Fontaine y Paúl

Los temas del 2008:¿Se justifica el desánimo?

Juan Andrés Fontaine Marzo, 2008

Fontaine y Paúl

Los temas del 2008

• ¿Es la crisis hipotecaria de EEUU el comienzo del fin de la bonanza?

• ¿Cuán bien preparados estamos para enfrentar un clima adverso?

• El despertar de la inflación, ¿obedece sólo a pasajeras presiones de costos o también a un exceso de gastos?

• El insatisfactorio ritmo de crecimiento, ¿obedece sólo a una pasajera insuficiencia de demanda o a problemas de fondo?

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I. ¿Concluye la bonanza?

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Chile y el Mundo: siguiendo el ritmoEl clima mundial ha variado a nublado, pero todavía no hay tormenta

3.5

7.7Mundo Chile

1986-1997

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2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007* 2008*1.0

2.0

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5.0

6.0

7.0

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PIB (var.% anual)

Chile

Mundo

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Detalle por regiones:Gracias al dinamismo del mundo emergente, la economía global puede capear

peligroso frenazo de Estados Unidos.

PAÍSES DESARROLLADOS PAÍSES EMERGENTES

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2003 2004 2005 2006 2007* 2008*0.0

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4.0(PIB , crec. % anual)

EE.UU.

Zona Euro

Japón

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2003 2004 2005 2006 2007* 2008*0

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12(PIB , crec. % anual)

Otros Asia

China

América Latina

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Precios Mineros:Expansión de demanda y limitaciones de oferta mantienen commodities en las

nubes. Chile es ganador neto: recibe ingreso extra de 6% del PIB.

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2003 2004 2005 2006 2007 2008*

Cobre(precios en US$c/lb de 2007, promedio anual)

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2003 2004 2005 2006 2007 2008*

Petróleo(precios en US$c/lb de 2007, promedio anual)

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II. ¿Estamos preparados para un vuelco adverso?

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La prudencia pagaChile ha ahorrado buena parte de las ganancias causadas por la bonanza. Gracias

a ello, la deuda pública y la deuda externa son negativas en términos netos.

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2003 2004 2005 2006 Sep-07

Deuda Pública Total(US$ miles de millones)

Neta*

Bruta

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2003 2004 2005 2006 2007

Deuda Externa Pública y Privada(US$ miles de millones)

Neta**

Bruta

*Deuda pública neta: deuda bruta menos activos financieros del Fisco y el Banco Central. **Deuda externa neta: deuda bruta menos reservas internacionales del Banco central, activos internacionales del Fisco e inversiones externas de AFPs y otros.

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Fondos estatales:El Fisco y el Banco Central cuentan con US$ 38.000 millones de ahorros. En el 2008 pueden juntarse US$ 15.000 más. Estamos bien apertrechados para el mal tiempo.

16 17

21

2003 2007

RESERVAS ESTATALES (US$ mil de millones de dic de cada año)

38

16

Fisco

Banco Central

Banco Central

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Balanza de Pagos: holgura vulnerable.Tenemos la cuenta corriente en equilibrio, pero a precios “normales” veríamos un severo

déficit. Un vuelco desfavorable nos obligaría a contener el gasto público y privado.

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0.0%

2.0%

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2003 2004 2005 2006 2007* 2008*-8.0%

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a precios "normales"*

a precios observados

Saldo en Cuenta Corriente(% PIB)

* Supone: precio de cobre y de molibdeno de largo plazo para cada periodo definido por panel de expertos; precio de petróleo de US$ 40/bb entre 2003 y 2006, y de US$ 60/bb para 2007 y 2008; precio de celulosa de US$/t 600.

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III. Inflación y excesos de gasto

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Exceso de demandaHay una fuerte expansión de la demanda interna de bienes de consumo e

inversión, que supera largamente la expansión del PIB.

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2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007* 2008*0

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12var % real sobre año previo

Demanda final

PIB

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Contundente expansión fiscalEl gasto público ha alimentado la demanda, aumentando en 2004-07 muy por sobre el PIB.

En el escenario más probable, el gasto seguirá muy fuerte en 2008-10.

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7.07.5

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3.5

5.2

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2000-2003 2004-2007 2008* 2009-2010**

Var. % real anual

Gasto Fiscal* PIB

* En bas e a ley de pres upues to s 2008 ** Inc luye es timació n de gas to s as o c iado s a re fo rma previs io na l y o tro s pro gramas s o c ia les pro pues to s .

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Inflación: fuera de rangoLa escapada del IPC no se debe sólo a presiones pasajeras de costos.

Incluso sin ellas, la inflación sube por exceso de demanda.

(IPC, var. % sobre año previo)

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E 07 F M A M J J A S O N D E 08 F0.0

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Subyacente (IPCX)

Total (IPC)

IPC sin alimentos ni energía

IPCX = IPC total – combustibles – pereciblesIPC sin alimentos ni energía = IPCX – productos no perecibles - electricidad

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Costos laborales: presionandoMientras tanto alzas salariales y nuevas regulaciones empujan los costos laborales muy

por sobre el 3% contemplado en la meta.

