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JORGE C. AVILA

MACROECONOM ÍA DEL RIESGO ARGENTINO

2015

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A la memoria de mi padre,

César W. Avila (1926-1989).

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ACLARACIÓN La Universidad del CEMA publicó Riesgo Argentino y Performance Macroeconómica en el año 2000. Este libro es una reedición de aquél. Cambié el título por uno que está más de acuerdo con su contenido, reorganicé el orden de exposición, agregué un epílogo, reescribí pasajes enteros, eliminé adjetivos, actualicé estadísticas, agregué apéndices estadísticos con el fin de posibilitar la reproducción de resultados, pasé las matemáticas a apéndices donde me fue posible y, en especial, he tratado de explicar con mayor claridad algunos resultados importantes. En los 15 años transcurridos desde entonces, cambió el tono del mensaje pero no las conclusiones.

Jorge C. Ávila Buenos Aires, 19 de diciembre de 2014

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AGRADECIMIENTOS A Cristina Peña Falcioni, por su compañía y la vida de familia ordenada y tranquila que ella hizo posible. A Alfonso Martínez, José Siaba Serrate y Jorge Streb, por los comentarios que hicieron para esta reedición. Reitero mi agradecimiento a la Universidad del Cema por el clima de investigación, sus productivos seminarios y su eficiente servicio de biblioteca.

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Prólogo 6 Capítulo I Enfoque del Riesgo País

Mi Viaje Conceptual El Punto de Vista de Harberger Los Progresos de Aizenman Balance de Visiones Aplicaciones del Enfoque Referencias Bibliográficas

8 8 12 16 19 20 24

Capítulo II Impacto de Largo Plazo

Convergencia y Divergencia en la Historia Argentina Un Modelo Evidencia Internacional sobre la Convergencia Hipotético Escenario de Convergencia Conclusiones Generales Apéndice Matemático Apéndice Estadístico Referencias Bibliográficas

26 26 28 31 33 36 37 41 44

Capítulo III Evidencia de Largo Plazo

Introducción La Evidencia Empírica

Una Interpretación Conclusiones Generales Referencias Bibliográficas Apéndice Estadístico

45 45 46 50 52 53 54

Capítulo IV Impacto y Evidencia de Corto Plazo

Un Modelo Simple Evidencia Empírica Relación con las Principales Escuelas de Pensamiento Macroeconómico Conclusiones Generales Apéndice Estadístico I Apéndice Estadístico II Referencias Bibliográficas

57 58 64 68 68 70 72 74

Capítulo V Costo de Bienestar del Riesgo País

El Riesgo País como Impuesto Especial Una Ecuación para Medir el Costo de Bienestar Medición del Costo de Bienestar El Trabajo Paga el Costo Conclusiones Generales Referencias Bibliográficas Apéndice Estadístico

75 75 76 78 80 80 81 83

Epílogo 87 Panorama de la Prima de Riesgo Argentino 88 Nota Biográfica 90

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PROLOGO Este libro postula e intenta probar que la prima de riesgo-país es un factor importante en la explicación del comportamiento de la economía argentina en el corto y el largo plazo (ciclo y crecimiento), así como su distorsión más costosa. Hace apenas una década, el riesgo-país no formaba parte del vocabulario de la profesión. Los consultores económicos no confiaban en su capacidad de pronóstico y los economistas académicos lo consideraban algo así como un concepto vacío. Ahora es parte natural del vocabulario de periodistas y políticos. Medio mundo habla del riesgo-país pero pocos lo aplican de manera consistente.

La prima de riesgo-país mide el riesgo macroeconómico o sistémico de un país. Refleja el costo financiero de la desconfianza que despierta una jurisdicción política en el mediano o largo plazo como oportunidad de inversión física. En la Teoría General, Keynes se refiere a ella una y otra vez bajo el nombre de business confidence. En tiempos del fundador de la Macroeconomía, el riesgo país aludía a un fenómeno de orden cualitativo, no se lo medía ni estaba integrado a la teoría. Pero tanto entonces como ahora hemos entendido por riesgo-país una cambiante percepción del futuro que afecta inicialmente a la inversión y más tarde a la producción y el empleo.

El libro es una amalgama de economía, historia, estadística y matemática. Su objeto es presentar, definir y medir el fenómeno del riesgo-argentino, estimar su costo de eficiencia económica y estimar su influencia sobre el crecimiento y el ciclo económico argentino. Está dirigido a los economistas argentinos, a los economistas que están interesados en países de historia volátil y a todos los analistas intrigados por las consecuencias del riesgo sistémico. Cada capítulo está escrito de forma que el lector no especializado pueda capturar la esencia del argumento en cuestión. Fue inspirado por la experiencia argentina a partir de la década de 1970. El laboratorio macroeconómico de este país es uno de los más ricos del mundo. Incluye el crecimiento más rápido del siglo XIX, una declinación sin paralelo en el XX y dos eventos extremos: la hiperinflación de 1989-1990 y el pánico bancario de 2001-2002.

Como todo fenómeno, el riesgo-país reconoce causas y efectos. El libro no se ocupa de las causas sino de sus efectos macroeconómicos; aún no tenemos una teoría de la formación de la prima de riesgo-argentino. En el primer capítulo, presentamos el enfoque del riesgo-país. Desarrollamos la idea desde su origen, sintetizamos el pensamiento pionero de Arnold Harberger y los progresos de Joshua Aizenman, hacemos un balance de las visiones del fenómeno e ilustramos la utilidad el nuevo enfoque mediante un conjunto de aplicaciones. El nuevo enfoque valoriza el papel de la historia, ofrece un método alternativo de análisis macroeconómico y conduce a sugestivas interpretaciones sobre varios grandes temas.

En el segundo capítulo ilustramos las fases de convergencia y divergencia que el país ha transitado desde 1875. Hay convergencia cuando el ingreso per cápita relativo va de un nivel cercano a cero a otro cercano a uno, y hay divergencia cuando va en sentido opuesto. Esta variable es igual al ingreso per cápita argentino expresado como fracción del ingreso per cápita promedio del grupo anglosajón (Australia, EEUU, Gran Bretaña y Canadá). Con el fin de investigar la relación entre riesgo-país y convergencia, desarrollamos un modelo de crecimiento, repasamos la evidencia histórica sobre la convergencia internacional de los ingresos per cápita y, por último, especulamos con posibles trayectorias de las principales variables macroeconómicas en un escenario de convergencia.

En el tercer capítulo investigamos estadísticamente las relaciones entre el déficit fiscal, la incertidumbre y el crecimiento en el período 1915-2006. Concluimos que el déficit fiscal,

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vía la incertidumbre, es una restricción importante al crecimiento del ingreso per cápita en Argentina.

En el cuarto capítulo desarrollamos un modelo simple donde el riesgo-país juega un papel clave, investigamos estadísticamente las relaciones entre la prima de riesgo-país y el PBI, el consumo, la inversión y el saldo de cuenta corriente, y comparamos el enfoque de riesgo-país con enfoques de diversas escuelas de pensamiento macroeconómico. Llegamos a las siguientes conclusiones: a) Una suba de la prima de riesgo-país aumenta el desempleo laboral y no hay forma de que el trabajador desocupado pueda encontrar trabajo. Esta suerte de desempleo involuntario se debe a la perfecta flexibilidad del precio del capital hundido. b) La apertura al comercio exterior suaviza el impacto de una suba del riesgo-país. Mientras más alta sea la capacidad de exportar, menores serán el desempleo laboral y la caída del precio del capital hundido, y mayor será el superávit de cuenta corriente. c) Las series de tiempo argentinas muestran una fuerte correlación negativa entre el riesgo-país y el PBI, el consumo y la inversión, y una fuerte correlación positiva entre el riesgo-país y el saldo de cuenta corriente.

En el quinto capítulo tratamos de medir el costo de bienestar de la prima de riesgo-país. Arribamos a un par de conclusiones: a) El costo de bienestar del riesgo-argentino sería muy grande. Por caso, para el período 1976-2006 rondaría un 20% del PBI, varias veces mayor que el costo de bienestar de cualquier distorsión convencional. b) Este costo sería pagado en un 100% por el factor trabajo.

El riesgo-país fue un fenómeno relevante para John M. Keynes. También lo había sido para Juan B. Alberdi y Domingo F. Sarmiento. En Sistema Económico y Rentístico, Alberdi demuestra plena conciencia del fenónemo cuando aconseja la firma de tratados con grandes potencias a fin “de obtener la baja del interés por la disminución de los riesgos que hacen subir al interés”. En Civilización y Barbarie, Sarmiento narra las consecuencias del riesgo-país originado por la anarquía, la guerra civil y la dictadura que se sucedieron entre la caída de Rivadavia y la Organización Nacional. Analistas calificados sostienen que el libro de Sarmiento contiene un diagnóstico correcto del drama argentino del siglo XIX pero que ha perdido validez para interpretar el siglo XX. En este libro sostenemos que el drama esencial es el mismo. Antes, el país experimentó una guerra civil abierta entre fuerzas montoneras y regulares; luego, ha experimentado una guerra civil encubierta entre fuerzas ideológicas de signo opuesto. En términos de riesgo-país, ¿qué diferencia hay entre el conflicto armado del siglo XIX y el conflicto político, económico y cultural entre el nacionalismo autarquista y el liberalismo aperturista del siglo XX? En ambos casos, aumentó la prima de riesgo-argentino, disminuyó la acumulación de capital y cayó nuestro ingreso per cápita relativo.

Empecé a pensar sobre el fenómeno del riesgo-argentino hace 18 años, y a escribir este libro sin quererlo hace 13. En un principio, me resultó extraño que una simple varianza estadística echara tanta luz sobre el comportamiento económico argentino de corto y largo plazo. De este hallazgo, sin embargo, salieron todas las reflexiones y conclusiones del libro.

Jorge C. Avila Buenos Aires, 1º de mayo de 2000

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Capítulo I

El Enfoque del Riesgo País Este capítulo tiene como propósito explicar los orígenes de nuestro enfoque del riesgo-país, examinar su relación con las investigaciones de Arnold Harberger y de Joshua Aizenman y desarrollar algunas aplicaciones del enfoque a temas tradicionales. La primera sección del capítulo es personal; decidí incorporarla porque quizá ayude a despejar algunas dudas sobre la naturaleza del riesgo-país. La segunda sección contiene una síntesis del pensamiento pionero de Harberger en la materia. En la tercera sección repasamos aportes posteriores de Aizenman sobre el impacto macroeconómico del riesgo-país. La cuarta sección presenta un balance de las visiones del fenómeno: discrepamos con Harberger sobre las causas que dan origen a la prima de riesgo-país y la importancia de la relación entre la prima y la deuda externa; coincidimos con Aizenman sobre el papel de la aversión al riesgo en la formación de la prima y la importancia empírica del riesgo-país. La quinta sección resume diversas aplicaciones del enfoque. I. Mi Viaje Conceptual He llegado a la conclusión de que la economía de un país es como un poliedro: en el centro del cuerpo late la prima de riesgo-país y en sus caras se reflejan las fluctuaciones del PBI, el consumo, la inversión, la cuenta corriente de la balanza de pagos e incluso el desempleo. Tuve una primera y rudimentaria impresión en este sentido en diciembre de 1981, mientras leía la edición internacional de La Nación en la biblioteca de la Universidad de Chicago. El diario informaba sobre el reemplazo del general Viola por el general Galtieri a la cabeza del gobierno nacional, la designación del Dr. Alemann como ministro de Economía y la ola de optimismo que estos cambios habían provocado. Reparé en una declaración de Alemann en la que definía a su futura política económica con tres verbos: “desinflacionar, desestatizar y desregular”. Pero fue otra nota del diario la que me puso en órbita. Esta consignaba que el nuevo ministro se proponía abrir los yacimientos estatales de petróleo a la iniciativa privada y, a renglón seguido, informaba que dirigentes de la Unión Cívica Radical habían declarado que si el gobierno de facto concretaba tales concesiones el primer acto del futuro gobierno radical sería abolirlas. Un velo se rasgó en mi mente en ese instante. Para mí el proceso el crecimiento económico se explicaba hasta entonces por una nebulosa de estímulos de orden casi físico y emocional. ¿Qué era el desarrollo sino la suma de liderazgos y planes, fábricas y subsidios?

De golpe, tomé conciencia del abismo de opinión que dividía a la sociedad argentina y de que este abismo era una barrera infranqueable para la acumulación de capital en el país. No importaba cuán firme fuera la decisión del gobierno de Galtieri ni cuán competitivas fueran las eventuales empresas concesionarias, la inversión requerida por las concesiones era irrecuperable en un contexto político como el señalado. La iniciativa oficial carecía de horizonte. Comprendí también que el citado ejemplo se podía generalizar fácilmente y que la historia económica argentina estaba atiborrada de instancias similares.

Los sucesos que comento irrumpieron justo en medio de un par de cursos del profesor Harberger, Evaluación Social de Proyectos de Inversión y Finanzas Públicas, que yo seguía con particular interés pues la Secretaría de Hacienda me había enviado a EEUU para que me especializara en esos campos. De Evaluación de Proyectos me quedó la inclinación a

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identificar el proceso de acumulación de capital con la imagen de un inversor privado que, mientras planea hundir capital en la forma irreversible de planta y equipo, ausculta el futuro y su probable impacto sobre el flujo de beneficios del proyecto.

El área K del gráfico representa el capital que el inversor planea hundir en el proyecto (y el país), y B representa el área de beneficios futuros. Del curso de Finanzas Públicas me quedó grabada a fuego la imagen de un impuesto, cualquier impuesto, como una cuña entre el precio de demanda de un bien y su precio de oferta.

Antes del impuesto, el precio que pagan los demandantes coincide con el que reciben los oferentes 0P y la cantidad demandada es igual a la ofertada 0Q . Una vez aplicado el

impuesto, el precio de demanda 1P , al que se realizan las operaciones de compra y venta, se

ubica arriba del precio que queda a los oferentes 0P , que es igual al costo de producción.

La brecha entre el precio de demanda y el precio de oferta es la alícuota impositiva. Todo impuesto, incluyendo el inflacionario, tiene tres efectos: achica el mercado (de 0Q a 1Q ),

recauda dinero para el gobierno (área R), y crea un triángulo de pérdida de bienestar (área W) (Harberger 1974a). La adaptación de este gráfico al problema que nos ocupa es inmediata. Basta con suponer que la recta horizontal de oferta del bien S es la oferta internacional de capitales y que la curva de demanda D representa la demanda de capital

K

B

años

$

0Q 1Q

S

WR

D

1P

0P

Gráfico Nº 1

Gráfico Nº 2

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del país, en tanto que 0P es la tasa internacional de interés libre de riesgo, 1P es la tasa

interna de interés, y la diferencia entre ellas es la prima de riesgo-país. El impuesto del riesgo-país encarece la inversión, achica el capital que se hunde en el país y genera una pérdida de bienestar, pero, a diferencia del gravamen convencional, no genera recaudación. El stock de capital hundido se reduce puesto que, dentro de la jurisdicción nacional, no hay, por definición, actividades exentas de riesgo-país.

Traté de interpretar las noticias provenientes de Argentina dentro del marco conceptual que acabo de referir. Esta fue mi línea de razonamiento: no hay crecimiento económico sin acumulación de capital; sin embargo, la acumulación de capital es el resultado de millones de decisiones tomadas por individuos que miran el futuro con desconfianza; la desconfianza gravita en la decisión de invertir por medio de una prima de riesgo que aumenta la tasa de interés con la que el inversor descuenta el flujo de beneficios del proyecto; la prima existe porque el inversor siente aversión por el riesgo y porque invertir significa convertir fondos líquidos en capital hundido; la inversión es irreversible una vez realizada (el inversor puede vender su participación en una fábrica pero no puede transportar la fábrica a otro país); luego, la prima de riesgo-país es un impuesto que penaliza la acumulación de capital dentro de los límites del país y genera posiblemente grandes pérdidas de bienestar en la economía argentina.

En las semanas previas a la invasión argentina de las islas Malvinas, expuse estas ideas en un discussion room del subsuelo de la biblioteca de la Universidad de Chicago a dos argentinos amigos y compañeros de estudio, Aquiles Almansi y Alberto Díaz Cafferata. Me escucharon con atención e incredulidad. Después de varios años, ya de regreso en el país, mientras trabajaba en un estudio de consultoría que me había encargado Miguel A. Broda, identifiqué mi noción de riesgo-país con un índice histórico de volatilidad de algunas importantes variables macroeconómicas como el tipo real de cambio y la tasa de interés en términos reales. Bastante después, cerca de 1990, ante la necesidad de pronosticar el nivel de actividad económica, se me ocurrió identificar la prima de riesgo-país con la sobretasa que pagaba el Bonex, un bono en dólares bastante líquido del gobierno argentino. Fue una sorpresa grande comprobar que la prima de riesgo-argentino, además de explicar en medida no despreciable el crecimiento económico, es un factor relevante en la explicación del ciclo económico argentino.

Años más tarde, mis clases de Macroeconomía Aplicada en la Universidad del CEMA me forzaron a definir con mayor precisión el concepto de riesgo-país, y una conversación con Fernando Navajas, economista de FIEL, me persuadió de la necesidad de explicitar los supuestos detrás de aquél. Pongámonos de nuevo en los zapatos del inversor privado que planea hundir un monto K de capital para recibir con el tiempo un monto B de beneficios. Con la información disponible en ese momento acerca del futuro desempeño económico del país, el inversor llega a la conclusión de que la tasa de retorno del proyecto será de un 30% anual. Esta es una expectativa formulada racionalmente; está basada en el mejor uso posible de los datos disponibles y en el mejor entendimiento posible de la forma en que funciona la economía nacional. Pero resulta insuficiente para tomar una decisión. Porque hasta aquí hemos considerado la etapa menos importante del proceso de evaluación de una inversión. Más importante es la etapa de creación de escenarios.

El gráfico 3 ilustra posibles campanas de distribución probabilística de tasas de retorno de proyectos de inversión. Si el inversor fuera un vidente, en otras palabras, si tuviera toda, absolutamente toda, la información relevante en el momento de la evaluación, la toma de la

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decisión sería fácil: la tasa de retorno es 30% anual con una probabilidad de 100% dado que cualquier otro escenario es imposible (el desvío σ de la distribución de probabilidades es nulo). EEUU, la UE y Japón presentan escenarios que se aproximan a esta panacea. Pero en países ordinarios en tal sentido, σ observa niveles normales, lo cual significa que el mismo proyecto puede tener una tasa de retorno de 30% con una probabilidad de ocurrencia buena pero inferior a 100%. El rendimiento podría ubicarse con buena probabilidad, por ejemplo, en el rango de 15% a 45%. La incertidumbre sobre el retorno del proyecto sería ahora más alta. Para un grado dado de aversión al riesgo, un σ más alto es igual a una prima de riesgo país más alta.

Ahora bien, en un país con incertidumbre extrema (Argentina en la hiperinflación o el pánico bancario de 2001-2002), la campana se aplasta hasta transformarse en un rectángulo bajo y alargado, lo cual significa que el proyecto puede arrojar muchísimas tasas de retorno de probabilidad pequeña y uniforme. En este escenario, σ crece explosivamente y la prima de riesgo-país alcanza un nivel tan alto que la inversión neta se vuelve negativa.

En la literatura macroeconómica, un cambio de expectativas significa taxativamente un

desplazamiento de la media de la distribución probabilística hacia la izquierda o la derecha; por ejemplo, un cambio que eleva la tasa de retorno esperada de 30% anual a 40% equivale a un desplazamiento a la derecha de la curva de demanda de inversión y un consecuente aumento de la inversión para una cierta tasa de descuento. De acuerdo con nuestro enfoque, un cambio de expectativas favorable implica una reducción del desvío standard de la distribución de rendimientos σ , una reducción de la prima de riesgo país y un aumento de la inversión mientras la curva de demanda de inversión permanece fija en el plano. Nuestro argumento se basa en una hipótesis doble. Por un lado, la curva de demanda de inversión expresa una relación técnica; es el rango descendente de tasas de retorno que corresponde a un rango ascendente de dotaciones de capital, para una tecnología dada y una estructura de precios relativos dada; por el otro, esa relación es independiente de la percepción de riesgo país que tengan los inversores. Cuando se plantea el problema así, la prima de riesgo país

Información Nula, ∞→σ

Información Plena, 0=σ

Información Normal

Probabilidad

Tasa de Retorno %30

1Gráfico Nº 3

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emerge en su calidad de impuesto regulador de la inversión. Si esta se expande o se contrae es porque el riesgo país ha bajado o ha subido. II. El Punto de Vista de Harberger En repetidas oportunidades, Harberger ha manifestado su desacuerdo con la hipótesis de pleno acceso al mercado internacional de capitales por parte de una pequeña economía subdesarrollada. Esta hipótesis involucra una oferta de fondos perfectamente elástica con respecto a la tasa de interés mundial libre de riesgo; gráficamente, puede ser vista como una recta horizontal a la altura de dicha tasa de interés. Como resultado del perfecto acceso al mercado de capitales se observaría una cierta igualdad de las tasas de retorno del capital a lo largo y ancho del mundo. Pero después de investigar las experiencias de diversos países subdesarrollados y de comprobar la existencia de un amplio rango de tasas de retorno sobre el capital invertido en el sector manufacturero, Harberger cree que la oferta de capitales que enfrenta una pequeña economía debería tener la forma de una curva de pendiente positiva, como la mayoría de las curvas de oferta. Los párrafos siguientes reflejan su pensamiento: “La evidencia [...] tiende a respaldar la interpretación del ‘mercado de capitales’ en relación con la interpretación de la ‘economía cuasi-cerrada’, pero debo confesar que yo no me siento particularmente cómodo frente a todas las implicancias de un mercado mundial de capitales que funcione realmente bien. En particular, mi propia intuición no me permite aceptar la noción de que los incrementos de la inversión puedan ser financiados en un 100% por fondos provenientes del exterior, y que los incrementos del ahorro simplemente se derramen hacia el mercado mundial de capitales.” “[…] la analogía con un sistema hidráulico por el que circula un líquido viscoso, cuyas tuberías están parcialmente tapadas y en el que algunos vasos están separados por membranas semipermeables, está más en consonancia con mi imagen del mundo que la analogía alternativa de un sistema hidráulico donde el agua fluye libre e instantáneamente hasta encontrar el mismo nivel en todas partes.” “[…] No es fácil escapar de esta última imagen. Lo mejor que puedo hacer es inventar una razón por la cual la curva de oferta que enfrenta el país subdesarrollado tenga pendiente positiva.” (Traducción libre de Harberger 1980 y 1998.)

Movido por esta necesidad, Harberger desarrolló en 1976 su enfoque del riesgo-país. En

reconocimiento a su claridad, vale la pena citarlo textualmente: “Si entre los expertos de la comunidad financiera internacional hiciéramos una encuesta, podemos descontar que ellos estarían de acuerdo con las siguientes proposiciones: i) Con respecto a los préstamos internacionales, existe algo llamado riesgo-país, que es distinto al riesgo individual del tomador. ii) El ‘riesgo-país’ da lugar a una prima sobre la tasa de interés que se carga a los préstamos internacionales tomados desde el país en cuestión. iii) El tamaño de esta prima depende de muchos factores, tales como la expectativa de estabilidad política, la posición presente y futura del balance de pagos del país, la relación entre las exportaciones y la deuda externa o el servicio de la misma, el tamaño del PBI del país en relación con su deuda, etc.

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iv) Para un conjunto de factores dado, tales como la estabilidad política, la historia y las perspectivas exportadoras y el PBI del país, el tamaño de la prima es una función creciente de la deuda externa.” (Harberger 1976a.) Concluye así que la curva de oferta de fondos que enfrenta el pequeño país subdesarrollado es una función creciente de la tasa de interés establecida para el mismo, pues ésta incorpora una prima de riesgo que aumenta con el nivel de endeudamiento. A primera vista, el país tendría entonces poder monopsónico en el mercado de capitales. Harberger descarta rápidamente esta conclusión pues “es absurdo pensar que la República Dominicana, Honduras, inluso Brasil, puedan ejercer algún grado perceptible de poder monopsónico en el mercado mundial de capitales”. Entonces, la pregunta obligada es: ¿en qué sentido enfrenta el pequeño país una curva de oferta de fondos de pendiente positiva?

En el mundo de Harberger, acreedores y deudores tienen un comportamiento neutral frente al riesgo, de manera que la aparición de una prima de riesgo es pura y exclusivamente consecuencia de la posibilidad de default en el servicio financiero de la deuda. Harberger emplea el concepto de riesgo de default en el sentido convencional. “Si para una perpetuidad que promete pagar $10 por año, el precio es $80, con una tasa de interés libre de riesgo de 10% anual, la tasa interna de retorno es entonces 12.5% y la prima de riesgo 2.5%.” En otras palabras, la función de la prima de riesgo es compensarle al acreedor la diferencia por él percibida entre el valor contractual del préstamo y el valor esperado del flujo de intereses y amortizaciones que pague el deudor. El siguiente gráfico sale del supuesto de que la prima de riesgo-país es una función creciente de la deuda externa.

El gráfico luce como un ovillo enredado pero su interpretación es directa. El panel de

arriba muestra cómo evoluciona la probabilidad de default en la perspectiva del acreedor y en la del deudor a medida que la deuda externa aumenta. Para cada nivel de endeudamiento, el acreedor estima una probabilidad igual a aδ , en tanto que el deudor estima una probabilidad

'' ρ+= wrS

Deuda Externa

aδ

da δδρ −=

dδ

ρ

wr

ρ+wr

O G H

D

ρ+= wrS

W

Gráfico Nº 4

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menor e igual a dδ . En un mundo harbergeriano, caracterizado por una actitud de neutralidad

frente al riesgo, si las percepciones de default de ambas partes coincidieran la prima de riesgo no tendría sustento y desaparecería. La explicación en tal caso es simple: aδ no es un costo

extra para el deudor porque él cree que finalmente caerá en default con probabilidad dδ = aδ ;

no puede ser un costo extra aquello que se estima que no se pagará. El caso interesante se presenta cuando las probabilidades de default son distintas. Lo normal es que la probabilidad en opinión del acreedor sea mayor que en opinión del deudor, en vista del alarmismo natural que aqueja a un acreedor y de la confianza natural que un deudor tiene en sus iniciativas. Así surge una diferencia que denominamosρ ; esta diferencia entre probabilidades de default es, según Harberger, la verdadera prima de riesgo. Pero ρ no es una prima de riesgo a secas; es una prima de riesgo-país puesto que afecta a todos los tomadores de crédito internacional del país: gobierno, empresas y bancos estatales, familias y empresas privadas, con la excepción, tal vez, de las filiales de corporaciones extranjeras. La categoría de riesgo-país existe cuando, aunque el tomador individual de fondos quiera pagar y pueda pagar, parece probable que no pueda hacerlo en tiempo y forma por diversos impedimentos tales como un control de cambios o una renegociación de su deuda forzada por el gobierno.

