1

“Normas Prudenciales en la Regulación del Mercado deValores de Chile”

Documento para ser presentado en el 1er Curso de Regulación y Supervisión de MercadosSudamericanos de Valores, Bolivia, 11-15 de octubre 1999

I.- Mercado de Capitales

Antes de desarrollar el tema de las normas prudenciales en la regulación demercado de valores, me referiré a algunos aspectos del mercado de capitaleschileno.

En términos generales, el mercado de capitales chileno está conformado porinversionistas institucionales, inversionistas privados, emisores, intermediarios,bolsas de valores, organismos fiscalizadores y otras entidades de apoyo al mercado.

Dentro de los inversionistas institucionales, están las administradoras defondos mutuos, las administradoras de fondos de pensiones, las administradoras defondos de inversión, las administradoras de fondos de inversión de capitalextranjero, las compañías de seguros y reaseguros y los bancos y sociedadesfinancieras.

Estos inversionistas institucionales, al 30 de junio de 1999, manejabanrecursos de terceros y propios ascendentes a US$ 169.511 millones.

Por su parte, entre los emisores de valores de oferta pública, se encuentran lassociedades anónimas, los fondos mutuos, los fondos de inversión, los bancos einstituciones financieras y sociedades securitizadoras. En la lámina Nº2, se muestrael número de emisores existentes al 30 de junio de 1999, como también el valor desus activos y su patrimonio a igual fecha.

En Chile existen tres bolsas de valores y una entidad dedicada al depósito ycustodia centralizada de valores (DCV). Los intermediarios que actúan comomiembros de una bolsa, se denominan corredores de bolsa y aquellos que operanfuera de bolsa, agentes de valores. Actualmente, existen 52 corredores de bolsa y 9agentes de valores.

2

Los organismos que regulan el mercado de capitales chileno, son laSuperintendencia de Valores y Seguros (SVS), la Superintendencia deAdministradoras de Fondos de Pensiones, la Superintendencia de Bancos eInstituciones Financieras y el Banco Central de Chile.

Finalmente, presentaré a continuación en la lámina Nº3, algunos datos quepueden ser de interés conocer, esto es, la capitalización bursátil en Chile, la que al30 de junio de 1999 asciende aproximadamente a US$ 63.000 millones, y losmontos transados en algunos valores de oferta pública durante el primer semestre de1999, por los corredores de bolsa en los tres centros bursátiles chilenos.

II.- Condicionantes de la Supervisión

En esta sección, se revisarán las condicionantes de la supervisión en Chile,específicamente en los temas relativos a la regulación del mercado de valores y a suorganismo regulador, la Superintendencia de Valores y Seguros.

1.- Organismos reguladores

La fiscalización y regulación del mercado de capitales de Chile, es otorgadapor ley a los siguientes organismos estatales:

• Superintendencia de AFP: entidad encargada de la regulación y supervisióndel mercado de los fondos de pensiones y sus administradoras.

• Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras: entidad encargada deregular y fiscalizar el sistema bancario.

• Superintendencia de Valores y Seguros: entidad encargada de la regulación ysupervisión de los mercados de valores y de seguros.

• Banco Central de Chile: entidad encargada de la dictación de normas enmateria monetaria, crediticia, financiera y de cambios internacionales y de sufiscalización.

3

Existen además en el mercado, entidades privadas, tales como, lasclasificadoras de riesgo y los auditores externos, que apoyan la labor fiscalizadorade los organismos antes señalados. Asimismo, las Bolsas de Valores del país,desarrollan una función fiscalizadora y normativa respecto a sus corredoresmiembros, en virtud de las facultades autorreguladoras establecidas por ley.

2.- Marco regulatorio

En Chile, existen distintas leyes y normas que regulan los distintos sectoresdel mercado de capitales chileno, entre las cuales se destaca la Ley de Mercado deValores, la que contempla los fundamentos en que se basa el funcionamiento delmercado chileno y las leyes referidas a sociedades anónimas, administración defondos de terceros (fondos de inversión, fondos mutuos, fondos de pensiones, yotros), de bancos e instituciones financieras y sobre depósito y custodia de valores.

Ahora bien, específicamente en lo relativo al mercado de valores, los distintoscuerpos normativos que rigen este mercado en Chile, tienen como objetivo asegurarque éste sea transparente, equitativo, ordenado y competitivo. Lo anterior, permitela participación de los distintos agentes económicos, bajo reglas claras, objetivas yno discriminatorias, con estándares de información adecuados.

En ese sentido, los cuerpos legales vigentes, la regulación y la fiscalizaciónhan otorgado especial importancia a temas tales como, calidad en la información delos emisores de valores (financiera, económica y legal), uso de informaciónprivilegiada, conflictos de interés, valorización de activos y divulgación deinformación al inversionista, entre otros.

