales (o eninglés «Tax Havens» o refugios fiscales) existen otras acep-ciones alusivas al conjunto o a una parte de este tipo de cen-tros. Así el Fondo Monetario los califica como Centros Finan-cieros Extraterritoriales (CFE), el G-20 los denomina «NonCooperative Jurisdictions» (NCJs), la Organización Interna-cional de Comisiones de Valores (IOSCO) los denomina«Under-regulated or Uncooperative Juridicions», la OCDElos denomina «Non cooperative tax havens» y la FinancialAction Task Force les denomina «Non Cooperative Countriesand Territories» (NCCTs).

19 «El trasfondo de los paraísos fiscales»-Juan HernándezVigueras- 2006.


• La simplicidad de la formalización yregistro de sociedades mercantiles y lafalta de control sobre las sociedades filia-les de grupos empresariales transnacio-nales.

• La ausencia de penalización o toleranciaen la práctica del blanqueo de dinero yotras deficiencias informativas.

• La falta de colaboración con las autorida-des fiscales y judiciales de los demás paí-ses.

Aunque en la reciente crisis no ha identificadoa los centros offshore como uno de sus protagonis-tas, es evidente que su presencia genera desequi-librios y opacidades que ponen en peligro un sis-tema financiero cada vez más globalizado e inter-conectado y que pretende armonizarse.

En este sentido, el G-20 ha querido impulsarel trabajo que desde hace décadas venían reali-zando otras organizaciones internacionales,inventariando e identificando las irregularidadesy las jurisdicciones implicadas, y procurando suprogresiva adopción de estándares regulatorioscomúnmente aceptados.

Dada la multiplicidad de áreas a que afectaesta problemática (evasión fiscal, blanqueo decapitales, intercambio de información entresupervisores) se está combatiendo desde distintosfrentes:

• El «Global Forum on Transparency andExchange of Information for Tax Purpo-ses», bajo los auspicios de la OCDE, encuanto a la problemática fiscal.

• La «Non Cooperative Countries andTerritories Initiative» liderada por laFinancial Action Task Force (FATF-GAFI)en cuanto a blanqueo de capitales.

• El Financial Stability Board (FSB) eIOSCO en cuanto a cooperación interna-cional e intercambio de informaciónentre supervisores financieros.

A pesar de los esfuerzos a distintos niveles,sigue persistiendo una enorme dificultad enobtener respuestas en algunas jurisdicciones cuyaeconomía se basa precisamente en su capacidad

para atraer fondos sobre la base de su frágilsupervisión.

Así, el último informe de la OCDE20 reflejaque al menos 12 de las jurisdicciones estudiadas,algunas de las cuales se comprometieron en 2002a adoptar los estándares fiscales internacionales,todavía no presentan avances significativos.

5. EL MARCO REGULATORIO PROPICIOPARA LA INTEGRACIÓNY COMPETITIVIDAD DE LOS CENTROSFINANCIEROS EUROPEOS

En el actual contexto de crisis económica y finan-ciera internacional, en el que es difícil encontrarsoluciones para avanzar hacia la convergencia,comienzan a tomar fuerza las voces que reclamanuna verdadera «política industrial» en cuanto alos mercados financieros, y el establecimiento delos objetivos y procedimientos para construir unaindustria financiera competitiva que financiemejor la economía europea y fortalezca su posi-ción internacional.

Las preocupaciones inmediatas de los centrosfinancieros son las siguientes21:

• La crisis internacional demanda mayorcooperación en la búsqueda de solucionesy por una aceleración de la convergenciainternacional, con la precaución de que laimplementación de nuevos estándaresdebería adaptarse a las distintas situacio-nes y que la aplicación de soluciones dife-rirá entre las distintas áreas geográficas.Este es el caso típico de los estándares deBasilea III, cuyo impacto difiere enorme-mente entre los sistemas bancarios ameri-cano y europeo. Europa debe pretenderimplementar un sistema regulatorio yprudencial mejor, con herramientas apro-


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20 Progress Report on the jurisdictions surveyed by theOECD Global Forum in implementing the internationallyagreed tax standards. September 17, 2010.

21 Europe 2015. New ambitious measures for an integra-ted and competitive financial Europe. Paris Europlace. July30, 2010.

piadas para el contexto de los mercadosfinancieros europeos.

