nubes de cercanía, paraguas efectivos y horizonte soleado · 2020. 10. 9. · Índice nubes de...

Estrategia de inversión &

Asset Allocation 4T20

Octubre 2020

Nubes de cercanía,

paraguas efectivos y

horizonte soleado

ÍNDICE

Nubes de cercanía, paraguas efectivos

y horizonte soleado

2

1. El ciclo actual

a. Lo ocurrido

b. Las estimaciones

2. Nubes de cercanía

a. La pandemia

b. Estímulos fiscales en EE.UU.

c. Incertidumbre electoral

d. Brexit

3. Paraguas efectivos

a. Estímulos monetarios

b. Estímulos fiscales

c. ¿Serán inflacionistas?

4. Horizonte soleado

5. Asset Allocation

a. Retos para la construcción de carteras

b. Renta Fija

c. Renta Variable

d. Otros activos

6. Resumen de nuestro posicionamiento

EL CICLO ACTUAL

1.

3

4T20- Nubes de cercanía, paraguas

efectivos y horizonte soleado

HA SIDO UNA RECESIÓN MUY ESPECIAL

CICLO ACTUAL- LO OCURRIDOHA SIDO UNA RECESIÓN MUY PROFUNDA Y MUY RÁPIDA

• Casi todo ha sido único durante la

recesión del Covid-19.

• Su causa: un virus.

• Su intensidad: la más profunda en 100

años.

• Su duración: la más corta en 100 años.

• La magnitud y rapidez de la respuesta:

estímulos monetarios fiscales mayores,

más rápidos y más coordinados de la

historia.

• Reacción del mercado: caídas y

recuperaciones más rápidos nunca

vistos.

4

Caía de pico a valle del PIB global

Fuente: JP Morgan



¿Y SI HA SIDO UN CICLO NORMAL?

CICLO ACTUAL- LO OCURRIDOQUIZÁS HA SIDO UN CICLO NORMAL

• La fuerte recesión de este año ha sido

causada por un factor exógeno, pero no

ha sido un ciclo tan excepcional.

• Quizás la Pandemia ha acelerado el final

de ciclo, pero existían con anterioridad

señales de agotamiento y el patrón del

ciclo económico “normal” se ha cumplido

rigurosamente.

5

• No ha sido nada normal la situación de pandemia, el peor trimestre en

términos de crecimiento global que se recuerda, ni el tamaño de los

estímulos fiscales, ni el confinamiento.

• Pero el ciclo económico, acelerado por la pandemia, quizás sí haya sido

sorprendentemente normal.

• Existían señales de ciclo maduro pre-covid.

• Inflación subió por encima de su tendencia de 5 años

• Desempleo en mínimos y por debajo de su tendencia

• Curva de tipos invertida

• El argumento de “esta vez es diferente” se aplicaba al cómo de extrema era

la recesión, pero los mercados se comportaron de una manera muy

“normal”, adelantándose “lo normal” a la vuelta de la economía. Peor dato

económico en abril y suelo de mercado en marzo.

• Comportamiento de los mercados desde los mínimos de marzo. Quizás el

Nasdaq ha sido la excepción, pero los emergentes lo han hecho bien, el

dólar se ha depreciado, las expectativas de inflación han incrementado, las

curvas de tipos han cogido pendiente, pequeñas compañías lo han hecho

mejor y sectores defensivos se han quedado rezagados.



PREVISIONES ECONÓMICAS DEL FMI

CICLO ACTUAL- LAS ESTIMACIONESLA MAYOR RECESIÓN DE LA HISTORIA QUEDA ATRÁS

• La tabla de la izquierda recoge las

previsiones económicas del FMI,

revisadas durante el mes de junio.

• Se revisaron fuertemente a la baja

las estimaciones del mes de abril.

• La recuperación será muy diferente

por regiones, más rápida en países

emergentes que desarrollados.

• Las mayores caídas las sufrirán

economías europeas, sobre las que

el FMI estima un rebote más fuerte

en 2021 que en EE.UU.

• China ya está con niveles de

actividad pre-covid, EE.UU. los

alcanzarán en algún momento de

2021, Europa recuperará más tarde

y España, podría demorarse hasta

2023.

6

• No sabemos aún cómo de profunda será (o habrá sido) la recesión.

• Existe una gran divergencia entre estimaciones, pero una de las

más pesimistas ha sido la del FMI, que espera una contracción de

la actividad económica global del -4,9% para 2020.

• Incluso FMI estima que la actividad económica global habrá

recuperado su nivel pre-covid en el primer semestre de 2021.

Fuente: FMI



PREVISIONES ECONÓMICAS DEL FMI

• Muchas de las principales

economías desarrolladas verán

contraer su PIB a tasas cercanas al

doble dígito en 2020.

• La fuerte caída en regiones

puntuales se ve compensada por

otras en las que el impacto será

menor.

• La estimación global del FMI es de

una contracción global el -4,9% para

2020, con una gran divergencia entre

el -8% de los países desarrollados y

el -3% para emergentes.

• Estas divergencias tendrán un fuerte

impacto sobre el momento en que se

dará por completa la recuperación,

más lejano en Europa y España.

7

Fuente: FMI y Ned Davis Research


efectivos y horizonte soleadoCICLO ACTUAL- LAS ESTIMACIONESLA MAYOR RECESIÓN DE LA HISTORIA QUEDA ATRÁS

LA VACUNA MARCARÁ LOS TIEMPOS

• Es muy probable que la vacuna para

el covid-19 marque los tiempos de la

recuperación.

• Según Goldman Sachs, será el

factor con una influencia más directa

sobre la recuperación de la actividad

económica.

• Si la vacuna estuviera disponible en

el ejercicio 2020, la economía de

EE.UU. podría alcanzar niveles de

actividad pre-covid a mediados de

2021.

8

Evolución del ciclo económico de EE.UU.

CICLO ACTUALRECUPERACIÓN DEPENDIENTE DE LA VACUNA

Fuente: Goldman Sachs



LA RECESIÓN HA SIDO FUERTE, PERO MENOR DE LA ESPERADA

• Desde el mes de abril, los índices de

sorpresas económicas globales, que

miden la diferencia entre los datos

macro publicados y las estimaciones

del consenso, rebotaron con fuerza.

• Desde entonces, ese ha sido el

catalizador principal del mercado:

una macro mucho mejor de lo

inicialmente esperado.

• Ha habido diferencias regionales

notables y, a partir del verano, la

situación en Europa es claramente

peor que la estadounidense.

9

ÍNDICE SOPRESAS ECONÓMICAS GLOBAL DE CITIGROUP

CICLO ACTUALLOS DATOS MACRO HAN SORPRENDIDO AL ALZA

Fuente: Bloomberg



EL CONSENSO HA AJUSTADO AL

ALZA UNAS ESTIMACIONES

EXCESIVAMENTE NEGATIVAS

• La micro ha sido también revisada al

alza de forma significativa.

• La continuidad de la recuperación se

ha soportado por la micro tomando el

relevo de la macro.

• Las estimaciones de beneficios del

consenso de analistas han sido

fuertemente revisadas al alza.

• El ratio de revisiones de beneficios,

que mide la diferencia en % del

número de compañías que revisan

sus estimaciones al alza frente a las

que las revisan a la baja, alcanzó en

-35% en EE.UU. y Europa y ya está

terreno de doble dígito positivo en

EE.UU. y cerca del cero en Europa.

10

CICLO ACTUALCOMIENZA A SORPRENDER TAMBIÉN LA MICRO

REVISIONES DE LAS ESTIMACIONES DE CRECIMIENTO DE BENEFICIOS

Fuente: Morgan Stanley



NUBES DE CERCANÍA

2.

11



12

NUBES DE CERCANÍAa. LA PANDEMIA

Fuente: GAM

• La segunda ola de infecciones por Covid continúa lejos de estar resuelta,

aunque existen señales esperanzadoras

• En países desarrollados (DM) los nuevos casos han repuntado desde el inicio

del mes de septiembre. Sin embargo, los casos de fallecimientos son, en

general, estables.

• En países emergentes (EM), las muertes han dejado de caer recientemente,

aunque la pendiente de la curva nada tiene que ver con la de antes de verano.

Nuevos contagios diarios (media móvil de 7 días, en miles)

Fallecimientos por Covid-19(media móvil de 7 días, en miles)



LA PANDEMIA EN EE.UU.

• En EE.UU, las nuevas infecciones

parecen estar aumentando,

especialmente en el Medio Oeste, pero

los casos también han tenido una

tendencia ligeramente más alta en otros

lugares.

• La tasa de test positivos a nivel nacional

permanece por debajo del 5%, en medio

de un aumento de las pruebas.

• Las hospitalizaciones han aumentado

levemente y esta tendencia se ha

ampliado en todos los estados, mientras

que las muertes han disminuido

lentamente.

• La tasa de mortalidad observada ha

caído nuevamente por debajo del 2%.

13

Fuente: GAM

Nuevos contagios y fallecimientos

EE.UU.(media móvil de 7 días, en miles)

Tasa de mortalidad(fallecimiento / nuevos casos)

Tasa de casos/ test y

número de test totales

Hospitalizaciones por Covid-19 en

EE.UU.

NUBES DE CERCANÍAa. LA PANDEMIA- EE.UU.



LA PANDEMIA EN

EUROPA

• En Europa Occidental, los casos nuevos

continúan aumentando, pero hay indicios

tentativos de que las infecciones pueden

estar alcanzando su punto máximo en

algunos países.

• Las muertes diarias continúan con una

tendencia al alza, aunque a un ritmo

relativamente lento, con la tasa de

mortalidad observada que se mantiene

alrededor del 1%.

