mm y wacc

Profesor: Gustavo Decap

Riesgo, Costo de capital y Presupuesto de capital

Costo del Capital Accionario

Cuando una empresa tiene efectivo adicional, puede realizar una de dos

acciones. Por un lado, puede pagar el efectivo inmediatamente como

dividendo. Del otro, la empresa puede invertir el efectivo adicional en un

proyecto y pagar los flujos de efectivo futuros del proyecto como

dividendos.

Cuál Procedimiento preferirán los accionistas??

R/ Si un accionista puede reinvertir el dividendo en un activo financiero

(una acción o un bono) con el mismo riesgo que el del proyecto, los

accionistas desearán la alternativa con el rendimiento esperado más alto.

O sea, el proyecto debería aceptarse sólo si su rendimiento esperado es

mayor a aquel activo financiero de riesgo comparable..

Desde la perspectiva de la empresa, el rendimiento esperado es el costo

del capital accionario. Por lo tanto, para calcular el rendimiento esperado

sobre las acciones utilizaremos;

CAPM

𝑅 = 𝑅𝑓 + 𝛽 ∙ 𝑅 𝑀 − 𝑅𝑓


Ahora tenemos las herramientas para estimar el costo del capital

accionario de una empresa, para hacerlo necesitamos 3 cosas;

La Tasa de libre Riesgo 𝑅𝑓

La Prima de riesgo del mercado, 𝑅 𝑀 − 𝑅𝑓

La Beta de la Compañía, 𝛽

Ejemplo: Suponga que las acciones de Cencosud, tiene una beta de 1.3.

La empresa tiene un financiamiento de capital de 100%, es decir, no tiene

deuda. Cencosud considera una cantidad de proyectos de presupuestos

de capital que duplicarán su tamaño; puesto que tales proyectos son

similares a los que ya tiene la empresa, se supone que la beta promedio

sobre los nuevos proyectos es igual a la que mantiene actualmente. La

tasa de libre riesgo es 5% ¿ Cuál es la tasa de descuento apropiada para

estos proyectos nuevos, suponiendo una prima de riesgo de del 8,4%?

R/ Estimamos el costo de capital como sigue

𝑟𝑎 = 5%+ 1.3 ∙ 8,4%

= 15,92% En este ejemplo, se han hecho 2 supuestos;

1. El riesgo de beta de los proyectos nuevos = que el de la empresa

2. La empresa tiene financiamiento de todo su capital.

Dado estos supuestos, los nuevos proyectos deben descontarse a una tasa de;

15,92%


Estimación de Betas

En los ejercicios anteriores, se han entregado betas supuestos, pero por su puesto

que los betas, en la realidad, deben estimarse.

Como señalamos en clases anteriores el beta de un instrumento es la covarianza

estandarizada del rendimiento de un instrumento con el rendimiento sobre el

portafolio de mercado.

La Fórmula que manejamos es;

𝛽𝑖𝑛𝑠𝑡𝑟𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑖 = 𝐶𝑜𝑣 𝑅𝑖 , 𝑅𝑀𝑉𝑎𝑟 𝑅𝑀

= 𝜎𝑖,𝑀

𝜎𝑀2

Beta es la covarianza de un instrumento de mercado, dividida entre la

varianza del mercado.


Ejemplo: Suponga que tomamos una muestra de los rendimientos sobre las acciones de

Sonda y los rendimientos sobre el índice IGPA, durante 4 años, con los siguientes

resultados:

Luego:

Año Sonda 𝑹𝒂

Indice IGPA 𝑹𝑴

1 - 10 % -40%

2 3 -30

3 20 10

4 15 20

(1)

Año

(2)

Tasa de

rendimiento

sobre

sonda

(3)

Desviación

del

Rendimiento

𝑿 de Sonda

𝑹𝒂 − 𝑹 𝒂𝑮

(4)

Tasa de

rendimiento

sobre el

portafolio

del Mº

(5) Desviación del

Rendimiento 𝑿 del

Portafolio de Mº

𝑹𝑴 − 𝑹 𝑴

(6)

Desviación de

sonda x

Desviación

portafolio de Mº

(7)

Desviación

( )𝟐 del

Portafolio de

Mº

1 -0,10 -0,17 -0,40 -0,30 0,051 0,090

2 0,03 -0,04 -0,30 -0,20 0,008 0,040

3 0,20 0,13 0,10 0,20 0,026 0,040

4 0,15 0,08 0,20 0,30 0,024 0,090

𝑋 0,07 𝑋 -0,10 ∑ 0,109 ∑ 0,260


Para cada activo calculamos la desviación de cada rendimiento a partir del rendimiento

promedio del activo determinado anteriormente. Columnas 3 y 5

Multiplicamos la desviación del rendimiento general de Sonda por la desviación del

rendimiento del mercado. Columna 6. Se utilizará en el numerador del cálculo de Beta.

