estructura financiera. políticas de inversión ¿en qué proyectos debería invertirse? hacer una...

ESTRUCTURA FINANCIERA

Políticas de inversión

• ¿En qué proyectos debería invertirse?

Hacer una nueva plantaAumentar la inversión en R&DAgrandar o achicar la escala de operacionesComprar una nueva empresa

• Las inversiones reales CREAN VALOR

Flujo de fondos descontadosValor presente neto positivoAplicación de opciones reales

Decisiones de financiamiento

• Las inversiones en proyectos implican necesidades de financiamientoHerramienta: flujos proyectados

• ¿Cuál es la mejor fuente de fondos?Fondos generados por la empresa (autofinanciamiento)DeudaCapital (emisión de acciones)

¿EXISTE UNA ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO OPTIMA?

Modigliani – Miller – Teorema de Irrelevancia del financiamiento

Supuestos:

Eficiencia del mercado y no existencia de información asimétrica

No hay impuestos

No hay costos de transacción ni de quiebra

Se mantiene constante la política de inversiones de la empresa

Consecuentemente:El valor de la empresa es independiente de su estructura de capital.

¡¡¡ LAS DECISIONES DE INVERSIÓN SON IRRELEVANTES !!!!


Su empresa decide obtener $100 millones:

Alternativa A: Deuda

Alternativa B: Acciones

• Todas las transacciones puramente financieras son inversiones con VAN igual a cero, por lo que no hay oportunidades de arbitraje.

• Consecuentemente, no aumentan ni disminuyen el valor de la empresa.

Consideremos dos empresas con idénticos activos:

Valor activos año próximo Emp. A Emp. B Alternativa 1 160 160Alternativa 2 40 40

•La empresa A se financia totalmente con patriomonio:V(A) = E(A)

•La empresa B se financia con un mix:Deuda a un año: $ 60Valor de mercado de deuda D(B) y patrimonio PN(B)Valor de B, por definición: V(B) = D(B) + PN(B)

M y M sostiene: V(A) = V(B)



• El PN de A obtiene todo el cash flow que se genera.

• La empresa B lo reparte entre deuda y patrimonio, teniendo la deuda privilegio sobre el PN.

Valor activos año próximo Emp. A Emp. B Deuda PN

Alternativa 1 160 60 100Alternativa 2 40 40 0

Por definición: el flujo de fondos para A es igual al flujo de fondos para B.

Consecuentemente: E(A) = D(B) + E(B)


• Si A adoptara la misma estructura de financiamento que B, su valor no sería afectado (y viceversa).

• Esto sucede porque el valor de las empresas es el de los flujos generados por los activos operativos (activos fijos, inventarios).

• La política financiera de la empresa distribuye el flujo de fondos entre los distintos derechohabientes.

Pero:

• El tamaño (valor) de la torta es INDEPENDIENTE de la forma en que se haya dividido.


Ejemplo:

Supongamos que: D(B) = $ 50 millonesE(B) = $ 50 millones

V(A) = D(B) + E(B) = $ 100 m

Supongamos que en el mercado V(A) = $ 105 m

Existe una oportunidad de ARBITRAJE:

• Compro 1/1m de las acciones de B por $ 50

• Compro 1/1m de la deuda de B por $ 50

• Vendo 1/1m de las acciones de A por $ 105


Consecuentemente:

Hoy Año prox. Alt 1

Año prox. Alt 2

Acciones B - $ 50 + $ 100 $ 0

Deuda B - $ 50 + $ 60 + $ 40

Subtotal -$ 100 + $ 160 + $ 40

Acciones A + $ 105 - $160 - $ 40

Total + $ 5 $ 0 $ 0


• Los inversores no pagarán una prima por empresas que efectúan transacciones financieras que podrían hacer ellos mismos (al mismo costo).

• Es así que no pagarán una prima por la empresa A respecto de la B por tener aquélla menos deuda.

• Asimismo, combinando la deuda y el patrimonio de B en proporciones adecuadas, cualquier inversor puede “desapalancar” el flujo de fondos de la empresa A.


• El teorema de MM fue originalmente pensado para evaluar el efecto de la estructura financiera.

