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LarrainVial Asset Management

Latin American Debt

Patricio Muñoz | Gerente de Tasas & Monedas

Marzo 2016

Estrictamente privado y confidencial2


ContenidosLatin American Debt

Contexto Histórico 3

Valorizaciones 19

Conclusiones 27



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2012 2013 2013 2013 2014 2014 2014 2015 2015

China LatAm GEM EMEA Asia ex Japón

El fin del súper ciclo de commodities marcó el fin de la entrada de flujos a Latinoamérica

Flujos acumulados a RF emergente por región (US$mm)

Fuente: EPFR

Flujos acumulados a RF latinoamericana por moneda (US$mm)

Fuente: EPFR

Flujos acumulados a renta fija emergente por moneda (US$mm)

Fuente: EPFR Con el bajo desempeño de los mercados emergentes, hemos

visto una fuerte salida de los flujos invertidos en la regióncuyo destino fue los mercados desarrollados

Un primer análisis muestra que la mayor variabilidad deflujos se da en inversiones en moneda local. Esto se debe altemor a la depreciación de las monedas emergentes

Un análisis más detallado de los flujos en mercados emergentes globales muestra a Latinoamérica como la región más afectada

Nuevamente, las mayores desinversiones en Latinoaméricahan sido en instrumentos en moneda local ‐40.000

‐20.0000

20.00040.00060.00080.000100.000120.000

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015EM Hard Currency EM Local Currency EM Blend

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LatAm Blend LatAm LC LatAm HC



Países latinoamericanos en crisis por año, 1820-2008

Fuente: CEPAL

Detalle de las crisis latinoamericanas, por período

Fuente: CEPAL

La salida de flujos se debe al temor de una nueva crisis en la región, lo que parece razonable observando la historia

Latinoamérica tiene un historial de crisis a lo largo de la historia

Durante los últimos 2 siglos, sólo en 5 años la región estuvo exenta de problemas

Las crisis más grandes experimentadas por la región son las de los años 30 y 80.

La crisis más común en la región es la de deuda externa, es decir, cuando los países dejan de pagar sus obligaciones denominadas enmonedas extranjeras



Formación bruta de capital fijo en Latinoamérica (%PIB) Déficit de cuenta corriente en Latinoamérica (%PIB)

Las causas que dieron origen a la crisis de los años 80 tiene bastantes similitudes con las circunstancias actuales

La crisis de los años 80 se gestó de la siguiente manera:

Fuerte alza del petróleo

Fuerte alza del gasto en países exportadores de hidrocarburos cuyo ingreso disponible se elevó drásticamente

Fuerte alza de gasto en países no exportadores de hidrocarburos. A pesar que los términos de intercambio se había deteriorado,por temas ideológicos los gobiernos tenían una fuerte política de inversión

Este fuerte gasto público y privado generó déficits en cuenta corriente y presiones inflacionarias

Fuente: CEPALFuente: CEPAL



Monto deuda externa economías Latinoamericanas (US$) Evolución tasa LIBOR

El exceso de gasto se financió a través de deuda, aprovechando la abundancia de recursos internacionales:

flujo de petrodólares

mercado financiero mundial en expansión

La región triplicó su deuda, deuda que estaba emitida principalmente en tasas flotante (LIBOR) y no existía un manejo eficiente del perfilde vencimientos

Las tasa LIBOR real subió de -2% a 8%, la deuda se hizo impagable y Latinoamérica entró en crisis de deuda externa

Fuente: CEPALFuente: CEPAL

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1975 1980 1975 1980 1975 1980

Deuda externa publica Deuda externa privada Deuda externa total

Argentina Brasil Colombia Chile Mexico Peru

Y el comienzo de la crisis también tiene un mismo gatillante: en medio de aumento de deuda en la región, Estados Unidos cambia su política monetaria



Formación bruta de capital fijo países (%PIB) Déficit de cuenta corriente en Latinoamérica (%PIB)

