grupo hotelero santa fe sab de cv hotel (xmex) · 2016-05-05 · el sitio web de la marca en lugar...

Kelsey Tsai 03 marzo 2016

Tesis de InversiónFundada en 2010, Grupo Hotelero Santa Fe es una cadenahotelera mexicana que se ha expandido rápidamente yahora es dueña u opera 15 hoteles y más de 4,000habitaciones, con dos más en desarrollo. La empresaopera a través de varias marcas, pero la más fuerte esKrystal (75% de las habitaciones), que tiene más de 35años de historia en México. La expansión de la marcaKrystal ha creado una cartera diversificada. A finales de2015, el 53% de sus habitaciones se encontraban en zonasurbanas, siendo el resto “resorts”. La firma también operauna cartera de diferentes categorías (4 estrellas, 5estrellas, etc.), sin que ninguna genere más de 40% delos ingresos. Finalmente, el Grupo ha posicionado sucartera para incluir múltiples estilos (todo incluido,europeos, etc.).

En adición a una cartera diversa, la gestión del Grupo secentra en un modelo de negocio eficiente y adaptable quele permite adecuar su oferta ante cambios en laspreferencias del consumidor. Como parte de esteesfuerzo, la empresa ha tomado el control de varioshoteles y ha mejorado su rentabilidad al cambiar la marcay reducir costos.

México genera una parte importante de su productointerno bruto del turismo (8.4% en 2014 en comparacióncon el 2.6% de los EE.UU. y el 3.2% para la Unión Europea),y se espera aumente en la próxima década. Parece quehay espacio para el crecimiento, dado el pequeño númerode habitaciones de hotel por habitante (seis por 1,000 enMéxico en comparación con 16 por 1,000 en los EE.UU.).Estos factores sugieren un crecimiento a futuro de Krystal,ya sea orgánicamente o mediante la adquisición dehoteles de bajo rendimiento más pequeños. Sin embargo,los viajeros internacionales y los ‘millenials’ a menudoprefieren hoteles boutique o viajes alternativos.Adicionalmente, las grandes cadenas de hoteles hanestablecido programas de lealtad con más opciones dedestinos, lo que podría limitar el crecimiento o larentabilidad de Krystal, a pesar de las tendenciasdemográficas favorables.

Kelsey Tsai, 03 marzo 2016

Nota del Analista

Grupo Hotelero Santa Fe Publicó Resultados Sólidos del Cuarto Trimestrepor su Expansión

Opinión Alcista

OLos hoteles del Grupo están bien diversificadosen todo México, lo que reduce el riesgo asociadocon una disminución de la demanda de algún tipode cliente y también reduce la estacionalidad.

ORecientemente, el grupo inició un programa delealtad, lo que podría ayudar a reducir los costosde distribución si es adoptado por losconsumidores y reservan más habitacionesdirectamente de la empresa.

OEl 80% de los hoteles mexicanos sonindependientes. La empresa podría encontrarhoteles boutique atractivos para gestionar oadquirir.

Opinión Bajista

OSanta Fe no se ha enfrentado a una recesión enel tiempo que ha cotizado en bolsa, y unadesaceleración grave podría ser peor de loesperado para los resultados de la empresa.

OLos viajeros internacionales y ‘millenials’ hanmostrado una mayor preferencia por opciones notradicionales, tales como como alquiler dedepartamentos y hoteles boutique, etc. Esto puederetrasar las perspectivas de crecimiento de Krystalo hacer menos probable que los hoteles boutiqueestén dispuestos a franquiciar a terceros.

Pilares Morningstar Analista Cuantitativo

Foso Económico — NingunoValuación — SubvaluadaIncertidumbre — AltoSalud Financiera — Moderado

ActualProm 5 años Sector País

Precio/Val Intr Cuant 0.94 — 0.78 0.95Precio/Utilidades 203.8 — 16.1 23.1P/U Futuro — — 12.6 17.2Precio/Flujo Efectivo 6.5 — 9.5 12.2Precio/Flujo de efectivo 40.0 — 16.3 19.3Rend Dividendos % — — 2.48 1.73

Grupo Hotelero Santa Fe publicó resultados sólidos parael cuarto trimestre, impulsados por sus recientesesfuerzos de expansión, con un aumento de los ingresosdel 40.8% trimestre vs. trimestre. La mejor gestión decostos también ha contribuido a una mejor rentabilidad.Sin embargo, no creemos que HOTEL tenga ventajascompetitivas. Mientras que la empresa cuenta ahora conun buen reconocimiento de marca y una sólida cuota demercado, la posición de Santa Fe en el mercado mexicanopodría verse en peligro si se decidieran a entrar algunascadenas hoteleras internacionales caracterizadas por unamayor eficiencia desde el punto de vista de sus costos yprogramas de lealtad más fuertes.

Sigue siendo preocupante el elevado gasto de capital y elimportante endeudamiento por las frecuentes adquisiciones.La deuda total alcanzó 960 millones a finales de 2015, yla empresa ha anunciado su intención de expandirse através de adquisiciones en 2016. La tasa de ocupaciónaumentó en 6.1 puntos al 64.9%, mientras que los ingresospor habitación disponible se dispararon un 17.7%.Históricamente, la diversificación geográfica y estilísticade los hoteles de Santa Fe ha dificultado que la empresalograra homogeneizar sus costos con mayor eficacia sobreuna base de activos más amplia. El incremento en laproductividad sigue siendo clave para el futurocrecimiento orgánico de la empresa, sobre todo cuandose desacelere su expansión. Los márgenes operativossubieron con fuerza al 22%, desde el 17% en 2015.

Creemos que el reciente lanzamiento de su programa delealtad de marca es una medida favorable. Llevará tiempoque el programa alcance la magnitud de los grandesactores internacionales, pero un fuerte impulso de laparticipación en el programa de Santa Fe podría promoverel retorno de clientes a través de un canal de distribuciónmenos costoso. Según nuestro modelo cuantitativo, elvalor de las acciones parece subvaluadas en los nivelesactuales.

Foso Económico Kelsey Tsai 03 marzo 2016

Aún con la historia de Krystal en México y la estructuraoperativa flexible, no creemos que la empresa cuente conventajas competitivas sostenibles. La marca Krystal esimportante en México, pero hay un número relevante decadenas hoteleras que también son conocidas. Dada la

Fuente: Análisis de Acciones Morningstar

Fuente: Morningstar

Subvaluada Valor justo Sobrevaluado

Valuación Cuantitativa

t MEX

HOTEL

Morningstar Reporte de Análisis de Acciones | 03 mar 2016 | Página 1 de 9

Grupo Hotelero Santa Fe SAB de CV HOTEL (XMEX)Clasificación Morningstar Último Precio Val Intr Cuant Est Precio/Val Intr Cuant Rend Dividendos % Capitalización (m mil) Industria Tutela

01 ene 0001 02 mar 2016 02 mar 2016 02 mar 2016— 8.15 MXN 8.64 MXN 0.94 — 2.25 Lodging —

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fuerte marca de estas cadenas internacionales y a que amenudo tienen programas de lealtad con mayoresopciones (incluyendo internacionales), tienden a seratractivas para los clientes. Los programas de lealtadconducen a una mayor confiabilidad y reducción de costospara llenar las habitaciones, ya que los clientes utilizanel sitio web de la marca en lugar de una agencia de viajesen línea u otros servicios de reservación más costosos.Adicionalmente, el Grupo obtiene un mayor porcentaje delos ingresos de habitaciones de su propiedad(aproximadamente el 50% en 2015). Por lo general, losacuerdos de franquicia resultan en mayores ventajascompetitivas que los hoteles en propiedad, porque lasrelaciones tienden a ser duraderas dado el alto costo desustitución para los propietarios, que deben pagar laspenalidades por vencimiento anticipado e invertir paracambiar la marca o renovar propiedades. Los ingresosrecurrentes en un acuerdo de franquicia tienden a produciraltos rendimientos de capital dados los menores costosfijos y requerimientos de capital para los administradores,lo que puede proteger los márgenes durante crisiseconómicas.