• Actualmente puede aplicarse a todos los aspectos de la política financiera:

Irrelevancia de la estructura de capital

Irrelevancia de la relación deuda a corto y largo plazo

Irrelevancia de la política de dividendo

Irrelevancia de la administración de riesgo

• Las conclusiones de MM se aplican a todas las transacciones financieras porque ellas implican un VAN igual a cero.


Sin embargo...

• MM no debe tomarse literalmente en el mundo real. Obviamente, deja de lado aspectos importantes que deben ser tenidos en cuenta...

• ...pero permite hacer la pregunta correcta: ¿Cómo va a impactar un financiamiento en el tamaño de la torta (o en el valor de la empresa?)

• MM muestra algunas falacias:

Falacia del WACC

Falacia del EPS (utilidad por acción)

Falacia del “win – win”

Modigliani – Miller - Falacia del WACC

• Debido a que la deuda es más segura que las acciones, los inversores demandan un rendimiento menor por mantener deuda en relación a mantener acciones. (Verdadero)

• Consecuentemente: las empresas deben financiarse siempre con deuda porque es más barato (Falso)

¿Por qué?

• Este razonamiento ignora el costo oculto de la deuda: El tomar más deuda hace que el patrimonio (acciones) se vuelvan más riesgoso.

Modigliani – Miller - Falacia del EPS

“La deuda es mejor cuando hace subir las EPS (utilidades por acción)”

• EPS pueden subir (o bajar) cuando la empresa aumenta su leverage (Verdadero).

• Las empresas deberían elegir una política de financiamiento que maximice su EPS (Falso).

• El EBI(T) no cambia ante variaciones en la estructura de financiamiento (No considerando el impuesto)

• Los acreedores reciben la parte más segura del EBIT.

• El EPS esperado puede subir, pero el EPS se ha vuelto más riesgoso.

• Consecuentemente: se debe ser cuidadoso al usar el P/E ratio cuando se comparan empresas con distintas estructuras de financiamiento o cuando hay recompras de acciones.

Leverage, retornos y riesgo

La empresa es un portafolio de deuda y acciones:

Activo neto = Deuda Largo plazo + Patrimonio

Consecuentemente:

y

Leverage, retornos y riesgo

El riesgo de los activos está determinado por los tipos de proyectos y no por la forma de financiamiento de los mismos.

• Cambios en el leverage no alteran el ra o el• El leverage afecta el re y el

Leverage y beta

Leverage y rendimiento esperado

Ejemplo

Una empresa se financia totalmente con patrimonio. Sus activos están valuados en $ 1 millón y tiene 10.000 acciones en circulación. Las utilidades antes de intereses e impuestos para el año próximo se estiman en $ 50.000, $ 125.000 o $ 200.000, dependiendo de las condiciones de la economía. Estas utilidades se estiman que continúan indefinidamente. Se paga dividendos por el 100 % de las utilidades.

La empresa está pensando tener leverage, por lo que emitiría bonos por $ 300.000 y usaría ese dinero en recomprar sus propias acciones. La tasa de interés es del 10 %.

¿Cómo afectaría esta transacción el EPS y el precio de la acción?

Ejemplo – Situación actual: 100 % patrimonio

Mala Esperada Buena

Acciones 10.000 10.000 10.000

Deuda $ 0 $ 0 $ 0

EBIT $ 50.000 $ 125.000 $ 200.000

Intereses $ 0 $ 0 $ 0

Ut. neta $ 50.000 $ 125.000 $ 200.000

EPS $ 5 $ 12,50 $ 20

EPS esperado: $ 12,50Precio acción: $ 100re= DPS / price = EPS / price = 12,5 %; P/E = 8

Ejemplo – Deuda 30 %

Mala Esperada Buena

Acciones 7.000 7.000 7.000

Deuda

r = 10%

$ 300.000 $ 300.000 $ 300.000

EBIT $ 50.000 $ 125.000 $ 200.000

Intereses $ 30.000 $ 30.000 $ 30.000

Ut. neta $ 20.000 $ 95.000 $ 170.000

EPS $ 2,86 $ 13,57 $ 24,29

EPS esperado: $ 13,57

re = ra + D/E (ra – rd) = 0,125 + (0,30/0,70) (0,125-0,10) = 13,57 %

Precio acción: DPS / re = EPS / re = $ 100

P/E = 7,37

Modigliani – Miller - Falacia del “win-win”

Los inversores difieren en sus necesidades y preferencias y quieren diferentes clases de flujos de fondos. (Verdadero).

