ÍndicePortadaCitaPrefacio a la cuarta edición, por Warren E.

BuffettUna nota sobre Benjamin Graham por Jason

ZweigIntroducción. Qué se pretende conseguir con

este libroComentario a la introducción

1. Inversión en contraposición aespeculación: Resultados que puede esperar elinversor inteligente

Comentario al capítulo 12. El inversor y la inflación

Comentario al capítulo 23. Un siglo de historia del mercado de

valores: El nivel de cotización de las acciones aprincipios de 1972

Comentario al capítulo 34. Política de cartera general: El inversor

defensivoComentario al capítulo 4

5. El inversor defensivo y las accionesordinarias

Comentario al capítulo 56. Política de cartera para el inversor

emprendedor: Método negativoComentario al capítulo 6

7. Política de cartera para el inversoremprendedor: Aspectos positivos

Comentario al capítulo 78. El inversor y las fluctuaciones de mercado

Comentario al capítulo 89. Invertir en fondos de inversión

Comentario al capítulo 910. El inversor y sus asesores

Comentario al capítulo 1011. Análisis de valores para el inversor

inexperto: Enfoque generalComentario al capítulo 11

12. Cosas que se deben tener en cuentarespecto de los beneficios por acción

Comentario al capítulo 1213. Comparación de cuatro sociedades

cotizadas

Comentario al capítulo 1314. Selección de acciones para el inversor

defensivoComentario al capítulo 14

15. Selección de acciones para el inversoremprendedor

Comentario al capítulo 1516. Valores convertibles y warrants

Comentario al capítulo 1617. Cuatro historias reales extremadamente

instructivasComentario al capítulo 17

18. Una comparación de ocho pares deempresas

Comentario al capítulo 1819. Accionistas y equipos directivos: Política

de dividendosComentario al capítulo 19

20. El «margen de seguridad» como conceptocentral de la inversión

Comentario al capítulo 20Epílogo

Comentario al epílogo

ApéndicesNotas finalesAgradecimientos de Jason ZweigNotasCréditos

A través de los diversos azares, através de todas las vicisitudes,cubrimos nuestro camino...

Eneida

Prefacio a la cuarta edición, por Warren E. Buffett

Leí la primera edición de este libro aprincipios de 1950, cuando tenía diecinueve años.En aquel momento pensé que era, con grandiferencia, el mejor libro sobre inversión que sehabía escrito en toda la historia. Sigo pensando lomismo.

Para invertir con éxito durante toda la vida noes necesario un coeficiente intelectualestratosférico, un conocimiento empresarialextraordinario ni información privilegiada. Lo quehace falta es una infraestructura intelectual quepermita adoptar decisiones y la capacidad deevitar que las emociones deterioren esainfraestructura. Este libro establece de maneraprecisa y clara la infraestructura que hace falta. Austed le corresponde aportar la disciplinaemocional.

Si sigue los principios de comportamiento y

de negocio que propone Graham, y si prestaespecial atención a los valiosísimos consejoscontenidos en los capítulos 8 y 20, sus inversionesno rendirán frutos decepcionantes. (Eso tiene másmérito de lo que pueda creer usted). El queconsiga resultados extraordinarios o no dependerádel esfuerzo y el intelecto que aplique a susinversiones, así como de las oscilacionesprovocadas por la irracionalidad del mercado quese produzcan durante su carrera de inversión.Cuanto más irracional sea el comportamiento delmercado, más oportunidades tendrá el inversor quese comporte de manera profesional. Siga lasindicaciones de Graham y se beneficiará de lairracionalidad, en lugar de ser víctima de ella.

Para mí, Ben Graham fue mucho más que unautor o un profesor. Él influyó en mi vida muchomás que cualquier otra persona, salvo mi padre.Poco después del fallecimiento de Ben en 1976,escribí el siguiente obituario breve sobre él en elFinancial Analysts Journal. A medida queavancen en la lectura del libro, creo que

percibirán alguno de los rasgos que menciono eneste homenaje.

BENJAMIN GRAHAM1894 – 1976

Hace varios años Ben Graham, que en aquella épocatenía casi 80 años de edad, manifestó a un amigo la idea deque esperaba hacer todos los días «algo alocado, algocreativo y algo generoso».

La inclusión de ese primer objetivo caprichosoreflejaba su gran habilidad para expresar las ideas de unamanera en la que no tienen cabida la exageración, el afán dedar lecciones o el engreimiento. Aunque sus ideas teníanun gran potencial, su forma de expresarlas eraindefectiblemente amable.

A los lectores de esta revista no les hace falta que meexplaye sobre los logros que obtuvo desde el punto de vistade la creatividad. Es muy frecuente que el fundador de unadisciplina vea eclipsado su trabajo por el de sus sucesoresen un plazo relativamente breve. Sin embargo, cuarentaaños después de la publicación del libro que aportóestructura y razonamiento lógico a una actividaddesordenada y confusa, resulta difícil destacar posibles

candidatos incluso para el puesto de segundo clasificado enel terreno del análisis de valores. En un terreno en el quebuena parte de las teorías parecen insensateces pocassemanas o meses después de su publicación, los principiosde Ben han conservado su firmeza y sensatez, y su valorfrecuentemente ha aumentado y se ha podido comprendermejor tras las tormentas financieras que han echado portierra otras estructuras intelectuales más endebles. Suconsejo de sensatez aportó incesantes recompensas a susseguidores, incluso a aquellos que contaban concapacidades naturales inferiores a las de los profesionalesmejor dotados que fracasaron al seguir a quienes abogabanpor la brillantez o la moda.

Un aspecto muy destacable del dominio ejercido porBen en su terreno profesional fue que consiguió ejercerdicho dominio sin por ello tener que reducir su campo deactividad intelectual, ni concentrar todo su esfuerzo en unúnico objetivo. Al contrario, su dominio fue más bien unproducto secundario de un intelecto cuya amplitudprácticamente escapaba a cualquier intento de definición.Indiscutiblemente, nunca he conocido a ninguna personaque tuviese una mente de semejante calibre. Memoriaprácticamente absoluta, fascinación incesante por el nuevoconocimiento y una asombrosa capacidad para reformularese nuevo conocimiento de una manera que permitieseaplicarlo a problemas aparentemente inconexos; esos son

los rasgos que hacían que entrar en contacto con supensamiento, en cualquier terreno, fuese una delicia.

No obstante, su tercer imperativo, la generosidad, fueel terreno en el que tuvo más éxito que en ningún otro. Paramí Ben era mi profesor, mi empresario y mi amigo. Encada una de esas facetas, al igual que con todos susestudiantes, empleados y amigos, hizo gala de unagenerosidad absoluta, sin fin, sin llevar la cuenta, en elterreno de las ideas, el tiempo y el espíritu. Cuando hacíafalta claridad de pensamiento, no había mejor sitio al queacudir. Cuando se necesitaba asesoramiento o una palabrade ánimo, Ben siempre estaba allí.

Walter Lippmann habló en una ocasión de los hombresque plantan árboles bajo los cuales se sientan otroshombres. Ben Graham era uno de esos hombres.

Reimpresión de Financial Analysts Journal,noviembre – diciembre de 1976.

Una nota sobre Benjamin Graham por Jason Zweig

¿Quién era Benjamin Graham, y por quédebería usted prestar atención a lo que dijo?

Graham no sólo fue uno de los mejoresinversores que han existido jamás; también fue elmejor pensador práctico sobre inversiones de todala historia. Antes de Graham, los gestores depatrimonio se comportaban de una forma muysimilar a la de los gremios medievales, guiadosbásicamente por la superstición, las suposiciones ypor rituales incomprensibles. La obra de GrahamSecurity Analysis fue el libro de texto quetransformó este círculo enmohecido en unaprofesión moderna.1

Por su parte, El inversor inteligente fue elprimer libro en el que se describió, para losinversores individuales, el marco emocional y lasherramientas analíticas esenciales para el éxito

financiero. Sigue siendo, individualmenteconsiderado, el mejor libro sobre inversión que seha escrito para el público general. El inversorinteligente fue el primer libro que leí cuandoempecé a trabajar para la revista Forbes comoaprendiz de reportero en 1987, y me sorprendió lacerteza con la que Graham afirmaba que antes odespués todos los períodos alcistas de mercadoacaban de mala manera. En octubre de aquel añolas acciones estadounidenses sufrieron su peorcrisis en una sola jornada de la historia, y meenganché a las teorías de Graham. (Hoy en día,después del período exuberantemente alcista definales de 1999 y de la brutal recesión quecomenzó a principios de 2000, las afirmaciones deEl inversor inteligente parecen más proféticas quenunca).

Graham adquirió sus conocimientos por lasmalas: vivió en primera persona la angustia de lapérdida financiera y estudió durante décadas lahistoria y la psicología de los mercados. Nació enLondres el 9 de mayo de 1894, con el nombre de

Benjamin Grossbaum; su padre era comerciante deplatos y figuras de porcelana.2 La familia setrasladó a Nueva York cuando Ben tenía un año deedad. Al principio disfrutaron de un buen nivel devida, con doncella, cocinero y ama de llavesfrancesa en Upper Fifth Avenue, la mejor zona deNueva York. Sin embargo, el padre de Benfalleció en 1903, el negocio de la porcelana tuvoproblemas y la familia cayó rápidamente en lapobreza. La madre de Ben convirtió su casa en unacasa de huéspedes; después, se endeudó para haceroperaciones en el mercado de valores a margen, yse arruinó con la crisis de 1907. Durante el restode su vida, Ben recordaría la humillación de tenerque cobrar un cheque para su madre y oír al cajeropreguntando: «¿Tiene Dorothy Grossbaum créditopara cobrar cinco dólares?».

Afortunadamente, Graham obtuvo una beca enColumbia, donde su brillantez floreció plenamente.Se graduó en 1914, el segundo de su promoción.Antes de que concluyese el último semestre deestudios de Graham, tres departamentos, inglés,

filosofía y matemáticas, le habían solicitado que seuniese a su plantilla docente. Sólo tenía veinteaños de edad.

Dejando a un lado el mundo académico,Graham decidió intentarlo en Wall Street.Comenzó como administrativo en una firma denegociación de bonos, después empezó a trabajarcomo analista, más tarde alcanzó el rango de socioy poco después estaba dirigiendo su propiasociedad de inversión.

El apogeo y posterior caída de Internet nohabrían sorprendido a Graham. En abril de 1919obtuvo un rendimiento del 250% en el primer díade cotización de Savold Tyre, una nueva oferta enel floreciente sector de la automoción; en octubrede ese año se reveló que la empresa era un fraudey sus acciones no tenían ningún valor.

Graham se convirtió en un maestro de lainvestigación de las acciones con un detallemicroscópico, casi molecular. En 1925,escarbando entre los complejos informespresentados por los oleoductos a la Comisión de

Comercio Interestatal de Estados Unidos,descubrió que Northern Pipe Line Co., que enaquel momento cotizaba a 65 dólares por acción,tenía obligaciones de gran calidad por un valormínimo de 80 dólares por acción. (Adquirió lasacciones, no dejó de insistir a sus directivos paraque incrementasen los dividendos y acabóobteniendo 110 dólares por acción tres añosdespués).

A pesar de las horrorosas pérdidas de casi el70% que se produjeron durante la gran crisis de1929 a 1932, Graham sobrevivió y prosperó en laépoca posterior, buscando y seleccionandooportunidades y ocasiones entre los restos deldesastre del mercado alcista. En la actualidad nose conserva un registro exacto de las primerasrentabilidades obtenidas por Graham, pero desde1936 hasta que se retiró en 1956, su Graham-Newman Corp. obtuvo por lo menos un 14,7%anual, en comparación con el 12,2% obtenido porel mercado de valores en su conjunto, lo quesupone uno de los mejores antecedentes a largo

plazo de la historia de Wall Street.3¿Cómo lo consiguió Graham? Combinando su

extraordinaria capacidad intelectual con unprofundo sentido común y una amplia experiencia,Graham desarrolló sus principios básicos, quetienen por lo menos la misma validez en laactualidad que la que tuvieron durante su vida:

— Una acción no es un simple símbolo en unatabla de cotización o un pulso electrónico; esuna participación en la propiedad de unnegocio real, con un valor subyacente que nodepende de la cotización de la acción.

— El mercado es un péndulo que oscilaconstantemente entre un optimismoinsostenible (que hace que las acciones seandemasiado caras) y un pesimismoinjustificado (que hace que sean demasiadobaratas). El inversor inteligente es un realistaque vende a optimistas y compra apesimistas.

— El valor futuro de todas las inversiones es

una función de su precio actual. Cuanto mayorsea el precio que se paga, menor será larentabilidad que se obtenga.

— Por mucho cuidado que se ponga, el únicoriesgo que ningún inversor puede eliminarpor completo es el riesgo de equivocarse.Únicamente si se insiste en lo que Grahamdenominó el «margen de seguridad», no pagarnunca un precio excesivo, por interesante quepueda parecer una inversión, se puedenminimizar las probabilidades de cometer unerror.

— El secreto del éxito financiero está dentro dela persona. Si se llega a ser un pensadorcrítico que no acepta ningún «hecho» delmercado de valores como artículo de fe, y sise invierte con una confianza paciente, sepodrá sacar un buen partido de manerasostenida, incluso en los peores períodosbajistas del mercado. Desarrollando ladisciplina y el coraje personal es posibleimpedir que los cambios de humor de las

otras personas rijan el destino financieropersonal. Al final, el comportamiento quetienen las inversiones de una persona esmucho menos importante que elcomportamiento que tiene esa persona.

El objetivo de esta edición revisada de Elinversor inteligente consiste en aplicar las ideasde Graham a los mercados financieros actuales ala vez que se deja su texto absolutamente intacto(con la excepción de notas aclaratorias a pie depágina).4 Después de cada uno de los capítulos deGraham, encontrará un nuevo comentario. En estasguías para el lector he añadido ejemplos recientesque deberían poner de manifiesto lo relevantes, ylo liberadores, que siguen siendo en la actualidadlos principios de Graham.

Envidio la emoción y la experienciaformativa de que van a disfrutar leyendo la obramaestra de Graham por primera vez, o incluso portercera o cuarta vez. Como todos los clásicos,cambia nuestra forma de apreciar el mundo y se

renueva cada vez, educándonos. Es una obra quemejora cada vez que se lee. Teniendo a Grahamcomo guía, es seguro que llegará usted a ser uninversor mucho más inteligente.

Introducción

Qué se pretende conseguir con este

libro

El objetivo de este libro consiste enproporcionar, en una forma adecuada para loslegos en esta materia, orientación a la hora deadoptar y poner en práctica una política deinversión. En términos relativos, se dirá pocosobre la técnica de análisis de valores; se prestaráatención principalmente a los principios deinversión y a las actitudes de los inversores. Noobstante, facilitaremos unas cuantascomparaciones condensadas de valoresespecíficos, principalmente de parejas de valorescolindantes en las cotizaciones de la Bolsa deNueva York (NYSE, New York Stock Exchange),para aclarar de manera concreta los elementos másimportantes que influyen en las eleccionesespecíficas de acciones ordinarias.

En cualquier caso, buena parte de nuestro

espacio se dedicará a las pautas históricasseguidas por los mercados financieros, y enalgunos casos nos remontaremos muchas décadas.Para invertir de manera inteligente en valores esnecesario estar dotado de un conocimientoadecuado del comportamiento que han tenido en lapráctica los diferentes tipos de obligaciones y deacciones en circunstancias variables, de las cualeses muy probable que, por lo menos algunas,vuelvan a darse en nuestra propia experienciapersonal. No hay afirmación más cierta ni másaplicable a los mercados de valores que la famosaadvertencia de Santayana: «Los que no recuerdanel pasado están condenados a repetirlo».

Nuestro texto se dirige a los inversores, quees una figura claramente diferente de losespeculadores, y nuestra primera tarea será aclarary destacar estas diferencias, en la actualidadprácticamente olvidadas. Debemos afirmar desdeel principio que éste no es un libro sobre «cómoganar un millón». No hay formas seguras y fácilesde alcanzar la riqueza en los mercados de valores,

ni en ningún otro sitio. No estaría mal reforzar laafirmación que acabamos de hacer con un poco dehistoria financiera, sobre todo si se tiene en cuentaque se pueden extraer unas cuantas lecciones dedicha historia. En el culminante año 1929, John J.Raskob, una prominente figura tanto en EstadosUnidos como en Wall Street, alabó las bondadesdel capitalismo en un artículo publicado en elLadies’ Home Journal titulado «Todo el mundodebería ser rico».* Su tesis era que con ahorrarúnicamente 15 dólares al mes e invertirlos enbuenas acciones ordinarias, reinvirtiendo losdividendos, se podría obtener un patrimonio de80.000 dólares en veinte años, habiendo aportadoúnicamente 3.600 dólares. Si el magnate deGeneral Motors hubiese tenido razón, habría sidociertamente una forma muy fácil de llegar a serrico. ¿Hasta qué punto acertó? Nuestro cálculoaproximado, que se basa en una inversión en lostreinta valores que componen el Dow JonesIndustrial Average (DJIA), indica que si sehubiese seguido la prescripción de Raskob durante

el período que va de 1929 a 1948, el patrimoniodel inversor a principios de 1949 habríaascendido a unos 8.500 dólares. Es una cifra muyalejada de la promesa del prohombre de 80.000dólares, e indica la poca confianza que se puededepositar en tales garantías y previsionesoptimistas. Sin embargo, y como comentariomarginal, debemos destacar que la rentabilidadrealmente obtenida por esa operación a veinteaños habría sido de más del 8% compuesto anual,y eso teniendo en cuenta que el inversor habríacomenzado sus adquisiciones con el DJIA en unnivel de 300 y habría acabado con una valoraciónbasada en el nivel de cierre a 1948 de 177. Estamarca podría considerarse un argumentoconvincente del principio de adquisicionesperiódicas mensuales y de acciones ordinariassólidas durante los buenos y los malos tiempos, unprograma que se conoce como «promediar el costeen unidades monetarias».

Como nuestro libro no se dirige a losespeculadores, no está destinado a los que operan

en el mercado. La mayoría de estas personas seguían por gráficos u otros medios principalmentemecanicistas para determinar los momentosadecuados para comprar y vender. El únicoprincipio aplicable a prácticamente todos estosdenominados «métodos técnicos», es el de que sedebe comprar porque un valor o el mercado haevolucionado al alza y se debe vender porque hadescendido. Es exactamente lo contrario acualquier principio de negocio válido en cualquierotro terreno, y es absolutamente improbable quepueda conducir al éxito duradero en el mercado devalores. En nuestra propia experiencia yobservación del mercado de valores, que cubremás de 50 años, no hemos conocido a una solapersona que haya ganado dinero de maneraconsistente o duradera aplicando ese principio de«seguir al mercado». No tenemos ninguna duda ala hora de afirmar que este método es tan falazcomo popular. Ilustraremos la afirmación queacabamos de hacer, aunque la siguienteexposición, por supuesto, no debe ser considerada

como prueba irrefutable de lo que decimos, conuna breve exposición de la famosa teoría Dowpara operar en el mercado de valores, queexpondremos posteriormente.*

Desde su primera publicación en 1949, hanido apareciendo revisiones de El inversorinteligente con intervalos de aproximadamentecinco años. En la actualización de la presenteedición tendremos que ocuparnos de una serie denuevos acontecimientos producidos desde elmomento en que se redactó la edición de 1965.Entre tales acontecimientos se pueden mencionar:

1. Una subida sin precedentes en el tipo deinterés de las obligaciones de buenacalificación.

2. Una reducción de aproximadamente el 35% enel nivel de precios de las principalesacciones ordinarias, que concluyó en mayo de1970. Se trata de la mayor reducciónporcentual en un período de treinta años.(Innumerables emisiones de acciones de

menor calidad sufrieron una reducción muchomayor).

3. Una persistente inflación de los preciosmayoristas y al consumo, que adquirió aúnmás impulso incluso en un momento dedeclive del entorno empresarial general en1970.

4. La rápida aparición y desarrollo de empresasde tipo «conglomerado», de operaciones defranquicia y de otras novedades conexas en elmundo de los negocios y las finanzas. (Entreellas se pueden mencionar una serie detriquiñuelas como las operaciones coninstrumentos no admitidos a cotización1, laproliferación de warrants de opciones sobrevalores, las denominaciones engañosas, eluso de bancos extranjeros, etcétera).†

5. La quiebra del mayor ferrocarril de EstadosUnidos, el excesivo endeudamiento tanto acorto como a largo plazo de muchas empresasque anteriormente habían contado con unasólida financiación, e incluso el perturbador

problema de solvencia entre las agencias devalores.*

6. La aparición de la moda del «altorendimiento» en la gestión de los fondos deinversión, incluso de algunos fondos deinversión gestionados por bancos, coninquietantes resultados.

Estos fenómenos recibirán nuestro cuidadosoanálisis, y algunos de ellos exigirán quemodifiquemos las conclusiones y algunasindicaciones destacadas de nuestra anterioredición. Los principios subyacentes de lainversión sensata no deben modificarse de unadécada a otra, pero la aplicación de estosprincipios debe adaptarse a los principalescambios en el entorno y los mecanismosfinancieros.

Esta última afirmación se puso a pruebadurante la redacción de la presente edición, cuyoprimer borrador concluyó en enero de 1971. Enaquel momento el DJIA estaba experimentando una

firme recuperación desde su punto mínimo de 632,y estaba avanzando hacia el máximo que alcanzóen 1971, 951, con un entorno generalizado deoptimismo. Cuando concluyó el último borrador,en noviembre de 1971, el mercado estaba sumidoen un nuevo declive, que lo llevó al 797 y renovóla incertidumbre generalizada sobre su futuro. Nohemos permitido que estas fluctuaciones afecten anuestra actitud general sobre la política deinversión sensata, que no ha sufridomodificaciones sustanciales desde la primeraedición de este libro en 1949.

La profundidad de la retracción del mercadoexperimentada en 1969-1970 debería haberservido para despejar una ilusión que habíaganado terreno durante las dos décadas anteriores.Dicha ilusión afirmaba que se podían comprar lasprincipales acciones ordinarias en cualquiermomento y a cualquier precio, con la garantía nosólo de que en última instancia se obtendríanbeneficios, sino de que además cualquier pérdidaque se pudiese sufrir en el ínterin se recobraría

rápidamente gracias a una renovada recuperacióndel mercado hasta nuevos niveles elevados. Setrataba de una situación demasiado ventajosa paraque pudiese ser cierta. Al final el mercado devalores ha «vuelto a la normalidad», en el sentidode que tanto los especuladores como losinversionistas en valores deben estar dispuestos,de nuevo, a experimentar sustanciales y tal vezprolongadas, reducciones, así como incrementos,en el valor de sus carteras.

En el área de muchas acciones ordinarias desegundo y tercer orden, sobre todo en el caso deempresas recientemente admitidas a cotización, elcaos provocado por la última quiebra del mercadofue catastrófico. No es que fuese una novedad en símismo, dado que ya había ocurrido algo similar en1961-1962, pero en el caso actual se ha producidoun elemento novedoso en el sentido de que algunosde los fondos de inversiones tenían grandescompromisos en emisiones extraordinariamenteespeculativas y evidentemente sobrevaloradas deeste tipo. Es obvio que no sólo hay que advertir al

principiante de que aunque el entusiasmo puedaser necesario para conseguir grandes logros enotros lugares, en el mercado de valores conducede manera prácticamente segura al desastre.

La principal cuestión que debemos abordarsurge del enorme aumento del tipo de interés en lasobligaciones de primera categoría. Desde finalesde 1967 el inversor ha podido obtener mucho másdel doble de renta de tales obligaciones de lo quehabría podido obtener de los dividendos de unasacciones representativamente equivalentes. Aprincipios de 1972 la rentabilidad de lasobligaciones de mayor nivel era del 7,19%, encomparación con un mero 2,76% en el caso de losvalores industriales. (Estas cifras debencompararse con el 4,40% y el 2,92%,respectivamente, de finales de 1964). Resultadifícil caer en la cuenta de que cuando escribimospor primera vez este libro en 1949 las cifras erancasi exactamente las contrarias: las obligacionesrendían únicamente el 2,66% y las accionesrendían el 6,82%.2 En las ediciones anteriores

hemos urgido de manera constante a que por lomenos el 25% de la cartera del inversorconservador estuviese invertido en acciones, y engeneral nos hemos mostrado partidarios de unreparto a partes iguales entre los dos tipos deinstrumentos. En la actualidad debemosplantearnos si la mayor ventaja actual delrendimiento de las obligaciones en comparacióncon el rendimiento de las acciones podría llegar ajustificar una política de inversión exclusiva enobligaciones hasta que se vuelva a establecer unarelación más sensata, como esperamos que ocurra.Por supuesto, la cuestión de la inflacióncontinuada tendrá la máxima importancia a la horade llegar a una decisión en este terreno.Dedicaremos un capítulo a esta exposición.*

En el pasado hemos realizado una distinciónbásica entre los dos tipos de inversores a los quese dirigía este libro: el «defensivo» y el«emprendedor». El inversor defensivo (o pasivo)es el que centra principalmente su atención enevitar errores o pérdidas serias. Su segundo

objetivo consistirá en no tener que realizar grandesesfuerzos o trámites y en quedar eximido de lanecesidad de adoptar decisiones frecuentes. Elrasgo determinante del inversor emprendedor (oactivo, o dinámico) es su deseo de dedicar tiempoy esfuerzo a la selección de un conjunto de valoresque resulten a la vez sensatos, sólidos y másatractivos que la media. A lo largo de muchasdécadas un inversor emprendedor de este tipopodría esperar que sus esfuerzos y capacidadesadicionales le reportasen una recompensasatisfactoria, en forma de un promedio mejor queel obtenido por el inversor pasivo. Albergamosalgunas dudas sobre si se puede prometer unarecompensa adicional realmente sustancial alinversor activo en las circunstancias actuales. Noobstante, cabe la posibilidad de que el año queviene, o en los años venideros, la situación lleguea ser diferente. Por lo tanto, seguiremos prestandoatención a las posibilidades ofrecidas por lainversión emprendedora, tal y como han existidoen los períodos anteriores y como pueden volver a

existir en el futuro.Tradicionalmente ha imperado la opinión de

que el arte de la inversión de éxito radica enprimer lugar en la elección de los sectores quetienen más probabilidades de crecer en el futuro, yen la identificación de las empresas másprometedoras dentro de esos sectores. Porejemplo, los inversores inteligentes, o sus asesoresinteligentes, se habrán dado cuenta hace tiempo delas grandes posibilidades de crecimiento delsector informático en conjunto, y de IBM enparticular. Lo mismo podría afirmarse de bastantesotros sectores de crecimiento y empresas decrecimiento. De todas formas, esto no resulta tansencillo como parece retrospectivamente en todoslos casos. Para dejar clara esta cuestión desde elprincipio, permítanos introducir aquí un párrafoque incorporamos por primera vez en la edición de1949 de este libro:

Un inversor de ese tipo podría, por ejemplo,ser comprador de acciones de transporte aéreoporque considerase que su futuro es aún más

brillante que la tendencia que ya está reflejada enel mercado en la actualidad. Para este tipo deinversor el valor de nuestro libro radicará más enlas advertencias contra las trampas ocultas en sumétodo de inversión favorito que en cualquiertécnica positiva que le pueda ser de utilidadpráctica a lo largo del camino que ha elegido.*

Esas trampas han resultado ser especialmentepeligrosas en el sector mencionado. Por supuesto,era fácil prever que el volumen de tráfico aéreocrecería espectacularmente a lo largo de los años.A causa de este factor las acciones de este sectorse convirtieron en una de las opciones favoritas delos fondos de inversión. No obstante, a pesar de laampliación de los ingresos, a un ritmo inclusosuperior al del sector informático, la combinaciónde problemas tecnológicos y la excesivaampliación de la capacidad provocó fluctuacionesen las cifras de beneficio que incluso en algunosmomentos fueron desastrosas. En el año 1970, apesar de que se alcanzó un nuevo nivel máximo enlas cifras de tráfico, las líneas aéreas sufrieron una

pérdida de aproximadamente 200 millones dedólares para sus accionistas. (También arrojaronpérdidas en 1945 y en 1961). Los valores de estasacciones volvieron a experimentar en 1969-1970un declive mayor que el mercado general. Losregistros históricos indican que incluso losexpertos con dedicación exclusiva y substancialessalarios de los fondos de inversión se equivocaronradicalmente a la hora de calibrar el futuro a unplazo relativamente corto de un sector importante ynada esotérico.

Por otra parte, aunque los fondos de inversióntienen inversiones sustanciales y obtienenbeneficios sustanciales con IBM, la combinaciónde su aparentemente elevado precio y laimposibilidad de estar absolutamente seguroacerca de su tipo de crecimiento les impidierondestinar más de aproximadamente el 3% de susfondos a esta empresa con magníficos resultados.Por lo tanto, el efecto de esta excelente opción ensus resultados generales no ha sido, en modoalguno, decisivo. Adicionalmente, muchas, cuando

no la mayoría, de sus inversiones en empresas delsector informático diferentes de IBM han acabadosiendo, aparentemente, muy poco o nada rentables.De estos dos ejemplos generales se pueden extraerdos lecciones para nuestros lectores:

1. Las perspectivas evidentes de crecimientofísico de un sector no se traducen enbeneficios evidentes para los inversionistas.

2. Los expertos no disponen de formas fiables deelegir y concentrar sus inversiones en lasempresas más prometedoras de los sectoresmás prometedores.

El autor no ha seguido este método en sucarrera financiera como gestor de fondos deinversión, y no puede ofrecer ni asesoramientoespecífico ni grandes ánimos a los que deseenprobarlo.

¿Que tratamos, entonces, de lograr con estelibro? Nuestro principal objetivo consistirá enorientar al lector para prevenirle frente a las áreas

de posibles errores sustanciales, y en desarrollarpolíticas con las que se sienta cómodo.Hablaremos bastante sobre la psicología de losinversores, porque indiscutiblemente el principalproblema del inversor, e incluso su principalenemigo, es muy probable que sea él mismo. («Laculpa, querido inversor, no está en nuestrasestrellas, y no está en nuestras acciones, sino ennosotros mismos...»). Esto ha resultado ser aúnmás cierto en las últimas décadas, a medida que sehacía cada vez más necesario que los inversoresconservadores adquiriesen acciones ordinarias ypor lo tanto se expusiesen, de manera voluntaria ono tan voluntaria, a las emociones y las tentacionesdel mercado de valores. Mediante explicaciones,ejemplos y exhortaciones, esperamos ayudar anuestros lectores a establecer una actitud mental yemocional adecuada para abordar sus decisionesde inversión. Hemos visto ganar y conservarmucho más dinero a «personas comunes» queestaban temperamentalmente bien dotadas para elproceso de inversión que a otras personas que

carecían de esta buena predisposición anímica,aunque tuviesen un gran conocimiento de lasfinanzas, la contabilidad y la historia del mercadode valores.

Adicionalmente, tenemos la esperanza deimplantar en el lector la tendencia a medir ocuantificar. Respecto de 99 de cada 100 emisionespodríamos decir que a un precio determinado sonsuficientemente baratas para comprarlas, y a otroprecio determinado serían tan costosas quedeberían ser vendidas. El hábito de relacionar loque se paga con lo que se ofrece es un rasgovaliosísimo a la hora de invertir. En un artículopublicado en una revista destinada a mujeres hacemuchos años aconsejamos a las lectoras quecomprasen sus acciones de la misma forma quecompraban en la tienda de ultramarinos, y no comocompraban sus perfumes. Las pérdidas realmentehorrorosas de los últimos años (y de muchas otrasocasiones anteriores) se sufrieron en emisiones deacciones en las que el comprador se olvidó derealizar la pregunta esencial: «¿Cuánto cuesta?».

En junio de 1970 la pregunta «¿Cuántocuesta?» podría haber sido respondida con la ciframágica de 9,40%: la rentabilidad que se podíaobtener en las nuevas ofertas de obligaciones deprimera categoría de empresas concesionarias deservicios públicos. En la actualidad esa cifra se hareducido a aproximadamente al 7,3%, pero inclusoeste rendimiento resulta suficientemente tentadorpara plantearse la siguiente pregunta: «¿Para quémolestarse en buscar cualquier otra respuesta?».No obstante, hay muchas otras respuestas posibles,que deben ser cuidadosamente consideradas.Además, tenemos que repetir que tanto nosotroscomo nuestros lectores debemos estar preparadosde antemano para la posibilidad de que seproduzcan unas condiciones radicalmentediferentes en el período que va, por ejemplo, de1973 a 1977.

Por lo tanto, expondremos de manera bastantedetallada un programa positivo para invertir enacciones ordinarias, parte del cual entrará dentrodel campo de interés de los dos tipos de

inversores y parte del cual está destinadoprincipalmente al grupo emprendedor.Llamativamente, sugeriremos que uno de nuestrosrequisitos esenciales en este terreno es quenuestros lectores se limiten a emisiones que sevendan no muy por encima del valor de sus activosmateriales.* El motivo de este consejoaparentemente desfasado es de naturaleza prácticay psicológica al mismo tiempo. La experiencia nosha demostrado que aunque hay numerosasempresas con un buen crecimiento que valenvarias veces lo que el valor de sus activos, elcomprador de tales acciones acaba quedandoexcesivamente expuesto a los caprichos yfluctuaciones del mercado de valores. Por elcontrario, el inversor que destina sus fondos aacciones de, por ejemplo, empresasconcesionarias de servicios y suministros públicoscuya cotización implica que es posible comprarestas empresas prácticamente por el valor de suactivo neto siempre puede considerarsepropietario de una participación en unas empresas

sólidas y en expansión, adquiridas a un precioracional, con independencia de lo que el mercadode valores pueda decir en sentido contrario. Esmuy probable que el resultado obtenido en últimainstancia gracias a este tipo de políticaconservadora acabe siendo mejor que el derivadode las emocionantes incursiones en terrenos tanllenos de glamour como de peligro, llevadas acabo en función de las previsiones de crecimiento.

El arte de la inversión tiene una característicaque por lo general no se aprecia. Es posible que elinversor lego obtenga un resultado considerable,aunque no sea espectacular, aplicando un mínimoesfuerzo y capacidad; sin embargo, para mejorareste nivel fácilmente alcanzable es necesariamucha dedicación y mucho más que un ramalazode sabiduría. Si simplemente está tratando deaportar un poquito más de conocimiento einteligencia a su programa de inversiones, en vezde obtener unos resultados un poco mejores de lonormal, podría acabar obteniendo peoresresultados que si no hubiese realizado ese pequeño

esfuerzo.Dado que cualquier persona puede igualar los

resultados medios del mercado, limitándose acomprar y conservar una cesta representativa delas cotizaciones, podría parecer comparativamentesencillo mejorar la media; sin embargo, es unhecho que la proporción de personas inteligentesque tratan de lograr ese resultado y que fracasan essorprendentemente grande. Incluso la mayoría delos fondos de inversión, con todo su personalexperto, no han obtenido unos resultados tanbrillantes a lo largo de los años como el mercadogeneral. En combinación con lo que acabamos dedecir están los resultados de las prediccionespublicadas del mercado de valores elaboradas porlas agencias de bolsa, respecto de las cuales hayelocuentes pruebas de que sus previsiones,basadas en complejos cálculos, han sido menosfiables que si las hubiesen elaborado limitándose alanzar una moneda al aire.

A la hora de escribir este libro hemos tratadode tener presente esta trampa básica de la

inversión. Se han destacado las virtudes de unapolítica de cartera sencilla, la adquisición deobligaciones de gran categoría en combinación conuna cartera diversificada de las principalesacciones ordinarias, que cualquier inversor puedeponer en práctica con escasa colaboración deexpertos. Las incursiones más allá de esteterritorio seguro y firme se han presentado como siestuviesen llenas de dificultades desafiantes, sobretodo en el área del temperamento. Antes delanzarse a una incursión de ese tipo, el inversordebería estar seguro de sí mismo y de susasesores, en especial a la hora de determinar sitienen una clara concepción de las diferenciasexistentes entre la inversión y la especulación yentre el precio de mercado y el valor subyacente.

Un método sensato y racional de inversión,firmemente basado en el principio del margen deseguridad, puede generar sustanciales beneficios.No obstante, no se debe adoptar la decisión detratar de obtener unos rendimientos sustanciales,en vez de tratar de obtener los frutos garantizados

de la inversión defensiva, sin haberse sometido aun profundo examen de conciencia personal.

Un último pensamiento en retrospectiva.Cuando el joven auditor empezó a trabajar en WallStreet en junio de 1914 nadie tenía ni la másremota idea de lo que nos esperaba en el siguientemedio siglo. (El mercado de valores ni siquierasospechaba que, en un plazo de dos meses, iba aestallar una guerra mundial que acabaría cerrandola bolsa de valores de Nueva York). En elmomento presente, en 1972, Estados Unidos elpaís más rico y poderoso de la tierra, aunque estéasolado por todo tipo de problemas importantes yaunque su confianza sobre el futuro flaquee. Sinembargo, si limitamos nuestra atención a laexperiencia de inversión en Estados Unidos, sepuede extraer una cierta tranquilidad de ánimo delestudio de los resultados de los últimos 57 años. Através de todas las vicisitudes y problemas, tanperturbadoras como imprevistas, no ha dejado deser cierto que los principios de inversión sólidos ysensatos han producido por lo general unos

resultados sólidos y sensatos. Hemos de actuar apartir de la hipótesis de que seguirán haciéndoloen el futuro.

Nota al lector: Este libro no aborda en símismo la política financiera general deahorradores e inversionistas; se ocupa únicamentede la parte de sus fondos que están dispuestos adestinar a valores comercializables (o canjeables),es decir, a obligaciones y acciones. Enconsecuencia, no abordaremos otros medios tanimportantes como los depósitos de ahorro y losdepósitos a plazo fijo, las cuentas en cajas deahorros, los seguros de vida, las pensiones y lashipotecas inmobiliarias o las inversionesinmobiliarias. El lector debe tener en cuenta quesiempre que se encuentre con la palabra«actualidad» o equivalente, en el texto, dichaexpresión se referirá a finales de 1971 oprincipios de 1972.

Hay que tener en cuenta que Graham anunciadesde el principio que este libro no va a explicarlecómo puede ganar al mercado. Ningún libro dignode confianza puede hacer eso.

Al contrario, este libro le enseñará treslecciones muy eficaces:

— Cómo puede reducir al mínimo lasprobabilidades de sufrir pérdidasirreversibles.

— Cómo puede aumentar al máximo lasprobabilidades de conseguir beneficiossostenibles.

— Cómo puede controlarse el comportamientoautodestructivo que impide que la mayorparte de los inversores aprovechen todo supotencial.

En los años de crecimiento de finales de ladécada de 1990, cuando los valores tecnológicosparecían duplicar su cotización todos los días, lanoción de que se podía perder prácticamente todoel dinero invertido parecía absurda; sin embargo, afinales del año 2002, muchas de las empresaspunto com y de telecomunicaciones habían perdidoel 95% de su valor o más. Después de perder el95% del dinero, es necesario ganar un 1.900%simplemente para volver al punto de partida.1 Laasunción de riesgos alocados puede colocarle en

una situación tan desesperada que le resulteprácticamente imposible recuperarse. Ése es elmotivo de que Graham insista constantemente en laimportancia de evitar las pérdidas, y no sólo lohace en los capítulos 6, 14 y 20, sino en los hilosde advertencia con los que ha entretejido todo eltexto.

Por mucho cuidado que se tenga, el precio delas inversiones descenderá de vez en cuando.Aunque nadie puede eliminar ese riesgo, Grahamle mostrará cómo puede gestionarlo, y cómo puedecontrolar sus temores.

¿Es usted un inversor inteligente?

Respondamos a una pregunta de importanciacapital. ¿Qué quiere decir exactamente Grahamcon la expresión inversor «inteligente»? En laprimera edición de este libro, Graham define eltérmino, y deja claro que este tipo de inteligenciano tiene nada que ver con el coeficiente intelectual

o las puntuaciones SAT. Simplemente significatener la paciencia, la disciplina y la voluntadnecesarias para aprender; por otra parte, tambiénes necesario saber controlar las emociones ypensar por uno mismo. Este tipo de inteligencia,explica Graham, «es más un rasgo del carácter quedel cerebro».2

Hay pruebas de que un elevado coeficienteintelectual y una gran formación académica no sonsuficientes para conseguir que un inversor seainteligente. En 1998, Long-Term CapitalManagement L.P., un fondo de inversión de gestiónalternativa dirigido por un batallón dematemáticos, informáticos y dos economistasganadores del Nobel, perdieron más de 2.000millones de dólares en cuestión de semanas, alapostar una enorme cantidad a que el mercado debonos volvería a una situación «normal». Sinembargo el mercado de bonos siguió empeñado enque su situación fuese cada vez más «anormal», yLTCM se había endeudado hasta un nivel tal quesu quiebra estuvo a punto de hundir el sistema

financiero mundial.3En la primavera de 1720, Sir Isaac Newton

tenía acciones de la Sociedad del Mar del Sur, laacción más apreciada de Inglaterra. Con laimpresión de que el mercado se estabadescontrolando, el gran físico comentó que «podíacalcular los movimientos de los cuerposcelestiales, pero no la locura de la gente». Newtonse desprendió de sus acciones de la Sociedad delMar del Sur, embolsándose un beneficio del 100%que ascendió a 7.000 libras. Sin embargo, mesesdespués, dejándose llevar por el exuberanteentusiasmo del mercado, Newton volvió a tomaruna participación en la Sociedad a un precio muysuperior, y perdió más de 20.000 libras (o más detres millones de dólares en dinero actual). Duranteel resto de su vida prohibió que nadie pronunciaselas palabras «Mar del Sur» en su presencia.4

Sir Isaac Newton fue uno de los hombres másinteligentes que han vivido, empleando el conceptode inteligencia que más habitualmente utilizamos.Sin embargo, según los términos de Graham,

Newton distaba mucho de ser un inversorinteligente. Al dejar que el rugido de la multitud seimpusiese a su propio juicio, el mayor científicodel mundo actuó como un tonto.

En pocas palabras, si hasta el momento susinversiones han fracasado, no es porque sea ustedestúpido. Es porque, al igual que Sir IsaacNewton, no ha adquirido la disciplina emocionalque es imprescindible para tener éxito en lainversión. En el capítulo 8 Graham explica de quémanera se puede mejorar la inteligencia utilizandoy controlando las emociones y negándose arebajarse hasta el nivel de irracionalidad delmercado. En ese capítulo podrá aprender lalección de que ser un inversor inteligente es másuna cuestión de «carácter» que de «cerebro».

Crónica de una calamidad

Detengámonos un momento a analizar algunosde los más importantes acontecimientos

financieros que han tenido lugar en los últimosaños:

1. La peor crisis de mercado desde la GranDepresión, en la que las accionesestadounidenses perdieron el 50,2% de suvalor, o lo que es lo mismo, 7, 4 billones dedólares, entre marzo de 2000 y octubre de2002.

2. Descensos mucho más acusados en lacotización de las acciones de las empresasque más interés habían suscitado durante ladécada de 1990, como por ejemplo AOL,Cisco, JDS Uniphase, Lucent y Qualcomm,además de la destrucción absoluta decentenares de valores de Internet.

3. Acusaciones de fraude financiero a granescala en algunas de las empresas másrespetadas y de mayor tamaño de EstadosUnidos, como por ejemplo Enron, Tyco yXerox.

4. Las quiebras de empresas que en cierto

momento llegaron a estar mejor consideradasque si hubiesen sido de oro, como porejemplo Conseco, Global Crossing y WorldCom.

5. Alegaciones de que las firmas de contabilidadhabían manipulado los libros e incluso habíandestruido registros para ayudar a sus clientesa engañar al público inversor.

6. Acusaciones de que los ejecutivos de grandesempresas habían desviado cientos demillones de dólares para su propio lucropersonal.

7. Pruebas de que los analistas de valores deWall Street habían alabado públicamenteacciones que en privado habían reconocidoque no eran más que basura.

8. Un mercado de valores que, incluso despuésde su sangrante descenso, parecesobrevalorado a juzgar por medidashistóricas, y que sugiere a muchos expertosque las acciones tienen todavía más recorridoa la baja.

9. Un incesante descenso de los tipos de interésque ha hecho que los inversores no tenganalternativas atractivas al margen de lasacciones.

10. Un entorno de inversión muy susceptible antela imprevisible amenaza del terrorismomundial y de la guerra en oriente medio.

Buena parte de estos destrozos podrían habersido (y de hecho fueron) evitados por losinversores que aprendieron los principios deGraham y los respetaron. En palabras del propioGraham, «aunque el entusiasmo puede sernecesario para los grandes logros en otrosámbitos, en Wall Street conduce de maneraprácticamente invariable al desastre». Al permitirque la emoción les dominase, respecto de lasacciones de Internet, respecto de las acciones conun potencial de «crecimiento», respecto de lasacciones en conjunto, muchas personas hancometido los mismos errores estúpidos que SirIsaac Newton. Han dejado que los juicios de otras

personas se impongan a sus propios juiciospersonales. Se han desentendido de la advertenciade Graham de que «las pérdidas realmentehorrorosas» siempre se producen después de que«el comprador se olvidase de preguntar cuántocostaba». Lo más doloroso de todo es que, alperder su autocontrol justo en el momento en elque más lo necesitaban, estas personas handemostrado la veracidad de la afirmación deGraham de que «el principal problema delinversor, incluso su peor enemigo, es muyprobable que sea él mismo».

El pelotazo que acabó fallando el blanco

Muchas personas se emocionaron con lasacciones de tecnología y de Internet, creyéndoselas mentiras de que el sector de alta tecnologíaseguiría creciendo más que cualquier otro durantelos años venideros, o incluso durante toda laeternidad:

— A mediados de 1999, después de haberobtenido un rendimiento del 117,3% en sólolos primeros cinco meses del año, el gestorde cartera de Monument Internet Fund,Alexander Cheung, predijo que su fondoganaría el 50% al año durante los tres a cincoaños siguientes y una media anual del 35% «alo largo de los próximos 20 años».5

— Después de que su fondo AmerindoTechnology Fund creciese un increíble248,9% en 1999, el gestor de cartera AlbertoVilar ridiculizó a todos los que se atreviesena dudar de que Internet era una máquinaperpetua de hacer dinero: «Si no se está eneste sector, se tendrán resultadosinsatisfactorios. Irás en coche de caballos, yyo iré en Porsche. ¿No te gustan lasoportunidades de multiplicar el crecimientopor diez? Entonces vete a otra parte».6

— En febrero de 2000, el gestor de fondos deinversión James J. Cramer proclamó que lasempresas relacionadas con Internet «son las

únicas que merece la pena tener en cartera eneste momento». Estas «ganadoras del nuevomundo», como las denominó, «son las únicasque van a seguir subiendo másconsistentemente en los buenos y en los malostiempos». Cramer llegó incluso a tirar contraGraham: «Hay que deshacerse de todas lasmatrices y fórmulas y textos que existían antesde la Web... Si utilizásemos cualquiera de lascosas que enseñaban Graham y Dodd, notendríamos en cartera ni un duro paragestionar».7

Todos estos presuntos expertos sedesentendieron de las sensatas palabras deadvertencia de Graham: «Las perspectivasevidentes de crecimiento físico de una empresa nose traducen en beneficios evidentes para losinversores». Aunque parece sencillo predecir quésector va a crecer más deprisa, esa capacidad deprevisión no tiene valor real si la mayor parte delos demás inversores ya prevén lo mismo. Para el

momento en el que todo el mundo decide que unaindustria concreta es «evidentemente» la mejorpara invertir, las cotizaciones de las acciones delas empresas de ese sector habrán ascendido tantoque su rentabilidad futura no podrá evolucionarsalvo a la baja.

Por lo menos hasta el momento actual nadieha tenido las agallas de seguir afirmando que latecnología seguirá siendo el sector de mayorcrecimiento del mundo. De todas formas, no seolvide de lo siguiente: las personas que en laactualidad afirman que el siguiente pelotazo seguroestará en la asistencia sanitaria, en la energía, enel sector inmobiliario o en el oro no tendrán másrazón al final que la que acabaron teniendo los quecantaban las alabanzas de la alta tecnología.

El resquicio de esperanza

Si en la década de 1990 ningún precioparecía demasiado elevado para las acciones, en

2003 hemos llegado a un punto en el que ningúnprecio parece ser suficientemente bajo. El pénduloha oscilado, como Graham sabía que siemprehace, desde la exhuberancia irracional hasta elpesimismo injustificable. En 2002 losinversionistas sacaron 27.000 millones de dólaresde los fondos de inversión, y un estudio realizadopor la Securities Industry Association descubrióque uno de cada 10 inversionistas había reducidopor lo menos un 25% su cartera de acciones. Lasmismas personas que estaban dispuestas a compraracciones a finales de la década de 1990, cuando sucotización ascendía y, por lo tanto, eran muy caras,vendían acciones a medida que su cotización sereducía y, por lo tanto, eran baratas.

Como Graham muestra con gran brillantez enel capítulo 8, esto es exactamente lo contrario delo que hay que hacer. El inversor inteligente se dacuenta de que las acciones cada vez son másarriesgadas, no menos arriesgadas, a medida quesu cotización aumenta, y menos arriesgadas, y nomás, a medida que sus cotizaciones descienden. El

inversor inteligente teme el mercado alcista,puesto que hace que las acciones resulten máscaras de adquirir. Por el contrario, siempre ycuando se tenga suficiente efectivo disponible parahacer frente a los gastos necesarios, se deberíanaceptar de buen grado los períodos bajistas delmercado, puesto que hacen que las accionesvuelvan a estar a buenos precios.8

Así que anímese. La muerte del mercadoalcista no es la mala noticia que todo el mundocree que es. Gracias al declive de las cotizacionesde las acciones, el momento actual esconsiderablemente más seguro, y más sensato, paracrear un patrimonio. Siga leyendo, y deje queGraham le explique cómo lograrlo.

Capítulo 1

Inversión en contraposición a

especulación: Resultados que puede

esperar el inversor inteligente

Este capítulo mostrará un esquema de lasopiniones que se van a exponer durante el resto dellibro. En particular, queríamos exponer desde elprincipio nuestro concepto de política de carteraadecuada para un inversor individual, noprofesional.

Inversión en contraposición a especulación

¿Qué queremos decir cuando empleamos eltérmino «inversor»? A lo largo del libro eltérmino se empleará en contraposición al término«especulador». Ya en 1934, en nuestro libro detexto Security Analysis,1 tratamos de formular con

precisión la diferencia que existe entre los dos, dela siguiente manera: «Una operación de inversiónes aquella que, después de realizar un análisisexhaustivo, promete la seguridad del principal y unadecuado rendimiento. Las operaciones que nosatisfacen estos requisitos son especulativas».

Aunque nos hemos aferrado tenazmente a estadefinición a lo largo de los 38 años siguientes,merece la pena destacar los cambios radicales quese han producido en el uso del término «inversor»durante este período. Después del gran declive delmercado que tuvo lugar entre 1929 y 1932 enEstados Unidos todas las acciones ordinarias seconsideraban, de manera generalizada,especulativas por su propia naturaleza. (Unaimportante autoridad declaró, sin matizaciones,que únicamente las obligaciones podían sercomparadas con objetivos de inversión2). Demodo que en aquella época tuvimos que defendernuestra definición frente a la alegación de queofrecía un ámbito demasiado amplio al conceptode inversión.

En la actualidad nuestra preocupación esexactamente la contraria. Tenemos que evitar quenuestros lectores acepten el uso ordinario queaplica el término «inversor» a todos y cada uno delos que se encuentran presentes en el mercado devalores. En nuestra última edición citábamos elsiguiente titular de un artículo de portada delprincipal periódico financiero de Estados Unidos,publicado en junio de 1962:

Los pequeños inversores adoptan unapostura bajista: venden en descubierto lotesincompletos

En octubre de 1970 el mismo periódicopublicaba un artículo editorial en el que secriticaba a los que denominaba «inversoresimprudentes», que en esta ocasión se afanaban enel lado comprador.

Estas citas ilustran suficientemente laconfusión que ha dominado durante muchos añosen el uso de las palabras inversión y especulación.Piense en la definición de inversión que hemos

propuesto anteriormente, y compárela con la ventade unas cuantas acciones por parte de un miembroinexperto del público, que ni siquiera espropietario de lo que está vendiendo, y que tieneuna convicción, que en gran medida es puramenteemocional, de que va a poder recomprarlas a unprecio muy inferior. (No es improcedente señalarque cuando apareció el artículo de 1962, elmercado ya había experimentado un declive deimportancia sustancial, y estaba a punto deexperimentar un repunte de aún mayor entidad. Eraprobablemente uno de los peores momentosposibles para vender en descubierto). En unsentido más general, la expresión utilizada en elsegundo caso de «inversores imprudentes» podríaser considerada como una contradicción en lostérminos digna de carcajada, algo así como«avaros manirrotos», si esta utilizaciónimprocedente de las palabras no fuese tan nociva.

El periódico empleaba la palabra «inversor»en estos casos porque en el despreocupadolenguaje de Wall Street, todo aquel que compra o

vende un valor se convierte en un inversor, conindependencia de lo que compre, o de cuál sea suobjetivo, o el precio que paga, o de que lo haga alcontado o a margen. Compare esta situación con laactitud que mostraba el público hacia las accionesen 1948, cuando más del 90% de los encuestadosse declaraban contrarios a la compra de acciones.3Aproximadamente la mitad afirmaba que su motivoera que «no era seguro, que creía que la bolsa eraun juego de azar», y aproximadamente la otramitad afirmaba que el motivo era que «no estabafamiliarizado con ese tipo de operaciones».* Esrealmente paradójico (aunque en modo algunosorprendente) que las compras de acciones de todotipo fuesen consideradas de manera bastantegeneralizada como extraordinariamenteespeculativas o arriesgadas justo en el momento enel que esos instrumentos se vendían en lascondiciones más atractivas, y en el que estaban apunto de experimentar la mayor subida decotización que han tenido en toda la historia; a lainversa, el propio hecho de que hubiesen subido

hasta niveles que eran indudablemente peligrososa juzgar por la experiencia pasada las convirtió, enun momento posterior, en «inversiones», y a todoel público que compraba acciones, en«inversores».

La distinción entre inversión y especulacióncon acciones ordinarias siempre ha sido útil, y elhecho de que esa distinción esté desapareciendo esun motivo de preocupación. Frecuentemente hemosafirmado que Wall Street, como institución, haríabien si recuperara esa distinción y si la expusieseexplícitamente en sus relaciones con el público.De lo contrario, las bolsas de valores podrían seracusadas algún día de ser las causantes de laspérdidas extraordinariamente especulativas, con elargumento de que quienes las habían sufrido nofueron suficientemente advertidos contra ellas.Paradójicamente, una vez más, buena parte de losrecientes problemas de imagen financiera dealgunas agencias de valores parece provenir de lainclusión de acciones especulativas en sus propiosfondos de capital. Confiamos en que el lector de

este libro llegue a adquirir una idearazonablemente clara de los riesgos inherentes alas operaciones realizadas con acciones, riesgosque son inseparables de las oportunidades deobtener beneficios que ofrecen, y que deben sertenidos en cuenta, tanto los unos como las otras, enlos cálculos realizados por el inversor.

Lo que acabamos de decir indica que esposible que ya no exista la posibilidad de crearuna cartera compuesta por acciones ordinariasrepresentativas seleccionadas con arreglo a unapolítica de inversión absolutamente pura, en elsentido de que siempre se puede esperaradquirirlas a un precio que no entrañe ningún tipode riesgo de pérdida de mercado o de«cotización» de entidad suficientemente grandepara que pueda resultar inquietante. En la mayorparte de los períodos el inversor deberá reconocerla existencia de un factor especulativo en sucartera de valores. Es responsabilidad suyaasegurarse de que ese elemento queda confinado aunos límites estrictos, y también es

responsabilidad suya estar preparado financiera ypsicológicamente para sufrir resultados negativoscuya duración puede ser breve o prolongada.

Se deberían añadir dos párrafos sobre laespeculación con valores por sí misma, encontraposición al elemento especulativo que en laactualidad es inherente a la mayor parte deacciones representativas. La especulación sinmatices no es ni ilegal, ni inmoral ni (para lamayor parte de las personas) un método deengordar la cartera. Al margen de eso, un ciertonivel de especulación es a la vez necesario einevitable, porque en muchas situaciones queafectan a las acciones existen sustancialesposibilidades tanto de obtener beneficios comopérdidas, y los riesgos de dichas circunstanciasdeben ser asumidos por alguna persona.* Hayespeculación inteligente, de la misma manera quehay inversión inteligente. No obstante, hay muchasformas de conseguir que la especulación no seainteligente. De entre ellas las más destacadas son:(1) especular en la errónea creencia de que lo que

se está haciendo en realidad es invertir; (2)especular de manera seria en vez de hacerlo comomero pasatiempo, si se carece de los adecuadosconocimientos y capacidades para hacerlo; y (3)arriesgar en operaciones especulativas más dinerodel que se puede permitir perder.

De acuerdo con nuestra concepciónconservadora, todos los no profesionales queoperen a margen† deberían reconocer que estánespeculando ipso facto, y es obligación de sucorredor advertirles de que lo están haciendo.Además, cualquier persona que compre un valorde lo que han dado en denominarse acciones«recalentadas», o que haga cualquier tipo deoperación que en esencia sea similar a ésa, estáespeculando o haciendo una apuesta. Laespeculación siempre es fascinante, y puede sermuy divertida siempre y cuando sus resultadossean favorables. Si quiere probar suerte, separeuna porción, cuanto más pequeña mejor, de supatrimonio, colóquela en una cuenta separada ydestínela a este fin. No añada nunca más dinero a

esta cuenta simplemente porque el mercado haevolucionado al alza y los beneficios soncopiosos. (En realidad, ése será, precisamente, elmomento de empezar a pensar en la posibilidad deretirar dinero del fondo especulativo). No mezclenunca sus operaciones especulativas y susoperaciones de inversión en la misma cuenta, ni enninguna parte de su proceso de reflexión.

Resultados que puede esperar el inversordefensivo

Ya hemos afirmado que el inversor defensivoes aquel que está principalmente interesado en laseguridad y en no tener que molestarse mucho en lagestión de sus inversiones. En general, ¿qué vía deactuación debería seguir, y qué rendimientospodría esperar en «condiciones medias normales»,si es que existen realmente tales condiciones? Pararesponder a estas preguntas deberemos tener encuenta en primer lugar lo que escribimos sobre

esta cuestión hace siete años, después, los cambiossustanciales que se han producido desde entoncesen los factores subyacentes que rigen elrendimiento que puede esperar el inversor y, porúltimo, lo que debería hacer y lo que deberíaesperar en las circunstancias vigentes a día de hoy(principios de 1972).

1. Qué dijimos hace seis años

Recomendamos que el inversor dividiese sucartera entre obligaciones de primera categoría yacciones ordinarias de primer orden; que laproporción destinada a obligaciones nunca fueseinferior al 25% ni superior al 75%, por lo que lacifra destinada a acciones tenía que sernecesariamente la complementaria; que su opciónmás sencilla consistiría en mantener unaproporción 50-50 entre las dos alternativas,introduciendo ajustes para restaurar la igualdadcuando la evolución del mercado la hubiese

desequilibrado en un 5% aproximadamente. Comopolítica alternativa podría optar por reducir elcomponente de acciones al 25% «si tenía laimpresión de que el mercado había alcanzado unnivel peligrosamente elevado» y, por el contrario,que podía incrementarla hacia el máximo del 75%«si tenía la impresión de que el declive en lacotización de las acciones estaba haciendo queéstas fuesen cada vez más atractivas».

En 1965 el inversor podía obteneraproximadamente el 4,5% de rendimiento con lasobligaciones de primera categoría sujetas atributación y el 3,25% con unas buenasobligaciones exentas de tributación. Larentabilidad por dividendo de las principalesacciones (con el índice DJIA en un nivel del 892)ascendía únicamente al 3,2%. Este hecho, encombinación con algunos otros, recomendaba unapostura cauta. Dejábamos entender que «en nivelesnormales de mercado» el inversor debería sercapaz de obtener una rentabilidad por dividendoinicial de entre el 3,5% y el 4,5% por sus

adquisiciones de acciones, a la que debería añadirun incremento firme de valor subyacente (y en el«precio de mercado normal») de una cesta deacciones representativas aproximadamente delmismo importe, lo que arrojaría un rendimientocombinado por dividendos y revalorización deaproximadamente el 7,5% al año. La división enpartes iguales entre obligaciones y accionesarrojaría una rentabilidad de aproximadamente el6% antes de impuestos. Añadimos que elcomponente de acciones debería incorporar unsustancial nivel de protección frente a la pérdidade capacidad de compra provocada por lainflación a gran escala.

Se debe destacar que los cálculos anterioresseñalaban unas expectativas de un tipo derevalorización del mercado de valores muyinferior al que se había obtenido entre 1949 y1964. Esa tasa de crecimiento había alcanzado unpromedio bastante superior al 10% en lo tocante alconjunto de acciones cotizadas y, por lo general,se consideraba que era una especie de garantía de

resultados igualmente satisfactorios respecto de loque cabía esperar en el futuro. Pocas personasestaban dispuestas a considerar seriamente laposibilidad de que ese elevado tipo derevalorización en el pasado significase realmenteque la cotización de las acciones estaba «en unnivel demasiado elevado en la actualidad» y, porlo tanto, que «los maravillosos resultadosobtenidos desde 1949 no fuesen un augurio de muybuenos resultados, sino por el contrario de malosresultados, para el futuro».4

2. Qué ha ocurrido desde 1964

El principal cambio desde 1964 ha sido elincremento de los tipos de interés ofrecidos porlas obligaciones de primera categoría, que hanalcanzado unos niveles máximos en términoshistóricos, aunque desde entonces se ha producidouna considerable recuperación desde los preciosinferiores de 1970. El rendimiento que se puede

obtener con las buenas emisiones empresarialesronda en la actualidad el 7,5%, y aún más encomparación con el 4,5% de 1964. Mientras tanto,la rentabilidad por dividendo de las acciones detipo DJIA experimentaron un razonable incrementotambién durante el declive del mercado de 1969-70, pero en el momento en el que escribimos (conel «Dow» a 900) es inferior al 3,5% encomparación con el 3,2% de finales de 1964. Elcambio en los tipos de interés vigentes provocó undeclive máximo de aproximadamente el 38% en elprecio de mercado de las obligaciones a medioplazo (digamos 20 años) durante este período.

Estos acontecimientos tienen un aspectoparadójico. En 1964 realizamos una prolongadaexposición sobre la posibilidad de que el preciode las acciones pudiese ser demasiado elevado yestar sujeto a un severo declive en últimainstancia; no obstante, no consideramosespecíficamente la posibilidad de que lo mismopudiese pasar con el precio de las obligaciones deprimera categoría. (Tampoco lo hizo nadie de

quien tengamos noticia). Lo que sí hicimos fueadvertir (en la página 90) de que «una obligación alargo plazo puede experimentar grandesvariaciones de precio en respuesta a los cambiosde los tipos de interés». A la luz de lo que haocurrido desde entonces, creemos que estaadvertencia, con sus correspondientes ejemplos,fue insuficientemente destacada. Porque el hechoes que si el inversor hubiese tenido una cantidadconcreta en el DJIA a su precio de cierre de 874en 1964, habría obtenido un pequeño beneficiosobre dicha cantidad a finales de 1971; incluso enel nivel inferior (631) de 1970 la pérdidadeclarada habría sido inferior que la que semuestra en las obligaciones a largo plazo de buenacategoría. Por otra parte, si hubiese limitado susinversiones en obligaciones a bonos de ahorro deEstados Unidos, emisiones empresariales a cortoplazo o cuentas de ahorro, no habríaexperimentado pérdida en el valor de mercado desu principal a lo largo del período y habríadisfrutado de un mejor rendimiento por renta que

el ofrecido por las buenas acciones. Por lo tanto,resultó que los auténticos «equivalentes aefectivo» acabaron siendo mejores inversiones en1964 que las acciones ordinarias, a pesar de laexperiencia de inflación que, en teoría, deberíahaber favorecido a las acciones en relación con elefectivo. La reducción en el valor del principalcotizado de las obligaciones a largo plazo debuena categoría fue consecuencia de losacontecimientos que tuvieron lugar en el mercadode dinero, una zona de difícil comprensión, quenormalmente no influye mucho en la política deinversión de los particulares.

Ésta es otra más de la innumerable serie deexperiencias que se han producido a lo largo deltiempo y que han demostrado que el futuro de losprecios de los valores nunca puede darse porsabido por adelantado.* Prácticamente siempre lasobligaciones han fluctuado mucho menos en precioque las acciones y, por lo general, los inversoressiempre han podido adquirir buenas obligacionescon cualquier tipo de vencimiento sin tener que

preocuparse sobre las variaciones que pudieseexperimentar su valor de mercado. Esta reglageneral ha sufrido unas cuantas excepciones, y elperíodo siguiente a 1964 resultó ser una de ellas.Volveremos a hablar sobre las modificaciones delos precios de las obligaciones en un capítuloposterior.

3. Expectativas y política a finales de 1971 yprincipios de 1972

Hacia finales de 1971 era posible obtener uninterés sujeto a tributación del 8% conobligaciones empresariales a medio plazo debuena calidad, y del 5,7% exento de tributacióncon unas buenas obligaciones estatales omunicipales. En el terreno del más corto plazo, elinversor podía obtener aproximadamente el 6% enemisiones de la Administración estadounidensereembolsables en un plazo de cinco años. En esteúltimo caso, el comprador no tenía que

preocuparse de una posible pérdida de valor demercado, puesto que estaba seguro del íntegroreembolso, incluido el 6% de rendimiento porintereses, al final de un período de tenenciarelativamente breve. El DJIA al recurrente nivelde precios de 900 imperante en 1971 únicamenterinde el 3,5%.

Partamos de la hipótesis de que en laactualidad, al igual que en el pasado, la decisiónde política básica que se debe adoptar es la formade repartir los fondos entre obligaciones de grancategoría (o lo que se denomina también«equivalente a efectivo») y las principalesacciones de tipo DJIA. ¿Qué vía debería seguir elinversor en las condiciones actuales, si no tenemosningún motivo sólido para predecir ni unmovimiento sustancial al alza ni un movimientosustancial a la baja durante un cierto período en elfuturo? En primer lugar, hemos de destacar que sino se producen cambios adversos serios, elinversor defensivo debería estar en condiciones decontar con el actual rendimiento por dividendo del

3,5% respecto de su inversión en acciones ytambién en una apreciación anual media deaproximadamente el 4%. Como explicaremosposteriormente, esta apreciación se basaesencialmente en la reinversión por diversasempresas de un importe anual correspondiente concargo a los beneficios no distribuidos. Haciendolos cálculos con criterios antes del pago deimpuestos, el rendimiento combinado de estasacciones alcanzaría, por lo tanto, una media deaproximadamente el 7,5%, algo menos que elinterés ofrecido por las obligaciones de primeracategoría.* Haciéndolos con criterios después deimpuestos el rendimiento medio de las accionesoscilaría en torno al 5,3%.5 Esta cifra seríaaproximadamente igual a la que se puede obteneren la actualidad con unas buenas obligaciones amedio plazo exentas de tributación.

Estas expectativas resultan mucho menosfavorables para las acciones en comparación conlas obligaciones de lo que eran en nuestro análisisde 1964. (Esa conclusión es consecuencia

inevitable del hecho esencial de que lasrentabilidades de las obligaciones han aumentadomucho más que las rentabilidades de las accionesdesde 1964). Nunca debemos perder de vista elhecho de que los pagos de intereses y principal delas obligaciones de buena calidad están muchomejor protegidos y, por lo tanto, son más segurosque los dividendos y las revalorizaciones de lasacciones. En consecuencia, estamos obligados allegar a la conclusión de que en la actualidad,aproximándonos al final de 1971, las inversionesen obligaciones parecen claramente preferibles alas inversiones en acciones. Si pudiéramos estarseguros de que esta conclusión es correcta,tendríamos que aconsejar al inversor defensivoque pusiese todo su dinero en obligaciones y nadade su dinero en acciones ordinarias hasta que laactual relación de rentabilidades cambiasesustancialmente a favor de las acciones.

La cuestión es que, por supuesto, no podemosestar seguros de que las obligaciones vayan aseguir siendo mejor que las acciones a partir de

los niveles actuales. El lector pensaráinmediatamente en el factor de la inflación comouno de los principales argumentos para sostener locontrario. En el siguiente capítulo afirmaremos quenuestra considerable experiencia con la inflaciónen Estados Unidos a lo largo de este siglo noapoyaría la elección de acciones a costa de lasobligaciones con los actuales diferenciales derendimiento. No obstante, siempre existe laposibilidad, aunque nosotros la consideramosremota, de una aceleración en la inflación, que deuna o de otra forma acabase haciendo que losvalores de capital fuesen preferibles a lasobligaciones pagaderas o rescatables por unimporte fijo de dinero.* Existe la posibilidadalternativa, que también consideramosextraordinariamente improbable, de que lasempresas estadounidenses lleguen a conseguir unnivel tal de beneficios, sin que se produzca unaaceleración de la inflación, que se justifique ungran aumento de los valores de las acciones en losaños venideros. Por último, también existe la

posibilidad más probable de que vayamos a sertestigos de otro gran aumento especulativo en elvalor de mercado que no tenga una justificaciónreal en los valores subyacentes. Cualquiera deestas razones, y tal vez otras que no se nos hanocurrido, podrían hacer que el inversor lamentasetener una concentración del 100% en obligaciones,incluso a sus niveles de rendimiento másfavorables.

Por lo tanto, después de esta abreviadaexposición de las principales consideraciones,volveremos a enunciar la misma política decompromiso básico para los inversoresdefensivos: es decir, que en todo momento tenganuna parte sustancial de sus fondos en carteras detipo obligación y una parte significativa también enacciones. Sigue siendo cierto que pueden optarentre mantener un reparto sencillo a partes igualesentre los dos componentes o una proporcióndiferente en función de su valoración, que varíeentre el mínimo del 25% y el máximo del 75% decualquiera de las dos. Ofreceremos nuestra

opinión más detallada sobre estas políticasalternativas en un capítulo posterior.

Teniendo en cuenta que en el momentopresente el rendimiento global que cabe esperar delas acciones ordinarias es prácticamente el mismoque el de las obligaciones, el rendimientoactualmente previsible (incluida la revalorizaciónde las acciones) por parte del inversorexperimentaría poca variación con independenciade la forma en que éste repartiese sus fondos entrelos dos componentes. Tal y como se ha calculadoanteriormente, el rendimiento agregado de ambaspartes debería rondar el 7,8% antes de impuestoso el 5,5% con arreglo a criterios de rendimientoexento de tributación (o haciendo los cálculosdespués del pago de impuestos). Un rendimientode esta magnitud es apreciablemente superior alque habría obtenido a largo plazo el inversorconservador típico durante la mayor parte delpasado. Es posible que no parezca atractivo enrelación con el 14%, aproximadamente, derendimiento exhibido por las acciones durante los

20 años de evolución predominantemente alcistade mercado que siguieron a 1949. No obstante,debería recordarse que entre 1949 y 1969 elprecio del DJIA se había multiplicado por más decinco, mientras que sus ganancias y dividendos sehabían multiplicado por dos, aproximadamente.Por lo tanto, la mayor parte de los impresionantesresultados de mercado de ese período se basabanen una modificación de las actitudes de losinversionistas y los especuladores, más que en elincremento de valor subyacente de las empresas.En ese sentido, podría afirmarse que se trataba deun crecimiento autoinducido por sugestión.

Al hablar sobre la cartera de acciones delinversor defensivo hemos limitado nuestroscomentarios exclusivamente a emisiones demáxima categoría del tipo que se incluyen en los30 títulos integrados en el Dow Jones IndustrialAverage. Lo hemos hecho únicamente porcomodidad, y no para dar a entender quesolamente esas 30 emisiones son adecuadas paradicho tipo de inversor. De hecho, hay muchas otras

empresas de una calidad equivalente o superior ala media de la cesta del Dow Jones; entre ellas sepodrían mencionar numerosas empresasconcesionarias de servicios públicos (quedisponen de una media Dow Jones independientepara representarlas).* No obstante, la principalcuestión que se quiere destacar es que losresultados generales del inversor defensivo noserán, con toda probabilidad, radicalmentediferentes de una lista diversificada representativaa otra o, por decirlo más exactamente, que ni dichoinversor ni sus asesores serán capaces de predecircon certeza cuáles son las diferencias queacabarán produciéndose en la práctica en últimainstancia. Es cierto que se supone que el arte de lainversión hábil radica especialmente en laselección de aquellos valores que vayan a darmejores resultados que el mercado en general. Pormotivos que expondremos en otro momento, somosescépticos respecto a la capacidad que tengan engeneral los inversores defensivos de conseguirresultados mejores que la media, lo que, si nos

paramos a reflexionar, supondría en realidad tenerque superar sus propios rendimientos generales.*(Nuestro escepticismo se hace extensivo a lagestión de los grandes fondos por parte deexpertos).

Permítanos ilustrar nuestra afirmación con unejemplo que en primera instancia puede dar laimpresión de que demuestra exactamente locontrario. Entre diciembre de 1960 y diciembre de1970 el DJIA pasó de 616 a 839, lo que supone unincremento del 36%. No obstante, en el mismoperíodo el índice ponderado de Standard &Poor’s, mucho mayor, compuesto por 500 accionespasó de 58,11 a 92,15, lo que supone unincremento del 58%. Evidentemente, el segundogrupo habría resultado ser una «compra» mejorque el primero. Pero ¿quién habría estadodispuesto a predecir en 1960 que lo que parecía unlote variado de todo tipo de acciones ordinariasiba a conseguir unos resultados nítidamentemejores que los «treinta tiranos» aristocráticos delDow? Todo esto demuestra, insistimos una vez

más, que en muy raras ocasiones se pueden hacerpredicciones fiables sobre las variaciones de losprecios, en términos absolutos o relativos.

Repetiremos aquí, sin disculparnos por ello,porque se trata de una advertencia en la que nuncase insiste lo suficiente, que el inversor no puedetener esperanzas de conseguir resultados mejoresque la media mediante la adquisición de nuevasofertas, o de acciones «recalentadas» de cualquiertipo, expresiones con las que nos referimos aaquellas que están recomendadas para conseguirun rápido beneficio.† En realidad es casiabsolutamente seguro que a la larga ocurriráexactamente lo contrario. El inversor defensivodebe limitarse a las acciones de empresasimportantes que tengan un prolongado historial deexplotación rentable y que se encuentren en unasólida situación financiera. (Cualquier analista devalores que se merezca su salario será capaz deelaborar una lista con tales empresas). Losinversores agresivos pueden adquirir otros tiposde acciones, pero tales acciones deberían cotizar

en condiciones definitivamente atractivas, tal ycomo quedan establecidas después de un análisisinteligente.

Para concluir esta sección, permítasenosmencionar brevemente tres conceptoscomplementarios o prácticas que puede seguir elinversor defensivo. La primera es la adquisiciónde acciones de fondos de inversión bienestablecidos como alternativa a la creación de supropia cartera de acciones. También podríarecurrir a uno de los «fondos de inversión común»,o «fondos combinados» gestionados por empresasde inversión y bancos en muchos estados;alternativamente, si cuenta con cantidadessustanciales, puede utilizar los servicios de unafirma de asesoramiento de inversión reconocida.De esta manera obtendrá una administraciónprofesional de su programa de inversión queseguirá las líneas ordinarias. El tercer concepto esel método de «promediar el coste en unidadesmonetarias», que significa simplemente que quienemplea este método invierte en acciones el mismo

número de unidades monetarias cada mes o cadatrimestre. De esta forma adquiere más accionescuando el mercado está en un punto bajo que lasque adquiere cuando está en un punto elevado, y lomás probable es que a la larga obtenga un preciogeneral satisfactorio para toda su cartera. Entérminos estrictos, este método es una aplicaciónde un método más general conocido como«inversión mediante fórmula». Este segundoconcepto ya ha sido mencionado cuando sugerimosque el inversor puede modificar sus carteras deacciones entre un mínimo del 25% y el máximo del75%, en relación inversa a la evolución delmercado. Estas ideas son valiosas para el inversordefensivo, y se expondrán con mayor amplitud encapítulos posteriores.*

Resultados que puede esperar el inversoragresivo

Nuestro comprador de acciones

emprendedor, por supuesto, deseará y esperaráobtener unos resultados generales mejores que sucolega defensivo o pasivo. En cualquier caso, loprimero que tiene que hacer es asegurarse de quesus resultados no sean peores. No resulta muycomplicado dedicar una gran dosis de energía,estudio y capacidad innata a las operaciones en elmercado de valores y acabar sufriendo pérdidas envez de disfrutando beneficios. Estas virtudes, si secanalizan en la dirección equivocada, setransforman, a la hora de la verdad, en handicaps.Por lo tanto, es absolutamente esencial que elinversor emprendedor empiece por adquirir unaclara conciencia de las líneas de actuación que levan a ofrecer unas razonables oportunidades deéxito, y de aquellas que no lo van a hacer.