El panel inferior del gráfico muestra cómo evoluciona la tasa de interés que el mercado internacional de capitales le cobra al país a medida que su endeudamiento crece. Esta tasa, que denominaremos tasa interna de interés, es la suma de wr , tasa mundial libre de riesgo, yρ . Emerge así una curva de oferta de fondos de pendiente positiva S. La intersección entre S y la curva de demanda de fondos D arroja el nivel de endeudamiento del país. De esta manera, Harberger logra demostrar que cuando los miles de tomadores de fondos del pequeño país subdesarrollado pueden ingresar sin restricciones al mercado internacional de capitales, el endeudamiento resulta excesivo o subóptimo. Una deuda igual a O-H es demasiado elevada; sería mejor una igual a O-G. El problema es que el conjunto de tomadores nacionales ejerce un poder monopsónico en el mercado de fondos; por cada dólar adicional de deuda contratada por un tomador individual, a los restantes tomadores del país se les encarecen sus deudas en una proporción equivalente a la distancia vertical entre las curvas S’ y S. La curva S’ expresa el costo marginal esperado de la deuda para el país en su conjunto, mientras la curva S expresa el costo marginal esperado para el tomador individual. Según Harberger, esta diferencia entre el costo social y el costo privado del endeudamiento es una externalidad negativa que justifica el establecimiento de un impuesto óptimo igual a la distancia vertical entre ambas curvas de oferta. Tal impuesto forzaría al tomador individual a incluir en su cálculo privado de costo a la carga financiera adicional que su decisión de endeudamiento impone al resto. Un impuesto de esta clase induciría el nivel de deuda O-G y evitaría un triángulo de pérdida de bienestar igual al área W. Los papers de Harberger apuntan a desarrollar herramientas para una ‘ingeniería’ del análisis de bienestar aplicado; nuestro próposito es distinto: queremos analizar el impacto macroeconómico de las fluctuaciones en el riesgo-país.

Aunque Harberger tiene los ojos bien abiertos. En un artículo posterior se pregunta acerca del impacto sobre el pequeño país subdesarrollado de un cambio de fondo en la situación de riesgo-país. Tiene in mente un sacudón financiero como el que afectó a América Latina en 1982, cuando México declaró el default de su deuda externa, o como el de 1998, cuando Rusia entró en default. Se trata de sacudones que arrinconan en categorías de altísimo riesgo a países que hasta entonces eran considerados buenos clientes. El gráfico 5 transmite la esencia de su argumento (Harberger 1976b).

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Imaginemos que las curvas de probabilidad de default del panel superior del gráfico 5 sufren un fuerte desplazamiento hacia arriba y a la izquierda, corriéndose la curva del acreedor más que la del deudor. Aumenta así la prima de riesgo para cada nivel de endeudamiento. Esta hipótesis se basa, según Harberger, en el comportamiento que observa el mercado financiero mundial en tiempos de crisis. Con sus propias palabras: “Esto refleja en parte el hecho de que cuando hay una crisis los acreedores tienden a ver la situación con más alarma que los deudores. Está en el interés de los deudores asegurarles a los acreedores que ‘las cosas no están tan mal’, que ‘esta fase pasará rápido’, que ‘nuestro riesgo crediticio fundamental no ha variado’, etc. Y quizás lo mejor que los deudores pueden hacer es realmente creer en lo que dicen. Ellos realmente esperan, con una alta probabilidad, cumplir el servicio de sus deudas en tiempo y forma.” [...] “Por eso la curva *dδ (gráfico 5) pasa a estar modestamente arriba de la

curva dδ (gráfico 4). En cambio, la curva *aδ salta mucho más arriba. Los oferentes de fondos

entran en pánico más fácilmente que los tomadores; aun cuando éstos les den seguridades al respecto, aquéllos siguen temerosos. Un reflejo de este temor es la tendencia a pensar en términos de ‘límites de endeudamiento global’ para el país.” Una consecuencia obvia de lo dicho es el aumento en la prima de riesgo-país, que se traslada en forma automática a la tasa de interés que sirve de referencia al país, y la reducción del endeudamiento externo, el cual pasa de O-G (u O-H, cuando no hay impuesto óptimo) en el gráfico 4 a O-G* (u O-H*) en el 5. Gráfico Nº 5

Este salto del costo neto del crédito internacional ocasiona al país una pérdida de bienestar de primer orden, similar a la de un fuerte deterioro de los términos de intercambio comercial.

ρ+wr

'ρ+wrD

wr

O Deuda Externa G* H*

*aδ

*dδ

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A partir de esta observación, Harberger reflexiona así: “En mi opinión, el aspecto clave de la política económica de un país que enfrenta condiciones de financiamiento externo altamente inestables está más relacionado con los desplazamientos de las curvas de oferta S’ y S que con el establecimiento de impuesto óptimo sobre el endeudamiento. La última medida garantiza una ganancia de bienestar igual al triángulo W.” “[...] sospecho, sin embargo, que la ganancia potencial de (una política orientada a) mover aquellas curvas de oferta es mucho más grande.”

Harberger pasa así a concentrarse en las consecuencias macroeconómicas del riesgo-país. “El problema aquí es el aumento de la discrepancia ρ , entre las percepciones de riesgo de

default por parte de los acreedores aδ y de los deudores dδ . Una solución lógica, por tanto,

sería reducir (o eliminar) esta discrepancia. Para conseguirlo podemos trabajar en una u otra dirección: o subimos la propia percepción de default del país o bajamos la percepción de los extranjeros.” [...] “Como veo las cosas, el país puede optar por una de estas dos alternativas: i) Abrazar una política fiscal y monetaria conservadora –menor expansión del crédito interno; menor endeudamiento externo; menor déficit fiscal, con independencia de cómo se lo financie. ii) Decidirse por una política ‘desarrollista’ que supone la aceptación de la posibilidad de un default internacional en gran escala como el precio que, tal vez, sea necesario pagar a fin de cumplir los otros objetivos de la política.” [...] “Optar por una alternativa u otra constituye un verdadero dilema. La estrategia conservadora es prudente, y su objetivo final –una baja percepción del riesgo-país tanto por parte de los acreedores como de los deudores– es, sin ninguna duda, más deseable que la estrategia alternativa. El problema de la estrategia i) estriba en que no es fácil que el mercado de capitales revise su desencanto con las perspectivas del país en cuestión. Se le exigirán grandes sacrificios y, quizás después de dos o tres años, la comunidad financiera aprecie que los cambios introducidos por el país son ‘creíbles’. El problema de la estrategia ii) es que aparte de generar un consenso entre acreedores y deudores respecto de que los préstamos merecen una alta prima de riesgo, es inherentemente peligrosa. Exacerba el antagonismo entre deudores y acreedores y socava la esencial armonía que normalmente caracteriza a las transacciones de mercado.” Harberger termina diciendo que el dilema descripto no tiene una solución fácil, pero que seguramente corresponde al interés de la comunidad financiera internacional que prevalezca la primera estrategia en lugar de la segunda. Añade que la asistencia financiera internacional puede ayudar a tal efecto, dado que el país dispondría de grados de libertad adicionales para amortiguar el impacto de la política conservadora. III. Los Progresos de Aizenman Desde mediados de la década de 1980, Aizenman ha estado interesado en introducir la variable riesgo-país en el modelo básico de la pequeña economía abierta, pero recién en los últimos años ha logrado, en nuestra opinión, arribar a resultados atractivos tanto en el plano teórico como en el empírico. Sus aportes respaldan nuestra visión del papel del riesgo-país en el equilibrio macroeconómico y nuestros principales hallazgos empíricos. Aizenman se cuenta entre los pocos economistas que intuyeron la importancia del fenómeno.

Él mismo lo dice: “Entender de qué manera la incertidumbre afecta a la inversión y el crecimiento es un tópico de importancia obvia. [...] la incertidumbre ha sido degradada como factor explicativo por los modelos neoclásicos de inversión y crecimiento. En su lugar, el foco del análisis se ha concentrado en el primer momento (la media) y no en el segundo momento (la volatilidad) de las políticas y los shocks.” Más adelante, el autor comenta algunas

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conclusiones teóricas según las cuales la dirección del impacto de la incertidumbre sobre la inversión es ambigua, mientras el impacto en sí mismo es de segundo orden de importancia. Aunque luego destaca que “Recientes estudios empíricos han repudiado dichas presunciones, demostrando que la volatilidad de las políticas y de los shocks tiene grandes efectos adversos (proporcionales al coeficiente de variación de los shocks) sobre el crecimiento y la inversión en los países en desarrollo. El intento de evaluar el impacto de la incertidumbre confronta un desafío de medición –no hay estadísticas obvias para definir la incertidumbre relevante.” (Aizenman 1998.) El Cuadro Nº 1 es el punto de partida de sus investigaciones. En él se coteja la volatilidad de un conjunto de variables de dos países cuyo desempeño macroeconómico en el período 1970-92 estuvo en las antípodas: Corea del Sur, en pleno milagro económico, y Argentina, en plena declinación. (Los datos del panel superior se refieren a la volatilidad de las series de las respectivas variables, y no a los valores absolutos de las variables.) Cuadro Nº 1

Volatilidad Corea del Sur Argentina Gasto Público 0.7% 1.3% Déficit Fiscal 1.2% 2.4% M1 9.5% 20.1% Términos de Intercambio 6.1% 10.0% Ingreso per Cápita 3.8% 4.8% Inflación 8.1% 764.2% Tipo Real de Cambio 8.7% 25.7% Golpes de Estado 0.4 0.9 Apertura Comercial 64.3% 14.4% Escolaridad Primaria en 1970 1.05 1.06 Ingreso per Cápita en 1970 1680 5637 Inversión Privada en 1970-93 22.8% 13.5% Industria/PBI en 1970 29% 44% Industria/PBI en 1992 45% 31% Fuente: Aizenman (1998), op. cit. Aclaraciones: Gasto Público, desvío standard del proceso AR1 del gasto corriente como porcentaje del PBI. Déficit Fiscal, desvío standard del proceso AR1 del DF como porcentaje del PBI. M1, desvío standard del proceso AR1 del crecimiento nominal de M1. Términos de Intercambio, desvío standard de la tasa media de variación de los TDI. Ingreso per Cápita, desvío standard de la tasa de crecimiento del IPC. Inflación, desvío standard de la tasa de aumento del Indice de Precios al Consumidor. Tipo Real de Cambio, desvío standard de la variación media del TRC efectivo. Golpes de Estado, medida de frecuencia de revoluciones y golpes de Estado. Apertura Comercial, exportaciones más importaciones como porcentaje del PBI. Inversión Privada en 1970-93, porcentaje promedio del PBI en el período.

El mensaje del Cuadro Nº 1 es claro y similar al de los cuadros del capítulo III: mientras Corea del Sur gozó de estabilidad y creció rápidamente, Argentina sufrió una crónica inestabilidad y entró en declinación. En otro trabajo, escrito en colaboración con Nancy Marion, Aizenman analizó estadísticamente la relación entre volatilidad e inversión en una muestra de 43 países en desarrollo en el período 1970-92 (Aizenman y Marion 1998). Esta regresión sintetiza sus hallazgos:

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Inversión Privada = 0.0820 – 2.6796.Volatilidad + 0.0087.Ingreso per Cápita Inicial +

(1.03) (-6.29) (0.78) 0.0619.Escolaridad Primaria Inicial + 0.1183.Tasa de Crecimiento (0.96) (0.11) Poblacional Inicial + 0.0263.Apertura Comercial R2: 39%

(1.21) La ecuación estimada nos dice que la inversión privada depende con signo negativo de la volatilidad, que esta relación es estadísticamente significativa y que la relación con las restantes variables es débil y no significativa. La variable volatilidad es un índice de las volatilidades de tres variables macroeconómicas: gasto público, crecimiento monetario y tipo real de cambio; la volatilidad de la serie monetaria explica el 90% del índice. Otros autores llegaron a conclusiones similares (Hausmann y Gavin 1995, Pindyck y Solimano 1993, Ramey y Ramey 1995).

Si bien esta correlación no indica causalidad, Aizenman cree que la volatilidad es la causa, o el factor determinante, de la inversión privada. Yendo más lejos, dice que “una condición necesaria para que el argumento de causalidad resulte creíble es tener un modelo estructural que explique esa causalidad”. A tal efecto, desarrolla un modelo de una pequeña economía abierta donde el sector privado invierte en infraestructura de capital y queda así expuesto a la política tributaria volátil de un gobierno que busca beneficios de corto plazo (Aizenman 1998). La conclusión del modelo es la que inversión (y la actividad económica del país) es una función negativa tanto del grado de disappointment aversion (el temor a la decepción de un resultado negativo), como de la alícuota del impuesto y de la volatilidad de la política impositiva.

Aizenman concluye su análisis con un gráfico que destaca el impacto cuasi-impositivo

de la incertidumbre (riesgo-país) sobre la pequeña economía en desarrollo. En el gráfico 6, π es la curva de beneficios del capital en máquinas, N es la cantidad de máquinas hundidas en el país y la curva en negrita representa el costo de instalación de la enésima máquina.

0

5

10

15

20

25

30

35

Jan Feb Mar Apr M ay Jun

F ood

G as

M ot el

( )t−1π

( )επ −− t1

2N 1N 0N

A

E

B

Gráfico Nº 6

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Sin impuestos, la cantidad de máquinas queda determinada por la intersección de ambas curvas. Un impuesto convencional sobre los beneficios del capital hace que los beneficios empresarios se reduzcan a ( )t−1π , donde t es la alícuota del impuesto, y que la cantidad de

máquinas se reduzca de 0N a 1N . Lo interesante del gráfico es el paralelo entre el impuesto

convencional y el impuesto sui generis creado por la incertidumbre. La volatilidad de la política impositiva genera incertidumbre y ésta tiene un costo igual a la prima de riesgoε . La existencia de incertidumbre vuelve a reducir los beneficios netos de las empresas, de

( )t−1π a ( )επ −− t1 , y la cantidad de máquinas, de 1N a 2N . El área E representa la recaudación del impuesto sobre los beneficios y el área A+B representa los beneficios esperados por las empresas. Ahora bien, los beneficios netos que reciben las empresas ascienden sólo al área A, pues el área B corresponde a la cobertura de la prima de riesgo que exigen las empresas para compensar la volatilidad impositiva reinante en el país. IV. Balance de Visiones Los artículos de Harberger constituyen posiblemente los primeros intentos de pensamiento sistemático sobre la naturaleza, las causas y los efectos del riesgo-país. Los hemos reseñado porque enriquecen la comprensión del tema, y porque nos sirven para definir por contraste nuestro propio concepto del fenómeno del riesgo-país. Coincidimos con Harberger en que lo importante son las causas de los abruptos desplazamientos que sufre la curva del costo de financiamiento internacional del país en desarrollo. Discrepamos con él en dos aspectos: el papel de la aversión al riesgo, y la relación entre la prima de riesgo-país y el volumen de endeudamiento externo. Sobre el primero, creemos que el supuesto de neutralidad frente al riesgo que emplea Harberger empobrece el análisis pues hace indispensable que exista una diferencia en la percepción del riesgo de default entre acreedores y deudores para que surja la prima de riesgo-país. El supuesto de aversión al riesgo, en cambio, confiere robustez al análisis. Este supuesto, que refleja un rasgo saliente de la conducta humana, asegura la existencia de una prima de riesgo-país aun con idénticas percepciones del riesgo de default.

Con respecto al segundo aspecto tenemos una objeción más de fondo. Harberger es un economista ambicioso; valiéndose de coeficientes macroeconómicos como la relación entre deuda externa y PBI, intenta modelar un fenómeno mayormente incontrolable a corto plazo. Como muestra de lo complicado que resulta modelar el riesgo-país basta un botón: entre la semana anterior y la semana posterior al default ruso, la prima de riesgo-argentino aumentó 15 puntos porcentuales, pese a que la relación entre la deuda y el PBI, u otros indicadores como el déficit fiscal, el déficit en cuenta corriente o la percepción de la solidez del sistema bancario o la estabilidad institucional, política y económica del país no había cambiado en absoluto. ¿Qué elementos influyen en las decisiones de los operadores de Wall Street que fijan el riesgo-argentino? La experiencia parecería indicar que la historia nacional tiene más peso que los coeficientes macroeconómicos. Porque el análisis y la información necesarios para entender cómo puede reaccionar un país ante shocks de variada índole son mercadería escasa y, en consecuencia, costosa. Por este motivo, la historia reciente gravita tanto sobre la formación de expectativas. Cuando ocurre un shock adverso, los inversores miran hacia atrás, repasan la historia de un país como Argentina y huyen despavoridos. Aparte, creemos que liberar la prima de riesgo país de una relación tan estrecha con esos coeficientes es una estrategia intelectualmente más constructiva que la que sigue Harberger.

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Con respecto al aporte de Aizenman, estamos de acuerdo en lo esencial. Su manera de modelar el riesgo país, al que descompone en una mitad subjetiva (comportamiento del individuo frente al riesgo) y en una objetiva (volatilidad de los shocks). Y en especial sus resultados empíricos, que dan respaldo a nuestros resultados de los capítulos III y IV. V. Aplicaciones del Enfoque El enfoque del riesgo país ofrece un método distinto de análisis macroeconómico y un punto de vista nuevo sobre una variedad de proposiciones económicas. Aplicado en forma consistente, conduce a interpretaciones inesperadas y abre una perspectiva no convencional acerca de los beneficios de ciertas instituciones y políticas. A continuación, discutimos algunas aplicaciones. Determinantes de la Inversión. En un extenso survey de los determinantes de la inversión que repasa los trabajos de pioneros en el tema, tales como Jorgenson, Eisner y Tobin, Abel (1990) concluye que no hay consenso sobre el tamaño de la reacción de la inversión frente a cambios de las tasas de interés. No es una conclusión que llame la atención; la profesión económica ha crecido con ella. Sin embargo, cuando se sustituyen las tasas de interés de corto o de largo plazo por la prima de riesgo país como variable explicativa de la inversión, los resultados econométricos son contundentes. La economía argentina en las décadas de 1980 y 1990 suministra importante evidencia en tal sentido. La prima de riesgo país sería el determinante fundamental de la inversión bruta fija interna en Argentina. La elasticidad de la inversión con respecto a la prima sería grande, negativa y estadísticamente significativa, y la dirección de causalidad correría desde la prima hacia la inversión. A decir verdad, este libro se funda en tal hallazgo (Capítulo IV). Determinantes de las Importaciones. La literatura económica tampoco ha arribado a una conclusión definida sobre los factores que determinan a las importaciones. En particular, la reciente experiencia argentina desmiente que respondan al tipo real de cambio. Rodríguez (1997) identificó una clara correlación negativa entre la prima de riesgo argentino y el flujo de ingreso de capitales en el período 1988-1994. La cadena de causalidad correría así: i) la prima determina el flujo de ingreso de capitales, que es lo mismo que el saldo de la cuenta de capitales de la balanza de pagos; ii) pero el saldo de esta cuenta es aproximadamente igual al saldo con signo inverso de la cuenta corriente, y ésta es aproximadamente igual a la diferencia entre las exportaciones y las importaciones comerciales; iii) ahora bien, mientras las exportaciones son una variable ‘estructural’, pues dependen de la apertura comercial del país, las importaciones serían una variable financiera. En lo esencial, la cuenta corriente se acomoda al flujo de capitales mediante cambios de las importaciones. La prima de riesgo país es, por tanto, un determinante importante de las importanciones. Desempleo: De acuerdo con el modelo macroeconómico desarrollado en el capítulo IV, la flexibilidad salarial no sería un factor relevante en la determinación del nivel de empleo de corto plazo. Sí lo sería la prima de riesgo país. La clave estribaría en el comportamiento del precio del capital hundido durante el ciclo. Con plena flexibilidad o inflexibilidad salarial, el precio del capital hundido variaría de forma tal que el empleo de ambos factores caería en igual proporción en una recesión, o aumentaría en igual proporción en una reactivación.

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Nuestro enfoque revela otra paradoja. En una recesión, la rigidez salarial funcionaría como un elemento de amortiguación de la caída del precio del capital hundido originada por la suba de la prima de riesgo país. En otras palabras, a los empresarios les convendría que el mercado laboral siga estando regulado pues con un mercado desregulado el precio del capital hundido en sus industrias caería más. Devaluación y reactivación: La profesión económica está persuadida del poder reactivante de la devaluación de la moneda nacional. La devaluación aumentaría el tipo real de cambio, mejorarían las exportaciones y el país saldría de la recesión. Esta prescripción no funcionó para la economía argentina en los últimos 40 años y no debería descartarse la posibilidad de que jamás haya funcionado. Hay coyunturas en las que es difícil negarle a la devaluación el poder de reactivar. La causa de la reactivación, sin embargo, no es el aumento del tipo real de cambio sino la reducción de la prima de riesgo país. El de Brasil es un ejemplo reciente en tal sentido; el de Gran Bretaña es uno lejano. En 1998, lo único seguro en Brasil era que en algún momento cercano el gobierno devaluaría el real; el riesgo devaluatorio alimentó el riesgo brasileño; el ingreso de capitales se transformó en una salida y la economía entró en recesión. Pocos meses después de la devaluación, una vez comprobado que el déficit fiscal apuntaba a la baja y que la tasa de crecimiento monetario no aumentaba, el riesgo brasileño empezó a caer y se armó el círculo virtuoso de la reactivación.

La devaluación de la libra esterlina de 1931 es un ejemplo todavía más interesante. En 1925, el ministro de Hacienda Churchill decidió que Gran Bretaña debía regresar al patrón oro para recuperar la grandeza económica que había gozado hasta el estallido de la Primera Guerra Mundial. Entonces, revaluó la libra 10% con respecto al oro y la economía británica entró en deflación. Con el paso de los meses, el mercado financiero se dividió por mitades: una mitad estaba convencida de que Gran Bretaña debía perseverar en el patrón oro; la otra mitad estaba igualmente convencida de que el patrón oro era un craso error y que había que abandonarlo cuanto antes. Aumentó el riesgo devaluatorio y también el riesgo británico; el capital salía, la demanda agregada colapsaba y la deflación se agravaba. Vencida, Gran Bretaña devaluó finalmente la libra esterlina y, si bien no se salvó de la gran recesión que afectaba entonces al mundo, inició su proceso de reactivación antes que EEUU o Francia. Pero esta favorable reacción no habría sido producto del aumento del tipo real de cambio sino del abandono de una política que había creado una incertidumbre enorme y corrosiva. (Skidelsky 1994 relata el clima de la devaluación británica y Friedman y Schwartz 1963 se refieren a la reacción diferencial de la economía británica.) Política Fiscal: De acuerdo con el modelo de Mundell-Flemming, con tipo de cambio fijo, un aumento del déficit fiscal tiene efecto expansivo sobre el PBI. La idea es que el perfecto arbitraje internacional de capitales evita que la tasa de interés local suba, asegurándose así un impacto pleno de la política fiscal sobre la demanda agregada.

El enfoque del riesgo país es menos mecánico. Destaca que si el mercado internacional de capitales creyera que el déficit fiscal es una señal de problemas de financiamiento, la prima de riesgo país subiría y la economía crecería menos o entraría en recesión. Esto sucedería sólo en la medida en que esa fuera la expectativa del mercado. Para países con economías grandes y estables como EEUU, Alemania y Japón, el modelo de Mundell-Flemming es válido. No es el caso de un país como Argentina, de economía pequeña e inestable. Aquí cobraría relevancia el enfoque del riesgo país.

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Inflación y Deflación: Con tipo de cambio fijo, la trayectoria temporal de la inflación está influída por la trayectoria de la prima de riesgo país. Si la fijación del tipo de cambio fuera un éxito y la prima de riesgo país bajara mucho, la tasa de inflación tardaría en converger en la tasa de inflación mayorista de EEUU; pero si fuera un fracaso y la prima de riesgo país no bajara en absoluto, la tasa de inflación local convergería de inmediato en la tasa de inflación externa. ¡Mientras menos creíble resulte el plan de estabilización, más exitosa será la lucha contra la inflación! Una posible explicación de esta paradoja correría así: una caída del riesgo país estimula un ingreso de capitales, y éste induce una expansión de la demanda agregada (bienes transables y no transables); pero mientras el exceso de demanda de bienes transables se cubre con importaciones, el de no transables se cubre con una combinación de pequeños aumentos de oferta y grandes aumentos de precios. El primer año de la Tablita, el plan de estabilización monetaria que se aplicó entre 1978 y 1981, y los primeros tres años de la Convertibilidad, el plan de hiperestabilización que derivó en el régimen monetario vigente entre 1991 y 2001, abonan nuestra interpretación de la relación entre riesgo país e inflación.

La fuerte reducción de la prima de riesgo país que promueve una estabilización creíble siembra las semillas de la ulterior deflación. En un comienzo, la inflación es alta porque la inversión también lo es. Pero el aumento de la dotación de capital del sector no transable y las industrias protegidas de la competencia externa conduce finalmente a un aumento de las cantidades ofrecidas de bienes no transables, con su consecuente abaratamiento. Racionalidad de las Privatizaciones: La privatización de ENTEL, la antigua empresa estatal de telefonía, a principios de la década de 1990, ha sido muy criticada por dos motivos: el bajo precio de venta de sus activos y el mantenimiento del monopolio en la prestación del servicio. (Este pasó a Telefónica de Argentina y Telecom Argentina, dos empresas privadas creadas para reemplazar a ENTEL.) Se impone una pregunta. ¿Pueden venderse los activos de una empresa estatal a buen precio cuando, por la creación de un mercado competitivo, se perdería la renta monopólica y la prima de riesgo país ronda 20 puntos porcentuales? No parece razonable responder afirmativamente. El precio de venta de ENTEL fue bajo, pese a la condición monopólica del servicio, debido al altísimo riesgo-país. Sin monopolio, el precio de venta hubiera sido aún más bajo. Y sin riesgo-país, hubiera sido alto incluso con un mercado competitivo.

