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El caso de LACC número 410-P04 es la versión en español del caso de HBS número 4050. Los casos de HBS se desarrollan únicamente para su discusión en clase. No es el objetivo de los casos servir de avales, fuentes de datos primarios, o ejemplos de una administración buena o deficiente. Copyright 2006 President and Fellows of Harvard College. No se permitirá la reproducción, almacenaje, uso en planilla de cálculo o transmisión en forma alguna: electrónica, mecánica, fotocopiado, grabación u otro procedimiento, sin permiso de Harvard Business School.

T I M O T H Y A . L U E H R M A N

J O E L L . H E I L P R I N

Mercury Athletic Footwear: Precificando a Oportunidade

Em março de 2007, John Liedtke, diretor de desenvolvimento de negócios da Active Gear, Inc., uma empresa de calçados de capital fechado, contemplava uma oportunidade de aquisição. A West Coast Fashions, Inc. (WCF), uma grande companhia de design e venda de peças de vestuário masculino e feminino, recentemente havia anunciado seus planos para uma ampla reorganização estratégica. Esse plano consistia na venda de certos ativos não-essenciais e em um novo foco nos seus negócios de alto valor, roupas casuais finas e sociais. Uma das divisões que a WCF planejava descartar era a Mercury Athletic, sua divisão de calçados. Liedtke sabia que a aquisição da Mercury aproximadamente dobraria as receitas da Active Gear, elevaria seu poder de barganha junto aos seus fornecedores e expandiria sua presença nos grandes varejistas e distribuidores. Ele também esperava que, mais cedo ou mais tarde, os banqueiros da Active Gear apresentariam essa mesma oportunidade de compra; assim, ele queria completar sua própria avaliação do negócio antes de ouvir a proposta dos banqueiros.

O Setor de Calçados Esportivos e Casuais

O setor de calçados era um setor maduro e altamente competitivo, marcado por baixo crescimento, mas com razoáveis margens estáveis de lucro. Apesar dessa estabilidade, o desempenho individual das firmas podia ser bastante volátil, uma vez que elas concorriam umas com as outras para antecipar e tirar proveito das tendências de moda. O mercado para calçados esportivos e casuais permanecia fragmentado, mesmo com a presença de um pequeno número de marcas globais. No segmento casual, empresas competiam com base no estilo, preço e qualidade como um todo. Já no segmento esportivo, a concorrência vinha sob a forma da imagem da marca, engenharia especializada em desempenho e preço.

Os ciclos de vida dos produtos que atendiam os clientes mais sensíveis a estilo tendiam a ser curtos, algumas vezes durando apenas uma estação. Consequentemente, uma administração ativa dos estoques e dos prazos de produção eram fatores críticos ao sucesso. Apesar de algumas empresas venderem seus produtos em lojas próprias, a maior parte dos calçados esportivos e casuais era

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vendida através de lojas de departamentos, varejistas independentes especializados, lojas de artigos esportivos, butiques e atacadistas. Em 2007, muitas empresas tentavam ativamente vender diretamente aos clientes através de plataformas de comércio eletrônico. Até então, histórias de sucesso nessa área eram poucas e sem relevância.

Novos calçados eram fabricados em um ciclo que exigia de 8 a 10 meses para completar um novo design, amostras e especificações de produção. Mais 4 a 6 meses eram necessários para se iniciar sua fabricação e a empresa poder começar a atender pedidos. Mesmo considerando as significativas taxas e tarifas de importação existentes nos Estados Unidos e na União Européia, a grande maioria das empresas localizadas nessas regiões terceirizava sua produção. A maioria desses fabricantes independentes encontrava-se na China.1

A Active Gear, Inc.

A Active Gear (AGI) foi fundada em 1965 com o objetivo de produzir e vender calçados especializados de alta qualidade para jogadores de golfe e tênis. Os produtos da companhia foram um dos primeiros a incorporar solados moldados acolchoados e uma seleção de padrões de ranhuras de alto desempenho para superfícies específicas e/ou condições de jogo. A AGI começou vendendo seus calçados primariamente em lojas de golfe e tênis profissionais e em algumas lojas de artigos esportivos especializados. À medida que seus produtos tornaram-se mais conhecidos, a AGI começou a aparecer em lojas maiores de departamentos e varejistas. A empresa também exportava seus calçados para a Europa e, em menor volume, Japão. As vendas fora dos Estados Unidos eram realizadas através de uma rede de atacadistas, os quais a empresa ainda utilizava em 2007.

