james otis - cap 3 y 4

7/24/2019 James Otis - CAP 3 Y 4

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Valentina Montes EEI-UCV

Rodner, James-Otis. (2005). Elementos de finanzas internacionales

CAPTULO 3: SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL PARTE I

El sistema monetario internacional son las reglas, costumbres, instrumentos, facilidades crediticias yorganizaciones que afectan o intervienen en el procedimiento de pago de obligaciones de internacionales,es decir, la circulacin internacional del dinero.Debe tener como propsito:

La creacin de un sistema de cambio

Centralizar, en una autoridad monetaria internacional, las reglas de juego bsico que los pases deben

respetar en la fijacin o elaboracin de sus sistema de cambio externo Crear liquidez para el desarrollo del comercio internacional Lograr ajustes en los desequilibrios de la balanza de pagos realizando el menor nmero de desajustes posibles

en las economas internas de cada pas Buscar una estabilidad en las tasas de cambio Establecer mecanismos que permitan el financiamiento de los dficits a corto y largo plazo en la balanza de

pagos de los pases en vas de desarrollo, los cuales deben ser receptores del ahorro de los pasesdesarrollados.

3.1. Problemas del sistema monetario-

Problema de tipo econmico: en el sentido de que las distintas normas y mecanismos que se adopten para lasfijaciones de tasas de cambio e instrumentos para financiar, tanto la liquidez del sistema en general comodficits temporales o permanentes en la balanza de pago de algunos pases, deben ser tales que permitan ecrecimiento econmico de los pases, el crecimiento del comercio internacional y el ajuste de las polticas

monetarias internas de los pases miembros.- Problema de tipo poltico: pues quienes intervienen en la formulacin de las reglas que lo regulan son estados

soberanos y sus autoridades monetarias. Los estados tienen limitaciones que provienen de consideracionespolticas internas

Adems, el sistema monetario internacional debe tomar en consideracin las estructuras financierasexistentes

3.2. Tipos de sistemas de cambioPuede ser fijo o flexible.

El sistema de cambio fijo es cuando la tasa de cambio est fijada por una autoridad monetaria, ya sea nacional ointernacional. En este sistema, el Banco Central o autoridad monetaria correspondiente, siempre est dispuesta aintervenir en los mercados para los efectos de comprar o de vender divisas contra moneda nacional para los efectosde mantener la paridad de cambio preestablecida, por lo cual si la tasa fija es menor que la que sera la tasa de

mercado, el Banco Central tiene que usar divisas.

Un sistema de cambio flexible es cuando la tasa de cambio es el producto de la libre oferta y demanda en losmercados de cambio. En este sistema de cambio, en teora, la paridad de cambio est fijada libremente por la oferta ydemanda de divisas en el mercado. Sin embargo, a veces hay un grado menor o pequeo de intervencin de lasautoridades monetarias mediante la utilizacin de reservas para mantener la paridad aproximadamente igual a unaparidad deseada

1. Sistema en base al Patrn oro (sistemas en base a metales)El sistema en base a la paridad oro, en forma estricta, es un sistema internacional en el que existe el orocomo nica reserva y donde el mecanismo oficial para cancelar obligaciones de un pas, es el oro. Bajo estesistema, la cantidad de moneda en circulacin en la economa interna est definida por una cantidaddeterminada de oro que constituye la reserva del pas.Bajo este sistema, el valor externo de la moneda corresponde a los componentes de oro que esta tiene, es

decir que el oro define en forma automtica la paridad.El oro sirve en operaciones internacionales para saldar dficit o desequilibrios en la balanza de pagos de unpas determinado, as como de mecanismo para fijar la paridad externa de la moneda. Con este sistema, sihubiese un desequilibrio en la balanza de pagos de un pas determinado, este lo pagara mediante la entregade cierta cantidad de oro; por cuando la cantidad de moneda en circulacin est determinada por la cantidadde oro que tiene un pas, la entrega del oro provocara una baja en la cantidad de la moneda en circulacin, locual equivale a una reduccin en la oferta monetaria interna del pas, lo cual producira (asumiendo que losprecios son flexibles) una disminucin de los precios internosEste sistema termin en 1914 con el estallido de la Primera Guerra Mundial. EEUU y UK resumieron surespaldo de oro en monedas, pero esta situacin dur hasta 1933 y 1931 respectivamente.


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1.1. Patrn de cambio oroVariacin del sistema de patrn oro adoptado por el Acuerdo de Bretton Woods en 1944. Bajo un sistemade patrn de cambio oro, se fija una o varias monedas de reserva, las que a su vez asumen la obligacinde ser convertidas en oro; el resto de los pases del sistema fijan su paridad, no en relacin a uncontenido de oro sino a una paridad con la moneda de reserva.

2. Sistema de paridad fija con moneda de reservaConsiste en un sistema cambiario con:

Una paridad fija de cambio entre la moneda del pas y el resto de las monedas del mundo Un sistema de reservas constituidas por depsitos en divisas en una moneda predeterminadaEn este sistema, el valor de cambio de una moneda est determinado por la autoridad monetaria de cadapas, y el mismo no corresponde necesariamente a una relacin entre los componentes de oro o de lasreservas monetarias del pas emisor de la moneda, como sucede en el sistema de patrn oro. Tampoco sefija su valor por la libre oferta y demanda de la moneda en los mercados de cambio, como ocurre con unsistema de cambio flotante. El sistema de paridad fija se comporta igual que el patrn oro ya que la tasade cambio de la moneda no depende de la oferta o demanda de la moneda e los mercados de cambio,sino de una decisin de la autoridad monetaria.Se distingue del sistema patrn oro porque la moneda no es convertible necesariamente en oro, o sea queel valor no va definido en relacin con el del componente de oro y por lo tanto el pas no pone susreservas de este metal como respaldo, sino que por el contrario, fija para ello una moneda extranjera,generalmente de aceptacin universal.

En un sistema de cambio fijo, las bandas de fluctuacin tienen mrgenes positivos y negativos, dentro de loscuales se permite que flucte el valor de la moneda sin que ello se considere una devaluacin o revaluacin.El propsito de la banda de fluctuacin es dar cierta flexibilidad al sistema de cambio fijo, de modoque las variaciones estacionarias del mercado no siempre tengan que forzar la intervencin de laautoridad monetaria.

Para un sistema de paridad fija con un activo de reserva, es necesario precisar el tipo de moneda que va aservir de reserva. La escogencia debe tomar en cuenta el criterio de aceptacin internacional de esa monedade modo que los desequilibrios temporales de la balanza de pagos de un pas puedan ser suplidos mediante epago hecho a otros pases con la moneda de reserva internacional.

En un sistema de paridad fija, los desequilibrios temporales en la balanza de pagos son suplidosmediante la utilizacin de reservas de moneda.Si el desequilibrio es negativo (dficit de la balanza depagos), entonces vende esas reservas para cubrir el dficit. Un dficit en la balanza implicara:

Ms demanda de moneda extranjera por domstica que oferta de moneda domstica a cambio de laextranjera

La autoridad monetaria del pas debe acudir a los mercados internacionales y ofrecer comprar su propia monedapara asegurarse de que no baje la paridad fija, con excepcin de las variaciones permitidas dentro de la banda defluctuacin mnima. Es posible que bajo este sistema el pas se encuentre, en algn momento, determinado con un desequilibrio

crnico de su balanza de pagos. Muchas veces este desequilibrio se debe a las diferencias en las tasas deinflacin internas en relacin con las del pas con cuya moneda se fija la tasa de cambio. En estos casos esnecesario devaluar la moneda, la cual se har redefiniendo una nueva paridad fija.

Si por el contrario, un pas bajo este sistema encuentra que su moneda est subvalorada, entonces procede ahacer un ajuste revalorando su paridad en relacin a la moneda de diferencia.

Estos ajustes deben hacerse en periodos relativamente largos, cuando los desequilibrios en la balanza de

pagos son permanente y no temporales, ya que los temporales, en teora, deben suplirse mediante lautilizacin de las reservas.

3. Sistema de vnculo mvil o Crawling-PegSistema mediante el cual un pas hace ajustes peridicos de su moneda, normalmente devaluaciones, en evalor de cambio fijo. El sistema se considera fijo porque entre las devaluaciones, la moneda se comporta comotal, ya que se negocia en el mercado internacional con una paridad predefinida en relacin a otra u otrasmonedas, pero donde dicho cambio se va devaluando peridicamente. Normalmente este sistema opera concambios predefinidos en un porcentaje de la paridad inmediatamente anterior.Bajo este sistema, se establecen bandas de fluctuacin.


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3.1.

Ventajas y desventajas Se dice que al crear una expectativa de devaluaciones sucesivas se evita la especulacin innecesaria

sobre la paridad de la moneda y por lo tanto se ahorra la necesidad de tener que utilizar reservas excesivasdel pas para defender la paridad. Al crear la expectativa de cambios en la paridad, es necesario que por lomenos las tasas de intereses internas de un pas compensen las devaluaciones sucesivas pero anunciadas.

Para que funcione este sistema, el monto de las devaluaciones peridicas de la moneda debe serproporcionalmente igual al diferencial nominal de tasa de inters entre la moneda local y lamoneda extranjera.

4. Sistema de cambio flotanteNo obedece a una definicin oficial sino a la fuerza propia del mercado. El valor va a fluctuar de acuerdo con laoferta y demanda de la misma en el mercado. As, si existe un exceso de demanda de una moneda, su valorde cambio tiende a subir, y si existe un exceso de oferta, el tipo de valor de cambio tiende a bajar.

La paridad se define como el # de unidades de moneda A que se tienen que usar para comprar una unidad demoneda B.

La demanda de divisas en cualquier mercado es el resultado de los distintos movimientos de la balanza depagos del pas. En efecto, la demanda de divisas en Venezuela son demandas de divisas para el pago deimportaciones, de bienes y servicios, pago de transferencias de capital y pago de intereses y dividendos. Porotro lado, la oferta de divisas est dada por las divisas generadas de las X de bienes y servicios (la cuentacorriente), as como los ingresos por concepto de capital.

Fluctuaciones en la tasa de cambio

Un mercado de cambios se encuentra en equilibrio cuando el total de la demanda de divisas en el mercado aun precio determinado es exactamente igual a la cantidad de oferta de divisas en ese mismo mercado.