En primer lugar analizaremos varios de loscomportamientos que los inversores especuladoreshan seguido generalmente para obtener resultadosmejores que la media. Entre ellos están lossiguientes:

1 . Operar siguiendo al mercado. Esto suponepor lo general comprar acciones cuando elmercado evoluciona al alza y venderlasdespués de que haya alcanzado el punto deinflexión y esté evolucionando a la baja. Lasacciones elegidas estarán, con todaprobabilidad entre las que se hayan estado«comportando» mejor que la media delmercado. Un pequeño número deprofesionales suelen concentrarse en la ventaen descubierto. Con esta técnica venderánacciones de las que no son propietarios, sinoprestatarios, préstamo que se habrámaterializado siguiendo los mecanismos delas bolsas de valores. Su objetivo consiste enextraer un beneficio de un posterior descensoen la cotización de tales acciones, mediantesu recompra a un precio inferior a aquel porel que las vendieron. (Como indica nuestracita tomada del Wall Street Journal de lapágina 34, incluso los «pequeños inversores»por inadecuado que sea el término, en

ocasiones, y a pesar de su inexperiencia,prueban su suerte con la venta endescubierto).

2 . Selectividad a corto plazo. Esto significacomprar acciones de empresas que declaran,o que está previsto que declaren, un aumentode beneficios, o de empresas respecto de lascuales se prevé algún otro tipo deacontecimiento favorable.

3 . Selectividad a largo plazo. En este terrenonormalmente se hace hincapié en losexcelentes resultados de crecimiento en elpasado, que se considera probable que semantengan en el futuro. En algunos casos,además, el «inversor» puede elegir empresasque todavía no hayan arrojado resultadosimpresionantes, pero que se espera quedemuestren una elevada capacidad debeneficio en un momento posterior. (Talesempresas suelen pertenecer frecuentemente alárea tecnológica, por ejemplo, ordenadores,medicamentos, electrónica, y frecuentemente

suelen estar desarrollando nuevos procesos oproductos que se consideran especialmenteprometedores).

Ya hemos expresado anteriormente unaopinión negativa acerca de las probabilidadesgenerales que tiene el inversor de alcanzar el éxitoen estas áreas de actividad. Hemos excluido laprimera técnica, tanto por motivos teóricos comopor motivos realistas, del campo de la inversión.Hacer operaciones siguiendo al mercado no es unmétodo «que, tras un análisis exhaustivo, ofrezcaseguridad del principal y un rendimientosatisfactorio». Volveremos a hablar sobre lasoperaciones de compraventa rápida de valores enel mercado en un capítulo posterior.*

En su esfuerzo por elegir las acciones másprometedoras ya sea a corto o largo plazo, elinversor se enfrenta a obstáculos de dos tipos, elprimero derivado de la falibilidad humana y elsegundo de la naturaleza de su competición. Puedeequivocarse en sus estimaciones sobre el futuro; o

incluso aunque acierte, es posible que el precio demercado actual ya refleje plenamente lo que elinversor está anticipando. En el área de laselectividad a corto plazo, los resultados del añoen curso de una empresa suelen estar, por logeneral, descontados por el mercado de valores,que ya los conocerá; los resultados del añosiguiente, en la medida en que sean previsibles, yahabrán sido cuidadosamente tenidos en cuenta. Porlo tanto, el inversor que elige emisiones basándoseprincipalmente en los resultados superioresobtenidos en el año en curso, o en lo que se le diceque puede esperar para el año próximo, tienemuchas probabilidades de encontrarse con quemuchos otros han hecho lo mismo que él, por elmismo motivo.

Al elegir acciones por sus perspectivas alargo plazo, el inversor se enfrenta a unosobstáculos básicamente idénticos. La posibilidadde un error manifiesto en la predicción, queilustramos con nuestro ejemplo de las líneasaéreas de la página 20, es indudablemente mayor

que cuando tiene que abordar los beneficios a máscorto plazo. Como los expertos suelen equivocarsecuando realizan tales previsiones, teóricamente esposible que un inversor extraiga grandesbeneficios si hace predicciones correctas en unmomento en el que el mercado en conjunto estáhaciendo predicciones incorrectas. No obstante,eso únicamente ocurre en la teoría. ¿Cuántosinversores emprendedores pueden dar porsupuesto que tienen la capacidad intelectual o losdones proféticos para superar a los analistasprofesionales en su juego favorito de estimar losbeneficios futuros a largo plazo?

Por lo tanto, todo ello nos conduce a lasiguiente conclusión, tan lógica comodesconcertante: para disfrutar de una probabilidadrazonable de obtener unos resultados continuadosmejores que la media, el inversor debe seguir unaspolíticas que sean (1) inherentemente sensatas,firmes y prometedoras, y (2) que no gocen depopularidad en el mercado de valores.

¿Hay algún tipo de política de ese estilo que

tenga el inversor emprendedor a su disposición?Una vez más, la teoría nos indica que la respuestadebería ser sí; hay motivos generales para pensarque la respuesta debería ser afirmativa también enla práctica. Todo el mundo sabe que lasvariaciones especulativas de las acciones tienenrecorridos demasiado prolongados en ambasdirecciones, con frecuencia en el mercado generaly con certeza, por lo menos, en un número limitadode los valores individuales. Además, es posibleque una acción concreta esté minusvalorada porfalta de interés o por un prejuicio popularinjustificado. Podríamos llegar más lejos y afirmarque en una proporción asombrosamente grande delas operaciones realizadas con accionesordinarias, los que las realizan no parece que seancapaces de distinguir, por utilizar términos que nopuedan ser considerados groseros, una parte de suanatomía de otra. En este libro mostraremosnumerosos ejemplos de discrepancias (pasadas)entre precio y valor. Por lo tanto, da la impresiónde que cualquier persona inteligente, que tenga una

buena capacidad numérica, debería darse todo unfestín en el mercado de valores, aprovechándosede la inconsciencia de otras personas. Eso parece,pero por algún motivo a la hora de la verdad lascosas no son tan sencillas. Comprar una acciónpasada por alto y, por lo tanto, minusvalorada paraobtener beneficios suele ser una experiencia querequiere mucho tiempo y que pone a prueba lapaciencia del inversor. Vender en descubierto unaemisión excesivamente popular y, por lo tanto,sobrevalorada tiene muchas probabilidades deacabar siendo una prueba no sólo del coraje y lacapacidad de resistencia de la persona, sinotambién de la profundidad de sus bolsillos.* Elprincipio es sensato, su aplicación con buenosresultados no es imposible, pero es evidentementeun arte que no resulta fácil dominar.

También hay un grupo bastante amplio de«situaciones especiales», que a lo largo de variosaños puede darse por supuesto que aportarán unajugosa rentabilidad anual del 20% o más, con unmínimo de riesgo general para aquellos que sepan

manejarse en este terreno. Entre esas situacionesestán el arbitraje entre valores, los pagos oindemnizaciones en caso de liquidación o lascoberturas protegidas de ciertos tipos. El caso mástípico es el de una fusión o adquisición previstaque ofrezca un valor sustancialmente superior paraciertas acciones que la cotización de dichasacciones en la fecha del anuncio. El número deeste tipo de operaciones ha aumentado en granmedida en los últimos años, y esto debería haberdado lugar a un período extraordinariamenterentable para los expertos. Sin embargo, con lamultiplicación de anuncios de fusiones vino unamultiplicación de los obstáculos a las fusiones yde operaciones que no culminaron con éxito; deeste modo, se sufrieron unas cuantas pérdidasindividuales en un tipo de operaciones que hastaentonces habían sido fiables. También es posibleque el tipo de beneficio general disminuyese alenfrentarse a demasiada competencia.*

La reducción de la rentabilidad de estassituaciones especiales parece ser una

manifestación de una especie de procesoautodestructivo, similar a la ley del rendimientodecreciente, que se ha ido desarrollando a lo largode la vida de este libro. En 1949 pudimospresentar un estudio de las fluctuaciones delmercado de valores durante los 75 años anterioresque ratificaba una fórmula, basada en losbeneficios y en los tipos de interés vigentes, paradeterminar un nivel para comprar el DJIA pordebajo de su valor «central» o «intrínseco», y paravender por encima de dicho valor. Era unaaplicación de la máxima que regía elcomportamiento de los Rothschild: «Comprarbarato y vender caro».† Además, tenía la ventajade funcionar directamente en contra de la máximaasentada y perniciosa del mercado de valores deque las acciones debían comprarse porque habíanevolucionado al alza y venderse porque habíanevolucionado a la baja. Por desgracia, después de1949, esta fórmula dejó de funcionar. Una segundailustración la ofrece la famosa «Teoría Dow» delos movimientos del mercado de valores, si se

comparan sus espléndidos resultados declaradospara el período que va de 1897 a 1933 y susresultados mucho más cuestionables desde 1934.

Un tercer y último ejemplo de lasoportunidades de oro que recientemente no estándisponibles es el siguiente: una buena parte denuestras operaciones en el mercado de valoreshabían estado concentradas en la adquisición detítulos de ocasión que se identificaban fácilmentecomo tales por el hecho de que se vendían pordebajo de su proporción en el valor de los activoscirculantes netos (capital y de explotación), sincontar la cuenta de instalaciones y otros activos, ydespués de deducir todo el pasivo. Estaba claroque esas acciones se vendían a un precio muyinferior al valor que tendría la empresa comoentidad no cotizada. Ningún propietario niaccionista mayoritario pensaría en vender suspropiedades por una cifra tan ridículamentereducida. Sorprendentemente, tales anomalías noeran difíciles de encontrar. En 1957 se publicó unalista que mostraba prácticamente 200 emisiones de

este tipo que estaban disponibles en el mercado.De diversas maneras prácticamente todos estostítulos de oportunidad resultaron ser rentables y elresultado anual medio fue mucho más remunerativoque la mayor parte de las otras inversiones. Sinembargo, este tipo de emisiones tambiéndesapareció prácticamente por completo delmercado de valores a lo largo de la siguientedécada, y con su desaparición, también se esfumóuna zona fiable para realizar hábiles y acertadasoperaciones por parte del inversor emprendedor.No obstante, con los precios mínimos de 1970volvieron a aparecer un número considerable deestos títulos que cotizaban «por debajo del capitalcirculante» y a pesar de la fuerte recuperación delmercado, seguía habiendo bastantes de ellos alfinal del ejercicio como para constituir una carteraíntegra.

El inversor emprendedor, en las condicionesactuales, sigue teniendo varias posibilidades deobtener unos resultados mejores que la media. Laenorme lista de valores negociables tiene que

incluir un número razonable que se puedaidentificar como minusvalorados en función deunos criterios lógicos y razonablemente fiables.Estas emisiones deberían rendir unos resultadosmás satisfactorios, en promedio, que los del DJIAo cualquier cesta representativa similar. En nuestraopinión, la búsqueda de este tipo de emisiones nomerecería la pena salvo que el inversor tuvieseesperanzas de añadir, por ejemplo, el 5% antes deimpuestos al rendimiento anual medio de la partecorrespondiente a las acciones de su cartera.Trataremos de exponer uno o más de tales métodosde selección de acciones para que los utilice elinversor activo.

¿Por qué cree que los corredores del parquetde la Bolsa de Nueva York siempre prorrumpen envítores cuando suena la campana al cierre de lajornada, con independencia del comportamientoque haya tenido ese día el mercado? Porquesiempre que usted hace operaciones, ellos ganandinero, lo gane usted o no. Al especular en vez deinvertir, usted reduce las probabilidades deincrementar su propio patrimonio, y aumenta las de

incrementar el patrimonio de algún otro.La definición de inversión de Graham no

puede ser más clara: «Una operación de inversiónes aquella que, tras un análisis exhaustivo, prometeseguridad para el principal y un adecuadorendimiento».1 Se debe tener en cuenta queinvertir, según Graham, es una actividadcompuesta por tres elementos de igualtrascendencia:

— Es necesario analizar exhaustivamente laempresa y la solidez de sus negociossubyacentes, antes de comprar sus acciones.

— Es necesario protegerse deliberadamentefrente a pérdidas graves.

— Se debe aspirar a unos resultados«adecuados», no a unos resultadosextraordinarios.

El inversor calcula lo que vale una acción,atendiendo al valor de sus negocios. Elespeculador apuesta que una acción subirá de

precio porque alguna otra persona estará dispuestaa pagar más por ella. Como dijo Graham en unaocasión, los inversores juzgan «el precio demercado en función de unas reglas de valorestablecidas», mientras que los especuladores«basan sus reglas de valor en el precio demercado».2 Para un especulador, la incesantesucesión de cotizaciones de la acción es como eloxígeno; si se corta el suministro, fallece. Para elinversor, lo que Graham denominaba valores «decotización» importan mucho menos. Graham leapremia a invertir únicamente si se sentiríacómodo siendo propietario de una acción aunqueno tuviese ninguna forma de conocer su cotizacióndiaria.3

Al igual que apostar en el casino o en lascarreras de caballos, especular en el mercadopuede ser emocionante o incluso provechoso (si seacaba teniendo suerte). En cualquier caso, es elpeor modo imaginable para crear un patrimonio.El motivo es que Wall Street, al igual que LasVegas o que el hipódromo, ha ajustado las

probabilidades de modo que la casa siempreacabe ganando, al final, a cualquiera que trate deganar a la casa a su propio juego especulativo.

Por otra parte, la inversión es un tipo decasino único, en el que es posible no perder alfinal, siempre y cuando se juegue única yexclusivamente siguiendo las reglas que ponen lasprobabilidades claramente a su favor. Laspersonas que invierten ganan dinero para símismas; las personas que especulan ganan dineropara sus corredores. Ése, a su vez, es el motivo deque Wall Street siempre minusvalore las virtudesduraderas de la inversión y acentúe el llamativoatractivo de la especulación.

Inseguro a alta velocidad

Confundir la especulación con la inversión,advierte Graham, es siempre un error. En ladécada de 1990 esa confusión provocó unadestrucción masiva. Prácticamente a todo el mundo

se le acabó la paciencia a la vez, aparentemente, yEstados Unidos se convirtió en la Nación de laEspeculación, y en la de operadores del mercadoque saltaban de acción en acción como lossaltamontes zumbando en un campo de heno enagosto.

Todo el mundo empezó a creer que lademostración de la validez de una técnica deinversión era simplemente que «funcionase» o no.Si obtenían mejores resultados que la media delmercado durante cualquier período, por peligrosaso estúpidas que fuesen sus tácticas, las personas encuestión alardeaban de que tenían «razón». Encualquier caso, el inversor inteligente no estáinteresado en tener razón temporalmente. Paraalcanzar los objetivos financieros a largo plazo, esnecesario tener razón de manera sostenida y fiable.Las técnicas que se pusieron tan de moda en ladécada de 1990 –las operaciones intradía, eldesentenderse de la diversificación, los fondos deinversión especulativos, el seguimiento de«sistemas» de selección de acciones– funcionaban

aparentemente. No obstante, no tenían ningunaprobabilidad de conseguir buenos resultados alargo plazo, porque no cumplían los tres criteriosde Graham para invertir.

Para darse cuenta de los motivos por los quela elevada rentabilidad temporal no demuestranada, imagine que hay dos lugares separados por240 kilómetros de distancia. Si respeto el límite develocidad de 120 kilómetros por hora, puedorecorrer esa distancia en dos horas. Sin embargo,si conduzco a 240 kilómetros por hora, podríallegar allí en una hora. Si lo intento y sobrevivo¿tendré «razón»? ¿Debería sentir usted la tentaciónde intentarlo, cuando me oiga alardear de que ha«funcionado»? Las argucias ingeniosas paraconseguir mejores resultados que el mercado sonmuy similares: en períodos breves, mientras lasuerte sigue estando de su lado, funcionan. A largoplazo, le matarán.

En 1973, cuando Graham revisó por últimavez El inversor inteligente, la tasa de rotaciónanual en la Bolsa de Nueva York era del 20%, lo

que significa que el accionista típico tenía en sucartera las acciones durante cinco años antes devenderlas. Para 2002, la tasa de rotación habíaalcanzado el 105%, un período de tenencia deúnicamente 11,4 meses. En 1973, el fondo deinversión promedio mantenía las acciones durantecasi tres años; en el año 2002, ese período detenencia se había reducido a solamente 10,9meses. Daba la impresión de que los gestores delos fondos de inversión estudiaban las accionesque compraban durante el tiempo necesario paradescubrir que no deberían haberlas comprado, ydespués se desprendían rápidamente de ellas yvolvía a comenzar el proceso.

Ni siquiera las firmas de gestión depatrimonio más respetadas pudieron resistirse a latentación. A principios del año 1995, JeffreyVinik, gestor de Fidelity Magellan (que en aquellaépoca era el mayor fondo de inversión del mundo)tenía el 42,5% de sus activos en acciones deempresas tecnológicas. Vinik proclamaba que lamayor parte de sus accionistas «han invertido en

nuestro fondo para alcanzar unos objetivos queestán a varios años de distancia ... Creo que susobjetivos son los mismos que los míos, y quecreen, al igual que hago yo, que es mejor adoptaruna perspectiva a largo plazo». Sin embargo, seismeses después de expresar esos nobles objetivos,Vinik se deshizo de prácticamente todas susacciones tecnológicas, desprendiéndose de 19.000millones de dólares en ocho semanas frenéticas.¡Que viva el largo plazo! Llegado el año 1999, ladivisión de intermediación económica en elmercado de valores de Fidelity animaba a susclientes a que hiciesen operaciones en el mercadoen cualquier lugar, en cualquier momento, a travésde un ordenador de mano Palm, lo que estabaperfectamente ajustado al nuevo eslogan de lafirma, «Todos los segundos cuentan».

FIGURA 1.1

Acciones aceleradas

En el mercado NASDAQ la rotación alcanzóla velocidad de la luz, como muestra la figura1.1.4

En 1999, las acciones de Puma Technology,por ejemplo, cambiaron de manos una media deuna vez cada 5,7 días. A pesar del espléndidolema del NASDAQ, «el mercado de valores paralos próximos cien años», muchos de sus clientesúnicamente eran capaces de conservar una accióndurante 100 horas.

El videojuego financiero

Wall Street consiguió que la realización deoperaciones online pareciese la forma instantáneade forrarse: Discover Brokerage, la sección onlinede la venerable agencia Morgan Stanley, lanzó unanuncio de televisión en el cual un desarrapadoconductor de grúa recogía a un ejecutivoelegantemente vestido. Al ver una foto de unaplaya tropical colocada en el salpicadero, elejecutivo le pregunta: «¿Vacaciones?». «Enrealidad», contesta el conductor de la grúa, «ésaes mi casa». Desconcertado, el ejecutivo contesta:«Parece una isla». Henchido de orgullo, elconductor de la grúa le responde: «Técnicamente,es un país».

La propaganda no se quedaba ahí. Lasoperaciones online no exigían esfuerzo y no existíaningún tipo de reflexión. Un anuncio de televisiónde Ameritrade, el intermediario online, mostraba ados amas de casa que acababan de volver de hacerfooting; una de ellas conecta su ordenador, pulsa

unas cuantas veces el ratón y afirma entusiasmada:«Creo que acabo de ganar 1.700 dólares». En unanuncio de televisión para la agencia Waterhouse,una persona le preguntaba al entrenador debaloncesto Phil Jackson: «¿Sabe algo sobreoperaciones en el mercado de valores?». Surespuesta: «En un par de tardes aprenderé todo loque me haga falta». (¿Cuántos partidos habríanganado los equipos de la NBA de Jackson sihubiese seguido esa misma filosofía en la canchade baloncesto? Aparentemente, no saber nada delotro equipo pero afirmar: «Estoy dispuesto a jugarcon ellos ahora mismo», no parece una fórmulapara ganar un campeonato).

Llegado el año 1999, había por lo menos seismillones de personas que hacían operacionesfinancieras online, y aproximadamente la décimaparte de ellas eran «operadores intradía», queutilizaban Internet para comprar y vender accionesa la velocidad de la luz. Todo el mundo, desde ladiva del espectáculo Barbra Streisand a NicholasBirbas, un antiguo camarero de 25 años del barrio

de Queens, en Nueva York, se intercambiabanacciones como si se tratasen de brasas ardiendoque les quemasen en las manos. «Antes»,bromeaba Birbas, «invertía a largo plazo, ydescubrí que no era inteligente». En la actualidadBirbas hace operaciones de acciones hasta diezveces al día y espera ganar 100.000 dólares en unaño. «No soporto ver números rojos en micolumna de pérdidas y ganancias», comentóStreisand en una entrevista concedida a la revistaFortune. «Soy tauro, el toro, así que reaccionoante el rojo. Si veo números rojos, vendorápidamente las acciones».5

Al lanzar de manera continua datos sobreacciones en bares y barberías, cocinas ycafeterías, taxis y zonas de descanso paracamiones, los sitios web financieros y latelevisión financiera convirtieron el mercado devalores en un vídeo-juego nacional ininterrumpido.La sociedad en general tenía la impresión de quesabía más sobre los mercados que en ningúnmomento de la historia. Por desgracia, aunque todo

el mundo estaba saturado de datos, elconocimiento brillaba por su ausencia. Lasacciones se desconectaron absolutamente de lasempresas que las habían emitido, se convirtieronen puras abstracciones, lucecitas que sedesplazaban en una pantalla de televisión o deordenador. Si las lucecitas evolucionaban al alza,lo demás daba igual.

El 20 de diciembre de 1999, Juno OnlineServices hizo público un plan de negociorevolucionario: perder todo el dinero posible,deliberadamente. Juno anunció que a partir deaquel momento iba a ofrecer todos sus serviciosminoristas gratuitamente: no iba a cobrar por elcorreo electrónico, tampoco lo iba a hacer por elacceso a Internet, e iba a gastar millones dedólares más en hacer publicidad durante el añosiguiente. Tras este anuncio de hara-kiriempresarial, las acciones de Juno se dispararon,pasando de 16,375 dólares a 66,75 dólares en dosdías.6

¿Qué motivo habría para molestarse en

descubrir si una actividad era rentable, o qué tipode bienes o servicios producía una empresa, oquiénes eran sus directivos, o incluso cuál era elnombre de la empresa? Lo único que había quesaber sobre las acciones era el ingenioso códigodel símbolo con el que eran representadas en lalista de cotización: CBLT, INKT, PCLN, TGLO,VRSN, WBVN.7 De esa forma, era posible haceroperaciones con ellas aún más rápido, sin lafastidiosa demora de dos segundos de tener quebuscarlas en un motor de búsqueda de Internet. Afinales de 1998, las acciones de una diminutasociedad de mantenimiento de edificios, queprácticamente no tenía volumen de negociación,Temco Services, prácticamente se triplicaron encuestión de minutos, con un volumen deoperaciones elevadísimo. ¿Por qué? Comoconsecuencia de una desconcertante forma dedislexia financiera, miles de operadoresadquirieron acciones de Temco porqueconfundieron su símbolo de cotización, TMCO,por el de Ticketmaster Online (TMCS), una de las

empresas favoritas de Internet, cuyas accionessalieron a cotización precisamente aquel día.8

Oscar Wilde comentó jocosamente que uncínico «sabe el precio de todo y no sabe el valorde nada». Según esa afirmación, el mercado devalores es un cínico redomado, pero a finales de1990, el mercado habría dejado sin palabras alpropio Wilde. Una mera opinión torpementeexpresada sobre el precio que tal vez pudierallegar a alcanzar una acción podía ser la causa deque esa acción llegase a duplicar su cotización, sinque nadie se hubiese molestado en examinar,aunque fuese por encima, su valor. A finales de1998, Henry Blodget, un analista de CIBCOppenheimer, advirtió de que «con todas lasacciones de Internet, la valoración tiene más dearte que de ciencia». A continuación, y citandoúnicamente la posibilidad de crecimiento futuro,elevó su «objetivo de cotización» de Amazon.comde 150 dólares a 400 dólares, de un plumazo. Lacotización de Amazon.com se disparó ese día enun 19% y, a pesar de las protestas de Blodget, que

afirmaba que su objetivo de cotización era unaprevisión a un año vista, superó los 400 dólares entres semanas. Un año después, Walter Piecyk,analista de PaineWebber, predijo que las accionesde Qualcomm alcanzarían una cotización de 1.000dólares durante los 12 meses siguientes. Lasacciones, que ya habían experimentado una subidadel 1.842% durante ese ejercicio, subieron otro31% ese día, llegando a una cotización de 659dólares por acción.9

De fórmula a fracaso

De todas formas, hacer operaciones comoalma que lleva el diablo no es la única forma deespeculación. Durante la última década, más omenos, se promocionaba una fórmula especulativatras otra, y después, cuando esa fórmula alcanzabapopularidad, era arrojada la basura. Todas ellascompartían unos cuantos rasgos: es fácil, esrápido, es imposible que produzca perjuicios, y

todas ellas infringían por lo menos una de lasdiferencias establecidas por Graham entre lainversión y la especulación. A continuaciónofrecemos unas cuantas fórmulas de moda quefracasaron rotundamente.

Aprovecharse del calendario

El «efecto de enero», y la tendencia a que laspequeñas acciones generasen grandes beneficios alllegar el cambio de ejercicio, fue objeto de granpromoción en artículos académicos y librospopulares publicados durante la década de 1980.Estos estudios ponían de manifiesto que si secargaba la cartera de valores de acciones depequeñas empresas en la segunda mitad dediciembre y se conservaban durante el mes deenero, se podía tener la esperanza de superar losresultados de mercado en cinco o diez puntosporcentuales. Este efecto sorprendió a muchosexpertos. Después de todo, si fuese tan fácil, todo

el mundo lo sabría, todo el mundo lo aprovecharía,y la oportunidad se esfumaría.

¿Cuál era la causa del tirón experimentadopor las cotizaciones en enero? En primer lugar,muchos inversores vendían sus peores acciones afinales del ejercicio para generar pérdidas que lespermitiesen reducir sus cuentas con Hacienda. Ensegundo lugar, los gestores profesionales depatrimonio actuaban con más cautela a final delejercicio, en un esfuerzo por defender susresultados, en el caso de que fuesen mejores quelos del mercado, o por reducir la repercusiónnegativa, si sus resultados eran peores que lamedia. De ese modo, se mostraban reacios acomprar (o incluso a conservar) acciones cuyacotización estuviese descendiendo. Además, si laacción que tenía malos resultados era de unaempresa pequeña y poco conocida, el gestor depatrimonios estaría aún menos dispuesto amostrarla en su listado de cartera de final delejercicio. Todos estos factores hacían que lasacciones de pequeñas empresas se convirtiesen en

gangas momentáneas. Cuando las ventasprovocadas por los efectos fiscales cesaban en elmes de enero, habitualmente se recuperaban, loque daba lugar a un sustancioso y rápido beneficio.

El efecto de enero no ha desaparecido, perosí se ha debilitado. Según el catedrático definanzas William Schwert, de la Universidad deRochester, si hubiese comprado acciones deempresas pequeñas a finales de diciembre y lashubiese vendido a principios de enero habríasuperado al mercado en 8,5 puntos porcentualesdesde 1962 hasta 1979, en 4,4 puntos de 1980 a1989 y en 5,8 puntos de 1990 hasta 2001.10

A medida que aumentaba el número depersonas que conocía el «efecto de enero»,aumentó el número de operadores que comprabanacciones de pequeñas empresas en diciembre, conlo que éstas eran menos ventajosas y, por lo tanto,su rentabilidad se reducía. Además, el efecto deenero es mayor entre las acciones de pequeñasempresas, pero según el Plexus Group, la principalautoridad sobre gastos de intermediación en el

mercado financiero, el coste total de comprar yvender estas acciones de pequeñas empresaspuede llegar al 8% de la inversión.11 Pordesgracia, después de pagar al intermediario,todos los beneficios obtenidos con el efecto deenero se habrán evaporado.

Limitarse a hacer «lo que funciona

En 1996, un gestor de patrimonio pococonocido llamado James O’Shaughnessy, publicóun libro llamado What Works on Wall Street . Enél afirmaba que los «inversores pueden conseguirunos resultados mucho mejores que el mercado».O’Shaughnessy hacía una afirmación asombrosa:desde 1954 hasta 1994 se podrían haberconvertido 10.000 dólares en 8.074.504 dólares,multiplicando por más de diez los resultados delmercado, lo que suponía una asombrosarentabilidad anual del 18,2%. ¿Cómo se lograbanesos resultados? Adquiriendo una cesta de las 50

acciones con la mayor rentabilidad a un año, cincoaños sucesivos de incremento de los beneficios, yunas cotizaciones que fuesen inferiores a 1,5 vecessus ingresos societarios.12 Como si de un Edisonde Wall Street se tratase, O’Shaughnessy obtuvo lapatente de Estados Unidos número 5.978.778 porsus «estrategias automatizadas» y lanzó un grupode cuatro fondos de inversión basados en sudescubrimiento. A finales de 1999, los fondoshabían absorbido más de 175 millones de dólaresdel público y en su carta anual a los inversores,O’Shaughnessy afirmaba en grandilocuentestérminos: «Como siempre, espero que juntospodamos alcanzar nuestros objetivos a largo plazomanteniendo nuestro rumbo y aplicando nuestrasestrategias de inversión contrastadas a lo largo deltiempo».

Sin embargo, «lo que funciona en WallStreet» dejó de funcionar a partir del momento enel que O’Shaughnessy dio publicidad almecanismo. Como indica la figura 1.2, dos de susfondos sufrieron pérdidas tan graves que tuvieron

que cerrar a principios de 2000, y el mercado deacciones general (valorado según el índice S&P500) vapuleó a todos los fondos de O’Shaughnessyprácticamente sin interrupciones durante casicuatro años sucesivos.

En junio de 2000 O’Shaughnessy se acercómás a sus propios y personales «objetivos a largoplazo» cediendo los fondos a un nuevo gestor, ydejando a sus clientes con la papeleta deapañárselas con aquellas «estrategias de inversióncontrastadas a lo largo del tiempo».13 Losaccionistas de O’Shaughnessy podrían habersesentido menos enojados si el autor hubiese puestoun título más exacto a su libro, por ejemplo Lo quesolía funcionar en Wall Street... hasta que escribíeste libro.

FIGURA 1.2

Lo que solía funcionar en Wall Sreet...

Fuente: Morningstar, Inc.

Aplicar el método «Las cuatro alocadas»

A mediados de 1990, el sitio web MotleyFool, junto con unos cuantos libros, ensalzó, poractiva, pasiva y perifrástica, los méritos de unatécnica llamada «Las cuatro alocadas» (TheFoolish Four). Según Motley Fool, podrían haber«hecho trizas las medias de mercado durante losúltimos 25 años», y podrían «vapulear a susfondos de inversión» dedicando «únicamente 15minutos al año» a planificar sus inversiones. Lomejor de todo es que esta técnica tenía «riesgosmínimos». Lo único que hacía falta era:

1. Identificar las cinco acciones del Dow JonesIndustrial Average con la menor cotización yla mayor rentabilidad por dividendo.

2. Descartar la que tuviese el menor precio.3. Destinar el 40% de los fondos a la acción que

tuviese la segunda menor cotización.4. Colocar el 20% en cada una de las

transacciones restantes.

5. Un año después, volver a clasificar el Dow dela misma manera y reconfigurar la carterasiguiendo los pasos 1 a 4.

6. Repetir hasta llegar a ser rico.

Según afirmaba Motley Fool, esta técnicahabría superado al mercado durante un período de25 años por un destacable 10,1% anual. Durantelas dos décadas siguientes, sugerían, 20.000dólares invertidos en «Las cuatro alocadas»,deberían convertirse en 1.791.000 dólares.(Además, también afirmaban que se podíanconseguir resultados aún mejores si se elegían lascinco acciones del Dow que tuviesen mayorrelación de rendimiento por dividendo a la raízcuadrada de la cotización de la acción, eliminandola que tuviese la mayor relación y comprando lascuatro siguientes).

Analicemos si esta «estrategia» podríacumplir los requisitos establecidos por Graham ensu definición de inversión:

— ¿Qué tipo de «análisis exhaustivo» podríajustificar que se descartase la acción cuyarelación entre precio y dividendo era másatractiva, y que no obstante se eligiese a lascuatro siguientes que tenían una puntuacióninferior en esos atributos deseables?

— ¿De qué forma destinar el 40% del dinero auna única acción puede considerarse «riesgomínimo»?

— ¿Cómo es posible que una cartera compuestapor únicamente cuatro acciones estésuficientemente diversificada para ofrecer«seguridad del principal»?

«Las cuatro alocadas», en pocas palabras, esuna de las fórmulas de selección de acciones másridículas que se han elaborado jamás. Los Bufonescometieron el mismo error que O’Shaughnessy: Sise analizan grandes cantidades de datoscorrespondientes a un período suficientementeprolongado, surgirán un número enorme de pautas,aunque sólo sea por casualidad. Por mera chiripa,

las empresas que tienen una rentabilidad poracción superior a la media tendrán muchos rasgosen común. No obstante, salvo que esos factoressean la causa de que las acciones tengan mejoresresultados, no se podrán utilizar para predecir larentabilidad futura.

Ninguno de los factores que descubrieron losBufones con tanta fanfarria –desprenderse de laacción que tuviese la mejor cifra, duplicar losfondos destinados a la acción con la segunda cifra,dividir el rendimiento por dividendo por la raízcuadrada de la cotización de la acción– podríanser la causa, ni podrían explicar, los resultadosfuturos de la acción. La revista Money descubrióque una cartera compuesta por acciones cuyosnombres no tuviesen letras repetidas habríaobtenido unos resultados casi tan brillantes comolos de «Las cuatro alocadas», y por el mismomotivo: por pura chiripa.14 Como Graham nuncadeja de recordarnos, las acciones tienen buenos omalos resultados en el futuro porque lasactividades en las que se apoyan tienen buenos o

malos resultados, ni más ni menos.Como cabía esperar, en vez de vapulear al

mercado, «Las cuatro alocadas» vapulearon a losmiles de personas que picaron y creyeron que erauna forma de invertir. Solamente en el año 2000,las cuatro acciones alocadas, Caterpillar, EastmantKodak, SBC y General Motors, perdieron el 14%,mientras que el Dow únicamente perdió el 4,7%.

Como demuestran estos ejemplos, únicamentehay una cosa que nunca tiene un mal año en WallStreet: las ideas insensatas. Cada uno de estospresuntos métodos de inversión cayeron ante laimplacable Ley de Graham. Todas las fórmulasmecánicas para obtener un resultado superior sonuna «especie de proceso de autodestrucción,similar a la ley de rendimientos decrecientes».Hay dos motivos que explican que la rentabilidadse esfume. Si la fórmula únicamente se basa encasualidades estadísticas aleatorias (como «Lascuatro alocadas»), el mero paso del tiempo dejaráclaro que eran insensateces desde el primer

momento. Por otra parte, si la fórmula realmenteha funcionado en el pasado (como el efecto deenero), al recibir publicidad y generalizarse, losoperadores del mercado acabarán erosionando, ynormalmente llegarán a eliminar, su capacidadpara que siga funcionando en el futuro.

Todo esto refuerza la advertencia de Grahamde que hay que dar a la especulación el mismotratamiento que los jugadores veteranos dan a susvisitas al casino:

— Nunca debe engañarse, creyendo que estáinvirtiendo cuando en realidad estáespeculando.

— La especulación se hace mortalmentepeligrosa en el momento en el que unoempieza a tomársela en serio.

— Debe poner límites estrictos a la cantidad queestá dispuesto a apostar.

Al igual que hacen los jugadores sensatoscuando, por ejemplo, llevan 100 dólares al casino

y dejan el resto del dinero cerrado bajo llave en lacaja de seguridad de la habitación del hotel, elinversor inteligente separa una parte de su carteratotal y la destina a una cuenta de «dinero paratonterías». Para la mayoría de nosotros, el 10% denuestro patrimonio general es la cantidad máximaque podemos permitirnos arriesgar en operacionesespeculativas. No mezcle nunca el dinero de sucuenta especulativa con el dinero de sus cuentas deinversión: no permita nunca que su forma depensar especulativa influya en sus actividades deinversión; y no ponga nunca más del 10% de susactivos en su cuenta de dinero para tonterías, paselo que pase.

Para bien o para mal, el instinto jugadorforma parte de la naturaleza humana: por lo tanto,para la mayor parte de las personas es inútilincluso intentar suprimirlo. En cualquier caso,tiene que conseguir limitarlo y controlarlo. Ésa esla mejor forma de asegurarse de que nunca seengañará ni confundirá especulación coninversión.

Capítulo 2

El inversor y la inflación

La inflación, y la lucha contra ella, hancentrado buena parte de la atención del público enlos últimos años. La reducción del poder decompra del dinero en el pasado, y en particular eltemor (o la esperanza, para los especuladores) deotro declive grande adicional en el futuro, haninfluido en gran medida en la forma de pensar delos mercados financieros. Está claro que laspersonas que tienen unos ingresos fijos en términosmonetarios sufrirán cuando el coste de la vidaaumente, y lo mismo cabe decir de los que tienenuna cantidad de principal fija en términosmonetarios. Los propietarios de acciones, por otraparte, disfrutan de la posibilidad de que unapérdida de la capacidad de compra de la unidadmonetaria sea compensada por el crecimiento desus dividendos y de las cotizaciones de susacciones.

A partir de esos hechos incontestables,muchas autoridades financieras han llegado a laconclusión de que (1) las obligaciones son unaforma de inversión inherentemente indeseable, y(2) en consecuencia, las acciones ordinarias sonpor su propia naturaleza, instrumentos de inversiónmás deseables que las obligaciones. Hemos oídohablar de instituciones benéficas a las que seaconsejaba que sus carteras deberían estarcompuestas al 100% de acciones, y de un 0% deobligaciones.* Esto es exactamente lo contrario delo que se afirmaba antaño cuando las inversionesde instituciones benéficas y trusts estabanlimitadas, por ministerio de la ley, a obligacionesde primera categoría (y a unas contadísimasacciones preferentes selectas).

Nuestros lectores tendrán la inteligenciasuficiente para darse cuenta de que ni siquiera lasacciones de mejor calidad pueden ser una compramejor que las obligaciones en todas lascircunstancias, es decir, con independencia de loelevado que esté el mercado de valores y de lo

reducida que sea la rentabilidad por dividendo encomparación con los tipos de interés ofrecidos porlas obligaciones. Una afirmación de ese tipo seríatan absurda como la contraria, tan frecuentementerepetida años atrás, de que cualquier obligación esmás segura que cualquier acción. En este capítulotrataremos de aplicar diferentes medidas al factorinflación, para poder alcanzar algunasconclusiones sobre la medida en la cual elinversor puede verse inteligentemente influido porlas expectativas relativas a futuras alzas en elnivel de precios.

En este terreno, como en tantos otros delmundo financiero, tenemos que basar nuestraopinión sobre la política futura en el conocimientode la experiencia del pasado. ¿Es la inflación unrasgo novedoso en Estados Unidos, por lo menoscon la gravedad con la que se ha manifestadodesde 1965? Si hemos sufrido circunstancias deinflación equiparables (o peores) a lo largo denuestra experiencia vital, ¿qué lecciones se puedenextraer de esas situaciones a la hora de abordar la

inflación en la actualidad? Comencemos con latabla 2.1, una tabulación histórica condensada quecontiene abundante información sobre lasvariaciones experimentadas por el nivel de preciogeneral y los correspondientes cambios de losrendimientos y valores de mercado de las accionesordinarias. Nuestras cifras (correspondientes aEstados Unidos) comienzan en el año 1915, y porlo tanto cubren 55 años, y están presentadas enintervalos quinquenales. (Utilizaremos los datosde 1946 en lugar de los de 1945 para evitar elefecto del último año de control de precios durantela guerra).

Lo primero que se aprecia es que en elpasado ha existido inflación, mucha inflación. Lamayor dosis quinquenal tuvo lugar entre 1915 y1920, cuando el coste de la vida prácticamente seduplicó. Esa cifra se puede comparar con elincremento del 15% que se produjo entre 1965 y1970. En el ínterin, se han producido tres períodosde descenso de los precios y seis de incremento,en proporción variable, algunos muy reducidos. A

la vista de estos datos, el inversor deberíaconsiderar claramente que es probable que seproduzca una inflación, ya sea continua orecurrente.

¿Podemos determinar cuál es el tipo deinflación que probablemente vaya a producirse?Nuestra tabla no sugiere ninguna respuesta clara;muestra variaciones de todo tipo. No obstante,parecería sensato basar nuestra valoración en elhistorial relativamente congruente de los 20últimos años. El incremento anual medio del nivelde precios al consumo de este período ha sido del2,5%; el de 1965-1970 fue del 4,5%; el de 1970,en solitario, fue del 5,4%. La política públicaoficial ha adoptado una postura claramentecontraria a la inflación a gran escala, y hay variosmotivos para creer que las políticas federalesserán más eficaces en el futuro que en los últimosaños.* Creemos que sería razonable que elinversor, en este punto, basase su reflexión y susdecisiones en un tipo probable (que dista muchode ser seguro) de inflación de, por ejemplo, el 3%anual. (Esa cifra debe compararse con un tipoanual de aproximadamente el 2,5%correspondiente a todo el período que va de 1915a 1970).1

¿Cuáles serían las consecuencias de eseincremento? Eliminaría, en forma de mayorescostes de vida, aproximadamente la mitad de losingresos que se pueden obtener en la actualidadcon las obligaciones de buena calificación a medioplazo exentas de tributación (o de nuestrohipotético equivalente después de impuestosobtenido con obligaciones empresariales de lamejor calificación). Esto supondría una gravereducción, que de todas formas no debeexagerarse. No significaría que el verdaderovalor, o capacidad de compra, del patrimonio delinversor tuviese necesariamente que reducirse conel paso del tiempo. Si el inversor gastase la mitadde los ingresos obtenidos por intereses después deimpuestos, mantendría esta capacidad de compraintacta, incluso en un entorno con una inflaciónanual del 3%.

La siguiente pregunta, por descontado, es lasiguiente: «¿Puede estar el inversorrazonablemente seguro de que va a conseguirmejores resultados comprando y conservando

instrumentos que no sean calificaciones de lamáxima categoría, incluso con el tipo de interéssin precedentes que se ofrecía en 1970-1971?».¿No sería, por ejemplo, un programa compuestoíntegramente por acciones preferible a unprograma que estuviese compuesto en parte poracciones y en parte por obligaciones? ¿No ofrecenlas acciones ordinarias una mejor protecciónintrínseca frente a la inflación, y no esprácticamente seguro que van a ofrecer una mejorrentabilidad a lo largo de los años que la de lasobligaciones? ¿No ha sido a la hora de la verdadmejor el tratamiento recibido por el inversor conlas acciones que con las obligaciones a lo largo delos 55 años de duración de nuestro estudio?

La respuesta a estas preguntas dista de sersencilla. Las acciones ordinarias, ciertamente, hanarrojado un resultado mejor que las obligacionesdurante un prolongado período de tiempo en elpasado. La ascensión del DJIA desde una mediade 77 en 1915 a una media de 753 en 1970 arrojaun tipo compuesto anual de algo más del 4%, al

que se debe añadir otro 4% adicional porrentabilidad media por dividendo. (Las cifrascorrespondientes del compuesto S&P sonaproximadamente similares). Estas cifrascombinadas del 8% anual son, por supuesto,mucho mejores que la rentabilidad obtenida conlas obligaciones durante el mismo período de 55años. Pero no son mejores que la rentabilidad queen la actualidad ofrecen las obligaciones de mejorcategoría. Esto nos lleva a la siguiente preguntalógica: ¿hay algún motivo convincente para creerque las acciones ordinarias van a conseguir unosresultados mucho mejores en los años veniderosde lo que han conseguido durante las últimas cincodécadas y media?

La respuesta a esta pregunta esencial tieneque ser un no tajante. Las acciones ordinariaspueden conseguir mejores resultados en el futuroque en el pasado, pero que lo logren dista muchode ser un hecho seguro. A la hora de abordar estacuestión tenemos que hacer frente a dos diferentesperíodos temporales de referencia en los que se

deben encuadrar los resultados de las inversiones.El primero cubre el futuro a largo plazo, lo que esprobable que suceda, por ejemplo, en lospróximos 25 años. El segundo es el marco en elque se debe evaluar lo que es probable que leocurra al inversor, tanto financiera comopsicológicamente, a lo largo de períodos a corto ymedio plazo, digamos cinco años o menos. Sumentalidad, sus esperanzas y aprensiones, susatisfacción o insatisfacción con lo que ha hecho,y, sobre todo, sus decisiones sobre lo que tieneque hacer a continuación, vienen determinadas nopor una panorámica retrospectiva de toda una vidade inversión, sino por su experiencia de año enaño.

En esta cuestión podemos ser categóricos. Nohay conexión temporal estrecha entre lascondiciones inflacionarias (o deflacionarias) y laevolución de las cotizaciones y beneficios de lasacciones ordinarias. El ejemplo más claro es elperíodo reciente, 1966–1970. La subida del costede la vida fue del 22%, la mayor en un período de

cinco años desde 1946-1950. Sin embargo, tantolos beneficios como las cotizaciones de lasacciones, en conjunto, han descendido desde 1965.Existen contracciones similares en ambasdirecciones en los historiales de períodosquinquenales precedentes.

Inflación y beneficios empresariales

Otra forma muy importante de abordar estacuestión consiste en estudiar el tipo de beneficiossobre el capital generado por las empresasestadounidenses. Dicho tipo, evidentemente, hafluctuado junto con el tipo general de actividadeconómica, pero no ha mostrado una tendenciageneral a aumentar con los precios al por mayor ocon el coste de la vida. De hecho, dicho tipo se hareducido de manera muy acusada durante losúltimos 20 años, a pesar de la inflaciónexperimentada en dicho período. (En ciertamedida, la reducción se debió a la aplicación de

unos tipos de amortización más liberales. Véase latabla 2.2). Nuestros estudios extendidos nos hanllevado a la conclusión de que el inversor nopuede contar con obtener un tipo muy superior altipo quinquenal más reciente obtenido por el grupoDJIA: aproximadamente el 10% sobre el valorneto de los activos tangibles (valor contable)subyacente a las acciones.2 Teniendo en cuentaque el valor de mercado de tales emisiones estámuy por encima de su valor contable, por ejemplo900 de valor de mercado en comparación con 560de valor contable a mediados de 1971, losbeneficios sobre el precio de mercado vigenteascienden únicamente a aproximadamente el6,25%. (Esta relación se expresa, por lo general,de forma inversa, o «múltiplo de beneficios», porejemplo, que el precio actual del DJIA, queasciende a 900, es igual a 18 veces los beneficiosreales de los 12 meses que concluyen en junio de1971).

Nuestras cifras encajan perfectamente con laidea que se planteaba en el capítulo* anterior que

sugería que el inversor puede esperar unrendimiento por dividendo medio deaproximadamente el 3,5% del valor de mercado desus acciones, más una apreciación deaproximadamente el 4% anual, resultante de lareinversión de beneficios. (Se debe tener en cuentaque en este cálculo se supone que cada unidadmonetaria añadida al valor contable incrementa elprecio de mercado en aproximadamente 1,60unidades monetarias).

El lector alegará que en última instancianuestro cálculo no tiene en cuenta el incremento delos beneficios y los valores de las acciones queresultan de nuestra inflación anual prevista del3%. Justificamos nuestra postura en la falta designos de que la inflación de una entidadequiparable en el pasado haya tenido cualquiertipo de efecto directo sobre los beneficios poracción declarados. Las frías cifras demuestran quel a totalidad de la gran ganancia obtenida por launidad del DJIA durante los últimos 20 años sedebió a un gran crecimiento proporcional del

capital invertido derivado de la reinversión debeneficios. Si la inflación hubiese operado comofactor independiente favorable, su efecto habríasido el de incrementar el «valor» del capitalpreviamente existente; a su vez, esto debería haberincrementado el tipo de beneficio de dicho capitalantiguo y, por lo tanto, del capital antiguo y delnuevo combinado. Sin embargo, no ha sucedidonada así en los 20 últimos años, durante los cualesel nivel de precio al por mayor ha aumentadoprácticamente en un 40%. (Los beneficiosempresariales deberían verse más influidos porlos precios mayoristas que por los precios alconsumo). El único mecanismo para que lainflación incremente el valor de las acciones es elaumento de los beneficios de la inversión decapital. Atendiendo a los datos históricos, esto noha sucedido.

En los ciclos económicos del pasado, lasépocas de bonanza iban acompañadas por unincremento del nivel de los precios y las malasrachas por una reducción de los precios. Por lo

general se tenía la impresión de que «un poco deinflación» venía bien a los beneficiosempresariales. Esta opinión no ha sido contradichapor la historia de 1950 a 1970, que pone demanifiesto una combinación de prosperidad por logeneral sostenida y de precios crecientes, tambiénpor lo general. No obstante, las cifras indican queel efecto de todo esto sobre el poder de generaciónde beneficio del capital en acciones ha sidobastante limitado; de hecho, ni siquiera ha servidopara mantener el tipo de beneficio sobre lainversión. Claramente, ha habido importantesinfluencias compensatorias que han impedido quese produjese cualquier incremento en larentabilidad real de las empresas estadounidensesen conjunto. Tal vez el más importante de todosellos haya sido (1) el incremento de los tipossalariales, que eran superiores a los incrementosde productividad, y (2) la necesidad de grandescantidades de nuevo capital, que al satisfacerseretenían a la baja la relación entre ventas y capitalempleado.

Nuestras cifras de la tabla 2.2 indican que,lejos de haber tenido un efecto beneficioso sobrelas empresas y sus accionistas, la inflación haresultado ser bastante perjudicial. Las cifras másllamativas de nuestra tabla son lascorrespondientes al crecimiento delendeudamiento empresarial entre 1950 y 1969. Essorprendente la poca atención que han prestado loseconomistas y el mercado de valores a estaevolución. El endeudamiento de las empresas seha ampliado multiplicándose casi por cincomientras que sus beneficios antes de impuestos sehan multiplicado por poco más de dos. Con elincremento de los tipos de interés durante eseperíodo, es evidente que el endeudamientoagregado de las empresas en la actualidadconstituye un factor económico negativo de ciertamagnitud y es un verdadero problema para muchasempresas individuales. (Se debe tener en cuentaque en 1950 los beneficios netos después deintereses y antes de impuestos eranaproximadamente del 30% del endeudamiento

empresarial, mientras que en 1969 eran deúnicamente el 13,2% del endeudamiento. Larelación correspondiente a 1970 debe haber sidoincluso menos satisfactoria). En resumen, pareceque una parte significativa del 11% que obtienenlas acciones empresariales en conjunto se logramediante el uso de una gran cantidad de nuevoendeudamiento que cuesta el 4% o menos despuésde las deducciones fiscales. Si nuestras empresashubiesen mantenido la relación de endeudamientodel año 1950, su tasa de beneficios sobre elcapital social se habría reducido aún más, a pesarde la inflación.

TABLA 2.2

Deuda, beneficios y beneficios sobre el capital de lasempresas, 1950-1969

a Beneficios del índice industrial S&P, divididos entre elvalor contable medio por año.b Cifras correspondientes a 1950 y 1955 de Cottle yWhitman; las de 1960 a 1969 de Fortune.

El mercado de valores ha considerado quelas empresas concesionarias de servicios ysuministros públicos han sido una de lasprincipales víctimas de la inflación, al estaratrapadas entre el gran incremento del coste de losrecursos ajenos y la dificultad de elevar las tarifasque se cobran y que vienen determinadas por unproceso reglamentario. Sin embargo, éste puedeser el momento de indicar que el propio hecho de

que los costes unitarios de la electricidad, el gas ylos servicios telefónicos hayan crecido muchomenos que el índice de precios al consumo generalha hecho que estas empresas se encuentren en unasólida posición estratégica para el futuro.3 Porministerio de la ley, tienen derecho a cobrar unastarifas que sean suficientes para obtener unrendimiento adecuado para su capital invertido, yprobablemente esto protegerá a sus accionistas enel futuro de la misma forma que lo ha hechodurante los períodos inflacionarios del pasado.

Todo lo anterior nos devuelve a nuestraconclusión de que el inversor no tiene ningúncriterio sólido para esperar una rentabilidadsuperior a la media de, digamos, el 8% en unacartera de acciones de tipo DJIA adquirida alnivel de precios de finales de 1971. No obstante,ni siquiera el hecho de que estas expectativasresultasen estar minusvaloradas de manerasubstancial demostraría la sensatez de un programade inversión compuesto exclusivamente poracciones. Si el futuro tiene algo garantizado es que

los beneficios y el valor de mercado anual mediode una cartera de valores no crecerá a un tipouniforme del 4% ni de ninguna otra cifra. En lasmemorables palabras de J.P. Morgan,«Fluctuarán».* Esto significa, en primer lugar,que el comprador de acciones a los preciosactuales, o a los precios del futuro, correrá unriesgo real de sufrir resultados insatisfactoriosdurante un período de varios años. Fueronnecesarios 25 años para que General Electric (y elpropio DJIA) recuperase el terreno perdido en ladebacle de 1929–1932. Además, si el inversorconcentra su cartera en acciones, es muy probableque se deje llevar por los arrebatadoresincrementos o por los deprimentes declives. Estoresulta especialmente cierto si su razonamiento lelleva a expectativas de inflación adicional. Porqueen ese caso, si se produce otra fase alcista en elmercado, tomará la gran subida del mercado nocomo una señal de peligro de una inevitable caída,ni como una oportunidad de cobrar sus cuantiososbeneficios, sino como una reivindicación de las

hipótesis de inflación y como un motivo paraseguir comprando acciones por elevado que sea elnivel del mercado o por bajo que sea elrendimiento en forma de dividendo. Ése es elcamino hacia el crujir y rechinar de dientes.

Alternativas a las acciones como coberturafrente a la inflación

La política ordinaria de las personas de todoel mundo que desconfían de su divisa ha sidocomprar y conservar oro. Esta actividad ha sidoilegal para los ciudadanos de Estados Unidosdesde 1935, por fortuna para ellos. En los últimos35 años el precio del oro en el mercado abierto hapasado de 35 dólares por onza a 48 dólares poronza a principios de 1972, un incremento deúnicamente el 35%. Sin embargo, durante todo estetiempo, el tenedor de oro no ha recibido ningúntipo de renta por su capital y, al contrario, hasufrido ciertos gastos anuales por el

almacenamiento. Evidentemente, habríaconseguido mucho mejores resultados con sudinero si lo hubiese depositado a plazo en unbanco, a pesar del incremento del nivel general deprecios.

La prácticamente absoluta inutilidad del oropara proteger frente a una pérdida del poder decompra del dinero debe arrojar serias dudas frentea la capacidad del inversor ordinario paraprotegerse frente a la inflación colocando sudinero en «cosas».* Hay unas cuantas categoríasde objetos valiosos que han experimentadollamativos incrementos de valor de mercado a lolargo de los años como los diamantes, los cuadrosde maestros de la pintura, las primeras edicionesde libros, los sellos y monedas de colección,etcétera. Sin embargo, en muchos, si no en lamayoría, de estos casos, parece haber un elementode artificialidad o desequilibrio o inclusoirrealidad en los precios ofrecidos. De una u otraforma, es difícil aceptar que pagar 67.500 dólarespor un dólar de plata de Estados Unidos fechado

en 1804 (que ni siquiera fue acuñado en ese año)es una «operación de inversión»4. Reconocemosque esta cuestión no es una de nuestrasespecialidades. Muy pocos de nuestros lectorespodrán actuar con seguridad y facilidad en esteterreno.

La propiedad directa de bienes inmuebles hasido considerada, tradicionalmente, como unsensato programa de inversión a largo plazo, queaporta una importante protección frente a lainflación. Por desgracia, los valores de los bienesinmuebles también están sujetos a grandesfluctuaciones; se pueden cometer graves errores enla ubicación, precio pagado, etcétera; la actuaciónde los vendedores puede estar plagada de ardidesy trampas. Por último, la diversificación no resultaviable para el inversor que cuenta con mediosmoderados, salvo que se recurra a diversos tiposde participaciones con otros y con los riesgosespeciales que conllevan las nuevas salidas almercado, que no son muy diferentes de la situaciónque se da en el mercado de valores. Tampoco ésta

es nuestra especialidad. Lo único que podemosdecir al inversor es que se asegure de querealmente es lo que le interesa antes de lanzarse aello.

Conclusión

Naturalmente, volvemos a ratificarnos en lapolítica recomendada en nuestro capítulo anterior.Por el mero hecho de la existencia deincertidumbres en el futuro el inversor no puedepermitirse el lujo de colocar todos sus fondos enuna única cesta, ni en la cesta de las obligaciones,a pesar de los rendimientos excepcionalmenteelevados que las obligaciones han ofrecidorecientemente, ni en la cesta de valores, a pesar dela perspectiva de inflación sostenida.

Cuanto más dependa el inversor de su carteray de la renta que obtenga de ella, más necesario leresultará protegerse de lo imprevisto y de lodesconcertante en esa etapa de su vida. Es

axiomático que el inversor conservador deberíatratar de minimizar sus riesgos. Tenemos laconvicción de que los riesgos que entraña lacompra de, por ejemplo, una obligación de unacompañía telefónica con una rentabilidad cercanaal 7,5% son muy inferiores a los de comprar DJIAa 900 (o cualquier índice de valores equivalente almencionado). Sin embargo, la posibilidad deinflación a gran escala sigue existiendo, y elinversor debe disponer de algún tipo de segurofrente a ella. No hay ninguna certeza de que elelemento compuesto por valores de una cartera deinversión vaya a proteger adecuadamente frente atal inflación, pero debería aportar más protecciónque el elemento de obligaciones.

Esto es lo que decíamos sobre la cuestión ennuestra edición de 1965 (página 97), y hoyvolveríamos a escribir lo mismo:

Al lector debe resultarle evidente que nosentimos entusiasmo por las acciones a estosniveles (DJIA a 892). Por motivos que ya se hanmencionado, tenemos la impresión de que el

inversor defensivo no se puede permitir el lujo deprescindir de una parte substancial de accionesordinarias en su cartera, aunque las consideremosúnicamente como un mal menor; el mayor seríanlos riesgos que acarrea una cartera compuestaexclusivamente por obligaciones.

¿Inflación? ¿A quién le importa la inflación?Después de todo, el crecimiento anual del

coste de los bienes y servicios registró unpromedio de menos del 2,2% entre 1997 y 2002, ylos economistas creen que hasta ese tipo mínimopuede estar sobrevalorado.1 (Piense, por ejemplo,

en cómo se han desplomado los precios de losordenadores y la electrónica de consumo, y cómoha mejorado la calidad de muchos productos, loque significa que los consumidores estánobteniendo un mejor valor por su dinero). En losúltimos años es probable que el verdadero tipo deinflación en Estados Unidos haya rondado el 1%anual, un incremento tan infinitesimal que muchosexpertos han proclamado que la «inflación hamuerto».2

La ilusión del dinero

Existe otro motivo por el que los inversorespasan por alto la importancia de la inflación: loque los psicólogos denominan la «ilusión deldinero». Si consigue un incremento salarial del 2%un año en el que la inflación llega al 4%, esprácticamente seguro que se sentirá mejor que sisufriese un recorte salarial del 2% durante un añoen el cual la inflación fuera igual a cero. Sin

embargo, las dos modificaciones salariales ledejarían prácticamente en la misma situación: un2% peor después de la inflación. Mientras lavariación nominal (o absoluta) sea positiva, loconsideramos positivo, aunque el resultado real (odespués de la inflación) sea negativo. Además,cualquier variación de su salario será más vívida yespecífica que el cambio generalizado de preciosen el conjunto de la economía.3 De la mismamanera, a los inversores les encantaba conseguirun 11% en sus depósitos a plazo en 1980, y estánprofundamente decepcionados obteniendoúnicamente el 2% en 2003, aunque perdiesendinero después de la inflación en aquella época yse mantengan en un nivel similar a la inflación enla actualidad. El tipo nominal que obtenemosaparece impreso en los anuncios del banco y enlos pasquines que colocan en sus escaparates, y siese número es elevado nos sentimos bien. Sinembargo, la inflación erosiona ese número elevadode manera subrepticia. En lugar de colocaranuncios, la inflación se limita a robar nuestro

patrimonio. Por eso es tan fácil pasarla por alto, ypor eso es tan importante medir el éxito de lainversión no sólo en función de lo que se obtiene,sino en función de lo que se conserva después dela inflación.

En un plano aún más básico, el inversorinteligente debe estar siempre en guardia frente acualquier cosa imprevista o subestimada. Hay tresbuenos motivos para considerar que la inflación noha muerto:

— En un período tan reciente como el que va de1973 a 1982 Estados Unidos experimentó unode los períodos inflacionistas más dañinos desu historia. Medidos en función del índice deprecios al consumo, los precios semultiplicaron por más de dos durante eseperíodo, ascendiendo a un tipo anualizado decasi el 9%. Únicamente en 1979 la inflaciónalcanzó el 13,3%, paralizando la economíacon el fenómeno que se conoció como«estagflación», que llevó a muchos

comentaristas a dudar de que Estados Unidospudiese competir en el mercado mundial.4Los bienes y servicios que costaban 100dólares a principios de 1973 costaban 230dólares a finales de 1982, lo que reducía elvalor del dólar a menos de 45 centavos.Ninguna persona que viviese en esa épocabromearía con tal grado de destrucción delpatrimonio; nadie que sea prudente puededejar de protegerse frente al riesgo de queese fenómeno se repita.

— Desde 1960, el 69% de los países del mundocon economías orientadas al mercado hansufrido por lo menos un año en el que lainflación ha ascendido a un tipo anualizadodel 25% o más. Como media, esos períodosde inflación han destruido el 53% de lacapacidad de compra de los inversores.5Estaríamos locos si no esperásemos queEstados Unidos fuese a quedar, de una o deotra manera, al margen de tal desastre. Noobstante, estaríamos aún más locos si

llegásemos a la conclusión de que esimposible que esto pueda ocurrir en dichopaís.6

— El crecimiento de los precios hace posibleque la Administración estadounidense abonesus deudas con dólares abaratados por lainflación. Erradicar por completo la inflaciónva en contra de los intereses de cualquierAdministración pública que tome prestadodinero con regularidad.7

Media protección

¿Qué puede hacer, entonces, el inversorinteligente para protegerse frente a la inflación? Larespuesta normal sería «comprar acciones», perocomo ocurre con frecuencia con las respuestasordinarias, no es completamente cierto.

La figura 2.1 muestra, respecto de cada unode los años que van de 1926 a 2002, la relaciónentre la inflación y los precios de las acciones.

Como se puede ver, en los años en los quelos precios de los bienes y servicios al consumose redujeron, como ocurre en la parte izquierda delgráfico, la rentabilidad de las acciones fueterrible, con un mercado que llegó a perder hastael 43% de su valor.8 Cuando la inflación superó el6%, como ocurre en los ejercicios del extremoderecho del gráfico, las acciones también sehundieron. El mercado perdió dinero en 8 de los14 años en los cuales la inflación superó el 6%; elrendimiento medio de esos 14 años fue un escaso2,6%.

Mientras que una inflación moderada hacíaposible que las empresas trasladasen a los clientesel incremento de costes que experimentaban en susmaterias primas, la inflación elevada provoca elcaos, y obliga a los clientes a reducir al mínimosus adquisiciones y deprime la actividad en toda laeconomía.

Los datos históricos son claros: desde laaparición de unos datos exactos del mercado devalores en 1926, ha habido 64 períodos

quinquenales (es decir, de 1926 a 1930, de 1927 a1931, de 1928 a 1932, etc., hasta llegar a 1998 –2002). En 50 de esos 64 períodos quinquenales (loque supone el 78% del tiempo) las accionestuvieron resultados mejores que la inflación.9 Esimpresionante, pero imperfecto; significa que lasacciones no han sido capaces de mantenerse a laaltura de la inflación aproximadamente una quintaparte del tiempo.

Dos acrónimos al rescate

Afortunadamente, se pueden incrementar lasdefensas contra la inflación extendiendo lasinversiones más allá de las acciones. Desde losúltimos escritos de Graham han aparecido dosinstrumentos para combatir la inflación que están adisposición general de los inversores.

REIT. Los Real Estate Investment Trusts sonentidades que son propietarias de inmuebles denaturaleza residencial y comercial, y se dedican asu explotación a través del alquiler.10 Agrupadosen FII, o Fondos de Inversión Inmobiliaria, losREIT son bastante eficaces a la hora de combatirla inflación. La mejor opción es el Vanguard REITIndex Fund; otras opciones de coste relativamentereducido son Cohen & Steers Realty Shares,Columbia Real Estate Equity Fund y Fidelity RealEstate Investment Fund.11 Aunque es pocoprobable que un fondo REIT sea un instrumentoinfalible a la hora de combatir la inflación, a largoplazo debería ofrecer cierta defensa contra laerosión del poder adquisitivo sin deteriorar larentabilidad general.

TIPS. Los TIPS, o Treasury InflationProtected Securities (Valores del TesoroProtegidos frente a la Inflación) son obligacionesde la Administración estadounidense, emitidas porprimera vez en 1997, que aumentanautomáticamente de valor cuando sube la inflación.

Como estos instrumentos están respaldados por lasolvencia de Estados Unidos, están cubiertos, aligual que todas las obligaciones de laAdministración estadounidense, frente al riesgo deincumplimiento (o impago de intereses). Además,los TIPS también garantizan que el valor de lainversión no se verá erosionado por la inflación.En un sencillo instrumento, se asegura frente a lapérdida financiera y la pérdida de poderadquisitivo.12

Sin embargo estos instrumentos tienen uninconveniente: cuando el valor de las obligacionesTIPS aumenta, la agencia tributaria estadounidenseconsidera que ese incremento es una renta sujeta aimpuestos, aunque se trate exclusivamente de unaganancia sobre el papel (salvo que se venda laobligación a su nuevo precio superior). ¿Quémotivo tiene la agencia tributaria estadounidensepara actuar de esta manera? El inversionistainteligente recordará las sabias palabras delanalista financiero Mark Schweber: «La únicapregunta que nunca se debe hacer a un burócrata es

‘¿Por qué?’». Por esta exasperante complicacióntributaria, los TIPS son más adecuados para losfondos de pensiones con pago de impuestosdiferidos como los IRA, Keogh o 401(k), en dondeno incrementarán los ingresos imponibles.

Se pueden adquirir TIPS directamente a laAdministración de Estados Unidos enwww.publicdebt.treas.gov/of/ofinflin.htm o en unfondo de inversión de bajo coste como VanguardInflation-Protected Securities o Fidelity Inflation-Protected Bond Fund.13 Directamente o a travésde un fondo de inversión, los TIPS son el sustitutode la parte de los fondos de jubilación quemantendría en efectivo de no existir esteinstrumento. No haga operaciones de mercado conellos; los TIPS pueden sufrir volatilidad a cortoplazo, por lo que es mejor considerar que se tratade una pertenencia permanente, vitalicia. Para lamayoría de los inversores, destinar por lo menosun 10% de los activos de jubilación a TIPS es unaforma inteligente de mantener una parte de losfondos de manera absolutamente segura, y

absolutamente al margen de las largas e invisibleszarpas de la inflación.

Capítulo 3

Un siglo de historia del mercado de

valores: El nivel de cotización de las

acciones a principios de 1972

La cartera de acciones del inversorrepresentará una pequeña sección transversal deesa inmensa y formidable institución conocidacomo mercado de valores. La prudencia sugiereque debemos tener una idea adecuada de lahistoria del mercado de valores, sobre todo en lorelativo a las principales fluctuaciones del nivelde las cotizaciones y las diversas relacionesexistentes entre las cotizaciones de las acciones enconjunto y sus ganancias y dividendos. El inversor,armado con este conocimiento de los antecedentes,puede estar en condición de llegar a algunasvaloraciones útiles sobre el atractivo o el peligroque representa el nivel del mercado en diferentesmomentos. Por coincidencia, la existencia de datos

estadísticos útiles sobre precios, ganancias ydividendos se remonta a 100 años, hasta 1871. (Elmaterial no es tan completo y exhaustivo y dignode confianza en la primera mitad de ese período,pero no obstante es útil). En este capítulopresentaremos las cifras, de manera muycondensada, con dos objetivos. El primeroconsiste en exponer en términos generales la formaen la que las acciones han obtenido su progresosubyacente durante muchos ciclos del siglopasado. El segundo objetivo consiste en enfocar laimagen en forma de medias decenales sucesivas,no sólo de las cotizaciones de las acciones, sinotambién de las ganancias y los dividendos, parasacar a la luz las diferentes relaciones que existenentre estos tres importantes factores. Con esteconjunto de materiales como telón de fondopasaremos a examinar el nivel de las cotizacionesa principios de 1972.

TABLA 3.1

Principales inflexiones del mercado de valores entre

1871 y 1971

La historia a largo plazo del mercado devalores se resume en dos tablas y un gráfico. Latabla 3.1 expone los puntos mínimos y máximos dediecinueve ciclos bajistas y alcistas que se hanproducido en los 100 últimos años. Hemosutilizado dos índices. El primero representa unacombinación de un primer estudio realizado por laComisión Cowles y que se remonta a 1870,estudio que se ha conectado con, y que haproseguido hasta la fecha en, el conocido índicecompuesto Standard & Poor’s de 500 acciones. Elsegundo es el aún más afamado Dow JonesIndustrial Average (DJIA, o Dow) que se remontaa 1897; está compuesto por 30 empresas, de lascuales una es la American Telephone & Telegraphy las otras 29 son grandes empresas industriales.1

El gráfico I, que se incluye por cortesía deStandard & Poor’s, muestra las fluctuaciones delmercado de su índice de valores industriales 425desde 1900 hasta 1970. (Un gráfico comparableque recogiese el DJIA tendría un aspecto muysimilar). El lector apreciará tres pautas claramente

diferentes, que se extienden cada una de ellasaproximadamente durante un tercio de los 70 años.La primera va desde 1900 a 1924, y muestradurante la mayor parte una serie de ciclos demercado bastante similares que duran entre tres ycinco años. El progreso anual de este períodoalcanzó una media de sólo el 3%, más o menos.Después pasamos al mercado alcista de la «NuevaEra», que culmina en 1929, con sus terriblesconsecuencias de colapso del mercado, seguidapor fluctuaciones bastante irregulares hasta 1949.Si comparamos el nivel medio de 1949 con el de1924, descubriremos que la tasa anual de progresofue de un mero 1,5%; por lo tanto al cierre de estesegundo período el público en general no sentíaningún entusiasmo por las acciones ordinarias.Atendiendo a la regla de los contrastes, era elmomento óptimo para el principio de la mayoretapa alcista del mercado que se ha producido ennuestra historia, y que se recoge en el último terciodel gráfico. Es posible que este fenómeno hayaalcanzado su culminación en diciembre de 1968,

con el nivel 118 de los 425 valores industrialesdel Standard & Poor’s (y el nivel de 108 para elíndice compuesto por 500 acciones).

Como muestra la tabla 3.1, entre 1949 y 1968hubo recaídas bastante importantes (sobre todo en1956-1957 y en 1961-1962), pero lasrecuperaciones de esas recaídas fueron tan rápidasque tales períodos deben ser denominadosrecesiones o retrocesos (dependiendo de laspreferencias semánticas) de un único períodoalcista de mercado, más que ciclos de mercadoindependientes. Entre el nivel mínimo de 162 en elque se encontraba el «Dow» a mediados de 1949 yel nivel máximo de 995 en el que se encontraba aprincipios de 1966, el avance ha supuesto unamultiplicación por un factor superior a seis en 17años, lo que arroja una media compuesta del 11%por año, sin incluir los dividendos de, digamos, el3,5% anual. (La subida del índice compuestoStandard & Poor’s fue algo mayor que la delDJIA: en términos reales, del 14 al 96).

Esos rendimientos del 14% o superioresquedaron documentados en 1963, yposteriormente, en un estudio que recibió muchapublicidad.*2 El estudio dio lugar a unasatisfacción natural en Wall Street ante talesextraordinarios logros, y también generó laconvicción, bastante ilógica y peligrosa, de que sepodían esperar resultados igualmente maravillosospara las acciones en el futuro. Fueron muy pocaslas personas que se inquietaron ante la idea de quela propia dimensión de la subida de valores podíaindicar que se habían cargado en exceso las tintas.El posterior declive desde el punto máximo de1968 hasta el punto mínimo de 1970 fue del 36%en el caso del índice de Standard & Poor’s (y del37% en el caso del DJIA), el mayor desde el 44%sufrido en el período de 1939 a 1942, que habíareflejado los peligros e incertidumbres quesurgieron después del bombardeo de Pearl Harbor.En el espectacular estilo tan característico de WallStreet el nivel mínimo de mayo de 1970 fueseguido por una masiva y rápida recuperación en

las dos medias, y por el establecimiento de unnuevo máximo histórico de los valores industrialesdel Standard & Poor’s a principios de 1972. Latasa media de su vida de cotización entre 1949 y1970 arroja un tipo de aproximadamente el 9%para el compuesto S&P (o el índice industrial),utilizando las cifras medias de ambos años. Elritmo de ascensión fue, por supuesto, muy superioral de cualquier período similar anterior a 1950.(Sin embargo, en la última década, el ritmo deavance fue muy inferior: 5,25% en el caso delíndice compuesto S&P y únicamente el antañofamiliar 3% del DJIA).

El registro de la variación de las cotizacionesdebe ser complementado con las correspondientescifras de ganancias y dividendos, para poderofrecer una panorámica general de lo que haocurrido en nuestra economía de acciones durantelas diez décadas. Ofrecemos un resumen de esetipo en nuestra tabla 3.2. Probablemente sea muchoesperar que todos los lectores estudiendetenidamente todas estas cifras, pero tenemos la

esperanza de que a algunos les resulteninteresantes e instructivas.

A continuación haremos unos cuantoscomentarios sobre ellas. Las cifras relativas a ladécada completa equilibran las fluctuaciones deaño a año, eliminando los dientes de sierra, yarrojan una imagen general de crecimientopersistente. Únicamente dos de las nueve décadasdespués de la primera muestran una reducción delas ganancias y de los precios medios (en 1891-1900 y en 1931-1940), y en ninguna décadadespués de 1900 se observa un descenso de losdividendos medios. Sin embargo, los tipos decrecimiento de las tres categorías son bastantevariables. En general, los resultados desde laSegunda Guerra Mundial han sido superiores a losde las décadas anteriores, pero el progreso de ladécada de 1960 fue menos marcado que el quetuvo lugar en la década de 1950. El inversor actualno puede determinar a partir de este registrohistórico qué porcentaje de ganancia en ingresospor dividendos y por aumento de cotizaciones

puede esperar en los 10 próximos años, pero losdatos históricos aportan todos los ánimos quepueda necesitar para poner en práctica una políticaconsistente de inversiones en acciones.

No obstante, es necesario hacer unaindicación en este momento que no queda demanifiesto en nuestra tabla. El año 1970 estuvodefinido por un claro deterioro en la situación debeneficios generales de las empresasestadounidenses. La tasa de beneficios sobre elcapital invertido descendió al porcentaje más bajodesde los años de la Guerra Mundial. Igualmentesorprendente es el hecho de que un númeroconsiderable de empresas declarasen pérdidasnetas durante ese ejercicio; muchas de ellastuvieron «problemas financieros», y por primeravez en tres décadas hubo varios procesos dequiebra importantes. Estos hechos, junto conalgunos otros, han dado lugar a la afirmación quehabíamos formulado anteriormente cuando nosaventuramos a sugerir que tal vez la era del grancrecimiento podía haber llegado a su fin en 1969-1970.

Una característica llamativa de la tabla 3.2 esel cambio en las relaciones de precio/beneficiodesde la Segunda Guerra Mundial.* En junio de

1949 el índice compuesto S & P tenía un precioque suponía multiplicar sólo por 6,3 loscorrespondientes beneficios de los 12 mesesanteriores; en marzo de 1961 el multiplicador erade 22,9. De la misma manera, el rendimiento pordividendos del índice S & P se ha reducido desdemás del 7% en 1949 a sólo el 3,0% en 1961,contraste acentuado por el hecho de que los tiposde interés de las obligaciones de mejor categoríahan aumentado en ese período desde el 2,60%hasta el 4,50%. Se trata, claramente, del giro másdestacable de actitud de la sociedad en general entoda la historia del mercado de valores.

Para las personas que tienen gran experienciae instinto de precaución, el paso de un extremo alotro es una fuerte señal de que se esperanproblemas en el futuro. Esas personas no pudieronevitar pensar en el período alcista de mercado quetuvo lugar de 1926 a 1929 y sus trágicasconsecuencias. No obstante, esos temores no hansido confirmados en la realidad. Ciertamente, elprecio de cierre del DJIA en 1970 fue el mismo

que seis años y medio antes, y los tan traídos yllevados «arrolladores años 60» resultaron serbásicamente una serie de ascensiones a unasucesión de colinas elevadas que después sebajaban. En cualquier caso, no ha ocurrido nada nicon las empresas ni con las acciones que se puedacomparar al período bajista de mercado y a ladepresión de 1929–1932.

El nivel del mercado de valores a principios de1972

Teniendo ante nuestros ojos el resumen de lasacciones, cotizaciones, beneficios y dividendos detodo un siglo, tratemos de extraer algunasconclusiones sobre el nivel 900 en el que seencuentra el DJIA y el nivel 100 en el que seencuentra el índice compuesto S&P en enero de1972.

En cada una de nuestras ediciones anterioreshemos debatido sobre el nivel del mercado de

valores en el momento de redacción, y nos hemosdedicado a dar respuesta a la pregunta de si erademasiado elevado para adquisicionesconservadoras. Al lector le puede resultarinstructivo revisar las conclusiones a las quellegamos en estas ocasiones anteriores. No es entodos los casos un ejercicio de autoflagelación.Aportará una especie de tejido de conexión quevinculará las diferentes etapas atravesadas por elmercado de valores en los 20 últimos años, ytambién ofrecerá una imagen natural de lasdificultades a las que se enfrenta cualquier personaque trate de llegar a una valoración fundamentaday crítica de los actuales niveles de mercado. Enprimer lugar, comencemos por reproducir elresumen de los análisis de las ediciones de 1948,1953 y 1959 que ofrecimos en la edición de 1965.

