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Departamento de Análisis Económico y de Mercados

Diciembre de 2015

Jornada de Análisis

Económico y de MercadosEntorno global, banca y macro española

Emilio Ontiveros

Angel Berges

Daniel Fuentes


Entorno globalEmilio Ontiveros


Económico y de Mercados

1. Entorno global

Complicación en fundamentos económicos, financieros y geopolíticos

Emergentes

o China: inquietudes reales y financieras

o Reflexión monográfica: Puesta de largo en la escena financiera internacional: SDRs

o América Latina:

Avanzadas

o G7: erosión del crecimiento potencial

o EEUU: posición cíclica y cambios en la política monetaria

o Japon

o Eurozona: Anemia estructural y agotamiento PM

o Reflexión monográfica: La pertinencia del paradigma del Secular Stagnation

Geopolítica

Refugiados

Terrorismo

Alianzas inestables

2. Economía española

La debilidad de los factores propulsores externos en 2016

PT y PTF

Factores de incertidumbre política

3



Balance de riesgos decepcionante

Probabilidad de recesión por áreas geográficas Probabilidad de deflación por áreas geográficas

Fuente: IMF World Economuic Outlook, octubre 2015 4



ECONOMÍAS EMERGENTES

5



6



China: cambio de modelo e inevitable moderación del ritmo de crecimiento

Fuente: Afi, WSJ, Bloomberg 7



China supera las expectativas de crecimiento en el 3T, aunque siembra dudas

acerca de la transición del modelo de crecimiento

PIB y contribución sectorial

(% del PIB a la variación interanual)

Fuente: Afi, Datastream

Aunque el sector servicios estaría sosteniendo el crecimiento, este se vería apoyado principalmente por el sector

financiero. Existen dudas razonables de que éste sea capaz de mantener su crecimiento en un contexto de mayor aversión al

riesgo en mercados.

El crecimiento nominal se sitúa en mínimos del 1T09. La vuelta a terreno negativo del deflactor del PIB, como consecuencia de

la reducida inflación y la intensa cesión de los precios industriales, sitúan el crecimiento del PIB nominal en el 6,6%.

Fuente: Afi, Bloomberg

Crecimiento nominal, real y deflactor del PIB

(tasa interanual)

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

m-05 j-06 s-07 d-08 m-10 j-11 s-12 d-13 m-15

Sector primario Sector secundario

Sector terciario PIB

-1

4

9

14

19

24

m-05 s-06 m-08 s-09 m-11 s-12 m-14 s-15

PIB real

Deflactor del PIB

PIB nominal

8



Incertidumbre sobre el RMB: el riesgo reside en una depreciación agresiva

RMB muy apreciado (TCER)

Temor latente a nuevas

devaluaciones

Responsabilidad global

Implicaciones entrada en SDR:

Reconocimiento explícito

al RMB como moneda

libremente utilizable

Posible precursor de más

reformas y avances en

liberalización de la cuenta

de capitales.

TCER del Reminbi: evolución vs tendencia lineal

Fuente: Fulcrum (Is China the new Japan?), BIS, Haver Analytics 9



Latinoamérica, el área más vulnerable a la desaceleración en China

Fuente: Afi, JPMorgan, IMF WEO Octubre 2015

Materias primas: % de total de exportaciones Exportaciones: % total Crecimiento PIB

Total Crudo Metales Agricult. USA EU China 2014 2015 2016

Argentina 70.3 7.7 6.4 56.2 5.4 15.2 7.1 0.5 1.4 2.6

Brasil 52.4 8.5 14.6 29.3 11.1 19.2 18.5 0.1 -2.8 -1.0

Chile 63.0 0.0 55.0 8.0 12.0 14.0 25.0 1.9 2.3 2.6

Colombia 79.0 52.0 17.0 10.0 29.0 16.0 10.0 4.6 2.8 2.2

Ecuador 86.0 57.7 3.8 24.5 45.2 14.6 1.7 3.8 0.5 0.0

México 16.6 11.1 2.3 3.2 79.9 5.1 1.5 2.1 2.2 2.8

Perú 70.0 11.0 53.0 6.0 19.0 16.0 17.0 2.4 2.7 3.2

LatAm 53.0 18.8 13.6 20.6 30.8 13.9 12.5 0.9 -0.7 0.9

Precios de materias primas

10



Flujos de capitales: retorno de EM a DM por vez primera desde la Gran Recesión

11



ECONOMÍAS AVANZADAS

12



Secular stagnation: debate sobre causas y posibles soluciones

Hundimiento de tipos de interés de

equilibrio

Aumento de fondos

“prestables”

(demografía, global

savings glut)

Caída de demanda

de fondos/inversión

(crecimiento TIC,

caída coste capital)

Fuente: Afi, Bruegel, The Economist

Posibles soluciones al problema de exceso

de ahorro

1 2

Elevar edad jubilación,

sistemas de reparto,

políticas socio-laborales.

Reformas estructurales

con foco en innovación

Proporcionar “almacenes

de valor”: aumentando la

oferta de activos libres de

riesgo (deuda pública) o

generando burbujas (!)

Posibles soluciones a la ausencia de demanda

y el ahorro precautorio

Más inversión pública

“inteligente” para arrastrar

inversión privada.

Revisión de estructuras

salariales como arma para

incentivar inversión.

Inducir consumo vía:

• Incentivos fiscales a

trabajadores

• Mejorar eficiencia de

mercado laboral

• Ajustes en salarios

Política monetaria insuficiente

1

2

Crear incentivos a la inversión

13



Crecimiento del PIB y contribuciones al crecimiento

(% interanual)

Según la primera estimación del PIB, EEUU se ralentiza en el tercer trimestre del año con un

crecimiento del 1,5% en tasa trimestral anualizada, tras un crecimiento del 3,9% en el 2T. Un dólar

más fuerte y un crecimiento global más débil, junto con señales de desaceleración en la inversión

provocaban el menor crecimiento.

El consumo es la partida que mantiene su crecimiento en línea con los dos trimestres anteriores, la

fuerte creación de empleo y las condiciones de demanda interna positivas provocan que los

sectores con menor exposición exterior evolucionen de forma favorable.

EEUU se ralentiza en el 3T15 por la aportación negativa de la inversión

-2

0

2

4

6

8

j-1

2

s-1

2

d-1

2

m-1

3

j-1

3

s-1

3

d-1

3

m-1

4

j-14

s-1

4

d-1

4

m-1

5

j-1

5

s-1

5

Consumo privado Inversión privada

Exportaciones Importaciones

Consumo público PIB

ISM manufacturero y no manufacturero

(índice)

30

35

40

45

50

55

60

65

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

ISM manufacturas

ISM no manufacturero

Fuente: Afi, Reserva Federal de EEUU, Datastream 14



Fuente: Afi, Pantheon, FRED

El mercado laboral y las condiciones financieras sugieren que la

economía está preparada para una subida de tipos

En adelante, la caída de la tasa de paro parece estar provocando que en algunos sectores las vacantes no se

puedan cubrir. Esta evolución probablemente presione los salarios al alza.

Asimismo, la relajación de las condiciones financieras está llegando a la banca minorista, como muestra la

evolución del crédito al consumo.

Vacantes (% de la población mayor de 16 años) y

aumento del empleo (miles)Crédito al consumo (saldo vivo, miles de millones de

dólares)

15



Japón entra de nuevo en recesión,

esta vez por la caída de la

inversión empresarial

Evolución del PIB y sus componentes

Tasa trimestral 4T15 1T15 2T15 3T15

PIB 0,3% 1,1% -0,2% -0,2%

Consumo 0,3% 0,4% -0,3% 0,5%

Privado 0,3% 0,4% -0,6% 0,5%

Público 0,3% 0,3% 0,6% 0,3%

FBCF 0,0% 1,5% 0,0% -0,6%

Bienes equipo 0,0% 2,4% -1,2% -1,3%

Construcción -0,7% 2,0% 2,4% 1,9%

Demanda interna (1) -0,1 1,1 0,2 -0,4

Exportaciones 2,9% 1,9% -4,3% 2,6%

Importaciones 0,9% 1,9% -2,8% 1,7%

Demanda externa (1) 0,4 0,1 -0,3 0,2

(1) Aportación al crecimiento trimestral del PIB

Fuente: Economic and Social Research Institute (ESRI)

-10%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

-5%

-4%

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

m-07 m-08 m-09 m-10 m-11 m-12 m-13 m-14 m-15

Trimestral

Interanual (eje dcho)

Crecimiento del PIB de Japón

16



Persiste la divergencia entre los países core de la UME.


Evolución del PIB economías del área euro

(índice: base 100 = 2008)

90

92

94

96

98

100

102

104

106

m-08 m-09 m-10 m-11 m-12 m-13 m-14 m-15

Alemania Francia España

Italia Área euro

17



Previsiones de otoño de la Comisión Europea para la UME… presentan una recuperación económica tímida en el área euro en un contexto de

nuevos desafíos, como la ralentización de las economías emergentes y el comercio global.

La previsión para Alemania

se reduce dos décimas a

causa de los emergentes

El elemento de tensión en

Francia es el cumplimiento

de sus objetivos de déficit

Fuente: Afi, Autumn Forecast (EC)

Estabilizadores automáticos

Componentes del ciclo

Componente tendencial

2016

PIB 1,8

Crecimiento del PIB potencial 1,0

Cierre natural del output gap 0,3

Precio del petróleo 0,2

QE 0,1

Apreciación del Euro -0,1

Menor crecimiento emergentes -0,2

Impacto fiscal crisis refugiados 0,1

Otros factores 0,4

Contribuciones al crecimiento del área euro

18



Refugiados: impacto económico

Necesidad de respuesta común en la UE

Experiencia pre-crisis positiva ¿y post-crisis?

Canales de impacto económico:

Aumento gasto público (social)

Aumento de la demanda agregada

Sostenibilidad cuentas públicas

Alteraciones en mercado laboral

Salarios

Adecuación de skills

Aumento de la oferta agregada

¿Solución al problema demográfico?

Fuente: Afi, Comision Europea, Informe de previsiones otoño 2015 (http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/eeip/pdf/ip011_en.pdf) 19

http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/eeip/pdf/ip011_en.pdf



ISIS complica aún más la situación en Oriente Medio

Añadido a conflictos tradicionales

Sin respuesta coordinada global

Europa, de nuevo disfuncional

Canales de impacto económico:

Confianza agentes

Precios energía

20



ECONOMIA ESPAÑOLA

21



Economía española

1. Agotamiento factores propulsión ciclo

2. Modelo crecimiento y necesarias reformas

3. Estabilidad política y territorial: corto vs medio plazo

22



España: previsiones de crecimiento y factores de impulso

Fuente: Afi, INE, Banco de España

Componentes de demanda privada (tasa interanual,

% 100=1T07)

40

50

60

70

80

90

100

110

120

130

M07 D07 S08 J09 M10 D10 S11 J12 M13 D13 S14 J15

Consumo privado PIB

Inversión Bs Equipo Construcción

Exportaciones

-6.0

-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

M13 J13 S13 D13 M14 J14 S14 D14 M15 J15 S15

Consumo privado Consumo público

Inversión equipo Construcción

Demanda externa PIB

Crecimiento del PIB por componentes (tasa

interanual, %)

2015: +3,2%

2016: +2,7%

Factores cíclicos externos(energía, ECB, euro)

Factores específicos ESP(dep. energía, apalancamiento)

Otros factores ciclo interno

(elecciones, recup. vivienda)

23



Previsiones Afi economía española: el PIB crecerá un 3,2% en 2015 y un 2,7%

en 2016

Fuente: Afi

Previsiones de crecimiento para España

tasa anual (%) 2014 2015 2016

PIB real 1,4 3,2 2,7

Consumo Final 1,8 2,9 2,5

Hogares 2,4 3,5 3,0

AA.PP. 0,1 1,2 1,1

FBCF 3,4 5,8 5,0

Bienes de equipo 12,3 8,6 7,1

Construcción -1,4 5,3 4,9

Vivienda -1,7 3,1 5,0

Otra construcción -1,2 6,9 4,8

Demanda nacional (1) 2,1 3,4 2,9

Exportaciones 4,2 5,3 5,6

Importaciones 7,7 6,4 6,9

Demanda externa (1) -0,7 -0,2 -0,2

Inflación -0,2 -0,4 1,0

Empleo (EPA)* 1,2 3,0 2,5

Tasa de paro (EPA), % 24,4 22,4 20,9

Saldo Público (%PIB) -5,8 -4,7 -4,0

Afi

-4,0

-3,0

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

s12 s13 s14 s15

Tasa trimestral

Tasa interanual (esc.dcha)

Evolución del PIB (%)

Fuente: Afi, INE

24



Crecimiento del PIB en España*

Fuentes de crecimiento en España: ¡necesitamos productividad!

Fuente: Afi, Comisión Europea, OCDE y Conference Board

(*) El crecimiento del PIB se descompone en 3 factores: trabajo (horas trabajadas), capital (stock de capital) y

productividad total de los factores (residuo de Solow)

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

1970-1985 1986-1999 2000-2009 2010-2013

Labour factor Capital factor Total factor productivity GDP

Previsiones de la CE

para 2015-2020

25



Factores que deprimen la TFP: pistas sobre reformas necesarias

Crecimiento liderado por sectores con baja productividad (i.e.

construcción)

Bajo peso de la inversion en I+D+i

Estructura del mercado laboral (excesivo peso de temporalidad)

Falta de competencia (i.e. necesidad de liberalización)

Reducido tamaño empresarial

Calidad del capital humano

26



La riqueza financiera de las familias eleva su perfil de riesgo/volatilidad

Composition of Spanish Household financial wealth

Source: Afi, BoS, CNMV

53% en

acciones no

cotizadas

30% en

acciones

cotizadas

27


Entorno bancarioÁngel Berges



Fuente: Afi, BCE.