A partir dos anos 70, a Active Gear passou para calçados casuais e recreacionais, focados no perfil daquele que tornara-se seu principal cliente: membros de famílias afluentes da cidade e subúrbios, com 25 a 45 anos de idade. A AGI foi uma das primeiras companhias a oferecer calçados de design atraente para a prática de caminhadas, trilhas e vela. No início da década de 80, a marca e o logotipo da Active Gear eram associados a um estilo de vida próspero, ativo e atento a estilo.

Após anos de crescimento contínuo e sem surpresas, a receita e o lucro operacional da AGI em 2006 eram de US$470 milhões e US$60,4 milhões, respectivamente, com 42% da receita proveniente de calçados esportivos e o restante vindo de calçados casuais. (As demonstrações de resultado e os balanços patrimoniais históricos da AGI encontram-se nas Figuras 1 e 2.) Os calçados esportivos da companhia evoluíram de calçados de alto desempenho para uma moda esportiva clássica. Os tradicionais calçados casuais da empresa também ofereciam estilos clássicos, mas eram direcionados a um mercado mais amplo e convencional.

Os calçados casuais da AGI eram vendidos nos Estados Unidos em mais de 5.700 lojas de departamentos, especializadas e varejistas através de uma rede de atacadistas e distribuidores independentes. As vendas dos calçados esportivos eram realizadas por representantes de venda independentes para um número limitado de lojas de artigos esportivos e varejistas especializados. Um pequeno percentual de ambas as linhas eram vendidas pelo site da Active Gear.

1 Os impostos de importação nos Estados Unidos variavam entre 8,5% a 10,0% para calçados de couro e de 6,0% a 20% para calçados de tecidos sintéticos. Esses mesmos impostos na União Européia iam de 7,0% a 8,0% para calçados de couro e 16,5% para calçados de tecidos sintéticos.

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Ao focar em uma carteira de produtos clássicos e com ciclos de vida mais longos, a Active Gear foi capaz de manter suas cadeias de produção e suprimento relativamente simples. Isso por sua vez permitiu que a empresa evitasse os pontos baixos dos ciclos de estoque e oportunidades perdidas de ganhos. A metodologia simplificada da AGI em relação à administração da sua marca e estoques também contribuiu para suas fortes margens operacionais. A Tabela 1 mostra o Prazo Médio de Estoque da AGI em comparação à Mercury e outros fabricantes de calçados.

Tabela 1

Companhias de Calçados Casuais e Esportivos Prazo Médio de Estoque

D&B Shoe Company 61,3 Marina Wilderness 39,5 General Shoe Corp. 73,2 Kinsley Coulter Products 31,1 Victory Athletic 50,0 Surfside Footwear 60,0 Alpine Company 42,9 Heartland Outdoor Footwear 58,1 Templeton Athletic 42,5 Média 50,9 Active Gear 42,5 Mercury Athletic 61,1

Assim como a maioria das companhias de calçados, a AGI terceirizava sua produção para uma rede de fabricantes localizada na China. Para garantir a qualidade e os prazos de entrega, a AGI conduzia um rigoroso programa de seleção e certificação de todos os seus fabricantes. A empresa também mantinha uma equipe de 85 profissionais em tempo integral, que monitoravam localmente a produção terceirizada, desde a aquisição da matéria-prima até a inspeção final.

Desempenho e Política Financeira

A Active Gear era uma das empresas mais lucrativas do setor de calçados (a Figura 3 apresenta dados recentes para companhias de calçados de capital aberto selecionadas). Porém, a empresa era muito menor que muitos de seus concorrentes e os executivos da AGI acreditavam que seu pequeno porte estava se tornando uma desvantagem competitiva. Uma recente onda de consolidação entre os fabricantes terceirizados chineses criou uma pressão para elevar o uso de capacidade; esperava-se que isso favoreceria as maiores empresas, que podiam oferecer aos fabricantes ordens mais longas de produção. A Active Gear recentemente havia aumentado sua concentração de fornecedores – reduzindo a quantidade de fabricantes terceirizados – em um esforço para melhorar seu poder de barganha. Até há pouco tempo, o maior fornecedor da AGI respondia por menos de 12% do seu volume; em 2006, esse valor aproximava-se dos 20% e a soma das duas maiores empresas seguintes era de 22%.