Esta experiencia registra antecedentes en Argentina. Hacia fines del siglo XIX, cuando el riesgo-país era todavía alto, las concesiones de ferrocarril incluían generosas franjas de tierra a los costados de las vías. A medida que el riesgo país fue reduciéndose y el país fue creciendo, las franjas de tierra se fueron achicando hasta desaparecer mientras las empresas de ferrocarriles se contentaban con la sola rentabilidad del negocio de transporte (Ferns 1966, 476). Imposición al Consumo: Aun con instituciones económicas que funcionen como antídotos contra el riesgo país, no podemos descartar la posibilidad de que Argentina continue siendo un país más riesgoso para hundir capital que países anglosajones como Canadá o Australia. En otras palabras, suena improbable que en el futuro previsible la prima de riesgo argentino se reduzca hasta el nivel del riesgo-canadiense o australiano y permanezca en este nivel por tiempo indefinido. Si este pronóstico fuera acertado, las posibilidades económicas del país quedarían sensiblemente recortadas. Note que una brecha de riesgo país de apenas un punto

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porcentual impediría que el capital por trabajador argentino superase 80%-85% del capital por trabajador canadiense.

La imposición al consumo podría ser un factor de neutralización de ese sesgo hacia el alto riesgo argentino, pues no grava los intereses que genera el ahorro y permite deducir de manera automática el 100% del monto invertido. El IVA tipo consumo y el impuesto Hall-Rabushka garantizan que el valor agregado por el factor capital sea gravado sólo una vez. Otros tributos, como Ganancias y Ventas Minoristas, gravan más de una vez el valor agregado por el capital, en razón de la doble imposición de los intereses, de mecanismos imperfectos de amortización de la inversión o de la imposición en cascada de los insumos. Pronóstico Macroeconómico: La prima de riesgo país tiene una notable influencia sobre el ciclo económico argentino. Las fluctuaciones de la prima explican alrededor de 90% de las fluctuaciones tanto del PBI como del consumo, la inversión y el saldo de cuenta corriente desde mediados de la década de 1980. El capítulo IV del libro ofrece evidencia al respecto. Gráfico Nº 7

El gráfico muestra el resultado de un ejercicio de pronóstico de la evolución del PBI

argentino para el período que corre entre el tercer trimestre de 2003 y el cuarto de 2007. Fue realizado en septiembre de 2003 con el objeto de ilustrar la capacidad predictiva de nuestro enfoque en una presentación en la Academia Nacional de Ciencias Económicas. Supusimos que la prima de riesgo argentino caería un 40% cada trimestre con respecto al mismo trimestre del año anterior, replicando aproximadamente la experiencia rusa tras el default de 1998. Decidimos no usar en el pronóstico otras variables explicativas, tales como los términos de intercambio y el gasto público, que algunos años después jugarían un papel importante; nuestro propósito era ilustrar el poder explicativo crudo del riesgo país. El azar

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quiso que la prima terminara cayendo más o menos como lo habíamos supuesto. Y el PBI, en tanto, terminó aumentando a una tasa parecida a la que pronosticaba nuestro modelo: un 10% anual. De forma que el crecimiento a “tasas chinas” del período 2003-2007 se debería, sobre todo, a la fuerte reducción contemporánea de la prima de riesgo argentino.

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Referencias Bibliográficas Abel, A. (1990): “Consumption and Investment,” Handbook of Monetary Economics, vol. 2, B. Friedman and F. Hahn (eds.), North-Holland. Aizenman, J. (1998): “New Activities, the Welfare Cost of Uncertainty and Investment Policies,” International Journal of Finance & Economics, April. Aizenman, J. y N. Marion (1998): “Volatility and Investment: Interpreting Evidence from Developing Countries,” mimeo, January. Ferns, H. (1966): Gran Bretaña y Argentina en el siglo XIX. Ediciones Solar/Hachette. Friedman, M. y A. Jacobson Schwartz (1963): A Monetary History of the United States, 1867-1960, Princeton University Press, chap. 7. Harberger, A. (1974a): “Three Basic Postulates for Applied Welfare Economics,” Taxation and Welfare, The University of Chicago Press. Harberger, A. (1974b): “Monopoly and Resource Allocation,” Taxation and Welfare, op. cit. Harberger, A. (1976a): “On Country Risk and the Social Cost of Foreign Borrowing by Developing Countries,” University of Chicago, mimeo, September. Harberger, A. (1976b): “On the Determinants of Country Risk,” University of Chicago, mimeo, December. Harberger, A. (1980): “Vignettes on the World Capital Market,” American Economic Review, May. Harberger, A. (1998): “Letter to a Younger Generation,” Journal of Applied Economics, Universidad del CEMA, November. Hausmann, R. y M. Gavin (1995): “Overcoming Volatility,” Economic and Social Progress in Latin America, Inter-American Development Bank. Pindyck, R. y A. Solimano (1993): “Economic Instability and Aggregate Investment,” NBER Macroeconomics Manual. Ramey, G. y V. Ramey (1995): “Cross-Country Evidence on the Link between Volatility and Growth,” American Economic Review, December. Rodríguez, C. (1997): “Implicancias Macroeconómicas del Plan de Convertibilidad,” Convertibilidad, J. Ávila (ed.), A. Almansi, and C. Rodríguez, Universidad del CEMA.

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Skidelsky, R. (1994): John Maynard Keynes, The Economist as a Saviour, 1920-1937, The Penguin Press, chap. 6.

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Capítulo II

Impacto de Largo Plazo Hay consenso sobre las grandes fases del progreso argentino. El país habría experimentado dos puntos de inflexión a lo largo de su historia económico-institucional, el primero en 1852 y el segundo alrededor de 1930. El primero habría coincidido con la Batalla de Caseros, evento que trazó una línea divisoria entre las décadas de guerra civil y declinación que siguieron a la Independencia, y la etapa constitucional durante la cual el gobierno nacional se consolidó y el crecimiento económico fue vertiginoso. El segundo habría coincidido con el golpe de Estado y la Gran Depresión, sucesos seguidos por la pérdida de independencia del Poder Judicial y una marea de regulaciones. Salvo tres o cuatro cortos períodos, el país se hundió en una región de aguda incertidumbre y atraso económico relativo que se extiende hasta el presente.

El propósito de este capítulo es investigar la relación entre la prima de riesgo-país y la hipótesis de convergencia. En la sección I, ilustramos las fases de convergencia y divergencia de la economía argentina. En la sección II, desarrollamos un modelo de crecimiento donde la prima de riesgo-país tiene un papel central, y especulamos sobre el impacto macroeconómico de largo plazo que tendría la anulación de la prima. En la sección III, repasamos la evidencia internacional sobre el fenómeno de la convergencia. Por último, en la sección IV sintetizamos las principales reflexiones y conclusiones. I. Convergencia y Divergencia en la Historia Argentina Según una parte de la opinión especializada, el agotamiento de la frontera productiva de la Pampa Húmeda es la restricción que imposibilitó el mantenimiento del fuerte crecimiento de principios del siglo 20. Y el agotamiento del proceso de sustitución de importaciones y el ‘cuello de botella’ del sector externo son las restricciones que condenan a la economía argentina a una sucesión de ciclos de stop-and-go. Aquí postulamos que la restricción que limita el crecimiento económico argentino es la prima de riesgo-país. Esta variable refiere a la confianza que despierta el país como oportunidad de inversión de largo plazo en relación con los países estables y avanzados. Entendemos la historia nacional como una sucesión de fases de alto riesgo país, débil acumulación de capital y atraso económico relativo, y bajo riesgo-país, fuerte acumulación de capital y avance económico relativo. La guerra civil de la primera mitad del siglo 19 y la inestabilidad institucional posterior a 1930 corresponden a fases de alto riesgo-país. En tanto que el ‘milagro’ económico de fines del siglo 19 corresponde a una fase de bajo riesgo-país.

El próximo gráfico muestra la trayectoria del ingreso per cápita argentino expresado como porcentaje del ingreso per cápita del grupo anglosajón. Esta variable, que llamaremos ingreso per cápita relativo, se calculó sobre la base de una reconstrucción del PBI argentino a partir de 1875 (Cortés Conde 1997) y de las series de ingreso per cápita de los países del grupo anglosajón: EEUU, Gran Bretaña, Australia y Canadá (Maddison 1991). El gráfico tiene cuatro etapas más o menos bien definidas: 1. Salta a la vista la extraordinaria convergencia de la fase transcurrida entre 1880 y 1905. Se inició con la capitalización de la ciudad de Buenos Aires, símbolo de la reconciliación definitiva de la provincia de Buenos Aires con el resto de la Nación, y la conquista del desierto, que dio por terminado el problema de las invasiones indígenas, entre otros

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cambios políticos e institucionales que suministraron un horizonte más profundo para la inversión. En esta fase la población se multiplicó por un factor de 2.1, y el ingreso per cápita pasó de un 30% del ingreso per cápita del grupo anglosajón a un 95%. El PBI absoluto se multiplicó por un factor de 7.5 en apenas 25 años, el lapso de una generación. Esta aritmética se hizo famosa como el milagro económico argentino. Gráfico 1: Ingreso per Cápita Argentino como porcentaje del Ingreso del Grupo Anglosajón

1875-2006

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

1875 1885 1895 1905 1915 1925 1935 1945 1955 1965 1975 1985 1995 2005

2. Después de la ruptura del orden económico internacional que provocó la primera guerra mundial, el ingreso per cápita relativo se estabilizó cerca de 80% entre los primeros años de la década de 1920 y mediados de la década de 1930. Tras el impacto de la segunda guerra mundial, el ingreso relativo volvió a caer, estabilizándose cerca de 60% entre 1946 y 1970. En 1974 finalizó una larga fase de divergencia relativa durante la cual el ingreso per cápita argentino crecía, menos que el ingreso per cápita anglosajón, pero en definitiva crecía. 3. En la fase siguiente el país experimentó una divergencia absoluta. Entre 1974 y 1990, el ingreso per cápita argentino bajó en medida absoluta; en consecuencia, el ingreso per cápita relativo bajó por partida doble puesto que el ingreso per cápita anglosajón siguió creciendo. En una generación corta (1970-1990), el ingreso per cápita argentino se desmoronó de 60% a 34% del ingreso del grupo anglosajón. Un grupo de 17 países entre los que figuran Iraq, Nicaragua y Haití, Zambia, Uganda, Zaire, Somalia y otros africanos, experimentó en este período un colapso similar al argentino. Después de 120 años el ingreso per cápita relativo

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volvió a su punto de partida. El coeficiente de volatilidad de algunas importantes variables macroeconómicas alcanzó en esta fase su mayor nivel en el siglo.1 4. En la década de 1990, a continuación de una hiperinflación, y en la década de 2000, a continuación de un pánico bancario, el ingreso per cápita relativo se recuperó notablemente. Pero en ningún caso logró superar el 45%. Es interesante preguntarse acerca de la trayectoria del ingreso relativo si la prima de riesgo-argentino cayera por tiempo indefinido a cero. En este hipotético caso, la alta productividad del escaso capital físico hundido en Argentina sobresaldría dentro del portafolio mundial de inversiones y el país atraería capitales con la fuerza de un imán. Tal fue el origen del ‘milagro’ del siglo 19: la Organización Nacional y su correlato de seguridad jurídica, política y militar determinó una abrupta reducción de la prima de riesgo-argentino y una rápida acumulación de capital.

II. Un Modelo La teoría que explica el crecimiento económico de un país rezagado es esencialmente distinta a la que explica el crecimiento de un país líder. Porque mientras la trayectoria de largo plazo del país rezagado está sujeta al principio de la convergencia, la del líder no reconoce una predeterminación similar. En el primer caso, el interrogante es qué factor traba el proceso de acumulación de capital, y en el segundo, qué factor traba la generación de un flujo continuo de nuevas ideas e innovación tecnológica. La generación de conocimiento no es un problema acuciante para el rezagado pues el conocimiento es un bien público, libremente importable. Por el contrario, el avance tecnológico es un desafío de primer orden para el líder ya que su liderazgo depende de ello. El desafío del país rezagado consiste en identificar y corregir la distorsión que le impide seguir el camino despejado de antemano por el líder. Este capítulo tiene por objeto examinar el papel del riesgo-país en el proceso de crecimiento de un país rezagado como Argentina. La nueva literatura de crecimiento económico endógeno investiga el proceso de generación de conocimiento y su papel en el crecimiento de un país líder.2

Suponemos una pequeña economía abierta que produce y consume, exporta o importa, un único bien. El precio del bien está fijado por el mercado internacional y es el numerario de la economía; la tasa de interés básica para el país también viene dada de afuera. Los ahorros se invierten en capital que se hunde en el país o en bonos externos que rinden aquella tasa básica de interés. El arbitraje de fondos entre el país y el resto del mundo es perfecto, aunque la incertidumbre macroeconómica reinante genera una prima de riesgo-país que eleva la tasa de interés interna. Para simplicar el análisis, suponemos que en esta economía no hay progreso tecnológico ni crecimiento de la población. El apéndice matemático de este capítulo contiene el modelo formal que surge de estos supuestos. En los siguientes párrafos presentaremos sus principales conclusiones de manera gráfica e intuitiva.

1 En el capítulo III usamos un índice de volatilidad macroeconómica como proxy de la prima de riesgo-país. La prima propiamente dicha es la diferencia entre la tasa interna de retorno de un bono del Tesoro argentino que se paga en dólares y el rendimiento del bono del Tesoro de EEUU a diez años. Para el período anterior a 1980 no tenemos información sobre el rendimiento del bono argentino. Sólo tenemos proxies del riesgo-país, como la volatilidad del tipo real de cambio o el déficit fiscal del gobierno nacional. 2 Por un survey de la literatura de crecimiento endógeno, vea Barro y Sala i Martín (1995), capítulos 1, 4 y 5.

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Concentrémonos en la interacción del riesgo-país y el principio de la convergencia. El próximo gráfico ilustra la fuerza inherente al fenómeno de la convergencia. La convergencia del ingreso per cápita del país rezagado en el ingreso per cápita del líder es una consecuencia obligada de las propiedades de la función neoclásica de producción que hemos supuesto. Con las mismas tecnologías de producción a lo largo y lo ancho del planeta y perfecta movilidad internacional del capital, la igualación de los stocks de capital por trabajador y de los ingresos per cápita de los países es una consecuencia inescapable, a menos que algo penalice el proceso de inversión en el país rezagado. El panel superior muestra la evolución del ingreso per cápita como función del capital por trabajador ( )kfy = . El panel inferior muestra la relación inversa entre la productividad del capital y el stock de capital por trabajador. Concretamente, en este panel se puntualiza que la economía alcanza el estado estacionario cuando el rendimiento marginal bruto sobre el capital por trabajador en el país rezagado es igual a la suma de la tasa de interés internacional, la prima de riesgo-país y la tasa de depreciación ( ) δρ ++= wrkf ' . (Ecuación 2, Apéndice Matemático.)

Gráfico N° 2: Prima de Riesgo-País y Convergencia ∗y 0y δρ ++wr δ+wr 0k ∗k

El gráfico nos dice que si la prima de riesgo-país desapareciera de golpe, volviéndose el horizonte para la inversión en el país rezagado tan profundo como, por ejemplo, en Canadá, el nuevo estado estacionario saltaría del par de valores ( )00 , yk al par ( )∗∗ yk , . En tal caso, el

país rezagado quedaría preso de un escenario de convergencia instantánea, en donde el stock de capital faltante se instalaría tan rápidamente como una casa prefabricada, y el déficit de la cuenta corriente de la balanza de pagos subiría a niveles exhorbitantes. Pero la convergencia instantánea no es un buen pronóstico. La instalación de capital demanda tiempo; hay un ritmo óptimo para la acumulación de capital. Por tanto, nuestro modelo debe incorporar un costo de ajuste del capital a fin de generar un proceso de convergencia.

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Gráfico 3: Ajuste del Stock de Capital

El volumen de inversión resulta de la intersección de dos curvas: la curva horizontal, que expresa el valor extra del capital hundido o instalado en el país θ , y la curva de pendiente positiva, que mide el costo de instalar un bien de capital 'γ . Esta curva dice que mientras más grande sea el volumen de la inversión i, más alto será el costo de instalar el bien de capital adicional. El valor extra del capital hundido es positivo en un boom, negativo en una recesión o nulo en equilibrio de largo plazo. El gráfico 3 ilustra el funcionamiento del mercado de instalación de bienes de capital. Dice dos cosas: a) instalar capital no es gratis, insume tiempo y otros recursos; b) el volumen óptimo de inversión es finito; en otras palabras, el ajuste del stock de capital frente a una caída de la prima de riesgo país no es instantáneo; la caída de la prima de riesgo país pone en marcha un proceso de ajuste dinámico. (Ecuaciones 18 y 19, Apéndice Matemático.)

Cuando cambian algunos parámetros, tales como la prima de riesgo-país, los términos de intercambio, el ritmo de progreso tecnológico o el gasto público, los agentes económicos revalúan la riqueza del país y proceden a reformular el plan de consumo. La mayor riqueza que se deriva de una caída de la prima de riesgo país aumenta el consumo.

La trayectoria del consumo es escalonada. Ante una caída de la prima de riesgo país, el consumo aumenta de inmediato y, en adelante, permanece fijo en el nivel correspondiente al nuevo estado estacionario. Aunque es menos simple, la trayectoria de la cuenta corriente

también parece bien definida. En el instante 0t , cuando la prima de riesgo país cae, aparece

un fuerte déficit puesto que, mientras el ingreso del país permanece más o menos constante, el consumo aumenta de golpe y la inversión toca un nivel máximo. Con el paso del tiempo, el déficit cae gradualmente. Explica este comportamiento el gradual aumento del ingreso del país, que se debe al gradual incremento del stock de capital, y la gradual declinación de la inversión. Finalmente, cuando la economía alcanza el nuevo estado estacionario en 1t , la inversión neta es nula (inversión = depreciación) y el déficit de cuenta corriente también es nulo (intereses ganados sobre el menor stock de bonos externos = menor déficit comercial). (Ecuaciones 12-15, Apéndice Matemático.)

Gráfico Nº 4: Dinámica del Consumo y el Saldo de la Cuenta Corriente

)(tθ

)(ti

'γ

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( )tc

( )0tc

0a

0t 1t

Cabe preguntar qué pasaría si la prima de riesgo-país subiera en vez de bajar. En lugar del

escenario de convergencia del ‘milagro’ argentino, observaríamos un escenario de divergencia como el que se inició hacia 1930. El aumento de la prima reduce la riqueza e induce una caída del consumo. El consumo cae de una vez y para siempre, la inversión neta se vuelve negativa y la cuenta corriente entra en superávit, en tanto el capital por trabajador y el ingreso per cápita inician una gradual disminución hacia un estado estacionario que es consistente con la más alta incertidumbre. Llegado el nuevo estado estacionario, la inversión neta se anula y la cuenta corriente se equilibra de nuevo (intereses ganados sobre mayor stock de bonos externos = mayor déficit comercial). III. Evidencia Internacional sobre la Convergencia Se han dedicado muchos artículos a comprobar empíricamente del principio de convergencia. Hay dos especialmente útiles a nuestros fines: Baumol (1986) y Barro (1991). Ambos intentan verificar esta tesis: mientras más bajo sea el producto por trabajador del que parte un país, más alta será la tasa promedio de crecimiento de esta variable en los años subsiguientes. En términos de un gráfico cartesiano con el producto por trabajador en el eje horizontal y la tasa de crecimiento en el vertical, el cumplimiento del principio arrojaría una curva bien definida, de pendiente negativa y convexa al origen. Las conclusiones del brillante artículo de Baumol se sintetizan así: 1. “Casi todas las economías de libre empresa se acercaron al líder, y existe una fuerte correlación inversa entre el nivel de la productividad laboral que observaba un país en 1870 y la tasa promedio de crecimiento de la productividad desde entonces. Los datos de la post-guerra sugieren que el fenómeno de la convergencia también se extiende a las economías intermedias y a las centralmente planificadas. Sólo los más pobres países subdesarrollados no muestran esa tendencia.”

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Baumol destaca que la correlación inversa que muestran las estadísticas para un grupo de 16 países industrializados en el período 1870-1980 es fuerte, con un R2 de 88%. Informa que “existe una larga y razonablemente ilustre tradición entre los historiadores económicos centrada en el fenómeno de la convergencia.” Agrega que “tales ideas encontraron expresión en los trabajos de Alexander Gerschenkron, quien veía anticipados aspectos importantes de su propia opinión sobre las ventajas del 'atraso relativo' en los escritos de Thorstein Veblen de 1915 en relación con las penalidades de ser un líder industrial.” Y concluye que “si bien estas proposiciones han sido desafiadas y acotadas, es difícil dejar de lado la idea de la convergencia sobre la base de la experiencia histórica del mundo industrializado.” 2. Baumol se pregunta luego si la convergencia es ubicua. En busca de una respuesta recurre a estadísticas de 72 países en el período 1950-1980 e informa que la nube de puntos no arroja una relación definida. En rigor, la línea de regresión exhibe una pendiente levemente positiva. “Entonces, en lugar de compartir la convergencia, algunos de los países más pobres han crecido más lentamente.” Por último, observa que en la nube de los 72 puntos se distinguen claramente tres regiones. Por un lado, la de los 16 países industrializados, cuyos puntos se ubican arriba y a la derecha del plano, “...lo cual significa que la mayoría de estos países tenían altos ingresos en 1950, así como las más altas tasas de crecimiento entre 1950 y 1980. Esta región es muy larga, angosta y de pendiente negativa, con la pendiente absoluta declinando hacia la derecha.” “[…] Esta es la forma que uno exactamente esperaría de la convergencia.” Por otro lado, con respecto a los puntos correspondientes a los países de economía centralmente planificada, “[...] vemos que estos países son miembros de un club de convergencia propio, el cual forma una región de pendiente negativa que se ubica abajo y a la izquierda de la curva de los países desarrollados. La relación es menos definida, de modo que la convergencia dentro del grupo es menos marcada, pero está claramente allí.” Finalmente, refiriéndose a lo que queda de la nube, “[...] está la región de los puntos residuales, que se ubica cerca del origen del gráfico y que da la impresión de un círculo deforme sin pendiente alguna. Los puntos más cercanos al origen pertenecen a los países más subdesarrollados, que eran pobres en 1950 y que han crecido con relativa lentitud desde entonces. No exhiben convergencia entre ellos, y mucho menos con respecto a otros grupos.” 3. Esta reflexión sintetiza el pensamiento de Baumol sobre el fenómeno de la convergencia: “Lo llamativo es la predicción de que sólo una variable, el PBI por hora de trabajo de un país en 1870, o su relación con el nivel de la misma variable en el país líder, importa en grado tan sustancial, y que otras variables ejercen apenas una influencia periférica. No parece haber importado mucho si un cierto país tenía o no mercados libres, una alta propensión a invertir o empleaba políticas de estímulo del crecimiento. Cualquiera fuera su comportamiento, la nación estaba predestinada a aterrizar cerca de la vanguardia.”

El artículo de Barro tiene un carácter puntual pero es igualmente sugestivo. Siguen sus

conclusiones más importantes: 4. “La hipótesis de que los países pobres tienden a crecer más rápido que los ricos parece inconsistente con la evidencia, la cual señala que las tasas de crecimiento del ingreso per cápita tienen poca correlación con el nivel de partida del producto per cápita;” “[...] para una muestra de 98 países, la tasa promedio de crecimiento del PBI per cápita entre 1960 y 1985 no

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está significativamente relacionada con el PBI per cápita de 1960; el coeficiente de correlación es 9%.”

Ante esta evidencia, Barro incorporó el argumento del capital humano en sus regresiones.

La nueva literatura sobre crecimiento endógeno destaca la importancia de este tipo de capital. 5. Como proxies del capital humano empleó las tasas de escolaridad primaria y secundaria, y encontró que para un nivel inicial dado del PBI per cápita, la tasa de crecimiento subsiguiente está positivamente correlacionada con esas medidas de capital humano inicial. “Aun más, si se toman como dadas las variables de capital humano, el crecimiento subsiguiente está negativa y significativamente correlacionado con el nivel inicial de PBI per cápita. Así, en este sentido modificado, los datos respaldan la hipótesis de convergencia de los modelos neoclásicos de crecimiento. Un país pobre tiende a crecer más rápido que uno rico pero sólo si parte de un stock mínimo de capital humano; es decir, sólo si el capital humano del país supera al stock típicamente asociado a un bajo nivel de ingreso per cápita.” Agrega que el coeficiente de la correlación parcial entre la tasa promedio de crecimiento del PBI per cápita y el PBI per cápita inicial, manteniendo constantes las proxies del capital humano, asciende a -74%, y puntualiza que varios países del Este Asiático (Japón, Corea, Taiwán) tenían en 1960 elevados niveles iniciales de escolaridad en comparación con países de similar PBI per cápita.

Conforme a la evidencia presentada por Baumol, la fuerza de la convergencia parecería

incuestionable. Según Barro, la pobre correlación de las comparaciones amplias sería también incuestionable. Pero cuando buscan la causa primordial de la discrepancia de opinión, ambos autores miran a un mismo lado: la educación. Para Baumol, las divergencias se explicarían por diferencias de educación (menciona también el perfil de producción de los países), y para Barro la causa decisiva sería las diferencias de capital humano (menciona también, aunque con menos énfasis, la inestabilidad política, el gasto público, las distorsiones de mercado y la relación entre fertilidad e inversión física). La contribución de Barro parece importante porque con la introducción de los índices de escolaridad "endereza" los resultados y genera curvas de asociación para un vasto abanico de países que exhiben la forma y la pendiente apropiadas. En síntesis, Barro formula y verifica una extensión del principio de la convergencia que rezaría así: si inicialmente un país cuenta con niveles de educación iguales o mayores que un mínimo indispensable, entonces el catch up tiende a cumplirse.