3.- Rol de la Superintendencia de Valores y Seguros

a) Ambito de fiscalización:

Corresponde a la Superintendencia de Valores y Seguros, la fiscalización delos emisores e intermediarios de valores de oferta pública, las bolsas de valores ysus operaciones, los fondos de terceros y sus administradoras (a excepción de losque la ley encomienda a otros organismos fiscalizadores), las compañías de segurosy reaseguros, las sociedades anónimas abiertas y cualquier otra entidad o personajurídica que las leyes le encomienden. Actualmente, la Superintendencia de Valoresy Seguros, tiene a su cargo la fiscalización de 159 fondos de terceros y 560

4

sociedades, entre sociedades anónimas inscritas, sociedades anónimas especiales ycompañías de seguros.

b) Otras funciones de la Superintendencia de Valores y Seguros:

Por ley, corresponde a la Superintendencia de Valores y Seguros, velarporque las personas o instituciones fiscalizadas, desde su iniciación y hasta eltérmino de su liquidación, cumplan con las leyes, reglamentos, estatutos y otrasdisposiciones que las rijan, pudiendo al efecto ejercer, entre otras, las facultades deinterpretar administrativamente, en materias de su competencia, dichas leyes,reglamentos y disposiciones; fijar normas e impartir instrucciones; absolverconsultas y peticiones e investigar las denuncias o reclamos que formulen losaccionistas, inversionistas y otros legítimos interesados; examinar todas lasoperaciones, bienes, libros y todo tipo de información de los sujetos fiscalizados.

Adicionalmente, dispone de atribuciones para impartir instrucciones yadoptar las medidas tendientes a corregir las deficiencias que se observen, y las queestime necesarias en resguardo de los accionistas, inversionistas, asegurados y delinterés público.

c) Capacidad sancionadora:

En caso de que las personas o entidades sujetas a la fiscalización de laSuperintendencia de Valores y Seguros infrinjan las leyes, reglamentos, estatutos ydemás normas que las rijan, o incurran en incumplimiento de las instrucciones yórdenes que haya impartido la Superintendencia de Valores y Seguros, ésta podrásancionar con censura, multa a beneficio fiscal o revocación de la autorización deexistencia de la sociedad, cuando proceda, o de la autorización o nombramiento, enel caso de personas sujetas a ese requisito.

5

III.- Normas Prudenciales para el Mercado de Valores y susParticipantes

Las normas prudenciales, tienen como objeto conducir el comportamiento delos distintos participantes del mercado de valores; promoviendo mercados devalores transparentes, equitativos, ordenados y competitivos; protegiendo losintereses de los inversionistas y resguardando la fe pública.

Sus características principales son:

• Están contempladas en la Ley de Mercado de Valores y en otras leyes ynormas especificas.

• Regulan las actividades de un amplio conjunto de entidades participantes delmercado y sus negocios.

• Su incumplimiento genera una infracción, la que puede ser sancionada.

A continuación, se exponen las principales normas que rigen el mercado devalores chileno, agrupándolas para efectos de esta exposición en tres tipos:

• Normas de conducta del mercado de valores• Normas referidas a los intermediarios de valores y• Normas referidas a las sociedades administradoras de fondos de terceros y sus

respectivos fondos (abiertos y cerrados)

1.- Normas de conducta del mercado de valores

En este grupo se consideran aquellas normas que se relacionan con temastransversales a todos los participantes del mercado de valores. Su objetivo esprohibir, inhibir, solucionar y en último término sancionar, conductas que afectenlos atributos deseables para un mercado de valores. Estos temas son:

• Información privilegiada• Conflictos de interés y• Otras conductas

6

a) Información privilegiada

En Chile, conscientes del importante efecto que el uso indebido deinformación privilegiada tiene sobre la transparencia e integridad de los mercados,el tema ha sido abordado en profundidad en las últimas modificaciones introducidasa la Ley de Mercado de Valores y en los cuerpos legales que rigen a los fondos deterceros.

Los casos tradicionales de uso indebido de información privilegiada sepueden ejemplificar en los siguientes:

• Aquellos en los que los funcionarios, directores y empleados (directa oindirectamente), negocian con las acciones de su empleador (emisor)mientras están en posesión de información relevante no pública, basados enque una vez que ésta se haga pública, el precio de las acciones se elevará ocaerá.

• Aquellos en que una determinada persona al conocer de las decisiones deinversión de un inversionista institucional, se adelanta a éstas, realizando unaoperación o un conjunto de operaciones que le permitirá obtener retornos apartir del impacto que producirá la realización de la orden de compra o ventadel inversionista institucional.

La ley de Mercado de Valores chilena, prohibe lo que en términos generalesse conoce como insider trading (uso indebido de información privilegiada). Elmismo cuerpo legal define como información privilegiada, a aquella informaciónrelativa a los emisores, a sus negocios o a los valores por ellos emitidos, nodivulgada al mercado y cuyo conocimiento, por su naturaleza, sea capaz de influiren la cotización de los valores emitidos, y también, todo hecho o informaciónesencial de los emisores y sus negocios, que tengan el carácter de reservado.

Por otra parte, la Ley también define como información privilegiada aquellaque se tiene de las operaciones de adquisición o enajenación de valores a realizar porun inversionista institucional, entendiendo por tales, los bancos, institucionesfinancieras, compañías de seguros, entidades nacionales de reaseguros yadministradoras de fondos autorizados por ley.

