fanelli-una mirada estrategica a la reconstruccion monetaria

UNA MIRADA ESTRATGICAA LA RECONSTRUCCIN

MONETARIA Y FINANCIERAEN LA ARGENTINA

UNA MIRADA ESTRATGICAA LA RECONSTRUCCIN

MONETARIA Y FINANCIERAEN LA ARGENTINA

JOS MARA FANELLI

FUNDACIN OSDE / CEDES

2003 Fundacin OSDE - CEDES

Impreso en la Argentina - Printed in ArgentinaQueda hecho el depsito que marca la ley 11.723ISBN: 987-9358-19-8

La Fundacin OSDE tiene como uno de sus pilares la defensa del pluralismo,por lo cual el presente trabajo no necesariamente expresa las ideas de la mis-ma, siendo el contenido de este ejemplar de exclusiva responsabilidad delautor.

JOS MARA FANELLIDoctor en Economa por la Universidad de Buenos Aires (UBA).Especializado en macroeconoma, moneda y finanzas; desde 1984 se des-

empea como investigador del CEDES (Centro de Estudios de Estado y So-ciedad) y del CONICET (Consejo Nacional de Investigaciones Cientficas yTcnicas).

Es Profesor Titular de Macroeconoma en la UBA y ensea en los posgradosde la Universidad de San Andrs y de Bologna, entre otras.

Ha realizado trabajos de consultora e investigacin para CEPAL, BID,The G-24, UNCTAD, IDRC y GDN.

Actualmente lleva adelante estudios sobre problemas macroeconmicosy financieros en Amrica Latina y el Mercosur y coordina el proyectoUnderstanding Reform del Global Development Network, que involucratreinta pases en desarrollo y en transicin de Europa, Amrica Latina, Asia yfrica.

7Introduccin1

La meta de la poltica econmica en un pas de ingreso mediocomo la Argentina es el desarrollo. Dos objetivos intermedios ynecesarios son:

- lograr una alta tasa de crecimiento sostenido;- integrarse satisfactoriamente en el mundo globalizado.

Por otra parte, la Argentina est an lejos de haber supera-do los efectos desestabilizadores de la crisis macroeconmicay financiera de 2001-2002. Por ello, un tercer objetivo necesa-rio es:

- asegurar la estabilidad macroeconmica.

Segn la evidencia que aportan las investigaciones ms re-cientes sobre el papel de la intermediacin financiera, laprofundizacin de los mercados financieros puede hacer unacontribucin directa a cada uno de estos tres objetivos2.

En efecto, en primer lugar, la calidad de la intermediacininfluye sobre el crecimiento porque de ella dependen la eficienciacon que los recursos de ahorro disponibles se asignan a la inver-sin, la seleccin de talento empresario y el manejo de los ries-gos inherentes a la produccin y a las relaciones contractuales.

1. Agradezco la colaboracin de Juan Jos Pradelli que me asisti en estainvestigacin.

2. Levine (1997).

En segundo lugar, tambin hay evidencia de que los factoresfinancieros juegan un papel central en determinar la calidadde la integracin en la economa global. Las economas quemuestran un mayor desarrollo financiero estn en mejores con-diciones para aprovechar las ventajas de los mercados de capitalinternacionales y, tambin, para resistir su volatilidad, que hademostrado ser muy perjudicial para los pases llamados emer-gentes.

En tercer lugar, mercados de intermediacin ms profundoscontribuyen a amortiguar las fluctuaciones cclicas. En un con-texto de mercados financieros desarrollados los agentes priva-dos cuentan con ms opciones para atemperar el efecto que lasfluctuaciones en sus ingresos tienen sobre sus gastos y las auto-ridades cuentan con mayor cantidad de herramientas de polti-ca para estabilizar el ciclo. Adems, el sistema financiero es vitalpara asegurar la liquidez y el funcionamiento eficiente de la ca-dena de pagos en la medida que provee la infraestructura paralas transacciones3.

Estos resultados de la literatura implican que el colapso delsistema financiero y monetario que haba sido implementadobajo la convertibilidad constituye un serio obstculo para eldesarrollo. El presente trabajo analiza la intermediacin finan-ciera en la Argentina con el propsito de identificar lneas es-tratgicas de accin para remover ese obstculo. En este sentido,su principal propsito es responder a la pregunta de cmo re-componer la intermediacin financiera a partir de la crisis ac-

3. Cabe hacer notar, no obstante, que los canales que unen laintermediacin financiera y la estabilidad macroeconmica son de doble va.De la misma forma que el grado de profundizacin financiera es un determi-nante de las fluctuaciones cclicas, el nivel de estabilidad macroeconmicatiene gran influencia sobre el desarrollo financiero. Justamente debido a estehecho es comn observar la formacin de crculos tanto virtuosos como vi-ciosos en la interaccin entre el sistema financiero y la estabilidad. En laprimera seccin volvemos sobre este punto.

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UNA MIRADA ESTRATGICA A LA RECONSTRUCCIN MONETARIA...

tual y sentar al mismo tiempo bases ms slidas para su desa-rrollo.

El trabajo est dividido en tres partes. La primera analiza losfactores de contexto que influyen sobre el desarrollo financiero:la macroeconoma y la integracin en la economa global. Lasegunda estudia el proceso de intermediacin financiera de losnoventa con el objeto de aislar hechos estilizados y extraer lec-ciones de esa experiencia. Por su potencial importancia para eldesarrollo de los mercados de capital, esta seccin incluye elanlisis de ciertos aspectos de la reforma previsional. Como elpropsito es identificar lneas estratgicas para la reconstruc-cin financiera, en cada una de estas dos secciones, a modo deconclusin, se enumera un conjunto de lneas de accin estrat-gica. En la ltima seccin, las lneas de accin identificadas seusan como guas para explorar posibles caminos para ganar unmayor control monetario y disear una arquitectura financieradomstica que sirva de soporte para el desarrollo financiero sos-tenible. El lector interesado exclusivamente en la crisis actualpuede eludir la lectura de las dos primeras secciones, cuyo obje-tivo principal es fundamentar las guas de accin estratgica.

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INTRODUCCIN

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IEl contexto. Integracin internacionalasimtrica y stop-and-go

Esta seccin define los factores contextuales que es necesariotener en cuenta al evaluar el proceso de intermediacin finan-ciera. Agrupamos esos factores en dos categoras segn se rela-cionen con la macroeconoma o con la integracin argentina enlos mercados internacionales. Asimismo, identificamos una se-rie de hechos estilizados y los utilizamos para argumentar quesera incorrecto definir los objetivos, el perfil institucional y losinstrumentos de las polticas de desarrollo financiero sin tener-los en cuenta.

I.1. Globalizacin asimtrica y desequilibriosfinancieros externos

Sera difcil entender las dificultades crecientes que la Ar-gentina enfrent en la posguerra y sobre todo desde mediadosde los setenta, sin hacer referencia a la evolucin de las condi-ciones internacionales, las que se caracterizaron por una granfluidez. En el lapso que media entre la crisis del dlar de 1969y la segunda crisis del petrleo en 1979, el mundo de BrettonWoods se disuelve definitivamente para dar lugar al mundoglobalizado en el que, al crecimiento del comercio interna-cional que se vena produciendo desde el fin de la guerra, seagregan la globalizacin productiva (va las multinacionales)y la financiera. Este nuevo contexto convirti en obsoletasmuchas de las herramientas y estrategias que los pases lati-noamericanos haban utilizado para crecer y relacionarse conel resto del mundo en la posguerra y los oblig a encarar cam-

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bios estructurales para adaptarse a las nuevas condiciones dela globalizacin4 .

En el caso especfico de la Argentina, result especialmentedifcil adaptarse a tres de las caractersticas del mundoglobalizado que tienen consecuencias concretas en el plano fi-nanciero. Ellas son:

El ascendente proteccionismo comercial de los pases ricos, acom-paado de una competencia creciente de los pases de industria-lizacin tarda.

La liberalizacin del comercio es una de las caractersticasdel mundo globalizado, pero no ha sido uniforme para to-dos los productos y regiones. En particular, los pases ricosson muy proteccionistas en algunos rubros como la agricul-tura y determinadas industrias declinantes como textileso acero. Este hecho ha sido especialmente daino para lacompetitividad de la Argentina debido al sesgo agrcola desus ventajas comparativas. Dos hechos que indican clara-mente las dificultades que se han encontrado en las ltimasdcadas para desarrollar el sector transable son, por un lado,

4. Sobre el proceso de globalizacin ver, por ejemplo, Rodrik 1997 y 1998.Hay indicadores bastante obvios de la dificultad de los pases de Amricalatina para encontrar el nuevo modelo para la competitividad y el creci-miento bajo estas condiciones. Respecto del crecimiento, es fcil constatarque la tasa de aumento del ingreso per capita de la regin fue muy superioren el perodo anterior a la crisis del dlar y del petrleo en los setenta que enel perodo de creciente globalizacin que le sigui. Esto es muy marcado enel caso del Brasil, cuyo proceso de crecimiento a tasas de milagro se diluy,a partir de los ochenta, en un perodo gris signado por grandes fluctuacionesde corto plazo y tasas tendenciales de crecimiento muy mediocres. Aunquequizs con menos dramatismo, con Mxico pas algo similar. La Argentinaestuvo estancada en ambos perodos y Chile aparece, en realidad, como elnico pas que estuvo en condiciones de disear una estrategia para superarsu bajo crecimiento durante la etapa sustitutiva y aprovechar las nuevas opor-tunidades de la globalizacin (Fanelli, 2000).

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EL CONTEXTO. INTEGRACIN INTERNACIONAL ASIMTRICA Y STOP-AND-GO

que la Argentina ha perdido participacin de manera dra-mtica en el comercio internacional y, por otro, que es unpas muy cerrado que comercia poco en relacin con el ta-mao de su PBI5.

La flotacin del tipo de cambio entre las monedas de reserva msimportantes.

En la era de Bretton Woods los tipos de cambio entre las prin-cipales monedas se mantuvieron fijos. Pero con la crisis deldlar y del petrleo en los setenta esa situacin cambi y lostipos de cambio empezaron a flotar ms libremente. Esta nuevavolatilidad de los tipos de cambio en el nivel internacional,unida a los crecientes movimientos de capital, se convirtien un factor de inestabilidad macroeconmica para los pa-ses en desarrollo, los que ya eran de por s inestablesmacroeconmicamente.

El aumento de los flujos de capital en un contexto de desregulacinfinanciera.