No investigamos aquí si los años de escolaridad influyen sobre la tasa de crecimiento en mayor o menor medida que la prima de riesgo país. Aunque las estimaciones para la economía argentina que presentamos en el capítulo III, relativas al impacto de largo plazo sobre el PBI de una variable proxy de la prima de riesgo país, y las que presentamos en el capítulo IV, relativas al impacto de corto plazo sobre el PBI de la prima de riesgo país, sugieren que el clima de negocios o el horizonte inversor son importantes. IV. Hipotético Escenario de Convergencia En esta sección presentamos un conjunto de proyecciones macroeconómicas consistentes con un escenario de convergencia. El propósito es meramente ilustrativo. Las proyecciones no son un pronóstico.

Nuestro método de proyección dista mucho del método convencional que se emplea para hacer pronósticos de largo plazo. El método convencional es una simple extensión del enfoque

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macroeconómico de corto plazo. Este enfoque parte de una pregunta: ¿a cuánto debe ascender la tasa de inversión para que la tasa de crecimiento económico alcance determinado nivel? El principio de convergencia impone otra concepción al problema. Según el mismo, primero hay que seleccionar un grupo de países potencialmente similares; luego, evaluar la magnitud del coeficiente según el cual el país rezagado descontaría terreno; por último, calcular la tasa de inversión para una cierta trayectoria de la razón capital-producto. Cuando se aplica el método de la convergencia, la especulación propia de toda proyección se concentra en la selección del conjunto de países potencialmente similares y en la magnitud del coeficiente del catch up. Respecto de los países, hemos elegido el Grupo Anglosajón, cuyo ingreso per cápita medio configura la meta móvil del país rezagado. Respecto del coeficiente de convergencia, hemos supuesto que Argentina se aproximaría al grupo líder a una tasa anual promedio del 3.3%; esto significa que si la tasa de crecimiento del ingreso per cápita del grupo líder en la primera década fuera 2% anual (como suponemos en la proyección), entonces el ingreso per cápita argentino crecería a dicho 2% más un porcentaje que es función del citado coeficiente aplicado a la brecha de ingresos en cada ejercicio.

Cuadro Nº 1: Ejemplo Numérico de una Posible Convergencia Argentina

Década I Década II Década III Año final Ing. per cápita G. Anglosajón (u$s) 34100 41200 50700 55300 Ingreso per cápita argentino (u$s) 15000 26800 42100 49800 Crecimiento promedio anual 7.7% 5.3% 4.5% 4.3% Ingreso per cápita relativo 44% 65% 83% 90% Inversión/PBI 30% 26% 24% 23% Cuenta Corriente/PBI -8% -1% 1% 2%

El valor que asignamos al coeficiente de convergencia es relativamente alto a la luz de las estimaciones de Barro para las experiencias de catch up entre los estados del sur y el norte de EEUU, y entre países de Europa Occidental y EEUU. El coeficiente del eventual catch up argentino podría ser superior al que estima Barro para aquellas experiencias por tres razones: a) el formidable avance de las comunicaciones internacionales (teleconferencias, Internet) en las últimas décadas hace posible una más rápida absorción de técnicas y conocimientos del exterior; b) la movilidad internacional de capitales es incluso mayor que la que había en la segunda post-guerra, cuando ocurrieron los milagros alemán y japonés; c) la existencia de un stock de capital humano mínimo crítico; fundamos esta presunción en un hecho: Argentina, en las primeras décadas del siglo pasado estuvo cerca de la vanguardia económica mundial y, en las décadas subsiguientes hasta 1970, fue miembro de la clase media mundial.

Siguen algunas observaciones que facilitan la interpretación de la Cuadro: a) Si la prima de riesgo-argentino cayera a cero y permaneciera indefinidamente constante en este nivel, se advertirían tres fenómenos simultáneos y dependientes. Un salto vertical de la tasa de inversión, otro salto proporcional de la tasa de crecimiento del ingreso per cápita, y un abrupto incremento del déficit en cuenta corriente. En adelante, las tres variables observarían tasas o niveles altos y declinantes hasta alcanzar el estado estacionario que corresponde a una prima nula. Como la hipótesis de certidumbre plena de principio a fin puede resultar poco

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realista, hemos supuesto, a modo de compensación, que el catch up finaliza cuando el ingreso per cápita argentino alcanza el 90% del ingreso per cápita del Grupo Anglosajón. La tabla tiene como único propósito ilustrar la fuerza cualitativa del fenómeno de la convergencia. b) Una tasa media de crecimiento del ingreso per cápita de 8% anual en la primera década del catch up no debe sorprender, sobre todo cuando se parte de una brecha de ingresos tan grande. En el período 1965-1980, el ingreso per cápita de Singapur creció a una tasa de 10% anual; el de Hong Kong, a una de 8.6%; el de Taiwán, a una de 9.8%, y el de Corea, a una de 9.9%. En el período 1980-1989, Taiwán y Corea repitieron tal performance, con tasas de 8% y 9.7%, en cada caso. En este período, China creció a una tasa media de 9.7% anual (Yanagihara 1992). Los “milagros” alemán y japonés son otra experiencia interesante dado que la brecha inicial de ingresos era más parecida a la de Argentina. En su primer década (1950-1960), el ingreso per cápita alemán creció con una tasa media de 6.5% anual y el japonés, a una de 6.9%. Pero en la segunda década (1960-1970) la tasa de crecimiento japonesa saltó a 9.2% anual. c) En vista de la experiencia internacional relevante, nuestra proyección de la tasa media de inversión bruta fija interna durante la primera década de la convergencia, 30% del PBI, luce razonable. A mediados de la década de 1960, la tasa de inversión en Hong Kong era 36%; a fines de la década de 1980, se había reducido a 27%. En iguales períodos, la tasa fue 22% y 35% en Singapur, 15% y 35% en Corea, 24% y 36% en China, y 20% y 30-31% en Malasia y Tailandia. A su vez, en la primera y segunda década de las convergencias alemana y japonesa, la inversión fue 22% y 25%, y 24% y 32%, respectivamente, elevándose en el caso japonés a 33% en la tercera década. Sin una efectiva desregulación laboral ni la corrección del sesgo pro-capital físico de la estructura impositiva, la eventual convergencia argentina podría generar más elevadas tasas de inversión todavía. Como ocurre en Corea, y al revés de lo que ocurre en economías más eficientes como las de Chile y Taiwán. d) En la primera década, la convergencia determinaría grandes déficits en cuenta corriente. La proyección arroja un promedio anual de 8% del PBI. Los déficits son grandes porque hemos supuesto que la prima de riesgo-país es nula a lo largo del catch up. Si esto fuera un elemento de preocupación, debemos enfatizar que la solución no consiste en enrarecer el horizonte del inversor sino principalmente en aumentar el superávit fiscal y hacer más favorable la relación incremental capital-producto.

El saldo de la cuenta corriente es igual a la diferencia entre la tasa de ahorro nacional (ahorro privado más desequilibrio fiscal) y la tasa de inversión. Si bien la tasa de ahorro no influye en forma directa sobre la tasa de crecimiento de una pequeña economía abierta, puede hacerlo indirectamente a través de la prima de riesgo país. El mercado internacional de fondos funciona como un sistema de vasos comunicantes. Tiende a igualar los rendimientos netos de riesgo-país sobre el capital hundido en los distintos países y así promueve una nivelación del capital por trabajador entre ellos. Este mecanismo automático genera una poderosa fuerza que impulsa hacia la convergencia, o bien a la divergencia cuando los países registran un creciente riesgo-país. Como la comunidad financiera internacional está persuadida de que la aparición de elevados déficits de cuenta corriente es algo intrínsecamente malo, que debe desalentarse por medio de altas primas de riesgo-país, cabe tomar recaudos. Una alta propensión al ahorro mitigaría el riesgo-país, pues, por definición de contabilidad nacional, el déficit en cuenta corriente sería menor. Sin embargo, la propensión al ahorro es un parámetro determinado por

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las preferencias de la población; no es una variable de política económica que pueda corregirse como el déficit fiscal o el sesgo capital intensivo de la economía. V. Conclusiones Generales Con el objeto de examinar la relación entre la incertidumbre macroeconómica y el principio de la convergencia, hemos incorporado la prima de riesgo país en un modelo neoclásico de crecimiento abierto al movimiento internacional de capitales. Comprobamos así, en el plano teórico, que las fluctuaciones de la prima de riesgo país afectan la tasa de crecimiento en el corto plazo. Los capítulos III y IV del libro proveen evidencia empírica sobre la influencia de la prima en el corto y el largo plazo. El modelo propuesto y la evidencia referida nos permiten pensar que la prima de riesgo país tendría una influencia especial en las fases de convergencia y divergencia del ingreso per cápita argentino.

El principio de la convergencia impone un nuevo método de proyección macroeconómica. El nuevo método descansa sobre hipótesis relativas al conjunto de países que integran el grupo líder, al coeficiente de convergencia y a la relación capital-producto. Si la prima de riesgo-país cayera a cero por tiempo indefinido, ocurrirían tres fenómenos simultáneos y dependientes: un salto vertical de la tasa de inversión, un salto proporcional del ingreso per cápita y un abrupto giro del saldo de la cuenta corriente hacia el déficit. A lo largo del período del catch up, estas variables registrarían tasas o niveles altos pero declinantes, hasta llegar al estado estacionario correspondiente a la prima nula de riesgo país.

Según nuestro ejemplo, en la primera década del catch up podría observarse una tasa media de crecimiento del ingreso per cápita de 8% anual, una tasa media de inversión de 30% del PBI y un déficit de cuenta corriente en torno de 8% del PBI. Esta performance no desentona con las registradas en Alemania y Japón en el período 1950-1969, y en los países del Sudeste Asiático en el período 1965-1989. En ausencia de una efectiva de desregulación del mercado de trabajo y de una corrección del sesgo pro-capital físico del sistema impositivo, el catch up demandaría todavía mayores tasas de inversión. El desequilibrio en cuenta corriente (ahorro menos inversión) dependería de las trayectorias de la tasa de ahorro y el coeficiente capital-producto. Si la proyección del déficit de cuenta corriente despertara inquietud, cabe prevenir que el antídoto no consiste en enrarecer el horizonte del inversor, sino en bajar el déficit fiscal y hacer más favorable la relación incremental capital-producto.

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Apéndice Matemático Suponemos una pequeña economía abierta, habitada por una familia de individuos de vida infinita que producen y consumen, exportan o importan, un único bien. Cada miembro de la familia aporta capital y trabajo a la firma, que puede ser vista como si fuera la economía del país. Recibe en pago el costo de uso del capital que corresponde al país por los servicios de capital prestados y un salario por los servicios laborales prestados. Esta ecuación representa los beneficios de la firma. 1) ( ) ( )[ ]wkPrkfLL w −++−==Π *.. δρπ L es el tamaño de la familia; π , el beneficio per cápita;( )kf , la producción per cápita; k ,

la razón capital-trabajo; wr , la tasa de interés del bono largo del Tesoro de EEUU; ρ , la

prima de riesgo país; δ , la tasa de depreciación del capital; *P , el precio del nuevo bien de capital importado y w , el salario. Las condiciones de primer orden para la maximización de beneficios son las siguientes:

2) ( ) *)('0 Prkfk

w δρ ++=⇒=∂Π∂

3) ( ) ( )kfkkfwL

'.0 −=⇒=∂Π∂

Conforme a las ecuaciones 2 y 3, los beneficios se maximizan cuando el producto marginal del capital es igual al costo de uso del capital correspondiente al país y el salario es igual al exceso de producción sobre el costo de uso del capital. Para investigar el proceso dinámico de optimización necesitamos una ecuación para la cuenta corriente o la tasa de acumulación de bonos (Barro y Sala-i-Martin 1995, III).

4) cbrwb w −+=•

La ecuación 4 dice que la tasa de cambio de las tenencias de bonos del individuo es igual a su ingreso laboral más el interés que gana sobre tales tenencias, menos el consumo. Luego de reemplazar las ecuaciones 2 y 3 en la ecuación 4, arribamos a una nueva formulación de la cuenta corriente del país:

5) ( ) ( ) cbrkPrkfb ww −+++−=•

*δρ

Por simplicidad, suponemos que .1* =P El precio del nuevo bien de capital es un dato tomado del mercado mundial.

6) ( ) ( )( ) ( ) cbbkrkfb w −+−−++−=•

δρδρ .

La ecuación 5 dice que la cuenta corriente (per cápita) es igual al producto (per cápita) más la ganancia de los bonos, menos los pagos a los dueños del capital, menos el consumo. La

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ecuación 6 es sólo una forma matemáticamente conveniente de rescribir la ecuación 5. Para un costo dado de ajuste de la inversión (( ) 0'',1',00 >≥= γγγ ), el stock de capital del país cambia de manera gradual según la diferencia entre la inversión bruta y la depreciación del capital.

7) kik .δ−=•

, ( ) 00 kk =

Presentamos ahora el Hamiltoniano de valor corriente para el problema de optimización que enfrenta el país:

( ) ( ) ( ) ( )( ) ( ) ( )[ ] ( )kiicbbkrkfcUkbicH w ...,,,;, δµγδρδρλµλ −+−−+−−++−+= Donde λ es el precio sombra del ahorro marginal y µ , el precio sombra del capital instalado marginal. Estas son las condiciones de primer orden:

8) λ=⇒=∂∂

'0 Uc

H

9) θλµγ ≡=⇒=

∂∂

'0i

H

10) ( )wrb

H −=∂∂−=

•βλλβλ ..

11) ( ) ( )[ ][ ]δµδρλµβµβµ .'.. −++−−=∂∂−=

•wrkf

k

H

La ecuación 8 dice que la utilidad marginal del consumo debe ser igual al precio sombra del ahorro en bonos. La ecuación 9 dice que el costo marginal de instalar capital debe ser igual al precio sombra relativo de la inversión. Integrando la ecuación 10 llegamos a la siguiente expresión para el precio sombra del ahorro:

12) ( ) ( ) ( ) tr w

et ..0 −= βλλ ⇒ ( ) ( )0λλ =t , en todo momento dado que wr=β . La constante intertemporal ( )0λ garantiza la continua igualdad de los valores presentes del consumo y la riqueza (neta de costos de ajuste). Luego de reemplazar la ecuación 12 en la ecuación 8 y de rescribir esta última, obtenemos: 13) ( )[ ]0)( λgtc = , 0'<g . Ahora, integrando hacia adelante la siguiente ecuación de la cuenta corriente:

14) ( ) ( ) ( )icbrkrkfb ww γδρ −−+++−=•

.

40

Llegamos a esta ecuación para la riqueza del país:

15) ( )[ ]dsikrkfetbdssceW w

t

tsr

t

r wtsw

)().()()( )()(

γδρ −++−+== ∫∫∞ −−∞ − −

La ecuación 15 establece que el valor presente del consumo debe ser igual a la riqueza W, la cual, a su vez, es igual al valor presente del producto del país menos el costo de uso del capital instalado, menos el costo de instalar el capital nuevo. Advierta el signo negativo de la relación entre la prima de riesgo país y la riqueza. Si la prima de riesgo país aumentara, la riqueza del país disminuiría, ( )tλ subiría y el consumo caería de una vez y para siempre (Gráfico 1).

Gráfico 1: Comportamiento Dinámico del Consumo

El signo de la relación entre la prima de riesgo país y la inversión ha quedado definido por la ecuación 2. Si la prima subiera, el rendimiento marginal del capital también debería subir. Esto implica un menor stock óptimo de capital y, por supuesto, una menor inversión. Considerando el precio sombra relativo de la inversión arribaríamos a la misma conclusión.

16) 2

..

λλµλµθ••

• −=

Luego de sustituir las ecuaciones 10 y 11 en la ecuación 16 y de considerar que la inversión óptima exige que 'γθ = se cumpla en todo momento, arribamos a la siguiente expresión:

17) ( ) ( )

θθδ

γδρ

•

−+=++− ww

rrkf

'

'

La ecuación 17 dice que el rendimiento neto del capital expresado como fracción del costo de instalación del capital debe igualarse al costo de uso del capital más las ganancias de capital en cada momento.

0t

)(tc

41

18) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )[ ]dsrkfet w

t

tsr w

δρθ δ ++−= ∫∞ −+− '.

19) θ+= *PP La ecuación 18 dice que el valor extra del capital instalado debe ser igual al valor presente de la diferencia entre el rendimiento marginal del capital y el costo de uso del factor. θ es la valuación del servicio de instalación de capital. Cada vez que este precio sombra relativo es positivo, el precio del capital hundido P supera al precio del capital nuevo P* (ecuación 19) y se invierte en el país; cada vez que el precio sombra relativo es negativo, P es inferior a P*, la inversión bruta desaparece y el stock de capital disminuye a la tasa δ . En el largo plazo, cualquiera sea el nivel de la prima de riesgo país, θ es positivo y P se ubica apenas por encima de P* de manera que la inversión iguale a la depreciación del capital y el stock de capital del país permanezca constante. (A fin de enfatizar nuestro punto, este modelo no contempla progreso tecnológico ni crecimiento demográfico.)

Note adicionalmente que θ también depende del producto marginal del capital ).(' kf Entonces, a medida que la razón capital-trabajo de la economía aumenta y )(' kf disminuye (ya que suponemos una función de producción con retornos constantes a escala), θ también debe caer o volverse negativo.

Gráfico 2: Ajuste del Stock de Capital

En el Gráfico 2, 'γ es el costo marginal de instalar capital e i es la tasa de inversión. Un fuerte aumento de la prima reduce θ más o menos en igual proporción. El valor extra del capital instalado pasa a ser cero o negativo, la inversión desaparece, la inversión neta pasa a ser negativa y el stock de capital se achica en forma gradual hasta alcanzar su nuevo óptimo (privado) de largo plazo. Una vez que la economía arriba a su posición de largo plazo, el precio del capital invertido se sitúa apenas por encima del precio del capital nuevo (o sea que θ es apenas mayor que cero), de manera que la inversión es igual a la depreciación del capital y el stock de capital permanece constante.

)(tθ

)(ti

'γ

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Apéndice Estadístico Ingresos per capita de Argentina, EEUU, Gran Bretaña, Australia y Canadá, ingreso per cápita promedio del grupo anglosajón (expresados en dólares de poder de compra constante) e ingreso per cápita relativo de Argentina.

Argentina EEUU GB Australia Canadá Grupo ASJ Prom. ASJ IPC Relativo 1875 939 2374 2898 3665 2979 2630 36% 1876 914 2352 2895 3549 2932 2805 33% 1877 1002 2370 2891 3575 2945 2991 34% 1878 934 2417 2872 3788 3026 3038 31% 1879 976 2663 2830 3724 3072 3112 31% 1880 1016 2917 2935 3795 3216 3171 32% 1881 991 2945 3012 3946 3301 3239 31% 1882 1303 3052 3075 3598 3242 3285 40% 1883 1445 3050 3075 3963 3363 3303 44% 1884 1548 3039 3057 3812 3302 3302 47% 1885 1805 2987 3016 3916 3307 3341 54% 1886 1686 3010 3039 3834 3295 3351 50% 1887 1760 3081 3134 4102 3439 3405 52% 1888 2029 3000 3249 3989 3413 3440 59% 1889 2294 3121 3396 4204 3574 3491 66% 1890 2017 3103 3384 3948 3478 3483 58% 1891 1699 3171 3355 4133 3553 3446 49% 1892 2052 3410 3246 3539 3398 3382 61% 1893 2123 3182 3216 3284 3227 3347 63% 1894 2412 3031 3401 3335 3256 3306 73% 1895 2431 3333 3475 3088 3299 3298 74% 1896 2474 3205 3586 3264 3352 3362 74% 1897 2174 3448 3599 3029 3358 3442 63% 1898 2268 3457 3737 3446 3547 3521 64% 1899 2851 3706 3855 3400 3654 3600 79% 1900 2524 3742 3791 3554 3696 3678 69% 1901 2830 4083 3756 3400 3746 3737 76% 1902 2695 4044 3819 3385 3749 3778 71% 1903 3134 4163 3747 3610 3840 3770 83% 1904 3428 4033 3737 3803 3858 3799 90% 1905 3612 4246 3815 3792 2774 3657 3834 94% 1906 3503 4646 3909 3992 3013 3890 3810 92% 1907 3267 4633 3949 4089 3024 3924 3828 85% 1908 3557 4172 3755 4156 2799 3720 3908 91% 1909 3535 4589 3807 4411 2999 3952 3951 89% 1910 3486 4540 3892 4614 3178 4056 4002 87% 1911 3254 4615 3974 4520 3310 4105 4112 79% 1912 3743 4757 4018 4468 3474 4179 4113 91% 1913 3510 4849 4153 4551 3514 4267 4109 85% 1914 2965 4390 4158 4106 3188 3960 4155 71% 1915 3116 4449 4463 3836 3379 4032 4189 74% 1916 2891 4993 4545 4118 3702 4339 4209 69% 1917 2452 4800 4576 4216 3787 4345 4243 58%

43

1918 3051 5176 4608 4169 3522 4369 4248 72% 1919 3039 5196 4111 4001 3215 4131 4163 73% 1920 3041 5079 3864 4173 3105 4055 4110 74% 1921 3068 4869 3522 4496 2775 3915 4093 75% 1922 3299 5067 3679 4436 3136 4080 4145 80% 1923 3504 5638 3776 4429 3297 4285 4239 83% 1924 3682 5701 3904 4668 3281 4389 4367 84% 1925 3424 5747 4082 4722 3560 4528 4486 76% 1926 3544 6039 3916 4570 3696 4555 4570 78% 1927 3716 6015 4217 4468 3983 4671 4645 80% 1928 3632 6009 4250 4316 4250 4706 4633 78% 1929 3570 6310 4366 4213 4163 4763 4534 79% 1930 3196 5644 4317 3962 3954 4469 4369 73% 1931 3206 5134 4077 3748 3291 4062 4193 76% 1932 3034 4418 4085 3859 3016 3844 4054 75% 1933 3052 4302 4187 4047 2770 3826 4015 76% 1934 3252 4610 4449 4170 3032 4065 4116 79% 1935 3598 4945 4601 4309 3246 4275 4305 84% 1936 3397 5616 4788 4480 3389 4568 4487 76% 1937 3582 5856 4933 4696 3676 4790 4648 77% 1938 3531 5546 4972 4688 3734 4735 4849 73% 1939 3608 5936 4969 4655 3918 4870 5121 70% 1940 3609 6358 5440 4911 4412 5280 5489 66% 1941 3736 7407 5936 5406 4973 5930 5962 63% 1942 3717 8711 6061 5977 5779 6632 6424 58% 1943 3632 10156 6144 6134 5967 7100 6743 54% 1944 3973 10856 5875 5863 6115 7177 6794 58% 1945 3781 10538 5598 5509 5861 6876 6688 57% 1946 4049 8432 5352 5252 5695 6183 6513 62% 1947 4422 8033 5240 5307 5824 6101 6335 70% 1948 4568 8198 5352 5549 5805 6226 6276 73% 1949 4399 8064 5519 5763 5802 6287 6416 69% 1950 4295 8576 5690 5968 6109 6586 6588 65% 1951 4368 9296 5871 6045 6314 6881 6768 65% 1952 4065 9491 5838 5947 6566 6960 6931 59% 1953 4197 9715 6091 6002 6692 7125 7093 59% 1954 4288 9415 6299 6251 6455 7105 7222 59% 1955 4507 9762 6489 6446 6875 7393 7336 61% 1956 4549 9780 6563 6512 7249 7526 7411 61% 1957 4702 9761 6662 6492 7212 7532 7540 62% 1958 4906 9537 6645 6664 7151 7499 7641 64% 1959 4513 9928 6871 6923 7270 7748 7735 58% 1960 4789 9954 7258 7060 7334 7901 7873 61% 1961 5047 10060 7435 7062 7417 7993 8074 63% 1962 4890 10432 7444 7212 7796 8221 8304 59% 1963 4700 10724 7677 7564 8050 8504 8567 55% 1964 5106 11195 8037 7943 8429 8901 8870 58% 1965 5490 11711 8188 8143 8826 9217 9160 60% 1966 5445 12169 8294 8314 9254 9508 9465 58% 1967 5511 12310 8434 8594 9353 9673 9750 57% 1968 5667 12697 8737 8977 9696 10027 9995 57%

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1969 6062 12934 8878 9419 10076 10327 10228 59% 1970 6291 12773 9050 9753 10194 10442 10507 60% 1971 6424 13021 9184 9840 10646 10673 10823 59% 1972 6448 13534 9473 10128 11134 11067 11083 58% 1973 6577 14046 10130 10395 11857 11607 11313 58% 1974 6815 13819 9956 10529 12198 11626 11575 59% 1975 6663 13544 9878 10620 12332 11593 11813 56% 1976 6554 14069 10152 10783 12920 11981 12025 55% 1977 6861 14546 10395 10864 13229 12259 12290 56% 1978 6534 15130 10775 11076 13693 12668 12539 52% 1979 6876 15259 11065 11378 14087 12947 12735 54% 1980 6875 15068 10801 11569 13926 12841 12820 54% 1981 6400 15248 10649 11685 14264 12962 12882 50% 1982 6098 14705 10841 11507 13671 12681 13008 47% 1983 6249 15132 11219 11568 13995 12978 13248 47% 1984 6275 16065 11433 12045 14772 13579 13523 46% 1985 5749 16514 11829 12464 15357 14041 13942 41% 1986 6067 16816 12207 12716 15599 14334 14401 42% 1987 6128 17269 12747 12973 16118 14777 14805 41% 1988 5921 17892 13241 13245 16726 15276 15110 39% 1989 5428 18242 13554 13647 16950 15598 15250 36% 1990 5277 18394 13531 13628 16699 15563 15320 34% 1991 5773 18164 13208 13275 15502 15037 15341 38% 1992 6305 18564 13093 13456 15391 15126 15412 41% 1993 6633 18859 13324 13841 15510 15383 15553 43% 1994 7094 19097 14070 14529 16108 15951 15870 45% 1995 6685 19366 14446 14871 16390 16268 16251 41% 1996 6884 19862 14784 15323 16508 16619 16675 41% 1997 7375 20160 15188 15738 17049 17034 17088 43% 1998 7572 20462 15638 16337 17579 17504 17538 43% 1999 7234 20769 16049 16852 18391 18015 17969 40% 2000 7100 21081 16608 17208 19176 18518 18390 39% 2001 6720 21397 16949 17386 19351 18771 18772 36% 2002 5922 21718 17145 17785 19914 19141 19128 31% 2003 6386 22044 17562 18090 19961 19414 19445 33% 2004 6897 22374 17953 18500 20363 19798 19786 35% 2005 7462 22710 18228 18724 20735 20099 20139 37% 2006 7944 23051 18640 19052 21168 20478 20462 39% Fuentes y Aclaraciones: 1) La serie deI PBI argentino surge del empalme de tres series primarias: la serie que Cortés Conde (1997) reconstruyó para el período 1875-1935, la serie de la Fund. Mediterránea para el período 1936-1961, y la serie del BCRA para el período 1962-1997. La serie correspondiente a la población argentina surge del empalme de dos series: la de Cortés Conde (1997) para el período 1875-1912 y la de IEERAL (1986) para el período 1913-1990, y de estimaciones basadas en varias ediciones de las Estadísticas Financieras Internacionales, FMI, para el tramo final hasta 2006. Para convertir a dólares de 1985 el ingreso per cápita argentino, adoptamos las cuatro bases de comparación sugeridas por Cortés Conde en el referido libro: el ingreso per cápita argentino era un 40.4% del estadounidense en 1875, un 68.2% en 1899, un 63.4% en 1913 y un 68.8% en 1929. Así obtuvimos cuatro series del ingreso per cápita argentino en dólares, que promediadas arrojan la serie final. 2) Tomamos las series de ingreso per cápita de los países anglosajones de Maddison (1991). 3) La serie del ingreso per cápita relativo surge de dividir la serie del ingreso per cápita argentino en dólares por (un promedio móvil quinquenal de) la serie del ingreso per cápita medio de los países integrantes del grupo anglosajón.

