formulación de una estrategia de cobertura financiera para
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Universidad de La Salle Universidad de La Salle
Ciencia Unisalle Ciencia Unisalle
Finanzas y Comercio Internacional Facultad de Ciencias Económicas y Sociales
2014
Formulación de una estrategia de cobertura financiera para una Formulación de una estrategia de cobertura financiera para una
empresa del sector arrocero colombiano: estudio de caso empresa del sector arrocero colombiano: estudio de caso
2008-2013 2008-2013
Jeisson Fernando Monroy Cifuentes Universidad de La Salle, Bogotá
Juan Felipe Moreno Garzón Universidad de La Salle, Bogotá
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Citación recomendada Citación recomendada Monroy Cifuentes, J. F., & Moreno Garzón, J. F. (2014). Formulación de una estrategia de cobertura financiera para una empresa del sector arrocero colombiano: estudio de caso 2008-2013. Retrieved from https://ciencia.lasalle.edu.co/finanzas_comercio/415
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FORMULACIÓN DE UNA ESTRATEGIA DE COBERTURA FINANCIERA PARA
UNA EMPRESA DEL SECTOR ARROCERO COLOMBIANO: ESTUDIO DE CASO
(2008-2013)
JEISSON FERNANDO MONROY CIFUENTES
JUAN FELIPE MORENO GARZÓN
UNIVERSIDAD DE LA SALLE
FACULTAD DE CIENCIAS ECONOMICAS Y SOCIALES
FINANZAS Y COMERCIO INTERNACIONAL
TRABAJO DE GRADO
BOGOTÁ, D.C
2014
FORMULACIÓN DE UNA ESTRATEGIA DE COBERTURA FINANCIERA PARA
UNA EMPRESA DEL SECTOR ARROCERO COLOMBIANO: ESTUDIO DE CASO
(2008-2013)
Trabajo De Grado Presentado Por:
JEISSON FERNANDO MONROY CIFUENTES
JUAN FELIPE MORENO GARZÓN
UNIVERSIDAD DE LA SALLE
FACULTAD DE CIENCIAS ECONOMICAS Y SOCIALES
FINANZAS Y COMERCIO INTERNACIONAL
TRABAJO DE GRADO
Dirigido Por:
CARLOS ERNESTO RAMOS ORTIZ
En cumplimiento de los requisitos para optar por el título de profesional de Finanzas y
Comercio Internacional
BOGOTÁ, D.C
2014
AGRADECIMIENTOS
Agradecemos primero que todo a Dios, por brindarnos las distintas cualidades y facultades
a lo largo de este camino de formación y guiarnos de manera adecuada en la consecución
de nuestros objetivos.
Agradecemos a nuestros padres y hermanos por acompañar nuestros procesos, formarnos
en valores y brindarnos todas aquellas herramientas de vida, que nos han permitido
afrontar de manera adecuada los retos personales y educativos.
Agradecemos a todos nuestros seres queridos, por ser parte de este proceso y ser un apoyo
en los momentos fáciles y difíciles que hemos tenido que atravesar.
Agradecemos a la Universidad de la Salle y todo su cuerpo docente y administrativo, por
habernos permitido un espacio en el que durante cinco años llevamos a cabo un proceso
profesional de alta calidad.
Agradecemos al docente Carlos Ramos Ortiz por su interés, colaboración y compromiso
en acompañar y dirigir el desarrollo de esta investigación.
Agradecemos al docente Jhon Jairo Roa por su atención y colaboración en la recopilación
de la información y en el desarrollo de la presente investigación.
Agradecemos a los señores Sandra Avellaneda, Edwin García y Carolina López por su
interés en la investigación y su colaboración constante en la recopilación de la
información necesaria para esta.
TABLA DE CONTENIDO
RESUMEN .............................................................................................................................. 9
ABSTRACT .......................................................................................................................... 10
INTRODUCCIÓN ................................................................................................................. 11
CAPÍTULO 1 ........................................................................................................................ 13
ANTECEDENTES ...................................................................................................................... 13
CAPÍTULO 2 ........................................................................................................................ 20
MARCO TEÓRICO ................................................................................................................... 20
2.1 Teoría de la Maximización del Beneficio ........................................................................ 20
2.2 Teoría de Futuros .............................................................................................................. 20
2.3 Teorías de Cobertura ........................................................................................................ 23
2.4 Modelo del Mínimo Riesgo: Eldor, Zilcha y Benninga .................................................. 23
2.5 Teoría de Costos ................................................................................................................ 24
CAPITULO 3 ........................................................................................................................ 26
METODOLOGÍA ....................................................................................................................... 26
3.1 SET DE DATOS ................................................................................................................ 29
CAPITULO 4 ........................................................................................................................ 33
CARACTERIZACIÓN SECTOR ARROCERO. .................................................................... 33
4.1 ANÁLISIS DE VARIABLES. .......................................................................................... 35
CAPITULO 5 ........................................................................................................................ 38
EVALUACIÓN DE RELACIÓN DE LOS PRECIOS Y VARIABLES EMPRESARIALES
....................................................................................................................................................... 38
CAPITULO 6 ........................................................................................................................ 43
APLICACIÓN DE COBERTURA DE COSTOS A LA EMPRESA MOLINOS ROA ....... 43
6.1 Modelo de Cobertura de Eldor, Zilcha y Beninga.................................................... 45
6.2 Cobertura (100%) ....................................................................................................... 50
6.3 Cobertura (30%) ............................................................................................................ 52
CAPITULO 7 ........................................................................................................................ 54
ANÁLISIS DE BENEFICIOS TRAS APLICACIÓN DE METODOS DE COBERTURA. 54
7.1 INDICADORES DE RENTABILIDAD. ......................................................................... 54
CAPÍTULO 8 ....................................................................................................................... 57
CONCLUSIONES ....................................................................................................................... 57
REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS ................................................................................... 63
ANEXOS ............................................................................................................................... 66
LISTA DE GRÁFICAS
Gráfica N° 1: Proceso Metodológico. Primera Etapa .................................................................. 27
Gráfica N° 2: Proceso Metodológico. Segunda Etapa .................................................................. 28
Gráfica N° 3: Proceso Metodológico. Tercera Etapa ................................................................... 29
Gráfica N° 4: Producción Arroz por Zona Geográfica: Toneladas ............................................ 33
Gráfica N° 5: Importaciones Arroz: Blanco - Paddy Seco: Toneladas ...................................... 35
Gráfica N° 6: Consumo Nacional De Arroz (Kilogramos) .......................................................... 37
Gráfica N° 7: Variación Precio Nacional del Arroz Paddy Vs Variación Precio Internacional
del Arroz Paddy ............................................................................................................................... 38
Gráfica N° 8: Variación Precio Arroz Paddy Vs Variación Precios Arroz Blanco .................. 39
Gráfica N° 9: Comportamiento De Las Variaciones Del Precio Nacional Arroz Paddy Vs
Variaciones De Los Ingresos Operacionales De Molinos Roa. .................................................... 41
Gráfica N° 10: Costos Operacionales Vs Ingresos Vs Utilidad Neta Roa: Miles de Pesos ...... 42
Gráfica N° 11: Variaciones Precio Nacional Arroz Paddy Vs Variaciones Costos
Operacionales .................................................................................................................................. 42
Gráfica N° 12: Estrategia de Cobertura Empresarial ................................................................. 44
Gráfica N° 13: Comparativo de Eldor, Zilcha y Beninga – Sin Cobertura: Pesos Colombianos
........................................................................................................................................................... 50
Gráfica N° 14: Comparativo Cobertura (100%) – Sin Cobertura: Pesos Colombianos ......... 51
Gráfica N° 15: Comparativo Cobertura (30%) – Sin Cobertura: Pesos Colombianos ........... 53
Gráfica N° 16: Margen Bruto Molinos Roa (%) – Antes y Después de la aplicación de la
cobertura .......................................................................................................................................... 54
Gráfica N° 17: Costos Anuales Molinos Roa (Compra Arroz Paddy) - Miles de Pesos............ 55
Gráfica N° 18: Retorno sobre el patrimonio y sobre los activos - Molinos Roa. (%). Antes y
después de la aplicación de la cobertura ....................................................................................... 56
LISTA DE ECUACIONES
Ecuación N° 1................................................................................................................................... 21
Ecuación N° 2................................................................................................................................... 21
Ecuación N° 3................................................................................................................................... 21
Ecuación N° 4................................................................................................................................... 22
Ecuación N° 5................................................................................................................................... 22
Ecuación N° 6................................................................................................................................... 22
Ecuación N° 7................................................................................................................................... 22
Ecuación N° 8................................................................................................................................... 22
Ecuación N° 9................................................................................................................................... 23
Ecuación N° 10................................................................................................................................. 24
Ecuación N° 11................................................................................................................................. 24
Ecuación N° 12................................................................................................................................. 25
Ecuación N° 13................................................................................................................................. 32
Ecuación N° 14................................................................................................................................. 32
Ecuación N° 15................................................................................................................................. 32
Ecuación N° 16................................................................................................................................. 32
Ecuación N° 17................................................................................................................................. 46
Ecuación N° 18................................................................................................................................. 47
Ecuación N° 19................................................................................................................................. 48
Ecuación N° 20................................................................................................................................. 50
Ecuación N° 21................................................................................................................................. 52
LISTA DE TABLAS
Tabla N° 1: Especificaciones del contrato ..................................................................................... 44
Tabla N° 2: Precios Históricos Spot y Futuro del arroz paddy. 2007 – 2013. ............................ 45
Tabla N° 3: Resultados aplicación modelo Eldor, Zilcha y Benninga. ....................................... 47
Tabla N° 4: Función de costos y resultados de cobertura. ........................................................... 48
Tabla N° 5: Comparativo de costos. Aplicación de cobertura. ................................................... 49
Tabla N° 6: Comparativo de costos. Aplicación de cobertura. (h* = 1). .................................... 51
Tabla N° 7: Comparativo de costos. Aplicación de cobertura. (h* = 0,3). ................................. 52
LISTA DE ANEXOS
Anexo N° 1: Analisis de Sensibilidad Variables Precio - Empresa ............................................. 66
Anexo N° 2: Función de costos y resultados de cobertura. (h* = 1). ........................................... 66
Anexo N° 3: Función de costos y resultados de cobertura. (h* = 0,3). ........................................ 67
Anexo N° 4: Margen Operacional y Margen Neto con y sin cobertura .................................... 68
Anexo N° 5: Desviación de los Costos. ........................................................................................... 68
9
RESUMEN
Existen diferentes factores que inciden en la variación de los ingresos de las empresas del
sector arrocero, entre estos se cuenta la variación en los precios de la materia prima utilizada
en el proceso de molinería. Debido a esto, se hace necesario el análisis de diferentes
alternativas que permitan mitigar el impacto que tiene esta relación en los resultados
obtenidos por la actividad. Por medio de la ejecución de las estrategias de cobertura de riesgo,
se busca estabilizar los costos de la organización inherentes a la compra de arroz paddy a los
productores colombianos, estimando la cantidad de toneladas que deben ser adquiridas por
este medio y finalmente la influencia que tiene su uso en los resultados de la compañía –
expresados en indicadores financieros calculados a partir de la información contable de la
empresa.
Para llevar a cabo el presente estudio, se ha tomado en consideración la información referente
a la actividad económica de la empresa Molinos ROA, empresa líder en el sector dado su alto
nivel de participación que según López (2014) oscila entre el 15 y el 20% del total del
mercado arrocero nacional. A partir del examen de su situación económica y financiera, se
propone la participación en contratos a futuro en el cual el activo subyacente es el arroz paddy
que Molinos ROA utiliza para la transformación de este en arroz blanco. Por otro lado, debido
a que en Colombia no existe un mercado consolidado de negociación de instrumentos
derivados del comportamiento de activos, es preciso realizar el análisis por medio de la
negociación en la CBOT (Chicago Board of Trade), el cual es el espacio que presenta el
mayor volumen en este tipo de transacciones en el mundo. Tras la realización de la
investigación se concluye que la empresa molinera del sector arrocero puede obtener
beneficios tras la utilización de métodos cobertura, en este caso contratos de futuros.
Beneficios reflejados en el mejoramiento de indicadores de rentabilidad de la organización,
mediante la reducción de los niveles de costos inherentes a la compra de materia prima.
Palabras Clave: Cobertura, Riesgo de mercado, Mercado de futuros, Arroz paddy
Clasificación JEL: G10, G13, G14, G15
10
ABSTRACT
Several factors affect the variation of revenues of companies in the rice sector, among these,
we can found the variation between the prices of raw materials used in the milling process.
Because of this, the analysis of alternatives to mitigate the impact of this relationship on the
results of the activity is necessary. Through the implementation of strategies for hedging, it
seeks to stabilize the organization costs inherent in buying paddy rice to colombian
producers, estimating the number of tons to be acquired in this way, and finally the influence
of the hedging in the results of the company - expressed in financial indicators calculated
from the financial information of the company.
To carry out this study, we have taken into account the information concerning the economic
activity of the company “Molinos ROA”, industry-leading company given its high level of
participation as López (2014) said, it fluctuate between 15 and 20% of the total national rice
market. From an examination of the economic and financial situation, participation in futures
contracts where the underlying asset is the ROA paddy rice mills used for transforming it
into white rice is proposed. Furthermore, because there is no established market for trading
derivatives assets in Colombia, it is necessary to perform the analysis by means of trading at
the CBOT (Chicago Board of Trade), which is the space that has the highest volume in such
transactions around the world.
After performing the investigation it was concluded that the milling company in the rice
sector can profit after hedging methods used in this case futures contracts. Benefits reflected
in improved profitability indicators of the organization, through reducing the levels of costs
associated with the purchase of raw material.
Keywords: Hedging, Market risk, Futures Market, Paddy rice.
11
INTRODUCCIÓN
Colombia se ha caracterizado por ser un país que concentra su producción en bienes
agrícolas, y presenta un alto grado de potencialidad para posicionarse como un importante
exportador, asimismo la importancia del sector arrocero en el total de la producción nacional
agrícola, radica en que es el principal sector en valor económico de cultivos cortos. De esta
manera, según Leibovich (2013) si se aplica una reestructuración de las políticas de inversión
en este sector se impulsaría la competitividad de este a través del incremento de los flujos de
inversión provenientes de empresas privadas y de la reestructuración de las posibilidades de
financiamiento otorgadas a los productores, logrando así obtener mejores resultados para la
actividad productiva. Al respecto, la Federación Nacional de Arroceros (Fedearroz, 2012)
expone: “Todo esto sugiere que el cultivo de arroz en Colombia tiene el potencial para
mejorar su competitividad con base en los conocimientos acumulados por la investigación y
la experiencia adquirida en el proceso de transferencia de tecnología”.
Sin embargo, la producción y el precio del cereal han tenido un comportamiento variable en
los últimos cinco años evidenciados en el incremento de las importaciones por concepto del
TLC con Estados Unidos, el aumento sostenido del contrabando del cereal desde Ecuador y
Venezuela (Ver Gráfica N° 5), como lo afirma el informe desarrollado por Gómez et al. para
Fedesarrollo (2013) y la compra por parte de la industria nacional del 100% de la producción
y la reducción del consumo local del producto. Adicionalmente la Superintendencia de
Industria y Comercio (2010) expone que las grandes amenazas corresponden al monopolio
de la industria por parte de las grandes empresas y a la deficiencia de tecnología en los
sistemas de siembra y cosecha. En este sentido, la desaparición de las pequeñas empresas a
causa de estas falencias, impide responder de manera adecuada ante estas amenazas,
acompañado de la despreocupación por parte del Ministerio de Agricultura y del Gobierno.
De acuerdo a lo anterior, es preciso evaluar la pertinencia de plantear un método de cobertura
que permita mitigar el riesgo de mercado y estabilizar el ingreso de las empresas del sector
arrocero colombiano. Estas medidas no solo deben procurar la protección del empresario sino
reflejar a largo plazo bienestar a la sociedad y al país en general, de forma que apunte hacia
un desarrollo sustentable de la economía. En este sentido, la pertinencia de la investigación
12
radica en exponer a las empresas del sector arrocero el método de cobertura de riesgo que
sería adecuado para la protección de su producción ante las fluctuaciones del precio. De
acuerdo a lo anterior la presente se fundamenta en las siguientes preguntas de investigación:
¿Es posible realizar coberturas para una empresa del sector arrocero mediante futuros de
arroz listados en la CBOT?