La desregulacin de los mercados financieros internaciona-les en los ochenta y el aumento en los flujos hacia los pasesemergentes (sobre todo a fines de los setenta y en los noven-ta) facilit el acceso de los inversores locales a esos mercadosy convirti en obsoleto el modelo latinoamericano basado en

5. Dadas las dificultades para crecer y expandir las exportaciones, no re-sulta sorprendente que ya desde mediados de los ochenta el Brasil y la Ar-gentina buscaran en la integracin regional una nueva oportunidad paramejorar la competitividad. Desde nuestro punto de vista, esta es una estrate-gia acertada. Pero para que ella rinda sus frutos es necesario, por una parte,atacar los problemas de inestabilidad macroeconmica, y, por otra, tener unavisin clara de qu hacer para convertir al Mercosur en un instrumento parala competitividad y el crecimiento.

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la regulacin del crdito y en el control de cambios comosustento de la industrializacin. En este contexto, en los no-venta la Argentina devino un jugador de importancia en losmercados emergentes de capital. Sus bonos llegaron a repre-sentar un cuarto del ndice de J. P. Morgan para pases emer-gentes.

Por qu tienen consecuencias sobre el desarrollo y la estabi-lidad financiera de la Argentina estas tres caractersticas del con-texto internacional? Sostendremos la siguiente hiptesis:

Como consecuencia de esas caractersticas del contexto laintegracin de la Argentina en el mundo presenta in-consistencias; esas inconsistencias dan lugar a la aparicinde riesgos, y esos riesgos afectan la estabilidad y el desarrollofinanciero.

El primer tipo de inconsistencia es la asimetra que existeentre el destino de los flujos de comercio y la denominacin delos flujos de capital. La Argentina se encuentra financieramentedentro del rea dlar, pero tiene buena parte de su comercioexterior fuera de tal rea. Esto significa que el valor nominal endlares de su comercio exterior (y en particular de sus exporta-ciones) sufrir variaciones cada vez que vare la paridad del d-lar con las otras monedas de reserva, aunque no ocurrir lomismo con el valor de su deuda por hallarse sta denominadaen dlares. Bajo las actuales condiciones de flotacin en la pari-dad real entre el dlar y otras monedas esa asimetra es una fuentede riesgo financiero para la Argentina porque los cambios deparidad, al inducir cambios en el valor nominal del comerciosin cambiar el valor nominal de la deuda, producen variacionesen el valor real de la deuda dolarizada, sea sta domstica o ex-terna.

Obviamente, si los residentes argentinos tuvieran un accesofluido a mercados financieros relativamente completos podran

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diversificar ese riesgo o, al menos, tener la opcin de trasladar-los pagando la prima correspondiente. Pero como se no es elcaso, los argentinos al igual que la mayor parte de los residen-tes en pases emergentes con descalces similares no tienen bue-nas opciones para reasignar los riesgos nacionales. Bajo talescircunstancias, el gerenciamiento del riesgo se complica en lamedida en que el pas se ver obligado a asumir ms riesgos quelos que asumira si tuviera la opcin de usar los mercados paradiversificarlos o trasladarlos. Asimismo, al soportar ms riesgonacional no diversificable, ello se traducir en fluctuaciones delgasto agregado ms amplias que las que ocurriran en un con-texto de mercados financieros menos imperfectos. En otras pa-labras, el costo de las imperfecciones financieras toma la formade volatilidad macroeconmica. Consideramos que ste es unode los elementos que explican la dinmica macroeconmica destop-and-go a la que haremos referencia enseguida y que resultamuy perjudicial para el desarrollo financiero.

El perodo posterior a 1998 es un buen ejemplo de cmoopera este riesgo. Una buena proporcin de los problemas de laArgentina desde 1998 en adelante se relacionan con el hecho deque el dlar se apreci en relacin con otras monedas como eleuro y en ese contexto Brasil devalu. Como consecuencia deello, la Argentina de la convertibilidad perdi competitividadpor el lado comercial y eso dificult el cumplimiento de los com-promisos de su deuda dolarizada. Este hecho pone lmites muyprecisos al tipo de rgimen cambiario que la Argentina puedeimplementar. Ntese, en este sentido, que si la crisis actual ter-minara en una dolarizacin completa, no slo la deuda sino tam-bin los salarios y los costos estaran denominados en dlares.En tal situacin sera muy difcil adaptar los costos internos deforma tal que reflejaran los cambios en los tipos de cambio realde los principales socios comerciales. En un contexto en que losprecios y salarios no tienen flexibilidad suficiente, como queda-ra demostrado durante la convertibilidad, los costos internoscareceran de la ductilidad necesaria para reflejar los cambios

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que se produjeran en el flujo de caja de las firmas transablescomo consecuencia de eventuales fluctuaciones en la relacindlar/real o dlar/euro6.

El segundo problema de inconsistencia se produce por la asi-metra entre los sustanciales flujos de capital que suelen recibir-se en los perodos de auge en los mercados emergentes, por unaparte, y la reducida capacidad de nuestro pas para generar divi-sas a travs de sus exportaciones en un mundo proteccionista,por otra. En los noventa, la Argentina fue un destino privilegia-do de la inversin extranjera directa y de los flujos de capital.Los flujos brutos de inversin extranjera directa llegaron casi altres por ciento del PBI anual promedio y el aumento bruto dedeuda casi al cuatro por ciento. En trminos de stocks, esto setradujo en una relacin deuda/PBI creciente. Aunque esa rela-cin poda considerarse como razonable hacia fines de los no-venta, si en vez del PBI se toma como denominador una variablerepresentativa del sector transable, la inconsistencia salta a lavista. El indicador de deuda/exportaciones correspondiente a laArgentina es por lejos el ms alto entre pases que son similaresen Amrica latina. Por ejemplo, mientras en Chile la relacin es2,1, en Mxico 0,9 y en el Brasil 4,5, en la Argentina es 5,5.Como ste es un hecho que se observa en los noventa y ya haballevado a una crisis en los ochenta (la relacin deuda/exporta-ciones era de 5,9), puede inferirse que nuestros acreedores nofueron demasiado cuidadosos al evaluar el riesgo de prestarnosy sugiere que puede existir un problema de miopa. En ciertosentido, los pases desarrollados actuaron irracionalmente. Leprestaron sustanciales montos a un pas cuyos productos se ne-gaban a comprar, razn por la cual colocaron barreras protec-cionistas y dificultaron, de esa forma, el cumplimiento de lasobligaciones financieras externas7.

6. Fanelli y Heymann (2002).7. Fanelli (2002).

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En realidad, hay indicios muy concretos de que los crecien-tes flujos de capital hacia los pases emergentes son excesiva-mente voltiles y adolecen de cierta miopa a la hora de evaluarel riesgo de crdito. Bajo esas circunstancias, resulta difcil dise-ar polticas que permitan simultneamente aprovechareficientemente la mayor oferta de ahorro externo y aislarse antelos efectos de contagio originados en los mercados internacio-nales. La sucesin de crisis financieras y macroeconmicas des-de los ochenta hasta la actualidad son prueba de este hecho (crisisde la deuda mexicana, asitica, rusa, brasilea, turca y argentina).

En el caso especfico de la Argentina hay dos aspectos que sejustifica remarcar. Primero, es altamente probable que los flujosde capital hayan contribuido a acentuar y no a atenuar las fluc-tuaciones cclicas. En efecto, en los perodos de auge en losmercados para pases emergentes, la mayor oferta de fondosprestables prob ser una tentacin irresistible para polticas decorte populista basadas en aumentos insostenibles de la absor-cin interna, con un sesgo excesivamente favorable a la inver-sin en sectores no transables. Ello ocurri tanto en 1978-81como en los noventa. En ambos casos y en contra de lo espera-do, los prestamistas internacionales resultaron muy lentos encastigar polticas inconsistentes. As, los gobiernos enfrentaronuna restriccin de presupuesto blanda acompaada de sea-les de precios relativos distorsionadas para el sector privadodurante perodos suficientemente largos como para incubar unacrisis de solvencia. En este sentido, los mercados demostraronuna marcada miopa a la hora de evaluar las condiciones desustentabilidad, lo cual se tradujo finalmente en el default degran parte de la deuda tanto pblica como privada, situacinque se registr a principios de los ochenta y se reitera en la ac-tualidad. Por otro lado, en los perodos de sequa de capitales,al pas le result muy difcil acceder a fondos para suavizar elciclo. En parte este hecho se agrav en los perodos recin men-cionados por la falta de mecanismos expeditivos para tratar eldefault de la deuda soberana, sea sta bancaria o en mercados de

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bonos. Asimismo, en ambos casos el FMI apareci ms comoparte que como solucin del problema.

En suma, la sucesin de perodos de restricciones de presu-puesto blandas y detenciones sbitas en las entradas de fon-dos sugiere que los flujos de capital pueden haber contribuido aacentuar el ciclo. Esto implica que el pas enfrenta serias dificul-tades a la hora de utilizar los mercados internacionales con elobjetivo de diversificar el riesgo argentino y estabilizar la evolu-cin del ingreso nacional. Esta dificultad para manejar el riesgoargentino, a su vez, tiene una consecuencia macroeconmicamuy concreta: fuerte variabilidad del consumo y de la inversiny, por ende, fuertes fluctuaciones cclicas.

I.2. Fluctuaciones, crecimiento e intermediacin financiera

A diferencia de lo ocurrido en otros pases de la regin, en laArgentina el modelo de industrializacin basado en la sustitu-cin de importaciones y la intervencin estatal se caracterizpor el bajo crecimiento, el raquitismo del sector transable y lainestabilidad macroeconmica. La crisis de 1975 marc el finalde ese modelo. En las casi tres dcadas que transcurrieron desdeentonces, la Argentina encontr grandes dificultades para dise-ar una estrategia consistente de crecimiento sostenido. Un pri-mer intento basado en la liberalizacin financiera y la aperturacomercial, lanzado en 1976-78, colaps en 1981 en una vorgi-ne de devaluacin y aceleracin inflacionaria. De esta forma, lacrisis de la deuda latinoamericana que se dispara con la mora-toria mejicana de 1982 encontr una economa argentina muydebilitada. La dcada de los ochenta result tan mala en trmi-nos de crecimiento que fue bautizada como la dcada perdida.La dcada que le sigui comenz mejor. En base a una caja deconversin y un modelo ambicioso de apertura, privatizacin ydesregulacin, entre l991 y 1998 la economa registr una tasade crecimiento promedio significativa. Sin embargo, este proce-

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so se asent en bases macroeconmicas, de transparencia y po-lticas muy frgiles y la experiencia termin con la economaempantanada en la depresin ms profunda de la posguerra.Debido a la abundancia de marcadas fluctuaciones en los lti-mos cincuenta aos, esta dinmica de comportamiento de laeconoma argentina fue bautizada como stop-and-go.