La referida Ley de Mercado de Valores, señala las personas que se presumetienen acceso a información privilegiada, ya sea en razón de su cargo, función o por

7

tener acceso directo al hecho objeto de la información, y establece prohibiciones yobligaciones para los que posean esta información. Además, la ley otorga a laspersonas afectadas la facultad para demandar indemnizaciones en contra de laspersonas infractoras, y establece la pena de presidio menor, en cualquiera de susgrados, a quienes utilicen deliberadamente en sus transacciones, informaciónprivilegiada. En caso de no existir un perjudicado individualizado, toda la utilidad obeneficio pecuniario que se hubiere obtenido en las transacciones efectuadas por elinfractor, debe ser entregada a beneficio fiscal.

Adicionalmente, en la propia Ley de Valores y en normas impartidas por laSVS, se han establecido una serie de disposiciones relativas al tema de uso deinformación privilegiada, de las cuales se ha estimado relevante señalar lassiguientes:

• Obligación de los intermediarios de informar a sus clientes cuando undirector, administrador u otro empleado, participe en la administración de unemisor de valores. Prohibición a los directores y otros funcionarios a realizarpara sí o terceros relacionados, transacciones de acciones de dicho emisor.

• Obligación de los intermediarios de valores y administradores de fondos deterceros, de mantener archivos y registros de las transacciones con recursospropios, las de sus personas relacionadas, y las efectuadas con recursos deterceros que administren. Se establecen herramientas de autorregulación, paraevitar el uso de información privilegiada, a través de la participación deauditores externos.

• Exigencia a las personas que participen en las decisiones de inversión deintermediarios de valores y de la administradora de fondos de terceros deinformar las transacciones que hayan realizado a la dirección de la sociedad yésta última a la SVS. Igual requerimiento se establece para aquellas personasque en razón de su cargo o posición tenga acceso a información de lastransacciones que realiza el intermediario y la administradora de fondos deterceros.

• Obligación de los auditores externos de pronunciarse acerca de losmecanismos de control interno que los intermediarios o sociedadesadministradoras se impongan para velar por el fiel cumplimiento de las normassobre información privilegiada.

8

• Mantención de una nómina mensual de personas que hayan tenido o sepresume tienen acceso a información privilegiada (para administradoras eintermediarios).

• Remitir anualmente a la Superintendencia una nómina de los ejecutivos de lasociedad (para administradoras e intermediarios).

Sistemas de control

Entre las acciones de control que aplica la Superintendencia de Valores ySeguros en esta materia, se incluye:

• Análisis de la información remitida a la SVS por los fiscalizados, en virtud dela normativa correspondiente.

• Monitoreo permanente de las operaciones bursátiles, con el objeto de detectarposibles casos de uso de información privilegiada (análisis de volúmenestransados, precios y tendencias).

• Revisiones selectivas en las oficinas de los fiscalizados del cumplimiento dela normativa correspondiente.

• Análisis de los hechos esenciales, reservados y/o noticiosos de un emisor devalores.

• Investigaciones, en las cuales entre otras acciones se efectúan las siguientes:confección de una cronología de los hechos, análisis de los registros deoperaciones, entrevistas, identificación de las personas involucradas en lasoperaciones, toma de declaraciones, seguimiento de los movimientos dedinero, creación y actualización de bases de datos de nombres, sanciones yposible remisión del caso a los tribunales de justicia.

b) Conflictos de interés:

En las últimas modificaciones a la Ley de Mercado de Valores y a los cuerposlegales que rigen los fondos mutuos y fondos de inversión, se han incorporadoalgunas prohibiciones y normado soluciones a determinadas acciones en las que seencuentran presentes conflictos de interés.

9

En este contexto, las leyes chilenas reconocen, entre otros, la existencia deconflictos de interés, en los siguientes casos:

• En la gestión que realizan los administradores de fondos de terceros con suspropios recursos y aquella realizada con los fondos de los partícipes oaportantes de estos fondos.

• En las inversiones de los recursos de los fondos en activos emitidos ogarantizados por la administradora y sus personas relacionadas y en lasoperaciones que se realizan entre éstos.

• En los cobros a los fondos por servicios prestados por la administradora y susrelacionadas.

• En la falta de autonomía entre las personas que toman las decisiones deinversión de los fondos y aquellas dedicadas a la intermediación, asesoríafinanciera y gestión y otorgamiento de créditos.

Cabe destacar, que la resolución de estos conflictos ha sido enfocada a travésde prohibiciones a las conductas que los generan, estableciendo la forma desolución en la propia normativa y en otros casos, mediante la entrega oportuna deinformación suficiente a las partes afectadas.

Sociedades administradoras de fondos de terceros y sus fondos

Para las sociedades administradoras, la Ley de Mercado de Valores disponecomo principio básico que la administración de cada fondo se haga atendiendoexclusivamente a la mejor conveniencia de éste y efectuar todas y cada una de lasoperaciones de adquisición y enajenación de activos con el mejor interés para elfondo.

Adicionalmente en la normativa vigente se han incluido las siguientesdisposiciones:

10

i) Prohibición de efectuar inversiones con los recursos del fondo en activosemitidos o garantizados por la administradora y sus personas relacionadas1

(fondos mutuos y de inversión).

