observatorio sobre la reforma de los mercados … · 2018-08-31 · vatorio, parten del estudio que...

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS

FINANCIEROS EUROPEOS (2006)

FUNDACIÓN DE ESTUDIOS FINANCIEROS

PAPELES DE LA FUNDACIÓN

N.º 17

D I R E C T O R

Guillermo de la Dehesa Romero

C O O R D I N A D O R - P O N E N T E

Francisco Javier Zapata Cirugeda

G R U P O D E T R A B A J O

Gloria Hernández AlerRamiro Martínez-Pardo del Valle

Alfredo Jiménez Fernández

E D I T A Fundación de Estudios Financieros

D I S E Ñ O / M A Q U E T A C I Ó N Subiela / Nicolás García

I M P R I M E Grafoffset, S.L.

I S B N - 1 3 : 978-84-611-1562-4

I S B N - 1 0 : 84-611-1562-7

D . L . : M-29.941-2006

E Q U I P O D E T R A B A J O ________________________________________________________________________________________________________________________________ 7

P R E S E N T A C I Ó N _________________________________________________________________________________________________________________________________________ 1 1

I N F O R M E Y C O N C L U S I O N E S D E L O B S E R VA T O R I O _________________________________________________________________________ 1 3

Francisco Javier Zapata Cirugeda DIRECTOR ASESORÍA INSTITUCIONAL Y VICESECRETARIO

DEL CONSEJO DE ADMINISTRACIÓN, BANCO POPULAR

Gloria Hernández Aler ABOGADO, CUATRECASAS ABOGADOS

Ramiro Martínez-Pardo del Valle CONSEJERO-DIRECTOR GENERAL, NORDKAPP

Alfredo Jiménez Fernández DIRECTOR DE ANÁLISIS Y ESTUDIOS, FUNDACIÓN DE ESTUDIOS FINANCIEROS

Justificación del presente trabajo. Objetivo estratégico del Observatorio sobre la reforma

de los mercados financieros europeos _______________________________________________________________________________________________ 1 5

El Observatorio

El objetivo de nuestro trabajo

El Mercado Único, objetivo antiguo

Nuevo objetivo estratégico

Deficiencias del PASF detectadas hasta la fecha_________________________________________________________________________________ 1 8

Aspectos estructurales susceptibles de mejora

El exceso de regulación producido por el PASF

Defectos de técnica legislativa

El elevado tiempo de concreción de las medidas de nivel 2 del procedimiento Lamfalussy

El escaso margen para la autorregulación

La escasa participación de la industria española

Ineficiencias en sectores específicos __________________________________________________________________________________________________ 2 1

Ineficiencias detectadas en materia de fondos de inversión

La difícil situación de prestación de servicios transfronterizos en materia de banca minorista

La liquidación y compensación de valores

La regulación del Mercado Primario o de emisión de valores

Crecimiento y eficiencia del mercado europeo de seguros

Los desafíos actuales del PASF___________________________________________________________________________________________________________ 2 4

El desafío de la adecuada transposición, aplicación y supervisión de las medidas del PASF

Transposición de las directivas a los derechos nacionales

La importancia de la adecuada transposición de las Directivas en los distintos ordenamientos jurídicos

3

Í N D I C E

Los retos derivados de la adecuada transposición de las directivas

La MiFID

Directiva de Opas

Directiva de Transparencia

Directiva de Abuso de Mercado

Ámbito asegurador

Aplicación uniforme de las normas comunitarias. La comitología

La capacidad de supervisión en la Union Europea

La falta de regulación armonizada de aspectos identificados como esenciales para la consecución de los objetivos

del PASF

Necesidad de abordar los aspectos fiscales

La armonización del Buen Gobierno Corporativo

La armonización de las normas de conducta

Las áreas de posible acción futura

La necesidad de abordar el dilema de la supervisión.

La dificultad de la integración de los mercados

La necesidad de una mayor cultura financiera

Los indicadores ________________________________________________________________________________________________________________________________ 3 8

En relación con la integración financiera, para valorar la importancia relativa de los intermediarios

y mercados financieros.

En relación con la actividad empresarial (indicadores microeconómicos), para evaluar

la eficiencia en la asignación de capital desde los ahorradores hacia las inversiones productivas.

Indicadores macroeconómicos, para evaluar el impacto del mercado financiero integrado

sobre el desarrollo económico.

Conclusiones del Observatorio _________________________________________________________________________________________________________ 4 0

R E L A C I Ó N D E T R A B A J O S A P O R T A D O S A L O B S E R VA T O R I O ___________________________________________________________ 4 5

1 La supervisión de valores en la Unión Europea ___________________________________________________________________________________ 4 7

Gregorio Arranz Pumar ABOGADO. DESPACHO JONES DAY

2 Mercados Primarios: ofertas públicas de venta o suscripción de valores y admisión a negociación de valores en Mercados Secundarios Oficiales__________________________________________ 5 9

Francisco Javier Ruiz del Pozo SUBDIRECTOR MERCADOS PRIMARIOS. DIRECCIÓN GENERAL

DE MERCADOS E INVERSORES. CNMV

3 La transparencia al servicio de los inversores _______________________________________________________________________________________ 6 9

Antonio Cano Muñoz SUBDIRECTOR DE LA DIRECCIÓN DE INFORMES FINANCIEROS Y CONTABLES.

MIEMBRO DEL GRUPO DE EXPERTOS SOBRE LA DIRECTIVA DE TRANSPARENCIA EN CESR. CNMV

4

O B S E R V A T O R I O S O B R E L A R E F O R M A M E R C A D O S F I A N C I E R O S E U R O P E O S 2 0 0 6

4 El papel de CESR en la interpretación de la Directiva de Abuso de Mercado.El nivel 3 del Modelo Lamfalussy_________________________________________________________________________________________________________ 8 1

Galo Juan Sastre SUBDIRECTOR DE GOBIERNO CORPORATIVO, DIRECCIÓN DE INFORMES FINANCIEROS Y CONTABLES. CNMV

5 Reflexiones para la reforma del régimen de Opas________________________________________________________________________________ 9 1

Fundación de Estudios Financieros

6 El nuevo entorno de negociación planteado por la Directiva de Mercados de Instrumentos Financieros _________________________________________________________________________________________________________________1 0 3

Enrique Alonso Alonso COORDINADOR DEL ÁREA DE MERCADOS DE LA DIRECCIÓN GENERAL

DE MERCADOS E INVERSORES. CNMV

7 La MiFID: requisitos organizativos de las ESI

y normas de protección a inversores______________________________________________________________________________________________________1 1 5

Sonia Martínez Camarena COORDINADORA DE AUTORIZACIÓN Y REGISTROS DE ENTIDADES

DE LA DIRECCIÓN GENERAL DE ENTIDADES. CNMV

8 Los procesos de integración de los mercados bursátiles ______________________________________________________________________1 2 7

Francisco Álvarez Molina PRESIDENTE DE ÉTICA SOLUCIONES FINANCIERAS

9 Situación actual y perspectivas de la regulación comunitaria sobre registro, compensación y liquidación de valores ________________________________________________________________________________________________1 3 9

Ignacio Gómez-Sancha Trueba EXPERTO DEL “LEGAL CERTAINTY PROJECT EXPERTS GROUP” DE LA CE.

JEFE DE LA ASESORÍA JURÍDICA DE IBERCLEAR

1 0 Nuevas normas que afectan a los analistas__________________________________________________________________________________________1 6 3

Alfredo Jiménez Fernández DIRECTOR DE ANÁLISIS Y ESTUDIOS. FUNDACIÓN DE ESTUDIOS FINANCIEROS

1 1 El Plan de Acción de los Servicios Financieros y el sector bancario_________________________1 6 9

María José Fernández González DIVISIÓN DE REGULACIÓN. DEPARTAMENTO DE INSTITUCIONES FINANCIERAS

DEL BANCO DE ESPAÑA

José Manuel Gómez de Miguel DIVISIÓN DE REGULACIÓN. DEPARTAMENTO DE INSTITUCIONES FINANCIERAS

DEL BANCO DE ESPAÑA

1 2 La nueva Directiva de Adecuación de Capital ___________________________________________________________________________________1 8 1

Iker Beraza Pérez SUBDIRECCIÓN GENERAL LEGISLACIÓN Y POLÍTICA FINANCIERA. DIRECCIÓN GENERAL

DEL TESORO Y POLÍTICA FINANCIERA

5

Í N D I C E

1 3 Plan de Acción de Servicios Financieros y prevención de blanqueo de capitalesy de la financiación del terrorismo ______________________________________________________________________________________________________1 9 1

Jesús Mardomingo Cozas SOCIO. CUATRECASAS ABOGADOS

1 4 La inversión colectiva en Europa. Retos y desafíos de la normativa vigente ____________________________________2 0 5

Gloria Hernández Aler ABOGADO. CUATRECASAS

1 5 El PASF y los seguros_____________________________________________________________________________________________________________________________2 1 7

Pilar González de Frutos PRESIDENTA DE UNESPA

1 6 El Plan de Acción de Servicios Financieros _______________________________________________________________________________________2 2 9

Inmaculada Riera i Reñé LANDWELL-PWC

Gema Moral LANDWELL-PWC

1 7 Obstáculos fiscales al mercado único de capitalesy servicios financieros europeo: 2003-2006 ______________________________________________2 3 9

Luis Briones Fernández SOCIO. BAKER & MCKENZIE

1 8 Remedios frente al incumplimiento de la transposición en el plazoo de forma adecuada por parte de los Estados miembros__________________________________________________________________2 4 9

Lourdes Ayala Muñoz ABOGADO SOCIO ARAOZ Y RUEDA

Francisco Javier Zapata Cirugeda DIRECTOR ASESORÍA INSTITUCIONAL

Y VICESECRETARIO DEL CONSEJO DE ADMINISTRACIÓN DEL BANCO POPULAR ESPAÑOL

6

Í N D I C E

D I R E C T O R

Guillermo de la Dehesa RomeroP R E S I D E N T E , AV I VA

C O O R D I N A D O R - P O N E N T E

Francisco Javier Zapata CirugedaD I R E C T O R A S E S O R Í A I N S T I T U C I O N A L Y

V I C E S E C R E TA R I O D E L C O N S E J O D E A D M I N I S T R A C I Ó N , B A N C O P O P U L A R


Gloria Hernández AlerA B O G A D A , A S O C I A D A A L Á R E A D E D E R E C H O B A N C A R I O , S E G U R O S

E I N S T I T U C I O N E S F I N A N C I E R A S , C U AT R E C A S A S A B O G A D O S

Ramiro Martínez-Pardo del ValleC O N S E J E R O - D I R E C T O R G E N E R A L , N O R D K A P P

Alfredo Jiménez FernándezD I R E C T O R D E A N Á L I S I S Y E S T U D I O S , F U N D A C I Ó N D E E S T U D I O S

F I N A N C I E R O S

G R U P O D E C O N S U L T A

José María Abril PérezD I R E C T O R G E N E R A L B A N C A M AY O R I S TA E I N V E R S I O N E S , B B VA

José Claudio Aranzadi MartínezP R E S I D E N T E , B R AV O S O L U T I O N E S PA Ñ A

E X M I N I S T R O D E I N D U S T R I A

Gregorio Arranz PumarA B O G A D O , J O N E S D AY

Miguel Ángel Belloso BlázquezV I C E P R E S I D E N T E D E L C O N S E J O E D I T O R I A L , D I A R I O E X PA N S I Ó N

Y A C T U A L I D A D E C O N Ó M I C A

José Luis Blanco RuizS O C I O , C U AT R E C A S A S A B O G A D O S

Luis Briones FernándezS O C I O , B A K E R & M C K E N Z I E

Rodrigo Buenaventura CaninoD I R E C T O R D E R E L A C I O N E S I N T E R N A C I O N A L E S , C N M V

Luis de Carlos BeltránS O C I O , U R Í A & M E N É N D E Z A B O G A D O S

Marta de Castro AparicioS U B D I R E C T O R A G E N E R A L D E L E G I S L A C I Ó N Y P O L Í T I C A F I N A N C I E R A ,

D I R E C C I Ó N G E N E R A L D E L T E S O R O

Luis Fernández de la GándaraC AT E D R Á T I C O D E D E R E C H O M E R C A N T I L

S O C I O , G A R R I G U E S A B O G A D O S

Manuel Gago ArecesP R E S I D E N T E , A S O C I A C I Ó N E S PA Ñ O L A D E D I R E C T I V O S

Isabel Giménez ZuriagaD I R E C T O R A G E N E R A L , F U N D A C I Ó N D E E S T U D I O S B U R S Á T I L E S

Y F I N A N C I E R O S D E VA L E N C I A

7

E Q U I P O D E T R A B A J O

8

O B S E R V A T O R I O S O B R E L A R E F O R M A M E R C A D O S F I A N C I E R O S E U R O P E O S 2 0 0 6

Fernando Gómez-Bezares PascualD I R E C T O R D E L D E PA RTA M E N T O D E F I N A N Z A S Y M É T O D O S

C U A N T I TAT I V O S D E L A U N I V E R S I D A D D E D E U S T O

José Manuel Gómez de MiguelJ E F E D E L A D I V I S I Ó N D E S U P E RV I S I Ó N D E L B A N C O D E E S PA Ñ A

Íñigo Gómez-Jordana MoyaS O C I O D I R E C T O R D E A L L E N & O V E R Y

Pilar González de FrutosP R E S I D E N TA , U N E S PA

Juan GuitardD I R E C T O R G E N E R A L , V I C E S E C R E TA R I O G E N E R A L Y D E L C O N S E J O , S C H

Francesc Homs i FerretE X C O N S E L L E R D E E C O N O M Í A Y H A C I E N D A D E L A G E N E R A L I TAT

D E C ATA L U N YA

Miguel Martín P R E S I D E N T E D E L A A E B

José María Méndez Álvarez-CedrónS E C R E TA R I O G E N E R A L , C E C A

Emilio Ontiveros BaezaC O N S E J E R O D E L E G A D O , A N A L I S TA S F I N A N C I E R O S I N T E R N A C I O N A L E S

José Pérez FernándezP R E S I D E N T E , I N T E R M O N E Y

Jaime Pérez RenovalesS E C R E TA R I O G E N E R A L Y D E L C O N S E J O , B A N C O E S PA Ñ O L D E C R É D I T O

Luis Ravina BohórquezD E C A N O D E L A FA C U LTA D D E C I E N C I A S E C O N Ó M I C A S

Y E M P R E S A R I A L E S , U N I V E R S I D A D D E N AVA R R A

Inmaculada Riera i ReñéS E C R E TA R I A D E I N D U S T R I A , T R A B A J O Y F I N A N Z A S D E C I U

Inmaculada Rodríguez-Piñero FernándezS E C R E TA R Í A D E E C O N O M Í A Y E M P L E O D E L P S O E

María Gracia RubioB A K E R & M C K E N Z I E

C O M I T É D E S U P E R V I S I Ó N

P R E S I D E N T E

Aldo Olcese SantonjaP R E S I D E N T E , F U N D A C I Ó N D E E S T U D I O S F I N A N C I E R O S

M I E M B R O S

Joaquín Almunia AmannC O M I S A R I O D E A S U N T O S E C O N Ó M I C O S Y M O N E TA R I O S ,

C O M I S I Ó N E U R O P E A

José María Alonso PuigA B O G A D O – S O C I O D I R E C T O R G A R R I G U E S A B O G A D O S

Miguel Arias CañeteP O RTAV O Z D E E C O N O M Í A D E L G R U P O P O P U L A R E N E L C O N G R E S O

D E L O S D I P U TA D O S

Miguel Blesa de la ParraP R E S I D E N T E , C A J A M A D R I D

Emilio Botín-Sanz de SautuolaP R E S I D E N T E , G R U P O S A N TA N D E R

Juan Costa ClimentP R E S I D E N T E , E R N S T & Y O U N G A B O G A D O S

E X M I N I S T R O D E C I E N C I A Y T E C N O L O G Í A

Juan Manuel Eguiagaray UcelayD I R E C T O R D E L L A B O R AT O R I O D E L A F U N D A C I Ó N A LT E R N AT I VA S

E X M I N I S T R O D E A D M I N I S T R A C I O N E S P Ú B L I C A S Y D E I N D U S T R I A

Y E N E R G Í A

Francisco González RodríguezP R E S I D E N T E , B B VA

Enrique Goñi Beltrán de GarizorietaD I R E C T O R G E N E R A L , C A J A N AVA R R A

Ernesto Mata LópezC O N S E J E R O A D J U N T O A L P R E S I D E N T E , U N I Ó N F E N O S A

P R E S I D E N T E , A P P L U S +

José Luis Méndez LópezD I R E C T O R G E N E R A L , C A I X A G A L I C I A

Javier Monzón de CáceresP R E S I D E N T E , I N D R A

Tomás Muniesa AranteguiD I R E C T O R G E N E R A L A . E J E C U T I V O , L A C A I X A

José Luis Olivas MartínezP R E S I D E N T E , B A N C A J A Y F U N D A C I Ó N B A N C A J A

Mariano Rabadán ForniesP R E S I D E N T E , I N V E R C O

Miguel Sebastián GascónD I R E C T O R D E L A O F I C I N A E C O N Ó M I C A D E L P R E S I D E N T E D E L G O B I E R N O

Juan José Toribio DávilaD I R E C T O R , I E S E ( M A D R I D )

Juan Carlos Ureta DomingoP R E S I D E N T E , R E N TA 4

Rodrigo Uría MeruéndanoS O C I O D I R E C T O R D E L B U F E T E U R Í A Y M E N É N D E Z

Raniero Vanni D’ArchirafiE X C O M I S A R I O E U R O P E O D E M E R C A D O I N T E R I O R

Y S E RV I C I O S F I N A N C I E R O S

David Vegara FiguerasS E C R E TA R I O D E E S TA D O D E E C O N O M Í A

Juan Velarde FuertesC O N S E J E R O D E L Á R E A D E A D M I N I S T R A C I Ó N E C O N Ó M I C A D E L E S TA D O ,

T R I B U N A L D E C U E N TA S

C O N S U L T O R A S

José Luis Madariaga GandariasP R E S I D E N T E , P R I C E WAT E R H O U S E C O O P E R S

John M. ScottP R E S I D E N T E , K P M G

Carlos González FernándezP R E S I D E N T E , D E L O I T T E & T O U C H E

Miguel de Oca BurgueteS O C I O D I R E C T O R , B A I N & C O M PA N Y E S PA Ñ A

Enrique de Leyva PérezS O C I O D I R E C T O R , M C K I N S E Y & C O M PA N Y

Carlos Trascasa ArbideV I C E P R E S I D E N T E S O C I O D I R E C T O R , T H E B O S T O N C O N S U LT I N G G R O U P

9

E Q U I P O D E T R A B A J O

Constituye para mí un motivo de satisfacción presen-tar esta obra que incluye los trabajos que por primeravez realiza el «Observatorio sobre la Reforma de losMercados Financieros Europeos» de la Fundación deEstudios Financieros (FEF). Estos trabajos del Obser-vatorio, parten del estudio que en junio de 2004 la Fun-dación publicó con el título Estudio sobre la Reformade los Mercados Financieros Europeos, que en dos volú-menes condensó, en aquel momento, una amplia revi-sión de la reforma encaminada a la integración de losservicios financieros en Europa.

La FEF, en cumplimiento de sus objetivos funda-cionales, decidió mediante la creación de este Obser-vatorio abordar con carácter periódico el seguimiento yla valoración del proceso de construcción del mercadoúnico financiero europeo con la necesaria profundidad,seriedad y objetividad. Por ello, el objeto de este Obser-vatorio que ahora presentamos es ofrecer a los patronosde la Fundación, a los reguladores y supervisores, empre-sarios, inversores, accionistas y agentes del mercado finan-ciero en general, una opinión independiente de la refor-ma emprendida, con el ánimo de divulgarla y contribuir,de esta manera, al mejor funcionamiento de los mer-cados financieros europeos.

En esta primera edición se analizan las normascomunitarias emitidas y el estado de su transposiciónen los Estados miembros, se advierten de algunas defi-ciencias detectadas hasta ahora, se facilitan algunasrecomendaciones, basadas en los trabajos de los auto-res de las contribuciones que conforman esta obra y,por último, se identifican una serie de indicadores queserán objeto de desarrollo y medición en ediciones futu-ras de este estudio.

El Observatorio, que se centra en el cumplimientode los objetivos del Plan de Acción de los ServiciosFinancieros (PASF) cuya actividad debe extenderse al

menos hasta el 2010, fecha fijada en el Libro Blanco parasatisfacer las prioridades de la política financiera euro-pea, permitirá a todos los que participan directa o indi-rectamente en el mercado realizar un seguimiento perió-dico y continuo sobre:

- La consolidación de la integración financiera.- El incremento de la productividad y la competi-

tividad de la economía europea.- La influencia exterior de la Unión Europea.- Los procesos de consulta sobre el desarrollo de

normas abiertos por los reguladores y participaren ellos con nuevos datos y herramientas para eva-luar su incidencia sobre la industria.

El trabajo que se presenta consta de dos partes: una pri-mera que contiene el “Informe y conclusiones delObservatorio”, y una segunda en la que aparecen diver-sos artículos en los que los colaboradores desarrollantemas que se consideran de especial relevancia den-tro de la reforma emprendida. En esta ocasión han par-ticipado, en algunas colaboraciones de forma desta-cada, los propios técnicos que intervienen en lasreuniones de los grupos de trabajo que desarrollan elPASF, así como otras personas que asisten a diversos foroscomunitarios que reúnen a expertos en materias espe-cíficas vinculadas a la regulación europea de valores.A ellos en particular y a todos los que han participadode alguna manera en la elaboración de este estudio,quiero agradecerles desde aquí su aportación, dedica-ción, esfuerzo y apoyo a esta iniciativa de la FEF.

Entre las deficiencias detectadas hasta ahora megustaría destacar la dificultad que ha tenido la con-creción de la regulación comunitaria en algunas mate-rias muy sensibles para los Estados miembros. Esta difi-cultad se resuelve mediante la búsqueda permanente

11

P R E S E N TA C I Ó N

de consenso que se traduce en retrasos en la confec-ción y aprobación de las normas y en la creación deun marco legal muy extenso y poco flexible de cara alos nuevos cambios que puedan venir en el futuro.

Dentro de los desafíos a los que se enfrenta el PASFen los próximos años merece la pena destacar dos temasque están todavía pendientes de resolver adecuadamen-te: la coordinación de los sistemas de compensación yliquidación de valores y la armonización fiscal. Ambascuestiones son, sin lugar a dudas, difíciles de abordarpero constituyen importantes carencias de la regula-ción europea para lograr un mercado de capitales y ser-vicios financieros competitivos.

No obstante, y a pesar de todas las dificultades, seha conseguido un notable avance en el establecimien-to de unas normas armonizadas por lo menos en lo quese refiere a las reglas básicas comunes o normas marco.Este esfuerzo sería inútil si cada uno de los Estados

miembros no trasladara adecuadamente a sus legisla-ciones nacionales las Directivas comunitarias y las apli-caran con homogeneidad de criterios, de forma que losdistintos supervisores nacionales dieran las mismas res-puestas a cuestiones similares.

Evidentemente queda un largo camino por recorrertodavía, pero las premisas básicas ya se han establecidoy pronto tienen que empezar a dar sus frutos. Precisa-mente la tarea de este Observatorio no se va a limitara la comprobación de la correcta transposición y armo-nización de las normas financieras en la UE, sino queva a tratar, en ediciones futuras, de medir y valorar siel Plan de Acción de los Servicios Financieros consi-gue su objetivo final que no es otro que la consecuciónde un mercado único de los servicios financieros parafavorecer el desarrollo económico europeo.

Desde la FEF esperamos sinceramente que el lectorencuentre esta iniciativa constructiva, interesante y útil.

12

O B S E R V A T O R I O S O B R E L A R E F O R M A D E L O S M E R C A D O S F I N A N C I E R O S E U R O P E O S ( 2 0 0 6 )

Aldo OlceseP R E S I D E N T E D E L A F U N D A C I Ó N D E E S T U D I O S F I N A N C I E R O S

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I N F O R M E Y C O N C L U S I O N E S

D E L O B S E R VAT O R I O


Francisco Javier Zapata CirugedaD I R E C T O R A S E S O R Í A I N S T I T U C I O N A L

Y V I C E S E C R E TA R I O D E L C O N S E J O D E A D M I N I S T R A C I Ó N , B A N C O P O P U L A R

Gloria Hernández AlerA B O G A D A , A S O C I A D A A L Á R E A D E D E R E C H O B A N C A R I O , S E G U R O S

E I N S T I T U C I O N E S F I N A N C I E R A S , C U AT R E C A S A S A B O G A D O S

Ramiro Martínez-Pardo del ValleC O N S E J E R O - D I R E C T O R G E N E R A L , N O R D K A P P

Alfredo Jiménez FernándezD I R E C T O R D E A N Á L I S I S Y E S T U D I O S , F U N D A C I Ó N D E E S T U D I O S F I N A N C I E R O S

J U S T I F I C A C I Ó N D E L P R E S E N T ET R A B A J O . O B J E T I V O E S T R A T É G I C OD E L O B S E R VA T O R I O S O B R EL A R E F O R M A D E L O S M E R C A D O SF I N A N C I E R O S E U R O P E O S

E l O b s e r v a t o r i o

En junio de 2004, la Fundación de Estudios Finan-cieros (en adelante, la FEF1), publicó el Estudio sobrela Reforma de los Mercados Financieros Europeos(2 vols.), en el que se abordaron los temas más rele-vantes para el futuro desarrollo del mercado europeoy del cumplimiento del Plan de Acción de ServiciosFinancieros (en adelante, PASF o «el Plan»2). En aquelmomento, a un año de la fecha fijada para la formalconclusión del PASF, había transcurrido un tiempo sufi-ciente para acometer un primer estudio de la dinámi-ca de su desarrollo. Incluso, en el ámbito de los mer-cados de valores, se habían aprobado ya, siguiendo elProcedimiento Lamfalussy, algunas normas relevan-tes que fueron objeto de estudio en ese trabajo.

Hoy, habiendo considerado la Comisión Europeaque el PASF se encuentra formalmente concluido, ycon ello la primera etapa de la denominada Estrate-

gia de Lisboa3, la Fundación entiende que es oportu-no acometer una revisión crítica de dicho Plan, median-te la creación de un Observatorio sobre la Reformade los Mercados Financieros Europeos.

Los trabajos de este Observatorio parten del men-cionado Estudio sobre la Reforma de los MercadosFinancieros Europeos pero difieren de él, en su exten-sión, en su planteamiento de partida, así como ensu propia filosofía. Su sistemática es similar, ya quejunto al trabajo de resumen y conclusiones, aparecendiversos artículos en los que los colaboradores delObservatorio estudian los temas que, por su relevan-cia, merecen un tratamiento singular. Estas colabo-raciones se han elaborado, en muchos casos, por lospropios técnicos que participan en las reuniones delos comités de trabajo que desarrollan el PASF, asícomo por otras personas que asisten a diversos foroscomunitarios, lo que dota a esas colaboraciones deun particular interés como base para los trabajos yconclusiones de este Observatorio. El Observatoriorecoge, de este modo, materias que, a nuestro jui-cio, son hoy enormemente relevantes y que habíansido recogidas con menor detalle en el trabajo ante-rior, como son los temas de la liquidación y compen-sación, o los movimientos de integración en los mer-cados que, a pesar de su vitalidad en estos últimosaños, parecen muy lejos de su culminación. Hay otrasmaterias que, por haber perdido relevancia o no pre-sentar novedades importantes, no han sido recogidasen un capítulo singular.

El presente capítulo de «Informe y conclusiones delObservatorio» no es un resumen de los artículos que seincorporan más adelante en este libro, ni puede susti-tuir su lectura. Refleja las conclusiones que sus redac-

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I N F O R M E Y C O N C L U S I O N E S

D E L O B S E R VAT O R I O

1 En el Anexo 1 de este informe se incluye un glosario de términos utiliza-dos en este trabajo.

2 El PASF cuenta con una propia página web en el sitio web de la Comi-sión Europea (http://ec.europa.eu/internal_market/finances/actionplan/index_en.htm)

3 En marzo del 2000 el Consejo de Europa celebrado en Lisboa llegó a unimportante pero difícil compromiso: hacer de la economía europea la másdinámica y competitiva del mundo en tan sólo diez años; este acuerdo sedenominó la Estrategia de Lisboa.

tores consideran más adecuadas para el objetivo de esteObservatorio, que no coinciden necesariamente ni reco-gen todas las conclusiones contenidas en los artículosde sus colaboradores.

E l o b j e t i v o d e n u e s t r o t r a b a j o

Fallaríamos en nuestro cometido si los trabajos delObservatorio se limitaran a la mera consideración delos distintos trámites cumplidos y los resultados norma-tivos en los que éstos se han concretado. La finalidadde este estudio es tratar de evaluar si las actuaciones rea-lizadas en el marco del Plan hasta la fecha están efec-tivamente coadyuvando al logro de los ambiciosos finesque él mismo definía.

Es evidente que todavía nos encontramos en una fechatemprana para evaluar si se han logrado los objetivosdel PASF, ya que sólo ha transcurrido un año desde suconclusión formal. Sin embargo, el momento de acome-ter esta revisión inicial es, sin duda, idóneo toda vez quepermitirá un seguimiento gradual de la consecución desus objetivos. Para ello, el Observatorio ha identificadouna serie de indicadores que harán posible verificar en elfuturo tanto la consecución paulatina de los objetivos delPASF, como de su objetivo final, que no es otro que la con-secución de un mercado único de servicios financierosque favorezca el desarrollo económico.

Con la finalidad de alcanzar en plazo los objetivosregulatorios del PASF, se ha producido una actividadlegislativa en el ámbito comunitario muy intensa (elPASF se compone de 42 medidas legislativas de las quese ha aprobado ya un 93%). Lógicamente, esta frené-tica actividad normativa de los años precedentes ha pro-ducido una acumulación de normas que pudiera serincluso contraproducente, si tales normas no redunda-ran en la obtención del objetivo final del PASF: la inte-gración del mercado financiero para favorecer el de-sarrollo económico. Por lo tanto, resulta a todas lucesfundamental comenzar la presente obra recordandoqué es lo que persigue en última instancia el PASF puesel logro o no de esta finalidad es lo que el Observato-rio pretende evaluar. Y este seguimiento por parte delObservatorio es importante porque el objetivo de laintegración del mercado financiero no es nuevo.

E l M e r c a d o Ú n i c o , o b j e t i v o a n t i g u o

En efecto, el objetivo de crear un mercado único quepermitiera la libre circulación de mercancías, perso-nas, capitales y servicios y eliminara las fronteras entrelos países miembros de la Unión Europea, se encontra-ba ya recogido en el Acta Única Europea de 1986, quefechaba su consecución en el año 1993. Se trata de unobjetivo antiguo que, en el ámbito financiero, se con-cretaba en la eliminación de las barreras legales y buro-cráticas que impedían la libre prestación de serviciosde ahorro e inversión y el libre establecimiento de lasempresas que ofrecían estos servicios en cualquier Esta-do miembro, la generación de un mercado transfron-terizo para los diferentes productos e instrumentos finan-cieros, o la libre apelación al ahorro público por partede los emisores. De esta forma, se favorecería la inte-gración de los mercados europeos y su competitivi-dad ante la creciente globalización de los mismos.

Por un sinfín de razones que tienen que ver con ellargo proceso de aprobación de las Directivas, con losretrasos acumulados por los Estados miembros en sutransposición, con los diferentes grados de exigenciaen cada jurisdicción como resultado de que las Direc-tivas sólo establecen niveles mínimos de regulación, conla falta de armonización fiscal o con la renuncia a dotarde normas de conducta homogéneas a los intermedia-rios financieros en sus relaciones con la clientela, el mer-cado único de servicios financieros no se alcanzó com-pletamente en la fecha prevista, ni siquiera después.

En cualquier caso, la adopción de una monedaúnica europea en el año 1999 ha supuesto un impul-so crucial para la consecución del mercado único deservicios financieros. Gracias a este acuerdo, se ha uni-ficado la dirección de la política monetaria europea, seha configurado un mercado de deuda concentrado conun elevado grado de liquidez, ha desaparecido el ries-go de cambio en las transacciones financieras y comer-ciales entre países de la zona euro y se ha creado unamoneda fuerte en la que se concentran operaciones enlos mercados de divisas, poniendo así los cimientos paraque resulte favorecida la oferta de servicios financie-ros en el ámbito intracomunitario.

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N u e v o o b j e t i v o e s t r a t é g i c o

Al tiempo en que se daba este paso importante parala construcción del mercado único (la adopción deleuro como moneda única europea), la ComisiónEuropea puso en marcha el PASF (mayo de 1999) quepropone la aprobación de un conjunto de medidas aculminar antes de 2005, para alcanzar los siguientesobjetivos:

· instaurar un mercado único de los servicios finan-cieros al por mayor,· hacer accesibles y seguros los mercados al por menor y· reforzar las normas de control prudencial.

En definitiva, dichos objetivos buscan, de nuevo, elfin último de integrar los mercados de servicios finan-cieros europeos. En esta ocasión, sin embargo, estefin de índole financiera se justifica en un objetivo estra-tégico ulterior, que se basa en la evidencia empírica yacadémica que destaca la importancia del desarrollofinanciero como factor condicionante del crecimien-to económico. El objetivo es alcanzar elevadas tasas decrecimiento y de creación de empleo en la UniónEuropea.

Así, en las conclusiones del Consejo Europeo deLisboa de marzo de 2000, se destaca esta idea bajo elepígrafe «Mercados financieros eficaces e integrados»:

«Los mercados financieros eficaces y transparentes alien-tan el crecimiento y el empleo mediante una mejorasignación del capital y una reducción de sus costes,por lo que son de vital importancia para la promociónde nuevas ideas, el apoyo a la cultura empresarial y elfomento del acceso a las nuevas tecnologías y su utili-zación. Es fundamental explotar el potencial del europara aumentar la integración de los mercados financie-ros de la Unión».

En consecuencia, la construcción de un mercado decapitales y de servicios financieros integrado y eficien-te aparece como un objetivo instrumental dirigido aalcanzar el objetivo estratégico de convertir la UniónEuropea en la economía basada en el conocimientomás competitiva y dinámica del mundo, capaz de cre-cer económicamente de manera sostenible con más y

mejores empleos y con mayor cohesión social. Se trata,en suma, de favorecer el crecimiento económico y lageneración de empleo mediante la eficiencia, la com-petencia y el desarrollo financiero para otorgar a lasempresas mejor acceso a la financiación de sus proyec-tos mediante deuda o recursos propios. Este es el ver-dadero objetivo.

Igualmente, el informe final del Comité de Sabiospresidido por Alexandre Lamfalussy, presentado el 15de febrero de 2001, ratificó el punto de partida delPASF. Según se expresa en el capítulo I del informe,un mercado financiero europeo integrado, en el quese reduzcan las trabas administrativas y el proteccio-nismo, producirá importantes beneficios al desarro-llo económico europeo. Beneficios de carácter micro-económico —reducción de los costes de financiación,más eficiente asignación de capital desde los aho-rradores hacia las inversiones productivas, mayor ofer-ta de productos y, por tanto, más posibilidades deelección para los ahorradores, o menores costes de li-quidación y compensación en las operaciones trans-fronterizas—; pero también de carácter macroeco-nómico —incremento de la productividad del capitaly del trabajo, mayor crecimiento del producto inte-rior bruto y de la creación de empleo—. El informeañade que los beneficios deben ser medidos y hechospúblicos, porque así se incentivarán las reformas yel progreso.

Pues bien, en línea con los objetivos de este traba-jo que pretende ser el punto de partida para conformarun Observatorio periódico de los avances obtenidos enel desarrollo del PASF y en la construcción del merca-do único, y siguiendo las recomendaciones hechas porel Comité de Sabios, se ha constituido un grupo de tra-bajo que dé continuidad al Observatorio y que, median-te la identificación de un amplio y variado abanico deindicadores macro y micro, por un lado, y de carácterfinanciero, por otro, pueda evaluar los avances reali-zados y la efectividad de su impacto sobre el desarro-llo económico y la creación de empleo. Las conclu-siones de estos trabajos del Observatorio se haríanpúblicas anualmente.

Se trata, inicialmente, de identificar los avances queel desarrollo del PASF ha producido en la integracióndel mercado financiero —eliminación de barreras parala libre actuación de los operadores del mercado y los

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I N F O R M E Y C O N C L U S I O N E S D E L O B S E R V A T O R I O

inversores—. Pero no sólo eso. Es preciso evaluar, ade-más, si, aun habiendo alcanzado los objetivos de inte-gración, se han producido ventajas para las empresaseuropeas y el desarrollo económico (indicadores macroy micro económicos).

Desde una perspectiva temporal, el presente Obser-vatorio pretende extender sus revisiones periódicas hastael año 2010, con el fin de incorporar a sus trabajos elestudio del cumplimiento de los objetivos relacionadosen el Libro Blanco de política financiera en la UE (2005-2010)4; es decir, la segunda y última fase de la Estrate-gia de Lisboa. En efecto, pese a que el Libro Blanco dapor concluido formalmente el PASF, al abrir una nuevaetapa cuyo inicio coincide con la finalización del plazode adopción de las medidas legislativas del Plan, el LibroBlanco constituye, en definitiva, su prolongación.

De esta forma, como resultado de una reflexión pre-via manifestada en el denominado Libro Verde (GreenPaper) que se sometió a la consulta de la industria, elLibro Blanco establece las prioridades de la políticafinanciera de la UE a partir de la conclusión formaldel PASF, cuya consecución determinaría, en definiti-va, su éxito. El Observatorio, por tanto, deberá contem-plar en su evaluación el grado de cumplimiento de talesprioridades dirigidas a fortalecer la integración de ser-vicios financieros en el mercado interior. Por ordende importancia, dichas prioridades son las siguientes:

· Consolidar la integración obtenida hasta la fecha cen-trándose en las fases de transposición y aplicación de lanormativa vigente. Es interesante destacar que el LibroBlanco habla de consolidación dinámica, en el sentidode que se pretende tener en cuenta el debate y opiniónde todos los participantes de la industria financiera.· Seguir con un sistema de consultas transparentes ydar especial relevancia a las evaluaciones previas a laadopción de nueva normativa, tanto de Nivel 1 comode Nivel 2. Es decir, se trataría de consolidar el prin-cipio de «better regulation» en la adopción de nuevasmedidas de carácter legislativo.· Fomentar la convergencia en la supervisión. El inter-cambio de información y la cooperación entre regu-ladores se identifica como un objetivo primordial como

consecuencia de la actividad y organización transfron-teriza tanto de los intermediarios financieros, comode los productos por ellos comercializados.· Crear mayor competencia entre los proveedores de ser-vicios financieros para favorecer el mercado minorista.· Extender la influencia exterior de la Unión Europeaen el mercado global de capitales.

Resulta evidente que la consecución de las citadas prio-ridades determinaría, en definitiva, la conquista de losobjetivos del PASF y del objetivo estratégico que este Obser-vatorio ha identificado como su justificación última.

D E F I C I E N C I A S D E L P A S FD E T E C T A D A S H A S T A L A F E C H A

Aunque como ya se ha indicado con anterioridad nosencontramos en una fecha demasiado temprana paravalorar, con la suficiente perspectiva, el adecuado fun-cionamiento del PASF, existen datos e indicios suficien-tes que nos muestran algunas ineficiencias al día de hoyque, de no superarse o resolverse, podrían lastrar todoel proceso o invalidar algunos de sus resultados.

Por una parte, existen aspectos estructurales del PASFque la industria y las propias instituciones europeas per-ciben como manifiestamente mejorables. Por otra, hayineficiencias concretas que se ponen de relieve en sec-tores específicamente problemáticos. Para este segun-do grupo de ineficiencias detectadas hasta la fecha, seproponen unos indicadores que permitan verificar, concarácter periódico, si los esfuerzos futuros por partede las instituciones europeas y locales redundan ensu mejora o erradicación.

A s p e c t o s e s t r u c t u r a l e s s u s c e p t i b l e sd e m e j o r a

El exceso de regulación producido por el PASFLa enorme actividad normativa enmarcada dentro delPASF para su culminación en la fecha inicialmente pre-vista, ha ocasionado una importante acumulación denormas europeas. Es más, una buena parte de la indus-tria estima que nos encontramos ante una situaciónde sobrerregulación.

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4 El libro Blanco fue hecho público por la Comisión Europea en diciem-bre de 2005.

La gran «densidad regulatoria» que se ha produ-cido en un corto período de tiempo ha supuesto ele-vados costes de adaptación a las nuevas normas y,como consecuencia de ello, un aumento de los ries-gos de incumplimiento. La nueva regulación es tanextensa y novedosa que corre el riesgo de ser incum-plida en ocasiones por el simple hecho de su desco-nocimiento.

Recordemos, a título de ejemplo, que sólo en elámbito de los mercados de valores, tres Directivasde capital importancia se encuentran en plazo detransposición en los Estados miembros. En efecto, enel momento de prepararse el presente trabajo, laMiFID, la Directiva de Transparencia y la Directivade Opas se encuentran en plazo de transposición. Elesfuerzo regulatorio y de cumplimiento normativo porparte de los agentes financieros para adaptar su fun-cionamiento a tales Directivas será muy considerable.No menos cuantioso es el coste económico de imple-mentación por parte de las entidades financieras dealgunas Directivas. Así, la industria de valores ha cifra-do en varios millones de euros el coste de las trans-formaciones de carácter material (aplicaciones infor-máticas, etc.) para hacer frente a las nuevas normasde mejor ejecución y pre/post transparencia conte-nidas en la MiFID.

Tal y como indica el Comité Económico y SocialEuropeo (en adelante, CESE) en su Dictamen del LibroVerde sobre la política para los servicios financieros(2001-2010), «es necesario estudiar y evaluar las inicia-tivas precedentes, y toda nueva iniciativa deberá llevar-se a cabo con precaución y teniendo debidamente pre-sentes los puntos de vista de los consumidores. Losanálisis de costes y beneficios deberán pasar a ser auto-máticamente un componente integral de la nueva legis-lación».

En la misma dirección, las aportaciones recibidasdel sector asegurador por el Observatorio señalan que,según su experiencia, la intensidad regulatoria no esnecesariamente el camino para la consecución de losobjetivos que el PASF se ha marcado. Su demanda esclara; abogan por una «pausa normativa». Por ejemplo,en relación con la Directiva sobre mediación, la indus-tria considera que la regulación per se de las actividadestransfronterizas y el desarrollo de la actividad financie-ra, no conduce ni mucho menos a una «euroglobali-

zación» de los sectores. Lejos de ello, la consecuenciade alguna de estas iniciativas es una plus-regulación a laque ahora los Estados miembros deben adaptarse, cadauno a su ritmo y dentro de sus capacidades.

Sus comentarios van más allá de poner de manifies-to la necesidad de unas «vacaciones regulatorias», y lle-gan a sugerir que lo racional sería abordar un procesode reducción de normas en dicho sector. El propioCommittee of European Insurance and Occupatio-nal Pensions Supervisors (en adelante, CEIOPS) hareconocido que la competitividad de la industria ase-guradora europea está afectada por su excesiva regu-lación5. No se trata, por tanto, en su opinión, de res-ponder a los desajustes o carencias de la regulaciónactual, sino de hacer frente a sus excesos; de revisar lanormativa desde el punto de vista de las constriccio-nes a la competitividad sectorial, algo que el CEIOPS,también reclama al referirse a la «consistencia y uni-formidad» en la transposición de las medidas de losNiveles 1 y 26, que considera debería cumplir condos criterios:

· La demostración fehaciente, en cada caso, de que laregulación comporta un beneficio en términos de com-petitividad y eficiencia.· El concurso de aquellos servicios de la Comisiónque deben entender de seguros (DG Mercado Interior)en el diseño de normas que afecten al sector.

Esta opinión del sector asegurador es, asimismo, el sen-tir generalizado de la industria en el sentido de quelas cargas derivadas de este exceso de legislación estánteniendo efectos, incluso, contraproducentes. Por ello,resulta fundamental tender hacia una legislación másreflexiva, aprendiendo de los errores pasados e incluso,como se recoge más adelante en este trabajo, dejandoun mayor espacio a la autorregulación. No ha de olvi-darse que, tal y como se indicaba en la parte introduc-toria del presente trabajo, el objetivo último debe serque todas y cada una de las medidas integradas dentrodel PASF redunden en la integración del mercado finan-ciero para favorecer el desarrollo económico.

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5 Véase, a este respecto, el reciente documento CEIOPS medium-term workprogramme, página 2.

6 Ibídem, página 2.

Defectos de técnica legislativaEntre las críticas de técnica legislativa que se hicieroninicialmente al procedimiento Lamfalussy7, destacarondos que no se han llegado a superar, a pesar de los esfuer-zos de los últimos años.

La primera crítica consiste en la falta de una regu-lación codificada que contenga los principios y reglasfundamentales de la regulación europea. Por ejemplo,en el ámbito de la legislación de valores se echa en faltauna especie de ley general de valores europea, aun-que algunas normas sectoriales, como la MiFID, tienenuna vocación amplia y tratan de extender sus reglas másallá de su estricto ámbito, lo que las dota de un alcan-ce más general.

La segunda crítica es la falta de una clara distinciónentre el contenido de las normas de Nivel 1 y de Nivel 2.Este problema se ha detectado en el desarrollo de nume-rosas normas europeas como, por ejemplo, en las Direc-tivas de Transparencia y de Abuso de Mercado. Estascríticas no son meros discursos teóricos de estudiososdel Derecho, sino que plantean, habitualmente, pro-blemas prácticos de difícil solución.

El elevado tiempo de concreción de las medidasde Nivel 2 del Procedimiento LamfalussyEl propio CESE en el Dictamen sobre el Libro Verde,ha puesto de manifiesto ineficiencias importantes eneste procedimiento: «También debe cuestionarse la efi-ciencia y rapidez de este proceso [Lamfalussy]. Así, esposible que la actividad legislativa no gane tiempo niefectividad puesto que la consulta exigida por las medi-das de aplicación influye en los plazos para llegar aun acuerdo sobre el paquete final. [...] Además, el CESEalberga dudas a la hora de expresar su apoyo a la apli-cación del proceso Lamfalussy en lo relacionado conlos servicios financieros al por menor si ello pudiera lle-gar a cuestionar las competencias discrecionales delos Estados miembros en el ámbito de la protección delconsumidor».

El anterior comentario del CESE es de vital impor-tancia ya que pone de manifiesto que la concreciónde las normas marco sufre retrasos notables y, lo quees más importante, parece reivindicar el manteni-

miento de ciertas competencias para los Estadosmiembros.

Es cierto que, en la práctica, buena parte de estosretrasos se debe a los amplios procesos de consultasque se abren en la elaboración de cada norma, loque parece adecuado. También se debe a la búsque-da permanente del compromiso unánime de todos losparticipantes en los comités de desarrollo normativode Nivel 2, sobre los diversos temas controvertidos que,normalmente no han sido resueltos en el Nivel 1 y quepueden plantear particulares dificultades en relacióncon mercados no normalizados. A la vista de la par-ticipación de los nuevos Estados miembros, sería reco-mendable que para las decisiones más relevantes bas-tara con el acuerdo de una amplia mayoría en loscomités.

El escaso margen para la autorregulaciónEl exceso de regulación señalado anteriormente y elescaso margen que se ha dejado para la autorregula-ción a través de códigos deontológicos de los propiosagentes del mercado, puede llegar a constituir un obs-táculo para el adecuado funcionamiento de los agen-tes económicos necesitados de normas flexibles capa-ces de adaptarse a un entorno muy cambiante.

Compaginar la regulación tradicional con una auto-rregulación responsable de los agentes del mercado noes tarea sencilla, pero en determinados ámbitos hubie-ra sido más oportuno que la regulación hubiera fijadounos principios básicos y fueran los propios participan-tes y usuarios los que hubieran desarrollado y adapta-do a las prácticas del mercado dichos principios o nor-mas marco.

Esta observación cobra aún más peso debido a queel recurso a la autorregulación ha sido aceptado en dosámbitos muy concretos: la actividad de los periodistasfinancieros que hacen o difunden recomendaciones deinversión y la actividad que desarrollan las agenciasde calificación crediticia o rating.

Dado que la autorregulación puede suponer, enalgunos ámbitos, la pervivencia de reglas corporativis-tas que encierren obstáculos para la integración de losmercados, su defensa sólo se predica para el desarro-llo de reglas en aquellos mercados o sistemas en los quesu reconocimiento no impida la libre prestación o lalibertad de acceso de los demás participantes.

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7 En el Anexo 2 se describe el proceso legislativo del Procedimiento Lam-falussy.

La escasa participación de la industria españolaHay que señalar la escasa participación durante el deba-te normativo de la industria española. Aunque el pro-ceso de producción de normas contemplado en el PASFincluye un elevado grado de transparencia y audien-cia pública de los interesados (hasta el punto de queel CESE llegue a considerar que dicho proceso de con-sulta es excesivamente prolongado), lo cierto es queeste objetivo requiere de un esfuerzo importante porparte de numerosas instituciones, y los recursos dedi-cados para estos fines son, por lo general, bastante esca-sos en nuestro país.

Dada la importancia que tiene en el proceso de ela-boración de las normas una adecuada participación delos usuarios finales de los servicios financieros, es muyrecomendable una mayor aportación de la industriafinanciera en el futuro. Más aún, si tenemos en consi-deración que la experiencia ha demostrado la impor-tancia de la participación en el proceso regulatorio decomités como el Committee of European SecuritiesRegulators (en adelante, CESR) que sí prestan una par-ticular atención a los comentarios que recibe de laindustria. Asimismo, avances muy importantes comoSolvencia II, en el ámbito asegurador, o Basilea II, enel bancario, están demostrando la importancia críticaque tiene obtener adecuados niveles de audiencia enlos respectivos comités, tanto frente a los reguladorescomo a los supervisores.

Así, la industria financiera de nuestro país pareceno advertir que su participación pueda ser útil, o esti-ma que sus recursos no pueden estar dirigidos a ello.En nuestra opinión, esta actitud es imprudente dadoque se desaprovecha la oportunidad de que las medi-das de detalle y los criterios de desarrollo de los gran-des principios normativos se ajusten a sus necesidades,o la oportunidad de informar al legislador de los temasque son relevantes para su negocio y que legislativa-mente no están bien regulados. La actitud de la indus-tria española suele enfocar sus esfuerzos y recursos acumplir las normas ya aprobadas, y no se intentaextraer, por el contrario, de los procedimientos de con-sulta alguna oportunidad, o incluso, una ventaja com-petitiva diferenciadora.

Las crecientes obligaciones organizativas de las enti-dades financieras podrían facilitar la atribución de com-petencias concretas a los nuevos departamentos que se

creen, como los órganos de control, las secretarías de losConsejos o las unidades de cumplimento normativo. Así,por ejemplo, la obligación de contar por disposición legalcon una Unidad de Cumplimiento (compliance), inde-pendiente del resto de departamentos de la entidad y confacultades y recursos asignados, puede ser una oportuni-dad única para que, a través de dichas unidades, las enti-dades traten de estar «por delante» en los nuevos cam-bios legislativos e instaurar unos canales de comunicacióndirectos con el supervisor, y participar activamente enlos procedimientos de consulta.

Ciertamente, esta ineficiencia tiene un carácterpuramente nacional. Existen otros países (fundamen-talmente Inglaterra, Alemania y Francia) cuya indus-tria utiliza, con el consiguiente beneficio, la transpa-rencia del sistema de consultas establecido por elinforme Lamfalussy. En estos países, las Unidades deCumplimiento o las otras unidades a las que se les enco-miendan competencias concretas en esas materias, asu-men funciones muy relevantes de seguimiento de losprocesos de consulta europeos, identificando aque-llos procesos normativos que pueden afectar al nego-cio de la entidad.

Esta deficiencia alcanza también a las asociacionesprofesionales creadas en determinados ámbitos especí-ficos y a las asociaciones de consumidores españolas.Este tipo de asociaciones, por lo general, sí se muestranmuy activas en el proceso de elaboración de normas enotros Estados de la Unión Europea.

Hoy, no cabe duda, las normas financieras se aprue-ban fuera de nuestras fronteras, y es allí donde debe-mos plantear las diversas opciones normativas y defen-der el modelo de mercado financiero que queramos.Es un espejismo seguir pensado que el legislador nacio-nal tiene las manos libres para regular en materia finan-ciera, cuando su trabajo viene, en gran medida, hechodesde las instancias europeas.

I N E F I C I E N C I A S E N S E C T O R E SE S P E C Í F I C O S

Ineficiencias detectadas en materiade fondos de inversiónEl pasaporte de fondos de inversión no esta funcio-nando en la práctica de forma adecuada según ha

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manifestado la industria en el procedimiento de con-sulta abierto con motivo del Libro Verde. De la mismaforma, no existe una normativa finalizada y clara enmateria de los activos aptos en los que los Organismosde Inversión Colectiva en Valores Mobiliarios(OCIVM) pueden materializar sus inversiones.

En primer término, hay que reconocer que la normamarco reguladora de los OCIVM, la Directiva 611/1985(modificada por la Directiva 39/2004), de 20 de diciem-bre de 1985, es, con claridad, una norma vieja, a sus vein-tidós años de vida. Las Directivas 108/2001 y 107/2001del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de enerode 2002 (normas conocidas como Directivas UCITS III)han venido a modernizar a la Directiva de 1985, en loque se refiere a las inversiones de los OCIVM y a la regu-lación de las sociedades de gestión y los folletos simpli-ficados. Sin embargo, los esfuerzos legislativos de lasDirectivas citadas parecen haber sido insuficientes yaque el propio Libro Blanco, en el año 2005, identificael sector de los fondos de inversión como una materiaproblemática, sobre todo desde la perspectiva de la comer-cialización transfronteriza de dichos productos.

Tras la decisión del ECOFIN del 3 diciembre de 2002,que aprobó la extensión del alcance del Procedimien-to Lamfalussy sobre otros sectores de los servicios finan-cieros (además de seguros y banca), se estableció la pos-terior ejecución de los acuerdos que habilitaron al CESRpara analizar las cuestiones relativas a los instrumentosregulatorios tendentes a alcanzar un marco armoni-zado de los OCIVM.

En el desarrollo del marco armonizado aplicablea los OCIVM, el rol del CESR ha sido especialmenteintenso en sus trabajos sobre aplicación práctica delas disposiciones de aplicación transitoria de las trans-cendentales Directivas UCITS III, facilitando las pau-tas de actuación coordinada y consistente entre los dife-rentes reguladores locales. En el Nivel 2 el CESR haprestado su asesoramiento a la Comisión Europea enla regulación de activos aptos, para lo que ha apeladoabundantemente a la consulta a los participantes delmercado, inversores y demás entidades afectadas. Enel Nivel 3, el CESR sigue en el momento actual traba-jando en aras a obtener un compromiso por parte delos supervisores para agilizar y hacer más sencillo el pro-cedimiento de reconocimiento del pasaporte comuni-tario de fondos de inversión.

En definitiva, las principales ineficiencias puestasde manifiesto en el ámbito de los fondos de inversiónse centran en la diferente velocidad de desarrollo entrelas medidas tendentes a garantizar un mercado homo-géneo y uniforme en el sector de los OCIVM y lasdemandas de la industria.

La difícil situación de prestación de serviciostransfronterizos en materia de banca minoristaLa armonización de la prestación de servicios de bancaminorista ha tenido un avance muy inferior al experi-mentado en banca mayorista, con el resultado de quelos mercados europeos en ese ámbito se mantienen aúnmuy segmentados.

La formulación definitiva y la aprobación de lasDirectivas de crédito al consumo y de medios de pago,y la definición de la política sobre crédito hipotecarioo la eliminación de las barreras existentes para la movi-lidad transfronteriza de los usuarios de servicios banca-rios constituyen asignaturas pendientes, asumidas comotales por el Libro Blanco.

Sobre todas estas materias será necesario redoblaresfuerzos que permitan garantizar y acelerar la conse-cución de resultados, dadas las dificultades con las quese han topado anteriores proyectos y propuestas. En estalínea ya se han constituido algunos grupos de exper-tos en los que participan representantes de la indus-tria y de los usuarios de los servicios bancarios para iden-tificar los problemas y encontrar soluciones para haceraccesibles y seguros los mercados al por menor. Así, porejemplo, el Grupo de Expertos creado por la Deci-sión de la Comisión de 16 de mayo de 2006, tiene comoobjetivo analizar los obstáculos a la movilidad de losclientes bancarios para facilitar la apertura de cuentastransfronterizas, así como el cambio de banco a esca-la europea.

Para la banca española, dada su especialización enbanca minorista, todos estos procesos tienen un interésespecial, por lo que deberá constituirse en sector acti-vo e interlocutor ineludible de todos estos procesos ygrupos de trabajo en sus diferentes fases.

La liquidación y compensación de valoresLa liquidación y compensación de valores sigue cons-tituyendo una traba importante en la negociación trans-fronteriza de los valores negociables.

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Como ya señalaba el resumen ejecutivo del estudiopublicado en 2004 por la FEF, la liquidación de valo-res en la Unión está muy lejos del mercado único. Exis-ten barreras muy importantes, desde cuestiones técni-cas, como las diferencias entre plataformas tecnológicas,normas, procesos y calendarios de liquidación distin-tos, a barreras fiscales y legales, como el tratamientodiferenciado del régimen de propiedad y derechos rea-les de los valores. No cabe la menor duda de que lacompensación y liquidación eficaz de las operacionesde valores es decisiva para el funcionamiento eficien-te de los mercados de valores y la estabilidad del siste-ma financiero. Sin embargo, la MiFID se ha limitadoa formular un difuso derecho a la libre elección y acce-so de las Empresas de Servicios de Inversión (ESI) yde los mercados regulados a los diversos sistemas decompensación y liquidación de la Unión, sin ningu-na aplicación práctica. Debe además abordarse la armo-nización de la autorización, la supervisión y el reco-nocimiento mutuo de las entidades dedicadas a estasactividades, siempre con las garantías adecuadas paragarantizar la seguridad jurídica y funcional de estasinfraestructuras, esenciales para el adecuado funciona-miento de todo mercado de valores.

El Libro Blanco se pronuncia sobre este tema afir-mando que la compensación y liquidación de opera-ciones transfronterizas es más costosa que las realiza-das a nivel local y que su nivel de seguridad y eficienciaes bajo. Esta realidad sitúa a las operaciones transfron-terizas en una clara desventaja frente a las operacio-nes realizadas en el ámbito doméstico. Las razones deeste mayor coste son de índole técnica, legal y fiscal, yno resulta sencillo regular esta materia a nivel comu-nitario, teniendo en cuenta la existencia de sistemasdistintos muy asentados desde hace tiempo, que hanconseguido conectarse entre sí y que funcionan, aun-que su coste sea alto y su nivel de seguridad reducido.La práctica demuestra que, en un sector tan comple-jo como éste, las autoridades se encuentran en mediode una disputa sobre diferentes sistemas y modelos denegocio, que dificulta una regulación armonizada den-tro de la Unión Europea.

La Comisión Europea, a través del Libro Blanco,se ha pronunciado a este respecto anunciando quetomará una decisión sobre la posible regulación de losmecanismos de postcontratación a lo largo del año

2006. Para ello, ha venido realizando diversos con-tactos con representantes del sector, aunque con esca-so éxito hasta ahora, pues si bien parece reafirmarseen la necesidad de reducir los costes y aumentar laseguridad de la compensación y liquidación de las ope-raciones transfronterizas, no acierta a establecer unaorientación o dirección al respecto. La armonización,o cuando menos el funcionamiento coordinado de lossistemas de compensación y liquidación comunitarios,es un pilar básico del mercado único y, por tanto, debeabordarse en profundidad, pese a su complejidad, ala mayor brevedad posible.

La regulación del Mercado Primarioo de emisión de valoresLa regulación del Mercado Primario es uno de los pila-res básicos del PASF y, en su día, tuvo un difícil proce-so de negociación que necesitó de dos años y mediopara su conclusión. El funcionamiento correcto delpasaporte automático para las emisiones de valores juntoa la libertad de elección de la autoridad competente yla simplificación de los procedimientos de emisión seconsideran cuestiones muy relevantes para el desarro-llo de los mercados primarios de capitales a nivel comu-nitario.

Una cuestión importante respecto a esta normativala constituye el hecho de que el Reglamento de Folle-tos va a ser la primera norma de Nivel 2 en la que sepruebe, en la práctica, la agilidad de una reforma legis-lativa en este nivel. En mayo 2005 fue requerido elasesoramiento de CESR para una posible reforma delReglamento de Folletos sobre la información financie-ra histórica que debe proporcionar el emisor en el folle-to. Es improbable que la reforma se lleve a cabo antesde finalizar el año 2006, lo que supone más de un añoy medio desde que comenzara el proceso. Por tanto,puede considerarse que es un procedimiento dema-siado lento todavía y que no parece cumplir con elobjetivo de que las normas se puedan adaptar a los cam-bios en el mercado con cierta agilidad.

La Directiva y el reglamento llevan ya el suficien-te tiempo en vigor (desde julio de 2005) para que sepueda valorar el grado de aplicación de estas normasy el grado de satisfacción por parte de los emisores.No conviene olvidar que uno de sus objetivos es agili-zar los procedimientos de emisión y que esta reforma

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debería haber acortado significativamente los plazosde verificación de las emisiones. Es conveniente, portanto, recabar de la industria su opinión al respecto.

La libertad de elección de la autoridad competentepara el registro del Folleto de determinadas emisiones,se considera que es una cuestión relevante que puedeintroducir una sana competencia entre los organismossupervisores comunitarios. Todavía es pronto para valo-rar esta nueva posibilidad, pero se considera que puedeser un elemento dinamizador de la reducción de los pro-cesos administrativos de las emisiones de valores.

Crecimiento y eficiencia del mercado europeode segurosDesde mediados de los años noventa existe una regu-lación ordenada del sector asegurador, contenida en lasdenominadas Terceras Directivas, que imponen el prin-cipio de licencia única. No obstante, la realidad es quelas operaciones transfronterizas, mediante las herramien-tas de mercado único de libertad de establecimiento ylibre prestación de servicios, son muy pequeñas en rela-ción con la producción. El mercado único de seguros,en lo que se refiere a los riesgos individuales, está for-mulado, pero prácticamente no existe. Ahora bien, esinjusto atribuir fundamentalmente al PASF tal situación,en la que incide decididamente la ausencia de avan-ces relevantes en materia de armonización fiscal o en elrégimen jurídico de la contratación. Desde una pers-pectiva realista, los avances del mercado único de segu-ros deberían producirse en ámbitos de seguro de rela-tivo tamaño unitario, como, notablemente, en lasoperaciones de carácter colectivo.

L O S D E S A F Í O S A C T U A L E S D E L P A S F

El carácter ambicioso del PASF y el momento tempo-ral en el que dicho Plan se encuentra, nos enfrenta hoya un buen número de desafíos. Sistemáticamente, elObservatorio ha diferenciado tres tipos de retos a afron-tar en los años venideros, a saber:

· El desafío de la adecuada transposición, aplicacióny supervisión de las medidas del PASF.· La necesidad de lograr un grado satisfactorio de armo-nización en materias que, hasta la fecha, carecen de

una adecuada regulación, por parte del PASF y que,sin embargo, se han identificado como esenciales parala consecución de sus objetivos.· Identificación de las áreas de posible acción futura.

E l d e s a f í o d e l a a d e c u a d at r a n s p o s i c i ó n , a p l i c a c i ó ny s u p e r v i s i ó n d e l a s m e d i d a s d e l P A S F

El PASF culmina la primera fase de la Estrategia de Lis-boa. Sin embargo, tal y como indica el CESE en su Dic-tamen sobre el Libro Blanco: «Durante la crucial segun-da y última fase de la estrategia que finaliza en 2010,será más importante que nunca garantizar que la polí-tica de servicios financieros promueve el cumplimien-to de los objetivos de crecimiento y empleo que se esta-blecieron en Lisboa».

Por ello, concluido formalmente el PASF o la pri-mera etapa de la citada estrategia, se trata ahora de apli-car las medidas integradas dentro del PASF de maneraeficaz y, según el Libro Blanco, en tres fases: (i) unatransposición efectiva de las normas de la UniónEuropea en la normativa nacional, (ii) una aplicaciónmás rigurosa por parte de los supervisores y (iii) unacontinua evaluación a posteriori.

El primer desafío consiste, por lo tanto, en conso-lidar la integración obtenida hasta la fecha centrán-dose en las fases de implementación, aplicación y super-visión de la regulación vigente.

Transposición de las Directivas a los derechos nacionales

La importancia de la adecuada transposiciónde las Directivas en los distintos ordenamientos jurídicosLas Directivas comunitarias han de ser transpuestas enlos distintos países miembros de manera correcta o cohe-rente en lo que a su contenido se refiere, y dentro delplazo previsto por las propias Directivas. Esto es, losEstados deben cumplir en forma y plazo con su obli-gación de incorporar las medidas legislativas europeasen sus ordenamientos.

La Comisión Europea ha llevado a cabo diversasiniciativas encaminadas a resolver el problema de laadecuada e imparcial transposición de las Directivas,de modo que los Estados miembros no trasladen a su

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Derecho interno las posiciones particulares que no con-siguieron imponer en la negociación de las normascomunitarias, y que exista una aplicación uniforme ycongruente de los principios y normas en todo el terri-torio de la Unión. Sin ser desdeñables los esfuerzos rese-ñados, todavía queda un largo camino que exige el con-trol cercano de las normas legales y reglamentariasvigentes en cada Estado.

En efecto, debe incidirse en la conveniencia de quelos Estados miembros transpongan adecuadamente asus legislaciones nacionales las Directivas comunita-rias y las apliquen con homogeneidad de criterios, deforma que los distintos supervisores nacionales den lasmismas respuestas a cuestiones similares.

En lo que se refiere a la transposición en tiempo,el plazo medio previsto para la implementación delas Directivas integradas dentro del PASF es de 18 a 24meses. El plazo de transposición de cada concretaDirectiva depende, lógicamente, de las dificultadesprácticas que la materia objeto de transposición plan-tee. Por ejemplo, la MiFID pese a haber sido adoptadaen el año 2004, tiene un plazo de transposición porlos Estados miembros que no expira hasta enero de2007, de modo que mediarán treinta y dos meses desdesu adopción hasta el transcurso del plazo previsto parasu implementación.

En materia de plazo de transposición, resulta lla-mativa la información que sobre el estado de transpo-sición de las Directivas comunitarias publica la Comi-sión Europea en la página web del PASF. Según elúltimo informe publicado por la Comisión relativo alestado de la transposición de las normas del PASF (juniode 2006) sólo ocho Directivas de las previstas en el Planhan sido transpuestas y comunicadas en forma a laComisión Europea, en su totalidad por todos los Esta-dos miembros.

Esas Directivas son las siguientes:

· Directiva 64/2000, del Parlamento Europeo y del Con-sejo, de 7 de noviembre de 2000, sobre Intercambiode información con terceros países;· Directiva 46/2002, del Parlamento Europeo y del Con-sejo, de 21 de enero de 2002, sobre instituciones de dine-ro electrónico.· Directiva 13/2002, del Parlamento Europeo y del Con-sejo, de 5 de marzo de 2002, por la que se modifica la

Directiva 73/239 del Consejo en lo que respecta a losrequisitos del margen de solvencia de las empresas deseguros distintos del seguro de vida.· Directiva 48/2003, del Parlamento Europeo y del Con-sejo, de 3 de junio de 2003, en materia de fiscalidadde los rendimientos del ahorro en forma de pago deintereses.· Directiva 2001/17/CE, del Parlamento Europeo y delConsejo, relativa al saneamiento y a la liquidación delas compañías de seguros.· Directiva 108/2001, del Parlamento Europeo y del Con-sejo, de 21 de enero de 2002, que modifica la Directi-va 611/1985, del Consejo, sobre UCITS.· Directiva 107/2001, del Parlamento Europeo y del Con-sejo, de 21 de enero de 2002, que modifica la Directi-va 611/1985, del Consejo, sobre UCITS.· Directiva 47/2002, del Parlamento Europeo y del Con-sejo, de 6 de junio de 2002, sobre acuerdos de garan-tía financiera

El resto de Directivas integradas dentro del PASF nohan sido aún transpuestas, su transposición no ha sidonotificada, o sólo lo sido parcialmente por, al menos,uno de los Estados miembros. Este último es el caso dela Directiva 2001/97 de modificación de la regulacióndel blanqueo de capitales, pendiente de la comunica-ción de Francia, que hasta el momento ha realizadouna comunicación parcial.

Es fundamental para los objetivos del PASF que exis-ta un estricto cumplimiento del plazo de transposiciónde las Directivas por cada uno de los Estados miem-bros. De otro modo, el incumplimiento provocaría dife-rencias regulatorias y conflictos, incluso, entre Estadosmiembros que, hasta la fecha, son de difícil solución,y sobre todo afectan al propio sector financiero, restán-dole credibilidad.

En el ámbito de los mercados de valores, merecela pena traer a colación la organización dentro delCESR, como órgano permanente, del Review Panel,cuya finalidad es la revisión, tanto de la implementa-ción de los estándares y principios del CESR dentrode las legislaciones nacionales, como de la legisla-ción europea de Nivel 3, cuando fuere requerido porla Comisión Europea. La metodología del ReviewPanel, aprobada en abril del año 2005, tiene como fina-lidad el establecimiento de un sistema a través del cual

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se haga efectivo el análisis de los procedimientos men-cionados anteriormente.

El Derecho nos ofrece diversos mecanismos y fór-mulas, tales como la atribución de efecto directo a lasDirectivas comunitarias o la denuncia de su incum-plimiento, al objeto de exigir de forma rigurosa la apli-cación de los plazos fijados para la transposición. Si losplazos de transposición no se observan, el mercadoúnico exige, a juicio del Observatorio, la aplicacióndirecta de la norma y poder requerir, incluso, y san-cionar a aquellos países incumplidores.

En este punto, la carga recae sobre todos y cada unode los Estados miembros de la Unión. Existen todavíahoy un buen número de barreras cuya superación, víala adecuada y puntual transposición de las Directivascomunitarias, sólo podrá alcanzarse si se mantiene lacolaboración proactiva por parte no sólo de los órganosde la Unión Europea, sino, fundamentalmente, delos Estados miembros de la Unión.

Los retos derivados de la adecuada transposiciónde las DirectivasExisten una serie de Directivas de capital importan-cia para el logro de los objetivos del PASF, que se ana-lizan a continuación:

a ) L a M i F I DLa Directiva de Mercados e Instrumentos Financie-ros 39/2004 (MiFID) supone la transformación más pro-funda jamás operada en los mercados de valoreseuropeos. Es una Directiva de alcance global que afec-ta a todos los intermediarios financieros que presten ser-vicios de inversión y a los propios mercados donde serealizan las transacciones. Supone, por lo tanto, unatransformación total de los mercados tal y como losconocemos en la actualidad.

La MiFID nace como consecuencia de una nece-sidad de mejora de la Directiva de Servicios de Inver-sión 93/22/EEC (DSI), en consonancia con la rápidaevolución de los mercados y de la actividad de las ESI.

En efecto, la DSI fue, en su momento, el instrumen-to jurídico en el que se materializó el objetivo de crea-ción de un mercado interior que permitiera la libre pres-tación de servicios financieros e instituyera el derechode libertad de establecimiento a las empresas que pres-tan servicios de inversión en el territorio comunitario.

El principio básico sobre el que se asentaba era el reco-nocimiento mutuo entre los supervisores de los Esta-dos miembros, principio del que se deriva la necesidadde establecer normas y requisitos mínimos armoniza-dos sobre los que conceder la autorización a las ESI ysupervisar su actividad mediante un adecuado repartode competencias entre supervisores.

La DSI ha servido para dar los primeros pasos en laconstrucción de un mercado integrado, pero la falta dearmonización de las normas de conducta europeas y laevolución de la actividad de intermediarios y mercadosen un proceso de convergencia entre la intermediacióny la ejecución de órdenes, han propiciado la necesidadde adecuarla a la constante evolución del entorno finan-ciero. Sin embargo, la MiFID es algo más que una meraactualización de la DSI; su alcance es mucho másamplio que el de la anterior Directiva en lo que se refie-re al número de destinatarios y, sobre todo, a su con-tenido, al regular no solamente la forma en la que losintermediarios financieros prestan con carácter trans-fronterizo sus servicios, sino también los distintos cen-tros de negociación donde esas actividades puedenllevarse a cabo. Es decir, a diferencia de la anterior DSI,que era una Directiva que regulaba sólo la actividad delos intermediarios, la MiFID regula también la activi-dad de los mercados en los que aquéllos actúan.

En la propia exposición de motivos de la propues-ta inicial de modificación de la DSI formulada por laComisión Europea se citan numerosas razones que jus-tifican la modificación de la Directiva. Entre ellas, cabedestacar (i) que la DSI no aborda los problemas de com-petencia entre Bolsas y entre éstas y los nuevos sistemasde negociación, (ii) que la DSI no regula un modelodeterminado de mercado bursátil, lo que ha dado lugara una gran diversidad de métodos de ejecución de órde-nes en los distintos países, y (iii) que la DSI contienenormas de protección del inversor que deben actuali-zarse en función de los nuevos modelos de negociacióny la evolución del mercado.

En línea con tales observaciones, la MiFID, a dife-rencia de la DSI enfocada principalmente a facilitarla libre actuación de los intermediarios financieros,aborda de lleno la regulación de la negociación devalores de acuerdo con la evolución del mercado: (i)mayor competencia entre Bolsas, (ii) la aparición desistemas alternativos de negociación y (iii) el incre-

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mento de la negociación de órdenes de clientes enel seno de las propias ESI (internalización de órdenes).La MiFID supone en última instancia el fin del mono-polio de las Bolsas de Valores y del principio de con-centración. Las Bolsas son cada vez más empresasde servicios y las ESI tienen cada vez más capacidadpara casar órdenes de sus clientes, al margen de losmercados tradicionales. Sus papeles convergen y laMiFID tiene bastante que ver con este proceso.

En este contexto, la MiFID adopta en su denomina-ción una referencia a los mercados financieros y regulala actividad de las ESI y la negociación de valores con dosfinalidades generales:

· La protección de los inversores y la integridad de mer-cado, para lo que establece las reglas mínimas quedeben regir las actividades de los intermediarios auto-rizados y establece nuevos estándares de conducta armo-nizados.· El fomento de unos mercados financieros eficientese integrados, mediante el desarrollo de normas que rijanla negociación y ejecución de operaciones en instru-mentos financieros a través tanto de sistemas y merca-dos de negociación organizada como de las propias ESI.De este modo, la MiFID establece un régimen más deta-llado para la operativa de los Mercados Regulados yde los Sistemas Multilaterales de Negociación (SMN),y crea un nuevo régimen de actuación para los Inter-nalizadores Sistemáticos (IS). Asimismo, clarifica elrégimen de supervisión y la división de competenciasentre Estados de origen y de acogida.

Estos dos bloques de temas han sido tratados en losartículos que se incluyen en esta obra por separado.Por un lado, se tratan de los cambios introducidospor la MiFID en los requisitos organizativos exigidosa las ESI y en las normas de protección a los inverso-res. Por otro, el impacto de la Directiva en la organi-zación y funcionamiento de los mercados financie-ros europeos. Ambos bloques han sido tratados sobrela base de la Directiva de Nivel 1 (aprobada el 30 deabril de 2004) y a la luz de las propuestas de textos lega-les de Nivel 2 remitidos por el CESR a la ComisiónEuropea, aún no aprobados.

En la MiFID se tratan, no obstante, otras cuestio-nes que por ser de menor impacto sobre el mercado

y los intermediarios o menos novedosas respecto alrégimen establecido por la DSI, no se abordan en estetrabajo. Se trata de cuestiones tales como ampliacióndel ámbito de actuación de los intermediarios (laMiFID incluye entre los servicios de inversión suje-tos a pasaporte comunitario el asesoramiento en mate-ria de inversión y la gestión de un Sistema Multila-teral de Negociación, y extiende el ámbito de actividadcubierto por el pasaporte comunitario a los deriva-dos sobre materias primas, los derivados de crédito ylos contratos por diferencias), la actuación transfron-teriza, la existencia de agente múltiples o la coope-ración entre supervisores.

A modo de resumen, cuatro pueden considerarselos pilares fundamentales de la MiFID:

· La MiFID supone el final del principio de concen-tración. Desde esta perspectiva, los principales suje-tos afectados por la MiFID son las tradicionales Bolsasde Valores o Mercados Regulados que pierden el mono-polio en la ejecución de las órdenes. Se regulan tresposibles centros de ejecución: SMN, InternalizadoresSistemáticos y los Mercados Regulados.· Como consecuencia de la supresión del principiode concentración, la MiFID plantea asimismo impor-tantes retos para evitar que la actuación de nuevos cen-tros de ejecución influya negativamente en el proce-so de formación de precios y en la integridad de losmercados europeos. Por ello, las normas relativas ala transparencia pre y post contratación y a la inte-gración final de la información generada en los dis-tintos centros de ejecución adquieren una especialrelevancia.· Para los intermediarios financieros, la MiFID ofrecenuevas oportunidades de negocio: fundamentalmen-te la internalización sistemática de órdenes, la creacióny gestión de SMN y la venta de información derivadade la ejecución de dichas ordenes.· Finalmente, la MiFID y su normativa de Nivel 2 regu-lan, en un nivel de detalle considerable aspectos dela prestación de servicios de inversión. En normas deconducta cabe destacar la clasificación de los clien-tes en nuevas categorías y una mayor exigencia en lainformación a facilitar por parte de las ESI. En cuan-to se refiere a los aspectos estructurales de los interme-diarios financieros, la armonización de los requisitos

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organizativos con los que debe contar toda ESI, com-portará una mejora sustancial de la «calidad» del pasa-porte europeo. Sin ningún género de dudas, la MiFIDimpactará sobre todos los participantes de los merca-dos financieros y no sólo sobre aquellos que deseenaprovechar las nuevas oportunidades de negocio queofrece la MiFID.

El resultado final será una mayor armonización delas reglas de juego aplicables a los participantes enlos mercados de valores, en beneficio de la integri-dad del mercado y de la protección del inversor. Enparticular, es de destacar la regulación de las normasde conducta, cuya falta de armonización anterior fueuna de las principales causas de que no se haya cul-minado el objetivo del mercado único. Al incremen-tarse el grado de armonización, se minimizarán las dife-rencias en la regulación de las distintas jurisdiccionesy, en consecuencia, se reducirá el recorrido para losque buscan el arbitraje regulatorio para obtener ven-tajas competitivas. En esta misma línea, es importan-te también que la regulación de las ESI tenga fiel refle-jo en aquellas otras instituciones, como las entidadesde crédito, que prestan los mismos servicios de inver-sión, en los mismos mercados y para los mismos clien-tes. La igualación de las reglas de juego para todos aque-llos que compiten entre sí directamente, es unaobligación irrenunciable para conseguir un mercadojusto y libre.

No obstante, ello no nos debe llevar a regular enexceso. Como ya se ha expresado anteriormente, lasobrerregulación y la abundancia de intervención admi-nistrativa sobre el libre juego del mercado y sobre susintervinientes supone un coste para el sistema financie-ro, que encarece las transacciones y redunda finalmen-te en un aumento de precios y menores rentabilida-des para los inversores. Así, puede ocurrir que en arasde una mayor protección del inversor se produzcan tra-bas administrativas y costes de transacción que desin-centiven el crecimiento del mercado.

Por esta razón, es muy relevante que los textos lega-les finales que resulten del asesoramiento de Nivel 2hayan contado con la opinión de la industria, que habrápodido evaluar la proporcionalidad de las exigenciascontenidas en la MiFID e influir en la redacción finalde las normas.

En el caso español, la regulación ha sido, en gene-ral, muy exigente en lo que respecta a los intermedia-rios financieros y por esta razón, es de esperar que elnuevo incremento de las exigencias que se derivan dela MiFID suponga menor impacto que las nuevas nor-mas tendrán en el mercado español frente a otros paí-ses miembros. Algo que beneficia a España, dada nues-tra condición de país importador de servicios deinversión. No en vano la proporción de ESI naciona-les registradas es de uno a ocho frente a las ESI de otrospaíses de la UE con pasaporte para operar en nuestropaís.

Por el contrario, el nuevo reparto de competenciasfijado por la Directiva hace residir en el país de ori-gen la supervisión de las normas de conducta en el casode libre prestación de servicios sin presencia física. Estadisposición detraerá competencias a los supervisoresespañoles lo que podría afectar negativamente a nues-tro mercado, ya que los servicios prestados a inverso-res españoles desde el extranjero se hallarán sujetos anormas de conducta establecidas en otro país (eso sí,dentro del marco y de los mínimos que fija la Directi-va en esta materia).

Por último, haremos una breve referencia al calen-dario de implementación. El plazo para la transposi-ción de la MiFID finaliza en enero de 2007, si bienlas ESI disponen hasta noviembre de ese año para suadaptación. Sin embargo, dado que la directiva reali-za una amplia remisión al procedimiento de comito-logía para dar efecto a las disposiciones que recogenprincipios generales de acuerdo con el Procedimien-to Lamfalussy, la Comisión Europea solicitó asesora-miento al Comité de Reguladores Europeos (CESR),en julio de 2003, acerca del desarrollo del contenidode numerosos artículos.

La primera fase del mandato otorgado al CESR con-cluyó en enero de 2005 y la segunda en abril del mismoaño. La Comisión Europea ha elaborado dos propues-tas normativas de Nivel 2; una Directiva, referente a losrequisitos organizativos y condiciones de funcionamien-to para las ESI, y un reglamento, sobre las obligacio-nes de las ESI de mantener un registro de órdenes y ope-raciones y facilitar a las autoridades competentesinformación de dichas transacciones, el régimen detransparencia en la negociación de los distintos siste-mas de contratación y la admisión a negociación de los

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instrumentos financieros. Ambos textos legales fue-ron hechos públicos el 6 de febrero de 2006. La apro-bación final de esta regulación que deberá sometersea las consideraciones del Parlamento Europeo, está pre-vista para el segundo semestre de este año.

b ) D i r e c t i v a d e O p a sLa Directiva 25/2004, del Parlamento Europeo y delConsejo, de 21 de abril de 2004 relativa a las ofertaspúblicas de adquisición (Directiva de Opas) tuvo unproceso de aprobación muy problemático que necesi-tó de muchos años de discusión en Bruselas, por laimportancia que tienen para los Estados de la UE ysus sociedades cotizadas, las normas que rigen el mer-cado de control societario. Fueron muchos y diferen-tes los obstáculos que se tuvieron que salvar para quefinalmente se llegara a un acuerdo, aunque éste fuerade mínimos. El debate entre los Estados miembros paraaprobar esta Directiva duró más de quince años, y fuegracias al empuje político recibido a través del PASF,que incluyó este tema como uno de los más espinososque requerían un decidido impulso para llevarlo ade-lante, como finalmente se desbloqueó. El problemapolítico de fondo era que los países de la Unión Europease resistían, y mucho nos tememos que se sigan resis-tiendo, a ceder una parte de su soberanía establecien-do unas reglas comunitarias armonizadas que afectena temas tan sensibles como el control societario desus empresas más representativas cotizadas en Bolsa.

Los aspectos más conflictivos en el debate sobre laregulación de las opas eran aquellos que se referían ala capacidad de la sociedad afectada por una opa paradefenderse de una operación hostil. Otro aspecto con-flictivo era establecer quién era la autoridad competen-te para autorizar la opa cuando intervenían socieda-des de distinta nacionalidad, cotizadas en variosmercados regulados. Otra dificultad la constituía la exis-tencia de numerosos blindajes en las sociedades coti-zadas europeas. A pesar de que estas medidas son difí-ciles de aceptar desde el punto de vista del mercado yde la defensa del accionista minoritario, nadie se atre-ve a regularlas ni tan siquiera a pronunciarse sobre ellas.

La Directiva de Opas finalmente aprobada, noresuelve ninguno de estos problemas y se limita a esta-blecer unas normas mínimas que afectan en esta mate-ria a los Estados miembros, pero éstos tienen todavía

muchas facultades para regular estas operaciones porlo que todavía existen distorsiones en este ámbito den-tro de la UE.

En España, al igual que en el resto de los princi-pales Estados miembros, todavía no se ha transpuestoesta Directiva y se prevé que no va a ser una tarea sen-cilla al requerir una revisión de nuestro modelo de opas,muy diferente al del resto de los países de la UE. En par-ticular, hay que modificar el sistema de opa a priori(la obligación de lanzar la opa nace con la intenciónde adquirir una participación significativa) que consa-gra nuestra legislación, frente a la opa a posteriori dela Directiva (la obligación nace como consecuencia dela adquisición de una participación significativa). Estematiz es muy importante, afecta al momento en el quese tiene que lanzar la opa y, por tanto, a su precio. Habráque revisar los umbrales de porcentajes de adquisicio-nes de acciones que se considera dan lugar a un cam-bio de control en una sociedad cotizada, y que en nues-tra normativa difieren de los comunitarios. Otradiferencia relevante consiste en que nuestra normati-va de opas permite las ofertas parciales frente a las opasdirigidas al cien por cien de los accionistas contem-plada en el resto de jurisdicciones. Por último, habráque ver cómo se resuelve el tema de los blindajes con-tra las opas y la capacidad de defensa de la sociedadafectada frente a una operación hostil.

Tal y como se recoge en el informe titulado Refle-xiones para la reforma del régimen de opas, fruto delencargo realizado por la FEF a un grupo de exper-tos en la materia y que se publica en la presente obra,las principales recomendaciones de este trabajo son lassiguientes:

· Sustituir el vigente modelo de opa a priori por uno deopa a posteriori, siguiendo la Directiva y a la mayoríade los ordenamientos de nuestro entorno.· Eliminar el sistema de opa parcial e implantar un régi-men de opa total.· Establecer el umbral que da lugar al lanzamiento deuna opa en el 33% del capital con derecho a voto, tam-bién en línea con otras jurisdicciones comunitarias.· Desaconsejar la inclusión de otros criterios adicio-nales que exigiesen la formulación de una opa (comopor ejemplo el nombramiento de consejeros), especial-mente si conllevan algún grado de subjetividad.

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· Prever expresamente que la concertación entre doso más accionistas que conjuntamente sean titularesde una participación superior al umbral de opa, deter-minará la obligación de formular la opa.· Exceptuar de forma expresa del deber de pasividad delos administradores la búsqueda de otras ofertas y lasmedidas acordadas por la Junta General, una vez cono-cida la opa.· Regular la regla de neutralización de las medidas defen-sivas en supuestos de opa con sujeción a la regla de reci-procidad, esto es, la neutralización no tendría lugar enel supuesto de que la sociedad adquirente no estuviesesujeta a la misma caída de medidas defensivas.· Implantar un sistema de compra y de venta forzosade las participaciones minoritarias tras la formulaciónde una opa al cien por cien que resulte exitosa y bajodeterminadas condiciones que incluye la Directiva.

Recientemente se ha tenido conocimiento de un Ante-proyecto de Reforma de la Ley de Mercado de Valores,que modifica el régimen de opas para adaptarlo a laDirectiva comunitaria. De un análisis muy prelimi-nar de dicho texto, se aprecia que se han incorporadoprácticamente todas las recomendaciones incluidas enel informe de la FEF antes citado.A nivel comunitario se observan, en materia de opas,muchas dificultades para seguir avanzando correctamen-te. Se están detectando algunas resistencias por parte devarios Estados para transponer adecuadamente la Direc-tiva de Opas, a pesar de que el plazo de transposición yaha vencido. La existencia en estos momentos en Euro-pa de ofertas de adquisición hostiles sobre sociedades rele-vantes, es una dura prueba para una norma de mínimosen la que se han dejado aspectos muy importantes a ladiscreción de los Estados miembros. Un ejemplo de ello,es la definición de lo que se considera una toma de con-trol, concepto que es básico para poder avanzar haciaun mercado financiero integrado a nivel comunitario.

A este respecto, el CESE en su Informe sobre el LibroVerde citado anteriormente, señala expresamente «lanecesidad de eliminar los impedimentos injustificablesa un aumento en la actividad de fusiones y adquisi-ciones en Europa, especialmente en el sector banca-rio». Las dificultades señaladas en materia de opas seagravan cuando se trata de operaciones transfronteri-zas sobre sociedades reguladas.

c ) D i r e c t i v a d e T r a n s p a r e n c i aLa adecuada transposición de la Directiva 109/2004, delParlamento Europeo y del Consejo, de 15 de diciem-bre de 2004, sobre la armonización de los requisitosde transparencia relativos a la información sobre losemisores cuyos valores se admiten a negociación en unmercado regulado y por la que modifica la Directiva34/2001 (Directiva de Transparencia), es de capitalimportancia para la consecución del objetivo del PASFmás íntimamente ligado con la protección de los usua-rios de los servicios financieros o inversores.

La eficacia, transparencia e integración de los mer-cados es absolutamente necesaria para lograr el obje-tivo de armonizar los mercados de valores mobilia-rios. Estas tres condiciones favorecen la competenciaen dichos mercados. La Directiva considera que la trans-parencia de los mercados garantiza a los inversores unelevado nivel de protección y así reforzar su confian-za en los mismos.

Con la finalidad de lograr una adecuada protecciónde los inversores, la Directiva impone obligaciones deinformación a los siguientes sujetos:

· los emisores de valores mobiliarios admitidos a nego-ciación en un mercado regulado;· los accionistas;· las personas, físicas o jurídicas, que tengan derechosde voto o instrumentos financieros que tienen inciden-cia sobre los derechos de voto.

La Directiva deja al margen de las obligaciones infor-mativas por ella recogidas a las participaciones emiti-das por los organismos de inversión colectiva distintosde los de tipo cerrado ni a las participaciones adquiri-das o cedidas en estos organismos. Además, los Estadosy sus colectividades así como los organismos públicosinternacionales, el Banco Central Europeo y los ban-cos centrales de los Estados miembros pueden bene-ficiarse de derogaciones.

La Directiva de Transparencia establece las exigen-cias de información relativas a la información financie-ra periódica que deben facilitar las entidades cotizadas,así como a la declaración de participaciones significa-tivas por parte de sus accionistas relevantes.

Las principales novedades de esta Directiva sonlas siguientes:

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· Se va a extender la obligación de presentar informessemestrales a los emisores de renta fija cotizados enlos mercados regulados. Hasta ahora esta obligaciónsólo alcanzaba a los emisores que cotizaban en Bolsa.· La información trimestral de las sociedades cotiza-das se convierte en una información descriptiva y mera-mente cualitativa. Por el contrario, la informaciónsemestral se amplía, principalmente, a través de uninforme de gestión intermedio que describirá los ries-gos e incertidumbres más significativos del emisor. Tam-bién, en aplicación de las NIIF, incluirá un estado deflujos de efectivo y un estado que muestre los cam-bios en el patrimonio neto de la entidad emisora.· Las normas contables de la información semestralen relación al grupo consolidado, serán las NIIF. Caberecordar que, aunque desde 2005 ya se aplican dichasnormas, esta aplicación se hacía sólo parcialmente ysin incluir los estados financieros intermedios.· El plazo de remisión del Informe Anual se fija comomáximo en cuatro meses, frente a los cinco mesesactuales.· En cuanto a la declaración de participaciones signi-ficativas, se establece como base de cálculo el porcen-taje de los derechos de voto, en lugar del capital socialdel emisor, se modifican algunos de los umbrales y seincluyen nuevos supuestos que generan la obligaciónde comunicar.

La Directiva se encuentra en proceso de desarrollo nor-mativo y para ello se ha recabado el asesoramiento téc-nico del CESR. Este proceso concluirá cuando la Comi-sión Europea decida, a partir de los informes del CESR,si elabora una Directiva de Nivel 2 o si prefiere elabo-rar un reglamento de obligado cumplimiento por todoslos Estados miembros. Esta decisión no se ha adoptadotodavía, mientras que el plazo para la transposición de laDirectiva de Nivel 1 finaliza el próximo 20 de enero de2007. Se aprecia, también en esta ocasión, una dificul-tad en desarrollar normas de Nivel 2, lo que, a su vez,complica que estas últimas se puedan transponer antesde esa fecha en los Estados miembros de la Unión.

Por lo que se refiere a la transposición de esta Direc-tiva a nuestro ordenamiento jurídico, a falta de normao reglamento de Nivel 2, no se aprecian por el momen-to especiales dificultades en su incorporación, salvo enlo que se refiere a la nueva obligación de presentar un

informe semestral para los emisores de renta fija quecotizan en el mercado AIAF y la mayor informaciónsemestral que se requiere, incluida la necesidad de apli-car, a esta información, las normas NIIF.

d ) D i r e c t i v a d e A b u s o d e M e r c a d oRecientemente los principios marco de la Directiva deAbuso de Mercado han quedado totalmente transpues-tos a nuestro ordenamiento con la última modificaciónde la Ley del Mercado de Valores, que añade una nuevanorma sobre comunicación de operaciones sospecho-sas, el único artículo de la Directiva que quedaba pen-diente de transponer.

Un ejemplo del papel que CESR debe jugar en eldesarrollo del Nivel 3 del modelo Lamfalussy, ha sidola publicación en mayo de 20058 de un primer docu-mento sobre aspectos concretos de la Directiva de Abusode Mercado que los supervisores consideran priorita-rios para su implementación homogénea en todos lospaíses comunitarios.

El primer conjunto de recomendaciones se han cen-trado en:

· El régimen de prácticas aceptadas de mercado. Aun-que la decisión de cuando una práctica puede ser acep-tada corresponde a cada país, se ha establecido unprocedimiento homogéneo que todos los países debe-rán seguir a la hora de decidir si una práctica de mer-cado puede tener dicha consideración.· Las prácticas de mercado que podrían tener la con-sideración de manipulativas. CESR ha elaborado unaguía con una serie de ejemplos que permiten identifi-car fácilmente si existen señales que permitan presu-poner que estamos ante una posible conducta manipu-lativa. A la hora de describir estas señales se ha tratadode utilizar un lenguaje muy práctico y descriptivo, deli-beradamente poco formal desde un punto de vista estric-tamente jurídico.· La comunicación al supervisor de operaciones sos-pechosas. CESR considera que el régimen que esta-blece la Directiva de Abuso de Mercado sobre comu-nicaciones sospechosas supone analizar cada operativaen particular. Los intermediaros no pueden realizar

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8 Level 3 – First set of CESR guidance and information on the commonoperation of the Market Abuse Directive.

comunicaciones al supervisor de forma rutinaria y estan-darizada. Es necesario que el intermediario comprue-be que hay indicios que lleven a sospechar que una deter-minada operativa podría ser considerada manipulativa.

e ) Á m b i t o a s e g u r a d o rDos Directivas muy importantes para la armonizaciónde la actividad aseguradora, como son las Directivas deReaseguro y la denominada Quinta Directiva del Segu-ro del Automóvil, están pendientes de transposición enEspaña. En particular la Quinta Directiva de Autos con-tinúa una amplia labor de construcción de un marcode actuación único para el seguro del automóvileuropeo, que perfecciona los límites mínimos de ase-guramiento obligatorio armonizados en el pasado.

Aplicación uniforme de las normas comunitarias.La comitologíaTras las múltiples referencias hechas a la actividad delCESR y del CEIOPS en desarrollo de las diferentes nor-mas comunitarias analizadas, es necesario contextualizarsu papel, así como el del Comité Europeo de Supervi-sores Bancarios (CESB) en el proceso normativo europeo.

Resulta evidente que las medidas legislativas queintegran el PASF y la transposición de las mismas porlos ordenamientos locales de poco valen si los super-visores de los distintos países miembros hacen, con pos-terioridad, una interpretación particular de las mismas.Resulta, pues, a todas luces necesario garantizar quela aplicación de la regulación sea no sólo efectiva sinouniforme y tenga efectos similares en los diferentes Esta-dos miembros de la Unión Europea.

Por ello, la labor de los distintos comités creadoscomo consecuencia del informe Lamfalussy (primeroen materia de valores y, con posterioridad, en los ámbi-tos de banca y seguros) adquieren una especial relevan-cia en la concreción de las fases previas del procedi-miento normativo europeo, así como en el logro de unaaplicación uniforme de las normas.

En materia de valores, la creación de comités enmar-cados en el denominado Informe Lamfalussy, se remon-ta al año 2001, cuando la Comisión Europa adoptó dosDecisiones para crear el European Securities Commit-tee (en adelante, ESC) y el Committee of European Secu-rities Regulators (CESR). Estos dos comités asesores esta-

ban llamados a jugar un papel crucial en el desarrollodel PASF. El ESC se compone de altos representantesde los Estados miembros y asesora a la Comisión en mate-rias relativas a políticas de valores. Asimismo, en el pro-ceso de codecisión, actúa como un comité regulatorio.

Por su parte, el CESR9 se estableció como un comi-té de asesoramiento independiente integrado por losrepresentantes de los distintos supervisores de los Esta-dos miembros.

En materia de banca y seguros, la creación de comi-tés dentro del Procedimiento Lamfalussy, se produceen un momento posterior en el tiempo, en concreto,a lo largo del año 2004. De esta forma, el EuropeanBanking Committee o Comité Europeo de Supervi-sores Bancarios10 (en adelante, CEBS) fue creado por laDecisión de la Comisión 2004/5/CE, y está formadopor representantes de alto nivel de las autoridades super-visoras y los bancos centrales de la Unión Europea.El Comité asesora a la Comisión Europea en asuntosrelacionados con la política bancaria y le correspondepromover la convergencia de las prácticas superviso-ras en la Unión. Además, el CEBS impulsa una apli-cación coherente de la legislación comunitaria y refuer-za la cooperación e intercambio de información enmateria de supervisión.

En lo que se refiere a la Directiva de Solvencia, resul-ta singularmente relevante el trabajo del CEBS, con elfin de desarrollar las partes más discrecionales del Pilar2 de Basilea II, y evitar así una posible arbitrariedaddel supervisor, así como garantizar el alto nivel de con-vergencia en la interpretación de las reglas y en la prác-tica supervisora prudencial en la Unión Europea.

En el sector asegurador, el Committee of Europe-an Insurance and Occupational Pensions Supervisors(en adelante, CEIOPS11) fue creado por la Decisión dela Comisión 2004/6/EC. El citado Comité asume fun-ciones consultivas a fin de asesorar a la Comisión enel ámbito de los seguros y las pensiones de jubilación.

El CEIOPS ha dejado ya sentir su labor en el ámbi-to del seguro europeo, en diversas materias. En pri-

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9 El CESR tiene su sede en París.

10 El CEBS está presidido por el Director General de Regulación del Bancode España, José María Roldán, y tiene su secretariado en Londres.

11 Su secretariado se encuentra radicado en Fráncfort.

mer lugar, se ha convertido en un intérprete para elseguro europeo de las reflexiones en torno a estándaresde supervisión desarrolladas por la IAIS (InternationalAssociation of Insurance Supervisors), en la que, en cual-quier caso, los supervisores europeos tienen un impor-tante papel. En segundo lugar, ha asumido importan-tes retos en materia de transparencia y análisis, que erannecesarios en un sector en el que la información pro-cedente de los supervisores adolecía de falta de homo-geneidad y riqueza. Sobre todo, el principal papel juga-do hasta ahora por el CEIOPS se refiere a los desarrollosdel denominado proceso Solvencia II, es decir, la ver-sión aseguradora de la reflexión sobre la nueva solven-cia dinámica, basada en riesgos, que se ha producidoen Basilea II para las entidades de crédito.

El CEIOPS actúa como asesor de primer nivel de lapropia Comisión Europea en este proceso, hasta elpunto de que, a finales del año 2004, la Comisión ela-boró una serie de cuestiones sobre la organizacióndel proceso Solvencia II, que sometió al juicio delCEIOPS. Las respuestas del Comité a esa petición deconsultas constituyen hoy la base principal del pro-ceso Solvencia II.

En esta labor crítica para la consecución de los obje-tivos del PASF, el adecuado funcionamiento de los cita-dos comités resulta de capital importancia. Dentro deellos, el CESR ha asumido en la práctica un papel muyrelevante por los esfuerzos acometidos y los resulta-dos alcanzados.

Dentro del denominado proceso Lamfalussy, elCESR, el CESB y el CEIOPS tienen competencias, ensus respectivos ámbitos, tanto en el denominado Nivel 2de normas comunitarias de desarrollo (bien sean estasDirectivas o reglamentos), como en el Nivel 3.

En el Nivel 2, los mencionados comités tienen comomisión ofrecer asesoramiento técnico a la Comisiónpara que ésta dicte normas de segundo nivel. En elNivel 3, el CESR adopta recomendaciones para lograrla armonización en la aplicación de las Directivas ydemás normas comunitarias por parte de las Comisio-nes Nacionales de los países miembros. En efecto, lanaturaleza jurídica de estos comités es doble toda vezque por una parte actúa como asesor de los organismoseuropeos en su función de promulgación legislativa yregulatoria; en este sentido, el CESR es un órgano con-sultivo. Por otra parte, en el Nivel 3 actúa como comi-

té independiente formado por reguladores nacionalescon el fin de garantizar una puesta en vigor de la nor-mativa más consistente y uniforme.

Bajo el esquema Lamfalussy, el Nivel 3 está referi-do al fortalecimiento de la cooperación entre regula-dores nacionales para asegurar una transposición cohe-rente y equivalente de las normas de Nivel 1 y 2. Elrol de los comités en el ámbito de la transposicióncomún y uniforme de la legislación comunitaria debedesplegarse de forma efectiva a través de los instrumen-tos que el propio Informe Lamfalussy provee, como son:pautas administrativas, recomendaciones en materiainterpretativa, estándares comunes y análisis compa-rativos sobre las diferentes prácticas regulatorias enlos diferentes Estados miembros en aras a asegurar unmayor efecto de la legislación comunitaria.

Entendemos que, en materia de valores, el CESR esuno de los principales pilares para impulsar los objeti-vos del PASF (mercado único de servicios financieros alpor mayor, accesibilidad de los mercados al por menor,y el reforzamiento de las normas de control prudencial)dado que garantiza que la aplicación de la normativasea efectiva y tenga efectos en los diferentes Estadosmiembros de la UE. La importancia de esta labor seve acentuada por el hecho de que el funcionamientoregular del CESR cuenta con procedimientos de audien-cia pública de la industria (open hearings) en los quelos supervisores escuchan regularmente el sentir y lasinquietudes de la industria financiera. Los distintos tra-bajos llevados a cabo por el CESR hasta la fecha demues-tran que es un foro idóneo para expresar las opinionesde los participantes en el mercado, toda vez que la expe-riencia nos dice que tales opiniones suelen ser consi-deradas por dicho organismo.

El CESR, junto con los restantes comités de Nivel 3(el CEPS y el CEIOPS), ejerce una labor esencial paraconducir las diferentes aproximaciones locales y, enparticular, despliegan un efecto sustancialmente impor-tante en facilitar los medios para la necesaria consis-tencia en la implantación de las medidas legislativascomunitarias del Nivel 1 y 2; dado que cada Estadomiembro ya cuenta con uno o varios reguladores en losdiferentes mercados financieros, la propuesta de cons-tituir comités europeos de reguladores es, a nuestro jui-cio, muy adecuada y a juzgar por el papel jugado hastaahora muy positiva.

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El reto de la comitología, en cualquier caso, es queconsiga aunar adecuadamente la eficiencia temporalcon el mantenimiento de la seguridad jurídica y los mis-mos niveles de consenso que obtenían las normas enel sistema anterior.

La capacidad de supervisión en la Union EuropeaEn la presente obra se aborda el tema del futuro de lasupervisión europea desde la perspectiva de qué estruc-tura se estima la más adecuada para que el cumplimien-to de las medidas que integran el PASF pueda ser ade-cuadamente supervisado.

Sin entrar en profundidad en esta materia, resultaevidente que la ausencia de una supervisión efectivay armonizada en los distintos Estados miembros trae-ría consecuencias fatales para todo el trabajo realiza-do en los niveles precedentes.

El primer problema que afronta la actual supervi-sión europea deriva de la densidad normativa de losrecientes años. En efecto, según las aportaciones reci-bidas por este Observatorio se puede llegar a poneren duda la capacidad real de supervisión por parte delos reguladores locales de cada una de las jurisdiccio-nes, de la tan abundante y novedosa normativa que seha promulgado en los últimos años para dar cumpli-miento en plazo al PASF.

Esta duda no sólo alcanzaría a la efectividad de lasupervisión sino que también afecta a la existencia deherramientas y facultades legales suficientes en cadaEstado miembro para hacerla realmente efectiva. Estainquietud también afecta al grado de intensidad con elque las diferentes autoridades competentes aplican lasnormas comunitarias dentro de sus jurisdicciones.

Es muy conveniente, a juicio del Observatorio, pres-tar una atención permanente a la falta de armoniza-ción en la transposición de la regulación y a la super-visión efectiva por parte de los distintos Estadosmiembros de manera que desaparezcan arbitrajes regu-latorios (o se evite su nacimiento) entre los Estadosmiembros de la UE.

Las nuevas normas supondrán notables cambios enla actividad supervisora. En concreto, la supervisióneuropea en el sector de seguros se enfrenta a un cam-bio sustancial en un futuro cercano, en lo que se refie-re a la solvencia. El propio CEIOPS reconoce el cam-bio del papel del regulador en ese ámbito. El supervisor

pasa de limitarse a comprobar el nivel obligatorio desolvencia y la situación patrimonial que sustenta sucobertura, a actuar como analista especializado, capazde dirimir la pertinencia de una serie de métodos, hipó-tesis, datos de partida, de un modelo interno de análi-sis y proyección del riesgo. Para tal función, los super-visores nacionales de seguros deberán mantener un altonivel de cualificación que alcance el estándar del restode sus colegas europeos. De otro modo, además del ries-go del arbitraje regulatorio, podrían presentarse situa-ciones de trato discriminatorio entre los mismos opera-dores frente a los que, por ser filiales de una matrizresidente en otro mercado distinto, se benefician deuna supervisión más adecuada.

L a f a l t a d e r e g u l a c i ó n a r m o n i z a d a d ea s p e c t o s i d e n t i f i c a d o s c o m o e s e n c i a l e sp a r a l a c o n s e c u c i ó n d e l o s o b j e t i v o sd e l P A S F

Necesidad de abordar los aspectos fiscalesUno de los grandes retos pendientes para la integracióndel mercado europeo es la armonización de los regí-menes fiscales de los países miembros. La ausencia deuna regulación armonizada de un aspecto capital delos negocios financieros cual es su fiscalidad, constitu-ye una de las grandes carencias de la regulación europea.En efecto, siguen existiendo diferencias importantesen el tratamiento fiscal de los productos financieros enlos diferentes países de la Unión Europea. Al no existiruna armonización fiscal, se impide que exista una ver-dadera oferta transnacional de productos financieros.

Así, por ejemplo, el tratamiento de la renta fija enlos diferentes países es diferente. Otro ejemplo puedeser el IVA, que a pesar de que deriva de una Directivacomunitaria, la transposición de la normativa a la legis-lación local de cada país, y en especial, la interpreta-ción de las diferentes administraciones tributarias, pro-voca que existan diferencias relevantes en la aplicacióndel impuesto.

La falta de armonización en materia de IVA ha sidopuesta de manifiesto por el CESE en su Dictamen sobreel Libro Verde que señala que «el Libro Verde de laComisión debería haber abordado de manera explici-ta las cuestiones fiscales. Desde que se aprobó la Sexta

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Directiva IVA y en especial, durante la última década,la falta de neutralidad en la aplicación del IVA a los ser-vicios financieros y la inexistencia de seguridad jurídi-ca en el sistema actual están causando problemas cadavez más graves».

Pese a que el lector coincidirá en que la armoniza-ción absoluta de los regímenes fiscales de los distintosEstados miembros es utópica, a nuestro parecer, la nece-sidad de avanzar en una armonización fiscal del ahorroen Europa es capital para lograr los objetivos del PASF.La cuestión fiscal constituye hoy, como señala el CESEen su Dictamen del Libro Blanco, uno de los grandesobstáculos al mercado interior y su superación futurarequerirá del decidido impulso de los Gobiernos de losEstados de la Unión y los órganos comunitarios.

Según los comentarios recibidos por el Observato-rio en el ámbito asegurador, la excesiva especificidadfiscal hace que los mecanismos tópicos del desarrollode negocio transfronterizo (el establecimiento y, sobretodo, la prestación de servicios) muten en la comprao fusión de entidades (cuotas de mercado) ante la nece-sidad que tienen las entidades aseguradoras de contaren su penetración en un mercado distinto del suyo conalguien que domine plenamente los tecnicismos fis-cales de cada caso. Hoy por hoy, la extensión de undeterminado producto de ahorro a un mercado europeoremoto no provoca primero la pregunta de si dicho pro-ducto será bien recibido por la idiosincrasia de los ase-guradores. La primera pregunta es, siempre, si es cohe-rente con la fiscalidad. Esta «prelación fiscal» es lo quese debe limar dentro de lo posible.

La armonización del Buen Gobierno CorporativoAunque el Plan de Modernización del Derecho deSociedades y Gobierno Corporativo ha empezado a daralgunos frutos relevantes gracias al recurso a la autorre-gulación en lo que el Observatorio considera que cons-tituye un buen ejemplo de cómo dejar que la industriase dote a sí misma de normas de actuación flexibles yadaptables al cambio constante, todavía hay un largocamino por recorrer en cuanto a la generalización delas recomendaciones y la extensión práctica de su segui-miento entre las empresas de los países de la Unión.

Este recurso a la autorregulación es, si cabe, másvalioso, por cuanto ha permitido avanzar en un campoen el que no parece próxima la armonización: el dere-

cho de sociedades. La diferente tradición jurídica delos diversos Estados de la Unión hace difícil el avanceen esta materia en la que, además, se ha desechado lasugerencia del Informe Lamfalussy de recurrir a las lla-madas «normas de segundo nivel».

A este respecto, merece la pena destacar la Propues-ta de Directiva del Parlamento Europeo y del Consejosobre el ejercicio de los derechos de voto en las socieda-des cotizadas, de 5 de enero de 2006. Esta propuesta, sibien regula de forma adecuada el ejercicio del derechode voto, a su vez reconoce un derecho a los minorita-rios que alcancen un valor nominal de diez millones deeuros en el capital social, a la introducción de puntosen el orden del día de la junta. Empresas cotizadas y exper-tos han considerado muy preocupante que tal derechose atribuya por la tenencia de un determinado importenominal del capital, cuya fijación será siempre inadecua-da, en lugar de por un porcentaje del capital social, loque asegura la proporcionalidad con la cifra de capitaly, por tanto, con el volumen de la compañía misma.

La armonización de las normas de conductaSi bien se han hecho importantes avances en cuestio-nes como la distinción entre inversor profesional y par-ticular, a los que se aplican regímenes distintos, la tipo-logía de los inversores profesionales y la aplicación delconcepto de contrapartida elegible, el Observatorio con-sidera imprescindible la armonización de las normas ymétodos de trabajo aplicados a la supervisión de las nor-mas de conducta. La aplicación de distintos criterios ynormas de protección a los usuarios por cada uno de losEstados miembros, como la pretendida defensa del inver-sor nacional por la autoridad de su Estado, supone unverdadero reducto del arbitraje regulatorio.

L a s á r e a s d e p o s i b l e a c c i ó n f u t u r a

La necesidad de abordar el dilema de la supervisiónEl dilema de la supervisión requiere, en el momentoactual, el posicionamiento de las instituciones europeasen relación a dos aspectos fundamentales de la misma:

· La convergencia de la supervisión en la Unión.· La necesidad o no de tender hacia una supervisiónconsolidada.

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En primer término, debería elegirse un sistema en laUnión que permitiera la adecuada convergencia dela supervisión llevada a cabo en los distintos países y,a continuación abordarse la necesidad o no de la super-visión consolidada.

En lo que respecta a la primera cuestión, dos sonlas grandes alternativas:

· el establecimiento de un supervisor único europeopara cada sector financiero, valores, banca y seguros, o· el mantenimiento del modelo actual en el que cadaEstado miembro mantiene su estructura de supervisión(en realidad, en la mayor parte de jurisdiccioneseuropeas, existen tres supervisores, uno por cada sec-tor) continuando con la vía de la mayor coordinacióny colaboración entre estos supervisores nacionales.

El Libro Blanco parece decantarse por la segundaopción, toda vez que dentro de sus cinco objetivos prio-ritarios, se encuentra el intercambio de informacióny la mayor cooperación entre reguladores para favore-cer la convergencia en la supervisión.

Sin duda, el mantenimiento de supervisores loca-les en cada Estado miembro requiere de efectivos yeficaces mecanismos de cooperación entre ellos. Asi-mismo, para evitar distorsiones, desigualdades y dupli-caciones entre los distintos sectores integrados en el PASF,es necesario que esta cooperación eficaz se extienda alos supervisores nacionales en los tres sectores, banca,valores y seguros.

Por otra parte, debe también analizarse si es con-veniente o no la independencia total del supervisor res-pecto al poder ejecutivo, o si deben estar vinculadosal mismo —la opción de la independencia parece serla defendida desde el ámbito de los supervisores12—.

Por el momento, la posición de las institucioneseuropeas (tanto de la propia Comisión Europea comodel CESE) parece considerar que el establecimiento deun supervisor europeo para cada sector no es una alter-nativa a corto plazo. Esta posición se justifica en quelos mercados locales de cada Estado miembro siguen,en la fecha actual, contando con muchas peculiarida-

des y, sobre todo, se considera que la supervisión, paragarantizar la adecuada protección de los usuarios, deberesidir en los Estados miembros. En consecuencia, pare-ce que hay que esperar hasta que se verifique la efica-cia o no de las fórmulas de coordinación desarrolladasen estos años para hacer planteamientos de supervisorúnico.

Recientemente, el 5 de mayo de 2006, el ECOFINaprobó, en materia de supervisión financiera, un infor-me que aboga por intensificar la convergencia y la coor-dinación entre los reguladores.