Entonces, ¿cuál es la situación actual?: aumento del gasto, sobretodo con el alto precio de commodities

Fuente: BloombergFuente: Bloomberg

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Chile Brasil Colombia Peru Mexico

A partir de la evolución de la balanza comercial, podemos ver que , al igual que los años 70-80, los países latinoamericanos aumentaron suconsumo

Este consumo también viene dado por inversiones en el sector minero y energético

Sin embargo, se puede que hasta antes de la crisis del año 2008, algunos países mejoraron bastante su balanza de cuenta corriente,generando superavits

Sin embargo, con el fin del superciclo de commodities y con un consumo que no se corrigió rápidamente, a partir del año 2010 ya vemos undeterioro en la cuenta corriente

10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%

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Argentina Chile Colombia Mexico Peru



Lo positivo de esta historia es que existen ciertos diferencias en la región que presagian un final distinto

Las economías latinoamericanas han experimentado bastantes cambios en los últimos 30 años:

1. Manejo macroeconómico:

Regla fiscal que desvincula gastos de ingresos cíclicos

Banco Centrales autónomos (con distintos niveles de autonomía)

Tipo cambio flexible (con distintos niveles de administración)

Acumulación de reservas y, en algunos países, fondos soberanos

Mayor regulación financiera

FMI como prestamista de ultima instancia

2. Estructura de la deuda:

Menor deuda pública y principalmente emitida en moneda local y con tasa fija

Mayor deuda corporativa, pero emitida en moneda local

3. Creación de demanda institucional por instrumentos locales:

Creación de administradoras de fondos de pensiones

Creación de administradoras de fondos mutuos

Strictly private and confidential9

Deuda de Gobierno



Deuda gobierno en moneda local en Latinoamérica (%PIB) Detalle de la variación deuda pública a PIB, 2000-2014

Después de la “década perdida”, a partir de los años 90, la deuda pública baja considerablemente

Además, se modifica de manera significativa su composición:

mayor porcentaje de deuda en moneda local

mayor participación de deuda a tasa fija

extensión de los plazos

Salvo México, las economías Latinoaméricanas más grandes mantuvieron o disminuyeron su deuda pública como porcentaje del PIB

Como mencionábamos, la deuda pública disminuyó su peso como %PIB y cambio la moneda de emisión

Fuente: CEPAL Fuente: CEPAL


Deuda Corporativa



Composición de la deuda en países emergentes (US$bn)

Deuda emergente (%PIB) Cambio en la deuda corporativa por países, 2007-2014 (%PIB)

La deuda privada, en tanto, aumentó su peso en el período

Fuente: FMI

Fuente: IIF Fuente: FMI

La deuda corporativa de los países emergentes secuadruplicó los últimos 10 años. Sin embargo estecrecimiento se explica principalmente por China

Las empresas que aumentaron en mayor medida suapalancamiento son las relacionadas con minerales y energía

Las cinco economías más grandes de Latinoaméricaaumentaron su deuda con respecto al PIB, lo que parecerazonable tomando en cuenta las inversiones que serealizaron



Tipo deuda en países emergentes (US$bn)

Moneda de emisión de la deuda (US$bn) Composición de la deuda en países emergentes (% del total)

Sin embargo, la estructura de la deuda mejora, ya que se diversifican los acreedores y se emite mayoritariamente en moneda local

A comienzos de este siglo, los acreedores de las empresasemergentes eran básicamente bancos locales.

