IMPACTO DE LOS INDICADORES DEL GOBIERNO CORPORATIVO EN LOS RESULTADOS EMPRESARIALES. REVISIÓN DE LA LITERATURA

Erika López-Quesada Martín Doctoranda UCM y empresaria

María-del-Mar Camacho-Miñano

Profesora contratada doctor

Universidad Complutense de Madrid Departamento de Economía Financiera

y Contabilidad II (contabilidad) Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales.

Campus de Somosaguas. 28223 Pozuelo de Alarcón. Madrid

ÁREA TEMÁTICA: H) Responsabilidad Social Corporativa PALABRAS CLAVE: gobierno corporativo, indicadores, presentación de la información contable, resultados empresariales, resultado global

IMPACTO DE LOS INDICADORES DEL GOBIERNO CORPORATIVO EN LOS RESULTADOS EMPRESARIALES. REVISIÓN DE LA LITERATURA

RESUMEN

Debido a la actual crisis empresarial, la estrategia de muchas empresas está siendo recortar gastos y reducir todas aquellas actividades que no generen a corto plazo un impacto positivo en los resultados empresariales. Las políticas de gobierno corporativo (GC) podrían verse modificadas por dichos recortes. El objetivo de este artículo es constatar, en la literatura previa, la evidencia empírica del impacto del GC en el resultado del ejercicio y su evolución en el tiempo. En consecuencia, se propone un modelo que analice si ese impacto puede verse condicionado por la forma de presentación del resultado contable.

1. INTRODUCCIÓN Y METODOLOGÍA

En la actualidad existen multitud de noticias en los medios de comunicación relativos a comportamientos “poco éticos” de directivos y gestores de empresas españolas y extranjeras. Un ejemplo reciente es el caso de los consejeros delegados de Caja Madrid. Han demandado a la empresa por incumplir sus compromisos de pago de los bonus a directivos, a pesar del impacto de la crisis en esta empresa y sus problemas de integración con otras entidades financieras para poder cotizar en Bolsa. De hecho, la Directiva Europea, la 2010/76 que aún no ha adoptado España, permite retrotraer los derechos de cobro de bonus de los directivos cuando el Estado ayuda a la entidad o se perjudica el balance con la morosidad. Además, la entidad ha recibido ayudas públicas de la FROB por valor de 4.465 millones de euros. Durante los cuatro años de vigencia del plan, los beneficios cayeron desde los 1.000 millones aquel ejercicio hasta los 256 millones.

Las normas éticas y disposiciones reglamentarias que se recogen dentro de los informes de GC son esenciales para evitar tensiones entre directivos y los propietarios de la empresa, los denominados problemas de “agencia” (Jensen y Meckling, 1976). Se define el GC siguiendo a la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico “como el sistema a través del cual los negocios corporativos son dirigidos y controlados, donde se especifica la distribución de derechos y responsabilidades entre los diferentes participantes en la corporación y se establecen las reglas y procedimientos para la toma de decisiones; o, más concretamente, integración de controles externos e internos que armonicen el conflicto de intereses entre accionistas y directivos resultante de la separación entre la propiedad y el control” (García Soto, 2003). Por lo tanto, el objetivo de todo código de buen gobierno es proteger a los accionistas del poder de los directivos, así como que exista un buen control de aquellos con éstos últimos. Todo ello condiciona la transparencia empresarial y, por ende, fundamenta o no la confianza de la sociedad en el tejido empresarial. Se hace necesario un buen GC para que las empresas puedan mejorar su transparencia, que implique mejorar la confianza en los mercados, y que nos permita poder salir de la crisis económica en la que estamos inmersos. Sin embargo, en época de crisis, se cuestiona si el GC tiene un impacto positivo en la empresa, es decir, si sirve para generar mayor valor empresarial.

Llegados a este punto se nos plantea la siguiente pregunta de investigación: ¿existe una relación directa entre el GC y los resultados empresariales? En la literatura hay diferentes indicadores para medir los resultados de una empresa. En este artículo nos centramos en los resultados contables ya que se consideran que son los que se utilizan como indicadores en la retribución de los empleados, elemento del GC.

