informe de valoración gas natural - renta 4 banco

© 2015 Renta 4 Banco S.A.

Datos bursátiles

Market Cap. (mln de euros) 17.227Nº acciones (mln) 1.001Free Float 31,6%Beta 0,87Rango 52 semanas (EUR/acc) 16,92 - 23,725Vol. Medio Diario 6 meses 1,78 mln accRating (perspectiva) [Fitch/S&P] BBB+(E) / BBB(E)

Evolución GAS GAS vs IBEX1 Día -2,1% -0,1%1 Mes -4,4% 0,5%2015 -17,3% -7,7%1 año -25,9% -11,9%

Com prar Mante ne r Vender

Consenso Analistas

48% 35% 17%

Fuente: Thomson Reuters Datastream. Accionistas: Caixabank (34,6%), Repsol (30%) y Sonatrach (3,9%).

(mln eur) 2014 2015E 2016E 2017E Ratios 2014 2015E 2016E 2017EEBITDA 4.853 5.379 5.613 5.837 PER 14,3x 12,3x 11,2x 10,4xBº Neto 1.462 1.404 1.539 1.649 P / VC 1,2x 1,0x 1,0x 1,0xVE 37.787 33.620 32.708 31.758 VE / EBITDA 7,8x 6,3x 5,8x 5,4x

Deuda Neta 16.942 16.393 15.481 14.531 VE / EBIT 11,8x 10,1x 9,6x 8,8x

FCF -786 1.499 1.825 1.950 DN / EBITDA 3,5x 3,0x 2,8x 2,5x

Rentabilidad 2014 2015E 2016E 2017E (EUR/acc) 2014 2015E 2016E 2017E

RPD 4,3% 5,5% 5,3% 5,8% BPA 1,46 1,40 1,54 1,65FCF Yield -3,8% 8,7% 10,6% 11,3% DPA 0,90 0,95 0,91 1,00ROE 7,0% 8,2% 8,9% 9,6% Pay-Out 62% 65% 65% 65%

ROCE 6,6% 6,9% 7,1% 7,5%

Fuente: Estimaciones propias.

Gas Natural 25 de septiembre de 2015

Iniciamos cobertura con una recomendación de sobreponderar . Son varios los factores que nos llevan a emitir una recomendación positiva sobre Gas Natural, el primero de ellos es nuestra valoración (23,98 eur/acc) que presenta un potencial del 39%. Atractiva política de remuneración al accionista. Para el ejercicio 2015e estimamos una RPD de 5,5% en efectivo. Rentabilidad muy atractiva en el contexto actual, donde la rentabilidad del bono español a 10 años (2,1%) está en niveles contenidos. Además consideramos que esta política de remuneración al accionista podría mejorar en los próximos años (claves en el nuevo plan estratégico a finales de 2015). La cotización presenta alta correlación con el preci o del Brent. La cotización se ha visto afectada por el descenso de los precios en las materias primas, principalmente del Brent, donde la correlación este año 2015 ha sido muy elevada (ver gráfico pag. 4). La presión en los márgenes de los precios del gas en Asia ha sido un factor determinante en la cotización, centrando la atención de analistas e inversores. En lo que llevamos de 2015 GAS -17%, Brent -15%, Gas Natural (MMPP) -14%. El futuro depara estabilidad regulatoria. Tras varios años de incertidumbre y déficit tarifario, se realizaron cambios regulatorios en España con el fin de estabilizar el mercado y acabar con el déficit de tarifa. Estos cambios apuntan a un estabilidad regulatoria en el mercado eléctrico y gasista en España los próximos años proporcionando una gran visibilidad. En otros mercados donde Gas Natural está presente, como es el caso de Chile, recientemente se aprobaron cambios regulatorios que podrían poner algo de presión en los resultados de CGE. Crecimiento orgánico y por adquisiciones. Esperamos que se mantenga la tendencia positiva de crecimiento en los principales mercados a pesar del mal comportamiento de las divisas en los países emergentes. Además se podrían presentar interesantes oportunidades de crecimiento mediante adquisiciones.

Inicio de cobertura: Dividendo, crecimiento y estab ilidad regulatoria.

