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I semestre de 2018

Nathali CardozoMaría Fernanda Meneses Santiago Segovia

liquidez de mercado

Banco de la RepúblicaBogotá, D. C., Colombia

INFO

RM

E E

SP

ECIA

L

Informes Especiales de Estabilidad Financiera DEFI

INFORME ESPECIAL DE LIQUIDEZ DE MERCADO

Nathali CardozoMarıa Fernanda Meneses

Santiago Segovia*

El monitoreo de las condiciones de la liquidez delos mercados financieros permite identificar posiblescontingencias que pueda enfrentar una entidad almomento de acceder u otorgar recursos, y que a suvez, puedan amenazar la estabilidad del sistema fi-nanciero si una proporcion importante de las transac-ciones dependen del pago oportuno de sus obligacio-nes.

En el presente Informe se analizan aspectos de laliquidez de mercado del sistema financiero concer-nientes al mercado de tıtulos de deuda publica enColombia (TES) y al mercado monetario. En la pri-mera seccion se evalua la liquidez de los TES -loscuales conforman el segundo activo mas importan-te de los establecimientos de credito despues de lacartera- a traves del analisis de medidas como el bid-ask spread (bas) y la profundidad del mercado. En lasegunda seccion se presenta una caracterizacion delmercado monetario colombiano a partir de un anali-sis de redes, con el fin de identificar su estructura yanalizar las relaciones entre los agentes.

1 Liquidez de los instrumentos de deudapublica

En esta seccion se hace un seguimiento a la liquidezde los TES medida a traves del bas y la profundidaddel mercado de estos tıtulos. El bas se calcula co-mo el promedio diario de la diferencia entre la puntade compra mas baja y la punta de venta mas altapara cada segundo entre las 9:00 a. m. y las 12:30p. m. de cada dıa1. Esta medida se interpreta como*Los autores son integrantes del Departamento de EstabilidadFinanciera. Las opiniones aquı expresadas no comprometen alBanco de la Republica ni a su Junta Directiva.1La medida se construye con la informacion de compras yventas de tıtulos de deuda publica del Sistema Electronico de

una aproximacion del costo de ejecutar una transac-cion en el mercado. Entre mas bajo sea el spread, lascondiciones de liquidez son mejores, dada la mayorfacilidad que se tiene para transar el tıtulo. Por suparte, la medida de profundidad corresponde al pro-medio de la sumatoria del monto de las cotizacionesde compra y la sumatoria del monto de las cotiza-ciones de venta de TES, por segundo entre las 9:00a.m. y la 12:30 p.m. Un incremento en la medidade profundidad indica que el mercado en el que seesta transando es mas lıquido, pues facilita la eje-cucion de ordenes a diferentes niveles de precio, ypermite conocer variaciones en la cotizacion de lostıtulos.

En esta version del Informe se presentan las medidasdel bas y de profundidad calculadas con base en to-das las referencias de TES que estan denominadostanto en pesos como en UVR2. En el Grafico 1 sepresentan las medianas de las medidas para los TESen pesos y en UVR. Entre diciembre de 2017 y ma-yo de 20183, el bas promedio de los TES en pesosse mantuvo relativamente estable frente al prome-dio observado entre junio y noviembre de 2017, perodisminuyo para el caso de los TES denominados enUVR.

Por su parte, la profundidad total promedio de losTES disminuyo en aproximadamente COP 1,0 milesde millones (mm) para los tıtulos en pesos y au-mento en COP 10,0 mm para el caso de los TESUVR, continuando con la tendencia creciente queestos ultimos venıan presentando desde mediados de2016 (Grafico 2). Durante el perıodo se destacaronlos altos volumenes de negociacion en los TES UVRque alcanzaron niveles no registrados desde agostodel ano pasado, especialmente en la referencia de

Negociacion (SEN).2A partir de abril de 2018 todas las referencias de TES pasarona ser de cotizacion obligatoria.3Corresponde al periodo comprendido entre el 1 de diciembrede 2017 y el 18 de mayo de 2018.

1


TES UVR con vencimiento en 2035.

