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Los contratos de M&A en España

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LOS CONTRATOS DE M&A EN ESPAÑA

Agradecimiento

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Índice

PRÓLOGO 5

¿POR QUÉ UN ESTUDIO SOBRE LOS CONTRATOS DE M&A EN ESPAÑA? 6

CONCLUSIONES 9

1. EL PRECIO 101.1 Elpago 101.2 Ajustedeprecio 101.3 ¿Cuálessonlasmagnitudesdereferenciaparadeterminarelajustedeprecio? 111.4 ¿Seaplicanlosmecanismosdeajustedeprecio? 111.5 Locked-box 121.6 Earn-out 13

2. ENTRE LA FIRMA Y EL CIERRE: EL PERIODO INTERINO 142.1 Condicionessuspensivas 142.2 MAC 142.3 Gestióndelatargetenelperiodointerino 152.4 Cierre 15

3. LA RESPONSABILIDAD DEL VENDEDOR 163.1 ¿Quéseentiendepordaño? 163.2 ¿Cuáleselperiododereclamacióndelosdaños? 173.3 ¿Seprevénfranquicias? 173.4 ¿Sefijanlímitesmáximosderesponsabilidad? 183.5 ¿Garantizaelvendedorelpagodelosdaños? 203.6 Conocimientodelcomprador(due diligence) 203.7 El“lealsaberyentender”delvendedor 20

4. PROHIBICIÓN DE COMPETENCIA Y DE CAPTACIÓN DE EMPLEADOS 214.1 Nocompetencia 214.2 Nocaptacióndeempleados 21

5. PARTICULARIDADES EN OPERACIONES DE PRIVATE EQUITY 225.1 Incentivosalequipogestor 225.2 Proteccióndesalida 23

6. RESOLUCIÓN DE CONFLICTOS 24

METODOLOGÍA 26

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Prólogo

Estamos encantados de presentar este estudio sobre los contratos de M&A enEspaña (2013-2014), resultado de la colaboración entre el despacho de abogadosHoganLovellseIEBusinessSchool.A ambas instituciones nos mueve la pasión por la innovación en el mundo delDerecho,proyectadaeninnumerablesámbitos:suenseñanza,suinvestigaciónysuejercicio.

Frutodeestapasiónemprendimosesteestudio,pioneroennuestropaís,sobreloscontratosdeM&A.

IEBusinessSchoolyeláreaMercantildeHoganLovellshanrecabadoyprocesadoconrigorlainformaciónproporcionadapor43grandesempresasyfondosdeprivate equity.Supropósito:analizarelcontenidodeloscontratosM&Aqueestánenlasmesasdenegociación.

Esperamosqueelestudioresultedesuinterés.

Javier de CendraDecanoIELawSchool

José Mª BalañáSocioHoganLovells

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LoscontratosdecompraventadeempresasenEspañaserigenporelprincipiodelibertadde pactos en tanto que no cuentan con una regulación legal específica. Ello, unido a laadopción de la praxis contractual anglosajona, que ha moldeado el M&A a nivel global,hadadocomoresultadoquenuestroscontratosdecompraventadeempresa(odeM&A)contemplenendetalle todos losaspectosde la transmisiónde laempresaasícomosusposiblesvicisitudes.

Escasassentenciasjudicialesysuscomentariossontodalareferenciaprácticaquetenemossobrecómosonyfuncionanestoscontratosennuestropaísadiferenciadeloqueocurreenotros,principalmenteEstadosUnidos,dondesehanpopularizadoenlosúltimosañosinvestigaciones empíricas sobre los aspectos legales de los contratos de M&A. Dichosestudiossonelaboradosporempresasqueasesoranenestasoperacionesoporasociacionesquelasagrupan(porejemplo, laAmericanBarAssociation)ysenutrennormalmentedecontratosaccesiblesalpúblicoengeneral,porloqueconstituyenunvaliosobarómetrodelaevolucióndelapraxiscontractual.

EnestecontextoconstatamoslaoportunidaddellevaracabounanálisisempíricodeloscontratosdeM&AenEspaña.