• La implementación de nuevos estándaresprudenciales habrá de tener en cuentalas especificidades de los sistemas banca-rios y de seguros europeos. Análogamen-te a lo que sucede en América, la UniónEuropea debería reforzar el marco pru-dencial del sistema bancario europeomediante la elección de aquellas medidasde Basilea III más adecuadas a sus carac-terísticas y a su papel vital en la financia-ción de la economía. Además dichasmedidas prudenciales deberían tener encuenta el impacto de cualquier impuestoque pudiera desequilibrar la competitivi-dad de los bancos europeos.

• El mercado americano tiene un grupocentralizado de infraestructuras de mer-cado22 que es muy competitivo y le per-mite controlar totalmente los cambios enla regulación financiera, especialmenteen los mercados derivados. Europa estáen desventaja en esta área, con la únicaexcepción de la iniciativa TARGET 2Securities23, y todavía permanece frag-mentado. Es por tanto urgente que unapolítica industrial sea implementada anivel europeo.

• Las crisis del mercado y los subsiguientesimpagos requieren la implementación desistemas de supervisión que estén máscentralizados y estandarizados. La frag-mentación de los mercados financieros yel papel comercial desarrollado por lastradicionales bolsas de valores, hacenesta supervisión aún más problemática.La capacidad para detectar y analizar

anomalías debe ser mejorada, lo cualplantea nuevas cuestiones: ¿Cual es elimpacto de los cambios tecnológicos enlos mercados? ¿Qué tipos de datos senecesitan? ¿Cuál debe ser el reparto decompetencias entre supervisores, bolsas,MTFs24 e intermediarios? La situaciónclaramente demanda la implementaciónde una estructura supervisora equipadacon mayores y mejores medios.

• El proceso de captar y gestionar ahorrosa largo plazo a través de diversos canalescomo fondos de pensiones, seguros devida o fondos de inversión, deberá darrespuesta a un triple desafío: financiar lasjubilaciones, financiar la economía (par-ticularmente infraestructuras incluso lasrelativas a desarrollos sostenibles) yfinanciar las PYMES.

• La modificación de la MIFID también esimportante dado que permitirá a lasempresas e inversores restaurar la trans-parencia en el proceso de formación deprecios y establecer un plano de equidadentre los distintos tipos de operadores demercado.

6. MADRID CENTRO FINANCIERO:SUS VENTAJAS Y OPORTUNIDADES

Existen múltiples datos objetivos que constatanla capacidad y el atractivo de Madrid comoemplazamiento idóneo para los más importantesintermediarios financieros:

• Madrid es el centro de decisión delBanco de Santander y el BBVA, que sondos de los 10 bancos más grandes delmundo en beneficios25.

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22 Depositario central, cámara de compensación y liqui-dación, registro central de operaciones.

23 TARGET2-Securities (T2S) es un proyecto del Eurosis-tema trazado para facilitar la liquidación centralizada endinero del banco central de las operaciones de valores eneuros o en otras monedas. Trata de aprovechar sinergias conotras facilidades del Eurosistema, en particular con el siste-ma de pagos TARGET2.

24 Multilateral Trading Facility (o MTF) es un sistemamultilateral operado por una firma de inversión o un mer-cado, que aglutina a muchos terceros interesados en comprary vender instrumentos financieros a través de dicho sistema,generando un contrato de conformidad con lo establecidoen el título II de la MIFID.

25 «Madrid, a la vanguardia de la gestión financiera»PWC, KPMG, Deloitte, Capgemini, Noviembre 2009.


• Al menos 4 entidades con sus centros dedecisión en Madrid están en el Top 20 delas más eficientes de Europa.26

• Banco de Santander, ha recibido en 2009el Global Bank of the Year Award de larevista The Banker y el BBVA ha sidonombrado Banco del año 2009 por Pro-ject Finance International.

• 17 de los 20 mayores bancos del mundooperan en la región de Madrid27.

Asimismo, España es reconocida internacio-nalmente como plataforma indiscutible para ellanzamiento de iniciativas en el ámbito financie-ro hacia o desde Latinoamérica.

La potenciación de Madrid como puenteentre Europa y Latinoamérica es y debe ser unode los ejes centrales de la estrategia de Españacomo Plaza Financiera, sobre la cual han de girartodo tipo de iniciativas.