En 1948 aplicamos unos criteriosconservadores al nivel de 180 en el que seencontraba el Dow Jones y no tuvimosdificultades para llegar a la conclusión de que «noera demasiado elevado en relación con los

valores subyacentes». Cuando abordamos esteproblema en 1953, el nivel medio de mercado deese año había alcanzado el 275, un incremento demás del 50% en cinco años. Volvimos aplantearnos la misma pregunta, literalmente: «sien nuestra opinión el nivel de 275 para el DowJones Industrial era o no excesivamente elevadopara una inversión sensata». A la luz delespectacular ascenso que se produjoposteriormente, puede parecer extraño tener quedeclarar que no era en modo alguno sencillo paranosotros alcanzar una conclusión definitiva encuanto a que el nivel de 1953 fuese o noatractivo. En aquel momento afirmamos, lo queresulta suficientemente satisfactorio, que «desdeel punto de vista de las indicaciones de valor, quedeben ser nuestra principal guía de inversión, laconclusión sobre las cotizaciones de las accionesen 1953 debe ser favorable». No obstante,estábamos preocupados por el hecho de que en1953 las medias habían ascendido durante unperíodo más prolongado que en la mayor parte delas etapas alcistas de mercado del pasado, y por elhecho de que su nivel absoluto estaba en un puntoelevado a juzgar por criterios históricos.Comparando estos factores con nuestra

valoración favorable, recomendamos una políticacauta o de compromiso. Tal y como seprodujeron los hechos, esta recomendación noresultó especialmente brillante. Un buen profetahabría previsto que el nivel de mercado estaba apunto de ascender un 100% adicional en loscinco años siguientes. Tal vez deberíamos añadir,en nuestra defensa, que pocos, si es que huboalguno, de los que se dedican profesionalmente ahacer previsiones sobre el mercado de valores,tarea a la que nosotros no nos dedicamos, fuecapaz de anticipar con más éxito que nosotros loque esperaba en el futuro.

A principios de 1959 nos encontramos con elDJIA en un máximo histórico de 584. Nuestroexhaustivo análisis, realizado desde todos lospuntos de vista, se puede resumir en la siguientecita (de la página 59 de la edición de 1959): «Enresumen, nos sentimos obligados a expresar laconclusión de que el nivel actual de cotización espeligroso. El peligro puede encontrarse en quelas cotizaciones ya hayan alcanzado un puntodemasiado elevado. Aun cuando no sea éste elcaso, la inercia del mercado es tal queinevitablemente acabará alcanzando nivelesinjustificadamente elevados. Francamente, no

podemos imaginar un mercado en el futuro en elcual nunca vaya a haber pérdidas graves, y en elcual todos los principiantes tengan garantizadosgrandes beneficios con sus adquisiciones deacciones».

La recomendación de precaución queexpresamos en 1959 quedó algo más justificadapor los acontecimientos posteriores que laactitud correspondiente que mantuvimos en1954. De todas formas, quedó lejos de estarplenamente justificada. El DJIA ascendió hasta685 en 1961, después, en un momento posteriorde ese año, descendió hasta un nivel levementeinferior al 584 (hasta 566); volvió a ascenderhasta 735 a finales de 1961; y posteriormente seprecipitó en una evolución cercana al pánicohasta llegar al 536 en mayo de 1962, arrojandouna pérdida del 27% en el breve período de seismeses. Simultáneamente se produjo unaretracción mucho más grave en el grupo de lasdenominadas «acciones de crecimiento» máspopulares, como manifiesta la acusada caída dellíder indiscutible, IBM, que pasó de un máximode 607 en diciembre de 1961 a un mínimo de300 en junio de 1962.

Durante este período se produjo una absoluta

debacle de numerosas acciones recién lanzadasde pequeñas empresas, que se habían ofrecido alpúblico a precios ridículamente elevados y queposteriormente fueron impulsadas hastacotizaciones aún más elevadas por unainnecesaria especulación, que acabó conduciendoa niveles que rayaban en la insensatez. Muchas deestas colocaciones perdieron el 90% o más de sucotización en cuestión de pocos meses.

El colapso que se produjo en el primersemestre de 1962 fue desconcertante, cuando nodesastroso, para muchos especuladores queestaban encantados de conocerse, y tal vez paramuchas más personas imprudentes que sedenominaban a sí mismas «inversores». Noobstante, la inflexión que se produjo en unmomento posterior de ese ejercicio también fueigualmente imprevista para la comunidadfinanciera. Las medias del mercado de valoresretomaron su curso alcista, lo que produjo lasiguiente evolución:

La recuperación y nueva subida de la cotizaciónde las acciones fue ciertamente destacable y diolugar a una concomitante revisión del sentimientoexistente en el mercado de valores. En los nivelesmínimos de junio de 1962 las prediccioneshabían adoptado un cariz predominantementebajista y después de la recuperación parcial quese produjo a final del ejercicio predominaba laindeterminación, con preponderancia delescepticismo. Sin embargo, a principios de 1964el optimismo natural de las agencias de valoresvolvía a apreciarse con claridad; prácticamentetodas las previsiones tenían tintes alcistas, yconservaron ese cariz durante todo el período desubida de 1964.

Posteriormente abordamos la tarea de evaluarlos niveles del mercado imperantes en noviembrede 1964 (892 para el DJIA). Después de abordarreflexivamente el nivel desde diferentesperspectivas, alcanzamos tres conclusionesprincipales. La primera fue que «los viejoscriterios (de valoración) parecen inaplicables;todavía no existen nuevos criterios que hayansuperado la prueba del tiempo». La segunda

conclusión fue que el inversor «debe basar supolítica en la existencia de grandesincertidumbres. Las posibilidades abarcan losextremos; por una parte, de una prolongada subidaadicional del nivel del mercado, por ejemplo del50%, hasta llegar al 1.350 en el caso del DJIA; o,por otra parte, de una caída imprevista en términosgenerales de la misma magnitud, que llevaría lamedia al entorno del 450». La tercera conclusiónse expresaba en términos mucho más claros.Afirmamos lo siguiente: «Dejándonos de mediastintas, si el nivel de precios de 1964 no esdemasiado elevado, ¿qué precio deberíaalcanzarse para que pudiésemos decir que el nivelde precios es demasiado elevado?». El capítuloconcluía de la siguiente manera:

¿Qué curso de actuación se debe seguir?

Los inversores no deberían llegar a laconclusión de que el nivel del mercado de 1964es peligroso simplemente porque lo han leído eneste libro. Deben ponderar nuestras

argumentaciones con la argumentación contrariaque escucharán a la mayor parte de las personascompetentes y expertas de Wall Street. Al final,todos tenemos que adoptar nuestras propiasdecisiones y aceptar la responsabilidad que elloentraña. Nos atrevemos a sugerir, no obstante,que si el inversor tiene dudas sobre el curso deactuación que debe seguir, debería optar por la víade la precaución. Los principios de la inversión,tal y como se exponen en el presente, exigirían lasiguiente política en las condiciones imperantesen 1964, en orden de urgencia:

1. No endeudarse para adquirir o mantener valores.2. No incrementar la proporción de fondos

destinados a acciones ordinarias.3. Reducir la cartera de acciones cuando sea

necesario para realinear su proporción hasta unmáximo del 50% de la cartera total. El impuestosobre plusvalías deberá ser abonado con el mejortalante posible y los fondos obtenidos deberáninvertirse en obligaciones de la mejor calidad oser depositados en cuentas de ahorro.

Los inversores que hayan estado siguiendodurante un cierto período de tiempo un plan de

promedio en costes monetarios digno de talnombre pueden, en principio, optar por proseguircon sus compras periódicas sin variación osuspenderlas hasta que tengan la impresión de queel nivel de mercado ha dejado de ser peligroso.Tendríamos que aconsejar en términos bastanterotundos en contra del inicio de un nuevo plan depromedio de coste en unidades monetarias a losniveles vigentes a finales de 1964, puesto que lamayor parte de los inversores no tendrán lacapacidad de resistencia para mantener dichoprograma en el caso de que los resultadosllegasen a ser extraordinariamente negativospoco después del inicio del plan.

En esta ocasión podríamos decir que nuestrasadvertencias fueron ratificadas por la realidad. ElDJIA aumentó aproximadamente un 11% más,hasta el 995, pero después se desplomó de manerairregular hasta un punto mínimo de 632 en 1970, yacabó ese año en el nivel del 839. La mismadebacle experimentaron las cotizaciones de lasacciones recientemente emitidas de pequeñasempresas, literalmente con reducciones de

cotización que alcanzaron el 90%, de la mismamanera que había ocurrido en el receso de 1961-1962. Como se señalaba en la introducción, todala imagen financiera se alteró, aparentemente,hacia unas perspectivas de menor entusiasmo ymayores dudas. Un único dato puede resumir todaesta cuestión: el DJIA cerró 1970 a un nivelinferior al que había alcanzado seis años antes, laprimera vez que esto ocurría desde 1944.

Estos fueron nuestros esfuerzos para evaluarlos niveles alcanzados en el pasado por elmercado de valores. ¿Hay algo que podamosaprender, nosotros y nuestros lectores, de todoello? En 1948 y 1953 consideramos que el niveldel mercado era favorable para la inversión(aunque con demasiada cautela en el último año),consideramos que era «peligroso» en 1959 (a unnivel de 584 para el DJIA) y «demasiadoelevado» (en un nivel de 892) en 1964. Todasestas valoraciones podrían ser defendidas inclusoen la actualidad recurriendo a argumentosrazonados. En cualquier caso, es dudoso que hayan

sido de la misma utilidad que nuestros consejosmenos razonados, que propugnan una política deacciones congruente y controlada por una parte, yque desaniman cualquier tipo de esfuerzo para«imponerse al mercado» o «elegir a losganadores» por otra parte.

En cualquier caso, creemos que nuestroslectores pueden extraer ciertos beneficios de unanálisis renovado del nivel en el que se encuentrael mercado de valores, en esta ocasión a finales de1971, aun cuando lo que vayamos a decir resulteser más interesante que útil desde un punto de vistapráctico, o más hipotético que concluyente. Hayuna brillante afirmación al principio de la obraÉtica de Aristóteles que dice lo siguiente: «Lamente educada se distingue por no esperar másprecisión que la que admite la naturaleza de lacuestión estudiada. Por lo tanto, es igualmentepoco razonable aceptar conclusiones meramenteprobables de un matemático y exigir unademostración estricta a un orador». El trabajo delanalista financiero queda en algún punto

intermedio entre el del matemático y el del orador.En diversos momentos de 1971, el Dow

Jones Industrial Average se encontró en el nivel de892 correspondiente a noviembre de 1964 quehabíamos analizado en nuestra edición anterior.No obstante, en el actual estudio estadístico hemosdecidido utilizar el nivel de precios y los datoscorrespondientes al índice compuesto Standard &Poor’s (o S&P 500), porque es más exhaustivo yrepresentativo de la situación del mercado generalque el DJIA compuesto por 30 acciones. Nosconcentraremos en una comparación de estematerial en los períodos cercanos a las fechas denuestras anteriores ediciones, es decir, a losperíodos de fin de año de 1948, 1953, 1958 y1963, y además 1968; respecto del precio actualadoptaremos la cifra de referencia de 100, queresulta cómoda y que se ha registrado en diferentesmomentos de 1971 y principios de 1972. Los datosmás destacados son los que se recogen en la tabla3.3. Respecto de las cifras de beneficios,presentamos tanto las que corresponden al último

año como la media de los tres años anteriores;para 1971 en materia de dividendos utilizamos lascifras de los dos últimos meses; y para losintereses y precios mayoristas de las obligacionesde 1971 utilizamos los de agosto de 1971.

El ratio de precio/ganancia trienal delmercado en octubre de 1971 fue inferior al definales de año de 1963 y 1968. Fueaproximadamente el mismo que en 1958, pero muysuperior al de los primeros años del prolongadoperíodo alcista de mercado. Este importanteindicador, por sí solo, no se puede interpretar enel sentido de que indique que el mercado seencontraba en un punto especialmente elevado enenero de 1972. Sin embargo, cuando se introduceen la imagen el rendimiento por intereses de lasobligaciones de máxima categoría, lasimplicaciones resultan mucho menos favorables.El lector detectará en nuestra tabla que la relaciónde rendimiento de las acciones (beneficios/precio)y los rendimientos de las obligaciones hanempeorado durante todo el período, por lo que la

cifra de enero de 1972 era menos favorable paralas acciones, a juzgar por este criterio, que encualquiera de los años anteriores objeto deexamen. Cuando se comparan los resultados pordividendo con los resultados de las obligacionesse descubre que la relación se invierte porcompleto entre 1948 y 1972. En el primer año lasacciones generaban un resultado del doble que elde las obligaciones; en la actualidad lasobligaciones arrojan un resultado del doble, omás, que las acciones.

Nuestra última valoración es que ladesfavorable variación en la relación entre elrendimiento de las acciones y el rendimiento delas obligaciones compensa por completo la mejorade la relación de precio a ganancias de finales de1971, atendiendo a las cifras de gananciastrienales. Por lo tanto, nuestra opinión sobre elnivel de mercado de principios de 1972 tendería aser la misma que la de hace siete años, es decir,que no es atractivo desde el punto de vista de lainversión conservadora. (Esta afirmación seríaaplicable a la mayor parte de la gama de preciosque alcanzó el DJIA durante 1971: entre, porejemplo, 800 y 950).

En términos de oscilaciones históricas demercado, la imagen de 1971 seguiría dando laimpresión de que corresponde a una recuperaciónirregular en relación con la tremenda recesiónsufrida en 1969–1970. En el pasado estasrecuperaciones han sido la antesala de una nuevaetapa del período alcista recurrente y persistenteque comenzó en 1949. (Ésta era la expectación que

existía en términos generales en Wall Streetdurante 1971). Después de la terrible experienciasufrida por los compradores públicos de ofertasde acciones de baja calificación en el ciclo 1968–1970, es demasiado pronto (en 1971) paraanimarse a dar otra vuelta en el tiovivo de lasnuevas emisiones. Por lo tanto, ese fiable síntomade peligro inminente en el mercado se echa en faltaen la actualidad, al igual que se echaba en falta enel nivel de 892 del DJIA en noviembre de 1964,que analizamos en nuestra edición anterior.Técnicamente, por lo tanto, podría dar laimpresión de que la perspectiva apuntaría a otrasubida sustancial muy por encima del nivel del900 en el DJIA antes de que se produjese lasiguiente recesión o colapso en serio. En cualquiercaso, no podemos dejar ahí esa cuestión, aunquetal vez deberíamos hacerlo. Para nosotros, eldesinterés que mostró el mercado a principios de1971 por las negativas experiencias que se habíansufrido menos de un año antes es una señalinquietante. ¿Puede quedar sin castigo una

despreocupación de ese calibre? Tenemos laimpresión de que el inversor debería prepararsepara una época difícil, tal vez en forma de unarápida repetición del declive de 1969-1970, o talvez en forma de otra racha alcista en el mercadoseguida por un colapso aún más catastrófico.3

Qué curso de actuación se debe seguir

Vuelva a leer lo que dijimos en la últimaedición, que se reproduce en las páginas 94-95.Ésta es nuestra impresión al mismo nivel deprecio, por ejemplo 900, para el DJIA a principiosde 1972, al igual que lo era a finales de 1964.

Pamplinas alcistas

En este capítulo Graham pone de manifiestohasta qué punto puede ser profético. Examina losdos años siguientes, previendo el «catastrófico»período bajista de mercado de 1973-1974, en elque las acciones estadounidenses perdieron el37% de su valor.1 También fija su mirada en unfuturo que estaba a más de dos décadas de

distancia, exponiendo los argumentos de los gurúsde mercado y de los éxitos de ventas editorialesque ni siquiera estaban en el horizonte de su vida.

El núcleo de la argumentación de Graham esque el inversor inteligente nunca debe prever elfuturo exclusivamente mediante una extrapolacióndel pasado. Por desgracia, ése es exactamente elerror que cometieron un enterado detrás de otro enla década de 1990. Una sucesión de libros queproclamaban períodos alcistas en el mercadosiguieron a la obra del profesor de finanzas deWharton, Jeremy Siegel, titulada Stocks for theLong Run (1994) y culminaron, en un alocadocrescendo, con Dow 36.000, de James Glassman yKeving Hassett, Dow 40.000, de David Elias, yDow 100.000, de Charles Kadlec (todos ellospublicados en 1999). Los pronosticadoresafirmaban que las acciones habían tenido unarentabilidad anual media del 7% después de lainflación desde 1802. Por lo tanto, concluían, esoes lo que los inversores deberían esperar en elfuturo.

Algunos defensores de estas teorías alcistasfueron aún más allá. Como las acciones «siempre»habían tenido mejores resultados que lasobligaciones a lo largo de cualquier período detiempo que hubiese tenido una duración mínima de30 años, las acciones tenían que ser, pornaturaleza, intrínsecamente menos arriesgadas quelas obligaciones o incluso que el dinero enmetálico depositado en el banco. Además, si esposible eliminar el riesgo de la propiedad deacciones simplemente poseyéndolas durante unperíodo suficientemente prolongado, ¿qué motivohay para preocuparse por el precio que se pagainicialmente por esas acciones? (Para averiguarlos motivos, lea el recuadro de la página 101).

En 1999 y principios de 2000, la palabrería ylas pamplinas que se decían sobre el mercado y sualza infinita eran omnipresentes:

— El 7 de diciembre de 1999 Kevin Landis,gestor de cartera de los fondos de inversiónFirsthand apareció en el programa Moneyline

emitido por la CNN. Cuando se le preguntó silas acciones de telecomunicacionesinalámbricas estaban sobrevaloradas, conmuchas de ellas negociando a múltiplosinfinitos de sus ganancias, Landis dio larespuesta que tenía preparada. «No es unalocura», replicó. «Observe el crecimiento enestado puro, el valor absoluto delcrecimiento. Es enorme».

— El 18 de enero de 2000, Rober Froelich,director jefe de estrategia de Kemper Funds,declaró lo siguiente en el Wall StreetJournal: «Es un nuevo orden mundial. Haypersonas que descartan a las empresasadecuadas, que tienen a las personasadecuadas en los puestos adecuados con lavisión adecuada porque la cotización de susacciones es demasiado elevada; ése es elpeor error que un inversionista puedecometer».

— En el número del 10 de abril de 2000 deBusinessWeek, Jeffrey M. Applegate, que en

aquel momento era jefe de estrategia deLehman Brothers, formuló la siguientepregunta retórica: «¿Es más arriesgado elmercado de valores en la actualidad que hacedos años, simplemente porque lascotizaciones son más elevadas? La respuestaes no». Pues mire usted por donde, larespuesta es sí. Siempre ha sido así. Siemprelo será.

Cuando Graham preguntaba: «¿Puede estadespreocupación quedar sin castigo?», eraconsciente de que la respuesta eterna a esapregunta es no. Como un dios griego lleno de ira,el mercado de valores destrozó a todos los quehabían llegado a creer que los elevadosrendimientos de finales de la década de 1990 eranuna especie de derecho divino. Simplemente hayque examinar a la luz de la realidad lasprevisiones realizadas por Landis, Froelich yApplegate:

— Desde 2000 hasta 2002, la más estable de lasacciones inalámbricas preferidas de Landis,Nokia, perdió «únicamente» el 67%, mientrasque la peor Winstar Communications, perdióel 99,9%.

— Las acciones favoritas de Froelich, CiscoSystems y Motorola, habían sufrido unapérdida de más del 70% para finales de2002. Los inversores perdieron más de400.000 millones de dólares únicamente conCisco, lo que supone una cifra superior a laproducción económica anual de Hong Kong,Israel, Kuwait y Singapur juntos.

Supervivencia de los mejor cebados

Había un defecto fatal en el argumentode que las acciones «siempre» habían sidomejores a largo plazo que las obligaciones:No existían cifras dignas de confianzacorrespondientes a lo que había ocurridoantes de 1871. Los índices utilizados pararepresentar los primeros rendimientos

generados por el mercado de valores deEstados Unidos contienen únicamente siete(sí, 7) acciones.1 Sin embargo, en el año1800 ya existían unas 300 sociedades enEstados Unidos (muchas de ellasparticipantes en los equivalentesjeffersonianos de Internet: canales ybarreras de portazgo de madera). La mayorparte de ellas quebraron, y sus inversoresperdieron hasta la camisa.

Sin embargo, los índices de accionespasan por alto a todas las empresas quequebraron en aquellos primeros años, unproblema que se conoce técnicamentecomo «predisposición de supervivencia».Por lo tanto, estos índices sobrevaloranexageradísimamente los resultadosobtenidos por los inversores de la vida realque carecieron de las perfectas dotesadivinatorias para saber exactamente cuáleseran las siete empresas de las cuales habíaque comprar acciones. Un escaso puñadode sociedades, incluido el Bank of NewYork y J.P. Morgan Chase, han prosperadocontinuamente desde la década de 1790.Sin embargo, por cada uno de tales

milagrosos supervivientes ha habido milesde desastres financieros como el DismalSwamp Canal Co., la PennsylvaniaCultivation of Vines Co., y la Snickers’sGap Turnpike Co., todas ellas omitidas delos índices «históricos» de acciones.

Los datos de Jeremy Siegel muestranque, después de la inflación, desde 1802hasta 1870, las acciones ganaron el 7,0% alaño, las obligaciones el 4,8% y el dinero enmetálico el 5,1%. Sin embargo ElroyDimson y sus colegas de la LondonBusiness School estiman que losrendimientos de las acciones antes de 1871están sobrevalorados por lo menos en dospuntos porcentuales al año.2 En el mundoreal, por lo tanto, las acciones noconsiguieron mejores resultados que eldinero en metálico y las obligaciones, y esposible que incluso lograsen unosresultados peores. Cualquier persona queafirme que el historial a largo plazo«demuestra» que está garantizado que lasacciones tienen mejores resultados que lasobligaciones o que el dinero en efectivo esun ignorante.

— En abril de 2000, cuando Applegate planteósu pregunta retórica, el Dow Jones Industrialsse encontraba a 11.187; el NASDAQComposite Index se encontraba en 4.446.Para finales de 2002, el Dow se arrastraba alnivel del 8.300, mientras que el NASDAQ sehabía ido apagando, hasta llegaraproximadamente al 1.300, eliminando todaslas ganancias que había obtenido en los seisúltimos años.

Más dura será la caída

Como antídoto duradero a este tipo depamplinas alcistas, Graham anima al inversorinteligente a plantearse algunas preguntas simples,de carácter escéptico. ¿Por qué tienen que ser losrendimientos futuros de las acciones siempre losmismos que los rendimientos que se han obtenidoen el pasado? Cuando todos los inversores aceptan

la teoría de que las acciones son una formagarantizada de ganar dinero a largo plazo, ¿noacabará el mercado con unos preciosexageradamente elevados? Cuando eso ocurra,¿cómo va a ser posible que la rentabilidad futurasea elevada?

Las respuestas de Graham, como siempre,están asentadas en la lógica y en el sentido común.El valor de cualquier inversión es, y siempretendrá que ser, una función del precio que se pagapor ella. A finales de la década de 1990, lainflación estaba desapareciendo, los beneficiosempresariales parecían estar floreciendo y lamayor parte del mundo estaba en paz. Eso nosignificaba, ni nunca significaría, que fueseinteresante comprar acciones a cualquier precio.Como los beneficios que pueden generar lasempresas son finitos, el precio que los inversoresdeberían estar dispuestos a pagar por las accionestambién deben ser finitos.

Abordemos la cuestión desde estaperspectiva: es muy posible que Michael Jordan

haya sido el mejor jugador de baloncesto de todoslos tiempos, y además atraía a los aficionados alChicago Stadium como un electroimán gigantesco.Los Chicago Bulls hicieron un fabuloso negociopagando a Jordan 34 millones de dólares al añopara que votase un balón de cuero por una pista deparquet. Sin embargo, eso no significa que losBulls habrían hecho bien en pagarle 340 millones,o 3.400 millones, o 34.000 millones portemporada.

Los límites del optimismo

Fijarse en los rendimiento recientes delmercado cuando éstos han sido muy buenos,advierte Graham, conducirá a «la conclusiónilógica y peligrosa de que cabe esperar de lasacciones resultados igualmente maravillosos en elfuturo». De 1995 a 1999, a medida que el mercadoaumentaba por lo menos un 20% al año, unespectacular crecimiento sin precedentes en la

historia estadounidense, los compradores deacciones llegaron a ser cada vez más optimistas:

— A mediados de 1998, los inversoresencuestados por la Gallup Organization porencargo de la agencia de bolsa PaineWebberesperaban que sus carteras ganasen una mediade aproximadamente el 13% durante el añosiguiente. Sin embargo, a principios del año2000 su rendimiento previsto medio se habíadisparado hasta más del 18%.

— Los «profesionales sofisticados» tenían unasexpectativas igual de alcistas, y habíanincrementado sus propias hipótesis derendimientos futuros. En el año 2001, porejemplo, SBC Communications elevó susprevisiones de rendimiento de su plan depensiones, que pasaron del 8,5% al 9,5%.Para 2002, el tipo medio de rendimientoprevisto en los planes de pensiones de lasempresas del índice de valores Standard &Poor’s 500 había alcanzado un nivel de

récord histórico, el 9,2%.

Un rápido examen de la evolución posteriormuestra las horribles consecuencias que tuvo eseexceso de entusiasmo desatado:

— Gallup descubrió en 2001 y 2002 que laexpectativa media de rendimiento de lasacciones en un año se había desplomado al7%, aunque los inversores podían comprarlas acciones a una cotización que era casi un50% inferior a la del año 2000.2

— Estas hipótesis desaforadas sobre larentabilidades que podrían obtener en susplanes de pensiones acabarán costando a lasempresas del índice S & P 500 un mínimo de32.000 millones de dólares entre los años2002 y 2004, según recientes estimaciones deWall Street.

Aunque todos los inversores saben que sesupone que tienen que comprar barato y vender

caro, en la práctica suelen acabar haciendo locontrario. La advertencia que hace Graham en estecapítulo es muy sencilla: «Atendiendo a la reglade los contrastes», cuanto más se entusiasman losinversores con el mercado de valores a largoplazo, más seguro es que se van a acabarequivocando a corto plazo. El 24 de marzo de2000, el valor total del mercado de valores deEstados Unidos alcanzó un máximo de 14,75billones de dólares. El 9 de octubre de 2002, sólo30 meses después, el mercado de valores totalestadounidense tenía un valor de 7,34 billones dedólares, lo que supone el 50,2% menos, unapérdida de 7,41 billones de dólares. En eseperíodo, muchos comentaristas del mercadoadoptaron una postura sombríamente bajista,prediciendo unos rendimientos planos o inclusonegativos en el mercado para los años, e inclusopara las décadas, venideras.

Llegado este momento, Graham plantearía unasencilla pregunta: Teniendo en cuenta loscalamitosos errores cometidos por los «expertos»

la última vez que se pusieron de acuerdo en algo,¿por qué rayos deberían creerles ahora losinversores inteligentes?

¿Y ahora qué?

En cambio, dejemos a un lado lasdistorsiones y pensemos en la rentabilidad futurade la forma en que lo haría Graham. Elrendimiento del mercado de valores depende detres factores:

— Crecimiento real (el incremento de lasganancias y dividendos de las empresas).

— Crecimiento inflacionario (el aumentogeneral de los precios en toda la economía).

— Crecimiento (o decrecimiento) especulativo(cualquier aumento o reducción del apetito deacciones del público inversionista).

A largo plazo, el crecimiento anual de losbeneficios empresariales por acción ha alcanzado

una media del 1,5% al 2% (sin contar lainflación).3 A principios de 2003, la inflaciónrondaba el 2,4% anual; el rendimiento pordividendo de las acciones era del 1,9%. Por lotanto:

A largo plazo, eso significa que caberazonablemente esperar que las acciones alcancenun promedio de aproximadamente el 6% derentabilidad (o el 4% después de la inflación). Siel público inversor vuelve a actuar de maneraavariciosa y vuelve a poner en órbita las accionesuna vez más, esa fiebre especulativa hará queaumenten los rendimientos temporalmente. En casode que, al contrario, los inversores actúentemerosamente, al igual que hicieron en lasdécadas de 1930 y 1970, los rendimientos de lasacciones serán temporalmente menores. (Ése es el

punto en el que nos encontramos en el año 2003).Robert Shiller, un profesor de finanzas de la

Universidad de Yale, afirma que Graham inspirósu método de valoración: Shiller compara elprecio del índice de valores Standard & Poor’s500 con los beneficios empresariales medios delos 10 últimos años (después de deducir lainflación). Tras un examen de los registroshistóricos, Shiller ha mostrado que cuando estarelación supera ampliamente el 20, el mercadosuele ofrecer unos rendimientos deficientesposteriormente; cuando queda muy por debajo de10, las acciones suelen generar unos substancialesbeneficios tras un período de tiempo. A principiosde 2003, aplicando los cálculos de Shiller, lasacciones cotizaban aproximadamente a 22,8 veceslos beneficios medios después de ajustar lainflación de la última década, todavía en la zonapeligrosa, pero muy por debajo del demencialnivel de 44,2 veces que alcanzaron en diciembrede 1999.

¿Qué resultados ha obtenido el mercado en el

pasado cuando tenía un nivel de precios similar alactual? La figura 3.1 muestra los períodos delpasado en los que las acciones se encontraban enniveles similares, y los resultados que obtuvieronen los períodos decenales que siguieron a esosmomentos:

Por lo tanto, a partir de unos niveles devaloración similares a los que se daban aprincipios de 2003, el mercado de valores enocasiones ha conseguido unos resultados muybuenos en los 10 años siguientes, en ocasiones haobtenido unos resultados deficientes, y el resto delas veces ha ido tirando. Creo que Graham,adoptando siempre una postura conservadora,dividiría la diferencia entre los rendimientosinferiores y los rendimientos superiores delpasado, y proyectaría el resultado durante lasiguiente década, con lo que las accionesobtendrían aproximadamente el 6% anual, o el 4%después de deducir la inflación. (Es interesantedestacar que esa proyección es equivalente alcálculo que habíamos realizado anteriormente

cuando sumamos el crecimiento real, elcrecimiento inflacionario y el crecimientoespeculativo). En comparación con la década de1990, el 6% son cacahuetes. Sin embargo, esbastante mejor que los beneficios que es probableque generen las obligaciones, y un motivosuficiente para que la mayor parte de losinversores sigan teniendo acciones en su carteradiversificada.

De todas formas, hay una segunda lección quese puede extraer del método aplicado por Graham.La única cosa en la que se puede confiar cuando sehacen previsiones sobre la futura rentabilidad delas acciones es que es muy probable que laprevisión resulte ser errónea. La única verdadindiscutible que nos enseñan las décadas pasadases que el futuro siempre nos sorprenderá; siempre.Y el corolario de esta ley de la historia financieraes que los mercados sorprenderán más brutalmentea las personas que estén más seguras de que susopiniones sobre el futuro son acertadas. Mantenerla humildad respecto a la capacidad personal de

previsión, como hizo Graham, siempre servirá dedefensa frente al peligro de arriesgar demasiadocon una opinión sobre el futuro que puede acabarperfectamente siendo errónea.

FIGURA 3.1

Por lo tanto, debe reducir a toda costa susexpectativas, aunque teniendo siempre laprecaución de no deprimir su espíritu. Para elinversor inteligente, la esperanza siempre eseterna, porque debe serlo. En los mercadosfinancieros, cuanto peor parece el futuro, mejorsuele acabar siendo. Un cínico dijo en una ocasióna G. K. Chesterton, el novelista y ensayistabritánico, «Benditos sean los que no esperan nada,

porque no se sentirán decepcionados». ¿Quérespondió Chesterton?: «Benditos sean los que noesperan nada, porque disfrutarán de todo».

Capítulo 4

Política de cartera general: El inversor

defensivo

Las características básicas de una cartera deinversión suelen venir determinadas habitualmentepor la situación y las características delpropietario o los propietarios. En un extremohemos tenido a las cajas de ahorros, las compañíasde seguros de vida y los denominados fondosfiduciarios legales. Hace una generación susinversiones estaban limitadas por lasestipulaciones legales vigentes en muchos estadosa las obligaciones de máxima categoría y, enalgunos casos, a acciones preferentes de máximacategoría. En el otro extremo tenemos a losempresarios adinerados y expertos, que incluiránen su lista de valores cualquier tipo de obligacióno acción siempre y cuando consideren queconstituye una oportunidad de compra atractiva.

Siempre ha sido un viejo y sensato principio

que los que no pueden permitirse el lujo de asumirriesgos deberían contentarse con una rentabilidadrelativamente reducida en sus fondos invertidos. Apartir de esta idea ha surgido la noción general deque el tipo de rendimiento que el inversor deberíatratar de alcanzar es más o menos proporcional alnivel de riesgo que está dispuesto a correr.Nuestra opinión es diferente. El tipo derendimiento que se debe tratar de alcanzar deberíadepender, al contrario, de la cantidad de esfuerzointeligente que el inversor está dispuesto a, y escapaz de, aportar a esta tarea. El rendimientomínimo corresponderá al inversor pasivo, quedesee tanto seguridad como falta de esfuerzo ypreocupación. El rendimiento máximo seráobtenido por el inversor alerta y emprendedor queponga en juego la máxima inteligencia ycapacidad. En la edición de 1965 añadimos losiguiente: «En muchos casos puede haber menosriesgos reales relacionados con la adquisición deuna “acción de ocasión” que ofrezca laoportunidad de obtener un gran beneficio que con

una adquisición de una obligación convencionalcon una rentabilidad aproximada del 4,5%». Estaafirmación encierra más verdad de la que nosotrosmismos sospechábamos, puesto que en los añosposteriores incluso las mejores obligaciones alargo plazo han perdido una parte substancial de suvalor de mercado, a causa del aumento de los tiposde interés.

El problema básico del reparto entreobligaciones y acciones

Ya hemos apuntado de manera muy sucinta lapolítica de cartera que debe adoptar el inversordefensivo.* Debería dividir sus fondos entre lasobligaciones de máxima categoría y las accionesordinarias también de máxima categoría.

Hemos sugerido, como orientaciónfundamental, que el inversor nunca debe tenermenos del 25% ni más del 75% de sus fondos enacciones ordinarias, con la correspondiente

proporción inversa de entre el 75% y el 25% enobligaciones. En esta afirmación existe lasugerencia implícita de que la división ordinariadebería de ser a partes iguales entre los dos tiposprincipales de inversión. Según la tradición, elmotivo más sensato para incrementar el porcentajede acciones ordinarias sería la aparición deniveles de «precio de ocasión» que se producen enun prolongado período bajista de mercado. A lainversa, un procedimiento sensato requeriríareducir el componente de acciones ordinarias auna proporción inferior al 50% cuando a juicio delinversor el nivel de mercado hubiese llegado a serpeligrosamente elevado.

Estas reglas de cartilla básica siempre hansido fáciles de formular y siempre han sido muydifíciles de seguir, porque van en contra de lapropia naturaleza humana que produce los excesosde los períodos alcistas y bajistas del mercado. Esprácticamente una contradicción en los términossugerir, con el ánimo de que sea una políticafactible para el accionista medio, que aligere sus

carteras cuando el mercado supere un cierto puntoy que las incremente después del correspondientedescenso de mercado. Que el inversor medioopere, o podría llegar a afirmarse que debaoperar, en sentido contrario, es la causa de losgrandes repuntes y colapsos que se han producidoen el pasado; este escritor cree, además, quetambién es la causa de que resulte tan probableque vayan a repetirse en el futuro.

Si la división entre operaciones de inversióny operaciones especulativas fuese tan clara en laactualidad como lo fue en el pasado, tal vezpodríamos pensar en los inversores como un grupoexperto y sagaz que vende sus posesiones a unosespeculadores desorientados y despreocupados aprecios elevados y recompra lo que les ha vendidocuando los niveles se han venido abajo. Es posibleque esta imagen hubiese tenido algún tipo deverosimilitud en el pasado, pero resulta difícilidentificarla con los acontecimientos financierosque se han producido desde 1949. No hay ningunaindicación de que las actividades profesionales,

como las que llevan a cabo los fondos deinversión, se hayan llevado a cabo de esa manera.El porcentaje de la cartera destinado a accionespor los principales tipos de fondos, los«equilibrados» y los de «acciones ordinarias» hancambiado muy poco de un año a otro. Susactividades de venta han estado relacionadasprincipalmente con el esfuerzo por pasar decarteras menos prometedoras a otras másprometedoras.

Si, como venimos creyendo desde hacetiempo, el mercado de valores ha dejado de estarsometido a sus viejos límites, y si todavía no sehan establecido otros límites que le seanaplicables, no podemos ofrecer al inversor unasreglas fiables para que pueda reducir su cartera deacciones ordinarias al mínimo del 25% eincrementarla posteriormente hasta el máximo del75%. Podemos proponer que en general elinversor no debería tener más de un 50% enacciones salvo que tenga una gran confianza en lasolidez de la situación de su cartera de acciones y

esté seguro de que podría considerar una recesióncomo la que se produjo en el mercadoestadounidense en 1969-1970 con ecuanimidad.Nos resulta difícil encontrar motivos que pudiesenjustificar una confianza tan acusada a los nivelesimperantes a principios de 1972. Por lo tanto,nuestra recomendación se opondría a cualquierreparto que asignase más del 50% a las accionesordinarias en este momento. No obstante, y pormotivos complementarios, es casi igual de difícilrecomendar una reducción de esa cifra muy pordebajo del 50%, salvo que el inversor estéinquieto, dentro de sí, por el nivel actual delmercado, y esté también satisfecho con laperspectiva de limitar su participación encualquier ulterior ascenso a, por ejemplo, el 25%de sus fondos totales.

Todo ello nos lleva a recomendar a lamayoría de nuestros lectores lo que puede pareceruna fórmula excesivamente simplista de 50-50.Con este plan, el principio orientador sería el demantener un reparto lo más parecido posible entre

obligaciones y acciones. Cuando los cambios delnivel de mercado hayan elevado el componente deacciones a, por ejemplo, el 55%, se recuperaría elequilibrio vendiendo una onceava parte de lacartera de acciones y transfiriendo los ingresos ala cartera de obligaciones. Por el contrario, unareducción en la proporción de acciones hasta el45% requeriría el uso de una onceava parte de losfondos en obligaciones para adquirir accionesadicionales.

La Universidad de Yale estuvo aplicando unplan relativamente parecido durante bastantesaños, a partir de 1937, aunque su sistema estabacalibrado en torno a la inversión de unaproporción del 35% de la «cartera ordinaria» enacciones. A principios de la década de 1950, noobstante, parecía que Yale había renunciado a suantiguamente famosa fórmula, y en 1969 tenía el61% de su cartera en acciones (incluidos algunosvalores convertibles). (En aquel momento losfondos de donaciones de 71 de estas instituciones,que ascendían a 7.600 millones de dólares, tenían

el 60,3% en acciones). El ejemplo de Yale ilustrael efecto casi letal que tuvo la gran subida demercado sobre el antiguamente tradicional métodode fórmula para invertir. No obstante, estamosconvencidos de que nuestra versión de 50-50 deese método resulta muy adecuada para el inversordefensivo. Es extraordinariamente sencilla; seorienta de manera prácticamente incuestionable enla dirección correcta; ofrece a la persona que laaplica la sensación de que por lo menos estáadoptando ciertas medidas como reacción a laevolución del mercado; y lo que es más importantede todo, impedirá que se incline más y más hacialas acciones a medida que el mercado asciendahasta niveles cada vez más peligrosos.

Por otra parte, un inversor de naturalezarealmente conservadora se quedará satisfecho conlas ganancias que consiga con una mitad de sucartera en un mercado al alza, mientras que en unaépoca de graves bajas disfrutará de gran alivio alreflexionar sobre el hecho de que está en muchasmejores condiciones que muchos de sus amigos

más osados.Aunque la división 50-50 que proponemos es

indudablemente el «programa multiuso» mássencillo que se puede idear, cabe la posibilidad deque no sea el que mejores resultados obtenga. (Porsupuesto, no es posible proponer ningún método,ni mecánico ni de otra naturaleza, afirmando queva a funcionar mejor que otro). La rentabilidadmuy superior que ofrecen en la actualidad lasbuenas obligaciones en comparación con la de lascorrespondientes acciones es un argumento muyelocuente para incrementar el componente de lasobligaciones. La decisión que adopte el inversorrespecto al reparto al 50% entre acciones yobligaciones o su opción por una proporcióninferior en acciones bien puede basarseprincipalmente en su temperamento y actitud. Si escapaz de actuar con sangre fría, ponderando lasprobabilidades, es posible que en el momentoactual le convenga inclinarse por reducir elcomponente de acciones hasta el 25%, con la ideade esperar hasta que el rendimiento por dividendo

del DJIA llegue a ser, por ejemplo, dos tercios delrendimiento de las obligaciones, momento en elcual debería recuperar el reparto a partes igualesentre obligaciones y acciones. Si se toma comopunto de partida el nivel 900 del DJIA y un nivelde dividendos de 36 dólares sobre la unidad, seríanecesario que la rentabilidad de las obligacionessujetas a tributación se redujese del 7,5% hastaaproximadamente el 5,5%, sin que se produjeseningún cambio en la rentabilidad presente de lasacciones de máxima categoría, o que se produjeseuna gran retracción del DJIA hasta niveles delorden del 660, sin que tuviese lugar una reducciónde la rentabilidad de las obligaciones ni unincremento de los dividendos. La combinación dediferentes cambios intermedios podría dar lugar ala aparición de un «punto de compra» equivalente.Elaborar un programa de este tipo no resultaespecialmente complicado; lo difícil es adoptarloy respetarlo, por no mencionar la posibilidad deque acabe siendo demasiado conservador.

El componente de obligaciones

La elección de emisiones en el elemento deobligaciones de la cartera del inversor acabarágirando en torno a dos cuestiones principales:¿Debe comprar obligaciones sujetas a tributación uobligaciones exentas de tributación, y debecomprar instrumentos con vencimientos a cortoplazo o a más largo plazo? La decisión sobre lascuestiones tributarias debería basarseprincipalmente en cálculos aritméticos, quegirasen en torno a las diferencias de rentabilidadesy que estableciesen las relaciones entre esasreferencias y los tipos tributarios aplicables alinversor. En enero de 1972 la elección entreinstrumentos con vencimiento a 20 años oscilabaentre obtener un 7,5% con obligaciones deempresa de «categoría Aa» y el 5,3% en emisionesde primer orden exentas de tributación. (Laexpresión «deuda municipal» se aplica a todos lostipos de obligaciones exentas de tributación,incluida la deuda emitida por los estados). Por lo

tanto, con este vencimiento se producía unapérdida de ingresos de aproximadamente el 30%al pasar del terreno sujeto a tributación al terrenoexento de tributación. Por lo tanto, si elinversionista estaba sometido a un tipo tributariomarginal superior al 30%, obtendría un ahorroneto después de impuestos si optaba por lasobligaciones exentas de tributación; lo contrarioocurriría si su tipo marginal era inferior al 30%.Una persona soltera empieza a pagar un tipomarginal superior al 30% cuando su renta despuésde deducciones supera los 10.000 dólares. En elcaso de una pareja casada, ese tipo es aplicablecuando los ingresos tributables combinadossuperan los 20.000 dólares. Es evidente que unamayor proporción de inversores individualesobtendrían una mayor rentabilidad después deimpuestos con unas obligaciones exentas detributación que con las obligaciones sujetas atributación, suponiendo a ambas una buena calidadequivalente.

La opción entre vencimientos a mayor o

menor plazo hace referencia a una cuestiónbastante diferente, que se puede formular de lasiguiente manera: ¿Desea el inversor asegurarsefrente a un declive del precio de sus obligaciones,a costa de (1) una menor rentabilidad anual y (2)la renuncia a la posibilidad de una sustancialganancia en el valor del principal? Creemos quees mejor abordar esta cuestión en el capítulo 8,«El inversor y las fluctuaciones de mercado».

En el pasado, durante un período muyprolongado, las únicas obligaciones adecuadaspara las personas físicas fueron los bonos deahorro de Estados Unidos. Su seguridad era, ysigue siendo, incuestionable; ofrecían unarentabilidad mayor que otras inversiones enobligaciones de primera calidad; y tenían unaopción de devolución de dinero y otros privilegiosque potenciaban en gran medida su atractivo. Ennuestras ediciones anteriores, dedicábamos todoun capítulo a estos instrumentos, con el título«Bonos de ahorro de Estados Unidos: unabendición para los inversores».

Como indicaremos posteriormente, los bonosde ahorro de Estados Unidos siguen teniendoventajas exclusivas que hacen que sean unaadquisición adecuada para cualquier inversorindividual. Para una persona con recursosmodestos, que, por ejemplo no tenga más de10.000 dólares para destinar a obligaciones,creemos que siguen siendo la opción más sencillay la más adecuada. Sin embargo, para los quetengan más recursos puede haber opciones másdeseables.

Enumeremos unos cuantos tipos importantesde obligaciones que merecen ser estudiadas porlos inversores y examinémoslas brevemente encuanto a su descripción, seguridad, rendimiento,precio de mercado, riesgo, naturaleza tributaria yotras características.

1. BONOS DE AHORRO DE ESTADOS UNIDOS DESERIES E Y H. En primer lugar resumiremos susestipulaciones más importantes y despuésexpondremos brevemente las numerosas ventajas

de estas inversiones únicas, atractivas yextraordinariamente convenientes. Los intereses delos bonos de serie H se liquidan semestralmente,como ocurre con otros tipos de obligaciones. Eltipo de interés es del 4,29% para el primer año ydespués tienen un tipo fijo del 5,10% durante losnueve años siguientes hasta su vencimiento. Losintereses de los bonos de serie E no sedesembolsan, sino que se devengan a favor deltenedor mediante un incremento de su valor derescate. Estos bonos se venden al 75% de su valornominal, y vencen al 100% de su valor en cincoaños y diez meses desde el momento deadquisición. Si se conservan hasta su vencimiento,su rentabilidad es del 5%, compuestosemestralmente. Si se rescatan antes de suvencimiento, su rentabilidad va ascendiendo desdeun mínimo del 4,01% en el primer año hasta unamedia del 5,20% en los cuatro años y diez mesessiguientes.

Los intereses de estos bonos están sujetos alimpuesto de la renta federal, pero están exentos de

los impuestos de la renta estatales. No obstante, elimpuesto de la renta federal sobre los bonos deserie E se puede abonar, a elección del tenedor,anualmente a medida que se vayan devengando losintereses (por medio de un mayor valor de rescate)o pueden ser diferidos hasta que se dispongarealmente del bono.

Los propietarios de los bonos de serie Epueden liquidarlos en cualquier momento (pocodespués de su compra) a su valor de rescate endicho momento. Los tenedores de los bonos deserie H tienen un derecho similar de liquidación asu valor nominal (coste). Los bonos de serie E soncanjeables por bonos de serie H, con ciertasventajas tributarias. Los bonos destruidos,perdidos o robados pueden ser sustituidos sincoste alguno. Hay ciertas limitaciones a alvolumen de compras que se pueden realizar en unaño, aunque unas estipulaciones liberales relativasa la copropiedad por parte de miembros de lafamilia permiten que la mayor parte de losinversores compren todos los bonos que sean

capaces de pagar. Comentario: No hay ningunaotra inversión que combine (1) garantía absolutadel principal y de los pagos de intereses, (2) elderecho a reclamar la devolución de todo eldinero en cualquier momento y (3) una garantía deun tipo de interés mínimo de 5% durante por lomenos diez años. Los tenedores de emisionesanteriores de bonos de serie E tienen el derecho aprorrogar sus bonos en el momento de vencimientoy, de esta manera, a seguir acumulando valoresanuales a tipos sucesivamente mayores. Eldiferimiento de los pagos de impuestos de la rentadurante estos prolongados períodos ha sido unagran ventaja en términos monetarios; calculamosque ha incrementado el tipo efectivo neto despuésde impuestos recibido hasta en un tercio en casostípicos. Por el contrario, el derecho a liquidar losbonos a precio de coste o superior ha ofrecido aquienes compraron los bonos en años anteriorescon tipos de interés inferiores una completaprotección frente a la reducción en el valor delprincipal que debieron soportar buena parte de los

que habían realizado sus inversiones enobligaciones; por decirlo de otra manera, lesofreció la posibilidad de beneficiarse delincremento de los tipos de interés al cambiar suscarteras con bajos intereses por emisiones con unelevado cupón con criterios de paridad monetaria.

En nuestra opinión, las ventajas especiales deque disfrutan en la actualidad los propietarios debonos de ahorro compensarán con creces sureducida rentabilidad actual en comparación conotras obligaciones públicas directas.

2. OTRAS OBLIGACIONES PÚBLICAS DE ESTADOSUNIDOS. Existen muchas otras obligacionespúblicas de Estados Unidos, con una amplia gamade tipos de interés y fechas de vencimiento. Todasellas son completamente seguras respecto del pagode intereses y del principal. Están sujetas alimpuesto de la renta federal, pero están exentas delimpuesto de la renta estatal. A finales de 1971 lasemisiones a largo plazo, con vencimiento superiora diez años, arrojaban un rendimiento medio del

6,09%, mientras que las emisiones intermedias (detres a cinco años) tenían una rentabilidad del6,35% y las emisiones a corto plazo rendían el6,03%.

En 1970 era posible comprar diversasemisiones antiguas con un gran descuento. Algunasde estas emisiones se aceptan por su valor nominalcomo liquidación del impuesto de sucesiones.Ejemplo: las obligaciones del Tesoro de EstadosUnidos al 3,5% que vencen en 1990 se encuentranen esta categoría; se vendieron a 60 en 1970, perocerraron por encima de 77 a finales de 1970.

Es interesante destacar también que enmuchos casos las obligaciones indirectas de laAdministración estadounidense ofrecieron unosrendimientos apreciablemente superiores a los desus obligaciones directas con el mismovencimiento. En el momento de redactar estecapítulo, existe una oferta de «Certificadosplenamente garantizados por la Secretaría deTransporte del Departamento de Transporte deEstados Unidos» con una rentabilidad del 7,05%.

Ese rendimiento es un punto porcentual superior alde las obligaciones directas de Estados Unidosque vencen el mismo año (1986). Los certificadosfueron emitidos en la práctica a nombre delconsejo de administración de Penn CentralTransportation Co., pero se vendieron con elapoyo de una declaración del fiscal general deEstados Unidos que afirmaba que la garantía«generaba una obligación general de EstadosUnidos, respaldada íntegramente por su crédito ysolvencia». La Administración estadounidense haasumido un número bastante elevado deobligaciones indirectas de este tipo en el pasado, ytodas ellas han sido escrupulosamente atendidas.

El lector podrá preguntarse a qué se debetoda esta palabrería, que aparentemente se refierea la «garantía personal» de nuestro secretario deTransporte, y que acaba generando un mayor costepara el contribuyente en última instancia. Elprincipal motivo de la técnica de emisión indirectaha sido el límite de endeudamiento impuesto a laAdministración por parte del Congreso.

Aparentemente, las garantías ofrecidas por laAdministración no se consideran endeudamiento,lo que es un chollo semántico para los inversoresmás avezados. Puede que el principal efecto deesta situación haya sido la creación de lasobligaciones exentas de tributación de laAutoridad de la Vivienda que disfrutan delequivalente de la garantía pública de EstadosUnidos y que son prácticamente las únicasemisiones exentas de tributación que sonequivalentes a los bonos de la Administración.Otro tipo de deuda que cuenta con apoyo públicoson las recientemente creadas obligaciones de laNew Community, que se ofrecieron con unarentabilidad del 7,60% en septiembre de 1971.

3. OBLIGACIONES ESTATALES Y MUNICIPALES .Estos instrumentos disfrutan de exención delimpuesto de la renta federal. También suelen estar,por lo general, exentos del impuesto de la renta enel estado que las emite, aunque no en los demás.Suelen ser, alternativamente, obligaciones directas

de un estado o de una subdivisión administrativa, uobligaciones «de ingresos», cuyos intereses sonabonados, y están garantizados, exclusivamentecon los ingresos procedentes de los peajes decarreteras, puentes o alquileres de edificiosvinculados con la emisión en cuestión. No todaslas obligaciones exentas del pago de impuestosestán suficientemente protegidas para que suadquisición por parte de un inversor defensivoesté justificada. Dicho inversor puede guiarse ensu selección por la calificación otorgada a cadaemisión por Moody’s o por Standard & Poor’s.Una de las tres calificaciones superiores ofrecidaspor ambos servicios, Aaa (AAA), Aa (AA) o A,debería constituir suficiente indicación de unaadecuada seguridad. El rendimiento de este tipo deobligaciones variará tanto en función de la calidadcomo del vencimiento, ofreciendo losvencimientos a más corto plazo una menorrentabilidad. A finales de 1971 las emisionesrepresentadas en el índice de obligacionesmunicipales de Standard & Poor’s alcanzaban una

calidad media de AA, con un vencimiento en unplazo de 20 años y una rentabilidad del 5,78%.Las emisiones típicas de obligaciones deVineland, Nueva Jersey, cuya calificación oscilabaentre AA y A, ofrecían una rentabilidad deúnicamente el 3% para los instrumentos convencimiento a un año, e incrementaban surentabilidad al 5,8% en el caso de losvencimientos en 1995 y 1996.1

4. OBLIGACIONES DE EMPRESA. Estasobligaciones están sujetas tanto a impuestosfederales como estatales. A principios de 1972,las obligaciones de mayor calidad ofrecían unarentabilidad del 7,19% en el caso de las que teníanun vencimiento a 25 años, tal y como se reflejabaen la rentabilidad publicada del índice deobligaciones de empresa Aaa de Moody. Lasdenominadas emisiones de calificación mediainferior, con una calificación Baa, ofrecían unrendimiento del 8,23% en el caso de vencimientosa largo plazo. En ambas categorías las emisiones

con un vencimiento a más corto plazo ofrecían unarentabilidad algo inferior a la de las obligacionesa más largo plazo.

Comentario. Los anteriores resúmenesindican que el inversor medio tiene variasopciones entre las obligaciones de mejorcategoría. Las personas que se encuentren en lostramos con mayores tipos tributarios obtendránindudablemente una mejor rentabilidad neta conlas buenas emisiones exentas de impuestos. Enotros casos, el abanico de rendimientos sujetos atributación a principios de 1972 se extenderíadesde el 5,0% de los bonos de ahorro de EstadosUnidos, con sus opciones especiales, hasta el7,5% ofrecido por las emisiones de obligacionesde empresa de mejor nivel.

Inversiones en obligaciones con mayorrentabilidad

Al renunciar a la calidad, el inversor puede

obtener un mayor ingreso de renta con susobligaciones. Tradicionalmente, la experiencia hademostrado que el inversor ordinario hace mejorsi se mantiene alejado de este tipo de obligacionesde alta rentabilidad. Aunque en conjunto puedenacabar ofreciendo una rentabilidad algo mejor quela de las emisiones de máxima calidad, este tipode instrumentos exponen a su propietario ademasiados riesgos individuales provocados poracontecimientos perjudiciales, que van desdeinquietantes descensos de los precios hasta elimpago de la deuda. (Es cierto que se suelenproducir oportunidades muy ventajosas con unarelativa frecuencia entre las obligaciones de peorcalidad, pero para poder aprovechar con éxitoesas obligaciones es necesario realizar estudiosespeciales y tener una gran habilidad).*

Tal vez deberíamos añadir en este momentoque los límites impuestos por el Congreso a lasemisiones de obligaciones directas de EstadosUnidos han dado lugar por lo menos a dos tipos de«oportunidades de ocasión» para los

inversionistas en materia de adquisición deobligaciones apoyadas con garantía pública. Unade esas oportunidades es la que ofrecen lasemisiones exentas de tributación de la «NewHousing» y la otra la ofrecida por las obligacionesde la «New Community» (sujetas a tributación) dereciente creación. Las emisiones de la NewHousing ofrecidas en julio de 1971 se realizaroncon una rentabilidad de hasta el 5,8%, y libres deimpuestos federales y estatales, mientras que laemisión de obligaciones de la New Community(sujetas a tributación) vendidas en septiembre de1971 ofrecieron una rentabilidad de 7,60%.Ambas obligaciones están respaldadas por lagarantía pública de Estados Unidos y, por lo tanto,su seguridad queda libre de cualquier tipo deduda. Además, en términos netos, tienen unarentabilidad considerablemente superior a la delas obligaciones ordinarias de Estados Unidos.*

Depósitos a plazo en lugar de obligaciones

Los inversionistas pueden obtener un tipo deinterés tan elevado con un depósito a plazo en unbanco comercial o en una caja de ahorros (o conun certificado de depósito bancario) como con unaobligación de primera categoría con vencimiento acorto plazo. El tipo de interés en las cuentas deahorro bancarias puede reducirse en el futuro peroen la situación actual son una adecuada alternativaa la inversión en obligaciones a corto plazo porparte de las personas físicas.

Deuda convertible

Estos instrumentos se exponen en el capítulo16. La variabilidad de los precios de lasobligaciones en general se aborda en el capítulo 8,«El inversor y las fluctuaciones de mercado».

Estipulaciones sobre el rescate de la deuda

En las ediciones anteriores incluimos unas

exposiciones relativamente minuciosas sobre esteaspecto de la financiación mediante emisión deinstrumentos de deuda, porque daba lugar a unagrave, a la vez que poco destacada, injusticiahacia el inversionista. En los casos habituales, lasobligaciones podían ser rescatadas en un períodobastante breve desde su emisión, mediante el pagode una modesta prima (por ejemplo el 5%) sobreel precio de emisión. Esto significaba que, duranteun período de grandes fluctuaciones en los tipos deinterés subyacentes, el inversor tenía que asumirtoda la carga de los cambios desfavorables y seveía privado de cualquier tipo de participación,con la salvedad de esa escasa prima, en loscambios favorables.

Ejemplo: nuestro ejemplo habitual solía serla emisión de obligaciones al 5% con vencimientoa 100 años de American Gas & Electric, que sevendieron al público a 101 en el año 1928. Cuatroaños después, en condiciones cercanas al pánico,estas buenas obligaciones se redujeron a 62,50,con un rendimiento del 8%. En el año 1946,

después de un gran movimiento pendular, lasobligaciones de este tipo se podían colocar con unrendimiento de sólo el 3%, y la emisión al 5%podría haberse ofrecido en el mercado a casi 160.Sin embargo, llegado ese momento la empresaaprovechó la estipulación de rescate y amortizólas obligaciones pagando solamente 106.

La característica de rescate en los contratosde obligaciones era un caso escasamentecamuflado de «cara gano yo, cruz pierdes tú». Alfinal las instituciones que compraban obligacionesse han negado a aceptar este tipo de disposicióninjusta; en los últimos años la mayor parte de lasemisiones a largo plazo con cupón elevado handisfrutado de protección frente al rescate duranteperíodos de diez años o más a contar desde lafecha de emisión. Esto sigue limitando el posibleincremento de precio, pero no de manera injusta.

En términos prácticos, aconsejamos a lapersona que invierta en obligaciones a largo plazoque sacrifique una pequeña parte del rendimientopara obtener la garantía de exclusión de rescate,

por ejemplo, durante un período de 20 o 25 años.De la misma manera, resulta ventajoso adquiriruna obligación con cupón reducido* en lugar deuna obligación con cupón elevado que se vendamás o menos a la par y que sea rescatable en unperíodo breve. El motivo es que el descuento, porejemplo, una obligación al 3,5% a 63,5, que arrojauna rentabilidad del 7,85%, ofrece plenaprotección frente a las consecuencias negativas delrescate.

Acciones preferentes simples, es decir, noconvertibles

Es necesario hacer ciertas indicaciones sobrela cuestión de las acciones preferentes. Es posibleque existan, y de hecho existen, ciertas accionespreferentes realmente buenas, pero su bondad nose desprende de la figura jurídica de la acciónpreferente, que es inherentemente negativa. Eltípico tenedor de acciones preferentes depende

para su seguridad de la capacidad y del deseo dela sociedad de pagar dividendos a sus accionesordinarias. Llegada la situación en la que losdividendos ordinarios se omiten, o incluso estánen peligro, la oposición del accionista preferentedeviene precaria, porque los consejeros no estánobligados a seguir pagando sus dividendos salvoque también paguen dividendos a las accionesordinarias. Por otra parte, las acciones preferentestípicas no entrañan participación en los beneficiosde la sociedad al margen del tipo de dividendofijo. Por lo tanto, el tenedor de accionespreferentes carece del derecho de reclamaciónsobre el patrimonio de la sociedad quecorresponde al tenedor de obligaciones (oacreedor) y del derecho a participar en beneficiosdel accionista ordinario (o socio).

Estas carencias en la posición jurídica de lasacciones preferentes suelen salir a la palestrarecurrentemente en períodos de depresión.Únicamente un pequeño porcentaje de lasemisiones preferentes disfrutan de una posición tan

sólida para mantener una indudable naturaleza deinversión en todas las vicisitudes. La experienciaindica que el momento para adquirir accionespreferentes surge cuando su precio se veinjustificadamente deprimido por adversidadestemporales. (En esos momentos puede ser uninstrumento muy adecuado para el inversoragresivo, pero demasiado poco convencional parael inversor defensivo).

En otras palabras, este tipo de accionesdeben ser compradas cuando sean una granoportunidad, y en ningún otro caso. Nosreferiremos posteriormente a las emisionesconvertibles y a otras emisiones privilegiadassimilares, que entrañan algunas posibilidadesespeciales de beneficio. Este tipo de instrumentosno se suelen elegir habitualmente para las carterasconservadoras.

Merece la pena mencionar otra peculiaridaden la situación general de las acciones preferentes.Estos instrumentos disfrutan de una situacióntributaria mucho más favorable si quienes las

adquieren son personas jurídicas que si sonpersonas físicas. Las personas jurídicasúnicamente tributan sobre el 15% de los ingresosque obtienen en forma de dividendos, pero debentributar sobre el importe íntegro de los ingresosque obtienen como intereses ordinarios. A partirdel año 1972 el tipo del impuesto de sociedadeses del 48%, lo que supone que 100 dólaresobtenidos en forma de dividendos de accionespreferentes pagan únicamente 7,20 dólares deimpuestos, mientras que 100 dólares percibidoscomo intereses de obligaciones pagan 48 dólaresde impuestos. Por otra parte, las personas físicastributan de la misma manera por sus inversiones enacciones preferentes que por los interesesobtenidos con obligaciones, con la excepción deuna pequeña exención introducida recientemente.Por lo tanto, en lógica estricta, todas las accionespreferentes con categoría de inversión deberíanser adquiridas por personas jurídicas, de la mismamanera que todas las obligaciones fiscalmenteexentas deberían ser adquiridas por inversores que

pagan impuesto sobre la renta.*

Diferentes figuras de valores

La figura de las obligaciones y la figura delas acciones preferentes, tal y como se hanexpuesto hasta ahora, son cuestiones relativamentesencillas y fáciles de entender. El tenedor de unaobligación tiene derecho a recibir intereses fijos yel pago del principal en una fecha determinada. Elpropietario de una acción preferente tiene derechoa percibir un dividendo fijo, y no más, que debeser abonado antes que cualquier tipo de dividendoordinario. El valor del principal no es exigible enninguna fecha especificada. (El dividendo puedeser acumulativo o no acumulativo. El inversorpuede tener derecho de voto o no tenerlo).

Lo anteriormente indicado describe lasestipulaciones ordinarias y, sin duda, la mayoríade las obligaciones y de las acciones preferentesresponden a esas figuras, pero hay innumerables

excepciones. Las más conocidas son lasobligaciones convertibles y otras figuras similares,y las obligaciones de ingresos. En este último tipode figura, la obligación de abonar intereses nosurge salvo que la sociedad obtenga beneficios.(Los intereses no abonados pueden acumularse enforma de gravamen contra futuros beneficios, peroel período de acumulación suele estar limitadofrecuentemente a tres años).

Las obligaciones de ingresos deberían serutilizadas por las sociedades con mucha mayorfrecuencia de lo que se hace. El hecho de que nose usen surge, aparentemente, de un mero accidenteen la historia de la economía, y es que fueronutilizadas por primera vez en el contexto de lareorganización de las sociedades de ferrocarriles,y por lo tanto han sido relacionadas desde elprincipio con empresas en débil situacióneconómica y con deficientes inversiones. Sinembargo, la figura en sí misma tiene variasventajas prácticas, en especial si se compara con,y se emplea el lugar de, las numerosas emisiones

de acciones preferentes (convertibles) que se hanrealizado en los últimos años. Entre tales ventajasdestaca el hecho de que los intereses abonados sepueden deducir de la renta imponible de lasociedad, lo que en la práctica reduce el coste deesa forma de capital a la mitad. Desde el punto devista del inversor es probablemente mejor en lamayoría de los casos que tenga (1) un derechoincondicional a percibir intereses cuando laempresa obtiene beneficios y (2) un derecho adisfrutar de otras formas de protección al margende la declaración de quiebra y la participación enla masa de la quiebra en caso de que no seobtengan beneficios y no se abonen intereses. Lascondiciones de las obligaciones de ingresos sepueden adaptar en beneficio del prestatario y delprestamista de la forma que resulte más adecuadapara ambos. (Por supuesto, también se puedenincluir privilegios de conversión). La aceptaciónpor parte de todo el mundo de la figurainherentemente deficiente de las accionespreferentes y el rechazo de la figura más sólida de

la obligación de ingresos es una ilustraciónfascinante de la forma en la cual las institucionestradicionales y los hábitos arraigados suelenpersistir en el mercado de valores a pesar de quese produzcan nuevas condiciones que reclamen unaperspectiva diferente. Con cada nueva oleada deoptimismo o de pesimismo estamos dispuestos aabandonar los principios históricos contrastadoscon el paso del tiempo, pero nos aferramos tenaz eincuestionablemente a nuestros prejuicios.

¿Hasta qué punto tiene que ser agresiva sucartera?

Según Graham, eso depende menos de lostipos de inversiones que se tienen que del tipo deinversor que se es. Hay dos formas de ser uninversor inteligente:

— Investigando, seleccionando y supervisandocontinuamente una combinación dinámica de

acciones, obligaciones o fondos de inversión.— Creando una cartera permanente que funcione

con el piloto automático y que no requieramás esfuerzo (aunque genere muy pocaemoción).

Graham denomina «activo» o emprendedor alprimer método; requiere mucho tiempo y enormescantidades de energía. La estrategia «pasiva» o«defensiva» requiere poco tiempo o esfuerzo, peroexige una separación casi ascética del atractivotumulto del mercado. Como el teórico de lainversión Charles Ellis ha explicado, el métodoemprendedor es física e intelectualmente exigente,mientras que el método defensivo esemocionalmente exigente.1

Si usted tiene tiempo disponible, es muycompetitivo, piensa como los aficionados a losdeportes y disfruta de los desafíos intelectualescomplejos, el método activo es para usted. Sisiempre está agobiado, desea sencillez y no legusta pensar en el dinero, lo suyo es el método

pasivo. (Algunas personas se sienten más cómodascombinando los dos métodos; creando una carteraque es principalmente activa y pasiva en parte, oviceversa).

Los dos métodos son igualmente inteligentes,y puede tener éxito con los dos, pero únicamente sise conoce a sí mismo lo suficientemente bien paraelegir el adecuado, mantenerlo durante el curso desu vida de inversor, y mantener los costes yemociones bajo control. La distinción queestablece Graham entre inversores activos ypasivos es otro de sus recordatorios de que elriesgo financiero no sólo se encuentra donde lamayoría de nosotros tratamos de ubicarlo, en laeconomía o en nuestras inversiones, sino tambiénen nuestro interior.

¿Se atreverá o se atragantará?

Entonces, ¿cómo debería empezar uninversionista defensivo? La primera y más

importante decisión es cuánto dinero debe destinara acciones y cuánto debe destinar a obligaciones yefectivo. (Tenga en cuenta que Graham colocódeliberadamente esta exposición después delcapítulo sobre inflación, para prevenirle con elconocimiento de que la inflación es uno de suspeores enemigos.)

La característica más llamativa sobre laexplicación que da Graham acerca de la manera derepartir los activos entre acciones y obligacioneses que nunca menciona la palabra «edad». Estohace que sus consejos vayan claramente en contrade los vientos de las recomendacionesconvencionales, que afirman que el grado deriesgo inversionista que se debe asumir dependeprincipalmente de la edad que se tiene.2 Una reglabásica tradicional consistía en restar 100 a la edadque se tiene e invertir ese porcentaje en acciones,y el resto en obligaciones o en efectivo. (Unapersona de 28 años de edad destinaría el 72% desu dinero a acciones; una persona con 81 años deedad únicamente destinaría el 19% a acciones).

Como todas las demás teorías, estas hipótesisalcanzaron una difusión febril a finales de ladécada de 1990. En 1999, un libro muy popularafirmaba que si se tenían menos de 30 años deedad, se debía destinar el 95% del dinero aacciones, aunque se tuviese únicamente unatolerancia «moderada» por el riesgo.3

Salvo que haya permitido a los defensores deestas teorías que resten 100 a su coeficienteintelectual, debería ser capaz de darse cuenta deque en esos consejos hay algo que no funciona.¿Por qué debería su edad determinar cuánto riesgodebe asumir? Una anciana de 89 años de edad quetenga un patrimonio de 3 millones de dólares, unacuantiosa pensión y una bandada de nietos estaríafuera de sus cabales si destinase la mayor parte desu dinero a las obligaciones. Disfruta de una pilade dinero y sus nietos (que antes o despuésacabarán heredando sus acciones) tienen décadasde inversión por delante. Por otra parte, un jovende 25 años de edad que esté ahorrando para suboda y para la entrada del piso estaría loco de

remate si destinase todo su dinero a acciones. Si elmercado de valores se desploma no tendráingresos para cubrir sus pérdidas, ni sus espaldas.

Lo que es más, por muy joven que se sea,siempre cabe la posibilidad de que sea necesariorecuperar el dinero de las acciones súbitamente,no dentro de 40 años, sino dentro de 40 minutos.Sin ningún tipo de advertencia, se podría perder elempleo, la pareja, la capacidad o se podría sufrircualquier otro tipo de sorpresa. Los imprevistospueden golpear a cualquiera, a cualquier edad.Todo el mundo debe conservar parte de supatrimonio en el seguro refugio del dinero enmetálico.

Por último, muchas personas dejan de invertirprecisamente porque el mercado de valores baja.Los psicólogos han demostrado que la mayoría denosotros somos muy poco hábiles a la hora depredecir en la actualidad de qué manera nossentiremos si se produce un acontecimientoestresante en el futuro.4 Cuando las acciones subena un ritmo del 15 o el 20% al año, como hicieron

en las décadas de 1980 y 1990, es muy fácilpensar que esa luna de miel no va a acabar en lavida. Sin embargo, cuando se ve que todo eldinero que se ha invertido queda reducido a undécimo de su cifra original, resulta muy difícilresistir la tentación de salir huyendo hacia la«seguridad» de las obligaciones y del dinero enefectivo. En vez de comprar y conservar susacciones, muchas personas acaban comprando aprecios elevados, vendiendo a precios bajos y noteniendo entre las manos nada salvo su propiacabeza. Como son muy pocos los inversores quetienen la fortaleza para aferrarse a las acciones enun mercado en descenso, Graham insiste en quetodo el mundo debe tener un mínimo del 25% enobligaciones. Ese colchón, afirma, le dará elcoraje para conservar el resto de su dinero enacciones, incluso en un momento en el que lasacciones estén obteniendo unos resultadosdesoladores.

Para llegar a captar una impresión mejor delriesgo que somos capaz de asumir, hay que pensar

en las circunstancias esenciales de nuestra vida, enqué momento se dejará sentir su efecto, en quémomento podrían cambiar, y de qué forma puedenafectar a nuestra necesidad de dinero en efectivo:

— ¿Está soltero o casado? ¿Qué hace su cónyugeo su pareja para ganarse la vida?

— ¿Tiene o va a tener hijos? ¿Cuándo tendrá queempezar a hacer frente a los gastosacadémicos?

— ¿Va a heredar dinero, o acabará teniendo queasumir responsabilidades financieras porfamiliares enfermos o mayores?

— ¿Qué factores podrían afectar negativamentea su carrera profesional? (Si trabaja ustedpara un banco o para una constructora, unasubida de los tipos de interés podría dejarlesin trabajo. Si trabaja en una empresafabricante de productos químicos, la subidade los precios del petróleo podría ser unamuy mala noticia).

— Si es usted autónomo, ¿cuánto tiempo suelen

sobrevivir los negocios similares al suyo?— ¿Necesita que sus inversiones sean un

complemento a sus ingresos monetarios? (Engeneral, las obligaciones pueden desempeñaresa función; las acciones no).

— Teniendo en cuenta su salario y susnecesidades de gasto, ¿cuánto dinero puedepermitirse perder en sus inversiones?

Si después de haber recapacitado sobre estosfactores tiene la impresión de que puede asumirlos mayores riesgos inherentes a una mayorproporción de acciones, su lugar está en torno almínimo prescrito por Graham del 25% enobligaciones o dinero en efectivo. Si tiene laimpresión de que no puede asumir esos mayoresriesgos, manténgase relativamente alejado de lasacciones, orientándose hacia el máximo propuestopor Graham del 75% en obligaciones o dinero enefectivo. (Para descubrir si puede llegar al 100%,lea el recuadro de la página siguiente).

¿Por qué no 100% de acciones?

Graham le aconseja que no tenga más del75% de sus activos totales en acciones. Sinembargo, ¿es desaconsejable para todo elmundo poner todo el dinero en acciones?Para una pequeña fracción de losinversores, una cartera compuesta al 100%por acciones puede ser adecuada. Será unmiembro de esa pequeña minoría si usted:

• Ha reservado suficiente dinero enefectivo para poder mantener a sufamilia durante por lo menos un año.

• Va a invertir de manera incesantedurante por lo menos los próximos 20años.

• Ha sobrevivido al período bajista demercado que comenzó en el año 2000.

• No vendió acciones durante el períodobajista que comenzó en el año 2000.

• Compró más acciones durante elperíodo bajista de mercado quecomenzó en el año 2000.

• Ha leído el capítulo 8 de este libro y hapuesto en práctica un plan formal para

controlar su comportamiento personalen el terreno de la inversión.

Salvo que haya superado de verdad estoscriterios, no le interesa colocar todo sudinero en acciones. Cualquier persona quecediese al pánico durante el último períodobajista de mercado será presa del pánico enel siguiente, y lamentará no contar con uncolchón de dinero en metálico yobligaciones.

Cuando haya establecido estos objetivosporcentuales, cámbielos únicamente a medida quevaríen las circunstancias de su vida. No compremás acciones porque el mercado de valores hasubido; no las venda porque ha bajado. La esenciadel método de Graham consiste en sustituir lasimpresiones y las corazonadas por disciplina.Afortunadamente, mediante la estructuración de suplan de ahorro para la jubilación resulta fácilponer su cartera de inversión en piloto automáticopermanente. Supongamos que se siente cómodo

con un nivel de riesgo relativamente elevado, porejemplo el 70% de su patrimonio en acciones y el30% en obligaciones. Si la cotización de lasacciones en el mercado en general aumenta el 25%(y las obligaciones se mantienen niveladas),pasará a tener poco menos del 75% en acciones ysolamente el 25% en obligaciones.5 Visite el sitioweb de su plan de ahorro para la jubilación (ollame a su número de teléfono gratuito) y vendauna cantidad suficiente de sus fondos en accionespara volver a equilibrar la cartera en laproporción que se ha marcado como objetivo de70-30. La clave consiste en realizar estasoperaciones de reequilibrio de acuerdo con unplan previsible y paciente: sin realizarlo con tantafrecuencia que acabe volviéndose loco, ni taninfrecuentemente que sus objetivos esténconstantemente desbaratados. Le recomendamosque lo haga cada seis meses, ni más ni menos, enfechas fáciles de recordar como el año nuevo y el30 de junio.

Lo mejor de estos ajustes periódicos es que

le obligan a basar sus decisiones de inversión enuna regla sencilla y objetiva –¿tengo en laactualidad una mayor proporción de estos activosde lo que requiere mi plan?– en lugar de basarlasen las meras impresiones sobre la evolución quevan a seguir los tipos de interés o en si cree quelos índices del mercado de valores se van adesplomar. Algunas empresas de fondos deinversión, como por ejemplo T. Rowe Price,introducirán en breve servicios que reequilibraránautomáticamente su cartera para la jubilación demodo que se ajuste a los objetivospredeterminados y, de esa forma, usted no tendráque adoptar nunca decisiones activas.

Los detalles de la inversión en renta fija

En la época de Graham, las personas queinvertían en obligaciones tenían que adoptar dosdecisiones básicas: ¿Sujetas a tributación oexentas de tributación? ¿A corto plazo o a largo

plazo? En la actualidad se debe hacer además otraelección: ¿Obligaciones o fondos de renta fija?

