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DESARROLLO DE FONDOS DE C APITAL DE RIESGO EN CO LO MBIA
JUAN DIEGO AMAYA ESPINOSA
UNIVERSIDAD DE LO S ANDES
DEPARTAMENTO DE INGENIERIA INDUSTRIAL
BOGO TÁ
2004
1
DESARROLLO DE FONDOS DE C APITAL DE RIESGO EN CO LO MBIA
JUAN DIEGO AMAYA ESPINOSA
Proyecto de grado
Asesor
C ARLO TOGNATO
UNIVERSIDAD DE LO S ANDES
DEPARTAMENTO DE INGENIERIA INDUSTRIAL
BOGO TÁ
2004
2
TABLA DE CO NTENIDO INTRODUC CIÓN...........................................................................................................3 C APÍTULO 1...................................................................................................................7
1. MARC O TEÓ RICO ...............................................................................................7 1.1 Antecedentes.....................................................................................................7 1.2 Fondos de Capital de Riesgo............................................................................8 1.3 Clasificación de los Fondos de Capital de Riesgo........................................10 1.4 Organización de los Fondos de Capital de Riesgo.......................................11 1.5 Proceso de inversión de los Fondos de Capital de Riesgo...........................12
1.5.1 Análisis previo a la inversión (screening)............................................15 1.5.2 Estrategias de valor agregado..............................................................18 1.5.3 Estrategias de salida..............................................................................19
1.6 Estrategias de Inversión.................................................................................21 1.6.1 Rondas de Financiación........................................................................21 1.6.2 Diversificación y administración del portafolio..................................22 1.6.3 Posición geográfica................................................................................24
C APÍTULO 2.................................................................................................................25 2. EXPERIENCIA DE CAPITAL DE RIESGO EN EL MUNDO ......................25
2.1 Visión mundial................................................................................................25 2.2 Experiencia de capital de riesgo en Estados Unidos....................................32 2.3 Experiencia de capital de riesgo en Europa.................................................39 2.4 Experiencia de capital de riesgo en Latinoam érica.....................................44
C APÍTULO 3.................................................................................................................49 3. CAPITAL DE RIESGO EN C OLOMBIA.........................................................49
3.1 Panorama general...........................................................................................49 3.1.1 Instrumentos No Financieros...............................................................51 3.1.2 Instrumentos Financieros.....................................................................53
3.2 Marco legal y vehículos de inversión de los FCR en Colom bia..................54 3.2.1 Marco legal para inversionistas de FCR en Colom bia.......................55 3.2.2 Vehículos de inversión...........................................................................57
3.3 Experiencia de capital de riesgo en Colom bia.............................................62 C APÍTULO 4.................................................................................................................67
4. MERC URIUS VENTURES.................................................................................67 4.1 Mercurius Ventures.......................................................................................67
4.1.1 Estructura y Composición del Fondo..................................................69 4.1.2 Políticas de rem uneración y com isión del Fondo................................70 4.1.3 Políticas de Inversión y C o- inversión del Fondo................................71 4.1.4 Proceso de Inversión del Fondo............................................................72 4.1.5 C riterios de Inversión del Fondo..........................................................73 4.1.6 Estrategias de valor agregado del Fondo............................................74 4.1.7 Estrategias de salida del Fondo............................................................75 4.1.8 Estrategias de Inversión del Fondo......................................................76 4.1.9 Logros del Fondo...................................................................................76
4.1.9.1 V-Factory.......................................................................................77 4.1.9.2 Multim edia Privada Corporativa................................................78 4.1.9.3 AC CIM S.A...................................................................................80 4.1.9.4 Web & Partners............................................................................80
4.2 Análisis comparativo......................................................................................81 C ONCLUSIONES.........................................................................................................84
3
BIBLIOGRAFÍA...........................................................................................................90 ANEXOS
4
INTRODUC CION
En muchos países como Colombia, la Deuda se ha convertido en el mecanismo al que
tradicionalmente los emprendedores aplican a la hora de financiación de sus iniciativas
empresariales. Sin embargo, la financiación de un proyecto nuevo o en sus etapas de
desarrollo siempre ha sido uno de los principales obstáculos que se presentan,
especialmente en países en vía de desarrollo, donde el problema del acceso al crédito es
más agudo ya que la mayor parte de la demanda se canaliza hacia el sector
intermediado, es decir, los establecimientos de crédito (bancos, corporaciones
financieras y compañías de financiamiento comercial).
Para nadie es un secreto que este mecanismo no está al alcance de los nuevos
empresarios, especialmente porque no son sujetos de crédito. No es extraño ver cómo
personas emprendedoras y con muy buenas ideas, no les es posible desarrollar sus
proyectos pues en la mayoría de los casos no cuentan con el capital y activos
suficientes que respalden el crédito.
Ante esto se ha venido desarrollando mecanismos alternos de financiación, que a lo
largo de las últimas cinco décadas han tenido una gran aceptación en países
desarrollados como Estados Unidos, Francia e Inglaterra, y que a su vez le han dado a la
economía un fuerte impulso. Tales mecanismos se caracterizan no solo por invertir
capital en la compañía si no en brindar asesoría, colaborar con la administración y
aportar contactos que puedan servir para desarrollar el negocio.
Los Fondos de Capital de Riesgo (FCR) son uno de estos mecanismos, los cuales se
constituyen como una excelente fuente de financiación para pequeñas empresas, recién
creadas o en etapas de crecimiento puesto que además de involucrarse directamente con
la compañía proveen el capital necesario a aquellas empresas o proyectos que por sus
5
riesgos implícitos difícilmente serian apoyados por el sistema financiero formal.
Normalmente los proyectos donde invierte un capitalista de riesgo están asociados a
empresas nacientes de tecnología o Internet, sin embargo esto no descarta a las demás
empresas que necesiten capital para desarrollar su negocio y no sean de base
tecnológica. Algunas de las compañías de más rápido crecimiento a nivel mundial en
los últimos años han recibido capital de riesgo, por ejemplo: Amazon.com, America
Online, Genetech, Intel, Lotus, Netscape, Oracle, Seagate, Sun Microsystem, 3Com y
Yahoo. De la misma forma, la industria de capital de riesgo ha ayudado al
establecimiento de nuevas industrias, como por ejemplo; la industria de biotecnología,
de semiconductores, de software, de Internet, de comunicación de datos y de
microprocesadores, entre otros.
Como se puede ver el capital de riesgo ha sido fundamental para traer al mercado
nuevos productos y nuevas tecnologías; lo cual ha generado nuevos empleos,
crecimiento económico y más alternativas de inversión. Este impacto positivo se puede
ver en las empresas norteamericanas financiadas con capital de riesgo las cuales entre
2000 y 2003 incrementaron su nivel de ventas en 12.9% frente a un crecimiento de las
ventas totales apenas del 4.8%; lo que quiere decir que una muy buena parte del
crecimiento de las ventas de las compañías estadounidenses se debe a aquellas en las
que hay invertido capital de riesgo. Así mismo, el empleo generado por las empresas
financiadas con capital de riesgo creció 6.5% durante los últimos 3 años, mientras que el
empleo total de los Estados Unidos en esos mismos años presentó una caída de 2.3%.
Por estas razones Colombia ha empezado a entender la necesidad de dar impulso a esta
nueva opción de financiación de las empresas. Ello se refleja tanto en las políticas del
gobierno como en diversas iniciativas privadas. Sin embargo, la incursión de los FCR
6
en el país ha sido muy tímida y se ha concentrado en la conformación de unos pocos
fondos, como se verá más adelante.
Así pues, este trabajo pretende proporcionar los cimientos para la formación y
desarrollo de los FCR en Colombia de tal manera que se impulse la creación de este tipo
de fondos y se estimule la participación de tanto nuevos inversionistas como de nuevos
empresarios que estén buscando financiación y “Know How” en sus compañías.
Así mismo, busca establecer los factores más importantes que han ayudado a la
formación y desarrollo de los FCR en otras partes del mundo con el fin de asegurar su
éxito en nuestro país.
El trabajo consta de cuatro capítulos en los que se exploran los aspectos más relevante
para la creación y desarrollo de los FCR en Colombia; desde sus aspectos legales hasta
las practicas recomendadas para dicha actividad.
En el primer capítulo, se desarrolla el marco teórico de los FCR y se exploran algunas
de sus características más importantes tales como el contexto en el que fueron formados,
su forma de operación, su forma de organizarse y practicas más usadas, y sus políticas y
estrategias de inversión, entre otras. El segundo capítulo hace un recorrido de lo que ha
sido la industria de capital de riesgo en todo el mundo, particularmente en Estados
Unidos, Europa y Latinoamérica con el fin de mirar las proporciones que ha alcanzado
esta industria en las diferentes regiones e identificar los factores, que en términos
generales, permitieron el desarrollo de los FCR en esos países. Posteriormente, en el
capítulo 3, se centra la atención en el caso colombiano y se presenta un panorama
general de lo que ha sido esta industria hasta el momento en el país; se muestran las
principales barreras con las que se ha encontrado esta industria al igual que se hacen
algunas propuestas puntuales sobre el marco legal para el desarrollo de los FCR en
7
Colombia. Por ultimo, se nombran los principales fondos que han intentado constituirse
en el país.
Finalmente, el capítulo 4 hace referencia a Mercurius Ventures, probablemente el FCR
más importante hasta el momento en nuestro país, en este capitulo se presenta un
resumen de las principales características de este fondo y se analizan algunas de sus
políticas en relación a otros fondos exitosos a nivel mundial con el propósito de
identificar los debilidades y fortalezas que presenta y de esta forma sacar conclusiones
que ayuden a el buen funcionamiento de este tipo de fondos en el país.
8
C APÍTULO 1
1. MARCO TEÓRIC O
En este capitulo se presenta una revisión bibliografiíta de las principales características
de los fondos de capital de riesgo. Para esto se muestran primero algunos de los
antecedentes que llevaron a la creación de esta industria en el mundo. Posteriormente se
da una definición puntual sobre los FCR mencionando sus principales características. Se
presentan las principales clases de FCR que existen actualmente así como la estructura
organizacional más utilizada en Estados Unidos por este tipo de fondos. A continuación,
se define el proceso de inversión de los FCR resaltando los aspectos más importantes de
su operación como los criterios de inversión, las estrategias de valor agregado que
utilizan y las estrategias de salida más frecuentes. Finalmente, se presentan las
estrategias de inversión más usadas por esta clase de fondos en todo el mundo.
1.1 Antecedentes
Los inicios de la industria de capital de riesgo en el mundo se remontan al siglo XVIII;
cuando las familias mas ricas de Europa, aprovechando la demanda de maquinaria
durante la revolución industrial, se dedicaron a realizar inversiones en proyectos que
prometían el desarrollo de nuevas tecnologías. A principios del siglo XX por ejemplo,
un sindicato de inversionistas, incluyendo J.P. Morgan y los Vandervilts decidieron
financiar al inventor Thomas Edison, el cual con estos recursos logro producir la
bombilla eléctrica de luz incandescente.
Otros avances tuvieron lugar en Estados Unidos durante las décadas de 1930 y 1940.
Muchas de las familias adineradas de ese entonces e inversionistas individuales
9
proporcionaron el capital para crear compañías que más adelante se volverían famosas;
tales como Eastern Airlines, Xerox y otras.
Sin embargo, el termino venture capital o capital de riesgo como tal y su actividad, se
podría decir que nació en 1949 gracias al General y profesor del Harvard Business
School, Georges Doriot, que junto con Ralph E. Flanders, Kart Compton y Merril
Griswold organizaron el “American Reserch & Developm ent” (AR&D) en Boston; una
organización especializada en invertir en compañías sin liquidez y en etapas tempranas
de su desarrollo.1
Los fundadores de la (AR&D) vieron la oportunidad de comercializar nuevas
tecnologías desarrolladas en la segunda guerra mundial e implementar nuevos métodos
de administración y gobernabilidad interna de las compañías de la época2.
1.2 Fondos de C apital de Riesgo
Los fondo de capital de riesgo (FCR), conocidos comúnmente como Veture Capital
Funds son entidades o vehículos que hacen las veces de intermediarios financieros entre
(i) inversionistas potenciales, que buscan altos retornos e inversión en periodos
limitados de tiempo, y (ii) empresas en etapas de formación que requieren de
financiación para desarrollar su negocio. En este punto, es importante hacer una
aclaración; es frecuente encontrar en la literatura el término capital de riesgo o venture
capital utilizado con el mismo significado que capital privado o private equity. Si se
quiere ser mas preciso capital de riesgo solo constituye una parte de lo que son las
inversiones en capital privado; las cuales incluyen: recompras apalancadas de
compañías o leverage buyouts (LBOs), adquisiciones por parte del grupo directivo o
1 BARTLETT, Joseph, “Fundamentals of Venture Capital”, 1999, Madison Books, p3 2 LIANG, Nellie, “Development of the US Private Equity Market”, 2001, p.5
10
m anagem ent buyouts (MBOs), recuperación de compañías en problemas y fusiones o
adquisiciones para la consolidación de alguna industria.3
En términos generales los fondos de capital privado se asemejan a los fondos de capital
de riesgo sin embargo, y aun cuando su forma de operación es similar, se diferencian de
estos en el grado de riesgo que asumen pues mientras que los inversionistas de capital
de riesgo inyectan capital en empresas en sus primeras fases de desarrollo, es decir:
capital semilla, nueva empresa y algo de expansión, los inversionistas de los fondos de
capital privado no asumen riesgos tan altos y solo invierten en empresas con un alto
nivel de consolidación.
Las principales características de los FCR son las siguientes:
1. Su principal objetivo es la financiación de empresas emergentes, especialmente
de alta tecnología, con elevados niveles de riesgo con la motivación de recibir a
cambio altos índices de rentabilidad, (USD 35% e.a. aproximadamente).
2. Las participaciones que se adquieren durante el periodo de inversión tienden a
ser minoritarias (entre 10% y 40%). Sin embargo, en algunos casos los fondos
llegan a tener participaciones por encima del 50% de la compañía.
3. Tienen una duración típica que varia entre 10 y 13 años; en los que se incluyen
periodos de inversión que oscilan entre tres (3) y cinco (5) años. El periodo de
salida de la empresa puede durar alrededor de dos (2) años.4
4. Aportan valor agregado a la empresa en forma de estrategia y operación
gerencial; de ahí que la estructura organizacional de la empresa y sus métodos
gerenciales juegan un papel muy importante para la decisión de inversión.
5. Se constituyen como una forma innovadora de apalancamiento financiero para
las empresas emergentes. 3 LEVIN, Jack S., “Structuring Venture Capital, Private equity, and Entrepreneurial Transactions”, 2000, Aspen Publishers, Inc, p. 2 4 Estos periodos pueden variar dependiendo de las características y el ciclo de vida de la empresa.
11
En resumidas cuentas “la inversión de los fondos de capital de riesgo consiste en la
creación de una cartera de acciones de empresas no cotizadas en bolsa, aportando valor
agregado en la gestión, pretendiendo, en principio una estancia temporal en las
empresas que participan”5.
1.3 C lasificación de los Fondos de C apital de Riesgo
Por lo menos dos tipos de organizaciones se pueden identificar dentro del gran grupo
que conforman los capitalistas de riesgo, y en especial en Estados Unidos; el primero
de ellos esta conformado por subsidiarias o divisiones de grandes corporaciones o
instituciones como bancos, bancos de inversión, aseguradoras y grandes compañías del
sector industrial; estas ultimas también se conocen como Fondos Corporativos de
inversión o Corporate Venture Funds y existen con el propósito de tener acceso a
nuevas tecnologías y promover sus propios productos y servicios, además de un
rendimiento financiero. Algunos ejemplos de compañías que cuentan con este tipo de
fondos son: INTEL, NOKIA, ORACLE, DELL, SUN MICROSYSTEM, NOVELL,
etc. El segundo tipo de organizaciones son instituciones creadas con el único objetivo
de hacer inversiones en capital de riesgo, por ende especializadas en ese campo; dentro
de este grupo encontramos las Small Business Investment Com pany (SBIC) y las
Business Developm ent Company por sus siglas en ingles BDC, las cuales se
especializan en el desarrollo de nuevos negocios.
5 MONTOYA, Jorge, Seminario: Formación y gerencia para Fondos de Capital de Riesgo para la financiación de empresas de base tecnológica, Medellín 24 a 27 de noviembre de 2003.
12
1.4 O rganización de los Fondos de C apital de Riesgo
Actualmente la estructura organizacional de los FCR en Estados Unidos sigue un
modelo llamado “Limited partnerships” o LLCs “Limited Liability Corporations”6. La
principal razón por la que siguen este modelo es de carácter fiscal, y tiene que ver con
que estas organizaciones no pagan impuestos corporativos, únicamente los
inversionistas pagan impuestos al recibir las utilidades a la hora de liquidarse el fondo.
Otra razón tiene que ver con que este tipo de organizaciones no deben tener un número
limitado de accionistas y sus miembros pueden ser de cualquier tipo (individuos,
entidades, extranjeros, etc.), siempre y cuando el fondo organizado como Lim ited
Partnership o LLC no sea transado públicamente7.
En grandes rasgos esta estructura organizacional esta formada por uno o varios “socios
generales” o en ingles “General Partners” los cuales tienen el control administrativo y
son responsables por las decisiones del fondo, la búsqueda, análisis, negociación,
estructuración y cierre de inversiones y desinversiones. Así mismo son totalmente
responsables por las obligaciones financieras que adquiera la organización, incluso con
su patrimonio. Estos socios normalmente constituyen una porción pequeña, típicamente
1% del capital del fondo, y se caracterizan por tener una amplia experiencia en la
administración de este tipo de negocios.
Los otros socios se conocen como “socios limitados” o “Limited Parters” y son
considerados inversionistas pasivos, es decir que aunque puedan asistir a las reuniones y
monitorear el progreso del fondo no pueden tomar decisiones en cuanto a la
administración del fondo. Estos socios solo son responsables por el total del monto de
6 LEVIN, Jack, “Structuring Venture Capital, Private Equity, and Entrepreneurial Transactions”, 2000, Aspen Publishers, p. 102 7 LEVIN, Jack, “Structuring Venture Capital, Private Equity, and Entrepreneurial Transactions”, 2000, Aspen Publishers, p. 64
13
su inversión, tienen lo que se conoce como responsabilidad limitada o “lim ited
liability”.