Cuando la tasa de cambio est en equilibrio, tiende a haber una apariencia de fijeza en la tasa de cambio en etiempo. El equilibrio de la tasa de cambio en principio es estable cuando, dada una tasa de cambio, si la tasafuera mayor (se requieren menos monedas locales para comprar divisas) la cantidad de divisas demandadasaumentara, y si la tasa de cambio fuera menor, la cantidad de divisas demandadas disminuira.

Las fluctuaciones de cambio de la moneda bajo los sistemas de cambio flotante ocurren por minutos estasvariaciones se pueden deber a razones:

- De tipo estacional (algunos pases tienen ms exportaciones en una poca del ao)- De tipo estructural (en un pas con una hiperinflacin, los ahorristas tienden a colocar sus ahorros fuera de

pas)Si la razn de la fluctuacin del tipo de cambio es estructural, a pesar de las fluctuaciones en corto plazo en

los valores de cambio de la moneda, siempre se observar una tendencia a su devaluacin.

VentajasBajo un sistema de cambio flexible, no es necesario que un pas mantenga reservas internacionales, ya quepor definicin la balanza de pagos siempre estar equilibrada. Este equilibrio se realiza en el mercado si hayun excedente en la balanza comercial, pues se producir un exceso de demanda de la moneda, lo cual tendera subir la tasa de cambio de la misma. A su vez, este excedente de demanda llevar a la conversin de lamoneda de ese pas en monedas de otros pases para los efectos de transferencias de capital. Las autoridadesmonetarias en un sistema de cambio flexible en principio no intervienen en el mercado y por lo tanto norequieren, para fijar o mantener la paridad de sus monedas, la utilizacin de reservas ya que la oferta deunidades de la moneda domstica en el mercado internacional se har en el mercado libre

5. Paridad flotante controladaLos pases de cambio que tienen un sistema de cambio flexible en alguna forma intervienen en los mercados

de cambio, si no con otro propsito, con el fin de mantener cierto orden en dicho mercado y asegurarse queestos aunque vayan definiendo su propio precio de cambio, no causen desequilibrio interno brusco porvariaciones estacionales en la demanda u oferta de su moneda. Se habla entonces de la flotacin sucia osistema de cambio flexible con intervencin planificada, donde las autoridades monetarias definenexpectativas de comportamiento en sus monedas en plazos cortos y medianos y para lograr dichos objetivosintervienen en forma peridica en el mercado de cambio.

6. Sistema de cambio mltipleNo es una forma distinta de cambio, sino que describe el mecanismo que se utiliza para los efectos de fijar latasa de cambio de la moneda interna con respecto a otras monedas; la mayora de los pases del mundo fijansu tasa de cambio con respecto al dlar estadounidense y con posterioridad fijan su tasa de cambio con


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respecto al resto de las monedas del mundo cruzndose a travs de la cotizacin del dlar estadounidenseEn teora, bajo este sistema de cambio, las tasas de cambio para las monedas distintas a la moneda dereferencia, son libres, sujetas a la oferta y demanda.

En Venezuela, el valor del cambio del bolvar se fija con respecto a las monedas europeas cruzando la paridaddel bolvar con el dlar con la moneda europea correspondiente. Para tener el valor del bolvar se calcula latasa del bolvar con el dlar; luego se estima la tasa del marco con respecto al dlar, y luego, se estima elvalor del bolvar con el marco cruzando la tasa Bs/US$ con la tasa DM/US$

7.

Sistema de paridad mltiple

En este sistema, la moneda goza de ms de un precio en el mercado de cambio internacional, o sea, que enun mismo momento existe ms de una cotizacin para la misma. Existe generalmente una moneda libre y unamoneda controlada:

La moneda libre fija su valor de cambio de acuerdo a la oferta y la demanda, y es accesible al pblicosin restricciones o control de cambio alguno

La moneda controlada goza de una cotizacin oficial y solo se puede adquirir previa observancia deciertas formalidades, generalmente el cumplimiento de requisitos de control cambiario.

Bajo este sistema, la moneda controlada ofrece ventajas en su cotizacin sobre la moneda libre, ya quetiene una tasa de cambio ms favorable. Sin embargo, este sistema representa un problema desde elpunto de vista jurdico, ya que crea incertidumbre respecto a la cotizacin que se va a utilizar para unatransaccin. Normalmente esta incertidumbre se resuelve aplicando la cotizacin ms desfavorable (esdecir, la ms costosa / moneda ms devaluada). Adems, el uso de paridades mltiples, cuando la paridadfija difiere en ms de un 4% de la flotante, puede constituir una prctica cambiaria discriminatoria y por

tanto una violacin de las reglas del FMI. Adems, el valor de cambio de la moneda opera con dos reglasdiferentes y esto refleja una diferencia a veces absurda entre la tasa fija y la controlada y se puedepresentar el caso de manejos inescrupulosos cuando la diferencia es muy aguda.

En un sistema de paridad mltiple, los requerimientos de reserva para la oferta y demanda en el mercadolibre de divisas flotante, no son necesario, excepto en aquellos casos en que se quiera controlar o enalguna forma manejar las tasas de mercado libre. Por otro lado, en los pases que adoptan este sistema,la oferta de la moneda nacional por extranjera est controlada por las autoridades monetarias, de talmodo que las mismas estn en equilibrio y por supuesto no requieren que estas autoridades intervengancon su reserva para mantener la paridad fija, ya que el precio oficial no resulta del juego de la oferta ydemanda en el mercado. El pas utiliza sus propias divisas para crear la oferta y solo las pone adisponibilidad para operaciones aprobadas, o sea, que la demanda se controla. Esto se hace generalmentecon un presupuesto de divisas en el que se administra los usos y las fuentes de divisas.

8. La caja de conversinBajo este sistema, la base monetaria (activos de reserva sobre los cuales el sistema bancario crea depsitos;consiste en los billetes y monedas de circulacin emitidos por el Banco Central ms depsitos de bancoscomerciales) est directamente relacionada con las reservas de divisas que mantiene la autoridad monetariacorrespondiente. En efecto, la base monetaria (dinero en circulacin, normalmente monedas y billetes) tieneuna correspondencia 1 a 1 con la cantidad de reservas de divisas del pas. En un sentido similar en el sistemade patrn oro la cantidad de dinero en circulacin estaba determinado por la cantidad de oro en el pas. Bajoun sistema de caja de conversin, existe una autoridad monetaria que es tenedor de las reservas o divisas depas. Los pasivos de la autoridad (dinero base) constituyen la base monetaria y los mismos son idnticos, enel caso de una caja de conversin, al total de las reservas en divisas de la junta monetaria correspondiente.

Bajo un sistema ordinario los activos del banco central estn constituidos por las reservas en divisas ms loscrditos que el banco central haya extendido a la banca comercial y al gobierno. La Q de dinero en circulacina su vez, es la base monetaria multiplicada por el multiplicador del dinero. El multiplicador es funcin de la

capacidad de creacin de dinero bancario que tienen los bancos comerciales.

Se necesitan las siguientes reglas: Existe una tasa de cambio fija definida por la junta monetaria: Se debe mantener la paridad fija en

todas las circunstancias

La divisa escogida es una divisa que tiene relacin con el pas y normalmente una divisa fuerte. Se garantiza la libre convertibilidad de la moneda local en moneda extranjera La expansin del dinero en la economa es una funcin de los pasivos de la autoridad monetaria, los

cuales a su vez son una funcin de la cantidad de reservas en divisas, de modo tal que la juntamonetaria no puede expandir el dinero base en la economa de forma arbitraria


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Si existe un supervit en la balanza de pagos hay un ingreso adicional de divisas a la autoridadmonetaria, lo que permite una expansin automtica de la base monetaria. Si hay un dficit, esterefleja en una reduccin automtica de la base monetaria, a travs del procedimiento de conversinde moneda de curso legal en divisas.

CAPTULO 4: EL SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL: CRISIS DEL SISTEMA

4.1. Escoger el tipo de cambio fijo o flotanteDos posiciones: A favor del cambio fijo estn los que proponen este sistema como medio nico para estabilizar la tasa de

cambio y forzar los ajustes internos para equilibrar la balanza de pagos Los que apoyan el cambio flexible como nica forma de identificar, a travs de las fuerzas del mercado,

las tasas de cambio de equilibrio.

Los ajustes en las tasas de cambio van dirigidos a compensar desequilibrios en las balanzas de pagos de los pases.Bajo un sistema de cambio flotante, los ajustes en las tasas de cambio para responder a desequilibrios en las balanzasde pago ocurren sin intervencin oficial, diariamente. En el sistema de cambio fijo, los ajustes ocurren peridicamenteen lapsos relativamente largos y como respuesta a una fijacin de una tasa oficial o predefinida por una agenciaestatal.

En un sistema de cambio flotante, el ajuste de la tasa de cambio lleva a un ajuste de los precios de los bienes X e M,

salvo que los precios sean rgidos, sin afectar, de forma inmediata, su poltica monetaria. La tasa de cambio varaentonces a medida de que se incrementa la oferta o la demanda de la moneda en los mercados cambiarios. Estavariacin no es necesariamente el producto o el reflejo de un cambio en la polt ica monetaria interna del pas. Bajo unsistema de cambio fijo antes de hacerse la modificacin en la tasa de cambio, los desequilibrios de la balanza depagos llevan a ajustes en la poltica monetaria del pas:

Si la balanza est en dficit, el Banco Central vende divisas para respaldar la paridad fija, lo cua

disminuye la base monetaria lo cual deprime los precios de los productos en el mercado interno. Esto producede forma inmediata una mayor competitividad en los mercados externos, elevacin en las tasas deintereses para motivar movimientos de capital, etc.

Si la balanza de pagos est en supervit, el Banco Central compra divisas y aumenta la masamonetaria, lo cual aumenta la demanda interna y los precios.

4.2. Elasticidad en la demanda de exportaciones e importaciones

En principio, una devaluacin va a incrementar la demanda de productos exportados por el pas y disminuir la de losimportados. Sin embargo, este efecto depende de la elasticidad relativa que existe en el mercado interno paraproductos importados y en el mercado externo para los productos tradicional de exportacin del pas en cuestin.