Los pilares en que se sustenta esta ventajacompetitiva de España son:

• Idioma común.• Acervo jurídico con raíces comunes y

lazos en materia regulatoria de los mer-cados financieros a través del InstitutoIberoamericano de Mercados de Valo-res28.

• Fuerte presencia de grandes empresasespañolas en Latinoamérica (Santander,BBVA, MAPFRE, LATIBEX).

• Instituciones ubicadas en España queoperan como catalizadores especializadosde las relaciones con Latinoamérica en

diversos ámbitos (Secretaría General Ibe-roamericana; Corporación Andina deFomento; Banco Interamericano de Des-arrollo; Secretaría Permanente de laCumbre Unión Europea-America Latinay Caribe29, Fundación Carolina, Funda-ción Iberoamérica Europa, etc).

• Otras instituciones o iniciativas potencia-doras del negocio en España (ICEX,Invest in Spain, Value Shore Spain, Pro-momadrid, Madrid Emprende,… etc).

• Escuelas de negocio con fuertes lazos conLatinoamérica (IESE, Instituto deEmpresa e Instituto de Estudios Bursáti-les).

Es necesario concienciar a las autoridades y alsector financiero en general, para institucionali-zar toda la estrategia potenciadora del negociofinanciero con Latinoamérica, como uno de lospilares centrales de la estrategia presente y futu-ra de nuestra plaza financiera.

Habida cuenta de la actual dispersión de ini-ciativas en este sentido, es importante realizar untrabajo de compilación y coordinación orientadaa difundir y poner en valor este aspecto de laactividad financiera española.

Además del vector de crecimiento que suponeel entorno Latinoamericano, Madrid presenta unfuerte potencial en materia de tecnología finan-ciera dónde se observan cinco grandes áreas deactividad con fuerte proyección:

• Usabilidad o facilitación del uso de losservicios financieros en remoto (móviles,hogar… etc).

• Sofware financiero (gestión de riesgos,asesoramiento on-line,… etc).

• Identificación remota segura (DNI elec-trónico; identificación por voz,.. etc).

• Seguridad en sentido amplio (continui-dad, autenticidad, confidencialidad, norepudio).


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26 «Five habits of highly efficient Banks» Arthur D. Little,August 2008.

27 Top Banks rated by The Banker, July 2009.28 El Instituto Iberoamericano de Mercados de Valores es

un organismo creado para impulsar el desarrollo de merca-dos de valores transparentes e íntegros, mejorar el conoci-miento de su estructura y regulación, potenciar la armoniza-ción y fomentar la cooperación entre supervisores y regula-dores. Se constituyó el 20 de mayo de 1999, por iniciativa delMinisterio de Economía y Hacienda y de la Comisión Nacio-nal del Mercado de Valores de España. La iniciativa fue rápi-damente asumida como propia por los países iberoamerica-nos, incluido Portugal, dado su carácter abierto, integrador yglobal.

29 Decisión adoptada en la VI Cumbre UE-ALC, Mayo2010.

• Servicios tecnológicos compartidos (Cen-tros de Proceso de Datos, Comunicacio-nes, Mantenimiento de sistemas,… etc).Se trataría de servicios de tecnología quepodrían prestar empresas tecnológicas enrégimen de «outsourcing», extrayéndolosde la estructura organizativa de la enti-dad financiera.

En todos los ámbitos mencionados anterior-mente, hay más de un centenar de empresasespañolas (y extranjeras) con sede en Madrid,que presentan soluciones de vanguardia y, en lamayoría de los casos, su actividad se expande apaíses extranjeros30.

Es evidente que Madrid Centro Financierojunto con otras entidades como AEC, AMETIC,COTEC, Invest in Spain han de tener presenteestas circunstancias y aunar esfuerzos para logrardifundir estas fortalezas internacionalmente.

En otro orden de cuestiones, el indiscutibleliderazgo de España en materia de titulización yProject Finance, y el hecho que durante el primersemestre del año 201031 la Bolsa Española lideróel ranking mundial en cuanto al volumen debonos negociados y se sitúo en tercer lugar encuanto a capital emitido mediante acciones, ponede manifiesto la capacidad de nuestro mercadopara situarse en un lugar privilegiado en el con-texto mundial.

