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Canje de Bonos de Pdvsa ¿Qué hacer? por Kapital Consultores

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En medio de una delicada situación de liquidez, Petróleos de V e n e z u e l a , S . A ( P d v s a ) e s t á buscando refinanciar su deuda financiera de cor to p lazo a t r a v é s d e u n a operación de Canje de Bonos.

En medio de una delicada situación de liquidez, Petróleos de Venezuela, S.A (Pdvsa) está buscando refinanciar su deuda financiera de corto plazo a través de una operación de Canje de Bonos.

. ¿Qué es un Canje de Bonos?

Es una operación donde el emisor reorganiza su deuda financiera en circulación, generalmente para aliviar tensiones de liquidez en el corto plazo u optimizar el perfil de vencimiento de su deuda. Dicha operación se materializa a través de una oferta de intercambio voluntario (canje) de uno o más bonos en circulación, por un bono nuevo con una fecha de vencimiento más lejana. Debido a su condición voluntaria, los términos del bono nuevo deben ser suficientemente atractivos para incentivar la participación de los tenedores de bonos.

En el siguiente gráfico se ilustra el perfil de vencimiento actual de la deuda externa de Pdvsa, antes del canje de los bonos Pdvsa 2017.

Como se puede apreciar en el gráfico, con el canje se busca aliviar el flujo de caja en los próximos 15 meses (2016 – 2017), en los cuales se deben cancelar USD 11.266 MM (USD 8.100 de capital y USD 3.166 de intereses).

¿Cuáles son los términos del Canje de Bonos propuesto por Pdvsa?

1) Títulos elegibles: La oferta de canje es elegible para todos los bonos de deuda externa de Pdvsa con vencimiento en el año 2017, por un valor nominal total de USD 7.100 MM.

Título Elegible Valor Nominal

Bono Pdvsa 5.25% 2017 USD 3.000 MM

Bono Pdvsa 8.5% 2017 USD 4.100 MM

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IDEAS DE INVERSIÓN SEPTIEMBRE 2016

2) Descripción del nuevo Bono Pdvsa 2020:

Actualmente existe mucha incertidumbre sobre la valoración de CITGO, por ende, no se tiene claridad sobre el valor del colateral del Bono Pdvsa 2020 (50.1% del capital accionario de Citgo). Estimaciones sobre la valoración de la empresa varían entre USD 4.000 millones y USD 8.300 millones. Como escenario base consideramos prudente utilizar una valoración de USD 5.000 millones para el valor total de Citgo, por ende, estimamos que el colateral tiene un valor aproximado de USD 2.505 millones. Adicionalmente, es importante resaltar que la valoración de Citgo puede variar durante la vida del Bono, modificando el monto del colateral.

3) Factor de Canje:

El factor de canje es 1:1 si el canje se efectúa antes de las 05:00 pm del 29/09/2016, es decir, por cada $1.000 de títulos elegibles se otorgarán $1.000 del nuevo bono Pdvsa 2020.

Si el canje se ejecuta después del 29/09/2016 (hasta el 14/10/2016 a las 12:00 pm), el factor de canje cambia a 1:0.95; es decir, por cada $1.000 de títulos elegibles se otorgarán $950 del nuevo bono Pdvsa 2020.

¿Cuáles son los beneficios para Pdvsa?

El principal beneficio para Pdvsa radica en refinanciar su deuda financiera de corto plazo, logrando con esto aliviar las tensiones de liquidez.

En el siguiente gráfico podemos apreciar cómo el perfil de vencimiento de la deuda externa de Pdvsa se vería reducido significativamente en lo que queda del año 2016 y 2017, si la participación del canje fuese de 100%.

Emisor Petróleos de Venezuela, S.A. (PDVSA)

Fecha de Emisión / Liquidación (Settlement day)

Máximo 3 días hábiles después de la fecha de vencimiento de la operación de canje ( 14 de octubre de 2016).

Vencimiento El cuarto aniversario del día de emisión (settlement day).

Cupón Tasa de interés fija de 8.50% anual, pagadera semestralmente.

Base de Cálculo 30 / 360

Ranking de la Deuda Senior Garantizada (Senior Secured)

Colateral Prioridad (first-priority lien) sobre el 50.1% del capital de CITGO Holding.

Denominación Mínima USD 150.000 y múltiplos enteros de USD 1.000.

Valor Nominal Hasta USD 7.100 millones.

Pago de Capital (Amortización) 4 pagos iguales en el primero, segundo, tercero y cuarto aniversario del día de emisión (settlement day).

Sin embargo, consideramos que la participación en el canje será moderada (entre 55% y 65%), por ende, la reducción de los vencimientos en los próximos meses debería ser menor a la planteada en el gráfico.