Esta prohibición tiene por objeto, evitar que los recursos de los fondos sedestinen a inversiones en entidades en las cuales la administradora pueda teneralgún interés, distinto al de generar rentabilidad para los fondos bajo suadministración.

ii) Prohibición de realizar operaciones con personas deudoras de laadministradora o relacionadas a ésta, cuando los créditos en cuestión superendeterminados montos definidos en la ley. Se exceptúa esta prohibición si lasoperaciones son informadas anticipadamente al comité de vigilancia.

Esta disposición fue establecida con el mismo propósito mencionado en la letrai) anterior.

iii) La Ley de Mercado de Valores prohibe la adquisición o enajenación de bienespor cuenta de los fondos, cuando actúa para sí como cedente o cesionario laadministradora. También prohibe estas operaciones con relacionados a laadministradora, cuando se efectúan a través de negociaciones privadas.

Esta disposición persigue que las operaciones que la administradora efectúapor cuenta de los fondos que administra, se realicen a los preciosprevalecientes en el mercado.

iv) La Ley de Mercado de Valores prohibe a las sociedades administradoras elcobro al fondo por servicios que no sea el de la propia administración y decualquier servicio prestado por personas relacionadas a la administradora.

Con esta disposición se pretende evitar cobros inadecuados al fondo.

v) La Ley de Mercado de Valores prohibe la enajenación o adquisición por partede la administradora, de valores adquiridos o enajenados por el respectivofondo, en la medida que los precios sean más convenientes para laadministradora. Esta prohibición se aplica sobre determinados plazos y trata deevitar perjuicios para el fondo, en términos de los precios obtenidos en las

1 Son personas relacionadas a una sociedad, aquellas personas a cargo de su administración y sus parientes hasta el segundo grado de consanguineidad o afinidad; personas con capacidad de influir en laadministración; entidades que pertenecen a su mismo grupo empresarial; entidades que presentan relaciones de propiedad. Asimismo, aquellas personas que por relaciones patrimoniales, de administración,de parentesco, de responsabilidad o de subordinación, se presume pueden influir en la gestión de la sociedad; que por sus negocios con la sociedad se originen conflictos de interés; que por su posiciónpuedan disponer de información de la sociedad y de sus negocios que no sea pública.

11

operaciones de adquisición y enajenación de activos (inequidad en laasignación de operaciones entre fondos y administradoras y entre los mismosfondos).

vi) Las leyes que regulan los fondos mutuos y de inversión, limitan laparticipación de la administradora, sus personas relacionadas, accionistas yempleados, a un determinado porcentaje de la propiedad de las cuotas delfondo, de modo de garantizar autonomía en las decisiones del fondo.

vii) La ley de fondos de inversión prohibe la participación de una personarelacionada a la administradora en el comité de vigilancia. Lo anterior, con elpropósito de garantizar la independencia entre la sociedad administradora y elcomité de vigilancia.

viii) La Ley de Mercado de Valores, prohibe a las sociedades administradoras, lacomunicación de información esencial relativa a las operaciones a realizar porlos fondos y su utilización en beneficio propio o ajeno.

Intermediarios de valores

La legislación, en lo que se refiere a los intermediarios, dispone que lasactividades de intermediación de valores y las de algunas de las personas quedependan de dichos intermediarios, deben realizarse en forma separada,independiente y autónoma de cualquier otra actividad de la misma naturaleza, degestión y otorgamiento de créditos, desarrollada por inversionistas institucionales uotros intermediarios de valores. Además, las actividades de intermediación de valoresdeben desarrollarse en forma separada, independiente y autónoma de laadministración y gestión de inversiones de una sociedad administradora de fondos.Las disposiciones referidas tienen como objeto evitar asimetrías de información en latoma de decisiones de inversión.

Finalmente, los intermediarios de valores tienen la obligación legal demantener registros en relación a las transacciones con recursos propios y la de suspersonas relacionadas, a fin de contribuir a la transparencia de las operacionesefectuadas por ellos.

12

Sistemas de control

Entre las acciones o medidas de control que aplica la Superintendencia deValores y Seguros, en el tema de conflictos de interés, se cuentan:

• Análisis de la información remitida por los fiscalizados a la SVS encumplimiento a la normativa vigente.- Análisis de transacciones (operaciones de compras y ventas).- Análisis de carteras de inversiones.- Análisis de documentos en que consten acuerdos de actuación y decisiones

de inversión.

• Revisiones selectivas en las oficinas de los fiscalizados.

• Investigaciones en las cuales se incluyen entre otras acciones, el análisis de losregistros, entrevistas, identificación de las personas involucradas, toma dedeclaraciones y sanciones.

c) Otras conductas

En la Ley de Mercado de Valores se tipifican una serie de conductas queatentan gravemente contra la transparencia del mercado, cuya realización estáexpresamente prohibida, entre éstas se cuentan: efectuar transacciones en valores conel objeto de estabilizar, fijar o hacer variar artificialmente los precios; efectuarcotizaciones o transacciones ficticias respecto de cualquier valor, ya sea que lastransacciones se lleven a cabo en el mercado de valores o a través de negociacionesprivadas; y efectuar transacciones o inducir o intentar inducir a la compra o venta devalores por medio de cualquier acto, práctica, mecanismo o artificio engañoso ofraudulento.