7. CONSIDERACIONES FINALES

La globalización, la crisis, los mercados emergen-tes y la irrupción de las nuevas tecnologías, hanimpactado de forma muy severa en las tradicio-nales reglas de juego del negocio financieromundial.

La dinámica cortoplacista provocada tantopor los mandatos políticos como por la imperati-

va publicación periódica de resultados empresa-riales, provocan enormes rigideces que impidenacometer reformas necesarias de hondo calado,cuyos resultados positivos pueden tardar años enproducirse.

Los grandes planteamientos arquitectónicosque se postulan desde el G-20, el Financial Sta-bilty Board, el Comité de Basilea, IOSCO o lapropia Comisión Europea definen un ambiciosoplan de acción, cuya correcta implementación y,lo que es más importante, su eficacia, están porver. Antes de finalizar la redacción de muchosprincipios, se están diseñando los planteamien-tos para su aplicación flexible o su dilación en eltiempo. Los sistemas jurídicos y de gobierno enlos países que han de implantarse responden aculturas muy dispares que dificultarán o impedi-rán en muchos casos su despliegue armónico.

Parece claro, por tanto, que con vistas a mejo-rar la competitividad internacional, la idea deuna verdadera «política industrial» ha de plante-arse entorno al sector financiero y como tal, debetrazar medidas estructurales y medidas operati-vas que mejoren radicalmente el sector más críti-co de la economía.

En lo que al ámbito europeo se refiere, y encuanto a medidas estructurales, parece necesarioy prioritario mejorar la regulación prudencial yde riesgo sistémico mediante una mayor conver-gencia regulatoria, y se precisa consolidar deforma sólida las infraestructuras de mercado.

En cuanto a medidas operativas, la clarifica-ción del papel y las responsabilidades de losdepositarios de fondos de inversión es de vitalimportancia, lo mismo que una mejor regulacióny armonización de las cámaras de compensacióny los depositarios centrales. En cuanto a los emi-sores, una simplificación del contexto legal delgobierno corporativo reduciría significativamen-te sus costes.

Descendiendo al caso particular de España yen concreto a su Centro Financiero en Madrid, esimperativo movilizar todos los engranajes en elplano interno, europeo y global, para poner envalor las ventajas competitivas que Madrid tienecomo emplazamiento ideal en la era post-crisis.

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30 Como ejemplo podría mencionarse la compañíamadrileña Techrules que ha sido elegida como socio tecno-lógico de empresas de vanguardia tales como Comdirect enAlemania, Swissquote en Suiza o Fortis en Benelux.

31 Fuente World Federation of Exchanges, Market high-lights for first half-year 2010. July 2010.


Independientemente de los rankings que conunos u otros parámetros siempre colocan aMadrid entre las mejores plazas financieras delmundo, es evidente que el potencial de creci-miento de Latinoamérica añade un atractivoespecial a nuestra plaza, tanto para los inversoresorientales que quieran establecerse allí comopara los Latinos que pretendan captar capitales y«know-how» fuera de sus fronteras. Este es sinduda un valor distintivo e indiscutible de Españaque habrá que saber trasladar a las plazas e inver-

sores oportunos. El hecho de disponer de unmarco regulatorio armonizado con la UniónEuropea y que a su vez ha servido de inspiracióna la generalidad de los reguladores latinoameri-canos, abre una enorme puerta de acceso queningún otro país podrá replicar. La existencia deotras infraestructuras de apoyo como el Latibex,el MAB o el Instituto Iberoamericano de Merca-dos de Valores, podrán ser catalizadores adicio-nales en esta misión.


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PAPELES DE LA FUNDACIÓN

Nº 1 Estudio para la mejora del Gobierno Corporativo, la Transparencia Informativa ylos Conflictos de Interés.

Nº 2 Guía de Principios de Buen Gobierno Corporativo, Transparencia Informativa yConflictos de Interés en las Sociedades Cotizadas.

Nº 3 Estudio sobre los efectos de la aplicación de las Normas Contables del IASB a lossectores cotizados de la Bolsa Española.