El objetivo de este trabajo es analizar la literatura previa sobre la relación GC y el resultado contable (financial performance/net income/comprensive income). Según los resultados obtenidos se propondrá un modelo que justifique si la presentación del resultado puede estar condicionada por el tipo de GC que tenga cada empresa. Al concepto tradicional de resultado contable (net income) procedente de la cuenta de

pérdidas y ganancias, hay que añadirle el concepto de resultado global (comprehensive income) propuesto por el IASB recientemente como una partida adicional a incluir en la cuenta de resultados las variaciones patrimoniales del ejercicio. La finalidad de este nuevo resultado es indicar cuál es el valor de riqueza generada en el período.

Para conseguir el objetivo de este estudio, hemos utilizado la base de datos “Web of Knowledge” del Information Science Institute (ISI). Queda justificada nuestra delimitación por otros artículos actuales de referencia, así como la relevancia del tema tratado ya que uno de los temas asociados recurrentemente al GC es el de performance (Richart-Ramón et al., 2011). De hecho, existe un gran interés por los investigadores de todo el mundo sobre el GC1 (Gráfico 1), sobre todo, a partir del año 2011, cuando se produce uno de los escándalos financieros que más han repercutido en el GC como es el caso Enron. GRAFICO 1.- Evolución del número de estudios publicados sobre GC en la base de datos ISI.

Fuente: Elaboración propia sobre los datos de la base de datos ISI (15 junio 2011)

Una primera fase para delimitar nuestra revisión de la literatura es una

búsqueda, que se ha realizado seleccionando la opción: “Social Sciences Citation Index (SSCI) --1956-present” y mediante “by Topic” de los siguientes conceptos: “Board size” and “financial performance”; “Board composition” and “financial performance; “CEO duality and “financial performance;“Board effectiveness” and “financial performance” y “CEO compensation” and “financial performance”. Del resultado de esta búsqueda se han encontrado 199 artículos a fecha 15 de junio del año 2011. A continuación, se ha realizado una segunda fase de en la que se han leído los artículos y se han seleccionado aquellos que cubrían el objetivo de nuestro paper. Se han seleccionado sólo aquellos que utilicen como indicador del resultado contable las variables de: resultado neto (net income/earnings/operating results or botton line result), la ratio de rentabilidad de los activos (ROA-return on assets) y la ratio de rentabilidad de los accionistas (ROE-return on equity). En total son 44 artículos los que relacionan los resultados contables con el GC. Esta constituye nuestra muestra final.

1 A fecha 15 de junio hay más de 6.000 entradas con “Corporate Governance” en búsqueda general en la web del ISI.

Este trabajo contribuye a la literatura existente sobre GC por dos motivos. En primer lugar, se trata de un trabajo exploratorio sobre un tema concreto del GC. Existe una gran cantidad de bibliografía sobre GC pero aún no está claro si existe y cómo es (positivo o negativo) el impacto en los resultados empresariales. Pretendemos acotar la investigación empírica realizada este campo de estudio. En segundo lugar, se propone una posible justificación de por qué no se ha llegado a una conclusión común en este tema mediante un modelo que justifique si es la presentación del resultado (disclosure) lo que condiciona el impacto del GC en los resultados empresariales.

El artículo se organiza como sigue: en primer lugar una revisión de las variables del GC que se consideran para este estudio y de las definiciones de resultado. A continuación, en la sección 3 se analizará el impacto que el GC tiene en el resultado contable de la empresa, según los estudios empíricos de la literatura y se finalizará con unas conclusiones y futuras líneas de investigación.