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Referencias Bibliográficas Barro, R. (1991): “Economic Growth in a Cross Section of Countries,” Quarterly Journal of Economics. Barro, R. y X. Sala i Martín (1995): Economic Growth, McGraw-Hill. Baumol, W. (1986): “Productivity Growth, Convergence, and Welfare: What the Long-Run Data Show?” The American Economic Review, December. Cavallo D. (1984): Volver a Crecer. Sudamericana-Planeta. Cortés Conde R. (1997): La Economía Argentina en el Largo Plazo. Ed. Sudamericana-Universidad de San Andrés. IEERAL (1986): “Estadísticas de la Evolución Económica Argentina 1913-84,” Estudios, July-September. Maddison A. (1991): Dynamic Forces in Capitalist Development, Oxford University Press. Sturzenegger A. (1984): “Mercado, Plan, Crecimiento, Estabilidad en Argentina.” Ensayos Económicos Nº 31, BCRA. Yanagihara, T. (1992): “The Asia-Pacific Economic Zone and the Role of Japan.” Hosei University, Tokyo (mimeograph).

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Capítulo III

Evidencia de Largo Plazo Introducción Según la opinión prevaleciente, la causa fundamental de la decadencia económica argentina es una mezcla de excesos en materia de proteccionismo industrial, monopolios del Estado, gasto público, emisión monetaria, etc. En nuestra opinión, sin embargo, el mal que aqueja a Argentina consiste en una dosis de incertidumbre excepcional, sobre todo desde la década de 1970. Específicamente, nuestra tesis es que la persistencia de un elevado déficit fiscal, financiado en forma pendular con impuesto inflacionario y endeudamiento externo, generó una sucesión de fuertes ajustes de precios relativos que imposibilitó la evaluación confiable de proyectos de inversión. Este hecho condujo a una reducción de la dotación de capital por trabajador, dificultó la incorporación del progreso tecnológico y terminó por disminuir el ingreso per cápita. En este capítulo proponemos estas tres hipótesis: que el déficit fiscal es la principal causa de incertidumbre macroeconómica o riesgo país; que el riesgo país es una causa importante del retroceso económico argentino, y que, por tanto, la línea de causalidad va del déficit fiscal al crecimiento económico, y no al revés.

Diversos trabajos ofrecen explicaciones relativamente tradicionales sobre la declinación argentina en el siglo XX. Cortés Conde (1997) apunta en la dirección correcta cuando trata de explicar el milagro del siglo XIX, pero se pierde cuando trata de explicar la declinación desde 1930. Con respecto al milagro, argumenta que el fin de las guerras civiles proveyó la estabilidad política y legal que el país necesitaba para reforzar los derechos de propiedad y reducir los costos de transacción, y concluye que este logro fue el factor clave detrás de los grandes ingresos de capitales e inmigrantes que construyeron a la Argentina moderna. Pero cuando llega el turno de explicar la declinación apunta a errores de la política de sustitución de importaciones y a la escasez de divisas y ahorro interno. Sturzenegger (1984) y Cavallo (1984) ofrecen una explicación sugestiva para la declinación del siglo XX pero carecen de una interpretación igualmente sugestiva para el milagro del siglo XIX. Como la economía argentina fue mixta durante la mayor parte del siglo XX, Sturzenegger argumenta que su sector capitalista no tuvo verdaderos mercados en tanto su sector socialista o estatal careció de planificación. Agrega que un conjunto de distorsiones creadas por el gobierno deterioró las condiciones de competencia, apropiabilidad y certidumbre sobre las que se basa el buen funcionamiento de los mercados, en tanto la inestabilidad política arruinaba las condiciones indispensables para una buena planificación donde falla el mercado. Y concluye que tanta erosión de las instituciones económicas básicas pudo haberse acotado si por lo menos una de las facciones ideológicas en pugna hubiera observado una actitud menos fundamentalista y más instrumentalista, aprovechando las posibilidades del mercado y el plan conforme a sus ventajas comparativas. Cavallo hace hincapié en el impacto sobre la tasa de crecimiento de distorsiones estáticas (impuestos, regulaciones y restricciones al comercio exterior) con un alto costo de eficiencia. Puede tener razón en este sentido: si bien una distorsión estática genera una caída de una vez y para siempre del nivel del ingreso nacional, un crescendo de distorsiones estáticas puede generar una secuencia de caídas del nivel del ingreso que lucen como una caída de la tasa de crecimiento económico. El artículo de Sturzenegger amplía esta tesis hasta abarcar el impacto de las distorsiones dinámicas.

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Según la literatura sobre crecimiento económico, el aumento del ingreso per cápita en el largo plazo es producto de la inversión en capital físico y humano y en investigación básica, de una mejor organización productiva y comercial, de información más pronta y precisa. El acto de invertir implica tomar fondos líquidos y seguros, hundirlos dentro de los límites de un país y apostar a su recuperación con algún beneficio sobre el costo de oportunidad. La profundidad del horizonte inversor es un factor crucial. El colapso fiscal y la incertidumbre sobre la trayectoria de importantes precios relativos distorsionan los márgenes dinámicos que gobiernan la inversión. Por el contrario, las restricciones al comercio internacional, la falta de competencia en grandes sectores de la economía y un gasto público en exceso del óptimo social no tienen, en principio, impacto de primer orden sobre la tasa de crecimiento del ingreso per cápita, puesto que afectan márgenes estáticos y provocan caídas de una sola vez del ingreso nacional.

La sección I presenta la evidencia. Las comparaciones históricas e internacionales nos permiten identificar dos correlaciones: 1) una correlación positiva entre el déficit fiscal y la volatilidad de precios relativos; 2) una correlación negativa entre la volatilidad de precios relativos y el crecimiento del ingreso per cápita. La sección II desarrolla una interpretación de las correlaciones. Cambios pendulares de la política de financiamiento del déficit fiscal, del impuesto inflacionario al endeudamiento externo, y del segundo de vuelta al primero, impulsan cambios sobre todo del tipo real de cambio y la tasa real de interés. La economía del país necesita estos cambios para acomodarse a las innovaciones presupuestarias. Como la aversión al riesgo es un rasgo predominante de los mercados de capitales, esa volatilidad crea una cuña en el mercado de capitales local que penaliza el proceso de acumulación. La última sección del capítulo resume nuestras conclusiones. I. La Evidencia Empírica El objeto de esta sección es contrastar estadísticamente la tesis del ensayo. Pero antes hay que definir la incertidumbre y medirla. Identificaremos la incertidumbre con la volatilidad de dos importantes precios en términos reales: el tipo de cambio y la tasa de interés. Luego, mediremos la volatilidad con estadísticos simples de las respectivas series de tiempo. Por último, afirmaremos que un país transita una etapa de incertidumbre cuando la varianza de precios relativos es alta en comparación con otras etapas de su historia u otros países en la misma etapa. De forma que una varianza de precios extraordinariamente alta indicará que los precios relativos del momento carecen de toda utilidad referencial; por el contrario, una varianza tendiente a cero indicará que el flujo de ingresos futuros generado por un proyecto de inversión puede evaluarse a precios relativos muy similares a los del momento en que se toma la decisión. Por tanto, interpretaremos que un país es económicamente “previsible” o “seguro” cuando su índice de volatilidad es bajo en un sentido relativo.

Un primer paso para evaluar posibles correlaciones entre el déficit fiscal, la volatilidad de precios relativos y el crecimiento del ingreso per cápita es el Cuadro Nº 1, que muestra el desempeño macroeconómico argentino en siete etapas que cubren 90 años. Un segundo paso es el Cuadro Nº 2, que muestra los resultados de tres regresiones que corrimos sobre la base de datos anuales para el período 1915-2006 (Apéndice).

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Cuadro Nº 1: Argentina 1915-2006 Déficit Fiscal

% de PBI Volatilidad

Tipo Real de Cambio Ingreso per Cápita % anual acumul.

1915-28 1.4 0.4 1.5 1933-45 3.3 2.0 0.5 1946-58 8.7 8.1 1.4 1959-72 3.0 1.8 2.3 1973-90 13.3 13.1 -0.8 1991-01 2.0 0.3 1.3 2002-06 -1.3 0.6 6.0

Aclaraciones: 1) Déficit fiscal: promedio anual simple del desequilibrio del sector público consolidado. 2) Volatilidad: El coeficiente de volatilidad es igual a la varianza de la serie del tipo real de cambio dividida por la media estadística del período. El tipo real de cambio es igual al índice de precios mayoristas de EEUU por el tipo de cambio libre (pesos por dólar), dividido por el índice de precios al consumidor argentino. 3) Crecimiento del ingreso per cápita: Para moderar el impacto de los valles y los picos del ciclo económico, hemos calculado la tasa acumulativa de crecimiento entre los promedios trienales del ingreso per cápita correspondientes al año inicial y al año final de cada etapa. Fuente: Cálculos propios basados hasta 1979 en datos de IEERAL (1986) y, desde entonces, en las cuentas nacionales de Argentina. Con dos excepciones: los datos del déficit fiscal para 1991-2001 y 2002-2006 fueron tomados de la base de datos de Espert & Asociados, y los del ingreso per cápita hasta 1990 fueron tomados de Ávila (1998), en tanto que los posteriores a este año, de estimaciones recientes basadas en cuentas nacionales.

Cuadro Nº 2: Resultados de las regresiones 1) )1(63.0)2(23.0)1(31.095.7236.32 ARVOLVOLDEFVOL +−−−++−=

(-0.3) (3.6) (2.0) (-2.2) (4.2) R2: 71% Prob. F-stat: 0.0000 D-W: 1.96

2) )1(74.0)4(0007.0)3(0005.006.1 ARVOLVOLCRE +−+−−=

(1.5) (-1.0) (1.3) (9.8) R2: 54% Prob. F-stat: 0.0000 D-W: 1.72

3) )1(69.024.044.2 ARDEFCRE +−=

(3.5) (-2.7) (8.6) R2: 56% Prob. F-stat: 0.0000 D-W: 1.86

VOL es la varianza móvil quinquenal del tipo real de cambio. CRE es el promedio móvil quinquenal de la tasa de crecimiento del ingreso per cápita. DEF es el promedio móvil quinquenal del déficit fiscal como porcentaje del PBI.

La regresión 1 dice que el déficit fiscal es una variable importante en la explicación de la volatilidad. Un aumento del déficit promedio de un punto del PBI aumenta la volatilidad

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promedio en 73 puntos o 18%. La buena correlación que midieron Nogués y Grande (2001) entre el déficit y la prima de riesgo argentino en la década de 1990 avala este resultado.

La regression 2 dice que el índice de volatilidad tiene poca o ninguna influencia sobre el crecimiento del ingreso per cápita. La fuerte correlación que encontró Ávila (2010) entre la prima de riesgo argentino y el PBI desde fines de la década de 1980 hasta 2006 pone en duda este resultado (Capítulo IV).

La regresión 3 dice que el déficit fiscal realmente tiene impacto sobre el crecimiento. Cuando el déficit promedio aumenta un punto del PBI, la tasa promedio de crecimiento anual disminuye 0.24 puntos. De forma que el déficit fiscal explicaría el crecimiento mejor que la volatilidad.

Los resultados de las regresiones 2 y 3 no son consistentes con la fuerte correlación que encontró Ávila (2010) entre riesgo país y crecimiento. La baja representatividad del índice de volatilidad en comparación con la alta representatividad de la prima de riesgo país sería una posible solución de este rompecabezas. Quizá los inversores interpreten el déficit fiscal como un buen pronóstico de crisis o violaciones de derechos de propiedad (confiscaciones, defaults soberanos, devaluaciones, inflaciones, corridas bancarias). El déficit funcionaría como una proxy de los riesgos asumidos al hundirse capital dentro de los límites de un país inestable. Ejerce, entonces, un impacto significativo sobre el crecimiento pues constituiría una mejor aproximación a la prima de riesgo país que el índice de volatilidad. Cabe aclarar que, a los efectos de investigar la relación de largo plazo entre incertidumbre y crecimiento, es necesario calcular un índice de volatilidad porque las primeras series de riesgo país datan de la década de 1980.

Con respecto a la causalidad entre déficit fiscal y crecimiento, los resultados del test de Granger avalan la hipótesis de que el déficit es la causa del crecimiento y no al revés, para rezagos de 1, 2, 3, 4, 5 y 6 períodos.

Como último paso del análisis empírico, el Cuadro 3 compara el desempeño argentino con el de un grupo de países en período 1974-1985.

Cuadro Nº 3: Comparación Internacional 1974-85

Déficit Fiscal % de PBI

Volatilidad Ingreso per Cápita Anual Acum. %

Tipo Real de Cambio

Tasa Real de Interés

Argentina 6.5 (3.2) 19.9 23.3 -1.3 Chile 0.1 (3.2) 5.1 11.3 0.6 Uruguay 2.9 (2.6) 7.6 10.3 0.6 EEUU 3.4 (1.6) 0.1 3.4 1.5 Alemania Occ. 2.0 (0.7) 3.6 2.2 2.1 Japón 6.1 (1.7) 1.0 3.6 3.2 Paraguay 0.1 (1.0) 2.4 7.6 2.9 Singapur -1.4 (1.3) 0.3 2.9 5.9 Corea del Sur 1.9 (0.8) 0.5 4.2 6.2

Aclaraciones: 1) Déficit fiscal: promedio anual simple de la Administración Central. El desvío standard respectivo va entre paréntesis. 2) Volatilidad: medida de igual manera que en el Cuadro Nº 1. 3) Crecimiento del ingreso per cápita: ídem. Fuentes: Cálculos basados en datos del FMI (1987).

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De la evidencia empírica podemos concluir que: � Existiría una correlación positiva entre el déficit fiscal y la volatilidad de precios clave

desde el punto de vista macroeconómico, tales como el tipo real de cambio y la tasa real de interés. La correlación luce más estrecha en la serie histórica de Argentina que en la comparación internacional; la diferencia puede deberse a que en el Cuadro 1 empleamos una medida del déficit más homogénea y abarcadora del desequilibrio del sector público que en el Cuadro 3.

� Existiría una correlación negativa entre la volatilidad y el crecimiento económico. El período 1946-1958 en Argentina es una excepción a la regla; a pesar del fuerte aumento del déficit fiscal y de la volatilidad, la tasa de crecimiento subió en vez de bajar. La causa de esta inesperada performance fue probablemente la mejora de los términos de intercambio de 1948 y la bonanza mundial de la post-guerra.

� Las etapas históricas o los países de finanzas públicas ordenadas se caracterizan por una baja volatilidad de precios relativos y un alto crecimiento del ingreso per cápita. Tal fue el escenario en las etapas comparativamente estables de Argentina (1915-1928, 1933-1945, 1959-1972, 1991-2001, 2002-2006), y en países tales como EEUU, Alemania Federal y Japón, y con mayor definición todavía en Paraguay, Singapur y Corea del Sur en el período 1974-1985. Los escenarios dominados por déficit fiscal alto (o inestable) se caracterizan por una volatilidad significativamente mayor. Es el caso de Argentina en las etapas 1946-1958 y 1973-1990: volatilidad inusualmente alta y contracción sin precedentes del ingreso per cápita. En Chile y Uruguay se repitió este escenario pero con menor intensidad. Este par de países experimentó una volatilidad más elevada que la observada en los otros países de la muestra y un muy bajo crecimiento.

� La medida del déficit fiscal que empleamos en el Cuadro 3 es la única disponible para hacer comparaciones internacionales, pero no es la más apropiada pues sólo contempla el desequilibrio de la Administración Central. El inconveniente queda de manifiesto al comparar Argentina con Japón. Mientras en Argentina el déficit de la Administración Central en la etapa 1974-85 fue aproximadamente la mitad del consolidado, en Japón el fuerte déficit de la Administración Central fue neutralizado por los superávits de las provincias y el sistema previsional, de forma que el déficit consolidado resultó mínimo. El caso chileno es interesante; hay equilibrio presupuestario con elevada volatilidad; esta observación contradice nuestra tesis. Sin embargo, la volatilidad se debería aquí a la inestabilidad del déficit. El desvío standard del déficit chileno se parece al desvío del déficit argentino aun cuando el déficit argentino es realmente grande. Chile giró en este período con frecuencia de fuertes déficits a superávits y viceversa, forzando ajustes de precios relativos que acortaron el horizonte inversor. El caso uruguayo es análogo al chileno, aunque más moderado.

� En resumen, para extender el horizonte inversor e incentivar el crecimiento económico ambas variables son importantes: el déficit fiscal promedio y su grado de estabilidad. Esta afirmación lleva implícito un juicio de causalidad: el déficit causa volatilidad y la volatilidad causa bajo crecimiento. Si bien puede especularse con la existencia de una variable escondida cuyas fluctuaciones dominen la relación entre déficit y crecimiento, tal como los términos de intercambio, cabe recordar que el déficit parece ser la causa del crecimiento en las series de tiempo argentinas.

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II. Una Interpretación El modelo australiano, que fuera muy popular en la literatura de macroeconomía abierta de las décadas de 1970 y 1980, representa adecuadamente el escenario que tenemos in mente. De acuerdo con el modelo, la economía del país es a) pequeña y abierta; toma como dados los precios de los bienes exportables e importables y la tasa de interés libre de riesgo; b) el país está habitado por individuos que producen y consumen bienes que se comercian con el resto del mundo (exportables e importables) y bienes que no se comercian (servicios); c) los individuos mantienen su riqueza en moneda nacional, bonos extranjeros y capital fijo local; d) la aversión al riesgo explica que repartan su riqueza en varios activos; e) el déficit fiscal se financia con deuda externa o impuesto inflacionario; f) los individuos tienen expectativas racionales e información incompleta sobre el curso futuro de la política económica (tamaño del déficit y forma de financiamiento). Déficit y Volatilidad

Supongamos que el déficit fiscal se empieza a financiar con deuda externa. ¿Cómo se

ajusta la economía ante este cambio de política? El endeudamiento externo conduce a un aumento del gasto agregado y a un concomitante aumento del precio del bien interno a fin de racionar su oferta. En otras palabras, el cambio de política genera una caída del tipo real de cambio.3 Pero a medida que las posibilidades del financiamiento externo se achican y el público anticipa el regreso del impuesto inflacionario, el país experimenta una más alta tasa real de interés, además de la citada sobrevaluación cambiaria. La alta tasa de interés puede atribuirse a un aumento de la tasa esperada de devaluación; el público pasa a esperar que la sustitución del endeudamiento externo por el impuesto inflacionario haga que el tipo de cambio aumente más rápidamente que el nivel de precios, de modo que el tipo real recupere el alto nivel previo al primer cambio de financiamiento. El escenario opuesto (alto tipo real de cambio o subvaluación cambiaria y baja tasa real de interés) prevalece cuando el déficit se empieza a financiar con recaudación inflacionaria. Este ciclo presupuestario explica en buena medida la historia de inflación y ajustes de cuenta corriente que atravesó Argentina en la segunda mitad del siglo pasado. El grueso del financiamiento del déficit osciló entre una fuente y otra, con intensidad creciente a medida que el déficit literalmente explotaba en las décadas de 1970 y 1980.4 Tenemos aquí una posible causa de la volatilidad de precios relativos. Volatilidad e Inversión

La aversión al riesgo es una característica básica de los mercados de capitales. Deriva de la hipótesis de utilidad marginal decreciente del ingreso. De acuerdo con esta hipótesis, el valor esperado de una lotería con probabilidad del 50% de ganar $100 y probabilidad del 50% de perder $100 es cero, mientras la utilidad esperada es negativa porque la desutilidad de perder $100 es mayor que la utilidad de ganar $100. La diferencia entre la utilidad de no

3 De acuerdo con la evidencia argentina desde la década de 1970, parecería que el sector privado no descuenta el esfuerzo impositivo que exigirá el rescate de la deuda pública adicional. 4 Sobre la importancia relativa de cada fuente (emisión monetaria, bonos de la deuda interna y préstamos externos), vea Cavallo y Peña (1983). Una visión presupuestaria de las marchas y contramarchas de la economía argentina se puede encontrar en FIEL (1989).

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participar en la lotería y la utilidad esperada de participar en ella es la pérdida de bienestar que sufre un inversor que deja una colocación segura para aventurarse en una empresa de resultado incierto. Esta diferencia informa el máximo precio que el inversor pagaría con tal de mantener inalterada su riqueza.

El camino especial por el cual la volatilidad de precios relativos se filtra en el proceso de formación de capital debería ser ahora evidente. El proyecto de hundir capital en suelo argentino quedaría sometido a una turbulencia de precios relativos 30 veces mayor que la que experimentaría el mismo proyecto en Corea del Sur. Por tanto, la prima de riesgo por invertir en Argentina tendrá que ser varias veces mayor que la prima de riesgo surcoreana. Cuando consideran la posibilidad de invertir físicamente en Argentina, los inversores que residen en Nueva York o Buenos Aires actuarán de igual forma. Frente a un rendimiento de 4% anual del bono a 10 años del Tesoro de EEUU, un proyecto que rinde una tasa de retorno de 12%, excelente en el marco de seguridad y previsibilidad de Canadá o Corea del Sur, sería rápidamente descartado en Argentina como un quebranto. Considere, por ejemplo, la suerte corrida por un proyecto de exportación no tradicional en ocasión de la gran revaluación real del peso de 1979-1980, o la suerte corrida por un proyecto de producción de un bien no comerciable durante la fuerte depreciación real de la década de 1980. Considere, incluso, la suerte de cualquiera de las firmas que llevan adelante tales proyectos cuando deben trabajar durante meses en el contexto de un plan anti-inflacionario con una tasa real de interés de 4% mensual. La volatilidad de precios relativos es demasiado alta en Argentina para que el inversor medio se sienta atraído por una tasa de retorno de 12% anual. En la década de 1980, los inversores exigían una tasa de retorno en el orden de 22% anual a los proyectos a realizarse bajo jurisdicción argentina, o un rápido recupero del capital invertido. Sin un mercado que ofrezca seguros contra la inestabilidad macroeconómica, los inversores se autoaseguran exigiendo a sus proyectos el costo de oportunidad de los fondos a inmovilizar (el rendimiento de un bono largo del Tesoro de EEUU) más una prima de riesgo que para Argentina rondaba 15% anual por entonces. De esta forma, una gran cantidad de proyectos que habrían contribuido en gran medida al crecimiento de la riqueza nacional es desechada hasta que el horizonte aclare. III. Conclusiones Generales

El déficit fiscal parece ser una restricción seria al crecimiento económico en Argentina. Sin embargo, la incertidumbre macroeconómica, concepto que identificamos con la volatilidad de precios relativos, no surge en nuestras regresiones como un vínculo significativo entre el déficit y el crecimiento. La poca representatividad del índice de volatilidad que usamos en este capítulo, en contraste con la amplia representatividad del moderno índice de riesgo país, es una explicación posible de aquella aparente anomalía. Piense que la prima de riesgo país captura no sólo la citada volatilidad sino también la probabilidad de una larga lista de sucesos que penalizan la acumulación de capital en un país: default soberano, confiscación, nacionalización, pánico bancario, corralito, gran devaluación, mega inflación y bloqueos de importación y exportación, entre otros.

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Referencias Bibliográficas Avila J. (1998): “El Potencial Argentino de Crecimiento.” Documentos de Trabajo N° 132, UCEMA, julio. http://ideas.repec.org/p/cem/doctra/132.html Avila J. (1999): “El Costo Económico de la Incertidumbre.” Documentos de Trabajo N° 143, UCEMA, marzo. http://ideas.repec.org/p/cem/doctra/143.html Avila J. (2010): “A Country-Risk Approach to the Business Cycle, with an Application to Argentina.” Documento de Trabajo Nº 435, UCEMA, November. http://ideas.repec.org/p/cem/doctra/435.html Cavallo D. (1984): Volver a Crecer. Sudamericana-Planeta. Cavallo D. and A. Peña (1983): “Déficit Fiscal, Endeudamiento del Gobierno y Tasa de Inflación (Argentina 1940-82).” Estudios, April-June. Cortés Conde R. (1997): La Economía Argentina en el Largo Plazo. Ed. Sudamericana-Universidad de San Andrés. FIEL (1989): El Control de Cambios en la Argentina. Ed. Manantial. IEERAL (1986): “Estadísticas de la Evolución Económica Argentina 1913-84.” Estudios, July-September. Nogués J. and M. Grandes (2001): “Country Risk: Economic Policy, Contagion Effect or Political Noise?” Journal of Applied Economics, May. Sturzenegger A. (1984): “Mercado, Plan, Crecimiento, Estabilidad en Argentina.” Ensayos Económicos Nº 31, BCRA.