Los socios limitados también son conocidos como inversionistas sofisticados y
contribuyen con casi la totalidad de los recursos, 99% del capital del fondo; estos
pueden ser inversionistas institucionales como fondos de pensiones, fondos de cesantías
y entidades aseguradoras; inversionistas extranjeros y otros inversionistas locales como
corporaciones e inversionistas individuales.
En términos generales, la forma de compensación de los capitalistas de riesgo es
establecida en un contrato que se firma entre ambas partes; los socios generales y los
socios limitados. Típicamente el capitalista de riesgo, es decir los socios generales
reciben un monto fijo anual mas una compensación variable la cual equivale a una
fracción especifica de las ganancias del fondo. El monto fijo establecido puede variar
entre 1.5% y 3% del capital del fondo y la porción variable es usualmente el 20% de las
utilidades del fondo.8
En cuanto a los socios limitados, estos reciben el 80% de las utilidades sobre las
inversiones hechas por el fondo, esto puede variar en un rango de 75% a 85% según las
condiciones del contrato.
En este contrato también se establece la duración del fondo, normalmente entre diez y
trece años, los objetivos del fondo y factores claves como las políticas y estrategias de
inversión.
1.5 Proceso de inversión de los Fondos de C apital de Riesgo
En la figura 1 se puede ver los pasos fundamentales para una inversión en capital de
riesgo. El proceso comienza identificando una oportunidad de mercado o un tipo de
8 GONPERS AND LERNER, “The Venture Capital Cicle”, 1999 The MIT Press, p. 10
14
industria en particular en la que se tiene experiencia y existe un gran potencial para
invertir, Una ves el fondo este formado y se haya establecido un propósito lo que sigue
es reunir el capital necesario para hacer la inversión a través de los inversionistas o
socios limitados. El proceso siguiente es identificar jóvenes y nuevas compañías que
consideren que tienen un alto potencial; compañías en etapas de desarrollo, start-ups, o.
en etapas de expansión. Ya habiendo identificado y valorado las empresas, el proceso se
mueve de crear estrategias que generen valor agregado a la salida o venta de la
compañía, (lo que se conoce como estrategias de salida). Una ves se hayan establecido
las estrategias de salida por parte del consejo directivo de la compañía, los capitalistas
de riesgo vuelven y centran su atención en identificar nuevas y potenciales compañías
para ser incluidas en sus portafolios.
A continuación se presenta el proceso relacionado con el análisis previo a la inversión o
screening, las principales estrategias que utilizan los capitalistas de riesgo para generar
valor a las empresas y las estrategias de salida mas frecuentes.
15
Figura 1
Proceso clásico de inversión en capital de riesgo
Entre 5-10 Años
Valoración y negociación del proyecto
Estrategias de Valor Agregado • Desarrollo de estrategias
• Asesoría contable • Experiencia externa
• Siguientes rondas de financiación • “Back Office”
• Contactos y acceso a información, instituciones y personas
Establecimiento del Fondo (identificación de
mercados)
Obtención de capital de los inversionistas
Identificación de compañías jóvenes y nuevas con alto potencial
Análisis previo a la inversión (screening)
Estrategias de salida • Venta de la compañía
• IPO • Liquidaciones
• Alianzas • LBOs, MBO`s
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1.5.1 Análisis previo a la inversión (screening)
Antes de diseñar el contrato entre los empresarios y los nuevos inversionistas, los
capitalistas de riesgo gastan esfuerzo y tiempo analizando y evaluando las
oportunidades de inversión que se les presenta.
Este proceso de selección puede durar entre 1 y 3 meses y consta de varias etapas en las
que se analizan que tan atractivas son las propuestas y dependiendo del riesgo que estas
impliquen se van eliminando hasta quedar solo con unas pocas inversiones. Según Larry
Kubal, director administrativo de “Labrador Venture”; fondo especializado en capital
semilla, de miles de planes de negocios que se le presentan anualmente, solo realizan
reuniones iniciales con 300 empresas. De estas 300 empresas apenas 50 son analizadas
profundamente, y finalmente solo de 3 a 6 son incluidos en el portafolio de inversión
del fondo durante un periodo típico de 12 meses9.
Para este proceso de selección cada fondo establece sus propios criterios de inversión,
los cuales tienen que ver con el tipo de industria en que invierten, la etapa de desarrollo
en la que se encuentra la compañía, las características y el tamaño del mercado, la
tecnología y la capacidad innovadora de la empresa, la competencia, el tipo de producto
o servicios que ofrecen, el equipo gerencial, las políticas de la empresa y especialmente
los riesgos involucrados al realizar la inversión.
Cabe aclarar que muchos de estos criterios están muy relacionados con la actividad
especifica que realiza el fondo. En muchos casos el fondo ofrece diferentes alternativas
de inversión según el nivel de desarrollo en que se encuentran las empresas y por lo
tanto diferentes criterios de inversión son tenidos en cuenta para cada caso.
Sin entrar en muchos detalles, un buen modelo de selección para implementar esta
explicado en estos siete criterios:
9 LARRY KUBAL, “ An Early-Stage Venture Capitalist’s Perspective on Risk Management”, 2002
17
Tipo de Industria:
Como se menciono anteriormente, los FCR limitan sus inversiones a un grupo
específico de industria en donde tengan el conocimiento y contactos necesario para
entrar y aportar valor a las compañías de su portafolio. En la mayoría de los casos los
fondos no se especializan en más de 5 o 6 industrias y procuran que estas estén
relacionadas entre si. En general, las empresas de información y tecnología pueden
abarcan un gran número de sectores tales como el de software, hardware,
semiconductores, comunicaciones, servicios de red e información y telecomunicaciones
entre otros. Otros campos en los que los capitalistas de riesgo se especializan pueden
ser: el sector de la salud, energía, productos industriales, productos de consumo,
agroindustria y biotecnología. Un ejemplo de esto es “Labrador Ventures”,
especializado en invertir únicamente en empresas de software, comunicaciones,
networking, semiconductores y servicios de información10.
Equipo Gerencial:
Muchos estudios convergen en que el riesgo gerencial es la principal fuente de
incertidumbre que identifican los capitalistas de riesgo; es por esto que uno de los
aspectos en los que más se fija un capitalista de riesgo al entrar a evaluar una nueva
inversión es en las capacidades del equipo gerencial que conforman las empresas. Según
Larry Kubal, el equipo gerencial no necesariamente tiene que estar completo en el
momento que se realiza el análisis, pero si debe ser inteligente, comprometido,
recursivo, creativo y que este dispuesto a formar una empresa grande y exitosa.
Mercado:
Uno de los factores de éxito de las empresas esta relacionado con el tamaño y
características del mercado ya que, en gran medida, de este depende si a la empresa le
10 Disponible en: http://www.labrador.com/criteria.html, 4 de diciembre de 2004.
18
va bien o mal en el futuro; así pues que uno de los criterios que utilizan los capitalistas
de riesgo para saber si es un buen negocio realizar la inversión, es evaluar las
dimensiones y perspectivas de crecimiento del mercado en el que opera la compañía. De
esta forma el inversionista puede hacerse una idea de lo que puede esperar en el futuro.
Productos y Servicios:
El producto o servicio que busca un capitalista de riesgo en sus inversiones tiene que ser
único y satisfacer una necesidad única y bien definida. De la misma forma buscan
productos y servicios innovadores y que ofrezcan más en ciertos beneficios que sus
competidores. Por lo general los capitalistas de riesgo buscan productos o servicios que
estén maduros en su desarrollo; sin embargo esto depende de la etapa de financiación de
la empresa en que se especialice el fondo.
Modelo del Negocio:
Los capitalistas de riesgo buscan empresas con altos niveles de retorno, típicamente
entre 25% y 50% de rentabilidad, esto implica que debe existir un escenario de negocio
positivo y con altos márgenes de crecimiento. De la misma forma debe haber una
estrategia bien definida por parte de los empresarios y el modelo de negocio debe ser
flexible con el fin de adaptarse a los cambios del mercado. Para el caso de empresas ya
constituidas que necesitan capital de expansión, los capitalistas de riesgo generalmente
exigen que el negocio este dando buenos niveles de rentabilidad y estén facturando en la
actualidad entre 18 millones y 60 millones de euros11. Sin embargo esta cifra puede
variar según el tamaño del fondo y la compañía.
Competencia:
Para el capitalista de riesgo es muy importante que el empresario conozca todos los
actores involucrados en el negocio y en particular los principales competidores directos
11 Disponible en: http://www.3i.com/countries/spain/buscamos.html, 4 de diciembre de 2004.
19
e indirectos que operan en el mismo sector y de esta forma poder diseñar un plan de
mercadeo conjunto; ya que esto es uno de las debilidades que más presentan las
empresas y que según los capitalistas de riesgo es uno de los factores de éxito de las
compañías en las que invierten.
Estrategias de salida:
Dado que la estrategia de salida de las inversiones es un factor fundamental a la hora de
recibir la rentabilidad, los capitalistas de riesgo buscan empresas que sean buenas
candidatas para una oferta pública inicial (IPO´s) o una adquisición de acciones por
parte de otra compañía.
1.5.2 Estrategias de valor agregado
Una de las principales características de los fondos de capital de riesgo que diferencia a
estos de cualquier otro fondo de inversión, es el hecho de involucrarse directamente con
las compañías de su portafolio. El valor agregado que este le genera a la empresa en su
participación, es decir, asesoría contable, “back office”, contactos con clientes y
proveedores, y servicios legales entre otros son unos de los factores que hacen exitosas
este tipo de inversiones. Esto lo hacen participando en las mesas directivas de las
compañías en las que invierten. Por esta razón, el “Know How” y la experiencia de los
administradores de los fondos se convierte en un activo intangible de gran valor.
Este proceso comienza desde que se establecen las condiciones del contrato hasta la
salida o venta de la compañía y puede durar entre 5 y 10 años típicamente.
Algunos estudios han demostrado que los capitalistas de riesgo gastan más de la mitad
de su tiempo monitoreando aproximadamente nueve inversiones cada uno. De esas
nueve empresas los capitalistas de riesgo ayudaron a fundar cinco empresas y participan
20
como miembros de las juntas directivas de estas12. Según el mismo estudio, un
capitalista de riesgo gasta más de 80 horas al año en visitas a cada una de las compañías
y parte de su trabajo se basa en evaluar nuevas estrategias dadas las condiciones del
mercado, atraer nuevos inversionistas para futuras rondas de financiación, buscar
clientes potenciales y nuevos proveedores y en algunos casos administrar las finanzas de
la compañía.
Como se puede ver la participación de los capitalistas de riesgo en las mesas directivas
ofrece información y experiencia en un gran número de áreas de negocios tales como:
estrategias de implementación y desarrollo, recursos humanos, desarrollo de productos,
ventas y mercadeo, sistemas de información, logística, manejo de inventarios y nuevos
mecanismos de financiación. Adicional a esto, las empresas ganan credibilidad tanto
ante los clientes como ante los proveedores.
De la misma forma, una de las características de los FCR es que no trabajan solos y en
muchos casos cuentan con aliados estratégicos, en los que puede haber otros capitalistas
de riesgo, los cuales cubren las áreas en las que el FCR no es muy fuerte. Para los FCR
pequeños esta es una excelente alternativa ya que el hecho de tener un aliado estratégico
puede ayudar a las empresas de su portafolio a expandirse internacionalmente. Así
mismo, estos contactos pueden servir como futuros socios o accionistas de las empresas.
1.5.3 Estrategias de salida
La estrategia de salida de una inversión corresponde a la forma en que el capitalista de
riesgo espera liquidar dicha inversión. Este proceso es complejo y puede durar
aproximadamente 2 años. Así mismo es uno de los temas que mas preocupan al
empresario pues esta relacionada con la propiedad de su proyecto. Es por esta razón que
12 GORMAN, Mchael y SAHLMAN, William, “What Venture Capitalist Do?”, Journal of Business Venturing 4, 1989, p. 234.
21
la estrategia de salida es un elemento importante en el contrato que se firma en el
momento de hacer la inversión, ya que de esta forma se garantiza que el capitalista de
riesgo no esta interesado en mantener el control de la empresa más allá del tiempo
determinado.
El principal objetivo del capitalista de riesgo es liquidar su inversión obteniendo altos
niveles de rentabilidad, existen varias formas de hacer esto: las más comunes son las
llamadas IPO’s o “Inicial Public Offerings” las cuales consisten en una colocación
primaria de acciones de la empresa en el mercado público de valores. Aunque esta
constituya una de las mejores y más efectivas estrategias de salida para un capitalista de
riesgo se requiere de un mercado desarrollado de valores y más aun, un buen
mecanismo que facilite este tipo de actividad. Otra estrategia también utilizada por los
capitalistas de riesgo es la venta o adquisición por parte de otra compañía, las cuales ven
en estas empresas una oportunidad para ampliar su negocio. Por lo general son
compañías grandes que buscan consolidar su participación en algún sector de la
industria.
Existen otro tipo de inversiones asociadas con inversiones en capital privado que
pueden ser utilizadas como estrategias de salida; estas son las llamadas recompras
apalancadas o leverage buyouts (LBOs) y las recompras por parte del grupo directivo o
m anagem ent buyouts (MBOs).
Otras estrategias de salida pueden ser alianzas o fusiones con otras compañías; de esta
forma el capitalista de riesgo vende su participación accionaría a la otra empresa que
quiera fusionarse o aliarse con la compañía en la cual se realizó la inversión.
Una ultima alternativa seria la liquidación total de la empresa con lo cual el capitalista
de riesgo recuperaría su capital invertido o asumiría las perdidas en el caso en que la
compañía no haya logrado la valoración esperada.
22
1.6 Estrategias de Inversión
Parte fundamental de las inversiones en capital de riesgo son las estrategias que estos
utilizan a la hora de hacer una inversión. Muchos de los fondos de capital de riesgo
actualmente se han especializado en descubrir formas que les ayude a generar mayores
retornos con un menor costo. Estas estrategias tienen que ver con (1) las rondas de
financiación en las que invierten este tipo de fondos, (2) la manera en que estas firmas
diversifican y administran su portafolio y (3) la posición geográfica en la que operan.
1.6.1 Rondas de Financiación
Pocas, si no ninguna, nuevas empresas sobreviven y llegan a la madurez basándose en
una sola ronda de financiación, es por esto que los capitalistas de riesgo no invierten la
totalidad de lo que pide o necesita el empresario para el desarrollo de su proyecto en un
solo desembolso. Por esta razón hay que tener en cuenta el concepto de financiación por
etapas o escalonada. El capitalista de riesgo que decide invertir en un proyecto hace un
primer desembolso y fija metas de desempeño tanto financieras como no financieras, y
plazos para alcanzar esas metas. Cualquier desembolso futuro dependerá del desempeño
de la compañía. Solo en la medida en que el capitalista de riesgo vea progreso y buenas
perspectivas de la compañía, este invertirá en las siguientes etapas. Las inversiones
iniciales que realiza un capitalista de riesgo pueden oscilar normalmente entre los US$
100.000 y 5 millones de dólares; y por lo general invierte durante su estancia en la
compañía hasta 50 millones o más. Sin embargo esto depende de las características y
dimensiones del fondo.
Esta estrategia de inversión permite que el capitalista de riesgo controle cada
desembolso y se asegure que cada inyección de capital que se le haga al proyecto este
acorte con su etapa de desarrollo.
23
En algunos casos, si el proyecto no esta dando la rentabilidad esperada por el capitalista
de riesgo, existe la posibilidad de que este liquide su participación vendiéndosela, ya sea
a otro capitalista de riesgo o al mismo empresario que puede estar interesado en
comprar dicha participación.
Por esta razón algunos capitalistas de riesgo se especializan en diferentes etapas de
expansión y no necesariamente recorren todo el camino hasta una oferta publica de
acciones o hasta que logren una fusión o adquisición por parte de otra compañía. Hay
fondos que parte de su estrategia es retomar lo que ya han hecho otros en las primeras
etapas de inversión, para continuar con las siguientes rondas.
Como se ha podido ver, la definición de capital de riesgo como es utilizada en Estados
Unidos involucra varias rondas de financiación que están relacionadas con la etapa de
desarrollo de la compañía. Por esta razón es muy importante que el capitalista de riesgo
en su estrategia de inversión tenga claro la etapa de desarrollo en la que se especializa
ya que cada una es diferente e involucra distintos tipos de riesgos.
1.6.2 Diversificación y adm inistración del portafolio
Uno de los fundamentos de la teoría de portafolio moderna es el concepto que el retorno
de un activo no se puede ver por si solo, si no por la contribución que este le da al total
del portafolio. Por esta razón, el capitalista de riesgo cuando decide invertir en una
compañía tiene que tener en cuenta el grado de correlación de esta nueva inversión con
las demás que conforman su portafolio. De esta forma se puede reducir el riesgo y
optimizar el retorno de la inversión.
Una recomendación que hacen los capitalistas de riesgo a este respecto es no
concentrarse en una sola inversión, ya que ésta podría fracasar y el riesgo seria muy
alto. Por el contrario los capitalistas de riesgo exitosos recomiendan un portafolio
24
conformado por; por lo menos 15 compañías y que la participación en cada una de estas
no sobrepase el 10% del capital del fondo.13
Así mismo, algunos capitalistas de riesgo recomiendan no concentrarse en un solo
sector de la industria ya que un movimiento brusco del mercado puede afectar a todo el
sector. Sin embargo hay quienes prefieren especializarse en algunas industrias
determinadas con el pretexto que al especializarse el capitalista de riesgo puede
entender mejor la industria en las que están operando las compañías de su portafolio.
Otra de las estrategias utilizadas por los capitalistas de riesgo es la diversificación de sus
inversiones por categorías de riesgo, es decir invirtiendo un porcentaje del capital,
usualmente pequeño, en etapas prematuras de las empresas que presentan niveles de
retorno elevados (mayores al 40%); y en etapas en las que la empresa ya este
consolidada y su nivel de riesgo es menor. Normalmente esta participación representa
un porcentaje mayor a las inversiones que realiza el fondo en las primeras etapas de la
compañía.
