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BANCO DE MÉXICO 225

Consideraciones sobre la Conducción dela Política Monetaria y el Mecanismo de

Transmisión en MéxicoLorenza Martínez,

Oscar Sánchez

Alejandro Werner*

Resumen

En este trabajo se describe la evolución que ha experimentado el esque-ma de política monetaria en México de 1995 a la fecha. En el transcursoéste ha pasado de uno sustentado en objetivos cuantitativos de creci-miento de los agregados monetarios a otro en el cual las acciones dis-crecionales de política monetaria, con el fin de alcanzar los objetivosde inflación, cobraron mayor relevancia. Además se exploran dos temasque han generado dudas respecto a la instrumentación de la políticamonetaria: el uso del objetivo de saldos acumulados y la efectividad deéste para afectar a la inflación por canales alternativos al del tipo decambio. Los principales resultados indican que el comportamiento de latasa de interés real ha sido determinado por las variables tradicionalesque guían las acciones discrecionales de cualquier banco central y quedichas tasas han afectado de manera estadísticamente significativa a lademanda agregada y al crédito.

* Los autores agradecen los comentarios de Armando Baqueiro, MiguelMessmacher, Klaus Schmidt-Hebbel e Ignacio Trigueros y la colaboración deJosé Antonio Ardavín, Judith Frías y Sandra L. Orozco. Las opinionescontenidas en este documento corresponden exclusivamente a los autores y norepresentan el punto de vista del Banco de México.

ESTABILIZACIÓN Y POLÍTICA MONETARIA226

1. Introducción

A partir de la adopción del régimen de libre flotación como consecuenciade la crisis de balanza de pagos de 1994-1995, la política monetaria haasumido el papel de ancla nominal en la economía. En 1995, existíanpocos casos de países con características económicas similares a las deMéxico que tuvieran un régimen de flotación cambiaria. Así, el esquemaactual de política monetaria ha sido el resultado de un proceso evolutivo.Este se ha visto influido por las experiencias de economías desarrolladaspequeñas que cuentan con un régimen de flotación y, posteriormente,por lo sucedido en otras economías latinoamericanas que han adoptadoregímenes cambiarios flexibles.

En la sección II del trabajo se describe la evolución del esquema de políticamonetaria, partiendo de uno basado en el análisis de los agregados moneta-rios a otro en el cual las acciones discrecionales de política monetaria, conel objeto de alcanzar los objetivos de inflación propuestos, cobraron mayorrelevancia. También se examina la evolución de la base monetaria durante elperíodo posterior a la crisis y se argumenta que la inestabilidad que ha mos-trado la relación entre la base monetaria y los precios, limitó severamente eluso de dicha variable como indicador de las presiones inflacionarias.

En las secciones III y IV, el trabajo se enfoca al estudio de dos temas quehan generado dudas sobre la instrumentación de la política monetaria enMéxico: el uso del objetivo de saldos acumulados y la efectividad de éstepara afectar la inflación por canales alternativos al del tipo de cambio. Enambos casos se encontró que el esquema actual de la política monetaria síes efectivo. Esta conclusión se sustenta en el hecho de que el comporta-miento de las tasas de interés reales puede explicarse mediante las variablestradicionales que guían las acciones discrecionales de la política monetariade cualquier banco central. Entre éstas destacan la diferencia entre la infla-ción esperada y el objetivo de inflación, los excesos de demanda agregada ylas perturbaciones financieras externas. En segundo lugar, se demuestraque los aumentos de la tasa real de interés han ejercido influencia sobre lademanda agregada, el crédito no bancario y la inflación. Finalmente, en lasección V se presentan las principales conclusiones del trabajo.


2. Evolución del Esquema de Política Monetaria en México: 1995-2000

La crisis cambiaria y financiera que se produjo a finales de 1994 ydurante 1995 obligó a las autoridades a adoptar un régimen cambiario delibre flotación. Por tanto, se abandonó el uso del tipo de cambio comoancla nominal de la economía. A consecuencia de la devaluación del pesoy del repunte de la inflación, la credibilidad del Banco de México se vioseveramente dañada. Las críticas se concentraron en tres puntos: la faltade transparencia en la conducción de la política monetaria, la limitadadiseminación de información y la falta de determinación para restringirla política monetaria antes, durante e inmediatamente después de lacrisis.

Debido a estas críticas y a la necesidad de adoptar un ancla nominalvisible y estricta, en 1995 se fijó un límite al crecimiento del créditointerno neto del Banco Central durante dicho año. Este límite se derivóde la estimación del crecimiento de la demanda de base monetaria y deuna acumulación nula de reservas internacionales. Conviene aclarar queen ese entonces no se pensó que dicho limite y el crecimiento de la baseconstituyeran objetivos intermedios que pudieran ser utilizados comoreglas cuasiautomáticas, por lo que sus limitaciones eran conocidas porla autoridad. Sin embargo, en razón de la crisis de credibilidad por la queatravesaba el Instituto Central, se juzgó conveniente la adopción de unobjetivo monetario muy visible. Las limitaciones de los agregados mo-netarios y sus ventajas en las circunstancias en las que se encontraba laeconomía mexicana se expresaron de la siguiente manera en el programamonetario para 19951 :

La mayoría de los bancos centrales ha dejado de adoptar objeti-vos cuantitativos en cuanto a la evolución de su propio crédito ode agregados monetarios tales como los billetes y monedas en

1 Exposición sobre la Política Monetaria para el lapso 1º de enero de 1995 – 31 deenero de 1995, pp. 53-54.


circulación, medio circulante u otros. Esto, debido a que loscambios tecnológicos o de regulación financiera, ocurridos en lasúltimas décadas, han dado lugar a que se haya perdido en buenamedida la relación más o menos estable, que años atrás existía,entre alguno de esos agregados y el PIB nominal.

No obstante lo expresado en el párrafo inmediato anterior, lapresente crisis de confianza en la moneda nacional determina laconveniencia de que el Banco Central adopte una política decrédito primario sumamente estricta. Esto lo puede hacer impo-niéndose un límite al crecimiento de su crédito interno durante elaño.

Esta fórmula puede coadyuvar eficazmente a que las expectativasinflacionarias de los agentes económicos vayan convergiendocon las proyecciones de precios contenidas en el programa econó-mico adoptado por el Gobierno Federal, las cuales concuerdancon las estipulaciones del Acuerdo de Unidad para Superar laEmergencia Económica.

Además, a consecuencia de la gran incertidumbre que existía en esemomento respecto a la evolución de la economía mexicana, se con-sideró extremadamente riesgoso utilizar como instrumento de polí-tica monetaria la fijación de una tasa de interés de corto plazo. Portanto, con el fin de aplicar un esquema operativo de acuerdo al cualtanto el tipo de cambio como las tasas de interés fuesen determina-das libremente, el Banco de México estableció como instrumento depolítica monetaria2 el “encaje promedio cero” y la utilización delobjetivo de saldos acumulados. Mediante el anuncio de dicho obje-tivo el Banco de México envía señales a los mercados financieros,sin determinar con ello los niveles de la tasa de interés o del tipo decambio.

Bajo este esquema, el Banco de México interviene todos los días en elmercado de dinero mediante subastas ofreciendo créditos y depósitos o

2 Para una explicación detallada de este mecanismo véase el Informe Anual del Bancode México de 1997, Anexo 4.


a través de la compraventa de valores gubernamentales en directo o enreporto. A ese fin, el Banco Central fija el monto a subastar, de maneraque la suma de los saldos acumulados de las cuentas corrientes de todala banca (saldo acumulado de saldos diarios totales) inicie la siguientejornada en una cantidad determinada de antemano.

Con el fin de enviar señales sobre sus intenciones de política monetaria,el Banco de México da a conocer la cantidad a la que pretende llevar el“saldo acumulado de los saldos diarios totales” (SA) de las cuentascorrientes de la banca a la apertura del siguiente día hábil. De estamanera, por ejemplo, un objetivo de SA igual a cero subraya la intencióndel Banco Central de satisfacer la demanda de billetes a tasas de interésde mercado y, por tanto, de proporcionar los recursos necesarios paraque ningún banco se vea obligado a incurrir en sobregiro o a acumularsaldos positivos no deseados al finalizar el periodo de cómputo. Estosería indicativo de una política monetaria neutral.

Un objetivo de SA negativo, (un “corto”), señalaría la intención delBanco Central de no proporcionar a la banca los recursos suficientesa tasas de interés de mercado, obligando así a una o varias institu-ciones de crédito a obtener una parte de los recursos requeridos através del sobregiro en sus cuentas corrientes. Haciendo abstrac-ción de otras influencias, esto último puede inducir un alza de lastasas de interés. Ello, en la medida en que las instituciones trataránde evitar pagar la elevada tasa aplicable al sobregiro, mediante laobtención de esos recursos en el mercado de dinero. Esta circuns-tancia le estaría enviando al mercado la señal de que el Banco deMéxico ha adoptado una postura restrictiva de política monetaria.

De esta explicación se infiere que el Banco de México siempre propor-ciona el crédito suficiente para atender plenamente la demanda de billetesy monedas, incluso cuando aplica un objetivo de saldo acumulado nega-tivo. Sólo que en este último caso, parte de ese crédito es otorgado a unatasa de castigo, como resultado de un sobregiro en la cuenta corrientede uno o más bancos.


En 1995, al igual que en los años precedentes, el Banco de Méxicodeterminó un objetivo para la inflación anual (diciembre 1994-diciembre1995). Después de las modificaciones incorporadas al programa econó-mico durante el primer trimestre del año, dicho objetivo se fijó en 42 porciento.

Además, en ese año el Banco de México impulsó el desarrollo de mer-cados de futuros y opciones para peso mexicano y se estableció unanueva política de información. Ello, con el fin de que los agentes eco-nómicos contaran con los instrumentos financieros para protegerse dela mayor volatilidad cambiaria y con la información necesaria para darun mejor seguimiento a las acciones de la autoridad monetaria.

En los dos años siguientes, 1996 y 1997, se mantuvo el esquema depolítica monetaria descrito, enfatizándose los límites sobre el crecimien-to del crédito interno neto y el pronóstico de incremento de la basemonetaria. En 1996, los límites al aumento del crédito interno neto, elobjetivo de acumulación de activos internacionales y el pronóstico decrecimiento de la base monetaria se presentaron de manera trimestral.Asimismo, en el programa monetario para 1997 se hizo público el pro-nóstico de la trayectoria diaria de la demanda de base monetaria duranteel año.

La acusada estacionalidad que exhibe la demanda de base monetaria diopauta a la percepción de que en algunos periodos del año la políticamonetaria era muy expansiva. Por ese motivo, es que en los programasmonetarios se decidió anunciar el pronóstico trimestral y diario. Alhacerlo se mostró que estos aumentos estacionales eran congruentescon el pronóstico anual y no representaban una postura más laxa de lapolítica monetaria. Ello ayudó a disipar las confusiones causadas por losaumentos estacionales de la base monetaria. Sin embargo, al acortarselos plazos para estos compromisos se incrementó la posibilidad deincumplirlos, a causa de fenómenos transitorios o fortuitos. Esto, enrazón de que la inestabilidad de la relación entre dinero y precios es másmarcada en periodos de corta duración. En los años de 1996 y 1997 las


metas de inflación fijadas por el Banco de México fueron de 20.5 y 15por ciento, respectivamente.

En relación con las acciones discrecionales del Banco de México, duran-te esos años la aplicación del “corto” se orientó a restaurar las condicio-nes de estabilidad en los mercados financieros cuando éstos sufrieronperturbaciones. Una vez que se lograba lo anterior, el objetivo de saldosacumulados regresaba a cero. En este sentido, la meta de inflación anualjugaba un papel importante para guiar las expectativas de los agenteseconómicos y las acciones discrecionales de la política monetaria seorientaban a minimizar el impacto de las perturbaciones financieras noanticipadas sobre la trayectoria de la inflación.

La inflación se redujo de 52 por ciento en 1995 a 15.7 por ciento en 1997.Sin embargo, como se presenta en la Gráfica 1, debido a la gran incer-tidumbre inflacionaria asociada a niveles de inflación elevados, los ob-jetivos anuales de 1995 y 1996 no fueron alcanzados, aunque en 1997la inflación terminó tan sólo 0.7 puntos porcentuales (p.p.) por arriba dela meta propuesta.

Gráfica 1

El Tipo de Cambio y el Objetivo de Inflación y Objetivo de Inflación Saldos Acumulados: 1996-1997 en México: 1995-1997

5

10

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E F MA M J J A SO NDE F M AM J J A S ONDE FM AM J J A S ON D

Objetivo de Infla ción

Inflación

42%

20.5%

15%

1995 1996 1997

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E F M A M J J A S O N D E F M A M J J A S O N D-45

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1996 1997

0 0 0Pesos/US Dólar Mi llones de Pesos

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E F MA M J J A SO NDE F M AM J J A S ONDE FM AM J J A S ON D

Objetivo de Infla ción

Inflación

42%

20.5%

15%

1995 1996 1997

7.2

7.4

7.6

7.8

8.0

8.2

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8.6

E F M A M J J A S O N D E F M A M J J A S O N D-45

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1996 1997

0 0 0Pesos/US Dólar Mi llones de Pesos

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-30-30

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-25


A partir de 1998, el enfoque de política monetaria descrito comenzó unatransición gradual hacia un esquema de objetivos explícitos de inflación.En consecuencia, en el análisis de las presiones inflacionarias se ha idorestando énfasis al comportamiento de la base monetaria, aumentándosela importancia de las metas de inflación de corto y mediano plazos. A suvez, las acciones discrecionales de política monetaria se orientaronfundamentalmente a la consecución de los objetivos de inflación decorto y mediano plazos.

Si bien el Programa Monetario para 1998 fue similar al del año preceden-te, se detectan en él algunos cambios que sugieren el inicio de la tran-sición aludida. En particular, en dicho documento se hizo una descrip-ción más detallada de cual sería la reacción de la autoridad monetariaante la materialización de diferentes perturbaciones externas e internas.Otro elemento indicativo de esta transición fue el incremento del “corto”acordado en noviembre de ese año, cuando a raíz de la crisis rusa y dela caída del precio del petróleo la inflación se desvió de la meta propues-ta. El propósito de esta reacción del Banco de México fue el de:

Procurar, a través del manejo de la política monetaria, una pron-ta inflexión en la tendencia reciente de la inflación anual. Porello [la Junta de Gobierno] ha decidido emprender desde ahoraacciones en materia monetaria, de tal forma que podamos alcan-zar el objetivo de inflación de 13 por ciento establecido paradiciembre de 1999. Así, con el objeto de contrarrestar el procesode revisión al alza de las expectativas inflacionarias para 1999,de evitar reacciones desordenadas de precios y de estar en posi-bilidad de alcanzar la meta de inflación de 13 por ciento para elpróximo año, la Junta de Gobierno del Banco de México hadecidido acentuar la restricción monetaria, aumentando el montodel “corto” de 100 millones a 130 millones de pesos3 .

3 Banco de México, Boletín de Prensa No. 139, noviembre 30, 1998.


Ésta fue la primera ocasión en que el “corto” se incrementaba explíci-tamente con un criterio preventivo, a fin de inducir las condicionesmonetarias apropiadas para llevar a la consecución del objetivo de infla-ción del año siguiente.

En el Programa Monetario para 1999 se fijó como objetivo una inflaciónque no excediera de 13 por ciento y también se propuso como meta delesfuerzo estabilizador para el siguiente quinquenio una aproximacióngradual a la inflación externa. Este objetivo de largo plazo se fue hacien-do más explícito. Así, actualmente la meta de largo plazo de la políticamonetaria es alcanzar en el año 2003 una inflación de 3 por ciento. A suvez, la conducción de la política monetaria continuó transitando haciaun manejo preventivo en el cual se reconocen los rezagos con los queésta incide sobre la evolución de los precios y, por ende, la necesidad deactuar con anticipación para inducir un comportamiento congruente conlas metas propuestas. Asimismo, para 2000 se estableció como meta unainflación menor que 10 por ciento y en octubre de ese año se anunciaronlos objetivos de inflación para los años 2001 (6.5 por ciento) y 2003 (3por ciento) y se aportó una indicación respecto a la meta que se adoptaríapara el año 2002 (4.5 por ciento).