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Apéndice Estadístico Argentina: Tasa de Crecimiento del PBI per Cápita, Tipo Real de Cambio y Déficit Fiscal, período 1913-2008.

Tasa de Crecimiento Tipo Real de Cambio Déficit Fiscal 1913 -6,2 42,8 0,6 1914 -15,5 42,9 4,3 1915 5,1 39,7 3,5 1916 -7,2 45,0 2,4 1917 -15,2 51,0 4,6 1918 24,4 44,4 0,7 1919 -0,4 51,2 0,1 1920 0,1 53,9 -1,3 1921 0,9 47,2 1,3 1922 7,5 49,2 2,5 1923 6,2 54,6 0,0 1924 5,1 52,3 0,9 1925 -7,0 48,4 -0,5 1926 3,5 47,9 3,4 1927 4,9 44,2 1,8 1928 -2,3 44,3 0,3 1929 -1,7 44,6 2,7 1930 -10,5 45,9 3,7 1931 0,3 56,8 0,8 1932 -5,3 63,6 4,9 1933 0,6 47,5 1,3 1934 6,6 74,3 1,4 1935 10,6 72,3 -1,0 1936 -5,6 63,6 3,0 1937 5,4 61,2 4,0 1938 -1,4 66,0 4,2 1939 2,2 70,5 5,0 1940 0,0 70,8 4,4 1941 3,5 74,5 7,6 1942 -0,5 79,4 2,4 1943 -2,3 79,3 1,9 1944 9,4 78,8 6,0 1945 -4,8 67,2 4,4 1946 7,1 66,2 8,2 1947 9,2 79,2 11,6 1948 3,3 116,9 15,6 1949 -3,7 142,2 11,7 1950 -2,4 160,7 6,8 1951 1,7 194,0 5,2 1952 -6,9 131,4 5,8 1953 3,3 122,6 10,0 1954 2,2 132,8 9,5 1955 5,1 142,4 8,3 1956 0,9 151,6 5,2

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1957 3,4 139,4 6,3 1958 4,3 135,9 9,3 1959 -8,0 101,5 2,7 1960 6,1 82,8 2,7 1961 5,4 72,5 3,6 1962 -3,1 80,7 3,6 1963 -3,9 76,3 4,1 1964 8,6 71,1 5,0 1965 7,5 87,4 3,5 1966 -0,8 68,0 2,7 1967 1,2 73,8 3,4 1968 2,8 64,4 1,7 1969 7,0 65,1 0,9 1970 3,8 65,4 1,8 1971 2,1 79,6 3,1 1972 0,4 98,7 3,7 1973 2,0 68,2 7,6 1974 3,6 93,9 8,1 1975 -2,2 158,8 16,1 1976 -1,6 109,1 13,6 1977 4,7 68,8 8,3 1978 -4,8 51,4 10,3 1979 5,2 36,8 8,3 1980 0,0 29,0 6,2 1981 -6,9 51,2 10,4 1982 -4,7 116,7 21,4 1983 2,5 115,8 22,9 1984 0,4 92,2 22,0 1985 -8,4 96,3 11,6 1986 5,5 74,1 7,8 1987 1,0 86,8 15,3 1988 -3,4 80,6 19,0 1989 -8,3 110,4 21,2 1990 -2,8 49,7 9,0 1991 9,4 36,7 1,4 1992 9,2 30,9 0,5 1993 5,2 28,5 -0,4 1994 7,0 27,5 0,9 1995 -5,8 27,2 1,8 1996 3,0 27,8 2,5 1997 7,1 27,8 1,5 1998 2,7 27,3 2,0 1999 -4,5 28,1 3,1 2000 -1,8 29,5 3,6 2001 -5,4 30,4 5,4 2002 -11,9 74,8 2,3 2003 7,8 64,4 -0,9 2004 8,2 63,6 -3,8 2005 8,1 60,3 -2,3 2006 7,3 58,7 -2,0 2007 6,7 - 0,3

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2008 3,2 - -0,2 Aclaraciones: 1) Los datos no son promedios. Corresponden al déficit fiscal, la tasa de crecimiento económico y el tipo real de cambio del año respectivo. 2) Por déficit fiscal entendemos el déficit global o financiero del sector público. 3) El tipo real de cambio es igual al tipo nominal de cambio por el índice de precios mayoristas de EEUU, dividido por el índice de precios minoristas de Argentina. 4) No hay datos del tipo real de cambio para 2007 y 2008 en vista de la desconfianza que inspira la información oficial sobre el índice de precios minoristas. Fuentes: 1) Cálculos propios basados hasta 1979 sobre datos de IEERAL (1986) y, desde entonces, en las cuentas nacionales de Argentina. 2) Los datos del déficit fiscal para 1991-2006 fueron tomados de la base de datos de Espert & Asociados. 3) Los datos del ingreso per cápita hasta 1997 fueron tomados de Ávila (1998); desde entonces, son estimaciones recientes basadas en cuentas nacionales.

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Capítulo IV

Impacto y Evidencia de Corto Plazo Imagino a las finanzas internacionales como un tablero de control con tantos casilleros como países existen en el mundo. En cada casillero hay dos variables; la tasa interna de retorno de los proyectos de inversión en el país y la prima de riesgo país respectiva. Cada lunes por la mañana se reúnen los directorios de bancos y fondos de inversión residentes en Nueva York para evaluar, asistidos por las opiniones de analistas económicos y políticos, el balance entre el retorno y el riesgo de sus carteras internacionales. Poco se habla sobre la marcha de la primera variable, puesto que, para un stock dado de capital, el rendimiento del capital en las industrias radicadas en un país varía lentamente de acuerdo con el progreso educativo de la población, el tipo de organización económica o el descubrimiento de recursos naturales. Las discusiones se concentran en el comportamiento de la prima de riesgo país. A diferencia de la tasa interna de retorno, esta variable fluctúa mucho; no tanto en países estables y avanzados pero ciertamente un montón en países inestables y atrasados. Luego de escudriñar el horizonte de incertidumbre de cada país, los directorios toman decisiones a fin de maximizar el valor de sus portafolios mundiales y quedan así selladas hasta nueva revisión las variadas suertes macroeconómicas de los países afectados. Esto vale sobre todo para un país pequeño como Argentina, que genera menos del 1% del ahorro mundial.

La prima de riesgo país expresa el costo de la incertidumbre macroeconómica o sistémica. Mide el valor de mercado del riesgo asociado al bono destinado a financiar el capital que será literalmente hundido en un país. Con previsión perfecta o para un país perfectamente estable, la prima es nula. Por el contrario, para un país en medio de una catástrofe (hiperinflación, pánico bancario) la prima tiende a infinito. El proceso de mercado que determina el nivel de la prima es complejo y cambiante. No conocemos la ponderación que el mercado asigna a cada posible fuente de incertidumbre en su formación. Para ver mejor lo que queremos decir, compare el nivel de la prima de riesgo argentino del primer semestre de 1982 con el de 1996. En 1982, Argentina estaba en guerra con Gran Bretaña, el gasto público rondaba un 50% del PBI, la inflación trepaba a 260% anual, el gobierno era autoritario y la economía era muy cerrada al comercio exterior; a su vez, en 1996 la política exterior era claramente pro-norteamericana, el gasto público había bajado a 25% del PBI, la inflación era prácticamente nula, el gobierno era democrático y la economía, bastante más abierta al comercio internacional y los movimientos de capitales. No obstante el notable cambio de escenario, la prima, que había fluctuado entre 1 y 2 puntos porcentuales en 1982, no lograba perforar el piso de 7 puntos en 1996.

En este capítulo sostenemos que las fluctuaciones de la prima de riesgo país disparan el ciclo económico de una pequeña economía abierta al movimiento internacional de capitales. Una suba de la prima induce una salida de capitales, una contracción de la demanda agregada y una recesión, en tanto que una baja induce una entrada de capitales, una expansión de la demanda agregada y una reactivación. La más profunda integración financiera ocurrida en las dos últimas décadas puede haber acortado el rezago entre el cambio de la prima y el cambio de la actividad económica a unas pocas semanas, intensificándose así el ciclo.

En la primera sección desarrollamos un modelo simple donde el riesgo país juega un papel central en el equilibrio macroeconómico. En la segunda, investigamos la correlación empírica existente entre la prima de riesgo argentino y el PBI, el consumo, la inversión y el saldo de la cuenta corriente (de la balanza de pagos). En la tercera, comparamos nuestro enfoque con los

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de siete escuelas de pensamiento macroeconómico con agendas de investigación activas. En la última sección, ordenamos las conclusiones.

Entre las principales conclusiones del capítulo cabe destacar a) Los inversores nacionales e internacionales deciden qué fracción del ingreso mundial desean gastar en el país en función de la prima de riesgo país, y el PBI del país se ajusta pasivamente a tal fracción. b) La perfecta flexibilidad del precio del capital hundido hace imposible que el trabajador desempleado por una suba del riesgo país encuentre nuevo empleo. c) La apertura comercial suaviza el impacto de una suba del riesgo país. d) Para el período 1985-1997, las estadísticas argentinas muestran una fuerte correlación negativa entre riesgo país y PBI, consumo e inversión, y una fuerte correlación positiva entre riesgo país y saldo de cuenta corriente. Si bien menos contundentes, los resultados de las regresiones para el período 1993-2006 siguen siendo buenos.

Durante la última década, Calvo y varios coautores han escrito sobre el ciclo económico en mercados emergentes. Por ejemplo, Calvo, Izquierdo y Talvi (2003) ofrece una explicación alternativa de la caída del Plan de Convertibilidad argentino basada en la vulnerabilidad del país a reversiones súbitas del flujo de capitales. En este capítulo, no tratamos de explicar ese episodio ni el fenómeno de reversión súbita sino el ciclo argentino desde inicios de la década de 1980 por medio del enfoque del riesgo país. Un artículo posterior, Calvo, Izquierdo y Talvi (2006) provee una explicación de los Milagros Fénix observados en los mercados emergentes (esta clase de milagro sucedería cuando el PBI se recupera sin casi ninguna recuperación del crédito externo o interno). Con este fin los autores desarrollaron un modelo donde las firmas consiguen liquidez afuera de los mercados formales de crédito. Según este capítulo, no hay tal milagro. La recuperación de la actividad económica está simplemente explicada por la caída de la prima de riesgo país y la consiguiente reducción de la salida de capitales que sigue a toda crisis. (Recuerde que una reducción del flujo de salida de capitales implica una expansión de la demanda agregada.) I. Un Modelo Simple

Gráfico 1: Riesgo País y Stock de Capital de Largo Plazo

En el apéndice matemático del capítulo II, hemos desarrollado un modelo dinámico de una pequeña economía abierta sujeta a perfecta movilidad internacional de capitales y a riesgo país. Un indidividuo de vida infinita produce, consume, exporta e importa un bien. Además,

*1)( Pr w ρδ ++

*0 )( Pr w ρδ ++

0K 1K

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importa un bien de capital que una vez invertido, o hundido en la jurisdicción nacional, no puede ser re-exportado o consumido en el país. La economía tiene tres precios nominales: el precio del bien de consumo (numerario del sistema); el precio del bien de capital nuevo P*, y el precio del capital hundido P. Según las condiciones internas de demanda, P puede ser mayor, igual o menor que P*. Cuando la economía crece y la inversión es positiva e importante, P > P*; cuando la economía alcanza su posición de largo plazo y la inversión es igual a la depreciación del capital, P tiende a P*, y cuando la economía entra en recesión y la inversión se desvanece, P < P*. El Gráfico Nº 1 muestra el stock óptimo de capital para cada nivel de la prima de riesgo país. La curva informa el valor del producto marginal del capital a medida que aumenta el stock de capital. En equilibrio, el valor del producto marginal del capital debe ser igual al costo de uso del capital. A su vez, éste es el producto de la suma de la tasa internacional de interés, la tasa de depreciación y la prima de riesgo país por P*. Un aumento de la prima de riesgo país determina una reducción gradual del stock óptimo de capital hasta alcanzar, por medio de la depreciación técnica, su menor nivel de largo plazo.

El país toma del resto del mundo la tasa interna de interés. Esta es igual al rendimiento wr de, por ejemplo, el bono del Tesoro de EEUU, más la prima de riesgoρ que Wall Street

asigna al país. El individuo asigna sus ahorros a bonos externos y a bienes de capital que se invierten en el país, ganando wr en sus inversiones financieras y el costo de uso del capital

δρ ++= wK rw en sus inversiones físicas.

Ecuaciones Macroeconómicas

La discusión adquiere especial tono macroeconómico cuando definimos a la absorción A como la suma del consumption y la inversión:

i) ( ) ( ) ( )ρρρ AICA =+= , ∂∂ρA

< 0

La ecuación i) dice que la absorción es una función negativa del riesgo país: el individuo reduce el consumo porque la suba de la prima de riesgo borra parte de su riqueza, y reduce la inversión porque la más alta prima conduce a un menor stock de capital óptimo.5 Suponemos en la ecuación ii) que el ingreso es una función positiva de la absorción, según el pensamiento Keynesiano, así como una función positiva del stock de capital, de acuerdo con el modelo desarrollado en el apéndide matemático. De forma que el ingreso es una función negativa de la prima de riesgo país.

5 Algunas ecuaciones del modelo desarrollado en el apéndice matemático explican de qué manera los cambios de la prima de riesgo país afectan la riqueza, el consumo, la inversion y el precio del capital hundido. Según la ecuación 15, la riqueza es una función negativa de la prima. La ecuación 12 muestra que el precio sombra de los ahorros es una función negativa de la riqueza. De acuerdo con la ecuación 13, el consumo es una función negativa de dicho precio sombra. Por último, la ecuación 18 dice que el valor extra del capital invertido es una función negativa de la prima. Entonces, una suba de la prima de riesgo país implica una caída del consumo, la inversión y el precio del capital hundido. La caída de la inversión es, por tanto, consecuencia de la caída del precio del capital invertido o hundido. Esta es la fundamentación microeconómica de la ecuación i).

60

ii ) ( ) ( )[ ]ρρ KAYY ,= , ∂ρ∂A

A

Y

∂∂

< 0, 0<∂∂

∂∂

ρK

K

Y

Una suba de la prima de riesgo provoca una caída de corto plazo del ingreso vía absorción, fenómeno que denominamos recesión; también provoca una caída de largo plazo del ingreso vía depreciación del capital, fenómeno que llamamos depresión o decrecimiento. Esta es la conocida doble avenida por la cual la inversión influye sobre el ingreso.

La observación empírica muestra que el ingreso (o producto) se mueve a lo largo del ciclo de la mano de la absorción pero a menor ritmo. Una posible explicación de la diferencia de sensibilidad podría ser la siguiente: con perfecto acceso al mercado mundial de capitales, la absorción de una pequeña economía abierta se encuentra fundamentalmente gobernada por percepciones de crédito, mientras el producto se encuentra restringido por la disponibilidad de recursos y tecnología. Entonces, podemos afirmar que ambas variables, absorción e ingreso, caen en respuesta a una suba de la prima de riesgo país pero que la absorción cae en mayor

medida: ρ∂

∂∂ρ∂

∂∂> A

A

YA. La cuenta corriente (en el corto plazo) es así una función positiva de

la prima de riesgo país: iii ) ( ) ( )[ ] ( )ρρρ AKAYCA −= ,

Gráfico 2: Equilibrio en el Mercado de Bienes

0Y 2Y 1Y

1ρ+wr

0ρ+wr

A A

B

C

( )0,KAYY = ( )1,KAYY =

61

El gráfico 2 ilustra el equilibrio macroeconómico desde el punto de vista del riesgo país. Nuestro modelo no incluye un mercado monetario. Las fuerzas monetarias no fueron un factor importante en la explicación del ciclo económico argentino en el período de estudio.6

La absorción se mueve sobre la curva de absorción, que permanece fija en el plano, y el ingreso se mueve sobre la curva del ingreso, que se desplaza a la derecha cuando el stock de capital aumenta y a la izquierda cuando disminuye. La lógica económica detrás de la curva de absorción nos recuerda a la hipótesis del ingreso permanente. El agente formula su expectativa con respecto a la riqueza potencial del país basándose en unos pocos datos: tamaño del país (población), ubicación geográfica (proximidad a grandes mercados mundiales), dotación de recursos naturales (clima, extensión costera, ríos navegables) y pronósticos sobre el progreso tecnológico y el desarrollo de las instituciones que favorecen la eficiencia económica (apertura al comercio internacional, competencia en mercados internos, tamaño del sector público; no incluimos a los derechos de propiedad en la lista porque la prima de riesgo país es justamente un precio de mercado estrechamente ligado a la estabilidad de aquéllos). Para una prima nula, el agente es capaz de estimar si el ingreso per cápita potencial del país corresponde a un país rico, un país de ingreso medio o un país pobre. Se puede ciertamente cuestionar la precisión de este tipo de evaluación, pero no sería sabio cuestionar la existencia de un proceso de continua revisión del potencial nacional. Parece obvio que el individuo, como consumidor e inversor, tiene necesidad de formarse una opinión al respecto. Suponiendo que los datos básicos del país no varían, podemos definir la absorción como una función inversa del riesgo país. Un aumento de la prima provoca una reducción de la riqueza y una caída del consumo; también provoca un aumento del rendimiento bruto exigido a la inversión y una caída de ésta.

Ante una suba de la prima y una absorción que se contrae, considere ahora dos escenarios: A) el país puede exportar a mercados externos todo el exceso de producción sobre absorción; B) el país puede exportar sólo una parte del exceso.

Escenario A: En este caso especial, la curva del ingreso es una línea vertical

=∂∂

∂∂

0ρA

A

Y.

La suba de la prima conduce a una caída de la absorción sin impacto sobre el producto, puesto que todo el exceso de producción sobre absorción es automáticamente colocado en mercados externos. Mientras la absorción va de inmediato desde el punto A, equilibrio de largo plazo inicial, al punto C, equilibrio de largo plazo final, el producto permanece constante en el punto A. El saldo de la cuenta corriente salta de cero a un superávit igual a 20 YY − . A medida que

pasa el tiempo, la falta de inversión reduce el stock de capital y desplaza la curva del ingreso a la izquierda. Las curvas de absorción y del ingreso se cortan finalmente a una más alta tasa de interés interna, el ingreso detiene su caída y la cuenta corriente vuelve a equilibrarse.

Escenario B: Este es el caso general con una curva del ingreso de pendiente negativa. La

suba de la prima conduce a una caída de la absorción, a una menor caída del ingreso y a un

6 La necesidad obligó a Keynes a incluir un mercado monetario en la Teoría General: 1) En su modelo de economía cerrada, la trampa de liquidez jugaba el mismo papel que la cuenta capital en nuestro modelo de economía abierta: una suerte de pozo negro que se traga parte de la demanda agregada cuando aumenta la “incertidumbre fundamental”. 2) Asimismo, el mercado monetario le suministraba a Keynes una tasa de interés; en nuestro modelo, la tasa de interés es importada del mercado mundial de capitales. 3) Mientras en el modelo clásico (Marshall-Pigou) la tasa de interés surgía de la interacción del ahorro y la inversión, para Keynes el mecanismo de determinación de la tasa de interés era complejo pues él pensaba que el ahorro es endógeno.

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superávit de cuenta corriente. El equilibrio macroeconómico viaja desde el punto A, donde la absorción es igual al ingreso y la cuenta corriente está en equilibrio, hacia los puntos B y C. La absorción pasa automáticamente del punto A al C, el ingreso va del punto A al B y la cuenta corriente salta de inmediato a un superávit igual a 21 YY − . A medida que el capital se deprecia

( 01 KK < ), la curva del ingreso se mueve hacia la izquierda y el ingreso va gradualmente del

punto B al punto C. Una vez en el punto C, la absorción y el ingreso son nuevamente iguales aunque a una más elevada tasa de interés interna, el ingreso deja de caer y la cuenta corriente recupera el equilibrio. Comportamiento del Mercado de Factores

El gráfico 3 muestra el comportamiento del mercado factorial en respuesta a un salto de la prima de riesgo. El punto A indica el equilibrio de largo plazo inicial; aquí, la absorción y el ingreso son iguales al producto 0Y y la cuenta corriente está en equilibrio. Analicemos

los escenarios A y B. Escenario A: El aumento de la prima determina una caída de la absorción al punto C de

la isocuanta 2Y , mientras el ingreso permanece constante en el punto A de la isocuanta 0Y y

aparece un superávit de cuenta corriente. El costo de uso del capital hundido no cambia ya que la suba de ρ resulta compensada por una caída de P (precio del capital hundido). El costo factorial relativo tampoco cambia, de manera que la relación capital-trabajo de la economía no varía. Ahora bien, como P es menor que P* (precio del nuevo bien de capital), el valor extra del capital invertido θ es negativo y la inversión bruta se reduce a cero (Apéndice Matemático, ecuaciones 18 y 19). El stock de capital empieza a achicarse hacia su nivel de largo plazo y el producto sigue una trayectoria paralela hasta el nivel 2Y . Más allá de la contracción del producto, el trabajo se mantiene plenamente empleado en todo momento. A lo largo del proceso de ajuste, la escasez relativa de capital aumenta, el precio relativo del capital se eleva y la economía deviene menos capital intensiva. La disminución de la relación capital-trabajo aumenta el rendimiento bruto del capital sobre el capital hundido, elevándose así θ . Una vez en el punto C, P es apenas más alto que P*, la inversión iguala a la depreciación del capital, el producto deja de contraerse y la cuenta corriente recupera su equilibrio. Cabe advertir que la capacidad de exportar la mayor parte del excedente del producto sobre la absorción le fija un piso relativamente alto a la caída de P.

Escenario B: El aumento de la prima determina una caída de la absorción al punto C de

la isocuanta 2Y , una caída del ingreso al punto B de la isocuanta 1Y y un superávit de cuenta corriente más pequeño que en el escenario anterior. El producto pasa automáticamente del punto A al punto B. Capital y trabajo compiten por un lugar en la producción del menor nivel de producción. Como la oferta de capital invertido es perfectamente inelástica y la oferta de trabajo es más bien elástica (los trabajadores tienen un salario de reserva positivo), el capital invertido tiene la posibilidad de desplazar al trabajo de la producción en la medida requerida para garantizar el pleno empleo del capital. El costo de uso del capital podría reducirse a cero si fuera necesario en tanto que el salario no puede caer por debajo del salario de reserva. No hay forma de que un trabajador pueda encontrar un puesto de trabajo. Si él ofreciera igual esfuerzo a cambio de un menor salario o si el gobierno eliminara el salario mínimo, el costo de

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uso del capital caería de nuevo a fin de mantener invariante la más alta relación capital-trabajo del punto B. El desempleo laboral aumenta de nada a 10 LL − . La plena flexibilidad a la baja

del precio del capital hundido crea una situación extraña. Esta incapacidad para conseguir empleo que afecta a los trabajadores se parece mucho al desempleo involuntario.

Gráfico 3: Empleo de Factores y Niveles de Producción

0K

1L 0L

Desde el punto B al punto C, el precio del capital hundido es menor que el precio del

nuevo capital importado, la inversión desaparece y la depreciación técnica reduce el stock de capital en forma sostenida. Por medio de este proceso, la escasez relativa de capital y el precio relativo del capital aumentan, la relación capital-trabajo disminuye y el producto cae sostenidamente hacia un menor nivel de largo plazo. En el punto C, el precio del capital hundido es apenas más alto que el precio del bien de capital nuevo, se recupera el pleno empleo laboral, el producto se estabiliza en el nivel de la isocuanta 2Y y el superávit de la cuenta corriente desaparece.

Hemos dicho que en el punto C el precio del capital hundido es apenas más alto que el precio del nuevo capital importado. Esta afirmación luce paradójica dado que ρ permanece elevada e invariante. Tracemos una vez más la trayectoria de P durante el proceso de ajuste. El salto de la prima reduce P mientras se mantiene constante el costo de uso del capital (la suba de ρ es compensada por la caída de P). A fin de alcanzar el pleno empleo del capital se impone que el costo de uso del capital baje. Esto sucede gracias a una caída adicional de P, que es un simple reflejo de una caída extra de θ . El precio sombra del capital invertido cae porque el aumento de la relación capital-trabajo desde el punto A al punto B reduce el producto marginal del capital, que es el otro determinante de θ (Apéndice Matemático, ecuaciones 18 y 19). Ya en el punto B, el stock de capital empieza a depreciarse, la relación

2ω

0Y

0ω

1ω

1Y

2Y

A

B

C

1K

64

capital-trabajo empieza a disminuir y el producto marginal del capital empieza a aumentar. En el punto C, P es efectivamente un poquito más alto que P* pues θ debe ser un poquito mayor que cero de forma que la inversión sea positiva e igual a la depreciación del capital. Conclusiones Teóricas 1. Con perfecto acceso al mercado internacional de capitales y nuestra curva de absorción, la prima de riesgo país determina el ingreso de largo plazo del país. El ingreso de corto plazo converge en el de largo plazo a medida que el stock de capital se ajusta vía inversión neta positiva o negativa. En vista de que el país representa un casillero en el tablero de control de las finanzas mundiales, los inversores extranjeros y locales deciden qué fracción del ingreso mundial desean gastar en el país y el PBI del país se ajusta pasivamente a esa fracción. 2. Una suba de la prima determina un aumento del desempleo laboral y no habría forma de que el trabajador desempleado encuentre un nuevo empleo. Esta rara situación se debería a la plena flexibilidad del precio del capital hundido. 3. A mayor capacidad para colocar en mercados externos el excedente de producción sobre absorción, menor desempleo laboral, menor caída del precio del capital hundido y mayor superávit de cuenta corriente.