Calculamos la desviación cuadrada del rendimiento de mercado. Columna 7. Se utilizará en

el denominador del cálculo de Beta

Y para calcular la beta:

𝛽 = 0,109

0,260= 0,419

La beta de una acción no proviene de la nada, se determina mediante las características de la

empresa, considerando principalmente 3 factores; la naturaleza cíclica de los ingresos, el

apalancamiento operativo y el apalancamiento financiero.

(1)

Año

(2)

Tasa de

rendimiento

sobre

sonda

(3)

Desviación

del

Rendimiento

𝑿 de Sonda

𝑹𝑮 − 𝑹 𝑮

(4)

Tasa de

rendimiento

sobre el

portafolio

del Mº

(5) Desviación del

Rendimiento 𝑿 del

Portafolio de Mº

𝑹𝑴 − 𝑹 𝑴

(6)

Desviación de

sonda x

Desviación

portafolio de Mº

(7)

Desviación

( )𝟐 del

Portafolio de

Mº

1 -0,10 -0,17 -0,40 -0,30 0,051 0,090

2 0,03 -0,04 -0,30 -0,20 0,008 0,040

3 0,20 0,13 0,10 0,20 0,026 0,040

4 0,15 0,08 0,20 0,30 0,024 0,090

𝑋 0,07 𝑋 -0,10 ∑ 0,109 ∑ 0,260


Condición Cíclica de los ingresos

Los ingresos de algunas empresas son cíclicos; esto quiere decir que

estas empresas tienen éxito en la fase de expansión del ciclo empresarial

y les va mal en la fase de contracción. La evidencia empírica sugiere que

las empresas de alta tecnología, los minoristas y las empresas

automotrices fluctúan con el ciclo empresarial. Las compañías en

industrias como la de servicios públicos y alimentos dependen menos del

ciclo.

Como la beta es la covariación estandarizada del rendimiento de una

acción con el rendimiento de mercado, no es de sorprender que las

acciones extremadamente cíclicas tengan betas elevadas.

Es importante señalar que la cíclicidad no es lo mismo que variabilidad.

Ejemplo: Una empresa cinematográfica, tiene ingresos extremadamente

variables porque no es tan fácil predecir los éxitos y los fracasos. Sin

embargo, los ingresos de un estudio dependen más de la calidad de sus

películas que de la fase del ciclo empresarial, las compañías

cinematográficas no son especialmente cíclicas.

En resumen; las acciones con desviaciones estándares elevadas no

necesitan tener betas elevadas.


Apalancamiento Operativo

Los costos fijos no cambian con la cantidad producida.

Los costos variable aumenta conforme aumenta la producción.

La diferencia entre los costos fijos y variables nos permite definir el

apalancamiento operativo.

La cíclicidad de los ingresos de una empresa es determinante en la beta

de la empresa. El apalancamiento operativo magnifica el efecto de la

cíclicidad en beta. No olvidemos que el riesgo empresarial se define

generalmente como el riesgo de la empresa sin apalancamiento

financiero. El riesgo empresarial depende de la sensibilidad de los

ingresos de la empresa al ciclo empresarial y del apalancamiento

operativo de la misma.

La explicación anterior está orientada hacia las empresas, pero también

se puede orientar hacia los proyectos. Si no se puede estimar la beta de

un proyecto de otra manera, se pueden examinar los ingresos del

proyecto y el apalancamiento operativo. Es probable que aquellos

proyectos cuyos ingresos parecen marcadamente cíclicos y cuyo

apalancamiento operativo parece alto, tengan betas elevadas. Por el

contrario, la cíclicidad y el apalancamiento operativos escaso, implican

betas más bajas. Dado que los proyectos que comienzan tienen muy poca

información, las estimaciones cuantitativas de Beta no suelen ser factibles


Ejemplo

Piense en una empresa que puede elegir la tecnología A o la B, al hacer

un producto en especial. Las diferencia relevantes entre las 2 tecnologías

se muestran a continuación:

La tecnología A tiene costos fijos menores y costos variables más altos

que la tecnología B. Tal vez, la tecnología A implique menos mecanización

que la B, o puede que el equipo de la A sea arrendado, mientras que el de

la B, sea comprado. Alternativamente, quizás la A requiera pocos

empleados pero muchos contratistas, en tanto que la B requiera

solamente empleados altamente capacitados que deban conservarse

durante las épocas malas. Dado que la B tiene costos variables más bajos

y costos fijos más altos, decimos que tiene un apalancamiento operativo

más alto.

