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Actualización de Compañía Equity Research
23-Abril-2019
Cemargos y CLH
Actualizamos nuestras coberturas y precios objetivo para el cierre
de 2019 con respecto a las acciones de Cementos Argos y Cemex
Latam Holdings. Debido a que Cementos Argos no muestra un
potencial atractivo con respecto a los niveles de negociación
actuales, consideramos que Cemex Latam Holdings es un vehículo
que se encuentra aún descontado, a la espera de un punto de
inflexión en la región en donde consideramos que hay valor.
Nuestras estimaciones y perspectivas se basan dentro de los
principales mercados a los que se encuentran expuestos ambas
compañías. Analizamos entonces a Colombia, Estados Unidos, Panamá
y mencionamos a los demás mercados del Caribe y Centro América que
se encuentran expuestos ante las compañías mencionadas.
El sector de construcción en Colombia ilustra un camino de
recuperación desde que culminaron las elecciones presidenciales de
2018. Los programas de vivienda social y los avances en
infraestructura pueden mejorar la dinámica de despachos de cemento
y la producción de concreto, a pesar de la entrada de una nueva
planta por parte de Ecocementos; un nuevo jugador que podría alterar
la dinámica de precios en Colombia.
Tanto Estados Unidos como Panamá indican operaciones con
dificultades en su rentabilidad gracias a la búsqueda de eficiencias y
posibles amenazas que pueden presionar los precios por tonelada de
cemento y RMC.
Finalmente, nuestras recomendaciones y precios objetivos se resumen
en los siguientes puntos para los activos en cuestión.
• Cementos Argos: si bien contamos con una expectativa positiva de
sus mercados, el potencial de valoración a estos niveles es
limitado. Dicho esto, estamos mejorando nuestra recomendación
desde Subponderar a NEUTRAL y recortando nuestro precio objetivo
2019YE a COP 8,400/acción desde COP 9,900/acción.
• Cemex Latam Holdings: debido a un descuento significativo, una
mejor dinámica en Colombia, aunque con desafíos en las demás
regionales, ilustramos un activo con valor, confiados en su
posicionamiento en los proyectos a ser ejecutados en el corto y
mediano plazo en la ciudad de Bogotá y en la región. Debido a lo
anterior, nuestra recomendación es de SOBREPONDERAR con un
precio objetivo a 2019YE de COP 6900/acción.
Ambas compañías con mejor perspectiva,
aunque preferimos a CLH
Ultraserfinco Equity Research
Nicolás Erazo
+(571) 3255560 ext. 1554
Carlos Enrique Rodríguez
+(571) 3255560 ext. 1567
Actualización de Compañía Equity Research
23-Abril-2019
Cemargos
Cemargos vs Colcap
Damos una actualización para nuestra cobertura en Cemargos con
una recomendación de NEUTRAL y un precio objetivo 2019YE de
COP 8,400/acción. Nuestra recomendación se fundamenta en:
i) un potencial de valoración limitado, ii) una operación
diversificada que muestra unos mercados atractivos y iii) una
política de dividendos que no consideramos sostenible en el
mediano plazo.
Considerando nuestros supuestos y las perspectivas del mercado,
Cementos Argos cuenta con un potencial de valoración limitado del
4.0% con un dividend yield del 3.0%, para un total de 7.0%. Dicho esto,
encontramos que el rango de apreciación del activo es limitado.
Aunque, los múltiplos EV/EBITDA Fwd 12M y P/E Fwd 12M se
encuentran por debajo de sus promedios históricos (promedios: 13.3x
y 51.3x); esperamos un EV/EBITDA 2019E y P/E 2019E de 10.3x y
37.6x. Por otro lado, con respecto a sus comparables, Cemargos se
encuentra por encima con respecto a la media de Latam que
actualmente se ubica en EV/EBITDA 2019E 8.5x y P/E 2019E 11.2x.
Sin embargo, las perspectivas son positivas. Estados Unidos refleja
una operación que busca mayores eficiencias en rentabilidad, a pesar
de tener presencia de grandes jugadores en el mercado y a unos
efectos estacionales. Colombia se encuentra en un proceso de
recuperación desde el tercer trimestre de 2018, con desafíos en
rentabilidad igual. Por último, Caribe y Centro América muestran
ciertas dificultades para las operaciones en Panamá, las cuales
podrían opacar los buenos resultados que esperamos de filiales como
Puerto Rico, República Dominicana y Honduras.
Por último, gracias a una mejor perspectiva en comparación al 2018,
aunque con un potencial de valoración limitado y una política de
dividendos que no compartimos, actualizamos nuestra recomendación
a Neutral desde Subponderar.