Analista financiero Ángel Pérez Llamazares [email protected]

SOBREPONDERAR

Precio Objetivo 23,98 EUR Precio cotización 17,21 EUR Potencial 39%

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© 2015 Renta 4 Banco S.A. Análisis / GAS NATURAL Página 2

La Compañía Gas Natural es productor, distribuidor y comercializador de electricidad y gas natural presente en más de 30 países (España, Italia, México, Brasil, Chile…) y con más de 20 mln de clientes. Un 75% de su EBITDA procede de negocios regulados que le reportan gran visibilidad y recurrencia en la generación de caja, permitiendo una atractiva política de remuneración a los accionistas. Gas (50% EBITDA 2015e) La compañía tiene presencia en el negocio de distribución de gas en España donde, después de los ajustes realizados para solucionar el déficit de tarifas, se prevé un periodo de estabilidad regulatoria permitiendo tener una gran visibilidad sobre los resultados. También tiene presencia en Italia y Latam (Brasil, Colombia, México y Chile) con buenas perspectivas sobre el crecimiento. Dentro del negocio del gas la compañía también tiene presencia en el mercado de infraestructuras que incluye la operación del gaseoducto Magreb-Europa, transporte marítimo, proyectos integrados de gas natural licuado (GNL) donde es uno de los líderes mundiales, y la producción y almacenamiento de hidrocarburos donde no esperamos grandes variaciones en los resultado con un 30% de las ventas en mercados internacionales. En el negocio liberalizado se prevé cierta presión a la baja en márgenes por el descenso de los precios de las materias primas. La cartera de proyectos en el negocio del gas es de 30 bcm. Electricidad (38% EBITDA 2015e) En el sector de la electricidad Gas Natural está presente en el negocio regulado de distribución de electricidad en distintos mercados. En España tras los cambios regulatorios de 2014 prevemos un periodo de estabilidad en este sentido. En Moldavia la compañía tiene una cuota de mercado cercana al 70%, y en Latam la compañía está en los mercados de Colombia y Panamá que presentan buenas perspectivas de crecimiento. Además es un generador y comercializador mayorista y minorista de electricid ad en el mercado liberalizado con importante cartera de activos en España y México principalmente. CGE (9% EBITDA 2015e) La adquisición en 2014 de la compañía chilena CGE le permite a Gas Natural aumentar su presencia en Latam en un mercado con grandes perspectivas de crecimiento aumentando su actividad en negocios regulados de gas y electricidad, alcanzando una cuota de mercado cercana al 43% en el país. Sin embargo recientemente hemos visto una nueva regulación en el mercado gasista que podría tener repercusiones sobre la filial chilena.

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EBITDA por división (mlns eur) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018ETACC 11-14

TACC 14-18e

Peso 2015e

Distribución de gas 1.671 1.542 1.605 1.672 1.702 1.736 -1,0% 3,0% 30%España 917 871 878 878 872 873 -0,9% 0,0% 16%Italia 69 66 67 69 70 70 -1,9% 1,6% 1%LatAm 685 605 660 725 759 793 -0,9% 7,0% 12%

Distribución de electricidad 950 970 1.025 1.065 1.105 1.13 9 -1,5% 4,1% 19%España 575 585 597 605 611 611 -4,9% 1,1% 11%Moldavia 35 37 36 36 37 38 7,2% 0,7% 1%LatAm 340 348 393 423 457 490 4,4% 9,0% 7%

Gas 1.145 1.190 1.101 1.193 1.327 1.316 23,7% 2,6% 20%Infraestructuras 258 288 294 353 352 352 16,1% 5,1% 5%Suministro 887 902 808 840 975 964 26,7% 1,7% 15%

Electricidad 982 1.003 1.034 1.057 1.060 1.068 -2,1% 1,6% 19%España 762 782 789 795 802 808 -1,1% 0,8% 15%GPG 220 221 246 262 259 259 -5,2% 4,1% 5%

CGE - 36 500 515 530 546 n.a. 3,0% 9%

Otros 101 112 112 112 112 112 17,5% 0,0% 2%TOTAL EBITDA 4.849 4.853 5.379 5.613 5.837 5.917 n.a. 5,1% 100%

TOTAL EBITDA a perímetro constante (sin CGE) 4.817 4.879 5 .098 5.306 5.371 1,2% 2,6%Fuente: estimaciones Renta 4, datos compañía.

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Presión en márgenes en el negocio del gas Las mayores dudas sobre Gas Natural surgen en la división de comercialización y suministro de gas, como consecuencia de la bajada de las previsiones del mercado sobre los márgenes en los precios del gas en Asia. Esto es consecuencia de una bajada de las estimaciones de demanda de GNL de Japón por la reapertura de centrales nucleares (primer importador de GNL del mundo), del aumento de la oferta prevista desde países como Australia, y por la bajada de los precios del petróleo. Sin embargo consideramos que Gas Natural se encuentra bien posicionada para poder compensar la bajada en la demanda de Japón por el incremento de la demanda en Latam, China o India. Además la compañía firma los contratos de suministro a largo plazo, mientras que los contratos de comercialización se firman a corto plazo, permitiendo con ello proteger los márgenes. Referencias de mercado del gas en Estados Unidos y Europa

30

35

40

45

50

55

60

65

70

75

sep-13 dic-13 mar-14 jun-14 sep-14 dic-14 mar-15 jun-15 sep-15

NBP (GBp/Th)

Fuente: BP Energy Outlook 2035.

