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INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 1
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Mayo 12 de 2016
RESUMEN MACROECONÓMICO
Revisamos al alza nuestros pronósticos de
inflación y tasa de Banrep para este año. La
velocidad de convergencia de la inflación a la
meta será más lenta de lo previsto.
El consumo privado sigue resistiendo los
embates de la devaluación del tipo de cambio, y
el aumento en las tasas de interés de los
créditos de consumo.
La inflación hizo una pausa en abril por fuerte
corrección a la baja en los precios de la energía
eléctrica y el gas, ambos del IPC de bienes y
servicios regulados.
Los indicadores del mercado laboral en EEUU
siguen mostrando un comportamiento favorable.
La inflación se desaceleró en abril, pero las
medidas de inflación núcleo siguen cerca a la
meta.
En la Eurozona, la recuperación económica
sigue siendo lenta, mientras que los datos en
China evidencian una moderación en el ritmo de
desaceleración.
El control de expectativas: todo un arte
La última reunión del Banco de la República (Banrep)
dejó cierto grado de incertidumbre en el mercado, a
propósito de lo que puede pasar en materia de
política monetaria en los próximos meses. Se
esperaba, por amplia mayoría, un incremento de 25
puntos básicos (pbs) en la tasa de intervención, pero
la Junta Directiva de Banrep (JDBR) decidió dar la
sorpresa e incrementó la tasa en 50 pbs. Para
muchos, este movimiento se dio de manera tardía,
en especial por la magnitud en que la dinámica de
los precios había aumentado en meses pasados y
donde, en principio, el emisor tuvo que haber
actuado de manera más contundente.
En Investigaciones Económicas reconocemos que
este argumento es válido en gran medida. Sin
embargo, la verdad es que la variable determinística
de los pasados movimientos de 25 pbs en la tasa de
interés no fue la inflación observada, sino la
evolución de las expectativas de inflación y la
inflación núcleo. En efecto, si se tiene en cuenta lo
que ocurrió entre septiembre de 2015 y abril de 2016
(periodo del ciclo alcista de Banrep hasta la fecha), el
aumento de tasa de interés (250 pbs) cubrió más que
proporcionalmente el incremento promedio de 95 pbs
en las expectativas de inflación a 1 año (las de la
encuesta de Banrep y las implícitas en el mercado de
deuda pública) y también el incremento de 158 pbs
de la inflación núcleo. El aumento de la inflación
observada fue de 318 pbs durante el mismo periodo,
lo que claramente refleja un movimiento mayor al de
la tasa de interés (Gráfico 1).
Es importante tener en cuenta varios elementos para
poder entender lo anterior. El objetivo de la política
monetaria de Banrep es mantener la estabilidad de
los precios alrededor de una meta (3% bajo el actual
esquema de inflación objetivo). Para ello, su principal
herramienta de política es la tasa de interés. Por
ejemplo, si la inflación comienza a subir rápidamente
y a desalinearse de la meta, en respuesta a un ciclo
económico expansivo, Banrep actúa y sube la tasa
de intervención para controlar la demanda agregada
a través de un encarecimiento de los créditos (el
aumento de la tasa de intervención se transmite a las
tasas de colocación). En la medida que la demanda
de créditos se desestimula, la demanda agregada de
toda la economía también pierde dinamismo, pues
tanto el consumo como la inversión se reducen. De
esta forma, los precios tienden a caer, la inflación
converge nuevamente a la meta, y la política
monetaria mantiene la estabilidad de los precios.
La fuerte aceleración de la inflación durante los
últimos 6 meses en Colombia, obedece en su gran
mayoría a factores que se salen del alcance de la
política monetaria, como lo son el choque de oferta
generado por el fenómeno de El Niño, y la ingente
3.0
2.3
1.6
0.8
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
Imp. (1 año) Exp. BR (1 año) Núcleo Inflación
Ratio
Gráfico 1. Variables de control de la política monetaria
Fuente: Investigaciones Económicas - BAC
Valores del ratio superiores a 1 indican cubrimiento completo de
la política monetaria
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 2
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Mayo 12 de 2016
devaluación del tipo de cambio. Un evento climático
como la sequía que padeció el país durante la
segunda mitad de 2015 y parte de 2016, genera
presiones alcistas sobre los precios de los alimentos
y algunos regulados (como la energía eléctrica) que
no se pueden controlar con incrementos en la tasa
de interés. De forma similar, un choque externo que
genere una fuerte devaluación del tipo de cambio1, y
en consecuencia aumentos en los precios de los
bienes importados, tampoco es posible controlarlo en
su totalidad con aumentos súbitos e ingentes en la
tasa de intervención de Banrep.
Aunque inicialmente estos choques transitorios sólo
afectan los precios de cierto tipo de bienes,
eventualmente es posible que se transmitan a toda la
cadena de precios de la economía. Y dicho canal de
transmisión no es otro que las expectativas de
inflación de los agentes. Si la inflación observada
aumenta significativamente por choques de
naturaleza transitoria (como los actuales), la
desinformación de los agentes puede acarrear un
escenario de expectativas de inflación exacerbadas.
Es decir, si el costo de vida medido a través del IPC
aumenta por factores que se salen del control de la
política monetaria, los agentes sólo se enfocan en el
aumento generalizado de los precios (del IPC total),
y no en la causa y la naturaleza que está generando
los aumentos de precio en sólo cierto tipo de bienes
y servicios.
Por ejemplo, si una empresa contrató un servicio de
tecnologías de la información durante el año anterior
y desea renovarlo por otro año, el incremento en el
valor nominal del contrato está sujeto a la inflación
observada en el ejercicio contable del año
1 Caídas en los precios del petróleo, aumentos en las tasas de
interés externas, incrementos en la percepción de riesgo hacia los activos locales, etc.
inmediatamente anterior, y a la expectativa de
inflación del ejercicio futuro. Si la inflación del año
anterior cerró muy por encima de la meta, producto
de choques temporales, y si las expectativas de
inflación están desbordadas, al año siguiente puede
que la inflación observada se ubique sustancialmente
por debajo de lo que se pronostica hoy, pero el
contrato se firma con el aumento esperado de los
precios (las expectativas de inflación hoy), y ese
efecto alcista sobre los precios terminará viéndose
reflejado en aumentos adicionales sobre el IPC.
Ahora bien, aunque la política monetaria no puede
controlar los aumentos en los precios derivados de
choques climáticos o externos, lo que sí está bajo el
poder de control de la autoridad monetaria son las
expectativas de inflación. En la medida que el emisor
mantenga ancladas las expectativas de inflación en
niveles cercanos a la meta, los choques transitorios
de los eventos descritos anteriormente deberían
desvanecerse con relativa rapidez, y el efecto
contagio hacia otros precios sería muy limitado. Pero
el éxito del control de las expectativas de inflación
depende de dos factores: i) la reacción de la política
monetaria a través de movimientos en la tasa de
interés; y ii) la claridad en la comunicación y
justificación de dichos movimientos de tasa.
Si, por ejemplo, la tasa de interés aumenta en la
misma magnitud que la inflación, la estabilidad del
poder adquisitivo de la moneda se garantiza y las
expectativas de inflación no deberían desanclarse.
Pero si dichos movimientos de tasa son inferiores al
incremento en la inflación, el poder adquisitivo de la
moneda cae y las expectativas de inflación
aumentan, con lo cual también se incrementa el
riesgo de aumentos adicionales generalizados en los
precios. Aquí el factor de la comunicación es clave,
pues aunque la reacción de la política monetaria se
encuentre rezagada frente al incremento de la
inflación, si los canales de comunicación son lo
suficientemente claros para informar y convencer a
los agentes que los aumentos de la inflación
obedecen a circunstancias de naturaleza transitoria,
entonces la política monetaria cumple con su objetivo
de controlar los precios a través de la estabilidad de
las expectativas de inflación.