Se puede ver como a partir del año 2008, por la menordisponibilidad de créditos bancarios por la crisis subprime,las empresas diversificaron su matriz de financiamiento conla emisión de bonos

La gran mayoría de los bonos son emitidos en moneda local

El crédito bancario con instituciones extranjeras se mantieneacotado en 6% del PIB

Fuente: FMI

Fuente: FMI Fuente: FMI


Demanda de Institucionales



Activos administrados por fondos de pensiones (US$mm)

Crecimiento de AFP en activos (US$bn y %PIB) Exposición a renta fija local (%)

Finalmente, la demanda de los instrumentos financieros emergentes está cambiando. Las administradoras de fondos de pensiones aseguran demanda de instrumentos locales

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800000Perú

México

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Fuente: OECD, FIAP, Superintendencias locales

Fuente: OECD, FIAP, Superintendencias locales

Durante la década del 80, Chile fue el pionero en la creaciónlas administradores de fondos de pensiones

Hoy en día, las principales economías de la región tambiéntienen estas administradoras y sus activos bajoadministración están aumentando

Sin embargo, medidos como %PIB, estas administradorestienen mucho por crecer. Si tomamos el caso de chile comoejemplo, los montos administrados en los países bajo análisisdeberían aumentar al menos unas 3 veces

Fuente: Superintendencias locales

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Brasil Chile Colombia México Perú

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Activos 2006 Activos 2015

% PIB 2006 % PIB 2015

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Chile Colombia Perú

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Brasil Chile Mexico Colombia Perú

Inversiones de los FFMM chilenos

Activos administrados por FFMM en Chile (US$mm) Tamaño de los fondos mutuos en Latinoamérica (%PIB)

Y lo mismo ocurre con los fondos mutuos, que si bien aún son poco representativos como porcentaje del PIB, esperamos que aumenten su importancia en el tiempo

Fuente: SVS

Fuente: SVS Fuente: Superintendencias locales

05.00010.00015.00020.00025.00030.00035.00040.00045.00050.000

ene‐00 ene‐02 ene‐04 ene‐06 ene‐08 ene‐10 ene‐12 ene‐14

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2015

RF Local RV Local RF Extranjera RV Extranjera

En el caso de las administradoras de fondos mutuos, salvo elcaso de Brasil, el patrimonio administrado es menor que elpatrimonio destinado para pensiones. Existe un gran espaciopara crecer.

En los últimos 15 años, los fondos administrados en Chile sehan multiplicado por 8

Tomando como ejemplo el caso de Chile, el sesgo de lasinversiones es principalmente local. Se puede ver en elgráfico que durante los últimos 15 años cerca de un 90% delos fondos administrados están invertidos localmente



Conclusión

Es razonable que los flujos internacionales se hayan ido de la región cuando cayó el precio de los commodities porque

Latinoamérica es una región en constante crisis

Las circunstancias actuales son sorprendentemente parecidas a la situación que dio origen a la crisis de los años 80, la peor

crisis experimentada por la región

Si bien el caldo de cultivo es el mismo, existen cambios estructurales en la región que permiten aventurar un mejor

desenlace que los ocurridos en los últimos años (lo que no significa que no habrá volatilidad en los mercados):

Cambios en el manejo macroeconómico de los países

Tenemos cambios en la composición de la deuda

Creación de demanda local en crecimiento y que garantizará demanda




Contexto Histórico 3

Valorizaciones 19

Conclusiones 27


Deuda Corporativa en Dólares



Evolución spread corporativo Latinoamérica (bps)

Tasas de recuperación históricas por región (%) Tasa de default histórica por región

El spread (diferencial de tasa de los instrumentoslatinoamericanos emitidos en dólares con respecto a la tasade EEUU) ha aumentado el último tiempo y está sobre elpromedio histórico de 715 bps

En el caso que la empresa no cumpla los compromisos con losacreedores, la tasa de recuperación histórica de latinoméricaes 32%, la menor del mundo emergente

La tasa de default está en 5% y se espera que sea similar,niveles de 5,5% durante el año en curso

Tomando en cuenta los valores anteriores y un modelo decálculo de spread de JPMorgan, el spread de los bonos dealto riesgo debería ser 764 bps. El spread de 1000 bps asumeuna tasa de default de 8.97%

Fuente: Bloomberg

Fuente: BofA Merrill LynchFuente: JPMorgan

En crédito corporativo en dólares ha sufrido una corrección de precios y actualmente tiene implícito un escenario de defaults muy alto