Fuente: Bloomberg.

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La exposición de Gas Natural a los mercados spot es limitada, lo cual le permite que sus resultados no se vean tan afectados como otras compañías del sector ante una bajada de márgenes. Además tiene dos contratos ya firmados con Cheniere para el suministro de gas en Estados Unidos con un importante volumen (Sabine Pass 20 años desde 2016 por 4,5 bcm y Corpus Christi 20 años desde 2019 por 2 bcm) ligados al precio Henry Hub que le permitirán diversificar dentro del negocio GNL (en África precio ligado a Brent). La finalización de contratos será compensada por los volúmenes de los nuevos contratos. Otro aspecto positivo sobre los activos de Gas Natural es la flota de 8 buques metaneros que actualmente posee la compañía (podría haber inversiones para ampliar la flota y así afrontar los crecientes volúmenes de los próximos años) que le permiten flexibilidad a la hora de acudir a mercados donde los márgenes sean más favorables en cada momento. Como factor favorable destaca también el comportamiento del eurodólar que reduce el impacto de la caída del precio del petróleo.

En los resultados 1S15 observamos un mejor comportamiento del esperado por el mercado en esta división, pese a ello la cotización de Gas Natural ha tenido cierta presión a la baja, que en nuestra opinión ha sido excesiva. Creemos que se mantendrá un EBITDA por encima de los 800 mln eur en 2015e hasta superar los 1.000 mln eur en 2019e. Esto supone un crecimiento i.a. de +6% gracias a la aportación de los nuevos contratos y al aumento de volúmenes en Sudamérica o China. Las Energías Renovables presentarán oportunidades e n España Después de la ampliación de capital del 25% de la división Generación Internacional suscrita íntegramente por KIA (Kuwait Investment Authority), y con la idea de poder rentabilizar la caja del grupo, consideramos que el fragmentado mercado de las energías renovables en España podría presentar algunas oportunidades de crecimiento mediante la adquisición de pequeñas operadoras que le permitan a Gas Natural ampliar su cartera de activos. Así vimos el pasado junio la adquisición por 260 mln eur de Gecalsa (10 parques eólicos y 1 fotovoltaico) con más de 200 MW da capacidad instalada, aumentando significativamente la cartera de activos de estas energías.

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Las divisas lastran el crecimiento en LatAm Las perspectivas sobre el crecimiento de los ingresos en los países de Sudamérica donde está presente Gas Natural son muy atractivas, siendo superiores al 10% en divisa local en la mayoría de casos. En países como México o Colombia se están llevando a cabo planes de desarrollo de los sistemas eléctricos y/o de gas, lo cual puede presentar oportunidades para Gas Natural. Sin embargo, estos negocios se ven perjudicados por el tipo de cambio durante 2T15, y esperamos lo mismo para la segunda mitad del año. Las divisas de los países emergentes se han depreciado con fuerza en lo que llevamos de 2015 frente al euro lo cual repercute negativamente en los resultados de la compañía, si bien consideramos que el fuerte crecimiento orgánico de los ingresos compensa en mayor cuantía este deterioro por las divisas.

(vs Euro) 2013 2014 1T15 2T15 24-sep 2015e 2016e 2017eMéxico 17,92 17,84 16,38 17,54 18,94 17,76 16,66 16,23 Colombia 2.661 2.876 2.792 2.906 3.516 3.267 3.150 3.127 Brasil 3,25 3,22 3,43 3,46 4,43 3,92 3,89 3,81 Chile 724 734 671 712 786 749 709 693 Fuente: Bloomberg. Brasil (6% s/EBITDA 2015e) presenta muchas dudas sobre la evolución de su economía, los datos macro publicados en el país carioca arrojan cierta incertidumbre sobre las perspectivas, si bien consideramos que pese a todo ello se presentan buenas oportunidades para Gas Natural en el mercado del gas, donde hasta la fecha ha tenido crecimientos de doble dígito anual en sus ventas. Esperamos cierta ralentización en el crecimiento de los ingresos. Tras la adquisición de CGE la cuota de mercado de Gas Natural en Chile se sitúa cercana al 43%, y nuestras previsiones indican que se superarán los 500 mln eur de EBITDA en 2015e (9% del EBITDA 2015e total) si bien como en el resto de países de Sudamérica veremos estos beneficios menguados por el

