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Informe mensual de estrategia

Joan Bonet MajóDirector de Estrategia de Mercados

La curva de tipos y el lobo feroz

Mayo 2018

Informe mensual de estrategia. Mayo 2018

La curva de tipos y el lobo feroz

Uno de los principales miedos para la economía y los mercados es que la curva de tipos de interés (1) pudiera llegar a invertirse. La historia nos ha enseñado que cuando esto sucede, suele ser un mal presagio ya que todas las recesiones que se han producido en EEUU desde la década de los 60 se han visto precedidas por un periodo de pendiente invertida. En la fábula del pastorcillo bromista, es como si el lobo bajara del monte y se comiera todas las ovejas.

A lo largo de las últimas semanas, la pendiente de la curva de tipos de interés en EEUU ha agudizado su proceso de aplanamiento y ha alcanzado los niveles más bajos desde la pasada crisis. Esta situación de pérdida de pendiente está generando preocupación, en particular en la economía americana que lleva nueve años creciendo y afronta el segundo ciclo económico más largo de todos los tiempos.

El razonamiento que subyace detrás de la inversión de la curva, es que si los tipos de interés de corto plazo suben a más velocidad que los de largo, existe un punto en que las empresas dejan de pedir dinero prestado, y cuando el coste del capital es superior a la rentabilidad estructural esperada de los beneficios, prefieren repagar deuda, demorar inversiones,…… y al final llega el lobo, la recesión. ¿Nos encaminamos hacia una recesión inminente? Consideramos que todavía es pronto para extraer conclusiones y vender los activos de riesgo.

Sin duda alguna, la pendiente de la curva es uno de los factores más importantes a vigilar. Es un buen instrumento para medir cómo va impactando en la economía, en la inflación, y en las expectativas de crecimiento de largo plazo, el proceso de subida de tipos de interés y encarecimiento del dinero emprendido por la Reserva Federal desde finales de 2015. La situación actual de espera en la que los inversores tratamos de vigilar los efectos de la normalización monetaria, junto con el impacto de la reducción de su balance, la rebaja de impuestos y la situación del mercado laboral nos sitúa en momentos tensos.

(1) La curva de tipos de interés es la representación gráfica de los rendimientos que ofrece el mercado en función de los diferentes plazos. Generalmente suele mostrar pendiente positiva, ya que si un inversor compra deuda a corto plazo, suele obtener menos rentabilidad que a largo plazo, donde se le compensa por asumir más riesgo al tener que esperar más tiempo para recuperar su inversión.

De todas maneras es importante hacer varias puntualizaciones antes de extraer conclusiones:

1. Como en la fábula del lobo: ¡¡Cuidado con las señales falsas, la inversión de la curva de tipos no es infalible!!. La pendiente negativa de la curva americana ha sido una condición necesaria para determinar las recesiones pasadas, pero no una condición suficiente. Utilizando como referencia la diferencia entre la rentabilidad de los bonos a 10 años menos la rentabilidad de las letras a 3 meses, tal y como hace la Reserva Federal en su modelo de predicción de recesión, se puede apreciar cómo en el pasado se han producido señales falsas. En 1966, la economía americana siguió creciendo a pesar de la desaceleración de la producción industrial y de la inversión de la curva. En el gráfico también puede apreciarse la señal que se produjo en 1998 tras la crisis del LTCM que no desencadenó en una recesión inmediata.


Gráfico 1: Pendiente Curva Tipos interés EEUU (10 años – 3 meses) y Recesiones

Fuente: NBER, FED NY, Bloomberg y Banca March

2. En las 3 últimas recesiones, el aplanamiento de la curva coincidió con un incremento en las probabilidades implícitas de recesión por parte del Yield Curve Recession Model de la Fed, que señalaba probabilidades de recesión superiores al 25%. Esta condición no se cumple actualmente, ya que las probabilidades de recesión actuales se sitúan en el 11%.

3. En el resto de países del G7 la relación entre la inversión de la curva y la recesión es mucho más baja que en EEUU. Es cierto que probablemente debido a la influencia de la curva americana en otras economías más que por sus propias expectativas de crecimiento, pero los datos desde 1960 son claros.

Fuente: Thomson Reuters, CE

4. Incluso en el caso que la curva de tipos efectivamente llegara a invertirse, no supondría una recesión inmediata. Históricamente, la economía americana ha tardado 18 meses de media, desde la inversión de la curva hasta el comienzo de la recesión, por lo que tampoco sería necesariamente negativo para la bolsa, que normalmente continúa subiendo y tal como muestra la tabla, comienza a bajar alrededor de los últimos 6 meses antes que se produzca la recesión. De hecho, si se evitan estos últimos 6 meses, la parte final de ciclo suele ser un periodo bastante suculento en términos de rentabilidad.