Grafico 1: Bid-Ask spread de los TES denominados enpesos y en UVR

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

dic

.-17

may.-

18

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

may.-

14

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14

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15

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15

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16

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16

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17

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17

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18

(puntos básicos)

Mediana TES pesos Mediana TES UVR

Fuentes: Superintendencia Financiera de Colombia y Banco de la Republica.

Grafico 2: Profundidad del mercado de TES - promediomovil mensual

0

40,000

80,000

120,000

160,000

200,000

ene.-

14

may.-

14

sep.-

14

ene.-

15

may.-

15

sep.-

15

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16

ene.-

17

may.-

17

sep.-

17

ene.-

18

may.-

18

(millones de COP)

Total TES UVR Total TES pesos


Cabe senalar que en enero de 2018 se realizo la emi-sion de TES UVR con vencimiento en 2049 por COP1,0 billon (b), siendo esta la referencia de mas largoplazo en este tipo de papeles y la de mayor vigen-cia emitida en el paıs (32 anos). De acuerdo con elcomunicado emitido por el Ministerio de Hacienda yCredito Publico este instrumento permite que inver-sionistas institucionales como fondos de pensiones yaseguradoras cuenten con un instrumento de largo

plazo acorde con su perfil de obligaciones. En es-ta colocacion se recibieron ordenes por 2,3 veces elmonto maximo ofrecido, lo cual reflejo el apetito delos inversionistas y la confianza en adquirir deuda delargo plazo del Gobierno.

2 Interaccion de los agentes en el mercadomonetario

En la actualidad, una parte importante del manejode la liquidez de las entidades financieras se reali-za mediante las operaciones en el mercado moneta-rio, tanto colateralizado como no colateralizado. Enel primero se incluyen las operaciones repo (opera-ciones de recompra), simultaneas y de transferenciatemporal de valores (TTV) que se realizan por in-termedio de los sistemas de negociacion o en el overthe counter (OTC). Por su parte, el no colateralizadocomprende unicamente las operaciones del mercadointerbancario.

La realizacion de operaciones en el mercado mone-tario les permite a los distintos participantes del sis-tema acceder a recursos que necesiten en el cortoplazo para implementar sus estrategias de negocio.Las conexiones que se establecen en estos merca-dos pueden reflejar la eficiencia con la cual se distri-buye la liquidez en el sistema, ası como la maneraen la cual se transmite la polıtica monetaria en elmismo. Dado lo anterior, en esta seccion se analizala estructura del mercado monetario en Colombia ylas caracterısticas de sus interconexiones a la luz delanalisis de redes, con el fin de comprender mejor suestructura y evolucion.

La informacion del mercado monetario utilizada pa-ra este analisis corresponde a las operaciones repoy simultaneas realizadas en el Sistema Electronicode Negociacion (SEN) o en el Mercado ElectronicoColombiano (MEC)4, colateralizadas con tıtulos dedeuda publica, acciones y tıtulos de deuda privada5.Asimismo, se incluyen las operaciones del mercado4Esto incluye las operaciones registradas (OTC) y negociadasa traves de este sistema.5En este Informe la informacion correspondiente a operacionesrepo excluye aquellas efectuadas con el Banco de la Republica.

2


Grafico 3: Interacciones en el mercado monetario

Panel A. Entre jun-17 y nov-17 Panel B. Entre dic-17 y may-18

Fuentes: Superintendencia Financiera de Colombia, Banco de la Republica y DECEVAL.

interbancario.

En el Grafico 3 se muestra el diagrama de red delmercado monetario colombiano para dos perıodos.El primero de estos comprende las operaciones efec-tuadas entre junio y noviembre de 2017 (Grafico 3,panel A), mientras que el segundo abarca informa-cion entre diciembre de 2017 y mayo de 2018 (Grafi-co 3, panel B).

Los nodos representan a las entidades participantesdel mercado, las aristas ilustran la direccion de losrecursos (i.e si los intermediarios son oferentes o de-mandantes de liquidez), y la opacidad de estas lıneasindica el monto transado. Por su parte, el tamano delos nodos refleja el grado de conectividad que pre-sentan los intermediarios entre sı.