• La segunda ola de la pandemia está

golpeando duramente en Europa según el

número de contagios…

• …pero los datos de hospitalizaciones aún

no son alarmantes.

• Se están haciendo muchos más test por

cada cien mil habitantes de los que se

hicieron en primavera…

• … y la tasa de positivos es aún alta y está

subiendo.

14

Fuente: Morgan Stanley Research

Nuevos contagios diarios (media móvil de 7 días, en miles)

Nuevas hospitalizaciones

semanales por cada mil habitantes

Tasa de test(por 100.000 hab)

% de Test positivos

NUBES DE CERCANÍAa. LA PANDEMIA- EUROPA



ANTES O DESPUÉS

LLEGARÁ LA VACUNA

• Con más de 140 proyectos de

vacuna y las abultadas cantidades

de dinero invertidas, la vacuna

llegará antes o después.

• De momento, sólo hay nueve

vacunas en Fase 3, que es la última

anterior a la aprobación.

• La más destacada y avanzada es la

de la Universidad de Oxford y

Astrazeneca, que ya está en fase de

producción, a la espera de ser

aprobada.

15


LLEGARÁ LA VACUNA

Fuente: EFG Asset management

DIFERENTES FASES CLÍNICAS PARA LA APROBACIÓN DE VACUNAS



VACUNACIÓN:

REACCIÓN DESIGUAL

• La solución definitiva no es el inicio

de la comercialización de una

vacuna, sino la vacunación masiva.

• El precio de comercialización y la

aceptación de la población de la

vacuna será determinantes para

acortar los tiempos.

• Sobre el precio, dada la situación

actual, no esperamos que sea un

problema, aunque fuera necesaria

una subvención.

• Respecto a la vacunación masiva, la

encuesta de la izquierda muestra

divergencias importantes sobre su

posible aceptación.

• Aunque se consiga una vacuna

antes de finales de año, como

parece razonable esperar con los

datos actuales, pasarán trimestres

antes de que ésta sea la causa de

control de virus.

16


¿SERÁ UNA VACUNA LA SOLUCIÓN?

Fuente: EFG Asset management

SI ESTUVIERA

DISPONIBLE UNA

VACUNA CONTRA EN

COVID-19, ¿ME

VACUNARÍA?…



REAPERTURA IRREVERSIBLE

• La apertura de las diferentes economías

no tiene marcha atrás.

• En un escenario remoto, al que damos

muy baja probabilidad de vuelta al

confinamiento, la tesis de inversión

podría cambiar de forma drástica en

función de la actuación de los diferentes

actores, como son Gobiernos, Bancos

Centrales e inversores.

• Los cierres parciales que posiblemente

sean tónica habitual durante los próximos

trimestres, tendrán un impacto sobre el

ritmo de la recuperación y puedes alejarla

algo en el tiempo, pero en ningún caso

detenerla.

• Se trata de un riesgo remoto, pero, en

caso de no ocurrir lo esperado y asistir a

nuevos cierres de la economía a nivel

global, el escenario de recuperación

podría verse fuertemente alterado.

17

• Durante los meses de mayo y junio se levantaron las medidas de

confinamiento a nivel global.

• La economía salía así de su coma inducido y comenzó a recuperar la

normalidad, de forma progresiva, pero más rápida de lo que esperaba el

consenso.

• El proceso de des-escalada es irreversible salvo que la gravedad del

rebrote sea muy superior a la actual:

• Muy difícilmente la sociedad civil tolerará un nuevo confinamiento

• La economía no se puede permitir un nuevo coma inducido

• Sistemas sanitarios mejor preparados, mayor tasa de test

mantienen la mortalidad reducida a pesar del crecimiento de

contagios y hospitalizaciones.

• La crisis económica preocupa tanto como la sanitaria y,

posiblemente, las prioridades hoy están más igualadas que en el

pico de la pandemia.

• Habrá cierres parciales y determinadas actividades tardarán tiempo en

volver a la normalidad, pero las consecuencias económicas de esos

nuevos cierres pensamos serán muy acotadas.


REAPERTURA IRREVERSIBLE



TODOS QUIEREN ESTÍMULOS

• La aprobación del paquete de estímulos

fiscales llamado CARES ACT II está en

stand by, en nuestra opinión, por razones

meramente electorales.

• El partido demócrata no aprueba los

estímulos de los republicanos, pero no

por rechazar a mayor, sino por pedir

mayor importe.

• Dado lo anterior, en un mercado y un

ciclo económico apoyados en la suma de

estímulos fiscales y monetarios, el hecho

de que no se materialice CARES ACT 2,

será una fuente más de incertidumbre.

• Con algo más de perspectiva, y una vez

despejadas las discusiones electoralistas,

ambos partidos implementarán políticas

de estímulos fiscal, si bien los

republicanos podrán implementar

mayores rebajas de impuestos y los

demócratas estímulos más directos al

“bolsillo” del contribuyente.

18

LA ESPERANZA DE ESTÍMULO FISCAL HA CAÍDO FUERTEMENTE


NUBES DE CERCANÍAb. ESTÍMULOS FISCALES EN EE.UU. EN STAND BY



EL CONSUMIDOR AMERICANO NECESITA AYUDA

• Una de las consecuencias de la crisis

actual ha sido un incremento de la

desigualdad, dado que la mayor

destrucción de empleo ha sido en

puestos poco cualificados y rentas bajas.

• Las rentas medias y bajas tienen mayor

propensión al consumo y, por esa razón,

el cheque que están recibiendo los

consumidores americanos es de gran

relevancia.

• El gráfico de la izquierda muestra la

importancia que dan los americanos al

cheque de ayudas, cuya continuidad está

en duda hasta que llegue el nuevo

paquete de estímulos.

19

LA ESPERANZA DE ESTÍMULO FISCAL HA CAÍDO FUERTEMENTE





TRUMP PARA LAS

NEGOCIACIONES

• El primer movimiento del presidente

Trump al retomar la campaña electoral,

tras su positivo por Covid-19, ha

consistido en parar las negociaciones

sobre paquete de estímulo fiscal

adicional.

• Anunció a través de su cuenta de Twitter

el día 6 de octubre que las negociaciones

se paran hasta después de las

elecciones, acusando a Pelosi no de

negociar de buena fe.

• Adicionalmente, afirmó estar preparado

para firmar cheques adicionales al

contribuyente por $1.200, con lo que

volvería a ganar tiempo, ahondando en

las políticas de contención.

20

TWEETS DE DONAL TRUMP ANUNCIANDO QUE PARALIZA LAS

NEGOCIACIONES DE ESTÍMULO HASTA DESPUÉS DE LAS

ELECCIONES …

Fuente: Twitter




…PERO QUIERE MANTENER LOS

CHEQUES

INCERTIDUMBRE

ELECTORAL

• Con las encuestas muy ajustadas, el

resultado electoral es incierto.

• Dadas las circunstancias actuales de

Pandemia, además del cambio de la

ley electoral sobre el voto a

distancia, es probable que se vote

por correo masivamente, lo que

podría retrasar la fecha en que se

conozca el resultado electoral.

• El presidente Trump está mostrando

una gran beligerancia ante su

posible derrota y no parece que ésta

pudiera ser aceptada sin más.

• En caso de recurrirse el resultado

electoral, el Tribunal Supremo

tendría la última palabra, razón por la

que los recientes nombramientos

han resultado tan polémicos.

21

NUBES DE CERCANÍA

c. INCERTIDUMBRE ELECTORAL EN EE.UU.PODRÍA IR MUCHO MÁS ALLÁ DEL 3-N

Fuente: Blackrock, 30 de septiembre 2020

VENTAJA DE BIDEN VS. TRUMP



INCERTIDUMBRE

ELECTORAL

• En el primer debate entre electoral

del 29 de septiembre, los dos

candidatos se manifestaron sobre la

posibilidad de no conocer el

resultado electoral hasta mucho

después del 3-Nov.

• Biden afirmó que “podría retrasarse

meses”.

• Trump, refiriéndose al posible

recuento del voto por correo, habló

de una posible “situación

fraudulenta”, que podría ser recurrida

por su parte.

• El día de inauguración de la nueva

presidencia es el 20 de enero de

2021 y no es descartable la

incertidumbre sobre los resultados

hasta unas pocas semanas antes de

esa fecha.

22

NUBES DE CERCANÍA

c. INCERTIDUMBRE ELECTORAL EN EE.UU.PODRÍA IR MUCHO MÁS ALLÁ DEL 3-N

Fuente: JP Morgan Research

FECHAS IMPORTANTES PARA LAS ELECCIONES DEL 3-NOV EN EE.UU.



LO QUE LE PESA AL MERCADO

ES LA INCERTIDUMBRE


evolución del índice Dow Jones Industrial

en años de segundo ciclo electoral desde

1900.

• Se demuestra que lo que pesa no es el

hecho de que gobiernen republicanos o

demócratas, si bien es cierto que, en

líneas generales, las bolsas han tenido

mejor comportamiento durante los años

electorales cuando la victoria ha sido de

los republicanos.

• Lo que pesa sobre los mercados es la

incertidumbre, alcanzándose mejores

resultados en aquellas elecciones en las

que no hay cambio de partido en el

gobierno.

• Lo anterior se explica porque la

continuidad suele ser más previsible y la

incertidumbre suele despejarse antes

pero, esta vez, no estamos ante un

escenario así.