La conclusión de estas líneas es que sin duda, después de un ciclo tan extendido hay que mantenerse vigilante ante la evolución de la pendiente de la curva, pero hay que tener mucho cuidado de no retirarse antes de tiempo. La última parte del ciclo suele ser muy atractiva para la renta variable. La pendiente de la curva todavía no se ha invertido y la señal de venta no ha llegado. Consideramos que todavía es pronto para alarmarse.

En el entorno actual, el lobo al que nos enfrentamos todavía no es tan feroz. Es mucho más dócil y parecido al que describió Prokófiev en Pedro y el Lobo. Esta sinfonía escrita en el año 1936 tiene un final feliz, en el que nadie muere. De hecho, hasta el lobo y el pato salvan su vida después que Pedro convenza a los cazadores para que lleven el lobo al zoo, y que en los últimos compases de la obra suene el oboe como prueba de vida del pato que inicialmente había sido engullido por el lobo (pero se lo había tragado sin morderlo). La recesión llegará en algún momento, pero mucho cuidado con bajarse del carro antes de tiempo.

Informe mensual de estrategia

Equipo de Estrategia de Mercados de Banca March:

Joan Bonet Majó, Director de Estrategia de Mercados

Pedro Sastre Jimenez

Paulo Gonçalves Campos

¿Qué ha pasado en los mercados?

Mayo 2018


¿Qué ha pasado en los mercados?

Sigue en el aire el inicio de una guerra comercial global y preocupa el tono empleado por Estados Unidos y China. El primero en abril anunció el estudio de aranceles adicionales sobre China, por importe de 100.000M$, en sectores de propiedad intelectual, innovación y transferencia de tecnología. China por su parte anunció represalias sobre productos estadounidenses como la soja y aeronaves y denunciará a EE.UU. ante la Organización Mundial del Comercio. El tono de la disputa fue suavizado por el presidente chino, Xi Jinping, dispuesto a abrir sectores clave de la economía china como el financiero y el automovilístico.

Se relajó el riesgo geopolítico en Corea del Norte. El mes de abril cerró con el acuerdo entre los presidentes de Corea del Norte y del Sur, Kim Jong Un y Sur Moon Jaen-in, con vistas a declarar oficialmente el fin de la guerra, en vigor desde 1953. El objetivo es sustituir el armisticio por un tratado de paz. Corea del Norte también se comprometió a desmantelar su centro de pruebas nucleares en mayo.

La reunión del BCE transcurrió sin grandes sorpresas, apostando por la continuidad al no introducir cambio alguno en sus medidas de política monetaria. El precio oficial del dinero se mantuvo por tanto en el 0%, así como las compras de bonos a razón de 30.000M€/mes, hasta septiembre-18 o fecha posterior si fuera necesario.

Draghi comentó que el crecimiento económico de la Eurozona se habría moderado aunque éste sigue “muy sólido y generalizado y la caída se produce desde niveles extraordinarios”. El BCE confía en que la inflación convergerá hacia el objetivo, inferior pero cercano al 2% en el medio plazo, esperando un IPC del 1,5% en 2018. Tras la reunión, aumentó la probabilidad de que los estímulos se alarguen más allá de septiembre, aunque de forma residual.

El escenario macroeconómico se mantuvo positivo a nivel global. Según el Fondo Monetario Internacional, el crecimiento mundial se mantendrá robusto hasta +3,9% en 2018, sin cambios frente a la previsión de enero, y el mayor desde 2011.

Entre las economías desarrolladas, sobresalen como las más dinámicas EE.UU. -impulsada por la reforma fiscal- y España, con +2,9% y +2,8%, respectivamente. También mejoró la previsión para la Eurozona, hasta +2,4%, mientras que la contribución de las economías emergentes será importante: +4,9% en 2018, con +6,6% para China y mejora sustancial de las previsiones para Brasil, hasta +2,3%.

En el caso de España, los buenos datos de crecimiento económico y creación de empleo se repitieron en el mes. La ausencia de tensiones inflacionistas, el avance, lento pero seguro, en la consolidación de las cuentas públicas, y la menor tensión en Cataluña permitieron a Moody´s mejorar el rating soberano de la deuda del país, en un escalón hasta Baa1 y con perspectiva estable.

Las bolsas occidentales se sobrepusieron al impulso del petróleo y al impacto de una guerra comercial, haciendo valer la buena temporada de resultados empresariales para cerrar en positivo en abril. La mejora fue significativa en Europa y Japón, con alzas de entre el 3,5% y 6,5% en los principales índices, y más moderada en EE.UU., con +0,2% para el S&P 500. En las bolsas emergentes, el MSCI World cerró un 0,4% abajo mientras que Rusia sufría la escalada de tensión con Estados Unidos por el conflicto en Siria para cerrar el mes un 7,1% abajo.