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CEMBI LatAm HY LatAm

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Asia Latinoamerica Europe

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1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

BofA-ML LatAm HY Asia HY EMEA HY


Monedas



Peso mexicano multilateral en términos reales Peso colombiano multilateral en términos reales

Los siguientes gráficos muestran el tipo de cambio real multilateral, es decir, no toma en cuenta como ha variado la moneda decada país con respecto al dólar de Estados Unidos, si no que nos dice como ha variado la moneda con respecto a sus socioscomerciales

En otras palabras, estos gráficos muestran como cambia la moneda del país con respecto al conjunto de monedas con las cualesrealiza transacciones comerciales

Las monedas de los países petroleros están muy depreciadas

Fuente: LarrainVialFuente: LarrainVial

En inversiones en gobierno en moneda local, debemos fijarnos en dos variables: moneda del país y los niveles de tasa. Las monedas nos muestran un panorama diverso



Peso chileno multilateral en términos reales Real brasileño multilateral en términos reales

Perú, debido a la intervención del Banco Central de laReserva del Perú tiene mucho espacio para devaluarse

Si bien Chile se depreció un poco antes que el resto de lospaíses de la región, al día de hoy parece una moneda cara

El real también se ha recuperado desde su mínimo y debidoal contexto político podría seguir depreciándose

Entonces, en la medida que los commodities se estabilicen,vemos valor en México y Colombia

Fuente: LarrainVialFuente: LarrainVial

En inversiones en gobierno en moneda local, debemos fijarnos en dos variables: moneda del país y los niveles de tasa. Las monedas nos muestran un panorama diverso

Nuevo Sol peruano multilateral en términos realesFuente: LarrainVial


Tasas Locales



Tasas de gobierno de 10 años en moneda local

Tasas de política monetaria en Latinoamérica y EEUU Pendiente de la curva de tasas de interés en Latinoamérica (10 años – política monetaria)

Para tomar una referencia en nivel de tasas, analizamos lastasas a 10 años plazo emitidas en moneda local por losalgunos gobiernos latinoamericanos y EEUU

A primera vista, las tasas se ven muy atractivas y conbastante diferencial con las tasas de EEUU

Sin embargo, es importante tomar en cuenta en el análisis elnivel de la tasa de política monetaria en los distintos países

Analizando el diferencial entre estas dos tasas, sólo vemosvalor en México y Colombia

Fuente: Bloomberg

Fuente: LarrainVialFuente: Bloomberg

En el caso de las tasas en moneda local, salvo el caso de Chile, las tasas se ven muy altas. Sin embargo, hay que tener cuidado porque las tasas de política monetaria han experimentado alzas

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ene‐10 ene‐11 ene‐12 ene‐13 ene‐14 ene‐15 ene‐16US Chile Colombia Brasil Mexico

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Contexto histórico 3

Valorizaciones 19

Conclusiones 27



Conclusión

Latinoamérica es una región que se caracteriza por sus múltiples crisis de balanzas de pagos, por lo tanto, es razonable

que los flujos internacionales se hayan ido de la región cuando cayó el precio de los commodities

Sin embargo, existen cambios estructurales en la región que permiten aventurar un mejor desenlace que los ocurridos en

los últimos años (lo que no significa que no habrá volatilidad en los mercados)

Respecto a las valorizaciones, vemos que existe bastante valor en los instrumentos emitidos en dólares, así como

inversiones en Colombia y México en moneda local

Mientras no se estabilice el mercado internacional y, por supuesto, el precio de los commodities no conviene estar con

grandes inversiones en la región. Sin embargo, con el nivel de los precios actuales, si tiene sentido ir construyendo

posiciones en la cartera de inversión

www.larrainvial.com

Isidora Goyenechea 2800, piso 15Las Condes, Santiago, Chile+56 2 2519 8942

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