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ESTUDIO ESPECIAL: INFORMES Y ESTUDIOS SOBRE DEUDA PÚBLICA:

ANÁLISIS Y ESTRUCTURA DEL ENDEUDAMIENTO DE CORTO PLAZO

Departamento de Control de Operaciones de Crédito Público y Sustentabilidad

Gerencia de Control de la Deuda Pública

Octubre de 2009

2

ÍNDICE

OBJETO ................................ ................................................................................................ .......... 3

ALCANCE ......................................................................................................................................3

ACLARACIONES PREVIAS .........................................................................................................3

Resumen ......................................................................................................................................4 Metodología................................................................................................................................. 4 Procedimientos ................................ ............................................................................................ 5 Análisis económico –financiero ................................................................ .................................. 7

Operaciones de financiamiento ................................ ...............................................................7 Instrumentos del Endeudamiento ............................................................................................8 Costo financiero de los instrumentos financieros colocados por integrantes del Sector Público Nacional ................................................................ ...................................................13 Estructura del financiamiento ...............................................................................................21 Curvas de rendimiento de las Letras en comparación con las LEBAC ................................27 Comprobación de créditos presupuestarios................................ ..........................................32 Indicadores de vulnerabilidad fiscal .....................................................................................39

DESCARGO DEL ORGANISMO................................................................ ................................42

CONCLUSIONES .........................................................................................................................43

ANEXO .........................................................................................................................................46

3

En uso de las facultades conferidas por el artículo 118 de la Ley Nº 24.156, la AUDITORÍA

GENERAL DE LA NACIÓN procedió a efectuar un examen especial en el ámbito del

Ministerio de Economía y Finanzas Públicas, con el objeto que se detalla a continuación.

OBJETO

Informes y estudios sobre Deuda Pública- Análisis y estructura del financiamiento de corto

plazo.

ALCANCE

Analizar las operaciones de endeudamiento financiero de corto plazo llevadas a cabo por el

Ministerio de Economía y Finanzas Públicas, en el período 2004-2008. En este Estudio se

definió el corto plazo como el lapso de hasta dos años que permite captar: a) las operaciones de

endeudamiento cuya suscripción y amortización opera en un mismo ejercicio presupuestario

(habitualmente se trata de las Letras del Tesoro); b) las transacciones de plazos inferiores a un

año pero cuyo vencimiento opera en el ejercicio presupuestario siguiente y, por ello, constituyen

deuda pública ; c) las operaciones cuyo plazo se extiende hasta los dos años.

Las tareas se realizaron entre el 13 de febrero de 2009 y el 25 de junio de 2009.

ACLARACIONES PREVIAS

Mediante Nota ONCP Nº 26, fecha da el 5 de marzo de 2009, la Oficina Nacional de Crédito

Público (ONCP) remitió un detalle de las operaciones de endeudamiento de corto plazo

realizadas en el período bajo estudio. Mediante procedimientos de control cruzado realizados con

la Cuenta de Inversión – Ahorro – Financiamiento, se detectaron emisiones de títulos adicionales

a las informadas por la ONCP. Ante las consultas efectuadas, esa Oficina, por medio de la Nota

ONCP Nº 66, del 16 de junio del corriente año, convalidó estas operaciones expres ando que “...

por un error involuntario se consignó que durante el ejercicio 2004 no se llevó a cabo ninguna

4

operación con la característica solicitada y en el cuadro referido al ejercicio 2005 no se

incluyeron las emisiones de Letras del Tesoro intra sector público”.

Resumen

La magnitud del financiamiento de corto plazo del sector público condiciona la fortaleza fiscal;

es por ello que en este Estudio se analizó su volumen, estructura por monedas y plazos, su costo

financiero, la naturaleza de sus inversores y se relacionó esta actividad con variables

macroeconómicas indicadoras del nivel de actividad y de la capacidad de pago.

Metodología Metodología para la construcción de las Curvas de Rendimiento de los instrumentos de

financiamiento de corto plazo en compara ción con LEBAC (Letras del Banco Central de la

República Argentina)

El objetivo de este punto fue comparar las tasas de rendimiento de instrumentos financieros

colocados por el Sector Público Nacional No Financiero, de Corto Plazo, con los rendimientos

de un instrumento local alternativo de características similares en relación con la moneda y el

plazo; los instrumentos seleccionados fueron las LEBAC, que son letras de corto plazo emitidas

por el BCRA mediante licitaciones públicas. Por su parte, los emisores TGN (Tesorería General

de la Nación) y ONCP (Oficina Nacional de Crédito Público) emitieron Letras de Tesorería

mediante el procedimiento de la suscripción directa, que fueron adquiridas por diferentes

organismos del Sector Público Nacional.

Se construyeron dos bases de datos: una con las emisiones de LEBAC y la segunda con las

emisiones de Letras del Tesoro, efectuadas por la TGN y la ONCP. Para las LEBAC, se

calcularon las tasas resultantes del proceso de colocación para los plazos y fechas requeridos. En

5

cuanto a las Letras de Tesorería, se calcularon las tasas de rendimiento para aquellos

instrumentos que no lo tenían calculado (por su naturaleza).

A los fines del análisis fue necesario unificar los plazos de duración de los instrumentos, dado

que no siempre son emitidos con exactitud con la misma cantidad de días. Por ejemplo, en torno

al plazo de 30 días puede haber emisiones a 28, 29, 31, 32 días, etc. Si se tomaran todos los

plazos originales, la alta cantidad de observaciones podría llevar a conclusiones poco claras. Con

este criterio se unificaron los plazos en días a saber: 30, 60, 90, 120, 150, 180, 210, 240, 270,

300, 330, 365, 390, 420, 450, 480, 510, 545 y 570 días.

Se llega así a disponer de las emisiones de Financiamiento a Corto Plazo y LEBAC, ordenadas

por Año, Mes, Plazo unificado y Tasa de Rendimiento. Se tomaron dos momentos en cada año

(mediados del primer semestre y mediados del segundo semestre) para armar las respectivas

curvas de rendimientos. Las LEBAC tienen una mayor cantidad de emisiones dado que los

llamados a licitación son semanales, por dicha razón se seleccionaron aquellas fechas donde

hubiera emisiones de ambos instrumentos, para poder construir las gráficas comparativas.

Finalmente se obtuvieron dos gráficas por año, en cada una de las cuales se trazan tres curvas de

rendimiento: ONCP, TGN y LEBAC para un mismo mes de emisión.

Procedimientos

Se enuncian a continuación los procedimientos aplicados a la verificación de los límites de

financiamiento.

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Para Letras del Tesoro intraperiódicas y operaciones de crédito público:

1. Verificación de la ejecución de estos créditos presupuestarios en la Cuenta de Ahorro –

Inversión – Financiamiento de cada ejercicio fiscal bajo estudio, con la información provista por

la TGN o la ONCP, según corresponda.

Verificación de que las operaciones de financiamiento intraperiódico o de crédito público, según

corresponda, se realizaron dentro de los límites del crédito presupuestario vigente.

En el caso de las Letras intraperiódicas que emite la TGN, el monto anual máximo está fijado en

cada Ley de Presupuesto y se computa por el valor nominal en circulación. El procedimiento

diseñado y aplicado para la verificación consistió en devengar, con frecuencia diaria, los montos

en circulación de letras emitidas por la TGN y sumar sus valores cuando en un mismo día se

verificaban dos o más letras circulantes. Luego, se calculó el valor máximo que efectivamente se

encontraba en circulación y se lo comparó con el monto máximo de autorización presupue staria

para esta clase de emisiones. Los cuadros que muestran los resultados son de periodicidad

mensual; los valores registrados en los meses de Diciembre son nulos al finalizar cada uno de los

ejercicios fiscales.

Para los Adelantos transitorios del BCRA:

1. Cálculo mensual del límite del 12% de la base monetaria.

2. Cálculo mensual del límite del 10% de los recursos en efectivo que el Gobierno nacional haya

obtenido en los últimos 12 meses, publicados en planilla “Cuenta Ahorro - Inversión -

Financiamiento del Sector Público Nacional - Base Caja – Mensual” disponible en la página web

del Ministerio de Economía y Finanzas Públicas.

3. Verificación anual de los créditos presupuestarios utilizados para tomar este endeudamiento.

7

4. Verificación anual de la ejecución presupuestaria y control de los montos dentro de los límites

regulados por la Carta Orgánica del BCRA y del Presupuesto.

Análisis económico –financiero

Operaciones de financiamiento Las operaciones comprendidas en este Estudio son las que financian de manera transitoria la

actividad del Sector Público Nacional, no se encuentran asignadas al financiamiento de fines

específicos y se originan en la emisión y colocación de :

ð Pagarés de la Cuenta Única del Tesoro.

ð Letras del Tesoro.

ð Títulos y bonos de corto y mediano plazo.

ð Adelantos Transitorios del Banco Central de la República Argentina a la Tesorería General de

la Nación.

La definición de Sector Público Nacional está tomada del artículo 8 de la Ley de Administración

Financiera, Nº 24.156; quedan incluidos en ese agrupamiento:

ð La Administración Nacional, integrada por la Administración Central y los Organismos

Descentralizados; éstos incluyen a las Instituciones de Seguridad Social.

ð Las Empresas y Sociedades del Estado, de capital público, exclusivamente y, también, las

organizaciones empresariales donde el Estado nacional tenga participación mayoritaria en el

capital o en la formación de las decisiones societarias.

