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En los dos primeros informes mensuales del ao pasado abordamos el tema de la deuda externa y en divisas del pas. En en ese momento hicimos una evaluacin profunda de la situacin y presentamos algunos pronsticos sobre el monto del servicio de deuda para 2015.

En este informe tocaremos el tema de nuevo utilizando la ltima informacin disponible, evaluaremos qu tan acertados fueron nuestros pronsticos y presentaremos el mismo ejercicio para el ao que recin comienza.

Dj vu

Si releemos los reportes de comienzos de 2015 nos parecera estar asistiendo a un terrible dj vu con un agravante: la situacin es mucho ms complicada que hace un ao en todos los frentes.

El ao pasado el pas entraba al quinto trimestre consecutivo de recesin. Se haca en medio de una cada de los precios petroleros y con importantes compromisos externos. De alguna manera se esperaba que el Gobierno adoptase medidas para lograr revertir la situacin y garantizar la viabilidad de los pagos externos. Lamentablemente, lejos de tomarse las medidas necesarias, se continu con los mismos errores. El resultado ha sido prolongar y

profundizar la recesin y colocar al pas al borde de una cesacin de pagos.

Este ao luce como clave para los tenedores de bonos y el resto de los acreedores. Durante el 2015 el pas mantuvo sus compromisos de pagos (por lo menos con la deuda titularizada) a costa de contraer an ms las importaciones y con ellas el consumo interno. No solo eso, el pas tambin increment sus compromisos bilaterales, descont activos (deuda con terceros pases), pignor oro y utiliz parte de sus reservas internacionales para poder hacer frente a la situacin.

El 2016 nos recibe con una mayor cada en los precios petroleros, con menores reservas y activos liquidables, y con una economa en colapso. Se requerir mucho para que el pas pueda honrar sus compromisos.

Deuda externa venezolana y en divisas

Por lo general cada vez que se habla sobre el tema de la deuda externa se circunscribe el anlisis a la deuda pblica titularizada (Repblica y Pdvsa) y se deja de lado dos consideraciones importantes. La primera: los bonos de la Repblica y Pdvsa en divisas son solo una parte de la deuda externa; y

Pulso Mensual I-2016, 01/02/2016 Pgina 1 de 6

En este informe:

Dj vu(pg. 1 )

Deuda externa venezolana y en divisas(pgs. 1 y 2)

Composicin(pgs. 2 y 3)

Servicio de la deuda en divisas(pgs. 3 y 4)

Deuda pblica titularizada en divisas(pg. 4 )

ndices de bonos(pgs. 4 y 5)

Rendimiento(pgs. 5 y 6)

Servicio de la deuda pblica titularizada(pg. 6)

Conclusiones y recomendaciones(pg. 6)

El 2016 nos recibe con una mayor cada en los precios petroleros, menos reservas y una economa en cada libre.

Ahora cuando sera deseable que el pas pudiese acudir a los mercados para refinanciarse los mercados no estn dispuestos a financiar.

En total el servicio de deuda en divisas de 2015 habra sido US$ 21.915 millones. Durante 2016 el pas requerir US$ 19.227 millones para honrar su deuda en divisas.

Respecto a la factura petrolera, el servicio de la deuda en divisas de 2016 luce ms oneroso que el ao anterior.

Venezuela con mnima capacidad de maniobra

Informe mensual 1-2010

segundo: no todos los referidos bonos forman parte de la deuda externa. La razn del segundo punto es que parte de los bonos de la Repblica y Pdvsa estn en manos de residentes. Estos detalles pueden apreciarse con claridad en el Grfico N 1 donde se muestra el monto de la deuda en divisas, deuda externa y los ttulos de deuda pblica en divisas, trimestrales desde 2007.

Al finalizar 2015 la deuda externa, segn cifras del BCV y nuestras proyecciones, ascenda a US$ 136.669 millones; esto represent un incremento de 0,7% respecto a 2014. En el grfico se puede apreciar tambin el enorme incremento que ocurri desde 2007 hasta 2013. La deuda externa incluye los pasivos de los residentes con no residentes, ntese que en este caso no se hace distincin de la moneda en la que esos compromisos estn adquiridos, aunque para el caso venezolano prcticamente la totalidad de dicha deuda es en divisas.