2. VARIABLES DE LA ESTRUCTURA DE GOBIERNO CORPORATIVO Y LOS RESULTADOS DE LA EMPRESA

El concepto de GC ha sido estudiado ampliamente durante esta última década y en concreto la existencia de trabajos que analizan el efecto de algunas variables del GC en el resultado de la empresa. Sin embargo, los estudios no son concluyentes ya que algunos de ellos señalan que no existe evidencia significativa entre ciertas características del consejo de administración de las empresas y la “performance” (Core et al., 1999; Dalton y Dalton, 2011, entre otros). Algunos autores señalan que existe relación positiva, mientras que otro conjunto de estudios reconocen una relación negativa (Abdo y Fisher, 2007). En los dos epígrafes siguientes se analizan dichos indicadores de la estructura del GC y el concepto de resultado elegido.

2.1. Variables que definen el GC

En el año 1992, el informe Cadbury definía el GC como “el sistema por el cual las compañías eran dirigidas y controladas”. Sin embargo, no fue hasta el año 1999 cuando la OCDE estableció unos principios-marco con la finalidad de identificar y plantear objetivos éticos en las empresas. Son diversos los indicadores utilizados para definir el GC pero, sin duda, el estudio del Consejo de administración es una de las más importantes.

El Consejo de administración es el principal instrumento que los accionistas usan para controlar a los directivos de las empresas (Fama y Jensen, 1983). Por lo tanto, las características de dichos consejos serán claves para medir el nivel de cultura organizativa de las mimas. En épocas de crisis el Consejo de administración incluso adquiere mayor relevancia que en épocas de bonanza (Chatterjee y Harrison, 2001; Lorsch y Maclver, 1989) (Daily, 1996; Daily y Dalton, 1994) . Algunos de los indicadores fundamentales más usados por la literatura para el estudio del consejo de administración son los siguientes:

1) El tamaño del consejo: medido por el número total de consejeros. 2) El ratio de consejeros internos/externos: medido como el número de consejeros

independientes sobre los internos. La eficacia del Consejo de administración viene relacionado directamente con el grado de independencia del mismo y

3) La dualidad del poder del director general o CEO, es decir, si el director general es también el presidente de la empresa o no.

Otro de los indicadores utilizados para definir el GC es la efectividad del consejo, medida por el número de reuniones realizadas por el consejo administración durante un ejercicio económico. De hecho, se ha demostrado empíricamente que la frecuencia de reuniones está inversamente relacionada con el valor de la empresa (Vafeas, 1999) . También se ha utilizado como indicador del GC la remuneración de los directivos, medido en nuestro caso por los ingresos percibidos por el consejo de administración en su totalidad y expresado en unidades monetarias. Otro indicador significativo es la estructura de la propiedad (ownership), que se subdivide en indicadores tales como la concentración de la propiedad (grandes accionistas y accionistas minoritarios), la identidad del propietario (inversores institucionales, persona física o grupo familiar) y la participación accionarial de los gestores (consejeros y directivos). Sin embargo, todos estos indicadores son muy difíciles de objetivizar, estando condicionados por el país de origen de la empresa (Galve y Salas, 1993 y 1994 para el caso español; Mudambi y Nicosia, 1998; Prowse, 1992 para el caso británico; Demsetz y Lehn, 1985 para el caso estadounidense). Por último, hay algunos indicadores adicionales como el sistema de control interno de la alta dirección, que son difíciles de conseguir desde el exterior de las compañías. Por lo tanto, y teniendo en cuenta la revisión de la literatura y apoyándonos en variables objetivas, para analizar el nivel de cultura organizativa de una empresa se propone el estudio de los siguientes indicadores del GC:

-la estructura del Consejo

-el número de consejeros independientes

-la dualidad del CEO

-la efectividad del Consejo y

- la remuneración de los directivos.

Antes de profundizar en la relación entre los cinco indicadores del GC con su impacto en el resultado (financial performance), en el siguiente epígrafe se concretan las definiciones de dicho resultado.