El algoritmo empleado para la realizacion de las re-des posiciona a las entidades que cuentan con unmayor numero de conexiones en el cırculo central de

la red, lo cual podrıa indicar su importancia sistemi-ca. Justamente, los nodos de estas entidades exhibenun mayor tamano en comparacion con los interme-diarios ubicados en la periferia.

Al contrastar las redes evaluadas en los dos perıodos,se observo que en general la estructura se mantu-vo. Con respecto a las entidades catalogadas como“sistemicas”, el numero de agentes ubicados en elcentro de la red del panel B aumento con respec-to a la red del panel B (panel A: 18 entidades vs.panel B: 20 entidades). Del grupo de intermediariossistemicos de la red del panel B, 12 son bancos, 7 sonsociedades comisionistas de bolsa y 1 es corporacionfinanciera.

Por su parte, la red del panel B presento un menornumero de conexiones entre agentes en relacion conla red del panel A. De igual forma, el monto totaltransado en la red del panel B fue inferior al de lared del panel A. Al analizar las conexiones puntua-

3


les entre agentes, se observo que la relacion entrelos intermediarios 6 y 4 (que son bancos) continuasiendo la mas importante en terminos de monto.

Como complemento al estudio estatico, se calcularonalgunos estadısticos que permiten evaluar la evolu-cion de algunas caracterısticas de la red del merca-do monetario colombiano en el tiempo67.En primerlugar, se analizan tres indicadores: la densidad, de-finida como la razon entre el numero de conexionesobservadas y el numero de conexiones posibles; elgrado promedio, que se calcula como el promediode conexiones que tienen los agentes en la red; y elnumero de agentes que interactuan en el mercado(Grafico 4).

El indicador de densidad se ubico en niveles inferioresa los que presentarıa una red completa8; de hecho,este indicador nunca ha sido superior al 18,0%. Estoultimo implica que la red subyacente en este merca-do se cataloga como dispersa o poco densa. Sin em-bargo, a finales de 2015 este estadıstico mostro uncrecimiento que se modero desde principios de 2017.A partir de este periodo, las conexiones reales del sis-tema representaron en promedio un 16,0% del totalde conexiones posibles (Grafico 4, panel A).

La relativa estabilidad de este indicador pudo res-ponder a que el numero de agentes partıcipes delmercado no ha exhibido mayores variaciones desdeprincipios de 2017. Aunque el numero de agentes hamostrado una tendencia decreciente desde 2011, amayo de 2018 el numero de participantes promediose ubico en 44, numero similar al promedio observa-do en los ultimos doce meses (46; Grafico 4, panelB).

6Por disponibilidad de la informacion, en este analisis se ex-cluyen las operaciones colateralizadas con acciones y tıtulosde deuda privada.7El periodo de analisis de los indicadores historicos comprendeinformacion entre el 1 enero de 2011 y el 11 de mayo de 2018.8El indicador de densidad puede ser como maximo igual a100%, que corresponde a una red en la que todas las conexio-nes posibles efectivamente se observan, lo que se conoce enla literatura como una red completa.

Grafico 4: Densidad, grado promedio y numero de agentesdel mercado monetario

Panel A. Densidad

6,0

8,0

10,0

12,0

14,0

16,0

18,0

may.-

11

nov.-

11

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12

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12

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13

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13

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14

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15

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15

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16

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17

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18

(porcentaje)

Densidad Media móvil semestral

Panel B.Numero de agentes

40,0

45,0

50,0

55,0

60,0

65,0

70,0m

ay.-

11

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11

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12

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12

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13

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14

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nov.-

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17

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may.-

18

(No. de agentes)

Agentes promedio Media móvil semestral

Panel C. Grado promedio

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

8,0

may.-

11

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11

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12

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12

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13

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13

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14

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15

nov.-

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16

nov.-

16

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17

nov.-

17

may.-

18

(No. de conexiones)

Grado Media móvil semestral


4


En relacion con el indicador del grado promedio delsistema (conexiones promedio por intermediario), seencontro que esta medida se ha mantenido en valoressimilares al promedio observado desde 2016 (Grafi-co 4, panel C).