La lnea roja muestra la deuda total en divisas. Este total se calcula sumando a la deuda externa la deuda pblica titularizada en divisas. La deuda en divisas es mayor que la deuda externa precisamente porque tanto Pdvsa como la Repblica tienen compromisos en divisas con residentes. Parte de estos compromisos en realidad son pasivos que se cancelan con activos cuando los ttulos estn en manos de Pdvsa o la tesorera de la Repblica. El ao pasado parte de los vencimientos de los bonos no implicaron erogaciones netas de divisas precisamente por esto. Al finalizar 2015 la deuda en divisas ascenda a US$ 155.032 millones; un incremento de 1,1% respecto a 2014.

La tercera lnea en el grfico es la deuda pblica titularizada en divisas que incluye los bonos de la Repblica y Pdvsa. Al finalizar 2014 se encontraban en circulacin US$ 67.203 millones en bonos. Luego de los vencimientos del Eurobono 2015, el Pdvsa-2015 y la primera amortizacin del Pdvsa-2017, el monto de bonos en circulacin descendi a US$ 62.524 millones. En los ltimos aos no ha habido nuevas emisiones de bonos debido a las condiciones que han imperado. Luego de los excesos en cuanto a las emisiones de bonos, ha venido la calma de aquel que tiene las puertas cerradas. Ahora cuando sera deseable que el pas pudiese acudir a los mercados para refinanciarse los mercados no estn dispuestos a financiar.

Composicin

El Grfico N 2 presenta la composicin de la deuda externa reportada por el BCV al cierre del tercer trimestre de 2015. Lo primero que hay que destacar es que pese aser el gran foco de atencin, la deuda pblica titularizada ya no es el mayor componente de la deuda externa. Mientras que en 2014 los bonos y pagars eran el 41%, al finalizar el 2015 solo representan el 34% de dicha deuda. Esta cada se debe al aumento combinado de los prstamos y crditos comerciales y a una disminucin de los bonos.

El mayor componente de la deuda externa actualmente son los prstamos. Este tipo de pasivos aumentaron drsticamente al pasar de US$ 37.490 millones en el tercer trimestre de 2014 a US$ 48.731 millones en el mismo trimestre de 2015. Los prstamos son el 35% del




Grfico N 1: Deuda externa deuda pblica titularizada en divisas de Venezuela (en US$ millones)

Grfico N 2: Composicin de la deuda externa nominal de Venezuela por instrumento al finalizar III-2015

Fuente: Economtrica en base a cifras del BCV y MEFBP. Fuente: BCV.

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Deuda en divisas Ttulos de deuda pblica en divisas Deuda externa

Bonos y pagars 34%

Crditos comerciales

15%

Prstamos 35%

Moneda y depsitos

3%

Otros 13%


total de la deuda externa, gran parte de estos prstamos son de carcter bilateral, en especial con China. Los crditos comerciales tambin aumentaron al pasar de US$ 17.531 millones a US$ 20.782 millones, y representan el 12% de la deuda externa. Los otros crditos totalizaron al tercer trimestre US$ 18.545 millones y los pasivos en moneda y depsitos US$ 3.275. En cuanto a la composicin de la deuda, lo que uno puede concluir es que en los ltimos aos ha habido una sustitucin de la emisin de bonos por prstamos. Este tipo de financiamiento, si bien puede tener condiciones ms ventajosas, se ha hecho de una forma opaca. El pblico general desconoce a cunto ascienden realmente estos compromisos, y menos las condiciones en las que han sido acordados.

El comportamiento de la deuda externa por sectores puede apreciarse en el Grfico N 3. Segn nuestras estimaciones, la deuda pblica se increment en US$ 793 millones durante 2015 hasta alcanzar los US$ 118.010 millones. La deuda privada se increment en US$ 110 millones para ubicarse en US$ 18.660 millones. En total la deuda externa habra aumentado en US$ 902 millones durante 2015. El incremento de la deuda fue bastante moderado y va en lnea con las severas restricciones de financiamiento externo.

