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SEPTIEMBRE DE 2012 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM 1

EL ANÁLISIS DE

Analista Miguel Jaureguízar Francés Socio de Noesis Análisis Financiero

RESUMEN

• Tecnocom es una de las principales empresas del sector TIC en España,

y se caracteriza por haber realizado en los últimos ejercicios un proceso de transformación desde las actividades industriales, de infraestructura

y de producto a un modelo de servicio, soluciones propias y consultoría.

• La internacionalización es uno de los factores fundamentales para el

crecimiento de la empresa, consiguiendo un 15% de ventas en 2011 y

esperando la compañía una proyección de 20% en 2012 y 30% en 2013.

• Tecnocom está consiguiendo ejecutar su estrategia y en el ejercicio 2011

recuperó un nivel de ingresos cercano a los 400 millones de euros, creciendo +11,4% respecto de 2010. Según nuestras estimaciones, en

torno a un 70% de estos ingresos son recurrentes.

• No obstante, los costes de reestructuración, crecimiento y

diversificación penalizan los resultados de la compañía en términos de

beneficio y márgenes operativos. El margen EBITDA aumentó sólo 11,5 pb en 2011 (5,1% frente a 5,0% 2010) y el margen BAI y BNA apenas 1,3 pb y 2,3 pb, manteniéndose en 1,6% y 1,0% respectivamente.

• Esperamos un 2012 muy en línea con 2011 en cuanto a facturación,

márgenes y beneficio. Sin embargo esperamos que la estrategia de la

empresa y las mejoras sean más visibles y se traduzcan en resultados de recuperación a partir de 2013.

• El endeudamiento se mantiene controlado en niveles inferiores a

2X/EBITDA.

• La evolución de Tecnocom es positiva frente a sus comparables, lo que

refleja en nuestra opinión una correcta gestión y ejecución que utiliza los

recursos disponibles para desplegar una estrategia alineada con las

capacidades de la empresa.

• El negativo contexto de mercado tanto general como para las empresas

de baja capitalización y, particularmente, para algunos sectores

objetivos de la compañía como el Financiero y AAPP penaliza fuertemente a Tecnocom.

• La presencia de NovaCaixaGalicia en el accionariado, con un 20,1% de

participación es un freno considerable al atractivo de la compaña en los

mercados de capitales, lo que se suma a la baja capitalización y muy

escasa liquidez como un factor de incertidumbre y presión sobre la

cotización.

• Por su tamaño (capitalización 0.20x frente a media sector en España,

0.15x Europa excluidos grandes grupos multinacionales) y diversificada

estrategia, puede ser un objetivo claro en un proceso de adquisición.

DATOS BÁSICOS (20-sep-2012)

Ticker TEC

ISIN ES0147582B12

BLOOMBERG TEC SM

Sector TIC

Último precio 1,40 €

Capitalización 105,04 M

Nº de acciones emitidas 75,03M

Free Float 44,2

Máx | Mín a 12 meses 1,94 | 1,21 €

Volumen medio 3m diario 37.021 €

Fuente: Bloomberg

Tecnocom vs IBEX 35, IBEX Smallcaps, IBEX Medium Cap (2008-2012)

EVOLUCIÓN comparada frente a IBEX 35, IBEX MIDCAPS, IBEX Smallcaps

3M 6M 12M YTD

TEC -6,8% -22,5% -3,5% -1,4% IBEX 21,7% -3,1% 0,3% -7,4% MIDC 8,4% -5,9% 0,3% 1,7%

SMLC 9,6% -14,6% -30,2% -20,1%

DATOS FINANCIEROS CLAVE

mill. € 2008 2009 2010 2011

VENTAS 429,7 386,5 355,5 395,9 EBITDA 25,4 22,0 17,7 20,2

BNA 14,2 8,9 3,6 4,1

RATIOS FINANCIEROS CLAVE

2009 2010 2011

PER 20,5 41,4 24,6 Deuda / EBITDA 1,8 2,5 2,0

EV / EBITDA 11,9 12,3 7,3

Fuente: elaboración propia

JULIO DE 2012 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM 2

EL ANÁLISIS DE

DEFINICIÓN

HISTORIA DE LA COMPAÑÍA

TECNOCOM es una empresa española del sector de las Tecnologías de Información y

la Comunicación (TIC), que proporciona servicios distribuidos en las áreas de

Consultoría, Outsourcing, Integración, Mantenimiento, Gestión de Redes y

Seguridad.

TECNOCOM cotiza en Bolsa desde 1987, aunque es a finales de los 90 cuando se

centra en el sector de telecomunicaciones, y en 2005 cuando pasa a dedicarse a las

TIC de forma exclusiva. A partir de 2006 inicia un proceso de transformación y crecimiento corporativo por medio de adquisiciones de empresas, habiendo

realizado desde entonces más de diez operaciones, que se combina con su

crecimiento orgánico.

2008 es el primer ejercicio en el que esta política se manifiesta claramente en las

cuentas de la compañía al triplicar su tamaño: aumenta los ingresos de 158 M€ en 2007 a 429 M€ en 2008, y el número de empleados pasa de 1.712 a 5.012. Este

aumento deriva de la adquisición del negocio en Iberia de B.V. Getronics International, con la que establece una alianza estratégica –accionista con el 11%

del capital– para reforzar su presencia global y proceso de internacionalización.

Actualmente la compañía factura unos 400 millones de €, habiendo recuperado en

2011 el aumento de ingresos después de dos años de caídas entre 2008 (429 M€) y 2010 (355 M€). Tiene cerca de 6.000 empleados.

Se encuentra entre las cinco primeras empresas españolas del sector TIC.

Tecnocom cuenta con presencia histórica en España y Portugal, y a lo largo de los

últimos años tiene facturación en Colombia, Mexico, Perú, Chile y República Dominicana y presencia en otros países de Latam.

ACCIONARIADO

El presidente, Ladislao de Arriba Azcona, encabeza el proyecto corporativo de

Tecnocom y mantiene actualmente un 13,2% de la propiedad, con otro 13,5% de

acciones en manos del resto de accionistas históricos de la empresa. Por su parte,

desde la alianza estratégica del año 2009, Getronics dispone de una participación

del 11,0% en la compañía, con cuyo Consejo mantiene una sintonía contrastada.

El caso más complejo es el del mayor accionista, Corporación NovaCaixaGalicia,

correspondiente a la entidad intervenida por el Estado y cuyo capital corresponde

por tanto al FROB. Dada su delicada situación financiera, puede verse en la

necesidad de vender su participación en cualquier momento, lo cual es una fuente

de inestabilidad accionarial considerable.

La empresa puede verse sujeta con mayor facilidad que el conjunto de mercado, por

tanto, a una operación de absorción por parte de competidores en el sector,

especialmente considerando la baja valoración acentuada por la inestabilidad

accionarial sobre el 20,1% de NovaCaixaGalicia.

PRINCIPALES ACCIONISTAS (2011)

Corp. NovaCaixaGalicia 20,1%

Getronics Internacional 11,0%

Accionistas históricos 26,7%

Free Float 42,2%

Fuente: Tecnocom

EMPLEADOS 2011 2010

Número de empleados 5.880 5.402

Var. yoy % 8,8% 4,9%

Ventas (€) por empleado 67.330 65.809

Var. yoy % 2,3% -12,3%

Fuente: Tecnocom


EL ANÁLISIS DE


CRECIMIENTO ORGÁNICO VS OPERACIONES CORPORATIVAS

Desde el año 2006 la empresa realiza una política de adquisiciones orientada a

realizar un cambio de su perfil para encuadrarse en el sector TIC con un perfil más

diversificado, desplazando el foco de las actividades industriales –especialmente

infraestructuras de telecomunicaciones- y de producto a un espectro más amplio

con la capacidad de realizar consultoría y servicios. A modo indicativo, la compañía

contabilizó 3 mill € ó 200 pb margen EBITDA en costes de reestructuración en 2011.

El 85% de los ingresos están ligados en la actualidad (1S2012) a Servicios.

En la actualidad Tecnocom acumula un importante know-how y especialización

sectorial que traslada a su nuevo perfil con un componente orgánico, mientras que

las adquisiciones corporativas proporcionan el componente de volumen y cuota que

soporta el crecimiento de la compañía, y especialmente en el aspecto de la

internacionalización, además de dotar de producto a la compañía, y muy

especialmente en sectores nicho como el procesamiento de medios de pago.

De entre estas operaciones destacamos:

• La adquisición de Getronics Iberia en 2007 y alianza con Getronics que dio

lugar al nuevo perfil del Grupo en 2008, según lo comentado

anteriormente.

• La adquisición de Open Norte en 2007 y 2009, que corresponde a un

proceso de integración de filiales o proveedores perimetrales.