ð Los Entes Públicos que abarca n a cualquier organización estatal no empresarial, con autarquía

financiera, personalidad jurídica y patrimonio propio, en las que el Estado nacional tenga el

control mayoritario del patrimonio o de la formación de las decisiones, y las entidades públicas

no estatales donde el Estado nacional tenga el control de las decisiones.

8

ð Los Fondos Fiduciarios integrados total o mayoritariamente con bienes y/o fondos del Estado

nacional.

Instrumentos del Endeudamiento Letras del Tesoro La Tesorería General de la Nación es el órgano rector del Sistema de Tesorería ; entre las

funciones que la Ley de Administración Financiera le habilita a ejercer1 figura la emisión de

Letras del Tesoro, destinadas a cubrir deficiencias estacionales de caja, hasta el monto que fije

anualmente la ley de presupuesto general. Estos instrumentos deben reembolsarse durante el

mismo ejercicio financiero en que se emiten; de superarse ese lapso sin ser reembolsados se

transforman en deuda pública y deben cumplir con los requisitos que al respecto se establecen

para el Sistema de Crédito Público2.: en cuanto concierne a este Informe, las Letras del Tesoro

que se transforman en Deuda Pública deben estar incluidas en el crédito presupuestario de la

Deuda Pública.

Las Letras del Tesoro reúnen estas características:

ð Pueden colocarse por suscripción directa o licitación pública.

ð Pueden ser escriturales o cartulares, denominadas en moneda nacional o extranjera, a tasa

adelantada o vencida, fija o flotante. El Órgano Coordinador de los Sistemas de Administración

Financiera (OCSAF), integrado por las Secretarías de Hacienda y de Finanzas, del Ministerio de

Economía y Finanzas Públicas, establece, en cada oportunidad y mediante Resoluciones

Conjuntas, las condiciones financieras.

1 Ley 24.156, Del Sistema de Tesorería, artículos 72 a 84, inclusive. 2 Ley 24.156, Del Sistema de Crédito Público, artículos 56 a 71, inclusive.

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ð La TGN está facultada a solicitar la negociación y cotización de los instrumentos que emite en

mercados locales o internacionales y disponer su liquidación y registro por medio de

intermediarios financieros y del Banco Central de la República Argentina3.

ð El monto anual máximo de emisiones de Letras está fijado en cada Ley de Presupuesto; este

monto se computa por el valor nominal en circulación.

Títulos y bonos de largo y mediano plazo

Los títulos de deuda cuyo vencimiento se produce en un ejercicio presupuestario posterior al de

la colocación son emitidos por el OCSAF y se constituyen en operaciones directas de crédito

público. La Oficina Nacional de Crédito Público es el órgano rector del Sistema de Crédito

Público.

Las operaciones de crédito público pueden originarse en:

a. La emisión y colocación de títulos, bonos u obligaciones de largo y mediano plazo,

constitutivos de un empréstito.

b. La emisión y colocación de Letras del Tesoro cuyo vencimiento supere el ejercicio financiero.

c. La contratación de préstamos.

d. La contratación de obras, servicios o adquisiciones cuyo pago total o parcial se estipule

realizar en el transcurso de más de UN (1) ejercicio financiero posterior al vigente; siempre y

cuando los conceptos que se financien se hayan devengado anteriormente.

3 Estas facultades fueron establecidas en el inciso f) del art. 74 de la ley 24.156 y en el inciso c) del art. 82 del Decreto 1344/07.

10

e. El otorgamiento de avales, fianzas y garantías, cuyo vencimiento supere el período del

ejercicio financiero.

f. La consolidación, conversión y renegociación de otras deudas.

Este informe se concentra en el endeudamiento originado en los puntos a y b. Las operaciones de

crédito público concretadas por la Administración Naciona l deben estar autorizadas en la ley de

Presupuesto del año respectivo o en una ley específica.

Programas de emisión de letras Entre los meses de noviembre y diciembre de 2008 se implementaron programas de emisión de

letras, que fueron suscriptas por distintos entes del Sector Público Nacional.

A diferencia de lo ocurrido hasta ese momento, en que las emisiones se efectuaban por cada

título de deuda en forma individual, estos programas cuentan con montos máximos de emisión, y

contienen reglas que tiende n a una homogeneización de las condiciones financieras de las letras.

La normativa que enmarca estas operaciones determinó para cada programa ciertas condiciones

fijas, tales como : la forma de colocación (suscripción directa), la tasa de interés, la forma de

amortización, la titularidad, el régimen de negociación y los criterios de atención de los servicios

financieros. Las condiciones restantes se establecen como parámetros o límites de acción, a

saber: monto máximo de emisión para todo el programa y un ra ngo temporal para efectuarlas

(por ejemplo durante el transcurso de un mes determinado). La tasa de interés, en la mayor parte

de los programas, será la de Lebac de plazo semejante y correspondiente a la licitación más

próxima a la fecha de suscripción de las Letras del Tesoro.

En el Cuadro Nº 1 se sintetizaron las principales características de los Programas de emisión

convenidos.

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Cuadro Nº 1 Programas de Emisión

INVERSOR MONEDA MONTO (VN) SUSCRIPCIONESTASA DE INTERES

FECHA DE EMISIÓN PLAZO

FECHA DE VENCIMIENTO AMORTIZACIÓN

FRECUENCIA DE SERVICIOS DE RENTA PRECANCELACIÓN NORMA EXPTES

Fondo Fiduciario de Infraestructura Regional pesos 100.000.000 93.400.000 13,0% 20/11/2008 90 18/02/2009 Al vencimiento Al vencimiento NO

Resolución Conjunta SH Nº 315, SF Nº 64 478635/2008

Instituto Nacional de Reaseguros pesos 150.000.000 147.000.000 13,0% 19/11/2008 90 17/02/2009 Al vencimiento trimestral NOResolución Conjunta SH Nº 317, SFN° 66 475927/2008

Fondo de Infraestructura del Transporte pesos 200.000.000 200.000.000 12,5% 10/12/2008 90 - 91 10/03/2009 Al vencimiento Al vencimiento

SI, a partir de los treinta días de su emisión a opción del emisor Resolución MEyP N° 10 508621/2008

Fondo de Reconstrucción de Empresas pesos 20.000.000 20.000.000 12,5% Dic-08 1 año 11/12/2009 Al vencimiento trimestral NO Resolución MEyP N° 14 516633/2008

Fondo de Reconstrucción de Empresas dólares 5.000.000 4.280.000 0,7% Ene-09 90 11/03/2009 Al vencimiento Al vencimiento NO Resolución MEyP N° 14 516633/2009

AySA pesos 700.000.000 645.000.000 12,5% 11/12/2008 90 11/03/2009 Al vencimiento trimestral

SI, a partir de los treinta días de su emisión a opción del emisor Resolución MEyP N° 8 512383/2008

ISSJyP pesos 1.000.000.000 1.000.000.000 12,2% 17/12/2008 90 17/03/2009 Al vencimiento trimestral NO Resolución SH N° 16 , SF N° 7 526834/2008

Administración General de Puertos pesos 40.000.000 38.500.000 12,2% 17/12/2008 90 17/03/2009 Al vencimiento Al vencimiento NO Resoluciòn MEyP N° 9 512373/2008

Administración General de Puertos dólares 5.000.000 4.600.000 0,7% 17/12/2008 90 17/03/2009 Al vencimiento Al vencimiento NO Resoluciòn MEyP N° 9 512373/2009

ANSES pesos 1.600.000 1.600.000 12,8% 18/12/2008 90 18/03/2009 Al vencimiento Al vencimiento NO Resolución SH N° 14, SF N° 6 523817/2008

ANSES pesos 500.000 500.000 12,8% 23/12/2008 90 - 91 23/03/2009 Al vencimiento Al vencimiento NO Resolución SH N° 32, SF N° 10 537497/2008 Fuente: elaboraciones propias en base a normativa

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Adelantos Transitorios del Banco Central de la República Argentina

A partir del reemplazo del Régimen de Convertibilidad por e l de tipo de cambio libre, que

actualmente rige (Decreto 260/02), el BCRA retomó la administración de la Política Monetaria y

la facultad de financiar al Gobierno Nacional mediante el otorgamiento de Adelantos

Transitorios4; éstos son regulados por el artículo 20 de la Carta Orgánica del BCRA que fija dos

límites a esta capacidad de financiamiento, a saber:

a. El BCRA puede hacer adelantos transitorios al Gobierno Nac ional hasta una cantidad

equivalente al 12 % de la base monetaria. La base monetaria se constituye con la circulación

monetaria más los depósitos a la vista de las entidades financieras en el BCRA, en cuentas

corrientes o en cuentas especiales 5.

b. Adicionalmente al 12% explicitado en el punto anterior, el BCRA se encuentra autorizado a

otorgar adelantos hasta una cantidad que no supere el 10 % de los recursos en efectivo que el

Gobierno Nacional haya obtenido en los últimos 12 meses. Sin embargo, en ningún momento el

monto de los adelantos transitorios otorgados, excluidos aquellos que se destinen exclusivamente

al pago de obligaciones con los organismos multilaterales de crédito6 y al pago de obligaciones

en moneda extranjera 7, podrá exceder el 12 % de la base monetaria.