Pese a que algunos participantes del sector banca-rio y asegurador reclaman, desde hace tiempo, que seintroduzca la figura del llamado «supervisor líder», quepermitiría a las grandes entidades someterse a la vigi-lancia exclusiva del regulador de su país de origen, eldocumento del ECOFIN no plantea, y ni siquiera men-ciona, la posibilidad de que una sola autoridad super-vise todas las actividades de un grupo paneuropeo.

Por el contrario, el ECOFIN pide a los comitéseuropeos de reguladores de banca, seguros y merca-dos bursátiles que sigan consolidando su cooperacióny los acuerdos para el trabajo cotidiano.

El avance de mayor relevancia del informe del ECO-FIN es el establecimiento de un mecanismo de media-ción, que intentará garantizar una interpretación armo-nizada en todos los países de las Directivas europeassobre mercados financieros. El citado mecanismo sepondrá en marcha a finales del año 2006, para el ámbi-to de los valores, y en 2008, para el sector bancario yde seguros13.

No obstante, los logros alcanzados a través de lasdiversas fórmulas de colaboración y el mecanismo demediación, que se examinan con detalle en el capítu-lo correspondiente de este trabajo, hay razones paradefender que la integración de los mercados sólo seráplenamente efectiva mediante la organización de unainstancia supervisora superior de rango europeo, y sinperjuicio del mantenimiento de autoridades naciona-les con competencias limitadas. Esa instancia comuni-taria podría, en un futuro desarrollo, extender sus fun-ciones a los sectores financieros en general, ya sea de

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12 Como las Recomendaciones de 25 de febrero de 2005, sobre los conseje-ros independientes, y 14 de diciembre de 2004, sobre retribuciones de con-sejeros

13 Véase, por ejemplo, el Consultation Paper núm. 11 del CEIOPS, en elque se pide incluso que la normativa de Solvencia II sea muy meticulosaen la descripción de la independencia supervisora.

forma compartida, mediante un sistema de twin peaks,que goza de la estima de buena parte de los expertos,ya sea mediante la consolidación de todas las compe-tencias en un solo organismo.

La dificultad de la integración de los mercadosLa construcción del mercado integrado tiene una eviden-te relación con las diversas alianzas estratégicas que losmercados han venido desarrollado y que, en nuestra opi-nión, dista mucho de haber terminado. El mapa del mer-cado integrado de servicios financieros no se ha acaba-do todavía y exigirá el desarrollo pleno de las alianzasexistentes y, posiblemente, el desarrollo de otras nuevas.Por ahora, no parece que las alianzas estratégicas entrelos mercados haya supuesto una verdadera creación decentros de contratación únicos de los que los emisores ylos miembros puede beneficiarse, por mantenerse requi-sitos y reglas diversas para cada una de los mercados inte-grados en una sola alianza. Además, se deberán estable-cer los sistemas técnicos de interconexión entre los diversosmercados y centros de contratación.

Durante los últimos años se han producido numero-sos intentos hacia una integración de los distintos mer-cados bursátiles, tanto a nivel europeo como mundial. Elproceso ha sido muy complejo y muchos de estos inten-tos de integración han fracasado al recibir la oposición delos propietarios de las Bolsas e incluso, en algunas oca-siones, de las autoridades responsables de los mercados.Dicho proceso no ha terminado todavía, aunque el mode-lo que parece que cuenta con mayor posibilidad de éxitoes aquel que contemple una «integración distribuida»,esto es aquella que permite el acceso a un mercado cen-tralizado y que al mismo tiempo facilite los servicios deproximidad a los participantes en los mercados (emiso-res, inversores e intermediarios financieros). Esta moda-lidad de integración podría incluso coexistir con las Bol-sas actuales, siendo un buen ejemplo de ello la creacióndel Mercado Continuo español en 1989 y la creaciónde Euronext en 1990. Otro buen ejemplo de este mode-lo es el que ofrecen los grandes intermediarios financie-ros con estructuras centralizadas que ofrecen serviciosmuy distribuidos en multitud de países alcanzando unaadecuada proximidad a sus clientes.

De acuerdo con las iniciativas más recientes de inte-gración de Bolsas, ya no se puede hablar solo de pro-yectos de consolidación de Bolsas a nivel europeo, ya

que también se están produciendo a nivel mundial. Portanto, parece que este proceso puede ir más allá delámbito estrictamente comunitario14.

Lo cierto es que todas estas operaciones corporati-vas de integración de los mercados han tenido, porahora, más interés para las entidades rectoras o gesto-ras de los mismos y sus propios socios o, en su caso,miembros, que para los emisores o los inversores, quehasta el momento no han apreciado ventajas concre-tas como resultado de tales operaciones.

Por último, la publicación de normas de autorizaciónde la adquisición o venta de participaciones en los mer-cados, como ha ocurrido últimamente en España, pare-ce verdaderamente contradecir la pretendida libertad decompetencia y establecimiento de mercados y serviciosfinancieros que, por otro lado, se predica.

La necesidad de una mayor cultura financieraHa sido la propia OCDE quien le ha dedicado recien-temente una parte importante de su literatura15, preo-cupada por la distancia existente hoy entre amplias capasde la sociedad y el conocimiento de las característicasintrínsecas de cada producto financiero.

También en fecha reciente el CESE ha hecho unaespecial recomendación sobre la materia en su Dicta-men sobre el Libro Verde de la CE, y considera quelos conceptos de riesgo y rendimiento han de ser con-ceptos básicos de la educación al inversor. Este Comi-té incluso es partidario de que «se obligue a los inter-mediarios a proporcionar un asesoramiento adecuado,justo y fiable» que facilite a los consumidores una infor-mación que les permita comparar diferentes productosy elegir, con conocimiento de causa, aquellos que mejorse adapten a su perfil de riesgo.

Este Observatorio estima que es importante insis-tir en la conveniencia de avanzar en la formación finan-ciera de los usuarios finales de los servicios financie-ros dentro de la UE. Si bien la formación financierade los usuarios no es necesariamente un ámbito que

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14 Dicha propuesta se encuentra alineada con el grupo de trabajo que ya seha formado en el seno del CESR para establecer un Mediation Mechanismen material de valores. Dicho grupo de trabajo está presidido por don ManuelConthe, presidente de la CNMV.

15 Vease el artículo de Francisco Álvarez, «Los procesos de integración de losmercados bursátiles».

deba remediarse por vía legislativa. Es bien cierto quela Administración comunitaria puede y debe dar pasosimportantes en este terreno, aunque la mejora de lasituación actual pasaría por la realización de un impor-tante esfuerzo por parte de las entidades financieras queha de impulsarse fundamentalmente desde una pers-pectiva asociativa o de Códigos de conducta consen-suados de la propia industria financiera.

Solvencia financieraBasilea II, para la banca, y Solvencia II, para los segu-ros, suponen un reto de excelencia de gestión y deimplantación de metodologías de capital económicoy de valoración del riesgo, que reportarán beneficiosnotables al sector financiero y al conjunto de la eco-nomía. Tal proceso, sin embargo, tiene notables com-plejidades e intensas necesidades de consenso. Actúa,además, sobre un sector, el financiero, que es muy varia-do desde todos los puntos de vista: en modelos de nego-cio (mayorista y minorista), en gamas de producto, entamaño, en forma jurídica. La regulación de la sol-vencia financiera, en materia bancaria y de segurosresulta una prueba determinante del éxito del PASF.

L O S I N D I C A D O R E S

Delimitadas por el Observatorio las ineficiencias que anuestro juicio se han puesto de manifiesto hasta la fechaen el desenvolvimiento del PASF y los retos pendien-tes de acometer, se trata en los futuros trabajos delObservatorio que, en principio tendrán carácter anual,de proceder a identificar los avances que el desenvol-vimiento del PASF ha producido en el mercado finan-ciero europeo eliminando las ineficiencias o barrerasdetectadas y evaluando los pasos estratégicos futurospara el logro de la libre actuación de los operadores delmercado, así como la adecuada protección de los inver-sores. Pero no sólo eso. Es preciso evaluar si, aun habien-do alcanzado los objetivos de integración previstos, sehan producido ventajas para las empresas europeas yel desarrollo económico (indicadores macro y microeconómicos) que constituyen la finalidad última delPlan.

Para ello el Observatorio apunta unos indicadoresque podrían servir de guía para medir la consecución

de dichos objetivos. Su concreción definitiva y desarro-llo serán objeto de estudio por el Observatorio en elfuturo. Dichos indicadores, podrían clasificarse en lossiguientes grupos:

E n r e l a c i ó n c o n l a i n t e g r a c i ó nf i n a n c i e r a , p a r a v a l o r a r l a i m p o r t a n c i ar e l a t i v a d e l o s i n t e r m e d i a r i o sy m e r c a d o s f i n a n c i e r o s

· Mercados primarios:- Emisiones transfronterizas: número de emisio-nes extranjeras registradas.- Evolución de los spreads en las emisiones de deudapública.- Proporción de emisiones de bonos extranjeros sobreel total de emisiones.- Proporción de inversores extranjeros en las OPVanuales.

· Mercados secundarios:- Evolución de los volúmenes de negociación bur-sátil.- Porcentajes de capital de sociedades cotizadas enmanos de no residentes.- Eficiencia de la liquidación. Porcentaje de ope-raciones no liquidadas en plazo.- Número de emisores extranjeros (de un país miem-bro) con acciones admitidas a negociación en otrosmercados europeos.- Valor de las carteras de negociación.- Capitalización bursátil.

· Libertad de liquidación:- Número de operaciones liquidadas con caráctertransfronterizo.- Costes derivados de la liquidación transfonteriza,distinguiendo entre tipos de operadores.- Número de entidades adheridas a sistemas de liqui-dación y compensación extranjeros.

· Productos de inversión:- Número de UCITS con pasaporte comunitario otor-gado.- Porcentaje de partícipes no residentes en las UCITS.

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- Volumen de patrimonio en manos de no residen-tes.- Tamaño medio de los fondos existentes.- Distribución geográfica de los productos y las ope-raciones.- Actividad transfronteriza de los fondos y planesde pensiones.- Importancia de los canales de distribucióneuropeos.

· Productos de banca minorista:- Número de cuentas corrientes abiertas por no resi-dentes.- Coste de apertura de cuentas corrientes en losdistintos países.- Costes de mantenimiento y cancelación de unacuenta bancaria.- Costes directos del cambio de banco.- Costes de realización de pagos transfronterizos.

· Intermediarios:- Número de empresas de servicios de inversión yentidades de crédito extranjeras actuando en otrospaíses comunitarios (con sucursal o sin presenciafísica).- Concentración geográfica de los intermediarios.- Presencia de extranjeros como miembros de Bolsau otros mercados.- Trabas a la negociación remota en las Bolsas.- Número de clientes extranjeros.- Número de transferencias transfronterizas.- Evolución de los márgenes y rentabilidad de losintermediarios.

· Empresas de seguros:- Cuota de mercado de las empresas extranjeras entérminos de primas y actividad transfronteriza.- Composición de las carteras.- Número de operaciones de suscripción de póli-zas de seguros transfronterizas (vida, automóvil, aho-rro...).

· Supervisión:- Cooperación e intercambio de información entresupervisores.- Convergencia de organismos supervisores europeos

E n r e l a c i ó n c o n l a a c t i v i d a de m p r e s a r i a l ( i n d i c a d o r e sm i c r o e c o n ó m i c o s ) , p a r a e v a l u a r l ae f i c i e n c i a e n l a a s i g n a c i ó n d e c a p i t a ld e s d e l o s a h o r r a d o r e s h a c i a l a si n v e r s i o n e s p r o d u c t i v a s

· Competencia:- Número de empresas actuando en cada sector deactividad.- Tamaño de las empresas por sector.- Fusiones y adquisiciones transfronterizas realiza-das.- Cuota de mercado de las grandes empresas.- Concentración sectorial.

· Eficiencia del mercado minorista:- Ratios de costes e ingresos.- Valor añadido por trabajador.- Rentabilidades.- Tasa de operaciones sindicadas.- Coste medio de las transferencias transfronterizas.- Costes de liquidación y compensación en las ope-raciones transfronterizas.

· Financiación de las empresas:- Costes de los préstamos bancarios.- Costes de las emisiones de bonos (absolutos y rela-tivos).- Evolución de la estructura financiera de las empresas.

· Capital riesgo:- Número de operaciones transfronterizas.- Tamaño de los operadores (absoluto y relativo).- Inversiones realizadas por extranjeros en empre-sas no cotizadas.

· Venta a distancia:- Comercio en la red y transacciones electrónicas.

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I n d i c a d o r e s m a c r o e c o n ó m i c o s ,p a r a e v a l u a r e l i m p a c t o d e l m e r c a d of i n a n c i e r o i n t e g r a d o s o b r e e ld e s a r r o l l o e c o n ó m i c o

· Productividad:- Evolución de las tasas de productividad del capi-tal y del trabajo.- Inversiones en bienes de equipo.- Inversiones en I+D+i.

· Producto interior bruto:- Crecimiento absoluto y relativo.

· Comercio exterior:- Evolución de los intercambios con el exterior.- Balanza comercial.

· Inflación, tipos de interés y tipos de cambio.

· Creación de empleo.

C O N C L U S I O N E SD E L O B S E R VA T O R I O

Las conclusiones que se desprenden del estudio reali-zado son las siguientes:

El Observatorio sobre la Reforma de los MercadosFinancieros Europeos nace como continuación al tra-bajo publicado por la FEF en junio de 2004 bajo el títu-lo Estudio sobre la Reforma de los Mercados Financie-ros Europeos (2 vols.). Este Observatorio se ha creadopara evaluar periódicamente los cambios normativos enel ámbito financiero europeo y valorar si se está avanzan-do en la consecución de un mercado integrado de ser-vicios financieros, como objetivo intermedio para la con-secución de un mayor desarrollo económico en la UE.

En esta primera edición se analizan las normas comu-nitarias emitidas y el estado de su transposición en losEstados miembros, se advierten de algunas deficienciasdetectadas hasta ahora, se facilitan recomendaciones,basadas en los trabajos de los autores de las contribucio-nes que conforman esta obra y, por último, se identificanuna serie de indicadores que serán objeto de desarrolloy medición en ediciones futuras de este estudio.

El Observatorio, que se centra en el cumplimien-to de los objetivos del PASF, cuya actividad debe exten-derse al menos hasta el 2010, fecha fijada en el LibroBlanco para satisfacer las prioridades de la política finan-ciera europea, permitirá a todos los que participan direc-ta o indirectamente en el mercado realizar un segui-miento periódico y continuo sobre:

· La consolidación de la integración financiera.· El incremento de la productividad y la competitivi-dad de la economía europea.· La influencia exterior de la Unión Europea.· Los procesos de consulta sobre el desarrollo de nor-mas abiertos por los reguladores y participar en elloscon nuevos datos y herramientas para evaluar su inci-dencia sobre la industria.

Aunque nos encontramos en una fecha demasiado tem-prana para valorar el adecuado funcionamiento del PASF,se han detectado algunas deficiencias que podrían las-trar todo el proceso o afectar a algunos de sus resulta-dos. Las principales deficiencias detectadas hasta ahora,son las siguientes:

· Se ha producido un exceso de regulación en un cortoespacio de tiempo, prácticamente en tres años. La grandensidad regulatoria está planteando numerosos pro-blemas y costes para los usuarios finales que tienenque adaptarse al nuevo entorno y también para los pro-pios supervisores que han de dotarse de medios ade-cuados ante las nuevas exigencias normativas. Tam-bién se ha observado, en algunos ámbitos normativos,que se ha dejado un margen muy reducido para laautorregulación de los propios participantes en losmercados, a través de reglas no estrictamente jurídi-cas, sino más bien de tipo ético y profesional, confrecuencia reflejadas en Códigos de Conducta.· El tiempo de concreción de las medidas de Nivel 2se considera muy elevado y es previsible que la actua-lización de las normas de este nivel para adaptarse a lascondiciones cambiantes del mercado también se demo-ren bastante en el tiempo. Esto último puede signifi-car que el proceso de elaboración de normas seguidono sea lo suficientemente ágil y flexible como inicial-mente se perseguía.

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· Se aprecia una escasa participación de la industriaespañola en el proceso regulatorio que se traduce enun reducido seguimiento de las iniciativas europeas yen la falta de respuesta a las consultas y solicitudes deinformación que canaliza el CESR, a través de la CNMV.Las normas financieras se aprueban fuera de nuestrasfronteras y al igual que hace la industria financiera deotros países comunitarios que se muestran muy involu-crados en todo el proceso de elaboración de las normasfinancieras europeas, es importante que los usuarios,consumidores, inversores, intermediarios, asociacionesprofesionales y demás participantes en los mercadosplanteen y defiendan en estos foros el modelo de mer-cado financiero que queremos.· Las dificultades de comercialización transfronterizade los OICVM y la falta, a la fecha actual, de una defi-nición clara y de una interpretación homogénea de losactivos aptos para los OICVM armonizados.

Del estudio realizado, basado en las aportaciones reci-bidas, se señalan algunas recomendaciones, entre lasque destacan las siguientes:

· Para conseguir el objetivo perseguido por el PASF esnecesario concluir el proceso de elaboración de nor-mas y su correcta transposición en los Estados miem-bros, sin retrasos injustificados. Con el propósito de evi-tar diferencias regulatorias, la transposición debe hacersede forma no arbitraria y coherente con el contenido delas Directivas.· La necesidad de avanzar en la mejora de los siste-mas de coordinación y colaboración, geográfica y fun-cional, de los diferentes sistemas de supervisión europea.Es muy conveniente prestar una atención permanen-te a la falta de armonización, tanto en la regulacióncomo en la supervisión efectiva realizada por los distin-tos organismos supervisores comunitarios, de maneraque desaparezca la oportunidad de realizar arbitrajesregulatorios entre los Estados miembros de la UE.· Es necesario ahondar en la armonización, y en todocaso, en el funcionamiento coordinado desde un punto

de visto técnico y jurídico, de los sistemas de compen-sación y liquidación comunitarios. Esta iniciativa, a laque el PASF dedicó escasa atención, está todavía, debi-do a su dificultad técnica, pendiente de concreción ydesarrollo. Esta recomendación se basa en el deficien-te funcionamiento que se ha detectado en la liquida-ción de las operaciones transfronterizas.· Es preciso impulsar el proceso de integración de losservicios de banca minorista, en los que el avance hasido muy inferior al introducido en banca mayorista yse mantienen aún muy segmentados. Para la bancaespañola, dada su especialización en banca minoris-ta, todos estos procesos tienen un interés especial, porlo que deberá constituirse en sector activo e interlo-cutor ineludible de todos estos procesos en sus dife-rentes fases.· Favorecer una mayor cultura financiera, si bien ésteno es un ámbito que deba necesariamente remediar-se por la vía legislativa, sino que bastaría con el esfuer-zo de las instituciones y de los participantes en los mer-cados, especialmente los intermediarios, que deberíanproporcionar un asesoramiento adecuado a la comple-jidad de los productos financieros más sofisticados.· La ausencia de una regulación fiscal armonizada cons-tituye una de las grandes carencias de la regulacióneuropea e impide que exista una verdadera oferta trans-nacional de productos financieros. Por ello, tanto laComisión como los Estados miembros y el conjuntode entidades y consumidores deberían considerar comoobjetivo para los próximos años la eliminación o reduc-ción de obstáculos fiscales actualmente existentes paralograr un mercado de capitales y servicios financieroscompetitivo.

Por último, el Observatorio ha señalado una ampliaserie de indicadores de seguimiento de la integraciónde los mercados y de su concreción en el desarrollo eco-nómico de la UE que podrían constituir el punto de par-tida para ediciones posteriores en las que se concreta-rán y medirán los indicadores para evaluar el procesode integración financiera en la Unión Europea.

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G L O S A R I O D E T É R M I N O S

AIAF Mercado bursátil secundario oficial españolde negociación de valores de renta fija

CE Comisión EuropeaCEIOPS Committee of European Insurance

and Occupational Pensions SupervisorsCESB Comité Europeo de Supervisores BancariosCESE Comité Económico y Social EuropeoCESR Committee of European Securities RegulatorsCNMV Comisión Nacional del Mercado de ValoresDAM Directiva de Abuso de MercadoDSI Directiva de Servicios de Inversión 93/22/EECECOFIN Consejo de Economía y FinanzasESC European Securities CommitteeESI Empresa de servicios de inversiónFEF Fundación de Estudios Financieros

IS Internalizadores sistemáticosIVA Impuesto sobre el valor añadidoMiFID Directiva de Mercados e Instrumentos

Financieros.NIIF Normas Internacionales de Información

FinancieraOCDE Organización para la Cooperación

y el Desarrollo EconómicoOICVM Organismos de Inversión Colectiva en Valores

MobiliariosOPA Oferta Pública de AdquisiciónOPV Oferta Pública de VentaPASF Plan de Acción de Servicios FinancierosSMN Sistemas multilaterales de negociaciónUCITS III Directivas 108/2001 y 107/2001 del Parlamento

Europeo y del Consejo de 21 de enero de 2002.UE Unión Europea

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A N E X O 1

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A N E X O 2

- NIVEL 1Principios esenciales DIRECTIVAS

- NIVEL 2Medidas técnicas de implementación.Proceso de comitología.CESR elabora asesoramiento técnico para la CE.Normativa europea de aplicación directa (Reglamento de la Comisión)

- NIVEL 3Aplicación homogénea de la regulación (CESR)(Recomendaciones, Interpretaciones, etc.)

- NIVEL 4Cumplimiento o enforcement (CE)

La Comisión hace propuesta formal de Directiva/Regulación tras un pro-ceso de consulta

Parlamento europeo

NIVEL 1

NIVEL 2

NIVEL 3

NIVEL 4

Acuerdo sobre principios esenciales y definición de los poderesde implementación a nivel de Directiva/Regulación

El Parlamentoeuropeo se man-tiene completa-mente informadoy puede adoptaruna resolución siestima que lasmedidas propues-tas exceden lospoderes

La Comisión tras consultar al Comité de Valores Europeo (ESC) solicitaasesoramiento al Comité Europeo de Reguladores de Valores (CESR)sobre medidas técnicas de implementación sobre la base de un manda-to provisional que se formaliza una vez se alcanza el acuerdo final en elNivel 1

CESR prepara sus propuestas de asesoramientomediante un proceso de consulta con los parti-cipantes en los mercados, los usuarios finales yconsumidores y las remite a la Comisión

La Comisión examina las propuestas de aseso-ramiento recibidas y tras la publicación de undocumento de trabajo que contiene sus pun-tos de vista sobre el borrador de propuestasrecibido hace una propuesta final al ESC

El ESC decide sobre la propuesta dentro delplazo de tres meses

La Comisión aprueba finalmente la propuesta

El CESR trabaja en la elaboración de interpretaciones y recomendacionesestándares comunes (en áreas no cubiertas por la legislación de la UE) yen la evaluación de las normas comparando la práctica regulatoria paraasegurar una implementación y aplicación consistente de las normas

La Comisión revisa el cumplimiento por parte de los Estados miembrosde la legislación europea

La Comisión puede tomar acciones legales contra Estados miembrossobre los que tenga sospechas de incumplimiento de la ley comunitaria

Consejo europeo

P R O C E D I M I E N T O L A M FA L U S S YProceso legislativo en el ámbito de valores (posteriormente extendido a los restantes sectores financieros)

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R E L A C I Ó N D E T R A B A J O S A P O R TA D O S

A L O B S E R VAT O R I O

I N T R O D U C C I Ó N

Cualquier aproximación al tema de la supervisión devalores en la Unión Europea debe ir precedida por unaconsideraciones, básicas e introductorias, sobre el temade la supervisión financiera en general.

El papel que cumplen las entidades financieras,ya sea de crédito, de seguros o de valores, como inter-mediarios financieros, así como su función fiduciariaal administrar los fondos confiados por sus clientes,hacen imprescindible su sujeción a una regulación espe-cífica, de índole cautelar, y, como corolario de esto últi-mo, a una supervisión también específica. Esto es untema pacífico, que hoy nadie cuestiona. Lo contrarioocurre cuando se trata de concretar más sobre quéestructura regulatoria debe implantarse, aquí cada posi-ble alternativa organizativa es objeto de polémica, aveces muy intensa.

La primera cuestión se refiere al tema de autorre-gulación versus heterorregulación. Los defensores dela primera entienden que los propios sujetos del mer-cado son los que deben darse una reglas sobre cómoactuar, reglas no estrictamente jurídicas, sino más biende tipo ético y profesional, con frecuencia reflejadas enCódigos de conducta. En este modelo la supervisiónno corresponde a un agente público, sino a los repre-sentantes de la propia industria (peers review), agrupa-dos en organismos profesionales. Este modelo hoy haquedado prácticamente superado, al imponerse clara-mente los esquemas de heteroregulación, donde la

actuación de las entidades financieras está sujeta a reglasde carácter jurídico-público vinculantes, siendo super-visadas por un órgano público, ajeno al sector, a quientambién corresponde el enforcement (la exigibilidad)de la normativa. La evolución del sistema regulatoriodel Reino Unido, que de constituir el paradigma de laautorregulación ha pasado a constituir un sistema muyheterorregulado, con normas muy precisas que abar-can prácticamente todos los entresijos de la actividadde las entidades financieras1 y un regulador único real-mente poderoso, es la mejor prueba de lo que digo.

Admitida la solución heterorregulatoria, apareceninmediatamente nuevos puntos de discusión. El prime-ro se refiere a la autonomía de que deben contar losreguladores. Una primera solución sería encargar lasupervisión a la propia administración pública finan-ciera ordinaria, léase Ministerios de Economía y Teso-ros nacionales. Esta solución, que fue la adoptada enEspaña para la supervisión de valores hasta la Ley deMercado del Valores (LMV) de 1988, y que todavía per-dura para el sector de los seguros, hoy prácticamentenadie la defiende. Una supervisión eficaz requiere lacreación de una agencia ad hoc, con poderes suficien-tes, personal especializado y recursos económicos, asícomo cierta capacidad regulatoria2. Solo un organismo

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L A S U P E R V I S I Ó N D E VA L O R E S

E N L A U N I Ó N E U R O P E A

Gregorio Arranz Pumar

A B O G A D O . D E S P A C H O J O N E S D A Y

1 Recuérdese como ejemplo la reciente polémica sobre la consideración delas soft commissions y el triunfo final de la opción regulatoria.

2 De ahí el nombre de «reguladores» que parece haber triunfado sobre elde supervisores.

independiente y bien dotado puede ejercer su fun-ción supervisora, ajeno a toda influencia política y concapacidad de «penetrar» un sector caracterizado por suenorme complejidad y los poderosísimos intereses enjuego.

El siguiente nivel de polémica se centra en si debehaber un regulador único o varios, en este último casoorganizados en base a un criterio sectorial o funcional.

El esquema que podemos llamar tradicional es elque tenemos en España, donde el Banco de España, laCNMV y la DG de Seguros supervisan respectivamen-te los sectores de las entidades de crédito, valores y segu-ros. Este esquema organizativo sigue siendo el predo-minante a nivel mundial, a veces notablementecomplicado por la existencia de una estructura políti-ca de tipo federal o por reminiscencias históricas, comoocurre en Estados Unidos.

Frente al esquema tradicional, parece estar ganan-do especial aceptación el modelo opuesto de un regu-lador único para el sector financiero, del que fue claroimpulsor el Reino Unido3 con la creación en 1997 deFSA (Financial Services Authority). El modelo ha sidoadoptado también por Alemania (sin perjuicio de rete-ner los länder sus competencias), Austria, Irlanda yJapón, entre otros Estados.

El llamado modelo integrado trata de hacer frentea varias nuevas realidades de indudable impacto, comoson la aparición y consolidación de los conglomera-dos financieros y la enorme porosidad existente entrelos servicios y productos financieros (baste recordar todala gama de productos estructurados o la figura de losunit links referidos a cestas de valores o fondos de inver-sión) y, en parte como consecuencia de esto último,la frecuente incursión de las entidades financieras enactividades que no son las tradicionalmente típicas desu categoría (siendo los bancos el ejemplo más claro—«banca universal»— pero ni mucho menos el único).El modelo, como siempre ocurre, tiene sus detractoresque, entre otras cosas, ponen de manifiesto el enormepoder que acumulan estos organismos4 y el conflicto

de intereses que, al menos conceptualmente, se origi-na a la hora de atender dos prioridades como supervi-sor, la solvencia financiera de la entidad y la protecciónde sus clientes; conflicto que se evidencia principal-mente en los supuestos de crisis de dicha entidad5 y, aun nivel más general, a la hora de adoptar políticas ymedidas encaminadas a tratar el riesgo sistémico. Apesar de estas críticas, personalmente tengo cierta pre-ferencia por el modelo integrado.

Como forma de solventar el citado conflicto se hasugerido un tercer modelo de organización regulato-ria, donde habría dos reguladores con una especiali-zación funcional y no sectorial. Así, habría un regula-dor encargado de velar por la solvencia financiera delas entidades de todo tipo y en general por los aspec-tos prudenciales, y otro, también multisectorial, encar-gado de proteger a los inversores y asegurar la correc-ción y transparencia de todos los mercados6.

Esto modelo, con variantes, es el elegido por Aus-tralia (1997) y Holanda (2002), junto con otros países.El sistema italiano, caracterizado por atribuir al Bancode Italia la supervisión prudencial de bancos y ESI(Empresas de Servicios de Inversion) y a la CONSOB lasupervisión de la relación de dichas entidades con susclientes en general (y no sólo de los aspectos bursáti-les), guarda similitudes con el modelo dual, pero dejan-do fuera al sector seguros. Algo similiar ocurre en Fran-cia desde la creación de la AMF (Autoridad de MercadosFinancieros) en el año 2003. Este modelo se conocecomo modelo twin peaks.

L A S U P E R V I S I Ó N D E VA L O R E S

La integración de los mercados financieros constituyeuna pieza esencial en todo proyecto de crear un mer-cado único europeo.

Tras la aprobación de la llamada Acta Única7 sepusieron en marcha las primeras iniciativas para con-

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3 Manifestaciones más limitadas y sobre todo sin tanta repercusión se produ-jeron antes en Noruega 1986, Dinamarca 1988 y Suecia 1992.

4 Preocupación que debería paliarse, al menos en parte, si se les dota de meca-nismos eficientes de control y auditoría interna y se garantiza un adecuadonivel de control parlamentario.

5 Si bien dicho conflicto se da igual habiendo un regulador diferente paracada tipo de entidad.

6 En mi opinión, la especialización funcional pretendida también se puedeconseguir organizando adecuadamente el regulador único: divisiones sepa-radas y autónomas, mecanismos para resolver los conflictos de interés, etc.

7 De 17-2-1986, que reformó como es sabido el tratado inicial de la CEE.

seguir un mercado único para los servicios financieros,y aunque se consiguieron algunos logros, puestos demanifiesto con la aprobación de algunas Directivasimportantes, lo cierto es que se llegó a la fecha límitede 1993 sin conseguir el objetivo previsto de alcanzarun auténtico mercado único.

En este período sobresale la aprobación de la llama-da Directiva UCITS8 de 1985, relativa a las Institucionesde Inversión Colectiva (IIC). Esta norma comunitariaconsagra el llamado «principio de reconocimientomutuo», en virtud del cual los reguladores de cada Esta-do miembro dan por buenas las autorizaciones y actua-ciones que cada uno realiza respecto a las institucionesfinancieras que respectivamente supervisan. La con-secuencia inmediata de este mutuo reconocimiento esque las instituciones y productos autorizados en cadaEstado van a poder operar en otros Estados, sin nece-sidad de nuevos controles, actuando la autorización ini-cial del regulador del país de origen a modo de pasa-porte válido para el resto de la Unión.

Este sistema de confianza recíproca descansa sobreciertas premisas:

· Una aproximación sustancial en la legislación aplica-ble, normalmente operada vía Directivas.· Unas herramientas y estándares de supervisión equi-parables.· Un importante grado de colaboración entre los regu-ladores.

El sistema de la Directiva UCITS fue adoptado luegoen otros campos. El reconocimiento mutuo puede recaersobre productos, caso de las IIC y los folletos, tanto deoferta como de admisión a cotización o sobre sujetoscomo ocurre con la Directiva de Servicios de Inversio-nes9, según la cual está previsto que se beneficien del lla-mado pasaporte las empresas de servicios de inversión(incluidos también los bancos que prestan estos servi-cios). En relación con otros servicios financieros, comolos bancarios y de seguros, se ha operado de forma simi-lar, si bien la armonización ha estado centrada funda-mentalmente en los sujetos, distinguiendo a veces según

la actividad típica de éstos (así, en el sector seguros, Direc-tivas distintas se aplican para los ramos de vida y no vida).

El sistema mostró pronto sus ineficiencias así, las dis-tintas Directivas sobre el folleto no consiguieron implan-tar un sistema eficiente de OPV transfronterizas y no obs-tante las bienintencionadas previsiones de la DSI, elacceso remoto a los mercados regulados no siempre seha permitido a las empresas de otros Estados.

Por otra parte, en esta etapa el número, naturalezay poderes de los reguladores queda completamente alarbitrio de la legislación nacional, siendo esta soluciónuna manifestación más del principio de subsidiaridad.

E L « P L A N D E A C C I Ó ND E S E R V I C I O S F I N A N C I E R O S »Y E L « I N F O R M E D E L O S S A B I O S »

Como respuesta a las limitaciones del marco institu-cional hasta entonces vigente, la Comisión aprobó enmayo de 1999 el llamado Plan de Acción de ServiciosFinancieros (PASF), en el que se incluían cuarenta ydos medidas legislativas cuya efectiva implementaciónpermitiría en el año 2005 conseguir lo no alcanzado en1993, un auténtico mercado integrado de los serviciosfinancieros.

El esfuerzo normativo debería centrarse en lassiguientes áreas:

· Empresas de servicios de inversión y mercados regu-lados.· Folletos.· Abuso de mercado.· Información que proporcionan las empresas cotiza-das (transparencia).

Como veremos luego, sendas Directivas sobre dichasmaterias se fueron aprobando en los años siguientes ala aprobación del Plan.

Poco después de aprobarse el FSAP, el ConsejoEuropeo de Ministros de Economía y Finanzas (en ade-lante, ECOFIN) de julio de 2000, designó un «Comitéde Sabios», dirigido por Alexander Lamfalussy, enco-mendándole una reflexión en profundidad sobre el sis-tema regulatorio y de supervisión vigente, que dieraalgunas recomendaciones sobre su mejora. El Informe

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L A S U P E R V I S I Ó N D E V A L O R E S E N L A U N I Ó N E U R O P E A

8 Directiva 85/611/CE

9 Directiva 93/22/CEE, conocida como DSI.

final, de 4 de febrero de 2001, fue aprobado por el ECO-FIN de marzo de ese mismo año.

El Informe destaca los factores10 que están frenan-do el desarrollo del mercado de valores europeo, entrelos que destaca las insuficiencias de la regulación.

El Informe recomienda una nueva estructura nor-mativa con cuatro niveles (que luego comentaremoscon algo más de detalle), la creación de una red desupervisores y la reorganización de los comités de valo-res existentes.

Las Directivas previstas en el PASF han asumido sinexcepción el esquema regulatorio diseñado en el Infor-me del Comité de Sabios. Por otra parte, se han cons-tituido los dos comités propuestos, el Comité Europeode Valores (ESC) y el Comité Europeo de Regulado-res (CESR), a los que luego nos referiremos.

A diferencia del FSAP, que incidía sobre los tres sec-tores financieros, banca, seguros y valores, el Informesolo se refería a este último. Sin embargo, el ConsejoECOFIN de diciembre de 2002, a la vista de la idonei-dad de las soluciones propuestas en el Informe y a lassemejanzas entre los tres sectores, decidió extender susrecomendaciones a los de banca y seguros11.

Recientemente (diciembre del 2005), la Comisiónha publicado un Libro Blanco (White Paper) sobre laPolítica de Servicios Financieros para el quinquenio2005-2010, donde se hace una valoración global del pro-ceso y se establecen ciertas prioridades.

E L N U E V O S I S T E M A D E F U E N T E S

El Informe critica con rigor el sistema normativo exis-tente12 hasta entonces. Así, se estima que la Directivano constituye el vehículo normativo ideal para conse-guir una armonización real en el sector de los valoresdebido al carácter excesivamente genérico que normal-

mente tienen sus previsiones, lo que con frecuenciase traduce en regulaciones nacionales muy diferentesy/o actuaciones de los reguladores claramente contra-dictorias (que desgraciadamente muchas veces encu-bren sonrojantes prácticas proteccionistas). A ello hayque añadir el largo período de tiempo necesario parasu aprobación (especialmente tras la adopción del lla-mado mecanismo de codecisión13) y el largo plazo quese otorga a los Estados para su transposición (normal-mente dieciocho meses). Además, es desgraciadamen-te muy normal que los Estados no cumplan el plazoprevisto, siendo por otra parte los mecanismos de reac-ción de que dispone la Comisión ante dichos incum-plimientos lentos y poco eficaces.

El sistema también se caracterizaba por su rigidez,ya que todas las normas comunitarias tenían igual rango,sólo subordinadas a los Tratados constitutivos. Ello pro-vocaba los siguientes efectos perversos:

· No había posibilidad de distinguir entre normas bási-cas o de principios y de detalle o desarrollo.· Cualquier cambio normativo requería transitar el largoy pesado proceso normativo seguido para la aprobacióninicial de la norma. En este sentido, el recurso a lallamada comitología sólo permitía aclarar o precisartemas puntuales de carácter muy técnico14

Además, con frecuencia las soluciones eran ambiguasy su implantación reforzaba este defecto.

Como respuesta a la situación, el Informe Lamfa-lussy prevé un nuevo esquema normativo con cuatroniveles:

· El Nivel 1 lo integran las leyes marco, que adopta-rán la forma de Directivas o preferentemente Regla-mentos (aunque hasta ahora han predominado las pri-meras). Se limitarán a definir los principios generalesy los objetivos de la normativa, y que —de acuerdo conlo previsto en el Tratado— continuarán siendo elabo-radas por el procedimiento tradicional: propuesta de la

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10 Otros factores señalados son la falta de una regulación adecuada sobreciertas materias (folleto, abuso de mercados, servicios de inversión), insufi-ciente implementación de las Directivas, falta de adecuados sistemas de liqui-dación y limitado desarrollo de los fondos de pensiones.

11 La Directiva 2005/1/CE reforma de forma consistente el esquema de comi-tés que preveían las Directivas de banca y seguros.

12 Como dice la Introducción, «current regulatory framework is too slow, toorigid, complex and ill-adapted to the pace of global financial maket change»

13 Que implica una intervención muy relevante del Parlamento Europeoen los procesos normativos.

14 Todas las Directivas preveían la creación de diferentes tipos de comitéscon capacidades interpretativas y adaptativas; de ahí la expresión «comito-logía».

Comisión y aprobación conjunta por el Consejo y elParlamento15.· El Nivel 2 lo constituirán las normas de desarrollo,que podrán adoptar la forma de Directiva o la de Regla-mento, siendo posible que una Directiva Nivel 1 seadesarrollada por un Reglamento Nivel 2 o también poruna Directiva Nivel 2. Serán promulgadas por la Comi-sión en virtud de una delegación específica conteni-da en la norma de Nivel 1 y elaboradas de acuerdocon un nuevo procedimiento simplificado; este pro-ceso se inicia por la Comisión, que está obligada asolicitar el asesoramiento técnico de CESR, y pasa porla aprobación de ESC.· El Nivel 3 estará formado por las interpretacionescomunes, recomendaciones y códigos voluntarios apro-bados por CESR.· El Nivel 4 consistirá en un mayor control por partede la Comisión Europea de que los Estados miem-bros están cumpliendo con sus compromisos de apli-car el Derecho comunitario16. Se trata de un campoal que hasta el momento se le había prestado poca aten-ción, no obstante su importancia.

En relación con el esquema descrito se pueden haceralgunos comentarios:

· La distinción entre los contenidos de Nivel 1 y 2, aun-que conceptualmente clara, en la práctica planteamuchas dudas (al igual que ocurre con la diferencia-ción entre materia propia de ley o de reglamento a nivelnacional). Además, el tiempo necesario para elaborarlas medidas de Nivel 2 resulta con frecuencia excesi-vamente dilatado.· No está prevista ninguna norma que cumpla servatadistancia un papel similar a la LMV. El derecho delmercado de valores europeos sigue caracterizándosepor su fragmentación. La Directiva de Mercados de Ins-trumentos Financieros (MiFID, de 2003), aunque muycompleta, no resuelve totalmente el problema.

·La no intervención formal del Parlamento en la géne-sis de las normas de Nivel 2 ha dado lugar a que se hablede un cierto déficit democrático en todo el proceso. Enel Informe se trata de subsanar este vicio, dando espe-cial importancia a los trámites de consulta pública, porun lado, y, por otro, exigiendo a la Comisión que tengainformado al Parlamento del proceso normativo. Ade-más, la norma de Nivel 2 sólo puede regular aquellopara lo que tenga una habilitación específica en lanorma de Nivel 1. Posteriormente, en el Libro Blancose ha dado especial importancia a las consultas trans-parentes y a las evaluaciones previas y posteriores a laadopción de la normativa.· Las orientaciones y recomendaciones del Nivel 3 aadoptar por el CESR requieren ser aprobadas por una-nimidad, lo que frecuentemente provocará que no seden sobre los temas que sean más polémicos. Además,por su propia naturaleza, las recomendaciones no sonrealmente obligatorias y los supervisores sólo las apli-carán «sobre una base voluntaria».· En relación con el Nivel 4, no hay que olvidar quela Comisión Europea es la «guardiana de los Tratados».Se trata de un tema al que el Libro Blanco da espe-cial importancia.·El Libro Blanco también menciona la alta «densidadregulatoria» producida, llegándose a hablar de cierta«fatiga regulatoria».

L A R E D D E R E G U L A D O R E SE U R O P E O S

La nueva etapa regulatoria requeriría no sólo un nuevosistema de fuentes, sino, también, un nuevo enfoquede los reguladores nacionales (estatus y funciones) y delos mecanismos de cooperación entre ellos.

El Comité de Sabios analizó y descartó inicialmen-te la posibilidad de crear un regulador único (o prin-cipal) con competencias directas sobre todo el merca-do financiero. Por razones pragmáticas (dificultad inicialde implementar el modelo anterior17), se opta por un

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15 Todo el informe rezuma una especial preocupación por respetar los pode-res del Parlamento, por convicción de que representa el «contrapunto demo-crático» y, creo yo, también por un deseo pragmático de no ganarse suenemiga.

16 El informe recuerda cómo la mera apertura de un procedimiento por laComisión con frecuencia fuerza al Estado «violador» a reaccionar.

17 De tipo jurídico, pues sería necesario modificar los tratados, pero tam-bién de índole práctico, dado su carácter extremadamente ambicioso. Noes de extrañar que la solución encontrase la oposición de muchos gobiernosy de no pocos reguladores.

modelo de integración parcial mediante la creación deuna red (network) europea de reguladores.

El esquema de red se contemplaba en el Informey su implementación aparece en las diferentes Direc-tivas que se dictan en ejecución del FSAP, y en especialen la Directiva de Abuso de Mercado y en la Directi-va 2004/39/CE, de Mercados de Instrumentos Finan-cieros (MiFID), a ambas nos referiremos. La no aproba-ción de un Reglamento base, a modo de marcolegislativo fundamental obligó a tomar esta solución.

Las notas que definen el nuevo esquema de red son:

· Existencia de un regulador único por Estado, conpoderes similares («convergencia regulatoria»).· Cooperación estrecha entre los reguladores nacio-nales a través de mecanismos que se explicitan («con-vergencia supervisora).· Creación de dos nuevos comités de valores con fun-ciones asesoras y, sobre todo, coordinadoras: el ESC yel CESR, de los que hablamos a continuación.

Antes de seguir adelante, hay que mencionar que aun-que el Informe descartaba inicialmente la existencia deun Comité de Regulación único, no descartaba, en cam-bio, su implantación más adelante, recomendándose queen el 2004 se revisase el esquema implementado.

C O M I T É S D E VA L O R E S

En el nuevo esquema institucional y regulatorio jue-gan especial importancia los dos comités de nueva crea-ción:

· El Comité Europeo de Valores (ESC) se constituyepor el acuerdo de la Comisión 2001/1993. Sus principa-les características son:

- El ESC lo preside un representante de la Comi-sión y sus miembros serán altos funcionarios (Secre-tarios de Estado y similares). De esta forma, se garan-tiza la participación de los Gobiernos de los Estadosmiembros en la elaboración de las normas.- Las propuestas normativas de la Comisión (Nivel 2),requieren para ser aprobadas por este Comité unamayoría cualificada, ponderados los votos al igual que

en las decisiones del Consejo de Ministros.- Aparte de su papel regulador, actúa como asesor dela Comisión en relación con las normas de Nivel 1.

·El Comité Europeo de Reguladores de Valores (CESR).El Comité fue formalmente creado18 por una deci-

sión de la Comisión (de 6 de junio de 2001) y se rigepor su Carta fundacional, aprobada por los propiossupervisores. Está constituido por representantes de altonivel de cada regulador, es presidido por uno de susmiembros (no por el representante de la Comisión),siendo el mandato presidencial de dos años de dura-ción, se financia exclusivamente con contribucionesde sus socios y dispone de su propio secretariado, consede en París. Las funciones de CESR son fundamen-talmente de cuatro tipos:

- El CESR constituye el vértice de la red de super-visores, con la misión de garantizar su funciona-miento efectivo y la aplicación análoga de la nor-mativa en todo el espacio europeo.- El CESR es, por expreso mandato de la Directiva2003/6, garante del buen funcionamiento de la redde cooperación entre supervisores: si un supervisorno recibe la información o cooperación que ha soli-citado de otro, puede denunciar este incumplimien-to ante CESR, «donde se debatirá el asunto con obje-to de encontrar una solución rápida y eficaz».- El CESR puede promulgar recomendaciones, están-dares y códigos, de carácter voluntario. En esteNivel 3 se debe actuar por consenso.- También le corresponde velar para una puntualy consistente transposición de las Directivas.- Finalmente, el Comité asesora a la Comisióneuropea, bien a petición de ésta o a su propia ini-ciativa, siendo obligatorio que la Comisión solici-te este asesoramiento antes de promulgar normas deNivel 2. El CESR, a su vez, debe someter a consul-ta pública los documentos que prepare.- Periódicamente ejerce un peer review de las regu-laciones y prácticas nacionales.

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18 El FESCO (Forum de Comisiones de Valores Europeas) puede ser consi-derado, en cierta forma, como un antecesor. Sin embargo, el FESCO nuncatuvo un reconocimiento institucional y en consecuencia no podía emitir actospropios con relevancia jurídica.

L A D I R E C T I VA D E A B U S OD E M E R C A D O

La Directiva 2003/6 sobre Abuso de Mercado (DAM),aparte de regular todo lo relativo a información privi-legiada y la manipulación de mercado, establece porprimera vez, en la etapa post-Lamfalussy, las pautas delnuevo esquema regulatorio europeo.

A nivel nacional, la Directiva impone lo siguiente:

· En cada Estado debe haber un regulador nacionalreconocido como tal.·El regulador debe tener una naturaleza independien-te, lo que implica tener una financiación suficiente.· El regulador, sin dejar de ser el responsable, puededelegar facultades en otras autoridades u organismosde mercados.·En todos los Estados, el regulador debe tener un míni-mo de poderes que se detallan19, incluida la posibili-dad de imponer sanciones.· Las sanciones deben ser siempre recurribles ante lostribunales.

Por otra parte, el artículo 16 regula todos los mecanis-mos de cooperación entre autoridades competentes dediferentes Estados. Los mecanismos han sido incluidosy desarrollados posteriormente en la MiFID, y será alanalizar a continuación dicha Directiva donde los vere-mos con más detalle.

La competencia de cada regulador nacional seextiende:

·Cuando se trate de instrumentos financieros negociadosen un mercado ubicado en su territorio, a cualquier con-ducta abusiva, aunque tenga lugar fuera de su territorio.· Si los instrumentos se negocian en un mercado dis-tinto, la competencia se limita a las actuaciones irregu-lares realizadas en su territorio.

M E C A N I S M O S D E C O O P E R A C I Ó NP R E V I S T O S E N L A M I F I D

Dejando aparte lo previsto en otras Directivas (folletoy transparencia, Directivas 2003/71 y 2004/109) que pocoañaden a la DAM, nos referimos aquí especialmente ala MiFID para ilustrar cómo se han introducido las reco-mendaciones del Informe en materia de cooperaciónentre reguladores.

Dentro del Título IV, intitulado Autoridades Com-petentes, el primer capítulo se dedica a los poderes delas autoridades nacionales (con unas previsiones simi-lares a las contenidas en la DAM, el segundo —que esel que aquí nos interesa—, a la cooperación entre las mis-mas, y el tercero, a las relaciones con terceros Estados.

La regulación la podemos sintetizar de la siguien-te forma:

· Se establece una obligación general de cooperar entrelos reguladores. En especial, deberán intercambiar infor-mación y cooperar en cualquier investigación.· Con independencia de la estructura regulatoria decada Estado, éstos deben designar un único «puntode contacto» con otros reguladores.· De forma más específica se prevé que una autoridadpueda recabar la colaboración de otra para una super-visión o una inspección in situ. La autoridad que reci-be la solicitud puede, a su vez, operar de alguna delas siguientes formas:

- Realizando ella misma la investigación.- Permitiendo que la realice la autoridad solicitante.- Recurriendo a auditores o expertos.

Además, se contempla de forma muy novedosa que sila ESI es un miembro remoto de un mercado, la auto-ridad con competencias sobre el mercado puede diri-girse directamente a la misma, comunicándolo luegoa su regulador.· La información debe suministrarse «inmediatamen-te» y se podrá exigir que no se divulgue sin consenti-miento expreso del remitente. En todo caso, la infor-mación recibida sólo puede utilizarse para alguna delas siguientes finalidades:

- Para verificar el cumplimiento de las condicio-nes que regulan el acceso a la actividad de las empre-sas de inversión y facilitar la supervisión.

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19 Las facultades son las siguientes: (i) realizar requerimientos de informa-ción y de todo tipo de documentos, así como interrogatorios, dirigidos a cual-quier persona; (ii) inspecciones in situ; (iii) solicitar registros sobre tráficode datos y datos telefónicos; (iv) solicitar el cese de una práctica o la comer-cialización de un instrumento financiero; (v) solicitar la congelación y elsecuestro de activos, así como la prohibición temporal para ejercer unaactividad. Los Estados pueden atribuir directamente facultades ejecutivasal supervisor o permitir que solicite la medida de una autoridad.

- Para supervisar el funcionamiento apropiado delos centros de negociación..- Para imponer sanciones.- En caso de recurso administrativo contra decisio-nes de las autoridades competentes en procedimien-tos judiciales y en mecanismos extrajudiciales paralas denuncias de los inversores.

· La Directiva limita de forma taxativa los casos enque la cooperación puede ser rechazada. Éstos son:

- Dicha investigación, verificación in situ, super-visión o intercambio de información pueda aten-tar contra la soberanía, la seguridad o el ordenpúblico del Estado miembro destinatario de la soli-citud.- Se haya incoado un procedimiento judicial por losmismos hechos y contra las mismas personas.- Se haya solicitado ya una resolución judicial.

La denegación se comunicará debidamente facilitan-do la mayor información posible.· Por otra parte, se prevé un mecanismo de consultasentre reguladores —tradicional en el Derecho comu-nitario— siempre que se vaya a autorizar una ESI filialde otra ESI o de una entidad de crédito domiciliadaen otro Estado miembro.·Finalmente, el que la autoridad «más importante» seala del país de origen no es óbice, como ya se preveía enla DSI, para que la del país de acogida tenga algunasfacultades:

- Recabar información con fines estadísticos o paravelar que se cumple la normativa de su responsa-bilidad.- Adoptar medidas preventivas. La adopción de estasmedidas presupone una actuación irregular de la ESIen el país de acogida y que su autoridad nacional noreacciona, una vez informada de ello por la autori-dad de dicho país de acogida. En todo caso, de lasmedidas adoptadas se informará a las autoridades delpaís de origen. Las medidas pueden llegar a impe-dir que la ESI emprenda nuevas actividades.

Estas mismas reglas están previstas para los mercadosregulados y los sistemas multilaterales de negociación.

D O C U M E N T O D E L C E S RS O M E T I D O A C O N S U LT A S O B R EH E R R A M I E N T A S D E S U P E R V I S I Ó N( O C T U B R E 2 0 0 4 ) .

Dos son los objetivos del documento:

· Examinar el grado de integración del mercado de valo-res europeos a la luz de la aplicación del FSAP.· Examinar las herramientas de supervisión que pue-den utilizar los reguladores europeos para conseguirdicha integración del mercado.

En el primer aspecto, lo más destacado es la constata-ción del diferente grado de integración según los sec-tores. Para este trabajo tiene bastante más interés elsegundo. Las principales consideraciones que se hacenson las siguientes:

· Más que crear órganos nuevos (ámbitos de decisiónnuevos) se estima necesario mejorar el funcionamien-to de la red de reguladores, todo ello con un enfoquepragmático y «adaptativo». Las llamadas opciones«transnacionales», i.e., el regulador europeo, sólo tie-nen sentido si lo anterior no es posible.· La cooperación entre reguladores va ser mucho másnecesaria tras la implementación de las Directivas delFSAP.·Todos los reguladores deben tener una gama de meca-nismos de supervisión similares.· El documento examina especialmente el papel delCESR en el Nivel 3, mencionando, entre otros, lossiguientes temas:

- Hay que procurar que los reguladores tengan unaaproximación convergente a los problemas y sepancalibrar las regulaciones.- Convergencia regulatoria (sobre todo medianterecomendaciones) y también supervisora (recono-cimiento mutuo y cooperación)- Debe evitarse la aplicación abusiva de las Direc-tivas (i.e., proteccionista)- Actuación en caso de crisis.- Identificación de nuevos problemas y postura atomar ante la innovación financiera.

· Para mejorar la actual situación de la red de regula-dores, el documento menciona la implementación de

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ciertas nuevas herramientas entre las que podemos men-cionar:

- Uso de la figura del supervisor «coordinador» o«principal» (lead regulator), cuando intervenganvarios de ellos.- Discusión de «programas de supervisión» comu-nes para todos los reguladores.- Elaboración de un modelo estándar de MOU(Memorandum of Understanding o Acuerdo deColaboración entre Reguladores).- Mejorar el funcionamiento de las investigaciones.Facilitar las investigaciones conjuntas de las insti-tuciones operando en varias jurisdicciones.- Creación conjunta de una base de datos de las san-ciones impuestas.- Posibilidad de que el CESR otorgue una «pre-apro-bación» a productos nuevos con vocación de colo-carse en diferentes países.- Consulta a otros reguladores antes de autorizar pro-ductos o servicios, si la decisión va a tener un impac-to amplio.- Un mayor papel del mecanismo de mediación bila-teral como forma de resolver conflictos en la interpre-tación de las Directivas y acentuar el papel del CESRcomo «supervisor de supervisores», dentro del marcovigente.- Revisión por los reguladores (peers pressure) que unconcreto regulador esté aplicando correctamente lasDirectivas y publicidad de la aplicación inadecua-da de las mismas. Esta medida también resalta elpapel del CESR como «supervisor de supervisores».- Creación de registros centrales de informaciónregulada (i.e., sobre ciertas transacciones según laMiFID o sobre las propias sociedades cotizadas segúnla Directiva de Transparencia).

·El documento también revisa el tema clave de las rela-ciones bilaterales entre el regulador del país de ori-gen y el de acogida. Aquí, el documento mencionaexpresamente la emergencia de fenómenos nuevos anteslos cuales no basta con aplicar como hasta ahora elsistema de pasaporte: operadores con vocación inicialde operar en varios (no dos) países de la Unión, pro-ductos inicialmente concebidos para varios mercadosiniciales... En este campo se propone, entre otras, lassiguientes medidas:

- Intercambio de programas de supervisión.- Inspecciones conjuntas.- Consulta previa de las decisiones importantes.- Delegación de competencias de un regulador enotro, hasta ahora sólo prevista en la Directiva deFolletos.

L A C O L A B O R A C I Ó NE N T R E L O S T R E S R E G U L A D O R E S

E l P r o t o c o l o C o n j u n t o d e C o o p e r a c i ó n

El 24 de noviembre de 2005 los reguladores europeos demercados de valores (CESR), banca (CEBS) y seguros(CEIOPS) firmaron un Protocolo Conjunto de Coope-ración. La adopción del mismo esquema Lamfalussy porlos tres sectores obliga a intentar un enfoque «consisten-te» (palabra que se repite a lo largo del Protocolo) a lahora de tratar problemas o situaciones comunes a los tressectores. En otras palabras, se busca una mayor coordi-nación entre los reguladores, cuestión a la que tambiénda especial importancia el Libro Blanco.

En el texto se prevén los siguientes instrumentos deactuación:

· Reuniones y contactos periódicos de diferente nivel.· Intercambio de información (especialmente la rela-cionada con las reuniones plenarias de cada comité).· Trabajos conjuntos sobre temas que afectan a los tressectores. La decisión de aprobar el documento finalsigue siendo de cada comité por separado.· Se prevé la elaboración anual de un programa detrabajo.

Los objetivos del nuevo mecanismo de cooperaciónson:

· Intercambiar información para tener enfoques com-patibles.· Intercambio de experiencias.· Producir documentos y trabajos conjuntos para losórganos comunitarios.· Reducir los deberes relacionados con la supervisióny aligerar los procedimientos.

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· Procurar un funcionamiento básico similar de los trescomités.

P r o g r a m a d e t r a b a j o p a r a e l 2 0 0 6

El 6 de febrero de 2006 se aprobó el programa de tra-bajo para ese año, figurando en la agenda, entre otros,los siguientes temas: outsourcing, cooperación entresupervisores, gobierno interno de las entidades y, muyespecialmente, conglomerados.

M E C A N I S M O D E M E D I A C I Ó N

· Se trata, como vimos, de una medida de Nivel 3, con-templada en el documento de consulta del CESR del2004 sobre herramientas de supervisión.· Antes de recurrir al mecanismo hay que agotar losesfuerzos para llegar a un acuerdo por los reguladoresafectados.· La mediación es realizada por otros reguladores dis-tintos a los que discrepan (peers review) y evita el tenerque recurrir a la Comisión o al Tribunal de Justicia.Debe permitir decisiones rápidas y eficientes.· El mecanismo está llamado a operar principalmenteen materia de reconocimiento mutuo (sin por ello cues-tionar su automatismo) o en asuntos relacionados conla cooperación entre reguladores.·El CESR, en el momento de escribir estas líneas, toda-vía no ha aprobado el documento final sobre el tema,aunque ha habido un proyecto sometido a consultaen el año 2005.

C O N C L U S I O N E S D E L E C O F I ND E 5 D E M A Y O D E 2 0 0 6

En esta reunión, el ECOFIN revisó el marco de super-visión financiera de la UE, sobre la base de un infor-me preparado por el Comité de Servicios Financierosy teniendo también presentes las consideraciones delLibro Blanco.

La valoración de la implementación del FSAP y delesquema Lamfalussy es positiva, pero tienen que darsetodavía más pasos hacia adelante.

En especial, encomienda a los tres comités de regu-ladores que refuercen su cooperación en relación conlos siguientes puntos:

· Establecimiento de mecanismos de mediación, enel 2006 en el área de valores y en el 2008 en las áreasde banca y seguros.· Explorar la utilización del mecanismo de delegaciónde competencias entre los reguladores.· Trabajar en los requerimientos de reporting (forma-tos) y utilización conjunta de bases de datos.

No explícitamente, pero de las conclusiones parecededucirse un cierto rechazo a la idea de un reguladortransnacional, insistiéndose en un enfoque pragmáti-co y progresivo.

A L G U N A S R A Z O N E S P A R AU N R E G U L A D O R E U R O P E OD E VA L O R E S 2 0

Aunque tras pasar más de cinco años desde la aprobacióndel Informe Lamfalussy, la posición mayoritaria, refle-jada en diferentes documentos (incluido aparentemen-te el Libro Blanco), sigue siendo contraria a la creaciónde un regulador transnacional, existen en mi opinión razo-nes de peso para crear una especie de SEC (SecuritiesExchange Comisión) europea. En todo caso, y al menosdurante un período largo de tiempo, la creación del regu-lador europeo no debe implicar la desaparición de losreguladores nacionales, sino la coexistencia de ambosdentro de un esquema que podríamos llamar federal.

Aunque el tema queda al margen de nuestro estu-dio, creo que iguales soluciones se deberían adoptar enel campo de las entidades de crédito y los seguros.

Algunas razones que abogarían a favor de crear unregulador europeo las enumero a continuación, sien-do consciente de que no todas son igualmente sólidas.

· La valoración positiva de la implementación del pro-ceso Lamfalussy no debe implicar que el mismo sea

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20 En esta parte nos ha sido de gran utilidad el estudio de Philippe Billotsobre la materia. Jones Day Publications, «European Financial Markets;do they need a sigle regulator?» (2005)

la etapa final. El mismo Informe Lamfalussy, comovimos, aunque rechaza la implantación inicial de unregulador europeo, prevé la necesidad de revisar pos-teriormente el tema.· El paso de 15 a 25 reguladores hacen especialmentenecesario el avanzar en la creación de un reguladoreuropeo. El coordinar a 25 sujetos y en especial llegara consensos entre ellos es complicado. En esta mismalínea, el sistema del pasaporte y el llamado «homecountry control» son más difíciles de aceptar cuandoen una UE ampliada a 25 pueden haber reguladoresde muy diferente solvencia técnica.· La creación de un regulador europeo se podría hacersin excesivas dificultades bien partiendo del actual CESRbien creando un órgano nuevo. Desde el punto de vistajurídico, la creación del comité podría realizarse modi-ficando el Tratado o bien sobre la base de su artículo308 (uso de los llamados poderes implícitos).

Desde el punto de vista fáctico, no está claro quelos integrantes del CESR favorezcan siempre la solu-ción citada, que en último extremo lleva a su extincióno reducción sustancial de funciones.· La existencia de un solo regulador reduce notable-mente los costes de compliance y reporting regulatorio.· Moneda única y mercado único parece que necesi-tan, de forma coherente, la implantación de un regu-lador único.· La importancia que tiene el mercado de valores ame-ricano y la SEC como su regulador, también parece exi-gir una contraparte única a nivel europeo.

Hay que reconocer el enorme peso que la SEC ejer-ce en Europa, principalmente por tres razones:

- Importancia del mercado de capitales americano.- Importante presencia de los bancos de inversiónamericanos en Europa.- Extraterritorialidad de los poderes de la SEC y engeneral de la legislación de valores americana (espe-cialmente tras la aprobación de la Sarbanes-OxleyAct).

· La actual situación sigue dando excesivos poderes acada regulador nacional, poniendo en peligro —comohemos visto— la virtualidad del esquema Lamfalussy.Una plena armonización requiere un regulador único.· El CESR, aunque su creación fue un paso positivoadelante, sigue constituyendo un instrumento muy

limitado, fundamentalmente con un papel meramen-te asesor.· Una pluralidad de reguladores favorece la emula-ción entre ellos a la hora de fijar estándares (laxos) desupervisión, con los riesgos que ello implica. Se favo-rece un cierto arbitraje regulador, que aunque en nues-tra opinión no es siempre malo, a veces puede dar lugara abusos.· Existen una serie de temas que, por su complejidado impacto parecen requerir un regulador central, talescomo las ofertas transnacionales de productos sofisti-cados, IPO de empresas transnacionales, bancos quesean auténticas multinacionales, fondos UCITS que sepretendan comercializar en varios países ab initio, omercados con varias sedes tipo EURONEXT.· Finalmente, en supuestos de crisis graves, con reper-cusiones sistémicas, un regulador europeo parece estarmejor colocado para devolver la confianza al mercado.

A L G U N A S I D E A S S O B R E U NP O S I B L E R E G U L A D O R E U R O P E O

· El regulador europeo debería coexistir con los nacio-nales sobre la base de una delimitación clara de las com-petencias. Los sujetos, los productos y las operacionespuramente nacionales quedarían fuera de su compe-tencia.·El nuevo organismo debería tener ciertos poderes regu-latorios (en algunas materias le debería corresponderdictar las normas del Nivel 2) y también de supervisión-sanción, aunque aquí deberían contar normalmentecon los reguladores nacionales para ejecutar las medi-das acordadas.· En su composición deberían prevalecer los profesio-nales del mercado financiero sobre los funcionarios.Los altos directivos deberían ser nombrados directa-mente por la Comisión y no por los Estados miembros.· Por otra parte, los directivos deberían tener una altacualificación y un elevado prestigio. El ejemplo de laSEC se debería tener presente.· Se debería estrechar la colaboración con los regula-dores de otros sectores financieros.

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A L G U N A S C O N C L U S I O N E S

La creación de un auténtico mercado de valoreseuropeos requiere un sistema regulatorio-supervisoridóneo. El Informe Lamfalussy propuso una serie demedidas cuya efectiva implementación, a través de laDAM y las Directivas que se aprobaron a continuación,ha contribuido notablemente a mejorar el panoramaregulatorio. Las soluciones institucionales adoptadas:nuevo sistema de fuentes, nuevos comités de valores ycreación de una network de reguladores, son todavíarecientes y claramente susceptibles de adaptación ymejora progresiva. En el mismo sentido se ha pronun-ciado el Libro Blanco. Con independencia de lo ante-rior, y aunque todavía se trata de una posición mino-ritaria, creo que hay razones nada desdeñables queabogan en aras de la creación de un regulador trans-nacional europeo con poderes propios, que debería con-vivir con los reguladores nacionales y cuya implanta-ción sería en todo caso gradual.

Creo, además, que soluciones similares se deberíanadoptar para los sectores de las entidades de crédito yseguros, aunque es un tema que desborda el objeto deeste estudio. Los tres reguladores deberán estrechar sucolaboración, siguiendo y profundizando los criteriosfijados por el Protocolo de Cooperación del 2005 y deacuerdo también con lo expresado en el Libro Blanco.

Un desarrollo lógico del razonamiento seguido hastaaquí, unido a las ventajas que a mi juicio tiene el lla-mado modelo integrado, me lleva a sostener que noes descartable que en un futuro más bien lejano, nosólo tengamos una suerte de SEC europea, sino tam-bién una auténtica FSA europea, cuyas competenciasse proyectarían sobre el conjunto del sector financie-ro. Creo que dicho superregulador conviviría con losreguladores nacionales debido fundamentalmente arazones de eficacia operativa 21. En todo caso, seríaimprescindible articular un eficientísimo juego dechecks and balances y, sobre todo, garantizar el con-trol democrático (parlamentario) del futuro organismo.

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21 Usando símiles constitucionales-administrativos, el sistema no sería con-federal y quizás ni siquiera federal, respondiendo la permanencia de los regu-ladores nacionales a un fenómeno de pura desconcentración administrativa.


La Directiva 2003/71, del Parlamento Europeo y del Con-sejo, sobre el folleto que debe publicarse cuando se ofre-cen valores al público o se admiten a negociación en mer-cados regulados (Directiva de Folletos)1 es uno de lospilares básicos del Plan de Acción de Servicios Finan-cieros de la Comisión Europea. Su adopción en julio del2003 fue un paso decisivo en la implementación de dichoplan, teniendo en cuenta además su difícil proceso desu negociación, que se dilató durante dos años y medio.

La propuesta inicial de Directiva de Folletos fueadoptada por la Comisión Europea en mayo de 2001.Tras la opinión del Parlamento Europeo, emitida enmarzo de 2002, la Comisión adoptó una propuestamodificada en agosto de 2002. El acuerdo político enel Consejo se alcanzó en noviembre del mismo año,seguido por la adopción formal de la Posición Común,

que fue modificada por el Parlamento de manera acep-table para el Consejo en julio de 2003.

La Directiva fue publicada en el Diario Oficial dela Unión Europea el 31 de diciembre de 2003, entran-do en vigor el mismo día. El plazo para la transposiciónal derecho interno de los Estados miembros finalizóel 1 de julio de 2005, fecha en que comenzó a aplicar-se el Reglamento 809/2004 de la Comisión Europeaimplementando la Directiva de Folletos2.

El hecho de que ambas normas, Directiva y Regla-mento, comenzaran a aplicarse el mismo día (1 de juliode 2005), estuvo motivado porque la Comisión Europeaconsideró que la Directiva no podía funcionar sin losmodelos de folletos, incluidos en el Reglamento.

Finalmente, CESR publicó en febrero de 2005 susRecomendaciones (CESR/05-054b) sobre el Reglamen-to de Folletos, con el fin de lograr una aplicación con-sistente del mismo.

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M E R C A D O S P R I M A R I O S : O F E R TA S P Ú B L I C A S

D E V E N TA O S U S C R I P C I Ó N D E VA L O R E S Y

A D M I S I Ó N A N E G O C I A C I Ó N D E VA L O R E S E N

M E R C A D O S S E C U N DA R I O S O F I C I A L E S

Francisco Javier Ruiz del Pozo

S U B D I R E C T O R D E M E R C A D O S P R I M A R I O S . D I R E C C I Ó N G E N E R A L D E M E R C A D O S E I N V E R S O R E S . C N M V

1 Directiva 2003/71/CE, del Parlamento Europeo y del Consejo, de 4 denoviembre de 2003, sobre el folleto que debe publicarse en caso de ofertapública o admisión a cotización de valores y por la que se modifica la Direc-tiva 2001/34/CE (Diario Oficial de la Unión Europea L345 de 31 de diciem-bre de 2003).

2 Reglamento (CE) 809/2004, de la Comisión, de 29 de abril de 2004, rela-tivo a la aplicación de la Directiva 3003/71/CE, del Parlamento Europeo ydel Consejo, en cuanto a la información contenida en los folletos, así comoal formato, incorporación por referencia, la publicación de dichos folletos yla difusión de publicidad (Diario Oficial de la Unión Europea L149 de 30de abril de 2004).

¿ P O R Q U É E R A N E C E S A R I O U N AN U E VA D I R E C T I VA D E F O L L E T O S ?

La nueva Directiva sustituye y unifica el régimen quepara folletos de admisión y para folletos de ofertas públi-cas establecían respectivamente la Directiva de Admi-sión (80/390/CEE) y la Directiva sobre los folletos quedeben publicarse en caso de oferta pública (89/298/CEE).

Con dichas Directivas era imposible cumplir losobjetivos previstos en las conclusiones del ConsejoEuropeo de Lisboa de marzo de 2000, es decir, el mer-cado único aplicado a las ofertas públicas de venta devalores y a las admisiones de valores a negociación enun mercado regulado.

A pesar de que dichas Directivas también contem-plaban el principio del reconocimiento mutuo (un folle-to aprobado por una autoridad competente de un Esta-do miembro de la Unión Europea sirve para vender oadmitir los valores a que se refiere en otros Estadosmiembros), en la práctica el mercado de valores de laUnión estaba completamente fragmentado, al menospor lo que respecta al mercado minorista.

El motivo principal de dicha fragmentación era elpoder que atribuían las Directivas de Admisión y deOfertas Públicas a los países de acogida (aquellos enlos que el emisor pretendía vender sus valores al públi-co o admitirlos a negociación utilizando un folletoaprobado en su Estado de origen). En concreto, elEstado de acogida podía exigir informaciones adi-cionales relativas a su mercado doméstico, así comola traducción del propio folleto informativo. En lapráctica, estos requerimientos de los países de acogi-da constituían un obstáculo al mercado único, ya queante los costes y retrasos que suponían, la mayoríade los emisores desistían de captar capital de formatransfronteriza. Y los pocos que utilizaban el recono-cimiento mutuo debían cumplir con quince regula-ciones diferentes.

Un importante problema adicional del mencionadosistema de reconocimiento mutuo es que sólo podía uti-lizarse para valores incluidos en la Directiva 80/390/CEE.Dicha Directiva contenía únicamente tres modelos defolletos: acciones, bonos y certificados representativos deacciones. Especialmente relevante era el caso de los folle-tos programa (folletos de base, según la terminología dela Directiva de Folletos), que al no estar previstos en dicha

Directiva no podían beneficiarse del sistema de recono-cimiento mutuo.

¿ Q U É V E N T A J A S A P O R T AL A D I R E C T I VA D E F O L L E T O SP A R A L O S E M I S O R E S E U R O P E O S ?

En el apartado anterior hemos visto que el principalobjetivo de esta Directiva era conseguir un verdaderomercado sin barreras para ofertas públicas de venta devalores y para admisiones. Por lo tanto, este mercadoúnico es asimismo una de las principales aportacionesque la Directiva brinda a los emisores europeos. El ins-trumento para conseguir eliminar las barreras a dichomercado es el pasaporte automático que establecenlos artículos 17 y 18 de la Directiva. La gran novedad res-pecto al reconocimiento mutuo previsto en el anteriorrégimen es que la Directiva de Folletos no sólo elimi-na los poderes de las autoridades de acogida respecto delos folletos procedentes de otros Estados de la UniónEuropea, sino que incluso prohíbe a dichas autoridadesrealizar cualquier procedimiento administrativo relati-vo a los folletos pasaportados a su jurisdicción.

El idioma es otro de los elementos claves que abor-da la Directiva con objeto de lograr un funcionamien-to adecuado del mercado único. La solución que pro-porciona su artículo 19 es que en caso de admisionesu ofertas multinacionales, el emisor puede escoger entreredactar el folleto en una lengua habitual en el ámbi-to de las finanzas internacionales o bien en un idio-ma que sea aceptado por el país de acogida. Con ellose elimina la obligación para el emisor de traducir elfolleto. No obstante lo anterior, el emisor deberá tra-ducir un resumen del folleto si así lo solicita la autori-dad competente del país de acogida.

Otro elemento clave de la Directiva es la libertadde elección de la autoridad competente para aprobarel folleto que concede a los emisores para sus operacio-nes relativas a valores de deuda cuyo nominal sea igualo superior a 1.000 euros y en general para los valoresderivados.

Estas dos medidas de la Directiva, pasaporte auto-mático y libertad de elección del supervisor para buenaparte de los instrumentos comprendidos en su ámbitode aplicación, explican otras cláusulas incluidas en el

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texto. No sólo los emisores pueden elegir el supervi-sor que les apruebe el folleto para sus valores no parti-cipativos, sino que, además, dicho folleto les sirve paravender dichos valores en cualquier Estado de la UniónEuropea. El consiguiente riesgo de arbitraje regulato-rio llevó a los legisladores a concebir la Directiva comode armonización máxima de los requisitos de infor-mación relativos al folleto informativo, sin excepcionessalvo casos muy limitados, y a introducir una regula-ción sobre la autoridad competente destinada a garan-tizar la independencia de las mismas.

Pero no son únicamente los emisores que utilizanhabitualmente el pasaporte o que desean elegir a unsupervisor diferente del propio del Estado en el queestán domiciliados los beneficiados por la Directiva.Ésta se aplica también a las operaciones domésticas ya todo tipo de emisores que acudan a los mercados devalores, incluidas las pequeñas y medianas empresas.Por lo tanto, para todo tipo de emisores la Directivasupone, como veremos a continuación, una impor-tante simplificación de procedimientos.

Algunos de los aspectos positivos introducidos poresta Directiva respecto de las del 80 y 89 no suponenun cambio significativo para el mercado español, porestar ya contemplados en nuestra legislación anterior ala transposición de la Directiva de Folletos. Este es elcaso, por ejemplo, de la posibilidad de dividir el folle-to en varios documentos (separando las informacio-nes relativas al emisor de las relativas a los valores y laoferta) y de someter a aprobación dichas partes enmomentos separados. Este sistema ya estaba previstoen nuestro antiguo Real Decreto de emisiones 291/92.

También estaba prevista en el Real Decreto 291/92 laposibilidad de ofrecer valores mediante programas deemisión o admisión, si bien la Directiva introduce mejo-ras sustanciales respecto al anterior sistema español. Entreellas, la ampliación del tipo de valores que pueden aco-gerse a este sistema y de las distintas clases de valores quepueden incluirse en un mismo folleto de base. Otraimportante novedad de la Directiva es la mayor agilidadprevista en el momento de la colocación, puesto quelas condiciones finales de la operación no están sujetasa aprobación por la autoridad competente.

Otras mejoras de la Directiva suponen auténticasnovedades en nuestra legislación. Es el caso de la incor-poración por referencia, técnica que permite incluir en

el folleto informaciones previamente aprobadas o depo-sitadas en la autoridad competente mediante una refe-rencia al lugar en el que pueden obtenerse y sin nece-sidad de reproducirlas en el mismo folleto. Este sistemapermite agilizar la labor de elaboración del folleto sinmermar la protección del inversor.

Otra novedad en nuestra legislación es la libertad quese concede al emisor para elegir el medio de publicacióndel folleto, sin necesidad de que deba estar impreso enpapel, ya que se considera suficiente la publicación elec-trónica (por ejemplo en la web del propio emisor).

¿ Q U É V E N T A J A S A P O R T AL A D I R E C T I VA D E F O L L E T O SP A R A L O S I N V E R S O R E S E U R O P E O S ?

La consecución del mercado único es positiva tambiéndesde el punto de vista del inversor. Al disponer los emi-sores de un fácil acceso a todos los mercados de la UniónEuropea, los inversores dispondrán de un mayor aba-nico de posibilidades de inversión, ofrecidas tanto poremisores domésticos como de otros países.

El libre acceso a los inversores minoristas de cual-quier Estado miembro debe tener como contraparti-da la armonización de los requisitos de informaciónque proporcionan los emisores, con independenciade su país de origen, así como de la revisión del folle-to que hacen las autoridades competentes de los distin-tos Estados.

Por ello la Directiva, a través del Reglamento quela desarrolla, armoniza, como veremos posteriormen-te, los modelos de folletos, asegurando que éstos ten-gan un contenido similar en todos los Estados de laUnión Europea.

Asimismo, para garantizar un control similar delos folletos por las distintas autoridades competentes,la Directiva requiere que dicho control sea realizadopor autoridades administrativas independientes y que,en caso de que en un mismo Estado existan varias auto-ridades administrativas, sólo la central pueda pasapor-tar folletos a otros Estados miembros. Aunque se prevéla posibilidad de que dicha autoridad administrativadelegue en el operador del mercado la tarea de revi-sar el folleto, la responsabilidad por la aprobación delmismo recae sobre aquélla. Dadas las reticencias que

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M E R C A D O S P R I M A R I O S

suscita la delegación de tareas en los mercados (por elevidente conflicto de interés del operador del merca-do), la Directiva establece que la delegación será revi-sada antes del 31 de diciembre de 2008 y en todo casocaducará el 31 de diciembre de 2011.

También con el objetivo de armonizar la labor decontrol del folleto en los distintos Estados miembros,la Directiva proporciona un definición de la aproba-ción del folleto por la autoridad competente.

Finalmente, para evitar divergencias en el tratamien-to a los inversores minoristas en los distintos países dela Unión, la Directiva también introduce una defini-ción de oferta pública, para asegurarse de que en todosellos se exige folleto informativo cuando se pretendenvender valores al público.

M E D I D A S D E I M P L E M E N T A C I Ó ND E L A D I R E C T I VA :E L R E G L A M E N T O 8 0 4 / 2 0 0 4

El contenido principal del Reglamento 809/2004 sonlos modelos de folletos. Los modelos armonizados sonla pieza indispensable para garantizar los objetivos bási-cos de la Directiva, protección del inversor a través dela transparencia sobre la situación del emisor y de los valo-res y mercado único mediante el pasaporte del folleto.

Además de los modelos de folletos, el Reglamentocontiene normas de desarrollo relativas al formato delos folletos; al requisito de información anual estable-cido por el artículo 10 de la Directiva; incorporaciónpor referencia; publicación del folleto; publicidad y lasimportantes disposiciones transitorias sobre la informa-ción financiera histórica en los folletos informativos.

La elaboración del Nivel dos ha seguido en este casoel procedimiento previsto en el Informe Lamfalussy:asesoramiento por CESR a la Comisión Europea, ela-boración por ésta de la propuesta de norma, voto enel Comité de Valores y opinión por el ParlamentoEuropeo. Se puede decir que en este caso del Regla-mento de Folletos, el asesoramiento de CESR fue reco-gido en el texto final del Reglamento prácticamente ensu totalidad, con mínimos cambios sustantivos y conlos formales propios de su traducción a un texto legal.De lo anterior se deduce la enorme trascendencia dela labor realizada por CESR.

Como la Directiva no podía comenzar a aplicarse sinlos modelos de folletos, la Comisión Europea entregóa CESR dos mandatos provisionales para que comenza-se a trabajar en dichos modelos y demás temas objeto delfuturo Reglamento incluso antes de que los legislado-res comunitarios alcanzaran un consenso sobre el textofinal de la Directiva. En concreto, CESR empezó a tra-bajar en marzo del 2002, en respuesta a un mandato pro-visional recibido de la Comisión Europea en dicho mes.Dado el volumen de trabajo que suponía elaborar losmodelos de folletos (además del resto de temas que de-bían incorporarse al Reglamento), el asesoramiento deCESR se dividió en tres partes, que fueron entregadassucesivamente a la Comisión Europea en julio, septiem-bre y diciembre de 2003. El procedimiento legislativoque se inició a continuación culminó con la publicaciónel 30 de abril de 2004 del Reglamento de Folletos.

Para elaborar el asesoramiento, CESR creó un grupode trabajo compuesto por expertos nombrados por susmiembros. Este grupo fue asesorado por un grupo con-sultivo formado por expertos del mercado, represen-tativos de diferentes sectores y áreas geográficas. Final-mente, las sucesivas propuestas del grupo fueronsometidas a una amplia consulta con el sector, pormedio de respuestas escritas a los documentos para con-sulta que CESR publicaba en su web y también a tra-vés de audiencias organizadas por CESR en su sede deParís, abiertas a la participación de cualquier persona,entidad o asociación interesada.

CESR elaboró los modelos de folletos siguiendo elsistema conocido como building block approach queconsiste en separar las informaciones en diferentes blo-ques, de manera que los emisores tengan que combi-nar dichos bloques para formar un folleto. Esta com-binación dependerá del tipo de emisor y del tipo devalor al que se refiera el folleto. Se eligió este sistemapor la flexibilidad que proporciona, especialmenteteniendo en cuenta la necesidad de adaptarlo a nuevosproductos que puedan surgir en el mercado.

Los modelos redactados por CESR se tradujeronen diecisiete anexos del Reglamento3, además del anexoXVIII que contiene una tabla de combinaciones con

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3 A partir del 26 de abril de 2006, la CNMV permite la remisión de maneraelectrónica de las notas de valores a que se refieren los anexos V y XIII delReglamento.

el fin de aclarar qué modelo (qué combinación debloques) hay que utilizar en función del tipo de emi-sor y del tipo de valor. El primer modelo que elaboróCESR fue el folleto de acciones, que es el más com-pleto. Partiendo de dicho modelo, los demás (especial-mente los documentos de registro) se negociaron supri-miendo las informaciones que no se considerabanrelevantes para otros tipos de productos o bien adaptán-dolas a las necesidades de los inversores en dichos casos.

El elevado número de modelos responde al deseode CESR de adaptar los requisitos de información enfunción de las necesidades de cada operación. Ejem-plos de estas adaptaciones son el modelo de folletos paralos mercados institucionales (valores cuyo nominal esde al menos 50.000 euros) o las normas relativas al folle-to de base para emisores recurrentes. El modelo apli-cable a las admisiones de valores de nominal igual osuperior a 50.000 euros está basado en los regímenes deinformación para inversores institucionales que existíanen varios mercados de la Unión Europea con anterio-ridad a la aplicación del Reglamento de Folletos. Res-pecto a los folletos de base, un objetivo clave de la Direc-tiva era proporcionar flexibilidad a los emisoresrecurrentes. CESR se basó también en este caso en losregímenes de información que estaban ya funcionandocon éxito, como el que se aplicaba a los programas deno-minados MTN (medium term notes) o a los programasde productos derivados. La solución propuesta por CESRes un folleto de base que pueda utilizarse para ofrecero admitir la mayor parte de los tipos de valores.

D I V I S I Ó N D E L R É G I M E NC O M U N I T A R I O S O B R E F O L L E T O SE N T R E E L N I V E L U N O( D I R E C T I VA D E F O L L E T O S )Y E L N I V E L D O S( R E G L A M E N T O 8 0 4 / 2 0 0 4 )

Siguiendo el esquema Lamfalussy, la Directiva de Folle-tos contendría los principios generales que deben serconsensuados por los legisladores de la Unión, mien-tras que en la norma de Nivel dos, en este caso un Regla-mento, la Comisión Europea incluiría el detalle nece-sario para la correcta aplicación de los principios dela Directiva.

Una queja habitual de los participantes de merca-do ha sido que la Directiva contiene demasiadas nor-mas de detalle, más de las que procederían según elProcedimiento Lamfalussy. Lo cierto es que buenaparte de ese detalle procede en realidad de la presiónejercida por los propios participantes del mercado (prin-cipalmente las grandes entidades financieras y sus aso-ciaciones en Europa) durante el proceso de negocia-ción de la Directiva, con el fin de asegurarse de quedeterminados temas quedaban claros en la Directivay no al arbitrio de la Comisión Europea en el Niveldos o al de las autoridades competentes al aplicar losprincipios de la Directiva.

En realidad, la misma crítica se ha hecho al Regla-mento 809/2004, en particular a las informaciones con-tenidas en los distintos modelos de folletos que el Regla-mento contiene en sus anexos.

Incluso algunos Estados miembros fueron partida-rios de que la norma de Nivel dos de la Directiva deFolletos fuera una Directiva en vez de un Reglamen-to. No obstante, dado que se trata de una Directiva «demáximos» (los Estados miembros no pueden añadirrequisitos adicionales a los establecidos en la Directi-va o en sus normas de implementación), se impuso laopinión más lógica y mayoritaria de incluir las nor-mas de desarrollo en un Reglamento. El carácter nece-sariamente detallado y preciso de los modelos de folle-tos demandaba claramente la forma reglamentaria,tanto más teniendo en cuenta que el pasaporte auto-mático se basa en la confianza de que los folletos infor-mativos van a contener informaciones similares conindependencia del Estado en que se aprueben.

Uno de los principales objetivos del Procedimien-to Lamfalussy era proporcionar agilidad al procedi-miento legislativo, con el fin de que las normas pue-dan adaptarse a los cambios en el mercado, que sonprecisamente continuos en un sector tan dinámicocomo el financiero, y en especial en el mercado devalores. Por ello se introdujeron los Niveles dos, conel fin de permitir una reforma más fácil de las normas,y tres, con objeto de los supervisores de la UniónEuropea apliquen las normas de forma consistente.

Pues bien, precisamente el Reglamento de Folle-tos va a ser la primera norma de Nivel dos en la que sepruebe en la práctica la agilidad de la reforma legisla-tiva de este nivel legislativo. Se trata de una reforma

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importante cuyo proceso se inicia antes de que se cum-pliese un año de la entrada en vigor del nuevo régi-men de folletos. En concreto, en mayo de 2005 la Comi-sión Europea dio un mandato a CESR requiriendo suasesoramiento relativo a una posible reforma del Regla-mento sobre la información financiera histórica quedebe proporcionar el emisor en el folleto.

La necesidad de la reforma surgió ante las dudasque planteaba la aplicación del apartado 20.1 del anexo Idel Reglamento a supuestos en los que la informaciónfinanciera histórica del emisor no refleja la auténticasituación de su grupo durante los tres últimos ejerci-cios, debido por ejemplo a una reestructuración delgrupo o a una adquisición relevante. En su redacciónactual, existen dudas sobre si el Reglamento permitea las autoridades competentes exigir no sólo la infor-mación financiera histórica del emisor, sino tambiénla relativa a otras entidades legalmente separadas delmismo. Estos supuestos son los que según el anexo IIdel Reglamento, darían lugar, cuando el cambio seamaterial, a la obligación de incluir en el folleto infor-mación financiera pro forma. Sin embargo, esta infor-mación pro forma (hipotética y relativa a un períodolimitado) no es suficiente en los casos descritos, pues-to que no proporciona información financiera históri-ca completa del nuevo grupo.

La incertidumbre que esta situación provoca ha lle-vado al inicio del procedimiento de reforma del Regla-mento. CESR entregó su asesoramiento a la ComisiónEuropea en octubre de 2005. Los servicios de la Comi-sión publicaron un documento de trabajo en marzo de2006, basado en el informe de CESR. En la actualidadel documento está siendo discutido por la ComisiónEuropea con los representantes de los Estados miem-bros en el Comité Europeo de Valores. Una vez queel Comité de Valores vote sobre la propuesta de refor-ma, el Parlamento Europeo tendrá un mes para pro-nunciarse sobre si la medida propuesta está dentro delos poderes de la Comisión. Con todo ello, no es pro-bable que la adopción final de la reforma del Regla-mento se produzca antes del final del 2006.

Ello supondría alrededor de un año y medio desdeque se iniciara el procedimiento de reforma. Podría con-siderarse que es un procedimiento todavía demasiadolento. Pero obviamente hay que juzgar este procedimien-to legislativo no sólo teniendo en cuenta su rapidez sino

también su legitimidad y la calidad del producto final.Por ello intervienen en el proceso cuatro institucionescomunitarias (CESR, Comisión Europea, Comité deValores y Parlamento Europeo). Asimismo, intervienentodos los participantes del mercado que lo deseen, através del amplio procedimiento de consulta que orga-niza CESR para elaborar su asesoramiento y de la con-sulta más limitada que realiza la Comisión Europea unavez que ha elaborado el borrador de norma. Y por supues-to, la necesidad de publicar la norma en todos los idio-mas oficiales de la UE demanda un plazo adicional.

N I V E L T R E S :R E C O M E N D A C I O N E S D E C E S R

Con objeto de facilitar la comprensión de determina-dos requerimientos de información contenidos en losmodelos de folletos informativos, CESR publicó enfebrero de 2005 sus Recomendaciones (CESR/05-054b)para la aplicación uniforme del Reglamento de la Comi-sión Europea sobre folletos.

El objetivo último de dicho documento es conse-guir que no haya diferencias relevantes en la aplicaciónde los requisitos de información a los casos concretos. LasRecomendaciones están dirigidas a los emisores y sus ase-sores en la elaboración de los folletos, pero obviamentetambién se dirigen de manera indirecta a las autorida-des competentes para aprobar los folletos, con objeto deevitar arbitraje en la supervisión. Así, dichas autorida-des, como miembros de CESR que aprueban las Reco-mendaciones, se comprometen a introducirlas en susprácticas de supervisión y el propio Comité compruebaque sus miembros las aplican en su supervisión diaria.

La publicación de las Recomendaciones, ademásde haber sido reclamada por los participantes del mer-cado en diversas ocasiones durante el proceso de ela-boración por CESR de su asesoramiento a la Comi-sión Europea sobre el Reglamento de Folletos, resultabanecesaria según se negoció entre los miembros de CESRel propio contenido de dicho Reglamento (y en con-creto el contenido de los modelos de folletos que figu-ran como anexo al mismo).

Así, el grupo de trabajo de CESR que redactó losmodelos de folletos que luego incorporaría la Comi-sión Europea al Reglamento de Folletos tuvo en cuen-

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ta uno de los argumentos más repetidos en las consul-tas con el sector que CESR llevó a cabo durante el pro-ceso de elaboración de dichos modelos: los modelos nodebían contener un excesivo nivel de detalle, sino quebuena parte de ese detalle debía trasladarse al Niveltres, de manera que los supervisores gozaran de una fle-xibilidad mayor en la aplicación de los modelos a lasdistintas operaciones. La consecuencia de la acepta-ción de dicho argumento fue la necesidad de que CESRelaborase una guía para la aplicación uniforme delReglamento, con el fin de evitar que la citada flexibi-lidad se tradujese en disparidad de criterios en la apli-cación de la norma a casos similares, dependiendo delsupervisor encargado de aprobar el folleto.

Al objetivo citado en el párrafo anterior respondenlas Recomendaciones, que aclaran el contenido dedeterminados requisitos de información contenidos enlos modelos de folleto. En particular, buena parte deestas recomendaciones se refieren a requisitos de infor-mación de tipo financiero.

Además, el documento de CESR contiene otro grupode Recomendaciones que tratan de armonizar los requi-sitos adicionales que pueden pedir las autoridades com-petentes a los emisores pertenecientes a los sectoresenumerados en el anexo XIX del Reglamento, de acuer-do con el artículo 23 del mismo (como por ejemplosociedades de reciente creación). Esta es la única excep-ción a la regla establecida en el artículo 3 del Regla-mento, que prohíbe a las autoridades competentes exi-gir requisitos de información no contenidos en losmodelos de folletos. Por ello el considerando 22 delReglamento encomendó a CESR la tarea de armonizary publicar los criterios de los supervisores, lo que se con-siguió con estas Recomendaciones.

N I V E L T R E S : P U B L I C A C I Ó ND E L O S A C U E R D O S D E C E S RS O B R E C U E S T I O N E S P R Á C T I C A SP L A N T E A D A S P O R L O SP A R T I C I P A N T E S D E L M E R C A D O

Las Recomendaciones de CESR a que se refiere el apar-tado anterior contienen la posición común de sus miem-bros principalmente sobre determinados apartados delos modelos de folletos respecto de las cuales, ya antes

de su aplicación, se habían suscitado dudas de inter-pretación o bien se consideraba necesario asegurar unaaplicación uniforme por los supervisores.

Obviamente, la aplicación en la práctica tanto dela Directiva (según ha sido transpuesta a las legisla-ciones nacionales) como del Reglamento está ponien-do de manifiesto nuevas dudas de interpretación o biendiferentes interpretaciones por las distintas autoridadescompetentes.

Con el fin de evitar que los emisores europeos seencuentren con respuestas diferentes según el supervi-sor al que pregunten, CESR ha creado un nuevo grupode expertos en folletos que discute regularmente las cues-tiones relevantes que plantean los participantes del mer-cado o sus propios miembros. La Comisión Europeaparticipa como observador en las deliberaciones delgrupo, dada la relevancia que tienen sus opiniones enmaterias de interpretación de la legislación comunita-ria. Las cuestiones que se abordan por el grupo se selec-cionan teniendo en cuenta el riesgo derivado de la diver-gencia de criterios y la dimensión europea de la cuestión.

El objetivo de CESR es lograr un consenso sobre lostemas que se discuten y publicar regularmente las posi-ciones comunes que se adopten.

N U E V O R É G I M E N E S P A Ñ O LD E M E R C A D O S P R I M A R I O S

La transposición de la Directiva al Derecho españolse ha hecho mediante tres normas:

· Real Decreto Ley 5/2005, que modifica los artículos25 a 30 ter de la Ley del Mercado de Valores.· Real Decreto 1310/2005 sobre admisión a negociaciónde valores en mercados secundarios oficiales, ofertaspúblicas de venta o suscripción y del folleto exigible atales efectos, que deroga y sustituye la regulación sobreadmisiones y ofertas públicas de venta, dispersa hastaentonces en una serie de normas como el Real Decre-to 291/1992 o el capítulo V del Reglamento de Bolsas.· Orden EHA/3537/2005 que desarrolla el artículo 27.4de la Ley del Mercado de Valores. Finalmente, estaregulación se completa con el anteriormente citadoReglamento 809/2004, de aplicación directa en todoslos Estados miembros de la Unión Europea.

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Como es sabido, el Reglamento de Folletos no preci-sa de transposición por ser de aplicación directa en todala Unión Europea.

Entre las ventajas que el régimen descrito en elpárrafo anterior aporta para emisores e inversores espa-ñoles están lógicamente las que ya hemos visto ante-riormente, se derivan con carácter general de la Direc-tiva de Folletos y de su Reglamento para toda la UniónEuropea. Pero además hay que considerar las que adi-cionalmente se han introducido en el régimen españolal transponer la Directiva a nuestro derecho.

El legislador español consideró oportuno aprove-char el procedimiento legislativo necesario para traspo-ner la Directiva de folletos para introducir una serie demedidas con objeto de mejorar la competitividad delmercado español.

Entre ellas hay que destacar la consolidación en unasola norma (el propio Real Decreto 1310/2005) de todoslos requisitos de admisión a negociación en mercadosregulados (a los que se sumarán las reglas propias deadmisión que establezca el operador de cada merca-do en función de los valores que coticen en el mismo).Anteriormente, el régimen de admisión estaba disper-so en una serie de normas, entre ellas el capítulo Vdel Reglamento de Bolsas. Además de incluir todos losrequisitos de admisión en una sola norma, el real decre-to los clasifica en requisitos de elegibilidad y requisi-tos de información y además establece un régimenmucho más flexible que el contenido en el Reglamen-to de Bolsas de 1967.

Entre las novedades del nuevo régimen de admisiónse encuentra la desaparición del antiguo requisito de loscien accionistas, que se sustituye por la noción más fle-xible de distribución suficiente, y también se elimina laobligación de que el emisor hubiera obtenido en los últi-mos ejercicios un determinado nivel de beneficios.

Respecto al régimen de las ofertas públicas de ventao suscripción, el nuevo artículo 30 bis de la Ley del Mer-cado de Valores aclara los supuestos de ofertas privadasy además introduce el concepto de inversor cualifica-do, en el que como novedad se incluyen las sociedadesno supervisadas así como las personas físicas y PYMESque así lo soliciten y cumplan los requisitos que se esta-blecen en el real decreto.

Respecto a las ofertas dirigidas al público, y por lotanto sujetas a los requisitos establecidos en el real decre-

to, es relevante la simplificación de procedimientos yde documentación que ha supuesto la transposición dela Directiva de Folletos. Parte de esta eliminación deburocracia viene impuesta por la Directiva y parte hasido el fruto del trabajo realizado por la Dirección Gene-ral del Tesoro y la CNMV.

Es importante destacar cuatro áreas en las que seha producido dicha simplificación. En primer lugar,la eliminación de la comunicación previa de las ofer-tas públicas de venta o admisiones a negociación, espe-cialmente relevante si se considera conjuntamente conla libertad introducida por la Directiva y Reglamentode Folletos para realizar publicidad de la operación encualquier momento, incluso antes de la publicación delfolleto informativo. En el anterior régimen del RealDecreto 291/92, con anterioridad al folleto únicamen-te se podía hacer publicidad de informaciones conte-nidas en la comunicación previa. Ello suponía que elemisor se veía obligado a introducir en aquélla todas lasinformaciones sobre las que pretendía hacer publicidad.

En segundo lugar, la eliminación de la obligaciónde otorgar escritura pública de emisión de obligacionesy otros valores que reconozcan o creen deuda (artícu-lo 30 ter de la Ley del Mercado de Valores), siempre queel emisor esté sujeto a la obligación de elaborar un folle-to informativo de oferta pública de venta de valores ode admisión a negociación de dichos valores que debaser aprobado por la CNMV.

En tercer lugar, la eliminación de la obligación deotorgar escritura pública para la representación de valo-res mediante anotaciones en cuenta (artículo 6 de la Leydel Mercado de Valores). Hay que tener en cuenta queesta forma de representación es obligatoria para todo tipode valores que vayan a ser admitidos a negociación enun mercado regulado domiciliado en España.

En cuarto lugar, la posibilidad de utilizar el infor-me financiero anual como documento de registro(artículo 19.2 del Real Decreto 1310/2005). Esta opción,expresamente recogida ahora en la legislación, per-mitiría unificar ambos documentos, con el consiguien-te ahorro de costes y simplificación para el emisor y laCNMV. Con el antiguo régimen de folletos era dudo-so que se pudiese utilizar esta posibilidad, dado queparece que el orden de los modelos de folletos era impe-rativo. El Reglamento de Folletos aclara que el emi-sor puede ordenar libremente las informaciones que

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incluye en el folleto (con las salvedades que establecensus artículos 25 y 26), con lo que desaparece aquel impe-dimento formal. Es de esperar que los emisores ten-gan en cuenta esta posibilidad cuando preparen su pró-ximo informe financiero anual.

Dentro de este apartado de simplificación de ladocumentación, es relevante la desaparición de las lla-madas excepciones parciales del régimen anterior, yaque en el caso de ofertas públicas exceptuadas de laobligación de publicar folleto informativo, no se exi-gen los requisitos relativos a la documentación que acre-dite la sujeción del emisor y de los valores al régimenjurídico que les sea aplicable ni a los estados financie-ros del emisor.

Finalmente, la transposición de la Directiva de Folle-tos ha supuesto una ampliación del catálogo de lasexcepciones de la obligación de publicar folleto infor-mativo con motivo de ofertas públicas de venta o sus-cripción o de la solicitud de admisión a negociación devalores en un mercado regulado.

C O N C L U S I Ó N

La experiencia de un año de aplicación en la prácticadel nuevo sistema parece estar demostrando el aciertode las medidas previstas en la Directiva para conse-guir un auténtico mercado abierto y sin barreras. A elloestá contribuyendo la cooperación entre autoridadescompetentes que se está produciendo en el marco deCESR.

Parece ahora el momento oportuno para recabarinformación de los participantes del mercado y haceruna primera valoración sobre su funcionamiento.

En el ámbito europeo, es necesario comprobar si lascríticas que se hicieron a la Directiva tras su aprobación,alertando de que ocasionaría un éxodo de emisores haciaotros mercados fuera de la Unión Europea o hacia mer-cados no regulados europeos, eran o no fundadas. Entodo caso, parece que el florecimiento de algunos mer-cados no regulados en Europa en detrimento de los regu-lados no es atribuible directamente a la Directiva deFolletos. Un elemento que puede estar contribuyendo

al traspaso de negociación hacia los mercados no regu-lados es la incertidumbre acerca de la decisión de laComisión Europea sobre la equivalencia de los princi-pios contables de Estados Unidos, Canadá y Japón conlas normas internacionales de contabilidad.

Dicha incertidumbre afecta no sólo a la informaciónfinanciera que debe contener el folleto, sino también,y de forma más relevante, a las obligaciones de publica-ción de información periódica a que está sujeto el emi-sor una vez que sus valores se admiten a negociación enun mercado regulado, derivadas de la Directiva de Trans-parencia. En tanto no se despejen las dudas, los emi-sores que utilicen los principios de contabilidad men-cionados desconocen si una vez que finalice el períodotransitorio previsto en la legislación comunitaria esta-rán obligados a elaborar el informe financiero anual yel resto de la información periódica de conformidad conlos principios internacionales de contabilidad.

Respecto al mercado español, la nueva legislacióncomunitaria ha supuesto una actualización y flexibili-zación positivas de la regulación española, teniendo encuenta la dimensión y madurez alcanzada por nuestrosmercados en los últimos años.

En concreto, el Reglamento de Folletos ha logra-do una armonización de los requisitos de informacióncon el resto de mercados europeos, actualizando el con-tenido de los requisitos que se aplicaban en España yaportando además una mayor flexibilidad para los emi-sores españoles.

Conjuntamente con el cambio normativo, la con-secución de los beneficios que para el mercado pri-mario español suponen las medidas del Plan de Acciónde Servicios Financieros requiere una aplicación delnuevo marco legal que sea consistente con la que sehace en los otros mercados europeos y en particularde acuerdo con la labor de Nivel tres realizada por CESRy que ha contado recientemente con el apoyo explíci-to del ECOFIN de 5 de mayo de 2006.

Finalmente, como complemento al trabajo deCESR, la Dirección General de Mercados e Inverso-res de la CNMV también ha publicado en la web de laCNMV una serie explicaciones y de criterios relativosal nuevo régimen del mercado primario de valores.

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I N T R O D U C C I Ó N / A N T E C E D E N T E S

El presente artículo pretende describir, al servicio delinversor, las principales novedades aportadas por laDirectiva de Transparencia, así como, las medidas quedesarrollan su contenido, haciendo especial énfasisen el poder que recibe la autoridad competente pararevisar la información financiera regulada y los prin-cipales retos de la transparencia informativa en los mer-cados de valores.

Conviene precisar, que la Directiva de Transparen-cia (en adelante, DT) establece como información finan-ciera regulada, tanto el informe anual, como la infor-mación financiera intermedia, que contiene informaciónsemestral, y las declaraciones de gestión intermedias,con información de carácter trimestral.

Uno de los objetivos más perseguidos por la nuevaregulación ha sido la protección del actual o poten-cial inversor en valores negociables de emisores queestán admitidos a negociación en un mercado regula-do, el cual, se enmarca como principio básico de la DT,colaborando en la mejora de la información que reci-ben los inversores de los emisores, al fomentar su con-fianza, normalizando la divulgación de informaciónexacta, completa y puntual.

A su vez, la obligación de informar que tienen losaccionistas o las personas físicas o jurídicas que ten-gan derechos de voto o instrumentos financieros queden derecho a adquirir acciones existentes con dere-

cho de voto, sobre sus adquisiciones, transmisiones omodificaciones de participaciones importantes en enti-dades cotizadas, también es percibida por la comuni-dad inversora como un elemento básico al servicio dela transparencia informativa.

Antes de continuar, conviene recordar algunasfechas y hechos puntuales que permiten situar el esta-do actual de la Directiva y su desarrollo posterior através de la denominada «comitología».

En este sentido, la publicación de la DT (Directi-va 2004/109/CE del Parlamento Europeo y del Con-sejo, de 15 de diciembre de 2004), se produjo el 31 dediciembre de 2004, en el Diario Oficial de la UniónEuropea (en adelante, UE), abordando la armonizaciónde los requisitos de transparencia relativos a la informa-ción de los emisores con valores admitidos a negocia-ción en un mercado regulado. Previamente, la Direc-tiva había sido aprobada por el Consejo del ECOFINdel 11 de mayo de 2004.

La denominada DT, que modifica la Directiva2001/34/CE sobre la admisión de valores negociablesa cotización oficial y la información que ha de publi-carse sobre dichos valores, forma parte del nuevo marcopara los mercados financieros europeos que se esta-bleció en el Plan de Acción de Servicios Financierosadoptado por la Comisión Europea el 11 de mayo de1999.

Dicho Plan de Acción contenía la necesidad de ela-borar una Directiva que asegurara a los inversores una

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L A T R A N S PA R E N C I A

A L S E R V I C I O D E L O S I N V E R S O R E S

Antonio Cano Muñoz

S U B D I R E C T O R D E L A D I R E C C I Ó N D E I N F O R M E S F I N A N C I E R O S Y C O N T A B L E S .

M I E M B R O D E L G R U P O D E E X P E R T O S S O B R E L A D I R E C T I V A D E T R A N S P A R E N C I A E N C E S R . C N M V

apropiada transparencia a través de un flujo regularde información, permitiendo una evaluación más docu-mentada del rendimiento del emisor.

Por su parte, pero en la misma dirección, el comi-té de reguladores europeos de valores (en adelante,CESR), recibió el 29 de junio de 2004, un mandato dela Comisión Europea (en adelante, CE) para la elabo-ración de un informe de asesoramiento técnico en rela-ción con la implementación de la DT, quedando obli-gado a remitir el mismo en junio de 2005.

Adicionalmente, y debido a su relevancia y espe-cificidad, en junio de 2005, CESR ha recibido un nuevomandato para elaborar un informe de asesoramientotécnico sobre la función que debe desempeñar el meca-nismo oficialmente designado para almacenar la infor-mación regulada (artículo 21.2 de la DT), consideran-do la creación de una red electrónica en el ámbitode la UE (artículo 22.1), y, sobre el registro y/o archi-vo de la información regulada con la autoridad com-petente a través de medios electrónicos (artículo 19.1de la DT), quedando obligado a remitir el mismo en elprimer semestre de 2006.

Con estos dos mandatos se pretende dar respuestaa los asuntos que la Directiva dejaba para su desarro-llo posterior en comitología. El proceso culminará cuan-do la CE, a partir de los informes de asesoramiento deCESR, decida, si elabora una Directiva de las denomi-nadas «de Nivel 2», que habría que transponer al orde-namiento jurídico de cada Estado miembro, o bien,prefiere elaborar un Reglamento que sería de obligadocumplimiento por todos y cada uno de los Estadosmiembros.

Retomando el ámbito de los principios que debenpresidir cualquier regulación en materia de transparen-cia informativa respecto de los mercados de valores,cabe señalar, que la obtención de la «buena transpa-rencia» conlleva, entre otras cuestiones, calidad enlas informaciones que los emisores de valores aportanal mercado para que éste alcance mayores niveles deeficiencia, no se produzcan informaciones asimétri-cas y, por tanto, se eliminen los problemas de selecciónadversa que pudieran llegar a existir entre los inverso-res y otros usuarios de la información.

En este contexto, la designación en cada Estadomiembro de una autoridad competente que asumala responsabilidad final de supervisar el cumplimien-

to de las disposiciones que proceden de la DT, asícomo, la cooperación internacional entre dichas auto-ridades, se perciben como elementos fundamenta-les para asegurar una protección eficaz de los inver-sores, y un adecuado funcionamiento de los mercadosde valores.

A continuación, y antes de entrar en cada uno delos apartados de este artículo, se identifican los distin-tos aspectos que han sido elegidos para su desarrollo,y que han sido los siguientes:

· Principales novedades, cambios o modificacionesincluidos por la DT en relación con la normativa actualde los mercados de valores españoles.· Cuales han sido las conclusiones más relevantes delasesoramiento de CESR para desarrollar las medidas «deNivel 2», o, comitología de la Directiva.· En relación con los poderes atribuidos a la autori-dad competente, se abordará, únicamente y debido asu importancia, el relativo a la revisión de la informa-ción financiera regulada y la adecuación a su marconormativo.· Descripción de los retos actuales y de futuro en mate-ria de transparencia.· Además, y para terminar el artículo, se incluye unbreve apartado con algunas reflexiones en materia detransparencia informativa.

P R I N C I P A L E S N O V E D A D E SA P O R T A D A S P O R L A D T

Entre otros aspectos establecidos por la Directiva, y quesuponen algún tipo de novedad respecto de la regula-ción actual en materia de transparencia, destacan lossiguientes:

E n e l á m b i t o d e l a i n f o r m a c i ó nf i n a n c i e r a r e g u l a d a

· El alcance respecto de las entidades emisoras obli-gadas a remitir y publicar información financiera regu-lada, al estar obligadas aquellas que tengan admitidosdeterminados valores en un mercado regulado, sien-do éste el mercado definido en el artículo 4.1.14 de la

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Directiva 2004/39/EC sobre Mercados de Instrumen-tos Financieros, lo que supondrá, por ejemplo, la obli-gación efectiva de remisión de informes semestralespara las entidades que, únicamente, tienen valores admi-tidos a negociación en AIAF.· El alcance respecto de los valores sujetos a la DT, alos efectos de establecer la obligación de remitir y publi-car la información financiera regulada correspondien-te, y, que se define a continuación:

- Las acciones, para la información de carácter tri-mestral y que recibe una nueva denominación:«declaración de gestión intermedia», y, las accionesy/o las obligaciones, para la información de carác-ter semestral a través de los denominados «informesfinancieros semestrales».- Los valores mobiliarios tal como se definen en elpunto 18 del apartado 1 del artículo 4 de la Direc-tiva 2004/39/CE, relativa a los mercados de instru-mentos financieros, con excepción de los instru-mentos del mercado monetario, según se definenen el punto 19 del apartado 1 del artículo 4 de dichaDirectiva, para la información anual.

· Las normas contables, que regularán las informa-ciones financieras intermedias a remitir por las enti-dades sujetas a su remisión y publicación en relacióna su grupo consolidado, serán las Normas Internacio-nales de Información Financiera adoptadas de con-formidad con el procedimiento establecido en el artícu-lo 6 del Reglamento (CE) 1606/2002 (en adelante, NIIFadoptadas), y, las normas contables, que regularán lasinformaciones financieras intermedias de carácter indi-vidual de la entidad que informa, serán las que ema-nen del Derecho nacional del Estado miembro en elque tenga su domicilio social.· La modificación en la denominación, contenidos yalcance temporal de las informaciones de periodicidadtrimestral, ya que, además de ser denominadas «decla-raciones de gestión intermedias», se convierten en unainformación descriptiva, y con un carácter eminente-mente cualitativo, tanto de la situación financiera yde los resultados de su grupo consolidado (o de la enti-dad si no tuviera la obligación legal de consolidar),como de los hechos y operaciones relevantes que hayantenido lugar, respecto del período transcurrido entre elinicio del ejercicio y el momento de su remisión, sien-

do este último cualquier momento entre las diez sema-nas posteriores al comienzo del semestre de que se trate,y las seis semanas anteriores a su conclusión.· La exigencia de una información más completa quela actual, respecto de la información financiera de carác-ter semestral, al incluir:

- estados financieros resumidos que, cuando seanconsolidados, estarán elaborados de conformidad,en general, a las NIIF adoptadas, y en particular, ala norma internacional de contabilidad relativa a lainformación financiera intermedia (NIC 34),- un informe de gestión intermedio que describirá,entre otros aspectos, los principales riesgos e incer-tidumbres del emisor para el semestre restante delejercicio, y- una declaración efectuada por los responsables dela entidad que informa, relativa a los estados finan-cieros y el informe de gestión mencionados en losdos subapartados anteriores.

· La no exigencia, tanto de la información financierasemestral individual, cuando la entidad que informaesté obligada a preparar estados financieros consoli-dados, como de la información también denominadasemestral, pero, en realidad, relativa al período com-prendido entre el inicio del ejercicio y el cierre delsegundo semestre.· La no exigencia de un informe de auditoría especialrespecto de los estados financieros semestrales, en nin-gún caso, si bien, la entidad que informa hará una decla-ración sobre si han sido o no auditados, y, en caso afir-mativo, el informe se incluirá íntegramente.· La entidad que informa deberá asegurar que los infor-mes financieros anuales y semestrales estén a disposi-ción del público, al menos, durante cinco años, si bien,este aspecto ya estaría recogido actualmente por lasinformaciones que deben formar parte de la web delemisor en virtud de la Circular 1/2004, de 17 de marzo,de la Comisión Nacional del Mercado de Valores.· La no dispensa a la entidad con carácter transitoriodel cumplimiento de la elaboración y remisión a laCNMV de los modelos tanto de información financie-ra semestral como de las declaraciones de gestión inter-medias.· La exención de remitir declaraciones de gestión inter-medias e informes financieros semestrales al Banco

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L A T R A N S P A R E N C I A A L S E R V I C I O D E L O S I N V E R S O R E S

Central Europeo y los bancos centrales nacionales delos Estados miembros, emitan o no acciones u otrosvalores.