A niveles justos, a pesar de diversificación
Rating: Neutral
PO Ord: COP 8,400
PO Pf: COP 7,700
50
70
90
110
abr-17 abr-18 abr-19
Cemargos COLCAP
Información de la acción
Ticker
Precio (COP) 8,050
Precio Ob. (COP) 8,400
Retorno total 7%
Rango LTM 6,820 - 9,980
Cap. mercado (USD mn) 3,363
Acciones circulación (mn) 1,152
Flotante 49%
Volumen diario (USD mn) 2.3
cemargos cb
Ultraserfinco Equity Research
Nicolás Erazo
+(571) 3255560 ext. 1554
Carlos Enrique Rodríguez
+(571) 3255560 ext. 1567
Múltiplos 2017 2018 2019E 2020E 2021E
P/E nm 51.7 37.6 29.7 26.8
EV/EBITDA 16.0 10.8 10.3 9.4 9.0
P/BV 1.9 1.1 1.3 1.3 1.3
Div Yield 1.9% 3.3% 2.9% 2.7% 2.8%
Fuente: Bloomberg, Ultraserfinco
EEFF
COP mn 2017 2018 2019E 2020E
Ingresos 8,532,913 8,417,604 8,874,451 9,173,200
Ut. Bruta 1,562,757 1,565,316 1,870,295 2,015,873
EBITDA 1,426,200 1,524,000 1,702,716 1,857,522
Ut. Neta (12,546) 178,563 287,031 362,870
Mg. Bruto 18.3% 18.6% 21.1% 22.0%
Mg. EBITDA 16.7% 18.1% 19.2% 20.2%
Mg. Neto -0.1% 2.1% 3.2% 4.0%
Balance
COP mn 2017 2018 2019E 2020E
Caja 523,749 640,837 551,812 769,247
Activo Corriente 3,060,505 2,888,361 2,938,372 3,240,489
Total Activo 18,782,916 18,870,019 18,707,178 18,701,714
Pasivo Corriente 9,088,634 9,043,524 8,799,970 8,621,917
Deuda Financiera 7,378,144 7,225,852 6,756,038 6,489,823
Total Pasivo 10,003,575 9,874,341 9,630,787 9,452,734
Interés Min 745,260 830,651 953,664 1,109,180
Patrimonio 8,034,081 8,165,027 8,122,727 8,139,800
Pasivo + Patrimonio 18,782,916 18,870,019 18,707,178 18,701,714
Deuda Neta/EBITDA 4.8 4.3 3.6 3.1
Deuda /EBITDA 5.2 4.7 4.0 3.5
EBITDA/Intereses 3.5 3.7 4.1 4.7
ROAE -0.2% 2.2% 3.5% 4.5%
ROAA -0.1% 0.9% 1.5% 1.9%
ROIC 1.2% 3.7% 4.6% 5.3%
Flujo de Caja
COP mn 2017 2018 2019E 2020E
Caja Inicial 531,666 523,749 640,837 551,812
Operacional 1,208,786 1,736,849 1,688,645 1,664,701
Capex (573,393) (391,731) (560,000) (440,000)
Deuda Financiera 64,907 (152,292) (469,814) (266,215)
Dividendos (326,609) (310,278) (329,331) (345,797)
Otros (373,691) (882,548) (329,501) (612,689)
Equity - - - -
Caja Final 531,666 523,749 640,837 551,812
Cambio en Caja - - - -
Grupo
Argos 55%
AFP's
14%
Otros
31%
Propiedad
52%
27%
21%
41%
26%
33%
% Ingresos - EBITDA 2018
Ingresos
EBITDA
Colombia
CCA
EE.UU.
-
10.00
20.00
30.00
40.00
50.00
60.00
70.00
80.00
90.00
100.00
abr-13 abr-14 abr-15 abr-16 abr-17 abr-18 abr-19
P/E Fwd 12m
P/E Fwd 12m P/E Fwd 12m Avg
9.00
10.00
11.00
12.00
13.00
14.00
15.00
16.00
17.00
abr-13 abr-14 abr-15 abr-16 abr-17 abr-18 abr-19
EV/EBITDA Fwd 12m
EV / EBITDA Fwd 12m EV / EBITDA F12m Avg
Tesis de Inversión
Hoy en día, Cementos Argos cuenta con un potencial de valoración limitado pero
con una mejor perspectiva que hace un año para Colombia y los mercados del
Caribe (excluyendo Panamá). Por otro lado, Estados Unidos presenta riesgos de
competencia y desafíos en su rentabilidad; mientras que la perspectiva en Panamá
podría verse afectada por la poca ejecución en los proyectos de obras civiles y la
incertidumbre de las elecciones presidenciales en mayo.
En términos de múltiplos, Cementos Argos se ha caracterizado por encontrarse por
encima del promedio de sus pares, con múltiplos como EV/EBITDA 2019E de 10.3x
de acuerdo a nuestras estimaciones (Latam: 8.5x). Además, el múltiplo P/E también
presenta una prima considerable, los cuales son niveles que son difíciles de
justificar (Cemargos 37.6x vs Latam 11.2x).