Valuación Kelsey Tsai 02 marzo 2016

Como una empresa que se hizo pública recientemente, lahistoria financiera de Grupo Hotelero Santa Fe no es muyextensa. Sin embargo, desde 2011, la firma ha logradoaumentar los ingresos a una tasa anual compuesta decuatro años al 37% a una, principalmente por la adiciónde nuevos hoteles. Actualmente, los ingresos porhabitación de su propiedad constituyen alrededor del 58%de los ingresos. Alimentos y bebidas constituyen un 29%adicional de los ingresos, y el resto proviene decomisiones de gestión y servicios (como los delavandería). La ocupación y tarifa diaria promedio, dosmétricas clave en la industria hotelera, también hancrecido, pero a un ritmo medio del 5.0% anual,respectivamente. Esto ha dado lugar a que los ingresostotales por habitación disponible o revPar, hayanregistrado un crecimiento medio del 12% anual. Creemosque la industria hotelera en México seguirá creciendodada la menor penetración de hoteles por cápita, una

Competidores Divisa (Mil) Capitalización Vtas. Ult. 12m Margen operativo 12 meses/PU

Hilton Worldwide Holdings Inc HLT USD 21,131 11,272 18.37 15.06

Wyndham Worldwide Corp WYN USD 8,441 5,536 18.33 14.60

Hyatt Hotels Corp H USD 6,419 4,328 7.46 54.95

Extended Stay America Inc STAY USD 3,044 1,285 38.92 26.95

clase media creciente, y el desarrollo de la economía. ElGrupo debe ser capaz de aprovechar estas tendencias ycontinuar el crecimiento de ingresos en el corto y medianoplazo. A pesar de los ingresos y el crecimiento del revPAR,agregar nuevos hoteles puede ser costoso (reurbanización,cambio de marca, formación, etc.) y debido al alto gastode capital, la empresa ha enfrentado dificultades paragenerar un flujo libre de caja en los dos últimos años.Adicionalmente, la empresa no ha sido capaz deaprovechar sus costos (un elemento negativo de la diversageografía y estilo de sus hoteles) y ha mantenidomárgenes de operación relativamente planos desde 2011,pero recientemente ha hecho avances operativos en 2015.No obstante, la compañía se soporta en una estructura decostos flexible y eficiente, lo que ha permitido generarmárgenes operativos del 22%, que son más altos quemuchos competidores más grandes diversificadosinternacionalmente. Si bien se necesita tiempo paradeterminar si un nuevo hotel cumplirá con las expectativasiniciales, vamos a estar pendientes para para ver si losocho hoteles que están en lo que la empresa llama fasede estabilización (primeros tres años de funcionamiento)comienzan a aportar al flujo de efectivo y márgenes en lospróximos años. Creemos que las acciones de GrupoHotelero Santa Fe parecen estar subvaluadas en losniveles actuales.

Riesgo Kelsey Tsai 03 marzo 2016

El mayor riesgo que enfrenta Grupo Hotelero Santa Fe esel desempeño de la economía mexicana. Todos los hotelesde la firma se encuentran en México, y una recesióneconómica podría afectar la demanda de habitaciones,sobre todo porque el 75% de la clientela es mexicana. Unarecesión podría presionar particularmente a laspropiedades de nivel alto (31% de la cartera es de 5estrellas). Desde su inicio, la empresa ha realizado variasadquisiciones y ha dicho que está preparada para nuevascompras ya que ve oportunidades atractivas. Si bien estaestrategia ha generado un fuerte crecimiento, laadministración pudiera sobreestimar el atractivo de unaoportunidad o pagar de más por un activo. A menudo, loshoteles más grandes generan un tráfico importante através de sus programas de lealtad. Los tres principalescanales de distribución del Grupo representan el 65% detráfico (agencias de viajes en línea es la más grande, conun 25% aproximadamente de la distribución). Si uno deestos canales sufriera o la empresa perdiera una cuentaimportante, los resultados podrían decrecer. Al cierre de

Morningstar Reporte de Análisis de Acciones |Página 2 de 9




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2015, aproximadamente el 42% de las habitaciones de laempresa eran propiedad de terceros. Mientras que elGrupo tiene contratos a largo plazo (normalmente 10 años)con estos terceros, si alguno los cancelara, los resultadosprobablemente sufrirían.

Administración Kelsey Tsai 02 marzo 2016

Con más de 100 años de experiencia combinada en laindustria hotelera mexicana, la administración de GrupoHotelero Santa Fe debe estar bien preparada para dirigirlaen su proceso de expansión dentro de la industria hoteleramexicana. Para ello, ha supervisado la rápida expansióndel grupo a 11 hoteles a partir de los tres que tenía en2010, así como su reciente salida a bolsa. La firma cuentacon una sólida cartera de nuevas inversiones y laadministración parece preparada para seguir creciendo.Carlos Ancira, Presidente del Consejo de Administración,cuenta con más de 15 años de experiencia en el sector yfue presidente de NH Hoteles México cuando se asociócon Grupo Chartwell en la década de 2000. El DirectorGeneral, Francisco Zinser, tiene más de 30 años deexperiencia en la industria y trabajó como Director deOperaciones en NH Hoteles. Actualmente, los principalesaccionistas de Grupo Hoteleros Santa Fe, que incluyenNexxus Capital, Walton Street Capital y Grupo Chartwell,poseen más del 75% de las acciones. Si bien esto deberíaayudar a alinear sus intereses con los accionistasminoritarios, restringe la capacidad de toma de decisionesde inversores minoritarios. Adicionalmente, la mayorparte de la administración y su Presidente, vienen deGrupo Chartwell (Ancira fundó el grupo), lo que podríacausar que actúen en el interés de Chartwell a expensasde los demás accionistas. El Consejo de Administraciónde 10 miembros, actualmente sólo tiene tres miembrosindependientes.





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Analista Notas Archivo

Grupo Hotelero Santa Fe Publicó ResultadosSólidos del Cuarto Trimestre por su ExpansiónKelsey Tsai, Assoc. Eq. Analyst, 03 March 2016

Grupo Hotelero Santa Fe publicó resultados sólidos parael cuarto trimestre, impulsados por sus recientesesfuerzos de expansión, con un aumento de los ingresosdel 40.8% trimestre vs. trimestre. La mejor gestión decostos también ha contribuido a una mejor rentabilidad.Sin embargo, no creemos que HOTEL tenga ventajascompetitivas. Mientras que la empresa cuenta ahora conun buen reconocimiento de marca y una sólida cuota demercado, la posición de Santa Fe en el mercado mexicanopodría verse en peligro si se decidieran a entrar algunascadenas hoteleras internacionales caracterizadas por unamayor eficiencia desde el punto de vista de sus costos yprogramas de lealtad más fuertes.

Sigue siendo preocupante el elevado gasto de capital yel importante endeudamiento por las frecuentesadquisiciones. La deuda total alcanzó 960 millones afinales de 2015, y la empresa ha anunciado su intenciónde expandirse a través de adquisiciones en 2016. La tasade ocupación aumentó en 6.1 puntos al 64.9%, mientrasque los ingresos por habitación disponible se dispararonun 17.7%. Históricamente, la diversificación geográfica yestilística de los hoteles de Santa Fe ha dificultado quela empresa lograra homogeneizar sus costos con mayoreficacia sobre una base de activos más amplia. Elincremento en la productividad sigue siendo clave para elfuturo crecimiento orgánico de la empresa, sobre todocuando se desacelere su expansión. Los márgenesoperativos subieron con fuerza al 22%, desde el 17% en2015.