Durante el periodo 1998-2000 también continuó reduciéndose la impor-tancia asignada al crecimiento de los agregados monetarios para finesdel análisis de la inflación a futuro. Si bien las estimaciones realizadaspara la demanda de base monetaria indican la existencia de una funciónestable en el largo plazo, la inestabilidad de corto plazo hace desaconsejablesu utilización como objetivo intermedio para la política monetaria. Es-tudios recientes (Garcés, 2000) han identificado una demanda de basemonetaria de largo plazo estable para el período 1982-2000. Además, laselasticidades de largo plazo estimadas resultan congruentes con unademanda de dinero de la forma Baumol-Tobin. Sin embargo, las desvia-ciones que se presentan en el corto plazo con respecto a esta demandade base monetaria de largo plazo son pronunciadas (de cerca de 7.9 porciento) y se eliminan en un periodo prolongado (50 por ciento en cuatrotrimestres y 95 por ciento en dieciseis trimestres). Por tanto, si bien en


un horizonte largo esta relación se mantiene, en periodos anuales sepresentan desviaciones importantes. En la Gráfica 2 se ilustra la relaciónentre el crecimiento de la base monetaria y la inflación en el período1995-1999.

Gráfica 2Crecimiento Nominal Anual de la Base Monetaria

e Inflación: 1995-1999

1995

1996

1998

1999

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15

20

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10 15 20 25 30 35 40 45 50 55Inflación (%)

Cre

com

ient

o de

la B

se M

onet

aria

(%

)

En el Cuadro 1 se ilustra cómo en aquellos años en que se ha alcanzado elobjetivo de inflación, la base monetaria se ha desviado de su meta. Encontraste, en los años en que la inflación superó la meta, el crecimiento dela base monetaria resultó similar al pronosticado. Además, en las cifras dedicho cuadro se hace patente que para la formación de las expectativasinflacionarias, los agentes económicos incorporan el cumplimiento pasadode las metas de inflación y no el que se hayan alcanzado los objetivos decrecimiento de la base monetaria.


Cuadro 1Base Monetaria e Inflación

(Por ciento)

1996

1997

1998

1999

17.3

25.7

29.6

20.8

43.5

Objetivo deInflación

1995

2000

42.0

20.5

15.0

12.0

13.0

10.0

52.0

27.7

15.7

18.5

12.3

29.1

28.6

24.5

22.5

18.1

9.1

28.6

18.2

13.2

16.5

10.6

29.9

InflaciónObservada

Objetivo decrecimientode la basemonetaria

Crecimientoobservadode la basemonetaria

Expectativas deinflación al

inicio del año

8.9 10.7

1996

1997

1998

1999

17.3

25.7

29.6

20.8

43.5

Objetivo deInflación

1995

2000

42.0

20.5

15.0

12.0

13.0

10.0

52.0

27.7

15.7

18.5

12.3

29.1

28.6

24.5

22.5

18.1

9.1

28.6

18.2

13.2

16.5

10.6

29.9

InflaciónObservada

Objetivo decrecimientode la basemonetaria

Crecimientoobservadode la basemonetaria

Expectativas deinflación al

inicio del año

8.9 10.7

Debido a la significativa brecha que se abrió en 1999 entre el crecimientoobservado y el anticipado de la base monetaria, en el Programa Mone-tario del año 2000 se explicaron con detalle las razones por las cuales sereducía la importancia dada a dichos elementos en el esquema de políticamonetaria. Profundizando respecto a este último punto, cabe destacarque durante 1999 continuó el proceso de remonetización iniciado en1997, una vez que la inflación retomó una clara tendencia descendente.En este sentido, como se aprecia en la Gráfica 3, la proporción de losbilletes y monedas con respecto al PIB registrada en 1998 y en 1999resultó menor que la observada en 1991 y 1992, cuando se registraronniveles similares de inflación. En la gráfica se muestra la relación entrela inflación anual y el cociente de billetes y monedas a PIB para el período1994-1999. Al respecto, puede apreciarse que el proceso deremonetización sólo comienza una vez que el descenso de la inflación seha consolidado. Además, en dicha gráfica se confirma que los episodiosde desmonetización son significativamente más rápidos que los deremonetización. Por tanto, en la medida en que se consolide el proceso


desinflacionario sería razonable esperar que dicho cociente continúecreciendo.

Gráfica 3Saldo de la Base Monetaria como

Porcentaje del PIB e Inflación Anual

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I-199

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III-1

990

I-199

1

III-1

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I-199

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992

I-199

3

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993

I-199

4

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994

I-199

5

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I-199

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8

III-1

998

I-199

9

III-1

999

I-200

0

Infla

ción

Anu

al (p

or c

ient

o)

2.20

2.40

2.60

2.80

3.00

3.20

3.40

Base

Mon

etar

ia (%

del

PIB

)

Base Monetaria/PIB

Inflación Anual

De haberse generado deliberadamente un sobrante de oferta de basemonetaria, éste se hubiese reflejado en el comportamiento de losmercados financieros. En particular, los agentes económicos hubie-sen deseado deshacerse del exceso de billetes y monedas adquirien-do activos denominados en moneda extranjera, causando así unadepreciación del tipo de cambio. Como se aprecia en la Gráfica 4, labrecha entre la evolución observada de la base monetaria y la pro-gramada que se presentó en 1999 y en algunos meses de 2000 difí-cilmente puede asociarse con depreciaciones del tipo de cambio.


Gráfica 4Desviación de la Base Monetaria y Tipo de Cambio

1999 2000

-5

0

5

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E-9

9E

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F-99

F-99

M-9

9M

-99

M-9

9A

-99

A-9

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-99

M-9

9J-

99J-

99J-

99J-

99A

-99

A-9

9S

-99

S-9

9O

-99

O-9

9N

-99

N-9

9D

-99

D-9

9D

-99

Mile

s de

Mill

ones

de

Pes

os

9.2

9.4

9.6

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10.0

10.2

10.4

10.6

10.8

Pes

os p

or D

ólar

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F-00

F-00

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0M

-00

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0A

-00

M-0

0M

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J-00

J-00

J-00

J-00

J-00

A-0

0A

-00

A-0

0S

-00

S-0

0O

-00

O-0

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-00

N-0

0N

-00

D-0

0D

-00

D-0

0

Mile

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9.2

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9.6

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9.9

10.0

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Pes

os p

or D

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Desviación de la Base Monetaria

Tipo de Cambio

Desviación de la Base Monetaria

Tipo de Cambio

La ausencia de una relación estable entre los agregados monetarios y lainflación ha llevado a la gran mayoría de los bancos centrales del mundoa reducir la importancia otorgada a la evolución de dichos agregadospara fines de análisis y detección de las presiones inflacionarias. Portanto, el hecho descrito ha desacreditado la utilización mecánica de estasvariables para la conducción de la política monetaria. Varios autores, porejemplo Mishkin (2000), han descrito con detalle la experiencia interna-cional referente al uso de agregados monetarios como objetivos interme-dios. La evidencia que sustenta la decisión de diversos bancos centralesde prestar menos atención a la evolución de los agregados monetariosen el análisis de las presiones inflacionarias se presenta en la Gráfica 5,donde se recogen las tasas de crecimiento de la base monetaria y del nivelgeneral de precios para un conjunto de países desarrollados. En dichagráfica puede apreciarse qué la relación comentada no ha sido estable –sobre todo en el corto plazo – y que en varias ocasiones se ha detectadoque en aquellos períodos en que la inflación ha disminuido, la tasa decrecimiento de la base monetaria ha aumentado de manera considerable.


Gráfica 5Tasa de Crecimiento de los Billetes y Monedas enCirculación e Inflación: Experiencia Internacional

Tas a de Crecimiento de Billetes y Monedas en Circulación Inflación

Canadá

-2

0

2

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1977

1978

1979

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

Estados Unidos

0

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16

1977

1978

1979

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1981

1982

1983

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1985

1986

1987

1988

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1990

1991

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1993

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1995

1996

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1998

Alemania

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1012

141618

1977

1978

1979

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1986

1987

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1995

1996

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España

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1981

1982

1983

1984

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1979

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1987

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1990

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1992

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1998

Australia

-202468

10121416

18

Por ciento Por ciento

Por ciento

Por c iento Por c iento

Por ciento

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1983

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1985

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1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

Fuente : Estadísticas F inancieras Internacionales, FMI.


En suma, la experiencia internacional y la nacional indican que el fenó-meno inflacionario es de tal complejidad que no puede ser anticipado conexactitud por el comportamiento de tan sólo unas cuantas variables.

Por consecuencia, en la actualidad el Banco de México ajusta la posturade la política monetaria cuando se presenta la necesidad de modificar lascondiciones monetarias en la economía para que éstas sean congruentescon el logro de las metas de inflación. En particular, el Instituto Centralutiliza los “cortos”, adoptando así una política monetaria más restricti-va, en las siguientes circunstancias:

1. Cuando se detectan presiones inflacionarias futuras incongruentes conel logro de los objetivos de inflación adoptados y, por ende, las expectativasinflacionarias se desvíen considerablemente respecto de las metas deinflación;

2. Cuando se presenten perturbaciones inflacionarias. En particular, lapolítica monetaria procurará en toda circunstancia neutralizar los efectossecundarios de las perturbaciones exógenas sobre los precios y, enocasiones, el Instituto Central actuará de manera precautoria paracontrarrestar parcialmente los efectos inflacionarios directos que originanlos movimientos de los precios clave en la economía. El objetivo final esque los ajustes necesarios de los precios relativos afecten sólomoderadamente al INPC, elevando su nivel pero evitando el deteriorode las expectativas inflacionarias;

3. Cuando se necesita restaurar condiciones ordenadas en los mercadoscambiarios y de dinero.

Al no existir una relación robusta en el corto plazo entre el crecimientode la base monetaria y las presiones inflacionarias, hasta 1999 los agen-tes económicos contaban con pocos elementos de juicio para evaluar laconducción de la política monetaria. Por tanto, en el año 2000 el Bancode México consideró conveniente ampliar los mecanismos de comuni-cación con el público mediante la publicación de informes trimestrales


sobre la inflación. En dichos informes se describe y analiza la evoluciónde la inflación, la aplicación de la política monetaria y se presenta unbalance de riesgos sobre la evolución futura del crecimiento de losprecios.

La introducción de un objetivo de inflación de mediano plazo, el forta-lecimiento de los mecanismos de comunicación con el público, la menorutilidad de los agregados monetarios y el propio descenso de la inflación,llevaron a que en México se produjese un cambio importante en la apli-cación de la política monetaria.

En la actualidad, las acciones de política monetaria se han orientado ainfluir sobre las condiciones monetarias y las expectativas de inflaciónpara alcanzar la congruencia entre éstas y los objetivos propuestos. Así,al haber sido durante gran parte del período 1998-2000 las expectativasde inflación del público superiores a los objetivos acordados, la autori-dad ha tenido que intensificar la postura restrictiva de la política mone-taria. En el lapso 1998-2000, las modificaciones de la política monetariaorientadas a intensificar la restricción (aumentos del “corto”) han tenidouna mayor permanencia (Gráfica 6). Esto contrasta con lo observado en1996-1997, período en el cual ante una brecha entre las expectativas ylos objetivos, el “corto” se utilizó principalmente para calmar a losmercados, por lo que sus ampliaciones tuvieron un carácter transitorio.

Si bien en 1998 la inflación se desvió de su objetivo, debido a las pertur-baciones externas que enfrentó la economía mexicana y a los aumentosno programados de los precios de los bienes administrados y concerta-dos por el sector público, en 1999 y 2000 ésta resultó menor que lasmetas originalmente establecidas (Gráfica 6).


Gráfica 6

Tipo de Cambio y Objetivo Inflación y Objetivo de Inflación de Saldos Acumulados: 1998-2000 1998-2000

8.0

8.5

9.0

9.5

10.0

10.5

E F MM J A S N D F MA J J S O N E F AM J A S-300

-250

-200

-150

-100

-50Tipo de CambioNivel del “Corto”

1998 1999 2000

8

9

10

11

12

13

14

15

16

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18

19

E M M J S N E M M J S N E M M J S N

%

Meta de Inflación

Inflación

12%

13%

10%

1998 1999 2000

Pesos por dólarMillones de pesos

Para mostrar de manera clara el cambio en la función de reacción delBanco Central, resulta ilustrativo comparar las acciones de políticamonetaria y la evolución de las tasas de interés en 1997 y 2000. En estosdos años la economía mexicana se benefició de un entorno externofavorable, la inflación fue similar al objetivo propuesto y el incrementoreal del PIB superó los pronósticos originales (el crecimiento observadofue de 7 por ciento y el anticipado de 4.5 por ciento en ambos años).Asimismo, en la segunda mitad de esos dos años, la evolución de lasexpectativas de inflación y de las negociaciones salariales contractualesresultaban incongruentes con los objetivos propuestos para el siguienteejercicio, tal como se explica en la Gráfica 7.


Gráfica 7Expectativas de Inflación, Salarios Contractuales y

Objetivo de Inflación del Año Siguiente13

.57

13.3

8

13.0

4

13.0

5

13.0

1

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3

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1

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7

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M-9

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J-97

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7

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7

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7

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7

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7

%

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8.76 8.81

8.08

8.07

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6

7

8

9

10

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14

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0

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0

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0

M-0

0

J-00

J-00

A-0

0

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0

%

Expectativas de Inflación para 1998Salarios ContractualesObjetivos de Inflación para 1998

Expectativas de Inflación para 2001

Salarios Contractuales

Objetivos de Inflación para 2001

Ante un escenario complicado, en 1997 la autoridad monetaria no res-pondió preventivamente. En contraste, durante 2000, dado el surgimien-to de presiones inflacionarias que hubieran obstaculizado el descensofuturo de la inflación, la autoridad monetaria decidió aumentar progre-sivamente el “corto”. Esta diferencia en la reacción de la autoridad serevela claramente en la evolución del diferencial entre la tasa real enpesos de los Cetes a 28 días y el rendimiento bruto del bono UMS264 .Como se observa en la Gráfica 8, este diferencial fue, en promedio,mayor (menos negativo) durante 2000 que en 1997 y, además, aumentóen la segunda mitad del año en respuesta a las acciones restrictivas depolítica monetaria. En contraste, en 1997 dicho diferencial fue reducién-dose (haciéndose más negativo) en el transcurso del año y solamente seamplió en respuesta al contagio por la intensificación de la crisis asiáticaal ser atacadas las monedas de Hong-Kong y Corea. Sin embargo, unavez que se diluyó esta presión, las tasas de interés retomaron su tenden-cia descendente. Este cambio en la función de reacción de la autoridadse demuestra formalmente más adelante.

4 Debido a la gran influencia que siempre han ejercido en México de las tasas externassobre las internas, dicho diferencial mide el movimiento de las tasas en moneda na-cional una vez que se elimina el efecto que sobre ellas ejercen las tasas externas.


Gráfica 8 Cetes Reales a 28 Días: 1997 Rendimiento Bruto UMS 26:

2000

-800

-700

-600

-500

-400

-300

-200

-100

0

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Pun

tos

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-97

O-9

7N

-97

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7D

-97

Pun

tos

Base

En la actual transición hacia objetivos explícitos de inflación frecuente-mente se ha cuestionado la efectividad de la política monetaria en Méxi-co. En particular, se han presentado varios debates sobre la instrumen-tación de la política monetaria y sobre los mecanismos de transmisiónde la misma. Estos son los temas que se abordan en las seccionessiguientes.

3. La Instrumentación de la Política Monetaria en México

Hoy en día, la mayoría de los bancos centrales tiene como meta priori-taria la estabilización del nivel de precios. A lo largo de su historia estasinstituciones han utilizado como instrumento de política diferentes va-riables que se encuentran bajo su control:

1. Intervenciones en el mercado de dinero para mantener un cierto nivel delas tasas de interés;

2. Manejo de las condiciones de mercado a través de restricciones cuantita-tivas.


La operación de la política monetaria consiste en definir el nivel delinstrumento que, dado el mecanismo de transmisión de la política mo-netaria, resulte congruente con la consecución de la meta. No es difícilreconocer que a través de cualquiera de los instrumentos arriba enume-rados un banco central es capaz de influir, directa o indirectamente,sobre la determinación de la tasa de interés de corto plazo.

Los instrumentos de política monetaria utilizados por los bancos centralesmodernos pueden ser clasificados en dos grupos:

1. Intervenciones en el mercado de dinero para mantener un nivel específi-co de la tasa de “fondeo” o para limitar su fluctuación dentro de unabanda.