En este sentido, el objetivo general que se pretende desarrollar es el de proponer una
estrategia de cobertura con futuros de arroz listados en la CBOT que permitan cubrir el riesgo
de mercado para la producción de arroz en el país. Según lo dicho, se propone realizar
primero un análisis del comportamiento del sector arrocero en los últimos cinco años, con el
fin de identificar la importancia que tiene en la producción agrícola colombiana. En segundo
lugar se evaluará el impacto de la variación de los precios nacionales e internacionales del
arroz sobre los ingresos de una empresa del sector arrocero colombiano. En este orden, se
propone luego ilustrar qué modelo de cobertura es apropiado para cubrir el riesgo de mercado
en una empresa del sector arrocero de acuerdo a sus características. Para finalmente exponer
el beneficio real que percibirá la empresa productora de arroz al implementar métodos de
cobertura de riesgo de mercado. Por lo cual, se plantea la siguiente hipótesis: si se realizan
coberturas con futuros de arroz listados en la CBOT, se estabilizaran los ingresos de las
empresas del sector arrocero colombiano.
En síntesis, la presente investigación tendrá la siguiente ruta capitular: en el capítulo 1 se
expondrán las investigaciones realizadas por otros autores que sirven de referencia para el
desarrollo de la presente, capítulo 2 el Marco Teórico, capítulo 3 la descripción de la
metodología empleada, en el capítulo 4 se hará una caracterización del sector arrocero
colombiano evaluando las importaciones y exportaciones, la producción y el consumo de
arroz en Colombia, en el capítulo 5 se expondrá el comportamiento de los precios nacionales
e internacionales del arroz, con el fin de evaluar la relación con los datos financieros de la
empresa seleccionada para el estudio de caso, en el capítulo 6 se desarrollará el Modelo de
Cobertura para la empresa Molinos Roa, cuyos resultados serán expuestos en el capítulo 7
donde se evaluarán los beneficios que la empresa podría percibir con la aplicación de la
estrategia de cobertura. Finalmente, en el capítulo 8 se presentarán las conclusiones a las que
se ha llegado con el desarrollo de la investigación.
13
CAPÍTULO 1
ANTECEDENTES
Temas afines al propuesto en este documento, han sido analizados con anterioridad en otras
investigaciones con el fin de responder interrogantes acerca de la temática. Estos trabajos
han profundizado en la implementación de los derivados en mercados de commodities, en la
importancia que tiene su aplicación en la consecución de objetivos económicos como la
rentabilidad y la cobertura de riesgos inherentes a la actividad productiva y a las fluctuaciones
que puedan presentarse en el mercado. Entre los trabajos de investigación que responden a
situaciones como las anteriormente mencionadas se destacan:
Inicialmente, en el proyecto de Barros, Mendieta y Soriano (2011) los investigadores buscan
describir los conceptos y las estrategias que pueden adoptarse cuando se habla de derivados
y la importancia que tienen estos métodos en el plan exportador ecuatoriano, esto frente a
las dificultades que se vienen presentando en la economía y específicamente en el sector
cafetero, lo anterior teniendo en cuenta la reducción de la producción y la volatilidad del
mercado internacional que trae como resultado caídas en los precios. Los investigadores
realizan una descripción del sector cafetero y su posición con respecto a otros mercados como
el colombiano, el mexicano y el indonesio, países que tradicionalmente tienen una mayor
participación en el mercado respecto a la producción de este bien.
Adicionalmente, se presenta la viabilidad de la aplicación de opciones y de futuros como
mecanismos de cobertura y mitigación del riesgo mediante el uso de datos cuantitativos
recolectados por los investigadores – particularmente el histórico de precios spot del café
entre los años 2002 y 2013 y los precios de cierre de los contratos de futuros de la bolsa de
New York – con el objetivo de realizar una comparación entre estos y proponer las estrategias
de cobertura pertinentes. Acto seguido, se proponen dos posibilidades de cobertura partiendo
de una estrategia activa y una pasiva que pueden ser aplicadas dependiendo de las
características del mercado ecuatoriano. Por medio del primer método - estrategia pasiva –
se busca la participación de los exportadores de café ecuatorianos en contratos estructurados
de café de acuerdo a la duración de estos y propendiendo por escoger el que se ajuste con
mayor exactitud a la capacidad de producción y la estacionalidad de las cosechas.
14
En lo que se refiere a la estrategia activa de cobertura los autores parten del supuesto de la
existencia de un riesgo base calculado por medio de la formula (Ps – Pf) siendo Ps y Pf el
precio spot y el precio del futuro respectivamente, realizando un análisis de la volatilidad de
los precios del café intentando determinar cuál es el impacto de esta en los retornos esperados
por el exportador. Para esto, los autores hacen uso de modelos de varianza condicionada entre
los cuales se encuentran el EGARCH, el TGARCH y el GARCH, llegando a la conclusión
de la existencia de varianzas heterocedásticas entre los precios del café. Los autores llegan a
la conclusión de que es posible mejorar el rendimiento y las utilidades cuando se participa en
el mercado de derivados - encontrando una probabilidad del 85% de obtener mejores
resultados. Además, se reafirma la importancia de la apertura de espacios para la negociación
de los derivados pues estos esfuerzos pueden reflejarse en beneficios para empresarios y
productores.
Adicionalmente, en el trabajo de Doporto y Michelena (2011), se busca explicar los
principales factores de la volatilidad de los precios de los commodities y el impacto en sus
exportaciones; la metodología utilizada consistió en una revisión bibliográfica que
permitiera entender la relación entre la volatilidad y los mercados financieros, luego se
identifican los factores que influyen en la volatilidad de commodities agrícolas por medio de
modelos auto – regresivos aplicados de diferentes factores (inflación, tasa de interés, precios
de otros bienes, etc). Como conclusión se habla de una conjunción de elementos que afectan
la volatilidad y aunque se menciona la posibilidad de establecer políticas gubernamentales
para minimizar esos riesgos, no consiguen establecer una relación entre la volatilidad de los
precios de los commodities agrícolas y el comportamiento de sus exportaciones.
Por otra parte, en la investigación de Arias, Espinosa, Caro, Méndez y Sarmiento (2012) se
quiere dar a comprender la pertinencia de aplicar métodos de coberturas del riesgo a sectores
y productos específicos como el Maíz. La metodología utilizada consistió en analizar las
distintas condiciones y ventajas del uso de futuros en el mercado de commodities en
Colombia mediante indicadores macroeconómicos, realizando una comparación con otros
países latinoamericanos y la manera en que se han implementado mecanismos de cobertura.
De igual manera, los investigadores realizan un recuento histórico de la evolución de los
mercados de futuros buscando aclarar sus orígenes en las primeras actividades comerciales
15
de compra y venta con arreglos a futuro. Además, se realiza una explicación de las
características determinantes de los mercados de futuros y sus funciones al intentar reducir
el riesgo implícito en la generación de precios en el mercado o simplemente al pretender
determinar con la mayor exactitud los precios de bienes (en este caso commodities) en el
futuro.
Posteriormente, se exponen las características y la estructuración del mercado de futuros y
de las cámaras de compensación, ya que estas últimas tienen la finalidad de garantizar el
correcto funcionamiento y aplicación de los contratos en el mercado. De esta manera, se
puede evidenciar la importancia de la aplicación de los futuros para una economía, con el
propósito de obtener mayores ganancias con menores montos de inversión, utilizándolos
como métodos de cobertura de riesgo por cambios en los precios y de riesgos de insolvencia
por parte de la integración de las cámaras de compensación. Finalmente, exponen la
pertinencia de comprender la naturaleza del mercado Colombiano y de las principales
variables económicas: la inflación, el PIB, la inversión extranjera, el tipo de cambio y la
coyuntura económica.
Según lo anterior, se concluye que la aplicación de estos mecanismos pueden generar
múltiples beneficios al igual que como lo exponen Barros, Mendieta y Soriano (2011) en su
investigación. Sin embargo, en esta investigación proponen o destacan puntos adicionales
como que estos beneficios sólo pueden lograrse siempre y cuando estén secundados por un
sistema financiero estable, una Bolsa de Valores eficiente y una producción eficaz de los
bienes agrícolas, teniendo en cuenta los nuevos retos de la economía colombiana entre los
cuales se encuentra la firma de tratados de libre comercio específicamente con países con
alto poder económico como Estados Unidos y Canadá.
De igual manera, en la investigación de Curcio, De Jesús, Quirolo, Vilker (2009) se pretende
determinar los factores que tienen mayor influencia en los precios de los commodities. En
este sentido, los autores presentan algunas generalidades de las economías latinoamericanas,
proporcionando ciertos datos estadísticos de producción de commodities en diferentes países,
logrando afirmar que una de las características más significativas de la economía
latinoamericana es la poca diversificación de sus exportaciones y que por esta razón es más
16
sensible a los cambios que se han venido presentando, en particular en los precios de los
commodities del mercado.
De acuerdo a lo anterior, los autores afirman que dentro de los principales determinantes se
encuentran el ciclo de liquidez – causado por los aumentos y disminuciones de la demanda
de commodities en búsqueda de una dinamización de la economía por medio de la aplicación
de políticas monetarias expansivas –, los cambios en las tasas de interés – llegando a la
conclusión que los precios de productos provenientes de la ganadería y algunos de la minería
son bastante sensibles a los cambios en la tasa de interés, teniendo una relación inversa entre
las tasas y el nivel de precios de los commodities –, el tipo de cambio y la actividad industrial,
entre otros.
A continuación, los autores realizan el análisis econométrico del impacto que tienen estos
factores – anteriormente mencionados – por medio de la recolección de datos históricos
correspondientes al índice de precios en los países latinoamericanos, en el periodo
comprendido entre los años 2001 y 2010. Luego, se hacen los análisis correspondientes a la
estacionariedad y la cointegración, con el fin de determinar si estos factores están
correlacionados con el comportamiento de los precios de los commodities.
Como resultado de la investigación encontraron que las tasas de interés y la debilidad en su
control, pueden generar problemas de volatilidad del precio de los commodities (convirtiendo
a los bonos y a otros activos en mejores oportunidades de obtener rentabilidad) por lo que
encuentran a manera de solución, la compra de contratos a futuros permitiendo reducir la
incertidumbre de cambios en los precios y el impacto que tiene la tasa de cambio.
Adicionalmente, el trabajo de Cárcamo y Franco (2012) plantea el cálculo de la estimación
de los rendimientos de conveniencia y de los precios teóricos de futuros sobre commodities
para el mercado colombiano debido a la importancia que tiene la mitigación del riesgo para
exportadores, productores y cualquier otro agente que tenga relación con la comercialización
y obtención de estos productos. Lo anterior, debido a que no existe en Colombia un mercado
de derivados que satisfaga las necesidades de los agentes mencionados con anterioridad. Para
esto, los autores toman la información correspondiente al precio internacional del aceite de
palma, indicadores de clima y los inventarios del producto, aplicando diferentes postulados
17
teóricos provenientes de algunos autores que han trabajado el tema como Kaldor, Working,
Venegas, Brennan y Díaz, con el fin de determinar si bien no un precio teórico y los
rendimientos de conveniencia exactos, unas bandas sobre las cuales teóricamente deben
comportarse estos.
Se llega a la conclusión de que por medio de este análisis es posible determinar la factibilidad
de la creación de un mercado de derivados en Colombia, teniendo en cuenta que para los
autores existen diferentes factores que determinan la viabilidad de este, como los precios de
futuros sobre tasas de cambio y sobre el commodity en el exterior, las tasas de interés y la
capacidad de almacenamiento de los productores. Adicionalmente, Cárcamo y Franco (2012)
encontraron que la ausencia de un mercado de futuros sobre commodities se convierte en un
problema ya que reduce las posibilidades de cobertura para los productores nacionales.
Además, se concluye que dadas las condiciones de la economía colombiana, se hace
necesario el estudio de estos derivados para proteger y promover un desarrollo del sector y
de la economía en su conjunto. Finalmente, se determina que el modelo presentado en el
texto puede ser aplicado no sólo a los sectores agrícolas sino a cualquier otro sector que tenga
condiciones similares y que haya desarrollado un mercado internacional.
Por otro lado, Sierra y Londoño (2010) en su trabajo buscan determinar las principales
razones que tienen las empresas no financieras para el uso de derivados basándose en los
efectos que presentan estos en la reducción de la sensibilidad de las ganancias a cambios en
el mercado. Para esto, los investigadores realizan la aplicación de un modelo econométrico,
específicamente un modelo de regresión logística, basándose en las hipótesis de otros autores
– Martram, Brown y Fehle – con el fin de determinar cuáles eran los factores que más
influenciaban el uso de derivados en las empresas siendo aplicados en los componentes que
eran considerados como determinantes, entre estos se pueden identificar el estrés financiero,
el grado de sofisticación de la empresa (que se estructuran a partir de otras variables como
empresariales, comerciales, gerenciales, etc.) y finalmente un modelo que incluye una
combinación de los anteriores. Finalmente, se llega a la conclusión al igual que en el trabajo
de Cárcamo y Franco (2012) de que las empresas que más utilizan los derivados son las
organizaciones que tengan relación con el mundo exterior. Sin embargo, en esta investigación
se hace referencia a la manera de financiación u operaciones comerciales – con un coeficiente
18
de correlación de 1,37 – y el conocimiento que se tiene del funcionamiento de los derivados
– con un coeficiente de correlación equivalente al 0,8. Lo anterior es relevante debido a la
naturaleza de las operaciones comerciales colombianas y a la falta de profundización del
mercado nacional en este tipo de productos.
Igualmente, en la investigación realizada por Trespalacios, Rendón y Pantoja (2012) se
plantea una estrategia de cobertura estática por medio de la participación en contratos a plazo
(o forward) para una industria específica como lo es la industria energética (mercados
eléctricos). Este estudio realizó un análisis estocástico y la aplicación de simulaciones por
medio del método Montecarlo. Lo que se propone en la investigación es aplicar una estrategia
conocida como comprar y mantener (Buy and Hold) aplicados en mercados con poca
liquidez. Lo anterior, teniendo en cuenta el supuesto de que los inversionistas son adversos
al riesgo. En los resultados se evidencia que la cantidad y el plazo del bien a cubrir tienen
una relación directa con la cantidad de contratos necesarios. Los autores encuentran que al
aumentar la correlación se debe también aumentar la cantidad de contratos con el fin de
equilibrar la relación con el riesgo asumido teniendo como escenario ideal el obtener una
correlación negativa – que se conforma en una cobertura natural. Finalmente, se llega a la
conclusión que dependiendo de si la prima de riesgo es positiva o negativa, deberá tomar la
decisión de vender contratos a un plazo de vencimiento mayor, respondiendo al primer
escenario.
De igual manera, el trabajo de Díaz, Macías, y Luna (2014) examina la posibilidad de
formular una estrategia de cobertura efectiva para la el mercado energético colombiano. Para
esto, los autores realizaron un análisis de los precios históricos de la energía eléctrica con el
fin de determinar su volatilidad por medio de los modelos econométricos ARIMA y ARCH
– GARCH con el fin de determinar con exactitud la volatilidad. Además, en este trabajo se
hace uso del método de VaR (valor en riesgo) para determinar cuál es el valor que está
expuesto al riesgo cuando se toma una postura en el mercado o en este caso sobre el cuál es
el valor que debe ser cubierto por medio de la estrategia propuesta.
Para lograr lo anterior, el autor propone la implementación de una opción barrera,
específicamente una opción call (con características correspondientes a las call up – in que
se hacen efectivas cuando el precio spot alcance la barrera seleccionada por los tomadores.
19
A modo de conclusión, los autores encontraron que las estrategias de cobertura deben ser
aplicadas preferiblemente en el corto plazo pues, cuando se mantienen por un largo periodo
se presenta una mayor volatilidad, finalmente los autores afirman que es un ejercicio teórico
pues en Colombia no existe un mercado de opciones en el cual puedan ser implementados.
Finalmente, el trabajo de Quevedo (2013) realiza la aplicación de diferentes modelos y
estrategias de cobertura a la actividad productiva de la empresa Riopaila Castilla, con el
objetivo de estabilizar los ingresos de la compañía y generar un beneficio de la participación
en esta actividad. Para esto, la autora hace uso de los datos financieros – balances y estados
de resultados – de la compañía y de los precios spot y del futuro correspondiente al azúcar.
Acto seguido, se realiza la implementación de diferentes modelos de cobertura entre los que
se encuentra los métodos de Heifner y Benninga et al, con el objetivo de evaluar su impacto
sobre los ingresos de la compañía. En el trabajo se realiza la comparación de diferentes
estrategias que vinculan distintos niveles de cobertura – denominado como ratio de cobertura
– y se hace un estudio regresivo de los efectos de aplicar estos métodos, posteriormente la
autora lleva a cabo una comparación de los efectos para las distintas opciones que se
expusieron a lo largo del texto. Como conclusión, se encontró que el modelo que representa
mejores resultados para la compañía es el de Benninga, Eldor y Zilcha ya que los ingresos
promedio cuando se aplica la cobertura son aproximadamente 35% más altos que la
desviación de los mismos, por lo cual se puede afirmar que la aplicación de métodos de
cobertura (como la inversión en futuros), representa beneficios reales a las compañías en el
sector azucarero.