23

NUBES DE CERCANÍA

c. INCERTIDUMBRE ELECTORAL EN EE.UU.COMPORTAMIENTO HISTÓRICO POST ELECTORAL

Fuente: Ned Davis Research

Rentabilidades Dow Jones en años de elecciones presidenciales



CICLO PRESIDENCIAL NO TAN

ATÍPICO EN EL RESULTADO.

QUIZÁS SÍ EN LAS CAUSAS

• El comportamiento normal del ciclo

presidencial de cuatro años termina en

que el tercero es el mejor para las bolsas,

muy relacionado con ser el año en el que

suele haber mayor crecimiento de los

estímulos monetarios y fiscales.

• Dichos estímulos tienden a mantenerse

fuertes durante el año electoral, para

recortarse cuando los políticos se ven

menos presionados por las urnas.

• Si bien es cierto que el patrón histórico, a

grandes rasgos, se ha cumplido una vez

más, es igual de cierto que esta vez

existían argumentos adicionales a los

políticos. Había que salir de una de las

crisis más graves de la historia.

24

NUBES DE CERCANÍA

c. INCERTIDUMBRE ELECTORAL EN EE.UU.CICLOS PRESIDENCIALES, POLÍTICA FISCAL Y MONET.


DJIA y política monetaria y fiscal ligada a los ciclos presidenciales



SECTORES BENEFICIADOS POR CADA CANDIDATO

• Igual que el ejercicio de calcular el

posible impacto sobre las mercados a

nivel agregado, de la victoria de uno u

otro candidato presidencial, se antoja

tremendamente complejo, parece muy

claro qué sectores se beneficiarían en

cada caso.

• Una victoria de Biden, con un programa

más verde, con mayor gasto público y

menos beligerante con China, sería

positiva para los sectores ligados a las

energía renovables, infraestructuras, el

comercio mundial o la sanidad.

• Los principales beneficiarios de una

hipotética victoria de Trump serían el

sector de energías fósiles, defensa y,

posiblemente, aquellos que se benefician

de la desregulación, como el financiero o

el del tabaco.

25

• La posible reacción de las bolsas ante el resultado electoral a nivel de

índices, es extremadamente incierta.

• En caso de victoria republicana será muy difícil calcular el impacto de

unos estímulos fiscales mayores, junto con una subida de impuestos.

• A nivel sectorial, resulta más sencillo identificar ganadores y

perdedores en función de quién pueda ser el futuro presidente de los

EE.UU.

Fuente: Macroyield

NUBES DE CERCANÍA c. INCERTIDUMBRE ELECTORAL EN EE.UU.

SECTORES BENEFICIADOS POR CADA CANDIDATO

SECTORES QUE PODRÍAN VERSE BENEFICIADOS POR CADA CANDIDATO

BIDEN TRUMP



26

NUBES DE CERCANÍA d. BREXIT

LA SAGA LLEGA A SU FIN SIN NADA DESCARTABLE

• Las noticias sobre el Brexit han sido variadas y el resultado sigue siendo

incierto, aunque el contacto directo entre las partes en las últimas semanas

aumenta las probabilidades de acuerdo, incluso quizás para el Consejo

Europeo de mediados de octubre.

• Las elecciones estadounidenses son un factor de importancia en las

conversaciones del Brexit. El Reino Unido podría decidir esperar el resultado.

Si el presidente Trump gana, podría sentirse atraído por una 'ruptura limpia'

con la UE para explorar la opción de un acuerdo comercial más estrecho con

EE. UU. Las dudas al respecto y la fecha límite de diciembre para el Brexit

podrían restar importancia a este factor.

• El acuerdo es posible, dado que sólo quedan dos cuestiones polémicas: la

pesca y las ayudas estatales.

• Con respecto a las ayudas estatales, vemos un posible acuerdo

mutuamente aceptable en el que la UE acuerda que el Reino Unido

puede tener las manos libres para proporcionar subvenciones, siempre

que siga un conjunto de reglas, incluida la no distorsión de la

competencia en el mercado único, con un regulador independiente.

• Respecto a la pesca, la opción de un largo período de transición y cierta

exención de los derechos de pesca actuales de los barcos de la UE en

aguas del Reino Unido probablemente abrirán la puerta a un acuerdo.



BREXIT TENSO HASTA

EL ÚLTIMO MINUTO

• Llegan los últimos episodios de la

saga del Brexit, con Johnson

habiéndose establecido el objetivo

de alcanzar acuerdo antes del 15 de

octubre, pero siendo la fecha formal

objetivo la del 31 de diciembre.

• Los dos puntos de desencuentro son

la pesca y la ayuda estatal por su

posible confrontación con las leyes

anti-competencia del mercado único.

• Poco cambia más allá del tira y afloja

de las partes, con la Unión Europea

aguatando su posición.

27

NUBES DE CERCANÍA d. BREXIT

POSIBLES ESCENARIOS FINALES

Doble

Acuerdo(prob. 10%)

Acuerdo

mixto(prob. 60%)

Términos de

la OMC(prob. 30%)

RU sale del mercado único, pero con un acuerdo

mejorado, obteniendo la equivalencia en servicios

financieros a cambio del acceso de la UE a las

aguas pesqueras del RU y estrecha alineación en

el comercio de bienes

RU sale del mercado único con un acuerdo

limitado para los servicios financieros y estrecha

alineación en el comercio de bienes

RU sale del mercado único, de la unión aduanera y

sin obligación alguna de alineación en el comercio

de bienes



BREXIT DURO MALO PARA

TODOS, PERO REINO UNIDO

TIENE MÁS QUE PERDER

• En el largo plazo, el impacto del

Brexit en la economía británica será

muy superior al del Covid-19.

• Políticamente, el apoyo a la

independencia de Escocia está

incrementando fuertemente.

• Las exportaciones de Reino Unido a

la Unión Europea son muy

superiores a las de la UE a Reino

Unido.

• La UE tiene un superávit por cuenta

corriente de GBP 110.000 millones

con el Reino Unido.

28

NUBES DE CERCANÍA

d. BREXITEL REINO UNIDO TIENE MÁS QUE PERDER


Impacto del Brexit y Covid-19

como % del PIB

Apoyo a la independencia de

Escocia

Relación comercial de la UE con

el Reino Unido

Balance por cuenta corriente del

Reino Unido con la UE



29

NUBES DE CERCANÍA

a. La pandemia

Mayor foco de incertidumbre pero riesgo principal de cierre global muy

remoto.

b. Estímulos fiscales en EE.UU.

Negociaciones del nuevo programa de estímulo pospuestas hasta

después de las elecciones. Se discute cuánto y cómo, pero no SI habrá

estímulos adicionales

c. Incertidumbre electoral

No preocupa tanto el resultado como la incertidumbre hasta conocerlo

a.Brexit

Se acerca la hora de la verdad y en 2021 quedará eliminada la

incertidumbre



PARAGUAS EFECTIVOS

3.

30



PARAGUAS EFECTIVOS

31

• Los estímulos monetarios han sido muy efectivos deteniendo una

posible crisis de crédito y de liquidez.

• Tipos muy bajos para mucho tiempo (¿2028 en Europa?) y

programas de compras de activos prácticamente “infinitos” por el

lado monetario.

• Estímulos fiscales de gran magnitud, diferentes en su tamaño y

forma, en diferentes regiones.

• La coordinación de ambas medidas hace que el efecto

combinado sea muy superior al que tendrían cada uno de los

paquetes de estímulo de forma individual.

• Medidas iniciales, las ya implementadas, son principalmente de

contención de la crisis. En la fase a la que nos acercamos,

debemos pasar al estímulo de largo plazo de la actividad

económica.



32

PARAGUAS EFECTIVOSESTÍMULOS ANTI- COVID 19

Fuente: Franklin Templeton

ESTÍMULOS MONETARIOS Y FISCALES COMO % PIB



QE INFINITY

33

PARAGUAS EFECTIVOS”NUEVA” POLÍTICA MONETARIA FED

• El tamaño de los balances de los

principales Bancos Centrales ha

crecido exponencialmente como

consecuencia de la Pandemia.

• La Reserva Federal tiene en vigor un

programa de compras de activos

“ilimitado”, y todos los demás, sin

poder comprometer importes sin

límite por razones de funcionamiento

de cada una de las instituciones,

están actuando de forma parecida.

• BCE no puede aplicar un programa

“infinito”, pero sí será contundente.

Fuente: Bloomberg

BALANCE DE BANCOS CENTRALES COMO % DEL PIB



FED: TIPOS CERO DURANTE MUCHO TIEMPO

• En la rueda de prensa tras la reunión

de la Reserva Federal del mes de

junio, el presidente Powell afirmó

que, desde la institución, “ni siquiera

están pensando en pensar en subir

los tipos de interés”.

• El volumen de compra de activos,

que recordamos no tiene límite (QE

infinito) pasó a tener un suelo

mensual de $120.000 millones.

• Adicionalmente, la Fed anunció que

el martes 16 de junio comenzaría a

comprar bonos corporativos en el

mercado secundario y que, en el

futuro, lo podrá hacer también en el

primario.

34

PARAGUAS EFECTIVOSFED: ESTÍMULOS MONETARIOS Y TIPOS CERO PARA LARGO

Fuente: WSJ



NUEVO MARCO DE

POLÍTICA MONETARIA

35

PARAGUAS EFECTIVOS”NUEVA” POLÍTICA MONETARIA FED

CAMBIOS DESTACABLES TRAS JACKSON HOLE

• En Jackson Hole durante el mes de

agosto, J.Powell presentó el nuevo

marco de política monetaria de la

FED, destacando el objetivo

simétrico flexible de inflación.

• Si bien no es inminente, se expone

claramente la posibilidad de

intervenir la curva de tipos, para

evitar también subidas excesivas en

los tramos más largos.