Ante la ausencia de información pública sobre el contenido de los contratos, decidimosacudirdirectamentealosprotagonistasdelM&A,estoes,aempresasyfondosdeprivate equity y preguntarles sobre sus usos y prácticas, y realizar así una radiografía de la“anatomíajurídica”deloscontratos.Lesagradecemosmuysinceramentesutiempoyhabercompartidosusexperienciasconnosotros.

SielpresenteestudiocontribuyeadestacarlosprincipalesestándaresdeloscontratosdeM&Aennuestropaís,nosdaremosporsatisfechos.

¿Por qué un estudio sobre los contratos de M&A en España?

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Lasprincipalesconclusionesdelestudiosonlassiguientes:

• Pago del precio: En el 80% de las operaciones elprecio se paga al cierre. De aplazarse, el compradorotorgaalgúntipodegarantía,siendolamáscomúneldepósitoengarantía(escrow).

• Ajuste de precio:Enmásdel50%delasoperacionesse prevé algún mecanismo de ajuste de precio,siendo la deuda neta la magnitud de referenciamayoritariamenteempleada.

• Locked-box: Las empresas no suelen utilizar estesistema.Suusoestámásextendidoentrelosfondosdeprivate equityqueloempleanendosdecadatresdesusoperaciones.

• Earn-out:Esprácticacomún,siendolomáshabitualquesuplazodecálculosefijeentredosytresaños.

• MAC:El40%delasoperacionescontienencláusulasMAC (Cambio Material Adverso) haciéndose valermuyocasionalmente.

• Periodo interino: Las facultades de gestión delvendedor durante este periodo se limitan en laprácticatotalidaddecontratos.

• Manifestaciones y garantías: En el 85% de lasoperacionessereiteranenelcierre.

• Daño: En lamayoríade loscasoseldañose limitaaldaño efectivamente sufrido, excluyéndose el dañoindirectooellucrocesante.

• Plazo de reclamación:Paradañosdeorigenfiscal,elperiododereclamacióncoincideconeldeprescripciónlegal.Paradañosdistintosdelosanteriores,elplazodereclamaciónmásfrecuenteesde18meses.

• Franquicias:Elestándaresquenosuperenel0,5%delprecio.Enmásdel80%delasoperacioneselimportedelafranquiciasesitúapordebajodel1%delprecio.Excedidalafranquicia,enel60%delasoperacionesseprevéqueelvendedorrespondadesdeelprimereuro.

• Límites de responsabilidad: En el 23% de lasoperacionesellímitederesponsabilidaddelvendedoreselpropioprecio.Noobstante,sonmayoríaaquéllasenqueelmismooscilaentreel10%-50%delprecio.

• Garantías por daños: En cuatro de cada cincooperacioneselvendedorprestaalgúntipodegarantíaporposiblesdaños.Lagarantíapreferidaeselescrow,seguidadelavalbancarioaprimerademanda.

• No competencia: Casi el 70% de las operacionesincluyen compromisos de no competencia. Suduraciónmediaesdeunoadosaños.Normalmentesuincumplimientollevaaparejadounapenalidad.

• Protección de salida: Lascláusulasdearrastre (drag along)sonuniversalmenteempleadasporlosfondosde private equity.

• Incentivos al equipo gestor:Losratchetdesalidasonel sistema más utilizado por los fondos de private equitypara incentivara losequiposgestoresdesusparticipadas.

• Resolución de conflictos:Losfondosdeprivate equity prefieren el arbitraje mientras que las empresas nomuestran una clara predilección en comparacióncon los tribunales. Cuando se opta por el arbitraje,el preferido es institucional (administrado por unacorte arbitral española o internacional) y con tresárbitros.

Conclusiones

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Lascláusulassobreelprecioconstituyenelelementonucleardelcontratodeadquisicióndeempresas,yrevistennormalmenteciertacomplejidad,dadoquesuelenpreverseajustes(alalzayalabaja),complementosdeprecioenfunciónderesultadosfuturosdelasociedadadquiridaasícomotambiénaplazamientosdepago.