Una devaluacin tiende a aumentar las exportaciones si la mejora en los precios incrementa la demanda de losproductos y disminuye la demanda de productos importados. Si esta demanda es sensible al aumento de los preciosque se produce como consecuencia de la devaluacin, o sea, si la demanda de productos importados es elstica.Al analizar los efectos de la devaluacin se debe tener presente la elasticidad en la demanda de productos importadosen relacin con la de los exportados; esta relacin se representa como NC/EM (elasticidad de M sobre elasticidad deX). En general, se afirma que cada pas es ms especializado en produccin que en consumo, y por lo tanto tiende aser un factor ms importante en los mercados mundiales por sus X que por sus M. De aqu que la demanda por las Xen un pas tiende a ser menos elstica que la demanda de M.

Las variaciones de la paridad externa de una moneda afecta los precios relativos de los bienes X e M de un pas, y por

ende afecta la demanda de bienes X y la oferta de bienes M. Sin embargo, la variacin de las X e M resultantes de lasmodificaciones de los trminos de intercambio ocasionados por una variacin de las tasas de cambio, no van a tenerlos mismos efectos si el sistema se ha adoptado para un pas desarrollado, cuyo efecto sobre los mercados mundialeses ms alto que el efecto sobre un pas en vas de desarrollo, donde el incremento de la X de bienes no va a afectar emercado de las mercancas que est exportando. Ms an, esta variacin de las tasas de cambio no va a tener efectoalguno sobre la oferta o demanda de bienes de exportacin, que consisten fundamentalmente en mercaderas quetienen una cotizacin internacional. Un ejemplo tpico es el caso de Venezuela con el petrleo, donde la tasa decambio del bolvar con respecto al $ poco importa en relacin con el volumen de las exportaciones petroleras.

4.3. El efecto Marshall-Lender y la Curva J


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Se debe tener presente al estudiar las tasas y cambio y sus efectos sobre la balanza de pagos las siguientes 2condiciones:

4.3.1. Efecto Marshall-LenderEstablece que para que una devaluacin mejore la balanza de pagos, la suma de la elasticidad de la demandade productos importados ms la elasticidad de productos exportados, debe ser superior a 1.Si por el contrario, la suma de las elasticidades es menor que 1, la devaluacin va a empeorar la balanza depagos. Si la suma de las elasticidades es igual al a unidad, la devaluacin no tendr efecto alguno sobre labalanza de pagos.

As, la elasticidad de la demanda de bienes importados y exportados mide la relacin de loscambios proporcionales entre la cantidad demandada de un bien en relacin con las variaciones deprecio del bien efecto de la devaluacin.

El efecto de una devaluacin es el de encarecer los productos importados y abaratar los exportados. Si la demanda de los productos importados es INELSTICA, la devaluacin tendr que ser muy aguda

para disminuir esa demanda y por ende la devaluacin ordinaria no mejora la balanza de mercancas. Si la demanda de exportaciones es tambin inelstica, la devaluacin, que produce una disminucin en

el precio de bienes exportados, no producir un incremento en la demanda de estos y, por ende, no sereflejar un mejoramiento en la balanza de mercancas

Por el contrario, si la demanda de bienes importados y exportados es elstica, la devaluacin tendr eefecto de disminuir las cantidades importadas e incrementar la demanda de las exportaciones, con unconsecuente mejoramiento en la balanza de mercancas.

Una revaluacin de la tasa de cambio aumenta las importaciones y disminuye las exportaciones

4.3.2. Los retardos en los ajustes: la Curva J

La Curva J estudia el retardo en los ajustes en la balanza de mercancas resultado de una devaluacin y susefectos sobre el resultado en la cuenta corriente de un pas determinado.

La condicin de la Curva J se presenta cuando como resultado de una devaluacin los ingresos endivisas por concepto de exportaciones bajan, pero al mantenerse las importaciones constantes, almenos inicialmente, estas producen un empeoramiento de la balanza de pagos.

Lo que sucede, asumiendo que la condicin Marshall-Lender est presente, existe un retardo en tiempo entreel momento de la devaluacin y su efecto sobre las cantidades demandadas, tanto de las importaciones comode las exportaciones, y un retardo aun mayor para que este efecto se refleje en una disminucin de los

gastos por importacin y un incremento en los ingresos por exportacin

Ventajas y desventajas del sistema de tipo de cambio fijo y el sistema de tipo de cambio flotante


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VENTAJAS

Da una apariencia de estabilidad en el valor externo de una moneda, lo que incrementa los flujosde capital entre los pases. Si existe una expectativa de variaciones constantes en los valores de lasmonedas, las transferencias de capital en forma de inversiones a largo plazo entre un pas y otro tienden adisminuir ya que esta situacin hace demasiado arriesgada la inversin. Bajo un sistema de cambio fijo, laestabilidad en la paridad incrementa el flujo de capitales a largo plazo.

Al lograrse una apariencia de estabilidad en la paridad externa de las monedas, tienden a mejorarse losdesarrollos a largo plazo de los mercados internacionales, los bienes y servicios no se venden porvariaciones rpidas en los precios sino como resultado del desarrollo de distintas industrias

nacionales con proyecciones hacia la exportacin, desarrollo de mercados internacionales yubicacin de los productos en esos mercados.As, bajo un sistema de cambio fijo, una industria puede planificar un programa de exportaciones a un readeterminada basada en un anlisis de las ventajas comparativas que tiene ese pas sobre el potencialimportador, sin el riesgo de que se produzcan cambios constantes en las paridades de las monedas quemodifiquen las bases sobre las cuales se construyen los programas de exportacin. De esta forma, el efectode la devaluacin de una moneda puede ser un incremento en el dficit de la balanza de pagos, por el cual aocurrir una devaluacin las importaciones siguen al mismo nivel, pero las X, conservando sus mismo volumeny su mismo precio, en trminos de moneda nacional, generan un ingreso de divisas inferior comoconsecuencia de la baja en la paridad externa de la moneda nacional

Especuladores quedan excluidos del mercado de cambio internacional, pues en caso de que exista undesequilibrio en la balanza de pago de un pas determinado, las autoridades monetarias pueden optar por unade dos soluciones: devaluar o realizar un ajuste en su poltica monetaria. Con el cambio fijo, un dficit en la

balanza de pagos no ocasiona una disminucin en el valor de la moneda automticamente, por lo cuarequiere que la autoridad monetaria intervenga en los mercados de cambio y utilice reservas para ofrecerdivisas necesarias para mantener la paridad de cambio y que no se generara por exportaciones o movimientode capital de aquellas que no fueron ofrecidas a travs de los movimientos de la balanza de pagos, pues undficit de la balanza de pagos tiene como efecto un exceso de oferta de la moneda nacional. Esta intervencinen el mercado de cambio es lo que proporciona el mecanismo de ajuste necesario para llevar la balanza denuevo a una posicin de equilibrio, ya que cuando la autoridad monetaria interviene en el mercado, compra supropia moneda a cambio de sus reservas y al comprar su propia moneda disminuye la oferta monetariainterna, que al disminuir, los precios en el mercado interno bajan, y por consiguiente los productos nacionalesson ms competitivos en el mercado externo y las importaciones bajan porque son menos competitivas conlos productos del mercado interno.

Cuando existe una situacin de dficit en la balanza de pagos, el dficit en un sistema de cambio fijo se cubrea travs de las reservas internacionales del pas, las cuales son limitadas.

Desventajas Cuando se requieren ajustes en las tasas de cambio, estos no se realizan dentro del tiempo

necesario para evitar efectos adversos en la economa interna.La falta de la realizacin del ajuste,especialmente si el desequilibrio en la balanza de pagos es un dficit, normalmente provoca una fuga decapitales, que se produce ante la expectativa de una eventual devaluacin de la moneda, donde losespeculadores tienden a hacer transferencias de capital al extranjero con la intencin de repatriarlo una vezque haya ocurrido la devaluacin esperada

As, la especulacin sobre el sistema de cambio fijo trae eventualmente la devaluacin de lamoneda a tasas superiores a las necesarias.Las posibilidades de devaluacin crean expectativas de tasasen equilibrio superiores a las que hubieran sido necesarias para ajustar el dficit de la balanza de pago.

Si los precios internos no se acomodan por ajustes de la oferta monetaria domstica, el ajuste automtico quedebe ocurrir en la balanza de pago no se materializa.

Uso de reservas internacionales:en un sistema de cambio fijo, mientras se realizan los ajustes en los

precios internos que llevan eventualmente al nuevo equilibrio de la balanza de pago, el pas debe utilizarsus reservas internacionales. El problema es que se supone que estas son suficientes para mantenerlapsos relativamente prolongados de dficit en la balanza de pago. En algunos casos, las reservas soninsuficientes para mantener la situacin de desequilibrio. Por ello, de adoptar un sistema de cambio fijo,los pases deben, para proteger sus paridades fijas en periodos de un exceso en la oferta de su moneda,mantener reservas en montos suficientes para hacer frente a esos desequilibrios.

Posible devaluacin de la moneda: la autoridad monetaria central puede decidir que el desajuste odesequilibrio es permanente y que nicamente se va a remediar con la devaluacin. El problema queexiste es que el monto de la misma es el resultado de una decisin de la autoridad central y no una


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decisin que venga como efecto de la fuerza del mercado, por lo que la autoridad monetaria puedeequivocarse, ya sea devaluando en exceso (cuyo caso el pas va a perder riquezas ya que el valor quegeneraran sus X disminuir en una cantidad innecesaria) o, si la devaluacin es insuficiente a laexpectativa que exista en el mercado, pues la autoridad monetaria se encontrar en la necesidad devolver a devaluar hasta encontrar el punto de equilibrio. Cuando las devaluaciones son insuficientes sepresentan especulaciones que se reflejan en dficits adicionales en la balanza capital

Disminucin del comercio internacional debido a los controles de cambio y controles deimportacin, que son aplicadas como medidas compensatorias.Muchas veces un pas no puedepolticamente asumir todos los ajustes internos que fueren necesarios para poner en equilibrio su balanzade pago, bajo un sistema de cambio fijo de adoptan los mercanismos de controles directos sobre la

balanza de pagos como aranceles, limitacin de importaciones a travs de licencias, controles sobremovimientos en la cuenta de capital

SISTEMA DE CAMBIO FLOTANTEVENTAJAS

El pas no requiere la utilizacin de las reservas internacionales para defender la paridad externade su signo monetario,ya que los ajustes en el desequilibrio en la balanza de pagos se realizan en las tasasde cambio. Si hay un exceso de oferta de moneda domstica por un dficit en la balanza de pago, la paridadexterna de la moneda baja en los mercados de cambio; bajo un dficit de la balanza de pagos, el precio decambio de la moneda domstica del pas con dficit se devala; como consecuencia, las M se encarecen entrminos de monedas domsticas y las X bajan de precio.