¿Sujetas a tributación o exentas detributación? Salvo que sus ingresos se encuentrenen el tramo gravado a los tipos inferiores en elimpuesto de la renta,6 debería comprar únicamenteobligaciones exentas de tributación (municipales)en sus inversiones no destinadas a sus planes dejubilación. De lo contrario una parteinjustificadamente elevada de la renta generadapor esas obligaciones acabará en manos deHacienda. Por otra parte, el único espacioadecuado para invertir en obligaciones sujetas atributación son precisamente las cuentas de losplanes de pensiones u otras cuentas fiscalmenteprotegidas, en las que no se generaránobligaciones tributarias actuales y en las que lasobligaciones tributariamente bonificadas no tienencabida, porque su ventaja fiscal se desaprovecha.7

¿A corto plazo o a largo plazo? Las

obligaciones y los tipos de interés habitan enlugares contrapuestos de una línea con dientes desierra: si los tipos de interés aumentan, lacotización de las obligaciones se reduce, aunquelas obligaciones a corto plazo reducen sucotización menos que las obligaciones a largoplazo. Por otra parte, si los tipos de interésdescienden, las cotizaciones de las obligacionesaumentan, y las obligaciones a largo plazoaumentarán su cotización más que las obligacionesa corto plazo.8 Se pueden equilibrar estosaltibajos comprando obligaciones a plazointermedio que venzan en un período de cinco adiez años, cuya cotización no se dispara cuando sulado de dientes de sierra aumenta, y que tampocose desploma en caso contrario. Para la mayor partede los inversores, las obligaciones a plazointermedio son la opción más sencilla, ya que lespermite mantenerse al margen del juego de lasadivinanzas sobre la evolución que van a seguirlos tipos de interés.

¿Obligaciones o fondos de renta fija? Comolas obligaciones suelen venderse en bloques de10.000 dólares de valor, y se necesitan un mínimoindispensable de 10 tipos de obligacionesdiferentes para diversificar el riesgo de quecualquiera de ellas pueda quebrar, comprarobligaciones de manera individual no esrecomendable salvo que se disponga por lo menosde 100.000 dólares para invertir. (La únicaexcepción son las obligaciones del Estado, queestán protegidas frente al riesgo de quiebra por lasolvencia del Estado).

Los fondos de renta fija ofrecen una forma dediversificación económica y sencilla, junto con lacomodidad de los ingresos mensuales, que sepueden reinvertir directamente en el fondo a lostipos vigentes sin tener que pagar una comisión.Para la mayor parte de los inversores, los fondosde renta fija son una opción mucho más adecuadaque las obligaciones materiales en todos los casos(siendo las principales excepciones lasobligaciones del Estado y algunas obligaciones

municipales). La mayor parte de las agencias deinversión, como Vanguard, Fidelity, Schwab y T.Rowe Price ofrecen un amplio menú de fondos derenta fija a coste reducido.9

Las opciones que tienen a su disposición losinversores en obligaciones han proliferado comolas setas, por lo que convendrá actualizar la listaque ofrecía Graham de opciones disponibles. En elaño 2003, los tipos de interés se habían reducidotanto que los inversores prácticamente no obteníanrentabilidad con las obligaciones, pero no obstanteseguían existiendo formas de potenciar losingresos por intereses sin tener que asumir riesgosexcesivos.10 La figura 4.1 resume las ventajas ylos inconvenientes.

A continuación analizaremos unos cuantostipos de inversiones en obligaciones que permitensatisfacer necesidades especiales.

FIGURA 4.1

El amplio mundo de las obligaciones

El dinero en efectivo no es malo

¿Cómo se puede extraer más renta del dineroen efectivo? El inversor inteligente debería teneren cuenta la posibilidad de abandonar losdepósitos bancarios a plazo o las cuentas delmercado de dinero, que últimamente ofrecen unarentabilidad muy escasa, y depositar su dinero en

estas alternativas en metálico:

Valores del Estado , como por ejemplo lasobligaciones de la Administración estadounidense,que no entrañan prácticamente ningún riesgocrediticio, puesto que en vez de incumplir susobligaciones, la Administración puede limitarse aincrementar los impuestos o a aumentar lavelocidad de la máquina de imprimir dinero. Lospagarés del Tesoro estadounidense vencen a 4, 13o 26 semanas. A causa de estos vencimientos en unplazo tan breve, los pagarés del Tesoroprácticamente no sufren ninguna consecuencianegativa cuando el incremento de los tipos deinterés deteriora el valor de otras inversiones enrenta fija; la deuda pública a más largo plazo, sinembargo, sufre severos contratiempos cuando lostipos de interés aumentan. La renta por intereses delos valores del Tesoro por lo general está exentadel impuesto sobre la renta estatal (pero no delimpuesto sobre la renta federal). Además, con 3,7billones de dólares en manos del público, el

mercado de deuda pública es inmenso, por lo quesiempre se puede encontrar un comprador si senecesita el dinero antes de la fecha devencimiento. Se pueden comprar pagarés delTesoro, obligaciones a corto plazo y bonos a máslargo plazo directamente del gobierno, sin que seanecesario pagar comisiones de intermediación, enwww.publicdebt.treas.gov (Si desea másinformación sobre los TIPS que ofrecen protecciónfrente a la inflación, lea el comentario al capítulo2).

Bonos de ahorro. Estos instrumentos, adiferencia de los valores del Tesoro, no puedenser objeto de tráfico; no es posible venderlos aotro inversionista, y se pierden los intereses detres meses si se rescatan en menos de cinco años.Por lo tanto, son adecuados principalmente como«dinero de reserva» apartado para hacer frente auna futura necesidad de gasto: como regalo por unaceremonia religiosa que vaya a producirse dentrode varios años, como ayuda inicial para hacer

frente a los gastos universitarios de un reciénnacido. Hay bonos desde 25 dólares, lo que haceque sean excelentes instrumentos para hacerregalos a los nietos. Para inversores que puedandejar tranquilamente parte de su dinero en efectivoreservado sin posibilidad de acceso durante losaños próximos, los «bonos I» protegidos frente ala inflación ofrecieron recientemente unrendimiento muy atractivo de en torno al 4%. Sidesea más información visitewww.savingsbonds.gov.

Opciones al margen de la Administraciónpública

Instrumentos de titularización hipotecaria.Consolidadas a partir de miles de hipotecas detodo Estados Unidos, estas obligaciones sonemitidas por agencias como la Federal NationalMortgage Association («Fannie Mae») o laGovernment National Mortgage Association

(«Ginnie Mae»). No obstante, no cuentan con elrespaldo crediticio del Tesoro de Estados Unidos,por lo que ofrecen una mayor rentabilidad, enreflejo del mayor riesgo que generan. Lasobligaciones hipotecarias por lo general suelentener peores resultados cuando se reducen lostipos de interés, y prosperan cuando los tipos deinterés aumentan. (A largo plazo, estasoscilaciones suelen equilibrarse y los mayoresrendimientos netos compensan). Hay buenosfondos de obligaciones hipotecarias ofrecidos porVanguard, Fidelity y Pimco. No obstante, si unintermediario trata de venderle alguna vez unaobligación hipotecaria individual o un «CMO»,dígale que llega tarde a una cita con su proctólogo.

Seguros de prima única. Estas inversionessimilares a los seguros le permiten diferir losimpuestos actuales y obtener una renta periódicacuando se jubile. Las rentas fijas ofrecen un tipode rendimiento predeterminado; las variablesofrecen una rentabilidad fluctuante. No obstante,

de lo que tiene que defenderse realmente en estecaso el inversor defensivo es de los agentes,intermediarios y expertos financieros que aplicanagresivas técnicas de venta para colocar estosinstrumentos con unos elevados costes que rozan lausura. En la mayor parte de los casos los elevadoscostes de la contratación de estos instrumentos,incluidas las «comisiones de rescate» que entranen juego en caso de que tenga que retirar fondosanticipadamente, serán muy superiores a lasventajas obtenidas. Las contadas pensionesrecomendables son las que se compran, no las quese venden; si un instrumento de este tipo generagrandes comisiones para el vendedor, lo másprobable es que produzca escasos rendimientospara el comprador. Analice únicamente aquellasque pueda comprar directamente a proveedoresque ofrezcan unos costes muy reducidos, comoAmeritas, TIAA-CREF y Vanguard.11

Acciones preferentes. Las accionespreferentes son lo peor de los dos mundos de la

inversión. Son menos seguras que lasobligaciones, puesto que en caso de liquidación delos activos, si la empresa quiebra, no tienenprioridad respecto de las obligaciones, y ofrecenmenos potencial de beneficio que las accionesordinarias, puesto que las sociedadeshabitualmente «rescatan» (por recompraforzosamente) sus acciones preferentes cuando lostipos de interés descienden o cuando sucalificación crediticia mejora. A diferencia de loque ocurre con los pagos de intereses que realizanpor la mayor parte de sus obligaciones, lasempresas que emiten acciones preferentes nopueden deducir los pagos de dividendospreferentes en sus declaraciones tributarias.Plantéese la siguiente pregunta: Si esta sociedad eslo suficientemente solvente para merecer lainversión, ¿por qué está abonando un cuantiosodividendo por las acciones preferentes, en vez deemitir obligaciones y disfrutar de una bonificaciónfiscal? La respuesta más probable es que laempresa no es solvente, que el mercado para sus

obligaciones está por los suelos y que usteddebería acercarse a sus acciones preferentes conel mismo interés con el que se acercaría a unpescado muerto que llevase dos días al sol.

Acciones ordinarias. Una visita a la pantallade acciones en http://screen.yahoo.com/stocks.htmla principios de 2003 mostraba que 115 accionesdel índice Standard & Poor’s 500 ofrecíanrendimientos del 3,0% o más. Ningún inversorinteligente, por muy interesado que esté en obtenerrenta, compraría una acción únicamente por losdividendos que abonase; la sociedad y suactividad tienen que ser sólidas, y la cotización desus acciones tiene que ser razonable. No obstante,gracias al período bajista que comenzó en el año2000, algunas acciones importantes estánofreciendo un mayor rendimiento por dividendoque los intereses de las obligaciones del Tesoro.Por lo tanto, hasta el más defensivo de losinversores debería darse cuenta de que elegirselectivamente acciones para una cartera

compuesta íntegramente por obligaciones omayoritariamente por obligaciones puedeincrementar su rendimiento por renta, y mejorarsus potenciales resultados.12

Capítulo 5

El inversor defensivo y las acciones

ordinarias

Las ventajas que tienen las acciones comomedio de inversión

En nuestra primera edición (1949)descubrimos que llegado este punto era necesariointroducir una larga explicación de los motivospor los que era recomendable incluir un elementoimportante de acciones ordinarias en todas lascarteras de inversión.* En aquella época estabaextendida de manera general la creencia de que lasacciones ordinarias eran instrumentos muyespeculativos y por lo tanto inseguros; habíanexperimentado un descenso relativamente acusadodesde los niveles elevados de 1946, pero en vezde atraer a los inversores a causa de sus preciosrazonables, esta caída había tenido el efectocontrario de socavar la confianza en los títulos de

capital. Hemos comentado la situación contrariaque se produjo en los 20 años siguientes, en losque el gran aumento del valor de las acciones hizoque pareciesen inversiones seguras y rentables aunos niveles muy elevados que realmente podríanir acompañados de un nivel considerable deriesgo.*

El argumento que hicimos a favor de lasacciones en 1949 giraba sobre dos puntosesenciales. El primero era que habían ofrecido unnivel considerable de protección frente a laerosión del valor monetario de la inversiónprovocado por la inflación, mientras que lasobligaciones no ofrecían ningún tipo de protecciónen absoluto. La segunda ventaja de las accionesordinarias radica en su mayor rendimiento netopara los inversores a lo largo de los años. Estemayor rendimiento se produjo tanto gracias a unarenta por dividendos media superior a larentabilidad ofrecida por las obligaciones debuena calidad como por la tendencia subyacentede incremento del valor de mercado a lo largo de

los años como consecuencia de la reinversión delos beneficios no distribuidos.

Aunque estas dos ventajas han sido de grantrascendencia, y han ofrecido a las accionesordinarias un historial mucho mejor que el de lasobligaciones durante el pasado a largo plazo,nosotros hemos advertido insistentemente queestos beneficios podrían perderse en caso de queel comprador de acciones pagase un preciodemasiado elevado por sus acciones. Esto fueclaramente lo que ocurrió en 1929, y el mercadonecesitó 25 años para recuperar el nivel desde elque se había producido la abismal caída de 1929-1932.† Desde 1957 las acciones ordinarias hanvuelto a perder, a causa de sus elevados precios,la ventaja que tenía el rendimiento en dividendosen relación con los tipos de interés de lasobligaciones.** Está por ver que el factor de lainflación y que el factor del crecimientoeconómico sean capaces de compensar en el futuroesta evolución sustancialmente negativa.

El lector debería haber detectado que es

evidente que no tenemos ningún entusiasmo hacialas acciones ordinarias en general estando comoestá el DJIA en el nivel del 900 a finales de 1971.Por los motivos que ya se han expuesto* tenemosla impresión de que el inversor defensivo nopuede permitirse el lujo de pasar sin una parteapreciable de acciones ordinarias en su cartera,aunque deba considerar que este instrumento es unmal menor, siendo el mal mayor los riesgosconcomitantes a una cartera compuestaexclusivamente por obligaciones.

Reglas aplicables al componente en acciones

La selección de acciones para la cartera delinversor defensivo debe ser una cuestión que serealice con una relativa sencillez. Nosatreveríamos a sugerir la aplicación de cuatroreglas:

1. Debería haber una diversificación adecuada,

aunque no excesiva. Esto podría suponertener acciones de un mínimo de 10sociedades emisoras y un máximo deaproximadamente 30.†

2. Cada una de las sociedades elegidas debe sergrande, destacada y tiene que contar con unafinanciación conservadora. Por indefinidosque sean estos adjetivos, el sentido general esclaro. Al final del capítulo se hacen unasindicaciones sobre esta cuestión.

3. Cada una de las sociedades debe tener unprolongado historial de pago de dividendoscontinuado. (Todas las sociedades cuyasacciones están integradas en el Dow JonesIndustrial Average cumplían este requisito dedividendo en 1971). Por aclarar en términosespecíficos esta cuestión, sugeriríamos que elrequisito de pagos de dividendos continuadoshubiese comenzado por lo menos en 1950.*

4. El inversor debería imponer algún tipo delímite en el precio que está dispuesto a pagarpor unas acciones en relación con los

beneficios netos obtenidos a lo largo de, porejemplo, los siete últimos años. Sugeriríamosque ese límite se estableciese en 25 vecestales beneficios medios, y en no más de 20veces los beneficios correspondientes alúltimo período de 12 meses. No obstante,esta restricción eliminaría prácticamente atodas las sociedades más fuertes y máspopulares de la cartera. En particular, estosupondría prohibir prácticamente toda lacategoría de «acciones de sociedades decrecimiento», que durante los últimos añoshan sido las preferidas tanto de losespeculadores como de los inversoresinstitucionales. Expondremos los motivos quenos llevan a proponer una exclusión tandrástica.

Las acciones de sociedades de crecimiento y elinversor defensivo

El término «acción de sociedad decrecimiento» se aplica a las acciones cuyosbeneficios por acción en el pasado han aumentadoa un tipo muy superior al de las accionesordinarias en general, y respecto de las cuales seespera que se mantenga esa tendencia en el futuro.(Algunos autores afirman que una verdaderaacción de una sociedad de crecimiento debería seraquella que se espera que por lo menos dupliquesus beneficios por acción en un plazo de diez años,es decir, que los incremente a un tipo anualcompuesto de más del 7,1%).† Evidentemente,resulta muy atractivo comprar y poseer accionesde este tipo, siempre y cuando el precio que sepague no sea excesivo. El problema radica en esacondición, por supuesto, ya que las acciones desociedades en crecimiento se han vendidotradicionalmente a unos precios elevados enrelación con los beneficios actuales y a unosmúltiplos muy superiores de sus beneficios mediosdurante el período pasado. Esto ha introducido unelemento especulativo de considerable peso en la

imagen de las acciones de sociedades encrecimiento y ha hecho que el éxito conoperaciones en este terreno no sea sencillo enabsoluto.

La principal empresa de ese tipo ha sido,desde hace mucho tiempo, International BusinessMachines, y ha aportado extraordinariasrecompensas a los que compraron sus accioneshace años y las conservaron tenazmente. Noobstante, ya hemos mencionado* que esta empresa,cuyas acciones son las mejores entre las accionesordinarias, perdió realmente el 50% de sucotización de mercado en un período de decliveque duró seis meses durante 1961-1962 yprácticamente el mismo porcentaje en 1969-1970.Otras acciones de sociedades en crecimiento hansido incluso más vulnerables a estosacontecimientos negativos; en algunos casos, nosólo se ha reducido la cotización, sino también losbeneficios, lo que ha supuesto un doblecontratiempo para quienes tenían acciones de esasempresas. Un buen ejemplo de este segundo tipo, a

los efectos que nos interesan ahora, es el de TexasInstruments, que en seis años creció de 5 a 256, sinabonar dividendos, mientras que sus beneficiospasaban de 40 centavos a 3,91 dólares por acción.(Se debe destacar que el precio aumentó cincoveces más deprisa que los beneficios; es uncomportamiento habitual entre las accionespopulares). Dos años después, los beneficios sehabían reducido casi en el 50%, y la cotización lohabía hecho en cuatro quintas partes, hasta 49.†

El lector comprenderá con estos ejemplos losmotivos por los cuales consideramos que lasacciones de empresas en crecimiento, en suconjunto, son un vehículo demasiado incierto yarriesgado para el inversor defensivo. Porsupuesto, se pueden conseguir maravillas con unaselecciones individuales adecuadas, adquiridas aniveles adecuados y vendidas posteriormentedespués de que hayan experimentado un granincremento de cotización y antes del probabledeclive. No obstante, el inversor medio no puedecontar con lograr este tipo de hazañas en mayor

medida que lo que confía en encontrar dinero quecrezca en los árboles. Por el contrario, creemosque el grupo de grandes empresas que sonrelativamente impopulares, y que por lo tanto sepueden conseguir a unos múltiplos de beneficiorazonables,* ofrece una zona firme, aunque pocoespectacular, de elección para el público general.Ilustraremos esta idea en el capítulo sobre laselección de la cartera.

Cambios de la cartera

En la actualidad es una práctica habitualpresentar todas las listas de valores parainspeccionarlas periódicamente a fin de estudiar sise puede mejorar su calidad. Por supuesto, éste esuno de los elementos más importantes del servicioque los asesores de inversión prestan a susclientes. Prácticamente todas las agencias deintermediación están dispuestas a hacer laspertinentes sugerencias, sin cobrar comisiones

especiales, a cambio de las operaciones acomisión que generan esas recomendaciones.Otras agencias de intermediación ofrecenservicios de inversión cobrando comisión porellos.

Presumiblemente, nuestro inversor defensivodebería obtener, por lo menos una vez al año, elmismo tipo de asesoramiento acerca de loscambios en su cartera que el que trató de obtenercuando realizó su primera inversión de dinero.Como la experiencia personal a la que puederecurrir será escasa, es esencial que se ponga enmanos únicamente de agencias que gocen de lamejor reputación; de lo contrario podría acabarsiendo presa de incompetentes o de profesionalespoco escrupulosos. Es importante, en cualquiercaso, que en todas y cada una de las consultas querealice indique a su asesor, en términos claros einequívocos, que desea respetar escrupulosamentelas cuatro reglas de selección de accionesordinarias que se han expuesto anteriormente eneste capítulo. Por cierto, si la lista de acciones ha

sido adecuadamente elegida desde el principio, nohabrá ninguna necesidad de introducir cambiosfrecuentes o numerosos.†

Promediar el coste monetario

La Bolsa de Nueva York, New York StockExchange, ha realizado un considerable esfuerzopara popularizar su «plan de compras mensuales»,en virtud del cual el inversor destina una cantidadidéntica, en términos monetarios, todos los mesesa la adquisición de acciones de una o másempresas. Se trata de la aplicación de un tipoespecial de «inversión siguiendo una fórmula»conocida como promedio del coste monetario.Durante el período de mercado predominantementealcista que comenzó en 1949, los resultados de laaplicación de este procedimiento tuvieron que ser,sin ningún género de dudas, extraordinariamentesatisfactorios, puesto que impedían que la personaque utilizase este sistema concentrase sus compras

en momentos inadecuados.En el exhaustivo examen de los planes de

inversión mediante fórmula realizado por LucileTomlinson,1 la autora presentó un cálculo de losresultados obtenidos mediante el promedio decoste monetario en el grupo de acciones queintegraban el índice industrial Dow Jones. Serealizaron pruebas que cubrían 23 períodosdecenales de compra, el primero de ellosconcluido en 1929, y el último en 1952. Todas laspruebas arrojaban beneficios al final del períodode adquisición o en un plazo de cinco años desdedicho momento. El beneficio medio indicado alfinal de los 23 períodos de compra era del 21,5%,excluyendo los dividendos recibidos. No creemosque sea necesario destacar que en algunos casos seproducía una sustancial depreciación temporal delvalor de mercado. La señorita Tomlinson concluyesu exposición sobre esta extraordinariamentesencilla fórmula de inversión con esta llamativaafirmación: «Nadie ha descubierto hasta elmomento ninguna otra fórmula de inversión que se

pueda utilizar con tanta confianza de que sealcanzará el éxito en última instancia, pase lo quepase con las cotizaciones de las acciones, como elpromedio de coste monetario».

Se podría objetar que el promedio de costemonetario, aunque parece sensato en principio, espoco realista en la práctica, porque son muy pocaslas personas que están en condiciones de tener a sudisposición para su inversión en accionesordinarias la misma cantidad de dinero todos losaños durante, por ejemplo, 20 años. En mi opinión,esta aparente objeción ha perdido buena parte desu fuerza en los últimos años. Las accionesordinarias han llegado a ser generalmenteaceptadas como componente necesario de unprograma de inversión-ahorro sensato. Por lotanto, las adquisiciones sistemáticas y uniformesde acciones ordinarias no deben presentar másdificultades psicológicas y financieras que lospagos similarmente continuos de bonos de ahorrode Estados Unidos y de seguro de vida, de loscuales deberían ser complementarias. El importe

mensual puede ser reducido, pero los resultadosdespués de 20 o más años pueden serimpresionantes e importantes para el ahorrador.

La situación personal del inversor

Al principio de este capítulo nos hemosreferido brevemente a la posición del propietarioindividual de la cartera. Volvamos a abordar estacuestión, a la luz de nuestra posterior exposiciónsobre la política general. ¿En qué medida deberíavariar el tipo de valores elegido por el inversoratendiendo a sus circunstancias personales? Comoejemplos concretos que representan situacionesmuy diferentes tomaremos los siguientes: (1) unaviuda que recibe 200.000 dólares con los quetienen que vivir ella y sus hijos; (2) un doctor conéxito que se encuentra en la mitad de su carreraprofesional, que tiene unos ahorros de 100.000dólares, que se incrementan con 10.000 dólares alaño; y (3) un joven que gana 200 dólares a la

semana y ahorra 1.000 dólares al año.*En el caso de la viuda, el problema de vivir

con su renta es muy difícil. Por una parte, lanecesidad de conservadurismo en sus inversioneses de importancia capital. Una división de supatrimonio a partes más o menos iguales entrebonos de Estados Unidos y acciones ordinarias deprimera categoría es un compromiso entre estosobjetivos y corresponde a nuestra prescripcióngeneral para el inversor defensivo. (Elcomponente en acciones podría elevarse hasta el75% si el inversor está psicológicamentepreparado para esta decisión, y si puede estarprácticamente seguro de que no está comprando aun nivel demasiado elevado. Por supuesto, éste noes el caso a principios de 1972).

No excluimos la posibilidad de que la viudapueda cumplir los requisitos que se imponen alinversor emprendedor, en cuyo caso sus objetivosy métodos serán muy diferentes. Lo único que laviuda no debe hacer es correr riesgosespeculativos a fin de «conseguir algunos ingresos

extraordinarios». Con esa afirmación nosreferimos a tratar de obtener beneficios o másrenta sin contar con los medios necesarios quegaranticen plena confianza en el éxito general.Puede ser mucho mejor que la viuda retire 2.000dólares al año de su principal para hacer frente alas facturas que tratar de arriesgar la mitad de eseprincipal en proyectos inestables y, por lo tanto,especulativos.

El próspero doctor no está sometido aninguna de las presiones ni necesidades de laviuda y, no obstante, creemos que sus opciones sonmuy similares. ¿Está dispuesto a involucrarseseriamente en la actividad de la inversión? Sicarece del impulso o del conocimiento, lo mejorque puede hacer es aceptar el fácil papel delinversor defensivo. La división de su cartera nodebería ser diferente de la de la «atípica» viuda y,por lo tanto, debería tener el mismo margen deelección personal para determinar el tamaño delcomponente de su cartera destinado a acciones.Los ahorros anuales deberían invertirse

aproximadamente en las mismas proporciones queel patrimonio total.

Es más probable que el doctor medio decidaadoptar la postura del inversor emprendedor quelo haga la viuda media, y tal vez el doctor tendrámás probabilidades de éxito en esa actividad. Noobstante, tiene un handicap importante: el hecho deque tiene menos tiempo disponible paraprofundizar en su formación inversionista y paraadministrar sus fondos. De hecho, losprofesionales de la medicina tienen fama de haberculminado con escaso éxito sus incursiones en elmundo de los valores financieros. El motivo esque normalmente tienen una gran confianza en supropia inteligencia y un gran deseo de obtener unabuena rentabilidad por su dinero, sin darse cuentade que para conseguirlo es necesario prestarmucha atención a esta cuestión y adoptar una formaprofesional de abordar los valores financieros.

Por último, el joven que ahorra 1.000 dólaresal año y espera ir mejorando progresivamente, seencuentra con las mismas opciones, aunque

también por motivos diferentes. Parte de susahorros deberían ir automáticamente a bonos deserie E. El resto es una cantidad tan modesta quedifícilmente le compensaría someterse a laexigente disciplina educativa y de temperamentoque le permitiese llegar a ser un inversor agresivo.Por lo tanto, recurrir simplemente a nuestroprograma ordinario de inversor defensivo sería, almismo tiempo, la política más sencilla y la máslógica.

No pasemos por alto la naturaleza humana enesta cuestión. Las finanzas ejercen una granfascinación sobre muchos jóvenes brillantes quecuentan con limitados recursos. Les gustaría serinteligentes y emprendedores en la utilización desus ahorros, aun cuando la renta de sus inversionessea mucho menos importante para ellos que sussalarios. Tal actitud es encomiable y positiva. Esuna gran ventaja que el joven capitalista comiencesu educación y su experiencia financiera en lasetapas iniciales de su vida. Si va a operar como uninversor agresivo es indudable que cometerá

ciertos errores y que tendrá que asumir algunaspérdidas. La juventud puede superar estasdecepciones y beneficiarse de ellas. Animamos alos novatos en la compra de valores a que nomalgasten sus esfuerzos y su dinero en tratar deobtener mejores resultados que el mercado. Esmejor que estudien los valores y que pongan aprueba su capacidad de juicio para comparar elprecio y el valor con las sumas más pequeñasposibles.

De esta manera volvemos a la afirmación,hecha al principio, de que el tipo de valores que sedeben comprar y el tipo de rendimiento que sedebe tratar de obtener no depende de los recursosfinancieros del inversor, sino de su preparaciónfinanciera en términos de conocimiento,experiencia y temperamento.

Nota sobre el concepto de «riesgo»

Convencionalmente se habla de las

obligaciones de buena categoría diciendo que sonmenos arriesgadas que las acciones preferentes debuena categoría, y que estas últimas son menosarriesgadas que las acciones ordinarias de buenacategoría. De estas afirmaciones proviene elprejuicio popular contra las acciones ordinarias,derivadas del hecho de que no se considera quesean «seguras», prejuicio que quedó de manifiestoen el estudio realizado por el Consejo de laReserva Federal en 1948. Nos gustaría destacarque las palabras «riesgo» y «seguridad» se aplicana los valores en dos sentidos diferentes, lo que dalugar a una confusión teórica.

Una obligación resulta ser claramenteinsegura cuando se incumplen los deberes de pagode intereses o de devolución del principal. De lamisma manera, si una acción preferente o inclusouna acción ordinaria se compra con la expectativade que se siga abonando un tipo determinado dedividendo, cualquier reducción o cualquier faltade declaración de dividendo significará que esaacción ha resultado ser insegura. También es

cierto que la inversión entraña el riesgo de queexista una razonable posibilidad de que el titulartenga que vender en un momento en el que elprecio esté muy por debajo del coste.

No obstante, la idea del riesgo también sesuele extender para aplicarla al posible declivedel precio de la acción, aun cuando ese declivepueda ser de naturaleza cíclica y temporal, inclusoaunque el tenedor de las acciones tenga pocasprobabilidades de verse obligado a vender entales momentos. Estos riesgos se dan en todo tipode valores, salvo en los bonos de ahorro deEstados Unidos, y en las emisiones de accionesordinarias se dan en mayor medida que en lasemisiones preferentes consideradas como decategoría. No obstante, creemos que esta cuestiónno es un verdadero riesgo en el sentido prácticodel término. La persona que tiene una hipotecasobre un edificio puede verse obligada a asumiruna pérdida sustancial si se viese obligada avenderlo en un momento desfavorable. Eseelemento no se tiene en cuenta al juzgar la

seguridad o el riesgo de las hipotecasinmobiliarias ordinarias, cuyo único criterio es lacertidumbre de los pagos puntuales. De la mismamanera, el riesgo que se atribuye a una actividadmercantil ordinaria se mide desde el punto de vistade las probabilidades de que pierda dinero, no delo que ocurriría si su propietario se viese obligadoa venderlo.

El capítulo 8 expondrá nuestroconvencimiento de que el inversor legítimo notiene que perder dinero simplemente porque elprecio del mercado de sus participacionesaccionariales se reduzca; por lo tanto, el hecho deque se produzca una bajada de precios no significaque esté corriendo un verdadero riesgo de incurriren pérdidas. Si un grupo de inversiones enacciones ordinarias bien seleccionadas muestra unrendimiento satisfactorio general medido duranteun número razonable de años, este grupo deinversiones habrá demostrado que es «seguro».Durante ese período su valor de mercado habráfluctuado, con toda probabilidad, y existen más o

menos las mismas probabilidades de que duranteun cierto período hubiese tenido que ser vendidopor un precio inferior al que le costó alcomprador, que de que no ocurra esto. Si estehecho hace que la inversión sea «arriesgada»,deberíamos afirmar que se trata de una inversiónarriesgada y segura al mismo tiempo. Estaconfusión se puede evitar si aplicamos el conceptode riesgo exclusivamente a la pérdida de valor quese materializa mediante la venta real, o que seprovoca por un deterioro sustancial en la posiciónde la sociedad, o, lo que puede ocurrir con mayorfrecuencia, que es resultado del pago de un precioexcesivo en relación con el valor intrínseco deltítulo en cuestión.2

La mayor parte de las acciones ordinariasentrañan riesgo de sufrir tal deterioro. Noobstante, nuestra tesis es que una inversión degrupo adecuadamente realizada en accionesordinarias no entraña un riesgo substancial de estetipo y que, por lo tanto, no debe afirmarse que es«arriesgada» simplemente por el elemento de la

fluctuación de precios. No obstante, este riesgoestará presente si existe el peligro de que se acabedemostrando que el precio pagado era claramentedemasiado elevado en función de criterios devalor intrínseco, aun cuando cualquier ulteriordeclive de mercado pueda acabar recuperándosemuchos años después.

Nota sobre la categoría de «sociedades grandes,prominentes y financiadas de maneraconservadora»

La expresión que encabeza este apartado hasido utilizada anteriormente en el texto delcapítulo para describir el tipo de accionesordinarias a las cuales deberían limitar susadquisiciones los inversores defensivos, siempre ycuando, además, esas empresas hayan pagadodividendos de manera continua durante un númeroconsiderable de años. Los criterios basados enadjetivos siempre son ambiguos. ¿Dónde debe

trazarse la línea divisoria de tamaño, deprominencia, o de naturaleza conservadora de laestructura financiera? Sobre esta última cuestiónpodemos sugerir un criterio específico que, aunquesea arbitrario, sigue las líneas de las teoríasgeneralmente aceptadas. Las finanzas de unasociedad industrial no son conservadoras salvoque el capital ordinario (en valor nominal)represente por lo menos la mitad de lacapitalización total, incluidos empréstitosbancarios.3 En el caso de una empresa deferrocarriles o de una concesionaria de serviciospúblicos la cifra debería ser de por lo menos el30%.

Las palabras «grande» y «prominente»denotan la idea de un tamaño sustancial combinadocon una posición de liderazgo en su sector. Talesempresas suelen recibir habitualmente ladenominación de «primera categoría»; lasrestantes acciones son lo que se denominan, por lotanto, de «segunda categoría», con la salvedad deque las acciones de empresas en crecimiento

suelen ser colocadas habitualmente en unacategoría independiente por parte de las personasque las compran por el hecho de que se trata deacciones de empresas en crecimiento. Para aportaruna cierta concreción a esta exposición,sugeriríamos que «grande» en la situación actualfuese una empresa que tuviese 50 millones dedólares de activo o que tuviera un volumen denegocio de 50 millones de dólares.* Para ser«prominente», una sociedad debería estar ubicadaen el primer cuarto o en el primer tercio de lasclasificaciones por volumen de su grupo industrial.

Sería una locura, no obstante, insistir en talescriterios arbitrarios. Se ofrecen únicamente amodo de guía para aquellos que estén interesadosen recibir orientación. No obstante, cualquier reglaque el inversor establezca por sí mismo y que noquiebre el significado de sentido común de«grande» y «prominente» debería ser aceptable.Por la propia naturaleza de la cuestión, tiene quehaber un gran número de empresas que para ciertaspersonas estén dentro del grupo adecuado para la

inversión defensiva y que, sin embargo, para otraspersonas no lo estén. Esta diversidad de opinionesno es dañina. De hecho, tiene un saludable efectoen las condiciones del mercado de valores, porquepermite una gradual diferenciación o transiciónentre las emisiones de acciones de primeracategoría y de segunda categoría.

La mejor defensa es un buen ataque

Después de la sarracina que se ha producidoen el mercado de valores en los últimos años, ¿porqué iba a querer ningún inversor defensivo ponerun solo euro en acciones?

En primer lugar, recuerde la insistencia de

Graham en que el grado hasta el cual se debe serdefensivo depende menos de la tolerancia hacia elriesgo que del deseo de dedicar tiempo y dinero asu cartera. Si se aborda de la manera adecuada,invertir en acciones es tan sencillo como dejar eldinero en obligaciones y en metálico. (Comoveremos en el capítulo 9, se puede comprar unfondo referenciado a un índice del mercado devalores sin más esfuerzo que el que se necesitapara vestirse por la mañana).

Como consecuencia del período bajista demercado que comenzó en el año 2000, escomprensible que se sienta escaldado y, a su vez,que ese sentimiento le lleve a determinar que no vaa volver a comprar otra acción en su vida. Comodice el refrán, «el gato escaldado del agua fríahuye». Como la crisis de 20002002 fue tanterrible, muchos inversores consideran en laactualidad que las acciones son instrumentosextraordinariamente arriesgados; sin embargo,paradójicamente, el propio hecho de entrar encrisis ha eliminado buena parte del riesgo del

mercado de valores. Antes era agua hirviendo,pero ahora es agua a temperatura ambiente.

Enfocada desde un punto de vista lógico, ladecisión sobre poseer o no poseer acciones en laactualidad no tiene nada que ver con la cantidad dedinero que se haya perdido con las acciones haceunos pocos años. Cuando las acciones tienen unprecio suficientemente razonable para generarcrecimiento en el futuro, conviene tener acciones,con independencia de las pérdidas que puedanhaber ocasionado en los últimos años. Esto es aúnmás cierto cuando los rendimientos de lasobligaciones son bajos y, por tanto, reducen larentabilidad futura de las inversiones en renta fija.

Como hemos visto en el capítulo 3, lasacciones estaban (a principios del año 2003) sólolevemente sobrevaloradas a juzgar por criterioshistóricos. Mientras tanto, a sus precios recientes,las obligaciones ofrecen una rentabilidad tanreducida que el inversor que las compra por susupuesta seguridad es como el fumador que creeque puede protegerse frente al cáncer de pulmón

fumando sólo cigarrillos con bajo contenido enalquitrán. Por muy defensivo que se sea comoinversor, en el sentido de escasa participación queda Graham a ese término, o en el sentidocontemporáneo de escaso riesgo, los valoresactuales significan que debe tener por lo menosparte de su dinero en acciones.

Afortunadamente, nunca ha sido tan sencillopara un inversor defensivo comprar acciones. Unacartera en piloto automático permanente, queponga a trabajar sin esfuerzo un poco de su dinerotodos los meses en inversiones predeterminadas,puede evitarle la necesidad de tener que dedicaruna gran parte de su vida a seleccionar acciones.

¿Debe comprar lo que conoce?

En primer lugar examinemos una cosa de laque el inversor defensivo siempre se tiene queproteger: la creencia de que se pueden elegiracciones sin hacer ningún tipo de trabajo de

preparación. En la década de 1980 y principios dela década de 1990, uno de los eslóganes deinversión más populares era «compra lo queconoces». Peter Lynch, que dirigió FidelityMagellan de 1977 hasta 1990, período en el queconsiguió el mejor historial obtenido nunca por unfondo de inversión, fue el defensor máscarismático de esa propuesta. Lynch afirmaba quelos inversores aficionados tenían una ventaja quelos inversores profesionales habían olvidadocómo utilizar: «El poder del conocimientoordinario». Si se descubre un gran restaurantenuevo, un buen coche, una pasta de dientes o unosvaqueros, o si se da cuenta de que en elaparcamiento de una empresa cercana siempre hayautomóviles, o que en la sede central de unaempresa se sigue trabajando a altas horas de lamadrugada, se tendrá una percepción personalsobre esas acciones que el analista profesional oel gestor de cartera nunca podría percibir. Enpalabras de Lynch, «a lo largo de toda una vida decomprar coches o cámaras se adquiere un sentido

para determinar lo que es bueno y lo que es malo,lo que se vende y lo que no se vende ... y lo másimportante es que usted lo sabe antes de que losepa Wall Street».1

La regla de Lynch, «puede conseguir mejoresresultados que los expertos si utiliza su ventajainvirtiendo en empresas o sectores que yaconozca», no es absolutamente desacertada, ymiles de inversores se han beneficiado con supuesta en práctica a lo largo de los años. Noobstante, la regla de Lynch únicamente puedefuncionar si también respeta su corolario:«Encontrar una empresa prometedora es sólo laprimera parte. A continuación hay que hacer lainvestigación». En su beneficio, hay que destacarque Lynch insiste en que nadie debería invertirnunca en una empresa, por fantásticos que sean susproductos o por saturado que esté su aparcamiento,sin estudiar sus estados financieros y sin estimar elvalor de su actividad.

Por desgracia, la mayor parte de loscompradores de acciones no han hecho ningún

caso a esa parte de su recomendación.Barbra Streisand, la diva de los operadores

intradía, es un buen ejemplo de la forma en la quela gente ha aplicado incorrectamente lasrecomendaciones de Lynch. En 1990 parloteaba:«Todo el mundo va a Starbucks todos los días, asíque he comprado acciones de Starbucks». Noobstante la protagonista de la película musicalFunny Girl se olvidó de que por mucho que tegusten esos cafés con leche largos, sigue siendonecesario analizar los estados financieros deStarbucks y asegurarse de que la empresa no estámás sobrevalorada incluso que los cafés.Muchísimos compradores de acciones cometieronel mismo error aumentando sus carteras deacciones de Amazon.com porque les encantaba susitio web, o comprando acciones de e*Tradeporque era el intermediario online que utilizaban.

Los «expertos» también atribuyeron valor aesa idea. En una entrevista televisada por la CNNa finales de 1999, preguntaron directamente algestor de cartera Kevin Landis, de Firsthand

Funds, lo siguiente: «¿Cómo lo hace? ¿Por qué yono puedo hacerlo?». (Desde 1995 hasta finales de1999, el fondo Firsthand Technology Value habíaproducido un asombroso 58,2% de beneficiosanualizados medios). «En realidad, tú tambiénpuedes hacerlo», contestó alegremente Landis. «Loúnico que tienes que hacer es centrarte en lascosas que conoces, mantener un estrecho contactocon una industria y hablar con las personas quetrabajan en esa industria todos los días»2.

La perversión más dolorosa de la regla deLynch se produjo en los planes de jubilación deempresa. Si se supone que «tienes que comprar loque conoces», ¿qué inversión puede ser mejor parael plan de jubilación que las acciones de tu propiaempresa? Después de todo trabajas en ella; ¿noquiere decir eso que sabes más acerca de laempresa de lo que podría llegar a saber nuncacualquier analista ajeno a ella? Por desgracia, losempleados de Enron, Global Crossing yWorldCom, muchos de los cuales habían puestoprácticamente la totalidad de sus activos de

jubilación en las acciones de su propia empresa,para acabar sin nada, descubrieron que laspersonas de dentro de la empresa frecuentementesólo poseen la ilusión del conocimiento, y no elverdadero conocimiento.

Un equipo de psicólogos dirigido por BaruchFischhoff, de la Canergie Mellon University, handocumentado un hecho perturbador: familiarizarsemás con una materia no reduce significativamentela tendencia que tienen las personas a exagerar lomucho que realmente saben acerca de esacuestión.3 Éste es el motivo por el que «invertir enlo que se conoce» puede ser extraordinariamentepeligroso; cuanto más sabemos al principio, menosprobabilidades existen de que examinemosdetalladamente la acción en busca de sus puntosdébiles. Esta perniciosa forma de manifestacióndel exceso de confianza se denomina técnicamente«predisposición hacia el origen», o hábito deapegarse a lo que nos resulta familiar:

— Los inversores individuales tienen tres veces

más acciones de su compañía telefónica localque de todas las demás compañías telefónicasen conjunto.

— El fondo de inversión típico suele estarcompuesto por acciones de empresas cuyassedes centrales están 200 kilómetros máscerca de la oficina principal del fondo de loque está la media de las empresasestadounidenses.

— Los titulares de cuentas de inversión parajubilación mantienen entre el 25 y el 30% desus activos para la jubilación en acciones desu propia empresa.4

En pocas palabras, la familiaridad generacomplacencia. En los reportajes informativos de latelevisión, ¿no es siempre el vecino, o uno de losmejores amigos o el padre del delincuente el quedice con una voz de incredulidad «era una personamuy agradable»? Eso se debe a que siempre queestamos demasiado cerca de una persona o de unacosa, damos por ciertas nuestras creencias, en

lugar de cuestionarlas como hacemos cuandoguardan relación con algo que nos resulta másdistante. Cuanto más familiar resulta una acción,más probable es que acabe convirtiendo alinversor defensivo en un inversor perezoso quecree que no tiene que analizar las acciones. Nopermita que esto le pase a usted.

¿Se las puede apañar solo?

Afortunadamente, para el inversor defensivoque esté dispuesto a hacer las tareas necesariaspara crear una cartera de acciones, ésta es la Edadde Oro: nunca antes en la historia financiera habíasido tan cómodo y barato ser propietario deacciones.5

Hágalo usted mismo. A través deintermediar ios online especializados comowww.sharebuilder.com, www.foliofn.com ywww.buyandhold.com puede comprar acciones

automáticamente aunque tenga muy poco dinero enmetálico disponible. Estos sitios web cobran unascantidades muy reducidas, en ocasiones de sólo 4dólares por cada compra periódica de cualquierade los miles de acciones de Estados Unidos quetienen disponibles. Puede invertir todas lassemanas o todos los meses, reinvertir losdividendos e incluso incrementar la cantidad quedestina a acciones a través de retiradaselectrónicas de fondos de su cuenta bancaria omediante el depósito directo de su nómina.Sharebuilder cobra más por vender que porcomprar, recordándole, como si le diesen unpequeño golpecito en la nariz con un periódicoenrollado, que vender rápidamente es un pecadocapital de la inversión, mientras que FolioFNofrece un excelente instrumento de seguimientotributario.

A diferencia de lo que ocurría con losintermediarios tradicionales o los fondos deinversión que no le abrirían la puerta por menos de2.000 o 3.000 dólares, estas firmas online no

tienen requisitos de saldos mínimos y estánadaptadas a la medida de los inversores novatosque quieren poner sus carteras de inversión en víasde desarrollo en piloto automático. Por supuesto,una comisión por transacción de 4 dólares se llevaun monstruoso 8% de una inversión mensual de 50dólares, pero si ése es todo el dinero del quepuede prescindir, estos sitios de microinversiónson prácticamente el único lugar en el que puedeconstruir una cartera diversificada.

También puede comprar accionesindividuales directamente a la sociedad que lasemita. En 1994, la Comisión del Mercado deValores estadounidense suavizó las limitacionesque tiempo atrás había impuesto a la venta directade acciones al público. Cientos de sociedadesreaccionaron creando programas basados enInternet que permitían a los inversores compraracciones sin tener que recurrir a un intermediario.Algunas fuentes de información online útiles sobrela adquisición directa de acciones sonwww.dripcentral.com, www.netstockdirect.com

(una filial de Sharebuilder) ywww.stockpower.com. Cabe la posibilidad de quetenga que pagar algunas pequeñas comisiones, quetal vez superen los 25 dólares al año. En cualquiercaso, los programas de adquisiciones directas deacciones suelen ser, por regla general, más baratosque los intermediarios.

Tenga en cuenta, no obstante, que compraracciones en pequeños bloques durante años puedeprovocar grandes quebraderos de cabezatributarios. Si no está dispuesto a llevar un registropermanente y exhaustivamente detallado de susadquisiciones, no las haga. Por último, no inviertaúnicamente en una acción, ni siquiera en unreducido número de acciones diferentes. Si no estádispuesto a repartir sus apuestas, no deberíaapostar en absoluto. La indicación que dabaGraham que recomendaba poseer acciones deentre 10 y 30 empresas sigue siendo un buen puntode partida para los inversores que deseenseleccionar sus propias acciones, pero estosinversores además deben asegurarse de que no

están excesivamente expuestos a un único sector.6(Si desea más información sobre la forma deseleccionar las acciones individuales que van acomponer su cartera, lea las páginas 135-136 y loscapítulos 11, 14 y 15).

Si después de configurar una cartera deinversión en piloto automático online de esteestilo descubre que hace operaciones más de dosveces al año, o que pasa más de una o dos horas almes, en total, dedicándose a sus inversiones, esque algo ha ido espantosamente mal. No permitaque la facilidad de uso y la sensación deinmediatez de Internet le seduzcan y le haganconvertirse en un especulador. Un inversordefensivo participa, y gana, la carrera quedándosequieto.

Conseguir ayuda. El inversor defensivotambién puede adquirir acciones a través de unintermediario de precios económicos, unplanificador financiero o una agencia de bolsa deservicios integrales. En el caso de que opte por un

intermediario económico, tendrá usted que hacer lamayor parte de la selección de valores por símismo; las orientaciones que ofrecía Graham leayudarán a crear una cartera básica que requieraunas mínimas labores de mantenimiento y queofrezca las máximas probabilidades de obtenerunos resultados firmes. Por otra parte, si no puedededicar el tiempo, o reunir el interés para hacerlopor usted mismo, no hay ningún motivo paraavergonzarse de contratar a otra persona para queelija las acciones o los fondos de inversión parausted. En cualquier caso, hay una responsabilidadque no debe delegar nunca. Usted, y nadie más queusted, debe investigar y averiguar (antes deentregar su dinero) si el asesor es digno deconfianza y cobra unos honorarios razonables. (Sidesea más indicaciones, lea el capítulo 10).

Subcontrate. Los fondos de inversión son lamejor manera de que el inversor defensivoaproveche las ventajas de ser propietario deacciones sin los inconvenientes de tener que velar

por su propia cartera. Con un precio relativamentereducido, se puede obtener un elevado nivel dediversificación y de comodidad, dejando que seaun profesional el que elija y vigile las acciones ensu nombre. En su versión más brillante, es decir enlas carteras indexadas, los fondos de inversión norequieren prácticamente ningún tipo de supervisióno mantenimiento. Los fondos referenciados a uníndice son una especie de inversión que tiene muypocas probabilidades de provocar cualquier tipode sufrimiento o sorpresa, incluso aunque nosolvidásemos de ellos durante 20 años. Son elsueño del inversor defensivo hecho realidad. Sidesea información más detallada, lea el capítulo 9.

Allanar el camino

En la evolución cotidiana de los mercadosfinancieros, que dan tirones, sufren crisis, suben ybajan de un día a otro, el inversor defensivo puedeasumir el control del caos. La renuncia a mostrarse

activo, la renuncia a cualquier supuesta capacidadde predecir el futuro, pueden llegar a ser su armamás eficaz. Al poner todas las decisiones deinversión en piloto automático, se eliminacualquier autoengaño que pudiese hacerle creerque sabe cuál va a ser la evolución que sigan lasacciones, y se elimina la capacidad que tiene elmercado de enojar a las personas por desquiciadaque sea su recuperación.

Como indica Graham, la técnica del«promedio de coste monetario» le permite destinaruna cantidad fija de dinero a la inversión enintervalos periódicos. Todas las semanas, meses otrimestres se compran las acciones, conindependencia de que los mercados hayan subido,bajado o se hayan mostrado estables. Cualquierfondo de inversión o firma de intermediaciónpuede transferir de forma automática y segura eldinero electrónicamente en su nombre, por lo quenunca tendrá que molestarse en firmar un cheque nitendrá que sentir la punzada consciente del pago.En esencia, ojos que no ven, corazón que no siente.

La forma más adecuada de poner en prácticala técnica del promedio de coste monetarioconsiste en crear una cartera de fondosreferenciados a índices, que posean todas lasacciones u obligaciones que merezca la pena tener.De esta manera, no sólo se renuncia al juego deadivinación de la evolución que va a seguir elmercado, sino también a la tarea de tratar deidentificar qué sectores del mercado, y quéacciones u obligaciones dentro de esos sectores,van a conseguir los mejores resultados.

Supongamos que puede apartar 500 dólares almes. Contratando tres tipos de fondosreferenciados a diferentes índices y aplicando latécnica del promedio de coste monetario,destinando 300 dólares a un fondo que tenga latotalidad del mercado de accionesestadounidenses, 100 dólares a otro fondo quetenga acciones extranjeras y 100 dólares a unfondo que tenga obligaciones de Estados Unidos,se garantiza que será propietario de prácticamentetodas las inversiones del planeta que merezca la

pena tener.7 Todos los meses, como un reloj,compra más. Si el mercado ha caído, el importepredeterminado le permite comprar más accionesque el mes anterior. Si el mercado ha subido, eldinero predeterminado le permitirá comprar menosacciones. Al colocar su cartera en pilotoautomático permanente de esta manera, consigueevitar el riesgo de destinar más dinero al mercadojusto en el momento en el que parece más atractivo(y en realidad es más peligroso) o negarse a seguirinvirtiendo después de una crisis de mercado quehaya hecho que las inversiones sean realmenteeconómicas (aunque aparentemente sean más«arriesgadas»).

Según Ibbotson Associates, la importantefirma de investigación financiera, si hubieseinvertido 12.000 dólares en un índice referenciadoal Standard & Poor’s 500 a principios de 1929,diez años después sólo le quedarían 7.223 dólares.No obstante, si hubiese comenzado con unosescasos 100 dólares y simplemente hubiese idoinvirtiendo otros 100 dólares todos los meses,

para agosto de 1939 su dinero habría alcanzadolos 15.571 dólares. Ése es el poder de las comprasdisciplinadas, incluso en medio de la grandepresión y con el peor período bajista demercado de toda la historia.8

La figura 5.1 ilustra la magia del método delpromedio de coste monetario en un período bajistade mercado más reciente.

Lo mejor de todo, es que después de habercreado una cartera en piloto automáticopermanente con fondos de índices en su núcleo,podrá responder a todas las preguntas sobre elmercado con la respuesta más contundente que uninversor defensivo puede ofrecer: «Ni lo sé, ni meimporta». Si alguien pregunta si las obligacionesvan a conseguir mejores resultados que lasacciones, limítese a responder «ni lo sé, ni meimporta»; después de todo, está comprandoautomáticamente las dos. ¿Tendrán mejoresresultados las acciones de las empresas deasistencia sanitaria que las acciones de lasempresas de alta tecnología? «Ni lo sé, ni me

importa». Es usted propietario permanente deambas. ¿Cuál será el próximo Microsoft? «Ni losé, ni me importa», siempre y cuando sea losuficientemente grande para pertenecer a lacartera, su fondo de índices lo tendrá, y ustedaprovechará los frutos. ¿Tendrán mejoresresultados las acciones extranjeras que lasacciones de Estados Unidos? «Ni lo sé, ni meimporta»; si lo tienen, aprovechará el beneficio, sino lo tienen, podrá comprar más a precios másbajos.

FIGURA 5.1

Un grano no hace granero...

Desde finales de 1999 hasta finales de 2002, la mediadel S & P 500 estuvo en caída libre. No obstante, sihubiese operado una cuenta de fondo de inversión conuna inversión mínima de 3.000 dólares y hubieseañadido 100 dólares todos los meses, su desembolsototal, por importe de 6.600 dólares, habría perdido el30,2%, substancialmente menos que el desplome del41,3% sufrido por el mercado. Aún mejor, su compraininterrumpida a precios más bajos le habría ofrecido labase para disfrutar de una explosiva recuperacióncuando el mercado rebotase.

Fuente: The Vanguard Group.

Al permitirle decir «ni lo sé, ni me importa»,la cartera en piloto automático permanente lelibera de la sensación de que tiene que predecir loque están a punto de hacer los mercadosfinancieros, y de la ilusión de que todo el mundopuede hacerlo. Ser consciente de lo poco que sepuede hacer respecto al futuro, en combinacióncon la aceptación de la ignorancia, será el armamás poderosa que tenga a su alcance el inversordefensivo.

Capítulo 6

Política de cartera para el inversor

emprendedor: Método negativo

El inversor «agresivo» debería comenzardesde el mismo punto de partida que el inversordefensivo, es decir, con una distribución de susfondos entre obligaciones de primera categoría yacciones ordinarias de primera categoríaadquiridas a precios razonables.* Debe estardispuesto a adentrarse en otros tipos decompromisos con valores, pero en todos los casosnecesitará una argumentación bien razonada quejustifique la incursión. La exposición de estacuestión de manera ordenada entraña dificultades,porque no hay un único modelo, ni un modelo idealde organización de las operaciones agresivas. Elcampo de elección es amplio; la selección deberíadepender no sólo de la competencia y lapreparación del individuo, sino también, y de

manera igualmente justificada, de sus intereses ypreferencias.

Las generalizaciones que más útiles puedenresultar al inversor emprendedor son de índolenegativa. Que se mantenga al margen de lasacciones preferentes de primera categoría, y lasdeje para las personas jurídicas. Que también semantenga alejado de las obligaciones y accionespreferentes de categoría inferior, salvo que puedanadquirirse a precio de oportunidad, lo quenormalmente significa un precio que esté por lomenos el 30% bajo par en el caso de emisionescon elevados cupones, y a precios muy inferioresen el caso de emisiones con cupones menores.*Tendrá que dejar que sean otros los que comprenemisiones de obligaciones de Estados extranjeros,aunque el rendimiento sea atractivo. Tambiéntendrá que actuar con gran prevención ante todotipo de nuevas emisiones, incluidas lasobligaciones convertibles y las accionespreferentes convertibles que puedan parecertentadoras y las acciones ordinarias con excelentes

ganancias limitadas al pasado reciente.En lo relativo a las inversiones en

obligaciones ordinarias, el inversor agresivo haríabien si siguiese la pauta de actuación que se hasugerido para su congénere defensivo, y limitasesu elección a las emisiones sujetas a tributación deprimer orden, de las cuales es posible en laactualidad elegir valores que rindenaproximadamente el 7,25%, y las obligacionesexentas de tributación de buena calidad, quepueden ofrecer unos rendimientos de hasta el5,30% en el caso de instrumentos convencimientos a más largo plazo.†

Acciones preferentes y obligaciones de segundacategoría

Teniendo en cuenta que a finales de 1971 esposible encontrar obligaciones empresariales deprimera categoría que ofrecen un rendimiento del7,25% o incluso más, no tendría mucho sentido

comprar emisiones de segunda categoríasimplemente por el mayor rendimiento queofrecen. De hecho, las sociedades con unaposición de solvencia relativamente deficiente handescubierto que les ha resultado prácticamenteimposible colocar «obligaciones simples» (esdecir, no convertibles) entre el público en los dosúltimos años. Por lo tanto, su financiación conrecursos ajenos ha tenido que realizarse a travésde la emisión de obligaciones convertibles (o loque es lo mismo, obligaciones unidas a unwarrant) que están en una categoría diferente. Sedesprende que prácticamente todas lasobligaciones no convertibles de categoría inferiorcorresponden a emisiones más antiguas que seestán vendiendo con un gran descuento. Por lotanto, ofrecen la posibilidad de disfrutar de unasubstancial ganancia en valor del principal si sedan condiciones favorables en el futuro, para loque sería necesario que se combinasen la mejorade la calificación de solvencia de la sociedad, poruna parte, y una reducción de los tipos de interés

generales, por otra parte.No obstante, incluso en la cuestión de los

descuentos de precio y la concomitanteoportunidad de conseguir beneficios gracias alprincipal, las obligaciones de segunda categoríacompiten con mejores instrumentos. Algunas de lasobligaciones firmemente arraigadas con tipos decupón «a la antigua usanza» (2,5% a 4%) sevendían aproximadamente por 50 centavos pordólar nominal en 1970. Se pueden mencionar lossiguientes ejemplos: American Telephone &Telegraph 2,625%, con vencimiento en 1986,cotizaba a 51; Atchison Topeka & Santa Fe RR4%,con vencimiento en 1995, cotizaba a 51;McGraw-Hill 3,875%, con vencimiento en 1992,cotizaba a 50,5.

Por lo tanto, en las condiciones imperantes afinales de 1971, los inversores emprendedorespueden obtener de obligaciones de buena categoríaque se venden con grandes descuentos todo lo quedeberían desear razonablemente tanto desde elpunto de vista de la rentabilidad como de las

posibilidades de revalorización.A lo largo de este libro nos referimos a la

posibilidad de que cualquier situación de mercadobien definida y prolongada que se haya dado en elpasado se pueda volver a repetir en el futuro. Porlo tanto, deberíamos tener en cuenta qué políticasdeberían elegir los inversores agresivos en elterreno de las obligaciones, si los precios y losrendimientos de las emisiones de mejor categoríavolviesen a la situación que anteriormente seconsideraba normal. Por este motivo volveremos areimprimir las observaciones que sobre estacuestión realizamos en la edición de 1965, cuandolas obligaciones de mejor categoría rendíanúnicamente el 4,5%.

En este momento deberíamos hacer algunaindicación sobre las emisiones de segundacategoría que se pueden encontrar con facilidad, yque arrojan rentabilidades de hasta el 8% o más.La principal diferencia entre las obligaciones deprimera categoría y las de segunda categoría sueledarse en el número de veces que los gastos por

intereses están cubiertos por los beneficios. Porejemplo: a principios de 1964 las obligacionesremunerables con cargo a ingresos de Chicago,Milwaukee, St Paul and Pacific, al 5%, quecotizaban a 68, arrojaban un rendimiento del7,35%. Sin embargo, los gastos totales porintereses de la autopista, antes de impuestos desociedades, únicamente se cubrieron 1,5 veces en1963, en comparación con nuestros requisitos deque estén cubiertos 5 veces en el caso de unaemisión de ferrocarril bien protegida.1

Muchos inversores adquieren títulos de estetipo porque «necesitan renta» y no puedenconformarse con la rentabilidad más escasaofrecida por las emisiones de mejor categoría. Laexperiencia indica claramente que es poco sensatocomprar una obligación o una acción preferenteque carece de una adecuada seguridadsimplemente porque su rendimiento es atractivo.*(En este caso la palabra «simplemente» quieredecir que la emisión no está cotizando con un grandescuento y, por lo tanto, no ofrece la oportunidad

de obtener una substancial ganancia gracias alvalor del principal). Cuando estos títulos seadquieren a precio íntegro, es decir, no muchospuntos por debajo del 100*, hay muchasprobabilidades de que en algún momento futuro eltenedor tenga que sufrir unas cotizaciones muyinferiores. Cuando llega una mala racha, ya sea deactividad de la empresa o de mercado, lasemisiones de este tipo suelen ser muy dadas asufrir grandes caídas; frecuentemente se suspendenlos pagos de intereses o dividendos, o por lomenos se ven en peligro, y en muchas ocasiones seproducen marcadas caídas de los precios auncuando los resultados de explotación no sean tanmalos.

Como ilustración específica de estacaracterística de los títulos senior de segundacalidad resumamos el comportamiento seguido porla cotización de un grupo de diez obligacionesremunerables con ingresos de empresas deferrocarril en 1946-1947. El grupo está compuestopor todas aquellas que cotizaron a 96 o más en

1946, con precios máximos que de mediaalcanzaron 102,5. Al año siguiente el grupo habíaregistrado unos precios mínimos que en promedioalcanzaban únicamente el 68, lo que supone unapérdida de un tercio de valor de mercado en unperíodo de tiempo muy reducido.Sorprendentemente, los ferrocarriles del paísestaban consiguiendo en 1947 unas ganancias muysuperiores a las obtenidas en 1946; por lo tanto, ladrástica reducción de la cotización fue en contrade la situación en la que se encontraba la actividadde estas empresas y fue en realidad un reflejo delambiente de liquidación que imperaba en elmercado general. No obstante, se debe señalar quela caída de valor de estas obligacionesremunerables con ingresos fue proporcionalmentemayor que la de las acciones ordinarias de la listaindustrial del Dow Jones (aproximadamente el23%). Evidentemente, el comprador de este tipode obligaciones a un coste superior a 100 nopodría haber contado con participar en cualquierulterior crecimiento en el mercado de valores. El

único rasgo atractivo era el rendimiento porintereses, que de media alcanzaba el 4,25% (encomparación con el 2,50% de las obligaciones deprimera categoría, lo que supone una ventaja de1,75% en ingresos anuales). No obstante, lo que seprodujo a continuación puso de manifiesto condemasiada rapidez y de manera absolutamenteexplícita que, a cambio de la pequeña ventaja enrenta anual, el comprador de estas obligaciones desegunda categoría se estaba arriesgando a sufrir lapérdida de una parte sustancial de su principal.

El ejemplo anterior nos permite exponer loque opinamos sobre la falacia popular que suelerecibir la denominación de «inversión paraempresarios». Esto supone la adquisición de untítulo que muestre un rendimiento mayor que el quese puede obtener con una emisión de primeracategoría y que entrañe un riesgoconcomitantemente superior. Es un mal negocioaceptar la posibilidad reconocida de sufrir unapérdida de principal a cambio de un mero 1 o 2%de renta anual adicional. Si está dispuesto a asumir

ciertos riesgos, debería estar seguro de que puedeconseguir un beneficio realmente importante con elvalor del principal en caso de que todo salga bien.Por lo tanto, una obligación de segunda categoríacon un interés del 5,5 o del 6% que se venda a lapar es prácticamente siempre una malaadquisición. Esos mismos títulos a 70 podríanresultar más adecuados, y si tiene pacienciaprobablemente podrá adquirirlos a ese nivel.

Las obligaciones de segunda categoría y lasacciones preferentes tienen dos atributoscontradictorios que el inversor inteligente debetener claramente presentes. Prácticamente todassufren graves retrocesos cuando la situación delmercado es negativa. Por otra parte, una gran partede ellas recuperan su posición cuando vuelven lascondiciones favorables, y éstas, en últimainstancia, «acaban saliendo bien». Esto es ciertoincluso en el caso de las acciones preferentes(cuando se trata de obligaciones con derecho aacumular los dividendos no desembolsados) queno han pagado dividendos durante muchos años.

Hubo un número de títulos de ese tipo a principiosde la década de 1940, como consecuencia delperíodo de gran depresión de la década de 1930.Durante el período de crecimiento explosivo de lapostguerra, 1945-1947, muchas de estas grandesacumulaciones fueron pagadas en metálico o connuevos títulos, y en muchos casos también seatendió al pago del principal. Como resultado, laspersonas que unos cuantos años antes habíancomprado estos títulos desfavorecidos a preciosmuy bajos obtuvieron grandes beneficios.2

Bien podría darse el caso de que, en términoscontables generales, los mayores rendimientos quese pueden obtener con las emisiones senior desegunda categoría hayan compensado las pérdidasde principal que eran irrecuperables. En otraspalabras, un inversor que haya comprado todosesos títulos a sus precios ofrecidos podría habertenido unos resultados similares, a largo plazo, alos de una persona que se hubiese limitado atítulos de primera categoría; tampoco puededescartarse que sus resultados hubiesen sido aún

mejores.3No obstante, a efectos prácticos, esta cuestión

es básicamente irrelevante. Sea cual sea elresultado, el comprador de títulos de segundacategoría que haya pagado el precio íntegro estarápreocupado e incómodo cuando la cotización delos títulos se venga abajo. Además, no podráadquirir un número suficiente de títulos que lepermita garantizarse un resultado «medio», ytampoco estará en condiciones de reservar unaparte de sus mayores ingresos para compensar o«amortizar» las pérdidas de principal que acabensiendo permanentes. Por último, es una meracuestión de sentido común abstenerse de comprartítulos a una cotización de más o menos 100 si laexperiencia histórica indica que se puedencomprar probablemente a 70 o menos en elsiguiente período de debilidad que atraviese elmercado.

Obligaciones de países extranjeros

Todos los inversores que tengan un poco deexperiencia, por pequeña que ésta sea, saben quelas obligaciones extranjeras, en conjunto, se hangranjeado fama de ser un mal instrumento deinversión desde 1914. Esto era inevitable, si setiene en cuenta que desde esa época ha habido dosguerras mundiales y una depresión mundial en elínterin de una profundidad nunca conocida. Sinembargo, cada pocos años las condiciones demercado son suficientemente favorables para hacerposible la venta de algunos nuevos instrumentosextranjeros a un precio cercano a la par. Estefenómeno es muy revelador de la forma de pensarde la mente del inversor medio, y no sólo en elcampo de las obligaciones.

No tenemos ningún motivo concreto parapreocuparnos por los futuros resultados queacumulen las obligaciones extranjeras bienconsideradas, como por ejemplo las de Australia oNoruega. Sin embargo, lo que sí sabemos es queen caso de que, o cuando, aparezcan problemas, elpropietario de obligaciones extranjeras no tendrá

ningún medio legal, ni de otro tipo, de hacer valersus derechos. Quienes compraron obligaciones dela República de Cuba al 4,5% a una cotización dehasta 117 en 1953 tuvieron que sufrir el impago desus intereses y después tuvieron que venderlas acotizaciones tan bajas como 20 centavos por dólaren 1963. La lista de obligaciones de la bolsa deNueva York de aquel año también incluíaobligaciones del Congo Belga al 5,25% quecotizaban a 36, obligaciones de Grecia al 7% quecotizaban a 30, y diferentes emisiones deobligaciones de Polonia con cotizaciones quellegaban hasta un mínimo de 7. ¿Cuántos lectorestienen alguna idea sobre las repetidas vicisitudesde las obligaciones al 8% de Checoslovaquiadesde que se ofrecieron por primera vez enEstados Unidos en 1922 a 96,5? Su cotizaciónsubió a 112 en 1928, se redujo a 67,75 en 1932, serecuperó hasta 110 en 1936, se vino abajo a 6 en1939, se recuperó (increíblemente) a 117 en 1946,se desplomó rápidamente a 35 en 1948 y se havendido a cotizaciones tan bajas como 8 en 1970.

Hace años se formuló una especie deargumentación que justificaba la adquisición deobligaciones extranjeras en Estados Unidos basadaen el motivo de que una nación acreedora tan ricacomo la nuestra está moralmente obligada aprestar dinero al extranjero. El tiempo, eseelemento indispensable para poder saborear fría lavenganza, ha traído a Estados Unidos su propioproblema peliagudo de balanza de pagos, parte delcual es atribuible a la adquisición a gran escala deobligaciones extranjeras por parte de losinversores estadounidenses que trataban deconseguir una pequeña ventaja de rendimiento.Durante muchos años del pasado hemos puesto entela de juicio la supuesta atracción de talesinversiones desde el punto de vista del comprador;tal vez deberíamos añadir en la actualidad que esteúltimo no sólo se haría un favor a sí mismo, sinotambién a su país, si dejase pasar estasoportunidades.

Las salidas a bolsa en general

Podría parecer desaconsejable tratar deformular cualquier tipo de afirmación generalsobre las salidas a bolsa en conjunto, puesto quecubren la más amplia gama posible de calidad y deatracción. Ciertamente, habrá excepciones acualquier regla que pueda sugerirse. Nuestra únicarecomendación es que todos los inversoresdeberían mostrarse muy cautos ante las ofertaspúblicas iniciales, lo que significa, simplemente,que tales ofertas deben ser objeto de un cuidadosoexamen y de pruebas extraordinariamente severasantes de decidir que interesa su adquisición.

Hay dos motivos para esta doble precaución.El primero es que las ofertas públicas inicialescuentan con el respaldo de especiales dotes deventa por parte del vendedor, y exigen, por lotanto, un especial nivel de resistencia a lacompra.* El segundo es que la mayor parte deestas salidas a bolsa tienen lugar en «condicionesfavorables de mercado», lo que significa

condiciones favorables para el vendedor y, por lotanto, menos favorables para el comprador.†

El efecto de estas consideraciones va siendocada vez más importante a medida quedescendemos por la escala, comenzando con lasobligaciones de máxima calidad, pasando por lostítulos senior de segunda categoría, hasta quellegamos a la colocación de acciones ordinarias enla parte inferior de la escala jerárquica. En elpasado se han financiado cuantiosas cantidadesmediante una técnica que consistía en reembolsarlas obligaciones existentes a su precio de rescate,sustituyéndolas después por nuevas emisiones queabonaban un cupón inferior. La mayor parte de estaactividad se llevaba a cabo en la categoría de lasobligaciones de máxima calidad y de accionespreferentes. Los compradores solían ser,principalmente, grandes instituciones financieras,sobradamente cualificadas para proteger susintereses. Por lo tanto, los precios de estas ofertasestaban cuidadosamente determinados para cubrirel precio de salida de emisiones comparables, y la

destreza de los vendedores influía poco en elresultado. A medida que los tipos de interés seiban reduciendo más y más, los compradoresacababan pagando un precio excesivamenteelevado por estas emisiones, y buena parte deellas acabaron sufriendo grandes declives en elmercado. Éste es uno de los rasgos característicosde la tendencia a colocar nuevas emisiones cuandolas condiciones son más favorables para el emisor;no obstante, en el caso de las emisiones de títulosde primera categoría, las consecuencias negativaspara el comprador serán desagradables, pero nollegarán a ser graves.

La situación resulta ser algo diferente cuandoestudiamos las acciones preferentes y lasobligaciones de menor categoría que se vendierondurante los períodos 1945-1946 y 1960-1961. Enestos casos, el efecto del esfuerzo de venta es másaparente, porque la mayor parte de estos títulos secolocaron probablemente entre inversoresindividuales e inexpertos. Un rasgo característicode estas ofertas es que no ofrecían una imagen

adecuada si se juzgaban con arreglo al resultadode las empresas estudiado durante un númerosuficiente de años. Su apariencia era de suficienteseguridad, en la mayor parte de los casos, siemprey cuando se pudiese dar por supuesto que losrecientes beneficios se iban a poder mantener sinserios contratiempos. Los bancos de inversión quecolocaron estas emisiones probablementeaceptaron esta hipótesis, y sus vendedores tuvieronpocas dificultades para persuadirse a sí mismos ya sus clientes de que tal iba a ser el caso. Noobstante, fue una forma poco sensata de abordaruna operación de inversión, que probablementeacabó resultando muy costosa.

Los períodos alcistas de mercadonormalmente se caracterizan por el hecho de queun gran número de sociedades no cotizadasdeciden salir a bolsa con acciones cotizadas. Estofue lo que sucedió en 1945-46, y nuevamente apartir de 1960. El proceso posteriormente alcanzóproporciones extraordinarias, hasta que concluyócon un cierre catastrófico en mayo de 1962.

Después del tradicional período de «enfriamientoy recuperación» que duró varios años, toda latragicomedia volvió a repetirse, paso por paso, en1967-1969.*

Nuevas ofertas de acciones ordinarias

A continuación se reproducen unos cuantospárrafos, sin ninguna modificación, tomados de laedición de 1959, con unos comentarios añadidos:

La financiación mediante acciones ordinariasadopta dos formas diferentes. En el caso desociedades que ya están admitidas a cotización,se ofrecen acciones adicionales en un númeroproporcional a sus carteras, a los accionistasexistentes. El precio de suscripción se establecepor debajo del actual precio de mercado, y losderechos para suscribir acciones tienen un valormonetario inicial.* La venta de nuevas accionesprácticamente siempre está suscrita por uno omás bancos de inversión, aunque existe laesperanza y la expectativa general de que la

totalidad de las nuevas acciones sean suscritasmediante el ejercicio de los derechos desuscripción. Por lo tanto, la venta de accionesordinarias adicionales de sociedades admitidas acotización por lo general no requiere un esfuerzoactivo de venta por parte de las firmas quedistribuyen estos títulos.

El segundo tipo es la colocación pública deacciones ordinarias de lo que hasta ese momentoeran sociedades cuyas acciones no cotizaban enbolsa. La mayor parte de estas acciones se vendenpor cuenta de los titulares de las participacionesde control, con el objetivo de poder allegarfondos en una situación favorable de mercado ydiversificar sus propias finanzas. (Cuando secaptan nuevas cantidades de dinero para laactividad de la empresa, frecuentemente, esedinero se obtiene por medio de la venta deacciones preferentes, como se ha indicadoanteriormente).

Esta actividad sigue un patrón bien definido,que por la propia naturaleza de los mercados devalores debe generar muchas pérdidas ydecepciones al público en general. Los peligrossurgen como consecuencia del carácter de lasempresas que obtienen financiación por estos

medios y de las condiciones de mercado quehacen posible la financiación.

En la primera parte del siglo (XX) una granproporción de las principales sociedadesestadounidenses fueron admitidas a cotización enbolsa. A medida que pasó el tiempo, el número deempresas de primer orden que cotizaban fuedisminuyendo firmemente; por lo tanto, lascolocaciones en bolsa se han concentrado amedida que pasaba el tiempo cada vez más enempresas relativamente pequeñas. Por unadesgraciada correlación, durante ese mismoperíodo, el público interesado en compraracciones ha ido adquiriendo una arraigadapreferencia por empresas importantes y,simultáneamente, ha adquirido prejuicios contralas empresas pequeñas. Este prejuicio, comomuchos otros, tiende a debilitarse a medida quese asientan las tendencias alcistas en el mercado;los grandes y rápidos beneficios obtenidos por elconjunto de acciones ordinarias son suficientespara atenuar la facultad crítica del público, a lavez que potencian su instinto comprador. Duranteestos períodos, además, no suele resultar difícilidentificar una serie de empresas cotizadas quedisfrutan de excelentes resultados, aunque buena

parte de estas empresas no tendrían un historialtan impresionante si los resultados que seanalizan se remontasen, por ejemplo, a diez añoso más.

Cuando estos factores se combinan surgen lassiguientes consecuencias: en algún momento enmedio de un período alcista de mercado aparecenlas primeras colocaciones iniciales en bolsa. Susprecios se establecen en niveles relativamenteatractivos y los compradores de estas primerascolocaciones obtienen beneficios considerables.A medida que prosigue la subida del mercado,esta forma de financiación se hace cada vez másfrecuente; la calidad de las sociedades que vansaliendo a bolsa se deteriora cada vez más; losprecios que se solicitan y que se obtienen seaproximan mucho a niveles exorbitantes. Unaseñal bastante fiable de que se aproxima el finalde un período alcista es el hecho de que lasacciones ordinarias recién colocadas desociedades pequeñas y desconocidas flotan en elmercado a niveles algo superiores al imperantepara muchas empresas de medianas dimensionescon un prolongado historial de mercado. (Deberíaañadirse que muy poca de esta actividad definanciación mediante acciones ordinarias suele

ser llevada a cabo por bancos de inversión de grantamaño y de buena reputación).*

La insensatez del público y la disposición delas organizaciones vendedoras a vender todoaquello que se pueda vender obteniendo beneficioúnicamente pueden tener un resultado: el colapsodel precio. En muchos casos, estas ofertasiniciales pierden el 75% o más de su precio deoferta. La situación se agrava por elanteriormente mencionado hecho de que, enúltima instancia, el público tiene una aversiónreal a ese tipo precisamente de pequeñasemisiones que tan ansiosamente adquieren en losmomentos de despreocupación. Muchas de estasemisiones caen, proporcionalmente, tan pordebajo de su verdadero valor como anteriormentese vendían por encima de él.

Un requisito elemental del inversor inteligentees la capacidad de resistirse a las argucias de losvendedores que les ofrecen títulos de ofertaspúblicas iniciales durante etapas alcistas delmercado. Aunque se puedan encontrar una o dosde estas ofertas que puedan superar exigentespruebas de calidad y valor, probablemente es unamala política participar en este tipo de actividad.Por supuesto, el vendedor señalará que muchas de

estas nuevas ofertas han disfrutado deimportantes subidas de mercado, incluidasalgunas alzas espectaculares en el día en el quesalen a bolsa. No obstante, todo ello forma partede la atmósfera especulativa. Es dinero fácil.Tendrá mucha suerte si acaba perdiendo sólo eldoble del dinero que sea capaz de ganarinicialmente con estas operaciones.

Algunas de estas colocaciones pueden acabarsiendo excelentes compras, unos cuantos añosdespués, cuando nadie las quiera y se puedanobtener por una pequeña fracción de su verdaderovalor.