Ejemplo: jóvenes profesionales y jubilados

El monto que todos los inversores pagarán será mayor si la empresa emite distintas clases de títulos (deuda, acciones), diseñados para distintas clases de inversores (Financial Marketing) (Falso).

¿Por qué es falsa esta afirmación?

Modigliani – Miller - Falacia del “win-win”

Este razonamiento supone mercados incompletos:

Existen clientes distintos para distintos activos

Los clientes están insatisfechos (no pueden replicar el activo financiero al mismo o a menor costo).

Es muy poco probable que haya clientes de deuda corporativa que estén insatisfechos ya que existen substitutos muy cercanos en el mercado a la deuda de una empresa en particular.

Los intermediarios financieros están en el negocio de identificar clientes insatisfechos.

Podría darse situaciones de este tipo para títulos “exóticos” o productos financieros muy sofisticados.

Modigliani – Miller - Implicaciones prácticas

Cuando se evalúa una decisión (p. ej. una fusión):

Separar los aspectos financieros (haber) de los reales (activo) del negocio.

MM muestra que el mayor valor se crea en el activo de la empresa.

Cuando se evalúan los argumentos a favor de una decisión financiera:

Evaluar si es incorrecta en función de los supuestos de MM.

¿Qué supuestos no se toman en cuenta?

Calcular cuál es el impacto de apartarse de los supuestos de MM.

Modigliani – Miller - Tax shield o ventaja impositiva

Afirmación: La deuda aumenta el valor de la empresa al reducir la carga impositiva.

Ejemplo: XYZ genere anualmente $ 100 m. Suponiendo una tasa del 10 %, comparar alternativas:

100 % de deuda perpetua: $ 100 M de intereses

100 % patrimonio: $100 M de dividendos perpetuos

100 % Deuda 100 % PN

Resultado antes imp.

(Intereses) $ 100 M

(Resultados) $ 100 M

Impuesto 35 % $ 0 - $ 35 M

Rdo. d / imp. $ 100 M $ 65

Valor de la empresa

$ 1.000M $ 650 M

Modigliani – Miller - Intuición

MM sigue válido. La torta no se afecta por la estructur financiera.

Tamaño de la torta = Valor de los F de F antes de impuestos, pero...

...la AFIP se lleva una porción de la torta y...

...la política financiera afecta el tamaño de la torta.

Al ser los intereses deducibles del impusto a las ganancias, el VA de la porción de la AFIP puede reducirse usando deuda en lugar de patrimonio.

Teoría de la torta

Ahorro impositivo

Tasa impositiva marginal = T

Impuesto para la firma sin deuda: T * EBITImpuesto para firma endeudada: T* (EBIT – intereses)Ventaja impositiva: T * interesesIntereses: = rd * DVentaja impositiva (anual): = T* rd * D

Conclusión: el ahorro impositivo es igual a la tasa marginal impositiva multiplicada por la tasa de interés

pagada y por el saldo de deuda.

Ahorro impositivo y aumento de valor

Considerando el impuesto a las ganancias, el valor de una empresa endeudada es:

VL = VU + VA (tax shield)

Tasa de descuento = rd

Si la deuda es una perpetuidad:

Ahorro impositivo anual VA (tax shield) = = = TD

Tasa de interés d

d

r

DTr

VL = V U + T D


• Empresa A: 100 % financiada con patrimonio. Tiene un flujo de fondos anual, a perpetuidad, de X

CA = (1 - T) X

• Empresa B: es idéntica pero tiene deuda por D. Paga intereses a perpetuidad por rd * D

CB = (1 - T) (X - rd * D) + rd * D = (1 - T) X + T * rd * D

CB = CA + T * rd * D

Nota: el flujo de fondos difiere por el ahorro impositivo T * rd * D


Se quiere valuar la empresa B sabiendo que:

CB = CA + T * rd * D

Valuando separadamente CA y T * rd * D

Valor de A es: PV(CA) = VA

T * rd * D Valor presente de escudo impositivo: PV(EI) = = T*D

rd

Consecuentemente, el valor de B es: VB = VA + T*D

Comentarios

• Financiarse con deuda no crea valor.