1. El precio

1.1 El pagoEl precio se paga principalmente en efectivo en elmomento del cierre (ver apartado 2.4 siguiente).Únicamente en una de cada cuatro operaciones elpagosedifiereaunmomentoposterior.

En los supuestos en los que se establece unaplazamiento de pago, prácticamente siempre seotorgan garantías por parte del comprador. Lasgarantíasmásutilizadassoneldepósitoengarantía(escrow)ylagarantíadelasociedadmatriz,seguidosporelavalbancarioaprimerademanda.

1.2 Ajuste de precioMás del 50% de las operaciones prevén algúnmecanismodeajustedelprecio.Contrastaestedatoconeldelmercadoamericano,dondeenel85%delasoperacioneselpreciopuedesersometidoaajuste.

Los mecanismos de ajuste de precio exigen que laspartes hayan consensuado unos estados financierosdereferenciaqueservirándebaseparaelcálculodedicho ajuste. La fecha de dichos estados financierossuelecoincidircon la fechadecierrede laoperacióno una fecha anterior muy próxima, recayendo laresponsabilidad de su preparación normalmenteen el comprador, sobre la base de unos principiospreviamenteacordados.

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1.4 ¿Se aplican los mecanismos de ajuste de precio?

1.3 ¿Cuáles son las magnitudes de referencia para determinar el ajuste de precio?A diferencia de lo que sucede en los países de nuestro entorno, donde en más del 40% de las operaciones seemplea el capital circulante como magnitud de referencia y de Estados Unidos, donde el ajuste basado en elcapital circulante es utilizado prácticamente en todas las operaciones, en el mercado español la magnitud dereferenciaparacalcularelajustedeprecioesladeudaneta,seguidadelEBITDA.

%35302520151050

Capitalcirculante

Valorempresa

EBITDA(osimilar)

Deudaneta

Efectivo Otros

22%

4%

25%

32%

5%

12%

19%

noserealizaronajustes

62%

serealizaronajustesafavordelcomprador

19%

serealizaronajustesafavordelvendedor

Soloenunadecadacincooperaciones en la que sepactó un mecanismo deajuste de precio éste nollegó a aplicarse. Cuandoseaplicó,seconfirmaalasclarasqueloscompradoresfueron los principalesbeneficiarios(eltriplequelosvendedores).

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1.5 Locked-box Ellocked-boxesunmétododecálculodelprecioenvirtuddelcualelmismosedeterminaenelmomentodelafirmadelcontrato,tomandocomoreferencialosestadosfinancierosdelatargetaunadeterminadafecha,anterioralafirma(locked-box date).El locked-boxhaceinnecesarialapreparacióndeunosestadosfinancierosalafechadecierre.Elriesgodelnegocioloasumeelcompradordesdelafechadellocked-box.Desdeestaúltimayhastaelmomentodel cierre, el vendedor se compromete a no realizar determinadas actuaciones (leakages) (v.g. distribuciones dedividendos,operacionesvinculadasencondicionesdesventajosasparalasociedad,etc.)quesuponganladetraccióndetesoreríadela targetensufavor.Dellevarseacabolasconductasprohibidas,elprecioseveráreducido.

Esrecomendablelautilizacióndelmétodo locked-boxcomoalternativaalajustedelprecio(verapartado1.2anterior)únicamentecuandoelcompradorhayarealizadounaexhaustiva due diligencefinancieradelasociedadaadquirir.

El locked-box goza en España de una relativa popularidad. En efecto, solo uno de cada tres encuestados afirmautilizarlosiempreofrecuentemente.Noobstante,convienedestacarlasmarcadasdiferenciasencuantoasugradodeutilizaciónentreempresasyfondosprivate equity.

En dos de cada tres operaciones llevadas a cabo por empresas no se utiliza el mecanismo del locked-box. Por elcontrario,losfondosloempleanendosdecadatresdesusoperaciones.Larazónquesubyaceaestadistintaformadeprocederquizásseencuentreenquelosfondosdeprivateequityprefierendirigirsuinversiónacompañíasconflujosdecajaestablesypredecibleseneltiempo(v.g.aparcamientos,autopistas,plantasdeproducciónenergética),idóneasparaelempleodelmétodolocked-box.