En la edición de 1965 continuamos nuestraexposición sobre esta materia de la siguienteforma:

Aunque los aspectos más generales delcomportamiento del mercado de valores desde1949 no se han prestado muy bien a un análisisbasado en una prolongada experiencia, laevolución de las colocaciones de nuevas accionesen el mercado ha seguido exactamente el cursoque cabía esperar en función de la historia. Esdudoso que en el pasado se hayan realizado tantas

ofertas iniciales, de una calidad tan baja, y conunas caídas de precio tan extremas como las quese están produciendo en 1960-1962.4 Lacapacidad del mercado de valores, en su conjunto,para desentenderse rápidamente de ese desastrees, indiscutiblemente, un fenómenoextraordinario, que nos hace retomar losrecuerdos largo tiempo enterrados de la similarinvulnerabilidad que mostró ante el colapsoinmobiliario que sufrió Florida en 1925.

¿Debe producirse una recaída en la locura delas ofertas públicas iniciales antes de que elactual período alcista de mercado alcance sucierre definitivo? ¿Quién lo sabe? No obstante, loque sí sabemos es que un inversor inteligente nose olvidará de lo que ha ocurrido en 1962 y dejaráque sean otros los que disfruten del siguiente lotede rápidos beneficios en esta área y que seanotros, en consecuencia, los que sufran lasposteriores pérdidas desastrosas.

En la edición de 1965, tras estos párrafosmencionábamos «Un horrible ejemplo»,literalmente, la venta de acciones de AetnaMaintenance Co. a 9 dólares en noviembre de

1961. Siguiendo un comportamiento típico, lasacciones subieron rápidamente hasta 15 dólares; alaño siguiente cayeron a 2,375 y en 1964 a 0,875.La historia posterior de esta empresa entra dentrode lo extraordinario, e ilustra alguna de lasextrañas metamorfosis que han tenido lugar en elmundo de las empresas, grandes y pequeñas, deEstados Unidos en los últimos años. El lectorcurioso encontrará la historia, antigua y moderna,de esta empresa en el apéndice 5.

No resulta en absoluto difícil ofrecerejemplos aún más espantosos tomados de laversión más reciente de «la misma vieja historiade siempre», que cubren los años 1967-1970.Nada más adecuado para nuestros objetivos queexponer el caso de AAA Enterprises, queresultaba ser la primera sociedad que aparecíarecogida en la Stock Guide de Standard & Poor’s.Las acciones se vendieron al público a 14 dólaresen 1968, subieron rápidamente a 28, pero aprincipios de 1971 cotizaban a unos abismales 25centavos. (Incluso esa cotización representa una

brutal sobrevaloración de la empresa, puesto queacababa de iniciar un proceso de quiebra en unasituación lamentable). Hay tanto que aprender, yhay tantas advertencias que deben ser tenidas encuenta, en la historia de esta colocación que lehemos reservado un tratamiento detalladoposteriormente, en el capítulo 17.

Para el inversor agresivo, lo mismo que parael inversor defensivo, lo que no se hace tiene tantarepercusión sobre el éxito como lo que sí se hace.En este capítulo, Graham enumera lo que en suopinión no deben hacer los inversores agresivos.A continuación ofrecemos una lista actualizada.

¿La escoria de la tierra?

Las obligaciones de alto rendimiento, a lasque Graham denomina de «segunda categoría» ode «categoría inferior» y que en la actualidad sedenominan «bonos basura», son objeto de unavaloración claramente negativa por parte deGraham. En su día, era demasiado costoso ylaborioso para el inversor individual diversificarlos riesgos de impago.1 (Para descubrir hasta quépunto puede ser nocivo el impago, y de qué formatan descuidada pueden llegar a caer en uno deellos hasta los inversores más «sofisticados» quese dedican profesionalmente a la inversión enobligaciones, vea el recuadro de la página 168).En la actualidad, no obstante, hay más de 130fondos de inversión especializados en bonosbasura. Estos fondos compran basura a carretadas;tienen docenas de obligaciones diferentes. Esomitiga las quejas de Graham acerca de ladificultad que

Un mar de lágrimas para las

obligaciones de WorldCom

Comprar una obligación únicamente porsu rendimiento es cómo casarseúnicamente por el sexo. Si lo que nosatrajo en un primer momento se agota,acabaremos preguntándonos: «¿Qué máshay?». Cuando la respuesta sea «Nada»,tanto los cónyuges como losobligacionistas acabarán con el corazóndestrozado.

El 9 de mayo del año 2001, WorldComInc. colocó la mayor oferta de obligacionesde la historia empresarial de EstadosUnidos, por valor de 11.900 millones dedólares. Entre los que se sintieron atraídospor las rentabilidades de hasta el 8,3%,como moscas a la miel, estuvieron lassiguientes instituciones: California PublicEmployees’ Retirement System, que es unode los mayores fondos de pensiones delmundo; Retirement Systems of Alabama,cuyos gestores posteriormente explicaronque «los mayores rendimientos» lesresultaron «muy atractivos en el momentoen el que adquirimos las obligaciones»; y

Strong Corporate Bond Fund, cuyo gestorconjunto estaba tan orgulloso del cuantiosointerés generado por las obligaciones deWorldCom que llegó a decir «estamospercibiendo unos ingresos adicionales másque suficientes para compensar el riesgoen el que incurrimos».1

No obstante, habría bastado un vistazo de30 segundos al folleto de las obligacionesde WorldCom para darse cuenta de queestas obligaciones no tenían nada queofrecer salvo su rendimiento, y tenían todoque perder. En dos de los cinco añosanteriores, los resultados antes deimpuestos de WorldCom (los beneficiosobtenidos por la empresa antes de pagar lacantidad adeudada a la Agencia Tributaria)fueron insuficientes para cubrir sus cargasfijas (el coste del pago de intereses a lostitulares de obligaciones) por laimpresionante cifra de 4.100 millones dedólares. WorldCom únicamente podíacubrir los pagos relacionados con esasobligaciones endeudándose más con losbancos. Además, con esta nueva dosismonstruosa de obligaciones, WorldCom

estaba engordando sus costes por interesesen otros 900 millones de dólares al año.2Al igual que Don Creosote en la película Elsentido de la vida de Monty Python,WorldCom se estaba llenando hasta elpunto de llegar a reventar.

Ningún rendimiento por intereses podríallegar nunca a ser lo suficientementecuantioso para compensar a un inversor porarriesgarse a ese tipo de explosión. Lasobligaciones del WorldCom generaronunos cuantiosos rendimientos de hasta el8% durante unos pocos meses. Después,como habría predicho Graham, larentabilidad dejó súbitamente de ofrecercobijo:

• WorldCom solicitó la declaración dequiebra en julio de 2002.

• WorldCom reconoció en agosto de2002 que había inflado lasdeclaraciones de beneficios en más de7.000 millones de dólares.3

• Las obligaciones de WorldCom seimpagaron cuando la empresa no pudoseguir cubriendo sus cargos por

intereses; las obligaciones perdieronmás del 80% de su valor original.

Desde 1978 se ha alcanzado una media anualdel 4,4% del mercado de bonos basura que se hanimpagado, pero incluso después de esos impagos,los bonos basura han seguido produciendo unrendimiento anualizado del 10,5%, encomparación con el 8,6% de las obligaciones delTesoro de Estados Unidos a diez años.2 Pordesgracia, la mayor parte de los fondos de bonosbasura cobran elevadas comisiones y consiguenunos resultados insatisfactorios a la hora deproteger el importe principal original de suinversión. Los fondos de bonos basura pueden seradecuados si está usted jubilado, desea conseguirunos ingresos mensuales adicionales quecomplementen su pensión y puede tolerar grandesbajadas temporales de valor. Si trabaja en unbanco u otro tipo de empresa financiera, una gransubida de los tipos de interés podría limitar su

ascenso o incluso plantear amenazas a la seguridadde su empleo, por lo que un fondo de bonosbasura, que suele tener mejores resultados que losotros fondos de renta fija cuando suben los tiposde interés, podría ser un instrumento adecuadocomo contrapeso en su plan de jubilación. Elfondo de bonos basura, no obstante, no deja de seruna pequeña alternativa, y no una obligación, parael inversor inteligente.

La cartera de inversión de vodka y burrito

Graham consideraba que las obligacionesextranjeras no eran una apuesta mejor que losbonos basura.3 En la actualidad, no obstante, hayciertas obligaciones extranjeras que pueden tenercierto atractivo para los inversores que seancapaces de soportar mucho riesgo. Hayaproximadamente una docena de fondos deinversión especializados en obligaciones emitidasen países con economías de mercado emergente

(lo que antiguamente se denominaba «países deltercer mundo») como Brasil, México, Nigeria,Rusia y Venezuela. Ningún inversor en su sanojuicio destinaría más del 10% del total de lacartera de obligaciones a unos instrumentos tan«picantes» como éstos. Sin embargo, los fondos deinversión en obligaciones de mercados emergentesraramente evolucionan en sincronía con elmercado de valores de Estados Unidos, por lo queson una de las escasas inversiones que tienenpocas probabilidades de descender simplementeporque el Dow vaya a la baja. Esto puede aportaruna pequeña dosis de consuelo en su cartera justoen el momento en el que más lo necesite.4

Morir como mueren los operadores

Como hemos visto en el capítulo 1, lasoperaciones intradía, en las que las acciones setienen en cartera durante períodos de pocas horas,son una de las mejores armas que se han inventado

para cometer el suicidio financiero. Tal vezalgunas de sus operaciones ganen dinero, lamayoría de ellas perderán dinero, pero suintermediario ganará con todas ellas.

Su propia ansia por comprar o vender unaacción acabará reduciendo los resultados queobtenga. Una persona que está desesperada porcomprar una acción puede acabar ofreciendo 10centavos más que la cotización más reciente de laacción antes de que los vendedores esténdispuestos a desprenderse de ésta. Ese costeadicional, llamado «impacto de mercado» nuncaaparece en su cuenta de corretaje, pero es real. Siestá demasiado ansioso por comprar 1.000acciones de una empresa e impulsa su precio alalza sólo en 5 centavos, acaba de costarse a ustedmismo 50 dólares, que pueden ser invisibles, peroque son muy reales. Por otra parte, cuando losinversores presas del pánico están frenéticos porvender una acción y se desprenden de ella por unprecio inferior a su más reciente cotización, elimpacto de mercado vuelve a golpear.

Los costes de realizar operaciones intradíadesgastan los rendimientos como las pasadas depapel de lija. Comprar o vender una acción de unapequeña empresa que esté en el candelero puedecostar entre el 2% y el 4% (o lo que es lo mismo,entre el 4% y el 8% para una transacción decompra y venta de «ida y vuelta»).5 Si se colocan1.000 dólares en una acción, los costes deoperación podrían consumir aproximadamente 40dólares antes incluso de empezar. Cuando sevendan las acciones, podría ser necesariodesembolsar otro 4% en gastos de operación.

Ah, es verdad, todavía queda algo más.Cuando se hacen operaciones en vez deinversiones, las ganancias a largo plazo (gravadasal tipo máximo de ganancias de capital del 20%)se convierten en renta ordinaria (gravada a un tipomáximo del 38,6%).

Si se suma todo eso, el operador necesitaganar por lo menos el 10% simplemente paraalcanzar el umbral de rentabilidad en cada una desus operaciones de compra y venta de acciones.6

Cualquiera puede conseguirlo una vez, por merasuerte. Conseguirlo con la suficiente frecuenciapara justificar la atención obsesiva que requiere,junto con los infernales niveles de estrés quegenera, es absolutamente imposible.

Miles de personas lo han intentado, y laevidencia es clara: cuantas más operaciones sehacen, menos valor se conserva.

Los profesores de finanzas Brad Barber yTerrance Odean de la Universidad de Californiaexaminaron los historiales de operaciones de másde 66.000 clientes de una importante firma deintermediación financiera de coste económico.Desde 1991 hasta 1996 estos clientes realizaronmás de 1.900.000 operaciones. Antes de que loscostes de operación desgastasen sus rendimientos,las personas integradas en el estudio habíanconseguido unos resultados mejores que elmercado en un promedio de por lo menos mediopunto porcentual al año. Después de tener encuenta los costes de operación, los más activos deestos operadores, los que movían más del 20% de

sus carteras de acciones al mes, pasaron deobtener mejores resultados que el mercado a tenerunos decepcionante resultados de 6,4 puntosporcentuales por debajo del mercado. Losinversores más pacientes, no obstante, los querealizaban operaciones con un minúsculo 0,2% desus carteras totales en un mes típico, consiguierontener mejores resultados que el mercado, inclusodespués de tener en cuenta sus costes deoperación. En lugar de entregar una gran parte desus ganancias a sus intermediarios y a Hacienda,consiguieron quedarse con casi todo.7 Si deseaobservar estos resultados, vea la figura 6.1.

La lección está clara: no haga lo que sea,quédese quieto. Ya va siendo hora de que todo elmundo reconozca que el término «inversor a largoplazo» es una redundancia. El inversor a largoplazo es el único tipo de inversor que existe. Unapersona que no puede quedarse con las accionesdurante más de unos cuantos meses cada vez estácondenado a acabar como vencido, no comovencedor.

No por mucho madrugar...

Entre las toxinas del enriquecimiento rápidoque envenenaron las mentes del público inversoren la década de 1990, una de las más letales fue laidea de que era posible enriquecerse participandoen las ofertas públicas iniciales. Una ofertapública inicial es la venta por primera vez deacciones de una sociedad al público en general. Aprimera vista, invertir en una oferta pública inicialparece una idea fantástica; después de todo, sialguien hubiese comprado 100 acciones deMicrosoft cuando salió a bolsa el 13 de marzo de1986, su inversión de 2.100 dólares habríaalcanzado los 720.000 dólares a principios de2003.8 Los profesores de finanzas Jay Ritter yWilliam Schwert han demostrado que si ustedhubiese repartido un total de únicamente 1.000dólares en todas las ofertas públicas iniciales enenero de 1960, a su precio de oferta inicial, y lashubiese vendido a final de dicho mes, y hubiesevuelto a invertir de nuevo en cada hornada de

ofertas públicas iniciales de cada mes sucesivo, sucartera de inversor habría tenido un valor de másde 533.000 quintillones:

En números, esa cifra se escribiríaasí:

533.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000

FIGURA 6.1

Cuanto más corres, más rezagado te quedas

Por desgracia, por cada oferta pública inicialcomo la de Microsoft que resulta ser un gran éxito,hay miles de fracasos. Los psicólogos DanielKahnerman y Amos Tversky han demostrado quecuando los seres humanos calculan lasprobabilidades o la frecuencia de un suceso, lavaloración no se basa en la frecuencia con la querealmente ocurrió el suceso, sino en lo notablesque son los ejemplos ocurridos en el pasado.Todos queremos comprar «el siguienteMicrosoft», precisamente porque sabemos que nocompramos el primer Microsoft. Sin embargo,todos pasamos convenientemente por alto el hechode que la mayoría de las otras ofertas públicasiniciales fueron inversiones horrorosas.Únicamente podría haber ganado esos 533.000

quintillones de dólares si no hubiese pasado poralto nunca ni uno solo de esos raros triunfos delmercado de las ofertas públicas iniciales, y esoprácticamente es algo imposible. Por último, lamayor parte de los altos rendimientos de lasofertas públicas iniciales son obtenidos pormiembros de un club privado exclusivo, losgrandes bancos de inversión y sociedades deinversión que consiguen las acciones al precioinicial (o «de suscripción»), antes de que lasacciones comiencen a cotizar en público. Lasmayores subidas suelen producirse con un númerode acciones tan reducido que ni siquiera losgrandes inversores pueden conseguir una acción;simplemente, no hay suficientes acciones encirculación.

Si, al igual que prácticamente cualquier otroinversor, usted únicamente puede conseguir accesoa las ofertas públicas iniciales después de que susacciones se hayan disparado por el precioexclusivo inicial, sus resultados serán espantosos.De 1980 a 2001, si hubiese comprado las acciones

de una oferta pública inicial típica a su primerprecio de cierre de cotización al público y lashubiese conservado durante tres años, habríatenido unos resultados peores que el mercado enmás de 23 puntos porcentuales al año.9

Es posible que no haya ninguna acción quepersonifique mejor el sueño de enriquecerse conlas ofertas públicas iniciales que la de VA Linux.«LNUX, LA PRÓXIMA MSFT» se vanagloriabauno de los primeros propietarios; «COMPREAHORA Y JUBÍLESE DENTRO DE CINCOAÑOS».10 El 9 de diciembre de 1999 la acciónsalió a bolsa a un precio de oferta pública inicialde 30 dólares. La demanda de las acciones era tanfebril que cuando el NASDAQ abrió aquellamañana, ninguno de los propietarios iniciales deVA Linux se desprendió de ninguna de lasacciones hasta que el precio alcanzó los 299dólares. La acción alcanzó un máximo de 320dólares y cerró el día a 239,25 dólares, lo quesupone una ganancia del 697,5% en un único día.No obstante, esos beneficios únicamente fueron

disfrutados por un puñado de operadoresinstitucionales; los inversores individuales sequedaron prácticamente al margen por completo.

Más importante es el hecho de que adquirirlas acciones en una oferta pública inicial es malaidea porque infringe flagrantemente una de lasreglas más importantes planteadas por Graham:con independencia del número de personas quequieran comprar una acción, únicamente se debencomprar acciones si esa compra ofrece una formaeconómica de llegar a ser propietario de unaempresa deseable. A su precio máximo de suprimer día de cotización, los inversores estabanvalorando las acciones de VA Linux por un totalde 12.700 millones de dólares. ¿Cuál era el valorde la empresa que había emitido las acciones? VALinux tenía menos de cinco años y habíaconseguido unas ventas acumuladas totales de 44millones de dólares de su software y servicios,aunque había perdido 25 millones de dólares en elproceso. Los resultados fiscales del últimotrimestre indicaban que VA Linux había

conseguido ventas por valor de 15 millones dedólares, aunque había incurrido en pérdidas porvalor de 10 millones de dólares para conseguiresas ventas. Esta empresa, por lo tanto, perdíaprácticamente 70 centavos de cada dólar queentraba en sus arcas. El déficit acumulado de VALinux (el importe en el cual los gastos totaleshabían sido mayores que sus ingresos) ascendía a30 millones de dólares.

Si VA Linux hubiese sido una empresa nocotizada que perteneciese a su vecino, y un día suvecino se hubiese asomado sobre la valla y lehubiera preguntado que cuánto estaría dispuesto apagar por esta pequeña empresa con gravesproblemas para quitársela de las manos, ¿usted lehabría respondido: «Bueno, 12.700 millones dedólares me parece una cifra acertada»? ¿O másbien habría sonreído educadamente, se habríadado la vuelta hacia la barbacoa y se habríapreguntado qué rayos había estado fumando suvecino? Basándose exclusivamente en su propiavaloración, a ninguno de nosotros se nos ocurriría

en nuestra vida pagar casi 13.000 millones dedólares por una máquina de perder dinero que yatenía un agujero negro de 30 millones de dólares.

Sin embargo, cuando se trata de operacionespúblicas en vez de privadas, cuando la valoraciónse convierte en un concurso de popularidad, elprecio de las acciones parece más importante queel valor de la empresa a la que representan.Siempre y cuando haya otra persona que estédispuesta a pagar más de lo que ha pagado ustedpor la acción, ¿qué importancia tiene lo que puedavaler la empresa?

El siguiente gráfico muestra la importanciaque puede tener.

FIGURA 6.2

La Leyenda de VA Linux

Después de subir como un cohete el primerdía de negociación, VA Linux se desplomó comoun ladrillo. El 9 de diciembre de 2002, tres añosdespués del día en el que la acción se cotizase a239,50 dólares, la cotización de VA Linux cerró a1,19 dólares por acción.

Ponderando objetivamente los datos, elinversor inteligente debería llegar a la conclusión

de que este tipo de operaciones deberíandenominarse, en lugar de oferta pública inicial:«oferta pública para idiotas», «ofrezco preciosinsensatos», o también «oportunidad paraimbéciles».

Capítulo 7

Política de cartera para el inversor

emprendedor: Aspectos positivos

El inversor emprendedor, por definición,dedicará una buena cantidad de atención y esfuerzoa obtener de su inversión un resultado superior algenerado por las inversiones ordinarias. Ennuestro debate sobre la política de inversióngeneral hemos hecho algunas sugerencias relativasa las inversiones en obligaciones que se dirigíanprincipalmente al inversor emprendedor. Este tipode inversores pueden estar interesados enoportunidades especiales de los siguientes tipos:

1. Obligaciones exentas de tributación de laNew Housing Authority, garantizadas por laAdministración de Estados Unidos.

2. Obligaciones sujetas a tributación de la NewCommunity Authority, que también estángarantizadas por la Administración de

Estados Unidos.3. Obligaciones industriales exentas de

tributación emitidas por las autoridadesmunicipales, pero atendidas por los pagos derenta realizados por empresas fuertes.

En el capítulo 4 se han hecho referencias aestos inusuales tipos de emisiones deobligaciones.*

En el otro extremo del espectro puede haberobligaciones de menor calidad obtenibles aprecios tan bajos que constituyen verdaderasoportunidades de compra de ocasión. Sin embargo,estas oportunidades se encuadrarían en el área de«situaciones especiales», en las que no hay unaverdadera distinción entre las obligaciones y lasacciones ordinarias.*

Operaciones con acciones ordinarias

Las actividades que caracterizan

especialmente al inversor emprendedor en elcampo de las acciones ordinarias se puedenclasificar en cuatro epígrafes:

1. Comprar en momentos en los que el mercadoestá bajo y vender en los que el mercado estáalto.

2. Comprar «acciones de empresas encrecimiento» cuidadosamente seleccionadas.

3. Comprar emisiones de ocasión de diferentestipos.

4. Comprar en «situaciones especiales».

Política de mercado general – Fórmulas decoyuntura

Reservamos para el siguiente capítulo nuestraexplicación sobre las posibilidades y laslimitaciones de una política de entrar en elmercado cuando éste se halla deprimido y venderen las etapas avanzadas de un período de subida.

Durante muchos años del pasado, esta brillanteidea parecía simultáneamente sencilla y factible, almenos después de un examen a primera vista de ungráfico de mercado que abarcase sus fluctuacionesperiódicas. Ya hemos admitido con tristeza que elcomportamiento del mercado en los 20 últimosaños no se ha prestado a este tipo de operacionesbasándonos en cualquier tipo de criteriomatemático. Las fluctuaciones que han tenidolugar, aunque no han sido de dimensionesdesdeñables, habrían requerido un talento especialo una gran «sensibilidad» a la hora de operar parapoder aprovecharlas. Esto se aparta bastante de lainteligencia que estamos suponiendo que tienennuestros lectores y, por lo tanto, debemos excluirde nuestros postulados las operaciones que sebasen en ese tipo de habilidad.

El plan 50-50 que proponíamos al inversordefensivo y que expusimos en la página 109 es lamejor fórmula específica o automática quepodemos recomendar a todos los inversores en lascircunstancias de 1972. No obstante, hemos

conservado un amplio margen entre el 25%mínimo y el 75% máximo en acciones ordinarias,que ofrecemos a los inversores que tenganmarcadas convicciones sobre el peligro o laatracción del nivel del mercado general. Hace 20años, más o menos, era posible exponerdetalladamente una serie de fórmulas claramentedeterminadas para ir modificando el porcentajedestinado a acciones ordinarias, con la confianzade que estos planes tenían utilidad práctica.1Aparentemente, ha pasado la época de utilizar esetipo de métodos y hoy en día tendría poco sentidotratar de determinar nuevos niveles para entrar ysalir del mercado que se basasen en las pautasseguidas desde 1949. Es un período de tiempodemasiado breve para poder extraer de él algúntipo de guía fiable para el futuro.*

Método de las acciones de empresas encrecimiento

A todos los inversores les gustaría elegir lasacciones de empresas que van a tener mejoresresultados que la media durante una serie de años.Las acciones de una empresa en crecimientopodrían definirse como las acciones de unaempresa que haya crecido en el pasado y que seespere que vaya a seguir haciéndolo en el futuro.2Por lo tanto, parecería lógico que el inversorinteligente se concentrase en elegir un conjunto deacciones de empresas en crecimiento. A la hora dela verdad, la cuestión es algo más complicada,como trataremos de explicar.

La identificación de las empresas que hantenido mejores resultados que la media en elpasado es una simple tarea estadística. El inversorpuede obtener una lista de 50 o 100 empresas deese tipo si se la pide a su agente de bolsa.*Entonces, ¿por qué no se limita a elegir 15 o 20 delas acciones más prometedoras de este grupo y¡zas! ya tiene una cartera de acciones con éxitogarantizado?

Esa sencilla idea tiene dos fallos. El primero

es que las acciones de empresas con un buenhistorial y con buenas perspectivas aparentescotizan a precios proporcionalmente elevados. Esposible que el inversor acierte en su valoraciónsobre las perspectivas de esta empresa y, noobstante, no consiga unos resultados especialmentepositivos, por el mero hecho de que ha pagado elprecio íntegro (y tal vez excesivo) de laprosperidad prevista. El segundo fallo es que suvaloración sobre el futuro puede ser errónea. Uncrecimiento inusualmente rápido no se puedemantener eternamente; cuando una empresa ya hadisfrutado de una brillante expansión, el propiotamaño alcanzado hace que la repetición de suslogros resulte más difícil. En algún momento lacurva de crecimiento se atenúa, y en muchos casosse viene abajo.

Es evidente que si se limita el análisis a unospocos ejemplos elegidos, con la ventaja que da eltiempo, se puede demostrar la facilidad con la quese pueden ganar o perder fortunas en el terreno delas acciones de empresas en crecimiento. ¿De qué

manera se pueden juzgar con justicia los resultadosgenerales que se pueden obtener en este campo?Creemos que es posible extraer unas conclusionesrazonablemente sensatas a partir de un estudio delos resultados obtenidos por los fondos deinversión especializados en el método deselección de acciones de empresas en crecimiento.El respetado manual titulado InvestmentCompanies, publicado anualmente por ArthurWiesenberger & Company, miembro de la NewYork Stock Exchange, calcula el rendimiento anualde unos 120 «fondos de crecimiento» de ese tipodurante una serie de años. De esos fondos, 45cuentan con registros que cubren diez años o más.La ganancia general obtenida por estas empresas,sin ponderar el tamaño del fondo, llega al 108%durante la década 1961-1970 (tabla 7.1), encomparación con el 105% del índice compuesto S& P y del 83% del DJIA.3 En los dos años 1969 y1970 la mayoría de los 126 «fondos decrecimiento» obtuvieron peores resultados quecualquiera de los índices. Se pueden encontrar

resultados similares en nuestros estudiosanteriores. La consecuencia que cabe extraer esque las inversiones diversificadas en empresas encrecimiento no produjeron recompensasextraordinarias si se comparan con los resultadosobtenidos por las acciones ordinarias en general.†

No hay ningún motivo para creer que elinversor inteligente medio, incluso con una grandedicación de tiempo y esfuerzo, pueda conseguirmejores resultados a lo largo de los años con lacompra de acciones de empresas en crecimientoque las empresas de inversión especializadas eneste campo. Indiscutiblemente, estasorganizaciones tienen más cerebros y másinstalaciones de investigación a su disposición queusted. En consecuencia, nuestra recomendacióndebería ser que el inversor emprendedor seabstuviese del tipo habitual de inversión enacciones de empresas en crecimiento.* Se trata deunas empresas cuyas excelentes perspectivas estánplenamente reconocidas por el mercado, por loque tales excelentes perspectivas ya están

reflejadas en su relación de cotización aganancias, que suele ser superior a 20. (En el casodel inversor defensivo sugerimos un límitesuperior de precio de compra de 25 veces lasganancias medias de los últimos siete años. Estosdos criterios serían más o menos equivalentes enla mayor parte de los casos).†

Lo más llamativo acerca de las acciones deempresas en crecimiento, consideradas enconjunto, es su tendencia a experimentar grandesoscilaciones en la cotización de mercado. Esto escierto en el caso de las empresas de mayoresdimensiones y más asentadas en el mercado, comopor ejemplo General Electric e IBM, y aún más enel caso de empresas más modernas y máspequeñas que tienen éxito. Sirven de ilustraciónpara nuestra tesis de que la principal característicadel mercado de valores desde 1949 ha sido lainyección de un elemento muy especulativo en lacotización de las acciones que han conseguido loséxitos más brillantes, y que por sí mismas tendríanderecho a la calificación de óptima inversión.

(Disfrutan de la mejor calificación de solvencia, ypagan tipos de interés mínimos por los fondos queallegan mediante deuda). La condición deinversión de una sociedad de ese tipo puedemantenerse inalterada durante un largo período deaños, pero las características de riesgo de susacciones dependerán de las vicisitudes a las quese vean expuestas en el mercado de valores.Cuanto mayor sea el entusiasmo que sienta elpúblico respecto de esas acciones, y cuanto másrápidamente suban en comparación con elcrecimiento real de sus beneficios, mayor será elriesgo que plantean.*

El lector estaría en su derecho de plantearsesi no es cierto que las fortunas realmentecuantiosas obtenidas con las acciones sonprecisamente las acumuladas por quienescontrajeron un compromiso sustancial en losprimeros años de una empresa en cuyo futurotenían gran confianza, y por quienes conservaronsus acciones originales con una fe inquebrantablemientras sus inversiones se multiplicaban por 100o más. La respuesta es «sí». Sin embargo, lasgrandes fortunas con inversiones en una únicaempresa son conseguidas casi siempre porpersonas que mantienen una estrecha relación conesa empresa concreta, por medio de una relaciónde empleo, una conexión familiar, etcétera, quejustifica el hecho de que coloquen una gran partede sus recursos en un único medio y mantengan sucompromiso en todas las circunstancias, a pesar delas numerosas tentaciones para vender a preciosaparentemente elevados a lo largo de los años. Uninversor que no tenga ese estrecho contactopersonal tendrá que afrontar permanentemente la

duda de si tiene una parte demasiado elevada desus fondos en ese único medio.* Cada declive, portemporal que resulte ser a la larga, acentuará suproblema; por otra parte, las presiones, tantointernas como externas, pueden obligarle a aceptarlo que a primera vista parece ser un sustancialbeneficio, aunque a la larga acabase siendoinferior a la bonanza que podría haberle esperadosi hubiese conservado su inversión hasta el final.4

Tres campos recomendados para la «inversiónemprendedora»

Para obtener unos resultados de inversiónmejores que la media durante un período detiempo prolongado es necesaria una política deselección u operación que sea adecuada en dosfrentes: (1) debe superar la prueba objetiva oracional de su sensatez subyacente y (2) debe serdiferente de la política seguida por la mayoría delos inversores o especuladores. Nuestra

experiencia y nuestros estudios nos llevan arecomendar tres métodos de inversión quesatisfacen esos criterios. Son muy diferentes unosde otros, y cada uno de ellos puede exigir un tipodiferente de conocimiento y temperamento porparte de quienes lo pongan en práctica.

La gran empresa relativamente impopular

Si suponemos que el hábito del mercadoconsiste en sobrevalorar las acciones de empresasque han tenido un excelente crecimiento o queestán de moda por algún otro motivo, es lógicosuponer que el mercado minusvalorará, por lomenos en términos relativos, a las empresas queresulten impopulares por acontecimientosinsatisfactorios de naturaleza temporal. Estahipótesis podría formularse en una ley fundamentaldel mercado de valores, que sugiere un método deinversión que debería resultar conservador yprometedor.

El requisito clave en este terreno es que elinversor emprendedor se concentre en lasempresas de mayor tamaño que estén atravesandoun período de impopularidad. Aunque lasempresas pequeñas también pueden estarminusvaloradas por motivos similares, y enmuchos casos pueden incrementar sus beneficios yla cotización de sus acciones en un momentoposterior, entrañan el riesgo de pérdida definitivade la rentabilidad y también de un prolongadodesinterés por parte del mercado a pesar de lamejora de sus resultados. Las grandes empresas,por lo tanto, ofrecen una doble ventaja en relacióncon las otras. En primer lugar, tienen los recursosde capital y de capacidad intelectual para podersuperar la adversidad y volver a disfrutar de unabase de beneficios satisfactoria. En segundo lugar,es muy probable que el mercado responda con unarazonable rapidez a cualquier mejora que sematerialice.

Una destacable demostración de la sensatezde esta tesis se encuentra en los estudios del

comportamiento de las cotizaciones de accionespoco populares integradas en el Dow JonesIndustrial Average. El estudio partía de la base deuna inversión realizada cada año en las seis o enlas diez acciones del DJIA que cotizaban a losmenores múltiplos de los beneficios del año encurso o del año anterior. Podría decirse que eranlas acciones más «baratas» de la lista, y sucondición de barata era evidentemente el reflejode una relativa impopularidad entre los inversoreso los operadores. Adicionalmente se suponía en elestudio que estas acciones eran vendidas al finalde períodos de tenencia que oscilaban entre uno ycinco años. Los resultados de estas inversiones secomparaban con los resultados mostrados por elDJIA en su conjunto o por el grupo de accionescon el mayor multiplicador (es decir, las accionesmás populares).

El material detallado que tenemos a nuestradisposición cubre los resultados de adquisicionesanuales hipotéticamente realizadas en cada uno delos últimos 53 años.5 En el período inicial, 1917-

1933, este método habría resultado no rentable.Sin embargo, desde 1933 el método ha mostradounos resultados extraordinariamente satisfactorios.En 34 pruebas realizadas por Drexel & Company(en la actualidad Drexel Firestone)* con períodosde tenencia de un año, de 1937 a 1969, lasacciones más baratas tuvieron unos resultadosclaramente peores que el DJIA únicamente en trescasos; los resultados fueron más o menos igualesen seis casos; y las acciones baratas obtuvieronresultados claramente mejores que la media en 25años. El resultado consistentemente mejor de lasacciones con bajo multiplicador se muestra (tabla7.2) en los resultados medios de períodosquinquenales sucesivos, cuando se comparan conlos del DJIA y los del grupo de diez acciones conmultiplicador más alto.

TABLA 7.2

Beneficio o pérdida porcentual media anual sufridapor las acciones de control, 1937-1969

El cálculo de Drexel muestra además, que unainversión original de 10.000 dólares realizada enlas emisiones con multiplicador bajo en 1936, ymodificada cada año con arreglo a ese principio,habría alcanzado los 66.900 dólares para el año1962. Las mismas operaciones realizadas con lasacciones con multiplicador elevado habríanalcanzado un valor de únicamente 25.300 dólares;por otra parte, una operación con las 30 accionesde la cesta habría incrementado los fondosoriginales hasta los 44.000 dólares.*

La idea de comprar acciones de «empresasgrandes poco populares», y su ejecución en grupo,tal y como se ha descrito anteriormente, resultabastante sencilla. No obstante, al analizar

empresas individuales se debe tener en ocasionesen cuenta un factor especial de importanciaopuesta. Las empresas que son inherentementeespeculativas porque consiguen unos beneficiosque varían muchísimo suelen cotizar a un preciorelativamente elevado y con un multiplicadorrelativamente bajo en los buenos años y, por elcontrario, cotizan a precios bajos y conmultiplicadores elevados en los años malos. Estasrelaciones quedan de manifiesto en la tabla 7.3,que cubre las fluctuaciones de las cotizaciones delas acciones de Chrysler Corp. En estos casos, elmercado muestra un nivel suficiente deescepticismo sobre la posibilidad demantenimiento de los beneficios excepcionalmenteelevados como para valorarlos de maneraconservadora, y viceversa cuando los beneficiosson escasos o inexistentes. (Se debe tener encuenta que, por motivos aritméticos, cuando unaempresa no gana «prácticamente nada», susacciones deben cotizar a un multiplicador elevadode esos minúsculos beneficios).

TABLA 7.3

Precios y beneficios de la acciones ordinarias deChrysler, 1952-1970

a La mínima de 1962 fue baja 37,5.b Después de ajustar el efecto del desdoblamiento deacciones. déf.: pérdida neta.

A la hora de la verdad, Chrysler ha sido uncaso bastante excepcional en la lista DJIA deempresas líderes y, por lo tanto, no ha afectado engran medida a los cálculos de bajo multiplicador.Sería bastante sencillo evitar la inclusión de estasacciones anómalas en la lista de bajo

multiplicador imponiendo el requisito adicional deque la cotización de la acción fuese baja enrelación con los beneficios medios pasados, oimponiendo algún tipo de requisito similar.

A la hora de redactar esta revisión,sometimos a prueba los resultados del método debajo multiplicador del DJIA aplicándolo a ungrupo hipotéticamente comprado a finales de 1968y reevaluado el 30 de junio de 1971. En estaocasión, las cifras resultaron ser bastantedecepcionantes, ya que los cálculos arrojaron unagran pérdida para el grupo de bajo multiplicadorde seis o diez empresas y un buen beneficio parael caso de las empresas con elevadomultiplicador. Este ejemplo de resultadosnegativos no debería viciar las conclusionesbasadas en más de 30 experimentos, pero el hechode que haya sucedido recientemente aporta unelemento de ponderación negativa especial. Talvez el inversor agresivo debería comenzar con laidea del «bajo multiplicador», y añadir algún otrorequisito cuantitativo y cualitativo a esa idea a la

hora de organizar su cartera.

Adquisición de valores de ocasión

Para nosotros, una acción de ocasión esaquella que, atendiendo a hechos establecidosmediante análisis, parece valer considerablementemás del precio que indica su cotización. En estegénero se incluyen obligaciones, accionespreferentes que se vendan bajo par, y tambiénacciones ordinarias. Por ser lo más concretosposible, permítanos sugerir que un valor no es unaverdadera «ocasión» salvo que el valor indicadosea por lo menos un 50% superior al precio. ¿Quétipos de datos permitirían llegar a la conclusión deque se da una discrepancia de tal calibre? ¿Cómollegan a existir este tipo de ocasiones u ofertas, yde qué manera puede el inversor sacar partido deellas?

Hay dos pruebas con las que se puededetectar la existencia de una acción ordinaria que

esté negociando en condiciones de ocasión. Laprimera consiste en el método de la valoración. Sebasa principalmente en la estimación de losbeneficios futuros, y después en la multiplicaciónde esos beneficios por un factor apropiado alvalor en concreto. Si el valor resultante estásuficientemente por encima del precio de mercado,y si el inversor confía en la técnica empleada,podrá calificar de ocasión a esa acción. Lasegunda prueba es el valor que tendría la empresapara un propietario privado. Este valor tambiénsuele estar determinado principalmente por losbeneficios futuros que se esperan, en cuyo caso elresultado sería idéntico al del primer método. Noobstante, en el segundo tipo de prueba, es probableque se preste más atención al valor realizable delactivo, haciendo especial hincapié en al activocirculante neto o capital de explotación.

En los niveles bajos del mercado general unagran proporción de acciones ordinarias sonacciones de ocasión, medidas con arreglo a estoscriterios. (Un ejemplo típico es el de General

Motors cuando se vendía a menos de 30 en 1941,cotización que era equivalente a 5 para lasacciones de 1971. Había estado ganando más de 4dólares y pagando 3,50 dólares o aún más, endividendos.) Es cierto que los beneficios actualesy las perspectivas inmediatas pueden ser ambosnegativos, pero una valoración equilibrada de lascircunstancias futuras medias indicaría valoresmuy superiores a los precios imperantes. Por lotanto, la inteligencia de mostrar coraje en losmercados deprimidos queda reivindicada no sólopor la voz de la experiencia, sino también por laaplicación de técnicas razonables de análisis devalor.

Las mismas veleidades del mercado quesuelen hacer que la lista de cotización en generalesté en situación de ocasión suelen provocar laexistencia de muchas ocasiones individualesprácticamente en cualquier nivel del mercado. Elmercado es muy dado a hacer montañas con merosgranos de arena, y a convertir pequeñoscontratiempos en gravísimas dificultades.* Incluso

la mera falta de interés o de entusiasmo puedeimpulsar un descenso de precios hasta nivelesabsurdamente bajos. De este modo, existen lo queaparentemente son dos fuentes de minusvaloración:(1) unos resultados actuales decepcionantes y (2)desinterés o impopularidad sostenidos a lo largodel tiempo.

No obstante, ninguna de estas causas,consideradas únicamente por sí solas, puede servirde guía fiable para conseguir el éxito con unainversión en acciones ordinarias. ¿Cómo se puedeestar seguro de que unos resultados actualmentedecepcionantes van a ser únicamente temporales?Por supuesto, se pueden aportar magníficosejemplos de casos en los que ha sido así. Lasacciones de empresas siderúrgicas solían serfamosas por su condición de acciones cíclicas, yel comprador más avezado podía adquirirlas aprecios bajos cuando los beneficios eranreducidos y venderlas en los años de grancrecimiento obteniendo un bonito beneficio.Chrysler Corporation ofrece un espectacular

ejemplo, tal y como ponían de manifiesto los datosde la tabla 7.3.

Si éste fuese el comportamiento ordinario delas acciones de empresas con resultadosfluctuantes, la obtención de beneficios en elmercado de valores sería una cuestión muysencilla. Por desgracia, podemos citar muchosejemplos de declives de beneficios y precio queno fueron seguidos automáticamente por unaespectacular recuperación de ambos. Uno de esosejemplos es el de Anaconda Wire and Cable, quehabía conseguido grandes beneficios hasta 1956,con un precio máximo de 85 en ese año. Losbeneficios después se redujeron de forma irregulardurante seis años, el precio cayó hasta 23,50 en1962 y al año siguiente fue absorbida por suempresa matriz (Anaconda Corporation) alequivalente de sólo 33.

Las abundantes experiencias de este tiposugieren que el inversor necesita algo más que unamera reducción de los beneficios y la cotizaciónpara contar con una base sólida en la que apoyar

su decisión de compra. Debería exigir laexistencia de una indicación de por lo menos unarazonable estabilidad de los beneficios durante laúltima década o más, o lo que es lo mismo, que nose haya dado ningún año de déficit de beneficios,en combinación con un tamaño suficiente y unasuficiente fortaleza financiera que permita hacerfrente a posibles contratiempos en el futuro. Lacombinación ideal en este terreno es, por lo tanto,la de una gran y destacada empresa cuyacotización esté muy por debajo de su precio medioen el pasado y de su multiplicador medio deprecio / beneficio. Sin duda, este criterioeliminaría la mayor parte de las oportunidadesrentables en empresas como Chrysler, puesto quesus años con precios bajos suelen estaracompañados por lo general de unos elevadosratios de precio / beneficio. En cualquier caso,podemos asegurar al lector, y sin lugar a dudasvolveremos a hacerlo posteriormente, que hay unaenorme diferencia entre los «beneficios que sepodrían haber ganado jugando a posteriori» y los

«beneficios de dinero real». Albergamos seriasdudas respecto a que una inversión de tipomontaña rusa como la de Chrysler sea un medioadecuado para las operaciones de nuestro inversoremprendedor.

Hemos mencionado el desinterés o laimpopularidad prolongada a lo largo del tiempocomo segunda causa de las caídas de precio hastaniveles injustificadamente bajos. Un caso actual deeste tipo podría ser el de National PrestoIndustries. En el período alcista de mercado de1968 cotizó a un máximo de 45, que únicamenteera 8 veces los beneficios de 5,61 dólares de eseejercicio. Los beneficios por acción crecierontanto en 1969 como en 1970, pero la cotización seredujo hasta sólo 21 en 1970. Esa cotizaciónsuponía multiplicar por menos de 4 los beneficios(récord) de ese ejercicio, y era inferior al valor desu activo neto circulante. En marzo de 1972 lacotización había subido a 34, y no obstante seguíasiendo sólo 5,5 veces los beneficios declarados enel último ejercicio, y aproximadamente el mismo

valor que su activo neto circulante ampliado.Otro ejemplo de este tipo lo ofrece

actualmente Standard Oil of California, unaempresa de gran importancia. A principios de1972 cotizaba aproximadamente al mismo precioque 13 años antes, es decir a 56. Sus beneficioshabían sido destacablemente homogéneos, con uncrecimiento relativamente reducido pero con unúnico declive de pequeña importancia durantetodo el período. Su valor contable eraaproximadamente igual al precio de mercado. Coneste historial conservadoramente favorable entrelos años 1958 y 1971, la empresa nunca ha tenidouna cotización media anual que llegase a ser 15veces sus beneficios ordinarios. A principios de1972, la relación precio / beneficios era deúnicamente 10.

Un tercer motivo de que un acción puedacotizar a un precio injustificadamente bajo puedeser el fallo por parte del mercado a la hora depercibir la verdadera imagen de sus beneficios.Nuestro ejemplo clásico es el de Northern Pacific

Railway, que en 1946-47 pasó de 36 a 13,5. Lasverdaderas ganancias en 1947 se acercaron a los10 dólares por acción. El precio de la acciónestuvo retenido en gran medida por su dividendode 1 dólar. Esta empresa tampoco suscitó graninterés porque buena parte de su capacidad paragenerar beneficio estuvo oculta por el peculiarmétodo de contabilidad de las empresas deferrocarriles.

El tipo de valor de ocasión que puedeidentificarse con más facilidad es el de lasacciones que cotizan por un valor inferior al delcapital circulante neto, después de deducir todaslas obligaciones previas.* Esto significaría que elcomprador no pagaría nada en absoluto por elactivo fijo, los edificios, la maquinaria, etcétera, opor cualesquiera partidas de fondo de comercioque pudiesen existir. Muy pocas empresas acabanteniendo un valor en última instancia inferior aldel capital circulante en exclusiva, aunque seríaposible encontrar algunos extraños casos. Losorprendente, por el contrario, es que haya tantas

empresas disponibles que hayan sido valoradaspor el mercado con arreglo a estos criterios tanventajosos para el comprador. Una recopilaciónrealizada en 1957, cuando el mercado no estaba enmodo alguno en niveles bajos, sacó a la luzaproximadamente unas 150 acciones de ese tipo.En la tabla 7.4 resumimos los resultados que seobtendrían de haber comprado el 31 de diciembrede 1957, una acción de cada una de las 85sociedades de esa lista de las cuales aparecíandatos en la Monthly Stock Guide de Standard &Poor’s, y de conservar esas acciones durante dosaños.

Por algún tipo de coincidencia, cada uno delos grupos progresaron durante esos dos años enuna medida cercana al valor del activo circulanteneto agregado. El beneficio de toda la «cartera»durante ese período fue del 75%, en comparacióncon el 50% de las 425 empresas industriales delStandard & Poor’s. Lo que es más destacable esque ninguna de las emisiones arrojaron pérdidassignificativas, siete de ellas se mantuvieron

aproximadamente al mismo nivel, y 78 mostraronsustanciales ganancias.

TABLA 7.4

Experiencia de beneficios de acciones infravaloradas,1957-1959

Nuestra experiencia con este tipo deselección de inversión, actuando siempre concriterios diversificados, fue uniformemente buenadurante muchos años con anterioridad a 1957.Probablemente podría afirmarse sin duda queconstituye un método seguro y rentable dedeterminar y aprovechar situacionesminusvaloradas. No obstante, durante la subida de

mercado generalizada que tuvo lugar después de1957, el número de oportunidades de este tipo selimitó extraordinariamente, y muchas de lasdisponibles arrojaron pequeños beneficios deexplotación o incluso pérdidas. La recesión demercado de 1969-1970 produjo una nueva cosechade estas acciones «por debajo del capitalcirculante». Hablaremos sobre este grupo en elcapítulo 15, que versa sobre la selección deacciones para el inversor emprendedor.

Modelo de acciones de ocasión de empresasde segundo nivel. Hemos afirmado que una ofertade segundo nivel es aquella que no es líder de unsector relativamente importante. Por lo tanto,puede ser alguna de las empresas de menoresdimensiones de un sector importante, pero tambiénpodría ser alguna de las empresas más importantesde un sector de escasa entidad. A modo deexcepción, una empresa que haya conseguidoestablecerse como empresa en crecimiento nosuele ser considerada, por regla general, de

segundo nivel.En el gran período alcista de mercado de la

década de 1920 se establecían relativamente pocasdistinciones entre líderes sectoriales y otrasacciones admitidas a cotización, siempre y cuandoestas últimas fuesen de tamaño respetable. Elpúblico tenía la impresión de que las empresas demedianas dimensiones eran lo suficientementeresistentes para capear los temporales y que teníanmejores posibilidades de conseguir una expansiónrealmente espectacular que las empresas que yatenían grandes dimensiones. Los años de ladepresión 1931-1932, no obstante, tuvieron unefecto especialmente devastador entre lasempresas que no eran de primera fila ya fuese acausa de su tamaño o de su estabilidad inherente.A causa de esa experiencia, los inversores hanadquirido desde entonces una marcada preferenciapor los líderes sectoriales y una concomitante faltade interés durante la mayor parte del tiempo porlas empresas ordinarias de importanciasecundaria. Esto ha significado que este último

grupo tradicionalmente ha cotizado a unos preciosmuy inferiores en relación con los beneficios y losactivos de aquéllos a los que han cotizado lasempresas integradas en el primer grupo.Adicionalmente, ha significado que en muchoscasos el precio ha caído hasta niveles tan bajosque las acciones de estas empresas han llegado aestar incluidas en la categoría de ocasiones.

Cuando los inversores rechazaban lasacciones de empresas secundarias, aun cuando sevendiesen a precios relativamente bajos, estabanexpresando la creencia, o el temor de que estasempresas tuviesen que enfrentarse a un futurodecepcionante. De hecho, por lo menos de manerasubconsciente, calculaban que cualquier precio erademasiado elevado para estas empresas porque enel fondo estaban condenadas a la extinción, en unsentido muy similar a la teoría complementariaimperante en 1929 de que las empresas de primerorden nunca alcanzarían un precio que fuesedemasiado elevado porque sus posibilidades en elfuturo eran ilimitadas. Tanto una como otra

opinión eran exageraciones y acabaronconduciendo a severos errores de inversión. Dehecho, la sociedad cotizada de dimensionesmedianas suele ser de un tamaño considerable, sise compara con las empresas que no cotizan enbolsa. No hay motivos razonables para que talesempresas no sigan operando de manera indefinida,sometidas a las vicisitudes características denuestra economía, pero ganando, en conjunto, unarentabilidad razonable sobre su capital invertido.

Esta somera revisión indica que la actitudadoptada por el mercado de valores hacia lasempresas de orden secundario suele ser pocorealista y, en consecuencia, suele crear, en épocasordinarias, innumerables casos de gravesminusvaloraciones. A la hora de la verdad, elperíodo de la Segunda Guerra Mundial y laexpansión de la postguerra fueron másbeneficiosos para las pequeñas empresas que paralas grandes, porque en aquel momento lacompetencia ordinaria para conseguir ventas sesuspendió y las empresas de menores dimensiones

pudieron ampliar sus ventas y sus márgenes debeneficio de manera más espectacular. De estaforma, en 1946 la pauta de mercado se habíainvertido por completo en relación con laimperante antes de la guerra. Mientras que lasacciones líderes del Dow Jones Industrial Averageúnicamente habían subido el 40% desde finales de1938 hasta el máximo de 1946, el índice Standard& Poor’s de acciones de precio reducido se habíadisparado nada menos que el 280% durante esemismo período. Los especuladores y muchosinversores autodidactas, haciendo gala de laescasa capacidad de recuerdo de los participantesen el mercado de valores, se lanzaron a comprarvalores nuevos y antiguos de empresas pocoimportantes a niveles inflados. De este modo, elpéndulo osciló claramente hacia el extremocontrario. El mismo tipo de valores de empresassecundarias que anteriormente habíaproporcionado con gran diferencia la mayorproporción de oportunidades de compras deocasión estaba registrando en el momento presente

el mayor número de ejemplos de sobrevaloracióny exceso de entusiasmo irracional. De una formadiferente, este fenómeno se repitió en 1961 y 1968,momentos en los cuales se puso más interés en lasnuevas ofertas de pequeñas empresas de naturalezainferior a las secundarias, y en prácticamente todaslas empresas de ciertos campos que gozaban delfavor del público, como la «electrónica», los«ordenadores», las «franquicias» y otros.*

Como cabía esperar, la posterior caída delmercado se dejó sentir más intensamente en estosvalores sobrevalorados. En algunos casos laoscilación del péndulo llegó al extremo deestablecer una subvaloración definitiva eirrecuperable.

Si la mayor parte de los títulos secundariosnormalmente suelen estar minusvalorados, ¿quémotivo tiene el inversor para confiar en que puedaconseguir beneficios en esa situación? Si lasituación persiste indefinidamente, ¿no estarásiempre en la misma posición de mercado quecuando compró los títulos? La respuesta a estas

preguntas es algo complicada. La obtención debeneficios sustanciosos con la compra de valoresde empresas secundarias a precios de ocasiónpuede producirse de diversas maneras. En primerlugar, la rentabilidad por dividendo suele serrelativamente elevada. En segundo lugar, losbeneficios reinvertidos son sustanciales enrelación con el precio pagado y, en últimainstancia, acabarán afectando a la cotización. Enun período de entre cinco y siete años estasventajas pueden acumularse y hacerse bastantecuantiosas en una cesta de inversión bienseleccionada. En tercer lugar, los períodos alcistasde mercado suelen ser más generososhabitualmente con las acciones que tienen bajacotización; de ese modo, en esos períodos lasacciones que habitualmente se consideran deocasión suelen elevarse hasta niveles por lo menosrazonables. En cuarto lugar, incluso duranteperíodos de evolución anodina del mercado sesuele producir un proceso continuo de ajuste decotizaciones, durante el cual las acciones de

empresas secundarias que estaban minusvaloradassuelen ascender por lo menos hasta los nivelesnormales para ese tipo de valor. En quinto lugar,los factores específicos que en muchos casoshabían provocado los decepcionantes resultadosde beneficios pueden corregirse, por eladvenimiento de nuevas condiciones, por laadopción de nuevas políticas o por un cambio enla dirección de las empresas.

En los últimos años un importante factornuevo ha sido la adquisición de pequeñasempresas por parte de otras más grandes,normalmente en el marco de un programa dediversificación. En estos casos, la retribuciónabonada ha sido prácticamente siempre generosa,muy por encima de los niveles de ocasión vigentesno mucho antes.

Cuando los tipos de interés eran muyinferiores a los de 1970, el campo de los títulos deocasión se extendía a las obligaciones y accionespreferentes que se vendían con grandes descuentosen relación con el importe que daban derecho a

reivindicar. Actualmente tenemos una situacióndiferente en la que incluso títulos biengarantizados se venden con grandes descuentos sisus cupones tienen intereses del 4,5% o menos,por ejemplo. Uno de ellos son las obligaciones deAmerican Telephone & Telegraph al 2,625%, convencimiento en 1986, que se vendían a niveles tanbajos como 51 en 1970; las obligaciones al 4,5%de Deere & Co., con vencimiento en 1983, que sevendían por cantidades tan bajas como 62. Bienpuede darse el caso de que éstas hayan sidooportunidades de compra de ocasión antes de quepase mucho tiempo, si los tipos de interésimperantes descendiesen sustancialmente. Paraencontrar emisiones de obligaciones de ocasión enel sentido más tradicional del término,probablemente deberíamos volver nuestra miradauna vez más a las obligaciones de primerahipoteca de los ferrocarriles que se encuentranactualmente con dificultades financieras, y que sevenden en la franja de los 20 o los 30. Estassituaciones no son para el inversor inexperto; a

falta de una verdadera capacidad para percibir losvalores en este campo, pueden pillarse los dedos.Sin embargo, existe la tendencia subyacente decargar excesivamente las tintas en las bajadas demercado en este campo; en consecuencia, el grupoen conjunto, ofrece una invitación especialmenteprometedora para llevar a cabo un análisiscuidadoso y valiente. En la década que concluyóen 1948 el grupo multimillonario de obligacionesde ferrocarril impagadas ofreció numerosasoportunidades espectaculares en este sentido.Tales oportunidades han sido bastante escasasdesde entonces; no obstante, parece probable quevuelvan a repetirse en la década de 1970.*

Situaciones especiales o «rescates»

No hace mucho tiempo éste era un terreno queprácticamente podía garantizar en todo momentouna atractiva tasa de rendimiento a los quesupiesen manejarse en él; además, esto era posible

prácticamente en todo tipo de situación demercado general. De hecho, ni siquiera era unterritorio prohibido a los miembros del público engeneral. Los que se sentían atraídos por este tipode actividad podían aprender las técnicas y llegara ser practicantes bastante hábiles sin necesidadde grandes estudios académicos o períodos deaprendizaje. Algunos otros fueron suficientementeperspicaces para darse cuenta de la sensatezsubyacente de este método y para establecervínculos con jóvenes brillantes que gestionabanfondos dedicados principalmente a este tipo de«situaciones especiales». No obstante, en losúltimos años, por motivos que expondremosposteriormente, el campo del «arbitraje y lasoperaciones de rescate» ha llegado a ser másarriesgado y menos rentable. Bien pudiera darse elcaso de que en años venideros este terrenovolviese a ser más propicio. En cualquier caso,merece la pena exponer la naturaleza general y elorigen de estas operaciones, con uno o dosejemplos ilustrativos.

La «situación especial» típica ha tenido suorigen en el aumento del número de adquisicionesde empresas pequeñas por parte de las empresasgrandes, a medida que el evangelio de ladiversificación de productos iba siendo adoptadopor un número cada vez más elevado de equiposdirectivos. Casi siempre parece un buen negociopara estas empresas la adquisición de una empresaexistente en el terreno en el que desea introducirse,en lugar de la alternativa de lanzar un nuevoproyecto desde cero. Para que esta adquisición seaposible, y para conseguir la aceptación de lanecesaria mayoría de los accionistas de laempresa adquirida, casi siempre es necesarioofrecer un precio considerablemente superior alnivel imperante en el mercado. Estas operacionesempresariales siempre han ofrecido interesantesoportunidades de beneficio para aquellos que hanestudiado este terreno y tienen una buenacapacidad de juicio, reforzada por una ampliaexperiencia.

Los inversores hábiles consiguieron grandes

cantidades de dinero no hace muchos añosmediante la adquisición de obligaciones deempresas ferroviarias inmersas en procesosconcursales, obligaciones que sabían que valdríanmucho más de lo que les habían costado cuandoesas empresas fuesen finalmente reorganizadas.Después de la promulgación de los planes dereorganización surgía un mercado para los nuevostítulos que negociaban en condiciones «cuando seemitan». Estos nuevos títulos casi siempre sevendían por una cifra considerablemente superioral coste de las viejas emisiones que iban a sercanjeadas por ellos. Siempre existía el riesgo deque los planes no se consumasen o de que seprodujesen demoras imprevistas, pero en conjuntoestas «operaciones de arbitraje» resultaron serextraordinariamente rentables.

Se produjeron oportunidades similares comoconsecuencia de la escisión de las sociedades decartera concesionarias de servicios y suministrospúblicos en aplicación de la legislaciónpromulgada en 1935. Prácticamente todas estas

empresas acabaron valiendo considerablementemás cuando dejaron de ser sociedadespertenecientes a una sociedad de cartera y seconvirtieron en un grupo de empresas operativasindependientes.

El factor subyacente en este terreno es latendencia que tiene el mercado de valores aminusvalorar los títulos que están afectados poralgún tipo de proceso judicial complicado.Tradicionalmente, había un aforismo en WallStreet que decía «Nunca te metas en juicios».Puede ser un buen consejo para el especulador queesté tratando de llevar a cabo acciones rápidas consus carteras. Sin embargo, la adopción de estaactitud por parte del público en general acabarácreando oportunidades de compra de ocasión enlos valores afectados por esa actitud, puesto que elprejuicio en contra de estas empresas hará que susacciones coticen a niveles injustificadamentebajos.*

El aprovechamiento de las situacionesespeciales es una rama técnica de la inversión que

exige una mentalidad y una dotación un tantoinusual. Probablemente, sólo una pequeña parte denuestros inversores emprendedores acabarándedicándose a esta actividad, y este libro no es elmedio adecuado para exponer suscomplicaciones.6

Consecuencias más generales de nuestras reglasde inversión

La política de inversión, tal como ha sidodesarrollada en este libro, depende en primerlugar de una decisión adoptada por el inversor quetiene que optar por una función defensiva (pasiva)o agresiva (emprendedora). El inversor agresivodebe tener un conocimiento considerable de losvalores de los títulos, suficiente, de hecho, paraconsiderar que sus operaciones con valores sonequivalentes a una actividad empresarial. En estafilosofía no hay espacio para una posturaintermedia, ni una serie de escalones entre la

situación pasiva y la situación agresiva. Muchos,tal vez la mayoría, de los inversores tratan decolocarse en esa categoría intermedia; en nuestraopinión es una solución de compromiso que tienemás probabilidades de generar decepciones quelogros positivos.

Como inversor no puede pretenderconvertirse, si quiere actuar de manera razonable,en «medio empresario» y pensar en tener la mitadde los beneficios normales con sus fondos.

De este razonamiento se desprende que lamayoría de los propietarios de valores deberíanoptar por la calificación de defensivos. No tienenni el tiempo, ni la determinación, ni la preparaciónmental para lanzarse a la inversión como actividadsemiempresarial. Por lo tanto, deberíancontentarse con el excelente rendimiento que en laactualidad se puede conseguir con una carteradefensiva (e incluso con menos) y deberían resistircon firmeza la tentación recurrente de incrementareste rendimiento desviándose hacia otros terrenos.

El inversor emprendedor podría lanzarse

justificadamente a cualquier operación con valorespara la cual su formación y su capacidad de juiciosean adecuadas y que parezca suficientementeprometedora medida con arreglo a criteriosempresariales establecidos.

En nuestras recomendaciones y advertenciaspara este grupo de inversores hemos tratado deaplicar tales criterios empresariales. En losdestinados al inversor defensivo nos hemos guiadoprincipalmente por los tres requisitos de seguridadsubyacente, sencillez de elección y promesa deresultados satisfactorios, tanto en términospsicológicos como aritméticos. El uso de estoscriterios nos ha llevado a excluir del campo de lasinversiones recomendadas una serie de tipos devalores que normalmente se consideran adecuadospara varios tipos de inversores. Estasprohibiciones se enumeraron en nuestro primercapítulo, en la página 45.

Analicemos de una manera algo másdetallada que antes las nociones implícitas enestas exclusiones. Hemos desaconsejado la

compra a «precio completo» de tres categorías detítulos importantes: (1) obligaciones extranjeras,(2) acciones preferentes ordinarias, y (3) accionesordinarias secundarias, incluidas, por supuesto, lasofertas originales de ese tipo de títulos. Con laexpresión «precio completo» nos referimos a unprecio cercano a la par en el caso de obligacioneso acciones preferentes, y a precios que representanmás o menos el valor justo empresarial de laempresa en caso de acciones ordinarias. Lainmensa mayoría de los inversores defensivosdeben evitar estas categorías, sea cual sea elprecio; el inversor emprendedor deberácomprarlas únicamente cuando sean obtenibles aprecios de ocasión, que ya hemos afirmado queson los precios que no son superiores a dos terciosdel valor de tasación de los valores.

¿Qué ocurriría si todos los inversores seguiasen por nuestros consejos sobre estascuestiones? Esta cuestión se abordó en lo querespecta a las obligaciones extranjeras en lapágina 160, y no tenemos que añadir nada a lo que

dijimos en aquel momento. Las accionespreferentes de categoría de inversión deberían seradquiridas únicamente por personas jurídicas,como las compañías de seguros, que puedenbeneficiarse con el régimen tributario especial delque disfrutan ese tipo de acciones cuando sustenedores son personas jurídicas.

La consecuencia más problemática de nuestrapolítica de exclusiones se produce en el terreno delas acciones ordinarias de segunda categoría. Si lamayoría de los inversores, integrados como debenestar en la categoría defensiva, no las comprasenen absoluto, el conjunto de posibles compradoresse restringiría gravemente. Además, si losinversores agresivos únicamente deben comprarlascuando sus precios están en niveles de ocasión,estas acciones estarían condenadas a venderse pordebajo de su valor justo, salvo en la medida enque fuesen adquiridas por motivos pocointeligentes.

Es posible que esto suene muy estricto eincluso vagamente poco ético. Sin embargo, a la

hora de la verdad, nos estamos limitandosimplemente a reconocer lo que ha ocurrido en lapráctica en este terreno durante la mayor parte delos últimos 40 años. Las emisiones de segundacategoría, en su mayor parte, fluctúan en torno a unnivel central que está muy por debajo de su valorjusto. Alcanzan, e incluso superan, ese valor justoen ciertas ocasiones; pero esto suele suceder enlas etapas superiores de los períodos alcistas demercado, cuando las lecciones extraídas de laexperiencia práctica aconsejarían no pagar losprecios imperantes por las acciones ordinarias.

Por lo tanto, únicamente estamos sugiriendoque el inversor agresivo sea consciente de lasverdades de la vida a las que deben hacer frenteestos valores de categoría secundaria, y quereconozca que los niveles de mercado central queson habituales para esta categoría deben ser laguía de referencia para establecer sus propiosniveles de compra.

En cualquier caso, en esta cuestión se da unaparadoja. La empresa de categoría secundaria bien

elegida típica puede ser tan prometedora como ellíder sectorial típico. Las carencias que afectan alas empresas de menores dimensiones en materiade estabilidad inherente pueden compensarsefácilmente con sus mayores posibilidades decrecimiento. En consecuencia, a muchos lectoresles puede parecer ilógico denominar «pocointeligente» la compra de estos valoressecundarios a sus niveles de pleno «valorempresarial». Creemos que el argumento másfuerte es el de la experiencia. La historiafinanciera indica claramente que el inversor puedeesperar resultados satisfactorios, de media, con lasacciones ordinarias de categoría secundariaúnicamente si las compra por un valor inferior alque tendrían para un propietario particular, esdecir, si las compra de ocasión.

La última frase indica que este principio serefiere al inversor ordinario externo. Cualquierpersona que pueda controlar una empresasecundaria, o que forme parte de un grupocohesionado que ejerza dicho control, estaría

absolutamente justificado para comprar lasacciones con los mismos criterios que si estuvieseinvirtiendo en una «sociedad no cotizada» u otrotipo de empresa particular. La distinción entre lasdos situaciones, y entre las políticas de inversiónque se deben aplicar en cada una de ellas, en loque respecta a personas de dentro y fuera de laempresa adquiere más importancia a medida ques e reduce la importancia de la propia empresa.Una característica esencial de una empresa deprimer orden o líder es que una acción única, porsí sola, suele valer tanto como una acciónperteneciente a un bloque de control. En lasempresas de categoría secundaria el valor demercado medio de una acción independiente essustancialmente menor que el valor que tiene parael propietario que ejerce el control. A causa deeste hecho, la cuestión de las relaciones entre losaccionistas y los directivos, y entre los accionistasinternos y externos suele ser mucho más importantey controvertida en el caso de las empresas decategoría secundaria que en el caso de las

empresas de categoría primaria.Al final del capítulo 5 comentamos la

dificultad que existía a la hora de hacerdistinciones claras y precisas entre empresasprimarias y secundarias. Las numerosas empresasque se encuentran en los límites colindantes de lasdos categorías pueden razonablemente mostrar uncomportamiento de precio intermedio. No seríailógico que un inversor adquiriese acciones decualquiera de esas empresas con un pequeñodescuento del precio indicado o de casación, conel argumento de que se encuentran a una pequeñadistancia de la clasificación de empresasprimarias y que bien podrían adquirir esaclasificación en un futuro no muy lejano.

Por lo tanto, la distinción entre empresas decategoría primaria y secundaria no tiene por quéhacerse con excesiva precisión; dado que, si seestableciese de manera precisa y tajante, unapequeña diferencia de calidad debería produciruna gran diferencia en el precio de compra queestaría justificado. Al hacer esta afirmación

estamos admitiendo la existencia de un terrenointermedio en la clasificación de las accionesordinarias, aunque no nos hemos mostradopartidarios de defender la posibilidad de dichoterreno intermedio en la clasificación deinversores. Nuestro argumento para esta aparenteincongruencia es el siguiente: no se desprende ungrave perjuicio de la existencia de algún ciertonivel de incertidumbre a la hora de evaluar unúnico valor, porque estos casos son excepcionalesy la cuestión no tiene una gran trascendencia. Sinembargo, la elección del inversor entre unapostura defensiva y una postura agresiva tienegraves e importantes consecuencias para él, y nodebería permitirse que quedase en una situaciónconfusa o comprometida a la hora de adoptar estadecisión básica.

La coyuntura no es nada

En un mundo ideal, el inversor inteligenteúnicamente tendría acciones cuando fuesen baratasy las vendería cuando su precio fuese exagerado,momento en el que llenaría la cartera deobligaciones y dinero en efectivo hasta que las

acciones volviesen a ser suficientemente barataspara comprarlas. Desde 1966 hasta finales de2001, según se afirma en un estudio, 1 dólarconservado permanentemente en acciones habríaaumentado hasta 11,71 dólares. Sin embargo, si sehubiese salido del mercado justo antes de loscinco peores días de cada año, el dólar originalhabría crecido hasta 987,12 dólares.1

Como casi todas las ideas de mercadomágicas, ésta se basa en un truco de manos. ¿Dequé manera, exactamente, puede uno determinarcuáles van a ser los peores días antes de que esosdías lleguen? El 7 de enero de 1973, el New YorkTimes publicó una entrevista con uno de losprincipales pronosticadores financieros del país,que animaba a los inversores a comprar acciones,sin ningún tipo de duda: «Sólo en casos muy pocofrecuentes se dan las circunstancias para poderconfiar tan incondicionalmente en que el mercadova a evolucionar al alza como ahora». Esepronosticador se llamaba Alan Greenspan, y sóloen ocasiones muy poco frecuentes alguien se ha

equivocado tan incuestionable y claramente comolo hizo aquel día el futuro presidente de la ReservaFederal. 1973 y 1974 resultaron ser los peoresaños de crecimiento económico y del mercado devalores desde la Gran Depresión.2

¿Pueden los profesionales evaluar lacoyuntura de mercado mejor que Alan Greenspan?«No veo ningún motivo para no pensar que lamayor parte de la crisis ya ha quedado atrás»,declaró Kate Leary Lee, presidenta de la firma deevaluación de coyuntura de mercado de R. M.Leary & Co., el 3 de diciembre de 2001. «Éste esel momento en el que le interesa entrar en elmercado», añadió, prediciendo que las acciones«ofrecen buenas perspectivas» para el primertrimestre de 2002.3 Durante los tres siguientesmeses, las acciones consiguieron una diminutarentabilidad del 0,28%, resultados que estaban 1,5puntos porcentuales por debajo de los conseguidospor el dinero en metálico.

Leary no es la única. Un estudio realizado porlos profesores de finanzas de la Duke University

descubrió que si hubiésemos seguido lasrecomendaciones del mejor 10% de todos losboletines de análisis de coyuntura de mercado,habríamos obtenido un 12,6% de rendimientoanualizado entre 1991 y 1995. No obstante, si nohubiésemos hecho caso de esas recomendaciones yhubiésemos mantenido nuestro dinero en un fondode índice del mercado, habríamos obtenido un16,4%.4

Como el filósofo danés Soren Kierkegaardindicó, la vida sólo se puede entender mirandohacia atrás, pero se debe vivir mirando haciadelante. A posteriori siempre se sabe exactamentecuándo debería haber comprado y cuándo deberíahaber vendido acciones. No deje que eso le lleve apensar que es usted capaz de percibir, en tiemporeal, en qué momento tiene que entrar y en quémomento tiene que salir. En los mercadosfinancieros, a posteriori siempre se tiene razón al100%, pero a priori no se tiene ni idea. Por lotanto, para la mayor parte de los inversores acertarcon la coyuntura del mercado es una imposibilidad

práctica y emocional.5

Todo lo que sube...

Como los cohetes espaciales que aumentan develocidad a medida que ascienden hacia laestratosfera, las acciones de empresas encrecimiento parecen, en ocasiones, que desafían ala gravedad. Observemos las trayectorias de tresde las acciones que experimentaron mayorcrecimiento en la década de 1990: GeneralElectric, Home Depot y Sun Microsystems (véasela figura 7.1).

Todos los años desde 1995 hasta 1999, cadauna de ellas aumentó de tamaño y fue más rentable.Los ingresos se duplicaron en Sun y semultiplicaron por más de dos en Home Depot.Según Value Line, los ingresos de GE aumentaronel 29%; sus beneficios aumentaron el 65%. EnHome Depot y Sun los beneficios por acciónprácticamente se multiplicaron por tres.

No obstante, también estaba pasando otracosa, una cosa que no habría sorprendido aGraham en absoluto. Cuanto más rápidamentecrecían estas empresas, más caras resultaban susacciones. Cuando las acciones crecen más deprisaque las empresas, los inversores siempre acabanlamentándolo. Como muestra la figura 7.2:

Una gran empresa no es una gran inversiónsi se paga demasiado por sus acciones.

Cuanto más sube una acción, más probableparece que siga subiendo. Sin embargo, esacreencia instintiva queda radicalmente contradichapor la ley fundamental de la física financiera:Cuanto más grandes se hacen, más lentamentecrecen. Una empresa de 1.000 millones de dólarespuede duplicar sus ventas con una relativafacilidad; sin embargo, ¿adónde puede ir unaempresa de 50.000 millones de dólares paraencontrar otros 50.000 millones de dólares devolumen de actividad?

Las acciones de empresas en crecimientoresultan interesantes de comprar cuando sus

precios son razonables, pero cuando su ratio deprecio a beneficio sube muy por encima de 25 o30, la cosa se pone fea:

— La periodista Carol Loomis descubrió que de1960 a 1999, únicamente ocho de las 150mayores empresas recogidas en la listaFortune 500 consiguieron incrementar susbeneficios en una media anual de por lomenos el 15% durante dos décadas.6

FIGURA 7.2

¿Qué hay ahí abajo?

n/a: No aplicable, Sun tuvo pérdidas netas en 2002Fuentes: www.morningstar.com, yahoo.marketguide.com.

— Analizando cinco décadas de datos, la firmade investigación Sanford C. Bernstein & Co.demostró que únicamente el 10% de lasgrandes empresas estadounidenses habíanincrementado sus beneficios en el 20%durante por lo menos cinco añosconsecutivos; únicamente el 3% habíancrecido el 20% durante un período mínimo de10 años sucesivos; y ninguna empresa lohabía logrado durante 15 años consecutivos.7

— Un estudio académico de miles de accionesde empresas estadounidenses que cubría elperíodo entre 1951 y 1998 descubrió que a lolargo de todos los períodos de 10 años losbeneficios netos crecían una media del 9,7%anual. Sin embargo, para el 20% de ese grupocompuesto por las mayores empresas, losbeneficios crecían una media anual de sólo el9,3%.8

Hay muchos líderes empresariales que no soncapaces de comprender estas probabilidades(véase el recuadro de la página 206). El inversorinteligente, no obstante, no se interesa por lasacciones de empresas de gran crecimiento cuandoson más populares, sino cuando algo va mal. Enjulio de 2002, Johnson & Johnson anunció que lasautoridades supervisoras federales estabaninvestigando acusaciones sobre fraude contable enuna de sus fábricas de medicamentos, y susacciones perdieron el 16% en un único día. Esedescenso hizo que la cotización de las acciones de

J&J pasase de un PER de 24 a uno de 20, respectode los beneficios de los 12 meses anteriores. Eneste nivel menor, Johnson & Johnson podía volvera convertirse en una acción de una empresa encrecimiento con margen para crecer, con lo que seconvertiría en un ejemplo de lo que Grahamdenominaba «la gran empresa relativamenteimpopular».9 Este tipo de impopularidad temporalpuede crear riqueza duradera, al ofrecernos laoportunidad de comprar una gran empresa a unbuen precio.

Hiperpotencial para lahiperpropaganda

Los inversores son las únicas personasque pueden caer presa del espejismo de queel hipercrecimiento puede sostenerseindefinidamente. En febrero del año 2000,se preguntó al consejero delegado deNortel Networks, John Roth, cuánto másera capaz de crecer su gigantesca empresade fibra óptica. «El sector está creciendo

entre el 14% y el 15% al año», replicóRoth, «y nosotros vamos a crecer seispuntos más deprisa que eso. Para unaempresa de nuestro tamaño, son unasperspectivas embriagadoras». La cotizaciónde las acciones de Nortel, que ya habíansubido el 51% al año durante los seis añosanteriores, había alcanzado un múltiplo de87 respecto de la cifra que Wall Streetestaba suponiendo que podría ganar en elaño 2000. ¿Estaba sobrevalorado el preciode las acciones? «Nos estamos acercando»,se encogió de hombros Roth, «pero siguehabiendo mucho espacio para incrementarnuestra valoración a medida que vayamosponiendo en práctica la estrategiainalámbrica». (Después de todo, añadió,Cisco System estaba cotizando a 121 vecessus beneficios previstos).1

En cuanto a Cisco, en noviembre del año2000, su consejero delegado, JohnChambers, insistió en que su empresapodría seguir creciendo por lo menos el50% al año. «La lógica», declaró, «nosindica que esto podría ser la escapadadefinitiva». La cotización de las acciones

de Cisco había experimentado una granretracción, en aquel momento seencontraba en un nivel que suponíamultiplicar solamente por 98 losbeneficios del ejercicio anterior, yChambers animaba a los inversores a quecomprasen. «¿Por quién van a apostar?»,preguntó. «Ésta puede ser la oportunidad».2

Al contrario, estas empresas decrecimiento se contrajeron y sussobrevaloradas acciones se marchitaron.Los ingresos de Nortel se redujeron al37% en el año 2001, y la empresa perdiómás de 26.000 millones de dólares aquelaño. Los ingresos de Cisco seincrementaron el 18% en el año 2001, perola empresa acabó con una pérdida neta demás de 1.000 millones de dólares. Lasacciones de Nortel, que cotizaban a 113,50dólares cuando Roth pronunció aquellaspalabras, concluyeron el año 2002 a 1,65dólares. Las acciones de Cisco, quecotizaban a 52 dólares cuando Chambersafirmó que su empresa estaba a punto de«escaparse del pelotón», se vinieron abajohasta los 13 dólares. Desde entonces,

ambas empresas han sido más discretas a lahora de predecir su futuro.

