La estructura de capital

Objetivo de aprendizaje

Establecer la estructura de capital en las empresas

Conocer sobre la estructura de capital para realizar inversiones

Por estructura de capital se entiende a la distribucin proporcional de los financiamientos por deuda (pasivos) y capital (patrimonio). Lgicamente lo que se espera es que exista una combinacin ptima de financiamientos para apalancar los proyectos de inversin.

La figuras 5.1 y 5.2 permite representar grficamente esta estructura.

Figura 5.1

la distribucin proporcional de los financiamientos por deuda (pasivos) y capital (patrimonio).Figura 5.2 Estructura de capital y de inversiones

Inversiones ( necesidades)Financiamiento( fuentes)

Inversiones de corto plazo

Activos RendimientosFinanciamiento externo ( deuda)

Pasivo

Costo de capital

Inversiones de largo plazo

Activos Rendimientos

Financiamiento interno( accionistas)

Acciones

Utilidades retenidas

Costo de capital (dividendos)

Principales componentes de la estructura financiera

La tasa de crecimiento de las ventas futuras. Es una medida del grado en el cual las utilidades por accin de una empresa tienen probabilidades de ser amplificadas por el apalancamiento.

La estabilidad de las ventas.

La estabilidad de las ventas y las razones de endeudamiento estn directamente correlacionadas. Con una mayor estabilidad en las ventas y en las utilidades, una empresa puede encubrir en los cargos fijos de deudas con menos riesgo que cuando sus ventas y sus utilidades estn sujetas a disminuciones substanciales.

Caractersticas de la empresa.

La capacidad para dar servicio a la deuda depende de la rentabilidad, de las ventas, as como del volumen. Por consiguiente, la estabilidad de los mrgenes de utilidades es tan importante como la estabilidad de las ventas.

Estructura de los activos.

La estructura de los activos influye en las fuentes de financiamiento, las empresas con activos fijos con larga vida usan deudas hipotecarias a largo plazo en forma extensa. Las empresas que tienen sus activos en cuentas por cobrar e inventarios se basan ms en el financiamiento a corto plazo.

Actitudes de la administracin.

Las actitudes de la administracin que influyen en forma ms directa en la eleccin de financiamiento, son las relativas al control de la empresa y al riesgo.

Actitudes del pesimista.

Las actitudes de los pesimistas determinan las estructuras financieras de la empresa.

En determinado momento la existencia de mltiples costos de capital representa una dificultad frente a la eleccin del costo de capital que se considera ms adecuado para evaluar inversiones y es cuando surge otro enfoque que se denomina costo de capital promedio ponderado. Este enfoque es recomendable para evitar las imperfecciones que presentan los otros mtodos antes expuestos, permitiendo relacionar los diferentes costos de capital, que estn asociados a las fuentes especficas de fondos.

El mtodo de ponderacin consiste en calcular la proporcin de los costos de capital que se derivan de la estructura de capital de la empresa, convirtindose en una herramienta financiera que facilita la toma de decisiones de inversin

El costo de capital promedio ponderado se define como el resultado de la ponderacin de los costos de la estructura de capital provenientes de las fuentes de recursos financieros de largo plazo, utilizadas por la empresa para financiar las inversiones que permitan maximizar el precio de las acciones de la empresa.

Clasificacin del costo de capital y mtodos para establecerlo

Objetivos de aprendizaje

Establecer la clasificacin del costo de capital.

Aplicar metodologa para estimar el costo de capital a una fuente de financiamiento especfica.

Es importante tener claro que en su clculo se trata con valores estimados, por lo que tambin se presenta una aproximacin a la relacin que tiene con la inflacin.

a) Costo de capital de la deudaGeneralmente |las empresas financian sus operaciones o inversiones con prstamos dando origen a la deuda. En el caso de las inversiones en activos tangibles de largo plazo, estas se financian con prstamos de largo plazo, teniendo como fuente principal intermediaros financieros formales como los bancos u otra fuente de financiamiento de largo plazo que permita obtener recursos financieros.

Esta fuente de fondos tiene dos componentes primordiales: El inters anual y la amortizacin de los descuentos y primas que se recibieron cuando se contrajo la deuda.