Todos los adelantos deben ser reembolsados dentro de los 12 meses de efectuados. Si cualquiera

de estos adelantos quedase impago después de vencido aquel plazo, no podrá volver a usarse esta

facultad hasta que las cantidades adeudadas hayan sido reintegradas. Los recursos en efectivo

obtenidos por el Gobierno, a que hace referencia el mencionado artículo 20 de la Carta Orgánica

del BCRA, se publican en la planilla “Cuenta Ahorro - Inversión - Financiamiento del Sector

4 El financiamiento al Estado Nacional también se realiza con la adquisición de bonos emitidos por la TGN y el OCSAF. Durante la vigencia de la Convertibilidad esta alternativa constituía la única vía de financiamiento del BCRA a la Administración Nacional. 5 Modificación introducida por la Ley 25.780. 6 Modificación introducida por la Ley 25.562 7 Modificación introducida por la Ley 26.422.

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Público Nacional - Base Caja – Mensual” disponible en la página web del Ministerio de

Economía y Finanzas Públicas.

Los límites a la tenencia de títulos públicos en la cartera del BCRA también sufrieron reformas

con el cambio de régimen cambiario: durante el régimen de Convertib ilidad el artículo 33 de la

Carta Orgánica del Banco indicaba que “Hasta una tercera parte de las reservas de libre

disponibilidad mantenidas como prenda común, podrán estar integradas con títulos públicos

valuados a precio de mercado”. Complementariamente, el artículo 20 de la mencionada Carta

Orgánica fijaba una tasa de crecimiento del 10% anual. Las tenencias debían ser valuadas a

precios de mercado, siempre manteniendo el límite ya indicado del artículo 33. Actualmente

estos límites fueron derogados. La tenencia de títulos públicos en la cartera del BCRA no está

limitada.

Costo financiero de los instrumentos financieros colocados por integrantes del Sector Público Nacional

Un rasgo común del financiamiento de corto y mediano plazo del Sector Público Nacional del

período que se analiza es el status jurídico de los inversores: todos ellos son, a su vez, integrantes

del Sector Público Nacional; previo al cambio del régimen cambiario también figuraban entre los

inversores personas jurídicas e individuos del sector privado.

Las operaciones de financiamiento se diferencian por la clase de instrumento de deuda utilizado

y por su costo financiero, tal como se presenta en el Cuadro Nº 2.

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Cuadro Nº 2 Inversores del Sector Público Nacional

Inversor Instrumento financieroTiene costo financiero

Instituto Nacional de Tecnología Agropecuaria (INTA) Pagaré NoMinisterio del Interior Pagaré NoSuperintendencia de seguros Pagaré No

Administración Federal de Ingresos Públicos (AFIP) Letra SíSociedades del Estado

Administración General de Puertos (AGP) Letra SíLotería Nacional Letra SíInstituto Nacional de Reaseguros (INDER) Letra Sí

Fondos FiduciariosFondo Fiduciario de Infraestructura de Transporte (FFIT-SIT) Letra SíFondo Fiduciario Federal de Infraestructura Regional (FFFIR) Letra SíFondo Fiduciario para el Desarrollo Provincial (FFDP) Letra SíFondo Fiduciario para la Reconstrucción de Empresas (FFRE) Letra SíFondo Fiduciario para la Refinanciación Hipotecaria (FFRH) Letra SíFondo Fiduciario Vial Letra Sí

Sociedades AnónimasAgua y Saneamientos Argentinos (AySA) Letra SíBanco de Inversión y Comercio Exterior (BICE) Letra Sí

Entidades que operan en el ámbito de la Seguridad SocialAdministración Nacional de la Seguridad Social (ANSES) Letra SíInstituto de Ayuda Financiera (IAF) Letra SíPrograma de Atención Médica Integral (PAMI) Letra SíSuperintendencia de Riesgos del Trabajo (SRT) Letra Sí

Agente financiero del Estado NacionalBanco Central de la República Argentina (BCRA) Adelantos Transitorios No

CUT

Fuente: elaboraciones propias en base a normativa CUT: Cuenta Única del Tesoro. Operaciones a título gratuito Las operaciones concretadas a título gratuito, vale decir, a costo financiero nulo, se encuadran en

lo que prescribe el artículo 37 de la Ley 11.672, Complementaria Permanente del Presupuesto,

que faculta al Poder Ejecutivo Nacional a disponer la constitución de aplicaciones financieras a

título gratuito por parte de las jurisdicciones y entidades de la Administración Pública Nacional

a favor del Tesoro a fin de atender el financiamiento de sus gastos con la utilización de las

disponibilidades del sistema de la C uenta Única del Tesoro (CUT); estas aplicac iones no pueden

constituirse por un plazo mayor de 90 días.

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La Ley de Administración Financiera y su decreto regla mentario indican cuáles son los órganos

del Poder Ejecutivo que intervienen en esta operatoria: de acuerdo al artículo 80 de la Ley, el

OCSAF puede disponer de las existencias de caja de todas las jurisdicciones y entidades de la

administración nacional. El Decreto 1344/07, reglamentario de la ley mencionada, asigna a la

Secretaría de Hacienda la función de disponer de los saldos existentes de la CUT, luego de

establecer las reservas técnicas de liquidez que considere necesarias en función de la

programación financiera periódica que a tal efecto elabore la TGN. Los Decretos 1673/05,

2030/06, 1861/07 y 2289/08 modificaron las leyes de Presupuesto de los ejercicios respectivos

para posibilitar la constitución de aplicaciones financieras a título gratuito a favor del Tesoro, a

efectos de disponer de recursos suficientes al cierre de cada ejercicio.

Operaciones a título oneroso

Estas operaciones se encuadran en la Ley de Presupuesto de cada Ejercicio anual, el artículo 60

de la Ley 24.156 y su Decreto reglamentario y la Resolución respectiva del OCSAF que dispuso

la emisión del instrumento financiero.

Inversores del Sector Público Nacional

A continuación se describen, brevemente, los sujetos del Sector Público Nacional que

suscribieron los instrumentos financieros ya mencionados.

AFIP

La Administración Federal de Ingresos Públicos es una entidad autárquica en el ámbito del

Ministerio de Economía y Finanzas Públicas 8, cuya tarea primordial es la determinación,

recaudación y liquidación de gravámenes federales para el financiamiento del gasto público.

8 Por ello, está incluida en el artículo 8 de la Ley 24.156, como integrante del Sector Público Nacional.

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Goza de autarquía9 en cuanto a su organización y funcionamiento, bajo la superintendencia

general y control de legalidad del Ministerio de Economía y Finanzas Públicas. En el año 2001,

por medio del Decreto 1399/01, se dispuso la conformación de los recursos de la AFIP como se

detalla a continuación:

ð Un porcentaje de la recaudación neta total de los gravámenes y de los recursos aduaneros

cuya aplicación, recaudación, fiscalización o ejecución fiscal se encuentra a cargo de la AFIP. Se

dispuso una alícuota inicial para el año 2002 de 2,75%; para los tres ejercicios siguientes se

estipuló una reducción anual de 0,04%, y se otorgó al Poder Ejecutivo la facultad de revisar estos

porcentajes a partir del cuarto ejercicio ; en el ejercicio fiscal 2009 este porcentaje se redujo al

1,9%.

ð Los ingresos no contemplados en el presente artículo que establezca el Presupuesto General

de la Administración Nacional.

ð Los recursos provenientes de las prestaciones a terceros.

ð Las comisiones que se perciban por remates de mercaderías.

ð La venta de publicaciones, formularios y otros bienes conforme al ordenamiento vigente.

ð Cualquier otro ingreso recibido por legado, donación o asignado por otra norma.

El artículo 2 del Decreto mencionado otorga a la AFIP amplias facultades para administrar su

patrimonio, asignar y redistribuir sus recursos. Estos recursos, según lo establece el artículo 4 del

Decreto Nº 1399/01, no pueden ser afectados por ningún poder del Estado.

9 Autarquía: le otorga al ente facultades para administrar el patrimonio que se le asigna, que comprende, entre otras, el dictado de normas necesarias para manejar su propio financiamiento y disponer de recursos para realizar inversiones.

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Sociedades del Estado: Administración General de Puertos, Lotería Nacional, INDER

Las sociedades del Estado se constituyen bajo forma privada pero sus acciones permanecen en

poder del Estado Nacional; el control de las organizaciones es llevado a cabo, internamente, por

funcionarios públicos que integran el directorio. La finalidad de la creación de este tipo de

organizaciones es la de facilitar al Estado Nacional la realización de ciertas actividades con

mayor autonomía y flexibilidad que las otorgadas a la Administración Central y, por ello, operan

por fuera del Presupuesto Nacional.

Los inversores del Sector Público Nacional que se encuadran en esta categoría societaria, durante

el período analizado, fueron la Administración General de Puertos S.E.10, cuyo capital

accionario, en su totalidad está en manos del Estado Nacional; la Lotería Nacional11, y el

Instituto Nacional de Reaseguros: éste se encuentra en proceso de liquidación.

Fondos Fiduciarios

Los Fondos Fiduciarios que invirtieron recursos en Letras del Tesoro fueron los señalados a

continuación:

ð Fondo Fiduciario de Infraestructura de Transporte

ð Fondo Fiduciario Federal de Infraestructura Regional

ð Fondo Fiduciario para el Desarrollo Provincial

ð Fondo Fiduciario para la Reconstrucción de Empresas

ð Fondo Fiduciario par la Refinanciación Hipotecaria

10 Actúa en la órbita del Ministerio de Planificación Federal, Inversión Pública y Servicios. 11 Destina el producido de los juegos, mayormente, al Ministerio de Desarrollo Social.