A continuación, y por su especial relevancia, se indicanlos principales cambios que debiera propiciar la Direc-tiva, en relación con los modelos de información finan-ciera que las entidades cotizadas remiten a la CNMV,tanto para los informes financieros semestrales, comopara las declaraciones de gestión intermedias:

Informes financieros semestrales· El modelo de información semestral consolidadodebería incluir dos nuevos estados financieros, que estu-vieran elaborados, en ambos casos, de conformidad conlas NIIFadoptadas, siendo de especial aplicación, lanorma internacional de contabilidad relativa a la infor-mación financiera intermedia:

- un estado de carácter condensado que muestre loscambios habidos en el patrimonio neto, ya sea a tra-vés del que podría ser denominado como «mode-lo corto», y que recoge, tanto los ingresos y gastosdel período reconocidos directamente en el patri-monio, el resultado del período y los efectos de loscambios en las políticas contables y en la correc-ción de errores, como del «modelo largo» y queincluye, además, las transacciones con los accionis-tas (a decidir por la CNMV), y,- un estado de flujos de efectivo condensado, yasea utilizando el método directo o indirecto (a deci-dir por la CNMV), y que desglose y distinga los flu-jos procedentes de las actividades de explotación,de las financieras y las de inversión.

· Asimismo, el modelo de información semestral con-solidada debería incluir «notas explicativas selec-cionadas», que conteniendo la información necesa-ria y suficiente, facilitaran la interpretación ycomprensión adecuadas de los estados financierosintermedios de los grupos consolidados de las entida-des, y que fueran elaboradas, de conformidad con lasNIIF adoptadas.· A su vez, el modelo de información consolidada ten-dría que incluir nuevos apartados relativos a la infor-mación por segmentos, de negocios y geográficos, y alos beneficios por acción, básicos y diluidos, de confor-

midad con las respectivas normas contables internacio-nales.· Además, el modelo de información, ya sea individualo consolidado, debería contener un apartado claramen-te especificado relativo a las declaraciones efectuadaspor los responsables de la información.

Declaraciones de gestión intermedias:· El modelo debería eliminar los datos cuantitativosque obligatoriamente deben ser completados por lasentidades, si bien, las magnitudes contables que seincluyan en dicha declaración de manera voluntariadeberían estar reconocidas y valoradas de conformi-dad con la normativa contable que le sea aplicable,ya sean, en general, las NIIF para las cifras consolida-das, como para las cifras individuales, la normativa con-table nacional.· El modelo se convierte, prácticamente, en una infor-mación descriptiva de la situación financiera, de losresultados de la entidad y su grupo consolidado, y delos hechos y operaciones relevantes que hayan tenidolugar, respecto del período transcurrido entre el ini-cio del ejercicio y el momento de su remisión.· El plazo de remisión de las declaraciones de gestiónintermedias se convierte en un período variable, que seinicia a partir de las diez semanas posteriores al comien-zo del semestre de que se trate, y que termina seis sema-nas anteriores a su conclusión, lo que afectaría al perío-do contable respecto del cual se informa.

E n e l á m b i t o d e l a s p a r t i c i p a c i o n e sd e l o s a c c i o n i s t a s s i g n i f i c a t i v o s

· Uno de los cambios consiste en establecer, como basepara el cálculo de la obligación de comunicación, losderechos de votos que se puedan ejercer sobre las accio-nes de emisores cotizados, abandonando, a tal efecto,el capital social del emisor.· Los emisores objeto de la comunicación de participa-ciones significativas son aquellos cuyas acciones esténadmitidas a negociación en mercados regulados y, portanto, se amplia el alcance actual, que reside sobrelos mercados secundarios oficiales.· En cuanto a los umbrales que generan la obligaciónde comunicar, cabe señalar que a partir del 30% abar-

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can rangos más amplios que los actuales, al estar másasociados a los límites que se establecen en la norma-tiva de opas. De hecho, del 30% se pasa al 50% y pos-teriormente al 75%. Además, no hay referencias asupuestos de comunicación por debajo del primerumbral, situado en el 5%.· Además, la obligación a comunicar se extiende alrepresentante, cuando tal persona pueda ejercer, dis-crecionalmente, el ejercicio de los derechos de voto.· En cuanto a los sujetos obligados a comunicar, cabeindicar, que el esquema aparente presentado por la DTes parecido al actual, ya que afecta tanto al titular direc-to, como al indirecto, a la persona interpuesta o al titu-lar de acciones concertadas.· Sin embargo, el enfoque del ejercicio de los derechosde voto, la casuística que aporta el artículo 10 de laDT, y, la novedad de los instrumentos financieros conderecho a adquirir acciones, genera una mayor varie-dad de supuestos respecto de la normativa actual.· A continuación, por su interés, se citan algunos de lossupuestos de comunicación establecidos por la DT:

- Los instrumentos financieros que den derecho aadquirir, por iniciativa propia a su tenedor, bajoacuerdo formal, acciones ya emitidas que lleven aso-ciadas derechos de voto de un emisor cuyas accio-nes estén admitidas a negociación.- Los derechos de voto en poder de un tercero envirtud de un acuerdo con una persona física o jurí-dica que prevea la transferencia temporal y onero-sa de dichos derechos (ver más adelante el aparta-do sobre comitología).- Los derechos de voto vinculados a las accionesdepositadas como garantía en una persona física ojurídica, siempre que ésta controle los derechos ydeclare su intención de ejercerlos.- Los cambios en los porcentajes de participaciónen los derechos de voto, derivados de acontecimien-tos societarios, aunque el obligado a comunicar nohaya realizado ninguna adquisición o transmisión.A modo de ejemplo, se pueden citar las amplia-ciones de capital con exclusión del derecho prefe-rente de suscripción. En estos casos, el accionistasignificativo que no acude, o no puede, en virtud desus condiciones, acudir a dicha ampliación, puedever alterado su porcentaje de participación sobre losderechos de voto del emisor como consecuencia de

la materialización de la ampliación, de tal formaque si se ha reducido el mismo por debajo delumbral correspondiente, estaría en un supuestode comunicación obligatoria.Para facilitar la información al accionista, el emi-sor, mensualmente, estará obligado a comunicar,pero sólo en aquellos meses en los que se produz-ca alguna alteración en su cifra de capital o en elnúmero total de los derechos de voto ejercitablespor los accionistas, la cifra total de capital y de dere-chos de voto.- La adquisición y/o transmisión de sus propias accio-nes por parte del emisor genera la obligación decomunicar sobre la base del número total de accio-nes que llevan asociados derechos de voto.

· También, conviene resaltar algunos supuestos quela DT ha considerado de no aplicación a los efectosde comunicación de participaciones significativas, yque son los siguientes:

- Acciones adquiridas a efectos de compensación yliquidación dentro del ciclo corto de liquidaciónhabitual.- Acciones en poder de custodios siempre y cuandopara ejercer los derechos de voto reciban instruccio-nes, ya sea por escrito o por medios electrónicos.- Derechos de voto asociados a la cartera de nego-ciación de una entidad de crédito o una empresa deinversión, hasta el límite del 5%, y siempre que nose ejerciten los mismos ni se utilicen para interve-nir en la gestión del emisor.- Las acciones en poder de sociedades de gestión ode empresas de inversión, no serán agregadas ensu entidad matriz, siempre que:

- En el caso de las empresas de inversión, cuan-do esté autorizada según se establece en la Direc-tiva 2004/39/CE (en adelante MiFID) y sólopueda ejercer los derechos de voto con instruc-ciones por escrito, o por medios electrónicos, ogarantice la independencia entre sus distintosservicios.- En ambos casos, cuando los derechos de votose ejerzan de forma independiente de la entidadmatriz.

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R e s p e c t o d e o t r a s c u e s t i o n e sd e i n t e r é s

· Remisión de información: la obligación de las enti-dades de remitir la información regulada a la ComisiónNacional del Mercado de Valores, como autoridadadministrativa central competente para desempeñar lasfunciones previstas en la DT, y albergar el «mecanis-mo» para el almacenamiento central de la informaciónregulada.· Idioma: Cuando los valores de la entidad que infor-ma hayan sido admitidos a negociación en varios mer-cados regulados, y el Estado español no sea el Estadode origen, tal y como se define en la DT, se podrá remi-tir la información regulada en un idioma de uso gene-ralizado en los mercados de valores.· Cuando la admisión se solicita sin el consentimien-to del emisor: la persona que haya solicitado la admi-sión a negociación en un mercado regulado, de lasacciones y/o obligaciones de un emisor estará obliga-da, tanto a revelar la información financiera interme-dia regulada, como a registrarla, al mismo tiempo, enla Comisión Nacional del Mercado de Valores a tra-vés de los medios que ésta establezca.· Terceros países: se establece la posibilidad de eximira una entidad cuya sede social no sea un país miem-bro de la UE de cumplir con lo establecido para lasdeclaraciones de gestión intermedias, informes finan-cieros semestrales y autocartera, a condición de quela legislación del tercer país establezca requisitos equi-valentes, o que la entidad cumpla con los requisitosde la legislación del tercer país, que la ComisiónNacional del Mercado de Valores considere equiva-lentes.· Poderes de la autoridad competente: además de com-probar que la información financiera está elaborada deconformidad con el marco contable aplicable, podrárequerir los desgloses de información que sean perti-nentes a los auditores. A su vez, podría publicar que unemisor o un accionista están incumpliendo con la nor-mativa que procede de la Directiva.Por su parte, se establecen las suspensiones de coti-zación por un máximo de diez días, cuando existanindicios de infracción en el emisor, y la prohibición denegociación cuando el emisor haya infringido la nor-mativa.

E L D E S A R R O L L O D E L A D I R E C T I VAA T R AV E S D E L A C O M I T O L O G I A

Algunas cuestiones de la DT, fundamentalmente, porsu nivel de detalle, no fueron resueltas por el texto dela Directiva, y quedaron pendientes de desarrollo pos-terior a través de la denominada, en el ámbito de losprocedimientos de la UE, comitología.

A estos efectos, en materias relativas a los merca-dos de valores, la CE suele utilizar el asesoramientotécnico de CESR, para posteriormente regular ya seaa través de una Directiva «de Nivel 2», o bien de unReglamento. Para ello, suele remitir un mandato espe-cífico con las materias que deberían ser abordadas porCESR.

A continuación, se detallan algunos de los aspec-tos sometidos a comitología, y el enfoque que han reci-bido por parte de CESR, en el informe técnico emiti-do en junio de 2005 como respuesta al mandato de laCE, aunque es pertinente señalar que podrían ser sus-ceptibles de recibir un tratamiento diferente en el textodefinitivo que adopte la CE.

E n e l á m b i t o d e l a i n f o r m a c i ó nf i n a n c i e r a r e g u l a d a

· Sobre el mínimo contenido de los estados financie-ros intermedios individuales:

Se ha optado por los principios señalados en la NIC34 relativa a los estados financieros intermedios. Ade-más, el informe de asesoramiento de CESR indica quees importante incluir en el informe semestral deter-minada información requerida por la NIC 34, que aun-que no se requiera por la actual Directiva contable(en este caso al tratarse de información individual seríala 4.a Directiva), el emisor haya desglosado en su infor-me anual individual, al objeto de permitir la compa-rabilidad entre ambos informes y una mayor armoni-zación en la información periódica.· En cuanto a clarificar la información que debe ser inclui-da en el informe de gestión semestral sobre las denomi-nadas «mayores» transacciones con partes vinculadas:

- En relación con la información consolidada suje-ta a las NIIF, la NIC 24 relativa a partes vinculadas,debería ser la norma aplicable para informar en el

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informe de gestión semestral y, obviamente, en elanual.- En relación con la información individual, se optapor utilizar como referencia a la NIC 24, al consi-derar que contiene apropiadas definiciones sobrelas transacciones con partes vinculadas.

· En relación con la naturaleza de las revisiones que, ensu caso, realiza el auditor sobre el informe semestral:

Se ha apreciado en el ámbito de la UE que, en sumayor parte, se trata de revisiones limitadas, realizadas deforma voluntaria, cuyas conclusiones se expresan de formanegativa (negative assurance), y un nivel de seguridad, encuanto al alcance de la auditoría, moderado, si se com-para con el alcance de una auditoría completa.

Además, en la mayoría de estados miembros se uti-lizan las normas internacionales de auditoría (IFAC) aestos efectos, o una adaptación de ellas en el ámbitonacional.

E n e l á m b i t o d e l a s p a r t i c i p a c i o n e sd e l o s a c c i o n i s t a s s i g n i f i c a t i v o s

· Sobre quien tiene que efectuar la declaración de losaccionistas significativos en los supuestos establecidospor el artículo 10 de la DT, cuando se traspase o des-cienda alguno de los umbrales que genera la obliga-ción de comunicar:

- Cuando hay acción concertada, deben comunicartodas las partes del concierto.- Cuando se producen transferencias temporales dederechos de voto, tanto la persona que los recibe ytiene derecho a ejercitarlos, como la persona quelos transfiere temporalmente, aunque en este caso,en la medida en que descienda su porcentaje de par-ticipación por debajo de algún umbral que generela obligación de comunicar.- Cuando se delegan los derechos de voto, quienpueda ejercitar los mismos de forma discrecional alno haber recibido instrucciones del accionista, yel accionista, en la medida en que, a través de ladelegación otorgada, descienda de algún umbral decomunicación.Si la delegación de votos se produce, exclusivamen-te, para una junta de accionistas, y al objeto de evi-

tar la elaboración y remisión de dos comunicacio-nes, el receptor de la delegación de los votos puedehacer una única comunicación reflejando, tantoel aumento de su participación en términos de dere-chos de voto a efectos de la junta, como su descen-so al finalizar la misma.- En relación con las sociedades controladas, cuan-do la sociedad dominante realice una comunica-ción que incluya información sobre la participaciónde la sociedad controlada, esta última no tendríaque realizar su propia comunicación.- En el caso de personas interpuestas que tienenacciones en nombre propio y actúen por cuentade terceros, sólo tendrá que comunicar la personaque controla los derechos de voto asociados a dichasacciones.

· En cuanto al modelo de comunicación de participa-ciones significativas se ha establecido un formato conun mínimo de apartados a cumplimentar, al objetode conseguir una armonización dentro de la UE. Des-taca la posibilidad que tiene el declarante de incluiraquella información adicional que considere relevan-te para aclarar la comunicación.

Es posible que, finalmente, la CE recomiende lautilización de este modelo unificado y estandarizado,pero no obligue a ello, si bien, el contenido del mismoserá obligatorio sea cual sea el formato que utilice eldeclarante.· En relación con los instrumentos financieros que gene-ran la obligación de comunicar se han aclarado lossiguientes extremos:

- Deben dar derecho a adquirir acciones ya exis-tentes, que estén cotizadas en un mercado regula-do y con derechos de voto asociados. Tal derechono puede depender de factores externos y deberecaer en la propia iniciativa del tenedor del ins-trumento financiero.- Se han enumerado algunos instrumentos financie-ros que, formando parte de la MiFID, no están suje-tos a la obligación de ser comunicados, siendo entreotros:

- Los instrumentos del mercado monetario- Los instrumentos derivados para transferir elriesgo de crédito

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- Opciones, futuros, swaps, fras y otros instru-mentos derivados vinculados a valores distintosde las acciones, monedas, tipos de interés o ren-dimientos.

- Los instrumentos financieros vinculados a accio-nes del mismo emisor deben ser agregados, a efec-tos de los cálculos para comprobar si se han tras-pasado o descendido los umbrales de comunicación,pero deben ser desagregados los que se refieran, ala vez, a varios emisores.- La comunicación de los instrumentos financie-ros debe realizarse, tanto al emisor de la acción sub-yacente de cada uno de ellos como a la autoridadcompetente.- Al igual que para participaciones significativas,en la comunicación de los instrumentos financie-ros se ha establecido un formato con un mínimo deapartados a cumplimentar, al objeto de conseguiruna armonización en la UE. De entre ellos, cabedestacar la fecha de ejercicio del instrumento y quepermite la adquisición de las acciones.- El obligado a comunicar no debe agregar su posi-ción en acciones y su posición en instrumentos finan-cieros. Son obligaciones separadas y, por tanto, losumbrales a efectos de comunicación no se suman.

· Sobre el calendario que debe tener en cuenta el obli-gado a comunicar a efectos de conocer el plazo del quedispone para su remisión, se ha optado por utilizar elcalendario de días hábiles que cada Estado miembrode origen del emisor de acciones, disponga para susmercados regulados.

En este sentido, sería deseable que la CE obligaraa cada autoridad competente a que publique dichocalendario en su pagina web.

R e s p e c t o d e o t r a s c u e s t i o n e sd e i n t e r é s

· Difusión de información: el emisor está obligadopor la DT a revelar la información regulada de mane-ra que garantice un acceso rápido y no discriminatorio,pero también, a su remisión al mecanismo designadooficialmente para el almacenamiento central de la infor-mación regulada.

Está función es, en todo caso, responsabilidad delemisor, pero puede utilizar a «difusores de informaciónespecializados» (service providers) para que realicen estalabor de difusión. La información regulada en virtudde la DT debe revelarse, simultáneamente, tanto alinversor a través de medios de comunicación, como ala autoridad competente.

A continuación se citan algunos de los requisitosque deben cumplir los emisores o los difusores de infor-mación especializados para realizar la difusión de infor-mación:

- Los inversores no tienen que pagar el coste econó-mico de la difusión.- El acceso a la información debe ser generalizadoy no selectivo.- El acceso rápido a la información implica no tenerretraso alguno, sobre todo cuando la informacióngenera un hecho relevante.- La difusión efectiva debería alcanzar a todos lospaíses de la UE.- No hay obligación de utilizar medios de comuni-cación cuyos «difusores de información especiali-zados» (service providers), están domiciliados en elEstado miembro de origen.- Los medios deben ser utilizados en sus distintoscanales: periódicos, agencias de noticias, paginasweb financieras accesibles a los inversores...- Debe quedar asegurada la remisión satisfactoria dela información y el no repudio del envío.- La información suministrada debe ser identifica-ble y para ello debe contener, al menos, el nom-bre del emisor, el título de la información que seremite, la fecha y la hora del envío.- La remisión y la recepción de la información debeestar garantizada las veinticuatro horas y todos losdías de la semana.- En aras de la competencia, en el caso de utilizara un difusor de información especializado, el emi-sor debe velar porque los honorarios percibidos y lasactividades realizadas puedan tener la publicidadsuficiente para que cualquier competidor puedaconocerlas.

· Almacenamiento de la información: dada la impor-tancia de esta función, y como se indicaba en la intro-ducción de este artículo, CESR ha recibido en junio de

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2005 un mandato para informar sobre la función quedebe desempeñar el mecanismo oficialmente designa-do para almacenar la información regulada (artículo21.2 de la DT) considerando la creación de una red elec-trónica en el ámbito de la UE (artículo 22.1).

A su vez, se le ha pedido asesoramiento sobre lasposibilidades de efectuar el registro y/o el archivo dela información regulada, con la autoridad compe-tente, a través de medios electrónicos (artículo 19.1 dela DT).

A la fecha de la redacción de este artículo no se cono-cen los pormenores del informe que va a remitir CESRa la CE, pero en virtud del mandato recibido deberíaabordar las siguientes cuestiones:

- La gestión de la interoperabilidad de los meca-nismos oficialmente designados para almacenarinformación regulada y el coste que podría suponerla creación de una red entre los Estados miembros.- Los requisitos mínimos que debe cumplir un meca-nismo oficial de almacenamiento de la información,en aspectos como: la seguridad, la certeza del ori-gen de la información, el momento del registro yel acceso de los inversores.- La función que deben tener las autoridades com-petentes en la supervisión de los mecanismos dealmacenamiento cuando varias hubieran designa-do al mismo mecanismo.- El registro electrónico de la información regula-da, en cuanto a los mínimos requisitos que debecumplir, y su adecuación a los sistemas de alma-cenamiento de la información de los mecanismosoficiales.

E L P O D E R D E L A A U T O R I D A DC O M P E T E N T E P A R A R E V I S A RL A I N F O R M A C I O N F I N A N C I E R A

· Las competencias atribuidas a la autoridad compe-tente, en materia de revisión y control de la informa-ción financiera de las entidades cotizadas, serán con-secuencia tanto de la transposición de la Directiva deTransparencia como de la asunción de las recomen-daciones de CESR.· A continuación, se detalla el contexto normativo y deprincipios que amparan las competencias de la auto-

ridad competente en materia de revisión financierade las entidades cotizadas:

- En primer lugar, el Reglamento 1606/2002, del Par-lamento Europeo y el Consejo de la Unión Europeaque establece la obligatoriedad de las sociedadescotizadas de elaborar sus estados financieros conso-lidados de conformidad con las NIIF, a partir del 1de enero de 2005, indicó en el considerando 16 losiguiente: «Será determinante contar con un régi-men riguroso y adecuado de ejecución para afian-zar la confianza de los inversores en los mercadosfinancieros. Según lo dispuesto en el artículo 10 delTratado, los Estados miembros deben adoptar medi-das apropiadas para garantizar el cumplimiento delas NIIF. La Comisión tiene intención de establecercontactos con los Estados miembros por medio,en especial, del Comité de responsables europeosde reglamentación de valores, a fin de elaborar unenfoque común de ejecución».- Por su parte, la DT ha establecido como uno de lospoderes de la autoridad competente el siguiente:«La atribución de examinar si la información finan-ciera regulada se presenta de conformidad con sumarco normativo, pudiendo adoptar medidas sidetecta infracciones».- CESR, el 12 de marzo de 2003, emitió el Standardn.o 1 denominado Enforcement of Standards onFinancial Information in Europe, que incluía vei-tiún principios a propósito de lo que debe ser unsistema de revisión y control de la informaciónfinanciera.

· Del documento de CESR, se pueden resumir los aspec-tos que son más relevantes para las nuevas competen-cias que debería asumir la autoridad competente enmateria de revisión de información financiera, y queson los siguientes:

- Definición de Enforcement:Seguimiento y comprobación del cumplimien-to de la normativa aplicable en la informaciónfinanciera. La normativa aplicable incluye losaspectos contables y los de desglose de infor-mación adoptados por la UE.Adopción de las medidas adecuadas en caso deapreciar incumplimientos durante el seguimien-to y la comprobación.

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- Acciones de los controladores (Enforcers) de la infor-mación, cuando se detecte un incumplimiento:

Conseguir un apropiado desglose de informa-ción de conformidad a la normativa.Cuando sea relevante el incumplimiento se haráuna corrección pública del mismo.

- Medios para lograr los fines anteriores:Requerir una reconciliación aplicando adecua-damente la norma aplicable.Requerir una nota que corrija el error detecta-do.Reformulación de estados financieros.Suspensión o exclusión de cotización.

- Los poderes que tendrán los Enforcers deben ser,al menos:

Revisar la información financiera (Monitoring).Requerir información adicional de los emiso-res y los auditores.Tomar medidas consistentes con los fines delEnforcement.

- El Enforcer estará obligado a:Establecer un procedimiento adecuado para apli-car el Enforcement consistente con los princi-pios del documento de CESR.La aplicación de dicho procedimiento.

· Además, CESR, en octubre de 2005, ha elaborado parasus miembros guidelines en materia de selección deinformación financiera para ser revisada con carácterrecurrente.

P R I N C I P A L E S R E T O S E N M A T E R I AD E T R A N S P A R E N C I A I N F O R M A T I VA

· En primer lugar señalar el proceso de transposiciónde la DT al ordenamiento jurídico español en el quenos encontramos inmersos, y cuyo plazo de vencimien-to se sitúa el 20 de enero de 2007.· Los cambios se perciben en la propia regulaciónde los mercados de valores, pero de manera sustan-cial en las materias relativas a la información finan-ciera de las sociedades cotizadas y en las comunica-ciones de los accionistas significativos. Los modelos,tanto de información financiera semestral y trimes-tral, como de comunicación de participaciones sig-

nificativas incluida la autocartera, son susceptiblesde ser modificados.· Pero no menos importante en el ámbito financiero,que la aparición de la DT ha sido la publicación del Regla-mento 1606/2002, del Parlamento Europeo y del Con-sejo, de 19 de julio de 2002, que establece que para losejercicios financieros que comiencen a partir del 1 deenero de 2005, las entidades que a la fecha de cierrede su balance tengan valores admitidos a negociaciónen un mercado regulado, deberán elaborar sus cuen-tas anuales consolidadas de acuerdo con las normasinternacionales de información financiera, adoptadasde conformidad con el procedimiento establecido en elapartado 2 del artículo 6 de la referida norma (en ade-lante, NIIF adoptadas).· La adopción de las NIIF a partir de 2005, por partede las emisoras que remiten información consolidadaa la CNMV (más de 153, según la información del segun-do semestre de 2005), ha generado diversas iniciativaspor parte de la CNMV en aras a colaborar con el pro-ceso de adaptación.· A destacar, las reuniones mantenidas con los emiso-res (más de cien) durante 2005, al objeto de conocer:

- Las políticas contables adoptadas por las socieda-des cotizadas, en particular, las opciones elegidasen relación con los diferentes tratamientos alter-nativos permitidos por las NIIF.- El nivel de implicación de los órganos de gobier-no —Comité de Auditoría y Consejo— en la defi-nición y convalidación de las nuevas políticas con-tables.- El grado de adaptación de los sistemas de controlinterno a los requerimientos del nuevo marco con-table, mucho más exigente que el actual.- Los impactos estimados en el patrimonio neto yen los resultados del ejercicio 2004, como conse-cuencia del proceso de migración a las NIIF adop-tadas.

· Debido al propio marco conceptual de las NIIF, yaque, en realidad, son principios y no reglas, se gene-ran con frecuencia dudas interpretativas de la más diver-sa índole.· Desde la propia CNMV se están abordando iniciativaspara colaborar con los emisores y los auditores en laresolución satisfactoria de las dudas razonables que van

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surgiendo, pero también desde el propio CESR se haobservado que el nuevo marco contable podía originardiversas interpretaciones dentro de la entidades de laUE y, además, que se podrían tratar por parte de las auto-ridades competentes de forma distinta.· A estos efectos, cabe resaltar la existencia del deno-minado European Enforcers Coordination Sessions(EECS), con presencia activa de la CNMV, que a inicia-tiva de CESR pretende homogeneizar el tratamientoque, los controladores o enforcers, van a aplicar sobrela diversa casuística que desde el punto de vista con-table las NIIF pueden generar.· Al respecto, en abril de 2004 CESR publicó un Stan-dard que trata sobre la coordinación de las activida-des de los enforcers. Dicho mecanismo pretende uni-ficar criterios entre los enforcers en aras de clarificar lasactuaciones de los mismos ante situaciones similaresen los diferentes países de la UE.· En resumen, la finalidad del grupo es conseguir queel mismo hecho económico con independencia delpaís de la UE en que el emisor lo haya interpretado con-tablemente de forma inadecuada respecto de las NIIFaplicables, genere la misma respuesta y/o actuación porparte de los enforcers.

A L G U N A S R E F L E X I O N E SS O B R E L A T R A N S P A R E N C I A

· La información financiera es uno de los canales másrelevantes para informar a los inversores de la situacióneconómica y financiera de la sociedad y/o de su grupoconsolidado. Una adecuada y oportuna información

financiera, con el grado suficiente de transparencia,otorga valor a la sociedad.· La información aportada en el informe anual, debe,por una parte, evitar la aparición de salvedades por partedel auditor en su informe de auditoría, y por otra, serlo suficientemente desglosada, para que los inversorespuedan, a través de su lectura, extraer la informaciónque necesitan para tomar posiciones. A su vez, dichainformación no debería diferir, en cuanto a las políti-cas contables empleadas, con la información conteni-da en el informe semestral.· La transparencia de la estructura accionarial de lasentidades ayuda a conocer los distintos intereses querecaen sobre el emisor cotizado a partir de sus accio-nistas más significativos. Además, si la información queaportan sus comunicaciones están basadas en los dere-chos de voto de los accionistas, se aporta todavía unamayor claridad a los inversores sobre la composicióny alternativas de poder en la sociedad.· La «buena» transparencia permite al inversor formar-se una opinión fundada sobre los valores cotizados, anti-cipar sus decisiones de inversión y cumplir con el prin-cipio de igualdad de trato, que consiste en difundir todala información, al mismo tiempo y para todo el público.· La publicación de la Directiva de Transparencia, ysu transposición al ordenamiento jurídico español, asícomo una adecuada comprensión de sus principios bási-cos por parte de los emisores, de los auditores y de losaccionistas significativos, debería contribuir a la mejo-ra de la calidad de la información de nuestros mercadosde valores y, por tanto, al crecimiento y la creación deempleo a través de una mejor distribución del capitaly de una reducción de los costes asignados.

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I N T R O D U C C I Ó N . U N N U E V OR É G I M E N C O N T R A E L A B U S OD E M E R C A D O E N E U R O P A

En octubre de 2004 entró en vigor la Directiva 6/12/2003,de 28 de enero de 2003, del Parlamento Europeo y delConsejo, sobre las operaciones con información pri-vilegiada y la manipulación del mercado. Esta nuevaDirectiva se engloba dentro del Plan de Acción de Ser-vicios Financieros1 y sustituyó a la Directiva 89/592/CEEdel Consejo, de 13 de noviembre de 1989, sobre coor-dinación de las normativas relativas a las operacionescon información privilegiada. La propia ComisiónEuropea justificaba su reemplazo para asegurar unamayor coherencia con la legislación contra la manipu-lación del mercado2.

La Directiva de 1989 se refería únicamente al usoilícito de la información privilegiada. Sin embargo,la nueva Directiva de Abuso de Mercado (en ade-lante, DAM) regula de forma conjunta todas aque-llas prácticas que dañan la integridad del mercado,no sólo las referentes al uso de información privile-giada, sino también aquellas prácticas relacionadas

con la manipulación de precios y la difusión de infor-mación engañosa.

Tras su aprobación, a lo largo del 2003 y 2004 se hanadoptado tres Directivas de segundo nivel y un regla-mento que desarrollan los aspectos más significativosde la DAM.

Hoy en día la Europa comunitaria cuenta con unmarco normativo moderno en materia de abuso de mer-cado y su transposición a los distintos ordenamientosnacionales se esta produciendo con un notable éxito. Enel caso español, la Ley del Mercado de Valores3 recogelos principios «marco» de la DAM, salvo en lo referentea la comunicación de operaciones sospechosas pendien-te aún de su transposición. Las tres Directivas de segun-do nivel han sido transpuestas a nuestro ordenamientomediante el RD 1333/2005, de 11 de noviembre, por elque se desarrolla la Ley 24/1998, de 28 de julio, del Mer-cado de Valores, en materia de abuso de mercado.

Sin embargo, el principal objetivo de este artículono es tanto analizar el marco normativo, como los retosde su aplicación efectiva. De todos es conocido el fuer-te aumento de la negociación transfronteriza en los últi-mos años. Los inversores, con independencia de su

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E L PA P E L D E C E S R E N L A I N T E R P R E TA C I Ó N

D E L A D I R E C T I VA D E A B U S O D E M E R C A D O .

E L N I V E L 3 D E L M O D E L O L A M FA L U S S Y

Galo Juan Sastre

S U B D I R E C T O R D E G O B I E R N O C O R P O R A T I V O . D I R E C C I Ó N D E I N F O R M E S F I N A N C I E R O S Y C O N T A B L E S . C N M V

1 El Plan de Acción de Servicios Financieros fue aprobado en junio de 1999y recoge un amplio conjunto de medidas encaminadas a hacer efectivo unmercado único de servicios financiero.

2 Ver el n.º 13 de los considerandos de la Directiva 2003/6/CE

3 Los principios «marco» de la DAM se incorporaron a la Ley del Mercadode Valores, tras la aprobación de la Ley 44/2002, de 22 de noviembre, de Medi-das de Reforma del Sistema Financiero.

nacionalidad, quieren operar en un verdadero merca-do único y esto supone, entre otras cosas, una inter-pretación homogénea de la normativa comunitaria.

L A N O R M A T I VA C O M U N I T A R I AS O B R E A B U S O D E M E R C A D O .L O S N I V E L E S 1 Y 2 D E L M O D E L OL A M FA L U S S Y

La promulgación de la DAM ha supuesto un avancemuy significativo en el objetivo de tener un mercadoeuropeo de valores eficiente y competitivo, requisitofundamental para nuestro crecimiento económico. Unode los principales propósitos de toda regulación de losmercados de valores debe ser la creación de un marconormativo que garantice su integridad y genere la sufi-ciente confianza de los inversores en su correcto fun-cionamiento.

Las prácticas de abuso de mercado generan una acti-vidad falsa y engañosa en los mercados, creando unasituación de injusta ventaja competitiva en favor de per-sonas que utilizan información que no está disponi-ble para el resto de inversores o que realiza operacio-nes en su propio beneficio pero alterando el libre juegode la oferta y la demanda, con la consiguiente fija-ción de precios artificiales. En resumen, preservar laintegridad del mercado justifica la existencia de nor-mas que traten de prevenir conductas que distorsionensu buen funcionamiento y que sancionen aquellasactuaciones abusivas.

Con este objetivo, la DAM establece como princi-pios básicos:

· Un régimen unitario y completo en materia de abusode mercado a nivel europeo.· Una regulación objetiva del uso de información pri-vilegiada, la difusión de información engañosa y la mani-pulación de precios. Su interrelación exige la elabora-ción de una única norma donde se establezcan losprincipios generales sobre aquellas actuaciones que dañanla libre competencia y la integridad de los mercadosfinancieros europeos. Además, la definición objetivade este tipo de conductas abusivas aumenta la seguridadjurídica de los partícipes al definir de forma clara las prác-ticas que distorsionan su buen funcionamiento.

La información privilegiada se define como todainformación concreta, no pública referida, a instrumen-tos financieros y que de ser pública podría tener un efec-to significativo en los precios.

La manipulación del mercado supone la realizaciónde operaciones que proporcionan o puedan proporcio-nar indicios engañosos sobre la oferta o la demanda deun instrumento financiero, así como la actuación de unapersona o de un conjunto de ellas de forma concertadacon el propósito de mantener el precio de un instrumen-to financiero en un nivel artificial.· El fomento de un alto nivel de transparencia quegarantice que la toma de decisiones de inversión se pro-duce sin información falsa en el mercado y en condi-ciones de igualdad; es decir, sin la utilización de meca-nismos de difusión selectiva4.· La necesidad de garantizar su adecuada aplicaciónmediante la designación por cada país miembro de laUE de un autoridad competente en materia de super-visión, así como promover la colaboración y asisten-cia entre todos los países como elemento fundamen-tal para una eficaz supervisón en mercados de valorestan interrelacionados.· Los intermediarios colaborarán activamente en la erra-dicación de actuaciones contrarias a la integridad delmercado, adoptando las medidas necesarias encamina-das a su prevención y detección.

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4 Esta difusión de información se realizará mediante los mecanismos esta-blecidos en la Directiva 2004/109/CE del Parlamento Europeo y del Con-sejo, de 15 de diciembre de 2004, sobre armonización de los requisitos detransparencia relativos a la información sobre los emisores cuyos valores seadmiten a negociación en un mercado regulado.

5 En su reunión de 17 de julio de 2000, el Consejo estableció un Comitéde Sabios sobre la regulación de los mercados europeos de valores mobilia-rios. Este Comité de Sabios publicó en febrero de 2001 un informe, más cono-cido con el nombre de Informe Lamfalussy, donde se establecía la necesi-dad de un nuevo enfoque mucho más ágil en el procedimiento de elaboraciónde las normas comunitarias en materia de mercado de valores, para conse-guir un verdadero mercado integrado de valores. El modelo propuesto esta-blecía cuatro niveles de regulación. En el Nivel 1 es establecen los principiosbásicos mediante la aprobación de una Directiva del Parlamento y del Con-sejo Europeo. En el Nivel 2 se adoptarían las medidas técnicas necesariasque garanticen una aplicación efectiva de los principios establecidos en elNivel 1. Este Nivel 2 contaría con el asesoramiento técnico de CESR y se plas-maría en la elaboración de reglamentos comunitarios o Directivas aproba-das por el Consejo, En el Nivel 3, y con el objeto de garantizar una aplica-ción consistente y homogénea de las normas de primer y segundo Nivel,CESR elaboraría una serie de recomendaciones. En el Nivel 4 la ComisiónEuropea verificaría la aplicación del marco normativo comunitario por cadauno de los países, adoptando las medidas legales oportunas si su transposi-ción no fuese la adecuada.

· El desarrollo de un conjunto de normas de segun-do nivel sobre aspectos concretos de la Directiva quegarantice la ejecución adecuada de los principios esta-blecidos en la DAM de acuerdo con el modelo Lam-falussy5.

Tras su aprobación, se adoptaron a lo largo del 2003 y2004 tres Directivas de segundo nivel y un reglamen-to que desarrollaban los aspectos más significativos dela DAM:

· Directiva 2003/124/CE, de la Comisión, de 22 dediciembre de 2003, sobre la definición y revelaciónpública de la información y la definición de manipu-lación de mercado. Esta Directiva desarrolla y con-creta a efectos de su aplicación los artículos 1 (defini-ción de los conceptos de información privilegiada ymanipulación de precios ) y 6 (difusión de la informa-ción privilegiada) de la DAM:

- Se establece cuando una información es lo sufi-cientemente precisa para que pueda considerarsecomo privilegiada. Además, la medición de suimpacto en el precio de un instrumento financie-ro se efectuará de acuerdo con los criterios de inver-sión de un teórico inversor razonable.- Se definen una serie de señales no exhaustivas que,aunque no puedan considerarse por sí mismas comomanipulativas, se tendrán en cuenta a la hora deanalizar si una orden o una transacción manipulael precio de un determinado el precio de un ins-trumento financiero. En esta misma línea, se inclu-ye el uso de dispositivos ficticios con fines mani-puladores.- Los Estados se aseguraran de que los emisoresdifundan toda información privilegiada de formarápida y en condiciones de igualdad para todos losinversores.- Se facilita una lista no exhaustiva de circunstan-cias en las que para no perjudicar sus intereses legí-timos el emisor podrá retrasar la difusión pública dela información privilegiada.

· Directiva 2003/125/CE, sobre la presentación impar-cial de las recomendaciones de inversión y la revela-ción de conflictos de intereses. Esta Directiva desarro-lla a efectos de la aplicación del artículo 6.10 la correcta

presentación de los análisis donde se recomiende unaestrategia de inversión. Establece como elementos fun-damentales:

- La adecuada identificación de las personas que ela-boren las recomendaciones.- La existencia de una normativa que garantice supresentación imparcial.- La difusión de los conflictos de intereses en los quepuedan incurrir las personas que elaboren estos aná-lisis y otras informaciones en las que se recomien-de una estrategia de inversión.

· Directiva 2004/72/CE, de la Comisión, de 29 de abrilde 2004, de prácticas de mercado aceptadas, la defini-ción de información privilegiada para los instrumen-tos de materias primas, la elaboración de listas de per-sonas con información privilegiada, la notificación delas operaciones efectuadas por directivos y la notifica-ción de operaciones sospechosas. Esta Directiva de-sarrolla a los efectos de su aplicación los siguientes artícu-los de la DAM:

- Artículo 1.2: Criterios a considerar por los regula-dores para la determinación de las prácticas acep-tadas de mercado, así como los procedimientos deconsulta y de publicación de las decisiones al res-pecto.- Artículo 6.3: Alcance, contenido y custodia de laslistas de información privilegiada que los emisoresdeben confeccionar.- Artículo 6.4: Contenido de las notificaciones a rea-lizar por los directivos de un emisor cuando reali-cen operaciones en instrumentos financieros emi-tidos por dicho emisor.- Artículo 6.9: Plazo, contenido y medios de notifi-cación de las comunicaciones a realizar a los orga-nismos supervisores por aquellas personas que en elmarco de su actividad profesional cuando sospe-chen razonablemente de que alguna operaciónpuede constituir una práctica manipuladora.

· El Reglamento (CE) 2273/2003, de la Comisión, de22 de diciembre de 2003, que desarrollo el artículo 8 dela DAM sobre las exenciones para los programas derecompra de acciones propias por el emisor y la esta-bilización de instrumentos financieros. Esta norma, deaplicación directa, desarrolla la forma en que deben

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E L P A P E L D E C E S R E N L A I N T E R P R E T A C I Ó N D E L A D A M

realizarse este tipo de operaciones para que puedanbeneficiarse de la exención de las prohibiciones esta-blecidas en la DAM.

E L P A P E L D E C E S RE N L A A P L I C A C I Ó N D E L A D A M

Como se ha indicado anteriormente, la adecuación delos regímenes nacionales se está produciendo con unnotable éxito. Sin embargo, su aplicación efectiva yhomogénea requiere de un esfuerzo especial por partede los organismos supervisores nacionales. No es unatarea fácil la aplicación de normas similares en merca-dos con tradiciones, estructuras y prácticas de mercadosdispares. Conceptos como el de información privilegia-da o las prácticas aceptadas de mercado deben de tenerun mismo sentido en todos los mercados europeos.

En este proceso de armonización, El ComitéEuropeo de Reguladores (CESR)6 juega un papel muysignificativo. CESR considera entre sus principales obje-tivos reforzar la cooperación entre los organismos super-visores y contribuir a una homogénea implementaciónde la norma comunitaria.

Siguiendo el modelo Lamfalussy, el Nivel 3 tienecomo principal objetivo una consistente y equivalen-te transposición de los Niveles 1 y 2. Como veremos másadelante, algunos pasos concretos ya se han dado. Antesde su análisis, es conveniente señalar cómo ve el pro-pio CESR el papel que debe jugar en este Nivel 3 decooperación.

De acuerdo con el Informe Lamfalussy en el Nivel 3el Comité de Reguladores tendría como objetivos fun-damentales:

· Elaborar estándares para los organismos superviso-res que posteriormente se adopten a nivel nacional.· Facilitar recomendaciones en áreas no cubiertas porla normativa actual.· Comparar las normas nacionales para asegurar unaimplementación y una aplicación consistente de lasnormas comunitarias.

Posteriormente, en el Nivel 4 la Comisión Europeaanalizará si efectivamente todos los países cumplencon la normativa comunitaria, adoptando las medidaslegales oportunas cuando dicha situación no se pro-dujera.

El trabajo de CESR abarca cuatro áreas fundamen-tales: contribuir a una adecuada transposición delnuevo marco jurídico, facilitar la necesaria conver-gencia entre países, asesorar a la Comisión Europeaen aquellas cuestiones que puedan surgir durante laimplementación del nuevo marco jurídico y refor-zar la cooperación entre países en materia de super-visón e inspección.

Las medidas adoptadas por CESR en cada una deestas áreas son las siguientes:

· Implementación efectiva de las normas comunitarias.Esta coordinación abarcaría tanto la transposición alordenamiento jurídico de cada país, como aquellas cues-tiones que puedan surgir en su aplicación. Si bien noconviene olvidar que son los propios Estados miembroslos responsables de transponer las Directivas de primery segundo nivel.· Favorecer unos estándares comunes en todos los paí-ses comunitarios. De esta forma, existiría un enfoquecomún en su transposición efectiva. Para conseguir esteobjetivo CESR plantea la necesidad de una mayor trans-parencia y predictibilidad en los procesos de implemen-tación a nivel nacional.· Tener una participación activa en aquellas áreas nocubiertas por las Directivas de primer y segundo nivel.Coordinar y ser interlocutor con la Unión Europea res-pecto a las principales preocupaciones y problemas quepuedan surgir durante la transposición.· Favorecer la coordinación entre los organismos super-visores en el desarrollo efectivo de sus tareas de super-visón e inspección. A lo largo de los últimos años, inclu-so antes de la aprobación de la DAM, CESR vienedesarrollando un papel muy relevante en el intercam-bio de información entre supervisores.

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6 CESR es un Comité independiente compuesto por el organismo supervi-sor de los mercados de valores de cada país comunitario. Se constituyó median-te acuerdo de la Comisión Europea de 6 de junio de 2001.

L A S P R I M E R A S R E C O M E N D A C I O N E SF O R M U L A D A S P O R C E S R D E N T R OD E L N I V E L 3

CESR ha publicado en 20057 un primer documentodentro del Nivel 3 donde se recogen una serie de reco-mendaciones sobre aspectos concretos de la DAM quelos supervisores consideraban prioritarios para la con-secución de una implementación homogénea.

El primer conjunto de recomendaciones se han cen-trado en: a) el régimen de prácticas aceptadas de mer-cado, b) las prácticas de mercado que los miembrosde CESR consideran que podrían tener la considera-ción de manipulativas, c) la comunicación al supervi-sor de operaciones sospechosas.

Como es habitual en las actuaciones que desarrollaCESR, antes de la publicación definitiva de las recomen-daciones que más adelante se comentan, se publicó unborrador a finales de 2004 para su consulta pública.

Esta consulta es muy útil para los reguladores, yaque permite conocer de primera mano las necesidadesy opiniones de los partícipes, de tal forma que los docu-mentos finales se enriquecen considerablemente porlas propias aportaciones de los sujetos del mercado.Durante la consulta pública las principales conside-raciones puestas de manifiesto por los partícipes delmercado fueron:

· Los operadores desean un enfoque común de todoslos países en materia de abuso de mercado y que éstasea una actuación similar en todos los supervisores detodos los países.· CESR debe en un futuro continuar con esta políticade publicar recomendaciones de nivel sobre otros aspec-tos básicos de la DAM.· A pesar de la existencia de distintos modelos de mer-cado en Europa, debería conseguirse una armoniza-ción de las prácticas de mercado en todos los países.· Algunos inversores consideraban que si una prácticade mercado era aceptada en un mercado debería serreconocida por el resto de ellos. Otros comentarios inci-dían en la necesidad de una única lista de prácticasaceptadas en toda Europa.

· Muchas respuestas mostraban su extrañeza por el esca-so número de prácticas aceptadas de mercado reco-nocidas por los reguladores.· Algunas consultas eran partidarias de unir los concep-tos de prácticas aceptadas de mercado y legítimas razo-nes. Si bien como CESR ha señalado, la DAM señalaclaramente que son dos conceptos distintos.· Algunas respuestas eran favorables a que CESR debe-ría distinguir en sus recomendaciones entre los mer-cados institucionales y los mercados donde operanminoritarios ya que ambos tipos de mercado deberíantener niveles de protección distintos.· La mayoría de las respuestas consideraban que el con-junto de señales manipulativas definidas por CESRpodrían constituir efectivamente una manipulaciónpero dichas señales no podían considerarse como algodefinitivo, sino que la manipulación debía ser proba-da por el regulador caso por caso.· Algunas respuestas señalaban que la falta de difu-sión de información relevante no debía considerarsecomo una manipulación del mercado.· Algunas de las señales consideradas por CESR comomanipulativas coincidían demasiado con determina-das prácticas habituales en los mercados.· La necesidad de aclarar cómo debería tratarse ladifusión de información falsa o engañosa a través deInternet.· La existencia dentro de la guía de recomendacionesde CESR de un número tan amplio de señales manipu-lativas, dificultaba al intermediario determinar cuándouna operación podía ser sospechosa y debería comu-nicarse al regulador.· La comunicación de operaciones sospechosas por losintermediarios debería basarse en factores objetivos.· La comunicación de operaciones sospechosas no debe-ría ir precedida de una detallada investigación por eloperador.· Los operadores no consideraban que fuese obligato-rio el desarrollo dentro de las firmas de inversiones desistemas de supervisón.· Los operadores consideraban que la comunicaciónde operaciones sospechosas al regulador deberían cana-lizarse a través de los departamentos de cumplimien-to normativo.

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7 Level 3 – First set of CESR guidance and information on the commonoperation of the Market Abuse Directive.

P r á c t i c a s a c e p t a d a s d e m e r c a d o

Nivel 1 y 2El artículo 1.2 de la DAM establece, entre otros supues-tos, como manipulación del mercado la realizaciónde transacciones o la formulación de órdenes que ten-gan por objeto: a) proporcionar indicios falsos o enga-ñosas en cuanto a la oferta, la demanda o el precio, b)asegurar, por medio de una persona o de varias queactúe concertadamente, un precio artificial de un ins-trumento financiero.

Sin embargo, añade que en aquellos supuestos enlos que se demuestre la legitimidad de sus razones y quesu actuación se ajusta a las prácticas de mercado no ten-drán la consideración de manipulación de mercado.

Los criterios a tener en cuenta por los organismossupervisores en cuento a la consideración de una prác-tica de mercado como aceptada a los efectos del art. 1.2de la DAM, así como los procedimientos de consulta yla publicación de las prácticas aceptadas se regulanen los artículos 2 y 3 de la Directiva 2004/72/CE.

Esta Directiva de segundo nivel señala en su parteintroductoria que los participes en los mercados debenrespetar los principios de equidad y eficiencia para no per-judicar la actividad normal del mercado y su integridad.

En su artículo 2 se fijan una serie de criterios noexhaustivos a considerar por el supervisor: a) el gradode transparencia de la práctica, b) que no afecte al librejuego de la oferta y la demanda, c) el efecto en la liqui-dez del instrumento financiero, d) las investigacionesque los supervisores puedan haber realizado sobre eldesarrollo de estas actuaciones en mercado, e) el impac-to de dicha práctica en cada mercado.

En su artículo 3 se determina el procedimiento deactuación para la aprobación de este tipo de prácti-cas. Este procedimiento se basa en su consulta públi-ca antes de su aprobación y la posterior publicaciónde la decisión adoptada por el supervisor.

Las prácticas aceptadas de mercado no pueden con-siderarse como un safe harbour en los términos delartículo 8 de la DAM sobre programas de recompra deacciones propias y las operaciones de estabilización.

Tal como señala CESR, con la introducción del con-cepto de práctica aceptada de mercado se trata de nopenalizar actuaciones en los mercados que podríantener un carácter manipulador cuando la operativa rea-

lizada en mercado se desarrolla de acuerdo con prác-ticas aceptadas en el mercado donde se efectúan lasoperaciones, siempre y cuando exista alguna razón quelegitime dicha actuación.

A la hora de definir el concepto de práctica acep-tada de mercado es importante su diferenciación de lasactividades que se realizan en los mercados. Dentro delconcepto de actividades se englobarían, por ejemplo,las operaciones de arbitraje. Las prácticas aceptadasse referirían a la forma en que los operadores desarro-llan estas actividades, de tal forma que su ejecución nodistorsione el normal desarrollo del mercado.

Nivel 3La decisión de cuándo una práctica puede ser acepta-da en los términos señalados anteriormente correspon-de a cada país. Sin embargo, la normativa sobre abusode mercado ha insistido en establecer unos procedi-mientos homogéneos para todos los países a la horade decidir si una práctica de mercado puede tener laconsideración de aceptada. Este modelo incluye lossiguientes apartados:

· Una descripción de la práctica aceptada.· Una justificación de por qué dicha práctica podría sertener la consideración de manipulativa.· El grado de conocimiento que los operadores tienende dicha práctica. De tal forma que cuando más cono-cida y utilizada sea entre los operadores más fácil seráque el regulador la incluya en su lista.· Cómo se garantiza que no se afecta al libre juego dela oferta y la demanda.· Cómo afecta dicha práctica el grado de liquidez y efi-ciencia del mercado.· Cómo se adapta a los mecanismos de contratación.· Los riesgos que para el mercado se derivan de su desa-rrollo.· Información sobre posibles investigaciones llevadas acabo por los reguladores que guarden relación con dichapráctica.· Las características fundamentales del mercado dondese desarrolla dicha práctica.· Los principios básicos seguidos por el regulador a la horade analizar si efectivamente una práctica de mercadono distorsiona el normal funcionamiento del mercado.· Por último, la conclusión del regulador.

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Siguiendo el modelo Lamfalussy, la transparencia yla consulta a los propios partícipes del mercado sonrequisitos indispensables para la consideración de unaoperativa de mercado como aceptada.

P r á c t i c a s d e m e r c a d o q u e l o s m i e m b r o sd e C E S R c o n s i d e r a n q u e p o d r í a n s e rc o n s t i t u t i v a s d e m a n i p u l a c i ó n

Nivel 1 y 2El artículo 1.2 de la DAM define el concepto de mani-pulación del mercado mediante la realización de tran-sacciones u órdenes en el mercado que creen una falsaapariencia de negociación, que fijen precios artificia-les o cuando se empleen instrumentos ficticios. Tam-bién se considera manipulativa, la difusión de informa-ción falsa o engañosa.

A los efectos de su aplicación, el artículo 4 de laDirectiva 2003/124/CE establece una serie de seña-les no exhaustivas que, si bien no pueden conside-rarse por sí mismas como constitutivas de manipula-ción, el supervisor deberá tener en cuanta la hora deanalizar las transacciones u órdenes en mercado. Estasseñales tienen como objetivo orientar tanto a los ope-radores de los mercados como a las autoridades com-petentes sobre lo que podría considerarse una conduc-ta abusiva.

Nivel 3CESR ha elaborado una guía con una serie de ejem-plos que permiten identificar fácilmente si existen seña-les que puedan presuponer que estamos ante un posi-ble conducta manipulativa. Es importante resaltar quea la hora de describir estas señales se ha tratado de uti-lizar un lenguaje lo más práctico y descriptivo posible,en consonancia con el lenguaje que utilizan los ope-radores y, deliberadamente, poco formal desde un puntode vista estrictamente jurídico.

En el documento se distinguen las siguientes señales:

· Operaciones falsas o engañosas- Wash Trades. Se realizan una serie de operacionesen mercado de compra y venta sin que efectivamen-te se produzca un cambio en la titularidad final delas acciones.

- Painting the tape: Se realizan una conjunto de ope-raciones con el único fin de dar la impresión al mer-cado de actividad en el valor.- Improper matched order. El comprador y el vende-dor actúan de forma concertada introduciendosimultáneamente órdenes con las mismas caracte-rísticas pero de signo contrario. La formulación deeste tipo de órdenes no se consideraría manipula-tiva cuando se efectúe de acuerdo con las normasde contratación de un mercado.- Introducir órdenes en el mercado sin la inten-ción de ejecutarlas para crear una falsa aparienciade liquidez en el valor.

· Fijación de precios- Fijación del precio de cierre: De forma delibera-da se realizan operaciones de compra o venta al cie-rre con el único fin de fijar el precio del valor.- Prácticas colusorias en el after market al inicio deuna oferta pública de venta. Esta práctica se de-sarrolla una vez que las acciones empiezan a cotizaren el mercado secundario. Partes que actuaron con-certadamente antes de su cotización en el merca-do secundario y adquirieron acciones, tras el iniciode cotización realizan operaciones de compra enel mercado secundario de forma conjunta, con elfin de fijar el precio en unos niveles artificiales, paragenerar la entrada de nuevos inversores y poder ven-der los títulos adquiridos durante la IPO.- Concentración abusiva (abusive squeeeze). Estaactuación la realiza un inversor o inversores con unainfluencia significativa en la cotización del valor,bien por el lado de la demanda o por el lado de laoferta o de los mecanismos de entrega de un acti-vo subyacente, de tal forma que mantienen una posi-ción dominante con el objeto de distorsionar el pre-cio al que otros inversores tienen que actuar paracumplir con las obligaciones que puedan derivar-se de sus posiciones en derivados.- Creación de un suelo en la tendencia del precio.Esta práctica la realizan los emisores o las entida-des que controlan al emisor con el fin de evitarque la cotización del valor descienda por debajode un nivel determinado, por las consecuenciasnegativas que puede tener para el emisor. Lógica-mente esta práctica hay que distinguirla de los pro-

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gramas de estabilización o programas de recom-pra de acciones por el emisor, perfectamente lega-les de acuerdo con la DAM.- Una excesiva horquilla de oferta y demanda. Estaconducta la desarrollan operadores de mercado queabusan de su influencia en el mercado para man-tener de forma artificial y lejos de los precios rea-les la horquilla de compra y venta.- Operar en un mercado con el fin de mantener uninadecuado precio en un instrumento financierorelacionado. El objeto de operar en un determina-do activo es influir negativamente en la evolucióndel precio de otro activo relacionado con el anterior.Un ejemplo de esta práctica es la operativa simul-tánea en un mercado de contado y de futuro. Estaactuación irregular hay que distinguirla claramen-te de las operaciones de arbitraje entre mercados.

· Operaciones que incluyen instrumentos engañosos- Ocultar una participación en un instrumento finan-ciero. Mediante una serie de operaciones en mer-cado se pretende ocultar la participación de un inver-sor en un determinado activo, de tal forma que quiendeclara esta participación no es el accionista real.Esta práctica hay que distinguirla de aquellos casosen los que por razones legítimas los instrumentosfinancieros están a nombre de una entidad distin-ta del propietario (ej., nominees).- Difusión de información engañosa mediante la uti-lización de distintos medios de comunicación inclui-do Internet. El objetivo de esta conducta irregulares mover el precio tanto de un instrumento finan-ciero de contado como de productos derivados enuna dirección favorable a sus intereses.- Pump and dump. Inicialmente el manipuladormantiene una posición en un determinado instru-mento financiero. Con posterioridad realiza opera-ciones de compra y/o difunde información engaño-sa con el fin de crear una tendencia alcista queatraiga a inversores a quienes vender su posición ini-cial.- Trash and cash. Es una operativa similar a la ante-rior pero en sentido contrario. El manipulador vendeen corto para posteriormente comprar en merca-do a un precio más bajo y cancelar su posición ini-cial corta.

- Abrir una posición y una vez es conocida por elresto de operaciones cancelarla. Este tipo de opera-tiva pueden desarrollarla gestores de cartera o gran-des inversores. Dado que el mantenimiento por estetipo de inversores de alguna posición en un deter-minado valor es visto por el mercado como un signoalcista. Tras difundir dicha operación y haber resal-tado su intención de permanencia, el inversor pro-cede a cerrar dicha posición. Es importante resaltarque la difusión de información sobre las posicionesde cualquier inversor en un determinado instrumen-to no es engañosa si se hace de acuerdo con la nor-mativa vigente.

· Difusión de información falsa o engañosa- La difusión de información falsa o engañosa nodebe necesariamente ir acompañada de la realiza-ción de operaciones. Por ejemplo, una situación deeste tipo podría darse cuando un emisor no difun-de una información relevante que debería poner-se a disposición del mercado. Este tipo de conduc-ta englobaría:

- Difusión de información falsa y engañosa a tra-vés de medios de comunicación. La persona opersonas que difunden esta información cono-cen su falsedad y persiguen crear una impresiónfalsa o engañosa. Esta situación se agrava si seutiliza un mecanismo oficial de difusión.- Otros comportamientos diseñados para difun-dir información falsa o engañosa. En este casose utilizan sistemas distintos a los mencionadosen el punto anterior pero con el mismo objeti-vo. Por ejemplo, crear una situación engañosaen un mercado de contado de materias primasque pueda afectar al mercado de derivados.

C o m u n i c a c i ó n d e o p e r a c i o n e ss o s p e c h o s a s

Nivel 1 y 2El artículo 6.9 de la DAM señala que los Estados miem-bros exigirán que la personas que en el marco de su acti-vidad profesional efectúen operaciones con instrumen-tos financieros avisen con la mayor brevedad a laautoridad competente cuando sospechen razonable-

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mente que una operación puede constituir uso de infor-mación privilegiada o manipulación de mercado.

Para garantizar su efectiva aplicación, el artículo 7de la Directiva 2004/72/CE determina que esta comu-nicación deberá realizarse caso a caso cuando existanindicios razonables de sospecha. Además, se pondrá enconocimiento del supervisor sin demora e incluyen-do una descripción de la operativa realizada, las razo-nes para sospechar que dichas operaciones pueden sermanipulativas y una adecuada identificación de las per-sonas que hubieran intervenido.

Nivel 3CESR considera que el régimen que establece la DAMsobre comunicaciones sospechosas supone analizar cadaoperativa. Los intermediaros no pueden realizar comu-nicaciones al supervisor de forma rutinaria y estandariza-da. Es necesario que el intermediario compruebe que hayindicios que lleven a sospechar que una determinada ope-rativa podría ser considerada manipulativa.

Como punto de partida, y ante la novedad que supo-ne este tipo de comunicaciones para los intermediarios,CESR menciona una serie de indicadores que podríanalertar de que una determinada operativa es sospecho-sa de uso de información privilegiada o de manipula-ción de precios.

CESR ofrece un amplio conjunto de señales que pode-mos resumir en tres grandes apartados. Dado que la listaes muy exhaustiva, a modo de ejemplo se incluyen algu-nas de las más relevantes:

Señales comunes tanto sobre uso de información pri-vilegiada como de manipulación de precios.

- Una inusual concentración de operaciones en undeterminado valor.- Una inusual repetición de operaciones entre unnúmero reducido de clientes y durante un determi-nado período de tiempo.- Una inusual concentración de operaciones o deórdenes por un cliente o por un reducido númerode ellos en uno o varios valores.

· Posibles señales de uso de información privilegiada- Un cliente abre una cuenta e inmediatamenteda una orden para la ejecución inmediata de unaoperación significativa en un determinado valor.

- Un cliente realiza operaciones muy distintas a lasque efectúa habitualmente.- Un cliente solicita la ejecución inmediata de unaorden con independencia del precio al que puedaejecutarse.- Algún accionista significativo realiza operacionescon anterioridad al anuncio de información rele-vante por el emisor.

· Posibles señales de manipulación de precios- Realizar operaciones sin aparentemente otra jus-tificación que incrementar la negociación e un ins-trumento o mover el precio del mismo.- Realizar transacciones aparentemente con el obje-to de fijar el precio de un instrumento financieroen un determinado nivel los días anteriores a la emi-sión de algún derivado sobre dicho subyacente.- Realizar operaciones aparentemente con el objetode modificar el precio medio ponderado de la sesión.- El cliente transmite una orden muy por encima delos promedios habituales de negociación y que, portanto, va a tener un efecto significativo en la ofertay la demanda.

A la hora de informar al supervisor sobre este tipo deconductas sospechas, CESR también ha elaborado unmodelo que deberían utilizar las personas que en elmarco de su actividad profesional efectúen operacio-nes con instrumentos financieros. Los principales apar-tados de este modelo son los siguientes:· Una descripción de la transacción efectuada.· Las razones para sospechar que la transacción puedeser abusiva.· La identificación de las personas que han participa-do en la operación.· Identificación de las personas que comunican la ope-ración al supervisor.

L A C O O P E R A C I Ó N E N M A T E R I AD E S U P E R V I S Ó N D E L O S M E R C A D O S

En este artículo se ha puesto de manifiesto los esfuerzosde CESR para favorecer un enfoque común de los super-visores a la hora de aplicar en el día a día los criterios esta-blecidos por la DAM y sus desarrollos posteriores.

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Pero es evidente que la creación de un mercadode valores europeo único no sólo se limita a la armo-nización de su normativa. Los operadores de los mer-cados no sólo demandan normas comunes en todos lospaíses donde operan, sino también un enfoque comúnen cuanto a la interpretación de la normas y en cuan-to a la supervisón de los mercados.

El Informe Lamfalussy también señalaba la nece-sidad de avanzar en la integración de las supervisón delos mercados de valores, no tanto mediante la creaciónde un único supervisor europeo, sino mediante unamayor coordinación entre las distintas agencias de cadapaís, cada uno con estructuras organizativas distintas porrazones de tradición y de modelo de mercado.

La DAM incluye una serie de artículos donde se esta-blecen los criterios básicos en esta materia:

· Cada organismo supervisor debe adoptar la formade una organización administrativa única para cadaEstado. Dado que en muchos países existe más de unregulador, esta autoridad única puede delegar partede su facultades en otras autoridades u organismosdel mercado pero manteniendo la responsabilidadúltima.· Estas autoridades deberían tener los poderes nece-sarios de supervisón e inspección para poder aplicarcorrectamente las normas derivadas de la DAM. Inclu-yendo la imposición de sanciones administrativas anteconductas contrarias a la DAM.· Esta autoridad tiene que tener un carácter indepen-diente en el desarrollo de sus funciones.

Además de estas características que deben cumplir losórganos supervisores encargados de velar por el adecua-do funcionamiento de los mercados de valores, la coor-dinación de sus actuaciones se basa en dos elementosfundamentales.

· El tradicional principio del reconocimiento mutuo.· El papel de CESR como organismo coordinador delos supervisores de cada país.

Para cumplir con estos objetivos de cooperación, losmiembros de CESR firmaron ya en 1999 un MOU mul-tilateral para facilitar el intercambio de información8.En este acuerdo multilateral se pone de manifiesto larealidad de unos mercados de valores cada vez más glo-bales e interdependientes y donde la cooperación es unelemento fundamental para la adecuada protección delos inversores, como consecuencia del aumento de lanegociación transfronteriza.

Cualquiera de sus miembros deberá prestar todala ayuda necesaria a otro miembro que así lo solicite,en cuestiones relacionadas con la investigación e ins-pección de asuntos relacionados con el uso de informa-ción privilegiada o de manipulación de precios.

El MOU establece los protocolos de solicitud e inter-cambio de información. Normalmente, salvo situacionesde emergencia, las peticiones se formularán por escrito,describiendo con detalle el asunto, el propósito y las razo-nes en las que se basa la solicitud de asistencia. En la soli-citud se indicará claramente la actividad que podría serconsiderada manipulativa, indicando el instrumentofinanciero donde se han formulado las órdenes, los inter-mediarios que han participado en su ejecución, así comolas personas que han intervenido y la fecha de formula-ción de las órdenes o de ejecución de las transacciones.

La información entre organismos supervisores ten-drá como único objeto lo establecido en la solicitud deasistencia, estableciéndose cláusulas de salvaguarda queaseguren su confidencialidad. Para facilitar el intercam-bio de información, CESR ha constituido un grupo per-manente de trabajo denominado CESR-Pol, compues-to por los responsables de supervisón e inspección decada uno de los organismos supervisores.

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8 Junio 1999. Multilateral Memorandum of Understanding on the Exchan-ge of Information and Surveillance of Securities Activities.


Este documento ha sido elaborado por la Fundaciónde Estudios Financieros con la finalidad de contribuiral debate existente en torno a la modificación de la nor-mativa española en materia de ofertas públicas de adqui-sición (opas).

Como es conocido, tras un dilatado proceso de ela-boración, el 21 de abril de 2004 se promulgó finalmen-te la Directiva 2004/25/CE del Parlamento Europeo ydel Consejo relativa a las ofertas públicas de adquisi-ción (la «Directiva»). Conforme a lo previsto en dichanorma, los Estados miembros habrán de poner en vigorno más tarde del 20 de mayo de 2006 las disposicioneslegales, reglamentarias y administrativas necesarias paradar cumplimiento a lo dispuesto en ella.

Ante la próxima expiración del plazo para la trans-posición de la Directiva y la relevancia que la regula-ción de opas tiene para la competitividad de nuestraeconomía, la Fundación de Estudios Financieros haencargado a un grupo de expertos en la materia, esco-gidos entre sus integrantes, una reflexión sobre la vigen-te normativa española en materia de opas y sobre lasalternativas existentes para su modificación y adapta-ción a las novedades que introduce la Directiva. Parael desempeño de su labor, este grupo de expertos haidentificado y analizado un conjunto de materias otemas de especial trascendencia a efectos de opas,tomando en consideración la normativa hoy existen-te, el nuevo marco que configura la Directiva, la expe-riencia española y la de los países de nuestro entorno.

Este análisis se ha formulado fundamentalmente entérminos teóricos y abstractos, abarcando cuestiones deíndole técnico-jurídica y sin entrar con carácter gene-ral en consideraciones de política industrial o econó-mica, todo ello con la finalidad de aportar ideas y podercontribuir, en la medida de lo posible, a la mejora delmarco jurídico aplicable a las ofertas públicas de adqui-sición.

El presente documento es, por consiguiente, laexpresión del trabajo llevado a cabo por el indicadogrupo de expertos y contiene las conclusiones y reco-mendaciones del referido grupo sobre los extremos dela normativa de opas que, por su especial trascenden-cia, han sido objeto de estudio y valoración. Como seindicaba, la Fundación de Estudios Financieros consi-dera que ello puede contribuir a enriquecer el debatesobre la vigente normativa de opas y su adaptación ala nueva Directiva.

O B J E T I V O S D E L A N O R M A T I VA

Uno de los principales objetivos que debería perse-guir la normativa de opas es el de la consecución de losmayores niveles posibles de seguridad jurídica. Por sunaturaleza, la existencia de una regulación sobre lasofertas públicas de adquisición condiciona la actuaciónde los sujetos participantes en los mercados de valores(inversores y accionistas, empresas cotizadas y regula-dores). Los sujetos que operan en los mercados de valo-res han de compatibilizar la incertidumbre y riesgo

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R E F L E X I O N E S PA R A L A R E F O R M A

D E L R É G I M E N D E O PA S

Fundación de Estudios Financieros

inherentes a todo mercado con la necesidad de adop-tar decisiones que, en muchas ocasiones, exigen la dedi-cación de considerables recursos en términos econó-micos y temporales. Bajo estas premisas, la existenciade una normativa de opas que garantice el máximo nivelposible de seguridad jurídica permite crear el ambien-te propicio y las mejores circunstancias para la toma dedecisiones racionales evitando incorporar al procesodecisorio elementos difícilmente manejables y ajenosal riesgo inherente del mercado.

Para ello, se antoja conveniente que sean los pará-metros de claridad, objetividad, sencillez y flexibilidadlos que inspiren las modificaciones a la normativa de opasque resulten necesarias. De este modo podrán articular-se reglas de fácil comprensión cuya gestión e interpreta-ción no estén sujetas a controversias o dificultades, evi-tándose de este modo dificultar el proceso de toma dedecisiones por parte de los operadores del mercado.

Finalmente, resultaría asimismo recomendable quela normativa de opas resultante tras la adaptación a laDirectiva mantenga una razonable homogeneidad conlas regulaciones del entorno europeo. La cada vez mayorintegración económica y financiera en el seno de laUnión Europea y de sus mercados de valores hace reco-mendable minimizar las diferencias normativas y apos-tar, dentro del ámbito definido por la Directiva, porregulaciones similares.

M O D E L O D E O P A

O p a a p r i o r i f r e n t e a o p a a p o s t e r i o r i

A diferencia de la gran mayoría de los países de nues-tro entorno, la normativa española parte de un mode-lo de opa a priori, en el que tienen cabida tanto las opasparciales como las opas totales. En nuestro caso, ade-más, el modelo se complica porque el elemento quesirve para definir los supuestos que obligan a la for-mulación de opa no sólo viene dado por la supera-ción, en uno o varios actos, de un determinado porcen-taje del capital, sino también por la intención denombrar un determinado número de miembros delconsejo de administración de la sociedad afectada.

En contraste con esta regulación, la Directiva seinclina por un sistema de opa a posteriori, esto es,

aquella que debe formularse por el adquirente unavez que éste ha sobrepasado un determinado porcen-taje del capital con derecho a voto de la sociedad afec-tada.

El sistema de opa a posteriori, presente en la mayo-ría de los ordenamientos de nuestro entorno, permi-te eludir algunos de los problemas interpretativos inhe-rentes al modelo de opa a priori. Este último exigeanalizar la intencionalidad del oferente para determi-nar si la operación concreta que provoca la supera-ción del umbral de opa forma parte de un curso deacción en el que hubo otras adquisiciones previas conanáloga finalidad. Sin embargo, la subjetividad intrín-seca a este análisis de intenciones y la inseguridad queprovoca se evitarían mediante un sistema de opa a pos-teriori, en el que la exigencia de la opa dependeríaexclusivamente de una circunstancia objetiva comoes la superación en un determinado momento delumbral definido. Por lo demás, este sistema no debe-ría impedir la existencia de ofertas voluntarias (tota-les o parciales).

Atendido lo anterior, parece conveniente que la nor-mativa española sustituya el vigente modelo de opa apriori por uno de opa a posteriori, siguiendo a la Direc-tiva y a la mayoría de los ordenamientos de nuestroentorno. Ello requerirá, sin duda, una modificación delart. 60 de la Ley del Mercado de Valores.

O p a p a r c i a l f r e n t e a o p a t o t a l

Bajo nuestra vigente normativa, la opa sólo es total cuan-do se iguala o supera el porcentaje del 50% del capi-tal (o se tiene la intención de nombrar, o se nombraefectivamente, a más de la mitad más uno de los miem-bros del órgano de administración de la sociedad afec-tada). Este régimen ha permitido que en España lasopas parciales (para adquisiciones de paquetes entreel 25% y el 50% del capital) hayan sido relativamentenumerosas hasta la fecha.

En contraste, la Directiva se inclina en su art. 5por un sistema de opa total, aplicable cuando se reba-se un determinado porcentaje del capital social conderecho a voto que brinde al adquirente el control dela sociedad. Así ocurre también en la mayoría de lospaíses de nuestro entorno.

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No puede desconocerse que la opa parcial tuvo surazón de ser en el momento de su implantación. Pero,en la actualidad, ni la aparente protección a las empre-sas nacionales por una pretendida menor capacidadfinanciera, ni el supuesto reparto equitativo de la primade control, parecen ya justificar el sistema de opa par-cial. De una parte, la positiva evolución de la econo-mía española a lo largo de la última década ha permi-tido fortalecer el sector empresarial español y pruebade ello es que nuestras compañías son activos opera-dores en el mercado de control corporativo. De otraparte, lejos de repartir equitativamente la supuestaprima de control, el sistema de opa parcial provoca amenudo que, en adquisiciones de paquetes inferioresal 50% del capital, los accionistas minoritarios no pue-dan vender la totalidad de su participación y quedencautivos en una sociedad prácticamente controlada porel oferente: no es extraño que en estos supuestos la primade control por la venta de una fracción de su partici-pación no compense el descenso de valor que poste-riormente experimenta la otra fracción que no han podi-do desinvertir.

Las anteriores consideraciones hacen recomenda-ble eliminar el sistema de opa parcial e implantar unrégimen de opa total, consistente con la Directiva y conlas regulaciones de la mayoría de los países de nuestroentorno.

L O S U M B R A L E S D E O P A

D e t e r m i n a c i ó n d e l u m b r a l d e o p a

Estrechamente relacionada con la conveniencia de con-figurar un sistema de opa a posteriori total se encuen-tra la cuestión de la determinación de los umbralesde opa. En efecto, se antoja razonable que en un mode-lo de opa total el umbral se fije en algún punto entreel 50% actual y el 25% que hoy se exige alcanzar paraopas parciales.

La Directiva alude a este umbral, que deberá serfijado por cada Estado, como «un determinado porcen-taje de derechos de voto» que «le brinden así el con-trol» de la sociedad. A nuestro juicio, este porcentajedebería ser aquel que, atendidas las características delmercado de valores en cuestión (tasa de concentración

del capital, etc.) y en términos de promedio, se consi-dere que permite consolidar el control, haciéndolo difí-cilmente disputable.

En los países de nuestro entorno en los que rige elmodelo de opa total, los umbrales oscilan entre el 30%(Alemania, Reino Unido, Italia, Países Bajos) y el 40%(Suecia). Dentro de este rango, Francia exige opa totalcuando se supera un tercio del capital con derecho avoto. En nuestro criterio, el umbral de opa total debe-ría situarse en torno al 33% del capital con derecho avoto.

A la anterior consideración debe añadirse que, enaras de la claridad de la norma, resultaría convenien-te simplificar al máximo la formulación de la regla que,en principio, habría de limitar la exigencia de opa totalal cumplimiento del requisito objetivo de superacióndel umbral fijado. La inclusión de otros criterios adi-cionales que exigiesen igualmente la formulación deuna opa total sería desaconsejable, especialmente siconllevan algún grado de subjetividad.

Con la finalidad de incrementar la seguridad jurí-dica, debería aprovecharse asimismo la reforma paraprever expresamente que la concertación entre dos omás accionistas que conjuntamente sean titulares deuna participación superior al umbral de opa determi-nará la obligación de formular opa. Ello habría de acom-pañarse con una definición de actuación concertada(p. ej., suscripción de determinados pactos parasocia-les sobre el voto o la transmisibilidad de acciones) y conla previsión de que los cambios de propiedad entrelos ya concertados o con control conjunto no obliguena formular opa.

Por último, la conveniencia de implantar un sis-tema sencillo de umbral único no debe llevarnos a des-conocer que, por la propia naturaleza del modelo, resul-ta igualmente previsible que abunden las operacionescorporativas por debajo del citado umbral y, por con-siguiente, sin opa. No creemos, sin embargo, que ellopueda utilizarse en demérito del sistema propuestodado que tal patrón de actuación es consustancial a lafijación de cualquier límite. Más bien, ello viene areforzar la tesis de que lo esencial es el acierto en ladeterminación del umbral, pues ello permitirá que que-den sometidas a la normativa de opas las adquisicio-nes que permitan consolidar el control, haciéndolodifícilmente disputable, y que, por el contrario, sean

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R E F L E X I O N E S P A R A L A R E F O R M A D E L R É G I M E N D E O P A S

libres las operaciones tras las que siga resultando posi-ble disputar el control al adquirente.

C u e s t i o n e s d e d e r e c h o t r a n s i t o r i o

La modificación de la normativa de opas mediante elestablecimiento de un nuevo umbral cuya superacióndetermine la necesidad de formular una opa posterioral 100% plantea la cuestión del régimen aplicable aaquellas situaciones de hecho en las que, en el momen-to de la entrada en vigor de la nueva normativa, existaun accionista titular de un porcentaje superior al umbralestablecido (p. ej., 33%) alcanzado sin la formulaciónde una opa dirigida al 100% del capital.

Es claro que, de modificarse la normativa en el sen-tido sugerido, una vez superado el umbral y formuladala opa por el 100%, cualquier ulterior adquisición habríade reputarse libre. Sin embargo, no parece que esa con-clusión deba en cualquier caso predicarse de quienostenta esa posición accionarial en el momento de entra-da en vigor de la nueva normativa, porque puede tra-tarse de un supuesto muy diferente. En efecto, resultaperfectamente posible que alguien haya alcanzado unaposición accionarial superior al nuevo umbral mínimoestablecido sin haber formulado una oferta por el 100%del capital, dado que, en muchos casos (hasta 2003 cual-quier oferta y, desde entonces, cualquiera por debajodel 50%) este tipo de ofertas no resultaban obligatorias.

A la vista de ello, podría plantearse la oportunidadde establecer una regla especial que cubra este tipode situaciones. No se pretende imponer una aplicaciónretroactiva de la norma sino establecer una regla espe-cial para evitar que el cambio normativo pueda origi-nar situaciones indeseadas, eximiendo de la obligaciónde formular opa a quien, hasta ese momento, habríavenido obligado a formularla si deseaba aumentar suparticipación. Se trataría de valorar si, en determinadascircunstancias, quien ostente una participación pre-existente por encima del umbral de opa obligatoria totaly adquiera una participación adicional puede venir obli-gado a formular una opa dirigida al 100% del capital,como si hubiese superado en ese momento el umbralmínimo fijado.

La regla debería formularse bajo parámetros de sen-cillez y sin entrar en un casuismo excesivo. En princi-

pio, parece aconsejable que se limite a aquellas situa-ciones de hecho en las que el accionista se encuentreentre el nuevo umbral de opa (p. ej., 33%) y el 50%del capital. Su extensión a aquellos supuestos en losque el accionista tenga más de la mitad del capital—incluso aunque lo haya alcanzado sin formular opaal 100%— sería injusta —porque en la normativa hoyvigente son libres las adquisiciones que realiza quienya tiene más del 50% del capital— e introduciría unacomplicación añadida para la gestión de filiales coti-zadas en el seno de grupos de sociedades. Tampocodebería aplicarse si el accionista en cuestión adqui-rió su participación mediante opa total.

Asimismo, deberían quedar fuera de la obligaciónde formular la opa a posteriori total aquellas situa-ciones en las que la adquisición no viene determina-da por la voluntad del adquirente, ya sea por resul-tar de la ejecución de previos acuerdos que nocontemplan otras vías alternativas de cumplimiento,por exigencias legales o por otras razones análogas.Los acuerdos indicados deberían haberse celebra-do con anterioridad a una determinada fecha, feha-cientemente demostrable y previa a la entrada envigor de la nueva normativa. También debería valo-rarse la conveniencia de excluir de la regla otrossupuestos en función de las circunstancias (p. ej.,accionista que, aunque haya reducido su participa-ción por debajo del 50% en algún momento, tradi-cionalmente ha tenido una participación superior alnuevo umbral de opa que se fije —33%—, etc.).

Adicionalmente, podría considerarse la convenien-cia de modular el rigor de la regla especial, evitando suaplicación tras la mera adquisición de una acción adi-cional y permitiendo adquisiciones de paquetes accio-nariales inferiores a un determinado porcentaje, siem-pre que no se alcance el 50% del capital. En Francia,por ejemplo, además de la opa obligatoria por sobrepa-sar un tercio de capital, se exige formular una ofertacuando, ostentando entre un tercio y la mitad del capi-tal, se adquiere más de un 2% durante un período dedoce meses.

Por último, la regla que en su caso se implantasehabría de resultar respetuosa con las previsiones de laDirectiva de opas y, en particular, con su Consideran-do 10.

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M E C A N I S M O S A N T I F R A U D E

La conveniencia de establecer un sistema claro ysencillo de opa total no impide que resulte igualmen-te recomendable el establecimiento de mecanismosantifraude para determinados supuestos en los que, aun-que pueda no haberse superado el umbral de opa fija-do, se haya consolidado un control difícilmente dis-putable.

Por ello resultaría conveniente desarrollar mecanis-mos antifraude en varias situaciones. Entre ellas pue-den citarse las siguientes:

· Blindajes. La adopción de medidas que dificultentomas de control futuras en una compañía por parte deun accionista que no ha formulado una opa total podríaser objeto de alguna limitación o cautela. Véase a esterespecto el apartado 9 siguiente.· Fusiones. Aunque se trata de una cuestión más pro-pia de gobierno corporativo que de normativa de opas,podría valorarse el establecimiento de algún mecanis-mo que permita supervisar o, en su caso, dificulte larealización de fusiones promovidas por accionistasminoritarios cuando puedan darse supuestos de frau-de a la normativa de opas. En todo caso, la regla nodebería aplicarse en operaciones intragrupo ni en lasfusiones post-opa.· Concertación. Convendría explicitar que la suscrip-ción de pactos parasociales sobre el voto o la transmi-sibilidad de acciones entre dos o más accionistas queconjuntamente sean titulares de una participación supe-rior al umbral de opa y a través de los cuales se estruc-ture la acción concertada, determinará la obligaciónde formular opa. En relación con ello, véase lo previs-to en el apartado anterior.

F U S I O N E S Y A M P L I A C I O N E SD E C A P I T A L

Con carácter general, resultaría conveniente excluirexpresamente a las fusiones y las ampliaciones de capi-tal con exclusión del derecho de suscripción prefe-rente del régimen de opas. De esta manera, la supera-ción del umbral de opa como consecuencia de unafusión o de la suscripción de un aumento de capital en

la sociedad afectada a resultas de una aportación enefectivo o en especie o de una conversión de créditos(sin derecho de suscripción preferente) no generaríanla obligación de formular opa. La razón es que se tratade operaciones societarias sometidas a requisitos cor-porativos que deben ser aprobadas por la sociedad afec-tada y en las que ningún accionista recibe prima decontrol. Esta consideración general debe sin embar-go matizarse cuidadosamente:

· Para eximirse del régimen de opas, las operaciones encuestión deberían obedecer a un motivo económicoválido.· Asimismo, el beneficiario de las acciones deberíaabstenerse de participar en la votación de la JuntaGeneral de la sociedad afectada que resuelva sobrela fusión o el aumento de capital de manera que ladecisión se forme por la libre voluntad del resto de losaccionistas.

Por último, convendría que la nueva regulación atribu-yese cierto nivel de flexibilidad a la CNMV para valo-rar la concurrencia de tales condiciones e incrementarla seguridad jurídica de las operaciones planteadas(fusiones, ampliaciones y otras operaciones análogas).

C O N T R A P R E S T A C I Ó ND E L A O F E R T A

La cuestión del precio equitativo en la opa obligato-ria va ligada directamente a la configuración del mode-lo de opa que se adopte. En efecto, las normas comu-nitarias parecen presuponer la existencia de un solosupuesto de opa obligatoria, que sería una opa total ya posteriori. Si finalmente se asume ese sistema, resul-ta de especial importancia el fijar unas reglas claras parala determinación del precio equitativo, ya que elloredunda en una mayor protección de los inversores yuna mayor seguridad jurídica para aquellos que adquie-ran participaciones significativas en sociedades coti-zadas.

Partiendo del modelo de la opa a posteriori, la Direc-tiva prevé que el precio equitativo sea el precio más altoque haya pagado el adquirente de la participación sig-nificativa en el período anterior a alcanzar el umbral

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de opa obligatoria. La norma del precio más alto ofre-ce el doble beneficio de permitir a los accionistas mino-ritarios compartir plenamente la prima pagada por eladquirente en cualquier momento dentro del períodoconsiderado, mientras que al mismo tiempo da al ofe-rente la certeza de que no tendrá que pagar más en laopa obligatoria de lo que ha estado dispuesto a pagaren el período precedente y como resultado le permitedeterminar él mismo a qué precio máximo está dispues-to a adquirir todos los valores de la sociedad.

La Directiva ofrece una primera opción para laincorporación de las normas comunitarias: la posibili-dad de que el período anterior a la oferta que se tomeen consideración sea de seis meses a doce meses. Con-sideramos que la opción de los doce meses protege conmayor intensidad los intereses de los inversores, porlo que resulta preferible. Así, el precio equitativo parala opa obligatoria será el precio más alto que haya paga-do el oferente por los valores de la sociedad en cues-tión en el período de los doce meses anteriores almomento en que se haya alcanzado el umbral de opaobligatoria.

Esta norma de fijación del precio equitativo debecompletarse con la regla que establece que si el oferen-te o personas que actúen en concierto con el oferenteadquieren valores a un precio superior al de opa obli-gatoria una vez que ésta se haya hecho pública, y antesde que finalice el plazo de aceptación, es necesario queel precio de la opa obligatoria se eleve hasta alcanzar elprecio superior que se haya satisfecho.

La Directiva ofrece también la posibilidad de quese autorice al regulador del mercado a variar el crite-rio de fijación del precio equitativo en casos excep-cionales. Sería conveniente incluir una lista de circuns-tancias que permiten la modificación del precioequitativo, siempre que el supervisor justifique la exclu-sión del criterio del mayor precio pagado y la aplica-ción de los criterios alternativos. La lista de circunstan-cias que permiten desviarse de la regla general del precioequitativo sería la siguiente:

· Cuando el precio pagado en el período anterior a laopa hubiera sido fijado mediante colusión (es decir,mediante acuerdo con el vendedor para evadir la regladel precio más alto pagado). Esta circunstancia debe-ría servir para variar al alza el precio equitativo.

· Cuando el precio pagado en el período anterior a laopa haya sido afectado por acontecimientos excepcio-nales. Estas circunstancias pueden afectar al precio equi-tativo al alza o a la baja. Por seguridad jurídica, quizáconviniera precisar algo más lo que se considera como«acontecimiento excepcional» —probablemente, porreferencia a una crisis general del mercado—. · Cuando los precios de mercado para los valores rele-vantes hayan sido manipulados. En este caso, el supues-to sería, normalmente, que se ha manipulado a la bajael precio del valor, y así se consigue lanzar la opa obli-gatoria a un precio inferior. Sin embargo, tampocopuede descartarse del todo que el precio del valor hayasido manipulado al alza y que, en consecuencia, el pre-cio equitativo deba ser rebajado. El problema que plan-tea este supuesto es que las investigaciones de abuso demercado son lentas y por ello la determinación de queha existido manipulación de precios puede alcanzar-se meses después de que se haya incurrido en el supues-to de opa obligatoria —y sin contar con la existencia derecursos contra la resolución de la CNMV—. Por ello,quizá la norma debiera hacer referencia sólo a la exis-tencia de indicios de manipulación, para justificar laactuación de la CNMV, que, por supuesto, debe moti-var su resolución, amén de ser ésta recurrible. · Por último, puede resultar adecuado el fijar un preciomás bajo para hacer posible que compañías en crisispuedan ser rescatadas de un procedimiento concursal.

En los casos en los que el supervisor considere que seaplican las excepciones a la regla general de formacióndel precio equitativo, deberían aplicarse los criteriosestablecidos en el artículo 7 del actual Real Decretosobre Opas, complementados, en su caso, por otros sis-temas de valoración generalmente aceptados (descuen-to de flujos de caja, múltiplos de compañías compa-rables, etc.).

La última opción que ofrece la Directiva en tornoal precio equitativo se refiere a la contraprestación dela opa. La Directiva prevé que la contraprestación puedaser en metálico, en valores o en una mezcla de ambos.No obstante, cuando se haya adquirido en metálico uncinco por ciento o más del capital con derecho a votode la sociedad afectada, es obligatorio que exista almenos una contrapartida en metálico. Asimismo, laDirectiva permite que los Estados miembros puedan

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prever que se ofrezca en todos los casos, al menos comoopción, una contraprestación en efectivo; al respecto,no debería resultar obligatorio ofrecer como alternati-va una contraprestación en efectivo en aquellas adqui-siciones realizadas exclusivamente con valores. Por con-siguiente, si, tras la realización de una adquisición conese tipo de valores, el adquirente viene obligado a for-mular una opa obligatoria, ésta debería poder formu-larse exclusivamente en valores. En todo caso, esos valo-res deberán ser líquidos: la Directiva señala que no sólodebe tratarse de valores admitidos a negociación en unmercado regulado, sino que deben tener un plus deliquidez. Quizá sea adecuado, en este punto, recurrira los criterios del real decreto de emisiones. Por supues-to, la liquidez de los valores ha de apreciarse en elmomento de formular la opa obligatoria y no en unmomento posterior.

A U T O R I Z A C I O N E S A D M I N I S T R AT I VA S

C o n t r o l d e C o n c e n t r a c i o n e s

El actual Real Decreto de Opas sólo regula específi-camente las operaciones de concentración cuando éstasestén sometidas a un procedimiento ante los órganosespañoles de defensa de la competencia, y no las ope-raciones sujetas a autorización por la Comisión Europeabajo derecho comunitario.

Entendemos que el Real Decreto debería aplicar elmismo régimen a todas las ofertas de adquisición, conindependencia de que la operación de concentraciónque conlleven esté sometida a Derecho comunitarioo nacional. En particular, la unificación de régimenjurídico debería alcanzar tanto a la eventual suspen-sión de la tramitación de la oferta como a la posibili-dad de desistimiento en función del resultado del pro-cedimiento de control de concentraciones.

En el supuesto de que antes de la expiración delplazo de aceptación de la oferta no hubiera recaídoresolución expresa o tácita, el oferente podrá desistir dela oferta o proseguir con ella sometiéndose en últimainstancia a la resolución final de los organismos de com-petencia (aceptación de condiciones, desinversión, etc).

En caso de que el oferente decidiera no desistir desu oferta, estando pendiente la resolución de los orga-

nismos de la competencia nacionales o extranjeros, eloferente no podría ejercitar los derechos políticos delas acciones adquiridas, salvo por lo que se refiere a laconservación de su adquisición, hasta la final resolu-ción de los organismos de la competencia.

La presente modificación debería ir acompañadade la correspondiente modificación del artículo 15.2 dela Ley 16/1989 de Defensa de la Competencia, en laactualidad también en revisión.

O t r a s a u t o r i z a c i o n e s a d m i n i s t r a t i v a s

Aunque el Real Decreto (y la CNMV en una de susmemorias anuales publicadas así lo reafirma) prevéque junto al folleto, como documentación adicio-nal, se presente «autorización o verificación admi-nistrativa» en la práctica sólo se entrega el justifican-te de haber solicitado las autorizaciones administrativasnecesarias.

Entendemos que debería figurar en el Real Decre-to expresamente como requisito para la formulación dela oferta la mera justificación de la presentación de lasolicitud de las autorizaciones administrativas pertinen-tes, quedando suspendido el proceso y pendiente laautorización, en su caso, por la CNMV hasta la efecti-va obtención de las correspondientes autorizaciones.

M E C A N I S M O S D E D E F E N S AY N E U T R A L I Z A C I Ó ND E L A S M E D I D A S D E F E N S I VA S

M e c a n i s m o s d e d e f e n s a a p r i o r i :m e d i d a s d e f e n s i v a s e x i s t e n t e s e nl o s e s t a t u t o s d e l a s s o c i e d a d e so e n c o n t r a t o s e n t r e l o s a c c i o n i s t a sc o n c a r á c t e r p r e v i o a l a f o r m u l a c i ó nd e u n a o p a

Las medidas defensivas constituyen una «barrera deentrada» en el capital social de las compañías que pue-den actuar como medida disuasoria para que existaun auténtico mercado de control. Por ello, sería un granavance la eliminación o neutralización de medidasdefensivas en supuestos de opas.

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No obstante, para evitar que el control de la com-pañía sea adquirido por sociedades cuyas barreras deentrada en sus propios estatutos hagan que se favorez-ca y refuerce a compañías con las mismas medidasdefensivas que no se consideran adecuadas, conside-ramos que, utilizando el mecanismo de reciprocidadprevisto en el artículo 11 de la Directiva y aunque setrata de una medida de política legislativa que habrá desopesarse cuidadosamente, las medidas defensivas nodeberían ser neutralizadas en el supuesto de que la socie-dad adquirente no estuviese sujeta a la misma caídade medidas defensivas (ya sea porque en el Estado enel que esté domiciliada o no haya previsto la caída dedichas medidas, o porque habiendo dado la opción,la adquirente haya mantenido el sistema en que no seneutralicen).

M e c a n i s m o s d e d e f e n s a a p o s t e r i o r i :o b l i g a c i o n e s d e l ó r g a n o d ea d m i n i s t r a c i ó n d e l a s o c i e d a d a f e c t a d ad e s d e l a f o r m u l a c i ó n d e u n a o p a

Las obligaciones de pasividad del artículo 14 del RealDecreto deberán verse completadas con las previstasen el artículo 9 de la Directiva y exceptuando de formaexpresa del deber de pasividad la búsqueda de otras ofer-tas y las medidas acordadas por la Junta General unavez conocida la opa, tal y como hace la Directiva.

Igualmente deberá aplicarse el deber de pasividada las decisiones adoptadas antes de la formulación dela oferta pero que no hayan sido aún aplicadas total oparcialmente.

El fin último de la regla de pasividad es la salva-guarda de los intereses de los accionistas frente al con-flicto de interés de los administradores. Desde estaperspectiva, al tratarse de una medida intrínsecamen-te ligada al cumplimiento de los deberes fiduciariosde los administradores, no debería ser en principioobjeto de reciprocidad (al contrario que la neutraliza-ción de las medidas defensivas a priori). No obstan-te, también convendría ponderar la solución a adop-tar sobre la base de criterios de política económicacontrastando al efecto las normas que aplican las com-pañías de una jurisdicción extranjera con las existen-tes en España.

N e u t r a l i z a c i ó n d e l a s m e d i d a sd e f e n s i v a s

Al margen de las medidas ya mencionadas sobre las eli-minación de las medidas defensivas consideramos queel oferente debería estar expresamente habilitado parasometer su oferta a cualquier condición permitida ennuestro derecho civil.

Las condiciones que se aceptan en el artículo 21 delReal Decreto y a las que se puede sujetar la opa no debe-rían estar limitadas a los actos de los órganos de admi-nistración de la sociedad afectada. Debería permitirsecondicionar la oferta a todo aquel supuesto en que lacondición sea admisible desde un punto de vista gene-ral, es decir, en todos los casos en los que la condiciónno sea meramente potestativa. Por último, la condiciónprevista debería ser susceptible de cumplimiento antesde la finalización del plazo de aceptación de la oferta.

T r a n s p a r e n c i a d e l a s m e d i d a sd e f e n s i v a s

El artículo 10 de la Directiva prevé una obligación deinformación que han de hacer pública las sociedadesen relación con las medidas defensivas de las que éstasdisfruten. Si bien entendemos que esta materia puedeno ser objeto del Real Decreto de Opas consideramosrecomendable que dicha información figure en el infor-me anual de gobierno corporativo.

O P A S C O M P E T I D O R A S

Ve n t a j a d e l p r i m e r o f e r e n t e

El Real Decreto 432/2003 eliminó con carácter absolu-to cualquier ventaja que pudiera tener el primer ofe-rente respecto de sus competidores.

Desde el convencimiento de que es necesario parafomentar la formulación de opas el favorecer y com-pensar al primer oferente por el coste que tiene el estu-dio, identificación y valoración de la sociedad afecta-da, se antoja conveniente otorgar algún elemento quecompense y fomente la búsqueda, identificación y for-mulación de ofertas sobre una sociedad que no sea obje-

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to de ofertas previas. Sin perjuicio de lo que más ade-lante se dirá en relación a las break-up fees, el meca-nismo óptimo para el cumplimiento del objetivo enun-ciado es dar al oferente inicial, bajo determinadascircunstancias, la posibilidad de igualar o de mejorarel precio ofrecido por los oferentes competidores.

No se está abogando por recuperar el régimen ante-rior a la reforma de 2003, en virtud del cual el primeroferente era el único que podría mejorar las ofertas com-petidoras subsiguientes. Sin embargo, creemos que eloferente inicial (a quien le corresponde el mérito y elesfuerzo de haber identificado la oportunidad) deberíatener la potestad de mejorar la oferta realizada en sobrecerrado por sus competidores siempre y cuando dichasofertas no excedieran en un porcentaje determinado lamejor oferta realizada por el oferente inicial, tambiénen el sobre cerrado.

En concreto, una posibilidad que podría plantear-se sería que el oferente inicial pudiese mejorar (al menosen un 1%) la mejor oferta de los oferentes competido-res, siempre y cuando ésta no excediera en un 2% lamejor oferta del oferente inicial. Esta regla, u otra conanáloga formulación, permitiría que, en atención alesfuerzo adicional que conlleva la formulación de laprimera oferta, el oferente inicial gozase de una míni-ma ventaja en situaciones de igualdad extrema.

P l a z o s p a r a l a f o r m u l a c i ó n d e o f e r t a sc o m p e t i d o r a s y d e m e j o r a s

El Real Decreto no determina cuál debe ser el régimenen un escenario en el que las ofertas previas no han sidofinalmente autorizadas. El incremento que prevé elReal Decreto y la mejora que las opas competidorasdeben generar, ¿debe ser en relación con las ofertas for-muladas o con las autorizadas?

Este mismo problema se pone de manifiesto en laredacción actual del Real Decreto sobre el cómputode los plazos para modificar las ofertas en el procedi-miento de los sobres cerrados (art. 36). Según esteartículo, los sobres cerrados deben presentarse el quin-to día a efectos bursátiles después de (i) una vez inicia-do el plazo de aceptación de la última oferta compe-tidora posible o (ii) transcurrido el plazo para supresentación.

Una oferta podrá ser la última oferta competidoraposible bien porque (supuesto altamente improbable)han transcurrido diez días desde el inicio del plazo deaceptación de una competidora antes de D+30 (ima-ginemos una competidora cuyo plazo de aceptaciónempieza en D+5 y en D+16 no se presentó ningunacompetidora más), con lo cual ya no podrían presen-tarse más competidoras, o bien porque se ha llegadoal D+30 y no cabe la formulación de nuevas ofertas.

Ahora bien, como no quedó resuelto qué ocurre conlas ofertas que no han sido todavía autorizadas, podríadarse el caso de que se llegue a D+30 y existan ofertascuyo plazo de aceptación no haya comenzado todavía.Así se daría la paradoja de no saber si se deben pre-sentar los sobres cerrados en D+35 o cinco días despuésde que se haya iniciado el último de los plazos de acep-tación (por ejemplo D+55) o, en su caso, desde el día(D+55) en el que la CNMV deniegue la autorización adicha oferta.

Por lo tanto, entendemos que la nueva regulaciónde esta materia debería prever que:

· Si las ofertas competidoras han iniciado todas sus pla-zos de aceptación antes de D+30, entonces el inicio delcómputo de los cinco días para el sobre cerrado debe-rá ser D+30.· Si, por el contrario, llegado D+30 hubiese alguna ofer-ta cuyo plazo de aceptación no se hubiese iniciado,entonces los cinco días a efectos bursátiles se conta-rán desde la fecha en que inicie el último de los pla-zos de aceptación. En su caso, si finalmente la CNMVrechaza la última oferta pendiente de ser autorizada,o ésta es revocada conforme a lo previsto en el RealDecreto, los cinco días a efectos bursátiles se conta-rán desde la fecha en que quede constancia de que laopa no seguirá adelante.

V E N T A F O R Z O S A O S Q U E E Z E - O U TY C O M P R A F O R Z O S A O S E L L - O U T

La Directiva exige, bajo determinadas condiciones, laimplantación de un sistema de venta forzosa de las par-ticipaciones minoritarias tras la formulación de una opa(squeeze-out). Amén de venir exigida por la Directiva,se trata de una técnica jurídica que ha sido ya admitida

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en otros países de la UE, donde la jurisprudencia ha inter-pretado que esta institución no atenta directamente con-tra el derecho de propiedad y que, por tanto, se trata deuna norma constitucional (véase, entre los casos másnotorios, sentencia del Tribunal Supremo alemán de 7de agosto de 1962 (Feldmühle); sentencia del TribunalSupremo francés de 29 de abril de 1997, Association dedéfense des actionnaires minoritaires y otros c. SociétéGénérale y otros, Recueil Dalloz 1998, pp. 334-338; sen-tencia del Tribunal Supremo alemán de 27 de abril de1999 (DAT/Altana); sentencia del Tribunal Supremo ale-mán de 23 de agosto de 2000 (Moto Meter).

La Directiva recoge dos modelos distintos de ventaforzosa: el modelo inglés y el modelo «continental».En el modelo inglés, lo determinante es que la opahaya sido aceptada por el noventa por ciento de losaccionistas a los que la oferta haya sido dirigida, mien-tras que en el modelo continental, lo que se requierees que, en virtud de una opa total, se alcance un por-centaje que la Directiva sitúa entre el noventa y elnoventa y cinco por ciento del capital con derecho avoto. Aunque en principio parece que las normas sonsimilares, sus efectos son muy distintos cuando el ofe-rente tiene ya una participación en la sociedad obje-to de la oferta, ya que en tal caso la norma inglesa esmucho más exigente (p. ej., si se cuenta con una par-ticipación del 80% y se lanza una opa sobre la totali-dad del capital, la norma continental exige sólo quese llegue al porcentaje del 90 o del 95% del capital,mientras que la norma inglesa exige que se alcance unnoventa por ciento de aceptaciones entre los accionis-tas a los que se dirige la oferta —es decir, el 90% del20%—. Dada la falta de tradición en nuestro sistema,quizá será aconsejable incorporar la regla inglesa, quetutela de manera más intensa a las minorías. Además,la norma inglesa tiene una gran ventaja, como es queel precio que se haya fijado en la opa constituye el pre-cio equitativo para el squeeze-out, sin necesidad derecurrir a valoraciones. En todo caso, el squeeze-outdebe ser recogido en la Ley del Mercado de Valores,al menos en sus rasgos básicos.

El plazo para el ejercicio de la facultad del oferen-te de comprar las acciones es de tres meses desde la fina-lización del plazo de aceptación de la opa.

Por otra parte, en materia de ofertas públicas deadquisición el modelo de compra forzosa (sell-out) debe

ser simétrico respecto del de venta forzosa. Así, debe-ría optarse por un sistema en el que el derecho de quelos valores sean adquiridos al precio de la oferta surjasólo cuando la oferta haya sido aceptada por el noven-ta por ciento del porcentaje al que se dirige la oferta,y al precio de la oferta misma.

Adicionalmente a lo anterior, sería oportuno apro-vechar la reforma de la regulación de opas para incluiren la legislación de sociedades anónimas una normaespecial que permita el squeeze-out cuando un accio-nista alcance el noventa y cinco por ciento del capi-tal, con recurso a una valoración independiente parala fijación del precio de la venta forzosa.

O T R A S C U E S T I O N E S

Adicionalmente a los temas analizados, existen otrosextremos relacionados con la normativa de opas cuyotratamiento resultaría aconsejable con ocasión de lareforma del régimen de opas. Entre ellos pueden citar-se los siguientes:

· Derecho de suscripción preferente: convendría apro-vechar la reforma del régimen de opas para estable-cer en una norma con rango de ley la inexistencia dederecho de suscripción preferente en los aumentosde capital que se realicen para atender el canje de unaopa con contraprestación en valores de nueva emisión.· Opas por modificación de estatutos: convendría eli-minar la opa por modificación de estatutos o limitarlaa los supuestos previstos en el apartado “Blindajes” en“Mecanismos antifraude”.· Cómputo de participaciones significativas: resulta-ría conveniente clarificar en la nueva normativa cómocomputa la autocartera, las opciones de compra e ins-trumentos derivados a efectos del cálculo de partici-paciones significativas.· Ajuste de la contraprestación: convendría permitirque en el folleto de la opa se pueda prever la posibili-dad de ajustar la contraprestación en supuestos de abonode dividendos o circunstancias similares por parte de lasociedad afectada.· Emisión de nuevos valores: en el supuesto de que lasociedad afectada emita nuevos valores una vez presen-tada la oferta, el oferente debería tener la posibilidad de

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proseguir o desistir de la oferta y, en el primer caso, deci-dir si la oferta se extiende o no a los nuevos valores.· Planes de recompra de acciones: convendría igual-mente aclarar cuándo los planes de recompra de accio-nes no exigen la formulación de una opa.· Acuerdos entre oferentes: con ánimo de flexibilizarel sistema, resultaría aconsejable permitir posibles acuer-dos entre oferentes, así como la posibilidad de adhe-rirse como oferente a una oferta ya presentada o auto-rizada (preparando al efecto un suplemento del folleto).· Limitaciones a la actuación del oferente: conven-dría ampliar la actual redacción del art. 23 del RealDecreto de Opas (limitación de la actuación del ofe-rente) para incluir todas aquellas actividades que leestán normalmente prohibidas al oferente —y que,en la práctica, son más numerosas que las previstas enla actual redacción del indicado precepto—.· Opa de exclusión: resultaría aconsejable no exigir laopa de exclusión cuando el oferente haya formuladouna opa total, ésta haya cumplido con los criterios delprecio mínimo y entre las condiciones de la oferta sehubiese incluido la intención de excluir de bolsa lacompañía afectada.· Break-up fee: Debería permitirse que la propia com-pañía acuerde con el potencial oferente una compen-sación en caso de que finalmente la opa no tenga éxitopor motivos ajenos al oferente. Las break-up fees acor-dadas por la propia compañía afectada, conocidas yadmitidas en otros ordenamientos de nuestro entorno(singularmente el Reino Unido), se instrumentan comoun mecanismo para compensar al oferente inicial loscostes y recursos invertidos en el análisis de la compa-ñía objetivo y la decisión de formular una oferta sobre

ella. Desde esta perspectiva pueden operar realmentecomo un verdadero elemento incentivador para la for-mulación de una primera oferta (no en vano, su otraacepción es la de inducement fees). En la actualidad, elReal Decreto no menciona nada al respecto y sólo exis-te el precedente de Cortefiel, en el que finalmenteno fue autorizado un acuerdo de break-up fees paga-dero por la compañía y, en su lugar, el pacto hubo deser suscrito por el accionista de referencia a título per-sonal. A pesar de este precedente, consideramos quelas break-up fees deberían ser admitidas en el ordena-miento español bajo determinadas condiciones y asíreflejarse en la nueva normativa. Entre estas condi-ciones pueden citarse:

- Que la toma de control y el correlativo acuerdo debreak-up fee redunden en beneficio de la compañíay de sus accionistas.- Que la break-up fee sea solicitada por el oferentey que la compañía afectada haya tratado de evitar-la y, en su defecto, reducirla hasta el mínimo impor-te posible.- Que su finalidad no sea la de obstaculizar posiblesofertas competidoras, sino favorecer el lanzamien-to de una primera oferta, compensando al oferen-te inicial los costes incurridos. Tampoco deberíaafectar significativamente a la situación financierade la compañía afectada.- Por todo ello, la cuantía de la break-up fee debe-ría estar comprendida dentro de parámetros de razo-nabilidad. En el Reino Unido, por ejemplo, se admi-ten bajo cautelas similares y siempre que su importeno resulte superior al 1% del monto de la oferta.

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I N T R O D U C C I Ó N .D E L A D S I A L A D M I FY S U S N O R M A S D E D E S A R R O L L O :U N L A R G O C A M I N O R E C O R R I D O

La Directiva de Mercados de Instrumentos Financieros(DMIF) es la principal norma comunitaria que regula elámbito de los mercados de valores y sustituye a la Direc-tiva de Servicios de Inversión (DSI), que era el cuerpolegislativo europeo sobre intermediarios y mercadosfinancieros en vigor desde 1993.

Siguiendo el espíritu de la DSI, la DMIF pretendearmonizar determinados aspectos sobre la estructuray funcionamiento de los mercados financieros y persi-gue el establecimiento de una serie criterios a niveleuropeo que las Empresas de Servicios de Inversión(ESI, en su forma abreviada), deberán aplicar en su orga-nización interna y en sus normas de conducta.

Aun compartiendo estos mismos objetivos, la DMIFpropone una serie de cambios significativos en el marcoregulatorio propuesto por la DSI, con el fin de reflejarlos cambios acaecidos en los mercados, instrumentose intermediarios financieros desde que la DSI entró envigor. De este modo, la DMIF amplía el rango de servi-cios de inversión principales sujetos a pasaporte comu-nitario al asesoramiento en materia de inversión y la ges-tión de un sistema multilateral de negociación, yextiende el ámbito del pasaporte comunitario para

incluir los derivados sobre materias primas, los deriva-dos de crédito y los contratos por diferencias. Además,establece un régimen más detallado a la operativa delos mercados regulados y de los Sistemas Multilateralesde Negociación (SMN), crea un nuevo régimen de actua-ción para los Internalizadores Sistemáticos (IS) y estruc-tura los requisitos organizativos y las normas de conduc-ta de las ESI. Finalmente, clarifica el régimen desupervisión y la división de competencias entre esta-dos de origen y de acogida.

La DMIF forma parte del Plan de Acción de los Ser-vicios Financieros de la Unión Europea (PASF) que pre-tende la creación de un mercado común para los servi-cios financieros. De este modo, la DMIF sigue el esquema

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E L N U E V O E N T O R N O D E N E G O C I A C I Ó N

P L A N T E A D O P O R L A D I R E C T I VA D E M E R C A D O S

D E I N S T R U M E N T O S F I N A N C I E R O S

Enrique Alonso Alonso

C O O R D I N A D O R D E L Á R E A D E M E R C A D O S D E L A D I R E C C I Ó N G E N E R A L D E M E R C A D O S E I N V E R S O R E S . C N M V

1 El Consejo Europeo de Cardiff de junio de 1998, con el objetivo de impul-sar la construcción de un mercado interior de servicios financieros, encomen-dó a la Comisión Europea la elaboración del Plan de Acción de ServiciosFinancieros, que fue aprobado al año siguiente. Se encargó un informe alComité de Sabios presidido por el barón Lamfalussy cuyas recomendacio-nes fueron aprobadas por el Consejo Europeo de Estocolmo de marzo de 2001,El informe Lamfalussy distinguió cuatro niveles de desarrollo normativo: elNivel 1, que recoge las leyes marco, directivas o preferentemente reglamen-tos, que se ceñirán a definir los principios generales y los objetivos de laregulación; el Nivel 2, normas de desarrollo reglamentario, que podrán adop-tar la forma de directiva o de reglamento, y que serán elaboradas por un pro-cedimiento simplificado, con el asesoramiento técnico de CESR (ComitéEuropeo de Reguladores de Valores), y la aprobación del European Securi-ties Committee; el Nivel 3, las interpretaciones comunes, recomendacionesy códigos voluntarios aprobados por CESR; y el Nivel 4, que supone el mayorcontrol por parte de la Comisión Europea de que los Estados miembros cum-plen con sus compromisos de aplicar el Derecho comunitario.

propuesto por Lamfalussy y, hasta el momento, com-prende dos niveles de regulación europea1. El Nivel 1, lapropia Directiva, contiene los principios generales queconfiguran el marco regulatorio y fue adoptada el 30de abril de 2004, finalizando el 31 de enero de 2007 elperíodo para su transposición a las normativas de losdistintos Estados miembros (las entidades dispondránhasta el 1 de noviembre de 2007 para adaptarse).

En determinados aspectos la propia Directiva reque-ría ser desarrollada mediante ciertas «medidas técni-cas de implementación», que dan lugar a la llamadanormativa de «Nivel 2», adoptada por la ComisiónEuropea a través de proceso de comitología, tras ser con-sultadas con el Comité Europeo de Valores (CEV) yteniendo en cuenta las opiniones del ParlamentoEuropeo y del Consejo Europeo.

La Comisión Europea ha elaborado dos propuestasnormativas de Nivel 2 para la DMIF, una Directiva deNivel 2 y un Reglamento, que fueron hechos públi-cos el 6 de febrero de 2006. La adopción final de estanormativa de Nivel 2 deberá someterse a las conside-raciones del Parlamento Europeo, estando prevista suentrada en vigor para el segundo trimestre de 2006.

En este punto hay que resaltar que estas propues-tas de Nivel 2 se tratan de borradores que podrán sufrirmodificaciones. El presente artículo se ha elaboradosobre la base de la Directiva de Nivel 1 (aprobada, segúnse ha dicho, el 30 de abril de 2004) y de los borradoresde las propuestas de Nivel 2 hechos públicos el 6 defebrero de 2006, lo que implica que algunos de los aspec-tos recogidos en él pudieran sufrir modificaciones, encaso de cambiar las disposiciones de la Directiva deNivel 2 o del Reglamento.

El Reglamento se refiere a aquellos aspectos en losque la Comisión Europea considera que es posible unamayor y más directa armonización a nivel europeo,mediante el establecimiento de una serie de principiosque puedan ser directamente aplicables en los Estadosmiembros. De este modo, el Reglamento recoge aspec-tos relativos a las obligaciones de las ESI de mantenerun registro de órdenes y operaciones y facilitar a lasautoridades competentes información de dichas tran-sacciones, regula el régimen de transparencia en lanegociación de los distintos sistemas de contratacióny establece unos principios generales para la admisióna negociación de los instrumentos financieros.