Creemos que el reciente lanzamiento de su programa delealtad de marca es una medida favorable. Llevará tiempoque el programa alcance la magnitud de los grandesactores internacionales, pero un fuerte impulso de laparticipación en el programa de Santa Fe podría promoverel retorno de clientes a través de un canal de distribuciónmenos costoso. Según nuestro modelo cuantitativo, elvalor de las acciones parece subvaluadas en los nivelesactuales.





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Grupo Hotelero Santa Fe SAB de CV HOTELÚltimo cierre 02 Mar 2016 Estimado de Valor Intrínseco 02 Mar 2016 Valor de Capitalización 02 Mar 2016 Sector Industria País de Domicilio

8,15 8,64 2 245,3 Mil t Consumer Cyclical Lodging MEX México

Grupo Hotelero Santa Fe SAB de CV is engaged in theacquisition, development and operation of hotels in Mexico.The Company's hotel brand is Krystal brand and also hasfranchise agreements with the Hilton brand.

Resultados Cuantitativos Posición

Todo Rel alSector

Rel al País

Ventaja competitiva None 36 36 22Valuación Undervalued 48 45 70Confianza de valuaciòn High 89 88 58Salud financiera Moderate 62 56 20

Fuente: Morningstar Equity Research

t MEX

HOTEL

Subvaluada Valuada justamente Sobrevaluada

ValuaciónActual

Prom 5años

MedSector Med Paìs

Precio/Valor intrínseco 0,94 — 0,78 0,95Precio/Utilidad 203,8 — 16,1 23,1P/Ut Futuras — — 12,6 17,2Precio/Flujo de Efectivo 6,5 — 9,5 12,2Precio/Flujo Ef Disp 40,0 — 16,3 19,3% Rent Div — — 2,48 1,73Precio/Valor contable 1,0 — 1,6 2,0Precio/Ventas 2,3 — 0,8 1,4

RentabilidadActual

Prom 5años

MedSector Med Paìs

% Rend Cap 0,5 1,7 11,9 11,6% Rend Activo 0,3 1,2 5,3 4,6Ingreso/Empleado (K) 754,8 — 472,8 2 059,5

Tendencia de Ventaja Competitiva Posición100

0

20

40

60

80

100

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Salud financieraActual

Prom 5años

MedSector Med Paìs

Dist Incump 0,6 — 0,6 0,7Cal Solv 634,1 — 494,0 528,3Activos/Capital 1,6 1,5 1,8 2,2Deuda LP/Capital 0,5 0,2 0,2 0,4

Precio vs Valor Intrínseco

4

8

12

16

20

2012 2013 2014 2015 2016 2017

Estimado de Valor Intrínseco

Retorno Total

Ventas/AcciónRango de pronósticoPrecio pronosticadoDividendoSplit

Momentum: —Desviación estándar: —Liquidez: Medium

7,06 52-Wk 9,45

— — — 12,5 -11,9 % Retorno Total— — — 13,2 -7,9 +/– Mercado (Morningstar World

Index)— — — — — % Rent Div— — 51,8 -41,3 204,1 Precio/Utilidad— — 3,2 2,9 2,3 Price/Revenue

Rating MorningstarQ

QQQQQQQQQQQQQQQ

2011 2012 2013 2014 2015 TTM Estados Fin (Año Fiscal en K)272 254 292 548 481 411 721 962 960 119 960 119 Ingresos

— 7,5 64,6 50,0 33,0 0,0 % Cambio

48 354 29 650 86 370 124 238 208 958 208 958 Ingreso Operativo— -38,7 191,3 43,8 68,2 0,0 % Cambio

12 104 39 118 51 199 -10 535 10 026 10 026 Ingreso neto

— — — 71 466 338 464 338 464 Flujo de Efectivo Operativo— — — -397 795 -283 100 -283 100 Gasto de Capital— — — -326 329 55 364 55 364 Flujo de Efectivo Disponible— — — -45,2 5,8 5,8 % Ventas

— — — -0,05 0,04 0,04 Utilidad por Acción— — — — — 0,0 % Cambio— — — — -0,71 -0,71 Flujo de Efectivo Disponible/Acción

— — — — — — Dividendos/Acción— — — 8,02 7,62 7,74 Valor contable/Acción— — 272 913 275 500 — 275 500 Acciones en Circulación (K)

Rentabilidad1,1 3,5 4,0 -0,6 0,5 0,5 % Rend Cap0,9 2,7 2,7 -0,4 0,3 0,3 % Rend Activo4,5 13,4 10,6 -1,5 1,0 1,0 % Margen neto

0,19 0,20 0,25 0,25 0,28 0,28 Rotación de activos1,3 1,3 1,6 1,6 1,6 1,6 Apalancamiento financiero

76,5 73,0 68,5 68,7 70,1 70,1 % Margen bruto17,8 10,1 17,9 17,2 21,8 21,8 % Margen operativo

0 0 54 281 849 231 1 023 284 1 023 284 Deuda a largo plazo

1 100 329 1 139 447 1 452 059 2 127 703 2 140 350 2 140 350 Capital total0,2 0,2 0,3 0,3 0,4 0,4 Rotación de activos fijos

Crecimiento por Acción1-Años 3-Años 5-Años 10-Años

% Ingresos 33,0 48,6 — —% Ingreso operativo 68,2 91,7 — —% Utilidad — — — —% Dividendos — — — —% Valor contable -0,4 — — —% Rend Tot Acc -1,2 — — —

Ingresos y BPA trimestralIngresos (Mil) Mar Jun Sep Dec Total2015 236.7 218.6 239.9 264.9 960.12014 198.4 161.7 175.1 188.1 722.02013 — — 117.9 162.7 481.42012 — — — — 292.5Ganancias por Acción ()2015 0.06 0.00 -0.11 0.09 0.042014 0.10 0.09 0.01 -0.16 -0.052013 — — — 0.02 —2012 — — — — —

% Crecimiento de Ingresos año tras año

48,5

15,619,3

35,2 37,040,8

2013 2014 2015

Reporte Cuantitativo de Acciones | Publicación: 03 Mar 2016, 09:08, GMT-06:00 | Moneda del Reporte: MXN | Moneda Operación: MXN

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Metodología Morningstar para Análisis de Acciones

Análisis Fundamental

En Morningstar, creemos que la compra a descuento de ac-ciones de negocios exitosos y permitir que se desarrollen en el tiempo es la forma más segura de crear riqueza en el mer-cado de valores. Los fundamentos a largo plazo de las em-presas, tales como: flujo de caja, competencia, ciclos económicos y administración, son nuestro principal foco. Ocasionalmente, este enfoque hace parecer que nuestras recomendaciones están fuera de sintonía con el mercado, pero la voluntad de tener un punto de vista contrario es una fuente de rentabilidad y un beneficio de la independencia de Morningstar. Nuestros analistas realizan un análisis primario para informar nuestro punto de vista del foso económico, valor justo e incertidumbre de cada empresa.

Foso Económico

El concepto de foso económico es una piedra angular en la filosofía de inversión de Morningstar y se utiliza para distin-guir empresas de alta calidad con ventajas competitivas sos-tenibles. Un foso económico es una característica estructural que permite a una empresa mantener rendimientos superi-ores durante un largo período de tiempo. Sin un foso, las ga-nancias de una empresa son más susceptibles a la compe-tencia. Empresas con fosos estrechos o limitados tienen posibilidades de lograr retornos en exceso normalizados más allá de 10 años, mientras que empresas con fosos amplios tienen posibilidad de generar rentabilidad durante más de 20 años.