20
CAPÍTULO 2
MARCO TEÓRICO
En el desarrollo de esta investigación se hace uso de teorías que permiten fundamentar la
implementación de mecanismos de cobertura. En este sentido, es posible destacar algunos
autores cuyo desarrollo teórico es importante abordar para que sirva como contribución a la
realización de esta investigación. De los temas que son pertinentes para abordar es preciso
destacar y ubicar los que se expondrán a continuación.
2.1 Teoría de la Maximización del Beneficio
El Hedging o cobertura, según lo define Working (1953) en su Teoría de la Maximización
del Beneficio es la realización simultanea de transacciones compensadas tanto en el mercado
de contado como a futuros, con el fin de mitigar el riesgo por cambios adversos de precios
de los activos negociados. (Citado por Palma, 2009). Como lo menciona Hull (2012), los
coberturistas pueden reducir los riesgos inherentes a su actividad económica mediante
contratos a plazos y opciones. De igual manera, este autor explica en qué consisten los fondos
de cobertura, en los cuales se invierten capitales a favor de los clientes con alta complejidad
financiera, estos fondos implican el uso de derivados para establecer una posición de
especulación o arbitraje. Los argumentos a favor de la cobertura que se pueden encontrar en
la teoría de Hull están basados en que para las empresas es difícil debido a sus capacidades,
valorar y predecir los cambios de las condiciones del mercado en que negociaran. Es decir,
variaciones de tipos de cambio, tasas de interés y de los precios de los bienes que se pretenden
cubrir. De esta manera, los métodos de cobertura permiten que las empresas estén preparadas
de cierta manera para estos comportamientos “sorpresivos” del mercado.
2.2 Teoría de Futuros
Debido a lo anterior, se hace necesario aclarar que los contratos de futuros según lo explica
Hull (2012), son aquellos acuerdos para comprar o vender un activo en una fecha determinada
a un precio específico. De igual manera, el autor ubica la Bolsa de Chicago como el mercado
de futuros más grande e importante de los Estados Unidos para la negociación de
compradores y vendedores de activos a futuro. El uso de un contrato de futuro resulta útil
para la reducción del riesgo, sin embargo como lo expone Hull (2012) su uso no implica que
se obtendrán mayores beneficios en términos de ingresos que al no usarlos. Es decir, que en
21
ocasiones el uso de estos métodos tiene como finalidad encontrar una estabilidad de los
beneficios mediante una mitigación eficiente de los riesgos, percibiendo las menores perdidas
posibles.
Hull permite que se clarifiquen las distinciones de cubrirse ante el riesgo con contratos de
futuros y opciones, explicando claramente que las opciones exigen el pago de una comisión
por adelantado. De esta manera, las opciones son mecanismos de protección que permiten
percibir beneficios ante los cambios favorables de los precios, mientras los contratos de
futuros se diseñan con el fin de neutralizar el riesgo al fijar el precio que se recibirá o pagará
por el activo subyacente. Por lo tanto, cuando un especulador utiliza contratos de futuros, la
posibilidad de que se perciban ganancias o pérdidas es muy alta, mientras que en el caso de
las opciones sus pérdidas se limitan al valor pagado por estas.
De esta manera, el trabajo de Hull (2012) empieza con la generalización de la manera en que
se calcula el valor del precio de un contrato en un periodo de tiempo determinado en el futuro,
basándose en la teoría de Cost of Carry estableciendo que la forma general de conocer dicho
valor es la siguiente:
Ecuación N° 1
Siendo So el precio de un contrato sobre un activo de inversión cualquiera, r una tasa libre
de riesgo – que debe ser incluida debido a que este valor debe reflejar la posibilidad de
invertir en un activo libre de riesgo si los rendimientos del activo no son los esperados – y
finalmente, siendo T el plazo sobre el cual se hace la valoración del activo. A partir de esta
formulación inicial se desprende la metodología para la valoración de futuros de acuerdo a
los lineamientos del autor.
De esta metodología se derivan dos análisis que deben ser realizados cuando se habla de
contratos sobre activos, la revisión de los rendimientos o de ingresos que otorga el activo a
su poseedor. Para esto, el autor propone la implementación de dos fórmulas que expresen el
reconocimiento de estos ingresos.
Ecuación N° 2
Ecuación N° 3
Fo=SoerT
Fo= (So-I)erT → Ingreso conocido.
Fo=Soe(r-q)T → Rendimiento conocido.
22
Teniendo en cuenta que, un ingreso conocido se denomina en efectivo o “cash” y que un
rendimiento conocido, normalmente, se determina como una tasa – cuando esa tasa está
definida con una composición continua. A partir de estas ecuaciones podemos determinar
que un contrato a plazo sobre un activo, indica su venta o compra. Sin embargo, durante el
periodo de análisis sobre el cual se va a hacer la valoración, se determina que la tenencia del
contrato muestra los beneficios adjuntos a la posesión del subyacente. De esta manera, es
posible valuar los contratos a plazo (cuando se toma una posición larga o de compra del
contrato) por medio de la fórmula que se determina a continuación, y que incluye el precio
de entrega del contrato (K):
Ecuación N° 4
Teniendo que si existen rendimientos conocidos como los anteriormente descritos, la formula
deberá adaptarse a las nuevas condiciones del contrato, teniendo en cuenta el K que se
introdujo:
Ecuación N° 5
Ecuación N° 6
Con respecto a la valuación de commodities, Hull (2012) señala que deben tenerse en cuenta
otros aspectos entre los cuales se encuentran los costos de almacenamiento y los rendimientos
de conveniencia. Los primeros se definen como el costo de mantener los activos – en este
caso commodities – en almacenamiento, para su utilización, venta o préstamo en el futuro;
es necesario que la valoración incluya este factor dentro del procedimiento. Por otro lado, los
rendimientos de conveniencia indican la posibilidad de obtener beneficios por la tenencia del
commodity en físico, o por la compra de un contrato de futuro sobre el commodity en
cuestión. Según esto, la valoración también debería incluir esta medición.
Ecuación N° 7
Ecuación N° 8
El primer grupo de ecuaciones indica en el primer caso cuando los costos de almacenamiento
representan un ingreso negativo conocido, mientras que el segundo caso indica cuando este
costo de almacenamiento representa un rendimiento negativo conocido (se incluyen en la
𝐟 = (𝐒𝐨 − 𝐊)𝐞−𝐫𝐓
𝐅𝐨 = (𝐒𝐨 − 𝐈 − 𝐊)𝐞𝐫𝐓 → Ingreso conocido.
𝐅𝐨 = 𝐒𝐨𝐞−𝐪𝐓 − 𝐊𝐞−𝐫𝐓 → Rendimiento conocido.
𝐅𝐨 = (𝐒𝐨 + 𝐔)𝐞𝐫𝐓 o 𝐅𝐨 = 𝐒𝐨𝐞(𝐫+𝐮)𝐓
𝐅𝐨 = 𝐒𝐨𝐞(𝐫+𝐮−𝐲)𝐓
23
ecuación con signo positivo pues este valor debe ser adicionado al momento de hacer la
valoración). En adición, el segundo grupo de ecuaciones incluye el cálculo de los
rendimientos de conveniencia, en los cuales se indica cual es la tasa de rendimiento que
espera un tenedor de commodities (físico) en contraste a lo que gana cuando tiene un contrato
de futuro sobre el commodity.
2.3 Teorías de Cobertura
Por otro lado, Hieronymus (1997) sustenta y argumenta la importancia de la creación del
mercado de futuros en su trabajo Economics Of Futures Trading, indicando que su creación
no se llevó a cabo de un solo golpe y como un proceso ajeno a las demás dinámicas
comerciales – “Los mercados de futuros no fueron inventados e impuestos en el sistema
existente, sino que fueron desarrollados por la necesidad de dar cumplimiento a las funciones
comerciales que el actual sistema comercial era incapaz de cumplir de forma adecuada. Estos
mercados no comienzan como una forma separada o alternativa de hacer negocios sino como
una extensión de las practicas existentes” -. Apoyando de esta manera lo que Veljanovski
(1986) definía como un medio eficiente para transferir los derechos contractuales sometidos
al precio. De esta manera se expresa la importancia del mercado de futuros frente a
fluctuaciones del precio tanto en los mercados de contado como en los de plazo. (Citado por
Palma (2009, pág. 89)).
2.4 Modelo del Mínimo Riesgo: Eldor, Zilcha y Benninga
El modelo de Eldor, Zilcha y Benninga (1984) presenta una formulación de coberturas para
productores de commodities agrícolas, en este caso, el agente que va a participar de la
cobertura no toma en consideración el precio spot del commodity en el momento inicial,
puesto que para su participación no se hace necesaria la tenencia de la producción del bien,
sino que la cobertura se plantea con anticipación; es decir que la preocupación del productor
radica en el precio futuro de su producción y no en el actual.
Ecuación N° 9
De acuerdo a esto, se puede evidenciar que π representa la función de ingreso, teniendo en
cuenta la posición en el activo (spot) y en futuros. Además, es posible de acuerdo a la anterior
formula determinar que el productor planea la venta de cierta cantidad de unidades de
𝛑 = 𝐗𝐬 ∗ 𝐒𝟐 + 𝐗𝐟 ∗ (𝐅𝟐 − 𝐅𝟏)
24
cualquier commodity (Xs) y busca cubrirse con cierta cantidad contratos de futuros sobre el
mismo commodity (Xf).
Por lo tanto, se hace posible el cálculo del nivel óptimo de contratos con el cual cubrir el
riesgo inherente a la volatilidad de los precios – tanto spot como de los futuros, lo anterior
por medio de la integración de la formulación inicial y el de la formula correspondiente a la
varianza de la misma.
Ecuación N° 10
Obteniendo, por medio del cálculo de la derivada de la varianza – anteriormente especificada
– con respecto a las cantidades de commodities cubiertas con futuros (Xf) lo que se deriva
en la formula denominada como “optimal hedge ratio” o razón optima de cobertura:
Ecuación N° 11
La cual, después de su cálculo se debe multiplicar por las cantidades que serán cosechadas
con el fin de determinar la proporción de la producción que debe ser cubierta. El agente
espera vender XS unidades de un commodity en el momento 2 y elige cubrirse en el momento
1 mediante la venta con futuros de XF unidades, con fecha de entrega en un momento 3
posterior; p indica la función ingreso del individuo en el momento 2 de su posición
combinada spot y en futuros:
2.5 Teoría de Costos
En lo que se refiere a los costos y su caracterización, se puede exponer lo recogido en la
Microeconomía de Pindick y Rubinfeld (1996) dentro de los costos de producción de una
empresa. De esta manera, se presenta el supuesto básico de que los costos en que incurre una
empresa dependen de su nivel de producción y que es posible que varíen con el tiempo. En
este sentido, se hace primordial la definición del termino costo; según lo presenta Pindick en
su libro se pueden distinguir los costes económicos de los costes contables, los primeros
analizados con el fin de tener una perspectiva hacia el futuro de la empresa buscando
reducirlos con la reorganización de la compañía y el mejoramiento de su rentabilidad, los
segundos incluyen elementos de análisis financiero de la evolución del activo y los pasivos
evaluando los resultados pasados.
𝐕𝐀𝐑(𝛑) = 𝐗𝐬𝟐 ∗ 𝛔𝐒𝟐
𝟐 + 𝐗𝐅𝟐 ∗ 𝛔𝐟𝟐
𝟐 + 𝟐 ∗ 𝐗𝐬 ∗ 𝐗𝐟 ∗ 𝛔𝐒𝟐∗𝐅𝟐
𝒉 ∗ = 𝝈𝒔𝟐;𝒇𝟐
𝝈𝒇𝟐𝟐
25
CT = CF + CV*Q
De igual manera, presenta los componentes de la función de costos de una organización,
donde: costos totales es igual a la suma de los costos fijos y costos variables. Los costos fijos
son aquellos costos que no varían con el nivel de producción como gastos en mantenimiento
de planta, y deben pagarse aunque no haya producción. Los costos variables como su nombre
lo indica cambian de acuerdo a variaciones en la producción comprendiendo gastos en
sueldos, salarios y materias primas. Sin embargo, es preciso hacer referencia a que la
clasificación de los gastos de la empresa en estos dos componentes depende del horizonte
temporal de esta, ya que si es un horizonte temporal corto la mayoría de los costos son fijos,
puesto que la empresa básicamente está obligada al pago de las materias primas y la nómina;
mientras que en un horizonte largo de tiempo los costos tienden a ser variables dado que se
puede variar la cantidad de materias primas compradas. De acuerdo a lo anterior, se obtiene
la ecuación fundamental de la teoría de costos:
Ecuación N° 12
Donde CT son los Costos Totales, CF son los Costos Fijos, CV son costos variables y Q las
cantidades producidas por la empresa.
26
CAPITULO 3
METODOLOGÍA
Con el fin de dar respuesta a la pregunta de investigación se hizo uso de métodos
cuantitativos que permitan conocer la relación de distintas variables planteadas, buscando
implementar y/o aplicar un método de cobertura de riesgo a una empresa del sector arrocero.
De esta manera, se considera que la presente investigación es de carácter correlacional,
teniendo en cuenta que se llevará a cabo por medio de un Estudio de Caso aplicado a la
empresa colombiana Molinos ROA.
En este sentido, se consideró que la empresa cuente con la disponibilidad de la información
y con las siguientes características: un significativo porcentaje de mercado dentro del sector,
volúmenes de ventas, la capacidad de la producción de arroz para abastecer la demanda
nacional, las importaciones y exportaciones de arroz según su participación en el mercado.
Se ha llevado a cabo la siguiente metodología, con el fin de comprender las distintas
particularidades que se presentan en las empresas del sector arrocero colombiano:
Por medio de la recolección de datos históricos y estadísticos del comportamiento del sector
en fuentes secundarias (DANE, TradeMap, DNP, Fedesarrollo, Fedearroz, Oryza, etc.)
durante el periodo comprendido entre los años 2000-2013, se llevó a cabo un análisis
cuantitativo, que permitió determinar el comportamiento que ha tenido el sector en los
últimos cinco años. De esta manera, fue posible evaluar el cambio en la producción, los
ingresos y las utilidades del sector, dadas las nuevas condiciones del mercado. Asimismo,
podrá evidenciarse la participación y la importancia del sector arrocero sobre la producción
agrícola colombiana.
27
Gráfica N° 1: Proceso Metodológico. Primera Etapa
Fuente: Elaboración Propia
Adicionalmente, se realizó una búsqueda de información en fuentes primarias por medio de
la visita a funcionarios de las empresas y entidades relacionadas con el sector (Fedearroz,
Induarroz, Molinos Roa), para conocer cuál ha sido el impacto de las variaciones de los
precios del arroz y de otros fenómenos de carácter nacional e internacional, sobre las cifras
financieras de la empresa en términos de producción del cereal. De esta manera, al obtener
la información financiera, se logrará comprender si al interior de este se realiza una gestión
adecuada de los riesgos con el fin de estabilizar los ingresos de la compañía, como lo
demuestra en su investigación Quevedo (2013) al realizar el análisis de los indicadores
financieros de una empresa del sector azucarero para determinar la gestión de esta frente al
riesgo de mercado. Para lograr este objetivo se recurrirá a herramientas como entrevistas,
con quienes pertenezcan al sector y tengan conocimiento acerca de las particularidades de la
actividad. De esta manera, mediante el análisis de razones financieras aplicadas a los balances
y estados de resultados se determinará la correlación existente entre las variaciones de los
precios del arroz paddy y los ingresos que se perciben en la producción de arroz, entre el
28
precio del arroz paddy nacional y el internacional, entre los precios nacionales del paddy y
los costos de la empresa y entre los precios del arroz blanco nacional y el arroz paddy
nacional. Reconociendo qué tipo de variables influyen en mayor proporción en los resultados
obtenidos por la empresa.
Gráfica N° 2: Proceso Metodológico. Segunda Etapa
Fuente: Elaboración Propia
Posteriormente, se realizó una investigación de carácter exploratorio que permita saber dadas
las condiciones del sector, si se están empleando mecanismos o no para la cobertura frente al
riesgo del mercado. De esta manera, se reconocerán las limitaciones o motivaciones que han
dado lugar al planteamiento o valoración de estas alternativas.
Es con base en la información histórica recolectada y por medio del análisis de la literatura,
que se pretende lograr el planteamiento de un modelo de cobertura aplicados a los costos de
la empresa – en este caso a los costos inherentes a la compra de materia prima necesaria para
el desarrollo de su actividad productiva, esto teniendo en cuenta los ingresos del sector y la
posibilidad de acceder a futuros de arroz.