Por su parte, la Directiva de Nivel 2, que requeriráde un mayor esfuerzo de armonización en su transpo-sición por los países europeos, regula los requisitos orga-nizativos y condiciones de funcionamiento para lasempresas de servicios inversión.

El presente artículo analiza los aspectos más rele-vantes relativos a la organización y funcionamientode los mercados financieros europeos recogidos en elrégimen propuesto por la DMIF y sus normas de desa-rrollo de Nivel 2.

L A N U E VA E S T R U C T U R A D EN E G O C I A C I Ó N . T I E M P O S N U E V O S ,R E G L A S N U E VA S

Antes de analizar los aspectos más relevantes en latrasposición de la DMIF conviene señalar, aunque demanera breve, cuál es el entorno de negociación plan-teado por la DMIF y sus normas de desarrollo de segun-do nivel, sobre el cual se desarrollan los regímenesde transparencia en la negociación, comunicación deoperaciones y mejor ejecución de las órdenes, quedan lugar asimismo a una necesidad de consolidarla información de negociación y crean nuevos retosa la supervisión.

La DMIF identifica tres tipos de sistemas de nego-ciación en los mercados europeos: Mercados regula-dos, Sistemas multilaterales de negociación (SMN) einternalizadores sistemáticos (IS).

L o s m e r c a d o s r e g u l a d o s

La DMIF y sus normas de desarrollo de Nivel 2 otorgaa los mercados regulados un estatus especial y unos regi-menes de autorización, regulación y supervisión espe-cíficos, preservándoles una serie de funciones que lesson propias como la admisión, suspensión y exclusiónde cotización de instrumentos financieros.

El régimen de transparencia, tanto previa como pos-terior a la negociación, es, no obstante, común al pres-crito para los SMN, dado que comparten diversas carac-terísticas funcionales.

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L o s s i s t e m a s m u l t i l a t e r a l e sd e n e g o c i a c i ó n ( S M N )

La estructura, funcionalidad y operativa de los SMNpropuesta por la DMIF y sus normas de desarrollo deNivel 2 es muy similar a la de los mercados reguladosaunque se diferencian de éstos en que no poseen lasdenominadas «funciones publicas» de los mercadosregulados anteriormente indicadas.

La DMIF señala que los sistemas de negociaciónpodrán decidir libremente si desean ser autorizadoscomo mercados regulados o bien como SMN.

L a i n t e r n a l i z a c i ó n s i s t e m á t i c a ( I S )

La DMIF define a los internalizadores sistemáticos comolas ESI que de forma organizada, sistemática y frecuen-te ejecutan órdenes de sus clientes contra su cuenta pro-pia al margen de los mercados regulados y de los SMN.

El Reglamento de Nivel 2 especifica que la nego-ciación de forma organizada, sistemática y frecuenteimplica que la actividad tiene un papel comercial impor-tante para la ESI y se realiza siguiendo normas y proto-colos no discrecionales, que se lleva a cabo con mediohumanos y técnicos asignados a dicha actividad (aunqueno sea de manera exclusiva) y que las ESI ponen a dis-posición de sus clientes esta actividad de manera regu-lar y continua. Por tanto, los criterios para la definiciónde los IS son organizativos (disponer de personal y medioasignados a la actividad), comerciales (la actividad esofrecida a los clientes de manera continuada y ademástienen un papel comercial importante para la ESI) y cua-litativos (la actividad se desarrolla conforme a reglas yprocedimientos no discrecionales).

Dado que los internalizadores sistemáticos compi-ten con el resto de sistemas de negociación (mercadosregulados y SMN), se hacía necesario que su régimen deactuación permita una competencia equitativa entreellos. Por ello, el Reglamento de Nivel 2 impone unaserie de obligaciones a los internalizadores sistemáticos(esencialmente, el deber de cotizar precios de maneracontinuada durante sus horas normales de negociación,la obligación genérica de reflejar las condiciones delmercado en sus cotizaciones y una serie de condicionesa la actualización y retirada de sus cotizaciones).

Por otro lado, al operar contra su cuenta propia,los internalizadores sistemáticos ponen en riesgo su pro-pio capital, por lo que su régimen de actuación pro-puesto por el Reglamento también les permite una seriede salvaguardas razonables para evitar un excesivo ries-go en su operativa. Fundamentalmente, esta «ventajacompetitiva» respecto al resto de sistemas de negocia-ción que la DMIF otorga a los internalizadores se refie-re a la existencia de un régimen de pre transparenciapropio y distinto del que se aplica a los mercados regu-lados y SMS.

No obstante, el régimen de transparencia poste-rior a la negociación planteado por la DMIF es el mismopara internalizadores sistemáticos, mercados reguladosy SMN. El régimen de transparencia de los sistemáticosse abordará en el apartado siguiente, en el que se ana-lizan de manera comparada los regímenes para losdistintos sistemas de negociación, tratándose a conti-nuación los aspectos más relevantes de la organizacióny operativa de los IS.

La internalización de operaciones puede plantearconflictos de interés entre las ESI y sus clientes y supo-ne también una amenaza potencial a la eficiencia delmercado, dado que, de no regularse adecuadamente,podría deteriorar el proceso de formación de precios yponer en peligro la consecución de la mejor ejecuciónde las órdenes. Por todo ello, la DMIF y la Directiva deNivel 2 que la desarrolla limitan la internalización de órde-nes de clientes a aquellos casos en los que esta operati-va suponga una mejor ejecución de las órdenes de susclientes; es decir, aquellas situaciones en las que la eje-cución interna mejora las condiciones existentes en elresto de sistemas de negociación (mercados reguladoso SMN). Además, se propone que los potenciales con-flictos de interés se vean limitados con unas estrictasreglas de gestión de órdenes, que obliguen a las ESI aejecutar de manera adecuada las órdenes de sus clien-tes evitando su aprovechamiento por la propia ESI o porotros clientes. De este modo, se regula específicamen-te la ejecución de transacciones que corresponden ala gestión de carteras de valores (órdenes recibidas declientes profesionales que se desagregan en órdenes endistintos valores), la ejecución de transacciones sujetasa otras condiciones distintas de las estrictas condicio-nes de negociación existentes en el mercado y se habi-litan los medios para proteger la operativa de los IS de

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N U E V O E N T O R N O D E N E G O C I A C I Ó N P L A N T E A D O P O R L A M I F I D

las «ejecuciones múltiples», permitiendo que el IS deci-da de manera prudente las órdenes que es capaz de satis-facer teniendo en cuenta el volumen de las posicio-nes, la situación del mercado y su posición de riesgo.

Los internalizadores sistemáticos podrán ejecutarórdenes recibidas de clientes profesionales a preciosmejores de los ofertados, únicamente para órdenes supe-riores al tamaño típico de una orden minorista queha quedado fijado reglamentariamente en 7.500 euros.

También, como medida de protección adicional, seobliga a los IS a mantener durante al menos doce meses,registro de sus precios de cotización.

En cuanto a la publicidad de la condición de inter-nalizador sistemático, las autoridades competentes decada país están obligadas a hacer pública y manteneractualizada una lista de los IS bajo su jurisdicción y losIS deberán hacer público al mercado por los mediosexpuestos reglamentariamente cuándo dejan de actuarcomo internalizador sistemático en uno o más valores.

E L R É G I M E N D E T R A N S P A R E N C I A

El régimen de transparencia en la negociación propues-to por la Directiva de Nivel 1 buscaba asegurar que losinversores dispusieran de un nivel adecuado de informa-ción sobre los intereses de compra y venta (pre-transpa-rencia) y la transacciones efectuadas (post-transparencia)de los valores admitidos a negociación en los mercadosregulados, independientemente de dónde se negocian(mercados regulados, SMN o internalizadores sistemá-ticos). Por otro lado, la DMIF también reconocía la posi-bilidad de que, en determinadas circunstancias, era nece-sario permitir excepciones a la pre-transparencia ytambién posibilitar la difusión de la información poste-rior a la negociación de manera diferida.

El Reglamento de Nivel 2 desarrolla el régimende transparencia de los distintos sistemas de negocia-ción así como el régimen de excepciones a la pre-trans-parencia y a la difusión inmediata de la informaciónposterior a la negociación, intentando lograr tanto unosniveles elevados de transparencia y una adecuada pro-tección de los inversores sin perjudicar a los interme-diarios que dotan de liquidez al sistema evitando quela información que están obligados a difundir ponga enriesgo sus posiciones y estrategias.

P r e - t r a n s p a r e n c i a

El régimen de pre-transparencia de los mercadosregulados y los sistemas multilaterales de negociaciónEl régimen de pre-transparencia propuesto por el Regla-mento de Nivel 2 pretende personalizar, en la medidade lo posible, los requisitos de difusión de informa-ción previa a la negociación, para la diversidad de for-mas de difundir intereses de compra-venta existentes.

De este modo, el reglamento especifica el nivel depre-transparencia que deberá corresponder a los mer-cados de negociación continua dirigidos por órdenes,mercados dirigido por precios y mercados de subastasperiódicas. Además, para todos aquellos sistemas quesean una mezcla de alguno o algunos de los anterio-res o aquellos que no se ajusten de manera exacta a nin-guno de los tipos especificados, les exigirá niveles detransparencia equivalentes.

Por otro lado, el Reglamento prevé diversas excep-ciones a la obligación de difundir la información sobrelos intereses de compra y venta:

· Los crossing systems, es decir, aquellos modelos demercado que se basan en una metodología de negocia-ción en virtud de la cual el precio se determina conarreglo a un precio de referencia generado por otrosistema.· Las «operaciones negociadas»2, siempre que se eje-cuten dentro de los límites de la horquilla de preciosponderados para el tamaño de la operación o, cuandola acción no se negocia de forma continua, dentro deun porcentaje de un precio de referencia adecuado, obien, cuando dicha operación negociada esté sujeta acondiciones distintas del precio de mercado vigente dela acción.· Las órdenes de elevado volumen, en comparacióncon el volumen normal de mercado (bloques). El régi-

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2 De acuerdo con el reglamento de Nivel 2, se entenderá por operación nego-ciada, «una operación que implique a miembros o participantes de un mer-cado regulado o SMN que se negocie de forma privada, pero se efectúe den-tro del mercado regulado o SMN, y cuando el miembro o participante ejecutepara ello una de las siguientes tareas: a) negociar por cuenta propia conotro miembro o participante que actúe por cuenta de un cliente; b) nego-ciar con otro miembro o participante, ejecutando ambos órdenes por cuen-ta propia; c) actuar tanto por cuenta del comprador como del vendedor; d)actuar por cuenta del comprador si otro miembro o participante actúa porcuenta del vendedor; e) negociar por cuenta propia dando contrapartida auna orden de un cliente».

men de bloques propuesto por el Reglamento de Nivel 2divide los valores en cinco clases de liquidez (en fun-ción del efectivo medio diario negociado) adjudicán-dole a cada clase un tamaño mínimo para considerarla orden como de elevado volumen.

Un caso particular dentro del régimen de pre-transpa-rencia lo configura la obligación de difusión de órdeneslimitadas «no ejecutables inmediatamente». CualquierESI (no sólo las que sean definidas como internaliza-dores sistemáticos), cuando reciba una orden limitadaque no pueda ejecutar inmediatamente, deberá difun-dirla para facilitar su ejecución.

La difusión a través de los dispositivos de mercadoregulado o un SMN que operen como mercados diri-gidos por órdenes cumple este requisito. En el casode que se difundan por otros medios, el citado mediodeberá cumplir con los requisitos de «visibilidad» (quela orden sea visible por los miembros de mercado) y«accesibilidad» (que puedan ejecutarla). En todo caso,los procedimientos para la difusión de órdenes limita-das deberán ajustarse los requisitos de mejor ejecucióndescritos por la DMIF y sus normas de desarrollo.

El régimen de pre-transparencia de los internalizadoressistemáticos. Acciones líquidas y «tamaño normalde mercado» de las órdenesEl ámbito de actuación de los IS viene dado por las accio-nes que se consideran líquidas a estos efectos. Segúnse ha comentado anteriormente, los IS ponen en ries-go su propio capital y proveen liquidez al sistema, porlo que parece lógico que a la hora de definir su régimende actuación se tuviera en cuenta que los IS deben deser capaces de deshacer o cubrir sus posiciones para evi-tar riesgos, para lo cual los valores deberán ser sufi-cientemente líquidos. Además, según acabamos de ana-lizar, el régimen de pre transparencia es suficientementeflexible para los mercados regulados y los SMN al per-mitirles distintos requisitos en función de su estructurade negociación. Para los IS, se aplica un régimen de per-sonalización similar, al limitar los requisitos de actua-ción en términos de ámbito de aplicación (sólo debe-rán difundir intenciones de compra-venta en valoreslíquidos) y tamaño (sólo deberán difundir intencionesde compra-venta a partir de un determinado volumendenominado «tamaño normal de mercado»).

El Reglamento establece que una acción admiti-da a negociación en un mercado regulado se conside-rará líquida si se negocia diariamente, tiene un free-floatsuperior a 500 millones de euros, y se cumple una delas siguientes condiciones: a) la media diaria de ope-raciones es superior a 500 transacciones; b) el efectivomedio diario negociado es superior a 2 millones deeuros. Al ofrecer dos criterios alternativos, se permitea los Estados miembros recoger de manera adecuadalas acciones líquidas realmente existentes en sus juris-dicciones.

Dado que los niveles fijados, si bien parecen ade-cuados para la generalidad de los países europeos, po-drían no ser adecuados en los Estados más pequeños,se contempla la posibilidad adicional de que los esta-dos miembros elijan un número máximo de cinco valo-res como líquidos, auque no cumplan con los requisi-tos anteriormente especificados.

De acuerdo con los estudios realizados por la Comi-sión Europea, este sistema que combina criterios alter-nativos a elección por los Estados miembros llevará ala determinación de unas 500 acciones líquidas a niveleuropeo, que representará aproximadamente el 90%del efectivo total negociado, también a nivel europeo,y asegurará que la mayoría de las acciones incluidas enlos índices nacionales de los países miembros sean con-sideradas valores líquidos.

Una vez determinados los valores líquidos, se esta-blecerán clases en función de su liquidez. Para cadaclase se definirá un «tamaño normal de mercado», porencima del cual es obligatorio hacer públicas las coti-zaciones/órdenes de compra y venta, que deberá serrevisado periódicamente.

Por otro lado, cada autoridad competente deberápublicar y mantener una lista de valores líquidos bajosu jurisdicción y determinará el valor medio de las tran-sacciones de cada valor considerado líquido con el finde encuadrar a cada valor en su correspondiente clasede liquidez, definido así el ámbito de actuación de losIS en los valores líquidos bajo su supervisión.

Po s t - t r a n s p a r e n c i a

En aplicación de la Directiva de Nivel 1, el Reglamen-to establece que las ESI, los mercados regulados y las

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entidades que gestionen un SMN deberán hacer públi-ca la información de precios y volúmenes, junto con laidentificación del instrumento negociado y del sistemade negociación en el cual se ha concluido la transac-ción. Hay que destacar que se permite que las ESI queactúan como internalizadores sistemáticos no revelensu identidad (admitiendo que se identifiquen con elacrónimo «IS», por internalizador sistemático) para evi-tar revelar al mercado los cambios en su posición neta.A cambio, se exige a los internalizadores sistemáticosque publiquen información adicional con carácter tri-mestral que permita al mercado evaluar su actividad enel mercado.

La información posterior a la negociación deberáhacerse pública tan pronto como sea posible, estable-ciéndose un límite máximo de tres minutos para aque-llas situaciones en las condiciones tecnológicas queasí lo exijan (asumiendo un nivel razonable de eficien-cia en los sistemas correspondientes).

El régimen para la publicación diferida de las ope-raciones de elevado volumen presenta una escala deaplazamientos máximos de publicación, en función dela liquidez de los valores (determinadas éstas a partirdel efectivo medio diario negociado). De este modo,para cada categoría de liquidez (las categorías de liqui-dez van desde aquellos valores que negocian menos de100.000 euros diarios de efectivo hasta aquellos quenegocian mas de 50.000.000 de euros diarios de efec-tivo) los aplazamientos varían en función del volu-men de la transacción (efectivo negociado) y, en algu-nas ocasiones, en función del porcentaje que latransacción representa sobre el efectivo medio diarionegociado en el valor.

E L R É G I M E N D E M E J O RE J E C U C I Ó N

La DMIF recogía la obligación de las ESI de obtenerel mejor resultado posible al ejecutar las órdenes de susclientes, teniendo en cuenta el precio, los costes, lavelocidad, la posibilidad de ejecución y de liquidación,el tamaño y la naturaleza y cualquier otra característi-ca de la orden.

Esta obligación se configura como una parte esen-cial de la normativa comunitaria, no sólo desde el punto

de vista de la protección de los inversores, sino que tam-bién desempeña un papel central desde el punto devista de la estructura de negociación y de la organiza-ción de los mercados de valores. De este modo, el régi-men de mejor ejecución de las órdenes vincula las nor-mas de conducta de las ESI y los requisitos necesariospara evitar los efectos adversos de la fragmentaciónde la negociación y garantizar un mercado financieroarmonizado a nivel europeo.

La Directiva de Nivel 2 completa el régimen demejor ejecución, al precisar que, a la hora de deter-minar la importancia relativa de los factores que la carac-terizan, las ESI deberán tener en cuenta los siguientesaspectos:

· Las características del cliente, incluyendo su estatusde cliente minorista o profesional.· La naturaleza de la orden del cliente.· Las características del instrumento financiero nego-ciado.· Las características del sistema de negociación al quese dirige la orden.

Además, de los aspectos mencionados, las ESI debe-rán tener en cuenta las instrucciones expresas del clien-te, de manera que estas instrucciones, al determinarciertas condiciones de ejecución (precio, mercado enel que se debe ejecutar, condiciones de liquidación...),condicionan en parte el esquema de mejor ejecución.No obstante, hay que aclarar que el hecho de que elcliente manifieste una serie de instrucciones expre-sas, no significa que las ESI dispongan de «carta blan-ca» y que desaparezca su obligación de ejecutar la ordenen los mejores términos para el cliente, sino más bienque las instrucciones del cliente definen un nuevomarco para la ejecución de las órdenes en el que sedeberá seguir buscando la mejor ejecución. Supon-gamos, por ejemplo, que el cliente minorista nos dainstrucciones para ejecutar una orden el SIBE, aun-que el mejor precio neto para ese valor esté, en esemomento, en un mercado distinto. A pesar de quesiguiendo una instrucción expresa del cliente no vamosobtener el mejor precio, esto no quiere decir que nodebamos intentar ejecutar la orden de la manera másrápida posible o de la manera que facilite la posteriorliquidación de la operación, etc.

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E l c a s o p a r t i c u l a r d e l o s c l i e n t e sm i n o r i s t a s

Las necesidades de los clientes minoristas son, por logeneral, muy distintas de las de los clientes institucio-nales, en lo referente a la ejecución de sus órdenes.

Por otro lado, los clientes minoristas tienen escasasoportunidades de monitorizar y supervisar la ejecuciónde las órdenes por parte de las ESI dado que no dispo-nen del conocimiento ni de los medios técnicos adecua-dos para ello. En aquellas situaciones o estructuras demercado en las que existe una concentración del flujode órdenes en un único sistema de negociación, es rela-tivamente sencillo determinar y evaluar la ejecución delas órdenes. No obstante, cuando la negociación se frag-menta en múltiples sistemas de negociación, compro-bar que se han cumplido los requisitos de mejor eje-cución se complica (especialmente para los clientesminoristas) y se requiere la selección de algún pará-metro de referencia que simplifique esta «autosupervi-sión» de la mejor ejecución de las propias órdenes.

Por todo ello, y con el fin de mantener la confianzade los inversores minoristas en el nuevo (y más comple-jo) régimen de mejor ejecución de las órdenes, la Direc-tiva de Nivel 2 ha fijado un parámetro predominante ala hora de determinar la mejor ejecución de las órdenesde clientes minoristas. De este modo, en ausencia de órde-nes específicas del cliente que fijen la preponderancia dealgún otro factor (rapidez de ejecución, condicionesque faciliten la liquidación, etc.), el precio neto (inclu-yendo todos los costes directamente imputables a la eje-cución de la orden) deberá considerarse como el factormás importante a la hora de determinar el mejor resul-tado posible en la ejecución de las órdenes minoristas.

En este punto, es importante señalar qué se debeentender por precio neto, o mejor dicho, qué costesdeben de tener en cuenta las ESI a la hora de determi-nar dicho precio neto. Algunos de estos costes, los cos-tes directos, son relativamente fáciles de evaluar, comolas comisiones de contratación cargadas por los mer-cados, los cánones de liquidación, los impuestos o lascomisiones cargadas por terceros que intermedian en laejecución de la orden. No obstante, ese mejor «precioneto» que se deberá lograr en la ejecución de las órde-nes de los clientes minoristas deberá incluir tambiénlos costes indirectos (de más difícil evaluación) como

son el impacto en mercado (cuando la propia activi-dad de la ESI mueve el mercado en su contra), el imple-mentation shortfall (cuando el mercado se mueve enla dirección prevista por la ESI, pero antes de haber com-pletado la transacción) o el coste de oportunidad (quevendría dado por la mejor de las opciones de inversiónalternativas a la inversión que estamos realizando).

Si bien, según se ha explicado anteriormente, la ESIdeberá tener en cuenta todos los costes relacionadoscon la ejecución, tanto directos como indirectos, que-dan expresamente excluidos los costes internos de lapropia ESI, es decir, sus propias comisiones por la eje-cución de las órdenes.

Por lo tanto, el precio neto deberá incluir todos loscostes externos a la ESI, tanto directos como indirectos,pero no incluirá los costes internos de ejecución porque,de lo contrario, se haría prácticamente imposible la deter-minación de las condiciones de mejor ejecución de unaorden de un cliente. Supongamos que una ESI ha loca-lizado aquel sistema de negociación que le permite obte-ner el mejor precio neto para la orden de un cliente mino-rista; si tuviera que considerar también sus propiascomisiones de intermediación, en ese momento debe-ría examinar las comisiones de intermediación de todoslas ESI (las cuales, no tiene por qué conocer y puedenvariar en función del tipo de cliente, condiciones de eje-cución, etc.) para localizar la más baja posible ofrecidapor cualquier intermediario.

No obstante, la Directiva sí que obliga a que las comi-siones internas cargadas por las ESI a sus clientes no seandiscriminatorias respecto a ningún sistema de negocia-ción, en el sentido de que las comisiones cargadas debenreflejar los costes reales que para la ESI representa elacceso y ejecución de órdenes en un determinado sis-tema de negociación, evitando que estructuren sus comi-siones para favorecer la canalización de órdenes de clien-tes hacia ningún sistema concreto, ya que eso iría encontra del principio de mejor ejecución.

Á m b i t o s u b j e t i v o d e a p l i c a c i ó n .M i e m b r o s d e m e r c a d o y n e g o c i a c i ó np o r c u e n t a p r o p i a

La Directiva de Nivel 2 establece que la obligación deejecutar las órdenes en los términos más favorables para

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el cliente no se refiere únicamente a la «ejecución»de órdenes en sentido estricto sino que incluye todos lospasos en la cadena de ejecución de un orden, desde quese recibe la orden hasta que se ejecuta en algún sistemade negociación. De este modo, el deber de mejor eje-cución se extiende también a los intermediarios quereciben y transmiten órdenes para su ejecución por otrointermediario y a las entidades que gestionan carteras (yque, por tanto, también dan órdenes de compra-ventaa otros intermediarios como consecuencia de la activi-dad de gestión de carteras para sus clientes).

La extensión del régimen de mejor ejecución a todoslos intermediarios que pueden intervenir en la ejecu-ción (en sentido amplio) de la orden de un cliente vienejustificada por la realidad de la operativa del mercadoy está en línea con el espíritu del texto de Nivel 1 dela DMIF y con el resto de normas de conducta de lasESI reguladas en la Directiva de Nivel 2. Las entida-des que gestionan carteras y las que intermedian reci-biendo y transmitiendo órdenes a otros intermedia-rios para que las ejecuten pueden, por tanto, delegar laejecución de las órdenes pero no pueden delegar nieludir su obligación de mejor ejecución para con susclientes. De otro modo, bastaría con que cualquier ESIinterpusiera a otra entidad en la cadena de ejecuciónde la orden de un cliente para verse libre de responsa-bilidades en la ejecución de la misma.

Evidentemente, el hecho de la obligación de mejorejecución se aplique a todos los intermediarios que for-man parte de la cadena de ejecución no quiere decirque se aplique de idéntica forma a todos ellos. Las enti-dades que delegan la ejecución de las órdenes, es decir,las entidades que gestionan carteras y las que transmi-ten órdenes para su ejecución por otro intermediario,están obligadas a buscar la entidad que les permita obte-ner la mejor ejecución de las órdenes de sus clientes.Además, deberán monitorizar la calidad de la ejecu-ción de los intermediarios en los que confían la eje-cución de las órdenes de sus clientes y solucionar cual-quier problema o ineficiencia que pudiera surgir.

De este modo, se evita también duplicar las exigen-cias de mejor ejecución a las distintas entidades queforman parte de la cadena de ejecución y se consigueun régimen equilibrado que garantiza a las ESI la fle-xibilidad necesaria para organizar la ejecución de lasórdenes por cuenta de sus clientes de la manera que

mejor se adapte a su estructura o modelo de negocios,mientras que se asegura que los clientes son adecua-damente protegidos a través de un régimen de mejorejecución consistente y completo independientemen-te de cómo se ejecuta su orden en los distintos sistemasde negociación.

Otro aspecto bastante controvertido en cuanto a ladeterminación del régimen de mejor ejecución es elde las operaciones por cuenta propia con clientes. Deacuerdo con la Directiva de Nivel 2, la negociación porcuenta propia con clientes está expresamente sujetaal deber de mejor ejecución. Por lo tanto, salvo que elcliente manifieste expresamente que está dispuesto aejecutar la orden contra la cuenta propia a los preciosy en las condiciones propuestas, las ESI están obligadasa buscar las mejores condiciones de ejecución entre losdistintos sistemas de negociación.

Á m b i t o o b j e t i v o d e a p l i c a c i ó n .I n s t r u m e n t o s n e g o c i a d o s

También es necesario tener en cuenta que la mejor eje-cución viene matizada por la propia naturaleza de losinstrumentos negociados y las diferentes estructuras denegociación.

Por ejemplo, las transacciones OTC, suelen impli-car el diseño de contratos personalizados o «a medida»que hacen muy difícil la comparación con otros siste-mas de contratación. Esto es así porque estos contra-tos personalizados están basados en una serie de juiciosque incluyen, por ejemplo, los riesgos de contraparteasociados a cada cliente. Ante un contrato OTC o unacuerdo a medida de una ESI con su cliente, otras ESIsólo podrían facilitar un precio más o menos teóricoo aproximado dado que no disponen de las condicio-nes específicas de riesgo del cliente en cuestión.

La ausencia de un elemento de comparación más omenos preciso no quiere decir que las ESI están exen-tas del deber de mejor ejecución para aquellos instru-mentos más o menos personalizados ni para aquellosmercados o estructuras de negociación en las que el clien-te podría ser considerado una contrapartida directa (mer-cados dirigidos por precios o mercados intermediados ensus distintas formas: mercados de mediadores, mercadosde creadores de liquidez, etc.), sino que las ESI, a la hora

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de valorar los productos más a medida, deberán tener encuenta de manera razonable la valoración de mercadoo la valoración en contratos o instrumentos similares alos que se está ofreciendo a los clientes.

De este modo, el régimen de mejor ejecución nodebe aplicarse de manera idéntica a todos los instru-mentos negociados sino que deberá adaptarse a lascaracterísticas específicas de los mismos.

O b l i g a c i o n e s d e l a s E S I . Po l í t i c ad e m e j o r e j e c u c i ó n y o b l i g a c i o n e sd e d i f u s i ó n d e i n f o r m a c i ó n a c l i e n t e s

Las ESI deberán elaborar y revisar, al menos una vez alaño (o siempre que se produzcan cambios significati-vos en la misma), su política de mejor ejecución, quedeberá contener todos aquellos sistemas de contrataciónque, de acuerdo con su propio modelo de negocio y orga-nización interna, le permiten obtener de manera consis-tente la mejor ejecución de las órdenes de sus clientes.

Además, las ESI deberán facilitar a sus clientes, conanterioridad a la prestación de servicios, el procedimien-to mediante el cual la ESI prioriza los factores de mejorejecución antes mencionados (precio, rapidez de ejecu-ción, etc.) y el detalle de cómo influyen en esta catego-rización los aspectos que condicionan la ejecución dela orden (tipo de cliente, naturaleza de la orden, tipo deinstrumento negociado y sistemas de negociación en elque se ejecuta la orden), la lista de los mercados en losque la ESI considera que obtienen de manera consisten-te la mejor ejecución y un aviso de que las instruccio-nes específicas dadas por el propio cliente pueden hacerque la ESI no siga el procedimiento que seguiría habitual-mente en ausencia de dichas instrucciones con el fin deobtener la mejor ejecución de dichas órdenes en aque-llos aspectos afectados por las instrucciones del cliente.

E t a p a s e n e l p r o c e s o d e m e j o re j e c u c i ó n . L a m e j o r e j e c u c i ó n o r d e np o r o r d e n

De acuerdo con lo expuesto hasta el momento, a la horade establecer y aplicar su política de mejor ejecución,la ESI debe seguir un proceso que tiene tres etapas:

· En función del tipo de clientes con los que negocia,deberá decidir qué factores de los que determinan lamejor ejecución tienen prioridad para sus clientes opara una categoría particular de ellos.· La ESI deberá analizar, para cada una de las órde-nes de sus clientes, los diversos sistemas de negociacióndisponibles para su ejecución, seleccionar el que per-mite lograr la mejor ejecución de las órdenes y dar todoslos pasos necesarios para ejecutar la orden en ese sis-tema de negociación.· Las órdenes del cliente deberán ser enviadas a lossistemas de negociación que logran la mejor ejecución.

Hay que resaltar, por tanto, que la mejor ejecución hade plantearse orden por orden, es decir que para cadaorden de manera individualizada, la ESI está obliga-da a buscar el sistema de negociación que permitelograr la mejor ejecución. De este modo, no sólo segarantizan los intereses de los clientes sino que tam-bién se fomenta la competencia entre los sistemas denegociación de manera que los sistemas de contrata-ción que son capaces de proporcionar las mejores con-diciones de ejecución (en forma de mejores precios,rapidez de ejecución, etc.) de manera consistente yreiterada, deberán ser aquellos que reciban un mayorflujo de órdenes de las ESI en cumplimiento de sudeber de mejor ejecución.

L A C O N S O L I D A C I Ó N D E L AI N F O R M A C I Ó N D E N E G O C I A C I Ó N

El nuevo escenario europeo de los mercados de valo-res, caracterizado por la existencia de múltiples sistemasde negociación, no sólo puede suponer una fragmenta-ción de la liquidez, sino también una fragmentaciónde la información que se brinda a los inversores sobrela negociación. Tener una visión global de lo que ocu-rre en la negociación de un activo es cada vez más com-plejo, dado que el mismo activo se negocia de manerasimultánea en múltiples sistemas de contratación. Porello es importante que toda la información de negocia-ción (no sólo transacciones ejecutadas sino también coti-zaciones) esté disponible a partir de una única fuente.La consolidación requiere, por tanto, la agrupación ypuesta a disposición tanto de la información previa a la

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contratación (pre-transparencia), como a los datos de eje-cución de las operaciones (post-transparencia).

La consolidación se configura como un elemen-to clave, no sólo para lograr un adecuado procesode formación de precios (con el objetivo de prote-ger la integridad de mercado), sino también desde elpunto de vista de lograr y ser capaces de supervisar lamejor ejecución de las órdenes (para conseguir elotro gran objetivo regulatorio que es proteger a losinversores).

El enfoque propuesto por la DMIF consistió en dejarlos temas de consolidación de la información a las pro-pias «fuerzas del mercado», evitando así una injeren-cia excesiva en temas más propios de la estrategia comer-cial y de gestión de las ESI, de los mercados y de losdifusores de información especializados.

No obstante, durante los trabajos para la elabora-ción de la normativa de Nivel 2 se cayó en la cuentade que el régimen de transparencia propuesto por laDMIF podría no alcanzar sus objetivos de facilitar unadecuado proceso de formación de precios, corregir losefectos de la fragmentación de la negociación y garan-tizar la protección de los inversores si no fuera comple-mentado con un régimen de publicación y difusión dela información que permitiera el acceso de los inver-sores a la información de negociación.

Por ello, el Reglamento de Nivel 2 establece la obli-gación de las ESI de difundir la información de pre ypost transparencia de manera que sea fácilmente con-solidable y fija una serie de requisitos para asegurar ladisponibilidad (a un coste razonable y de manera nodiscriminatoria entre los inversores) y la veracidad dela información (tomar las precauciones razonables queaseguren que la información es fiable y monitorizar ycorregir los posibles errores).

De este modo, el Reglamento de Nivel 2 únicamen-te establece la obligación genérica de difundir la infor-mación de negociación de manera que sea consolida-ble, pero deja que sea la iniciativa privada la queestablezca, en la práctica, el sistema más apropiado.Quedan, por tanto, diversas cuestiones abiertas quedeberán ser solucionadas por la propia industria finan-ciera, como el análisis de los costes del proceso de con-solidación, la identificación detallada de los obstácu-los a la consolidación (posibles oligopolios y barrerasde entrada por parte de los difusores profesionales, pro-

blema de la calidad de la información, etc.) y cómosolucionarlos, y el papel que las autoridades competen-tes puedan tener, en su caso, a la hora de establecerprincipios generales que ordenen la actividad de lasfuerzas del mercado.

A D M I S I Ó N A N E G O C I A C I Ó ND E I N S T R U M E N T O S F I N A N C I E R O SE N L O S M E R C A D O S R E G U L A D O S

El Reglamento de Nivel 2 especifica los requisitos quelos distintos tipos de instrumentos financieros debencumplir para ser admitidos a negociación en un mer-cado regulado. Únicamente se describen requisitosgenerales que garanticen que los instrumentos seanlibremente negociables y que su contratación se de-sarrolle de manera justa, ordenada y eficiente. Hay queseñalar que los requisitos propuestos no se solapan conel régimen regulado por la Directiva de Folletos o laDirectiva de Obligaciones de Transparencia.

El reglamento describe los requisitos generales parala admisión a negociación de acciones, derivados y par-ticipaciones en fondos de inversión. No se incluye nin-gún desarrollo específico referente a bonos ni instru-mentos del mercado monetario, cuyo régimen deadmisión habrá de circunscribirse a los requisitos gene-rales expuestos en la Directiva de Nivel 1.

N U E V O S R E T O S P A R A L AS U P E R V I S I Ó N : L A C O M U N I C A C I Ó ND E O P E R A C I O N E S Y E LI N T E R C A M B I O D E I N F O R M A C I Ó NE N T R E A U T O R I D A D E S

La regulación de la comunicación de operaciones yel intercambio de información entre autoridades es unaspecto muy relevante para asegurar una adecuado nivelde supervisión por parte de las autoridades competen-tes que permita seguir garantizando la integridad de losmercados y la protección de los inversores ante los retosde la nueva estructura de negociación planteados porla DMIF.

El Reglamento de Nivel 2 propone una serie de con-tenidos de información comunes a los Estados miem-

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bros (con unas divergencias mínimas, según comen-taremos más adelante) que deberán ser remitidos porlas ESI.

L a d e f i n i c i ó n d e « o p e r a c i o n e s »

En primer lugar, para garantizar una aplicación cohe-rente en todos los Estados miembros, el Reglamentopropone una definición común de lo que se debe enten-der por «operaciones» que deberán ser comunicadaspor las ESI en la forma prevista por el citado regla-mento. La definición de «operación» (que será apli-cable no sólo en el ámbito de la comunicación de ope-raciones sino también en el apartado de transparencia,anteriormente analizado) incluye únicamente la com-pra o venta de instrumentos financieros en sentidoestricto, excluyendo otras transacciones, aunque pue-dan implicar adquisiciones o transacciones de instru-mentos financieros de manera incidental. Específica-mente, se excluyen de la definición de operación lasdenominadas «operación de financiación de valores»,es decir los préstamos de valores o de otros instrumen-tos financieros, operación de recompra o recomprainversa, y las operaciones de venta con pacto de recom-pra u operaciones de compra con pacto de reventa.

Hay que destacar que la no obligación de comuni-cación de operaciones de financiación puede supo-ner una pérdida de información útil para la supervisión,a no ser que las autoridades competentes continúenrecibiendo estas operaciones a través de otros canales(por ejemplo, los mercados regulados).

C o n t e n i d o d e l a i n f o r m a c i ó na c o m u n i c a r . L a i d e n t i f i c a c i ó nd e l c l i e n t e f i n a l

En cuanto al contenido de información, el Reglamen-to establece dos niveles de detalle, recogidos en los ane-xos 1 y 2 del mismo.

En el Anexo 1 se recogen los campos que deberáncumplimentar las ESI para cada una de las operacio-nes. Adicionalmente, el Anexo 2 incorpora tres camposcomplementarios a los del Anexo 1 que deberán com-pletar las autoridades competentes antes de remitir la

información en su conjunto a la autoridad del merca-do más líquido, y que pretenden facilitar la identifica-ción de la ESI que realiza la comunicación, de su con-traparte y del instrumento negociado.

Un aspecto relevante es el de la inclusión o no dela identificación de los clientes finales de las opera-ciones. Finalmente, esta información no se encuen-tra entre los campos obligatorios a remitir por las ESI,pero se deja la posibilidad de que los Estados miem-bros exijan también la información necesaria para iden-tificar a los clientes en nombre de los cuales la empre-sa de inversión ha ejecutado la operación.

D e t e r m i n a c i ó n d e l m e r c a d o m á si m p o r t a n t e e n t é r m i n o s d e l i q u i d e z

El artículo 25 de la MiFID establece que las autorida-des deberán intercambiar información de operacio-nes de modo que se garantice que la autoridad com-petente del mercado más líquido para cada valor recibela información de operaciones del mismo.

El enfoque adoptado por el Reglamento de Nivel 2para la determinación del mercado más líquido se basaen el empleo de proxies diferentes en función del tipode valor (por ejemplo, en el caso de las acciones, el mer-cado más importante en términos de liquidez será aquelen el que el valor es admitido a negociación por pri-mera vez, mientras que para los valores de renta fija,el mercado más líquido será donde esté situado el domi-cilio social de la entidad matriz del emisor). Alternati-vamente, en el caso de no ser posible determinar unúnico mercado más líquido usando los proxies, se enten-derá que el mercado más líquido es aquel en el que elefectivo negociado en el valor sea mayor.

El Reglamento incluye también un mecanismode corrección en el caso de que los mecanismos paradesignar el mercado más líquido no funcionen adecua-damente o en el caso de que se produzca un cambioen el mercado más líquido. De este modo, en enero decada año, una autoridad competente podrá notificara la autoridad competente pertinente de un instrumen-to financiero particular su intención de impugnar ladeterminación del mercado más liquido para ese ins-trumento. En el plazo de cuatro semanas tras la noti-ficación, ambas autoridades calcularán el volumen

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de negocios para ese instrumento en los mercados res-pectivos durante el año anterior y si los resultados deese cálculo revelan que el volumen de negocios es máselevado en el mercado de la autoridad competente quemuestra su desacuerdo, dicho mercado pasará a ser elmercado más importante en términos de liquidez paraese instrumento financiero.

E l i n t e r c a m b i o d e i n f o r m a c i ó n y l ac o n s o l i d a c i ó n p a r a l a s a u t o r i d a d e ss u p e r v i s o r a s

El Reglamento se limita a exigir que toda la informa-ción requerida esté a disposición de la autoridad com-petente del mercado más líquido de cada valor, perono especifica o regula pormenorizadamente el tipo,la naturaleza y la complejidad de los métodos de inter-cambio de información entre autoridades competen-tes. Serán las distintas autoridades las que, en funcióndel volumen de información a intercambiar, los tiposde sistemas de negociación bajo su jurisdicción, etc.,decidirán los métodos, la periodicidad y los aspectostécnicos relativos al intercambio de información. Unavez acordado el sistema, o cuando se produzcan modi-ficaciones sustanciales del mismo, las autoridades infor-marán a la Comisión Europea (que se lo comunicaráa su vez al Comité Europeo de Valores).

C O N S I D E R A C I O N E S F I N A L E S .L A T R A N S P O S I C I Ó N A N U E S T R OE N T O R N O N O R M A T I V OY L A A D A P T A C I Ó N D E L O SP A R T I C I P A N T E S : U N L A R G OC A M I N O P O R R E C O R R E R

La DMIF y sus normas de desarrollo van a suponer uncambio trascendental en todo el panorama de los mer-cados financieros en Europa. Un amplio abanico deentidades que participan en los mercados de valoresvan a verse afectadas por los nuevos requisitos organi-zativos y las nuevas condiciones de negociación: socie-dades y agencias de valores, entidades de crédito, socie-dades gestoras de carteras y sociedades gestoras de fondosde inversión, entidades participantes en los mercados

de opciones y futuros, etc. También las autoridadescompetentes se enfrentan a nuevos retos; en primerlugar a la hora de transponer la DMIF y sus normas dedesarrollo a nuestra normativa y, en segundo lugar, a lahora de supervisar el cumplimiento de los requisitos yobligaciones que configuran el nuevo régimen de nego-ciación europeo.

La transposición de DMIF y sus normas de desarro-llo concierne a un buen número de normas de diversorango, empezando por la propia Ley del Mercado deValores (LMV). En efecto, dado el carácter de «Normamarco» de la DMIF, el régimen de organización y fun-cionamiento de nuestros mercados y de las entidadesque participan en ellos propuesto por la LMV, se ve afec-tado significativamente. Sin ánimo de ser exhaustivo, eltítulo IV de la LMV que actualmente se refiere a los«Mercados secundarios oficiales de valores» deberá teneren cuenta la operativa de los sistemas multilateralesde negociación y de los internalizadores sistemáticos.También, el título V de la LMV, «Empresas de servi-cios de inversión» tendrá que ser revisado para incluirlos nuevos requisitos organizativos y norma de conduc-ta que serán aplicables a las ESI (deber de mejor eje-cución, gestión de los conflictos de interés, regulacióndel asesoramiento financiero, inclusión de la gestión deun SMN como servicio financiero principal, etc.). Lasnuevas obligaciones de comunicación de operaciones yel régimen de intercambio de información entre auto-ridades competentes serán parte de las modificacionesque, previsiblemente, deberán introducirse en el títu-lo VII de la LMV relativo al «Régimen de supervisión,inspección y sanción».

En cuanto a las entidades participantes en nuestrosmercados, deberán adoptar una estrategia de aplicaciónde la normativa que les permita no sólo adaptarse a lasnuevas exigencias normativas sino también aprovecharlas nuevas oportunidades de negocio, revisando su orga-nización interna y su modelo de negocio y reforzandolos aspectos relacionados con el cumplimiento norma-tivo. En definitiva, los intermediarios deben tratar deadaptarse a los nuevos cambios, pero también adop-tarlos, en el sentido de integrarlos en su estructura inter-na y su modelo de negocio (lo que los anglosajones defi-nen como considerar la DMIF como business as usual)y aprovechar las nuevas oportunidades de negocio quebrinda el nuevo entorno regulatorio.

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La Directiva de Mercados de Instrumentos Financie-ros 2004/39/CE (MiFID), nace como consecuencia deuna necesidad de mejora de la Directiva de Serviciosde Inversión 93/22/EEC (DSI), en consonancia con laevolución de los mercados y de la actividad de lasEmpresas de Servicios de Inversión (ESI).

El calendario establecido fija para el 31 de enero de2007 la fecha límite de transposición y para el 1 de noviem-bre del mismo año el tope para que las ESI estén total-mente adaptadas. Será entonces cuando se cierre unanueva etapa en el proceso de debate continuo en el queparticipan activamente los reguladores europeos.

El trabajo específico de los reguladores arrancó enjulio de 2003. Fue entonces cuando la ComisiónEuropea (COM) encargó al Comité de ReguladoresEuropeos (CESR) asesoramiento acerca del desarrollodel contenido de varios artículos de la MiFID que que-daban sujetos a comitología (desarrollo de Nivel 2).Lo hizo en virtud de las recomendaciones del infor-me final del Comité Lamfalussy1, de 15 de febrero de2001, que posibilita la adopción de medidas de ejecu-ción jurídicamente vinculantes mediante el procedi-miento de comitología de Nivel 2.

El CESR empezó a trabajar con los reguladores de losentonces quince estados miembros de la Unión Europea(UE), para luego ampliar el grupo a los diez nuevos sociosresultantes de la ampliación de mayo de 2004. La prime-

ra fase del mandato del CESR concluyó en enero de 2005y la segunda en abril de ese mismo año. A partir de esemomento la COM empezó a trabajar para dar forma detexto legal a dicho asesoramiento.

A día de hoy están, todavía pendientes de aproba-ción, un borrador de Directiva de Nivel 2 y otro deReglamento del mismo nivel. El primero se refiere alos requisitos organizativos y condiciones de funcio-namiento para las ESI y «definición de términos refe-ridos a efectos de la Directiva». Por su parte, el Regla-mento atañe a obligaciones de registros, comunicaciónde operaciones, transparencia de mercado, admisióna negociación de instrumentos financieros y «defini-ción de términos referidos a efectos de la Directiva».

Es necesario resaltar que para muchos Estados miem-bros la aplicación de una gran parte de los requisitos

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L A M i F I D : R E Q U I S I T O S O R G A N I Z AT I V O S D E L A S

E S I Y N O R M A S D E P R O T E C C I Ó N A I N V E R S O R E S

Sonia Martínez Camarena

C O O R D I N A D O R A D E A U T O R I Z A C I Ó N Y R E G I S T R O S D E E N T I D A D E S

D E L A D I R E C C I Ó N G E N E R A L D E E N T I D A D E S . C N M V

1 El informe final del Comité Lamfalussy sobre la regulación de los merca-dos europeos de valores mobiliarios creado por el Consejo el 17 de julio de2000, abogaba por que cada Directiva constara a partes iguales de princi-pios marco y de medidas técnicas de aplicación no esenciales, que debíanser adoptadas por la Comisión con arreglo a los procedimientos de comito-logía de la UE. El Consejo Europeo de Estocolmo el 23 de marzo de 2001 diosu conformidad a la intención de la Comisión de establecer un Comité deValores que debería actuar como Comité de Reglamentación para asistir ala Comisión cuando ésta adopte medidas de aplicación de acuerdo con elprocedimiento sobre comitología adoptado. Así, mediante este procedimien-to se permite que la Comisión Europea desarrolle las cuestiones técnicas(Nivel 2) relativas a los principios generales establecidos en la Directiva(Nivel 1) con el asesoramiento técnico del Comité de reguladores europeos(CESR) y el voto favorable del Comité de Valores, en el que están represen-tados los órganos administrativos encargados de la elaboración de normasde los países miembros.

de la MiFID y de los textos legales de Nivel 2 deriva-dos del asesoramiento del CESR, supondrán cambiosregulatorios muy significativos. Todos ellos en clavede mayores exigencias con el trasfondo del incremen-to de la protección del inversor. Algo que beneficia aEspaña, dada nuestra condición de país importadorde servicios de inversión. No en vano la proporciónde ESI nacionales registradas es de uno a ocho frentea las ESI de otros países de la UE con pasaporte paraoperar en nuestro país.

En este contexto, es de resaltar que el consensoalcanzado en el asesoramiento del CESR es bastanteexigente y representa un paso importante a escalaeuropea para alcanzar unos niveles «razonables» de«calidad» del pasaporte comunitario que se otorga a lasESI. Todo ello con la idea de reforzar la protección delos consumidores de estos servicios, sobre todo los par-ticulares. De ahí la importancia de la armonización delas normas que garanticen una mayor integridad en larelación de las ESI con sus clientes y de unas exigen-cias organizativas más uniformes que limiten el arbitra-je regulatorio, que podría venir por una armonizaciónescasa o excesivamente genérica de los requisitos apli-cables al pasaporte comunitario (requisitos organizati-vos). Éstos son competencia exclusiva del Estado miem-bro de origen, que es el que otorga esa autorización.

Por último, es importante señalar la relevancia quetienen las consultas públicas en el desarrollo del aseso-ramiento del CESR. Los comentarios de la industriafinanciera y de las asociaciones de consumidores cons-tituyen una oportunidad de participación para quieneslos realizan a la vez que una ayuda inestimable para losreguladores. De hecho, son numerosas las ocasionesque se cuestionan y se modifican las propuestas ini-ciales sobre la base de estos comentarios en los gru-pos de expertos del CESR. Pero no deja de llamar pode-rosamente la atención la escasez de comentariosllegados desde España, algo que parece no ser exclu-sivo de los trabajos realizados en torno a la MiFID sinoque se repite en otros procesos similares.

Para cerrar la introducción, advertir que en este tra-bajo se tratará únicamente de los cambios derivados dela MiFID en los requisitos organizativos para las ESI yen las normas de protección a los inversores.

En estos dos apartados las novedades más destaca-das que incorpora la Directiva citada son:

· La figura del cumplimiento normativo (compliance)los conflictos de interés en la relación de las ESI consus clientes.· Las comunicaciones comerciales y la información aentregar a los clientes con carácter previo a la presta-ción de los servicios.· La clasificación de clientes y las obligaciones de pro-tección aparejadas a cada uno de los niveles.

Con las nuevas medidas que se desarrollan como con-secuencia de las novedades enumeradas se cubriránaspectos en materias que en la regulación española nose contemplaban o si se hacía era de forma muy parcial.

R E Q U I S I T O S O R G A N I Z A T I V O SD E L A S E S I

Todos los requisitos organizativos derivados de la adap-tación a la MiFID ya están recogidos en nuestra norma-tiva (RD de ESI 867/01sobre el Régimen Jurídico delas ESI y Circular 1/98 sobre sistemas internos de con-trol, seguimiento y evaluación continuada de riesgos).Es cierto que varios de ellos bajo distintos nombres ofunciones. Por tanto, las ESI con supervisión españolaen origen no se verán obligadas a realizar importantesadaptaciones en sus estructuras organizativas. La adap-tación a las nuevas exigencias recogidas en la MiFID yen la Directiva de Nivel 2, no limitan que los Estadosmiembros puedan conservar o imponer requisitos adi-cionales. Pero sólo en casos excepcionales en los quedichos requisitos sean objetivamente justificados y pro-porcionados.

Sin embargo es necesario destacar que la COMincorpora a su borrador de Directiva, en varios aspec-tos, mayor flexibilidad de la inicialmente surgida delasesoramiento técnico del CESR. Pero la lectura debeser, en todo caso, positiva ya que la armonización delos requisitos organizativos para las ESI comportará unamejora sustancial de la «calidad» del pasaporte europeo.En España esto implicará que numerosas ESI con super-visión en origen extranjera deberán adaptarse para con-servar su pasaporte.

Las medidas son muy flexibles y contienen, en oca-siones, un amplio grado de generalidad. Esta flexibili-dad ha sido necesaria por dos razones fundamentales:

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· Diversidad en la tipología de las ESI: La Directiva esde aplicación universal, pero en la práctica los requi-sitos organizativos no pueden ser siempre aplicadosde forma idéntica a todo tipo de ESI. Se ha buscado dis-tinguir en los trabajos de asesoramiento y en los borra-dores a las entidades en función de su tamaño, de loextenso de su oferta de servicios, de la naturaleza de losmismos (actividades bancarias o exclusivas de valo-res) y los tipos de clientes (particulares o profesionales).Pero en los trabajos del grupo de expertos de CESR nopareció conveniente establecer una medición «objeti-va» o numérica del tamaño de una ESI, como base parala aplicación de determinados requisitos organizativos.En este sentido, la flexibilidad en la aplicación de requi-sitos se establece para que los supervisores puedan eva-luar en cada caso concreto si la complejidad, estruc-tura, naturaleza del negocio y los riesgos inherentes ala actividad de la ESI, todo ello analizado de forma con-junta, requieren de la implantación de determinadosrequisitos.· Asignación de responsabilidades: En la UE convivenestructuras de gobierno corporativo diferentes y que enocasiones son el resultado de la aplicación del derechode sociedades, que es soberano y no está armonizado.Estas estructuras deben ser respetadas, siempre que per-mitan que la ESI cumpla con los requisitos organizativosque le son de aplicación, y siempre que mantengan unrégimen aceptable de asignación de responsabilidades.A modo de ejemplo en nuestro ordenamiento jurídicoel Consejo de Administración es el máximo responsa-ble. Sin embargo en otras jurisdicciones, básicamenteen aquellas emanadas del Derecho anglosajón, la máxi-ma responsabilidad de una ESI recae sólo en los conse-jeros ejecutivos y en los directores que reportan al con-sejo. De esta forma se limita las responsabilidades delos consejeros «honoríficos».

Po l í t i c a s y p r o c e d i m i e n t o s i n t e r n o sp a r a e l c u m p l i m i e n t o n o r m a t i v o

Como principal novedad destaca la exigencia del esta-blecimiento de una función de cumplimiento norma-tivo independiente en todas las ESI. La independen-cia se entiende y define desde una ubicación jerárquicaadecuada y desvinculada de las áreas de negocio de la

ESI. Como excepción, los supervisores podrán autori-zar que la función de cumplimiento pueda ser ejerci-da por una persona vinculada al negocio. Esto sólo endeterminadas ESI con una reducida actividad o que de-sarrollen actividades «no complejas». En este caso, laESI debe demostrar que la obligación que le imponeno es proporcionada y que su mecanismo de verifica-ción del cumplimiento sigue siendo eficaz.

En términos generales y al margen de la excepciónanterior, la MiFID establece que la asignación de res-ponsabilidades sobre el cumplimiento normativo recaeen el senior management, lo denominaremos «comi-té ejecutivo». Entendiendo por tal los consejeros eje-cutivos y directores que reportan al Consejo de Admi-nistración. En la nueva Directiva se define cómo laspersonas que «efectivamente» dirigen la ESI. La razónde que se mantenga la asignación de responsabilida-des sobre el cumplimiento normativo en el seniormanagement tiene su origen en la controversia sur-gida en el grupo de expertos de CESR por la dificul-tad para encontrar una redacción de consenso en elasesoramiento técnico de CESR que respetase las dife-rentes estructuras de gobierno corporativo que con-viven en la UE. No en vano existen jurisdicciones queadmiten que una ESI no tenga un número mínimo deconsejeros, por lo que la gestión de la empresa y suórgano de gobierno pueden ser varios directivos o unadministrador único. El debate de los expertos delCESR concluyó con una solución de consenso. Quese encontró en una definición flexible de la estruc-tura de gobierno corporativo de las ESI. Con esta redac-ción se permite que los órganos de gobierno puedanser consejeros o directivos. En el caso concreto delos consejeros, se acepta que puedan existir de dis-tintos niveles, es decir con funciones de consejero eje-cutivo o no.

De forma complementaria a la definición de res-ponsabilidades, el borrador de la nueva propuesta deDirectiva de Nivel 2 trata sobre la figura de la personaresponsable de velar por el cumplimiento normativoe informar al comité ejecutivo. Sin que en ningún casolimite que la responsabilidad última en el cumplimien-to frente a terceros es el propio Comité Ejecutivo. Esteórgano está a su vez obligado a dotar a la función de losmedios adecuados y de una ubicación jerárquica quegarantice su independencia.

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L A M i F I D : R E Q U I S I T O S O R G A N I Z A T I V O S D E L A S E S I

En el curso de las reuniones del grupo de expertosse suscitó gran controversia en relación a la exigenciade «independencia» de dicha figura, por las distintastradiciones regulatorias que coexisten en los países dela UE. Esta exigencia de «independencia» se entien-de como una función que en ningún caso puede estarinvolucrada en las específicas de «negocio». CESR,en este punto concreto, aceptó la sugerencia de partede la industria en el proceso de consulta pública. Éstaconsistió en no excluir de la remuneración de la fun-ción de cumplimiento normativo los resultados glo-bales de la ESI2 .

Es por ello que la remuneración debe estar exclu-sivamente basada en su función de cumplimiento y nodeberá comprometer su objetividad de quien o quie-nes desempeñen esta función. Por tanto, la redacciónde la propuesta de Directiva de Nivel 2 recoge el méto-do de pago de las personas encargadas de la función delcumplimiento normativo en base a no comprometersu objetividad. La obligatoriedad de esta figura impli-cará cambios en nuestra normativa, ya que hasta elmomento en España no estaba regulada para las ESI,aunque en cierta medida la Unidad de Control regu-lada en la Norma 4.a de la Circular 1/98, desempeña-ba indirectamente estas funciones.

F u n c i ó n d e c o n t r o ld e r i e s g o s y a u d i t o r í a i n t e r n a

El contenido es muy similar a de la Circular 1/98 dela CNMV «sobre sistemas internos de control, segui-miento y evaluación continuada de riesgos». No intro-duce cambios sustanciales en el enfoque de la preci-tada circular, aunque adapta su contenido a la evoluciónexperimentada por la actividad de las ESI en estos cercade diez años. Esta adaptación a los tiempos es en simisma una mejora.

Como principal novedad se introduce el principiode regular las funciones de auditoría interna y las de

control de riesgos como complementarias a la fun-ción de cumplimiento normativo. Estas tres funcio-nes pueden ser realizadas por la misma persona o depar-tamento e incluso ser subcontratadas. En este últimosupuesto deben aplicarse los requisitos definidos engenérico para la subcontratación de funciones. Todoello sin que quede diluida la responsabilidad final delComité Ejecutivo.

Es oportuno indicar, antes de cerrar el epígrafe, loscambios que sobre el particular se registraron a lo largode los trabajos de asesoramiento del CESR. Si en un prin-cipio la propuesta del CESR mantenía un equilibrio entrelas tres funciones el borrador de Directiva de Nivel 2otorga más importancia a la primera. La decisión finalsobre el control de riesgos y la auditoría interna se tras-lada a la discrecionalidad de cada regulador nacional.Éste lo hará atendiendo a la naturaleza, proporción ycomplejidad de la actividad empresarial de cada ESI.En este proceso considerará también la naturaleza y lagama de los servicios y de las actividades de inversión.

S u b c o n t r a t a c i ó n d e s e r v i c i o sd e i n v e r s i ó n y d e f u n c i o n e so p e r a t i v a s e s e n c i a l e s o i m p o r t a n t e s

El borrador de la Directiva de Nivel 2 establece unaserie de requisitos mínimos para la subcontrataciónde servicios de inversión. Éstos son los mismos que seexigen para la subcontratación de funciones operativasesenciales o importantes. Estos requisitos determinanque la subcontratación:

· No exime a la ESI de sus obligaciones ante el super-visor ni ante sus clientes. Asimismo, no puede, en nin-gún caso, derivar en la delegación de las responsabili-dades del senior management.· No alterará las relaciones o las obligaciones de laempresa de inversión con respecto a sus clientes de con-formidad con la Directiva 2004/39/CE.· No debilitará las condiciones que debe cumplir la ESIpara recibir y conservar la autorización de conformi-dad con el artículo 5 de la Directiva 2004/39/CE.· No deberá suprimir o modificar ninguna de las res-tantes condiciones a las que se haya supeditado la auto-rización de la empresa.

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2 El Standing Comitee 3 de IOSCO en un reciente trabajo sobre la figurade cumplimiento normativo, llega a la misma conclusión permitiendo quela remuneración de la función del cumplimiento normativo esté vinculadaa la de la firma en su globalidad. Lo que no puede, en aras a mantener laindependencia, es que la remuneración de dicha función esté vinculada alos resultados de un área en concreto.

La ESI debe tomar la debida diligencia a la hora de pla-nificar, firmar el acuerdo, gestionar y finalizar la sub-contratación. A estos efectos debe identificar, valorar,controlar y gestionar los riesgos inherentes a la subcon-tratación. También está obligada a adoptar las medidasnecesarias que eviten o mitiguen la exposición a los ries-gos operativos que pueda originarse de la subcontra-tación.

Adicionalmente se incorporó un estándar CESR (el127), ya existente, que establece determinados requisi-tos, pero exclusivos a la subcontratación de la actividadde gestión de carteras. El estándar no sólo enfatiza laresponsabilidad de la delegante, sino que requiere cier-to estatus jurídico a la delegada, que deberá ser unaentidad regulada.

Entre los requisitos para la subcontratación de lagestión de carteras fuera de la UE, también se ha inclui-do la obligatoriedad de firma previa de un acuerdode cooperación e intercambio de información (MOU).Éste se formalizará entre las autoridades competen-tes de la ESI delegante y la entidad delegada. El pro-veedor de servicios deberá estar autorizado en su paísde origen para prestar ese servicio y deberá estar suje-to a supervisión prudencial.

En el caso de que no se cumplan estas condiciones,las empresas de servicios de inversión podrán subcon-tratar los servicios de inversión a un proveedor de ser-vicios establecido en un país tercero. Pero sólo en elcaso de que la empresa dé notificación previa a su auto-ridad competente sobre el acuerdo de subcontratacióny la autoridad competente no se oponga a ese acuer-do dentro de un plazo razonable, una vez recibida esanotificación.

C o n f l i c t o s d e i n t e r é s

La regulación acerca de los conflictos de interés deri-vada de la MiFID y de la nueva Directiva de Nivel 2es absolutamente novedosa en nuestra legislación. Loscambios se han introducido con el objetivo de estable-cer criterios para que las ESI mantengan medios orga-nizativos y administrativos que les permitan identifi-car, prevenir, gestionar y/o informar en su caso acercade los conflictos de interés. Se trata de obligaciones decarácter general aplicables a todo tipo de ESI, evitan-

do estándares que no puedan ser de aplicación univer-sal. De la misma manera, se ha eludido, realizar uncatálogo de conflictos de interés, incidiendo en la res-ponsabilidad de la ESI para su prevención y gestión.

· Tal y como se cita en la exposición de motivos delborrador de Directiva de Nivel 2, entre las circuns-tancias que deberían tratarse como posibles genera-doras de conflicto de intereses deberían figurar loscasos en que exista un conflicto de intereses entrela ESI y alguno de sus clientes. Este conflicto se debeentender, en el caso de la ESI, por parte de la pro-pia entidad o por determinada persona o personas vin-culadas a la misma. En el caso de los clientes, porel conflicto de la empresa con respecto a un clien-te; o entre los diferentes intereses de dos o más de susclientes, a quienes la ESI se debe por igual en cadacaso. Es importante indicar que no es suficiente quela empresa genere un beneficio si no existe tambiénun perjuicio para un cliente, o que un cliente a quiense deba la empresa, empiece a generar una ganan-cia o a evitar una pérdida si no existe una pérdida con-comitante a otro cliente.· Las ESI deben tratar de identificar y gestionar los con-flictos de intereses que surjan en relación con sus diver-sas líneas de negocio siguiendo una política globalde conflictos de intereses. Se indican como áreas denegocio especialmente sometidas a conflictos de inte-rés, las actividades de elaboración de informes y ase-soramiento en materia de inversión, la negociación porcuenta propia de la entidad, la gestión de carteras yla actividad financiera de la empresa, incluida la sus-cripción o la venta en una oferta de valores y el ase-soramiento sobre fusiones y adquisiciones. En particu-lar, esta atención especial resulta apropiada cuando laESI o una persona directa o indirectamente vincula-da al control de la misma lleva a cabo una combina-ción de más de una de estas actividades.

Por tanto, las ESI deben establecer por escrito, aplicary mantener una política de gestión de conflictos de inte-rés eficaz para identificar y gestionar los conflictos deinterés que representen riesgo de daño para los inte-reses de los clientes. Si el conflicto de interés no puedeevitarse, la fuente de dicho conflicto deberá ser reve-lada al cliente.

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C o n f l i c t o s d e i n t e r é s y a n á l i s i sf i n a n c i e r o

En el borrador de Directiva de Nivel 2 se dedican dosartículos específicos al tratamiento de conflictos de inte-rés por la actividad de análisis financiero. Esta materiasuscitó múltiples respuestas en el período de consultapública por parte de la industria y de las asociaciones deconsumidores. Los principios sobre conflictos de inte-rés aplicados a los analistas estén basados en los de IOSCOy complementan a lo ya dispuesto en la Directiva deAbuso de Mercado 2003/6/CE.

El proyecto de texto legal citado en el párrafo ante-rior señala que se entenderá por análisis financiero elinforme u otra información que recomiende o quesugiera una estrategia de inversión. Sea ésta de formaexplícita o implícita y referente a uno o a varios ins-trumentos financieros o a emisores de instrumentosfinancieros. Se incluye también cualquier Dictamensobre el valor actual o futuro o el precio de tales ins-trumentos. Esto se distingue claramente de lo que es elasesoramiento financiero.

Estos requisitos adicionales que se establecen enrelación con los analistas se dirigen a salvaguardar laobjetividad de los analistas. Ésta se consigue al dotar-les de un grado apropiado de independencia frente alresto de las áreas de la empresa. De este modo, se esta-blece que los analistas deben estar aislados de lainfluencia del personal de corporate finance y del per-sonal encargado de ventas y de intermediación porcuenta de clientes. Este punto resultó ser uno de losque generó un debate más encendido en el seno delgrupo de expertos que participaron en el asesoramien-to del CESR. En el mismo existían dos posturas de difí-cil conciliación. La primera se decantaba por la exi-gencia de «murallas chinas» entre los analistas y elresto de las áreas de la ESI. La segunda defendía unaúnica separación con el área de corporate finance,sin mayores precisiones. Es interesante indicar, comoinformación complementaria, que el documento deIOSCO sobre el que se basan las medidas propuestaspor el grupo de asesores del CESR establece la nece-sidad de murallas chinas alrededor de los analistas.Pero no precisa las áreas ante las cuales es preciso esta-blecerlas.

S i s t e m a s d e p r o t e c c i ó n d e a c t i v o sd e c l i e n t e s

La ausencia de armonización comunitaria sobre quie-bras y derechos de propiedad ha dificultado el desa-rrollo de medidas de Nivel 2 que garanticen el cum-plimiento del objetivo y principios del Nivel 1 en estamateria. Por ello, a lo largo del articulado relativo a estamateria se incide en la necesidad de que las ESI tenganen cuenta la disparidad de regímenes que conviven den-tro y fuera de la UE. Éstos pueden ser determinantes encuanto a sus responsabilidades frente al cliente y a lossupervisores. De esta manera se intenta compatibilizarlas normas nacionales relativas a insolvencia o a pro-piedad con dichos requisitos, siempre y cuando se res-peten los principios de la MiFID.

El objetivo es la salvaguarda de los activos de clien-tes (efectivo, valores o cualquier instrumento finan-ciero depositado en las ESI). La protección busca sereficaz en casos de insolvencia o de acciones contra laESI, legales o de otro tipo, que pongan en riesgo el ejer-cicio de los derechos de propiedad de los clientes sobresus activos.

En este contexto, el depósito en efectivo o el sub-depósito son aspectos que cobran una importanciaespecial en la protección de los activos de los clien-tes y así lo considera el texto de la nueva Directiva.El depósito de efectivo se permite en bancos centra-les, entidades de crédito autorizadas o bien en qua-lifying money market funds, que cumplan unos requi-sitos específicos. En cuanto a la utilización de losinstrumentos financieros de clientes, tanto si estáncomo si no están en cuentas «ómnibus», se permitesu utilización siempre que el cliente haya dado su con-sentimiento. El resto de instrumentos financieros pue-den ser subdepositados bajo ciertas condiciones. LaESI es responsable de la correcta asignación de sub-depositarios y deberá seleccionar con cuidado y dili-gencia al tercero depositario. El depositario debe ajus-tarse a su regulación específica. Sólo se puedendepositar instrumentos de clientes en terceros paísesque no regulan la actividad de depósito, en el casode que sea necesario para la prestación del servicio obien si el cliente profesional expresamente lo pide.En todo caso, la ESI deberá someterse anualmente ala revisión del cumplimiento de estas normas por parte

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de auditores externos, informe que debe ser remiti-do al supervisor

M a n t e n i m i e n t o d e r e g i s t r o s

A diferencia del resto de los requisitos organizativosde las ESI del artículo 13 de la MiFID, los requisitos con-cretos de mantenimiento de órdenes han sido desarro-llados por un Reglamento de Nivel 2.

Como principio básico, las ESI tienen la obligaciónregistrar todas las órdenes de clientes, con independen-cia del canal a través del cual se hayan recibido. Ade-más, los Estados miembros podrán establecer obliga-ciones adicionales relativas al mantenimiento deórdenes de clientes telefónicas o por medios electró-nicos. Este punto fue el que más polémica suscitó enel seno del Grupo de Expertos de CESR. Finalmentese acordó que cada regulador tenga la posibilidad deeximir o no a las ESI de esta obligación.

Se establece de forma general el mantenimientode registros por un período de cinco años. Este plazomínimo podrá extenderse a petición del supervisor, comoconsecuencia de investigaciones en curso. Asimismo,los contratos con los clientes y los documentos acredi-tativos de los derechos y obligaciones de empresa y clien-te deberán mantenerse a lo largo de la relación contrac-tual. Por último es importante destacar que lasautoridades competentes deberán redactar un lista indi-cativa de registros para ayudar a las empresas a evaluarcuáles deben mantener.

N O R M A S D E P R O T E C C I Ó NA I N V E R S O R E S

La DSI sirvió para dar los primeros pasos en la construc-ción de un mercado integrado de servicios financieros.Sin embargo, la falta de armonización de las normasde conducta europeas ha sido una de las causas fun-damentales que han motivado la necesidad de adecuarla actual DSI a la constante evolución del entorno finan-ciero. Las normas de conducta constituyen uno de lospilares principales de la protección del inversor. LaMiFID regula los principios generales que han sidodesarrollados sobre la base del asesoramiento de CESR

en el citado borrador de Directiva de Nivel 2. Estas nor-mas distinguen en su aplicación entre los clientes pro-fesionales, particulares y contrapartes elegibles. Los dosprimeros requieren protección en grado distinto y condistinta intensidad, mientras que el tercero ninguna.Asimismo, las normas de aplicación detalladas se apli-carán también de manera distinta a los servicios deinversión o auxiliares y a los distintos servicios (por ejem-plo, gestión de cartera y ejecución de órdenes) e ins-trumentos.

La MiFID está inspirada en los principios y están-dares de CESR3 para la armonización de las normas deconducta relativas a la protección a inversores. Es porello que el texto de la MiFID ya replica el contenidode algunos de estos estándares. En todo caso, al ser nor-mas de protección a inversores, los desarrollos de Nivel 2no incluyen medidas para la garantizar la integridad delos mercados. Éstas se han desarrollado en la Directi-va de Abuso de Mercado (MAD).

Todas estas medidas preventivas de las ESI en su rela-ción con los clientes giran en torno a dos principiosgenerales:

· El establecimiento de procedimientos internos paraevitar una indebida confluencia de intereses que redun-de en perjuicio de los clientes.· La puesta a disposición de los clientes de la infor-mación apropiada para que éstos puedan valorar opor-tunidades y riesgos, y tomar adecuadamente sus deci-siones de inversión.

Los aspectos más complejos de estos desarrollos son:

· La definición de medidas proporcionadas que pue-dan ser de aplicación a todo tipo de ESI.· La definición del tipo y de los contenidos de la infor-mación que debe proporcionarse a los clientes, espe-cialmente, los inversores no profesionales.

Las medidas de Nivel 2 incorporan un grado de deta-lle razonable pero también un necesario grado de fle-

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3 «A european regime of investor protection the harmonization of conductof business rules», de abril de 2002, Ref.: CESR/01-014d para clientes parti-culares, y «A european regime of investor protection the professional and thecounterparty re regimes», de junio de 2002, Ref: CESR/02-098b para clien-tes profesionales.

xibilidad. La aplicación práctica de estas medidas con-llevará necesariamente una revisión caso por caso desituaciones particulares, porque las medidas no sonde aplicación horizontal e idéntica. Los supervisoresdeberán calibrar hasta qué punto las actuaciones e infor-mación remitida por las ESI cumplen efectivamente losprincipios y objetivos de los Niveles 1 y 2.

C l a s i f i c a c i ó n d e c l i e n t e s

Un aspecto muy novedoso en nuestra regulación es lanecesaria distinción entre las normas de protección ainversores con carácter general y las normas de pro-tección a inversores no profesionales, según la defini-ción del Anexo II de la Directiva. El citado anexo dela MiFID distingue tres tipos de clientes, asimilandoel grado de protección a su categoría. Como se ha indi-cado en la introducción de este capítulo al cliente mino-rista se le da protección plena, al profesional limitaday a la contraparte ninguna. Los criterios de clasifica-ción que determina la nueva Directiva son: la experien-cia inversora, los conocimientos, la capacidad financie-ra y el tener o no estatus de entidad regulada. Alestablecerlos se ha buscado delimitar que el clienteminorista es todo aquel que no sea profesional.

La condición de cliente profesional es negociableen ciertos casos y automática en otros. La primera posi-bilidad se ciñe en torno a los clientes profesionales, quelo son «con carácter voluntario». Esto implica comopaso previo que el cliente renuncie a su condición deminorista, algo que está sujeto a obligaciones formales.Al mismo tiempo, la ESI debe realizar una evaluaciónde las características del cliente que le ofrezca garan-tías razonables, a la vista de la naturaleza de las ope-raciones o de los servicios previstos. En el otro extremo,son para las ESI clientes profesionales automáticos:los Gobiernos, las organizaciones internacionales osupranacionales, las entidades reguladas, las grandescorporaciones empresariales que cumplan ciertos requi-sitos o los inversores institucionales cuya actividad prin-cipal se desarrolle en la operativa con instrumentosfinancieros o con valores cotizados.

Por otra parte, la MiFID propone que no se apliquenlas normas de conducta previstas en las operaciones delas ESI con una «contraparte elegible». Esta definición

incluye: a las entidades de crédito autorizadas, a las ESIy a las compañías de seguros. Queda también abiertala opción de que los estados miembros autoricen comotales a otras categorías de entidades domiciliadas ensu ámbito. La Directiva establece como procedimien-to básico la obligación por parte de la ESI de confir-mar con la contraparte que acepta negociar sin las ven-tajas de la protección prevista en las normas deconducta. La ESI puede hacerlo con anterioridad odurante la realización de la operación. No obstantetener la consideración de «contraparte elegible» nomerma el derecho de pedir que la ESI la trate comocliente y acogerse a la protección de las normas de con-ducta.

Para concluir este epígrafe indicar que el borradorde Directiva de Nivel 2 que las ESI deberán notificara los clientes su clasificación. Adicionalmente estánobligados a informarles sobre cualquier derecho queéste tenga de exigir una clasificación distinta y tambiénsobre cualquier limitación que implique en cuanto asu protección. Esto para las ESI con supervisión espa-ñola en origen implica una nueva obligación que debe-rán cumplir antes del 1 de noviembre de 2007.

I n f o r m a c i ó n i m p a r c i a l , c l a r ay n o e n g a ñ o s a

El objetivo de la remisión de esta información es queel cliente pueda evaluar y entender razonablementelos riesgos inherentes a los productos y servicios ofre-cidos, y de las condiciones en las que se realizarán losservicios.

Partiendo de este objetivo, el borrador de la nuevaDirectiva pone especial énfasis en la dirigida a los clien-tes particulares. Dentro de la misma se considera tantola información operativa como las comunicacionespublicitarias. Se busca que la documentación remiti-da sea imparcial, clara y no engañosa, para lo que seestablecen las siguientes condiciones:

· Debe ser exacta y no destacar los beneficios potencia-les de una empresa de inversión o de instrumentosfinancieros sin informar de los riesgos inherentes.· Debe presentarse de forma comprensible para el nivelmedio del grupo a quien se dirige.

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· No ocultará o minimizará asuntos o avisos impor-tantes.

Asimismo, se establecen condiciones especiales en casode que la información contenga comparativas entre ser-vicios de inversión, instrumentos financieros u otros.

Es muy oportuno destacar en este epígrafe la espe-cial sensibilidad mostrada con respecto a las comuni-caciones publicitarias remitidas a los clientes. El borra-dor de Directiva de Nivel 2 establece exigencias paralas comunicaciones publicitarias relacionadas con laobligación que figura en el artículo 19, apartado 2, dela MiFID. En la misma se fija el principio de que la infor-mación dirigida a clientes, incluidas las comunicacio-nes publicitarias, sea imparcial, clara y no engañosa.

Finalmente es necesario indicar que ninguna dis-posición del borrador de Directiva de Nivel 2 exige quelas autoridades competentes aprueben el contenido yla forma de las comunicaciones publicitarias. Pero tam-poco impide que lo hagan, en la medida en que unaaprobación previa de este tipo sólo se base en el cum-plimiento de los principios de imparcialidad, claridady ánimo de no engañar establecido en la MiFID

V a l o r a c i ó n d e l a i d o n e i d a dy c o n v e n i e n c i a

Es un aspecto novedoso que implicará cambios en nues-tra regulación, ya que hasta la fecha únicamente se con-templa lo que se conoce como el «perfil inversor» quedebe incorporarse en los contratos de gestión de car-tera. La valoración de la idoneidad y competenciaredunda en la protección al inversor. A partir del 1 denoviembre de 2007 las ESI están obligadas a obtenerde los clientes o posibles clientes toda la informaciónnecesaria para disponer de una base razonable paracreer que la operación específica que debe recomen-darse o que debe realizarse responda a los objetivosde inversión del cliente. De esta información basadaen el conocimiento del cliente, la ESI debe estar enposición de entender si puede asumir un determina-do riesgo y que éste sea de tal naturaleza que el clien-te cuente con la experiencia y los conocimientos nece-sarios para comprender los riesgos de la operación ola gestión de su cartera. De este modo, las ESI deben

evaluar si el servicio que se le va a prestar al cliente es«idóneo» para sus necesidades y circunstancias perso-nales sobre la base de la información que éste le sumi-nistre.

El «test de idoneidad» deberá aplicarse a todos losclientes particulares en todos los servicios de inversión.El borrador de Directiva de Nivel 2 establece unos ele-mentos mínimos que deben evaluarse a la hora de rea-lizar el «test de idoneidad» completo. Éstos son:

· Los tipos de servicio, operaciones e instrumentos finan-cieros con los que el cliente está familiarizado.· La naturaleza, volumen y frecuencia de las opera-ciones del cliente en instrumentos financieros y el perí-odo en el que se han llevado a cabo.· El nivel de educación y actividad profesional del clien-te.

El «test de idoneidad completo» se aplicará cuandose vayan a realizar los servicios de gestión de carterasy el de asesoramiento, para el resto de los servicios seaplicará de forma parcial dado que únicamente hay queevaluar los conocimientos y experiencia del cliente.

Distinta es la situación cuando se trata de clientesprofesionales. En este caso, las ESI podrán asumir quetiene la experiencia y los conocimientos necesarios paracomprender los riesgos que implican los servicios deinversión, las operaciones o los productos ofrecidos. Enesta relación no sería necesario el «test de idoneidad».Otra excepción al test es la que se da con los serviciosde «sólo ejecución» (execution only) en los que la ESIno deberá evaluar la idoneidad, ni de forma comple-ta, ni de forma parcial. Esta exención está sujeta a queel servicio se contrate sobre un instrumento «no com-plejo» (acciones admitidas a negociación en mercadosregulados, participaciones en IIC, instrumentos del mer-cado monetario, etc.) y siempre a iniciativa del clien-te. También la ESI deberá notificar al cliente que no vaa evaluar la idoneidad de la operación.

En todo caso, la MiFID establece que si una ESIno consigue la información requerida de conformi-dad con su artículo 19, apartado 4, no podrá recomen-dar servicios de inversión o instrumentos financieros alcliente o posible cliente.

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I n f o r m a c i ó n a c l i e n t e s o p o t e n c i a l e sc l i e n t e s p r e v i a a l a p r e s t a c i ó nd e s e r v i c i o s

El borrador de Directiva de Nivel 2 detalla los deberesiniciales de información de la ESI a sus clientes o posi-bles clientes, anteriores a la prestación de servicios deinversión. El objetivo es que dispongan de la informa-ción necesaria para tomar sus decisiones de inversión.Estos deberes de información previa no están recogidosen nuestra regulación, lo que implicará por parte delas ESI que operan en España cargas adicionales, peroque redundará claramente en beneficio del inversor.

La información deberá ser siempre proporcionadaa través de un medio duradero (durable medium) y consuficiente antelación antes de que el cliente se vinculea la ESI mediante acuerdo. El llegar al concepto demedio duradero suscitó gran polémica durante la redac-ción del asesoramiento CESR en el seno del grupo deexpertos. Ésta se inició en la primera consulta públicacuando gran parte de la industria propuso la elimina-ción de la expresión inicial «por escrito» y que única-mente se exigiera que la información «esté disponible».Parte del grupo de expertos argumentaba que la entre-ga de documentos «por escrito» no significa necesaria-mente la entrega física de papel. Además este requisi-to es consistente con la definición de «medio duradero»establecida en la Directiva de Venta a Distancia de Ser-vicios Financieros (DMD). Es decir, se aceptan archivosextraídos de una página web que puedan ser almace-nados y reproducidos en papel por los clientes. Lo queno se admite es que la información se facilite a los clien-tes exclusivamente de forma verbal. Tampoco la infor-mación de una página web que sea objeto de actuali-zaciones posteriores, que eliminen el rastro histórico delos sucesivos contenidos. Finalmente, el grupo aceptóque se mantuviera la consistencia con la DMD.

Este punto fue objeto también de debate, debido alconcepto de entrega, ya que algunas delegaciones pre-sentes en el grupo de expertos de CESR propusieronque no se requiriera siempre la entrega a clientes. Alhacerlo defendieron que la puesta a disposición de infor-mación se considerara también como válida. Comoresultado de estas diferencias el Nivel 2 utiliza la pala-bra «proporcionar», que implica mayor flexibilidad quela palabra «entrega».

Finalmente resaltar la especial sensibilidad con laque se busca intensificar la protección a los clientes par-ticulares. Estos deberán recibir la siguiente información:

· Información general sobre la ESI y los servicios quepresta. Si se trata de gestión de carteras, se incluyen unaserie de informaciones específicas.· Descripción general de la naturaleza y riesgos de losinstrumentos financieros. Teniendo en cuenta, en espe-cial, la clasificación del cliente como minorista o pro-fesional. En caso de que la ESI tenga depositados ins-trumentos financieros de clientes, estará obligada asuministrarles información adicional.· Información sobre los gastos y costes asociados a losservicios prestados por la ESI.

Ninguno de los requisitos de información propuestosestán sujetos ni a autorización, ni a verificación pre-via, ni a registro y publicidad por parte de la autori-dad competente, a excepción de los folletos sobre emi-siones o UCIT que no forman parte del ámbito de laMiFID.

C o n t r a t o s c o n l o s c l i e n t e s

Los contratos con los clientes fue uno de los puntos másdebatidos. En la primera versión del asesoramientode CESR sometido a consulta pública se establecíanunos requisitos mínimos que debían recoger los con-tratos con los clientes relativos a todos los servicios deinversión. No obstante, tras la primera consulta públi-ca la industria lo consideró excesivo y puso de mani-fiesto que en algunos casos se producían solapamien-tos con el contenido de la información a facilitar aclientes con carácter previo a la prestación del servi-cio (art 19.3 MiFID). Tras esta consulta pública y unamplio debate en el seno del grupo de expertos se sim-plificaron determinados aspectos y requisitos.

Finalmente el borrador de Directiva de Nivel 2 exigela celebración de contrato para todos los clientes nue-vos y para todos los servicios de inversión con la excep-ción del asesoramiento. No se establece contenido míni-mo, sino que traslada la responsabilidad a la legislaciónnacional contractual, que es soberana y no está armo-nizada.

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I n f o r m a c i ó n a c l i e n t e s u n a v e zr e a l i z a d a l a p r e s t a c i ó n d e s e r v i c i o s

El borrador de Directiva establece una serie de obli-gaciones para las ESI una vez hayan realizado una ordendistinta de la de gestión de cartera, entre ellas, debenproporcionar rápidamente al cliente, en soporte dura-dero, la información esencial referente a la ejecuciónde la orden. Si el cliente fuera minorista la ESI tendráde plazo un día hábil para confirmar la operación adicho cliente.

Cuando el servicio prestado es el de gestión de car-teras, los requerimientos de información al cliente sonsuperiores (estados periódicos en soporte duradero).Especialmente en el caso de clientes particulares, dondela periodicidad de estos estados se acorta sensiblemen-te. Esto no supone una gran diferencia respecto a nues-tra regulación actual, en cuanto a obligaciones de repor-tar en gestión de carteras, por lo que las ESI supervisadasen España no encontrarán en este punto cargas adi-cionales, sino meras adaptaciones a la nueva norma.

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P R Ó L O G O

Aunque parece conveniente acudir al diccionario de laReal Academia Española para entender el significadode la palabra «integrar», creo que es profesional acep-tar que, cuando esta palabra se refiere al sector finan-ciero-bursátil, su interpretación puede ser objeto de per-cepciones diversas y variadas. Es algo parecido a loque ocurre en el mismo sector con la palabra fusiónque algunas veces es en realidad una infusión, otras unadifusión y la mayoría de las veces una confusión.

El diccionario de la RAE dice que integración es «laacción y efecto de integrar o de integrarse». Si busca-mos «integrarse», el diccionario indicará que la pala-bra no existe, y si buscamos «integrar» encontraremostres acepciones: Constituir un todo, completar un todocon las partes que faltaban, y hacer que alguien, o algo,pase a formar parte de un todo. La duda que a mí mesurge con los mercados financieros es la de saber si enla constitución del «todo», o cuando se completa el«todo» con las partes, el «alguien o algo» que se inte-gra puede seguir existiendo.

Pido disculpas a los que crean que voy a tratar eltema desde el punto de vista lingüístico porque no esel caso, pero me ha parecido necesario empezar poresta aclaración porque, como tendremos ocasión decomprobar tras la lectura de las líneas que siguen, seha generado mucha confusión en torno a los procesosde integración de los mercados bursátiles.

Otro aspecto que es necesario aclarar antes de abor-dar el tema principal de este capítulo es el de la pala-bra «Bolsa», término que se utiliza sin ton ni son paradesignar dos cosas que, estando estrechadamente liga-das, son diferentes: la empresa Bolsa y el mercado bur-sátil. Desde que los Agentes de Cambio y Bolsa desapa-recieron en España, allá por los años noventa del siglopasado, una Bolsa es una sociedad anónima, una empre-sa de servicios financieros privada que, entre sus muchasfunciones, tiene la responsabilidad de gestionar el, olos, mercado(s) bursátil(es), dependiendo de las estruc-turas existentes en cada país... y un mercado es un con-junto de actores que hacen que el mercado exista. Enel caso del mercado bursátil, esos actores son, por ordende importancia, las empresas, los inversores, los inter-mediarios financieros y el Gobierno.

La estructura bursátil española es un excelente ejem-plo que justifica la necesidad de aclarar conceptos parasaber de lo que estamos hablando. Podemos constatarque se utilizan los términos «Bolsa española» para desig-nar al Mercado Continuo, que no es una Bolsa, es unmercado que pertenece a las cuatro bolsas españolas,y dentro del Mercado Continuo nos encontramos conciertos segmentos del mismo (Latibex, Nuevo Merca-do, Mercado Alternativo, Mercado de fondos, etc.)donde algunos de ellos se pueden considerar «minibol-sas». También se utilizan los términos «Bolsa españo-la» cuando se habla de BME, el holding de Bolsas y Mer-cados Españoles que agrupa tanto a las cuatro bolsas

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L O S P R O C E S O S D E I N T E G R A C I Ó N

D E L O S M E R C A D O S B U R S Á T I L E S

Francisco Álvarez Molina

P R E S I D E N T E D E É T I C A S O L U C I O N E S F I N A N C I E R A S

españolas como al mercado de derivados Meff, a AIAF-SENAF y a Iberclear, siendo esta última sociedad unaempresa dedicada a la compensanción-liquidación...

Por último me parece básico tener in mente quese empieza a hablar de integración a partir del momen-to en el que las bolsas toman la decisión de sumarseal carro de la extraordinaria revolución tecnológica quevive nuestra sociedad desde los años setenta del siglopasado. La informatización de los procesos bursátilesha sido la responsable de que se haya perdido la nociónde lugar físico de negociación (los famosos «corros», lanegociación a viva voz, que algunos siguen empeñadosen hacer creer que existe porque todavía, aunque porpoco tiempo, podemos ver el bullicio existente en elparquet de la Bolsa de Nueva York). Hoy en día los orde-nadores que gestionan las órdenes de los diferentes mer-cados bursátiles podrían estar instalados en la Luna...y todo seguiría funcionando igual... o mejor, porqueresolvería uno de los principales problemas que ha ralen-tizado, o impedido, las integraciones bursátiles: el lugarfísico donde se iba a ubicar la sede de la nueva Bolsaintegrada. Dicho esto, me parece importante señalarque la tecnología ha generado también confusión entrelas herramientas que han permitido flexibilizar, agili-zar y mejorar el funcionamiento de los mercados bur-sátiles, y el conjunto de funciones que una Bolsa tieney que necesitan servicios de proximidad, es decir estarfísicamente cerca de los empresarios y de los inverso-res. Una orden de Bolsa puede llegar sin problemas aun ordenador ubicado en la Luna y confrontarse conotras para determinar si se puede encontrar contra-partida, pero un empresario interesado en saber si laBolsa es una buena solución para su empresa no obten-drá respuesta del ordenador selénico, como tampocola obtendrán los inversores que, a pesar de poder utili-zar Internet, quieren «ver» al asesor que gestiona sucuenta de valores. Desarrollaremos estos aspectos enlas próximas páginas.

Antes de empezar la descripción de lo que para míes una apasionante época bursátil que participa, comono podía ser de otra forma, en la rápida transformaciónde los servicios financieros, quiero pedir disculpas allector por la profusión de siglas y nombres de entida-des que resulta difícil obviar cuando se quiere ser obje-tivo.


El tema de la integración de las bolsas, particularmen-te en Europa, no es nuevo, puesto que desde el big bangde la Bolsa de Londres en 1986, ya hubo expertos quepronosticaron la desaparición de la mayoría de las demásBolsas europeas, y otros que defendían el lema «fusio-nar o morir». Veinte años después podemos afirmar quetodos se han equivocado, porque no solamente las bol-sas europeas que existían siguen existiendo, sino queademás de las nuevas que se crearon en la Europa delEste, y tras un pequeño período de adaptación, todashan recuperado parte del negocio que se marchó a Lon-dres y se crearon nuevos mercados como fueron, porcitar algunos, TRADEPOINT y AIM en Inglaterra, NOU-VEAU MARCHE y Alternext en Francia y Bélgica,NEUER MARKT en Alemania, NMAX en Holanda, y EAS-DAQ en Bruselas, como mercado federal europeo.

E T A P A 1 . E L A C U E R D OD E C O L A B O R A C I Ó N E N T R EL O N D R E S Y F R Á N C F O R T E N 1 9 9 8

En 1998 la fiebre del euro volvió a dar nuevas alas alos «jíbaros bursátiles» y a los que, por pereza men-tal o falta de conocimiento, les hicieron eco. La tem-peratura subió particularmente en España, demos-trando una vez más que nuestra gran enfermedad eshablar sin conocer el tema del que hablamos. Comoprueba de ello, es edificante leer lo que se escribióo declaró en nuestro país sobre la necesaria unión ofusión de las bolsas europeas, incluyendo editoria-les de prestigiosos diarios, todo ello alentado tambiénpor el anuncio de la posible colaboración que losdirectores generales de las bolsas de Fráncfort y deLondres firmaron en Julio de 1998.

En primer lugar, parece evidente que, por un míni-mo respeto hacía la lengua, los términos unión y fusiónno se puedan utilizar como si fuesen sinónimos. No loson, y en los argumentos del falso debate que consistíaen estar a favor o en contra de la existencia de cuatrobolsas en España, o de treinta y dos en Europa, la dis-tinción es capital. En segundo lugar, se mezclaron losconceptos de Bolsa y de Mercado, lo que automática-mente implicó que los pseudo razonamientos expues-

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tos no fuesen consecuentes (recordemos, por ejemplo,que una Bolsa puede gestionar varios mercados).

En tercer lugar, para justificar que tenían razón,nuestros expertos nacionales hacían referencia a Lon-dres o a la reorganización bursátil alemana que dio lugara la creación de la Deutsche Börse. ¿Sabían de quéhablaban? Evidentemente no. En la City existían unavariedad de mercados y de organizaciones bursátilesque no representaban ni remotamente un ejemplo deunificación (a TRADEPOINT y al AIM había que añadir-les como mínimo el LIFFE, la crisis que provocó el pro-yecto SEQUENCE, que se saldó con la dimisión delentonces director general del LSE, o el fiasco del pro-yecto Taurus, reemplazado por Crest, en lo que con-cierne a la compensación-liquidación). Con respectoa la Deutsche Börse, es cierto que se creó una empre-sa holding que abarcó todos los mercados alemanes,pero en lo que concierne estrictamente a las bolsas ale-manas, el modelo aplicado entonces, fue similar al quese adoptó en España en 1989, cuando se creó Socie-dad de Bolsas para gestionar el Mercado Continuo.¿Conocían nuestros expertos cómo estaba conformadaSociedad de Bolsas? ¿Sabían que el Mercado Continuoera nacional, que al mismo accedían de una forma igua-litaria los miembros de las cuatro bolsas españolas y queen él se fijaba un solo precio para las empresas másimportantes de nuestro país? ¿Sabían si las bolsas ale-manas habían desaparecido? No, no lo sabían, por-que si lo hubiesen sabido, no hubiesen dicho las san-deces que dijeron. Los alemanes nos imitaron, y meparece muy bien, porque el modelo de las bolsas espa-ñolas (hablo de bolsas, no de mercados) era el para-digma de lo que podía ocurrir en Europa con la pues-ta en marcha del euro.

Según lo publicado por Expansión el 16 de juliode 1997, en un artículo que llevaba por título «Bolsagrande, ande o no ande», el señor Rolf Breuer (el enton-ces presidente del Deutsche Bank y del Consejo Supe-rior de la Deutsche Börse) declaró en Fráncfort que enla Europa del euro no había lugar para, ni la necesidadde, treinta y dos bolsas y veintitrés mercados de futu-ros (y tomo esta distinción porque la utilizó el señorBreuer, ya que considero que los mercados de futurosson bolsas que negocian instrumentos financieros dife-rentes)... Los mismos propósitos fueron repetidos enjulio de 1998. Si estas declaraciones eran ciertas, habría

que haberle preguntado al señor Breuer por qué la cre-ación de la Deutsche Börse no hizo desaparecer las bol-sas alemanas, por qué creó el NEUER MARKT, por quése asoció al EURO.NM, y en este aspecto a las bolsasde París y de Zurich, sin «fusionarse», por qué la posi-ble colaboración con Londres, que, si llega a ser reali-dad hubiese dado lugar a un mercado de valoreseuropeos suplementario, no hacía desaparecer la Deuts-che Börse, por qué... ¿No sería porque pensaba que ellema «haz lo que yo diga, pero no lo que yo hago» aúnfuncionaba para las personas con mentes de corto alcan-ce?. Estoy de acuerdo con él, como lo estoy con los diri-gentes de las bolsas de Londres, París, o de cualquierbolsa, cuando defienden sus mercados y aplican lasestrategias oportunas para conservar el liderazgo enEuropa. Convencer, para que las otras bolsas europeaspiensen que pueden desaparecer, era una de esas estra-tegias. Este tipo de declaraciones me hace recordarun chiste que me contó hace tiempo un ex presiden-te de la Bolsa de Nueva York y que ilustra el sueño dora-do de todo directivo bursátil:

«Dios convoca en reunión urgente al presidente deEE.UU., al presidente de Rusia y al presidente de laBolsa de Nueva York, para comunicarles que en elmundo se han alcanzado cotas de injusticia insopor-tables y que ha llegado la hora del juicio final. Les encar-ga a los tres ser los mensajeros en la Tierra para anun-ciar que una semana después todo se terminará. Elpresidente ruso convoca una conferencia de prensa ycomunica que tiene dos noticias malísimas: la prime-ra es que Dios existe, que él lo ha visto y que el comu-nismo se había equivocado al negar su existencia; lasegunda es que el mundo desaparecerá una semanadespués. El presidente americano hace lo mismo, peroindicando que tiene una buena noticia y una mala: labuena es que Dios existe y que las personas como él,habían acertado en sus creencias religiosas; la mala esque a pesar de ello el mundo desaparecerá una sema-na después. El presidente del NYSE está supereufóri-co cuando convoca su conferencia de prensa y anun-cia que tiene dos excelentes noticias: la primera es queél ha sido, conjuntamente con los presidentes deEE.UU. y de Rusia, el único presidente de una Bolsaconvocado para una reunión con Dios; la segunda esque una semana después el NASDAQ, el AMEX, el CBOTy el CME desaparecerán».

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I N T E G R A C I Ó N D E L O S M E R C A D O S B U R S Á T I L E S

Para volver al tema central que nos ocupa en este capí-tulo, es necesario abordar con más detalle la noticia bur-sátil más impactante de los nueve primeros meses del año1998. Al leer y contrastar todo lo que se escribió y comen-tó en los medios de comunicación internacionales sobrela firma de un protocolo de intenciones entre las bolsasde Londres y de Fráncfort, los españoles fuimos una vezmás los que parecíamos más «enterados». El contenidode algunos artículos hizo pensar que el protocolo de inten-ciones lo habíamos escrito nosotros, y que los señoresCasey y Seiffert, entonces respectivos directores genera-les de ambas bolsas, sólo habían tenido que firmarlo. Habíaque saber que el documento que se firmó no fue un acuer-do de fusión o de creación de una Bolsa europea «única»,como se dijo y repitió con profusión en nuestro país. Estetipo de documento, que se utiliza muy habitualmentecuando se quieren analizar posibilidades de colaboraciónentre empresas, recibe en inglés el nombre de Memoran-dum of Understanding, que podríamos traducir libremen-te por «Lista de principios sobre los cuales vamos a empe-zar a discutir para ver si podemos ponernos de acuerdo».Entre estos principios, destacaba como tema importan-te el estudio de la creación de un mercado donde podríanser cotizadas trescientas empresas europeas y en el quepodrían negociar conjuntamente los intermediarios-miembros de las bolsas de Londres y de Fráncf0rt.

No se trataba pues de la desaparición de estas bol-sas para crear una «fusionada», se trataba de crear unnuevo mercado compartido, de valores europeos, ade-más de los que ya existían. Sólo algunos inconsecuen-tes podían pensar que las empresas alemanas e inglesascotizadas que no se encontraban entre las trescientas ele-gidas iban a desaparecer de sus bolsas, o que las bolsasde Londres y de Fráncf0rt iban a cerrar sus puertas aempresas que querían ser admitidas, aunque no tuvie-sen el perfil requerido para estar entre las trescientas. Porotro lado, la intención de los principios acordados erala de proponer a las otras bolsas europeas que formasenparte del proyecto. El día 23 de julio de 1998 el Sr. Breuerdeclaraba en el diario económico Financial Times: «Estoyconvencido de que esta nueva plataforma de negocia-ción de valores europeos tiene todo su sentido si las demásbolsas europeas participan en ella»...

Hay que saber también que los protocolos de inten-ciones entre bolsas han existido por docenas, y quemuchos de ellos, después de haber analizado en pro-

fundidad lo que sería necesario hacer para llevarlos acabo, terminaron en la papelera. No pretendo en nin-gún momento minimizar la importancia que tenía parael entorno bursátil europeo el anuncio realizado porLondres y Fráncf0rt, pero sí situarlo al nivel que le corres-ponde y aclarar conceptos.

Un aspecto que me parece relevante de estos iniciosde integración de mercados europeos es que Londresreconoció que ya no era «la Bolsa» europea, sino queera necesario analizar la asociación con otras bolsas delcontinente para construir mercados conjuntamente.Esto si que era novedoso, y muy pocos comentaristasse hicieron eco de ello.

En lo que respectaba a las bolsas españolas, no eranecesario alarmarse en esos momentos, aunque habíaque estar en constante alerta. En primer lugar teníamosdesde 1990 el Mercado Continuo, lo que quiere decirque habíamos adquirido experiencia, con toda modes-tia, en participar en mercados bursátiles compartidos,y al mismo tiempo gestionar nuestros propios mercadosregionales. No había que tener ningún rubor, ni sentirninguna superioridad, en hacer saber que la estructu-ra bursátil española era la única europea que se pare-cía como dos gotas de agua a la propuesta angloale-mana, es decir, «pongamos en una misma plataformade negociación las empresas más relevantes de la eco-nomía que comparte una misma moneda, y sigamosdando servicio a las empresas que hoy no tienen la talla,pero que necesitan sus bolsas nacionales (o regiona-les) para financiarse, crecer, y pretender tener dicha tallamañana». En algo teníamos que ser innovadores, ¿no?

En segundo lugar, el interés que debíamos tenerpara potenciar la creación de un mercado europeo dereferencia, al lado de los mercados nacionales y regio-nales, estaba alentado por la Unión Europea, cuyos diri-gentes consideraban que necesitábamos mercados bur-sátiles adaptados a las diferentes tallas de empresas paraadecuar los servicios. Por ello apoyaban también lascreaciones de mercados específicos dedicados a empre-sas medianas y pequeñas con perfil de alto crecimien-to. Hay que señalar que en este aspecto las bolsas deAmsterdam, Bruselas, Fráncf0rt y París habían llega-do a un acuerdo para interconectar sus nuevos mer-cados de PYMES, acuerdo, que dicho sea de paso, tam-bién se inició con un Memorandum of Understandingy que tardó tres años en concretizarse.

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No debemos obviar el hacer referencia a algunasdificultades que conllevaba el anuncio del Memoran-dum of Undertanding que firmaron las bolsas de Fránc-fort y de Londres en julio de 1998 que, aunque teníansoluciones, predeterminaban arduas y largas reuniones,muchas de ellas con temas que no podían ser resuel-tos por las propias instituciones bursátiles.

Lo fácil era disponer de una plataforma electrónicade negociación compartida (hemos indicado que yaexistía en España), pero:

· ¿Se iba a utilizar el euro o la libra esterlina en estemercado? Recordemos que Inglaterra no formaba partede los once países que estrenaron el euro.· ¿Qué Comisión Nacional de Valores se iba a ocuparde este mercado? ¿La inglesa? ¿La alemana? ¿Unanueva? ¿Bajo qué reglamento europeo?· ¿Dónde y qué entidad se iba a ocupar de la liquida-ción-compensación?· ¿Era aceptable que inversores de dos países europeosaccediesen a un mercado compartido teniendo con-diciones fiscales e impositivas diferentes? Si no se armo-nizaban dichas condiciones, ¿no había riesgo de queuna de las dos bolsas se llevase todo el negocio?

Durante 1999 tuvimos ocasión de conocer con más deta-lle la evolución de este importante proyecto, y las pro-bables incorporaciones de otras bolsas. Mientras tanto,había que evitar las elucubraciones y no dejarse llevarpor los «expertos» de reacción rápida, que «disparabanmás rápido que sus sombras».

Para terminar esta etapa, imagino que los que apo-yándose en la moneda única vaticinaban una sola Bolsaen Europa, también querían un solo banco, una solacompañía de seguros, un..., es decir volver a crear losmonopolios que la integración en la Unión Europeaestaba destruyendo...

E T A P A 2 . A L I A N Z A S Y O T R O SI N T E N T O S D E I N T E G R A C I Ó N

La realidad fue que el Memorandum of Understandingfirmado en 1998 por las bolsas de Fracfort y Londres diolugar a una rápida reacción de las otras bolsas europeas,particularmente en el seno de la federación que las aso-

cia. Para los que lo hayan olvidado me parece útil recor-dar que en noviembre de 1999 se firmó en Madrid unaalianza entre las principales bolsas europeas cuyo obje-tivo no era otro que el de construir una plataforma infor-mática de negociación que, al estar interconectada, per-mitiese tener un acceso único a todos los mercadosfirmantes de la alianza, dando así a los inversores unasensación de acceder a un solo mercado. A costa de serpesado quiero indicar que esa estructura era la que exis-tía en España desde 1990 cuando se creó el MercadoContinuo. En esa alianza estaban presentes, para sor-presa de muchos, Fráncf0rt, Londres... y París. Poste-riormente a la firma de la alianza se constituyeron dife-rentes equipos de trabajo que empezaron a abordarlas áreas que era necesario uniformizar antes de quela interconexión técnica fuese una realidad.

La adopción del euro como moneda única de coti-zación de precios el 1 de enero de 1999, la firma enMadrid de la alianza y la creación de los grupos detrabajo que iban anunciando alguna que otra decisión(armonización del calendario bursátil, procesos simi-lares de las subastas en apertura y cierre, mecanismosidénticos para suspender la cotización de los valores enfunción de la volatilidad, etc.), hicieron pensar que todoestaba prácticamente resuelto, pero el anuncio de lacreación de Euronext (integración de las bolsas de Ams-terdam, Bruselas y París, a las que luego se unió Lisboa)y el proyecto posterior, esta vez sí de fusión, entre lasbolsas de Londres y de Fráncf0rt (o viceversa), conoci-do por las siglas iX (international eXchange) y anun-ciado en mayo de 2000, dio lugar a proyectar una som-bra de incredulidad sobre los fundamentos de la alianzaa la que hago referencia con anterioridad, máxime cuan-do las bolsas de Madrid y de Milán declararon su inten-ción de sumarse al proyecto iX en el momento en elque Londres y Fráncf0rt lo considerasen apropiado.¿Con qué mimbres se iba a construir la tan traída yllevada bolsa Europea? ¿Con la alianza firmada enMadrid, con Euronext o con iX? En todo caso, no conlos mimbres de la alianza, de la que a partir de enton-ces nada más se supo.

Pero la gran sorpresa estaba aún por llegar: OM,empresa sueca de origen tecnológico que se había espe-cializado en mercados de derivados y que había adqui-rido la bolsa de Estocolmo, lanzó una opa sobre la Bolsade Londres que, aunque no se coronó con éxito, hizo

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fracasar el proyecto iX. La baraja del entorno bursátileuropeo había cambiado totalmente desde el mes denoviembre de 1999 y era necesario volver a distribuirlas cartas.

O t r o s e v e n t o s

Durante el año 2001 se producen tres acontecimien-tos relevantes. El primero es que la Unión Europea creauna comisión presidida por el Sr. Lamfalussy cuyo obje-tivo es analizar la situación de los mercados bursátileseuropeos y proponer las medidas adecuadas, a todos losniveles, que permitan acelerar su integración. Respe-tado lector, ¿sabe usted lo que ha pasado con las pro-posiciones de esta comisión con respecto a la integra-ción? Yo no. Se anunciaron algunas de ellas, peroaparentemente el Consejo Europeo y el Ecofín, quereúne a los ministros de finanzas de la Unión Europea,consideraron que no se habían tenido en cuenta susrespectivas atribuciones y que era necesario reconsi-derar algunas de las medidas propuestas.

El segundo acontecimiento es el anuncio de la crea-ción en España de una empresa holding cuyo objetivoes reagrupar a los mercados de renta variable, de deri-vados, de renta fija y de deuda pública, así como a lasentidades que ofrecen servicios de compensación y deliquidación. La idea era brillante y necesaria, porqueaunque los alemanes y los franceses se nos adelanta-ron en este aspecto de integración multimercados unosaños antes, la creación del Mercado Continuo espa-ñol en 1990 será siempre una referencia en Europa, dadoque fuimos el primer país que había sido capaz de crearuna plataforma única de negociación compartida entrevarias bolsas, experiencia que podía haber sido perfec-tamente utilizada como ejemplo práctico de lo que laalianza firmada en Madrid pretendía en 1999.

El tercer acontecimiento es la opa, esta vez con éxito,que realizó Euronext sobre el Liffe, el mercado de deri-vados londinense que algunos consideran como el másimportante de Europa. No es necesario entrar en con-sideraciones de liderazgo para admitir que la comprade Liffe por Euronext es una de las operaciones másespectaculares que han podido realizarse estos últimostiempos en el tablero del ajedrez bursátil europeo. Sia los que hemos vivido el auge de la City entre los

años 1970 y 1980 alguien nos hubiese dicho duranteesos años que eso iba a pasar, le hubiésemos tomadoautomáticamente por un loco. No es extraño que eltema fuese tratado en el parlamento inglés y que JeanFrançois Théodore, presidente entonces de Euronext,se convirtiese, según la prensa internacional, en el prin-cipal jugador de la partida por el dominio de los mer-cados de valores europeos.

¿ Q u é p o d r í a p a s a r d e s p u é s ?

Sinceramente no era fácil predecirlo. La realidad era queel único proyecto de integración que había avanzadohabía sido el de Euronext, porque además de haber inte-grado inicialmente a Amsterdam, a Bruselas y a París,había añadido a Lisboa y a Oporto, extendiendo más tardesu red hasta la plaza londinense. ¿Qué hicieron mientrastanto la Deutsche Börse y el London Stock Exchange?Algo estaban pensando, pero ¿con quién y cómo?

Hay que reconocer que el año 2001 tuvo unos ingre-dientes particulares para todas las bolsas mundiales que,con toda seguridad, impactaron en los diferentes pro-yectos de posibles alianzas, fusiones o adquisiciones.En todo caso, los ralentizó y se comprende, pero Euro-next, curiosamente, siguió con su plan estratégico, quequizá consistía, en su última etapa, en convencer a laBolsa de Londres para que finalmente formase partedel único proyecto bursátil europeo que desde su anun-cio se estaba haciendo. Lo que también hay que resal-tar es que en el plan de integración de Euronext no sólose abordaba la parte de negociación de la renta varia-ble o de la renta fija, si no también todo lo relativo alos mercados de derivados, a la compensación y a laliquidación, por lo que había que seguir con interés lospasos que iba dando Euronext. Por eso el formato quese adoptó para la construcción de la empresa holdingbursátil en España era el correcto.

E T A P A 3 . L A S B O L S A S E M P I E Z A NA C O T I Z A R E N B O L S A

Puede parecer curioso, pero las bolsas, que se habíantransformado en sociedades anónimas desde hacía másde diez años, seguían animando a otras sociedades anó-

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nimas para que entrasen en Bolsa... pero ellas no lohacían, aplicando de alguna forma el ya citado «hazlo que yo digo pero no lo que yo hago». El año 2001marca un cambio de tendencia, aunque en el 2000 yase había iniciado el proceso.

Hablando de salidas a bolsa, considero que la rea-lizada por la Deustche Börse no tuvo el eco que se mere-cía, ni creo que se analizaron todas sus consecuen-cias. Recordemos lo ocurrido con Londres, que despuésde Estocolmo fue la segunda Bolsa europea que deci-dió poner sus acciones a disposición del público y esfácil recordar el impacto mediático que se generó, aun-que hay que admitir que en ello contribuyó muy muchola ya famosa opa de OM. La Deustche Börse no podíaquedarse con el amargo sabor del fracaso de iX. Lomismo ocurrió con la Bolsa de Londres, que aprove-chó los últimos eventos para reorganizarse y reflexio-nar sobre su futuro, del que no había que descartar nada,ni la aproximación a Euronext, ni el lanzamiento deuna nueva plataforma con el Nasdaq (atención a estacolaboración que fue germen de lo que podría ocu-rrir más tarde), ni la puesta en marcha de un nuevo pro-yecto con algunas bolsas europeas que aún «iban porlibre». Con respecto al Nasdaq, tenemos que recor-dar también su participación en el proyecto iX, plata-forma ideal para alcanzar el sueño dorado que sus diri-gentes tenían, y tienen, desde hace dos décadas parainstalarse en Europa y ganar definitivamente su per-sonal batalla contra la bolsa de Nueva York. Adquirióla mayoría accionarial del Easdaq, pero desde mi puntode vista se trataba simplemente de una maniobra paraengañar al enemigo, como se demostró más tarde. ElNasdaq sabía, y sabe perfectamente, que la verdaderavía para tener éxito en Europa era y es participar en pro-yectos con bolsas europeas y no con mercados, comoel Easdaq, que terminó desapareciendo.

Euronext, que no podía quedarse atrás, salió tam-bién a Bolsa a finales de 2001, demostrando de unaforma clara que se preparaba a continuar su proyectode extender su influencia utilizando nuevos métodos.

En esta preparación estratégica no podemos olvidara la Bolsa de Nueva York y a su proyecto Global EquityMarkets (GEM) que incluía a Euronext y a seis bolsasmás de otros continentes. Varias reuniones del GEMtuvieron lugar en 2001, y las relaciones que se estable-cieron entonces, aunque no dieron resultados en el

momento, fueron desde mi punto de vista muy impor-tantes y quizá germen de lo que podamos vivir en lospróximos años en el devenir de las estructuras bursáti-les mundiales.

La lectura de lo anteriormente expuesto, volunta-riamente diversa y detallada, muestra claramente quenuestra aldea financiera, en los aspectos bursátiles, esta-ba muy lejos de haberse calmado. Sólo había que tenerpaciencia para saber, unos años después, cómo se podíaconfigurar la estructura de los mercados europeos... ymundiales.

E T A P A 4 . L A V E R T I C A L I D A DD E L O H O R I Z O N T A L

Debido a la fuerte crisis que los mercados bursátiles ini-cian en el 2001, tras el 11-S hasta prácticamente el año2004, el tema de las integraciones bursátiles pasa asegundo plano, aunque cada uno de los actores prin-cipales sigue preparándose. Se abre en ese interregnoun curioso debate sobre lo que podría ser la mejorestructura de la Bolsa europea... ¿Debía ser vertical uhorizontal? La pregunta puede parecer un enigma, res-petado lector, pero estaba simplemente inspirada poruna serie de comentarios que pude escuchar, así comopor algún que otro artículo que pude leer, en lo rela-tivo a los diferentes modelos de integración de los mer-cados bursátiles europeos.