Cuanto más largo sea el período en que una empresa genere beneficios económicos, mayor será su valor intrínseco.

Aviso Legal

La empresa Investigaciones MSMexico S de RL de CV, ha sido aprobada por la Bolsa Mexicana de Valores (BMV) para actuar como Analista Independiente y está sujeta a lo dispuesto por el Reglamento Interior de la BMV. Dicha aprobación en ningún momento im-plica que la empresa Investigaciones MSMexico S de RL de CV ha sido autorizada o supervisada por la Comisión Nacional Bancaria y de Valores.

Analistas y el personal que labora en Investigaciones MSMexico y Morningstar Inc, declaran cumplir con los criterios de independencia que señala el Regla-mento Interior de la BMV, que entre otros incluye el no tener relación de negocios importante con las emiso-ras a las que se da seguimiento y estar libre de conflic-tos de interés patrimonial o económico respecto de las emisoras a las cuales cubren.

Investigaciones MSMexico S de RL de CV y Morning-star, Inc. prepararon este reporte de análisis como parte del programa de Analista Independiente creado por la BMV. La remuneración por la preparación de este reporte fue recibida por Investigaciones MSMex-ico de parte de un Fideicomiso. El análisis es elabora-do de manera independiente por Morningstar. Ningu-na parte del contenido u opiniones están sujetas a la revisión o autorización de parte de la BMV, el Fidei-comiso o la empresa cubierta.

Creemos que empresas de menor calidad sin foso económico verán sus retornos tender más rápido a su costo de capital que aquellas que tienen foso. Hemos identificado cinco fuen-tes de fosos de económicos: activos intangibles, costos de sustitución, efecto de red, ventaja de costos y escala eficiente.

Valor Justo Estimado

El Estimado de Valor Justo realizado por nuestros analistas se basa principalmente en un modelo propietario de descuen-to de flujos que consta de tres etapas. También utilizamos una variedad de métodos fundamentales complementarios para triangular el valor de una empresa, tales como: la suma de las partes, múltiplos, y rendimientos. Nuestra visión va mucho más allá del próximo trimestre para determinar la ca-pacidad generadora de efectivo de los activos de una empre-sa porque creemos que, en el tiempo, el precio de mercado de una acción tenderá hacia el valor intrínseco. Los fosos económicos no sólo son un mecanismo para filtrar la calidad en nuestra metodología, sino su designación contribuye di-rectamente al cálculo de nuestro estimado del valor intrínse-co de una empresa a través de los retornos en exceso sobre el capital invertido.

Incertidumbre

Nuestra Clasificación de Incertidumbre demuestra nuestra evaluación de la previsibilidad del flujo de efectivo de una empresa, o valoración del riesgo. A partir de esta clasifi-cación, se determinan márgenes apropiados de seguridad: cuanto mayor sea la incertidumbre, mayor el margen de se-guridad en torno a la estimación del valor razonable antes de que se activen nuestras recomendaciones. Nuestras clasifi-caciones de incertidumbre son: Bajo, Medio, Alto, Muy alto, y Extremo.

Reporte Morningstar Análisis de Acciones

Análisis Fundamental

Foso Económico

Estimado de Valor Justo

Valoración de Incertidumbre

Clasificación de Estrellas

QQQQQQQQQQQQQQQ

Activos Intangibles

Costos de Sustitución

Efecto de Red

Ventaja de Costos

Escala Eficiente

L’OréalPortfolio of diverse luxury brands bring in shoppers to retailers

Wide Moat Oracle Controlling vast amounts of client data makes switching

Google Search dominance creates an unparalleled and proven advertising

DiageoUnmatched international distribution scale lowers costs

Schlumberger A collection of niche businesses benefit from dominant market

Economic Moat: The Five Sources of Sustainable Competitive Advantage

F U E R Z A S C O M P E T I T I V A S

LIMITADOAMPLIO NINGUNORENTABILIDAD DE LA EMPRESA

Fuentes de Foso:

Foso Económico



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Con cada nivel de incertidumbre hay un conjunto de múltip-los precio/valor justo que conducen a nuestras recomenda-ciones: múltiplos Precio/valor razonable menores (<1.0) con-ducen a recomendaciones positivas, mientras que múltiplos más altos (>1.0) conducen a recomendaciones negativas. En casos muy poco comunes, el estimado de valor razonable para una empresa es tan impredecible que el margen de se-guridad no puede ser estimado de manera adecuada. Para estas empresas, utilizamos una clasificación de Extremo. Empresas con incertidumbre muy alta y extrema tienden a tener mayor riesgo y volatilidad.

Valuaciones Cuantitativas

Para complementar el trabajo de nuestros analistas, produci-mos Clasificaciones Cuantitativas para un universo mayor de empresas. Estas clasificaciones son generadas por modelos estadísticos que tienen el propósito de interpretar la rel-ación entre las Clasificaciones Morningstar realizadas por los analistas y datos financieros clave. En consecuencia, nuestras Clasificaciones Cuantitativas son directamente análogas a nuestras clasificaciones de los analistas.

Valor Justo Cuantitativo Estimado: (VJCE): El VJCE es análo-go a la estimación del valor justo de Morningstar para accio-nes. El VJCE se muestra en la misma moneda que el último precio de cierre de la empresa.

Valuación: La valuación está basada en el proporción del VJCE y su último precio.

Incertidumbre Cuantitativa: Esta evaluación describe nuestro

Metodología Morningstar para Análisis de Acciones

nivel de incertidumbre respecto de la exactitud de nuestro VJCE. De esta forma es análoga a la clasificación de Valor Justo de Morningstar

Foso Económico Cuantitativo: La clasificación de foso económico cuantitativo es análogo al foso cuantitativo de

Morningstar calculado por nuestros analistas en el sentido que ambos tienen como objetivo describir la fuerza de la posición competitiva de la empresa.

Diferencias entre las Valuaciones del Analista y las Cuantitativas

Si nuestras clasificaciones del analista y las cuantitativas no presentaran diferencias en algunas ocasiones, tendría poco valor producirlas. Las diferencias se presentan porque nuestras clasificaciones cuantitativas son esencialmente un análisis altamente sofisticado de los resultados producidos por los analistas a empresas comparables. Si una compañía es única y tiene pocas empresas comparables, el modelo cu-antitativo tendrá más problemas para asignar las clasificacio-nes correctas, mientras que para un analista será más sen-cillo reconocer las verdaderas características de la empresa. Por otro lado, los modelos cuantitativos incorporan nuevos datos de manera eficiente y consistente. Empíricamente, en-contramos que ambas clasificaciones son igualmente podero-sas para predecir el comportamiento futuro. Cuando las cla-sificaciones del analista y las cuantitativas son similares, hemos visto que son mucho más predictivas que cuando no lo son. De esta forma, proporcionan una excelente segunda opinión de cada una de ellas. Cuando las clasificaciones son diferentes, es prudente seguir la opinión del analista para una empresa única con una situación especial, y utilizar los resultados cuantitativos cuando una empresa tiene varias compañías razonablemente comparables y la información relevante fluye de manera adecuada.

Clasificación de Incertidumbre

Precio/Valor Justo

Clasificación de IncertidumbreBajo Medio Alto Muy Alto

QQQQQ

QQQQ

QQQ

QQ

Q

1.50

0.75

0.50

2.00

1.25

0.25

1.75

1.00

125%135%

90%

105% 110%

70%80%

95%

155%

175%

85%80%

115%125%

60%50%

Reporte Morningstar Análisis de AccionesMorningstar Reporte de Análisis de Acciones |Página 7 de 9


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Kelsey Tsai, Assoc. Eq. Analyst, 03 March 2016

Investment ThesisFounded in 2010, Grupo Hotelero Santa Fe is a Mexicanhotel chain that has expanded rapidly and now owns oroperates 15 hotels and more than 4,000 rooms, with twomore hotels in construction. The firm operates acrossseveral brands, but its strongest is Krystal (75% of rooms),which has more than 35 years of history in Mexico.Expanding the Krystal brand has created a diverseportfolio. As of year-end 2015, 53% of its rooms were inurban locations, with the rest being resorts. The firm alsooperates across a portfolio of different premiumizations(4-star, 5-star, and so on), with no style generating morethan 40% of revenue. Finally, Santa Fe has positioned itsportfolio to include multiple styles (all-inclusive,European, and others).

