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C L M . E C O N O M Í A , N º 3 , S e g u n d o S e m e s t r e d e 2 0 0 3 . P á g s . 1 1 7 - 1 5 0

La política monetaria ylos precios de los activos.

K. Cuthbertson y D. NitzscheTanaka Business School (UK)

Traducción: Cristina Ruza Paz-Curbera, Universidad Nacional de Educación a Distancia.

ResumenEn este trabajo se analizan los vínculos existentes entre la teoría monetaria, la evidencia

empírica y la política monetaria desde la década de los sesenta. Se han producido notablesavances tanto en la teoría como en las técnicas econométricas utilizadas por las principalescorrientes de modelos macro, así como en el conocimiento del mecanismo de transmisiónmonetaria vía precios de los activos. El behavioural finance y la idea de que no todos los agenteseconómicos son ‘completamente racionales’ y tienen que aprender acerca del modelo y delentorno en el cual éste se desarrolla, ha jugado un importante papel en los últimos años en losmodelos de valoración de activos, y ello ha provocado, en parte, una vuelta a la ‘robustez’ comoun importante criterio para guiar la política monetaria en la práctica. En este trabajo seargumenta que, aunque es mucho lo que se ha descubierto, incluido ‘qué no hacer’, la forma enla que la política monetaria es llevada a cabo en la práctica no ha cambiado drásticamente enlos últimos 30 años. Y ello porque, a pesar de todos los avances teóricos que han tenido lugar,aún existe una considerable incertidumbre acerca del funcionamiento de la macroeconomía.

Palabras clave: Precios de los activos, behavioural finance, regla de Taylor, expectativas,neokeynesianismo.

Clasificación JEL: E 52

AbstractWe discuss the links between monetary theory, empirics and monetary policy since the

1960’s. There have been major advances in both theory and econometric techniques inmainstream macro-models and parallel advances in knowledge of the transmission mechanismacting via asset prices. Behavioural finance and the idea that not all actors in the economy are‘fully rational’ and have to learn about the model and their environment has played a major rolein asset pricing models in recent years and this has in part provided a move back towards‘robustness’ as an important criterion for guiding monetary policy in practice. We argue thatalthough we have discovered much, including ‘what not to do’, the way monetary policy isconducted in practice has not changed dramatically over the past 30 years. This is because, inspite of all the theoretical advances that have been made, there is still considerable uncertaintyabout the workings of the macroeconomy.

Key words: Asset prices, behavioural finance, rule of Taylor, expectations, neokeynesianism.JEL classification: E 52

ste art ículo es un intento de s íntesis breve,y por tanto necesariamente selectivo, de los vínculos existentesentre la teoría monetaria, la evidencia empírica y la políticamonetaria. Un punto clave de la cuestión es la ingenuidad de loseconomistas académicos a la hora de desarrollar y promovermodelos teóricos alternativos, y cómo tales modelos haninfluenciado a los responsables de la política monetaria. Este artículoadopta una perspectiva ligeramente más amplia que la usual a lahora de discutir cuestiones de política monetaria. Se argumentaque, aunque es mucho lo que se ha descubierto, incluido ‘qué nohacer’, la manera en la que la política monetaria es llevada a cabo enla práctica no ha cambiado drásticamente en los últimos 30 años.Y ello porque, a pesar de los avances teóricos que han tenidolugar, aún existe una considerable incertidumbre acerca delfuncionamiento de la macroeconomía.

El trabajo se estructura como sigue. En primer lugar, sedescriben brevemente las razones por las cuales ‘el dinero’ ya nojuega apenas papel alguno en la política monetaria. En segundolugar, se examina la evidencia existente sobre el mecanismo detransmisión vía precios de los activos, esto es, tipos a largo plazo,rendimientos de las acciones y tipo de cambio. También se discuteel impacto del behavioural finance y sus amplias implicaciones en elmecanismo de transmisión monetaria. Finalmente, se analizan lasreglas sencillas de política frente a las óptimas en un contexto de‘robustez’, antes de presentar algunas breves conclusiones finales.

L A P O L Í T I C A M O N E TA R I A Y L O S P R E C I O S D E L O S A C T I V O S

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E

1.- ¿Qué le ocurrió al dinero?.En las economías desarrolladas, allá por los años cincuenta y

sesenta del siglo pasado, el Keynesianismo gobernó ampliamente enmateria de política monetaria. La política fiscal podía ser utilizada parallevar a cabo un ‘ajuste fino’ de la economía y el tipo de interés solíainfluenciar el tipo de cambio bajo el sistema de tipos de cambio fijosde Bretton-Woods. En la década de los setenta se propugnófirmemente el control de la oferta monetaria como medio decontrolar simultáneamente el nivel de inflación interna y el tipode cambio (que entonces era ya flotante). El debate académico secentraba en la existencia de una función de demanda de dineroestable y en la utilización de objetivos monetarios intermedios, amenudo defendiendo como instrumento de política alguna forma decontrol de la base monetaria. Inicialmente se aceptó que una políticamonetaria contractiva podía provocar cambios en el producto real acorto plazo, pero su efecto era neutral a largo plazo. Entonces, hizo suaparición la Nueva Macroeconomía Clásica con su énfasis en preciosperfectamente flexibles (y por tanto neutralidad a corto plazo) yexpectativas racionales RE (Muth) – estas últimas consistentes con unequilibrio a medio y largo plazo. Esto reforzó la argumentación a favorde objetivos monetarios ‘estrictos’, dado que cualquier pérdida deproducto sería pequeña o inexistente. La Crítica de Lucas pusode manifiesto que los parámetros de los modelos macroeconómicos‘retrospectivos’ podían no ser invariantes ante cambios de política, silos agentes económicos fuesen racionales. En consecuencia, lassimulaciones de política de los modelos utilizados por los BancosCentrales podrían ser erróneas. Kydland y Prescott (1977) dieron un‘golpe teórico final’ a la vigencia de la política monetaria discrecionalal afirmar que tal política es probablemente inconsistente en eltiempo, dado que el responsable de la toma de decisiones tiene unincentivo para desviarse de una política anti-inflacionista (con elobjetivo de obtener ganancias de producción a corto plazo). Inclusosi este último no es el caso en la práctica, el aumento de credibilidadderivado del compromiso con una regla puede mejorar el trade-offentre producto e inflación si los agentes económicos tienen encuenta las perspectivas de futuro.

Es bien conocido que en los modelos de economía abierta conprecios rígidos y ‘especuladores dinámicos’, los costes de

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desinflación pueden ser elevados como consecuencia de unasobre-reacción del tipo de cambio (Dornbusch, 1976). El mecanismode transmisión en las economías abiertas es más complejo que paralos modelos de economía cerrada, y existe un amplio debate acercade la mejor manera de modelizar el tipo de cambio – una piezaclave del mecanismo de transmisión monetaria.

Dado el entusiasmo con el que fueron defendidos el control dela oferta monetaria y los objetivos monetarios por numerososeconomistas, resulta bastante irónico que en la actualidad existanuna serie de modelos macroeconómicos de Bancos Centrales en losque el stock de dinero no tiene un papel causal, y algunos de estosmodelos pueden no incluir ni siquiera un agregado monetario (porejemplo, los modelos del Banco de Inglaterra, el del Banco CentralEuropeo, el del Sistema de la Reserva Federal y el del Banco deCanadá, -véase Laidler 1999, King 2002, Meyer 2001).