Do lado das vendas, a ascensão dos grandes varejistas ameaçava o crescimento da AGI. Para proteger a imagem da marca da empresa, a Active Gear não vendia através de varejistas que praticavam descontos. Enquanto essa politica ajudou a preservar as margens operacionais, acreditava-se que ela prejudicava o crescimento das vendas. Entre 2000 e 2006, a receita da AGI cresceu a uma taxa anual de apenas 6%, enquanto que o grupo mostrado na Figura 3 crescera quase 10% ao ano. Durante os últimos três anos, o crescimento da AGI foi ainda mais lento – apresentando



uma média anual de apenas 2,2%. A pressão contínua de fornecedores e concorrentes gerou certa deterioração das métricas básicas de desempenho de 2004 a 2006, tais como retorno sobre ativos operacionais líquidos, retorno sobre o patrimônio líquido e giro do ativo (veja a Figura 1).

A Mercury Athletic Footwear

A Mercury Athletic Footwear criava e distribuía calçados esportivos e casuais com sua marca, voltada principalmente ao público jovem. Em 2006, sua receita e LAJIDA eram de US$431,1 milhões e US$51,8 milhões, respectivamente. A Figura 4 apresenta os últimos balanços patrimoniais e demonstrações de resultado da Mercury.

A West Coast Fashion havia comprado a Mercury de seu fundador, Daniel Fiore, no fim de 2003. Fiore fundara a Mercury há 35 anos antes, mas problemas de saúde o forçaram a vender o negócio. Na época da transação, a WCF encontrava-se em um período de rápida expansão, dirigida por uma estratégia agressiva de aquisições; ela planejava estender a marca Mercury através da criação de uma linha complementar de vestuário. Os executivos da WCF também acreditavam que sua rede de distribuidores, maior e mais conhecida, ampliaria significativamente o alcance da Mercury junto a lojas de departamentos e grandes varejistas, impulsionando as vendas tanto de calçados como vestuário.

Desde sua aquisição, o desempenho da Mercury era inconsistente, mas desapontador no todo. A WCF explorara sua própria rede de distribuição para expandir as vendas da Mercury. Porém, a nova linha Mercury Athletic de roupas nunca obteve aceitação entre seus consumidores. Os clientes mais leais dos calçados da Mercury tinham entre 15 e 25 anos de idade e possuíam interesse ativo sobre esportes radicais. Estes clientes ou não tinham interesse em roupas da marca, ou simplesmente as peças oferecidas pela Mercury não os atraíam. Além disso, os esforços da WCF em estabelecer a nova linha incluíram cortes de preços e promoções, que prejudicavam as margens operacionais. No final de 2006, os diretores da WCF concluíram que o tamanho, clientes e imagem da Mercury não era compatível com a WCF e decidiram vender o negócio dentro do contexto de uma reorganização mais ampla. Os administradores da Mercury estavam ansiosos em abandonar a linha de roupas e voltar ao foco exclusivo em calçados.

Os Produtos da Mercury

A Mercury competia em quatro segmentos principais: calçados masculinos e femininos esportivos e casuais. Durante os anos 90, os calçados esportivos da Mercury tornaram-se populares entre os entusiastas de esportes radicais e dentro da subcultura dos X-Games. Como resultado, a marca adquiriu uma imagem de rebeldia, a qual a empresa tentou explorar lançando uma linha de calçados casuais direcionados a esse público.

Tradicionalmente, a empresa promovia a marca Mercury como um todo, sem destacar produtos individuais. Para apoiar essa estratégia, a firma acompanhava de perto as tendências e imagens que vinham de uma cultura jovem globalizada que incluía música, televisão, filmes e roupas alternativas. A Mercury também patrocinava ou co-patrocinava certos eventos esportivos e culturais que atingiam seu público-alvo. Tais eventos incluíam competições de skate, snowboard e BMX, assim como festivais e concertos de música alternativa.

Os preços da Mercury encontravam-se na sua maioria dentro da média, mas a empresa também tinha algumas marcas com pontos de preço mais altos e outros mais baixos. Os calçados da Mercury



eram vendidos na América do Norte através de uma ampla variedade de lojas de varejo, artigos esportivos, de departamentos e especializadas, além de vendas pelo correio e Internet. Nenhuma região geográfica respondia por mais de 10% das vendas.