Tal dinmica tuvo efectos muy marcados sobre la inter-mediacin financiera. En funcin de nuestro anlisis, conside-ramos necesario enfatizar los siguientes elementos.

Aunque el proceso de stop-and-go ha estado vigente por ms decincuenta aos, la inestabilidad se agrav sensiblemente en elmundo post-Bretton Woods.

La crisis de 1975 representa un punto de ruptura en cuanto aniveles de inestabilidad. La Tabla 1, que hemos extrado deFanelli (2002), muestra la evolucin de la economa en trmi-nos de estabilidad y crecimiento en los ltimos cincuenta aos.

Tabla 1Inflacin e inestabilidad del crecimiento

1950-1974 1975-2000 1950-2000

Tasa promedio deinflacin (IPC, %) 24,30 94,70 60,90Coef. Variacin preciosrelativos (IPM/IPC) 0,08 0,34 0,27Tasa crecimientoper capita (PBI, %) 2,02 0,13 1,04Frecuencia de cadasPBI per capita (%) 21,00 52,00 36,00Coef. Var. Tasa de crecimientoper capita (%) 2,08 37,27 4,55

Fuente: En base a Cepal (1998, 1999, 2002).

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Como se ve, el nivel de volatilidad es muy superior con pos-terioridad a 1975. Entre 1950 y 1974 la probabilidad de unacada del PBI per capita est ms o menos en lnea con lo habi-tual en los pases en desarrollo (21 %). Pero en el perodo 1975-2001 esta probabilidad crece hasta el 52 %. Esto significa que elPBI per capita cay ms veces de las que subi en los ltimosveinticinco aos. Como consecuencia, la tasa promedio de cre-cimiento del PBI per capita es mucho ms baja mientras que elcoeficiente de variacin aumenta significativamente. Asimismo,aun cuando el segundo perodo incluye todos los aos de laconvertibilidad en los que la inflacin fue muy baja, la tasa deinflacin y la variabilidad de los precios relativos fueron muysuperiores en el segundo perodo. No obstante, en ambos pero-dos existen fuertes recesiones acompaadas de aceleracin de lainflacin.

Bajo la dinmica de stop-and-go, todos los agregados macroeco-nmicos tienden a mostrar marcadas fluctuaciones.

La volatilidad de la inversin, del consumo y del crecimientodel PBI en la Argentina es alta incluso si tomamos los pasesen desarrollo o los pases latinoamericanos como pauta decomparacin8. Esta volatilidad se asocia con las dificultadespara diversificar el riesgo nacional en mercados internacio-nales imperfectos y voltiles sealadas previamente.

Bajo stop-and-go los precios relativos y en particular el tipode cambio real muestran una alta volatilidad.

La volatilidad del tipo de cambio real se asocia a la volatilidaddel PBI real para determinar fuertes fluctuaciones en el va-lor del PBI en dlares. Esto implica que, medido en dlares,

8. Fanelli (2002).

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el cash flow de las firmas es aun ms voltil que medido enpesos, sobre todo en el caso de firmas del sector notransable.

Cules son las consecuencias especficamente financieras deesta dinmica de stop-and-go?

Hay consenso en la literatura respecto de que la inestabilidadmacroeconmica impide el desarrollo financiero9. La Argentinaes un caso tpico: muestra niveles de monetizacin y un tamaode los mercados de capital que estn muy por debajo de lo quese esperara en funcin de su ingreso per capita. El bajo nivel dedesarrollo financiero, a su vez, se traduce en una abundancia defallas de mercado. Los mercados financieros muestran imper-fecciones en su funcionamiento y hay mercados que ni siquieraexisten (mercados de deuda corporativa, de futuros, etc.). Estoimpide el manejo eficiente de los riesgos y la optimizacin delos flujos intertemporales de consumo. Asimismo, se observanproblemas de liquidez recurrentes y el gobierno cuenta con unmuy reducido nmero de instrumentos para llevar adelante po-lticas anti-cclicas.

La evolucin de la monetizacin durante la convertibilidadno hace ms que confirmar la influencia del entorno macroeco-nmico sobre la intermediacin financiera. En los noventa fue-ron muy beneficiosos la estabilidad de precios y el crecimientodel nivel de actividad, que alimentaron la demanda de dinero yel ahorro en activos domsticos. Mientras que en 1990 el agre-gado monetario M3 (compuesto por el circulante ms los dep-sitos a la vista y a plazo en moneda local) era tan solo el 6% delPBI, en el 2000 lleg al 16%, es decir que se triplic en trminosreales. El Grfico 1 permite apreciar la pronunciada expansinmonetaria, mientras el Grfico 2 ilustra la evolucin de los pasi-vos y activos de los bancos. Entre 1991 y 2000, los depsitos

9. Levine (1997).

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Grfico 1Agregados monetarios

(Millones de pesos)

Fuente: BCRA

Grfico 2Depsitos y crditos(Millones de pesos)

Fuente: BCRA

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totales se quintuplicaron en trminos reales, creciendo hasta el30% del PBI, en tanto los crditos totales se duplicaron y repre-sentaban el 15% y 29% del PBI en esos aos. El significativocambio del entorno macro a partir de 1998, sin embargo, indujoun creciente deterioro y debilitamiento en estos resultados has-ta revertirlos totalmente en 2001, proceso que tiene su culmina-cin con la implementacin del corralito.

Dos debilidades estructurales de peso que muestra laintermediacin financiera son el cortoplacismo y el alto gradode dolarizacin de los portafolios. Bajo stop-and-go, la evolu-cin futura de los precios relativos, las cantidades y la inflacinson altamente inciertas. Por ello, es racional no hacer contratosde muy largo plazo o denominados en una moneda cuyo valorreal puede variar de una manera no esperada. Los agentes pre-fieren contratos financieros de duracin promedio muy breve ydenominados en una moneda cuyo valor real es menos voltil.

En el caso de la Argentina, est muy bien documentado elhecho de que el perodo de maduracin de los contratos fuemuy afectado por los cambios en la inflacin, la volatilidadmacroeconmica y los cambios de rgimen de polticas.Especficamente, luego de los grandes golpes inflacionarios de1975 y 1989 hubo un acortamiento masivo de la duracin de loscontratos en los mercados de bienes, de trabajo y financieros, altiempo que el uso del dlar como patrn de denominacin delos contratos tendi a expandirse. Aunque la baja inflacin du-rante la convertibilidad se tradujo en un cierto alargamiento dela duracin de los contratos, ello ocurri al costo de profundi-zar aun ms la dolarizacin de los contratos financieros. En rea-lidad, el proceso de alargamiento de contratos fue muy lento.En el 2000, luego de nueve aos de convertibilidad y de unamuy baja inflacin, el 70% de los activos bancarios y el 82% delos pasivos tenan una maduracin promedio de menos de 90das. Claro que el nivel de dolarizacin del crdito llegaba al80% y el de los depsitos al 70%. De cualquier manera, estoshechos no estaban enraizados firmemente. La crisis de 2001-

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2002 ha borrado completamente los positivos avances de losnoventa en trminos de profundizacin financiera, y, de hecho,la crisis fue alimentada en gran medida por el corto perodo devencimiento y la dolarizacin de crditos y depsitos.

La dolarizacin de los portafolios, sin embargo, no slo setraduce en dolarizacin de los activos bancarios y crediticiosdomsticos (argendlares). Hay tambin una marcada tenden-cia a demandar activos externos en dlares. Esta tendencia pue-de detectarse fcilmente al analizar la trayectoria de diferentesrubros de la balanza de pagos10. En efecto, los registros del ba-lance de pagos muestran que el monto promedio del dficit decuenta corriente en los noventa es muy similar al monto prome-dio de inversin extranjera directa, lo cual implica que, de he-cho, la Argentina prcticamente no necesitaba aumentar suendeudamiento en esa dcada. Sin embargo, la acumulacin depasivos externos en el mismo perodo fue en promedio del 3,9%del PBI por ao. Este hecho se explica porque al mismo tiempoque la Argentina se endeudaba, los residentes acumulaban cadaao activos externos en su manos por un valor del 3% del PBI yel banco central acumulaba reservas por 0,6%. Dicho en otraspalabras, el sector privado y el banco central han estadosistemticamente acumulando activos que tenan como contra-partida un aumento de la deuda externa pblica. As, se calculaque los residentes tienen algo ms de 100.000 millones de dla-res en sus manos. Como la tasa que paga el gobierno sobre sudeuda es muy superior al inters que reciben los residentes ar-gentinos por sus colocaciones externas, se deduce que el pas ensu conjunto est pagando un costo importante como consecuen-cia de estos movimientos de fondos.

Las estimaciones hechas por el Ministerio de Economa indi-can que esos activos estn bajo la forma de colocaciones muylquidas. Slo en billetes dlar habra acumulados cerca de 30.000

10. Damill (1998).

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millones. La baja tasa de retorno de estas inversiones sugiereque un motivo importante para mantenerlas en cartera es con-tar con una cobertura contra el riesgo. Y los riesgos que apare-cen como ms relevantes son, por una parte, el de depreciacinde la moneda local y, por otra, el de crdito o contraparte.Ntense, adems, dos puntos importantes: primero, mientraslos argendlares son una buena cobertura contra el riesgo dedepreciacin, no lo son contra el riesgo de contraparte argenti-na. En este sentido, la corrida bancaria de 2001 estara indican-do que el riesgo que gatill la crisis fue sobre todo el decontraparte o crdito; esto es, la crisis bancaria no ocurri por-que los particulares se corrieron de depsitos en pesos haciaargendlares, sino porque tampoco deseaban mantener estosltimos en cartera. Segundo, los particulares aumentaron sustenencias de activos externos para cubrirse del riesgo del crdi-to argentino, pero la oferta de divisas necesaria estaba disponi-ble slo porque el Estado se endeud en el exterior paraconseguirlas. Se sigue que durante la convertibilidad el Estadoha subsidiado un seguro para el sector privado. El monto delsubsidio puede estimarse, grosso modo, por la diferencia entre latasa de inters promedio pagada por el gobierno sobre su deuday la percibida por el sector privado por sus tenencias.