Por otro lado, los riesgos que podrían surgir en Colombia por parte de retrasos en
los proyectos de infraestructura, junto con un recorte de margen como
consecuencia de un alza en los combustibles, son amenazas que se deben considerar
para esta compañía. Además, advertimos que un desempeño por debajo del
estimado en EE.UU y CCA podría debilitar las expectativas de los accionistas, tal
como sucedió a principios de 2018 gracias a un entorno complejo en el sector y a
una salida de flujos de extranjeros. Lo que hemos visto a comienzos de este año es
que posiblemente los fondos extranjeros ya han cedido sus posiciones, disminuyendo
la incertidumbre de algunos inversionistas en esperar mayores salidas en el corto
plazo.
Si bien Cemargos cuenta con una operación diversificada, enfocada en la
optimización deuda y de capital de trabajo de la mano de su programa BEST; no
estimamos unos fundamentales que nos permitan encontrar un potencial de
valorización atractivo en estos momentos. Con esto dicho, actualizamos nuestra
recomendación a Neutral.
Presencia en EE.UU.
Adicionalmente, una decisión que no compartimos desde un punto de vista
financiero es la política de dividendos, la cual implicó un payout del 184% con
respecto a las utilidades del 2018. De una forma similar, en 2017 la compañía
registró pérdidas, más sin embargo se repartieron dividendos por COP 301mil mn, un
monto similar al de los años anteriores. Para las utilidades de 2019 estimamos un
payout del 115%, y un payout promedio del 86% entre 2020 y 2024. Por tal razón,
estimamos que la repartición de dividendos podría reducirse si se mantienen estos
niveles de payout, los cuales consideramos como no sostenibles.
En los últimos tres años, los dividendos han representado cerca del 20% del EBITDA
consolidado para Cemargos, que si bien ilustra un esfuerzo por mantener una
política de dividendos estable y fija por parte de la compañía, restringe las
oportunidades para lograr un des-apalancamiento acelerado.
Ahora bien, en términos de endeudamiento, nuestras estimaciones apuntan a que
este año la compañía cierra con un múltiplo Deuda Neta/EBITDA de 3.6x y el
próximo año sería de 3.1x. Si la compañía eliminará la política de dividendos con el
objetivo de mejorar este indicador, nuestros análisis indican que el múltiplo
mencionado sería de 3.5x para este año y 2.7x para el siguiente; ilustrando una
aceleración en el proceso de des-apalancamiento.
Anteriormente, Fitch Rating revisó desde Estable a Negativa la perspectiva de
Cementos Argos debido al bajo ritmo de des-apalancamiento previsto por Fitch.
Asimismo, la calificadora argumento que la estabilidad de la calificación dependerá
de fortalecer la generación operativa, conduciendo a un fortalecimiento de
eficiencias en estructura de capital.
Fuente: Cemargos, Fitch Ratings| Cálculos: Ultaserfinco
2.50
3.00
3.50
4.00
4.50
5.00
2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E
Deuda N
eta
/ E
BIT
DA
Política de dividendos vs Endeudamiento
Con Dividendos Sin Dividendos
Nuevas estimaciones 2019 y 2020
A nivel consolidado esperamos crecimientos de cemento y RMC del 2.0% para este
año y el próximo. Con precios estables en EE.UU. y CCA, y disminuyendo nuestras
expectativas para Colombia por la entrada de nuevos jugadores y un exceso de
capacidad en el país.
En EE.UU. consideramos un crecimiento en volúmenes del 2.5% para el 2019 y 2020,
con un margen EBITDA de 17.0% para los dos siguientes años comparado al promedio
2017-2018: 15.6%. Dicho esto, esperamos una expansión en la generación de EBITDA
del 10.8% y 4.9% para este año y el siguiente, respectivamente.
Para Colombia contemplamos unos precios estables gracias a la entrada de nuevos
competidores. Sin embargo esperamos crecimientos, tanto en volumen como RMC,
de 1.0% para 2019 y 2.0% para 2020, en el mismo orden. Aunque el margen EBITDA
podría situarse en 21.1% para este año, producto de un alza en combustibles y
costos energéticos, esperamos que la compañía logre ajustarlo a niveles cercanos al
25.0% para el 2020 en adelante, 3.5pp por debajo de su promedio histórico
(28.5% 2010-2018).
Caribe y Centro América ilustra un entorno retador para la compañía,
principalmente por las actividades en Panamá, aunque estos efectos podrían estar
contrarrestados por Puerto Rico, Honduras y República Dominicana. Agrupando
estas filiales, estimamos incrementos de 2.0% para 2019 y 2020 en volúmenes de
cemento y concreto.
A continuación, presentamos nuestras estimaciones recientes, con la debida
comparación frente a nuestras estimaciones anteriores y frente al consenso de los
analistas registrados en Bloomberg.