Permite comenzar a mejorar los efectos de los desequilibrios en la balanza de pago en el momento

en que estos aparecen y las situaciones tienden, a teora, resolverse rpidamente.

Existe una mayor libertad para la definicin de la poltica monetaria interna.En principio, el tipo de

cambio flotante asla los efectos de las variaciones de las tasas de cambio sobre la poltica monetaria internade un pas ya que para lograr un ajuste en la tasa de cambio no se requiere el uso de reservas y, por lo tantono tiene que afectar necesariamente la oferta de dinero

Los cambios en poltica monetaria interna pueden tener efectos sobre las tasas de cambio de unamoneda. Un desequilibrio en la oferta y demanda de dinero en el mercado interno va a tener un efectodirecto sobre la tasa de cambio de la moneda; por ejemplo, si existe una poltica de expansin monetaria, seexpande la demanda interna de bienes y servicios, incluyendo los importados. El incremento de estos ltimsotiene como efecto un aumento en la demanda de divisas, lo cual trae una depreciacin del valor de cambio dela moneda, lo que a su vez produce un encarecimiento de los bienes importados.

Si existe un exceso de demanda de dinero en relacin con la oferta en el mercado interno, las tasas de interstienden a subir. Una subida tiende a crear un supervit en la cuenta de capital por el flujo de capitalesextranjeros buscando los mayores rendimientos dentro del mercado interno.

Si la oferta excede a la demanda, la tendencia sera que las tasas de inters tendieran a bajar. Una bajaproduce una fuga de capitales hacia mercados en otras monedas, buscando mejores rendimientos. Esta fugade capitales tiende a depreciar el valor de cambio de la moneda.

DESVENTAJAS

El sistema de cambio flotante asume que existe una flexibilidad en los precios del mercado interno,lo cual no siempre es real. El pesimismo de la elasticidad de la demanda sostiene que la condicin Marshall-Lerner no se presenta con la frecuencia que presumen los que sostienen o defienden los sistema de cambioflotante y que normalmente se requiere que existe una depreciacin aguda en las tasas de cambio de un pasdeterminado para poder frenar las importaciones e incrementar las exportaciones.

El sistema de cambio flotante no toma en consideracin los efectos de los aumentos de los precios

de los productos importados dentro de la inflacin interna. Al subir la tasa de cambio de una monedael precio en trminos de la moneda domstica de los productos importados tiende a subir. El efecto de estasubida es una demanda para incrementar los salarios, lo cual a su vez hace despegar un espiral de inflacinen salarios y precios. Sin embargo, hay que observar:

- El efecto de las tasas de cambio sobre la inflacin interna debido al incrementode los precios de los productos importados, en trminos de moneda domstica, vaa variar de pas en pas de acuerdo con el porcentaje que las importaciones representanen el producto territorial bruto de c/pas.


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- La elasticidad de la demanda de productos importados.Si es muy elstica devalor de cambio en las monedas, frena las importaciones. Los cambios en los hbitos deconsumo, los cuales se reflejan en desplazamientos de la demanda de ciertos bienes yservicios domsticos, sustitutivos de los importados.

- Se observa que un pas con una dependencia alta en el comercio internacional tiende aestar ms afectado en su inflacin interna por cambios en las tasas de cambio que otrocon poca dependencia. Esta dependencia normalmente se calcula relacionando el totade importaciones con el PIB

Ciertamente que el sistema de cambio flotante se puede criticar porque debido a las variaciones constantes de

las tasas de cambio de una moneda domstica, el sistema no sirve como aliciente a las inversiones alargo plazo en el pas y tiende a reducir los movimientos de capital a largo plazo, no as losmovimientos a corto plazo; tambin reduce el desarrollo del comercio internacional, excepto el deproductos manufacturados.

La especulacin: Efectos en el sistema de cambio fijo y en el sistema de cambio flotante

La especulacin ha sido probablemente el punto ms vulnerable del sistema de cambio flotante. La crtica va dirigida aque se presta ms a la participacin de los arbitrados en el mercado que bajo un sistema de cambio fijo.Bajo un sistema de cambio fijo, siendo las devaluaciones peridicas divididas en lapsos relativamente largos, eespeculador nicamente puede tener una oportunidad de ganancia por compra o venta de una moneda determinadaen intervalos ms o menos prolongados. Bajo un sistema de cambio flotante, como las variaciones se producen

diariamente por las fuerzas del mercado, el especulador tiene mayores oportunidades para obtener beneficiosinmediatos de la compra o la venta de una moneda.

La crtica consiste fundamentalmente en que esta demanda u oferta de moneda en los mercados cambiarios esartificial, ya que no tiene ninguna relacin con transferencia de capitales de tipo permanente a un pas determinado nmucho menos relacin alguna con los efectos o resultados de operaciones comerciales internacionales. Sin embargoestos movimientos en las tasas de cambio ejercen presiones, ya sea de subida o de bajada, en los precios de cambiomediante creacin de ofertas o demandas artificiales de la moneda.

CAPTULO 7: OPERACIONES DEL MERCADO DE CAMBIO: DETERMINACIN DE LAS TASAS DE CAMBIO

7.1. El mercado de futuro; Relacin entre el mercado de cambio y el mercado de dinero; El Arbitraje

Las tasas de cambio a futuro estn influenciadas por los intereses y la tasa de cambio a la vista. De modo quelas tasas de cambio para venta o entrega al futuro van a moverse de acuerdo a los movimientos en la tasa decambio a la vista de la moneda y una variacin en las tasas de intereses. La relacin entre la tasa de inters yel valor futuro de una moneda a su vez se fundamenta en el arbitraje.

Mercado de Cambio: Mercado donde se cotizan monedas para la entrega tanto a la vista como a futuro Mercado de Dinero: Mercado donde se hacen colocaciones a plazo de una moneda determinada

Las tasas de cambio a futuro vara de acuerdo con las fluctuaciones que existan en losdiferenciales de intereses. Por lo tanto, la primera regla de influencia del mercado monetario enel mercado cambiario a futuro es que cualquier variacin en las tasas de intereses de una monedadeterminada tendr un efecto inverso sobre la cotizacin de esa moneda en el mercado de futuro.

Si la tasa de inters de un pas determinado sube, la cotizacin en el mercado a futuro de esa moneda, baja,

ya que la moneda estar vendiendo en el mercado a futuro a descuento en respuesta al ajuste de la tasa afuturo a los diferenciales de intereses. Por el contrario, si la tasa de intereses en un pas determinado baja, lacotizacin de la moneda en el mercado de futuro sube.

Si una moneda se vende en el mercado a futuro a prima, esta prima inversamentecorresponder a un diferencial de intereses.

Si la tasa a la cual se vende la moneda a prima no corresponde al diferencial deintereses, el efecto sobre el mercado ser que mediante el arbitraje, las tasas a futurotendern a ser equivalentes a los diferenciales de las tasas de intereses.


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Mientras exista un diferencial entre la primera o descuento a futuro en la tasa de cambio con laprima o descuento en las tasas de intereses, esta diferencia ejercer una fuerza sobre ambastazas.

Si por ejemplo, la tasa de cambio a futuro se encuentra a descuento, en un monto superior al diferencial deintereses, la tendencia ser que se harn colocaciones en futuros en la moneda, con el excedente de demandaa futuro tiende a bajar hasta que encuentre su punto de equilibrio.Por otro lado, si las tasas de intereses son superiores a los diferenciales de cambio, entonces habr unapresin en el mercado de dinero aprovechando las tasas de intereses ms elevadas y ajustando dichodiferencial de intereses hasta que el mismo corresponda a las tasas de mercado al futuro.

La diferencia entre las tasas de intereses que afectan las tasas del mercado a futurodeben corresponder a lo que se denomina la diferencia neta accesible, o sea, a la

diferencia entre las tasas de intereses ofrecidas para depsito en las dos monedas que formanparte de la operacin en instrumentos accesibles al mercado internacional.

As, diferenciales de intereses que puedan presentarse entre ciertas tasas de intereses subsidiadas dentro demercado domstico o tasas para colocaciones dentro del mercado domstico sujeto a retenciones fiscales, nopodrn compararse con las tasas del mercado domstico de la otra moneda si la otra moneda no est sujeta aretencin; por lo tanto, tendr que buscarse cotizaciones para colocaciones en el mercado de dinero concondiciones idnticas para los efectos del cmputo de los diferentes intereses.

7.2. Cmo estimar la tasa de cambio a la vista La tasa de cambio estimada y la tasa de cambio al futuro. Estimar una tasa de cambio al futuro significa

tratar de determinar lo que va a ser la tasa de cambio de una moneda con respecto a otra en una fechafutura.

La tasa de cambio al futuro es diferente de la tasa de cambio estimada. En efecto, la tasa a futuro estdeterminada hoy y a esta tasa se celebran operaciones hoy, fundamentalmente ventas y compras, dedivisas a futuro. Esta tasa al futuro es una tasa a la cual se realizan transacciones, ya que es posiblecomprar contratos o celebrar acuerdos para operaciones de cambio en el futuro a la tasa a futuro. La tasaestimada a la cual nos referimos es una tasa de cambio que se espera prevalecer en el mercado a lavista en una fecha futura. Los agentes econmicos pueden estimar las tasas de cambio, sin embargo, nopueden realizar operaciones hoy para la compra de la divisa a las tasas de cambio estimadas; por econtrario, los agentes si pueden realizar operaciones hoy sobre la tasa a futuro.