2. Manejo de las condiciones del mercado de dinero a través de restriccio-nes cuantitativas.

Por ejemplo, el Sistema de la Reserva Federal de los Estados Unidos (Fed) yel Banco de Inglaterra operan con mecanismos orientados a mantener unatasa de interés objetivo alrededor de un valor puntual. Otros bancos centra-les, como el Banco Central Europeo y el Banco de Canadá, ubican a la tasaoficial dentro de un “corredor”. Este último se define en términos de unatasa de castigo, a la que el banco central ofrece al mercado “fondeo” diaria-mente y un piso determinado por la tasa que se paga a los depósitos quemantienen los bancos comerciales en el banco central.

Como puede observarse en el Cuadro 2, hoy en día en muchos países lainstrumentación de la política monetaria se lleva a cabo a través del estable-cimiento de un objetivo para la tasa de interés de corto plazo. Sin embargo,en el pasado algunos bancos centrales operaron por medio de ajustes, no auna tasa objetivo, sino a la cantidad de fondos prestables en el sistema. Estefue el caso del régimen de objetivos sobre “non-Borrowed Reserves” utili-zado por el Fed a principios de los años ochenta, y el régimen denominado“Settlement Balances” aplicado en Nueva Zelanda hasta marzo de 1999.


Cuadro 2Tasas de Interés Utilizadas para las Acciones de Política

Monetaria

País Tasa de interés utilizada Plazo

Estados Unidos de América Tasa de “fondeo” federaldi i

1 díaCanadá Tasa bancaria 1 díaAustralia Tasa de efectivo 1 díaNueva Zelanda Tasa oficial de efectivo 1 díaInglaterra Tasas de reporto 2 semanas (promedio)Suecia Tasa de reporto 7 díasJapón Tasa de descuento oficial 1 díaCorea Tasa de fondeo diario 1 díaIsrael Tasa de interés nominal efectiva 1 día

Polonia Tasa de descuento 1 día

Brasil Tasa base 1 día

ColombiaTasa de intervención y franja de

intervención7 días

Chile Tasa de instancia monetaria 1 día

Unión Monetaria Europea Tasa de refinanciamiento 2 semanas

De acuerdo con el sistema de objetivos sobre “non-Borrowed Reserves”, elFed subastaba diariamente un monto objetivo de “non-Borrowed Reser-ves”, mientras que el resto de los recursos que requería el sistema en elcorto plazo los suministraba a una tasa de castigo a través de la ventanilla dedescuento. De este modo, cada vez que el Fed reducía el monto de “non-Borrowed Reserves”, una mayor cantidad de recursos era proporcionada ala tasa de descuento, presionando así al alza la tasa de interés de corto plazo.Después de 1982, el Fed volvió a instrumentar la política monetaria median-te la fijación la tasa de fondos federales5 .

5 Para una descripción detallada de los instrumentos utilizados por la autoridad mo-netaria en los Estados Unidos, véase Walsh (1998).


Bajo el sistema de “Settlement Balances” de Nueva Zelanda, los bancoscomerciales podían mantener saldos acreedores en su cuenta única en elbanco central. Esta cuenta pagaba un rendimiento menor que el de mercado(300 puntos base en 1998) y de cero a todo saldo superior a un cierto límite,sin permitirse los sobregiros. La única fuente adicional de liquidez inmediataeran los Bonos de la Reserva, ya que el banco central estaba dispuesto atomar a descuento todos los bonos con vencimiento efectivo menor que 28días. Al tomar estos bonos a descuento, el banco central cobraba un castigo(igual a 90 puntos base en 1998) que se aplicaba al vencimiento del papeldescontado6 . Esto último hacía que para los bancos resultara más baratofinanciar operaciones imprevistas a través de sus saldos en la cuenta únicaen el banco central. Este saldo constituía la demanda por “Settlement Balan-ces”. El banco central determinaba sus operaciones de mercado abierto detal forma que el sistema financiero cerrara con un saldo acreedor igual a unobjetivo preestablecido, lo que constituía el objetivo de “Settlement Balan-ces”. Al disminuirse este objetivo el Banco Central generaba mayor compe-tencia por los recursos, presionando al alza a la tasa de interés de cortoplazo. En marzo de 1999, la instrumentación de la política monetaria enNueva Zelanda se modificó de este sistema, en el cual el banco centralmanipulaba indirectamente las condiciones del mercado a través del meca-nismo descrito, a otro en el cual la autoridad determina un objetivo para latasa de interés.

Bajo los regímenes descritos de “Non-Borrowed Reserves” y de“Settlement Balances”, al igual que bajo el régimen de saldos acumuladosvigente en México, el banco central fija un objetivo no sobre la tasa deinterés de corto plazo sino sobre la cantidad de recursos que seproporciona a tasa de mercado y/o a tasa de castigo, afectando a la tasade interés sólo de manera indirecta. En México, bajo el régimen de saldosacumulados explicado en la Sección II, el Banco Central modifica lacantidad de recursos que suministra al mercado para que una cantidad

6 De modo que en 1998 el descuento de un bono con vencimiento efectivo de tres díasse castigaba con 270 puntos base. Dada la necesidad de los bancos comerciales definanciar operaciones a un día, el recurso podía resultar muy costoso.


fija (“el corto”) se otorgue a tasa de castigo, en tanto que el resto de losrecursos se asigna a tasa de mercado. El mecanismo resultaba similar enel caso del sistema de “Settlement Balances”, en el cual al reducir elbanco central el objetivo propiciaba que los bancos comerciales tuvieranque satisfacer sus necesidades de liquidez adicional a través deredescuentos. Finalmente, acorde con el régimen de “non-BorrowedReserves” el Fed establecía un objetivo para los recursos que otorgabaa tasa de mercado y el monto restante era proporcionado a una tasa decastigo.

3.1. Ventajas y Desventajas de un Instrumento Cuantitativo y de unaTasa Objetivo.

En la elección de su instrumento de política monetaria todo banco centralpone a consideración tanto factores internos como externos. Por un lado, elinstrumento determina la claridad de la señal de política monetaria así comola efectividad con que ésta incide sobre la tasa de interés de corto plazo, elresto de la curva de rendimientos, los precios de otros activos, el tipo decambio y las expectativas de inflación. Todo ello define su impacto sobrelos componentes de la demanda agregada y sobre el proceso de formaciónde los precios en la economía. Además, el instrumento de política monetariapropiciará que la volatilidad proveniente del exterior se refleje en mayormedida en movimientos de las tasas de interés o del tipo de cambio.

Entre las ventajas que ofrece un instrumento que afecta las condiciones delmercado de dinero a través de una restricción cuantitativa, está la de permi-tir que se incorpore en la determinación de la tasa de interés toda la informa-ción de los participantes del mercado, así como la del banco central. Estoocurre ya que un instrumento de este tipo funciona únicamente como unaseñal que interactúa con los ajustes que realizan los agentes en el mercado.Ante condiciones de alta volatilidad, lo anterior implica que la tasa de interésde corto plazo se modifique de manera automática, permitiendo a ésta unagran flexibilidad y propiciando que las perturbaciones externas se distribu-yan entre variaciones de la tasa de interés y del tipo de cambio.

Por otro lado, es indudable que un instrumento cuantitativo resulta compa-


tible con distintos niveles de la tasa de interés, ya que por su conductosimplemente se determina el monto de los recursos que el banco centralofrece a los bancos comerciales a una tasa de castigo, y esta última sedefine en función de la tasa de interés de mercado. Es por lo anterior que,como instrumento de política monetaria, al ser compatible con distintosniveles de las tasas de interés, su efecto sobre éstas es más incierto. Ello,toda vez que depende de las condiciones que prevalezcan en los mercadosfinancieros.

El esquema de política monetaria basado en un objetivo para la tasa de inte-rés de corto plazo implica el envío de una señal más directa. En la práctica,el uso de este instrumento se ha caracterizado por la gradualidad de lasacciones del banco central. Esto puede deberse a que, en situaciones deincertidumbre, errores en el cálculo de la tasa objetivo pueden repercutirsobre la capacidad del banco central para controlar la inflación. Además,variaciones frecuentes de la tasa de interés objetivo implican necesariamen-te cambios frecuentes de sentido en la postura de política monetaria, lo cualpodría generar confusión en el mercado7 .

A continuación se analiza el comportamiento de la tasa de interés objetivo enlos países cuyos bancos centrales la utilizan como instrumento de política.Además, aunque en México la instrumentación de la política monetaria nose ha basado en la fijación de una tasa objetivo, también se presenta unaestimación de la que hubiera sido la tasa “objetivo”. Ello, con la intención dehacer una comparación con la forma en que se ha aplicado la política mone-taria en otros países.

Para estimar la tasa “objetivo” en México, se supuso inicialmente que éstaera igual al promedio semanal de la tasa de “fondeo”. A continuación, se

7 Algunos autores han analizado el gradualismo de la política monetaria en los Esta-dos Unidos. Entre estos Cukierman (1991) sostiene que una de las razones por lasque el Fed tiene en su función de reacción un elemento de “suavización” de los mo-vimientos de la tasa de interés es el deseo de proteger al sector privado de crisisfinancieras. Por otro lado, Sack (1998) encuentra que éste elemento de gradualismoen la función de reacción del Fed se puede explicar al introducir incertidumbre enlos parámetros de un modelo estructural de la economía.


consideró que la tasa “objetivo” permanecía constante siempre que la va-riación semanal, en valor absoluto, de la tasa de “fondeo” fuese menor que150 puntos base. Finalmente, cuando dicha variación resultaba mayor que150 puntos base, la nueva tasa “objetivo” se igualaba a la última tasa de“fondeo” promedio. En la Gráfica 9 se muestra el comportamiento de la tasade “fondeo” observada y de la tasa “objetivo” estimada con base en la meto-dología anterior. Como puede observarse, el comportamiento de la tasa “ob-jetivo” estimada para México se hubiera caracterizado no sólo por modifica-ciones frecuentes, sino por cambios también frecuentes en la dirección dela postura de política monetaria.

Gráfica 9Tasa de Interés de “Fondeo” y “Objetivo Hipotético”

10

15

20

25

30

35

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Fondeo

Objetivo Hipotético

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0

Fondeo

Objetivo Hipotético

En el Cuadro 3 se presentan los cambios en la tasa objetivo de un conjuntode países, así como los estimados para México con base en la metodologíadescrita. Con estos resultados es posible constatar que la política monetariade los bancos centrales que utilizan como instrumento una tasa objetivo secaracteriza no sólo por movimientos graduales de las tasas, sino también


por escasos cambios de dirección. Cuando se compara éste comportamien-to con el de la tasa “objetivo” estimada para México, resulta que para aproxi-mar las fluctuaciones observadas en la tasa de “fondeo” el Banco de Méxicohubiera tenido que aplicar un número relativamente elevado de modificacio-nes en la tasa “objetivo”.

En el último renglón del Cuadro 3 se incluye la frecuencia de los cambios dedirección de la tasa objetivo. Como puede apreciarse, en la mayoría de lospaíses la dirección de la política monetaria ha cambiado con una probabili-dad que oscila entre 9 y 30 por ciento. En contraste, en la estimación paraMéxico, la probabilidad correspondiente se eleva a 57 por ciento. Es decir,más de la mitad de las variaciones en la tasa “objetivo” estimada han impli-cado un cambio de dirección de la política monetaria8 .

Cuadro 3Cambios en la Tasa Objetivo

Cambio Cambio Cambio Cambio CambioTotal Dirección Total Dirección Total Dirección Total Dirección Total Dirección Total Dirección Total Dirección

(+) 0 (+) 0 (+) 4 (+) 4 (+) 1 (+) 0 (+) 6(-) 3 (-) 1 (-) 5 (-) 12 (-) 3 (-) 1 (-) 11(+) 0 (+) 0 (+) 1 (+) 4 (+) 5 (+)1 (+) 8(-) 2 (-) 0 (-) 3 (-) 0 (-) 0 (-) 0 (-) 11(+) 0 (+) 0 (+) 2 (+) 2 (+) 1 (+) 0 (+) 9(-) 1 (-) 0 (-) 8 (-) 3 (-) 3 (-) 3 (-) 12(+) 1 (+) 1 (+) 0 (+) 1 (+) 2 (+) 3 (+) 11(-) 0 (-) 1 (-) 6 (-) 2 (-) 4 (-) 0 (-) 15(+) 4 (+) 6 (+) 0 (+) 3 (+) 2 (+) 3 (+) 6(-) 0 (-) 0 (-) 8 (-) 0 (-) 0 (-) 0 (-) 5

* Para el período 99-00 se utilizó la tasa objetivo del Banco Central Europeo.

26 14 27 57Probabilidad de

cambio en la tasa objetivo (Por ciento)

InglaterraCanadáIsraelAlemania*Australia

9 11 14

2

1

1

4

MéxicoEUCambioCambio

1996 171 9 16 4 1

1997 190 4 4 5 1

3

1998 210 10 45 3

1999 262 6 63 3

2000 116 8 23 3

Es importante notar, sin embargo, que de no haber tenido lugar en Méxicolas modificaciones observadas en la tasa de “fondeo”, ello probablemente sehabría reflejado en movimientos más abruptos del tipo de cambio. Lo ante-rior, aunado al alto pass-through del tipo de cambio a los precios que existe

8 Cuando se lleva a cabo el ejercicio con base en el comportamiento de la tasa deCetes a 28 días, el número de cambios durante el año en la tasa “objetivo” se aseme-ja más al promedio observado en otros países. Sin embargo, la probabilidad de cam-bio de dirección resulta de 52 por ciento, aún muy superior a la registrada en otrospaíses.


en México, hubiera afectado desfavorablemente la trayectoria de la infla-ción.

Por tanto, los cambios tan frecuentes observados en México en lascondiciones del mercado de dinero han sido necesarios para mantenera la inflación en una trayectoria congruente con la meta del Banco Central.Lo anterior, debido fundamentalmente a dos factores:

a) La volatilidad del rendimiento de los bonos que el gobierno coloca enlos mercados internacionales de capital, y

b) El efecto de las variaciones del tipo de cambio sobre el comportamientode los precios.

El instrumento de política monetaria propicia que el ajuste ante lasperturbaciones tanto internas como externas se distribuya ya sea entrefluctuaciones de la tasa de interés o del tipo de cambio. Dado el elevadopass-through, un factor coadyuvante para lograr una inflación queconverge hacia la meta del Banco Central, ha sido la distribución de lareacción a las perturbaciones entre la tasa de interés y el tipo de cambio.En las siguientes secciones se analiza como la instrumentación de lapolítica monetaria en México ha estado condicionada por la alta volatilidaddel rendimiento de los bonos gubernamentales emitidos en el exterior ypor el elevado pass-through.

3.2. La Volatilidad de la Tasa Externa

Para examinar el efecto que la volatilidad del rendimiento de los bonosdel gobierno denominados en moneda extranjera tiene sobre lascondiciones del mercado de dinero interno, debe considerarse que lavolatilidad se traduce ya sea en movimientos del tipo de cambio o de latasa de interés, dependiendo del instrumento de política monetaria quese utilice. Esto puede verse de manera sencilla a partir de la ecuación dela paridad de tasas de interés. Bajo el supuesto de movilidad de capitalesse tiene que:

)( 1*

tttt ssii −+= +


donde i es la tasa de interés nacional, i* es el rendimiento de un bono delgobierno mexicano denominado en dólares y (st+1 – st) es la depreciación (oapreciación) cambiaria esperada. Despejando y calculando las varianzas deambos lados de la ecuación, se obtiene que la suma de la varianza de la tasade interés y la de la depreciación cambiaria es igual a la varianza en elrendimiento del bono en dólares9 .

)*var(),cov()var()var( isisi =∆±∆+

Lo anterior implica que en caso de que el banco central fijara un objetivopara la tasa de interés de corto plazo, la volatilidad externa se transmitiríaprincipalmente al mercado cambiario. Por otra parte, cuando el bancocentral permite fluctuaciones de las tasas de corto plazo lasperturbaciones externas se distribuyen entre ajustes en la tasa de interésy en el tipo de cambio. En el Cuadro 4 se presenta la desviación estándardel rendimiento de los bonos denominados en moneda extranjera que elgobierno coloca en los mercados de capital. Como es posible apreciar,esta medida de la volatilidad de dicho rendimiento ha sido mucho mayorpara los bonos mexicanos que para los títulos de otros países con régimende libre flotación cambiaria.