29
Gráfica N° 3: Proceso Metodológico. Tercera Etapa
Fuente: Elaboración Propia
Lo que se busca es realizar un análisis tipo Backtesting, que permita reconocer los beneficios
potenciales de la aplicación de una cobertura, dada la imposibilidad de obtener información
como los ingresos de una empresa en el futuro. Finalmente, consolidando los resultados
obtenidos, tras la aplicación del modelo, se hará un análisis de los beneficios reales que puede
percibir un productor, si toma la opción de realizar una cobertura por medio de futuros y el
impacto que tendría sobre sus ingresos.
3.1 SET DE DATOS
Para el desarrollo del modelo de cobertura se hizo necesario la recolección de los datos
financieros y económicos del sector y de la empresa seleccionada para el estudio de caso
(Molinos Roa). En lo que se refiere a los datos para la caracterización del sector:
Importaciones, Exportaciones, Consumo Nacional de Arroz e Ingresos del Sector, fueron
tomados de fuentes como FEDEARROZ, TRADEMAP y DANE, todos estos datos
recolectados tienen una periodicidad anual desde el año 2000 hasta el año 2013 o hasta el
año 2014 en algunos casos. En el caso de los datos encontrados en TRADEMAP, se utilizó
la nomenclatura arancelaria N° 100610 que corresponde al producto arroz con cascara (arroz
paddy).
30
Por otro lado, los datos que se recolectaron para el desarrollo de las razones financieras, la
clasificación de los costos, los ingresos de la empresa y para conocer el comportamiento de
esta: Estados de Resultados y Balance General, fueron tomados de la Superintendencia de
Sociedades; estos datos están dados con una periodicidad anual, y la unidad de medida son
miles de pesos colombianos. Los datos fueron tomados desde el año 2000 hasta el año 2013.
Asimismo, la información correspondiente los históricos del precio nacional y del precio
internacional del arroz fueron tomados de FEDEARROZ y de ORYZA respectivamente; el
primero está dado en pesos colombiano por tonelada y el segundo es el promedio de los
precios internacionales de referencia (Estados Unidos, Tailandia y Vietnam) en dólares
americanos.
Por otro lado, los datos cualitativos recolectados para la realización de la presente
investigación, se obtuvieron mediante la entrevista a funcionarios de entidades relevantes
para el sector como: Federación Nacional de Arroceros, Induarroz y Molinos Roa. En este
sentido, a continuación se presenta el proceso llevado a cabo en esta etapa de la
investigación:
Ante la negativa recibida por algunos empresas del sector arrocero (Diana, Roa y Florhuila)
vía telefónica acerca de la facilitación de información financiera mensual o trimestral por
parte de ellas, argumentando que eso iría en contra de las políticas de la empresa. En una
entrevista con los señores Edwin García y John Jairo Roa pertenecientes al área de
investigaciones económicas de la federación. En primer lugar, Roa (2014), quiso aportar a
la presente investigación, alguna información afín como un estudio realizado por el en
colaboración de otros investigadores acerca de la viabilidad de la implementación de métodos
de cobertura a commodities en el país. De igual manera, García (2014) indico tras escuchar
la descripción de la investigación, que la intención del proyecto era interesante pero que
Fedearroz no podía aparte de servir de asesores de datos sobre el sector, guiar la investigación
dirigida hacia la posible implementación de una posible cobertura al sector o una empresa
del sector como lo presenta el anteproyecto realizado. Sin embargo García y Roa (2014)
aceptaron seguir el proceso de la investigación, con la disposición de resolver cualquier
inquietud y socializar el resultado del proyecto.
31
De acuerdo a lo anterior, García (2014) indicó que Induarroz podría ser la institución
apropiada para encaminar la investigación y recoger los datos que se requerían para el
desarrollo de esta. Sin embargo, Sandra Avellaneda (2014) subdirectora de la Cámara
Induarroz reiteró que ella no podía aportar los datos requeridos de las empresas, dado que ni
la misma cámara tiene acceso a esos datos. De esta manera, Avellaneda (2014) facilitó a la
investigación las bases de datos de los Estados Financieros de las empresas requeridas tal y
como se encuentran en la Superintendencia de Sociedades (datos anuales). De igual manera,
Avellaneda (2014) aseguró que colaboraría en el transcurso de la investigación.
Por otro lado López (2014), Gerente de Marketing de Molinos Roa, brindó un panorama más
amplio del negocio del arroz en Colombia, explicando algunas de las curiosidades más
importantes del sector y de las condiciones del mercado tales como las preferencias del
consumidor, los estándares de consumo, periodos de mayor producción en el país y la gran
afectación a la empresa y al sector frente al ingreso ilegal del cereal desde Venezuela y
Ecuador. López (2014) indicó de nuevo que era imposible que la empresa facilitara la
información financiera como la requería la investigación. Sin embargo, López (2014) aportó
datos cualitativos del mercado que permitieron realizar una mejor caracterización de la
investigación y la interpretación de los datos cuantitativos que posteriormente se recolectaron
y se transformaron para su posterior análisis.
3.1.1 TRANSFORMACIÓN DE DATOS.
Con el fin de determinar la relación existente entre los ingresos de la organización, los costos
de las materias primas necesarias para su producción y el método de cobertura empleado en
el presente trabajo, se hace necesario la transformación de los datos en relación con su
periodicidad (en este caso, las variables se encuentran en una periodicidad anual lo que
genera dificultades para realizar un estudio de estas) pues las diferencias existentes generan
una imposibilidad para lograr resultados confiables del análisis que se va a efectuar.
Es por lo anterior, que se hace uso de la metodología de “Puente Browniano” especificada
en el trabajo de Ruiz y Valderrama (1992) y desarrollo en la metodología de investigación
implementada por Carmona y Criollo (2013) por medio de la cual, en un primer momento se
realiza una simulación basada en el método Montecarlo con el objetivo de obtener valores
32
aleatorios que al ser expuestos a un nivel de riesgo determinado (lambda) arrojaran los
índices que serán aplicados a – en este caso – los ingresos anuales de la empresa. Estos datos
resultados de la simulación corresponden a una serie de valores que para el caso de la presente
investigación pueden tomar valores entre -1 y 1 debido a la necesidad de simular las
variaciones en los ingresos de la compañía que no responden únicamente a un
comportamiento creciente.
Ecuación N° 13
Acto seguido, se realiza una aplicación de los resultados obtenidos por medio de la
simulación (obtención de aleatorios), al nivel de confianza o λ que representa el nivel de
certeza que se pretende posea el modelo, en este caso, al aplicar el 95% de confianza al
modelo se busca que este tenga un 5% de incertidumbre con respecto al comportamiento real
de la variable objeto del modelo.
Ecuación N° 14
Al obtener este resultado, se debe aplicar a los datos originales de la variable sobre la cual se
busca transformar su periodicidad – por una menor – con el fin de simular un cambio histórico
en la variable (determinado por el índice de variación) que responda a la volatilidad y a la
naturaleza de la variable en estudio, como se evidencia en la ecuación No 15.
Ecuación N° 15
Finalmente, se debe reducir esta variable de acuerdo en la proporción en la cual se busca
realizar la transformación, siendo n el número de periodos comprendidos dentro de la unidad
a la cual se desea llegar con la aplicación de la metodología.
Ecuación N° 16
Aleatorio = -1 < x < 1
Índice de variación (variable Y) = x * λ
Y (anual) = (x * λ) * Y1
𝐘(𝐭𝐫𝐢𝐦𝐞𝐬𝐭𝐫𝐚𝐥) = (𝐱 ∗ 𝛌) ∗ 𝐘𝟏
𝟒
33
CAPITULO 4
CARACTERIZACIÓN SECTOR ARROCERO.
El sector arrocero presenta gran importancia para la economía agrícola del país, esto
sustentado por Ramírez, Gómez y Becerra (2013) que argumentan que además del potencial
que el cereal tiene en el mercado, este juega un papel muy importante en la canasta familiar
sobre todo de los estratos más bajos de la economía. Sin embargo, el sector ha presentado
varias debilidades en cuanto a la competitividad del precio que se fija para el consumidor
final, dada la gran diferencia con el precio del arroz proveniente de Venezuela y Ecuador de
manera ilegal.
Es necesario hacer énfasis en que en Colombia, la producción de arroz se divide en tres
procesos o eslabones como lo denomina la investigación realizada por Fedesarrollo (2013),
estos procesos son llevados a cabo con el fin de transformar la materia prima – arroz verde o
paddy – en el producto terminado que es dirigido al consumo humano o como insumo en la
producción de nuevos productos. Como se dijo, el primer proceso en la cadena de producción
es la cosecha, recolección y tratamiento del arroz verde, actividad que en Colombia se realiza
principalmente en los departamentos del Meta, Casanare, Tolima y el Huila.
Gráfica N° 4: Producción Arroz por Zona Geográfica: Toneladas
Fuente: Elaboración propia. Con datos recuperados de Fedearroz (2014)
De esta manera, en la Gráfica N° 4 se puede evidenciar que la concentración de la producción
de arroz paddy en Colombia se encuentra en el centro del país y en los llanos orientales con
una producción anual en promedio de 877.634,71 y 764.040,50 toneladas respectivamente
0
200000
400000
600000
800000
1000000
1200000
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
CENTRO LLANOS CAUCA NORTE SANTANDERES
34
desde el año 2000 al 2013. En este sentido, estas dos zonas cuentan con una participación
histórica alrededor del 78%, en contraste a la baja participación de la Zona Cauca, Norte y
Santander sobre el total de la producción nacional.
Asimismo, en el trabajo de Espinal, Martínez y Acevedo (2005) se afirma que el arroz paddy
que es cosechado y vendido como insumo a las molineras llega con un porcentaje de humedad
del 18% al 25% por lo cual se hace necesario que para ser procesado, se realice una limpieza
con el fin de extraer la humedad – alcanzando un nivel de 13% - y separar el producto de las
impurezas con las que puedan provenir de los sembradíos, comprendiendo la primera fase
del proceso.
La segunda fase del proceso de producción es la molinería del arroz Paddy, el resultado de
este proceso es la obtención del arroz blanco y de otros productos derivados – como arroz
integral y harina de pulimento - que son utilizados en la fabricación de diversos productos.
La ubicación de las empresas especializadas en este eslabón de la producción se encuentra
en su mayoría en los mismos departamentos donde tradicionalmente se ubican los cultivos
de arroz verde (paddy) con el fin de minimizar los costos incurridos por el transporte de la
materia prima y para tener una mejor relación con los proveedores. De esta actividad surgen
diferentes tipos de arroz de acuerdo a su calidad, entre estos tipos podemos encontrar el arroz
de primera calidad – con un porcentaje de grano partido inferior al 10% - y el de segunda –
con un porcentaje de grano partido superior al 10% (Superintendencia de Industria y
Comercio, 2012).
El último proceso de la producción de arroz en Colombia es la comercialización y
distribución del producto terminado, en este caso, muchas de las empresas que se dedican a
la molinería tienen departamentos que se encargan de este tercer eslabón, es el caso de Molino
ROA, Diana Corporación y Florhuila por nombrar algunas de las organizaciones que siguen
este modelo. En este sentido, identificando las distintas debilidades del sector Ramírez,
Gómez y Becerra (2013) exponen que estas radican en que la compra del arroz paddy
estructura un oligopsonio y la venta del arroz blanco como un oligopolio, esto sustentado en
que la toma de decisiones y la participación dentro del sector y el mercado son limitadas.
35
4.1 ANÁLISIS DE VARIABLES.
Con el fin de determinar la importancia y la dinámica del sector arrocero, en el presente
apartado se realizará una caracterización de los principales factores que son determinantes al
momento de llevar a cabo una cobertura financiera para una empresa perteneciente a este
sector. Es por esto, que se analizan los siguientes elementos: (1) Importaciones colombianas
de arroz paddy, (2) consumo nacional de arroz blanco, y (3) producción del producto por
zona geográfica y por sistema de producción.
Para comenzar, cabe explicar que la balanza comercial con respecto a este producto en
particular no presenta una dinámica relevante debido en parte a las políticas restrictivas que
se han impuesto para proteger la industria nacional, prueba de esto son los bajos niveles de
importación y la ausencia de exportaciones que trae como conclusión una relaciones
comerciales completamente direccionadas hacia el comercio con Estados Unidos, en el caso
de las importaciones. La siguiente información fue recuperada del portal TradeMap por
medio del cual se realiza la consulta partiendo de la nomenclatura arancelaria
correspondiente al arroz paddy (N° 100610).
Gráfica N° 5: Importaciones Arroz: Blanco - Paddy Seco: Toneladas
Fuente: Elaboración Propia. Con datos recuperados de Fedearroz(2014)
0
50000
100000
150000
200000
250000
300000
350000
2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3
ARROZ BLANCO ARROZ PADDY SECO
36
Como se puede evidenciar en la Gráfica N° 5, las importaciones del arroz no presentan
dinámicas relevantes pues alcanzaron un máximo de 117 millones de dólares durante el año
– aunque esta es una cifra atípica pues los demás datos se mantienen en niveles entre cero y
cuarenta millones de dólares. Los niveles más altos alcanzados en el ingreso de productos
extranjeros al país se encuentran en el año 2006, en el año 2012 y en el 2013 con respecto a
la importación de arroz blanco, esto puede explicarse en la insuficiencia de la producción
nacional para satisfacer la demanda al interior del país. Además, en los dos últimos años se
explica debido a la entrada en vigor del Tratado de Libre Comercio por lo cual se ha permitido
el ingreso a territorio nacional de un mayor volumen de arroz proveniente de este país.
Además, se puede ver que la importación de arroz blanco es mayor pues los niveles de arroz
paddy (como materia prima) superan los 22 millones de dólares únicamente en el año 2009,
en algunos años se encuentran importaciones de dos millones, de un millón y en otros casos
no se hallan datos de importaciones realizadas por Colombia. Las razones para que las
importaciones sean tan bajas es la aplicación del régimen de “Absorción Doméstica de
Cosechas” la cual consiste en que los importadores tienen que demostrar que antes de realizar
cualquier proceso de importación, han agotado las existencias de la producción nacional, con
la intención de que esta tenga prioridad sobre la producción foránea. Esto, según el trabajo
de Chiqué, Rosales y Salamanca fue una medida que se mantuvo hasta el año 2007 – pues el
gobierno pidió una prorroga hasta esta fecha – tiempo después, en el mundo se presentó una
escases del producto por lo cual las exportaciones provenientes de otros Estados sufrieron
una desaceleración. (Citado por la Superintendencia de Industria y Comercio, 2012).
En lo que se refiere a las exportaciones, el sector presenta una particularidad que consiste en
la compra del 100% de la producción de arroz por parte de la industria nacional, lo que se
traduce según Roa (2014) en la inexistencia de exportaciones, es decir que Colombia es un
importador neto. Lo anterior, también se presenta debido a la falta de competitividad en
costos de la producción nacional que se refleja en el precio final al que se ofrece el producto
al consumidor.
37
Gráfica N° 6: Consumo Nacional De Arroz (Kilogramos)
Fuente: Elaboración Propia. Con datos recuperados de Fedearroz (2014)
Con respecto al consumo de arroz en los hogares colombianos, es posible observar que el
mayor consumo se presenta en las zonas rurales, que como se expone en la Gráfica N° 6 el
consumo en esta zona presenta una tendencia al alza interrumpida únicamente en el año 2012
(donde se presenta una caída al nivel de 46,8 kilos per cápita desde el nivel de 50 kilos en el
año anterior). Por el contrario, cómo lo expone López (2014) el comportamiento del
consumo en el sector urbano se ha visto reducido con el paso del tiempo, en parte por la
sustitución de este con otros productos como la pasta y a que en las ciudades el estilo de vida
de las personas apunta a consumir cada vez menos harinas. Lo anterior, ha causado que las
molineras – es decir, las productoras del arroz blanco – tengan problemas para obtener
utilidades debido a la falta de consumidores y a que aunque se presente una reducción en la
demanda estas empresas no pueden aumentar el precio del arroz para cubrir sus pérdidas
(López, 2014).
35,00
40,00
45,00
50,00
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
CONSUMO PCAP RURAL CONSUMO PCAP URBANO
CONSUMO PCAP TOTAL
38
CAPITULO 5
EVALUACIÓN DE RELACIÓN DE LOS PRECIOS Y VARIABLES
EMPRESARIALES
Con el objetivo de evaluar el impacto de la variación de los precios nacionales e
internacionales del arroz sobre los ingresos de una empresa del sector arrocero colombiano,
en este apartado se analizaran los comportamientos del precio del arroz paddy y el arroz
blanco y la relación que tienen estos sobre el comportamiento financiero de la empresa. En
este sentido, luego de exponer los datos más relevantes se aplicarán los distintos mecanismos
econométricos a los que haya lugar para determinar la relación anteriormente mencionada.