Se da por finalizado el proceso de normalización

-0,6

-0,4

-0,2

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Alemania

-0,6

-0,4

-0,2

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Francia

-0,6

-0,4

-0,2

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Reino Unido

-2,0-1,5-1,0-0,50,00,51,01,52,02,53,0

2008200920102011201220132014

España

-2,0-1,5-1,0-0,50,00,51,01,52,02,53,0

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Italia

29



Fuente: Afi, BdE

ROE: más de 5 puntos porcentuales de caída

ROE del sistema bancario español

30



47,0 50,240,1

33,6 32,924,5 27,2 29,2

7,49,6

11,2

10,4 11,722,2 18,3 16,0

12,07,8

12,0

13,1 14,9 8,9 9,9 8,6

66,4 67,6 63,3 57,1 59,5 55,5 55,4 53,8

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Cambios en las fuentes de generación de ingresos

Fuente: Afi, BCE.

Generación de ingresos por tipo de actividad

Negocio minorista: engloba el margen de intereses ex renta fija, las comisiones netas, otros productos de explotación y otras cargas de explotación.

Negocio mayorista: incluye los resultados por operaciones financieras, las diferencias de cambio y la aportación al margen de intereses de la renta fija. Esta ultima

calculada como la diferencia entre los ingresos financieros de los valores representativos de deuda y los costes financieros asociados.

* Estimación Afi.

Margen bruto (miles de millones de euros)

Negocio minorista

Negocio mayorista

Dividendos

*

31



Principales claves en la evolución del negocio bancario

Fuente: Afi, BdE.

Tras saneamientos, y en contexto de tipos casi cero, la búsqueda de

rentabilidad debe descansar ineludiblemente en crecimiento del crédito.

Pese al fuerte crecimiento de la nueva concesión, el saldo vivo de crédito

bruto continúa reduciéndose (-41.000 MM€ hasta sep-15, -3,5% i.a.).

Este crecimiento de la nueva concesión ha venido acompañado de un

importante descenso de los precios de activo en todos los segmentos de

crédito.

La reducción de las entradas en mora y el incremento de las salidas, tanto

por recuperaciones como por pase a adjudicados ha implicado una fuerte

reducción del crédito dudoso (-30.000 MM€ hasta sep-15), suponiendo

un importante apoyo para la mejora de las cuentas de resultados.

32



50

55

60

65

70

75

f-14 j-14 o-14 f-15 j-15 o-152

3

4

5

6

7

8

9

10

f-14 j-14 o-14 f-15 j-15 o-15

Fuente: Afi, BCE.

Volúmenes de crédito y nueva producción

Crédito: tasas de nueva producción y amortización (%, datos anuales acumulados sobre el saldo vivo)

Vivienda Consumo Empresas

Variación trimestral del saldo vivo (miles millones de euros)

10

15

20

25

30

f-14 j-14 o-14 f-15 j-15 o-15

33



Crédito elegible en TLTRO

Fuente: Afi, BCE.

620

640

660

680

700

720

740

760

780

España

Evolución créd. elegible Benchmark

Evolución del crédito elegible por países y comparativa con el Benchmark

1.3151.3201.3251.3301.3351.3401.3451.3501.3551.360

Alemania


1.040

1.060

1.080

1.100

1.120

1.140

1.160

Francia


1.0351.0401.0451.0501.0551.0601.0651.0701.0751.080

Italia


34



-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

e-1

4

f-14

m-1

4

a-1

4

m-1

4

j-14

j-14

a-1

4

s-14

o-1

4

n-1

4

d-1

4

e-1

5

f-15

m-1

5

a-1

5

m-1

5

j-15

j-15

a-1

5

s-15

Alemania España

Francia Italia

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

a-1

0

o-1

0

a-1

1

o-1

1

a-1

2

o-1

2

a-1

3

o-1

3

a-1

4

o-1

4

a-1

5

o-1

5

Alemania España

Francia Italia

Evolución de la actividad crediticia

35

Fuente: Afi, BCE

Saldo de crédito

(variación interanual)

Nuevas operaciones de crédito

(variación interanual del acumulado 12 meses)

¿Efecto

TLTRO?

35



Mejoras en la nueva concesión (i)

Fuente: Afi, BCE

La mejora de las condiciones financieras y el saneamiento del sector bancario ya se

observa en el dinamismo de las nuevas operaciones de crédito (reactivación).

0

50

100

150

200

Alemania España Francia Italia

2013 2014 2015

Nueva concesión* crédito vivienda

(miles millones de euros, var i.a. 15-14)**

Nueva concesión* crédito consumo


0

10

20

30

40

50

60

70

80


2013 2014 2015

+24%

+36%

+85%

+92%

+13%

+20%

+12%

+26%

* La nueva concesión incluye refinanciaciones

** Nueva concesión acumulada de enero a septiembre de cada ejercicio.

36



0

100

200

300

400

500


2013 2014 2015

Mejoras en la nueva concesión (ii)

Fuente: Afi, BCE

Los créditos a grandes empresas (>1M€), tras el buen comportamiento en el 2T15 y

3T15, también crecen en todos los países.

Nueva concesión crédito empresas <1M€


Nueva concesión crédito empresas >1M€


+10% +15%

+19%

+4% +9%

+16%

+36%

+27%

* La nueva concesión incluye refinanciaciones

** Nueva concesión acumulada de enero a septiembre de cada ejercicio.

0

20

40

60

80

100

120

140


2013 2014 2015

37



Los precios continúan a la baja (i)

Fuente: Afi, BCE

Tipos de interés crédito vivienda

(nuevas operaciones)

Tipos de interés crédito consumo


2,032,172,22

2,67

0

1

2

3

4

5

6

7

m-0

7

o-0

7

m-0

8

a-0

8

e-0

9

j-0

9

n-0

9

a-1

0

s-1

0

f-11

j-1

1

d-1

1

m-1

2

o-1

2

m-1

3

a-1

3

e-1

4

j-1

4

n-1

4

a-1

5

s-1

5


6,21

8,18

4,37

7,02

0

2

4

6

8

10

12

m-0

7

o-0

7

m-0

8

a-0

8

e-0

9

j-0

9

n-0

9

a-1

0

s-1

0

f-11

j-1

1

d-1

1

m-1

2

o-1

2

m-1

3

a-1

3

e-1

4

j-1

4

n-1

4

a-1

5

s-1

5


38



Los precios continúan a la baja (ii)

Fuente: Afi, BCE

Tipos de interés crédito empresas <1M€


Tipos de interés crédito empresas >1M€


1,66

2,04

1,67

1,26

0

1

2

3

4

5

6

m-0

7

o-0

7

m-0

8

a-0

8

e-0

9

j-0

9

n-0

9

a-1

0

s-1

0

f-11

j-1

1

d-1

1

m-1

2

o-1

2

m-1

3

a-1

3

e-1

4

j-1

4

n-1

4

a-1

5

s-1

5


2,71

3,28

2,12

2,82

0

1

2

3

4

5

6

7

m-0

7

s-0

7

e-0

8

m-0

8

s-0

8

e-0

9

m-0

9

s-0

9

e-1

0

m-1

0

s-1

0

e-1

1

m-1

1

s-1

1

e-1

2

m-1

2

s-1

2

e-1

3

m-1

3

s-1

3

e-1

4

m-1

4

s-1

4

e-1

5

m-1

5

s-1

5


39



Fuente: Afi, BCE.

Impacto de TLTRO en la financiación bancaria (i)

Evolución del balance de las entidades participantes en la TLTRO

40



Fuente: Afi, BCE.

Notes: Expected impact over the next six months. The net percentages are

defined as the difference between the sum of the percentages of banks

responding “increased/ improved considerably” and “increased/improved

somewhat” and the sum of the percentages for “decreased/deteriorated

somewhat” and “decreased/deteriorated considerably” to the corresponding

question in the April 2015 BLS. The results shown are calculated as a

percentage of the number of banks which did not reply “not applicable”.

Notes: “Past TLTROs” refers to all TLTROs which took place up to June 2015 and

“future TLTROs” refers to operations beyond this point. Values displayed in the chart

are the sum of the percentages of banks responding “has contributed or will contribute

considerably” and “has contributed or will contribute somewhat” to the corresponding

question in the BLS. The results shown are calculated as a percentage of the number

of banks that did not reply “not applicable”. Respondents may indicate that the

TLTROs have contributed or will contribute to more than one use.

Impacto de TLTRO en la financiación bancaria (ii)

Destino de la financiación solicitada en la

TLTRO

Impacto esperado en rentabilidad y

solvencia

41



Fuente: Afi, BCE.

Note: The chart shows the density approximation of the lending rate

distribution obtained from a sample of 55 MFIs in selected vulnerable

countries (Ireland, Spain, Italy and Portugal) in three different periods

(September 2011, June 2014 and July 2015). The chart also shows that if

the reduction in the MRO rate since September 2011 (i.e. 145 basis points)

had been fully passed on to the median lending rate of that period (i.e.

3.89%), the lending rate in July 2015 would have been 2.44%.

Note: The chart shows the density approximation of the lending rate

distribution obtained from a sample of 105 MFIs in selected less vulnerable

countries (Belgium, Germany, France, the Netherlands and Austria) in three

different periods (September 2011, June 2014 and July 2015). The chart also

shows that if the reduction in the MRO rate since September 2011 (i.e. 145

basis points) had been fully passed on to the median lending rate of that

period (i.e. 3.21%), the lending rate in July 2015 would have been 1.76%.

Impacto de TLTRO en la financiación bancaria (iii)

Tipos medio de concesión de crédito a empresas

Países vulnerables Países menos vulnerables

42



Impacto de TLTRO en la financiación bancaria (iv)

Fuente: Afi, BCE.

Notes: “Market rate” is the two-year overnight index swap (OIS) rate. “Deposit spreads” are computed in relation to an average of overnight deposits, deposits with agreed

maturity and deposits redeemable at notice, weighted by their corresponding new business volumes. The spreads are calculated vis-à-vis the EURIBOR of the closest maturity.

Yields for “bank bond spreads” are taken from the Merrill Lynch Global Index and aggregated on the basis of their corresponding outstanding amounts. The spreads are then

calculated vis-à-vis the swap rate of the closest maturity. “Capital charges” are the cost of the capital required by Basel II regulations. “Expected losses” = LGD*PD, where PD

(probability of default) is the expected default frequency computed by Moody’s, and LGD (loss given default) is fixed at 0.45. “Margin and other factors” is constructed as the

residual between lending rates and all of the other components.

Composición de los ingresos percibidos por préstamos a empresas

43



Acceso a financiación de las pymes (i)

Problemas para acceder a financiación Destino de la financiación obtenida

Fuente: Afi, “Survey on the Access to Finance of Enterprises in the euro area”, ECB, Diciembre 2015 44



Acceso a financiación de las pymes (ii)

Cambios en la disponibilidad de

financiación externa

Cambios percibidos en el gap de





Acceso a financiación de las pymes (iii)

Factores influyentes en la disponibilidad de


Cambios en las condiciones de concesión

de préstamos




Acceso a financiación de las pymes (iv)

Fuente: Afi, “Survey on the Access to Finance of Enterprises in the euro area”, ECB, Diciembre 2015

Tipo de interés aplicado a los créditos a pymesCambios en las expectativas de acceso a

financiación

47


Economía españolaDaniel Fuentes



49

Coyuntura económica



Fuente: Afi, INE

Variación del PIB y aportaciones

(%, tasa interanual)

La economía española ha crecido un 0,8% en el tercer trimestre, en línea con los buenos registros de año, confirmando los

indicios de desaceleración. El consumo privado se confirma como el motor del crecimiento, con una variación interanual que

pasa del 2,9% en el segundo trimestre al 3,5% en el tercero.

El sector exterior ha incrementado su aportación negativa al crecimiento (pasa de aportar -0,1 a -0,5 puntos, en términos

interanuales), a pesar del buen comportamiento de las exportaciones en un entorno de desaceleración global.

Primera ronda de estímulos (QE, depreciación euro, precio de petróleo), desaceleración en 2015T3… pero buenas

perspectivas ante segunda ronda de estímulos.