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ð Fondo Fiduciario Vial

Los fondos fiduciarios públicos no cuentan con un marco jurídico específico. Enmarcan su

actuación en la letra de la Ley 24.441. En relación a éstos deben tenerse en cuenta sus

características especia les, ya que se constituyen con fondos públicos, sus fines son, también,

públicos; sin embargo al constituirse el fideicomiso, en el marco de la Ley 24.441, se forma un

patrimonio fiduciario separado del patrimonio de quien lo constituyó y está autorizado a realizar

operaciones de diversa índole , entre ellas aplicaciones financieras, a la vez que sus activos no

puede n ser embargados por los acreedores del fiduciante ni del fiduciario. Forman parte del

Sector Público Nacional, según el encuadramiento que proporciona el artículo 8 de la Ley

24.156.

La Ley 25.152, de Solvencia Fiscal, determinó que la ley de Presupuesto de cada año debe

incluir los flujos financieros que se originen por la constitución y uso de los fondos fiduciarios.

La misma norma, en su artículo 5 inciso a), establece que su constitución debe realizarse a través

de una ley.

Sociedades Anónimas

Bajo este tipo de organización se encuadran las sociedades anónimas en las que la participación

del capital estatal es mayoritaria o absoluta; estas organizaciones forman parte del Sector Público

Nacional, según la clasificación del artículo 8º de la ley 24.156. Durante el período analizado

sólo dos empresas que reúnen las características señaladas han participado como inversores en

Letras del Tesoro:

ð AySA (Agua y Saneamientos Argentinos): en ella la participación estatal es del 90% del capital

accionario; el 10% restante pertenece al personal de la firma.

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ð BICE: El Banco de Inversión y Comercio Exterior es un banco público de segundo grado

cuyo capital accionario pertenece totalmente al Estado Nacional. Su misión es fomentar la

inversión productiva y el comercio exterior de las empresas argentinas mediante la provisión de

créditos de mediano y largo.

Entidades que operan en el ámbito de la Seguridad Social

ANSES

La Administración Nacional de Seguridad Social es, según la definición dada por el artículo 11

de la Ley 26.42512, una entidad que actúa en la jurisdicción del Ministerio de Trabajo, Empleo y

Seguridad Social, con autonomía financiera y económica y supervisada por la Comisión

Bicameral de Control de los Fondos de la Seguridad Social creada en el ámbito del Congreso de

la Nación. La ANSES tiene a su cargo la administración de los recursos que integran el Fondo de

Garantía de Sustentabilidad13. Las operaciones evaluadas en este Estudio se realizaron con

fondos de la ANSES, exclusivamente.

El artículo 30 de la Ley 11.672 establece que las Instituciones de la Seguridad Social quedan

exceptuadas de ser incorporadas a la CUT.

12 La Ley 26.245 creó el Sistema Integrado Previsional Argentino (SIPA).

13 Este fondo se integra con los siguientes recursos: a) Los recursos percibidos por la ANSES que resulten de libre disponibilidad b) Los bienes que reciba el Régimen Previsional Público como consecuencia de la transferencia de los saldos de las cuentas de capitalización en cumplimiento del artículo 3º del Decreto Nº 313/07, reglamentario de la Ley Nº 26.222 c) Las rentas provenientes de las inversiones que realice d) Cualquier otro aporte que establezca el Estado Nacional mediante su previsión en la Ley de Presupuesto correspondiente al período de que se trate e) Los bienes que reciba el SIPA como consecuencia de la transferencia de lo s saldos de las cuentas de capitalización en cumplimiento del artículo 7º de la Ley Nº 26.425.

20

Instituto de Ayuda Financiera

El Instituto de Ayuda Financiera para Pago de Retiros y Pensiones Militares es una “entidad

autárquica institucional con personería jurídica e individualidad financiera” según lo define la

Ley 22.919.

PAMI

El Instituto Nacional de Servicios Sociales para Jubilados y Pensionados fue creado por medio

de la Ley 19.032 con el objeto de otorgar, por sí o por intermedio de terceros, servicios médico -

asistenciales destinados al fomento, protección y recuperación de la salud de sus beneficiarios.

La Procuración del Tesoro de la Nación dictaminó que el PAMI es un “ente público no estatal.”

Con la sanción de la Ley 24.156 quedó aclarado que, si bien el mencionado ente no integra la

Administración Nacional, es parte del Sector Público Nacional.

Superintend encia de Riesgos del Trabajo

La Superintendencia de Riesgos del Trabajo es una entidad autárquica en jurisdicción del

Ministerio de Trabajo, Empleo y Seguridad Social de la Nación. Tiene, entre sus misiones, la

administración del Fondo de Garantía de la Ley de Riesgos de Trabajo, con cuyos recursos se

abonan las prestaciones que prevé la Ley en caso de insuficiencia patrimonial del empleador

declarada en sede judicial.

Banco Central de la República Argentina

El BCRA es una entidad autárquica del Estado Nacional Argentino que se rige por las

disposiciones de su Carta Orgánica. Los bienes y las operaciones del BCRA reciben el mismo

tratamiento impositivo que los bienes y actos del Gobierno Nacional.

21

Estructura del financiamiento

El financiamiento del Sector Público Nacional, como ya se explicó, es captado, según el plazo de

la operación, por medio de Letras de la Tesorería General de la Nación o por operaciones de

Crédito Público, a título oneroso o gratuito.

En este punto se analiza el volumen de este financiamiento, su trayectoria a lo largo del período

evaluado, la composición por inversor, por monedas y por plazos. Se aclara que en los cuadros,

bajo la denominación ONCP, se incluyen las operaciones de crédito público, conformadas por

los Adelantos Transitorios del BCRA y los pagarés y letras cuyo vencimiento opera en un

ejercicio posterior al de su emisión. Las operaciones intraperiódicas son Letras del Tesoro,

emitidas por la TGN.

La magnitud del financiamiento anual y la variación interanual se exponen en los Cuadros Nº 3 y

Nº 4, respectivamente.

Cuadro Nº 3 Financiamiento de Corto Plazo del Sector Público Nacional - Inversores En millones de pesos corrientes

2004 2005 2006 2007 2008ONCP 15.386 23.645 25.837 32.486 46.162 Adelantos del BCRA 13.309 15.998 18.330 21.330 26.580 Otros inversores 2.077 7.647 7.507 11.156 19.582TGN 867 7.993 7.380 7.500 1.350Total general 16.253 31.638 33.217 39.986 47.512

EntesAÑO

Fuente: elaboraciones propias en base a información de la ONCP, TGN y BCRA. Cuadro Nº 4 Financiamiento de Corto Plazo del Sector Público Nacional – Variación inter anual En porcentajes

2005 2006 2007 2008ONCP 53,7% 9,3% 25,7% 42,1% Adelantos del BCRA 20,2% 14,6% 16,4% 24,6% Otros inversores 268,1% -1,8% 48,6% 75,5%TGN 822,2% -7,7% 1,6% -82,0%Total general 94,7% 5,0% 20,4% 18,8%

EntesAÑO

Fuente: elaboraciones propias en base a información de la ONCP, TGN y BCRA.

22

La mayor variación interanual se produjo entre los ejercicios 2004-2005, con una tasa de

crecimiento del 94,7%: en ese lapso el financiamiento prácticamente se duplicó y pasó de $

16.066 millones a $ 31.638 millones. Las magnitudes del financiamiento durante el bienio 2005-

2006 se mantuvieron prácticamente estables y continuaron ascendiendo en los dos años

posteriores. La variación entre los extremos de la serie (ver el Cuadro Nº 5) es levemente

superior al 192%; correspondió a los Otros Inversores el mayor crecimiento del período, ya que

de haber aportado algo mas de $ 2.000 millones en el año 2004 pasaron a $ 19.582 millones en

2008, con un incremento del 842,8%.

Cuadro Nº 5 Financiamiento de Corto Plazo del Sector Público Nacional – Variación 2004-2008 En porcentajes

ONCP 200,0% Adelantos del BCRA 99,7% Otros inversores 842,8%TGN 55,7%Total general 192,3%

EntesVariación 2008/2004

Fuente: elaboraciones propias en base a información de la ONCP, TGN y BCRA. Para evaluar más detalladamente los volúmenes del financiamiento se presenta n los Cuadros

Nº 6 y Nº 7, en los que se abrieron los agregados Otros inversores y TGN, respectivamente.

Cuadro Nº 6 Financiamiento de Corto Plazo del Sector Público Nacional – Crédito Público: Otros Inversores En millones de pesos corrientes

2004 2005 2006 2007 2008 Otros inversores 2.077 7.647 7.507 11.156 19.582 Administración General de Puertos - - - - 43 AFIP - 1.400 1.250 1.450 1.600 ANSES - 2.600 2.250 4.050 7.150 AySA - - - - 645 BICE - - - - 70 Fondo Fiduciario de Infraestructura de Transporte - 220 - - 200 Fondo Fiduciario Federal de Infraestructura Regional - - - - 94 Fondo Fiduciario para la Reconstrucción de Empresas - 507 507 507 1.130 Fondo Fiduciario para la Refinanciación Hipotecaria - - - - 120 Instituto de Ayuda Financiera - - - - 150 Instituto Nacional de Reaseguros - - - - 141 INTA 50 110 - - -

Loteria Nacional SE - - - 149 206 Ministerio del Interior 2.027 2.755 3.500 5.000 7.000 PAMI - - - - 1.000 Superintendencia de Riesgos del Trabajo - - - - 33 Superintendencia de Seguros - 55 - - -

AÑOEntes


23

Cuadro Nº 7 Financiamiento de Corto Plazo del Sector Público Nacional – TGN En millones de pesos corrientes

2004 2005 2006 2007 2008 TGN 867 7.993 7.380 7.500 1.350 AFIP 208 2.700 2.600 2.500 1.250 ANSES - 4.550 4.500 5.000 -

Fondo Fiduciario de Infraestructura de Transporte - - 180 - -

Fondo Fiduciario para el Desarrollo Provincial 106 - - - -

Fondo Fiduciario para la Reconstrucción de Empresas 553 603 100 - 100 Fondo Fiduciario Vial - 140 - - -

AÑOEntes


Como se observa en estos Cuadros, los inversores se reiteran, excepto el caso del Fondo

Fiduciario Vial.