EmpresasFondos

13%

39%

casinunca

33%

29%

enocasiones

47%

25%

frecuentemente

7% 7%

siempre

%

50

45

40

35

30

25

20

15

10

5

0

13


1.6 Earn-outCuandoelvendedorpermaneceenlagestióndelasociedadadquirida(yenotroscasos),puedesujetarseunapartedelprecioalaevoluciónfuturadelnegocio(earn-out).Deestaforma,compradoryvendedorcompartiránlosbeneficiosyriesgosdelatargettraslacompra.

Paraelvendedor,elearn-outpuedeconllevarunaumentodelprecioquepremiesuexitosagestión.Porsuparte,elcompradortambiénsebeneficiadelbuenhacerdelvendedor-gestorvíaincrementodelvalordelasociedadadquirida.

Elusodelearn-outenEspañaestámuyextendido(60%delasoperaciones),siendolomáshabitualquesuplazodecálculosefijeentredosytresaños.

Analizandolosdatosanterioresseparadamenteparaempresasyfondosdeprivateequity,seconstatanacusadasdiferenciasentreambosgruposencuantoaladuracióndelperiododecálculodelearn-out.

39%

10%

31%

26%

23%

32%

7%

32%

EmpresasFondos

Unaño Dosaños Tresaños Másdetresaños

22%

Unaño

22%

Másdetresaños

28%

Dosaños

28%

Tresaños

Así,mientraslosfondosdeprivate equityenel70%desusoperacionesfijanelperiododecálculoencomomáximodosaños,másdel60%delosearn-outsempleadosporlasempresastienenunaduracióndealmenostresaños.Lapreferenciadelasempresasporelmedioplazoseconfirmaporelhechodequeennuevedecadadiezdesusoperacioneselperíododecálculoseasuperioraunaño.

Larazónprincipaltrasestadiferenciaradicaenelmayorénfasisdelosfondosdeprivate equityenmaximizarlosresultadosinmediatamentedespuésdelaadquisición,frenteaunaperspectivamásalargoplazodelasempresas.

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2.1 Condiciones suspensivasEnel60%delasoperacionesseestableceunperiodoentre la firma del contrato y la materialización dela transmisión (cierre/closing). En Estados Unidoseste porcentaje alcanza el 80%. La razón de estelapso de tiempo, comúnmente denominado periodointerino, es el de cumplir durante el mismo lascondicionessuspensivas(seandecarácterimperativoovoluntariamenteprevistasporlaspartes).

La condición suspensiva por excelencia es laautorización de la operación por las autoridadesde competencia, cuando así lo exija legislaciónaplicable(españolaointernacional).Dosdecadatresoperacionescontemplanlafacultaddedesistimientoporpartedelcompradorenelcasodequeseimpongancompromisos (de desinversión normalmente)consideradosinasumibles.

Elperiodoparalaverificacióndelcumplimientodelascondiciones suspensivas oscila en la mayoría de loscasosentre3y6meses.

2.2 MACLas denominadas cláusulas MAC (acrónimo deMaterial Adverse Change - Cambio Material Adverso),son uno de los principales mecanismos empleadosparalaasignaciónyrepartoderiesgosentrelaspartescontratantesfacultandoalcompradoradesistirdelacompraventaenelcasodeque,entrelafirmayelcierre,ocurra una eventualidad con graves consecuenciasparalatarget.

LacláusulaMACseincluyeenel40%delasoperaciones.Elloexcedelamediaeuropea,aunquedistadealcanzarlosnivelesdeEstadosUnidos,dondelascláusulasMACsonmasivamenteempleadas.

Estas cláusulas se definen con detalle y precisión,llegándoseinclusoacuantificarelimpactoeconómicoquelaeventualidadprevistaenlaMACdebeacarrearenlatarget.

En una de cada diez operaciones se hizo valer lacláusulaMAC,sibienestonoocurrióenningúncasocon los fondos de private equity. Esta proporción esllamativasitenemosencuentaelefectodelacláusulaMAC,estoes,ladefuncióndelaoperación.