Los capitalistas de riesgo también diversifican sus portafolios a través de una
sindicación de sus inversiones; en este caso no es solo un capitalista de riesgo que
invierte en una empresa determinada si no que este recibe la propuesta y busca otro
capitalista de riesgo que también quiera invertir y de esta forma se reparten el riesgo. Un
ejemplo de esto es “Labrador Ventures” que, con el fin de disminuir el riesgo de sus
inversiones en etapas iniciales de las empresas, prefiere buscar otros capitalistas de
riesgo aliados y de esta forma poder realizar una inversión inicial mayor; normalmente
entre dos y cinco millones de dólares14.
Por último, otra estrategia también utilizada por los capitalistas de riesgo tiene que ver
con las inversiones en capital privado las cuales, como ya se mencionó, son menos
13 LARRY KUBAL, “An Early-Stage Venture Capitalist’s Perspective on Risk Management”, 2002 14 Disponible en http://www.labrador.com/faq.html#03, 4 de diciembre de 2004.
25
riesgosas y ayudan a equilibrar los riesgos asumidos en las inversiones de capital de
riesgo.
1.6.3 Posición geográfica
Uno de los factores que más preocupan a los capitalistas de riesgo al hacer una
inversión es en donde se va a realizar dicha inversión. Puesto que las condiciones del
mercado son diferentes en cada región, los capitalistas de riesgo centran sus esfuerzos
en establecer que región es la más adecuada para sus inversiones. Es por esto que la
gran mayoría de los capitalistas de riesgo se especializan en ciertas regiones en las
cuales ya tienen una experiencia o un conocimiento previo. Por lo general mientras que
los FCR pequeños abarcan una porción pequeña del mercado e inicialmente operan en
unos pocos países, los FCR más grandes como 3i, Advent International Corporation,
CMGI @Ventures y Com Ventures tienen oficinas en todas las partes del mundo y
operan como extensiones de una oficina principal.
Otra razón por la que los FCR deciden especializarse en ciertas áreas geográficas es
fundamentalmente por que el control y monitoreo de las inversiones tiene que realizarse
periódicamente y en la mayoría de los casos los administradores del fondo tienen que
desplazarse continuamente a donde operan las compañías en las que se realizó la
inversión. De esta forma el capitalista de riesgo puede estar más en contacto con las
compañías y tener un mayor control sobre las mismas.
26
C APÍTULO 2
2. EXPERIENC IA DE C APITAL DE RIESGO EN EL MUNDO
Hasta este momento se ha hablado de los aspectos más relevantes sobre la industria de
capital de riesgo; tal como, la manera de operar de los FCR, la forma de organizarse, sus
estrategias de inversión, etc. Para ello se ha venido utilizando información de diferentes
fuentes que en su gran mayoría hacen énfasis en la industria de capital de riesgo en
Estados Unidos. Sin embargo las condiciones culturales, políticas, económicas y legales
de cada país hacen que el tema tenga diferentes proporciones. Es por esta razón que este
capitulo presenta un resumen estadístico de lo que ha sido el capital de riesgo en el
mundo; especialmente en Estados Unidos, Europa y Latinoamérica.
2.1 Visión m undial
Las primeras inversiones en capital de riesgo que se realizaron en el mundo estuvieron a
cargo de Estados Unidos; y pese a no ser mucho en ese entonces, la industria si tubo un
desarrollo acelerado, llegando a representar un 0,32% del producto interior bruto del
mundo en 2002. 15
Si se mira la historia de capital de riesgo en el mundo, se podría decir que al año 1980
no existían fondos formales de capital de riesgo por fuera de Estados Unidos; ningún
otro país en el mundo tenia una industria organizada de capital de riesgo. Sin embargo
una década después, la situación era otra: para 1990 más de la mitad de los 80 billones
de dólares invertidos en capital de riesgo estaban afuera de los Estados Unidos. En 15 Basado en el PIB de 2002, calculado según la Base de Datos del Banco Mundial de Desarrollo –32.252 millones de dólares.
27
1988 mas capital de riesgo estaba repartido en Europa que en Estados Unidos y en
1989 un total de US$ 6.28 Billones de capital había sido destinado a fondos de capital
de riesgo europeos, tal como lo muestra la gráfica 1.
Gráfica 1
1986 1987 1988 1989 1990
CanadáJapon
EuropaUS A
0
1
2
3
4
5
6
7
US$
Bill
ones
Capital de riesgo disponible por países
Fuente: BYGRAVE, William, TIMMONS, Jeffry, “Venture Capital at the Crossroads”, Harvard
Business School Press. Boston, Massachusetts, p. 72, 1992.
Desde entonces la industria de capital de riesgo siguió creciendo bastante rápido;
especialmente en Estados Unidos y Europa; que paso de tener US$ 4.8 billones
invertidos en 1990 a 33.2 billones de dólares en 2000 en todo el mundo.
Sin embargo, a partir de comienzos del 2001 la historia es diferente. Si se mira la
tendencia de la inversión en capital privado y fondos recaudados de los últimos años a
nivel mundial, ver gráfica 2, se observa que en 2002 se invirtieron al menos 102.000
millones de dólares de capital privado y capital de riesgo globalmente, lo que equivale a
un descenso del 1% frente al nivel de 2001 de 103.000 millones de dólares. Así mismo,
en 2002 se recaudaron globalmente al menos 88.000 millones de dólares en fondos; un
46% menos frente a los 164.000 millones de dólares recaudados en 2001.
28
De la misma manera, si se mira la primera mitad del 2003 la tendencia sigue siendo la
misma; durante ese periodo, se invirtieron cerca de 54.000 millones de dólares en
capital de riesgo y capital privado y se recaudaron globalmente al menos 24.000
millones de dólares en fondos.
Gráfica 2
Capital de Riesgo y Capital Privado en el Mundo (1998 a 2002)
90
159206
103 102132 152
250
165
88
0
50
100
150
200
250
300
1998 1999 2000 2001 2002
(USD
MM
)
InversionesFondos Recaudados
Fuente: The PricewaterhouseCoopers/Venture Economics/National Venture Capital Association
MoneyTree™ Survey / Buyout Newsletter / Private Equity Analyst / CVCA Annual Statistical Review /
EVCA Yearbook / AVCJGuide to VentureCapital in Asia / Latin American Private Equity Analyst /
SAVCA Private Equity Survey
La gráfica 2 muestra la tendencia de la inversión y recaudación de fondos a lo largo de
los últimos 5 años. A pesar de la fuerte caída que tubo la inversión desde principios del
2001, al calcular el promedio del índice de crecimiento compuesto para la inversión de
estos últimos años se obtiene un resultado positivo, 3.39%. No pasa lo mismo con los
fondos recaudados, los cuales registran -9.58%.
Si bien la economía global ha enfrentado bastantes dificultades a lo largo de los últimos
cinco años, tal vez el hecho más importante que afectó el crecimiento de los FCR fue el
gran número de compañías de Internet que quebraron a finales del 2000. La gran fiebre
que generaron las empresas de Internet en los mercados y la economía en general, hasta
29
el mes de abril del 2000 cuando se derrumbó el NASDAQ, afectó seriamente el sentido
de toma de decisiones de los gerentes de empresas tradicionales, el de los analistas y
consejeros de los FCR y el de los nuevos emprendedores punto-com.
Algunos errores directivos como la falta de estrategia de las empresas y la ausencia de
búsqueda de ventajas competitivas sostenibles, que costaron no solo la cabeza del
gerente sino la destrucción de mucho valor para los accionistas dieron lugar a que se
congelará el flujo de nuevo capital de riesgo, acelerando por añadidura el proceso de
selección y descarte de empresas no viables.
Sin embargo, a pesar de esto, la participación de capital de riesgo en empresas de alta
tecnología siguió siendo la más alta, las cuales totalizaron aproximadamente 39.000
millones de dólares en 2002, un 38% de la inversión total. Tal como se muestra en la
gráfica 3.
Gráfica 3
Inversión en Capital de Riesgo en Alta Tecnología (USD MM)
90 159 206 103 102
32 66 119 57 39
0%
20%
40%
60%
80%
100%
1998 1999 2000 2001 2002
Inversion Total Inversion en Alta Tecnologia
Fuente: The PricewaterhouseCoopers/Venture Economics/National Venture Capital Association
MoneyTree™ Survey / Buyout Newsletter / Private Equity Analyst / CVCA Annual Statistical Review /
EVCA Yearbook / AVCJGuide to VentureCapital in Asia / Latin American Private Equity Analyst /
SAVCA Private Equity Survey
30
Ahora bien, si se miran las inversiones en capital privado y capital de riesgo según sus
etapas de financiación, gráfica 4, se puede ver que cada vez es mayor la participación en
empresas constituidas y ya maduras; es decir las inversiones en capital privado; las
cuales representaron 70% en el 2002 mientras que en el 2000 solo el 38%.
En 2002, se invirtieron globalmente 64.000 millones de dólares en compras de acciones,
un incremento del 76% respecto a 2001.
Lo opuesto ocurre con las inversiones en capital de riesgo; mientras que estas en el 2000
totalizaban el 61% del total, en el 2002 tan solo participaban en un 31%. Año en el que
se invirtieron únicamente 23.000 millones de dólares en fases de expansión, un 38%
menos respecto a los niveles de 2001.
Gráfica 4
21
41
10
28
18
36
10
35
8237
63
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2000 2001 2002
Capital de Riesgo y Privado en el Mundo según Etapa de Financiación
Compra AccionesUltima EtapaExpansionEtapa Inicial
Fuente:ThePricewaterhouseCoopers/VentureEconomics/NationalVentureCapitalAssociation
MoneyTree™ Survey /Buyout Newsletter / CVCA Annual Statistical Review / EVCA Yearbook / AVCJ
Guide to Venture Capital in Asia
En cuanto a las inversiones realizadas en etapas iniciales se observa que en el 2002 estas
solo representaron el 8% del total de las inversiones realizadas en capital de riesgo y
31
capital privado, lo que equivale a un descenso en relación al 2000 donde estas mismas
representaron más del 20%.
En la primera mitad de 2003, se invirtieron menos de 3.000 millones de dólares en
inversiones de fase inicial y capital semilla. Durante el mismo periodo, se invirtieron
menos de 7.000 millones de dólares globalmente en fases de expansión y
aproximadamente 42.000 millones de dólares globalmente en compra de acciones,
representando estas compras el 74% de todas las inversiones.
Por último, la gráfica 5 muestra el porcentaje de participación en capital de riesgo
alrededor del mundo. Como se puede ver el primer lugar lo ocupa Estados Unidos con
el 63% del total invertido en 2003, seguido por Europa Occidental con un 25%, Asia
con 9%, Oriente Medio y África con un 2% y finalmente Latinoamérica con el 1% de
participación.
Gráfica 5
Distribucion del Capital de Riesgo en el Mundo segun Inversion (2003)
63%
25%
9% 2%1%
Estados Unidos Europa Asia Oriente Medio y Africa Latino América
Fuente: The PricewaterhouseCoopers/Venture Economics/National Venture Capital Association
MoneyTree™ Survey / Buyout Newsletter / Private Equity Analyst / CVCA Annual Statistical Review /
EVCA Yearbook / AVCJGuide to VentureCapital in Asia / Latin American Private Equity Analyst /
SAVCA Private Equity Survey
32
Los países con mayor participación de capital de riesgo en el mundo a 2003 fueron:
Estados Unidos en primer lugar, lo siguen Inglaterra, Francia, Italia y Japón en el quinto
puesto. Alemania, Corea del Sur, Holanda, Canadá y Suecia ocupan el sexto, séptimo,
octavo, noveno y décimo puesto respectivamente.16 La gráfica 6 muestra el capital
invertido y los fondos recaudados en los diez países que más participación de capital de
riesgo tuvieron a finales de 2003.
Gráfica 6
010203040506070
(USD
MM
)
Esta
dos
Uni
dos
Ingl
ater
ra
Fran
cia
Italia
Japo
n
Alem
ania
Cor
ea d
elSu
r
Hol
anda
Can
adá
Suec
ia
Inversiones y Fondos Recaudados, Primeros diez paises (2003)
Inversiones Fondos Recaudados
Fuente: The PricewaterhouseCoopers/Venture Economics/National Venture Capital Association
MoneyTree™ Survey / Buyout Newsletter / Private Equity Analyst / CVCA Annual Statistical Review /
EVCA Yearbook / AVCJGuide to VentureCapital in Asia / Latin American Private Equity Analyst /
SAVCA Private Equity Survey, disponible en: http://www.pwcglobal.com/es/esp/ins-sol/survey-
rep/GPE03.pdf, 2003.
Como se puede ver, la mayor parte de la inversión en capital de riesgo en 2003 se
concentra en Estados Unidos con USD 62.680 millones invertidos y USD$ 54.890
millones en fondos recaudados; en una proporción menor Inglaterra (USD$ 9.580
16 The PricewaterhouseCoopers/Venture Economics/National Venture Capital Association MoneyTree™ Survey / Buyout Newsletter / Private Equity Analyst / CVCA Annual Statistical Review / EVCA Yearbook / AVCJGuide to VentureCapital in Asia / Latin American Private Equity Analyst / SAVCA Private Equity Survey, disponible en: http://www.pwcglobal.com/es/esp/ins-sol/survey-rep/GPE03.pdf, 2003.
33
millones invertidos y USD 13.420 millones en fondos recaudados); y Francia con USD$
5.530 millones invertidos y 4.540 millones de dólares en fondos recaudados. Por esta
razón, parte de esta investigación esta dirigida a estudiar la industria del capital de
riesgo en estos países con el fin de mirara los factores que contribuyeron a su desarrollo.
A continuación se presenta un panorama general de lo que ha sido la industria de capital
de riesgo en Estados Unidos.
2. 2 Experiencia de capital de riesgo en Estados Unidos
Mientras que en algunos países el capital de riesgo es un tema nuevo en Estados Unidos
esta industria se podría decir que comenzó a principios de la década de los 40’s; algunas
de las familias más ricas como Rockefellers, Whitneys, Mellons y Phipps empezaron a
invertir en empresas jóvenes. Poco después de la Segunda guerra mundial, estas
familias contrataron personal especializado en descubrir, evaluar e invertir en
compañías pequeñas con un alto potencial y perspectivas de crecimiento. Estos fueron
los primeros fondos de capital de riesgo familiares y aunque han cambiado en su
organización, hoy en día algunos de ellos continúan funcionando, por ejemplo; los
fondos Rockefeller (Venrock), Whitney (J. H. Whitney) y Phipps (Bessemer
Ventures).17
Son muchos los factores que han ayudado al desarrollo de esta industria en Estados
Unidos; una de las iniciativas del sector privado más significativas fue la creación del
“American Research and developm ent” (AR&D) en Boston. Esta organización
encabezada por Ralph E. Flanders, luego presidente de la Reserva Federal del Banco de
Boston, y el General y profesor del Harvard Business School, Georges Doriot, fue tal
vez el primer fondo orientado a invertir en empresas pequeñas, en sus primeras etapas
17 KENNEY, Martín, “Note on Venture Capital”, BRIE Working Paper142, 2000
34
de desarrollo y con un gran potencial de crecimiento; dando lugar al concepto que más
adelante se conocería como capital de riesgo.
La idea fue materializada bajo la Ley de Massachusetts el 6 de junio de 1946 luego de
que el general Doriot, Flanders y algunos otros colegas e integrantes del
“Massachussetts Instutute of Technology” (MIT) vieran en la tecnología desarrollada
por el MIT durante la segunda guerra mundial un buen negocio para ser aplicada
comercialmente. Con los recursos y excedentes de liquidez de las instituciones
financieras ellos creían que podían crear una entidad privada e independiente –sin la
asistencia del gobierno– que transformara esa investigación tecnológica en empresas
viables.18
Inicialmente, por medio de una oferta de acciones, este fondo logro conseguir recursos
por US$ 5 millones; de los cuales US$ 1.8 millones provenía de inversionistas
institucionales. Para 1947 compañías de seguros (incluyendo John Hancock Mutual Life
Insurance Company), fondos de inversión (incluyendo Massachussets Investors Trust),
y universidades (MIT, la Universidad de Pennsylvania y la Universidad de Rochester)
tenían el 49.6% de las acciones del fondo.
La primera inversión de la AR&D fue hecha en High Voltage Engineering Corporation
fundada por cinco físicos e ingenieros de MIT. Esta compañia se convirtió en una de las
primeras empresas de alta tecnología listadas en el NewYork Stock Exchange. Para
finales de 1947, la AR&D había realizado inversiones en seis nuevas empresas y dos ya
existentes, y en 1954 diez de las compañías de su portafolio estaban operando y
generando ganancias. Sin embargo no fue sino hasta 1957 que la AR&D invirtió US$
70.000 en Digital Equipment Corporation, una compañía manufacturera de mini
computadores de Massachussets; firma que estaba valorada en US$ 350 Millones en
18 BYGRAVE, William, TIMMONS, Jeffry, “Venture Capital at the Crossroads”, 1992, Library of Congress, p. 17.
35
1971.19 El éxito de esta inversión fue tanto que para esta época la AR&D recibía a
cambio por sus inversiones una tasa compuesta de retorno de 14.7%; sin esta inversión
solo hubiera sido de 7.4%, lo que demuestra el fuerte impacto de una sola buena
inversión.20
Otro evento importante para el desarrollo de la industria de capital de riesgo en Estados
Unidos tubo lugar en 1958; el congreso de los Estados Unidos promulgo la ley de
inversión para los pequeños negocios (“Small Business Investment Act”) que estableció
las llamadas Sm all Business Investm ent Corporations, (SBIC’s), entidades subsidiadas
por el gobierno creadas con el fin de financiar pequeños negocios que debido a su alto
nivel de riesgo no podían acceder a crédito bancario. Este programa hizo dos grandes
contribuciones al desarrollo de la industria: las primeras fueron unas garantías que
permitieron a los inversionistas apalancar sus fondos privados, haciendo posible el
acceso a capital de bajo costo. La segunda contribución de la legislación sobre las
SBICs suavizó las leyes que prohibían a los bancos ser propietarios de más del 5% del
capital de una compañía. De esta forma, si un banco constituía un SBIC podía ser
propietario de una participación mayor de cualquier compañía. De hecho, en las décadas
de los 60’s y 70’s los bancos, a través de esta figura, fueron uno de los principales
proveedores de capital de riesgo para inversión.21
A lo largo de la década de 1970 se fueron dando cambios significativos respecto a la
legislación sobre los fondos de pensiones norteamericanos. Una restricción que tenían
los fondos de pensiones era la establecida en la ley de 1974 de “Employm ent Retirement
Security Act” la cual limitaba las inversiones que los fondos de pensiones podían hacer
en capital de riesgo. Entre 1977 y 1982 dicha legislación se fue suavizando permitiendo
19 BARTLETT, Joseph, “Fundamentals of Venture Capital”, 1999, Madison Books, p. 3. 20 BYGRAVE, William, TIMMONS, Jeffry, “Venture Capital at the Crossroads”, 1992, Library of Congress, p. 20. 21 GOMPERS, Paul, LERNER, Josh, “The Venture Capital Cicle”, 2000, Massachusetts Institute of technology, cuarta edición, p. 6.