Para el que no tenga tiempo, o no le interese leereste apartado hasta el final, me permito darle la con-clusión: los que hablaban de horizontalidad o de ver-ticalidad de las estructuras bursátiles europeas, aunquesonaba de maravilla, no sabían de lo que hablaban.

L o s m o d e l o s

Al parecer, el debate sobre los pseudo modelos de losposibles mercados financieros europeos venía provo-cado por la estructura adoptada por Euronext, deno-minada «modelo francés» u horizontal, y la adopta-da por la Deutsche Börse, denominada «modeloalemán» o vertical. Los que se enzarzaron en este deba-te se habían olvidado de los que afirman que la posi-ción horizontal o vertical de un objeto depende del

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contexto y de la perspectiva espacial que cada cualpuede tener según como esté situado con respecto alobjeto...

Seamos serios y vayamos a las descripciones para serprecisos. Se decía, y se afirmaba con rotundidad, queel modelo bursátil francés para Europa integraba lasmismas actividades de diferentes países, es decir quehorizontalmente se aglutinaban en un primer nivel losmecanismos de negociación de los mercados de rentavariable, de renta fija y de los derivados; a las empre-sas de compensación en un segundo nivel, y finalmen-te a las de liquidación en un tercero. Se continuabadiciendo que el modelo alemán era completamentediferente, es decir que lo que se hacía era agrupar encada país las actividades de negociación de los merca-dos con las actividades de compensación y de liquida-ción para después integrar estas estructuras verticalesentre diferentes países. ¡Nada más lejos de la realidadde dos estructuras holding que eran similares y a las quesólo diferenciaba la estrategia de integración!. Una sim-ple ojeada a las estructuras de Euronext o de la Deus-tche Börse ponía de manifiesto la ignorancia de los queesto describían.

Primero se permitían comparar churras con meri-nas, porque desde entonces hasta hoy la Deustche Börsees una empresa estrictamente alemana que jurídica-mente desarrolla su estrategia desde un único país,mientras que Euronext era una empresa multinacio-nal, aunque jurídicamente holandesa, que agrupabay agrupa a cinco países europeos. Por otro lado, la com-posición accionarial que da lugar a la propiedad de dife-rentes empresas en el seno de un mismo grupo no tieneestrictamente nada que ver con ninguna estrategia hori-zontal o vertical.

Segundo, se describía la fusión entre la DeustcheBörse y Clearstream, empresa europea de referencia enlas actividades de compensación y de liquidación,sabiendo que dicha fusión no era realidad, porque aun-que la Deustche Börse fuese propietaria del 50% deClearstream, el otro 50% pertenecía a Cedel, y no esinútil recordar que la Deustche Börse había anuncia-do en su momento, a bombo y platillo, la fusión conla Bolsa de Londres, el famoso proyecto iX, que nuncase llevó a cabo. Se estaba, pues, comparando algo queexistía con algo que todavía no existía. Además, en loque concierne Euronext, se obviaba la existencia y la

relación accionarial con Clearnet y se citaba tími-damente la estrecha vinculación que Euronext teníacon Euroclear, la otra empresa europea de referen-cia en los aspectos de compensación y liquidación.¿Por qué los más importantes intermediarios finan-cieros europeos se estaban inclinando por Euronext?Simplemente porque, entre otras cosas, esta últimaofrecía, a nivel europeo, el ciclo global de toda trans-acción bursátil, que no es otra cosa que la ejecución,la liquidación y la compensación integradas. Esteciclo, ¿es vertical u horizontal?

Tercero, cuando se hablaba de bolsas, ¿se incluíana los mercados de renta fija y de derivados? En princi-pio no aparecían en los argumentos de los verticalis-tas y horizontalistas, pero formaban parte integrantedel tema, tanto de la Deustche Börse que era propie-taria de dichos mercados en Alemania, como de Euro-next, que también lo era de los de Bélgica, de Holan-da, de Francia y de Portugal. Aún más, Euronextacababa de adquirir, vía opa, al Liffe inglés. Para losespecialistas, ¿esta compra era horizontal o vertical?

S e a m o s r a z o n a b l e s

La verdad es que era difícil conservar la sangre fría cuan-do uno oía o leía tantas tonterías, sobre todo con argu-mentos que aparentemente querían ser serios, y en unmomento donde precisamente en España se estabaintentando crear una nueva estructura integrada de nues-tros mercados que debía permitirnos posicionarnoscorrectamente en Europa. Lo curioso del caso es quenuestros queridos ignorantes anunciaban entonces quela estructura española se asemejaba a la verticalidad ale-mana. ¿No sería que lo que pretendían estos expertosaprendices de brujo era precisamente poner polvo enlos ojos y, antes de que la holding de los mercados espa-ñoles existiese y tuviese cara, predeterminar su estruc-tura en función de no sé qué modelo europeo? Ni ver-tical, ni horizontal, estratégico y necesario, esa era laurgencia, sobre todo después de que el Informe Lam-falussy hubiese sido finalmente adoptado por la UniónEuropea. Había que dejarse de bobadas, hacer con racio-nalidad lo que correspondía, como se hizo en 1989 conSociedad de Bolsas, y ya se vería más tarde con quiéntendríamos que negociar en Europa, horizontalmente

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o verticalmente, a no ser que estos expertos ignorantesfuesen en realidad los voceros de algunos que hubiesennegociado ya un puesto ejecutivo en el modelo verti-cal europeo... Agraciadamente se creó BME teniendoen cuenta simplemente la realidad del mercado bur-sátil y financiero español... menos mal...

E T A P A 4 . S E R E A N U D A N L A SE S T R A T E G I A S D E I N T E G R A C I Ó N

Con la recuperación de los mercados bursátiles, que seconfirma en 2004, con las principales bolsas europeascotizando, y con las estructuras informáticas totalmen-te probadas y en funcionamiento, el escenario volvíaa estar listo para que se reanudasen las diferentes estra-tegias de integración bursátil. Como no podía ser deotra forma, la nueva batalla la protagonizan los mismosactores que iniciaron la guerra en 1998, es decir la Deus-tche Börse y la Bolsa de Londres, a las que se añade,como no podía ser de otra forma, Euronext.

Quizá muchos no se dieron cuenta, pero desdemediados de 2004 estaban ocurriendo muchas cosasen el entorno de las bolsas. A todos los niveles. En todoel mundo. Eran aparentemente pequeños seísmos bur-sátiles de los que teníamos de vez en cuando algún queotro comentario en la escala Richter de los medios decomunicación económicos pero que auguraban cam-bios importantes en un futuro no muy lejano.

Empecemos por la Bolsa de Nueva York, que siguesiendo la referencia a nivel mundial y que estaba vivien-do momentos que indicaban grandes transformacionesen su estructura y en sus procedimientos operativos. Ladimisión forzada del presidente Grasso, acusado de per-cibir salarios multimillonarios, fue ya un signo de queen Wall Street las cosas iban a cambiar, pero es que elpresidente que tomó el relevo fue remplazado pocotiempo después... y a este baile de presidentes se aña-dió el tema de los especialistas de esta Bolsa, figurasemblemáticas que tienen los días contados aunque tem-poralmente se les va a permitir operar en un sectordel mercado. Para los que no lo sepan hay que indicarque la Bolsa de Nueva York ha estructurado su fun-cionamiento, durante décadas, en torno a los especia-listas, los brokers cuyo estatuto particular les permitíaser los únicos encargados de fijar las cotizaciones de las

empresas de las que precisamente eran especialistas.Pues bien, se acabaron los especialistas. Pero esto no estodo. La Bolsa de Nueva York compró Archipielago,Bolsa electrónica de referencia en EE.UU., y unas sema-nas después se estrenó como empresa cotizada en supropio parquet, imitando en esa línea a la Bolsa de Lon-dres, a Euronext y a la Deustche Börse, más conocidacomo Bolsa de Fráncfort.

Sigamos por Europa donde la reactivación de lasofertas para comprar la Bolsa de Londres se han con-vertido en un auténtico culebrón que, finalmente,puede dar lugar a una estructura bursátil europea muydiferente a la que muchos pensaban hace pocos años.Recordemos que a finales del siglo pasado fracasó elproyecto de fusión entre la Deustche Börse y la Bolsade Londres, y que desde entonces las opas sobre la bolsainglesa no han cesado. La propia Deustche Börse endos ocasiones, la Bolsa de Estocolmo, y Euronext, hanrealizado ofertas de adquisición sin éxito, y cuando todoparecía haberse calmado se produjo la opa del grupofinanciero australiano Macquaire. ¿Qué venía a hacerMacquaire a las antípodas bursátiles de Australia?

Pero aquí no se acaba todo. Los accionistas de laBolsa de Londres, y los que no lo son, se quedaron per-plejos cuando en marzo de 2006 el Nasdaq hizo unaoferta que superaba en un 65% a la de Macquaire, ofer-ta que fue rechazada pero que tuvo tres consecuen-cias. La primera es que se generó el rumor de que la pró-xima oferta la iba a hacer, nada más... y nada menos,que la Bolsa de Nueva York. La segunda es que el pre-cio de las acciones de todas las bolsas cotizadas subie-ron como la espuma, y la tercera es que el nuevo pre-sidente de la Deustche Börse (que es suizo) y elpresidente de Euronext (que en el momento en el quese escriben estas líneas es francés) realizaron declara-ciones, apoyadas por la canciller Merkel y el presiden-te Chirac, que hicieron comprender que la fusión entreestos mercados estaba a la vuelta de la esquina...

No sé, respetado lector, si lo anteriormente descri-to le genera alguna que otra pregunta. A mí, a bote pron-to, me genera dos. ¿Será que comprar una Bolsa es unexcelente negocio hoy en día? ¿Qué va a pasar con elmercado bursátil español?

Si analizamos las diferentes ofertas que se han hechopor la Bolsa de Londres es evidente que comprar unaBolsa debe ser un más que excelente negocio puesto

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que de los 530 pence por acción que había ofrecido laDeustche Börse en su última tentativa se pasó a los 580propuestos por Macquaire y de ahí a los 950 que acabade ofrecer el Nasdaq. Si se hubiese confirmado el rumordel posible interés de la Bolsa de Nueva York imaginoque se llegaría a doblar el precio ofrecido inicialmentepor la Deustche Börse... lo que no es disparatado pues-to que las acciones de Euronext se han revalorizadoun 112% en un año y las de la Deustche Börse un 96,5%.

En lo que respecta al mercado bursátil español habráque esperar. Por el momento, y lo hemos constatado,en función de lo que está ocurriendo en Europa la sali-da a Bolsa de BME se ha acelerado, pero una vez queBME cotice, ¿qué decisión van a tomar sus accionistasmayoritarios? Las posibles respuestas en la próximaentrega... por el momento, a bote pronto, aconsejo com-prar acciones de las bolsas cotizadas.

E T A P A 5 . ¿ I N T E G R A C I Ó N D EB O L S A S E U R O P E A S OI N T E G R A C I Ó N D E B O L S A SM U N D I A L E S ?

Los que hayan tenido la paciencia de leer todo lo ante-riormente expuesto se habrán dado cuenta de que lasfases y los ingredientes descritos configuran irreme-diablemente el escenario que ha dado lugar a los acon-tecimientos vividos en el mes de mayo de 2006. El Nas-daq no ha tenido éxito con su opa sobre la Bolsa deLondres, pero ha adquirido en el mercado un porcen-taje de acciones cercano al 25% que le sitúa como unode los actores principales en el devenir de dicha Bolsa.Los que crean que la incursión del Nasdaq en Euro-pa es algo nuevo y sorprendente que vuelvan a leer lodescrito en la etapa 4. La Deutsche Börse, que se obce-có con la Bolsa de Londres para fagocitarla y ganarasí lo que consideraba que era «la guerra de la Bolsaeuropea», le ha costado la dimisión del presidente y deldirector general que batallaron durante años y seencuentra aislada en el momento en el que se escribenestas líneas. Su cambio de estrategia, al considerarque quizá la mejor opción era la de colaborar con Euro-next no parece haber servido para nada. ¿Era dema-siado tarde? Ya veremos. La primera opa sobre Euro-next no se tuvo en cuenta porque inmediatamente la

Bolsa de Nueva York hizo otra más ventajosa, y la segun-da, que se hizo pública el lunes 22 de mayo de 2006 fuerechazada el 23 de mayo por la mayoría de accionistasde Euronext... simplemente porque Euronext, que tam-bién jugó sin éxito la baza de hacerse con la Bolsa deLondres, hizo creer que la alianza con la DeutscheBörse era la alternativa, mientras negociaba con la Bolsade Nueva York el resurgimiento del proyecto GEM (veretapa 3). ¿Cómo se puede explicar que los accionistasmayoritarios de Euronext hayan rechazado la oferta dela Deutsche Börse que, en precio, es aparentementemejor que la realizada por la Bolsa de Nueva York? Exis-ten varias razones, de las que hay que destacar dos. Laprimera razón es que el proyecto GEM propone unaestructura bursátil de integración distribuida, es decirque todas las bolsas seguirán existiendo al mismo tiem-po que se crea una plataforma compartida. El Merca-do Continuo español y Euronext son dos ejemplos con-cretos de que esta estructura funciona y es eficiente. Elanálisis de la estructura propuesta por la Deutsche Börsedemuestra rápidamente que lo que se persigue es la crea-ción de una sola Bolsa centralizada. La segunda razónes que GEM responde mejor al contexto de economíaglobalizada que caracteriza actualmente al planeta, loque implica una potencialidad de negocio bursátil sinprecedentes... Desde el punto de vista negocio existenduplicidades, que habría que suprimir, en el caso de unaintegración entre Euronext y Deustche Börse, mien-tras que dichas duplicidades no existen en el caso de unaintegración entre Euronext y la Bolsa de Nueva York. Detodos modos habrá que esperar porque nada está firma-do en el momento en el que se escriben estas líneas...pero ya no se habla de Bolsa europea... se habla de Bolsamundial, sabiendo además que en el proyecto GEM estu-vieron (¿están?) involucradas la Bolsa de Tokio y la Bolsade Sydney... ni más... ni menos.

A M O D O D E C O N C L U S I Ó N . . .P O R E L M O M E N T O

La construcción de la Unión Europea, a trancas ybarrancas, se ha podido vislumbrar a partir de la eco-nomía, y la existencia del euro es una de las pruebasfehacientes, pero las francofobias, las anglofobias o lasgermanofobias han tenido un peso demasiado fuerte

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en la existencia de cualquier proyecto europeo de inte-gración bursátil. ¿Dónde ponemos la estructura técni-ca? ¿Quién va a ser el presidente? Éstas han sido laspreocupaciones principales de los que han participadoen los diferentes ensayos que parecían contribuir a lacreación de una Bolsa europea que, sin duda, es uningrediente básico y positivo en el devenir económicode un continente que aún no ha mezclado convenien-temente sus culturas, ni ha olvidado sus fronteras. Nose ha encontrado aún el mínimo denominador comúnde lo que significa ser europeo.

En paralelo, la tecnología informática nos demues-tra cada día que las fronteras no existen. Además las bol-sas se han privatizado y sus accionistas mayoritarios hancambiado, son entidades financieras, fondos de inver-sión, que tampoco tienen fronteras... y ello desde haceya mucho tiempo. No debe pues extrañar a nadie quelas nuevas estructuras bursátiles se construyan miran-do al mundo.

¿Qué va a pasar si lo que ya se conoce como NYSE-Euronext se convierte en realidad? Pues que Nasdaq-LSE (London Stock Exchange) será también una rea-lidad, y que las demás estructuras bursátiles que no esténen estas dos opciones, incluyendo evidentemente a laespañola BME, se tendrán que alinear con una de ellas,jugando el papel que les dejen jugar.

Dicho esto, creo que no debemos olvidar la razón deser de las bolsas, quiero decir que, independientemen-te del hecho de que el nivel de integración se realice anivel europeo o mundial, la estructura con éxito será laque siga ofreciendo los servicios mejor adaptados a loscuatro actores del mercado: a las empresas, a los inver-sores, a los intermediarios financieros y a los gobiernos.

Esa estructura no puede ser otra que la de integra-ción distribuida, la que permita compartir un mercadocentralizado y al mismo tiempo desarrolle los servi-cios de proximidad. Tenemos tendencia a considerarque las bolsas son los lugares en los que los inversoresse enriquecen o se empobrecen utilizando fórmulasque sólo algunos son capaces de entender. Nos olvi-damos que la primera razón de ser de una Bolsa, la quesea y cualquiera que sea su talla, es la de financiarempresas, poner en contacto a los agentes sociales que

ahorran con los agentes sociales que necesitan ese aho-rro para crecer. Siendo la empresa el actor principal deuna Bolsa (si no hubiese empresas cotizadas no habríaBolsa), parece evidente que los empresarios deben tenera su alcance, cerca de ellos, los servicios bursátiles ade-cuados, y no me refiero a empresas multinacionales,me refiero a todas las empresas y particularmente alcolectivo de empresas que aún no está en Bolsa. Aun-que haya excepciones, es mucho más fácil para unaempresa empezar a cotizar en un entorno en el quees conocida que en un entorno en el que no lo es. Siademás ese entorno forma parte de una estructura másamplia, dicha empresa podrá más tarde «escalar» pues-tos y llegar a cotizar en mercados bursátiles más impor-tantes. Telefónica, por dar un ejemplo, no empezó suandadura bursátil cotizando en el NYSE...

Con respecto a los inversores, el segundo actor másimportante de los mercados, me parece evidente quetener acceso a mayores mercados sin perder los servi-cios bursátiles de proximidad permite difundir aún másla cultura financiera y bursátil, incrementando así laparticipación. Tenemos la prueba fehaciente en Espa-ña, donde las cuatro comunidades autónomas que cuen-tan con los colectivos de inversores individuales másactivos son las cuatro donde hay bolsas, plazas bursá-tiles en las que pueden operar de la misma forma sobrelas empresas cotizadas «locales» y sobre todas las empre-sas presentes en el Mercado Continuo. Es tambiénnecesario señalar que las integraciones bursátiles, seandel estilo que sean, dan lugar a mayor liquidez y a lareducción del coste de las comisiones, aspectos eviden-temente positivos para el inversor.

Con respecto a los intermediarios financieros, haypoco que decir. Es un colectivo que ya tiene una estruc-tura centralizada y distribuida... curiosamente idénti-ca a la que en este documento se considera óptima paralas Bolsas... de las que además los intermediarios finan-cieros son propietarios...

Y con respecto al cuarto actor de los mercados bur-sátiles, es decir el Gobierno... prefiero no decir nada,no vaya a ser que, tal y como está «el patio», se puedapensar que este documento ha sido inspirado por elPP o por el PSOE...

137



Estas líneas pretenden realizar un análisis somero delos trabajos que en el ámbito de la Unión Europea seestán llevando a cabo en relación con la conocida como«post-contratación».

Se trata de uno de los ámbitos menos conocidos, yal mismo tiempo, más importantes, de los mercadosfinancieros, en el que se mezclan numerosas discipli-nas del Derecho. Si esto puede afirmarse de los siste-mas de post-contratación nacionales, el problema seagranda exponencialmente cuando se aborda desdela perspectiva supranacional, es decir, cuando se tratade inversiones extranjeras y exteriores. La prueba, comoveremos, de esta afirmación, la encontraremos en lasdificultades que las autoridades comunitarias —al igualque otros organismos internacionales— están encon-trando al tratar de regular esta actividad.

La primera dificultad entra en escena al delimitarel problema: qué sea la «post-contratación» en los mer-cados financieros, es una pregunta de difícil respues-ta. Generalmente se conoce por tal todo aquello queocurre desde que se cierra una operación o contratosobre valores o instrumentos financieros negociableshasta su plena ejecución, es decir, hasta el momentoen que las partes cumplen con sus respectivas presta-ciones y ven plenamente satisfechas sus expectativas.

Pero esta definición es meramente descriptiva y englo-ba numerosas actividades que salen de la órbita de laregulación de los mercados de valores para incidir demodo intenso en la de la regulación de las entidadesde crédito y de los medios de pago —como ocurre muyespecialmente con los sistemas de pago interbanca-rios o gestionados por los bancos centrales—. El por-qué de esta dificultad se comprende aún más si se tieneen cuenta que la discusión de la definición de «valornegociable» o de «instrumento financiero» es una delas más complejas dentro de la disciplina del Dere-cho de los Mercado de Valores.

La segunda dificultad viene dada por la muy diver-sa naturaleza y funciones de las entidades implicadasen la post-contratación. Depositarios Centrales de Valo-res (conocidos por su acrónimo inglés CSD) naciona-les como Iberclear, o internacionales (ICSD) comoEuroclear o Clearstream, cámaras de contrapartida cen-tral (CCP) custodios globales, depositarios locales, bro-kers, bolsas de valores, plataformas electrónicas de con-tratación y una pléyade de intermediarios financierosde diversa índole, se ven afectadas de forma muy direc-ta por lo que ocurre después de que se cierra una ope-ración sobre valores o instrumentos financieros.

La tercera gran dificultad es conflictual: se trata deuna materia en la que resultan de aplicación simultá-neamente los ordenamientos jurídicos de varios países,

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S I T UA C I Ó N A C T UA L Y P E R S P E C T I VA S D E L A

R E G U L A C I Ó N C O M U N I TA R I A S O B R E R E G I S T R O ,

C O M P E N S A C I Ó N Y L I Q U I DA C I Ó N D E VA L O R E S

Ignacio Gómez-Sancha Trueba

E X P E R T O D E L “ L E G A L C E R T A I N T Y P R O J E C T E X P E R T S G R O U P ” D E L A C E .

J E F E D E L A A S E S O R Í A J U R Í D I C A D E I B E R C L E A R

que pueden dar respuestas divergentes al mismo proble-ma. El Derecho Internacional Privado, disciplina queha estado tradicionalmente ausente en el mundo de losmercados financieros, se convertirá en ciencia clave pararesolver el complejo mundo de la post-contratación inter-nacional.

La cuarta y última excede de lo jurídico para entraren la política económica: la regulación de los post-tra-ding clearing and settlement arrangements in Europeimplica necesariamente tomar decisiones que bene-ficiarán a un sector de la industria en detrimento deotros.

La estructura del trabajo que sigue es la siguiente:en primer lugar haremos una breve descripción de larealidad subyacente al objeto del estudio, es decir, losmecanismos de registro, compensación y liquidación.A continuación nos referiremos a la diferencia entrela tenencia directa y la tenencia indirecta de los valo-res, dado que esta última está en el corazón de los aná-lisis que las autoridades están llevando a cabo de caraa una posible regulación supranacional de la materia.Después repasaremos la evolución de los instrumentosinternacionales y comunitarios sobre post-contratación.Posteriormente dedicaremos un apartado a analizar lasalternativas que las autoridades tienen frente a sí en laardua tarea de establecer criterios legislativos en un sec-tor que tiene lustros de existencia y funcionamiento, enel que la legislación puede ser la mejor de las armasde negocio, y en el que los intereses creados son unabarrera difícil de franquear a cualquier voluntad refor-madora. Por último se dedican dos apartados a variasiniciativas internacionales que en un futuro próximotendrán un notable impacto en la Unión Europea: elLegal Certainty Project, UNIDROIT y el Convenio deLa Haya sobre ley aplicable a ciertos derechos sobrevalores mantenidos por intermediarios.

L O S M E C A N I S M O S D E R E G I S T R O ,C O M P E N S A C I Ó N Y L I Q U I D A C I Ó N

Los mecanismos de registro, compensación y liqui-dación nacen como inevitable complemento de otrarealidad económica, cual es la negociación organiza-da de bienes y derechos. Allí donde existe la posibili-dad de negociar éstos de forma ágil entre varios com-

pradores y vendedores que se reúnen —físicamente,como en las lonjas de mercaderías, o virtualmente, através de sistemas de negociación electrónicos— bus-cando contrapartida, se hacen imprescindibles unasreglas aceptadas por los intervinientes que determinenla forma en que las partes han de entregar sus respec-tivas prestaciones. Estas reglas están llamadas a darseguridad y predecibilidad al tráfico organizado debienes y derechos en mercados en los que la contra-tación, por definición, excluye el conocimiento perso-nal entre tradens y accipiens, por lo que las partes nose comprometen intuitu personae, al desconocer conquién contratan. La motivación para acudir a estos mer-cados es, en términos económicos, la liquidez —esdecir, poder encontrar una contrapartida a su ofertao demanda—, bien preciado por encima de todos encualquier mercado apto para especular, es decir, paraefectuar operaciones comerciales o financieras, con laesperanza de obtener beneficios basados en las varia-ciones de los precios.

La ausencia de conocimiento de la contrapartidahace que el antiguo brocardo germánico «donde hayasdejado tu confianza, allí la has de buscar» siga siendopredicable, si bien no de la contraparte, sino del gestordel sistema de contratación y liquidación. En efecto,la necesidad de seguridad en la contratación motivarála aparición de la figura del gestor del sistema de con-tratación y liquidación, a quien se confía esta función—desde épocas pretéritas, el gestor de la lonja o merca-do que debía velar por el orden y seriedad en el cum-plimiento de los tratos—, sin separación entre la fun-ción de velar por la contratación y la de asegurar laliquidación, es decir, la adecuada satisfacción de losderechos de compradores y vendedores una vez cerra-dos los contratos. En el ámbito financiero, ambas fun-ciones aparecieron también ligadas a lo largo de la his-toria. Sin que sea necesario remontarse más atrás, hastafinales de 1992, en que nace el Servicio de Compensa-ción y Liquidación de Valores, S.A. como entidad sepa-rada, tanto la contratación como la liquidación de lasoperaciones bursátiles está encomendada a las propiasBolsas de Comercio, que habían de organizar su propioServicio de Compensación y Liquidación1.

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1 Artículo 6.1 del Decreto 1128/1974, de 25 de abril de 1974.

En lo que al ámbito financiero se refiere, la evolu-ción de los sistemas de contratación, y de registro, com-pensación y liquidación de valores ha ido inescindible-mente unida a la forma o vía de circulación de losactivos financieros en cada época. Como es sabido,desde el nacimiento de los títulos-valores —que con-llevaron la radical ventaja de la incorporación de losderechos a títulos fácilmente transmisibles, en los quesu emisor no podía oponer al nuevo tenedor del títulomás excepciones de las que resultaran del propio docu-mento2— hasta bien entrado el siglo XX, los valoresmobiliarios negociados en bolsas estuvieron represen-tados por medio de títulos de papel, cuya propiedadse transmitía con la entrega física al comprador.

Sin embargo, el éxito de esta figura fue la princi-pal causa de su fracaso y decaimiento3. Cuando elnúmero de títulos negociados sobrepasó el límite delo manejable, los inconvenientes de la figura supera-ron a sus ventajas. Al creciente volumen de operacio-nes financieras, se suma el hecho de que los títulosno sirven exclusivamente para facilitar el tráfico, claroestá, sino también para legitimar al titular en el ejer-cicio de derecho frente al emisor, lo que implica una«administración» de los títulos —piénsese en el famo-so «corte de cupón», que durante tantos años supusola necesidad de desprender de cada uno de los títulosde cada emisión un trocito para su presentación físicaante el emisor o su banco pagador—.

Este fenómeno, conocido como paperwork crunch4

o colapso de los mercados causado por el «papeleo»,provocará que en el último tercio del siglo XX los meca-nismos de compensación y liquidación experimentenun giro radical cuya bisagra serán la tecnología y los sis-temas informáticos. Los avances tecnológicos van a per-mitir una profunda transformación en el funcionamien-to de los mercados de valores y de los sistemas deregistro, compensación y liquidación de las operacio-nes en ellos contratadas. Las innovadoras posibilidadesque estos avances pusieron al alcance de los merca-dos y sistemas llevaron a sus gestores a su utilizaciónpara superar el citado colapso. Pronto se entendió quelos derechos que hasta entonces habían estado incor-porados a títulos físicos, y circulaban con éstos, debí-an pasar a circular a través de meras anotaciones, abo-nos y adeudos, en cuentas abiertas a los titulares, yllevadas por un agente o gestor de la cuenta, encarga-do de anotar los derechos y las situaciones que les afec-tasen. Es el nacimiento de la anotación en cuenta comoforma de representar los valores negociables, y del teneurde compte o persona encargada de la llevanza del regis-tro contable, a quien se encomienda la función de repli-car, de algún modo, la paradigmática certidumbre yseguridad que otorgan a comprobar y vendedor el «verselas caras»5, pero evitando su ineficiencia e impracti-cabilidad.

En buena lógica, hubiera cabido esperar que laposibilidad de crear un «registro de cuentas» en elque se anotaran la titularidad de todos los valores y delos negocios jurídicos que les afecten, habría llevadoa los legisladores a la creación de un Registro de la

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R E G I S T R O , C O M P E N S A C I Ó N Y L I Q U I D A C I Ó N D E V A L O R E S

2 Que, junto a otras ventajas van a provocar que sólo la ley pueda crear, enpuridad, títulos valores con plenos efectos de tales. Como señala la Resolu-ción de la Dirección General de los Registros y del Notariado, de 24 de enerode 1997 (RJ 1997\283): «La incorporación del crédito subyacente al documen-to; la fuerza ejecutiva de éste; su independencia respecto de las vicisitudesde la relación subyacente; la inoponibilidad al tenedor de las excepcionespersonales que beneficiaran al deudor frente al acreedor según el contratocausal encubierto, son, entre otras, consecuencias que se explican por tratar-se de títulos destinados a su circulación y para favorecer ésta y que, comocontrapartida, requieran un formalismo riguroso. Sólo los verdaderos títulos-valores previstos por las leyes reúnen estas características, mientras que losdemás documentos probatorios de un crédito quedarán sometidos a las reglasgenerales civiles sobre cesión de los créditos [...] para determinar la eficaciacomo títulos valores aislados [...] hay que acudir a la legislación sustantivasobre la materia, cual es la Ley Cambiaria y del Cheque, y no a la Ley sobreMercado de Valores, pues ésta, lo mismo que sus disposiciones comple-mentarias (especialmente el Real Decreto 291/1992, de 27 marzo), se limi-tan a dar conceptos sobre los valores “negociables”, pero en ningún casollegan a precisar, excediéndose de su ámbito, cuándo un título merece laconsideración de título-valor».

3 Vid. Olivencia Ruiz, M., La incorporación del derecho al título y su desin-corporación (Análisis histórico-dogmático) en AA.VV., Anotaciones en cuen-ta de Deuda del Estado, Madrid, 1987.

4 Este concepto es el comúnmente utilizado por la doctrina de EE.UU.para referirse a la insostenible situación a que llegó el NYSE (New York StockExchange) a finales de los años sesenta cuando el volumen de negociaciónllegó a los diez millones de acciones diarias. Este volumen de movimiento físi-co de papel obligó a cerrar el mercado cada cierto tiempo para permitir quela liquidación de las operaciones se pusiera al día y alcanzara el ritmo de lacontratación. En este plazo de tránsito de los valores de un lugar a otro éstosno se podían utilizar, generando el conocido como pipeline liquidity risk. Tén-gase en cuenta que hoy se contratan más de mil millones de acciones dia-rias, que se liquidan sin retraso. Vid. Jane Kaufman Winn, The Emerging Lawof Electronic Commerce, disponible en la página web de la Southern Metho-dist University School of Law, Dallas TX, USA http://www.law.washington.edu/Faculty/Winn/Publications/The%20emerging%20Law%20of%20Electro-nic%20Commerce.htm)

5 Money, CH. W, Jr., Property, credit and regulation meet information tech-nology: clearance and settlement in the securities markets, en «Law and Con-temporary Problems», 1992, p. 136.

Propiedad de los Valores, o a su inclusión en el másgeneral Registro de Bienes Muebles, y por tanto aexcluir a estos bienes de la teoría general del título-valor o título de crédito y a su inclusión en la cate-goría de «bienes muebles registrables». Ello debidoa que la viabilidad de un registro de cuentas sería ensí misma la demostración de que, como a otros de sucategoría, adornan a estos bienes tales circunstan-cias jurídicas, que hacen de ellos objetos idóneos parasoportar un sistema registral.

Sin embargo, esta lógica no fue seguida, sin más,por los legisladores, que, en general, no optaron porla creación de un nuevo sistema de publicidad registralbajo la tutela de la Administración pública. La princi-pal razón que subyace a esta opción tiene una doblevertiente, histórica y económica: en el momento deadoptar medidas para atajar el paperwork crunch lostítulos físicos estaban bajo la custodia y administra-ción de la industria financiera, que ofrecía el serviciode depósito y administración de valores a sus clientes.De este modo, el paso de un sistema de circulación car-tular a un sistema de circulación público-registral hubie-ra implicado «expropiar» al sector financiero toda unarama de actividad. La natural querencia de las entida-des financieras por conservar su negocio, unida a laurgente necesidad de aplicar la informática al mane-jo de las operaciones sobre valores negociables, llevó allegislador a optar por una vía intermedia: crear un sis-tema «registral» de llevanza de los valores basado enla anotación de los derechos en cuentas de valores, peroen manos de la industria financiera.

La «desmaterialización» supone una evolución queafecta a la esencia de la caracterización de estos siste-mas de registro, compensación y liquidación de valo-res. La existencia del derecho de los titulares no va aestar basado en un soporte cartular, sino en su anota-ción en un registro contable llevado con medios infor-máticos, con ordenadores. Adicionalmente, esta confi-guración va a permitir una definitiva alteración en la«ley de circulación» de los valores, que va a pasar aser una circulación registral: la transmisión de la pro-piedad tiene lugar mediante la anotación en el registrocontable a favor del adquirente. La anotación no sirvepara declarar y dar publicidad a la transmisión acaeci-da en la realidad extraregistral, sino que la anotaciónsustituye a la traditio o entrega —el modo, en la teo-

ría de título y modo— y produce, junto con el negociojurídico transmisivo subyacente —el título o causa—, latransmisión de la propiedad6.

Según hemos dicho, este nuevo sistema de desma-terialización queda encomendado en la mayoría de lospaíses a la industria financiera. Aparece así un nuevo«registro de bienes» encomendado a una entidad a laque se le suele conocer como «entidad encargada delregistro contable», a la que, como es esperable, se le vaa asignar como primera y primordial función la de velarpor la concordancia entre el número de valores emiti-dos y el número de valores anotados.

El gestor del sistema va a ser el «depositario cen-tral de los valores» (CSD, Central Securities Depositary),en la medida en que es la entidad encargada por el emi-sor de la llevanza del registro centralizado «original» delos valores. A su vez, el CSD reconoce a cada una delas entidades —los bancos y demás intermediarios finan-cieros— u otras personas que, en su caso, participanen el sistema mediante la apertura de una cuenta devalores, tantos valores como les corresponda, bien porser de su propiedad, bien por ser de sus clientes, que asu vez han confiado su custodia a estas entidades.

Por otro lado, la transferencia de los valores en losmercados organizados va a ir acompañada normalmen-te de un movimiento de dinero en sentido contrario.De ahí que cada uno de los titulares deba tener unacuenta de efectivo asociada a la de valores en la quepuedan practicarse los abonos y adeudas derivados delas operaciones realizadas sobre los valores. La necesi-dad de evitar que las partes puedan incurrir en riesgode crédito o riesgo de principal en estas operacionesexige crear medios de conexión entre estos sistemasde tenencia de valores y los sistemas de pagos7, parahacer posible la «entrega contra pago» —instrumen-to fundamental para evitar dicho riesgo—. Se van crean-do con ello complejos sistemas de compensación y liqui-dación de operaciones, necesariamente ligados a los deregistro contable, en los que los mecanismos y proce-dimientos de liquidación —en particular de las ope-raciones que se realizan de forma masiva e imperso-

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6 Así resulta del artículo 9, apartado primero, de la Ley 24/1988, de 28 de julio,del Mercado de Valores, a cuyo tenor: «Artículo 9. La transmisión de los valo-res representados por medio de anotaciones en cuenta tendrá lugar por trans-ferencia contable. La inscripción de la transmisión a favor del adquirenteproducirá los mismos efectos que la tradición de los títulos».

nal en los mercados organizados— quedan encomen-dada al «gestor» del sistema, figura generalmente coin-cidente con la del CSD.

Sin mucha insistencia se aprecia que cualquier dudasobre la seguridad de estos sistemas, los de valores y losde pagos, erosionaría la confianza de los inversores,amenazaría al sistema financiero y perjudicaría gra-vemente a su desenvolvimiento. Cuando dichas dudassobrevuelan el buen fin, no ya de una operación enconcreto, sino de todas las que estén directa o indi-rectamente relacionadas con ella, por la incontrolableconcatenación de las sucesivas transmisiones, apareceen escena el denominado «riesgo sistémico» o riesgode sistema. Con este significante se alude a la posibi-lidad de que todo un sistema financiero pueda naufra-gar ante la imposibilidad de que los intermediariosfinancieros cumplan las obligaciones entre sí y frentea los clientes como consecuencia de un fallo total en

el fluir de las cañerías que sustentan el citado siste-ma8. La realización del riesgo sistémico, se ha dicho,puede en último término afectar a la macroecono-mía de una región entera del mundo9. Ahora bien,como han dicho voces cualificadas, el riesgo —la posi-bilidad de sufrir una pérdida—, es un elemento inhe-rente a la actividad económica y financiera: no es algoque haya que ignorar o eliminar, es algo que hay quegestionar correctamente10. De ahí la trascendentalimportancia que se concede a la figura del «gestor» delsistema en todo mecanismo de contratación y liquida-ción impersonal, según ha quedado dicho más arri-ba, así como al marco jurídico que da sostén a todoel entramado11.

Ahondando en la configuración de los sistemas detenencia de valores, pueden distinguirse dos estructu-ras básicas: los sistemas de tenencia directa y los siste-mas de tenencia indirecta.

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7 Cada vez se viene insistiendo más en la interdependencia que existe entrelos sistemas de pagos y de valores.De un lado, para los sistemas de pagos los valores son los activos más aptosy adecuados para garantizar la devolución de efectivos prestados a plazo;los esfuerzos de los supervisores financieros por minimizar el riesgo inhe-rente a la actividad bancaria, y de intermediación financiera en general, hallevado a un incremento desconocido en la «colateralización» (término cadavez más usado en la jerga, proveniente del anglosajón collateralisation, ase-guramiento o garantía) de los movimientos de efectivo. En particular, y sobretodo desde la introducción del euro, los bancos centrales nacionales de laUnión Europea y el Banco Central Europeo han señalado en reiteradasocasiones que el adecuado funcionamiento de los sistemas de pagos y de valo-res es un aspecto crucial para un divisa solvente y para el mantenimientode la estabilidad financiera y crediticia del Eurosistema (Willem F. Dui-semberg, en la obra The Blue Book on Payment and Securities SettlementSystems in the European Union, 2001 (Foreword). En esta obra (p. 19) se hacereferencia a la función del Banco Central Europeo y de los bancos centra-les nacionales de los Estados miembros que han adoptado el euro como divi-sa nacional (the Eurosystem) en los siguientes términos «With regard to secu-rities clearing and settlement systems, the [EU] Treaty contains no explicitreference to the role of the Eurosystem. Nevertheless, the interest of the Euros-ystem goes beyond the limited perspective of a user of collateral in the con-text of its monetary policy and intraday credit operations. With its generalresponsibility for financial stability, the Eurosystem, like any central bankin the developed world, has a general interest in the smooth functioning ofsecurities clearing and settlement systems with a view to ensuring the smo-oth implementation of monetary policy and the smooth functioning of pay-ment systems».). Se ha señalado incluso que «clearing and settlement systemsare becoming an integral part of an integrated financial system in which“cash” and “securities” are merely two sides of the same coin».De otro lado, para los sistemas de valores, el acceso ágil y eficiente a los sis-temas de pagos es imprescindible para su adecuado funcionamiento, pues esel modo fundamental de alcanzar la «entrega contra pago», eje básico parala eliminación o mitigación del riesgo de contrapartida (Lussi, A. «Clea-ring and Settlement: a Commanding Height for European Capital Markets»extracto del libro Handbuch Europäischer Kapitalmarkt, Detlev Hummel yRolf-E. Breuer Editores).Sin embargo, las dificultades inherentes a dichos sistemas se cualifican sin-gularmente en los sistemas de registro, compensación y liquidación de valo-

res por una particular circunstancia: mientras la masa en circulación deuna divisa concreta es variable y fungible entre sí, los valores de una mismaemisión (los que conceden el tenedor una misma situación de derechos eco-nómicos, políticos y de transferibilidad) son limitados y no reemplazables:sólo existen los que hayan sido emitidos. La consecuencia es que la falta deentrega de valores que subyace en cualquier brote de riesgo sistémico está apriori cualificada por una singular complejidad, que provoca, entre otrasmuchas consecuencias, que los mecanismos de prevención del riesgo y deresolución de eventuales incidencias sean muy distintos.Adicionalmente, los sistemas de valores anotados en cuenta ven, en gene-ral, determinada a priori su estructura por la necesidad de atender a la rela-ción entre el tenedor y el emisor de aquéllos, relación que no se ve afectadaen su contenido por el hecho de que el valor esté anotado en cuenta, perosí en la forma o procedimiento de ejercicio de los derechos (necesidad deexpedir certificados de legitimación, necesaria intervención del sistema enel pago de derechos económicos, etc).Por último, los sistemas de valores ven también determinada su estructuraa priori por la obligación de servir a otro de los fines que justifican su exis-tencia: la adaptación a las concretas reglas de contratación del mercado devalores cuyas operaciones se compensan y liquidan en los sistemas citados.

8 Como señaló en 1995 Alan Greenspan, presidente del Board of Gover-nors de la Reserva Federal de los EE.UU., «the greatest risk to the liquidityof our financial markets is the potential for disturbances to the clearance andsettlement processes for financial transactions». Señaló, al respecto del aná-lisis de la adecuación de un sistema de compensación y liquidación que «themost important set of concerns relates to the legal and institutional founda-tions of book-entry settlement systems,» Citado por J.S. Rogers, Policy Pers-pectives, ibid. p. 1438.

9 Explanatory Report on the Hague Conveniton, Int-2; UNIDROIT, Expla-natory Notes, p. 11.

10 «Mercados Financieros y control del riesgo» conferencia pronunciada pordon Jaime Caruana, gobernador del Banco de España, en las XXVII Jorna-das de Mercados Financieros, La Coruña, 2000.

11 Como señala J. S. Rogers, «Put bluntly, the absence of mechanisms forcontrol of systemic risk is why disturbances in the financial system used tobe called “panics”». Rogers, J.S., «Policy Perspectives on Revised U.C.C. Arti-cle 8» (1996) 43 UCLA, L. Rev. 1431 («Policy Perspectives») p. 1437.

T E N E N C I A D I R E C T A Y T E N E N C I AI N D I R E C T A D E VA L O R E S

L o s s i s t e m a s d e t e n e n c i a d i r e c t ad e v a l o r e s

Se suele denominar «sistemas de tenencia directa» a lossistemas de registro de valores en los que el nombre deltitular real de la inversión —el que ha puesto su dineroen riesgo— aparece en el primer nivel de registro, y portanto su identificación está al alcance del emisor de losvalores. En sentido puro o estricto, sólo serían sistemasdirectos aquellos que reconocen eficacia jurídica exclu-sivamente a los valores que se tengan anotados a nom-bre del verdadero titular de la inversión en el nivel ori-ginal de registro, es decir, en cuentas abiertas a su nombreen el depositario central de valores a quien el emisor encar-gó la llevanza del registro contable. Gráficamente se repre-sentaría como se refleja en la figura 1.

En Europa existen varios sistemas que respondena esta estructura, como ocurre en Grecia y en los paí-ses nórdicos.

En estos sistemas de tenencia directa o de un solonivel, los mecanismos de cuadre y conciliación son fáci-les de aplicar: basta con mirar al registro y comprobarque no hay más títulos de los emitidos. Ello garantizala seguridad jurídica y previene (aunque no elimina)los riesgos de custodia. Para el emisor, son titulares aque-llos que aparezcan en el registro correspondiente. Lostitulares, a su vez, saben que lo que les confiere sutitularidad y les legitima frente al emisor es la anota-ción en el registro original12.

Sin embargo, también pueden incluirse entre los «sis-temas de tenencia directa» aquellos que —como el espa-

ñol13— permiten que la función de llevanza del registroinicial de la titularidad sea compartida entre el CSD o ges-tor y las entidades participantes en el sistema. Se confi-gura así un sistema de registro único dividido en dos esca-lones. En estos casos, el CSD sólo abre cuentas a losparticipantes, y a cada uno abre dos cuentas: la cuentapropia, para los valores de su propiedad; y la cuenta «deterceros», en la que constan anotados tantos valores comoa su vez el banco reconoce o anota a sus clientes. La repre-sentación gráfica sería la indicada en la figura 2.

Lo característico de estos sistemas de «doble esca-lón» es que la legislación aplicable reconoce a las cuen-tas del segundo escalón la misma eficacia que a lasdel primero: es decir, el titular cuyo nombre conste ano-tado en el segundo escalón, está plenamente legiti-mado como titular frente al emisor y frente a terceros,

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GESTOR / CSD

C U E N T AT I T U L A RF I N A L 1






F I G U R A 1

12 Vid. también, Garcimartín, F., y Gómez-Sancha, I., Los valores deposita-dos en un intermediario: riesgos legales e intervención del legislador interna-cional, pendiente de publicación.

13 Así viene configurado por el artículo 31 del Real Decreto 116/1992, a cuyotenor:«Artículo 31. Sistema de registro1. En el Registro Central a cargo del Servicio de Compensación y Liquida-ción de Valores se llevará en todo caso, para cada entidad adherida y con refe-rencia a cada categoría de valores fungibles entre sí:a) Una cuenta que refleje el saldo del que sea titular en cada momento lapropia entidad adherida.b) Otra cuenta que refleje el saldo global de los valores que la entidad adhe-rida tenga registrados en sus cuentas a nombre de terceros.2. En los registros contables a cargo de las entidades adheridas se llevarán,con referencia a cada valor, las cuentas correspondientes a cada titular, queexpresarán en todo momento el saldo de los que le pertenezcan.»Adicionalmente, la exposición de motivos de esta norma la manifiesta expre-samente al señalar: «De su contenido puede destacarse la opción por unsistema de doble escalón, que no se opone a la idea de unidad del registrocontable aún cuando se articule a través de un registro central y de regis-tros de detalle a cargo de las entidades adheridas, así como el estableci-miento como elemento de control, de las llamadas “referencias de registro”».

a todos los efectos. Adicionalmente, esta legitimaciónse niega para el que no conste en el primer o segundonivel. La función registral es, pues, compartida por elCSD —al que corresponde la llevanza del registro cen-tral— y sus entidades participantes o adheridas al sis-tema —que tienen encomendada la llevanza del «regis-tro de detalle»—, y se niega dicha función para quienno lo sea. De esta forma, cualquier anotación que pudie-ra practicar en sus libros una entidad o persona queno forme parte del sistema no tendría la eficacia jurí-dica propia de una anotación en cuenta.

En suma, un sistema puede considerarse como de«tenencia directa» en la medida en que el legisladorreconozca que los titulares inscritos en las entidadesencargadas de la llevanza del registro contable son titu-lares directos de los valores emitidos, gozando de unasituación jurídica protegida por el hecho de constar ins-crito de dicha forma, y por tanto pudiendo ejercitardirectamente sus derechos frente al emisor, siendo aestos efectos la intervención de su depositario mera-mente adjetiva.

L o s s i s t e m a s d e t e n e n c i a i n d i r e c t ad e v a l o r e s

Frente a los sistemas de tenencia directa aparecen, comouna evolución natural basada en el imparable fenóme-no de las inversiones exteriores, los mecanismos detenencia indirecta14. Estos sistemas no constituyen unaalternativa incompatible con el modelo anterior, sinoun desarrollo pensado básicamente para el ámbito inter-nacional15. Cuando el inversor es titular de valoresextranjeros (entendiendo por tales aquellos cuyo depo-

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F I G U R A 2

14 El trabajo más completo sobre los sistemas de tenencia indirecta es de Paz-Ares, C. y Garcimartín, F., «Conflictos de leyes y garantías sobre valores ano-tados en intermediarios financieros», en Revista de Derecho Mercantil, núm.238, octubre-diciembre de 2000. Vid. también, Garcimartín, F., y Gómez-Sancha, I., Los valores depositados en un intermediario: riesgos legales eintervención del legislador internacional, pendiente de publicación, muchasde cuyas consideraciones se recogen en este trabajo. Asimismo, vid., Garci-martín, «Direct and Indirect Holding: The Challenge for the FunctionalApproach», en www.undroit.org

15 Goode (1996), p. 110; Schwarcz, p. 1549. Naturalmente, nada impide unsistema de tenencia indirecta en el ámbito interno, como de hecho sucedeen bastantes países.

G E S T O R / C S D

B a n c o 1

C P C T

B a n c o 2

C P C T

B a n c o 3

C P C T

B a n c o 4

C P C T

Cl iente 1 Cl iente 2 Cl iente 1 Cl iente 2

sitario central de los valores es el de un país distinto alde residencia del inversor) lo más habitual es que no exis-ta una relación directa entre el emisor (o el registro ori-ginal) y aquél. Los valores aparecen anotados a lo largode una cadena de intermediarios financieros que sir-ven de unión entre ambos, si bien cada eslabón sólo serelaciona con los inmediatamente anterior y posterior;no con los que se encuentran por encima o por debajode éstos. Por eso la relación entre el emisor de los valo-res y el inversor no es directa, sino indirecta, a través deesa cadena. Esta forma de tenencia se suele calificarcomo «tenencia indirecta de valores» o como «valoresmantenidos a través de un intermediario» (son comuneslas expresiones inglesas indirectly held securities o secu-rities held with an intermediary)16. El volumen de valo-res mantenidos a través de este sistema de tenencia17 (alre-dedor de 50 trillones de euros), que supera el importedel Producto Interior Bruto mundial anual18, es difícil deimaginar para la mente humana.

El verdadero origen de los sistemas de tenencia indi-recta, reside, a nuestro juicio, en la fragmentación dela industria internacional —y en particular de laeuropea— dedicada al registro, compensación y liqui-dación de valores19. La estanqueidad de los mercadosfinancieros propios de cada país, consecuencia de las,en otros tiempos comunes, barreras a la inversión extran-jera, provocaron que los mercados y sistemas de liqui-dación de cada país evolucionaran de forma autónomay sin coordinación legal u operativa de tipo alguno.En el caso de Europa, sigue existiendo al menos unCSD en cada país, cuando no dos o más. Estos siste-mas de liquidación han sido tradicionalmente «cerra-

dos», y sólo se podía acceder a ellos convirtiéndoseen entidad participante a todos los efectos.

De esta forma, cuando un intermediario financie-ro de un país (p.ej., el país F1) quería dar servicios deinversión en el exterior —inversión en valores emitidosen otro país (p.ej., en el país F2)— a sus propios clien-tes nacionales, tenía que optar entre dos opciones: adqui-rir la condición de entidad participante en el CSD delpaís F2, con el consiguiente coste, o utilizar los servi-cios de una entidad financiera que ya tuviese la con-dición de participante en el sistema de destino. En estesegunda caso, caben también dos posibilidades: abriren el país F2 una cuenta a cada uno de los clientes,generándose una relación jurídica directa entre el par-ticipante de F2 y el cliente de F1 —con mayor coste yel consiguiente riesgo de pérdida de clientela—; o abriruna cuenta a nombre del intermediario de F1, que sir-viese para anotar los valores que en ese mercado adqui-riesen todos los clientes del citado intermediario. Entranen escena las conocidas cuentas ómnibus —literalmen-te, «para todos»—. Se aprecia cómo entre el emisor yel inversor existen varios eslabones de una cadena: elCSD, el participante en este CSD, el intermediario queabre la cuenta en este participante, y el inversor final.

Se ha de señalar que los sistemas de tenencia direc-ta e indirecta no son, en modo alguno, excluyentes oalternativos. Como se ha dicho, los segundos son evo-lución natural de los primeros. En general, un siste-ma de tenencia indirecta presupone la existencia deotro de tenencia directa. Lo que ocurre es que la tenen-cia directa se convierte necesariamente en indirectadesde el momento en que la legislación del foro noreconoce efectos jurídicos a los terceros y subsiguien-tes eslabones de la cadena. En estos casos, el inversorfinal sólo puede acudir al remedio de ejercer sus dere-chos «a través» del intermediario, es decir, con suayuda20. De ahí que los modernos contratos de depó-sito y administración de valores contemplen todo tipo

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16 Vid. UNIDROIT, en las Explanatory Notes, p. 5, optando por la segundaexpresión a partir de su carácter omnicomprensivo.

17 Las cifras pueden consultarse en www.ecb.int/stats/collateral; vid. subra-yando la importancia cuantitativa de estas operaciones, Paech, p. 1140; Expla-natory Report on the Hague Conveniton, Int-2; UNIDROIT, Explanatory Notes,p. 11.

18 Aproximadamente 36 trillones de dólares en 2003. Vid. “World Data Pro-file” en http://www. worldbank.org/data/ databytopic/GDP.pdf.

19 Esta idea de «fragmentación» de la industria es destacada en todos losinformes internacionales disponibles. A título de ejemplo, en el informedel G-30 Global Clearing and Settlement: A Plan of Action se señala que«Cross-border trading is a particular challenge because, at its heart, clea-ring and settlement of securities is still an activity that takes place marketby market. This “domestic” approach reflects the natural evolution of secu-rities markets in the context of local law, business practice and regulatory fra-meworks».

20 A título de ejemplo, es común en nuestra práctica societaria que los inver-sores en acciones de sociedades cotizadas españolas asistan presencialmen-te a las juntas generales en condición de «representante» de su entidad desubcustodia en España, que es la que aparece en los registros de la entidadde crédito española que participa en el depositario central de valores espa-ñol. Las tarjetas de asistencia se expiden a nombre de la citada entidad,que es formalmente la titular, y para permitir que acuda el titular real de lainversión se le hace figurar como «representante».

de procedimientos destinados a asegurar que la entidadde custodia realizará cuantas actuaciones sean nece-sarias para garantizar que el titular de la inversión podráejercer los derechos derivados del instrumento finan-ciero de que se trate (p.e., le enviará las convocatoriasde juntas generales, le transferirá los dividendos quehaya recibido del emisor, etc.).

A las dificultades derivadas de esta visión estática delos sistemas de tenencia indirecta, intuitivamente com-prensible, se han de sumar las que resultan cuando se

tiene en cuenta que estos sistemas de «tener» son losque asimismo se utilizan para dejar de tener o para tenermás, apareciendo las dificultades propias del aspectodinámico de estos sistemas. Cuando un inversor deci-de vender los valores que adquirió en otro país, la cade-na de actuaciones y de entidades implicadas puede lle-gar a ser realmente sorprendente. La figura 3 incluyeun diagrama que muestra un caso real, recogido a títu-lo de ejemplo en el Informe Giovanninni I, al que luegoharemos referencia.

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F I G U R A 3 Instrucción de flujos en transacciones transfronterizas de renta variable

Inversor

Broker local (A)

Front OfficeBack Office

Broker doméstico(1)


Broker doméstico(2)


Custodio Local (B)ValoresEfectivo

Custodio (Y)(Sub del Broker A)

Custodio (X)(Sub del Custodio

B)

Broker Local A'sCompensador

de efectivo

Broker Local B'sCompensador

de efectivo

Bolsa de Valores

CCP Nacional(si hay)

Sistema nacional de liquidación DCV

Sistema Nacional de Pagos

Banco Central Nacional

1. compra

4. confirma+ garantía

4. confirma+ garantía

5.Tr

ansf

eren

cia

defo

ndos

yca

mbi

ode

divi

sa

5.Tr

ansf

eren

cia

dega

rant

íay

cam

bio

dedi

visa

5.RV

Pde

Y

5.RV

Pde

1D

VP

para

X

7. DVP para Y

7.D

VP

para

1

9. Confirmación

9. Confirmación

6. RVP de Y

7. RVP de 1 DVP para X

7. RVP de Y

6. Transferencia de fondos

y cambio de divisa

7. Transferencia de efectivo

8.U

sode

lefe

ctiv

o

4. confirma 4. confirma

2. compra 3. compra 3. venta

DVP=Delivery versus Payment entrega contra pago

RVP=Reception versus Payment recepción contra pago

La doctrina ha estudiado las ventajas e inconve-nientes de los sistemas de tenencia directa e indirec-ta21 desde un punto de vista o análisis estrictamentefuncional, para concluir que la existencia de los siste-mas de tenencia indirecta está justificada en la medi-da en que las ventajas de estos sistemas superan susinconvenientes22. De un modo mucho más intuitivopuede decirse que son una consecuencia natural de lalibertad de organización de los mercados, entendidaen sentido amplio: cada operador elige, entre las diver-sas opciones, la que le resulta mejor. De ahí que lossistemas de tenencia indirecta no excluyan, en ningúncaso, la tenencia directa23. El inversor tiene (o deberíatener) a su disposición ambas alternativas. Y lo impor-tante es que sea consciente de las implicaciones decada una. El que las ventajas asociadas a los sistemasde tenencia indirecta superen a sus costes es algo queresulta imposible de predecir en términos generales.Depende de muchos factores, principalmente del per-fil del inversor. Por eso lo importante es que el inver-sor sea consciente de las implicaciones que conllevala tenencia indirecta y que a partir de ahí decida si pre-fiere quedarse al final de la cadena o pedir la anota-ción de su nombre en el registro más cercano posibleal emisor24.

En lo que a este trabajo afecta, queremos resaltarque, a nuestro juicio, la convivencia entre sistemasde tenencia directa e indirecta será necesaria todavíadurante lustros, en la medida en que no se ve en elhorizonte la creación de un órgano legislador mundialcon capacidad para obligar a todos los Estados delmundo a reconocer plenos efectos en todas las juris-

dicciones a todos los eslabones de las cadenas de cus-todia internacional. Esta tozuda realidad obliga a losjuristas a esforzarse en encontrar soluciones jurídicasadecuadas que resuelvan los múltiples problemas jurí-dicos, tanto conflictuales como sustantivos, deriva-dos de esta realidad económica.

Una vez vista, siquiera a ojo de pájaro, la estructu-ra básica de los sistemas de post-contratación, naciona-les e internacionales, vamos a repasar cuál ha sido laactitud de los organismos internacionales frente a estacompleja realidad.

L A R E G U L A C I Ó N I N T E R N A C I O N A LY C O M U N I T A R I A D EL O S M E C A N I S M O S D EP O S T- C O N T R A T A C I Ó N 2 5

I n t r o d u c c i ó n

A finales del siglo XX podía afirmarse, sin excesivo ries-go de exageración, que el marco jurídico internacionalaplicable a los sistemas de registro, compensación yliquidación de valores era desolador. Las únicas refe-rencias en la materia estuvieron constituidas por lasrecomendaciones generadas por grupos de trabajo quereunían a entidades e instituciones internacionales yacadémicos de prestigio en la tarea de establecer están-dares universales que los sistemas de liquidación devalores habrían de cumplir.

Aunque en los inicios del siglo XXI el panoramadista mucho de ser óptimo, es cierto que se ha produ-cido un cambio sustancial en la toma de concienciay en el conocimiento sobre las características y trascen-dencia de los sistemas de registro, compensación y liqui-dación, especialmente en lo que se refiere a las ope-raciones transfronterizas (cross-border settlement). Enconcreto, se han generalizado dos principios: en pri-mer lugar, los sistemas de liquidación están en el cora-zón de los mercados financieros y generan múltiplesriesgos para éstos; y, en segundo lugar, si los sistemas

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21 Paz-Ares, C. y Garcimartín, F., «Conflictos de leyes y garantías sobrevalores anotados en intermediarios financieros», en Revista de Derecho Mer-cantil, núm. 238, octubre-diciembre de 2000. Vid. Schwarcz, S., «Interme-diary Risk in a Global Economy», Duke Law Journal, 2001.

22 Sobre los inconvenientes, vid. Garcimartín, F., y Gómez-Sancha, I. Losvalores depositados en un intermediario: riesgos legales e intervención del legis-lador internacional, pendiente de publicación.

23 Como ha señalado Schwarcz, «Future transaction patterns may even repla-ce existing patterns. The Internet, for example, ultimately may allow inves-tors to opt out of using securities intermediaries» Schwarcz, S.: «Interme-diary Risk in a Global Economy», Duke Law Journal, 2001. Asimismo lo señalaMooney, C.S.Jr., en «Property, Credit and Regulation Meet Information Tech-nology: Clearance and Settlement in the Securities Markets», 55 Law & Con-tempary Problems, p. 131, 1992.

24 Garcimartín, F., y Gómez-Sancha, I., op. cit.

25 Muchas de las ideas de este apartado están tomadas de Gómez-Sancha,I., «Notas de actualidad sobre el marco jurídico de los sistemas de registro,compensación y liquidación de valores», capítulo de la obra colectiva ElEspacio Financiero Único de la Unión Europea, Instituto de EstudiosEuropeos, 2005.

de liquidación imponen costes excesivos para las ope-raciones transfronterizas, nunca se desarrollará unauténtico mercado financiero integrado de capitales,con el correspondiente coste para el desarrollo eco-nómico. A continuación se alude a los trabajos de gru-pos de expertos y recomendaciones internacionalesque más impacto han tenido en Europa, para despuésreferir a la situación actual del marco normativo comu-nitario.

L o s g r u p o s d e e x p e r t o s yl a s r e c o m e n d a c i o n e s i n t e r n a c i o n a l e s

Con carácter general, y como es de suponer, la efi-cacia y virtualidad jurídica de estas recomendacionesinternacionales es muy limitada. Generalmente sir-ven para poner de manifiesto los riesgos, dificulta-des y obstáculos técnicos y jurídicos de los sistemas deregistro, compensación y liquidación de valores. Vamosa destacar el trabajo del denominado G-30, proba-blemente el más representativo del sector, y hare-mos a continuación un resumen de otros trabajos rele-vantes.

El Grupo de los Treinta (G-30)Como señala Ramírez26, la preocupación por la faltade atención que las labores de compensación y liqui-dación de valores estaban teniendo en los mercadosen general, y los riesgos asociados a ellas, fue la causade que un conjunto de insignes personalidades delmundo financiero internacional tomara la iniciativade constituir un grupo privado de trabajo denomina-do «Grupo de los Treinta», con el propósito de estu-diar en profundidad esta problemática, darle una pers-pectiva internacional y proponer estándares mínimospara ser cumplidos en todos los mercados que aspira-sen a tener una presencia activa de inversores y ope-radores internacionales. El G-30 emitió su informe enmarzo de 1989, en el que se incluyen las principalesdeficiencias detectadas con carácter general (ausenciade procedimientos informatizados de anotación en

cuenta de los valores, incompatibilidad en los sistemasde confirmación de operaciones, diferentes períodosde liquidación —de hasta varias semanas desde la con-tratación—, ausencia de «entrega contra pago» conconsiderable riesgo de contrapartida, falta de garantíasestandarizadas), y se establecieron nueve recomen-daciones dirigidas a reducir los riesgos y a mejorar laeficiencia. Este informe ha sido el marco internacio-nal de referencia y contraste durante la última déca-da del siglo XX. En numerosos países en vías de desa-rrollo sus recomendaciones están aún lejos decumplirse.

Recientemente el G-30 ha actualizado sus recomen-daciones en la materia. Tras un trabajo de tres años,en 2003 se ha publicado el informe Global Clearingand Settlement: A Plan of Action, en el que tras un exten-so trabajo de recopilación de información y consultasal sector, se establecen veinte nuevas recomendacionesy un plan de actuación del sector público y privadoen el que se establecen las actividades que son nece-sarias para su consecución. En este trabajo —comoen casi todos los más recientes— se observa un pro-gresivo cambio de enfoque, que ya no pivota exclusi-vamente en pilares básicos del funcionamiento de lossistemas y de reducción del riesgo, sino que se extien-de, fundamentalmente, a aspectos más operativos y tec-nológicos, que se estiman imprescindibles para con-seguir la tan deseada «interoperabilidad» de los sistemasen la liquidación transfronteriza. A título de ejemplo:«armonizar los estándares de mensajería y los proto-colos de comunicación» o «automatizar y estandarizarel case institucional de las operaciones».

Otros trabajos a destacarOtros trabajos destacables en el ámbito internacionalson los que se indican a continuación.

En diciembre de 1999 el CPSS (Comité on Paymentand Settlement Systems) del Banco Internacional dePagos de Basilea y la Organización Internacional deReguladores de Valores (IOSCO) constituyeron un TaskForce on Securities Settlement Systems o grupo con-junto de trabajo sobre sistemas de liquidación de valo-res, compuesto por 28 bancos centrales y organismossupervisores de mercados de valores de 18 países. Estegrupo publicó en noviembre de 2001 sus «Recomenda-ciones para los sistemas de liquidación de valores» tras

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26 Ramírez, F., «Servicio de Compensación y Liquidación Bursátil: Géne-sis de un proyecto ambicioso», en Papeles de Economía Española, núm. 36,1991, pp. 17 y ss.

un amplio proceso de consultas a los participantes yreguladores de países de los cinco continentes.27

A la vista de las Recomendaciones de CPSS-IOSCO,el 25 de octubre de 2001 el Consejo de Gobierno delBanco Central Europeo y el Comité de ReguladoresEuropeos de Valores (conocido por el acrónimo inglésCESR) acordaron trabajar conjuntamente en el campode los sistemas de compensación y liquidación, a cuyoefecto crearon un grupo de trabajo con representan-tes de ambas instituciones. Este grupo ha publicado unborrador de estándares, que fue recibido con descon-tento por todos los sectores (que acusaban a estos están-dares, según desde qué postura, de excesivamente laxoso rigurosos) y está todavía pendiente de aprobación.

L a r e g u l a c i ó n d e l a p o s t - c o n t r a t a c i ó nd e s d e l a ó p t i c a d e l a U n i ó n E u r o p e a

Antecedentes: el Informe LamfalussyComo señala Rojo Duque28, la preocupación por lasituación de la normativa comunitaria de servicios finan-cieros llevó a la Comisión, en mayo de 1999, a presen-tar al Parlamento y al Consejo una Comunicación queproponía un programa de trabajo que fijaba objetivos,prioridades, un calendario indicativo de actuacionesy unos mecanismos que pudieran contribuir a la rea-lización de todo ello; y adjuntaba un Plan de Acciónsobre Servicios Financieros que contemplaba un con-junto extenso y preciso de actuaciones y sugería algu-nas formas para hacer más rápida y menos complejala tarea normativa en este campo.

El Consejo Europeo celebrado en Lisboa, en marzode 1999, no sólo adoptó el Plan de Acción propuesto sinoque señaló que dicho Plan debería estar concluido enel año 2005. A raíz de los informe periódicos sobre la pues-

ta en práctica del Plan, el Consejo de Ministros de Eco-nomía y Finanzas acordó, en julio del año 2000, desig-nar un Comité de Wise Men, formado por seis expertosy presidido por el profesor Lamfalussy, que había de ren-dir un informe sobre la Regulación de los Mercados deValores Europeos en el primer semestre del año 2001.

El Comité cumplió su mandato y presentó un Infor-me inicial en noviembre del año 2000 y su Informe finalel día 15 de febrero de 2001. En su Informe se destacanlas deficiencias del sistema de regulación existente enla Unión y se propone un nuevo esquema basado enla figura conocida como «comitología», que hace refe-rencia a la delegación, por el Consejo a la Comisión,de poderes de instrumentación para la ejecución de lalegislación de la Unión Europea, que se habían de ins-trumentar a su vez, en cuatro niveles de actuación.

En lo que concierne a los sistemas de registro, com-pensación y liquidación, el Informe Lamfalussy tuvoun notable impacto, al constituirse como banderazode salida de posteriores trabajos e informes en la mate-ria, como veremos. Rojo Duque señala que «en pocostemas ha escuchado el Comité tantas quejas de los con-sultados, quienes han denunciado el alto grado de frag-mentación del sector con la consecuencia de costesmuy elevados para las operaciones transfronterizas, lafalta de acceso abierto y no discriminatorio, la ausen-cia de unas normas reguladoras comunes en el ámbi-to europeo, etc.». En consecuencia, el Informe desta-ca subrayadamente que la estructura del sector era unimpedimento para el adecuado desarrollo de un mer-cado financiero integrado, y que la regulación era prác-ticamente inexistente, a pesar de lo cual —parece decir-se con cierto aire de reproche— esta materia no habíasido incluida entre las que eran objeto de atención enel Plan de Acción de Servicios Financieros. Asimismose apuntó que las autoridades deberían analizar los even-tuales obstáculos a la competencia que pudieran estarimpidiendo una mayor consolidación del sector en laUnión; y llamó a la reflexión urgente sobre la necesi-dad de establecer un marco jurídico comunitario paraesta actividad que tuviese en cuenta, de un lado, quelos mecanismos de liquidación son un requisito pre-vio para un eficiente funcionamiento de los mercadosde valores y, de otro, el posible riesgo sistémico inhe-rente a estos sistemas. Como veremos, muchos de losargumentos del Informe Lamfalussy se repetirán en

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27 Estas 19 recomendaciones pretenden ser universalmente aplicables, esdecir, para los sistemas de registro, compensación y liquidación de valores detodo tipo (renta fija y variable) y de cualquier país. Su objetivo es, pues,similar al perseguido por el Grupo de los 30, si bien en este caso las recomen-daciones tiene un «plus de legitimidad» derivado del hecho de que son losreguladores y supervisores de la mayoría de los países del «primer mundo»los que emiten las recomendaciones.

28 Rojo Duque, L. A., «La regulación de los Mercados de Valores Europeos»,conferencia pronunciada el 8 de junio de 2001 en las XXVIII Jornadas de losMercados Financieros en Valencia. Don Luis Ángel Rojo fue uno de los com-ponentes del Comité que elaboró el Informe Lamfalussy.

la reciente Comunicación de la Comisión de abril de2004, preparatoria de la futura Directiva de Compen-sación y Liquidación.

El Grupo Giovannini: los informes Giovannini Iy Giovannini IIEl denominado «Grupo Giovannini» fue formado en1996 para asesorar a la Comisión Europea sobre diver-sas cuestiones relativas a la integración y a la eficien-cia de los mercados financieros de la Unión. Despuésde tres informes sobre cuestiones relacionadas con laintroducción del euro y los mercados de deuda públi-ca, el grupo ha elaborado dos informes sobre compen-sación y liquidación de valores.

El primer informe, de noviembre de 2001, tituladoCross-border clearing and settlement arrangements in theEuropean Union (conocido como Giovannini I), se auto-califica como un «trabajo de diagnóstico» y destaca quela infraestructura de compensación y liquidación en laUnión Europea está muy fragmentada y complica sig-nificativamente el procesamiento de las operacionestransfronterizas. En particular, identifica la existenciade quince barreras que impiden una eficiente compen-sación y liquidación de operaciones en la Unión, y queagrupa en tres categorías: diferencias nacionales en losrequerimientos técnicos y en las prácticas de mercado;diferencias nacionales en la fiscalidad y en los procedi-mientos fiscales, y cuestiones relativas a la seguridad jurí-dica. A continuación distingue entre las barreras cuyolevantamiento es responsabilidad exclusiva del sectorprivado, y aquellas que sólo podrán levantarse con laactuación conjunta de los sectores público y privado.

El segundo informe, de abril de 2003, tituladoSecond Report on EU Clearing and Settlement Arran-gements (también llamado Giovannini II), pretendeproveer soluciones para levantar las quince barrerasidentificadas en el primer informe y asigna responsabi-lidades en su consecución, así como un calendario defechas límites.

En el ámbito jurídico destacan especialmente lasmedidas para levantar las barreras número 13 «Ausen-cia de un marco jurídico paneuropeo que defina el régi-men jurídico de la titularidad de los valores» y 15 «De-sigual aplicación de las reglas de conflictos de leyes».El informe apunta a las diferencias entre las legislacio-nes nacionales al definir cuál sea la situación jurídica de

quien tiene anotados valores en una cuenta abierta enun intermediario (p.ej., la anotación ¿es la propiedad osólo el reflejo de la propiedad?, es decir, si es constituti-va o meramente declarativa). Defiende el carácter cons-titutivo de la anotación y exige que se reconozca así entodos los países de la Unión, a través de lo que se ha dedenominar el EU Securities Account Certainty Project,proyecto legislativo que, en tres años, debe conducir a launificación del régimen jurídico de los valores anotadosen los países de la Unión. Como veremos posteriormen-te, esta iniciativa ha sido acogida por la propia ComisiónEuropea en la Comunicación de abril de 2004.

En lo que se refiere a la desigual aplicación de lasreglas de conflicto de leyes, expresa que si bien las solu-ciones ofrecidas por la Directiva de acuerdos de garan-tía financiera y el Convenio de La Haya de 2002 (a lasque nos referiremos posteriormente) son un gran pasoadelante, porque ayudan a definir bajo qué ley se defi-ne el régimen jurídico del titular de un valor anota-do, sin embargo las diferencias entre legislaciones nacio-nales crean en sí mismas problemas que no se resuelvenexclusivamente con una mayor seguridad jurídica sobrela ley aplicable, por lo que deben abordarse en el marcodel EU Securities Account Certainty Project, que luegoserá el Legal Certainty Project.

Los informes Giovannini I y II tienen una gran rele-vancia en cuanto han sido muy favorablemente recibi-dos por la Comisión Europea, que, en general, compar-te sus conclusiones, como resulta de su Comunicaciónde 28 de abril de 2004.

E l o r d e n a m i e n t o c o m u n i t a r i o e n v i g o r

Como se ha apuntado más arriba, en los albores delsiglo XXI se ha producido un cambio sustancial en latoma de conciencia y el conocimiento sobre las carac-terísticas y trascendencia de los sistemas de registro,compensación y liquidación, especialmente en lo quese refiere a las operaciones transfronterizas (cross-bor-der settlement). Uno de los motores de este cambio,en el ámbito europeo, ha sido la corriente centrípetagenerada por la introducción del euro en los mercadosfinancieros. La voluntad de conseguir un verdaderomercado integrado financiero en la Unión Europeapuso enseguida de manifiesto la necesidad de facilitar

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el tráfico internacional de los valores negociables y eladecuado control del riesgo añadido que estos movi-mientos implican. De ahí que la atención de las insti-tuciones comunitarias, según se ha expuesto, se hayaido centrando cada vez más en clarificar el régimenaplicable a estos sistemas, en sus diversas vertientes.

A continuación se va a hacer referencia a algunasnormas comunitarias en la medida en que son relevan-tes para los sistemas de registro, compensación y liqui-dación de valores.

La Directiva 93/22/CE, del Consejo, de 10 de mayode 1993, relativa a los Servicios de Inversión enel ámbito de los valores negociables y su reforma La Directiva de Servicios de Inversión de 1993 —recien-temente derogada por la Directiva de Mercados de Ins-trumentos Financieros de abril de 2004— no reguló deforma autónoma a los sistemas de registro, compensa-ción y liquidación.

Precisión: Sólo se refiere a ellos para señalar que lafunción de compensación y liquidación puede ser efec-tuada por organismos distintos de los mercados en los quese realizan las operaciones y que, por consiguiente, cadavez que en la Directiva se mencione el acceso a los mer-cados regulados o la condición de miembro de los mis-mos, se entenderá que ambos conceptos incluyen el acce-so a los organismos que efectúen las funciones decompensación y liquidación para los mercados regula-dos, así como la condición de miembro de dichos orga-nismos (Considerando 35); y para establecer que los Esta-dos miembros de acogida velarán por que las empresasde inversión autorizadas por las autoridades competen-tes de su Estado miembro de origen a prestar los serviciosmencionados en los puntos 1 b) y 2 de la sección A delAnexo [...] puedan tener acceso o hacerse miembros delos sistemas de compensación y liquidación allí existen-tes para uso de los miembros de los mercados regulados(artículo 15.1).

No obstante, se dispuso que el acceso a un merca-do regulado, la admisión como miembro y el mante-nimiento de ambas prerrogativas estarán supeditadosal cumplimiento de las normas de dicho mercado regu-lado en lo que respecta a la constitución y administra-ción del mercado regulado y al cumplimiento de lasnormas relativas a las operaciones de dicho mercado,las normas profesionales impuestas al personal que tra-

baja en ese mercado o en conexión con él y las nor-mas y procedimientos de los sistemas de compensacióny liquidación (artículo 15.2).

Estas escuetas referencias son acordes con el primi-tivo estado de conocimiento de los sistemas de liquida-ción. Sin embargo, pronto se apreció la necesidad deque estos sistemas tuvieran una regulación propia, cuyoprimer hito será la Directiva de Firmeza.

La Directiva 98/26/CE, del Parlamento Europeo ydel Consejo, de 19 de mayo, sobre la firmeza de laliquidación en los sistemas de pagos y de liquidaciónde valores Esta Directiva trata de dar respuesta jurídica a las con-secuencias del «riesgo sistémico».

Precisión: El riesgo sistémico consiste en que, enaquéllos sistemas de pagos o de liquidación de valoresen que se utiliza la técnica de la compensación —encuya virtud una multitud de transacciones se transfor-man, al término de un período de tiempo determina-do, en un solo derecho o en una sola obligación paracada participante, según cual sea el saldo, positivo onegativo—, el incumplimiento de las obligaciones deun participante podría impedir que otros participan-tes cumpliesen, a su vez, con sus respectivas obliga-ciones y, en especial, con las relativas a la liquidación;esta cadena de incumplimientos podría llegar a ocasio-nar el hundimiento de un sistema, si no está dotadode los instrumentos necesarios para controlar los ries-gos inherentes a su actividad .

Sin entrar en un análisis detenido de esta norma,señalaremos que su instrumento principal consiste endeclarar que las órdenes de transferencia de valores quelos participantes den a un sistema y la compensaciónde las obligaciones en el sistema serán legalmente exi-gibles y serán vinculantes con respecto a terceros, aunen el caso de que se incoe un procedimiento de insol-vencia respecto de un participante, siempre que lasórdenes de transferencia se hayan cursado al sistemaantes del momento de la incoación de un procedimien-to de insolvencia (artículo 6.3). Con ello se consigueque el sistema quede inmune a las insolvencias de susmiembros, impidiendo a los órganos de la insolvenciaadoptar cualquier medida que pudiera suponer unaretroacción de la liquidación o una revocación de lasórdenes ya introducidas en el sistema.

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Esta Directiva marcó una etapa clave en el proce-so de desarrollo de un marco jurídico adecuado para lossistemas de liquidación29. Su incorporación al ordena-miento jurídico español se ha producido a través de laLey 41/1999, de 12 de noviembre, sobre sistemas de pagosy de liquidación de valores.

La Directiva 2002/47/CE, del Parlamento Europeoy del Consejo, de 6 de junio de 2002, sobre acuerdosde garantía financieraSe trata de una norma de gran trascendencia, que cons-tituye un nuevo ejemplo de cómo la necesaria armoni-zación de las legislaciones nacionales llevará a introdu-cir en nuestro ordenamiento figuras desconocidas y, enalgunos casos, expresamente proscritas. Esta norma, deredacción especialmente enrevesada y confusa, recono-ce y regula en sus aspectos básicos figuras como la trans-misión de la propiedad con causa de garantía o el pactocomisorio30.

La Directiva 2004/39/CE, del Parlamento Europeoy del Consejo, de 21 de abril de 2004, relativa a losmercados de instrumentos financieros.Esta norma sustituye a la Directiva 93/22/CE, del Con-sejo, de 10 de mayo de 1993, relativa a los Servicios deInversión en el ámbito de los valores negociables y sureforma. Es, junto con las Directivas de Transparencia,Folletos y Abuso de Mercado, una de las cuatro Direc-tivas de Nivel 1 —en la terminología Lamfalussy—. Enlo que hace al objeto de este trabajo, se ha de destacarque esta nueva Directiva, al igual que la anterior de1993, trata de asegurar que los intermediarios finan-cieros tengan libertad de acceso a los mercados y sis-temas de liquidación de la Unión Europea. Sin embar-go, ante lo insuficiente de las medidas contenidas en laDirectiva de 1993, la Directiva de 2004 trata de refor-zar el principio de libre acceso transfronterizo a lossistemas de liquidación que, a diferencia de la anterior,ya no se limita a enunciar, sino que establece una regu-lación detallada en su artículo 34.

Precisión: Su artículo 34, bajo la rúbrica «Accesoa los sistemas de contrapartida central, compensacióny liquidación y derecho a designar un sistema de liqui-dación», establece las siguientes medidas: (i) Los Esta-dos miembros exigirán que las empresas de inversiónde otros Estados miembros tengan derecho a acce-der a los sistemas de contrapartida central, compen-sación y liquidación existentes en su territorio con elfin de liquidar o concertar la liquidación de operacio-nes en instrumentos financieros; con el fin de evitarcualquier discriminación, se dispone a continuaciónque los Estados miembros exigirán que el acceso dedichas empresas de inversión a estos sistemas esté suje-to a los mismos criterios objetivos, transparentes yno discriminatorios que se aplican a los participan-tes locales. (ii) Los Estados miembros no restringi-rán el uso de estos mecanismos a la compensación yliquidación de las operaciones en instrumentos finan-cieros realizadas en un mercado regulado o en un Sis-tema Multilateral de Negociación de su territorio. (iii)Los Estados miembros exigirán que los mercados regu-lados de su territorio ofrezcan a todos sus miembroso participantes el derecho a designar el sistema deliquidación de las operaciones en instrumentos finan-cieros realizadas en ese mercado regulado, siempreque: a) se establezcan entre el sistema designado de

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29 En lo que se refiere a las cuestiones de ley aplicable, el artículo 9.2 deesta Directiva, siguiendo el principio de la lex rei sitae estableció que: «Cuan-do se constituya una garantía mediante valores (inclusive derechos sobre valo-res) en favor de participantes y/o bancos centrales de los Estados miembroso del futuro Banco Central Europeo, tal como se describe en el apartado 1,y su derecho (o el de cualquier mandatario, agente o tercero que actúe ensu nombre) respecto de los valores se inscriba legalmente en un registro,cuenta o sistema de depósito centralizado con sede en un Estado miem-bro, la determinación de los derechos de dichas entidades como acreedorespignoraticios sobre dichas garantías se regirán por el Derecho de dichoEstado miembro». Este artículo habrá de ser modificado en el momentoen que entre en vigor en la Unión Europea el Convenio de La Haya de2002 que, según veremos, se aleja de esta solución.

30 En el ámbito de los sistemas de liquidación, esta norma extendió la reglade la ley aplicable a las garantías financieras anotadas en cuenta. Su artícu-lo 9.1 establece que:«1. Toda cuestión relativa a cualesquiera de los temas especificados en el apar-tado 2 en relación con una garantía prendaria de anotaciones en cuenta seregirá por la legislación del país en que se encuentre la cuenta principal.La referencia a la legislación de un país es una referencia a su legislaciónnacional, desestimando toda norma en virtud de la cual, para decidir la cues-tión relevante, se tuviera que hacer referencia a la legislación de otro país.2. Las cuestiones contempladas en el apartado 1 son:a) la naturaleza jurídica y los efectos sobre la propiedad de la garantía pren-daria de anotaciones en cuenta; b) los requisitos para perfeccionar un acuer-do de garantía financiera relativo a garantía prendaria de anotaciones en cuen-ta y la prestación de garantía prendaria de anotaciones en cuenta en virtudde tal acuerdo, y de manera más general el cumplimiento de los requisitosnecesarios para hacer que el acuerdo y la prestación mencionados surtanefectos frente a terceros; c) si el título o derecho de una persona en esta garan-tía prendaria de anotaciones en cuenta es inferior o subordinado a otrostítulos o derechos reivindicados o si ha tenido lugar una adquisición de buenafe; d) los pasos requeridos para la realización de la garantía prendaria de ano-taciones en cuenta tras un supuesto de ejecución».Al igual que ocurre con la Directiva de Firmeza, este artículo habrá de sermodificado en el momento en que entre en vigor en la Unión Europea elConvenio de La Haya de 2002.

liquidación y cualquier otro sistema o infraestructu-ra los vínculos y mecanismos que sean necesarios paraasegurar la liquidación eficaz y económica de la ope-ración en cuestión; y b) que la autoridad competen-te responsable de la supervisión del mercado regula-do reconozca que las condiciones técnicas para laliquidación de operaciones realizadas en ese merca-do regulado a través de un sistema de liquidacióndistinto del designado por el mercado regulado per-miten el funcionamiento armónico y ordenado de losmercados financieros (iv) Por último se dispone queestos derechos de las empresas de inversión no afec-tarán al derecho de los operadores de sistemas de con-trapartida central, compensación o liquidación de valo-res, de negarse a facilitar los servicios solicitados pormotivos comerciales legítimos.

El artículo 34 de la Directiva trata de dar una solu-ción equilibrada que atienda los distintos interesesen juego. En primer lugar, reconoce que el sistema deliquidación ha de ser el designado por el miembro quecontrata, y no el designado en todo caso por el mer-cado en el que se realizó la contratación. Ahora bien,no siendo la norma ciega a la realidad, se somete estederecho de designación del lugar de la liquidación aun triple límite: en primer lugar, que existan los vín-culos y mecanismos que sean necesarios para asegurarla liquidación eficaz y económica de la operación encuestión; en segundo lugar, que, a juicio del supervi-sor, la liquidación a través de un sistema distinto deldesignado por el mercado regulado permita el funcio-namiento armónico y ordenado de los mercados finan-cieros; y, en tercer lugar, que el servicio se podrá dene-gar por «motivos comerciales legítimos», expresión quepuede al menos entenderse referida a que el derechode acceso conlleva la obligación de remunerar al ges-tor del sistema en las mismas condiciones que el restode los participantes. Este artículo 34, en cualquier caso,puede considerarse transitorio, en la medida en que,como veremos a continuación, la Comisión Europeaconsidera que el derecho de acceso es la clave del arcoque asegura la competencia en el sector.

E l t r a b a j o p r e l e g i s l a t i v o e n l a m a t e r i a

Como se ha anunciado, los órganos de la UniónEuropea han decidido que la existencia de una normacomún que regula la compensación y liquidación delas operaciones transfronterizas es imprescindible parala existencia de un mercado financiero integrado. Losprincipales hitos de este proceso han venido marca-dos por tres instrumentos:

La Comunicación de la Comisión Europea al Con-sejo y al Parlamento Europeo de 28 de mayo de 2002,en la que bajo el título «Mecanismos de compensacióny liquidación en la Unión Europea. Cuestiones princi-pales y desafíos futuros», la Comisión Europea mani-festó por primera vez su visión del sector. Recoge eneste documento muchas de las conclusiones del Infor-me Giovannini I, y declara dos objetivos principales:(i) eliminar los obstáculos a la conclusión de transac-ciones transfronterizas debidos a las diferencias nacio-nales en cuanto a requisitos técnicos y prácticas del mer-cado, procedimientos fiscales y normativa aplicable alos valores; y (ii) eliminar todo falseamiento de la com-petencia o tratamiento discriminatorio entre las enti-dades que ofrecen servicios semejantes de compensa-ción y liquidación.

La Resolución del Parlamento Europeo de 15 deenero de 2003, que contestando a la anterior, decla-ra, entre otros extremos, que la Comisión debe ela-borar una Directiva de compensación y liquidaciónque establezca normas comunes para todos los Esta-dos miembros; y que a largo plazo podría preverse lacreación de un código de valores mobiliarios europeo.Lo más destacable de esta Resolución se refiere a laestructura del sector, ya que el Parlamento se apartapor completo de la postura no intervencionista mani-festada por la Comisión en su resolución de mayo de2002, y señala que debe existir una separación entre losdepositarios centrales de valores, que deben dedicar-se en exclusiva a realizar servicios de infraestructurade liquidación nacional y transfronteriza y de deposi-tario central de títulos, mientras que los servicios de«valor añadido» deben facilitarse a través de una estruc-tura controlada y compartida que debe ser indepen-diente de la anterior, también desde un punto de vistalogístico. Los depositarios centrales deben tener veta-da la posibilidad de incurrir en riegos bancarios y otros

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similares para evitar el riesgo de contagio entre las dis-tintas funciones31.

La Comunicación de la Comisión Europea al Con-sejo y al Parlamento Europeo, de 28 de abril de 2004,titulada «Compensación y liquidación en Europa: elcamino a seguir». Se trata de un documento de grantrascendencia en cuanto por primera vez se enuncianlos principios que vertebrarán una futura Directiva deCompensación y Liquidación, y la vamos a analizar condetenimiento.

La Comunicación de la Comisión Europea al Consejoy al Parlamento Europeo, de 28 de abril de 2004,titulada «Compensación y liquidación en Europa:el camino a seguir»La Comunicación de la Comisión, que se refiere alos «mecanismos de compensación y liquidación» deforma genérica, siendo de aplicación tanto a las ope-raciones sobre valores como a las operaciones sobreinstrumentos financieros derivados, está dividida entres partes fundamentales: situación actual, objetivosperseguidos y actuaciones concretas a adoptar por laComisión.

a) Situación actual y principios básicosEn esta primera parte la Comunicación reitera la des-cripción del panorama europeo de la compensacióny liquidación contenida en documentos previos (Infor-mes Lamfalussy y Giovannini, ya expuestos con ante-rioridad). Señala que la estructura fragmentada de estesector no resulta ya aceptable en un momento en quelas estrategias de inversión se basan cada vez más enconsideraciones sectoriales paneuropeas y en la crea-ción de un mercado europeo único para los serviciosfinancieros.

Manifiesta, reiterando lo declarado en su Comu-nicación de 2002, que el principal obstáculo está cons-tituido por las restricciones que los sistemas domésti-cos imponen a los operadores para acceder libremente

a los mecanismos de compensación y liquidación localde su elección, lo que supone una limitación a la com-petencia y a la eficacia en al prestación de serviciostransfronterizos. Asimismo señala que la falta de unmarco normativo común permite a las autoridadesdenegar el acceso u oponerse al uso de sistemas extran-jeros bajo capa de mantener el buen funcionamientode los mercados y de garantizar la estabilidad finan-ciera. A continuación indica que, sin perjuicio de loanterior, el libre acceso a los sistemas es imprescindi-ble, pero no suficiente. También identifica otros obs-táculos a vencer, como son: la mayor protección (esta-tuto jurídico) que las legislaciones domésticas confierena los intereses (valores e instrumentos derivados) cuan-do están depositados en los custodios locales; las dife-rencias en el tratamiento de las operaciones de socie-dades emisoras; o la imposición de la participación deuna entidad local (p. ej., atribución de responsabilidadexclusiva sobre las retenciones fiscales al CSD local oa las entidades domésticas).

En cuanto a los participantes, la ausencia de con-diciones de igualdad genera tres tipos de cuestiones aarmonizar para garantizar un level playing field: enmateria de pasaporte, los bancos y empresas de servi-cios de inversión pueden, en virtud del «Pasaportecomunitario», ofrecer servicios de custodia y liquida-ción transfronteriza, mientras que los demás opera-dores que no tengan esta condición se ven confina-dos a los servicios domésticos; en lo que se refiere alas exigencias de capital (capital adequacy), existen cla-ras diferencias en cuanto al capital exigido para los ope-radores con forma de banco y para el resto. Ademásexisten bancos que, junto con servicios de intermedia-ción y bancarios, ofrecen también servicios básicosde infraestructura de liquidación y custodia (los CSDinternacionales o ICSD, como Euroclear o Clearstre-am), que sin embargo no pueden realizar en otros Esta-dos miembros.

Se aprecia, pues, que la Comisión ha reiterado elenfoque ya anunciado en su Comunicación de 2002,que sigue dirigido a garantizar que las políticas de com-petencia se cumplen también en este sector.

b) Objetivos perseguidos por la ComisiónEl objetivo primordial declarado es la creación de sis-temas de compensación y liquidación de la UE que sean

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31 Esta postura favorecía a los custodios internaciones que no prestan servi-cios de depositarios centrales de valores, y perjudicaba frontalmente a losICSD o depositarios centrales de valores internacionales, fundamentalmen-te Euroclear y Clearstream, en la medida en que les obligaría a separar porcompleto sus actividades de prestadores de servicios de CSD y de serviciosbancarios.Como veremos, la Comisión ha rechazado por completo esta visión delsector.

seguros y eficaces y que garanticen la igualdad entrelos distintos prestadores de servicios interesados. Paralograr este objetivo la Comisión considera que debenaplicarse las medidas y políticas siguientes: (i) La libe-ralización y la integración de los sistemas de compen-sación y liquidación existentes, mediante: a) el plenoacceso y total libertad de elección de todos los opera-dores a todos los sistemas, y de todos los sistemas entresí (tanto CSD como CCP), sin restricción alguna; y b)la supresión de los obstáculos actuales a la compen-sación y liquidación transfronterizas. (ii) La aplicacióncontinuada de la política de competencia con el fin deabordar las prácticas de mercado restrictivas y super-visar una mayor consolidación del sector. La eficaciaque provendrá de una mayor integración y consoli-dación del sector no debe verse perjudicada por la adop-ción de prácticas restrictivas de la competencia (p. ej.,imposición de precios excesivos o discriminatorios,arbitraria denegación de acceso). (iii) La adopciónde un marco normativo y de supervisión común quegarantice la estabilidad financiera y la protección delos inversores y permita el reconocimiento mutuo delos sistemas. Se adoptará un enfoque funcional: las mis-mas actividades deben ser objeto de un mismo trata-miento, sean cuales sean las entidades que las ejerzan.No se impondrá una segregación de funciones deinfraestructura (core activities, típicamente las que rea-lizan los CSD) y bancarias o de intermediación, quepodrán prestarse por una misma entidad. (iv) La apli-cación de mecanismos de gobierno corporativo apro-piados, como medio de garantizar preocupaciones delas autoridades públicas relativas a la seguridad de losSistemas y CCP y su posible adopción de prácticas con-trarias a la competencia (complementarios a las polí-ticas de competencia y una normativa y supervisióneficaces).

c) Iniciativas concretas de la Comisión.Para conseguir los objetivos declarados la Comisióntiene intención de:

· Proponer una Directiva sobre compensación y liqui-dación: su objetivo es la creación de un marco legisla-tivo seguro que: (i) garantice la libre prestación de losservicios de compensación y liquidación en toda laUE sobre la base de exigencias comunes; (ii) suprima

las restricciones sobre la localización de la prestaciónde estos servicios; (iii) permita el reconocimiento de losdistintos sistemas nacionales en virtud del principio delEstado miembro de origen.

Con este fin, se prevé que la Directiva introducirá«definiciones funcionales de los servicios» (a los que sealude distinguiendo entre core services y los non-coreservices), definiciones que estarán asociadas al dife-rente grado de riesgo que introduce cada servicio; obli-gará a llevar separadas la contabilidad por servicios corey non-core para evitar las financiaciones cruzadas; eimpondrá la disociación de servicios, para asegurar queno se condiciona la prestación de los servicios core ala contratación del resto.

Preverá el pasaporte comunitario para los CSD eICSD (si bien entendido como derecho de libre acce-so a otros sistemas y mercados, no como derecho deestablecimiento en otros países); establecerá exigenciasde capitalización, basadas en las bancarias, pero con«exigencias prudenciales suplementarias», dada laimportancia de la actividad; impondrá exigencias dealto nivel sobre gestión del riesgo y protección de losinversores; garantizará la coordinación entre supervi-sores; impondrá requisitos que garanticen el buengobierno corporativo.· Crear un grupo consultivo y de seguimiento (moni-toring group) para superar todos los obstáculos identi-ficados en el Informe Giovannini de los que el sectorprivado tiene responsabilidad única o conjunta y pro-mover el proyecto general de integración y liberaliza-ción.· Crear dos grupos de expertos (jurídico y fiscal) paraexaminar los obstáculos de carácter jurídico y fiscalpara la integración, hacer balance de la situación ysugerir métodos de armonización de las legislacio-nes o procedimientos nacionales. En el grupo legal seabordarán cuestiones como la naturaleza de los dere-chos del inversor, protección frente a insolvencias oderechos del inversor a efectos de operaciones de socie-dades.· Velar por la aplicación efectiva de las normas de com-petencia La Comisión y las autoridades nacionales decompetencia combatirán las prácticas de mercado con-trarias a la competencia y controlarán las posiciones demonopolio existentes y una mayor consolidación delsector, interviniendo en caso necesario.

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H A C I A U N A D I R E C T I VAC O M U N I T A R I A D E C O M P E N S A C I Ó NY L I Q U I D A C I Ó N

A la vi1sta de lo anterior, puede decirse que la Comi-sión parece querer conseguir un sector consolidado conpocos grandes prestadores de servicios de todo tipo, sibien sujetos a una intensa supervisión tanto de mer-cado (por el Comité Europeo de Reguladores de Valo-res —CESR—y los supervisores nacionales) como decompetencia (autoridades de competencia nacional ycomunitaria).

Tras la Comunicación, se han constituido los gru-pos de trabajo en ella anunciados. El grupo de aseso-ramiento conocido como CESAME (Clearing and Set-tlement Advisory and Monitoring Experts Group), elfiscal o FISCO, y el legal o Legal Certainty Project,en el que después nos detendremos. Todos estos gru-pos no hacen sino asesorar a la Comisión Europeasobre el camino que deba seguir la futura regulación.Más correctamente, asesorar sobre si debería o no haberuna Directiva de Nivel 1 en materia de compensa-ción y liquidación; y en caso afirmativo, cuáles debe-rían ser sus principios.

Las autoridades comunitarias tienen fijado su obje-tivo en la reducción de los costes de los cross-border cle-aring and settlement arrangements. Diversos estudios—en particular el ya citado Informe Giovannini— handenunciado que la liquidación de una operación «nacio-nal», sin elementos extranjeros implicados, se realizade modo eficiente y a un coste bajo, perfectamente asu-mible. Por el contrario, cuando en las operaciones inter-viene un inversor que utiliza intermediarios locales parainvertir en otros países de la Unión, los costes se dis-paran. La dificultad con la que se ha encontrado laComisión es determinar la verdadera fuente de estoscostes.

En ocasiones se ha mezclado en esta discusión lacuestión de los «silos verticales», es decir, si es desea-ble o no, desde un punto de vista objetivo, que los mer-cados y los sistemas de post-contratación están sujetosa un mismo control, en la medida en que éstos nopodrán fijar libremente sus tarifas y tratarán de bene-ficiar a los intermediarios de su mercado frente a otros.Pero este tipo de afirmaciones carecen, hasta el momen-to, de toda prueba empírica contrastable. Más bien se

aprecia, con una comparación sencilla, que los CSDtradicionales siguen siendo estructuras con marcadosperfiles semipúblicos, sujetos a tarifas intervenidas yotras formas de intervención pública, a diferencia deotro tipo de estructuras muy relevantes en el ámbitoeuropeo, que obtienen ingresos muy superiores de susactividades «de valor añadido», más típicamente ban-carias, como el préstamo de dinero y de valores o la ges-tión de garantías.

En particular, y en lo que a los CSD tradicionales—como el español— se refiere, la discusión del papelde éstos en los costes de los cross-border clearing andsettlement arrangements pierde mucho interés en cuan-to se aprecia que aquéllos cobran las mismas tarifas alos inversores nacionales que a los extranjeros, tarifasen muchos casos intervenidas y aprobadas por las auto-ridades nacionales. El «extracoste» de las operacio-nes transfronterizas podría más bien encontrarse enque los inversores profesionales no quieren abrir cuen-tas de valores en cada país en el que invierten, sino queprefieren actuar a través de una larga cadena de inter-mediarios, que si bien les ofrecen un servicio one-stopshop para todo los mercados en que operen (nacien-do así la industria de la «custodia global» y los «depo-sitarios internacionales»), tienen como desventaja uninevitable coste añadido.

Precisión: Con el fin de allegar información al res-pecto, la Comisión Europea (a través de su actual Comi-sario de Mercado Interior, Sr. McCreevy) ha venido rea-lizando en 2006 diversos contactos con representantesdel sector, si bien con escaso éxito, pues, aunque la Comi-sión parece reafirmase en la necesidad de reducir los cos-tes, no acierta a establecer una orientación o direcciónal respecto. Unas recientes declaraciones son perfecta-mente ilustrativas: «Commissioner McCreevy said: «Thesafety and efficiency of Europe’s securities clearing andsettlement systems are important for furthering the inte-gration, proper functioning and competitiveness of capi-tal markets. EU markets are currently served by a multi-tude of different systems mostly created to service nationaldemands. It is widely acknowledged that cross-borderpost-trading arrangements in the EU are complex andfragmented resulting in higher risks, inefficiencies andhigher costs which are spread through the chain of inter-mediation. This obviously puts crossborder investmentsat a disadvantage compared to domestic investments.

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This situation needs to be addressed: private and publicsector bodies must act to trigger change. I had yester-day an open discussion with major users to discuss theirobjectives. I was very positively impressed by users’ con-vergence on the objectives to be pursued and by theirdetermination and support for resolving the present dif-ficulties. The important question now, is how to moveforward»32.

Precisamente esta pregunta, cómo proceder en elfuturo, es la que debe obtener respuesta a lo largo delaño 2006. La coherencia de los mensajes de la Comi-sión en sus comunicaciones de 2002 y 2004 permitiríandeducir que probablemente se decante por promoveruna Directiva de Nivel 1 Lamfalussy en la que se regu-len los aspectos más básicos de la comunicación de2004, antes referidos (libre acceso, libre competenciaen toda la Unión, separación de gestión, gobierno cor-porativo con representación de los usuarios).

Precisión: En un reciente papel de trabajo la Comi-sión Europea (Draft working paper on post-trading de25 de mayo de 2006), trata de justificar con complejoscálculos matemáticos que una reducción de los cos-tes del post-trading tendría un impacto directo en elProducto Interior Bruto de la Unión, y por ello se esti-ma que la acción del poder público es necesario paralevantar las barreras que impidan su reducción.

Adicionalmente, y por primera vez, la DirecciónGeneral de Competencia de la Comisión ha publica-do un documento de trabajo (Competition in EU Secu-rities trading and post-trading) sobre los aspectos decompetencia del sector de la post-contratación. En resu-men, este documento centra su atención en los CSDy CCP (cámaras de contrapartida central) para concluir,fundamentándose básicamente en las opiniones ya ver-tidas por otras instituciones u operadores en documen-tos anteriores, o en la «voz de la industria» que su actualconfiguración es potencialmente contraria a la compe-tencia.

Por último, el Libro Blanco sobre la política de losservicios financieros 2005-2010 de la CE, recientemen-te publicado, se pronuncia sobre este tema afirmandoque la compensación y liquidación de operaciones trans-

fronterizas es más costosa que las realizadas a nivel localy que su nivel de seguridad y eficiencia es bajo, abun-dando en que esta realidad sitúa a las operaciones trans-fronterizas en una clara desventaja frente a las opera-ciones realizadas en el ámbito doméstico, y en que lasrazones de este mayor coste son de índole técnica, legaly fiscal. Asimismo, destaca que no resulta sencillo regu-lar esta materia a nivel comunitario, teniendo en cuen-ta la existencia de sistemas distintos muy asentados desdehace tiempo que han conseguido conectarse entre síy que funcionan, aunque su coste sea alto y su nivelde seguridad reducido.

Sin embargo, son menos que aparentes las bondadesde la opción legislativa. La práctica demuestra que, enun sector tan complejo como éste, las autoridades estánen realidad en medio de una suerte de fuego cruzadoentre diversos modelos de negocio dentro de una mismaindustria, que han demostrado ser compatibles entre sí—pues en otro caso no hubiesen sobrevivido—. Laopción por un modelo (el de los custodios globales fren-te al de los ICSD, por ejemplo, o viceversa) no puede res-ponder sino a razones extrajurídicas, relacionadas con lacapacidad de unos u otros grupos de presión para con-seguir la «captura del regulador» —como dirían los eco-nomistas americanos—.

Desde un punto de vista jurídico, lo que tiene unaespecial trascendencia es la solidez jurídica de las ins-tituciones y normas que dan soporte a esta actividad,en su vertiente internacional. Con este fin se consti-tuyó el Legal Certainty Project al que nos referimos acontinuación.

E L L E G A L C E R T A I N T Y P R O J E C T

Una de las necesidades más subrayadas por la citadaComunicación de 2004 es la de establecer un régimenjurídico homogéneo en los países de la Unión en mate-ria de valores negociables y sistemas de registro, compen-sación y liquidación. La incertidumbre legal se identifi-ca como la principal causa de la ausencia de un verdaderomercado integrado de servicios financieros. Como mediopara lograr este fin, la comunicación anunció la creaciónde un Grupo de Expertos con la misión de desarrollarel que se ha denominado Legal Certainty Project ExpertsGroups. La primera reunión tuvo lugar en Bruselas el

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32 Nota de prensa, de 22 de febrero de 2006. Vid. http://europa.eu.int/rapid/pressReleasesAction.do? reference=IP/06/205&format=HTML&aged=0&lan-guage=EN&guiLanguage=en

31 de enero de 2005. Las características destacables desu trabajo son las siguientes:

· La participación en el grupo se realiza en calidad de«experto», y por tanto no se pretende obtener una com-posición representativa de entidades o sectores de laindustria.· Tiene carácter de «grupo hermano» al CESAME (Cle-aring and Settlement Advisory and Monitoring Expertgroup), y no depende de él, sino de la Comisión Europea.· El grupo está presidido por el jefe de la Unidad de«Libre movimiento de capitales, Derecho de socieda-des y Buen Gobierno Corporativo» de la DirecciónGeneral de Mercado Interior de la Comisión Europea.La secretaría del grupo se provee desde la propia Comi-sión. El grupo está compuesto por 35 expertos de diver-sa procedencia (catedráticos, abogados, asesores de minis-terios nacionales, etc., asesores de bancos depositariosy custodios globales). La duración del Proyecto se esti-ma en dos años, y sus objetivos son los siguientes:

- Acometer un profundo análisis jurídico a cerca de:(i) las causas de la ausencia de un marco comúneuropeo para el tratamiento legal de los valores ano-tados a través de intermediarios financieros; (ii) lasdiferencias en el régimen de las operaciones socie-tarias —p. ej. momento en que se adquiere la pro-piedad o el derecho a los dividendos (fecha de con-tratación vs. fecha de liquidación); (iii) restriccionesa la capacidad de los emisores para elegir la locali-zación de sus valores; (iv) las «Barreras Giovanni-ni» de índole jurídica.- Proponer soluciones a los citados problemas y,en su caso, un marco jurídico común para los valo-res negociables en la Unión Europea.- Asistir a la Comisión Europea y al CESAME enlas cuestiones que planteen.

· Se trata de un grupo de asesoramiento estrictamen-te jurídico. En ningún caso asesora o fija policies, queson competencia exclusiva de la Comisión Europa.El ámbito del asesoramiento es amplio. No se restrin-ge a las cuestiones de compensación y liquidación, sinoa todos aquellos aspectos de índole jurídico, naciona-les e internacionales, relacionados con los valores nego-ciables anotados en cuenta, que puedan constituir«barreras legales» a la existencia de un mercado finan-

ciero único e integrado. Por tanto, su misión no es redac-tar una Directiva, sino asesorar a la Comisión Europeaen todos estos aspectos. De ahí que su trabajo continua-rá aun después de la eventual aprobación de una Direc-tiva. Por tanto, se considera esencial que el Grupo estévinculado con los trabajos en materia de derechos delos accionistas (voto a distancia, etc.) y otros similares.

Los trabajos del grupo durante el año 2005 se han dedi-cado a realizar un ejercicio de fact finding. Con este fin,la secretaría del grupo elaboró un cuestionario de 57preguntas dirigidas a conocer el régimen jurídico de losvalores anotados a través de intermediarios en los vein-ticinco países de la Unión, como medio para conocercuáles son las diferencias entre ellos, y si estas diferen-cias suponen un problema que haya que abordar y resol-ver. Tras la elaboración del cuestionario y su correspon-diente análisis, se está elaborando un informe deconclusiones al respecto, que verá la luz durante 2006.

O T R A S I N I C I A T I VA SD E R E L E VA N C I A

Aun cuando exceda del ámbito de nuestro estudio, nopodemos terminar sin hacer referencia a otras dos ini-ciativas internacionales que, de un modo u otro, ten-drán impacto directo en el ámbito de la Unión Europea:UNIDROIT y el Convenio de La Haya de 2002.

E l f u t u r o C o n v e n i o d e U N I D R O I T

s o b r e n o r m a s s u s t a n t i v a s h a r m o n i z a d a ss o b r e v a l o r e s i n t e r m e d i a d o s

La ya citada incertidumbre sobre la naturaleza jurí-dica de los derechos del titular de un valor anotado enlos sistemas de tenencia indirecta de valores ha lleva-do a UNIDROIT a abordar el estudio de un Convenioque establezca normas sustantivas sobre valores man-tenidos por intermediarios. En el año 2002 se estable-ció un grupo de estudio compuesto por expertos dediferentes países con el objetivo de tratar de estable-cer qué materias requieren una armonización interna-cional, y cuál debe ser el criterio común en todos lospaíses, para asegurar que la anotación del derecho en

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una cuenta de valores representa a good an effectiveinterest.

En mayo de 2003 el grupo de estudio publicó unasprimeras conclusiones en las que se indicaban los aspec-tos de la regulación que, en su opinión, requieren reglasuniformes —p. ej., los efectos frente a terceros de unabono en una cuenta de valores o las prioridades entreintereses en conflicto y la protección del tercero debuen fe—. Posteriormente, en abril de 2004, publicóun Preliminary draft convention on substantive rulesregarding securities held with an intermediary. En el año2005 y 2006 han tenido lugar dos sesiones interguber-namentales de expertos nacionales con el fin de tratarde fijar un texto que se pueda someter a la aprobaciónde los países.

Este texto se ha construido sobre tres ideas funda-mentales33: Primera: la necesidad de ofrecer un marcolegal sustantivo sólido y aceptable para diferentes siste-mas jurídicos. El concepto de «solidez» implica un con-junto de reglas que «tenga en cuenta, en particular, losobjetivos de protección del inversor y de eficiencia».Según las explicaciones que acompañan al Convenio,se considera que un texto satisface estos objetivos cuan-do los inversores pueden confiar en que sus derechossobre los valores están adecuadamente protegidosmediante un conjunto de reglas claras y precisas sobrela adquisición, mantenimiento y disposición (con finesde transmisión de la propiedad o de garantía), y estánasegurados ante los riesgos de insolvencia del inter-mediario. Segunda: construir el texto a partir de un con-junto de reglas funcionales despegadas de un esquemajurídico-conceptual concreto. Los previsibles destina-tarios del Convenio son países con tradiciones jurídi-cas y esquemas conceptuales muy diferentes unos deotros. Para que el Convenio sea aceptable por todos,es necesario formular sus reglas por referencia a cir-cunstancias neutrales, hechos o datos fácticos, más quepor referencia a conceptos o esquemas jurídicos. Estoexplica que el Convenio no sea un texto cerrado y rígi-do, sino que muchas de sus reglas se formulan comoobjetivos o fines que debe garantizar el Derecho de

cada Estado parte, pero el cómo lo haga se deja al Dere-cho nacional. Tercera: vinculado a esta última idea, elconvenio intenta ser un mínimo común denominadorinternacional. Por eso, la uniformidad que establece esuna uniformidad mínima. Establece reglas uniformespero sólo en la medida en que sea estrictamente nece-sario para prevenir los riesgos legales y sistémicos, o paraasegurar el funcionamiento eficiente de los mercadosde capitales.

Este trabajo tiene un extraordinario interés, pues setrata del primer intento de ofrecer soluciones univer-sales a los muy complejos problemas que plantea latenencia de valores en un sistema de anotaciones encuenta. A título de ejemplo, propone como regla uni-versal que los valores de los clientes de los deposita-rios nunca puedan formar parte de la masa de la quie-bra del depositario, y que, en caso de que falten valorespor una incorrecta o fraudulenta actuación del depo-sitario, los valores que queden se repartirán entre losclientes a prorrata de los que tenían previamente. Laprincipal dificultad que está encontrando es el pro-fundo choque que existe entre los sistemas de tenenciaindirecta —como el americano del artículo 8 delUCC—. El gran reto del texto de UNIDROIT es ofre-cer un esqueleto de soluciones normativas que puedasoportar tanto a los modelos de tenencia directa comolos de tenencia indirecta. En este sentido, el presupues-to del Convenio es que la diferencia entre unos mode-los y otros es básicamente conceptual y, por consiguien-te, es posible encontrar reglas funcionales comunesaceptables para ambos.

E l C o n v e n i o d e L a H a y a s o b r e l e ya p l i c a b l e a d e t e r m i n a d o s d e r e c h o ss o b r e v a l o r e s d e p o s i t a d o se n i n t e r m e d i a r i o s

IntroducciónSi en algo coinciden todos los trabajos internaciona-les sobre los sistemas de registro, compensación y liqui-dación de valores, es en que el principal y más comple-jo obstáculo para la creación de un mercado financierointernacional verdaderamente integrado y global es lafalta de un régimen jurídico homogéneo que rija estossistemas; y, más aún y con carácter previo, la ausencia

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33 Vid. Garcimartín y Gómez-Sancha, «Los trabajos de UNIDROIT sobrevalores depositados en intermediarios», en Anuario de Derecho Internacio-nal Privado (pendiente de publicación).

de seguridad jurídica sobre cuál es el ordenamientojurídico que regula cada uno de estos sistemas.

La cuestión de la ley aplicable a los sistemas de regis-tro, compensación y liquidación de valores no planteagrandes problemas cuando todos los elementos de larelación jurídica están conectados con un único orde-namiento jurídico. Sin embargo, la determinación decuál sea la ley aplicable se complica bastante cuando setrata de custodia internacional de valores, en la que lainversión y custodia se realiza con el concurso de inter-mediarios, dando lugar a la tenencia indirecta de valo-res, a la que ya nos hemos referido.

Este esquema de tenencia, absolutamente genera-lizado en la práctica internacional, plantea dos pro-blemas básicos: en primer lugar, cuál es la naturalezade los derechos del inversor español (y, como conse-cuencia inmediata, si quiebra alguno de los interme-diarios de la cadena, ¿podrá el inversor ser considera-do en el concurso un acreedor ex iure domini, a pesarde que en los registros del custodio en el extranjero sóloaparece como titular registral la entidad insolvente?);y, en segundo lugar, bajo qué ley se determinan todasestas cuestiones. El alcance del presente trabajo nosimpide realizar un análisis detenido sobre todos losaspectos de estas trascendentales cuestiones, que hancomenzado a ser objeto de atención por la doctrinaespecializada en la materia.