• La adquisición en 2010 de Procecard, empresa dominicana especializada

en el procesamiento de tarjetas de crédito y débito, así como negocio de

core bancario. Esta operación dio a Tecnocom presencia inmediata en la

zona geográfica de República Dominicana y en la línea de medios de pago,

ambos considerados factores de crecimiento destacados en la estrategia

corporativa.

• La adquisición en 2011 de Primma Software, empresa española de

consultoría e implantación de soluciones de negocio para el sector

asegurados. Esta operación proporcionó acceso a una línea vertical de

soluciones para el sector seguros que es limítrofe y asociado a uno de los

sectores principales del grupo (Bancario y financiero).

Esperamos que Tecnocom continúe realizando operaciones corporativas bajo un

principio de prudencia, principalmente en Latam, y manteniendo un capex

controlado, en operaciones de pequeño tamaño. En este sentido utilizaremos la

medida de endeudamiento bajo 2x/EBITDA como principal referencia de valoración

estratégica.

El crecimiento de número de empleados en 2011 ha venido dado principalmente por personal administrativo y, en mucha menor medida, por

titulados superiores, reflejando la adecuación a mayores necesidades de gestión estructurales con la expansión del Grupo

OPERACIONES CORPORATIVAS DESDE 2006

2006 EuroComercial

2006 Scorpion

2006 Open Solutions

2006 SoftGal

2007 Getronics Iberia

2007 Open Norte (80%)

2009 Open Norte (100%)

2009 Eurovía Mantenimiento

2010 ProceCard (80%)

2011 PRIMMA Software

Fuente: Tecnocom

DISTRIBUCIÓN EMPLEADOS (2011) 2010

Titulados superiores 611 554

Titulados medios 267 310

Especialistas / otros 4.184 4.176

Administrativos 818 362

Fuente: Tecnocom


EL ANÁLISIS DE


ORGANIZACIÓN DE LA OFERTA POR SECTORES Los sectores económicos en los que tiene presencia TECNOCOM son:

• Financiero y Seguros

• Administración Pública y Sanidad

• Industria

• Telco y Media

FINANCIERO Y SEGUROS

La oferta para este sector se centra en la implantación de soluciones y servicios con un énfasis especial en el outsourcing y la

aportación de valor añadido. En primer lugar, para el segmento Banca se ofrecen tradicionalmente servicios orientados al core del negocio bancario y a los medios de pago. Asimismo, todos los procesos periféricos de gestión y atención al cliente y gestión de contenidos, así como elementos de eficiencia como la automatización y el CRM (Customer Relationship Management: gestión

tecnológica de la relación comercial con clientes actuales y potenciales para optimizar las relaciones comerciales de las empresas)

especializado. Más recientemente se amplía la oferta con soluciones de Mobile Banking y microaplicativos.

En la aportación de valor añadido hay un fuerte componente de consultoría tecnológica y de desarrollo de negocio en banca

minorista, complementados con soluciones de espectro amplio como Business Intelligence, transaccionalidad, banca electrónica,

arquitectura SOA (Service Oriented Architecture, utilización de servicios para dar soporte a la estructura de negocio), seguridad,

Social Media, etc.

En segundo lugar, para el segmento Seguros se ofrecen también sistemas de core complementados con seguridad y elementos

periféricos de BI (Business Intelligence), gestión de contenidos, CRM y Mobile Insurance. En este sentido juega un papel significativo

la presencia en el mix de soluciones de Primma Software, cuyo software Aneto es su producto más representativo.

La aportación de valor añadido en este segmento se dispone principalmente en la gestión de infraestructuras y sistemas de gestión remota, así como seguridad. Se complementan con BI, arquitectura SOA, sistemas de optimización y canales.

ADMINISTRACIÓN PÚBLICA Y SANIDAD

La oferta en este sector se dirige muy especialmente a consultoría y soluciones de optimización y BI, por una parte, y por otra a la

administración electrónica, donde se desarrollan portales, multicanal, voto electrónico, trámites online y gestión interna. Dentro de

la clasificación general, los segmentos específicos son:

1. Justicia

2. Sanidad

3. Educación

4. Tributos y Catastro

5. Otros

Las soluciones ofertadas se centran en gestión y mejora de eficiencia, así como soluciones verticales. Periféricamente, gestión de

contenidos y movilidad.


EL ANÁLISIS DE

INDUSTRIA

La oferta en Industria agrupa diversos sectores y está muy estructurada en torno a cuatro segmentos:

1. Transportes, Turismo y Servicios: soluciones de gestión, operación, control y mantenimiento. Asimismo movilidad, e-

commerce y medios de pago. ERPs (Enterprise Resource Planning, sistemas de integración de información de gestión externa

e interna) verticales para distintas líneas de negocio.

2. Fabricación: soluciones SAP horizontales y Microsoft (Gestión y CRM). Asimismo procesos comerciales, logísticos y de

movilidad. En otro ámbito, Business Intelligence y soluciones sectoriales.

3. Energía: gestión y medios de pago para estaciones de servicio, sistemas de gestión de agua en utilities. Asimismo procesos

comerciales, de movilidad y BI

4. Comercio: gestión, medios de pago y e-commerce para retail y tiendas. Periféricamente, CRM e infraestructuras.

Como se puede observar, las soluciones propuestas se centran principalmente en la gestión y mantenimiento, con un componente de

crecimiento en medios de pago, movilidad y business intelligence.

TELCO Y MEDIA

Para el segmento Telco, la oferta se presenta principalmente en infraestructura de redes, tanto en instalación como mantenimiento,

así como sistemas y servicios de gestión. Asimismo, sistemas de BI y CRM, y plataformas de portabilidad y virtualización.

Periféricamente hay soluciones verticales y servicios de valor añadido en el área de movilidad y procesos.

En cuanto a Media, las soluciones se centran en el análisis de contenidos y generación de publicidad y promoción distribuida, y la

gestión de contenidos y activos digitales. Periféricamente, servicios específicos como MHP para operadores locales.

Asimismo dentro de la línea de Telco y Media se agrupan en las cifras de negocio las ventas de la unidad de Infraestructuras de

Telefonía y Redes que hasta el ejercicio 2010 se ofrecían por separado. Las soluciones son eminentemente de diseño, suministro,

construcción, despliegue y mantenimiento integral de redes celulares, sistemas satélite, redes multiservicio, SDH, DWDM, Trunking,

etc., así como Sistemas de Energía y Acondicionamiento.


EL ANÁLISIS DE

ANÁLISIS DE LAS VENTAS POR SECTORES

VENTAS POR SECTORES VERTICALES (2011) 2010 2009 2008

en % sobre total de Ventas

Financiero 44,4% 44,3% 43,3% 44,6%

AA.PP. y Sanidad 12,2% 13,0% 13,0% 10,3%

Industria 22,1% 23,6% 23,1% 23,9%

Telco y Media 21,3% 19,2% 20,6% 21,1%


en millones de €

Financiero 175,8 157,5 167,4 191,6

AA.PP. y Sanidad 48,3 46,2 50,2 44,3

Industria 87,5 83,9 89,3 102,7

Telco y Media 84,3 68,3 79,6 90,7


% yoy

Financiero 11,6% -5,9% -12,7% -

AA.PP. y Sanidad 4,5% -8,0% 13,5% -

Industria 4,3% -6,0% -13,1% -

Telco y Media 23,5% -14,3% -12,2% -

Fuente: Tecnocom y elaboración propia


EL ANÁLISIS DE

FINANCIERO Y SEGUROS

El sector Financiero y Seguros representa la mayor parte de los ingresos de la compañía, manteniéndose estable alrededor del

44,4% en los últimos años. En términos absolutos, tras dos años de pérdidas en 2009 y 2010, en 2011 registra una variación positiva

del +11,6%.

Tecnocom está posicionada en la mayoría de las primeras entidades del mercado local y participa en los correspondientes procesos de integración y fusión que vienen siendo la norma durante 2010 y 2011, y para los que esperamos continuidad en 2012 y parte de 2013. Estimamos una recurrencia de ingresos de un 70%-80%.

El proceso de concentración del sistema financiero español constituye una oportunidad y un riesgo para Tecnocom, ya que puede

sacar partido de su buen posicionamiento, amplitud de oferta y economía de escala, como el resto de proveedores de mayor tamaño,

pero sufrirá a su vez un impacto en márgenes. El comportamiento en 2011, con contracción en el sector y sin embargo crecimiento

de Tecnocom indica una mayor capacidad competitiva. Esperamos un crecimiento nulo o ligero retroceso en ventas en 2012, inferior

al del conjunto del sector pero reflejando la presión sobre el mismo, con mejores perspectivas en los siguientes dos ejercicios.

Las líneas más destacadas de crecimiento en el mercado local son los servicios de outsourcing y mejora de la competitividad (Business

Intelligence). El buen comportamiento de Primma Software (sector asegurador) es un apoyo en este sentido. Sin embargo, el

mantenimiento de los servicios core bancario y seguros es fundamental para la estabilidad de la cuenta de resultados y será por

tanto una línea crítica a considerar en cuanto a márgenes.