36
de nuevo que estos fondos invirtieran en capital de riesgo. Así mismo, a través del
Revenue Act de 1978 se fueron dando incentivos fiscales que reducían las tasas
impositivas sobre las ganancias de capital por parte de las inversiones realizadas en
capital de riesgo de 49.5% a 28%.
En 1979 se estableció una regla; “The 1979 ERISA Prudent Man Rule” que permitió a
los administradores de fondos de pensiones hacer inversiones con niveles de riesgo
mucho mas altos incluyendo inversiones en capital de riesgo.
Otra iniciativa importante en el desarrollo de la industria de capital de riesgo americano
fue el “Small Business Investm ent Iniciative Act” de 1980 el cual redefinía las firmas de
capital de riesgo como Business Development Com panies, por sus siglas en ingles,
BDC; eliminando así la necesidad de registrarse como un asesor de inversión. De esta
manera se requerían menos reportes y se eliminaba el riesgo de violar las reglas de los
asesores de inversión, dándoles a los inversionistas mayor flexibilidad.
La regulación, ERISA “Safe Harbor" de 1980 estableció que los administradores de los
fondos de capital de riesgo no se considerarían fiduciarios de los activos de los fondos
de pensiones invertidos en los FCR que ellos manejaban. Esto le dio a los capitalistas de
riesgo más libertades y removió el riesgo de aceptar a los fondos de pensiones como
limited partners.
Finalmente, el “Economic Recovery Tax Act” de 1981 bajo aun mas las tasas
impositivas sobre las ganancias de capital de 28% a 20%; causando un aumento
considerable en los aportes de capital a los FCR realizados en 1981.
Desde entonces los fondos de pensiones se han convertido en la fuente mas importante
de capital para los FCR. El ANEXO 1, muestra un resumen de las estadísticas de las
principales fuentes de inversión en los FCR de Estados Unidos entre los años de 1978 a
1997. La primera conclusión que se puede sacar es el aumento considerable de la
37
participación de los fondos de pensiones; mientras que en 1978 estos fondos
participaban con un 15% del total de inversiones en FCR, en 1997 alcanzaron niveles
del 40%. Más aun, si se miran los datos para 1998 se puede ver que la participación de
los fondos de pensiones ya era del 46%.
Una segunda conclusión es la considerable disminución de la inversión por parte de
personas naturales; que pasaron de tener el 32% de la inversión en 1978 a solo el 13%
en 1997 y el 8% en 1998, tal como se muestra en la gráfica 7.
Gráfica 7
Proveedores de Capital de Riesgo en: USA en 1978, 1997, 1998
0%
10%
20%
30%
40%
50%
1978 1997 1998
Fondos dePensiones
Corporaciones
Individuos
Endowments
Compañias deSeguros y Bancos
InversionistasExtrangeros y Otros
Fuente: BYGRAVE, William, TIMMONS, Jeffry, “Venture Capital at the Crossroads”, Harvard
Business School Press. Boston, Massachusetts, p. 45, 46. y compilado de la base de datos de Ventures
Economics y varias publicaciones del Venture Capital Journal.
Esto nos lleva a pensar que la tendencia es cada vez más una participación elevada de
los inversionistas institucionales, los cuales contribuyen en la actualidad con cerca del
70% de la inversión en FCR.
La década de los 80’s fue una de las más prosperas para la industria de capital de riesgo
en Estados Unidos; con las legislaciones nuevas sobre los fondos de pensiones y las
nuevas tasas impositivas, la industria dio un salto pasando de tener cerca de US$ 6.000
38
millones en fondos recaudados en 1978 a casi US$ 5 billones en 1987, Así mismo se
realizaron aproximadamente 15.351 inversiones entre 1987 y 1989 repartidas
principalmente en los sectores de computadores, salud y comunicaciones. Gráfica 8
muestra las inversiones realizadas durante 1987 a 1989 según sector de la industria.
Gráfica 8
Inversiones en capital de riesgo por sector, 1987-1989
1.0581.513
707382
842.218
1.2651.701
2.1322.329
1.693259
0 500 1.000 1.500 2.000 2.500
OtrosProductos de consumoProduc tos Industriales
Industria automotrizEnergía y recursos naturales
SaludBiotecnología
ElectricosComputadores sof tw areComputadores hardw are
Telecomunicaciones Comunicac iones comerciales
Fuente Venture Economics, Inc.
Seguido de este bum la industria tubo una baja considerable desde entonces hasta la
primera mitad de la década de los 90’s; una de las razones podría ser el gran número de
SBIC’s que se liquidaron en esta época, casi una tercera parte de las ya existentes. Un
estudio de la SBA mostró pérdidas por más de US$ 800 millones.22
Sin embargo la industria de capital de riesgo en Estados Unidos durante los últimos 13
años (gráfica 9) ha tenido un crecimiento constante y acelerado, especialmente en el
2000, año en el que se realizaron inversiones provenientes de FCR estadounidense por
USD 105.000 Millones en todo el mundo. Así como de negocios cerrados que al 2000
alcanzaron un total de 8.068 negocios. En ANEXO 2 Y 3 se pueden ver los 29 países
que más recibieron capital de riesgo por parte de Estados Unidos durante abril a julio
22 BYGRAVE, William, TIMMONS, Jeffry, “Venture Capital at the Crossroads”, Harvard Business School Press. Boston, Massachusetts, p. 28.
39
del 2004. Así como los principales fondos de capital de riesgo estadounidenses durante
este periodo.
Gráfica 9
0
20.000
40.000
60.000
80.000
100.000
120.000
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Inversion en Capital de Riesgo en USA entre 1990 y 2003
Número de Negocios Cerrados Cantidad Invertida (USD M)
Fuente: MoneyTree Survey by PricewaterhouseCoopers, Thomson Venture Economics and National
Venture Capital Association
Como se nota en la gráfica, a partir del 2001 las inversiones realizadas por Estados
Unidos en todo el mundo disminuyeron considerablemente alcanzando en 2003
inversiones por solo USD 18.000 Millones y 2.779 negocios cerrados; lo que se explica,
como se menciono anteriormente, por el gran número de empresas punto-com en las
cuales gran cantidad del capital era capital aportado por Fondos de Capital de Riesgo y
que luego del bum de las empresas de Internet del 2000 se fueron a la quiebra.
Por último, la gráfica 10 muestra el porcentaje de participación que tienen las empresas
estadounidenses hoy en día según la fase de desarrollo en que se encuentran. Como se
puede ver la mayor participación la tienen las empresas en etapas de expansión y un
porcentaje muy pequeño lo tienen aquellas empresas que requieren de capital semilla,
las cuales aportan únicamente el 0.4% del total invertido.
40
Gráfica 10
Porcentaje de Inversion en Capital de Riesgo en USA, segun Fase de Desarrollo
0,4% 15,2%6,8%
49,3%
28,3%
Semilla Start-up Primera Etapa Expansion Ultima Etapa
Fuente: 2004 PricewaterhouseCooper/Venture Economics/NVCA MoneyTree Survey
2.3 Experiencia de capital de riesgo en Europa
El desarrollo del capital de riesgo23 en Europa ha sido de una importancia enorme no
solo en la economía del continente si no en todo el mundo, llegando a representar más
del 25% del total de la inversión en 2003 a nivel global.
Tal vez el primer proyecto relacionado con capital de riesgo o capital privado en Europa
fue hecho por el General Doriot en la década de los 60’s. El éxito del AR&D en Estados
Unidos y las conexiones con Francia del General hicieron que se creara en 1965 el
European Enterprises Developm ent Company S.A (EED), con oficinas en Luxemburgo
y París. Esta organización tubo una gran acogida por parte de inversionistas
institucionales como Aktiebolaget de Suecia, el Banco Español, el Banque Nationale
pour le Com erse de París, el International Finance Corporation de Chicago y el Société
Générale de Paris, entre otros. Sin embargo, esta organización no tuvo el éxito esperado
23 Los datos que se encuentran no hacen ninguna diferencia entre capital de riesgo y capital privado; esto se debe a que en el mercado europeo el término private equity es igualmente utilizado para referirse a venture capital, es decir que hacen parte de una misma categoría, sin embargo se utiliza más el termino capital privado.
41
y la crisis económica de mediados de los 70´s llevo a la suspensión de sus actividades
en 1976.
Pese a esto, tanto en Inglaterra como en Alemania se llevaron a cabo proyectos para
incentivar esta actividad. Un ejemplo de esto fue la creación del primer fondo de capital
de riesgo en Alemania, el Deutsche Gesellschaft fur Wagniskapital (Asociación
Alemana para el Capital de Riesgo, WFG). Este fondo, creado en 1970 con la
participación de 29 instituciones financieras alemanas y la considerable participación
del gobierno alemán, el cual se comprometía a cubrir el 75% de las perdidas de capital,
se concentro inicialmente en empresas nacientes de orientación tecnológica con el fin de
promover el crecimiento de Alemania a través de las pequeñas empresas. Hacia 1984 el
WFG se reestructuro enfocándose desde entonces en empresas con un mayor nivel de
consolidación y en etapas tardías de su desarrollo.
El periodo de finales de los años 70 y principios de los 80 se caracterizo por la entrada
de nuevos participantes a la industria de capital de riesgo, especialmente en Inglaterra y
Alemania donde para 1983 ya había más de 40 compañías especializadas en invertir en
capital de riesgo.
En 1983 también se creo el EVCA por sus siglas en ingles European Venture Capital
Asociation con el fin de promocionar las inversiones en capital de riesgo y capital
privado dentro de toda Europa.
Desde entonces, esta industria tubo un crecimiento impresionante llegando a exceder
por más del 50% el capital disponible para capital de riesgo en Estados Unidos en 1989;
liderando este surgimiento Inglaterra, que logro conseguir recursos por 1.7 billones de
libras, más del doble de recursos disponibles que en cualquiera de los años previos.
Actualmente el EVCA es una entidad sin ánimo de lucro al cual pertenecen la gran
mayoría de firmas de capital privado europeas y cumple funciones como proveer al
42
mercado de oportunidades, proporcionar entrenamiento, coordinar temas públicos y
publicar información relacionada a la industria, entre otros.
Contrario a Estados Unidos uno de los inversionistas mas importantes en FCR europeos
son los bancos, gráfica 11. Esto se debe a que la regulación para los bancos europeos
permite que estos inviertan directamente en una compañía a la que ya se haya prestado
dinero, contrario a lo que ocurre con Estados Unidos donde para realizar este tipo de
inversiones tiene que ser a través de un SBIC.
La gráfica 11 muestra las principales fuentes de recursos de los fondos de capital
privado europeos hacia finales de 2000. Como se puede ver los inversionistas
institucionales son los inversionistas más importantes. Durante este año los fondos de
pensiones participaron con 24% del total captado, los bancos 22% y las compañías de
seguros 13%; un 22% adicional fue captado en el exterior; de los cuales Estados Unidos
aporto la gran mayoría.
Gráfica 11
Recursos de FCR en Europa, 2000
24%
22%13%
22%
19%
Fondos de pensiones Bancos Compañias de seguros Capital extranjero Otros
Fuente: Datos de EVCA Yearbook, 2000.
43
El crecimiento de esta industria en Europa ha seguido un rumbo similar al de Estados
Unidos; alcanzando su auge en el 2000 en el que se invirtieron 34.900 millones de euros
en 10.444 compañías. Lo que representa un incremento de 39% con respecto a 1999 en
donde se invirtieron 8.500 millones de euros menos que en 2000, gráfica 12. Los
recursos captados totalizaron 48.000 millones de euros durante ese mismo año con un
incremento de 89% sobre los recursos captados en 1999 de 25.400 millones de euros.
Gráfica 12
05.000
10.00015.00020.00025.00030.00035.000
Mill
ones
de
euro
s
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
Capital Privado en Europa: Inversiones (1993 -2002)
Fuente: European Venture Capital Journal y Venture One, Ernst and young,
Como se puede aprecia en la gráfica, la industria de capital de riesgo en Europa ha
tenido un crecimiento positivo desde 1993 hasta el año 2000. Al igual que Estados
Unidos y el resto del mundo la crisis de las empresas punto-com a finales del 2000 tuvo
repercusiones en la industria de capital de riesgo y capital privado en Europa haciendo
que desde entonces la inversión sea mucho menor.
Durante el año 2002 se invirtieron dentro de Europa 22.600 millones de euros en capital
privado, lo que representa un descenso de 6% con respecto a 2001, en el que se
invirtieron 24.000 millones de euros. De los 22.600 millones de euros invertidos en el
2002, 4.958 millones (22%) fue invertido en capital de riesgo (semilla, nueva empresa y
44
expansión), lo que representa un descenso de más de 100% respecto a 2001, año en el
que se invirtieron 10.943 millones de euros en capital de riesgo, un 45.6% del total.
Teniendo en cuenta que durante el periodo de abril, mayo y junio de 2004 se realizaron
cerca de 100 inversiones en capital de riesgo en empresas europeas provenientes de
fondos norteamericanos, los cuales invirtieron su capital en un total de 1111empresas en
todo el mundo24, se puede establecer que aproximadamente el 9% de las inversiones
realizadas por Estados Unidos son destinadas a empresas europeas.
Según datos de Venture One y Ernst and Young los sectores de la industria con mayor
participación durante los últimos cinco años fueron: el sector de información y
tecnología que representó el 44.8% del total invertido en 2004, seguido por el sector de
la salud (41%). El tercer puesto lo ocupó el sector de productos y servicios de consumo
con el 8%. (Gráfica 13)
Gráfica 13
Capital de Riesgo en Europa: Capital Invertido (Millones de EUROS)
2.346 2.406
1.622 1.215 687
13.542 6.265
2.502 1.716 754
5.944 2.073 686 336 132 204 200 149 138 106
0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%
100%
2000 2001 2002 2003 2004
Otros
Productos yServiciosInformacion ytecnologiaSalud
Fuente: Venture One, Ernst and young, disponible en:
http://www.ventureone.com/ii/2Q04EuropeanRelease.xls
24 PricewaterhouseCooper/Venture Economics/NVCA MoneyTree Survey, 2004.
45
La gráfica 14 muestra la participación en capital privado en 2002, en Europa
Occidental; se puede ver que el país que más invierte es Inglaterra con 42%, lo
equivalente al 0.62% del producto Interno Bruto de ese país. Este corresponde a un
monto de 8.400 millones de euros, de los cuales 1.092 millones (13%) fue destinado a
capital de riesgo.
Lo sigue Francia con 4.800 millones de euros, (24%). De los 4.800 millones de euros
apenas 465 millones fue destinado a capital de riesgo, es decir solo 9.7% del total
invertido en capital privado.
El tercero y cuarto lugar lo ocupan Italia con 2.200 millones de euros invertidos en
capital privado, 0.21% de su PIB y Alemania con una participación en su PIB de 0.12%.
Gráfica 14
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Miles de Millones de Euros
Inglaterra
Francia
Italia
Alemania
Paises bajos
España
Capital Privado en Europa Occidental (2003)
RecursosCaptados
Inversiones
Fuente: PriceWaterHouseCoopers, Global Private equity 2003
2.4 Experiencia de capital de riesgo en Latinoamérica
Tradicionalmente Latinoamérica ha sido una región de poco interés para los capitalistas
de riesgo, quienes invierten en ella solo esporádicamente. Esto ha sido en su gran
46
mayoría debido a la falta de una estabilidad política y/o económica, y a la falta de una
regulación adecuada que incentive este tipo de inversiones. Durante la ultima década la
única excepción que se ha visto han sido inversiones en compañías de Internet, y el
fracaso de la mayoría de estos proyectos se ha convertido en otra razón para que los
capitalistas de riesgo no inviertan en esta región.
Afortunadamente esta situación ha venido cambiando y recientemente un grupo de
fondos de capital de riesgo ha empezado a concentrarse en Latinoamérica. Inversiones
en capital de riesgo en Latinoamérica están atadas al creciente volumen de e-comm erce
así como la buena intención de algunos países de regular la actividad de fondos de
capital de riesgo.
Un ejemplo de esto ha sido llevado a cabo por el comisionado de seguridad de Brasil, el
cual recientemente paso una nueva iniciativa sobre la organización y la administración
de fondos privados a través de la creación del Fundo de Investim ento em Participacoe.
México es otro país que ha mostrado recientemente interés por crear un marco
regulatorio mas atractivo para los fondos de capital de riesgo. De hecho, el gobierno
contrató, no hace mucho, una de las firmas más grandes y prestigiosas de abogados
mexicana para proponer una legislación específica sobre este tema.
La situación en Chile es similar a la descrita en México, en este caso no solo fue el
gobierno chileno que nombró una firma de abogados para que estipulara una nueva
legislación si no tambien el Inter-Am erican Development Bank.