2. Entre la firma y el cierre: el periodo interino

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2.3 Gestión de la target en el periodo interinoLa práctica totalidad de los contratos incluyelimitacionesalasfacultadesdegestióndelvendedordurante el periodo interino. En este sentido, hay quetener presente que dichas limitaciones en ningúncaso pueden otorgar al comprador el control de latarget antes de que se materialice la transmisión,en atención a lo dispuesto en la normativa decompetenciaaplicable.

Paralamonitorizaciónporelcompradordelagestiónde la target durante el periodo interino se empleantressistemasalternativos,sinqueningunopredominesobrelosdemás:(i)ladefinicióndel“cursoordinariodelosnegocios”debiendoelvendedorceñirsealmismo;(ii)lafijacióndeunoslímiteseconómicosporencimadeloscualesserequierelaaprobacióndelcomprador;o (iii) la inclusión de un listado de actuacionesprohibidas.

Únicamenteenel30%delasoperacionessecreóuncomitédeseguimientocompuestoporrepresentantesdelcompradoryelvendedor,encargadodesupervisarlagestiónduranteelperiodointerino.

2.4 CierreUna vez cumplidas las condiciones suspensivas,comprador y vendedor comparecen ante notariopara perfeccionar la compraventa de las acciones/participaciones,locualcomúnmenteseconocecomocierre.

Si una de las partes no comparece al cierre, en másdelamitaddelasoperacionesseprevéunapenalidadespecífica,sinperjuiciodelderechodelaotraparteaexigirelcumplimientodelcontratoylaindemnizacióndelosdañosyperjuicios.

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3.1 ¿Qué se entiende por daño?EldañoquedebeindemnizarelvendedoralcompradorporunasR&Wfalsasoinexactasincluyeocasionalmenteeldañoindirectooellucrocesante.Portanto,enlamayoríadelasocasiones,eldañoindemnizablesecircunscribealdañoefectivamentesufrido.

3. La responsabilidad del vendedor

OtroaspectocapitaldeloscontratosdeM&Aeselrégimenderesponsabilidaddelvendedorfrentealcomprador,que permitirá al comprador reclamarle los daños que se deriven de sus incumplimientos, en especial de lainexactituddelasmanifestacionesygarantías(representations and warranties-R&W)enrelaciónalosactivos,pasivosy,engeneral,elnegociodelasociedadadquirida.

LafinalidaddelasR&Wesdarcertezaalcomprador,enelmomentodelafirmadelcontrato,sobreelcomplejoobjetoadquirido(laempresa).Enel85%deloscasoslasR&Wsonreiteradasenlafechadecierre.Elfundamentodeunacuidadosaregulacióndelrégimenderesponsabilidaddelvendedoresrecogerenelpropiocontratounconjuntodeprincipiosyreglasquerijanlamisma,evitandoquelanormativalegallomodifique.

Puesbien,enatenciónaloanterior,sorprendequeencasilamitaddelasoperacionesnoseexcluyalaaplicacióndel régimen legalderesponsabilidad.Ellopodríadeberseaqueefectivamenteseexcluyan losmecanismosderesarcimiento previstos en la ley en cuanto al saneamiento por vicios ocultos (regulado minuciosamente porlasR&W),perosepermitaacudiralCódigoCivilparaelcasodequeelvendedornofueratitulardelasacciones/participacionestransmitidas.

Asimismo, también sorprende que no sea una práctica rutinaria la exoneración de responsabilidad de losadministradoressalientes.

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3.3 ¿Se prevén franquicias?Eshabitualquelaspartesfijenunaseriedeumbrales o franquicias (baskets) de formaque, hasta que el importe de los daños nosuperedichosumbrales,elvendedornoestéobligadoaindemnizar.

Enmásdel80%delasoperaciones,elimportedelafranquiciasesitúapordebajodel1%delprecio, siendo el estándar que el mismo nosupereel0,5%delmismo,locualsucedeenel44%deloscasos.