Dicho lo anterior, y a la luz de lo que ha ocurrido con
la inflación núcleo y las expectativas de inflación
durante el reciente ciclo contractivo de la política
monetaria, se puede concluir que Banrep ha hecho
0.9
1.0
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
feb-01 ene-04 dic-06 nov-09 oct-12 sep-15
Ta
sa (
%)
Tasa real ex post (núcleo)
Promedio 5 años
Gráfico 2. Tasa de interés real de política de Banrep
Fuente: Banrep y DANE. Cálculos Investigaciones Económicas - BAC
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 3
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Mayo 12 de 2016
su labor de manera acertada. En primer lugar, la tasa
de interés real de política, deflactada con la inflación
núcleo, alcanzó ya en abril el nivel neutral de 1%, y
también se encuentra en línea con el promedio de
0.9% de los últimos 5 años (Gráfico 2). Esto significa
que, aislando el efecto de los choques transitorios
del IPC de alimentos y regulados (no se puede
excluir el choque del tipo de cambio), la tasa de
interés real no está apoyando estímulos a la
demanda agregada, y en consecuencia, no está
generando presiones inflacionarias.
Por el lado de las expectativas de inflación, las
medidas a horizonte de 12 meses, tanto de la
encuesta de Banrep como de las inflaciones
implícitas en los papeles de deuda pública (TES),
evidencian que en los últimos 5 meses las
expectativas se han mantenido relativamente
estables, si bien es cierto que sus niveles
permanecen por encima del límite superior del rango
meta (4%). De hecho, las inflaciones implícitas de los
TES ya muestran una clara corrección a la baja entre
febrero y abril, pasando de 6.4% a 5.3%,
respectivamente (Gráfico 3). Lo ideal sería que las
expectativas de inflación se hallaran dentro del rango
de inflación objetivo, pero el hecho de que los
movimientos de tasa de interés, y el lenguaje de
Banrep, hayan logrado evitar un mayor desanclaje de
las expectativas, es un factor que favorece la
convergencia esperada de la inflación hacia la meta
en el mediano plazo.
En Investigaciones Económicas creemos que la
inflación está llegando a su nivel máximo del año, y
podría tocar niveles de 8.1% en mayo–junio. No
obstante, ratificamos nuestra expectativa que la
inflación comenzará a registrar una corrección a la
baja durante la segunda mitad del año. En nuestra
opinión, la velocidad de este proceso de
convergencia hacia la meta será más lento frente al
que preveíamos anteriormente, pues es importante
tener en cuenta que: i) la baja base estadística de
comparación del IPC de alimentos en mayo y junio
del año pasado, puede mantener la inflación de
alimentos elevada y, por esta vía, las expectativas de
inflación; ii) la corrección esperada en el IPC de
transables es aún incierta, pues este componente se
sigue acelerando pese al menor ritmo de devaluación
del peso-dólar y la caída en los precios del IPP de
importados; y iii) en la medida que las expectativas
de inflación permanezcan desancladas, los
mecanismos de indexación seguirán impulsando al
alza la inflación, especialmente la del IPC de no
transables.
Por todo lo anterior, hemos revisado al alza nuestras
proyecciones de inflación y de tasa de intervención
de Banrep para 2016. Anteriormente esperábamos
un cierre de inflación y de tasa de interés de 5.4%
y 5.75%, respectivamente. Ahora pronosticamos
que la inflación cerrará 2016 en 6.1%, y para la
tasa de interés esperamos un 7% al cierre de este
año (Gráfico 4).
Actividad económica del último mes
El Índice de Seguimiento a la Economía (ISE), que
replica la dinámica del PIB real en una frecuencia
mensual, arrojó un crecimiento de 3% en febrero2,
desacelerándose levemente con respecto al 3.2% de
enero. El promedio preliminar del ISE en 1T16 (enero
– febrero) se sitúa en 3.1%, y sugiere relativa
estabilidad frente al 3.2% de 4T15. Su componente
2 De aquí en adelante, todas las tasas de crecimiento a las que
haremos referencia son variaciones anuales, salvo en los casos que se especifique lo contrario.
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
5.5
6.0
6.5
7.0
7.5
mar-13 sep-13 mar-14 oct-14 abr-15 oct-15 abr-16
Ta
sa
(%
)
Encuesta Banrep
Implícitas (TES)
Tasa Banrep
Gráfico 3. Expectativas de inflación a 1 año
Fuente: Banrep y Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC
7.0 Dic-16
6.1 Dic-16
4.5 Dic-17
4.0 Dic-17
1
2
3
4
5
6
7
8
9
jun-10 dic-11 jun-13 dic-14 jun-16 dic-17
Infla
ció
n y
tasa B
R (
%)
Tasa Banrep
Inflación
Proyección tasa Banrep
Proyección inflación
Gráfico 4. Proyecciones tasa Banrep e inflación
Fuente: Banrep y DANE. Cálculos del Banco Agrario
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 4
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Investigaciones Económicas – Mayo 12 de 2016
cíclico, que permite deducir con mejor claridad la
tendencia de la serie, muestra un crecimiento
promedio de 3%, estable frente a 4T15 (Gráfico 5).
Consumo de los hogares
Los indicadores de consumo privado mostraron
resultados mixtos en el balance durante el último
mes de información. El Índice de Confianza del
Consumidor (ICC), elaborado por Fedesarrollo,
continuó en niveles históricamente bajos y se ubicó
en -20 puntos en marzo, relativamente estable frente
al registro de -21 puntos de febrero. Por
componentes del índice, el de condiciones
económicas actuales (ICE) se sitúo en -29.4 puntos
en marzo, mejorando levemente frente a la lectura de
-30 puntos del mes previo, pero aún permanece en
niveles mínimos de más de 10 años. Por su parte, el
componente de expectativas (IEC) se ubicó en -14
puntos, también evidenciando alguna mejora con
respecto al registro de -15 puntos de febrero (Gráfico
6).
Las importaciones de bienes de consumo
completaron 11 meses consecutivos de caídas y en
febrero registraron una variación negativa de 24%
(Gráfico 7). Lo anterior se explica por una caída de
33.6% de las importaciones de bienes de consumo
durable, y una reducción de 14% en las compras
externas de bienes de consumo no durable. Este
comportamiento de las importaciones de bienes de
consumo sigue respondiendo a: i) la desaceleración
exhibida por el consumo privado durante el último
año; y ii) la elevada devaluación del tipo de cambio.
El crecimiento de la cartera de créditos de consumo
se situó en 11.5% en marzo, con lo cual el
crecimiento promedio de 1T16 fue de 11.6%. Este
ritmo de expansión de la cartera refleja una
desaceleración con respecto al crecimiento promedio
de 12.3% registrado en 4T15, algo que ha sido
consecuencia del fuerte aumento que las tasas de
colocación de este tipo de créditos ha mostrado
durante los últimos 6 meses, en línea con el ciclo de
aumentos de tasa de intervención de Banrep.
Creemos que la dinámica de esta cartera continuará
desacelerándose gradualmente en los próximos
meses, teniendo en cuenta que: i) el consumo
privado seguirá desacelerándose; ii) la tasa de
desempleo ha comenzado a exhibir un leve aumento
en los últimos meses, lo que en principio implica una
menor dinámica de crecimiento de los ingresos y
capacidad de endeudamiento de los hogares; y iii)
las elevadas tasas de colocación seguirán
restringiendo la demanda de créditos.
Las ventas minoristas, contrario al comportamiento
que el resto de indicadores de consumo privado han
mostrado en meses recientes, vienen registrando
una dinámica de crecimiento favorable, pese a los
embates derivados de la pérdida de confianza, la
devaluación del tipo de cambio, y el aumento en las
tasas de interés de los créditos. En efecto, el Índice
de Comercio al Por Menor (ICPM) registró una
expansión de 4.6% en febrero, con lo cual el
3.0%
1%
3%
5%
7%
9%
feb-11 dic-11 oct-12 ago-13 jun-14 abr-15 feb-16
Cre
cim
iento
anual
ISE Ciclo
Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC
Gráfico 5. Índice de Seguimiento a la Economía
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
mar-02 jul-04 nov-06 mar-09 jul-11 nov-13 mar-16
Punto
s
Índice de Confianza del Consumidor (ICC)Índice de Expectativas de Consumidores (IEC)Índice de Condiciones Económicas (ICE)
Gráfico 6. Componentes del ICC*
Fuente: Fedesarrollo. *Promedio móvil 3 meses
-10
0
10
20
30
40
50
-50
-25
0
25
50
75
100
125
mar-07 sep-08 mar-10 sep-11 mar-13 sep-14 mar-16
Varia
ció
n a
nual (%
) Varia
ció
n a
nual (%
)
Ventas de automóvilesImportacionesCréditos (der.)
Gráfico 7. Indicadores de consumo privado*
Fuente: DANE. Investigaciones Económicas - BAC. *Media móvil 3 meses para ventas de vehículos e importaciones.