El uso de financiamientos a travs de deuda obliga al inversionista a realizar una serie de pagos peridicos que incluyen capital e intereses a la institucin proveedora de fondos, en una fecha establecida entre ambas partes, de acuerdo al plan de reembolso.

Considerando que el enfoque de este libro esta ms orientado hacia el inversionista, la negociacin del financiamiento es clave al realizarse una inversin y esto dar como resultado el costo de capital negociado y su valor estar determinado por la fuente de los recursos, quedndole al inversionista nicamente evaluar sus impactos en los rendimientos de la inversin.

Esta forma de costo se puede analizar de la forma siguiente;

Tasa negociada

En el caso del financiamiento a travs de deuda, el clculo del costo (CDLP), se vuelve una tarea de investigacin y anlisis, debido a la oferta en el mercado de dinero y la diversidad de tasas de inters que ofrecen; en este sentido la experiencia y la negociacin permitirn obtener la tasa ms conveniente, de acuerdo a las expectativas de rentabilidad del inversionista.

Desde este punto de vista se determina por la formula que se presenta a continuacin:

CDLP = TN

Donde

CDLP = Costo de deuda a largo plazo

TN = Tasa negociada en el mercado de dineroEjemplo

La sociedad Inversiones Diversas, S.A. de C.V. es una empresa dedicada a realizar inversiones exitosas y pretende reemplazar sus activos fijos, por lo que ser necesario contar con el capital para invertir. Dentro de sus polticas financieras esta financiarse con el menor costo de capital. Despus de investigar y negociar con el Banco de Inversin S.A., acordaron financiar $ 850.0 miles a una tasa de inters del 15%

En este caso el costo de capital de la deuda de largo plazo se expresa de la siguiente forma:

CPLP = 15% (representa la tasa negociada por los inversionistas, en el mercado de dinero)

Costo del prstamo despus de impuestos

Bajo este enfoque la teora financiera tambin plantea que el costo de capital tiene que calcularse despus de impuestos, debido a que el inters sobre prstamos reduce el pago de impuestos. Se obtiene utilizando la formula siguiente:

CPDI =TN ( 1 T)

En donde:

CPDI= Costo de prstamo despus de impuestos.

T= Tasa fiscal

Ejemplo

Si se utilizan los datos del ejemplo anterior y una tasa fiscal del 25% el resultado es el siguiente.

CPDI = 0.15 ( 1 0.25 )

CPDI = 11.25%

Al establecerse una relacin con la tasa de inters negociada del 15%, la empresa tendra que esperar que el costo de capital del prstamo, despus de considerar los impuestos, se encuentre entre el 11.25% y 15%.

En el clculo tambin se pueden utilizar las formulas de matemticas financieras o software disponibles para tal fin. Para el caso interesa el estudio del costo de capital desde un punto de vista prctico y relacionado con el largo plazo.

Costo de capital del prstamo Otra forma ms utilizada de financiamiento son los prstamos.

El costo de capital del prstamo (CCP), se define como la tasa de rendimiento que resulta de relacionar el costo de capital despus de impuestos con el saldo pendiente de los prstamos y otros costos relacionados.

Se calcula de la forma siguiente:

CCP = TN ( 1 T) / DP x 100

CCP= Costo de capital del prstamo

DP = Saldo de la deuda pendiente

b) Costo de capital de las acciones preferentes

En la mayora de casos las formas ms comunes de financiamiento son los prestamos y las emisin de acciones ordinarias, pero en muchos casos las empresas se financian por medio de acciones preferentes.

El costo de las acciones preferentes (CAP), se define como la tasa de rendimiento que deber pagrsele a los inversionistas sobre las acciones que poseen dentro del capital social de la empresa y que se relaciona con el costo de emplearlas para obtener recursos financieros.La teora presenta este tipo de acciones como un punto intermedio entre las deudas y las acciones comunes. El lector deber tener claro que el uso de acciones preferentes implica la realizacin de pagos peridicos fijos y gozar de ciertos derechos sobre los accionistas comunes, teniendo prioridad sobre los dividendos y debern recibirlos antes de cualquier distribucin de utilidades, an en casos de liquidacin.