Tecnología A Tecnología B

Costo Fijo ($/año) 1.000 2.000

Costo Variable ($/Un) 8 6

Precio ($/Un) 10 10

Margen de Contribución $ (10 -8) = 2 (10 – 6) = 4


A B

CF

CT

CF

CT

La pendiente de cada línea de costo total , representa los costos variables de

una sola tecnología. La pendiente de la A es más pronunciada, lo que indica

costos variables mayores y costos fijos menores que la B (Apal.Ope. más alto)

Ya que las 2 t6ecnologías se utilizan para producir el mismo producto, un precio

unitario de $ 10 es válido para ambos casos. El margen de contribución

corresponde a la diferencia entre el precio y el costo variable y mide la utilidad

incremental de una unidad adicional. Dado que el margen de contribución en

B es mayor, su tecnología es más riesgosa.

$ $

Volumen Volumen


Una venta inesperada aumenta la utilidad en $ 2 con A pero aumenta a $ 4 en B. De

manera similar, la cancelación inesperada de una venta reduce la utilidad en $ 2

en A, pero la reduce en $ 4 en B.

Entonces la definición real de apalancamiento operativo es;

𝐶𝑎𝑚𝑏𝑖𝑜 𝑒𝑛 𝑙𝑎 𝑈𝐴𝐼𝐼

𝑈𝐴𝐼𝐼 ×

𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠

𝐶𝑎𝑚𝑏𝑖𝑜 𝑒𝑛 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠

Donde UAII, son Utilidades antes de intereses e Impuestos. El apalancamiento

operativo mide el cambio porcentual en las UAII de un cambio porcentual dado en

las ventas o en los ingresos. Se puede mostrar que el apalancamiento operativo

aumenta conforme aumentan los costos fijos y los costos variables disminuyen.

A

B ∆ UAII ∆ UAII

∆ Volumen ∆ Volumen

CV menores que

A, lo que implica

Un Margen de

Contribución

más alto.

Las utilidades en la empresa son

más sensibles a cambios en el

Volumen bajo la tecnología B

que bajo la A.


Apalancamiento Financiero y Betas.

El apalancamiento operativo y el apalancamiento financiero son conceptos

análogos. El apalancamiento operativo se refiere a los costos fijos de

Producción de la empresa. El apalancamiento financiero es el grado en el

que la empresa depende de la deuda; Una empresa apalancada es

aquella con algo de deuda en su estructura de capital. Puesto que una

empresa apalancada debe pagar intereses independientemente de sus

ventas, el apalancamiento financiero se refiere a los costos fijos del

financiamiento de una empresa.

Recordar en materia pasada que estimábamos betas a partir de los

rendimientos sobre acciones. Entonces en cada caso estimamos el capital

de la empresa o la beta del capital accionario.

La beta de los activos de una empresa apalancada es diferente del de su

capital accionario. La beta de los activos también podría verse como la

beta del capital accionario, si la empresa estuviera financiada 100% con

capital.

Imaginemos a un individuo que posee toda la deuda de la empresa y todo

su capital, o sea, posee toda la empresa, Cuál es su beta de Portafolios

de deuda y de Capital??


Como en cualquier portafolios, la beta de éste, es un promedio ponderado

de las betas de los elementos individuales en el portafolio. Por lo tanto,

tenemos:

𝛽𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 = 𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎

𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎+𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 × 𝛽𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎 +

𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙

𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎 +𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 × 𝛽𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙

Donde; 𝛽𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 = es la beta del capital de la empresa Apalancada.

Puesto que el portafolios contiene la deuda y el capital de la empresa, la

beta del portafolios, es la beta de los activos.