En primer lugar, es preciso mencionar que la diferencia entre el precio nacional del arroz
paddy y el precio internacional es muy alta, lo que evidencia las deficiencias de
competitividad debido a los costos tan altos que asume la empresa molinera colombiana. De
esta manera, se presentan los siguientes gráficos con datos recuperados de la Federación
Nacional de Arroceros (Fedearroz) y de Oryza – precios nacionales del arroz y precio
internacional del arroz paddy respectivamente.
Gráfica N° 7: Variación Precio Nacional del Arroz Paddy Vs Variación Precio
Internacional del Arroz Paddy
Fuente: Elaboración Propia. Con datos recuperados de Fedearroz & Oryza (2014)
-0,30
-0,20
-0,10
0,00
0,10
0,20
0,30
0,40
Ener
o
Jun
io
No
viem
bre
Ab
ril
Sep
tiem
bre
Feb
rero
Julio
Dic
iem
bre
May
o
Oct
ub
re
Mar
zo
Ago
sto
Ener
o
Jun
io
No
viem
bre
Ab
ril
Sep
tiem
bre
Feb
rero
Julio
Dic
iem
bre
May
o
Oct
ub
re
Mar
zo
Ago
sto
Ener
o
Jun
io
No
viem
bre
Ab
ril
Sep
tiem
bre
Feb
rero
Julio
Dic
iem
bre
May
o
Oct
ub
re
VARIACION PRECIO NACIONAL VARIACION PRECIO INTERNACIONAL
39
La Grafica N° 7, expone las variaciones del precio nacional y el precio internacional del
arroz paddy que fueron determinadas mediante la evaluación de la variación de un periodo a
otro en pesos colombianos; en el caso del precio internacional recogido en dólares
americanos, se realizó la debida conversión a pesos tras usar la tasa de cambio
correspondiente a cada periodo, la cual fue recuperada del Grupo Aval (2014). De esta
manera, tras analizar la gráfica se puede evidenciar que el comportamiento de las variaciones
de los precios del arroz Paddy, responden a cierta relación entre las dos variables debido a la
tendencia que se evidencia en la gráfica. En este sentido, es preciso considerar que tras la
realización de una regresión para determinar la relación entre estos dos precios se obtuvo que
el precio internacional del arroz paddy explica en un 72% al precio nacional del arroz paddy.
Es decir, que por cada 10% que aumenta el precio internacional, el precio nacional aumentará
un 7,2%. Lo que se puede evidenciar, es que aunque los contingentes de importación han
disminuido, el precio internacional sirve de referencia para el establecimiento del precio
nacional del cereal. (Ver Anexo N° 1).
Aunque la llegada del arroz paddy al país desde Estados Unidos está de cierta manera
controlada, es preciso tener en cuenta que el precio nacional según como se evidencia en la
gráfica muestra un rezago por lo menos de un periodo (mes) o más, en varios lapsos de tiempo
analizados.
Gráfica N° 8: Variación Precio Arroz Paddy Vs Variación Precios Arroz Blanco
Fuente: Elaboración Propia. Con datos recuperados de Fedearroz (2014)
-0,22
-0,12
-0,02
0,08
0,18
0,28
VARIACION PRECIO PADDY NACIONAL VARIACION PRECIO BLANCO
40
De igual manera, en la Gráfica N° 8 se muestra que en lo que se refiere al mercado interno
también existe un rezago ya que aunque se observe que la tendencia de ambas variaciones
sea muy similar estas no ocurren a la par sino que ocurren con por lo menos un periodo de
diferencia. Como lo exponen Ramírez, Gómez y Becerra (2014) el incremento del precio del
arroz paddy tiene un efecto sobre el futuro incremento del arroz blanco. Sin embargo, como
se evidencia en la gráfica el comportamiento de la variación del arroz blanco no es tan
marcado como el de las variaciones de arroz paddy, esto explicado por la dificultad y
limitante que tienen las empresas de subir en gran medida el precio del arroz para la venta al
consumidor, ya que se encontraría en desventajas frente a la entrada masiva de arroz de
contrabando procedente de Venezuela y Ecuador a muy bajos precios y a la protección que
debe otorgársele al consumidor ya que al ser el arroz un producto de la canasta básica
familiar, es de consumo tradicional y por tanto no puede afectar los intereses del consumidor
o este se vería obligado a remplazarlo por algún producto sustituto. (López, 2014)
Asimismo, tras realizar una regresión simple entre el precio nacional arroz blanco y el del
arroz paddy; se pudo evidenciar que existe una relación directa ya que el precio arroz paddy
explica en un 105% al precio del arroz blanco, demostrando de esta manera que el precio en
que se oferta el arroz blanco es determinado totalmente por el costo de la materia prima –
arroz paddy- del proceso productivo. (Ver Anexo N°1)
Una vez comprendida la dinámica del sector y del comportamiento de los precios nacionales
e internacionales del arroz blanco y paddy, es posible establecer la relación entre estas
dinámicas y el comportamiento de la empresa seleccionada para el estudio de caso – Molinos
ROA -. En este sentido, primero con la intención de entender la explicación de las variables
del mercado hacia las variables de la compañía, se realizó una regresión simple entre los
ingresos operacionales de ROA y el precio nacional del arroz paddy. De esta manera, se logró
determinar que existe una relación directa de un poco más del 100%. Sin embargo, es preciso
como se presenta en la Gráfica N° 9 exponer la relación de la tendencia de las variaciones de
las dos variables de un periodo a otro. (Ver Anexo N°1).
41
Gráfica N° 9: Comportamiento De Las Variaciones Del Precio Nacional Arroz Paddy
Vs Variaciones De Los Ingresos Operacionales De Molinos Roa.
Fuente: Elaboración Propia. Con datos recuperados de Fedearroz & Molinos ROA (2014)
De acuerdo a lo anterior, en la Gráfica N° 9 se presenta relación en términos generales entre
las dos variables evaluadas. Sin embargo, se evidencia a partir del 2005 cierto rezago entre
las dos variables, esto explicado porque los efectos se sienten de un periodo a otro y no
inmediatamente. Por otro lado, hacia los últimos años se evidencia que el comportamiento
del precio del arroz paddy es más pronunciado que el de los ingresos de la empresa, esto
explicado por la incapacidad que tiene la empresa de variar el precio al consumidor, ya sea
para incrementarlo o para disminuirlo.
Considerando lo anterior, se hace imprescindible establecer la relación entre los precios de
mercado del arroz paddy y blanco y las cuentas financieras de la empresa, para evaluar el
impacto de las variaciones del mercado sobre la estabilidad de los ingresos y de la utilidad
de Molinos ROA. En este sentido, en la Grafica N° 10 presentada a continuación se expone
la variación de las cuentas de costos operacionales, ingresos operacionales y utilidad neta,
registradas en el Estado de Resultados para el periodo 2000- 2013.
-0,2
-0,1
0
0,1
0,2
0,3
0,4
20
00
I
20
00
III
20
01
I
20
01
III
20
02
I
20
02
III
20
03
I
20
03
III
20
04
I
20
04
III
20
05
I
20
05
III
20
06
I
20
06
III
20
07
I
20
07
III
20
08
I
20
08
III
20
09
I
20
09
III
20
10
I
20
10
III
20
11
I
20
11
III
20
12
I
20
12
III
20
13
I
20
13
III
Variaciones Precio Paddy Variaciones Ingresos ROA
42
Gráfica N° 10: Costos Operacionales Vs Ingresos Vs Utilidad Neta Roa: Miles de Pesos
Fuente: Elaboración Propia. Con datos recuperados de Molinos Roa (2014)
Como se evidencia en la Grafica N° 10, existe una relación en la tendencia de los costos
operacionales de ROA (registro de compras de arroz Paddy) y de los ingresos de la compañía.
Por otro lado, la tendencia de la utilidad presenta un comportamiento contrario, precisamente
por el incremento de los costos y la reducción de los ingresos de la empresa.
Gráfica N° 11: Variaciones Precio Nacional Arroz Paddy Vs Variaciones Costos
Operacionales
Fuente: Elaboración propia. Con datos recuperados de Molinos Roa y Fedearroz (2014)
Como se expone en la Gráfica N° 11 las variaciones del precio del arroz Paddy salvo casos
atípicos como el evidenciado en el año 2000 y en el año 2012 producto de factores ajenos a
esta investigación, cuentan con un comportamiento similar a las variaciones de los costos
operacionales, esto precisamente explicado en que como lo sustenta López (2014) esta es la
cuenta donde se refleja la compra de arroz paddy por parte de Molinos ROA.
$-
$5.000.000
$10.000.000
$15.000.000
$20.000.000
$-
$100.000.000
$200.000.000
$300.000.000
$400.000.000
$500.000.000
$600.000.000
$700.000.000
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Costos Operacionales INGRESOS OPERACIONALES
GANANCIAS Y PERDIDAS
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Variaciones Costos Operacionales Promedio Variaciones Precio Nacional
43
CAPITULO 6
APLICACIÓN DE COBERTURA DE COSTOS A LA EMPRESA MOLINOS ROA
Con el fin de que la empresa del sector arrocero estabilice sus utilidades y logre mitigar el
riesgo de mercado, se propone que considere los distintos factores que influyen en la
variación de los costos o ingresos al interior de la compañía (falencias en la capacidad
productiva, cambios en los precios de las materias primas e insumos, reducción de la
demanda, aumentos de costos de financiación y tasas de endeudamiento, etc.), considerando
que esta se relacione al cambio en los precios de las materias primas, es pertinente analizar
su comportamiento histórico con el fin de identificar el riesgo al que se expone el capital de
la empresa. De igual manera, es importante identificar cual es la estrategia adecuada para
enfrentar estas amenazas logrando mitigar los riesgos inherentes a la actividad económica.
De acuerdo a lo anterior, dentro de las estrategias más útiles para cumplir con estos objetivos,
se encuentra la participación en futuros de arroz listados en el mercado de valores, en este
caso la CBOT (Chicago Board Of Trade), cuya función principal seria la obtención de
materia prima a un precio acordado para un periodo determinado con anterioridad, lo que
elimina la incertidumbre de la empresa ante posibles cambios en los precios del arroz paddy.
Lo anterior permite, que los costos en que incurre la empresa por concepto de la compra de
este arroz tengan un comportamiento más estable que si adquirieran el mismo en el mercado
spot. De igual manera, bajo esta estrategia se conseguirá la estabilización de las utilidades de
la empresa.
En este sentido, lo que se propone a lo largo del trabajo es aplicar el modelo de cobertura
convencional dirigido a los costos operacionales de la empresa, ya que estos están
determinados casi en su totalidad (cerca del 80%) por la compra del arroz paddy. De esta
manera, deben considerarse las necesidades productivas de la empresa y las proyecciones de
demanda que esta pueda percibir en el futuro, para identificar cual es el contrato adecuado
para llevar a cabo la estrategia de cobertura, al igual que las cantidades optimas de estos y el
porcentaje adecuado de la producción total a cubrir, para lograr percibir los mejores
beneficios de esta participación en contratos de futuros. El proceso descrito se evidencia a
continuación.
44
Gráfica N° 12: Estrategia de Cobertura Empresarial
Fuente: Elaboración Propia
Con respecto a la herramienta seleccionada para realizar la cobertura, se utilizara el contrato
de futuro denominado RRX4 para el mes de noviembre. Por medio de este contrato se realiza
la negociación de arroz paddy (Rough Rice) los cuales contienen 100 toneladas por contrato
que debido a esto, responde con mayor exactitud a las necesidades de la empresa. En la Tabla
N°1 se exponen las especificaciones del contrato.
Tabla N° 1: Especificaciones del contrato
Fuente: Elaboración Propia.
RRX4 COMMODITY
2000 cwt - 100 TONELADAS
2000 dólares.
centavos por kilo.
0,005
10 dólares
750 dólares.
CONTRATO
TAMAÑO DEL CONTRATO
VALOR DE 1.0 pt (variación punto porcentual)
PRECIO (unidad)
TICK SIZE (marca de tamaño)
TICK VALUE (marca de valor)
MARGEN DE MANTENIMIENTO
45
6.1 Modelo de Cobertura de Eldor, Zilcha y Beninga.
Debido a la naturaleza de la compañía y de las características específicas de la estructura
operacional en la organización, se hace necesario el implementar las diferentes estrategias de
cobertura sobre el componente de los costos. Es decir, en referencia a la aplicación de
métodos como el modelo propuesto por Eldor, Zilcha y Benninga (1984) que están basados
en el la aplicación de coberturas sobre la función de ingresos – con el objetivo de
estabilizarlos, se dificulta el realizar el mismo análisis pues, el producto terminado de la
operación (arroz blanco procesado) se mantiene siempre dentro de un rango de precios que
no experimenta volatilidades considerables, esto explicado en que el producto integra un
grupo de bienes considerados como de primera necesidad y que por lo tanto debe mantener
precios que permitan asequibilidad al consumidor.
Para realizar el cálculo de los costos operativos – correspondientes a la compra de la materia
prima para su posterior transformación – se ha recuperado la información correspondiente a
la cuenta de “Costos Operacionales” de los estados de resultados del periodo comprendido
entre los años 2007 – 2013, los cuales se encuentran expresados en pesos y con temporalidad
anual (por lo cual se hace necesario el expresarlos en datos trimestrales por medio de la
metodología de Puente Browniano). Con respecto a la información de los precios históricos
del futuro y spot del arroz paddy, se han tomado las cifras referentes al primer y último día
del trimestre (en el caso de los futuros) y el precio promedio de una tonelada de arroz paddy
en territorio colombiano (en el caso del precio spot) como se evidencia en la Tabla N° 2.
Tabla N° 2: Precios Históricos Spot y Futuro del arroz paddy. 2007 – 2013.
AÑO TRIPRECIO
FUTURO(F1)
PRECIO
FUTURO (F2)PRECIO SPOT (2)
I 453.578,854$ 434.460,096$ $617.833
II 447.697,320$ 406.891,102$ $635.421
III 405.062,026$ 472.292,028$ $623.103
IV 473.831,098$ 545.999,960$ $621.286
I 562.520,992$ 717.346,080$ $692.316
II 707.927,568$ 777.284,684$ $848.005
III 777.284,684$ 821.788,898$ $622.769
IV 801.151,492$ 688.333,412$ $1.110.569
I 686.314,181$ 635.692,322$ $988.492
II 622.829,952$ 528.010,682$ $840.586
III 533.299,206$ 511.828,600$ $757.518
IV 512.372,889$ 595.484,199$ $735.998
I 605.500,926$ 471.154,537$ $788.220
II 475.857,488$ 361.444,356$ $761.514
III 368.664,005$ 452.312,357$ $788.509
IV 445.569,874$ 535.723,002$ $889.208
I 542.996,126$ 525.687,759$ $934.400
II 516.659,720$ 494.350,432$ $1.034.240
III 495.895,136$ 610.916,900$ $880.034
IV 616.897,398$ 567.462,670$ $981.000
I 559.303,330$ 527.010,098$ $937.208
II 533.499,239$ 512.429,280$ $1.073.333
III 513.607,880$ 556.505,760$ $1.146.857
IV 548.798,496$ 525.517,956$ $1.085.700
I 521.804,673$ 562.851,840$ $838.246
II 559.370,660$ 605.243,924$ $859.967
III 607.635,000$ 579.373,090$ $874.164
IV 571.532,855$ 597.702,666$ $862.328
2013
2007
2008
2009
2010
2011
2012
46
Fuente: Elaboración Propia con datos recuperados de Oryza y Fedearroz.
Para el cálculo de las cantidades que deben ser cubiertas por medio de la participación en
futuros, se han tomado como referencia diferentes modelos entre los que se encuentran los
de Eldor et al. (1984). A partir de este modelo se ha calculado el ratio óptimo de cobertura
(h*) por medio de la aplicación de la ecuación N° 11 a los datos históricos de los precios spot
y del futuro, por medio del cual se puede obtener la proporción que debe ser cubierta según
el comportamiento y la volatilidad que vienen presentando los cambios en los precios
correspondientes. Este análisis se realizó tomando los datos del periodo correspondiente a la
aplicación de la cobertura – que para el caso de esta investigación son los datos trimestrales
– así como las cifras del periodo anterior, con el objetivo de incorporar en el cálculo del ratio
el comportamiento que han presentado las variables a lo largo del tiempo pues estas son
variables acumulativas, por lo que su comportamiento en un momento específico (t) es
explicado en parte por el mismo en periodos anteriores (t-1). A continuación, se estima la
cantidad de toneladas a cubrir como se observa en la Ecuación N° 17, siendo T la cantidad
de toneladas a cubrir.