• Tras este anuncio, se han ajustado

al alza las expectativas de inflación y

ha aumentado la pendiente de la

curva.

• El hecho de dar mayor importancia al

forward guidance es un factor

adicional de presión, dado que no

hay margen de error en cuanto a la

comunicación para poder contar con

la confianza del mercado.

Fuente: Franklin Templeton



• Objetivo de inflación media, en lugar del limitarla en el

2% de forma estática.

• Intervención de la curva completa, pudiendo comprar

largos plazos y gestionarlos de forma activa.

• Mayor importancia del forward guidance, posiblemente

más cualitativo que cuantitativo, especialmente con los

programas de compras de activos.

PROYECCIONES DE TIPOS DE LA FED

SUFICIENTES ESTÍMULOS…PARA 12-18 MESES

• La suma de los estímulos monetarios

y fiscales, junto con el hecho de ser

medidas, por su coordinación, más

efectivas, pensamos que será

superior a la contracción de la

actividad económica.

• Y no hay evidencia alguna sobre el

pensamiento, más o menos

extendido, de que gobiernos y

bancos centrales se estén quedando

sin munición.

• En caso de un rebrote más fuerte de

lo esperado, con consecuencias

económicas graves, habrá nuevas

rondas de estímulos.

• Las consecuencias de estos

estímulos son inciertas en el largo

plazo, siendo éstas el principal

riesgo… pero se trata de un riesgo a

vigilar, que impactará en el próximo

ciclo, no en el corto plazo.

36

PARAGUAS EFECTIVOS

ESTÍMULOS MONETARIOS Y FISCALES

E(m) + E(f) > PIB

[c.10%]

Los estímulos

monetarios,

medidos

simplemente por la

expansión del

tamaño del balance

de los bancos

centrales en 2020,

estará en torno al

10% del PIB

+ >[5- 15%]

Los estímulos

fiscales directos

aplicados a la

economía global en

2020 superarán el

5% del PIB.

Si sumamos avales

y provisiones de

liquidez, esa cifra se

multiplica por tres.

[-4,9%]

Contracción del PIB

global en 2020

estimada por el FMI



SE TRATA DE GANAR

TIEMPO HASTA QUE

LLEGUE LA RECUPERACIÓN

• Se trata de ganar el tiempo suficiente

para que la economía se recupere

durante esta fase; las medidas de

contención se dirigen a minimizar e

impacto directo del covid sobre la

sociedad y la economía.

• A través de la liquidez inyectada por

BC y gobiernos, se buscaba evitar

una crisis de crédito y confianza

global.

• Pensamos que ese objetivo está

prácticamente alcanzado y, si es

necesario “comprar algo más de

tiempo”, los gobiernos no dudarán en

hacerlo.

• El reto en la siguiente fase es dirigir

ese dinero inyectado al consumo y a

proyectos rentables, en lugar de

“gastarlo” en salvar compañías

zombies o “cavar zanjas”.

37


PARAGUAS EFECTIVOSMEDIDAS DE CONTENCIÓN: GANAR TIEMPO




¿AJUSTE DE EXPECTATIVAS EXAGERADO?

38


INFLACIÓN IMPLÍCITA EN BONOS LIGADO A INFLACIÓN

EXPECTATIVAS DE INFLACIÓN FRENTE A OBJETIVO BC

PARAGUAS EFECTIVOSc. ¿SERÁN INFLACIONISTAS?

FUERTE AJUSTE DE LAS EXPECT. DE INFLACIÓN



• Tras le recuperación macro y el

nuevo marco de política monetaria

de la FED, las expectativas de

inflación implícitas en la cotización

de los bonos ligados a la inflación se

han ajustado fuertemente al alza,

aunque se sitúan aún en niveles muy

inferiores al objetivo de los bancos

centrales.

• La tabla inferior muestra las

expectativas de inflación de largo

plazo y observamos cosas como que

la inflación media anual en EE.UU.

durante los 5 años que empiezan en

5 años, se espera que sea del 1,9%

y en Europa, del 0,8%.

• A pesar del reciente ajuste de

expectativas, se sigue esperando

una tasa de inflación

extraordinariamente baja.

LA INFLACIÓN QUE CAUSA LA POLÍTICA MONETARIA SE VE IMPACTADA POR LA VELOCIDAD DE CIRCULACIÓN DEL DINERO

• Pensamos que la inflación se

mantendrá baja durante un largo

periodo de tiempo, pero es

posiblemente el riesgo de colas para

el mercado.

• Antes de pasar a un régimen

inflacionista, veremos nuevas

presiones deflacionistas.

• Los estímulos monetarios

adicionales posiblemente causen

más de lo mismo: inflación de

activos.

• Teóricamente, los estímulos fiscales

son más inflacionistas que los

monetarios pero, por ahora, la tasa

de ahorro está repuntado y la

velocidad de circulación del dinero

se ha desplomado, ambos factores

deflacionistas y no al contrario.

39

PARAGUAS EFECTIVOSc. ¿SERÁN INFLACIONISTAS?

POR AHORA, SE HA AGRAVADO LA DEFLACIÓN

Fuente: Jupiter AM

• Los consumidores están ahorrando más y gastando menos.

• El rápido crecimiento del indicador M2 de masa monetaria de la Fed es uno de

los principales factores que alimentan las perspectivas de reflación. La teoría

apunta a que ese crecimiento hace presagiar un repunte de la inflación, pero no

se puede poner el foco únicamente en la masa monetaria; también es esencial

considerar la velocidad de circulación del dinero. Se trata de una tasa que mide

con qué frecuencia se utiliza una unidad monetaria para comprar bienes o

servicios. La crisis del coronavirus ha provocado un hundimiento de la velocidad

de circulación del dinero. De ahí se desprende que, en lugar de gastar su dinero,

cada vez más gente lo está ahorrando o invirtiendo, dos prácticas

inherentemente deflacionistas.

VELOCIDAD DE CIRCULACIÓN DEL DINERO



40

PARAGUAS EFECTIVOS

a. Estímulos monetarios

Política ultra expansiva, con QE infinito, tipos cero para mucho tiempo y

aún con instrumentos disponibles en la caja de herramientas

b. Estímulos fiscales

Respuesta de emergencia en situación de emergencia. Ha muerto la

austeridad fiscal.

c. Serán Inflacionistas?

No en el corto plazo. Factores deflacionistas estructurales tienen aún gran

peso y con ahorro y baja velocidad de circulación del dinero, es pronto,

pero será el factor a vigilar en los próximos trimestres y años.



HORIZONTE SOLEADO

4.

41



ENTRAMOS EN FASE DE REPARACIÓN

• Tras la fase de recesión, que damos

por finalizada entre el mes abril y

mayo, entramos en la fase de

reparación.

• La fase de recesión es aquella en la

que los datos aún están por encima

de la tendencia de largo plazo, pero

cayendo.

• En esta fase de reparación, los datos

están aún por debajo de la tendencia

y cayendo. Es el final de las malas

noticias y el mercado normalmente

se anticipa a la fase de recuperación,

en la que los datos ya comienzan a

mejorar.

42


Expansión Recesión Reparación Recuperación


HORIZONTE SOLEADOEL CICLO ECÓNÓMICO SEGÚN MORGAN STANLEY



DE ESPERANZA A CRECIMIENTO

• Según GS, el ciclo económico se divide

en 4 fases: esperanza, crecimiento,

optimismo y desesperación.

• Los extraordinarios retornos de 2019

fueron consistentes con la clásica fase

de optimismo, que suele verse al final

de un ciclo alcista prolongado, apoyado

principalmente en un incremento de las

valoraciones.

• La fase de esperanza, que es la

primera de un nuevo ciclo,

normalmente comienza en una

recesión, al comenzar los inversores a

anticipar una recuperación. Es la parte

más explosiva del ciclo y es lo vivido a

partir de marzo de este año.

• La fase de crecimiento es la más larga

del ciclo, pero suele venir precedida de

algunas dudas sobre si la fase de

esperanza había sido demasiado

optimista.

43


Expansión Recesión Reparación Recuperación


HORIZONTE SOLEADOEL CICLO ECÓNÓMICO SEGÚN GOLDMAN SACHS




CONSUMIDOR EN EE.UU.

HORIZONTE SOLEADOCONSUMIDOR EN EE.UU. SE RECUPERA RÁPIDO

• La principal economía mundial se apoya

en el consumidor, por lo que el consumo

en EE.UU. posiblemente sea el elemento

de mayor relevancia para la

recuperación.

• Todos los componentes del consumo

americano han mejorado desde los

mínimos de abril.

44



INDICADORES DE SEGUIMIENTO DEL CONSUMIDOR AMERICANO

Fuente: Mirabaud Research

EL GASTO DEL

CONSUMIDOR EN EE.UU. SE

RECUPERA RÁPIDAMENTE Y

LIDERA EL EMPLEO

HORIZONTE SOLEADOCONSUMIDOR EN EE.UU. SE RECUPERA RÁPIDO

• El gasto en consumo se ha recuperado

más rápido que la confianza del

consumidor…

• … lo que ha sido un buen indicador

adelantado para el mercado laboral (ver

página siguiente).

• La tasa de desempleo en EE.UU. ya ha

bajado desde el 14% hasta el 8,2%, con

más de 661k nóminas creadas en

septiembre.

• El mejor comportamiento del consumo

que la confianza del consumidor se

explica por las características particulares

de esta crisis, que ha golpeado más

duramente a las rentas más bajas.

• Durante la crisis financiera mundial, el

gasto en consumo personal de EE. UU.

se recuperó mucho más rápidamente que

la confianza del consumidor.