Cabe destacar que quienes infringen estas disposiciones pueden sufrir penasde presidio en distintos grados, dependiendo de la falta.

Sistemas de control

• Monitoreo permanente de operaciones, en el que se incluye:- Análisis de volúmenes transados, precios, tendencias y presencias

bursátiles.

13

• Revisión a distancia o en oficinas de los registros y documentación pertinentea la relación del intermediario y sus clientes. Esto es ficha de clientes,contratos, libros de órdenes, libros de operación, criterios de prelación yasignación de operaciones.

• Investigaciones de similar naturaleza que las desarrolladas en los casos depresunto uso de información privilegiada.

2.- Normas referidas a los intermediarios de valores

En Chile, la legislación vigente que rige a los intermediarios de valoresnorma la capacidad financiera, profesional y técnica que éstos deben poseer paraparticipar en el corretaje de valores.

Las normas de conducta, en este ámbito, para efectos de la presenteexposición, se han clasificado en tres tipos:

• Requisitos de ingreso al mercado.• Requisitos permanentes de operación.• Requisitos patrimoniales y de liquidez y solvencia.

Además de estas exigencias, los cuerpos legales responsabilizan a losintermediarios del pago del precio de la compra o la entrega de los valoresvendidos, no admitiéndoseles en caso alguno la falta de provisión. De igual forma,hacen responsables a los intermediarios de la identidad y capacidad legal de laspersonas que contrataren por su intermedio y de la autenticidad e integridad de losvalores que negocien.

Adicionalmente, la ley dispone que las bolsas de valores, deben reglamentarsu actividad bursátil y la de los corredores de bolsa vigilando su estrictocumplimiento de manera de asegurar la existencia de un mercado equitativo,competitivo, ordenado y transparente.

En tal sentido, las bolsas para desarrollar su objeto y de acuerdo a la ley,deben velar por el estricto cumplimiento por parte de sus miembros de los máselevados principios de ética comercial y de todas las disposiciones legales yreglamentarias que les sean aplicables.

14

a) Requisitos de ingreso al mercado:

Todo intermediario para poder actuar como tal, debe previamente inscribirseen el Registro de Corredores de Bolsa y Agentes de Valores que para tales efectoslleva la Superintendencia.

Para ser inscrito en dicho registro, el interesado y los directores yadministradores de la persona jurídica, deben acreditar a satisfacción de la SVS, queposeen:

• Condiciones de educación mínimas

• Capacidad financiera y de infraestructura, como por ejemplo:- Poseer una oficina instalada para desarrollar las actividades de

intermediario de valores- Poseer un patrimonio mínimo de US$170.000, el que se incrementará a

US$400.000, en caso que el intermediario efectúe operaciones por cuentapropia

- Haber constituido las garantías (US$120.000) en la forma y montos queexige la Ley

• Antecedentes comerciales idóneos, como por ejemplo:- No haber sido cancelada su inscripción en el registro- No haber sido condenado por delitos establecidos en la Ley de Mercado

de Valores, por delitos económicos y en general por delitos que merezcanpena aflictiva

- No haber sido declarado en quiebra

Cabe destacar que estos requisitos se encuentran expresamente detallados enla Ley de Valores y en normas especificas dictadas por la SVS.

b) Requisitos permanentes de operación:

Los intermediarios de valores, deben cumplir permanentemente con losrequisitos establecidos para su inscripción. Asimismo, la normativa establece quedeben llevar libros y registros relativos a: las operaciones realizadas; órdenesrecibidas de sus clientes; custodia de valores; y los registros contables tradicionalesque prescribe la ley y los que determina la Superintendencia.

15

Es así, como la SVS ha emitido normas que establecen la forma en que losintermediarios deben tomar y canalizar las órdenes de sus clientes, las formas deejecución de las órdenes y asignación de operaciones.

Además, deben proporcionar a la SVS en forma continua información sobrelas operaciones que realizan (transacciones diarias) y remitir los estados financieroscada trimestre, debiendo ser auditados los correspondientes al ejercicio anualterminado al 31 de diciembre de cada año.

Finalmente, en relación a la actividad de custodia de valores, se les exige quefirmen un contrato de custodia con sus clientes; que proporcionen información a losmismos; la aplicación de procedimientos de control; y la contratación de segurosintegrales que les permitan cubrir aspectos tales como pérdidas físicas, falsificacióno adulteración, etc.

c) Requisitos patrimoniales y de liquidez y solvencia:

Los intermediarios deben cumplir diariamente con exigencias de patrimoniomínimo, márgenes de endeudamiento y otras condiciones de liquidez y solvenciapatrimonial.

i) Exigencia de patrimonio mínimo

Con el objeto de establecer una posición financiera que permita desarrollarlas funciones de corretaje, la Ley del Mercado de Valores exige a los intermediariosla mantención de un patrimonio mínimo de US$170.000 (solo por intermediación) yde US$400.000 cuando se dedican, adicionalmente, a la compra y venta de valorespor cuenta propia.