En un mundo en el que los bancos no competían por losdepósitos en el segmento al por mayor o estaban sujetos a topesmáximos en los tipos de interés, la demanda de dinero en sentidoestricto (M1) parecía ser razonablemente estable (véase Artis y Lewis1984, Patterson 1987, Boughton 1993, Hendry y Ericsson 1991).Un problema relacionado con las funciones estimadas de demandade dinero en sentido estricto era la presencia de un coeficientecercano a la unidad en la variable dependiente retardada. De formasimplificada, el equilibrio monetario se representa como sigue:

(1)

(2)

donde mt = demanda de dinero a largo plazo, pt = nivel de precios,yt = producto real (todo expresado en logaritmos) y rt = tipo deinterés. Una contracción en la oferta de dinero (con yt y pt fijos acorto plazo) implica un cambio en el tipo de interés corriente de∂∂rt /∂∂mt = - (1/θθλλ)y una variación a largo plazo de ∂∂rt /∂∂mt = - 1/λλ.. Si θθ ≈ 0.1,esto implicaba una sobre-reacción importante del tipo de interés,lo cual fue considerado ‘un obvio contrasentido’ (Laidler 1982).


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mt = mt = θmt +(1-θ)mt-1d *

mt = pt + γ yt -λrt*

*

En los años setenta y ochenta los bancos podían pujar por losdepósitos al por mayor (por ejemplo, certificados de depósito) porlo que la demanda de dinero en sentido amplio (M2, M3 y M4)dependía de su propio tipo de interés así como del tipo de interésde sus activos sustitutivos (bonos o letras del Tesoro), con lo cualse volvió inestable. En los años ochenta la revolución de lasexpectativas racionales influyó en el análisis de la demanda dedinero, que pasó a incorporar variables de expectativas y la ideade que el dinero podía actuar como un colchón amortiguador queabsorbiese los shocks que afectasen a la producción y los precios(Laidler 1984, Cuthbertson y Taylor 1987).

(3)

donde X = ( y, p, r ) y m* = p + γγ y- λλ r, representan los determinantesde la demanda de dinero a largo plazo. El componente de colchónamortiguador es (zt – Et-1 zt) por lo que las ‘sorpresas’ son absorbidaspor la demanda de dinero. La inclusión de una variable dependienteretardada se debe a los costes de ajuste. Un cambio exógeno en laoferta monetaria, si conduce a unas expectativas de producción oprecios más elevadas, no tiene porqué traducirse necesariamenteen una fuerte sobre-reacción del tipo de interés, ya que tiene lugarun incremento endógeno contemporáneo de la demanda dedinero como consecuencia del comportamiento anticipado. Unprocedimiento para hacer operativo el modelo anteriormenteexpuesto consiste en introducir una ‘ecuación generadora deexpectativas’ para las variables Xt utilizando una estructura VAR:

(4)

Si el modelo (3) más (4) es cierto, entonces las expectativasracionales llevan a la existencia de restricciones (complejas, nolineales) entre los parámetros de la ecuación (3) y los de laecuación VAR (4). Estas restricciones entre los parámetros de lasecuaciones son típicas de los modelos de expectativas racionalesy fueron muy frecuentemente aceptadas para la demanda de


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mt = β' (Xt - Et-1Xt )+(1-θ)Σθ iEt-1 mt+i + θ mt-1 + εt*

∞

i=0

Xt+1 = δ Xt + vt+1

dinero anticipada (Cuthbertson 1988, 1991). Sustituyendo (4) en(3) se obtiene una función de demanda de dinero de carácterretrospectivo que puede reparametrizarse como un modelo decorrección de error, (ECM):

(5)

La Crítica de Lucas es potencialmente aplicable al modeloECM en (5). Si el modelo (3) es cierto y (4) es la ecuacióngeneradora de expectativas, entonces los parámetros delmodelo ECM (5) dependen de los parámetros δδ de lasexpectativas. Una alteración en la manera en la que los agentesforman las expectativas (es decir, cambios en δδ) produciráinestabilidad en la función de demanda ECM retrospectiva (5).En los modelos macro a gran escala de los años setenta yochenta se utilizaron con frecuencia ecuaciones puramenteretrospectivas, por tanto podría aplicarse la Crítica de Lucas y lassimulaciones de política resultarían erróneas si el nuevorégimen de política implicaba que los agentes formasen susexpectativas de manera distinta (por ejemplo durante periodosde elevada y de baja inflación).

Hendry (1988) proporcionó un contraste empírico directo dela Crítica de Lucas (véase también Rudebusch 2002). Si el modeloECM (5) tiene parámetros estables pero la ecuación (VAR)generadora de expectativas (4) no, entonces resulta lógico que elmodelo de expectativas (3) con parámetros constantes no tengasoporte empírico. Por consiguiente, a la hora de realizarcontrastes de los modelos de expectativas (utilizando unplanteamiento VAR) es importante evaluar la estabilidad temporalde las ecuaciones VAR generadoras de expectativas – un test dediagnosis adicional que no siempre es observado. Esto esparticularmente importante cuando las estimaciones de losparámetros del modelo de expectativas racionales no esténestadísticamente bien determinadas ya que ello puede implicarque las restricciones RE entre ecuaciones puedan no serrechazadas debido, principalmente, al ruido en los datos(Cuthbertson 1991).


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∆mt = γ ∆Xt-1 - α (mt-1- mt-1)*

EL CRÉDITO BANCARIO

Si el crédito bancario puede variar con independencia delos cambios en los tipos de interés llevados a cabo por lasautoridades monetarias, entonces se producen alteraciones enla oferta monetaria (por ejemplo por el lado del pasivo delbalance de situación de los bancos). Ello da lugar a la ideade que el dinero actúa como un ‘fondo regulador’, que esmantenido voluntariamente a corto plazo. Éste puede ser elcaso en el que la producción, los precios y los tipos de interésrelativos se ajusten a medida que el crédito bancario lleva a unnivel de gasto real adicional (y una inversión en activosfinancieros), lo que justifica la tenencia de dinero adicional alargo plazo. No obstante, debido a la multiplicidad de canalescrediticios y a la titulización de activos bancarios (y de otrosintermediarios financieros), este proceso resulta difícil demodelizar.

Entre los diversos intentos para restaurar la estabilidad de lafunción de demanda monetaria en los años ochenta y noventase encuentran, por ejemplo, los sistemas de funciones dedemanda (Barr y Cuthbertson 1991, 1992, Cuthbertson 1997),los agregados Divisia (Barnett et al. 1984, Janssen 1996) y losenfoques ”buffer stock” (por ejemplo Mizen 1997), los cuales,desde nuestro punto de vista, no resultaron exitosos ante lainnovación financiera (Baba et al. 1992, Hess et al. 1994, Hendryy Starr 1993) - si bien esta afirmación será discutida por algunos.La utilización de la cantidad de dinero como objetivo monetariointermedio, o incluso como una ‘variable informativa’ útil,ha desaparecido de los debates de política y de losplanteamientos de los Bancos Centrales. En el Reino Unido estaidea cristalizó en la Ley de Goodhart. El punto de vista deGoodhart hacía referencia a que tan pronto como se tratede controlar algún agregado monetario, éste deja de medir loque habitualmente medía. John Biffen, Ministro del Tesoro delReino Unido durante el gobierno Thatcher de la década de losochenta, expresó más prosaicamente lo anterior cuando(parafraseando a Oscar Wilde en la caza del zorro) describió losobjetivos de la política monetaria como “lo inmesurable en posde lo incontrolable”.