El consumo de los hogares, motor del crecimiento

tasa anual (%) 2014 2015 2016

PIB real 1,4 3,2 2,7

Consumo Final 0,9 2,9 2,5

Hogares 1,2 3,5 3,0

AA.PP. -0,0 1,2 1,1

FBCF 3,5 5,8 5,0

Bienes de equipo 10,7 8,6 7,1

Construcción -0,1 5,3 4,9

Vivienda -1,3 3,1 5,0

Otra construcción 0,9 6,9 4,8

Demanda nacional (1) 1,3 3,4 2,9

Exportaciones 5,1 5,3 5,6

Importaciones 6,4 6,4 6,9

Demanda externa (1) 0,0 -0,2 -0,2

Previsiones Afi

(1) Aportación al crecimiento del PIB

-5,0

-4,0

-3,0

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

s-10 s-11 s-12 s-13 s-14 s-15

Demanda externa Consumo privado Consumo público Bienes de equipo Construccion Otros

50



Fuente: Afi, INE

PIB y aportaciones del mercado laboral


Evolución de la masa salarial y aportaciones

(tasa interanual)

Indicios de mejora en la productividad, sin tensiones al alza en los salarios

-6

-4

-2

0

2

4

s-11 m-12 s-12 m-13 s-13 m-14 s-14 m-15 s-15

Horas trabajadas por ocupado

Productividad (PIB/ horas trabajadas)

Ocupación

PIB

La masa salarial estabiliza su crecimiento en torno al 4% interanual, sin mostrar, por el momento, síntomas de tensiones al alza

en los salarios. La variación del coste laboral unitario se cifra en 0,1%, siete décimas por debajo del deflactor del PIB (0,8%).

Los datos del tercer trimestre apuntan a una mejora de la productividad aparente del trabajo, aunque su aportación al

crecimiento todavía no tenga una traducción significativa en términos interanuales (algo que viene sucediendo desde el inicio de

la recuperación económica)

-10%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

s-10 m-11 s-11 m-12 s-12 m-13 s-13 m-14 s-14 m-15 s-15

Asalariados Horas por persona

Salario por hora Masa salarial

Efecto de la última paga extra de 2013 a los empleados públicos

Supresión paga extra de 2012 a los empleados públicos

51



Fuente: Afi, INE

Ahorro e inversión de los hogares

(millones de euros, 12 meses)

El estallido de la crisis redujo el tirón del consumo, llevando la tasa de ahorro a máximos, mientras la tasa de inversión de los

hogares iniciaba un continuo declive (asociado al necesario desapalancamiento) que perdura hasta la actualidad.

En la fase más reciente de reactivación económica, tanto el ahorro bruto como la inversión de los hogares parecen haber

alcanzado una velocidad de crucero entorno a 60.000 millones anuales en el primer caso y cerca de 30.000 millones en el

segundo.

En los niveles actuales, bajos, la tasa de ahorro de los hogares ha alimentado el

consumo y el crecimiento pero ha ralentizado el desapalancamiento

Proyección de desapalancamiento con actuales tasas de

ahorro e inversión (% RBD, 12 meses)

-60.000

-40.000

-20.000

0

20.000

40.000

60.000

80.000

100.000

120.000

j-00 j-03 j-06 j-09 j-12 j-15

Desapalancamiento Ahorro bruto Inversión

0

20

40

60

80

100

120

140

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

d-99 d-01 d-03 d-05 d-07 d-09 d-11 d-13 d-15 d-17

Tasa ahorro Tasa inversión Deuda / RBD (dcha)

52



Fuente: Afi, INE

Ahorro e inversión de los hogares

(millones de euros, 12 meses)

Con las actuales tasas de ahorro e inversión, el desapalancamiento de los hogares se aceleraría ligeramente con respecto a la

tendencia experimentada entre 2009 y 2014, para situarse en el 88% de la RBD a finales de 2017. Este umbral sigue siendo

relativamente elevado en comparación con los estándares internacionales, que sugieren una ratio de sostenibilidad en el 80%.

El mayor ritmo de desapalancamiento proyectado responde a la mejora esperada de la RBD de los hogares y la evolución del

PIB nominal en 2015 – 2017. Los hogares estarían destinando el incremento de la RBD a consumo, de manera prioritaria, y a

desapalancarse en segundo lugar.

El incremento de la renta bruta disponible y el crecimiento nominal en 2015 – 2017

acelerarían el desapalancamiento de los hogares

Contribución del crecimiento nominal al

desapalancamiento de los hogares (% PIB, 12 meses)

0

20

40

60

80

100

120

140

d-03 d-05 d-07 d-09 d-11 d-13 d-15 d-17

Deuda sobre PIB Deuda sobre RBD

Tendencia 2009 - 2014

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

jun.-10 dic.-11 jun.-13 dic.-14 jun.-16 dic.-17

Contribución deuda Contribución PIB

53



Fuente: Afi, INE, Macrobond

Previsiones de inflación

(% variación anual)

IPC España

(% variación anual)

El INE cifra la tasa de inflación anual en -0,3% en noviembre (preliminar). A tenor de los últimos datos, la trayectoria entre la

inflación subyacente de España y el promedio del área euro es claramente convergente, estimándose actualmente en el entorno

del 1% anual.

Nuestras previsiones apuntan a que el repunte de los precios será progresivo y moderado, facilitando el desapalancamiento vía

un mayor incremento del PIB nominal, estimulando la actividad empresarial y no penalizando presumiblemente el buen

comportamiento de las exportaciones, lo que vendría a confirmar que una parte de la mejora del sector exportador español es de

naturaleza estructural.

Disminuye el riesgo de espiral deflacionaria, sin señales de un eventual deterioro de la

competitividad-precio del sector exterior

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

o-15 d-15 f-16 a-16 j-16 a-16 o-16 d-16

General Subyacente

-0,3

1,0

-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

f-14 m-14 a-14 n-14 f-15 m-15 a-15 n-15

General Subyacente

54



Fuente: Afi, INE, MINECO

Efecto de la energía en el saldo comercial

(% PIB)

Importación de bienes (*)


La industria española es altamente dependiente tanto de las importaciones de bienes intermedios y energéticos como de

tecnología, productos que se caracterizan por una menor sensibilidad a la variación de los precios relativos. Además, la

elasticidad renta de los bienes tecnológicos tiende a ser relativamente elevada.

Vulnerabilidad: el deterioro progresivo del saldo comercial no energético, desde su máximo a mediados de 2013, está siendo

compensando por la reducción del precio de petróleo (efecto precio del saldo energético).

Balanza comercial: registros de exportaciones en máximos históricos pero saldo en

deterioro interanual

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

s08 s09 s10 s11 s12 s13 s14 s15

Saldo energético (efecto precios)

Saldo energético (efecto volumen)

Saldo no energético

Total-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

Observado Estimado

(*) Importaciones en función de FBCF y exportaciones

55



56

Evolución positiva, pero persistencia de desequilibrios

Evolución (+) Desequilibrios (-)

Deuda pública

Deuda externa y PIIN

Tasa de paro (estructural)

Desapalancamiento privado

Exportaciones y superávit por cc

Crecimiento

Deuda bruta por sectores institucionales

(%PIB)

El balance final de 2015 nos deja muchos elementos positivos en el cuadro macro de España: fuerte crecimiento,

creación de empleo, fortaleza de las exportaciones, superávit por cuenta corriente, desapalancamiento de empresas,

inflación subyacente, síntomas de recuperación en el sector de la construcción.

Sin embargo, persisten algunos de los principales desequilibrios: el endeudamiento de los sectores institucionales sigue

siendo demasiado elevado (especialmente las AAPP), el superávit por cuenta corriente es insuficiente y la tasa de paro

sigue por encima del 20% sin mejora en los indicadores de precariedad laboral ni distribución de la renta.

0

50

100

150

200

250

300

350

j-02 j-03 j-04 j-05 j-06 j-07 j-08 j-09 j-10 j-11 j-12 j-13 j-14 j-15

Hogares Empresas no financieras

Sector público Total

Fuente: Afi, INE, BdE



57

Análisis estructural de la

deuda pública



Determinantes del incremento de la deuda pública

58

Flujos macro de deuda pública y aportaciones

(% PIB)

-8

-4

0

4

8

12

16

2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

PIB real Superavit primario Precios Gasto en intereses Ajuste déficit-deuda Incremento deuda

Fuente: Afi, INE, Programa de Estabilidad 2015 – 2018, Banco de España

Determinantes del incremento de la deuda pública

por partidas presupuestarias, 2007 – 2015 (% PIB)

entre 2007 y 2015 (% PIB)

35,5

17,6

9,0

5,9

-11,1

19,1

20,1

4,8

-2,2

Deuda en 2007

Consolidación

PIB

Pensiones

Desempleo

FROB

Reducción de ingresos

Intereses

Ajuste déficit-deuda

+76,4

-13,3

La deuda pública se ha incrementado 62,1 puntos desde 2007, a

pesar de un esfuerzo en consolidación fiscal de 11,1 puntos de PIB.

Los principales determinantes, desde el punto de vista presupuestario

han sido los intereses, la reducción de la recaudación y el incremento de

gasto en pensiones y desempleo.

Nuestras previsiones apuntan a una estabilización de la ratio de deuda

en 2016 y una reducción significativa a partir de 2017



Análisis de sostenibilidad de la deuda pública

59

Escenario base: la inflación tiende progresivamente al objetivo del BCE; el PIB se desacelera tendencialmente hacia su crecimiento

potencial (cierre del output gap); el gasto en intereses prolonga senda decreciente y se estabiliza a medio plazo; el déficit o superávit

primario retoma progresivamente su tendencia anterior de pre-crisis; no se consideran más ajustes déficit-deuda.

Escenarios de reducción de la ratio de deuda

(% PIB)

Fuente: Afi, INE, Programa de Estabilidad 2015 - 2018

2015 2016 2017 2018 Promedio 1997 - 2007

-1,1 0,1 1,2 2,2 2,2

Déficit o superávit primario

Saldo primario y estabilización de la ratio de deuda

(% PIB)

Un déficit primario superior al 1% del PIB en el largo

plazo pondría en riesgo la estabilización de la deuda

Se necesitaría un superávit primario superior al 1% del

PIB en el largo plazo para alcanzar el objetivo PDE

-10,0

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018

Superávit o déficit primario Saldo primario necesario para estabilizar la deuda

0

20

40

60

80

100

120

2006 2009 2012 2015 2018 2021 2024 2027 2030 2033 2036

Déficit primario -1% Saldo primario 0% Superávit primario +2% Escenario base



-1,5

-1,3

-1,0

-0,7

-0,30

-1,8-1,5

-1,7

-1,3

2012 2013 2014 2015 2016 2017

El desequilibrio entre ingresos y gastos de la

Seguridad Social ronda los 16.000 millones de

euros, que podría compensarse en unos 6.000

millones provenientes del SEPE por menores

prestaciones por desempleo.

Las CCAA ralentizan su consolidación

presupuestaria con respecto a 2014 y registran en

septiembre un déficit del 1%, superior en tres

décimas al objetivo para todo el año.

El Estado cumplirá holgadamente su objetivo de

déficit, gracias principalmente al incremento de la

recaudación por IVA e Impuesto de Sociedades, y a

pesar del impacto de la reforma fiscal (estimado

en -5.550 millones de euros hasta octubre, con

menor recaudación por IRPF que en el mismo

periodo de 2014 a pesar del incremento de la Renta

Bruta de los hogares).

60Fuente: Afi, INE, PGE, SEPE, MINECO

Tensiones en las sendas de consolidación fiscal de las AAPP

Estado

CCAA

SS

-3,5-3,8

-3,5-2,9

-2,2

-1,1

-4,1-4,2

-3,6

-2,8

2012 2013 2014 2015 2016 2017

-1

-1,4

-1

-0,6

-0,3

0

-1 -1,1 -1 -1

2012 2013 2014 2015 2016 2017



61Fuente: Afi, INE, PGE, SEPE, MINECO, AMECO, FMI, OCDE

Discrepancia en las previsiones de cumplimiento de los objetivos PDE…

Previsiones Afi déficit 2015 (% PIB)Previsiones déficit organismos internacionales (% PIB)

Brazo correctivo

Países cuyo nivel de déficit público supera el 3% del PIB o su ratio de deuda supera el 60% del PIB sin

que, además, se reduzca a un ritmo satisfactorio.

“… reducción anual (en el promedio de los tres últimos años o, en su defecto, de las previsiones elaboradas por la Comisión)

equivalente a una veinteava parte de la diferencia entre la ratio de deuda observada y el objetivo del 60%.”

España, con una deuda que ronda el 100% del PIB, está cuarenta puntos por encima de ese objetivo,

por lo que tendría que reducir su deuda a un ritmo de unos 2 puntos al año.

Brazo preventivo

Todos los países del área euro se comprometen a respetar un objetivo de déficit estructural a medio plazo del

0,5% del PIB. La Ley Orgánica de Estabilidad Presupuestaria fija un objetivo más ambicioso: el 0% en

2020.