45




• Mientras seguimos la recuperación, damos mayor

importancia al gasto del consumidor que a la confianza del

consumidor.

• La confianza se ha quedado rezagada, ya que está más

ligada al desempleo.

Gasto del consumidor recuperando

más rápido que la confianza…… y ha sido indicador adelantado

del empleo

CONSUMIDOR EN EE.UU.

HORIZONTE SOLEADOCONSUMIDOR EN EE.UU. EN BUENA FORMA

• El punto de partida de endeudamiento

de los hogares de esta crisis es

significativamente más bajo que en la

anterior crisis.

• Una tasa de ahorro más alta antes de

la recesión también sitúan a los

hogares en mejor situación que en la

Gran Crisis Financiera.

• La reciente recesión ha generado

mayor desempleo en hogares de

rentas bajas.

• Las franjas de consumidores con

mayores ingresos, que se han visto

menos penalizadas en términos de

desempleo durante la crisis, tienen un

mayor peso sobre el consumo total.

46

Ingresos personales disponibles Tasa de ahorro de los hogares




LO PEOR QUEDA ATRÁS

HORIZONTE SOLEADOINDICADORES ADELANTADOS HAN COMPLETADO

LA “V”

• Los PMIS compuestos, tanto de países

emergentes como desarrollados, han

rebotado fuertemente desde los mínimos

de abril y están ambos en niveles

claramente por encima de 50, lo que

implica expansión de la actividad

económica.

• El sector manufacturero ha rebotado algo

más que el de servicios, lo que puede

estar aún muy relacionado con medidas

de aislamiento social.

• Se percibe, en términos generales cierta

ralentización del ritmo de recuperación,

más acusada en el sector servicios que

en otros y más acusada en Europa.

47

ENCUESTAS A GESTORES DE COMPRAS

Fuente: EFG Asset Management



SE REDUCE EL

CRECIMIENTO POTENCIAL

• Lo déficits fiscales de hoy implican menor

crecimiento futuro.

• Antes de la Pandemia, los niveles de

endeudamiento de los gobiernos ya eran

altos pero, tras los estímulos adicionales

inyectados en el sistema para combatirla,

se han alcanzado unos niveles aún

mayores.

• Este ratio es el que pone en peligro el

sistema en caso de dispararse la

inflación. No podemos permitirnos tipos

mucho más altos que los actuales.

48

Fuente: Capital Economics

DEUDA BRUTA DE LOS GOBIERNOS (% PIB)

HORIZONTE SOLEADOAUNQUE EL PRÓXIMO CICLO EXPANSIVO SERÁ POCO

INTENSO POR LA CARGA DE LA DEUDA



DATOS DE ALTA

FRECUENCIA

• La crisis actual ha incrementado la

demanda de indicadores de alta

frecuencia, que siguen la actividad

económica casi en tiempo real.

• Los datos de movilidad han sido buenos

predictores de PIB y ventas minoristas y

la demanda de energía ha sido útil para

medir la actividad industrial. Otros

indicadores como la contaminación y la

congestión han resultado menos útiles.

• Estas relaciones se mantendrían en un

segundo encierro, pero no en el proceso

de normalización. Es posible que, a pesar

de que muchos indicadores de alta

frecuencia están ya en niveles pre-covid,

sus características predictivas se vean

diluidas en esta próxima fase de la

recuperación.

49


Datos a 30 de Septiembre

DATOS DE ALTA FRECUENCIA

HORIZONTE SOLEADODATOS DE ALTA FRECUENCIA POSITIVOS PERO

ESTABILIZÁNDOSE A LA BAJA



SECTOR SERVICIOS

MÁS DEPENDIENTE DE

LA PANDEMIA

• Los PMIS europeos, afectados por la

segunda oleada de contagios,

apenas se mantienen positivos.

• El dato de Europa es peor que el del

resto del mundo, pero la divergencia

entre manufacturas y servicios, bien

podría ser un fenómeno global.

• La ralentización de los servicios está

estrechamente relacionada con las

medidas de distanciamiento social y

ha sufrido la reapertura del mes de

septiembre. Pensamos que es una

ralentización temporal, pero es de

los factores que vigilamos con cierta

preocupación.

50

HORIZONTE SOLEADOVIGILAR DIVISIÓN EMERGENTE ENTRE EXPANSIÓN

DE INDUSTRIA Y CONTRACCIÓN DE SERVICIOS


PMI MANUFACTURERO Y DE SERVICIOS DE LA EUROZONA



ESPAÑA NO ES BUEN SITIO PARA JUZGAR EL CICLO GLOBAL

HORIZONTE SOLEADO LA SITUACIÓN ESPAÑOLA NO ES LA GLOBAL

• La crisis de originada, o desencadenada, por

la Pandemia, ha sido más acusada en

España que a nivel global. España ha sufrido

el mayor número de casos de covid por cada

100k habitantes y la mayor contracción del

PIB de los países europeos (-22%).

• La capacidad de recuperación de la

economía española hoy continúa siendo más

limitada, dada la fuete exposición al sector

servicios y actividades que se ven limitadas

por el distanciamiento social.

• Por el lado positivo, España es de los

principales beneficiarios del plan de

reestructuración europeo y el BCE limita

mucho el riesgo de subida de las primas de

riesgo.

• El sentimiento internacional tendrá un papel

importante en la recuperación española y

debemos ofrecer estabilidad política y

seguridad jurídica para poder alcanzar los

niveles de actividad pre-covid antes de

finales de 2023.

51

• El 3x13% en el que caerá la economía española en 2020 no es

reflejo de la situación de la economía global.

• 13% de incremento en la tasa de desempleo

• 13% de incremento del déficit público

• 13% de contracción del PIB



UNIVERSO DE INVERSIÓN

España

52

HORIZONTE SOLEADO

a. Inicio de un nuevo ciclo económico expansivo

Será algo menos intenso por estar consumiendo hoy el crecimiento futuro y el

problema de deuda. Bajo crecimiento, baja inflación y bajos tipos de interés.

b. Soporte del consumidor EE.UU.

c. Indicadores adelantados (PMI) han

completado la “V”

d. Datos de alta frecuencia positivos

…

e. España: las nubes no dejan ver el horizonte



ASSET ALLOCATION

5.

53



NECESITAMOS HACER

ALGO MÁS QUE RF Y RV

ASSET ALLOCATIONEL GRAN RETO PARA EL PRÓXIMO CICLO

• Necesitamos hacer algo más que

comprar de largo plazo una cartera de

acciones y bonos.

• El gráfico muestra la frontera eficiente

de una cartera típica invertida 60% en

renta variable y 40% en Renta Fija

histórica, la proyectada para los

próximos 10 años, con rentabilidades

esperadas del 1% para la renta fija y

del 5% para la renta variable.

• Las rentabilidad esperada de la RV es

más baja de la histórica, por las

mismas razones por las que los tipos

de interés se mantendrán bajos

durante un largo periodo de tiempo:

des-globalización, desinflación, bajo

crecimiento económico y de

productividad.

• La curva proyectada es

sustancialmente más baja y comienza

con un nivel de riesgo muy inferior.

54

Fuente: JP Morgan

FRONTERAS EFICIENTES PARA UNA CARTERA 60/40

(Histórica desde 1983 y forward próximos 10 años)



HABRÁ QUE UTILIZAR TODAS

LAS ARMAS DISPONIBLES

ASSET ALLOCATIONASSET ALLOCATION + ASSET SELECTION

• Habrá que utilizar todas las armas

disponibles para luchar con la frontera

eficiente expuesta en la página

anterior.

• El análisis top down será relevante

para gestionar el presupuesto de

riesgo, pero en la recuperación se

mantendrán muchas de las

divergencias sectoriales y geográficas

y tomará gran importancia el análisis

bottom up.

• Habrá que diversificar en activos

alternativos, buscar una gestión activa

dentro de las clases de activos

tradicionales y combinar la cartera

“core” estratégica, con “satélites” más

tácticos.

• En líneas generales, se trata e cambiar

algo de riesgo de mercado por riesgo

de gestor y buscar fuentes alternativas

de liquidez.

55




LA GESTIÓN ACTIVA: OTRA

HERRAMIENTA A UTILIZAR

ASSET ALLOCATIONLA HORA DE LA GESTIÓN ACTIVA

• La gestión activa será una de las

herramientas disponibles para

desplazar hacia arriba la frontera

eficiente anteriormente expuesta.

• La gestión activa y de convicción

añade valor y tomará aún mayor

relevancia en la próxima fase de la

recuperación.

• Los flujos de dinero desde fondos de

gestión activa a gestión pasiva, han

sido muy inferiores a los flujos entre

fondos activos.

• Gestión activa no implica

obligatoriamente un estilo de

inversión concreto, pero sí implica

determinados procesos de

construcción de carteras que pueden

tener exposiciones equilibradas a

diferentes factores de riesgo.

56




La media no puede batir al

mercado por definición pero,

tras años malos para la gestión

activa, la generación de alfa en

Europa está subiendo

fuertemente.

La situación en EE.UU. es algo

diferente. Se explica por el

liderazgo de las acciones con

mayor peso en los índices.

Los flujos de dinero desde

fondos de gestión activa a

gestión pasiva han sido muy

inferiores a los flujos entre

fondos activos.

CICLO ALCISTA A LA VISTA

ASSET ALLOCATIONHACIA UN NUEVO CICLO ALCISTA

57




• El ciclo ha dejado atrás lo peor de la

recesión y estamos en el principio de

la fase de crecimiento que es la más

larga, aunque no tan intensa como la

de esperanza.