2.2. Definiciones de resultado utilizadas

El concepto de “perfomance” mide el impacto que las actuaciones de la dirección de la empresa tienen en su riqueza (Capon et al., 1990). Sin embargo, no existe un

acuerdo en la literatura sobre una medida concreta del mismo. Los artículos académicos analizados utilizan varios tipos de medidas del resultado empresarial:

a) Resultados contables: medidas tradicionales basadas en la contabilidad de la

empresa como el resultado contable, el resultado de explotación, el resultado antes de intereses, impuestos y amortizaciones (EBITA). También se utilizan medidas de rentabilidad basada en ratios de cifras contables tales como la ROA, ROE, ROI… (Alix Valenti, 2011; Dalton et al. 1999) entre otros.

b) Resultados del mercado: tales como ganancias por acción (PER), el valor de mercado en libros (PB), la Q de Tobin… (Guest, 2009; De Andres et al., 2005) entre otros.

c) Otros resultados: recientemente se están utilizando medidas tales como el valor económico añadido (EVA), el valor de mercado añadido (MVA) (Coles, et al. 2001) .

Para conseguir el objetivo del presente estudio se ha seleccionado el concepto de

resultado contable (“botton-line”), es decir, el resultado contable como saldo de la Cuenta de pérdidas y ganancias de la empresa con la intención de analizar si los indicadores del GC anteriormente seleccionados tienen alguna afectación al mismo. Al fin y al cabo, a la empresa le interesa obtener beneficios como forma de justificar su continuidad en el mercado. Son los resultados contables los que condicionan su valor en el GC ya que influyen directamente en la remuneración de sus propietarios.

3. ANÁLISIS DE LA LITERATURA SOBRE EL IMPACTO DEL GC EN EL RESULTADO CONTABLE

En los siguientes epígrafes se analizará el impacto que sobre cada variable de GC tiene el resultado del ejercicio.

3.1 El indicador del tamaño del consejo y su impacto en los resultados

La dimensión del consejo, medida por el número de consejeros, puede influir en la eficiencia supervisora del principal órgano de decisiones de una empresa. Por un lado, un tamaño elevado del consejo podría ser beneficioso porque al haber más consejeros habría una mayor variedad de opiniones y podría conllevar un incremento de la capacidad de supervisión del mismo (Guest, 2009, Pearce y Zahra, 1992, Yermack, 1996). Estas circunstancias incluso podrían conducir a una mayor performance (Dalton et al., 1999, Dalton y Dalton 2005). Por otro lado, un tamaño elevado podría suponer un impedimento para la toma de decisiones de forma rápida y eficiente en el seno de este órgano, pues podrían aparecer problemas de coordinación e información (Jensen, 1993; Lipton y Lorsch, 1992; Oreilly et al., 1989; Pfeffer, 1972). De hecho, investigadores del campo de la psicología han encontrado que los grandes grupos frecuentemente sufren de una disfunción de las responsabilidades o improductividad social que genera una pobre contribución al resultado tanto en

esfuerzo como en calidad (Janis, 1989; Latene et al., 1979). Otros investigadores consideran que los beneficios resultantes de los grandes consejos (outweighed) se compensan por los costes incrementales de una potencial pobre comunicación y el proceso de toma de decisiones asociadas con grandes grupos (Jensen, 1993; O'Connell y Cramer, 2010).

Diversas investigaciones tratan de estimar el número óptimo de directores de un consejo para que sea eficiente (Fernández et al.1997). Es curioso que cuando el número de los consejeros está comprendido entre cuatro y diez se establece una relación negativa con los resultados, aunque cuando el número es mayor que diez esa relación desaparece (Yermack, 1996). Se considera como óptimo un consejo donde participen de entre siete a nueve consejeros (Jensen, 1993; Lipton y Lorsch, 1992). Teniendo en cuenta el impacto en los resultados, la relación que ha recibido más atención entre el GC y el resultado de la empresa es la del tamaño del consejo (Huse, 2000). Sin embargo, es muy complicado encontrar en las investigaciones previas un modelo fiable (Dalton et al., 1998a; Dalton et al., 1999b). Siguiendo la metodología de búsqueda bibliográfica anteriormente expuesta, se observa que en los últimos años la relación tamaño del consejo y resultados sigue despertando interés entre los investigadores (Tabla 1). Tabla 1.- Estudios empíricos que relacionan el resultado del ejercicio y el tamaño del consejo AUTORES AÑO RDO. ROA ROE RELACIÓN PAÍS Judge, Zeithaml 1992 X + EEUU Pearce, Zahra 1992 X X X + EEUU Eisenberg et al. 1998 X + Finlandia Kiel, Nicholson 2003 X - Australia Haniffa, Hudaib 2006 X + Malasia Elsayed 2007 X X no sig Egipto Jackling, Johl 2009 X + India Christensen et al. 2010 X X - Australia Huang 2010 X X + Taiwán O'Connell, Cramer 2010 X +/- Irlanda Hillman et al. 2011 X - EEUU Fuente: elaboración propia.