COP mn
Ingresos 8,874,451 9,524,856 9,317,000 -6.8% -4.7%
EBITDA 1,702,716 1,872,969 1,781,000 -9.1% -4.4%
Ut. Neta 287,031 510,494 335,469 -43.8% -14.4%
Mg. EBITDA 19.2% 19.7% 19.1%
Mg. Neto 3.2% 5.4% 3.6%
COP mn
Ingresos 9,173,200 10,063,881 10,180,000 -8.9% -9.9%
EBITDA 1,857,522 2,055,158 1,943,000 -9.6% -4.4%
Ut. Neta 362,870 616,581 414,411 -41.1% -12.4%
Mg. EBITDA 20.2% 20.4% 19.1%
Mg. Neto 4.0% 6.1% 4.1%
2020
Actual Anterior ConsensoActual vs
Anterior
Actual vs
Consenso
vs
Anterior
2019
vs
ConsensoConsensoAnteriorActual
Fuente: Bloomberg | Cálculos: Ultaserfinco
Actualización de Compañía Equity Research
23-Abril-2019
Cemex Latam Holdings
CLH vs Colcap
Estamos actualizando nuestra cobertura para Cemex Latam
Holdings con una recomendación de SOBREPONDERAR y con un
precio objetivo 2019YE de COP 6,900/acción. Nuestra
recomendación se fundamenta en: i) un descuento significativo con
respecto a nuestra estimación de valor fundamental y ii) una mejor
perspectiva en Colombia, El Salvador y Guatemala, esperando que
estas regionales diluyan los efectos negativos provenientes de
Panamá, Costa Rica y Nicaragua.
Consideramos que la valoración actual de la compañía se encuentra
significativamente por debajo de su nivel fundamental producto de
una salida de flujos de emergentes durante del 2018, resultados por
debajo de las expectativas y afectaciones por noticias con respecto a
los predios de la planta en Maceo.
Sin embargo, el entorno macroeconómico de las regionales nos
permiten encontrar un activo que aún promete valor, gracias al
descuento excesivo. Este descuento se refleja en los múltiplos P/E
FWD 12m y EV/EBITDA FWD 12m; los cuales se encuentran en niveles
de 16.4x y 7.8x, respectivamente; indicando una posible corrección al
alza en el mediano plazo. Además, la acción continua encontrándose
por debajo del promedio de sus pares en múltiplos.
A nivel regional de Sur, Centro América y el Caribe, Cemex se apoya
principalmente en su plataforma Cemex Go, la cual le podría permitir
fidelizar a sus clientes.
Además, gracias a las obras que promete el distrito de Bogotá, el cual
cuenta con un presupuesto de COP 26bn para este año y busca
financiar obras por valores cercanos a COP 40bn, CLH se ubica como
un jugador estratégico para suplir la demanda de las obras de la
capital en Colombia.
Un activo con valor en el largo plazo
Rating: Sobreponderar
PO: COP 6,900
30
50
70
90
110
abr-17 abr-18 abr-19
CLH COLCAP
Información de la acción
Ticker
Precio (COP) 4,990
Precio Ob. (COP) 6,900
Potencial de valorización 38%
Rango LTM 3,470 - 9,130
Cap. mercado (USD mn) 873
Acciones circulación (mn) 556
Flotante 27%
Volumen diario (USD mn) 0.5
clh cb
Ultraserfinco Equity Research
Nicolás Erazo
+(571) 3255560 ext. 1554
Carlos Enrique Rodríguez
+(571) 3255560 ext. 1567
Múltiplos 2017 2018 2019E 2020E 2021E
P/E 25.2 11.4 17.9 16.9 12.0
EV/EBITDA 9.8 6.4 8.0 8.0 7.0
P/BV 1.4 0.5 0.6 0.6 0.6
Div Yield 0% 0% 0% 0% 0%
Fuente: Bloomberg, Ultraserfinco
EEFF
USD mn 2017 2018 2019E 2020E
Ingresos 1,243 1,108 1,096 1,096
Ut. Bruta 546 450 430 431
EBITDA 310 243 218 219
Ut. Neta 84 62 54 57
Mg. Bruto 43.9% 40.6% 39.2% 39.4%
Mg. EBITDA 25.0% 21.9% 19.9% 20.0%
Mg. Neto 6.8% 5.6% 4.9% 5.2%
Balance
USD mn 2017 2018 2019E 2020E
Caja 45 37 293 312
Activo Corriente 327 309 586 605
Total Activo 3,294 3,048 3,310 3,315
Pasivo Corriente 378 144 331 330
Deuda Financiera 927 842 787 736
Total Pasivo 1,751 1,530 1,663 1,611
Interés Min 5 5 5 6
Patrimonio 1,538 1,512 1,642 1,698
Pasivo + Patrimonio 3,294 3,048 3,310 3,315
Deuda Neta/EBITDA 2.8 3.3 2.3 1.9
Deuda /EBITDA 3.0 3.5 3.6 3.4
EBITDA/Intereses 4.9 3.8 3.7 3.7
ROAE 5.5% 4.1% 3.4% 3.4%
ROAA 2.5% 2.0% 1.7% 1.7%
ROIC 7.3% 5.3% 4.6% 4.4%
Flujo de Caja
USD mn 2017 2018 2019E 2020E
Caja Inicial 54 45 45 37
Operacional 258 168 172 191