El mercado internacional, por su parte, está registrando un buen comportamiento, en fase de expansión, y se caracteriza

principalmente por oportunidades en el segmento de medios de pago, donde Procecard se comporta también de forma positiva. Hay

oportunidades en el core bancario y asegurador, con plazos de desarrollo y explotación más amplios.

ADMINISTRACIÓN PÚBLICA Y SANIDAD

En cuanto al sector de AA.PP., ha registrado en 2011 un crecimiento del +4,5% aunque su contribución al total se reduce desde el

13,0% de 2010 al 12,2% de 2011. Los resultados provienen principalmente de la Administración Central, siendo las

Administraciones Regionales y Locales, con menor presencia, de peor comportamiento. Los márgenes se han visto afectados en torno a un 5% aunque se mantiene la contratación que debe contribuir a reducir los recortes en facturación. Estimamos una recurrencia

de ingresos de un 60%-70%.

Se trata del menor contribuidor a las ventas del grupo, y en un contexto muy complicado para el sistema público nacional, con

perspectivas de nuevos recortes, esperamos que sea la línea de menor aporte al beneficio en los próximos años, además de la

penalización que supone el sector en cuanto a los impagos y mora. No esperamos variaciones significativas en términos anuales por

los periodos de elecciones de 2011-2012, aunque podría generar moderadas anormalidades estacionales por el traslado de inversiones

entre trimestres.

El mercado internacional está en fase de inicio de crecimiento, siendo las principales posibilidades la adaptación de soluciones verticales en áreas concretas y el desarrollo de software. Dado el requerimiento de adaptaciones a las normativas individuales y la

necesidad de socios locales, no esperamos un impacto significativo en 2012 y posiblemente aún moderado en 2013.

INDUSTRIA

Por su parte el sector Industria ha registrado en 2011 un crecimiento del +4,3% para aportar un 22,1% de los resultados de la

compañía. El subsector energético es el principal aporte del sector, siendo un entorno complicado por la regulación y la

desaceleración del consumo industrial. Estimamos una recurrencia de ingresos de un 65%-75%.


EL ANÁLISIS DE

En general la desaceleración económica ha sido un factor crítico para este sector que ha visto reducida su aportación desde el casi

24% de 2008; esperamos un crecimiento moderado, aunque positivo en 2012, muy vinculado a la evolución de la actividad económica general.

El mercado internacional se está desarrollando en conjunción con la expansión de clientes del mercado local, lo cual consideramos

efectivo en costes pero con plazos de desarrollo más amplios y una cierta penalización en márgenes, por lo que esperamos un

impacto moderado en 2012. La evolución de la venta de soluciones propias será un factor muy importante.

TELCO Y MEDIA

Por último el sector Telco y Media es el que mejor comportamiento ha demostrado creciendo un +23,5% en ventas en 2011, después

de dos años con retrocesos de dobles dígitos en 2010 y 2009. Estimamos una recurrencia de ingresos de un 70%-80%. La consultoría

está teniendo acogida tanto en el mercado nacional (procesos de evolución y competitividad) como en Latam (procesos de expansión

y modernización).

El mercado Latam está registrando una gran aportación a las cuentas del grupo en este sector y esperamos que continúe haciéndolo

en los dos próximos años, con un ciclo de incorporación de soluciones de proyectos y aplicaciones subsiguientes a la oferta de

consultoría. Esperamos una aportación significativa al crecimiento de ingresos de 2012 por parte del sector.

Asimismo en este sector se manejan alianzas de carácter internacional como la firmada con Telefónica Digital que consideramos

oportuna en un sector de alta competencia y necesidad de alto volumen para la obtención de rentabilidad. El hecho de que esta

alianza se centre en medios de pago es una oportunidad añadida para venta cruzada.

ORGANIZACIÓN DE LA OFERTA POR LÍNEAS DE NEGOCIO

La oferta de la compañía se estructura en torno a cuatro pilares fundamentales:

• Proyectos y Aplicaciones

• Gestión de Aplicaciones

• Gestión de Infraestructuras

• Integración de Sistemas y Tecnologías

PROYECTOS Y APLICACIONES (P&A)

La componente de soluciones de negocio engloba tres líneas de actividad multisectorial:

1. Consultoría de Negocio, ayudando a clientes en la toma de decisiones relacionadas con el aprovechamiento más adecuado

de la tecnología y poniendo foco en aspectos como la innovación, planificación, dirección de proyectos y gobierno TIC.

2. Herramientas para la Gestión Empresarial, focalizadas en labores de consultoría e implantación de soluciones SAP y

Microsoft Dynamics.

3. Gestión Inteligente de la Información, proporcionando la mejor cobertura en cuestiones de inteligencia de negocio, canales

digitales, movilidad, gestión documental y de procesos.


EL ANÁLISIS DE

La componente de operación engloba la ejecución de proyectos y servicios de soluciones de alto nivel de especialización, tanto para

las tres mencionadas anteriormente, como para las específicas de los sectores de Banca-Seguros, Industria, Gobierno y Telco.

GESTIÓN DE APLICACIONES (AM)

Incluye soluciones de Gestión de Aplicaciones basadas en Acuerdos de Nivel de Servicio (ANS), Gestión de Aplicaciones Global

Delivery (Software Factory), Gestión y Testeo de Aplicaciones, Servicios Gestionados de Ingeniería de Procesos de Software.

GESTIÓN DE INFRAESTRUCTURAS (IM)

Incluye soluciones de Gestión de Infraestructura Tecnológica, Gestión Eficiente del puesto de trabajo (Microinformática y Service Desk), Alojamiento y Explotación de Sistemas y Servicios Gestionados bancarios

INTEGRACIÓN DE SISTEMAS Y TECNOLOGÍAS (IST)

Incluye soluciones de Consolidación y despliegue de infraestructura TIC, Integración de Redes, Integración de Sistemas, Sistemas

audiovisuales y Multimedia ,e Infraestructura Telco.

Igualmente se pueden considerar en torno al siguiente cuadro:

CO

NSU

LTO

RÍA

DE

NEG

OC

IO (

BC

)

SOLU

CIO

NES

DE

NEG

OC

IO

Proyectos y Aplicaciones

Implantación de

soluciones de gestión

Gestión de Aplicaciones

Servicios avanzados de gestión

global de aplicaciones

OU

TSOU

RC

ING

DE P

RO

CESO

S (BP

O) SO

LUC

ION

ES D

E TE

CN

OLO

GÍA

Integración Sistemas y Tecnologías

Integración de redes,

infraestructuras y sistemas

tecnológicos

Gestión de Infraestructuras

Servicios avanzados de gestión

y mantenimiento de

infraestructuras tecnológicas

Consultoría Desarrollo e Integración

Outsourcing

Fuente: Tecnocom


EL ANÁLISIS DE


ANÁLISIS DE LAS VENTAS POR LÍNEAS DE NEGOCIO

PROYECTOS Y APLICACIONES (P&A)

En términos de grupo aporta un 21,5%, con un fuerte crecimiento desde el 18,1% del año 2010 que debería encontrar continuidad en siguientes ejercicios.

Estimamos una recurrencia de ingresos de un 60%. Es el principal componente del aumento de ingresos, traduciéndose esos 340 pb en un +31,9% yoy. El foco

principal del crecimiento es el mercado Latam, y por tanto su evolución será crítica

de cara a aportar crecimiento en el año 2012, para el que esperamos continuidad,

si bien será un desafío igualar las cifras obtenidas en 2011 tanto en volumen como

en número de clientes (18), especialmente con la menor recurrencia de ingresos.

GESTIÓN DE APLICACIONES (AM)

Ha visto reducida su aportación a los resultados del grupo de un 24,8% (2010) al

23,0% de 2011. En términos de evolución de ingresos, es la línea que menos aporta, apenas un +3,4% de crecimiento. Aunque aumenta el volumen de clientes y

proyectos, se reduce la tarifa y el margen, recogiendo plenamente el impacto de la

desaceleración económica. Estimamos una recurrencia de ingresos de un 80%-85%.

La velocidad de la reconversión del modelo de negocio de Tecnocom hacia factorías de software y el desarrollo de un mercado Latam todavía muy incipiente serán

factores críticos para que la línea no penalice al conjunto del Grupo en 2012,

siendo 2013 el año en que puede manifestar una mayor recuperación.

GESTIÓN DE INFRAESTRUCTURAS (IM)

El 20,5% de ventas totales de 2011 es estable respecto al ejercicio previo, y

supone un crecimiento del +9,7% en el año. Estimamos una recurrencia de ingresos

de un 80%-85%. Junto a P&A forma el núcleo del crecimiento de las ventas, aunque siguen siendo las dos líneas de menor tamaño. La oferta de Tecnocom en

este sector incide en el outsourcing y el aumento de la eficiencia, con lo que

esperamos que la línea en España se vea más favorecida que el conjunto del sector. La capacidad de aportación de valor en Latam será, por el contrario, el

principal factor en el mercado exterior.