En total, hay 12 estudios que relacionan el tamaño del consejo con los

resultados empresariales si bien en la tabla faltaría añadir a (Dalton et., 1999), que se trata de un meta análisis. Si analizamos las fechas de los estudios se observa saltos en el interés de los investigadores, al inicio de los años 90 y actualmente. Esto coincide más o menos con el tiempo entre la implantación de los más importantes códigos de GC y la obtención de los datos. En cualquier caso es un tema que, con el paso del tiempo, se observa que adquiere interés para los estudiosos del GC. Por otra parte, todos los estudios seleccionados utilizan con variable del resultado el ROA, aunque en cuatro de ellos se complementa con el ROE y solo en un estudio (Pearce y Zahra, 1999) se utiliza el resultado del ejercicio de la cuenta de pérdidas y ganancias adicionalmente.

En cuanto al objeto de nuestro estudio, en los años 90 los investigadores exponen una relación positiva entre el resultado y el tamaño del consejo. En total el 55% de los artículos señalan que un mayor tamaño del consejo mejora los resultados empresariales aunque los resultados no son tan evidentes ya que un 27% de los estudios plantean una relación negativa entre las variables consideradas. Un estudio señala que el tamaño del consejo no condiciona los resultados de las empresas en Egipto y otro reciente estudio indica que el tamaño del consejo puede afectar positiva y negativamente a los resultados. 3.2 El indicador del número de consejeros independientes del consejo y su impacto en los resultados El número de consejeros independientes en el consejo de dirección de una empresa es un indicador importante para el GC ya que la habilidad y capacidad de controlar responsablemente una empresa está relacionada con el número de miembros independientes (Dalton et al., 2008; Dalton, 2011; Fogel y Geier, 2007). Se consideran independientes aquellos directores que no son empleados o directivos de la empresa y que, por tanto, no están afiliados a la misma (Bhagat et al, 2008). Desde una perspectiva de agencia, los consejeros independientes pueden dirigir mejor la empresa porque asumen una independencia por la que se rigen y toman decisiones basándose en su experiencia y en sus conocimientos (Mace, 1986). En consejos en los que existe una supremacía de miembros internos pueden existir factores que condicionan la transferencia de riqueza desde los accionistas hacia los directivos (Fama, 1980). Por eso, la existencia de miembros externos a la empresa en los consejos de dirección es un mecanismo de control interno. Incluso hay investigaciones que señalan que cuantos más consejeros externos hay más revelación de información existe (Cheng y Courtenay, 2006).

Por otra parte, señalar que el anterior indicador, el tamaño del consejo, y su independencia están muy relacionadas ya que cuanto más grande es el tamaño, mayor es el número de directores independientes (Matolcsy et al., 2004). De hecho hay investigaciones que encuentran una relación positiva entre ambos indicadores (Denis, Sarin 1999, Lim, Matolcsy & Chow 2007) y otras que han justificado una relación entre el tamaño del consejo y el de la compañía (Denis, Sarin 1999, Gul, Leung 2004).