• En esta fase de crecimiento, la

rentabilidad de las bolsas viene dada

por el crecimiento de beneficios,

registrando históricamente incluso

una contracción de múltiplos.

• Los ciclos alcistas empiezan, y no

terminan, con la recesión y el estudio

del ciclo de la izquierda muestra que

vamos hacia la fase de Crecimiento,

que históricamente ha sido la más

larga del ciclo y ha ofrecido

rentabilidades positivas, pero más

modestas que las de la fase inicial de

esperanza o la final de optimismo.

FASE DE ESPERANZA

AGOTADA

ASSET ALLOCATIONTÁCTICAMENTE EL MERCADO HA CORRIDO MUCHO…

• El fuerte tirón de las bolsas desde

los mínimos del mes de marzo es

perfectamente consistente con la

fase de esperanza.

• Las rentabilidades alcistas más

explosivas suelen obtenerse en el

momento en el que la realidad

económica continúa siendo muy

negativa pero comienza a

vislumbrarse la esperanza de que lo

peor haya quedado atrás.

• Algunos mercados podrían haber

recogido las buenas noticias

excesivamente rápido y el ritmo de

las subidas será menor, pero el

fondo continúa siendo propicio para

asumir riesgos.

• La contracción de múltiplos que cabe

esperar a nivel índices verá grandes

divergencias consecuencia de unas

valoraciones relativas muy extremas

entre sectores y compañías.

58




BUEN TERCER TRIMESTRE A PESAR DEL MES DE SEPTIEMBRE

ASSET ALLOCATIONRÁPIDO REPASO DE MERCADOS DEL 3T20

• Se ha cerrado un excelente trimestre a

pesar de la corrección bursátil del mes

de septiembre, que ha superado el

10% para el S&P 500 de pico a valle.

• La práctica totalidad de los beneficios

bursátiles se han dado en EE.UU.,

bastante concentradas en el mes de

agosto.

• Los bonos gubernamentales continúan

perdiendo atractivo como elemento

diversificador de carteras.

• El crédito se ha mostrado

especialmente resiliente en el inicio de

las correcciones, algo menos al final.

• Es destacable la debilidad del USD y la

fortaleza del €, aunque las

correlaciones han sido muy inestables

durante el periodo.

59


RENTABILIDADES DE DIFERENTES ACTIVOS DEL 3T 20



2020 PARECE UN AÑO

NORMAL

ASSET ALLOCATION2020 PARECE UN AÑO MÁS “NORMAL” QUE LOS

ANTERIORES

• Las rentabilidades anuales por clase

de activo, vistas de forma estática el

30/9, muestran un año más “normal”

que los anteriores.

• Llama principalmente la atención el

hecho de que, siendo un año

principalmente de aversión al riesgo,

en el que el comportamiento de

activos defensivos en general y bonos

en particular ha sido bueno, tenemos

dos índices de renta variable en la

parte alta y verde de la tabla.

• Las bolsa china se ha comportado

bien por la recuperación macro y la

sensación de que fue el primero en

entrar y será el primero en salir de la

pandemia.

• La situación de la bolsa de EE.UU. es

diferente y el buen comportamiento se

explica por el sector tecnológico.

60


EVOLUCIÓN ANUAL DE DIFERENTES CLASES DE ACTIVO ORDENADAS POR

RENTABILIDAD

(verde significa que bate a la inflación)



• Se analizan 6 meses hasta el 30 de

septiembre, lo que incluye

prácticamente la recuperación

completa.

• Los máximos de las bolsas fueron el

día 19 de febrero y los mínimos, el

23 de marzo.

• En líneas generales,

• Las bolsas están cerca

de máximos de 6 meses

• Los tipos de interés están

cerca de la parte media

de dicho rango.

• Los spreads están cerca

de mínimos, con la

valoración del crédito en

máximos.

61

ASSET ALLOCATIONSITUACIÓN ACTUAL DENTRO DEL RANGO 6M

EVOLUCIÓN Y VALORACIÓN DE DIFERENTES ACITVOS RESPECTO A SU

RANGO DE LOS ÚLTIMOS 6 MESES




TENDENCIAS RELATIVAS

DE MERCADO

• La renta variable ha tenido mejor

comportamiento que la renta fija.

• El comportamiento de EE.UU. ha

sido, y continúa siendo, mejor que

el de Europa, con los mercados

emergentes entre los dos.

• El crédito Investment grade, como

cabría esperar, se ha comportando

mejor que los bonos

gubernamentales en la

recuperación. En Europa, el rebote

ha sido menor, porque las caídas

fueron también más limitadas.

• El relativo entre renta variable y

bonos de alto rendimiento ha sido

muy favorable a las bolsas en

EE.UU., pero no en Europa.

62

ASSET ALLOCATIONTENDENCIAS RELATIVAS DE MERCADO

RENTABILIDADES RELATIVAS – DIFERENCIA DE RETORNO TOTAL




• Las diferencias entre bolsas

emergentes y desarrolladas no son

significativas en los últimos 12

meses, pero las emergentes han

recuperado una gran parte del

terreno perdido.

• El comportamiento de los sectores

cíclicos ha sido mucho mejor que el

de los defensivos, tanto en el

rebote, como en los últimos 12

meses en EE.UU., pero en Europa

no se ha dado esa situación.

• Las pequeñas compañías han

tenido buen comportamiento

relativo en Europa, pero no en

EE.UU.

• Value no para de perder terreno

contra growth y el diferencial es

mayor en EE.UU., pero la tendencia

es la misma en Europa.

63

ASSET ALLOCATIONTENDENCIAS RELATIVAS DE MERCADO

RENTABILIDADES RELATIVAS – DIFERENCIA DE RETORNO TOTAL




TENDENCIAS RELATIVAS

DE MERCADO

VIX

• El VIX es el índice que mide la

volatilidad del S&P 500. Algunos lo

llaman el índice del miedo.

• Un VIX en 80 significa que el

mercado está otorgando una

probabilidad del 61.8% (1

desviación estándar) a un

movimiento de las bolsas del 80%

en los próximos 12 meses.

• Durante el pico de la reciente crisis

en el mes de marzo, el VIX hizo

niveles máximos históricos por

encima de 80, mientras que en esta

corrección del mes de septiembre,

el repunte apenas alcanzó el nivel

de 35, lo que, si bien es una fuerte

subida, queda dentro de la reacción

normal en episodios de risk off.

64

ASSET ALLOCATION- SENTIMIENTOVOLATILIDAD AÚN ALTA

Fuente: Bloomberg

Evolución del índice VIX de Volatilidad del S&P 500



VIX

• La estructura temporal de la curva

de volatilidad muestra que el

mercado cotiza un riesgo mayor en

el corto que en el largo plazo.

• Son las nubes de cercanía de las

que hablamos y lo razonable es

pensar que se despejarán de aquí a

final de año.

• Esa es la razón por la que la

volatilidad implícita del índice S&P

500 a noviembre 2020 está muy por

encima de la junio de 2021.

65

ASSET ALLOCATION- SENTIMIENTOVOLATILIDAD AÚN ALTA

Fuente: Bloomberg

NIVEL DEL VIX PARA DIFERENTES VENCIMIENTOS



FLUJOS COMO INDICADOR

DE SENTIMIENTO

• En los últimos tres meses, ha

habido salidas de fondos de

inversión en EE.UU.

• La categoría más penalizada ha

sido los fondos monetarios, con un

trasvase de activos relevante a

renta fija. ¿Se agudiza la

represión financiera en EE.UU?

• Los flujos de salida en renta

variable se han estabilizado,

recibiendo incluso entradas en los

últimos meses.

66

ASSET ALLOCATION- SENTIMIENTOFLUJOS EN FONDOS DE INVERSIÓN (EE.UU.)

Fuente: ICI, Morgan Stanley Research

Flujos en fondos Renta Fija (EE.UU.) Flujos en fondos Renta Vble. (EE.UU.)

Flujos TOTALES en fondos (EE.UU.)Flujos en fondos Monetarios (EE.UU.)



• La situación en Europa y Japón es

diferente a la de EE.UU.

• La principal diferencia es que las

salidas de monetarios ya habían

ocurrido en Europa y Japón, donde

llevamos en modo “represión

financiera” con tipos cero ya

muchos años.

67

ASSET ALLOCATION- SENTIMIENTOFLUJOS EN FONDOS DE INVERSIÓN (EUROPA Y JAPÓN)

Fuente: JITA, Morgan Stanley Research

Flujos en fondos Renta Fija (Europa) Flujos en fondos Renta Vble. (Europa)

Flujos en fondos Renta Vble. (Japón)Flujos en fondos Renta Fija (Japón)



FLUJOS COMO INDICADOR

DE SENTIMIENTO

• NEUTRALES EN RENTA VARIABLE

• SOBREPONDERAMOS LA RENTA FIJA

• MANTENEMOS POSICIONES EN LIQUIDEZ TÁCTICAMENTE

• INFRAPONDERAMOS INVERSIÓN ALTERNATIVA LÍQUIDA

MODERADAMENTEOPTIMISTAS, CUANDO SEDESPEJEN LAS NUBES DECORTO PLAZO

ASSET ALLOCATION:RESUMEN POSICIONAMIENTO TÁCTICO (3 MESES)

• Exposición a renta variable en línea

o ligeramente inferior a la de los

índices de referencia, pero centrada

en compañías de calidad, evitando

cíclicos y nueva economía y salud.

• Sobreponderamos renta fija,

favoreciendo crédito grado de

inversión, con cautela en bonos

high yield y muy baja exposición a

gobiernos.