Usos estimados de tasas de cambio. La tasa de cambio estimada para el futuro se utilizafundamentalmente en: La estimacin de los valores en moneda contable del inversionista, de los flujos que se

generaron en moneda local,como son los dividendos de la empresa receptora de la inversin y

el valor residual de la inversin El clculo de valor de ciertos flujos indirectos, como son los pagos por concepto de

regalas, los pagos fijos por tecnologa y otros pagos indirectos hechos a travs del proyecto

Tomar la decisin respecto a la moneda en la cual se van a tomar prstamos y laestructura y plazos de los prstamos de la empresa

Tomar una decisin respecto a cubrir una posicin de cambio descubierta. Por ej, unaempresa que tiene una deuda denominada en marcos alemanes y operando en Venezuela estimarla tasa del bolvar con respecto al marco alemn para saber si asumir el endeudamiento enmarcos alemanes al plazo que le ha sido ofrecido, o si la tasa de cambio que prevalece en emercado es demasiado alta o baja, segn el caso

Para especular.Los especuladores toman posiciones cuando los valores esperados en las tasasde cambio son diferentes a los valores de las tasas a futuro.

Tipos de modelos y estimacin. Los modelos que se pueden emplear para la estimacin de las tasas de

cambio se pueden clasificar segn el tipo de informacin que utilizan y segn los plazos en lasproyecciones. Segn el tipo de info o data que utilizan, los modelos pueden ser:

Estructurales:Utilizan normalmente estimaciones de variables macroeconmicas que pudieranafectar la tasa de cambio en un pas determinado. Esto incluye info sobre balanza de pago,balanza comercial

Modelos de mercado:Utilizan informacin o data recolectada de los mercados de cambio; estosreflejan frecuentemente las expectativas de variaciones en las tasas de cambio que puedan ocurrirnormalmente en el corto plazo. Bajo el supuesto de expectativas racionales, los agenteseconmicos ajustan sus estimaciones en las tasas de cambio en base a las informaciones quereciben del mercado, incluyendo el mercado financiero.


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De acuerdo a los plazos, se pueden clasificar en: Modelos a corto plazo: Proyectan tasas de cambio para 7, 30, 90, 180 y 360 das. Son modelos

de tipo de mercado generalmente. Modelos a mediano plazo: Proyectan tasas de cambio hasta un plazo de 5 aos; ms all de ese

tiempo son simplemente estimaciones y normalmente no existe suficiente data para hacerproyecciones para plazos mayores. La mayora de los modelos a mediano plazo son modelosestructurales.

Sumario de formas de estimar la tasa

Condicin de Paridad de Intereses (CPI)Supone que la tasa futuro estimada por las diferencias proporcionales de las tasas de inters

domstica entre dos monedas es un buen estimador de la tasa que realmente va a existir comotasa a la vista en la fecha a futuro para la cual se est realizando la estimacin. Se calcula por losdiferenciales proporcionales de intereses.Se supone que la tasa a futuro a la cual se realiza transacciones de contratos de futuro, se va aaproximar a la tasa de cambio que va a prevalecer en la fecha para la cual se est estimando latasa futura

- La tasa trmino asume que la diferencia en la tasas de cambio a la vista y la

tasa a futuro es igual a la diferencia entre las tasas de inters de las dosmonedas.Esto se cumple en el mercado, siempre y cuando existe suficiente arbitrajeen l. El arbitrajese produce, por ej, cuando existen tasas a futuro que no reflejan losdiferenciales de intereses, entonces existe la oportunidad de colocar una moneda a unatasa de inters alta y cubrir la paridad de esa moneda con otra moneda a travs de la

compra de un contrato futuro simple.

- Los modelos de proyeccin de paridad cubierta asumen que las dos monedas

que se estn comparando tienen instrumentos con tasas de inters fija paralos plazos que se estn utilizando. En pases como Venezuela, donde si no seforman las tasas e intereses a mediano plazo, no es posible utilizar el modelo paraproyectar la tasa de cambio a mediano plazo.

- Es un estimador de la tasa de cambio a futuro. Se estima una tasa de futuro en

equilibrio de acuerdo con la diferencia proporcional entre las tasas deintereses entre dos monedas. La sobreestimacin o sub-estimacin cambiar enfecuencia, pero se aproximarn, ya que las estimaciones toman en cuenta, en emomento en que se hacen, toda la informacin que est disponible en el mercado paralos efectos de determinar la tasa a la vista. En caso contrario, hubiera una modificacin

de la tasa a la vista y, por lo tanto, se afectara la tasa a futuro como efecto del cambioen la tasa a la vista.

- Cuidado con la informacin utilizada. Si la tasa de inters a futuro inicialmente se

ha determinado como una funcin d algn estimado de la tasa de cambio, entonces yano se puede usar este modelo, pues sera tautolgico calcular la tasa de cambio en basea este diferencial de intereses.

- Si las tasas a futuro se forman en base a los diferenciales de intereses, eventualmenteeste efecto de ajuste en las tasas a futuro por los diferenciales de intereses afectar lastasas a la vista.

- Este mtodo asume la existencia de un mercado de cambio y un mercadomonetario relativamente eficiente, en el sentido que en el mercado no existen

actores que tienen informacin que no es conocida en el resto del mercado sobre la cuael mercado acta en forma diferente.

Se observan ineficiencias en los mercados de cambio en pases en vas de desarrollo, donde a veces el bancocentral de un pas tiene influencia directa sobre el nivel de las tasas de intereses y las vara de acuerdo conpolticas fiscales o monetarias y al mismo tiempo acta sobre el mercado de cambio. Si existe un agente quepuede influenciar el diferencial proporcional de intereses entre dos monedas, as como la tasa a la vistaentonces el mercado es ineficiente y la CPI no se puede usar como estimador de la tasa de cambio a futuro.

Modelo de paridad no cubierta de los tipos de inters


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Afirma que la tasa esperada de cambio en el futuro es una funcin de las tasas de interesesdomsticos. Bajo el concepto de paridad cubierta de intereses, la tasa a futuro se forma como unatasa en la cual se realizan las transacciones y se determina en base al diferencial de intereses. Lateora de la paridad no cubierta de intereses dice que la expectativa de la tasa de futuroigualmente se forma por el diferencial de intereses.

Significa que una tasa esperada a futuro est determinada por los diferenciales en las tasas deintereses. En caso de que una persona no hay cubierto en el mercado de futuro puede estimar latasa a la vista que va a existir en una fecha futura calculando los diferenciales e intereses. Ladiferencia entre la paridad cubierta y la no cubierta es que la tasa de cambio utilizada en la no

cubierta de intereses es la tasa de cambio estimada.

Bajo el supuesto de la paridad no cubierta es posible que un agente econmico, al formarse laexpectativa de lo que va a ser la tasa de cambio en el futuro, realizar arbitraje entre la tasaestimada futura y la tasa domstica, de acuerdo con las diferencias de intereses. Si la tasa decambio esperada no responde exactamente a la relacin entre la tasa de inters domstica y latasa de inters extranjera, entonces los arbitradores entran en el mercado para comprar o vendela moneda domstica y aprovecharse de esta diferencia, es decir, de la diferencia entre la tasa quese hubiera estimado con el diferencial de intereses y la expectativa de tasa de cambio

Modelo de PPAUna forma de estimar las tasas de cambio hacia el futuro es asumir que las tasas de cambio van amodificarse hacia el futuro, por la diferencia que existe entre la inflacin de dos pases cuyas dosmonedas se estn comparando, o sea, por la diferencia relativa ne la inflacin de los dos pases.

Para Cassel, el equilibrio de la tasa de cambio entre 2 pases debera venir por los ajustes entrelas variaciones del nivel general de precios entre ambos pases. En definitiva, para que dosproductos fueran competitivos en los mercados internacionales, era necesario que ambos pasesse ofrecieran en el mercado a precios idnticos, para lo cual se requiere por las diferencias entrelas variaciones de las inflaciones internas de c/u de las economas. La PPA se puede utilizar paralos efectos de determinar cul es la tasa de cambio adecuada para una moneda o se puede utilizarpara predicar o predecir las variaciones que se tendrn que hacer en las tasas de cambio para losefectos de lograr un equilibrio en la PPA.

La tasa de inflacin de un pas se debe comparar con aquella de los pases con los cuales se estcomerciando. Si la tasa de inflacin del pas A es mayor que la del pas B, el pas A pierdecompetitividad con el pas B en sus relaciones comerciales hasta tanto la tasa de cambio haya sidoajustada para los efectos de las inflaciones relativas entre los dos pases.

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PPA Absoluta

-

PPA Relativa

Efecto FisherPara Fisher la tasa de inters a largo plazo es la suma de la expectativa de inflacin quetienen los agentes econmicos en un momento determinado y alguna tasa de intersreal. La tasa de inters real tiende a ser constante en el tiempo. Si las tasas de inters, entrminos nominales, es la suma de la expectativa de inflacin ms una tasa de intersreal fija a travs del tiempo, entonces existe una correlacin directa entre el nivelgeneral de precios esperado y el nivel nominal de las tasas de inters, asumiendo quelas expectativas de inflacin que se forman los agentes en un momento determinado,corresponden al nivel observado de variacin de los precios en la economa. Esto asumealgn grado de racionalidad en las expectativas de los agentes econmicos.

De acuerdo con Fisher, si las tasas de inters expresadas en trminos monetarios es alta, digamos

un 15%, esto puede indicar que simplemente se espera que el nivel general de precios suba, osea, que el dinero se depreciar. Esto obliga a distinguir entre las tasas de inters real y las tasasde inters en dinero. Normalmente, ambas tasas son idnticas. Esto ocurre cuando el poderadquisitivo de los $ en trminos del costo de vida, es constante. Cuando el poder adquisitivo dedinero no es constante, la tasa de inters toma en cuenta la apreciacin o depreciacin en ciertogrado y normalmente en forma indirecta. As, se puede hablar de una relacin terica de las tasasde inters con los niveles de precio. Si se asuma que los agentes econmicos tienen visinperfecta al futuro, cuando los precios estn subiendo, el nivel de tasas de inters ser alto;cuando los precios estn bajando, las tasas seran bajas.


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El arbitraje logra, en el tiempo, un equilibrio en las tasas reales de inters entre los dos pases, osea, entre las tasas de inters ajustadas por las expectativas de inflacin.Si las tasas reales tienden a ser iguales, las tasas nominales de los pases entre dos pases debenreflejar los cambios esperados en los niveles de inters de inflacin.