En la literatura del ISI se han encontrado 19 estudios que relacionan el número

de consejeros independientes y los resultados, de los cuales cuatro de ellos son meta análisis (Dalton y Dalton, 2011; Dalton et al., 2003; Dalton et al., 1998; Deutsch, 2005). En total hay 15 estudios empíricos que analizan dicha relación (Tabla 2). Tabla 2.- Estudios empíricos que relacionan el número de consejeros independientes y los resultados

AUTORES AÑO RDO. ROA ROE RELACIÓN PAÍS Core et al. 1999 X no sig EEUU Coles et al. 2001 X X no sig EEUU George et al. 2001 X X + EEUU

Seifert et al. 2003 ROS X X no sig EEUU Peng 2004 X + China Hillman 2005 + EEUU Haniffa, Hudaib 2006 X no sig Malasia Certo et al. 2006 X X + EEUU Luan, Tang 2007 X + Taiwan Premuroso, Bhattacharya 2007 X X X + EEUU McDonald et al. 2008 X + EEUU Jackling, Johl 2009 X + India Carter et al. 2010 X - EEUU O'Connell, Cramer 2010 X + Irlanda Ho et al. 2011 X + Taiwan Fuente: elaboración propia.

Del total de estudios analizados, en creciente interés por los investigadores, casi un 75% de los mismos utiliza el ROA como medida de la performance, solo 2 utilizan el resultado neto del ejercicio, y el resto utilizan el ROE sólo o combinando con otros. En cuanto a la relación de la variable objeto de estudio con los resultados, uno de cada 4 no existe una relación significativa (Dalton et al. 2003), tal y como se observa en la Tabla 2. Sin embargo, es curioso que exista un impacto positivo pequeño en el resultado cuando la empresa tiene un dominio de los consejeros internos e internos pero que cuando se intenta equilibrar el impacto en los resultados es negativo como señala el único de los estudios analizados (6% del total). Sin embargo, estos resultados pueden estar sesgados por país ya que el 60% de los estudios que analizan esta relación utilizan datos de Estados Unidos. 3.3 El indicador de la dualidad del director y del presidente del consejo y su impacto en los resultados

Otro indicador significativo en el GC es el papel que tiene el director del consejo de la empresa así como su presidente. Uno de los aspectos más analizado es la dualidad del director, es decir, que tanto la dirección como la presidencia se concentren en una misma persona. La otra opción analizada en diversos estudios es que la estructura de liderazgo de la empresa se asigne a diferentes personas, es decir, siendo el CEO una persona diferente al presidente (Boyd 1995, Dahya et al. 2009) DeRue et al., 2009; Dey et al., 2010). De hecho, desde el enfoque de la teoría de la agencia, la falta de independencia del líder empresarial hace más complicada la dirección correcta de la empresa (Jensen 1993) .

De hecho, una de las críticas más importantes que se le realiza a la ley Americana de GC (SOX) es la omisión de la separación entre el director y el presidente y la diferencia en sus funciones (Green, 2004).

Sin embargo, los resultados sobre la conveniencia o no de la dualidad en los resultados no son concluyentes (Baliga et al., 1996, Dahya et al., 2009), Dalton et al., 2008; Dey et al., 2010; Faleye, 2007; Finkelstein y D’Aveni, 1994). Algunos estudios concluyen que la dualidad entre ambos puede ser contraproducente y podría no

conseguir los resultados (Dahya et al., 2009; Faleye, 2007). De hecho, algunos estudios constatan que no hay relación significativa, ni positiva ni negativa (Daily y Dalton, 1997). Y otros estudios constatan que en períodos de resultados positivos es preferible la separación entre el presidente y el director y que en períodos de bajas rentabilidades es más conveniente la dualidad en una misma persona ya que existe una mayor unidad directiva y un mayor liderazgo deseado (Finkelstein y Daveni 1994)

La relación entre la dualidad del director y del presidente del consejo y su

impacto en los resultados se observa en la Tabla 3. Tabla 3.- Estudios empíricos que relacionan la dualidad en el consejo y los resultados

AUTORES AÑO RDO. ROA ROE RELACIÓN PAÍS Coles et al. 2001 X X no sig EEUU Kiel, Nicholson 2003 X - Australia Peng 2004 X + China Haniffa, Hudaib 2006 X - Malasia Feng et al. 2007 X + Internacional Elsayed 2007 X X no sig Egipto Tuggle et al. 2010 X X - EEUU Christensen et al. 2010 X X - Australia Fuente: elaboración propia