En el Cuadro Nº 8 se presentan los inversores consolidados, y la evolución de los montos

suscriptos a lo largo del quinquenio evaluado.

Cuadro Nº 8 Financiamiento de Corto Plazo del Sector Público Nacional – Apertura por suscriptores En millones de pesos corrientes

2004 2005 2006 2007 2008BCRA 13.309 15.998 18.330 21.330 26.580 95.547 56,7%ANSES - 7.150 6.750 9.050 7.150 30.100 17,9%Ministerio del Interior 2.027 2.755 3.500 5.000 7.000 20.282 12,0%AFIP 208 4.100 3.850 3.950 2.850 14.958 8,9%Fondo Fiduciario para la Reconstrucción de Empresas 553 1.110 607 507 1.230 4.007 2,4%PAMI - - - - 1.000 1.000 0,6%AySA - - - - 645 645 0,4%Fondo Fiduciario de Infraestructura de Transporte - 220 180 - 200 600 0,4%Loteria Nacional SE - - - 149 206 355 0,2%INTA 50 110 - - - 160 0,1%Instituto de Ayuda Financiera - - - - 150 150 0,1%Instituto Nacional de Reaseguros - - - - 141 141 0,1%Fondo Fiduciario Vial - 140 - - - 140 0,1%Fondo Fiduciario para la Refinanciación Hipotecaria - - - - 120 120 0,1%Fondo Fiduciario para el Desarrollo Provincial 106 - - - - 106 0,1%Fondo Fiduciario Federal de Infraestructura Regional - - - - 94 94 0,1%BICE - - - - 70 70 0,0%Superintendencia de Seguros - 55 - - - 55 0,0%Administración General de Puertos - - - - 43 43 0,0%Superintendencia de Riesgos del Trabajo - - - - 33 33 0,0%Total 16.253 31.638 33.217 39.986 47.512 168.605 100,0%

AÑO Total por suscriptor

Participación % por suscriptor

Suscriptores

Fuente: elaboraciones propias en base a información de la ONCP, TGN y BCRA. El Cuadro Nº 8 permite concluir que los cinco primeros suscriptores aportaron, prácticamente, la

totalidad de los recursos: el 97,8% de éstos. Este patrón se reitera en cada uno de los años del

quinquenio, en los que la incidencia conjunta del BCRA, ANSES, Ministerio del Interior, AFIP

y Fondo Fiduciario para la Reconstrucción de Empresas fluctuó entre el 99% en 2004 (el mayor

porcentaje de participación) y el 94,3% en 2008 (el menor porcentaje de participación). También

24

se observa que en el año 2008 se amplió la base de suscriptores con otros once entes que, en

conjunto, aportaron $ 2.702 millones (5,7%).

Una novedad del financiamiento de este período radica en la cuantía de los recursos obtenidos a

título gratuito: en su mayor proporción provinieron de l BCRA y el Ministerio del Interior,

integrantes del grupo de los cinco mayores suscriptores; ambos en conjunto, aportaron el 68,7%

de los recursos. La participación anual muestra un piso del 59,3% en 2005 y un techo del 94,4%

en 2004; en los tres últimos años la tendencia fue creciente con un porcentaje próximo al 71% en

2008 (ver el Cuadro Nº 9).

Cuadro Nº 9 Financiamiento de Corto Plazo del Sector Público Nacional – Participación del BCRA y el Ministerio del Interior En porcentajes

2004 2005 2006 2007 2008BCRA 81,9% 50,6% 55,2% 53,3% 55,9%Ministerio del Interior 12,5% 8,7% 10,5% 12,5% 14,7%Total 94,4% 59,3% 65,7% 65,8% 70,7%

Suscriptores AÑO

Fuente: elaboraciones propias en base a información de la ONCP, TGN y BCRA. Plazos de las Letras del Tesoro y los pagarés Cuadro Nº 10 Financiamiento de Corto Plazo del Sector Público Nacional : Letras del Tesoro y Pagarés – Distribución por plazos. Stock acumulado al 31/12/ 2008 En millones de $ y en porcentajes

30 2.567 3,5%60 290 0,4%90 40.513 55,5%

120 14.350 19,6%150 450 0,6%180 6.450 8,8%365 7.139 9,8%545 1.300 1,8%

Total 73.058 100,0%

Plazo (días) Millones de $ % sobre el total

Fuente: elaboraciones propias en base a información de la ONCP y TGN.

25

En el Cuadro Nº 10 se trabajó con el consolidado de financiamiento constituido con Letras del

Tesoro y Pagarés de todo el período, vale decir que no se incluyeron los Adelantos transitorios

del BCRA; se reitera que éstos se constituyen por un plazo no superior al año. En el cuadro

queda expuesto que los plazos más frecuentes fueron 90 días y 120 días que en conjunto

totalizan el 75,1% de los recursos contemplados. Siguen en importancia las colocaciones a 365

días y 180 días que suman el 18,6% de las imposiciones.

Estructura por monedas de las Letras del Tesoro y los pagarés

El Cuadro Nº 11 denota que la distribución por monedas del financiamiento total muestra escasas

operaciones en moneda extranjera: sólo el 0,3% del financiamiento total, concretado en cuatro

operaciones que ascendieron a $ 587 millones, de las cuales tres se realizaron en el año 2008.

Cuadro Nº 11 Financiamiento de Corto Plazo del Sector Público Nacional – En moneda extranjera En millones de $

Año Suscriptor Millones de $

2004 Fondo Fiduciario para la Reconstrucción de Empresas 263

2008 Administración General de Puertos 16

2008 Fondo Fiduciario para la Reconstrucción de Empresas 119

2008 Loteria Nacional SE 189

Financiamiento en Moneda Extranjera 587

Financiamiento total 168.605

% Moneda Extranjera / Finan. Total 0,3% Fuente: elaboraciones propias en base a información de la ONCP, TGN y BCRA. Distribución mensual del financiamiento El Cuadro Nº 12 contie ne la distribución mensual del financiamiento del sector público

originado en Letras del Tesoro, Pagarés y Adelantos transitorios del BCRA, en el que se destaca

la mayor concentración de los meses de diciembre, con el 39,2% del total. Continúa un segmento

que se mueve en el ent orno del 10%, conformado por los meses de Marzo, Febrero, Octubre y

Noviembre, en orden descendente. Por debajo de esos valores se encuentran los meses de

26

Agosto, con el 5,2% del financiamiento y el segmento final, que fluctúa entre los valores 2,1%-

3,3%.

Cuadro Nº 12 Financiamiento de Corto Plazo del Sector Público Nacional – Distribución mensual En millones de $ y porcentajes

Mes Millones de $ % s/ Total

Enero 4.080 2,4%

Febrero 17.300 10,3%

Marzo 17.974 10,7%

Abril 5.150 3,1%

Mayo 3.550 2,1%

Junio 4.679 2,8%

Julio 5.550 3,3%

Agosto 8.700 5,2%

Septiembre 5.390 3,2%

Octubre 15.229 9,0%

Noviembre 14.947 8,9%

Diciembre 66.056 39,2%

Total 168.605 100,0%

Fuente: elaboraciones propias en base a información de la ONCP, TGN y BCRA. Gráfico Nº 1 Financiamiento de Corto Plazo del Sector Público Nacional – Distribución mensual

-

10.000

20.000

30.000

40.000

50.000

60.000

70.000

Enero

Febrero Marz

o Abril

Mayo Junio

Julio

Agost

o

Septie

mbre

Octubre

Noviem

bre

Diciem

bre

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

30,0%

35,0%

40,0%

45,0%

Millones de $ % s/ Total


27

Curvas de rendimiento de las Letras en comparación con las LEBAC El objetivo de este análisis es poder comparar las tasas de rendimiento de las colocaciones

hechas dentro del Financiamiento de Corto Plazo del período analizado, con las tasas de algún

otro instrumento local que pueda ser comparable. Dadas las características de los instrumentos

de financiamiento de corto plazo emitidos por la ONCP y la TGN (suscripciones directas a

miembros del Sector Público), se seleccionaron las LEBAC (Letras emitidas por el BCRA que

captan las tasas de interés del mercado de deuda), en función de las características y plazos

similares.

Se presentan dos gráficos por año (mediados del primer semestre y mediados del segundo

semestre), en cada uno de las cuales se exponen los rendimiento s de los instrumentos emitidos

por la ONCP, la TGN y el BCRA (LEBAC) para un mismo mes de emisión. En todos los

gráficos pueden observarse diferencias de tasas de rendimientos a las cuales se colocó deuda

para un mismo plazo; en todos los casos, las tasas de mayor rendimiento fueron las de las

LEBAC.

Año 2004

Se expone este gráfico a efectos ilustrativos ya que las emisiones para financiamiento de corto

plazo fueron escasas.