La beta de la deuda, en general es muy baja. Si hacemos la suposición de

que la beta de la deuda es cero, entonces

𝛽𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 = 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙

𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎 +𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 × 𝛽𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙

Dado que 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙

𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎 +𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 debe estar por debajo de 1 para una empresa

apalancada, se concluye que 𝛽𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 < 𝛽𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 , por lo tanto;

𝛽𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 = 𝛽𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 1 + 𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎

𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 La beta del capital accionario siempre será

mayor que la beta de los activos financieros.


Ejemplo:

Una empresa de celulosa en crecimiento, CMPC, que actualmente está

financiada con capital y tiene una beta de 0,8. La empresa ha decidido

cambiar a una estructura de capital de una parte con deuda y dos de

capital. Puesto que la empresa permanecerá en la misma industria, la beta

de sus activos permanecerá en 0,8. Sin embargo, Suponiendo una beta

de cero en su deuda, la beta de su capital accionario será:

𝛽𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 = 𝛽𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 1 + 𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎

𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙

𝛽𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 = 0,8 1 + 1

2= 1,2

Si la empresa tuviera una parte de deuda y una de capital en su estructura

de capital, la beta de su capital accionario sería:

𝛽𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 = 0,8 1 + 1

1 = 1,6.

Sin embargo, mientras permanezca en la misma industria, la beta de sus activos

permanecerá en 0,8.

Entonces, el efecto apalancamiento es el aumento en la beta del Capital Accionario


Costo del Capital con deuda

Recién vimos como elegir una tasa de descuento cuando un proyecto se

financia únicamente con capital.

Ahora veremos un ajuste cuando el proyecto se financia tanto con deuda

como con capital.

Suponga que una empresa usa deuda y capital para financiar sus

inversiones; si ésta paga 𝑟𝑑 por su financiamiento de deuda y 𝑟𝑎 por su

capital.

¿Cuál es el costo general o promedio de su capital?

R/ El costo de capital es 𝑟𝑎

El costo de la deuda es la tasa a la que la empresa solicita préstamos, 𝑟𝑑

Si una empresa usa deuda y capital, el costo del capital es un promedio

ponderado de cada uno, y se expresa como;

𝐴

𝐴 + 𝐷 × 𝑟𝑎 +

𝐷

𝐴 + 𝐷 × 𝑟𝑑


Las ponderaciones en la fórmula son, respectivamente, la proporción de valor

total representada por el capital

𝐴

𝐴 + 𝐷

Y la proporción del valor total representado por la deuda

𝐷

𝐴 + 𝐷

Si la empresa no hubiera emitida deuda y fuera una empresa financiada por

capital, su costo de capital promedio sería igual a su costo de capital 𝑟𝑎.

Si la empresa hubiera emitido demasiada deuda de manaera que su capital

no tuviera valor, estaría financiada solamente con deuda y su costo de capital

promedio sería su costo de deuda 𝑟𝑑.

Por supuesto, el interés es deducible de impuestos en el nivel corporativo. El

costo de la deuda después de impuesto es

Costo de la deuda (después de impuestos corporativos) = 𝑟𝑑 x (1 - 𝑇𝐶)

Donde 𝑇𝐶 es la tasa fiscal corporativa.


Si unimos los resultados, obtenemos el costo de capital promedio (después

de impuestos) de la empresa :

𝐴

𝐴 + 𝐷 × 𝑟𝑎 +

𝐷

𝐴 + 𝐷 × 𝑟𝑑 (1 − 𝑇𝐶)

Puesto que el costo de capital promedio, es una ponderación de su costo de

capital accionario y su costo de deuda, la fórmula anterior se conoce como

COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL (WACC, Weight Average

Cost of Capital).

Ejemplo:

Piense en una empresa cuya deuda tiene un valor de mercado de $ 40

millones y cuyas acciones tienen un valor de mercado de $ 60 millones ( $ 3

millones de acciones en circulación a $ 20 cada una). La empresa paga una

tasa de interés de 15% sobre su deuda nueva y tiene una beta de 1.41. La

tasa fiscal corporativa es de 34%. Suponga que la LVM implica que la prima

de riesgo en el mercado es de 9,5%. (Ligeramente más alta que la prima de

riesgo histórica sobre capital). Y que la tasa actual de la tesorería es de 11%

(mucho más alta que la tasa actual de los certificados de tesorería).

¿Cuál es el WACC de esta empresa?