¿Debería poner todo sus huevos en una únicacesta?

«Ponga todos sus huevos en una única cesta, ydespués vigile esa cesta», proclamó AndrewCarnergie hace un siglo. «No disperse susfuerzas... Los grandes éxitos en la vida seconsiguen con la concentración». Como señalaGraham, «las fortunas grandes de verdadconseguidas en la bolsa» son las de personas queacumularon todo su dinero en una única inversiónque conocían extraordinariamente bien.

Prácticamente todas las personas más ricasde Estados Unidos pueden atribuir su riqueza a unainversión concentrada en una única industria oincluso en una única empresa (pensemos en BillGates y Microsoft, Sam Walton y WalMart, o enlos Rockefeller y Standard Oil). La lista Forbes

400 de los estadounidenses más ricos, porejemplo, ha estado dominada por fortunas sindiversificar desde que fue recopilada por primeravez en 1982.

No obstante, prácticamente ninguna pequeñafortuna se ha ganado de esa forma, y no haymuchas grandes fortunas que se hayan conservadode esa manera. Lo que Carnegie se olvidó demencionar es que la concentración también dalugar a la mayor parte de los grandes fracasos dela vida. Vuelva a examinar la «lista de los ricos»d e Forbes. En 1982, el patrimonio neto de unmiembro del Forbes 400 era de 230 millones. Paraestar presente en el Forbes 400 de 2002, elmiembro medio del Forbes de 1982 únicamentetendría que haber conseguido una rentabilidadanual media del 4,5% sobre su patrimonio, duranteun período en el que hasta las cuentas bancariasrindieron mucho más que esa cifra y el mercado devalores obtuvo una media anual de 13,2%.

¿Cuántas de las fortunas del Forbes 400 de1982 seguían en la lista 20 años después?

Únicamente 64 de los miembros originales, unescaso 16%, seguían en la lista en el año 2002. Almantener todos sus huevos en la cesta única queles había permitido entrar en la lista, en sectoresque en el pasado habían experimentadocrecimientos espectaculares, como el petróleo y elgas, o los aparatos informáticos, o la fabricaciónbásica, el resto de los miembros desaparecieronde la lista. Cuando llegaron los malos momentos,ninguna de estas personas, a pesar de las grandesventajas que pueden acarrear los patrimoniosinmensos, estaban correctamente preparadas.Únicamente fueron capaces de quedarse paradas ycerrar los ojos ante el horroroso crujidoprovocado por la economía en cambio constantemientras trituraba su única cesta y todos sushuevos que tenían depositados en ella.10

La cesta de las oportunidades

Tal vez podría usted pensar que en nuestro

mundo infinitamente interconectado, seríafacilísimo elaborar y comprar una lista deacciones que cumpliese los requisitos establecidospor Graham para ser consideradas oportunidades(página 191). Aunque Internet resulta de granayuda, sigue siendo necesario hacer buena partedel trabajo a mano.

Coja un ejemplar del Wall Street Journal dehoy, pase a la sección «Dinero e inversión» y echeun vistazo a los indicadores de las bolsas NYSE yNASDAQ para encontrar las listas del día con lasacciones que han llegado a su punto mínimo delúltimo año; una forma sencilla y rápida delocalizar empresas que podrían cumplir losrequisitos de capital circulante neto de Graham.(Online, haga la prueba enhttp://quote.morningstar.com/highlow.html?msection=HighLow).

Para comprobar si una acción se vende poruna cifra inferior al valor de su capital circulanteneto (lo que los seguidores de Graham denominan«netas netas») descargue o solicite el informe

anual o trimestral más reciente del sitio web de laempresa o de la base de datos EDGAR enwww.sec.gov. Reste del activo circulante de laempresa su pasivo total, incluidas las accionespreferentes y la deuda a largo plazo. (O consulteen su biblioteca local un ejemplar de la Encuestade Inversión Value Line, y se ahorrará una costosasuscripción anual. Todos los números incluyen unalista de «Acciones de ocasión» que se acercan a ladefinición de Graham). Últimamente la mayoría deesas acciones pertenecen a sectores arrasadoscomo la alta tecnología y las telecomunicaciones.

A 31 de octubre de 2002, por ejemplo,Comverse Technology tenía 2.400 millones deactivo circulante y 1.000 millones de pasivo total,con lo que el capital neto de explotación ascendíaa 1.400 millones de dólares. Con menos de 190millones de acciones y una cotización inferior a 8dólares por acción, Comverse tenía unacapitalización total de mercado de menos de 1.400millones de dólares. El capital social deComverse, que estaba valorado por debajo del

valor del efectivo y las existencias de Comverse,hacía que la actividad empresarial permanente dela sociedad se vendiese prácticamente por nada.Como bien sabía Graham, es posible perder dinerocon acciones como las de Comverse, y ese es elmotivo por el que únicamente se debe comprareste tipo de acciones si es posible identificar unpar de docenas cada vez y mantenerlas en carterapacientemente. No obstante, en las muy rarasocasiones en las que don Mercado genera esenúmero tan elevado de auténticas gangas, esprácticamente seguro que ganará usted dinero.

¿Cuál es su política extranjera?

Invertir en acciones extranjeras puede no serobligatorio para el inversor inteligente, perodefinitivamente es aconsejable. ¿Por qué?Intentemos realizar un pequeño experimentomental. Estamos a finales de 1989 y es ustedjaponés. Éstos son los hechos:

—Durante los 10 últimos años, su mercado devalores ha ganado una media anual del21,2%, muy por encima del 17,5% deganancias anuales de Estados Unidos.

— Las empresas japonesas están comprandotodo lo que encuentran en Estados Unidos,desde el campo de golf de Pebble Beachhasta el Rockefeller Center; mientras tanto,empresas estadounidenses como DrexelBurnham Lambert, Financial Corp. ofAmerica y Texaco están quebrando.

— El sector de alta tecnología estadounidense semuere. El de Japón experimenta uncrecimiento explosivo.

En 1989, en la tierra del sol naciente, la únicaconclusión a la que se podía llegar era que invertirfuera de Japón era la idea más estúpida jamásconcebida desde la de fabricar máquinasexpendedoras automáticas de sushi. Naturalmente,usted invertiría todo su dinero en acciones deempresas japonesas.

¿El resultado? A lo largo de la siguientedécada, perdería aproximadamente dos tercios desu dinero.

¿La lección? No es que nunca se deba invertiren mercados extranjeros como el de Japón; lalección es que los japoneses nunca deberían habermantenido todo su dinero en el mercado de origen.Tampoco debería hacerlo usted. Si vive enEstados Unidos, trabaja en Estados Unidos, yrecibe su salario en dólares de Estados Unidos, yaestá haciendo una apuesta múltiple a favor de laeconomía de Estados Unidos. Para ser prudente,debería poner parte de su cartera de inversión enotro lugar, simplemente porque nadie, en ningúnlugar, puede estar seguro nunca de lo que va apasar en el futuro en su país de origen o en elextranjero. Destinar hasta un tercio del dinero quese invierte en fondos de inversión que tenganacciones extranjeras (incluidas las de empresas deeconomías emergentes) es útil para asegurarsefrente al riesgo de que el país de origen nosiempre sea el mejor lugar del mundo para

invertir.

Capítulo 8

El inversor y las fluctuaciones de

mercado

En la medida en la que los fondos delinversor estén colocados en obligaciones de grancategoría con vencimiento a un plazo relativamentecorto, por ejemplo, siete años o menos, dichosfondos no se verán especialmente afectados porlos cambios en los precios de mercado y no seránecesario que el inversor los tenga en cuenta.(Esto también es aplicable a los bonos de ahorrode Estados Unidos que tenga en cartera, quesiempre se pueden liquidar a su precio de coste oa un precio superior). Las obligaciones a máslargo plazo que tenga pueden experimentar unasvariaciones de precios relativamente grandesdurante sus ciclos vitales, y es prácticamenteindudable que su cartera de acciones ordinariasfluctuará en valor durante cualquier período quedure varios años.

El inversor debería ser consciente de estasposibilidades y debería estar preparado para ellastanto desde un punto de vista financiero comopsicológico. Querrá aprovecharse de losbeneficios que pueda obtener como consecuenciade los cambios en los niveles de mercado, lo quecasi siempre se producirá mediante incrementos devalor de sus carteras de acciones a medida quepase el tiempo, y es posible que también mediantela realización de compras y ventas a preciosventajosos. Que sienta este interés es inevitable, yabsolutamente legítimo. No obstante, dicho interésentraña el indudable peligro de que acabe cayendoen actitudes y actividades especulativas. Paranosotros es fácil recomendarle que no especule; lodifícil es que usted siga este consejo. Repitamos loque dijimos al principio: si quiere especular,hágalo con los ojos abiertos, siendo consciente deque probablemente acabará perdiendo dinero;asegúrese de que limita el importe que pone enjuego y sepárelo por completo de su programa deinversión.

Nos ocuparemos en primer lugar de lacuestión más importante de los cambios de preciosde las acciones ordinarias y, posteriormente, nosocuparemos de la cuestión de las obligaciones. Enel capítulo 3 ofrecimos un estudio histórico de loque ha ocurrido en el mercado de valores durantelos 100 últimos años. En esta secciónretornaremos a ese material cada cierto tiempo,para comprobar qué promesas encierra el pasadopara el inversor, tanto en forma de revalorizacióna largo plazo de una cartera que se conserveprácticamente sin modificaciones a lo largo deperíodos sucesivos de subida y bajada, como encuanto a las posibilidades de comprar cerca de losmínimos durante períodos de caída del mercado yvender no muy por debajo de los máximos en losperíodos de evolución alcista del mercado.

Fluctuaciones del mercado como guía para lasdecisiones de inversión

Dado que las acciones ordinarias, incluso lasde categoría de inversión, están sujetas afluctuaciones recurrentes y de amplio recorrido ensus precios, el inversor inteligente debería estarinteresado en las posibilidades de aprovecharsede estas oscilaciones de péndulo. Hay dosposibles formas de lograrlo: actuar en función dela coyuntura y actuar en función del precio. Con laexpresión de actuar en función de la coyuntura nosreferimos al intento de anticiparse a la trayectoriaque va a seguir el mercado de valores: comprar oconservar la inversión cuando se considera que laevolución futura será al alza, y vender o abstenersede comprar cuando se considere que la evoluciónfutura será a la baja. Con la expresión actuar enfunción del precio nos referimos al intento decomprar acciones cuando cotizan por debajo de suvalor justo y de venderlas cuando suben porencima de dicho valor. Una forma menosambiciosa de actuar en función del precio consiste,sencillamente, en poner todo de su parte para nopagar un precio excesivo por las acciones en el

momento de llevar a cabo las adquisiciones. Estopodría ser suficiente para el inversor defensivo,cuyo principal interés se centra en la tendencia alargo plazo; por lo tanto, representa el nivelmínimo básico de atención que se debe prestar alos niveles de mercado.1

Estamos convencidos de que el inversorinteligente puede conseguir resultadossatisfactorios con cualquiera de las dos formas deactuación en función del precio. También estamosseguros en igual medida de que si se centra enactuar en función de la coyuntura, en el sentido dehacer pronósticos, acabará actuando como unespeculador, y acabará teniendo los resultadospropios del especulador financiero. A las personasinexpertas esta distinción puede parecerles tenue,y de hecho ni siquiera en Wall Street goza deaceptación generalizada. Por cuestión de prácticaoperativa, o tal vez como consecuencia de unminucioso proceso de convicción, los corredores ylos agentes de bolsa y los servicios de inversiónparecen inseparablemente unidos al principio de

que tanto los inversores como los especuladoresen acciones ordinarias tendrían que prestar unapermanente y detenida atención a los pronósticosde mercado.

Cuanto más se aleja uno de Wall Street, másescepticismo encontrará, o por lo menos esocreemos, hacia las pretensiones de pronosticar laevolución del mercado de valores o de determinarel momento adecuado para operar en él en funciónde la coyuntura. Parece imposible que el inversorse tome muy en serio las innumerablespredicciones que aparecen prácticamente a diarioy que se ponen a su disposición simplemente conpedirlas. Sin embargo, en muchos casos, prestaatención a esas predicciones e incluso las pone enpráctica. ¿Por qué? Porque se le ha persuadido deque es importante que se forme una opinión de untipo u otro acerca de la futura evolución delmercado de valores, y porque tiene la impresiónde que los pronósticos ofrecidos por las agenciasde bolsa o servicios de previsión son, por lomenos, más fiables que sus propios pronósticos.*

No tenemos en esta obra el espacio suficientepara exponer con detalle las ventajas y losinconvenientes de los pronósticos de mercado.Esta disciplina recibe una enorme cantidad decapacidad intelectual, y es indiscutible que algunaspersonas pueden ganar dinero trabajando comobuenos analistas del mercado de valores. Noobstante, es absurdo pensar que el público engeneral vaya a poder ganar en algún momentodinero con los pronósticos de mercado.Simplemente plantéese la siguiente pregunta:¿Quién va a comprar cuando el público en general,siguiendo una señal concreta, se lance a venderpara conseguir beneficios? Si usted, el lector,pretende enriquecerse a lo largo del tiempoaplicando algún sistema o método de antelaciónrespecto a los pronósticos de mercado, deberíasuponer que está tratando de hacer lo mismo queuna innumerable cantidad de personas, y quepretende hacerlo mejor que sus numerososcompetidores en el mercado. No hay ningúnfundamento ni en el terreno de la lógica ni en el de

la experiencia para suponer que cualquier inversortípico o medio es capaz de anticipar losmovimientos del mercado con más éxito que elpúblico en general, del que forma parte.

Hay un aspecto de toda esta teoría del«aprovechamiento de la coyuntura» queaparentemente ha pasado inadvertida a todo elmundo. El aprovechamiento de la coyuntura tieneuna gran importancia psicológica para laespeculador, porque desea conseguir su beneficioen un período breve de tiempo. La idea de tenerque esperar un año para que sus acciones suban devalor le resulta repugnante. Sin embargo, elperíodo de espera, de por sí, no tiene ningunatrascendencia para el inversor. ¿Qué ventaja tienepara el inversor tener su dinero desinvertido hastaque reciba alguna señal (presumiblemente) dignade confianza de que ha llegado el momento decomprar? Únicamente tendrá alguna ventaja si conla espera consigue comprar posteriormente a unprecio suficientemente reducido para compensarsu pérdida de ingresos por dividendo. Lo que esto

significa es que la realización de operaciones enfunción de la coyuntura no tiene auténtico valorpara el inversor, salvo que dicho momentodeterminado en función de la coyuntura coincidacon el determinado en función del precio, es decir,salvo que le permita volver a comprar susacciones a un precio sustancialmente inferior alanterior precio de venta.

En este sentido, la famosa teoría de Dowsobre las compras y ventas en función de lacoyuntura ha sido objeto de una historia muy pocohabitual.* En pocas palabras, esta técnicainterpreta como una señal de compra ciertassubidas especiales de mercado que superen losniveles medios de cotización, mientras queinterpreta como una señal de venta ciertas bajadasespeciales de mercado similares, que atraviesanlos niveles medios de cotización. Los resultadoscalculados, que no necesariamente son reales, quese hubiesen obtenido con el uso de este métodomostraron una serie prácticamente sin excepcionesde beneficios en las operaciones desde 1897 hasta

principios de la década de 1960. Atendiendo aesta exposición, el valor práctico de la teoría Dowparecería firmemente comprobado; la duda, si esque la hubiese, recaería sobre la fiabilidad queeste «registro» publicado tendría en cuanto areflejo de lo que habría hecho realmente en elmercado una persona que aplicase las teorías deDow, no en cuanto a la validez de éstas.

Un estudio más detallado de las cifras indicaque la calidad de los resultados arrojados por lateoría de Dow cambió radicalmente después de1938, unos pocos años después de que la teoríahubiese empezado a ser tenida seriamente encuenta en Wall Street. Su logro más espectacularhabía sido el de dar una señal de venta, a 306,aproximadamente un mes antes de que se desatasela crisis de 1929, y en haber mantenido a susseguidores al margen del prolongado período dedescenso del mercado hasta que la situación sehabía corregido prácticamente a sí misma, en elnivel de 84, en 1933. Sin embargo, a partir de1938, la teoría de Dow había funcionado

principalmente sacando del mercado a suspartidarios a un precio razonablemente bueno,pero introduciéndoles de nuevo en el mercado a unprecio superior. Durante casi 30 años a partir de1938 se habrían obtenido unos resultadossustancialmente mejores simplemente comprando yconservando el DJIA.2

En nuestra opinión, que se basa en cuantiososestudios de este problema, el cambio de losresultados experimentados por la teoría de Downo es accidental. Pone de manifiesto unacaracterística inherente de las fórmulas deoperación y de los pronósticos en el terreno de losnegocios y las finanzas. Las fórmulas queconsiguen partidarios y que adquieren importancialo hacen porque han funcionado bien durante unperíodo de tiempo, o en ocasiones simplementeporque han sido hábilmente adaptadas a losregistros estadísticos del pasado. Sin embargo, amedida que aumenta su aceptación, su fiabilidadtiende a disminuir. Esto ocurre por dos motivos:en primer lugar, el paso del tiempo aporta nuevas

condiciones que la vieja fórmula no es capaz deacoger. En segundo lugar, en la evolución delmercado de valores, la popularidad de una teoríade operación tiene en sí misma influencia sobre elcomportamiento del mercado, y esto reduce a largoplazo sus posibilidades de generar beneficios. (Lapopularización de una teoría como la de Dowpodría aparentemente dar lugar a su propiajustificación, ya que provocaría una subida o unabajada de mercado por la simple actuación de susseguidores cuando se diese una señal de compra ode venta. Una «estampida» de este tipo sería, porsupuesto, mucho más peligrosa que ventajosa parael público que hace operaciones en el mercado).

El método de comprar en el punto bajo y venderen el punto alto

Estamos convencidos de que el inversormedio no puede tener éxito si trata de aprovecharlas variaciones de precio en sus operaciones

intentando pronosticarlas. ¿Puede beneficiarse dedichas variaciones después de que hayan tenidolugar, es decir, comprando después de cada bajadaimportante y vendiendo después de cada subidaimportante? Las fluctuaciones experimentadas porel mercado durante un período de muchos añosantes de 1950 hicieron que esa idea fuese bastanteprometedora. De hecho, una definición clásica del«inversor hábil» decía que «es una persona que hacomprado en un período de bajada de mercado enel que los demás vendían, y ha liquidado su carteraen un período de alza del mercado en el que todoslos demás compraban». Si examinamos nuestrocuadro 1, que cubre las fluctuaciones del índicecompuesto Standard & Poor’s entre 1900 y 1970, ylas cifras correspondientes de la tabla 3.1 (página86) podemos apreciar con facilidad los motivospor los que esta teoría parecía válida hasta nohace mucho tiempo.

Entre 1897 y 1949 se produjeron diez ciclosde mercado completos, que iban desde un puntomínimo de un período a la baja del mercado hasta

un punto máximo del período alcista de mercado, yde nuevo hasta el punto mínimo del períodobajista. Seis de esos ciclos no duraron más decuatro años, cuatro se extendieron durante unperíodo de seis o siete años y uno, el famoso ciclode la «nueva era» de 1921 a 1932, duró once años.El porcentaje de subida desde los puntos mínimosa los puntos máximos osciló del 44% al 500%, yla mayoría estuvo entre el 50% y el 100%. Elporcentaje de caídas posteriores osciló del 24% al89%, y la mayoría se encontraron entre el 40% yel 50%. (Se debe tener en cuenta que una caída del50% contrarresta completamente una subida previadel 100%).

Prácticamente todos los períodos alcistascompartieron una serie de características biendefinidas, como por ejemplo: (1) un nivel deprecio máximo con criterios históricos, (2)elevadas relaciones precio ganancias, (3)reducidos rendimientos por dividendo encomparación con los rendimientos de lasobligaciones, (4) abundante actividad de

especulación a margen, y (5) numerosas ofertaspúblicas iniciales de acciones de escasa calidad.Por lo tanto, al estudioso de la historia delmercado de valores podría parecerle que elinversor inteligente debería haber sido capaz deidentificar los sucesivos períodos bajistas yalcistas de mercado, para comprar en los primerosy vender en los segundos, y hacerlo en la mayorparte de las ocasiones, con unos intervalos detiempo relativamente breves. Se elaboraron variosmétodos para determinar los niveles de compra yde venta del mercado general, niveles basados enfactores de valor o alternativamente en elporcentaje de variaciones de los precios, o enambos criterios.

No obstante, debemos señalar que inclusoantes del período alcista sin precedentes quecomenzó en 1949, se produjeron suficientesvariaciones en los sucesivos ciclos de mercadopara complicar, y en ocasiones frustrar, eldeseable proceso de comprar en el punto bajo yvender en el punto elevado. La más notable de

estas desviaciones, por supuesto, fue el granperíodo alcista de mercado de finales de la décadade 1920, que hizo que todos los cálculos sedesviasen en gran medida.* Ni siquiera en 1949,por lo tanto, existía en modo alguno la certeza deque el inversor pudiese basar sus políticas yprocedimientos financieros principalmente en elintento de comprar a niveles bajos en los períodosde descenso del mercado y liquidar sus carteras enlos niveles altos de los períodos de alza delmercado.

En el período que siguió a ese año ocurrióexactamente lo contrario. El comportamiento delmercado en los 20 últimos años no ha seguido lospatrones anteriores, ni ha respetado las señales depeligro que en el pasado estaban biendeterminadas, ni ha permitido el sucesivoaprovechamiento de sus ciclos mediante laaplicación de las viejas reglas para comprar en losmomentos bajos y vender en los altos. Que laantigua y relativamente periódica pauta de fases dealza y de baja del mercado vaya a volver con el

paso del tiempo es algo que no sabemos. Lo queno nos parece realista es que el inversor intentebasar su política actual en la fórmula clásica, esdecir, que espere a que se produzcan unos nivelescontrastados de baja de mercado antes de comprarcualquier acción ordinaria. Nuestra políticarecomendada, no obstante, sí que estipula que seintroduzcan variaciones en la proporción entreacciones ordinarias y obligaciones que se tienenen cartera si el inversor opta por actuar de esaforma, atendiendo al criterio de que el nivel de losprecios de transacciones le parezca más o menosatractivo en función de criterios de valor.*

Planes con fórmulas

En los primeros años de subida del mercadode valores que comenzaron en 1949-50 losdiversos métodos de aprovechamiento de losciclos del mercado de valores atrajeron un interésconsiderable. Estos métodos se conocieron como

«planes de inversión con fórmula». La esencia detodos estos planes, salvo en el sencillo caso delpromedio de coste monetario, es que el inversorrealice automáticamente algunas ventas deacciones cuando el mercado experimenta unasubida sustancial. En alguna de esas fórmulas unasubida bastante cuantiosa del nivel de mercadotendría como consecuencia la venta de toda lacartera de inversión en acciones; otros planesestipulaban la conservación de una pequeñaproporción de acciones en todas lascircunstancias.

Este método tiene el doble atractivo de que,aparentemente, es lógico (y conservador) y de quemuestra unos excelentes resultados cuando seaplica retrospectivamente al mercado de valores alo largo de muchos años del pasado. Pordesgracia, su aceptación aumentó precisamente enel momento en el que estaba destinado a ofrecerpeores resultados. Muchas de las personas queaplicaban estos «planes con fórmulas» seencontraron fuera por completo, o casi por

completo, del mercado en alguno de los nivelesalcanzados a mediados de la década de 1950. Esindudable que obtuvieron unos excelentesbeneficios, pero en términos generales el mercado«se les escapó» en el momento en el que salieronde él, y sus fórmulas no les dieron la más mínimaoportunidad de volver a recuperar una posición enacciones.*

Se da una similitud entre la experiencia dequienes adoptaron el método de inversión confórmula a principios de la década de 1950 y losque adoptaron la versión puramente mecánica dela teoría Dow 20 años antes. En ambos casos, lapopularización de esos postulados señalóprácticamente el momento exacto en el que lossistemas respectivos dejaron de funcionar bien.Nosotros hemos seguido una experienciasimilarmente embarazosa con nuestro propio«método de valor central» de determinación deniveles indicados de compra y de venta del DowJones Industrial Average. Aparentemente lalección que se debe extraer es que cualquier

método para ganar dinero en el mercado que sepueda explicar de manera sencilla y que pueda serseguido por muchas personas es, por su propianaturaleza, demasiado simple y demasiadosencillo para que dure.† La concluyente indicaciónde Spinoza es tan aplicable al mercado de valorescomo a la filosofía: «todo lo excelso es tan difícilcomo raro».

Fluctuaciones de mercado de la cartera delinversor

Todos los inversores que tengan accionesordinarias deben esperar que su valor fluctúe a lolargo de los años. El comportamiento del DJIAdesde nuestra última edición escrita en 1964refleja bastante bien lo que ha ocurrido con lacartera de valores de un inversor conservador quehaya limitado sus participaciones accionariales alas empresas grandes, destacadas y financiadas demanera conservadora. El valor general habrá

crecido desde un nivel medio de aproximadamente890 hasta un máximo de 995 en 1966 (y de 985nuevamente en 1968), cayendo hasta 631 en 1970 yconsiguiendo una recuperación prácticamentecompleta hasta 940 a principios de 1971. (Comolas acciones individuales alcanzan sus máximos ysus mínimos en diferentes momentos, lasfluctuaciones del grupo del Dow Jones en conjuntoson menos severas que las de sus componentesseparados). Hemos realizado un seguimiento delas fluctuaciones de precios de otros tipos decarteras de acciones diversificadas yconservadoras, y hemos descubierto que losresultados generales no son excesivamentediferentes de los indicados anteriormente. Engeneral, las acciones de empresas de segundoorden* fluctúan más que las de las empresasimportantes, pero eso no significa necesariamenteque un grupo de empresas bien establecidas,aunque de menores dimensiones, vayan a conseguirunos resultados menos satisfactorios a lo largo deun período relativamente prolongado. En cualquier

caso, el inversor también podría resignarseanticipadamente a la probabilidad, más que a lamera posibilidad, de que la mayor parte de susparticipaciones en acciones aumenten el 50% omás, por ejemplo, desde su punto mínimo y sereduzcan en el equivalente de un tercio desde supunto máximo en diferentes períodos de los cincopróximos años.†

No será muy probable que el inversor seriocrea que las fluctuaciones de un día a otro, oincluso las fluctuaciones de un mes a otro, delmercado de valores vayan a enriquecerle o aempobrecerle. ¿Podrían hacerlo los cambios a máslargo plazo y de mayor calado? En este terrenosurgen dudas prácticas, y problemas psicológicosque probablemente se complicarán. Una subidasustancial en el mercado es, simultáneamente, unmotivo justificado de satisfacción y una causa depreocupación prudente, pero también puedeentrañar una gran tentación de emprender accionesimprudentes. Sus acciones han subido, ¡bien! Esusted más rico que antes, ¡bien! Pero, ¿ha subido

demasiado el precio y debería pensar en vender?¿O debería castigarse por no haber comprado másacciones cuando el nivel era más bajo? O, y éstees el peor pensamiento de todos, ¿debería ceder ala atmósfera alcista, llenarse de entusiasmo, y delexceso de confianza y de la codicia que domina alpúblico en general (del cual, después de todo,usted forma parte), y contraer mayores ypeligrosos compromisos? Planteada en estostérminos sobre el papel, la respuesta a la últimapregunta es evidentemente no, pero incluso elinversor inteligente necesitará una considerablefuerza de voluntad para dejar de seguir a lamultitud.

Por estas causas de naturaleza humana, másincluso que por los cálculos de pérdidas oganancias financieras, nos mostramos favorables aalgún tipo de método mecánico para modificar laproporción entre obligaciones y acciones en lacartera del inversor. La principal ventaja, tal vez,es que dicha fórmula le ofrecerá algo que hacer. Amedida que suba el mercado venderá acciones de

su cartera, y destinará los ingresos a obligaciones;cuando el mercado baje, hará lo contrario. Estasactividades ofrecerán una salida a sus energías quede lo contrario estarían excesivamenteconcentradas. Si es el tipo de inversor adecuado,encontrará satisfacción adicional en el hecho deque sus operaciones sean exactamente contrarias alas que realiza la multitud.*

Valoraciones empresariales en contraposición avaloraciones del mercado de valores

La repercusión de las fluctuaciones demercado en la verdadera situación del inversortambién se puede analizar desde el punto de vistadel accionista que es propietario parcial de variasempresas. El tenedor de acciones negociablestiene en realidad una doble condición, y con ella elprivilegio de poder aprovechar cualquiera de lasdos condiciones a su elección. Por una parte, suposición es análoga a la del accionista minoritario

o socio pasivo de una sociedad no cotizada. Eneste sentido, sus resultados dependenabsolutamente de los beneficios de la empresa ode los cambios que experimenten los valoressubyacentes de sus activos. Normalmentedeterminaría el valor de dicha participación en unaempresa privada calculando su cuota en elpatrimonio neto que se muestre en el balance másreciente. Por otra parte, el inversor en accionesordinarias tiene un valor, materializado en uncertificado o en una anotación en cuenta, quepuede vender en cuestión de minutos a un precioque varía de un momento a otro, siempre y cuandoel mercado esté abierto, y que frecuentemente estámuy alejado del valor reflejado en el balance.*

La evolución del mercado de valores en losúltimos años ha hecho que el inversor típicodependa más de la evolución de las cotizacionesde las acciones y se muestre menos dado aconsiderarse simplemente propietario de unaempresa. El motivo es que las empresas de éxitoen las que probablemente concentra sus

participaciones cotizarán prácticamente de maneraconstante a precios muy superiores al valor netode su activo (o valor contable, o «valor debalance»). Al pagar estas primas de mercado elinversor entrega unos valiosísimos rehenes a lafortuna, porque dependerá de que el propiomercado de valores ratifique sus compromisos.†

Éste es un factor de importancia capital en lainversión actual, y ha recibido menos atención dela que merece. La estructura de las cotizacionesdel mercado de valores, en su conjunto, contieneuna contradicción interna. Cuanto mejores son losresultados y las perspectivas de una empresa,menos relación tendrá el precio de sus accionescon su valor contable. Sin embargo, cuanto mayorsea la prima que se paga en relación con el valorcontable, más inciertos serán los criterios paradeterminar su valor intrínseco, es decir, una mayorparte de este «valor» dependerá del cambiantehumor y de las mediciones del mercado devalores. Por lo tanto, de esta manera llegamos a laparadoja final en virtud de la cual cuanto más éxito

tenga una empresa, mayores serán las fluctuacionesen el precio de sus acciones. Esto significa, a lahora de la verdad, en un sentido muy real, quecuanto mayor es la calidad de una acción, másespeculativa será, por lo menos en comparacióncon las acciones poco espectaculares de lasempresas intermedias.** (Lo que hemos dicho esaplicable en el marco de la comparación de lasempresas en crecimiento más importantes con elgrueso de las empresas bien establecidas;excluimos de nuestra opinión a las empresas muyespeculativas, porque son las propias empresas lasque son especulativas).

La exposición que hemos hecho anteriormentedebería explicar el comportamientofrecuentemente errático seguido por el precio delas acciones de las empresas más impresionantes ycon mejores resultados. Nuestro ejemplo favoritoes el del rey de todas ellas, International BusinessMachines. La cotización de sus accionesdescendió desde 607 a 300 en siete meses en1962–1963; después de dos desdoblamientos, su

precio cayó de 387 a 219 en 1970. De la mismamanera, Xerox, un generador de beneficios aúnmás impresionante en las últimas décadas, pasó de171 a 87 en 1962–1963 y de 116 a 65 en 1970.Estas imponentes pérdidas no eran indicativas deque en el mercado existiesen dudas acerca delcrecimiento futuro a largo plazo de IBM o deXerox; al contrario, reflejaban la falta deconfianza en la prima de valoración que el propiomercado había atribuido a esas excelentesperspectivas.

La exposición anterior nos lleva a unaconclusión de importancia práctica para elinversor conservador que invierta en acciones. Siquiere prestar alguna atención especial a laselección de su cartera, sería mejor que seconcentrase en acciones que cotizasenrelativamente cerca del valor de su activotangible, por ejemplo, algo más de un tercio porencima de esa cifra. Las adquisiciones realizadasa esos niveles, o niveles inferiores, puedenconectarse con cierta lógica al balance de la

empresa, y pueden tener una justificación o unapoyo independientes de los fluctuantes precios demercado. La prima respecto del valor contable quepueda ser necesario abonar podría considerarsecomo una especie de valor extraordinario abonadopor la ventaja de disfrutar de cotización en elmercado, con la concomitante posibilidad derealizar operaciones de tráfico mercantil.

Llegado este momento, es necesario hacer unaadvertencia. Una acción no es una inversiónsensata simplemente porque se pueda comprar a unprecio cercano al valor de su activo. El inversordebería exigir, además, una relación satisfactoriaentre los beneficios y el precio, una situaciónfinanciera suficientemente sólida y la perspectivade que los beneficios por lo menos se mantengan alo largo de los años. Es posible que esto parezcamucho exigir a una acción que tenga una cotizaciónmodesta, pero se trata de una prescripción que noresulta difícil satisfacer prácticamente encualquier condición de mercado, con la salvedadde las peligrosamente elevadas. En los casos en

los que el inversor esté dispuesto a renunciar a labrillantez de las perspectivas, es decir a uncrecimiento previsto superior al de la media, notendrá ninguna dificultad para encontrar unaamplia selección de acciones que cumplannuestros criterios.

En nuestros capítulos sobre la selección deacciones ordinarias (capítulos 14 y 15)ofreceremos datos que mostrarán que más de lamitad de las acciones del DJIA cumplían nuestrocriterio de relación entre activo y valor a finalesde 1970. La acción que está repartida de formamás generalizada en el mercado, la de AT&T, sevendía, de hecho, por debajo del valor del activotangible de la empresa en el momento de redactarestas notas. La mayor parte de las acciones deempresas energéticas, además de sus otrasventajas, están disponibles en la actualidad(principios de 1972) a precios razonablementecercanos a los valores de su activo.

El inversor cuya cartera esté integrada poracciones que tengan el apoyo de tales valores

contables está en condiciones de adoptar unaposición mucho más independiente y distanciadade las fluctuaciones del mercado que losinversores que han abonado elevados múltiplos delos beneficios y del activo tangible por lasacciones de sus carteras. En tanto en cuanto lacapacidad de generar beneficios de susparticipaciones siga siendo satisfactoria, podrádesentenderse en la medida que desee de lasoscilaciones caprichosas del mercado. Aún más,en ocasiones podrá utilizar esas oscilacionescaprichosas para jugar al juego maestro decomprar barato y vender caro.

El ejemplo A & P

Llegado este momento, introduciremos uno delos ejemplos originales, de hace muchos años peroque ejerce cierta fascinación sobre nosotrosporque combina muchos aspectos de laexperiencia empresarial y de inversión. Está

protagonizado por la Great Atlantic & Pacific TeaCo. Ésta es la historia:

Las acciones de A & P fueron admitidas acotización en el mercado «Curb», que en laactualidad es la American Stock Exchange, en1929 y llegaron a cotizar a 494. En 1932 habíandescendido hasta 104, aunque los beneficios de laempresa eran prácticamente igual de cuantiosos enaquel año catastrófico en términos generales de loque lo habían sido anteriormente. En 1936 lacotización osciló entre 111 y 131. Después, en larecesión empresarial y el período bajista demercado de 1938 las acciones descendieron hastaun nuevo punto mínimo de 36.

Ese precio era extraordinario. Significabaque las acciones ordinarias y las preferentesalcanzaban, en conjunto, un precio de venta de 126millones de dólares, aunque la empresa acababade declarar que tenía 85 millones de dólaressimplemente en efectivo y un capital deexplotación (o activo circulante neto) de 134millones de dólares. A & P era la mayor empresa

minorista de Estados Unidos, o incluso del mundo,con un historial continuo e impresionante degrandes beneficios a lo largo de muchos años. Sinembargo, en 1938 Wall Street consideraba queesta extraordinaria empresa valía menos que susactivos circulantes, lo que significaba que valíamenos como empresa con perspectiva de futuroque si se liquidase. ¿Por qué? En primer lugar,estaban las amenazas de imposición de impuestosespeciales a las cadenas de tiendas; en segundolugar, porque los beneficios netos se habíanreducido en el año anterior; y, en tercer lugar,porque el mercado en general estaba deprimido.La primera de estas razones era un temorexagerado que acabó resultando infundado; lasotras dos eran ejemplos típicos de efectostemporales.

Supongamos que el inversor hubiesecomprado acciones ordinarias de A & P en 1937a, por ejemplo, 12 veces sus beneficios mediosquinquenales, o sea aproximadamente a 80. Nosabstendremos mucho de afirmar que el posterior

descenso hasta 36 no tuviese importancia paranuestro inversor. Habría hecho bien en analizarcuidadosamente la situación, para comprobar sihabía cometido algún error de cálculo. Noobstante, si los resultados de su estudio fuesentranquilizadores, como debería haber ocurrido,podría considerar, justificadamente, que el declivedel mercado era un capricho temporal de lasfinanzas, y que debía desentenderse de él, salvoque tuviese los recursos y el coraje deaprovecharlo y comprar un mayor número de lasacciones a precio de oportunidad que se le estabanofreciendo.

Acontecimientos posteriores y reflexiones

Al año siguiente, 1939, las acciones de A &P ascendieron hasta 117,50, o lo que es lo mismotres veces el precio mínimo de 1938, muy porencima de la media de 1937. Dicha inflexión en elcomportamiento de las acciones ordinarias no es

en absoluto infrecuente, pero en el caso de A & Pfue más llamativo que en la mayoría. En los añossiguientes a 1949 la cadena de tiendas deultramarinos ascendió con el mercado generalhasta que en 1961 sus acciones desdobladas (10por 1) alcanzaron un punto máximo de 70,5 que eraequivalente a 705 si se hubiese mantenido íntegrala acción de 1938.

El precio de 70,5 era destacable por el hechode que suponía multiplicar por 30 los beneficiosde 1961. Un PER de ese calibre, que debecompararse con un PER de 23 para el DJIA en eseaño, debería haber dado a entender que habíaexpectativas de un espectacular crecimiento de losbeneficios. Este optimismo no tenía ningunajustificación que pudiese encontrarse en lacontabilidad de beneficios de la empresa de losaños anteriores, y resultó ser un error absoluto. Envez de aumentar rápidamente, la evolución de losbeneficios en el período posterior fue por logeneral a la baja. El año siguiente al 70,5 el preciose redujo más de la mitad, hasta 34. No obstante,

en esta ocasión las acciones no eran laoportunidad que habían sido en el momento de lacotización mínima de 1938. Después de diferentestipos de fluctuación, el precio descendió hasta otronivel mínimo de 20,5 en 1970 y de 18 en 1972,después de haber declarado el primer déficittrimestral de su historia.

En esta historia podemos apreciar lasdiferentes vicisitudes que puede atravesar unaimportante empresa estadounidense en poco másde una sola generación, y también cuántos erroresde cálculo y excesos de optimismo y de pesimismoha cometido el público a la hora de evaluar susacciones. En 1938 la empresa era prácticamente unregalo, y nadie quiso aceptarlo; en 1961 el públicopedía a gritos acciones a precios ridículamenteelevados. Después de ese momento de histeria seprodujo una rápida pérdida de la mitad del valorde mercado, y pocos años después otro decliveadicional importante. En el ínterin la empresa pasóde ser una extraordinaria generadora de beneficiosa cosechar mediocres resultados; su beneficio en

1968, año en el que se produjo un espectacularcrecimiento de la economía, fue inferior al del año1958; había pagado una serie de confusosdividendos pequeños que no estaban justificadospor las aportaciones actuales al superávit; y asísucesivamente. A & P era una empresa de mayoresdimensiones en 1961 y en 1972 que en 1938, perono estaba tan bien dirigida, no era tan rentable, yno era tan atractiva.*

De esta historia se pueden extraer doslecciones principales. La primera es que elmercado de valores se equivoca mucho de vez encuando, y en ocasiones un inversor valiente queesté alerta puede aprovecharse de esos erroresmanifiestos. La otra es que la mayor parte de lasempresas cambian de naturaleza y calidad a lolargo de los años, en ocasiones para mejor y talvez más frecuentemente, para peor. No esnecesario que el inversor vigile los resultados desus empresas como un halcón; no obstante, sídebería examinarlos a fondo de vez en cuando.

Volvamos a nuestra comparación entre el

tenedor de acciones negociables y la persona quetiene una participación en la empresa no cotizada.Hemos afirmado que el primero tiene la opción deconsiderarse simplemente el propietario parcial delas diferentes empresas en las que ha invertido, oalternativamente puede pensar que es el tenedor deacciones que se pueden vender en cualquiermomento que desee al precio al que cotizan en elmercado.

No obstante, se debe tener en cuenta estehecho importante: el verdadero inversorprácticamente nunca se ve obligado a vender susacciones, y, salvo en esos contados momentos enque pudiese verse forzado a vender, está enperfectas condiciones para desentenderse de lacotización vigente. Deberá prestar atención a lascotizaciones y llevar a cabo alguna intervenciónúnicamente en la medida en que le convenga, y nomás.* Por lo tanto, el inversor que permita queotros le arrastren a las estampidas o que sepreocupe indebidamente por las retraccionesinjustificadas provocadas por el mercado en sus

carteras estará transformando perversamente suventaja básica en una desventaja esencial. Se tratade personas que estarían mejor si sus acciones nocotizasen en absoluto, porque podrían librarse dela angustia mental que les provocan los errores dejuicio cometidos por otras personas.†

Por cierto, se dio una situación generalizadade este tipo en la práctica durante los oscuros añosde la depresión de 1931–1933. En aquella épocase disfrutaba de una ventaja psicológica cuando setenían participaciones de empresas que nocotizaban en el mercado. Por ejemplo, laspersonas que eran propietarias de primerashipotecas sobre bienes inmuebles que siguieronpagando intereses estuvieron en condiciones dedecirse a sí mismas que sus inversiones habíanmantenido todo su valor, al no haber cotizacionesde mercado que indicasen otra cosa. Por otraparte, muchas obligaciones de empresas cotizadas,que tenían una calidad aún mejor y una fortalezasubyacente aún mayor sufrieron gravesreducciones en sus cotizaciones de mercado, que

llevaron a sus propietarios a creer que cada vezeran más pobres. En realidad, los propietariosestaban en mejor situación con los valorescotizados, a pesar de sus precios reducidos. Estoes así porque si lo hubiesen deseado, o si sehubiesen visto obligados, podrían por lo menoshaber vendido las acciones, tal vez paracambiarlas por otras que supusiesen una mejoroportunidad. Alternativamente, por otra parte,siguiendo la misma lógica, podrían habersedesentendido de la situación del mercadoafirmando que era temporal y básicamenteirrelevante. En cualquier caso, es un autoengañoconvencerse de que no se ha sufrido ningunareducción de valor simplemente porque losvalores no cotizan en el mercado.

Volviendo a nuestro accionista de A & P de1938, afirmamos que, en tanto en cuanto hubieraconservado sus acciones, no habría sufridoninguna pérdida por la reducción de precio, másallá de lo que su propia capacidad de juiciopudiese indicarle como consecuencia de la

reducción del valor subyacente o intrínseco. Si nose había producido ninguna reducción de este tipo,el accionista tendría todo el derecho a esperar queen su debido momento la cotización del mercadovolviese a recuperar el nivel de 1937 o un nivelmejor, como en la práctica acabó sucediendo alaño siguiente. En este sentido, su posición era porlo menos tan favorable como si hubiese sidopropietario de una participación en una empresano cotizada. Porque en este caso, también, podríahaber tenido, o no, motivos justificados pararecortar mentalmente parte del coste de susparticipaciones, atribuyendo ese recorte al efectode la recesión de 1938, dependiendo de lo quehubiese pasado con su empresa.

Los críticos del método de valor para realizarinversiones en acciones afirman que las accionesordinarias no se pueden considerar ni evaluaradecuadamente de la misma forma que unaparticipación en una empresa similar que nocotice, porque la presencia de un mercado devalores organizado «aporta a la propiedad del

capital un atributo nuevo y extraordinariamenteimportante de liquidez». Sin embargo, lo que estaliquidez significa realmente es, en primer lugar,que el inversor tiene la ventaja de la evaluacióndiaria y cambiante realizada por el mercado devalores respecto de su cartera, sea cual sea lautilidad que pueda tener esa valoración, y ensegundo lugar, que el inversor es capaz deaumentar o reducir su inversión, por la cifracotizada por el mercado a diario, si deseahacerlo. Por lo tanto, la existencia de un mercadoen el que coticen los valores ofrece al inversorciertas opciones que no tendría si sus valores nocotizasen. En cualquier caso, esa existencia noimpone la cotización vigente a un inversor queprefiera basar su concepto de valor en cualquierotra fuente.

Cerremos esta sección con algo parecido auna parábola. Imagine que usted es propietario deuna pequeña participación en una empresa nocotizada que le cuesta 1.000 dólares. Uno de sussocios, llamado Sr. Mercado, es muy atento.

Todos los días le dice lo que considera que valesu participación, y adicionalmente se ofrece acomprar su participación o a venderle unaparticipación adicional con arreglo a esavaloración. En ocasiones su idea de valor parecerazonable y justificada atendiendo a losacontecimientos empresariales y a las perspectivasque usted conoce. Frecuentemente, por otra parte,el Sr. Mercado se deja llevar por su entusiasmo opor sus temores, y el valor que le propone parecerayano en el absurdo.

Si fuese usted un inversor prudente o unempresario sensato, ¿permitiría que lacomunicación diaria del Sr. Mercado determinasesu concepción del valor con respecto a suparticipación de 1.000 dólares en la empresa?Únicamente lo consentiría en el caso de queestuviese de acuerdo con él, o en el caso de quequisiese hacer una operación con él. Es posibleque esté usted encantado de venderle suparticipación cuando le ofrezca un precioridículamente elevado, y que esté igualmente

encantado de comprar una participación adicionalcuando el precio ofrecido sea bajo. Sin embargo,el resto del tiempo actuaría de una forma mássensata si se formase su propia idea del valor desu cartera, atendiendo a los informes detallados dela empresa acerca de sus operaciones y susituación financiera.

El verdadero inversor se encuentra en esaposición cuando es propietario de una accióncotizada. Puede aprovechar el precio de mercadoestablecido a diario o no hacer caso de tal precio,según le indique su propia capacidad de juicio ysus preferencias. Debe tomar nota de lasprincipales variaciones de precio, puesto que delo contrario su capacidad de juicio no tendrá nadacon lo que entretenerse. Es posible que esosmovimientos le ofrezcan una señal de advertenciaque tal vez quiera seguir; en román paladino, estoquiere decir que tiene que vender sus accionesporque el precio ha bajado, a fin de evitar queocurran cosas peores. En nuestra opinión, talesseñales inducen a error por lo menos con la misma

frecuencia con la que resultan útiles. Básicamente,las fluctuaciones de precio únicamente deben tenerun significado para el verdadero inversor. Leofrecen la oportunidad de comprar con inteligenciacuando los precios se reducen mucho, y de vendercon inteligencia cuando han subido también mucho.En las demás ocasiones lo mejor que puede haceres olvidarse del mercado de valores y prestaratención a su rentabilidad por dividendos y a losresultados de explotación de sus empresas.

Resumen

La distinción más realista entre el inversor yel especulador se puede apreciar en su actitudhacia los movimientos del mercado de valores. Elprincipal interés del especulador consiste enanticipar y extraer beneficio de las fluctuacionesde mercado. El principal interés del inversorconsiste en adquirir y mantener unos valoresadecuados a unos precios adecuados. Los

movimientos del mercado son importantes en unsentido práctico, porque, alternativamente, creanniveles de precio reducido a los que resultainteligente comprar o niveles de precio elevado alos que indudablemente debería abstenerse decomprar y probablemente haría bien en vender.

Dista mucho de ser seguro que el inversortípico deba abstenerse de comprar ordinariamentehasta que se produzcan unos niveles bajos delmercado, porque esto puede entrañar una largaespera, con mucha probabilidad la pérdida deingresos, y la posible pérdida de oportunidades deinversión. En general, puede que sea mejor que elinversor compre acciones siempre que tengadinero para destinar a acciones, excepto cuando elnivel de mercado general sea muy superior a loque se pueda justificar recurriendo a criteriossensatos de valoración. Si quiere mostrarse astuto,puede tratar de localizar las omnipresentesoportunidades ofrecidas por algunas accionesindividuales.

Además de a la previsión de los movimientos

del mercado general, en Wall Street se dedicamucho esfuerzo y capacidad a la elección de lasacciones o grupos industriales que vayan a«conseguir mejores resultados» en materia deprecio que el resto en un período de tiemporelativamente breve. Por lógico que pueda parecereste esfuerzo, no creemos que sea adecuado a lasnecesidades o al temperamento del verdaderoinversor, en especial si se tiene en cuenta queestaría compitiendo con un gran número deoperadores del mercado y de analistas financierosde primer orden que estarían tratando de lograr elmismo objetivo. Al igual que sucede en todas lasdemás actividades que hacen hincapié en losmovimientos del precio en primer lugar y en losvalores subyacentes en segundo lugar, el trabajode muchas mentes inteligentes dedicadasconstantemente a este fin tiende a neutralizar losesfuerzos de unos y de otros y acaba siendoperjudicial para todos a lo largo de los años.

El inversor que tenga una cartera de accionessólida debería esperar que sus precios fluctuasen,

y no debería preocuparse por las caídasconsiderables ni emocionarse por las subidas deprecio considerables. Debería recordar siempreque la cotización de mercado es una utilidad quetiene a su disposición, ya sea para aprovecharla opara hacer caso omiso de ella. Nunca deberíacomprar una acción porque haya subido nivenderla porque haya bajado. No se equivocaríamucho si este lema se redactase en términos mássencillos: «No compre nunca una accióninmediatamente después de una subida sustancial,ni tampoco la venda inmediatamente después deuna bajada sustancial».

Una consideración adicional

Debería decirse algo sobre el significado delos precios medios de mercado como medición dela competencia del equipo directivo de unaempresa. El accionista valora si su inversión hatenido éxito tanto desde el punto de vista de los

dividendos recibidos como de la tendencia a largoplazo del valor medio de mercado. Los mismoscriterios deberían aplicarse a la hora decomprobar la eficacia de los directivos de unaempresa y la sensatez de su actitud hacia lospropietarios de la empresa.

Esta afirmación puede parecer unaperogrullada, pero es necesario destacarla, porquetodavía no se ha desarrollado una técnica o unmétodo que goce de aceptación generalizada parasometer la actuación de los directivos a la opinióndel mercado. Al contrario, los equipos directivoshan insistido en todo momento en que no tienenresponsabilidad de tipo alguno sobre lo que ocurreen el mercado con el valor de las acciones de suempresa. Es cierto, indudablemente, que no sonresponsables de las fluctuaciones de precio que,como venimos afirmando, no tienen ningunarelación con las condiciones y valoressubyacentes. No obstante, sólo cabe achacar a lafalta de atención y conocimiento entre una granparte de los accionistas el que se permita que esta

inmunidad se extienda a todo el ámbito de lascotizaciones de mercado, incluido elestablecimiento permanente de un nivel decotización depreciado e insatisfactorio. Losbuenos equipos directivos consiguen buenascotizaciones medias de mercado, mientras que losmalos equipos directivos consiguen malascotizaciones de mercado.*

Fluctuaciones en los precios de las obligaciones

El inversor debería ser consciente de queaunque la seguridad de su capipal y sus interesesesté fuera de toda duda, una obligación a largoplazo puede experimentar grandes variaciones deprecio de mercado como reacción a lasvariaciones de los tipos de interés. En la tabla 8.1ofrecemos datos correspondientes a varios añosque se remontan hasta 1902, y que cubren losrendimientos de las obligaciones de primeracategoría, tanto las empresariales como las exentas

de tributación. Como ilustración individual,añadimos las fluctuaciones de precio de dosobligaciones de ferrocarril representativas quecubrían un período similar. (Son las obligacioneshipotecarias generales al 4 de Atchison, Topeka &Santa Fe, con vencimiento en 1995, durantegeneraciones una de nuestras mejores emisiones deobligaciones no susceptibles de rescate, y las deNorthern Pacific Ry, al 3, con vencimiento en2047 (un vencimiento original a 150 años), con unprolongado historial de obligación de calificaciónBaa).

A causa de su relación inversa, los bajosrendimientos corresponden a precios elevados yviceversa. El declive experimentado por lasobligaciones al 3 de Northern Pacific en la décadade 1940 era representativo principalmente de lasdudas sobre su seguridad. Es extraordinario que elprecio se recuperase hasta alcanzar un máximohistórico en los siguientes años, y posteriormenteperdiese dos tercios de su precio principalmente acausa de la subida de los tipos de interés

generales. También se han producido asombrosasvariaciones en el precio incluso de lasobligaciones de mayor categoría durante los 40últimos años.

Hay que tener en cuenta que los precios delas obligaciones no fluctúan en la mismaproporción (inversa) que los rendimientoscalculados, porque su valor fijo al vencimiento del100% ejerce una influencia moderadora. Noobstante, en el caso de vencimientos a muy largoplazo, como en nuestro ejemplo de NorthernPacific, los precios y los rendimientos cambiancasi en la misma proporción.

Desde 1964 se han producido variaciones sinigual en ambas direcciones en el mercado deobligaciones de máxima categoría. Tomemos comoejemplo las «mejores obligaciones municipales»(exentas de tributación); su rentabilidad se hamultiplicado por más de dos, pasando de 3,2% enenero de 1965 al 7% en junio de 1970. Su índicede precios se redujo, en correspondencia, de 110,8a 67,5. A mediados de 1970 la rentabilidad de las

obligaciones a largo plazo de máxima categoríaera superior a la que habían tenido en cualquiermomento en los casi 200 años de historiaeconómica de Estados Unidos.* Veinticinco añosatrás, justo antes del inicio del prolongado períodode alza del mercado, las rentabilidades de lasobligaciones estaban en su punto más bajo de lahistoria; las obligaciones municipales a largoplazo ofrecían un escaso 1%, y las obligacionesindustriales ofrecían el 2,40%, en comparacióncon el 4,50 o el 5% que hasta el momento se habíaconsiderado «normal». Los que tenemos unaprolongada experiencia en Wall Street hemos vistoen acción la ley de Newton de «acción y reacción,iguales y opuestos» que ha operado repetidamenteen el mercado de valores, siendo el ejemplo másllamativo que se puede mencionar la subida delDJIA desde 64 en 1921 a 381 en 1929, seguidapor una caída histórica hasta 41 en 1932. Sinembargo, en esta ocasión el mayor movimientopendular tuvo lugar en la normalmente estancada ylenta de movimientos gama de precios y

rendimientos de obligaciones de máximacategoría. Lección: no se puede dar por supuestoque nada importante en el mercado de valores va atener lugar exactamente de la misma forma en quese ha producido en el pasado. Esto representa laprimera parte de nuestro aforismo preferido:«Cuanto más cambia, más es lo mismo».

Es prácticamente imposible hacerpredicciones que merezcan la pena acerca de losmovimientos de precios de las acciones, y escompletamente imposible hacerlo en el terreno delas obligaciones.* En los viejos tiempos, por lomenos, se podía encontrar una pista útil sobre elinminente final de un período de subida o debajada del mercado si se estudiaba la actuaciónseguida por las obligaciones en los momentosanteriores, pero no había pistas similares sobre loscambios inminentes en los tipos de interés y en losprecios de las obligaciones. Por lo tanto, elinversor debe elegir entre las inversiones enobligaciones a largo y a corto plazo basándoseprincipalmente en sus preferencias personales. Siquiere estar seguro de que los valores de mercadono van a reducirse, sus mejores opciones seránprobablemente los bonos de ahorro de EstadosUnidos, de serie E o H, que se describieronanteriormente, en la página 112. Cualquier emisiónde esos bonos le ofrecerá una rentabilidad del 5%(después del primer año) en el caso de la serie E

durante un período de hasta cinco años y diezmeses, y en el caso de la serie H durante unperíodo de hasta diez años, con un valor dereventa garantizado igual al coste o mejor.

Si el inversor desea aprovechar el 7,5% queestá actualmente disponible en las obligacionesempresariales a largo plazo de buena categoría, oel 5,3% de las obligaciones municipales exentasde tributación, deberá estar dispuesto aexperimentar las fluctuaciones de precio. Losbancos y las compañías de seguros tienen elprivilegio de evaluar las obligaciones de buenacategoría de este tipo aplicando criteriosmatemáticos de «coste amortizado», que hacencaso omiso de las cotizaciones de mercado; nosería mala idea que los inversores individualeshiciesen algo similar.

Las fluctuaciones de cotización de lasobligaciones convertibles y de las accionespreferentes son consecuencia de tres factoresdiferentes: (1) variaciones en la cotización de laacción ordinaria con la que están relacionadas, (2)

variaciones de la situación de solvencia de lasociedad, y (3) variaciones en los tipos de interésgenerales. Se han vendido abundantes obligacionesconvertibles por parte de empresas que tenían unacalificación de solvencia muy inferior a la mejorposible.3 Algunas de estas emisiones se vieronmuy negativamente afectadas por los problemasfinancieros de 1970. En consecuencia, lasemisiones de acciones convertibles, en conjunto,han estado sujetas a unas influencias muyinquietantes en los últimos años, y las variacionesde precio han sido inusualmente grandes. En elcaso típico, por lo tanto, el inversor se engañaríasi esperase encontrar en las obligacionesconvertibles la combinación ideal de la seguridadde una obligación de máxima categoría y laprotección de precio junto con la posibilidad debeneficiarse de una subida de la cotización de lasacciones ordinarias.

Es posible que éste sea el momento adecuadopara plantear una sugerencia sobre la «obligacióna largo plazo del futuro». ¿Por qué no deberían

dividirse los efectos del cambio de tipo de interésde alguna forma práctica y equitativa entre elprestamista y el prestatario? Una posibilidadconsistiría en vender las obligaciones a largoplazo con unos pagos de intereses que variasen enfunción de un índice apropiado del tipo vigente. Elprincipal resultado de este tipo de acuerdo sería:(1) la obligación del inversor siempre tendría unvalor principal cercano a 100, si la empresamantenía su calificación de solvencia, pero losintereses recibidos variarían, por ejemplo, juntocon el tipo ofrecido en las nuevas emisionesconvencionales; (2) la entidad emisora dispondríade las ventajas de la deuda a largo plazo,librándose de los problemas y costes de lasfrecuentes renovaciones de la refinanciación, peropor otra parte sus costes por intereses cambiaríande un año a otro.4

Durante la última década el inversor enobligaciones ha tenido que enfrentarse a un dilemacada vez más serio: ¿Debería optar por la absolutaestabilidad del valor del principal, aceptando unos

tipos de interés variables y normalmente bajos (acorto plazo)? ¿O debería optar por una renta detipo fijo, con considerables variaciones(normalmente a la baja, por lo que parece) en suvalor principal? Sería bueno que la mayor parte delos inversores llegasen a una solución decompromiso entre estos extremos, y pudiesen estarseguros de que ni la rentabilidad por intereses niel valor de su principal iban a quedar por debajode un mínimo declarado en un plazo de, porejemplo, 20 años de duración. Esta situaciónpodría organizarse, sin grandes dificultades,instrumentándose en un contrato de obligaciónadecuado que tuviese una forma nueva. Notaimportante: en la práctica, la Administraciónestadounidense ha llegado a una solución similaral combinar los contratos de los bonos de ahorrooriginales con sus prórrogas a unos tipos deinterés más elevados. La sugerencia queplanteamos en estas líneas cubriría un período deinversión fijo más largo que el de los bonos deahorro, e introduciría más flexibilidad en las

estipulaciones sobre los tipos de interés.*Prácticamente no merece la pena hablar sobre

las acciones preferentes no convertibles, ya que suespecial naturaleza tributaria hace que las segurassean mucho más deseables para las personasjurídicas, por ejemplo, para las compañías deseguros, que para las personas físicas. Las de peorcalidad siempre experimentarán grandesfluctuaciones, en términos porcentuales, no muydiferentes de las de las acciones ordinarias. Nopodemos hacer ninguna indicación útil sobre esteinstrumento. La posterior tabla 16.2, pág. 434ofrece cierta información sobre las variaciones deprecios experimentadas por las accionespreferentes no convertibles de peor calidad entrediciembre de 1968 y diciembre de 1970. Eldeclive promedio ascendía al 17%, encomparación con el 11,3% del índice compuestoS&P correspondiente a las acciones ordinarias.

Dr. Jekyll y Sr. Mercado

La mayor parte de las ocasiones el mercadodetermina los precios de la mayoría de lasacciones con una destacable brillantez. Millones

de compradores y de vendedores regateandoprecios son capaces de conseguir unasvaloraciones empresariales destacablementeexactas, en promedio. Sin embargo, en ocasiones,no se consigue un precio ajustado; ocasionalmente,el resultado es un precio tremendamentedesajustado. En tales ocasiones, es necesariocomprender la imagen del Sr. Mercado que ofrecíaGraham, que probablemente es la mejor imagenque se ha elaborado en toda la historia paraexplicar por qué en algunas ocasiones el precio delas acciones llega a ser tan injustificado.1 Elmaníaco-depresivo Sr. Mercado no siempredetermina los precios de las acciones de la mismaforma en que un tasador o un comprador privadodeterminarían el valor de una empresa. Alcontrario, cuando la cotización de las accionessube, está encantado de pagar un precio superior asu valor objetivo; por otra parte, cuando lacotización baja, está desesperado pordesprenderse de las acciones por menos de suvalor real.

¿Sigue estando por aquí el Sr. Mercado?¿Sigue siendo bipolar? Por supuesto que sí.

El 17 de marzo de 2000, las acciones deInktomi Corp. alcanzaron un nuevo máximohistórico de cotización, en 231,625 dólares. Desdeque comenzaron a cotizar en junio de 1998, lasacciones de esta empresa de software de búsquedapor Internet habían aumentado de valoraproximadamente en un 1.900%. En las pocassemanas que habían transcurrido desde diciembrede 1999, la cotización prácticamente se habíatriplicado.

¿Qué estaba sucediendo en Inktomi, laempresa, para que Inktomi, las acciones, fuesen tanvaliosas? La respuesta parece evidente: uncrecimiento fenomenalmente rápido. En los tresmeses concluidos en diciembre de 1999, Inktomihabía vendido productos y servicios por valor de36 millones de dólares, más de lo que habíaconseguido en todo el año que finalizó endiciembre de 1998. Si Inktomi fuese capaz desostener el ritmo de crecimiento que había

conseguido en los 12 meses anteriores durante unperíodo de cinco años más, sus ingresos semultiplicarían, y pasarían de 36 millones dedólares por trimestre a 5.000 millones de dólaresal mes. Con tamañas perspectivas de crecimiento,cuanto más rápidamente subía la acción, más lejosparecía que sería capaz de llegar.

No obstante, en su irracional enamoramientocon las acciones de Inktomi, el Sr. Mercado habíapasado por alto una cuestión relacionada con suactividad empresarial. La empresa perdía dinero,toneladas de dinero. Había perdido 6 millones dedólares en el último trimestre, 24 millones dedólares en los 12 meses anteriores a ese trimestre,y otros 24 millones de dólares en el año anterior aesos 12 meses. Durante toda su vida empresarial,Inktomi no había conseguido ni un centavo debeneficios. Sin embargo, el 17 de marzo de 2000,el Sr. Mercado había determinado un valor paraesta minúscula empresa que alcanzaba los 25.000millones (sí, ha leído bien, nada más y nada menosque 25.000 millones) de dólares.

Después, el Sr. Mercado cayó presa de unasúbita depresión. El 30 de septiembre de 2002,justo dos años y medio después de que alcanzasenlos 231,625 dólares por acción, las acciones deInktomi cerraron a 25 centavos, lo que supuso uncolapso desde un valor total de mercado máximode 25.000 millones de dólares a un mínimo de 40millones de dólares. ¿Se había agotado el negociode Inktomi? No en absoluto; durante los 12 mesesanteriores, la empresa había conseguido 113millones de dólares en ingresos. ¿Qué habíacambiado entonces? Únicamente el humor del Sr.Mercado: a principios de 2000, los inversoresestaban tan irrefrenablemente interesados porInternet, que habían determinado un precio para lasacciones de Inktomi que representaba 250 veceslos ingresos de la empresa. En la actualidad,estaban dispuestos a pagar únicamente 0,35 vecessus ingresos. El Sr. Mercado se habíatransformado pasando de Dr. Jekyll a Mr. Hyde, yse estaba asegurando de que las acciones que lehabían hecho quedar mal se las pagasen todas

juntas.Sin embargo, el Sr. Mercado no tenía más

justificación para emprender este feroz ataque amedianoche que la que había tenido para mostrarseinsensatamente eufórico. El 23 de diciembre de2002, Yahoo! Inc. anunció que compraba Inktomipor 1,65 dólares por acción. Era aproximadamentesiete veces la cotización de Inktomi el 30 deseptiembre. La historia acabará indicando,probablemente, que Yahoo! hizo un brillantenegocio. Cuando el Sr. Mercado hace que lasacciones sean tan baratas, no es raro que le quitende las manos empresas enteras.2

Piense por sí mismo

¿Estaría dispuesto a permitir que un lunáticooficialmente diagnosticado como tal se presentasecinco veces a la semana para decirle que tendríaque sentirse usted exactamente igual que se sienteél? ¿Estaría usted dispuesto a mostrarse eufórico

simplemente porque su visitante lo está, odesgraciado simplemente porque su visitante creeque debería ser usted desgraciado? Claro que no.Usted insistiría en que tiene derecho a asumir elcontrol de su vida emocional, basándose en susexperiencias y sus creencias. Sin embargo, en loque respecta a la vida financiera, millones depersonas permiten que el Sr. Mercado les digacómo tienen que sentirse y qué tienen que hacer, adespecho del dato incuestionable de que, enocasiones, se comporta de una forma másdesquiciada que una jaula de grillos.

En 1999, cuando el Sr. Mercado seestremecía de satisfacción, los empleadosestadounidenses destinaban una media del 8,6% desus salarios a sus planes de jubilación. En el año2002, después de que el Sr. Mercado hubiesepasado tres años triturando acciones y llenandocon ellas bolsas de basura, la tasa de aportaciónmedia se había reducido casi una cuarta parte,hasta sólo el 7%.3 Cuanto más baratas eran lasacciones, menos dispuesto estaba todo el mundo a

comprarlas, porque se limitaban a imitar al Sr.Mercado, en lugar de pensar por sí mismos.

El inversor inteligente no deberíadesentenderse por completo del Sr. Mercado. Alcontrario, debería hacer negocios con él, peroúnicamente en la medida en que le interesase. Latarea del Sr. Mercado es la de facilitarle precios;su tarea es la de decidir si le resulta interesantehacer algo respecto de esos precios. No tieneusted que hacer operaciones con el mercadosimplemente porque éste le ruegueincesantemente que lo haga.

Si se niega a permitir que el Sr. Mercado rijasu destino, dejará de ser su señor y lo transformaráen su siervo. Después de todo, cuandoaparentemente se dedica a destruir valor, lo quehace es crear valor en otras partes. En 1999, elíndice Wilshire 5000, la medida más amplia de losresultados de las acciones estadounidenses, ganóel 23,8%, impulsado por las acciones detecnología y telecomunicaciones. Sin embargo,3.743 de las 7.234 acciones del índice Wilshireexperimentaron una reducción de valor a pesar deque la media había subido. Aunque las acciones dealta tecnología y telecomunicaciones estuviesenmás recalentadas que un trozo de pizza en un pisode universitarios, miles de acciones de la «viejaeconomía» se quedaron heladas por el desinterés,y su cotización bajó cada vez más.

Las acciones de CMGI, una «incubadora» osociedad de cartera de pequeñas empresasemprendedoras de Internet, subieron unimpresionante 939,9% en 1999. Mientras tanto,Berkshire Hathaway, la sociedad de cartera a

través de la cual el más brillante discípulo deGraham, Warren Buffett, tenía acciones depercherones de la vieja economía como Coca-Cola, Gillette y Washington Post Co., perdía un24,9%.4

Sin embargo, en aquel momento, como entantos otros, el mercado experimentó un súbitocambio de humor. La figura 8.1 ofrece una muestrade las acciones apestadas en 1999 que seconvirtieron en las estrellas del período que va de2000 a 2002.

En cuanto a estas dos sociedades de cartera,CMGI pasó a perder el 96% en el año 2000, otro70,9% en el año 2001, y un 39,8% adicional en elaño 2002, lo que supone una pérdida acumuladadel 99,3%. Berkshire Hathaway subió el 26,6% en2000 y el 6,5% en 2001, posteriormenteexperimentó una leve pérdida del 3,8% en 2002,lo que supone una ganancia acumulada del 30%.

¿Puede ganar a los profesionales en su propio

juego?

Una de las ideas más penetrantes de Grahames la siguiente: «El inversor que permita que otrosle arrastren a las estampidas o que se preocupeindebidamente por las retracciones injustificadasprovocadas por el mercado en sus carteras estarátransformando perversamente su ventaja básica enuna desventaja esencial».

¿A qué se refiere Graham con las palabras«ventaja básica»? Lo que quiere decir es que elinversor individual inteligente tiene plena libertadpara elegir si sigue o no sigue al Sr. Mercado.Usted puede permitirse el lujo de pensar por símismo.5

El gestor de cartera típico, sin embargo, notiene más opción que seguir la evolución del Sr.Mercado con todo detalle, comprando a precioselevados, vendiendo a precios bajos, siguiendo demanera prácticamente irracional sus pasoserráticos. A continuación exponemos algunos de

los handicaps con los que los gestores de fondosde inversión y otros inversores profesionalestienen que cargar:

— Al tener que gestionar miles de millones dedólares, su actividad debe centrarse en lasacciones de las mayores empresas, las únicasque pueden comprar en las cantidadesmultimillonarias que necesitan paracompletar sus carteras. Por lo tanto, muchosfondos acaban siendo propietarios del mismonúmero reducido de gigantes cuya cotizaciónestá sobrevalorada.

— Los inversores suelen arrojar más dinero alos fondos a medida que sube la cotización demercado. Los gestores tienen que emplear esenuevo dinero para comprar más acciones delas empresas que ya tenían en cartera, con loque impulsan su cotización hasta niveles aúnmás peligrosos.

— Si los inversores que han depositado dineroen los fondos quieren retirar su dinero cuando

el mercado pierde valor, los gestores puedenverse obligados a vender acciones para poderatender a esas solicitudes de fondos. De lamisma forma que los fondos se ven obligadosa comprar acciones a precios sobrevaloradosen los períodos alcistas de mercado, se venobligados a vender cuando las acciones seabaratan.

— Muchos gestores de cartera consiguenbonificaciones si sus resultados son mejoresque los del mercado, por lo que seobsesionan en medir su rentabilidad conrespecto a referencias como el índice S&P500. Si una empresa se incorpora a un índice,cientos de fondos se lanzan impulsivamente acomprar acciones de la empresa. (Si no lohicieran, y las acciones de esa empresaconsiguiesen buenos resultados, los gestoresparecerían irresponsables; por otra parte, siadquieren las acciones y éstas tienen unosresultados deficientes, nadie les culpa).

— Es cada vez más habitual que se espere que

los gestores de fondos estén especializados.De la misma forma que en la medicina elmédico generalista ha dejado su lugar alpediatra especialista en alergias y alotorrinolaringólogo geriátrico, en laactualidad los gestores de fondos tienen quecomprar únicamente acciones «de pequeñasempresas en crecimiento», o únicamenteacciones de «empresas con capitalizaciónmedia», o únicamente acciones «de grandesempresas combinadas».6 Si una empresaadquiere unas dimensiones demasiadograndes, o demasiado pequeñas, o demasiadobaratas, o si llega a ser un poquitoexcesivamente cara, el fondo tendrá quedesprenderse de las acciones, aunque algestor le encante la empresa.

Por lo tanto, no hay ningún motivo por el queno pueda usted tener unos resultados tansatisfactorios como los de los profesionales. Loque no podrá hacer usted (a pesar de todos los

presuntos expertos que le digan que sí puede) es«ganar a los profesionales en su propio juego». Nisiquiera los profesionales pueden ganar en supropio juego. ¿Por qué iba a querer usted jugar aese juego, para empezar? Si sigue sus reglas,acabará perdiendo, ya que al final acabará siendoun esclavo del Sr. Mercado, al igual que lo son losprofesionales.

Lo que debe hacer, al contrario, es caer en lacuenta de que invertir de manera inteligenteconsiste en controlar lo que se puede controlar. Noes posible controlar si las acciones o los fondosque compra van a tener mejores resultados que elmercado hoy, la semana que viene, el mes queviene, o este año; a corto plazo, su rendimientosiempre será rehén del Sr. Mercado y de suscaprichos. Sin embargo, lo que sí puede controlarusted es:

— Los costes de intermediación, si haceoperaciones con poca frecuencia, de manerapaciente, y de forma barata.

— Sus costes de cartera, si se niega a comprarfondos de inversión que tengan unos gastosanuales excesivos.

— Sus expectativas, si actúa con realismo, y nose deja llevar por las fantasías, a la hora dehacer previsiones sobre los resultados quepuede obtener.7

— Su riesgo, si decide qué parte de supatrimonio total queda expuesto a los azaresdel mercado de valores, mediante ladiversificación y mediante los ajustes de lacartera.

— Su factura tributaria, si conserva lasacciones durante el período necesario parareducir al máximo sus obligacionestributarias, atendiendo a la normativa fiscalque se encuentre vigente en cada momento.

— Y, en especial, su propio comportamiento.

Si presta atención a los programasfinancieros de televisión, o si lee a la mayoría delos columnistas especializados en el mercado,

acabará pensando que la inversión es una especiede deporte, o de guerra, o de lucha para sobreviviren un entorno hostil. Sin embargo, la inversión noconsiste en ganar a otros siguiendo sus reglas deljuego. Consiste en aprender a controlarse en eljuego que decida usted jugar. El desafío para elinversor inteligente no consiste en encontrar lasacciones que más vayan a subir o que menos vayana bajar, sino en no permitir que se convierta usteden su peor enemigo, en impedir que acabecomprando a precios elevados simplementeporque el Sr. Mercado le grite «¡A comprar!», y enno permitir que acabe vendiendo a precios bajossimplemente porque el Sr. Mercado diga en unmomento determinado «¡A vender!».

Si su horizonte de inversión es a largo plazo,por lo menos 25 o 30 años, únicamente hay unmétodo adecuado que pueda seguir: compre todoslos meses, de manera automática, y en todas lasdemás ocasiones en las que pueda prescindir dealgo de dinero. La mejor opción para este tipo decarteras vitalicias es un fondo que compre un

índice completo de mercado. Venda únicamentecuando necesite el dinero (si necesita un apoyopsicológico, fotocopie y firme su «Contrato depropietario de inversiones», que encontrará en lapágina 248).

Si quiere ser un inversor inteligente, tambiéntiene que negarse a juzgar su éxito financiero encomparación con lo que está consiguiendo unacuadrilla de personas que son absolutamentedesconocidas para usted. Usted no será ni unpenique más pobre si otra persona que vive enDenver, en Dallas o en Durango consigue mejoresresultados que el S&P 500 y usted no los consigue.No hay ningún epitafio que diga «Ganó almercado».

En una ocasión entrevisté a un grupo dejubilados de Boca Raton, una de las comunidadesde jubilados más ricos de Florida. Cuandopregunté a estas personas, que en su mayoría tenían70 años o más, si habían conseguido mejoresresultados que el mercado durante su vida comoinversores, algunos me contestaron que sí, y otros

que no; y la mayoría no estaban seguros. Uno deellos me dijo: «¿Y qué más me da? Lo único quesé es que gracias a mis inversiones he conseguidoganar suficiente dinero para acabar viviendo enBoca».

¿Cabe una respuesta mejor? Después de todo,el objetivo de la inversión no consiste en ganarmás dinero que la media, sino en ganar suficientedinero para satisfacer sus propias necesidades. Lamejor forma de medir el éxito de su inversión noconsiste en saber si está ganando al mercado, sinoen saber si ha elaborado un plan financiero y unadisciplina de conducta que tenga probabilidadesde permitirle llegar adonde quiere llegar. Enúltima instancia, lo que importa no es cruzar lameta antes que el resto, sino asegurarse de que unollega a su meta.8

Su dinero y su cerebro

Entonces, ¿por qué les resulta tan cautivador

el Sr. Mercado a los inversores? En la práctica,nuestro cerebro está programado para provocarnosproblemas a la hora de invertir; los seres humanossomos animales que tratamos de identificar pautasde actuación. Los psicólogos han demostrado quesi se presenta una serie aleatoria a un grupo depersonas, y se les dice que es imprevisible,insistirán, no obstante, en tratar de adivinar qué vaa salir a continuación. De la misma manera,«sabemos» que la siguiente tirada de dados será un7, que un jugador que lanza una falta va a marcarel gol, que los siguientes números ganadores de lalotería primitiva van a ser, incuestionablemente, 4-27-9-16-42-10, y que las acciones de esta pequeñaempresa se van a convertir en el siguienteMicrosoft.