Otros esfuerzos por esparcir el concepto de capital de riesgo en países Latinoamericanos
se han realizado a través de la International Finance Corporation, por sus siglas en
ingles IFC y el Banco Mundial. Sin embargo y pese a esto, la industria de capital de
riesgo en Latinoamérica, hoy en día, participa con apenas el 1% del total de las
inversiones a nivel global.
47
Según datos del Latin American Private Equity Review & Outlook del 2000 y 2001 el
40.47% de las inversiones en capital privado hechas en Latinoamérica durante 1996 y
1998 estaban ubicadas en Brasil (US$ 3.794 millones); un 30.71% en Argentina; 8.42%
en México y el 3.13% en Colombia, lo que significó inversiones por un total de 293
millones de dólares. Chile, Costa Rica y Venezuela se repartieron el 7.51% del total
invertido durante esta misma época y el restante 9.77% se dividió en los demás países
de América Latina, (gráfica 15).
Gráfica 15
Inversiones en Capital Privado en Latinoamérica por paises, 1996 - 1998 (US$ millones)
3.794
2.879
789
293265
222 217916
Brazil ArgentinaMexicoColombia ChileCosta RicaVenezuelaOtros
Fuente: Latin American Private Equity Review & Outlook 2000/2001
Debido al bajo número de FCR latinoamericanos y a la escasez de personas con el
conocimiento sobre el tema, la participación de FCR extranjeros, casi su totalidad
estadounidenses, ha sido la principal fuente de inversión en estos países. Algunos de los
fondos que han sido más importantes en este mercado son: Hicks, Muse, Tade & Furst;
JP Morgan Capital Corp.; CVC Latin Am erica, Blackstone Group y Newbridge Latin
America25.
25 Latin American Private Equity Analyst, sacado de Monterrey Capital Partners S.C.,2001.
48
La presencia de los FCR en Latinoamérica durante la ultima década, hasta el año 2000,
significo recursos por un total de US$ 15.000 millones con un tamaño promedio de los
fondos que oscila entre US$ 25 y US$ 1000 millones26. Principalmente fondos de
México, Brasil y Chile.
En la gráfica 16 se pueden ver los recursos captados en capital privado y el número de
fondos en América latina a lo largo de los últimos 9 años, hasta el 2000. Si se compara
esta gráfica con las de Europa y Estados Unidos se podría decir que el crecimiento de
América Latina (9.1%) no ha sido tan acelerado como en esos otros mercados.
Los recursos captados aumentaron de US$ 1.750 millones en 1999 a US$ 2.637
millones en 2000, un incremento de aproximadamente el 40% respecto a 1999.
Gráfica 16
Fodos de Capital privado en Latinoamérica
0500
1.0001.5002.0002.5003.0003.5004.000
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Rec
urso
s ca
ptad
os
(US$
MM
)
0
5
10
15
20
25
Núm
ero
de fo
ndos
Recursos captados Núnero de fondos
Fuente: Latin America Private Equity Analyst.
El 42% del total invertido en capital privado en 1998 se destino a capital de riesgo,
gráfica 17; de los cuales solo 2,5% fue destinado a capital semilla, un 7,5% a nueva
empresa y 32% a inversiones en etapas de expansión.
26 Latin America Private Equity Review & Outlook, Asset Alternatives, Inc., 2000 -2001
49
Gráfica 17
Inversión de capital de riesgo y capital privado en Latinoamérica, 1998.
35,0%
23,0%
32,0%
7,5% 2,5%
Buy-Out Desarrollo Expansión Nueva empresa Semilla
Fuente: Harvour Vest Estimates, Harvour Vest Partners, LLC.
Las inversiones de capital privado por tipo de industria durante 1999 y 2000 se
repartieron así: (gráfica 18) 20% en Internet; 17% para telecomunicaciones; 17% para el
sector agroindustrial y de alimentos; 13% para consumo masivo; 8% en medios de
comunicación y el mismo porcentaje para la industria de televisión por cable. El
porcentaje faltante se distribuyo en los demás sectores.
Gráfica 18
Capital privado en América latina por sectores, 1999-2000
20%
17%
17%13%
8%
8%
17%
Internet TelecomunicacionesAgroindustria y alimentos Consumo masivoMedios de comunicación Television por cableOtros
Fuente: Latin America Private Equity Analyst.
50
C APÍTULO 3
3. CAPITAL DE RIESGO EN C OLOMBIA
Este capítulo pretende mostrar la experiencia que ha tenido el capital de riesgo en
Colombia; bien sea a través de fondos internacionales como nacionales. Para esto se
presenta un panorama general mencionando algunos de los avances que ha realizado el
gobierno para incentivar la participación de las micro, pequeñas y medianas empresas.
Posteriormente, basados en el informe presentado por Brigard & Urrutia Abogados
“Informe final sobre las recomendaciones puntuales al marco legal para el desarrollo de
los fondos de capital privado y fondos de capital de riesgo en Colombia”, se hace una
consideración sobre el marco legal para los potenciales inversionistas de los FCR así
como un análisis de los posibles y mejores vehículos de inversión para los FCR en
Colombia. Finalmente se menciona algunas de las barreras con las que se ha encontrado
esta industria en el país y se nombran las experiencias que han tenido algunos de los
FCR internacionales, así como algunos de los fondos más importantes que han intentado
constituirse en Colombia.
3.1 Panoram a general
Colombia es un país que a lo largo de los últimos años ha demostrado que cuenta con un
gran potencial para crear empresa. Cada vez son más las buenas ideas que necesitan
capital pero que desafortunadamente no se llevan a cabo por falta de información. Una
de las características del actual gobierno es el apoyo a los nuevos empresarios que
buscan desarrollar sus proyectos por medio de programas e iniciativas encaminadas a
desarrollar esta actividad. Sin embargo todavía son muchos los obstáculos y sesgos que
51
tiene el empresario colombiano, especialmente, en cuanto a la estructura financiera de
sus negocios.
Estudios recientes muestran que la cultura de negocios colombiana tiene una aceptación
muy limitada de inversionistas externos27 al igual que una aversión a endeudarse a largo
plazo, el cual seria el caso de los FCR. Tal como se puede ver en la gráfica 19, apenas
un diecisiete por ciento (17%) de las empresas con deuda en su estructura de capital
tienen deuda de largo plazo, mientras que 61% de las personas prefieren endeudarse
acorto plazo.
Gráfica 19
Distribucion de la Deuda de las Empresas Colombianas segun Plazo
61%22%
17%
Deuda de Corto Plazo Deuda de Mediano Plazo Deuda de Largo Plazo
Fuente: Registro Mercantil Confecámaras, 2002.
Por otro lado, de acuerdo con los registros mercantiles, (gráfica 20), la estructura
empresarial actual colombiana esta conformada primordialmente por microempresas
(88% de los establecimientos), seguidas de las PYMES (9.83%), siendo muy bajo el
número de empresas categorizadas como grandes (1.20%)28.
27 Aviva Capital Management, An Overview of Private Equity, For Managers and Institutional Investors, 2004. 28 Documento Compes, “Optimización de los instrumentos de desarrollo empresarial”, Ministerio de Comercio, Industria y Turismo, Bogotá, 19 de Abril de 2004.
52
Gráfica 20
Distribución de empresas colombianas por tamaño (2002)
88,97%
8,2 3% 1,60%1,20%
Microempresas Pequeñas Medianas Grandes
Fuente: Registro Mercantil Confecámaras, 2002.
Por esta razón, el gobierno se ha preocupado por establecer un marco adecuado para el
desarrollo empresarial de las micro, pequeñas y medianas empresas –MIPYMES–, a
través de una serie de instrumentos financieros y no financieros que con recursos
públicos apoyan a las empresas en la búsqueda de una estructura mas sólida y mas
productiva.
3.1.1 Instrumentos No Financieros
Para el caso de los “instrumentos no financieros”, la asignación de los recursos se
realiza a través de la co-financiación de programas, proyectos y actividades dirigidas a
la creación de empresas, a estimular la capacidad innovadora y el desarrollo
tecnológico, a prestar asistencia técnica y a fomentar y promocionar las exportaciones.
Algunos de estos instrumentos son el Fondo Colombiano de Modernización
Tecnológico de las Micro, Pequeñas y Medianas empresas (FOMIPYME); el Programa
Nacional de Productividad y Competitividad (PNPC); el Sistema Nacional de Ciencia y
Tecnología y los Recursos ejecutados por el Sena a través de la Ley 789 de 2003.
53
a. Fondo C olombiano de Modernización Tecnológico de las Micro, Pequeñas y
Medianas empresas (FOMIPYME)
Creado por la Ley 590 del 2000 tiene como objetivo principal la co-financiación de
proyectos, programas y actividades que contribuyan al desarrollo tecnológico de las
MIPYMES y la aplicación de proyectos no financieros dirigidos a su fomento y
promoción. Este fondo ha cofinanciado 203 proyectos por un valor de $35.000 millones
de pesos en los últimos dos años.
b. Program a Nacional de Productividad y C om petitividad (PNPC)
Este programa, administrado por PROEXPORT, se creo con el fin de suministrar co-
financiación directa y subsidios al crédito solicitado por empresas orientadas a
mercados internacionales. Hasta este momento ha recibido recursos por $21.856
millones de pesos, de los cuales ha ejecutado $1.061 millones en el apoyo a 17
proyectos.
c. Sistema Nacional de C iencia y Tecnología
A través de este sistema, compuesto por el sector público, los investigadores y el sector
empresarial, coordina la inversión pública en ciencia y tecnología y se financian
proyectos de investigación y la formación de investigadores, así como actividades
empresariales de innovación y desarrollo tecnológico. Adicional a esto, el estado a
través de COLCIENCIAS pone a disposición de la actividad científica, tecnológica y de
innovación recursos cercanos a los $70.000 millones de pesos con el fin de financiar la
capacitación del recurso humano, apoyar a los centros de grupos de investigación y los
programas de innovación y desarrollo tecnológico del sector productivo del país.
d. Recursos Ley 789 de 2003 ejecutados por el Sena
La Ley 789 de 2003 estableció que una parte de los recursos parafiscales recibidos por
el Sena debe destinarse a la creación de empresas. Estos recursos se centralizan en le
54
fondo Emprender que esta dedicado a financiar mediante aportes de capital semilla, las
ideas innovadoras de estudiantes tanto del Sena como de otros centros educativos.
3.1.2 Instrumentos Financieros
Dentro de los “instrumentos financieros” que el gobierno ofrece a los empresarios esta
el crédito de fomento, el cual ha sido diseñado para poner a disposición del sector
privado recursos para su desarrollo, orientando parte de los recursos de la economía
hacia aquellos agentes a los cuales el crédito no llega en condiciones de mercado. Estos
recursos de crédito se canalizan a través de redescuentos a los intermediarios financieros
y generalmente los bancos de fomento ofrecen asesoría para la formulación de los
proyectos. Algunos de estos instrumentos de financiación empresarial son Bancoldex,
adscrito al ministerio de comercio, que en los últimos dos años coloco a las micro,
pequeñas y medianas empresas recursos por $766.000 millones de pesos; Finagro,
adscrito al ministerio de agricultura, que en 2003 colocó $25.000 millones de pesos en
microempresas y $468.000 millones en Pymes; y Findeter, adscrito al ministerio de
hacienda, que durante 2002 y 2003 otorgó recursos por $319.942 millones de pesos.
Otros instrumentos financieros utilizados por el gobierno son las garantías; el objetivo
de estas es facilitar el acceso de las empresas a crédito del sector financiero, cuando los
agentes con proyectos financiables no cuentan con el respaldo adecuado para satisfacer
los requerimientos de los intermediarios financieros, es decir que comparten los riesgos
de crédito con las entidades financieras. Esto lo hace a través del Fondo Nacional de
Garantías (FNG) y del Fondo Agropecuario de Garantías.
Básicamente, las garantías otorgadas por el FNG son fianzas que respaldan de manera
subsidiaria una operación de crédito o de leasing otorgada a una persona natural o
jurídica hasta un porcentaje insoluto del saldo de capita e intereses durante toda la
55
vigencia del crédito. Durante los últimos años el FNG ha presentado un comportamiento
muy dinámico. El valor de las garantías otorgadas paso de 12 mil avales emitidos en
1999 a 86 mil en 200329.
Por otro lado, en función a estos proyectos, el gobierno a través de la superintendencia
de valores y Proexport ha venido adelantando en el ultimo año, investigaciones que
favorezcan el desarrollo de los FCR en Colombia. Uno de estos es el realizado por la
firma de abogados; Brigard & Urrutia Abogados en cuanto al marco legal para el
desarrollo de los FCR en Colombia.
3.2 Marco legal y vehículos de inversión de los FC R en C olombia30
Uno de los factores más importantes que han contribuido al éxito de los FCR en otros
países es una adecuada intervención del estado y la participación activa de quienes
intervienen en el mercado para fijar las llamadas reglas de juego.
No existe en Colombia una reglamentación suficientemente clara y precisa sobre el
mercado de capitales y mucho menos sobre los FCR. Sin embargo son muchos los
aspectos legales, jurídicos o de regulación que afectan dicha actividad.
Un primer estudio del tema es el realizado en 1995 a cargo de la firma Gómez Pinzón y
Asociados, “Fondos de capital de riesgo: posibilidades y perspectivas en Colombia”.
Dicho estudio esta basado en la legislación vigente de octubre de 1995 y contiene una
primera aproximación sobre cómo tendría que ser la regulación de los FCR en
Colombia. Un segundo estudio es el elaborado por Brigard & Urrutia Abogados,
29 Documento Compes, “Optimización de los instrumentos de desarrollo empresarial”, Ministerio de Comercio, Industria y Turismo, Bogotá, 19 de Abril de 2004. 30 La información contenida en esta sección se basa en el “ Informe final sobre las recomendaciones puntuales al marco legal para el desarrollo de los fondos de capital privado y fondos de capital de riesgo en Colombia” presentado por Carlos Fradique Méndez al Dr. Clemente del Valle, superintendente de valores de Colombia y al Dr. Luis Guillermo Plata Páez, presidente de Proexport el día 9 de junio de 2004.
56
“Informe final sobre las recomendaciones puntuales al marco legal para el desarrollo de
los fondos de capital privado y fondos de capital de riesgo en Colombia”.
A continuación se presentan los aspectos más relevantes de dicho informe: una primera
parte explora el actual régimen legal para los potenciales inversionistas en FCR y
presenta algunas recomendaciones. La segunda parte de esta sección analiza los
diferentes vehículos de inversión más apropiados que podría utilizar un FCR en
Colombia.
3.2.1 Marco legal para inversionistas de FC R en C olombia
Un tema crítico para el desarrollo de los FCR en Colombia son las reglas que aplican a
los inversionistas potenciales de estos fondos, es decir; inversionistas institucionales,
inversionistas extranjeros y otros inversionistas locales. Tal vez el punto más importante
en la estructuración de un sistema que permita el desarrollo de los fondos de capital de
riesgo es el de facilitar y promover la inversión de inversionistas estratégicos con
grandes sumas de capital. Es por esto que a continuación se tratan los diferentes tipos de
inversionistas mencionados cada uno por separado.
a. Inversionistas Institucionales
En Colombia los inversionistas institucionales (Fondos de Pensiones, Fondos de
Cesantías y Entidades Aseguradoras) juegan un papel fundamental en el mercado de
capitales pues son ellos quienes realizan el mayor volumen de inversión. Como se vera
mas adelante la legislación colombiana prevé la posibilidad que los Fondos de
Pensiones, los Fondos de Cesantías y las Entidades Aseguradoras inviertan en alguno de
los dos vehículos propuestos (Fondos Comunes Especiales y Sociedades en Comandita
por Acciones).
57
Sin embargo, la ley colombiana contiene una limitación importante en cuanto a las
inversiones en acciones de los Fondos de Pensiones y Entidades Aseguradoras: en
cuanto a los Fondos de Pensiones, el articulo 2 del decreto 1801 de 1994 prevé que las
inversiones de acciones que realicen las administradoras de Fondos de Pensiones, con
los recursos de estos, deberán realizarse a través de una bolsa de valores salvo en
aquellas empresas en las que el estado tenga alguna participación accionaría.
Como se puede ver esta regla limita ampliamente el rango de inversión de los Fondos de
Pensiones, sobre todo si se tiene en cuenta que las inversiones que realiza un FCR son
normalmente en empresas que se encuentran en sus primeras etapas de funcionamiento.
De la misma forma, no es claro si dicha limitación es aplicable a un FCR que a su ves
tenga inversiones de un Fondo de Pensiones. Ahora bien, si el FCR es constituido como
un fondo común especial se podría concluir que esta limitación no seria aplicable, sin
embargo no existe ningún parágrafo de este artículo que lo haga explicito.
En cuanto a las Entidades Aseguradoras, las limitaciones de las inversiones que estas
pueden hacer son aun más severas. El articulo 2 del decreto 2779 de 2001 establece la
posibilidad de que la reserva técnica de las Entidades Aseguradoras pueda ser invertida
en derechos o participaciones en Fondos Comunes Especiales siempre y cuando estos
fondos inviertan exclusivamente en títulos inscritos en el RNVI.
Como se puede apreciar las inversiones realizadas con las reservas técnicas de
Entidades Aseguradoras es bastante limitada, por lo que se recomienda una legislación
más flexible que permita a los FCR constituidos como Fondos Comunes Especiales la
posibilidad de invertir libremente y no exclusivamente en los títulos inscritos en el
RNVI.
b. Inversionistas Extranjeros
58
Dado el fenómeno de la globalización muchos inversionistas acuden a mercados locales
extranjeros. De hecho en el transcurso de esta investigación se encontró que muchas
entidades internacionales, incluyendo entidades multilaterales, tendrían interés en
participar como inversionistas en FCR constituidos en Colombia.
No obstante, el régimen cambiario y de inversión extranjera no establece claramente
que una inversión de un extranjero en un Fondo Común Especial se considere como
inversión extranjera en Colombia, lo cual limita la posibilidad de beneficiarse de las
prerrogativas previstas para los titulares de inversión extranjera en Colombia
debidamente registrada.