En realidad, ms all del problema del subsidio, estas rudi-mentarias operaciones de cobertura del sector privado no hacenms que poner de manifiesto las dificultades que enfrentan losagentes para manejar el riesgo en un contexto de mercados decapital subdesarrollados. Un indicador muy claro de estas difi-cultades es el comportamiento del consumo. Es razonable asu-mir que agentes con aversin al riesgo aprovecharn lasoportunidades que ofrecen los mercados de capital para estabi-lizar su consumo. Si, de hecho, el consumo es altamente voltilen la Argentina, se puede conjeturar que ello ocurre porque losagentes no pueden acceder a mercados de capital que funcionenrelativamente bien. Ntese, asimismo, que en esta interpreta-cin la acumulacin de dlares en manos del sector privado

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obedece, en buena medida, a la necesidad de diversificar hastadonde se pueda el riesgo nacional. Esto sugiere que si la Argen-tina tuviera acceso a instrumentos de diversificacin del riesgoargentino ms eficientes en los mercados internacionales, lasganancias en trminos de bienestar y eficiencia asignativa po-dran ser signficativas.

La excesiva volatilidad de la inversin tambin se asocia conla existencia de fuertes fallas en los mercados financieros. Bajola dinmica de stop-and-go el flujo de caja de la firma muestraagudas fluctuaciones. Esas fluctuaciones, a su vez, se traducenen variaciones de los fondos disponibles para invertir, en la me-dida en que la firma depende de sus propios fondos para adqui-rir bienes de capital y no puede acceder a los mercados de crditopara suavizar los efectos de las fluctuaciones del flujo de cajasobre sus decisiones de inversin. Las investigacionesmicroeconmicas muestran que, efectivamente, esto es lo queocurre11. Por otra parte, la evidencia tambin muestra que lavariacin del flujo de caja es una fuente de generacin de fragi-lidad financiera en tanto la liquidez y la posicin financiera glo-bal de las firmas puede verse muy afectada por variacionesbruscas en los fondos disponibles.

La volatilidad del valor del flujo de caja en dlares que mar-camos como una caracterstica del stop-and-go tiene tambinconsecuencias sustanciales en una economa cuyos instrumen-tos financieros se hallan dolarizados. Tpicamente, los activosde la firma se utilizan como garanta de los prstamos y el valorde un activo est determinado en gran medida por el valor pre-sente del flujo de caja. Por lo tanto, si el valor de ste en dlaresflucta tambin lo hace el valor del activo en esa moneda. Si losprstamos estn denominados en dlares y el valor de la garan-ta en dlares flucta, la cobertura de garanta de los prstamospuede sufrir grandes variaciones. De esta forma, la volatilidad

11. Bebczuk, Fanelli y Pradelli (2002)

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del tipo de cambio real deviene en una fuente autnoma de ines-tabilidad financiera en una economa dolarizada. Esta caracte-rstica de la economa argentina constituye uno de los hechosque hacen de la dolarizacin completa una alternativa poco de-seable.

Las fallas en los mercados financieros no slo afectan al sec-tor privado. El gobierno tambin enfrenta serios obstculos paraprocesar el riesgo en los mercados y, en consecuencia, suele com-portarse de manera bastante procclica: tiende a reducir el gastoen las recesiones y a aumentarlo en la fase alta del ciclo. La inca-pacidad para realizar polticas anticclicas tiene sin dudas racesen debilidades especficas de la estructura de gasto y tributacinque exceden nuestro tema de anlisis. Aqu slo queremos apun-tar que esa incapacidad est tambin ntimamente relacionadacon el hecho de que en la parte baja del ciclo al gobierno lecuesta enormemente acceder al crdito, sea externo o domsti-co, o emitir moneda sin generar rpidamente una huida deldinero hacia el dlar o los bienes.

La posibilidad que tienen los agentes de dolarizar susportafolios como defensa ante la incertidumbre provocada porun shock negativo pone un lmite especfico a la capacidad deendeudamiento y de accin anticclica del gobierno en los ma-los tiempos. Esto es una diferencia importante entre un pascomo la Argentina y un pas desarrollado. En efecto, cuando enun pas desarrollado se produce un shock negativo queincrementa sustancialmente la incertidumbre, los agentes au-mentan su preferencia por liquidez y huyen hacia la calidad.Esto los lleva a reducir tanto su oferta de crdito al sector priva-do como su gasto en bienes (lo que introduce tendenciasrecesivas) y a aumentar la demanda de moneda y bonos segu-ros emitidos por el banco central o por la tesorera de su propianacin. De esta forma en la recesin el gobierno cuenta con msy no con menos financiamiento. En un pas en desarrollo conun banco central poco creble y una tesorera dbil los agentesactan distinto. Si bien al igual que en cualquier parte aumen-

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tan su preferencia por liquidez cuando sube la incertidumbre, ladiferencia especfica en este caso es que satisfacen el aumentoen su preferencia por liquidez demandando divisas y no mone-da nacional y cuando huyen hacia la calidad lo hacen hacia bo-nos emitidos en el exterior; tratando de desprenderse de todo elriesgo argentino que puedan. As, la recesin y la fuga de capita-les se dan juntas, lo cual pone una restriccin muy fuerte decrdito al gobierno y reduce las opciones de posibles polticasanticclicas. Ante estas circunstancias, la alternativa que los pa-ses utilizan para recuperar en parte la capacidad de hacer polti-cas anticclicas es recurrir a organismos supranacionales comoel FMI, que son los que les prestan en ltima instancia cuan-do los particulares no quieren hacerlo.

I.3. Conclusiones y guas estratgicas

Las tres principales conclusiones de nuestro anlisis del con-texto internacional y macroeconmico pueden resumirse as:

La interaccin entre la estructura econmica argentina y elcontexto internacional da origen a inconsistencias y riesgos;esos riesgos son difciles de manejar recurriendo a instru-mentos de mercado debido a las fallas existentes en los meca-nismos de intermediacin financiera y ello se traduce eninestabilidad macroeconmica.

La dinmica de stop-and-go genera un nivel de inestabilidadmacroeconmica que constituye un obstculo de peso parael desarrollo financiero.

La causalidad no va slo de lo macroeconmico a lo financie-ro; mercados financieros ms completos facilitaran la estabi-lizacin de las fluctuaciones macroeconmicas.

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De esto se siguen las siguientes guas para la accin estrat-gica.

1. El gerenciamiento de riesgos es crtico; las polticas macro-econmica y financiera deberan concebirse en buena medidacomo polticas de mitigacin de riesgos, y las autoridades debe-ran encarar su tarea a la manera de gerentes de riesgo cuyatarea bsica sea mitigar el riesgo argentino.

2. La consistencia global de las polticas es esencial para sus re-sultados; las polticas macroeconmicas deben estar estrecha-mente coordinadas con las polticas de desarrollo financiero.La apuesta es generar un crculo virtuoso entre estabilidadmacroeconmica y desarrollo financiero.

Y, ms especficamente,

3. La tarea de mitigar riesgos implica: (a) el uso de los mecanis-mos de mercado disponibles (i. e. prstamos contingentes, diver-sificacin de monedas, etc.), (b) el desarrollo de mecanismosinstitucionales (i. e. fondos de estabilizacin nacionales, regio-nales o multilaterales; uso de facilidades del FMI); (c)desactivacin de fuentes de generacin de riesgos no diver-sificables (i. e. mala insercin internacional, polticas fiscalesinconsistentes, deficiente diseo del rgimen cambiario).

4. Polticas efectivas de competitividad, orientadas a aumentar ydiversificar geogrfica y sectorialmente las exportaciones, po-dran mitigar los riesgos financieros al reducir la relacin deu-da/exportaciones y contribuir a diversificar riesgos nacionalesque son difciles de cubrir en los mercados de capital internacio-nales.

5. La estabilizacin del ciclo y la reduccin de la volatilidadmacroeconmica son quizs las polticas de desarrollo financie-

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ro ms importantes. Al reducir la incertidumbre, la estabilidadincentiva la demanda de activos financieros locales, alarga loscontratos y reduce la dolarizacin.

6. El rgimen cambiario monetario debe disearse teniendo en cuen-ta la asimetra existente entre la orientacin del comercio y losflujos financieros en un mundo de tipos de cambio fluctuantes.Una mala eleccin podra poner en peligro la estabilidad finan-ciera al exacerbar el riesgo y dificultar los ajustes macro. Estolimita el atractivo de la dolarizacin completa.

7. Ante las fallas de mercado financiero que enfrenta el gobierno (yque se agudizan en la recesin) el Estado debera planear suspolticas de forma de eliminar todo elemento de prociclicidad ydebera evitar subsidiar el riesgo del sector privado de forma dedesalentar las conductas procclicas en tal sector.

8. En una economa con contratos financieros cortos y dolarizados,es un dato que existirn descalces de plazos y de riesgocambiario. Se deben evitar polticas que subsidien la toma deriesgo cambiario como los regmenes de convertibilidad, loscambios bruscos en las tasas de inters y en las condiciones deliquidez.

9. Completar los mercados que faltan facilitara la estabiliza-cin del flujo de caja de la firma, los particulares y el Estado, yaque as se reduciran los riesgos financieros; esto incentivara elcrecimiento de la productividad al hacer factibles proyectos queson rentables desde el punto de vista productivo, pero que no loson cuando se incorporan los riesgos financieros.

10. Los argentinos utilizan los activos externos como cobertura delriesgo macroeconmico no diversificable. Pero invierten esosactivos en colocaciones de muy baja rentabilidad. Un mejormanejo de los riesgos cambiarios hara menos necesaria esa co-

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bertura y, adems, el gobierno en ningn caso debera subsidiarlo.Un desafo para el desarrollo financiero es internalizar losactivos externos y movilizarlos hacia proyectos productivos.

En suma, una estructura de mercados financieros ms com-pleta y el desarrollo de mecanismos anticclicos ms adecuadospodran ayudar significativamente a suavizar las fluctuaciones ya mejorar el manejo del riesgo por parte de los particulares y delas firmas. Todo esto contribuira a eliminar en parte las fuentesdel stop-and-go y a impulsar el crecimiento. Desde este punto devista, el lado financiero y el real aparecen complementndosems que obstruyndose, como a veces se sugiere al contraponerla economa financiera a la economa productiva.

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Para quienes estn interesados en identificar los rasgos ydeterminantes ms profundos de la intermediacin financieraen la Argentina, el perodo de convertibilidad de los noventaes muy rico. En cierto sentido se lo puede concebir como unasuerte de experimento de laboratorio que permiti observarcomportamientos de los bancos, las firmas y los inversores tantolocales como del exterior que hubieran sido muy difciles de-tectar bajo otras circunstancias, en situaciones con mayor in-flacin o con un acceso menos fluido a los mercadosinternacionales. Por otra parte, para el futuro diseo de la ar-quitectura del sistema son importantes las lecciones que dejla reforma del rgimen regulatorio, diseada siguiendo loslineamientos de Basilea. Tambin lo son las lecciones de la re-forma del rgimen previsional, pues los esquemas de capitali-zacin tienen gran influencia sobre el desarrollo de los mercadosfinancieros. Esta seccin est dedicada a analizar estas cues-tiones. Ms especficamente, examinaremos las caractersticasde las colocaciones y del crdito, la relacin con los mercadosinternacionales, los cambios en la estructura del sistema fi-nanciero12 y los aspectos de la reforma previsional que sonrelevantes para nuestro anlisis.