Capex (82) (45) (69) (69)
Deuda Financiera (56) (85) (55) (51)
Dividendos - - - -
Otros (128) (38) (56) 185
Equity - - - -
Caja Final 45 45 37 293
Cambio en Caja (8) 0 (8) 256
Cemex
SAB 73%AFP's
10%
Otros
17%
Propiedad
47%
20%
12%
21%
34%
23%
16%
27%
% Ingresos - EBITDA 2018
Ingresos
EBITDA
PanamáCosta Rica
Rest of CLH Colombia
10.00
15.00
20.00
25.00
30.00
35.00
40.00
abr-13 abr-14 abr-15 abr-16 abr-17 abr-18 abr-19
P/E Fwd 12m
P/E Fwd 12m P/E Fwd 12m Promedio
6.00
7.00
8.00
9.00
10.00
11.00
12.00
13.00
14.00
abr-13 abr-14 abr-15 abr-16 abr-17 abr-18 abr-19
EV/EBITDA Fwd 12m
EV / EBITDA Fwd 12m EV / EBITDA F12m Promedio
Tesis de Inversión
A pesar de haber mostrado unos resultados por debajo de las expectativas en
2018 confiamos que CLH logrará sostener sus operaciones, disminuyendo su
apalancamiento, manteniendo su participación de mercado en Colombia y en el
resto de las filiales.
Nuestra recomendación sobre el activo se fundamenta principalmente por el
descuento visto desde comienzos de 2018 a hoy. Encontramos que el múltiplo
EV/EBITDA Fwd 12m se encuentra levemente por debajo del promedio histórico de
9.8x; ubicándose en 7.9x, ilustrando una posible corrección al alza. Mismo caso para
el múltiplo EV/EBITDA 2019E, el cual se encuentra en 8.0x, levemente por debajo
de sus pares (Latam: 8.5x).
De la misma manera, CLH es un jugador estratégico que cuenta con 4.0mn de
toneladas métricas en Colombia dispuestas a atender la demanda de infraestructura
de las vías 4G y los proyectos de la ciudad de Bogotá. Además también podría
aprovechar la recuperación de los países del caribe como Panamá, Costa Rica y
Nicaragua; mientras que El Salvador y Guatemala presentan dinámicas favorables
que podrían disminuir los impactos negativos de la regional.
Si bien en CLH no se han contemplado desinversiones, la estrategia de rentabilidad
y des-apalancamiento le pueden permitir reducir su indicador Deuda Neta/EBITDA;
el cual cerró el 2018 en 3.3x. Nuestras estimaciones apuntan a que se cierra el año
en 2.3x y el 2020 en 1.9x. De igual manera, se espera una reducción en costos a
nivel regional (SCA & CA) de USD 23mn para ese año y el siguiente, buscando una
expansión en rentabilidad.
Igualmente, con la entrada de la planta de Maceo, CLH podría perfilarse para
participar dentro de los despachos hacia las obras civiles ubicadas en Antioquía,
como Autopista Río Magdalena, Autopista Conexión al Norte, Vías del Nus y seguir
atendiendo a los proyectos de la concesionaria Ruta del Cacao. A pesar de esto,
nuestra valoración y análisis no contempla la entrada de la planta de Maceo.
Riesgos
Los riesgos en Colombia estarían específicamente en demoras que puedan presentar
las ejecuciones de proyectos en infraestructura y vivienda social; retrasando los
despachos de cemento y concreto a obras civiles. Por otro lado, una competencia de
precios por la entrada de un nuevo jugador puede evidenciar una situación
comprometedora para CLH. Asimismo, unos resultados por debajo de nuestras
estimaciones para Panamá, Costa Rica y el resto de CLH podrían disminuir la
rentabilidad y deteriorar el valor de los accionistas. De la misma manera,
incrementos en los costos energéticos pueden comprometer los márgenes EBITDA
para las regionales.
Nuevas estimaciones 2019 y 2020
En Colombia consideramos un crecimiento en volúmenes del 1.0% y 2.0% para el
2019 y 2020 respectivamente, sin mayor variación en precios. Adicional a lo
anterior, preferimos ser cautelosos con el margen EBITDA estimando que este será
del 18.0% para 2019 y 2020, esperando un incremento de 250pbs desde el 2021
(20.5%). Cabe resaltar que nuestras proyecciones se ubican por debajo de los
promedios históricos (2017: 19.9%; 2018: 18.2%).
En contraste, consideramos que Panamá podría indicar retrocesos en el corto plazo.