En el mercado de bonos, el 10 años estadounidense fue el protagonista, tras sobrepasar el 3% hasta niveles no vistos en los últimos tres años. La confirmación del buen momento económico del país, así como el repunte esperado de la inflación, justificaron en parte el incremento mensual de 21 p.b. en TIR, que cerró abril en 2,95%. También registraron incrementos en las TIRes de deuda las referencias europeas, aunque menos acusados tras el discurso continuista del BCE. La rentabilidad exigida al Bund


alemán repuntó 6 p.b. en el mes, hasta el 0,6%, mientras que el índice de renta fija español corrigió un 0,7% en el mes, con +12 p.b. en TIR hasta 1,28%.

La visión más cauta del BCE con el crecimiento de la Eurozona hizo retroceder en cerca de un 2% a la moneda única en su cambio frente al dólar, hasta 1,210 EUR/USD. Escasos movimientos en el cruce del euro frente a la libra esterlina, cerrando en 0,879 GBP/EUR.

El barril Brent continuó la tendencia alcista de marzo para cerrar el mes de abril con un repunte del 6,9%, superando los 75$/barril y en máximos de casi tres años. Entre las razones que explican la subida, la mejora de las previsiones de demanda global de petróleo, la menor producción de hidrocarburos en Venezuela y los temores a la reintroducción de nuevas sanciones a Irán.

IInforme mensual de estrategia. Mayo 2018

¿Cómo posicionarnos en el entorno actual? Positivos con la renta variable, pero los riesgos se incrementan

Crecimiento mundial sostenido, pero acercándose a máximos.

El ciclo económico mundial ha mantenido el cauce previsto en los primeros meses del año y las cifras de actividad conocidas, siguen siendo acordes con un PIB mundial acelerándose en esta primera mitad del año. Sin embargo, en las últimas semanas ciertos “nubarrones” han hecho acto de presencia y, por tanto, se constata que los riesgos a la baja se han incrementado.

Algunos indicadores adelantados comienzan a reflejar que en la segunda mitad del año el crecimiento económico será algo menos dinámico. En particular, la confianza de los empresarios ha frenado su mejora y los niveles actuales son acordes con un crecimiento mundial sostenido pero acercándose a su máximo (ver gráfico 1).


Gráfico 1: PMI compuesto mundial vs. Crecimiento PIB estimado

Fuente: Bloomberg y elaboración propia

Se incrementan los riesgos a la baja.

La posible implementación de medidas proteccionistas, la subida de los costes energéticos y el deterioro de las condiciones financieras, son los tres principales factores que podrían alterar las previsiones de crecimiento mundial sostenido. En este nuevo contexto, y tras los rebotes de los activos de riesgo en las últimas semanas, recomendamos mayor cautela.

En cuanto a la posible escalada de una guerra comercial global, continuamos siendo escépticos y vemos difícil la entrada en un agujero negro sin posibilidad de retorno. Nuestro escenario central, es de una salida negociada, en la cual Estados Unidos y otras economías desarrolladas introducirán tasas específicas a algunos sectores y productos. Por su parte, China accede a revisar sus leyes de propiedad industrial, mayor apertura a inversiones externas y fortalecer su modelo económico hacia un mayor consumo. En este escenario, el crecimiento mundial apenas se verá afectado y las presiones al alza sobre los precios serán contenidas.

Preocupa el aumento de los costes energéticos…

De los tres riesgos señalados, consideramos la subida del precio del petróleo como el más preocupante en el corto plazo. Si se mantienen los precios en los 75$ para la referencia Brent, la desaceleración del crecimiento sería más acusada, pero sobre todo preocupa el posible repunte de la inflación. Estimamos que con los actuales precios del petróleo, veríamos a partir del 2T niveles del IPC en Estados Unidos que sobrepasarían el +3% interanual y en la Euro-zona el +2%.

Gráfico 2: Escenarios de evolución de la inflación (Euro-zona y Estados Unidos)

Fuente: Oxford Economics y elaboración propia


…que derivarían en un repunte de la inflación y con ella de los tipos de interés.

Este aumento de la inflación afectaría a la evolución de los tipos de interés que aumentarían con mayor celeridad de lo previsto. En un contexto donde los niveles de endeudamiento mundiales siguen muy elevados, el aumento de los costes de financiación frenaría el crecimiento: entre las principales economías mundiales un incremento de 100 p.b. de los tipos de interés elevan los costes de servicio de la deuda para el sector privado entre 1% y 1,5% del PIB, a 12 meses vista.

La nota positiva es la mejora de los beneficios.