En el período 1982-1990, Argentina fue un país de alto riesgo, incapaz de colocar en los mercados del exterior su excedente de producción. El escenario B describe bastante bien su comportamiento macroeconómico en el período. El PBI se desplomó, el superávit de cuenta corriente levantó vuelo, los salarios cayeron marcadamente y el precio del capital hundido también experimentó una notable baja. Los trabajadores desempleados se transformaron en empleados públicos, taxistas y cuentapropistas diversos. Con el paso del tiempo, mientras la economía viajaba desde el punto B hacia el punto C, las fábricas se herrumbraron y los edificios se llenaron de intrusos. Aunque la economía no pudo arribar al punto C porque la suba de la prima de riesgo país en aquel período fue contínua. II. La Evidencia Empírica En la Argentina de elevada incertidumbre de la década de 1980 surgió una nueva relación macroeconómica. En vez de la curva de Phillips, que destaca una correlación negativa entre la tasa de inflación y la tasa de desempleo, la nueva curva destaca una correlación negativa entre la prima de riesgo-país y el nivel de actividad. Esta curva debería ser bautizada como la curva de Keynes, pues describe maravillosamente la relación entre el “estado de la confianza” y el nivel de actividad que Keynes refiere con frecuencia en la Teoría General. En la página que sigue, el gráfico 4 muestra esta relación para el período que corre entre el 4º trimestre de 1985 e igual trimestre de 1997.

Estas son las ecuaciones que hemos estimado para el período: 1) TENDLPRALPRALPBI 0056.0)4(10.009.049.9 +−−−=

(180) (-6.5) (-6.8) (11.8)

65

R2: 93% Prob. F-stat: 0.0000 D-W: 1.97

2) )1(32.00062.0)4(09.011.027.9 ARTENDLPRALPRALCON ++−−−= (130) (-6.2) (-4.8) (9.2) (2.3) R2: 94% Prob. F-stat: 0.0000 D-W: 2.01

3) )1(32.00100.0)4(29.022.037.8 ARTENDLPRALPRALINV ++−−−=

(49.8) (-5.4) (-6.6) (6.3) (2.2) R2: 93% Prob. F-stat: 0.0000 D-W: 2.10

4) )4(386.0)1(005.0074.0 −+−+−= SCAPRASCA (-9.9) (9.4) (5.0) R2: 86% Prob. F-stat: 0.0000 D-W: 1.29

Gráfico Nº 4: Relación entre Riesgo Argentino y PBI El riesgo argentino se mide en puntos porcentuales, eje vertical

El PBI se mide en pesos constantes de 1986, eje horizontal 1985 IV – 1997 IV

0

5

10

15

20

25

30

35

8000 9000 10000 11000 12000 13000 14000 15000

PBI

Rie

sgo

Arg

entin

o

LPBI es el logaritmo del PBI. LPRA, el logaritmo de la prima de riesgo argentino del período correspondiente. LPRA(-4), el logaritmo de la prima de riesgo argentino para igual período del

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año anterior. LCON, el logaritmo del consumo. LINV, el logaritmo de la inversión. TEND, una variable de tendencia que captura el crecimiento demográfico y el progreso técnico. SCA, el saldo de cuenta corriente como porcentaje del PBI. Por último, PRA es la prima de riesgo argentino medida en puntos porcentuales. Los datos de la prima de riesgo argentino provienen de calculos propios (1985 IV – 1992 IV) y del banco de datos de J. P. Morgan (1993 I – 1997 IV). Los datos de las cuentas nacionales provienen de fuentes oficiales y están expresados a precios de 1986 (Apéndice II). Conclusiones Empíricas 1. Como variable explicativa del PBI, el consumo o la inversión, el signo del coeficiente de la prima de riesgo país es negativo y estadísticamente significativo en todos los casos, tanto para la prima contemporánea como para la rezagada. 2. La elasticidad respecto del riesgo país es importante. Una suba de 20% de la prima (por ejemplo, de 5 a 6 puntos porcentuales por año) determina una contracción de 1.8% del PBI del trimestre en curso (20% multiplicado por 0.09), mientras el consumo y la inversión caen 2.2% y 4.4% en cada caso. 3. Cuando la suba de la prima se extiende por 4 trimestres consecutivos, la contracción del PBI trimestral aumenta a 3.8%, mientras las caídas del consumo y la inversión aumentan a 4.0% y 10.2% en cada caso. 4. Como variable explicativa del saldo de cuenta corriente, el signo del coeficiente de la prima de riesgo país es positivo y estadísticamente significativo. Cuando la prima de riesgo argentino sube un punto porcentual, el superávit aumenta en promedio medio punto porcentual del PBI. No hay problemas de correlación serial. 5. La calidad de las regresiones es muy buena. En esencia, podemos afirmar que una variable, la prima de riesgo país, es suficiente para explicar cerca del 90% de la volatilidad del PBI, el consumo, la inversión y la cuenta corriente. No encontramos problemas de correlación serial en la estimación de la ecuación del PBI. En las estimaciones de las ecuaciones del consumo y la inversión, hemos agregado una variable AR(1). Cuando reemplazamos esta variable por la variable dependiente rezagada un trimestre, los resultados obtenidos son similares. 6. El test de causalidad de Granger genera resultados bien definidos. La probabilidad de que la prima de riesgo país sea la causa del PBI es definitivamente mayor que la probabilidad de que el PBI sea la causa de la prima de riesgo país, para rezagos de 1, 2, 3, 4, 5 y 6 trimestres. Estos resultados se repiten para el consumo y, en forma abrumadora, para la inversión y la cuenta corriente. 7. La sensibilidad de las variables macroeconómicas frente a las fluctuaciones en la prima de riesgo argentino disminuye a medida que incorporamos datos anteriores a 1985. Detectamos momentos de quiebre del comportamiento macroeconómico. Específicamente, la sensibilidad parece máxima desde la hiperinflación (1989-1990), moderada durante el Plan Austral (1985-1987), e inexistente en la etapa previa al lanzamiento del Austral (junio de 1985). Tres razones

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explicarían la última observación: a) antes de 1985, el gasto público como fracción del PBI era más grande; este hecho habría contribuido a una demanda agregada más estable; b) el arbitraje financiero internacional no había alcanzado la velocidad que alcanzaría luego; este hecho habría permitido que la política monetaria fuera más efectiva; c) el récord macroeconómico argentino no era tan traumático como después de la hiperinflación; este hecho pudo haber contribuido a un seguimiento menos atento de los desarrollos financieros del país. 8. Los resultados de las regresiones deberían mejorar si corrigiéramos por estacionalidad las variables agregadas y usáramos la tasa argentina de interés en dólares de largo plazo en vez de la prima de riesgo argentino. Decidimos no proceder así porque la desestacionalización podría arrojar resultados poco confiables cuando se aplica a series de tiempo tan volátiles como las de Argentina, y porque queríamos demostrar el poder bruto de explicación que tiene la prima de riesgo país por si misma. 9. Los resultados anteriores se basan en datos de cuentas nacionales computados a precios de 1986. Alrededor de 1999, el gobierno publicó datos de cuentas nacionales a precios de 1993. El cambio de la estructura de precios relativos ocurrido entre 1986 y 1993 fue importante. El tipo real de cambio cayó nada menos que un 62%. Por este motivo, la ponderación en el PBI de los sectores de manufactura e inversión es más grande con los datos de 1986 que con los de 1993. Como estos sectores son mucho más sensibles a las condiciones crediticias que el sector servicios, no debería sorprendernos que los resultados de las regresiones sobre datos de las viejas cuentas nacionales sean más robustos que los resultados sobre datos de las nuevas. Los próximos resultados corresponden a regresiones corridas sobre series a precios de 1993 para el período 1993 I - 2006 IV (Apéndice III). 1) )4(52.00022.009.083.2 −++−= LPBITENDLPRALPBI

(8.6) (-12.5) (6.4) (8.8) R2: 91% Prob. F-stat: 0.0000 D-W: 1.73

2) )4(48.00015.010.087.2 −++−= LCONTENDLPRALCON (11.3) (-16.4) (5.6) (9.9) R2: 92% Prob. F-stat: 0.0000 D-W: 1.76

3) )1(87.0)4(73.0)1(18.009.062.1 ARLINVLPRALPRALINV +−+−−−=

(4.6) (-2.2) (-4.6) (9.0) (11.3) R2: 93% Prob. F-stat: 0.0000 D-W: 1.73

4) )4(40.0)1(36.00014.00117.0 −+−++−= SCASCAPRASCA (-4.6) (6.6) (3.6) (4.8) R2: 91% Prob. F-stat: 0.0000 D-W: 1.78

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Los resultados del test de causalidad de Granger para este período no son tan robustos como los obtenidos para el período 1985 IV – 1997 IV. En dos palabras, podemos afirmar que la prima de riesgo argentino causa el PBI, el consumo la inversion y el saldo de cuenta corriente con un rezago de un trimestre. Con rezagos de 2 a 6 trimestres los resultados no son estadísticamente significativos. III. Relación con las Principales Escuelas de Pensamiento Macroeconómico Phelps (1992) distingue siete escuelas de pensamiento macroeconómico con una activa agenda de investigación: Keynes & keynesianos, Friedman & monetaristas, expectativas racionales, ciclo real, economía de la oferta, neokeynesiana y estructuralista. Las agrupa de acuerdo con su adhesión a un par de hipótesis: expectativas racionales y flexibilidad de precios y salarios. Conforme a tal criterio, afirma que las dos primeras son vecinas, pues tanto keynesianos como monetaristas elaboran sobre las hipótesis de expectativas no racionales y plena flexibilidad de precios. Las escuelas de expectativas racionales, ciclo real y economía de la oferta comparten aquel par de hipótesis y se diferencian por el énfasis en aspectos secundarios o por el tipo de problemas que pretenden explicar. La escuela neokeynesiana acepta la hipótesis de expectativas racionales pero rechaza el supuesto de flexibilidad de precios; sus seguidores argumentan que la existencia de contratos superpuestos, que impide que el nivel de precios se ajuste automáticamente a los shocks monetarios en el corto plazo, es un aspecto de la realidad consistente con la hipótesis de racionalidad. Por último, la escuela estructuralista niega ambas hipótesis.

En cuanto a estilo, nuestro modelo se parece al modelo básico de la escuela del ciclo real. Es no monetario, supone expectativas racionales y perfecta flexibilidad de salarios. Pero se diferencia en el tipo de shock que dispara el ciclo. Por ejemplo, para la escuela de expectativas racionales el disparador es un shock monetario y el mecanismo de propagación, una asimetría de información, en tanto que para la escuela del ciclo el disparador es un shock tecnológico o sobre la oferta de trabajo y el mecanismo de propagación, una función de costos de ajuste. En nuestra opinión, el disparador relevante del ciclo en un país como Argentina es un cambio de la prima de riesgo país. En este sentido, nuestro enfoque se identifica con el pensamiento macroeconómico de Keynes y los keynesianos, para quienes la “incertidumbre fundamental” es el elemento clave del ciclo. La escuela neokeynesiana es más ecléctica que la keynesiana sobre el origen del ciclo. Para los neokeynesianos el disparador puede ser de orden monetario, no monetario o “fundamental”; después de todo, la Q de Tobin, una variable que resume el estado de las expectativas sobre el rendimiento futuro del capital, es una de sus principales contribuciones al estudio del ciclo. (Por cierto, la inestabilidad monetaria tiene importancia decisiva como usina de incertidumbre, como factor que alimenta a la prima de riesgo-país, pero, como dijéramos antes, hay razones para pensar que los shocks monetarios no han sido la causa del ciclo económico argentino desde la década de 1980.)

Una diferencia de cierta importancia entre nuestro enfoque y la escuela keynesiana reside en la forma en que la incertidumbre golpea el mercado de capitales. Para los keynesianos, empezando por el propio Keynes, la incertidumbre desplaza la curva de demanda de inversión hacia el origen. En tanto que para nosotros la prima de riesgo-país incide sobre la demanda de inversión como si fuera un impuesto. Sobre una curva de demanda de inversión fija, la prima abre una cuña entre el rendimiento bruto del capital marginal y la tasa de interés internacional que conduce a una menor acumulación de capital. En síntesis, mientras para los keynesianos la economía entra en recesión o se reactiva según que la demanda de inversión se desplace en el

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plano hacia el origen o hacia afuera, para nosotros la posibilidad de recesión o reactivación depende de que la prima de riesgo país suba o baje. IV. Conclusiones Generales La correa de transmisión entre la prima de riesgo país y variables agregadas tales como el PBI, el consumo, la inversión y la cuenta corriente son los flujos de capital financiero entre el país y el resto del mundo. Los flujos financieros, por su parte, son el resultado de reasignaciones de portafolio originadas principalmente por percepciones de riesgo país. En este capítulo del libro hemos tratado de probar tal proposición teórica y empíricamente con datos sobre Argentina.

Las principales conclusiones teóricas son: 1) El riesgo país determina el ingreso nacional. Los inversores locales y extranjeros deciden qué fracción del ingreso mundial desean gastar en el país y el PBI del país se ajusta pasivamente a esa fracción. 2) Un salto de la prima aumenta el desempleo y no hay manera de que el trabajador desempleado encuentre un nuevo empleo. La causa de esta suerte de desempleo involuntario es la plena flexibilidad del precio del capital hundido. 3) La apertura al comercio internacional suaviza el impacto de un aumento del riesgo país. A mayor capacidad de exportación, menor caída del precio del capital hundido, menor desempleo laboral y mayor superávit de cuenta corriente.

La principal conclusión empírica es que el riesgo país parece ser el factor explicativo clave del ciclo económico argentino en el período 1985-1997. La volatilidad de la prima explica cerca de 90% de la volatilidad del PBI, el consumo, la inversión y el saldo de cuenta corriente. Los datos sugieren que la causalidad corre de la prima a las variables agregadas. Todavía más, la elasticidad de estas variables con respecto a la prima es importante y estadísticamente significativa. Por ejemplo, una suba de la prima de un 5% anual a un 6% por espacio de cuatro trimestres conduce, en promedio, a caídas de 3.8% del PBI, 4% del consumo y 10.2% de la inversión y a un aumento del superávit de cuenta corriente por el equivalente de 0.5% del PBI. Los resultados de estimaciones con datos del período 1993-2006 también son buenos.

Nuestro modelo se parece al del Ciclo Económico Real en varios aspectos. Tiene perfecta flexibilidad de precios y salarios, no tiene mercado monetario y tiene expectativas racionales. Y tiene un aspecto clave en común con el modelo de Keynes y los keynesianos: el disparador del ciclo es la prima de riesgo país, que es la manera moderna de referirse a la ‘incertidumbre fndamental’ de los keynesianos.

70

Apéndice Estadístico I Producto Bruto Interno, Consumo, Inversión Bruta, Cuenta Corriente y Prima de Riesgo Argentino, período 1981 III – 1997 IV. PBI Consumo Inversión Prima Riesgo Arg. Cta. Corriente 81 III 9749,4 7555,9 2317,6 0,9 -124,2 81 IV 9677,0 7742,9 2186,8 0,5 -252,7 82 I 8929,0 7067,6 1841,6 1,7 19,8 82 II 9191,2 7282,9 1673,2 0,8 235,1 82 III 9717,1 7576,4 1950,0 10,0 190,7 82 IV 9903,6 7837,3 1945,5 10,0 120,8 83 I 9170,9 7187,4 1730,5 6,2 253,0 83 II 9901,7 7740,1 1912,4 5,6 249,2 83 III 10167,7 8032,5 1967,4 12,7 167,8 83 IV 10052,6 8065,6 1829,5 12,2 157,6 84 I 9175,3 7334,3 1551,7 11,0 289,3 84 II 10199,7 8098,7 1845,6 18,9 255,4 84 III 10315,4 8386,2 1837,2 10,8 92,0 84 IV 10388,4 8497,1 1897,8 8,7 -6,5 85 I 8954,2 7350,2 1416,1 9,2 187,8 85 II 9381,9 7381,0 1481,2 12,2 519,7 85 III 9255,6 7222,5 1579,0 10,1 454,1 85 IV 9701,1 7761,6 1650,2 9,6 289,3 86 I 9021,8 7454,1 1428,1 9,5 142,7 86 II 10060,6 8104,9 1630,4 9,0 324,2 86 III 10550,2 8498,9 1885,6 8,4 167,6 86 IV 10324,8 8417,0 1858,8 8,3 48,7 87 I 9362,1 7641,2 1661,2 9,8 63,1 87 II 10503,1 8351,4 1960,7 7,7 190,5 87 III 10791,2 8706,7 2088,5 12,8 -1,3 87 IV 10311,4 8318,9 1972,6 15,3 19,2 88 I 9808,6 7793,1 1850,2 17,6 168,5 88 II 10365,4 8130,5 1907,9 14,5 326,1 88 III 10021,5 7791,3 1884,4 14,1 347,5 88 IV 9970,8 7911,8 1769,8 14,7 287,4 89 I 9394,0 7661,5 1558,6 20,7 177,1 89 II 9409,2 7292,3 1465,7 24,1 647,2 89 III 9030,4 7126,2 1274,7 16,8 630,1 89 IV 9518,5 7619,8 1512,3 24,3 386,8 90 I 8253,5 6650,0 1033,5 32,2 569,6 90 II 9188,3 7161,7 1219,2 23,2 830,9 90 III 9572,6 7547,6 1293,6 16,4 786,0 90 IV 9837,8 8027,2 1382,3 18,5 422,3 91 I 8924,9 7511,7 1208,9 19,7 218,2 91 II 10425,5 8357,1 1624,2 12,5 463,2 91 III 10545,8 8602,2 1735,9 10,8 248,4

71

91 IV 10825,1 9124,3 1914,3 7,9 -212,9 92 I 10237,1 8865,2 1758,7 8,2 -390,5 92 II 11766,6 9791,6 2244,5 7,5 -266,0 92 III 11554,4 9826,8 2302,0 9,4 -583,8 92 IV 11356,9 9591,5 2351,3 10,7 -630,6 93 I 10739,1 9234,8 2010,6 11,5 -512,8 93 II 12248,0 10151,0 2456,1 7,3 -366,2 93 III 12389,0 10503,5 2638,7 5,9 -766,3 93 IV 12346,6 10356,8 2936,7 4,6 -964,6 94 I 11974,8 10272,8 2771,9 5,0 -1088,1 94 II 13375,1 10987,7 3087,5 6,9 -715,7 94 III 13274,2 11001,4 3110,4 6,6 -854,1 94 IV 13166,9 10753,6 3257,9 8,7 -862,3 95 I 12297,7 10147,5 2803,0 15,7 -675,4 95 II 12679,7 10011,0 2543,5 12,1 124,5 95 III 12203,3 10075,5 2354,8 12,5 -228,7 95 IV 12240,9 10137,9 2538,3 11,6 -461,9 96 I 11904,2 10056,2 2362,9 8,4 -540,8 96 II 13009,4 10731,8 2823,3 7,2 -298,8 96 III 13008,7 10841,2 2790,4 7,3 -654,8 96 IV 13318,1 10898,2 3109,4 5,4 -741,3 97 I 12856,5 10780,2 2970,2 4,1 -1046,2 97 II 14089,2 11579,6 3546,0 3,7 -148,8 97 III 14296,6 11784,4 3633,2 2,6 -1336,3 97 IV 14410,2 11857,3 3871,2 5,0 -1468,7 Aclaraciones: 1) La prima está expresada en puntos porcentuales (un punto porcentual = 100 puntos básicos). 2) En el cuarto trimestre de 1995, se empalmó la serie de cuenta corriente a precios de 1986 con la serie a precios de 1993. Fuentes: 1) Cuentas Nacionales, datos trimestrales oficiales a precios de 1986. 2) Prima de riesgo argentino, datos mensuales de Ávila (2000, Apéndice Estadístico) y serie de JPMorgan.

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Apéndice Estadístico II Producto Bruto Interno, Consumo, Inversión Bruta, Cuenta Corriente y Prima de Riesgo Argentino, período 1993 I – 2006 IV.

PBI Consumo Inversión Prima Riesgo Argentino

Cuenta Corriente

93 I 216.370.111 152.148.446 37.324.889 11,5 -4.693.138 93 II 241.871.858 166.025.867 43.955.971 7,3 -2.474.859 93 III 242.645.522 166.667.550 48.221.121 5,9 -6.688.974 93 IV 245.132.429 169.860.311 50.775.676 4,6 -8.889.589 94 I 232.945.326 164.965.420 45.580.104 5,0 -10.844.259 94 II 257.476.895 177.234.828 51.527.053 6,9 -5.857.803 94 III 253.467.778 174.510.154 53.181.918 6,6 -7.284.837 94 IV 257.341.544 177.721.808 54.636.626 8,7 -7.380.528 95 I 237.968.103 164.321.480 46.128.891 15,7 -5.501.338 95 II 248.093.639 166.567.449 43.399.785 12,1 4.295.594 95 III 242.214.699 164.276.737 44.019.700 12,5 -171.984 95 IV 244.467.965 168.866.520 44.564.733 11,6 -2.545.605 96 I 236.566.037 164.311.572 41.460.149 8,4 -3.592.701 96 II 260.751.925 175.591.878 47.590.750 7,2 -511.084 96 III 262.166.964 177.726.972 51.557.602 7,3 -4.589.021 96 IV 267.020.047 183.153.037 53.326.944 5,4 -5.043.481 97 I 256.387.857 177.490.019 48.510.922 4,1 -7.536.295 97 II 281.769.801 191.310.690 56.800.223 3,7 -4.792.024 97 III 284.092.267 195.505.523 60.488.603 2,6 -9.499.090 97 IV 287.515.346 199.383.506 62.390.250 5,0 -10.206.007 98 I 271.702.368 187.196.678 57.077.179 4,4 -10.352.579 98 II 301.207.598 202.675.183 62.699.419 4,5 -4.981.668 98 III 293.315.404 200.922.426 62.903.411 7,7 -8.756.073 98 IV 286.267.849 199.434.263 60.442.669 7,5 -8.174.710 99 I 265.024.636 185.463.056 48.383.924 7,7 -5.830.224 99 II 286.412.327 195.463.399 53.304.486 6,8 964.594 99 III 278.472.693 194.457.732 54.757.574 8,1 -5.596.333 99 IV 283.566.399 199.054.269 56.019.277 6,2 -5.824.819 00 I 264.555.918 186.315.129 45.938.124 5,5 -5.215.313 00 II 285.275.176 195.338.736 49.232.441 6,5 756.274 00 III 276.767.971 193.972.609 50.994.548 6,7 -4.323.711 00 IV 278.091.676 193.703.380 51.843.460 8,1 -3.995.065 01 I 259.199.874 182.900.187 41.580.294 7,5 -5.276.271 01 II 284.795.763 191.297.580 46.196.310 9,8 3.704.848 01 III 263.126.505 181.090.983 42.220.209 14,9 3.843.697 01 IV 248.864.555 169.871.185 37.001.538 29,9 7.605.960 02 I 216.849.495 148.507.392 22.718.815 44,7 16.145.462 02 II 246.314.633 158.475.554 26.310.998 55,2 21.007.805 02 III 237.416.867 156.093.858 26.713.598 42,8 19.477.350 02 IV 240.361.392 157.992.266 30.388.086 19,7 16.611.882

73

03 I 228.595.882 153.188.337 27.659.223 19,5 15.504.704 03 II 265.402.478 169.567.358 35.023.838 14,3 18.677.942 03 III 261.534.523 172.253.988 38.706.853 13,7 14.493.170 03 IV 268.560.967 176.794.330 45.247.923 14,0 10.253.237 04 I 254.330.423 171.056.272 41.571.380 9,4 8.578.241 04 II 284.375.611 183.635.133 47.908.306 10,2 10.500.566 04 III 284.392.060 187.557.703 51.702.472 9,5 9.557.271 04 IV 293.467.061 193.373.719 55.936.051 7,5 8.986.832 05 I 274.594.503 184.976.301 47.158.783 5,5 10.238.425 05 II 313.927.290 203.728.817 59.862.847 6,6 8.623.326 05 III 310.593.080 203.814.850 63.851.487 4,1 9.536.958 05 IV 319.939.241 208.747.142 70.960.654 4,2 6.728.117 06 I 298.695.562 200.565.514 57.963.266 4,0 7.444.596 06 II 338.243.728 219.462.442 71.049.562 3,5 7.994.620 06 III 337.741.885 218.509.900 77.256.326 3,4 5.198.360 06 IV 347.578.707 224.988.561 79.483.535 2,7 6.027.551 Aclaración: La prima está expresada en puntos porcentuales (un punto porcentual = 100 puntos básicos). Fuentes: 1) Cuentas Nacionales, datos trimestrales oficiales a precios de 1993. 2) Prima de riesgo argentino, datos mensuales de serie de JPMorgan.

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Referencias Bibliográficas Ávila, J. (2000): Riesgo Argentino & Performance Macroeconómica, Universidad del CEMA, cap. IV. Barro, R. y X. Sala i Martín (1995): Economic Growth, McGraw-Hill. Calvo, G., A. Izquierdo y E. Talvi (2003): “Sudden Stops, the Real Exchange Rate, and Fiscal Sustainability: Argentina’s Lessons.” Working paper 9828, NBER. Calvo, G., A. Izquierdo y E. Talvi (2006): “Phoenix Miracles in Emerging Markets: Recovering without Credit from Systemic Financial Crises.” Working paper 570, Inter-American Development Bank. Phelps, E. (1992): Seven Schools of Macroeconomic Thought, Clarendon Press.

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Capítulo V

Costo de Bienestar del Riesgo País El propósito de este capítulo es investigar el costo de bienestar del riesgo argentino. Hasta donde sabemos, no hay estudios previos sobre el tema. La primera sección explora la idea del riesgo país como impuesto. La sección II se concentra en una ecuación específica para calcular el costo del riesgo país. La sección III presenta una medición del costo del riesgo argentino en el período 1875-2006. En la sección IV argumentamos que el trabajo paga el 100% del costo de bienestar del riesgo país bajo supuestos standard. Por último, la sección V resume las conclusiones. I. El Riesgo País como Impuesto Especial La inversión es una apuesta cuyo resultado sólo revela el paso del tiempo. En consecuencia, el mercado de capitales es el lugar apropiado para apreciar el efecto de la incertidumbre. El gráfico 1 ilustra el impacto de la prima de riesgo-país sobre el mercado de capitales de un país abierto al flujo internacional de fondos financieros.