Por lo tanto se recomienda modificar el articulo 33 del Decreto 2080 de 2000 para que
se permita a los fondos de capital del exterior invertir en Fondos Comunes Especiales y
así incentivar su participación.
c. Otros Inversionistas Locales
En términos generales, la legislación para la participación de inversionistas locales
como personas naturales o inversionistas que hagan parte del sector real no presenta
ningún obstáculo para que estos puedan invertir en FCR. Sin embargo, es importante
tener en cuenta que existen restricciones y procedimientos de tipo corporativo y
presupuestal que son aplicables a la evaluación de inversiones por ciertos inversionistas
locales, especialmente aquellos con participación del estado.
3.2.2 Vehículos de inversión
El estudio realizado por Brigard & Urrutia Abogados, comprende la evaluación de
varias alternativas para conformar un FCR en Colombia, incluyendo sociedades
anónimas, sociedades colectivas, sociedades en comandita por acciones, fondos de
valores, fondos de inversión y fondos comunes especiales. Entre todas estas alternativas
59
o “vehículos de inversión” las más propicias para constituir un FCR en Colombia por
sus características particulares son (a) los Fondos Comunes Especiales, regulados por el
estatuto orgánico del sistema financiero, administrados por entidades fiduciarias, y (b)
Las Sociedades en Comandita por Acciones, las cuales son el vehículo utilizado más
frecuente dada la separación de la responsabilidad entre los socios gestores y los socios
comanditarios. A continuación se analizan estos dos casos y se plantea por qué son
ideales para la constitución de FCR en Colombia.
a. Fondos C om unes Especiales
Una alternativa para constituir un FCR es a través de una Fiducia de inversión. Las
sociedades fiduciarias se encuentran autorizadas para celebrar contratos de fiducia
mercantil con sus clientes para el beneficio de estos o terceros designados, en los cuales
se constituye una fiducia con una suma de dinero que tiene como finalidad invertir o
colocar a cualquier titulo sumas de dinero de conformidad con las instrucciones dadas
por el constituyente de la misma. De manera general el mecanismo de fiducia es más
ágil y permite mayor flexibilidad para estructurar un FCR en comparación con la
incorporación de una sociedad31.
El mecanismo de fiducia de inversión como alternativa para un FCR puede estructurarse
de dos maneras: (1) como Fondo Común Ordinario y (2) como Fondo Común Especial.
La diferencia más importante entre estas dos clases de fondos es que en los Fondos
Común Ordinarios las políticas de inversión y en general de administración del fondo
esta a cargo de la sociedad fiduciaria mientras que en los Fondos Común Especiales, las
decisiones de inversión son establecidas por los fideicomitentes y la labor de la
compañía fiduciaria se limita a cumplir las instrucciones de inversión que se han
establecido en el contrato de fiducia.
31 Juan Carlos Sanabria Monturiol, “Fondos de Capital de Riesgo en Colombia”, Trabajo de Grado, Universidad de los Andes, 2002.
60
Teniendo en cuenta esta diferencia el vehículo que mejor se adapta para formar un FCR
seria un Fondo Común Especial (“FCE”). Bajo este vehículo de inversión se constituiría
un patrimonio autónomo con los recursos de los fideicomitentes (inversionistas) que se
destinaría a una finalidad especifica, en este caso realizar inversiones según las
instrucciones de los fideicomitentes establecidas previamente en el reglamento de
constitución del fondo.
Así mismo la ley colombiana establece que los Fondos de Pensiones, Fondos de
Cesantías y las Entidades Aseguradoras están facultados para invertir sus recursos en
FCE, teniendo en cuenta las restricciones mencionadas en el numeral 3.2.1.
De la misma forma las normas colombianas establecen límites máximos de inversión de
los Fondos de Pensiones y de los fondos de cesantías en FCE. Un cinco (5%) del valor
del FCE y un diez (10%) del valor del FCE respectivamente. Este reglamentación es
una limitación bastante importante para el desarrollo de los FCR en Colombia, más si se
tiene en cuenta que, como se vio en el capitulo 2, estos constituyen mas del cincuenta
(50 %) de las inversiones en FCR en dicho país.
El reglamento de los FCE debe contener al menos: los objetivos y estrategias de
inversión del fondo, la política general de riesgo del fondo, el perfil de riesgo del
inversionista, la política de diversificación del portafolio y atomización del riesgo del
fondo y los activos que se consideran aceptables para invertir los recursos del fondo.
Finalmente, algunas de las ventajas que tendría un FCR organizado como FCE seria el
hecho de que estas organizaciones no son contribuyentes del impuesto sobre la renta y
complementarios. Sin embargo la remuneración que recibe la entidad administradora
constituye un ingreso gravable sometido a retención en la fuente.
Otro ventaja de constituir un FCR de esta manera es el hecho de que las políticas de
inversión y en general las normas de funcionamiento del fondo son establecidas por el
61
fideicomitente, lo que permite gran flexibilidad en cuanto a las inversiones y liquidación
de las mismas por parte del FCR. Así mismo, la vinculación o desvinculación de los
inversionistas en el fondo se facilita.
Por ultimo una de las desventajas de utilizar este vehículo de inversión para constituir
un FCR es el hecho que existe un intermediario (entidad fiduciaria), al cual debe
pagársele una comisión por el manejo del fondo Común Especial o la Fiducia.
b. Sociedades en C om andita por Acciones
La segunda opción que se propone son las Sociedades en Comandita por Acciones. Esta
figura se utiliza normalmente en el derecho comparado como el vehículo ideal para
albergar una inversión de un FCR. Al igual que ocurre en muchas legislaciones, la
Sociedad en Comandita por Acciones divide los roles y la responsabilidad de los socios
gestores y de los socios comanditarios. Así que la ley otorga a los primeros la
obligación de responder por la administración de la sociedad, y limita la responsabilidad
de los segundos hasta el monto de sus aportes.
El mecanismo para constituir una sociedad bajo esta modalidad es a través de una oferta
de acciones32 (pública o privada). En ésta pueden participar principalmente Fondos de
Pensiones, Fondos de Cesantías y Entidades Aseguradoras; para tal caso se prevé que
los títulos de renta variable, como es el caso de las acciones de este tipo societario,
deben quedar inscritos en bolsa.
Una vez haya sido realizada la oferta publica o privada de acciones los fondos adquieren
una participación en dicha sociedad. Finalmente la nueva sociedad invierte, según los
criterios previamente establecidos por la sociedad, en empresas emergentes o
consolidadas como es el caso de los Fondos de Capital Privado.
32 Otra posibilidad es utilizar una sociedad ya constituida, como es el caso de “Mercurius Ventures”, probablemente el fondo de capital de riesgo más reconocido a la fecha.
62
En cuanto al régimen de inversión de los Fondos de Pensiones y los Fondos de
Cesantías la ley estipula que estos están facultados para invertir en títulos de renta
variable de baja y mínima liquidez bursátil, el cual seria el caso de los títulos emitidos
por los FCR conformados bajo esta modalidad. Sin embargo la norma también establece
que la participación que estos pueden tener en una Sociedad en Comandita por Acciones
no puede superar el diez (10%) del total de las acciones que tenga en circulación la
sociedad. Lo que al igual que en los Fondos Comunes Especiales representa un
obstáculo para el desarrollo de los FCR en Colombia.
Ahora bien, en cuanto a las Entidades Aseguradoras, las normas que regulan la
inversión de las reservas técnicas establecen expresamente que las inversiones en renta
variable deben realizarse sobre títulos de alta seguridad, liquidez y rentabilidad. Como
se puede ver, esta previsión legal restringe la posibilidad de las aseguradoras de invertir
en FCR a través de este vehículo pues las acciones de las sociedades en comandita que
albergue un FCR no gozaran de una alto grado de bursatilidad, y probablemente en los
primeros años de funcionamiento del fondo, no arrojaran grandes índices de
rentabilidad, siendo por lo mismo, inversiones de un alto nivel de riesgo.
Las Sociedades en Comandita por Acciones se convierten de esta forma en una de las
alternativas más favorables para la constitución de un FCR por su estructura
organizacional que podría semejarse a la utilizada en Estados Unidos a través de los
Limited Liability Corporations, LLC´s. Sin embargo es importante hacer algunas
modificaciones en relación al régimen de inversión de tanto los Fondos de Pensiones y
Cesantías como de las Entidades Aseguradoras; y de esta forma facilitar el acceso a
capital de los FCR en Colombia.
63
3.3 Experiencia de capital de riesgo en C olombia
La industria de Capital de Riesgo en Colombia ha tenido un desarrollo bastante lento y
limitado. Mientras que en el mundo ya se cuenta con una industria madura, en
Colombia; a pesar de que se lleva hablando por más de 15 años del tema, no se ha
logrado despegar. Los problemas de orden público y la mala imagen del país son uno de
los factores que más han retrasado el desarrollo de esta industria en Colombia.
La experiencia que se tiene muestra, por un lado, que en Colombia existen muy pocos
fondos dedicados a este tipo de inversión y los que existen no son lo suficientemente
grandes. Por otro lado, muy pocas han sido las inversiones que se han hecho en
Colombia por parte de fondos internacionales y muchas menos las que han tenido éxito;
tal es el caso de “DB Capital Partners”; brazo de capital privado del Deutsche Bank de
Alemania. Este fondo invirtió US$ 90 millones en empresas generadoras de electricidad
colombianas a mediados de la década de los 90 s pero debido a cambios inesperados en
la regulación sobre generadores colombiana en 2001, tuvieron que declararse
insolventes. Esto demuestra que en Colombia existe un riesgo considerablemente alto
en relación a la estabilidad de sus leyes y por lo tanto un obstáculo para los capitalistas
de riesgo que quieran invertir en Colombia.
Adicional a esto, la inversión de los FCR extranjeros en Colombia ha sido muy limitada
por la falta de incentivos fiscales por parte del Estado, por falta de socios locales y por
la incertidumbre macroeconómica que caracterizó a nuestra economía en la segunda
parte de los años noventa. Por estas razones los fondos con recursos extranjeros
alcanzaron apenas el 2% del total de los recursos que ingresaron a Latinoamérica. Estos
64
fondos orientaron sus inversiones hacia los sectores de telecomunicaciones, T.V. en
cable, alimentos, productos agroindustriales y comercio principalmente33.
Una de las inversiones más exitosas por parte de FCR extranjeros, fue la realizada por
“Newgridge Andean Fund”; este fondo realizó inversiones en 1999 por US$ 17.9
millones en la cadena de hipermercados Vivero S.A. y otros US$ 39 millones en la
cadena de supermercados Carulla S.A. en capital de expansión. Estas dos empresas en el
2000 se fusionaron dando lugar a Carulla Vivero S.A.. Empresa que para el año 2002
generó US$ 582 millones en ventas y un EVITA de US$ 43 millones34.
Por otro lado, la constitución de FCR en el país ha sido poca y el éxito de los mismos se
ha visto afectado por la falta de una reglamentación clara sobre el tema que permita,
entre otras cosas, la participación de inversionistas institucionales en FCR. Pero, sobre
todo, por la falta de “Know How” de personas con experiencia en la administración y
operación de este tipo de fondos.
A pesar de esto, algunas iniciativas del sector público y otras del sector privado han
tenido lugar en los últimos años. Uno de los primeros fondos que se crearon fue
“Mercurius Ventures” (MV) bajo el liderazgo de Augusto López Valencia. Este fondo
de carácter privado y orientado a invertir en empresas maduras en etapas de expansión
fue creado en noviembre de 1999 con una vida útil de 10 años y un capital proveniente
de diferentes inversionistas como cabezas de grupos empresariales, universidades,
recomendados de Augusto López Valencia y capital proveniente del Fondo Colombia
de Capital de Riesgo. Este fondo, de carácter publico, existía previamente a la
constitución de MV, sin embargo fue liquidado debido a que los recursos del fondo no
estaban siendo invertidos de acuerdo a los objetivos y criterios iniciales pactados con las
33 Cárdenas, Patricia, P. (5 octubre 2002), Las PYMES: Vitales para la recuperación del crecimiento económico, Disponible en < http://www.usergioarboleda.edu.co/pymes/noticia8.htm> [29 septiembre 2004] 34 Sprigsteel, I., (7 octubre 2003), Colombia Draws Investor Interest, Venture Equity Latin America, Volumen II, Número 15, p 6.
65
incubadoras de empresas del momento. Con la incubadora de empresas de Antioquia se
llego a la conclusión de la necesidad de crear un FCR de carácter privado, al que
tuvieran acceso tanto empresas referidas por las incubadoras como otras empresas
particulares. De esta forma, el capital proveniente del fondo Colombia de Capital de
Riesgo fue repartido entre las incubadoras de empresas de base tecnológica de ese
momento para que participaran como socios de MV. Desde entonces MV ha impulsado
a pequeñas empresas con buenas ideas de negocios; sin embargo no ha sido una tarea
fácil y tan solo ha realizado inversiones en 5 proyectos de los más de 300 que ha
evaluado hasta el momento.
Así como este también se crearon otros fondos como el que intentó consolidar
“Serfindes” pero que fracasó por que no estableció un “hads on” (meter la mano) con
las empresas que recibían la inversión y, además, los recursos se entregaron a negocios
de sectores económicos muy diferentes lo que impedía hacer una buena gestión sobre su
manejo35.
Desde entonces hasta hoy en día no es mucho lo que se ha avanzado; ha habido intentos
de creación de unos pocos fondos, unos con mas éxito que otros. Entre ellos está el
Fondo de Capital de Riesgo Corporativo “Valores Bavaria Internet” (VBIF), brazo de
capital de riesgo del grupo empresarial Bavaria y dirigido a invertir en empresas
encaminadas a la industria de Internet. El principal objetivo de este fondo, con cede en
Miami y liderado por Juan Carlos García, era centralizar los negocios del conglomerado
relacionados con Internet y realizar un “spin off” del 50% de los proyectos, es decir
distribuir un 50% de las acciones de estos proyectos entre los accionistas de Bavaria. El
resto de los recursos del fondo (entre 60% y 70%) iban dirigidos a inversiones en capital
semilla y etapas tempranas de financiación en empresas latinoamericanas de busines-to-
35 (3 diciembre 1999), Es hora de la aventura, Revista Dinero, No 98, p 61.
66
business (B2B), negocio a negocio y business-to-consumer (B2C), negocio a
consumidor; en los sectores de bebidas, aerolíneas, media y telecomunicaciones.
Otro FCR es el que recientemente constituyó la Caja de Compensación Familiar
(Comfamdi), Este fondo cuenta con un capital de $4.342 millones de pesos, los cuales
son manejados a través de la Fiduciaria del Valle, que a su vez son distribuidos en dos
fondos: uno de ellos se constituye con $1.386 millones como patrimonio autónomo para
apoyar las nuevas ideas de negocio y el otro, con $2.956 millones, para apoyar a las
micro, pequeñas y medianas empresas (MIPYMES).
El primero de ellos esta dirigido a ayudar a 30 nuevas empresas de todos los sectores,
incluyendo el tecnológico, en tanto que el segundo apoya a 46 Mipymes afiliadas a
Comfandi. De esta forma, las Mipymes recién constituidas reciben $80 millones de
pesos, en las que se desarrollan planes de expansión por $58 millones, y las que
pertenecen al programa empresarial colombiano (CED) reciben $62 millones.
Por su parte, las ideas de negocio que tengan base tecnológica obtienen $47 millones de
pesos y las de otros sectores $45 millones.
Por otro lado, actualmente, se esta desarrollando un proyecto liderado por
ECOPETROL que cuenta con más de US$ 25 millones en recursos propios y espera
conseguir un total de US$ 100 millones entre inversionistas nacionales, extranjeros,
institucionales y organismos multilaterales, para la constitución de un fondo de capital
de riesgo petrolero destinado a invertir y a ofrecer capital semilla en proyectos de
exploración y explotación de pozos petroleros menores con un potencial de unos 20
millones de barriles. Hasta el momento esta idea ha generado una gran expectativa y
según las directivas del fondo ya hay más de 15 empresas interesadas. Lo único que
falta, explican, es encontrar un administrador que tenga experiencia no solo en el sector
67
petrolero si no en la administración de este tipo de fondos. La búsqueda se está
realizando en Estados Unidos, Canadá e Inglaterra36.
Finalmente, otro proyecto que se esta llevando a cabo es la consolidación de “Socia”.
Un FCR formado por la Cámara de Comercio de Cali y la Fundación para el Desarrollo
Integral del Valle del Cauca. Este fondo, encaminado a invertir en empresas nuevas y
medianas con alto potencial de crecimiento contará con recursos por US$ 10 millones y
espera contar con el apoyo de inversionistas institucionales tanto del sector publico
como del sector privado mediante la colocación de acciones ordinarias y/o
preferenciales. Así mismo, el fondo ha sido planeado para una vida útil de 13 años y
una duración promedio de 6 años en cada una de sus inversiones; tiempo durante el cual
espera recibir una rentabilidad superior al 15%.
Aunque Socia y Socia administradora S.A. no se limitan a ningún sector de la industria
si exigen que las empresas receptoras de la inversión tengan activos superiores a los
US$ 500 mil. De la misma forma, la inversión mínima que realiza el fondo es de $500
millones de pesos y la máxima no podrá superar los $1.800 millones37.
36 (2 noviembre 2004), Avanza Fondo de Capital de Riesgo Petrolero, Actualidad Económica. 37 (3 diciembre 1999), Es hora de la aventura, Revista Dinero, No 98, p 61.
68
C APÍTULO 4
4. MERC URIUS VENTURES
Este capítulo hace referencia a “Mercurius Ventures”, tal vez el fondo de capital de
riesgo más reconocido hasta el momento en el país. Una primera parte muestra las
principales características del fondo; cómo fue el proceso de formación, quienes son sus
principales inversionistas, cómo es la estructura y composición del fondo, cuales son
sus políticas de inversión y cómo se lleva a cabo este proceso. Posteriormente, se
nombran algunos de sus criterios de inversión así como las estrategias de valor agregado
y salida que utiliza el fondo. También se mencionan algunas de sus principales
estrategias de inversión. Por último, se nombran los logros que ha tenido Mercurius
Ventures en relación a cada una de sus inversiones.