Produção e Operações

A Mercury terceirizava praticamente toda sua produção para empresas asiáticas. A companhia desenvolvera uma infraestrutura operacional cujo objetivo era de se adaptar rapidamente às mudanças nos gostos dos clientes e às especificações de produtos correspondentes. A Mercury tinha relativamente poucos investimentos em ativos fixos e focava seus recursos em pesquisas de mercado e no design de produtos. Ela adquiria a maior parte da sua matéria-prima de fornecedores estrangeiros e contava uma equipe de 73 profissionais e técnicos somente na China para supervisionar a qualidade, produção, embalagem e envio de todos os seus calçados.

Apesar da Mercury ser uma subsidiária completamente sob o controle da WCF, ela operava com autonomia considerável, mantendo suas próprias demonstrações financeiras, bases de dados, sistemas de administração de recursos e instalações de distribuição. Em 31 de dezembro de 2006, a empresa contava com 1.123 empregados em tempo integral e parcial.

Desempenho Financeiro

O desempenho financeiro da Mercury desde sua aquisição pela WCF foi desapontador. A crescente popularidade dos esportes radicais, somada à grande rede de distribuição da WCF, sustentou um crescimento de 20% durante 2006 e uma taxa anual de 10,5% desde a data da compra. Porém, quando Fiore vendeu a empresa à WCF, a margem do LAJIDA da Mercury havia se mantido consistentemente entre 14,0-14,5% por anos. Em comparação, durante o período de 2004 a 2006, a margem do LAJIDA da Mercury teve uma média de 11,6%.

Diversos fatores contribuíram para essa lucratividade reduzida. Primeiro, parte do crescimento das vendas da Mercury resultava de preços mais baixos. Particularmente, a Mercury havia aplicado descontos sobre parte da sua linha de produtos para obter espaço nas prateleiras de grandes varejistas. Essas concessões em preço explicavam parte do desempenho financeiro mostrado à Tabela

2. Porém, um problema relacionado, discutido a seguir, foi a tentativa malsucedida da Mercury em lançar calçados casuais femininos. Finalmente, o rápido crescimento das vendas da empresa, proliferação de marcas e fraco desempenho das linhas femininas forçaram sua infra-estrutura e minaram sua eficiência operacional. Em 2006, o prazo médio de recebimento2 da Mercury era mais de 10 dias mais longo que a média do setor, enquanto os retornos sobre os ativos operacionais líquidos da firma eram de apenas 12,9%, muito abaixo da média do setor, de aproximadamente 20%.3

2 O prazo médio de recebimento é calculado aqui como estoque do fim do período / (receita / 360).

3 O retorno sobre os ativos operacionais líquidos é igual a lucro operacional após IR / ativos operacionais líquidos do fim do período. O giro do ativo é calculado como receita dividida pelos ativos operacionais líquidos do fim do período.



Tabela 2

Métricas operacionais da Mercury 2004 2005 2006

Retorno sobre ativos líquidos 21,1% 10,8% 12,9%

Retorno sobre o patrimônio líquido 18,5% 9,6% 12,1%

Giro do ativo 3,58x 2,00x 2,12x

Dados referentes ao desempenho de cada um dos segmentos de produtos da Mercury encontram-se na Figura 5.

Calçados Esportivos Masculinos

A linha de calçados esportivos masculinos representava o maior segmento da empresa e era seu principal negócio. As receitas desse segmento cresceram em mais de 40% ao longo do ano anterior e a uma taxa anual média de 29% entre 2004 e 2006. Os executivos da Mercury atribuíam esse crescimento principalmente às maiores vendas gerado a partir de grandes varejistas, que haviam começado a distribuir os produtos da Mercury em nível nacional no segundo trimestre de 2005.

Além de um crescimento robusto nas vendas, os calçados esportivos masculinos tinham margens operacionais que eram consistentemente maiores que as de seus concorrentes. Por um lado, clientes leais ligados a esportes radicais pagavam preços de médios a altos pelos calçados da empresa. Por outro lado, os calçados da Mercury eram relativamente baratos de se fabricar: designs simples combinados a materiais básicos reduziam a complexidade e o custo de produção. As margens operacionais para a linha de calçados esportivos masculinos sempre foram de aproximadamente 14%. Uma pequena queda em 2005 deveu-se aos custos associados ao lançamento da linha junto a varejistas.