Objetivo Déficit

Estado -2,9 -2,8

Seguridad Social -0,6 -1,0

Comunidades Autónomas -0,7 -1,3

Corporaciones Locales 0,0 0,4

Total -4,2 -4,7

2015 2016 2017

Gobierno de España 4,2 2,8 1,4

Comisión Europea 4,7 3,5 2,4

FMI 4,4 3,2 2,6

OCDE 4,2 2,9 1,8

PDE 4,2 2,8 1,4



La principal razón para diagnósticos tan dispares

reside en diferentes estimaciones de la TASA DE

PARO ESTRUCTURAL (no aceleradora de precios

y salarios): Gobierno 16%

Comisión Europea 18,5%

• Previsiones de

crecimiento

optimistas

• Ajustes de gasto no

especificados

• Medidas no cíclicas

sino estructurales

• Recuperación más

cíclica que estructural

• Output gap menor

que el estimado por el

Gobierno

• Gastos en Seguridad

Social más estructural

… y entorno al esfuerzo estructural realizado

* Comisión Europea basado en las previsiones del presupuesto del Estado

Fuente: Afi, Autumn Forecast 2015, MINECO, Plan Presupuestario 2016

PIB real y PIB potencial

(millones de euros)Proyecciones de déficit de la CE y el Gobierno:

aportación cíclica y estructural (% PIB)

Fuente: Afi, AMECO, Programa de Estabilidad 2015 - 2018

1.000.000

1.025.000

1.050.000

1.075.000

1.100.000

1.125.000

1.150.000

1.175.000

1.200.000

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

PIB real PIB potencial (CE) PIB potencial (Gobierno)

62



63

Relación entre la histéresis en el mercado laboral y el crecimiento potencial

Fuente: Afi, Eurostat, Llaudes (2005), OCDE (2011), Gianella et al. (OECD, 2008), Guichard et Rusticelli (OECD, 2010 et 2011) ; Llaudes (ECB, 2005)

PARO → PARO LARGA DURACION → PARO →PARO LARGA DURACION NAIRU PIB POTENCIAL

Alemania 0,69 0,70 -0,32

Francia 0,54 0,42 -0,15

España 0,75 0,98 -0,49

Euro 0,74 0,64 -0,32

%

+1 shock paro = +0,75 pto

larga duración

+1 pto paro larga duración = +0,98 NAIRU

+1 pto NAIRU = -0,66 pto

PIB potencial

+1 pto paro = -0,49 PIB potencial

HISTÉRESIS: designa la persistencia de los efectos de una crisis (tasa de

paro elevada) incluso cuando sus causas han remitido

De acuerdo con nuestras estimaciones, la casi totalidad del paro de larga duración

en España forma parte de la NAIRU. Esto significa que los parados de larga duración

tienen poca o nula capacidad de presión sobre precios y salarios, debido a:

o Pérdida de capital humano (construcción 2008 – 2009)

o Pérdida de capacidad de negociación

En otras economías de nuestro entorno, especialmente Francia, el efecto histéresis

es sustancialmente menor.

Estimación de un shock en la tasa de paro sobre el PIB potencial

(puntos porcentuales)



64

Relación entre la histéresis en el mercado laboral y el crecimiento potencial

Fuente: Afi, Eurostat, Llaudes (2005), OCDE (2011), Gianella et al. (OECD, 2008), Guichard et Rusticelli (OECD, 2010 et 2011) ; Llaudes (ECB, 2005)

Evolución de la tasa de paro según duración

(% población activa)

Impacto del efecto histéresis sobre el PIB potencial

(% población activa)

-10

-5

0

5

10

15

20

25

950.000

1.000.000

1.050.000

1.100.000

1.150.000

1.200.000

1.250.000

1.300.000

1.350.000

1.400.000

1.450.000

1.500.000

1.550.000

2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

Impacto histéresis sobre PIB potencial PIB potencial Tasa de paro

+14,2 puntos

-6,9 puntos

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

s-04 s-05 s-06 s-07 s-08 s-09 s-10 s-11 s-12 s-13 s-14 s-15

Menos de 6 meses De 6 a 12 meses Más de 12 meses Total

No desmontar los mecanismos de persistencia que pueden transformar el desempleo cíclico en paro estructural representa

una vulnerabilidad:

… un incremento del paro estructural reduce el PIB potencial

… a un menor PIB potencial corresponde un menor output gap

… a un menor output gap corresponde un mayor déficit estructural

Déficit ESTRUCTURAL = DÉFICIT PÚBLICO - (FACTOR ESTADÍSTICO x OUTPUT GAP) – ONE OFF

De acuerdo con estas estimaciones, el incremento experimentado por la tasa de paro entre 2007 y 2015, 14,2 puntos, es

responsable de una reducción del PIB potencial de 6,9 puntos



65

Análisis estructural de la deuda pública: síntesis

1) Estabilización de la ratio de deuda en 2016 y reducción significativa a partir de 2017

2) Se necesitaría un superávit primario superior al 1% del PIB en el largo plazo para alcanzar el

objetivo PDE de deuda pública a largo plazo (promedio histórico entorno al 2%). Un déficit primario

superior al 1% del PIB en el largo plazo podría poner en riesgo la estabilización de la deuda

3) El pulso que sostiene el Gobierno de España y la Comisión Europea sobre el déficit estructural responde,

en última instancia, a diferentes visiones sobre el paro estructural (16% frente a 18%,

respectivamente).

4) De acuerdo con nuestras estimaciones, la casi totalidad del paro de larga duración en España termina

por transformarse en paro estructural (parados de larga duración tienen poca o nula capacidad de

presión sobre precios y salarios).

5) No afrontar el problema de la histéresis en el mercado laboral puede transformar el desempleo

cíclico en paro estructural, lo que reduce nuestro PIB potencial e incrementa el componente

estructural del déficit público (lo supone una merma de resiliencia antes oscilaciones del ciclo económico).

6) Un mayor déficit estructural del estimado conduciría a medidas adicionales, política fiscal contractiva e

impacto negativo sobre el crecimiento.


Diciembre de 2015


Económico y de MercadosPerspectivas para los mercados financieros

José Manuel Amor

Diego Mendoza

Víctor Echevarría

David Cano



Revisión de 2S15 y factores

directores para 20160



3

Elementos no identificados para 2S15

China: mayor desaceleración a la prevista,

inestabilidad financiera y devaluación RMB

Necesidad de extensión de QE por parte del

BCE, a finales de 2015

Elementos clave para 2S15

La Fed subirá tipos antes de final de año

(previsión Afi: 3T15)

Los tipos de interés EUR repuntarán con la

mejora cíclica (previsión Afi: Bund 0,70% a

DIC15). Mayor volatilidad vinculada a la

mayor iliquidez del mercado

El USD se apreciará a nivel global (previsión

Afi: 1,05 USD/EUR a DIC15)

Los emergentes sufrirán en este escenario,

pero sin “descarrilar” (previsión Afi de

crecimiento anual del PIB en economías

emergentes: 4% en 2015)

El precio del petróleo se estabilizará por

reducción de la oferta y un ligero incremento

de la demanda (previsión Afi: 60-70 dpb

hasta final de año)

Grecia seguirá generando inestabilidad. Baja

probabilidad de ‘Grexit’

Evaluación 2S15: revisión de elementos clave



4

Evaluación 2S15: revisión de recomendaciones

Activo Idea Recomendación

Área Euro Renta fija Duración baja Mejor periferia que núcleo

Largos en crédito Infraponderar IG

HY (BB-B) baja duración (1-3 años)

Deuda híbrida de emisores alto rating

Preferencia por referencias líquidas

Renta variable Sobreponderar Sobreponderar rentab. por dividendo

Lenta rotación hacia sectores cíclicos

Sobreponderar Ibex y MIB

Infraponderar CAC y DAX

EEUU Renta fija Duración muy baja Apuntamiento de pendientes

Mejor indexados (5-7 años) y flotantes

Neutrales en crédito Infraponderar IG

Largos en HY ex energía

Renta variable Infraponderar Infraponderar

Emergentes Renta fija Largos en FX local Europa del Este, primera opción

Duración baja Latam, neutral

Renta variable Divergencia áreas Sobreponderar Asia

Neutrales Divisa cubierta

Otros Volatilidad Largos

Commodities Crudo recuperando Largos en NOK y RUB

Japón Largos renta variable



5

Evaluación 2S15: cartera recomendada vs benchmark

Categoría Nov-15 Sep-15 Jun-15 Mar-15 Dec-14 BMK

RV EUR 27% 31% 33% 40% 31% 17%

RV EEUU 0% 0% 4% 4% 6% 6%

RV Japón 10% 12% 14% 14% 14% 4%

RV Emergente 1% 1% 3% 2% 0% 3%

Total RV 38% 44% 54% 60% 51% 30%

RF EUR LP 11% 13% 15% 11% 8% 15%

RF EUR CP 0% 0% 0% 0% 0% 41%

RF HY y EM 20% 15% 15% 17% 10% 2%

RF Otros 9% 9% 7% 7% 7% 0%

Total RF 40% 37% 37% 35% 25% 58%

Monetarios USD 6% 6% 4% 2% 9% 0%

Liquidez 9% 9% 3% 3% 3% 5%

Liq + GALT* 22% 19% 9% 5% 19% 12%

*Liq=Liquidez. GALT=Gestión alternativa

Evolución de pesos en cartera recomendada (2015) Cartera recomendada Afi vs benchmark (2015)

-2.0%

-1.0%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

98

100

102

104

106

108

110

112

114

d-14 f-15 a-15 j-15 a-15 o-15

Alfa mensual Recomendada Benchmark

+5,7%10,5% 4,8%

Afi benchmark Alfa



6

Variables que definirán el entorno para los mercados en 2016

Debate secular

stagnation

Transición

económica China

Divergencia de

política monetaria

Tensiones

geopolíticas

Ciclos de liquidez

más acusados

Flujo de capitales

EM-DM

Valoración de

activos

Límites de la

política monetaria



Bancos centrales y tipos de

interés base1



8

BCE: evolución de variables macro y financieras desde el inicio del QE

Fuente: Afi, BCE, Bloomberg, Datastream, Eurostat

Variable DIC-14 JUN-15 DIC-151

PIB (i.a., %) 0.9 1.5 1.6

Tasa de paro (%) 11.4 11.0 10.7

PMI manuf. 51.0 52.5 52.8

PMI servicios 52.3 54.4 54.6

Exports (tma, %) 10.4 11.0 11.6

Nuevo crédito (i.a., %) -3.5 20.1 21.4

Saldo crédito (i.a., %) -1.0 0.5 1.2

M1 (i.a., %) 9.8 14.0 13.9


IPC general (%) -0.2 0.2 0.1

IPC subyacente (%) 0.7 0.8 1.1

BEI 5Yx5Y (swap, %) 1.7 1.9 1.8

Expect. Inflación SPF5 (%) 1.8 1.8 1.9

AC

TIV

IDA

DP

RE

CIO

S


EONIA (%) -0.07 -0.06 -0.14

OIS 12m (%) -0.07 -0.12 -0.33

TIR 2 años (ALE, %) -0.10 -0.23 -0.42

TIR 5 años (ALE, %) 0.01 0.09 -0.19

TIR 10 años (ALE, %) 0.46 0.79 0.47

Forward 5Yx5Y (swap, %) 1.28 1.82 1.55

Pendiente 2-10 años (pp) 0.57 1.02 0.89

Spread periferia3 (pb) 152 176 126

Spread corporativo4 (pb) 381 392 437

USD/EUR 1.210 1.115 1.059

EUR TCEN 98.5 92.0 90.4

EUR TCER 89.9 83.9 82.9

EuroStoxx 50 3,146 3,424 3,489

EuroStoxx 50 (i.a., %) 1.2 6.1 7.9

ME

RC

AD

OS

FIN

AN

CIE

RO

S

(1) Último dato disponible

(2) Absoluta (pp) o porcentual (%)

(3) Promedio ITA, ESP, POR vs ALE

(4) High Yield ex deuda híbrida

(5) Largo plazo - en 5 años



9

Expectativas de inflación: diferentes medidas, un único mensaje (1/2)

SPF: evolución de las expectativas de inflación

a largo plazo

Fuente: Afi, BCE (Survey of Professional Forecasters - SPF)

SPF: distribución de probabilidad para la

expectative de inflación a largo plazo

13% 36%51%



10

Expectativas de inflación: diferentes medidas, un único mensaje (2/2)

Tipos nominales y breakeven de inflación

(forwards 5Yx5Y)


Breakeven de inflación a 5Yx5Y en EUR y

evolución de materias primas*

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

1.40

1.60

1.80

2.00

2.20

a-14 o-14 d-14 f-15 a-15 j-15 a-15 o-15

BEI 5Yx5Y swaps

MMPP promedio trimestral, i.a. (DCHA)

(*) Bloomberg Commodity index (BCOMTR index)

y = 0.3175x2.7717

R² = 0.7328

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 2.4

Tip

o f

orw

ard

5Y

x5Y

(%

)

BEI 5YxY5 swaps (%)

2004-15

ABR14

JUL15

DIC15



11

El mercado puede estar infra-estimando los riesgos al alza para la inflación

y = -0.0002x2 + 0.0417x + 0.1763R² = 0.583

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

2.4

2.6

2.8

3.0

30 50 70 90 110 130

1.25

1.50

1.75

2.00

2.25

2.50

2.75

30

40

50

60

70

80

90

100

110

120

d-09 s-10 j-11 m-12 d-12 s-13 j-14 m-15

Brent BEI 5Yx5Y swaps

Brent

BEI 5Yx5Y

Breakeven de inflación 5Yx5Y y Brent

Fuente: Afi, Bloomberg, Macrobond, Pantheon Macroeconomics

Alemania: renta real familias y vacantes/desempleo

Área euro: PMIs vs M1 (adelantada 9m)

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

44

46

48

50

52

54

56

58

60

a-10 e-11 o-11 j-12 a-13 e-14 o-14 j-15 a-16

PMI Composite

M1 (adelantado 9m, DCHA)



12

BCE: benchmarking frente programas de QE de FED, BoJ y BoE

Fuente: Afi, Datastream, ECB, FED, BoJ, BoE

Activos en balance de los bancos centrales, % PIB Tamaño relativo de los QE* de Fed, BoJ, BoE y BCE