28

Gráfico Nº 2 Curvas de rendimientos de instrumentos de corto plazo emitidos por la TGN; ONCP y el BCRA LEBAC)- Año 2004

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

0 100 200 300 400 500 600

Lebac

TGN

Fuente: elaboraciones propias en base a información de la ONCP, TGN y BCRA. Año 2005

Para este año y los siguientes, la gráfica de la izquierda corresponde a las emisiones de mediados

del primer semestre, y la gráfica de la derecha a las emisiones de mediados del segundo

semestre.

En el primer gráfico, para el plazo de 90 días, la tasa para TGN fue del 3%, y las LEBAC del

4,45%, con un diferencial de 1,45%. En el segundo caso, y tomando el ejemplo de 90 días, las

tasas son: LEBAC 6,95%, TGN 5,05%, y ONCP 3,75%, con más de 3 puntos de diferencia en el

último caso.


0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

0 50 100 150 200 250 300 350

Lebac

TGN

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

0 100 200 300 400 500 600

Lebac

TGN

ONCP


29

Año 2006

Para el año 2006 en el primer gráfico las diferencias se mantienen en más de 2,5 puntos

porcentuales (TGN 4,60%, LEBAC 7,24%). Para la emisión de la ONCP, de 4,60% para 365

días, es llamativo el mismo nivel de tasas para plazos tan distantes.


0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

0 50 100 150 200 250 300 350 400

Lebac TGN ONCP

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

0 100 200 300 400 500 600

Lebac

TGN

ONCP

Fuente: elaboraciones propias en base a información de la ONCP, TGN y BCRA. Año 2007

Los puntos observados para este año 2007 corresponden a emisiones de la ONCP, y para ambos

gráficos se puede observar las diferencias de tasas. Para el primer semestre: a 365 días, LEBAC

10,51% y ONCP 7,35%. Para el segundo semestre las tasas de colocación de ONCP son menores

que para LEBAC de plazos menores.


0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

0 100 200 300 400 500 600

Lebac TGN ONCP

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

0 20 40 60 80 100 120 140 160

Lebac TGN ONCP


30

Año 2008 Las emisiones durante el año 2008 también muestran una curva de rendimientos en menores

niveles de tasas para las emisiones de financiamiento de corto plazo, respecto a la curva de las

LEBAC : un ejemplo de esto es la emisión para 180 días, en la cual se registra ONCP 10,40% y

LEBAC 12,26%.


0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

0 50 100 150 200 250 300 350 400

Lebac TGN ONCP

6%

7%

8%

9%

10%

11%

12%

13%

0 50 100 150 200 250 300 350 400 450

Lebac TGN ONCP

Fuente: elaboraciones propias en base a información de la ONCP, TGN y BCRA. A continuación se presenta, en el Gráfico Nº 7, dos curvas de rendimientos, ambas señalan el

nivel de tasa de rendimiento en el eje vertical, y el plazo de la emisión está expresado en días

sobre el eje horizontal. Los trazos (formato de las líneas de las curvas) de las curvas de

rendimientos son los mismos en ambos gráficos para cada año.

Para cada año analizado se obtuvo una curva de rendimientos de LEBAC (gráfico izquierdo) y

una curva de rendimientos de la TGN y/o ONCP (gráfico derecho). Por la naturaleza de las

emisiones de cada organismo se evidencia que las LEBAC tienen mayor regularidad en sus

emisiones y plazos y, por esa razón, se dispuso de más observaciones que en los programas de

emisión de la TGN y ONCP.

En cuanto a los resultados, para todos los años las emisiones de la TGN/ONCP presentan

rendimientos inferiores, para plazos similares, a los de las colocaciones de las Letras del Banco

Central. Recién en el año 2008 el nivel de rendimientos es más cercano para ambos emisores y

se vincula a la firma de programas de inversión por parte de la ONCP que tendieron a: a) fijar

Comentario: Me parece que se podría agregar un cuadro síntesis con las diferencias.

31

tasas de interés más próximas a las del mercado y b) homogeneizar las condiciones para el

conjunto de los inversores.

Por último, una observación que surge de los gráficos se deriva de la forma de las curvas: en los

primeros años el empinamiento es marcado (mayores rendimientos a mayores plazos), mientras

que para los últimos años el costo de corto plazo subió notablemente, haciendo que las curvas se

aplanen a lo largo del plazo de emisión.

Gráfico Nº 7 Curvas de rendimientos de instrumentos de corto plazo emitidos por la TGN; ONCP y el BCRA LEBAC)

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

0 100 200 300 400 500 600

Lebac 2004

Lebac 2005

Lebac 2006

Lebac 2007

Lebac 2008

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

0 100 200 300 400 500 600

TGN + ONCP 2004 TGN + ONCP 2005TGN + ONCP 2006 TGN + ONCP 2007TGN + ONCP 2008

Fuente: elaboraciones propias en base a información de la ONCP, TGN y BCRA. Cuadro Nº 13 Tasas de rendimientos de instrumentos de corto plazo emitidos por la TGN; ONCP y el BCRA LEBAC)- Rendimientos comparados

Año Mes Plazo LEBAC TGNDif. LEBAC-

TGNONCP

Dif. LEBAC-ONCP

Marzo 30 1,35%

60 1,55%2005 Octubre 90 6,95% 5,05% 1,90% 3,75% 3,20%

Marzo 90 7,24% 4,60% 2,64%

Agosto 180 8,50% 6,85% 1,65%

Marzo 365 10,51% 7,35% 3,16%

Mayo 180 8,51% 7,35% 1,16%

Marzo 180 10,93% 8,35% 2,58%

365 11,40% 8,48% 2,92%

2004

2006

2007

2008


32

Comprobación de créditos presupuestarios

Letras del Tesoro

Como se mencionó, el monto anual máximo de emisiones de Letras está fijado en cada Ley

de Presupuesto; este monto se computa por el valor nominal en circulación. Se realizaron

procedimientos para comprobar la sujeción de las emisiones de Letras a las normas

presupuestarias, que se presentan en los Cuadros Nº 14 a 18 y en los Gráficos Nº 8 a 12.14

14 En el Anexo se enumeran las normas consultadas para verificar el uso de los créditos destinados al financiamiento mediante la instrumentación de las Letras del Tesoro, Adelantos transitorios del BCRA y operaciones de crédito público, aprobados por las leyes de Presupuesto de los ejercicios 2004 a 2008.

33

Cuadro Nº 14 Circulación de Letras del Tesoro Año 2004 (en mil lones de pesos)

Fecha Valores Máximos Límite Presupuestario

Ene-04 - 2.500

Feb-04 - 2.500

Mar-04 872 2.500

Abr-04 872 2.500

May-04 - 2.500

Jun-04 - 2.500

Jul-04 - 2.500

Ago-04 - 2.500

Sep-04 - 2.500

Oct-04 - 2.500

Nov-04 - 2.500

Dic-04 - 2.500 Fuente: Elaboración propia sobre la base de la Cuenta Ahorro – Inversión – Financiamiento Cuadro Nº 15 Circulación de Letras del Tesoro Año 2005 (en millones de pesos)


Ene-05 - 2.500

Feb-05 1.400 2.500

Mar-05 1.596 2.500

Abr-05 1.846 2.500

May-05 2.146 2.500

Jun-05 1.950 2.500

Jul-05 1.950 2.500

Ago-05 1.950 2.500

Sep-05 1.950 2.500

Oct-05 2.497 2.500

Nov-05 2.497 2.500

Dic-05 2.497 2.500 Fuente: Elaboración propia sobre la base de la Cuenta Ahorro – Inversión – Financiamiento

Gráfico Nº 8 Circulación de Letras del Tesoro y Límite Presupuestario Año 2004

-

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

Colocación Letras del Tesoro (en millones de $) Límite Presupuestario

Fuente: Elaboración propia sobre la base de la Cuenta Ahorro – Inversión – Financiamiento Gráfico Nº 9 Circulación de Letras del Tesoro y Lí mite Presupuestario Año 2005.

-

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000


Fuente: Elaboración propia sobre la base de la Cuenta Ahorro – Inversión – Financiamiento

34

Cuadro Nº 16 Circulación de Letras del Tesoro Año 2006 (en millones de pesos)

Fecha Valores MáximosLímite

Presupuestario

Ene-06 480 4.000

Feb-06 1.430 4.000

Mar-06 3.880 4.000

Abr-06 3.880 4.000

May-06 3.750 4.000

Jun-06 3.750 4.000

Jul-06 3.500 4.000

Ago-06 3.500 4.000

Sep-06 3.150 4.000

Oct-06 3.150 4.000

Nov-06 - 4.000

Dic-06 - 4.000 Fuente: Elaboración propia sobre la base de la Cuenta Ahorro – Inversión – Financiamiento Cuadro Nº 17 Circulación de Letras del Tesoro Año 2007 (en millones de pesos)


Ene-07 - 4.000

Feb-07 3.500 4.000

Mar-07 3.500 4.000

Abr-07 3.500 4.000

May-07 3.750 4.000

Jun-07 3.500 4.000

Jul-07 3.500 4.000

Ago-07 4.000 4.000

Sep-07 4.000 4.000

Oct-07 4.000 4.000

Nov-07 3.400 4.000

Dic-07 2.750 4.000 Fuente: Elaboración propia sobre la base de la Cuenta Ahorro – Inversión – Financiamiento

Gráfico Nº 10 Circulación de Letras del Tesoro y Límite Presupuestario. Año 2006

-

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

4.000

4.500

Colocación Letras del Tesoro (en millones de $) Límite Presupuestario Fuente: Elaboración propia sobre la base de la Cuenta Ahorro – Inversión – Financiamiento Gráfico Nº 11 Circulación de Letras del Tesoro y Límite Presupuestario Año 2007

-

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

4.000

4.500



35

Cuadro Nº 18 Circulación de Letras del Tesoro Año 2008 (en millones de pesos)

Fecha Valores MáximosLímite

Presupuestario

Ene-08 - 7.000

Feb-08 450 7.000

Mar-08 1.250 7.000

Abr-08 1.250 7.000

May-08 1.250 7.000

Jun-08 1.350 7.000

Jul-08 1.350 7.000

Ago-08 1.350 7.000

Sep-08 900 7.000

Oct-08 100 7.000

Nov-08 100 7.000

Dic-08 100 7.000 Fuente: Elaboración propia sobre la base de la Cuenta Ahorro – Inversión – Financiamiento

Gráfico Nº 12 Circulación de Letras del Tesoro y Límite Presupuestario. Año 2008

-

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

8.000



Se concluye que la emisión de Letras del Tesoro, de carácter intraperiódico, se mantuvo, en cada

ejercicio fiscal, dentro de los límites impuestos por los respectivos Presupuestos.