Unas recientes investigacionesrevolucionarias de la ciencia neurológica indicanque nuestros cerebros están diseñados parapercibir tendencias incluso donde no las hay.Después de que un acontecimiento suceda dos otres veces seguidas, ciertas zonas de nuestro

cerebro, de manera automática, anticipan que va asuceder de nuevo. Si el acontecimiento se repite,un producto químico natural denominado dopaminase libera, inundando el cerebro con una leveeuforia. De esta forma, si una acción sube unascuantas veces, de manera refleja esperará ustedque siga subiendo, y su química cerebral semodificará a medida que suba la acción, con loque disfrutará usted de un «subidón natural». En lapráctica, se hará adicto a sus propiaspredicciones.

Sin embargo, cuando las acciones pierdenvalor, la pérdida financiera pone en marcha otraparte del cerebro, encargada de procesar el temory la ansiedad, y que es responsable de la famosarespuesta de «luchar o salir huyendo» habitual entodos los animales acorralados. De la mismaforma que no puede evitar que su corazón seacelere cuando salta una alarma de incendio, de lamisma forma que no puede evitar atemorizarse siuna serpiente de cascabel aparece en el senderopor el que da usted un paseo, no puede evitar

sentir miedo cuando la cotización de las accionesse desploma.9

De hecho, los brillantes psicólogos DanielKahneman y Amos Tversky han demostrado que eltemor a la pérdida financiera tiene una intensidadde más del doble que el placer que se consiguecon una ganancia equivalente. Ganar 1.000 dólarescon una inversión es estupendo, pero perder 1.000dólares provoca un sufrimiento emocional deldoble de intensidad. Perder dinero resulta tandoloroso, que muchas personas, aterrorizadas antela perspectiva de una pérdida aún más grave, sedesprenden de sus inversiones prácticamentecuando han tocado fondo, o se niegan a comprarmás.

Noticias que le sirvan de algo

Las acciones se están desplomando, porlo que enciende la televisión para ver lasúltimas noticias del mercado. Sin embargo,en vez de la CNBC o la CNN, imagine que

puede sintonizar la Benjamin GrahamFinancial Network. En la BGFN, el sonidono refleja el famoso tañido de la campanaal cierre del mercado; las imágenes nomuestran a los corredores de un lado a otrodel parqué en la bolsa, como si fuesenroedores sobreexcitados. La BGFNtampoco muestra imágenes de archivo deinversores que suspiran con desesperaciónen las aceras cubiertas de nieve al ver lasflechas rojas en los indicadores decotización que recorren las marquesinas deTimes Square.

Al contrario, la imagen que llena lapantalla de su televisión es la fachada de laBolsa de Nueva York, adornada con unenorme letrero en el que dice: «¡Ofertas!50% de descuento». Como música deintroducción, se puede escuchar a laBachman-Turner Overdrive con su viejoclásico «Todavía no has visto nada».Después, el presentador anunciaalegremente «Las acciones han llegado aser todavía más atractivas hoy, después deque el Dow descendiese otro 2,5% con ungran volumen de contratación, el cuarto día

seguido que las acciones se abaratan. Losinversores del sector tecnológico hanconseguido aún mejores resultados, puestoque las empresas líderes como Microsofthan perdido casi el 5% durante la jornada,gracias a lo cual ahora son todavía máseconómicas. Eso complementa las buenasnoticias del año pasado, durante el cual lasacciones redujeron su precio en casi el50%, con lo que llegaron a unos niveles deoportunidad que no se veían desde hacíaaños. Algunos analistas destacados hanhecho gala de optimismo, afirmando quelos precios pueden reducirse aún más enlas semanas y meses venideros». Laemisión de noticias se interrumpe y entraen escena el estratega de mercado IgnatzAnderson de la firma de Wall StreetKetchum & Skinner, que afirma «Miprevisión es que las acciones perderán otro15% antes de junio. Me muestrocautamente optimista acerca de que si todova bien, las acciones podrían llegar a perderel 25%, e incluso más».

«Esperemos que Ignatz Andersonacierte», dice alegremente el presentador.

«Una reducción del precio de las accionesserían fabulosas noticias para cualquierinversor que tuviera un horizonte deinversión a muy largo plazo. Y ahoraveamos lo que tiene que decirnos WallyWood en nuestra previsión AccuWeather».

Esto permite explicar los motivos por los quenos obsesionamos con la magnitud en términosabsolutos de una caída de mercado y nos negamosa ponerla en perspectiva. Por lo tanto, cuando unperiodista se asoma a la pequeña pantalla yproclama: «El mercado se desploma, el Dowpierde 100 puntos», la mayor parte de losespectadores se estremecen instintivamente. Sinembargo, con el Dow a los niveles en los que seencuentra actualmente, rondando los 8.000, se tratade un descenso de un mero 1,2%. Piense en loridículo que sería que un día en el que hubiese unatemperatura de 40 grados el hombre del tiempodijese: «La temperatura se desploma; ha pasado de40 grados a 39,5 grados». Eso también sería un

descenso del 1,2%. Si no se observan los cambiosdel mercado en términos porcentuales, es muy fácilcaer presa del pánico por pequeñas vibraciones.(Si tiene por delante décadas de inversión, hayincluso una forma mejor de concebir las noticiasfinancieras; vea el recuadro de la página 244).

A finales de la década de 1990, muchaspersonas llegaron a tener la impresión de queoperaban en la oscuridad si no eran capaces decomprobar la cotización de sus acciones variasveces al día. Sin embargo, tal y como diceGraham, el inversor típico «estaría mejor si susacciones no cotizasen en absoluto, porque podríalibrarse de la angustia mental que le provocan loserrores de juicio cometidos por otras personas».Si después de examinar el valor de su cartera a la1:24 de la tarde siente la imperiosa necesidad devolver a examinarlo a la 1:37 de la tarde, deberíahacerse tres preguntas:

— ¿He llamado a un agente inmobiliario paracomprobar el precio de mercado de mi casa a

la 1:24 de la tarde? ¿Le he vuelto a llamar ala 1:37 de la tarde?

— Si lo hubiese hecho, ¿habría cambiado elprecio? Si hubiese cambiado, ¿me habríaapresurado a vender mi casa?

— Si no compruebo, o si ni siquiera sé cuál esel precio de mercado de mi casa en cadaminuto, ¿estoy impidiendo que su valoraumente a lo largo del tiempo?10

Por supuesto, la única respuesta posible aestas preguntas es ¡claro que no! Debería ustedabordar su cartera de inversión desde la mismaperspectiva. A lo largo de un horizonte a 10, 20 o30 años, los antojos diarios del Sr. Mercado,sencillamente, no tienen importancia alguna. Encualquier caso, para una persona que vaya ainvertir durante los próximos años, la caída de losprecios de las acciones es una buena noticia, nouna mala, puesto que podrá comprar más pormenos dinero. Cuanto más prolongada y másacusada sea la caída, y cuanto mayor sea la

constancia de sus compras durante esa caída, másdinero acabará ganando al final, si se mantienefirme hasta el final. En vez de temer al mercadocuando se encuentra en una etapa bajista, deberíadarle la bienvenida de buen grado. El inversorinteligente debería sentirse perfectamente cómodosiendo propietario de acciones o de fondos deinversión aunque el mercado dejase decomunicarle los precios diarios durante los 10próximos años.11

Paradójicamente, según explica el científiconeurológico Antonio Damasio, «ejercerá uncontrol muy superior si cae en la cuenta de todo loque no puede controlar». Si es consciente de sutendencia biológica a comprar a precios elevadosy vender a precios bajos, reconocerá la necesidadde poner en práctica la técnica del promedio decoste monetario, el ajuste del equilibrio, y se darácuenta de lo interesante que es firmar un contratode inversión. Si coloca la mayor parte de sucartera en piloto automático, será capaz de superarsu adicción a la predicción, centrarse en sus

objetivos financieros a largo plazo, ydesentenderse de los cambios de humor del Sr.Mercado.

Si el mercado le da castañas, haga marrón glacé

Aunque Graham nos indica que deberíamoscomprar cuando el Sr. Mercado grita «¡Avender!», hay una excepción que el inversorinteligente tiene que comprender. Vender en unmercado a la baja puede ser interesante si ello dalugar a ventajas fiscales. En Estados Unidos, elderecho tributario permite compensar las pérdidas(cualquier reducción de valor que se materialicevendiendo acciones) de hasta 3.000 dólares derenta ordinaria.12 Supongamos que compró 200acciones de Coca-Cola en enero de 2000 por 60dólares por acción, lo que supone una inversióntotal de 12.000 dólares. A finales del año 2002, elvalor de las acciones se había reducido a 44dólares por acción, lo que supone que su cartera

valdría 8.800 dólares, es decir, una pérdida de3.200 dólares.

Podría usted haber hecho lo que hacen lamayoría de las personas: quejarse por la pérdida,o esconderla debajo de la alfombra y actuar comosi no se hubiese producido. También podría haberasumido el control. Antes de que concluyese elaño 2002, podría haber vendido todas susacciones de Coca-Cola, materializando la pérdidade 3.200 dólares. Posteriormente, después dedejar pasar 31 días, para respetar la normativatributaria, habría vuelto a comprar las 200acciones de Coca-Cola. Resultado: habríareducido su renta imponible en 3.000 dólares en2002 y podría utilizar la pérdida de 200 dólaresrestante en el año 2003. Aún mejor, seguiríasiendo propietario de acciones de una empresa enla que confiaba, aunque ahora le habrían costadoun tercio menos de lo que había pagado la primeravez.13

Si el Tío Sam subvenciona las pérdidas,puede ser interesante vender para materializar las

pérdidas. Si el Tío Sam quiere que el mercadoparezca lógico en comparación con él, ¿quiénessomos nosotros para quejarnos?

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Capítulo 9

Invertir en fondos de inversión

Una posible vía de actuación que el inversordefensivo tiene a su disposición consiste encolocar su dinero en participaciones desociedades de inversión. Aquellas que pueden serrescatadas a voluntad previa petición del tenedor,contra la percepción del valor neto del activo, sesuelen conocer como «fondos mutuos» (o «fondosabiertos»). La mayor parte de estas instituciones sededican a vender activamente participacionesadicionales a través de un ejército de vendedores.Aquellos fondos cuyas participaciones no sonrescatables se denominan fondos «cerrados». Elnúmero de participaciones de estos fondospermanece relativamente constante. Todos losfondos de cierta entidad están inscritos en elregistro de la Comisión del Mercado de Valores(SEC, Securities & Exchange Commission), yestán sometidos a su reglamentación y control.*

Esta industria tiene muy grandes dimensiones.A finales de 1970 había 383 fondos inscritos en laComisión, y sus activos alcanzaban un total de54.600 millones de dólares. De esa cifra, 356 eranfondos mutuos, que gestionaban 50.600 millonesde dólares, y 27 entidades, que gestionaban 4.000millones de dólares, eran fondos cerrados.†

Hay diferentes formas de clasificar losfondos. Una de ellas consiste en fijarse entérminos generales en cómo está repartida sucartera; hay «fondos equilibrados», que son losque tienen un elemento importante(aproximadamente un tercio) de obligaciones, o«fondos de acciones» que son aquellos cuyascarteras están compuestas de manera casi íntegrapor acciones ordinarias. (Hay algunas otrasvariedades, como los «fondos de obligaciones»,los «fondos de gestión alternativa» (hedge funds),o incluso fondos de obligaciones sin mercadooficial).* Otra forma de clasificación se fija en susobjetivos, en función de que traten de conseguirrenta, estabilidad de precio o apreciación del

capital («crecimiento»). Otra distinción consisteen su método de venta. Los «fondos con comisiónde entrada» cobran una comisión de venta(aproximadamente en torno al 9% del valor delactivo en el caso de compras mínimas) sobre elvalor antes del recargo.1 Otros fondos, conocidoscomo «sin comisión de entrada» no cobran talescomisiones; los gestores se conforman con loshonorarios habituales de asesoramiento deinversión a modo de retribución de su tarea degestión del capital. Como no pueden pagarcomisiones a los vendedores, el tamaño de losfondos sin comisión de entrada suele estar en ellado bajo de la escala.† Los precios de compra yde venta de los fondos cerrados no suelen estardeterminados por las sociedades que losgestionan, sino que fluctúan en el mercado abiertode la misma forma que las acciones ordinarias.

La mayor parte de estas entidades operan conobservancia de estipulaciones especiales delderecho tributario, diseñadas para liberar a losaccionistas de la doble imposición sobre sus

ingresos. En efecto, los fondos deben desembolsarprácticamente todos sus ingresos ordinarios, esdecir, los dividendos e ingresos por intereses,después de deducir los gastos. Adicionalmente,pueden abonar los beneficios a largo plazomaterializados con las ventas de inversiones, enforma de «dividendo por incremento de capital»,que recibirán en manos del accionista el mismotratamiento que si fuesen beneficios de sus propiosvalores. (En este terreno hay otra opción, que nomencionaremos en aras de la sencillez).**

Prácticamente todos los fondos suelen tener unúnico tipo de valor en circulación. Una nuevatipificación, introducida en 1967, divide lacapitalización en títulos preferentes, a los que sedestinan todos los ingresos ordinarios, y títulos decapital, o acciones ordinarias, que percibirántodos los beneficios materializados con las ventasde los valores. (Estos fondos reciben ladenominación de «fondos de doble finalidad»).*

Muchas de las entidades que declaran que sufinalidad principal es el incremento de capital se

concentran en la adquisición de lo que han dado endenominarse «acciones de empresas encrecimiento», y frecuentemente suelen incorporarel término «crecimiento» a su razón social.Algunas de tales entidades están especializadas enun campo específico, como la industria química, laaviación, o las inversiones en el extranjero; estotambién suele estar indicado en su razón social.

El inversor que desee hacer un compromisointeligente en acciones de fondos tiene, por lotanto, una amplia y algo desconcertante variedadde opciones ante sí; la situación no es muydiferente de la que se da en el terreno de lainversión directa. En este capítulo abordaremosuna serie de cuestiones importantes, queenumeramos a continuación:

— ¿Hay alguna forma de que el inversor puedaestar seguro de conseguir mejores resultadosque la media eligiendo los fondos adecuados?(Pregunta complementaria: ¿Qué ocurre conlos «fondos de alto rendimiento»?).†

— Si la respuesta que se da a la preguntaanterior es negativa, ¿de qué forma puedeevitar los fondos que le vayan a proporcionarunos resultados peores que la media?

— ¿Es posible realizar una elección inteligente ala hora de escoger entre los diferentes tiposde fondos, por ejemplo, equilibrados frente afondos únicamente de acciones, fondosabiertos o fondos cerrados, fondos concomisión de entrada o fondos sin comisión deentrada?

Rendimiento de los fondos de inversión enconjunto

Antes de tratar de dar respuesta a estaspreguntas, tenemos que hacer unas indicacionessobre la industria de los fondos de inversión enconjunto. ¿Han sido satisfactorios sus resultadospara los inversores? En los términos másgenerales posibles, ¿qué tal les ha ido a los

inversores en comparación con las personas quehan decidido invertir directamente? Estamosbastante seguros de que los fondos, en conjunto,han servido para alcanzar una finalidad útil. Hanpromovido unos buenos hábitos de ahorro y deinversión; han protegido a muchas personas frentea costosos errores en el mercado de valores; hanaportado a sus partícipes unos ingresos y unosbeneficios comparables con los resultadosgenerales que podrían haber obtenido conacciones. Con criterios comparativos, nosatreveríamos a opinar que el individuo medio quehaya dedicado todo su dinero en exclusiva a losfondos de inversión en los diez últimos años habráconseguido mejores resultados que la personamedia que haya realizado directamente susadquisiciones de acciones.

Esta última afirmación es cierta aun cuandolos resultados reales de los fondos parezcan nohaber sido mejores que los de las accionesordinarias en conjunto, e incluso a pesar de que elcoste de la inversión en fondos puede haber sido

superior al de las adquisiciones directas. Laverdadera alternativa a la que han tenido que hacerfrente habitualmente los inversores no haconsistido en elegir entre crear y adquirir unacartera de acciones bien equilibrada o hacer lomismo, aunque de una forma algo más costosa,mediante la compra de fondos. Lo más probable esque su opción haya sido entre sucumbir a lasargucias y estratagemas de los vendedores defondos de inversión que se presentaban en supuerta por una parte, o sucumbir a las argucias yestratagemas aún peores y mucho más peligrosasde los encargados de colocar ofertas públicasiniciales de empresas de segundo y tercer orden.No podemos evitar pensar, además, que la personamedia que decide abrir una cuenta de inversión envalores con la idea de realizar inversionesconservadoras en acciones ordinarias tiene muchasprobabilidades de tener que enfrentarse coninfluencias, perniciosas y difíciles de resistir, quela pueden empujar hacia la especulación y hacialas pérdidas especulativas; estas tentaciones serán

mucho menos intensas en el caso de la persona queinvierta mediante fondos de inversión.

De todas formas, ¿qué resultados hanconseguido los fondos de inversión encomparación con el mercado general? Este terrenoes algo controvertido, pero trataremos deabordarlo de una manera sencilla que no obstantesea adecuada. En la tabla 9.1 se ofrecen algunosresultados calculados para el período 1961–1970con los diez mayores fondos de acciones existentesa finales de 1970, aunque para realizar loscálculos únicamente se ha elegido el mayor fondode cada grupo de inversión. En la tabla se resumeel rendimiento general de cada uno de esos fondosen los períodos 1961–1965 y 1966–1970, y losresultados correspondientes a los años 1969 y1970, considerados individualmente. Tambiénofreceremos los resultados medios calculadosmediante la suma de una única participación decada uno de los diez fondos. Estas entidades teníanunos activos conjuntos de más de 15.000 millonesde dólares a finales de 1969, lo que suponeaproximadamente un tercio de los fondosinvertidos en acciones ordinarias. Por lo tanto,

deberían ser razonablemente representativas de lasituación del conjunto del sector. (En teoría, enesta lista debería haber una cierta predisposiciónhacia unos resultados mejores que los del sectoren conjunto, puesto que estaría justificado pensarque estas entidades mejores deberían haber podidodisfrutar de una expansión más rápida que lasdemás; en cualquier caso, es posible que en lapráctica no haya sido así).

Se pueden extraer ciertos datos interesantesde esta tabla. En primer lugar, descubrimos quelos resultados generales de estos diez fondos parael período 1961-1970 no fueron apreciablementediferentes de los de la media compuesta deacciones Standard & Poor’s 500 (o la media deacciones industriales S&P 425). Sin embargo sífueron claramente mejores que los resultadoscosechados por el DJIA. (Esto plantea la intrigantecuestión de por qué las 30 grandes empresas delDJIA tuvieron peores resultados que los listadosmucho más numerosos y aparentemente másvariados empleados por Standard & Poor’s).* Una

segunda cuestión es que los resultados agregadosde los fondos, si los comparamos con el índiceS&P, han mejorado en cierta medida durante loscinco últimos años, en comparación con losresultados de los cinco años anteriores. Lasganancias de los fondos fueron un poco inferioresque el S&P en el período 1961-1965, y un pocosuperiores que el S&P en el período 1966-1970.El tercer hecho destacable es que hay grandesdiferencias entre los resultados de los fondosindividuales.

No creemos que se pueda criticar a laindustria de los fondos de inversión por noconseguir mejores resultados que el mercado enconjunto. Sus gestores y sus competidoresprofesionales tienen que encargarse de administraruna parte tan grande de las acciones en circulaciónque lo que le ocurre al mercado en conjunto debeocurrirle, necesariamente, (aunque sea sólo deforma aproximada) al conjunto de sus fondos. (Hayque tener en cuenta que los activos en depósito delos bancos comerciales cubiertos con seguros

incluían 181.000 millones de dólares en accionesordinarias a finales de 1969; si añadiésemos esacifra a la de las acciones ordinarias depositadasen las cuentas gestionadas por los asesores deinversión, más los 56.000 millones de dólares delos fondos de inversión y similares, tendríamosque llegar a la conclusión de que las decisionescombinadas de estos profesionales determinan lasvariaciones de las medias del mercado de valores,y que las variaciones de esas medias determinanlos resultados conjuntos de los fondos).

¿Existen fondos mejores que la media, ypuede el inversor elegirlos con el objetivo deconseguir unos resultados mejores para sí mismo?Evidentemente, sería imposible que todos losinversores lo hiciesen, puesto que en tal casovolveríamos al punto de partida, en el que nadieconseguiría mejores resultados que los demás.Analicemos esta cuestión de una formasimplificada, para empezar. ¿Qué impide alinversor identificar cuál ha sido el fondo que hatenido mejores resultados durante un período de

años suficiente en el pasado, suponer que suequipo de gestión es más capaz y que, por lo tanto,conseguirá mejores resultados en el futuro, ycolocar su dinero en ese fondo? Ésta es la idea queparece más viable puesto que, en el caso de losfondos de inversión, podría conseguir esta«gestión más capaz» sin necesidad de pagar unaprima especial en comparación con los otrosfondos. (En contraste, entre las sociedades que nose dedican a la inversión, las empresas mejorgestionadas suelen tener unas cotizacionesproporcionalmente más elevadas en relación consus activos y beneficios ordinarios).

Los datos empíricos que se han idorecopilando a lo largo de los años acerca de estacuestión han resultado contradictorios. Noobstante, nuestra tabla 9.1, en la que aparecen losdiez fondos de mayor tamaño, indica que losresultados cosechados por los cinco fondos queobtuvieron mejores rendimientos en el período queva de 1961 a 1965 se arrastraron, en conjunto, alperíodo posterior, prolongándose durante el

quinquenio que va de 1966 a 1970, aunque dos delos fondos integrados en este conjunto noobtuviesen tan buenos resultados como dos de losfondos integrados en el otro grupo de cinco.Nuestros estudios indican que el inversor quedestine su dinero a fondos de inversión haría bienen analizar comparativamente los resultadosrelativos de los fondos durante un período de añosen el pasado, como mínimo cinco, siempre ycuando los datos en los que base su estudio nosean consecuencia de una gran variación neta alalza del mercado en su conjunto. En este últimocaso, es posible que se hayan producido resultadosespectacularmente positivos de formas pocoortodoxas, como demostraremos en nuestrasiguiente sección sobre fondos «de altorendimiento». Estos resultados, en sí mismos,pueden indicar únicamente que los gestores de losfondos están corriendo riesgos injustificadamenteespeculativos, y que les está saliendo bien por elmomento.

Fondos «de alto rendimiento»

Uno de los nuevos fenómenos de los últimosaños ha sido la aparición del culto del «altorendimiento» en la gestión de los fondos deinversión (e incluso de muchos fondos dedepósito). Debemos comenzar esta secciónhaciendo la importante salvedad de que lo que enellas se afirma no es de aplicación a la granmayoría de fondos firmemente asentados, sino auna sección relativamente reducida del sector queha captado una cantidad de atencióndesproporcionadamente grande. La historia sepuede exponer con gran sencillez. Algunos de losencargados de estos fondos se marcan el objetivode conseguir unos resultados mucho mejores que lamedia (o que el DJIA). Consiguen hacerlo duranteun período de tiempo, consiguen una publicidadconsiderable y muchos más fondos para gestionar.El objetivo era bastante legítimo; por desgracia,parece que en el contexto de la inversión defondos de dimensiones realmente grandes, este

objetivo no se puede alcanzar sin correr riesgoselevados. Por lo tanto, en un período relativamentebreve de tiempo, los riesgos se hicieron realidad.

Algunas de las circunstancias que hanrodeado al fenómeno del «alto rendimiento» hanprovocado ostentosos signos de desaprobaciónentre quienes tenemos una experiencia que seremonta lo suficiente en el tiempo, en algunoscasos hasta la década de 1920, y cuyas opiniones,por lo tanto, han sido consideradas anticuadas eirrelevantes en esta (segunda) nueva era. Enprimer lugar, y en este preciso terreno,prácticamente todos estos gestores de alto ybrillante rendimiento eran jóvenes, de 30 o 40años, cuya experiencia financiera directa selimitaba en exclusiva al continuo período alcistade mercado de 1948 a 1968. En segundo lugar,siempre actuaban como si la definición de«inversión sensata» fuese la de una acción queprobablemente fuese a disfrutar de una buenasubida en el mercado durante los siguientes meses.Esto provocó grandes compromisos en empresas

de muy reciente creación, a unos preciosabsolutamente desproporcionados con relación asus activos o a sus beneficios en términoshistóricos. Esto únicamente podía «justificarse»con una combinación de esperanza infantiloide enlos futuros logros de estas empresas junto con unaaparente destreza para explotar el entusiasmoespeculador del público desinformado yavaricioso.

En esta sección no mencionaremos nombresde personas. Sin embargo, estamos absolutamenteconvencidos de que tenemos todos los motivos delmundo para mencionar nombres concretos deempresas. El «fondo de alto rendimiento» que másllamó la atención del público fue, indudablemente,Manhattan Fund, Inc., constituido a finales de1965. Su oferta inicial estuvo compuesta por 27millones de acciones a una cotización de entre9,25 y 10 dólares por acción. La sociedadcomenzó su andadura con 247 millones de dólaresde capital. Se centraba, por supuesto, en laganancia de capital. La mayor parte de sus fondos

se invirtieron en acciones que cotizaban aelevados multiplicadores de los beneficioscorrientes, que no pagaban dividendo (o quepagaban un dividendo muy reducido), con unasgrandes y espectaculares variaciones de precios ymuchos seguidores especuladores. El fondoconsiguió una ganancia general del 38,6% en1967, en comparación con el 11% del índicecompuesto S&P. No obstante, a partir de esemomento sus resultados dejaron mucho que desear,como se muestra en la tabla 9.2.

TABLA 9.2

La Cartera de un fondo de alto rendimiento y surendimiento

(Principales participaciones del Manhattan Fund, a 31 dediciembre de 1969)

a Después de un desdoblamiento 2 por 1.b También 1,1 millón de acciones de sociedades del grupo.c Excluyendo partidas equivalentes a efectivo.

Rendimiento anual comparado con el índicecompuesto S & P

La cartera del Manhattan Fund a finales de1969 era heterodoxa, por no decir otra cosa. Es unhecho extraordinario que dos de sus mayoresinversiones estuviesen concentradas en empresasque solicitaron la quiebra en un plazo de seismeses a partir de aquel momento, y que una terceratuviese que enfrentarse a demandas de susacreedores en 1971. Otro hecho extraordinario esque las acciones de por lo menos una de esasempresas condenadas a la desaparición fuesencompradas no sólo por fondos de inversión, sinotambién por fondos de becas universitarias, porlos departamentos de fondos de fideicomiso de lasgrandes instituciones bancarias y similares.* Untercer hecho extraordinario es que el gestorfundador del Manhattan Fund vendiese susacciones de otra sociedad de gestión constituidapor separado a otra gran empresa por más de 20

millones de dólares en acciones de su capital; enaquel momento la sociedad de gestión habíavendido menos de un millón de dólares en activos.Indudablemente, se trata de una de las mayoresdivergencias de todos los tiempos entre losresultados obtenidos por el «gestor» y por los«gestionados».

Un libro publicado a finales de 19692 ofrecelos perfiles de diecinueve personas «que son elmáximo exponente de la genialidad en el exigentejuego de gestionar miles de millones de dólarespertenecientes a otras personas». En resumen, nosindicaba adicionalmente, que «son jóvenes...algunos ganan más de un millón de dólares alaño... son una nueva raza de financieros... sientenuna absoluta fascinación por el mercado... tienenuna espectacular capacidad para encontrar a losganadores». Podemos obtener una idea bastanteajustada de los logros de este grupo de genios siexaminamos los resultados publicados por losfondos que gestionan. Existen resultadosdirectamente disponibles de los fondos

gestionados por doce de las diecinueve personasque eran mencionadas en The Money Managers.Como cabía esperar, consiguieron unos buenosresultados en 1966, y unos resultados brillantes en1967. En 1968 su rendimiento seguía siendo buenoen conjunto, aunque con altibajos en cuanto a losfondos individuales. En 1969 todos cosecharonpérdidas, y sólo uno de los gestores consiguióunos resultados marginalmente mejores que elíndice compuesto S&P. En 1970 su rendimientocomparativo fue aún peor que el de 1969.

Hemos expuesto esta imagen para dejar clarauna lección, que probablemente puede expresarsede la mejor manera posible con el viejo adagio:«Todo cambia para que todo siga igual». Desdetiempo inmemorial ha habido personas brillantes,llenas de energía, normalmente bastante jóvenes,que han prometido obrar milagros con «el dinerode los demás». Normalmente han sido capaces dehacerlo durante un período de tiempo, o por lomenos de dar la impresión de que lo estabanhaciendo, aunque al final han acabado de manera

inevitable provocando pérdidas al público que leshabía creído.* Aproximadamente hace medio siglolos «milagros» solían ir acompañados por unaflagrante manipulación, una contabilidad societariaengañosa, unas estructuras de capitalizacióndescabelladas y otras prácticas financieras querayaban en el fraude. Todo esto provocó laimplantación de un complejo sistema de controlesfinancieros por parte de la Comisión del Mercadode Valores, así como la adopción de una actitud decautela recelosa hacia las acciones ordinarias porparte del público en general. Las operaciones delos nuevos «gestores de dinero» del período1965–1969 tuvieron lugar poco después de quetranscurriese toda una generación desde queentraron en escena los cuatreros de 1926-1929.†Las prácticas fraudulentas específicas, prohibidasdespués de la crisis de 1929, no se han vuelto aemplear, puesto que después de todo quien lasemplease correría el riesgo de dar con sus huesosen la cárcel. No obstante, en muchas esquinas deWall Street han sido sustituidas por nuevos trucos

y triquiñuelas que, al final, acaban provocandoresultados muy parecidos. La manipulacióndescarada de los precios desapareció, peroaparecieron muchos otros métodos para atraer laatención de un público crédulo y simplón hacia lasposibilidades ofrecidas por las acciones«recalentadas». Se podían comprar sacos de«títulos sin reconocimiento oficial en losmercados»3 muy por debajo de su preciodeclarado, con observancia de ciertasrestricciones no reveladas aplicables a su venta;estos valores se podían contabilizarinmediatamente en las memorias a su supuestovalor íntegro de mercado, arrojando un beneficioespectacular, e ilusorio. Etcétera, etcétera. Essorprendente cómo, en una atmósfera radicalmentediferente en materia de reglamentación yprohibiciones, Wall Street fue capaz de imitarbuena parte de los excesos y errores cometidos enla década de 1920.

Indudablemente, se impondrán nuevas normasy nuevas previsiones. Los abusos específicos

cometidos a finales de la década de 1960 quedaránproscritos de forma bastante eficaz en Wall Street.No obstante, sería mucho esperar que el ansia deespecular desapareciese para siempre, o que elaprovechamiento de esa ansia se pudiese abolirdefinitivamente. Parte del armamento del inversorinteligente consiste en ser consciente de estas«alucinaciones extraordinariamente populares»4, yen saber mantenerse lo más lejos posible de ellas.

La imagen arrojada por la mayor parte de losfondos de alto rendimiento es deficiente sianalizamos su evolución después del espectacularregistro que consiguieron en 1967. Con las cifrasde 1967 incluidas, sus resultados generales no sontan desastrosos. Con esos criterios de valoración,uno de los operadores incluidos en «The MoneyManagers» consiguió unos resultadosmanifiestamente mejores que el índice compuestoS&P, tres lo hicieron indiscutiblemente peor, yseis consiguieron unos resultados más o menossimilares. Fijémonos, como referencia de control,en otro grupo de fondos de alto rendimiento, los

diez que consiguieron mejores resultados en 1967,con unas ganancias que oscilaron entre el 84% y el301% únicamente en ese año. De estos fondos,cuatro arrojaron un rendimiento general mejor acuatro años que el índice S&P, siempre y cuandose incluyan los beneficios del año 1967 en elcálculo; dos superaron al índice en 1968-1970.Ninguno de estos fondos tenía gran volumen, y eltamaño medio rondaba los 60 millones de dólares.Por lo tanto, existe una clara indicación de queeste pequeño tamaño es un requisito necesariopara conseguir unos resultados sobresalientes demanera continuada.

La imagen que se ha ofrecido hasta ahoraentraña la conclusión implícita de que cuando losgestores de los fondos de inversión tratan deconseguir un rendimiento superior cabe laposibilidad de que surjan riesgos especiales. Todala experiencia financiera históricamenteacumulada hasta el momento presente indica quelos grandes fondos, gestionados con arreglo acriterios sensatos, son capaces de generar, en el

mejor de los casos, unos resultados sólo levementemejores que los resultados medios del mercado alo largo de los años. Si estos fondos songestionados con arreglo a criterios insensatos,podrán conseguir unos beneficios espectaculares,aunque en gran medida engañosos, durante unperíodo determinado de tiempo, resultados queirán seguidos de manera inevitable por unaspérdidas calamitosas. Ha habido algunos casos defondos que han conseguido unos resultadosmejores que la media del mercado, de maneraconsistente, durante diez años o más. Sin embargo,se trataban de escasas excepciones, que centrabanla mayor parte de sus operaciones en terrenosespecializados, con estrictos límites impuestos alcapital empleado, y que no se colocaban demanera activa entre el público.*

Los fondos cerrados en contraposición a losfondos abiertos

Prácticamente todos los fondos de inversión ofondos abiertos, que ofrecen a sus tenedores laposibilidad de liquidar sus inversiones todos losdías percibiendo la valoración de su cartera tienenla pertinente maquinaría para vender nuevasacciones. De esta manera, la mayor parte de elloshan ido creciendo en tamaño a lo largo de losaños. Las entidades de fondos cerrados, que fueroncasi todas ellas constituidas hace mucho tiempo,tienen una estructura de capital fijo, y, por lo tanto,han visto reducida su importancia en términosmonetarios relativos. Las entidades de fondosabiertos son objeto de venta por muchos miles devendedores persuasivos y llenos de energía,mientras que nadie está especialmente interesadoen distribuir las acciones de entidades de fondoscerrados. Por lo tanto, ha sido posible vender lainmensa mayoría de «fondos de inversión» entre elpúblico con una prima fija de aproximadamente el9% por encima del valor neto de los activos(prima que iba destinada a cubrir las comisionesde los vendedores y otros gastos), mientras que la

mayoría de las acciones de entidades de fondoscerrados se han podido obtener, de manera casiconstante, por debajo del valor de su activo. Estedescuento de precio ha oscilado entre lasempresas en concreto, y el descuento medio delgrupo en conjunto también ha oscilado de unafecha a otra. Las cifras aplicables durante elperíodo 1961–1970 se facilitan en la tabla 9.3.

No hace falta mucha perspicacia parasospechar que el menor precio relativo de losfondos cerrados en comparación con los fondosabiertos tiene muy poco que ver con la diferenciaen los resultados generales de las inversionesentre los dos grupos. Que esta sospecha es ciertaqueda demostrado cuando se comparan losresultados anuales obtenidos durante el períodoque va de 1961 a 1970 por los dos grupos,comparación que puede realizarse con los datos dela tabla 9.3.

De este modo llegamos a una de las pocasreglas claras y apreciables de manera manifiestarespecto de las opciones que tienen ante sí los

inversores. Si quiere invertir dinero en fondos deinversión, adquiera un lote de participaciones defondos cerrados, con un descuento de entre el 10%y el 15% respecto al valor del activo, en vez depagar una prima de aproximadamente el 9% sobreel valor de las participaciones de una entidad defondos abiertos. Partiendo de la hipótesis de quelos futuros dividendos y variaciones de valor delactivo sigan siendo más o menos los mismos paralos dos grupos, se obtendrá aproximadamente unaquinta parte más por el dinero invertido enparticipaciones de fondos cerrados.

TABLA 9.3

Ciertos datos sobre fondos de inversión cerrados,fondos de inversión y el índice compuesto S & P

a Media de Wiesenberger de diez sociedadesdiversificadas.b Media de cinco medias de Wiesenberger de fondos deacciones ordinarias de cada año.c En todos los casos se vuelven a sumar los repartos.d Prima.

El vendedor de fondos de inversión leresponderá rápidamente con el siguienteargumento: «Si tiene usted participaciones defondos cerrados nunca podrá estar seguro delprecio al que puede venderlos. El descuento puede

ser mayor que en la actualidad, y se resentirá comoconsecuencia de ese mayor diferencial. Connuestras acciones disfruta usted del derechogarantizado de liquidar sus acciones al 100% delvalor del activo, por lo menos». Examinemos porencima este argumento: puede ser un buenejercicio de lógica y de sentido común. Pregunta:Suponiendo que el descuento de las acciones delos fondos cerrados se amplíe, ¿quéprobabilidades hay de que se encuentre en peorsituación con esas acciones de lo que estaría conuna adquisición, por lo demás similar, de accionesde fondos abiertos?

Para responder hace falta un pequeño cálculoaritmético. Supongamos que el inversor A compraunas cuantas acciones de un fondo abierto al 109%del valor de sus activos, y que el Inversor Bcompra acciones de un fondo cerrado al 85% delvalor de sus activos, más una comisión del 1,5%.Los dos conjuntos de acciones ganan y abonan el30% del valor de su activo en un período de,supongamos, cuatro años, y acaban teniendo el

mismo valor que al principio. El inversor Arescata sus acciones al 100% de su valor,perdiendo la prima del 9% que había pagado. Surentabilidad general para ese período es del 30%,menos el 9%, o el 21% del valor del activo. A suvez, esto es el 19% de su inversión. ¿Qué cantidaddeberá obtener el inversor B con sus acciones delfondo cerrado para conseguir la mismarentabilidad sobre su inversión que el inversor A?La respuesta es el 73%, o un descuento del 27%respecto del valor del activo. En otras palabras, lapersona que hubiese invertido en un fondo cerradopodría sufrir un ensanchamiento de 12 puntos en eldescuento de mercado (aproximadamente el doble)antes de que su inversión se pusiese a la altura dela realizada por el inversor en un fondo abierto.Una variación negativa de esta magnitud raramentese ha producido, si es que se ha producido enalgún momento, en la historia de los fondoscerrados. Por lo tanto, es muy improbable quevaya a obtener un rendimiento general inferior siinvierte en una entidad cerrada (representativa),

comprada con descuento, siempre que losresultados de su inversión sean aproximadamentesimilares a los del fondo de inversiónrepresentativo. Si se realizan los cálculos con unfondo que cobre una pequeña comisión de entrada(o que no cobre comisión de entrada) en vez de lacomisión habitual del 8,5%, la ventaja de lainversión en un fondo cerrado, por supuesto, sereduce, aunque seguirá existiendo.

TABLA 9.4

Resultados medios de fondos de inversión cerradosdiversificados, 1961-1970a

a Datos de Wiesenberger Financial Services.

El hecho de que unos pocos fondos cerrados

se estén vendiendo con primas mayores que elverdadero 9% de comisión de la mayor parte delos fondos de inversión introduce otra cuestión quedebe ser respondida por separado por el inversor.¿Disfrutan estas entidades que se contratan conprima de una gestión superior que hayademostrado suficientemente su valor para justificarestos precios elevados? Si se intenta encontrar larespuesta en los resultados comparativos de losúltimos cinco o diez años, la respuesta debería serque no. Tres de las seis entidades que contratancon prima tienen principalmente inversionesextranjeras. Una característica llamativa de estasentidades es la gran variación experimentada porlos precios en un plazo de pocos años; a finales de1970, una se vendía a un nivel de una cuarta partede su nivel máximo, otra a un tercio de su nivelmáximo, y otra a menos de la mitad. Si analizamoslas tres entidades del mercado interno que sevendían por encima del valor de su activo,descubriremos que la media de su rentabilidadgeneral en un período de diez años era algo mejor

que la de los diez fondos con descuento, pero sinembargo ocurría lo contrario si únicamente setenían en cuenta los cinco últimos años. En la tabla9.5 se ofrece una comparación del historial entre1961 y 1970 de Lehman Corp, y de GeneralAmerican Investors, dos de las mayores y másantiguas entidades de fondos cerrados. Una deestas entidades se vendía al 14% sobre el valor desu activo neto, y la otra se vendía al 7,6% pordebajo de dicho valor a finales de 1970. Ladiferencia entre las relaciones de precio a activoneto no parece justificada si nos basamos en lascifras de la tabla.

TABLA 9.5

Comparación de dos sociedades de fondos de inversióncerrados líderesa

a Datos de Wiesenberger Financial Services.

Inversiones en fondos equilibrados

Los 23 fondos equilibrados que se analizanen el Informe Wiesenberger tenían entre el 25% yel 59% de su activo en acciones preferentes yobligaciones, y la media rondaba el 40%. El restoestaba invertido en acciones ordinarias. Pareceríamás lógico que el inversor típico realizase susinversiones en obligaciones directamente, en vezde a través de una inversión en fondos deinversión. La renta media alcanzada por estosfondos equilibrados en 1970 fue de únicamente el3,9% del valor del activo, lo que es lo mismo queel 3,6% del precio de oferta. La mejor opción para

el componente de obligaciones sería laadquisición de bonos de ahorro de EstadosUnidos, o de obligaciones empresariales decalificación A o superior, o de obligacionesexentas de tributación, invertidas directamente enla cartera de obligaciones del inversor.

Casi perfecto

Los fondos de inversión, una invención

puramente estadounidense, fueron introducidos en1924 por un antiguo vendedor de sartenes ycazuelas de aluminio llamado Edward G. Leffler.Los fondos de inversión son un instrumentobastante barato, muy cómodo, con un elevado nivelde diversificación, por regla general, que estángestionados profesionalmente y estrictamenteregulados por algunas de las estipulaciones másexigentes del derecho de valores federal. Alconseguir que la inversión sea sencilla y esté alalcance prácticamente de todo el mundo, losfondos han atraído a unos 54 millones de familiasamericanas (y a varios millones más de todo elplaneta) al mundo de la inversión, lo queprobablemente sea el mayor avance conseguido entoda la historia por extender la democraciafinanciera.

Sin embargo, los fondos de inversión no sonperfectos; son casi perfectos, y esa palabra haceque la situación sea completamente diferente. Acausa de sus imperfecciones, la mayor parte de losfondos consiguen peores resultados que el

mercado, cobrando cantidades excesivas a susinversores, provocando dolores de cabezatributarios y padeciendo erráticas oscilaciones ensus resultados. El inversor inteligente debe elegirlos fondos con mucho cuidado para no acabarsiendo el flamante propietario de un enormeembrollo.

Los primeros puestos de la clasificación

La mayor parte de los inversores se limitan acomprar fondos que hayan subido rápidamente,basándose en la hipótesis de que lo seguiránhaciendo. ¿Qué tiene de malo esta estrategia? Lospsicólogos han demostrado que los seres humanostienen una tendencia innata a creer que es posiblepredecir el largo plazo a partir de una serie deresultados aunque sea muy breve. Lo que es más, apartir de esa experiencia personal sabemos quealgunos fontaneros son mejores que otros, quealgunos jugadores tienen muchas más

probabilidades de marcar tantos, que nuestrorestaurante favorito sirve de manera uniformecomida de mejor calidad que los demás y que losniños inteligentes consiguen constantemente buenascalificaciones. La capacidad y la inteligencia y elesfuerzo gozan de reconocimiento, y recompensaconstante a nuestro alrededor, y además quienestienen esa capacidad e inteligencia hacen gala deellas reiteradamente. Por lo tanto, si un fondoconsigue mejores resultados que el mercado,nuestra intuición nos indica que tenemos queesperar que siga consiguiendo mejores resultadosde manera constante.

Por desgracia, en los mercados financieros,la suerte es más importante que la capacidad. Si ungestor, por casualidad, se encuentra en el lugaradecuado del mercado en el momento adecuadoparecerá que es brillante, pero con demasiadafrecuencia, lo que en un momento era fantásticosúbitamente se vuelve decepcionante, y elcoeficiente intelectual del gestor parecerá haberperdido 50 puntos de la noche a la mañana. La

figura 9.1 muestra lo que ocurrió con los fondosmás interesantes de 1999.

Éste es otro recordatorio de que el sector másrecalentado del mercado, que en 1999 era latecnología, suele acabar enfriándose más que elnitrógeno líquido, a la velocidad de la luz y sinningún tipo de advertencia en absoluto.1 Tambiénes un recordatorio de que comprar fondosbasándose únicamente en los resultados que hancosechado en el pasado es una de las cosas másestúpidas que puede hacer un inversor. Losestudiosos de las finanzas llevan analizando losresultados de los fondos de inversión desde hacepor lo menos medio siglo, y han alcanzado unasconclusiones prácticamente unánimes respecto devarias cuestiones:

— El fondo medio no selecciona las accionescon la destreza suficiente para superar loscostes en que incurre en materia deinvestigación y operación en el mercado.

— Cuanto mayores son los gastos de un fondo,menor es su rendimiento.

— Cuanto mayor es la frecuencia con que unfondo hace operaciones con sus acciones,menores suelen ser sus ganancias.

— Los fondos muy volátiles, que rebotan al alzay a la baja más que la media, tienen muchasprobabilidades de ser volátiles todo eltiempo.

— Los fondos que han conseguido una elevadarentabilidad en el pasado tienen pocasprobabilidades de seguir siendo ganadoresdurante un período prolongado de tiempo.2

Las probabilidades que tiene de elegir conéxito los fondos que van a tener un resultadoextraordinario en el futuro basándose en larentabilidad que han obtenido en el pasado sonmás o menos similares a las probabilidades quetiene de que el Hombre del Saco y el AbominableHombre de las Nieves se presenten, cogidos de lamano, en zapatillas rosas de ballet, en la próxima

fiesta que dé en su casa. En otras palabras, susprobabilidades no son iguales a cero, pero seacercan mucho a esa cifra. (Véase el recuadro dela página 278).

De todas formas, también hay buenas noticias.En primer lugar, comprender por qué resulta tandifícil encontrar un buen fondo le permitirá llegara ser un inversor más inteligente. En segundolugar, aunque los resultados obtenidos en elpasado son un indicador deficiente de larentabilidad que se va a obtener en el futuro, hayotros factores que se pueden emplear paraincrementar las probabilidades de localizar unbuen fondo. Por último, un fondo puede ofrecer unvalor excelente aunque no consiga unos resultadosmejores que el mercado, ya que le ofrece unaforma económica de diversificar su cartera y leofrece tiempo libre para que pueda hacer otrascosas que le resulten más interesantes quededicarse a elegir personalmente las acciones enlas que invierte.

Los primeros serán los últimos

¿Por qué no es mayor el número de fondosganadores que siguen ganando a lo largo deltiempo?

Cuanto mejores son los resultados queconsigue un fondo, más obstáculos deben superarsus inversores:

Gestores que se van a otra parte. Cuandoparece que un profesional de la selección deacciones se ha convertido en el Rey Midas ytransforma en oro todo lo que toca, todo el mundoquiere tenerlo en su plantilla, incluidas lassociedades gestoras de fondos rivales. Si invirtióen Transamerica Premier Equity Fund paraaprovecharse de las capacidades de GlenBickerstaff, que consiguió unas ganancias del47,5% en 1997, la suerte le dio la espaldarápidamente; TCW se lo arrebató a su anteriorempresa a mediados de 1998 para que dirigiese sufondo TCW Galileo Select Equities Fund, y el

fondo de Transamerica quedó por detrás delmercado en tres de los siguientes cuatro años. Siinvirtió en el Fidelity Aggressive Growth Fund aprincipios de 2000 para aprovechar la elevadarentabilidad de Erin Sullivan, que casi habíatriplicado el dinero de sus accionistas desde 1997,¿sabe qué le pasó?: se marchó para iniciar supropio fondo de inversión alternativo en el año2000, y su antiguo fondo perdió más de trescuartos de su valor durante los tres añossiguientes.3

Elefantiasis de los activos. Cuando un fondoconsigue unos elevados rendimientos, losinversores toman buena nota, y lo inundan concientos de millones de dólares en cuestión desemanas. Esto hace que el gestor del fondo tengamuy pocas opciones, y todas ellas malas. Puedeponer a salvo el dinero para cuando lleguen lasvacas flacas, pero en tal caso la reducidarentabilidad ofrecida por el dinero en efectivoafectará activamente a los resultados del fondo silas acciones siguen subiendo. Puede colocar el

nuevo dinero en acciones de empresas en las queya está presente, y que probablemente habrán vistosubir su cotización desde el momento en el que lascompró por primera vez, y que podrían llegar aestar peligrosamente sobrevaloradas si inyectamillones de dólares más. Otra opción es quecompre nuevas acciones que no le hubiesenparecido suficientemente atractivas paraadquirirlas anteriormente, y que no le quede másremedio que investigarlas partiendo de cero, ytener que centrar su atención en muchas másempresas de las que estaba acostumbrado a seguir.

Por último, cuando el Nimble Fund, quegestiona 100 millones de dólares, destina el 2% desus activos (o lo que es lo mismo, 2 millones dedólares) a invertir en Minnow Corp., una empresaque tiene un valor total de mercado de 500millones de dólares, estará comprando menos dela mitad del 1% de Minnow. Sin embargo, si susbrillantes resultados hacen que el Nimble Fund sehinche hasta alcanzar los 10.000 millones dedólares, una inversión del 2% de sus activos

supondría un total de 200 millones de dólares, casila mitad del valor íntegro de Minnow, lo quesupone un nivel de participación en la propiedadque ni siquiera está autorizado en virtud de lanormativa federal. Si el gestor de cartera deNimble sigue estando interesado en tenerparticipaciones de pequeñas empresas, tendrá querepartir su dinero entre un inmenso número deempresas, lo que probablemente supondrá quetendrá que ampliar muchísimo su campo deatención.

Los trucos de manos no dan más de sí.Algunas empresas están especializadas en«incubar» sus fondos, haciendo pruebas en elámbito privado antes de colocarlos entre elpúblico. (Habitualmente, los únicos accionistasson empleados y filiales de la propia sociedad delfondo). El patrocinador se asegura de que eltamaño de estos fondos sea diminuto, para poderemplearlos como cobayas para sus estrategias deriesgo que funcionan mejor con pequeñascantidades de dinero, por ejemplo, comprando

acciones de empresas minúsculas o haciendooperaciones fugaces con ofertas públicas iniciales.Si su estrategia sale bien, el fondo puede atraer enmasa a inversores públicos dando publicidad a larentabilidad obtenida de manera privada. En otroscasos, el gestor del fondo «renuncia a» (o deja decobrar) las comisiones de gestión, con lo queincrementa el rendimiento neto, y después, cuandolos elevados rendimientos han atraído a muchosclientes, se asegura de que éstos las paguen todasjuntas. Prácticamente sin excepción alguna, losrendimientos de los fondos incubados y de losfondos cuyos gestores han renunciado(temporalmente) a las comisiones han caído en lamediocridad después de que los inversores ajenosa los fondos los inundaran con millones dedólares.

Gastos crecientes. Frecuentemente, cuestamás hacer operaciones con acciones en bloquesmuy grandes que en bloques más pequeños; cuandohay menos compradores y vendedores, resulta másdifícil casar una operación. Un fondo con 100

millones de dólares de activos gestionados puedepagar el 1% al año en costes de operación. Sinembargo, si ese fondo, a causa de su elevadarentabilidad, se multiplica hasta los 10.000millones de dólares, sus operaciones podríanllegar a consumir fácilmente por lo menos el 2%de sus activos. El típico fondo suele tener encartera sus acciones únicamente durante 11 mesescada vez, por lo que los costes de operaciónpueden hacer desaparecer los resultados como elácido corrosivo. Mientras tanto, los restantescostes de gestión de un fondo raramente sereducen, y en ocasiones llegan a aumentar, amedida que crecen los activos. Con unos gastos deoperación que alcanzan un promedio del 1,5%, yunos costes de negociación que rondan el 2%, elfondo típico tiene que superar al mercado en un3,5% al año antes de deducir los costes, y esosimplemente le servirá para conseguir unosresultados iguales que el mercado después de quehaya deducido los costes en que haya incurrido.

Comportamiento borreguil. Por último,

cuando el fondo ha conseguido éxito, sus gestoressuelen volverse tímidos y partidarios de laimitación. A medida que crece el fondo, suscomisiones resultan más lucrativas, por lo que susgestores se muestran más reacios a asumir riesgosque provoquen perturbaciones. Los mismosriesgos que corrieron los gestores para generar suselevados rendimientos podrían alejar a losinversores en este momento, y poner en peligro loscuantiosos ingresos por comisiones. Por lo tanto,los fondos de mayor tamaño recuerdan a un rebañode borregos idénticos y gordos, moviéndosetimoratamente al unísono, y diciendo «beee» todosa la vez. Prácticamente todos los fondos decrecimiento tienen acciones de Cisco, y de GE, yde Microsoft, y de Pfizer, y de Wal-Mart,prácticamente en idénticas proporciones. Estecomportamiento es tan generalizado que losestudiosos de las finanzas lo denominansimplemente comportamiento de rebaño.4 Sinembargo, al proteger sus propios ingresos porcomisiones, los gestores de los fondos ponen en

peligro la capacidad de conseguir rendimientossuperiores para sus inversores externos.

FIGURA 9.2

El embudo del rendimiento de los fondos

Fuente: Lipper Inc.

A causa de sus elevados costes y de sudeficiente comportamiento, la mayor parte de losfondos son incapaces de ganarse el sustento. No essorprendente que la elevada rentabilidad sea tan

perecedera como un pescado fuera de la nevera.Lo que es más, a medida que pasa el tiempo, ellastre de sus excesivos gastos hace que cada vezsea mayor el número de fondos que quedan más ymás por debajo del nivel, como indica la figura9.2.5

Entonces, ¿qué debería hacer el inversorinteligente?

En primer lugar, tiene que darse cuenta deque un fondo de índice, que tiene en cartera todaslas acciones del mercado, en todo momento, y queha renunciado a cualquier tipo de pretensión deque vaya a ser capaz de elegir las «mejores» a lavez que evita las «peores», conseguirá a largoplazo mejores resultados que la mayoría de losfondos. (Si su empresa no ofrece un fondo deíndice de bajo coste en su plan de jubilación,póngase de acuerdo con sus compañeros detrabajo y soliciten que se incorpore uno a su plande pensiones). Sus mínimos gastos generales y deexplotación, de aproximadamente el 0,2% al año,y unos costes anuales de operación en el mercado

de sólo el 0,1%, ofrecen a los fondos de índicesuna ventaja insuperable. Si las acciones generan,por ejemplo, el 7% de rentabilidad anualizado a lolargo de los 20 próximos años, un fondo de índicede bajo coste como el Vanguard Total StockMarket ofrecerá una rentabilidad muy cercana al6,7%. (Eso convertiría una inversión de 10.000dólares en más de 36.000 dólares). Sin embargo,el fondo de inversión medio, con sus gastos deexplotación y generales del 1,5% yaproximadamente el 2% en costes de operación enel mercado, tendría suerte si obtuviese el 3,5% alaño. (Con esa rentabilidad, 10.000 dólares seconvertirían en poco menos de 20.000 dólares, loque sería casi el 50% menos que el resultadoobtenido por el fondo de índice).

Los fondos de índices tienen sólo un defectosignificativo: son aburridos. Nunca podrá alardearen una barbacoa de que tiene el dinero invertido enel fondo con mejores resultados del país. Nuncapodrá impresionar a los demás diciendo queconsigue mejores resultados que el mercado,

porque el objetivo de un fondo de índice consisteen igualar la rentabilidad del mercado, no ensuperarla. El gestor de su fondo de índice no se lajugará apostando a que el siguiente sector conresultados brillantes será el del teletransporte, o elde los sitios web capaces de transmitir aromas, oel de las clínicas de pérdida de peso por telepatía;el fondo estará presente siempre en todas lasempresas, y no sólo en aquellas que el gestor tratede adivinar que van a ser la siguiente maravilla.Sin embargo, a medida que pasen los años, laventaja de coste de la indexación seguirádevengando rentabilidad incesantemente. Tenga unfondo de índice durante 20 años o más, aportandodinero todos los meses, y podrá estarprácticamente seguro de que conseguirá mejoresresultados que la inmensa mayoría de losinversores profesionales y particulares. En losúltimos años de subida, Graham alabó a los fondosde índices como la mejor opción para losinversores individuales, al igual que lo haceWarren Buffett.6

Inclinar la balanza

Cuando se suman todos los inconvenientes, laduda no es que haya muy pocos fondos queconsiguen mejores resultados que el índice, sinoque exista alguno que realmente lo consiga. Y sialgunos lo consiguen, ¿qué rasgos tienen en comúnesos fondos?

Sus gestores son los mayores accionistas . Elconflicto de intereses entre lo que más ventajosoresulta para los gestores de los fondos y lo que esmejor para sus inversores se mitiga cuando losgestores están entre los mayores propietarios departicipaciones en el fondo. Algunas empresas,como Longleaf Partners incluso prohíben a susempleados que posean fondos diferentes de lossuyos. En Longleaf y en otras firmas, como Davis yFPA, los gestores son propietarios de una parte tanimportante de los fondos que lo más probable esque gestionen su dinero de la misma manera queharían con el suyo propio, por lo que se reducen

las probabilidades de que inflen sus comisiones,de que permitan que los fondos adquierandimensiones ciclópeas, o que le aticen unaliquidación tributaria que le deje temblando. Elfolleto informativo del fondo, y la «Declaración deinformación adicional», documentos ambosdisponibles en la Comisión del Mercado deValores, a través de la base de datos EDGAR enwww.sec.gov revela si los gestores poseen por lomenos el 1% de las participaciones en el fondo.

Son baratos. Uno de los mitos másextendidos en el mundo de los fondos de inversiónes que «consigues lo que pagas», que la elevadarentabilidad es la mejor justificación de lascomisiones elevadas. Este argumento tiene dosproblemas. El primero es que no es verdad;décadas de estudios han demostrado que losfondos con comisiones elevadas consiguenmenores rendimientos a lo largo del tiempo. Ensegundo lugar, la rentabilidad elevada es temporal,mientras que las comisiones elevadas sonprácticamente tan duraderas como el granito. Si se

invierte en un fondo porque su rendimiento estápor las nubes, es posible que se tengan que sufrirlas consecuencias de un aterrizaje forzoso, perolos costes de propiedad del fondo prácticamenteno experimentarán variación alguna cuando surentabilidad caiga por los suelos.

Se atreven a ser diferentes . Cuando PeterLynch dirigía Fidelity Magellan, compraba todo loque le parecía barato, con independencia de lo quelos otros gestores de fondos tuviesen en cartera.En 1982 su mayor inversión estaba enobligaciones del Tesoro; después de eso, Chryslerse convirtió en el activo con mayor presencia en sucartera, aunque la mayor parte de los expertospredecían que la empresa acabaría quebrando;después, en 1986, Lynch colocó casi el 20% deFidelity Magellan en acciones de empresasextranjeras como Honda, Norsk Hydro y Volvo.Por lo tanto, antes de invertir en un fondo deacciones estadounidenses, compare sus carteras,que aparecerán recogidas en su último informe,con la parrilla que integra el índice S&P 500; si se

parecen como dos gotas de agua, busque otrofondo.7

Cierran la puerta. Los mejores fondos suelenestar cerrados a nuevos inversores, y únicamentepermiten que los partícipes que ya estabanpresentes en el fondo adquieran másparticipaciones. De esta forma se evita la fiebre denuevos compradores que quieren participar en lasganancias, y se protege al fondo de los problemasprovocados por la elefantiasis de los activos.También es una señal de que los gestores delfondo no ponen sus carteras por delante de las desus partícipes. Sin embargo, el cierre debeproducirse antes, no después, de que el fondoexperimente un crecimiento explosivo. Algunasempresas que tienen un historial ejemplar a la horade cerrar las puertas de sus fondos son Longleaf,Numeric, Oakmark, T. Rowe Price, Vanguard yWasatch.

No hacen publicidad. Como decía Platón enLa República, los mandatarios ideales sonaquellos que no querían gobernar; de la misma

manera, los mejores gestores de fondos suelencomportarse como si no quisieran su dinero. Noaparecen constantemente en los programasfinancieros de la televisión, ni emiten anuncios enlos que alardean de que son el número uno enrentabilidad. El fondo Mairs & Power GrowthFund, que siempre ha tenido pequeñasdimensiones, ni siquiera tuvo sitio web hasta elaño 2001, y sigue vendiendo sus participacionesúnicamente en 24 estados. El Torray Fund nuncaha lanzado un anuncio dirigido al públicominorista desde su lanzamiento en 1990.

¿Qué otras cosas debería buscar? La mayorparte de los compradores suelen empezar porfijarse en el rendimiento del pasado, después en lareputación del gestor, después en el nivel deriesgo del fondo, y por último (si es que lo hacen)en los gastos del fondo.8

El inversor inteligente se fija en esas mismascosas, pero en el orden exactamente contrario.

Como los gastos del fondo son mucho másprevisibles que su riesgo o su rentabilidad futura,

los gastos deberían ser su primer filtro. No hayningún buen motivo para pagar más que los nivelesde gastos de operación que se indican acontinuación, por categoría de fondo:

* Obligaciones municipales y sujetasa tributación

0,75%

* Acciones estadounidenses (accionesde grandes y medianas empresas)

1,00%

* Obligaciones de alto rendimiento(bonos basura)

1,00%

* Acciones de empresasestadounidenses (acciones depequeñas empresas)

1,25%

* Acciones extranjeras 1,50%9

A continuación, evalúe el riesgo. En susfolletos (o en la guía del inversor) todos losfondos deberán mostrar un gráfico de barras queindique su peor pérdida durante un trimestrenatural. Si no puede soportar la perspectiva deperder por lo menos esa cantidad de dinero en tresmeses, busque otro fondo. También merece la pena

comprobar la calificación asignada al fondo porMorningstar, una importante firma de investigaciónde inversión que concede «estrellas decalificación» a los fondos, basándose en cuántoriesgo asumen para conseguir sus resultados (unaestrella es la peor calificación, cinco es la mejor).De todas formas, al igual que ocurre con lospropios resultados pasados, estas calificacionesson retrospectivas. Los fondos de cinco estrellas,de hecho, tienen la desconcertante costumbre decosechar en el futuro peores resultados que los deuna estrella. Por lo tanto, lo primero que tiene quehacer es encontrar un fondo de bajo coste cuyosgestores sean los principales accionistas, seatrevan a ser diferentes, no hagan muchapublicidad con sus resultados y hayan demostradoque están dispuestos a cerrar la entrada al fondoantes de que éste crezca demasiado para sucapacidad de gestión. Entonces, y únicamenteentonces, consulte su calificación enMorningstar.10

Por último, analice el rendimiento conseguido

en el pasado, recordando que es únicamente unindicador de cuáles pueden ser los resultados en elfuturo. Como ya hemos visto, los ganadores delpasado suelen convertirse en los perdedores delfuturo. Sin embargo, los investigadores han puestode manifiesto que una cosa es prácticamentesegura: los perdedores del pasado casi nunca seconvierten en los ganadores del futuro. Por lotanto, evite los fondos que han mantenido unarentabilidad permanentemente deficiente en elpasado, sobre todo si tienen unos costes anualespor encima de la media.

El inaccesible mundo de los fondos cerrados

Los fondos cerrados, aunque fueron popularesdurante la década de 1980, se han ido atrofiandolentamente. En la actualidad, únicamente hay 30fondos de capital nacional diversificados, lamayoría de ellos de dimensiones muy pequeñas, delos que únicamente se compran y venden unos

pocos cientos de participaciones al día, conelevados gastos y desconcertantes estrategias(como Morgan Fun-Shares, que se especializa enacciones de sectores «adictivos», como el delalcohol, los casinos y el tabaco). La investigaciónllevada a cabo por el experto en fondos cerradosDonald Cassidy, de Lipper Inc., refuerza lasobservaciones hechas en el pasado por Graham:los fondos de acciones diversificados cerradosque se venden con descuento no sólo suelen tenermejores resultados que los que se venden conprima, sino que además es muy probable quetengan mejores resultados que el fondo deinversión abierto típico. Por desgracia, noobstante, los fondos de acciones diversificadoscerrados no siempre están disponibles condescuento en lo que se ha convertido en unmercado menguante y abandonado.11

Por otra parte, hay cientos de fondos deobligaciones cerrados, con opcionesespecialmente sólidas disponibles en el campo delas obligaciones municipales. Cuando estos fondos

se venden con descuento, su rendimiento seamplifica y pueden ser atractivos, siempre ycuando sus gastos anuales estén por debajo de losumbrales que se han indicado anteriormente.12

La nueva raza de fondos de índice cotizadosen bolsa también puede merecer un cierto estudio.Estos fondos de índices cotizados en bolsa de bajocoste suelen ofrecer en ocasiones el único mediopor el cual un inversor puede introducirse en unmercado reducido como por ejemplo el de lasempresas domiciliadas en Bélgica, o las accionesdel sector de los semiconductores. Otros fondoscotizados vinculados con índices ofrecen unaexposición al mercado mucho mayor. De todasformas, por lo general no suelen ser adecuadospara inversores que deseen hacer aportaciones dedinero periódicamente, porque la mayor parte delos intermediarios cobrarán una comisiónindependiente sobre cada nueva inversión querealice.13

Hay que saber cuándo hay que retirarse

Una vez que se tiene un fondo, ¿cómo sepuede saber que ha llegado el momento de vender?El consejo habitual indica que hay quedesprenderse de los fondos si tienen peoresresultados que el mercado (o que carterasequivalentes) durante uno, o tal vez dos, o tal veztres, años seguidos. Sin embargo, este consejo notiene ningún sentido. Desde su creación en el año1970 hasta 1999, el Sequoia Fund tuvo peoresresultados que el S&P 500 durante 12 de sus 29años, o lo que es lo mismo, más del 41% deltiempo. Sin embargo, el Sequoia se revalorizó másdel 12.500 por cien durante ese período, encomparación con el 4.900% del índice.14

El rendimiento de la mayor parte de losfondos se ve perjudicado simplemente porque eltipo de acciones que prefieren pierde su atractivotemporalmente. Si se contrata a un gestor para queinvierta de una forma determinada, ¿qué motivohay para despedirle por hacer exactamente lo que

había prometido? Al vender cuando un estilo deinversión deja de estar de moda, no sólo sematerializa la pérdida, sino que se pierden lasposibilidades de disfrutar de la prácticamenteinevitable recuperación. Un estudio puso demanifiesto que los inversores en fondos deinversión consiguieron unos resultados peores quelos de sus propios fondos en 4,7 puntosporcentuales anuales desde 1998 hasta 2001,simplemente porque compraron a precios elevadosy vendieron a precios bajos.15

Por qué nos encantan los tableros Ouija

Creer, o incluso solamente esperar, quesomos capaces de seleccionar los mejoresfondos para el futuro nos hace sentirnosmejor. Nos aporta la placentera sensaciónde que dominamos el destino de nuestrasinversiones. Este sentimiento de «Yo soyel que manda aquí» forma parte de lanaturaleza humana; es lo que los psicólogosdenominan exceso de confianza. Veamos

algunos ejemplos de cómo funciona:

• En 1999 la revista Money preguntó a más de500 personas si sus carteras habían tenidomejores resultados que el mercado o no.Una de cada cuatro dijo que sí. Cuando seles pidió que especificasen los resultadosque habían obtenido, sin embargo, el 80%de esos inversores reconocieron unasganancias inferiores a las del mercado. (El4% no tenía ni idea de qué subida habíaexperimentado su cartera, pero no obstanteestaban seguros de que habían conseguidomejores resultados que el mercado, detodas formas).

• En el marco de un estudio realizado enSuecia se preguntó a los conductores quese habían visto afectados por gravesaccidentes de circulación que calificasensu propia capacidad de conducción. Estaspersonas, entre las que había algunas a lasque la policía había consideradoresponsables de los accidentes, y otras quehabían sufrido unas lesiones tan graves quetuvieron que responder a las preguntas delestudio desde la cama de un hospital,

insistieron en que eran mejoresconductores que la media.

• En una encuesta realizada a finales de 2000,Time y CNN preguntaron a más de 1.000votantes potenciales si pensaban que seencontraban dentro del 1% superior de lapoblación en términos de renta. El 19% secolocaron dentro del 1% más rico deEstados Unidos.

• A finales de 1997, un estudio realizado entre750 inversores puso de manifiesto que el74% de ellos creían que sus carteras defondos de inversión «superaríanconstantemente al Standard & Poor’s 500todos los años», aun cuando la mayor partede los fondos son incapaces de conseguirmejores resultados que el S&P a largoplazo y muchos de ellos son incapaces deconseguir mejores resultados que dichoíndice en cualquier año.1

Aunque este tipo de optimismo es unsigno normal de una mente sana, el hechode que lo sea no lo convierte enespecialmente adecuado como política deinversión. Sólo es conveniente creer que se

puede predecir algo si realmente se puedepredecir. Si no es usted realista, subúsqueda de autoestima acabaráprovocando su autodestrucción.

Por lo tanto, ¿cuándo debería vender? Acontinuación le ofrecemos unas cuantasindicaciones de peligro claras:

— Un cambio acusado e imprevisto deestrategia, como por ejemplo un fondo de«valor» que se cargase de accionestecnológicas en 1999, o un fondo de«crecimiento» que comprase toneladas deacciones de compañías de seguros en el año2002.

— Un incremento de los gastos, que sugiera quelos gestores se están llenando el bolsillo conel dinero de los partícipes.

— Cuantiosas y frecuentes liquidacionestributarias, provocadas por el exceso deoperaciones de mercado.

— Resultados súbitamente erráticos, como porejemplo cuando un antiguo fondo conservadorgenera una gran pérdida (o incluso genera unagran ganancia).

Como el asesor de inversiones Charles Ellissolía decir, «Si no estás dispuesto a estar casado,no deberías casarte».16 La inversión en fondos noes diferente. Si no se está dispuesto a permaneceren un fondo durante por lo menos tres años devacas flacas, no se debería haber invertido en elfondo. La paciencia es el aliado más poderoso quetiene la persona que invierte en fondos.

Capítulo 10

El inversor y sus asesores

La inversión de dinero en valores no separece a ninguna otra de las operaciones que serealizan en el mundo de los negocios, en el sentidode que prácticamente siempre se basa en algúntipo de asesoramiento recibido de otras personas.La inmensa mayoría de los inversores sonaficionados. De manera natural, tienen laimpresión de que a la hora de elegir los valores enlos que invierten se pueden beneficiar si recibenasesoramiento profesional. Sin embargo, el mismoconcepto del asesoramiento de inversión tieneciertas peculiaridades inherentes.

Si el motivo por el que invierten las personases el de ganar dinero, a la hora de buscarasesoramiento están pidiendo a otras personas queles digan cómo pueden ganar dinero. Esa ideatiene un cierto elemento de infantilismo. Losempresarios tratan de obtener asesoramiento

profesional sobre algunos elementos de suactividad empresarial, pero no esperan que nadieles diga cómo pueden conseguir beneficios. Esoles compete a ellos. Cuando ellos, o personas queno se dedican a los negocios, recurren a otros paraque consigan beneficios de inversión para ellos,están esperando un tipo de resultados para los queno existe equivalente en la actividad empresarialordinaria.

Si presuponemos que existen resultados deingresos normales u ordinarios que se puedenobtener al invertir dinero en valores, la función delasesor se puede especificar con más facilidad.Tendría que utilizar su mejor formación yexperiencia para proteger a sus clientes de laposibilidad de cometer errores, y para asegurarsede que consiguen los resultados que su dinero tienederecho a recibir. La duda surge cuando elinversor exige una rentabilidad superior a la mediapor su dinero, o cuando su asesor se compromete aconseguir mejores resultados que la media para sucliente, puesto que cabe dudar de que se esté

pidiendo o prometiendo más de lo que es probableque se vaya a cumplir.

Se puede obtener asesoramiento sobreinversiones de muchas fuentes diferentes. Entreellas se puede mencionar: (1) un conocido, unfamiliar o un amigo, que se suponga que tieneconocimientos sobre valores; (2) un empleado delbanco (comercial) local; (3) una agencia deintermediación de bolsa o un profesional de labanca de inversión; (4) un servicio de informaciónfinanciera o un periódico financiero; y (5) unasesor de inversiones.* El variado carácter de estalista sugiere que no existe una forma lógicasistemática de enfocar esta cuestión que hayallegado a cristalizar, por lo menos por el momento,en la mente de los inversores.

Hay ciertas consideraciones de sentidocomún relacionadas con el criterio con el que sepueden calificar de normales o de ordinarios losresultados que se han mencionado anteriormente.Nuestra tesis básica es la siguiente: si el inversorse va a fiar esencialmente del consejo de otros a la

hora de gestionar sus fondos, tendrá que limitarsea sí mismo, y limitar a sus asesores, estrictamentea formas ordinarias, conservadoras e incluso pocoimaginativas de inversión, o de lo contrario deberátener un conocimiento frecuentemente íntimo yfavorable de la persona que vaya a dirigir susfondos hacia otros canales. Por el contrario, sientre el inversor y sus asesores existe una relaciónprofesional o de negocios ordinaria, el inversorúnicamente podrá mostrarse receptivo ante lassugerencias menos convencionales en la medida enque él, personalmente, haya llegado a tenerconocimientos y experiencia en ese terreno y, porlo tanto, haya llegado a ser lo suficientementecompetente como para ser capaz de realizar unavaloración independiente sobre lasrecomendaciones de los demás. En este caso,habrá pasado de la categoría de inversor defensivoo poco emprendedor a la de inversor agresivo oemprendedor.

Asesoramiento de inversión y los servicios degestión de patrimonios ofrecidos por los bancos

Los asesores de inversión verdaderamenteprofesionales, es decir, las firmas deasesoramiento de inversión bien arraigadas, quecobran importantes comisiones anuales, tienenunas pretensiones y hacen unas promesas bastantemodestas. En la mayor parte de los casos, colocanlos fondos de sus clientes en valores ordinariosque devengan intereses y dividendos, y se basanprincipalmente en su experiencia de inversiónnormal para conseguir los resultados generales. Enel caso más habitual, es más que dudoso que másdel 10% del fondo total vaya a estar invertido enalgún momento en valores que no sean deempresas líderes, y en obligaciones deAdministraciones públicas (tanto del gobiernofederal como de Administraciones estatales ymunicipales); tampoco suelen esforzarse mucho enaprovechar las oscilaciones del mercado general.

Las principales firmas de asesoramiento de

inversión no hacen ninguna afirmación sobre quesean brillantes; se enorgullecen de ser cuidadosas,conservadoras y competentes. Su principalobjetivo consiste en conservar el valor delprincipal a lo largo de los años y en obtener unatasa de rendimiento conservadoramente aceptable.Consideran que cualquier logro que vaya más allá,y realmente se esfuerzan por mejorar su objetivo,es un servicio adicional prestado a sus clientes.Puede que el principal valor que ofrecen a susclientes radique en que les protegen de errorescostosos. Ofrecen todo lo que el inversordefensivo tiene derecho a esperar de cualquierasesor que atienda al público en general.

Lo que hemos dicho acerca de las firmas deasesoramiento financiero con hondo arraigo sepuede aplicar, en términos generales, a losservicios de asesoramiento y de gestiónpatrimonial de los grandes bancos.*

Servicios de información financiera

Las organizaciones de servicios deinformación financiera son entidades que envíanboletines uniformes (en ocasiones en forma detelegramas) a sus suscriptores. Entre las cuestionesabordadas en esos boletines pueden estar el estadoy las perspectivas de las empresas, elcomportamiento y las perspectivas de losmercados de valores, e información yasesoramiento acerca de acciones concretas.Frecuentemente, suele haber un «departamento deconsultas» que se encargará de responder apreguntas que afectan a un suscriptor individual. Elcoste del servicio alcanza una media muy inferiora las comisiones que suelen cobrar los asesores deinversión a sus clientes individuales. Algunasorganizaciones, en especial Babson y Standard &Poor’s operan en ámbitos diferentes como serviciode información financiera y como asesores deinversión. (Incidentalmente, hay otrasorganizaciones, como por ejemplo Scudder,Stevens & Clark que operan de maneraindependiente a título de asesores de inversión y

como gestores de uno o más fondos de inversión).Las entidades de servicios de información

financiera se dirigen, en términos generales, a unsegmento de público muy diferente de aquel por elque se interesan las firmas de asesoramiento deinversión. Los clientes de estas últimas suelenestar interesados, habitualmente, en que se leslibre de la molestia y de la necesidad de adoptardecisiones. Los servicios de informaciónfinanciera, por otra parte, ofrecen información yorientación a las personas que se encargan degestionar y dirigir sus propios asuntos financieroso que se dedican a prestar asesoramiento a otraspersonas. Muchos de estos servicios se limitanexclusivamente, o casi, a la previsión de losmovimientos del mercado aplicando diferentesmétodos «técnicos». Dejaremos estos servicios aun lado con la simple indicación de que su trabajono interesa a los «inversores» tal y como seemplea este término en este libro.

Por otra parte, algunos de los más conocidos,como por ejemplo el Investment Service de

Moody’s y el de Standard & Poor’s, estánidentificados con organizaciones estadísticas querecopilan los abundantes datos estadísticos queforman la base de todos los análisis de valoresserios. Estos servicios tienen una clientela muyvariada, que va desde los inversores másconservadores a los más osados especuladores. Enconsecuencia, deben de tener muchas dificultadespara atenerse a una filosofía esencial o claramentedefinida a la hora de formular sus opiniones yrecomendaciones.

Un servicio hondamente arraigado del estilodel de Moody’s y los demás, evidentemente, debeofrecer algo valioso a una amplia gama deinversores. ¿Qué es ese algo? Básicamente, seocupan de las cuestiones que interesan al inversor-especulador activo típico, y sus opiniones sobreestas cuestiones están revestidas de un cierto halode autoridad, o por lo menos parecen más dignasde confianza que las de un cliente que no cuentecon ayuda.