Aside from a diverse portfolio, Santa Fe’s management isfocused on a lean and adaptable business model thatshould allow it to adapt its offerings as consumerpreferences change. As part of this effort, the firm hastaken control of several other hotels and improvedprofitability by rebranding and cutting costs.

Mexico generates a significant portion of its grossdomestic product from tourism (8.4% in 2014, comparedwith 2.6% for the United States and 3.2% for the EuropeanUnion), which is expected to increase in the comingdecade. There appears to be room for growth, given thesmall number of hotel rooms per capita (six per 1,000 inMexico, compared with 16 per 1,000 in the U.S.). Thesefactors suggest growth ahead for Krystal, eitherorganically or by acquiring smaller, underperforminghotels. However, international travelers and millennialsoften prefer boutique or alternative travel. Additionally,larger hotel brands have established loyalty programswith more destination options, which could limit Krystal'sgrowth or profitability, despite favorable demographictrends.

Kelsey Tsai, Assoc. Eq. Analyst, 03 March 2016

Analyst NoteGrupo Hotelero Santa Fe released solid fourth-quarterresults on the back of its recent expansion efforts, withtotal revenue increasing 40.8% quarter over quarter.Better cost management also led to better profitability.

Grupo Hotelero Santa Fe Reports Solid Fourth Quarter on Back ofExpansion

Bulls Say

OSanta Fe’s hotels are well-diversifiedthroughout Mexico, which reduces the riskassociated with a decline in demand from one typeof customer. It also reduces seasonality.

OThe group recently initiated a loyalty program,which could help to decrease distribution costs asconsumers adopt it and book more rooms directlythrough the firm.

OEighty percent of Mexican hotels areindependent. The firm could find attractiveboutique hotels to manage or acquire.

Bears Say

OSanta Fe has not faced a recession in the timeit has been publicly traded, and a serious downturncould be worse than expected on the firm’sresults.

OInternational and millennial travelers haveshown a higher preference for nontraditional hoteloptions, such as apartment or home rentals,boutique hotels, and so on. This may slow Krystal’sgrowth prospects or make boutique hotels lesslikely to franchise to a third party.

O75% of Santa Fe’s clientele is Mexican,suggesting that its brand is stronger domestically.As tourism grows as a percentage of GDP, the firmmay have a harder time gaining share withinternational customers.

Morningstar Pillars Analyst Quantitative

Economic Moat — NoneValuation — UndervaluedUncertainty — HighFinancial Health — Moderate

Current 5-Yr Avg Sector Country

Price/Quant Fair Value 0.94 — 0.78 0.95Price/Earnings 203.8 — 16.1 23.1Forward P/E — — 12.6 17.2Price/Cash Flow 6.5 — 9.5 12.2Price/Free Cash Flow 40.0 — 16.3 19.3Dividend Yield % — — 2.48 1.73

However, we do not believe Santa Fe possessescompetitive advantages. While the company enjoys solidbrand recognition and market share at the moment, morecost-effective international hotel chains with strongerloyalty programs could upset Santa Fe's position in theMexican market, should they decide to enter.

High capital spending and the large debt load fromfrequent acquisitions remain concerns. Total debt reachedMXN 960 million at the end of 2015, and the firm has notedits intent to expand via acquisition in 2016. Santa Fe'soccupancy rate increased 6.1 points to 64.9%, whilerevenue per available room jumped 17.7%. Historically,the geographic and stylistic diversification of Santa Fe'shotels has hindered the firm from leveraging its costs mosteffectively over a larger asset base. Productivity gainsremain key for the company's future organic growth onceit is no longer rapidly expanding. Operating marginsjumped to 22% from 17%.

We see the recent launch of Santa Fe's brand loyaltyprogram as a favorable move. It will be a while until thisprogram can reach the scale of large international players,but a solid uptake of participation could encourage repeatbusiness through a less expensive distribution channel.According to our quantitative model, the shares lookundervalued at current levels.

Economic Moat Kelsey Tsai, Assoc. Eq. Analyst, 03 March 2016

Despite Krystal's history in Mexico and Santa Fe’s flexibleoperating structure, we do not believe the firm hassustainable competitive advantages. The Krystal brand isrespected in Mexico, but there are also several larger,well-known hotels there. Given the strong brand of theseinternational chains, they often have loyalty programswith more locations (including outside of Mexico) that tendto be attractive to customers. Loyalty programs lead tomore reliability and lower costs when filling rooms, sinceclients go through the brand's website as opposed to anonline travel agency or other more expensive bookingservices. Also, Santa Fe has a higher percentage ofrevenue from owned rooms (approximately 50% in 2015).Typically, franchise agreements result in strongercompetitive advantages than owned hotels because therelationships tend to be sticky, given the high switchingcost to owners, who must pay fees to break the contracts

Source: Morningstar Equity Research

Source: Morningstar

Undervalued Fairly Valued Overvalued

Quantitative Valuation

t MEX

HOTEL

Morningstar Equity Analyst Report | Report as of 03 Mar 2016 | Page 1 of 9

Grupo Hotelero Santa Fe SAB de CV HOTEL (XMEX)Morningstar Rating Last Price Quant Fair Value Estimate Price/Quant Fair Value Dividend Yield % Market Cap (Bil) Industry Stewardship

01 Jan 0001 02 Mar 2016 02 Mar 2016 02 Mar 2016Not Rated 8.15 MXN 8.64 MXN 0.94 — 2.25 Lodging —

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and invest significant capital to rebrand or renovateproperties. The recurring fees in a franchise agreementtend to lead to high returns on capital, given the lowerfixed costs and capital requirements for managers, whichcan protect margins during economic downturns.

Valuation Kelsey Tsai, Assoc. Eq. Analyst, 02 March 2016

As a newly public company, Santa Fe’s financial history isnot extensive. Nevertheless, since 2011, the firm hasmanaged to increase revenue at a 37% four-year CAGR,primarily by adding new hotels along the way. Currently,owned-room revenue makes up about 58% of revenue.Food and beverage make up an additional 29% of revenue,with the rest coming from management fees and smallservices (such as laundry). Occupancy and average dailyrate, two key metrics of the hotel industry, have also bothgrown but at an average 5.0% annually. This has led tototal revenue per available room, or revPAR, expansion atan average rate of 12% annually. We believe that thehotel industry in Mexico will continue to grow, given thelower penetration of hotels per capita, a growing middleclass, and increasing development of the Mexicaneconomy. Santa Fe should be able to capitalize on thesetrends and continue revenue growth in the near to mediumterm. Despite revenue and revPAR growth, adding newhotels can be costly (redevelopment, rebranding, training,and so on) and the firm has struggled to generate freecash flow in the past couple of years, owing to high capitalspending. Additionally, the firm has not been able toleverage its costs (a negative of its geographically andstylistically diverse hotel base) and it has maintainedrelatively flat operating margins since 2011, but hasrecently made operational strides in 2015. Nonetheless,the company focuses on a flexible and lean cost structure,which has allowed it to generate operating margins of22%, which are higher than many larger, internationallydiverse competitors. While it takes time to determinewhether a new hotel will meet initial expectations, wewill be looking to see whether the eight hotels in whatthe firm calls the stabilization phase (first three years ofoperation) become accretive to free cash flow generationand margins in the coming few years. We believe Santa

Close Competitors Currency (Mil) Market Cap TTM Sales Operating Margin TTM/PE

Hilton Worldwide Holdings Inc HLT USD 21,131 11,272 18.37 15.06

Wyndham Worldwide Corp WYN USD 8,441 5,536 18.33 14.60

Hyatt Hotels Corp H USD 6,419 4,328 7.46 54.95

Extended Stay America Inc STAY USD 3,044 1,285 38.92 26.95

Fe’s shares look undervalued at current levels.