Ecuación N° 17
AÑO TRIPRECIO
FUTURO(F1)
PRECIO
FUTURO (F2)PRECIO SPOT (2)
I 453.578,854$ 434.460,096$ $617.833
II 447.697,320$ 406.891,102$ $635.421
III 405.062,026$ 472.292,028$ $623.103
IV 473.831,098$ 545.999,960$ $621.286
I 562.520,992$ 717.346,080$ $692.316
II 707.927,568$ 777.284,684$ $848.005
III 777.284,684$ 821.788,898$ $622.769
IV 801.151,492$ 688.333,412$ $1.110.569
I 686.314,181$ 635.692,322$ $988.492
II 622.829,952$ 528.010,682$ $840.586
III 533.299,206$ 511.828,600$ $757.518
IV 512.372,889$ 595.484,199$ $735.998
I 605.500,926$ 471.154,537$ $788.220
II 475.857,488$ 361.444,356$ $761.514
III 368.664,005$ 452.312,357$ $788.509
IV 445.569,874$ 535.723,002$ $889.208
I 542.996,126$ 525.687,759$ $934.400
II 516.659,720$ 494.350,432$ $1.034.240
III 495.895,136$ 610.916,900$ $880.034
IV 616.897,398$ 567.462,670$ $981.000
I 559.303,330$ 527.010,098$ $937.208
II 533.499,239$ 512.429,280$ $1.073.333
III 513.607,880$ 556.505,760$ $1.146.857
IV 548.798,496$ 525.517,956$ $1.085.700
I 521.804,673$ 562.851,840$ $838.246
II 559.370,660$ 605.243,924$ $859.967
III 607.635,000$ 579.373,090$ $874.164
IV 571.532,855$ 597.702,666$ $862.328
2013
2007
2008
2009
2010
2011
2012
𝐓 = 𝒉∗ ∗ 𝒕𝒐𝒏 𝒕𝒐𝒕𝒂𝒍𝒆𝒔
47
Siendo las toneladas totales la cifra correspondiente a los costos, expresada en términos de
toneladas. Al obtener la cantidad de toneladas que deberían ser cubiertas, se procedió a
evaluar la cantidad de contratos en los cuales la empresa debe participar para lograr cubrir
los costos de la materia prima ante los cambios en los precios – representado por N – por
medio de la aplicación de la Ecuación N° 18.
Ecuación N° 18
Siendo Q el tamaño unitario del contrato a futuro. Los resultados de los anteriores cálculos
son presentados y corresponden a las cifras consignadas en la Tabla N° 3.
Tabla N° 3: Resultados aplicación modelo Eldor, Zilcha y Benninga.
Fuente: Elaboración Propia.
RATIOTONELADAS A
CUBRIR
NÚMERO DE
CONTRATOS
0,0269 4.675,60 47
0,0012 186,72 2
0,0118 1.951,75 20
0,0045 730,84 8
0,0027 527,42 6
0,0353 6.137,50 62
0,0954 21.263,95 213
0,1146 14.088,11 141
0,0355 4.618,46 47
0,0100 1.539,48 16
0,1254 21.286,95 213
0,1301 22.774,98 228
0,0114 1.758,65 18
0,0207 3.270,14 33
0,0557 8.401,27 85
0,0266 3.637,60 37
0,0226 3.484,41 35
0,1442 19.464,07 195
0,1561 24.054,86 241
0,0059 878,43 9
0,0351 4.836,86 49
0,1547 18.518,19 186
0,1167 13.740,88 138
0,0438 5.447,92 55
0,0599 10.154,84 102
0,0544 9.435,22 95
0,0435 7.079,32 71
0,0098 1.692,43 17
𝐍 =𝐓
𝐐
48
Calculado el ratio y el número de contratos que deben ser comprados, se procede a determinar
la función de costos de la empresa cuando se es aplicada la cobertura. Lo anterior se realiza
por medio de la Ecuación N° 19 que es presentada a continuación.
Ecuación N° 19
La primera parte de la ecuación (T* S1) corresponde a la función de costos original. La
segunda parte representa los cambios que son experimentados en la función de costos cuando
se participa en los contratos (denominado cobertura en valoración). La razón de modificar el
signo positivo – propio del modelo propuesto por Eldor et al – es que este análisis está
encaminado hacía la estabilización de los costos por lo cual, el resultado de los cambios en
el precio del futuro, en un escenario optimista, producirán una reducción de estos. Al realizar
la estimación de esta nueva función de costos, se deben incluir los costos relacionados con
los requerimientos de la cámara de compensación para la participación en este tipo de
contratos. En el caso del contrato utilizado, el requerimiento por contrato corresponde a 750
dólares que deben ser incluidos en el cálculo de los costos totales (C) pues deben ser pagados
al momento de comenzar el proceso de contratación del futuro. Estos resultados son
presentados en la Tabla N° 4.
Tabla N° 4: Función de costos y resultados de cobertura.
COBERTURA EN
VALORACIÓN.
FUNCIÓN DE COSTOS +
COBERTURA EN
VALORACIÓN.
MÁRGEN
PESOS. POR
CONTRATO
MÁRGEN PESOS.
TOTAL
COSTOS TOTALES CON
COBERTURA.
(1.797.163.252,00) 108.998.685.271,90 $ 1.666.460,63 $ 78.323.649,38 $ 109.077.008.921,28
(163.224.872,00) 101.051.149.782,88 $ 1.520.200,79 $ 3.040.401,58 $ 101.054.190.184,46
2.689.200.080,00 100.036.695.170,00 $ 1.532.237,84 $ 30.644.756,90 $ 100.067.339.926,90
1.154.701.792,00 99.381.714.127,51 $ 1.516.722,05 $ 12.133.776,43 $ 99.393.847.903,93
1.857.901.056,00 135.615.167.751,48 $ 1.433.266,05 $ 8.599.596,32 $ 135.623.767.347,79
8.600.282.384,00 138.754.382.903,05 $ 1.322.877,88 $ 82.018.428,25 $ 138.836.401.331,30
18.958.795.164,00 119.839.346.628,59 $ 1.529.785,73 $ 325.844.360,65 $ 120.165.190.989,24
(31.814.698.560,00) 168.359.128.783,54 $ 1.716.171,21 $ 241.980.140,17 $ 168.601.108.923,71
(4.758.454.746,00) 133.360.145.496,00 $ 1.812.950,59 $ 85.208.677,88 $ 133.445.354.173,88
(3.034.216.640,00) 132.279.689.898,96 $ 1.676.729,48 $ 26.827.671,72 $ 132.306.517.570,69
(9.146.478.156,00) 137.748.168.906,00 $ 1.511.194,82 $ 321.884.496,96 $ 138.070.053.402,96
37.898.757.360,00 90.903.175.906,73 $ 1.478.088,59 $ 337.004.199,38 $ 91.240.180.106,10
(4.836.470.004,00) 126.531.469.754,00 $ 1.461.629,70 $ 26.309.334,60 $ 126.557.779.088,60
(7.551.266.712,00) 127.971.226.229,51 $ 1.462.440,61 $ 48.260.540,07 $ 128.019.486.769,58
14.220.219.840,00 104.726.616.186,95 $ 1.375.194,00 $ 116.891.490,00 $ 104.843.507.676,95
6.671.331.472,00 115.023.668.278,00 $ 1.400.568,40 $ 51.821.030,66 $ 115.075.489.308,66
(1.211.585.690,00) 145.302.194.968,53 $ 1.406.221,67 $ 49.217.758,33 $ 145.351.412.726,86
(8.700.622.320,00) 148.320.358.593,33 $ 1.349.126,70 $ 263.079.706,50 $ 148.583.438.299,83
55.440.490.248,00 80.152.302.023,97 $ 1.348.170,38 $ 324.909.061,91 $ 80.477.211.085,88
(889.825.104,00) 146.052.219.759,89 $ 1.441.167,32 $ 12.970.505,89 $ 146.065.190.265,79
(3.164.736.736,00) 132.235.670.966,79 $ 1.346.915,80 $ 65.998.874,29 $ 132.301.669.841,08
(7.838.024.748,00) 136.316.856.236,62 $ 1.340.358,47 $ 249.306.675,83 $ 136.566.162.912,45
11.839.814.880,00 123.211.883.620,00 $ 1.348.883,57 $ 186.145.932,86 $ 123.398.029.552,86
(2.560.859.400,00) 137.612.557.900,00 $ 1.355.124,25 $ 74.531.833,75 $ 137.687.089.733,75
8.373.622.068,00 133.738.311.713,72 $ 1.342.429,87 $ 136.927.846,58 $ 133.875.239.560,30
8.715.920.160,00 140.337.882.786,14 $ 1.395.105,75 $ 132.535.046,25 $ 140.470.417.832,39
(4.013.191.220,00) 146.260.661.720,00 $ 1.430.441,19 $ 101.561.324,39 $ 146.362.223.044,39
889.773.574,00 148.321.091.719,74 $ 1.434.813,81 $ 24.391.834,80 $ 148.345.483.554,54
𝐂𝐨𝐬𝐭𝐨𝐬 (𝐂) = (𝐓 ∗ 𝐒𝟏) − ( 𝐍 ∗ ᶆ ∗ (𝐅𝟐 − 𝐅𝟏))
49
Fuente: Elaboración Propia.
Como se puede observar, se evidencia que en gran parte de los trimestres analizados los
costos se ven reducidos debido a la participación en los contratos, aun cuando se incluyen
los costos de participación (margen de la cámara de compensación). En este sentido, es
importante exponer que los costos totales a los que incurre ROA cuando no se aplica la
cobertura equivalen a un monto mayor que cuando si se participa, como se muestra en la
Tabla N° 5.
Tabla N° 5: Comparativo de costos. Aplicación de cobertura.
Fuente: Elaboración Propia.
En este caso, la diferencia alcanza los ochenta y dos mil millones de pesos aproximadamente,
lo que representa un beneficio considerable para la organización. Esto teniendo en cuenta
que los gastos operativos de los contratos están incluidos y que por lo tanto sigue siendo
viable y presentan resultados positivos para los inversionistas (organización Molinos ROA).
A continuación, en la Gráfica N° 13 se presenta el comportamiento de los costos en ambos
momentos, aunque el comportamiento de la función de costos incluyendo la cobertura no
presenta una relación similar a la función de costos original, los resultados demuestran que
en la mayoría de casos el comportamiento de las funciones tienen una tendencia similar. Y
en los puntos que presentan un comportamiento más pronunciado – como a principios del
COBERTURA EN
VALORACIÓN.
FUNCIÓN DE COSTOS +
COBERTURA EN
VALORACIÓN.
MÁRGEN
PESOS. POR
CONTRATO
MÁRGEN PESOS.
TOTAL
COSTOS TOTALES CON
COBERTURA.
(1.797.163.252,00) 108.998.685.271,90 $ 1.666.460,63 $ 78.323.649,38 $ 109.077.008.921,28
(163.224.872,00) 101.051.149.782,88 $ 1.520.200,79 $ 3.040.401,58 $ 101.054.190.184,46
2.689.200.080,00 100.036.695.170,00 $ 1.532.237,84 $ 30.644.756,90 $ 100.067.339.926,90
1.154.701.792,00 99.381.714.127,51 $ 1.516.722,05 $ 12.133.776,43 $ 99.393.847.903,93
1.857.901.056,00 135.615.167.751,48 $ 1.433.266,05 $ 8.599.596,32 $ 135.623.767.347,79
8.600.282.384,00 138.754.382.903,05 $ 1.322.877,88 $ 82.018.428,25 $ 138.836.401.331,30
18.958.795.164,00 119.839.346.628,59 $ 1.529.785,73 $ 325.844.360,65 $ 120.165.190.989,24
(31.814.698.560,00) 168.359.128.783,54 $ 1.716.171,21 $ 241.980.140,17 $ 168.601.108.923,71
(4.758.454.746,00) 133.360.145.496,00 $ 1.812.950,59 $ 85.208.677,88 $ 133.445.354.173,88
(3.034.216.640,00) 132.279.689.898,96 $ 1.676.729,48 $ 26.827.671,72 $ 132.306.517.570,69
(9.146.478.156,00) 137.748.168.906,00 $ 1.511.194,82 $ 321.884.496,96 $ 138.070.053.402,96
37.898.757.360,00 90.903.175.906,73 $ 1.478.088,59 $ 337.004.199,38 $ 91.240.180.106,10
(4.836.470.004,00) 126.531.469.754,00 $ 1.461.629,70 $ 26.309.334,60 $ 126.557.779.088,60
(7.551.266.712,00) 127.971.226.229,51 $ 1.462.440,61 $ 48.260.540,07 $ 128.019.486.769,58
14.220.219.840,00 104.726.616.186,95 $ 1.375.194,00 $ 116.891.490,00 $ 104.843.507.676,95
6.671.331.472,00 115.023.668.278,00 $ 1.400.568,40 $ 51.821.030,66 $ 115.075.489.308,66
(1.211.585.690,00) 145.302.194.968,53 $ 1.406.221,67 $ 49.217.758,33 $ 145.351.412.726,86
(8.700.622.320,00) 148.320.358.593,33 $ 1.349.126,70 $ 263.079.706,50 $ 148.583.438.299,83
55.440.490.248,00 80.152.302.023,97 $ 1.348.170,38 $ 324.909.061,91 $ 80.477.211.085,88
(889.825.104,00) 146.052.219.759,89 $ 1.441.167,32 $ 12.970.505,89 $ 146.065.190.265,79
(3.164.736.736,00) 132.235.670.966,79 $ 1.346.915,80 $ 65.998.874,29 $ 132.301.669.841,08
(7.838.024.748,00) 136.316.856.236,62 $ 1.340.358,47 $ 249.306.675,83 $ 136.566.162.912,45
11.839.814.880,00 123.211.883.620,00 $ 1.348.883,57 $ 186.145.932,86 $ 123.398.029.552,86
(2.560.859.400,00) 137.612.557.900,00 $ 1.355.124,25 $ 74.531.833,75 $ 137.687.089.733,75
8.373.622.068,00 133.738.311.713,72 $ 1.342.429,87 $ 136.927.846,58 $ 133.875.239.560,30
8.715.920.160,00 140.337.882.786,14 $ 1.395.105,75 $ 132.535.046,25 $ 140.470.417.832,39
(4.013.191.220,00) 146.260.661.720,00 $ 1.430.441,19 $ 101.561.324,39 $ 146.362.223.044,39
889.773.574,00 148.321.091.719,74 $ 1.434.813,81 $ 24.391.834,80 $ 148.345.483.554,54
COSTOS (SIN CUBRIR) 3.644.272.415.001,79
COSTOS (CUBIERTO) $ 3.561.860.792.036,11
DIFERENCIAL $ 82.411.622.965,68
50
año 2010 y finales del 2011 – estos movimientos representan puntos en los que los costos
descienden a niveles muy bajos, lo que significan mayores beneficios para la compañía.
Gráfica N° 13: Comparativo de Eldor, Zilcha y Beninga – Sin Cobertura: Pesos
Colombianos
Fuente: Elaboración Propia.
Por otro lado, se ha realizado el ejercicio de simulación de los resultados de la cobertura
teniendo en cuenta diferentes estrategias, las cuales principalmente varían de acuerdo al ratio
óptimo de cobertura y en consecuencia sobre cuál es la cantidad de las toneladas compradas
que sería óptimo a cubrir.
Entonces, lo que se aplicó en la presente investigación es la implementación de diferentes
ratios de cobertura y la presentación del impacto que estos cambios generan en los costos
estimados. Los diferentes ratios utilizados serán 100% de la producción, 30% y 10%
determinando cuál – en proporción- genera mejores resultados y reduce los costos y la
influencia que tiene el cambio en el precio internacional para la compañía. A continuación
se presentan los diferentes resultados.
6.2 Cobertura (100%)
En esta estrategia, la empresa cubrirá la totalidad de las toneladas compradas para su posterior
transformación. Es decir, h* = 1 y por lo tanto, al ser 100 toneladas el tamaño unitario del
contrato, el número de contratos necesarios para cubrir el riesgo de los costos oscilará entre
1178 y 2229. Como resultado de esto, la función de coste responderá a:
Ecuación N° 20
50.000.000.000,00
70.000.000.000,00
90.000.000.000,00
110.000.000.000,00
130.000.000.000,00
150.000.000.000,00
170.000.000.000,00
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
COSTOS SIN COBERTURA.
COSTOS CON COBERTURA.