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EL COMPORTAMIENTO BANCARIO

Otra razón por la cual el ‘dinero’ ha perdido importancia es ladificultad de controlar la oferta monetaria en un sistema financierosujeto a rápidas innovaciones. El dinero es un ouput del sistemabancario, si bien actualmente engloba, además del crédito bancario,la titulización, el aval de obligaciones de deuda y la cobertura deriesgos mediante la utilización de derivados de crédito. Esto seencuentra muy lejos del análisis del multiplicador monetario de loslibros de texto de economía. A modo de ejemplo, bajo el Acuerdo deBasilea II los bancos han de mantener cargas de capital adicionalespor riesgo de crédito, que serán obligatorias para la mayoría de lasinstituciones financieras en las economías desarrolladas. Si el capitalde un banco no es suficiente para cubrir su nivel de crédito bancario(ajustado de riesgo) podría desencadenarse una situación de‘racionamiento de crédito’, puesto que no existe un mercadointerbancario de ‘recursos propios o capital propiamente dicho’ (tal ycomo ocurre con las reservas bancarias). Además, no se puededescartar la posibilidad de que se produzcan shocks monetarios porel lado de la oferta (Bernanke y Gertler 1995, 1999) que afecten alvalor del activo de garantía mantenido por las empresas, lo cualprovocaría una situación de deflación de la deuda. El ejemplo claveen la actualidad es el caso de Japón, donde el bajo nivel de tipos deinterés no consigue estimular la economía. Estos efectos son difícilesde precisar desde un punto de vista empírico, y son una de lasrazones de ‘los retardos prolongados y variables’ de la políticamonetaria. Dado que tales efectos son complejos y requieren unmodelo del sistema bancario, raramente son introducidos en losmodelos teóricos (como el de ‘cash in advance’, el de ciclo real y elneokeynesiano expuesto más adelante). Sin embargo, estos efectosson, con frecuencia, el punto de debate en las reuniones de políticamonetaria de los bancos centrales.

EL MODELO NEOKEYNESIANO

Dada la sustancial inestabilidad de la demanda monetaria (porejemplo, la curva LM), el sencillo análisis de Poole (1970) indica quepara minimizar las oscilaciones alrededor del nivel de producciónobjetivo (y por consiguiente de inflación) se debería utilizar el tipode interés como instrumento de política económica en lugar de laoferta monetaria.


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Con mayor razón es válido lo anterior si la determinación de laoferta monetaria presenta también una elevada incertidumbre,puesto que las autoridades monetarias únicamente pueden incidirdirectamente sobre la base monetaria (o sobre los tipos de interés acorto plazo). En parte, éste es el punto de partida del modelo depolítica monetaria ‘new consensus’ (o neokeynesiano) para unaeconomía cerrada que utiliza los tipos de interés como instrumento.En su versión más simple el modelo consiste en una curva IS y untrade-off del tipo curva de Phillips de entre la inflación y el gap deproducto.

(6)

(7)

donde xt= gap de producto, rt= tipo de interés, ππt= desviación de latasa de inflación respecto de su valor objetivo, y gt y ut son “shocks”(posiblemente correlacionados serialmente). La función objetivo delas autoridades monetarias varía algo, pero normalmente es unafunción de pérdida intertemporal:

(8)

donde αα es el peso relativo de las fluctuaciones del producto.Además, a menudo se introducen restricciones en la volatilidad delos tipos de interés a corto plazo.

Existe abundante literatura sobre los fundamentos micro delas ecuaciones estructurales (6) y (7) y sobre la elección de lafunción de pérdida (8), que hemos omitido en nuestroplanteamiento (Woodford 2003, Clarida, Gali y Gertler 1999). En elmodelo neokeynesiano, la cantidad o stock de dinero escompletamente endógena y, de hecho, irrelevante. La cantidadde dinero responde a la demanda monetaria que, a su vez, esdeterminada por la alternativa de política óptima de rt (y los xt yππt resultantes).


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yt = - Φ (rt - Et πt+1 ) + Et xt+1 + θ xt-1+gt

πt = λxt + β Et πt+1 + Ψπt-1 + ut

Et Σβ i(αxt+i + π t+i )2 2

∞

i=0

El modelo ‘new consensus’ incorpora elementos retrospectivosy prospectivos o anticipados. El tipo de interés nominal a corto plazoes el instrumento de política monetaria, mientras el tipo de interésreal influye sobre el gap de producto que, a su vez, influye sobre elnivel de inflación. Probablemente sea justo afirmar que este modeloneokeynesiano puede ser considerado ‘nuevo’ en la medida en quemuchos economistas académicos de los EE.UU. están interesadosen el hecho de que la política monetaria de lugar a cambios envariables reales en el corto plazo (dada su defensa previa de losmodelos de la Nueva Macroeconomía Clásica y de los modelos deCiclo Real, RBC). La mayoría de los economistas europeos podríanproclamar justificadamente que este modelo tiene carácter de déjàvu, puesto que es el tipo de modelo que muchos han defendidomientras varias ‘revoluciones’ macroeconómicas teóricas hanemanado de los EE.UU.

También es cierto que durante un largo periodo de tiempo, loseconomistas europeos han sido partidarios de resolver talesmodelos con elementos retrospectivos y prospectivos, inclusocuando son grandes y complejos (véase por ejemplo Hall y Henry1986). Las soluciones de control óptimo para los instrumentossometidos a discrecionalidad y compromiso (por ejemplo, una reglade política) han estado fácilmente disponibles durante algúntiempo (por ejemplo Hall 1986).

Como consecuencia de que el modelo neokeynesiano tiene uncomportamiento prospectivo o anticipado, la producción actualdepende de los tipos de interés reales futuros (iterar la ecuación (6)hacia delante con θθ = 0 por simplicidad).

(9)

Por consiguiente, en estos modelos la credibilidad de lapolítica es de suma importancia. Una forma práctica de introducircredibilidad sin que exista especial vinculación a una regla depolítica consiste en designar en el Banco Central un gobernadorconservador que tenga una mayor aversión a la inflación (es decircon menor αα) que la sociedad en su conjunto (Rogoff 1985) - yéste parece ser el caso de los EE.UU. bajo la dirección de


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xt = - Et Σ- Φ (rt+i - πt+i+1) + gt+i∞

i=0

Greenspan y del Reino Unido en el periodo posterior a 1997,cuando el Banco de Inglaterra se convirtió en independiente. Elsesgo inflacionista derivado de la política monetaria discrecional,señalado por Kydland y Prescott (1977) y Barro y Gordon (1983),no parece haber sido la principal causa de preocupación en losEE.UU. (Blinder 1997) y en los principales países de la OCDE(Friedman y Kuttner 1996) desde alrededor de 1980, debido a queestos últimos redujeron sus niveles de inflación en ausencia degobernadores independientes y conservadores. Es alentador queel modelo neokeynesiano parezca ampliamente aceptado en losEE.UU. en la actualidad (Clarida et al. 1999 y las referenciascontenidas en él), lo cual, a excepción de los aspectos relativos aeconomías abiertas, acerca más a los EE.UU. hacia la postura deconsenso de los académicos europeos en materia de políticamonetaria. El énfasis, asimismo, parece haberse desplazado desdesoluciones completamente óptimas para rt en modelos sencillos(pequeños) hacia la búsqueda bien de reglas retroalimentadasóptimas pero sencillas (por ejemplo, reglas tipo Taylor), o de unaregla robusta para distintos modelos alternativos ‘candidatos’. Lasreglas de Taylor incorporan un rt , que responde suavemente alos gap de producto y a las desviaciones de la tasa de inflaciónrespecto de su objetivo:

(10)

Aunque esto será objeto de posterior discusión, nótese queincluso en una economía cerrada el grado óptimo de inercia delinstrumento de política rt (esto es, el valor de θθr) dependecrucialmente de la estructura del modelo, y en particular de lafortaleza del ajuste retardado o la inercia de las variables reales enrelación a la importancia de las variables de expectativas racionalesRE. Por tanto, en algún sentido el debate se ha convertido en uncírculo cerrado. Ya no se trata de un debate sobre política monetariacentrado en el control de la ‘oferta monetaria’ versus ‘tipo de interés’o en la neutralidad a corto plazo, sino más bien en los primerosdesacuerdos sobre la importancia relativa de las expectativas frentea los lentos ajustes en las variables reales.