Ejemplo:

No se crea valor pidiendo fondos prestados y quedándose con la caja obtenida en el banco.

• Crea valor si se emite deuda en lugar de emitir acciones por un mismo valor.

• Consecuentemente, el escudo impositivo crea valor cuando:

Se financia una inversión con deuda en lugar de acciones. Se efectúa una refinanciación, emitiendo deuda y rescatando

acciones con el producido de la misma.

¿Qué importancia tiene el escudo impositivo?

• La empresa A no tiene deuda y vale V• Supongamos que A toma deuda para recomprar sus

acciones, por un monto de $ D.

• El nuevo valor de la empresa es:

VL D

= 1 + T * Vu Vu

Consecuentemente, si la tasa impositiva es del 35 %: para D = 20 % el valor de la empresa sube aprox. 7 %para D = 50 % sube aproximadamente un 17,5 %

El lado oscuro de la deuda: el riesgo de quiebra

• Si los impuestos fueran el único tema, la mayoría de las empresas se financiarían el 100 % con deuda.

• El sentido común sugiere otra cosa:

• Si el peso de la deuda es muy alto, la empresa tendrá problemas en pagar sus compromisos. El resultado:

LA CESACION DE PAGOS

El lado oscuro de la deuda: el riesgo de quiebra

• Las empresas en concurso de acreedores tienen resultados pobres.

• Pueden llegar a la quiebra y a liquidarse los activos.

Costos:

1. Directos: legales, consultores, juicio, tiempo del management

2. Indirectos:

• Imposibilidad de obtener nueva financiación para llevar a cabo buenos proyectos.

• La competencia puede aprovechar la oportunidad

• Se pueden llevar adelante proyectos riesgos “apostar para salvarse”

• Miedo de clientes y proveedores

El lado oscuro de la deuda – Nuevo crédito

Alternativas Probabilidad Activos

Buena 1/2 100

Mala 1/2 10

XYZ tiene activos con los siguientes valores:

Adicionalmente tiene $ 15 m en efectivo, el que puede ser invertido o pagado como dividendos.

El proyecto XYZ requiere $ 15 m, con un retorno asegurado a un año de $ 22 m.

¿Debe XYZ llevar adelante el proyecto? Suponer tasa libre de riesgo 10 %VAN = - 15 + 22 / 1.1 = $ 5 m


XYZ tiene deuda que vence el año próximo por $ 35 m.

¿Proyecto? Alternat. Probab. Activos Deuda P Neto

No Buena 1/2 100 35 65

No Mala 1/2 10 10 0

Sí Buena 1/2 100+22=122 35 65+22=87

Sí Mala 1/2 10+22=32 10+22=32

0

¿Harán los accionista de XYZ el proyecto?Si no, tienen un dividendo de $ 15 mSi sí, obtienen: [(1/2) * 22+ (1/2) 0] / 1,1 = $ 10

¿QUÉ ESTÁ SUCEDIENDO?


• Los accionistas incurrirían en el costo total de la inversión $ 15 m

• Recibirían solamente una parte del retorno ($22 si en la mejor alternativa)

• Los acreedores actuales no recibirían nada del proyecto, pero recibirían parte del retorno ($22 en la peor alternativa)

Los accionistas de empresas con dificultades financieras renunciarían a financiar buenos proyectos

porque la mayor parte de los beneficios irían a los actuales acreedores.


• Los accionistas deberían:• Incurrir en la totalidad de los costos operativos: - $ 15 m• Recibir sólo parte de los retornos ($ 22 m si se da la mejor

alternativa

• Los actuales acreedores deberían:• No incurrir en los costos de la inversión• Aún así, recibir parte de los beneficios de la inversión

($ 22 m en la peor alternativa)

• Por lo tanto, la deuda actual actúa como un “impuesto a la inversión”

Los accionistas de empresas con problemas financieros no estarían dispuestos a financiar

proyectos valiosos porque la mayor parte de las utilidades iría a los actuales acreedores.


• ¿Qué sucedería si la probabilidad de que se presente la peor alternativa es de 2/3 en lugar de 1/2?

• Los acreedores probablemente se beneficiarían con una mayor proporción de los resultados.

• El “impuesto” a la inversión se incrementa.