Calçados Casuais Masculinos

As vendas de calçados casuais masculinos atingiram seu ápice em 2004 e vinham caindo desde então a uma média de 6,25% ao ano. A Mercury atribuiu grande parte dessa queda a uma combinação de canibalização e problemas de envio de produtos. A empresa havia lançado uma nova linha para a temporada de fim de ano de 2005, sendo recebida com grande entusiasmo por varejistas, que fizeram grandes pedidos. Quando problemas com o clima e greves portuárias atrasaram as entregas, as vendas de fim de ano da Mercury foram desastrosas; as lojas haviam reduzido seus pedidos pelos produtos casuais masculinos da Mercury já existentes, tentando abrir espaço para a nova linha, que chegou tarde demais às lojas. Quando as vendas não se recuperaram de maneira satisfatória em 2006, a Mercury passou a atuar ativamente para melhorar partes da linha e aumentar o apoio ao segmento casual. Como resultado disso, a Mercury esperava melhorias de 2007 em diante.

Apesar do seu pequeno porte e queda nas vendas recentes, o segmento casual masculino consistentemente gerava as maiores margens de lucro da Mercury. Sua alta lucratividade vinha de uma estratégia de marketing e distribuição onde os produtos casuais eram vendidos exclusivamente através de lojas especializadas, que já haviam demonstrado sua capacidade em atingir o público jovem. Além de apoiar os preços, a exclusividade reforçava a imagem da marca. Finalmente, este conjunto de varejistas tendia a ser altamente fragmentado, sendo que a maioria não possuía uma presença nacional, aumentando o poder de barganha da Mercury.



Calçados Esportivos Femininos

Ao contrário da relativa força das linhas masculinas, as linhas femininas da Mercury apresentavam um desempenho abaixo da média. Os calçados esportivos femininos haviam tido um sólido crescimento de vendas, com uma média de 13,5% ao ano entre 2004 e 2006. Porém, da mesma forma que aconteceu com a linha masculina, grande parte desse crescimento resultava da disponibilização dos calçados da Mercury aos grandes varejistas. Outro fator igualmente importante foi a crescente participação das mulheres nos esportes radicais.

As margens operacionais dos calçados esportivos femininos eram de pouco mais de 10%, ainda abaixo da média do setor, de 11,9%. Os executivos da Mercury achavam que a principal razão dessas margens baixas era o alto custo de lançamento e manutenção da marca junto às mulheres. Antes da sua aquisição pela WCF, a Mercury praticamente não havia feito nenhum esforço de marketing especificamente voltado ao público feminino. Desde então, campanhas e promoções direcionados melhoraram a imagem da marca entre as mulheres e os executivos da empresa esperavam melhores margens no futuro próximo.

Calçados Casuais Femininos

Os calçados casuais femininos eram a linha com o pior desempenho da Mercury. A WCF esperava que sua experiência de vendas de peças de vestuário de alto padrão para mulheres fosse impulsionar a linha lançada pela Mercury logo após sua aquisição. A nova linha de calçados casuais femininos fora lançada sob uma forte campanha em 2004, mas suas vendas começaram a cair em 2005, assim que o apoio promocional foi reduzido. Durante o período de 2004 a 2006, as vendas caíram de forma alarmante, o que levou a múltiplos lançamentos de baixa de estoque. Esses lançamentos reduziram as margens, levando a prejuízos operacionais. Ao fim de 2006, a linha era considerada praticamente morta e os executivos da Mercury não tinham interesse em tentar novamente esse experimento.

Precificando a Mercury Athletic

Para realizar uma precificação preliminar, Liedtke desenvolveu um conjunto de projeções financeiras com base em previsões de receita e lucro operacional de cada um dos quatro principais segmentos da Mercury, como mostrado na Figura 6. O cenário-base de Liedtke assumia que a linha de calçados casuais femininos seria desativada no ano seguinte à aquisição, uma vez que ele não acreditava que a WCF estaria disposta a vender a Mercury sem ela. Ele também assumia que as despesas administrativas da empresa permaneceriam dentro da sua média histórica.

Para acompanhar as projeções operacionais, Liedtke também projetou certas contas do balanço patrimonial da Mercury, mostradas na Figura 7, correspondendo aos ativos e passivos operacionais que Liedtke esperava serem necessários para apoiar suas projeções operacionais. Ele não projetou as contas de empréstimos ou patrimônio líquido, uma vez que a empresa provavelmente não teria um balanço patrimonial e estrutura de capital próprio após a aquisição pela AGI. Para estimar uma taxa de desconto, Liedtke planejara assumir para a Mercury o mesmo nível de endividamento da AGI, o qual ele estimara em 20%, calculados como empréstimos divididos pelo valor de mercado do capital investido da AGI. Dadas as condições correntes do mercado de crédito, ele esperava que esse grau de



endividamento gerasse um custo de capital de terceiros de 6,0%.4 Finalmente, sua análise assumia uma alíquota de imposto de renda de 40%, igual ao que era esperado para a AGI.