Las dificultades planteadas por los sistemas multi-nivel de tenencia de valores movieron a la Conferen-cia de La Haya de Derecho Internacional Privado acrear en el año 2000 un grupo de trabajo con el fin deelaborar un convenio sobre la ley aplicable a los valo-res anotados en estos sistemas. Este convenio, cuyaentrada en vigor, de producirse, cambiará radicalmen-te el régimen vigente en España hasta el momento,no pretende resolver el problema principal de los sis-temas multinivel de tenencia de valores, que es el mate-rial —la naturaleza de los derechos anotados—, sinodeterminar con total certidumbre bajo qué ley se ha deresolver esta cuestión.

El convenio determina cuál es la ley aplicable a:(i) la naturaleza de los derechos que tiene el titular dela cuenta de valores (es decir, si son derechos reales,personales o mixtos); y (ii) la constitución de derechosreales sobre los valores, incluyendo la disposición devalores a favor de un tercero, y las cuestiones de opo-

nibilidad y preferencias frente a terceros. Sin embargo,el convenio no determina las relaciones puramente con-tractuales u obligacionales entre el depositante y eldepositario o un tercero con el que contrata, que seregirán, en su caso, por el Convenio de Roma de 1980;y entre el titular de los valores y el emisor, que se rigepor la lex societatis (por ejemplo, la cuestión de si untitular tiene o no derecho a dividendos, se determinapor la lex societatis; pero, la de si el acreedor pignora-ticio tiene derecho a los dividendos, la determina la leydesignada por el convenio). La primera consecuenciaes, pues, que en un contrato que tenga por objeto ogarantía valores negociables, el régimen aplicable sedetermina por dos leyes distintas, la ley aplicable a lascuestiones de índole jurídico-real (Convenio de LaHaya, 2002) y la aplicable a las de índole contractual(en su caso, Convenio de Roma de 1980).

La solución adoptada por el ConvenioDurante los dos primeros años de negociación del con-venio la solución adoptada por los borradores era ladenominada solución PRIMA, Place of the RelevantIntermediary Approach, es decir, ley del lugar del inter-mediario relevante, que es aquel que mantiene y admi-nistra la cuenta. Suponía, en la práctica, la misma solu-ción que la vigente en España y otros países de tradicióncontinental, porque llevaba siempre al lugar en el queesté la cuenta —que se ha venido identificando comoel lugar en el que se encuentra el sistema informáticoque sustenta los valores, como ocurre con los libros delregistro respecto de los derechos y bienes de existen-cia registral—, respetándose, pues, el criterio de la lexrei sitae recogido en el artículo 10.1 CC. Se admitía, portanto, un criterio de búsqueda de la realidad material.Este criterio es además el que se contiene en las Direc-tivas de Firmeza y de Garantías Financieras.

Sin embargo, la dificultad de determinar de modoobjetivo y con total seguridad dónde se encuentrala cuenta que registra los valores, llevó, en los últi-mos dos meses de negociación del convenio, a un giroradical por miedo al denominado second guessing, esdecir, a que en situaciones litigiosas el juez pudieraestimar que, en realidad, la cuenta no estaba dondecreían las partes, sino en otro lugar, con el consiguien-te cambio de ley aplicable. Como consecuencia delo anterior, en los últimos meses de elaboración del

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convenio, se acordó seguir la solución propuesta yliderada por los representantes del continente ame-ricano —solución respaldada en general por los paí-ses de tradición anglosajona—, dándose un giro radi-cal a la solución propuesta, sobre la base de que elconvenio debía dar total certidumbre a cuál sea la leyaplicable.

De modo resumido, y sin ánimo de exhaustividad,puede decirse que el convenio ha optado por dejar ala autonomía de la voluntad de las partes del contratode cuenta de valores la elección de la ley que rige lascuestiones de índole jurídico-real. No obstante, estaelección no es absolutamente libre, pues el conveniola somete a un «test de realidad»: la ley aplicable será laelegida expresamente por las partes en el contrato decuenta de valores, siempre que en el país de que se trateel intermediario tenga una sucursal a través de la cualse mantengan cuentas de valores. A continuación sedefinen dos listas, «blanca y negra», de actividades:las que sirven para presumir que se manejan cuentas—p. ej., anotación de valores, pago de dividendos, o uncódigo bancario estandarizado de mantenimiento decuentas—; y las actividades que no se estiman suficien-tes para entender que se mantiene una cuenta en ellugar en que se realizan —p. ej., el lugar donde seencuentran depositados los documentos que represen-tan los valores anotados—. Si la ley aplicable no quedaasí determinada, se entenderá que es la ley del Estadode la sucursal a través de la cual se ha realizado el con-trato de cuenta de valores; y en su defecto, la del Esta-do de constitución del intermediario.

Como puede apreciarse, el criterio del lugar dondese encuentre efectivamente la cuenta de valores care-ce de importancia para el convenio, abandonándosecon ello el principio de la búsqueda de la cuenta, ins-pirado en la tradicional lex rei sitae. Excede del obje-to de este trabajo el realizar un análisis crítico de este

nuevo convenio. Sí señalaremos que, si bien el con-venio fue inicialmente bien recibido en el ámbito dela Unión Europea —como puede apreciarse por la pro-puesta de la Comisión Europea al Consejo para la adop-ción de una decisión de ratificar el citado convenio—,se han levantado numerosas voces que han puesto enduda la conveniencia de la solución adoptada para laseguridad jurídica de los mercados financieros europeos.En el centro de su argumentación subyace la idea deque la determinación de la ley aplicable a los cuestio-nes de índole jurídico-real no debe dejarse a la volun-tad de las partes, porque dichas cuestiones afectan a ter-ceros.

No obstante, la posición de la Comisión Europeaal respecto fue manifestada en la comunicación de laComisión de 28 de abril de 2004, en la que se señalaque «la aplicación del Convenio de La Haya en la UEpermitirá a los operadores determinar con anterioridada cualquier acción, con certeza y con un esfuerzo razo-nable, qué legislación sustantiva nacional rige sus dere-chos a los valores depositados de forma indirecta. En elcontexto de sus responsabilidades, la Comisión tomarálas medidas necesarias para la firma y consiguiente adhe-sión al convenio por parte de la Unión Europea y su rati-ficación por los Estados miembros. La Comisión tam-bién adoptará las medidas necesarias para aproximar laDirectiva sobre firmeza de la liquidación y sobre la garan-tía financiera a las disposiciones sobre conflictos entrelegislaciones del Convenio de La Haya».

La profunda división de los países de la Unión sobrela conveniencia de ratificar este convenio, y la oposicióndel Banco Central Europeo, ha llevado al Consejo dela Unión a solicitar a la Comisión la realización de unanálisis limitado del impacto legal que tendría la rati-ficación del convenio para Europa. Este informa debíahaberse terminado en diciembre de 2005, pero a la fechade cierre de estas líneas34 todavía no ha visto la luz.

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34 28 de abril de 2006


Como complemento de la Directiva de Abuso del Mer-cado, y en concreto para desarrollar uno de sus apartados,el 22 de diciembre de 2003 se publicó la Directiva2003/125/CE, sobre la presentación imparcial de las reco-mendaciones de inversión y la revelación de conflictos deinterés de los analistas financieros que realizan estudiosque incluyen proposiciones de inversión. La aprobaciónde esta Directiva se vio afectada por las actuaciones muydesafortunadas de algunos intermediarios en el ámbito delas recomendaciones de inversión, producidas fundamen-talmente en el mercado norteamericano, y en concretoen la banca de inversión, que dieron lugar a diversas inter-venciones judiciales y a determinados acuerdos extrajudi-ciales que se saldaron con la liquidación, por parte dedichos intermediarios, de fuertes sumas de dinero.

Lo ocurrido es el resultado de la situación de con-flicto que existe en la propia naturaleza de la industriade los valores. En concreto, en los mercados primariosy en las grandes operaciones bursátiles se dan situacio-nes en las que se contraponen, y a veces yuxtaponen,los intereses de los intervinientes, creando conflictos dedifícil solución. Los bancos de inversión actúan simul-táneamente como intermediarios y asesores por cuen-ta de los oferentes y de los compradores de valores, dise-ñando la oferta pública de venta y actuando comocolocadores y aseguradores de las acciones, en un caso,y recomendando, en el otro, en qué valores invertir. Ade-más, los propios grupos financieros a los que pertene-

cen los intermediarios, gestionan discrecionalmente fon-dos de inversión y de pensiones susceptibles de dirigirsus inversiones a los valores ofertados.

Históricamente, en los Estados Unidos, se ha com-batido esta actuación dual mediante su prohibición; sinembargo, la derogación de la norma que imponía la sepa-ración entre las actividades de banca comercial y bancade inversión (Glass Steagall Act) ha propiciado que laactuación de la banca sea más global que nunca y quelos conflictos de interés se hayan multiplicado al tiempoque lo han hecho las funciones asumidas por las entida-des financieras. Así se ha propiciado que el servicio de aná-lisis financiero y de recomendaciones de inversión delos grandes intermediarios sean utilizados como vía paraaumentar sus operaciones de intermediación, tanto en losmercados primarios como en los secundarios, dando lugara abusos que exigen la adopción de medidas de separa-ción de funciones o el establecimiento, al menos, de laobligación de revelar los posibles conflictos de interés.

Varias de las entidades afectadas, a la luz de losescándalos ocurridos relacionados con las recomen-daciones de inversión para sus clientes, adoptaron volun-tariamente, como práctica autorregulatoria, medidasde separación entre las distintas áreas de negocio. Posi-blemente ésta sea la solución y no la recuperación dela obligatoria separación legal entre la actividad de aná-lisis y la de banca de inversión. La normativa que seha venido desarrollando en España y en Europa apun-ta en esa dirección y en este sentido se manifiesta igual-mente la citada Directiva 2003/125/CE.

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N U E VA S N O R M A S Q U E A F E C TA N

A L O S A N A L I S TA S

Alfredo Jiménez Fernández

D I R E C T O R D E A N Á L I S I S Y E S T U D I O S . F U N D A C I Ó N D E E S T U D I O S F I N A N C I E R O S

B R E V E D E S C R I P C I Ó N D E L A N O R M A

La Directiva parte del principio irrenunciable de quela integridad del mercado exige unas normas muy rigu-rosas de imparcialidad, probidad y transparencia cuan-do se presenta al público una información que reco-miende o sugiera una estrategia de inversión. Con esteobjetivo, se establecen unas normas comunes que per-siguen la presentación de las recomendaciones de inver-sión de forma clara e imparcial, por parte de los ana-listas independientes, las empresas de servicios deinversión y las entidades de crédito, obligándoles a reve-lar los intereses financieros significativos y las relacio-nes de control respecto al emisor de los instrumentosfinancieros que sean objeto de sus recomendacioneso cualquier otra circunstancia que pudiera poner enpeligro la objetividad de éstas.

Las principales normas que dispone esta Directivason las siguientes:

· Identidad de la persona responsable y de su autoridadsupervisora.

Se establece la obligación de revelar la identidadde la persona responsable de la elaboración de cual-quier recomendación de inversión. Si se trata de unaempresa de inversión o una entidad de crédito es nece-sario identificar, a su vez, la autoridad competenteque lo supervisa y si se trata de una persona someti-da a códigos de conducta autorregulados también sedebe advertir de este matiz en el informe. A su vez, ycon la finalidad de que estos códigos de conducta seanlo suficientemente conocidos, los Estados miembrosdeben procurar su adecuada divulgación. Con estasmedidas se pretende que cualquier receptor de estosinformes sepa en todo momento quién es el autor ya qué autoridad competente puede reclamar en el casode advertir alguna irregularidad.· Contenido de las recomendaciones de inversión:

Sobre el contenido de los informes de análisis o reco-mendaciones de inversión se precisa lo siguiente:

- que los hechos incluidos en el informe se distin-gan claramente de las estimaciones y opiniones desu autor;- que todas las fuentes utilizadas en su elaboraciónsean fiables o, si se tiene alguna duda sobre su fia-bilidad, se indique esto claramente en el informe;

- que se indiquen como tales las hipótesis, pro-yecciones, pronósticos y objetivos de precio utili-zados;- que pueda demostrarse la razonabilidad de la reco-mendación a las autoridades competentes, si éstaslo solicitan;- que se indique el horizonte temporal de la reco-mendación, su frecuencia de actualización previs-ta para el futuro, la fecha y hora en la que se efec-túa y, por último, se indique si difiere de unarecomendación publicada con anterioridad.

· Información sobre los conflictos de interés:Se introduce el deber de informar, en el mismo

documento de la recomendación de inversión, de todaslas relaciones y circunstancias que puedan poner enpeligro la objetividad de la misma, tanto entre la per-sona que la elabora como de la entidad para la quetrabaja, con la sociedad emisora a la que se refiere dicharecomendación (los conflictos de interés). En parti-cular se debe informar de lo siguiente:

- las participaciones significativas en el capital dela sociedad emisora y otros intereses financierosimportantes;- si se es un creador de mercado o proveedor de liqui-dez de la entidad emisora;- si se ha participado recientemente como coordi-nador global en alguna oferta pública de los valo-res de la entidad a la que se refiere la recomenda-ción, o se es parte de cualquier otro acuerdo relativoa la prestación de servicios bancarios o de inversión.

· Normas específicas para empresas de servicios de inver-sión y entidades de crédito:

Para las empresas de servicios de inversión y las enti-dades de crédito que elaboran recomendaciones deinversión se establecen numerosas obligaciones, entrelas que destacan las siguientes:

- estas entidades deben revelar los sistemas internosque tienen establecidos para prevenir y evitar con-flictos de interés con respecto a las recomendacio-nes de inversión (murallas chinas);- tienen que informar si la remuneración que per-ciben los analistas que trabajan en estas entidadesestá vinculada a la realización de operaciones con-cretas de inversión;

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- cuando estas personas jurídicas reciban o comprenacciones de los emisores antes de una oferta públi-ca, deberán revelar el precio y la fecha de adquisi-ción;- tienen que publicar trimestralmente la proporciónde sus recomendaciones de «comprar», «mantener»o «vender» o términos equivalentes sobre el total derecomendaciones elaboradas.

· Recomendaciones elaboradas por un tercero:Cuando una persona divulgue bajo su responsabili-

dad una recomendación elaborada por un tercero, debe-rá indicar la identidad de la persona que la divulga. Si sedivulga un resumen, deberá ser claro y no engañoso, men-cionar el documento originario y citar el lugar en el quese puede acceder al mismo. También se establecen unasreglas para cuando se modifican de manera importantelas recomendaciones elaboradas por un tercero.· Normas específicas para la profesión de periodista:

Las disposiciones de esta norma no se aplican a losperiodistas cuando éstos estén sujetos a una regulaciónadecuada equivalente, incluida la contenida en sus códi-gos deontológicos, siempre que dicha normativa tengaefectos similares a los mencionados en la Directiva.Esto significa que los periodistas financieros que haceno difunden recomendaciones de inversión deben res-petar determinados principios generales y que se auto-riza, en su caso, el recurso a mecanismos autorregula-dores para determinar cómo deben aplicarse esosprincipios básicos.· Cláusula de «escape» en determinados supuestos:

Por último, la Directiva contiene una cláusula desalvaguardia mediante la cual cuando el cumplimien-to de la misma resulte desproporcionado en relacióncon la amplitud de la recomendación difundida, serásuficiente la referencia en la propia recomendaciónal lugar donde el público pueda tener acceso fácil ydirecto a la información exigida (por ejemplo, un enla-ce directo en una página web de la persona que reali-za la recomendación de inversión).

C O M E N T A R I O S A E S T A S N O R M A SQ U E A F E C T A N A L O S A N A L I S T A S

Esta Directiva Comunitaria fue transpuesta al orde-namiento jurídico español mediante la publicación delReal Decreto 1333/2005, de 11 de noviembre, a través desu Capítulo IV, no sin suscitar cierta polémica por elcarácter excesivamente fiscalizador e intervencionistade la misma. Hubiera sido más conveniente haber deja-do para la autorregulación una parte importante de lanorma, configurando un texto normativo más flexi-ble, teniendo en cuenta también la obligatoriedad delos Códigos Éticos y Deontológicos ya establecidos enuna parte muy significativa de los agentes del merca-do. No obstante y en lo que se refiere a los analistasfinancieros, la Directiva dejaba muy poco margen demaniobra y, por consiguiente, el regulador español seha limitado a trasladar directamente sus preceptos anuestro ordenamiento jurídico.

Antes de realizar una valoración de esta norma, con-viene advertir que cualquier iniciativa regulatoria sobreesta materia debería ser muy consciente de la enormeutilidad que tiene para el mercado en su conjunto laelaboración de recomendaciones de inversión por partede los analistas financieros, tratando de evitar el efectocontrario de reducir la cantidad de información que,por esta vía, se ofrece al mercado. En consecuencia, ala hora de enfrentarse a las potenciales prácticas abusi-vas, es crucial que los legisladores no desalienten o fre-nen la elaboración de recomendaciones de inversión.

Sin embargo, es constatable que en otros mercados,como por ejemplo el norteamericano, que han pasa-do recientemente por procesos de densa regulación nor-mativa en determinados aspectos de su funcionamien-to y, en particular, de la información aportada poremisores a analistas financieros y de estos últimos alos inversores, el resultado final del proceso ha sido queel volumen de información suministrada al mercadose ha visto drásticamente reducido.

Es pronto todavía para confirmar si este mismohecho se está produciendo en la UE como consecuen-cia de la publicación de esta normativa, pero se puedeafirmar que estas iniciativas excesivamente intervencio-nistas que surgen de una sobrerreacción de los organis-mos reguladores ante determinados escándalos, pue-den tener el efecto contrario del perseguido al reducir

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N U E V A S N O R M A S Q U E A F E C T A N A L O S A N A L I S T A S

el nivel de información que se pone a disposición delos inversores, haciendo un flaco servicio a la integri-dad del mercado.

Sin ningún género de duda, se comparte el princi-pio que persiguen estas normas de favorecer la inte-gridad del mercado a través de la publicación clara eimparcial de las recomendaciones de inversión que rea-lizan los analistas independientes y los que trabajanpara empresas de servicios de inversión y entidades decrédito. Evitar los abusos que han tenido lugar en estetema y abogar por la transparencia cuando se produ-cen conflictos de interés, es una tarea digna, necesa-ria y que merece todo tipo de apoyo. Tampoco hay nadaque objetar en cuanto a la seriedad, imparcialidad yprofesionalidad que también se persigue en la reali-zación de estos informes. Ahora bien, la forma de lle-var a cabo la tarea fiscalizadora es en donde surgenlas principales diferencias.

El Instituto Español de Analistas Financieros (IEAF)defiende que, una vez iniciado el debate público sobreeste tema, es la autorregulación responsable de los par-ticipantes la forma más adecuada de avanzar para con-seguir los mismos objetivos perseguidos de evitar prác-ticas abusivas en beneficio del mercado. Esta observacióncobra aún más peso por el simple hecho de que la pro-pia Directiva ha aceptado este principio para la profe-sión de periodista y que, sin embargo, no se ha atrevidoa hacer extensiva al colectivo de analistas financieros.

El IEAF está dotado de un exigente Código de Éticay Conducta Profesional de cumplimiento obligatorio paratodos sus miembros, que tiene en cuenta las normas inter-nacionales y las principales recomendaciones y propues-tas de la ACIIA (Association of Certified InternationalInvestment Analist) y de otros organismos internaciona-les a los que el IEAF está vinculado. El código cuenta concinco principios básicos (actuación profesional, cum-plimiento normativo, independencia y objetividad, con-fidencialidad y diligencia y defensa del interés del clien-te destinatario del análisis), así como una serie de normasconcretas de actuación que desarrollan dichos principios.

Otro aspecto digno de mención lo constituye elhecho de que la norma no ha tenido en consideraciónla circunstancia significativa de que la mayor parte delas recomendaciones de inversión realizadas en Euro-pa se producen para un destinatario inversor institucio-nal-profesional. La mayoría de las instituciones finan-

cieras que reciben estos informes, tienen conocimien-tos suficientes para valorar sus implicaciones y por tantogran parte de las exigencias que se imponen son inne-cesarias en estos casos. A diferencia de otras reglas comu-nitarias que sí distinguen entre inversores cualifica-dos y no cualificados, la Directiva que se refiere alanálisis financiero no ha contemplado esta importan-te distinción entre los destinatarios de los informes deanalistas, lo que podría haber simplificado la normapara un determinado tipo de recomendaciones de inver-sión sin que se hubiese reducido su eficacia.

Por el contrario, el marketing masivo de las reco-mendaciones de inversión, la realizada intensivamen-te a través de los medios de comunicación y la llevadaa cabo por los periodistas de información financierasobre sociedades cotizadas, plantea cuestiones que nece-sitan soluciones adecuadas más complejas, que pro-bablemente sean objeto de un desarrollo normativo adi-cional por parte de los reguladores locales.

La norma no impone, al igual que la Directiva, unaobligatoria separación legal entre la actividad de análi-sis y la de banca de inversión, sino que aboga por el deberde informar de las circunstancias que puedan poneren peligro la objetividad de la recomendación de inver-sión y por el establecimiento de ambas actividades comoáreas separadas, dentro de la misma organización y some-tidas a diversos controles. Este enfoque es el que tam-bién ha prevalecido en los Estados Unidos y es el másadecuado para el futuro de la profesión de analista, yaque hasta la fecha no se ha demostrado la viabilidadde las empresas de análisis independientes para operarpor sí solas. Además una separación de estas actividadesno garantizaría una mejor calidad de los informes ela-borados ni avalaría que no estuviesen sujetos a cualquiertipo de influencia inadecuada.

También se echa en falta en la normativa comuni-taria y en la española la creación de un entorno ade-cuado para favorecer que los analistas europeos gene-ren informes de recomendaciones de inversión de altonivel. Aspectos formativos o de cualificación mínimanecesaria para la realización de recomendaciones deinversión no aparecen en las normas citadas, aunqueno se sabe si surgirán en desarrollos reglamentarios pos-teriores. Tampoco se distingue entre analistas asocia-dos a colegios o asociaciones de profesionales que exi-gen a sus miembros el cumplimiento de códigos de

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conducta exhaustivos, y analistas no asociados, seanambos independientes o trabajen para una entidadfinanciera. La mejor solución, hubiera sido la concre-ción de una especie de pasaporte europeo para los ana-listas financieros que controlasen sus prácticas de unaforma moderada y orientada hacia el mercado y quese hubiera definido la formación profesional necesa-ria y los criterios de integridad profesional para el ejer-cicio de esta actividad a nivel comunitario.

Desde el IEAF defendemos la necesidad de la crea-ción de un Registro Voluntario de Analistas y/o Asocia-ciones de Analistas en los registros públicos de la CNMV.Dentro del desarrollo normativo del RD 1333/05 queen su Capítulo IV adapta a nuestra normativa la Direc-tiva 2003/125/CE de la Comisión, sobre la presentaciónimparcial de las recomendaciones de inversión y la reve-lación de los conflictos de interés, sería muy convenien-te establecer este registro voluntario que podría ser degran ayuda en la prevención contra el abuso del mer-cado. Como se ha mencionado anteriormente, el IEAFdispone de un exigente Código de Ética y ConductaProfesional que todos sus miembros se comprometena aplicar en su práctica profesional y, por ello, cualquierinversor podría conocer, a través del citado registro, siun determinado analista firmante de un trabajo está ono sometido al mismo.

La Comisión de Práctica Profesional del IEAF estáanalizando la situación actual de los analistas en relacióncon la normativa publicada de «Abuso de Mercado». Esti-man los componentes de esta comisión que dentro delcolectivo de analistas no se es muy consciente del alcan-ce de esta nueva normativa, sobre todo en el ámbito delas pequeñas empresas de servicios de inversión y de losanalistas independientes, a pesar de que afecta de mane-ra muy importante a la forma de realizar sus informes.Además, su definitivo alcance va a depender de cómola aplique la CNMV en el día a día, ya que el Real Decre-to (y también la Directiva) deja numerosos aspectos a lainterpretación de los organismos supervisores, así comola existencia de numerosas cláusulas de no aplicación (deescape) cuando el cumplimiento de la norma se consi-dera desproporcionado en relación con la amplitud de larecomendación difundida.

Resulta muy conveniente que el desarrollo de lanorma se haga en el marco de una estrecha coordina-ción y cooperación de la CNMV con el IEAF, y en con-

creto con su Comisión de Práctica Profesional para con-cretar el alcance de la normativa y posteriormente difun-dir y divulgar entre los analistas financieros la nuevanorma incluyendo un documento entre los asociadosque incluya una Guía de Buena Práctica Profesionalacorde con la misma.

Se considera muy útil para el mercado el desarrollode este tipo de iniciativas, que tratan de acercar la normay su posible interpretación a un determinado colectivoque se ve afectado de manera significativa por la misma,en este caso concreto, los miembros del Instituto Espa-ñol de Analistas Financieros que realizan informes derecomendaciones de inversión de sociedades cotizadas.

D E S A R R O L L O S N O R M A T I V O SR E C I E N T E S

Aún cuando no se ha producido hasta la fecha ningúndesarrollo normativo del Capítulo IV del RD 1333/2005,que se refiere a la presentación imparcial de las recomen-daciones de inversión y de los conflictos de interés, el pre-sidente de la CNMV ha remitido una carta dirigida a lospresidentes de las sociedades emisoras muy relacionadacon este tema, que a continuación se comenta.

El 22 de diciembre de 2005, el presidente de laCNMV envió a todos los presidentes de las sociedadescotizadas una carta que incluía una serie de recomen-daciones sobre la celebración de reuniones informati-vas de estas sociedades con analistas, inversores institu-cionales y otros profesionales del mercado de valores.El objetivo que pretende esta carta es hacer compati-ble el interés, por parte de las sociedades cotizadas,de mantener informados a los analistas y a los grandesinversores, con la obligación legal de no difundir deforma selectiva una información relevante. Con esteescrito, la CNMV trata de evitar que se produzcan reu-niones con analistas sin la debida transparencia, quepudieran menoscabar el principio de simetría informa-tiva en los mercados financieros. Lo que se persigue,por tanto, es que cuando se haga pública una infor-mación relevante en este tipo de reuniones, la mismase facilite en igualdad de condiciones a todos los par-ticipantes en el mercado y no tengan, por consiguien-te, ventaja el grupo reducido de analistas y/o grandesinversores que concurre a la presentación financiera.

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N U E V A S N O R M A S Q U E A F E C T A N A L O S A N A L I S T A S

Las principales recomendaciones incluidas en estacarta que deben cumplir las sociedades cotizadas ensus reuniones con analistas, son las siguientes:

· Que las reuniones se sometan a reglas de transpa-rencia y anuncio público previo de la convocatoria.Se recomienda como muy buena práctica la transmi-sión directa de estas reuniones a través de Internet.· Que la documentación utilizada o presentada en lareunión se remita a la CNMV antes de su inicio.· Que se planifiquen adecuadamente las respuestasde los directivos con el fin de evitar difundir informa-ción relevante, y cuando ésta involuntariamente sedifunda, se remita inmediatamente a la CNMV.

El Instituto Español de Analistas Financieros defiendey comparte el principio irrenunciable de simetría infor-mativa en los mercados de valores y sostiene que estetipo de reuniones, bien organizadas, son muy útiles parael mercado en su conjunto y persiguen una comunica-ción muy fluida entre los emisores y la comunidad deinversores, que va más lejos de la información financie-ra periódica que las sociedades cotizadas están obliga-das a facilitar al mercado.

De hecho, una de las actividades más importantesdel IEAF es la organización de presentaciones financie-ras (más de cincuenta cada año) de sociedades cotiza-das a la comunidad de analistas y miembros de esta aso-ciación. Presentaciones que se llevan a cabo con lamáxima transparencia y antelación de la convocatoriay a las que acceden un importante número de analis-tas (el colectivo de analistas miembros del Institutoasciende aproximadamente a 1.300).

Una vez más, hay que decir que se comparte el fondode esta iniciativa pero no la forma y que esta últimapuede desincentivar la celebración de este tipo de reu-niones. Los temas tratados en este texto son o bien obli-gaciones que ya vienen recogidas en las normas del Mer-cado de Valores, o temas que pertenecen al ámbito dela autorregulación responsable de los que participan enel mercado, como de hecho así viene ocurriendo en laspresentaciones financieras de sociedades cotizadas queorganiza el Instituto desde hace mucho tiempo.

Además, desde una perspectiva jurídica, si lo quetrata el regulador es de optar por una «recomenda-ción fuerte» sobre estos temas, su redacción debería

venir recogida en una Circular de la CNMV aprobadapor el Consejo de la Comisión, con la habilitaciónexpresa del ministro de Economía, tras un procedimien-to de consulta pública y con informe del Comité Con-sultivo. Este procedimiento parece el más adecuadopara conseguir los objetivos que aparentemente se per-siguen, además de aportar un mayor grado de seguri-dad jurídica y de continuidad de las instrucciones emi-tidas por este organismo.

Si, por el contrario, de lo que se trata es de facili-tar una orientación al mercado sobre algún aspecto queno esté lo suficientemente claro de nuestra legislación,convendría aclarar más la naturaleza jurídica de la carta,indicando que su alcance se limita a una serie de suge-rencias que permita a quien las cumple la seguridad deno estar infringiendo una norma de interpretacióndudosa, sin que el hecho de no cumplir las recomen-daciones, en su totalidad o en parte, tenga, en sí mismo,repercusión sancionadora alguna.

A pesar de que el regulador ha optado en esta oca-sión por una «regulación blanda» se sigue corriendo elriesgo, nuevamente, de que estas iniciativas tengan elefecto final de reducir la cantidad de información quelas sociedades cotizadas suministran al mercado, o queestas sociedades se inhiban en exceso en estos encuen-tros, más pendientes de no tener un problema con elregulador que en transmitir abiertamente cuál es lasituación de la empresa en esos momentos. Por lomenos, el propio texto de la carta valora estas reunio-nes positivamente al considerar como «elogiable» elesfuerzo de las sociedades cotizadas por mantener infor-mados a los analistas y grandes inversores sobre la mar-cha y perspectivas de su negocio.

Desde el IEAF confiamos que se sigan celebrandoestos encuentros entre las sociedades cotizadas y elcolectivo de analistas con la suficiente asiduidad, trans-parencia y organización mínima necesarias y que, enbeneficio del mercado, la información que se sumi-nistre no se limite tan sólo a la información reglamen-taria trimestral. En definitiva que estas presentacio-nes financieras continúen contribuyendo a un diálogofranco y fluido entre las sociedades cotizadas y los ana-listas financieros, sin que ello signifique una amenazacontra el principio de simetría informativa en el mer-cado, ni suponga una intranquilidad para los organis-mos reguladores.

168



Hasta la adopción del Plan de Acción de ServiciosFinancieros, la legislación comunitaria en el ámbitobancario perseguía la creación de un mercado únicode servicios financieros que se fundamenta en los prin-cipios de pasaporte comunitario y de supervisión porparte del país de origen.

El Plan de Acción de Servicios Financieros pre-tende dar un nuevo impulso legislativo para aprovecharlas oportunidades que ofrecían los avances, ya realiza-dos, en la creación del mercado financiero único y lasventajas que brinda la introducción del euro.

La Comisión Europea, en su Comunicación de 11de mayo de 1999, sobre aplicación del marco de acciónpara los servicios financieros: Plan de acción1, propu-so objetivos políticos y medidas específicas con el finde mejorar, en extensión y profundidad, el mercadoúnico de los servicios financieros.

El Plan de acción propone prioridades orientati-vas y contiene un calendario de medidas específicas,que abarca tres ámbitos interrelacionados entre sí:

· los mercados mayoristas;· los mercados minoristas, con la finalidad específicade hacer accesibles y seguros los mercados al por menor;y

· la existencia de estructuras de supervisión adecuadas,reforzando las normas de control prudencial.

En el ámbito de los mercados mayoristas, dejando a unlado las iniciativas vinculadas a los mercados de capi-tales2, y centrándonos en las iniciativas que afectan muydirectamente al sector bancario —ya que el alcance delPlan de acción es mucho más amplio—, cabe desta-car la Directiva sobre utilización transfronteriza degarantías, que establece unas normas comunes en mate-ria de garantías para los sistemas de pagos y de negocia-ción de valores. La aceptación recíproca y la ejecuta-bilidad de las garantías son necesarias para la estabilidaddel sistema financiero de la UE y para un adecuado fun-cionamiento de los sistemas de pago.

Respecto de los mercados minoristas y de la protec-ción de los consumidores bancarios, se busca un reco-nocimiento mutuo de los requisitos fundamentales delos productos, en lugar de una armonización de los mis-mos. Así, por lo que respecta a los créditos con garan-tía hipotecaria, se ha elaborado un código de buenasprácticas sobre suministro de información en el ámbi-to del crédito hipotecario. Por otro lado, el desarrollo

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E L P L A N D E A C C I Ó N D E L O S S E R V I C I O S

F I N A N C I E R O S Y E L S E C T O R B A N C A R I O

María José Fernández González

José Manuel Gómez de Miguel

D I V I S I Ó N D E R E G U L A C I Ó N . D E P A R T A M E N T O D E I N S T I T U C I O N E S F I N A N C I E R A S D E L B A N C O D E E S P A Ñ A

1 COM (1999) 232 final.

2 Aunque estas medidas son, probablemente, las más conocidas e impor-tantes del Plan, no tienen como sujeto fundamental a las entidades banca-rias, aunque obviamente estas sean actores principales, como operadores ycomo emisores, de dichos mercados.

de las nuevas tecnologías favorece la comercializa-ción de productos por canales distintos de los tradi-cionales, cuya regulación ha venido por la vía de laDirectiva sobre comercio electrónico y la Directivasobre comercialización a distancia de servicios finan-cieros. La introducción del euro ha de favorecer unmercado de pagos transfronterizos al por menor máseficiente y seguro. Con este fin actualmente se está dis-cutiendo en el Consejo y el Parlamento europeos unapropuesta de Directiva sobre servicios de pago, inicial-mente no recogida en el plan original. Finalmente, yaunque tampoco forme parte explícita del Plan, nodebe olvidarse la Directiva sobre crédito a los consu-midores, que se lleva debatiendo varios años en las ins-tituciones de la Unión, y que recientemente ha sidoobjeto de una nueva propuesta de la Comisión (con-sensuada con el Parlamento Europeo), que tambiénestá siendo objeto de debate en estos momentos.

El reforzamiento de las estructuras de supervisiónen el ámbito bancario ha venido de la mano de lasDirectivas sobre saneamiento y liquidación de las enti-dades de crédito (que llevaba decenios sobre la mesade las instituciones comunitarias), sobre dinero elec-trónico, y sobre supervisión adicional de los conglome-rados financieros, y de la Directiva sobre requerimien-tos de capital de las entidades de crédito y las empresasde servicios de inversión3, aprobada el pasado año y pen-diente de publicación.

En lo que sigue se describirán los principales ele-mentos de dichas medidas, casi todas ellas de carácterlegislativo, y en buena parte ya publicadas en el Dia-rio Oficial de la Unión.

C A L E N D A R I O

Como se ha apuntado en la introducción, las medi-das incluidas en el Plan de acción se clasificaron en tresniveles de prioridad.

Las medidas de prioridad 1 son aquellas en las queexiste un consenso general sobre su urgencia, ya que seconsideran esenciales para aprovechar plenamentelas ventajas derivadas de la introducción del euro y para

garantizar la competitividad del sector de servicios finan-cieros.

Entre las medidas de prioridad 1, se encuentra laya citada Directiva sobre utilización transfronterizade garantías, cuyo contenido se comenta en la sec-ción siguiente.

La Directiva de ventas a distancia de serviciosfinancieros, así como la Recomendación sobre lasmejores prácticas en materia de suministro de infor-mación en las operaciones de crédito hipotecario,se incluyeron dentro de las medidas de prioridad 2,que son aquellas que mediante nuevas iniciativas legis-lativas permitieran contar a nivel comunitario conmercados minoristas abiertos y seguros. Estas dos ini-ciativas legislativas también son objeto de análisis enla sección III.

Por último, dentro de las medidas de prioridad 3—medidas en ámbitos en los que existe un consensoclaro y general sobre la necesidad de emprender nue-vos trabajos encaminados a configurar una política cohe-rente a finales del período de transición al euro—, seencuentra la Directiva relativa al saneamiento y liqui-dación de los bancos, la Directiva sobre dinero electró-nico y la Directiva sobre conglomerados financieros,que se estudiarán en la próxima sección.

Dentro de las medidas de prioridad 3, también seencuentran: la modificación de la Directiva de blan-queo de capitales (segunda Directiva de blanqueo),ya que la tercera Directiva sobre blanqueo no se reco-gía en el plan original; la modificación de las Directi-vas relativas al capital de los bancos y de las empresasde inversión; y el Reglamento sobre IAS. Las dos prime-ras normas no serán tratadas en este artículo al ser obje-to de análisis monográfico por otros autores y el Regla-mento sobre IAS tampoco porque, aunque afecta a lasnormas contables de las entidades de crédito, trascien-de el ámbito bancario.

Dentro de las medidas de prioridad 2 se incluyóla elaboración por parte de la Comisión de una Comu-nicación sobre el marco legal para los pagos en el mer-cado interior. Una vez completada esta acción,la Comisión elaboró una propuesta legislativa para laregulación de los servicios de pago, no incluida comotal en el plan original y que será objeto de análisismás adelante, junto a la propuesta relativa al crédi-to a los consumidores.

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3 Esta Directiva incorpora al acervo comunitario el acuerdo denominadoBasilea II del Comité de supervisión bancaria de Basilea.

El 27 de octubre de 2002, la Comisión creó un grupoespecial para la medir el estado de avance del Plan deacción. A lo largo de estos años se han ido realizandoinformes de aplicación4 del Plan de acción que eviden-cian el elevado grado de cumplimiento del mismo,en particular en lo relativo al sector bancario.

Una vez que el calendario previsto para el Plan deacción ha finalizado (principios de 2005), la Comi-sión va a evaluar el grado de cumplimiento de las medi-das y sacar lecciones para el futuro. Así, se ha dado unprimer paso para una evaluación del impacto delmismo. Se ha elaborado un primer informe en el quese analiza la forma en que se han adoptado las diver-sas medidas, legislativas o no. La segunda parte de laevaluación se realizará entre 2006-2008, una vez quelos Estados miembros hayan transpuesto las diferen-tes iniciativas legislativas, y tendrá por objeto evaluar elimpacto económico del Plan de acción.

La mayor parte de las medidas legislativas adopta-das en la Unión han sido ya objeto de transposiciónen España, con la excepción de la referida a la ventaa distancia de servicios financieros5 y de la de dineroelectrónico, donde la norma legal adoptada en 2002(dentro de la denominada Ley Financiera) está todavíapendiente de desarrollo.

I N I C I A T I VA S L E G I S L A T I VA SC O M U N I T A R I A S E N V I G O R

D i r e c t i v a 2 0 0 0 / 4 6 / C E d e l P a r l a m e n t oE u r o p e o y d e l C o n s e j o ,d e 1 8 d e s e p t i e m b r e , s o b r e e l a c c e s oa l a a c t i v i d a d d e l a s e n t i d a d e sd e d i n e r o e l e c t r ó n i c o y s u e j e r c i c i oa s í c o m o l a s u p e r v i s i ó n c a u t e l a rd e d i c h a s e n t i d a d e s

La emisión de dinero electrónico puede afectar a laestabilidad del sistema financiero y al buen funcio-namiento de los sistemas de pagos. Por ello, la Direc-tiva establece un marco normativo que pretende dar

seguridad jurídica a su emisión y permita aprovechartodas las ventajas derivadas del mismo, en particular,teniendo en cuenta el impulso que está experimentan-do el comercio electrónico. Para incentivar el uso deldinero electrónico y la competencia en este segmen-to de negocio, además de reconocer a las entidadesbancarias tradicionales como emisores naturales delmismo, creó una nueva categoría de emisores especia-lizados, las entidades de dinero electrónico, y armo-nizó su supervisión cautelar, con el fin de garantizarsu gestión sana y prudente, y su integridad financie-ra. Debe notarse que la regulación comunitaria se anti-cipó al mercado, estimando un posible desarrollo queno ha existido.

La Directiva considera el dinero electrónico comoun sustituto de las monedas y los billetes de banco, alma-cenado en un soporte electrónico como, por ejemplo,una tarjeta inteligente o la memoria de un ordena-dor, e indica que, en general, está pensado para efec-tuar pagos electrónicos de cuantía limitada. Su emisióny reembolso deben realizarse por su valor nominal.

Al igual que la Directiva bancaria, la regulaciónde las entidades de dinero electrónico también se fun-damenta en los principios de licencia única y supervi-sión por parte del país de origen. Con el objeto de ase-gurar el reconocimiento mutuo, se armonizan losrequisitos mínimos de autorización y de ejercicio dela actividad de estas entidades.

Aunque basado en el régimen aplicable a las enti-dades de crédito, la Directiva establece un régimenespecífico de supervisión cautelar para las entidades dedinero electrónico, cuyas diferencias vienen justifica-das por el hecho de que la emisión de dinero electró-nico no constituye por sí misma, dado su carácter espe-cífico de sustitutivo electrónico de las monedas y losbilletes de banco, una actividad de recepción de depó-sitos, de acuerdo con la Directiva bancaria básica(Directiva 2000/12/CE), si los fondos recibidos se cam-bian de inmediato por dinero electrónico. El hecho deque el dinero electrónico pueda ser reembolsado tam-poco supone, en sí mismo, que los fondos recibidos acambio de dinero electrónico se consideren como depó-sitos u otros fondos reembolsables a los efectos de laDirectiva bancaria.

Así, los requisitos de capital inicial para las enti-dades de dinero electrónico (un millón de euros) son

171

E L P A S F Y E L S E C T O R B A N C A R I O

4 Diez informes de progreso (Progress reports).

5 Existe un proyecto de Ley en muy avanzado estado de tramitación.

inferiores a los de otras entidades de crédito. Por el con-trario, a las entidades de dinero electrónico se les apli-can algunas disposiciones más restrictivas que las apli-cables a las otras entidades de crédito, especialmenteen lo que se refiere a la limitación de las actividadescomerciales que pueden llevar a cabo y, en particu-lar, a las limitaciones de sus inversiones, con el finde garantizar que sus obligaciones financieras (float)estén respaldadas en todo momento por activos congrado de liquidez suficiente y bajo riesgo.

La Directiva entró en vigor el 27 de abril de 2002.Asimismo, la Comisión estaba obligada a presen-

tar un informe al Parlamento Europeo y al Consejosobre la aplicación de la misma, acompañando, en sucaso, de propuestas de revisión, en particular, sobre: lasmedidas para proteger a los portadores de dinero elec-trónico, incluida la posible necesidad de establecer unsistema de garantía; los requisitos de capital; las exen-ciones, y la posible necesidad de prohibir el pago deintereses por los fondos recibidos a cambio de dineroelectrónico. Ese examen de la regulación actual se estállevando a cabo en estos momentos, siendo previsi-bles cambios significativos dado el poco éxito alcan-zado por el enfoque adoptado por la Directiva: son muyescasos tanto el volumen de dinero electrónico comolas entidades especializadas creadas, y además, los desa-rrollos más novedosos del sistema (en el marco del mer-cado de telecomunicaciones) quedan fuera del ámbi-to expresamente regulado.

D i r e c t i v a 2 0 0 1 / 2 4 / C E d e l P a r l a m e n t oE u r o p e o y d e l C o n s e j o , d e 4 d e a b r i l ,r e l a t i v a a l s a n e a m i e n t o y l i q u i d a c i ó nd e l a s e n t i d a d e s d e c r é d i t o

Esta Directiva se inscribe en el contexto legislativo dela Directiva 2000/12/CE del Parlamento y del Consejo,de 20 de marzo, relativa al acceso a la actividad de lasentidades de crédito y a su ejercicio, que viene a eli-minar cualquier obstáculo a la libertad de estableci-miento y a la libre prestación de servicios en la UniónEuropea. La entidad de crédito y sus sucursales formanuna entidad única sometida a la supervisión pruden-cial de las autoridades competentes del Estado miem-bro de origen. Asimismo, de acuerdo con la Directiva

94/19/CE, del Parlamento Europeo y del Consejo, de30 de mayo, relativa a los sistemas de garantía de depó-sitos, las entidades de crédito deben estar adheridas alsistema de garantía de depósitos del Estado miembrode origen, es decir del Estado que ha concedido la auto-rización válida para toda la Unión Europea.

Esta unidad entre la entidad y sus sucursales en elresto de países de la Unión Europea debe mantener-se, en particular, cuando sea necesario adoptar medi-das de saneamiento o iniciar un procedimiento de liqui-dación. Para ello es necesario un reconocimientomutuo de las medidas de saneamiento y de los proce-dimientos de liquidación (nuestro concurso) adopta-dos por las autoridades administrativas o judiciales delEstado miembro de origen, de conformidad con lo dis-puesto en las leyes, reglamentos y procedimientos apli-cables en dicho Estado. Así, la Directiva confía enlas autoridades administrativas o judiciales del Esta-do miembro de origen la competencia exclusiva paradecidir y aplicar las medidas de saneamiento previs-tas en su legislación, y el reconocimiento mutuo de losprocedimientos de liquidación y sus efectos en la UniónEuropea.

Dada la dificultad de armonizar la normativa sobresaneamiento por la diversidad de legislaciones, se deci-dió establecer el reconocimiento mutuo de las medi-das adoptadas por las autoridades del país de origen.Para ello es necesario garantizar que éstas (incluidasla suspensión de pagos, quita y espera, así como cual-quier otra medida que pueda afectar a los derechosde terceros) produzcan sus efectos en todos los Estadosmiembros.

Asimismo, la igualdad entre los acreedores exigeque la entidad de crédito se liquide según los princi-pios de unidad y de universalidad, que sólo se garanti-zan otorgando la competencia exclusiva a las autori-dades administrativas o judiciales del Estado miembrode origen y el reconocimiento de sus decisiones.

No obstante, los efectos de la medida de saneamien-to o de la incoación de un procedimiento de liquida-ción sobre los contratos de trabajo y las relaciones labo-rales se regirán exclusivamente por la ley del Estadomiembro aplicable al contrato de trabajo; los contratosque otorguen derecho de uso o de adquisición de unbien inmueble se regirán exclusivamente por la ley delEstado miembro en cuyo territorio esté situado el

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inmueble; y los derechos sobre un bien inmueble, unbuque o una aeronave que estén sujetos a inscripciónen un registro público se regirán exclusivamente por laley del Estado miembro bajo cuya autoridad se lleveel registro.

Asimismo, la adopción de medidas de saneamien-to o la incoación de un procedimiento de liquidaciónno afectará a los derechos reales de los acreedores o deterceros sobre los bienes, materiales o inmateriales, mue-bles o inmuebles pertenecientes a la entidad de crédi-to y que estén situados dentro del territorio de otro Esta-do miembro en el momento de adopción de dichasmedidas o la incoación de dicho procedimiento.

El plazo de transposición de esta Directiva finali-zó el 5 de mayo de 2004.

D i r e c t i v a 2 0 0 2 / 4 7 / C E d e l P a r l a m e n t oE u r o p e o y d e l C o n s e j o , d e 6 d e j u n i od e 2 0 0 2 , s o b r e a c u e r d o s d e g a r a n t í af i n a n c i e r a

La Directiva 98/26/CE del Parlamento Europeo y delConsejo, de 19 de mayo de 1998, sobre firmeza de laliquidación en los sistemas de pagos y de liquidaciónde valores, constituyó un paso decisivo en el estable-cimiento de un marco jurídico sólido para los siste-mas de pago y liquidación de valores. La aplicaciónde esta Directiva demostró la importancia que revistela limitación del riesgo sistémico inherente a dichos sis-temas, debido a la distinta incidencia de las diferenteslegislaciones nacionales y a las ventajas de una regu-lación comunitaria de las garantías constituidas.

Esta Directiva establece, para los acuerdos bilate-rales de garantía financiera, un régimen comunitariopara la aportación de valores o de efectivo como garan-tía, tanto en sistemas de garantías como de transferen-cias de valores, incluidos los acuerdos de venta conpacto de recompra (repos).

Con el fin de mejorar la seguridad jurídica de losacuerdos de garantía financiera, debe asegurarse queno se apliquen determinadas disposiciones de la legis-lación de insolvencias, en particular aquellas que impe-dirían la efectiva realización de la garantía financierao plantearían dudas sobre la validez de técnicas actua-les como los acuerdos de compensación contractual

(liquidación bilateral por compensación exigible anti-cipadamente), y los de la prestación de garantías com-plementarias y de sustitución de garantías.

La Directiva consagra el principio lex rei sitae, segúnel cual la legislación aplicable para decidir si un acuer-do de garantía es válido frente a terceros es la del paísen el que se encuentra la garantía financiera.

Con el fin de reducir las formalidades adminis-trativas de las partes, se prohíbe a los Estados miem-bros exigir que la constitución, validez, perfección,ejecutabilidad o admisibilidad como prueba de unacuerdo de garantía financiera o la prestación de lagarantía financiera estén supeditados a la realizaciónde acto formal alguno. Así, el único requisito de vali-dez que la legislación nacional puede imponer es quela garantía financiera sea entregada, transferida, man-tenida o registrada con objeto de que obre en podero esté bajo el control del beneficiario o de la perso-na que actúe en su nombre, sin excluirse las modali-dades de garantía que permiten al garante sustituirlao retirar el excedente.

El plazo de transposición de esta Directiva finali-zó el 27 de diciembre de 2003.

D i r e c t i v a 2 0 0 2 / 6 5 / C E d e l P a r l a m e n t oE u r o p e o y d e l C o n s e j o ,d e 2 3 d e s e p t i e m b r e , r e l a t i v aa l a c o m e r c i a l i z a c i ó n a d i s t a n c i ad e s e r v i c i o s f i n a n c i e r o s d e s t i n a d o sa c o n s u m i d o r e s , y p o r l a q u e s em o d i f i c a n l a D i r e c t i v a 9 0 / 6 1 9 / C E Ed e l C o n s e j o y l a s D i r e c t i v a s 9 7 / 7 / C Ey 9 8 / 2 7 / C E

La comercialización a distancia de servicios financie-ros es uno de los más evidentes resultados de la reali-zación del mercado interior de servicios financieros, yaque buena parte de ellos, dada su naturaleza, son par-ticularmente apropiados para su comercialización porInternet o por otros canales no presenciales. No obs-tante, la existencia de diferentes normativas sobre pro-tección a los consumidores suponía un obstáculo parael desarrollo de este mercado y de la competencia den-tro del mismo. La Directiva busca favorecer la libre cir-culación de estos servicios combinándola con un alto

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nivel de protección a los consumidores que dé confian-za en los productos comercializados por esta vía.

Así, la Directiva de comercialización a distanciade servicios financieros (i) determina la informaciónprecontractual (que va desde la publicidad sobre el ser-vicio financiero hasta la contratación del mismo) quelas entidades de crédito deben suministrar al consu-midor cuando opere sin presencia física (por ejem-plo, por correo, teléfono o medios electrónicos) y (ii)le reconoce un derecho de desistimiento no causaldurante un plazo de catorce días naturales6 para estemismo tipo de operativa.

Además, la Directiva protege al consumidor frente(i) a los servicios no solicitados (la ausencia de respues-ta no equivale a un consentimiento por su parte) y (ii)a las comunicaciones no solicitadas (necesidad de con-sentimiento previo del consumidor para que el provee-dor pueda utilizar técnicas de comunicación a distan-cia; éstas no deben suponer gasto alguno para elconsumidor). También compele a los Estados miem-bros para que impulsen (iii) el establecimiento de pro-cedimientos extrajudiciales apropiados y (iv) la coo-peración entre los organismos creados con este fin pararesolver los litigios transfronterizos. Por último, los Esta-dos miembros (v) deberán prever sanciones adecua-das en caso de incumplimiento por parte del provee-dor de las disposiciones que transpongan esta Directiva.

La Directiva consagra con carácter general el prin-cipio de control por el país de origen [al igual que laDirectiva 2000/31/CE del Parlamento Europeo y delConsejo, de 8 de junio, relativa a determinados aspec-tos jurídicos de los servicios de la sociedad de la infor-mación, en particular, el comercio electrónico en elmercado interior (Directiva sobre el comercio elec-trónico)]7.

No obstante, la Directiva permite a los Estadosmiembros mantener o introducir disposiciones más

estrictas sobre las exigencias de información previa,siempre y cuando dichas disposiciones sean conformescon la legislación comunitaria —entre la que deberátenerse en cuenta la Directiva de comercio electróni-co cuando el servicio financiero se comercialice a dis-tancia por vía electrónica—. Dichas disposiciones debe-rán ser comunicadas a la Comisión.

Al contrario de lo que había venido siendo hastaahora habitual en el derecho comunitario (armoniza-ción mínima), la Directiva supone una armonizaciónmáxima sobre la materia regulada en la misma8.

El plazo de transposición de dicha Directiva fina-lizó el 9 de octubre de 2004.

D i r e c t i v a 2 0 0 2 / 8 7 / C E d e l P a r l a m e n t oE u r o p e o y d e l C o n s e j o , d e 1 6 d ed i c i e m b r e d e 2 0 0 2 , r e l a t i v a a l av i g i l a n c i a c o m p l e m e n t a r i a d e l a se n t i d a d e s d e c r é d i t o , l a s c o m p a ñ í a sd e s e g u r o s y l a s e n t i d a d e s d e i n v e r s i ó nq u e p e r t e n e c e n a u n c o n g l o m e r a d of i n a n c i e r o , p o r l a q u e s e m o d i f i c a nl a s D i r e c t i v a s 7 3 / 2 3 9 / C E E ,7 9 / 2 6 7 / C E E , 9 2 / 4 9 / C E E , 9 2 / 9 6 / C E E ,9 6 / 6 / C E E y 9 3 / 2 2 / C E E d e l C o n s e j o ,y l a s D i r e c t i v a s 9 8 / 7 8 / C E y 2 0 0 / 1 2 / C Ed e l P a r l a m e n t o E u r o p e o y d e l C o n s e j o

La solvencia y supervisión efectiva de los grandes gru-pos financieros europeos activos en diferentes secto-res (banca, valores y seguros) y con amplia presenciainternacional, constituye un elemento central paramejorar la estabilidad financiera y la protección delos depositantes, asegurados e inversores. Esos son losobjetivos básicos de esta Directiva que, además, pro-mueve la convergencia en los modelos supervisoresnacionales y constituye un paso importante en la moder-nización continua de la regulación financiera comuni-taria. En este caso particular, el modelo adoptado porla norma constituye la primera implantación en el

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6 Con una serie de excepciones tasadas. Además, se permite a los Estadosmiembros no aplicar el derecho de desistimiento a los créditos hipoteca-rios.

7 La Directiva de comercio electrónico establece unas excepciones genera-les a ese principio muy limitadas enumeradas en su anexo (entre las que cabeseñalar las obligaciones contractuales relativas a contratos celebrados porlos consumidores) y la posibilidad, bajo ciertas condiciones y tras un rígidoprocedimiento de autorización, de aplicar excepciones específicas de carác-ter individual en determinadas áreas, entre las que se encuentra la protec-ción de los consumidores, incluidos los inversores.

8 Con el fin de impulsar una rápida transposición de la misma, la Directivapermite a los Estados miembros de acogida la aplicación de sus normas alas entidades de crédito de países que no hayan realizado la transposición ysiempre que no tengan obligaciones equivalentes a las establecidas por laDirectiva.

mundo de las recomendaciones que sobre la materiahabía adoptado el Grupo de los diez bajo el auspiciodel Banco Internacional de Pagos de Basilea.

La Directiva establece requerimientos específicossobre la solvencia del conglomerado en su conjunto,impidiendo que el mismo capital pueda ser usado másde una vez como cobertura de los riesgos de las dife-rentes entidades que integran el grupo (multiple gea-ring of capital), y previene la posibilidad de que las com-pañías matrices se apalanquen con la finalidad desuscribir capital de sus filiales (excessive leveraging).

También se incluyen medidas supervisoras que tien-den a obstaculizar niveles inadecuados de concentra-ción de riesgos9 o de operaciones intra-grupo en el con-junto del conglomerado y, sobre todo, las que tiendena fomentar la profesionalidad de los gestores del grupoy el rigor de los sistemas de gobierno, gestión de ries-gos y control interno del mismo. En este ámbito llamala atención que se exijan también estrategias comu-nes de capital.

Junto a estas exigencias a los conglomerados des-taca también la configuración de la supervisión adicio-nal10 de que es objeto el grupo, a través de la figuradel coordinador: una única autoridad supervisora desig-nada para asegurar una adecuada colaboración entretodas las autoridades implicadas y con responsabilida-des específicas en ámbitos concretos (difusión de infor-mación, tratamiento de crisis, control de la situaciónfinanciera global del grupo, etc.). No obstante, estalabor de coordinación (lead supervisor) no deja sin sen-tido sino que, al revés, respalda una mayor cooperaciónentre los diferentes supervisores de las entidades regu-ladas integradas en el grupo.

Finalmente, debe notarse que la Directiva inclu-ye también medidas regulatorias sectoriales con el finde favorecer la coherencia entre las reglas aplicablesa los diferentes intermediarios financieros (bancos, com-pañías de seguros y empresas de servicios de inver-sión) regulados.

El plazo de transposición de dicha Directiva fina-lizó el 11 de agosto de 2004.

R e c o m e n d a c i ó n d e l a C o m i s i ó nd e 1 d e m a r z o d e 2 0 0 1 r e l a t i v a a l ai n f o r m a c i ó n p r e c o n t r a c t u a l q u e d e b es u m i n i s t r a r s e a l o s c o n s u m i d o r e s p o rl o s p r e s t a m i s t a s d e c r é d i t o s v i v i e n d a

La Comisión emitió esta Recomendación con el fin deque los términos y condiciones en que se ofrecen loscréditos vivienda en la Comunidad sean transparen-tes y comparables.

Con esta finalidad se invita a los prestamistas a entre-gar a los consumidores dos tipos de información armo-nizada: una de carácter general y otra personalizada.Esta última debe presentarse por escrito en un forma-to normalizado y se denomina «ficha europea de infor-mación normalizada».

Entre 1984 y 1997, la Comisión abordó tres proyec-tos para la armonización del mercado hipotecario enla UE: proyecto de Directiva de armonización del mer-cado hipotecario, informe Vorms para armonizaciónde la TAE en materia de crédito hipotecario e informeEmpírica sobre las posibilidades de armonizar el cré-dito hipotecario.

La experiencia y resultados de los tres proyectos lle-varon a la Comisión a abandonar la idea de armoni-zación mínima e impulsar el diálogo entre las federa-ciones europeas de consumidores y del sector bancario,encauzando la armonización por la vía de la autorre-gulación.

La Comisión ha auspiciado la negociación entre lasasociaciones que representan a los prestamistas y a losconsumidores respecto a la información que aquéllosdeben entregar a éstos. El resultado de estas negocia-ciones ha sido un acuerdo que constituye el fundamen-to de un «Código de conducta voluntario sobre infor-mación precontractual para los créditos vivienda».

Las condiciones de aplicación y supervisión delCódigo voluntario y el contenido del mismo se hanrecogido en la Recomendación mencionada, que vienea respaldar el Código.

El ámbito de aplicación de la Recomendación esla información precontractual que debe suministrar-se a los consumidores de créditos vivienda nacionalesy transfronterizos; entendiéndose por «crédito vivien-da» un préstamo ofrecido a un consumidor para lacompra o transformación del bien inmueble privado

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9 Todo tipo de riesgos, tanto de crédito como actuariales.

10 Adicional en la medida que se superpone a la sectorial que se ejercerá enlos ámbitos bancario y asegurador de manera independiente.

que posea o aspire a adquirir, asegurado mediantehipoteca sobre el bien inmueble o mediante fianzautilizada habitualmente en un Estado miembro.Queda expresamente excluido el crédito al consumo,regulado por la Directiva 87/102/CEE.

La información precontractual estará constituidapor:

· Listado de información de carácter general (informa-ción básica a incluir en la propaganda).· Ficha Europea de Información Normalizada: infor-mación personalizada con formato normalizado.

Los prestamistas deberán facilitar, además, al consumi-dor información sobre el nombre, dirección y núme-ro de teléfono del organismo competente al que podrádirigirse si se presentan dificultades en relación conla aplicación del Código.

La Comisión jugará un papel importante para eva-luar el respeto de la Recomendación mediante (i) lasupervisión del cumplimiento de la Recomendacióny la evaluación de su eficacia transcurridos dos años y(ii) la creación de un registro central de prestamistasde créditos vivienda, en el que se indicará si se adhie-ren o no al Código

En caso de existir disposiciones nacionales que exi-jan una mayor información a los consumidores, se invi-ta a los Estados miembros a tomar las medidas nece-sarias para que esa información pueda añadirse a laincluida en la ficha europea de información normali-zada sin que perjudique su comparabilidad transfron-teriza.

Dicha disposiciones nacionales sólo deberían seraplicables a prestamistas de otros Estados miembrossi se ajustan a la legislación comunitaria. En tal caso,deberían ser notificadas a la Comisión, con el fin deque pueda proceder a su examen.

Se invita a los Estados miembros y a los prestamis-tas a cumplir la Recomendación antes del 30 de sep-tiembre de 2002.

Las entidades que se adhieran al Código deberáncomunicar dicha adhesión en el plazo de seis meses apartir de la ratificación del mismo (antes del 1 de sep-tiembre de 2001).

I N I C I A T I VA S L E G I S L A T I VA SC O M U N I T A R I A S E N E L A B O R A C I Ó N

A continuación se comentan, con algo más de detalle(dado que todavía no han sido publicadas ni incorpo-radas a nuestro ordenamiento), las dos normas actual-mente en debate sobre los objetivos básicos del Plan deAccción de Servicios Financieros.

P r o p u e s t a d e D i r e c t i v a s o b r es e r v i c i o s d e p a g o

Se trata de una iniciativa legislativa no incluida en elplan original. La iniciativa de la Comisión se centra enlos pagos electrónicos como alternativa a los pagos enefectivo, que se consideran mucho más costosos.

La creación del mercado único en 1992 y la intro-ducción del euro en 1999 sentaron las bases para la inte-gración de los mercados financieros de la UniónEuropea. La iniciativa a favor de un mercado de pagosintegrado y eficiente es una de las medidas fundamen-tales de la agenda comunitaria de Lisboa.

Para hacer realidad todo el potencial del mercadoúnico de pagos, los proveedores de servicios de pagodeberán hallar la mejor manera de integrar las fragmen-tadas estructuras de pago nacionales a fin de hacer rea-lidad los ahorros potenciales y ofrecer servicios de pagonuevos, tecnológicamente avanzados y eficaces. El sec-tor de servicios de pago se ha comprometido, en el pro-grama SEPA, a efectuar las inversiones necesarias y acompletar el programa antes del 2010.

A pesar de las iniciativas legislativas adoptadas (entreotras, la Directiva 97/5/CE, del Parlamento Europeo ydel Consejo, de 27 de enero, relativa a las transferenciastransfronterizas y el Reglamento (CE) 2560/2001 del Par-lamento Europeo y del Consejo, de 19 de diciembre,sobre pagos transfronterizos en euros), los mercadosde servicios de pago de los Estados miembros están orga-nizados de manera independiente según criterios nacio-nales y el marco jurídico de los servicios de pago seencuentra fragmentado en veinticinco regímenes nacio-nales. Por tanto, es necesario establecer a nivel comu-nitario un marco jurídico moderno y coherente.

Dicho marco debe garantizar la coordinación de lasdisposiciones nacionales en materia de acceso al mer-

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cado de los nuevos proveedores de servicios de pago ysus requisitos prudenciales, requisitos de informacióny derechos y obligaciones de las partes.

Objetivo y alcance de la propuestaLa propuesta de Directiva, que fue aprobada por laComisión Europea el 9.12.2005, trata de establecer unmarco jurídico moderno y armonizado para la creaciónde un mercado de pagos integrado (mercado de pagosúnico) que permita realizar pagos por toda la UE demanera fácil y rápida.

En primer lugar, la propuesta tiene como objetoaumentar la competencia en el mercado de pagos, eli-minando barreras de entrada y garantizando un accesoequitativo al mercado. Su segundo objetivo es estable-cer un conjunto simplificado, y totalmente armonizado,de normas sobre requisitos de información y derechosy obligaciones derivados de la prestación y uso de los ser-vicios de pagos.

El ámbito de aplicación objetivo de la norma son lospagos realizados en cualquier moneda (no sólo de laUE), cuando el proveedor del servicio de pagos, el bene-ficiario de los pagos o ambos están domiciliados en laUE. No obstante, las obligaciones de transparencia y lasnormas sobre derechos y obligaciones se aplicarán sóloa los pagos vinculados a consumidores (en la propues-ta de la Comisión a los pagos de menos de 50.000 euros).

La propuesta de Directiva regula (i) el derecho aprestar servicios de pagos al público y una nueva cate-goría de entidades financieras: las entidades de pago(título II); (ii) los requisitos de transparencia e informa-ción de los servicios de pago (título III); y (iii) los dere-chos y obligaciones de los usuarios y proveedores deestos servicios (título IV).

La norma pretende la armonización máxima entodas estas materias. Se asume por tanto el nuevo enfo-que (frente al de armonización mínima) adoptado enotros ámbitos del derecho comunitario.

Se define operación de pago como la acción dedepositar o retirar fondos, o la de transferirlos de unordenante a un beneficiario, independientemente delas obligaciones subyacentes entre los usuarios del ser-vicio de pagos. Como anexo se recoge una lista de ser-vicios de pagos (cargos en cuenta, transferencias, tarje-tas; pagos con dinero electrónico; remesas de fondos;etc.) que caen dentro de esa definición.

A sensu contrario, se delimitan diversas operacionesque no están cubiertas por la Directiva: transporte defondos, cambio de moneda, cheques, tarjetas de com-pra, etc.

La propuesta viene a derogar la Directiva de 1997sobre transferencias transfronterizas, y a recoger las reco-mendaciones de la Comisión sobre sistemas de pagoelectrónico y, en particular, sobre las relaciones entreemisores de tarjetas y tenedores de la mismas.

Licencia única para los proveedores de serviciosde pagos (SP)La propuesta reconoce la existencia de dos tipos bási-cos de proveedores de SP: las entidades de crédito(incluidas las entidades de dinero electrónico) y las enti-dades de pago (EP).

Se establece el régimen jurídico básico y de super-visión de la nueva categoría de EP, que podrán reali-zar todos los SP del anexo sin captar depósitos.

La actividad de las EP no está limitada a la presta-ción de SP, negocio que podrán simultanear con cual-quier otro, sin más requisito que mantener contabili-dad separada de los fondos que reciban de los usuariosdel servicio y no usarlos para actividades distintas delmismo.

Las EP deberán contar con una autorización basa-da en un procedimiento y requisitos reglados (progra-ma de actividades, procedimientos administrativos, con-tables y de control interno adecuados, idoneidad deaccionistas significativos y altos cargos).

En base al principio de armonización máxima, losEstados miembros no pueden añadir nuevos requisitos.

La autorización en un Estado miembro implica laobtención de pasaporte comunitario.

En cada Estado miembro habrá una autoridadsupervisora, cuya función se limitará a requerirles infor-mación, realizar inspecciones, emitir recomendacio-nes, imponer sanciones y retirar la autorización delas EP.

No obstante, se prevé que los Estados miembrospodrán registrar EP sin someterlas a autorización, cuan-do tengan un volumen de SP que no exceda de cincomillones de euros. Estas EP no se beneficiarán de pasa-porte comunitario.

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Requisitos de transparencia e información de los SPLa propuesta de Directiva distingue entre requisitos detransparencia exigibles a operaciones individuales y acontratos marco (capítulos 1 y 2, respectivamente).

También distingue entre información precontrac-tual, contractual y documentos de liquidación. La infor-mación deberá facilitarse en papel o en otro soporteduradero.

En todos los casos (salvo para SP inferiores a 50 eurosdonde se establece un régimen simplificado), la infor-mación es exhaustiva, en línea con el principio de armo-nización máxima, y aplicable por igual a entidades decrédito y a EP.

Por ejemplo, en las operaciones individuales seexige: la descripción de los derechos y obligacionesde las partes, la fecha de ejecución, los gastos aplica-bles, la ley aplicable y el tribunal competente, e indi-cación de los procedimientos extrajudiciales de resolu-ción de conflictos.

Derechos y obligaciones de los usuariosy proveedores de SPEl título IV de la propuesta es el más largo y comple-jo, con normas muy diversas, entre las que destacanlas siguientes:

· Reglas precisas sobre el régimen de autorización delas órdenes de pago, incluida la irrevocabilidad.· Plazo de ejecución: D+1 para transferencias en euros.· Distribución de responsabilidades entre proveedordel servicio y usuario. Por ejemplo: la atribución al pro-veedor en caso de no ejecución o ejecución defectuo-sa, salvo casos de fuerza mayor, o de la mayor parte delas operaciones no autorizadas (se aplica una limita-ción, hasta 150 euros, de la responsabilidad del usuariodel medio de pago en caso del mal uso del mismo —salvo fraude o negligencia grave—); y la limitación deresponsabilidad del proveedor en los abonos de trans-ferencias por el número de cuenta en vez de por el nom-bre del beneficiario, o en los pagos a beneficiarios deterceros países.· Principio de abono al beneficiario del importe ínte-gro de la orden de pago sin deducción alguna.· Prohibición de cláusulas OUR y, por tanto obliga-ción de que cada ordenante o beneficiario corran conlos costes de su proveedor de SP.

· Régimen de los reembolsos de débitos directos noautorizados individualmente: basado en que el débi-to se aparte del que razonablemente podría esperarel pagador.· Regulación de la fecha valor de ciertas operacio-nes y de la disponibilidad de los fondos abonados encuenta.

P r o p u e s t a d e D i r e c t i v a s o b r e c r é d i t oa l o s c o n s u m i d o r e s

El 7 de octubre de 2005 la Comisión Europea publicóuna propuesta que modificaba el texto originalmente pro-puesto el 11 de septiembre de 2002 con el objeto de faci-litar un acuerdo con el Parlamento y el Consejo quehabían sugerido enmiendas básicas a la propuesta inicial.

La Directiva sustituye la 87/102/CEE (modificadaen 1990 y muy ligeramente en 1998), que establecióel marco comunitario del crédito al consumo, comoprimer paso hasta ahora para contribuir a crear un mer-cado común del crédito y establecer normas comu-nes de protección del consumidor.

La nueva propuesta supone un cambio sustancialen el enfoque de la Directiva de 1987. Ésta se basa-ba en una armonización mínima que permitía a cadaEstado miembro, en el ámbito regulado, dictar dis-posiciones que implicasen una mayor protección alconsumidor. Con ello ha sufrido el mercado únicopues todo prestamista está ahora sometido a veinti-cinco normas distintas en la materia.

La nueva propuesta pretende que los prestamistaspuedan quedar sujetos a una única normativa y para elloutiliza, simultáneamente, dos principios: el de la armo-nización total en ciertos aspectos y el del reconocimien-to mutuo de las normas del país de origen de la enti-dad en otros (aquellos en los que la Comisión noconsidera posible la armonización total). Así, las normasmás rigurosas que los Estados podrán adoptar en los ámbi-tos no armonizados totalmente no afectarían a los pres-tamistas de otros Estados miembros.

La propuesta supone también una reducción sus-tancial de la propuesta de 2002, de forma que los aspec-tos del crédito al consumo que ahora se someten a laregulación son muchos menos, en términos cualitati-vos y cuantitativos, de los inicialmente contemplados.

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Los aspectos más destacables del proyectoson los siguientes:· Se excluyen del ámbito de aplicación de la Directi-va: los créditos personales de importe superior a 50.000euros; los créditos hipotecarios sea cual sea su finali-dad; los contratos de fianza y caución, y los aplazamien-tos de pago gratuitos que no excedan de tres meses.· Precisa con extremo detalle la información precon-tractual y contractual que debe facilitarse al prestata-rio (la definición que se hace de la TAE a tales fines esperfectamente compatible con el modelo español), yse indica, de forma muy general, la obligación de laentidad prestamista de conceder créditos de maneraresponsable, e indicando al consumidor las ventajas ydesventajas del crédito que esta pidiendo.· Se mantienen unos requisitos informativos inferio-res en el caso de los descubiertos.· Se establece, y regula con detalle, el derecho incon-dicional, gratuito e irrenunciable del consumidor a res-

cindir la operación en un plazo máximo de catorce días.Si el crédito esta vinculado individualizadamente a laadquisición de un bien o servicio, la resolución puedeextenderse también al contrato de adquisición; no obs-tante, no se modifica el requisito de exclusividad exi-gible, en materia de oposición del consumidor a pagarun crédito si el bien recibido no se ajusta a lo previs-to, a las operaciones vinculadas.· Se regula de una manera muy general el derechodel consumidor a cancelar el crédito anticipadamen-te; en esos casos, el prestamista podrá percibir una«indemnización justa y objetiva», siempre que no setrate de préstamos a tipo variable en períodos infe-riores al año.· Se prevé que todo prestamista (sea o no entidad decrédito) y todo intermediario (agente o corredor) pro-fesional estén regulados o supervisados por los Esta-dos miembros.

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El Acuerdo de Capital de Basilea de 1988, conocidocomo Basilea I, introdujo unas normas comunes parael cálculo de los requerimientos de recursos propiospara hacer frente al riesgo de crédito, con los objeti-vos básicos de asegurar la igualdad competitiva y la esta-bilidad del sistema bancario internacional. Las enti-dades debían cubrir los riesgos de su actividad conrecursos propios al menos iguales al 8% de los activosponderados por el grado de riesgo de la contraparte(se fijaron ponderaciones simples en función del tipode prestatario). El Acuerdo se amplió en 1996 paracubrir también el riesgo de mercado.

En un principio sólo se debía aplicar a los grandesbancos internacionalmente activos, pero en la prácti-ca se impuso como base de la regulación de la solven-cia de las entidades de crédito en más de cien países.En particular, la Unión Europea adoptó la Directiva2000/12/EC, que trataba los riesgos para las institucio-nes debidos a su actividad de concesión de préstamosy la Directiva 93/6/EEC sobre la adecuación del capi-

tal de las empresas de inversión y las entidades de cré-dito, que extendía las reglas tanto para el tratamientodel riesgo de crédito como para el tratamiento del ries-go de mercado a entidades de crédito y a empresas deinversión.

Basilea I dio respuestas sencillas y adecuadas almomento. El riesgo de crédito es ponderado en rela-ción con el sector institucional del acreditado, sinmuchas más matizaciones: las empresas no financierassuponen mayor riesgo que las entidades financierassometidas a una estricta regulación de su solvencia, yéstas, a su vez, mayor riesgo que los Estados; todas lasempresas no financieras privadas tienen igual riesgo.El capital exigido, tras aplicar estas reglas simples, esigual al 8% de los riesgos ponderados.

Estas reglas ahora en vigor han significado unaimportante contribución al Mercado Único y han ele-vado los estándares prudenciales de las entidades afec-tadas. Sin embargo, transcurridos diez años, Basilea Ino se adaptaba bien a la medición y gestión de los ries-gos de la banca, que iba introduciendo nuevos pro-cedimientos y sistemas más sofisticados. En particu-lar, algunos de los problemas detectados eran lossiguientes:

· Las estimaciones del riesgo de crédito utilizadas paraponderar los activos eran exageradamente simplistas loque tenía el peligro de producir sesgos no deseados yde desacreditar el acuerdo,

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L A N U E VA D I R E C T I VA D E A D E C UA C I Ó N

D E C A P I TA L 1 ( DA C )

Iker Beraza Pérez

S U B D I R E C C I Ó N G E N E R A L L E G I S L A C I Ó N Y P O L Í T I C A F I N A N C I E R A

D I R E C C I Ó N G E N E R A L D E L T E S O R O Y P O L Í T I C A F I N A N C I E R A

1 Propuesta de Directiva del Parlamento Europeo y del Consejo relativa ala refundición de la Directiva 2000/12/CE del Parlamento Europeo y del Con-sejo relativa al acceso a la actividad de las entidades de crédito y a su ejerci-cio; propuesta de Directiva del Parlamento Europeo y del Consejo sobre larefundición de la Directiva 93/6/CEE del Consejo, de 15 de marzo de 1993,sobre la adecuación del capital de las empresas de inversión y las entidadesde crédito

· Dejaba margen para el arbitraje. Las innovaciones enlos mercados permitían vías de cumplir con la letrade los requisitos de capital mínimos, faltando a su espí-ritu.· No se reconocían apropiadamente las técnicas de miti-gación de riesgo que ya han pasado a ser práctica habi-tual de las entidades.· La cobertura de los riesgos era incompleta, no inclu-yendo el riesgo operacional en los determinantes delcapital mínimo.

Existía una sensación mayoritaria acerca de la insos-tenibilidad en el tiempo de dicha situación. De man-tenerse la falta de alineamiento entre los riesgos y losrequisitos mínimos de capital, ello resultaría en unamenor efectividad de las normas prudenciales y enmayores riesgos para los consumidores y para la esta-bilidad financiera. Era, pues, necesaria una revisión.

Esta revisión es la que aborda Basilea II y la DAC,aproximando la medición de riesgos del supervisor ala forma de medir los riesgos de las entidades (aunquemanteniendo el convencional 8% de los riesgos pon-derados como exigencia de capital), reconociendo queel tratamiento de la solvencia bancaria debe consistiren algo más que en la simple fijación de unas ratiosmínimas y estimulando el desarrollo de procedimien-tos internos adecuados de gestión de riesgos. De estemodo, al objetivo principal de asegurar un nivel de sol-vencia suficiente y lograr una igualdad competitiva entrelos bancos, Basilea II y las Directivas que lo transponenañaden además los siguientes:

· Hacer el capital regulatorio exigido más sensible a losriesgos reales, acercándolo así al capital económico(supone que los requerimientos de recursos propiosdependan más directa y diferenciadamente de los ele-mentos que definen el riesgo económico).· Incentivar una mejor gestión de los riesgos por partede las entidades.· No alterar el nivel global de capital en el sistema ban-cario internacional.

Como es bien sabido, Basilea II consta de tres pila-res que se refuerzan mutuamente. En las siguientessecciones nos detendremos en cada uno de los trespilares para pasar posteriormente a analizar algunos

de los puntos más problemáticos de la nueva Direc-tiva de Adecuación de Capital y que suponen, en algúncaso, desviaciones de esta frente al acuerdo de Basi-lea II con lo que su aplicación se reduce al ámbitocomunitario.

Cada uno de estos pilares representa un enfoquediferente de la supervisión: el primer pilar pone énfa-sis en la adopción de reglas uniformes; el segundo sebasa en una supervisión más personalizada y discrecio-nal; y el tercero responde al efecto disciplinario queejerce el escrutinio del mercado. El resultado óptimose alcanza combinando los tres enfoques.

E L P R I M E R P I L A R

El primer pilar establece los requerimientos mínimosde capital para los riesgos de crédito, de mercado y ope-rativos, es decir, Basilea I modificado sensiblemente yañadida la cobertura del riesgo operacional. Las enti-dades tienen a su disposición una serie de opciones parala forma en que se mide el riesgo de crédito, de diver-so grado de complejidad:

· El modelo estándar: es el más sencillo y el más simi-lar al modelo actualmente vigente. Las diferencias prin-cipales con el modelo de Basilea I son el uso de ratingsexternos como base para determinar las ponderacionespor riesgo de los activos y la mayor diferenciación entrelas ponderaciones por riesgo posibles. Comparado conBasilea I que ponderaba todos los riesgos corporativosal 100%, ahora estos se ponderan en función de la cali-ficación crediticia o rating de la empresa frente a la cualse tiene la exposición. De este modo la ponderaciónpuede bajar hasta el 20% si el rating es AAA y subir hasta150% si está por debajo de BB-. Además para algunascategorías, disminuye sencillamente la ponderación porriesgo con el objeto de darles un trato más ventajoso:las exposiciones minoristas, los préstamos hipotecariosy, bajo ciertas condiciones, las exposiciones frente aPYME.· El modelo IRB básico: basado en los ratings internoscalculados a partir de los modelos de gestión de riesgosde las propias entidades. Esta base de modelos teóricosacadémicos de evaluación del riesgo de crédito ponenen relación la probabilidad de impago con la diferen-

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cia entre el valor de los activos y el valor nominal dela deuda de una entidad. El modelo teórico que le sirvede base al modelo IRB parte del supuesto de que elbanco tiene ya una cartera suficientemente diversifica-da con lo que el riesgo específico o diversificable nonecesita ser tenido en cuenta. Esto, pese a ser unasimplificación frente a algunos modelos ya existentespermite que el modelo sea aplicable a entidades detamaños diferentes y se evitan algunas complicacio-nes técnicas en la estimación de correlaciones. Unasegunda nota destacable del modelo IRB es que cubresólo las pérdidas no esperadas en caso de impago ya quese entiende que las pérdidas esperadas son cubiertaspor los bancos a través principalmente de la dotaciónde provisiones.· El modelo IRB avanzado: éste se diferencia del bási-co en que una mayor parte de los parámetros necesa-rios para calcular las ponderaciones por riesgo de losactivos es estimada por la propia entidad. Los principa-les inputs del cálculo de las ponderaciones por riesgode los activos son:

- PD: la probabilidad de impago.- LGD: la pérdida en caso de impago,- EAD: la exposición en el momento del impago.- M: la madurez efectiva del préstamo.

En el modelo básico la entidad estima sólo la PD. Enel modelo avanzado puede aplicar sus estimaciones alos otros tres inputs del proceso.

En los tres casos la mecánica de cálculo del capi-tal regulatorio, o requerimientos mínimos de recursospropios, es la misma, es decir:

Requerimientos de recursos propios = 8% x ponderaciónde la contraparte u operación x cuantía de la operación

El riesgo operativo se ha añadido en Basilea II peroello no supone necesariamente un aumento del nivelde recursos propios requerido ya que el nuevo trata-miento del riesgo de crédito y el reconocimiento delas técnicas de mitigación del riesgo conllevan unahorro por ese lado. El riesgo operativo se define comoel riesgo de pérdidas resultantes de procesos o siste-mas internos inadecuados y de hechos externos. Tam-bién para el riesgo operativo existen dos métodos dediferente complejidad para su cálculo: método del

indicador básico y método de medición avanzada oAMA.

En términos medios, los enfoques más avanzadosimplican menores exigencias de capital que aquellos mássimples. Esto último, junto con la interacción con losotros dos pilares, hace que Basilea II sea mucho más queuna exigencia de capital: es también un instrumento queincentiva el desarrollo de mejores sistemas de medi-ción y control de riesgos. Así, al promover una adecua-da capitalización de los bancos e incentivar mejoras enla gestión del riesgo, Basilea II tendrá un impacto posi-tivo sobre la estabilidad financiera. Un banco adecuada-mente capitalizado y bien gestionado será más establey más capaz de hacer frente a situaciones adversas.

Los puntos más problemáticos en las discusionessobre el primer pilar han tenido poco que ver, lógica-mente, con las partes menos alteradas de éste, es decir,la definición de recursos propios y el propio coeficien-te de solvencia, y se han centrado tanto en cuestionesreferidas al ámbito de aplicación que trataremos másadelante como en la ponderación de activos por el ries-go y el uso de técnicas de mitigación del riesgo. Se hadiscutido hasta la saciedad sobre el posible perjuicio entérminos de competitividad que los métodos más avan-zados podrían suponer para las entidades de menortamaño que no pudieran alcanzarlos. A este efecto sehan recalibrado algunas partes de la Directiva para sua-vizarlo, pero sin olvidar que una de las intenciones dela nueva DAC es, precisamente, promover el uso demétodos más sofisticados para la evaluación de los ries-gos por parte de las entidades. También es necesarioaclarar que algunas pequeñas entidades escogerán conmuy alta probabilidad trabajar juntas en un modelo IRBcomún o, al menos, compartirán los datos sobre impa-gos, etc., en diferentes sectores y negocios que les per-mitan poder utilizar el IRB. En España se espera algoen este sentido cuando menos de las Cajas de Ahorrode menor dimensión.

E L S E G U N D O P I L A R

El segundo pilar es el llamado proceso de examen super-visor que, a través de un diálogo activo entre la enti-dad y la autoridad supervisora, garantiza un sólido pro-ceso interno para evaluar los requerimientos de capital

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D I R E C T I V A D E A D E C U A C I Ó N D E C A P I T A L

que la propia entidad ha estimado tras un análisis delperfil de riesgos del grupo. El objetivo de este pilar esreforzar la conexión entre la estrategia de gestión delriesgo de la entidad y sus sistemas, y asegurar su inte-gración con su planificación de capital. Este pilar estábasado en cuatro principios:

· Las entidades de crédito deben tener un proceso paravalorar su adecuación de capital global en relación consu propio perfil de riesgo y una estrategia para mante-ner los niveles de capital adecuados.· Los supervisores deben revisar y evaluar los procedi-mientos internos de valoración de la adecuación decapital (ICAAP, en sus siglas inglesas) y sus estrategias,así como la capacidad de la entidad de crédito de hacerun seguimiento y de asegurar el cumplimiento de losratios de capital regulatorio. Si no encuentran satis-facción, los supervisores deben tomar las acciones ade-cuadas a ello.· Los supervisores esperarán que las entidades de cré-dito operen por encima de los ratios de capital mínimoestablecidos en el primer pilar y tendrán la capacidadde requerir a dichas entidades que mantengan capitalpor encima de dichos mínimos.· Los supervisores deben intervenir en fases tempra-nas a la hora de prevenir una caída del capital de unaentidad de crédito por debajo de los niveles mínimosy deben exigir una rápida acción correctora si se pro-duce dicha caída.

Dentro del primer principio podemos incluir el ICAAP,que está reflejado en el artículo 123 de la Directiva. Esteprincipio pone la carga de la prueba sobre la entidadde crédito. Es la entidad la que está obligada a demos-trar, durante su diálogo con el supervisor, que su valo-ración interna de la adecuación de capital es lo sufi-cientemente amplia y comprensiva, así como que estáadaptada a la naturaleza de los riesgos de sus activida-des y a su entorno de operación. Este marco pone elénfasis en la planificación del capital que debe man-tenerse en cada momento pero no se olvida de teneren cuenta también los aspectos de gestión del riesgo.Las entidades ya venían desarrollando diversas meto-dologías para evaluar su exposición al riesgo y estable-cer el capital adecuado a mantener frente a éstas. Conla introducción del ICAAP no se pretende que las enti-

dades reemplacen los mecanismos existentes, pero síque estos mecanismos sean revisados para ver si resul-tan adecuados.

El primer principio incluye también la exigenciade unos sólidos procedimientos de gobierno corpora-tivo2, incluida una estructura organizativa clara, conlíneas de responsabilidad bien definidas, transparentesy coherentes, junto con mecanismos adecuados de con-trol interno, incluidos procedimientos administrativosy contables adecuados. Se trata de dejar claro cómola entidad define sus objetivos de negocio y su actitudhacia el riesgo en primer lugar, cómo se asignan las res-ponsabilidades y la autoridad, cómo se establece la trans-misión de información hacia arriba de la cadena jerár-quica y qué contienen dichos informes, y por últimocómo se organiza el control interno.

El resto de principios establecen que el supervisordebe examinar el ICAAP puesto en marcha por la enti-dad, realizar su propia evaluación del perfil de riesgode ésta para detectar cualesquiera debilidades y tomarlas medidas necesarias llegado el caso, incluyendo unrequisito de capital superior al mínimo establecidoen el primer pilar. Sin embargo, aunque los requisitosde capital son, sin duda, fundamentales, pueden no sersiempre la mejor respuesta para la mitigación de losriesgos y pueden combinarse con otras medidas de tipocualitativo. Ejemplos de estas medidas pueden ir desdela mera petición de que mejore sus sistemas de con-trol interno y gestión de riesgos hasta exigir la dotaciónde determinadas provisiones, establecer un tratamien-to en términos de recursos propios específico para cier-tos tipos de activos, restringir las líneas de negocio deuna entidad o requerir de ella que disminuya su expo-sición a determinados riesgos.

En este segundo pilar se presta atención a tres tiposde riesgos además de los cubiertos por el primer pilar:

· Los riesgos considerados en el primer pilar (de crédi-to, de mercado y operativo) que no estén adecuadamen-te cubiertos por los requisitos mínimos establecidos. Bajoesta categoría incluiríamos la infraestimación de ries-gos utilizando alguno de los métodos del primer pilar.Podemos destacar el riesgo residual en la mitigación del

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2 Incluido en el artículo 22 y anexo V de la DAC.

riesgo de crédito (CRM) y en la titulización, es decir, elriesgo de que estas técnicas de transferencia del riesgode crédito resulten menos efectivas de lo que se espera.· Los riesgos del segundo pilar no contemplados en elprimer pilar, fundamentalmente el riesgo de tipo deinterés, pero también «otros riesgos»: los de concentra-ción del crédito, de liquidez, jurídico, de reputación,etc. En particular, la consideración necesaria del ries-go de concentración de crédito se debe a dos cuestio-nes. La primera es que, como ya hemos mencionado,el modelo teórico en el que se basa el método IRB supo-ne que las nuevas exposiciones al riesgo se producenen el entorno de una cartera ya suficientemente diver-sificada, lo que es un supuesto razonable para los gran-des bancos activos internacionalmente a los que se diri-ge el acuerdo de Basilea II pero no necesariamentecierto en el entorno de la UE donde la DAC se aplica-rá también a las pequeñas entidades de crédito y a lasempresas de servicios de inversión. La segunda, es elhecho de que numerosas crisis bancarias históricas hanestado precisamente ligadas a grandes concentracionesde riesgos en las carteras de los bancos. No hay que irseprecisamente lejos para encontrar ejemplos. Baste recor-dar la crisis bancaria que se produjo en nuestro país yque tuvo como desencadenante la crisis industrial definales de los setenta y principio de los ochenta.· Los factores de riesgo completamente externos a laentidad, como pueden ser el riesgo regulatorio o la situa-ción cíclica de la economía y su impacto en la solven-cia de la entidad. A este respecto se exige de las enti-dades que sus ICAAP sean sometidos a pruebas detensión que tengan en cuenta diferentes escenariosde ciclo económico y cómo las acciones de legislado-res y competidores pueden tener un impacto en susresultados.

Adicionalmente, se llevará a cabo una valoración delcumplimiento del tercer pilar, sobre requisitos de trans-parencia informativa, especialmente en aquellas enti-dades que utilicen metodologías internas para el cálcu-lo de las ponderaciones por riesgo.

E L T E R C E R P I L A R

El tercer pilar obliga a las entidades a divulgar en elmercado información sobre los aspectos clave de su per-fil de negocio, exposición al riesgo y formas de ges-tión del riesgo. El tercer pilar se conoce a menudo como«la disciplina de mercado», ya que la divulgación y lapresión de la competencia alentarán la adopción de lasmejores prácticas y aumentará la confianza del inver-sor. Todas las entidades deberán publicar el alcance desu aplicación del nuevo acuerdo. Está previsto un tra-tamiento por separado del riesgo de crédito y del ries-go operativo.

En lo que concierne la divulgación del riesgo decrédito, se incluye la información sobre la estructurade la cartera, sobre los grandes tipos de exposiciones,su distribución sectorial y geográfica y datos sobre lospréstamos en situación de dudoso cobro. Adicional-mente, se requiere suministrar información sobre latitulización llevada a cabo y sobre las técnicas de miti-gación del riesgo de crédito (CRM) utilizadas.

En relación al riesgo de mercado, las entidadesdeben divulgar los detalles clave de sus modelos inter-nos cuando proceda y describir su uso de pruebas detensión. Los requisitos de divulgación alcanzan, porúltimo, al riesgo operativo y al riesgo de tipo de inte-rés de la cartera bancaria3.

También comporta exigencias complementariaspara algunas entidades, en función de la naturalezade su exposición al riesgo, de su adecuación de capi-tal o de los métodos adoptados para calcular los requi-sitos de recursos propios.

E L Á M B I T O D E A P L I C A C I Ó N

Éste, como ya hemos adelantado, es uno de los prin-cipales elementos de divergencia entre el nuevo Acuer-do de Capital de Basilea y su implementación en laUnión Europea a través de la nueva Directiva de Ade-cuación de Capital. El marco de Basilea II, al igualque el de Basilea I antes que él, está concebido para

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3 Banking book o acciones mantenidas con vocación de permanencia fren-te al Trading Book o cartera de negociación que tiene objeto de compra/ventaa corto plazo.

ser aplicado solamente a los bancos internacionalmen-te activos. En la Unión Europea, sin embargo, va aser aplicado a todas las entidades de crédito y a lasempresas de servicios de inversión independientemen-te de su complejidad o tamaño.

Este concepto no es nuevo para el Mercado Único.En la búsqueda de unas reglas de juego que asegura-sen un punto de partida igual para todos, podemosencontrar los hitos de la antigua Directiva de Adecua-ción de Capital, la 93/6/CE, que ya sujetaba a ESI ybancos a los mismos requisitos de recursos propios; yla Directiva consolidada bancaria que establecía elmodelo universal que permitía la combinación de acti-vidad bancaria y de valores en una misma entidadlegal.

La segunda diferencia que podemos encontrar entreBasilea II y la nueva DAC a este respecto es en el nivelal que se aplican las reglas. Basilea II no especificarequisitos para las entidades a nivel individual, sinoque se aplica a las entidades que estén internacional-mente activas ya sean éstas grupos consolidables o filia-les de un grupo. La DAC, sin embargo, sí que estable-ce la aplicación de los requisitos de capital en los dosniveles: consolidado e individual. Eso sí, se ha intro-ducido en el artículo 69 de la DAC una posibilidadde excepción.

Este artículo 69 de la DAC y, en particular, su apar-tado primero establece las condiciones que deben darsepara que los Estados miembros puedan decidir no exi-gir a las filiales de una entidad de crédito el cumpli-miento de los requisitos de capital mínimos a nivelindividual. En ese caso, sólo se le exigirían dichos requi-sitos al grupo consolidado y la cantidad de capital pro-pio en la filial sería irrelevante. Es importante acla-rar que esto sólo es aplicable cuando tanto la entidadde crédito matriz del grupo como sus filiales están suje-tas a autorización y supervisión en el mismo Estadomiembro.

Los requisitos que se imponen para poder hacer usode la excepción pretenden asegurar que la entidad decrédito matriz está verdaderamente comprometida acubrir las obligaciones de la filial y que no dejará quequiebre sin asistirla.

El efecto que este artículo tiene sobre el sector finan-ciero es doble. Por un lado se libera a todas las entida-des de crédito que tienen filiales (la mayoría) de la nece-

sidad de mantener mínimos de capital en todas ellas.Con ello, se reducen algunos costes de gestión y per-mite la gestión centralizada del capital del grupo con-solidado. Por otro lado, se cede algo en la parte pruden-cial. Puede suceder que la filial no pueda afrontar susobligaciones y tenga que recurrir a una transferenciade fondos por parte del grupo, lo que no es tan direc-to como tener un capital mínimo en la propia filial paraestos casos. Es por ello que este artículo ha centradouna parte nada despreciable de la polémica en los tra-mos finales de la elaboración de la Directiva y aúnhoy existen declaraciones formales en contra de algu-nos países, si bien esto no pone en ningún caso en peli-gro la firma de la Directiva ya que el acuerdo formalentre Consejo y Parlamento Europeos ya ha sido alcan-zado.

En la misma línea, la opción nacional del artículo80.7 ha creado también mucha polémica. Su conte-nido es relativo a la posible nula ponderación de lasexposiciones intragrupo entre entidades que estén elmismo Estado miembro. Para hacer uso de esta excep-ción se requieren toda una serie de requisitos, quedeben, en principio, garantizar que la entidad matrizdel grupo responderá con sus recursos propios en elcaso de un problema de solvencia en la filial y quepor tanto deberían tratarse «como una sola entidad»y no tener en cuenta las exposiciones de una frente ala otra. Las discusiones se han centrado en si se debe-ría o no limitar esta excepción a los casos en que matrizy filial estén situadas en el mismo Estado miembro ono. La decisión final ha sido sí limitarlo a ese caso, dadoque las diferentes regulaciones relativas a insolvenciay otro tipo de cuestiones regulatorias hacen aún dudo-so que no fuese a existir ningún problema si una enti-dad debiese suministrar sus propios recursos propiospara rescatar a otra situada en un Estado miembro dis-tinto. Aunque el uso o no de las opciones nacionalesno está aún decidido en ninguno de los Estados miem-bros cabe prever que la mayoría de los Estados miem-bros sí hará uso de esta opción del 80.7, pues no hacer-lo supondría una clara desventaja competitiva paralas entidades de dicho Estado ya que la excepción puedesuponer una bajada significativa en el consumo derecursos propios de ciertos grupos.

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L A S U P E R V I S I Ó N E N B A S EC O N S O L I D A D A

Con el fin de reducir los obstáculos al mercado único,en la Directiva se da por sentado que las autoridadesnacionales competentes colaborarán más estrechamen-te. La DAC establece mecanismos muy reforzados decooperación entre supervisores europeos que se prevénmuy útiles. Refuerza también de manera importanteel papel del supervisor en base consolidada a la hora desupervisar grupos de entidades establecidos en variosEstados miembros. En particular, el artículo 129 de laDAC (otro de los centros de las discusiones más encen-didas) atribuye al supervisor en base consolidada delgrupo las siguientes competencias:

· Permitir a las entidades de crédito calcular sus expo-siciones ponderadas por riesgo empleando el métodobasado en calificaciones internas (método IRB).· Permitir que las entidades de crédito utilicen estima-ciones propias de LGD y de los factores de conversión· Permitir emplear métodos de medición avanzada basa-dos en sus propios sistemas de medición del riesgo ope-rativo· Permitir a las entidades de crédito utilizar el métodode los modelos internos (MMI) para tratamiento del ries-go de contrapartida.

En realidad, para todas estas funciones se estableceun procedimiento de revisión conjunta entre el super-visor en base consolidada del grupo y el supervisor deacogida de las filiales, pero es imposible no repararen el hecho de que en ausencia de una decisión con-sensuada durante seis meses, la última palabra se dejaal supervisor en base consolidada.

No debe olvidarse, sin embargo, que la responsa-bilidad de asegurar la estabilidad financiera del merca-do doméstico es del supervisor de acogida local en cadacaso, y que, por tanto, sus competencias deben estar enlínea con dicha responsabilidad. Esta idea es precisa-mente la base de que el cumplimiento de la Directivase exija tanto a nivel individual como consolidado. ElComité Europeo de Supervisores Bancarios (CEBS ensus siglas inglesas) ayudará a mantener la coherenciade los enfoques de las distintas autoridades de controly con ello debe contribuir a que la mayoría de las deci-

siones se tomen de forma consensuada sin recurrir ala decisión final del supervisor en base consolidada.

L O S B O N O S G A R A N T I Z A D O S

Los bonos garantizados o covered bonds entre los quese encuentran las cédulas hipotecarias y territorialesespañolas o los Pfandbriefe alemanes son un elemen-to clave de los mercados de capitales europeos en cuan-to a la financiación hipotecaria y del sector público. Espor eso que se ha generado para ellos un tratamientoespecífico que no existe en Basilea II. Las principalesdiscusiones se han centrado en este tema en los requi-sitos a imponer a los activos que pueden formar partede un pool de garantías sobre el que se emitan estosbonos y en el LGD que deben recibir bajo el modeloIRB básico. En el primer caso, lo fundamental era garan-tizar que sólo activos de muy alta calidad pudiesenformar parte del pool de garantías. En concreto, en elcaso más relevantes de los préstamos hipotecarios quepueden servir como garantía, se exige un LTV máxi-mo del 80% en los préstamos hipotecarios residencia-les y de un 60% para los comerciales. En cuanto a laLGD, se ha llegado a una cifra realmente baja del 12,5%con el agravante de que se permite a una proporciónmuy grande de estos bonos aplicar una LGD del 11,25%hasta final de 2010.

L A F I N A N C I A C I Ó N D E L A S P Y M E S

Las pequeñas y medianas empresas juegan un papeleconómico especialmente relevante en el entornoeuropeo, tanto en términos de creación de empleocomo en la promoción del crecimiento económicoy la iniciativa empresarial. Representan el 99% detodas las empresas europeas y el 70% del empleo total.Además, son especialmente dependientes del crédi-to bancario. Por ello una fuente de preocupación cons-tante durante la tramitación de la Directiva ha sidocómo los métodos basados en ratings crediticios queponen más énfasis en los ratios financieros de la empre-sa que en su habilidad de gestión o capacidad de inno-vación pudieran afectar a las PYMES. Para aliviar esteproblema se han incluido en este nuevo marco reglas

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específicamente diseñadas para la financiación diri-gida a pequeñas y medianas empresas (PYMES, en ade-lante) que suponen un menor consumo de capital pro-pio al prestar a estas instituciones y un tratamientopreferencial para ciertos tipos de capital-riesgo. Bajociertas condiciones las exposiciones agregadas frentea una sola PYME hasta un límite de un millón de eurospueden tratarse como riesgos minoristas dentro delmétodo IRB, y por tanto dar origen a menores requi-sitos de recursos propios4. E incluso las exposicionesmayores sufren un ajuste a la baja, con lo que puededecirse que este tipo de exposiciones ha salido bienparada en la Directiva.

El nuevo marco también reconoce los menoresriesgos asociados con el préstamo minorista a perso-nas físicas, tanto con destino a la compra de vivien-da como sin él, y también le asigna menores requisi-tos de capital.

L A C U E S T I Ó ND E L A C O M I T O L O G Í A

Las negociaciones sobre la aprobación de la Directivade Adecuación de Capital se han enfrentado en su últi-mo tramo a la diferencia de visiones del Consejo y elParlamento Europeo acerca de la cuestión de la comi-tología.

La comitología es la forma de referirse al procedi-miento instaurado a través de la Decisión del Conse-jo 1999/468/EC que establece la capacidad por partede la Comisión, asistida por comités en los que parti-cipan los Estados miembros, de aprobar actos de eje-cución de normas comunitarias. En particular, lo rele-vante en este caso es el procedimiento regulatoriocontenido en dicha decisión que permite a la Comi-sión, si está de acuerdo el comité que le asiste, adop-tar normas de desarrollo de normas comunitarias bási-cas. La DAC ha hecho uso de la posibilidad de referirseal procedimiento de comitología para dictar normasde desarrollo en diversos artículos, en particular conla finalidad de ir adaptando sus disposiciones a la expe-

riencia del mercado en su aplicación, así como parahacer frente a las innovaciones financieras que lorequieran.

El Parlamento ha visto en el procedimiento de comi-tología una merma a su capacidad de colegislador enlos temas que requieren codecisión de Parlamento yConsejo, ya que el Consejo se entiende representadoen el Comité de Estados miembros que asiste a la Comi-sión y sin cuya opinión favorable la Comisión no puededictar las normas de desarrollo (sino que debería pre-sentarlas a aprobación del Consejo por mayoría cuali-ficada). El Parlamento sólo obtiene en la decisión de1999 la posibilidad de informar negativamente sobre lapropuesta de la Comisión si entiende que se extrali-mita en sus desarrollos de la habilitación que concedíala Directiva de base o de primer nivel. En todo caso,la decisión pasaría al Consejo.

La situación actual provenía de un acuerdo interins-titucional de principios de 2002 por el que la Comisiónse compromete a:

· Enviar los proyectos de normas de desarrollo al PEpara que los revise y a revisarlos si recibe una opiniónnegativa.· Introducir una cláusula sunset o de caducidad enlas Directivas de base que hace que se suspenda la capa-cidad de la Comisión para dictar estas normas de desa-rrollo tras un período de cuatro años a menos que Par-lamento y Consejo decidan renovarla por codecisiónaprobando una Directiva que modifique a la Directi-va de base original.

El Parlamento Europeo en sus negociaciones con laPresidencia pedía un derecho de revocación o call-backde la capacidad de dictar medidas de desarrollo de laComisión y una cláusula sunset de solamente un añoen lugar de los cuatro vigentes que, por otra parte, coin-cide con el momento de entrada en vigor de la DAC.Además deseaba sujetar la posibilidad de renovar lacapacidad de dictar normas de desarrollo de la Comi-sión a que se produjera una modificación de la deci-sión de comitología vigente. La Presidencia británica,siguiendo el criterio de la mayoría de Estados miem-bros, incluida España, se opuso al derecho de revoca-ción por motivos jurídicos y a la cláusula sunset de unaño por motivos técnicos, ya que impediría utilizar los

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4 Esto ocurre porque la agrupación de gran cantidad de exposiciones mino-ristas con probabilidades de impago independientes entre sí supone unadisminución del riesgo por diversificación.

desarrollos de la DAC para ajustarla a las circunstanciasdel mercado al terminar el plazo para aprobar dichasnormas de desarrollo antes de la entrada en vigor dela DAC. También con el respaldo de España y de la granmayoría de Estados miembros, se propuso al Parlamen-to añadir a su derecho de revisión previa de las nor-mas de desarrollo una cláusula sunset de dos años, o amás tardar el 1 de abril de 2008. Esta fue la propuestaque aceptó y votó el Parlamento el 28 de septiembre,junto a un amplísimo grupo de enmiendas técnicas pre-viamente consensuadas entre Consejo y Parlamento,para asegurar la aprobación en primera lectura de laDAC por ser un elemento esencial del Plan de acciónen materia de servicios financieros.

C O N C L U S I O N E S

Claramente la nueva DAC presenta un panorama muyoptimista para el futuro de la solvencia y, no puede olvi-darse, la competitividad internacional del sistema ban-cario y financiero europeo. Probablemente es una delas primeras veces en que la regulación mantiene, eincluso en algunos aspectos supera, el ritmo de moder-nización del sector regulado. Esto, con tener sus ven-tajas, abre también ciertamente espacios de incerti-dumbre. La industria europea, claramente conscientede las ventajas que va a suponer el primer pilar en tér-minos de menor consumo de recursos propios, se hamanifestado reticente en especial en lo referente a aque-llos aspectos de la nueva normativa que suponen mayordiscrecionalidad para el supervisor: el segundo pilar.

Por ello resulta especialmente el trabajo de todos lossupervisores reunidos en el Comité Europeo de Super-visores Bancarios, CEBS, para alcanzar un doble obje-tivo. Dar desarrollo a las partes más discrecionales delsegundo pilar para que desaparezca la sensación de posi-ble arbitrariedad del supervisor sin entorpecer su nece-saria capacidad de juicio, por un lado. Y por otro, garan-tizar un alto nivel de convergencia en la interpretaciónde las reglas y en la práctica supervisora en la UniónEuropea.

El reto para nuestro sector financiero españolcomienza formalmente el 14 de junio de 2006 en queel Parlamento Europeo firmará la nueva Directiva ydará vía libre a los trabajos de transposición del Minis-terio de Economía y Hacienda junto a Banco de Espa-ña y Comisión Nacional del Mercado de Valores. Laentrada en vigor se producirá, de forma voluntaria5 paralas entidades el 1 de enero de 2007, y de forma plena,el 1 de enero de 2008.

B i b l i o g r a f í a

CEBS: Guidelines on the Application of the Supervisory Review Process underPillar 2, 25 enero 2006.

Dierick, Frank: «The New Basel Capital Framework and its implementationin the European Union», ECB Occasional Paper n.º 42, diciembre 2005.

Vargas, Fernando: «El marco general de la validación de los procedimien-tos internos en Basilea II: El enfoque IRB», Estabilidad Financiera n.º 4,Banco de España.

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5 Voluntaria en el sentido de que podrán utilizar el método actual de cál-culo de los requisitos de capital frente al riesgo de crédito en vez del méto-do Standard.

I N T R O D U C C I Ó N A L P L A ND E A C C I Ó N D E S E R V I C I O SF I N A N C I E R O S Y E N C U A D R A M I E N T OD E L A P R E V E N C I Ó N Y R E P R E S I Ó ND E L B L A N Q U E O D E C A P I T A L E S

A través de estas líneas es nuestra intención reflejar laimportancia y la evolución que, dentro del llamadoPlan de Acción de Servicios Financieros (en adelan-te, PASF) ha tenido y tiene, en la actualidad y en el ámbi-to normativo español, un tema tan candente y vital parala seguridad del tráfico jurídico como es la preven-ción y represión del blanqueo de capitales y la finan-ciación del terrorismo.

Como de todos es sabido, el mercado único de ser-vicios financieros lleva forjándose desde principios dela década de los setenta. Se han dado importantes pasoshacia el establecimiento de un marco cautelar seguroen el que las instituciones financieras pueden operaren otros Estados miembros de la Unión Europea (enadelante, UE) y las empresas y los consumidores pue-dan tener acceso directo a las instituciones financie-ras establecidas en otros Estados miembros.

Con la introducción del euro se abrió la oportuni-dad única de dotar a la UE de un moderno sistema finan-ciero en el que los costes del capital y de la intermedia-ción financiera se mantuviesen a un nivel mínimo. Conla introducción del euro las empresas y los demás usua-

rios de servicios financieros obtendrían ventajas signi-ficativas, y la inversión y el empleo se verían estimula-dos en toda la UE.

Los cambios estructurales impulsados por el eurotambién anunciaron nuevos desafíos para las autori-dades cautelares y de supervisión financiera que reque-rían respuestas oportunas, con vistas a garantizar unadistribución regional equilibrada de las ventajas deri-vadas de unos mercados de servicios financieros com-petitivos e integrados.

En este contexto y reconociendo este marco finan-ciero cambiante, el Consejo Europeo de Cardiff, dejunio de 1998, invitó a la Comisión Europea a presen-tar un marco de acción para mejorar el mercado únicode servicios financieros. En respuesta a este mandato,la Comisión publicó una Comunicación en la que seindicaban diversos aspectos que requerían medidasurgentes para garantizar el pleno aprovechamiento delas ventajas derivadas de la moneda única y el funcio-namiento óptimo del mercado financiero europeo,poniéndose de relieve la necesidad de cinco medidasdiferentes:

· dotar a la UE de un dispositivo legislativo capaz de res-ponder a los nuevos desafíos normativos;· eliminar la fragmentación del mercado de capita-les, lo que permitiría reducir el coste de constituciónde capital en los mercados de la UE;

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P L A N D E A C C I Ó N D E S E R V I C I O S F I N A N C I E R O S

Y P R E V E N C I Ó N D E B L A N Q U E O D E C A P I TA L E S

Y D E L A F I N A N C I A C I Ó N D E L T E R R O R I S M O

Jesús Mardomingo Cozas

S O C I O . C U A T R E C A S A S A B O G A D O S

· necesidad de que los usuarios y prestadores de servi-cios financieros aprovechasen libremente las oportuni-dades comerciales ofrecidas por un mercado financie-ro único, al tiempo que disfrutasen de un elevado nivelde protección de los consumidores;· fomentar una coordinación más estrecha de las auto-ridades de supervisión; y· desarrollar una infraestructura de la UE integrada quesirva de base para las transacciones financieras al pormenor y al por mayor.

En este contexto, el Plan de Acción de los ServiciosFinancieros adoptado por la Comisión Europea esta-blece las medidas necesarias para conseguir la integra-ción de los mercados financieros europeos. Concreta-mente, los Consejos Europeos de Lisboa y Estocolmoratificaron el Plan de acción estableciendo dos fechasclave: el año 2005, para conseguir la integración de losmercados financieros, y el 2003, como fecha tope parala integración de los mercados de valores.

Lo verdaderamente relevante es que el PASF clasi-fica dichas medidas incluidas en el Plan de acción entres niveles distintos de prioridad:

M e d i d a s d e p r i o r i d a d 1

Respecto de estas medidas, existe un consenso generalsobre su urgencia, que son esenciales para aprovecharplenamente las ventajas derivadas de la introducción deleuro y para garantizar la competitividad del sector de ser-vicios financieros y de la industria de la UE, salvaguar-dando a la vez los intereses de los consumidores.

Dentro de estas medidas de prioridad 1 se encuen-tra, precisamente, la de combatir el fraude y el blan-queo de capitales en el sistema financiero, mediante lamodificación de la primera Directiva de blanqueo decapitales y la posterior aprobación de las dos Directi-vas restantes.


La Comisión considera importantes estas medidas parael funcionamiento del mercado único de servicios finan-cieros. Se trata particularmente de medidas de modi-

ficación de la legislación vigente o de adaptación de lasestructuras actuales para superar los nuevos desafíos.


Se trata de medidas en importantes ámbitos en los queexiste un consenso claro y general sobre la necesidadde emprender nuevos trabajos encaminados a configu-rar una política coherente a finales del período de tran-sición al euro.

S O B R E L A P R E V E N C I Ó NY R E P R E S I Ó N D E L B L A N Q U E OD E C A P I T A L E S Y F I N A N C I A C I Ó ND E L T E R R O R I S M O E N L A U N I Ó NE U R O P E A

La prevención del blanqueo de capitales ha sido unasunto de primer orden en la Unión Europea, al con-siderar que el blanqueo de capitales influye de mane-ra manifiesta en el aumento de la delincuencia orga-nizada en general.

El procedimiento de prevención de blanqueo decapitales y de la financiación del terrorismo se ha de-sarrollado, en la Unión Europea, a través de varias Direc-tivas dictadas al efecto.

Las Directivas de la Unión Europea son instrumen-tos jurídicos que establecen un umbral mínimo de exi-gencias legales en la materia correspondiente. Por tanto,es posible, y hasta cierto punto, habitual, que los Esta-dos miembros resuelvan implementar medidas que nohayan podido ser acordadas en las negociaciones pre-vias a la elaboración de la Directiva en cuestión y que,por lo tanto, no se beneficiarán de su inclusión en elordenamiento comunitario.