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efecto del tipo de cambio que se espera para la segunda mitad del 2015. Además recientemente vimos cómo el Gobierno chileno aprobaba una nueva reforma regulatoria que pone un techo en la rentabilidad sobre las inversiones en el mercado del gas y obliga a las empresas a devolver los excesos sobre este porcentaje al cliente. La visibilidad sobre esta reforma es limitada pero podría tener un impacto importante en la filial chilena. Atractiva política de remuneración al accionista co n posibilidad de mejora adicional Gas Natural ofrece una rentabilidad por dividendo muy atractiva en el entorno económico actual (RPD 2016e 5,5% vs 5,8% comparables), si bien consideramos que Gas Natural presenta actualmente la capacidad para incrementar estos dividendos. El ratio de pay-out está en el 62% del beneficio, porcentaje relativamente bajo comparado con el resto de compañías comparables (pay-out comparables 70-75%). Estimando un pay-out en línea con el sector próximo al 75% supone una RPD 2016e superior al 6% y un nivel de dividendo compatible con el mantenimiento de una sólida estructura financiera. Rentabilidad por Dividendo vs Deuda Pública Gas Natural ofrece una rentabilidad por dividendo muy atractiva en el entorno económico actual, con tipos e inflación en mínimos. La rentabilidad del bono español a 10 años (2,1%) está significativamente por debajo de la rentabilidad por dividendo ofrecida por Gas Natural, siendo una de las compañías más atractivas por este concepto dentro del Ibex (GAS 5,4% vs IBEX 3,1% 2015e).

Actualmente la compañía tiene un pay-out sobre sus resultados del 62%, ofreciendo a sus accionistas, como ya hemos comentado, una RPD del 5,5%, si bien creemos que la política de remuneración al accionista podría mejorar en el nuevo plan estratégico de Gas Natural (Noviembre 2015) a niveles parejos al resto del sector (en torno a 70-75% del pay-out), lo que significaría una RPD 2016e superior al 6% confiriéndole un mayor atractivo por este concepto.

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Recurrentes flujos de caja permiten seguir mejorand o su sólida estructura financiera a la vez que mejorar la retri bución al accionista La recurrencia de flujos de caja es uno de los principales factores que tendríamos en cuenta para invertir en Gas Natural. Esta recurrencia de flujos de caja la consideramos sostenible en el tiempo al tener un 75% del EBITDA proveniente de mercados regulados proporcionando una gran visibilidad a futuro. Además estos flujos le permiten mantener la deuda en niveles óptimos de 3x DN/EBITDA 2015e, mejorando este ratio en los años posteriores hasta niveles inferiores a 2,5x EV/EBITDA 2018e. Observamos que el perfil de vencimientos de la compañía es totalmente asumible por la compañía con un 73% de la deuda con vencimientos posteriores a 2018. El 78% de la misma está financiada a tipos fijos, y con un 67% de la financiación proveniente de los mercados de capitales. Positivo también es el hecho de que la compañía mantenga la deuda con una exposición conservadora a tipo de cambio, financiándose en moneda local.

(mln eur) 2013 2014 i.a. 2015e i.a. 2016e i.a. 2017e i.a. 2018e i.a.

EBITDA 4.849 4.853 0,1% 5.379 10,8% 5.613 4,4% 5.837 4,0% 5.917 1,4%

Net financial result -803 -801 -0,2% -927 15,7% -897 -3,2% -847 -5,6% -795 -6,1%

Taxes (cash flow) -476 -715 50,2% -751 5,0% -788 5,0% -828 5,0% -869 5,0%

Incremento Fondo Maniobra -335 359 n.r. -200 n.r. -230 15,0% -260 13,0% -290 11,5%

CAPEX -1.464 -4.310 194,4% -1.775 -58,8% -1.491 -16,0% -1.528 2,5% -1.557 1,9%

Neto Dividendos recibidos/(pagados) -128 -172 34,4% -227 31,8% -382 68,5% -424 11,0% -495 16,7%

FCF 1.643 -786 n.r. 1.499 n.r. 1.825 21,7% 1.950 6,9% 1.911 -2,0%

Dividendos distribuidos 895 898 0,3% 950 5,8% 913 -3,9% 1.000 9,6% 1.072 7,2%

Pay-out (incluye mejora) 62% 62% 65% 65% 65% 65%

Reducción/(aumento) de la deuda neta 748 -1.684 n.r. 549 n.r. 912 66,1% 950 4,1% 839 -11,6%

Deuda neta al inicio del periodo 15.995 14.641 -8,5% 16.942 15,7% 16.393 -3,2% 15.481 -5,6% 14.531 -6,1%

Deuda neta al final del periodo 14.641 16.942 15,7% 16.393 -3,2% 15.481 -5,6% 14.531 -6,1% 13.691 -5,8%

DN/EBITDA 3,0x 3,5x 3,0x 2,8x 2,5x 2,3xFuente: Estimaciones Renta 4.