19%

másde24meses

44%

Menosde0,5%

4%

Másde2%

12%

1%-2%

40%

0,5%-1%

23%

12meses

21%

24meses

37%

18meses

3.2 ¿Cuál es el periodo de reclamación de los daños?Paralosdañosdeorigenfiscal(incluyendolascontribucionesalaSeguridadSocial)elperiododereclamacióncoincideconeldeprescripciónlegal, apartándose de este estándarúnicamenteunadecadacincooperaciones.

Paradañosdistintosdelosanteriores,ningúnplazo de reclamación goza de respaldogeneralizado.Noobstante,comoseobservaenla siguiente tabla, la duración más frecuentees 18 meses, si bien en cuatro de cada diezoperacionesseacordaronplazossuperiores.

18


Superadoelimportedelafranquicia,enaproximadamenteel60%delasoperacionesseprevéqueelvendedorrespondadesdeelprimereuro,estoes,nosoloporel importequesupere lamisma.Estafórmula tienemayoracogidaentrelasempresasqueentrelosfondosdeprivate equity.

60%

32%

Empresas

Fondos

40%

68%

desdeelprimereuro apartirdelafranquicia

3.4 ¿Se fijan límites máximos de responsabilidad?La limitación de la responsabilidad máxima del vendedor es frecuente. Ello se basa en el entendimientogeneralizadodequenoseríarazonablequelosvendedoresasumanunaresponsabilidadqueexcedadelpreciorecibidoporlaventadelatarget.Portanto,lanegociaciónsecentranotantoenelprincipiosinoenlacuantíadellímitederesponsabilidad(cap).

Enunporcentajellamativodeoperaciones(12%)noseestableceunlímitederesponsabilidad.Sorprendeestedato,peronohayqueolvidarquepuedenexistirfundadasrazonesparaqueasísea.Porejemplo,cuandoelvendedorúnicamente manifiesta que es titular de las acciones/participaciones sociales que transmite difícilmente elcompradoraceptarálímitealguno.

Enel23%delasoperacioneselcapeselpropioprecio,siendonoobstantemayoríaaquéllasenqueelmismooscilaentreel10%-50%delprecio.

12%

Noseestablece

23%

100%

12%

50-100%

5%

Menosde10%

28%

10-25%

20%

25-50%

19


%

50

45

40

35

30

25

20

15

10

5

0

Losfondosde private equitysuelenacordarqueelcapsesitúeentreel25%yel50%delprecioy,muyexcepcionalmente,sedecantanporqueelmismocoincidaconelprecio.Porsuparte,lasempresascopanlasoperacionesenlasqueelcapsesitúaporencimadel50%delprecioo,sencillamente,nosefija.Tantounoscomootrasestablecendeformaabrumadoraque,enrelacióncondeterminadasmaterias,loscapsacordadosnoresultarándeaplicación.

13%

0%

27% 28%

47%

7%

0%

18%

13%

29%

0%

18%

EmpresasFondos

<10% 10%-25% 25%-50% 50%-100% 100% noseestablece

Estos resultados, similares a los que registran en los países de nuestro entorno, contrastan enormemente con losobtenidosenEstadosUnidos,dondeel87%delasoperacionescontienenlímitesderesponsabilidadde,comomáximo,el25%delprecio.

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3.5 ¿Garantiza el vendedor el pago de los daños?En cuatro de cada cinco operaciones el vendedor presta algún tipo de garantía en favor del comprador paraasegurarelpagodeposiblesdaños.Lagarantíamayoritariamenteutilizadaeseldepósitoengarantía(escrow),seguidadelavalbancario.Laretencióndeunapartedelprecioasícomoelsegurodemanifestacionesygarantíastienenescasaaceptación.

3.6 Conocimiento del comprador (due diligence) No se aprecia una tendencia clara en cuanto a la trascendencia para la responsabilidad del vendedor delconocimientoqueelcompradorhayaobtenidodelasociedadadquirida,atravésdeldenominadoprocesodeduediligence.