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promedio preliminar de 1T16 (enero – febrero) se
situó en 3.3%, lo cual evidencia un mejor resultado
frente al crecimiento nulo que registró este indicador
en 4T15. El ICPM sin combustibles ni vehículos
también viene mostrando un comportamiento
favorable, y a corte de febrero creció a una tasa de
6.9%, superior al crecimiento de 5.3% de enero
(Gráfico 8). Pese a lo anterior, el componente de
ventas de automóviles particulares, que es el bien de
consumo durable más representativo de los hogares,
mostró una caída de 20% en febrero, en línea con la
tendencia negativa de meses pasados.
Mercado laboral
La tasa de desempleo volvió a registrar aumentos y
en marzo de este año se ubicó en 10.1%, superior al
8.9% de marzo de 2015. Al ajustar la serie por
estacionalidad (serie desestacionalizada), el
desempleo en marzo se ubicó en 9.1%, todavía
dentro del rango de desempleo estructural o no
acelerador de la inflación (NAIRU) que estimamos
entre 9% y 9.5%, pero claramente la tendencia a la
baja que había sido evidente en años previos ha
comenzado a revertirse (Gráfico 9).
La tasa de ocupación desestacionalizada se situó en
marzo en 58.8%, en línea con el promedio de los
últimos 12 meses, pero tampoco muestra señales de
registrar aumentos adicionales. Este cambio de
tendencia en el mercado laboral ha implicado, a su
vez, una desaceleración importante en el ritmo de
generación de empleo asalariado, que pasó de
aumentos de 3.3% en 4T15 a sólo 1.6% en 1T16,
mientras que la generación de empleo no asalariado
se aceleró desde 0.2% en 4T15 hasta 1.5% en 1T16.
Lo anterior también ha estado en línea con la menor
generación de empleo formal, que durante 1T16
prácticamente no creció, mientras que la generación
de empleo informal se viene acelerando y
actualmente crece a tasas de 2.1%.
Inversión fija
El balance de los indicadores asociados a la
inversión fija también fue mixto durante el último
mes de información disponible. Las importaciones de
bienes de capital completaron en febrero 12 meses
consecutivos de crecimientos negativos, y registraron
en el mes un retroceso de 43.8%. Las importaciones
de bienes intermedios, conexos a la dinámica de los
bienes de capital, completaron por su parte 14
meses continuos de reducciones y en febrero
registraron un descenso de 5.5% (Gráfico 10). La
tendencia de las compras externas de este tipo de
bienes, al igual que lo observado con las
importaciones de bienes de consumo, continúa
estando asociada a la menor demanda que ha
suscitado el encarecimiento de productos importados
por la devaluación del tipo de cambio.
El Índice de Producción Industrial (IPI) creció en
febrero 8.2%, superior a la expansión de 7.6% de
enero. Así, el crecimiento promedio preliminar de
1T16 (enero – febrero) se sitúa en 7.9%, mostrando
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
feb-10 feb-11 feb-12 feb-13 feb-14 feb-15 feb-16
Varia
ció
n a
nual
ICPM
ICPM sin combustibles y vehículos
Gráfico 8. Ventas minoristas en Colombia*
Fuente: DANE. *Linea continua es un promedio móvil de 3 meses
6%
7%
8%
9%
10%
11%
12%
13%
14%
mar-08 mar-10 mar-12 mar-14 mar-16
Ta
sa
Tasa de desempleo
NAIRU
Tasa de desempleo (desestacionalizada)
Gráfico 9. Evolución del desempleo en Colombia
Fuente: DANE. Cálculos del Banco Agrario.
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
feb-13 ago-13 feb-14 ago-14 feb-15 ago-15 feb-16
Varia
ció
n a
nual
Bienes de capital Bienes intermedios
Gráfico 10. Importaciones por destino económico*
Fuente: DANE. *Promedio móvil de 3 meses.
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 6
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Mayo 12 de 2016
una importante aceleración con respecto a la
expansión promedio de 4T15 de 3.2%. El sector de
refinación siguió presentando altas tasas de
crecimiento, lo cual ha estado asociado a la
reapertura de la Refinería de Cartagena (Reficar), y
sigue explicando en buena parte la aceleración de
toda la actividad industrial en los últimos meses. En
efecto, el IPI de refinación creció 22.7% en 1T16
(según lo sugiere el promedio preliminar),
significativamente superior al crecimiento de 6.6% de
4T15 (Gráfico 11).
Algo positivo de la reciente dinámica industrial es
que la mayoría de los subsectores industriales,
diferentes a refinación de petróleo, han mostrado
aceleraciones importantes en su dinámica de
crecimiento durante los últimos meses, tales como:
bebidas y alimentos (18.6%), textiles y calzado
(13.8%), vidrios y minerales no metálicos (15.3%),
metales (7.7%) y químicos y farmacéuticos (5.4%).
En parte, la fuerte devaluación del tipo de cambio en
el último año estaría impulsando el crecimiento de
estos subsectores, vía sustitución de importaciones
por productos locales.
Sin embargo, es importante señalar que varios de
estos subsectores industriales son exportadores
netos, razón por la cual los efectos positivos de la
devaluación sobre los sectores transables, vía
mayores ingresos exportadores en pesos, también
estaría explicando este comportamiento (ver “Efectos
no negativos de la devaluación” en Informe Mensual
de Coyuntura Económica – Febrero 8 de 2016).
Los datos del sector de la construcción y de petróleo,
ambos altamente ligados a la inversión fija de
edificaciones, maquinaria y equipo, y equipos de
transporte, registraron resultados negativos en el
balance durante el último mes de información. La
producción de cemento (principal insumo productivo
de la construcción) cayó 6.7% en marzo, en
contraste con la expansión de 4.1% registrada en
febrero. De esta forma, el crecimiento promedio de la
producción de cemento durante 1T16 se ubicó en
1.7%, significativamente inferior al 7.8% de 4T15.
En cuanto a las licencias de construcción, estas
aumentaron 12.1% en febrero, desacelerándose
frente al 16.2% de enero. Sin embargo, su
crecimiento promedio (preliminar) en 1T16 se ubicó
en 14.2%, relativamente estable frente al 15% de
4T15 (Gráfico 12).
El deterioro del sector petrolero sigue afectando la
inversión fija, especialmente la de equipos de
transporte, cuyo ciclo está altamente ligado a la
dinámica de sectores minero-energéticos. La
producción de barriles en Colombia cayó 10.3% en
marzo, profundizando la caída de 7% registrada en
febrero (Gráfico 13). En términos absolutos, la
producción de crudo fue de 916 mil barriles diarios
en marzo, el nivel de producción más bajo desde
septiembre de 2012.
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
feb-12 feb-13 feb-14 feb-15 feb-16
Varia
ció
n a
nual
Varia
ció
n a
nual
Gráfico 11. Evolución del sector Industrial*
IPI Refinación de petróleo
Fuente: DANE. *Promedio móvil de 3 meses
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
-8%
-4%
0%
4%
8%
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mar-11 mar-12 mar-13 mar-14 mar-15 mar-16
Varia
ció
n a
nual
Varia
ció
n a
nual
Producción de cemento
Licencias de construcción (der.)
Gráfico 12. Indicadores del sector de la construcción
Fuente: DANE. Cálculos del Banco Agrario.
-15%
-5%
5%
15%
25%
mar-06 mar-08 mar-10 mar-12 mar-14 mar-16
Varia
ció
n a
nual
Producción Acumulada 12M
Gráfico 13. Producción de barriles de crudo
Fuente: Agencia Nacional de Hidrocarburos.
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 7
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Mayo 12 de 2016
Comercio exterior
En cuanto a los datos consolidados de comercio
exterior de febrero, el déficit comercial se redujo
considerablemente y se ubicó en mil millones de
dólares, por debajo de los 1.5 mil millones de enero
(Gráfico 14). Lo anterior se dio en medio de un flujo
mensual de exportaciones que se ubicó en 2.3 mil
millones de dólares, algo superior al promedio de 2.2
mil millones de dólares registrado en el último
trimestre móvil, mientras que las importaciones
anotaron un flujo de 3.3 mil millones de dólares,
inferior al promedio de los últimos 3 meses de 3.8 mil
millones de dólares. En términos de su dinámica de
crecimiento, las exportaciones se redujeron 26.7%
en febrero, mientras que las importaciones cayeron
24.6%.