• Los accionistas tienen aún menos incentivos para invertir.

Las empresas tienen menos incentivos a invertir cuando los problemas financieros aumentan sus

probabilidades de no obtener el retorno deseado a su inversión.

¿Qué puede hacerse?

• ¿Emitir nuevas acciones?

• ¿Emitir nueva deuda?

• ¿Hacer una reestructuración financiera?

Refinanciación privada

Refinanciación formal bajo las leyes concursales

¿Emitir nuevas acciones?

• Los nuevos accionistas deberían pagar el costo de las nuevas inversiones, pero únicamente si reciben un rendimiento adecuado.

• Esto implica, de facto, que alguien debe incurrir en el costo los actuales accionistas.

• Consecuentemente, éstos se negarían a aplicar esta alternativa.

Las empresas con problemas financieros no encontrarían nuevos inversores, ya que la mayor

parte de los beneficios iría a los actuales acreedores.

¿Reestructuración financiera?

• En principio, reestructurar la deuda podría evitar ineficiencias:

• Capitalización de deuda

• Quitas de capital

• Repactación de plazos

• Supongamos que los acreedores hacen una quita de $ 11 m, sujeto a que la empresa emita acciones para financiar el nuevo proyecto:

Reestructura? Alternativa Probab. Activos Acreedores Accionistas

No Buena 1/2 100 35 65

Mala 1/2 10 10 0

Sí Buena 1/2 122 24 98

Mala 1/2 32 24 8


• Flujo de fondos incremental para los accionistas:

98 – 65 = $ 33 m con probabilidad de 1/2

8 – 0 = $ 8 m con probabilidad 1/2

• Irían adelante con la reestructuración porque:

- $ 15 + [(1/2 * $ 33 + (1/2) * $ 8] / 1,1 = $ 3,6 m > 0

Recordar el supuesto de descontar al 10 %

• Los acreedores también estarían mejor, ya que obtendrían:

$ 5 – $ 3,6 = $ 1,4 m

• Cuando se evalúan los costos de los problemas financieros, tomar en cuenta los posibles beneficios mutuos de una reestructuración financiera.

• En la práctica, la reestructuración perfecta no existe.

• Pero debe preguntarse: ¿Cuáles son los límites de la reestructuración?

Bancos vs. bonos

Pocos vs. muchos bancos

Relación con los bancos vs. distanciamiento con los bancos

Estructura de deuda compleja vs. Estrutura simple (clases, vencimientos, garantías, monedas, etc.)


Emisión de nueva deuda

• Emitir nueva deuda subordinada a la anterior no soluciona la situación, porque el “impuesto” sigue igual.

• Emitir nueva deuda con un “seniority” igual al de la existente mitiga el problema, pero no lo resuelve: hay un “impuesto” menor.

• Emitir deuda con privilegio sobre la existente:

Evita el “impuesto” a la inversión porque tiene un derecho preferente a la deuda ya existente.

De la misma manera, si se emite deuda a corto plazo, la misma tiene “de facto” privilegio sobre la de largo plazo.

Sin embargo: esta posibilidad se prohíbe en los cláusulas contractuales de la deuda ya emitida.

Reestructuración en un concurso

• Está sujeta a las leyes de concursos y quiebras.

• Permite una reestructuración ordenada de la deuda existente.

• Da seguridad jurídica a acreedores y deudores.

• Tiene una activa participación el síndico del concurso.

• Tiene costos legales significativos.

• Existe el riesgo de llegar a la quiebra y liquidación de la empresa.

Problemas con deudas: Medidas preventivas

• Las empresas que son más riesgosas operativamente deberían evitar un alto endeudamiento.

• Si no se puede evitar el leverage, al menos debe estructurarse los pasivos de manera que se facilite una eventual reestructuración:

• Administración cuidadosa y activa de los pasivos

• Deuda bancaria

• Pocos bancos

Problemas con deudas: Medidas preventivas – Ejemplo

• Su empresa tiene $ 50 en caja y sus activos valen $ 100.

• Usted tiene la oportunidad de adquirir una empresa de internet recién constituida por $ 50.

• El start-up valdrá $ 0 (prob = 2/3) ó $ 120 (prob. $ 50) dentro de un año.

• Suponga una tasa de interés del 0 %.