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

BCE1 BOJ BoE FED

Activos bancarios

PIB

Deuda soberana

Nº de veces el PIB BCE1 BOJ BoE FED

Activos bancarios 3.2 1.8 4.1 1.1

Deuda soberana 0.6 3.6 0.8 0.9

PIB (equiv USD) 10,307 3,759 2,655 14,185(*) Sólo refleja compras de activos. Tamaño sobre PIB de este QE

parcial no coincide con el incremento del activo en balance



13

BCE: opciones sobre la mesa para “QE2” e impacto a corto plazo

Eliminar límite compras a TIR

inferior a FMD

Eliminar el límite del 33% del

ISIN

Aumenta universo comprable

Beneficia a Alemania

Si no se altera 33%, poco impacto

Mayor flexibilidad en ejecución

Altera dinámicas de curvas entre

core y periferia

Concentración en Alemania

Menos incentivo a eliminar el 33%

Penalización liquidez

Permite gran expansión PSPP

Beneficia a Alemania si no se

elimina la pro-rata a clave capital

Paso decidido hacia risk sharing

Políticamente poco digerible en

países core

Apuntamiento de curvas core

Impacto limitado

Apuntamiento curvas core

Aplanamiento curvas periferia

Sólo sub-soberanos, poco impacto

Inclusión o mención de corporates

muy positivo para spreads

Apuntamiento de curvas periferia

(compras concentradas en tramo

largo hasta ahora, por SMP)

Reducción de spreads periferia

(ESP, ITA sobre todo)

Medida Pros y cons Impacto

Escenario Afi: ampliar PSPP (volumen y duración) y rebaja de FMD (-10 pb)

Alterar objetivo de duración

en compras de deuda

soberana

Expandir universo de activos

elegibles (sub-soberanos)

Eliminar pro-rata de compras

a clave de capital



14

Política monetaria vs estabilidad financiera: daños colaterales



15

La credibilidad de las medidas del BCE hay que buscarla (i) en la curva de tipos…

-1.4

-1.2

-1.0

-0.8

-0.6

-0.4

-0.2

0.0

-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

Real

-0.8

-0.7

-0.6

-0.5

-0.4

-0.3

-0.2

-0.1

0.0

-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

Real

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

1.0

-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

Nominal

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

1.0

-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

Nominal

0.6

0.7

0.8

0.9

1.0

1.1

1.2

1.3

1.4

-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 1012141618202224

BEI

0.9

1.0

1.1

1.2

1.3

1.4

-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 1012141618202224

BEI

Semanas Semanas Semanas

Semanas Semanas Semanas

5DIC14 5DIC14 5DIC14

3SEP15 3SEP15 3SEP15

20

40

60

80

100

120

-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 1012141618202224

Pendiente 2-10 años

5DIC14 Semanas

20

40

60

80

100

120

-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 1012141618202224

Pendiente 2-10 años3SEP15

Semanas

Evolución de variables de seguimiento desde el pre-anuncio de QE del BCE: DIC14-MAY15 vs SEP15-Hoy

Fuente: Afi, Bloomberg, Reuters

2 12

2 12¿ ? ¿ ?

2

2¿ ?

TIR real 10 años Alemania TIR nominal 10 años Alemania BEI 10 años Alemania Pendiente 2-10 años Alemania



16

… y (ii) en la evolución del euro (con el permiso de la Reserva Federal)

1.05

1.10

1.15

1.20

1.25

1.30

-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

USD/EUR

Semanas

5DIC14

1.05

1.08

1.10

1.13

1.15

-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

USD/EUR

Semanas

3SEP15

Fuente: Afi, Bloomberg, Reuters

USD/EUR desde el pre-anuncio de QE:

DIC14-MAY15 vs SEP15-Hoy

Evolución de USD/EUR y diferencial de

tipos forward 1Yx1Y entre ambas divisas

1.0

1.1

1.2

1.3

1.4

1.5

1.6-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

e-10 o-10 j-11 a-12 e-13 o-13 j-14 a-15

Spread forward 1yx1y (%)

USD/EUR (dcha)

1

2

1



17

Divergencia de políticas monetarias y tipo de cambio USD/EUR*

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

2.4

2.6-6.00

-5.00

-4.00

-3.00

-2.00

-1.00

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

s-90 s-91 s-92 s-93 s-94 s-95 s-96 s-97 s-98 s-99 s-00 s-01 s-02 s-03 s-04 s-05 s-06 s-07 s-08 s-09 s-10 s-11 s-12 s-13 s-14 s-15

Spread 2y vs USD/DEM

Spread (izqda) DEM (dcha, invertido)

-2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

-2.00

0.00

2.00

4.00

6.00

8.00

10.00

s-90 s-91 s-92 s-93 s-94 s-95 s-96 s-97 s-98 s-99 s-00 s-01 s-02 s-03 s-04 s-05 s-06 s-07 s-08 s-09 s-10 s-11 s-12 s-13 s-14 s-15

Tipos 2 años USD y DEM

2Y ALE 2Y USA


(*) USD/DEM utilizado por razones históricas



18

Previsiones Afi de tipos de interés EUR y USD

% BCE 3 m 6 m 12 m 2a 5 a 10 a 30 a 2a 5a 10a 30 a 2a 10a

02-Dec-15 0.05 -0.12 -0.05 0.05 -0.45 -0.21 0.47 1.35 -0.04 0.46 1.48 2.67 41 101

Mar-16 0.05 -0.12 -0.05 0.05 -0.37 -0.05 0.70 1.50 0.00 0.75 1.80 3.05 37 110

Jun-16 0.05 -0.13 -0.08 0.05 -0.30 0.10 0.90 1.65 0.00 0.80 1.90 3.10 30 100

Sep-16 0.05 -0.11 -0.04 0.10 -0.21 0.20 1.05 1.85 0.10 0.85 2.05 3.15 31 100

Dec-16 0.05 -0.07 0.02 0.15 -0.10 0.35 1.20 2.05 0.20 0.95 2.20 3.40 30 100

Mar-17 0.05 -0.02 0.05 0.20 0.05 0.65 1.45 2.15 0.30 1.15 2.40 3.50 25 95

Jun-17 0.05 0.02 0.10 0.20 0.25 0.95 1.60 2.15 0.50 1.40 2.45 3.55 25 85

Sep-17 0.05 0.08 0.20 0.35 0.45 1.15 1.70 2.20 0.70 1.55 2.50 3.45 25 80

Dec-17 0.05 0.20 0.45 0.65 0.80 1.25 1.75 2.25 1.00 1.60 2.50 3.45 20 75

Repo y EURIBOR Dif ESP-ALEDeuda ALE Deuda ESP

Fed 2a 5 a 10 a

02-Dec-15 0.00 0.95 1.65 2.20

Mar-16 0.25 0.95 1.70 2.30

Jun-16 0.50 1.05 1.80 2.40

Sep-16 0.75 1.15 1.90 2.50

Dec-16 0.75 1.20 1.95 2.55

Mar-17 1.00 1.40 2.10 2.65

Jun-17 1.25 1.60 2.25 2.70

Sep-17 1.50 1.80 2.45 2.75

Dec-17 1.50 2.00 2.60 2.80

DeudaDepo

EUR

USD

0.50

0.75

1.00

1.25

1.50

1.75

2.00

d-15 m-16 j-16 s-16 d-16 m-17 j-17 s-17 d-17

Spread 2 años Spread 10 años

Diferencial de tipos a 2 y 10 años (USD vs EUR)



19

Simulación de rentabilidad en deuda española a 3 y 12 meses

-5.0

-4.0

-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

AB

R1

8

AB

R1

9

EN

E2

0

OC

T2

0

EN

E2

2

EN

E2

3

OC

T2

4

JU

L25

OC

T25

JU

L26

JU

L32

OC

T44

Margen Plusvalía Total

-12.0

-10.0

-8.0

-6.0

-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

AB

R1

8

AB

R1

9

EN

E2

0

OC

T2

0

EN

E2

2

EN

E2

3

OC

T2

4

JU

L25

OC

T2

5

JU

L26

JU

L32

OC

T4

4

Margen Plusvalía Total

Rentabilidad esperada en curva de deuda

española con previsiones Afi a 3 meses (%)

Rentabilidad esperada en curva de deuda

española con previsiones Afi a 12 meses (%)



Renta fija2



EM SOB LOCHY USD

EM SOB USD

HY EUR

DP EEUU

DP ESP

IG EURDP ALE

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

8,0

9,0

10,0

2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 8,0 9,0 10,0

TIR (%)

Duración (años)

Hoy 10-jun-15

Fuente: Afi, Bloomberg, BoAML

Mapa de TIR y duración por clase de activo en renta fija Global

21

Alternativas en el universo de inversión en renta fija: duración o riesgo de crédito

Riesgo de crédito

Riesgo de duración




22

Atractivo relativo en activos con mayor TIR, aunque el trade-off es mayor iliquidez

ante episodios de volatilidad


TIR (actual) y volatilidad (en 2015) por clase de

activo en renta fija

EM SOB LOC

HY USD

EM SOB USD

HY EUR

DP EEUU

DP ESP

IG EUR

DP ALE

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0%

TIR

Volatilidad

10

15

20

25

30

35

40

45

200

250

300

350

400

450

500

550

600

e-14 a-14 j-14 o-14 e-15 a-15 j-15 o-15

HY USD

SOB EM USD

HY EUR

VIX (eje der.)

Diferenciales de crédito (pb) y VIX (%)




Rentabilidad esperada a 12 meses asumiendo una subida de TIR de 100pb

23

Protección frente a subidas de tipos de interés: más de lo mismo

-10%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

SOB EMLOC

HY USD HY EUR SOB EMUSD

IG EUR DP EEUU DP ESP DP ALE

TIR Devengo Rentabilidad



La posición cíclica favorece la asunción de riesgo de crédito en Europa

24

Producción industrial del área euro (var. interanual, 6 retardos) y

diferencial de crédito en HY EUR (tasa interanual)

Fuente: Afi, Datastream, BoAML

-200%

-150%

-100%

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

e-00 e-02 e-04 e-06 e-08 e-10 e-12 e-14

IPI Spread HY EUR (eje der. invertido)

?



Nivel de endeudamiento neto en mínimos de 2002 y apoyo del BCE

25

Deuda neta/EBITDA (veces, medias semestrales) y diferenciales de

crédito HY EUR (pb)


0

200

400

600

800

1000

1200

1400

5,0

6,0

7,0

8,0

9,0

10,0

11,0

12,0

e-02 e-04 e-06 e-08 e-10 e-12 e-14

Deuda neta/EBITDA Spread HY EUR (eje der.)



Tasas de default en mínimos y perspectivas de leve subida (salvo excepciones)

26

Tasas de default en renta fija HY Global (%)

Fuente: Afi a partir de datos de S&P

0% 5% 10% 15% 20% 25%

ServiciosRetail

TelecoBancos

Bienes de consumoIndustria Básica

EnergíaSalud

LeisureMedia

Bienes de capitalUtilityAutos

Serv. FinancierosSeguros

Real EstateTech.

Transporte

Deuda distressed: % por sector en HY EUR

Abengoa (9,4%)

Fuente: Afi, BoAML

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

e-94 e-97 e-00 e-03 e-06 e-09 e-12

EEUU y paraísos fiscales

Europa

Emergentes

Otros desarrollados



Normalización de tipos en EEUU: no necesariamente negativa para crédito

27


1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

4,0%

4,5%

5,0%

5,5%

90

95

100

105

110

115

120

125

130

j-04 o-04 f-05 j-05 o-05 f-06 j-06 o-06

High Yield USD

IG USD

Deuda USD

Fed Funds (eje der.)

Rentabilidad acumulada (base 100: inicio de

subidas 2004) y fed funds (%)

Rentabilidad acumulada (base 100: inicio de

subidas 1999) y fed funds (%)


4,0%

4,5%

5,0%

5,5%

6,0%

6,5%

7,0%

90

95

100

105

110

115

j-99 a-99 o-99 d-99 f-00 a-00 j-00 a-00 o-00

High Yield USD

IG USD

Deuda USD

Fed Funds (eje der.)



Especialmente cuando el nivel de partida es mejor en términos de endeudamiento

y nivel absoluto de tipos de interés

28


Resultado operativo / intereses de la deuda (veces,

invertido) y spread HY USD vs deuda (pb)

Ratios de apalancamiento del índice Russell 3000*

(veces)


0

1

2

3

4

5

6

7

80

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

m-90 j-92 s-94 d-96 m-99 j-01 s-03 d-05 m-08 j-10 s-12 d-14

Diferencial (eje izq.)