Risk Kelsey Tsai, Assoc. Eq. Analyst, 03 March 2016

Grupo Hotelero Santa Fe’s largest risk is the Mexicaneconomy. All of the firm’s hotels are in Mexico, and aneconomic downturn would be likely to suppress roomdemand, especially since 75% of Santa Fe’s clientele isMexican. A downturn would probably put pressurespecifically on the company’s high-end properties (31% ofthe portfolio is 5-star-rated). The firm has made severalacquisitions since its initiation and has said that it isprepared to make more as it sees attractive opportunities.While this has generated strong growth for the firm,management could overestimate the attractiveness of anopportunity or overpay for an asset. Larger hotels oftengenerate significant traffic from their loyalty programs.The top three distribution channels for Santa Fe accountfor about 65% of traffic (online travel agencies is thelargest, with approximately 25% of distribution). If one ofthese channels were to suffer or if the firm were to losea large account, results could decline. As of year-end 2015,approximately 42% of the firm’s rooms were owned by athird party. While Santa Fe has long-term contracts(typically 10 years) with these third parties, if any of thethird parties were to cancel the contracts, Santa Fe’sresults would probably suffer.

Management Kelsey Tsai, Assoc. Eq. Analyst, 02 March 2016

With more than 100 years of combined experience in theMexican hotel industry, Grupo Hotelero Santa Fe’smanagement should be well prepared to lead the firm asit expands along with the Mexican hotel industry. To thatend, current management has overseen the group’s rapidexpansion to 15 hotels from three in 2010, as well as therecent IPO. The firm has a robust pipeline of newinvestments and management looks equipped to continueto grow the firm. Chairman of the board Carlos Ancira hasover 15 years of industry experience and was president ofNH Hoteles Mexico when it partnered with GrupoChartwell in the early 2000s. CEO Francisco Zinser hasmore than 30 years of industry experience and worked asCOO of NH Hoteles. Currently, Santa Fe’s principalshareholders, who include Nexxus Capital, Walton StreetCapital, and Grupo Chartwell, hold more than 75% of thefirm’s shares. While this should help align their interestswith minority shareholders, it does restrict thedecision-making ability of noncore investors. Additionally,

Morningstar Equity Analyst Report |Page 2 of 9




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most of management, as well as the chairman, havesignificant histories with Grupo Chartwell (Ancira foundedthe group), which could cause them to act in the bestinterest of Chartwell at the expense of other shareholders.The 10-member board currently has only threeindependent members.





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Analyst Notes Archive

Grupo Hotelero Santa Fe Reports Solid FourthQuarter on Back of ExpansionKelsey Tsai, Assoc. Eq. Analyst, 03 March 2016

Grupo Hotelero Santa Fe released solid fourth-quarterresults on the back of its recent expansion efforts, withtotal revenue increasing 40.8% quarter over quarter.Better cost management also led to better profitability.However, we do not believe Santa Fe possessescompetitive advantages. While the company enjoys solidbrand recognition and market share at the moment, morecost-effective international hotel chains with strongerloyalty programs could upset Santa Fe's position in theMexican market, should they decide to enter.

High capital spending and the large debt load fromfrequent acquisitions remain concerns. Total debt reachedMXN 960 million at the end of 2015, and the firm hasnoted its intent to expand via acquisition in 2016. SantaFe's occupancy rate increased 6.1 points to 64.9%, whilerevenue per available room jumped 17.7%. Historically,the geographic and stylistic diversification of Santa Fe'shotels has hindered the firm from leveraging its costs mosteffectively over a larger asset base. Productivity gainsremain key for the company's future organic growth onceit is no longer rapidly expanding. Operating marginsjumped to 22% from 17%.

We see the recent launch of Santa Fe's brand loyaltyprogram as a favorable move. It will be a while until thisprogram can reach the scale of large international players,but a solid uptake of participation could encourage repeatbusiness through a less expensive distribution channel.According to our quantitative model, the shares lookundervalued at current levels.





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Grupo Hotelero Santa Fe SAB de CV HOTELLast Close 02 Mar 2016 Quantitative Fair Value Est 02 Mar 2016 Market Cap 02 Mar 2016 Sector Industry Country of Domicile

8.15 8.64 2,245.3 Mil t Consumer Cyclical Lodging MEX Mexico

Grupo Hotelero Santa Fe SAB de CV is engaged in theacquisition, development and operation of hotels in Mexico.The Company's hotel brand is Krystal brand and also hasfranchise agreements with the Hilton brand.

Quantitative Scores Scores

All Rel Sector Rel Country

Quantitative Moat None 36 36 22Valuation Undervalued 48 45 70Quantitative Uncertainty High 89 88 58Financial Health Moderate 62 56 20

Source: Morningstar Equity Research

t MEX

HOTEL

Undervalued Fairly Valued Overvalued

ValuationCurrent 5-Yr Avg

SectorMedian

CountryMedian

Price/Quant Fair Value 0.94 — 0.78 0.95Price/Earnings 203.8 — 16.1 23.1Forward P/E — — 12.6 17.2Price/Cash Flow 6.5 — 9.5 12.2Price/Free Cash Flow 40.0 — 16.3 19.3Dividend Yield % — — 2.48 1.73Price/Book 1.0 — 1.6 2.0Price/Sales 2.3 — 0.8 1.4

ProfitabilityCurrent 5-Yr Avg

SectorMedian

CountryMedian

Return on Equity % 0.5 1.7 11.9 11.6Return on Assets % 0.3 1.2 5.3 4.6Revenue/Employee (K) 754.8 — 472.8 2,059.5

Quantitative Moat Score100

0

20

40

60

80

100

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Financial HealthCurrent 5-Yr Avg

SectorMedian

CountryMedian

Distance to Default 0.6 — 0.6 0.7Solvency Score 634.1 — 494.0 528.3Assets/Equity 1.6 1.5 1.8 2.2Long-Term Debt/Equity 0.5 0.2 0.2 0.4

Price Versus Quantitative Fair Value

4

8

12

16

20

2012 2013 2014 2015 2016 2017

Quantitative Fair Value Estimate

Total Return

Sales/ShareForecast RangeForcasted PriceDividendSplit

Momentum: —Standard Deviation: —Liquidity: Medium

7.06 52-Wk 9.45

— — — 12.5 -11.9 Total Return %— — — 13.2 -7.9 +/– Market (Morningstar World

Index)— — — — — Dividend Yield %— — 51.8 -41.3 204.1 Price/Earnings— — 3.2 2.9 2.3 Price/Revenue

Morningstar RatingQ

QQQQQQQQQQQQQQQ

2011 2012 2013 2014 2015 TTM Financials (Fiscal Year in K)272,254 292,548 481,411 721,962 960,119 960,119 Revenue

— 7.5 64.6 50.0 33.0 0.0 % Change

48,354 29,650 86,370 124,238 208,958 208,958 Operating Income— -38.7 191.3 43.8 68.2 0.0 % Change

12,104 39,118 51,199 -10,535 10,026 10,026 Net Income

— — — 71,466 338,464 338,464 Operating Cash Flow— — — -397,795 -283,100 -283,100 Capital Spending— — — -326,329 55,364 55,364 Free Cash Flow— — — -45.2 5.8 5.8 % Sales