No obstante, esta afirmación no es del todo exacta si analizamos de forma separada el modus operandi deempresasyfondosdeprivate equity.Estosúltimosacuerdanquelainformaciónobtenidagraciasaladue diligence tengacaráctermeramenteinformativoynoexonerederesponsabilidadalvendedor(60%deloscasos).Conlasempresassucedeexactamentelocontrario,endecir,enel60%desusoperacionesdichainformaciónsirveparalimitar laresponsabilidaddelvendedor,exonerándolederesponsabilidadportodoaquelloquehayapuestodemanifiestoalcompradorduranteladuediligence.

La forma de acreditar el conocimiento del comprador es, en dos de cada tres operaciones, la incorporación alcontrato,ensoporteinformático(CDosimilar),detodalainformaciónrevisada.Dichainformaciónnormalmentese pone a disposición en lo que se conoce como data room (ya sea física o virtual). En ocasiones, incluye uninformededue diligenceencargadoporelpropiovendedor(vendor’s due diligence).Sinperjuiciode lasdiversasconsecuencias contractuales del conocimiento arriba descritas, resulta patente que las partes siempre deseenqueelmismoquedeacreditado.

3.7 El “leal saber y entender” del vendedorLasR&Wdelvendedorsematizandiciendoqueserealizansegúnsu“lealsaberyentender”.¿Quésignificaeseconcepto?

Aproximadamenteel50%deloscontratoslodefinenobservándoselassiguientestendencias:

• Entérminosgenerales,elconocimientoquedeberíatenerelvendedorprimasobreelquerealmentetiene.

• Seotorgamásrelevanciaalconocimientodelaempresaqueterceros(administradoresodirectivos)tienenodeberíantenerporloscargosqueocupan,quealdelpropiovendedor.

Lasempresasempleanunagamadedefinicionesmásampliadel“lealsaberyentender”quelosfondosdeprivate equity.

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4. Prohibición de competencia y de captación de empleados

4.1 No competenciaAproximadamenteel70%delasoperacionesincluyencompromisos de no competencia con la sociedadadquiridaporpartedelvendedor.

Suduraciónmediaesdeunoadosaños.

Su incumplimiento lleva aparejado en la mayoríade los casos una penalidad, cuyo importe dependeprincipalmentedeltamañodelaoperación.

4.2 No captación de empleadosLas cláusulas que prohíben al vendedor contratarempleados de la target son de uso generalizado,especialmenteporlosfondosdeprivate equity.

Su duración oscila entre uno y dos años, siendosuperiora losdosañosúnicamenteenel 16%de lasoperaciones.

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5. Particularidades en operaciones

de Private Equity

Para losfondosdeprivate equityeléxitodesu inversiónes indisociabledelbuenhacerdelequipogestor,paraquiennormalmenteprevénincentivos.Porotraparte,suvocacióndepermanenciatemporalenelcapitaldelasociedadadquiridaexigequesudesinversiónselleveacabosincontratiempos.Porestemotivos,suscontratosdeM&Acontemplanexpresamenteambascircunstancias.

5.1 Incentivos al equipo gestorLosratchet sonelsistemaclásicoutilizadopor los fondosdeprivate equitypara incentivaralequipogestor.Entérminosgenerales,suefectoesincrementarlaparticipaciónenelcapitaldelosgestoresdelasociedadadquiridasisealcanzandeterminadosobjetivos(derentabilidad,precio,etc.).Enelcasodelosllamados“ratchetdesalida”,dealcanzarselosobjetivos,enelmomentodelasalidadelosgestoresdelcapitaldelasociedad,elpreciopagadoporsusacciones/participacionesseráproporcionalmentesuperioralqueleshubieracorrespondidoporsuporcentajerealdeparticipaciónenelcapitaldelasociedad.

Enmenormedida,losfondosdeprivate equitytambiénincentivanalosgestoresdesussociedadesparticipadasconlaentregadeacciones/participacionesliberadasyelotorgamientodeopcionesdecomprasobreacciones/participaciones.