-

5.000

10.000

15.000

20.000

DEUDA NETA (mln de euros)

Consolidación Unión Fenosa Consolidación

CGEDéficit de tar ifa

221 916

2.520 2.368

10.712

-

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

2015 2016 2017 2018 post 2018

VENCIMIENTOS(mln eur)

Fuente: datos compañía. Fuente: datos compañía.

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VALORACIÓN Para la valoración de Gas Natural hemos utilizado distintos métodos para después realizar una ponderación de los mismos. Estos métodos utilizados son: Descuento de flujos de caja, descuento de dividendos y suma de partes con valoración por múltiplos de comprables de cada una de las divisiones del grupo

Para el Descuento de flujos de caja (DFC) hemos utilizado un WACC de 6,5% ponderado por las tasas libres de riesgo y primas de mercado de cada uno de los países donde Gas Natural está presente, obteniendo una valoración de 25,5 eur/acc.

(mln eur) 2013 2014 i.a. 2015e i.a. 2016e i.a. 2017e i.a. 2018e i.a.

EBITDA 4.849 4.853 0,1% 5.379 10,8% 5.613 4,4% 5.837 4,0% 5.917 1,4%

Net financial result -803 -801 -0,2% -927 15,7% -897 -3,2% -847 -5,6% -795 -6,1%

Taxes (cash flow) -476 -715 50,2% -751 5,0% -788 5,0% -828 5,0% -869 5,0%

Incremento Fondo Maniobra -335 359 n.r. -200 n.r. -230 15,0% -260 13,0% -290 11,5%

CAPEX -1.464 -4.310 194,4% -1.775 -58,8% -1.491 -16,0% -1.528 2,5% -1.557 1,9%

Neto Dividendos recibidos/(pagados) -128 -172 34,4% -227 31,8% -382 68,5% -424 11,0% -495 16,7%

FCF 1.643 -786 n.r. 1.499 n.r. 1.825 21,7% 1.950 6,9% 1.911 -2,0%

DFCWACC 6,47%g 2,00%Suma flujos 6.408Valor terminal 35.567EV 41.975Deuda neta 2015e -16.393 Equity 25.582Nº acciones 1.002Precio objetivo 25,54Precio cotización 17,21Potencial 48% Para el Descuento de dividendos (DDM) el coste de capital utilizado es del 8,2%, descontando un valor para la acción de 24 eur/acc, asumiendo un pay-out del 65%. Como ejercicio teórico estimamos que una mejora adicional del pay-out hasta el 75% (media utilities españolas) elevaría nuestra valoración por DDM hasta 29 eur/acc:

2013 2014 i.a. 2015e i.a. 2016e i.a. 2017e i.a. 2018e i.a.Bº neto 1.445 1.462 1.404 -3,9% 1.539 9,6% 1.649 7,2% 1.709 3,6%

BPA 1,44 1,46 1,40 1,54 1,65 1,71Dividendo 895 898 0,3% 950 5,8% 913 -3,9% 1.000 9,6% 1.072 7,2%

DPA 0,89 0,90 0,95 0,91 1,00 1,07Pay-out 62% 62% 65% 65% 65% 65%

DDM

Ke 8,18%g 4,00%Suma dividendos 3.422Valor terminal 20.649Equity 24.071Nº acciones 1.002Precio 24,03Precio cotización 17,21Potencial 40%

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Y finalmente, el tercer pilar de nuestra valoración es una suma de partes , donde valoramos cada una de las partes en función del múltiplo EV/EBITDA 2015e de comparables por división y por regiones. Con este método obtenemos una valoración de 20,8 eur/acc:

(mln de euros) Método EV EBITDA 15e EV/EBITDA 15e EUR por acción

Distribución de gas 12.914 1.605 8,0x 12,89

España 8,6x EV/EBITDA 2015e Enagás 7.547 878 8,6x 7,53

Italia 8,1x EV/EBITDA 2015e Comparables 545 67 8,1x 0,54

LatAm 7,3x EV/EBITDA 2015e Comparables 4.822 660 7,3x 4,81

Distribución de electricidad 8.262 1.025 8,1x 8,25

España 8,2x EV/EBITDA 2015e REE 4.895 597 8,2x 4,89

Moldavia 8,5x EV/EBITDA 2015e Comparables 302 36 8,5x 0,30

LatAm 7,8x EV/EBITDA 2015e Comparables 3.064 393 7,8x 3,06

Gas Infraestructuras 9,0x EV/EBITDA 2015e Comparables 2.644 294 9,0x 2,64

Gas Suministro 8,0x EV/EBITDA 2015e Comparables 6.462 808 8,0x 6,45

Electricidad 6,0x EV/EBITDA 2015e Comparables 4.731 789 6,0x 4,72

GPG 8,5x EV/EBITDA 2015e Comparables 2.089 246 8,5x 2,09

CGE 8,2x EV/EBITDA 2015e Comparables 4.100 500 8,2x 4,09

Otros 8,4x EV/EBITDA 2015e 941 112

EV 42.142 5.379

Deuda neta 2015e 16.393

Provisiones 1.619

Minoritarios 3.325

Equity 20.805

Nº de acciones 1.002

Precio por acción 20,77

Ponderando los tres métodos al 40/40/20% obtenemos un precio objetivo de 23,98 eur/acc.

Método P.O.

DFC (WACC 6,47%) 25,54

DDM (coste de capital 8,18%) 24,03

SoP (Múltiplos) 20,77

GAS NATURAL 23,98

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Cuenta de pérdidas y ganancias

(mlns eur) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E

EBITDA 4.849 4.853 5.379 5.613 5.837 5.917Amortización del inmovilizado -1.827 -1.663 -2.049 -2.191 -2.217 -2.270

EBIT 3.022 3.190 3.329 3.423 3.620 3.648Resultado financiero -803 -801 -927 -897 -847 -795Resultado entidades método participación -62 -474 -200 -474 -574 -574

EBT 2.157 1.915 2.202 2.052 2.199 2.279Impuestos sobre beneficios -499 -257 -573 -513 -550 -570

Minoritarios -213 -196 -225 -210 -225 -233

Bº Neto 1.445 1.462 1.404 1.539 1.649 1.709Fuente: estimaciones Renta 4, datos compañía.

EBITDA por división

EBITDA por división (mlns eur) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018ETACC 11-14

TACC 14-18e

Peso 2015e

Distribución de gas 1.671 1.542 1.605 1.672 1.702 1.736 -1,0% 3,0% 30%España 917 871 878 878 872 873 -0,9% 0,0% 16%Italia 69 66 67 69 70 70 -1,9% 1,6% 1%LatAm 685 605 660 725 759 793 -0,9% 7,0% 12%

Distribución de electricidad 950 970 1.025 1.065 1.105 1. 139 -1,5% 4,1% 19%España 575 585 597 605 611 611 -4,9% 1,1% 11%Moldavia 35 37 36 36 37 38 7,2% 0,7% 1%LatAm 340 348 393 423 457 490 4,4% 9,0% 7%

Gas 1.145 1.190 1.101 1.193 1.327 1.316 23,7% 2,6% 20%Infraestructuras 258 288 294 353 352 352 16,1% 5,1% 5%Suministro 887 902 808 840 975 964 26,7% 1,7% 15%

Electricidad 982 1.003 1.034 1.057 1.060 1.068 -2,1% 1,6% 19%España 762 782 789 795 802 808 -1,1% 0,8% 15%GPG 220 221 246 262 259 259 -5,2% 4,1% 5%

CGE - 36 500 515 530 546 n.a. 3,0% 9%Otros 101 112 112 112 112 112 17,5% 0,0% 2%TOTAL EBITDA 4.849 4.853 5.379 5.613 5.837 5.917 n.a. 5,1% 100%

TOTAL EBITDA a perímetro constante (sin CGE) 4.817 4. 879 5.098 5.306 5.371 1,2% 2,6%Fuente: estimaciones Renta 4, datos compañía.