En la siguiente tabla se presenta un análisis de sensibilidad, donde se puede detallar el ahorro de Pdvsa en los próximos 15 meses, para distintos niveles de participación en el proceso de canje. Es importante resaltar, que una de las condiciones para la realización del canje, es que exista una participación de al menos 50%.

*Suponemos para el análisis que la participación en el canje es de igual

proporción para ambos bonos, aunque es posible esperar mayor participación por

parte de los tenedores del bono Pdvsa 5,25%.

Participación en el Canje

Ahorro 2016 - 2017 (Millones de USD)

50% 2.614

55% 2.875

60% 3.137

65% 3.398

70% 3.659

75% 3.921

80% 4.182

85% 4.443

90% 4.705

95% 4.966

100% 5.228

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IDEAS DE INVERSIÓN SEPTIEMBRE 2016

¿Cuáles son los beneficios para el Inversionista?

Consideramos que el principal beneficio de participar en la operación de canje para los inversionistas no será por el aumento de flujo de caja, ya que los términos financieros de la operación (cupón, vencimiento, rendimiento, etc.) no se mejoran sustancialmente en comparación con el aumento de la fecha de vencimiento. Sin embargo, la mejora en términos de calidad crediticia generada por el Colateral (50.1% del capital accionario de CITGO) y por el Ranking de la deuda (Senior Garantizada o Senior Secured) generan un beneficio considerable, en términos relativos con el resto de la deuda en circulación de Pdvsa.

Para poder analizar la viabilidad de la operación de canje es necesario estimar un precio referencial del Bono Pdvsa 8.5% 2020 (nuevo) en el mercado secundario. En este sentido, se utilizaron las siguientes premisas:

a) Valor del Colateral: USD 2.505 MM (valor total de Citgo USD 5.000 MM).

b) Rendimiento al vencimiento (YTM) del Bonos Pdvsa 2020: estará compuesto por un promedio ponderado del rendimiento de los bonos: Citgo 2020 (YTM 10%) y Venezuela 2020 (YTM 29%). La ponderación de cada bono será definida por el porcentaje de cobertura del colateral, es decir, qué porcentaje representa el valor del colateral sobre el monto total de la emisión (el porcentaje cubierto por el colateral se estima al rendimiento de Citgo 2020 y el porcentaje sin cobertura si estima al rendimiento del Venezuela 2020). Es importante resaltar, que a mayor participación en el canje, menor porcentaje de cobertura del colateral y por ende menor precio.

En la siguiente tabla se presentan los distintos precios referenciales del Bono Pdvsa 8.5% 2020, para distintos niveles de participación / cobertura del colateral.

Participación en el Canje

Cobertura del Colateral

Rendimiento Bono (YTM)

Precio Referencial

50 % 71 % 15.59 % 87.20 %

60 % 59 % 17.83 % 83.64 %

70 % 50 % 19.42 % 81.27 %

80 % 44 % 20.62 % 79.55 %

90 % 39 % 21.55 % 78.26 %

100 % 35 % 22.30 % 77.25 %

Consideramos que los precios referencial del Bono Pdvsa 2020 arrancara con una cotización cercana a 75% y alcanzará los niveles indicados en la tabla anterior en un lapso aproximado de dos meses.

En conclusión, por parte del invers ionista, consideramos que la operación de canje ofrece incentivos suficientes para alcanzar una participación moderada (55% - 65%), especialmente en el caso del bono Pdvsa 5.25% 2017.

Por parte de Pdvsa, consideramos que la operación podría generar un alivio en el flujo de caja de los próximos 15 meses. Sin embargo, la empresa debería aprovechar este plazo para solventar los problemas estructurales que causaron esta intensa coyuntura de liquidez.

Para finalizar, es importante comentar que la calificadora de riesgo Standard and Poor’s (S&P) le realizo una rebaja crediticia a PDVSA, ubicando su rating de riesgo crediticio en CC-. Adicionalmente S&P considera que de materializarse el canje de bonos es probable que reflejen un default técnico, dicha declaración podría mermar la intención de participación en el canje.

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Disclaimer

Este material fue elaborado por Kapital Consultores con un propósito meramente informativo a la fecha de su realización. La información aquí contenida está sujeta a cambio sin previo aviso. Este material podría no ser adecuado para todos los inversionistas y no pretende ser tomado en cuenta como documento legal, asesoría de inversión, o como una oferta o solicitud alguna de compra o venta de activos financieros. Así como tampoco representa una propuesta de inversión. Recomendamos que, antes de tomar decisiones basadas en las estrategias de inversión planteadas en este documento, si las hubiere, consulte con su asesor de inversión a fin de validar si esta estrategia se ajusta a sus características como inversionista y perfil de riesgo. Kapital Consultores, no garantiza que las estrategias de inversión planteadas en este documento, cumplan con el objetivo financiero señalado, o con algún retorno esperado específico. Rendimientos pasados, no garantizan rendimientos futuros.

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