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rr = θr rt-1 + (1 - θr ) γπ Et (πt+1- π ) +γx xt*

Antes de examinar este debate, debemos dirigir nuestraatención a algunos de los posibles mecanismos de transmisiónalternativos desde los tipos a corto hasta el gasto real, vía mercadosde activos. Ello aportará también alguna luz sobre la validez del usode las expectativas racionales (consistentes con un equilibrio amedio y largo plazo) en los modelos macroeconómicos.

2.- Los mercados de activosy el mecanismo de transmisión.

Los precios en los mercados de activos con agentes racionalesdeberían ser determinados por un comportamiento de carácterprospectivo. Existen abundantes datos, así como un elevadonúmero de operadores activos bien informados, que deberíanfacilitar, ambos, el contraste de equilibrio de los modelos deexpectativas racionales. Los principales mercados de activos, estoes, bonos, acciones y divisas, también forman parte de losmecanismos de transmisión de la política monetaria. Por ejemplo, lahipótesis de las expectativas sobre la estructura temporal de tiposde interés vincula los tipos a corto plazo fijados por las autoridadesmonetarias con los tipos a más largo plazo, los cuales se cree queinfluyen sobre el nivel de gasto en bienes de consumo duradero,vivienda y otra inversión fija. Los tipos de interés también influyensobre la rentabilidad presente y esperada futura de las acciones, quea través de la fórmula de valoración racional llevan a cambios en elnivel de precios de las mismas. Si la persistencia en la rentabilidad delas acciones es alta, entonces los cambios en los tipos de interéspueden ejercer una notable influencia en el precio de las acciones(Campbell 1991). En la medida en que un bajo nivel de tipos deinterés implique revisiones al alza en el crecimiento de losdividendos, ello también puede afectar a los precios de las acciones.El canal monetario vía precio de las acciones funciona a través decambios en la riqueza financiera (y por tanto en el consumo) o através de cambios en la Q de Tobin y en la inversión fija (Cuthbertsony Gasparro 1993, 1995). Finalmente, bajo un sistema de tiposde cambio flexibles, se considera que las alteraciones en los tipos deinterés a corto plazo influyen en el tipo de cambio a través de la


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paridad de tipos de interés ‘no cubierta’, pudiendo tener comoresultado una sobre-reacción (Dornbusch 1976). Una cuestión clavepara la política monetaria es si nuestros ‘modelos racionales’pueden explicar o no estos vínculos.

El ‘modelo base’ utilizado para los rendimientos de los activoses el enfoque factor de descuento estocástico (C-CAPM) -quetambién proporciona los ‘fundamentos’ macroeconómicos de lacurva IS en el modelo neokeynesiano (ver Clarida et al. 1999). Losagentes maximizan (por periodos) la utilidad intertemporal delconsumo, lo que da lugar a la siguiente condición de primer orden:

(11)

donde Ri,t+1 es el rendimiento de cualquier activo i (incluido el activolibre de riesgo) y Mt+1 es la tasa marginal de sustitución de consumopresente por consumo futuro. Con una función de utilidadpotencial U ( Ct ) = Ct / (1-γγ):

(12)

donde la tasa de descuento θθ = 1/(1+tp ) y tp es la tasa de preferenciatemporal subjetiva y, en datos anuales, θθ≈ 0.97. La ecuación (11) noexcluye la posibilidad de que los rendimientos sean predecibles.Bajo el supuesto de lognormalidad conjunta del crecimiento delconsumo y de los rendimientos de los activos, el modelo resultaría:

(13)

(14)

donde rft = 1n (1+Rft), Rf = tipo de interés libre de riesgo,ct = 1nCt , ri = 1n (1+Ri ) y Ri = rendimiento del activo i sujeto a riesgo.Los tests de la ecuación de Euler (11) utilizando (12) sobre un


130

Et = (Ri,t+1 Mt+1) = 1

1-γγ

Mt+1 = θU' (Ct+1) / U' (Ct ) = θ (Ct+1 / Ct )γ

rft = k+γ Et∆ct+1 - (γ 2/ 2)σ t (∆ct+1 )* 2

Et (ri, t+1- rft )+ (1/2)σt (ri, t+1 ) = -covt (mt+1 , ri, t+1 )* *2 2

*

*

conjunto de rendimientos de activos sujetos a riesgo implicanrestricciones entre ecuaciones, dado que γγ, el coeficiente deaversión relativa al riesgo (crra), aparece en la ecuación de cadarendimiento. Tales contrastes, llevados a cabo sobre una ampliavariedad de activos sujetos a riesgo (incluidos los activosextranjeros), suelen rechazar claramente el modelo y ofrecenelevados valores de γγ muy poco verosímiles (o incluso negativos)(véase Grossman y Shiller 1981, Cochrane 2001).

Las ecuaciones (13) y (14) proporcionan una evaluaciónalternativa del modelo C-CAPM. Si se ignora el segundo término de[14], el exceso medio de rendimiento de las acciones (es decir, la primade riesgo de la renta variable) depende de γγ covt(∆∆ct+1 , ri, t+1 ). Desde unpunto de vista empírico, la covarianza entre el crecimiento delconsumo y la rentabilidad de las acciones es relativamente pequeña,de forma que se necesita un elevado valor de γγ (por ejemplo mayorde 20) para que el modelo prediga una prima observada de alrededordel 6-8% anual. Éste es el rompecabezas de la prima de las acciones(Mehra y Prescott 1985). Asimismo, el crecimiento medio del consumoes de alrededor del 1-3% anual, y si γ =20, la ecuación (13) predice unelevado nivel medio del tipo de interés libre de riesgo y con fuertevariabilidad (puesto que Et (∆∆ct+1) varía). Sin embargo, en los datos eltipo de interés medio libre de riesgo (real) es bastante bajo y noexcesivamente variable: éste es el rompecabezas del tipo de interéslibre de riesgo (Weil 1989, Kocherlakota 1996).

La fórmula de valoración racional estándar (RVF) para el preciode las acciones es:

(15)

donde Pt = precio de las acciones, Vt = valor fundamental,δδ t , t+j = δδ t δδ t+1...δδ t+j es un factor de descuento variable en el tiempo yDt = dividendos. El contraste del modelo se puede llevar a cabo dedos formas. Los contrastes de volatilidad (Shiller 1989) funcionanreemplazando las predicciones de δδ t+j y Dt+j por sus valores reales afin de obtener el precio de ‘previsión perfecta’ V *

t , pudiéndosedemostrar que bajo expectativas racionales:


131

*

Pt = Vt = Et Σδ t , t+j Dt+ j

∞

j=0

(16)

La evidencia empírica tiende a rechazar esta desigualdad (unavez considerados los problemas de no estacionaridad). Un conjuntoalternativo de tests utilizan una aproximación lineal de (15):

(17)

donde δδt = dt - pt es el logaritmo de la ratio dividendo - precio,ht+j es la rentabilidad de una acción a lo largo de un periodo y∆∆dt+j es la tasa de crecimiento de los dividendos. Laspredicciones de las variables del lado derecho de la ecuación(17) se pueden obtener mediante autorregresión vectorial (VAR),y esta predicción se conoce como la ratio ‘teórica’ dividendo-precio δδ't. Si la fórmula de valoración estándar racional ylas expectativas racionales son correctas, los cambios(predicciones) δδ't en deberían ir aparejados con cambios en laratio dividendo-precio real, δδt.