El monto de los dividendos de las acciones preferentes debe ser pagado cada ao antes de que los ingresos puedan ser distribuidos entre los accionistas comunes. Estos dividendos pueden ser en unidades monetarias o en porcentajes del valor nominal de las acciones.

Los dividendos anuales de las acciones preferentes se calculan utilizando la formula:

DAP =PN x VN

En donde:

DAP= Dividendo anual de las acciones preferentes

PN = Porcentaje nominal de acciones preferentes

VN= Valor nominal de acciones preferentes

Para obtener el costo de las acciones preferentes es necesario conocer el valor de los ingresos netos, los cuales se calculan a travs de la formula:

INVAP = VN CEVAP

En donde:INVAP= Ingresos netos por venta de acciones preferentes

CEVAP= Costo de emisin y venta de las acciones preferentes

Realizados los clculos anteriores se cuenta con la informacin para determinar el costo de las acciones preferentes (CAP), que resulta de dividir los dividendos anuales de acciones preferentes, DAP, entre los ingresos netos por venta y emisin de acciones, INVAP.

Para el clculo aplicar la formula:

CAP = DAP / INVAP x 100

Ejemplo

Los planes de financiamiento de Inversiones Diversas, S.A. de C.V. comprenden la emisin de acciones preferentes a una tasa del 11%. El valor nominal es de $120.0 dlares por accin tenindose un costo de emisin y venta de $10..0

DAP= 0.11x $ 120.0

DAP=$ 13.2

Una vez obtenido el DAP se est en la posibilidad de obtener los ingresos netos, generados a travs de la venta de las acciones preferentes.

INVAP = $ 120.0 - $10.0

INVAP = $ 110.0

El clculo del costo de las acciones preferentes se obtiene as:

CAP = $13.2 x 100 $110

CAP = 12.0%

Como se puede observar el costo de capital de las acciones preferentes es del 12.0 %

c) c) El Costo de acciones ordinarias.

Las acciones de una sociedad annima pueden ser : Ordinarias y Preferentes.

Las acciones ordinarias dan derecho a recibir un dividendo variable declarado, a votar en la Junta General de Accionistas y la ventaja (para la empresa) de aportacin de nuevo capital.

Una de las desventajas es que se diluye el control de los dueos originales.

En el caso de las acciones preferentes no dan derecho a votar, aunque dan derecho a un dividendo limitado a una cantidad fija.

Un inversionista se arriesga ms al invertir en acciones ordinarias que en preferentes, pues los dividendos dependen exclusivamente de las ganancias de la sociedad.

Si hay dividendo diferido (no se paga dividendo por un tiempo), las acciones preferentes recuperan sus dividendos antes que las ordinarias.

En caso de liquidacin de la sociedad las acciones preferentes tienen derecho a recuperar el dinero invertido antes que las ordinarias.

El costo de las acciones ordinarias o comunes, CAO, se define como la tasa de rendimiento que requieren los accionistas a fin de determinar su valor en el mercado.

Desde la perspectiva de los proyectos de inversin en activos tangibles de largo plazo, se representa la tasa mnima de rendimiento que deber obtenerse sobre cada proyecto para mantener invariable el precio de mercado de las acciones comunes. La obtencin de los dividendos esta relacionado con las operaciones de la empresa, traducindose el CAO en la tasa que permitir descontar los dividendos a obtenerse a travs de la inversin proyectada. Entre los mtodos de evaluacin de las acciones comunes estn:

d) Mtodo de evaluacin de la tasa de crecimiento constante o de Gordn.

El mtodo establece que el valor de una accin es igual al valor actual acumulado de los dividendos futuros que se proyecta proporcionar la accin a travs de un perodo indefinido.

Los supuestos del mtodo son los siguientes:

La tasa de crecimiento de los dividendos y utilidades es constante respecto al tiempo. El Pago de los dividendos es continuo. La formula a utilizarse es la siguiente:

CAO = [ DAP1 + TCDO] x 100

INE

En donde:

CAO

=Costo de las acciones ordinarias

DAO1

=Dividendo por accin ordinaria proyectado para el primer ao.