Após examinar o valor da Mercury utilizando as premissas do seu cenário-base, Liedtke também queria considerar o valor de possíveis sinergias. Mais especificamente, ele acreditava que o sistema de administração de estoques da AGI podia ser adotado pela Mercury a um baixo custo adicional e que isso reduziria o prazo de estoque da empresa aos mesmos níveis da AGI. Além disso, ele achava que era possível unificar a linha de calçados casuais femininos da Mercury com a da Active Gear, ao invés de descontinuá-la. Nesse caso, ele achava que os negócios combinados gerariam uma margem de LAJIR de 9% e um crescimento de receita de 3%.

4 No momento da análise de LIedtke, as dívidas do Tesouro dos EUA com vencimentos de 1, 5, 10 e 20 anos tinham retornos de 4,50%, 4,69%, 4,73% e 4,93%, respectivamente.



Figura 1 Demonstrações de Resultado históricas da Active Gear, Inc., com anos terminando em 31 de dezembro (em milhares de US$)

Resultados operacionais: 2004 2005 2006

Receitas $450.174 $469.704 $470.286 Menos: Custo das Mercadorias Vendidas 223.167 231.583 234.494 Lucro Bruto 226.557 238.121 235.792 Menos: Despesas Comerciais 127.705 130.242 130.471 Menos: Despesas Administrativas 31.437 33.938 36.535 LAJIDA 67.415 73.492 68.786 Menos: Depreciação e Amortização 7.049 7.343 8.366 LAJIR 60.367 66.599 60.420 Menos: Despesas com Juros Líquidas 5.092 5.143 5.098 Menos: Outros, líquido 1.211 (752) 24 LAIR 54.064 62.208 55.298 Menos: Impostos 19.192 21.089 19.349 Lucro Líquido $34.872 $41.120 $35.949

Margens:

Crescimento da Receita 1,7% 4,3% 0,1% Margem Bruta 50,3% 50,7% 50,1% Margem do LAJIDA 15,0% 15,7% 14,6% Margem do LAJIR 13,4% 14,2% 12,8% Margem do LAIR 12,0% 13,2% 11,8% Imposto de Renda 35,5% 33,9% 35,0% Margem Líquida 7,7% 8,8% 7,6% Retorno sobre ativos operacionais líquidos 21,1% 10,8% 12,9% Retorno sobre o patrimônio líquido 18,5% 9,6% 12,1% Giro do ativo 3,58x 2,00x 2,12x



Figura 2 Balanços Patrimoniais históricos da Active Gear, Inc., em 31 de dezembro (em milhares de US$)

2004 2005 2006

Ativos: Caixa e Equivalentes $92.735 $63.949 $54.509 Contas a Receber 46.507 50.649 61.322 Estoques 38.493 50.140 56.030 Despesas Pagas Antecipadamente 8.298 10.051 12.223 Impostos Diferidos 8.681 8.080 6.519 Derivativos 0 1.813 54 Total de Ativos Circulantes 194.714 184.682 190.655 Ativos Fixos 23.694 24.712 28.392 Ativos Intangíveis 6.414 12.273 14.360 Goodwill 4.249 11.851 11.915 Outros Ativos 2.982 3.079 3.249 Total de Ativos 232.053 236.596 248.571 Passivo e Patrimônio Líquido: Contas a Pagar $15.711 $29.188 $33.009 Despesas a Pagar 37.211 30.553 36.718 Impostos a Pagar 10.421 13.263 10.162 Passivos de Derivativos 0 0 0 Outros 4.514 0 878 Total de Passivos Circulantes $67.858 $73.004 $80.767 Empréstimos de Longo Prazo 178.173 150.240 140.047 Remuneração Diferida 3.763 4.814 3.919 Impostos Diferidos 2.180 323 0 Total de Patrimônio Líquido (19.921) 8.216 23.837 Total de Passivo e Patrimônio Líquido $232.053 $236.596 $248.571



Figura 3 Dados Selecionados de Companhias de Calçados Abertas, todos os dados de 15 de março de 2007 (todos os valores em milhares de US$, com exceção dos índices)