En cuanto a la composicin de la deuda externa por sector; el 86% es del sector pblico, este porcentaje es mayor si el clculo se hace con la deuda en divisas. El sector privado es el responsable del 14% de la deuda externa nacional y esa deuda est concentrada fundamentalmente en crditos comerciales.

Tradicionalmente para el sector privado los crditos comerciales y los prstamos tenan ms o menos el mismo peso dentro del total de la deuda externa, con la llegada del control de cambio y en particular en los ltimos aos la composicin comenz a variar en favor de los crditos comerciales. Ese es uno de los aspectos que tambin ha incidido negativamente en las importaciones. Muchas de las empresas nacionales llegaron al lmite de los crditos comerciales que podan recibir. Servicio de la deuda en divisas

En nuestro Pulso Mensual MI-2015 habamos estimado el servicio total de la deuda en divisas para 2015 en US$ 21.606 millones. De esos, US$ 17.833 millones era servicio de deuda externa y el resto (US$ 3.723 millones) el servicio de los bonos en manos de residentes. De acuerdo a nuestras proyecciones utilizando las cifras del BCV, el servicio de deuda externa fue ligeramente superior (US$ 18.131 millones) y el pago a residentes por el servicio de los bonos habra sido US$ 4.032 millones. En total el servicio de deuda en divisas de 2015 habra sido US$ 21.915 millones. El error en nuestro pronstico fue de solo 1,4%.

El servicio de deuda en divisas es un indicador clave que permite tener una perspectiva completa de los requerimientos en divisas para mantener los compromisos de pagos. A este punto no estamos emitiendo opinin de dnde provienen las divisas para los pagos. El ao pasado parte de las divisas destinadas al pago de la deuda provino de la compresin de




Grfico N 3: Deuda externa nominal de Venezuela por sector (en US$ millones)

Grfico N 4: Servicio total de deuda de Venezuela en divisas (en US$ millones)

Fuente: BCV y Econometrica.Fuente: BCV.

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Pblica Privada

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Deuda externa total Pagos en divisas a residentes


importaciones, parte de nuevo endeudamiento y parte de la disminucin de activos. Este ao el pas tendr que hacer un nuevo esfuerzo para poder cancelar sus compromisos y existen serias dudas de que bajo la circunstancias actuales el pas pueda mantener los pagos.

Segn nuestras estimaciones durante 2016 Venezuela deber destinar US$ 16.970 millones para el servicio de su deuda externa y adicionalmente US$ 2.257 millones para cancelar el servicio de los bonos pblicos en divisas en poder de residentes (una porcin de eso no representara erogaciones netas). En total el pas requiere de US$ 19.227 millones para servir su deuda en divisas durante 2016. Esta cifra es menor que 2015 pero los recursos y la capacidad de maniobra del pas es mucho ms reducida. Si el pas tuvo que hacer un gran sacrificio durante 2015 para poder sostener los pagos este ao el esfuerzo deber ser an mayor.

Deuda pblica titularizada en divisas

Como dijimos anteriormente, con frecuencia al hablar de la deuda externa se piensa nicamente en la deuda pblica titularizada en divisas. La deuda titularizada en divisas es solo una parte de la deuda externa y no toda ella es deuda externa. Esto puede apreciarse claramente en el Grfico N 5.

El grfico segmenta la deuda pblica titularizada en divisas por tenedores. En total actualmente hay en circulacin bonos de la Repblica y Pdvsa por un monto de US$ 62.524 millones, de los cuales, segn nuestras estimaciones, alrededor de US$ 18.632 millones estn en

manos de residentes. Entre estos residentes pueden estar tesoreras de organismos pblicos, fondos de ahorro de trabajadores, instituciones financieras y particulares. Aun cuando estos compromisos no sean deuda externa, salvo para aquellos ttulos en poder de las tesoreras de la Repblica y Pdvsa, implican erogaciones netas de divisas. Es por ello que para calcular los requerimientos de divisas es insuficiente con incluir nicamente deuda externa. Este error puede llevar a subestimar las necesidades en divisas para cubrir estos compromisos.