IILa intermediacin financiera enla Argentina y las lecciones estratgicasde las reformas de los noventa

12. Los argumentos de esta seccin se basan en buena medida en Fanelliy Pradelli (2002) y Bebczuk, Fanelli y Pradelli (2002). Sobre la evolucin delas regulaciones es tambin muy relevante Calomiris y Powel (2000).

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II.1. Depsitos

El sistema bancario es el principal intermediador de fondosen el nivel local. As, en trminos de la clasificacin habitual dela literatura financiera, el argentino es un sistema basado en losbancos ms que basado en los mercados (i. e. en los merca-dos burstiles y de bonos).

El principal recurso de los bancos para otorgar crdito sonlos depsitos. Esto es una restriccin importante a la expansinde la intermediacin en la medida en que la bancarizacin esbaja y el plazo promedio de las colocaciones breve. En este sen-tido, en la medida en que la Argentina siga siendo un sistemabasado en bancos, el principal desafo es expandir la demandade depsitos bancarios. Ya hemos visto que la estabilidadmacroeconmica es esencial para este propsito y constatamoscmo la mayor estabilidad de los noventa favoreci el aumentode la demanda de depsitos en el sistema. Sin embargo, ese au-mento tuvo rasgos que sugieren que el inversor abrigaba dudassobre la sustentabilidad global del sistema en lo que hace tantoa estabilidad financiera como cambiaria. Esos rasgos son,especficamente, el cortoplacismo y la dolarizacin.

En el 2000, los depsitos representaban cinco veces el patri-monio neto de las entidades y el plazo residual del 80% de lospasivos bancarios totales no exceda los tres meses. Esta carac-terstica de los depsitos en trminos de plazos pone en eviden-cia la preferencia por la flexibilidad en las decisiones de carteray el uso del plazo corto como un instrumento para acotar elriesgo moral. Este, sin dudas, fue un factor que hizo ms vulne-rable al sistema financiero; los agentes tenan gran flexibilidadpara realizar cambios de cartera ante shocks financieros o ma-croeconmicos.

El fenmeno de la dolarizacin de carteras y contratos se ve-na manifestando con diferentes grados de intensidad desde lacrisis de 1975, pero se profundiz sustancialmente en los no-venta. El Grfico 3 evidencia la creciente dolarizacin de los

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LA INTERMEDIACIN FINANCIERA EN LA ARGENTINA Y LAS LECCIONES...

depsitos y crditos bancarios que precede a la crisis. Si bienesta tendencia revela una fuerte preferencia por dolarizar la car-tera en los agentes, tambin es cierto que la regulacin bancariay la poltica cambiaria no fueron neutrales en este desarrollo.Por una parte, las regulaciones admitieron la constitucin dedepsitos y crditos en moneda extranjera. Por otra, facilitaronel acceso de las entidades financieras a los mercados de capitalinternacionales. Los bancos contaron con fondos a travs de laemisin de obligaciones negociables y de contratos de lneas decrdito externas. La completa libertad de cambios y las obliga-ciones legales de emitir deuda subordinada hicieron que, mien-tras en diciembre de 1996 esos pasivos sumaban $11.500millones, en 1999 llegaron a $15.500 millones, descendiendoluego a $14.000 millones a fines de 2000. Luego de la crisis de2001, los bancos no slo no pudieron devolver sus depsitossino que tampoco pudieron honrar estas deudas, las cuales sehan convertido en un obstculo de magnitud para la resolucinde la crisis bancaria. Las obligaciones impagas suman hoy alre-dedor de 14.000 millones de dlares.

Grfico 3Depsitos y crditos en dlares

Fuente: BCRA

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Mientras las regulaciones prudenciales se concentraron enotros aspectos, desatendieron el hecho de que la crecientedolarizacin aumentaba el riesgo de descalce de monedas. Noexigieron a los bancos la constitucin de previsiones por la tomade ese riesgo bajo la forma de reservas o mayor capitalizacin.Asimismo, los bancos no tenan incentivos para tomar cobertu-ra por sus posiciones abiertas en moneda extranjera en tanto elgobierno se comprometa a mantener un tipo de cambio fijo.As, la convertibilidad actu de hecho como un seguro de cam-bio gratuito. Y para mantener la convertibilidad inclume, so-bre todo en la segunda mitad de los noventa, el gobierno aumentfuertemente su endeudamiento. Estos incentivos pro dolarizacinde las regulaciones son una causa importante de la crisis actual.Obviamente, el sistema termin en crisis cuando el mercado fueplenamente consciente de que el gobierno no estara en condi-ciones de seguir financiando el subsidio que estaba otorgando.Esto es, no estara en condiciones de endeudarse en el exteriorpara vender dlares baratos a los agentes domsticos. Recurde-se que hemos mostrado que el aumento del endeudamiento brutode la Argentina (que se tradujo en endeudamiento neto del sec-tor pblico) no se explica por razones de dficit de cuenta co-rriente sino por la acumulacin de activos externos en manosdel sector privado.

II.2. El crdito

En lnea con la abundante literatura reciente sobre el tema,la experiencia de la convertibilidad muestra que en un sistemade intermediacin que adolece de sustanciales fallas de merca-do, el crdito disponible y el nivel de actividad se encuentranestrechamente relacionados. El Grfico 4 permite apreciar estehecho.

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Ms all de esta relacin grfica, ejercicios economtricos msprecisos confirman que en el nivel macroeconmico el crditobancario y el nivel de actividad estn cointegrados. Esta asocia-cin puede observarse tambin microeconmicamente. Usandoun panel de firmas que cotizan en la Bolsa de Comercio de Bue-nos Aires, Bebczuk, Fanelli y Pradelli (2002) muestran que ladisponibilidad de crdito bancario afecta positivamente la in-versin de esas firmas.

La teora financiera atribuye la asociacin entre crdito y ci-clo al hecho de que los cambios en las condiciones de los merca-dos monetarios y crediticios afectan la posicin financiera de lafirma, aumentando la brecha entre el costo de los fondos pro-pios y los ajenos13.

Asimismo, la mayor fragilidad de la firma repercute sobre lasalud de los bancos al afectar la calidad de la cartera. La Tabla 2muestra evidencia de que, efectivamente, existe una relacin

13. Bernanke y Blinder (1991).

Grfico 4Crdito y nivel de actividad

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entre expansin de las financiaciones y cartera irregular en laArgentina. En el perodo de expansin de la oferta y reduccindel costo de crdito hasta mediados de la dcada, la expansinde las financiaciones bancarias fue acompaada por una reduc-cin sustancial en los crditos irregulares. Luego, la recesin de1995 puso de manifiesto la sensibilidad del sistema bancario alciclo econmico y los problemas de toma excesiva de riesgodurante el boom de crdito. A partir de 1996, con la recupera-cin del crecimiento, la cartera irregular volvi a descender has-ta que la recesin desde fines de 1998 implic dificultadescrecientes para los deudores del sistema.

Tabla 2Indicadores de solvencia

Perodo

1993:21993:41994:21994:41995:21995:41996:21996:41997:21997:41998:21998:41999:21999:42000:22000:42001:22001:4

Financia-ciones(% del

PatrimonioNeto)

4,964,825,385,505,104,995,265,045,115,515,785,815,775,916,075,785,555,34

CarteraIrregular(% de lasFinancia-ciones)

18,9815,0615,5414,4416,3716,3015,1412,2511,3010,06

9,659,199,81

10,5111,2211,7612,2011,97

Previsiones(% de lasFinancia-ciones)

8,657,597,717,788,878,787,717,246,426,136,175,755,996,357,417,307,677,95

CarteraIrregular menos

Previsiones(% de lasFinancia-ciones)

8,657,597,717,788,878,787,717,246,426,136,175,755,996,357,417,307,677,95

Fuente: BCRA

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La Tabla 2 tambin presenta las previsiones sobre los crdi-tos bancarios, como indicador de las prdidas esperadas por in-cumplimiento de los deudores, y los crditos irregulares netosde previsiones, como indicador de las prdidas no esperadasmximas que las entidades podran sufrir por el incumplimien-to de los deudores que ya muestran dificultades para honrar suscompromisos. En relacin con las financiaciones, ambas varia-bles muestran una trayectoria semejante al nivel de morosidad.Las fases recesivas implican tanto un deterioro de los serviciosde deuda de la cartera actual como mayores expectativas y ries-gos de default.

Ntese, por otra parte, que los comportamientos conserva-dores de los bancos en perodos de estancamiento pueden crearla sensacin de que su solvencia y capitalizacin son mayorespor el hecho de que las nuevas inversiones riesgosas se reducen.Sin embargo, ello desestima el hecho de que los riesgos crediticiosde las inversiones existentes aumentan precisamente como con-secuencia de las condiciones macroeconmicas desfavorables.En efecto, en forma paralela al deterioro observable de la cali-dad de la cartera, el detenimiento del crecimiento real puedeaumentar el riesgo de crdito potencial debido a los efectos de-presivos sobre el valor de los activos cedidos en garantas. Fanelli(2001) estima que un aumento del 1% en la tasa de riesgo pasdeprime el valor de mercado de las empresas cotizantes en laBolsa de Buenos Aires en un 2,2%.

Esta relacin entre salud financiera de la firma y de los ban-cos y fluctuaciones econmicas pone restricciones de consis-tencia muy estrictas sobre el resto de las polticas. Estasrestricciones no fueron suficientemente atendidas en la segun-da mitad de los noventa y ello puede haber sido un factor quecontribuy a incubar la crisis. En particular, esto parece habersido as en relacin a las polticas fiscales y de regulacin pru-dencial.

Con respecto a las polticas fiscales los principales problemasfueron el manejo del dficit y la deuda pblica. En los comien-

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zos de la dcada el crdito privado creci aceleradamente, sedetuvo en 1995 y continu creciendo hasta la recesin de 1998.Desde ese momento, la financiacin al sector pblico a travsde crdito y ttulos fue preponderante. El Grfico 5 ilustra elcrowding out resultante. La retraccin econmica debilit la de-manda de crdito privado mientras que el dficit fiscal, conse-cuencia del ciclo poltico y econmico, aliment la demandapblica. Mientras que en 1991 el crdito pblico era el 10% delprivado, en el 2000 lleg al 20%. Si se incorporan las tenenciasde ttulos pblicos en cartera, este valor aumenta al 22%.