Para analizar el efecto que esta elevada variabilidad de la tasa externa hatenido sobre el comportamiento del tipo de cambio y de la tasa de interésinterna, en los Cuadros 5 y 6 se compara la volatilidad de estas variablesen México con la observada en otros países. Si bien la volatilidad cambiariaen México no ha diferido significativamente de la de otros países (Cuadro5), la volatilidad de la tasa de interés de “fondeo” sí ha sidoconsiderablemente mayor (Cuadro 6).

9 El rendimiento de los bonos que coloca el gobierno en el exterior incluye tanto latasa de interés externa como la prima por el riesgo país.


Cuadro 4Desviación Estándar del Rendimiento de los Bonos del Gobierno

en Moneda Extranjera(Puntos Base)

México Canadá Australia Nueva Zelanda

97-I 20 9 10 N.D.97-II 15 7 8 797-III 11 8 8 897-IV 28 7 7 798-I 10 8 10 898-II 11 5 5 798-III 54 7 7 698-IV 30 13 15 1199-I 31 10 11 1099-II 21 11 10 999-III 14 11 9 999-IV 13 9 10 900-I 21 8 8 800-II 23 14 14 1300-III 12 6 9 6

Cuadro 5Volatilidad del Tipo de Cambio

(Por ciento)Alemania ** Inglaterra Canadá Australia Nueva Zelanda México

96-I 6.4 5.8 3.7 6.2 5.4 6.4

96-II 6.6 5.4 3.1 6.3 5.8 5.1

97-I 9.8 8.5 4.8 7.4 6.0 4.7

97-II 9.8 8.0 4.2 10.3 8.6 10.7

98-I 8.1 7.1 4.3 11.9 12.5 6.7

98-II 9.2 7.3 7.0 15.0 15.1 11.1

99-I 8.9 6.9 5.7 9.9 9.5 9.999-II 10.0 7.3 5.2 8.6 10.1 7.1

2000-Q1 12.2 7.3 5.0 10.7 11.2 5.92000-Q2 12.5 8.1 5.1 11.4 13.5 7.2

2000-Q3 11.0 8.1 4.5 10.7 11.4 9.1** Para el periodo 99-00 se utilizaron datos del Banco Central Europeo.*Coeficiente de variación del tipo de cambio de cada país con respecto al dólar de los Estados Unidos.


Si el Banco de México hubiera adoptado un objetivo para la tasa deinterés, dada la experiencia internacional y suponiendo que el BancoCentral no hubiese enviado señales ambiguas a los mercados, lavariabilidad de la tasa de “fondeo” probablemente hubiera resultado menor.Sin embargo, a la luz de las consideraciones anteriores ello hubieracausado un aumento en la volatilidad cambiaria, lo cual debido al elevadopass-through hubiera derivado en una mayor inflación.

El punto anterior puede ilustrarse con referencia a la experiencia deNueva Zelanda. En este país, como se vio en la primera sección deldocumento, la instrumentación de la política monetaria fue hasta febrerode 1999 similar a la de México. A partir de entonces empezó a fijarse unobjetivo para la tasa de interés de corto plazo. Como se observa en elCuadro 6, la adopción de un instrumento de tasas de interés en marzode 1999 propició una menor variabilidad de las tasas de interés. Encontraste, la volatilidad cambiaria durante 1999 y 2000 resultóconsiderablemente mayor que la observada en 1996 y 1997 (Cuadro 5).De esta comparación se excluyó el período del segundo semestre de1997 a finales de 1998, por haber estado contaminado por la volatilidadcausada por las crisis de Asia y Rusia.

La disminución de la variabilidad de la tasa de interés en Nueva Zelandatambién pudo haberse debido a una menor volatilidad de la tasa externa,del riesgo país o de los términos de intercambio. Para controlar por estosefectos del entorno externo, se tomó la variabilidad observada en la tasade interés y en el tipo de cambio de Australia, una economía concaracterísticas muy similares. A partir de la adopción por parte de NuevaZelanda del instrumento de tasa de interés en marzo de 1999, la diferenciaentre la volatilidad de la tasa de interés en ambos países disminuyósignificativamente (Cuadro 6). Por otro lado, en el Cuadro 5 se observaque la volatilidad del tipo de cambio en Nueva Zelanda ha sido mayor queen Australia durante la segunda mitad del 1999 y lo que va de 2000. Encontraste, durante la mayor parte de 1996 y 1997 la de Australia habíasido superior.


Cuadro 6Volatilidad de la Tasa de Interés de Corto Plazo*

(Por ciento)Alemani a ** Inglaterra Canadá Australia Nueva Z elanda México

97-I 4.2 0.7 0.2 0.6 3.5 20.6

97-II 5.0 1.0 0.6 0.7 5.0 7.1

98-I 3.1 0.5 0.7 0.1 3.2 5.1

98-II 2.0 2.2 1.3 0.2 14.4 57.9

99-I 5.8 3.7 0.2 0.1 5.7 20.6

99-II 0.5 1.9 0.2 0.1 0.3 5.3

2000-Q1 0.2 5.7 0.4 0.7 1.0 6.2

2000-Q2 0.9 3.0 0.6 0.4 0.9 9.1

2000-Q3 0.5 3.5 0.0 0.1 0.1 11.5

Alemani a ** Inglaterra Canadá Australia Nueva Z elanda México

97-I 4.2 0.7 0.2 0.6 3.5 20.6

97-II 5.0 1.0 0.6 0.7 5.0 7.1

98-I 3.1 0.5 0.7 0.1 3.2 5.1

98-II 2.0 2.2 1.3 0.2 14.4 57.9

99-I 5.8 3.7 0.2 0.1 5.7 20.6

99-II 0.5 1.9 0.2 0.1 0.3 5.3

2000-Q1


97-I 4.2 0.7 0.2 0.6 3.5 20.6

97-II 5.0 1.0 0.6 0.7 5.0 7.1

98-I 3.1 0.5 0.7 0.1 3.2 5.1

98-II 2.0 2.2 1.3 0.2 14.4 57.9

99-I 5.8 3.7 0.2 0.1 5.7 20.6

99-II 0.5 1.9 0.2 0.1 0.3 5.3

2000-Q1 0.2 5.7 0.4 0.7 1.0 6.2

2000-Q2 0.9 3.0 0.6 0.4 0.9 9.1

2000-Q3 0.5 3.5 0.0 0.1 0.1 11.5


97-I 4.2 0.7 0.2 0.6 3.5 20.6

97-II 5.0 1.0 0.6 0.7 5.0 7.1

98-I 3.1 0.5 0.7 0.1 3.2 5.1

98-II 2.0 2.2 1.3 0.2 14.4 57.9

99-I 5.8 3.7


97-I 4.2 0.7 0.2 0.6 3.5 20.6

97-II 5.0 1.0 0.6 0.7 5.0 7.1

98-I 3.1 0.5 0.7 0.1 3.2 5.1

98-II 2.0 2.2 1.3 0.2 14.4 57.9

99-I 5.8 3.7 0.2 0.1 5.7 20.6

99-II 0.5 1.9 0.2 0.1 0.3 5.3

2000-Q1 0.2 5.7 0.4 0.7 1.0 6.2

2000-Q2 0.9 3.0 0.6 0.4 0.9 9.1

2000-Q3 0.5 3.5 0.0 0.1 0.1 11.5


97-I 4.2 0.7 0.2 0.6 3.5 20.6

97-II 5.0 1.0 0.6 0.7 5.0 7.1

98-I 3.1 0.5 0.7 0.1 3.2 5.1

98-II 2.0 2.2 1.3 0.2 14.4 57.9

99-I 5.8 3.7 0.2 0.1 5.7 20.6

99-II 0.5 1.9 0.2 0.1 0.3 5.3

2000-Q1


97-I 4.2 0.7 0.2 0.6 3.5 20.6

97-II 5.0 1.0 0.6 0.7 5.0 7.1

98-I 3.1 0.5 0.7 0.1 3.2 5.1

98-II 2.0 2.2 1.3 0.2 14.4 57.9

99-I 5.8 3.7 0.2 0.1 5.7 20.6

99-II 0.5 1.9 0.2 0.1 0.3 5.3

2000-Q1 0.2 5.7 0.4 0.7 1.0 6.2

2000-Q2 0.9 3.0 0.6 0.4 0.9 9.1

2000-Q3 0.5 3.5 0.0 0.1 0.1 11.5


97-I 4.2 0.7 0.2 0.6 3.5 20.6

97-II 5.0 1.0 0.6 0.7 5.0 7.1

98-I 3.1 0.5 0.7 0.1 3.2 5.1

98-II 2.0 2.2 1.3 0.2 14.4 57.9

99-I 5.8 3.7


97-I 4.2 0.7 0.2 0.6 3.5 20.6

97-II 5.0 1.0 0.6 0.7 5.0 7.1

98-I 3.1 0.5 0.7 0.1 3.2 5.1

98-II 2.0 2.2


97-I 4.2 0.7 0.2 0.6 3.5 20.6

97-II 5.0 1.0 0.6 0.7 5.0 7.1

98-I 3.1 0.5 0.7 0.1 3.2 5.1

98-II 2.0 2.2 1.3 0.2 14.4 57.9

99-I 5.8 3.7 0.2 0.1 5.7 20.6

99-II 0.5 1.9 0.2 0.1 0.3 5.3

2000-Q1 0.2 5.7 0.4 0.7 1.0 6.2

2000-Q2 0.9 3.0 0.6 0.4 0.9 9.1

2000-Q3 0.5 3.5 0.0 0.1 0.1

0.2 0.1 5.7 20.6

99-II 0.5 1.9 0.2 0.1 0.3 5.3

2000-Q1 0.2 5.7 0.4 0.7 1.0 6.2

2000-Q2 0.9 3.0 0.6 0.4 0.9 9.1

2000-Q3 0.5 3.5 0.0 0.1 0.1 11.5


97-I 4.2 0.7 0.2 0.6 3.5 20.6

97-II 5.0 1.0 0.6 0.7 5.0 7.1

98-I 3.1 0.5 0.7 0.1 3.2 5.1

98-II 2.0 2.2


97-I 4.2 0.7 0.2 0.6 3.5 20.6

97-II 5.0 1.0 0.6 0.7 5.0 7.1

98-I 3.1 0.5 0.7 0.1 3.2 5.1

98-II 2.0 2.2 1.3 0.2 14.4 57.9

99-I 5.8 3.7 0.2 0.1 5.7 20.6

99-II 0.5 1.9 0.2 0.1 0.3 5.3

2000-Q1


97-I 4.2 0.7 0.2

1.3 0.2 14.4 57.9

99-I 5.8 3.7 0.2 0.1 5.7 20.6

99-II 0.5 1.9 0.2 0.1 0.3 5.3

2000-Q1


97-I 4.2 0.7 0.2 0.6 3.5 20.6

97-II 5.0 1.0 0.6 0.7 5.0 7.1

98-I 3.1 0.5 0.7 0.1 3.2 5.1

98-II 2.0 2.2 1.3 0.2 14.4 57.9

99-I 5.8 3.7 0.2 0.1 5.7 20.6

0.6 3.5 20.6

97-II 5.0 1.0 0.6 0.7 5.0 7.1

98-I 3.1 0.5 0.7 0.1 3.2 5.1

98-II 2.0 2.2 1.3 0.2 14.4 57.9

99-I 5.8 3.7 0.2 0.1 5.7 20.6

99-II 0.5 1.9 0.2 0.1 0.3 5.3

2000-Q1 0.2 5.7 0.4 0.7 1.0 6.2

2000-Q2 0.9 3.0 0.6 0.4 0.9 9.1

2000-Q3 0.5 3.5 0.0 0.1 0.1 11.5


97-I 4.2 0.7 0.2 0.6 3.5 20.6

97-II 5.0 1.0 0.6 0.7 5.0 7.1

98-I 3.1 0.5 0.7 0.1 3.2 5.1

98-II 2.0 2.2


97-I 4.2 0.7 0.2 0.6 3.5 20.6

97-II 5.0 1.0 0.6 0.7 5.0 7.1

98-I 3.1 0.5 0.7 0.1 3.2 5.1

98-II 2.0 2.2 1.3 0.2 14.4 57.9

99-I 5.8 3.7


97-I 4.2 0.7 0.2 0.6 3.5 20.6

97-II 5.0 1.0 0.6 0.7 5.0 7.1

98-I 3.1

1.3 0.2 14.4 57.9

99-I 5.8 3.7


97-I 4.2 0.7 0.2 0.6 3.5 20.6

97-II 5.0 1.0 0.6 0.7 5.0 7.1

98-I 3.1 0.5 0.7 0.1 3.2 5.1

98-II 2.0 2.2 1.3 0.2 14.4 57.9

99-I 5.8 3.7 0.2 0.1 5.7 20.6

99-II 0.5 1.9 0.2 0.1 0.3 5.3

2000-Q1 0.2 5.7 0.4 0.7

0.5 0.7 0.1 3.2 5.1

98-II 2.0 2.2 1.3 0.2 14.4 57.9

99-I 5.8 3.7 0.2 0.1 5.7 20.6

99-II 0.5 1.9 0.2 0.1 0.3 5.3

2000-Q1 0.2 5.7 0.4 0.7 1.0 6.2

2000-Q2 0.9 3.0 0.6 0.4 0.9 9.1

2000-Q3 0.5 3.5 0.0 0.1 0.1 11.5


97-I 4.2 0.7 0.2 0.6 3.5 20.6

97-II 5.0 1.0 0.6 0.7 5.0 7.1

98-I 3.1 0.5 0.7 0.1 3.2 5.1

98-II 2.0 2.2


97-I 4.2 0.7 0.2 0.6 3.5 20.6

97-II 5.0 1.0 0.6 0.7 5.0 7.1

98-I 3.1 0.5 0.7 0.1 3.2 5.1

98-II 2.0 2.2 1.3 0.2 14.4 57.9

99-I 5.8 3.7 0.2 0.1 5.7 20.6

99-II 0.5 1.9 0.2 0.1 0.3 5.3

2000-Q1


97-I 4.2 0.7 0.2

1.3 0.2 14.4 57.9

99-I 5.8 3.7 0.2 0.1 5.7 20.6

99-II 0.5 1.9 0.2 0.1 0.3 5.3

2000-Q1


97-I 4.2 0.7 0.2 0.6 3.5 20.6

97-II 5.0 1.0 0.6 0.7 5.0 7.1

98-I 3.1 0.5 0.7 0.1 3.2 5.1

98-II 2.0 2.2 1.3 0.2 14.4 57.9

99-I 5.8 3.7 0.2 0.1 5.7 20.6

0.6 3.5 20.6

97-II 5.0 1.0 0.6 0.7 5.0 7.1

98-I 3.1 0.5 0.7 0.1 3.2 5.1

98-II 2.0 2.2 1.3 0.2 14.4 57.9

99-I 5.8 3.7 0.2 0.1 5.7 20.6

99-II 0.5 1.9 0.2 0.1 0.3 5.3

2000-Q1 0.2 5.7 0.4 0.7 1.0 6.2

2000-Q2 0.9 3.0 0.6 0.4 0.9 9.1

2000-Q3 0.5 3.5 0.0 0.1 0.1 11.5*Coeficiente de variación de la tasa de interés nominal de corto.**Para el período 99-00 se utilizaron datos del Banco Central Europeo.

Con el objeto de estudiar la distribución del efecto de las fluctuacionesen el rendimiento de los bonos colocados en el exterior sobre la tasa deinterés interna y sobre el tipo de cambio, a continuación se analiza elcomportamiento conjunto de estas tres variables para el caso de México,en el contexto de la libre flotación del tipo de cambio y del régimen desaldos acumulados. En este ejercicio se estimó un vector autorregresivoque incluye el rendimiento de los bonos colocados en el exterior, lavariación logarítmica en el nivel del tipo de cambio y la tasa de interésde “fondeo” durante el período del 5 de marzo de 1996 a la fecha10. Enla parte superior de la Gráfica 10 es posible observar como en Méxicoun impulso de una desviación estándar en el rendimiento del bono externoprovoca aumentos estadísticamente significativos tanto en la tasa deinterés como en el tipo de cambio. Además, se obtiene evidencia de unefecto positivo y significativo de la depreciación cambiaria sobre la tasade interés.

10 Las observaciones son diarias, el orden de exogeneidad de las variables adoptado vadel rendimiento externo a la depreciación cambiaria a la tasa de interés. El númerode rezagos no altera el resultado.