La segunda parte pretende realizar un análisis comparativo, teniendo en cuenta los
puntos mencionados en el capitulo 1, en relación a otros fondos que a nivel mundial
han demostrado tener éxito.
4.1 Mercurius Ventures38
Como se dijo anteriormente el FCR Mercurius Ventures (MV) nace de la idea de
Augusto López Valencia, expresidente del grupo empresarial Bavaria y actual
presidente y miembro de la junta directiva de MV. La idea fue concebida en noviembre
de 1999 luego de que se decidiera canalizar los fondos del Fondo Colombia de Capital
de Riesgo a través de las incubadoras de empresas de base tecnológica del momento:
Corporación Incubadora de Empresas de Base Tecnológica de Antioquia, ubicada en la
ciudad de Medellín; Corporación Innovar, ubicada en la ciudad de Bogotá;
38 Esta sección esta basada en la información suministrada por Felix del Valle, Gerente de Proyectos de Mercurius Ventures en la entrevista telefónica realizada el día 8 de diciembre de 2004.
69
Bucaramanga Emprendedora, ubicada en la ciudad de Bucaramanga; Incubar del
Caribe, ubicada en la ciudad de Barranquilla e Incubar Futuro, ubicada en la ciudad de
Santiago de Cali. Estos recursos totalizaron 1.300 millones de pesos y se repartieron
equitativamente entre las incubadoras con el propósito de que participaran de la
inversión como socias. Posteriormente, el Gerente General del Fondo, Juan Diego
Fajardo, inicio una ronda privada para conseguir recursos por 4.000 millones de pesos
con un mínimo de inversión de 30 millones de pesos. Entre los principales
inversionistas que participaron de esta ronda estuvieron, entre otros: gerentes de
empresas, recomendados de Augusto López Valencia, amigos de Juan Diego Fajardo,
Universidades y cabezas de grupos económicos. De esta forma se lograba tener recursos
por 5.300 millones de pesos. Para abril de 2002, había disponible para invertir en las
empresas aproximadamente 3.000 millones de pesos. Actualmente el fondo cuenta con
aportes de capital cercanos a los US$ 3 millones de 72 inversionistas entre los que están
personas naturales y jurídicas del país.
Inicialmente, el objetivo de MV era invertir en empresas de base tecnológica referidas
por las incubadoras de empresas o proyectos presentados por personas naturales,
principalmente en proyectos relacionados con Internet. Posteriormente, se dio una
transición con el fin de abrirse a otro tipo de empresas de base tecnológica diferentes de
Internet: principalmente en los sectores de educación, medicina, biotecnología y
proyectos relacionados con el cuidado del medio ambiente.
Así mismo, el objetivo inicial de MV era invertir en la creación de nuevas empresas. Sin
embargo, debido a los altos riesgos que esto implicaba, los directivos del fondo tomaron
la decisión de invertir únicamente en empresas ya consolidadas, con cierta experiencia
en el mercado y que requerían capital para expandir su negocio.
70
4.1.1 Estructura y C om posición del Fondo
Mercurius Ventures S.A. y CIA S.C.A. (El Fondo) es una Sociedad Anónima
incorporada a la Cámara de Comercio de Medellín con sede principal en la ciudad de
Medellín, Colombia. Básicamente, Mercurius Ventures S.C.A (Sociedad en Comandita
por Acciones) es el fondo a donde llegan todos los recursos aportados por los
inversionistas y Mercurius Ventures S.A. es la sociedad administradora de estos
recursos. La junta directiva de Mercurius Ventures S.A. esta conformada por: Augusto
López Valencia, Jaime López Arango, Luis Gabriel Botero, Mauricio Ortega y Miguel
Velásquez. Es importante decir que esta sociedad es independiente del fondo y las
decisiones de inversión no están influenciadas por su personal.
Adicional a esto, MV cuenta con un Comité de Inversión el cual es el encargado de dar
bajo unanimidad el visto bueno a los proyectos. De esta manera se recomienda a la
Junta Directiva que apruebe el desembolso del capital requerido por el proyecto. Este
comité se integra semestralmente y tiene dos miembros de Mercurius Ventures S.A.,
dos miembros del Fondo (elegidos por la Asamblea), y un miembro externo elegido de
una terna presentada por Mercurius Ventures S.A. En la figura 2 se puede ver un
esquema de la estructura organizacional del Fondo.
71
Figura 2
Estructura Organizacional del Fondo
4.1.2 Políticas de remuneración y comisión del Fondo
La comisión de Mercurius Ventures S.A., como resultado de la ocurrencia de la
liquidación de las inversiones, es del 25% de la utilidad obtenida en la inversión, el 75%
restante es para los accionistas del Fondo. En el caso en que las inversiones generen
dividendos éstos se repartirán 25% - 75% respectivamente. Esta comisión se causa y
paga en el momento de la liquidación de la inversión y su pago puede ser en dinero
efectivo o acciones de otras sociedades. La distribución de dividendos se realiza
semestralmente y solo se reparten utilidades producto de la liquidación de las
inversiones.
Adicionalmente, Mercurius Ventures S.A. tiene una remuneración fija, cuya liquidación
y pago se realiza semestre anticipado y se calcula de la siguiente manera: si el monto de
las inversiones es igual o inferior a USD $ 3.427.035, una comisión del 3% del valor
INVERSIONISTAS FONDO COLOMBIA
COMITÉ DE INVERSION
MERCURIUS VENTURES S.A.
Socio Gestor Administrador
MERCURIUS VENTURES S.C.A.
EL FONDO SOCIEDAD EN COMANDITA POR ACCIONES
Empresa 1 Empresa 2 Empresa 3 Empresa n
72
total; si el monto de las inversiones es superior a USD $ 3.427.035, una comisión del
3% por los primeros USD $ 3.427.035 y el 2% por el excedente sobre USD $ 3.427.035.
De igual manera Mercurius Ventures S.A. cobra una tarifa mensual de USD $ 2.600 por
la administración de cada proyecto.
4.1.3 Políticas de Inversión y Co-inversión del Fondo
Una de las prácticas que llevan a que los FCR tengan éxito en el mundo es establecer
políticas de inversión claras y bien definidas. En cuanto la duración o el tiempo de sus
inversiones, MV establece que este periodo es aproximadamente de 1 a 3 años en cada
una de las empresas, en las cuales se busca lograr la madurez suficiente para ofrecer la
participación accionaria a terceros que bien pueden ser compañías multinacionales o
personas naturales interesadas en hacer parte de éstas. Así mismo MV establece que el
Fondo podrá invertir el capital pagado por los accionistas a lo largo de toda su vigencia
o duración (10 años)39, y que una vez efectuada la liquidación de cualquiera de sus
inversiones, podrá reinvertir el monto correspondiente al capital de la inversión inicial.
En cuanto a las políticas de co-inversión del Fondo, este establece que los accionistas de
Mercurius Ventures S.A., podrán co-invertir con el Fondo, siempre con la aprobación
de las inversiones por parte del comité de inversión.
Por otro lado, el Fondo operará únicamente con patrimonio aportado por sus accionistas
y estipula que en ningún caso contraerá pasivos financieros.
Por ultimo, el monto mínimo de inversión en una empresa es de 50 millones de pesos y
el máximo de 700 millones. Así mismo, el Fondo procura implantar, como política de
endeudamiento de sus Inversiones, un máximo de pasivo financiero del 30% del
patrimonio de cada una de éstas.
39 Mercurius Ventures, en su momento, considerará la alternativa de prolongar la vida y duración del Fondo por un período igual o mayor al actual.
73
4.1.4 Proceso de inversión del Fondo
El proceso de inversión del Fondo comienza con la selección de las compañías que son
referidas por las incubadoras de empresas de base tecnológica así como de los proyectos
que son presentados por personas naturales, tanto nacionales como extranjeros. MV
cuenta con una red de contactos que proveen al Fondo de nuevos proyectos e iniciativas
por parte de empresarios con ideas buenas e innovadoras; entre estos están algunas
universidades del interior del país como la Universidad Nacional de Bogotá, la
Universidad de la Sabana y el EAFIT, ubicada en la ciudad de Medellín, entre otras. De
la misma forma, el concurso que realiza anualmente “Ventures” en todo el país es una
fuente para MV importante de proyectos innovadores y con un gran potencial de
crecimiento.
Una vez los proyectos son presentados a MV, este realiza la evaluación asignándole
unos puntajes y se decide si la empresa es rentable y cumple con los criterios de
inversión del Fondo. Los proyectos son recibidos inicialmente por el gerente de
proyectos del Fondo; este hace una primera evaluación y los presenta al gerente del
fondo y si éste lo aprueba, el proyecto es presentado al Comité de Inversión. El Comité
de Inversión evalúa el proyecto y finalmente decide si es apto para invertir.
Cuando el proyecto ya esta aprobado empieza un proceso de negociación, en el que
participan los empresarios y la junta directiva del Fondo; en este se decide, entre otras
cosas, el monto a invertir, la participación accionaria que tendrá el Fondo en la empresa
y la estrategia de salida de la inversión.
Posteriormente, el Fondo realiza un monitoreo exhaustivo mediante un acercamiento
gerencial activo y asegurándose un puesto en las juntas directivas de la compañía.
74
Adicional a esto, MV realiza Comités Primarios todas las semanas con las empresas de
su portafolio y juntas directivas cada mes.
Finalmente, una vez el Fondo haya cumplido con sus expectativas en las inversiones,
este comienza a buscar la mejor alternativa para liquidar dicha inversión, tanto para
ellos como para los gestores del proyecto.
La figura 3 muestra este proceso de inversión.
Figura 3
Proceso de Inversión del Fondo
4.1.5 Criterios de Inversión del Fondo
Como ya se mencionó anteriormente, las empresas que más le interesan a MV son
empresas de Base Tecnológica, principalmente en los sectores de educación, medicina,
biotecnología y proyectos relacionados con el cuidado del medio ambiente. Sin
embargo MV no descarta la posibilidad de invertir en otro tipo de empresas
innovadoras, diferentes a las de base tecnológica, siempre y cuado el proyecto
demuestre ser viable y cumpla con los demás criterios de inversión que tiene el fondo.
Un factor importante para MV es que la empresa que se le presenta ya este constituida y
requiera capital para expansión, que este en marcha y haya sido aprobada por el
mercado con buenos resultados. MV exige que la empresa tenga un año como mínimo
de estar facturando y auque MV no exige ninguna rentabilidad; pues aclara que estos
números pueden ser manipulados fácilmente, si pide que sus niveles de facturación sean
constantes y que demuestren ser sostenibles.
FUENTES EVALUACIÓ N E INVERSIÓ N MONITO REO SALIDA
75
MV invierte en compañías que necesiten capital para financiar crecimiento acelerado y
que tengan un alto potencial de crecimiento.
Adicional a esto, la empresa debe tener vocación exportadora y capacidad de expandir
su presencia geográficamente; esto quiere decir que el éxito de la empresa no puede
estar atado a factores regionales o locales que le den ventajas al proyecto y que no sean
replicables o factibles de obtener en otros sitios. Por esta razón, MV exige que los
productos y/o servicios que prestan las empresas deben estar sujetos a estándares
internacionales.
Otro criterio de inversión esta relacionado con los equipos gerenciales de las empresas,
estos deben ser equipos gerenciales idóneos, comprometidos al largo plazo con el
proyecto y con experiencia y conocimiento suficiente de la industria, la competencia y
el segmento en el que operan.
Como un factor adicional MV aclara que no invertirá en compañías con problemas
operacionales (ausencia de dirección y/o gerencia), problemas financieros,
administrativos o de propiedad.
Finalmente, Las condiciones del mercado en las cuales invierte el Fondo son: mercados
en expansión, innovación como principal característica y mercados dinámicos y con
potencial de crecimiento.
4.1.6 Estrategias de valor agregado del Fondo
Como ya se dijo, MV esta directamente comprometido con cada una de las inversiones
mediante la participación activa en las mismas a través de sus Juntas Directivas.
Adicionalmente el rol del Fondo en las inversiones se caracteriza por la creación de
mejores relaciones comerciales entre las empresas y sus potenciales clientes, así como
el establecimiento de una administración eficiente que garantice el éxito de las
76
empresas. Como estrategia de valor agregado, MV brinda apoyo a las empresas en áreas
que no son el fuerte del negocio, tales como mercadeo, finanzas y servicios legales entre
otros; para hacer esto MV se reserva el derecho de contratar fuentes externas que se
encarguen de estas áreas. De la misma forma, MV esta al tanto de los resultados de las
empresa, de los avances en las metas propuestas, de los ingresos y gastos de las
empresas y de las estrategias a futuro de las mismas.
Igualmente, Mercurius Ventures ha firmado alianzas comerciales con reconocidas
empresas del mundo tecnológico quienes son los proveedores de tecnología para los
proyectos en los cuales se decida invertir, entre ellas están IBM (International Business
Machines), Sun MicroSystems y Oracle.
Así mismo, MV cuenta con acceso a mejores alternativas internacionales para
estrategias de asociación y enajenación de las Inversiones, vínculos estratégicos en el
sector de capital de riesgo y apoyo en la estructuración e implementación de estrategias
de financiación local o internacional para obtener el crecimiento esperado.
4.1.7 Estrategias de salida del Fondo
La principal estrategia de salida de MV, consiste en buscar empresas en Colombia,
Latinoamérica y Estados Unidos para que, eventualmente estas se fusionen o adquieran
las empresas de su portafolio. De esta manera MV espera obtener una rentabilidad
mediante la valoración de las empresas.
Otra estrategia de salida que resulta muy interesante, tanto para MV como para los
empresarios, es a través de un IPO en Estados Unidos. Sin embargo, actualmente MV
no cuenta con los recursos necesarios para hacerlo.
77
4.1.8 Estrategias de inversión del Fondo
Al igual que la gran mayoría de FCR en el mundo, MV no invierte todo el capital en un
solo desembolso. Una de sus estrategias de inversión es realizar pequeños desembolsos
de dinero a medida que va viendo como se va desarrollando el proyecto; de esta forma
puede asegurarse que el capital si este siendo invertido como fue estipulado en el
contrato inicial.
Otra de las estrategias de inversión de MV es no invertir una cantidad mayor al 20% del
capital del fondo en una sola empresa, con esto disminuye el riesgo que puede
involucrar una sola inversión. De la misma forma, MV considera que 5 es un número
óptimo de empresas para conformar su portafolio teniendo en cuenta los alcances tanto
de personal como de presupuesto del fondo.
Así mismo, otra estrategia de inversión del fondo es firmar contratos con otras entidades
y fondos que quieran invertir en este tipo de proyectos. Actualmente MV tiene una
alianza con la Corporación Andina de Fomento (CAF) a través de la cual se invertirán
en Pymes colombianas hasta US$1 millón de los recursos del Fondo de Inversión y
Desarrollo Empresarial (FIDE), creado y administrado por la CAF. Este tipo de
estrategias permite a MV, por un lado reducir el riesgo de sus inversiones y por otro
abrir aún más las puertas de estos proyectos en el exterior.
Finalmente, MV opera inicialmente en Colombia y América latina aunque no descarta
la posibilidad de participar en el mercado norteamericano. Hasta el momento, MV ha
realizado inversiones en 5 empresas, todas en el territorio nacional.
4.1.9 Logros del Fondo
Desde su formación hasta hoy en día MV ha evaluado aproximadamente 330 proyectos
en los cuales ha invertido en 5 de ellos; V - Factory, Multimedia Privada Corporativa,
78
Integración Comercial Efectiva, Accesos Inteligentes Masivos y Web & Parners.
El monto total de estas inversiones asciende a más de US$ 1.180.000, con un promedio
de las inversiones de US$ 236.000. A continuación se presenta cada uno de estos
casos40.
4.1.9.1 V - Factory
V-FACTORY S.A. es una empresa dedicada al fomento de proyectos de Internet.
Posee tres productos, www.get-a-plus.com o www.tareasgratis.com (versión en español)
es el único sitio dirigido a estudiantes que resuelve cualquier tarea en el área de las
ciencias básicas (Aritmética, Álgebra, Geometría, Trigonometría, Cálculo, Física,
Química y Biología); www.centraldeexpertos.com, orientado a la sindicación del
servicio de tareas y la base de más de 70.000 preguntas resueltas a portales, sitios y
centros educativos que buscan robustecer su contenido hacia sus grupos objetivos e
www.inventia.biz, portal dedicado al desarrollo de paginas de Internet y mercadeo.
V-factory ha consolidado negocios no solo en el ámbito nacional si no también en el
internacional algunos de sus clientes más representativos a nivel nacional son: Nacional
de Chocolates, Orbitel, EPM, Bancolombia, ICBF, Cadbury-Adams, Suratep, Arcesa,
Kokoriko y Solla entre otros. De igual manera, algunos de sus clientes internacionales
son: Altira, Windfire Technologies, Afiexpress, Torrenegra y Nutechsolutions.
La participación accionaría que tiene MV en V - Factory equivale al 49.52% del valor
de la compañía. Desde su constitución en diciembre de 1999 MV ha invertido un total
de 1.212 millones de pesos. La gráfica 21 muestra la evolución de las ventas de la
compañía a lo largo de los 5 años que lleva operando.
40 Debido a que la inversión en Integración Comercial Efectiva se realizó a finales de 2003 y no lleva mucho funcionando desde entonces, no existe información de la misma. La participación que tiene MV en Integración Comercial Efectiva es del 46%.
79
Gráfica 21
Ventas Anuales de V - Factory
0100200300400500600700800900
1000
2000 2001 2002 2003 2004
Vent
as e
n M
illon
es d
e Pe
sos
Fuente: Presentación Capital de Riesgo y Fuentes de Financiación, Mercurius Ventures, 2004
Como se puede ver en la gráfica las ventas de la compañía han tenido un crecimiento
bastante alto pasando de facturar 114 millones en 2000 a 881 millones en 2004. Parte de
este éxito se debe a las diversas fuentes de financiación que se han utilizado a lo largo
de su vida tales como; líneas de Bancoldex para capital de trabajo, créditos ordinarios a
través de Corporaciones Financieras, préstamos de Fondos de Capital de Riesgo,
Programa Nacional de Mejoramiento Continuo (SENA). Así como de la incorporación
de la CAF (Corporación Andina de Fomento) como socio directo de V – Factory; quien
invirtió US$ 200.000.