𝐴

𝐴 + 𝐷 × 𝑟𝑎 +

𝐷

𝐴 + 𝐷 × 𝑟𝑑 (1 − 𝑇𝐶)

Para calcular el WACC, que debemos saber??

1. El costo de la deuda después de impuestos 𝑟𝑑 (1 − 𝑇𝐶) = 0,15 x (1 – 0,34) = 0,099 ⇒ 9,9% 2. El costo del capital accionaria se calcula usando LMV

𝑟𝑎 = 𝑅𝑓 + 𝛽 (𝑅 𝑀 − 𝑅𝑓) = 0,11 + 1,41(0,095) = 0,24395 ⇒ 24,4%

3. Las proporciones de deuda y capital accionario se calculan a partir de los

valores de mercado para ambos. Puesto que en el mercado el valor de la

empresa es de $ 100 millones ($ 40 millones + $ 60 millones), las

proporciones de deuda y capital accionario son??

Deuda 40% y Capital 60%

Luego

WACC = 0,6

0,6+0,4 𝑥 0,244 +

0,4

0,6+0,4 𝑥 0,099

0,1464 + 0,0396

WACC = 0,188 ⇒ 18,8%


Alcances Importantes a considerar

1. El WACC representa el costo de los activos de una empresa o de un proyecto (acciones

comunes, acciones preferentes, bonos, etc), considerando el costo de los recursos con que se

financian. Los costos de capital para una inversión son la rentabilidad que los proveedores del

capital esperan recibir si su capital fuese invertido en otro proyecto de riesgo similar, es decir, es

un costo de oportunidad.

2. Debemos tener las siguientes consideraciones al utilizar WACC de una Empresa

La definición de costo capital es útil cuando las empresas o proyectos poseen estructura de

endeudamiento objetivo ECONÓMICO (No Contable)

La Tasa de costo de la deuda se refiere a la deuda que paga intereses

Ambas tasas deben reflejar costo de oportunidad en el momento de la estimación

3. Al evaluar un proyecto y ver si conviene invertir en él, son varios los análisis a realizar, siendo el

cálculo del WACC, uno de los más importantes, ya que es la tasa que debe aplicarse para estimar el

valor presente de los flujos de caja futuros que se espera obtener.

4. Debido a que los gastos por intereses son deducibles de impuestos, se multiplica el costo actual

de la deuda 𝑅𝑑 , ya que al emitir deuda se puede aprovechar el beneficio tributario (Ahorro de Imp.)

5. La tasa de descuento de un proyecto es su costo de Capital promedio Ponderado. Es la tasa de

retorno exigida a los activos. El WACC se aplica para saber cuánto valen hoy los flujos que se

esperan recibir en el futuro. Por ello, es un factor crítico al determinar si una iniciativa es conveniente

o no.

6. La estructura de financiamiento es muy importante para determinar la tasa de descuento de un

proyecto. Como la idea es establecer el retorno exigido a los activos y estos se financian con deuda

o patrimonio, para calcula WACC hay que obtener un promedio ponderado del costo de la deuda y

del costo del patrimonio.


7. El costo de la deuda, es la tasa de retorno sobre los flujos prometidos y no sobre los flujos

esperados. Es importante que el cálculo se haga a tasas actuales (aunque la deuda haya sido

contratada a otros niveles), porque la idea es ver cuál es el costo de oportunidad de ese

financiamiento en el presente

8. Respecto del costo de patrimonio, este se mide tomando una tasa de libre riesgo acorde con el

plazo de inversión (Ej. Un BCU del Banco Central a 20 años) y agregándole un premio por riesgo

(financiero y de operación) asociado a la acción.

10.. El WACC es capaz de reflejar el costo de oportunidad de un negocio en un período

determinado. Es la tasa que nos indica el rendimiento que se esperaría obtener al invertir el dinero

en un negocio alternativo de riesgo similar.

11. Debido al cambio que experimentan las tasas de interés, en relación a la coyuntura económica

interna y externa, los analistas deben volver a estimar o revisar las tasas de descuento que se aplica

a los distintos proyectos, en especial cuando las tasas de interés cambian en forma considerable.

Cuando ello ocurre, las tasas de libre riesgo también cambian, lo mismo que aquellas a las que

financian las compañías. Por lo tanto, ello puede tener un impacto importante en el WACC, en

especial cuando este cambio es mayor a 1%.