El efecto Fisher evidentemente mezcla la PPA y paridad no cubierta de intereses. La paridad nocubierta de intereses nos dice que el arbitraje lleva a establecer una relacin entre la tasa decambio esperada o estimada hacia el futuro y las diferencias en las tasas nominales de inters. LaPPA hace que la tasa de cambio estimada refleje una diferencia en la tasa de inflacin esperada.A pesar de ello, el efecto Fisher tiene un poder de explicacin en el comportamiento de los

mercados de cambio importantes y el cual influye:- Diferencias fuertes observadas en las tasas reales de intereses entre dos pases va a

producir movimientos de capital en el corto y mediano plazo- Cualquier efecto Fisher visto desde el punto de un pas en vas de desarrollo con

relacin a un pas desarrollado debe tomar en cuenta que cualquier tasa de cambioestimada tiene que cargar alguna prima por riesgo, la cual no est reflejada en el efectoFisher. La prima por riesgo significa que los rendimientos en pases en vas dedesarrollo, en el sentido de las tasas reales esperadas, son siempre mayores que la dedos pases desarrollados.

- Un cambio en la expectativa de inflacin puede producir un cambio en la tasa decambio estimada. Un cambio de expectativa de inflacin que no est reflejado en formasimultnea con un cambio de las tasas nominales de intereses puede causar efectosobre la tasa de cambio.

Modelos macroeconmicosSon modelos en forma de regresiones que estiman las tasas de cambio como funcin de valores

estimados de determinadas variables macroeconmicas de un pas. Los modelos sonevidentemente estructurales. Se utilizan normalmente para proyecciones en el mediano plazoTrata de pronosticar el valor de la tasa de cambio de una moneda en un momento determinado enel futuro mediante la asociacin de la tasa de cambio en el perodo anterior con el comportamientode variables observadas:

-

Resultados en la balanza de pagos-

Posicin de reserva del pas cuya moneda se est pronosticando-

Oferta monetaria domstica, normalmente alguna forma de medida del crecimiento dela oferta monetaria (M1 o M2)

- Diferencial de intereses entre las dos monedas- Precios el consumidor (diferencial de precios entre los 2 pases)=

Es necesario, al escoger la relacin entre dos monedas, que se trate de una relacin de cambio

entre monedas que negocien entre s.

Modelo del diferencial real de inters.Corresponde a un juego de modelos que trata de explicar el nivel de las tasas esperadas decambio en el futuro en base a la diferencia entre los niveles de las tasas de intereses domsticas yextranjeras y diferencias entre la oferta monetaria interna y la oferta monetaria en un pasextranjero. El modelo del diferencial real de intereses supone que la tasa de cambio est afectadapor el nivel de oferta de dinero interna, as como por las diferencias relativas en los niveles deinflacinEs la diferencia entre la tasa de inters domstica menos la tasa de inters extranjera, ajustadapor las expectativas de inflacin donde los ajustes ocurren por lo que se llaman los diferencialesreales de inters. El diferencial real de inters es el que estima las diferencias de la tasa real deinters, o sea, aquella tasa que se calcula despus de haberse hecho los ajustes correspondientespor inflacin.

Si el grado de devaluacin depende de las diferencias de tasas de inters interna y externa, o de lasexpectativas de la devaluacin dependen de las diferencias entre los precios internos y externos bajo la teoradel diferencial reales de intereses, el grado de devaluacin depender de la diferencia entre las tasas realesinternas y externas, siendo tasas reales las tasas de inters ajustadas por las expectativas en las variacionesde precios.

En una economa de inflacin acelerada, como Venezuela, significa que la tasa de cambio en el corto plazo vaa devaluar o revaluar de acuerdo con las diferencias que existan entre la tasa de inters real internavenezolana (ajustada por la expectativa de inflacin interna), la tasa de inters real extranjera (la tasa deinters real en dlares). Esta diferencia entre las tasas reales se refleja en una revaluacin, si la diferencia espositiva; si la diferencia es negativa, se refleja en una devaluacin.


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Tasa de cambio con intervencin de la autoridad monetariaAl relacionar el nivel de la tasas de cambio con la poltica de intervencin de la autoridadmonetaria, es necesario determinar la capacidad posible de una poltica determinada de unaautoridad monetaria para sostener un nivel determinado de tasa de cambio.

Si la autoridad monetaria tiene como propsito tratar de estabilizar el tipo de cambio, entonces esnecesario, al hacer la estimacin de la tasa de cambio en el futuro, tomar en cuenta esta poltica de laautoridad monetaria y la capacidad de influenciar el nivel de la tasa de cambio

Si la autoridad monetaria adopta una poltica de paridad de ajustes peridicos, el nivel de ajuste

peridico que es parte del objetivo de la autoridad monetaria se puede utilizar para estimar el control de lastasas de cambio. Evidentemente que se tiene que valorar la capacidad de la autoridad monetaria de sostenerla tasa de cambio objetivo. En alguno casos, los agentes econmicos venden moneda domstica por monedaextranjera parta aprovechar un diferencial de cambio favorable en colocaciones en el extranjero, o viceversacompran moneda domstica por moneda extranjera para aprovechar un diferencial de cambio igual a la tasaproyectada.

Modelo de series de tiempoLos modelos de series de tiempo son modelos que estiman las tasas de cambio hacia el futuro enbase a los comportamientos que han tenido las tasas de cambio en el pasado. Son modelos demercado y su utilizacin normalmente no se puede hacer en plazos muy largos ya que larelevancia de la informacin de tasas de cambio histricas no se proyecta por perodos largos en efuturo.

- Modelo autorregresivo: Estima el valor de una variable en base a los valores

retrasados observados de la misma variable en periodos anteriores. Se dice, entoncesque la tasa de cambio en el presentes es una funcin de la tasa de cambio en elpasado, ms una constante, ms un trmino de error.

- Modelo de medias mviles: estima que el valor de una tasa o una variable en e

futuro es una funcin de una constante y los trminos de error en los periodosanteriores

- Modelo Arma:se componen de los valores retrasados observados de la variable, as

como los valores observados de medias mviles.

En un mercado latamente intervenido como el mercado de cambio venezolano, la utilizacin de series detiempo posiblemente no sera muy til ya que el proceso de formacin de las tasas de cambio en el pasado noes totalmente estocstico.

CAPTULO 11: EL CONTROL DE CAMBIO Y EL SISTEMA DE CAMBIO MLTIPLE

Control de cambio significa toda norma jurdica dirigida a restringir o regular el acceso de unsujeto a los mercados internacionales de divisas, por razn de su nacionalidad o domicilio.

Restringen la libre negociacin de la moneda tanto a los nacionales y residentes del pas como a losextranjeros. El efecto fundamental de un control de cambio es el de vigilar, controlar o monopolizar la libreoferta y demanda de una moneda en los mercados de cambio.

La mayora de los controles de cambio estn diseados para filtrar o limitar los efectos de la liquidezmonetaria sobre las economas domsticas, controlando el flujo de fondos hacia fuera, as como el influjo defondos extranjeros que pudieran distorsionar su poltica econmica.

Se deben tomar en cuenta dos aspectos: Aspecto jurdico: normas dirigidas a restringir o regular la libre convertibilidad de la moneda.

Control de cambio no incluye los controles de tipo informativo, as no incluye la necesidad dellenar planillas y formularios que expliquen el destino de divisas ni restricciones impuestas a

travs de sistemas de depsitos previos, los cuales tiene como nico propsito encarecer el valorde las divisas (devaluar).No es control de cambio, en sentido jurdico, una medida que afecte el valor de cambio de unadivisa determinada; control de cambios incluye toda restriccin al monto de divisas extranjerasque puede adquirir un particular.

Aspecto econmico: normas y procedimientos dirigidos a controlar o regular la tasa de cambio deuna moneda determinada.Son una forma de controlar la paridad de cambio de una moneda con otra. Adems, un pas queadopta en forma universal un sistema de subsidios a las exportaciones mediante devoluciones oincentivos fiscales o financieros para las X, est adoptando una forma de control econmico en la


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tasa de cambio de su moneda. Este control se refleja en la devaluacin de hecho que tiene lamoneda para las X.

Un pas que adopte algn sistema que limite el acceso de los particulares o las transacciones entre losparticulares en sus operaciones de cambio creando monopolios, ya sea del sistema bancario o de ciertosbancos o institutos del Estado para las operaciones cambiarias, en el fondo est imponiendo una forma decontrol econmico sobre la tasa de cambio.

Richard Edwards distingue entre:

Sistema de cambio totalmente libre Un sistema que no restringe el derecho de tener saldos en moneda nacional, tanto a los nacionales

como a los no residentes

El sistema no restringe la manera en que se puede obtener o cambiar la moneda nacional omoneda extranjera.

No restringe la cantidad o tipo de moneda que un nacional o un no residente puede adquirir con sumoneda nacional

No establece ninguna restriccin respecto al uso que se pueda hacer con la moneda extranjera,adquirida por cambio de moneda nacional.

Sistema de cambio controlado en forma absoluta Residentes de un pas no se les permite la transferencia de la moneda de curso legal sin la previa

autorizacin de una autoridad estatal No residentes de la moneda de curso legal no pueden realizar transferencias de sus tenencias en

moneda de curso a residentes, sin la autorizacin de la autoridad monetaria correspondiente, osea, la tenencia o convertibilidad de la moneda est bloqueada por las autoridades monetarias.

Residentes no se les permite la tenencia de activos en moneda extranjera, inclusive en saldos de

cuentas corrientes, saldos a plazo excepto con la autorizacin previa de la autoridad monetariacorrespondiente y cuya autorizacin se da por caso

11.1. Alcance de los sistemas de control de cambio

Sujetos del sistema: Todas las personas con ciudadana local Objeto del sistema: Van dirigidos generalmente a las operaciones a la vista entre su moneda y una moneda

extranjera, por lo cual no impedirn que los sujetos del sistema participen en los mercados de futuros de supropia moneda, o de una moneda extranjera.

Operacin activa y pasiva: los sistemas cambiarios se dirigen a operaciones activas y pasivas. Se ajusta apermisos de la autoridad bancaria el acceso a los mercados de cambio para los deudores nacionales enmoneda extranjera.