Empresa

Valor de Mercado do

PL

Emprést. Líquidos

(1) Emprést/PL Beta

Alavancado

Receita dos Últimos 12

Meses

Lucros dos Últimos 12

Meses

CAA da Receita

2000-2006

D&B Show Company 420.098 125.442 29,9% 2,68 2.545.058 67.679 6,6%

Marina Wilderness 1.205.795 (91.559) -7,6% 1,94 313.556 41.923 17,8%

General Shoe Corp. 533.463 171.835 32,2% 1,92 1.322.392 64.567 11,2%

Kinsley Coulter Products 165.560 82.236 49,7% 1,12 552.594 27.568 4,6%

Victory Athletic 35.303.250 7.653.207 21,7% 0,97 15.403.547 1.433.760 7,9%

Surfside Footwear 570.684 195.540 34,3% 2,13 1.241.529 73.124 10,1%

Alpine Company 1.056.033 300.550 28,5% 1,27 1.614.648 112.015 6,2%

Heartland Outdoor Footware 1.454.875 (97.018) -6,7% 1,01 1.176.144 86.156 8,5%

Templeton Athletic 397.709 169.579 42,6% 0,98 516.182 79.170 14,4%

Média 24,9% 9,7%

Empresa Margem LAJIR

Margem LAJIDA

Margem Líquida

Múltiplo LAJIR

Múltiplo LAJIDA

Múltiplo P/L

Múltiplo VL/VM

D&B Show Company 4,4% 6,1% 2,7% 5,5x 3,9x 6,8x 0,9x

Marina Wilderness 22,1% 23,1% 13,4% 18,0x 16,9x 31,6x 6,0x

General Shoe Corp. 8,8% 11,5% 4,9% 6,8x 5,1x 9,1x 1,6x

Kinsley Coulter Products 6,9% 8,9% 5,0% 7,3x 5,5x 6,6x 0,7x

Victory Athletic 14,1% 16,0% 9,3% 22,1x 19,2 27,1x 6,0x

Surfside Footwear 9,3% 10,8% 5,9% 7,4x 6,3x 8,6x 1,4x

Alpine Company 10,4% 12,2% 6,9% 9,0x 7,6x 10,4x 2,0x

Heartland Outdoor Footware 10,8% 12,6% 7,3% 12,0x 10,1x 18,6x 3,1x

Templeton Athletic 19,9% 20,2% 15,3% 6,2x 6,0x 5,5x 1,2x

Média 11,9% 13,5% 7,9% 10,5x 9,0x 13,8x 2,5x

(1) Empréstimos líquidos são definidos como Empréstimos menos Caixa e Equivalentes. Nota: Os múltiplos são calculados como a média dos últimos três anos. “CAA” significa Crescimento Anual Acumulado.



Figura 4 Demonstrações Financeiras Históricas da Mercury Athletic Footwear (em milhares de US$)

Resultados operacionais: 2004 2005 2006

Receitas $340.578 $358.780 $431.121 Menos: Custo das Mercadorias Vendidas 198.115 205.820 239.383 Lucro Bruto 142.463 152.960 191.738 Menos: Despesas Gerais e Administrativas 102.410 113.892 139.933 LAJIDA 40.053 39.067 51.804 Menos: Depreciação e Amortização 7.699 8.001 9.506 LAJIR 32.353 31.066 42.299 Menos: Despesas Corporativas 275 305 366 LAIR 32.079 30.761 41.933 Menos: Impostos 12.190 11.689 15.934 Lucro Líquido $19.889 $19.072 $25.998

2004 2005 2006

Ativos: Caixa e Equivalentes $12.203 $20.187 $10.676 Contas a Receber 29.114 38.654 45.910 Estoques 53.552 70.818 73.149 Despesas Pagas Antecipadamente 7.809 15.810 10.172 Total de Ativos Circulantes 102.679 145.470 139.908 Ativos Fixos 33.090 31.334 32.618 Marcas & Ativos Intangíveis 1.031 35.740 43.853 Goodwill 554 34.605 43.051 Outros Ativos 5.657 11.884 11.162 Total de Ativos 143.011 259.032 270.592 Passivo e Patrimônio Líquido: Contas a Pagar $12.838 $14.753 $16.981 Despesas a Pagar 13.040 21.955 18.810 Total de Passivos Circulantes 25.878 36.708 35.791 Impostos Diferidos 1.635 13.795 11.654 Obrigações Previdenciárias 8.131 9.256 9.080 Total de Patrimônio Líquido 107.367 199.274 214.067 Total de Passivo e Patrimônio Líquido $143.011 $259.032 $270.592