Debido a una menor inversión privada y una demanda débil en edificaciones, los
volúmenes decrecerán a un ritmo del 3.0% y 2.0% para 2019 y 2020,
respectivamente; en cambio para los precios esperamos una reducción del 3.0% este
año y el próximo. Además, en cuanto al margen EBITDA de Panamá, estimamos que
sea de 25.0% este año y del 26.0% a partir del próximo año; significativamente por
debajo del promedio histórico (41.0% 2011-2018).
Costa Rica podría implicar aún retos con declives en volúmenes del 4.0% y 3.0% para
2019 y 2020, respectivamente. En términos de precios, consideramos que estos
podrán presentar declives de 3.0% y 2.0% para este año y el próximo, en el mismo
orden. De la misma manera, estimamos un margen EBITDA de 30.0% para el periodo
de proyección.
Con respecto al resto de los países de CLH, consideramos que el consolidado de
Nicaragua, Guatemala y El Salvador tendrán crecimientos moderados; impulsados
por los dos últimos, esperando mitigar los efectos del entorno político de Nicaragua.
A continuación, presentamos nuestras estimaciones recientes, con la debida
comparación frente a nuestras estimaciones anteriores y frente al consenso de los
analistas de Bloomberg.
USD mn
Ingresos 1,096 1,232 1,100 -11.1% -0.4%
EBITDA 218 264 241 -17.3% -9.2%
Ut. Neta 54 75 63 -28.4% -14.9%
Mg. EBITDA 19.9% 21.4% 21.9%
Mg. Neto 4.9% 6.1% 5.7%
USD mn
Ingresos 1,096 1,315 1,146 -16.7% -4.4%
EBITDA 219 319 258 -31.3% -15.1%
Ut. Neta 57 115 78 -50.7% -26.8%
Mg. EBITDA 20.0% 24.3% 22.5%
Mg. Neto 5.2% 8.7% 6.8%
2020
Actual Anterior ConsensoActual vs
Anterior
Actual vs
Consenso
2019
Actual Anterior Consensovs
Anterior
vs
Consenso
Fuente: Bloomberg | Cálculos: Ultaserfinco
Colombia El sector de construcción pareció mostrar un punto de inflexión desde el segundo
semestre del 2018. En cuanto al segmento de edificaciones, estaremos atentos a las
licencias de construcción, impulsados por los planes de vivienda otorgados por el
presente gobierno: “Mi Casa Ya” junto a “Casa Digna Vida Digna”. Para el 2018 se
otorgaron 32mil subsidios de vivienda y la meta sería llegar a los 225mil para el
2022. Además, la cartera de vivienda cuenta con una dinámica favorable al cierre
del 2018, indicando un crecimiento en cartera bruta del 12.2% a/a y de 2.2% a/a de
crecimiento para los desembolsos.
En infraestructura, los proyectos de 4G iniciaron el año con retrasos en sus avances,
sin embargo ya a la fecha son 30 proyectos con una inversión de COP 17bn desde sus
inicios, de los cuales la Agencia Nacional de Infraestructura (ANI) espera que 23 de
estos proyectos indiquen avances sin presentar dificultades este año.
Cabe recordar que no solo son proyectos en carreteras sino además las obras civiles
que se esperan en la ciudad de Bogotá como el metro, Transmilenio vía carrera 7ma
y la renovación del Bronx, además de otros proyectos como Autopista ALO y la
renovación de la Autopista Norte que conecta a Chía con Bogotá (además de la
variante de Chía que ya inicio obras). Estos y otros proyectos suman inversiones por
alrededor de COP 40bn; a la espera de aprobaciones, estudios y a la adjudicación de
concesiones. Cabe resaltar que para el 2019, el Distrito de Bogotá contempló un
presupuesto aproximado de COP 26bn, donde uno de los pilares son los proyectos
mencionados anteriormente. Otro de los proyectos a ser implementados son las
plantas de tratamiento de Canoas y Salitre en la ciudad de Bogotá, la primera con
una inversión de COP 4.5bn y la segunda, con un avance del 65% en su fase II,
contempla una inversión total de COP 1.5bn.
Además de los proyectos en Bogotá, la ANI contempla la modernización de nueve
aeropuertos en el país con la posibilidad de un nuevo aeropuerto en Cartagena, las
inversiones (excluyendo por ahora El Dorado 2) ascienden a COP 3.3bn.