𝐟(𝐜) = (𝐒𝟏 ∗ 𝐓𝐨𝐧 𝐭𝐨𝐭𝐚𝐥𝐞𝐬) + ((𝟏 ∗ 𝐓𝐨𝐧 𝐭𝐨𝐭𝐚𝐥𝐞𝐬) ∗ ᶆ ∗ (𝐅𝟐 − 𝐅𝟏))
51
Para evidenciar los datos arrojados de la cobertura bajo estas condiciones. (Ver Anexo N° 2).
Como resultado, se puede observar que el diferencial entre los costos totales asumidos por la
organización a partir del año 2007 cuando no se realiza cobertura y cuando esta es utilizada
asciende a setecientos ochenta y cuatro mil millones de pesos aproximadamente.
Tabla N° 6: Comparativo de costos. Aplicación de cobertura. (h* = 1).
Fuente: Elaboración Propia.
Aunque este resultado parece positivo para la compañía, el aplicar un ratio que implique la
protección de la totalidad de la compra de materia prima muestra una mayor volatilidad ante
los cambios en las cotizaciones del futuro, esto explica el aumento y la caída de los costos de
la empresa en condiciones más pronunciadas como se muestra en la Gráfica N° 14.
Gráfica N° 14: Comparativo Cobertura (100%) – Sin Cobertura: Pesos Colombianos
Fuente: Elaboración Propia.
Como se puede ver, la Gráfica N° 14 demuestra que aunque los resultados son mayores, la
volatilidad de los resultados demuestran que se hace inviable para un inversionista la
participación en contratos bajo las condiciones que presenta la empresa ROA, cubriendo la
totalidad de la materia prima.
COSTOS (SIN CUBRIR) 3.644.272.415.001,79
COSTOS (CUBIERTO) 2.859.717.208.649,78
DIFERENCIAL 784.555.206.352,01
(600.000.000.000,00)
(400.000.000.000,00)
(200.000.000.000,00)
-
200.000.000.000,00
400.000.000.000,00
600.000.000.000,00
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
COSTOS SIN COBERTURA.
COSTOS CON COBERTURA.
52
6.3 Cobertura (30%)
En esta estrategia, la empresa cubrirá únicamente el 30% de la materia prima que necesita
para el desarrollo de su actividad productiva. Es decir, h* = 0,3 y en consecuencia, debido al
tamaño unitario del contrato, el número de contratos necesarios para cubrir el riesgo de los
costos fluctuará entre 354 y 669, lo que en un principio representará menores costos
asociados a la participación en estos contratos, en comparación con la estrategia
correspondiente al 100%. Como resultado de esto, la función de costos responderá a:
Ecuación N° 21
Para evidenciar los datos arrojados de la cobertura bajo estas condiciones. (Ver Anexo N°3).
Derivado del proceso anterior se obtienen las cifras presentadas en la tabla N° 7 la cual
presenta los diferenciales entre los costos utilizando las dos estrategias – cuando no se aplica
cobertura, la estrategia se denomina como nula – encontrando que al cubrir el 30% de la
materia prima se obtienen doscientos treinta y cinco mil millones de pesos aproximadamente.
Tabla N° 7: Comparativo de costos. Aplicación de cobertura. (h* = 0,3).
Fuente: Elaboración Propia.
Esta estrategia presenta niveles de volatilidad menores a las encontradas cuando se cubre la
totalidad de la cantidad de materias primas. Sin embargo, sigue presentando niveles de
volatilidad relativamente altos en comparación con los resultados obtenidos y a los datos
obtenidos cuando se realizó la cobertura propuesta por Eldor, Zilcha y Benninga. A
continuación en la Gráfica N° 15 se presenta el comportamiento de los resultados obtenidos
mediante esta estrategia.
COSTOS (SIN CUBRIR) 3.644.272.415.001,79
COSTOS (CUBIERTO) 3.408.911.624.677,69
DIFERENCIAL 235.360.790.324,10
𝒇(𝒄) = (𝑺𝟏 ∗ 𝑻𝒐𝒏 𝒕𝒐𝒕𝒂𝒍𝒆𝒔) + ((𝟎, 𝟑 ∗ 𝑻𝒐𝒏 𝒕𝒐𝒕𝒂𝒍𝒆𝒔) ∗ ᶆ ∗ (𝑭𝟐 − 𝑭𝟏))
53
Gráfica N° 15: Comparativo Cobertura (30%) – Sin Cobertura: Pesos
Colombianos
Fuente: Elaboración Propia.
(100.000.000.000,00)
(50.000.000.000,00)
-
50.000.000.000,00
100.000.000.000,00
150.000.000.000,00
200.000.000.000,00
250.000.000.000,00
300.000.000.000,00
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
COSTOS SINCOBERTURA.
COSTOS CONCOBERTURA.
54
CAPITULO 7
ANÁLISIS DE BENEFICIOS TRAS APLICACIÓN DE METODOS DE
COBERTURA
Con la intención de determinar con mayor exactitud la posición económica y financiera de la
empresa, se hace necesario el análisis de los indicadores financieros construidos a partir de
los balances y estados de resultados publicados en el sistema de información de la
Superintendencia de Sociedades (SIREM). De acuerdo a lo anterior, se hace el análisis de los
indicadores de rentabilidad de la empresa pues son estos indicadores los que más se ajustan
a las condiciones e interrogantes de la presente investigación.
7.1 INDICADORES DE RENTABILIDAD.
En lo que respecta a estos indicadores, se presenta el cálculo y análisis de los ratios de margen
bruto, margen operativo, margen neto, ROE y ROA.
Gráfica N° 16: Margen Bruto Molinos Roa (%) – Antes y Después de la aplicación de la
cobertura
Fuente: Elaboración propia. Con datos Recuperados de Superintendencia de Sociedades
Considerando la Gráfica N° 16 se puede evidenciar una caída en los niveles de rentabilidad
desde el año 2009 hasta el año 2013, efecto que se ha generalizado a los diferentes cálculos
de las utilidades. Por lo anterior, es de observar que parte de la volatilidad que presenta los
diferentes márgenes de utilidad dependen en gran medida de los costos de las materias primas
utilizadas para la producción de arroz blanco lo que impacta de manera agresiva la utilidad
bruta de la operación, que es la base sobre la cual evolucionan la utilidad operacional y la
utilidad neta. (Ver Anexo N° 4).
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
%
Año
Margen BrutoCobertura
Margen Bruto SinCobertura
55
En este sentido, tras comprobar que en los últimos años el aumento generalizado de los costos
de materias primas representan gran porcentaje del total de costos incurridos por las empresa
Se hace necesario la implementación de medidas que permitan fortalecer el aparato
productivo con respecto a los cambios en los precios de los commodities y realizar el análisis
correspondiente del impacto de dichos mecanismos sobre los resultados de la actividad.
Al evaluar el cambio en el comportamiento de la utilidad bruta, utilidad operacional y utilidad
neta, luego de aplicar el método de cobertura anteriormente expuesto se puede evidenciar en
la Gráfica N° 16 que los niveles de rentabilidad de la empresa mejoraron de manera general.
En este sentido, se puede observar que del año 2007 al 2012 la utilidad bruta y por ende el
margen bruto tuvo un crecimiento considerable, esto justificado en la disminución de los
costos en este periodo, si se hubiese aplicado la cobertura anteriormente desarrollada.
Aunque en la Gráfica N° 17 no se puede evidenciar de manera apropiada la diferencia entre
los costos antes y después de la cobertura, sustentado en los altos volúmenes de compra de
la empresa y los distintos márgenes no muestren un comportamiento constante y creciente,
se puede evidenciar que el aumento en los costos se ve disminuido.
Gráfica N° 17: Costos Anuales Molinos Roa (Compra Arroz Paddy) - Miles de Pesos
Fuente: Elaboración propia. Con datos Recuperados de Superintendencia de Sociedades
A continuación, se presenta el análisis del cambio en los indicadores de ROE y ROA que
hubiera percibido la empresa Molinos Roa, tras el uso de la cobertura mediante la compra de
futuros en la CBOT.
$-
$100.000.000
$200.000.000
$300.000.000
$400.000.000
$500.000.000
$600.000.000
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Con cobertura Sin Cobertura
56
Gráfica N° 18: Retorno sobre el patrimonio y sobre los activos - Molinos Roa. (%).
Antes y después de la aplicación de la cobertura
Fuente: Elaboración propia. Con datos Recuperados de Superintendencia de Sociedades
Con respecto los niveles de retorno de los activos (ROA) y del patrimonio (ROE), como se
demuestra en la Gráfica N° 18, la empresa ha sufrido una disminución en la capacidad de
generar utilidades de su actividad productiva. Esto puede explicarse debido a diferentes
factores como la reducción en los niveles de ventas debido a la disminución en el consumo
del arroz, el cual fue captado por productos sustitutos y en general al aumento de los costos
de producción (López, 2014). En este sentido, lo que se puede concluir de lo anterior es que
la empresa ha visto minimizada su capacidad para generar utilidades y retornarlas a sus
inversionistas así como se evidencia un descenso en la productividad de los activos los cuales
aunque han aumentado, el nivel de los retornos asociados a su operación se ha visto
minimizado, alcanzando el nivel más bajo en el año 2013 con un retorno sobre los activos
del 0.59%.
Por otro lado, en la Gráfica N° 18 se prueba que aunque el comportamiento y la tendencia
del ROA y el ROE sean similares tras la aplicación de la cobertura a los costos de la compra
del arroz paddy por parte de la empresa Molinos Roa, los niveles de retorno de a los
inversionistas y la productividad de los activos son más altos en contraste con los mismos
rubros al no hacer uso de la cobertura. De acuerdo a lo anterior, se evidencia que la aplicación
de la cobertura mejoró los niveles de retorno de la empresa sobre el patrimonio y los activos
de manera considerable, encontrando el punto más alto de ROE en el 2011 con un 20,86%
en contraste con el 6, 80% del mismo periodo al no aplicar la cobertura.
-2,00%
3,00%
8,00%
13,00%
18,00%
23,00%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
%
Año
ROE Cobertura
ROA Cobertura
ROE Sin Cobertura
ROA sin Cobertura
57
CAPÍTULO 8
CONCLUSIONES
Debido a la importancia que representa para la economía el fortalecimiento del sector
arrocero y a los diferentes elementos que han afectado su rendimiento dentro de la economía
nacional, se hace necesario la participación activa de los distintos actores involucrados en la
cadena productiva y comercial del cereal. Adicionalmente, regiones como el centro del país
y los llanos orientales han orientado su aparato productivo en la elaboración del arroz paddy
y sus derivados casi en su totalidad, por lo cual la generación de acciones encaminadas a la
protección de las empresas del sector tendrán un impacto directo en el alcance de mayores
beneficios para la región y la economía en general. De acuerdo a lo anterior, es
imprescindible la elaboración de estrategias que permitan brindar a las empresas
pertenecientes al sector una mayor estabilidad en el desarrollo de su actividad económica.
Entre los elementos más importantes se encuentran el aumento del contrabando desde
Venezuela y Ecuador, el crecimiento de las importaciones provenientes de Estados Unidos y
la insuficiencia de políticas de desarrollo tecnológico y de competitividad frente a los precios
bajos ofrecidos por lo países anteriormente mencionados.
A lo largo de la investigación se identificaron distintas particularidades que convierten al
sector arrocero en uno con altos niveles de sensibilidad ante los cambios en las condiciones
del mercado. En primer lugar, la incapacidad de los pequeños productores del arroz paddy
de obtener terrenos propios en los cuales asentar sus cultivos por lo cual, los altos costos de
arrendamiento se transfieren al consumidor de la materia prima – en este caso, a las molineras
entre las que se destacan organizaciones como Diana Corporación, Florhuila y Molinos ROA.
Segundo, la dificultad de las molineras de responder ante los aumentos mediante el
incremento de los precios del producto terminado hacia el consumidor – arroz blanco –
debido a la naturaleza del producto y al ser considerado como un bien de primera necesidad
de la canasta básica familiar. Tercero, el mercado que presenta mayor volumen de consumo
corresponde a los sectores de la economía con menor capacidad adquisitiva por lo que el
precio de arroz blanco no puede presentar aumentos considerables.
58
Asimismo, se hace relevante el determinar futuras opciones de cobertura frente a cambios en
los precios, no solo a nivel nacional – como es el caso de las molineras de arroz – sino con
respecto a los cambios en diferentes factores internacionales, así como lo menciona Curcio
et al (2009, pág. 117) existe un aumento generalizado de la demanda de commodities y por
lo tanto de los mecanismos para la cobertura de riesgo (futuros). Esto ha ocasionado que los
precios de estos activos aumenten considerablemente y, a la luz de una mayor apertura en el
flujo comercial del arroz – via TLC con Estados Unidos – se reafirma la importancia de
mejorar la participación de los empresarios colombianos, esto explicado en que con mayores
niveles de apertura comercial, los efectos de los cambios en las variables (como la tasa de
interés y la tasa de cambio) tendrán un mayor impacto en los ingresos de las compañías.
Tras la evaluación de la relación entre las diferentes variables relacionadas con el arroz, se
ha podido identificar cierta concordancia entre el precio internacional y el precio nacional.
Sin embargo, los productores del paddy si toman como referencia el precio internacional del
arroz, aunque los bajos niveles de importación no permiten que haya una dependencia directa
e inmediata, ya que el arroz extranjero no representan una fuente de competencia a nivel
nacional. Sin embargo, debido a las particularidades que se han expuesto con anterioridad se
hace necesario el implementar para las molineras en Colombia una cobertura enfocada a los
costos y basándose en la teoría clásica de costos presentada por Pindyck y Rubinfield (1996)
teniendo en cuenta que uno de los componentes que afecta más en los resultados de ingresos
de ROA es la compra de materia prima – que gracias a la variabilidad de los volúmenes de
compra realizados por la empresa puede considerarse como un costo variable.
En este sentido, valorando la importancia y participación de la empresa Molinos ROA dentro
del sector, se ha propuesto que esta participe en contratos de futuros que le permitan asegurar
el precio de la materia prima comprada necesaria para la realización de su producto, ya que
este es el principal componente de los costos en los que incurre la empresa. De acuerdo a la
evidencia, la sensibilidad que ha tenido la empresa frente a los factores anteriormente
mencionados ha ocasionado que la utilidad que percibe la empresa haya disminuido en el
periodo estudiado (2008-2013) desde el nivel de $16.483.658.000 (dieciséis mil
cuatrocientos ochenta y tres millones seiscientos cincuenta y ocho mil pesos) en el año 2008
hasta alcanzar su nivel más bajo en el año 2013 donde obtuvo utilidades netas de
59
$956.958.000 (novecientos cincuenta y seis millones novecientos cincuenta y ocho mil
pesos), explicado en que los ingresos son reducidos por los costos casi en su totalidad –
oscilando en un rango de 85% a 90%.
Con respecto a las estrategias de cobertura propuestas en la investigación se ha encontrado
que si ROA hubiera hecho parte de la contratación de futuros sobre la materia prima que debe
comprar, en la CBOT (Chicago Board of Trade) obtendría una reducción en los costos
determinados por la variación en las cotizaciones del futuro. De acuerdo a lo anterior, se
puede evidenciar que los costos relacionados a la cobertura de Beninga, Eldor y Zilcha se
ubican en 3,56 billones de pesos aproximadamente, en la cobertura del 100% de las toneladas
son de 2,86 billones de pesos, en la cobertura del 30% son de 3,40 billones de pesos y en la
cobertura del 10% son de 3,57 billones aproximadamente. Mientras que cuando la empresa
no utiliza ningún método de cobertura sus costos ascienden a 3,64 billones.
Como se evidencia, cuando no se ha ejecutado ninguna cobertura la empresa afronta los
costos más altos por concepto de la compra del arroz paddy, seguido de la estrategia que
indica que se debe cubrir únicamente el 10% de la compra de materia prima y que el resto
debe ser adquirido en el mercado spot. En contraste, los niveles más bajos se alcanzan cuando
se aplica una cobertura total a la cantidad de toneladas compradas por la empresa, es decir,
cuando el productor de arroz blanco obtiene su materia prima en los mercados a futuro. Sin
embargo, es necesario incluir en la valoración el componente de la desviación de los costos,
la cual nos permite identificar la volatilidad de estos en los diferentes escenarios de cobertura.
En este sentido, se demuestra que aunque la cobertura total (100% de la compra) representa
los niveles más bajos en los costos, presenta la desviación más alta cercana a 235 mil
millones, por lo cual los resultados que se obtienen están expuestos en una mayor proporción
a los cambios del mercado (Ver Anexo N°5). En este sentido, si el objetivo de la compañía
es tan solo reducir los costos mediante la aplicación de un método de cobertura, la estrategia
más apropiada es la propuesta por Benninga Eldor y Zilcha que entre las cuatro presenta la
menor volatilidad y a su vez, logra reducir los costos en $82.411.622.965 (ochenta y dos mil
cuatrocientos once millones seiscientos veintidós mil novecientos sesenta y cinco pesos). Lo
anterior, reafirmado por la investigación realizada por Quevedo (2013) en la cual, este
modelo es el que presenta una mayor razón Ingreso/Desviación y a que, aunque el análisis
60
de la autora va encaminado a los ingresos, la aplicación de este modelo si representa un
aumento en la estabilidad económica de la compañía.