— — — -0.05 0.04 0.04 EPS— — — — — 0.0 % Change— — — — -0.71 -0.71 Free Cash Flow/Share

— — — — — — Dividends/Share— — — 8.02 7.62 7.74 Book Value/Share— — 272,913 275,500 — 275,500 Shares Outstanding (K)

Profitability1.1 3.5 4.0 -0.6 0.5 0.5 Return on Equity %0.9 2.7 2.7 -0.4 0.3 0.3 Return on Assets %4.5 13.4 10.6 -1.5 1.0 1.0 Net Margin %

0.19 0.20 0.25 0.25 0.28 0.28 Asset Turnover1.3 1.3 1.6 1.6 1.6 1.6 Financial Leverage

76.5 73.0 68.5 68.7 70.1 70.1 Gross Margin %17.8 10.1 17.9 17.2 21.8 21.8 Operating Margin %

0 0 54,281 849,231 1,023,284 1,023,284 Long-Term Debt

1,100,329 1,139,447 1,452,059 2,127,703 2,140,350 2,140,350 Total Equity0.2 0.2 0.3 0.3 0.4 0.4 Fixed Asset Turns

Growth Per Share1-Year 3-Year 5-Year 10-Year

Revenue % 33.0 48.6 — —Operating Income % 68.2 91.7 — —Earnings % — — — —Dividends % — — — —Book Value % -0.4 — — —Stock Total Return % -1.2 — — —

Quarterly Revenue & EPSRevenue (Mil) Mar Jun Sep Dec Total2015 236.7 218.6 239.9 264.9 960.12014 198.4 161.7 175.1 188.1 722.02013 — — 117.9 162.7 481.42012 — — — — 292.5Earnings Per Share ()2015 0.06 0.00 -0.11 0.09 0.042014 0.10 0.09 0.01 -0.16 -0.052013 — — — 0.02 —2012 — — — — —

Revenue Growth Year On Year %

48.5

15.619.3

35.2 37.040.8

2013 2014 2015

Quantitative Equity Report | Release: 03 Mar 2016, 09:08, GMT-06:00 | Reporting Currency: MXN | Trading Currency: MXN

© Morningstar 2016. All Rights Reserved. Unless otherwise provided in a separate agreement, you may use this report only in the country in which its original distributor is based. The information, data, analyses andopinions presented herein do not constitute investment advice; are provided solely for informational purposes and therefore is not an offer to buy or sell a security; are not warranted to be correct, complete or accurate; andare subject to change without notice. Except as otherwise required by law, Morningstar shall not be responsible for any trading decisions, damages or other losses resulting from, or related to, the information, data,analyses or opinions or their use. The information herein may not be reproduced, in any manner without the prior written consent of Morningstar. Please see important disclosures at the end of this report.

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Morningstar Equity Research Methodology

Fundamental Analysis

At Morningstar, we believe buying shares of superior businesses at a discount and allowing them to com-pound over time is the surest way to create wealth in the stock market. The long-term fundamentals of busi-nesses, such as cash flow, competition, economic cy-cles, and stewardship, are our primary focus. Occa-sionally, this approach causes our recommendations to appear out of step with the market, but willingness to be contrarian is an important source of outperfor-mance and a benefit of Morningstar’s independence. Our analysts conduct primary research to inform our views on each firm’s moat, fair value and uncertainty.

Economic Moat

The economic moat concept is a cornerstone of Morn-ingstar’s investment philosophy and is used to distin-guish high-quality companies with sustainable com-petitive advantages. An economic moat is a structural feature that allows a firm to sustain excess returns over a long period of time. Without a moat, a compa-ny’s profits are more susceptible to competition. Com-panies with narrow moats are likely to achieve normal-ized excess returns beyond 10 years while wide-moat companies are likely to sustain excess returns beyond 20 years. The longer a firm generates economic profits, the higher its intrinsic value. We believe lower-quality no-moat companies will see their returns gravitate to-

Disclaimers & Disclosures

The firm Investigaciones MSMexico S de RL de CV, has been approved by the Mexican Stock Ex-change (Bolsa Mexicana de Valores, BMV) to act as an Independent Analyst, and is subject to the Internal Bylaws of the BMV. Such approval by no means implies that Investigaciones MSMexico S de RL de CV has been authorized or supervised by the National Banking and Securities Commis-sion (Comisión Nacional Bancaria y de Valores).

Analysts and personnel working at Investigacio-nes MSMexico and Morningstar Inc, declare that we comply with the independence criteria set forth in the Internal Bylaws of the Mexican Stock Exchange, which include that we have no important business relationships with the com-panies we cover, and have no patrimonial or eco-nomic interest in said companies.

Investigaciones MSMexico and Morningstar, Inc. prepared this research report as part of the Inde-pendent Analyst program created by the Mexi-can Stock Exchange. Payment for the report is received by Investigaciones MSMexico from a Trust. The research is prepared independently by Morningstar. No part of the content or ratings is subject to review or approval by the Mexican Ex-change, the Trust, or the covered company.

ward the firm’s cost of capital more quickly than compa-nies with moats will. We have identified five sources of economic moats: intangible assets, switching costs, network effect, cost advantage, and efficient scale.

Fair Value Estimate

Our analyst-driven fair value estimate is based primari-ly on Morningstar’s proprietary three-stage discounted cash flow model. We also use a variety of supplemen-tary fundamental methods to triangulate a company’s worth, such as sum-of-the-parts, multiples, and yields, among others. We’re looking well beyond next quarter to determine the cash-generating ability of a company’s assets because we believe the market price of a securi-ty will migrate toward the firm’s intrinsic value over time. Economic moats are not only an important sorting mechanism for quality in our framework, but the desig-nation also directly contributes to our estimate of a company’s intrinsic value through sustained excess re-turns on invested capital.

Uncertainty Rating

The Morningstar Uncertainty Rating demonstrates our assessment of a firm’s cash flow predictability, or valu-ation risk. From this rating, we determine appropriate margins of safety: The higher the uncertainty, the wider the margin of safety around our fair value estimate be-fore our recommendations are triggered. Our uncertain-ty ratings are low, medium, high, very high, and ex-treme. With each uncertainty rating is a corresponding set of price/fair value ratios that drive our recommen-dations: Lower price/fair value ratios (<1.0) lead to pos-itive recommendations, while higher price/fair value

Morningstar Equity Analyst Report

Intangible Assets

Switching Costs

Network Effect

Cost Advantage

Efficient Scale

L’OréalPortfolio of diverse luxury brands bring in shoppers

Wide Moat Oracle Controlling vast amounts of client data makes

Google Search dominance creates an unparalleled and

DiageoUnmatched international distribution scale

Schlumberger A collection of niche businesses benefit from

Economic Moat: The Five Sources of Sustainable Competitive Advantage

C O M PE T I T I V E F OR C E S

NARROWWIDE NONE COMPANY PROFITABILITY

Moat Sources:

FundamentalAnalysis

Economic Moat Rating

Fair Value Estimate

Uncertainty Assessment

Star Rating

QQQQQQQQQQQQQQQ

Economic Moat



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ratios (>1.0) lead to negative recommendations. In very rare cases, the fair value estimate for a firm is so un-predictable that a margin of safety cannot be properly estimated. For these firms, we use a rating of extreme. Very high and extreme uncertainty companies tend to have higher risk and volatility.

Quantitatively Driven Valuations

To complement our analysts’ work, we produce Quanti-tative Ratings for a much larger universe of companies. These ratings are generated by statistical models that are meant to divine the relationships between Morn-ingstar’s analyst-driven ratings and key financial data points. Consequently, our quantitative ratings are di-rectly analogous to our analyst-driven ratings.