Creemos que el efecto de la devaluación seguirá
impulsando el valor nominal (en dólares) de las
exportaciones durante los próximos meses,
compensado así los menores ingresos de unos bajos
precios del petróleo y los menores volúmenes de
exportación que implica la debilidad de la demanda
externa (ver “Efectos no negativos de la devaluación”
en Informe Mensual de Coyuntura Económica –
Febrero 8 de 2016). Además, la devaluación del
peso-dólar, sumada a la política monetaria más
contractiva de Banrep, seguirá restándole dinamismo
a la demanda interna y, en consecuencia, a las
importaciones. Lo anterior continuará contribuyendo
a la corrección del déficit comercial y, también, al
déficit de cuenta corriente.
Sector agropecuario
Los indicadores adelantados de los principales
rubros del PIB agropecuario mostraron resultados
mixtos en el último mes. Por el lado de la actividad
pecuaria, el sacrificio de ganado vacuno creció 2.1%
en febrero, con lo cual el crecimiento promedio
preliminar de 1T16 se situó en 1%, y refleja una
desaceleración frente al promedio de 4.8% registrado
en 4T15. El sacrificio de ganado porcino, por su
parte, registró un crecimiento de 16% en febrero, con
lo cual el dato promedio (también preliminar) de 1T16
se situó en 12.5%, y exhibe un ritmo de expansión
inferior con respecto al crecimiento promedio de
15.2% de 4T15. Como habíamos anticipado en
informes previos, los efectos del fenómeno de El
Niño, y el ciclo de retención en el sacrificio de
hembras, parecen estar imponiendo fuertes
restricciones sobre la producción de carne de res en
lo corrido de 2016.
En cuanto a la producción de carne de pollo, los
últimos datos de la Federación Nacional de
Avicultores (FENAVI) muestran un aumento de 7.3%
a corte de enero, lo que de manera preliminar
sugiere una aceleración en 1T16, teniendo en cuenta
que el crecimiento de 4T15 se situó en 1.3% (Gráfico
15). Lo anterior se ha dado en un contexto donde el
aumento en el costo de las materias primas sigue
restringiendo la capacidad de expansión del sector.
Por un lado, la devaluación el tipo de cambio ha
encarecido la demanda de insumos importados en el
último año. Pero también genera incertidumbre los
posibles cobros adicionales de importación por cuota
de aranceles sobre algunos productos básicos como
el maíz, que según FENAVI, podría legar a ser
cercano al 15%3.
Por el lado de la actividad cafetera, según los últimos
datos oficiales de la Federación Nacional de
3 Comunicados de prensa (18 de abril de 2016). Fenavi. Recuperado el 10 de mayo de 2016, de http://www.fenavi.org/index.php?option=com_content&view=category&layout=blog&id=454&Itemid=1348.
-2.00
-1.50
-1.00
-0.50
0.00
0.50
1.00
feb-11 dic-11 oct-12 ago-13 jun-14 abr-15 feb-16
US
D m
iles d
e m
illo
nes
Promedio móvil 3 meses
Gráfico 14. Déficit mensual de la balanza comercial
Fuente: DANE. Cálculos del Banco Agrario.
-14%
-11%
-7%
-4%
0%
4%
7%
11%
14%
18%
21%
dic-11 oct-12 ago-13 jun-14 abr-15 feb-16
Cre
cim
iento
anual
Res Cerdo Pollo
Fuente: DANE y FENAVI. *Promedio móvil de 3 meses
Gráfico 15. Actividad pecuaria en Colombia*
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 8
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Mayo 12 de 2016
Cafeteros (FNC), la producción del grano se ubicó en
marzo en 944 mil sacos, con lo cual su crecimiento
fue de 18% (Gráfico 16). Así, el crecimiento
promedio de 1T16 se ubicó en 9.6%, muy por debajo
de la expansión promedio de 25.6% registrada en
4T15. Lo anterior obedece, principalmente, a los
efectos nocivos que las sequías derivadas del
fenómeno de El Niño han tenido sobre los cafetales.
Seguimos resaltando que el sector cafetero será
clave en 2016 para todo el PIB agropecuario, pues
las mejoras en productividad que se implementaron
en años pasados, a través de programas de
renovación de cafetales envejecidos por tecnificados,
y la devaluación del tipo de cambio, deberían
compensar parte de los efectos negativos que el
fenómeno de El Niño ha tenido sobre los cafetales.
De esta forma, esperamos que la dinámica de la
producción de café se siga desacelerando en el corto
plazo, pero no en una magnitud significativa. En
consecuencia, para 4T16 es posible que la
producción recupere algo del terreno perdido en
2T16 y 3T16, y registre un aumento hasta los niveles
de 1.3 - 1.4 millones de sacos mensuales.
Es importante también resaltar que la dinámica de la
demanda de insumos en el sector viene mostrando
una aceleración importante, algo que está en línea
con el mayor crecimiento que todos los sectores
industriales han mostrado recientemente, pero que
también podría estar asociado a una sustitución de
importaciones por productos locales. En efecto, las
importaciones agrícolas de bienes intermedios
crecieron en febrero 3.2%, siendo esta la primera vez
en más de seis meses que registra una variación
positiva. Por su parte, las importaciones de bienes de
capital, que dependen más de la naturaleza del ciclo
agrícola, se contrajeron en febrero a una tasa del
36.4%, profundizando el ritmo de caídas de meses
previos.
Bajo este contexto, la producción de insumos agro-
industriales registró un incremento de 5.5% en
febrero, con lo cual el promedio preliminar de 1T16
se situó en 6.7% y contrasta con el estancamiento
que se observó en 4T15 (Gráfico 17).
Materias primas
Los precios de los commodities en los mercados
internacionales mostraron un incremento en abril y
continuaron la tendencia ascendente que comenzó a
finales de 1T16 (Gráfico 18). Bajo este contexto, el
índice agregado de materias primas GSCI registró un
retorno mensual positivo de 11.4%, jalonados al alza
particularmente por los precios del sector energético,
que aumentaron 19.8% durante el último mes. Los
precios de las materias básicas ligadas al sector
industrial, por su parte, aumentaron 7.3% en abril.
Los precios de los commodities del sector agrícola se
incrementaron 7.7% en el último mes. Esta
tendencia, según la FAO, fue explicada por
considerables incrementos en las cotizaciones de los
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
mar-12 mar-13 mar-14 mar-15 mar-16
Cre
cim
iento
anual
Fuente: FNC. *Línea continua representa un promedio móvil 3 meses.
Gráfico 16. Evolución de la producción cafetera*
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
may-12 feb-13 nov-13 ago-14 may-15 feb-16
Varia
ció
n a
nual (%
)
Fuente: DANE. *Promedio móvil de 3 meses
Gráfico 17. Producción insumos agro-industriales*
65
75
85
95
105
115
125
ene-16 feb-16 mar-16 abr-16 may-16
Índic
e b
ase 1
00 =
dic
31, 2015
GSCI Total
GSCI Agrícola
GSCI Metales
GSCI Energéticos
Gráfico 18. Precios de commodities en 2016
Fuente: Bloomberg. Cálculos del Banco Agrario.
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 9
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Mayo 12 de 2016
aceites vegetales, en medio de preocupaciones
suscitadas por una previsión desalentadora sobre la
producción en 2016, y también por un repunte de los
precios de los cereales, especialmente del maíz,
cuyo precio en dólares siguió aumentando en
respuesta a un debilitamiento del dólar a nivel
mundial. Lo anterior compensó el descenso que se
observó en los precios de los productos lácteos,
producto de un alto nivel de oferta proveniente de la
Unión Europea, y el azúcar, como resultado de
disponibilidades exportables abundantes en Brasil,
respaldadas por una cosecha excelente.
Los precios de las principales materias primas de
exportación de Colombia mostraron
comportamientos mixtos en el último mes. Las
referencias del petróleo Brent y WTI presentaron
incrementos mensuales de 21.5% y 19.8%,
respectivamente, cerrando el mes en 48.1 y 45.9
dólares por barril (dpb), en ese mismo orden. El
precio del café suave se redujo 6.2%, y su cotización
se ubicó en 1.22 dólares por libra al cierre de abril. El
precio del carbón mostró una caída mensual de
0.3%, mientras que el precio del oro registró una
valorización mensual de 4.9%, hasta los 1,294
dólares la onza.