Resultado operativo neto / pago deintereses netos

0

1

2

3

4

5

6

e-95 e-97 e-99 e-01 e-03 e-05 e-07 e-09 e-11 e-13 e-15

Deuda neta / EBITDA Deuda total / Equity

(*) Russel 3000: las 3000 mayores compañías cotizadas de EEUU



No es necesario asumir duración en High Yield, pero sí diversificar

29


HY EUR: curva de TIR y duración por rating


0

5

10

15

20

25

2

3

4

5

6

7

8

9

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

TIR (%)

Duración (años)

BB B CCC

0

2

4

6

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

B BB

0

5

10

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

B BB

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

2

4

6

8

10

12

14

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

TIR (%)

Duración (años)

BB B CCC

HY EUR: TIR por unidad de duración asumida

HY USD: curva de TIR y duración por rating

HY USD: TIR por unidad de duración asumida



0 2 4 6 8 10

USD Crédito Local

Renta fija emergente (EM): riesgos asumidos y universo invertible


30

Composición de la TIR 10 años en deuda EM TIR 10 años de deuda en USD en EM (%)

Fuente: Afi

Chile BrasilChina Colombia

IndiaIndonesia

MéxicoPolonia

RusiaSudáfricaCorea Tailandia

Turquía

2 3 4 5 6 7 8

TIR 10 años en deuda en divisa local de EM (%)

Chile

BrasilChina Colombia

IndiaIndonesia

MéxicoPolonia

Rusia

Sudáfrica

CoreaTailandia

Turquía

0 3 6 9 12 15 18



Crecimiento PreciosFinanzas

públicasCoyuntura

Sector

exteriorTOTAL

Brasil 6 10 7 5 7 7

Indonesia 9 5 5 5 6 6

Malasia 8 4 6 6 3 6

Sudáfrica 6 5 6 3 7 6

Turquía 4 6 4 4 7 5

Rusia 4 10 4 5 2 5

India 7 3 7 2 4 5

China 7 4 5 2 2 4

México 3 1 6 4 6 4

Tailandia 6 2 5 5 1 4

Polonia 6 1 2 3 4 3

Corea del Sur 4 1 2 5 0 2


Índices de riesgo-país para países emergentes

31

Índices de riesgo-país homogéneos para EM

•PIB

• Indicador adelantado de crecimiento de la OCDE

Crecimiento

• Inflación

•Desviación del objetivo del BC

Precios

•Déficit

•Deuda sobre PIB

•Crecimiento de la deuda

Finanzas públicas

•Exportaciones (abs y rel)

•Precio de materias primas

•PIB OCDECoyuntura

•Cuenta corriente

•ReservasSector exterior

Componentes del índice




Índices de riesgo-país para economías emergentes (Afi)

32

2

3

4

5

6

7

8

j-12 o-12 f-13 j-13 o-13 f-14 j-14 o-14 f-15 j-15 o-15

Brasil México China

India Indonesia Corea


2

3

4

5

6

7

8

j-12 o-12 f-13 j-13 o-13 f-14 j-14 o-14 f-15 j-15 o-15

Malasia Polonia Rusia

Sudáfrica Tailandia Turquía

Índices de riesgo-país para EM: evolución desde 2012



Chile

Brasil

China

ColombiaIndia

IndonesiaMéxico

Polonia

Rusia

Sudáfrica

CoreaTailandia

Turquía

2

4

6

8

10

12

14

16

18

2 3 4 5 6 7 8

TIR

10 a

ño

s d

ivis

a lo

cal

TIR 10 años USD

Identificación de oportunidades en deuda EM en USD y en divisa local

33

TIR 10Y en USD vs TIR 10Y en divisa local

Fuente: Afi, Bloomberg Fuente: Afi, Bloomberg

Brasil

China

India

Indonesia

México

Polonia

Rusia

Sudáfrica

Corea

Tailandia

Turquía

0

1

2

3

4

5

6

7

8

-2 0 2 4 6 8 10Ín

dic

e d

e r

iesg

o

Spread local vs dólar

Índice de riesgo-país vs spread (local – dólar) 10Y



34

No hay que esperar al crecimiento. La clave es el entorno y la sobre-reacción

2

4

6

8

10

12

14

16

e-95 e-97 e-99 e-01 e-03 e-05 e-07 e-09 e-11 e-13 e-15

PPA promedio 1995-2015

+1 std-1 std

ZAR/USD

PPA relativa para el ZAR/USD (1995-2015)


Retorno relativo en deuda soberana Sudáfrica (LOC

vs equivalente en USD) y evolución ZAR/USD

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

16.0

-350

-300

-250

-200

-150

-100

-50

0

50

e-00 e-02 e-04 e-06 e-08 e-10 e-12 e-14

Contravalor en USD Rand vs dólar (dcha)

Exceso de rentabilidad: +83%

Rentabilidad bruta USD: 314%

Exceso de rentabilidad: +95%

Rentabilidad bruta USD: 131%



Actual Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16

USD/EUR 1.06 1.02 1.00 1.04 1.10


PLN/EUR 4.27 4.10 4.10 4.10 4.10

HUF/EUR 311 309 308 309 309

RUB/EUR 70.6 64.3 61.0 62.1 64.9

TRY/EUR 3.06 3.22 3.20 3.18 3.15


BRL/USD 3.86 3.84 3.80 3.77 3.72

MXN/USD 16.5 16.0 15.8 15.5 15.5

CLP/USD 706 675 665 655 650

COP/USD 3137 3050 2950 2875 2750


CNY/USD 6.40 6.43 6.45 6.50 6.55

KRW/USD 1160 1120 1120 1115 1110

INR/USD 66.5 64.9 64.8 64.7 64.7

IDR/USD 13783 13500 13400 13300 13300

MYR/USD 4.23 3.90 3.80 3.60 3.40

THB/USD 35.8 34.8 34.8 34.7 34.7

ZAR/USD 14.4 14.0 13.8 13.5 13.3


Previsiones Afi de tipos de cambio

35

Previsiones de tipos de cambio EM: lo peor puede haber pasado ya



Renta variable3



PER ajustado por ciclo (CAPE), de los últimos 12 meses y

estimado para los próximos 12 meses

Actual Promedio Dif. Actual Promedio Dif. Actual Promedio Dif.

IBEX 35 11,1 14,1 -3,0 20,0 14,9 +5,1 14,6 12,9 +1,8

Dax 21,8 19,2 +2,6 22,8 21,1 +1,7 13,5 12,9 +0,6

CAC 16,9 23,1 -6,1 22,4 21,4 +1,0 14,8 12,6 +2,1

EuroStoxx 50 14,8 14,6 +0,2 22,3 17,8 +4,5 15,5 12,9 +2,6

S&P 500 22,4 21,1 +1,4 18,6 17,9 +0,7 16,6 15,3 +1,3

Nasdaq 38,0 38,3 -0,3 23,1 37,5 -14,4 19,1 21,4 -2,3

FTSE 100 15,8 19,7 -3,8 28,1 24,0 +4,1 15,2 12,3 +2,9

Nikkei 225 30,8 35,3 -4,5 20,3 31,0 -10,7 18,1 20,1 -2,1

CAPE PER12m PER12mFw

37

Fuente: Afi, FactSet, Bloomberg

Valoraciones atractivas por CAPE en Europa, más ajustadas en PER 12m



Los beneficios no remontan en Europa al mismo ritmo que las cotizaciones


IBEX 35 Euro Stoxx 50


38

50

100

150

200

250

300

350

400

450

e-96 e-98 e-00 e-02 e-04 e-06 e-08 e-10 e-12 e-14

Cotiz. BPA

50

100

150

200

250

300

350

400

450

e-96 e-98 e-00 e-02 e-04 e-06 e-08 e-10 e-12 e-14

Cotiz. BPA




S&P 500

Estados Unidos, los beneficios están en niveles máximos

39

50

100

150

200

250

300

350

e-96 e-98 e-00 e-02 e-04 e-06 e-08 e-10 e-12 e-14

Cotiz. BPA



Fuente: BCE, Financial Stability Report – Noviembre 2015

CAPE para el área euro y Estados Unidos

Con perspectiva histórica, hay margen para expansión de múltiplos en Europa

40



Fuente: Afi, FactSet

ROE y PBV en el IBEX 35

El PER no es todo

R² = 0,74

1,0

1,1

1,2

1,3

1,4

1,5

1,6

6,5% 7,0% 7,5% 8,0% 8,5% 9,0%

PB

V

ROE

9%

41



Según un conjunto más amplio de indicadores, el IBEX 35 tendría aún potencial


IBEX 35 Ratios de valoración y rentabilidad del IBEX 35


Actual vs promedio vs jul-12 vs oct-07

PER 15,9x 13% 46% 5%

PB 1,4x -27% 43% -50%

PCF 7,8x 20% 77% -7%

PS 1,3x -4% 67% -34%

DN / EBITDA 2,8x 4% -5% -10%

ROE 8,8% -5% 0% -10%

DY 4,1% 0% -3% 1%

PER

PB

PCF

PSDN / EBITDA

ROE

DY

Actual

julio-12

octubre-07

42



Más allá de los múltiplos, el recorrido alcista en Europa esta ligado al ciclo …


Índice Afi CCI de ciclo (var. 6m, puntos)

y EuroStoxx (var. 6m, %)

Índice Afi CCI de ciclo (var. 6m, puntos)

y EuroStoxx (var. 6m, %)


-50%

-25%

0%

25%

50%

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

Afi CCI EuroStoxx (dcha)

R² = 0,56

-50%

-25%

0%

25%

50%

-10 -5 0 5 10

Variació

n E

uro

Sto

xx (

%)

Variación Afi CCI

Último+4%

43



… y a la mejora de la rentabilidad

ROE = 𝐁𝐞𝐧𝐞𝐟𝐢𝐜𝐢𝐨

𝐅𝐅.𝐏𝐏.

𝐁𝐞𝐧𝐞𝐟𝐢𝐜𝐢𝐨

𝐕𝐞𝐧𝐭𝐚𝐬

𝐀𝐜𝐭𝐢𝐯𝐨

𝐅𝐅. 𝐏𝐏.

𝐕𝐞𝐧𝐭𝐚𝐬

𝐀𝐜𝐭𝐢𝐯𝐨

Margen ApalancamientoRotación

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

11%

12%

13%

14%

e-08 e-09 e-10 e-11 e-12 e-13 e-14 e-15

0,11

0,12

0,13

0,14

0,15

0,16

e-08 e-09 e-10 e-11 e-12 e-13 e-14 e-15

7

8

9

10

11

12

e-08 e-09 e-10 e-11 e-12 e-13 e-14 e-15

44



-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

Consumo

Ventas (dcha.)

La desaceleración del consumo reduciría el potencial de recuperación de las

ventas de las empresas del IBEX 35

Fuente: Afi, INE, FactSet

Variación interanual del consumo en España (corrientes,

acumulado 4T) y de las ventas de las empresas del IBEX 35

45

Previsión Afi




Tasa “g” de crecimiento sostenible de los beneficios del IBEX

El ROE actual del IBEX es compatible con una tasa de crecimiento sostenible de

los beneficios del 3% anual

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

e-08 e-09 e-10 e-11 e-12 e-13 e-14 e-15

3%

46



Timing: señal neutral para la renta variable europea

Fuente: Afi, Bloomberg, FactSet

Afi Risk Afi Timing


47

09 10 11 12 13 14 15

N

OW

UW

-3,0

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

09 10 11 12 13 14 15

Apetito por el riesgo alto ("complacencia")

Apetito por el riesgo bajo ("depresión")



Posicionamiento regional: mejor Europa que Estados Unidos


PER ajustado por ciclo (CAPE) de índices de renta variable

Rentabilidad-riesgo en renta variable (Earningyield / volatilidad)


48

5

10

15

20

25

30

35

ESP ITA UME UK FRA ALE EEUU JAP

Actual Promedio

Media: 18,5x

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

IBE

X

FT

SE

100

Eu

roS

toxx

CA

C

MIB

S&

P 5

00

DA

X

Nik

ke

i




Evolución en 2015 de índices bursátiles en EUR, PER, beneficios y divisa

Renta variable emergente: valoraciones poco atractivas

49

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

México Brasil Malasia Polonia India China

PER Earnings Divisa Índice en euros



Fuente: Afi, varias fuentes

Afi country model

Renta variable emergente: selección regional

50

Región Valoración TécnicoEarnings

momentum

Índice riesgo

macroSCORING

South Korea 1 3 2 1,2 1,42

Mexico 2 3 1 2,0 1,87

Poland 3 2 2 1,7 2,02

Thailand 1 3 4 2,0 2,24

Malaysia 1 3 2 2,8 2,27

S Africa 3 3 1 2,8 2,46

China 5 2 2 2,1 2,68

Turkey 5 3 1 2,5 2,74

Russia 5 4 2 2,5 2,95

India 4 3 5 2,4 3,28

Indonesia 3 3 5 3,0 3,42

Brazil 3 2 5 3,5 3,63

INF

RA

P

(UW

)

SO

BR

EP

(OW

)

NE

UT

RA

L

(N)



Índice compuesto de valoración sectorial en renta variable EUR

Posicionamiento sectorial

Score ROEDN /

EBITDAPER DY

Revis.