Quantitative Fair Value Estimate (QFVE): The QFVE is analogous to Morningstar’s fair value estimate for stocks. It represents the per-share value of the equity of a company. The QFVE is displayed in the same cur-rency as the company’s last close price.

Valuation: The valuation is based on the ratio of a compa-ny’s quantitative fair value estimate to its last close price.

Quantitative Uncertainty: This rating describes our lev-el of uncertainty about the accuracy of our quantitative fair value estimate. In this way it is analogous to Morn-ingstar’s fair value uncertainty ratings.

Morningstar Equity Research Methodology

Quantitative Economic Moat: The quantitative moat rating is analogous to Morningstar’s analyst-driven economic moat rating in that both are meant to de-scribe the strength of a firm’s competitive position.

Understanding Differences Between Analyst and Quantitative Valuations

If our analyst-driven ratings did not sometimes differ from our quantitative ratings, there would be little val-ue in producing both. Differences occur because our quantitative ratings are essentially a highly sophisti-cated analysis of the analyst-driven ratings of compa-rable companies. If a company is unique and has few comparable companies, the quantitative model will have more trouble assigning correct ratings, while an analyst will have an easier time recognizing the true characteristics of the company. On the other hand, the quantitative models incorporate new data efficiently and consistently. Empirically, we find quantitative rat-ings and analyst-driven ratings to be equally powerful predictors of future performance. When the analyst-driven rating and the quantitative rating agree, we find the ratings to be much more predictive than when they differ. In this way, they provide an excellent second opinion for each other. When the ratings differ, it may be wise to follow the analyst’s rating for a truly unique company with its own special situation, and follow the quantitative rating when a company has several rea-sonable comparable companies and relevant informa-tion is flowing at a rapid pace.

Uncertainty Rating

Morningstar Equity Analyst Report

Price/Fair Value

Uncertainty RatingLow Medium High Very High

QQQQQ

QQQQ

QQQ

QQ

Q

1.50

0.75

0.50

2.00

1.25

0.25

1.75

1.00

125%135%

90%

105% 110%

70%80%

95%

155%

175%

85%80%

115%125%

60%50%



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Unless stated otherwise, this Research Report wasprepared by the person(s) noted in their capacity asEquity Analysts employed by Morningstar, Inc., or oneof its affiliates. This Report has not been made availableto the issuer of the relevant financial products prior topublication.

The Morningstar Rating for stocks identifies stockstrading at a discount or premium to their intrinsic value.Five-star stocks sell for the biggest risk-adjusteddiscount whereas one-star stocks trade at premiums totheir intrinsic value. Based on a fundamentally focusedmethodology and a robust, standardized set ofprocedures and core valuation tools used byMorningstar's Equity Analysts, four key componentsdrive the Morningstar Rating: 1. Assessment of thefirm's economic moat, 2. Estimate of the stock's fairvalue, 3. Uncertainty around that fair value estimate,and 4. Current market price. Further information onMorningstar's methodology is available fromhttp://global.morningstar.com/equitydisclosures.

This Report is current as of the date on the Report untilit is replaced, updated or withdrawn. This Report maybe withdrawn or changed at any time as otherinformation becomes available to us. This Report willbe updated if events affecting the Report materiallychange.

Conflicts of Interest:

-No material interests are held by Morningstar or theEquity Analyst in the financial products that are thesubject of the Reports.

-Equity Analysts are required to comply with the CFAInstitute's Code of Ethics and Standards of ProfessionalConduct.

-Equity Analysts’ compensation is derived fromMorningstar's overall earnings and consists of salary,bonus and in some cases restricted stock.

-Equity Analysts do not have authority overMorningstar's investment management group'sbusiness arrangements nor allow employees from theinvestment management group to participate orinfluence the analysis or opinion prepared by them.Morningstar will not receive any direct benefit from the

publication of this Report.

- Morningstar does not receive commissions forproviding research and does not charge companies tobe rated.

-Equity Analysts use publicly available information.

-Morningstar may provide the product issuer or itsrelated entities with services or products for a fee andon an arms’ length basis including software productsand licenses, research and consulting services, dataservices, licenses to republish our ratings and researchin their promotional material, event sponsorship andwebsite advertising.

-Further information on Morningstar's conflict ofinterest policies is available from http://global.morningstar.com/equitydisclosures.

If you wish to obtain further information regardingprevious Reports and recommendations and ourservices, please contact your local Morningstar office.

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to buy or sell a security; and are not warranted to becorrect, complete or accurate, nor may they beconstrued as a representation regarding the legality ofinvesting in the security/ies concerned, under theapplicable investment or similar laws or regulations ofany person or entity accessing this report. The opinionsexpressed are as of the date written and are subject tochange without notice. Except as otherwise requiredby law, Morningstar, its affiliates, and their officers,directors and employees shall not be responsible orliable for any trading decisions, damages or otherlosses resulting from, or related to, the information,data, analyses or opinions or their use. You should seekthe advice of your financial, legal, tax, business and/orother consultant, and read all relevant issue documentspertaining to the security/ies concerned, includingwithout limitation, the detailed risks involved in theinvestment, before making an investment decision.

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For Recipients in Australia: This report has beenauthorized by the Head of Equity and Credit Research,Asia Pacific, Morningstar Australasia Pty Limited andis circulated pursuant to RG 79.26(f) as a full




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restatement of an original report (by the namedMorningstar analyst) which has already been broadlydistributed. To the extent the report contains generaladvice it has been prepared without reference to yourobjectives, financial situation or needs. You shouldconsider the advice in light of these matters and, ifapplicable, the relevant Product Disclosure Statementbefore making any decision to invest. Refer to ourFinancial Services Guide (FSG) for more information atwww.morningstar.com.au/fsg.pdf.

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Morningstar Investment Adviser India Private Limitedis registered with the Securities and Exchange Boardof India under the SEBI (Investment Advisers)Regulations, 2013, vide Registration number INA000001357,dated March 27, 2014, and in compliance of theaforesaid regulations and the SEBI (Research Analysts)Regulations, 2014, it carries on the business activitiesof investment advice and research. MorningstarInvestment Adviser India Private Limited has not beenthe subject of any disciplinary action by SEBI or anyother legal/regulatory body. Morningstar InvestmentAdviser India Private Limited is a wholly ownedsubsidiary of Morningstar Associates LLC, which is apart of the Morningstar Investment Management groupof Morningstar, Inc., and Morningstar, Inc. is a leadingprovider of independent investment research that offersan extensive line of products and services for individual

investors, financial advisors, asset managers, andretirement plan providers and sponsors. In India,Morningstar Investment Adviser India Private Limitedhas only one associate, viz., Morningstar India PrivateLimited, and this company predominantly carries on thebusiness activities of providing data input, datatransmission and other data related services, financialdata analysis, software development etc.

The author/creator of this Investment Research(“Research Analyst”) or his/her associates or his/herrelatives does/do not have (i) any financial interest inthe subject company; (ii) any actual/beneficialownership of one per cent or more securities of thesubject company, at the end of the month immediatelypreceding the date of publication of this InvestmentResearch; and (iii) any other material conflict of interestat the time of publication of this Investment Research.

The Research Analyst or his/her associates or his/herrelatives has/have not received any (i) compensationfrom the subject company in the past twelve months;(ii) compensation for products or services from thesubject company in the past twelve months; and (iii)compensation or other material benefits from thesubject company or third party in connection with thisInvestment Research. Also, the Research Analyst hasnot served as an officer, director or employee of thesubject company.

The terms and conditions on which MorningstarInvestment Adviser India Private Limited offersInvestment Research to clients, varies from client toclient, and are spelt out in detail in the respective clientagreement.




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