La Tabla 3 revela que todos los estudios empíricos que relacionan la dualidad

del consejo con los resultados se han realizado a partir del siglo XXI, un total de 8 en la base de datos ISI. Si bien se han realizado 3 estudios que realizan meta análisis utilizando esta variable y su implicación en resultados y dos revisiones de la literatura (Daily et al., 2003; Finegold et al., 2007) en 3 de cada 4 estudios del ROA, si bien en algunos también se combina con el ROE. Solo en un estudio, el primero de la tabla 3 se utiliza el resultado neto de la cuenta de pérdidas y ganancias. Sin embargo, los resultados no son en absoluto concluyentes ya que la mitad de ellos reflejan una relación negativa entre los resultados y la dualidad en el consejo, en un 25% es positiva esta relación y en el otro 25% la relación entre ambas variables es no significativa. La variedad de países de los que se extraen los datos para la realización de los estudios aporta validez a los resultados obtenidos ya que no existe tanto sesgo americano como en otras variables. 3.4 El indicador de la efectividad del consejo y su impacto en los resultados La efectividad el consejo se mide en la literatura como el número de reuniones del consejo de dirección de una empresa durante un período de tiempo determinado. Se trata de una manera objetiva de medir la actividad del consejo que, de otro modo, no podría cuantificarse. De hecho, uno de los principales factores de esa efectividad es su independencia del CEO (Hermalin, Weisbach 1998). Otros autores señalan que, aunque se reúnan, uno de sus principales problemas es la falta de tiempo para realizar sus obligaciones (Lipton, Lorsch 1992). De igual modo, algunos autores sugieren como

variable de la efectividad del consejo el tiempo que duran las reuniones del consejo (Conger et al. 1998). Desde otro punto de vista, las reuniones de los consejos no son consideradas necesariamente útiles porque el tiempo que utilizan los consejeros no significa que sea productivo sino que sean capaces de solucionar los problemas (Jensen 1993). Desde este punto de vista, las reuniones de los consejos sirven como un dispositivo de reajuste en las empresas más que una medida proactiva de mejora del gobierno de una empresa. Sin embargo, esta relación no está clara ya que la relación coste de los consejos (tiempo, gastos de viaje, dietas a los consejeros) y el beneficio (decisiones que toman para establecer estrategias, solucionar problemas y controlar la gestión) no es evidente (Vafeas 1999) . Existen investigaciones que demuestran empíricamente que la frecuencia de las reuniones es inversamente proporcional al valor de la empresa (Vafeas 1999), utilizando para ello una muestra de 350 empresas de Estados Unidos durante el periodo 1990-1994. Del mismo modo tampoco se encuentra una relación significativa entre el número de reuniones y la ratio ROA (Brick, Chidambaran 2010) para una muestra también estadounidense entre los años 1999 y 2005. Ya que los resultados no son concluyentes, se requieren más investigaciones en este sentido. Tabla 4. Estudios empíricos que relacionan la efectividad del consejo y los resultados

AUTORES AÑO RDO. ROA ROE RELACIÓN PAÍS McDonald et al. 2008 X + EEUU Payne et al. 2009 X + EEUU Fuente: elaboración propia.

Solo se han encontrado dos artículos empíricos que relacionan la efectividad del consejo con los resultados empresariales. Ambos son muy recientes en el tiempo, utilizan el ROA como medida de la performance, su relación es positiva y ambos están realizados en Estados Unidos. Se requiere de más estudios en este tema para generalizar estos resultados. 3.5 El indicador de la remuneración del consejo y su impacto en los resultados Uno de los principales componentes de la teoría de la agencia es la relación entre el agente principal (CEO) que dirige el negocio en nombre de los propietarios/accionistas de la empresa (Coombs, Gilley 2005). A menudo los propietarios encuentran dificultades para controlar las acciones del director general. Por eso se sugiere que la remuneración de estos últimos esté relacionada con los resultados contables para que, de este modo, se anime a maximizar el valor de la empresa con su propia generación de riqueza. Cuando la remuneración se relaciona con los resultados contables, los costes de agencia se minimizan (Coombs, Gilley 2005). Sin embargo, el tamaño de la empresa condiciona más de un 40% la variación del pago del CEO, mientras que los resultados contables solo afectan un 5% de dicha remuneración (Tosi et al. 2000).