Una medida que evalua la cercanıa de las entidadesen una red es la distancia mınima promedio. Paracada intermediario esta medida se calcula como elpromedio del mınimo numero de conexiones que senecesitan para vincularlo con los demas agentes. Eneste sentido, la distancia mınima promedio agregadade la red es el promedio de las distancias mınimas delas entidades que la conforman. A medida que esteindicador disminuye, se dice la red esta mas conec-tada, lo cual permitirıa un movimiento de recursosmenos restringido.

En el Grafico 5 panel A se presenta la distancia mıni-ma promedio del mercado monetario analizado. Esteindicador se ha mantenido en niveles relativamenteestables desde mediados del ano anterior9. No obs-tante, actualmente se ubica en niveles inferiores a losregistrados antes de 2015. Por su parte, el diametrode la red (maxima distancia entre dos nodos) ha fluc-tuado entre cinco y seis conexiones desde el primertrimestre de 2014, hecho que evidencia una red mascompacta que antes de esa fecha, cuando oscilabaentre seis y siete conexiones (Grafico 5, panel B).

Por ultimo, se presenta el coeficiente de clustering dela red, definido como la probabilidad de que tres en-tidades esten completamente conectadas, dado queexisten al menos dos conexiones entre ellas. Este in-dicador busca medir la transitividad de las relacionesen la red y, si las conexiones no son aleatorias, de-berıa ser significativamente distinto del coeficienteasociado con una red aleatoria10.

9De acuerdo con este indicador, para vincular dos entidadesse necesitan aproximadamente dos conexiones, lo cual implicaque existe una institucion financiera entre ellas. Lo anterior,sugiere que la red es relativamente mas compacta y que algu-nos agentes llevan a cabo una labor de intermediacion dentrode la red.10En una red aleatoria las conexiones entre los agentes seforman al azar. En este tipo de redes la probabilidad de que

Grafico 5: Distancia mınima promedio y diametro de lared del mercado monetario

Panel A. Distancia mınima promedio

2,2

2,3

2,4

2,4

2,5

2,6

2,7

may.-

11

nov.-

11

may.-

12

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12

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13

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14

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15

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15

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16

nov.-

16

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18

(no. de conexiones)

Distancia mínima Media móvil semestral

Panel B. Diametro

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

8,0

9,0m

ay.-

11

nov.-

11

may.-

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nov.-

12

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13

nov.-

13

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14

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15

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nov.-

16

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nov.-

17

may.-

18

(No. de conexiones)

Diámetro promedio


En el Grafico 6 se presenta la evolucion del coefi-ciente de clustering para la red observada y parauna red aleatoria. Dado que el indicador correspon-diente a la red observada ha sido aproximadamentedos veces superior al de la red aleatoria, se puedeinferir que las conexiones no son producto del azar.

La evidencia de clustering sugiere que la red del mer-

dos nodos esten conectados es la misma, independientementede si estos estan conectados con un vecino en comun, por loque el coeficiente de clustering se aproxima a la razon entreel grado promedio y el numero de agentes.

5


cado monetario colombiano es robusta al fallo de losagentes poco conectados, aunque fragil ante el fallode un agente central11. Este indicador ha mostra-do un crecimiento desde el ano 2015, lo que indicaque hay una mayor probabilidad de que se formenclusters entre los agentes.

Grafico 6: Coeficiente de clustering de la red del mercadomonetario

6,0

11,0

16,0

21,0

26,0

31,0

36,0

41,0

46,0

may.-

11

nov.-

11

may.-

12

nov.-

12

may.-

13

nov.-

13

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14

nov.-

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15

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16

nov.-

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may.-

17

nov.-

17

may.-

18

(porcentaje)

Red observada Red aleatoria


Referencias

Leon, Carlos, y Berndsen, Ron J. (2014). “Rethin-king financial stability: challenges arising from fi-nancial networks’ modular scale-free architecture.Journal of Financial Stability, 15, 241-256.

11En la literatura sobre redes del mercado monetario colom-biano se ha encontrado que esta tiene una estructrua modularscale-free, en la que los agentes con grado significativamentesuperior al promedio son relativamente frecuentes. Para inferireste tipo de estructura hace falta analizar la distribucion delas conexiones. Un analisis de este tipo se puede consultar enLeon y Berndsen (2014).

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