19% 22% 15%44%

Opcionesdecomprasobreacciones

Entregadeaccionesliberadas

Ratchetdesalida Otros

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5. Particularidades en operaciones

de Private Equity

5.2 Protección de salidaLas cláusulas de arrastre (drag along) mediante las cuales el fondo puede exigir a los socios minoritariosacompañarleensudesinversión,sonuniversalmenteempleadas.Asimismo,esmuycomúnquelossociosgestoresotorguenopcionesdecompraenfavordelfondosobresusacciones/participaciones.

Esprácticahabitualquelosmecanismosdeproteccióndesalidasegaranticenporlossociosgestoresmedianteprendassobressusacciones/participacionesy,enmenormedida,porelderechodeexclusióndelasociedadencasodeincumplimiento.

%

45

40

35

30

25

20

15

10

5

0

40%

33%

5%

18%

5%

Prendadeacciones/

participaciones

Opcióndecompradeacciones/

participaciones

OtrosDerechodeexclusiónde

socios

Cláusuladearrastre

(drag along)

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6. Resolución de conflictosEnmateriaderesolucióndeconflictoslosfondosde private equity tienen una clara predilecciónpor el arbitraje (lo emplean en el 80% de susoperaciones). Por su parte, las empresas semuestran menos entusiastas en relación alarbitraje, acudiendo indistintamente a lostribunales o cortes arbitrales para dirimir lascontroversiassurgidasdesuscontratosdeM&A.

Elarbitrajeestándaresinstitucional(administradoporunacortearbitralespañolaointernacional)ycontresárbitros.

44%

5%

80% 15%

56%

ÁMBITO GEOGRÁFICO

TIPO DE ARBITRAJE NÚMERO DE ÁRBITROS

Nacional

Dos

Tres Uno

Internacional

13% 87%

adhoc Institucional

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Losmotivosporlosquelaspartesacudenaunterceroparaquedirimasuscontroversiasson,poresteorden,lossiguientes:

• Cálculodelprecio(earn-out,ajustesdeprecio,etc.).

• InexactitudofalsedaddelasR&W.

• Cuantificacióndelimportedelosdaños.

• Ejecucióndelasgarantíasprestadasporelvendedoroelcomprador.

• Incumplimientodelpactodenocompetencia.

%

35

30

25

20

15

10

5

0

29% 29%

13%

8%

6%

15%

Ejecucióndelasgarantías

Incumplimientonocompetencia

InexactitudR&W

OtrosCuantificacióndaños

Cálculodelprecio

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Metodología

El estudio se construye a partir de las respuestas de 43 grandesempresasyfondosdeprivate equityauncuestionarioconalternativasde respuesta cerradas a fin de facilitar al máximo la labor de losencuestadosyeliminarcualquiersesgodesubjetividad.

Aunque“cadacontratoesunmundo”,graciasalasrespuestastasadas,losencuestadoshanreflejadosuprácticahabitualdecontratación.

Elestudioproporcionainformaciónsobreelcontenidodemásde200contratos de M&A de compañías del IBEX 35 (12), grupos cotizadosque no pertenecen al mencionado índice de referencia (7), gruposno cotizados (9), fondos de private equity españoles (9) y fondos deprivate equity internacionales que operan en España (6), llevados acabodurantelosaños2013y2014.Teniendoencuentadeterminadasparticularidades de las operaciones de los fondos de private equity,se formularon varias preguntas exclusivamente dirigidas a dichasentidades.

Losdatosrelativosalmercadoamericanosehanobtenidodelinforme“2013PrivateTargetM&ADealPointStudy”elaboradoporelMergers&AcquisitionsMarketTrendsSubcomitteedelMergers&AcquisitionsCommiteedelaAmericanBarAssociation(ABA),BusinessLawSection.

Paraunmayordetallesobrelametodologíaempleadaeinformaciónadicional,véaseFranciscoMarcos,“Loscontratosdecompraventadeempresas en España 2013-2014” AJ8-228, disponible en la web de IEBusiness School (www.ie.edu/es/business-school) bajo Claustro eInvestigación>CentrosEspecializados.

los contratos de m&a en españa - hogan lovells/media/spanish... · en dos de cada tres...

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