Los sistemas cambiarios limitan la venta de divisas extranjeras, obligando a sus nacionales a vender a unente determinado, normalmente el Banco Central, el producto de sus operaciones activas en moneda

extranjera. Por ejemplo, un exportador venezolano no poda cobrar directamente los $ provenientes deuna operacin de X, estas divisas deben venderse obligatoriamente al BCV y el exportador solo gozaba eproducto de su exportacin denominado en su propia moneda local, en este caso, el bolvar. Este tipo denorma tiene dos efectos:

- Captar para la autoridad monetaria el producto neto en divisas de la operacin deendeudamiento externa, lo que garantiza que el ingreso correspondiente se reflejarcomo un ingreso en la cuenta capital del pas

-

Sirve como un mecanismo del control del total de endeudamiento de los sectoresprivado y pblico

Control a la venta de ttulos: En algunos sistemas de control de cambio, igualmente estn sujetos acontrol no solamente las operaciones a la vista con la moneda nacional a cambio de la extranjera, y lasoperaciones al futuro de la moneda nacional con la extranjera, sino igualmente lasa transacciones conttulos de valores de fcil negociacin denominados en moneda nacional, entre residentes y no residentes

11.2. Actividades sujetas a control

Importaciones: Aparecen sujetas a dos controles bajo un control de cambio La importacin requiere el cumplimiento de algn tipo de formalidad, o permiso de importacin.

Independientemente del permiso de importacin, el importador deber obtener licencia para lacompra de divisas extranjeras suficientes para el pago de la importacin.

Exportaciones: Obligan a los exportadores a vender las divisas provenientes de sus operacionesdirectamente a las autoridades cambiarias

Divisas de servicio: Abarcan los ingresos y egresos en moneda extranjera por concepto de servicios, talescomo transportes, seguros, actividades bancarias, servicios personales, informativos, estudiantiles---

Movimientos de capital: abarcan operaciones de endeudamiento externo y operaciones de inversin envalores denominados en la moneda local sujeta a control de cambio.


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Las operaciones de endeudamiento externo abarcan todo tipo de pasivo en moneda extranjera asumido por unsujeto del sistema cambiario

Las inversiones extranjeras estn controladas debido a la necesidad de las autoridades cambiarias de permitirla conversin de la moneda local en divisas extranjeras para la remisin de dividendos y reparticin de capital.

11.3. Control en el comercio de divisasLos controles de cambio establecen los que se llama una monopolizacin de las operaciones cambiarias. Bajo unsistema de cambio jurdico en un sentido muy estricto, el monopolio de las operaciones de cambio generalmente estdado a las autoridades monetarias del pas.

CAPTULO 12: DESARROLLO Y ESTRUCTURA DEL MERCADO FINANCIERO INTERNACIONAL12.12.1. Definicin del mercado financiero internacional:

Incluye toda transferencia directa o indirecta de recursos financieros entre dos o ms pases. Lastransferencias de recursos financieros se presentan en los casos siguientes:

Transferencias de depsitos por empresas o personas a bancos fuera de su domicilio en unamoneda diferente a la moneda de curso del depositante.

Prstamos por bancos a prestamistas ubicados fuera del domicilio del banco Financiamientos obtenidos en los mercados internacionales en forma de emisin de ttulos valores Transferencias de recursos a travs de inversiones directas en pases extranjeros Inversiones de portafolio hechas en el mercado internacional Operaciones donde se asumen posiciones de riesgo de ejecucin futura en una moneda diferente a

la moneda contable

Para estar frente a un financiamiento internacional es necesario que la operacin sea capaz de transferiahorro entre dos pases. As, el mercado financiero internacional comprende:

Todo prstamo en el que exista diversidad de domicilio entre el prestamista y el prestatario Cuatro transacciones bancarias:

-

Entre prestamistas y prestatarios del mismo pas- Entre un prestatario (deudor) domstico en su domicilio tomando prestado de un banco

extranjero-

Entre un prestamista domstico dando un prstamo a un extranjero-

Entre prestatario y prestamista en el extranjero, o sea, cuando ambos, banco y cliente,estn fuera de su domicilio.

Todo prstamo dirigido al financiamiento de operaciones del comercio internacional Todo crdito garantizado por un entre ubicado en un pas diferente de aquel en que se est realizando e

prstamo Toda emisin de valores realizada por una empresa fuera de su domicilio

12.2. Estructura del mercado financiero internacional12.2.1.Proveedores de fondos

Instituciones gubernamentales de financiamiento a la exportacin. Instituciones dedicadas a

proveer de fondos a los exportadores domsticos para que estos puedan extender plazos de crdito aportadores en ultramar.

Banca Comercial Internacional: Toma fondos tanto en su mercado domstico, donde opera epropio banco, como en el mercado internacional y los usa para otorgar crditos internacionales. Losfondos del mercado domstico seran, por ejm, depsitos tomados por un banco norteamericano desus propias oficinas en los EEUU, los cuales estructuran como crditos a empresas extranjeras.

Bancos Centrales: Reservas internacionales Personas naturales:mediante depsitos a plazo en bancos comerciales y compra de bonos. El mercado de capital internacional: provee fondos mediante la compra de bonos de obligaciones

emitidos por empresas en el mercado. Constituido por empresas multinacionales, inversionistas

institucionales y personas individuales.

12.2.2.Tomadores de fondos Entes pblicos Sector privado internacional

Empresas multinacionales Agencias financieras internacionales La banca comercial internacional Inversionistas internacionales Participantes en mercado derivativos


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12.3. Tipos de Crditos

Crdito Directo y Crdito Indirecto Hbridos Crditos singulares y crditos sindicados Crditos para proyectos Crditos de exportacin Arrendamiento internacional

12.4. Riesgos propios de los crditos internacionales

Riesgo de moneda: un banco, en un crdito interno, toma fondos en su propia moneda y los otorga en

prstamo a individuos y corporaciones en su propio domicilio, generando, por lo tanto, un activo y unactivo en la misma moneda. En un crdito domstico, la moneda en el cual se denomina el prstamo es,por definicin, la moneda de curso legal en el sitio donde opera el prestatario; por lo tanto, los riesgostpicos de una operacin de crdito domstico son riesgos de crditos y no incluyen en ningn momentoun riesgo de disponibilidad de una moneda necesaria para el pago del riesgo.

Los bancos comerciales internacionales normalmente siguen como prctica realizar prstamosinternacionales en una moneda en la cual hayan obtenidos los fondos correspondientes. Si un bancocomercial internacional tiene depsitos en una moneda diferente a la cual otorga prstamos, tiene unaposicin de cambio descubierta y por supuesto sufrir la prdida o aprovechar la ganancia si la monedaen la cual ha tomado el depsito se devala o revala, o si la moneda en la cual ha tomado el prstamose devala o revala en relacin con la moneda en la cual ha tomado el depsito. El riesgo de lasvariaciones en las tasas de cambio lo asume el prestatario y no el banco,

Los crditos internacionales cargan consigo un riesgo de disponibilidad de divisas. Las operaciones en lospases en vas de desarrollo presentan el riesgo de que el pas donde est ubicado el prestatario, o encaso de prstamos al sector pblico, en el momento del pago de su obligacin no tenga la disponibilidadsuficiente de divisas. La falta de disponibilidad de divisas refiere un riesgo indirecto para la bancacomercial internacional, pues esta falta obliga al banco a tener que conceder plazos y extensiones aprestatario para cancelar sus obligaciones.

Tasas de intersEn los crditos domsticos, los bancos utilizan fondos a corto plazo para realizar prstamos a corto plazoy existe una diferencia o margen entre el costo de fondos y las tasas de prstamo (el beneficio queobtiene el banco). Los bancos comerciales internacionales no asumen los riesgos de las diferencias entasas de intereses. Como poltica, la mayora de los bancos emparejan sus fuentes de fondos con susutilizaciones de los mismos, por lo menos en definicin, de modo que si la fuente de fondos para el bancoes a corto plazo con tasas de intereses que se van ajustando de acuerdo a las variaciones de mercado, los

usos de esos fondos se hacen con prstamos igualmente denominados con tasas de intereses a cortoplazo.Debido a que la estructura actual de la banca comercial internacional normalmente no permite eotorgamiento de prstamos a mediano plazo con tasas fijas, excepto en los casos de los crditos definanciamiento a la exportacin, ha tenido un renacimiento en los ltimos quince ao el mercado deeurobonos y euroinstrumentos con tasas fijas, los cuales sirven para que los prestatarios puedan obtenefondos a tasas fijas a mediano plazo.Los bancos comerciales han comenzado a ofrecer, en forma muy selectiva, prstamos a plazos hasta dedos aos on tasas de intereses fijas, los cuales a su vez de financian con depsitos a corto plazo y cubrenlas variaciones que pudieran producirse, celebrando contratos de futuro de intereses.

Inflacin relativa y capacidad de pagoLos efectos en la poltica fiscal y monetaria pueden afectar al nivel de inflacin, la balanza de pagos y lamisma se refleja normalmente en un riesgo de tasa de cambio o de disponibilidad de divisas

Riesgos polticos

El prestatario puede ser un pas soberano o una empresa privada est operando dentro de unajurisdiccin poltica distinta a la del pas donde est ubicado el banco prestamista. En ciertos momentospueden existir diferencias polticas entre ambos pases; estas diferencias a veces se manifiestan enagresiones de tipo econmico que incluyen incumplimiento de deudas por el pas del prestatario, o porprestatarios ubicados en un pas determinado frente a un banco de otro pas.

El riesgo poltico refleja tres elementos propios en los crditos internacionales:


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- Un banco comercial internacional gralmente no otorga prstamos a empresas ogobiernos ubicados en pases donde el gobierno de la oficina ppal del banco tieneproblemas graves del tipo poltico

- Prstamos a pases con problemas polticos internos o externos cargan una prima deriesgo poltico superior a los dems prstamos internacionales

- Los bancos comerciales internacionales se ven a veces obligados a responder aposiciones polticas de sus pases

Riesgos de Concentracin / Riesgo pasConsiste en el grado de concentracin que tiene un banco en un pas determinado. As, un banco que

tiene toda su cartera internacional concentrada en prstamos a empresas y prestatarios ubicados en unsolo pas, tiene un alto riesgo de concentracin. Este riesgo se puede medir de diversas formas:

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Porcentaje de prstamos de un pas en el total de los prstamos internacionales de unbanco

-

Porcentaje que el total de prstamos de un banco a un pas representa en el total delpatrimonio del banco. Si es mayor o igual a 1, el riesgo es muy alto.Total en US$ de prstamos a pas / Total patrimonio del banco en US$

CAPTULO 15: EL MERCADO INTERNACIONAL DE OBLIGACIONES (BONOS)

Los bonos internacionales son ttulos valores emitidos en masa con iguales caractersticas,representativos de deuda (pasivo) del emisor, los cuales se colocan fuera del domicilio del prestatario ydonde el emisor se obliga a pagar al tenedor una suma determinada de principal e intereses, de acuerdo a

una frmula.