Gráfica 10Funciones Impulso Respuesta

México(5 de Marzo de 1996 a la fecha)

Nueva Zelanda(5 de Marzo de 1996 al 26 de Febrero de 1999

Australia(5 de Marzo de 1996 al 26 de Febrero de 1999

Nueva Zelanda(1 de Marzo de 1999 a la fecha)

Australia(1 de Marzo de 1999 a la fecha)

Respuesta del Tipo deCambio a una Perturbaciónen el Rend. Bono Externo

Respuesta de la Tasa de Interés auna Perturbación en el Rend.

Bono Externo

Respuesta de la Tasa de Interés auna Perturbación en el Tipo de

Cambio

-0 .2

-0 .1

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

-0 .002

-0 .001

0.0 00

0.0 01

0.0 02

0.0 03

0.0 04

0.0 05

0.0 06

0.0 07

0.0 08

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10-0 .050

0.0 00

0.0 50

0.1 00

0.1 50

0.2 00

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10-0 .050

0.0 00

0.0 50

0.1 00

0.1 50

0.2 00

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

-0 .002

-0 .001

0.0 00

0.0 01

0.0 02

0.0 03

0.0 04

0.0 05

0.0 06

0.0 07

0.0 08

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10-0 .04

-0 .02

0.0 0

0.0 2

0.0 4

0.0 6

0.0 8

0.1 0

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

-0 .02

-0 .01

0.0 0

0.0 1

0.0 2

0.0 3

0.0 4

0.0 5

0.0 6

0.0 7

0.0 8

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10-0 .02

-0 .01

0.0 0

0.0 1

0.0 2

0.0 3

0.0 4

0.0 5

0.0 6

0.0 7

0.0 8

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

-0 .005

-0 .003

-0 .001

0.0 01

0.0 03

0.0 05

0.0 07

0.0 09

0.0 11

0.0 13

0.0 15

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10-0 .002

0

0.0 02

0.0 04

0.0 06

0.0 08

0.0 1

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10-0 .002

0

0.0 02

0.0 04

0.0 06

0.0 08

0.0 1

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

-0 .04

-0 .02

0.0 0

0.0 2

0.0 4

0.0 6

0.0 8

0.1 0

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

-0 .20

-0 .15

-0 .10

-0 .05

0.0 0

0.0 5

0.1 0

0.1 5

0.2 0

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

-0 .002

-0 .001

0.0 00

0.0 01

0.0 02

0.0 03

0.0 04

0.0 05

0.0 06

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10-0 .002

-0 .001

0.0 00

0.0 01

0.0 02

0.0 03

0.0 04

0.0 05

0.0 06

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10


Este último efecto puede deberse a dos factores. En primera instancia, a queal depreciarse el tipo de cambio, debido al aumento de la tasa de interésexterna o del riesgo país, ocurre un deterioro de las expectativas de infla-ción, el cual induce un incremento de la tasa de interés. Por otro lado, conun instrumento de política monetaria que afecte las condiciones de mercadoa través de una restricción cuantitativa, el efecto puede interpretarse comoproducto de la reacción restrictiva del Banco Central. Al observar el efectode la perturbación externa sobre el tipo de cambio éste intensifica la restric-ción monetaria, en razón de que la depreciación del tipo de cambio es capazde contaminar las expectativas de inflación y la propia inflación.

Para analizar si este efecto estuvo presente en el caso de Nueva Zelandadurante el período en el cual su banco central instrumentó la política mone-taria con base en el régimen de “Settlement Balances”, a continuación selleva a cabo el mismo ejercicio para el caso de ese país durante el períododel 5 de marzo de 1996 al 26 de febrero de 1999.

En el segundo renglón de la Gráfica 10 es posible observar que la perturba-ción, de una desviación estándar, en el rendimiento externo del bononeozelandés provocó un aumento marginalmente significativo y rezagadoen la depreciación cambiaria y un efecto transitorio positivo y significativosobre la tasa de interés de corto plazo. Además, la mayor depreciacióncambiaria pareció inducir incrementos significativos en la tasa de interés. Aligual que en el caso de México, esto último puede ser indicativo de que elBanco Central reacciona intensificando la restricción monetaria al constatarlos efectos de la perturbación externa sobre la depreciación cambiaria, y laposible transmisión de éstos a la inflación. En la aplicación del ejercicio alcaso de Australia durante el mismo período, en el renglón tres de la Gráfica10 es posible observar que ninguno de estos efectos resulta significativo.

A continuación se analiza el comportamiento de las mismas variablespara el período del 1o. de marzo de 1999 al 26 de julio de 2000 (posteriora la adopción del instrumento de tasa de interés en Nueva Zelanda). Enel renglón cuatro de la Gráfica 10 se observa como el cambio de régimenen Nueva Zelanda causó que la tasa de interés ya no respondiese a lasperturbaciones externas, y que apenas reaccionaría transitoriamente a


los cambios en la depreciación cambiaria. En el siguiente renglón de esamisma gráfica se constata que durante dicho período en Australiasolamente la respuesta de la tasa de interés a la depreciación cambiariaresultó marginalmente significativa y ello con cierto rezago.

En esta sección se ha mostrado que la forma de instrumentación de lapolítica monetaria condiciona el efecto que las fluctuaciones de la tasaexterna ejercen sobre la tasa de interés y sobre el tipo de cambio. Acontinuación se discute cómo el resultado anterior cobra relevanciacuando las fluctuaciones cambiarias tienen efectos duraderos sobre elcrecimiento de los precios, ya sea directamente o a través de alteracionesen las expectativas de inflación.

3.3 El Efecto del Tipo de Cambio Sobre los Precios

El elevado pass-through que existe en México puede ilustrarse de manerasencilla mediante la comparación de la velocidad de respuesta de los preciosa variaciones en el tipo de cambio, estimada mediante modelos econométricospara México y otros países. En la Gráfica 11 es posible apreciar que elimpacto de largo plazo de una depreciación cambiaria de 10 por ciento so-bre los precios es mayor en México que en Australia11 . Además, se encuen-tra que en el caso de México el 50 por ciento ocurre en dos trimestres y el82 por ciento durante el primer año. Esto contrasta con lo observado enAustralia, en donde en dos trimestres se produjo tan sólo el 7 por ciento delefecto total, y durante el primer año apenas el 14 por ciento.

Las fluctuaciones del tipo de cambio afectan al índice de precios por dosvías: ya sea directamente a través de su efecto sobre los precios de losbienes comerciables, o indirectamente a través del cambio que pueden indu-cir en las expectativas de inflación, lo cual determina tanto los ajustes11 De Brower y Ericsson (1998) han estimado el pass-through para la economía aus-

traliana. Garcés (1999) realizó este mismo análisis para México. Encontró que enel caso de México la respuesta del índice de precios depende de la magnitud de ladepreciación. Así, cuando la depreciación es mayor que un determinado límite, larespuesta de los precios resulta 1 a 1 en el largo plazo. Es decir, el pass-through escompleto. En el caso de depreciaciones menos pronunciadas, el coeficiente estima-do resultó menor que uno.


salariales como la modificación de otros precios en la economía. La impor-tancia del primer canal está determinada por el grado de apertura de la eco-nomía, así como por la estructura de mercado en el sector de losbienes comerciables12 . El segundo canal se refiere a la respuesta de lasexpectativas de inflación de los agentes ante variaciones en el tipo de cam-bio.

Gráfica 11Velocidad de Respuesta de los Precios a una Depreciación de

10% en el Tipo de Cambio

0

10

20

30

40

50

60

70

80

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12Trimestres

Efec

to A

cum

ulad

o (%

)

Australia

Efecto de Largo Plazo(Australia)

México

Efecto de Largo Plazo (México)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12Trimestres

Efec

to A

cum

ulad

o (%

)

Australia

Efecto de Largo Plazo(Australia)

México

Efecto de Largo Plazo (México)

Existen varias razones por las cuales en México el efecto del tipo de cambiosobre los precios ha sido mayor que en otras economías. La primera es laintegración de la economía a través de la apertura comercial. Lo anterior

12 La respuesta de los precios de los bienes comerciables a las variaciones del tipo decambio está a su vez condicionada por la estructura de mercado de estos bienes. Deésta dependerá la disposición de los participantes para hacer uso del cambio enprecios relativos provocado por la depreciación cambiaria para mantener o lograruna mayor penetración de mercado, disminuyendo sus márgenes de ganancia. Laimportancia de estos factores en la economía mexicana fue estudiada por Conesa(1998).


aumenta la sensibilidad de los procesos productivos y de la demanda agregadaa las fluctuaciones en el tipo de cambio. En México la proporción del comerciototal a PIB pasó de 15 por ciento en 1990 a 58 por ciento en 1999, mientrasque para Australia esta cifra creció del 26 al 31 por ciento durante el mismoperíodo. Por otro lado, el historial de alta inflación y crisis de balanza depagos seguidas de sorpresas devaluatorias ha contribuido a exacerbar enMéxico la asociación de las expectativas de inflación con los movimientosdel tipo de cambio. En la Gráfica 12 puede apreciarse que la depreciacióncambiaria, además de preceder a la inflación, tiene una alta correlación conésta.

Gráfica 12Depreciación Cambiaria e Inflación en México

-20

30

80

130

180

230

280

E-81

E-84

E-87

E-90

E-93

E-96

E-99

Inflación Anual Depreciación Anual del Tipo de Cambio

E-82

E-83

E-85

E-86

E-88

E-89

E-91

E-92

E-94

E-95

E-97

E-98

E-00

Para evaluar las repercusiones que tienen las fluctuaciones cambiariassobre las expectativas de inflación y establecer si su intensidad hadisminuido recientemente, se estimó una regresión lineal a fin de explicar


la variación semanal en las expectativas de inflación para los siguientesdoce meses en función de la depreciación semanal observada, del cambioen el objetivo de saldos acumulados y de las sorpresas inflacionarias (ladiferencia entre la inflación observada y la esperada). Los resultados deesta estimación se presentan en el Cuadro 7. Todos los coeficientesresultaron significativos y tienen el signo correcto. También se realizaronestimaciones recursivas para el período de diciembre de 1997 a octubrede 2000. En la Gráfica 13 se presentan los resultados de dicha regresiónrecursiva para el coeficiente asociado a la depreciación cambiaria.

Cuadro 7Determinantes de los Cambios en las Expectativas de

Inflación para los Siguientes 12 Meses

Cambio en el "Corto" 0.0051***

Depreciación Rezagada 0.0379***

Sorpresas de Inflación 0.7939***

Precios Administrados y Concertados -0.0023

Cambio en el "Corto" 0.0051***(0.0019)

Depreciación Rezagada 0.0379***(0.0107)

Sorpresas de Inflación 0.7939***(0.1935)

Precios Administrados y Concertados -0.0023(0.0019)

0.4640.464









0.4640.464_

0.4640.4640.464R2 0.464









0.4640.464









0.4640.464_

0.4640.4640.464R2 0.464Errores estandárd en paréntesis*Significativo al 10% **Significativo al 5%***Significativo al 1%

Como es posible observar en la Gráfica 13, el pass-through se redujo demanera significativa de 1998 a 2000. Así, el efecto de una depreciaciónde 1 por ciento sobre el cambio en la expectativa de inflación de lossiguientes doce meses, disminuyó de un nivel de alrededor de 6 puntosbase a menos de un punto base. Es importante notar, sin embargo, quede existir una relación no lineal entre la depreciación cambiaria y la tasade inflación, ésta podría estar sesgando los resultados que aquí sepresentan y podría explicar parte del debilitamiento reciente del pass-


through13, debido a que durante el período de estimación no se observarondepreciaciones bruscas del tipo de cambio.

Gráfica 13Comportamiento del Coeficiente de la Depreciación

del Tipo de Cambio de la Semana Anterior

-0.01

0

0.01

0.02

0.03

0.04

0.05

0.06

0.07

0.08

07/11/97 a l24/12/98

16/01/98 a l05/03/99

27/03/98 a l21/05/99

05/06/98 a l30/07/99

14/08/98 a l08/10/99

23/10/98 a l17/12/99

31/12/98 a l25/02/00

12/03/99 a l12/05/00

28/05/99 a l21/07/00

06/08/99 a l29/09/00

CO

EFIC

IEN

TE

-0.01

0

0.01

0.02

0.03

0.04

0.05

0.06

0.07

0.08

07/11/97 a l24/12/98

16/01/98 a l05/03/99

27/03/98 a l21/05/99

05/06/98 a l30/07/99

14/08/98 a l08/10/99

23/10/98 a l17/12/99

31/12/98 a l25/02/00

12/03/99 a l12/05/00

28/05/99 a l21/07/00

06/08/99 a l29/09/00

CO

EFIC

IEN

TE

3.4. Resultados de la Instrumentación de la Política Monetariaen México

Acorde con el enfoque de política monetaria vigente en México el logrode la meta de inflación es el objetivo primordial de la autoridad monetaria.Esta actúa cuando juzga que las condiciones monetarias determinadaspor el mercado son incompatibles con dicho objetivo. Como se señaló,en un ambiente de perturbaciones constantes tanto internas como externasel esquema actual de la política monetaria ha resultado eficaz paradistribuir el efecto de estas perturbaciones entre el tipo de cambio y la13 Garcés (2000) encontró para el caso de México evidencia de una relación no lineal

entre las fluctuaciones del tipo de cambio y la inflación.


tasa de interés. Sin embargo, bajo este esquema el comportamiento dela tasa de interés está influido también por los ajustes que realizan losagentes en el mercado, lo que significa que las acciones de políticamonetaria puedan verse contrarrestadas por dichos ajustes, limitando suefectividad para lograr la meta de inflación.

Una manera de evaluar la efectividad del esquema de saldos acumulados yde las acciones de política monetaria es a través de la estimación de losdeterminantes del comportamiento de la tasa real de interés. Varios autoreshan estudiado la regla de política que deben seguir las economías emergen-tes, generalizando el análisis de la función de reacción de un banco centralque determina la tasa de interés en una economía cerrada que busca laestabilización del nivel de precios. Por ejemplo, Svensson (1998) y Ball(2000) han desarrollado modelos de una economía abierta bajo expectativasracionales, obteniendo que la función de reacción del banco central incluyecomo elementos a la tasa de interés externa y al tipo de cambio real, ademásde las variables tradicionales como son la brecha del producto y la tasa deinflación actual u observada. A su vez, Corbo (1999) ha estudiado los facto-res que contribuyen a explicar la conducción de la política monetaria enAmérica Latina.

Para evaluar si en México el esquema de saldos acumulados ha redundadoen un comportamiento de la tasa de interés real acorde con la finalidad dereducir la inflación, a continuación, siguiendo las estimaciones realizadaspor Ortiz (2000), se estima la función que explica el comportamiento de latasa de interés real ex-ante. Esto es, una regla de Taylor para la economíamexicana para el período de mayo de 1997 a agosto de 2000. Los determi-nantes de la tasa de interés real ex-ante que se incluyen en el análisis son: ladesviación entre la expectativa de inflación del sector privado y la meta delBanco Central, una medida de la brecha del producto respecto a su nivelpotencial, la tasa de depreciación del tipo de cambio en el período preceden-te y el rendimiento neto de la deuda pública denominada en moneda extran-jera.

Los resultados bajo diferentes especificaciones se presentan en el Cuadro 8.En las primeras tres columnas la tasa real considerada se calcula con base


en la expectativa de inflación para los siguientes 12 meses. Por otra parte,para las últimas tres columnas se tomó la inflación esperada para el mes.Resulta claro que en este caso se tienen fluctuaciones estacionales impor-tantes, por lo que la tasa real resultante se ajustó para eliminar dicha variabi-lidad. Además, para cada tasa de interés se realizaron tres estimaciones paradiferentes períodos. En general, los coeficientes estimados para la regla deTaylor, tomando la tasa de interés derivada de la inflación para los siguientes12 meses, resultaron mayores para todas las variables excepto para el rendi-miento de los bonos en dólares, que los estimados al utilizar la inflaciónesperada para el mes.

En la columna (1) se muestran los resultados obtenidos considerando elperíodo mencionado. Todos los coeficientes salieron con los signos espera-dos, aunque la brecha del producto no resultó estadísticamente significati-va. Los resultados en la columna (4) corresponden también al período com-pleto utilizando la segunda estimación descrita para la tasa de interés. Eneste caso los signos también fueron los esperados, pero sólo la tasa deinterés en dólares resultó significativa.