En cuanto a la poltica regulatoria, sta contribuy a hacerms atractivo el financiamiento pblico puesto que existan tra-tamientos especiales en la normativa de requisitos de capital quehicieron ms convenientes los ttulos soberanos en relacin conlas financiaciones privadas. Adems, las regulaciones referidas acapitales mnimos y de liquidez tambin pueden haber influidosobre el desempeo macroeconmico, especialmente luego del

Grfico 5Crditos

(Millones de pesos)

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Tequila. La Tabla 3 muestra la evolucin de los indicadores desolvencia y liquidez del sistema bancario, resultantes del marcoregulatorio, las condiciones del ciclo y el comportamiento delas entidades.

Desde 1999, en la fase recesiva del ciclo, al tiempo que au-mentaban sus tenencias de deuda pblica, los bancos comen-zaron a reducir los activos de riesgo mantenidos en cartera yaumentaron su liquidez. Mientras que a mediados de 1998 losactivos de riesgo representaban el 57% del total, a diciembrede 2000 haban descendido al 50%. Esta reduccin en los acti-vos de riesgo fue interpretada como un signo de fortaleza, aligual que el hecho de que la capitalizacin se ubicara en el11,5%, muy por encima del 8% recomendado por Basilea. Sinembargo, la reduccin de los activos de riesgo era en parteresultado de una creciente exposicin al riesgo del gobierno.En la medida en que los bancos prestaran al gobierno, el riesgoaparentemente disminua al considerarse a este ltimo como

Tabla 3Requisitos de capital y liquidez

Perodo Integracin Exigencias de Activos deReq. Liq./ Capital/ Riesgo/

Depsitos (%) Financiac. (%) Activo (%)

1995:4 n.d. 10,63 71,801996:4 14,26 11,60 66,291997:2 16,96 11,55 63,191997:4 19,57 11,79 61,401998:2 19,73 11,50 57,301998:4 17,69 11,65 56,701999:2 19,72 11,79 58,821999:4 19,13 11,24 52,112000:2 21,09 11,23 49,782000:4 19,48 11,16 50,342001:2 n.d. 11,88 52,702001:4 n.d. 12,34 71,80

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menos riesgoso que el sector privado. Asimismo, como lo hi-ciramos notar ms arriba, no exista una evaluacin correctadel riesgo de esos activos ante una devaluacin. Era bastanterazonable suponer que el riesgo de contraparte sufrira un sig-nificativo aumento ante la eventualidad de una correccin deltipo de cambio real.

Ntese, por otra parte, que la retraccin desde 1998 perjudi-c la solvencia de los deudores privados. La Tabla 2 muestraclaramente que la proporcin de cartera irregular privada netade previsiones sobre el patrimonio neto de las entidades aumen-t desde el 36% hasta el 40% en dicho perodo. Pero este incre-mento en realidad subestima el verdadero aumento del riesgobancario, ya que las financiaciones al sector pblico no seprevisionan. La crisis del 2001 mostr que estas prcticas noeran saludables. La huida de depositantes en el ltimo trimestrede 2001, la prdida de reservas y el aumento de los redescuentosdeterminan un abrupto salto en el porcentaje de los activos deriesgo en el total de activos, que se ubican abruptamente porencima del 70% en diciembre.

En suma, si bien es obvio que buena parte de la inestabili-dad se asocia a shocks exgenos y que la posibilidad de con-tar con shocks con menor varianza no est dentro de lo quelas autoridades pueden elegir, tambin es cierto que los mo-vimientos cclicos en el riesgo indican que hay factores quepueden haber acentuado la volatilidad del crdito. En parti-cular, cabe remarcar que no es posible disociar la fuerte ten-dencia a la depresin econmica desde 1998 de los aumentosen los requisitos de liquidez, los sesgos que crearon las exi-gencias de capital en favor de la financiacin al sector pbli-co y el creciente dficit fiscal. Asimismo, sera muy difcilseparar la tendencia a la depresin de la percepcin crecientede que un cambio en el valor real del dlar era cada vez msprobable.

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II.3. La firma

Cmo son las decisiones de financiamiento de la firma eneste contexto? El Grfico 6, basado en un panel de empresasque cotizan en la bolsa de Buenos Aires, permite observar cmolos cambios en las condiciones del mercado de crdito afectan elcoeficiente de endeudamiento de las firmas.

En los aos que precedieron a la convertibilidad es difcilidentificar una tendencia definida en la estructura de capital dela firma. A partir de la convertibilidad, en cambio, se produceuna decidida tendencia al aumento en los niveles de apalan-camiento. Es posible argir que, al terminar la hiperinflacin,las empresas tenan un nivel de endeudamiento que estaba pordebajo del valor de equilibrio y que, por lo tanto, aprovecharonel aumento de la oferta de crdito, tanto externa como domsti-ca, que sigui a la implementacin de la convertibilidad, parareducir la brecha entre el apalancamiento deseado y el observa-do. Ntese en el mismo grfico, por otra parte, cmo los shocks

Grfico 6

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afectan sensiblemente el nivel de endeudamiento de la firma.Los dos desvos hacia abajo ms fuertes respecto de la tenden-cia coinciden con la hiperinflacin y el efecto Tequila, y enambos casos, luego del shock, se recuperan rpidamente. Estegrfico sugiere que las condiciones de crdito se deterioranmuy rpido luego de una crisis y tambin que la firma aprove-cha los perodos ms tranquilos para recomponer elapalancamiento. Asimismo, los perodos de aumento en el ni-vel de endeudamiento coinciden con los de recuperacin en lademanda de inversin.

Para tener una visin ms precisa de los efectos que la madu-racin de contratos financieros tiene sobre la firma, el Grfico 7describe cmo varan las proporciones de deuda de corto y largoplazo en la deuda total en el caso de las firmas del panel antesutilizado. Como se ve, la participacin de la deuda de corto pla-zo tiende a caer en los perodos de aumento del nivel de activi-dad y a incrementarse en los perodos recesivos. Con la deudade largo plazo pasa lo contrario. En el Grfico 7 puede apreciar-se que estos movimientos en sentidos opuestos hacen que labrecha entre las dos variables tienda a ensancharse en la rece-sin y a disminuir en la expansin. Esto implica que la relacindeuda de largo/deuda de corto plazo tiende a moverseprocclicamente. As, los shocks negativos tambin acortan laduracin de la deuda.

Si la deuda de corto plazo aumenta en perodos recesivos,para mantener su posicin de liquidez la firma debera aumen-tar sus tenencias de activos lquidos. La evidencia muestra queello no ocurre y, por ende, la liquidez de la firma tiende a em-peorar cuando cae el nivel de actividad. Para ilustrar el punto, elGrfico 8 compara las variaciones en la liquidez (activos lqui-dos sobre deuda de corto plazo) con las variaciones del riesgopas. Como se puede observar, ambas variables se mueven ensentidos opuestos. Si interpretamos el riesgo pas como una proxydel grado de desequilibrio macroeconmico, est claro que laliquidez mejora en situaciones tranquilas y tiende a empeorar

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Grfico 7Deuda de largo y corto plazo

Grfico 8Liquidez y riesgo pas

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junto con el desequilibrio macroeconmico. En otras palabras,la liquidez se comporta de manera procclica y, por lo tanto,cabe esperar que lo mismo ocurra con el nivel de fragilidad fi-nanciera de la firma.

Una pregunta interesante es porqu observamos un aumentode la deuda de corto plazo luego de un shock y en perodosrecesivos. El shock reduce el valor del patrimonio neto de lafirma y aumenta la fragilidad financiera. Ante tales circunstan-cias, los acreedores tratarn de cubrirse de un posible defaultdesplazando su demanda hacia una deuda de menor madurez.El acortar la duracin de la deuda es una forma de monitorear ydisciplinar a los deudores. Pero este desplazamiento, a su vez,obliga a la firma a financiar activos largos con pasivos cortos yesto vuelve a empeorar su fragilidad financiera y a incentivar alos acreedores a acortar aun ms los plazos. Como vemos, cuan-do existen descalces importantes, hay factores endgenos quetienden a empeorar las condiciones financieras.

Es interesante notar aqu que en realidad existe una rela-cin entre maduracin y dolarizacin que complica inclusoms esta cuestin. La profundizacin de la dolarizacin que sedetecta en el nivel agregado tambin puede observarse en laestructura de capital de la firma. En efecto, la deuda denomi-nada en moneda estadounidense sube del 52% en 1992 al 77%en el 2000. Un hecho importante es que se observa una asocia-cin entre deuda en dicha moneda y deuda a largo plazo, locual indica que esta ltima es dolarizada. En este sentido, ladolarizacin estara beneficiando el alargamiento de la dura-cin de los pasivos, pero tambin es cierto que junto con ladeuda en moneda extranjera aumenta la exposicin a una de-valuacin. As aparece un trade-off entre buscar una mejor co-bertura de plazos y cubrirse contra el riesgo de una devaluacin.Toda vez que la firma busca cubrirse del riesgo de devaluacinve aumentar el desbalance de plazos entre los dos lados de suhoja de balance y viceversa. La evidencia que recogimos mues-tra que, en la prctica, ante deterioros del marco macroecon-

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mico declina la deuda en dlares y aumenta la deuda de cortoplazo (Grfico 9). Es decir, cuando en nuestro pas se produ-cen desequilibrios macroeconmicos, aumenta de manera si-multnea la demanda de activos dolarizados y la deuda de cortoplazo, y como esto ltimo deteriora la posicin financiera dela firma, presiona sobre la calidad de los activos de los bancos.En un contexto as, no sorprendera ver fenmenos similares alos observados cuando se producen las llamadas crisis geme-las (corridas cambiaria y bancaria simultneas), porque exis-ten fuerzas endgenas que llevan a que se produzca una presinsimultnea sobre el mercado de cambios y los bancos. De estose sigue que los movimientos negativos bruscos en la fragili-dad de la firma podran mejorar si se rompieran los vnculosantes descriptos entre deuda de corto, deuda de largo ydolarizacin.

Grfico 9Deuda de corto y exposicin a la devaluacin

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Es importante tener en cuenta, no obstante, que los hechosestilizados que acabamos de comentar se refieren bsicamentea las empresas de gran tamao, sobre las que existe informa-cin. Hay menos evidencia sobre las restricciones que enfrentala empresa pequea, pero hay fuertes indicios de que esas res-tricciones son mucho ms duras. Si se analizan la estructuradel mercado y los montos de las deudas bancarias es posibleapreciar la gravedad de los problemas de segmentacin finan-ciera en el sistema domstico. La Tabla 4 seala que los bancosconcentran sus crditos en los grandes deudores, sin distin-cin del tipo de propiedad del banco, con excepcin de losbancos cooperativos.