Adelantos transitorios del BCRA

La Carta Orgánica del BCRA fija los límites anuales máximos que puede prestar al Gobierno

bajo la forma de Adelantos Transitorios. Asimismo, las leyes de Presupuesto anuales indican el

monto máximo que el Gobierno puede tomar de esa fuente. De las verificaciones realizadas, que

se sintetizan en el Cuadro Nº 19 y los Gráficos Nº 13 y 14, surge que la colocación de estos

Adelantos Transitorios estuvo por debajo de los límites autorizados para su instrumentación.

36

Cuadro Nº 19 Límite, uso acumulado y disponibilidad de los Adelantos Transitorios a fin de cada año (en millones de pesos)

Año Mes

Recaudación

sobre 1

-10% 12 m Limite AT 12%

BM 2 Limite Total

Uso Acumulado según Balances

BCRA 3

Margen Disponible S/

Límite

Margen Disponible S/

Límite (%) Uso S/ Limite

2004 Dic-04 10.423 6.064 16.487 13.309 3.178 19,28% 80,72%

2005 Dic-05 12.273 6.699 18.972 15.998 2.974 15,68% 84,32%

2006 Dic-06 15.524 9.219 24.743 18.330 6.413 25,92% 74,08%

2007 Dic-07 16.393 11.222 27.615 21.330 6.285 22,76% 77,24%

2008 Dic-08 21.448 12.773 34.221 26.580 7.641 22,33% 77,67% 1Fuente: Oficina Nacional de Presupuesto - Ejecución Pres upuestaria - AIF base caja mensual. Ingresos Corrientes. Adm. Nac., PAMI, Fondos Fiduciarios y Otros 2 Estimaciones propias sobre la base de información de la Subgerencia de Estadísticas Monetarias y Financieras. BCRA 3Los saldos tomados son los de la última semana de cada mes Gráfico Nº 13 Uso Acumulado y Límite BCRA 2004-2008

0

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

30.000

35.000

40.000

2004 2005 2006 2007 2008

Uso Acumulado Limite Total

Fuente: Estimaciones propias sobre la base de información de la Subgerencia de Estadísticas Monetarias y Financieras. BCRA Gráfico Nº 14 Adelantos Transitorios Concedidos por el BCRA

0

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

30.000

35.000

enero

febrer

omarzo abr

ilmayo jun

iojul

io

agost

o

septiem

breoct

ubre

novie

mbre

diciem

bre

Adelanto Transitorios Concedidos por el BCRA Fuente: Estimaciones propias sobre la base de información de la Subgerencia de Estadísticas Monetarias y Financieras. BCRA

37

Operaciones de deuda pública Las operaciones de crédito público analizadas se originaron en la emisión y colocación de Letras

del Tesoro y Pagarés cuyo vencimiento superó el ejercicio financiero hasta dos años de

maduración.

En los Cuadros 20 a 24 se expusieron los créditos vigentes para cada año y la ejecución

realizada15. Se concluye que en todos los casos los montos to tales de las operaciones respetan el

crédito vigente autorizado para cada monto mínimo de amortización.

El Gráfico Nº 15 presenta la evolución de la relación entre los créditos presupuestarios y su

efectiva utilización: esta relación se movió en el rango 15,3 % (en 2004) – 59,3 % (en 2008) e

implica que el financiamiento del sector público con operaciones de crédito público de hasta dos

años de plazo no superó16 el 59,3 % de la autorización para endeudarse. Cabe agregar que todo el

financiamiento obtenido mediante esta clase de instrumentos financieros provino de fuentes

públicas.

15 Los montos de operaciones ejecutadas que superan el plazo de hasta dos años de maduración no se incorporaron ya que exceden el objeto de estudio. 16 En el año 2008, que resultó el de mayor ejecución del crédito presupuestario.

38

Gráfico Nº 15 Evolución del Crédito y la Ejecución de las operaciones en el ámbito de la ONCP En millones de pesos

59,3%

48,5%46,9%

55,7%

15,3%

0

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

30.000

35.000

2004 2005 2006 2007 20080,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

60,0%

70,0%

Ejecución Credito Presupuestario Porcentaje de Ejecución Fuente: Elaboración propia sobre la base del Presupuesto Gener al, el Cuadro 1 A de la Cuenta AIF e información provista por la ONCP. Cuadro Nº 20 Crédito y Operaciones del año 2004 En millones de pesos

Autorizado por Presupuesto

Ejecutado hasta 2 años

Letras -

Pagaré 2.077

180 días Letras 1.800 -

360 días Letras 4.600 -

1,5 años Letras 1.800 -

2 años Letras 3.600 -

13.600 2.077

Plazo Intrumento

Monto

2004

90 días 1.800

Total Fuente: Elaboración propia sobre la base del Art. 58 del Presupuesto General 2004, el Cuadro 1 A de la Cuenta AIF e información provista por la ONCP. Cuadro Nº 21 Crédito y Operaciones del año 2005 En millones de pesos



Letras 4.892

Pagaré 2.755

1,5 años Letras 963 -


13.738 7.647

2005

90 días 9.175

Total

Plazo Intrumento

Monto

Fuente: Elaboración propia sobre la base del Art.45 del Presupuesto General 2005, el Cuadro 1 A de la Cuenta AIF e información provista por la ONCP.

Cuadro Nº 22 Crédito y Operaciones del año 2006 En millones de pesos



Letras 3.500

Pagaré 3.500

360 días Letras 2.000 507


16.000 7.507

2006

90 días 10.000

Total

Plazo Intrumento

Monto

Fuente: Elaboración propia sobre la base del Art.39 del Presupuesto General 2006, el Cuadro 1 A de la Cuenta AIF e información provista por la ONCP. Cuadro Nº 23 Crédito y Operaciones del año 2007 En millones de pesos



Letras 4.349

Pagaré 5.000

360 días Letras 5.000 1.807


23.000 11.156Total

Monto

2007

Plazo Intrumento

90 días 12.000

Fuente: Elaboración propia sobre la base del Art. 52 del Presupuesto General 2007, el Cuadro 1 A de la Cuenta AIF e información provista por la ONCP. Cuadro Nº 24 Crédito y Operaciones del año 2008 En millones de pesos



Letras 4.957

Pagaré 7.000

120 días Letras 5.000 250

180 días Letras 5.000 1.250

1 año Letras 5.000 6.125


33.000 19.582

Monto

90 días 15.000

2008

Total

Plazo Intrumento

Fuente: Elaboración propia sobre la base del Art. 48 del Presupuesto General 2008, el Cuadro 1 A de la Cuenta AIF e información provista por la ONCP.

39

Indicadores de vulnerabilidad fiscal

Se construyeron indicadores, de naturaleza estática, con el propósito de evaluar el impacto del

financiamiento con instrumentos de deuda de corto plazo sobre la economía. La proyección de

estos indicadores permite anticipar situaciones de vulnerabilidad fiscal, tanto por la tasa de

crecimiento interanual de la deuda en comparación con el del PIB –nominal- como por el

porcentaje de los recursos tributarios que absorbe.

Cuadro Nº 25 Indicadores fiscales para financiamiento de corto plazo

2004 2005 2006 2007 2008

1 Deuda Pública CP/PBI 3,6% 5,9% 5,1% 4,9% 4,6%

2 Tasa de crecimiento del PBI 18,8% 23,0% 24,1% 27,8%

3 Tasa de crecimiento de la Deuda Pública CP 94,7% 5,0% 20,4% 18,8%

4 Servicios de la Deuda Pública CP (Amortizaciones)/Ingresos corrientes 7,8% 18,5% 19,6% 20,4% 14,9%

5 Servicios de la Deuda Pública CP (Amortizaciones)/Recaudación tributaria 9,9% 22,9% 25,0% 30,5% 21,9%

AñosIndicadorID

Fuente: Elaboraciones propias sobre la base de datos del Ministerio de Economía y Finanzas Públicas.

Deuda pública corto plazo / PBI

Relaciona la magnitud de la deuda con el tamaño de la economía.

Los valores del indicador son suficientemente bajos y no ponen en riesgo la situación fiscal

puesto que no superan el 5,9 %, registrado en 2005; a partir de ese año muestran una trayectoria

continuamente descendente hasta alcanzar el 4,6% en 2008.