Gráfico Nº 1: El Impuesto del Riesgo País

*i

1k *k

Sobre el eje vertical medimos el rendimiento marginal del capital por trabajador; sobre

el eje horizontal medimos el capital por trabajador hundido en el país. Sin riesgo país, el mercado encuentra su equilibrio en el punto 0E , donde la tasa interna de interés i es igual a

la tasa internacional i* y el capital por trabajador local k es igual al capital por trabajador del grupo de países líderes *k . Hay un óptimo social porque no se penaliza la inversión. Con riesgo país, una prima de riesgo crea una cuña en el mercado de capitales local entre el rendimiento marginal del capital i (tasa de interés que paga el tomador local de fondos) y la compensación marginal del ahorrista *i (tasa internacional de interés). Desde el punto de

i

Inversión

0E

1E

'1E

76

vista social, el óptimo requiere el cumplimiento de la condición *kk = ; desde el privado, requiere que se cumpla la condición *

1 kkk <= . Establecemos una diferencia entre óptimo social y óptimo privado pues el riesgo país sería un costo auto-infligido, que se origina en cambios frecuentes y violentos de la política o las instituciones económicas.

La prima de riesgo país *ii −=ρ opera como un impuesto recaudado por los inversores como provisión contra imponderables. Por una parte, genera una distorsión cuyo costo social asume la forma del triángulo '

110 EEE . A medida que la prima sube, el triángulo

se agranda, acumulándose una pérdida de ingreso real (bienestar) pues la productividad del capital supera en forma creciente el costo de oportunidad del recurso. Por otra parte, genera el rectángulo *'

11 iEiE , análogo al que representa la recaudación de un impuesto ordinario. El rectángulo cubre los costos de diversa especie que afronta un inversor bajo riesgo país: la desutilidad de la ansiedad y el costo de seguros parciales que se ve forzado a improvisar o bien contratar si tuviera la suerte de encontrar un mercado asegurador de esta clase de siniestros. A diferencia de un impuesto convencional, cuya recaudación va al Tesoro, este rectángulo representa gastos que existen sólo porque hay riesgo país.7 El costo de bienestar del riesgo país es igual a:

1) ( )( ) ( ) 11 ***2

1kiikkiiCBRP −+−−=

El lado derecho de la ecuación tiene dos términos: el primero mide el área del triángulo y el segundo, el área del rectángulo. La primera es igual a la mitad de la prima de riesgo país por la brecha entre el capital por trabajador en el grupo lídear y en el país rezagado. La segunda es igual a la prima de riesgo país por el capital hundido por trabajador en el país. II. Una Ecuación para Medir el Costo de Bienestar Para calcular el CBRP necesitamos una formulación específica de la ecuación 1. Vamos a suponer una economía caracterizada por una función de producción con retornos constantes a escala: 2) αα −= 1)(LAKY El producto o ingreso Y resulta de la combinación de los servicios de los recursos de capital y trabajo. Los parámetros α y A representan, respectivamente, la elasticidad producto del capital y un índice de progreso tecnólogico ahorrador de mano de obra. Con competencia perfecta, α también representa la participación del capital en el ingreso (1-α representa la del trabajo). Podemos reescribir la ecuación 2 de esta manera: 3) αα kAy −= 1

7 Respecto de las barreras comerciales, Krueger (1984, p. 544) escribe que “[la actividad de] rent-seeking convierte gran parte o la totalidad de los pagos de transferencias del rectángulo en una pérdida muerta.” Esta referencia nos ayuda a entender que el rectángulo no siempre constituye una simple transferencia sin pérdida de eficiencia.

77

De paso, es interesante reformular la ecuación 3 como sigue:

3’) α−

=1

A

k

Y

K

Puesta de esta manera, la ecuación nos permite verificar la consistencia de dos conocidas regularidades empíricas. Aunque la relación capital-trabajo aumenta con el paso del tiempo, la relación capital-producto permanece más bien constante (Romer 1989). Esto pasa porque el progreso tecnológico ahorrador de trabajo (un índice A más alto) conduce a una relación capital-trabajo proporcionalmente más alta en el lado derecho de la ecuación 3’, motivo por el cual la relación capital-producto queda constante.

4) ik

AMPK == −

−

α

αα1

1

La ecuación 4 informa que el producto marginal del capital debe ser igual a la tasa interna de interés, bruta de riesgo país y depreciación técnica.

5) ( )

07.0*

*1

1

== −

−

α

ααk

Ai

La ecuación 5 dice que el producto marginal del capital en los países líderes debe ser igual a la tasa internacional de interés libre de riesgo, bruta de depreciación técnica. Estimamos dicha tasa en 7% anual. Insertando la ecuación 5 en la ecuación 4 obtenemos la ecuación 6.

6) α−

=1

*07.0

k

ki

Conforme a esta ecuación, la tasa interna de interés depende de la razón entre el capital por trabajador del grupo líder y el capital por trabajador del país rezagado. Insertando ahora las ecuaciones 5 y 6 en la ecuación 1, obtenemos una ecuación específica para el CBRP.

7) ( ) kk

kkk

k

kCBRP

−

+−

−

=−−

1*

9.007.0*9.01*

9.007.02

111 αα

Si la prima de riesgo país cayera a cero, el capital por trabajador del país rezagado podría converger en el capital por trabajador del grupo líder o en una fracción de él. La ecuación 7 supone que la acumulación de capital en el primero cesa al alcanzar el 90% del capital por trabajador del segundo. No observaríamos una convergencia plena en razón de distorsiones estáticas (barreras al comercio internacional, regulaciones de mercado, empresas estatales, sistema tributario ineficiente), recursos naturales pobres, un mercado interno pequeño y una ubicación distante de los grandes mercados extranjeros.

78

III. Medición del Costo de Bienestar Si ahora aplicamos la ecuación 7 a los datos sobre capital por trabajador que contiene el Apéndice, obtendremos el gráfico 2. Este muestra que la evolución del CBRP en Argentina ha sido extraordinaria. En el período 1895-1940, fue de alrededor de 2.8% del ingreso per cápita; en el período 1940-1975 promedió 7.2%, mientras en el período 1976-2006 fluctuó ampliamente en torno de un valor medio de 20.0%.

Gráfico Nº 2: Costo de Bienestar del Riesgo Argentino 1875-2006 Porcentaje del PBI per capita

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

1875 1885 1895 1905 1915 1925 1935 1945 1955 1965 1975 1985 1995 2005

Nuestra estimación descansa sobre los siguientes supuestos simplificadores: • k=3y, durante el período 1875-2006 para ambos, el grupo líder y Argentina (Romer

1989 para el grupo líder y Coremberg et al 2007 para Argentina desde mediados de la década de 1970).

• k=0.9k*, de acuerdo con lo dicho más arriba. • 4.0=α . Para los países desarrollados en el período 1947-1990, la participación del

capital en el ingreso nacional fluctuó entre 0.38 y 0.45. Para los países de América latina en el período 1940-80, fluctuó entre 0.45 y 0.69 (Barro y Xala-i-Martín 1995, tabla 10.8, p. 380-81).

• i*= 7% anual. Gravelle (2005) sugiere este nivel para el costo de uso del capital en EEUU. Arribamos aproximadamente al mismo número sumando la tasa mundial de interés en términos reales y la tasa de depreciación técnica. El primer componente del costo de uso del capital se estima por lo general en 3% por año. Para el segundo,

79

un número razonable sería 4% por año. Nehru y Dhareshwar (1993) estiman este número para países desarrollados. Sobre la base de estimaciones del stock de capital de la Dirección Nacional de Análisis y Planificación Global (1991), arribamos a un número similar para la tasa de depreciación del capital.

• Los residentes ahorran en bonos extranjeros. La tasa de rendimiento de los bonos es igual a la tasa i* menos la tasa de depreciación técnica.

El Cuadro Nº 1 sintetiza los resultados de un análisis de sensibilidad. Para el período

1976-2006, el costo de bienestar del riesgo argentino aumenta a 25.3% del PBI suponiendo plena convergencia; en forma alternativa, el costo disminuye a 14% suponiendo una participación del capital en el ingreso nacional próxima a la observada en países de América latina (Barro and Xala-i-Martín 1995).

Cuadro Nº 1: Costo de Bienestar del Riesgo Argentino 1976-2006 Porcentaje del PBI per capita

k=0,9.k*

k=k*

α =0,40

20,0%

25,3%

α =0,55

14,0%

17,6%

Estos resultados dependen críticamente de la tasa de depreciación técnica y de la razón

capital-producto. Nuestros supuestos con respecto a la primera parecen estar bien fundados, de modo que no introduciremos cambios. A pesar de que tenemos menos confianza en la segunda, vamos a mantener nuestras estimaciones del costo de bienestar por dos razones: a) Según Nehru y Dhareshwar (1993), para el período 1976-2006 parece apropiado establecer la relación capital-producto del grupo líder y América latina en 3; Coremberg et al (2007) calcula básicamente la misma razón para Argentina en tal período; b) Nehru y Dhareshwar (ibid) calculan que la razón subió de 2.2 en 1960 a 2.5 en 1973 para países de alto ingreso, y de 2.0 a 2.1 en el mismo período para países de América latina. Si estimáramos el costo de bienestar del riesgo argentino en el período 1940-1975 con estos coeficientes podríamos verificar que introducen pequeños cambios: 7.0% del PBI en vez del referido 7.2% (para k=0.9k* y 4.0=α ).

A fin de poner en perspectiva nuestras estimaciones del costo de bienestar del riesgo argentino deberíamos considerar algunas mediciones del costo de bienestar de distorsiones convencionales. Harberger (1974) estima la pérdida de eficiencia por la monopolización del sector manufacturero de EEUU en 0.1% del PBI. Bergsman (1974) estima que el costo de bienestar de la protección arancelaria y no arancelaria en Brasil asciende a 0.3% del PBI, y puntualiza que el costo se eleva al excepcional nivel de 7.1% cuando se toman en cuenta las pérdidas por eficiencia X y monopolización de mercados inducida por la misma protección.

80

Fernández and Rodríguez (1980) estiman la pérdida de bienestar causada por el monopolio telefónico estatal argentino en 1.5% del PBI para el año 1980. IV. El Trabajo Paga el Costo Un par de supuestos nos facilitará el análisis. Cuando hay retornos constantes a escala en la producción y competencia perfecta en los mercados de productos y de factores, es posible concluir que las remuneraciones a capitalistas y trabajadores agotan el ingreso nacional. Tal es el mensaje de la ecuación 8. 8) Y=MPK.K+MPL.L Si ahora suponemos que el país rezagado tiene perfecto acceso al mercado internacional de capitales a un costo igual a la tasa externa de interés más la prima de riesgo país, llegamos a una sorprendente conclusión: los trabajadores pagan la totalidad del CBRP. 9) LwKiY .)*( ++= ρ (w es salario) Puesto que los pagos a los capitalistas deben cubrir la suma de la tasa externa de interés y la prima de riesgo país para que hundir capital en el país siga siendo una decisión atractiva, el trabajo, que es el factor de producción inmóvil, no tiene más alternativa que pagar el costo del riesgo país. El Gráfico Nº 1 aclara esta conclusión. Sin riesgo país, el área por debajo de la curva de demanda de capital y por arriba de la tasa externa de interés es representativa de la remuneración del trabajo. Con riesgo país, el triángulo y el rectángulo representan salarios perdidos. Los pagos potenciales del triángulo pueden ser vistos como riqueza tirada al mar. En tanto que los pagos potenciales del rectángulo pueden ser vistos como la prima que los inversores pagan a una hipotética firma internacional que les provee un seguro contra la inestabilidad macroeconómica e institucional. V. Conclusiones Generales El costo de bienestar del riesgo argentino parece grande, mucho más grande que el costo de bienestar estimado para barreras al comercio exterior y monopolios en reconocidos estudios de investigación. Basándonos en supuestos convencionales sobre la función de producción, la organización de mercados de productos y factores y el acceso al mercado internacional de capitales, llegamos a la conclusión de que el trabajo terminaría pagando todo el costo del riesgo país. Estas conclusiones, fascinantes aunque arriesgadas, merecen más investigación.

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83

Apéndice Estadístico Capital per Cápita de Argentina y el Grupo Anglo Sajón (EEUU, Gran Bretaña, Australia y Canadá); Costos del Triángulo, el Rectángulo y Total como fracciones del PBI per cápita, período 1875-2006.

Argentina Grupo Anglo Sajón Costo Triángulo Costo Rectángulo Costo Total Capital per cápita Fracción del PBI per cápita

1875 2816 8937 0.171 0.184 0.355

1876 2743 8796 0.176 0.187 0.363

1877 3007 8836 0.137 0.166 0.303

1878 2801 9077 0.181 0.189 0.371

1879 2929 9217 0.167 0.182 0.349

1880 3048 9647 0.170 0.184 0.353

1881 2973 9902 0.196 0.196 0.391

1882 3910 9725 0.081 0.131 0.211

1883 4334 10088 0.064 0.117 0.181

1884 4644 9907 0.046 0.101 0.147

1885 5415 9920 0.024 0.073 0.097

1886 5058 9884 0.032 0.085 0.117

1887 5281 10317 0.032 0.085 0.117

1888 6088 10238 0.015 0.059 0.075

1889 6881 10721 0.009 0.047 0.057

1890 6052 10434 0.017 0.063 0.081

1891 5098 10660 0.043 0.097 0.140

1892 6157 10195 0.014 0.057 0.071

1893 6369 9682 0.008 0.043 0.051

1894 7237 9767 0.003 0.026 0.029

1895 7293 9897 0.003 0.027 0.030

1896 7423 10055 0.003 0.026 0.029

1897 6521 10075 0.009 0.046 0.055

1898 6803 10641 0.010 0.048 0.058

1899 8553 10961 0.001 0.019 0.020

1900 7572 11087 0.006 0.038 0.044

1901 8491 11239 0.002 0.023 0.025

1902 8084 11248 0.004 0.030 0.034

1903 9401 11520 0.001 0.013 0.013

1904 10284 11574 0.000 0.002 0.002

1905 10836 10971 0.001 -0.011 0.000

1906 10508 11670 0.000 0.000 0.000

1907 9800 11771 0.000 0.010 0.010

1908 10672 11161 0.000 -0.007 0.000

84

1909 10606 11855 0.000 0.001 0.001

1910 10459 12168 0.000 0.006 0.006

1911 9763 12315 0.001 0.017 0.018

1912 11230 12537 0.000 0.001 0.001

1913 10531 12800 0.001 0.012 0.012

1914 8895 11881 0.002 0.025 0.027

1915 9349 12095 0.002 0.020 0.022

1916 8672 13018 0.007 0.042 0.049

1917 7356 13034 0.020 0.068 0.088

1918 9152 13106 0.005 0.035 0.040

1919 9116 12392 0.003 0.027 0.030

1920 9124 12166 0.002 0.024 0.027

1921 9203 11746 0.001 0.018 0.020

1922 9897 12239 0.001 0.014 0.015

1923 10511 12856 0.001 0.012 0.013

1924 11046 13166 0.000 0.009 0.009

1925 10271 13583 0.002 0.023 0.025

1926 10633 13666 0.002 0.019 0.021

1927 11149 14013 0.001 0.016 0.017

1928 10897 14119 0.002 0.020 0.022

1929 10710 14290 0.002 0.024 0.027

1930 9588 13408 0.004 0.031 0.035

1931 9618 12187 0.001 0.017 0.018

1932 9103 11533 0.001 0.017 0.018

1933 9155 11479 0.001 0.016 0.017

1934 9755 12196 0.001 0.015 0.016

1935 10793 12825 0.000 0.009 0.009

1936 10192 13705 0.003 0.025 0.028

1937 10745 14371 0.003 0.025 0.027

1938 10594 14205 0.003 0.025 0.028

1939 10823 14609 0.003 0.026 0.029

1940 10827 15840 0.006 0.038 0.044

1941 11209 17791 0.011 0.050 0.061

1942 11150 19896 0.021 0.069 0.090

1943 10895 21301 0.032 0.085 0.117

1944 11920 21532 0.022 0.071 0.093

1945 11342 20629 0.023 0.072 0.095

1946 12147 18549 0.008 0.044 0.052

1947 13265 18303 0.004 0.029 0.033

1948 13704 18678 0.003 0.027 0.030

1949 13198 18861 0.005 0.034 0.039

85

1950 12884 19757 0.009 0.045 0.053

1951 13105 20643 0.010 0.049 0.059

1952 12195 20881 0.017 0.062 0.079

1953 12592 21375 0.016 0.061 0.077

1954 12865 21315 0.014 0.057 0.071

1955 13520 22178 0.013 0.055 0.068

1956 13648 22578 0.014 0.057 0.070

1957 14107 22595 0.011 0.052 0.063

1958 14717 22497 0.008 0.044 0.053

1959 13539 23245 0.017 0.063 0.080

1960 14368 23704 0.014 0.056 0.070

1961 15142 23980 0.011 0.050 0.060

1962 14669 24663 0.015 0.059 0.074

1963 14101 25511 0.022 0.071 0.094

1964 15317 26703 0.019 0.065 0.084

1965 16470 27651 0.015 0.059 0.074

1966 16335 28523 0.019 0.065 0.084

1967 16533 29018 0.019 0.066 0.086

1968 17000 30081 0.020 0.068 0.088

1969 18186 30981 0.016 0.061 0.078

1970 18874 31327 0.014 0.057 0.071

1971 19271 32018 0.014 0.057 0.072

1972 19345 33202 0.017 0.063 0.080

1973 19730 34821 0.020 0.067 0.087

1974 20446 34877 0.016 0.062 0.078

1975 19988 34780 0.018 0.065 0.083

1976 19663 35943 0.024 0.073 0.097

1977 20583 36776 0.021 0.069 0.090

1978 19603 38005 0.031 0.083 0.114

1979 20629 38841 0.027 0.078 0.105

1980 20626 38523 0.026 0.077 0.103

1981 19199 38885 0.037 0.091 0.129

1982 18295 38043 0.042 0.096 0.138

1983 18746 38935 0.042 0.096 0.137

1984 18824 40736 0.049 0.103 0.152

1985 17247 42122 0.076 0.127 0.203

1986 18201 43003 0.068 0.120 0.188

1987 18385 44330 0.073 0.124 0.197

1988 17764 45828 0.091 0.138 0.229

1989 16283 46794 0.128 0.161 0.289

1990 15831 46688 0.138 0.167 0.306

86

1991 17319 45112 0.094 0.140 0.234

1992 18915 45378 0.071 0.123 0.195

1993 19898 46150 0.063 0.117 0.180

1994 21281 47853 0.057 0.111 0.167

1995 20056 48805 0.075 0.126 0.201

1996 20652 49858 0.073 0.125 0.198

1997 22124 51102 0.062 0.116 0.178

1998 22715 52513 0.063 0.116 0.179

1999 21701 54046 0.081 0.131 0.212

2000 21300 55555 0.095 0.140 0.235

2001 20159 56313 0.117 0.155 0.273

2002 17767 57422 0.180 0.189 0.368

2003 19158 58242 0.151 0.174 0.325

2004 20692 59393 0.128 0.161 0.289

2005 22385 60298 0.105 0.147 0.252

2006 23831 61433 0.091 0.138 0.229 Aclaraciones: 1) El capital per cápita de un país es igual a tres veces su ingreso per cápita. 2) El capital per cápita del grupo Anglo Sajón es igual al promedio simple del capital per cápita de los cuatro países involucrados. 3) Los costos de bienestar del triángulo y el rectángulo se calculan de acuerdo con la ecuación 7. 4) Para poner el ingreso per cápita argentino en dólares del año 1895, generamos series de tiempo para cada uno de los años de comparación que sugiere Cortés Conde (1997) y luego las promediamos. Fuentes: 1) Las series de PBI de Argentina fueron tomadas de Cortés Conde (1997), período 1875-1935; IEERAL (1986), período 1936-1961; BCRA, período 1962-1997. Las series de población de Argentina fueron tomadas de Cortés Conde (1997), período 1875-1912; IEERAL (1986), período 1913-1990. Los restantes datos del PBI y la población fueron tomados de las cuentas nacionales. 2) Las series de PBI y la población para el grupo Anglo Sajón fueron tomadas de Maddison (1991) y actualizadas hasta 2006 con datos tomados de varias ediciones del International Financial Statistics Yearbook del FMI.

87

EPÍLOGO De las conclusiones a las que arribamos en el libro, dos merecen un esfuerzo adicional de investigación. Me refiero a la relación entre el precio del capital hundido y el desempleo, y a la medición del costo de bienestar del riesgo argentino.

La primera relación dice que cuando cae la demanda agregada por una suba de la prima de riesgo país, cae la producción y sube el desempleo incluso con perfecta flexibilidad del salario. Este importante resultado fue anticipado por John M. Keynes en la Teoría General. Tratamos de demostrar gráficamente tal conclusión en el capítulo IV: en la competencia por producir el menor nivel demandado, la perfecta flexibilidad propia del precio del capital hundido impediría que el trabajo recuperara el pleno empleo. La conclusión parece correcta desde el punto de vista teórico pero el libro no suministra respaldo empírico. Falta trabajo de investigación.

En cuanto a la medición del costo de bienestar, la conclusión de que el riesgo país sería la distorsión económica más costosa de Argentina parece correcta. Para robustecerla sería conveniente que otros investigadores la desafiaran. También falta aquí investigación.

En este libro nos hemos ocupado de investigar las consecuencias del riesgo argentino. Poco hemos dicho acerca de sus fuentes y menos todavía sobre arreglos institucionales para neutralizarlo. En los años que siguieron a su primera edición bajo otro título, avanzamos en el diseño de instituciones fiscales, monetarias, bancarias y de comercio exterior que puedan funcionar como antídotos efectivos contra el riesgo argentino. El fruto de tal esfuerzo es un nuevo libro que se titula, precisamente, Antídotos contra el Riesgo Argentino.

Sobre las fuentes del riesgo argentino está todo por escribirse. Para un economista de formación convencional, investigar las consecuencias del riesgo país es relativamente fácil. Para un economista con afición por la historia es posible imaginar arreglos institucionales con alto costo de repudio o baja probabilidad de reversión. Pero investigar las fuentes del riesgo argentino es algo bien distinto pues exige esfuerzo interdisciplinario. Encontrar una explicación convincente para la caída del riesgo argentino a partir de 1862 y la suba a partir de 1930 es tarea de economistas, historiadores, juristas y politólogos, o sea, del conjunto de especialistas en Ciencias Sociales. Espero alcanzar conclusiones interesantes en esta difícil tarea en los próximos años.

El país perdió el acceso al mercado mundial de capitales en 2002. A raíz de este hecho, la mayoría de los economistas locales empezó a pensar que las fluctuaciones de la prima de riesgo país son inofensivas; es decir, que no influyen sobre la inversión, la cuenta corriente y el ingreso nacional. Arguyen que cuando no hay crédito internacional, lo que pase con su costo no tiene consecuencias. Pero la lógica económica y la realidad son obstinadas: dado que los bonos en default siguen cotizando todos los días en las Bolsas del mundo, la prima de riesgo país sigue cotizando e influyendo a diario sobre la actividad económica argentina, tal como muestra el ejercicio de pronóstico que hemos presentado en el capítulo I. Note que si una prima altísima aumentara un poco más, la salida de capitales y el superávit de cuenta corriente aumentarían un poco más y la contracción económica se agravaría un poco más, y viceversa.

Casi todo lo que digo en este libro es nuevo. Es el producto de un empeño por entender el funcionamiento macroeconómico de un país pequeño e inestable como Argentina, atento a que las explicaciones de los libros de texto importados no parecen satisfactorias. Pido que me señalen los errores que pude haber cometido.

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Panorama de la Prima de Riesgo Argentino 1982-2009

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(En el eje vertical se mide la prima en puntos porcentuales por año, y en el eje horizontal, el tiempo

en meses.) 1 Derrota en Malvinas, crisis de la deuda externa latinoamericana, licuación de préstamos bancarios y fuerte colocación de Bonex. 2 Expectativa de triunfo electoral del peronismo, quema del cajón en el Obelisco, el juez Pinto Kramer detiene al presidente del BCRA González del Solar cuando éste regresaba de una misión a Washington. 3 Primer año de la presidencia de Alfonsín. Grinspun es ministro de Economía. 4 Exito del Plan Austral. 5 Fracaso del Plan Austral. El peronismo gana la gobernación de la provincia de Buenos Aires. 6 Plan Primavera. 7 Hiperinflación. 8 Asume el presidente Menem. 9 Plan Bonex. Segunda ronda de la hiperinflación. 10 Convertibilidad. 11 Intento de modificar la Convertibilidad. 12 Aprobación de la privatización de YPF y de la ley de creación de las AFJP. Gran triunfo electoral del oficialismo. 13 La Reserva Federal de EEUU sube las tasas de interés. 14 Efecto Tequila: pánico bancario. 15 Desinteligencias entre el presidente Menem y el ministro Cavallo.

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16 Devaluaciones en el Sudeste Asiático. 17 Default de la deuda rusa. 18 Devaluación brasileña. 19 El candidato presidencial peronista declara que si ganara la elección no pagaría la deuda externa. 20 Renuncia del Vice-presidente del gobierno de la Alianza y especulación de default. 21 Blindaje de la deuda pública. 22 Pánico bancario, restricciones bancarias, devaluación con pesificación y default de la deuda pública. 23 Sostenida caída del riesgo argentino una vez estabilizado el nuevo gobierno y superada la posibilidad de hiperinflación. 24 La prima registra su menor nivel en 25 años. El presidente Kirchner interviene el INDEC. 25 Crisis de las hipotecas sub-prime en EEUU.

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Nota biográfica Jorge C. Ávila nació en la ciudad de San Juan en 1953. Se recibió de Técnico Químico en la Escuela Industrial D. F. Sarmiento de esa ciudad en 1971, de Licenciado en Economía en la Universidad de La Plata en 1977, y de Ph.D. en Economía en la Universidad de Chicago en 1986. Jacob Frenkel fue el director de su comité de tesis doctoral y Assaf Razín y Joshua Aizenman fueron los otros dos miembros.

Fue sub-Director Nacional en la Secretaría de Hacienda de la Nación y economista-jefe y socio de Macroeconómica S.A. Es profesor e investigador full-time de la Universidad del CEMA desde 1993. Es coautor de El Control de Cambios en la Argentina (FIEL 1989), compilador y coautor de Convertibilidad (Universidad del CEMA 1997) y autor de Riesgo-Argentino & Performance Macroeconómica (UCEMA 2000), Propuesta de Federalismo Fiscal (Consejo Empresario Argentino 2000) y Antídotos contra el Riesgo Argentino (Barba Roja 2015). Edita el blog económico jorgeavilaopina.com desde febrero de 2006.