Adicionalmente, otro factor que influiría en la elección de este método es que los ratios
obtenidos a partir del análisis de sensibilidad de las cotizaciones del futuro con respecto al
precio spot del commodity, indican que no es óptimo realizar una cobertura del 100% sobre
las toneladas compradas para su futura transformación.
De igual manera, cuando se incorporan estos resultados en los estados financieros de la
empresa y se realiza nuevamente la estimación de las razones financieras de rentabilidad, se
observa un cambio considerable y positivo para la compañía. En este caso, se evidencia que
en cuanto al indicador que mide el margen bruto de la compañía, antes de la aplicación del
método de cobertura que el año 2007 representaba el punto más alto alcanzando el 15,34%
mientras que luego de la aplicación de la cobertura, en el mismo año la compañía obtuvo un
margen bruto del 15,64% y alcanzó su nivel más alto en el 2011 con un 18,98% de margen.
De esta manera, se demuestra que a lo largo del periodo estudiado las razones de rentabilidad
mejoraron, reafirmando la pertinencia de la aplicabilidad de la estrategia sobre las utilidades
de la empresa y respondiendo a las características individuales del sector que se han descrito
anteriormente. Igualmente, tras valorar el retorno sobre el capital se puede percibir que la
compañía mejora su posición y su capacidad de generar utilidades cuando se complementa
la actividad con otras acciones – entre las que se puede contar las operaciones de cobertura
de riesgo – lo que se sustenta en el crecimiento obtenido en el 2011 cuando el ROE fue de
20,86% en contraste con el 6,80% al no aplicar la cobertura en el mismo año.
Resultados anteriores demuestran, como lo expone Hull (2009) que por medio de la
participación en futuros, la empresa puede dedicarse a la actividad la cual considera que tiene
un mayor nivel de tecnificación y especialización y por lo tanto, dejar que las dinámicas del
mercado de derivados reduzca la posibilidad de perjuicios por los cambios en los precios,
además, esta estrategia de cobertura se hace más efectiva cuando por medio de una
proyección adecuada del comportamiento de los mercados la empresa conoce la cantidad de
materia prima que necesitará para su actividad y basándose en los postulados de Benninga,
Eldor y Zilcha (1984) es posible el reducir la volatilidad de los ingresos por medio de la
61
aplicación de los principios de mínima varianza y el evaluar el nivel óptimo de cobertura
propio de la empresa (lo que se evidencia en la minimización de la desviación evidenciada
en los resultados expuestos anteriormente). Por otro lado, es de reconocer que si bien la
estrategia de cobertura se presenta como una opción atractiva para la empresa, si la
organización no desea exponer su capital a la volatilidad del mercado bien puede no hacer
uso de esta, renunciando a la disminución de los costos que esta puede generar.
Adicionalmente, es importante identificar que al igual que mediante la investigación de
Barros, Mendieta y Soriano (2011), es de observar la importancia del uso de contratos de
futuros en el comportamiento de las utilidades para productores y empresas que se hagan
participes de estos mecanismos, considerando la relación entre el precio spot y el precio de
cierre de los contratos de futuros. En este sentido, aunque Arias et al (2012) coinciden en la
pertinencia de los métodos de cobertura dados los beneficios cuantificables que se obtienen
como el mejoramiento de las utilidades; al igual que en la presente investigación se concluye
que estos métodos deben soportarse en un sistema financiero estable y una producción más
eficaz de los bienes agrícolas, para lograr afrontar de manera más apropiada los retos como
el TLC con Estados Unidos, que como se mencionó anteriormente, las importaciones de arroz
que se han incrementado desde este país, representan una amenaza futura para la producción
del cereal en Colombia, considerando las desventajas en términos competitivos de los
diversos sectores que como lo exponen Curcio et al (2009), pueden estar determinadas por
la variación de los precios de los commodities tras el constante aumento y disminución de la
demanda. Por lo cual, apoyados en su investigación podemos concluir que la disminución en
la demanda de arroz terminado en el país, ha influido en las constantes variaciones del precio
spot, provocando una mayor volatilidad.
En este sentido, tras reconocer la importancia de espacios de negociación de instrumentos
derivados como la CBOT (Chicago Board of Trade), se considera relevante la promoción de
este tipo de prácticas para la los diversos sectores de la economía lo que posteriormente puede
generar un desarrollo de los mercados derivados en el país. De esta manera, se propone que
los distintos actores de la economía vulnerables ante el riesgo de mercado y que cuenten con
características similares a las de la empresa objeto de la presente investigación, consideren
62
la incorporación de estos instrumentos en momentos donde sus utilidades puedan verse
amenazados por cambios en el mercado.
Se puede concluir que se acepta la hipótesis planteada en el inicio de la investigación, en la
cual se afirmaba que si se realizan coberturas con futuros de arroz listados en la CBOT, se
estabilizaran los ingresos de las empresas del sector arrocero colombiano. Ya que aunque la
cobertura planteada está dirigida a la estructura de costos de la compañía y los enfoques
tradicionales están dirigidos a la estabilización de los ingresos; debido las dinámicas del
sector, se puede encontrar que los ingresos de las empresas y específicamente las utilidades
de la empresa pueden estabilizarse vía costos. Lo anterior, debido a que los costos en que
incurre una empresa tienen influencia directa en los resultados de la actividad, ya que cuando
una empresa conoce con anterioridad los costos que va a tener, tiene la posibilidad de generar
estrategias de planeación para mejorar la eficiencia en la actividad económica que
desempeña.
Finalmente, a lo largo del desarrollo de la investigación han surgido nuevos interrogantes
que podrían ser objeto de investigación como ¿Es viable la formulación de precios teóricos
de futuros de arroz paddy teniendo en cuenta las condiciones del mercado colombiano? ¿Qué
impacto tienen variables macroeconómicas como la inflación, la tasa de cambio y la
estabilidad de las políticas cambiarias en la volatilidad de los precios de commodities como
el arroz y la posible eficiencia de métodos de cobertura de riesgo?
63
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+que+fueron+desarrollados+por+la+necesidad+de+dar+cumplimiento+a+las
+funciones+comerciales+que+el+actual+sistema+comercial+era+incapaz+de
+cumplir+de+forma+adecuada.+Estos+mercados+no+comienzan+como+una+
forma+separada+o+alternativa+de+hacer+negocios+sino+como+una+extensi
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66
ANEXOS
Anexo N° 1: Análisis de Sensibilidad Variables Precio - Empresa
Y= Precio Nacional Arroz
Paddy X= Precio
Internacional Arroz Paddy
Y= Precio Nacional Arroz
Blanco X= Precio Nacional
Arroz Paddy
Y = Ingresos Operacionales Molinos
Roa. X= Precio Nacional
Arroz Paddy
Y= Ingresos Operacionales de la
empresa ROA X= Precio Internacional
Arroz Paddy
R Ajustado 0,8219 0,9854 0,8577 0,8824
Error Típico 0,1245 0,0378 0,1235 0,1123
Intercepción 3,7831 -0,0714 4,6847 14,7954
Variable X 1 0,7202 1,0578 1,0306 0,6529
Fuente: Elaboración Propia. Con datos recuperados de Fedearroz y Oryza (2014)
Anexo N° 2: Función de costos y resultados de cobertura. (h* = 1).
Fuente: Elaboración Propia.
h* RATIOTONELADAS A
CUBRIR
NÚMERO DE
CONTRATOS
FUNCIÓN DE
COSTOS ORIGINAL.
COBERTURA EN
VALORACIÓN.
FUNCIÓN DE COSTOS
+ COBERTURA EN
VALORACIÓN.
COSTOS TOTALES
1,0000 $173.512,04 1736 107.201.522.019,90 (66.380.327.776,00) 173.581.849.795,90 176.474.825.440,90
1,0000 $158.773,34 1588 100.887.924.910,88 (129.600.548.368,00) 230.488.473.278,88 232.902.552.132,56
1,0000 $164.861,70 1649 102.725.895.250,00 221.724.546.596,00 (118.998.651.346,00) (116.471.991.139,88)
1,0000 $161.819,94 1619 100.536.415.919,51 233.682.775.156,00 (133.146.359.236,49) (130.690.786.231,76)
1,0000 $198.569,89 1986 137.473.068.807,48 614.965.249.536,00 (477.492.180.728,52) (474.645.714.348,00)
1,0000 $173.766,20 1738 147.354.665.287,05 241.085.335.216,00 (93.730.669.928,95) (91.431.508.182,20)
1,0000 $222.872,51 2229 138.798.141.792,59 198.399.786.012,00 (59.601.644.219,41) (56.191.751.825,53)
1,0000 $122.949,98 1230 136.544.430.223,54 (277.532.476.800,00) 414.076.907.023,54 416.187.797.608,02
1,0000 $130.098,93 1301 128.601.690.750,00 (131.718.077.118,00) 260.319.767.868,00 262.678.416.589,78
1,0000 $153.756,36 1538 129.245.473.258,96 (291.664.074.520,00) 420.909.547.778,96 423.488.357.723,45
1,0000 $169.767,21 1698 128.601.690.750,00 (72.914.177.976,00) 201.515.868.726,00 204.081.877.532,79
1,0000 $175.003,22 1751 128.801.933.266,73 291.055.807.620,00 (162.253.874.353,27) (159.665.741.225,62)
1,0000 $154.392,17 1544 121.694.999.750,00 (414.861.649.232,00) 536.556.648.982,00 538.813.405.238,80
1,0000 $158.132,40 1582 120.419.959.517,51 (362.003.149.648,00) 482.423.109.165,51 484.736.690.207,54
1,0000 $150.850,30 1509 118.946.836.026,95 252.450.726.336,00 (133.503.890.309,05) (131.428.722.563,05)
1,0000 $136.857,81 1369 121.694.999.750,00 246.839.264.464,00 (125.144.264.714,00) (123.226.886.579,57)
1,0000 $154.206,56 1543 144.090.609.278,53 (53.413.620.562,00) 197.504.229.840,53 199.674.029.872,19
1,0000 $134.997,42 1350 139.619.736.273,33 (60.235.077.600,00) 199.854.813.873,33 201.676.134.918,33
1,0000 $154.076,78 1541 135.592.792.271,97 354.497.076.648,00 (218.904.284.376,03) (216.826.753.818,36)
1,0000 $147.973,90 1480 145.162.394.655,89 (146.326.794.880,00) 291.489.189.535,89 293.622.117.171,61
1,0000 $137.718,62 1378 129.070.934.230,79 (89.000.147.392,00) 218.071.081.622,79 219.927.131.597,79
1,0000 $119.700,77 1198 128.478.831.488,62 (50.483.621.764,00) 178.962.453.252,62 180.568.202.702,34
1,0000 $117.758,08 1178 135.051.698.500,00 101.067.405.280,00 33.984.293.220,00 35.573.278.067,14
1,0000 $124.391,36 1244 135.051.698.500,00 (57.921.983.520,00) 192.973.682.020,00 194.659.456.587,00
1,0000 $169.534,96 1696 142.111.933.781,72 139.231.990.464,00 2.879.943.317,72 5.156.704.374,56
1,0000 $173.325,09 1734 149.053.802.946,14 159.088.479.552,00 (10.034.676.605,86) (7.615.563.235,36)
1,0000 $162.724,02 1628 142.247.470.500,00 (92.020.778.960,00) 234.268.249.460,00 236.597.007.714,92
1,0000 $173.032,64 1731 149.210.865.293,74 90.599.885.682,00 58.610.979.611,74 61.094.642.319,40
67
Anexo N° 3: Función de costos y resultados de cobertura. (h* = 0,3).
Fuente: Elaboración Propia.
h* RATIOTONELADAS A
CUBRIR
NÚMERO DE
CONTRATOS
FUNCIÓN DE
COSTOS ORIGINAL.
COBERTURA EN
VALORACIÓN.
FUNCIÓN DE
COSTOS +
COBERTURA EN
VALORACIÓN.
COSTOS TOTALES
0,3000 $52.053,61 521 107.201.522.019,90 (19.921.745.836,00) 127.123.267.855,90 127.991.493.841,53
0,3000 $47.632,00 477 100.887.924.910,88 (38.929.131.972,00) 139.817.056.882,88 140.542.192.659,46
0,3000 $49.458,51 495 102.725.895.250,00 66.557.701.980,00 36.168.193.270,00 36.926.651.003,19
0,3000 $48.545,98 486 100.536.415.919,51 70.148.133.864,00 30.388.282.055,51 31.125.408.973,54
0,3000 $59.570,97 596 137.473.068.807,48 184.551.504.896,00 (47.078.436.088,52) (46.224.209.521,15)
0,3000 $52.129,86 522 147.354.665.287,05 72.408.829.104,00 74.945.836.183,05 75.636.378.433,80
0,3000 $66.861,75 669 138.798.141.792,59 59.546.638.332,00 79.251.503.460,59 80.274.930.114,47
0,3000 $36.884,99 369 136.544.430.223,54 (83.259.743.040,00) 219.804.173.263,54 220.437.440.438,88
0,3000 $39.029,68 391 128.601.690.750,00 (39.586.293.738,00) 168.187.984.488,00 168.896.848.169,95
0,3000 $46.126,91 462 129.245.473.258,96 (87.613.005.480,00) 216.858.478.738,96 217.633.127.760,00
0,3000 $50.930,16 510 128.601.690.750,00 (21.900.018.120,00) 150.501.708.870,00 151.272.418.228,93
0,3000 $52.500,97 526 128.801.933.266,73 87.433.098.120,00 41.368.835.146,73 42.146.309.747,04
0,3000 $46.317,65 464 121.694.999.750,00 (124.673.448.992,00) 246.368.448.742,00 247.046.644.922,80
0,3000 $47.439,72 475 120.419.959.517,51 (108.692.475.400,00) 229.112.434.917,51 229.807.094.206,36
0,3000 $45.255,09 453 118.946.836.026,95 75.785.406.912,00 43.161.429.114,95 43.784.391.996,95
0,3000 $41.057,34 411 121.694.999.750,00 74.105.871.216,00 47.589.128.534,00 48.164.762.144,85
0,3000 $46.261,97 463 144.090.609.278,53 (16.027.547.842,00) 160.118.157.120,53 160.769.237.752,19
0,3000 $40.499,23 405 139.619.736.273,33 (18.070.523.280,00) 157.690.259.553,33 158.236.655.866,83
0,3000 $46.223,03 463 135.592.792.271,97 106.510.153.464,00 29.082.638.807,97 29.706.841.694,54
0,3000 $44.392,17 444 145.162.394.655,89 (43.898.038.464,00) 189.060.433.119,89 189.700.311.410,61
0,3000 $41.315,59 414 129.070.934.230,79 (26.738.796.096,00) 155.809.730.326,79 156.367.353.468,77
0,3000 $35.910,23 360 128.478.831.488,62 (15.170.370.480,00) 143.649.201.968,62 144.131.731.018,62
0,3000 $35.327,42 354 135.051.698.500,00 30.371.699.040,00 104.679.999.460,00 105.157.504.244,29
0,3000 $37.317,41 374 135.051.698.500,00 (17.413.843.920,00) 152.465.542.420,00 152.972.358.889,50
0,3000 $50.860,49 509 142.111.933.781,72 41.786.016.006,00 100.325.917.775,72 101.009.214.578,74
0,3000 $51.997,53 520 149.053.802.946,14 47.708.194.560,00 101.345.608.386,14 102.071.063.376,14
0,3000 $48.817,21 489 142.247.470.500,00 (27.640.147.980,00) 169.887.618.480,00 170.587.104.221,19
0,3000 $51.909,79 520 149.210.865.293,74 27.216.603.440,00 121.994.261.853,74 122.740.365.035,71
68
Anexo N° 4: Margen Operacional y Margen Neto con y sin cobertura
Fuente: Elaboración Propia.
Anexo N° 5: Desviación de los Costos.
Fuente: Elaboración Propia.
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
5,00%
6,00%
7,00%
8,00%
9,00%
10,00%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Márgen Operacional con cobertura Márgen Neto con cobertura
Márgen Operacional sin cobertura Márgen Neto sin cobertura
DESVIACIÓN
20.380.066.609,84$
235.773.706.299,77$
71.282.105.172,52$
14.206.118.765,72$ SIN COBERTURA
COBERTURA BENNINGA, ELDOR Y ZILCHA
COBERTURA (100%)
COBERTURA (30%)