Panorama cambiario
Los términos de intercambio4 durante el último mes
continuaron en los niveles mínimos desde 2009, y
siguen sugiriendo un flujo de ingresos de divisas
sustancialmente más bajo que en años previos. En
efecto, el Índice de Términos de Intercambio (ITI)
que calcula Banrep se ubicó en 118.1 puntos, inferior
al promedio de 129 puntos de los últimos 12 meses
(Gráfico 19), y gran parte de su comportamiento
continúa explicado por un aumento
proporcionalmente mayor de los precios de bienes
importados (12%) con respecto a los precios de los
bienes de exportación (1.8%).
La dinámica de los precios internacionales del
petróleo sigue explicando, casi en su totalidad, el
movimiento de los precios de bienes de exportación.
Es importante recordar que las ventas externas de
petróleo corresponden a un 30% actual del portafolio
total de exportaciones del país, una participación que
4 Los términos de intercambio se definen como el cociente entre
los precios de bienes exportados, y los precios de bienes importados.
es significativa si bien es cierto que en los últimos
años ha descendido desde niveles de 50%.
Bajo este contexto, la tasa de cambio cerró abril en
2851 pesos, el cierre mensual más bajo observado
desde julio de 2015, mientras que el promedio del
mes se ubicó en 2999 pesos (Gráfico 20). La tasa de
cambio en el mercado local alcanzó un máximo
diario de 3108 pesos, mientras que el mínimo del
mes fue de 2848 pesos, lo que se traduce en una
ventana de volatilidad de 261 pesos, algo superior a
la ventana de 229 pesos de marzo.
Este comportamiento del tipo de cambio se ha dado
en medio de un debilitamiento generalizado del dólar,
producto de la extrema liquidez en los mercados
financieros globales, y también por un relajamiento
de las condiciones financieras internacionales que ha
abierto el apetito por activos de riesgo. Las monedas
de mercados emergentes, especialmente las
latinoamericanas, registraron revaluaciones
importantes en los últimos dos meses (naturalmente,
incluido el peso colombiano), y también algunos
commodities como el petróleo, principal determinante
de la tasa de cambio en Colombia, mostraron
valorizaciones significativas.
0
20
40
60
80
100
120
140
80
90
100
110
120
130
140
150
160
170
may-03 dic-05 jul-08 feb-11 sep-13 abr-16
Dóla
res p
or b
arril
Índic
e b
ase 1
00 =
2000
ITI
Brent (der.)
Fuente: Banrep y Bloomberg. Cálculos del Banco Agrario.
Gráfico 19.Términos de intercambio en Colombia
2,300
2,500
2,700
2,900
3,100
3,300
3,500
may-15 ago-15 nov-15 feb-16 may-16
Pesos p
or
dóla
r
Gráfico 20. Comportamiento reciente del peso-dólar
Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 10
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Mayo 12 de 2016
La senda del petróleo en lo que resta del año se
perfila hacia un canal de oscilación alrededor de los
45 dólares, nivel que en Investigaciones Económicas
estimamos como el precio justo del petróleo bajo la
actual coyuntura del mercado de crudo (ver
Comentario Económico – Febrero 26 de 2016). Sin
embargo, no descartamos que episodios de
volatilidad puedan materializarse en el corto plazo,
principalmente asociados a la posibilidad de que la
Fed reinicie su proceso de normalización monetaria
en EEUU con un aumento de 25 pbs en la tasa de
interés.
De esta forma, la devaluación anual del tipo de
cambio volvió a ceder en abril y se ubicó en 20.2%,
su menor ritmo observado desde marzo del año
pasado. Es de esperar que la devaluación anual del
peso-dólar continúe bajando hasta alcanzar ritmos
cercanos al 10% en los próximos 3 meses,
suponiendo que la tasa de cambio oscilará alrededor
de los 3000 pesos en el corto plazo (con una ventana
de volatilidad de +/- 100 pesos). Por estas razones,
esperamos que la tasa de cambio registre un
promedio de 2997 pesos en mayo, similar al nivel
promedio de abril, pero anticipamos una devaluación
durante la segunda mitad del mes que podría hacer
que el tipo de cambio cierre en 3100 pesos.
Comportamiento de los precios
La inflación anual del IPC se moderó en abril hasta
7.93%, desde el 7.98% de marzo (Gráfico 21). Lo
anterior se traduce en una leve desaceleración de
0.05 p.p., lo cual contrasta con las aceleraciones
medias de 0.44 p.p. de los últimos 6 meses. En
contraste con lo anterior, las principales medidas de
inflación núcleo se aceleraron en el último mes y
registraron un promedio de 6.38%.
Por componentes, los precios del segmento de
bienes y servicios regulados se desaceleraron
significativamente y explicaron en su totalidad el
comportamiento del IPC total en abril. Los precios del
IPC de alimentos, IPC de transables e IPC de no
transables, todos mostraron aceleraciones
adicionales en el último mes, especialmente el
subcomponente del IPC de alimentos perecederos.
La inflación de los alimentos se aceleró desde
12.35% en marzo hasta 12.63% en abril, un
movimiento contrario a lo que esperábamos. El IPC
de comidas fuera del hogar permaneció estable en
7.53% durante el último mes, pero el IPC de
alimentos procesados, y especialmente el IPC de
perecederos, registraron aumentos importantes. En
efecto, la inflación del IPC de procesados pasó de
9.6% a 9.78%, mientras que la inflación de los
perecederos se aceleró hasta 33.49%, desde
32.44% en el mes previo. La inflación de los precios
de la arveja (47%) y la papa (24%) le aportaron 0.07
p.p. a la dinámica de la inflación de alimentos en el
último mes, es decir, casi el 100% del aporte total del
IPC de alimentos al IPC total (0.08 p.p.).
Las presiones inflacionarias asociadas al fenómeno
de El Niño no se han disipado, e incluso es posible
que la reciente temporada de fuertes lluvias no
venga acompañada con el efecto esperado
(reducción en los precios). La severidad de las lluvias
podría mantener las restricciones de oferta en las
principales centrales de abastos, y además existe el
riesgo de que ciertos brotes inflacionarios, como el
aumento en los costos de transporte, impidan la
corrección a la baja esperada sobre el IPC de
alimentos en el corto plazo.
Adicionalmente, la baja base estadística de
comparación de mayo-junio de 2015, también
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
abr-11 abr-12 abr-13 abr-14 abr-15 abr-16
Infla
ció
n a
nual
Gráfico 21. Inflación total y núcleo
Total
Núcleo
Meta
Fuente: DANE y Banrep. Cálculos del Banco Agrario.
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
feb-12 dic-12 oct-13 ago-14 jun-15 abr-16
Varia
ció
n a
nual
Perecederos
Arveja
Papa
Gráfico 22. Dinámica precios de la arveja y la papa
Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 11
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Mayo 12 de 2016
limitará la posibilidad de una pronta corrección de los
precios para los mismos meses de este año, por lo
cual no nos sorprendería que la inflación del IPC de
alimentos supere el ritmo de 13%.
Por el lado del IPC de transables, el menor ritmo de
devaluación del tipo de cambio en los últimos meses
aún no ha comenzado a transferirse a la dinámica de
los precios de este componente. En efecto, la
inflación de los transables continuó ascendiendo en
abril hasta ubicarse en 7.57%, su nivel más alto en
más de 5 años, y contrasta completamente con la
menor dinámica que muestran los precios de los
bienes importados dentro del IPP, cuya inflación en
abril se redujo hasta 10.17%, la más baja desde junio
de 2015.
En Investigaciones Económicas habíamos advertido
que, a juzgar por la dinámica que había mostrado el
IPP de bienes importados en los últimos meses, en
respuesta al menor ritmo de la devaluación, era
altamente probable que el IPC de transables
comenzara a exhibir una corrección durante la
primera mitad de 2016. Sin embargo, la evidencia
reciente sugiere que esta corrección podría ser
mucho más lenta que lo previsto inicialmente.
En particular, creemos que existen tres factores que
justifican esta expectativa: i) en lo corrido del año, la
magnitud del pass-through ya superó la magnitud de
transferencia promedio que se observó en 2015
(Gráfico 23); ii) las expectativas de más
devaluaciones en el corto plazo, han hecho que
ciertos contratos a futuro (coberturas) con el sector
real generen rigideces en los precios; y iii) la
competencia imperfecta de los mercados de
productos de consumo final, hace que el ajuste de
los precios importados sobre los precios de consumo
final no sea inmediato.