12. Cuando las tasas de interés cambian fuertemente a la baja, las tasas libre de riesgo y de

endeudamiento también bajan, por lo que se hace necesario revisar a la baja las tasas de costo de

capital, ya que al bajar el WACC aumenta el Valor Actual neto (VAN) de los proyectos, lo que podría

hacer que algunas de las iniciativas que se rechazaron hoy si sean rentables. Además, no es fácil

presentarse ante el directorio y decir que un proyecto rechazado, hoy sí es conveniente.

13. A su vez, cuando las tasas de interés cambian fuertemente al alza, las tasas de libre riesgo y de

endeudamiento también suben, por lo que hace necesario revisar al alza las tasas de costo de

capital, ya que al subir el WACC, cae el Valor actual neto (VAN) de los proyectos, lo que podría

hacer que algunas de las iniciativas que se aprobaron hoy no sean rentables. En este caso es mejor

postergar el proyecto hasta que existan condiciones más favorables.


Teoría sobre la Estructura de Capital

En los últimos cincuenta años ha sido tema de amplia controversia

determinar cuál es la combinación de recursos propios y ajenos

que generan un mayor valor de empresa.

Los primeros planteamientos teóricos sobre la estructura de capital

se centraron en determinar si existen algunas relaciones funcionales

entre el ratio de endeudamiento con respecto al costo del capital

medio ponderado y sobre el valor de la empresa. Estos se

desarrollaron en escenarios de mercados perfectos, pero llegando

a conclusiones contradictorias. No obstante la tesis de Franco

Modigliani y Merton Miller, MM, (1958) sirvió de referencia para

posteriores investigaciones que relajaron las restricciones de sus

hipótesis, dando cabida a alguna imperfección o situación real del

mercado.

A pesar que hoy en día no se han identificado todas las

imperfecciones que puede tener un mercado, y que no todas las

conocidas han sido tenidas en cuenta para evaluar sus impactos

en la relación endeudamiento-valor de empresa, existe un

consenso de que el valor de las empresas puede variar a través del

endeudamiento por el efecto fiscal y otras imperfecciones del

mercado como los costos de dificultades financieras,


los costos de agencia y la asimetría de información, en muchos

casos determinándose una estructura de capital óptima que

compensa los costos con los beneficios (teoría del trade off).

Más recientemente otras investigaciones focalizan su atención en el

estudio del mercado real: características del producto-consumo, el

nivel de competencia sectorial, como la influencia de la estructura

de capital en los resultados de las disputas por el control de las

empresas; concluyendo que en estos casos las empresas fijan

una estructura de capital óptima, siguiendo los lineamientos de la

teoría del trade off. (tasa de intercambio entre dos criterios. El Trade

Off indica en cuánto varía un criterio para lograr un incremento

unitario en otro criterio.)

I. SINOPSIS SOBRE LA EVOLUCIÓN HISTÓRICA DE LAS TEORÍAS

SOBRE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL

Se pueden identifican dos grandes escenarios:

mercados perfectos y mercados imperfectos; en el primero se

desarrollan las primeras teorías sobre las decisiones de financiación,

conocidas como teorías clásicas, la más antigua de ellas la tesis

tradicional y después la tesis de irrelevancia de Modigliani y Miller

(1958). Ambas con posturas contrarias al efecto del

endeudamiento sobre el costo de capital y valor de la empresa.


Posteriormente, Miller y Modigliani, (1963), al introducir a su modelo

inicial los impuestos de sociedades, dieron marcha atrás a sus

preliminares conclusiones; sugieren que dado que la ventaja fiscal

por deuda se puede aprovechar totalmente, lo ideal sería

endeudarse al máximo. No obstante, otros estudios mostraban que

este beneficio sólo era parcial debido a que las empresas tienen

opción a otros ahorros fiscales diferentes a la deuda y, también, por

cierto efecto clientela que producen las imperfecciones del

mercado.

Desde el contexto de mercados imperfectos surgen otras tres

teorías (teoría de irrelevancia de Miller, teoría del trade-off y la

teoría de la jerarquía de preferencias) que pretenden involucrar

algunas deficiencias del mercado, tales como los impuestos de

personas físicas, los costos de dificultades financieras, los costos de

agencia y la información asimétrica.

La primera deficiencia fue tratada por Miller (1977), quien llegó a la

conclusión que la ventaja fiscal por deuda se anula y, por lo tanto,

volvió a retomar la tesis de la irrelevancia de la estructura de

capital sobre el valor de la empresa.