En 1991 se aprobó la Directiva del Consejo de 10 dejunio, relativa a la prevención de la utilización del sis-tema financiero para el blanqueo de capitales (91/308/CEE). En dicha Directiva (la primera en materiade blanqueo) se señala que los Estados miembros debenvelar para que el blanqueo de capitales quede prohi-bido. En concreto, se establece como exigencia la deque los Estados miembros velen por que los sujetos obli-gados cumplan con las obligaciones de:

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· identificación de clientes;· conservación de documentos;· examen especial de determinadas operaciones; cola-boración plena con las autoridades;· abstención de ejecución de operaciones hasta que nohayan informado a las autoridades responsables de lalucha contra el blanqueo de capitales;· confidencialidad;· exención de responsabilidad; y· establecimiento de órganos y procedimientos de con-trol interno y comunicación adecuados.

En el marco general establecido por el PASF, y dentrode las medidas denominadas «de prioridad 1» (que sonlas de verdadera urgencia) se encuentra, precisamen-te, la de combatir el fraude y el blanqueo de capitalesen el sistema financiero, mediante la modificación dela primera Directiva de blanqueo de capitales y la apro-bación de las dos Directivas que, posterioridad, han sidodictadas en materia de blanqueo de capitales.

En este contexto, el Parlamento Europeo y la Comi-sión aprobaron, y se traspuso al ordenamiento español,la Segunda Directiva de Prevención del Blanqueo deCapitales, Directiva 2001/97/CE del ParlamentoEuropeo y del Consejo, de 4 de diciembre de 2001,por la que se modifica la Directiva 91/308/CEE del Con-sejo relativa a la prevención de la utilización del siste-ma financiero para el blanqueo de capitales.

Esta Directiva fue dictada con la finalidad de seguirgarantizando un elevado grado de protección del sec-tor financiero y de otras actividades vulnerables frentea los efectos perjudiciales de las actividades delictivasy, en concreto:

· Debido a la posibilidad de que las actividades delas agencias de cambio y las empresas de envío de dine-ro sean susceptibles de ser utilizadas para el blanqueode capitales, dichos tipos de entidades se incluyeronen el ámbito de aplicación de la Directiva. Estos dostipos de empresas son definidas como institucionesfinancieras.· Se amplió el ámbito de sujetos obligados, incluyen-do a auditores, contables externos y asesores fiscales.· Se amplió el ámbito de los delitos subyacentes a cual-quier tipo de participación delictiva en la comisiónde un delito grave.

· Los notarios y los profesionales independientes delámbito jurídico deben estar sujetos a lo dispuesto enla Directiva cuando participen en operaciones finan-cieras, empresariales o inmobiliarias, incluido el ase-soramiento fiscal en las que exista el mayor riesgo deque se empleen indebidamente a fin de blanquear elproducto de actividades delictivas.

Sin embargo, la Segunda Directiva, como consecuen-cia de determinados acontecimientos de inestabilidadmundiales, en especial, los atentados del 11 de septiem-bre, no fue lo suficientemente ambiciosa en su con-tenido por lo se que adoptó la decisión, por parte dela Unión Europea, de realizar la Tercera Directivade prevención del blanqueo de capitales, concretán-dose en la Directiva 2005/60/CE del ParlamentoEuropeo y del Consejo, de 26 de octubre de 2005, rela-tiva a la prevención de la utilización del sistema finan-ciero para el blanqueo de capitales y para la financia-ción del terrorismo.

S O B R E L A P R E V E N C I Ó NY R E P R E S I Ó N D E L B L A N Q U E OD E C A P I T A L E S Y F I N A N C I A C I Ó ND E L T E R R O R I S M O E N E S P A Ñ A YL A T R A N S P O S I C I Ó N D E L A T E R C E R AD I R E C T I VA

La valoración actual de la importancia de la preven-ción del blanqueo de capitales y financiación del terro-rismo ha cambiado de forma sustancial en la mayorparte de los países con relación a la que se tenía hacealgunos años, como consecuencia de determinadosacontecimientos que han evidenciado la necesidadde reforzar el sistema de prevención del blanqueo decapitales en todo el mundo, para colaborar en la luchacontra las actividades delictivas relacionadas con elterrorismo, el narcotráfico, la delincuencia organizaday otros delitos graves.

El cambio producido está originando una reformaprofunda del marco sobre prevención del blanqueode capitales en la mayor parte de los países.

En España se modificó la Ley 19/1993, sobre deter-minadas medidas de prevención del blanqueo de capi-tales, para transponer la nueva Directiva Comunitaria;

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P A S F Y P R E V E N C I Ó N D E B L A N Q U E O D E C A P I T A L E S

se aprobó la Ley 12/2003, de prevención y bloqueo dela financiación del terrorismo, y se están revisando odesarrollando las normas complementarias.

La normativa en esta materia tiene un carácter emi-nentemente preventivo, aspecto en el que es preciso hacerhincapié, con el objeto de evitar que los fondos quetengan su origen en actividades delictivas se canalicena través del sistema financiero español y otros sectoresobligados en la prevención del blanqueo de capitales.En la medida en que se obstaculice esta canalización,se logrará, por una parte, desincentivar la propia activi-dad delictiva y, por otra, salvaguardar a los sujetos obli-gados de los riesgos que les supone el ser utilizados paraestas actividades de blanqueo. Por ello, es fundamentalincrementar dos tipos de medidas:

· En primer lugar, las dirigidas a detectar las opera-ciones sospechosas antes de que se realicen para evi-tar que los fondos se introduzcan en el sistema.· En segundo lugar, las que permitan profundizar enel análisis de las operaciones sospechosas, cuando resul-te imposible detectarlas previamente, pues sólo a tra-vés de esta vía se dispondrá del conocimiento necesa-rio para evitar este tipo de operaciones en el futuro.

En este contexto, el 25 de noviembre de 2005 se publi-có en el Diario Oficial de las Comunidades Europeasla Directiva 2005/60/CE del Parlamento Europeo ydel Consejo, de 26 de octubre de 2005, relativa a laprevención de la utilización del sistema financieropara el blanqueo de capitales y para la financiacióndel terrorismo.

Dicha Directiva deberá ser transpuesta a los orde-namientos de los Estados miembros antes del 16 dediciembre de 2007.

Con carácter general, y desde un punto de vista sus-tantivo, las normas internacionales de prevención delblanqueo y financiación del terrorismo se suelen divi-dir en:

· Normas «prescriptivas»: dado que, salvo excepciones,todas lo son, lo que pretende esta adjetivación es seña-lar que, al usar este modelo, se regula con el máximonivel de detalle toda obligación de los sujetos y se exigesu cumplimiento de forma estricta y sin lugar a inter-pretaciones de alcance por parte del obligado.

· Normas basadas en la evaluación del riesgo: regulala metodología y procedimientos a aplicar por los obli-gados, permitiendo el ejercicio del juicio para delimi-tar el alcance de sus obligaciones.· Normas mixtas: combinan características de las dosanteriores.

La Directiva que nos ocupa intenta equilibrar la pres-criptividad con la aceptación de las metodologías basa-das en el análisis de riesgos por parte de los sujetos obli-gados, por lo que cabría ser considerada una normamixta. Si tenemos en cuenta la diversidad de enfoquesen las legislaciones comunitarias, básicamente orde-namientos de tipo continental y de estilo Common Law,parece que la óptica comunitaria es lo suficientemen-te flexible como para que, en el proceso de transposi-ción, se desarrollen enfoques más cercanos a las tradi-ciones jurídicas y regulatorias de los Estados miembros.

S O B R E L A T R A N S P O S I C I Ó ND E L A T E R C E R A D I R E C T I VAA L O R D E N A M I E N T O E S P A Ñ O L

Como es bien conocido, las Directivas de la UniónEuropea deben ser traspuestas al ordenamiento de losEstados miembros dentro los plazos que el propio ins-trumento jurídico señala, gozando el correspondienteEstado de la facultad de elección del mecanismo jurí-dico para llevar a cabo dicha transposición. Dada la par-ticular configuración de las reglas en la materia que nosocupa, y antes de estudiar las potenciales vías de adap-tación del Derecho interno a las reglas comunitarias,repasemos brevemente la actual situación.

L a s n o r m a s e n v i g o r

Los instrumentos jurídicos en vigor más relevantes enmateria de blanqueo son los siguientes:

· Ley 19/1993, de 29 de diciembre, modificada por laLey 19/2003, de 4 de julio, sobre medidas de preven-ción del blanqueo de capitales.· Ley 12/2003, de 21 de mayo, de prevención y bloqueode la financiación del terrorismo.

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· Ley Orgánica 4/2003, de 21 de mayo, complementa-ria de la ley de prevención y bloqueo de la financiacióndel terrorismo, por la que se modifica la Ley Orgáni-ca 6/1985, de 1 de julio, del Poder Judicial y la Ley29/1988, de 13 de julio, reguladora de la jurisdiccióncontencioso-administrativa.· Real decreto 925/1995, de 9 de junio, sobre determi-nadas medidas de prevención del blanqueo de capita-les, modificado por el Real decreto 54/2005, de 21 deenero. Real decreto 1080/1991 de 5 de julio, por el quese determinan los países o territorios a que se refierenlos artículos 2, apartado 3, número 4, de la Ley 17/1991,de 27 de mayo, de medidas fiscales urgentes, y 62 dela Ley 31/1990, de 27 de diciembre, de presupuestosgenerales del Estado para 1991.· Orden ECO 2652/2002, de 24 de octubre, por la quese desarrollan las obligaciones de comunicación de ope-raciones en relación con determinados países al Ser-vicio Ejecutivo de la Comisión de Prevención del Blan-queo de Capitales e Infracciones Monetarias.· Instrucción, de 10 de diciembre de 1999, de la Direc-ción de Registros y del Notariado sobre obligaciones delos notarios y registradores de la propiedad y mercan-tiles en materia de prevención de blanqueo de capita-les.· Orden EHA/2963/2005, de 20 de septiembre, regula-dora del Órgano Centralizado de Prevención en mate-ria de blanqueo de capitales en el Consejo General delNotariado.· Finalmente, no se deben olvidar los denominados«catálogos de operaciones sospechosas», de induda-ble utilidad para la monitorización y detección de ope-raciones con tal característica.

A l t e r n a t i v a s d e t r a n s p o s i c i ó n

Dada la profusión de normas, parece que pudiera serconveniente que el legislador español reordenara laregulación en la materia y aprovechara la ocasión paraunificar sustancialmente el cuerpo normativo ahoradisperso. Alternativamente, podría realizarse una refor-ma de los instrumentos jurídicos en vigor, de tal suer-te que la futura norma modificara distintos artículos,en un primer momento, de las leyes y, en una faseposterior, de sus reglamentos.

L i b e r t a d y s e g u r i d a d

Con carácter general, llama la atención el poco deba-te que ha habido en la Unión Europea en relación conel trade-off libertad-seguridad. La pregunta que la ciu-dadanía europea debe hacerse, al igual que ya ocurreentre los ciudadanos de los Estados Unidos, es: ¿cuán-ta libertad podemos, o debemos, sacrificar con el finde ganar en seguridad?

La respuesta dista de ser sencilla, pero parece claroque son necesarias más reflexiones de la sociedad civilque profundicen en este debate, que en la bibliografíaacadémica ya se conoce como «los costes de la libertad».

R e f l e x i o n e s

Antes de concluir, cabría reseñar una serie de aspec-tos que pueden contribuir a ubicar en sus justos tér-minos las nuevas normas de blanqueo.

Análisis de la jurisdicción española y sus riesgosNuestra jurisdicción tiene una serie de característi-cas, geográficas, sociológicas, etc., que incrementanla vulnerabilidad al riesgo de blanqueo. Las más des-tacables son:

· Somos el primer territorio que encuentran en su cami-no las corrientes migratorias procedentes de África. Ade-más, desafortunadamente, en los territorios vecinos delsur, el respeto por la ley presenta bastantes deficiencias,por lo que sufrimos parte de sus efectos en forma deinmigración ilegal.· También somos un territorio natural de entrada dedrogas con destino a Europa. A ellas se debe añadir elconsumo interno que, en algunos tipos de droga, esmuy preocupante.· La economía sumergida, de acuerdo con los estu-dios del Banco de España, se podría acercar al 20%del PIB.· La indisciplina tributaria también es tradicionalmen-te notable, con independencia de toda opinión sobrelas características (manifiestamente mejorables) delrégimen fiscal.· La particular situación del mercado inmobiliario esotro factor de riesgo. Se echa en falta, especialmente, un

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estudio riguroso sobre las recalificaciones de terrenos ysu impacto en la generación de fortunas privadas.· El terrorismo presenta múltiples manifestaciones ytiene sectores sociales que podrían ser calificados comocómplices. No sólo nos enfrentamos a los efectos delterrorismo nacionalista-separatista sino que tambiénnos vemos azotados por las variantes islámicas que recla-man al-Andalus para sí.· El régimen penal ha dado claras muestras de su ago-tamiento en el tratamiento de algunos delitos graves,en los que se echa en falta un componente retributi-vo mayor.· El hecho de recibir más de cincuenta millones de visi-tantes por año no es un factor causal, pero sí facilita-dor, de la comisión de ciertos tipos de delitos.· La existencia de bandas organizadas de distintas nacio-nalidades que han decidido bien instalar su centro deoperaciones en España, bien venir a operar por tempo-radas, contribuye notablemente al incremento citadode riesgos.

La complejidad de la estructura institucionalConjuntamente con los anteriores factores, debe con-siderarse la peculiar estructura institucional de la Admi-nistración pública en esta materia. Básicamente, lascompetencias administrativas se reparten entre lossiguientes órganos:

· Secretaría de Estado de Seguridad.· Comisión de Prevención del Blanqueo de Capitalese Informaciones Monetarias.· Servicio Ejecutivo para la Prevención del Blanqueode Capitales (SEPBLAC), dependiente de la anterior.· Dirección General del Tesoro y Política Financieradel Ministerio de Economía y Hacienda.· Dirección General de Comercio e Inversiones delMinisterio de Economía y Hacienda.· Banco de España.· Comisión Nacional del Mercado de Valores.· Dirección General de Seguros y Fondos de Pensio-nes.· Departamento de Aduanas e Impuestos Especiales dela Agencia Estatal de Administración Tributaria.· CNI, APD y comunidades autónomas, además de Poli-cía y Guardia Civil, así como las fiscalías relacionadas(Tráfico Ilegal de Drogas y Delitos Económicos).

Es fácil observar que, a pesar del enorme grado de com-plejidad del blanqueo de capitales, contribuiría a laseguridad jurídica que el legislador hiciera un esfuer-zo adicional por establecer algún grado mayor de cla-ridad en esta materia. Dadas experiencias recientes,podría ser conveniente un reforzamiento del SEPBLAC,otorgándole un nuevo estatus jurídico y fortaleciendosus competencias técnico-financieras.

El ámbito de aplicación deseableUn punto que suscita un natural interés es conocer siel legislador español hará uso de la opción que permi-te considerar como sujetos obligados a las personas físi-cas y jurídicas que realicen pagos en efectivo de impor-te superior a 15.000 euros. Existen industrias (vehículosde lujo, compraventa de chatarra, etc.) que en otrasjurisdicciones tienen obligaciones antiblanqueo redu-cidas, básicamente, la de informar de transacciones sos-pechosas. Dada la extensión del problema, no parecedescabellado que, con ciertos matices, las obligacionesde prevención de blanqueo de capitales y financia-ción del terrorismo se amplíen a un mayor númerode sujetos.

Naturaleza de la obligación de no ejecuciónde transacciones sospechosasA pesar de que es un tema enormemente polémico yen el que todas las partes implicadas tienen sus (bue-nas) razones, lo cierto es que podría ser provechoso quese incluyera en el régimen legal una norma al estilode la francesa, es decir, que en determinadas ocasionesla decisión de la (no) ejecución de determinada tran-sacción sospechosa pueda ser compartida o, al menos,que la Administración se pronuncie al respecto.

La discusión sobre fiscalidadNuevamente se debe llamar la atención sobre la hete-rogeneidad de reglas dentro de la Unión Europea enmateria fiscal, pues países como Austria tipifican, en todoslos casos, los eventuales incumplimientos de obligacio-nes con la Hacienda pública como faltas y, consecuen-temente, no forman parte, en ningún caso, del delito pre-cedente al de blanqueo de capitales. ¿Tiene sentido estaheterogeneidad dentro de la UE?

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El llamado fear factorEn el Reino Unido ha existido recientemente lo másparecido a lo que podríamos llamar «un plante de obli-gados» contra la Financial Services Authority. ¿Sucausa? La FSA ha sancionado a seis obligados en unperíodo de aproximadamente un año. Es curioso obser-var cómo la FSA ha explicado que las sanciones no for-man parte del bloque relevante de sus políticas y queespera no seguir haciendo uso tan profuso de dichasmedidas. ¿Hay alguna lección que extraer? Creemosque sí y que puede haber existido algún caso de extra-limitación que no debería haber llegado al orden juris-diccional sin que la Administración pública trabajaramás estrechamente con el sector privado en la imple-mentación de medidas comunes.

El artículo 301 del Código PenalCabe recordar someramente que la tipificación penaldel delito de blanqueo de capitales no exige necesa-riamente dolo, sino que, en determinadas circunstan-cias, cabría imputar el delito —en principio, a los admi-nistradores— por imprudencia grave.

Las profesiones jurídicasDe acuerdo con la Directiva, previo reconocimientopor parte del legislador, cabría establecer un sistemasimilar al notarial y que el Consejo General de la Abo-gacía actuara como un organismo de centralización dela información y, en su caso, de inspección.

C O N C L U S I O N E SA L A T R A N S P O S I C I Ó ND E L A T E R C E R A D I R E C T I VA

El blanqueo de capitales y las actividades de financia-ción del terrorismo son terribles lacras que minan lamoral social y afectan profundamente a la calidad delEstado de Derecho.

Bienvenida sea la continua mejora de las normasque contribuyen a su persecución y erradicación, aun-que parece obligatorio analizar el equilibro seguridad-libertad de manera periódica, para evitar excesos.

El legislador español tiene ante sí un enorme reto,la transposición de la Tercera Directiva, que sería deseable se gestionara de manera conjunta con los sujetos

obligados para limar las aristas inapropiadas y poten-ciar la efectividad de las normas.

Finalmente, destacar dos preocupaciones desde elpunto de vista de la normativa española:

S o b r e l a c o n f i g u r a c i ó nd e l a s e n t i d a d e s d e c a p i t a l - r i e s g oc o m o s u j e t o s o b l i g a d o s

El pasado 25 de noviembre de 2005 se publicó en el Bole-tín Oficial del Estado la Ley 25/2005, de 24 de noviem-bre, reguladora de las entidades de capital-riesgo y sussociedades gestoras (en adelante, Ley 25/2005), cuyaentrada en vigor se produjo el 25 de diciembre de 2005.

Una de las novedades importantes que introduce laLey 25/2005 es que las sociedades gestoras de entidadesde capital riesgo (en adelante, SGECR) y las sociedadesde capital riesgo (en lo sucesivo, SCR) autogestionadas,deberán contar con unos procedimientos y órganos parala prevención del blanqueo de capitales adecuados alas características y volumen de su actividad.

La cuestión que se plantea con la inclusión de estanovedad en la Ley 25/2005 es que la citada ley no pare-ce haber previsto la circunstancia de que, a su vez, laLey 19/1993, de 28 de diciembre, sobre determinadasmedidas de prevención del blanqueo de capitales nocontempla, entre los sujetos obligados a cumplir lasactuaciones y procedimientos para prevenir la utiliza-ción del sistema financiero para el blanqueo de capi-tales, a ninguna de las ECR y, concretamente, a lasSGECR o a las SCR autogestionadas.

Dicha falta de previsión en la Ley 19/1993 llevaríaa la consecuencia de que el SEPBLAC no estaría obli-gado a supervisar la idoneidad de los procedimientosy órganos de control interno y de comunicación esta-blecidos por las SGECR o por las SCR autogestionadasen materia de blanqueo de capitales de conformidadcon lo dispuesto en la Ley 25/2005, ni a proponer, ensu caso, las medidas correctoras correspondientes.

Puesto que la Tercera Directiva no parece, en prin-cipio, prever tampoco como sujeto obligado a las enti-dades de capital-riesgo, a través de estas líneas no esnuestro propósito convencer a ninguna autoridad sobrela necesidad, o no, de resolver en un determinado sen-tido esta «aparente contradicción normativa», sino

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simplemente, reflexionar «en alto» sobre el estado dela normativa actualmente vigente en España en mate-ria de ECR y de blanqueo de capitales, para llegar aalguna conclusión «normativamente razonable».

S o b r e l a p r o p u e s t a d e D i r e c t i v a d e lP a r l a m e n t o E u r o p e o y d e l C o n s e j os o b r e s e r v i c i o s d e p a g o e n e l m e r c a d oi n t e r i o r y m o d i f i c a c i o n e s a l a sD i r e c t i v a s C o m u n i t a r i a s 9 7 / 7 / C E ,2 0 0 0 / 1 2 / C E y 2 0 0 2 / 6 5 / C E

La novedad más importante y trascendental de esta pro-puesta de Directiva es la práctica liberalización totalde la actividad propia de las entidades prestadoras deservicios de pago.

Esta afirmación tiene su fundamento en el hechode que la propuesta de Directiva, en el Titulo II dedi-cado a la regulación de los prestadores de servicios depago, ha incluido una cuarta categoría de tales pres-tadores de servicios de pago (denominados «Institucio-nes de pago») a los que, entre otras peculiaridades,no se les exige requisito alguno de capital social, lo cualsupone un gran atractivo para las personas físicas o enti-dades de nueva creación que pretendan constituirsecomo prestadores de servicios de pago y ejercer las acti-vidades propias de las mismas, así como una novedadtrascendental para las entidades ya constituidas bajootra forma jurídica regulada, que presten alguno de losservicios propios de los citados prestadores.

Resulta paradójico, sin embargo, que la propia expo-sición de motivos de la propuesta de Directiva establez-ca que la autorización de esta nueva cuarta categoríade prestadores de servicios de pago está sujeta al cum-plimiento de condiciones estrictas ya que, además deno exigirse, entre los requisitos generales para su auto-rización, requerimiento alguno de capital social, en lossupuestos regulados en el artículo 21 de la propuesta deDirectiva se produce una cierta relajación en el cum-plimiento de las demás condiciones establecidas en elartículo 5 de la propuesta de Directiva (artículo esteúltimo en el que se regulan las condiciones necesa-rias para poder obtener la autorización). Esta relajaciónde requisitos podría también afectar al ámbito del blan-queo de capitales y financiación del terrorismo.

A N Á L I S I S D E L C O N T E N I D OD E L A D I R E C T I VA 2 0 0 5 / 6 0 / C E

Una vez expuestas las principales cuestiones que nospreocupan sobre la transposición de la Tercera Direc-tiva al ordenamiento jurídico español, pasamos a expo-ner las materias que consideramos más importantes desu contenido:

D e f i n i c i o n e s

El artículo 1.o distingue las definiciones entre blanqueode capitales y financiación del terrorismo:

«Se consideran blanqueo de capitales las siguientesactividades, realizadas intencionadamente y en cual-quier jurisdicción:

a- la conversión o la transferencia de bienes, a sabien-das de que dichos bienes proceden de una actividaddelictiva o de la participación en ese tipo de activi-dad, con el propósito de ocultar o encubrir el origenilícito de los bienes, o de ayudar a personas que esténimplicadas en dicha actividad a eludir las consecuen-cias jurídicas de su acto;

b- la ocultación o el encubrimiento de la naturale-za, el origen, la localización, la disposición, el movi-miento o la propiedad reales de bienes o de derechossobre esos bienes, a sabiendas de que dichos bienes pro-ceden de una actividad delictiva o de la participaciónen ese tipo de actividad;

c- la adquisición, posesión o utilización de bienes,a sabiendas, en el momento de la recepción de los mis-mos, de que proceden de una actividad delictiva o dela participación en ese tipo de actividad;

d- la participación en alguna de las actividades men-cionadas en las letras precedentes, la asociación paracometer ese tipo de actos, las tentativas de perpetrar-las y el hecho de ayudar, instigar o aconsejar a alguienpara realizarlas o de facilitar su ejecución».

Adicionalmente, se entiende por financiación del terro-rismo, «el suministro o la recogida de fondos, por cual-quier medio, de forma directa o indirecta, con la inten-ción de utilizarlos o con el conocimiento de que seránutilizados, íntegramente o en parte, para la comisión

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de cualquiera de los delitos contemplados en los artícu-los 1 a 4 de la Decisión-marco 2002/475/JAI del Con-sejo, de 13 de junio de 2002, sobre la lucha contra elterrorismo».

En la UE los actos terroristas se definen como aque-llos actos intencionales que pueden dañar gravemen-te a un país o a una organización internacional a tra-vés de:

· medidas de presión de distintos tipos que intimidena la población o· la desestabilización o destrucción de sus estructuraseconómicas fundamentales (políticas, constituciona-les, económicas o sociales).

Y, específicamente, son actos terroristas los siguientes:

· Atacar a la integridad física, o a la vida, de una per-sona.· Secuestrar o tomar rehenes.· Causar daños masivos a edificios privados o públi-cos, incluyendo los sistemas de información.· Capturar medios de transporte público, como bar-cos o aviones.· Hacer, poseer, adquirir, transportar o usar armas ordi-narias, explosivos, armas nucleares, biológicas o quími-cas.· Liberar sustancias peligrosas, causando fuego, explo-siones o inundaciones.· Alterar o paralizar los servicios de agua corriente, elec-tricidad u otros recursos naturales esenciales.· Dirigir o participar en las actividades de un grupoterrorista (a su vez, definido como un grupo organiza-do de personas que actúan concertadamente para come-ter actos terroristas, con independencia de su compo-sición o del nivel de desarrollo de su estructura),incluyendo su financiación u obtención de recursosmateriales.

O b j e t o

La Directiva obliga a los Estados miembros a velar por-que el blanqueo de capitales y la financiación del terro-rismo queden prohibidos. En consecuencia, una de lasnovedades más importantes de la nueva regulación

comunitaria es que la financiación del terrorismo pasaa ser tratada en términos análogos al blanqueo de capi-tales.

Á m b i t o s u b j e t i v o

La Directiva, nuevamente, amplía los sujetos obliga-dos, de tal forma que deben considerarse como taleslos siguientes:

· Las entidades de crédito.· Las empresas de servicios de inversión.· Las aseguradoras del ramo de vida.· Los establecimientos de cambio de moneda.· Los establecimientos que realizan transferencias.· Toda entidad que realice las actividades incluidasen los puntos 2 a 12 y 14 del Anexo I a la Directiva2000/12/CE.· Los intermediarios de seguros.· Las instituciones de inversión colectiva que negociansus participaciones o acciones.· Los agentes de la propiedad inmobiliaria.· Los proveedores de servicios de sociedades y fidei-comisos (definidos como toda persona física o jurídi-ca que preste con carácter profesional los siguientesservicios a terceros: (i) constituir sociedades u otras per-sonas jurídicas; (ii) ejercer funciones de dirección osecretaría de una sociedad, socio de una asociación ofunciones similares en relación con otras personas jurí-dicas, o disponer que otra persona ejerza dichas fun-ciones; (iii) facilitar un domicilio social o una direc-ción comercial, postal, administrativa y otros serviciosafines a una sociedad, una asociación o cualquier otrapersona o instrumento jurídicos; (iv) ejercer funcionesde fideicomisario en un fideicomiso expreso o instru-mento jurídico similar, o disponer que otra personaejerza dichas funciones; (v) ejercer funciones de accio-nista nominal por cuenta de otra persona, exceptuan-do las sociedades que coticen en un mercado regula-do y estén sujetas a requisitos de informaciónconformes con el Derecho comunitario o a normasinternacionales equivalentes, o disponer que otra per-sona ejerza dichas funciones).· Los casinos.· Los auditores, contables y asesores fiscales.

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· Los notarios y profesionales independientes del Dere-cho, en determinadas circunstancias, cuya delimita-ción no es pacífica.· Toda persona física o jurídica que comercie con bie-nes, en la medida en que las transacciones se ejecu-ten con pagos en efectivo por importe igual o supe-rior a 15.000 euros.

Como es observable, la lista de sujetos obligados se amplíanuevamente. La causa subyacente es la detección de múl-tiples, y nuevas, vías de blanqueo de capitales y de la finan-ciación del terrorismo y, consecuentemente, la tentati-va por parte de legislador comunitario de cercenar talesposibilidades. Por tanto, es razonable considerar que lalista de obligados será sistemáticamente ampliada, deacuerdo con el descubrimiento de la utilización de nue-vos canales por parte de los blanqueadores y terroristas.

D e l i t o s g r a v e s

A los efectos de la Directiva, y con el fin de delimitarlos hechos objetivos que constituyen el presupuesto desu aplicación, se considerarán delitos graves, al menos,los siguientes:

· los actos terroristas citados ut supra,· los delitos contemplados en el artículo 3, apartado 1,letra a), de la Convención de las Naciones Unidas de1988 contra el tráfico ilícito de estupefacientes y sustan-cias psicotrópicas,· las actividades de las organizaciones delictivas defini-das en el artículo 1 de la Acción Común 98/733/JAIdel Consejo, de 21 de diciembre de 1998, relativa a latipificación penal de la participación en una organi-zación delictiva en los Estados miembros de la UniónEuropea,· el fraude según se define en el artículo 1, apartado 1,y el artículo 2 del Convenio relativo a la protecciónde los intereses financieros de las ComunidadesEuropeas, al menos en los casos graves,· la corrupción,· todos los delitos que lleven aparejada una pena priva-tiva de libertad o medida de seguridad de duración máxi-ma superior a un año o, en los Estados en cuyo sistemajurídico exista un umbral mínimo para los delitos, todos

los delitos que lleven aparejada una pena privativa delibertad o medida de seguridad de duración mínima supe-rior a seis meses. Este apartado, dependiendo de la deci-sión del legislador, puede llevar a una ampliación delperímetro de delitos precedentes y, en consecuencia, auna ampliación de los casos de blanqueo de capitales.

D i l i g e n c i a d e b i d a : c o n c e p t o y t i p o s

Se considerará como diligencia debida, el conjunto delas siguientes actividades de obligada ejecución, salvoexcepciones autorizadas, por parte de los sujetos obli-gados:

· la identificación del cliente y la comprobación desu identidad sobre la base de documentos, datos oinformaciones obtenidas de fuentes fiables e indepen-dientes,· en su caso, la identificación del titular real y la adop-ción a fin de comprobar su identidad de medidas ade-cuadas y en función del riesgo tales que garanticen a laentidad o persona sujeta a lo dispuesto en la presenteDirectiva el conocimiento del titular real, incluida,en el caso de las personas jurídicas, fideicomisos e ins-trumentos jurídicos similares, la adopción de medidasadecuadas y en función del riesgo a fin de comprenderla estructura de propiedad y control del cliente,· la obtención de información sobre el propósito e índo-le prevista de la relación de negocios,· la aplicación de medidas de seguimiento continuo ala relación de negocios, incluido el escrutinio de lastransacciones efectuadas a lo largo de dicha relación afin de garantizar que coincidan con el conocimientoque tengan la entidad o persona del cliente y de su per-fil empresarial y de riesgo, incluido, en su caso, el ori-gen de los fondos, y garantizar que los documentos, datoso información de que se disponga estén actualizados.

Los sujetos obligados aplicarán en los siguientes casos,en relación con su clientela, las medidas de diligen-cia debida:

· al establecer una relación de negocios,· al efectuar transacciones ocasionales por un valor igualo superior a 15.000 euros, ya se lleven éstas a cabo en

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una o en varias transacciones entre las que parezca exis-tir algún tipo de relación,· cuando existan sospechas de blanqueo de capitaleso de financiación del terrorismo, con independenciade cualquier excepción, exención o umbral, y· cuando existan dudas sobre la veracidad o adecua-ción de los datos de identificación del cliente obteni-dos con anterioridad.

Asimismo, se podrá realizar una diligencia debida sim-plificada, salvo que existan sospechas de que la tran-sacción pudiera estar asociada al blanqueo de capita-les y de la financiación del terrorismo, en lo siguientescasos:

· cuando el cliente sea una entidad de crédito o finan-ciera autorizada a operar en la UE, o una entidad decrédito o financiera establecida en un tercer país queimponga requisitos equivalentes en materia de preven-ción del blanqueo de capitales y de la financiacióndel terrorismo (en adelante, PBCFT) y sea objeto desupervisión para garantizar el cumplimiento de esosrequisitos,· las sociedades con cotización en bolsa cuyos valoresse admitan a negociación en un mercado regulado aefectos de la Directiva 2004/39/CE en uno o varios Esta-dos miembros y las sociedades de terceros países concotización en bolsa que estén sujetas a requisitos deinformación compatibles con el derecho comunitario,a voluntad del Estado miembro correspondiente,· los titulares reales de cuentas agrupadas pertenecien-tes a notarios y demás profesionales independientes delDerecho de los Estados miembros o de terceros países,siempre y cuando estén sujetos a requisitos de luchacontra el blanqueo de capitales o la financiación delterrorismo compatibles con las normas internaciona-les y cuyo cumplimiento de las mismas se someta asupervisión y siempre que pueda solicitarse la informa-ción acerca de la identidad del titular real a las enti-dades que actúan como entidades depositarias de lascuentas compartidas, a voluntad también del corres-pondiente Estado miembro,· las autoridades públicas nacionales, nuevamente, avoluntad de Estado miembro,· cualquier otro cliente con respecto al cual, en opi-nión del Estado miembro, el riesgo de blanqueo de

capitales o de financiación del terrorismo sea escaso,· las pólizas de seguro de vida cuya prima anual no exce-da de 1.000 euros o cuya prima única no exceda de 2.500euros,· las pólizas de seguros para planes de pensiones, siem-pre y cuando no contengan cláusula de rescate ni pue-dan servir de garantía para un préstamo,· los planes de pensiones, jubilación o similares quecontemplen el abono de prestaciones de jubilación alos empleados, siempre y cuando las cotizaciones seefectúen mediante deducción del salario y las normasdel plan no permitan a los beneficiarios ceder su par-ticipación,· el dinero electrónico cuando el importe máximo alma-cenado en el soporte electrónico, en caso de que ésteno pueda recargarse, no exceda de 150 euros, o cuan-do, en caso de que el soporte electrónico pueda recar-garse, el importe total disponible en un año natural estélimitado a 2.500 euros, salvo cuando el portador soli-cite el reembolso de una cantidad igual o superior a1.000 euros en el curso de ese mismo año natural, y· cualquier otro producto o transacción que compor-te un riesgo escaso de blanqueo de capitales o financia-ción del terrorismo, con ciertos requisitos.

Por el contrario, se realizará una diligencia debida refor-zada en los siguientes casos:

· Cuando el cliente no haya estado físicamente presen-te para su identificación, los Estados miembros exigi-rán a los sujetos obligados que adopten medidas espe-cíficas y adecuadas para compensar el incremento delriesgo (determinar la identidad del cliente por mediode documentos, datos o información adicionales; adop-tar medidas complementarias a fin de comprobar o cer-tificar los documentos facilitados; garantizar que el pri-mer pago de la operación se efectúe a través de unacuenta abierta a nombre del cliente en una entidadde crédito, etc.).· En las relaciones de corresponsalía bancaria transfron-teriza con entidades clientes de terceros países, los Esta-dos miembros exigirán a sus entidades de crédito:

- reunir sobre el banco cliente, y su régimen desupervisión, información suficiente,- evaluar sus controles en materia de prevención delblanqueo y financiación del terrorismo,

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- obtener autorización de la dirección antes de esta-blecer nuevas relaciones de corresponsalía bancaria,- documentar las responsabilidades respectivas decada entidad,- con respecto a las cuentas de transferencias depagos en otras plazas, tener garantías de que la enti-dad de crédito representada ha comprobado la iden-tidad y aplicado en todo momento medidas de dili-gencia debida con respecto a los clientes que tienenacceso directo a cuentas de la entidad correspon-sal y de que, a instancias de ésta, pueden facilitar-se los datos de un cliente que sean necesarios a efec-tos de diligencia debida.

· En relación con las transacciones o relaciones de nego-cios con personas del medio político (PEP) que residenen otro Estado miembro o en un tercer país, los Esta-dos miembros exigirán a los obligados:

- disponer de procedimientos adecuados en funcióndel riesgo, a fin de determinar si el cliente es per-sona del medio político,- obtener la autorización de la dirección para esta-blecer relaciones de negocios con dichos clientes,- adoptar medidas adecuadas a fin de determinar elorigen del patrimonio y de los fondos con los quese realizará la relación de negocios o transacción, y- llevar a cabo una supervisión reforzada y perma-nente de la relación de negocios.

· En cualquier otra situación en la que, por su propianaturaleza, se pueda presentar un riesgo de blanqueode capitales y de la financiación del terrorismo supe-rior al promedio.

Finalmente, queda prohibido:

· Establecer relaciones de negocio con bancos panta-lla o con corresponsales que operen con dichos bancos.· Aperturar cuentas corrientes, o similares instrumen-tos de ahorro, anónimas. Si existieran tales tipos de tran-sacciones, deben ser sometidas a reglas de diligenciadebida reforzada de manera inmediata.

A p l i c a c i ó n p o r t e r c e r o s d e l a s r e g l a sd e d i l i g e n c i a d e b i d a

Tendrán la consideración de terceros, a los efectos dela presente norma:

· Los sujetos obligados de naturaleza crediticia y finan-ciera, con determinadas excepciones para empresas decambios de moneda y de transferencias· Los sujetos obligados y las personas físicas o jurídicasequivalentes situadas en un tercer país, si están sujetasa registro profesional obligatorio, legalmente recono-cido, aplican requisitos de diligencia debida y de con-servación de documentos equivalentes a los comunita-rios y, adicionalmente, están sometidos a reglas desupervisión análogas a las de la Unión Europea.

En todo caso, debe añadirse que la delimitación de laaplicación de las reglas de diligencia debida por ter-ceros es materia de los Estados miembros y, en su caso,no conlleva la transferencia de la responsabilidad entreentidades acreditantes y beneficiarias.

O b l i g a c i o n e s d e i n f o r m a c i ó n a l a su n i d a d e s d e i n t e l i g e n c i a f i n a n c i e r a( U I F )

El artículo 21 de la Directiva exige que todos los Esta-dos miembros creen una UIF, si no lo hubieran hechotodavía, responsable de la recepción, en su caso, solici-tud, análisis y divulgación de la información en mate-ria de blanqueo de capitales y de la financiación delterrorismo.

Los sujetos obligados, y sus empleados, deben infor-mar, por iniciativa propia y sin demora, a la UIF cuan-do sepan, sospechen o tengan motivos para sospecharque determinada transacción pudiera estar asociadaal blanqueo de capitales y de la financiación del terro-rismo. Adicionalmente, deberán facilitar la informa-ción que se les solicite por parte de la UIF, tanto demanera sistemática como excepcional.

Se exige la abstención de la ejecución de las tran-sacciones de las que sepan o sospechen que están rela-cionadas con el blanqueo de capitales o la financiacióndel terrorismo. En efecto, el artículo 24 de la Directi-

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va exige la no ejecución de dichas transacciones hastaque se haya informado a la UIF, estableciendo que «conarreglo a la legislación de los Estados miembros, podrándarse instrucciones para que no se ejecute la opera-ción». Además, si resultara imposible la abstención ose pudiera ver perjudicado el procesamiento de los auto-res, se permite, al igual que en la actualidad, diferir lacomunicación y realizarla a posteriori de la ejecuciónde la transacción.

Finalmente, la Directiva a la hora de fortalecer laprotección de los obligados, o sus empleados, a travésdel mandato del artículo 27 a los Estados miembros,con el fin de que se tomen las medidas apropiadas parahacer ineficaz cualquier amenaza o acción hostil con-tra los citados.

P r o h i b i c i ó n d e r e v e l a c i ó nd e l a i n f o r m a c i ó n

No hay novedades sustanciales en este apartado, si bien,además de la ya existente prohibición de revelación dela información al cliente o a terceros, se aclaran unaserie de excepciones en las que tal prohibición decae(por ejemplo, entre entidades del mismo grupo, entremiembros de una misma red, entre entidades de los Esta-dos miembros que cumplan ciertas condiciones, etc.).

O b l i g a c i o n e s d e c o n s e r v a c i ó nd e l a d o c u m e n t a c i ó n

Los Estados miembros exigirán a los obligados que con-serven los siguientes documentos y datos para su usoen toda investigación o análisis, por parte de la UIF o

de cualquier otra autoridad competente en virtud delderecho nacional:

· En los casos de diligencia debida con respecto al clien-te, copia o referencias de las pruebas exigidas duranteun período mínimo de cinco años desde que hayan fina-lizado las relaciones de negocios con su cliente.· En los casos de las relaciones de negocios y transac-ciones, los justificantes y registros, que consistan endocumentos originales o en copias que tengan fuerzaprobatoria similar ante su derecho nacional, duranteun período mínimo de cinco años a partir de la ejecu-ción de las transacciones o la finalización de la relaciónde negocios.

S u p e r v i s i ó n , c o o p e r a c i ó n y o t r o s

Como novedad, la Directiva exige a los Estados miem-bros que los establecimientos de cambio y los provee-dores de servicios a sociedades y fideicomisos esténsujetos a la obligación de registro, y los casinos a laobligación de licencia. En España, la novedad sólo esrelevante en el caso de los prestadores de serviciossocietarios.

Por último, la Directiva afirma que la ComisiónEuropea prestará toda la ayuda necesaria para facili-tar la colaboración y el intercambio de informaciónentre los Estados miembros, establece criterios de efec-tividad, proporcionalidad y efectos disuasorios en mate-ria de sanciones y, finalmente, crea un nuevo órga-no comunitario, el Comité sobre prevención delblanqueo de capitales y de la financiación del terro-rismo, con el fin de asistir a la Comisión Europea ensus trabajos.

203



La inversión colectiva ha experimentado un desarrolloespectacular en los últimos años, siendo un sector enconstante evolución. Baste recordar a este respecto que,según el Libro Blanco de Política Financiera en la UE(2005-2010)1, el sector de los fondos de inversión actual-mente administra más de cinco billones de euros deactivos. Los fondos de inversión ocupan, por lo tanto,un lugar muy destacado en los mercados financieroseuropeos.

El objeto del presente capítulo es explorar si el entor-no normativo de la Unión Europea permite a las ins-tituciones de inversión colectiva desarrollar produc-tos de inversión adecuadamente estructurados y biengestionados, capaces de ofrecer a los inversores el máxi-mo rendimiento, con una adecuada protección de susintereses2, así como la comercialización transfronteri-za de dichos productos de inversión colectiva dentrode la Unión.

Con este objetivo en mente, examinaremos, en pri-mer término, los instrumentos normativos europeosreguladores de las instituciones de inversión colectivay los órganos que, a nivel comunitario, están desarro-llando actuaciones en la materia. A continuación explo-

raremos, desde una perspectiva crítica y sobre todo prác-tica, el funcionamiento del pasaporte de producto yde sociedades gestoras que han de permitir, respecti-vamente, la comercialización transfronteriza de los pro-ductos de inversión y la prestación de servicios intraco-munitaria por parte de las sociedades gestoras. Sededicará, a continuación, un epígrafe específico a revi-sar el tema de la falta de definición de los activos aptosde los organismos de inversión colectiva en valoresmobiliarios, que son la forma más común de institucio-nes de inversión colectiva. Por último, después de refe-rirnos a cuáles son, a nuestro juicio, los retos futuros dela normativa comunitaria en lo que a los fondos de inver-sión respecta, ofreceremos nuestras conclusiones sobrela normativa comunitaria examinada.

E L E N T O R N O N O R M A T I V OE U R O P E O

Siendo, como hemos dicho, el objeto nuestro estudioexplorar si la actual regulación de la Unión Europeapermite al sector de los fondos de inversión desarrollar-se adecuadamente, hemos de comenzar el mismo exa-minando dicho entorno normativo.

La norma que podríamos calificar como marco delos organismos de inversión colectiva en valores mobi-liarios (OICVM), es la Directiva 611/1985, del Consejo,de 20 de diciembre de 1985, por la que se coordinan lasdisposiciones legales, reglamentarias y administrativas

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L A I N V E R S I Ó N C O L E C T I VA E N E U R O PA .

R E T O S Y D E S A F Í O S D E L A N O R M AT I VA V I G E N T E

Gloria Hernández Aler

A B O G A D O . C U A T R E C A S A S

1 Dicho Libro Blanco se publicó en la web de la Comisión Europea, el 5de diciembre de 2005.

2 En este sentido, ver el punto 4.4.4 del Libro Blanco de Política Financie-ra en la UE (2005-2010).

sobre determinados OICVM3 (en adelante, Directiva611/1985). La Directiva 611/1985, es una Directiva vieja,a sus ya veintidós años de vida, es además, una Directi-va que puede calificarse como pre-PASF4.

En efecto, la Directiva 611/1985, inicia la armoni-zación de las legislaciones de los Estados miembrosde determinadas categorías de OICVM5. Su objetivo eraaproximar las condiciones de comercialización de losOICVM y el ejercicio de las actividades de las socieda-des de gestión. Por consiguiente, la Directiva preten-día facilitar la comercialización de los fondos OICVMen Estados miembros distintos del que haya otorgadola autorización inicial, garantizando, al mismo tiempo,un elevado nivel de protección de los inversores.

Sin embargo, el desarrollo alcanzado por la inver-sión colectiva y el dinamismo que caracteriza a los pro-ductos de inversión, determina que dicha Directiva hayaquedado obsoleta. Por falta de precisión y de flexibili-dad, la Directiva 611/1985, no sigue satisfactoriamentela evolución de los organismos de inversión colectiva.

De esta forma, para responder a las nuevas necesi-dades de la industria, en el año 2001, se acometió sureforma a través de las Directivas 107 y 108/2001 del Par-lamento Europeo y del Consejo, de 21 de enero de 2002,que modifican la Directiva 611/1985, en materia de (i)la regulación de las sociedades de gestión y los folle-tos simplificados y (ii) en lo que se refiere a las inver-siones de los OICVM. Estas Directivas se conocen en laindustria con el nombre de Directivas UCITS III.

Pese a las modificaciones acometidas por las Direc-tivas UCITS III, en el año 2005, dos documentos publi-cados por la Comisión Europea identifican el sector delos fondos de inversión como uno de los aspectos defec-tuosos en el mercado financiero europeo.

En efecto, por un lado el Libro Blanco de PolíticaFinanciera antes citado, al ocuparse de la necesidad desimplificar, aclarar y codificar la normativa europea, expre-samente dispone que «la inseguridad jurídica derivada

de multiplicidad de normas e interpretaciones en los paí-ses de la Unión es especialmente aguda en el ámbito dela inversión colectiva. En la institución colectiva se apli-can tanto normas sectoriales como transversales, en para-lelo con normas locales residuales como en materia depublicidad. Según la información transmitida por el sec-tor, esta situación esta obstaculizando la comercializa-ción transfronteriza efectiva de los fondos de inversión.Asimismo, genera incertidumbre sobre la responsabili-dad del promotor o distribuidor del fondo al vender o pres-tar servicios a los inversores. Con el fin de clarificar algu-nas de estas cuestiones, la Comisión publicará unanormativa/recomendación en el curso del año 2006».

En segundo lugar, el Libro Verde de la Comisión,de 12 de julio de 2005, sobre la mejora del marco dela UE para los fondos de inversión, identifica numero-sas barreras en el ámbito de la inversión colectiva quelastran la comercialización transfronteriza de losOICVM. Según el Libro Verde, los esfuerzos para sal-var las barreas actuales han de ir dirigidos a:

· simplificar el procedimiento de notificación de losfondos con pasaporte;· fomentar la aplicación de las recomendaciones dela Comisión sobre la utilización de instrumentos deri-vados y sobre el folleto simplificado;· aclarar la definición de los activos que pueden seradquiridos por los OICVM.

Dicho Libro Verde ha sido tomado en cuenta por elanterior Libro Blanco, ya que este último anuncia, parael segundo semestre del año 2006, la publicación porparte de la Comisión de un Libro Blanco en materiade fondos.

E L P O T E N C I A L D E L A L E G I S L A C I Ó NE X I S T E N T E . E L P A P E L D E L C E S RE N E L D E S A R R O L L OE I N T E R P R E T A C I Ó N U N I F O R M ED E L A A C T U A L N O R M A T I VAD E I N V E R S I Ó N C O L E C T I VA

Examinada la vigente regulación europea, pasamos aestudiar su potencial y, como el Committee of Europe-an Securities Regulators (en adelante, CESR) está, en

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3 Directiva modificada por la Directiva 2004/39/CE.

4 Como se ha mencionado con anterioridad en esta obra, el PASF se adop-ta en el año 2000.

5 No se hallan dentro del ámbito de la Directiva los OICVM del tipo cerra-do, los que obtengan capitales sin promover la venta de sus participacioneso cuya venta de las participaciones no tenga un objetivo comercial y losestablecidos en la legislación.

la actualidad, intentando explotar dicho potencial parasuavizar las barreras e ineficiencias que esa legislaciónha puesto de manifiesto hasta la fecha.

Hacer más eficaz la legislación relativa a los OICVMse basa, a nuestro juicio, en tres pilares básicos:

· la aclaración de la normativa vigente en materia deactivos aptos;· la aplicación uniforme de dicha normativa, en espe-cial en lo relativo al procedimiento de notificación delpasaporte de producto, en los Estados miembros, y· la armonización en la medida de lo posible de lasdisposiciones no reguladas por la Directiva, esto es,de las normas locales residuales en materia de publi-cidad a las que se refería el extracto del Libro Blancoantes citado.

Desde esta perspectiva de intentar mejorar la situaciónde los OICVM partiendo de la legislación actualmen-te vigente, el CESR ha creado un grupo de expertosen la materia, el denominado Expert Group on Inves-tment Management6.

En línea con los tres pilares antes mencionados, elExpert Group on Investment Management ha centra-do sus esfuerzos en dos áreas que son objeto de estu-dio por el presente trabajo, a saber, la necesidad de dotarde una mayor claridad la definición ofrecida por laDirectiva de los activos aptos y la mejora del procedi-miento de notificación para hacer efectivo el denomi-nado pasaporte de producto, este último esfuerzo, serefiere también a la necesidad de dar una mayor trans-parencia a las normas locales de publicidad, en aras aincrementar la seguridad jurídica de los participantesdel mercado.

Para ello, el CESR ha realizado y, se encuentra enla actualidad desarrollando, trabajos que se enmarcantanto en el Nivel 2 del denominado ProcedimientoLamfalussy, como en el Nivel 3 de dicho procedimien-to. En el Nivel 2, el CESR ha prestando su asesoramien-to a la Comisión en materia de activos aptos, ejercien-do una importante labor de consulta a los participantes

del mercado, inversores y demás entidades afectadas,para facilitar la adopción por parte de la Comisión demedidas de carácter técnico que deban ser objeto deimpulso. En el Nivel 3, el CESR sigue, en el momen-to actual, trabajando con vistas a obtener un compro-miso por parte de los supervisores miembros de dichoComité para agilizar y hacer más sencillo el procedi-miento de reconocimiento del pasaporte comunitariode fondos de inversión7.

El papel del CESR ha sido de capital importanciaen el ámbito de los OICVM, sin embargo, debe recor-darse que su actuación ha de enmarcarse en el ámbi-to de las Directivas vigentes, toda vez que las habilita-ciones recibidas por el CESR por parte de la Comisiónse refieren, como hemos indicado, a asesoramiento téc-nico de Nivel 2 y acuerdos entre reguladores de Nivel 3,que han de moverse, en todo caso, dentro de los lími-tes impuestos por la normativa vigente.

Identificada la normativa vigente y los esfuerzos que,dentro de la misma, el CESR está realizando para darrespuesta satisfactoria a las necesidades de la inver-sión colectiva europea, pasamos a ocuparnos de lostemas que entendemos son de mayor relevancia y que,desafortunadamente, no están bien resueltos lastrando,en muchas ocasiones, el adecuado desarrollo de laindustria.

E L P A S A P O R T E E U R O P E OD E P R O D U C T O

La Directiva 611/1985 introduce el concepto del pasa-porte europeo para los OICVM armonizados (lo quehemos venido denominando en el presente artícu-lo como pasaporte de producto). Dicho pasaporte sefundamenta en el principio del reconocimientomutuo entre Estados miembros. De esta forma, laDirectiva 611/1985 establece que los OICVM de unEstado miembro pueden ser comercializados en otro

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L A I N V E R S I Ó N C O L E C T I V A E N E U R O P A

6 Grupo presidido por Lamberto Cardia, presidente de la CONSOB italia-na. El grupo de expertos ha constituido a su vez dos subgrupos y está asisti-do por un grupo de trabajo consultivo compuesto por participantes del mer-cado y representantes de los usuarios de servicios financieros.

7 Asimismo, es de destacar el trabajo acometido por el CESR en febrero de2005 (The ‘UCITS Guidelines’) donde se formulaban recomendaciones paralograr la convergencia de las diferentes prácticas administrativas de los Esta-dos miembros como consecuencia de las ambigüedades de las DirectivasUCITS III. El 22 de mayo de 2006, el CESR ha publicado los resultados delReview Panel que se creo para verificar el seguimiento por parte de los Esta-dos de las recomendaciones sobre las disposiciones transitorias del CESR enla materia.

Estado miembro, estando sujeta dicha comercializa-ción al procedimiento de notificación establecido porla Directiva en su artículo 46.

En virtud del citado precepto, si una institución deinversión colectiva se propone comercializar sus partici-paciones en un Estado miembro diferente a aquél en queestá situado, deberá informar de ello previamente a lasautoridades competentes, así como a las autoridades deeste otro Estado miembro. A la autoridad del Estadomiembro deberá comunicar: (i) un certificado de las auto-ridades competentes, según el cual el OICVM reúne lascondiciones enunciadas en la presente Directiva, (ii) sureglamento del fondo o sus documentos constitutivos,(iii) su folleto, (iv) en su caso, el último informe anual yel informe semestral sucesivo, (v) informaciones sobre lasmodalidades previstas para la comercialización de susparticipaciones en este otro Estado miembro.

También, según el mismo artículo, el OICVM podráiniciar la comercialización de sus participaciones eneste otro Estado miembro dos meses después de la men-cionada comunicación, a menos que las autoridadesdel Estado miembro interesado hagan constar median-te decisión motivada adoptada antes de la expiracióndel plazo de dos meses, que las modalidades previstaspara la comercialización de participaciones no son con-formes con las disposiciones a que se refiere el aparta-do 1 del artículo 44 y el artículo 45.

En definitiva, dicho procedimiento consiste, en teo-ría, como su nombre indica, en una mera comunica-ción, en el sentido de que el Estado de acogida o Esta-do notificado, no debe llevar a cabo una verificaciónde si la documentación recibida cumple o no con laDirectiva, ya que es el Estado de origen que expide elcertificado antes mencionado el competente para rea-lizar esa comprobación. Sin embargo, los Estados deacogida conservan competencias residuales sobre publi-cidad de las instituciones de inversión colectiva que,en ocasiones, son utilizadas para evitar la comerciali-zación de ciertos productos. En concreto, esas dispo-siciones locales han sido utilizadas por los Estadosmiembros para impedir que se comercialicen, dentrode su territorio, OICVM que invierten en activos quenos son considerados por el Estado de acogida comoaptos. Esto se debe, como más adelante en este artícu-lo se explorará, al tratar de la cuestión de los activosaptos, a la falta de definición, por parte de la Directi-

va, de dichos activos, lo que ha provocado distintas inter-pretaciones por parte de los Estados miembros.

Del aludido procedimiento de notificación convineestudiar, con mayor detalle, los siguientes aspectos: a)el plazo de los dos meses; b) la dinámica del procedi-miento de notificación; c) la lengua de los documen-tos requeridos; y d) los motivos de la posible denegacióndel pasaporte europeo.

Aspectos estos que, como tendremos ocasión de exa-minar están siendo, en el momento de prepararse elpresente trabajo, abordados por el CESR que está traba-jando en la publicación de unos estándares para la armo-nización del procedimiento de notificación entre losEstados miembros (CESR’S Gidelines to simplify thenotification procedure of UCITS8).

E l p l a z o d e l o s d o s m e s e s

El plazo establecido para el reconocimiento del pasa-porte es de dos meses. La industria entiende, y así lo haexpresado de forma reiterada en los Open Hearings delCESR, que ese plazo es excesivamente largo. Y elloteniendo en cuenta la actividad que el Estado dondese pretende comercializar la institución tiene que aco-meter que es, en teoría, verificar que la documentaciónremitida por el Estado de origen es completa. Es decir,la autoridad del Estado donde la institución de inver-sión colectiva quiere comercializarse no ha de entrara calificar el contenido de dicha información, ni a rea-lizar verificación alguna de la misma. Por esta razón,el plazo de dos meses se juzga, pese a que sea un plazomáximo, excesivo.

Como decíamos, se trata de un plazo máximo,teniendo el silencio valor positivo, es decir, transcu-rrido dicho plazo sin recibirse comunicación por partede la autoridad competente, la institución de inversióncolectiva podrá comenzar a comercializar sus partici-paciones o acciones, según sea el caso. En la práctica,las autoridades de los países en la que la institución secomercializará dictan resolución expresa de registro, sibien también es frecuente recibir comunicaciones indi-

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8 En el momento de prepararse el presente trabajo el 2nd Consultation Paperdel CESR’s Guidelines to simplify the notification procedure of UCITS se encuen-tra publicado en la página web del CESR www.cesr-eu.org.

cando que falta algún documento poco antes de queexpire el plazo de los dos meses, interrumpiéndose asídicho plazo que se prolongaría a cuatro —toda vez queel plazo de los dos meses, no comienza a correr sinodesde que la documentación está completa—. Además,también se ha puesto de manifiesto en los Open Hea-rings del CESR que las instituciones de inversión colec-tiva, en muchas ocasiones, no hacen uso del carácterpositivo del silencio y no se encuentran cómodascomenzando la comercialización sin un acto expresopor parte de la autoridad del Estado de acogida.

El citado plazo de los dos meses contrasta con losplazos establecidos para el reconocimiento de pasapor-tes de otros productos financieros. Así, por ejemplo,el pasaporte de valores negociables regulado en la Direc-tiva 71/2003, del Parlamento Europeo y del Consejo,de 4 de noviembre de 2003, sobre el folleto que debepublicarse en caso de oferta pública o admisión a coti-zación de valores (en adelante, Directiva de Folletos).El principio que subyace en la Directiva 611/1985 y enla Directiva de Folletos es el mismo, esto es, el reco-nocimiento mutuo del folleto verificado por uno de losEstados miembros de la Unión. Siendo el principiode ambos pasaporte idéntico, la Directiva de Folletosestablece un procedimiento para hacer efectivo el pasa-porte notablemente más efectivo y, sobre todo, intro-duce una celeridad máxima. En efecto, los valores pue-den comenzar a comercializarse transcurridos tres díasdespués de que la autoridad del Estado de origen hayahecho a la autoridad del Estado de acogida la comu-nicación de la solicitud del reconocimiento por partedel emisor de los valores.

La diferencia entre los dos meses y los tres días hablapor sí sola. Pero esta no es la única diferencia entreambos pasaportes sino que, además, el procedimientorecogido en la Directiva de Folletos es mucho más efi-caz porque se realiza entre supervisores y, su coste másreducido para los emisores, ya que sólo se exige la tra-ducción a la lengua del Estado de acogida o lenguahabitual en las finanzas de un resumen del folleto com-pleto. Estas diferencias nos sirven para pasar al estu-dio de los restantes aspectos del procedimiento de noti-ficación que son excesivamente gravosos en la Directiva611/1985.

L a d i n á m i c a d e l p r o c e d i m i e n t od e n o t i f i c a c i ó n

Desde el año 1985 muchas cosas han cambiado en laUnión Europea. Tal vez uno de los cambios menos vis-tosos pero, sin duda, más relevantes para la consecu-ción de un auténtico mercado único de servicios finan-cieros, es el fortalecimiento de la cooperación que entrelos reguladores de los distintos países miembros se haproducido en lo últimos años. En el año 1985, las comu-nicaciones y conocimiento entre las distintas Comisio-nes Nacionales era menos fluidas que en la actualidad.El nacimiento de foros de debate conjunto como elCESR a la sombra del Informe Lamfalussy ha supues-to, entre otros aspectos, un mayor acercamiento y enten-dimiento entre autoridades.

Por ello, parece que en el procedimiento de reco-nocimiento de un pasaporte para la comercializacióntransfronteriza de productos de inversión, los interlo-cutores más eficaces y válidos son los propios supervi-sores del país de origen y de destino. Así lo hace la Direc-tiva de Folletos del año 2004, pero no la Directiva611/1985.

Conocedores de este impedimento, los propios regu-ladores se han puesto a trabajar en el seno del CESRen el documento de estándares al que antes hacíamosreferencia, para mejorar el procedimiento de notifica-ción. Los aspectos más notables sobre los que se estátrabajando, son los que se recogen a continuación:

· Establecimiento de un plazo máximo de un mes paranotificar defectos u omisiones en la comunicación y enlos documentos. Con la finalidad de evitar que se pro-duzca la situación a la que antes hacíamos referenciaconsistente en que la autoridad de destino notifique ala institución de inversión colectiva defectos formalesen la documentación presentada cuando el plazo delos dos meses esta a punto de vencer, los reguladores sehan comprometido a notificar a la institución los defec-tos u omisiones detectados en el plazo máximo de unmes.

Si atendemos a la naturaleza del procedimientode notificación, este compromiso es importantísimo.Es decir, si la documentación presentada al Estadode acogida está completa debería entenderse que la ins-titución de inversión colectiva puede comenzar a

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comercializar sus participaciones, ya que la autoridad deacogida no tiene competencias para entrar en el conte-nido de esa documentación. Habrá que esperar a ver elimpacto que dicho compromiso tiene en la praxis, ya quepodría derivar en que, efectivamente, el plazo de regis-tro se recortara a la mitad en aquellos casos en los quela documentación presentada se encuentre completa.· La adopción, por parte de los reguladores europeos,de un modelo normalizado que las instituciones deinversión colectiva podrán utilizar para comunicar suintención de comercializar sus participaciones a la auto-ridad de destino.· Otro compromiso importante adoptado por los regu-ladores es el de la eliminación de la necesidad de em-plear la Apostilla de La Haya para acreditar la autenti-cidad de los documentos presentados en el procedimiento(fundamentalmente, del folleto completo, folleto sim-plificado estatutos o reglamento de la institución).· También es relevante, la supresión de la necesidad deque la documentación aportada con la notificación seacertificada por la autoridad de origen, bastando ahoraque un representante de la institución de inversióncolectiva sea quien certifique que los documentos quese acompañan son los últimos presentados y registra-dos con la autoridad de origen.

Se persigue, en definitiva, homogenizar entre los dis-tintos reguladores, el procedimiento por ellos aplica-dos para proceder a la comercialización transfronteri-za de los OICVM.

E l i d i o m a d e l a d o c u m e n t a c i ó na e n t r e g a r a l a a u t o r i d a d d e a c o g i d a

Otra de las novedades recogidas en el documento delCESR sobre el procedimiento de notificación es el usodel idioma inglés para realizar la notificación a la auto-ridad de acogida de la voluntad de la institución deinversión colectiva de comercializar sus acciones o par-ticipaciones en el Estado de acogida. El inglés se haconsolidado en Europa como el idioma del tráfico finan-ciero y, por ello, el CESR ha recogido la demanda delos participantes del sector de potenciar su uso en elprocedimiento de notificación. De esta forma, la comu-nicación a la autoridad de acogida podrá realizarse,

según el documento de estándares del CESR, en unalengua común en la esfera de las finanzas, siempre queno sea contrario a la legislación doméstica del Estadode acogida9.

También en relación con el uso del inglés se ha plan-teado, por los participantes de la industria, la posibili-dad de que sólo el folleto simplificado, documento que,según la normativa vigente, se identifica como el docu-mento fundamental que debe facilitarse al inversor, seatraducido a la lengua del Estado de acogida. Sin embar-go, el CESR ha seguido, en este punto, un criterio másconservador y orientado a la protección del inversory, ello pese a que la Directiva de Folletos sólo exige latraducción de un resumen del folleto completo, haentendido que, en lo que a las instituciones de inver-sión colectiva se refiere, es conveniente que la totali-dad de los documentos informativos de dichas institu-ciones (folleto completo, folleto simplificado, estatutosy/o reglamento) sean traducidos a la lengua del Estadode acogida.

L o s m o t i v o s p o r l o s q u e s e p u e d ed e n e g a r e l r e c o n o c i m i e n t o d e lp a s a p o r t e . L a s n o r m a s l o c a l e sd e p u b l i c i d a d

Por último, en materia de pasaporte de producto, hayque recordar que los únicos motivos en virtud de loscuales el Estado de acogida puede denegar el recono-cimiento del pasaporte europeo emitido por otro Esta-do, han de fundarse en que las modalidades previstaspara la comercialización de las participaciones no sonconformes con las disposiciones a que se refiere el apar-tado 1 del artículo 44 y el artículo 45 de la Directiva611/1985.

Toda vez que la normativa relativa a la publicidadqueda fuera de la Directiva 611/1985, las legislacionesnacionales en la materia son muy dispares. Con la fina-lidad de aumentar la seguridad jurídica en este campo,el CESR ha preparado un documento guía para que los

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9 El borrador de circular puesto a consulta en la web de la CNMV que de-sarrolla el documento sobre el procedimiento de notificación del CESR, reco-ge esta posibilidad, y adjunta a la misma un modelo estándar de notificaciónen inglés.

supervisores de los distintos Estados miembros infor-men, en sus páginas web, sobre las normas nacionalesde publicidad.

El CESR intenta, a través de las medidas antes estu-diadas, facilitar los trámites del procedimiento esta-blecido en la Directiva 116/1985. La eficacia de dichasmedidas dependerá de su efectiva implementación anivel local por los distintos reguladores.

Por ello, resulta muy importante que la adopciónde estos compromisos por parte de los distintos super-visores sea objeto de seguimiento por parte del CESR.En este sentido, el CESR ha manifestado, en el últi-mo Open Hearing celebrado sobre la materia, su volun-tad de crear de un Review Panel en su seno para hacerun seguimiento del grado de implementación, por partede los supervisores nacionales, de los estándares delCESR para facilitar el procedimiento de notificación.

Finalmente, las ineficacias que se pongan de mani-fiesto en materia de comercialización transfronteriza defondos de inversión, podrán dilucidarse a través del deno-minado Mediation Mechanism10. El Mediation Mecha-nism es un sistema de mediación que está siendo desarro-llado por el propio CESR para crear un instrumento capazde resolver las disputas que pueden surgir entre sus miem-bros, es decir, entre los supervisores en relación con lasmedidas adoptadas dentro del Nivel 3. Sin duda unavez que dicho mecanismo de mediación se ponga en prác-tica, constituirá una forma eficaz de fortalecer la coope-ración entre supervisores dentro del Nivel 3, ayudandoa la convergencia en la supervisión europea. Los repre-sentantes de las instituciones de inversión colectiva podránsolicitar de sus supervisores la posibilidad de hacer usode este procedimiento de mediación.

En España, parece que la Comisión Nacional delMercado de Valores se ha comprometido a implemen-tar de forma inminente las recomendaciones sobre elprocedimiento de notificación del CESR. En efecto,aun antes de que dicho organismo haya publicado sudocumento definitivo la CNMV ha puesto a consultapública en su página web un borrador de circular querecoge las recomendaciones del CESR que han sidoobjeto de examen anteriormente11.

E L P A S A P O R T E D EL A S S O C I E D A D E S G E S T O R A S

La Directiva 107/2001 recoge dos novedades de capi-tal importancia en materia de sociedades gestoras deinstituciones de inversión colectiva. En primer térmi-no, las modificaciones operadas por la Directiva 107/2001sobre las sociedades de gestión han completado el pasa-porte de producto con un pasaporte para las socieda-des de gestión. En efecto, la Directiva 611/1985 no reco-gía normas uniformes aplicables a las sociedadesgestoras. No regulaba tampoco la posibilidad de esta-blecimiento, por parte de las sociedades gestoras, desucursales en los distintos Estados miembros, ni la libreprestación de servicios en la Unión. Por ello, la Direc-tiva 107/2001 ha procedido a acometer la armonizaciónnecesaria de las condiciones de funcionamiento y auto-rización de las sociedades gestoras que permitan garan-tizar el reconocimiento mutuo de la autorización otor-gada por un Estado miembro en otro. Se crea, de estaforma, un pasaporte de sociedades gestoras que podránprestar, en los distintos países miembros, los serviciospara los que estén autorizadas en su país de origen. Apesar de las previsiones de la Directiva 107/2001, el pasa-porte para las sociedades de gestión sigue, en la fechaactual, pendiente.

La otra novedad de la Directiva 107/2001 es la amplia-ción de las actividades que pueden realizar las socieda-des gestoras. Mientras que las sociedades de inversiónúnicamente pueden gestionar los activos de sus carte-ras, las sociedades gestoras pueden ejercer, al amparode la Directiva 107/2001, otras actividades que no sehallan dentro del ámbito de la misma. Estas son las acti-vidades de inversión —gestión discrecional de carteras,incluidas las de los fondos de pensiones, asesoramien-to financiero y custodia y administración de participa-ciones de organismos de inversión colectiva— que laDirectiva 107/2001 dispone, se regirán por la Directiva93/22/CEE, de Servicios de Inversión (en adelante,DSI). En otras palabras, la Directiva 611/1985 sólo seaplica a las actividades que se hallen dentro de su ám-bito de aplicación. Con las modificaciones operadaspor la Directiva 107/2001, las sociedades gestoras que

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10 El denominado Mediation Mechanism Task Force es u grupo de trabajocreado en el seno de CESR liderado por D. Manuel Conthe, Presidente dela Comisión Nacional del Mercado de Valores. 11 Dicho borrador de Circular puede consultarse en www.cnmv.es.

realicen los servicios de inversión que quedan fueradel ámbito de la misma, han de sujetarse a la Direc-tiva 2004/39/CE, de 21 de abril de 2004, relativa a losmercados de instrumentos financieros (en adelante,MiFID) —norma que sustituye a la DSI—.

La necesidad de adaptar la actuación de las socie-dades gestoras a la MiFID en todo lo relativo a la pres-tación de servicios de inversión, supondrá un cambiode radical importancia en el funcionamiento de estassociedades. De esta forma, los principios de best excu-sión, el test de idoneidad para la nueva clasificaciónde la clientela, el control de riesgos, la gestión de losconflictos de intereses, la transparencia informativa yun largo etcétera de materias cubiertas por la MiFID,afectarán a estas entidades.

En consecuencia, las novedades operadas en materiade sociedades gestoras por la Directiva 107/2001 se hayanaún pendientes de desplegar todos sus efectos por lo que,sin duda, estas materias deben ser objeto de un segui-miento cuidadoso por parte de las distintas instanciascomunitarias para garantizar su pleno desenvolvimiento.

L A P R O B L E M Á T I C AD E L O S A C T I V O S A P T O S

El dinamismo de los mercados de financieros hace quelos activos que se consideraban como aptos para la inver-sión de los OICVM en el año 1985 hayan quedado des-fasados en la época actual. Por ello, la Directiva108/2007/CE ha ampliado la gama de los activos quepueden ser gestionados por los OICVM.

Pese a ello, varias dudas han surgido a la hora de dilu-cidar si ciertos instrumentos financieros deben ser con-siderados como activos aptos por parte de los OICVM.En concreto, se han planteado dudas sobre la inter-pretación de valores negociable (transferable securities),derivados (derivatives), instrumentos del mercado mone-tario (money market instruments) e índices financieros—en concreto, si los índices sobre Hedge Funds hande ser considerados como activos financieros—.

A todas luces, es fundamental conseguir la armoniza-ción en la interpretación de los activos aptos en los dis-tintos Estados miembros mediante su adecuada defini-ción. En efecto, al transponer a los derechos locales laDirectiva 108/2001 algunos Estados han interpretado la

Directiva permitiendo una amplia flexibilidad de elec-ción en materia de activos aptos, mientras que otros, hanseguido criterios más conservadores, apelando a la nece-sidad de protección del inversor. Resulta necesario pro-ceder a armonizar estas normativas nacionales ya que, encaso contrario, se fomentaría el arbitraje regulatorio demanera que los OICVM buscarían las jurisdicciones másflexibles para el registro de sus productos de inversión y,desde esos Estados, podrían hacer uso del pasaporte comu-nitario de producto para comercializar dichos produc-tos en los restantes países de la Unión. Esta circunstan-cia no es teórica, sino que en la práctica, el lectorfamiliarizado con la materia objeto de estudio será cono-cedor de la abundante actividad de registro de OICVMpor parte de países tales como Luxemburgo o Irlanda. Porsu parte, el lector menos familiarizado ya habrá supues-to que los citados países cuentan con una legislación queinterpreta de manera laxa la Directiva 108/2001.

La anterior circunstancia hace peligrar también,tal y como se apuntaba al estudiar el pasaporte deproducto, la efectividad del mismo. Esto es, aquellosEstados que han optado por una transposición de laDirectiva más restrictiva, no están dispuestos a per-mitir la comercialización de dichos productos extran-jeros dentro de sus fronteras, máxime cuando la utili-zación de esos activos no está permitida a losparticipantes locales del Estado de acogida. Por ello,en la práctica, los Estados de acogida, en muchas oca-siones, entran a examinar el contenido de los docu-mentos objeto de la notificación para verificar la polí-tica de inversión del fondo.

Consciente de este problema, la Comisión ha enten-dido que la necesidad de clarificar las definiciones delos activos aptos es un tema prioritario. Por ello, enlos meses venideros hará uso del procedimiento previs-to en el artículo 53 a) de la Directiva 611/1985 para cla-rificar a través de instrumentos de comitología esos con-ceptos. En el desarrollo de esta tarea, la Comisión hasolicitado el asesoramiento técnico del CESR. Dichoasesoramiento técnico se ha concretado en el docu-mento del CESR titulado: CESR’s Advice to the Euro-pean Commission on Clarification of Definitions con-cerning Eligible Assets for Investments of UCITS12.

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12 Documento publicado en la página web del CESR: www.cesr-eu.org.

Antes de entrar en materia de los activos que ofre-cen dudas interpretativas, pasamos a recordar cuálesson los activos en los que, en virtud de la Directiva108/2001 puede invertir los OICVM, ello sin entrar en elconcreto detalle de los porcentajes permitidos de inver-sión, ya que la naturaleza del presente artículo no per-mite ese detalle.

Las inversiones de los OICVM podrán estar consti-tuidas, de forma exclusiva, por:

· valores mobiliarios e instrumentos del mercado mone-tario, tanto si cotizan en Bolsa o se negocian en un mer-cado oficial nacional o de otro Estado, o recientemen-te emitidos con una solicitud de admisión a cotizaciónoficial en una Bolsa o en un mercado oficial y realiza-da en el plazo de un año a partir de la fecha de la soli-citud;· depósitos en una entidad de crédito reembolsablesprevia solicitud o que puedan retirarse con un venci-miento inferior o igual a doce meses;· participaciones de otras OICVM autorizadas con arre-glo a la Directiva 611/1985 o de otros organismos de inver-sión colectiva cuyas normas aplicables sean equivalen-tes a los requisitos aplicables a un OICVM;· instrumentos financieros derivados negociados en unmercado oficial o no (OTC);· otros instrumentos del mercado monetario que cum-plan los requisitos de protección de los inversores ydel ahorro, emitidos o garantizados por determinadascategorías de emisores.

De estos activos, pasamos, a continuación a examinar,brevemente, aquellos que ofrecen dudas interpretati-vas y cómo han sido resueltas las mismas por el aseso-ramiento técnico que el CESR ha evacuado para ayu-dar a la Comisión en la adopción de la normativa.Evidentemente, habrá que esperar a la publicaciónde la norma comunitaria para ver cómo queda defini-tivamente resuelto el tema.

Los aspectos más relevantes de las recomendacio-nes técnicas del CESR en materia de activos aptos sonlas que siguen:

· El uso de derivados:- Se admitirá la inversión en derivados cuyo subya-cente consista en un activo apto, esto es, los acti-

vos mencionados en el artículo 19 (1) de la Direc-tiva: (i) los índices financieros, (ii) tipos de interése instrumentos financieros que reúnan las caracte-rísticas para ser activo apto.- No serán aptos los derivados sobre índices no finan-cieros ni los derivados sobre materias primas como-dities.

· Se ofrece una definición de índice financiero:- Se podrán replicar índices financieros que cuen-ten con publicidad y diversificación suficientes.- Los índices de hedges funds no se consideraníndices financieros. Sin embargo, el tema de losderivados sobre índices de hedges funds no quedadefinitivamente cerrado por parte del CESR, yaque se sigue trabajando en la obtención de másinformación sobre la materia y se podría llegar ala conclusión de su admisibilidad como índicefinanciero. Las conclusiones de esta revisión seprevé que se hagan públicas el mes de octubredel año 2006.- En principio, se prevé la posibilidad de invertiren closed end real estate funds y en fondos de pri-vate equiy si cumplen determinados requisitos. Porel contrario, parece que los fondos Hedge no se con-siderarán aptos, ya que no ofrecen información sufi-ciente al mercado.

L O S R E T O S D E L A I N V E R S I Ó NC O L E C T I VA A L A R G O P L A Z O . ¿ E SN E C E S A R I A U N A R E G U L A C I Ó NE U R O P E A D E L O S H E D G E F U N D S ?¿ D E B E T E N D E R S E A L AA R M O N I Z A C I Ó N D E L O S F O N D O SI N M O B I L I A R I O S Y D E C A P I T A L -R I E S G O ?

La complejidad creciente de los productos de inversióny la aparición de estrategias de inversión alternativashace conveniente plantearnos la posibilidad de regu-lar, a nivel comunitario, los nuevos productos de inver-sión libre (Hedge Funds).

La aparición de instrumentos de inversión alter-nativos más complejos constituyen la respuesta a lademanda de inversores cada vez más sofisticados, pero

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también podrían suponer una fuente de riesgos paralos inversores menos informados. Dichos productos deinversión alternativa están siendo desarrollados rápi-damente a escala local en los distintos Estados miem-bros. En España, por ejemplo, recientemente se hadictado la Circular 1/2006, de 3 de mayo, de la Comi-sión Nacional del Mercado de Valores, sobre Institu-ciones de Inversión Colectiva de Inversión Libre. Noexiste, sin embargo, norma alguna comunitaria queaborde la realidad de la inversión alternativa. Conse-cuencia de ello, es que no hay uniformidad alguna alrespecto en las distintas legislaciones nacionales de lospaíses miembros.

La cuestión que se plantea es clara: ¿Deben regu-larse a nivel europeo estas nuevas formas de gestiónalternativa?

Después de la publicación del Libro Verde de fon-dos de inversión en diciembre de 2005, que establecíalas prioridades en materia de inversión colectiva, laComisión Europea designó, el 31 de enero de 2006, dosgrupos de expertos con la finalidad de analizar las mejo-ras que deben acometerse en la normativa europea paraincentivar el desarrollo de la inversión colectiva13. Unode estos grupos es el denominado Expert Group onAlternative Investment Funds que, en la actualidad,está analizando la organización del negocio de la inver-sión alternativa en Europa. En concreto, el encargoque este grupo ha recibido de la Comisión, es estu-diar si los gestores de este tipo de activos se encuen-tran barreras en el desenvolvimiento de sus actividadesen el mercado europeo y si esas dificultades deben seobjeto de actuaciones por parte de las institucionesde la Unión Europea.

A nuestro parecer, la cuestión de la necesidad ono de contar con una norma comunitaria reguladorade los Hedge Funds no tiene una respuesta unitaria. Poruna parte, en la mayoría de las jurisdicciones comu-nitarias, los productos de inversión alternativa no estándestinados al inversor minorista o retail14, sino a inver-sores sofisticados. Se asume, por lo tanto, que este tipode inversores cualificados tiene el suficiente conoci-

miento para afrontar el riesgo asociado con los produc-tos de inversión alternativa. Por lo tanto, parece que,desde la perspectiva de la protección del inversor, laregulación a nivel europeo de los Hedge Funds no seríanecesaria o, por lo menos, distaría de ser una materiaprioritaria. Otro argumento en contra de una regula-ción europea de los Hedge Funds, es el hecho de que,de abordarse la codificación de la material de formapoco flexible, se correría el peligro de limitar la inno-vación en el desarrollo de estos productos, caracteri-zados por su constante cambio, flexibilidad y dinamis-mo, pudiendo lastrar el futuro desenvolvimiento delmercado europeo de gestión alternativa.

Por otra parte, sin embargo, a nuestro juicio, sí seríaconveniente abordar, a nivel comunitario, ciertos aspec-tos de los Hedge Funds en aras a facilitar la oferta trans-ronteriza de los productos de inversión alternativa den-tro de la Unión.

En la actualidad, las distintas legislaciones naciona-les se están mostrando excesivamente celosas respec-to de la comercialización, dentro de sus fronteras, deproductos alternativos procedentes de otras jurisdiccio-nes. Ello con la finalidad de fomentar el talento localy el desarrollo doméstico de esos productos. Dicha polí-tica proteccionista, si bien puede ser incluso aconse-jable en el inicio de las actividades, no ha de prolon-garse en el tiempo ya que, en caso contrario, los HedgeFunds europeos difícilmente podrán competir con losestadounidenses y afrontarían limitaciones innecesa-rias en su actividad de captación de fondos que, a suvez, les impedirá adquirir un tamaño adecuado paramaximizar sus inversiones.

Finalmente, otro aspecto que debería ser exami-nado por las instancias europeas es, a nuestro juicio,la conveniencia de armonizar la regulación de ciertosproductos de inversión que están adquiriendo, en losúltimos tiempos, una importancia muy notable en elmercado europeo de le inversión colectiva. Nos refe-rimos a los Fondos Inmobiliarios15 (Real Estate Funds)y a los Fondos de Capital-Riesgo16 (Private Equity). Lafalta de una regulación armonizada de estas figuras pro-voca que su procedimiento de registro en los distintos

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13 En junio de 2006, dichos grupos de expertos emitirán sus informes sobresus conclusiones. Estos informes serán tenidos en cuenta para que la Comi-sión elabore el Libro Blanco sobre fondos de inversión que se estima seahecho público en octubre de 2006.

14 En España, por el contrario, las instituciones de inversión colectiva de ins-tituciones de inversión libre (IIC de IIC de IL) pueden comercializarse tam-bién al inversor minorista sin limitación alguna.

países miembros para su comercialización transfron-teriza sea excesivamente gravoso, impidiendo, de estaforma, la formación de un mercado europeo para estosproductos que cuentan con un buen acogimiento porparte de los inversores.

C O N C L U S I O N E S

Como se ha visto a lo largo del presente capítulo, losretos que la normativa europea en materia de inversióncolectiva tiene por delante, son abundantes. La vete-rana Directiva 611/1985 es una norma que, por el tras-currir de los años, no ofrece en la actualidad respues-ta satisfactoria a las necesidades de la industria. Losesfuerzos legislativos acometidos posteriormente paraproceder a su actualización no han conseguido tampo-co desplegar todos sus efectos. Por su parte, el trabajodel CESR para, sobre la base de esta legislación, poten-ciar su mejora y acercar las legislaciones de los Estadosmiembros ha sido encomiable y, con toda probabili-dad, ofrecerá sus frutos en los tiempos venideros.

En nuestra opinión, los trabajos del CESR para con-tinuar la aproximación de las legislaciones nacionaleshan de proseguir. Sin embargo, debe recordarse que elCESR sólo puede actuar dentro de la normativa vigen-te o Nivel 1.

Por ello, sería necesario que, además de los trabajosdel CESR, la legislación europea pudiera hacer frentea la rápida evolución de los mercados financieros. Enefecto, la regulación comunitaria debería poder afron-tar las siguientes realidades:

· la rápida evolución de los mercados financieros;· la aparición de estrategias de inversión alternativas máscomplejas, de nuevos productos y de nuevos riesgos;· las expectativas de los inversores y la necesidad de pro-tegerlos.

Por lo tanto y, pese a los esfuerzos llevados a efectopor el CESR, la posibilidad de una revisión integral dela Directiva del año 1985 parece que está ganando adep-tos dentro de la Comisión. Así, en enero de 2006, laComisión ha creado un grupo de expertos —el ExpertGroup on Market Efficiency— que tiene como misiónla revisión de las ineficiencias puestas de manifiesto porel desenvolvimiento de la Directiva 116/1985, en mate-rias como el procedimiento de notificación, las socie-dades gestoras, fusiones entre instituciones de inversióncolectiva, etc., para identificar las principales barrerasy explorar soluciones legales o regulatorias que ten-gan en cuenta esas circunstancias. No es infrecuenteque los trabajos de dichos grupos desemboquen en uninforme donde se identifique la conveniencia de dic-tarse una nueva Directiva.

Esta dualidad de líneas de actuación —por una parte,el CESR tratando de facilitar el procedimiento actualmen-te existente y, por otra, la Comisión haciendo encargos agrupos de expertos— pone de manifiesto una cierta com-petencia entre los distintos niveles definidos por el Pro-cedimiento Lamfalussy. Efectivamente, el CESR se encuen-tra bajo la presión de ofrecer una respuesta satisfactoria ala industria ya que, en caso contrario, la eliminación delas barreras que impiden el libre desarrollo de los OICVMpodría ser asumido por el nivel legislativo.

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15 La importancia que la inversión diversificada en inmuebles a nivel glo-bal se refleja, en la actualidad, en la potenciación de figuras como los RealEstate Investment Trust (REITS) que están sufriendo un autentico auge en losmercados europeos —productos, por su parte ya consolidados en los EstadosUnidos—.

16 Por su parte, el fomento de los Fondos de Capital Riesgo podría fortale-cer el desarrollo de las pequeñas y medianas empresas europeas con bue-nos potenciales de crecimiento.

P R O P Ó S I T O D E E S T E D O C U M E N T O

Este documento pretende resumir los principales mate-riales que, a juicio de UNESPA, deberían incluirse enel trabajo previsto por la Fundación de Estudios Finan-cieros con la creación del Observatorio de MercadosFinancieros.

A tal efecto, este documento va a respetar el índi-ce de cinco grandes áreas de trabajo que la FEF ha faci-litado como documento previo para la primera reunióndel Observatorio, el 7 de febrero del 2006. Por lo tanto,la ambición de este documento es servir de guía paraaquellos materiales que tengan que ver con el seguroy que se analicen en esta y posteriores reuniones.

I N T R O D U C C I Ó N .E S T A D O G E N E R A L D E L A SD I R E C T I VA S I N C L U I D A S E N E LP A S F, E N E L M A R C O D E L I N F O R M EL A M FA L U S S Y

D i r e c t i v a s a p r o b a d a s e n e l m a r c od e l P A S F

El Plan de Acción de Servicios Financieros tiene unplanteamiento muy ambicioso que ha generado unaimportante actividad regulatoria en el ámbito del segu-ro1. Más concretamente, se pueden considerar comoplenamente integradas dentro del PASF las siguientesnormas:

· Directiva de conglomerados financieros (2002/87/CE).· Directiva de fondos de pensiones de empleo2

(2003/41/CE).· Directiva de mediación en los seguros (2002/29/CE).· Directiva de reaseguro (2005/68/CE).

A continuación, estas disposiciones se comentarán unaa una.

C o n g l o m e r a d o s f i n a n c i e r o s

En sí se trata de una norma de elevada complejidad,hecho este que queda en evidencia con el dato de quemodifica siete Directivas. En cualquier caso, presentala dificultad añadida de su cohabitación jurídica conotra Directiva de parecido contenido, la de supervisiónde grupos de seguros (98/78/EC). Nos encontramos enuna situación en la que la regulación vertical y hori-zontal secan de forma no totalmente coherente, gene-rando dificultades al mercado.

La Directiva de conglomerados financieros exclu-ye explícitamente de su ámbito a las entidades que per-

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E L PA S F Y L O S S E G U R O S

Pilar González de Frutos

P R E S I D E N T A D E U N E S P A

1 Como se verá pronto, en todo este documento la expresión «ámbito delseguro» no se refiere únicamente a los aspectos de directa y exclusiva afec-ción a la actividad, sino a aquellas regulaciones horizontales con influenciaen el sector.

2 Aunque en este documento se respeta la nomenclatura elegida en Espa-ña para la norma, cabe resaltar la distancia existente entre esta traducciónoficial y el contenido que el título de la Directiva tiene en su origen, pues-to que, lejos de limitarse a los fondos de pensiones de empleo, la normapretende abarcar toda gestión de ahorro de segundo pilar al referirse en sutítulo original a las institutions for occupational retirement provisions.

tenezcan a un conglomerado financiero que sea, asi-mismo, un subgrupo de otro conglomerado financie-ro. Esta medida es muy positiva por lo que supone deeliminación de constricciones administrativas más alláde lo necesario. Sin embargo, perteneciendo la Direc-tiva de supervisión de grupos de seguros a una gene-ración regulatoria anterior, carece de esta provisión,por lo que se produce una diferencia que distorsionael normal funcionamiento y desarrollo del mercado,objetivo último del PASF. Otro aspecto en el que laDirectiva de conglomerados muestra una mayor evo-lución regulatoria es en los mecanismos que incluyetendentes a evitar la duplicación de exigencias en elcaso de entidades sometidas a supervisión suplementa-ria; provisiones inexistentes en la norma de grupos.

Por último, la Directiva de conglomerados introdu-ce un elemento que está llamado a tener un gran pro-tagonismo en la supervisión financiera europea: elsupervisor-coordinador de grupo, normalmente ubica-do donde lo está la cabecera, y que ya no sólo puedeobservarse en dicha Directiva, sino en desarrollos pos-teriores, tales como los denominados Calls for Adviceemitidos por el comité de supervisores europeos de segu-ros (CEIOPS) en interpretación de los futuros meca-nismos de Solvencia II; y en los que, explícitamente, sedesarrolla el modelo teórico de una supervisión de lasolvencia a escala de grupo que debe ser asumida, ensu mayor parte, por un coordinador. La Directiva degrupos aseguradores carece de estos desarrollos.

Fo n d o s d e p e n s i o n e s d e e m p l e o

Esta Directiva es una buena muestra de las limitacio-nes que en ocasiones presenta el propio sistema jurí-dico comunitario respecto de los elevados objetivosmacroeconómicos de la Unión Europea. Quiere ellodecir que tanto el propio PASF como sus consecuen-cias estratégicas (nos referimos aquí al Libro Blancosobre la política de servicios financieros 2005-2010) sonbastante claros al apostar por un desarrollo aceleradoy armónico de un único mercado financiero europeo;pero, sin embargo, las diferencias entre legislacionesoperan como freno objetivo para ello, sobre todo tenien-do en cuenta que las propias Directivas han de reco-nocerlas.

Esto es lo que ocurre con la Directiva europea defondos de pensiones de empleo la cual, dado que debegestionar una realidad europea muy variopinta, con dife-rentes Estados en cuyos sistemas de ahorro-previsióncolectivos el seguro tiene papeles muy distintos, optapor dejar libertad a los Estados miembros sobre la inclu-sión o no del sector asegurador bajo el paraguas nor-mativo de dicha Directiva, habitualmente menos res-trictivo que la regulación específicamente aseguradora.

La propia asunción de esta diferencia nacional esun freno objetivo al desarrollo de las operaciones tras-nacionales de segundo pilar. Aun superando el obs-táculo primario de este tipo de operaciones, es decirla territorialidad fiscal, queda este segundo que, confacilidad, puede devenir insalvable. Tomando comoejemplo dos Estados europeos en los que el tratamien-to normativo del seguro de segundo pilar sea distinto(dentro o fuera de la Directiva), cualquiera de los vec-tores que imaginemos comporta una elevada, y pres-cindible, complejidad. Sea un asegurador reguladoen su país fuera de la Directiva que trate de vender enun mercado donde el seguro sí está sometida a ella; seaun asegurador sometido a dicha regulación que preten-de vender en un mercado donde las aseguradoras debenrespetar normas más restrictivas, el resultado es, en todoslos casos, la distorsión. Todo ello sin mencionar quela convergencia supervisora es tanto un objetivo explí-cito del Libro Blanco como una demanda sine qua nondel propio proceso Solvencia II3.

Finalmente, cabe mencionar un último argumen-to en contra de esta disparidad, de orden, si se quiere,filosófico: dado que uno de los objetivos principales,desde luego de la normativa pero sobre todo de la super-visión aseguradora, es la protección de tomadores, ase-gurados y beneficiarios (en el caso del segundo pilar,especialmente estos dos últimos), cabe preguntarse larazón de estas diferencias. La única razón válida parasometer a un instrumento de ahorro —en este caso,el seguro— a una norma más restrictiva que otros esque la que se aplica a éstos es insuficiente para las carac-terísticas del seguro. Sin embargo, el propio hecho de

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3 La amplia literatura ya generada sobre Solvencia II revela, en este senti-do, la elevada prevención de los supervisores hacia el efecto cherry picking,o de arbitraje normativo/supervisor entre mercados.

que la Directiva admita la posibilidad de que los Esta-dos miembros establezcan un level playing field nor-mativo para todo instrumento de ahorro de segundopilar, contiene la asunción del principio de que dichosurplus normativo y supervisor no es, en puridad, nece-sario. Por lo tanto, no nos encontramos ante supues-tos de minusrregulación en el caso de los países queaprovechan las posibilidades de la Directiva para colo-car todo el segundo pilar bajo un mismo esquema nor-mativo; muy al contrario, lo que se produce es una plus-rregulación en el resto.

M e d i a c i ó n d e s e g u r o s

La Directiva de mediación, como se repite varias vecesen este documento, es, desde el punto de vista del sec-tor asegurador, el mayor ejemplo de cómo un objeti-vo principal puede verse seccionado o comprometidopor sí mismo. Quiere ello decir que en esta norma sepercibe con claridad el efecto por el cual la búsquedade un mercado fluido de dimensiones europeas acabapor frenar el desarrollo de dicho mercado o, como poco,comprometiendo su desarrollo en el corto plazo.

Sucintamente, la mediación de seguros trata de sol-ventar un problema teórico: si bien las terceras Direc-tivas de seguros crean sólidas condiciones para que lasentidades aseguradoras operen en un solo mercadoen toda el área económica, dicha desregulación no exis-te para los mediadores. Hemos dicho, sin embargo, queel problema enfrentado era teórico, cuando menosen buena parte de su esencia.

Así como la actividad de las entidades asegurado-ras, sobre todo las de gran tamaño, propende a la expan-sión geográfica más allá de las fronteras, la de los media-dores de seguros está fuertemente vinculada a sumercado. Esto es así porque al mediador, en tanto queprofesional cuyos principales elementos competitivosresiden en la confianza del cliente y en su capacidad deasesoramiento (cualquiera que sea la gama de produc-tos que venda, ofrezca o intermedie), le cuesta más, porasí decirlo, ser trasnacional. Esto se refleja claramenteen el hecho de que la trasnacionalidad de las opera-ciones de mediación de seguros está vinculada a dosfenómenos en los que bien podría entenderse que elque se «mueve», más que el mediador, es el cliente:

· Operaciones en territorios fronterizos cuyos clientesde seguros, por razones de coste, capacidad de servicio,diseño de los productos, etc., tienen un interés en adqui-rir seguros «al otro lado».· Operaciones que tienen como cliente a una perso-na desplazada, permanentemente o por temporadas,fuera de su domicilio habitual (los seguros patrimonia-les ligados a segundas residencias turísticas o de jubila-ción en las costas españolas son buen ejemplo de ello).

La coherencia del PASF marcaba que era necesario regu-lar estas operaciones trasfronterizas para dotar de segu-ridad jurídica a la mediación off-border. Sin embargo,la práctica demuestra cómo dicha corrección jurídi-ca, que como hemos dicho afecta a una estricta mino-ría de operaciones de seguro, ha supuesto un grave pro-blema de adaptación para el mercado en su conjunto.

En este terreno, es casi imposible regular la partesin tocar, y mucho, el todo. La mediación de seguroses muy varia en Europa. Hay mercados dominados porlos agentes, mientras que hay otros en los que el segu-ro telefónico tiene cuotas muy elevadas. El canal ban-coasegurador, asimismo, tiene distintos niveles deimportancia. Son naturalezas muy distintas y su inclu-sión en una sola norma ha tenido como resultado unaregulación que, en la práctica, fuerza a todo el merca-do a adaptarse.

La propia materia sobre la que actúa la Directivacrea su necesidad. Al estar regulando una actividad que,como se ha dicho, es definida de muy diversas formassegún los países, la definición que de mediador con-tiene la norma es, por fuerza, genérica. Esto suponeque la mayoría de los mercados, por definición, deben,al recibir dicha Directiva en su normativa interna, regu-lar figuras de mediación de seguros que hasta el momen-to no existían en dichos mercados. Tal ocurre, en Espa-ña como en muchos otros casos, con la figura del agentede seguros ligado o vinculado, inexistente en el acer-vo español hasta la transposición de la Directiva.

En términos generales, la Directiva obliga a revi-sar y reestructurar modelos de comercialización que entodos los mercados eran ya maduros y estaban en fun-cionamiento con más que razonables dosis de protecciónal consumidor; motivo por el cual el argumento de queesta regulación introduce beneficios genéricos está lejosde ser discutible.

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E L P A S F Y L O S S E G U R O S

Para colmo, la norma ni siquiera es totalmente exi-tosa en el terreno que impulsó su creación. Recuér-dese que el reto primigenio no era otro que facilitar lamediación transfronteriza. Pues bien, uno de los ele-mentos que queda apenas definido en la Directiva es,precisamente, cuándo se produce para una operaciónde mediación de seguros esa condición, y cuándo esta-mos ante una mediación de seguros en el mercado local.Dudas estas que las entidades aseguradoras no sufren,pues éstas tienen claro en su normativa cuándo el esta-do de localización del riesgo, o el de residencia, o el deestablecimiento habitual del asegurador, son el catónpor el que ha de regirse la calificación de la operaciónaseguradora.

La Directiva carece de definiciones netas que per-mitan establecer, sin lugar a dudas, dónde empieza lalibre prestación de servicios en materia de mediación.Esta indefinición abre la puerta, como no puede ser deotra manera, a la discrecionalidad de cada país; conlo que, paradójicamente, se cierra el círculo y esta-mos donde estábamos al principio: en un entorno enel que las operaciones transfronterizas de mediación deseguros corren el peligro de ser pasto de la inseguri-dad jurídica (derivada de distintas definiciones para lasmismas operaciones según el mercado de que se trate);es decir, tenemos una Directiva alumbrada en el marcodel PASF cuyo posible resultado es exactamente el con-trario del que dicho PASF pretende.

D i r e c t i v a d e r e a s e g u r o

Aunque no se encontraba entre las prioridades fijadasen el marco de actuación diseñado en el PASF, estamedida fue añadida con posterioridad como necesa-ria para la consecución del mercado interior de los ser-vicios financieros. La armonización de la actividad rea-seguradora en la Unión Europea ha sido hasta la fechauna de las grandes lagunas existentes pues paradójica-mente, frente a las más de treinta disposiciones adop-tadas por las instituciones europeas tendentes a armo-nizar la actividad de las aseguradoras directas, en materiade reaseguro sólo existe una Directiva adoptada en 1964,que no estableció un control armonizado (ni si quierade mínimos) sobre la actividad de reaseguro, si no quese limitaba a obligar a los Estados miembros a que supri-

mieran determinadas medidas existentes en sus ordena-mientos que suponían restricciones a la libertad de esta-blecimiento y a la libre prestación de servicios de lasentidades reaseguradoras.

Una vez se comenzó a analizar la posible modifi-cación de la normativa comunitaria en materia de sol-vencia, además de llegarse a la conclusión de que eranecesaria una revisión más profunda de todo el siste-ma de supervisión prudencial del sector asegurador(Solvencia II), se hacía asimismo necesario investi-gar sobre las posibilidades de crear un marco armo-nizado de supervisión del reaseguro. Por todo ello, final-mente se siguió el criterio de adoptar una regulaciónen la materia a corto plazo, puesto que la laguna exis-tente estaba poniendo en peligro la credibilidad delreaseguro europeo de cara a sus competidores más pró-ximos y el Proyecto Solvencia II sin duda se iba a pro-longar en el tiempo. Este planteamiento no obstarápara que dentro del mencionado proyecto se revisenuevamente la regulación en la materia y se analiceen profundidad el papel que el reaseguro está llama-do a desempeñar en el nuevo sistema de de solvenciaque se diseñe.

La Directiva prevé un marco regulador basado enel régimen actual introducido por las tres generacionesde Directivas en materia de seguro directo. Por lo tanto,se hace extensible a las reaseguradoras el sistema deautorización única y de supervisión financiera de laentidad por el Estado miembro en el cual ésta tenga suoficina central («control por el país de origen»). Estesistema permite a las reaseguradoras prestar sus servi-cios en toda la UE con la autorización obtenida en suEstado miembro de origen.

L a e x p e r i e n c i a d e l P r o c e d i m i e n t oL a m f a l u s s y

Asumiendo que en estas notas, que se conciben comoel «apoyo asegurador» a un desarrollo de orden másgeneral, no deben detenerse en la descripción del Pro-cedimiento Lamfalussy, nos limitaremos en ellas a seña-lar los aspectos valorativos que el seguro puede apor-tar sobre su aplicación.

Tal y como el sector ha tenido ocasión de aseveraren diversas ocasiones, el juicio completo sobre los

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hechos del Procedimiento Lamfalussy deberá esperarun tiempo en lo que se refiere al seguro. Un tiemponecesario para que las normas aprobadas en su entor-no se desarrollen y eso permita que los cuatro nivelesprevistos en el sistema desplieguen su actividad. Sinembargo, esta prevención inicial no es óbice para aná-lisis algo más detallados, que tienen que ver con lasexpectativas que el Procedimiento ha generado y lasincertidumbres que en éstas ya se ven.

El elemento fundamental que genera el nacimien-to del Procedimiento Lamfalussy es la necesidad de queel proceso de diseño y desarrollo normativo le ganetiempo al tiempo, especialmente en el ámbito finan-ciero, donde la incorporación jurídica de novedades ycambios de entorno es imperativa para la competitivi-dad. Sin embargo, la rapidez y eficiencia normativasno tienen por qué sacrificar la seguridad jurídica; y éstees el punto en el que el Procedimiento Lamfalussy,sin poder recibir el reproche de haber mellado dichaseguridad jurídica, tampoco ha espantado por comple-to, cuando menos de momento, ese fantasma.

El Procedimiento Lamfalussy se aplica ya en elentorno de las normas derivadas del PASF y, lo que estan importante como lo anterior, el desarrollo de laDirectiva marco de Solvencia II y sus desarrollos. Y, apesar de que en este proceso la consulta con el sectorprivado está, debe admitirse, funcionando adecuada-mente, parece racional exigir actuaciones e instrumen-tos que garanticen un mantenimiento futuro de estenivel, motivo por el cual las dudas aquí expresadasdeben entenderse en el sentido de buscar una mayorprotocolización de los mecanismos por los cuales elProcedimiento Lamfalussy debe lograr su desarrolloacorde con el sentir de los agentes económicos.

Como primera incertidumbre, cabe citar la existen-cia de una línea neta y clara que separe los Niveles 1 y2 Lamfalussy. Como es bien sabido, estos dos guaris-mos están definiendo, grosso modo, lo que hasta ahoraconocemos como nivel de ley (regulación genérica eimperativa) y nivel reglamentario (desarrollo técnicode los principios establecidos en el nivel anterior). Asípues, el regulador europeo se reserva la batuta del pro-ceso por el cual se crean las grandes líneas de la regu-lación europea, mientras que los reguladores nacio-nales (o, como se los conoce en el ámbito de los seguros,el EIOPC, European Insurance and Occupational Pen-

sions Committee, emanado del Ecofin) asumen la partedel león del trabajo en el siguiente nivel.

Aun superando la clara tentación a sobrevalorar lospoderes de un segundo nivel técnico (recuérdese el archi-famoso «haga vuecencia las leyes, que ya haré yo los regla-mentos», atribuido por unos a Romanones y por otros aMaura), aún queda la cuestión, antes apuntada, de la dife-renciación entre ambos. Es necesario poner esa fronteraporque las audiencias son distintas, las tomas de decisio-nes están en diferentes cabezas y, por lo tanto, el desarro-llo de negocio, que no otra cosa está detrás de la regula-ción de la actividad económica privada, debe saber, encada momento, a qué atenerse. Lejos de ello, el Procedi-miento Lamfalussy ha echado a andar sin que esté total-mente claro qué es, por así decirlo, política, y qué, técni-ca. Incluso, en el ámbito del proceso Solvencia II laComisión Europea, impulsora máxima de su Nivel 1, ala hora de avanzar en la reflexión sobre qué aspectos debenaparecer en la futura Directiva (esto es, qué es Nivel 1),se basa en los análisis a este respecto de... el Nivel 3, esdecir, los supervisores (CEIOPS: Committee of Europe-an Insurance and Occupational Pensions Supervisors).

El segundo pecado (o sería mejor decir, pecado pre-sunto) que se le puede adjudicar al Procedimiento Lam-falussy sus titubeos respecto de la transparencia. Tal ycomo está regulado el propio procedimiento, éste serácapaz de mantener el mismo nivel de interacción conlos agentes privados del mercado que existía anterior-mente, incluso mejorándolo, en niveles inferiores,mediante la existencia de paneles de mercado a los quees imperativo conceder audiencia. En este punto, deberecordarse, estamos tocando el elemento que el sec-tor asegurador europeo considera de mayor importan-cia respecto del PASF (su transparencia y capacidadde consulta con el mercado).

Sin que sea justo, en modo alguno, hablar de opa-cidad sistemática por parte del regulador europeo, losreguladores nacionales y los supervisores, hay una seriede problemas detectados:

· Aplicación de calendarios de consulta que dificul-tan en la práctica un natural proceso de capilaridad porparte de las asociaciones representativas, que deben dellegar a toda la industria para pulsar una opinión.· Generación de una estructura de grupos de trabajoy mandatos de desarrollo que sea manejable.

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· Estructuración adecuada del enorme volumen dematerial que se produce durante las consultas vincu-ladas a los procesos de desarrollo normativo4.· Otorgamiento a la industria de un peso adecuado den-tro de la representación de los actores privados. En estesentido, la Comisión Europea se ha mostrado no pocasveces partidaria de un uso cada vez mayor de los deno-minados foros FIN-USE (contacto entre los proveedo-res financieros y sus clientes) y la presencia de los con-sumidores en estos paneles de consulta. Hecho este quees, en sí, virtuoso y deseable; pero que no puede escon-der el hecho palmario de que, tratándose como se trataen la mayor parte de los casos en el seguro de reglasde fuerte contenido técnico, son los interlocutores téc-nicos, y muy especialmente de entre éstos los que rea-lizan actividad de negocio, los que deben de conformaruna voz suficientemente, que no exclusivamente, escu-chada.

Como tercer gran reproche genérico que, en nuestraopinión, puede recibir hoy el Procedimiento Lamfa-lussy, debemos citar la inexistencia de una definiciónclara y diáfana sobre el valor jurídico de sus actos enniveles inferiores (3 y 4). Así como en los dos elemen-tos anteriores hemos hablado de sospechas, esto es ele-mentos cuya disfunción hoy no se puede aseverar delprocedimiento, en este tercer caso sí conviene hablarde reproche presente, pues el mero hecho de que estaaclaración no penda ya sobre el mercado y, en general,los hechos que se regulan, es una declaración de laurgencia de dicha definición.

Si hablamos de un nivel-ley y un nivel-reglamen-to, como definición básica, adquirimos razonable con-ciencia sobre el valor de los actos emanados de cadanivel y la interacción entre ellos (sin que, debe recor-darse, todavía sepamos bien qué va a ser abordadodónde, que ahí está el problema como se señalabaantes). Sin embargo, los Niveles 3 y 4... ¿qué son? Senos dice que el Nivel 3 se ocupa de coordinar a los super-

visores financieros para garantizar una trasposiciónarmónica a las normativas locales de los dos nivelesanteriores; y que el Nivel 3 alumbra guías para la apli-cación práctica de todo el acervo. Esta definición, sinembargo, es muy genérica y, como casi todas las defi-niciones genéricas, plantea más preguntas que respues-tas. ¿Cuál es el nivel de discrecionalidad que un aná-lisis de correcta transposición (Nivel 3) puede tener ala hora de formar una determinada interpretación dela norma (Niveles 1 y 2)? ¿Cuál es la dosis de coerciónjurídica que llevarán implícitas las «guías» de Nivel 4?¿Podrán ser matizadas o incluso sustituidas por un aná-lisis propio sin por ello colocar al agente que así lo hagamás allá del ámbito normativo (con lo que las «guías»pasarían a ser «recomendaciones», cuando no «inter-pretaciones obligatorias» de la norma)? ¿Se resolve-rán de forma automática eventuales conflictos inter-pretativos entre niveles a favor del superior, o existiráalgún tipo de instancia decisoria? ¿Dónde se introdu-ce exactamente el factor de la singularidad de un mer-cado local, y con qué consecuencias? ¿Tendrán natu-raleza comunitaria o nacional?

Volvemos a la cuestión de que la rapidez normati-va no puede estar reñida con la seguridad jurídica. Elautor del proyecto de Constitución europea era eviden-temente consciente de esta problemática cuando intro-dujo en su seno el denominado mecanismo de call backpara los reglamentos delegados desarrollados por laComisión por delegación del Parlamento Europeo y elConsejo5). Sin embargo, la Constitución Europea noha visto la luz. En este punto, se ha dado un paso atrás.

El último elemento que debe de tenerse en cuen-ta a la hora de valorar el valor jurídico de los dife-rentes niveles Lamfalussy es el concepto de desarro-llo normativo en paralelo. Este hecho, sin el cual elprocedimiento difícilmente tiene sentido, multipli-ca exponencialmente los peligros de un sistema malgestionado.

El Procedimiento Lamfalussy trabaja con el con-cepto de que, por así decirlo, ninguno de los diferen-tes niveles «espera» al anterior o anteriores. Cada nivel,desde el momento que sabe lo que tiene que hacer,

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4 En este punto, cabe recordar que sólo el proceso Solvencia II, que noespera su Directiva marco sino hasta el otoño-invierno del 2007, y que aúnpodría tardar un año más en tener plenamente operativa la nueva fórmulaeuropea de cálculo del capital de solvencia, ha generado ya, como cualquierpersona que visite los espacios web de la Comisión o del CEIOPS podrácomprobar, centenares y centenares de análisis, reacciones, contestacio-nes, documentos de consenso, etc.

5 Y, en realidad, ¿qué es el Procedimiento Lamfalussy sino un proceso dedelegaciones en cascada?

se pone a trabajar. Esto es así para dotar de agilidad alproceso de generación de normas. Sin embargo, com-binado con el hecho de que desconozcamos el valorjurídico de los actos de sus niveles inferiores, el traba-jo en paralelo adquiere tintes preocupantes. La cues-tión es: en un supuesto en el que dispongamos de unNivel 1 desarrollado pero muy genérico, un Nivel 2en desarrollo y un Nivel 3 plenamente elaborado y, porlo tanto, basado en criterios sólidos, ¿qué capacidadtiene el Nivel 2 de desmentir, matizar o modificar aspec-tos de dicho Nivel 3? Pero si la respuesta es poca oninguna, ¿acaso no nos enfrentamos a un supuesto deregulación reglamentaria de facto por parte de un niveloriginariamente concebido para otra cosa y medianteactos jurídicos de menor valor?

La solución pasa, obviamente, por la definición.Pero, más allá de dicha definición, pasa también porla consolidación, como antes se ha dicho, de foros dediscusión y análisis conjunto. En otros ámbitos finan-cieros, como el bursátil, se señala al CESR, su comitéde supervisores, como elemento fundamental paradicha audiencia. El sector asegurador no puede sinoapoyar esta posición en lo que se refiere a su CEIOPS.Los supervisores de seguros, que han adoptado ya cla-ramente (véase el proceso Solvencia II) el papel deconsultores de alto nivel de la propia ComisiónEuropea, son los responsables de dos elementos degran importancia, la virtud de cuya unión debe trans-mitirse al Procedimiento Lamfalussy. Estos dos ele-mentos son: capacidad de coordinación (léase armo-nización) entre ellos; y capacidad de consulta y diálogocon el sector privado.

E S T A D O A C T U A LD E L A T R A N S P O S I C I Ó ND E L A S D I R E C T I VA S D E L P A S F

En lo que al sector asegurador se refiere, a mediados demayo del 2006 las Directivas alumbradas en el ámbi-to del PASF y aún no totalmente transferidas a la nor-mativa española eran:

· Directiva de mediación de seguros.· Directiva de reaseguro.

C a p a c i d a d d e s u p e r v i s i ó n yc o o r d i n a c i ó n e n t r e s u p e r v i s o r e s

Respecto de este contenido (nos referimos al parágra-fo (iii) del punto 3 del índice facilitado por la FEF),no disponemos de datos sobre medios y capacidades delos supervisores de seguros. Sin embargo, sí nos gusta-ría llamar la atención sobre un reciente análisis lleva-do a cabo por el propio CEIOPS en su denominado Papelde Consulta 11, Draft recommendation on independen-ce and accountability. Y la importancia de este análi-sis es porque, en él, los supervisores reflexionan sobresí mismos y sobre cómo debe, en su opinión, desarro-llarse su labor. Análisis en el que avanzan ideas que, enocasiones, no se compadecen con la situación real expe-rimentada.

El supervisor, según el CEIOPS, debe realizar su laborcon total libertad respecto de interferencias tanto polí-ticas como gubernamentales o procedentes del sectorprivado que supervisa (parágrafo 326). Este principiogeneral es desarrollado con ejemplos (parágrafo 7) ase-verando que dicha independencia no está asegurada enlos casos que «el supervisor es requerido para reportarregularmente a una autoridad superior, por ejemplosometiendo las acciones supervisoras individuales a pro-bación; o en casos en los que los discursos públicos delmáximo responsable del supervisor están comúnmen-te sujetos a veto por un parte de una autoridad superior».

La decisión del supervisor de llevar a cabo unaacción no debe estar sujeta a la aquiescencia o acuer-do de otras autoridades sectoriales (parágrafo 8), y añadeel CEIOPS que se está refiriendo a intervenciones tantoexplícitas como implícitas, aunque no aclara ejemplosde ello, sobre todo de estas últimas.