INTEGRACIÓN DE SISTEMAS Y TECNOLOGÍAS (IST)

Como en el caso de AM, va reduciendo su presencia en el mix de ingresos, en

favor de las líneas de crecimiento de P&A e IM. Estimamos una recurrencia de

ingresos de un 60%. La reducción de 130 pb en el mix se tradujo en un aumento del 7,4% de facturación en el año 2011, mostrando todavía cierta fortaleza, que sin embargo no esperamos tenga continuidad en 2012, donde esperamos recortes netos en facturación. El elemento crítico será la capacidad de traslación de la flexibilidad actual en generación de recursos a la consecución de un mayor volumen de negocio en mercados como Latam, reduciendo costes en paralelo con

los márgenes del mantenimiento en España y Portugal.

VENTAS POR LÍNEAS DE NEGOCIO (2011)

2010

en % sobre total de Ventas

Proyectos y Aplicaciones 21,5% 18,1%

Gestión de Aplicaciones 23,0% 24,8%

Gestión Infraestructuras 20,5% 20,8%

Integración Sistms. + Tec. 34,9% 36,2%


VENTAS POR LÍNEAS DE NEGOCIO (2011)

2010

en millones de €

Proyectos y Aplicaciones 85,1 64,5

Gestión de Aplicaciones 91,1 88,1

Gestión Infraestructuras 81,3 74,1

Integración Sistms. + Tec. 138,3 128,8

yoy %

Proyectos y Aplicaciones 31,9% -

Gestión de Aplicaciones 3,4% -

Gestión Infraestructuras 9,7% -

Integración Sistms. + Tec. 7,4% -



EL ANÁLISIS DE

CONTEXTO DE MERCADO

ANÁLISIS DE LAS VENTAS INTERNACIONALES

Uno de los factores críticos en la estrategia de la compañía es la

internacionalización, iniciada antes de la crisis y resultando ahora en el

incremento del crecimiento y mitigación de riesgos de la exposición al mercado

local. La expansión se está centrando en Latam, con un mix de crecimiento orgánico

y de adquisiciones.

En 2011 las ventas procedentes del extranjero sumaban un 15% (14% cifra de

negocio), con el objetivo esperado de la compañía de alcanzar más de un 20% en 2012 y el 30% en 2013. El crecimiento debe venir esencialmente por Latam dada la

aportación decreciente de Portugal.

Un factor positivo en términos de rentabilidad es la imputación de la totalidad de

costes de adaptación de los proyectos Latam a las inversiones iniciales de los

primeros proyectos, lo que proyecta mejores márgenes para los proyectos en curso

y los desarrollos futuros en la región.

En las cifras de la compañía se recogen de hecho unas transacciones en divisa

superiores a la cifra de negocio desarrollada en el ejercicio 2011, por lo que

consideramos se refuerzan las perspectivas de materialización de la cartera de

pedidos.

Asimismo el aumento de visibilidad de Tecnocom permite, progresivamente,

mejorar condiciones contractuales en cuanto a cobros por anticipado, financiación,

etc. que afectarán positivamente a la cuenta de resultados, además de acceder a

concursos de mayor tamaño.

En el plano estratégico, es de esperar que se produzcan nuevas adquisiciones en el

mercado local si surgen oportunidades. Asimismo se han firmado alianzas en la

zona con Indra, Telefónica y Credibanco (Visa Colombia).

En el análisis de las cifras desglosadas (Anexo I) podemos apreciar el creciente impacto de las ventas internacionales, esencialmente mercado Latam, toda vez

que la contribución de Portugal al grupo es decreciente tanto en términos absolutos

como relativos. La mayoría de los países donde tiene presencia Tecnocom aportan

entre 65 y 90 pb de crecimiento en su ponderación dentro de la cartera del grupo, con crecimientos porcentualmente muy altos en ventas, propiciados por su

pequeño tamaño. Sin embargo cabe destacar el caso de Colombia, que con un 4,4% de la facturación del Grupo consigue no obstante crecer un +58,7% en 2011 y

aumentar 126 pb su presencia en la ponderación de las ventas.

Para alcanzar el objetivo de la compañía de facturar un 20% en el extranjero en 2012 necesitaría que se repitieran exactamente los mismos patrones de crecimiento que en 2011, y de repetirse en 2013 conducirían a un 35% de ventas

exteriores (30% esperado compañía). Consideramos que los objetivos de Tecnocom

son factibles dada la evolución de las distintas líneas de negocio.

CIFRA DE NEGOCIO POR PAÍSES (2011)

2010

en % sobre cifra de negocios

España 86,1% 89,3%

Portugal 3,2% 4,4%

Latam 10,7% 6,4%

Fuente: Tecnocom (memorias anuales)


EL ANÁLISIS DE


EL SECTOR TI: SITUACIÓN LOCAL E INTERNACIONAL

España, como mercado más maduro, demuestra una fuerte sensibilidad al precio en un momento en el que, además, se está

produciendo un proceso intenso de concentración de proveedores, y muy especialmente en el sector Financiero y Seguros.Este

contexto está favoreciendo en algunos casos a empresas de mayor tamaño en la adquisición de cuota, ya que pueden beneficiarse de

su mayor oferta y economía de escala. Sin embargo los márgenes se ven perjudicados toda vez que los clientes exigen la

repercusión de estos factores.

El tamaño del sector local TI se estima en unos 20.600 millones de euros, siendo las previsiones de crecimiento +0,2% 2012 y +4,2% 2013, estabilizándose tras las oscilaciones de 2009-2011 (-9,1%, +6,6%, -3,5%). Las partidas de Software y Servicios TI, donde

Tecnocom centra su presencia, tuvieron una evolución prácticamente plana en 2011 y las expectativas para 2012 son de

crecimiento entre el 1% y el 2%. Considerando el mejor comportamiento de la compañía en 2011 (+9,5% ventas mercado local)

esperamos que el mercado local, en línea con lo expuesto, no deteriore las cifras de ingresos.

Gasto TI en España 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e

en millones de €

Hardware 8.252 6.761 8.324 7.573 7.392 7.869

Var. yoy % -18,1% 23,1% -9,0% -2,4% 6,5%

Software 2.814 2.824 2.920 2.902 2.933 3.015

Var. yoy % 0,4% 3,4% -0,6% 1,1% 2,8%

Servicios TI 10.985 10.456 10.125 10.142 10.327 10.634

Var. yoy % -4,8% -3,2% 0,2% 1,8% 3,0%

TOTAL TI 22.051 20.041 21.369 20.617 20.651 21.518

Var. yoy % -9,1% 6,6% -3,5% 0,2% 4,2%

Fuente: IDC - Anuario Computing 2012 (Diciembre 2011)

En los mercados exteriores –Latam-, el ciclo económico y empresarial está en una fase más expansiva, en la que

se afrontan inversiones de mayor alcance sin una presión

tan acusada en precios y con ciclos de desarrollo a mayor

plazo, en muchos casos con carácter de infraestructura.

Tecnocom se está viendo favorecida en este escenario, si

bien los volúmenes de negocio son todavía muy inferiores

a los del mercado local y europeo.

Las exportaciones se sitúan por encima de los 1.600 millones de euros, de las que 770 millones tuvieron como destino el mercado

Latam, donde el crecimiento de las mismas es además superior al general, concretamente de un +16,1% frente al +9,9% del total.

Consideramos que esto refuerza la apuesta de Tecnocom por Latam como mercado prioritario.