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Var (Pt )≤ Var (V*t )

δt = Et Σρ j -1(ht+j - ∆dt+j )∞

j=1

-2

-2,2

-2,4

-2,6

-2,8

-3

-3,2

-3,4

-3,6

-3,8

-41910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010

Años

Log

arit

mo

de

la r

atio

div

iden

do

-pre

cio δt

δ't

Logaritmo de la ratio Dividendo-Precio:Modelo de Rendimientos Reales Constantes:

Datos del Reino Unido (1920-2001)

En este trabajo hemos aplicado la metodología VAR deCampbell–Shiller (1989) a series temporales del Reino Unidode gran longitud. Los resultados, asumiendo que el exceso derentabilidad de las acciones (real) es constante (es decir ht+1- rt esconstante), se muestran en la Figura 1 para datos anuales del ReinoUnido desde 1920 a 2001. La ratio dividendo–precio real δδt esclaramente mucho más volátil que la predicción o ratio ‘teórica’dividendo–precio δδ't : ésto es, de nuevo, un exceso de volatilidad.Similares resultados se obtienen para otros importantes mercadosde acciones (véase Campbell–Shiller 1989, Campbell 1991,Cuthbertson et al. 1997, Cuthbertson y Hyde 2002), y este exceso devolatilidad apunta a la posible influencia de los operadores noracionales en los mercados de acciones (ver Campbell y Shiller1989). En la medida en que algunos especuladores (noise traders)probablemente inviertan en todo el mundo, la presencia deespeculadores puede tener implicaciones sobre los movimientos enel tipo de cambio, particularmente en un contexto de crecientediversificación de las carteras internacionales (Shiller 2001).Alternativas a la presencia de especuladores como posibleexplicación del fracaso de la EMH son el fracaso de las expectativasracionales (que es igualmente problemático para modelosmacroeconómicos de expectativas racionales) o una prima deriesgo variable en el tiempo. Existe cierta evidencia de que unavolatilidad persistente puede tener un importante efecto en lasrentabilidades futuras esperadas de las acciones (tasas dedescuento) y, por tanto, en los precios de las acciones (para el casodel Reino Unido véase Cuthbertson et al. 1997 y para los EE.UU.véase Black et al. 2003). Empíricamente, esta hipótesis restaura, dealguna manera, la fórmula de valoración estándar racional. Sinembargo, la evidencia, en nuestra opinión, se inclina a favor de quelos especuladores ejercen una influencia generalizada en losmovimientos de los precios de las acciones (véase también larevisión bibliográfica sobre anomalías que aparece en Barberis yThaler 2001 y Cuthbertson y Nitzsche 2004).

2.1.- EL MERCADO DE BONOS Y LA HIPÓTESIS DE LAS EXPECTATIVAS

En el mercado de bonos el modelo de factor de descuentoestocástico (SDF) bajo el supuesto de lognormalidad da lugar a:


133

+ prima de riesgo (18)

donde: St(n,1)= Rt

(n) - rt , Rt(n)= rentabilidad al contado de un bono de

vencimiento n periodos, y rt = tipo de interés libre de riesgo. Lasprimas de riesgo del modelo SDF involucran covarianzascondicionales entre el logaritmo del SDF, mt+i y la rentabilidad de losbonos (hasta la fecha de vencimiento n-1). Sin embargo, la mayoríadel trabajo empírico llevado a cabo asume la hipótesis deneutralidad del riesgo (y un efecto Jensen despreciable), de modoque la prima de riesgo es invariante en el tiempo en la ecuación (18),dando lugar a la hipótesis de las expectativas (EH).

La importancia de la hipótesis de las expectativas sobre laestructura temporal de los tipos de interés para el mecanismo detransmisión de la política monetaria es clara. Bajo una Regla deTaylor donde los cambios en los tipos de interés a corto plazo seanpersistentes, un ligero aumento en los tipos de interés actuales(para combatir las presiones inflacionistas) llevará, conexpectativas racionales, a expectativas de incrementos futurosadicionales. Vía la hipótesis de las expectativas, esto conducirá aun importante incremento en los tipos de interés a largo, lo cualpermite a las autoridades monetarias influir sobre el nivel de gastoreal. Las autoridades monetarias parecen evitar grandes cambiosen los tipos de interés a corto plazo. El temor a unos mercadosturbulentos puede prevenir a los Bancos Centrales de adoptar unapostura agresiva respecto a las variaciones en los tipos de interésa corto (tal y como ocurrió en los EE.UU. durante el periodo de1979-1982 de control de la base monetaria, y en el Reino Unido acomienzos de los años setenta). Lo que es más, tal actitud políticapodría inducir un riesgo sustancial en el mercado de bonos queinterferiría con el anteriormente mencionado mecanismo detransmisión vía la EH, ya que la prima de riesgo se volvería variableen el tiempo, lo cual añadiría un elemento adicional deincertidumbre sobre los movimientos en los tipos de interés a largoplazo (véase Tzavalas y Wickens, 1995 que investigan la pérdida devigencia de la EH en los EE.UU. durante el periodo 1979-1982).

¿Qué grado de validez tiene la EH a la vista de la evidenciaempírica?. Para el Reino Unido, y utilizando la metodología VAR deCampbell-Shiller (1991), la predicción de la variación futura en los


134

St(n,1)= Et Σ (1- i / n) Et ∆rt+i

tipos de interés a corto plazo viene dada por el lado derecho de laecuación (18) y es conocida como el spread o diferencial ‘teórico’ St‘.Como mínimo el VAR contiene una ecuación para el spread St

(n,1) y elcambio en el tipo a corto ∆∆rt (aunque también pueden incluirse otrasvariables si se considera que tienen suficiente poder explicativo en lapredicción del tipo a corto). Si se define zt≡≡ (St, ∆∆rt )’ entonces el VARestimado puede escribirse como zt+1 = Azt + vt+1 , donde (para un VARde primer orden) A es una matriz (2x2). Si se define e2’= (0,1) entonceslos valores de predicción de ∆∆rt+i vienen dados por Et∆∆rt+i = e2’ Ai zt ypueden ser sustituidos en el lado derecho de la ecuación (18) paraproporcionar una predicción del spread ’teórico’. Por ejemplo, paran=3, S’t = e2’ ( 2

3— A + 1 3— A2 )zt . El contraste de la hipótesis de las

expectativas supone, por tanto, una comparación de la serie temporaldel S’t y del spread real St (véase (18)), debiendo ser éstas iguales (paratodo t) si la hipótesis de las expectativas es correcta (véase Cuthbertsony Nitzsche 2004). La línea de trazo fino de la Figura 2 muestra S’t entrelos tipos de interés a dos años y a un mes, mientras que la línea de trazogrueso representa el spread real St . Tests más formales que un análisis asimple vista de la Figura 2 indican que la EH es ampliamente aceptada(es decir, no rechazada) por la evidencia empírica. Esta conclusiónresulta válida para un amplio conjunto de países, excepto en periodosde fuertes turbulencias (véase Tzavalis y Wickens 1995, 1997, Longstaff2000, Bekaert et al 1997, 2001, Cuthbertson 1996, Cuthbertson et al.2000, Cuthbertson y Nitzsche 2003, Engsted y Tangaard 1995).


135

4

3

2

1

0

-1

-2

-3

-4ene-76 ene-80 ene-84 ene-88 ene-92 ene-96

Actual Spread

Theoretical Spread

Spread Real y Teórico (2-Años, 1-mes)Datos del Reino Unido (1976-2002)

¿Por qué parece que la EH se ajusta razonablemente bien alos datos mientras que no ocurre lo mismo con la RVF para lasacciones?. No existen respuestas concluyentes o definitivas, sinosólo conjeturas fundamentadas. En primer lugar, el mercado debonos tiene un ancla, el valor del bono a vencimiento, de formaque se descartan burbujas racionales (o irracionales). En segundolugar, la predicción del nivel futuro de los tipos de interés a cortodepende de las predicciones del tipo de interés real y de lainflación, que son más fáciles de predecir que los dividendosfuturos y las tasas de descuento (que pueden variar con lapercepción de riesgo de las acciones).