La compañía ha alcanzado una valoración de mercado de $4.426 millones, valoración
que se tomó como base para el ingreso de la CAF.
4.1.9.2 Multimedia Privada C orporativa
MULTIMEDIA PRIVADA CORPORATIVA S.A., www.mpc.com.co es una compañía
proveedora de servicios de valor agregado sobre la infraestructura de
telecomunicaciones e informática, enfocada a procesos de virtualización y digitalización
de negocios.
80
Multimedia Privada Corporativa ha creado un servicio que permite producir, emitir y
distribuir digitalmente un canal privado de televisión para educar, entretener, motivar e
informar a los empleados y audiencias cautivas, con los mismos beneficios de la
televisión análoga tradicional, a un costo al alcance de las empresas medianas, con la
gran diferencia de poseer contenidos y frecuencias controladas por el cliente y
mezclando información proveniente de diferentes medios como Internet, bases de datos
y teleconferencias en tiempo real, lo cual le permite eficientemente, cumplir con
objetivos corporativos comerciales y administrativos (mercadeo, ventas, servicio,
gestión, recursos humanos, entre otros). Sus productos están clasificados de la siguiente
forma: TV-Guias, Canales Temáticos y Televisión Corporativa.
La gráfica 22 muestra las ventas de la compañía desde enero de 2002 hasta octubre de
2004.
Gráfica 22
Ventas Anuales de Multimedia Privada Corporativa
0
100
200
300
400
500
600
700
2002 2003 2004
Ven
tas
en M
illon
es d
e P
esos
Fuente: Presentación Capital de Riesgo y Fuentes de Financiación, Mercurius Ventures, 2004
Como se puede apreciar el crecimiento de la compañía a sido bastante acelerado
especialmente desde 2003, año en el que registro ventas por 28 millones de pesos, a
81
2004 en el cual se registraron ventas por 599 millones, representando esto una variación
del 375%.
MV tiene una participación de 39.02% en Multimedia Privada Corporativa, en la cual
ha realizado inversiones por 970 millones de pesos. Actualmente Multimedia Privada
Corporativa alcanza una valoración de mercado de 3.457 millones de pesos.
Al igual que V- Factory, Multimedia Privada Corporativa cuenta con la participación de
la CAF, la cual ha invertido en esta US$ 125.000.
4.1.9.3 ACC IM S.A.:
ACCIM S.A. o Accesos Inteligentes Masivos, www.accimcorp.com es una compañía
especializada en proveer soluciones que parten del desarrollo de sistemas basados en
Tarjetas Inteligentes. Ofrece a las autoridades y promotores de eventos deportivos,
culturales y recreativos, un sistema de gestión inteligente y altamente confiable que se
encarga del manejo de aforos y localidades, y del control de acceso y manejo de los
recaudos.
La primera inversión que realizó MV en Accim S.A. fue en diciembre del 2000,
alcanzando con esto una participación accionaria de 47.52%. Accim S. A. entró en
operación el primer semestre de 2002 consiguiendo excelentes resultado. Actualmente
cuenta con una gran red de clientes entre los que están: Frugal, Corpaul, Mercurius
Ventures, V – Factory, MPC, Aquafantasia, Dicente, Argos y Colfecar.
4.1.9.4 W eb & Partners
WEB & PARTNERS S. A. es una empresa desarrolladora de software a la medida. Su
misión es la de proveer al mercado soluciones reales de software a través de esquemas
82
tales como TCP/IP y Cliente/Servidor con el fin de optimizar sus recursos, generando
utilidades.
La participación que tiene MV en Web & Partners S.A. es de 68%. Web & Partners
empezó a funcionar en 2001 y aunque esperaba facturar durante el 2002 un total de US$
1.200.000, esto no fue posible debido a la fuerte competencia que existe en este sector.
Actualmente se esta estudiando con los directivos de la compañía y MV la posibilidad
de liquidar totalmente la empresa.
4.2. Análisis comparativo
El primer factor que hay que tener en cuenta al hacer un análisis comparativo en FCR es
mirar las dimensiones y características en particular de cada uno. Como se dijo en el
capitulo 1, los FCR pueden variar mucho en cuanto a su tamaño, recursos, capital
disponible, etapas de las empresas en las que invierten, posición geográfica y tipo de
Industria, entre otros.
Para poder comparar MV con los demás FCR hay que procurar que estas características
sean similares. Así pues, el primer punto que causa una impresión es el hecho que son
muy pocos los fondos que a nivel mundial cumplen con las características de MV,
particularmente en el tamaño y recursos de capital del fondo. Mientras que otros fondos
con una gran experiencia en esta industria invierten en promedio entre 2 y 5 millones de
dólares en una sola empresa, las inversiones realizadas por MV no alcanzan los 500.000
dólares.
En cuanto a la estructura y composición de MV se podría decir que se asemeja en gran
medida a la estructura utilizada por este tipo de fondos en Estados Unidos. Como se vio
en el capitulo 3 su forma jurídica le da la opción de separar el fondo de una sociedad
83
administradora, hecho que es altamente recomendado por los capitalistas de riesgo a
nivel mundial.
Un factor que diferencia a MV de la mayoría de FCR en el mundo es la proveniencia de
los recursos que conforman su patrimonio, aunque MV no descarta la posibilidad de
tener todo tipo de inversionistas en el fondo, incluyendo inversionistas institucionales,
hasta este momento solo cuenta con la participación de personas jurídicas y naturales
del país. Este hecho limita considerablemente al fondo en su capacidad de inversión,
teniendo en cuenta que en países como Estados Unidos cerca del 70% de los
inversionistas de FCR son Institucionales.
Otra diferencia de MV con el resto de FCR tiene que ver con el número de proyectos en
los que invierten; mientras que fondos como “Labrador Ventures” de más de mil
proyectos que se le presentan termina invirtiendo aproximadamente en 6 al año, MV
solo ha invertido en 5 proyectos en los 5 años que lleva operando, es decir solo uno por
año. Esto es explicable debido a las capacidades limitadas tanto de personal como de
recursos del fondo.
En términos generales se podría decir que tanto los criterios de inversión y las
estrategias de valor agradado que utiliza MV se asemejan a las utilizadas por otros FCR,
claro está que esto es teniendo en cuenta la industria, la etapa de financiación y la región
en la que se especializa el fondo. Como punto en común los capitalistas de riesgo,
incluyendo MV, convergen en afirmar que el equipo gerencial es uno de los factores
más importantes al entrar a evaluar una empresa.
En cuanto a las estrategias de salida, MV no cuenta con las facilidades de un mercado
de capitales desarrollado y tampoco con las capacidades para realizar una oferta publica
de acciones de las empresas en Estados Unidos. Por esta razón, como se dijo
anteriormente, la estrategia de salida de MV se centra en buscar otras empresas que
84
quieran fusionarse o adquirir las empresas de su portafolio. Este hecho es una fuerte
desventaja en comparación a otros fondos que si cuentan con estas herramientas para
liquidar y recuperar sus inversiones.
Finalmente, las estrategias de inversión de MV están relacionadas con la etapa de
financiación. Al igual que otros fondos una de las estrategias de MV es realizar el
desembolso de la inversión en varios desembolsos. Esta es una practica muy utilizada
por casi la totalidad de los FCR que de esta forma se aseguran que los recursos estén
siendo invertidos correctamente. Otra estrategia tiene que ver con la diversificación del
portafolio; para esto MV tiene como política de inversión no invertir sumas mayores al
20% del patrimonio del fondo en cada una de las empresas. Aunque esto sea una buena
práctica para controlar el riesgo que existe en este tipo de inversiones no es suficiente si
se compara con otros fondos exitosos los cuales no invierten más del 10% de su
patrimonio en una sola compañía.
Por otro lado, muchos FCR en el mundo, especialmente pequeños, utilizan como
estrategias de inversión alianzas con otras entidades en las que puede haber otros
capitalistas de riesgo, MV en este punto no es la excepción y como lo ha demostrado
cuenta con vínculos estratégicos con otros capitalistas de riesgo así como asociaciones
con entidades multilaterales como la CAF las cuales comparten el riesgo con MV.
Por ultimo, al igual que muchos otros FCR pequeños, MV centra sus inversiones en una
sola región, Latinoamérica y Colombia principalmente. Esto es perfectamente normal
mientras el fondo va cogiendo experiencia y va consolidando su participación en el
mercado.
85
C ONCLUSIONES
Una de las principales dificultades que tienen los nuevos empresarios a la hora de llevar
a cabo sus proyectos es el acceso al crédito pues en la mayoría de los casos no cuentan
con el respaldo patrimonial que exigen las entidades financieras tradicionales para
otorgarles este crédito. Como respuesta a esto, hace más de 50 años, aparecieron los
fondos de capital de riesgo; convirtiéndose de esta forma en una excelente alternativa
para aquellas empresas que se encuentran en etapas tempranas de su desarrollo y que
requieren de capital para funcionar.
Los FCR proveen financiación durante las diferentes etapas de desarrollo de una
empresa. Incluso pueden especializarse en las diferentes fases de crecimiento de las
mismas; capital semilla, nueva empresa y expansión.
Sin embargo, no cualquier empresa que se este desarrollando resulta atractiva para este
tipo de fondos. Estos invierten en proyectos o empresas de alto riesgo y con alto
potencial de crecimiento, y que a su vez tengan expectativas de altos rendimientos.
Las empresas que resultan ser más atractivas para los capitalistas de riesgo son las de
base tecnológica, especialmente aquellas que involucran nuevas tecnologías, nuevos
conceptos de mercadeo y nuevas posibilidades de aplicación de los productos.
Tal vez el principal factor diferenciador de este tipo de actividad en relación a otro tipo
de fondos de inversión es el hecho que los FCR no solo proveen el capital a las
empresas, si no que las apoyan a través de sus estrategias de valor agregado, es decir
asesoría contable, “back office”, contactos con clientes y proveedores, y servicios
legales entre otros. Esto es posible gracias a que el contrato que firma el capitalista de
riesgo le otorga una participación accionaría temporal en las empresas de su portafolio,
lo cual le da la posibilidad de participar activamente en las mesas directivas de estas.
86
Dado que no es el objetivo de un capitalista de riesgo mantener la propiedad o el control
de las empresas en las que invierte; este utiliza diferentes estrategias de salida con lo
cual recupera su inversión y obtiene la rentabilidad esperada. Las estrategias de salida
más utilizadas a nivel mundial son las Initial Public Offerings (IPO´s) y las
adquisiciones o fusiones por parte de otra compañía.
Por otro lado, los capitalistas de riesgo utilizan diferentes estrategias de inversión que
les da la oportunidad de reducir el riesgo de sus inversiones maximizando sus retornos.
Estas estrategias están relacionadas con las rondas de financiación en la que se
especializa el fondo, la manera en que administran y diversifican el portafolio y la
posición geográfica en donde operan.
De otra parte, las condiciones políticas, legales, económicas e incluso culturales han
hecho que la industria de capital de riesgo en el mundo tenga diferentes proporciones en
cada país.
Estados Unidos cuenta con la industria de capital de riesgo más desarrollada del mundo.
Así mismo fue en ese país donde poco después de la segunda guerra mundial se empezó
a desarrollar esta idea. Europa por su parte, también cuenta con una industria
desarrollada de capital de riesgo, especialmente en Inglaterra, Francia e Italia.
Latinoamérica ha sido una región de poco interés para los capitalistas de riesgo debido,
especialmente, a la falta de una estabilidad política y/o económica, y a la falta de una
regulación adecuada que incentive este tipo de inversiones. Sin embargo, algunos
avances han tenido lugar principalmente en Brasil, México y Argentina; países donde se
concentra la mayoría de la inversiones realizadas por FCR.
En cuanto al caso colombiano poco es lo que se ha avanzado, la experiencia que se tiene
muestra que en Colombia existen muy pocos fondos dedicados a este tipo de inversión y
los que existen no son lo suficientemente grandes. Esto se debe, en gran medida, a los
87
altos riesgos que implica hacer inversiones en Colombia, como por ejemplo la
inestabilidad de sus leyes y los problemas de orden publico y de seguridad que afectan a
esta región.
Otras barreras con las que se ha encontrado el desarrollo de esta industria en el país son:
la aversión al riesgo por parte de inversionistas tanto nacionales como extranjeros, la
aceptación limitada de inversionistas externos en la cultura de negocios colombiana, la
falta de una regulación adecuada que permita la participación de inversionistas
institucionales como fondos de pensiones y entidades aseguradoras, la falta de apoyo
por parte del gobierno en este tipo de iniciativas, la falta de incentivos fiscales que
alienten a los inversionistas a participar en FCR, la falta de un mercado de capitales
desarrollado que facilite la salida de las empresas al mercado publico de valores y la
falta de personas con experiencia en la administración y operación de este tipo de
fondos en el país.
A pesar de todo esto, algunos FCR se han constituido, el más importante hasta el
momento es el FCR Mercurius Ventures, el cual ha invertido un total de US$ 1.180.000
en 5 compañías a nivel nacional. Pese a que este fondo ha hecho un gran esfuerzo por
sostenerse y sacar adelante las compañías de su portafolio no cuenta con inversionistas
importantes como inversionistas institucionales; hecho que ha limitado entre otras cosas
el éxito del fondo. Por esta razón, este trabajo presenta algunas recomendaciones que
con base a la entrevista realizada a Félix del Valle, gerente de proyectos de Mercurius
Ventures, pueden ayudar al desarrollo de esta industria en el país.
En primer lugar, la forma jurídica recomendada para la constitución de FCR en
Colombia son las Sociedades en Comandita por Acciones y los Fondos Comunes
Especiales. Sin embargo, no existe en Colombia un mecanismo jurídico concreto que se
adapte a los objetivos y políticas de los FCR.
88
En segundo lugar, la experiencia internacional sugiere que el desarrollo de la industria
de capital de riesgo debe ser acompañado de reformas institucionales o legislativas que
creen incentivos para los inversionistas. Colombia es un país de alto riesgo y por esta
razón los inversionistas tanto nacionales como extranjeros requieren de incentivos
adicionales puesto que las expectativas de altos retornos en sus inversiones no son
suficientes para contrarrestar la incertidumbre que genera invertir en este país.
Una buena manera de hacer esto es logrando que el sector publico participe como
inversionista en las primeras etapas de desarrollo de la industria de capital de riesgo, ya
que el hecho de que el gobierno participe como inversionista da mayor seguridad a los
inversionistas privados. Así mismo el gobierno puede generar incentivos a través de sus
instituciones y del ordenamiento legislativo especialmente en el tema fiscal.
En tercer lugar, se podría afirmar que las inversiones autorizadas a fondos de pensiones,
fondos de cesantías y entidades aseguradoras están orientadas a proteger los recursos del
ahorro privado colectivo y que por ende deben ser inversiones seguras, de poco riesgo y
avaladas por la nación o entidades vigiladas por la Superintendencia de Valores. Este
hecho le resta flexibilidad a la constitución de fondos en el país, por esta razón es
necesario modificar la reglamentación sobre los regímenes de inversión de este tipo de
inversionistas, de tal forma que se autoricen las inversiones en FCR y se establezcan los
limites tanto globales como individuales para cada caso.
Una recomendación en este aspecto podría ser que estos límites se fueran
incrementando gradualmente, tal como ocurrió en el caso de Estados Unidos, y de esta
forma ir aumentando los recursos disponibles para los FCR en cuanto estos vayan
demostrando buenos resultados.
Por ultimo, es importante que el gobierno se concentre en desarrollar más el mercado de
capitales colombiano con el fin de facilitar la salida de las empresas al mercado público
89
de valores y de esta forma permitir a los inversionistas liquidar sus inversiones una vez
cumplido sus objetivos.
Ahora bien, una vez se hayan hecho estas reformas por parte del gobierno y se haya
logrado constituir un mayor número de FCR en Colombia, se crean más posibilidades
para co-invertir. Una practica recomendada por los FCR más exitosos es la sindicación
de sus inversiones; es decir la participación de más de un FCR en una sola inversión, de
esta forma los capitalistas de riesgo aumentan los montos a invertir por cada uno de
ellos, aumentan la posibilidad de diversificar los portafolios para cada fondo
disminuyendo de esta forma el riesgo y permitiéndoles tener un mayor número de
empresas en sus portafolios. De la misma forma se podría invertir en proyectos de
mayor tamaño los cuales requieren montos de capital superiores a los que un solo fondo
estaría dispuesto a invertir.
Así mismo, la presencia de un mayor número de fondos en el país permitiría a estos
concentrarse en las diferentes etapas de inversión, lo cual se traduciría en un mayor
grado de especialización incrementando así las posibilidades de sacar adelante las
empresas.
Otra recomendación para el desarrollo de los FCR en Colombia tiene que ver con el
tamaño de los fondos. Es recomendable que estos sean lo suficientemente grandes pues
este factor es fundamental para que los fondos puedan cumplir los objetivos previstos ya
que su reputación esta ligada a tanto el éxito como a la cantidad de sus inversiones.
Al igual que el tamaño, también es muy importante a la hora de formar un fondo su
estructura organizacional; una recomendación que hacen los capitalistas de riesgo a este
aspecto es que tanto el comité de inversión como la administración del fondo funcionen
independientemente del fondo como tal, esto con el fin de evitar posibles conflictos de
interés.
90
Finalmente, como lo ha comprobado la experiencia internacional, uno de los principales
factores que determinan el éxito o fracaso de un FCR lo constituye el grado de
diligencia, experiencia y profesionalismo de tanto los administradores del fondo como
del equipo gerencia que conforman las empresas de sus portafolios. Se podría decir que
en Colombia no existen personas especializadas y con experiencia en administrar y
asesorar este tipo de inversiones de alto riesgo. Por esta razón, es recomendable que los
FCR busquen inicialmente asesoría por fuera del país y de esta forma cojan experiencia
y aumenten progresivamente su recurso humano.
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