• Mantenemos liquidez y activos

líquidos, que son el principal refugio

ante una caída de las bolsas que

viniera por una subida de tipos o

algún tipo de crisis en la renta fija.

• Infraponderamos inversión

alternativa líquida, que ocupaba el

papel de sustituto de una renta

variable excesivamente cara y una

renta fija que no remuneraba el

riesgo asumido. Esto ha cambiado.

68



RENTA FIJA

5. a.

69



FUERTE INCREMENTO

DE LA OFERTA

• Las emisiones de bonos han

repuntado de forma significativa

durante el ejercicio y, muy

especialmente, las de bonos de alta

calidad crediticia.

• Los gobiernos europeos han

incrementado fuertemente sus

emisiones netas, respaldados por el

nuevo programa de compras del

BCE.

70

RENTA FIJAEMISIONES NETAS RF GLOBAL

Fuente: ICI, Morgan Stanley Research

Gobiernos desarrollados Bonos IG desarrollados

High YieldDeuda Emergente



EE.UU. EN RANGO

0,5% ; 1% PARA LOSTIPOS A 10 AÑOS

• EE.UU. Se ha acercado al resto del

mundo desarrollado en lo que a

tipos de interés se refiere.

• Las caídas de tipos desde inicio de

2019 han sido muy relevantes y el

bono americano es el único de país

desarrollado capaz de aportar en

términos de diversificación, si bien

tiene un potencial escaso.

• Lleva desde el mes de abril en el

rango estrecho entre el 0,5% y el

1% de TIR y nos parece poco

probable que salga de allí mientras

no se despejen las “nubes de

cercanía”.

71

RENTA FIJATIPOS DE INTERÉS EE.UU. EN RANGO ESTRECHO


INDICADORES DE TIPOS DE INTERÉS



COMPLACENCIA EN

GOBIERNOS

• La complacencia y pérdida de

momentum pueden ser una

combinación peligrosa


evolución del precio del bonos a 10

años de EE.UU.

• Observamos como el ratio put/call

ha repuntado recientemente, con

más opciones de cobertura

compradas que de inversión.

• El bono americano ha perdido

momentum y está posiblemente

dentro del rango de tipos de interés

entre el 0,5%-1%

• Se ha alcanzado un optimismo

extremo

72

RENTA FIJANEGATIVOS CON DEUDA DE GOBIERNOS CORECOMPLACENCIA Y PÉRDIDA DE MOMENTUM


INDICADORES DE TIPOS DE INTERÉS



RENTA FIJA SOPORTADA

POR OFERTA Y DEMANDA

RENTA FIJAPOSITIVOS CON EL CRÉDITO INVESTMEN GRADE

• Los programas de compras de bonos

de los diferentes bancos centrales

ofrecen una red de seguridad muy

sólida a los mercados de renta fija.

• La oferta neta de bonos esperada es

menor que el tamaño de los

diferentes programas de compras de

bonos.

• El crédito Investment grade no tiene

un gran potencial de revalorización,

pero estando tan demandado y

soportado por programas d compras

de bancos centrales, pensamos que

continuará tenido buen

comportamiento.

73

Oferta de bonos IG frente a las compras de FED y BCE




NEUTRALES Y SELECTIVOS EN CRÉDITO HIGH YIELD

RENTA FIJACONSERVADORES EN HIGH YIELD

74

Fuente: JP Morgan

• Diferenciales atractivos en términos

históricos y dados los

fundamentales, pero habrá grandes

divergencias y el riesgo de default

es alto en muchos sectores y/o

compañías.

• Tras años de dinero barato, el

apalancamiento de las compañías

con perores balances se ha ido

incrementando sin que este sea el

caso de sus beneficios. En EE.UU.,

un 20% de las compañías que han

cumplido 10 años, llevan más de 3

en una situación en las que su ratio

de cobertura de intereses es menor

que uno.

• Los diferenciales de crédito son

atractivos, pero habrá que ser

selectivos ante una muy probable

escalada de impagos, que ya ha

comenzado.



% de compañías zombi en EE.UU.

Tasa de default en US

POSITIVOS EN BONOS

EMERGENTES

RENTA FIJA

POSITIVOS CON BONOS EMERGENTES

• Los bonos emergentes alcanzaron un

nivel de sobre venta extrema. Sólo en

1998 y en 2008 su diferencia de

rentabilidad frente al bono de EE.UU.

había sido de la magnitud de la de abril.

• Desde esos niveles, el rebote ha sido

fuerte y la valoración ya no es la razón

para justificar al inversión, pero sigue

contando con unos tipos muy superiores

y perspectivas de que continuen

convergiendo hacia un nivel cercano al

cero, como en el resto del mundo.

• Rentabilidad a vencimiento y diferencial

de crédito en línea con la media

histórica, en una situación en la que los

tipos de interés de activos

“competidores” está muy por debajo.

• Debilidad del dólar e inestabilidad

política en el resto del mundo atraerán

capital.

75


Rentabilidad a vencimiento y diferencial de los

bonos emergentes frente a EE.UU.

3T20- Rebote o Rebrote

SOBREPONDERADOS TÁCTICAMENTE Y NEUTRALES

ESTRATÉGICAMENTE

• TIPOS DE INTERÉS

• NEGATIVOS EN EUROPA. Principalmente en Alemania

pero, en general, en todos los gobiernos. Hacer relativos.

• NEGATIVOS EN EE.UU. por la parte del dólar, pero

podría haber algo de valor en los plazos largos.

• CRÉDITO

• POSITIVOS EN GENERAL

• POSITIVOS EN INVESTMENT GRADE. GESTIÓN

TÁCTICA y FLEXIBLE Y DEUDA SUBORDINADA

FINANCIERA

• NEUTRALES EN HIGH YIELD

• POSITIVOS EN EMERGENTES

RENTA FIJA

RESUMEN POSICIONAMIENTO

76



RENTA VARIABLE

5. b.

77



78

RENTA VARIABLEEVOLUCIÓN DE LA RENTA VARIABLE

EVOLUCIÓN DE LA RENTA VARIABLE POR SECTORES Y GEOGRAFÍAS




• Las valoraciones actuales de las

bolsas en EE.UU. son exigentes,

pero no creemos que excesivas. No

podemos afirmar que las bolsas

estén extremadamente baratas,

están por encima de su valoración

histórica.

• Otras bolsas están más baratas en

términos de beneficios, pero se

enfrentan a mayores dificultades.

• Las divergencia entre sectores y

compañías es muy grande pero, en

cualquier caso, las bolsas están

ligeramente caras.

• Con los tipos de interés en los

niveles actuales, el mercado

debería pagar múltiplos más altos

que en otros entornos de tipos.

79

RENTA VARIABLEVALORACIÓN ALTA, NO EXCESIVA

EVOLUCIÓN DE DIFERENTES RATIOS DE VALORACIÓN




SENTIMIENTO A CORTO

PLAZO MOVIENDO EL

MERCADO

RENTA VARIABLESENTIMIENTO DE CORTO PLAZO

EXCESIVAMENTE PESIMISTA

• El sentimiento de corto plazo, tras la

corrección de la segunda quincena de

septiembre, pasó de optimismo extremo a

pesimismo extremo.

80




REVISIONES AL ALZA

DE BENEFICIOS

• La micro ha tomado el relevo de la

macro y, después de que la

recesión haya sido algo menor de

la esperada en el peor momento del

mes de marzo, se ha comenzado a

revisar al alza las estimaciones de

beneficios.

• Esto es un fenómeno global, si bien

las expectativas de crecimiento de

beneficios hoy son muy superiores

en EE.UU. y países emergentes

que en Europa o Japón, donde se

han frenado fuertemente el ritmo de

recortes de estimaciones, pero

sigue habiendo más revisiones a la

baja que al alza.

81

RENTA VARIABLEHAN COMENZADO LAS REVISIONES AL ALZA DE

BENEFICIOS

REVISIONES DE LAS ESTIMACIONES DE CRECIMIENTO DE BENEFICIOS




EVOLUCIÓN DELAS REVISIONESDE BENIFICIOS

RENTA VARIABLE:REVISIONES AL ALZA DE BENEFICIOS,

QUEDA MUCHO MARGEN

• El gráfico y tabla de la izquierda

muestran el detalle geográfico de

las revisiones de estimaciones de

beneficio por acción para los

ejercicios 2020, 2021 y 2022.

• Se espera una contracción muy

fuerte de los BPAs para 2020

aunque, en general, ligeramente

menor de la esperada en el mes de

julio.

• Si bien es pronto para afirmar que

el consenso haya cambiado el tono

negativo, sí podemos afirmar que la

revisión a la baja de las

estimaciones parece haber hecho

suelo y, desde aquí, esperamos

una lenta pero constante revisión al

alza de las mismas.

82

Fuente: EFG y Factset con datos de 1 de octubre de 2020

Estimaciones de crecimiento de BPAS 2020- 2022 (%)



83

ASSET ALLOCATION- TÉCNICOLATERALIDAD HASTA EL SIGUIENTE IMPULSO

Fuente: Bloomberg

MERCADO DE RANGO

• La corrección del mes de septiembre

ha sido mayor incluso que la de

junio, superando el -10% en el caso

del S&P 500.

• Las caídas se detuvieron en un nivel

de soporte importante y ahora la

bolsa americana se encuentra en un

rango estrecho en torno al 10%.

• Resulta difícil pensar en una fuerte

ruptura al alza dadas “las nubes de

cercanía” pero, por abajo, el

mercado sigue estando muy

soportado por la liquidez, política

fiscal, monetaria, TINA (There Is No

Alternative) y en ocasiones FOMO

(Fear of Missing Out).