Exportaciones sector TI 2009 2010 2011

en millones de €

Latam 570,84 663,57 770,41

Var. yoy % 16,2% 16,1%

TOTAL DESTINOS 1.340,28 1.489,98 1637,00

Var. yoy % 11,2% 9,9%

Fuente: AMETIC


EL ANÁLISIS DE

TECNOCOM EN CIFRAS

EVOLUCIÓN DE LAS VENTAS, MÁRGENES Y BENEFICIO

Cuenta de resultados 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e

en millones de €

Ingresos 429,7 386,5 355,5 395,9 398,8 418,8 440,9

Var. yoy % -10,1% -8,0% 11,4% 0,7% 5,0% 5,3%

Margen Bruto 116,2 102,5 90,3 100,3 101,6 109,4 118,7

Var. yoy % -11,8% -11,9% 11,1% 1,3% 7,7% 8,5%

EBITDA 25,4 22,0 17,7 20,2 20,7 24,1 27,4

Var. yoy % -13,4% -19,4% 13,9% 2,7% 16,2% 13,7%

EBIT 18,9 14,2 9,0 10,7 11,1 13,0 15,5

Var. yoy % -24,9% -36,6% 18,9% 3,7% 17,5% 18,9%

Beneficio antes Impuestos 12,9 8,8 5,7 6,4 6,5 7,1 8,0

Var. yoy % -31,8% -35,2% 12,3% 1,6% 9,8% 12,0%

Beneficio Neto Atribuible 14,2 8,9 3,6 4,1 4,3 5,5 6,0

Var. yoy % -37,3% -59,6% 13,9% 3,9% 27,9% 10,8%

Fuente: Tecnocom, CNMV, Bloomberg y elaboración propia

Después de unos años más negativos, el 2011 ha sido un ejercicio de recuperación para Tecnocom con crecimiento de +11,4% en los ingresos de explotación, resultados conseguidos en un contexto de crisis económica que afecta especialmente al sector TIC (la

media del sector retrocedió un 2,1%). Las mejoras en las principales magnitudes, por encima del 10%, indican un punto de inflexión respecto de los años anteriores, que esperamos tenga continuidad en los próximos ejercicios, si bien con un incremento

muy bajo en 2012 en la generación de ingresos, a causa de las bajas expectativas económicas a nivel mundial y específicamente en el

sector TIC y sectores target de Tecnocom. Esperamos una recuperación más clara a partir del ejercicio 2013.

En cuanto a beneficios, esperamos un aumento más sostenido de las tasas de crecimiento que se reflejen en una mayor aportación proporcional al EBITDA y EBIT, de nuevo a partir de 2013, con resultados modestos en 2012. Fiscalmente, Tecnocom dispone de

suficientes provisiones frente a impuestos para que, aunque esperamos aumentos de la tasa efectiva, no suponer un impacto excesivo

en los resultados finales.

La visibilidad de los ingresos más allá de 2014 resulta más escasa a causa de la continuidad de los procesos de reestructuración y la asimilación de las operaciones internacionales, además de la probabilidad de nuevas operaciones corporativas que pudieran

afectar al beneficio.


EL ANÁLISIS DE

Cuenta de resultados 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e

en % sobre Ingresos

Margen Bruto 27,0% 26,5% 25,4% 25,3% 25,5% 26,1% 26,9%

Var. yoy pp.bb. -52,2 -111,9 -6,6 14,2 64,6 80,0

EBITDA 5,9% 5,7% 5,0% 5,1% 5,2% 5,8% 6,2%

Var. yoy pp.bb. -21,9 -70,5 11,5 9,8 55,4 46,0

EBIT 4,4% 3,7% 2,5% 2,7% 2,8% 3,1% 3,5%

Var. yoy pp.bb. -72,4 -114,2 17,1 8,1 33,0 40,2

Beneficio antes Impuestos 3,0% 2,3% 1,6% 1,6% 1,6% 1,7% 1,8%

Var. yoy pp.bb. -72,5 -67,3 1,3 1,3 7,5 11,0

Beneficio Neto Atribuible 3,3% 2,3% 1,0% 1,0% 1,1% 1,3% 1,4%

Var. yoy pp.bb. -100,2 -129,0 2,3 3,3 23,3 6,9


Por otra parte, como se puede observar

analizando la cuenta de resultados en cuanto a márgenes, los resultados de 2011 y esperados 2012 son prácticamente iguales a los del ejercicio

anterior. El margen bruto en 2011 se deteriora, incluso, en -6,6 pb. EBITDA y

EBIT mejoran apenas 11,5 y 17,1 pb, y

BAI y BNA apenas 1,3 y 2,3 pb.

Consideramos que este estancamiento se

debe a la reestructuración del negocio,

amortizaciones y costes iniciales de

nuevas operaciones, esto es, un

crecimiento sin márgenes.

Esto es coherente con la estrategia

declarada de la empresa, si bien le resta atractivo financiero. No obstante

esperamos que se relaje la presión sobre

los factores de reestructuración de forma

progresiva, de las amortizaciones –

siempre con dependencia de nuevas operaciones- y de los costes iniciales de las nuevas operaciones iniciadas en 2011, según la

política de fuerte asignación inicial de la compañía en el mercado Latam, derivando una cierta mejora de márgenes a partir de 2013.

Consideramos por tanto un margen EBITDA 5,8% para 2013 y 6,2% para 2014 como un objetivo razonable.


EL ANÁLISIS DE

DESGLOSE GEOGRÁFICO DEL RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS

En términos de beneficio antes de impuestos (Anexo I), España representa la práctica totalidad de la atribución, compensándose

el global de las partidas internacionales gracias a la aportación de la República Dominicana (Procecard) y, en menor medida y

decreciendo, de Portugal. Es claro que las unidades internacionales se encuentran en fase de crecimiento, aportando volumen de ventas pero drenando márgenes, por lo que uno de los principales desafíos de Tecnocom será hacerlas eficientes financieramente

en el menor plazo posible para financiar las siguientes unidades, el deterioro de Portugal y un eventual escenario negativo en España. Este equilibrio, como se ha repetido a lo largo del informe, es la clave de la ejecución de la estrategia a medio y largo plazo de Tecnocom.

ENDEUDAMIENTO

La compañía maneja una situación de endeudamiento relativamente cómoda en términos de Deuda Financiera Neta (DFN) que se

mantiene en niveles cercanos a los 40M€ o 2X EBITDA, nivel este último que actúa como referencia para la compañía y que

consideramos factor principal de vigilancia a la hora de valorar la situación financiera y eventuales operaciones corporativas.

Esperamos una mejora continuada de este ratio, tras la recuperación de un 20% en el ejercicio 2011, si bien la posibilidad de que se

realicen adquisiciones que lo mantengan en 2X es considerable.

Endeudamiento 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e

en millones de €

Deuda Financiera Neta 47,3 39,7 44,6 40,5 40,1 32,4 25,6

Var. yoy % -16,0% 12,3% -9,2% -1,0% -19,2% -21,0%

Var.yoy neta -7,6 4,9 -4,1 -0,4 -7,7 -6,8

Deuda a Largo Plazo 42,0 33,9 21,9 13,9 37,1 29,1 17,1

Var. yoy % -19,1% -35,4% -36,6% 166,8% -21,6% -41,2%

Var.yoy neta -8,0 -12,0 -8,0 23,2 -8,0 -12,0

Deuda a Corto Plazo 21,4 24,4 34,5 38,5 12,3 13,2 20,3

Var. yoy % 13,8% 41,5% 11,7% -68,1% 7,3% 53,8%

Var.yoy neta 3,0 10,1 4,0 -26,2 0,9 7,1

Deuda Total 63,4 58,3 56,4 52,4 49,4 42,3 37,4

Var. yoy % -8,0% -3,2% -7,1% -5,8% -14,4% -11,6%

Var.yoy neta 3,0 7,1 -6,1 -30,3 27,1 6,2

Deuda LP sobre total 66,2% 58,2% 38,9% 26,5% 75,1% 68,8% 45,7%



EL ANÁLISIS DE

En cuanto a la estructura temporal de la deuda, la compañía mantenía un préstamo sindicado desde el año 2008 con 17 M€

pendientes de amortizar que se ha cancelado con la suscripción en abril de 2012 de un nuevo préstamo a cinco años con un año de

carencia, por un importe total de 30 M€, transformando así de nuevo el perfil temporal de la deuda llevándolo al largo plazo. El

diferencial del préstamo ha variado de +125pb a +425pb (actualmente +375pb gracias a los success PIs relativos al ratio

DFN/EBITDA), con lo que los costes financieros registrarán cierto aumento, en línea con la situación financiera general. Sin embargo

consideramos que la mejora de acceso a crédito y la ampliación de plazo de visibilidad compensan sobradamente este aumento y

puede considerarse un factor de estabilidad muy importante de cara a los próximos ejercicios.

Endeudamiento 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e

en tanto por uno (X)

DFN / EBITDA 1,86 1,80 2,52 2,00 1,93 1,34 0,93

Var. yoy pp.bb. -3,0% 39,4% -20,3% -3,6% -30,5% -30,5%

DFN / EBIT 2,50 2,80 4,96 3,79 3,61 2,48 1,65

Var. yoy pp.bb. 11,8% 77,3% -23,6% -4,6% -31,2% -33,5%

DFN / Capitalización 0,20 0,18 0,26 0,39

Var. yoy pp.bb. -9,4% 44,1% 49,2%

DFN por acción 0,69 0,53 0,59 0,54 0,53 0,43 0,34

Var. yoy pp.bb. -23,7% 12,3% -9,2% -1,0% -19,2% -21,0%


En lo referente a la capitalización de gastos de I+D, en el año 2011 se activaron 3,7 mill. € correspondientes a un proyecto de

renovación tecnológica (PROCECARD), aunque por lo general la compañía estima mantener esta línea por debajo de 1M€ anuales, en

línea con otros ejercicios. Hay un nivel considerable de amortizaciones fruto de las adquisiciones y de los sistemas de gestión de las

empresas adquiridas que esperamos se reduzcan significativamente a partir de 2013.