El mercado internacional de capitales opera con dos clases de obligaciones: bonos extranjeros y eurobonos. Ladiferencia entre ellos est basada en la relacin de la moneda en la cual est denominada la emisin con el lugardonde se realiza la colocacin de la misma. Los Eurobonos son los que estn denominados en una moneda diferente ala moneda de curso legal en el lugar de emisin (ejemplo: emisin en dlares realizada en Irlanda); los bonosextranjeros son emitidos por extranjeros en el pas donde tiene curso legal la moneda de denominacin del bono(ejemplo, emisin de empresas japonesas en dlares, colocados en NY).

El trmino bono internacional se utiliza para referirse tanto a los bonos extranjeros como a los Eurobonos, eincluye todo bono emitido y colocado fuera del domicilio del ente emisor.

Intermediarios financieros: por cuanto los bonos extranjeros estn suscritos en el pas de la moneda de ladenominacin del bono, las instituciones que participan en estas emisiones son por lo general las mismas queintervienen en emisiones locales de esa moneda

15.1. La formacin de las tasas de inters para bonos internacionales

En principio, las tasas de intereses que se pagan para emisiones de bonos de los mercados domsticos, se fijan enbase a los riesgos propios de la emisin (principalmente el riesgo de que el emisor del bono no cumpla con suobligacin de pago del principal e intereses a los vencimientos correspondientes), la estructura del mercado donde seest emitiendo el bono y las condiciones financiares de una emisin de obligaciones, incluyendo los rendimientos poconcepto de intereses, monto total de la emisin que se est realizando, vencimiento de la emisin y clusulas derescate anticipado. En una emisin de bonos de mediano o largo plazo, con un cupn fijo (o sea, una tasa de intersfijo aplicable a todos los pagos por concepto de inters), el rendimiento del bono depende de la estructura a plazo dela tasa de inters de la moneda en la cual est denominada el bono.

Las tasas de inters para una emisin de bonos deben corresponder a tasas de mercado, ajustadas por los riesgos

inherentes a la propia emisin e igualmente ajustadas a las condiciones particulares de la emisin.En el caso de la emisin de bonos extranjeros (aquellos bonos emitidos en el mercado domstico por emisoresextranjeros), los rendimientos en los bonos se fijan en base a las condiciones del mercado domstico donde se esthaciendo la emisin. As, por ejemplo, un bono de una empresa japonesa emitido en el mercado de Nueva Yorkemitido en dlares, tendr rendimientos similares a bonos de riesgos idnticos en el mercado de NY.Relacin de la tasa domstica y la tasa de Eurobonos

En principio las tasas de intereses aplicables a una euroemisin estn relacionadas con las tasas de interesesaplicadas a emisiones en el mercado domstico de la euromoneda de que se trate. As, por ejemplo, en una emisinde eurodlares, las tasas de intereses sern una funcin de las tasas de intereses de emisiones en dlaresdomsticos. A pesar de que las tasas de intereses para los rendimientos en las euroemisiones son funcin de las tasas


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de intereses en los mercados domsticos de cada una de las euromonedas de que se trate, los euromercados no sonsustitutos perfectos de los mercados domsticos, o sea, que los rendimientos de las euroemisiones no correspondenen forma perfecta a lso rendimientos de emisiones domsticas. En efecto, los rendimientos para euroemisiones endlares son inferiores a los bonos yanqui. Esta diferencia entre los rendimientos en las euroemisiones y losrendimientos directos en los mercados domsticos de c/moneda, se ha explicado en base a cuatro razones diferentes:

Los mercados de eurobonos son mercados con emisiones de bajo riesgo y, por lotanto, no hay una fuertediferenciacin en los intereses en base al riesgo del emisor. Esto justifica que las euroemisiones normalmentetengan rendimientos ligeramente inferiores a las emisiones en los mercados domsticos. Esta explicacin enrealidad lo que apunta es que el promedio de los rendimientos de los eurobonos debera ser ms bajo que e

promedio de las emisiones domstica,s ya que la media de las primas de riesgo en las emisiones deeurobonos son por definicin, ms bajas que la media de las primas de riesgo en las emisiones domsticas.Ello se debe a que normalmente el mercado de Eurobonos nicamente es accesible para grandes empresas ydeudores soberanos ocn un grado de riesgo bajo

Las emisiones de eurobonos tienen costos de colocacin ligeramente superiores al de las emisionesdomsticas. Debido a que los costos de colocaciones son ligeramente superiores a los de una colocacindomstica, los emisores de eurononos exigen que los rendimientos sean inferiores para compensar los costosadicionales de la emisin. El supuesto es que los costos de emisin normalmente son fundamentalmentecostos proporcionales al valor de la emisin y no costos fijos.

Los eurobonos son instrumentos por definicin que pagan los cupones de intereses libres de cargas fiscales. Epago de impuesto sobre los rendimientos de los eurobonos paera los tendedores particulares, ocurre ne emomento en que esros repatran estos intereses a sus casas matrices o pases de origen. Por cuanto losrendimientos de eurobonos son libres de impuesto, se puede posponer el momento en el cual dichos interesesson tasables. Esta diferencia fiscal representa un valor financiero para el tendedor, lo cual justifica que el

tenedor del eurobono acepte un rendimiento ligeramente inferior al rendimiento del bono domstico. El mercado de eurobonos fija los rendimientos en base a la expectativa de variaciones en las tasas de cambio

El adquiriente de un eurobono coloca su dinero en un eurobono de una moneda determinada en base a laexpectativa de los valores de cambio en el futuro de la moneda de denominacin del bono. Si una moneda,entonces, tiene una expectativa de revaluacin, el tenedor del bono est dispuesto a aceptare a una tasa deinters inferior, la cual est compensada por la potencial revaluacin. Fundamentalmente, significa que ladiferencia de los rendimientos que haya en eurobonos denominados en una moneda determinada dependende las expectativas de variaciones en las tasas de cambio, indicando que las tasas de cambio son equivalentesa los diferenciales de intereses.Esta explicacin, en nuestra opinin, no es totalmente exacta, ya que este diferencial en los intereses,producto de las expectativas de revaluacin o de devaluacin de una moneda determinada, tambin sereflejaran en los precios de los bonos domsticos.

15.2. Bonos con tasas fijas y bonos con tasas ajustables

Los bonos con tasas flotantes normalmente fijan sus tasas de inters con referencia a las tasas interbancarias deLondres. Las tasas a corto plazo, a su vez, en los euromercados estn relacionadas con las tasas a corot plazodomsticas para el mismo plazo con una prima. Los bonos con tasas flotantes normalmente se cotizan cerca de suvalor par, ya que una variacin en las tasa de intereses a corto plazo se reflejar en el rendimiento del bono en lafecha del ajuste de la tasa de inters.

Los bonos con cupn fijo o tasas fijas de intereses fijan la tasa en el momento de la colocacin en base a la tasa alargo plazo prevaleciente en la moneda de que se trate. Las tasas a largo plazo de los bonos dependen de laestructura a plazo de las tasas de intereses. En la prctica, en un pas con una relativa estabilidad en los precios, lastasas de intereses a largo plazo tienden a ser ligeramente superiores a las tasas a corto plazo. Esto es lo que sedenomina una curva de intereses en el tiempo con inclinacin positiva. La estructura a plazo de las tasas de intereses,tanto para los bonos extranjeros como para los eurobonos, depende de la estructura a plazo de las tasas de interesesen los bonos con tasa fija en el mercado domstico de la moneda en la cual est denominado el bono. Por lo tanto, s

la estructura a plazo de las tasas de intereses para bonos en dlares en el mercado domstico norteamericano espositiva, la curva de tasas de intereses en los eurobonos con tasas fijas ser igualmente positiva.

Los bonos con cupn fijo, constituye la parte ms importante del mercado internacional. Cuando las tasas de interesesa corto plazo tienden a subir, hay un cambio de preferencia en el mercado y los bonos con tasas flotantes tienden aaumentar su posicin de importancia relativa en el total del mercado correspondiente.El valor de mercado de los bonos con cupn fijo responde en forma inversa a un movimiento en las tasas de interesesSi las tasas de intereses a largo plazo tienden a subir el valor del mercado de los bonos con cupn fijo baja. Si lastasas de intereses a largo plazo tiende a bajar, una vez emitido el bono, el valor del mercado de los bonos con cupnfijo sube. Esto sucede porque el valor presente de contado de los flujos que genera el bono con cupones fijo subecuando la tasa de inters del mercado sube, el valor presente de los flujos que se producen con bonos con cupn fijo


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baja, por cuanto el valor del bono en el mercado es equivalente al valor presente de los flujos de efectivo que generael bono (pago de capital e intereses).

15.3. La tasa de inters a largo plazo1. Concepto de estructura a plazo y el diferencial de tasas

Existe tanto en el mercado domstico como en el mercado internacional una diferencia entre las tasas deinters a corto plazo y las tasas de inters a largo plazo de hecho, asumiendo que no existe ninguna diferenciade riesgo, siempre se observa en el mercado que las tasas de inters a largo plazo se diferencian de las tasasde inters a corto plazo. Esta diferencia es lo que se denomina la prima o diferencial de inters en el tiempo.

Las diferencias normalmente son positivas a favor de las tasas a largo plazo, o sea, que las tasas de inters alargo plazo son mayores que las tasas de inters a corto plazo, aun cuando bajo ciertas condiciones estarelacin temporalmente aparece invertida, es decir, las tasas de inters a largo plazo son inferiores a las tasasde inters a corto plazo. Este diferencial de tasas es mayor a medida que la diferencia en los plazos essuperior.

Fundamentalmente lo que se observa es que para instrumentos con tasas fijas, los rendimientos varan deacuerdo con la fecha del vencimiento del instrumento. Mientras ms extendido en el tiempo est evencimiento de un instrumento determinado, mayor es la tasa de inters; es decir que, ceteris paribus, uninstrumento con un cupn o tasa de inters fija da mayores

james otis - cap 3 y 4

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