Evolución del índice S&P 500



FALTA AMPLITUD

RENTA VARIABLE:FALTA PROFUNDIDAD DE MERCADO

• El mercado ha estado liderado por

unos pocos sectores y unas pocas

compañías.

• Este comportamiento es habitual en

la fase que estábamos de mercado

maduro, pero tiende a cambiar

después de una fuerte recesión.

• Si bien la recesión dejará

ganadores y perdedores y, en

muchos casos, habrá movimientos

de continuación, el liderazgo del

mercado debe estar más distribuido

para que las subidas bursátiles se

extiendan.

84

Fuente: Bloomberg

S&P 500, Equiponderado y Apple



GRAN DISPERSIÓN

SECTORIAL

RENTA VARIABLE:GRAN DISPERSIÓN SECTORIAL

• Tanto en EE.UU. como en Europa,

la dispersión sectorial ha sido muy

grande.

• EL comportamiento generalizado es

el que cabría esperar dada la

situación actual, con el sector

tecnológico, gran beneficiario,

liderando los índices seguido de

consumo discrecional, y con

sectores como el financiero y

energía registrando los peores

comportamientos.

• Se ha alcanzado una situación en

la que, una vez más, el mercado se

demuestra eficiente. Lo han hecho

bien aquellas compañías que se

benefician del entorno actual,

alcanzando valoraciones muy altas,

aunque frecuentemente justificadas

y valoraciones ópticamente muy

atractivas en sectores que pueden

sufrir una gran disrupción.

85

Fuente: Bloomberg

S&P 500: EVOLUCIÓN SECTORIAL EN EL AÑO

STOXX 600: EVOLUCIÓN SECTORIAL EN EL AÑO



RENTA VARIABLECONTINUAMOS FAVORECENDO CALIDAD Y

CRECIMIENTO FRENTE A LA VALORACIÓN

86



SEGUIMOS PREFIRIENDO

CRECIMIENTO, AUNQUE

NO A CUALQUIER PRECIO

RENTA VARIABLE:COMENZANDO A EXPLORAR VALUE SIN DISRUPCIÓNVALUE VS. GROWTH

• El descuento de “value” frente a growth

se sitúa en máximos históricos y su

divergencia en cuanto a evolución

bursátil también, pero será necesario

algún catalizador que haga que la

reversión a la media sea sostenible, ya

sea (i) una subida de tipos de interés o

(ii) una mejora sustancial y sostenida

de los beneficios en los sectores más

value, como industriales, financieras o

energía.

• El GAP de valoración es tal que

nuestro posicionamiento es de cautela.

El movimiento será largo cuando

empiece y preferimos tener mayor

visibilidad.

• No podemos olvidar que la nueva

economía es “growth” y que, a pesar

de las altas valoraciones, en un ciclo

con tasas de crecimiento bajas, el

mercado pagará múltiplos mayores por

esa escasez de alternativas.

87

Fuente: JP Morgan

MSCI WORLD VALUE / GROWTH



SEGUIMOS PREFIRIENDO

CRECIMIENTO, AUNQUE

NO CUALQUIER PRECIO

RENTA VARIABLE:COMENZANDO A EXPLORAR VALUE SIN DISRUPCIÓNVALUE VS. GROWTH

88


Value sin disrupción lo ha hecho

mucho mejor desde los mínimos

de marzo



• El value que no se enfrenta a

disrupción se ha diferenciado mucho

del otro, pero las valoraciones relativas

de este grupo de acciones sigue

siendo muy baja.

• Por lo anterior, recomendamos ser

cuidadosos con los múltiplos pagados

en acciones growth, evitando aquellas

en las que se está poniendo en precio

un escenario “idílico para siempre”, y

comenzamos a incluir algunas ideas

value, sin ir a la parte del mercado más

barata, pero que se enfrenta a

disrupciones de largo plazo.

… y continúa cotizando a

múltiplos atractivos

SECTOR FINANCIERO

RENTA VARIABLE:SECTOR FINANCIERO: PRONTO PARA COMPRAR PERO

EJEMPLO DE MERCADO INTERESANTE

• Si bien sigue sin gustarnos el sector

financiero, el gráfico de la izquierda

muestra la gran divergencia entre

ingresos y capitalización bursátil.

• El mercado parece descontar un

entorno muy pesimista para los

beneficios futuros del sector, pero el

entorno de tipos y la disrupción en

el sector, hacen inclinarnos por

esperar tener algo más de

visibilidad o identificar catalizadores

positivos por los que el mercado

vaya estar dispuesto a pagar un

múltiplo mayor.

89


Sector financiero: % ingresos y de capitalización



NEUTRALES TÁCTICAMENTE Y SOBREPONDERADOS

ESTRATÉGICAMENTE

GEOGRÁFICAMENTE:

• POSITIVOS EN EE.UU., que es más ágil a la hora utilizar las

diferentes herramientas para salir de la actual crisis

• Ligeramente más negativos en EUROPA

SECTORIALMENTE

• Favorecemos sectores defensivos y compañías de calidad,

destacando aquellos que tienen factores estructurales a favor,

como TECNOLOGÍA y SALUD

• Nos mantenemos cautos en SECTORES CÍCLICOS, donde

pensamos que, después del rebote inicial, el recorrido será más

limitado

90

RENTA VARIABLE: NEUTRALES




OTROS ACTIVOS

5. c.

91



FIN DEL CICLO ALCISTA DEL DÓLAR

DÓLARSOBREVALORADO PERO DEFENSIVO

92

Fuente: Bloomberg

• Como ha ocurrido con todos los activos

defensivos, la crisis ha llevado al dólar a

estar caro desde diferentes puntos de

vista.

• La valoración, junto con la fuerte caída

del carry asociado a la divisa

estadounidense y los recortes de tipos de

la Fed, puede dar por finalizado el ciclo

alcista del dólar, aunque mucho se

recoge ya en el movimiento desde 1,05

hasta casi 1,15 frente al €.

• El carry del dólar ha caído fuertemente,

medido contra cesta diversificada de

divisas (DXY).

• Un dólar fuerte es uno de los principales

riesgos para la recuperación.

EVOLUCIÓN DEL ÍNDICE DÓLAR



PENSANDO EN EL

LARGUÍSIMO PLAZO

• La guerra comercial o de divisas es

algo con la profundidad que

demuestra el gráfico de la derecha.

• China está cerca de alcanzar del

liderazgo económico y esa es su

disputa real con EE.UU.

•

93

HISTORIA ECONÓMICALA GUERRA COMERCIAL ES SECULAR

Fuente: Mirabaud Securities



ORO

94

Fuente: Bloomberg

Evolución precio del lingote de oro

• El oro debe tomar relevancia en la mayor

parte de las carteras financieras y debe

hacerlo de forma estratégica, con

independencia de posibles ajustes tácticos.

• El valor de las divisas FIAT no ha parado de

caer desde inicio del siglo XXI y los bancos

centrales continúan imprimiendo divisas a un

ritmo creciente.

• La inflación no es el IPC, sino la pérdida de

valor del dinero, y eso está ocurriendo desde

hace años.

ORO:POSICIÓN ESTRUCTURAL RELEVANTE

Fuente: Merian Global Investors



ORO

95


TIPOS REALES A LA BAJA IMPLICAN MAYOR PRECIO DEL ORO

• A pesar de las fuertes subidas, y de estar

cerca de su precio máximo histórico, sigue

habiendo valor en el oro.

• Los principales argumentos positivos son

hoy más válidos que hace unos meses:

• Tipos reales bajos (o negativos)

durante mucho tiempo.

• Políticas fiscales ultra expansivas

que incrementan los déficits

públicos

• Políticas monetarias ultra

expansivas que deberían pesar

en el valor de las divisas.

• Si bien no esperamos inflación en

el corto plazo, existe ese riesgo

de cola y el oro sería una buena

protección.

ORO:APROVECHAMOS CORRECCIONES PARA ACUMULAR



ORO

96


• El dólar podría no ser la divisa de reserva

mundial para siempre.

ORO:LA DISCUSIÓN SOBRE QUÉ ES EL DINERO BENEFICIA AL ORO



• POSITIVOS EN ORO Y NEUTRALES EN PETRÓLEO

ORO: Como activo diversificador de posiciones en renta

variable favorecido por tipos reales bajos y políticas

monetarias ultra expansivas

PETRÓLEO: tras la fuerte volatilidad experimentada,

esperamos cierta estabilidad en el precio del petróleo, con

inventarios en niveles altos y oferta en niveles altos, pero con

recuperación de la demanda

DIVISAS

• NEGATIVOS CON EL DÓLAR

• PERO NO TANTO FRENTE AL EURO

• NOS GUSTAN LAS DIVISAS EMERGENTES

97

OTROS ACTIVOS:




RESUMEN

POSICIONAMIENTO

6.

98



99

POSICIONAMIENTO

Muy Infraponderado

Infraponderar

Mantener

Sobreponderar

Muy Sobreponderado

-3 Tres escalones hacia abajo

-2 Dos escalones hacia abajo

-1 Un escalón hacia abajo

= Sin Cambio

1 Un escalón hacia arriba

2 Dos escalones hacia arriba

3 Tres escalones hacia arriba

CAMBIO

ASSET ALLOCATION TÁCTICO ASSET ALLOCATION ESTRATÉGICO



AVISO LEGAL

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información relativa a cifras y hechos del mercado.

II. La presente documentación no propone, sugiere ni

recomienda estrategias de inversión o tomas de

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No contiene valoraciones o juicios de valor sobre

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inversiones, un análisis financiero u otra forma de

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