EL ANÁLISIS DE

BALANCE Y AMORTIZACIONES

Balance (ACTIVO) 2008 2009 2010 2011

Balance (PASIVO) 2008 2009 2010 2011

en millones de €

en millones de €

Fondo de Comercio 88,3 88,6 92,5 95,7

Patrimonio Soc. Dominante 170,9 177,9 172,8 173,9

Var. yoy % 0,3% 4,4% 3,5%

Var. yoy % 4,1% -2,9% 0,6%

Activo Intangible 9,3 13,1 12,5 15,3

Minoritarios 0,7 0,9 1,4 2,0

Var. yoy % 40,9% -4,6% 22,4%

Var. yoy % 28,6% 55,6% 42,9%

Inmovilizado Material 16,8 16,7 14,1 13,4

Patrimonio Neto 171,6 178,8 174,2 175,9

Var. yoy % -0,6% -15,6% -5,0%

Var. yoy % 4,2% -2,6% 1,0%

Inversiones Inmobiliarias 4,3 4,3 4,2 4,2

Provisiones no corrientes 2,0 2,9 2,3 2,2

Var. yoy % 0,0% -2,3% 0,0%

Var. yoy % 45,0% -20,7% -4,3%

Activos financieros no corr. 1,2 2,6 2,4 1,8

Deudas con ent. de crédito 42,0 34,0 21,9 13,9

Var. yoy % 116,7% -7,7% -25,0%

Var. yoy % -19,0% -35,6% -36,5%

Activos Fiscales 41,7 45,4 44,7 44,1

Otros pasivos financieros 41,7 1,0 1,0 1,0

Var. yoy % 8,9% -1,5% -1,3%

Var. yoy % -97,6% 0,0% 0,0%

Activo no corriente 161,8 170,7 170,4 174,5

Pasivos por impuestos dif. 1,9 1,9 0,8 0,8

Var. yoy % 5,5% -0,2% 2,4%

Var. yoy % 0,0% -57,9% 0,0%

Existencias 38,1 27,1 39,2 42,6

Otros pasivos no corrientes 6,0 6,8 5,2 3,1

Var. yoy % -28,9% 44,6% 8,7%

Var. yoy % 13,3% -23,5% -40,4%

Deudores comerciales y ot. 147,7 121,2 99,6 105,4

Pasivo no corriente 51,9 46,6 31,2 20,9

Var. yoy % -17,9% -17,8% 5,8%

Var. yoy % -10,2% -33,0% -33,0%

Activos Fiscales 5,4 5,0 4,6 4,1

Deudas con ent. de crédito 21,0 24,4 34,5 38,5

Var. yoy % -7,4% -8,0% -10,9%

Var. yoy % 16,2% 41,4% 11,6%

Otros Activos corrientes 6,6 4,5 7,8 4,1

Acreedores comerc. y otras 60,3 51,3 44,0 47,9

Var. yoy % -31,8% 73,3% -47,4%

Var. yoy % -14,9% -14,2% 8,9%

Efectivo y equivalentes 12,7 18,7 11,9 11,9

Pasivos fiscales 16,5 15,9 15,4 17,4

Var. yoy % 47,2% -36,4% 0,0%

Var. yoy % -3,6% -3,1% 13,0%

Activo corriente 210,5 176,5 163,1 168,2

Otros pasivos corrientes 51,0 30,2 34,1 42,1

Var. yoy % -16,2% -7,6% 3,1%

Var. yoy % -40,8% 12,9% 23,5%

Pasivo corriente 148,8 121,8 128,1 145,9

Var. yoy % -18,1% 5,2% 13,9%

TOTAL ACTIVO 372,4 347,3 333,5 343,0

TOTAL PASIVO 372,4 347,3 333,5 343,0

Var. yoy % -6,7% -4,0% 2,8%

Var. yoy % -6,7% -4,0% 2,8%

Fuente: Tecnocom, CNMV


EL ANÁLISIS DE

En el análisis del Balance destaca la evolución al alza y tamaño relativo de los inmateriales: en primer lugar el Fondo de Comercio,

que crece en los dos últimos ejercios un +4,4% (3,9 M€) y +3,4% (3,2 M€). En 2010 se debió principalmente a la adquisición de

Procecard S.A. (4,21 M€) y en 2011 a la adquisición de Primma Software S.L.U. (5,21 M€), que se incorporan en dichos ejercicios al

perímetro de consolidación. En el primer caso el fondo de comercio pagado se sustenta en el uso de la base de clientes como medio

de penetración en el mercado Centroamericano/Caribe y especialmente en medios de pago, mientras que en el segundo se basa en la

incorporación de la solución core de seguros para competir tanto en España como en Latinoamérica. No hay inmovilizados intangibles

que reclasificar.

La asignación del Fondo de Comercio a cada una de las

Unidades Generadoras de Efectivo (UGE) sigue el siguiente

desglose (obsérvese que el 100% del crecimiento de 2011 va destinado a P&A)

(Nota: en el caso de Procecard quedan pendientes de pago

para 2012 1,29 M€ tras los 1,79 M€ de 2011 y 1,33 M€ en 2010. En el caso de Primma Software quedan pendientes

de pago 0,3 M€ sin fecha definitiva).

La valoración del Fondo de Comercio se realiza de acuerdo

a las NIIF desde enero de 2004, con pruebas de deterioro en

dicho ejercicio y cada uno de los posteriores.

En cuanto al Inmovilizado Intangible, a cierre de 2011 los

elementos totalmente amortizados sumaban 6,03 M€ (5,54

M€ 2010). El crecimiento de esta partida viene dado

principalmente por adquisición de licencias SAP (2,22M€

2011; 1,50M€ 2010; 2,59M€ 2009) y Microsoft (0,44 M€ 2011;

0,04 M€ 2010; 0,19M€ 2009).

Los trabajos realizados por la empresa para su inmovilizado

aumentan hasta 4,70 M€ en 2011 (1,08M€ 2010; 2,61M€

2009).

Los activos intangibles se amortizan linealmente en función

de los años de vida útil estimada según la tabla adjunta.

Asimismo se realiza con el Inmovilizado Material.

DETERIORO DE VALOR

Se realizan anualmente para el Fondo de Comercio unos

“Test de deterioro”, en línea con la práctica general de obligada realización. Para estimar el valor en uso se utilizan los planes de negocio anuales individualizados para cada UGE, empleando las proyecciones y estimaciones disponibles para el Grupo.

En el caso de Tecnocom las proyecciones se realizan a tres años, aplicando para las estimaciones de flujos tasas de crecimiento del 0,5%, que consideramos conservadoras para el sector a medio plazo. Las tasas de descuento para el cálculo del valor actual

utilizadas en 2011 han oscilado entre el 9,67% y el 10,04% (9,4%-11% 2010, 9,5%-11,5% 2009), lo que consideramos apropiado y en

línea con el sector (cifras de referencia en España de 8% a 10% en 2011), conformando un criterio de prudencia en los tests.

No se ha producido ninguna pérdida por deterioro en los ejercicios 2009, 2010 y 2011.

Fondo de Comercio 2011 2010

Miles de euros

Proyectos y Aplicaciones (P&A) 49.130 45.918

Gestión de Aplicaciones (GA) 24.057 24.057

Integración de Sistemas y Tecnología (IST) 8.420 8.420

Gestión de Infraestructuras (GI) 9.513 9.513

TTR y Metrocall 4.553 4.553

TOTAL 95.673 92.461

Años de vida útil estimada

INMOVILIZADO INTANGIBLE

Aplicaciones Informáticas 5

Gastos de desarrollo 5

Concesiones, patentes, licencias, marcas 3

INMOVILIZADO MATERIAL

Edificios y Construcciones 33-50

Instalaciones Técnicas y Maquinaria 5-15

Mobiliario y Enseres 3-10

Elementos de transporte 3-10

Equipos para procesos de información 3-4

Otro inmovilizado 10


EL ANÁLISIS DE

En el caso del Fondo de Comercio es destacable además el análisis de sensibilidad semestral que realiza el Grupo desde el ejercicio

2010, con vistas a un eventual deterioro del mismo. Basándose en un crecimiento de la WACC de 50 puntos básicos y la tasa de

crecimiento a perpetuidad empleada del 0,5% resulta un deterioro de 1,89 M€ que se derivaría de la UGE IST. El punto de equilibrio

para no generar deterioro se encuentra en una tasa de crecimiento del 1,1%. En 2010 el mismo test basándose en un crecimiento

WACC 100pb arrojaba un deterioro esperable de 1,15 M€ con un punto de equilibrio en crecimiento 2% durante dos años.