En cuanto a la inflación de no transables, esta
continuó incorporando la indexación a la inflación de
2015, además del incremento en las expectativas de
inflación, y en abril se ubicó en 5%, desde el 4.84%
de marzo (Gráfico 24). Los arrendamientos, el rubro
de mayor peso sobre el IPC de no transables (y de
hecho, del IPC total), se aceleró hasta 4.15%, su
mayor nivel en más de 5 años.
Como lo explicamos en el editorial de este informe,
en la medida que la inflación núcleo y,
especialmente, las expectativas de inflación, sigan
aumentando y alejándose de la meta de inflación, el
contagio sobre los precios de ciertos bienes y
servicios dentro del IPC de no transables seguirá
siendo significativo, y es un elemento que justifica
50.1
0
10
20
30
40
50
60
2011 2012 2013 2014 2015 2016pr
Porc
enta
je (
%)
Gráfico 23. Transferencia USDCOP - importados
Fuente: Investigaciones Económicas - BAC.
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
3.0%
3.3%
3.5%
3.8%
4.0%
4.3%
4.5%
4.8%
5.0%
5.3%
jun-10 ago-11 oct-12 dic-13 feb-15 abr-16
Varia
ció
n a
nual V
aria
ció
n a
nual
No transables
IPC total (rezago 12M - der.)
Gráfico 24. Efecto indexación en los no transables
Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
Presiones de
inflación (p.p.)
abr-15 abr-16 mar-16 abr-16 mar-16 abr-16 abr-16
Total 0.54 0.50 7.98 7.93 7.98 7.93 -0.05
Alimentos 1.01 1.26 12.35 12.63 3.48 3.56 0.08
Regulados 0.28 -1.08 7.22 5.76 1.10 0.88 -0.22
Transables 0.37 0.55 7.38 7.57 1.92 1.97 0.05
No transables 0.36 0.52 4.84 5.00 1.48 1.53 0.05
Tabla 1. Principales componentes de la inflación y sus aportes inflacionarios
Fuente: DANE y Banrep. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
Variación mensual (%) Variación anual (%)Contribución
componentes (p.p.)
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 12
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Mayo 12 de 2016
nuestra expectativa de que la velocidad de
convergencia de la inflación a la meta será más lenta
que lo previsto anteriormente.
En cuanto a la dinámica de los precios de los
regulados, como lo subrayamos al comienzo de esta
sección, este componente fue el que explicó en su
totalidad la leve desaceleración de la inflación total
en abril, y aportó presiones desinflacionarias de 0.22
p.p. (Tabla 1). La inflación del IPC de energía
eléctrica, que había sido la principal responsable de
las fuertes aceleraciones de la inflación total en
meses pasados, corrigió a la baja significativamente
en abril y pasó de 14.91% en marzo a 8.43% en el
último mes, incorporando a todas luces la
recuperación en los niveles de los embalses ante la
actual temporada de lluvias, y la supresión de los
efectos especulativos que generaba meses atrás un
potencial racionamiento de energía en el país. El otro
rubro de los regulados que generó presiones
desinflacionarias fue el IPC de gas, cuya inflación se
redujo desde 26.87% a 22.64%, y aparentemente ha
comenzado a incorporar el menor ritmo de
devaluación del tipo de cambio.
De esta forma, el IPC de energía eléctrica y el IPC
de gas, le restaron de manera conjunta a la inflación
total 0.22 p.p., es decir, explicaron en su totalidad la
dinámica del IPC de regulados durante el último mes
(Tabla 1). Es de esperar que, en la medida que los
precios de la energía en bolsa y de los contratos
sigan cayendo (Gráfico 25), la inflación el IPC de
energía eléctrica continúe corrigiendo a la baja,
aunque dicha corrección se dará gradualmente.
Bajo este contexto, nuestro pronóstico de inflación
mensual para mayo es de 0.37%, superior al 0.26%
registrado en mayo de 2015, y con lo cual la inflación
12 meses se ubicaría en 8.04%. Según nuestros
cálculos, los niveles actuales de la inflación estarían
muy cerca a su nivel máximo, que estimamos
podrían llegar en los próximos meses de mayo y
junio.
Política monetaria
En la reunión del mes de abril, la JDBR decidió por
mayoría incrementar la tasa de interés 50 pbs hasta
7%, movimiento que sorprendió al consenso de los
analistas y al mercado, que descontaban un aumento
de 25 pbs. La JDBR volvió a señalar en el
comunicado oficial de la reunión, tal como lo ha
hecho en comunicados previos, que el fuerte
incremento en los precios de los alimentos, y la
depreciación nominal del tipo de cambio, siguen
explicando en gran medida el aumento de la
inflación. Sin embargo, pese a que son choque
temporales, “la magnitud de la devaluación del peso
y la fortaleza del fenómeno de El Niño han elevado el
riesgo de una convergencia más lenta de la inflación
a la meta, tanto por su impacto directo sobre los
precios y las expectativas de inflación, como por la
activación de mecanismos de indexación”.
Esta última frase justifica el nuevo pronóstico de
Banrep en cuanto el cierre de la inflación para 2016,
que según el equipo técnico estaría alrededor del
6%. Entre líneas, lo que Banrep ahora está
contemplando es una senda de la inflación que
potencialmente ya está en su pico, pero cuya
convergencia a la meta podría tomar más tiempo que
el previsto inicialmente. Una vez más, el comunicado
subraya que el exceso de gasto interno sobre el
ingreso nacional persiste y que el riesgo de una
desaceleración excesiva de la demanda interna
sigue siendo moderado, lo cual son razones
adicionales que justifican este reciente accionar de la
JDBR.
Lo que genera grandes interrogantes es si el ciclo
alcista de la tasa de interés ya habrá llegado a su
pico, o si por el contrario, se avecinan más
incrementos de tasa de interés. En el editorial de
este informe explicamos las razones por las cuales
creemos que dicho ciclo alcista de tasa de interés ya
llegó a su fin en abril, y se mantendrá en ese nivel
por lo menos hasta 1T17 (ver “El control de
expectativas: todo un arte” en este informe). Sin
embargo, llama la atención que en el comunicado se
haya retirado la frase donde Banrep reitera que sus
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
16
-40%
0%
40%
80%
120%
160%
200%
240%
280%
ago-14 dic-14 abr-15 ago-15 dic-15 abr-16
Varia
ció
n a
nual (%
) Varia
ció
n a
nual
Promedio bolsa y contratos*
IPC Energía Eléctrica (der.)
Gráfico 25. Evolución de los precios de la energía
Fuente: SIEL y DANE. *Precios rezagados 2 meses.
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 13
Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Mayo 12 de 2016
recientes decisiones eran la continuidad de su
“senda de incrementos en la tasa de interés de
referencia”. A juzgar por lo que algunos miembros de
la JDBR han manifestado, es altamente probable
que, en efecto, el pico del ciclo haya llegado a 7% (el
nivel actual). Pero lo anterior no significa que exista
una probabilidad de ocurrencia nula de que la
autoridad monetaria vuelva a subir la tasa de interés.
De hecho, creemos que las decisiones futuras de
Banrep serán “ultra data-dependientes”, pues si la
inflación vuelve a sorprender al alza en los próximos
meses, las expectativas de inflación seguirán
desancladas y contagiando la formación de precios
en la economía, razón por la cual Banrep no tendría
otra opción diferente a subir la tasa de interés.
Por todo lo anterior, en Investigaciones Económicas
creemos que Banrep mantendrá estable la tasa de
interés en 7% en su próxima reunión, pero con un
sesgo alcista en la medida que el dato de
inflación de mayo sorprenda al alza de manera
importante. De la magnitud de dicha sorpresa
inflacionaria, en el caso de materializarse, depende
el aumento de 25 o 50 pbs en la tasa de interés.