2.2.- EL DINERO Y LOS TIPOS DE CAMBIO

El modelo seminal acerca del mecanismo de transmisióndesde la política monetaria hasta el tipo de cambio bajoexpectativas racionales es el modelo de sobre-reacción deDornbusch (1976) (y extensiones como la de Frankel 1980). Elmodelo no exige necesariamente una función de demandamonetaria estable dado que las características principales son laparidad de tipos de interés ‘no cubierta’ (UIP) y precios rígidos de losbienes, pero con la paridad de poder adquisitivo (PPP)manteniéndose a largo plazo. Por supuesto, si la oferta monetaria vaa ser el instrumento de política monetaria utilizado, entonces serequiere que la función de demanda monetaria sea estable. Sinembargo, si el instrumento de política es el tipo de interés se puedeutilizar la demanda monetaria en la medida en que se disponga deun mecanismo de transmisión plausible desde los tipos de interés ala inflación y el tipo de cambio.

Nótese que incluso el ser un defensor declarado del ‘modelomonetario de tipo de cambio’ no bastaría para postular laneutralidad del dinero a largo plazo (es decir, la proporcionalidaddel dinero en relación al nivel de precios) y la PPP. Puede existir unarelación de cointegración entre estas variables I(1), pero ello no esprueba de causalidad. El dinero podría ser meramente endógeno eneste ‘modelo’. La incorporación de estos elementos en un modelovectorial de corrección de error (VECM) nos permite examinar lacausalidad en el sentido de Granger, deduciéndose que el nexocausal desde el dinero hacia los precios (y viceversa) se encuentralejos de ser claro o estable (ver Hallman et al. 1991, Hall y Milne 1994).


136

Rapach y Wohar (2002) proporcionan un estudio exhaustivo demodelos monetarios de economía abierta utilizando un enfoqueVECM a partir de una muestra compuesta por alrededor de uncentenar de datos anuales para 14 tipos de cambio (contra el dólaramericano). Los resultados que se obtienen aplicando una bateríade tests son mixtos, con cointegración entre el dinero y el tipo decambio en Francia, Italia, Holanda y España, soporte moderado de lahipótesis en Bélgica, Finlandia, Portugal y Suiza, y sin soporte enAustralia, Canadá, Dinamarca, Suecia y el Reino Unido.

En aquellos países para los que existen relaciones decointegración, Rapach y Wohar estimaron un VECM bivariante comoel siguiente:

(19)

(20)

donde los ‘fundamentales’ son:

fdmt = (m-m*)t - (y-y*)t , st= tipo de cambio al contado y zt = (s-fdm)t.Para Bélgica, Italia y Finlandia αα11≠ 0 y αα21≠ 0 , con lo cual losfundamentales son débilmente exógenos para el st de esos trespaíses (pero no para otros), y el desequilibrio en los ‘fundamentales’es lo que conduce a variaciones en el tipo de cambio (y noviceversa). De hecho, es (m-m*)t-1 el que hace todo el trabajo porquesi (y-y*), que es integrado de orden cero (I(0)), se incluye de formaseparada, no es estadísticamente significativo.

Rapach y Wohar (2002) utilizan la ecuación (19) para realizarpredicciones de ∆∆st ‘fuera de la muestra’, actualizando los parámetroscada año, utilizando datos hasta t-1 y realizando predicciones conun horizonte temporal de un año. Las predicciones obtenidasutilizando los fundamentales se comparan con la predicción ‘nocambiante’ del paseo aleatorio utilizando una amplia variedad demétricas (por ejemplo, el error cuadrático medio, MSE). Estos autoresencuentran que el modelo monetario ofrece mejores resultadosque el paseo aleatorio para algunos países (Bélgica, Italia y,


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∆st = β'11 [∆st-j , ∆fdmt-j ] + α11 zt-1 + ε1t

∆fdmt = β'21 [∆st-j , ∆fdmt-j ] + α21 zt-1 + ε2t

posiblemente, Suiza) cuando el término de mecanismo decorrección de error es estadísticamente significativo en laecuación ∆∆st. En contraposición, cuando el término demecanismo de corrección de error es estadísticamente nosignificativo en la ecuación (19) (por ejemplo en Francia, Portugaly España) el resultado de la predicción de (19) es inferior a lapredicción de “no cambio” del paseo aleatorio. Nótese tambiénque las predicciones de Rapach y Wohar (2002) permiten que loscoeficientes sean dinámicos y cambien cada periodo (es decir,pueden no ser constantes), no pudiéndose conocer lacontribución de los términos ‘delta’ a corto plazo, en relación a ladel término de mecanismo de corrección de error, a los resultadosde predicción en conjunto. No es una gran aportación decirque ∆∆st= f(∆∆st-j ,∆∆fdmt-j ) proporciona una mejor predicción quesimplemente ∆∆st= k. El término ECM es el que incorpora la teoríaeconómica a largo plazo, por lo que sería interesante saber si laexclusión de este término conduce a un importante deterioro dela capacidad de predicción. En realidad, los estadísticos U de TheilU= RMSEfdm / RSASERW se encuentran principalmente entre 0.98 y1.02, con lo cual la mejora de predicción del modelo defundamentales sobre el modelo de paseo aleatorio esprácticamente marginal.

Cuando se utilizan series temporales largas, llevándose a cabola estimación sobre varios regímenes distintos (por ejemplo, contipos de cambio fijos y flexibles y bandas de fluctuación delas divisas), pueden obtenerse estimaciones sesgadas de loscoeficientes. Este argumento no debería sesgar en excesolos resultados de cointegración (los cuales tienen naturaleza delargo plazo), pero sí puede influenciar la dinámica. En relación aesto último, Rapach y Wohar (2002) permiten que los coeficientescambien cada año en la dinámica (antes de realizar una prediccióna un periodo vista).

En resumen, incluso esta ‘re-estimación’ técnicamentecompetente del modelo monetario está lejos de proporcionarunos resultados satisfactorios, y es difícil imaginar al gobernadorde un banco central utilizando este tipo de modelo a la hora detomar decisiones de política monetaria en los países de ‘moderadainflación’ considerados en este estudio.


138

Los modelos prospectivos (de expectativas racionales) del tipode cambio están basados en la PPP, en una función de demandamonetaria estable y en la condición UIP. La ecuación del tipo decambio al contado reviste la forma:

(21)

donde xt = (m-m*)t - φφ (y-y*)t son los ‘fundamentales’ monetarios. Enla ecuación (21) se aprecia claramente que el tipo de cambio alcontado depende del curso futuro de la política monetaria, y queuna política monetaria que goce de credibilidad puede ejercer unimportante efecto sobre el tipo de cambio al contado. Asumiendouna ecuación de predicción VAR para (st , xt ) se tienen las habitualesrestricciones RE entre ecuaciones sobre los parámetros del VAR yuna predicción de serie temporal para el lado derecho de laexpresión (21), conocida como tipo teórico al contado s’t . Debido aque los movimientos de la oferta monetaria son persistentes, laspredicciones de los ‘fundamentales’ son relativamente uniformes.Por consiguiente, el tipo de cambio real al contado st se muevemucho más que el tipo de cambio teórico al contado, rechazándoseasí de forma concluyente este modelo monetario prospectivo deexpectativas racionales (MacDonald y Taylor 1993).