En cuanto a los Activos Fiscales (44,1 M€ 2011 frente al 44,7 M€ 2010), se

componen principalmente por las partidas de:

- Pérdidas a Compensar del consolidado fiscal: 24,91 M€

- Pérdidas a Compensar fuera del consolidado fiscal: 7,68 M€

- Impuestos Anticipados: 10,22 M€

Como puede verse en el detalle de las bases imponibles, los próximos hitos de

compensación de bases imponibles negativas aparecen en 2015 con 5,38 M€

(x0,3=1,61 M€ de pérdida a compensar). Hasta 2021 no aparecen hitos de

variación sustancial.

Estas bases están activadas en su totalidad en 2011 y 2010.

En cuanto a las deducciones, a cierre de 2011 Tecnocom tiene deducciones

pendientes de tomar por importe de 18,49 M€ frente a 20,36 M€ en 2010.

Al cierre del ejercicio están activadas 7,76 M€ (un 42%) de estas deducciones,

con lo que la empresa mantiene un margen de activación de cierta amplitud.

Consideramos que existen algunos riesgos potenciales de deterioro, especialmente en la UGE IST y así lo hemos considerado en la valoración,

pero que por el momento están acotados y no influyen significativamente en

el análisis orientado a una visibilidad 2013-2014.

Detalle de bases imponibles negativas y deducciones del Grupo Fiscal

Ejercicio 2011 2010 Plazo máx. para compensar

en miles de €

1996 - 4.116 2011 1997 5.384 5.384 2015 1998 418 418 2016 1999 4 4 2017 2000 673 673 2018 2001 2.168 2.168 2019 2002 2.933 2.933 2020 2003 24.084 24.084 2021 2004 3.881 3.881 2022 2005 20.342 20.342 2023 2006 12.588 12.588 2024 2007 4.001 4.001 2025 2008 6.543 6.543 2026 TOTAL 83.019 87.135


Detalle de deducciones

2011 2010 Plazo máx. para compensar

en miles de €

- 3.255 2011 3.254 3.254 2012 2.285 2.285 2013 1.858 1.858 2014 1.289 1.289 2015 2.932 2.932 2016 402 402 2017

1.044 1.044 2018 2.199 2.199 2019 2.211 2.211 2020 1.019 - 2021 18.493 20.729



EL ANÁLISIS DE

RATIOS FINANCIEROS PRINCIPALES

Ratios financieros 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e

Beneficio por acción (BPA) 0,21 0,12 0,05 0,05 0,06 0,07 0,08

Var. yoy % -43,0% -59,6% 13,9% 3,9% 27,9% 10,8%

PER 15,73 20,45 41,43 24,56 21,58 12,01 12,95

Var. yoy % 30,0% 102,6% -40,7% -12,1% -44,3% 7,8%

EV / EBITDA 11,3 11,9 12,3 7,3 6,2 5,6 5,4

Var. yoy % 5,5% 3,5% -40,7% -15,1% -9,0% -4,7%

ROE 9,5 5,1 2,0 2,4 2,5 3,3 3,7

Var. yoy % -46,5% -60,2% 17,3% 5,2% 32,0% 12,1%

ROCE 4,5 2,5 3,9 4,3 5,9 6,4

Var. yoy % -43,7% 56,8% 9,3% 37,2% 8,5%


En términos generales, los principales ratios han experimentado una mejoría en 2011 después de los dos ejercicios anteriores, muy negativos.

Esperamos un 2012 muy modesto en este sentido, y posteriormente una continuidad en la tendencia de mejora, siempre dentro de la presión

en márgenes de la compañía para mantener la estructura de crecimiento en equilibrio. Esta evolución de ratios llevaría a una convergencia

con el sector como veremos en el siguiente apartado.

VALORACIÓN

UNIVERSO DE COMPARABLES

El sector de actividad de Tecnocom (TIC) está suficientemente bien diferenciado para poder establecer una serie de comparables

(peers) bursátiles. Hemos realizado una selección basada en los modelos de negocio más similares, considerando muy especialmente a

los comparables locales (Indra, Amper y Ezentis) junto a los europeos (15 compañías) y dos valores estadounidenses (Accenture y

CSC). Hemos eliminado de la selección a las empresas Reditus y Glintt por carecer de cifras suficientes para que sus estimaciones

fueran representativas.

En la comparativa no hemos incluido a algunas compañías competidoras de Tecnocom como son Telefónica, IBM, HP, Siemens, Alcatel

o Fujitsu, ya que su modelo de negocio tiene diferencias ostensibles, además de la gran diferencia de tamaño y ámbitos de actuación.

Tampoco, por motivos evidentes, a las compañías no cotizadas como pueden ser Everis, Oesía, Sadiel, T-Systems, Ibermática, Iecisa o

Unitronics.


EL ANÁLISIS DE

RATIOS Y VALORACIÓN

Hemos tenido en cuenta los siguientes datos, con sus estimaciones para 2012 y 2013, del consenso de mercado proporcionado por

Factset y Bloomberg:

Comparables PER Precio/Cash Flow EV/Ventas EV/EBITDA Capitalización

2011 (mill) 2012e 2013e 2012e 2013e 2012e 2013e 2012e 2013e

Indra 9,44 8,45 6,80 6,07 0,67 0,65 6,88 6,36 1601,5

Amper 29,04 32,86 17,13 13,14 0,52 0,50 8,46 7,10 52,4

Ezentis 0,56 0,51 11,67 7,92 82,9

Atos Origin 13,22 11,26 8,04 7,01 0,48 0,47 4,74 4,28 2826,9

Cap Gemini 11,95 10,93 8,89 8,11 0,50 0,48 5,37 5,03 3707,9

Accenture 17,12 15,94 13,13 12,22 1,44 1,38 9,29 8,80 26192,5

Tieto 12,10 10,26 7,22 5,85 0,61 0,60 5,79 4,98 786,2

Logica PLC 9,84 8,92 11,97 8,10 0,53 0,52 6,65 6,22 1190,2

Ascom 11,35 7,55 6,90 5,02 0,72 0,69 7,20 4,93 238,7

Sopra Group 7,48 6,71 6,81 5,45 0,63 0,60 6,49 6,01 423,8

Alten Ltd 11,77 10,99 10,87 9,89 0,67 0,63 6,28 5,88 581,5

Altran Technologies 12,18 10,46 9,15 8,32 0,64 0,62 6,59 5,96 404,0

Groupe Steria 5,88 5,08 4,30 3,57 0,32 0,31 4,08 3,50 404,9

GFI Informatique 8,58 7,69 6,99 6,02 0,35 0,34 6,24 5,94 122,7

Novabase SGPS 10,05 9,33 4,78 4,78 0,28 0,28 3,47 3,41 65,6

SoluCom 9,97 11,68 0,62 0,60 5,73 5,37 100,4

Devoteam 16,37 8,43 12,38 6,81 0,21 0,21 4,79 3,57 106,8

Reply SpA 6,47 5,86 5,03 0,47 0,44 3,67 3,42 144,5

Comp. Scien. Corp 15,45 4,51 0,45 3,95 5366,7

Microgen PLC 15,29 14,62 2,37 2,25 7,82 7,68 125,9

PROMEDIO 12,12 11,18 8,77 7,18 0,66 0,63 6,38 5,52 2226,30

TECNOCOM 39,44 24,48 8,88 8,11 0,42 0,41 9,18 8,18 105,04

Fuente: consenso de mercado por Factset y Bloomberg


EL ANÁLISIS DE

Los precios implícitos en el consenso de mercado para los ratios de PER,

Precio/Cashflow, EV/Ventas y EV/EBITDA, respecto de nuestras proyecciones,

arrojan las horquillas de valoración indicadas en la tabla. En primer lugar es

destacable que el consenso de mercado arroja en general unas cifras de gran

prudencia para el año 2013 en comparación con el 2012, principalmente ante la

falta de visibilidad de los ingresos y las presiones sobre la recuperación económica

general. Nuestras previsiones son de un mejor comportamiento relativo de

Tecnocom, sin embargo, lo que equilibra la horquilla de valoración.

En segundo lugar, destaca la gran diferencia entre ratios, siendo la valoración por

PER de 0,69e 2012e comparado con el EV/Ventas de 3,00e 2012e; este efecto

refleja claramente, en nuestra opinión, la situación de Tecnocom como empresa de crecimiento, donde nuestras previsiones de presión en beneficios y márgenes

operativos durante los próximos años se traducen en un aumento del valor total de

la empresa que lo llevaría a cifras de valoración más elevadas en relación con el sector. Sin embargo es necesario que se produzca la

mejora en beneficio para poder materializar esta evolución, ya que si persistieran las cotas actuales la valoración sería inferior.

Con todo, consideramos que los distintos efectos están equilibrados de forma que la valoración 1,61e 2012 y 1,60e 2013 es ajustada y

asignamos el punto medio de la horquilla para el periodo 2013-2014 en 1.60€, dentro de unas previsiones conservadoras para la

compañía y presionadas para el conjunto del sector. Podemos considerar este precio un escenario central, hacia el que compañía

tiende en el contexto actual, pero con un margen de variación muy amplio tanto al alza como a la baja, como ponen de manifiesto

los diferentes ratios.