En cuanto a los estudios que relacionan la remuneración del consejo con los resultados financieros, Tabla 5. Estudios empíricos que relacionan la remuneración del consejo y los resultados

AUTORES AÑO RDO. ROA ROE RELACIÓN PAÍS Core et al. 1999 X no sig EEUU Coles et al. 2001 X X no sig EEUU Pennathur, Shelor 2002 X no sig EEUU Combs, Skill 2003 X - EEUU Davila, Venkatachalam 2004 X X + Internacional Tosi et al. 2004 X no sig EEUU Coombs, Gilley 2005 X - EEUU Certo et al. 2006 X X + EEUU He 2008 X + EEUU Bassem 2009 X + Internacional Berrone, Gomez-Mejia 2009 X no sig EEUU Bodolica, Spraggon 2009 X + EEUU Gerhart et al. 2009 X no sig EEUU Gu, Kim 2009 X no sig EEUU Schiehll, Bellavance 2009 X - EEUU Ederhof 2010 X - EEUU Fong et al. 2010 X + EEUU Hillman et al. 2011 X + EEUU Fuente: elaboración propia.

En total hay 18 estudios que relacionan la remuneración del consejo directivo

con los resultados empresariales, si bien es una tendencia creciente de investigación en estos últimos diez años. La mayoría de los estudios utilizan como variable del performance el ROA si bien también algunos utilizan el resultado del ejercicio (tres estudios) y el ROE (cuatro). La relación entre las variables objeto de estudio no son concluyentes ya que casi el 40% de los estudios señalan que dicha relación no es significativa. Del resto, el otro 40% la relación es positiva, es decir, que a mayor remuneración a los directivos de la empresa mayores resultados empresariales, aunque solo existen dos estudios internacionales y el resto son con datos norteamericanos. Hay 4 estudios que demuestran empíricamente que a mayor pago a los directivos, menores resultados empresariales.

4. CONCLUSIONES

En primer lugar, señalar que existe un creciente interés en analizar el impacto que los indicadores del GC tienen en los resultados contables de las empresas ya que hay una investigación creciente en este tema, como se observan en las tablas anteriormente expuestas. A partir del año 2001, el estudio empírico del GC se acentúa. Si bien el mayor número de estudios empíricos son los que relacionan los resultados con las remuneraciones de los directivos.

En segundo lugar, la principal variable de resultados que se utiliza para analizar el

impacto en resultados del GC es el ROA. Sin embargo, muchos estudios señalan que son más significativas estadísticamente las relaciones entre los indicadores del GC con variables de mercado (Dalton y Dalton, 2011). De ahí que se proponga el análisis del impacto de los indicadores del GC con el resultado global, una medida del esfuerzo de creación riqueza patrimonial durante un período de tiempo concreto. Sin embargo, existen diferentes formatos de presentación del resultado global. Se requieren de estudios para analizar si la forma de presentación de los resultados afecta al GC. Solo existe un estudio que relaciona los consejeros externos y la dualidad CEO-presidente con el resultado global (Bamber et al., 2010).

En tercer lugar, las relaciones entre las variables del GC y los resultados

empresariales no son concluyentes, en general. Se requiere de más estudios para poder llegar a generalizar afirmaciones particulares. De hecho, la mayoría de la investigación que se ha realizado sobre el tema objeto de estudio utiliza datos de Estados Unidos.

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Bamber, L.S., Jiang, J., Petroni, K.R. & Wang, I.Y. 2010, "Comprehensive Income: Who's Afraid of Performance Reporting?", Accounting Review, vol. 85, no. 1, pp. 97-126.

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