La segunda anomalía es considerada por algunos investigadores

como de valor insignificante, reafirmando una plena ventaja fiscal

por deuda; mientras que para otros es valiosa, y reduce este

beneficio tributario hasta el punto de manifestarse que la estructura


financiera óptima es aquella donde los costos por dificultades

financieras se igualen a los beneficios fiscales por deuda; este

último planteamiento se puede explicar con la teoría del trade-off.

La tercera imperfección se basa en la teoría de agencia, y surge

debido a los conflictos por la propiedad y el control entre

accionistas y administradores que se pueden reconocer más

fácilmente en empresas sin deuda, y entre accionistas y

prestamistas cuando la empresa utiliza deuda para la financiación

de sus proyectos. Habrá un nivel de deuda donde los costos de

estos conflictos sean mínimos, es decir, una estructura óptima de

deuda, que está soportada por la tesis de la estructura del trade-

off.


Estructura de Capital: Combinación de la financiación de la

empresa.

Más porciones de una torta, no van a saciar el apetito de una

persona.

Por lo tanto, la elección de estructura de capital de una empresa

no puede incrementar el valor subyacente de los flujos de tesorería

generados por sus operaciones y sus activos reales .

Piense en un balance sencillo

𝑉𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 = 𝑉𝑝𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 + 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑙𝑜𝑠 𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎𝑠.

Valor de los flujos de tesorería de los activos reales y de las

operaciones = Valor de la deuda, acciones ordinarias, y de otros

títulos emitidos por los inversionistas.

La primera parte de esta expresión determina el tamaño de la

torta, mientras que la segunda parte, determina como se reparte.

Una empresa puede repartir sus flujos de caja en tantas partes

como quiera, pero el valor global de esas partes será siempre la

suma del valor de cada uno de los flujos de caja sin repartir.


El valor de la torta no depende de como se reparte. Es

independiente si el que reparte se como algún trozo.

Modigliani y Miller mostraron que en mercados de capitales en

buen funcionamiento, el valor de mercado de una empresa no

depende de su estructura de capital. En otras palabras, los

directivos financieros no incrementan el valor mediante cambios en

las combinaciones de títulos utilizados para financiar la empresa.


Más porciones de una torta, no van a saciar el apetito de una

persona.

Modigliani y Miller mostraron que en mercados de capitales en

buen funcionamiento, el valor de mercado de una empresa no

depende de su estructura de capital. En otras palabras, los

directivos financieros no incrementan el valor mediante cambios en

las combinaciones de títulos utilizados para financiar la empresa.

Ejemplo:

Elías, el presidente de JPV, está revisando la estructura de capital

con Inés, la directora financiera. (La tabla Nº 1 muestra la posición

actual. ) La empresa no tiene deuda y todos sus resultados de la

explotación pagan como dividendos a los accionistas. (Suponemos

además que estamos libre de impuestos). Los beneficios esperados

y los dividendos por acción son de $ 1,25. Ejemplo, los Bº podrían

caer hasta $ 0,75 en una depresión o podrían saltar hasta $ 1,50 en

una expansión


Datos

Nº de acciones 100.000

Pº x acción 10

V de Mº de las acciones 1.000.000

Estado de la Economía

Depresión Estancada Normal Expansión

Bº de la Explotación 75.000 100.000 125.000 150.000

Bº por acción 0,75 1,00 1,25 1,50

Rentabilidad x acción 75% 10 12,5 15

Resultado

Esperado

El precio de cada acción es $ 10. La empresa espera producir un nivel

constante de flujos perpetuos de Bº y Div. Con la predicción de no

crecimiento, la rentabilidad esperada de los accionistas es igual al

rendimiento de los Div. es decir, los Div. Esperados por acción dividido

por el Pº $ 1,25/ $10 = 0,125 0 12,5%. Elías ha llegado a la conclusión de

que los accionistas estarían mejor si la empresa tuviera la misma


De deuda y de fondos propios. Por lo tanto, propone emitir $

500.000 de deuda a un tipo de interés del 10% y utilizar esos ingresos

para la recompra de 50.000 acciones. A esto se le llama

reestructuración. Los activos y la política de inversión de la empresa

no se verán afectados. Únicamente cambiará la COMBINACIÓN

FINANCIERA.

mm y wacc

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