Si bien la deuda titularizada viene disminuyendo desde mediados de 2014 cuando alcanz US$ 71.851 millones, todava su servicio sigue siendo bastante oneroso; tanto por los vencimientos y amortizaciones que ocurrirn en el corto plazo, como por los cupones que se deben pagar. Durante 2016 la Repblica y Pdvsa debern cancelar por el servicio de su deuda titularizada US$ 9.027 millones, cifra menor que los US$ 9.885 millones destinados el ao pasado, pero que en trminos de la factura petrolera podran acabar siendo mucho mayor este ao. ndices de bonos

Los precios de los bonos, tanto los de la Repblica como Pdvsa, perdieron gran parte de su valor durante el segundo semestre de 2014. El Vendivisa cay 45% mientras que el Pdvisa lo hizo en 43%. La falta de medidas econmicas y la cada en los precios del crudo deprimieron los precios de los bonos.

El Vendivisa abri 2015 en 48,56 mientras que el Pdvisa lo hizo en 47,30. Si bien el 2015 aument la




Grfico N 5: Deuda pblica titularizada en divisas por tenedor(en US$ millones)

Fuente: Economtrica en base a cifras de Bloomberg y BCV.

Grfico N 6: ndices de bonos en divisas

Fuente: Economtrica.

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No residentes Residentes


volatilidad, los ndices cerraron el ao con ganancias. El Vendivisa subi 2,5% mientras que el Pdivisa aument 5,4%. La gran erosin en los precios ocurri durante el segundo semestre de 2014 como puede apreciarse en el Grfico N 6.

Desde comienzos de ao los ndices han sufrido un nuevo revs. Al inicio de la semana el Vendivisa estaba 17,1% por debajo del cierre de 2015, mientras que el Pdvisa haba perdido 21,4%. Ambos ndices se recuperaron ligeramente durante la semana pero todava siguen muy por debajo del cierre de 2015. Ambos ndices parecen tener una resistencia alrededor de 40, las tres ltimas veces que estos ndices han rondado estos valores luego se han logrado recuperar, esta vez est por verse si la recuperacin ser sostenida o no.

El riesgo pas de los ltimos 2 aos nos permite apreciar, que como suele ocurrir, los cambios en los precios de los bonos venezolanos responden a factores idiosincrticos y generales. Lo ocurrido durante el segundo semestre de 2014, si bien estuvo enmarcado en un deterioro generalizado de precios en los bonos de los mercados emergentes, fue mucho ms intenso para Venezuela. Desde julio a diciembre el EMBI+ Venezuela subi ms de 2.000 puntos base mientras que el EMBI+ solo lo hizo en alrededor de 175. La ltima subida del riesgo pas parece haber venido acompaada de un aumento generalizado en los diferenciales de la deuda emergente respecto a los bonos del tesoro americano. No parece deberse a nuevos acontecimientos internos. El ltimo acontecimiento interno favorable fueron los resultados de las pasadas elecciones, desde entonces los precios de

los bonos venezolanos parece haberse movido en la direccin conjunta de los bonos emergentes y estos a su vez responder a la contraccin de los precios de las materias primas.

Desde julio de 2014 hasta septiembre de 2015 el mayor determinante en el movimiento en los precios de los bonos fueron los precios del petrleo. Esto puede verse claramente en el Grfico N 8. Durante los ltimos meses del ao, en particular en noviembre y primeras semanas de diciembre, los precios de los bonos subieron pese que los precios petroleros no lo hicieron. Desde mediados de diciembre, la cada en los precios del petrleo ha venido nuevamente acompaada por una cada en los precios de los bonos de la Repblica; pero a pesar de que los precios del petrleo hoy son 44,8% inferiores a los de esta misma fecha el ao pasado, los precios de los bonos no han cado por debajo de los de aquella fecha. Los mercados parecen haber descontado ya un evento de crdito y las sucesivas cadas en los precios del petrleo, si bien han afectado el precio de los bonos, la relacin no parece ser tan estrecha como hace unos meses. Resta por ver si nuevos acontecimientos hacen perforar la zona de los 40 puntos en los ndices.