BC%


Cifras Clave

Valoración:2013 2014 2015e 2016e 2017e

Precio cotización 18,70 20,81

Market Cap (mln de euros) 18.727 20.845 17.227 17.227 17.227Deuda Neta (mln de euros) 14.252 16.942 16.393 15.481 14.531EV (mln de euros) 32.979 37.787 33.620 32.708 31.758Nº acciones (mln) 1.002 1.002 1.002 1.002 1.002

BPA (EUR/acc) 1,44 1,46 1,40 1,54 1,65DPA (EUR/acc) 0,89 0,90 0,95 0,91 1,00Pay-Out Ratio 62% 62% 65% 65% 65%

P/E 13,0x 14,3x 12,3x 11,2x 10,4xP/VC 1,3x 1,2x 1,0x 1,0x 1,0xP/FCF 11,4x -26,5x 11,5x 9,4x 8,8x

FCF Yield 8,8% -3,8% 8,7% 10,6% 11,3%Dividend Yield 4,8% 4,3% 5,5% 5,3% 5,8%

EV/Ventas 1,3x 1,5x 1,3x 1,3x 1,2xEV/EBITDA 6,8x 7,8x 6,3x 5,8x 5,4xEV/EBIT 10,9x 11,8x 10,1x 9,6x 8,8x

Flujos de Caja:(mln de euros) 2013 2014 2015e 2016e 2017e

FCF 1.643 -786 1.499 1.825 1.950Capex -1.464 -4.310 -1.775 -1.491 -1.528Variación Fondo de Maniobra -335 359 -200 -230 -260

P&L:(mln de euros) 2013 2014 2015e 2016e 2017e

EBITDA 4.849 4.853 5.379 5.613 5.837

Amortización -1.612 -1.619 -1.706 -1.834 -1.840

EBIT 3.022 3.190 3.329 3.423 3.620

Minoritarios -213 -196 -225 -210 -225

Bº neto 1.445 1.462 1.404 1.539 1.649

Performance:2013 2014 2015e 2016e 2017e

ROE 7,7% 7,0% 8,2% 8,9% 9,6%ROCE 6,6% 6,6% 6,9% 7,1% 7,5%DN/Equity 95,2% 94,0% 91,0% 85,9% 80,6%DN/EBITDA 2,9x 3,5x 3,0x 2,8x 2,5x

Cobertura de intereses 3,8x 4,0x 3,6x 3,8x 4,3x

Capex/Amortización 90,8% 266,2% 104,0% 81,3% 83,1%Fuente: estimaciones Renta 4, datos compañía.

BC%


Participaciones significativas Son dos los principales accionistas de Gas Natural que ejercen un control conjunto, Repsol y Caixabank. Además la compañía estatal de gas de Argelia, Sonatrach, tiene también una participación importante cercana al 4% del capital. En el mercado se baraja la posibilidad de que Repsol, después de los grandes retrocesos en el precio del crudo y la adquisición de Talisman y con el fin de mantener el rating en grado de inversión, tan importante en los proyectos petrolíferos, pueda desprenderse de parte de su participación en Gas Natural, si bien en Renta 4 consideramos que cualquier salida de capital se haría de forma ordenada limitando así el impacto negativo en cotización de esta potencial salida de papel.

Caixabank35%

Repsol30%

Sonatrach4%

Free float31%

BC%


Compañía Acciones (mln)Precio por acción**

Capitalización** (mln)

Recomendación Consenso

Precio Objetivo Consenso**

Potencial Revalorización

RPD 15e

GAS NATURAL SDG* 1.001 17,22 17.227 Sobreponderar 23,98 3 9,3% 5,5%ENGIE 2.435 14,28 34.764 Sobreponderar 20,43 43,1% 7,1%IBERDROLA 6.337 5,78 36.652 Sobreponderar 6,64 14,8% 4,6%ENDESA 1.059 18,62 19.714 Mantener 19,50 4,7% 5,8%EDP ENERGIAS DE PORTUGAL 3.088 3,05 9.411 Mantener 3,60 18,1% 6,2%E ON 2.001 7,34 14.689 Mantener 11,40 55,3% 6,9%RWE 578 9,82 5.651 Mantener 17,00 73,2% 7,5%ENEL 9.403 3,78 35.507 Sobreponderar 4,80 27,1% 4,3%EDF 1.860 15,52 28.867 Sobreponderar 21,50 38,5% 8,0%

PROMEDIO 34,4% 6,3%Fuente: estimaciones Renta 4, Thomson Reuters. * Estimaciones Renta 4 Banco. ** Moneda Local.