INE = Ingreso neto esperado de las acciones ordinarias

TCDO= Tasa de crecimiento de dividendos ordinarios.La mayor dificultad del mtodo consiste en determinar la tasa de crecimiento y para tal fin se recomienda el procedimiento siguiente:

Paso 1: Anlisis histrico anual de flujos de dividendos por acciones ordinarias

Consiste en examinar el comportamiento de los flujos de dividendos recibidos durante un periodo especfico.

Paso 2: Calculo del factor de inters del valor actualizado

El clculo consiste en dividir la cantidad recibida de dividendos ordinarios del primer ao entre la cantidad obtenida en el ltimo ao de la serie histrica. En este caso se deber utilizar la formula:

FIVA= DOR1 / DORnEn donde:

FIVA= Factor de inters del valor actualizado en el periodo n

DOR1= Dividendos ordinarios recibidos en el primer ao

DORn = Dividendos ordinarios recibidos en el ao n

Paso 3: Estimacin de la tasa de crecimiento de los dividendos ordinarios (TCDO).

Para encontrar la tasa de crecimiento se har uso de los dividendos ordinarios de las tablas que contengan el factor de inters del valor presente para un dlar descontado al i por ciento ( FIVPi , n ) que se presenta en la tabla 1 que se relaciona con la formula siguiente.

FIVP i ,n = 1/(1(i)n

En este caso no interesa el ao sino el numero de periodos que se establece a travs de intervalos entre cada dividendo consecutivo de la serie, comenzando desde el primero al segundo, al tercero y as sucesivamente hasta llegar al ultimo dividendo, lo cual lgicamente no coincidir con el numero de aos de la serie.

Ejemplo

Como parte de la evaluacin del costo de capital Inversiones Diversas, S.A. de C.V. interesa determinar el costo de capital correspondiente a las acciones ordinarias, utilizando el mtodo de tasa de crecimiento de los dividendos ordinarios.

Para tal fin se conoce que el precio de mercado de cada accin comn es de $ 80.0, esperndose pagar un dividendo de $ 5.0 al final del primer ao.

Los dividendos histricos pagados por las acciones que estn en circulacin durante los ltimos cinco aos se muestran en el cuadro 5.1

Cuadro 5.1 Dividendos pagados durante los ltimos cinco aos

AoDividendo anual ($)

13.7

24.0

34.2

44.6

54.8

El clculo del factor de inters del valor actualizado relacionado con las acciones ordinarias durante 5 aos se determina con la formula siguiente:

FIVA= 3.7 = 0.770

4.8

Para determinar la tasa de crecimiento se har uso de la tabla 1

Factor de inters del valor presente para un dlar descontado al i por ciento, durante n periodos: FIVP i ,n = 1/(1(i) nPeriodo1%2%3%4%5%6%7%8%9%

10.9900.9800.9710.9620.9520.9430.9350.9260.917

20.9800.9610.9430.9250.9070.8900.8730.8570.842

30.9710.9420.9150.8890.8640.8400.8160.7940.772

40.9610.9240.8880.8550.8230.7920.7630.7350.708

50.9510.9060.8630.8220.7840.7470.7130.6810.650

En la serie se observan cinco aos, pero al analizarse la serie el numero de periodos es de 4, lo que ser utilizado para ubicarse en la tabla. La tabla anterior permite determinar que el valor aproximado a 0.7708 es 0.763 y corresponde a una tasa del 7 %,que es la tasa de crecimiento. Con los datos anteriores y utilizando la formula siguiente se procede a calcular el costo de capital de las acciones ordinarias.

CAO = [ DAP1 + TCDO] x 100

INE

CAO = [ 5.0 + 0.07 ] x100

80.0

CAO = 13.25%

e) Modelo de valuacin de activos de capital (MVAC).