CONCLUSIÓN

PUNTOS FUERTES

• Compañía de crecimiento, ejecutando con éxito, por el momento, un proceso de transformación que ha dado resultados

positivos en 2011 pese a la situación económica global general y del sector TIC en particular.

• Mejora de las perspectivas a partir de 2013.

• Capacidad de generación de caja y otros resultados financieros saneados, aunque todavía por debajo de su potencial y de

otras compañías del sector.

• Endeudamiento controlado y capacidad de acceso a financiación demostrada.

• Equilibrio entre el crecimiento orgánico y de adquisiciones, y de éstos con el endeudamiento y generación de caja.

• Proyecto de crecimiento en Latam.

• Alta recurrencia de ingresos.

• Experiencia demostrada en España con el actual equipo gestor. Acumulación de know-how.

• Soluciones propias y posicionamiento en mercados de nicho.

• Perfil equilibrado y tamaño mediano que encajan bien en procesos de concentración.

• Posibilidad de ser adquirida en operaciones corporativas por su tamaño relativamente pequeño y estrategia diversificada.

Precios implícitos sobre promedio del sector

2012e 2013e

PER 0,69 0,81

PCF 1,52 1,37

EV/Ventas 3,00 2,98

EV/EBITDA 1,24 1,25

PROMEDIO 1,61 1,60


EL ANÁLISIS DE

PUNTOS DÉBILES

• El 20% del accionariado en manos de NovaCaixaGalicia (FROB) es un gran factor de incertidumbre en la composición

accionarial de la compañía.

• Baja capitalización absoluta (103 M€) y relativa a Ingresos (26% 2011 frente al 55% de 2008).

• Muy baja liquidez (37.000€ diarios, <10 M€ anuales).

• Alta volatilidad (en torno al 55% anualizada).

• Exposición a sector financiero (44% ventas 2011).

• Exposición a AAPP (12% ventas 2011) aunque principalmente a Admón. Central.

• Exposición a España (85% ventas 2011, 82% ventas 1S2012).

• Recorte de márgenes en el sector TIC.

• Riesgos de deterioro de inmateriales

CONCLUSIÓN

Tecnocom es una compañía de creciente importancia en el sector TIC, en un proceso muy avanzado de conversión de su negocio

desde el producto e infraestructuras a servicios y soluciones propias, así como de una presencia esencialmente en España y Portugal

que pasa a un proyecto internacional con gran presencia en Latinoamérica.

El proyecto es de crecimiento y así lo reflejan los márgenes financieros y el beneficio registrado. Es de esperar una mejora

considerable en estos parámetros especialmente a partir de 2013. Consideramos que el precio actual de la compañía refleja unas

proyecciones conservadoras para la misma y un deterioro del sector que no esperamos se materialice totalmente en la empresa,

que está ejecutando una estrategia de reposicionamiento e internacionalización que debe dar sus frutos, como hemos indicado,

especialmente en 2013, si bien la visibilidad de este desarrollo todavía no es evidente.

Consideramos la valoración del modelo de comparables de 1,60€ ajustada a la realidad actual, si bien debería ir recogiendo

progresivamente el mejor comportamiento frente al sector, la disolución de incertidumbres frente al accionariado de

NovaCaixaGalicia y la posibilidad de una oferta de adquisición por parte de competidores de mayor tamaño que podrían beneficiarse

del buen posicionamiento, bajo endeudamiento relativo y capacidad de generación de caja de la compañía. En el lado opuesto, la

crisis económica, riesgo de deterioro y recorte de expectativas en 2012 ponen de manifiesto riesgos apreciables en el sentido de que

los ingresos nacionales y el coste de la deuda no se puedan recuperar con la suficiente velocidad con las mejores cifras derivadas del

negocio internacional.

En el contexto actual de incertidumbre y crecimiento esperado casi nulo de los resultados en 2012, considerando los precios actuales,

recomendamos MANTENER, ya que el precio refleja apropiadamente la situación de la compañía, manteniendo una estrecha vigilancia

sobre los riesgos y ratios principales que se han ido definiendo. Adicionalmente, y considerando el riesgo asociado a las

incertidumbres expuestas, volatilidad y baja liquidez, puede enfocarse como COMPRA a la espera del desarrollo de los factores

positivos, especialmente a partir de 2013, entre los que se incluye la posibilidad de una adquisición.


EL ANÁLISIS DE

ANEXO I: DESGLOSE GEOGRÁFICO

IMPORTE NETO CIFRA DE NEGOCIOS PAÍS (2011) 2010 2009 2008

en millones de €

España 341,85 312,31 350,65 383,78

Var. yoy % 9,5% -10,9% -8,6%

Colombia 17,67 11,14 17,11 20,73

Var. yoy % 58,7% -34,9% -17,5%

Portugal 12,62 15,30 15,87 15,72

Var. yoy % -17,6% -3,5% 0,9%

Perú 12,06 7,44 7,26 8,39

Var. yoy % 62,1% 2,4% -13,4%

Chile 6,01 2,93 0,76 1,04

Var. yoy % 105,5% 283,9% -26,4%

República Dominicana 3,62 0,75 - -

Var. yoy % 381,9% - - -

Mexico 3,27 - - -

Var. yoy % - - - -

IMPORTE NETO CIFRA DE NEGOCIOS PAÍS (2011) 2010 2009 2008


España 86,1% 89,3% 89,5% 89,3%

Var. yoy pp.bb. -317,78 -26,60 20,90

Colombia 4,4% 3,2% 4,4% 4,8%

Var. yoy pp.bb. 126,63 -118,55 -45,68

Portugal 3,2% 4,4% 4,1% 3,7%

Var. yoy pp.bb. -119,67 32,29 39,23

Perú 3,0% 2,1% 1,9% 2,0%

Var. yoy pp.bb. 91,02 27,21 -9,82

Chile 1,5% 0,8% 0,2% 0,2%

Var. yoy pp.bb. 67,75 64,15 -4,63

República Dominicana 0,9% 0,2% - -

Var. yoy pp.bb. 69,77 - - -

Mexico 0,8% - - -

Var. yoy % 82,27 - - -



EL ANÁLISIS DE

RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS (2011) 2010 2009 2008

en Millones de €

España 6,78 6,84 10,91 10,31

Var. yoy % -0,9% -37,3% 5,9%

Colombia -0,62 -1,70 -0,81 1,54

Var. yoy % -63,5% 110,9% -152,2%

Portugal 0,38 1,42 0,54 1,15

Var. yoy % -73,3% 160,6% -52,6%

Perú -0,36 -1,11 -1,38 0,49

Var. yoy % -68,0% -19,0% -380,8%

Chile -0,15 0,03 -0,31 -0,23

Var. yoy % -586,7% -109,8% 30,3%

República Dominicana 1,32 0,40 - -

Var. yoy % 227,6%

Mexico -0,64 - - -

Var. yoy %

Italia -0,34 -0,20 -0,18 -0,31

Var. yoy % 65,8% 12,8% -41,7%


España 1,7% 2,0% 2,8% 2,4% Var. yoy pp.bb. -24,80 -83,22 38,75

Colombia -0,2% -0,5% -0,2% 0,4% Var. yoy pp.bb. 32,98 -28,01 -56,49

Portugal 0,1% 0,4% 0,1% 0,3% Var. yoy pp.bb. -30,93 26,58 -12,78

Perú -0,1% -0,3% -0,4% 0,1% Var. yoy pp.bb. 22,85 3,29 -46,54

Chile 0,0% 0,0% -0,1% -0,1% Var. yoy pp.bb. -4,53 8,65 -2,34

República Dominicana 0,3% 0,1% - - Var. yoy pp.bb. 21,68 - - -

Mexico -0,2% - - -

Var. yoy pp.bb. -16,07 - - -

Italia -0,1% -0,1% 0,0% -0,1% Var. yoy % -8,44 -5,77 -4,57 -



ELABORADO POR:

Miguel Jaureguízar Francés La información y datos utilizados en este informe se han obtenido de fuentes consideradas fiables, basándose en el mejor conocimiento de la compañía analizada, del sector en el que opera y los mercados de capitales en los que cotiza. En el momento de la elaboración del presente informe el analista certifica que no tiene posiciones en el valor ni las ha tenido a lo largo de los últimos doce meses ni las tendrá a lo largo de los próximos doce meses. Ni el analista ni NOESIS ANÁLISIS FINANCIERO, S.L. asumen responsabilidad alguna por posibles errores contenidos en el informe y declinan asimismo cualquier responsabilidad derivada de la compraventa de acciones de la empresa analizada o de cualquier otra operativa de inversión realizada en relación con este informe. Este documento se realiza con propósitos puramente informativos.

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