Sobre la base de los estudios de datos de panel (por ejemploFrankel y Rose 1995, Taylor y Sarno 1998) realizados para el periodoposterior al sistema Bretton Woods, y utilizando alrededor de uncentenar de observaciones temporales (Lothian y Taylor 2000), laPPP parece mantenerse en el largo plazo (es decir, los preciosrelativos y el tipo de cambio están cointegrados). El fracaso delmodelo monetario retrospectivo parece ser consecuencia de la bienprobada inestabilidad de la función de demanda monetaria. Estoúltimo también invalidaría el modelo monetario prospectivo,incluso cuando los agentes tuviesen expectativas racionales (Muth).

La relación UIP proporciona un claro contraste de la hipótesisconjunta de la neutralidad del riesgo y de las expectativas racionales(ignorando cualquier efecto desigualdad de Jensen). Puesto que secumple la paridad de los tipos de interés (Taylor 1989), la UIP implica lainsesgadez del tipo de cambio a plazo con ββ =1 en la siguiente regresión:


139

st = (1+λ)-1Σ[λ /(1+λ)] E (xt+i /Ωt)∞

t=0

(22)

donde ft es el tipo de cambio a plazo. Empíricamente es másfrecuente obtener valores de ββ próximos a -1, que a su valor +1 bajola hipótesis nula (Backus et al. 1993, Engel 1996). En principio,pueden utilizarse datos survey para separar la ‘contribución’del fracaso de las expectativas racionales y de la proposición deneutralidad del riesgo, pero tal enfoque no ha proporcionadoresultados concluyentes (Froot y Frankel 1989, Engel 1996, Sarno yTaylor 2002). Este rompecabezas del tipo de cambio a plazo esgeneralizado y no ha sido resuelto por distintos modelosalternativos que incorporan una prima de riesgo basada en elenfoque SDF utilizando variables macroeconómicas observables(Smith et al. 2003) o modelos afines (Backus et al. 2001) o cash inadvance con ‘hábitos de consumo’ en la función de utilidad (Moorey Roache 2002). En síntesis, el comportamiento del tipo de cambio,incluso cuando se contrasta de esta forma relativamente directa,sigue siendo en gran medida inexplicable.

3. Behavioural Finance1.Como consecuencia de las anomalías detectadas en los datos

de los mercados financieros, que el modelo intertemporal estándarno explica (por ejemplo el SDF, el C-CAPM), el centro de atención seha desplazado a lo que ha venido en denominarse behaviouralfinance. Éste bien hace referencia a una determinada forma decomportamiento no estándar (por ejemplo preferencias noestándar) o bien a la introducción de especuladores (noise traders)que interactúan con los mediadores racionales (arbitrajistas). Noexisten free lunches en tales modelos, pero sí límites al arbitraje queimplican que los precios puedan desviarse del valor fundamentaldurante dilatados periodos de tiempo. Por ejemplo, Campbell yCochrane (1997) explican el rompecabezas de la prima de rentavariable asumiendo que los agentes maximizan la utilidadintertemporal, esta última dependiendo del consumo en relación al


140

∆st+1 = α+β (f-s)t + εt+1

1) Nota del traductor: Anglicismo utilizado en los mercados financieros referido a una corriente deinvestigación que trata de descifrar el comportamiento de un inversor ante las reacciones del mercado.

hábito de consumo (por ejemplo, ‘procurando no ser menos que elvecino’). Barberis et al. (2001) utilizan teoría prospectiva y la idea deun ‘contexto restringido’ en el cual los agentes están preocupadospor las pérdidas (en el mercado de acciones) así como por elconsumo intertemporal. Este modelo implica ‘aversión a laspérdidas’ (pérdidas de capital suponen una mayor disminución deutilidad que el aumento correspondiente a ganancias de capitalequivalentes) y un ‘anclaje’ a través del cual las pérdidas quereduzcan la riqueza por debajo de su umbral previo implican inclusouna mayor pérdida de utilidad (como si se estuviera ‘jugando’ con eldinero de casa). De nuevo, este modelo de optimizaciónintertemporal con preferencias no estándar puede ayudar a explicarlos rompecabezas de la prima de renta variable y del tipo de interéslibre de riesgo. Aunque probar y racionalizar el modelo estructuralneokeynesiano en términos de microfundamentos basados en lamaximización intertemporal de la utilidad del consumo constituyeun objetivo académico legítimo, la literatura del behavioural financesugiere abiertamente que esto no tiene por qué dar lugar a unasecuaciones de comportamiento ‘correctas’. Por ejemplo, la curva ISneokeynesiana está basada, en parte, en el modelo intertemporal C-CAPM, si bien este último no puede explicar el rompecabezas de laprima de renta variable. Esto debería alertarnos del hecho de quetales micro-fundamentos puedan ser deficientes.

La contabilidad mental (mental accounting) y el contextorestringido hacen referencia a la forma en la que la gente percibe laspérdidas y ganancias, y estas ideas del behavioural finance puedenutilizarse para racionalizar algunas regularidades macroeconómicasobservadas. Por ejemplo, durante el periodo de elevada inflación delos setenta y los ochenta en el Reino Unido, la función estándar deconsumo se volvió inestable y la ratio de ahorro creció rápidamente.Una explicación ampliamente aceptada y con un considerablesoporte empírico fue que los consumidores estaban preocupadospor la erosión del poder adquisitivo de una parte de su riqueza, estoes, los activos líquidos. La pérdida por periodo se representa por ππL,donde ππ es la tasa de inflación y L el stock de activos líquidos reales,encontrándose que esta variable tiene un considerable poder depredicción. Los consumidores, por tanto, prestaban especialatención a un único aspecto de su posición de riqueza global - éstoes ‘contabilidad mental’. Desde mediados de los noventa un


141

importante acontecimiento en el Reino Unido es el incremento enel valor real de la vivienda, que sirve como colateral para obtenerfinanciación adicional (equity withdrawal), lo cual permite un mayorgasto de los consumidores. Éste es un contexto restringido, ya queno parece que los consumidores estén compensando mentalmenteestas ganancias con, por ejemplo, las pérdidas experimentadas en elmercado bursátil en el periodo 2000-2003.

La economía experimental y el trabajo de los psicólogos Tveryy Kahneman (1992) porporcionan evidencia a favor de lospostulados básicos del behavioural finance y del rechazo de algunosde los axiomas de la utilidad esperada.

Otra línea que en finanzas ha deparado nuevos hallazgos esla suposición de que los agentes no necesariamente conocen laestructura del ‘problema’ (excepción hecha de un conjunto deerrores ruido blanco, como en el modelo de expectativas racionalesMuth). En lugar de ello, se asume que los agentes tienen queaprender acerca de los verdaderos parámetros, a medida en que sedispone de más información. Tal planteamiento puede ayudar aexplicar el exceso de volatilidad observado en los precios de lasacciones y en la predicción de la rentabilidad de las mismas(Timmermann 1993, 1996). La importancia potencial del‘aprendizaje’ en los modelos macroeconómicos (ver por ejemploEvans y Hokapohja 2001) es una importante área a examinar, ypuede ejercer una notable influencia sobre la tasa óptima de ajustedel tipo de interés (Chamberlin et al. 2003). De hecho, algunosmodelos macroeconómicos incorporan explícitamente laactualización de los parámetros a medida que los agentes aprendensobre su entorno cambiante (Hall y Garratt 1997).

4.- Robustez.El trabajo empírico sobre el tipo de cambio previamente

analizado deja una laguna bastante grande a la hora de plasmarpor escrito un modelo macroeconómico de economía abiertade ‘consenso’. La mitigación de este problema requiere opciones depolítica que sean robustas a modelos alternativos plausibles.La dificultad que se encuentra es que cualquier resultado está


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condicionado al universo de modelos alternativos plausiblesconsiderados. ¡Por consiguiente, las conclusiones generales no sonnecesariamente robustas!