¿Invertiría usted en esta empresa?

¿Qué haría si su empresa tuviera una deuda de $ 80?

Su empresa 100 % patrimonio:

Valor esperado del proyecto: = 0,66 * 0 + 0,33 * 120 = $ 40

VAN = - $ 50 + $ 40 = - $ 10RECHAZO EL PROYECTO


Si su empresa tiene leverage: (deuda = $ 80; PN $ 20), antes del proyecto.

Con el proyecto:

• Exitoso (prob. 1/3) V = $ 170 (PN = $ 90; D = $ 80)

• Fracaso (prob. 2/3) V = $ 50 (PN = $ 0; D = $ 50)

Valor esperado de la empresa: PN = $ 30; D = $ 60

¡¡¡ACEPTO EL PROYECTO!!!

¿Qué ha sucedido?


SE HA TOMADO UN RIESGO EXCESIVO

• El proyecto es una mala apuesta (VAN < 0) pero los accionistas están esencialmente apostando el dinero de los acreedores.

• Esto implica que las empresas con problemas financieros adoptarán estrategias excesivamente riesgosas, ante la posibilidad alta de entrar en quiebra.

• Las empresas tenderán a demorar la liquidación de activos y mantener sus negocios por demasiado tiempo, en contra del interés de los acreedores.


Los accionistas tienen potencial ilimitado de ganancias y pérdidas limitadas.

Costos esperados de la insolvencia financiera

Resumen: Alternativas de estructura de capital

Problemas con deudas: Probabilidades de quiebra

La probabilidad de quebrar está en función de:

• Relación del flujo de caja operativo y el flujo de caja necesario para hacer frente a la deuda.

• Volatilidad de los flujos de caja.

¿Qué sucede a una empresa que ha operado siempre con tarifas reguladas y el estado decide liberar el mercado?

Implicancias prácticas

• Las empresas con “bajas” expectativas de problemas financieros deberían endeudarse para obtener los beneficios impositivos.

• Las empresas con “altas” expectativas de tener problemas financieros deberían ser más conservadoras.

• Consecuentemente, depende de la industria y características de la empresa.

Identificación de los costos de insolvencia esperados

• Probabilidad de problemas financieros depende de la volatilidad esperada de los flujos de fondos

• Cambios en la industria

• Cambios tecnológicos

• Cambios macroeconómicos

• Start - ups

• Costos de los problemas financieros:

• Necesidad de fondos externos para CAPEX o market share.

• Competidores financieramente fuertes

• Preocupación de clientes y proveedores

• Dificultad de reasignar con facilidad los activos

Determinación de una estructura financiera objetivo

• Impuestos:

¿Cómo se beneficia la empresa con el tax shield?

• Estimación de costos de problemas financieros

Volatilidad de los flujos de fondos

Necesidad de fondos externos para financiar inversiones

Amenazas competitivas que deterioren los ingresos proyectados

Posibles preocupaciones de los clientes ante problemas financieros de la empresa

Dificultad en la reasignación de los activos


INDUSTRIA ENDEUDAMIENTO (%)

Electricidad y gas 43.2

Alimentos 22.9

Papel y plásticos 30.54

Bienes de capital 19.1

Comercio minorista 21.7

Química 17.3

Software 3.5


• La tabla anterior explica las diferentes estructuras en términos generales. Las industrias con cash flow más volátil tienden a tener menor leverage.

• No explica razonablemente diferencia pequeñas (Alimentos 22,9 % vs. Bienes de capital 19,1 %)

• Otros factores, tales como sustentabilidad del crecimiento son también importantes.

• Desviarse del endeudamiento proyectado puede ser correcto. Sin embargo tener presente que:

Desviarse significativamente del leverage objetivo puede ser la causa

de serios problemas financieros

Conclusiones

• Existe una tensión entre las necesidades de crecer en el mercado y los objetivos financieros (leverage modesto).

• Empresas de rápido crecimiento y reacias a emitir acciones terminan habitualmente con altos ratios de endeudamiento.

• Empresas de bajo crecimiento y reacias a recomprar acciones o pagar mayores dividendos terminan habitualmente con ratios de endeudamiento superiores a la media de su sector.

estructura financiera. políticas de inversión ¿en qué proyectos debería invertirse? hacer una...

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