Contexto Externo
El Fondo Monetario Internacional (FMI), en su último
informe de perspectivas económicas mundiales del
mes de abril (WEO, por sus siglas en inglés), revisó
a la baja su pronóstico de crecimiento económico
mundial para 2016, desde un 3.4% que proyectaba
en enero, hasta un 3.2% actual (Tabla 2). El
pronóstico de crecimiento económico para
economías avanzadas y en desarrollo fue revisado a
la baja en 0.2 p.p. en ambos casos. Así, para los
países avanzados ahora espera un crecimiento de
1.9%, mientras que para países en desarrollo
proyecta un crecimiento de 4.1%. Por países
relevantes, las revisiones a la baja más fuertes se
observaron en Rusia (-0.8 p.p.), Japón (-0.5 p.p.),
Reino Unido (- 0.3 p.p.) y Brasil (-0.3 p.p.). En cuanto
a LATAM, el FMI proyecta una contracción de 0.5%
en el PIB de la región para 2016, donde el
crecimiento de Colombia fue revisado a la baja en
0.3 p.p., desde un 2.8% previo hasta un 2.5%.
La actividad real de los principales socios
comerciales de Colombia mostró resultados
negativos en abril. El índice PMI manufacturero de la
Eurozona se ubicó en 51.7 puntos, relativamente
estable frente a la lectura de 51.6 puntos de marzo.
Por su parte, el PMI de China se redujo hasta 49.4
puntos, desde los 49.7 puntos de marzo,
completando así 14 meses consecutivos en la zona
de contracción (niveles por debajo de los 50 puntos).
49
50
51
52
53
abr-13 oct-13 abr-14 oct-14 abr-15 oct-15 abr-16
Punto
s
Global Nivel neutral
Gráfico 26. Actividad real mundial (PMI manufacturero)
Fuente: Bloomberg. Cálculos del Banco Agrario.
2015 2016 2017 2016 2017
Mundo 3.1 3.2 3.5 -0.2 -0.1
Economías avanzadas 1.9 1.9 2.0 -0.2 -0.1
EEUU 2.4 2.4 2.5 -0.2 -0.1
Eurozona 1.6 1.5 1.6 -0.2 -0.1
Japón 0.5 0.5 -0.1 -0.5 -0.4
Reino Unido 2.2 1.9 2.2 -0.3 0.0
Economías emergentes 4.0 4.1 4.6 -0.2 -0.1
Latinoamérica -0.1 -0.5 1.5 -0.2 -0.1
Brasil -3.8 -3.8 0.0 -0.3 0.0
Colombia 3.1 2.5 3.0 -0.3 -0.2
China 6.9 6.5 6.2 0.2 0.2
Rusia -3.7 -1.8 0.8 -0.8 -0.2
India 7.3 7.5 7.5 0.0 0.0Fuente: Fondo Monetario Internacional (FMI), World Economic Outlook .
Tabla 2. Proyecciones de crecimiento económico del FMI - Abril de 2016
Proyecciones (%) Revisión ene-16 (p.p.)
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Informe Mensual de Coyuntura Económica
Investigaciones Económicas – Mayo 12 de 2016
En Japón, el PMI completó 2 meses por debajo de la
barrera de los 50 puntos y se sitúo en el último mes
en 48.2 puntos, inferior al registro de 49.1 puntos de
marzo. En EEUU, el índice se ubicó en 50.8 puntos,
exhibiendo un deterioro importante con respecto al
nivel de 51.5 puntos de marzo, y siendo esta su
lectura más baja en más de 4 años. Finalmente, en
el Reino Unido, el PMI también se redujo hasta 49.2
puntos, ubicándose en la zona de contracción por
primera vez en 3 años. De esta forma, el PMI global
continúa deteriorándose y en abril se situó en 50.1
puntos (Gráfico 26).
En EEUU, la primera estimación del PIB de 1T16
mostró un crecimiento trimestre anualizado (t/a) de
0.5%, inferior al 1.4% t/a de 4T15. En términos
anuales, el crecimiento del PIB en 1T16 se situó en
1.9%, levemente inferior a la expansión de 2%
registrada en 4T15, pero aún en línea con el
crecimiento potencial de esa economía (Gráfico 27).
El consumo privado creció 1.9% t/a, inferior al 2.4%
t/a de 4T15. Por su parte, el gasto público creció
1.2% t/a, superando el 0.1% t/a del trimestre
anterior. Una vez más, las exportaciones y la
inversión fija contribuyeron en mayor medida a la
desaceleración del PIB durante el trimestre. En
efecto, las exportaciones registraron una contracción
de 2.6% t/a, poniendo de manifiesto los efectos
nocivos que ha tenido la fortaleza del dólar sobre las
ventas externas de la economía estadounidense. En
cuanto a la inversión fija, en 1T16 se observó una
contracción de 0.6% t/a, siendo el peor registró en
los últimos 4 años.
En cuanto a la dinámica de los precios en EEUU, la
inflación anual del PCE se ubicó en 0.8% en marzo,
menor al 1% registrado en febrero. La inflación
núcleo del PCE, por su parte, se desaceleró
levemente hasta 1.6%, frente al 1.7% observado en
los 2 meses previos, pero sigue estando cerca a la
meta de inflación de 2% (Gráfico 28).
Esta dinámica de los precios sigue estando asociada
a las presiones a la baja que resultan de: i) los bajos
precios del petróleo; y ii) las presiones
desinflacionarias que ha generado la fortaleza del
dólar sobre los precios de los bienes importados. Los
resultados del PCE están en línea con el
comportamiento observado en la inflación del IPC,
que también se desaceleró en marzo y se sitúo en
0.9%, levemente inferior al 1% de febrero.
Los indicadores del mercado laboral, por su parte,
mostraron un balance mixto en el reporte mensual de
abril. La tasa de desempleo se mantuvo estable en
5%, pero en línea con los niveles de pleno empleo
(4.9% – 5.3%). Por su parte, la tasa de ocupación se
redujo levemente en abril y se situó en 59.7%,
inferior al 59.9% de marzo, mientras que el ritmo de
generación de empleo fue de 160 mil puestos de
trabajo, inferior a la dinámica óptima de 200 mil
empleos mensuales. No obstante, es importante
resaltar que, al analizar la tendencia móvil de los
últimos 6 meses, el nivel del indicador permanece
por encima del nivel óptimo de 200 mil empleos
(Gráfico 29).
Bajo este contexto, la Reserva Federal (Fed), en su
reunión de abril, mantuvo la tasa de interés estable
en el rango 0.25% - 0.5%, en línea con lo esperado
por la mayoría de los analistas. En el comunicado
oficial de la reunión, la Fed reiteró la expectativa de
que la convergencia completa de la inflación hacia la
meta oficial de 2% sólo se dará en el mediano plazo,
una vez se disipen los efectos transitorios de la caída
en los precios de la energía y de los bienes
importados no energéticos.
1.9
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
mar-06 mar-08 mar-10 mar-12 mar-14 mar-16
Varia
ció
n p
orc
entu
al (%
)
Trimestral (anualizado)
Anual
Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
Gráfico 27. Crecimiento económico en EEUU
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
mar-11 ene-12 nov-12 sep-13 jul-14 may-15 mar-16
Ta
sa (
%)
Inflación
Núcleo
Meta Fed
Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
Gráfico 28. Evolución del deflactor del PCE en EEUU
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Investigaciones Económicas – Mayo 12 de 2016
Sin embargo, la Fed resaltó que el ingreso real de los
hogares ha crecido a tasas sólidas y que la confianza
de los consumidores permanece elevada, por lo cual
es de esperar que en 2T16 el ritmo del consumo
privado se acelere. Nos llamó la atención que la
frase que reflejaba las preocupaciones de la Fed, a
propósito de los elevados riesgos externos que
implicó en su momento la turbulencia de mercados
financieros a comienzos de año, desapareció en el
reciente comunicado y fue reemplazada por otra
donde se dice que “el comité seguirá haciendo un
monitoreo minucioso de los indicadores de inflación y
de la evolución de las condiciones económicas y
financieras globales”.
En nuestra opinión, este cambio en el lenguaje
refleja implícitamente que para la Fed los riesgos
externos se han moderado y no deberían seguir
reteniendo el proceso de normalización monetaria.
En Investigaciones Económicas creemos que la
Fed hará 2 incrementos de 25 pbs en su tasa de
interés este año, y que su próximo movimiento será
en la reunión de junio.