-10%
0%
10%
20%
30%
2014 2015 2016 2017 2018
Variación de PIB a precios constantes con ajustes estacionales (% a/a)
Construcción Edificaciones Infraestructura
Fuente: DANE, Ministerio de Vivienda, ANI | Cálculos: Ultaserfinco
Producción de cemento gris
U12M (feb-19)
2.1% a/a
Despachos nacionales de
cemento gris U12M
(feb-19)
0.9 % a/a
Variación 12m Producción
de concreto premezclado
para obras civiles (feb-19)
27.8% a/a
52%
28%
21%
% PIB de Construcción 2018
Edificaciones
Infraestructura
Alquiler
Recuperación del sector en
segundo semestre de 2018
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV
Fuente: ANI | Cálculos: Ultaserfinco
Nombre de Concesión (Proyectos 4G) Inversión
(COP) Avance (%)
Autopista al Rio Magdalena 2 0.34bn 9%
Autopista Conexión Pacifico 1 – Covipacífico 1.79bn 15%
Autopista Conexión Pacifico 2 – La Pintada 1.12bn 64%
Autopista Conexión Pacifico 3 1.11bn 54%
Autopista al Mar 1 0.82bn 25%
Autopista al Mar 2 0.37bn 1%
Autopistas Conexión Norte 0.62bn 41%
Bucaramanga – Barranca – Yondo 0.54bn 15%
Bucaramanga – Pamplona 0.04bn 0%
Cartagena – Barranquilla – “Circunvalar de la Prosperidad” 1.53bn 93%
Honda – Puerto Salgar – Girardot 1.27bn 94%
IP - Cambao – Manizales 0.08bn 0%
IP - Chirajara – Fundadores 1.29bn 47%
IP - Malla vial del Meta 0.12bn 0%
IP - Neiva – Girardot 0.34bn 21%
IP – Accesos Norte a Bogotá 0.08bn 7%
IP – Ampliación a tercer carril doble calzada Bogotá – Girardot 0.22bn 2%
IP – Antioquia – Bolívar 0.59bn 37%
IP – GICA 0.44bn 43%
IP – Vías del Nus 0.26bn 16%
Mulaló – Loboguerrero 1.82bn 3%
Pamplona – Cúcuta 0.06bn 2%
Perimetral de Oriente de Cundinamarca 0.84bn 41%
Popayán – Santander de Quilichao 0.04bn 0%
Puerta de Hierro – Palmar de Varela y Carreto – Cruz del Viso 0.23bn 21%
Rumichaca – Pasto 0.46bn 13%
Santana - Mocoa – Neiva 0.13bn 5%
Transversal del Sisga 0.25bn 29%
Villavicencio – Yopal 2.23bn 13%
Estados Unidos Los permisos de construcción en EE.UU. indican comportamientos favorables, en
especial en aquellos estados donde Cementos Argos tiene presencia. De la misma
manera, el Dodge Construction Index, el cual mide la actividad del sector de forma
reciente, ha mostrado un crecimiento compuesto de 5.7% de 2013 a 2017,
demostrando un desempeño positivo para las edificaciones residenciales y no
residenciales. Por otro lado, de acuerdo con la Escuela Americana de Ingenieros
Civiles (ASCE), la nación necesitaría alrededor de USD 4.5tn en inversiones hasta el
2025, en especial aeropuertos, vías, puentes y colegios; creando la necesidad por
dirigir el capital público hacia la reparación de obras en EE.UU.
Panamá A pesar de indicar un decrecimiento en la producción de cemento en 10.8% a/a para
el periodo comprendido entre enero y septiembre de 2018, la actividad de
construcción reflejó un incremento de 2.0% como consecuencia de la ejecución de
proyectos de infraestructura. Asimismo, las proyecciones de PIB para el país este
año se estiman alrededor de 6.0% a/a y de 5.5% a/a en adelante. Proyectos como el
Cuarto Puente sobre el Canal, Corredor de las Playas, Tercera línea del Metro y seis
proyectos hospitalarios por parte de la Caja de Seguro Social.
80
90
100
110
120
130
140
150
160
400,000
500,000
600,000
700,000
800,000
900,000
1,000,000
1,100,000
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Desempeño del Sureste y Este de EE.UU. (2008 - 2017)
Permisos de Construcción Dodge Index
TACC en permisos de
construcción al sureste y
este de EE.UU 2013 - 2017
5.1%
TACC en Índice Dodge de
Construcción (2013 – 2017)
5.7%
Inversión necesaria en
infraestructura de EE.UU
hasta del 2025 según ASCE
USD 4.5tn