Para efectos de dar cumplimiento a estos márgenes, la normativa estableceuna mecánica de depuración del patrimonio contable excluyendo algunos activos.

ii) Requerimientos de liquidez

En este aspecto la normativa establece el cumplimiento de los siguientesíndices:

16

Indice de liquidez general:

Este índice exige al intermediario mantener recursos de liquidez inmediatapara hacer frente a las obligaciones de corto plazo. Mide la relación existente entrelos activos circulantes, disponibles y realizables con una liquidez no mayor a 7 díasy los pasivos exigibles en igual plazo, la cual no debe ser inferior a uno. Elintermediario puede agregar a esos activos los fondos que tenga disponible en formainmediata mediante líneas de crédito abiertas con bancos o instituciones financieras.

Indice de liquidez por intermediación:

Responde a la misma definición del índice anterior, sin embargo es másespecífico por cuanto tiene como finalidad evaluar la capacidad del intermediariopara dar cumplimiento a las obligaciones por intermediación con los derechos por elmismo concepto.

Este indicador muestra la relación entre los deudores por intermediación máslos activos disponibles (caja y bancos) y los acreedores por intermediación, la queno debe ser inferior a uno.

iii) Requerimientos de solvencia patrimonial

En este aspecto la normativa establece el cumplimiento de los siguientesíndices:

Indice de endeudamiento:

Este indicador busca limitar el nivel de endeudamiento en que puede incurrirel intermediario tomando como parámetro el patrimonio del mismo. La normativadispone que el pasivo exigible no debe superar en 20 veces al patrimonio líquido.Este último se determina considerando el valor de realización de los activos ypasivos del intermediario.

Indice de cobertura patrimonial:

Tiene por objeto acotar el nivel de riesgo que pueden asumir losintermediarios. Para estos efectos, se considera la cobertura patrimonial, querepresenta las eventuales fluctuaciones en el valor de activos y pasivos que por

17

variaciones de precios de acciones, tasas de interés y tipo de cambio, pueden ir endetrimento de su situación patrimonial.

La normativa establece que la cobertura patrimonial no debe ser superior alpatrimonio líquido, y cuando esa relación supere el 80% el intermediario estáobligado a comunicar este hecho a la Superintendencia y abstenerse de efectuaroperaciones que aumenten esta relación.

d) Sistemas de control.

Las acciones de control (fiscalización), definidos por la SVS para losintermediarios de valores, se pueden resumir en los siguientes:

• Revisión de la información requerida para el registro de los intermediarios(en el momento la inscripción y su sucesiva actualización).

• Revisión de la información remitida a la SVS, relativa a:- Estados financieros trimestrales.- Estados financieros anuales auditados.- Informes de Auditores Externos.- Condiciones de patrimonio, liquidez y solvencia.- Operaciones especiales (pactos, derivados extrabursátiles, etc.).

• Análisis financiero comparativo de variables relevantes de los estadosfinancieros.

• Auditorías en las oficinas de los intermediarios de acuerdo a programación yalcance definidos.- Revisión de fichas de clientes.- Revisión de libros de órdenes.- Adjudicación de operaciones.- Asignación de precios.

• Auditorías de cierre o cancelación.

Adicionalmente, las bolsas de valores del país, de acuerdo a las facultades deautorregulación contempladas en la Ley de Valores, deben reglamentar su actividadbursátil y velar por el estricto cumplimiento por parte de sus miembros de los más

18

elevados principios de ética comercial y de todas las disposiciones legales yreglamentarias que les sean aplicables.

En este sentido, la Superintendencia ha desarrollado y está efectuando unaacción de fiscalización coordinada y complementaria con las bolsas de valores,sobre las actividades que realizan los corredores (planificación coordinada deauditorías).

Por otra parte, la Superintendencia directamente a través de auditorías en lasoficinas de los fiscalizados y fundamentalmente a través de las entidades de apoyocomo son los auditores externos, realiza una acción fiscalizadora de los sistemasde control interno de las sociedades que están bajo su ámbito de fiscalización.

En esta materia, la normativa vigente establece que los auditores externosdeben informar por escrito al directorio de la sociedad, los resultados de laevaluación de los sistemas de control interno, así como el resultado delseguimiento de las deficiencias detectadas en periodos anteriores. Asimismo, lanorma dispone que, si por cualquier circunstancia los auditores no emitieran elcorrespondiente informe, deberán comunicar por escrito a la sociedad las razones deello y esta última a la Superintendencia, en calidad de información reservada.

3.- Normas prudenciales para sociedades administradoras defondos de terceros y sus fondos

En Chile, existen distintos cuerpos legales (leyes especiales) que norman laexistencia y operación de diferentes sociedades administradoras de fondos deterceros y sus respectivos fondos, entre las que cuentan: las sociedadesadministradoras de fondos mutuos (fondos abiertos); las de fondos de inversión(fondos cerrados); las de fondos de inversión de capital extranjero; y las de fondospara la vivienda.

En esta parte de la exposición se hará referencia sólo a las dos primeras y asus respectivos fondos.

a) Requisitos de entrada y permanencia para las sociedades administradoras

Para obtener su autorización de existencia, las administradoras de fondosdeben comprobar un capital pagado en dinero efectivo no inferior a US$ 520.000 en

19

el caso de las administradoras de fondos mutuos y a US$ 290.000 para lasadministradoras de fondos de inversión.