No obstante, Williams (2003) proporciona algunas revelacionesútiles a partir del macromodelo cuatrimestral a gran escala delComité de la Reserva Federal FRB/US, que engloba el sencillomodelo básico esbozado anteriormente. El modelo FRB incorporaajustes lentos, efectos riqueza y efectos renta en el gasto, agentescon expectativas racionales de futuro y un sector comercialinfluenciado por la política de tipo de cambio real. El objetivoconsiste en minimizar una media ponderada de las varianzas de losgap de producto y precios (alrededor de su nivel objetivo), sujeta auna constante en la variabilidad de los tipos de interés.

mín (23)

sujeto a

donde

y k2 es la restricción de los movimientos de los tipos de interés acorto plazo (por ejemplo el tipo de interés interbancario de losfondos federales). El tipo de interés a corto plazo influye sobrelos tipos a largo a través de la estructura temporal de los tipos (EH)y, también, sobre el tipo de cambio real a través de la UIP. Los ajusteslentos en los precios implican cambios en los tipos de interés realesy cambios en el nivel de gasto real a través del efecto riqueza (asícomo efecto renta y efecto cash flow). La regla sencilla de Taylor quese adopta es la siguiente:

(24)

donde rt= tipo de interés nominal, rr= tipo de interés reala largo plazo, ππ = tasa media de inflación del último año, ππ = tasa


143

λy σ 2y + (1-λy )σ 2

π - π *

σ 2r ≤ k2 y r > 0

λ∈∈ (0,1)

rt = θr rt-1+(1-θr )(rr+πt ) + θπ (πt- π ∗ )+ θy yt –

–

~

~

media de inflación de los últimos tres años, ππ * = nivel de inflaciónobjetivo, yt = gap de producto. 0<θθr<1 representa la inercia de lapolítica, siendo θθr = 0 una regla en niveles, θθr = 1 la regla endiferencias y θθr>1 representando la ‘super-inercia’. La regla sencillaoptimizada tiene un θθr menor que la unidad pero cercano a ella paratodos los valores de λλy>0.2 ésto es, cuando se le da algún peso alproducto y a la estabilización de precios. Un segundo resultadointeresante es que las reglas sencillas alternativas con los tipos deinterés respondiendo a un mayor número de variables (por ejemplo,incluyendo el precio de las acciones, el desempleo) y la reglageneral óptima (cuando las decisiones políticas dependen de todaslas variables de la economía) ofrecen el mismo resultado para lafunción objetivo en la ecuación (24) (particularmente para un λλy

alrededor de 0.5). Éste es un resultado sorprendentemente robustoy surge de la ecuación de la estructura temporal de los tipos deinterés, a través de la cual un ligero aumento de los tipos a corto(para alcanzar el objetivo de inflación fijado) se transmite a los tiposde interés futuros a corto plazo y provoca, por tanto, importantesaumentos en los tipos de interés actuales a largo plazo. Éste es elresultado del compromiso (dado que los agentes privados conocenel modelo y la función objetivo y tienen expectativas racionales).

Cuando se utilizan modelos alternativos para la economía delos EE.UU. (Levin et al. 2003, 2004) se encuentra que cuando θθr = 1 laregla sencilla de Taylor es más robusta respecto a estos modelosmacro alternativos que las reglas ad-hoc más complejas o la reglageneral óptima. La razón de ello es que una regla completamenteóptima en un modelo puede estar ajustada (ajuste fino) a una parteespecífica del mecanismo de transmisión de dicho modelo, quepuede no estar presente en un modelo alternativo. La regla sencillade Taylor evita este problema dado que la mayoría de los modelosincorporan mecanismos de transmisión que funcionan vía tipos deinterés reales y gap de producción.

Sin embargo, en cuanto a la robustez a través de modelosalternativos, hay algo al final no tan agradable. Si las expectativas noson racionales sino retrospectivas, entonces valores elevados de θθr

se asocian con un pobre resultado (y pueden ser inclusodesestabilizantes - Ball 1999, Rudebusch y Svensson 1999) y el valoróptimo estaría alrededor de θθr = 0.5. Por consiguiente, la validez de


144

las expectativas racionales es un supuesto crucial para la robustez através de modelos alternativos. Se da también el caso de que encontextos más complejos, tales como información parcial yespecialmente información asimétrica (Svensson y Woodford 2001),la regla óptima bajo la restricción de expectativas racionales es másproblemática, puesto que la trayectoria óptima de rt no dependeúnicamente del comportamiento pasado de variablespredeterminadas, sino también de los parámetros de la funciónobjetivo a maximizar.

Los modelos anteriores para los EE.UU. incorporan sectoresexteriores ‘pequeños’, y no está claro que la robustez a través demodelos alternativos bajo reglas sencillas de Taylor pudiera sertraspasada automáticamente a modelos de economía abierta, enlos que la incertidumbre acerca del mecanismo de transmisión víatipo de cambio es considerable. Sin embargo, la ‘robustez’ es unacuestión importante e indudablemente influye en las decisiones delos responsables de los bancos centrales relativas la convenienciade los cambios en los tipos de interés, aunque sus ‘cálculos’ puedanestar basados más en el instinto que en una aplicación mecánica demodelos formales explícitos.

5.- Conclusiones.Existen algunos mercados, como los de bonos, en los que las

expectativas racionales junto con la neutralidad del riesgo no estántotalmente en desacuerdo con la evidencia empírica. Tampoco seentiende bien el comportamiento del precio de las acciones, lo quepuede ser debido a primas de riesgo variables en el tiempo,al fracaso de las expectativas racionales o a la presencia deespeculadores. El comportamiento del tipo de cambio al contado esquizás el menos entendido. De ahí que nuestro conocimientoacerca del mecanismo de transmisión de la política monetaria seencuentre lejos de ser completo.

El behavioural finance ha demostrado la utilidad de adaptar laspreferencias no estándar para explicar el precio de los activos, y estogenera nuevas percepciones de algunas regularidades empíricas devariables reales como el consumo. El desplazamiento desde la


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fijación de objetivos monetarios hacia reglas tipo Taylor para el tipode interés es un contexto más robusto para la política monetaria,aunque los Bancos Centrales son muy conscientes de que loscambios discrecionales, cuando son transparentes y están bienexplicados, no pueden ser eludidos, particularmente encircunstancias excepcionales (por ejemplo Japón en la década delos noventa).

Ha habido, y seguirá habiendo, mucha ‘innovación’ en elámbito de la macroeconomía y los progresos a nivel técnico hansido sustanciales. Los modelos ’razonables’ o paradigmas tienden aser persistentes - siguen existiendo aún cuando hay una fuerteevidencia en su contra. Tras la lectura del revelador trabajo de Pagan(2003) acerca del modo en que los Bancos Centrales abordan lapolítica monetaria, quizá una metáfora (en cierto modo extendida)proporcione la mejor explicación del conflicto entre los modelosteóricos alternativos y la ejecución de la política monetaria. Sinningún género de dudas, la política monetaria ha atravesadomuchas novedades y modas y han habido numerosos ‘modelosastutos’ compitiendo por ser el centro de atención. Pero la realidades que los macro-datos no pueden discriminar inequívocamenteentre las alternativas. En lo que atañe a la ejecución de la políticamonetaria, la cuestión no es que el ‘Emperador no tenga ropaje’sino que tenga demasiado y no haya acuerdo en sobre cuál lequeda mejor. A pesar de que los modelos de ‘alta costura’ handominado muy frecuentemente la pasarela del mundo académico,hemos visto que los Bancos Centrales parecen confiar en modeloseclécticos más robustos .


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la política monetaria y los precios de los activos. · resumen en este trabajo se ... mainstream...

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