Por el lado positivo, la temporada de resultados empresariales muestra cifras alentadoras, lo que permite mantener las expectativas de recuperación en las bolsas. En concreto, en Estados Unidos, con el 78% de los resultados ya publicados de las empresas pertenecientes al S&P500, el crecimiento de los beneficios alcanza el +23% interanual y las ventas avanzan un +8,7%.

Gráfico 3: Evolución de los beneficios empresariales (12m Fwd) vs. S&P500

Fuente: Datastream y elaboración propia

Un crecimiento de los beneficios empresariales sólido unido a que las valoraciones actuales son ya menos exigentes – el múltiplo PER que un inversor afronta en el índice agregado de bolsa mundiales, MSCI AC World, es ahora del 14,7x frente al 16,4x exigido a finales del año pasado – son los principales motivos que nos permiten mantener una visión positiva para las bolsas en los próximos trimestres.

Consideramos que es todavía prematuro para hablar de un final de ciclo, pero se recomienda mayor cautela en la exposición a los activos de riesgo.

En conclusión, consideramos que es todavía prematuro para hablar de un final de ciclo dado que las políticas monetarias y fiscales continúan apoyando el crecimiento mundial y las empresas están logrando traspasar esta mejora de la actividad a sus cuentas de resultados, lo que deberá dar soporte a las bolsas. No obstante, la estabilización de las bolsas tras los fuertes movimientos registrados en los últimos meses probablemente requerirá cierto tiempo y sobre todo una mayor dilución de la actual prima de riesgo política. En este entorno, y tras la recuperación desde mínimos de las principales plazas bursátiles mundiales y en particular de las bolsas europeas (Eurostoxx50 +8%) se recomienda una mayor cautela ya que podemos asistir un freno en esta mejoría.

Las bolsas europeas y emergentes mantienen mayor potencial.

A nivel regional, continuamos apreciando un mayor potencial en las bolsas europeas y también en las de economías emergentes. Por su parte, el posicionamiento sectorial, debe también continuar sesgado a sectores cíclicos y en particular al financiero, industrial y la tecnología, pero se


recomienda buscar oportunidades dentro de sectores más defensivos como telecomunicaciones o sanidad para reducir el riesgo de mercado en las carteras (la beta).

Todavía esperamos caídas adicionales en deuda soberana de mayor calidad crediticia.

En la renta fija, seguimos evitando exposición a la deuda soberana de mayor calidad crediticia y manteniendo una duración reducida ya que esperamos aumentos adicionales de las rentabilidades exigidas a 10 años, que en Estados Unidos superarán el 3%-3,2% este año y en Alemania se elevarán hasta el 0,9%. Con ello, y a pesar del retroceso acumulado en el año por la deuda soberna, (tomando como referencia el 10 años en Estados Unidos las pérdidas alcanzan ya el -3,3% y en Alemania -1,4%) continuamos pensando que se producirán caídas adicionales de la renta fija soberana.

Por otra parte, la deuda emergente sigue presentando un mejor ratio rentabilidad/riesgo, y es el activo para el que se recomienda mantener una sobreexposición dentro de la renta fija.

El dólar ha alcanzado los niveles previstos.

Finalmente en cuanto al mercado de tipos de cambio, el euro ha perdido terreno en el último mes, castigado por la ampliación del diferencial de tipos interés con Estados Unidos al confirmarse la divergencia de la política monetaria: la Fed seguirá subiendo el precio del dinero este año en al menos otras dos ocasiones, mientras que el BCE sigue aplazando las expectativas de retiradas de estímulos. A ello, se unió también el deterioro de los datos macroeconómicos de la zona euro (ver gráfico 4), factores que pensamos seguirán pesando en el euro en el corto plazo.

Gráfico 4: Índice de sorpresas económicas

Fuente: Bloomberg, Citigroup y elaboración propia

En este contexto, el cruce euro-dólar se ha acercado a los niveles que preveíamos y por ello, consideramos que se deben aprovechar apreciaciones adicionales del billete verde más allá del nivel del 1,20 EUR/USD, para empezar a recoger los beneficios de esta posición en las carteras.

Por su parte, la libra esterlina ha vuelto a depreciarse y seguirá moviéndose a expensas de las negociaciones sobre el “Brexit” y la posibilidad de subidas de los tipos de interés del Banco de Inglaterra. En este contexto, prevemos que el cruce euro-libra mantendrá niveles de volatilidad elevados y con movimientos de ida y vuelta dentro de un rango amplio que estimamos entre 0,85 – 0,90 EUR/GBP.


Índices bursátiles IBEX35 (3 años)

Euribor Euribor 12 meses (3 años)

EUR/USD (3 años)

Tipos bonos a 10 años, España vs. Alemania

Divisas

Deuda pública

Bonos Corporativos (diferenciales 1 año)

Materias Primas

Fuente de datos: Bloomberg


Evolución de los índices bursátiles (3 años)


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