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2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007* 2008*-2.0

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Costos laborales unitarios* (var. % prom. anual)

*var. salario medio nominal - var. productividad por trabajador.

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Tasas de interés: alza real frustradaEl Banco Central ha elevado la tasa nominal de interés para frenar la demanda. Pero las expectativas de inflación han anulado el alza real del costo del crédito.

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J. 2007

J A S O N D E. 2008

F M0.0

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Tasa de politica monetaria(%)

Nominal

Real*

* Tasa real = tasa nominal menos inflación esperada extraída de papeles nominales y reales a 2 años.

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Expectativas de inflación: credibilidad amenazadaBanco Central dice: “mayor incertidumbre ha aumentado la prima por riesgo contenida en la compensación inflacionaria …(pero)… expectativas de inflación largo plazo se mantienen ancladas en torno a 3% anual”. ¿Entendido?

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J. 2007

J A S O N D E. 2008

F M2.5

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3.5

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4.5

5.0

Compensación inflacionaria(%)

2 años

10 años

Meta

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IV. ¿Por qué no crecemos más?

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Crecimiento económico: expectativas tronchadasPese a la bonanza externa, Chile no ha respondido a las expectativas de pronto

retorno a la carrera del desarrollo.

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1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007*2008*0.0

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PIB(tasa de crecimiento anual, promedio móvil trienal)

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Bonanza asimétricaGracias a los buenos precios mineros, Chile gana mucho, pero el gran beneficiado es el

Fisco. Los términos de intercambio sin minería influyen sobre el sector privado.

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Terminos de intercambio(Base 100=2003)

Indice con mineria

Indice sin mineria

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Crecimiento Potencial: declinante

• Últimos antecedentes sugieren que capacidad de crecimiento ha disminuido bajo el 5%.

• Pese a la bonanza externa, inversión se mantiene insuficiente: 20% del PIB.

• Falta de reformas pro crecimiento y clima regulatorio adverso obstaculizan las ganancias de productividad.

• Fuerte alza del costo de la energía perjudica nuestra competitividad y daña nuestro producto potencial.

• Pronunciada caída del dólar revela “enfermedad holandesa”.

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¿Cogiendo la enfermedad holandesa?Pese a los esfuerzos fiscales, dólar real ha vuelto a niveles semejantes a los

previos a la crisis asiática. Actual nivel no es sostenible a mediano plazo.

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E 97 E 98 E 99 E 00 E 01 E 02 E 03 E 04 E 05 E 06 E 07 E 0860

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TCR

Ajustado*

Indice de tipo de cambio real multilateral, base 86-97=100

*El TCR ajus tado co rrige po r diferencia entre IP P to ta l y s ubyacente de EEUU

Tipo de cambio real está medido contra canasta de monedas y ajustado por índices de precios de socios comerciales. Un alza (baja) revela una depreciación (apreciación) real de dólar y consiguiente ganancia (pérdida) de competitividad para Chile.

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¿Cae el dólar por el alza de intereses?Se ha ocasionado fuerte diferencial favorable al peso en las tasas de corto plazo, pero no así en las de largo plazo. El mercado cree que el actual TCR está bien.

2.7

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5.1

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Tasa de política monetaria Tasa nominal 10 años Tasa real 10 años

Chile USA (a 10 años incluye riesgo país)

Tasas de interes al 13 de marzo de 2008

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El dilema actual

• Estrategia macro vigente supone a largo plazo cobre de US$ 1.4, TCR más alto y exige fuerte ahorro fiscal y contención de gasto público y privado.

• Mercado duda. Cobre puede mantenerse muy alto y gasto público impulsa fuerte demanda. Concluye que intereses deben mantenerse altos y dólar real bajo. Esto causa enfermedad holandesa.

• Gobierno podría recuperar credibilidad de su estrategia macro, conteniendo gasto público y estimulando el ahorro con rebaja tributaria.

• Banco Central debería hacer presente la existencia de un desequilibrio cambiario y estar preparado para intervenir en el mercado cambiario si éste persiste.

• Pero no es descartable que bonanza minera se extienda y equilibrio de TCR sea inferior al histórico. En ese caso, estrategia macro debería ser modificada. Alza del cobre permitiría financiar vasto programa de estímulos tributarios, reforma del sector público e inversión eninfraestructura para ganar competitividad.

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Concluyendo…

• Aunque incertidumbre mundial es alta, el escenario externo todavía es muy positivo para Chile.

• Estamos bien apertrechados para enfrentar una tormenta, pero si ocurre tendríamos que refrenar la expansión del gasto.

• El repunte de la inflación no obedece sólo a presiones externas sino también al exceso de gastos.

• Presiones inflacionarias nos obligan a tolerar tasas reales algo más altas y dólar real bajo equilibrio de largo plazo.

• Sólo si hay significativo y persistente desequilibrio cambiario debe el Banco Central efectuar una intervención rectificadora en el mercado.

• Si cobre se mantiene muy alto, dólar real de equilibrio sería inferior al histórico. Pero entonces habría amplio espacio fiscal para financiar reformas y programas pro competitividad.