En todo momento las sociedades referidas deben mantener un patrimoniomínimo equivalente al antes indicado, o al 1% de la suma de los patrimoniospromedios diarios de cada uno de los fondos administrados.

Adicionalmente, la Ley de Mercado de Valores establece ciertas obligacionesque deben cumplir las sociedades administradoras de fondos de terceros, las que sepueden resumir de la siguiente forma:

• Efectuar todas las gestiones que sean necesarias, con el cuidado y la diligenciaque los hombres emplean ordinariamente en sus propios negocios, paracautelar la obtención de una adecuada combinación de rentabilidad y seguridadde las inversiones del fondo.

• Administrar cada fondo atendiendo exclusivamente a la mejor conveniencia deéste.

• Prohibición de realizar determinadas actividades, las que ya fueron analizadasen el tema conflictos de interés.

Por otra parte, la ley señala que las administradoras deben responder hasta porculpa leve por los perjuicios que causare al fondo por incumplimiento de cualquierade sus obligaciones.

Finalmente, las leyes y normas establecen que las administradoras de fondosdeben proporcionar a la SVS información continua (estados financieros y otros) einformación esporádica (básicamente cualquier hecho relevante que la pueda afectaro que afecte a los fondos que administra).

b) Requisitos de incorporación y permanencia de fondos mutuos (fondosabiertos)

Para que un fondo mutuo pueda operar en Chile, se requiere que la SVSapruebe el reglamento interno y el correspondiente contrato de suscripción de cuotas.Estos antecedentes deben contener información esencial sobre el fondo, entre ellas lapolítica de inversión (la que incluye límites); estructura de costos; plazo para elrescate, etc..

20

Transcurridos seis meses desde la fecha de su iniciación, los fondos nopueden tener menos de doscientos partícipes y el valor de su patrimonio neto debeser a lo menos US$ 520.000.

Adicionalmente, los fondos mutuos deben remitir a la SVS informacióncontinua (estados financieros mensuales, publicaciones de carteras de inversión,informes periódicos sobre excesos de inversión, sobre operaciones con relacionados,etc.) y esporádica (hechos relevantes, publicidad efectuada por los fondos, etc.).

c) Requisitos de incorporación y permanencia de los fondos de inversión(fondos cerrados)

Al igual que para los fondos mutuos, la SVS aprueba el reglamento interno decada fondo de inversión y su correspondiente contrato de suscripción de cuotas.Dicho reglamento contiene a lo menos las menciones establecidas en la ley, entre lasmas relevantes se cuentan: plazo de duración; política de inversiones; comisión deadministración; gastos de cargo del fondo; etc...

Adicionalmente, dado que la cuota del fondo se constituye en un valor deoferta pública que debe inscribirse en el Registro de Valores, el fondo esta obligado aentregar a la SVS un prospecto de emisión, el que informe al público inversionistarespecto de la emisión de cuotas, describiendo entre otros aspectos: las característicasde la emisión; la política de inversión de los recursos obtenidos; la política derepartos de beneficios; la política de endeudamiento; etc..

Transcurrido un año desde el inicio de la operación del fondo de inversión, elvalor de su patrimonio debe ser de US$ 290.000.

Un requisito adicional de los fondos es entregar a la SVS la información queésta solicite. En términos generales, información continua (estados financierostrimestrales, copia de las actas de asambleas de aportantes, estado de colocación decuotas, etc.) e información esporádica (hechos relevantes, comunicaciones a losaportantes, etc.).

d) Límites de inversión

Los cuerpos legales tanto para los fondos mutuos como para los fondos deinversión, establecen límites de inversión. Al respecto, se puede señalar lo siguiente:

21

i) Límites de inversión para fondos mutuos

Dada la naturaleza de los fondos mutuos, cuyas cuotas son rescatables en todomomento, la ley dispone un porcentaje mínimo sobre el activo del fondo que se debemantener en títulos de fácil liquidación. Asimismo la ley establece límites máximosde inversión en sociedades abiertas en términos de la cantidad de acciones emitidaspor éstas; de la inversión en un conjunto de valores emitidos por una misma sociedady el porcentaje que representa una inversión específica sobre el valor del activo delfondo. Adicionalmente se han definido límites a la inversión en instrumentosemitidos por sociedades pertenecientes a un mismo empresarial respecto el activo delfondo y normas especiales han definido límites específicos para instrumentosderivados.

Por otra parte, la legislación ha considerado determinados instrumentos en loscuales el fondo mutuo no puede invertir, básicamente instrumentos que guardanrelación con entidades relacionadas a la administradora y aquellos que no cumplencon una clasificación de riesgo mínima.

ii) Límites de inversión para fondos de inversión

La ley ha establecido límites máximos de inversión en sociedades abiertas entérminos de la cantidad de acciones emitidas por éstas; de la inversión en un conjuntode valores emitidos por una misma sociedad y el porcentaje que representa unainversión específica sobre el valor del activo del fondo. Asimismo, se han definidolímites a la inversión en instrumentos emitidos por sociedades pertenecientes a unmismo empresarial respecto el activo del fondo. Adicionalmente, se establecenlímites a la participación que se puede tener en un proyecto de inversión determinado.