Muestra el CEIOPS una preocupación específica porlos problemas que al supervisor le causan los momen-tos de especial tensión político-económica, señalandoque son aquellos en los que es más probable que la inter-ferencia política se dé (parágrafo 9).

Asimismo, aboga por una transparencia clara en lasrelaciones entre el supervisor y los poderes ejecutivo y judi-cial (parágrafo 10), en el sentido de que exista una fron-tera claramente definida de hasta dónde llega el ámbito

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6 El documento del CEIOPS está estructurado por parágrafos numerados. Porlo tanto, las citas del mismo se refieren al parágrafo, no a la página.

de acción del supervisor y hasta dónde el de estos dos pode-res (sin mayor definición, ni genérica ni casuística).

Un aspecto en el que el CEIOPS es especialmente cate-górico es la independencia institucional del supervisor.Como puede leerse en (parágrafo 15), considera funda-mental la existencia de procedimientos para el nombra-miento y cese del máximo responsable y los miembros delórgano de gobierno de la autoridad de supervisión. Másallá, el CEIOPS se muestra a favor de que «la autoridadsuperior [al supervisor] no tenga poder para cesar al máxi-mo responsable de la autoridad de supervisor» (ibídem);así como que, en cualquier caso, las razones para sustituira la persona en este cargo sean hechas públicas.

También hay una vaga apuesta (parágrafo 14) porla integración en la labor del supervisor de metodolo-gías de gobierno corporativo y auditoría interna.

Un tercer elemento de la independencia del super-visor es el financiero, aspecto en el que se señala queésta deberá ser, además de suficiente para sobrelle-var las labores necesarias, de una naturaleza que «nopermita a las fuerzas políticas, gubernamentales ode la industria ejercer influencias que puedan ero-sionar la independencia y competencia del supervi-sor», lo cual significa que «otras autoridades o la indus-tria no deben tener influencia indebida sobre losprocesos de toma de decisiones del supervisor o sobresus recursos financieros» (parágrafo 16). Los únicoslímites explícitos a esta independencia que recono-ce el parágrafo son la participación de esas otras auto-ridades en los órganos de gobierno del supervisor, y laobligación de rendición de cuentas al Parlamento ya la opinión pública. El CEIOPS es explícito al reco-mendar la discrecionalidad del supervisor a la hora degestionar sus recursos financieros y de personal (pará-grafo 17).

Representantes o personas habituadas a trabajaren otros sectores financieros, tales como la banca olos mercados de valores, tal vez encuentren estos con-ceptos manidos o de escasa novedad. Sin embargo, enel caso del seguro este nihil novum sub solem es másque relativo, teniendo en cuenta que en no pocos paí-ses, entre ellos España, la tradición señala hacia unavinculación estrecha entre el supervisor de seguros ylas autoridades económicas; algo que los principios enu-merados en el consultation paper del CEIOPS, cuan-do menos, ponen en duda.

En cualquier caso, la coordinación entre superviso-res de seguros es algo que se viene produciendo de tiem-po atrás (y las terceras Directivas no han hecho sinoimperativo este proceso) aunque, desde un punto devista privado, justo es señalar que aún hay elementosque esperan mayor concreción. Tal y como estableceel propio esquema de implicación del CEIOPS en elProcedimiento Lamfalussy desarrollado por el comitéde supervisores7, uno de los principales ingredientesdel Nivel 3, que es el nivel, por así decirlo, exclusivo delos supervisores, es lo que se denominan peer reviews,esto es, revisiones entre colegas de mismo nivel. Laspeer reviews, combinadas con la simple y pura coordi-nación, adquieren, para el sector asegurador y proba-blemente para el resto de las actividades financieras,una importancia capital. Ello porque, en el entorno dela creación de un mercado financiero lo más unifica-do posible (objetivo último del PASF) se presentan dosgrandes riesgos:

· Desde el punto de vista del regulador, la distorsióngenerada por la generación de regulaciones específicasque vendrían a sumarse a la general de ámbito europeo(práctica conocida como de goldplatering).· Desde el punto de vista del supervisor, la genera-ción de prácticas lo suficientemente disímiles comopara tener consecuencias de negocio y, por lo tanto,que muevan a los operadores privados al arbitraje desupervisión o cherry picking.

La responsabilidad de un desarrollo adecuado en esteterreno tiene que ver con la existencia de comunicaciónentre los supervisores, coordinación y armonización.

Por decirlo de alguna forma, si la obligación del Nivel1 es generar regulaciones suficientemente flexibles comopara permitir el desarrollo de negocio, la del Nivel 2 esser capaz de adaptarse y recoger con rapidez las nove-dades del mercado. La principal obligación del Nivel 3,por su parte, es ser capaz de llevar la labor de los dosniveles anteriores a la práctica del día a día de sectoresfuertemente supervisados en condiciones de unidadde mercado, eliminando todas las trabas innecesarias(lo cual incluye, por cierto, impulsar la desaparición o

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7 Véase, a este respecto: http://www.ceiops.org/content/view/2/2/

modernización de toda normativa redundante, obsole-ta o contraria a la filosofía de mercado).

D E S A F Í O S A C T U A L E S D E L P A S F

A continuación, tratamos de enfocar aquellos desafíosactuales percibidos en el Plan de Acción de ServiciosFinancieros, que tienen afección para el seguro.

L e g i s l a c i ó n v e r s u s d e s a r r o l l o

La experiencia vivida en el sector asegurador respectodel PASF demuestra, con claridad, que la intensidadregulatoria no es, necesariamente, el camino para laconsecución de los objetivos que el plan se ha marca-do. En realidad, la demanda del sector asegurador pri-vado, español y europeo, es clara en el sentido de con-seguir una «pausa normativa».

No por mucho regular, los mercados se desarro-llan más. Como se ha explicado ya en estas notas a cuen-ta de la Directiva sobre mediación, la regulación perse de las actividades transfronterizas y el desarrollo porlo tanto de la actividad financiera, no conduce ni muchomenos a una «euroglobalización» de los sectores. Lejosde ello, la consecuencia de alguna de estas iniciativases una plusrregulación a la que ahora los Estados miem-bros deben adaptarse, cada uno a su ritmo y dentrode sus capacidades.

Las «vacaciones regulatorias» deberían incluso másallá, pues lo racional sería abordar un proceso de reduc-ción de normas. El propio CEIOPS ha reconocido quela competitividad de la industria aseguradora europeaestá afectada por su excesiva regulación8. A lo que cabeañadir, según nuestro punto de vista, todo lo antedichosobre las dudas que siguen pendiendo sobre el Proce-dimiento Lamfalussy.

No se trata, por tanto, de responder a los desajus-tes o carencias (si es que hay alguna) de la regulaciónactual, sino de responder a los excesos de la misma.Revisar la normativa desde el punto de vista de las cons-tricciones a la competitividad sectorial; algo que el

CEIOPS admite, de forma un tanto eufemística, recla-mando «consistencia y uniformidad» en la transposi-ción de las medidas de los Niveles 1 y 29.

Por supuesto, nada está más lejos de nuestra inten-ción que negarle a las instituciones comunitarias la pul-sión de regular. Pero lo que sí es cierto es que dicharegulación debería cumplir con dos criterios:

· La demostración fehaciente, en cada caso, de que laregulación comporta un beneficio en términos de com-petitividad y eficiencia.· El concurso de aquellos servicios de la Comisión quedeben entender de seguros (DG Mercado Interior) enel diseño de normas que afecten al sector.

Por otro lado se hace necesario evitar que a la hora detransponer Directivas comunitarias las autoridades nacio-nales «aprovechen» el procedimiento legislativo así ini-ciado para introducir modificaciones en sus legislacio-nes no exigidas por la normativa comunitaria (el yamencionado goldplatering). Esta tendencia observadaen algunos Estados miembros, además de producir losefectos adversos de la sobrerregulación, distorsiona engran medida la efectividad de la normativa comunita-ria que debe introducirse en el ordenamiento nacional.

E x p a n s i ó n g e o g r á f i c ay s e g u r i d a d j u r í d i c a

Con claridad: extender la actividad más allá de las fron-teras locales y convertirse en un carrier a escala europea,del sector que sea, no puede suponer asumir mayorescotas de inseguridad jurídica o, en el peor de los casos,condenarle a enfrentarse a una miríada de regulacio-nes y supervisiones sustancialmente diferentes10. El PASFse convierte en un proyecto en duda si su consecuen-cia lógica, las trasnacionalidad, es una fuente de pro-blemas.

Que esto no sea así no es una cuestión, una vez más,de regulación. Las regulaciones impulsadas por el PASF

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8 Véase, a este respecto, el reciente documento CEIOPS medium-term workprogramme, página 2.


10 Véase, a este respecto, The CEA policy report on the European retail insu-rance market(s), página 13.

en el sector seguros (mediación, fondos de pensionesde empleo y, lógicamente, conglomerados financieros)demuestran claramente que el problema está en lamanga ancha que necesariamente tiene que demostrarla ley respecto de casuísticas muy variadas. El reto estávarios escalones más abajo porque, por muy variadosque sean los mercados, si el concepto de actuación sol-vente y de corrección de mercado es razonablementehomogéneo, entonces los operadores financieros sabenque pueden operar con puntos de vista globales sin quesu territorialidad original les suponga un problema.

A todas luces, en un grupo financiero la cúpulaimpregna a sus filiales y participadas de su propia filo-sofía. En la medida, pues, que para esa cúpula su super-visor, aquel con el que está habituado a trabajar, seasu interlocutor primero y principal (porque tenga lacondición de supervisor coordinador de entre todos lossupervisores implicados en las actividades de estegrupo), su actuación tendrá a ser más fluida. Pero esopasa por dos condiciones previas. La primera, que dichafigura del supervisor coordinador exista y sea respeta-da. La segunda que, en cualquier caso, las prácticas yplanteamientos de los supervisores europeos estén razo-nablemente armonizadas pues, de lo contrario, las enti-dades pertenecientes a un grupo ubicado en un mer-cado con un supervisor, digamos, más «proclive»,encontrarán en ello espurias ventajas competitivas; exac-tamente lo contrario que les ocurrirá a aquellas entida-des vinculadas a un grupo cuya cabecera se sitúa en unmercado con supervisión más estricta.

R e d u c c i ó n d e b a r r e r a s i m p l í c i t a s

Más que buscar terrenos para eso que podríamos lla-mar la «gran regulación financiera», que como yahemos sostenido no nos parece el camino más ade-cuado para el desarrollo del PASF en lo que a segurosse refiere, debiera pensarse a fondo en una adecuadaeliminación de barreras para la actividad transfronte-riza y, muy especialmente, la libre prestación de ser-vicios, ya que la LPS es el elemento del mercado finan-ciero único que está llamado a ser utilizado por lasPYMES aseguradoras, también dueñas de una parte sig-nificativa del negocio como en otros sectores de la eco-nomía.

Esta eliminación de barreras innecesarias pasa, enprimer lugar, por una visión restrictiva, es decir com-pletamente identificada con su objetivo primigenio,del interés general. Por decirlo con un pleonasmo tansólo aparente, los requerimientos de interés generaldeben ser, verdaderamente, de general interés.

El mercado único de seguros admite con claridadla posibilidad de que un mercado pueda imponer deter-minadas barreras (en el caso de la LPS, en forma derequisitos adicionales) basándose en el interés general.Sin embargo, este concepto es, cuando menos teóri-camente, fuente de interpretaciones laxas que, en lapráctica, pueden llevar a un freno objetivo de las ope-raciones transfronterizas. Así pues, como principio gene-ral, los requisitos para operar en LPS deben ser pro-porcionalmente sencillos, lo suficiente para que inclusoen planteamientos de crecimiento lento y acompasadode la actividad, ésta encuentre lógica económica.

Aspectos como las características y responsabilida-des del representante fiscal de la entidad en LPS no hansido todavía armonizados, ni en la norma ni en la prác-tica, causando una situación en la que el nombramien-to de este tipo de representantes es una historia com-pletamente diferente en distintos mercados. A ello hayque unir que, según cálculos de la Asociación Europeade Aseguradores11, hoy por hoy el plazo existente entrela solicitud de LPS por parte de un asegurador y elcomienzo propiamente dicho de la actividad es de cincomeses.

A s p e c t o s e x ó g e n o s :f i s c a l i d a d y c u l t u r a f i n a n c i e r a

El PASF no descansa únicamente sobre sí mismo. Elaumento de la competitividad del sector financieroeuropeo no es algo que se consiga con el mero reco-gimiento de dicho objetivo en un articulado legal. Sonnecesarias otras acciones y esfuerzos paralelos y rela-cionados. En lo referente al seguro, vamos a ocuparnosaquí de dos: la fiscalidad y la cultura financiera.

Que la fiscalidad del ahorro no está armonizadaen Europa no es algo que se deba descubrir en este

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texto. Que la armonización absoluta es utópica, tam-poco. Sin embargo, ninguna de estas dos apreciacionesesconde, a nuestro parecer, la necesidad de avanzaren una armonización fiscal del ahorro en Europa. Noes ésta una barrera crítica (las operaciones transfron-terizas pueden producirse en su presencia), pero es locierto que la excesiva especificidad fiscal hace que losmecanismos tópicos del desarrollo de negocio trans-fronterizo (el establecimiento y, sobre todo, la presta-ción de servicios) muten en la compra o fusión de enti-dades (cuotas de mercado) ante la necesidad que tienenlas entidades aseguradoras de contar en su penetraciónen un mercado distinto del suyo con alguien que domi-ne plenamente las technicalities fiscales de cada caso.

Sin dejar de reconocer la dificultad de la labor, tam-poco se puede negar que es posible avanzar en la crea-ción de estándares que vayan mejorando la capacidadde exportación de know-how asegurador. Hoy por hoy,

la extensión de un determinado producto de ahorro aun mercado europeo remoto no provoca primero la pre-gunta de si dicho producto será bien recibido por laidiosincrasia de los aseguradores. La primera pregun-ta es, siempre, si es coherente con la fiscalidad. Esta«prelación fiscal» es lo que se debe limar dentro de loposible.

Respecto de la necesidad de una mayor culturafinanciera, ha sido la propia OCDE quien le ha dedi-cado recientemente una parte importante de su lite-ratura12, preocupada por la distancia existente hoy entreamplias capas de la sociedad y el conocimiento de lascaracterísticas intrínsecas de cada producto financiero,problema que afecta muy de cerca a los productos deseguro. Si bien no estamos hablando de un ámbito quedeba remediarse por vía jurídica, es bien cierto que laAdministración comunitaria puede y debe dar pasosimportantes en este terreno.

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12 Véase, principalmente: http://www.oecd.org/document/44/0,2340,en_2649_15251491_35115820_1_1_1_1,00.html


El Plan de Acción de Servicios Financieros (PASF, oFSAP en su denominación anglosajona), fue lanzadoen 1999 y respaldado por los Consejos Europeos deColonia, Lisboa y Estocolmo, y prácticamente com-pletado antes de su fecha de finalización prevista parafinal de 2004, siendo su principal objetivo la mejoray potenciación del mercado único de los serviciosfinancieros.

El origen del Plan se sitúa en el interés del Conse-jo Europeo de diciembre de 1998 en el que se invitó ala Comisión a presentar un marco de acción para mejo-rar el mercado único de servicios financieros y se soli-citó la elaboración de un programa de trabajo urgen-te con objeto de hacer frente a los objetivos detectadosdentro del marco de acción en el que los Estados miem-bros habían alcanzado un consenso. Este impulso tam-bién se debió a la deliberación del grupo de política delos servicios financieros del que formaban parte losrepresentantes de los ministros de Hacienda y del BancoCentral Europeo.

El PASF responde a las necesidades detectadas porla Comisión Europea de garantizar un mercado europeode capitales sólido, consistente y líquido, que permita(i) la satisfacción de los objetivos y necesidades de emi-sores e inversores, (ii) la eliminación de las barreras exis-tentes en la prestación transfronteriza de servicios finan-cieros al público con objeto de asegurar las posibilidades

de elección de los consumidores y unos niveles adecua-dos de protección de éstos.

Las medidas que en concreto que se detectaroncomo relevantes o necesarias para la consecución delmercado único son las siguientes:

· Debe dotarse a la Unión Europea de un dispositivolegislativo capaz de responder a los nuevos desafíos nor-mativos.· Debe eliminarse la fragmentación del mercado decapitales que sigue persistiendo entre los diferentes Esta-dos miembros, con el objetivo de reducir el coste deconstitución de capital en los distintos mercados de laUnión Europea.· Debe existir un elevado nivel de protección del con-sumidor de servicios financieros dentro del mercado finan-ciero único, en el que las diferentes oportunidades comer-ciales que ofrecen los prestadores de servicios financierosestén al alcance de todos los usuarios de los mismos;· Debe fomentarse la coordinación más estrecha entresupervisores con objeto de conseguir un nivel homo-géneo de supervisión y ordenación de los mercados;· Debe implementarse una infraestructura integradadentro del territorio de la Unión Europea que sea laplataforma para las diferentes transacciones al pormenor y al por mayor.

Terminada la fase legislativa del Plan de Acción deServicios Financieros, la Comisión debe diseñar su

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E L P L A N D E A C C I Ó N D E S E R V I C I O S

F I N A N C I E R O S

Inmaculada Riera i Reñé

Gema Moral

L A N D W E L L - P W C

estrategia futura en el sector de los servicios finan-cieros

El PASF ha supuesto la exitosa aprobación de ungran paquete de medidas legislativas en un corto perío-do de tiempo, aplicando un nuevo procedimiento depromulgación de la legislación financiera, según lo esta-blecido por el Informe Lamfalussy, así como una nuevadinámica de cooperación en la adopción de la legisla-ción entre la Comisión, el Consejo y el Parlamentoeuropeos.

D I S P O S I T I V O S L E G I S L A T I V O SB A J O E L P A S F

T é c n i c a l e g i s l a t i v a : I n f o r m eL a m f a l u s s y

Las medidas previstas en el Informe Lamfalussy hansido, en nuestra opinión, fundamentales para la eje-cución del PASF, y en especial, para el cumplimientodel plazo y de los objetivos del PASF.

Las medidas del Nivel 1 y del Nivel 2 resultan muyrelevantes para conseguir no sólo la definición de losprincipios normativos de la materia a regular, sino enespecial, desarrollar, concretar y uniformar las medidasde ejecución de los principios normativos del Nivel 1;con ello evitar que en la implementación de la Direc-tiva se observen, por parte de los diferentes Estados, dife-rencias sustanciales que acaban obstaculizando la exis-tencia de un verdadero mercado único financiero. Así,las peculiaridades locales de cada país no impiden queexista una armonización de requisitos mínimos para des-arrollar las actividades con un ámbito europeo y no sólolocal, sin perjuicio de que puedan reforzarse dichosrequisitos mínimos en aras del interés general. Todo ellosin perjuicio de que, en ocasiones, debe existir el com-promiso de los Estados miembros de modificar los regí-menes legales nacionales correspondientes, en el supues-to de que fuera necesario.

Respecto al Nivel 3, la idea que subyace en que losdiferentes reguladores unifiquen criterios y garanti-cen la puesta en vigor más sólida de la Directiva, através del CESR, en aquellos aspectos que todavía noestén definidos, o respecto a los que quepan diferen-tes interpretaciones, a través del CESR es muy loable,

sin embargo, en nuestra opinión, no siempre dichos cri-terios aunados son luego importados a cada país porsu respectivo regulador, y en ocasiones, dado que dichoregulador puede no estar de acuerdo con el criterio uni-ficado del CESR, no defiende su aplicación. Por ello,deben analizarse mecanismos para que los criterios delCESR sean de directa y obligatoria aplicación en cadapaís.

Finalmente, respecto al Nivel 4, nuestra impresiónes que es el nivel que está menos desarrollado, por ahora,y que necesitaría una evolución y avance importante,dado que es el cierre necesario y conveniente para quelas normas se acerquen y ajusten a la realidad del mer-cado y de las entidades participantes en el mismo.

Sin perjuicio de todo lo dicho, debe mencionarseque en el área financiera, la normativa que la UniónEuropea está promulgando y desarrollando a travésde los diferentes niveles con objeto de crear un mer-cado de servicios financieros único, tiene un claro ori-gen anglosajón (americano e inglés), dado que sondichos mercados los que lideran la evolución del sec-tor. Ello suele provocar que la implementación de lanormativa sea realmente sencilla en el Reino Unido yen países similares, pero que en países latinos, en losque nuestra esencia y raíces jurídicas difieren sustan-cialmente de las del mundo anglosajón y, sobre todo,en los que nuestros mercados no son tan evoluciona-dos y sofisticados financieramente como los sajones,encuentre mayores obstáculos.

P a r t i c i p a c i ó n d e l a i n d u s t r i ae n l o s p r o c e d i m i e n t o s d e c o n s u l t a

En nuestra opinión es en la participación de la indus-tria donde existen más carencias en la implementacióndel PASF y en donde se deben reforzar los mecanis-mos de su participación en los procedimientos de con-sulta.

Así, en relación con la industria de nuestro país, esnuestra opinión que es, en general, muy poco partici-pativa en los procedimientos de consulta que lanzanlos organismos; no sienten que su participación puedaser útil o estiman que sus recursos no pueden estar diri-gidos a ello. En nuestra opinión esta actitud es erró-nea dado que se desaprovecha la oportunidad de que

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las medidas de detalle y los criterios de desarrollo delos grandes principios normativos se ajusten a sus nece-sidades, o la oportunidad de informar al legislador delos temas que son relevantes para su negocio y que legis-lativamente no estén bien regulados. Su actitud es reac-tiva, y no participan hasta que el supervisor, en base ala norma ya aprobada, comunica su criterio, y suelenenfocar sus esfuerzos en cumplir con los requerimien-tos exigibles, y no intentan extraer de dicha obliga-ción alguna oportunidad, o incluso, una ventaja com-petitiva diferenciadora.

Creemos que dado la necesidad de que las entida-des financieras cuenten con una unidad de cumpli-miento (compliance) independiente y con facultadesy recursos asignados, es una oportunidad única paraque a través de dichas unidades, una de sus funcionessea estar «por delante» en los nuevos cambios legisla-tivos e instaurar unos canales de comunicación direc-tos con el supervisor y participar activamente en los pro-cedimientos de consulta.

T r a n s p o s i c i ó n d e l a s D i r e c t i v a se n l o s d i s t i n t o s E s t a d o s m i e m b r o s

Entendemos que es fundamental a los objetivos delPASF que exista un estricto cumplimiento del plazode transposición de las Directivas por cada uno de losEstados miembros, dado que, de otro modo, el incum-plimiento puede provocar diferencias regulatorias y con-flictos, incluso, entre Estados miembros que, hasta lafecha, son de difícil solución, y sobre todo afectan alpropio sector financiero, restando su credibilidad y evo-lución. Deben instaurase los mecanismos posibles enderecho al objeto de ser muy estrictos en que se cum-plan los plazos de transposición, y si ello no es así, defen-der la aplicación directa de la norma y poder reque-rir, incluso, penalizaciones a aquellos que no cumplanlos plazos.

Respecto a España, único país del que podemos opi-nar, la calidad de la transposición es muy buena y, engeneral, respeta rigurosamente los principios mínimosde la normativa europea.

M E R C A D O Ú N I C O D E S E R V I C I O SF I N A N C I E R O S : D E S A R R O L L O SL E G I S L A T I V O S D E R I VA D O SD E L P A S F

M e r c a d o s m a y o r i s t a s

A raíz de la constitución de la Unión Monetaria y elestablecimiento del euro, la modernización de los mer-cados de valores recibió un impulso decisivo en la con-solidación de las bolsas de valores y de los sistemas decompensación y liquidación de valores. Esta moder-nización debe ir acompañada de las medidas necesa-rias para eliminar obstáculos jurídicos y administrati-vos todavía existentes con objeto de desarrollar unmercado de capitales de dimensión comunitaria. Eneste sentido, las áreas claves en el mercado mayoristason las que a continuación se detallan:

Normativa común para los mercados de valoresy derivados integradosLa creación de una plataforma de mercados de valo-res y derivados integrados debe partir de la mejora dela antigua Directiva sobre Servicios de Inversión a tra-vés de la aprobación e implementación de la Directi-va de Instrumentos Financieros (MiFID) que instauralas bases para la prestación efectiva de servicios de inver-sión en otros país, clarificando la aplicación de lasnormas del país de acogida (normas del conducta enfunción del conocimiento y experiencia del cliente-inversor, experto o simple consumidor) y ampliandolos instrumentos financieros sujetos a su aplicación(derivados).

Asimismo, aspectos tales como la necesidad de quelos operadores de los mercados de capitales puedan par-ticipar en todos los mercados regulados a distancia yasimismo prestar los servicios auxiliares como miem-bros de los mismos y la homogeneización de determi-nados requisitos de transparencia de los mercados regu-lados, de las bolsas de valores y de otros sistemas denegociación multilateral alternativa, deben ser objetode tratamiento específico.

Finalmente, debe exigirse en cada Estado miembrola instauración de los mecanismos necesarios para evi-tar la manipulación del mercado mediante la utiliza-ción de información privilegiada, entre otros, u por cua-

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E L P L A N D E A C C I Ó N D E S E R V I C I O S F I N A N C I E R O S

lesquiera otras vías que afecten a la eficiencia y buenfuncionamiento del mismo.

Constitución de capital dentro de la Unión EuropeaSe ha observado que la necesidad de elaborar diferen-tes documentos oficiales por parte del mismo emisor devalores antes de ofrecer o emitir públicamente valoresnegociables o instrumentos financieros en los diferen-tes Estados miembros ha limitado sustancialmente laapelación al ahorro público a través de dicho mecanis-mo en la Unión Europea; de ahí la necesidad de queexista un verdadero reconocimiento transnacional delos folletos informativos y de los procesos de verificaciónde una oferta u emisión pública de valores, como ele-mento fundamental para la consecución del mercadoúnico de capitales. Debe conseguirse que el acceso alos mercados de capitales constituya, de facto, una alter-nativa viable de financiación para las empresas.

Información financieraUn mercado de capitales único, integrado y eficiente,requiere la existencia de una información financiera fia-ble, comparable y transparente emitida y publicada porlos diferentes emisores/oferentes de valores, de ahí quesea necesaria una normativa única en la materia ajusta-da a las mejores prácticas internacionales (Normas Inter-nacionales de Contabilidad), la homogeneización en laverificación de dichas normas (Normas Internacionalesde Auditoría), así como mecanismos que permitan el tra-tamiento y supervisión de dicha información de formauniforme, a través, por ejemplo, de la implantación dellenguaje XBRL entre los diferentes operadores del merca-do de capitales, entre sí, y frente al supervisor.

Mercado único de fondos de pensionescomplementariasDentro del objetivo del mercado único de serviciosfinancieros, parece conveniente que los fondos de pen-siones complementarios (sin afectar a la capacidad decada Estado miembro de establecer sus propios regí-menes de pensiones según sus circunstancias y exigen-cias nacionales) sean objeto de una regulación uni-forme con objeto de que operen en el marco de unmercado único. Con ello, se permitirá, manteniendola seguridad y protección de los beneficiarios del mismo,que los gestores de dichos fondos puedan mejorar su

rendimiento, y se les permita la libre movilidad de losmismos y su oferta transnacional.

GarantíasLa instauración de normas comunes en materia degarantías para los sistemas de pagos y de negociaciónde valores parece asimismo prioritario, con objeto deperseguir una firmeza en la liquidación que no puedaverse afectada por normas locales que frustren el obje-tivo de internacionalización perseguido.

Ello implica que exista un reconocimiento mutuopor los distintos Estados en la efectividad de las garan-tías y en sus mecanismos de ejecución a nivel interna-cional, todo ello para reforzar la solidez del sistemafinanciero europeo; no pueden seguir existiendo ries-gos de anulación de los acuerdos en materia de garan-tías internacionales porque afectarán a las propias ope-raciones financieras en el ámbito europeo.

Reestructuración de las actividades internacionalesEn el marco de la Unión Europea se están producien-do, y se prevé que se producirá en mayor medida, rees-tructuraciones internacionales que afecten a entidadessitas en diferentes Estados miembros, de ahí que debe-ría existir una normativa que no impide o obstaculicedichas reestructuraciones y que instaure garantías sufi-cientes para los afectados por las mismas (principal-mente accionistas minoritarios).

Debe perseguirse un marco jurídico seguro y trans-parente para cualquier reestructuración, y en el casode requerirse autorizaciones administrativas, que losprocedimientos de las mismas se basen en criterios obje-tivos y no discrecionales que puedan ser conocidos deantemano por las entidades. Esta seguridad jurídicaparece fundamental para garantizar la libre circulaciónde capitales y la libertad de inversión.

Armonización de la inversión colectivaEl 6 de noviembre de 2003 la Comisión Europea lanzóun paquete de medidas con objeto de extender el pro-ceso Lamfalussy a los mercados de crédito (banca), segu-ros y pensiones, así como ampliar las competencias yfunciones del Comité Europeo de Valores y del Comi-té de Supervisores Europeos de Valores (CESR) al ámbi-to de la inversión colectiva (UCITS). Dicha extensióndel papel del CESR al ámbito de la inversión colectiva

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representa una racionalización de la estructura de losservicios financieros establecida bajo el proceso Lam-falussy. Asimismo, permitirá una mejor posición delos supervisores de valores europeos en su labor de garan-tizar una regulación común y armonizada de los dere-chos y obligaciones de la industria de inversión colec-tiva tanto en el lado de la oferta como en el de lademanda de estos productos.

Los principios que inspiran el trabajo del CESR ensu contribución al entorno armonizado de institucio-nes de inversión colectiva implican un evidente com-promiso con la necesidad de asegurar que sus trabajosresulten plenamente coherentes con el marco norma-tivo comunitario, proyectar sus funciones más allá delas actividades de inversión tradicionales de los organis-mos de inversión colectiva, y tomar en consideraciónla labor ya realizada por IOSCO.

En el desarrollo del marco armonizado aplicable alos Organismos de Inversión Colectiva en ValoresMobiliarios (OICVM), el rol del CESR ha sido especial-mente intenso en sus trabajos sobre aplicación prác-tica de las disposiciones de aplicación transitoria de lastranscendentales Directivas UCITS III (i.e., 2001/107/CEy 2001/108/CE), facilitando las pautas de actuacióncoordinada y consistente entre los diferentes regulado-res locales, de un lado (Nivel 3). De otro, en el Nivel 2prestando su asesoramiento a la Comisión en mate-ria de activos aptos, ha ejercido una labor de consul-ta a los participantes del mercado, inversores y demáspersonas y entidades afectadas, para facilitar la adop-ción por la Comisión de medidas de carácter técnicoque deban ser objeto de impulso.

Desde la adopción de las mencionadas DirectivasUCITS III, el CESR ha venido demostrando un signifi-cativo impulso en la asistencia técnica a la Comisión,recabando de forma activa las consideraciones de losdiferentes agentes de la industria financiera, elemen-to de indudable valor para la mayor efectividad de lasmedidas legislativas comunitarias en la materia. Estoes una prueba del efecto material que el proceso Lam-falussy está teniendo en el ámbito de los mercados devalores en Europa.

En el marco de armonización de la inversión colec-tiva en Europa, el impulso del CESR se ha materiali-zado en un patrón de trabajo que se concentra en lossiguientes aspectos:

· Áreas donde los esfuerzos técnicos de supervisiónde los reguladores europeos debe converger (técnicasy estándares comunes de supervisión mediante inter-cambio de experiencias en áreas críticas; cooperaciónentre supervisores en el ámbito de sociedades gestorasque operen de forma transfronteriza; Nuevas activida-des y servicios prestados por los UCITS).· Áreas donde la asistencia técnica para asegurar la armo-nización parece esencial (depositarios, externalizacióny delegación de funciones, alcance del pasaporte comu-nitario, aptitud de determinados productos y activos).· Áreas no armonizadas a nivel comunitario donde serequiere o, al menos resulta aconsejable, una impor-tante alineación comunitaria (vehículos inmobiliarios,hedge funds, private-equity funds).· Áreas donde la consistencia con otras Directivas comu-nitarias es importante (MiFID, Directiva de comercia-lización a distancia, Directiva de comercio electróni-co, entre otras).

M e r c a d o s m i n o r i s t a s

El objetivo principal y leitmotiv de los desarrollos legis-lativos del PASF en este ámbito están centrados en laprotección de los consumidores de los servicios finan-cieros dentro del mercado único europeo.

En las diferentes áreas del sector financiero, los con-sumidores deben estar suficientemente protegidos fren-te a la quiebra de las entidades proveedoras de los servi-cios financieros, y deben contar con suficiente informaciónal objeto de valorar la idoneidad del producto que se lesofrece, máxime cuando por la globalización del merca-do, tendrán la oportunidad de acceder a una variedadmayor de productos y servicios financieros.

Debe conseguirse que el consumidor confíe en laintegridad del servicio prestado y en los métodos deventa de los proveedores en los que presuma la nece-saria credibilidad; en última instancia, el consumidordebe confiar en la disponibilidad y eficacia de los pro-cedimientos de recurso en caso de queja o reclamación.

En definitiva la confianza y la seguridad jurídica,en un ámbito de negocio armonizado y con reconoci-miento mutuo de los requisitos fundamentales, es claveal objeto de conseguir una armonización plena de losmercados minoristas.

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Información y transparenciaEl consumidor de servicios financieros necesita recibiruna información del producto o servicio de inversiónque solicita suficientemente amplia, clara y compren-sible, con objeto de que pueda evaluar las característicasde la inversión propuesta antes de su contratación, máxi-me si puede recibir ofertas de productos de otros Esta-dos miembros diferentes a los que él se encuentra.

Esta exigencia de información mínima y transpa-rente ayudará también a los diferentes proveedores deproductos y servicios a homogeneizar los requerimien-tos de información en los diferentes Estados miembrosen los que actúen.

Procedimientos de reparación judicialDe forma adicional al nivel adecuado de información,el consumidor debe tener la suficiente garantía y segu-ridad jurídica que en el caso de que se vea obligado areclamar o formular una queja por el producto con-tratado, existen mecanismos suficientes en derecho quele permitan, no sólo de forma judicial sino tambiénextrajudicialmente, resolver sus diferencias o litigios deforma rápida y eficiente, incluso y especialmente, enlos supuestos en que el proveedor del producto o ser-vicio se encuentre en otro Estados miembro.

Aplicación equilibrada de las normas de proteccióndel consumidorDebe perseguirse que la normativa de protección delconsumidor sea, en la medida de lo posible, homogé-nea en los diferentes Estados miembros, garantizandoun nivel mínimo de protección para que los provee-dores de servicios no vean obstaculizada su actividadpor requerimientos adicionales y gravosos en cada Esta-do al que acudan, y para que los clientes, consumido-res de productos y servicios financieros obtengan unrazonable nivel de protección en todo el ámbito de laUnión Europea.

Servicios financieros minoristas a travésde medios electrónicosEl marco jurídico europeo debe incluir disposicionesque proporcionen una regulación suficiente que garan-tice la plena salvaguardia del interés del consumidor,—quien se beneficiará de una gama más amplia de pro-ductos— en aquellos supuestos en que reciba ofertas

de productos y servicios y contrate los mismos, a tra-vés de los nuevos canales de distribución de produc-tos como es el caso del comercio electrónico.

Mediadores de segurosLa libre prestación de servicios en el ámbito asegura-dor debe reforzarse a través del reconocimiento del pasa-porte europeo a favor de los mediadores de seguros delos diferentes Estados miembros, persiguiendo unaarmonización de condiciones de autorización y ejer-cicio necesarias para la instauración del principio delicencia única entre los mediadores de seguros.

Pagos transfronterizos al por menorLas transferencias internacionales de fondos así comola utilización de tarjetas de crédito fuera del Estadomiembro del usuario suele conllevar la existencia decomisiones y gastos sustancialmente superiores a loslocales, con lo que se solicita que se instauren lasestructuras técnicas pertinentes al objeto de que exis-ta un sistema integrado de pagos de escasa cuantía,competitivo y comparable a los sistemas de pagosnacionales.

E S T R U C T U R A S D E S U P E R V I S I Ó N

C o o r d i n a c i ó n d e l a s a u t o r i d a d e ss u p e r v i s o r a s a t r a v é s d e l C E S R

Bajo el esquema Lamfalussy, el Nivel 3 está referidoal fortalecimiento de la cooperación entre regulado-res nacionales para asegurar una transposición cohe-rente y equivalente de las normas de Nivel 1 y 2. Esto,en nuestra opinión, exige que el rol del CESR en el ámbi-to de la transposición común y uniforme de la legisla-ción comunitaria debe desplegarse de forma efectivaa través de los instrumentos que el propio Informe Lam-falussy provee, como son: pautas administrativas, reco-mendaciones en materia interpretativa, estándarescomunes y análisis comparativos sobre las diferentesprácticas regulatorias en los diferentes Estados miem-bros en aras a asegurar un mayor efecto de la legisla-ción comunitaria.

La figura del CESR ostenta básicamente dos com-petencias: (i) actuar como asesor de los organismos

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europeos en su función de promulgación legislativa yregulatoria, y (ii), en el Nivel 3 actuar como comitéindependiente formado por reguladores nacionales conel fin de garantizar una puesta en vigor de la normati-va más consistente y uniforme.

Entendemos que el CESR es uno de los principalespilares para impulsar los objetivos del PASF (mercadoúnico de servicios financieros al por mayor, accesibili-dad de los mercados al por menor y el reforzamiento delas normas de control prudencial) dado que garantizaque la aplicación de la normativa sea efectiva y tengaefectos en los diferentes Estados miembros de la UE.

EL CESR, junto con los restantes comités de Nivel 3(el Comité de Supervisores Bancarios y el Comité deSupervisores de Seguros y Planes de Pensiones), ejer-cen una labor esencial para conducir las diferentes apro-ximaciones locales y, en particular, despliegan un efec-to sustancialmente importante en facilitar los mediospara la necesaria consistencia en la implantación de lasmedidas legislativas comunitarias del Nivel 1 y 2; dadoque cada Estado miembro ya cuenta con uno o variosreguladores en los diferentes mercados financieros, lapropuesta de constituir un comité europeo de regula-dores es, a nuestro juicio, muy adecuada y en las expe-riencias que ya ha participado activamente el CESR hansido muy positivas (p. ej., criterios para la implantaciónde la Directivas UCITS III).

S u p e r v i s i ó n f u n c i o n a l( e s p e c i a l i z a c i ó n d e l s u p e r v i s o r ) v e r s u ss u p e r v i s i ó n c o n s o l i d a d a ( d ev a l o r e s , b a n c a r i a s o d e s e g u r o s )

Deberían valorarse las tendencias actuales respecto alos organismos supervisores, o bien su integración en unoo dos supervisores, o bien su mantenimiento como super-visores independientes. Respecto a esta última posibili-dad, en dicho caso, en nuestra opinión deberían existirmecanismos de cooperación entre ellos dado que en elPASF, y en nuestra propia normativa local, los tres secto-res se han ido asimilando en cuanto a los requisitos deorganización y de funcionamiento de las diferentes enti-dades financieras en sus respectivos sectores, de ahí quesería bueno que no sólo en la normativa (como ya exis-te), sino en los ámbitos de supervisión y de asesoramien-

to al sector, los diferentes reguladores cooperen con obje-to de que los niveles de supervisión y ordenación de lostres sectores, banca, valores y seguros, sean similares.

Por otra parte, debe también analizarse si es conve-niente la independencia total del supervisor respectoal poder ejecutivo, o si deben estar vinculados al mismo,dado que son las dos tendencias que existen también enEuropa; los mercados de origen anglosajón son los quecuentan con supervisores, que básicamente derivande estructuras de «autorregulación», con un alto gradode independencia de los restantes poderes del Estado.Por el contrario, existen países en los que los regulado-res son una parte más de las estructuras de gobierno (deorigen latino). Debería analizarse bajo cuáles de las dosformas, las funciones de un supervisor, que cada vezse acercan más a ser organismos asesores y consultivosy no sólo supervisores, se cumplen de manera más efec-tiva y ajustada al mercado.

C o l a b o r a c i ó n e n t r e l o s s u p e r v i s o r e sl o c a l e s v e r s u s e s t a b l e c i m i e n t od e u n a S E C e u r o p e a

En nuestra opinión, el establecimiento de una SECeuropea no es una buena alternativa, dado que los mer-cados locales de cada Estado miembro tienen muchaspeculiaridades y, sobre todo, deben perseguir el inte-rés y protección de los inversores. Por ello, creemos quedeberían existir supervisores en cada Estado miembroe instaurar mecanismos suficientes para que exista unacolaboración activa entre ellos que, además de crearcriterios uniformes en el ámbito de la Unión Europea,puedan trasladar a sus diferentes países los desarrolloslegislativos acordados.

C O N C L U S I O N E S : E L P A S FY E L P R O C E S O D E T R A N S P O S I C I Ó ND E L A S D I R E C T I VA S B A J O E L P A S F

Según datos del Informe de Evaluación del PASF (p.ej., FSAP Evaluation Report de la Comisión Europea,0ctubre de 2005) 39 de las 42 medidas que contempla-ba habían sido adoptadas antes del plazo de finaliza-ción previsto para el PASF. Un éxito en términos de

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proceso de generación de disposiciones legislativas anivel europeo, el cual sin duda ha facilitado un nuevomarco regulatorio que debe dar respuesta a cambios enel mercado de los servicios financieros sin precedentes.

A pesar de los esfuerzos evidentes de los diferentesEstados miembros en el proceso de transposición de lasDirectivas promulgadas bajo el PASF, existe todavíamucho trabajo por hacer. Si observamos el númerode notificaciones a la Comisión Europea practicadaspor los Estados miembros informando acerca de la efec-tiva transposición de las Directivas PASF, observaremoscomo sólo cinco Directivas han sido efectivamentetranspuestas en todos los Estados miembros. En parti-cular, la Directiva 2000/64/EC modificando las Direc-tivas sobre seguros y la Directiva sobre servicios de inver-sión facilitando el intercambio de información conterceros estados, la Directiva 2002/13/EC modifican-do los requerimientos de margen de solvencia en lasDirectivas de seguros, la Directiva del ahorro 2003/48y las dos Directivas UCITS (2001/107/EC y 2001/108/EC)que incorporaron cambios sustanciales en la Directi-va sobre armonización de los organismos de inversióncolectiva en valores mobiliarios.

Con respecto a las restantes Directivas promulgadasen el marco del PASF, al menos un Estado miembro noha llevado a cabo la efectiva transposición o no ha infor-mado a la Comisión Europea acerca de la efectiva trans-posición (lo cual es también considerado como un incum-plimiento1, ya que los Estados miembros están obligadosa informar a la Comisión acerca de las medidas legisla-tivas que han adoptado para transponer a su ordenamien-to las diferentes Directivas comunitarias).

Hasta finales de 2004 el proceso Lamfalussy (esta-blecido en 2001) se proyectó exclusivamente sobre elámbito de la legislación comunitaria de los mercadosde valores. En particular, sobre cuatro de las medidaslegislativas preparadas bajo el PASF: la Directiva deAbuso de Mercado (i.e. Directiva 2003/6/EC), la Direc-tiva de Folletos (i.e. Directiva 2003/71/EC), la Directi-va de Mercados de Instrumentos Financieros (i.e. Direc-tiva 2004/39/EC) y la Directiva de Transparencia (i.e.Directiva 2004/109/EC).

Sin embargo, no debemos olvidar que el plazo depuesta en práctica de algunas iniciativas legislativasadoptadas bajo el PASF ha estado influenciado signifi-cativamente por la naturaleza global de los servicios

financieros. Un ejemplo notable es la Propuesta de laComisión Europea para la Directiva de Requerimien-tos de Capital.

En suma, resulta todavía difícil alcanzar conclusio-nes sobre los beneficios globales que el PASF ha supues-to en el sistema financiero europeo a nivel global enla medida en que el impacto real de muchas de las medi-das adoptadas todavía debe percibirse. Indudablemen-te, el incumplimiento de los plazos de transposiciónpor los Estados miembros es un aspecto clave para con-siderar la eficiencia de las medidas lanzadas bajo el PASF(a pesar de la nueva actitud de la Comisión mucho mássevera en la utilización de los procesos de incumpli-miento, que sin duda supondrá mejores resultados queen el pasado).

Durante los últimos seis años, el método Lamfalussyha permitido alcanzar unos niveles mayores de transpa-rencia y de mayor alcance de las consultas practicadasen el proceso de generación legislativa, lo cual sin dudaha supuesto resultados positivos. No obstante, comoantes hemos indicado, no todas las medidas propues-tas bajo el PASF han sido adoptadas todavía. Así, lasDirectivas sobre Requerimiento de Capital y sobre Mer-cados de Instrumentos Financieros (MiFID) fueron adop-tadas al final del plazo previsto para el PASF pero su trans-posición en los Estados miembros está por completar.

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1 En abril de 2006, la Comisión Europea decidió iniciar procedimientos deinfracción contra 19 Estados miembros por no haber incorporado a su legis-lación nacional una o varias de las ocho diferentes Directivas en materia demercado interior. La Comisión ha decidido remitir a los siguientes Estadosmiembros al Tribunal de Justicia Europeo por no haber comunicado las medi-das nacionales por las que se aplican una serie de Directivas: Alemania, Gre-cia, Francia, Malta, España y Portugal en lo que respecta a la Directiva sobrela mediación en los seguros; Letonia y Países Bajos en relación con una Direc-tiva relativa a la supervisión adicional de conglomerados financieros; Sue-cia sobre una Directiva relativa al reconocimiento de las calificaciones pro-fesionales; y Luxemburgo en relación con una Directiva sobre normascontables. Asimismo, la Comisión ha decidido pedir formalmente a Bélgica,Chipre, la República Checa, Finlandia, Francia, Italia, Lituania, Eslovaquia,Eslovenia, España y el Reino Unido que completen su aplicación de unaDirectiva sobre pensiones profesionales, y a Bélgica e Italia que completensu aplicación de la Directiva sobre el folleto. Estas peticiones se realizan enforma de «dictámenes motivados», la segunda fase del procedimiento porincumplimiento establecido en el artículo 226 del Tratado CE. En caso deno recibir ninguna respuesta satisfactoria en un plazo de dos meses, la Comi-sión puede remitir el asunto al Tribunal de Justicia Europeo. Por último, laComisión ha decidido, con arreglo al artículo 228 del Tratado CE, enviar otro«Dictamen motivado» a España en el que le pide que cumpla inmediata-mente una sentencia anterior del Tribunal relativa a la no aplicación por estepaís de la Directiva sobre los derechos de autor de 2001. En caso de que Espa-ña no tome las medidas pertinentes, la Comisión puede en última instan-cia pedir al Tribunal la imposición de multas diarias.

En este proceso de intensa producción legislativacomunitaria, la Comisión Europea ha insistido en suintención de mejorar la iniciativa legislativa para los pró-ximos cinco años (p. ej., Libro Blanco de la ComisiónEuropea). Sin embargo, son muchos quienes manifies-tan su preocupación por un riesgo de sobrerregulacióncomunitaria que asfixie a la industria financiera europea,de forma que resulte difícil de digerir el elenco de nor-mas comunitarias que el PASF está suponiendo.

Ahora bien, es innegable el positivo efecto del PASFcomo plataforma para la convergencia de las prácticasregulatorias/supervisoras dentro de la UE y la mejora enla transparencia gracias al importante papel de los comi-tés de Nivel 3 del esquema Lamfalussy (CESR en el áreade valores, CEBS en el sector bancario y CEIOPS en elámbito de los seguros y fondos de pensiones). Dado queel mayor reto de las instituciones financieras que ope-ran de forma transfronteriza es la falta de certeza en lapráctica regulatoria en cada jurisdicción, el PASF es reco-nocido como un instrumento muy positivo, sin olvidarque aún falta un largo camino por recorrer, tal y comodemuestran —entre otros ejemplos— la pobre trans-posición alcanzada en los Estados miembros de la Direc-tiva de Conglomerados Financieros y el permanentedebate acerca del enfrentamiento entre el principio Esta-do de origen/Estado de destino.

El Proceso Lamfalussy fue diseñado para hacer dela legislación comunitaria en el mercado de valores uninstrumento normativo más flexible, que pueda ser acor-dada y adaptada con rapidez dando respuesta a la cons-tante innovación y cambios tecnológicos en los merca-dos financieros; que permita a los operadores de losmercados beneficiarse de la experiencia regulatoria ytécnica de los supervisores de valores europeos y de unamayor implicación de los stakeholders externos; y hacermás fácil la transposición y aplicación de las diferen-tes medidas legislativas comunitarias en cada uno delos Estados miembros.

Cualquier evaluación del proceso Lamfalussy debemedir el nivel de satisfacción alcanzado en estos objeti-vos. Desde esta perspectiva, estamos plenamente de acuer-do en considerar que el proceso Lamfalussy ha cumpli-do la agenda inicialmente planeada lo que ha ayudadoen buena parte al cumplimiento de aquellos objetivos;esto sin duda ha permitido extenderlo al ámbito banca-rio, seguros y pensiones.

En nuestra opinión, la valoración final es muy posi-tiva y los efectos del PASF se han percibido en el mer-cado en los últimos años, sobre todo con una apertu-ra relevante de entidades comunitarias prestandoservicios en España; y en el ofrecimiento de nuevos pro-ductos financieros, mucho más evolucionados y sofis-ticados, para los que, no en todos los casos, los inver-sores están preparados para su comprensión; a estosefectos, con la transposición en España de la Directi-va MiFID, podrá conseguirse una adecuación de los pro-ductos ofrecidos a los clientes, al conocimiento y expe-riencia de dichos clientes.

Por otra parte, dos pueden ser los problemas que,no obstante lo dicho, podrían afectar a la constituciónde un verdadero mercado de servicios financieros. Unoprimero es que siguen existiendo diferencias en el tra-tamiento fiscal de los productos financieros en los dife-rentes países de la Unión Europea, es decir al no exis-tir una armonización fiscal, ello impide que exista unaverdadera oferta transnacional de productos.

Así, por ejemplo, el tratamiento de la renta fija enlos diferentes países es diferente, y en España tiene unrégimen fiscal menos favorable; otro ejemplo puede serel IVA, que a pesar de que deriva de una Directiva comu-nitaria, la transposición de la normativa a la legislaciónlocal de cada país, y en especial, la interpretación delas diferentes administraciones tributarias, provoca queexistan diferencias relevantes en la aplicación delimpuesto. Mientras que el proceso de coordinación fis-cal en el ámbito de los mercados financieros esté inaca-bado, será en efecto, políticamente muy difícil, reali-zar un merado único de servicios financieros.

El segundo aspecto que puede afectar negativamen-te al PASF es la avalancha normativa y regulatoria queha provocado durante los últimos años el Plan, quepuede impedir que las entidades financieras asimilendichos nuevos requerimientos y se vean «desbordados»en su adaptación, lo que puede «deslucir» los objeti-vos del PASF; por ello convendría revisar que las adap-taciones que cada Estado miembros exija a sus enti-dades, en los diferentes aspectos, se vean armonizadasy coordinadas, en la medida de lo posible, y que losgrandes proyectos de adaptación no estén solapados.

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O B J E T I V O S

El principal objetivo que persigue esta nota es analizarlas acciones acometidas por la UE desde el año 2003que afectan directamente a los mercados de capitalesy de servicios financieros, actualizando los comenta-rios que realizamos en el «Estudio sobre la Reforma delos Mercados de Capitales Europeos» (en adelante,el Estudio)1.

En este período ha concluido el plazo para la adop-ción de las medidas contempladas en el Plan de Acciónpara los Servicios Financieros (PASF), con un éxito con-siderable en lo relativo al ámbito legislativo y se ha pues-to en marcha la política de servicios financieros paralos años 2005 a 20102.

Paralelamente, en estos años se han producidohechos de distinto signo que afectan sustancialmenteal futuro de la armonización y coordinación fiscal entrelos países de la Unión Europea, tales como la parali-zación, probablemente temporal, del proceso de apro-bación de la Constitución europea, el recrudecimien-to de la competencia fiscal entre los países europeos,sobre la base esta vez de reducir con carácter generallos tipos efectivos de gravamen sobre sociedades, y el

aumento de la acción institucional, por parte de laComisión y del Tribunal de Justicia de las Comuni-dades Europeas (TJCE), en la lucha contra las ayudasde Estado y las medidas que atentan contra las liber-tadas básicas protegidas en el Tratado de la UE.

Nos proponemos, por tanto, seguir el hilo conduc-tor marcado en aquel primer análisis para, en primerlugar, resumir y evaluar brevemente los pasos y medi-das adoptadas y, en segundo término, revisar la vali-dez de las conclusiones que en aquel momento enun-ciamos.

E J E C U C I Ó N D E L P A S F

M e d i d a s f i s c a l e s c o n t e m p l a d a se n e l P A S F

Como consecuencia de la reticencia de los Estadoseuropeos a ceder competencias en el ámbito fiscal, elPASF nació resignado a ejercer una influencia reducidasobre la política fiscal, pese a reconocer que la creaciónde un auténtico mercado único de servicios financierosrequerirá llevar a cabo un proceso de coordinación tribu-taria. Por ello, el PASF contemplaba exclusivamente cua-tro acciones en materia fiscal: dos con prioridad 1 y queya formaban parte del paquete fiscal previamente apro-bado (la adopción de una Directiva sobre la imposición

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O B S T Á C U L O S F I S C A L E S A L M E R C A D O Ú N I C O

E U R O P E O D E C A P I TA L E S Y S E R V I C I O S

F I N A N C I E R O S : 2 0 0 3 - 2 0 0 6

Luis Briones Fernández

S O C I O . B A K E R & M C K E N Z I E

1 Capítulo 25 «La Fiscalidad Financiera en un Mercado Único Financiero»

2 Libro Blanco Política de los Servicios Financieros 2005-2010 (el Libro Blan-co) COM(2005) 629 final.

del ahorro y la aplicación del código de conducta sobrela fiscalidad de las empresas), una con prioridad 2 (la coor-dinación de las disposiciones tributarias relativas a las pen-siones complementarias de empleo) y otra con priori-dad 3 (la revisión de la tributación de los serviciosfinancieros en el Impuesto sobre el Valor Añadido).

El limitado énfasis del PASF en los aspectos fisca-les perdió aún más fuerza a su paso por el ParlamentoEuropeo, que consideró que el PASF no estaba ab initiovinculado a los efectos desarrollados para avanzar enmateria de armonización fiscal, y en el Informe Lan-falussy, que concedió escasa relevancia a los temas fis-cales en el ámbito de la creación de un mercado uni-ficado de servicios financieros, limitándose a mencionarlos temas fiscales como un factor que puede retrasarla integración de los mercados y refiriéndose a esterespecto a algunos temas tales como la retenciones enorigen, los impuestos de timbre y el menor tipo degravamen que en diversos Estados se aplica a los bonospúblicos frente a los privados.

Con tan escaso entusiasmo, no es de extrañar queen los distintos documentos de seguimiento del PASFo en las evaluaciones efectuadas por la Comisión, bri-llen por su ausencia las menciones a los temas fiscales.Así en el décimo informe de seguimiento del PASF3

se realiza una única mención a los aspectos fiscales4 alhilo del caso Parmalat, señalando la necesidad deaumentar la transparencia de los sistemas fiscales.

De la misma forma, en el documento de trabajo dela Comisión sobre la evolución del mercado único de ser-vicios financieros en los años 2004-20055, tampoco se men-ciona la fiscalidad salvo para señalar la creación del grupode Fiscal Compliance (FISCO) en relación con las accio-nes fiscales a acometer para la mejora de los serviciosde compensación y liquidación.

En la práctica, las acciones previstas en el PASFen relación con la materia fiscal han sufrido las difi-cultades y retrasos que han caracterizado el proceso dearmonización y coordinación fiscal en el ámbitoeuropeo desde la creación de la Comunidad Econó-

mica. De las cuatro acciones previstas, sólo dos hansido desarrolladas y ello con sustanciales limitacio-nes y dificultades.

D i r e c t i v a s o b r e l a f i s c a l i d a dd e l a h o r r o

La publicación del Estudio coincidió prácticamentecon la aprobación de la Directiva en materia de fisca-lidad de los rendimientos del ahorro en forma de pagode intereses6. Tras una prórroga, la Directiva entró envigor el 1 de julio de 20057. Su entrada en vigor supo-nía que la Unión Europea alcanzase acuerdos con algu-nos Estados que compiten directamente con Europaen la captación de capitales para que establecieranmecanismos de control semejantes a los previstos enla Directiva. El caso más significativo es el de Suiza8

y junto a él se encuentran diversas jurisdicciones consistemas financieros sofisticados, baja tributación y unalarga tradición de opacidad, tales como San Marino,Andorra, Mónaco, Liechtenstein, Antillas Holande-sas o Aruba, y numerosas jurisdicciones asociadas ydependientes del Reino Unido. La Comisión conclu-yó con éxito acuerdos con estas jurisdicciones9, lo quepermitió la entrada en vigor efectiva de la Directivaen todo el territorio de la Unión Europea. Como yaindicábamos en el Estudio, el texto que finalmente seaprobó fue fruto de una transacción entre visiones dis-tintas en relación con la interacción entre los merca-do financieros y el sistema fiscal, lo que llevó a la apro-bación de un período transitorio de larga duración enel que, de hecho, se mantiene el secreto bancario endiversos Estados miembros de la Unión Europea. Estehecho, unido a las limitaciones de alcance de la Direc-tiva hace que su eficacia práctica sea muy reducidadesde la perspectiva de control fiscal. Al mismo tiem-po, la Directiva produce una segmentación del merca-do, tanto en relación con los inversores como con los

240


3 «Turning the Corner», Bruselas, 2 de junio de 2004.

4 Sección III.a), página 11, punto 3.

5 «Single Market in Financial Services, Progress Report 2004-2005», Bruse-las 5-1-2006, SEC (2006) 17.

6 Directiva 2003/48/CE del Consejo, de 3 de junio de 2003, cuya azarosa ges-tación ya fue objeto de comentario en el Estudio.

7 Decisión del Consejo 2004/587/EC, de 19 de julio de 2004.

8 Acuerdo firmado el 26 de octubre de 2004.

9 IP/04/1445.

instrumentos financieros, que podría crear distorsio-nes y supone, en todo caso, un aumento de compleji-dad y coste que no es seguro esté suficientemente com-pensado por los beneficios obtenidos.

En nuestra opinión, debe realizarse un seguimien-to cuidadoso de la reacción de los mercados ante lasmedidas contenidas en la Directiva, con vistas a detec-tar a tiempo cualquier distorsión y a adoptar medidascorrectoras que permitan establecer un nivel homo-géneo de tributación sobre las rentas del ahorro, evi-tando el fraude fiscal, sin afectar negativamente a lacompetitividad de los mercados de servicios financie-ros europeos. Si el comportamiento de los mercadospone de manifiesto que la Directiva favorece la utiliza-ción de vehículos societarios de terceros países paracanalizar las inversiones o la creación de instrumen-tos específicos de captación del ahorro a los que no afec-te la Directiva, sin que se produzca un efectivo aumen-to del control tributario, la Unión Europea deberáplantearse la modificación de su contenido.

S e g u i m i e n t o d e l C ó d i g o d e C o n d u c t a

Nuevamente en este caso, las medidas de seguimientodel código de conducta para evitar la competencia fis-cal dañina estaban ya en plena ejecución cuando sepublicó el Estudio. Como indicábamos, «la respuestadada por los Estados miembros a los trabajos del GrupoPrimarolo permite ser optimistas y considerar que, vigi-lando la actividad legislativa de los miembros de la Unióny poniendo de manifiesto la existencia de prácticas noci-vas, puede avanzarse significativamente en su elimina-ción, sin necesidad de aprobar medidas armonizado-ras o tuitivas».

El Grupo de trabajo creado para el seguimientode las medidas consideradas dañinas por el Informe Pri-marolo ha emitido diversos informes en los que se ponede manifiesto cómo la mayor parte de dichas medidashan sido modificadas por los Estados miembros entérminos bastante satisfactorios.

Desde el punto de vista de la competencia fiscal, losúltimos años han sido testigo de un proceso de com-petencia fiscal entre los Estados miembros relativamen-te distinto al que se produjo a finales del siglo pasadoy comienzos del presente. Frente a medidas encamina-

das a establecer un tratamiento diferencial a las ope-raciones efectuadas por residentes y no residentes convistas a atraer las inversiones de los no residentes sindañar la base fiscal nacional, en los últimos años se estánaprobando sustanciales reducciones, cercanas en algu-nos casos a la eliminación, de la imposición sobre socie-dades, aplicables a la totalidad de los contribuyentes,encaminadas a atraer a las empresas, que se verán másfavorecidas en la medida en la que los bienes o servi-cios que produzcan se comercialicen fuera del Esta-do en que residan, ya que la reducción de la imposi-ción directa tiene como contrapartida el aumento dela indirecta.

La nueva línea de competencia entre los países dela Unión probablemente tenga su origen, entre otrascausas, en el propio Informe Primarolo, ya que, al defi-nir las notas características de las medidas que debenconsiderarse dañinas, abría el camino para definir medi-das que, concediendo ventajas competitivas, no fuerancalificables como dañinas. Al mismo tiempo, al tra-tarse de medidas generales dentro del ámbito territo-rial del Estado miembro, no pueden ser calificadascomo ayudas de estado. Por último, la incorporaciónde nuevos Estados miembros, algunos de los cuales tení-an sistemas fiscales altamente atractivos para las empre-sas, pudo llevar a que algunos de los Estados miembrosde la UE de los quince entrasen en este proceso dereducción del tipo del Impuesto sobre Sociedades10,cuyas consecuencias aún no están suficientemente cla-ras, pero no parecen ir en la dirección propuesta porlos diversos comités de expertos que han asesorado ala Comisión.

G r a v a m e n d e l a s p e n s i o n e so c u p a c i o n a l e s t r a n s f r o n t e r i z a s

El PASF ha logrado un importante éxito en el área regu-latoria en lo referente a las pensiones de empleo, quese ha plasmado en la aprobación de la Directiva2003/41/CE del Parlamento Europeo y del Consejo,

241

O B S T Á C U L O S F I S C A L E S A L M E R C A D O Ú N I C O D E S E R V I C I O S F I N A N C I E R O S

10 Véase, a título de ejemplo, la normativa irlandesa, que establece un tipodel 12,5% sobre los beneficios de la actividad empresarial o la nueva norma-tiva belga, que permite la deducción de un interés nocional sobre los capi-tales propios, reduciendo con ello el tipo efectivo de gravamen.

relativa a las actividades y la supervisión de fondos depensiones de empleo11. Esta Directiva establece con-ceptos y definiciones homogéneos en el ámbito de laUnión Europea y un marco regulatorio que favorecelas actividades transfronterizas. El contenido de la Direc-tiva ha sido incorporado a la legislación españolamediante la Ley 11/2006, de 16 de mayo.

Ni la Directiva ni la norma española hacen referen-cia alguna a la fiscalidad de tales pensiones, lo que man-tiene sin solucionar buena parte de los problemas pre-viamente existentes, sobre todo en relación con lasprestaciones de los planes de pensiones. En la medidaen que las legislaciones locales extiendan a los planes depensiones registrados y gestionados en terceros países losbeneficios concedidos a los planes de pensiones nacio-nales, habrá desaparecido uno de los elementos clave dediscriminación que está en la base de las medidas adop-tadas por la Comisión contra varios Estados europeos12.La incorporación de la Directiva a las legislaciones nacio-nales puede eliminar este problema. Sin embargo, lasdificultades subsisten en relación con los supuestos deposible doble imposición o doble desimposición que pue-den producirse tras un cambio de residencia y que sonconsecuencia de los distintos modelos tributarios con-templados por la legislación de los Estados miembros.Aunque mantener tales diferencias puede tener conse-cuencias muy negativas tanto sobre el mercado de tra-bajo como sobre la residencia de los pensionistas en elfuturo, no parece previsible que vaya a adoptarse medi-da alguna para evitarlo en los próximos años.

T r i b u t a c i ó n d e l o s s e r v i c i o sf i n a n c i e r o s

El PASF contemplaba la adopción de acciones relativasa la tributación indirecta de los servicios financieros,especialmente en lo relativo al IVA que grava las ope-raciones intragrupo, como una prioridad 3. Los avan-ces en esta área han sido prácticamente nulos. Comoveremos posteriormente, las distorsiones y dificulta-

des derivadas de la imposición indirecta en el ámbitode los servicios financieros son consideradas por los sec-tores afectados como uno de los principales problemasa la hora de la creación de un mercado único de ser-vicios financieros.

La Comisión ha considerado prioritario actuar eneste ámbito durante el período 2005-2010, lo que ha lle-vado a la apertura de un período de consultas que con-cluye el 9 de junio de 200613 y a organizar una confe-rencia al respecto en Bruselas que tuvo lugar el día 11de mayo de 2006. Ambas iniciativas están encaminadasa emitir una propuesta legislativa durante el ejercicio2006 que elimine los obstáculos que el sistema de exen-ción del IVA genera en la prestación de servicios finan-cieros, reduzca los costes administrativos de la aplica-ción del IVA, aumente la seguridad jurídica en ladefinición de los servicios y elimine las distorsiones ala competencia que existen entre diversos Estadosmiembros. Con esta finalidad, el documento consul-tivo propone cinco posibilidades de actuación desde laperspectiva técnica que reduzcan o eliminen el impac-to del IVA oculto en la prestación de servicios finan-cieros (derivado de la imposibilidad de deducir el IVAsoportado en las adquisiciones de bienes o servicios porparte de las entidades financieras como consecuenciade la exención concedida a los servicios financieros).La Comisión analiza las ventajas e inconvenientes decada una de estas alternativas y solicita opiniones al res-pecto.

Po l í t i c a d e l o s s e r v i c i o s f i n a n c i e r o s2 0 0 5 - 2 0 1 0

La Comisión ha hecho públicas sus prioridades polí-ticas en el ámbito de los servicios financieros hasta el2010, incluyendo hasta 72 acciones concretas14. El LibroBlanco se adopta tras recibir más de 150 comentariosa la consulta que se planteó sobre un documento ini-cial (Libro Verde)15, y teniendo en cuenta los resulta-

242


11 PE-CONS-3630/03, de 3 de junio.

12 A este respecto, la Comisión decidió denunciar a España ante el TJCEel 8 de julio de 2004 (IP/04/873).

13 Consultation Paper on Modernizing Value Added Tax Obligations forFinancial Services and Insurance (IP/06/602).

14 Libro Blanco, Anexo 1.

15 Libro Verde sobre la Política para los Servicios Financieros (2005-2010), de3 mayo de 2005, COM(2005) 179.

dos de otras encuestas e informes de grupos de exper-tos sobre los resultados del PASF y sus posibles deficien-cias. Siguiendo la práctica del PASF, la Comisión otor-ga un rol accesorio a los temas fiscales en relación conla política de servicios financieros, mencionándolosexclusivamente para indicar la necesidad de reforzar lacooperación con la política fiscal, señalando dos posi-bles áreas de actuación:

· la adaptación de las normas en materia de IVA enlos servicios financieros a la evolución del mercadofinanciero único, área en la que, como se ha visto ante-riormente, se ha iniciado un proceso de consultas enca-minado a proponer una Directiva, y· la actuación en otros ámbitos señalados como obs-táculos para las concentraciones transfronterizas endiversas encuestas de opinión, a los que haremos refe-rencia más adelante.

Sólo dos de las 72 acciones propuestas tienen relacióncon la fiscalidad y ambas son relativamente vagas:

· Acción 31: reforzar la interacción con otras áreas depolítica, como por ejemplo... fiscalidad.· Acción 32: Proporcionar apoyo y asegurar el apoyoadministrativo al Grupo de Expertos «FISCO» en el áreade Compensación y Liquidación.

O T R A S M E D I D A S F I S C A L E SN O I N C L U I D A S E N E L P A S F

Con relativa independencia del PASF, las institucio-nes europeas han adoptado en estos últimos años unnúmero de acciones, tanto legislativas como ejecutivaso judiciales, con gran impacto en relación con la crea-ción de un mercado único de capitales.

D i r e c t i v a s r e l a t i v a s a l a i m p o s i c i ó nd i r e c t a s o b r e e m p r e s a s

En la esfera normativa, los avances son lentos y comple-jos, al requerirse la unanimidad de los veinticinco Esta-dos miembros, hasta tal punto que parece imposible quepueda llegarse a una armonización efectiva en el futu-

ro, salvo en temas muy evidentes y sobre la base de unacuerdo de mínimos (semejante al alcanzado en laDirectiva sobre el Ahorro) o a través de vías indirectasque no impliquen la aprobación formal de Directivas.

Así, en lo referente a la imposición de sociedades,el Consejo y el Parlamento Europeo han adoptadomedidas normativas en relación con tres áreas:

· Fusiones y cambio de domicilio: la Directiva de Fusio-nes16 había quedado parcialmente obsoleta como con-secuencia de la evolución del derecho societario comu-nitario. Por ello, la Directiva del Consejo 2005/19/EC,de 17 de febrero, modifica la Directiva originaria, revi-sando alguno de los supuestos contemplados en lamisma para ampliarla a las operaciones realizadas porsociedades europeas o por sociedades cooperativaseuropeas, y ampliando igualmente los supuestos de apli-cación a la migración de sociedades mediante el cam-bio de domicilio social y resolviendo algunos proble-mas técnicos que se habían puesto de manifiesto enla Directiva originaria. La Directiva 2005/56/EC delParlamento Europeo y del Consejo, de 26 de octubre,contempla expresamente las fusiones transfronterizasde sociedades de responsabilidad limitada, previendoque deberán adoptarse las medidas legislativas nece-sarias para su implementación en los Estados miem-bros antes del 15 de diciembre de 2007.· Matriz-filial: la Directiva 2003/123/CE, que modifi-ca la Directiva matriz-filial, ampliando el número deentidades a las que es de aplicación, reduciendo el por-centaje de participación requerido y mejorando losmecanismos para evitar la doble imposición.· Pago de intereses y cánones en operaciones intra-grupo:la Directiva 2003/49/CE, modificada por la Directiva2004/76/CE, sobre el régimen fiscal común a aplicar enlos pagos de intereses y cánones entre sociedades aso-ciadas de diversos Estados miembros, establece un entor-no más flexible para las operaciones financieras y decesión de intangibles intragrupo, si bien al contem-plar numerosas excepciones con carácter transitorio yrequerir una relación directa entre las sociedades par-ticipantes o de éstas con una matriz común, limita sualcance y eficacia práctica y está llevando a los grupos

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16 Directiva 90/434/CE, de 23 de julio de 1990.

multinacionales que actúan en Europa a reorganizar susestructuras, procurando evitar las relaciones indirectasque no podrían beneficiarse del régimen previsto enla Directiva. No es previsible que se amplíe el ámbitode esta Directiva, salvo en lo necesario para que sea deaplicación también a la sociedad europea o a la socie-dad cooperativa europea17

A c c i o n e s e n c a m i n a d a sa l a h o m o g e n e i z a c i ó n d e l I m p u e s t os o b r e S o c i e d a d e s

El Consejo es consciente de la dificultad de llegar auna auténtica eliminación de las distorsiones derivadasde la imposición sobre sociedades sobre la base de actosnormativos concretos, por lo que ha comenzado a tra-bajar en los últimos años en dos líneas complementa-rias de actuación encaminadas a que las multinaciona-les europeas (o parte de ellas) puedan determinar subase imponible con normas homogéneas cuando ope-ren en varios Estados de la UE. La primera actuaciónse propone definir una «base imponible común conso-lidada» para los grupos que actúen en diversos Esta-dos miembros de la UE y la segunda propone estable-cer un esquema piloto de «gravamen según las normasdel país de origen» aplicable exclusivamente a empre-sas de pequeño y mediano tamaño.

En ambos casos se trata de iniciativas a medio y largoplazo mediante las cuales el Consejo intenta sensibi-lizar a los Estados miembros, siendo poco probable queninguno de ellos se plasme en el medio plazo en medi-das normativas concretas.

En relación con el establecimiento de una baseimponible común consolidada, se creó un grupo de tra-bajo en septiembre de 2004 en el que participan exper-tos de la Comisión Europea y de los distintos Estadosmiembros, con el apoyo de sectores empresariales y aca-démicos. El grupo de trabajo se dividió en cuatro sub-grupos que analizan respectivamente la problemáticagenerada por: (i) activos y depreciación, (ii) provisio-nes, reservas y deudas, (iii) base imponible, y (iv) aspec-tos internacionales de la base imponible común con-

solidada. El objetivo es que los trabajos de estos subgru-pos estén finalizados a finales del año 2006, previéndo-se que se puedan presentar las conclusiones de traba-jo y propuestas legislativas a finales del año 2008.

El proyecto piloto relativo al gravamen según lasnormas del Estado de residencia para empresas depequeño y mediano tamaño adoptado por la Comi-sión Europea18 supone proponer a los Estados miem-bros que permitan que dichas empresas puedan com-putar su base imponible de acuerdo con las normasdel Estado de residencia de la compañía matriz o lacasa central, de forma que la base imponible de susfiliales y establecimientos permanentes en otros Esta-dos miembros se determine con arreglo a normas quele son familiares. Esta propuesta se contempla comovoluntaria para los Estados miembros y forma partede las medidas propuestas para contribuir a la estra-tegia de Lisboa19.

E l c ó d i g o d e c o n d u c t a s o b r e p r e c i o sd e t r a n s f e r e n c i a

Una materia que tiene especial significación en el entor-no multinacional y que afecta especialmente a los sec-tores financieros es la valoración de las operacionesentre entidades vinculadas, comúnmente denomina-do «precios de transferencia».

Nuevamente la Comisión optó a este respecto porun enfoque no normativo. Para homogeneizar los regí-menes existentes en los distintos Estados miembros,la Comisión Europea adoptó el 10 de noviembre de2005 una propuesta de código de conducta20 desarro-llada sobre la base del trabajo del Fórum Conjuntode la Unión Europea sobre Precios de Transferencia21.

Dicho código de conducta establece los requisitosy estándares generales de documentación que debenproporcionar las multinacionales a las autoridades fis-cales de los distintos Estados miembros en relación con

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17 COM(2003) 841 final.

18 COM/05/702.

19 Comunicación de la Comisión al Consejo y Parlamento Europeo, de 25de octubre de 2005 [COM(2005) 532 final].

20 COM/2005/543.

21 IP/02/1105.

la forma de valoración de las operaciones intragruporealizadas entre sociedades vinculadas residentes en dis-tintos Estados miembros de la Unión Europea. Aun-que se trata de una propuesta no obligatoria para losEstados miembros, el código de conducta ha tenidouna gran aceptación y está produciendo una conver-gencia de hecho en las actuaciones de los distintos Esta-dos. En este sentido, España ha propuesto una modi-ficación normativa22 que probablemente implicará laadopción de los criterios establecidos en el código deconducta en relación con los documentos de los pre-cios de transferencia, alineando la normativa españo-la con las propuestas de la Unión Europea.

D i v i d e n d o s y r e n t a s d e l a h o r r or e c i b i d a s p o r p e r s o n a s f í s i c a s

En el ámbito de la imposición sobre las personas físi-cas, la única medida normativa adoptada es la refe-rente a la imposición sobre el ahorro, ya comentadapreviamente.

Por otro lado, la Comisión decidió actuar en rela-ción con la jurisprudencia del TJCE, a la que posterior-mente nos referiremos, que considera discriminato-rias las normas fiscales que someten a un gravamensuperior a los dividendos recibidos de entidades situa-das en un Estado miembro distinto de aquel en el quereside el perceptor que el exigido sobre los percibidosde entidades residentes en el mismo Estado. A este res-pecto, emitió una comunicación en diciembre de 200323

en la que solicita la colaboración de los Estados miem-bros para evitar que se produzcan este tipo de discrimi-naciones, indicando que, en el supuesto de que no seadopten las medidas pertinentes, se procederá a actuarcontra los Estados que mantengan normas que atentancontra las libertades básicas del Tratado de la UE.

España es uno de los países que penaliza los divi-dendos satisfechos por entidades no residentes a per-sonas físicas residentes, ya que en la actualidad dichosdividendos no pueden beneficiarse de las deduccio-

nes a que tienen derecho las personas físicas cuandoquien distribuye el dividendo es residente en España.

El nuevo Proyecto de Ley que modifica el IRPF24

solucionará a partir del 1 de enero de 2007 esta discri-minación, otorgando un trato idéntico a los dividendosy rentas del ahorro recibidos por personas físicas resi-dentes en España, con independencia de la residen-cia del pagador, siempre y cuando sea residente de laUnión Europea.

P r o c e d i m i e n t o i n f r a c t o ry j u r i s p r u d e n c i a d e l T J C E

Paralelamente a las acciones normativas, la Comisiónha establecido una política activa contra las normas dis-criminatorias que violentan la competencia entre Esta-dos miembros y pueden afectar al mercado único. Suactividad se refiere fundamentalmente a evitar las ayu-das de Estado que distorsionen o amenacen distorsio-nar la competencia entre los Estados miembros y seanincompatibles con el mercado único. A finales del año1998 la Comisión aprobó unas directrices en este sen-tido25 y ha adoptado numerosas medidas conminandoa los Estados miembros a modificar la legislación incom-patible con el Tratado de la UE26.

Por último, el TJCE ha dictado varias sentenciasen estos últimos años declarando nulas leyes de los Esta-dos miembros que imponen un tratamiento discrimi-natorio contrario a las libertades básicas del Tratado dela UE, que pueden tener gran trascendencia en rela-ción con la creación de un mercado único europeo27.Esta línea jurisprudencial está expandiendo los con-ceptos básicos del Tratado UE en el sentido de consi-derar excepcional el mantenimiento de discrimina-ciones en materia de rendimientos financieros por razón

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22 Proyecto de Ley de Medidas para la Prevención del Fraude Fiscal, BOCG,Serie A, núm. 81-1, de 24 de marzo de 2006.

23 COM/2003/810, de 19 de diciembre.

24 Proyecto de Ley del Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas y demodificación parcial de las Leyes de los Impuestos sobre Sociedades, sobrela Renta de no Residentes y sobre el Patrimonio, BOCG, Serie A, Núm 80-1, de 17 de marzo de 2006.

25 Véase la notificación de la Comisión 98/C 384/03 en el Boletín OficialC-384, de 10 de diciembre de 1998.

26 Véase, por ejemplo, el requerimiento efectuado al Reino de España paramodificar la normativa relativa al tratamiento de las ganancias de capital obte-nidas por no residentes en la venta de inmuebles en España, el Impuestosobre Operaciones Societarias o la deducibilidad de los costes de Investiga-ción y Desarrollo e Innovación Tecnológica (IP/05/933).

de su origen, abriendo una vía hacia la convergencia delos sistemas tributarios de los Estados miembros, aun-que sea por temor a las consecuencias de una posibleimpugnación basada en los criterios del TJCE.

O B S T Á C U L O S F I S C A L E S P A R AE L M E R C A D O Ú N I C O D E C A P I T A L E SY S E R V I C I O S F I N A N C I E R O S

El análisis efectuado en el Estudio ponía de manifies-to que la falta de armonización y coordinación tribu-taria provocaba gran cantidad de distorsiones e inefica-cias en el funcionamiento del mercado único decapitales y servicios financieros, más allá de los aspec-tos concretos planteados como objetivo del PASF. A efec-tos sistemáticos, clasificábamos las posibles distorsio-nes en cinco grandes grupos28, siendo los que tienenmayor trascendencia práctica los dos que se analizabanen primer lugar: (i) las medidas que crean fronterasfiscales artificiales, bien sea porque están encaminadasa proteger los mercados locales, bien porque produz-can este efecto como consecuencia de los diversosmodelos fiscales elegidos por cada Estado; y (ii) las medi-das que dañan la competitividad del mercado europeopor aumentar sus costes (como, por ejemplo, el IVAoculto en la prestación de servicios financieros comoconsecuencia de la no deducibilidad del IVA soporta-do, las retenciones en origen, la imposición documen-tal o el coste de cumplimiento de las obligaciones tri-butarias).

La finalización del PASF ha llevado a la Comisióna realizar diversos intentos para valorar los obstáculosexistentes a la creación de un mercado único en distin-

tos contextos. En la mayor parte de estas evaluacionesse pone de manifiesto el juicio favorable que merecela evolución del PASF en relación con los aspectos regu-latorios, existiendo una cierta tendencia a no contem-plar los aspectos fiscales. No obstante, en aquellos casosen que se da audiencia a los sectores implicados surgencomentarios relativos a los efectos nocivos de las inefi-ciencias fiscales. Así, por ejemplo, sir Nigel Wicks, enlas conclusiones de la sesión plenaria destinada a revi-sar las conclusiones de los workshops en la conferen-cia realizada en junio de 2004 sobre el proceso de inte-gración financiera europea29 pone de manifiesto lanecesidad de llevar a cabo nuevas acciones en relacióncon el área fiscal, incluyendo tanto las prácticas fisca-les discriminatorias como los impedimentos a las ope-raciones transfronterizas que surgen de la forma en quese recauda el IVA.

De igual forma, la transcripción de las interven-ciones de los participantes en los intercambios de opi-niones sobre la política de servicios financieros 2005-201030 pone de manifiesto que los representantes delas empresas dan gran importancia a conseguir unamayor integración fiscal para la consolidación del mer-cado único de servicios financieros. Baste citar a esterespecto la opinión de Peter Schütze31, representantede Nordea, que consideró que los dos principales incon-venientes para la obtención de tal mercado son la norecuperabilidad del IVA soportado en los servicios intra-grupo y las normas sobre garantías de depósitos, opi-nión que, en relación con el IVA, que es compartida porReinhard Ortner, director financiero del Erste BankAG32; o la opinión de Olivier Lefebvre, vicepresiden-te ejecutivo de Euronex33, quien señaló como un obs-

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27 Véase, por ejemplo, la sentencia de 19 de enero de 2006, en el asunto C-265/04 (caso Bouanich), en la que concluye que los artículos 56 y 58 delTratado CE se opone que se otorgue distinto tratamiento a los accionistasresidentes y no residentes en el supuesto de compra de acciones para su amor-tización. La sentencia de 9 de diciembre de 2004 en el asunto C-219/03,que condena al Reino de España por considerar que las normas que res-tringen la aplicación de los coeficientes de abatimiento en el IRPF a losvalores cotizados en mercados españoles son discriminatorias. La Senten-cia de 7 de septiembre de 2004 en el asunto C-319/02 (caso Manninen), enla que se condena al Gobierno de Finlandia por gravar de forma distintalos dividendos percibidos de sociedades anónimas finesas y los distribuidospor sociedades no establecidas, o la sentencia de 15 de julio de 2004, en elasunto C-315/02 (caso Lenz), que contiene una condena semejante al Gobier-no de Austria, aplicado en este caso a los rendimientos de capital proceden-tes de Austria o de terceros países, entre otras.

28 (i) Medidas que crean fronteras artificiales limitando alguna de las liber-tades básicas de la unión; (ii) medidas que reducen la competitividad delmercado europeo frente a terceros mercados; (iii) medidas que suponen com-petencia fiscal perniciosa entre los Estados Miembros; (iv) medidas queproducen distorsiones económicas; y (v) medidas que favorecen el fraude yla evasión fiscal.

29 High Level Conference “European Financial Integration Process”, June22-23, 2004, Abstracts, page 22.

30 Results of the Commission’s “Exchange of Views” on Financial ServicesPolicy 2005-2010 (“Results”), Bruselas, 18 de julio de 2005.

31 Results, page 5.

32 Results, Pg. 6.

33 Results, Pg. 6.

táculo significativo la doble imposición sobre benefi-cios que aún subsiste en el entorno europeo.

Una de las mejores encuestas realizadas por la Comi-sión a este respecto es la efectuada en relación con lasoperaciones de concentración transfronterizas en el sec-tor financiero europeo34. Este trabajo corresponde alproceso de consultas abierto por la Comisión Europeaentre el 18 de abril y el 15 de junio de 2005. Se reci-bieron 363 respuestas en las que se analizaban los prin-cipales tipos de obstáculos que se encontraban para losprocesos de concentración transfronteriza. De ellas, 326correspondían a instituciones financieras, veinticua-tro a instituciones representativas del sector financie-ro y trece a diversas organizaciones (autoridades nacio-nales, firmas de consultoría, universidades, etc.). Lascontestaciones recibidas ponen de manifiesto que losobstáculos fiscales son considerados muy relevantes alos efectos de las concentraciones transfronterizas.

Se pidió a los encuestados que clasificasen los obs-táculos a las concentraciones según su mayor o menorinfluencia, otorgando grado 3 a aquellos factores conmayor intensidad negativa y 2 y 1 a los de intensidadintermedia y pequeña, respectivamente. De los ochofactores calificados con mayor intensidad negativa, tresson fiscales y reducen significativamente el valor eco-nómico creado en una operación transfronteriza. Talestres son: la existencia de tratamientos discriminato-rios, las diferencias entre las normas fiscales específicasde cada nación y el gravamen sobre dividendos35. Juntoa ellas, se señala con una intensidad intermedia comofactor negativo la incertidumbre respecto al régimende lValor Añadido aplicable a las operaciones y con unamenor intensidad la imposibilidad de recuperar partedel IVA de operaciones intragrupo y los gravámenessobre las ganancias de capital.

La importancia relativa de cada uno de los facto-res varía en relación con el tamaño de las empresas

financieras, tendiendo a disminuir el impacto de losfactores fiscales cuanto mayor es el volumen de activosde la entidad consultada y cuanto mayor es la experien-cia de la empresa en operaciones de concentracióntransfronteriza. Es digno de mencionar que las respues-tas correspondientes a los representantes instituciona-les del sector financiero igualmente ponen énfasis espe-cial en los factores fiscales (sobre todo en el gravamensobre dividendos o en las normas fiscales locales).

En relación con los sistemas de compensación yliquidación, el grupo de expertos FISCO ha realizadoun primer análisis identificando las medidas fiscalesque afectan negativamente a tales sistemas36. Las prin-cipales conclusiones del análisis efectuado indican laexistencia de dos bloques de obstáculos fiscales, a saber:

· Los procedimientos de retención en la fuente, quevarían sustancialmente en los Estados miembros, gene-rando dificultades operativas y costes administrativos,y en ocasiones, limitando la posibilidad de acceso de lasinstituciones no residentes a los servicios de depósitolocales o poniéndolas en una posición competitiva infe-rior en relación con las instituciones nacionales.· Los procedimientos relacionados con el gravamen delas operaciones: normalmente las normas fiscales impo-nen a los intermediarios financieros la obligación derecaudar impuestos en los servicios de liquidación yello en la práctica puede provocar inconvenientes y cos-tes especialmente gravosos en el supuesto de opera-ciones transfronterizas y que normalmente colocan alos operadores extranjeros en una posición competiti-va desfavorable en relación con los locales.

O B S E R VA C I O N E S F I N A L E S

La revisión que acabamos de hacer de las opiniones degrupos de expertos y agentes del mercado pone de mani-fiesto la gran incidencia que tienen las ineficiencias ydistorsiones fiscales como obstáculo para elaborar unmercado único de capitales o servicios financieros. Estaimportancia relativa no ha tenido una respuesta pro-porcionada en el seno del PASF ni la tienen las medi-das propuestas post-PASF.

La armonización y coordinación de las políticas fis-cales ha demostrado ser casi imposible de lograr en el

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34 «Cross Border Consolidation in the EU Financial Sector», CommissionStaff Working Document, Bruselas, 26 de octubre 2005 [SEC(2005)1398]

35 Tabla 1, pág. 24 de la parte primera del Estudio de la Comisión. Loscinco factores adicionales que son considerados como inconvenientes de altaintensidad en los procesos de concentración son: los costes fijos derivados dela integración, la combinación de productos financieros diferenciados, la exis-tencia de una diversidad de obligaciones de suministro de información, lasinterferencias políticas y la respuesta negativa de los trabajadores a las adqui-siciones de sociedades por una entidad extranjera.

ámbito de la imposición directa y ha mostrado impor-tantísimas dificultades prácticas en el de la imposiciónindirecta. La exigencia de unanimidad para la adop-ción de medidas fiscales hace poco probable que puedallegarse a una auténtica armonización por la vía nor-mativa.

Por otro lado, es poco probable que las meras reglasdel mercado lleven a la coordinación fiscal en térmi-nos eficaces. De hecho, la evolución reciente de lossistemas fiscales europeos hace pensar que la falta depolíticas de coordinación fiscal puede llevar a fero-ces procesos de competencia fiscal entre los Estadosmiembros.

Por ello, seguimos considerando que las estrate-gias encaminadas a utilizar medidas indirectas para lacoordinación tributaria siguen siendo un enfoque prag-mático que puede producir resultados positivos en elmedio plazo.

Como indicábamos en el Estudio, alguno de los pro-blemas y distorsiones que se han mencionado anterior-mente puede requerir medidas a distinto nivel y en estesentido, creemos que cabe completar las indicacionesque ahí se realizaban, con los siguientes comentarios:

· Dado que es poco probable que el resultado de losdistintos análisis efectuados por la Comisión y los gru-pos de expertos puedan llegar a producir medidas dearmonización admitidas por todos los miembros dela Unión Europea en materia de imposición directa,debería plantearse la posibilidad de avanzar a distintasvelocidades. En temas tales como la armonizaciónde la base imponible o los procedimientos tributa-rios, podrían realizarse acuerdos entre grupos de Esta-dos miembros tendentes a la coordinación de aspectosconcretos de sus normativas tributarias a las que sepodrían adherir los restantes Estados miembros conposterioridad.

· La actuación enérgica de la Comisión en contra delas medidas discriminatorias nacionales que encubrenayudas de estado y la posición del TJCE en relación conlas medidas que afectan a las libertades básicas, mar-can un camino de gran importancia práctica que, sise prosigue con la suficiente energía, puede provocarla autorregulación de los Estados miembros, evitandoque se creen fronteras fiscales artificiales.· Como indicábamos en el Estudio, y existe plena una-nimidad tanto de la Comisión como de los expertos, esnecesario revisar el tratamiento de los productos finan-cieros a efectos del IVA, lo que requiere obligatoriamen-te la adopción de medidas legislativas.· Creemos que iniciativas como la del grupo de exper-tos FISCO pueden ser altamente positivas, ya que iden-tificar problemas concretos cuyo efecto negativo sobrela competencia es fácil de resaltar, puede permitir laadopción de acuerdos. En nuestra opinión, es más fácillograr acuerdos sobre materias de índole procedimen-tal que sobre temas sustantivos y, en muchas ocasiones,los costes e inconvenientes derivados de procedimien-tos inadecuados tienen una incidencia muy negativasobre el funcionamiento del mercado.

A modo de conclusión, cabe señalar que aunque es indu-dable que en los últimos años se han realizado impor-tantes avances en la eliminación de los obstáculos fis-cales para la creación de un mercado único de capitalesy servicios financieros, es igualmente evidente que elavance logrado en estas áreas está lejos del conseguidoen otras áreas. En nuestra opinión, tanto la Comisión,como los Estados miembros o las entidades y consu-midores, deberían considerar como objetivo priorita-rio para los próximos años la eliminación o reducciónde obstáculos fiscales actualmente existentes para lograrun mercado de capitales y servicios financieros com-petitivo en un entorno cada día más globalizado.

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L O S O B S T Á C U L O S A L AA P L I C A C I Ó N U N I F O R M E D E L A SN O R M A S C O M U N I T A R I A S S O B R ES E R V I C I O S F I N A N C I E R O S

Como en los demás órdenes del Derecho europeo, conel fin de alcanzar los objetivos de las políticas comu-nitarias en el ámbito de los mercados financieros, debeacudirse a diferentes instrumentos legislativos comuni-tarios que perseguirán la unificación de la legislaciónen los distintos Estados miembros, la armonizaciónde las distintas legislaciones de los Estados miembros,o la interpretación uniforme de las normas de aplica-ción, recurriendo, en cada caso, a la institución comu-nitaria más apropiada para cada objetivo.

En este sentido, para avanzar en la constituciónde un mercado de servicios financieros, tal y como seplanteó en el Consejo Europeo de Cardiff de juniode 1998, la Unión Europea ha diseñado un Plan deAcción de Servicios Financieros, que incluye, tantola aprobación de reglamentos comunitarios, instrumen-to adecuado para la unificación del Derecho en todoslos Estados, como la aprobación o modificación de

Directivas, instrumento comunitario que sin perseguirla unificación, pretende asegurar la armonización delos Derechos nacionales, o decisiones, así como la adop-ción de diversos actos atípicos de derecho derivadocomo son las comunicaciones de la Comisión.

Con tales instrumentos normativos se pretende unaconcurrencia de la regulación aplicable en los distin-tos Estados, pero tal objetivo se ve impedido, en oca-siones, por un doble orden de motivos. Éstos son, porun lado, la falta de transposición al ordenamiento jurí-dico interno de las Directivas y decisiones dirigidas alos Estados y, por otro lado, la distinta interpretaciónque los tribunales de cada Estado dan a las mismas nor-mas, pues tal y como señala la resolución del Parlamen-to Europeo sobre la comunicación de la Comisión«Aplicación del marco para los mercados financieros:Plan de acción» (de 1 de marzo de 2000), muchos obs-táculos a la competencia se mantienen en base a lasdiferentes interpretaciones nacionales de las Directivasexistentes o de otras normas de aplicación.

En efecto, en primer lugar, al mismo tiempo quese hace necesario la aprobación de normas de aplica-ción directa, como el Reglamento o la decisión dirigida

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R E M E D I O S F R E N T E A L I N C U M P L I M I E N T O

D E L A T R A N S P O S I C I Ó N E N E L P L A Z O

O D E F O R M A A D E C UA DA P O R PA R T E

D E L O S E S TA D O S M I E M B R O S

Lourdes Ayala Muñoz

A B O G A D O S O C I O A R A O Z Y R U E D A

Francisco Javier ZapataCirugeda

D I R E C T O R D E A S E S O R Í A I N S T I T U C I O N A L

Y V I C E S E C R E T A R I O D E L C O N S E J O D E A D M I N I S T R A C I Ó N D E L B A N C O P O P U L A R E S P A Ñ O L

a los particulares, se acude, para el desarrollo de la Estra-tegia de Lisboa y el desarrollo del Plan de Acción de Ser-vicios Financieros, a normas que imponen una armo-nización a nivel europeo, respetando las característicasespecíficas de la legislación de cada Estado, esto es, aDirectivas y decisiones dirigidas a los Estados miembros,que obligan a las autoridades nacionales destinatarias encuanto al resultado que deba conseguirse pero que dejan,sin embargo, a esas autoridades la elección de la formay de los medios normativos de aplicación (art. 249 delTratado de la Comunidad Europea).

La Directiva tiene, así, la ventaja fundamental deque determina la armonización de las distintas legis-laciones, procurando una regulación en cada Estadoque resulta similar en sus aspectos esenciales y nece-sarios para implantar las reglas de competencia a nivelcomunitario, al mismo tiempo que respeta las espe-cialidades de los ordenamientos jurídicos de cada Esta-do. No impone la aplicación en todos los países de laUnión de un texto uniforme y ajeno al resto del orde-namiento jurídico interno, sino sólo la obligación deincorporar a los textos legislativos y reglamentarios decada Estado las normas básicas comunes europeas. Así,el Consejo Europeo de Cardiff de junio de 1998 con-templaba en su plan de acción, fundamentalmente,la aprobación y modificación de un amplio conjuntode Directivas, a que a su vez son desarrolladas median-te Reglamentos y Directivas de rango inferior (Nivel 2).La Directiva es, por tanto, especialmente apta para laincorporación de principios y reglas generales, y tieneuna especial aplicación en la regulación de sectores enlos que existe amplia disparidad en las regulacionesnacionales. Así, en materia de Derecho de socieda-des, en la que existen diversas tradicionales jurídicasnacionales de Derecho privado que originan una dis-tinta articulación de las sociedades en cada país.

Esa misma virtud de la Directiva de armonizar conel respeto de los derechos internos, determina, sinembargo, su mayor inconveniente ya que, al carecer deefecto directo en todo caso, puede ver reducida su efi-cacia por la actuación omisiva, de no transposición ode transposición incorrecta o inadecuada, por partede los Estados. Ello hace que en el Consejo de Esto-colmo, de 23 de marzo de 2001, que aprobó las propues-tas realizadas por el Comité Lamfalussy, se adoptara,entre otros acuerdos, instar a la Comisión a que estu-

diara la posibilidad de recurrir al reglamento, y no ala Directiva, con más frecuencia, siempre que esto seaposible desde el punto de vista jurídico y pueda con-tribuir a agilizar el proceso legislativo.

Pero, además, el riesgo de ineficacia de la Directi-va por incumplimiento de los Estados miembros, debecombatirse con los remedios que con carácter generalha impuesto la jurisprudencia comunitaria para loscasos de no transposición adecuada de la Directiva: elefecto directo, la interpretación de las normas naciona-les a la luz de las Directivas y la responsabilidad patri-monial del Estado.

Por otro lado y aún tratándose de normas con efectodirecto como los reglamentos o decisiones dirigidas a losparticulares, la circunstancia de que la instancia últimade aplicación e interpretación del Derecho comunita-rio, como del resto del ordenamiento jurídico, sea el jueznacional, determina que la eficaz concurrencia de las legis-laciones nacionales dependa, finalmente, de la interpre-tación que de tales normas realicen los jueces y tribuna-les de cada Estado, ya se trate de casos regulados por normasunificadoras, como el reglamento, o armonizadoras, comola Directiva. En este sentido, en el ámbito ahora exami-nado debe recordarse la aplicación de la cuestión preju-dicial contemplada en el artículo 234 del Tratado de laComunidad Europea, en cuanto contempla que cuan-do se plantee una cuestión de interpretación o validezde las normas adoptadas por las instituciones de la Comu-nidad ante un órgano judicial de uno de los Estados miem-bros, dicho órgano podrá pedir al Tribunal de Justicia quese pronuncie sobre la misma, si estima necesario una deci-sión al respecto para emitir su fallo, y deberá, necesaria-mente, plantearlo cuando sus decisiones no sean suscep-tibles de ulterior recurso judicial de Derecho interno, conlas excepciones derivadas de la jurisprudencia del Tribu-nal de Justicia de las Comunidades Europeas en rela-ción a la llamada doctrina del «acto claro».

E F E C T O D I R E C T O D E L A SD I R E C T I VA S C O M U N I T A R I A S N OT R A N S P U E S T A S C O R R E C T A M E N T E

Como es sabido, y sin perjuicio de la posibilidad deque la Comisión o los demás Estados miembros puedanejercer ante el Tribunal de Justicia de las Comunida-

250


des Europeas la acción de incumplimiento en caso deno transposición adecuada de una Directiva comunita-ria por otro Estado, la jurisprudencia del Tribunal de Jus-ticia de las Comunidades Europeas ha impuesto, en de-terminados casos, la eficacia directa de las Directivas. Eneste sentido, la doctrina del Tribunal de Luxemburgoha dictado que, cuando el contenido de la Directivano transpuesta sea lo suficientemente claro, establez-ca derechos para los particulares y su mandato sea losuficientemente preciso para deducir de su contenidouna norma directamente aplicable, será invocable porlos particulares frente a la Administración.

En efecto, si transcurrido el plazo establecido encada Directiva un Estado miembro no procede a sutransposición de manera adecuada, procederá la apli-cación directa de la Directiva comunitaria a las relacio-nes entre los particulares y el Estado.

En este sentido se pronuncia la ya clásica doctrinasentada, entre otras muchas, en las sentencias del Tri-bunal de Justicia de las Comunidades Europeas de 26de febrero de 1986, asunto Marshall (as 152/1984), 22 dejunio de 1989, asunto Costanzo (as 103/1988), 13 denoviembre de 1990, asunto Marleasing (as C-106/1989),o 14 de julio de 1994, asunto Faccini Dori (as C-91/1992),diciéndose en palabras de esta última, que:

«Sería inaceptable, en efecto, que el Estado a que ellegislador comunitario exige que adopte determina-das normas, destinadas a regular sus relaciones —las delos organismos estatales— con los particulares y a con-ferir a éstos el beneficio de determinados derechos,pudiera invocar el incumplimiento de sus obligacionescon objeto de privar a los particulares de dichos dere-chos. De ahí que el Tribunal de Justicia haya recono-cido la invocabilidad frente al Estado (o las entidadesestatales) de determinadas disposiciones de la Direc-tiva sobre la celebración de contratos públicos (v. laS. de 22 de junio de 1989, Fratelli Constanzo, 103/1988,rec. p. 1839) y de las Directivas sobre armonizaciónde los impuestos sobre el volumen de negocio (v. laS. de 19 de enero de 19832, Bequer, 8/1981, rec. p. 53)».

De este modo, en las relaciones jurídicas llamadas porla doctrina «verticales», esto es, las relaciones jurídicasque se entablan entre los particulares y los Estados, seráde aplicación directa la Directiva no transpuesta ade-

cuadamente en plazo, excluyendo la aplicación de laley nacional contraria por imposición del principio deprimacía, en lo que beneficie al particular frente al Esta-do. A este respecto, debe entenderse incluido dentro delconcepto de «Estado» no solamente a la Administra-ción central propiamente dicha sino a las demás Admi-nistraciones e instituciones públicas cuando en la rela-ción jurídica en cuestión ejerzan poderes o potestadespúblicas e incluso también cuando el poder público encuestión no ejerza potestades públicas.

Esto es, la Directiva comunitaria no transpuesta, ono transpuesta adecuadamente, no crea obligacionesde los particulares frente a los poderes públicos pero síresulta de aplicación directa para crear obligacionesde los poderes públicos frente a los particulares, paracrear derechos de éstos frente a los poderes públicos opara excluir las obligaciones que la legislación nacio-nal, frente a lo previsto en la Directiva, imponga a losparticulares y que sean exigibles por los poderes públi-cos. Pero la Directiva no transpuesta adecuadamenteno puede, sin embargo, por sí sola, crear obligaciones acargo de los particulares, ni puede ser invocada contra unparticular, como ha señalado con reiteración el Tribunalde Justicia de las Comunidades Europeas en sentenciascomo la de 5 de octubre de 2004, en asunto Pfeiffer y otros,o de 10 de marzo de 2005, en asunto QdQ Media, S.A.

Por ello, ante la actuación de la AdministraciónPública nacional y, en concreto, de los organismos regu-ladores o de supervisión, cabría por los particulares lainvocación de la aplicación directa de la normativacomunitaria y, en particular, de la Directiva no trans-puesta adecuadamente, en lo que al particular favore-ciera, aunque no puede predicarse lo mismo en rela-ción a las normas comunitarias que resulten perjudicialespara el particular y que no hayan sido debidamente trans-puestas al ordenamiento jurídico nacional.

Supuesto diferente es el de las relaciones jurídicasentre dos particulares, en el ámbito de los servicios finan-cieros, en relación a las cuales no puede predicarse ladoctrina de la aplicación directa de las Directivas. Entales relaciones jurídicas entre los particulares sólo resul-tará de aplicación la legislación nacional, además de lanormativa comunitaria de aplicación directa (regla-mentos o decisiones dirigidas a los particulares), si bienla interpretación del Derecho nacional debe hacersea la luz del Derecho comunitario y, de manera especial,

251

R E M E D I O S F R E N T E A L I N C U M P L I M I E N T O D E L A T R A N S P O S I C I Ó N

a la luz de las Directivas comunitarias que debieranhaber sido transpuestas al Derecho nacional. En estesentido, la sentencia del Tribunal de Justicia de lasComunidades Europeas dictada en el asunto Marlea-sing (14 de julio de 1994) contempla la obligación delos jueces (y de los demás aplicadores del Derecho)de interpretar el Derecho nacional conforme a lasDirectivas comunitarias cuando dispone que:

«Debe recordarse que, como precisó este Tribunal deJusticia en su S. de 10 de abril de 1984, Van Colson Kam-mann (14/1983, rec. p. 1891, apdo. 26), la obligaciónde los Estados miembros, dimanante de una Directiva,de alcanzar el resultado que la misma prevé, así comosu deber, conforme al art. 5 del Tratado, de adoptartodas las medidas generales o particulares apropiadaspara asegurar el cumplimiento de dicha obligación,se imponen a todas las autoridades de los Estados miem-bros, con inclusión, en el marco de sus competencias,de las autoridades judiciales. De ello se desprende que,al aplicar el Derecho nacional, ya sea a disposicionesanteriores o posteriores a la Directiva, el órgano juris-diccional nacional que debe interpretarla está obliga-do a hacer todo lo posible, a la luz de la letra y de lafinalidad de la Directiva para, al efectuar dicha inter-pretación, alcanzar el resultado a que se refiere la Direc-tiva y de esta forma atenerse al párrafo 3 del art. 189(art. 249 tras el Tratado de Amsterdam) del Tratado».

En definitiva, en los supuestos en los cuales, en el marcodel Plan de Acción de Servicios Financieros, un Esta-do miembro no desarrolle correctamente una Direc-tiva comunitaria, el efecto será la aplicación directade tal norma comunitaria en lo que beneficia al parti-cular en sus relaciones con cualesquiera poder públi-co, y la interpretación conforme al Derecho comuni-tario de la normativa nacional, en cuanto a la regulaciónjurídica de las relaciones entre los particulares.

L O S P R O C E D I M I E N T O S P O RI N F R A C C I Ó N D E L D E R E C H OC O M U N I T A R I O

Además de la aplicabilidad directa de la Directiva comu-nitaria, y en su caso de la interpretación de la legislación

nacional conforme a la misma, procedería, como reme-dio para evitar que el Estado mantenga su actitud deno transposición de la Directiva comunitaria y, conse-cuentemente, de infracción del Derecho comunitario,el ejercicio de acciones de infracción por parte de laComisión o de cualquier otro Estado miembro, ante elTribunal de Justicia de las Comunidades Europeas.

En este sentido, dispone el artículo 226 del Tratadode la Comunidad Europea que si la Comisión estima-re que un Estado miembro ha incumplido una de lasobligaciones que le incumbe en virtud del Tratado, emi-tirá Dictamen motivado al respecto, después de haberofrecido a dicho Estado la posibilidad de presentar susobservaciones, y si el Estado de que se trate no se atu-viere a este Dictamen en el plazo determinado por laComisión, ésta podrá recurrir al Tribunal de Justicia.

Del mismo modo, el artículo 227 dispone que cual-quier Estado miembro podrá recurrir al Tribunal deJusticia, si estimare que otro Estado miembro ha incum-plido una de las obligaciones que asume en virtud delTratado, si bien antes de que un Estado miembro inter-ponga, contra otro Estado miembro, un recurso funda-do en un supuesto de incumplimiento de las obligacio-nes que le incumben en virtud del Tratado, y entre ellasde desarrollar las Directivas comunitarias, deberá some-ter el asunto a la Comisión que emitirá el correspon-diente Dictamen.

L A R E S P O N S A B I L I D A DP A T R I M O N I A L D E L E S T A D O

A los casos en que la aplicación directa de la Directivano transpuesta adecuadamente no resulte posible, con-forme a lo hasta aquí expuesto, ni la interpretación delordenamiento jurídico nacional conforme a la Direc-tiva evite el perjuicio que al particular irroga la faltade transposición de la misma, el único remedio estable-cido por la jurisprudencia es la indemnización al per-judicado.

En efecto, tras la consolidación de la doctrina sen-tada en el asunto Francovich y Bonifaci, los Estadosmiembros estarán obligados a reparar los daños queresulten para los particulares de la no adaptación deDerecho nacional a la Directiva que hubieran debidotransponer. En efecto, en aquel procedimiento se plan-

252


teaba si Andrea Francovich y Daniela Bonifaci podíanexigir una indemnización al Estado italiano por los per-juicios que les causó la no transposición de la Directi-va 80/1987, relativa a la protección de los trabajadoresasalariados en caso de insolvencia del empresario, afir-mando la sentencia que:

«Hay que señalar que la plena eficacia de las normascomunitarias se vería cuestionada y la protección de losderechos que reconocen se debilitaría si los particula-res no tuvieran la posibilidad de obtener una repara-ción cuando sus derechos son lesionados por una vio-lación del Derecho comunitario imputable a un Estadomiembro.

La posibilidad de reparación a cargo del EstadoMiembro es particularmente indispensable cuando,como ocurre en el presente caso, la plena eficacia delas normas comunitarias está supeditada a la condiciónde una acción por parte del Estado y, por consiguien-te, los particulares no pueden, a falta de tal acción, invo-car ante los órganos jurisdiccionales nacionales los dere-chos que les reconoce el Derecho comunitario.

De todo ello resulta que el principio de responsabi-lidad del Estado por daños causados a los particularespor violaciones del Derecho comunitario que le seanimputables es inherente al sistema del Tratado.

La obligación de los Estados miembros de reparardichos daños se basa también en el artículo 5 del Tra-tado, en virtud del cual los Estados miembros debenadoptar las medidas generales o particulares apropia-das para asegurar el cumplimiento de las obligacio-nes que les incumben en virtud del Derecho comuni-tario. Entre esas obligaciones se encuentra la deeliminar las consecuencias ilícitas de una violación delDerecho comunitario».

Obviamente, para que haya lugar la exigencia de res-ponsabilidad patrimonial al Estado es necesario, ade-más de que el Estado miembro incumpla la obligaciónque le incumbe, que el resultado prescrito por la Direc-tiva implique atribución de derechos a favor de parti-culares, que el contenido de estos derechos pueda seridentificado basándose en las disposiciones de la Direc-tiva y que exista una relación de causalidad entre elincumplimiento de la obligación por el Estado y el dañosufrido por las personas afectadas.

C O N C L U S I Ó N

Conforme a todo lo anterior, puede concluirse este tra-bajo afirmando que en el ámbito de los servicios finan-cieros, en los que la regulación comunitaria recurre demanera fundamental aunque no exclusiva a las Direc-tivas, tiene plena aplicación la doctrina sentada por elTribunal de Justicia de las Comunidades Europeas sobrelas consecuencias de la no transposición en plazo ode forma adecuada de las Directivas comunitarias. Estoes, y si se cumplen los requisitos establecidos por la juris-prudencia para cada caso, procederá la aplicación direc-ta de la Directiva comunitaria no transpuesta, habrá deinterpretarse el Derecho nacional de manera confor-me a la Directiva o se producirá un supuesto de respon-sabilidad patrimonial del Estado incumplidor.

Por su parte, y como sucede en otros ámbitos delDerecho comunitario, la cuestión prejudicial será uninstrumento esencial de garantía de la uniforme inter-pretación de las normas comunitarias por los tribuna-les de los Estados miembros.

253

R E M E D I O S F R E N T E A L I N C U M P L I M I E N T O D E L A T R A N S P O S I C I Ó N

PP AA PP EE LL EE SS DD EE LL AA FF UU NN DD AA CC II ÓÓ NN

Nº 1 Estudio para la mejora del Gobierno Corporativo, la Transparencia Informativa y los Conflictos de Interés.

Nº 2 Guía de Principios de Buen Gobierno Corporativo, Transparencia Informativa y Conflictos de Interés en las Sociedades Cotizadas.

Nº 3 Estudio sobre los efectos de la aplicación de las Normas Contables del IASB a los sectores cotizados de la Bolsa Española.

Nº 4 Buen Gobierno, Transparencia y Ética en el sector público.

Nº 5 Estudio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2 vols.):Resumen del estudio en EspañolResumen del estudio en Inglés

Nº 6 Guía de Buenas Prácticas para el desarrollo de la Junta General de accionistas de Sociedades Cotizadas.

Nº 7 Observatorio de Gobierno Corporativo de las Grandes Sociedades Cotizadas en el Mercado de Valores español (Ibex-35), 2003.

Nº 8 Índice de Excelencia Informativa de las Sociedades del Ibex-35 de la Bolsa Española IEI-FEF.

Nº 9 Pensiones y Ahorro a largo plazo: un viejo problema en busca de nuevas soluciones

Nº 10 El Ciclo del Capital Riesgo en Europa: su gestión y aportación de valor.

Nº 11 España y las nuevas Perspectivas Financieras de la Unión Europea 2007-2013: Nuevos condicionantes, nuevos objetivos, nuevas estrategias.

Nº 12 Diversidad de Género en los Consejos de Administración de las Sociedades Cotizadas y Cajas de Ahorros españolas.

Nº 13 España y la nueva arquitectura económica y financiera internacional. El desafío del G-8.

Nº 14 Observatorio de Gobierno Corporativo de las Grandes Sociedades Cotizadas en el Mercado de Valores español (Ibex-35) 2004.

Nº 15 Índice de Excelencia Informativa de las Sociedades de la Bolsa Española IEI-FEF.

Nº 16 La Responsabilidad Corporativa: una propuesta para un entorno empresarial más eficiente y socialmente comprometido.

Nº 17 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2006)

EE NN TT II DD AA DD EE SS PP AA TT RR OO NN OO

de la Fundación de Estudios Financieros

A B E R T I S I N F R A E S T R U C T U R A S

A C C I O N A

A C S

A LTA D I S

A N T E N A 3 T V

B A I N & C O M PA N Y S PA I N

B A K E R & M C K E N Z I E

B A N K I N T E R

B B VA

C A J A D E A H O R R O S Y M O N T E D E P I E DA D D E N AVA R R A

C A J A M A D R I D

C I T I B A N K E S PA Ñ A

C UAT R E C A S A S A B O G A D O S

D E L O I T T E & T O U C H E E S PA Ñ A

E N D E S A

F O M E N T O D E C O N S T R U C C I O N E S Y C O N T R ATA S – F C C

F U N DA C I Ó N B A N C A J A

F U N DA C I Ó N C A I X A G A L I C I A – C L AU D I O S A N M A R T Í N

G S P R O X I B É R I C A

I B E R D R O L A

I N D R A

J & A G A R R I G U E S

K P M G

L A C A I X A

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S A C Y R VA L L E H E R M O S O

S A N TA N D E R C E N T R A L H I S PA N O

S O C I É T É G É N É R A L E E S PA Ñ A

T E L E F Ó N I C A

U N I Ó N F E N O S A

URÍA & MENÉNDEZ ABOGADOS

EE NN TT II DD AA DD FF UU NN DD AA DD OO RR AAI N S T I T U T O E S PA Ñ O L D E A N A L I S TA S F I N A N C I E R O S

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