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
7.0%
0
20
40
60
80
100
120
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
Var
a/a
(%
)
PIB
(U
SD
bn)
PIB (est.) 2018
3.9% a/a
PIB (est.) 2019
6.0% a/a
PIB (est.) 2020 a 2024
5.5% a/a
Fuente: United States Census Bureau, IMF, Contraloría de Panamá, Bloomberg, ASCE | Cálculos: Ultaserfinco
Mkt. Cap P/BV EBITDA Mg. ROE ROA Yield
Company USD mn 2019 2020 2019 2020
CEMEX LATAM HOLD 873 17.9 16.9 8.0 8.0 0.6 21.9% 4.1% 2.0% nm
CEMENTOS ARGOS 3,363 37.6 29.6 10.3 9.4 1.3 18.2% 2.2% 0.9% 2.9%
LatAm
CEMENTOS PACAS-I 840 9.5 8.3 8.9 8.2 1.2 29.4% 5.2% 2.7% 9.1%
UNACEM SAA 1,268 10.9 9.4 6.6 6.3 1.0 30.4% 6.5% 2.6% 2.0%
CEMEX SAB-CPO 7,254 10.0 8.2 7.7 7.1 0.7 15.7% 5.7% 1.9% nm
HOLCIM ARGENTINA 627 14.2 nm 10.7 nm 3.5 16.6% 21.8% 11.4% 1.4%
CORP MOCTEZUM-* 2,794 nm nm nm nm 5.2 46.3% 42.5% 34.3% 9.7%
FABRICA NAC CEM 76 nm nm nm nm nm 15.7% 8.1% 4.2% nm
CEMENTOS BIO BIO 364 nm nm nm nm 1.1 14.9% 8.8% 4.4% 5.1%
LatAm Avg. 1,889 11.2 8.6 8.5 7.2 2.1 24.1% 14.1% 8.8% 5.5%
Americas
VULCAN MATERIALS 16,260 25.7 21.6 14.9 13.2 3.1 24.9% 10.1% 5.3% 0.9%
MARTIN MAR MTLS 13,253 23.7 20.2 13.5 12.2 2.7 24.4% 9.7% 5.1% 0.9%
STEEL DYNAMICS 7,317 8.4 8.9 5.5 5.8 1.8 16.7% 33.0% 16.7% 2.4%
US CONCRETE INC 765 15.7 12.4 6.9 6.4 2.5 12.1% 10.1% 2.3% nm
SUMMIT MATERIA-A 1,898 20.3 14.1 8.1 7.3 1.4 17.7% 2.6% 0.9% nm
MDU RES GROUP 5,020 17.3 16.0 10.1 9.5 2.0 13.7% 10.9% 4.1% 3.1%
EAGLE MATERIALS 4,129 17.9 16.4 10.5 10.1 2.9 29.1% 16.5% 10.0% 0.4%
FMC CORP 10,547 14.1 12.1 11.1 10.0 3.4 22.2% 17.2% 5.2% 1.4%
Americas Avg. 7,399 17.9 15.2 10.1 9.3 2.5 20.1% 13.8% 6.2% 1.5%
EMEA
LAFARGEHOLCIM-RE 31,547 15.4 13.6 7.8 7.4 1.2 17.6% 5.5% 2.4% 3.8%
TITAN CEMENT CO 1,424 17.1 13.5 8.0 7.4 1.1 17.3% 4.1% 2.0% 3.1%
CEMENTOS MOLINS 942 nm nm nm nm 1.5 16.7% 13.8% 7.2% 1.8%
VICAT 1,968 13.3 12.0 6.4 5.9 1.0 16.4% 6.8% 3.4% 3.0%
BUZZI UNICEM SPA 3,353 12.3 11.1 7.4 7.0 1.2 20.2% 12.8% 6.7% 0.6%
CRH PLC 21,601 13.6 12.9 8.2 7.7 1.5 12.4% 16.5% 7.5% 2.4%
HEIDELBERGCEMENT 12,810 11.4 10.4 7.3 6.9 0.9 16.7% 7.6% 3.2% 2.6%
DANGOTE CEMENT 9,051 12.0 10.4 7.3 6.6 3.3 48.3% 44.6% 23.2% 5.5%
SAUDI CEMENT 2,427 22.3 20.3 15.7 18.3 3.3 55.2% 14.1% 10.2% 5.3%
EMEA Avg. 10,521 13.8 12.3 7.5 7.1 1.2 16.8% 9.6% 4.6% 2.5%
Asia Emerging
CEMEX HOLDINGS P 190 12.5 11.5 6.7 6.1 0.3 11.7% -3.2% -1.7% nm
LAFARGE MALAYSIA 576 nm nm nm 23.5 1.0 -8.7% -11.8% -7.4% nm
HOLCIM PHILIPPIN 1,413 nm nm nm nm 2.9 13.7% 10.7% 6.1% 3.7%
SICHUAN SHUANG-A 2,010 nm nm nm nm 4.1 nm 19.9% 12.4% 1.0%
CHINA TIANRUI GR 2,184 nm nm nm nm 1.3 36.7% 11.6% 4.5% nm
SEMEN BATURAJA P 702 117.1 110.6 19.4 17.6 2.8 21.4% 2.2% 1.4% 0.4%
Asia EM Avg. 1,179 64.8 61.0 13.1 15.7 2.1 15.0% 4.9% 2.5% 1.7%
P/E EV/EBITDA
Fuente: Bloomberg | Cálculos: Ultaserfinco
Mario A. Acosta, CFA
Gerente de Estrategia & Investigaciones Económicas
+(571) 3255560 ext. 1509
Diego Camacho
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Macroeconómicas
+(571) 3255560 ext. 1577
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+(574) 4443522 ext. 6578
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Investigaciones Macroeconómicas
Investigaciones Renta Variable
Estrategia
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Internacional
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Internacionales
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+(574) 4443522 ext. 1527
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+(574) 4443522 ext. 6644
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+(574) 4443522 ext. 6570
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