Nº 4 Buen Gobierno, Transparencia y Ética en el sector público.Nº 5 Estudio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2 vols.).Nº 6 Guía de Buenas Prácticas para el desarrollo de la Junta General de Accionistas de

Sociedades Cotizadas.Nº 7 Observatorio de Gobierno Corporativo de las Grandes Sociedades Cotizadas en el

Mercado de Valores español (Ibex-35), 2003.Nº 8 Índice de Excelencia Informativa de las Sociedades del Ibex-35 de la Bolsa Españo-

la IEI-FEF.Nº 9 Pensiones y Ahorro a largo plazo: un viejo problema en busca de nuevas soluciones.Nº 10 El ciclo del Capital Riesgo en Europa: su gestión y aportación de valor.Nº 11 España y las nuevas Perspectivas Financieras de la Unión Europea 2007-2013:

Nuevos condicionantes, nuevos objetivos, nuevas estrategias.Nº 12 Diversidad de Género en los Consejos de Administración de las Sociedades Coti-

zadas y Cajas de Ahorros españolas.Nº 13 España y la nueva arquitectura económica y financiera internacional. El desafío del G-8.Nº 14 Observatorio de Gobierno Corporativos de las Grandes Sociedades Cotizadas en

el Mercado de Valores español (Ibex-35), 2004.Nº 15 Índice de Excelencia Informativa de las Sociedades de la Bolsa Española IEI-FEF.Nº 16 La Responsabilidad Corporativa: una propuesta para un entorno empresarial más

eficiente y socialmente comprometido.Nº 17 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos, 2006.Nº 18 Las Cajas de Ahorros: Modelo de Negocio, Estructura de la Propiedad y su

Gobierno Corporativo.Nº 19 Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Socie-

dades Cotizadas en el Mercado Continuo Español, 2006.Nº 20 Observatorio sobre el Gobierno de la Economía Internacional, 2007.Nº 21 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos, 2007.Nº 22 Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Socie-

dades Cotizadas en el Mercado Continuo Español, 2007.Nº 23 El Papel de las Instituciones Públicas en las Operaciones de Control Corporativo

Nacionales y Transnacionales.Nº 24 Instrumentos Financieros para la Jubilación.Nº 25 Observatorio sobre el Gobierno de la Economía Internacional (2008).Nº 26 La Filantropía: tendencias y perspectivas. Homenaje a Rodrigo Uría Meruéndano.Nº 27 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2008).Nº 28 El Sistema Bancario Español ante el nuevo entorno financiero.Nº 29 Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Socie-

dades cotizadas en el Mercado Continuo Español, 2008.Nº 30 Situación actual y perspectivas de las Instituciones de Inversión Colectiva.Nº 31 Observatorio de la Economía Internacional (2009).Nº 32 Observatorio de Gobierno Corporativo de las Sociedades Cotizadas en el Mercado

Continuo español, 2009.

Nº 33 La ley Concursal y su aplicación.Nº 34 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2009).Nº 35 Estudio sobre el Sector Asegurador en España.Nº 36 Nuevos enfoques para viejos riesgos financieros.Nº 37 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2010).Nº 38 Estudio sobre el Sector Asegurador en España 2010: Los aspectos cualitativo de

Solvencia II.

ENTIDADES PATRONOde la Fundación de Estudios Financieros

BANCO SANTANDERTELEFÓNICA

ENDESAFUNDACIÓN IBERDROLA

BBVACAJA MADRID

FUNDACIÓN REPSOL CITIBANK ESPAÑA

SOCIÉTÉ GÉNÉRALE ESPAÑACAJA DE AHORROS Y MONTE DE PIEDAD DE NAVARRA

ABERTIS INFRAESTRUCTURASFUNDACIÓN BANCAJA

ACCIONABANCO SABADELL

DELOITTEERNST & YOUNG

FIDELITY INTERNATIONALINDRAKPMG

LA CAIXAMAPFRE

ZURICH ESPAÑACECABME

URÍA MENÉNDEZFOMENTO DE CONSTRUCCIONES Y CONTRATAS-FCC

ACS FUNDACIÓN PRICEWATERHOUSECOOPERS

FUNDACIÓN MUTUA MADRILEÑAGARRIGUES

BAKER & MCKENZIE

ENTIDAD FUNDADORAINSTITUTO ESPAÑOL DE ANALISTAS FINANCIEROS

observatorio sobre la reforma de los mercados financieros europeos 2010

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