Este modelo plantea que existen dos tipos de riesgos: Sistemtico y especfico.El rriesgo sistemtico se relaciona con la cartera de inversiones en el mercado y en donde cada activo depende del comportamiento del mercado.El riesgo especfico se relaciona con los activos individuales y representa el componente de la rentabilidad de un activo que no se correlaciona con movimientos generales del mercado.El mercado compensa al inversionista por tomar riesgos sistemticos pero no por tomar riesgos especficos.El MVAC, Es un modelo ideal, aplicado en economas altamente desarrolladas en las que grandes corporaciones generan informacin para su clculo; sin embargo no limitan su aplicacin en economas menos desarrolladas. Este mtodo ha sido adaptado al anlisis de inversiones, considerndose una forma aproximada de evaluacin del costo de capital que se basa en datos histricos y que describe el comportamiento de los precios de las acciones, proporcionando una metodologa a travs de la cual los inversionistas pueden determinar el efecto de un valor propuesto sobre las decisiones de riesgo y el premio por rendimiento.

Los supuestos en los que se basa el modelo se presentan a continuacin:

El costo de capital de las acciones comunes es el rendimiento requerido por los inversionistas, como compensacin por el riesgo no diversificable de la empresa, el cual es medido por el coeficiente de sensibilidad ( S ), que en algunos textos se identifica con la letra beta(().

Define el riesgo como la viabilidad en la rentabilidad de una inversin y plantea que el inversionista puede reducir el riesgo diversificando sus inversiones. En tal sentido se divide el riesgo en sistemtico y no sistemtico.El riesgo sistemtico es el que siempre estar presente en las operaciones que desarrollan normalmente las empresas y se relaciona con todas aquellas variables macroeconmicas que afectan a la economa de un pas con la consecuente influencia sobre las empresas y el mercado de valores.

Entre estas variables estn: la inflacin, devaluacin, tipo de cambio, tasa de inters, impuestos, etc. En este caso se dificulta eliminarlo a travs de decisiones de diversificacin de inversiones.

El riesgo no sistemtico surge colateralmente al riesgo sistemtico, encontrndose bajo las formas siguientes: siniestros, desarrollo de nuevos productos y servicios, movimiento sindicales, entre otros.

Este mtodo presenta algunas ventajas que lo diferencian de otros que se aplican con la misma finalidad, encontrndose las siguientes:

Los inversionistas, tratan de minimizar el riesgo no sistemtico a travs de la diversificacin de cartera de inversiones, para quedar expuestos nicamente al riesgo sistemtico.

La mayor ventaja que presenta este mtodo es que es una forma diferente de analizar el diferencial de riesgo en la evaluacin de proyectos de inversin.

Entre las principales desventajas del mtodo se tienen las siguientes:

Los accionistas de una empresa que no se encuentra bien diversificada, pueden interesarse ms en el riesgo total en lugar de estudiar el riesgo de mercado.

Existen controversias entre utilizar rendimientos de largo plazo o corto plazo.

Resulta difcil realizar la estimacin del coeficiente beta y la prima de riesgo del mercado.

Este modelo relaciona el coeficiente de sensibilidad, la tasa requerida de rendimiento, la tasa libre de riesgo, tasa de rendimiento sobre el mercado y el ndice de riesgo de la accin.

Este indicador es utilizado para medir el riesgo no diversificable en economas altamente desarrolladas en las que se dispone de informacin sobre coeficientes de sensibilidad o betas, de las acciones, permitiendo medir el desplazamiento del rendimiento de un activo al generarse un cambio en el rendimiento del mercado.

La formula que permite estimar el costo es la siguiente:

CALCULO UTILIZANDO EL MVACCAE = TLR + (TRAM-TLR) x S

En donde:CAE= Costo de capital del activo especifico.

TLR= Tasa libre de riesgo TRAM= Tasa de rendimiento sobre el mercado

S= Coeficiente de sensibilidad o beta

El coeficiente Beta : Representa el riesgo total de invertir en un mercado de capitales internacional de grandes dimensiones

En las economas desarrolladas cada empresa puede tener su beta y este se compara con el beta de riesgo del mercado total

El beta convencional o del mercado total es 1.0 y para medir el nivel de riesgo se compara el beta de la compaa con este para metro.