II.4. Los bancos

Durante el perodo que estamos analizando se produjeronimportantes cambios de estructura en el sistema bancario. Dosrasgos muy caractersticos fueron la reduccin de la cantidad deentidades y una mayor presencia de bancos extranjeros en elmercado. La Tabla 5 muestra ambas tendencias. Con respecto ala banca pblica, las privatizaciones de bancos pblicos pro-vinciales y municipales implicaron una menor intervencinestatal en el sistema: de 35 entidades en 1991 se redujeron a13 en el 2001. Con respecto a la banca privada, la crisis de1995 y la poltica subsiguiente del BCRA que promovi lasfusiones y adquisiciones aumentaron la concentracin y des-plazaron a muchos bancos pequeos, en especial a los coope-rativos: de 132 entidades el nmero descendi a 73 en dichoperodo. Adicionalmente, bancos extranjeros de envergadura ad-quirieron participaciones en entidades locales pblicas y priva-das desde 1997.

49


Tabl

a 4

Dis

tribu

cin

de

prs

tam

os (e

n por

cen

tajes

)

Dic.

200

0

Entid

ades

Men

os d

eDe

sde

Ms

de

Deud

asDe

udas

$ 200

.000

$ 200

.000

$ 2.5

00.0

00(m

illone

s(%

Tota

lha

sta

peso

s)

de B

anco

s)$ 2

.500.0

00

Tota

l38

,27

14,6

247

,11

1007

7010

0,00

Pbl

icos

Nac

iona

les

34,0

812

,06

53,8

613

927

13,8

2

Pbl

icos

Pro

v.

Mun

ic.

40,3

913

,15

46,4

617

089

16,9

6

Priva

dos

Nacio

nal

41,8

316

,73

41,4

422

152

21,9

8

Priva

dos

Prop

.

Extra

njer

a33

,97

16,0

749

,96

3019

629

,97

Priva

dos

Suc.

Extra

njer

a42

,03

11,0

146

,96

1564

615

,53

Coop

erativ

o45

,61

30,2

324

,16

1759

1,75

Fuen

te: B

CRA.

50


Tabla 5Entidades y sucursales

PerodoDic.1980

Dic.1991Dic.1994

Dic.1996Dic.2001

EntidadesEnt.

Suc.Ent.

Suc.Ent.

Suc.Ent.

Suc.Ent.

Suc.

Pblicos Nacionales

4695

6931

6907

3553

2614

Pblicos Prov. y M

unic.31

114529

91627

75218

92011

777

Total Bancos Pblicos35

n.d.

351847

331659

211473

131391

Privados Nacionalesn.d.

n.d.

571090

661198

531807

32742

Privados Extranjeros27

21531

32231

36039

37539

1831

Privados Cooperativos

n.d.

n.d.

44799

38842

6350

2236

Total Bancos Privados179

1999132

2211135

240098

253273

2809

Total Bancos214

n.d.

1674058

1684059

1191005

864200

Instituciones No Bancarias

255280

4728

3722

2644

2273

Total Sistema Financiero

269n.d.

2144086

2054081

1454049

1084273

Fuente: BCRA

51


La Tabla 6 muestra la distribucin de los recursos financie-ros entre los grupos de entidades segn su propiedad. Los da-tos ponen de manifiesto tres hechos relevantes. En primer lugar,a pesar de las privatizaciones, a fines de 2001 la banca pblicaan mantena una proporcin importante de los fondos. Estabanca intermediaba alrededor de la tercera parte de los depsi-tos y los crditos. En segundo lugar, esta banca muestra ndi-ces de morosidad bien superiores al promedio, lo que habla deproblemas importantes de gestin y riesgo tico. Para evaluareste hecho en su justa dimensin es necesario tener en cuentaque la banca pblica no muestra grandes diferencias con laprivada en cuanto a la concentracin de los prstamos en gran-des deudores, y, por ende, sera difcil justificar la mayor moraaduciendo como razn el subsidio a deudores pequeos o sincapacidad de acceso a fuentes alternativas de financiamiento.En tercer lugar, como resultado de la inversin extranjera enentidades locales, los bancos con participacin externa movi-lizaban casi la mitad de los recursos, cuando en 1994 slo cap-taban el 16%, concentrando la mejor cartera de crdito. Estostres hechos ponen de manifiesto que un programa de reestruc-turacin debe necesariamente contar con estrategias referidasal futuro papel de los bancos extranjeros y de los bancos p-blicos.

El fenmeno de reduccin de entidades y cambios de pro-piedad ocurri junto con una creciente concentracin de re-cursos entre los bancos individuales. En efecto, la Tabla 7muestra que mientras los primeros diez bancos en el rankingpor depsitos y crditos captaban alrededor del 50% de losfondos en la primera mitad de la dcada, a fines del 2001 esaproporcin se elev por encima del 70%. La composicin entrminos de propiedad de los diez primeros bancos en el ran-king de activos y de prstamos es sumamente representativadel cuadro general del sistema bancario en el 2000: existan 2bancos pblicos, 2 privados nacionales y 8 privados con parti-cipacin extranjera.

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Tabla 6D

epsitos y prstamos

(% del total del sistema) y morosidad (% de cartera)

PerodoNov

. 1994

Dic. 1996Dic. 2001

19962001

EntidadesDeps.

Prst.Deps.

Prst.Deps.

Prst.M

orosidad

Pblicos Nacionales

14,518,1

13,518,9

16,014,3

18,126,1

Pblicos Prov. y M

unic.24,3

23,522,3

17,316,8

14,7nd

ndTotal Bancos Pblicos

38,841,6

35,836,2

32,829,0

20,518,0

Privados Nacionales33,4

32,422,7

19,712,7

18,49,3

10,2Privados Extranjeros

16,116,2

38,541,0

51,848,4

5,68,8

Privados Cooperativos

10,48,2

2,31,8

2,32,1

13,613,2

Total Bancos Privados59,9

56,863,5

62,566,8

68,98,4

9,3Total Bancos

98,798,4

99,398,7

99,797,9

12,912,0

Instituciones No Bancarias

1,31,6

0,71,3

0,32,1

ndnd

Fuente: BCRA

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Los cambios en la estructura del mercado bancario en trmi-nos de privatizacin, extranjerizacin y concentracin implicanventajas y desventajas que son difciles de evaluar, y, adems, lacrisis de 2001 interrumpi abruptamente el proceso. A priori,entre las ventajas podran marcarse una mayor eficienciaoperativa, la modernizacin de las prcticas locales y la diversi-ficacin de riesgos. Entre las desventajas, aparecen la prdida decapital informacional, un comportamiento ms conservador enla seleccin de crditos y una mayor segmentacin en los mer-cados. La crisis, no obstante, s aclar un punto: el argumentode que los bancos extranjeros responderan con su propio capi-tal ante una corrida qued desvirtuado con el comportamientoque de hecho se observ. Si bien es cierto que el corralito ayuda que los bancos extranjeros no se vieran obligados a responder

Tabla 7Concentracin de depsitos y crditos

(%)

Depsitos Top 5 Top 10 Resto Top 10 Priv.

Dic. 90 41,2 54,1 45,9 50,0

Dic. 94 37,0 50,6 49,4 50,0

Dic. 98 48,9 70,5 29,5 68,0

Dic. 00 52,0 73,3 26,7 69,9

Dic. 01 49,9 73,4 26,6 76,1

Prstamos

Jun. 97 40,9 60,8 39,2 n.d.Dic. 98 46,3 69,9 30,1 68,4

Dic. 00 49,8 72,6 27,4 79,8

Dic. 01 50,5 72,7 27,3 76,8

Fuente: BCRA

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con capital propio, nada en su conducta hace pensar que esta-ban deseosos de demostrar al mercado su potencial pararecapitalizarse. En realidad, como lo sugiere la literatura sobrebancos extranjeros, pareciera que no existen grandes diferen-cias entre el comportamiento de los bancos extranjeros y losprivados nacionales y que, de hecho, los primeros tienden aadaptarse al entorno de manera similar a como lo hacen lossegundos. Esto estara indicando la necesidad de trabajar so-bre la creacin de condiciones de entorno favorables para eldesarrollo financiero ms que concentrarse en el tipo de agen-te que intervendr en el juego. Esto incluye tambin el hechode que no surge a priori la necesidad de bancos pblicos si nose define claramente para qu se los necesita y cul es su mi-sin diferencial.

II.5. La relacin con los mercados internacionales

En el contexto de libertad financiera y libre movilidad de ca-pitales de los noventa, la demanda de activos domsticos (dep-sitos, bonos y acciones) se mostr muy sensible a las condicionesde los mercados financieros internacionales. En los perodos debonanza en los mercados emergentes el acceso a nuevos recur-sos permiti la reduccin de las restricciones crediticias y delcosto de capital para la firma, aun cuando en todo momento lastasas de inters domsticas fueron bien superiores a las tasasinternacionales.

La sin duda importante contribucin del financiamiento in-ternacional a la recuperacin de la tendencia de crecimiento enel perodo, sin embargo, se vio opacada por el hecho de que losflujos fueron muy inestables. Los cambios en las percepcionesdel mercado sobre los riesgos domsticos junto con los fenme-nos de contagio generaron episodios de fuerte inestabilidad fi-nanciera e hicieron que el precio de los activos locales fluctuarafuertemente, junto con las tasas y el nivel de actividad. En el

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Grfico 2, por ejemplo, esto se refleja en variaciones en el creci-miento agregado de depsitos y crditos bancarios. El episodioms marcado previo a la crisis actual es indudablemente eltequilazo de 1995. En ese caso, las limitaciones a la accin delBanco Central como prestamista de ltima instancia potencia-ron los riesgos de liquidez y solvencia del sistema bancario. Asi-mismo, puede verse cmo el crdito privado se estanca en 1998luego de la crisis rusa y brasilea.

A travs de los movimientos en la demanda por activos exter-nos y domsticos, los shocks, tanto positivos como negativos,influyen sobre el costo del crdito. Una correa de transmisinbsica entre la Argentina y los mercados externos es el riesgopas. Esta variable refleja con rapidez los cambios en el escena-rio externo y nacional y, de hecho, muestra una volatilidad ma-yor a la que estara justificada por el movimiento en las variablesfundamentales. En el corto plazo su evolucin tiende a reflejarlos ruidos del mercado adems de la informacin sobre losfundamentos. A travs de sus efectos sobre el costo del crdito,los movimientos del riesgo pas inducen volatilidad en la de-manda agregada. Para ilustrar este punto, en el Grfico 10 he-mos dibujado las variaciones del riesgo pas y de la tasa trimestralde crecimiento del producto. Como puede observarse, la evolu-cin de ambas variables muestra una asociacin negativa y es,adems, bastante voltil. Un ejercicio de regresin simple querealizamos antes de la crisis indica que por cada 100 bp de va-riacin en el riesgo pas, la tasa de crecimiento trimestral cae enaproximadamente un cuarto de punto; esto es, alrededor de unpunto porcentual anual.