Figura 5 Dados dos Segmentos da Mercury Athletic Footwear, 2004-2006 (em milhares de US$)

Ano Fiscal 2006: Esportivo Masculino

Casual Masculino

Esportivo Feminino

Casual Feminino

Despesas Corporativas Consolidado

Receitas $219.093 51.663 123.563 36.802 0 431.121 Lucro Operacional 31.421 8.242 12.703 (843) (9.224) 42.299 Total de Ativos $148.576 28.457 27.978 34.701 30.880 280.592 Ano Fiscal 2005: Receitas $151.900 55.402 108.097 43.381 0 358.780 Lucro Operacional 18.398 9.077 11.631 (1.013) (7.027) 31.066 Total de Ativos $173.482 30.842 24.267 12.197 18.244 259.032 Ano Fiscal 2004: Receitas $131.636 58.787 95.897 54.258 0 340.578 Lucro Operacional 17.720 9.196 9.109 462 (4.134) 32.353 Total de Ativos $39.543 34.966 22.526 15.056 30.919 143.011

Esportivo Masculino

Casual Masculino

Esportivo Feminino

Casual Feminino

Despesas Corporativas Consolidado

Margens LAJIR 2006 14,3% 16,0% 10,3% -2,3% -2,1% 9,8% Margens LAJIR 2005 12,1% 16,4% 10,8% -2,3% -2,0% 8,7% Margens LAJIR 2004 13,5% 15,6% 9,5% 0,9% -1,2% 9,5%



Figura 6 Mercury Athletic Footwear: Desempenho Projetado por Segmento no Cenário-Base (em milhares de US$)

Esportivo Masculino: 2007 2008 2009 2010 2011

Receitas $251.957 $282.192 $310.411 $335.244 $352.006 Menos: Despesas Operacionais* 218.435 244.647 269.112 290.641 305.173 Lucro Operacional 33.522 37.545 41.299 44.603 46.834 Casual Masculino: Receitas 52.179 53.223 54.287 55.916 57.594 Menos: Despesas Operacionais* 43.834 44.711 45.605 46.973 48.382 Lucro Operacional 8.345 8.512 8.682 8.943 9.211 Esportivo Feminino: Receitas 138.390 153.613 167.438 179.159 188.117 Menos: Despesas Operacionais* 124.302 137.976 150.393 160.921 168.967 Lucro Operacional 14.088 15.638 17.045 18.238 19.150 Casual Feminino: Receitas 36.802 0 0 0 0 Menos: Despesas Operacionais* 37.265 0 0 0 0 Lucro Operacional (463) 0 0 0 0 Receitas Consolidadas 479.329 489.028 532.137 570.319 597.717 Menos: Despesas Operacionais* 423.837 427.333 465.110 498.535 522.522 Menos: Despesas Corporativas 8.487 8.659 9.422 10.098 10.583 Lucro Operacional Consolidado $47.005 $53.036 $57.605 $61.686 $64.612

Investimentos em Ativos Fixos Estimados

11.983 12.226 13.303 14.258 14.943

Depreciação Estimada 9.587 9.781 10.643 11.406 11.954 * Despesas Operacionais incluem a depreciação alocada para cada segmento.



Figura 7 Mercury Athletic Footwear: Projeção de Contas Selecionadas do Balanço Patrimonial (em milhares de US$)

Contas Selecionadas do Balanço: 2007 2008 2009 2010 2011

Ativos Caixa Usado nas Operações $4.161 $4.195 $4.566 $4.894 $5.130 Contas a Receber 47.888 48.857 53.164 56.978 59.715 Estoques 83.770 85.465 92.999 99.672 104.460 Despesas Pagas Antecipadamente 14.474 14.767 16.069 17.222 18.049 Ativos Fixos 35.015 37.460 40.120 42.972 45.961 Marcas e Outros Intangíveis 43.853 43.853 43.853 43.853 43.853 Goodwill 43.051 43.051 43.051 43.051 43.051 Outros Ativos 11.162 11.162 11.162 11.162 11.162 Passivos Contas a Pagar $18.830 $18.985 $20.664 $22.149 $23.214 Despesas a Pagar 22.778 22.966 24.996 26.792 28.081 Impostos Diferidos 11.654 11.654 11.654 11.654 11.654 Obrigações Previdenciárias 9.080 9.080 9.080 9.080 9.080

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