De mayo de 1997 a noviembre de 1998 los mercados financieros interna-cionales resintieron las perturbaciones provocadas por la crisis de Asia yRusia. Estos eventos fueron causa de volatilidad para las economías emer-gentes y se tradujeron en incrementos en el rendimiento neto de los bonoscolocados en el exterior y en depreciaciones cambiarias considerables. Ade-más, como se explica en la sección II, en 1998 comenzó en México latransición hacia un esquema de objetivos explícitos de inflación. Con objetode captar un posible cambio en los determinantes de la tasa de interés realex-ante durante este período, tanto debido a factores externos como a unamodificación de la función de reacción de la autoridad monetaria, la muestrase dividió en dos subperíodos. Los resultados obtenidos para el primersubperíodo se presentan en las columnas (2) y (5). Como es posible obser-var en dichas columnas, los únicos determinantes significativos de los cam-bios en la tasa de interés real ex-ante para el período de mayo de 1997 anoviembre de 1998 resultaron ser la depreciación cambiaria del períodoprecedente y el rendimiento de los bonos del gobierno colocados en el exte-


rior.

Por otro lado, en el período de diciembre de 1998 a agosto de 2000, en elque se observó una mayor estabilidad de los mercados financieros interna-cionales, la importancia relativa de los determinantes de los movimientos dela tasa de interés real se revirtió. Como puede constatarse en los resultadosque se presentan en las columnas tercera y sexta del Cuadro 8, el coeficien-te de las desviaciones de la inflación esperada con respecto a la inflaciónobjetivo aumentó y se tornó estadísticamente significativo. Lo mismo suce-dió con el coeficiente de la brecha del producto. En contraste, los coeficien-tes del rendimiento de los bonos colocados en el exterior y de la deprecia-ción cambiaria se volvieron no-significativos.

Cuadro 8Regla de Política Monetaria del Banco de México

(1) (2) (3) (4) (5) (6)

Constante -10.92 -16.12 -6.92 -16.94* -30.52** -4.24(8.28) (15.06) (7.65) (9.34) (13.16) (6.22)

Inflación Esperada - Inf. Objetivo 1.65*** 0.72 2.80*** 0.45 -0.59 1.21**(0.49) (0.89) (0.78) (0.47) (0.76) (0.52)

Brecha del Producto 0.09 -0.22 0.42** 0.04 -0.48 0.34*(0.18) (0.31) (0.17) (0.23) (1.24) (0.17)

Tasa de Depreciación Rezagada 0.39*** 0.61*** 0.08 0.17 0.36* -0.22(0.16) (0.21) (0.20) (0.15) (0.19) (0.25)

Rendimiento de los Bonos del Gobierno Colocados en el Exterior 1.51** 2.13 0.97 2.14** 3.62** 0.79

(0.87) (1.60) (0.83) (0.99) (1.43) (0.67)

N 41 19 22 41 19 22_

R2 0.63 0.68 0.68 0.44 0.64 0.36

Errores estandárd en paréntesis* Significativo al 10%, ** Significativo al 5%, ***Significativo al 1%.

Tasa de Interés Real (Expectativa Inflación 12 Meses)

Tasa de Interés Real(Expectativa Inflación para el Mes)

(1) (2) (3) (4) (5) (6)

Constante -10.92 -16.12 -6.92 -16.94* -30.52** -4.24(8.28) (15.06) (7.65) (9.34) (13.16) (6.22)





(0.87) (1.60) (0.83) (0.99) (1.43) (0.67)

N 41 19 22 41 19 22_

R2 0.63 0.68 0.68 0.44 0.64 0.36


Tasa de Interés Real

(1) (2) (3) (4) (5) (6)

Constante -10.92 -16.12 -6.92 -16.94* -30.52** -4.24(8.28) (15.06) (7.65) (9.34) (13.16) (6.22)





(0.87) (1.60) (0.83) (0.99) (1.43) (0.67)

N 41 19 22 41 19 22_

R2 0.63 0.68 0.68 0.44 0.64 0.36


Tasa de Interés Real (Expectativa Inflación 12 Meses)

Tasa de Interés Real(Expectativa Inflación para el Mes)


En consecuencia, es posible concluir que durante el período de mayorestabilidad en los mercados internacionales de capital y de transiciónhacia el régimen de objetivos de inflación, el comportamiento de las tasasde interés reales fue congruente con la necesidad de abatir las presionesinflacionarias provenientes del mercado interno como secuela de lasfluctuaciones de la demanda agregada y de las diferencias entre la infla-ción esperada y la objetivo.

El análisis presentado en esta sección indica que la instrumentación de lapolítica monetaria en México con base en el objetivo de saldos acumuladosy en la aplicación de los “cortos”, ha repercutido en un comportamiento dela tasa de interés real acorde con la estabilización del nivel de precios. En uncontexto de alta volatilidad externa y de un pass-through elevado, la instru-mentación de la política monetaria ha contribuido a absorber las perturba-ciones sin recurrir a reversiones frecuentes del instrumento de política mo-netaria, lo cual hubiese enviado señales ambiguas a los participantes en elmercado. Por otro lado, en el período reciente de mayor estabilidad, el es-quema monetario ha dado lugar a un comportamiento de la tasa de interésdirigido a contrarrestar las perturbaciones de demanda agregada y del dife-rencial entre las expectativas y el objetivo de inflación.

En la siguiente sección se analiza la efectividad de la política monetaria através del estudio de sus canales de transmisión.

4. Los Canales de Transmisión de la Política Monetaria en MéxicoDurante el Período 1997-2000.

4.1. Descripción del Mecanismo de Transmisión de la PolíticaMonetaria.

En la literatura económica se ha revisado ampliamente, tanto desde elpunto de vista teórico como empírico, el proceso por el cual la autoridadmonetaria puede afectar a la inflación. En el Diagrama 1 se ilustran losmecanismos, recopilados de la literatura y resumidos por Mishkin (1995),a través de los cuales la autoridad monetaria incide sobre la evolución de


la inflación. Mediante sus acciones de política monetaria, la autoridadtiene la posibilidad de influir sobre las tasas de interés de corto plazo ya las expectativas de inflación. El Banco Central puede afectar las tasasde interés de manera directa, tal como lo hace en la actualidad un grannúmero de bancos centrales, o de manera indirecta a través de restric-ciones cuantitativas como las utilizadas por el Banco de México. Lasdiferencias, ventajas y desventajas de los instrumentos utilizados poralgunos bancos centrales en el mundo y a través del tiempo se presen-taron en la sección 3.1.

Diagrama 1

Accione s de Política Monetaria

Expectati vasTasas de Inter és

Flujos de CapitalInversión

Consumo deBienes Durables

Demanda AgregadaTipo de Cambi o

INFLACIÓN

1. Clásico (IS-LM) 2. Crédito q-Tobin3. Precio de O tros Ac t ivos Mercados Imperfec tos.

Riqueza

Prec io de Comerciables1 . Tipo de cambio

Economía Exportaciones Netas Abierta

2. Flu jo de Capitales(Afec ta restricciones).

Accione s de Política Monetaria

Expectati vasTasas de Inter és

Flujos de CapitalInversión

Consumo deBienes Durables

Demanda AgregadaTipo de Cambi o

INFLACIÓN

1. Clásico (IS-LM) 2. Crédito q-Tobin3. Precio de O tros Ac t ivos Mercados Imperfec tos.

Riqueza

Prec io de Comerciables1 . Tipo de cambio

Economía Exportaciones Netas Abierta

2. Flu jo de Capitales(Afec ta restricciones).

Como se aprecia en el diagrama, la tasa de interés afecta la evolución delas expectativas de inflación, las que a su vez inciden sobre la determi-


nación de las propias tasas, reforzando el efecto de las acciones tomadaspor el Banco Central. A continuación se explica la manera cómo estasvariables afectan a la demanda agregada y demás variables económicasque ejercen influencia sobre la determinación de los precios. Por sim-plicidad se describe la transmisión de una política monetaria restrictiva,pero el mecanismo opera de manera inversa ante una política expansiva.

Cuando los anuncios de la autoridad cuentan con plena credibilidad, elbanco central puede controlar la inflación sin necesidad de afectar demanera significativa a la actividad económica. Esto se debe a que sitodos los agentes económicos confían en los objetivos de la autoridady toman sus decisiones de fijación de precios en congruencia con éstos,el crecimiento de los precios será igual a la inflación objetivo. En esteescenario nunca se presentarían discrepancias entre la inflación espera-da y la meta y, por ende, no se necesitarían acciones de la autoridad parainducir un comportamiento de los precios en línea con los objetivos. Portanto, en estas circunstancias idóneas puede lograrse una reducción oun control de la inflación de manera directa con un mínimo costo. Estaposibilidad dependerá en gran medida de la reputación de que goza laautoridad. En general, una economía con inflación alta que requiere deun esfuerzo de estabilización considerable, difícilmente contará con lacredibilidad14 necesaria. En estos casos, la expectativa de inflación per-manecerá por encima de la inflación objetivo. En consecuencia, paraalcanzar dicho objetivo será necesario inducir una desaceleración de laeconomía a través de un aumento suficiente de las tasas de interés.

Un incremento de la tasa real de interés afecta a la inflación por dos víasprincipales. La primera por el impacto sobre el costo de financiamiento,el cual puede a su vez dividirse en tres rubros. En primer lugar, se tieneel canal de la demanda agregada. Este es el que se ilustra en el modeloIS-LM tradicional y que indica que un aumento de la tasa de interés decorto plazo se transmite a toda la curva de tasas a plazos, encareciendoel financiamiento e incentivando así una reducción de la inversión y un

14 Salvo en el de Sargent (1986), la mayoría de los modelos de estabilización requierede un costo en términos de producto y empleo.


aumento del ahorro. Esta caída de la demanda agregada disminuye laspresiones sobre los precios y en última instancia la inflación. En segundolugar, se tiene el llamado canal crediticio, inicialmente enfatizado porBernanke (1983). Este se sustenta en las imperfecciones del mercadocrediticio, las cuales dan lugar a que un aumento de las tasas de interésreduzca la oferta de crédito. En la literatura correspondiente se hanpresentado diversos motivos por los cuales se produce este efecto15 .Inclusive se ha hecho una distinción entre el canal de crédito bancarioy el del sector financiero más amplio al que se le ha llamado mecanismofinanciero-acelerador. El canal del crédito bancario puede explicarse dela siguiente manera. Un aumento de la tasa de interés activa atrae aproyectos más riesgosos, aumentando el costo de vigilancia que realizanlos bancos y ocasionando un incremento en el costo de intermediación,el cual se ve reflejado en el diferencial entre la tasa activa y la pasiva.En última instancia ello repercute en la oferta de crédito, afectandonegativamente a la inversión. Para comprobar la existencia de ese canalvarios autores han buscado evidencia empírica respecto a si la políticamonetaria afecta o no dicho diferencial. También se ha estudiado si alcontrolar por el nivel de las tasas de interés este diferencial contribuyea explicar las variaciones de la inversión. Un efecto similar, el acelerador,se desencadena como consecuencia de una recesión. Así, al reducirsela riqueza de los agentes se incrementan los “problemas de agencia” porlo que se reduce la oferta de crédito y se amplía el diferencial de tasas(Bernanke y Gertler, 1989).

El tercer canal relacionado con el costo del financiamiento surge como re-sultado de una reducción de los precios en el mercado de valores motivadapor la subida de la tasa de interés. De acuerdo a la teoría de la inversión dela q de Tobin, cuando el valor de una empresa, (aproximado por su valor demercado), es menor que el costo del capital ocurrirá una desinversión. Lapresencia de información asimétrica en los mercados financieros refuerzaeste efecto, debido a que en esas circunstancias el acceso de una empresa al

15 La primera formalización de este canal la realizan Bernanke y Blinder (1988), en elcual las reservas bancarias obligatorias jugaban un papel fundamental.


financiamiento dependerá en gran medida de las garantías que pueda ofre-cer. A su vez, éstas, se encuentran determinadas por el valor de la empresa,que en el caso de las emisoras está dado por su valor de mercado. Por ello,al subir las tasas de interés baja el precio de las acciones y se limita lacapacidad de solicitar financiamiento de las empresas. Lo anterior redundaen una menor inversión. Adicionalmente, una caída del mercado de valoresimplica una contracción de la riqueza de los individuos que invierten en estemercado, los cuales reducirán su consumo en respuesta a esta perturba-ción.

La segunda gran vía a la que se hizo referencia, denominada de tipo decambio, sólo aplica cuando se tiene una economía abierta tanto al comerciode bienes y servicios como a los flujos de capital. Ante un aumento de lastasas de interés, la inversión en bonos denominados en moneda local sevolverá más atractiva, por lo que se generará un aumento en el flujo decapitales hacia el país. Bajo un régimen de tipo de cambio flexible dicho flujoconllevará en una apreciación del tipo de cambio. En un país como México,con poco poder en los mercados internacionales, la apreciación se traduceen una reducción de los precios en moneda nacional de los bienescomerciables. Esta disminución hace más atractiva la producción de bienesno comerciables, por lo que tiene lugar una reasignación de los recursosproductivos de los sectores comerciables hacia los no comerciables. Por ellado de la demanda, al hacerse relativamente más caros los bienes nocomerciables se reducirá la cantidad demandada de los mismos. Ambosefectos, el de demanda y el de oferta, propician que eventualmente tambiéntenga lugar una reducción de los precios de los bienes no comerciables.Cabe mencionar que un uso muy intensivo de insumos importados puedereforzar aun más dicho efecto.

Adicionalmente, el impacto sobre el flujo de recursos provenientes del exte-rior puede afectar a la demanda agregada, debido a la existencia de restric-ciones de liquidez tanto para los consumidores como para las empresas.Este último efecto va en dirección opuesta a los descritos en el párrafoanterior. Una mayor entrada de recursos aprecia el tipo de cambio y tambiénincrementa la demanda agregada, llevando por este canal a una presión al-


cista sobre los precios. Por motivos de la restricción que impone la compe-tencia internacional sobre los precios de los comerciables, la presión sólo severá reflejada en los bienes no comerciables.

En la siguiente sección se analiza la importancia de los diferentes canales detransmisión de la política monetaria para el caso de la economía mexicana.Su identificación resulta crucial para la evaluación de la efectividad de lapolítica monetaria.

4.2. Estimación de los Canales de Transmisión para la EconomíaMexicana.

En esta sección se estudian, utilizando la técnica de vectores autorregresivos(VAR), los mecanismos a través de los cuales se ha dado en México latransmisión de la política monetaria hacia la inflación en el período de 1997a 2000.

A continuación se presenta un modelo simple que incorporan los elementosdescritos en la sección anterior que son relevantes para una economía abier-ta y que se utilizan para determinar las limitaciones que conllevan los su-puestos de identificación impuestos al estimar el VAR. La ecuación (1) estádada por una curva de Phillips, que relaciona la inflación con la brecha entreel producto observado y el potencial y la brecha del tipo de cambio real conrespecto a su nivel de equilibrio. Con el fin de mantener limitado el númerode variables en el sistema, pero sin excluir variables fundamentales en elmecanismo de transmisión de la política monetaria, se ha incorporado lainflación subyacente. De esta manera se evita el problema de tratar de con-trolar por variaciones de la inflación causadas por perturbaciones distintas alas especificadas en el modelo. Este es el caso de aquéllas que afectan ladeterminación de los precios de los bienes y servicios públicos, de los pro-ductos agrícolas y de los productos básicos cuyas cotizaciones se determi-nan en mercados internacionales. Aún así, las fluctuaciones de los preciosde los bienes y servicios no incluidos en el cálculo de la inflación subyacentepueden afectarla de manera indirecta y con cierto rezago. Debido a que seha encontrado que el tipo de cambio real es estacionario, el tipo de cambioreal de equilibrio resulta constante. Por ello, su efecto forma parte de la


intersección de la ecuación.

(1) πεαααπ ttttPt TCRTCRyy +−+−+= )()( 210

La ecuación (2) incorpora los determinantes de la brecha entre el ingresoobservado y el potencial. Esta brecha depende en primera instancia dela tasa de interés real y del tipo de cambio real. El efecto de estasvariables se manifiesta con al menos un mes de rezago, aunque engeneral se ha encontrado en la literatura que éste es de más de seismeses. El error en esta ecuación puede reflejar perturbaciones talescomo alteraciones de la política fiscal o de la propensión a consumirdebido a variaciones en las expectativas de crecimiento económico.