Benef.Ciclo

Seguros 0,59 0,36 0,58 0,73 0,83 0,38 0,64

Utilities 0,57 0,32 0,98 0,66 1,00 0,24 0,21

Alimentación 0,50 0,80 0,81 0,00 0,22 1,00 0,16

Telecom. 0,49 0,47 1,00 0,40 0,59 0,38 0,12

Tech. 0,49 1,00 0,09 1,00 0,00 0,23 0,61

Industria 0,48 0,72 0,61 0,30 0,37 0,15 0,72

Fin. Serv. 0,48 0,52 0,54 0,70 0,38 0,25 0,47

Bancos 0,47 0,25 0,17 0,69 0,70 0,00 1,00

Cons. Cícl. 0,47 0,86 0,45 0,37 0,36 0,22 0,55

Autos 0,46 0,68 0,00 0,80 0,34 0,44 0,53

EuroStoxx 300 0,46 0,49 0,59 0,47 0,46 0,23 0,49

Media 0,45 0,79 0,62 0,35 0,57 0,12 0,27

Energía 0,44 0,21 0,59 0,25 1,00 0,41 0,18

Construcc. 0,43 0,43 0,83 0,19 0,40 0,17 0,56

Química 0,43 0,93 0,51 0,38 0,29 0,04 0,41

Rec. Nat. 0,42 0,00 0,78 0,12 0,59 0,21 0,83

Salud 0,42 0,72 0,65 0,43 0,19 0,50 0,00

Cons. Básico 0,38 0,79 0,23 0,57 0,24 0,21 0,26

51

Fuente: Afi, Bloomberg, Facset, Reuters, Datastream



Afi

long-short

Nivel de aversión al

riesgo

Índices de sentimiento de

mercado

Valoración absoluta

Valoración relativa

1

2 3

4

52

Modelo Afi long-short en renta variable



Afi long-short en EuroStoxx Afi long-short en S&P 500

53

50

75

100

125

150

175

200

225

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

Afi long-short EuroStoxx

Liquidez

31/12/2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Afi long-short -5,7% 8,7% 6,0% 4,0% 6,3% 8,2% -1,4% 0,2% 20,5% -2,2% 9,2% 7,4% 9,9% 13,2%

EuroStoxx -35,0% 17,4% 11,3% 23,0% 20,3% 4,9% -47,7% 26,1% 0,2% -17,7% 15,2% 20,8% 2,8% 12,7%

Relativo 29,3% -8,7% -5,3% -19,0% -14,0% 3,3% 46,3% -25,9% 20,3% 15,5% -6,0% -13,4% 7,1% 0,5%

50

75

100

125

150

175

200

225

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

Afi long-short S&P 500

Liquidez

31/12/2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Afi long-short 1,7% 1,0% 3,7% 4,8% 5,5% 12,2% 3,6% 10,2% 4,2% 8,1% 6,3% 2,4% 0,3% 7,4%

S&P 500 -24,6% 25,2% 10,6% 3,0% 13,6% 4,2% -41,0% 29,1% 11,6% 0,0% 11,5% 31,3% 13,4% 0,1%

Relativo 26,3% -24,2% -6,9% 1,8% -8,1% 8,0% 44,6% -18,9% -7,5% 8,1% -5,2% -28,9% -13,1% 7,3%

Fuente: Afi, Bloomberg, FactSet, Reuters

Modelo Afi long-short: resultados



Afi long-short EuroStoxx Afi long-short S&P 500

EuroStoxx

EuroStoxx: 20%

Liquidez: 80%

S&P 500

S&P 500: -20%

Liquidez: 80%

may-15 jul-15

oct-15

ago/sep-15

54

-100%

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

09 10 11 12 13 14 15

-100%

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

09 10 11 12 13 14 15

Fuente: Afi, Bloomberg, FactSet, Reuters

Modelo Afi long-short: posicionamiento actual (30NOV15)



Activos alternativos4



6 meses 1 año 3 años 5 años 10 años

Real Estate 0,2% -3,5% 4,6% 5,6% 1,1%

Commodities -41,7% -33,1% -24,4% -16,3% -8,4%

Infrastructure -20,6% -13,8% 2,8% 2,4% 2,0%

Emerging Market Debt 3,0% -0,1% 1,3% 4,7% 5,3%

HF Global Macro -1,0% -0,2% 1,2% -0,4% 0,2%

HF Event Driven -17,1% -6,7% 1,4% 0,9% 1,1%

Private Equity Funds -6,7% -0,2% 10,5% 11,3% 4,0%

6 meses 1 año 3 años 5 años 10 años

UST Bills 0,0% 0,1% 0,1% 0,1% 1,1%

UST Bonds 2,3% 1,2% 1,3% 2,9% 3,7%

US IG 1,0% 0,5% 2,0% 4,3% 4,4%

US HY -9,5% -1,1% 2,1% 4,4% 5,2%

S&P 500 -1,5% 2,2% 10,6% 8,0% 3,9%


56

50

100

150

200

250

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

UST Bills

UST Bonds

US Investment Grade

US High Yield

0

50

100

150

200

250

300

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

Real Estate Commodities

Infrastructure Emerging Market Debt

HF Global Macro HF Event Driven

Private Equity Funds

Activos tradicionales: evolución desde 2004 Activos alternativos: evolución desde 2004


Activos alternativos vs tradicionales: rentabilidades atractivas



3 años UST Bills UST Bonds US IG US HY SP

Real

Estate

Commodi

ties

Infrastruc

ture

Emerging

Market

Debt

HF Global

Macro

HF Event

Driven

Private

Equity

Funds

UST Bills 100% 31% 30% -2% -6% 4% 5% 4% 3% -3% 1% 3%

UST Bonds 31% 100% 97% -11% -31% 3% 4% 4% -1% -3% 4% -1%

US IG 30% 97% 100% 8% -23% 3% 5% 4% -1% -5% 5% 0%

US HY -2% -11% 8% 100% 41% -3% 5% 2% 1% -9% 5% 3%

SP -6% -31% -23% 41% 100% -4% 0% -6% -1% -4% -2% -2%

Real Estate 4% 3% 3% -3% -4% 100% 17% 70% 47% 23% 45% 23%

Commodities 5% 4% 5% 5% 0% 17% 100% 33% 21% -12% 28% 20%

Infrastructure 4% 4% 4% 2% -6% 70% 33% 100% 48% 24% 58% 34%

Emerging Market Debt 3% -1% -1% 1% -1% 47% 21% 48% 100% 21% 32% 13%

HF Global Macro -3% -3% -5% -9% -4% 23% -12% 24% 21% 100% 27% -2%

HF Event Driven 1% 4% 5% 5% -2% 45% 28% 58% 32% 27% 100% 17%

Private Equity Funds 3% -1% 0% 3% -2% 23% 20% 34% 13% -2% 17% 100%

1 año UST Bills UST Bonds US IG US HY SP

Real

Estate

Commodi

ties

Infrastruc

ture

Emerging

Market

Debt

HF Global

Macro

HF Event

Driven

Private

Equity

Funds

UST Bills 100% 42% 39% -12% -15% 5% 1% 6% 2% -5% 1% 1%

UST Bonds 42% 100% 97% -28% -37% 4% 6% 8% 4% -2% 8% -3%

US IG 39% 97% 100% -12% -30% 5% 7% 9% 7% -3% 11% -2%

US HY -12% -28% -12% 100% 47% 3% 2% 7% 8% -6% 8% 6%

SP -15% -37% -30% 47% 100% -9% -10% -12% -7% -4% -10% -7%

Real Estate 5% 4% 5% 3% -9% 100% 16% 71% 41% 15% 47% 30%

Commodities 1% 6% 7% 2% -10% 16% 100% 38% 25% -23% 36% 27%

Infrastructure 6% 8% 9% 7% -12% 71% 38% 100% 54% 9% 58% 42%

Emerging Market Debt 2% 4% 7% 8% -7% 41% 25% 54% 100% 16% 53% 21%

HF Global Macro -5% -2% -3% -6% -4% 15% -23% 9% 16% 100% 24% -12%

HF Event Driven 1% 8% 11% 8% -10% 47% 36% 58% 53% 24% 100% 15%

Private Equity Funds 1% -3% -2% 6% -7% 30% 27% 42% 21% -12% 15% 100%

Baja correlación con

activos de Renta Fija

tradicional, y también con

High Yield y Bolsa


57

Activos alternativos vs tradicionales: baja correlación



Fuente: Afi

(*) Desviación estándar, volatilidad

EJEMPLO

A = activo “tradicional”

Rentab: 3%

Riesgo: 3%

B = activo “alternativo”

Rentab: 7%

Riesgo: 9%

C = A+B = cartera mixta

Rentab: 5,5%

Riesgo: 2,8%

58

Activos alternativos vs tradicionales: binomio rentabilidad-riesgo



Comisiones. Más altas que las de los activos

tradicionales (“2%+20%”) y no siempre justificadas por

el performance conseguido.

Complejidad. Las estrategias seguidas por los

gestores pueden ser muy complicadas, requiriendo un

due diligence más intenso y regular.

Menor transparencia. Menor claridad sobre i)

los subyacentes reales de las inversiones, ii) la

capacidad del gestor de proporcionar rentabilidades

comprensibles y iii) regulación.

Menor liquidez. Liquidez mensual como mucho, y

existencia de períodos de mantenimiento (lock-up).

Efecto en precio de la propia iliquidez en determinados

momentos de mercado.

Fiscalidad. Por lo general, menos optimizada para

generar el mínimo impacto fiscal.

Rentabilidad. Más elevada que la de los activos

tradicionales, de forma bastante consistente en el

pasado.

Diversificación. La baja correlación de sus

rendimientos con los activos tradicionales implica que

su uso derive en ventajas de diversificación, permitiendo

desplazar la frontera eficiente (mayores rentabilidades

para un mismo nivel de riesgo).

Ventajas Inconvenientes

59

Ventajas y desventajas de los activos alternativos



Asset Allocation recomendado5



Rentabilidades esperadas para próximos 6 meses: mal comportamiento de la

renta fija pública. Buen comportamiento de materias primas y dólar

61

Activo

Rentabilidad

orientativa a 6

meses

Justificación

USD 3% - 8% Profundización de la divergencia de política monetaria

RF High Yield 2% - 7% TIR devengada algo superior a la minusvalía generada por subida TIR base

RF Emergente 3% - 8% TIR elevada, y perspectiva de apreciación de la divisa (dólar y moneda local)

RF Largo EUR ´-6% - -1% Mejora de las perspectivas de crecimiento provoca repunte de TIR

RF Corto EUR ´-3% - 2% TIR devengada baja, menor repunte de TIR esperado

RV EUR 4% - 7% Valoraciones están ajustadas, pero apoyo del BCE y mejora cíclica

RV EEUU 4% - 8% Escaso recorrido, debido casi exclusivamente a la apreciación del dólar

RV Japón 1% - 5% El impacto marginal de los estímulos monetarios será decreciente

Materias Primas 3% - 10%Atractivo de activos alternativos por valoraciones ajustadas y escasa

correlación con otros activos



62

El aumento de las correlaciones entre activos, una de las variables clave en el

periodo post crisis

Fuente: FMIFuente: FMI



63

En parte, este aumento está ligado a cambios estructurales en los mercados

financieros…

Fuente: FMIFuente: FMI



… y, en el área euro, a la estabilización de la situación económica y la

eliminación de los riesgos de ruptura del área


64

Correlación rentabilidad Ibex-Dax e Ibex-MIB

(coeficiente)

Correlación bono español y alemán

(coeficiente)


0,4

0,5

0,6

0,7

0,8

0,9

1

j-03 j-04 j-05 j-06 j-07 j-08 j-09 j-10 j-11 j-12 j-13 j-14 j-15

Ibex-CAC Ibex-Dax Ibex-MIB

-0,6

-0,4

-0,2

0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

e-0

0

e-0

1

e-0

2

e-0

3

e-0

4

e-0

5

e-0

6

e-0

7

e-0

8

e-0

9

e-1

0

e-1

1

e-1

2

e-1

3

e-1

4

e-1

5

tipos a 2 años tipos a 10 años



A pesar de la divergencia de política monetaria, las correlaciones de activos

USD-EUR siguen siendo elevadas


65

Correlación RF EEUU y Alemania (coeficiente)Correlación RV EUR- RV EEUU, RF Euro – RF

EEUU y RV EUR-materias primas (coeficiente)


-0,4

-0,2

0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

1,2

e-0

0

e-0

1

e-0

2

e-0

3

e-0

4

e-0

5

e-0

6

e-0

7

e-0

8

e-0

9

e-1

0

e-1

1

e-1

2

e-1

3

e-1

4

e-1

5

tipos a 2 años tipos a 10 años

-1

-0,5

0

0,5

1

1,5

f-11 a-11 f-12 a-12 f-13 a-13 f-14 a-14 f-15 a-15

Correl USD-RV Europa Correl RVUSA-RVEUR

Correl RVEuro-MMPP



Nuestro asset allocation debería tener un comportamiento favorable en 2016, a

pesar de las restricciones que debe cumplir

66

Gráfico: rentabilidad y volatilidad (%)


0

1

2

3

4

5

6

7

0 2 4 6 8 10 12

Re

nta

bili

dad

Volatilidad

AA (2015)

BMK

Cartera eficiente 2016

Asset Allocation recomendado y benchmark

Categoría 30-nov-15 BMK AFI vs BMK

RV EUR 27% 17% 10%

RV EEUU 0% 6% -6%

RV Emergente 1% 3% -2%

RV Japón 10% 4% 6%

Renta variable 38% 30% 8%

Ret. Abs. Conservador 4% 7% -3%

Gestión Alternativa 3% 0% 3%

Gestión alternativa 7% 7% 0%

RF Convertibles 9% 0% 9%

RF High Yield 13% 2% 11%

RF Emergente 7% 0% 7%

RF IG CP 0% 8% -8%

RF IG LP 0% 0% 0%

RF Largo EUR 11% 15% -4%

RF Corto EUR 0% 33% -33%

RF USD 0% 0% 0%

Renta fija 40% 58% -18%

Monetarios USD 6% 0% 6%

Monetarios GBP 0% 0% 0%

Liquidez 9% 5% 4%

Mdo. Monetario 15% 5% 10%



El dólar es una buena alternativa para carteras con poca volatilidad. Activos

alternativos y RF HY para las carteras con más volatilidad

67

Fuente: Afi

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

12 10 9 7 6 5 4 3,5

EUR USD RF High Yield RF Emergente RV EUR Gestión Alternativa

Rentabilidad

esperada

(%)

Distribución

del AA (%)

Volatilidad (%)

6,2 5,1 4,3 3,7 3,0 2,3 1,85,5



Un buen asset allocation deberá comportarse de forma positiva incluso en

escenario alternativos

Generación de

escenarios

alternativos

Comparación

de escenarios

Simulación de shocks a nuestro escenario central

Obtención de la distribución de estos shocks

Comparación de las ganancias que se obtendrían con un asset

allocation como el benchmark y con el asset allocation

recomendado

Más allá de la mayor ganancia en el escenario central, la

diversificación permite limitar las pérdidas en el caso de shocks

adversos

68

Resultados



La cartera óptima otorga una rentabilidad elevada y protección ante escenarios

adversos. El AA recomendado también supera al benchmark

69

Distribución de frecuencia de las ganancias de las

distintas carteras (normalizada)

Fuente: Afi, Bloomberg.