Por otra parte, se han establecido determinados instrumentos sobre los cuales elfondo mutuo no puede invertir, siendo básicamente aquellos que guardan relacióncon entidades relacionadas a la administradora y aquellos que no cumplen con unaclasificación de riesgo mínima.

e) Otras limitaciones

Para el caso de los fondos mutuos, la ley ha establecido que los bienes queintegran el activo del fondo no pueden estar afectos a gravámenes o prohibiciones decualquier especie, ni que pueden ser adquiridos ni enajenados a plazo, a excepción delas originadas por la realización de operaciones a futuro.

22

Respecto al endeudamiento, cabe destacar que éste no es permitido,exceptuándose casos tales como, contratación de pasivos por concepto departicipación en mercados de derivados y líneas de crédito transitorias.

Por su parte, para los fondos de inversión, la ley ha establecido que losgravámenes y prohibiciones que afecten a sus activos, así como los pasivos exigiblesque mantengan, no podrán superar el 50% de su patrimonio, limite que se puededuplicar si se señala expresamente en su reglamento interno.

f) Sistemas de Control

Las acciones de control (fiscalización), desarrolladas por la SVS sobre lasadministradoras de fondos de terceros y sus fondos, se pueden resumir en lassiguientes:

• Revisión legal y financiera de antecedentes, requeridos para la aprobación dereglamentos y contratos y sus posteriores modificaciones.

• Revisiones de carteras, sobre la base de información periódica o solicitada alos fondos:- Verificación del cumplimiento de criterios de diversificación de

inversiones.- Verificación del cumplimiento de límites de inversión.- Verificación del cumplimiento de normas sobre valorización de

inversiones (valor cuota).

• Revisión selectiva de los estados financieros de los fondos (mensuales,trimestrales y terminados al 31 de diciembre de cada año).

• Revisión de informes de los auditores externos.

• Revisiones destinadas a verificar la titularidad y seguridad de la custodia delos títulos.

• Revisión del material informativo dirigido a los clientes en forma directa yrevisión ex post del material publicitario utilizado por los fondos.

• Revisión de sistemas de control interno por la Superintendencia y losauditores externos.

23

IV.- Conclusiones

En la actualidad, es posible comprobar, que en numerosas oportunidades ycon alto grado de consenso, se afirma que uno de los aspectos fundamentales en ellogro del nivel de desarrollo de las economías de los países, es la existencia de unmercado de valores sólido y eficiente.

En ese sentido, es de vital importancia la preocupación constante de lasentidades y agentes involucrados, de lograr y asegurar la existencia de mercados devalores, equitativos, competitivos, ordenados y transparentes.

Creo por tanto, que una de las formas de obtener que las característicasdeseables de un mercado de valores se alcancen, pasa por el establecimiento de unmarco normativo adecuado, que norme y regule las actividades del conjunto deentidades participantes del mercado, sus interrelaciones y sus negocios. También esde relevancia que las normas que conducen el comportamiento de los agentesparticipantes en el mercado, permitan flujos de información adecuados, quecontribuyan a la protección de los intereses de los inversionistas y el debidoresguardo de la fe pública.

Dado que cada país establece su propio marco normativo, éste debe respondera las características propias de su mercado de valores y reconocer las diferenciascon otros mercados; diferencias que en la práctica pueden determinar queestructuras normativas y regulatorias ampliamente probadas y exitosas en otrospaíses, puedan no serlo al ser aplicados en el propio.

Por tanto, el alcance y significado de la dictación de las normas prudencialesque rigen los mercados de valores, debe constituir un tema de permanente revisión yde adaptación, en un escenario de constante cambio en dichos mercados.

En ese contexto, los organismos reguladores tienen un importante rol quedesempeñar, que se relaciona con la búsqueda permanente de una estructuranormativa flexible y adecuada, en combinación con una labor de fiscalizacióndirigida hacia los aspectos claves del mercado en particular. En ese tenor, ladefinición clara de las normas prudenciales relevantes que deben cumplir losparticipantes del mercado, permitirá una eficiente asignación de los recursos

24

disponibles a su fiscalización, verificándose su cumplimiento y corrigiendo osancionando su incumplimiento.

Al respecto, en mi parecer, un cuerpo normativo cuyo cumplimiento no essupervisado, no tiene sentido por si solo, por muy completo y exhaustivo que hayasido diseñado.

Otro punto importante de destacar en mi opinión, es que frente a un marconormativo que puede llegar a ser complejo de fiscalizar, en razón de la sofisticacióncreciente de los productos y servicios financieros de los mercados de valoresmodernos, es que los reguladores deben fomentar la facultad autorreguladora de losagentes del mercado, tales como las bolsas de valores y auditores externos. Con ellose amplía la capacidad fiscalizadora de los organismos supervisores, mejorando sueficiencia.

Finalmente, el término "prudencial" que he asociado a las normas en estaexposición, debe considerar un equilibrio entre el exceso de regulación versus lainexistencia total de normas; ambas situaciones son extremos de un esquema deguías conductuales, que tal como he señalado debe fundamentalmente responder alas necesidades propias y realidad de cada mercado de valores.