(2) ytitittP TCRryy εβββ +++=− −− 210)(

A pesar de que la política monetaria en México no ha sido instrumentada através de la determinación directa de las tasas de interés, puede decirse queindependientemente del instrumento utilizado, cualquier cambio en la tasa deinterés real tiene efectos sobre la evolución de los determinantes de la inflacióny eventualmente sobre el comportamiento de ésta. La ecuación (3) describeel proceso de determinación de la tasa de interés real, el cual puede interpretarsecomo la función de reacción del mercado y del Banco Central, la cual essimilar a la presentada en la sección III. Con el propósito de no adoptarsupuestos innecesarios, la brecha del producto se incorpora de maneracontemporánea, lo cual implica que la autoridad monetaria cuenta conindicadores adelantados confiables. Al adoptarse esta especificación resultaposible determinar si en efecto se da esta reacción de manera contemporáneao bien con cierto rezago.

(3) rttobjtPt TCRTCREyyr εγππγγγ +−+−+−+= )())(()( 3210

Es importante notar que la tasa de interés relevante en las ecuaciones (2) y(3) es la real ex-ante. Tanto la autoridad monetaria como los inversionistasy consumidores toman sus decisiones con base en esta tasa, debido a quela inflación actual sólo se observa con cierto rezago. Para completar el


modelo se requiere de una ecuación del tipo de cambio. Esta se puedemodelar conforme a la ecuación de paridad de tasas expresada en términosreales. De manera que en un entorno de inflación la devaluación real esperadaquede determinada por la discrepencia de las tasas reales, ajustada por elriesgo país.

Una aproximación de este modelo puede ser estimada con un VAR, medianteuna descomposición triangular con el siguiente orden: TCRt, (y-yp),π y r. Enesta especificación no se ha considerado el efecto de la brecha entre lainflación esperada y la objetivo. Ese supuesto implica que el error identificadocomo r

tε incorporará cualquier cambio exógeno de la tasa de interés realque esté motivado por una variación en esta diferencia. Otro supuestoimportante es que se impone la restricción de que la tasa de interés afecteal TCR tan sólo con un mes de rezago. Además se incluye como variableexógena el rendimiento de bonos mexicanos denominados en monedaextranjera, con el fin de controlar por perturbaciones externas16 .

Las variables utilizadas en el análisis son las siguientes:

TCR = le+lp*-lp logaritmo del tipo de cambio real

(y-yp) Indice de la producción industrial menos sutendencia17

π Inflación subyacente mensual anualizada (%)r = cetes28-E(π) Tasa de interés anualizada real ex-ante (%)i* Rendimiento bruto de los bonos UMS26 (%)

La disponibilidad restringida de datos sobre expectativas de inflación limitade manera importante el período para el cual puede llevarse a cabo la estima-ción, el cual abarca de mayo de 1997 a mayo de 2000. Sin embargo, la

16 Los resultados no se ven afectados al incluir como una variable exógena adicional elcrecimiento del producto en los Estados Unidos.

17 La tendencia se calculó con base en el filtro de Hodrick Prescott.


ventaja ganada en poder explicativo del sistema justifica que se utilice dichavariable para el cálculo de la tasa real. Esto se debe a que durante los últimosaños ha habido períodos en los cuales las expectativas de inflación hanmostrado un alto error de predicción. Lo anterior ocasiona que los resulta-dos obtenidos considerando la tasa real ex-post difieran de manera signifi-cativa de los obtenidos al incluir la tasa ex–ante.

La especificación adoptada y el uso de la tasa de interés real ex-ante permi-ten identificar las perturbaciones sobre la tasa de interés que son indepen-dientes de otros factores que afectan la oferta de recursos del exterior. Estose confirma al encontrar que de haberse optado por una especificación en laque la tasa de interés precediera al tipo de cambio, aun después de controlarpor la tasa de interés externa, el cambio en ambas variables se daría en lamisma dirección. Esta reacción corresponde a la respuesta a una perturba-ción de la oferta de flujos externos de capitales y no a un cambio de la tasade interés cuando dicha oferta se mantiene constante18 .

En la Gráfica 14 se muestran las funciones de impulso respuesta resultantesde la estimación del VAR y de los supuestos mencionados. En cada renglónse ilustra la reacción de las variables endógenas a las distintas perturbacio-nes estructurales, presentadas en las columnas.

En la primera columna de la Gráfica 14 se ilustra la dinámica de lasvariables como resultado de una perturbación de una desviación estándardel tipo de cambio real, equivalente a una devaluación real de 1.4 porciento. Esta perturbación puede deberse a cualquier factor interno oexterno diferente del rendimiento del bono en dólares, el cual se incorporóa la estimación como una variable exógena. El resto de las variables sigueun comportamiento acorde con lo esperado. La brecha del productoaumenta con un mes de rezago y al cabo de tres meses el efecto desaparece.La inflación y la tasa de interés se elevan inmediatamente. La tasa deinterés real sube 0.82 p.p. ante la depreciación real de 1.4 por ciento.

18 Schwartz y Torres (2000) derivaron efectos similares al considerar innovacionesal ”corto”.


Gráfica 14Funciones de Impulso Respuesta

TCR

π(%)

(Y - Yp)(%)

r (%)

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1112

TCR

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1112

(Y - Yp)

-0.02

-0.01

0.000.01

0.02

-0.02

-0.01

0.000.01

0.02

-0.02

-0.01

0.000.01

0.02

1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112

π

-0.02

-0.01

0.000.01

0.02

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1112

r ex-ante

-1.0-0.50.00.51.01.5

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1112-1.0-0.50.00.51.01.5

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1112-1.0-0.50.00.51.01.5

1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112-1.0-0.50.00.51.01.5

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1112

-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1112 -1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1112 -1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0

1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 -1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1112

-1.0-0.50.00.51.01.52.0

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1112 -1.0-0.50.00.51.01.52.0

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1112 -1.0-0.50.00.51.01.52.0

1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 -1.0-0.50.00.51.01.52.0

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1112

En términos de la velocidad y magnitud del ajuste de precios antevariaciones del tipo de cambio se encontró que éste es más lento y demenor magnitud que el obtenido en la sección 3.3 y en otros trabajos(por ejemplo Garcés (1999)). Esta diferencia se debe principalmente alperíodo considerado ya que, como señala dicho autor, existe ciertaevidencia de que en los últimos años el pass-through del tipo de cambioa precios ha disminuido.

La segunda columna corresponde a una perturbación que afecta a la brechadel producto, la cual podría estar asociada, por ejemplo, a una política fiscalexpansionista. Ante un aumento de dicha brecha, el tipo de cambio real, lainflación y la tasa real se incrementan. El aumento de la tasa de interés realpuede deberse, por un lado, al incremento en la demanda de crédito y, porotro, a una mayor restricción de la política monetaria con el fin de reducir elefecto inflacionario de la expansión.

En la tercera columna se aprecia una perturbación sobre la inflación, ante lacual el resto de las variables no responde de manera significativa. Más


adelante, al comentarse la regla monetaria, se ahondará en las posiblesinterpretaciones que pueden darse a la ausencia de un ajuste de la tasa deinterés.

La cuarta columna, presenta la reacción ante un aumento de la tasa de interésreal, no explicado por cambios en alguna de las otras variables. Dado que elpropósito de esta sección es estudiar el mecanismo de transmisión de lapolítica monetaria, a continuación se pone atención en el análisis de losresultados ilustrados en esta columna.

Un incremento de 1.4 p.p. en la tasa real ex–ante conlleva una apreciaciónreal que alcanza un máximo de 1 por ciento después de siete meses y luegodesaparece lentamente. La brecha del producto también experimenta unacaída al cabo de un mes, en este caso de 0.3 por ciento, respecto del nivelpotencial. Este último efecto resulta significativo entre el cuarto y el sextomes después de la perturbación inicial. La inflación anualizada también sereduce, tanto por el efecto de la apreciación del tipo de cambio real comopor la contracción del producto. La reducción de la inflación alcanza sumáximo durante el octavo mes y es equivalente a 0.57 p.p. Al respecto, estadisminución es significativa después de cuatro meses y lo sigue siendo hastalos diez meses.

El último renglón de la gráfica proporciona información acerca de lareacción de la tasa de interés real ante diferentes perturbaciones. Estosresultados indican que la autoridad monetaria y/o el mercado inducen unincremento de las tasas de interés al presentarse presiones inflacionariasocasionadas por una devaluación (primera columna) o por un incrementoen la brecha del producto causada por un aumento de la propensión aconsumir, un relajamiento de la política fiscal u otro factor de demanda(segunda columna). En la tercera columna, se tiene el efecto que causaun incremento de la inflación, originado por factores diferentes a los dosanteriores, sobre la tasa de interés real. Como se observa en la gráfica,el efecto no es significativo. La trayectoria conjunta de estas variablespodría indicar que el mercado y la autoridad identifican a estasperturbaciones como transitorias y probablemente de índole estacional,por lo que resulta óptimo mantener constante la tasa de interés real.


En el Cuadro 9 se presenta la descomposición de la varianza de largo plazo,esto es la variación atribuible a cada una de las perturbaciones como porcentajede la varianza total explicada por el modelo. Al respecto, es importante aclararque debido a que el rendimiento del bono denominado en dólares se incluyócomo variable exógena, la varianza explicada es neta del efecto de dichavariable. El área sombreada es la de mayor interés toda vez que refleja laimportancia relativa que han tenido los movimientos autónomos de la tasade interés real sobre la evolución de las demás variables del sistema.

Cuadro 9Descomposición de la Varianza

Porcentaje de la Varianza Atribuible a Perturbaciones en:

Variable TCR (y-yp) π r

TCR 21 6 2 71

(y-yp) 12 66 8 14

π 20 6 24 50

r 35 19 5 41

Entre las fuentes internas de variación de la inflación, del tipo de cambio realy de la brecha del producto, destacan por su importancia los movimientosde la tasa de interés real. Estos últimos explican 14 por ciento de la variaciónde la brecha del producto y 50 por ciento de la correspondiente a la inflación.

Utilizando los coeficientes estimados es posible determinar cómo se handesviado las tasas de interés de la regla estimada. Ello, al analizar la trayectoriaseguida por el error identificado como perturbación de la tasa de interés(Gráfica 15). Por construcción, la media del error es igual a cero, perollama la atención que a diferencia del resto del período durante el último año,este error ha sido persistentemente positivo. Dicho comportamiento sugiereque durante este período la tasa de interés real ha estado, en promedio,


1 punto porcentual por encima del valor congruente con la regla estimada.Este resultado es reflejo del endurecimiento de la política monetaria paraconseguir mayores reducciones de la inflación. Es importante destacar queeste comportamiento se podría incorporar a la regla de política monetaria,haciéndola más general vía la inclusión de la brecha entre la inflación esperaday la inflación objetivo. De esta manera, el sesgo hacia una postura másrestrictiva respondería a un aumento de la discrepancia entre la inflaciónesperada y la objetivo. En la sección 3.4 se reseñan estimaciones estructuralesde la función de reacción del Banco de México. Estas revelan que, en efecto,esta brecha es importante para la regla monetaria y que inclusive ha cobradomayor importancia en el último año. En este caso el comportamiento delerror indica que en el período mencionado la tasa de interés estuvoúnicamente 0.6 p.p. por encima del valor pronosticado por la regla.

Gráfica 15Desviaciones de la Tasa de Interés Real Ex–Ante

Respecto de la Regla Monetaria Estimada(Puntos Porcentuales)

-6

-4

-2

0

2

4

6

97:07 98:01 98:07 99:01 99:07 00:01


4.3. Desagregación del Impacto de una Perturbación en la Tasa deInterés Real.

La estimación realizada indica que un aumento de la tasa de interés real,lleva a una apreciación del tipo de cambio real, induce una menor brechadel producto y genera una reducción de la inflación. Sin embargo, dichaestimación no permite distinguir si la baja en la inflación se debe solamentea la apreciación del tipo de cambio real o si la menor brecha del productocoadyuva a dicho fenómeno. Con este fin, a continuación se realiza unasegunda estimación, separando el sector de bienes comerciables y el delos no comerciables. Con esta separación se pretende determinar si ladisminución de la inflación a raíz de un aumento de la tasa de interés realse debe exclusivamente al efecto de la apreciación del tipo de cambiosobre los precios de los bienes comerciables.

En segundo lugar, al describir los canales a través de los cuales la políticamonetaria afecta a la economía se mencionó que el aumento de los flujosde capital provenientes del exterior, ocasionado por un incremento de lastasas de interés, podría relajar ciertas restricciones de liquidez, creandoun efecto expansivo sobre la demanda agregada. En la estimación llevadaa cabo con la actividad económica agregada, que se presenta en lasección anterior, no puede determinarse si este efecto en verdad existe.Sin embargo, en el caso de que estuviera presente, se encontró queresultaría contrarrestado por el impacto recesivo de una tasa de interésmás elevada. Al analizar por separado la inflación de los bienes nocomerciables es posible determinar si el incremento en la demanda poreste tipo de bienes que se podría dar por dicho efecto es superior alefecto recesivo mencionado. De esta manera se puede corroborar si unapolítica restrictiva conlleva una reducción de los precios, no sólo por suimpacto sobre el tipo de cambio nominal sino además por su incidencianegativa sobre la demanda agregada.

Para este ejercicio se utilizó como indicador de la inflación de los bienescomerciables, la del índice de precios subyacente de las mercancías y parala de los no comerciables el índice subyacente de servicios. Desafortunada-mente, para el sector no comerciable no se cuenta con indicadores mensua-


les confiables de la brecha del producto. Debido a esta limitación, fue impo-sible incluir en las estimaciones la brecha del producto sectorial. Para com-parar los resultados, también se excluyó esta variable de la estimación en elcaso de los comerciables.

A tal fin, se estimó un VAR para cada sector, similar al presentado en lasección anterior, incluyendo las siguientes variables: TCR, pi y r, en eseorden y donde i=com o nocom según el caso. Debido a que la metodologíade identificación es la misma que la descrita anteriormente, la interpretaciónde las perturbaciones también es aplicable.

En la Gráfica 16 se muestran las funciones de impulso-respuesta de la infla-ción en ambos sectores ante una perturbación que afecta al tipo de cam-bio19 . Como era de esperarse, el efecto del tipo de cambio sobre la inflaciónde los bienes comerciables resultó inmediato. Una depreciación de 1 porciento ocasiona un incremento en la inflación anualizada de 0.83 p.p. En elcaso de los no-comerciables el efecto es muy pequeño y no-significativo.

En la Gráfica 17 se presentan las funciones de impulso-respuesta ante unaperturbación sobre las tasas de interés reales. En ambos sectores ocurreuna caída de la inflación, aunque de acuerdo a lo esperado, el efecto es másrápido y de mayor magnitud en el sector comerciable. Estos resultadosindican que el incremento de la demanda como respuesta a un mayorfinanciamiento, es relativamente poco importante en comparación con elefecto de la apreciación y de la contracción ocasionada por el impacto di-recto de la tasa de interés. Además, a la vez de lo demostrado en la Gráfica16, la depreciación del tipo de cambio tiene una repercusión pequeña y nosignificativa sobre la inflación de los bienes no comerciables. La caída de lainflación de dichos bienes resultante del aumento de la tasa de interés real seexplica por las consecuencias de la contracción de la brecha del producto yno por la apreciación cambiaria.

19 No se incluye la gráfica de impulso-respuesta de la tasa de interés por motivos deespacio y debido a que ésta es muy similar a la presentada en la estimación de laeconomía agregada.


Gráfica 16Función de Impulso Respuesta ante una Perturbación al TCR

Sector Comerciable (Mercancías) Sector No Comerciable (Servicios)

-0.02

-0.01

0.00

0.01

0.02

0.03

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-2

-1

0

1

2

3

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-0.03

-0.02

-0.01

0.00

0.01

0.02

0.03

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-2

-1

0

1

2

3

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

TCR

π(%)

La descomposición de la varianza de la inflación presentada en el Cuadro10, muestra que aún en el sector de los bienes no-comerciables las pertur-baciones de la tasa de interés real son muy importantes en la determinaciónde la inflación. Dichas perturbaciones explican 44 por ciento de la varianzade ésta. La importancia de dichas perturbaciones es menor para los bienescomerciables debido a que en este caso el tipo de cambio juega un papelfundamental. Sin embargo, aún así explican 41 por ciento de la varianza. Ensegundo lugar, cabe destacar el fenómeno de que las perturbaciones del tipode cambio real explican un porcentaje casi insignificante de la varianza de lainflación de los bienes no comerciables. Estos resultados sugieren que elcanal tradicional de transmisión de la política monetaria sí ha operado en laeconomía mexicana en los cuatro años estudiados.