Compañía PER 15e PER 16e Cto. BPA 14-16e PEG 15e PEG 16e ROE 15e P/VC 15e

GAS NATURAL SDG* 12,3x 11,2x 2,6% 4,7x 4,3x 8,2% 1,0xENGIE 12,1x 11,0x -22,3% n.r. n.r. 5,7% 0,7xIBERDROLA 15,0x 14,3x 0,9% 16,9x 16,2x 6,5% 1,0xENDESA 17,0x 16,8x -21,2% n.r. n.r. 13,0% 2,2xEDP ENERGIAS DE PORTUGAL 10,4x 9,7x -1,9% n.r. n.r. 11,9% 1,2xE ON 9,0x 9,8x -19,7% n.r. n.r. 6,7% 0,6xRWE 4,6x 7,5x -42,8% n.r. n.r. 13,0% 0,6xENEL 11,7x 11,8x -3,0% n.r. n.r. 8,7% 1,0xEDF 7,5x 7,6x -5,5% n.r. n.r. 11,1% 0,8x

PROMEDIO 10,9x 11,1x -14,4% 16,9x 16,2x 9,6% 1,0xFuente: estimaciones Renta 4, Thomson Reuters. Estimaciones Renta 4 Banco.

Compañía EV/EBITDA 15e EV/EBITDA 16e Cto. EBITDA 14-16 e Margen EBITDA 15e EVG 15e EVG 16e DN/EBITDA 15e

GAS NATURAL SDG* 6,3x 5,8x 7,5% 19,4% 0,8x 0,8x 3,0xENGIE 5,6x 5,4x -9,1% 15,4% n.r. n.r. 2,6xIBERDROLA 8,5x 8,1x 3,6% 22,8% 2,4x 2,3x 3,5xENDESA 7,8x 8,0x -32,3% 14,5% n.r. n.r. 1,5xEDP ENERGIAS DE PORTUGAL 7,1x 6,9x 1,9% 23,2% 3,7x 3,6x 4,6xE ON 4,0x 4,1x -13,6% 6,6% n.r. n.r. 2,0xRWE 2,8x 2,8x -19,4% 12,6% n.r. n.r. 1,8xENEL 4,9x 5,0x -3,5% 20,3% n.r. n.r. 2,6xEDF 4,2x 4,3x 1,6% 23,2% 2,6x 2,6x 2,5x

PROMEDIO 5,6x 5,6x -8,8% 17,3% 2,9x 2,8x 2,6xFuente: estimaciones Renta 4, Thomson Reuters. * Estimaciones Renta 4 Banco

Compañía 1 día 5 días 1 mes 3 meses 2015 1 año

GAS NATURAL SDG -2,1% -7,6% -4,4% -21,4% -17,3% -25,9%ENGIE -1,8% -8,0% -5,4% -21,7% -26,5% -26,5%IBERDROLA -0,6% -3,8% -0,3% -7,3% 5,3% 7,5%ENDESA -0,7% -5,4% 2,7% 8,0% 12,5% 16,5%EDP ENERGIAS DE PORTUGAL -0,4% -1,7% 2,4% -15,5% -5,3% -9,6%E ON -2,3% -10,3% -29,5% -54,0% -48,6% -49,6%RWE -2,6% -19,2% -31,4% -72,3% -61,8% -69,0%ENEL -2,5% -6,4% 1,1% -10,5% 2,2% -8,7%EDF -3,6% -11,1% -18,9% -30,9% -32,0% -39,1%

IBEX 35 -2,0% -8,4% -4,9% -20,0% -9,6% -14,0%

BC%


Evolución cotización últimos 12 meses

GLOSARIO

EBITDA: Beneficio antes de intereses, impuestos y amortizaciones EBIT: Beneficio antes de intereses e impuestos DN/EBITDA : Deuda Neta sobre EBITDA ROE: Beneficio Neto entre Fondos Propios ROCE: Rentabilidad entre Capital Empleado BPA : Beneficio por acción Pay-Out : % de beneficios destinado a dividendos

DPA: Dividendo por acción Market Cap: Capitalización bursátil Valor Empresa : Deuda Neta más Capitalización bursátil PER: Precio entre Beneficio por acción P/CF: Capitalización bursátil entre Flujo de Caja P/VC: Precio entre Valor contable por acción RPD: Rentabilidad por dividendo (DPA/Precio)

BC%


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De hecho, en ciertas inversiones, las pérdidas pueden ser superiores a la inversión inicial, siendo necesario en estos casos hacer aportaciones adicionales para cubrir la totalidad de dichas pérdidas. Por ello, con carácter previo a realizar transacciones en estos instrumentos, los inversores deben ser conscientes de su funcionamiento, de los derechos, obligaciones y riesgos que incorporan, así como los propios de los valores subyacentes de los mismos. Podría no existir mercado secundario para dichos instrumentos. 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informe de valoración gas natural - renta 4 banco

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