Tasa de crecimiento de la deuda pública y Tasa de crecimiento del PBI

De la comparación de ambas tasas puede evaluarse la velocidad a la que están creciendo el

financiamiento de corto plazo del sector público y la capacidad de la economía para afrontarlo;

desde la perspectiva de la vulnerabilidad fiscal el sendero esperado consiste en que el

40

crecimiento de la deuda total no supere al crecimiento de la actividad . En este caso se contrasta

con la deuda de corto plazo y el crecimiento anual nominal del PBI.

De la verificación realizada surge que la tasa de crecimiento del endeudamiento de corto plazo

de 2005 es elevada (94,7%)17 y supera al crecimiento nominal del PBI del año en consideración,

aunque, como lo revela el indicador anterior, se parte de un ratio bajo respecto del PBI. A partir

de ese ejercicio, aun cuando la trayectoria posterior es fluctuante, la tasa de crecimiento de la

deuda de corto plazo siempre se mantiene por debajo de la tasa de crecimiento del PBI.

Gráfico Nº 16 Indicadores decrecimiento del PBI y de la Deuda de corto plazo

0,0%

10,0%20,0%

30,0%40,0%50,0%

60,0%70,0%80,0%

90,0%100,0%

2005 2006 2007 2008

Tasa de crecimiento del PBI Tasa de crecimiento de la Deuda Pública CP

Fuente: Elaboraciones propias sobre la base de datos del Ministerio de Economía y Finanzas.

Servicio de la Deuda pública corto plazo (Amortizaciones) / Ingresos Corrientes

y,

Servicio de la Deuda pública corto plazo (Amortizaciones) / Ingresos Tributarios

Indicadores del Servicio de amortización de la deuda: relacionan la carga anual de la deuda

con diversas fuentes de ingresos fiscales: Ingresos corrientes y, en sentido aun más restrictivo,

con la Recaudación tributaria. Debe interpretarse que cuanto más elevados resulten estos

ratios, mayor será la dependencia (y, por consiguiente, la vulnerabilidad) del sector público

respecto de las fuentes de financiación.

17 Ver el Cuadro Nº 2.

41

Para el período 2004-2007 se registra un constante incremento de ambos ratios, que parten del

15,5 % y 19,4 % en el 2004 y llegan a 24,4 % y 36,6 % en el 2007, en cuanto a los ingresos

corrientes totales y recursos tributarios, respectivamente; a partir del 2008 se produce un

descenso de significación. Estos ratios ponen de manifiesto el incremento del financiamiento de

corto plazo que compromete alrededor del 22 % de los recursos corrientes por recaudación

tributaria y del 15 % de los ingresos corrientes totales.

Gráfico Nº 17 Indicadores de financiamiento vs. recursos corrientes

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

30,0%

35,0%

2004 2005 2006 2007 2008

Servicios de la Deuda Pública CP (Amortizaciones)/Ingresos corrientes

Servicios de la Deuda Pública CP (Amortizaciones)/Recaudación tributaria

Fuente: Elaboraciones propias sobre la base de datos del Ministerio de Economía y Finanzas.

La lectura conjunta de los indicadores presentados, junto a otras conclusiones alcanzadas en este

informe, permiten afirmar que:

1. El tamaño del endeudamiento público de corto plazo se mantiene en valores reducidos

respecto del PBI.

2. Su tasa de crecimiento evoluciona a un ritmo mas bajo que la correspondiente al PBI.

3. La magnitud de sus amortizaciones es significativa respecto de las fuentes de ingresos

genuinos que concurren a su pago.

42

4. No obstante ello, la vulnerabilidad fiscal se atenúa debido a que el financiamiento pro viene de

fuentes públicas y, por ello, independiza al Estado de la disponibilidad de recursos del mercado

de crédito.

5. Vinculado al punto 4, financiamiento de corto plazo del sector público se realiza a costo nulo

para, prácticamente, el 70% del stock.

DESCARGO DEL ORGANISMO

El 7 de Octubre de 2009 se envió en vista el Proyecto de Informe: Estudio Especial: Informes y

estudios sobre deuda pública: Análisis y estructura del endeudamiento de corto plazo, a la

Tesorería General de la Nación (TGN) y a la Oficina Nacional de Crédito Público (ONCP),

respectivamente. El primero de estos organismos envió respuesta mientras que la ONCP no lo

hizo.

Comentario Nº 1:

En el Cuadro Nº 11 Financiamiento de Corto Plazo del SPN, en moneda extranjera,

correspondería la Pesificación de los montos de las Letras del Tesoro emitidas en dólares

durante el año 2008.

Comentario Nº 2:

En lo que respecta a la comprobación de los créditos presupuestarios (Cuadros Nº 14 al 18 -

Colocación de Letras del Tesoro), si bien en términos generales se concuerda con las

conclusiones arribadas en los mismos, se sugiere como alternativa cambiar el título por el de

Circulación de Letras del Tesoro.

43

Comentario Nº 3:

En cuanto a la elaboración de los citados cuadros, se observa la utilización de algún criterio

basado en valores máximos intramensuales, diferente a lo utilizado en los indicadores que

elabora la TGN, lo cual puede llevar a interpretaciones erróneas, especialmente en los cierres

mensuales de Diciembre cuyo saldo de circulación al día 31 debe ser nulo. Por tal motivo, se

propone como un elemento ilustrativo, contar en dicho análisis, con el agregado de una nota

metodológica que explique el criterio con el cual se ha elaborado la información que allí se

expone.

Se aceptaron los comentarios Nº 1 y Nº 2 del Organismo. En cuanto al Comentario Nº 3, la

presentación de los cuadros de comprobación de los créditos presupuestarios es afín al objetivo

planteado para ese punto del Estudio. En ese contexto, la interpretación es correcta y no da lugar

a errores. Se incluyó, en el punto Procedimientos, Para Letras del Tesoro intraperiódicas y

operaciones de crédito público , un tercer párrafo que amplía acerca de la metodología aplicada.

CONCLUSIONES

1. El financiamiento del Sector Público Nacional de hasta dos años de plazo se constituyó con

Pagarés de la Cuenta Única del Tesoro, Letras del Tesoro, Títulos y bonos de corto y mediano

plazo y los Adelantos transitorios del BCRA.

2. En el año 2008 este financiamiento alcanzó a $ 47.512 millones. En el período analizado,

2004-2008, el crecimiento entre los extremos fue de 192,3%.

3. El 68,7% de los recursos totales provistos por esta clase de instrumentos provino de los

Adelantos del BCRA y de pagarés de la CUT; ambas fuentes financian al Estado Nacional a

costo nulo.

44

4. Los plazos más frecuentes de las imposiciones fueron los de 90 y 120 días. Dentro de cada

año, el mes de Diciembre concentró el 39,2% de los préstamos.

5. La distribución por monedas revela un riesgo de descalce insignificante ya que sólo el 0,3%

de los recursos totales fueron comprometidos en dólares EE.UU.

6. Las emisiones de Letras del Tesoro tuvieron, en todos los años estudiados, menores

rendimientos que las LEBAC (Letras de corto plazo emitidas por el BCRA), que fluctuaron entre

1,5%-4%, según mes de emisión y plazo.

7. Las colocaciones de Letras del Tesoro intraperiódicas como también las que forman parte de

la Deuda Pública, y los Adelantos transitorios del BCRA se mantuvieron dentro de los créditos

anuales fijados por las leyes de Presupuesto respectivas.

8. La lectura conjunta de los indicadores presentados, junto a otras conclusiones alcanzadas en

este informe, permiten afirmar que:

ð El tamaño del endeudamiento público de corto plazo es reducido respecto del PBI.

ð Su tasa de crecimiento evolucio na a un ritmo mas bajo que la correspondiente al PBI.

ð La magnitud de sus amortizaciones es significativa respecto de las fuentes de ingresos

genuinos que concurren a su pago.

45

ð No obstante, la afirmación anterior se atenúa debido a que el financiamiento presente

proviene de fuentes públicas y, por ello, independiza al Estado de la disponibilidad de

recursos del mercado de crédito.

ð Vinculado al punto 4, el financiamiento de corto plazo del sector público se realiza a

costo nulo para, prácticamente, el 70% del stock.

Buenos Aires, Noviembre de 2009

46

ANEXO

47

Verificación de los límites de financiamiento

Letras de la TGN

Cuenta AhorroInversión Financiamiento

2004 25.827 67 Sí2005 25.967 53 Sí2006 26.078 47 Sí2007 26.198 53 Sí2008 26.337 49 No disponible al momento de

elaboración del Estudio

Ejercicio Ley de Presupuesto Nº Artículo

Fuente: elaboraciones propias sobre la base de Leyes de Presupuesto, Cuenta Ahorro – Inversión-Financiamiento

y Ley de Administración Financiera.

Operaciones de Crédito Público


2004 25.827 58 Sí2005 25.967 45 Sí2006 26.078 39 Sí2007 26.198 52 Sí2008 26.337 48 No disponible al momento de


Ejercicio Ley de Presupuesto Nº Artículo


y Ley de Administración Financiera.

Adelantos transitorios del BCRA


2004 Art. 20 25.827 27 Sí2005 Art. 20 25.967 26 Sí2006 Art. 20 26.078 20 Sí2007 Art. 20 26.198 25 Sí2008 Art. 20 26.337 23 No disponible al momento de


Ejercicio Ley de Presupuesto Nº ArtículoCarta Orgánica

del BCRA


y Carta Orgánica del BCRA

estudio especial: informes y estudios sobre … · curvas de rendimiento de las letras en...

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