Evolución del performance del AA recomendado y

Benchmark (observada y esperada, índice)

0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

1,2

-16 -11 -6 -1 4 9 14

Fre

cu

encia

rela

tiva

Rentabilidad (%)

cartera óptima BMK AA (2015)

80

85

90

95

100

105

110

s-12 m-13 s-13 m-14 s-14 m-15 s-15 m-16

percentil 10-25 percentil 25-50

percentil 50-75 percentil 75-90 Benchmark

Cartera eficiente utilizada: volatilidad 5%, rentabilidad esperada del 3%. El benchmark

obtendría una rentabilidad del 0,5% con una volatilidad del 5% y el asset allocation una

rentabilidad de 2,5% con una volatilidad similar



Gestión de volatilidad6



71

El balance del año en línea con lo esperado, pero con aumento de volatilidad…

Evolución índices Afi de fondos de inversión en 2015

(hasta 27 de noviembre)

98

100

102

104

106

108

110

112

114

e-15 f-15 m-15 a-15 m-15 j-15 j-15 a-15 s-15 o-15 n-15

Gestión Global

RV Mixta Euro

RF Mixta Euro

+2%

+6%



… que sigue repuntando hasta situarse en línea con la media histórica…

Volatilidad índices Afi de fondos de inversión

72

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 * Diferencia (2015-2013) 1999-2015 Diferencia (2015-histórica)

Monetarios EUR 0.1% 0.1% 0.2% 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 0.0% 0.2% -0.1%

Monetarios USD 12.2% 10.9% 10.1% 6.6% 7.1% 8.8% 11.4% 4.3% 9.7% 1.7%

Monetarios Intern. 12.2% 10.9% 10.1% 3.1% 4.4% 6.0% 8.2% 3.8% 5.4% 2.8%

RF Corto 0.4% 0.5% 0.7% 0.9% 0.9% 0.7% 0.8% -0.1% 0.6% 0.2%

RF Largo 2.2% 1.7% 2.3% 1.8% 1.9% 1.8% 2.3% 0.3% 1.7% 0.6%

RF HY 6.2% 4.3% 4.7% 2.5% 2.6% 3.5% 4.1% 1.5% 4.2% -0.1%

RF Emergente 7.1% 6.5% 5.9% 3.9% 5.3% 6.0% 7.2% 1.8% 7.6% -0.4%

RF Emergente Corp n.d. n.a. 6.2% 4.1% 4.6% 3.1% 4.3% -0.2% 4.5% -0.2%

RF Convertible 4.5% 4.9% 5.1% 3.0% 3.5% 4.7% 5.5% 2.0% 5.0% 0.6%

RF Mixta Euro 3.6% 3.9% 4.4% 3.4% 2.9% 3.3% 3.7% 0.7% 3.4% 0.2%

RV Mixta Euro 10.1% 10.0% 11.3% 7.5% 6.8% 8.7% 10.0% 3.2% 8.7% 1.3%

Gestión Global 5.1% 5.0% 6.0% 3.4% 3.8% 5.4% 6.3% 2.5% 5.5% 0.8%

Renta Variable

Euro 20.1% 17.1% 21.1% 13.3% 11.6% 14.2% 16.3% 4.7% 15.8% 0.6%

EEUU 16.6% 12.5% 15.4% 8.2% 8.9% 12.6% 15.0% 6.1% 14.6% 0.5%

Japón 17.2% 13.4% 16.4% 8.5% 15.7% 15.3% 16.8% 1.2% 17.0% -0.2%

Emergentes 18.2% 13.2% 15.6% 8.8% 10.8% 13.0% 15.7% 4.9% 15.5% 0.1%

Internacional 14.3% 11.2% 13.7% 7.2% 7.7% 10.8% 13.1% 5.3% 12.0% 1.1%

RV Materias primas24.1% 18.5% 19.1% 12.9% 16.1% 14.6% 18.6% 2.5% 21.5% -3.0%

RV Financieros 28.8% 18.4% 23.1% 12.9% 12.0% 11.6% 17.1% 5.1% 19.5% -2.4%

RV Tecnología 13.2% 11.1% 13.0% 7.6% 9.2% 10.8% 16.2% 7.0% 18.7% -2.5%

RV Health Care 14.1% 12.1% 12.5% 8.1% 9.9% 12.6% 17.7% 7.8% 15.9% 1.8%

Ret. Abs. Cons. 0.6% 0.7% 0.8% 0.5% 0.7% 0.9% 1.4% 0.8% 1.7% -0.3%

Gestión Alternativa 1.6% 1.7% 2.0% 1.2% 1.5% 1.8% 2.9% 1.3% 2.2% 0.6%

Materias primas n.a. n.a. 6.2% 7.7% 9.3% 8.1% 13.8% 4.5% 12.3% 1.5%

* Última fecha: 27/11



73

Evolución volatilidad índice Afi de fondos de

inversión Renta Fija Mixta (ventana muestral 6m)

… aunque en algunas categorías, la supera.

1.5%

2.5%

3.5%

4.5%

5.5%

6.5%

7.5%

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15



74

Evolución volatilidad Españoleto Gestión Global vs CS Global Afi

Conviene distinguir entre aumento de la volatilidad por asset allocation (AA) y por

evolución del mercado

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

e-13 j-13 e-14 j-14 e-15 j-15

1m 3m 6m Histórica

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

e-13 j-13 e-14 j-14 e-15 j-15

1m 3m 6m Histórica

Aumento del riesgo en las carteras (AA) intensificado

por repunte de volatilidad de los mercados



75

Entre finales 2014 - principios 2015 aumentamos el peso en RV…

Evolución del peso de RV en Españoleto Gestión Global vs CS Global Afi

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

35.0%

j-11 d-11 m-12 o-12 m-13 a-13 e-14 j-14 n-14 a-15 s-15

30%

35%

40%

45%

50%

55%

60%

65%

70%

e-15 a-15 j-15 o-15

Posición neutral

Posición neutral



76

… y elevamos el peso y la duración de la deuda pública

Evolución del peso de DP en CS

Global Afi

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

e-15 a-15 j-15 o-152

4

6

8

10

12

14

16

a-13 j-13 o-13 e-14 a-14 j-14 o-14 e-15 a-15 j-15 o-15

Vencimiento DP ESP en

Españoleto Gestión Global



77


Posicionamiento actual

CS Global Afi

27.nov.15 31.dic.14 Var

Activo % % %

Liquidez 6.5% 0.0% 6.5%

Monetarios 19.6% 0.0% 19.6%

Monetario 26.1% 0.0% 26.1%

Deuda Pública ESP 0.0% 6.2% -6.2%

Deuda Pública UME 0.0% 6.5% -6.5%

RF Privada IG 7.8% 6.4% 1.4%

RF High Yield 12.8% 9.7% 3.1%

RF Emergente LC 9.4% 0.0% 9.4%

Renta Fija 29.9% 28.7% 1.2%

Renta Variable 40.1% 65.0% -25.0%

Materias primas 3.7% 1.5% 2.2%

Gestión alternativa 3.7% 1.5% 2.2%

Total 100.0% 100.0% 0.0%

27.nov15 31.dic.14 Var

Activo % %

Liquidez 5.9% 2.9% 3.1%

Monetario 5.9% 2.9% 3.1%

Deuda pública ESP 3.4% 9.0% -5.6%

Deuda pública UME 10.6% 6.2% 4.4%

Renta Fija Privada IG 9.0% 8.1% 1.0%

Renta Fija Privada HY 19.3% 10.3% 9.1%

RF Emergente 14.0% 15.6% -1.6%

RF Convertible 7.2% 8.8% -1.5%

Renta Fija 63.6% 57.9% 5.7%

Renta Variable 14.4% 23.3% -8.9%

Renta Variable 14.4% 23.3% -8.9%

Gestión Global 9.8% 9.9% -0.1%

Gestión Alternativa 6.2% 6.0% 0.3%

Otros 16.0% 15.9% 0.1%

Total 100.0% 100.0% 0.0%



78


Posicionamiento actual

CS Global Afi

Activo % %

RF España 3.4% 9.0% -5.6%

Vencimiento RF España 9.27 9.16 0.1

RF Portugal 10.6% 6.0% 4.6%

RF Financieros 4.0% 0.0% 4.0%

RF HY 19.3% 10.3% 9.1%

RF Short Duration 4.4% 1.4% 3.0%

RF Short Durarion HY 2.8% 0.0% 2.8%

RF Short Durarion Emerg. 1.6% 0.0% 1.6%

RF Emergente moneda local 8.6% 1.4% 7.2%

Divisa 8.1% 7.4% 2.8%

USD 3.2% 4.3% -1.2%

GBP 3.3% 3.1% 0.2%

NOK 1.6% 0.0% 1.6%

RV (Directo + indirecto) 21.5% 30.9% 1.0%

RV Japón 4.2% 3.8% 0.4%

RV España 0.0% 5.4% -5.4%

RV Euro 8.4% 2.5% 5.9%

RV EEUU 0.0% 2.5% -2.5%

RV Internacional 0.8% 7.8% -7.0%

RV Recursos naturales 1.8% 1.3% 0.5%

RV Bancos EUR 0.0% 0.0% 0.0%

ETF Materias Primas 4.6% 2.7% 2.0%

ETF Doble inverso T-Note 0.0% 1.2% -1.2%

27.nov.15 31.dic.14 Var

Activo % % %

Deuda Pública ESP 0.0% 6.2% -6.2%

Deuda Pública UME 0.0% 6.5% -6.5%

RF Privada IG 7.8% 6.4% 1.4%

RF High Yield 12.8% 9.7% 3.1%

Short Duration 5.1% 0.0% 5.1%

Long Duration 7.7% 9.7% -2.0%

RF Emergente LC 9.4% 0.0% 9.4%

Derivados RF 0.0% 0.0% 0.0%

Renta Fija 29.9% 28.7% 1.2%

RV España 6.6% 13.1% -6.5%

RV Europa 18.7% 18.5% 0.2%

RV Estados Unidos 0.0% 6.5% -6.5%

RV Japón 3.0% 8.7% -5.8%

RV Emergente 0.0% 0.0% 0.0%

RV Internacional 11.7% 15.8% -4.1%

Derivados RV 0.0% 2.4% -2.4%

Renta Variable 40.1% 65.0% -25.0%

Materias primas 3.7% 1.5% 2.2%

ETF doble inverso T-Note 0.0% 0.0% 0.0%

Gestión alternativa 3.7% 1.5% 2.2%

USD 0.0% 5.0% -5.0%

GBP 0.0% 0.0% 0.0%

CHF 0.2% 0.2% 0.0%

Divisas 0.2% 5.2% -5.1%



79

Españoleto Gestión Global (YTD: 1,5%)

Posicionamiento

CS Global Afi (YTD: 5,5%)

Neutral RV

Sobreponderación UME y Japón

Sin exposición a RV EEUU ni emergentes

Infraponderación RF

Sobreponderación RF HY

Sobreponderación RF Emergente moneda

local

Infraponderación RFP IG

Infraponderación Deuda Pública

Sobreponderación DP Portugal 10 años

Neutral en liquidez

Exposición a materias primas

Venta de opciones call

Infraponderado RV

Sonbreponderado UME

Neutral Japón

Sin exposición a RV EEUU ni emergentes

RV Global:

Biotecnología

Alta rentabilidad por dividendo

Value

Infraponderación RF

Sobreponderación RF HY

Sobreponderación RF Emergente moneda

local

Infraponderación RFP IG

Infraponderación Deuda Pública

Sobreponderación liquidez

Exposición a materias primas



80

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

e-15 a-15 j-15 o-15

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

e-15 a-15 j-15 o-15

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

16.0%

18.0%

j-11 d-11 m-12 o-12 m-13 a-13 e-14 j-14 n-14 a-15 s-15

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

16.0%

18.0%

20.0%

22.0%

j-11 d-11 m-12 o-12 m-13 a-13 e-14 j-14 n-14 a-15 s-15

RF HY RF HY

RF Emergente RF Emergente

Españoleto Gestión Global CS Global Afi

jornada de análisis económico y de mercados - afi.es de análisis... · el elemento de tensión...

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