Rendimiento

El rendimiento al vencimiento de los bonos de la Repblica aument debido a la cada de sus precios. En el Grfico N 9 se muestra el rendimiento de los bonos el pasado lunes y el 13 de febrero de 2015. Se omite el bono soberano 2016 debido a la cercana de su vencimiento.




Grfico N 7: Riesgo pas Grfico N 8: Vendivisa y el precio de la cesta petrolera venezolana

Fuente: Pdvsa y Economtrica.Fuente: JP Morgan.

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Vendivisa Cesta petrolera


El patrn en los rendimientos es el mismo en ambos momentos del tiempo, lo que cambia es el desplazamiento ascendente de los rendimientos en el segundo momento del tiempo. Como ha ocurrido en otras ocasiones, los mayores desplazamientos han ocurrido en los vencimientos ms cercanos cuyos precios han cado ms. El rendimiento promedio al vencimiento de los bonos de la repblica considerados es de alrededor de 35%; mientras que en febrero de hace un ao era de 28%.

Servicio de la deuda pblica titularizada

Para finalizar este reporte presentamos los pagos mensuales por del servicio de la deuda pblica titularizada en divisas durante 2016. Como ya mencionamos anteriormente, en el ao en curso se debern cancelar US$ 9.027 millones. De esos US$ 5.042 millones sern intereses y US$ 3.985 millones vencimientos y amortizaciones.

La Repblica deber hacer frente al vencimiento del bono soberano 2016 el 26 de febrero por poco ms de US$ 1.500 millones. Adems deber cancelar en intereses por US$ 3.109 millones, siendo los mayores pagos en febrero (US$ 577 millones) y en agosto US$ 534 millones. La petrolera deber cancelar el vencimiento del Pdvsa-2016 el 28 de octubre por poco menos de US$ 435 millones y tambin deber hacer frente a la segunda amortizacin del Pdvsa-2017 amortizable por US$ 2.050 millones. En intereses habr de cancelar US$ 1.932 millones, ocurriendo los mayores pagos en mayo US$ 563 millones y en noviembre por el mismo monto.

Conclusiones y recomendaciones

Durante 2015 el pas realiz un considerable esfuerzo para sostener sus pagos en divisas. Para ello contrajo nuevo endeudamiento, particularmente en crditos bilaterales, liquid activos y contrajo sus compras externas. El ajuste va compresin de importaciones profundiz la cada econmica que se haba iniciado en 2014.

La situacin actual luce peligrosamente parecida a la del ao anterior. Los precios del petrleo han continuado descendiendo y el pas debe hacerle frente a compromisos en moneda dura por el orden de US$ 19.227 millones. Aunado a eso, Venezuela cuenta con menos activos en divisas y poco margen para seguir contrayendo las importaciones. La economa pide a gritos medidas econmicas para comenzar a salir de esta situacin y poder acceder en mejores condiciones al necesario financiamiento externo. El gobierno tiene un margen de maniobra estrecho y no puede ser descartado, a pesar de la disposicin hasta ahora mostrada por las autoridades, un cese de pagos.

Los bonos venezolanos no son una buena alternativa inversin para los residentes. Como hemos afirmado en otras ocasiones, no es deseable colocar el ahorro en divisas en deuda pblica cuyo valor est correlacionado positivamente con los ingresos. Pese a los grandes rendimientos que ofrecen los bonos venezolanos, recuerde que un evento de crdito es perfectamente factible en las condiciones actuales. Aquellos con poco estmago deben mantenerse al margen.




Grfico N 9: Rendimiento al vencimiento de los bonos soberanos de Venezuela

Fuente: Economtrica en base a cifras de bloomberg.

Grfico N 10: Servicio de la deuda pblica titularizada en divisas (US$ millones)

Fuente: Econometrica.

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Intereses Capital Total


Angel Garca BanchsDirector Profesor e Investigador PhD en Economa PolticaMagster en EconomaMagster en Economa y [email protected]

Francisco Ibarra BravoDirector Magster en [email protected]

Henkel GarcaDirectorMagster en Administracin/FinanzasIngeniero Instructor en el rea de [email protected]

Informacin de contacto:

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Pulso Mensual I-2016, 01/02/2016

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