II.6. La reforma previsional

Una de las fuentes de confusin para comprender la refor-ma fue que sta haba sido presentada en su momento comouna herramienta multipropsito, capaz de resolver una serie

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de cuestiones al mismo tiempo. Segn las autoridades, la re-forma contribuira no slo a resolver la cuestin previsionalsino tambin, entre otros problemas relacionados con la faltade desarrollo del mercado de capitales, la escasez de ahorro,los desbalances fiscales, los conflictos de inters interge-neracionales y las distorsiones en el mercado de trabajo. Comoconsecuencia, las evaluaciones tendieron tambin a sermultipropsito. Ms all de que este tipo de frivolidad en pol-tica econmica merece ser criticada, lo cierto es que la mejorforma de analizar la reforma es evitar un enfoque multi-propsito en la evaluacin.

Hay dos cuestiones a separar en el anlisis. Primero, definirqu objetivos estratgicos es razonable esperar que cumpla lareforma. Segundo, definir qu instrumentos usar para laimplementacin. Si se adopta una visin estratgica, es razona-ble esperar que una reforma de este tipo rinda sus mejores fru-tos en el plano fiscal y en el desarrollo del mercado de capitales.

Grfico 10Riesgo pas y actividad econmica

57


En lo fiscal, su aporte especfico puede ser evitar que los proble-mas del rgimen anterior sigan creciendo, pero no soluciona elproblema acumulado ni otros problemas como el de la falta decobertura relacionada con la informalidad y la pobreza. En elmercado de capitales la reforma puede sentar las bases para unaslida profundizacin financiera.

La reforma de los noventa no cumpli con estos objetivosdebido, principalmente, a los problemas graves de imple-mentacin. En lo fiscal, la forma en que se implement se tra-dujo en la no solucin del problema del rgimen de reparto haciadelante. Ello fue as en la medida en que la parte estatal delsistema mixto segua siendo insostenible y quedaba, adems, elproblema de las personas sin cobertura. Pero esto no implicaque no sea deseable que exista un segmento de pensiones priva-das para los trabajadores del mercado formal. Un esquema defondos de pensin bien administrado en un mercado con trans-parencia es un instrumento idneo para internalizar el ahorronacional y evitar que los trabajadores con mayor poder adquisi-tivo utilicen los activos externos como instrumento de ahorro yde corbertura de riesgo. Ms arriba hemos aportado evidenciasobre la importancia del fenmeno de fuga hacia la calidad en laltima dcada, en un contexto de corrupcin y falta de transpa-rencia en los mercados de capital.

Una confusin muy frecuente es la de atribuir los problemasfiscales de la Argentina en los noventa a la reforma previsional.Es innegable que hubo problemas de oportunidad para elegir elmomento de lanzar la reforma y que ello interactu con los pro-blemas fiscales y monetarios, agravando la situacin macro-econmica. Pero esto no puede hacernos perder de vista que, enel plano analtico, el problema del desbalance de las cuentaspblicas debido al sistema de reparto es en gran medida inde-pendiente de la cuestin de la reforma. Si bien es cierto que lareforma se hace porque el sistema anterior tena problemas, tam-bin lo es que la reforma slo podra, a lo sumo, solucionar elproblema para adelante.

58


El problema acumulado en el sistema de reparto exista inde-pendientemente de la reforma, y, ms all de la retrica polticadel gobierno que la implement, sta no era el instrumento parasolucionarlo. Para el problema del dficit del sistema viejo ha-ba y an hay dos opciones. Cerrar el dficit hoy con impuestosnuevos (o cada de gasto), o bien endeudarse y pasarlo a lasgeneraciones futuras. En principio, ste es un problema bsica-mente intergeneracional. A priori, lo que uno esperara es que elgobierno implemente una poltica ms o menos salomnica dedistribuir la carga entre las generaciones presentes y futuras.Especficamente, esto implicara financiar el dficit del sistemade reparto, en parte, con aumentos de impuestos (cada de gas-tos) en el presente y, en parte, con endeudamiento. Por otrolado, como la implementacin del sistema de capitalizacin ge-nera tpicamente un supervit, lo esperable es que el gobiernocoloque sus propios bonos para absorber el supervit del siste-ma privado de jubilaciones y financiar su dficit. Obviamente,si luego el gobierno se declarara en default y no honrara susbonos sera en definitiva slo una parte de las generaciones fu-turas (la que hoy est ahorrando y mantiene los bonos del go-bierno en su fondo de pensin) la que en definitiva terminarapagando por el desfasaje del sistema de reparto actual. Esto fa-vorecera sin duda a la parte de las generaciones futuras quehubiera debido pagar impuestos para honrar la deuda pblicaen su momento. Este hecho, obviamente, lejos estara de repre-sentar una solucin salomnica del problema.

Luego de la reforma, el gobierno no slo no aument la pre-sin tributaria (neta del gasto pblico) sobre las generacionespresentes sino que redujo las contribuciones y aument el dfi-cit corriente. Ceteris paribus, ello signific que se decidi pasaruna parte mayor a las generaciones futuras. Si a ello se agrega eldefault posterior, est claro que las generaciones futuras no nosestarn particularmente agradecidas. Por supuesto que el go-bierno no tom estas medidas slo por razones de distribucinintergeneracional. Un determinante importante de la poltica

59


tributaria del gobierno fue la necesidad de actuar sobre losdesequilibrios que generaba el sistema de convertibilidad. Estoes, independientemente de las transferencias intergeneracionales,el objetivo era atacar el problema de falta de competitividad bajoconvertibilidad. La reduccin de la carga tributaria sobre el tra-bajo era una forma de compensar el aumento del valor de lamano de obra en dlares14.

La Tabla 8 puede ser til para tener una idea de la magnituddel problema fiscal. Las cifras del cuadro final ponen de mani-fiesto los desequilibrios generados por la rebaja de la cargatributaria sobre el trabajo. Entre 1994 y 2001 los ingresos pbli-cos en concepto de Seguridad Social estuvieron por debajo delos gastos en las prestaciones respectivas. En efecto, el resultadodeficitario acumulado alcanza los $39.000 millones. Sin embar-go, la evolucin temporal del dficit no es uniforme. Un peque-o supervit en 1993 ($800 millones) se convierte en dficit en1994 (alrededor de $1.200 millones), dficit que luego creceprcticamente en forma continua hasta 2001 (cerca de $7.000millones).

Desde 1994 se establecieron sucesivas reducciones en losimpuestos al trabajo. Gaggero y Sabaini (2002) estiman las pr-didas recaudatorias resultantes de las rebajas en montos talesque el acumulado entre 1994 y 2001 alcanza los $36.000 millo-nes. El dficit del sistema de Seguridad Social mencionado en elprrafo anterior se aproxima a esta cifra, por lo cual puede sos-

14. Vale la pena hacer notar que, de mantenerse por un perodo prolon-gado el mayor valor relativo del tipo de cambio que sigui al abandono de laconvertibilidad, podra haber ms grados de libertad para manejar la cues-tin de las contribuciones patronales y la dimensin intergeneracional de laspolticas pblicas. Aunque, por otra parte, ninguna de estas cuestiones pue-de evaluarse sin mirar las consecuencias sobre el mercado de trabajo y eldesempleo. En este sentido, es vital tomar en cuenta que la parte desocupadade la generacin presente est siendo duramente castigada hoy. Un anlisisms exhaustivo de este punto, sin embargo, supera los objetivos de este tra-bajo.

60


tenerse que el desequilibrio financiero del sistema se debi pri-mordialmente a la disminucin de las contribuciones.

La necesidad de financiamiento resultante implic recurrir alos mercados de capitales y colocar deuda que pagarn las futu-ras generaciones con sus impuestos. De ese modo, el (leve) des-equilibrio inicial del sistema de reparto ms el (amplio)desequilibrio adicional debido a la reduccin de las contribu-ciones fueron solventados con cuenta a los ingresos fiscales fu-turos. Nada de esto es una consecuencia necesaria de laimplementacin de un sistema de capitalizacin. En este con-texto el rgimen jubilatorio privado slo juega un papel: sumi-nistrar fondos para cubrir el dficit general del sector pblico,incluyendo los desequilibrios del sistema de Seguridad Social.En la medida en que los futuros contribuyentes paguen sus im-puestos y que las AFJPs reciban los servicios de deuda de losttulos pblicos en cartera (lo cual obviamente, estar relacio-nado con el resultado de las negociaciones post-default), quedaclaro que ellos financian el desequilibrio inicial del sistema y eldesequilibrio adicional debido a las menores contribuciones.

Tanto la experiencia argentina (independientemente de la con-ducta del gobierno) como la chilena, que es la ms avanzada,muestran que los efectos de la reforma sobre los mercados decapital podra ser muy positiva, ya que ella genera profundizacinfinanciera al canalizar el ahorro forzoso a travs del mercado decapitales en vez de hacerlo a travs del gobierno y solidifica lasbases para el desarrollo de estos mercados en el largo plazo.

El rgimen previsional de capitalizacin privado muestra susprimeros efectos en 1995, como se seala en la Tabla 8. Treber(2002) estima que mientras entre 1995 y 2001 sus ingresos acu-mulados alcanzan los $26.200 millones, deducidos $7.500 mi-llones por gastos, el supervit resultante es de $18.700 millones.Esto representa una capacidad de financiamiento anual prome-dio de $3.000 millones.

La evolucin del valor del stock del fondo previsional depen-de, por un lado, de los flujos de nuevas inversiones, semejantes

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al supervit mencionado, y, por otro, de la rentabilidad de losactivos. Los efectos de los flujos y la rentabilidad hicieron que elfondo alcanzara los $20.000 millones en el 2000. Mientras quela crisis financiera de 2001 mantuvo esa cifra prcticamente cons-tante, compensando las nuevas inversiones con prdidas de ca-pital, las medidas econmicas del 2002 afectaron sensiblementesu valor tanto en pesos como en dlares.

La Argentina, con su sistema financiero muy debilitado, necesi-ta apostar a los mercados de capital y por lo tanto necesita de estabase de financiamiento. Es ms, habra que buscar la forma de queparte del ahorro forzoso del sistema se pueda canalizar para unamayor capitalizacin de los bancos, por ejemplo, haciendo partici-par los fondos de pensi

fanelli-una mirada estrategica a la reconstruccion monetaria

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