Ejemplo: Si el beta de una compaa es 4 esto indica que tiene un riesgo 4 veces mayor que el riesgo de mercado

Ejemplo:

DATOSTasa libre de riesgos = 9% Tasa de rendimiento de mercado = 12%

B1= 1.4%

B2= 2.0%

Calculo de costo de capital con B1CAE1 = TLR + (TRM-TLR) X S CAE1 = 0.09 + (0.12 0.09) X 1.4 CAE1 = 13.2% Calculo de costo de capital B2CAE2 = TLR + (TRM-TLR) X S CAE2 = 0.09 + (0.12 0.09) X 2.0 CAE2 = 15.0%

El costo de capital utilizando un B2 mayor exigir un nivel de rentabilidad mayor del 15% f) Costo de las utilidades retenidas.

El costo de las utilidades retenidas, CUR, esta relacionado con el costo de oportunidad por la retencin de las utilidades despus de impuestos a los accionistas comunes.

Las utilidades retenidas representan una emisin totalmente suscrita de acciones ordinarias adicionales por lo que el costo de estas utilidades es igual al costo de capital de las acciones comunes de acuerdo a la formula: CUR= CAO

En donde:

CUR=Costo de las utilidades retenidas

CAO=Costo de las acciones ordinarias.

g) Costo de capital de bonos

Otra forma de financiar recursos para inversin es a travs de la emisin de bonos.

Representan instrumentos de deuda a largo plazo que estratgicamente utilizan las empresas y el estado para obtener grandes cantidades de recursos financieros.

Los bonos son ttulos de renta fija que tienen la caracterstica de ser negociables y que estipulan en el contrato que el prestatario realizara pagos peridicos de intereses y capital en fechas especificas a un tenedor de bonos. Esta forma de financiamiento puede realizarse siempre que exista autorizacin para emitirlas de acuerdo a las leyes que regulen el mercado de valores de un determinado pas.

Los costos relacionados con la emisin de bonos, generalmente son altos, por incluir otros costos que estn implcitos tales como: honorarios profesionales, costos de impresin, comisiones por intermediacin y accesorios. El costo de capital de los bonos se realiza despus de impuestos por los efectos que genera la tasa de inters de los prstamos.h) Costo de capital promedio ponderado

Es lo que cuesta en promedio a la empresa cada dlar que est utilizando sin importar si es financiado por recursos propios o ajenos.

Para determinar el costo de capital ponderado se necesita conocer el costo de capital de cada una de las fuentes de financiamiento de la empresa, lo que viene a representar la tasa de inters que tanto acreedores como propietarios desean le sean pagada para conservar e incrementar sus inversiones.

El costo promedio ponderado es una media ponderada de la rentabilidad de la deuda y el capital propio, es decir que contempla el peso de la deuda y el capital propio dentro de la estructura de capital de cada empresa y determina como cada recurso afecta el costo de capital de la mismaPara evaluar el costo de capital ponderado es necesario tomar en cuenta la estructura financiera actual y la que se planifica en funcin de las tasas futuras a que cotizarn las diferentes fuentes de financiamiento, lo cual permitir determinar si durante la ejecucin de un proyecto, el costo de capital ponderado ser menor que la tasa interna de rendimiento o el momento en que ser mayor y por lo tanto el proyecto deber de ser rechazado

La estructura de capital de una empresa representa las fuentes de financiamiento de la empresa para inversiones, el indicador ms significativo dentro de la estructura es el de apalancamiento financiero que indica que proporcin existe entre el capital propio y la estructura de deuda.

Factores que incrementan el costo del capital promedio ponderado.

Entre los factores que incrementan este costo se tienen:

El riesgo

El riesgo de proporcionar recursos financieros implica que las fuentes que los proveen exigirn rendimientos superiores bajo la forma de intereses, dividendos o tasas de crecimiento por el riesgo relacionado con la utilizacin del financiamiento Uso del financiamiento mediante el capital de acciones comunes;

El financiamiento con acciones ordinarias deber utilizarse en la medida que las utilidades retenidas disponibles, se agoten, ya que el costo promedio ponderado aumentar con la adicin de nuevas acciones ordinarias que presentan mayor costo.

El costo de capital se calcula tomando el promedio ponderado de los diversos componentes de capital. Para ello se debe considerar el endeudamiento, las acciones preferentes, las acciones comunes y el supervit.