En la Eurozona, el Banco Central Europeo (BCE),
en su reunión de abril, mantuvo en mínimos
históricos las tasas de referencia de política
monetaria y no realizó anuncios adicionales sobre su
programa mensual de compras de activos (EAPP). El
presidente del BCE, Mario Draghi, señaló que la
autoridad monetaria confía en que la inflación
aumentará gradualmente hacia la meta de 2%. Sin
embargo, Draghi pidió calma a los mercados, pues la
velocidad de convergencia de la inflación a la meta
será lenta, y los riesgos deflacionarios asociados a
una nueva inestabilidad en las condiciones
financieras globales podrían reversar la frágil
recuperación económica de la región.
Adicionalmente, Draghi señaló que “otro tipo de
medidas de política” son necesarias para acelerar la
recuperación económica, especialmente las de
carácter fiscal, tales como aumentos en la inversión
pública y reducciones de impuestos, financiadas por
un recorte de gastos gubernamentales.
En China, los últimos datos disponibles dan algunas
señales de optimismo. Los indicadores de actividad
real sugieren que la desaceleración de la economía
podría estar llegando a su fin, algo que el mismo PMI
refleja, pues si bien los niveles actuales permanecen
por debajo de la barrera de los 50 puntos, en los
últimos meses el ritmo de las caídas ha cesado. Por
su parte, los datos de comercio exterior muestran
que las exportaciones aumentaron por primera vez
en 13 meses, registrando una variación positiva de
11.5% en marzo. Con respecto a las importaciones,
estas mostraron una caída de 7.6% durante el mismo
mes, completando así 17 meses de reducciones,
aunque la tendencia a la baja se ha venido
moderando gradualmente en meses recientes
(Gráfico 30). Si bien esto es algo positivo para la
dinámica de crecimiento de la demanda agregada de
China (las exportaciones netas aumentan), para las
economías productoras de commodities la dinámica
actual de las importaciones de China todavía
representa un fundamental no tan alentador, pues
esto implica presiones a la baja constantes sobre los
precios de las materias primas.
Finalmente, las principales economías
latinoamericanas presentaron resultados positivos
durante el último mes de información disponible,
excepto en el caso de Brasil. En efecto, esta
economía sigue en una profunda recesión y en
febrero se contrajo 4.5%, con lo cual la contracción
promedio preliminar de 1T16 se situó en 6.1%,
similar a la contracción promedio de 6.2% registrada
en 4T15. Tal vez la única noticia positiva para Brasil,
-200
-100
0
100
200
300
400
abr-12 abr-13 abr-14 abr-15 abr-16
Mile
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Totales
Dinámica óptima de generación de empleos
Promedio móvil 6 meses
Fuente: Bloomberg. Elaboración del Banco Agrario de Colombia.
Gráfico 29. Cambio en nóminas no agrícolas en EEUU
-20
-10
0
10
20
30
40
mar-11 mar-12 mar-13 mar-14 mar-15 mar-16
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)
Importaciones
Exportaciones
Gráfico 30. Variables de comercio exterior de China
Fuente: Bloomberg. *Promedio móvil 3 meses
INVESTIGACIONES ECONÓMICAS 16
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Investigaciones Económicas – Mayo 12 de 2016
que además de lo económico también padece una
severa crisis política, es que la inflación ha
comenzado a corregir a la baja de manera robusta y
se encuentra actualmente en niveles de un solo
dígito, por lo cual el Banco Central de ese país
podría estar considerando en 2S16 iniciar un ciclo de
reducciones en su tasa de interés para intentar
impulsar la economía.
El índice de actividad en Perú continuó siendo el de
mayor dinamismo en la región, y en febrero anotó un
crecimiento sobresaliente de 6%. La actividad en
México, por su parte, registró un crecimiento de 4.1%
en febrero, con lo cual la expansión promedio de
1T16 se ubicó en 3.2%, mostrando una aceleración
con respeto al crecimiento promedio de 2.5% de
4T15. Por último, la actividad económica de Chile
creció 1.9% en febrero, con lo cual el promedio
preliminar de 1T16 se sitúa en 1.2% y sugiere un
crecimiento algo menor al 1.4% de 4T15 (Gráfico
31).
-8
-5
-2
1
4
7
10
feb-11 feb-12 feb-13 feb-14 feb-15 feb-16
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)
México Brasil
Perú Chile
Gráfico 31. Actividad económica países Latinoamérica*
Fuente: Bloomberg. *Promedio móvil de 3 meses
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Pronósticos de las principales variables macroeconómicas y financieras
2014 2015 2016(p) 2017(p)
Demanda agregada
PIB (%) 4.6 3.1 2.6 = 3.1 =
Consumo privado (%) 4.3 4.0 2.8 = 3.3 =
Inversión fija (%) 11.0 2.8 3.1 = 8.9 =
Demanda interna (%) 6.3 3.6 2.2 = 4.6 =
Exportaciones (%) -1.3 -0.6 2.1 = 3.5 =
Importaciones (%) 9.1 4.0 2.3 = 9.9 =
Sectores actividad económica
Agricultura (%) 2.3 3.3 2.0 = 3.4 =
Comercio (%) 4.6 4.2 2.4 = 2.8 =
Construcción (%) 9.9 4.0 2.5 = 6.2 =
Industria (%) 0.3 1.3 5.0 = 1.5 =
Minería (%) -0.2 0.7 -1.2 = 1.0 =
Precios, tasa de interés y desempleo
Inflación (final del periodo) 3.7 6.8 6.1 ↑ 4.0 =
Tasa de intervención de Banrep (%) 4.50 5.75 7.00 ↑ 4.50 =
Tasa de desempleo (%) 9.1 8.9 9.5 ↑ 9.6 =
Sector externo (balanza de pagos)
Tasa de cambio (promedio anual) 2001 2741 3200 ↓ 3000 =
Tasa de cambio (final del periodo) 2377 3149 3200 = 2900 =
Déficit en Cuenta Corriente (% del PIB) 5.4 6.6 6.2 = 4.2 =
Inversión Extranjera Directa (% del PIB) 4.3 4.2 5.1 = 3.5 =
Finanzas públicas
Balance fiscal total GNC (% del PIB) -2.3 -3.0 -4.3 = -4.0 =
Saldo total bruto deuda pública GNC (% del PIB) 36.5 41.4 44.8 = 45.6 =
Fuente: Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia. Convenciones de flechas (↓↑) indican revisión de proyecciones.
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ene-16 feb-16 mar-16 abr-16 may-16 jun-16 jul-16 ago-16 sep-16 oct-16 nov-16 dic-16
Inflación (IPC, mensual %) 1.29 1.28 0.94 0.50 0.33 0.02 -0.06 0.28 0.29 0.27 0.33 0.49
Inflación (IPC, anual %) 7.45 7.59 7.98 7.93 8.00 7.90 7.64 7.43 6.97 6.55 6.26 6.12
TRM (promedio mes) 3,284 3,358 3,146 2,999 2,997 3,214 3,117 3,194 3,265 3,285 3,323 3,264
TRM (fin de mes) 3,287 3,306 3,022 2,851 3,100 3,280 3,250 3,220 3,295 3,270 3,225 3,200
Tasa de desempleo (%) 11.9 10.0 10.1 10.4 9.7 9.2 9.4 9.3 9.3 8.4 7.5 8.7
Producción industrial (anual %) 7.6 8.2 8.5 7.7 6.9 3.8 5.7 3.9 3.3 2.1 0.7 0.8
Ventas minoristas (anual %) 2.1 4.6 4.1 3.6 3.1 2.9 2.4 2.2 1.9 2.3 1.7 1.9
Tasa de intervención (Banrep) 6.00 6.25 6.50 7.00 7.00 7.00 7.00 7.00 7.00 7.00 7.00 7.00
DTF (90 días) 6.08 6.43 6.37 6.97 7.08 7.05 6.95 6.99 7.04 6.94 6.89 6.94
DTF (promedio año corrido) 6.08 6.26 6.29 6.46 6.59 6.66 6.70 6.74 6.77 6.79 6.80 6.81
IBR (tasa efectiva anual) 5.77 6.25 6.50 6.51 6.99 6.99 6.99 7.00 6.99 6.99 6.99 6.99
COLTES 2018/11/21 (2 años) 7.36 7.55 7.09 7.23 7.19 7.19 7.27 7.16 7.14 7.12 7.11 7.10
COLTES 2026/08/26 (10 años) 8.97 8.92 8.20 8.15 8.25 8.62 8.43 8.50 8.56 8.64 8.59 8.43
Fuente: Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia (BAC).
Proyecciones Económicas 2016
Variables Macroeconómicas
Tasas de interés
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