Gráfica 17Funciones de Impulso Respuesta ante una Perturbación de la Tasa

de Interés Real

Sector Comerciable (Mercancías) Sector No Comerciable (Servicios)

-0.02

-0.01

0.00

0.01

0.02

0.03

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-2

-1

0

1

2

3

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-0.03

-0.02

-0.01

0.00

0.01

0.02

0.03

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-2

-1

0

1

2

3

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

-2

-1

0

1

2

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

TCR

π(%)

r(%)


Cuadro 10Descomposición de la Varianza

Porcentaje de la Varianza Atribuible a Perturbaciones Sobre:

Variable TCR π r

Inf. Comerciables 34 24 41

Inf. No Comerciables 6 51 44

4.4. Importancia del Canal de Crédito

Tal como se menciona en la primera sección, las imperfecciones en losmercados financieros tienden a amplificar el efecto de la política monetaria.Esto es, las particularidades del crédito bancario, a diferencia, por ejemplo,del financiamiento mediante papel comercial implican que un aumento de latasa de interés da lugar a una disminución de la oferta de ese tipo de crédito.Esta menor oferta se reflejará no sólo en la contracción del crédito que seotorga sino también en una ampliación del diferencial entre la tasa activa y lapasiva20.

Existen algunos estudios que han explorado la importancia de este canalpara la economía mexicana (Copelman y Werner (1995) y Hernández (1999)).Sin embargo, aún no se cuenta con evidencia para el período a partir de lacrisis de 1995. Este análisis resulta particularmente importante debido a quede 1995 a la fecha el crédito bancario en México ha sido sumamente escaso,por lo que a priori es difícil pensar que dicho canal haya sido importante.Por otro lado, se ha encontrado que el financiamiento no se ha obtenido através del mercado de bonos sino del mercado externo y de otras fuentes nobancarias (crédito de proveedores). Al igual que el crédito bancario, estosmecanismos crediticios alternativos, están sujetos a graves problemas deinformación imperfecta, lo cual puede dar lugar a mecanismos similares alcanal de crédito tradicional.

20 Kashyap et al (1993), desarrollan un modelo teórico donde derivan este resultado.


En este apartado se analiza la hipótesis anterior mediante dos estimacionesalternativas. La primera consiste en determinar si, como reflejo de una res-tricción monetaria, la tasa de interés ha tenido una repercusión significativasobre el diferencial de tasas activas-pasivas y si éste, a su vez, ha afectadoa la actividad económica. La segunda consiste en tomar información delcrédito de proveedores por empresa para estimar el efecto sobre éste de latasa de interés.

Política Monetaria, Diferencial de Tasas y Actividad Económica.

Como un primer paso se estimó una regresión por MCO para explicar elcomportamiento del diferencial de tasas21 , incluyendo como variables expli-cativas al rezago del diferencial, la devaluación nominal, la tasa de interés delos bonos de México denominados en dólares y la tasa de interés real ex–ante en pesos. Posteriormente, se estimó el impacto de este diferencial so-bre la actividad económica. Este segundo paso resulta fundamental debidoal limitado papel que ha jugado el crédito bancario como fuente definanciamiento. Lo anterior podría ocasionar que, aún cuando se haya regis-trado una ampliación significativa del diferencial de tasas este último notuviera una repercusión importante sobre la economía. En la primera co-lumna del Cuadro 11 se presentan los resultados de las estimaciones asocia-das al primer paso y en las últimas dos las correspondientes al segundopaso.

Al estimarse los determinantes del diferencial de tasas (primera columna) seobtiene que la tasa real resulta positiva y sumamente significativa; además,la magnitud del efecto resulta bastante grande.

Las estimaciones implican que un aumento en la tasa de interés real de unpunto porcentual está asociado con un incremento contemporáneo en eldiferencial de 0.36 p.p. y con un efecto de largo plazo de 0.49 p.p. En lasegunda columna del cuadro se muestra que la tasa de interés real es undeterminante importante de la brecha del producto, siempre que no se

21 El diferencial de tasas de interés es igual a la tasa activa, obtenida de informaciónproporcionada por empresas usuarias de crédito distribuidas en la República Mexi-cana, menos el CPP.


controle por el diferencial. Este efecto resultó negativo y significativo, aúncontrolado por la depreciación nominal. Lo anterior implica que un aumentode 1 p.p. en dicha tasa lleva a una caída del producto, (después de cuatromeses), de 0.27 por ciento por debajo de su nivel potencial. Una vez que seincorpora el diferencial de tasas (tercera columna), éste resulta significativoy la tasa real pierde su significancia. Los resultados obtenidos indican queun aumento en el diferencial de 1 p.p. ocasiona, después de cuatro meses,una disminución de la brecha de 0.47 por ciento del producto potencial.Estos resultados se mantienen después de controlar por diferentes rezagosde la tasa de interés externa.

Cuadro 11Efecto de la Tasa de Interés Real en el Diferencial de Tasas

y Efecto sobre la Brecha del Producto

(ia-ip) (y-yp) (y-yp)

(ia-ip) -1 0.26(0.19)

(ia-ip) -4 -0.47**(0.23)

r 0.36***(0.11)

r -4 -0.27*** 0.01(0.08) (0.15)

%e -4 0.13 0.06 0.11(0.09) (0.10) (0.10)

UMS 26 0.58(0.40)_

R2 0.84 0.26 0.33

N 37 33 33Entre paréntesis el error estándar.** Significativa al 5%, *** Significativa al 1%.


Tasa de Interés y Crédito de Proveedores.

Para este análisis se utilizó información trimestral correspondiente al perío-do de 1996 a 1999, de las empresas no–financieras que cotizan en la BolsaMexicana de Valores. El número de empresas consideradas fue 231. Comoindicadores del financiamiento vía proveedores se consideraron los siguien-tes conceptos: clientes y documentos por cobrar (que reflejan el crédito queestas empresas otorgan) y créditos de proveedores (que reflejan las deudasde las empresas con éstos). Debido a que ambos conceptos constituyen unacervo, se tomaron alternativamente las primeras diferencias y las tasas decrecimiento como variables endógenas22 . Para controlar por la situacióneconómica se utilizaron como variables explicativas diferentes transforma-ciones de las ventas netas23 . Además, se utilizaron la tasa de interés realcontemporánea y la rezagada. Las estimaciones se realizaron mediante latécnica de efectos fijos para datos de panel y los resultados se presentan enlas primeras dos columnas del Cuadro 12.

En la primera columna del cuadro se presentan los resultados tomandolas cuentas por cobrar. Las estimaciones revelaron un efecto contem-poráneo positivo de la tasa de interés, y negativo al tomarse un trimestrede rezago. El efecto positivo inicial, común en este tipo de estimaciones,es atribuible a que ante una subida de las tasas de interés, disminuye elcumplimiento con el pago de los créditos atrasados. De manera que, enun principio, este efecto domina al de la contracción de créditos nuevos.Sólo después de tres meses se obtiene que este último efecto se vuelvemás importante. El efecto neto de un aumento de 1 p.p. en la tasa deinterés es una reducción de 0.6 p.p. en la tasa de crecimiento de lascuentas por cobrar.

22 Por razones de espacio y debido a que los resultados no cambian significativamente,en el cuadro sólo se incluyen las estimaciones con las tasas de crecimiento de lasvariables endógenas.

23 También se utilizó el crecimiento del PIB, pero debido a que los resultados fueronmuy similares no se incluyeron en el Cuadro 12.


Cuadro 12Efecto de las Tasas de Interés sobre el Crédito de Proveedores

Cuentas por Cobrar

Prov eedoresCuentas por

CobrarProv eedores

r 0.01** 0.03*** -0.14 0.35

(0.006) (0.007) (0.356) (0.442)

r -1 -0.02** -0.04*** 0.11 0.12(0.006) (0.007) (0.331) (1796)

Ventas -6.22e-10 -3.0e-09 0.000 0.0004 ***(0.000) (0.000) (0.000) (0.000)

N 2095 2064 4455 4430_

R2 0.58 0.04 0.30 -0.03

La variable dependiente se encuentra en tasas de crecimi ento. Error Estándar en paréntesis.

* Significante al 10% **Significante al 5%, *** Significante al 1%.

1996-1999 1989-1994

Cuentas por Cobrar

Prov eedoresCuentas por

CobrarProv eedores

r 0.01** 0.03*** -0.14 0.35

(0.006) (0.007) (0.356) (0.442)

r -1 -0.02** -0.04*** 0.11 0.12(0.006) (0.007) (0.331) (1796)

Ventas -6.22e-10 -3.0e-09 0.000 0.0004 ***(0.000) (0.000) (0.000) (0.000)

N 2095 2064 4455 4430_

R2 0.58 0.04 0.30 -0.03

La variable dependiente se encuentra en tasas de crecimi ento. Error Estándar en paréntesis.

* Significante al 10% **Significante al 5%, *** Significante al 1%.

1996-1999 1989-1994

La segunda columna muestra los resultados de la misma especificación perotomando al crédito de proveedores como variable endógena. De este ejerci-cio se obtuvieron coeficientes que también confirman la hipótesis de que elcrédito de proveedores no es inmune a cambios en la postura de la políticamonetaria. En este caso el efecto neto del cambio de la tasa de interés es de1 p.p. sobre el crecimiento de las deudas con proveedores.

En las últimas columnas del cuadro se presentan estimaciones similarespara el período pre-crisis, de 1989 a 1994. Ello, con el fin de determinar siel crédito de proveedores seguía el mismo patrón cuando el crédito bancarioexperimentaba una fuerte expansión. Esta comparación es importante yaque en la escasa literatura que analiza el efecto que tienen las tasas de interésy, en particular, los cambios en la política monetaria, sobre el crédito deproveedores se encuentra que este último muestra un comportamiento in-verso al del crédito bancario. Lo anterior puede interpretarse como que elprimero es un sustituto imperfecto del segundo. Al encontrarse que esteresultado no es aplicable para México durante el período de 1996 a 1999,


surge la duda si ello obedece a que, en general, el crédito de proveedores esun complemento del crédito bancario o bien a que la escasez de este tipo decrédito fue muy marcada durante el período estudiado. De acuerdo con lomostrado en el cuadro, los resultados son muy diferentes para el períodoanterior a la crisis (1989-1994). En este caso no se encontró un efectosignificativo de la tasa de interés sobre el crédito de proveedores. Esto refle-ja que antes de la crisis dicho crédito respondía a factores distintos de lascondiciones agregadas de la economía, como el flujo de efectivo o las ven-tas netas que ahora resultan variables significativas para la segunda especi-ficación.

Si bien la evidencia confirma que la tasa de interés real sí ha afectado nega-tivamente la cantidad de crédito en la economía, es cuestionable la conclu-sión de que este efecto sea atribuible por completo al canal de crédito. Unanálisis más detallado, el cual escapa a los objetivos de este trabajo, podríacontribuir de manera importante a resolver este dilema. Sin embargo, am-bos casos indican que un aumento de la tasa de interés implica una caída delcrédito, ya sea en forma directa o como resultado de una contracción de lademanda agregada. Lo relevante es que en última instancia, independiente-mente del tipo de cambio, el canal de la tasa de interés se ha mantenido envigor en la economía mexicana a pesar del limitado crédito bancario.

5. Conclusiones

En este trabajo se analiza la instrumentación de la política monetaria enMéxico. En primer lugar, se describe la evolución del marco de políticamonetaria a partir de 1995. Posteriormente, se examinan los mecanismos deoperación, la respuesta de la autoridad ante distintas perturbaciones queafectan la evolución de los precios y los efectos de las medidas adoptadassobre la actividad económica y, en última instancia, sobre la inflación.

La crisis cambiaria y financiera que tuvo lugar a finales de 1994 ydurante 1995 obligó a las autoridades mexicanas a adoptar un régimencambiario de libre flotación. Por tanto, se abandonó el uso del tipo decambio como ancla nominal de la economía. En respuesta a las críticaspor la falta de transparencia e insuficiente diseminación de información


y por la necesidad de establecer un ancla nominal visible y estricta, en1995 se adoptó un objetivo de crecimiento anual para el crédito internoneto. Además, a consecuencia de la gran incertidumbre respecto a laevolución de la economía mexicana, en ese entonces se consideró ex-tremadamente riesgoso utilizar como instrumento de política monetariala determinación de una tasa de interés de corto plazo. Así, con el fin deimplantar un esquema operativo bajo el cual tanto el tipo de cambio comolas tasas de interés fuesen determinadas libremente, el Banco de Méxicoestableció el “encaje promedio cero” y comenzó a utilizar el objetivo desaldos acumulados como instrumento de política monetaria.

A partir de 1998, el esquema de política monetaria inició una transicióngradual hacia objetivos explícitos de inflación. En consecuencia se fuerestando énfasis a la evolución de la base monetaria, en tanto que lasmetas de inflación de corto y mediano plazo adquirieron mayor relevan-cia. A la vez, las acciones discrecionales de política monetaria se orien-taron principalmente a la consecución de los objetivos de inflación decorto y mediano plazo.

La relevancia del presente estudio reside en su contribución a despejar algu-nas dudas referentes a las acciones del Banco de México en cuanto a losiguiente:

1. La conveniencia de utilizar un instrumento de restricción cuantitativa enun entorno en el cual la mayoría de los países ha adoptado objetivos detasas de interés.

2. La eficacia de la política monetaria, en términos generales, en una eco-nomía abierta en la cual el financiamiento bancario interno ha sido muylimitado.

Con relación al primer punto, se encontró que si bien el “corto” conllevamayor incertidumbre en lo que respecta a su efecto sobre las tasas de inte-rés que la asociada con un esquema de objetivo de tasas, este instrumentoha resultado muy eficaz en cuanto a la distribución de las perturbacionesexternas entre el tipo de cambio y las tasas de interés. Esta ventaja es desuma importancia en una economía como la mexicana, que está expuesta a


una gran volatilidad y a un elevado pass-through de las variaciones en el tipode cambio a precios. El “corto” ha contribuido de manera significativa alproceso de desinflación, especialmente a partir de 1998. En ese lapso se havisto que la tasa de interés real ex–ante ha reaccionado de manera expeditaa las desviaciones de la inflación esperada con respecto a su objetivo.

Por lo que se refiere a la efectividad de la política monetaria, los resultadosde este trabajo indican que además del canal del tipo de cambio, los canalesque afectan a la inflación vía el costo del financiamiento han estado operan-do en la economía mexicana durante el período de 1997 a la fecha.

Mediante la estimación de VARs se llegó a la conclusión de que este efectoha sido particularmente importante. En primer término, se confirmó que unincremento autónomo de la tasa de interés real ex–ante, afecta negativamen-te a la brecha del producto. Un incremento de 1 p.p. de dicha tasa lleva,después de un mes, a una caída del producto de 0.2 por ciento respecto desu nivel potencial. Este efecto resulta particularmente significativo entre elcuarto y el sexto mes después de la perturbación inicial.

Al analizarse por separado la inflación de los bienes comerciables y la de losno comerciables se observó que el tipo de cambio por sí solo no ha tenidoun efecto significativo sobre la de estos últimos. En contraste, incrementosautónomos de la tasa de interés sí han logrado un efecto negativo y signifi-cativo sobre dicha variable. Ambos resultados sugieren que, más allá de suefecto sobre el tipo de cambio, el canal de la tasa de interés ha incidido demanera negativa sobre la demanda agregada y en última instancia sobre elnivel de precios.

Un canal adicional a través del cual ha operado la política monetaria ha sidoel de las condiciones crediticias. Incrementos en las tasas de interés realesse han traducido en mayores costos de intermediación, medidos como eldiferencial entre las tasas de interés activas y pasivas. Dichos costos, hanredundado a su vez en una reducción en la brecha del producto. Un incre-mento de 1 p.p. en la tasa real ex –ante ocasiona, en promedio, un incre-mento inmediato, del aludido diferencial de 0.36 p.p. y en el largo plazo de0.49 p.p. Al cabo de cuatro meses se observa una caída del producto de


0.23 por ciento respecto de su nivel potencial. Además, se encontró que losaumentos de la tasa real ex –ante han afectado negativamente al crédito deproveedores. En promedio, un incremento de 1 p.p. en dicha tasa real oca-siona inicialmente un alza y al cabo de tres meses una caída, siendo el efectoneto una reducción de 0.6 p.p. en la tasa de crecimiento de las cuentas porcobrar.

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