Durante años los servicios de información

financiera han estado realizando previsiones sobreel mercado de valores sin que ninguno se tomaseesta actividad muy en serio. Como prácticamentecualquier otro participante en este sector, enocasiones acertaban y en otras se equivocaban. Entodos los casos en los que podían trataban deproteger sus opiniones con el objetivo de evitar elriesgo de que se acabase demostrando que sehabían equivocado radicalmente. (Se ha llegado adesarrollar un fino arte de enunciado de frasesdignas del oráculo de Delfos, que permite adaptarcon éxito cualquier afirmación a cualquier cosaque pueda ocurrir en el futuro). En nuestra opinión,tal vez sesgada por los prejuicios, este segmentode su trabajo no tiene ningún significado real,salvo por la luz que arroja respecto de lanaturaleza humana en los mercados de valores.Prácticamente todas las personas interesadas en elmercado de valores quieren que otra persona lesdiga lo que opina sobre lo que va a pasar en elmercado. Teniendo en cuenta que esta demandaexiste, alguien debe ocuparse de satisfacerla.

Sus interpretaciones y previsiones sobre lasituación económica o de las empresas, porsupuesto, gozan de mucha mayor autoridad y estánmucho mejor informadas. Se trata de cuestionesque integran una parte importante en ese grancuerpo de conocimiento económico que se difundecontinuamente entre compradores y vendedores devalores y que suele crear unos preciosrelativamente racionales para las acciones y lasobligaciones en la mayor parte de lascircunstancias. Indudablemente, el materialpublicado por los servicios de informaciónfinanciera incrementa la cantidad de informacióndisponible y refuerza la capacidad de sus clientespara evaluar las inversiones.

Es difícil evaluar sus recomendaciones sobrevalores individuales. Cada servicio tiene derechoa que se le juzgue por separado, y el veredictopodría basarse, en justicia, únicamente en unelaborado y exhaustivo estudio que abarcasemuchos años. En nuestra propia experiencia,hemos percibido entre ellos una actitud

omnipresente que creemos que suele acabarmenoscabando lo que podría ser, en otrascircunstancias, un trabajo de asesoría mucho másútil. Se trata de su opinión general de que se debecomprar un valor, específicamente una acción, silas perspectivas a corto plazo de la empresa sonfavorables, y que se debe vender si esasperspectivas son desfavorables, al margen de cuálsea el precio vigente. Este principio tan superficialsuele impedir que los servicios lleven a cabo elsensato trabajo analítico del cual sus plantillas soncapaces, es decir, el de determinar si una acciónconcreta parece que está minusvalorada osobrevalorada al precio vigente, a la luz de lacapacidad de generación de beneficios en un futuroa largo plazo que se indica.

El inversor inteligente no realizará susoperaciones de compra y de venta basándoseexclusivamente en las recomendaciones recibidasde un servicio de información financiera. Despuésde dejar clara esta cuestión, la función del serviciode información financiera empieza a ser útil, en

tanto en cuanto facilita información y ofrecesugerencias.

Asesoramiento de las agencias deintermediación de bolsa

Probablemente el mayor volumen deinformación y asesoramiento ofrecido al públicoque posee valores provenga de las agencias deintermediación. Se trata de miembros de la NewYork Stock Exchange y de otras bolsas que sededican a ejecutar las órdenes de compra y deventa a cambio de una comisión estandarizada.Prácticamente todas las agencias que se relacionancon el público tienen un departamento analítico o«estadístico» que responde a las consultas y hacerecomendaciones. Estas agencias reparten grancantidad de literatura analítica, en ocasiones muyelaborada y costosa, gratuitamente entre losclientes de la agencia.

La consideración que se tenga sobre la

relación que mantienen estas agencias con susclientes tiene una gran trascendencia. Se trata deuna relación similar a la que mantiene una empresacon sus clientes, o similar a la que tiene unprofesional de una organización de servicios conlos suyos. El sector de las agencias deintermediación de Wall Street ha establecidoprobablemente las normas éticas más estrictasaplicadas por cualquier empresa, pero todavíadista mucho de alcanzar el nivel de las normas y eltipo de relación que se establece cuando se prestaun servicio profesional.*

En el pasado, Wall Street ha prosperadobásicamente gracias a la especulación, y losespeculadores del mercado de valores eran ungrupo que prácticamente con absoluta certezaestaban abocados a perder dinero. Por lo tanto, hasido lógicamente imposible que las agencias debolsa operasen aplicando criterios estrictamenteprofesionales. Si lo hubiesen hecho, se habríanvisto obligadas a encaminar sus esfuerzos a lareducción, en vez de al incremento, de su volumen

de actividad.Lo más lejos que han llegado ciertas agencias

de intermediación en bolsa en ese sentido, y lomás lejos que cabe esperar que vayan a llegar,consiste en abstenerse de inducir o animar acualquier persona a que especule. Este tipo deagencias se han limitado a ejecutar las órdenes quese les dan, a ofrecer análisis e informaciónfinanciera y a proporcionar opiniones sobre laspotenciales ventajas que ofrecen ciertos valorescomo inversión. De este modo, por lo menos enteoría, evitan todo tipo de responsabilidadrespecto de los beneficios o las pérdidas quesufran sus clientes especuladores.†

La mayor parte de las agencias de bolsa, sinembargo, siguen aplicando los viejos eslóganessegún los cuales hacen negocios para ganarcomisiones y la forma de tener éxito en suactividad consiste en ofrecer a los clientes lo quelos clientes quieren. Dado que los clientes másrentables quieren sugerencias de asesoramientoespeculativo, la reflexión y las actividades que

llevan a cabo las agencias típicas están muyestrechamente conectadas con la realización deoperaciones de manera cotidiana en el mercado.Por lo tanto, este tipo de agencias se esfuerzanmuchísimo para ayudar a sus clientes a ganardinero en un terreno en el que están condenados,prácticamente por una ley matemática, a terminarperdiéndolo.** Lo que queremos decir es que laparte especulativa de las operaciones de la mayorparte de los clientes de las agencias de bolsa nopuede ser rentable a largo plazo. No obstante, enla medida en que sus operaciones se parezcan auna verdadera inversión, pueden conseguir unosbeneficios con sus inversiones que compensen concreces las pérdidas que sufran en el terreno de laespeculación.

El inversor recibe asesoramiento einformación de las agencias de bolsa a través dedos tipos de empleados, que en la actualidad seconocen oficialmente como «corredores de losclientes» (o «ejecutivos de cuentas») y analistasfinancieros.

El corredor del cliente, que también se llama«representante registrado», anteriormente recibíala mucho menos digna denominación de «mandadodel cliente». En la actualidad, debe ser, en lamayoría de los casos, una persona amable quetiene un considerable conocimiento de los valores,y que en su actuación tiene que someterse a unrígido código de conducta. No obstante, como elnegocio al que se dedica consiste en ganarcomisiones, difícilmente puede permitirse el lujode no centrarse en la especulación. Por lo tanto, elcomprador de valores que desee evitar laposibilidad de verse influido por lasconsideraciones especulativas tendrá que poner unextraordinario cuidado y ser muy claro en susrelaciones con su corredor de cliente; tendrá quemostrar claramente, tanto de palabra como dehecho, que no está interesado en nada que separezca ni de lejos a un «chivatazo» de mercado.Cuando el corredor de cliente comprendaclaramente que lo que tiene ante sí es un verdaderoinversor, respetará su opinión y cooperará con él.

El analista financiero, que antiguamente eraconocido sobre todo como analista de valores, esuna persona que interesa especialmente a esteautor, que ha ejercido esa profesión durante másde cinco décadas, y que ha ayudado a formar amuchos otros analistas. En este momento nosreferiremos únicamente a los analistas financierosque trabajan para agencias de intermediación debolsa. La función del analista financiero se puedecomprender con absoluta claridad a partir de ladenominación del cargo que desempeña. Es lapersona que lleva a cabo los detallados estudiosde los valores individuales, que realizacuidadosas comparaciones de diferentes accionesdel mismo campo, y que se forma una opiniónexperta sobre la seguridad o el atractivo o el valorintrínseco de todos los tipos diferentes de accionesy obligaciones.

Por motivos que seguramente resultarándesconcertantes al lego en la materia, no esnecesario cumplir ningún requisito formal paraconvertirse en analista de valores. Esto resulta

absolutamente asombroso si lo comparamos con loque ocurre en el caso de los corredores declientes, que deben aprobar un examen, superarunas pruebas de personalidad y han de serformalmente aceptados e inscribirse en el registrode la New York Stock Exchange. En la práctica,casi todos los jóvenes analistas han recibido unaprofunda formación empresarial en las facultadesde económicas, y los analistas más veteranosadquirieron una formación por lo menosequivalente en la escuela de su prolongadaexperiencia. En la inmensa mayoría de los casos,se puede confiar en que la agencia deintermediación de bolsa para la que trabajan losanalistas se haya asegurado de contrastar sucualificación y su competencia.*

El cliente de una agencia de intermediaciónde bolsa puede operar directamente con losanalistas de valores, o puede canalizar suscontactos a través de una vía indirecta con elcorredor de cliente. En cualquiera de los casos, elanalista estará a disposición del cliente para

ofrecerle una considerable cantidad deinformación y asesoramiento. Permítasenos haceruna declaración enfática en este momento. El valorque aporta el analista de valores al inversordepende en gran medida de la propia actitud quetenga el inversor. Si el inversor formula al analistalas preguntas adecuadas, probablemente recibirálas respuestas adecuadas o, por lo menos, unasrespuestas valiosas. Los analistas contratados porlas agencias de intermediación de bolsa, de estoestamos convencidos, sufren el gran handicapderivado de la impresión generalizada de quetambién tienen que ser analistas de mercado.Cuando se les pregunta si una acción determinadaes «buena», esa pregunta frecuentemente quieredecir: «¿Es probable que esta acción vaya aaumentar de valor durante los próximos meses?».Como consecuencia, muchos de ellos se venobligados a realizar sus análisis mirando de reojoa la pantalla de las cotizaciones, postura que no esmuy adecuada para realizar una reflexiónrazonable o para llegar a conclusiones que sirvan

para algo.†En la siguiente sección de este libro nos

ocuparemos de algunos de los conceptos yposibles logros del análisis de valores. Un grannúmero de analistas que trabajan para las agenciasde intermediación de bolsa podrían prestar unextraordinario servicio al inversor de buena fe quequisiera estar seguro de que extrae todo el valorde su dinero, y tal vez algo más. Como ocurre en elcaso de los corredores de los clientes, lo que hacefalta es que, desde el principio, el analista llegue acomprender claramente la actitud y los objetivosdel inversor. Cuando el analista está convencidode que está haciendo operaciones con una personaa la que le interesa el valor más que la cotización,habrá muchas probabilidades de que susrecomendaciones resulten ser verdaderamenteventajosas en general.

El título de CFA para los analistas financieros

En 1963 se dio un importante paso paraofrecer responsabilidad y naturaleza profesional alos analistas financieros. A partir de ese año seotorga el título de chartered financial analyst(CFA), que podría traducirse como analistafinanciero colegiado o analista financiero jurado, alos profesionales expertos que aprueban ciertosexámenes obligatorios y superan otras pruebas deidoneidad.1 Las materias que se abordan incluyenel análisis de valores y la gestión de cartera. Laanalogía con el título tradicional del censor juradode cuentas es evidente y deliberada. Este medio dereconocimiento y control profesional relativamentenovedoso debería servir para elevar el nivel delos analistas financieros y, con el paso del tiempo,para que su trabajo llegase a estar ubicado en unnivel verdaderamente profesional.*

Relaciones con las agencias de intermediaciónde bolsa

Uno de los acontecimientos más inquietantesque están teniendo lugar en el período en el cualescribimos la presente revisión son los problemasfinancieros, por decirlo con claridad, la quiebra, ola casi quiebra, de bastantes agencias deintermediación de la New York Stock Exchange,incluidas dos de dimensiones considerables.* Esla primera vez en más de medio siglo que ocurreuna cosa semejante, y resulta llamativo por más deun motivo. Durante muchas décadas, la New YorkStock Exchange ha estado avanzando hacia unoscontroles más estrechos y más estrictos sobre lasoperaciones y el estado financiero de susmiembros, y en este sentido ha introducidorequisitos de capital mínimo, realización deauditorías por sorpresa, y similares. Además,desde hace 37 años la Comisión del Mercado deValores ejerce el control sobre las bolsas y susmiembros. Por último, la propia industria de laintermediación en el mercado de valores haoperado en unas condiciones muy favorables,como por ejemplo, el gran incremento de volumen,

las tarifas fijas de comisiones mínimas (queeliminan en gran medida la competencia en elterreno de las comisiones) y la limitación delnúmero de firmas pertenecientes a la industria.

Los primeros problemas financieros de lasagencias de intermediación de bolsa (en 1969) seatribuyeron al propio incremento de volumen. Esteaumento de volumen, según se afirmaba, imponíaexigencias excesivas a sus instalaciones,incrementaba sus gastos generales y provocabamuchos problemas a la hora de realizar lasliquidaciones y compensaciones financieras. Sedebe destacar que fue probablemente la primeravez en la historia en la que empresas importanteshabían quebrado porque tenían un mayor volumende negocio del que eran capaces de gestionar. En1970, a medida que se incrementaron las crisis delas agencias de intermediación de bolsa, estascrisis se atribuyeron principalmente a la «caída devolumen». Se trata de una queja desconcertante, sise tiene en cuenta que el volumen de negocio de laNew York Stock Exchange en 1970 ascendió a

2.937 millones de acciones, el mayor volumen desu historia y más del doble que en cualquier añoantes de 1965. Durante los 15 años de evolución alalza de mercado que concluyeron en 1964, elvolumen medio había llegado «únicamente» a los712 millones de acciones, una cuarta parte de lacifra correspondiente al año 1970, pero laindustria de la intermediación había disfrutado dela mayor prosperidad de la historia. Supuesto que,como aparentemente ha sucedido, las firmasmiembros de los mercados de valores hayanpermitido que sus gastos generales y de otro tipohayan aumentado a un ritmo tal que no han sidocapaces de soportar ni siquiera una leve reducciónde volumen durante parte de un ejercicio, laverdad es que la situación no dice mucho en favorni de su sensatez empresarial ni de suconservadurismo financiero.

Una tercera explicación de los problemasfinancieros ha acabado emergiendo entre la nieblade la ocultación, y sospechamos que es laexplicación más razonable y certera de las tres.

Parece que buena parte del capital de ciertasagencias de intermediación de bolsa estabadepositado en forma de acciones ordinarias quepertenecían a los socios individuales de lasagencias. Algunas de estas carteras,aparentemente, tenían una naturalezaextraordinariamente especulativa y secontabilizaban a un valor inflado. Cuando elmercado cayó en 1969, las cotizaciones de estosvalores experimentaron una drástica caída y laparte sustancial del capital de las agencias seesfumó junto con el valor de las acciones.2 En lapráctica, esto equivale a decir que los socios delas agencias estaban especulando con el capitalque se suponía que protegía a los clientes de losriesgos financieros ordinarios que entraña laactividad de intermediación, con el objetivo deduplicar los beneficios que se obtenían con dichocapital. Esto es inexcusable; nos abstendremos dehacer ningún otro comentario adicional.

El inversor debería utilizar su inteligencia nosólo para formular sus políticas financieras, sino

también los detalles asociados con ellas. Entreestos detalles están la elección de un corredor debuena reputación para que se encargue de ejecutarsus órdenes. Hasta el momento había bastado conaconsejar a nuestros lectores que hiciesenoperaciones únicamente con los miembros de laNew York Stock Exchange, salvo que hubieserazones apremiantes para recurrir a una agenciaque no fuese miembro de esa bolsa. Aregañadientes, nos vemos obligados a añadirconsejos adicionales en este terreno. Creemos quelas personas que no tienen cuentas de margen, y ennuestro vocabulario esto significa todos losinversores no profesionales, deberían encargarsede que la entrega y recepción de sus valores fuesegestionada por su banco. Cuando se da una ordende compra a los corredores, se les puede indicarque entreguen los valores que han comprado a subanco contra el pago de tales valores por parte delbanco; complementariamente, cuando venda puededar instrucciones a su banco de que entregue losvalores al corredor contra el pago del precio.

Estos servicios cuestan un poco más, pero esposible que compensen con creces desde el puntode vista de la seguridad y la tranquilidad. Esteconsejo puede ser pasado por alto, en la medida enque habrá dejado de ser necesario, después de queel inversor esté seguro de que todos los problemasde las agencias de intermediación de bolsa hansido resueltos, pero nunca antes de que lo esté.*

Banca de inversión

El término «banca de inversión» se aplica auna firma que se dedica en una medida importantea originar, suscribir o garantizar la colocación, yvender nuevas emisiones de obligaciones yacciones. (Suscribir o garantizar la colocaciónsignifica garantizar a la sociedad que emite lasacciones, o a otros colocadores, que la emisión seva a vender por completo). Algunas agencias deintermediación de bolsa llevan a cabo una ciertaactividad de suscripción. Por lo general, esta

actividad se limita a participar en los grupos desuscripción formados por los principales bancosde inversión. Existe una tendencia adicional a quelas agencias de intermediación de bolsa originen ypatrocinen una pequeña cantidad de la financiaciónde las nuevas emisiones, en especial en forma depequeñas emisiones de acciones ordinarias en lasépocas en las que el mercado sube a toda máquina.

La banca de inversión es, probablemente, eldepartamento más respetable de la comunidad deWall Street, porque es el terreno en el que lasfinanzas desempeñan su constructiva función deaportar nuevo capital para la expansión de laindustria. De hecho, buena parte de la justificaciónteórica del mantenimiento de unos mercados devalores activos, al margen de los frecuentesexcesos especuladores, radica en el hecho de quelas bolsas de valores organizadas facilitan lacolocación de nuevas emisiones de obligaciones yacciones. Si los inversores o los especuladores notuviesen a su disposición un mercado viable paralas nuevas emisiones de valores que se les

ofrecen, es posible que se negasen a comprarlas.La relación entre la banca de inversión y el

inversor es básicamente la misma que existe entreel vendedor y el comprador potencial. En elpasado, durante muchos años, la inmensa mayorparte de las nuevas ofertas expresadas en términosmonetarios han consistido en emisiones deobligaciones que eran compradas principalmentepor las instituciones financieras, bancos ycompañías de seguros. En esta actividad, losvendedores de valores tenían que relacionarse concompradores muy inteligentes y expertos. Por lotanto, cualquier recomendación que realizasen losprofesionales de la banca de inversión a este tipode clientes tenía que someterse a un detallado yescéptico escrutinio. Por lo tanto, estastransacciones se llevaban a cabo prácticamentesiempre en pie de igualdad entre profesionalesexpertos.

Sin embargo, la situación es diferente cuandola relación se establece entre un comprador devalores individual y las empresas de banca de

inversión, incluidos los corredores que actúancomo garantes de colocación. En este tipo derelación, el comprador habitualmente carece deexperiencia y raramente posee grandesconocimientos sobre la materia. El vendedorpuede influir con gran facilidad sobre elcomprador con su discurso, sobre todo en el casode emisiones de acciones, puesto quefrecuentemente el deseo no declarado delcomprador consiste principalmente en obtener unrápido beneficio. El efecto que tiene todo ello esque la protección del público inversor radicamenos en su propia facultad de análisis crítico queen los escrúpulos y la ética de las agencias que leshagan ofertas.3

Es un tributo a la honradez y a la competenciade las agencias de suscripción el hecho de quesean capaces de desempeñar razonablemente bienlas contradictorias funciones de asesor y devendedor. Sin embargo, es muy imprudente que elcomprador confíe ciegamente en la capacidad dejuicio del vendedor. En el año 1959 afirmamos en

este sentido lo siguiente: «Los malos resultadoscosechados por esta insensata actitud semanifiestan una y otra vez en el terreno de lagarantía de las colocaciones, y con notablesefectos en la venta de emisiones de nuevasacciones durante períodos de activaespeculación». Poco después se demostró que estaadvertencia era acuciantemente necesaria. Comoya hemos señalado, durante los años 1960–1961 y,de nuevo, en los años 1968–1969 el mercado sevio inundado por una colocación de ofertaspúblicas iniciales sin precedentes por parte deempresas de la más ínfima calidad, que se vendíanal público a unos precios de salida ridículamenteelevados y que en muchos casos se veíanimpulsados a niveles aún mucho mayores por unainsensata especulación y por prácticas cercanas ala manipulación. Algunas de las más importantesagencias de Wall Street han participado en ciertamedida en esta poco edificante actividad, lo cualpone de manifiesto que la ya conocidacombinación de avaricia, insensatez e

irresponsabilidad no ha acabado de ser exorcizadade la escena financiera.

El inversor inteligente prestará atención alconsejo y a las recomendaciones recibidas de lasentidades de banca de inversión, en especial deaquellas que le sean conocidas por su excelentereputación; no obstante, tiene que estar seguro deque aporta una capacidad de juicio sensata eindependiente para evaluar esas sugerencias, yasea su propia capacidad, en el caso de que estécapacitado para realizar esa evaluación, o la decualquier otro tipo de asesor.*

Otros asesores

Es una buena costumbre, hondamentearraigada, sobre todo en los pueblos pequeños,consultar con el banquero local las inversionesque se piensan realizar. Es posible que elprofesional de la banca comercial no sea un granexperto en la valoración de acciones u

obligaciones, pero seguro que tiene experiencia yuna naturaleza conservadora. Sus consejos seránespecialmente útiles para el inversor inexperto,que frecuentemente siente la tentación de apartarsedel sendero recto y poco interesante de laspolíticas defensivas, y que necesita sentir laincesante influencia de una mente prudente. A losinversores más despiertos y dinámicos, que tratende conseguir asesoramiento en la elección devalores de oportunidad, no les resultaránespecialmente útiles, por lo general, las opinionesde un profesional de la banca general, puesto queno suelen ser muy adecuadas para sus propiosobjetivos.*

Tenemos que adoptar una actitud mucho máscrítica hacia la generalizada costumbre de pedirasesoramiento de inversión a familiares o amigos.La persona que hace la consulta casi siempre creeque tiene buenos motivos para dar por supuestoque la persona a la cual formula la consulta tieneun conocimiento o una experiencia mejor que lasuya. Nuestra propia observación indica que suele

ser casi siempre igual de difícil seleccionar a unbuen asesor lego en la materia que seleccionarcorrectamente los valores sin ningún tipo deayuda. Son abundantísimos los malos consejos quese ofrecen gratuitamente.

Resumen

Los inversores que están dispuestos a abonaruna comisión por la gestión de sus fondosactuarían con gran sensatez si eligiesen algunafirma de asesoramiento de inversión arraigada enel mercado y que disfrutase de buena fama.Alternativamente, pueden recurrir al departamentode inversión de una gran empresa de gestiónpatrimonial o a los servicios de supervisiónofrecidos a cambio de comisión por algunas de lasprincipales agencias de intermediación de bolsade la New York Stock Exchange. Los resultadosque se deben esperar no son en modo algunoexcepcionales, pero sí son equiparables a los del

inversor bien informado y cauto.La mayor parte de los compradores de

valores suelen conseguir asesoramiento sinpagarlo específicamente. Es absolutamenterazonable, por lo tanto, que en la mayoría de loscasos no tengan derecho a esperar unos resultadosmejores que la media y, de hecho, no deberíanesperarlos. Deben mostrarse precavidos ante todaslas personas, ya se trate de corredores de cliente ode vendedores de valores, que les prometan unarentabilidad o unos beneficios espectaculares.Esto es aplicable tanto a la selección de losvalores como a la orientación en el escurridizo (ytal vez ilusorio) arte de las operaciones en elmercado.

Los inversores defensivos, tal y como loshemos definido, no suelen estar, por lo general,preparados para realizar valoracionesindependientes sobre las recomendaciones devalores que les hacen sus asesores. Sin embargo,sí que pueden manifestar de manera explícita, einsistente, cuál es el tipo de valores que quieren

comprar. Si siguen nuestras recomendaciones, selimitarán a las obligaciones y a las acciones demejor categoría emitidas por las principalesempresas, en especial aquellas que se puedencomprar a unos niveles de precio concretos que nosean elevados a la luz de la experiencia y delanálisis. El analista de valores de cualquieragencia de intermediación de bolsa de ciertareputación podrá elaborar una lista adecuada deese tipo de acciones y podrá certificar al inversorsi el precio imperante es o no es razonablementeconservador a juzgar por su experiencia pasada.

El inversor agresivo, por lo general, trabajaráen cooperación activa con sus asesores. Estaráinteresado en que le expliquen detalladamente susrecomendaciones, e insistirá en llevar a cabo supropia valoración sobre esas recomendaciones.Esto significa que el inversor orientará susexpectativas y el carácter de las operaciones convalores que realice hacia el desarrollo de supropio conocimiento y experiencia en este terreno.Únicamente en los casos excepcionales en los que

la integridad y la competencia de sus asesoreshaya quedado demostrada más allá de toda dudadebería el inversor poner en práctica los consejosde los demás sin llegar a comprender y a aprobarla decisión que se ha adoptado.

Siempre ha habido vendedores de valores sinprincipios y agentes de bolsa sin escrúpulos, a losque casi se podría denominar piratas, y, de hecho,tradicionalmente hemos aconsejado a nuestroslectores que limiten sus operaciones, siempre quesea posible, a los miembros de la New York StockExchange. Sin embargo, nos vemos obligados,aunque sea a regañadientes, a añadir un consejo decautela adicional en el sentido de que las entregasy los pagos de valores se realicen a través de laintermediación del banco del inversor. Es posibleque la decepcionante imagen que arrojan lasagencias de intermediación de Wall Street se hayaaclarado por completo en unos cuantos años, peroa finales de 1971, tenemos que seguir insistiendoen que «es mejor estar seguro que lamentarlo».

¿Necesita ayuda?

En los gloriosos días de finales de la décadade 1990, muchos inversores optaron por actuar porsu cuenta. Realizaron su propia investigación,eligieron las acciones por sí mismos, y realizaronsus operaciones a través de un corredor online,con lo que en la práctica estos inversorespuentearon la costosa infraestructura deinvestigación, asesoramiento y ejecución deoperaciones de Wall Street. Por desgracia, muchosde estos aficionados al bricolaje financierodecidieron hacer valer su independencia justo enlos momentos anteriores a que comenzase la peoretapa de recesión en el mercado desde la GranDepresión, con lo que en última instancia acabaronteniendo la impresión de que habían hecho unalocura al lanzarse a hacer las operaciones ensolitario. Por supuesto, eso no es necesariamentecierto; las personas que delegaron todas lasdecisiones a un corredor tradicional tambiénperdieron dinero.

Sin embargo, muchos inversores encuentranconsuelo en la experiencia, capacidad de juicio ysegunda opinión que un buen asesor financieropuede proporcionar. Algunos inversores necesitanun tercero independiente que les indique el tipo derendimiento que tienen que conseguir con susinversiones, o cuánto dinero adicional tienen queahorrar, para poder alcanzar sus objetivosfinancieros. Otros simplemente se benefician delmero hecho de tener a otra persona a la que echarla culpa cuando sus inversiones pierden dinero; deese modo, en vez de torturarse de forma agónicasufriendo eternas dudas sobre su propiacapacidad, tendrán a alguien a quien criticar, quehabitualmente podrá defenderse y animarles a lavez. Éste puede ser precisamente el tipo deimpulso psicológico que necesiten para seguirinvirtiendo con firmeza en un momento en el queotros inversores pueden ver cómo flaquea suánimo. En definitiva, de la misma manera que nohay ningún motivo por el que no pueda ustedgestionar su propia cartera, tampoco hay ninguna

razón para avergonzarse de buscar ayudaprofesional para gestionarla.1

¿Qué le puede indicar que necesita ayuda? Acontinuación indicamos algunas señales:

Grandes pérdidas. Si su cartera perdió másdel 40% de su valor desde el principio de 2000hasta finales de 2002, cosechó unos resultados aúnpeores que los propios catastróficos resultados delmercado. No tiene ninguna importancia que suspérdidas se debiesen a que se mostrase ustedindolente, despreocupado o simplementedesafortunado; después de una pérdida tanmonstruosa, su cartera está pidiendo ayuda agritos.

Presupuestos desquiciados. Si tiene quehacer constantemente juegos malabares para llegara fin de mes, no tiene ni idea de en qué gasta eldinero, le resulta imposible ahorrar de maneraperiódica, o le resulta permanentemente imposiblepagar sus facturas puntualmente, sus finanzas estándescontroladas. Un asesor le puede ayudar a

controlar su dinero elaborando un plan financieroexhaustivo que indique de qué manera, y cuánto,debe usted gastar, ahorrar, tomar prestado einvertir.

Carteras caóticas. Demasiados inversorespensaron que estaban diversificados a finales de ladécada de 1990 porque tenían acciones de 39empresas «diferentes» de Internet, o siete fondosde acciones de empresas en crecimientoestadounidenses «diferentes». Sin embargo, eso eslo mismo que pensar que un coro compuestoexclusivamente por sopranos puede cantar «OldMan River» mejor que una soprano solista. Pormuchas sopranos que añadamos, el coro nuncaserá capaz de llegar a esas notas bajas, salvo queincorpore a algún barítono al grupo. De la mismamanera, si todas sus participaciones suben y bajanal unísono, carecerá de la armonía de inversiónque aporta la verdadera diversificación. Un planprofesional de «asignación de activos» le será útil.

Cambios importantes. Si trabaja usted porcuenta propia y necesita organizar un plan de

jubilación, si sus padres están envejeciendo y notienen unas finanzas bien organizadas, o si launiversidad de sus hijos parece imposible depagar, un asesor no sólo le aportará tranquilidad,sino que le ayudará a mejorar de verdad su calidadde vida. Además, un profesional preparado puedeasegurarse de que se beneficie y de que cumplacon la imponente complejidad derivada delderecho tributario y de las normas que rigen lajubilación.

Confíe y después compruebe

Recuerde que los artistas del fraudefinanciero se forran consiguiendo que usted confíeen ellos y logrando que no los investigue. Antes decolocar su futuro financiero en manos de un asesor,es indispensable que encuentre a alguien que nosólo le haga sentirse cómodo, sino que además seauna persona cuya honradez esté fuera de toda duda.Como solía decir Ronald Reagan, «Confíe y

después compruebe». Empiece por pensar en unascuantas personas a las que conozca bien y en lasque confía absolutamente. Pregunte a esaspersonas si pueden recomendarle a un asesor en elque confían y que, en su opinión, presta un buenservicio a cambio de sus honorarios. Un voto deconfianza de alguien a quien usted estima es unbuen punto de partida.2

Cuando tenga el nombre de un asesor y de laempresa para la que trabaja, así como laespecialidad a la que se dedica –¿es un corredor?,¿un planificador financiero?, ¿un profesional de lacontabilidad?, ¿un agente de seguros?– puedecomenzar su análisis detallado. Introduzca elnombre del asesor y de su empresa en un buscadorde Internet como Google para ver si aparece algo(busque términos como «multa», «demanda»,«reclamación», «medidas disciplinarias», o«suspensión»). Si el asesor es un corredor debolsa o un agente de seguro, póngase en contactocon la oficina de la comisión de valores de suestado (se puede encontrar un interesante

directorio de vínculos online en www.nasaa.org)para preguntar si se han presentado reclamacionesde los clientes o si se han emprendido accionesdisciplinarias contra el asesor.3 Si estáconsiderando la posibilidad de contratar a unprofesional de la contabilidad que también prestaservicios de asesoría financiera, la autoridadsupervisora de los profesionales de contabilidadde su estado (a la que podrá localizar a través dela National Association of State Boards ofAccountancy en www.nasba.org) le indicará si suhistorial está limpio.

Los planificadores financieros (o las firmaspara las que trabajan) deben estar inscritos en losregistros de la Comisión del Mercado de Valoresde Estados Unidos o de las autoridadessupervisoras competentes en materia de valoresdel estado en el que esté domiciliada su oficina.Como parte del proceso de inscripción, el asesordebe presentar un documento con dos partesdenominado Formulario ADV. Debería poderexaminarlo y descargarlo en las siguientes

direcciones web: www.advisorinfo.sec.gov,www.iard.com, o en el sitio web de la autoridadsupervisora de valores de su estado. Presteespecial atención a las páginas de informaciónsobre declaraciones, en las que el asesor tiene quedeclarar cualquier acción disciplinariaemprendida por las autoridades. (Se sabe quealgunos asesores poco escrupulosos retiran estaspáginas antes de entregar el formulario a susclientes potenciales, por lo que debería ustedencargarse de obtener por su cuenta un ejemplarcompleto). Es una buena idea comprobar elhistorial del planificador financiero en unasegunda fuente como www.cfp-board.org, ya quealgunos planificadores que han sido objeto demedidas disciplinarias fuera de su estado deorigen pueden tratar de escaparse por losvericuetos de las normas. Tiene más indicacionessobre la forma de realizar esta investigaciónexhaustiva en el recuadro siguiente.

Palabras de advertencia

La necesidad de realizar unainvestigación preliminar no concluyedespués de contratar a un asesor. MelanieSenter Lubin, directora de la Comisión deValores del Estado de Maryland, sugiereque debe usted ponerse en guardia cuandoescuche palabras y expresiones que puedanser un anticipo de futuros problemas. Si suasesor no deja de pronunciarlas, o de tratarde obligarle a hacer cualquier cosa que lehaga sentirse incómodo, «póngase encontacto con las autoridades lo antesposible», dice Lubin. Éstas son lasexpresiones que deberían hacer saltar lasalarmas:

«Offshore».«La oportunidad de la vida».«Banco de primera categoría».«Este chiquitín va a ser un genio».«Garantizado».«Tiene que darse prisa».«Es seguro».

«Nuestro modelo informático exclusivo».«Los que saben invertir lo estáncomprando».«Estrategia de opciones».«No puede fallar».«No se puede permitir el lujo de quedarseal margen».«Podemos conseguir mejores resultadosque el mercado».«Lo acabará lamentando si no...».«Exclusivo».«Debería concentrarse en los resultados,no en las comisiones».«¿No quiere hacerse rico?».«No puede perder».«El potencial es enorme».«No hay riesgo de malos resultados».«Le he dicho a mi madre que lo haga».«Confíe en mí».«Operaciones con mercancías genéricas».«Rentabilidades mensuales».«Estrategia activa de asignación deactivos».«Podemos limitar el riesgo de pérdida».«No hay nadie más que sepa cómohacerlo».

Llegar a conocerlo bien

Un importante boletín de planificaciónfinanciera consultó a docenas de asesoresrecientemente para recopilar sus ideas sobre laforma en que los clientes deberían abordar lasentrevistas para conocerlos.4 A la hora deseleccionar a un asesor, sus objetivos deberíanser:

— Determinar si está interesado en ayudar a losclientes, o si simplemente se limita a aplicaruna rutina.

— Concretar si comprende los principiosfundamentales de la inversión, tal y comoestán señalados en este libro.

— Evaluar si tiene la suficiente formación,preparación y experiencia para ayudarle.

A continuación recogemos algunas de las

preguntas que los clientes potenciales deberíanplantear, si siguiesen las recomendaciones de losimportantes planificadores financieros queparticiparon en la encuesta:

¿Por qué se dedica a esta actividad? ¿Cuál esel enunciado de misión de su empresa? Además desu despertador, ¿qué hace que se levante por lamañana?

¿Cuál es su filosofía de inversión? ¿Utilizaacciones o fondos de inversión? ¿Recurre alanálisis técnico? ¿Hace sus operaciones en funciónde la coyuntura? (Una respuesta afirmativa acualquiera de las dos últimas preguntas es unaseñal negativa para usted).

¿Se centra exclusivamente en la gestión deactivos, o también ofrece asesoramiento sobreplanificación tributaria, patrimonial y dejubilación, elaboración de presupuestos y gestiónde deudas y seguros? ¿Podría explicar de quémanera su formación, su experiencia y sus títulosle cualifican para ofrecer ese tipo deasesoramiento financiero?5

¿Cuáles son las necesidades que suelencompartir sus clientes? ¿De qué manera puedeayudarme a alcanzar mis objetivos? ¿De quémanera va a supervisar y a informarme sobre misavances? ¿Me va a facilitar una lista de controlque yo pueda utilizar para comprobar de qué formaestá poniendo en práctica cualquier plan financieroque preparemos?

¿De qué manera elige las inversiones? ¿Quémétodo de inversión cree que permite conseguirmejores resultados, y qué pruebas puedemostrarme de que ha conseguido ese tipo de éxitopara sus clientes? ¿Qué hace cuando una inversióntiene malos resultados durante todo un año?(Cualquier asesor que responda «vender» no es unbuen candidato).

A la hora de hacer recomendaciones deinversión: ¿Acepta algún tipo de retribuciónabonada por terceros? ¿Por qué, o por qué no? ¿Enqué circunstancias? ¿Cuánto, en dinero en efectivo,cree que debería pagar por sus servicios durante elprimer año? ¿Qué haría que esa cifra aumentase o

se redujese a lo largo del tiempo? (Si loshonorarios van a consumir más del 1% de susactivos al año, probablemente debería tratar deencontrar otro asesor).6

¿Cuántos clientes tiene, y con qué frecuenciase comunica con ellos? ¿Cuál ha sido el logroobtenido para un cliente del que más orgulloso sesiente? ¿Cuáles son las características comunes desus clientes favoritos? ¿Cuál es la peorexperiencia que ha tenido con un cliente, y de quémanera la resolvió? ¿Cuál es el criterio paradeterminar que un cliente hable con usted o conalguno de sus ayudantes? ¿Cuánto tiempo suelenmantener los clientes abierta una cuenta en suempresa?

¿Puede ver un modelo de estado de cuenta?(Si no puede comprenderlo, pida al asesor que selo explique. Si no puede comprender suexplicación, no es el asesor adecuado para usted).

¿Cree que tiene usted personalmente éxitofinanciero? ¿Por qué? ¿De qué manera definiría eléxito financiero?

¿Qué tipo de rentabilidad anual media creeque puede obtener con mis inversiones?(Cualquier cifra superior al 8% o al 10% no esrealista).

¿Me va a facilitar su currículum, suformulario ADV y por lo menos tres referencias?(Si el asesor o su empresa están obligados apresentar un formulario ADV y el asesor no le va afacilitar una copia de ese formulario, levántese yváyase, y agarre fuertemente la billetera mientrassale por la puerta).

¿Se ha presentado alguna vez una reclamaciónformal contra usted? ¿Por qué motivo lo despidióel último cliente que lo hizo?

Derrotar a su peor enemigo

Por último, debe tener en cuenta que losasesores financieros verdaderamente buenos nosalen de los árboles. Frecuentemente, los mejoressuelen tener todos los clientes que son capaces de

atender, y únicamente estarán dispuestos aaceptarlo como cliente si les parece que encajausted bien. Por lo tanto, ellos también leplantearán algunas preguntas difíciles, como porejemplo:

¿Por qué tiene la impresión de que necesitaun asesor financiero?

¿Cuáles son sus objetivos a largo plazo?¿Cuál ha sido su mayor frustración en su

relación con otros asesores (usted incluido)?¿Tiene un presupuesto? ¿Vive de acuerdo a lo

que gana? ¿Qué porcentaje de sus activos se gastacada año?

Dentro de un año, cuando analicemos lo queha ocurrido, ¿qué tendré que haber conseguidopara que esté usted satisfecho con su progreso?

¿De qué manera gestiona los conflictos o lasdiscrepancias?

¿Cómo reaccionó emocionalmente al períodobajista de mercado que comenzó en el año 2000?

¿Cuál es su peor pesadilla financiera? ¿Y su

mayor esperanza financiera?¿Qué tipo de rendimiento sobre la inversión

considera razonable? (Base su respuesta en elcapítulo 3).

Cualquier asesor que no plantee preguntas deeste estilo, y que no esté suficientementeinteresado por usted para detectar intuitivamentequé otras preguntas considera usted que sonadecuadas, no encajará bien con usted.

Sobre todo, debería confiar lo suficiente ensu asesor para permitirle que le proteja de su peorenemigo: usted mismo. «Usted contrata un asesor»,explica el columnista Nick Murray, «no para quegestione el dinero, sino para que le gestione austed».

«Si el asesor es una línea de defensa entreusted y sus peores tendencias impulsivas», dice elanalista de planificación financiera Robert Veres,«debería contar con los sistemas necesarios paraque ustedes dos puedan controlar esas tendencias».Entre esos sistemas se pueden mencionar los

siguientes ejemplos:

— Un plan financiero exhaustivo que indique dequé manera va usted a ganar, ahorrar, gastar,pedir prestado e invertir su dinero.

— Una declaración de política de inversión queespecifique su método fundamental deinversión.

— Un plan de asignación de activos que detallecuánto dinero va a tener en cada una de lasdiferentes categorías de inversión.

Éstos son los pilares básicos sobre los que sedeben apoyar las buenas decisiones financieras, yse deben crear de común acuerdo, entre usted y suasesor, en vez de ser impuestos de formaunilateral. No debería invertir ni un dólar niadoptar una sola decisión hasta que estéconvencido de que estos cimientos sólidos estáninstalados y son acordes a sus deseos.

Capítulo 11

Análisis de valores para el inversor

inexperto: Enfoque general

En la actualidad el análisis financiero es unaprofesión, o por lo menos una semiprofesión, bienestablecida y floreciente. Las diversas sociedadesde analistas que componen la National Federationof Financial Analysts cuentan con más de 13.000miembros, la mayor parte de los cuales se ganan lavida con esta rama de actividad mental. Losanalistas financieros tienen libros de texto, uncódigo de ética y hasta una revista trimestral.*También tienen unos cuantos problemas pendientesde resolver. En los últimos años ha habido unacierta tendencia a sustituir el concepto general de«análisis de valores» por el de «análisisfinanciero». Esta última expresión tieneconnotaciones más amplias y se presta mejor adenominar el trabajo de la mayor parte de los

analistas de alto nivel de Wall Street. Sería útilconcebir el análisis de valores como una actividadque se limita al examen y valoración de acciones yobligaciones, mientras que el análisis financieroabarcaría ese trabajo y la determinación de lapolítica de inversión (selección de cartera), encombinación con una dosis importante de análisiseconómico general.1 En este capítulo utilizaremosla denominación que resulte más adecuada en cadacircunstancia, aunque haremos especial hincapiéen el trabajo del analista de valores en sentidoestricto.

El analista de valores se ocupa del pasado, elpresente y el futuro de cualquier valor específico.Hace una descripción de la empresa que lo haemitido; resume sus resultados de explotación y susituación financiera; expone sus puntos fuertes ydébiles, sus posibilidades y sus riesgos; estima sufutura capacidad de generación de beneficiospartiendo de diversas hipótesis o de «estimacionesaproximadas». Lleva a cabo complejascomparaciones de diversas empresas, o de la

misma empresa en diferentes momentos deltiempo. Por último, expresa una opinión sobre laseguridad del valor en concreto, si es unaobligación o una acción preferente con categoríade inversión, o de su atractivo como adquisición,en el caso de que se trate de una acción ordinaria.

Para llevar a cabo todas estas actividades elanalista de valores dispone de una serie detécnicas, que van desde las técnicas máselementales a las más complejas. Puede modificarsustancialmente las cifras que se ofrecen en losinformes contables anuales de la empresa, auncuando tales cifras lleven la sagrada aprobacióndel censor jurado de cuentas. El analista trata delocalizar aspectos concretos en tales cuentas quepuedan decir mucho más o mucho menos de lo querealmente dicen.

El analista de valores debe elaborar y aplicarunos criterios para evaluar la seguridad con losque pueda llegar a la conclusión de si unaobligación o una acción preferente determinadapueden ser calificadas como suficientemente

sólidas para que su adquisición con fines deinversión esté justificada. Estos criterios estánrelacionados principalmente con los beneficiosmedios obtenidos en el pasado, pero tambiénpueden estar relacionados con la estructura decapital, el capital de explotación, el valor delactivo y con otras cuestiones.

A la hora de abordar las acciones ordinarias,el analista de valores, hasta hace poco tiempo,raramente aplicaba criterios de valor tan biendefinidos como estaban los criterios de seguridadque aplicaba a las obligaciones y a las accionespreferentes. La mayor parte del tiempo secontentaba con elaborar un resumen del resultadoobtenido en el pasado, y una previsión más omenos general de lo que podía ocurrir en el futuro,haciendo especial hincapié en los 12 mesessiguientes, y llegaba a una conclusión bastantearbitraria. Tradicionalmente el analista, a la horade elaborar esta conclusión solía mirar de reojo lacotización de la acción que aparecía en laspantallas de información del mercado de valores;

en la actualidad en muchas ocasiones los analistassiguen actuando de esa manera. En los últimosaños, no obstante, los analistas en ejercicio hanprestado mucha atención al problema de lavaloración de las acciones de empresas encrecimiento. Muchas de estas acciones se hanvendido a unas cotizaciones tan elevadas enrelación con los beneficios pasados y actuales queaquellos que las recomendaban han llegado asentir la obligación especial de justificar surecomendación de compra elaborando unasprevisiones relativamente específicas de losbeneficios previstos que se adentraban bastante enel futuro. Se han invocado ciertas técnicasmatemáticas muy sofisticadas para apoyar lasvaloraciones a las que se llegaba.

Nos ocuparemos de estas técnicas, de maneraresumida, en un momento posterior. No obstante,tenemos que destacar en este momento unaproblemática paradoja, que es que lasvaloraciones matemáticas han llegado a adquirirprevalencia precisamente en las áreas en las que

se podría considerar que son menos fiables.Porque cuanto mayor es la dependencia de lavaloración con respecto a las anticipaciones de loque va a pasar en el futuro, y cuanto menosvinculada está a una cifra contrastada por elrendimiento conseguido en el pasado, másvulnerable resulta la valoración ante posibleserrores de cálculo o equivocaciones graves. Unagran parte del valor descubierto para una acciónque cotice con un gran multiplicador deriva defuturas proyecciones que pueden diferiracusadamente del rendimiento obtenido en elpasado, salvo, tal vez, en la propia tasa decrecimiento. De este modo, se podría decir que enla actualidad los analistas de valores se venobligados a adoptar un cariz más matemático y«científico» precisamente en las situaciones quemenos se prestan a ese tipo de tratamientos queaspiran a la exactitud.*

Sigamos avanzando, no obstante, con nuestraexposición de los elementos y técnicas másimportantes del análisis de valores. La actual

exposición, realizada de forma muy resumida,pretende abordar las necesidades del inversor noprofesional. Como mínimo, este inversor tiene quecomprender de qué le habla el analista de valoresy adónde quiere llevarle; además, debería estarpreparado, si es posible, para distinguir entre unanálisis superficial y un análisis bien razonado.

El análisis de valores para el inversorinexperto suele estar concebido como aquel quecomienza con la interpretación de la memoriafinanciera anual de una empresa. Se trata de unacuestión que hemos expuesto, explicada para loslegos en la materia, en otro libro, titulado TheInterpretation of Financial Statements.2 Noconsideramos necesario ni conveniente recorrerese mismo terreno en este capítulo, en especialporque el centro de atención del libro que tieneentre las manos son los principios básicos y lasactitudes, más que la información y la descripción.Pasemos a dos cuestiones básicas que subyacentras la selección de inversiones. ¿Cuáles son laspruebas principales de la seguridad de una

obligación o de una acción preferente de unasociedad? ¿Cuáles son los principales factores quedeben tenerse en cuenta a la hora de valorar unaacción ordinaria?

Análisis de obligaciones

La rama más fiable, y por lo tanto másrespetable, del análisis de valores es larelacionada con la seguridad, o calidad, de lasobligaciones y las acciones preferentes que tienencategoría de inversión. El principal criterioutilizado en el terreno de las obligaciones emitidaspor sociedades es el número de veces que eldesembolso total por intereses ha sido cubiertocon los beneficios disponibles durante una serie deaños en el pasado. En el caso de las accionespreferentes, esa cifra es el número de veces quelos intereses desembolsados por obligaciones ypor dividendos preferentes, combinados, han sidocubiertos por los beneficios.

Los criterios de sensatez aplicados variaránen función de quién los proponga. Como laspruebas son en esencia arbitrarias, no hay formade determinar precisamente cuáles son loscriterios más adecuados. En la revisión de 1961de nuestro libro de texto, Security Analysis,recomendamos ciertos criterios de «cobertura»que aparecen en la tabla 11.1.*

Nuestra prueba básica se aplica únicamente alos resultados medios de una serie de años. Otrasautoridades exigen, adicionalmente, que se muestreuna cobertura mínima para todos los años que seestén analizando. A nosotros también nos pareceadecuada la realización de una prueba relativa al«peor año», como alternativa a la prueba de lamedia de siete años; sería suficiente con que laobligación o la acción preferente cumpliesecualquiera de estos criterios.

TABLA 11.1

«Cobertura» mínima recomendada para obligacionesy acciones preferentes

Podría objetarse que el mayor incremento delos tipos de interés de las obligaciones desde 1961justificaría algún tipo de reducción compensatoriaen la exigencia de cobertura de los pagos.

Evidentemente, sería mucho más difícil que unaempresa industrial fuese capaz de mostrar lacobertura de siete veces los intereses si estosintereses se calcularan al 8% que si se calcularanal 4,5%. Para hacer frente a este cambio de lasituación en la actualidad sugerimos un requisitoalternativo que está relacionado con el porcentajeque se ha ingresado sobre el importe principal dela deuda. Estas cifras deberían de ser del 33%antes de impuestos en el caso de empresasindustriales, del 20% en el caso de concesionariaspúblicas de servicios y suministros, y del 25% enel caso de empresas de ferrocarriles. Se debetener presente en este terreno que el tipo abonadoen la práctica por la mayor parte de las empresaspor el total de su deuda es considerablementeinferior a las actuales cifras del 8%, puesto quecuentan con la ventaja de que las emisiones másantiguas tienen unos cupones menores. El requisitodel «peor año» se podría establecer enaproximadamente dos tercios del requisitoimpuesto a los siete años.

Además de la prueba de cobertura debeneficios, se aplican de manera generalizadaalgunas otras. Entre ellas se pueden mencionar lassiguientes:

1 . Tamaño de la empresa . Hay una normamínima desde el punto de vista del volumende negocio de la sociedad –que es diferenteen función de que se trate de una empresaindustrial, de una concesionaria de serviciosy suministros públicos y de ferrocarriles– yde la población en el caso de obligacionesmunicipales.

2. Ratio capital social / recursos. Es la relaciónexistente entre el precio de mercado de losvalores de capital subordinados* y el importenominal total de la deuda, o de la deuda máslas acciones preferentes. Es una mediciónaproximada de la protección o «colchón»ofrecido por la presencia de una inversiónsubordinada que deberá soportar en primerlugar el peso de los posibles acontecimientos

negativos que puedan producirse. Este factorincluye la valoración del mercado respectode las perspectivas futuras de la empresa.

3. Valor patrimonial . Antes se consideraba queel valor del activo, tal y como aparecereflejado en el balance o en las tasacionesrealizadas, era la principal garantía yprotección de una emisión de obligaciones.La experiencia ha puesto de manifiesto que,en la mayor parte de los casos, la seguridad ola garantía deriva de la capacidad deobtención de beneficios, y que si dichacapacidad es deficiente, los activos pierdenla mayor parte de su supuesto valor. El valordel activo, no obstante, sigue siendoimportante como elemento independiente degarantía en sentido amplio de lasobligaciones y acciones preferentes de tresgrupos de empresas: concesionarias deservicios y suministros públicos (porque lastarifas pueden depender en gran medida de lainversión patrimonial), empresas

inmobiliarias y sociedades de inversión.

Llegado este momento, el inversor que estéalerta debería preguntarse: «¿En qué medida sondignas de confianza las pruebas de seguridad quese miden en función de los resultados del pasado ydel presente, teniendo en cuenta el hecho de que elpago de los intereses y del principal depende de loque vaya a suceder en el futuro?». La respuestaúnicamente puede apoyarse en la experiencia. Lahistoria de la inversión demuestra que lasobligaciones y las acciones preferentes que hansuperado unas estrictas pruebas de seguridadbasadas en el pasado, han conseguido en lamayoría de los casos afrontar las vicisitudes delfuturo con éxito. Esto ha quedado demostrado demanera llamativa en el importante campo de lasobligaciones de empresas de ferrocarriles, uncampo que ha estado caracterizado por lacalamitosa frecuencia de las quiebras y de lasgraves pérdidas. Prácticamente en todos los casosen los que los ferrocarriles han tenido problemas,

se trataba de empresas que habían emitido durantemucho tiempo un exceso de obligaciones, quehabían tenido una inadecuada cobertura de lascargas fijas durante períodos de prosperidadmedia, y que, por lo tanto, deberían haber sidoexcluidas por los inversores que hubiesenaplicado unas estrictas comprobaciones deseguridad. Por el contrario, prácticamente todoslos ferrocarriles que superaron dichas pruebas,consiguieron evitar ese tipo de graves problemasfinancieros. Nuestra hipótesis quedóllamativamente confirmada en la historiafinanciera de los numerosos ferrocarriles que sereorganizaron en la década de 1940 y 1950. Todosellos, con una única excepción, comenzaron suandadura con unas cargas fijas reducidas hasta unpunto en el que la cobertura presente de losrequisitos de interés fijo era amplia, o por lomenos respetable. La excepción la planteó el NewHaven Railroad, que en el año de sureorganización, 1947, tuvo unos beneficios queúnicamente cubrían 1,1 veces sus nuevas cargas.

En consecuencia, mientras que todos los demásferrocarriles pudieron superar unas épocasbastante difíciles sin que su solvencia se vieseperjudicada, el New Haven Railroad volvió aentrar en administración por deudas (por terceravez) en 1961.

En el posterior capítulo 17 analizaremosalgunas características de la quiebra del PennCentral Railroad, que conmocionó a la comunidadfinanciera en 1970. Un hecho elemental en estecaso fue que la cobertura de las cargas fijas habíadejado de estar cubierta de conformidad concriterios conservadores ya desde 1965; por lotanto, un inversor en obligaciones prudente habríaevitado, o se habría desprendido de lasobligaciones de este ferrocarril mucho antes de sucolapso financiero.

Nuestras indicaciones sobre la validez y elhistorial del pasado para juzgar la seguridad delfuturo es aplicable, e incluso en mayor medida, alas concesionarias de servicios y suministrospúblicos, que constituyen una sección muy

importante de la inversión en obligaciones. Laentrada en situación concursal de una sociedadconcesionaria del suministro eléctrico o de unsistema de distribución eléctrico sólidamentecapitalizada es prácticamente imposible. Desdeque se instituyó el control por parte de laComisión del Mercado de Valores,* encombinación con la disolución de la mayor partede los sistemas de sociedades de cartera, lafinanciación de las concesionarias de servicios ysuministros públicos ha sido buena, y no seconocen quiebras. Los problemas financieros delas concesionarias de electricidad y gas durante ladécada de 1930 se podían atribuir prácticamenteal 100% a los excesos financieros y a una malagestión, que dejaron claras huellas en la estructurade capitalización de las sociedades. La realizaciónde unas comprobaciones sencillas, a la vez queestrictas, sobre su seguridad debería haberadvertido al inversor de que se alejase de lasemisiones de valores cuyo servicio acabaríaposteriormente siendo desatendido.

Entre las emisiones de obligaciones deempresas industriales, la historia a largo plazo hasido diferente. Aunque el grupo de empresasindustriales, en conjunto, ha hecho gala de unacapacidad de obtención de beneficios mayor quelos ferrocarriles o que las concesionarias deservicios y suministros públicos, también haexhibido un menor nivel de estabilidad inherentede las empresas individuales y las líneas denegocio que las integran. Por lo tanto, en el pasadopor lo menos, ha habido convincentes motivospara restringir la adquisición de obligaciones yacciones preferentes de empresas industriales aaquéllas emitidas por empresas que no sólo teníanun gran tamaño sino que también habían mostradoen el pasado una capacidad contrastada parasoportar graves crisis.

Desde 1950 se han producido muy pocoscasos de incumplimiento o impago de obligacionesemitidas por empresas industriales, pero estehecho es atribuible en parte a que durante esteprolongado período no se ha atravesado ninguna

etapa de crisis seria. Desde 1966 se han producidoacontecimientos negativos en la situaciónfinanciera de muchas empresas industriales. Se hanproducido considerables problemas comoconsecuencia de la insensata expansión de algunasde ellas. Por una parte, esta expansión harequerido grandes ampliaciones de la financiaciónmediante préstamos bancarios y endeudamiento alargo plazo; por otra parte, ha sido frecuente queesa ampliación acabase generando pérdidas deexplotación en vez de los beneficios previstos. Aprincipios de 1971 se calculaba que en los sieteaños anteriores los intereses desembolsados portodas las empresas no financieras habían pasadode un importe de 9.800 millones de dólares en1963 a una suma de 26.100 millones de dólares en1970, y que los pagos de intereses habíanconsumido el 29% de los beneficios agregadosantes de intereses e impuestos en 1971, encomparación con sólo el 16% en 1963.3Evidentemente, la carga sufrida por muchasempresas individuales había aumentado en una

proporción muy superior. Las empresas con unexceso de emisión de obligaciones se hangeneralizado. Hay multitud de motivos para repetirlo que ya advertimos en nuestra edición de 1965:

No estamos en absoluto dispuestos a sugerirque el inversor pueda seguir confiando en elindefinido mantenimiento de esta situaciónfavorable y, por lo tanto, que pueda relajar susniveles de exigencia a la hora de elegirobligaciones en el grupo industrial, o encualquier otro.

Análisis de acciones ordinarias

La forma más perfecta de análisis de accionesordinarias conduce a una valoración de la acciónque se pueda comparar con la cotización vigente, afin de determinar si la acción es o no unacandidata atractiva a la adquisición. Estavaloración, a su vez, podría llevarse a caboordinariamente mediante la estimación de losbeneficios medios durante un período de años del

futuro y después mediante la multiplicación de esaestimación por el «factor de capitalización»adecuado.

El procedimiento que se ha generalizado en laactualidad para calcular la capacidad degeneración de beneficios en el futuro toma comopunto de partida los datos medios del pasadocorrespondientes al volumen material, los preciosrecibidos y el margen de explotación. Acontinuación se calculan las ventas futurasexpresadas en términos monetarios, cálculo que sebasa en hipótesis relativas a los cambios que sevan a producir en el volumen y en el nivel deprecios con respecto de los utilizados para elcálculo anterior. Estas estimaciones, a su vez, sebasan, en primera instancia, en las previsioneseconómicas generales sobre el producto nacionalbruto y, posteriormente, en algunos cálculosespeciales aplicables al sector y a la empresa encuestión.

Se puede tomar una ilustración de estemétodo de valoración de nuestra edición de 1965 y

se puede actualizar añadiendo lo que ha ocurridodespués de dicha fecha. The Value Line, uno de losprincipales servicios de inversión, haceprevisiones sobre beneficios y dividendos futurosempleando el procedimiento que se ha señalado enel párrafo anterior, y después calcula una cifra de«potencialidad de precio» (o valor de mercadoprevisto) aplicando una fórmula de valoración acada una de las acciones, para lo que se basa engran medida en ciertas relaciones mantenidas en elpasado. En la tabla 11.2 reproducimos lasproyecciones para 1967–1969 que se hicieron enjunio de 1964, y las comparamos con losbeneficios, y el precio medio de mercado querealmente se obtuvieron en 1968 (que sirve deaproximación al período 1967–1969).

Las previsiones combinadas resultaron estaren cierta medida en la banda inferior, aunque no deforma exagerada. Las correspondientespredicciones hechas seis años antes habíanresultado ser excesivamente optimistas en cuanto alos beneficios y los dividendos, aunque dicho

exceso de optimismo había sido compensado porla aplicación de un multiplicador reducido, con elresultado de que la cifra de «potencialidad deprecio» había acabado siendo aproximadamente lamisma que el precio medio de 1963.

TABLA 11.2

Dow-Jones Industrial Average[La previsión de The Value Line para 1967–1969(realizada a mediados de 1964) comparada con

los resultados reales en 1968]

a Ajustado para descontar el efecto de los desdoblamientosde acciones desde 1964.b Promedio 1967–1969.c La diferencia se debe a un cambio del divisor.

El lector se dará cuenta de que un númerorelativamente elevado de las previsionesindividuales se habían desviado mucho de la cifrareal. Se trata de un ejemplo más que ratificanuestra opinión general de que las estimacionescompuestas o colectivas tienen muchas másprobabilidades de ser fiables que las realizadaspara empresas individuales. Es posible que lomejor que pueda hacer el analista de valores seaelegir las tres o cuatro empresas cuyo futuro creaque conoce mejor y concentrar sus propiosintereses, y los de sus clientes, en las prediccionesque haga para esas empresas. Por desgracia,parece ser prácticamente imposible distinguir deantemano entre las previsiones individuales dignasde confianza y las que están sujetas a grandesprobabilidades de error. En esencia, éste es el

motivo de la gran diversificación que ponen enpráctica los fondos de inversión. Porqueconcentrarse en las acciones que se sabe que van aresultar extraordinariamente rentables esindudablemente mejor que diluir los resultados yconformarse con una cifra mediocre simplementepor el hecho de diversificarse. Sin embargo, estono se hace, simplemente porque no se puede hacerde manera fiable.4 La generalización de una grandiversificación es, en sí misma, un rechazo en lapráctica del fetiche de la «selectividad» a la queel mercado de valores tanto alude de cara a lagalería.*

Factores que afectan a la tasa de capitalización

Aunque se supone que los beneficios futurosmedios son el principal determinante del valor, elanalista de valores tiene en cuenta algunos otrosfactores de naturaleza más o menos definida. Lamayor parte de ellos estarán dentro de su tasa de

capitalización, que puede variar en gran medida enfunción de la «calidad» de la acción en cuestión.Por lo tanto, aunque dos empresas tengan la mismacifra de beneficios previstos por acción para elperíodo 1973-1975, por ejemplo, 4 dólares, elanalista puede asignar una valoración muyreducida a una, por ejemplo 40, y muy elevada a laotra, por ejemplo 100. Ocupémonos brevemente dealgunas de las consideraciones que afectan a estosdiferentes multiplicadores.

1 . Perspectivas generales a largo plazo.Nadie sabe realmente nada sobre lo que va aocurrir en el futuro lejano, pero aun así losanalistas y los inversores tienen unas arraigadasopiniones sobre esta cuestión. Estas opiniones sereflejan en los sustanciales diferenciales existentesentre los ratios precio / beneficios de las empresasindividualmente consideradas y de los grupossectoriales. Sobre esta cuestión en nuestra ediciónde 1965 añadimos lo siguiente:

Por ejemplo, a finales de 1963 las empresas

del sector químico del DJIA cotizaban a unosmultiplicadores considerablemente mayores quelos aplicados a las empresas petrolíferas, lo queindicaba que existía en el mercado una mayorconfianza en las perspectivas de las primeras quela que existía con respecto a las perspectivas delas segundas. Tales distinciones realizadas por elmercado suelen tener fundamentos sólidos, perocuando vienen dictadas básicamente por losresultados del pasado tienen las mismasprobabilidades de resultar erróneas que deresultar acertadas.

En este momento facilitaremos, en la tabla11.3, los datos materiales correspondientes a lasacciones de empresas químicas y petrolíferasincluidas en el DJIA a finales de 1963 ytrasladaremos sus beneficios hasta finales de1970. Se verá que las empresas químicas, a pesarde los elevados multiplicadores que se lesaplicaban, prácticamente no consiguieron ningúnincremento de los beneficios en el períodoposterior a 1963. Las empresas petrolíferasconsiguieron unos resultados mucho mejores que

las químicas, y aproximadamente en línea con elcrecimiento que daban a entender losmultiplicadores que se les aplicaban en 1963.5 Porlo tanto, nuestro ejemplo de las acciones deempresas químicas resultó ser uno de los casos enlos que, en la práctica, los multiplicadores demercado acabaron siendo inadecuados.*

2 . Gestión. En Wall Street se hablaconstantemente sobre esta cuestión, pero poco delo que se dice es realmente útil. Hasta el momentoen el que se elaboren y se apliquen unascomprobaciones objetivas, cuantitativas yrazonablemente fiables sobre la capacidad degestión, cualquier análisis que se centre en estefactor estará rodeado por una espesa niebla. Esrazonable suponer que una empresa que tenga unosresultados asombrosamente brillantes tendrá unagestión inusualmente diestra. Esto se habrámanifestado de por sí en sus resultados históricos;volverá a aparecer en las estimaciones para loscinco próximos años, y una vez más en el factorpreviamente expuesto de las perspectivas a largoplazo. La tendencia a volver a tenerlo en cuentauna vez más como factor independiente puedeimpulsar al alza su cotización y podría provocarfácilmente costosas sobrevaloraciones. El factorde la gestión resulta más útil, en nuestra opinión,en aquellos casos en los que se haya producidorecientemente un cambio que todavía no haya

podido reflejar su trascendencia en las cifrasobtenidas en la práctica.

Se han producido dos casos de este tipo defenómeno relacionados con la Chrysler MotorCorporation. El primero tuvo lugar hace muchosaños, en 1921 cuando Walter Chrysler tomó elcontrol de una empresa casi moribunda, MaxwellMotors, y en pocos años la convirtió en unaempresa grande y muy rentable, mientras quemuchas otras empresas automovilísticas se veíanobligadas a cerrar. El segundo caso tuvo lugar en1962, cuando Chrysler había caído muy bajo enrelación con el elevado lugar que había ocupadoen el pasado, y sus acciones cotizaban en el puntomás bajo en muchos años. En aquel momento tomóel control una nueva participación, relacionadacon Consolidation Coal. Los beneficios pasaron dela cifra correspondiente a 1961 de 1,24 dólarespor acción al equivalente de 17 dólares en 1963, yla cotización ascendió desde un punto mínimo del38,5 en 1962 al equivalente de casi 200 en elplazo de un solo año.6

3 . Fortaleza financiera y estructura decapital. Las acciones de una empresa que cuentecon abundante superávit de efectivo y respecto dela cual no haya valores preferentes a sus accionesordinarias es, evidentemente, una mejor compra(al mismo precio) que las de otra empresa quetenga los mismos beneficios por acción pero quetambién tenga numerosos préstamos bancarios ovalores preferentes. Estos factores son adecuada ymeticulosamente tenidos en cuenta por parte de losanalistas de valores. Una cantidad modesta deobligaciones o de acciones preferentes, sinembargo, no es necesariamente una desventajapara las acciones ordinarias, como tampoco lo esun uso moderado de créditos bancariosestacionales. (Por cierto, una estructura de capitalen la que los instrumentos primarios tengan unagran preponderancia, muy pocas accionesordinarias en relación con las obligaciones y lasacciones preferentes, puede, en condicionesfavorables, tener como consecuencia un enormebeneficio especulativo para las acciones

ordinarias. Es el factor que se conoce como«apalancamiento»).

4 . Historial de dividendos. Una de laspruebas más persuasivas de la buena calidad esuna historia sin interrupciones de pago dedividendos que se remonte a muchos años.Creemos que el historial de pagos de dividendosconstantes durante los 20 últimos años o más es unimportante factor favorable en la calificación decalidad de la empresa. De hecho, el inversordefensivo tendría buenos argumentos para limitarsus adquisiciones a las empresas que superasenesta prueba.

5 . Tasa de dividendo actual . Éste, nuestroúltimo factor adicional, es el más difícil deabordar de una forma satisfactoria.Afortunadamente, la mayor parte de las empresashan adquirido la práctica de seguir lo que cabedenominar política estándar de dividendosordinarios. Esto significa la distribución deaproximadamente dos tercios de sus beneficiosmedios, con la salvedad de que en el reciente

período de elevados beneficios y grandesdemandas de capital adicional la cifra ha tendido areducirse. (En 1969 fue el 59,5% de las accionesen la media Dow Jones y el 55% si se incluye enel cálculo a todas las empresas estadounidenses).*En los casos en los que los dividendos tienen unarelación normal con los beneficios, la valoraciónse puede hacer atendiendo a cualquiera de loscriterios, sin que ello afecte gravemente alresultado. Por ejemplo, una empresa de segundoorden típica con unos beneficios medios previstosde 3 dólares y un dividendo previsto de 2 dólarespodría estar valorada a 12 veces sus beneficios o18 veces su dividendo, y no obstante arrojaría unvalor de 36 en ambos casos.

Sin embargo, cada vez es mayor el número deempresas de crecimiento que se están alejando dela política tradicional en el pasado dedesembolsar el 60% o más de sus beneficios enforma de dividendos, atendiendo al motivo de quelos intereses de los accionistas quedan mejorsatisfechos si se retienen prácticamente todos los

beneficios para financiar la expansión. La cuestiónplantea problemas y exige cuidadosas distinciones.Hemos decidido aplazar nuestra exposición sobreesta importantísima cuestión de la política dedividendos adecuada a una sección posterior, elcapítulo 19, en el que nos ocuparemos de ella en elmarco del problema general de las relacionesentre la dirección y los accionistas.

Tasas de capitalización de las empresas encrecimiento

La mayor parte de los escritos de losanalistas de valores relativos a las valoracionesformales se ocupan de la tasación del valor de lasacciones de empresas en crecimiento. Nuestroestudio de los diferentes métodos empleados nosha llevado a sugerir una fórmula abreviada ybastante sencilla para evaluar las acciones de lasempresas en crecimiento, que tiene el objetivo deofrecer unas cifras bastante cercanas a las

resultantes de los cálculos matemáticos máscomplejos. Nuestra fórmula es la siguiente:

Valor = Beneficios actuales (normales)x (8,5 más dos veces la tasa de

crecimiento anual prevista)

La cifra de crecimiento empleada en lafórmula será la que se espere para el siguienteperíodo de siete a diez años.7

En la tabla 11.4 mostramos qué resultadosproduce nuestra fórmula cuando se aplicandiferentes tasas de crecimiento previsto. Es fácilrealizar el cálculo inverso y determinar qué tasade crecimiento está implícitamente anticipada porel precio de mercado actual, suponiendo quenuestra fórmula sea válida. En nuestra últimaedición realizamos ese cálculo respecto del DJIAy de seis importantes empresas. Estas cifras sereproducen en la tabla 11.5. En aquel momentorealizamos los siguientes comentarios:

La diferencia entre la tasa de crecimiento anualimplícita del 32,4% de Xerox y la tasa,notablemente modesta, del 2,8% que se aplica aGeneral Motors es extraordinariamente llamativa.Se puede justificar en parte por la impresiónexistente en el mercado de valores de que losbeneficios obtenidos por General Motors en1963, los mayores de cualquier empresa en todala historia, sólo se podrían mantener en el futurocon extraordinaria dificultad y sólo se podríansuperar muy marginalmente, en el mejor de loscasos. El ratio precio / beneficio de Xerox, porotra parte, es bastante representativo delentusiasmo especulativo aplicado a una empresaque ha conseguido grandes logros y que entraña,tal vez, unas promesas todavía mayores.

La tasa de crecimiento implícita o esperada del5,1% para el DJIA debe compararse con unincremento anual real del 3,4% (compuesto)entre 1951–1953 y 1961–1963.

Deberíamos haber añadido una nota deadvertencia que siguiese a esas líneas: Lasvaloraciones de las acciones de las empresas quese espera que tengan un elevado crecimiento están,

por necesidad, en la banda baja, siempre y cuandoaceptemos la hipótesis de que estas tasas decrecimiento se van a materializar en la práctica.De hecho, según los cálculos aritméticos, si sepudiese suponer que una empresa va a crecer a unritmo del 8% o más de manera indefinida en elfuturo, su valor sería infinito, y no habría precioexcesivamente elevado que se pudiese pagar porsus acciones. Lo que el tasador está haciendorealmente en tales casos es introducir un margende seguridad en sus cálculos, de una forma más omenos similar a la que emplea el ingeniero a lahora de elaborar las especificaciones para unaestructura. De conformidad con estos criterios, lasadquisiciones alcanzarían el objetivo asignado porel analista (en 1963, una rentabilidad generalfutura del 7,5% al año) aunque la tasa decrecimiento realmente materializada resultase sersustancialmente inferior a la prevista en lafórmula. Por supuesto, en tal caso, si dicha tasa sepudiese obtener en la práctica, el inversor podríaestar seguro de que va a conseguir una cuantiosa

rentabilidad adicional. Realmente, no hay ningunaforma de valorar una empresa de alto crecimiento(que tenga una tasa de crecimiento previstosuperior, por ejemplo, al 8% anual), en la cual elanalista pueda realizar hipótesis realistas tanto delmultiplicador adecuado para los beneficiosactuales como del multiplicador esperable paralos beneficios futuros.

En la práctica resultó que el crecimiento realde Xerox e IBM acabó acercándose mucho a laselevadas tasas implícitas de nuestra fórmula.Como se acaba de explicar, estos extraordinariosresultados produjeron inevitablemente una gransubida de la cotización de ambas acciones. Elcrecimiento del propio DJIA también se aproximóal previsto en el precio de cierre de mercado de1963. Sin embargo, la moderada tasa del 5% noafectó al dilema matemático de Xerox e IBM.Resultó que el 23% de subida del precio a finalesde 1970, más el 28% en rendimiento pordividendo agregado obtenido, arrojó un resultadono muy lejano de la ganancia general del 7,5%anual que se proponía en nuestra fórmula. En elcaso de las otras cuatro empresas, baste decir quesu crecimiento no fue igual al de las expectativasimplícitas en la cotización de 1963 y que suscotizaciones no ascendieron tanto como el DJIA.Advertencia: estos datos se ofrecenexclusivamente a efectos ilustrativos, y comoconsecuencia de la inevitable necesidad existente

en el análisis de valores de hacer previsionessobre la tasa de crecimiento futuro de la mayorparte de las empresas estudiadas. El lector nodebería caer en el engaño de pensar que estasproyecciones tienen un elevado nivel de fiabilidado, a la inversa, que pueda contarse con que losprecios futuros vayan a comportarse de una formaacorde a las proyecciones, ya que las profecías sematerializan, se superan o se incumplen.

Debemos destacar que cualquier valoraciónde acciones «científica», o por lo menosrazonablemente fiable, basada en los resultadosfuturos previstos, debe tener en cuenta los tipos deinterés futuros. Un cuadro determinado debeneficios, o dividendos, previstos tendrá un valorpresente menor si suponemos una estructura detipos de interés superiores que si suponemos unacon tipos inferiores.* Tales hipótesis siempre hansido difíciles de realizar con un mínimo grado defiabilidad, y las recientes oscilaciones violentasen los tipos de interés a largo plazo hacen que lasprevisiones de este tipo sean casi fútiles. Por lo

tanto, hemos conservado nuestra antigua fórmula,simplemente porque ninguna fórmula nueva parecemás razonable.

Análisis sectorial

Como las perspectivas generales de laempresa tienen una gran importancia en elestablecimiento de los precios de mercado, esnatural que el analista de valores dedique muchaatención al estado económico del sector y de laempresa individual dentro de su sector. Losestudios de este tipo pueden alcanzar un grado deexhaustividad ilimitada. En ocasiones dan lugar avaliosas percepciones de importantes factores quevan a influir en el futuro y que no han sidosuficientemente apreciados por el mercado en elmomento actual. En los casos en los que se puedaextraer una conclusión de este tipo con unrazonable nivel de confianza, dicha conclusiónserá una base sólida para adoptar decisiones de

inversión.Nuestra propia observación, no obstante, nos

lleva a reducir en cierta medida el valor prácticode la mayor parte de los estudios sectoriales quese ponen a disposición de los inversores. Elmaterial elaborado suele ser normalmente de untipo con el que el público en general ya suele estarbastante familiarizado y que ya ha ejercido unaimportante influencia en las cotizaciones demercado. No suele ser muy frecuente encontrarestudios de agencias de intermediación de bolsaque señalen, con un conjunto convincente de datos,que un sector popular se encamina hacia una crisiso que un sector impopular está a punto decomenzar una etapa de prosperidad. La opiniónque tiene Wall Street sobre el futuro a largo plazose suele prestar doblemente a las equivocaciones,y esto es necesariamente aplicable a esteimportante elemento de sus investigaciones, que secentra en la previsión de la evolución que van atener los beneficios en diversos sectores oindustrias.

Debemos reconocer, no obstante, que elrápido y omnipresente crecimiento de latecnología en los últimos años ha tenidoimportantes efectos en la actitud y en las tareasllevadas a cabo por el analista de valores. Másaún que en el pasado, los avances o los retrocesosde la empresa típica durante la próxima décadapueden depender de su relación con nuevosproductos y nuevos procesos, que el analista podráhaber tenido la oportunidad de estudiar y evaluarde antemano. Por lo tanto, existe indudablementeun área prometedora para que el analista lleve acabo un trabajo eficaz, basado en desplazamientossobre el terreno, entrevistas con investigadores yen una intensa investigación tecnológica realizadapor su cuenta. Existen riesgos conectados con lasconclusiones de inversión que se adoptenprincipalmente como consecuencia de estasimpresiones sobre el futuro, y que no esténrespaldadas por un valor que se pueda demostraren la actualidad. Sin embargo, es posible queexistan unos riesgos equivalentes si nos atenemos

rigurosamente a los límites del valor establecidopor unos sobrios cálculos que se apoyen en losresultados actuales. En este caso, el inversortendrá que elegir entre ambos caminos. Puedeactuar de manera imaginativa y aspirar a losgrandes beneficios que recompensarán una visiónque resulte ser correcta a posteriori; no obstante,en tal caso, deberá asumir el relevante riesgo decometer errores de cálculo importantes, o no tanimportantes. Por otra parte, puede actuar demanera conservadora y negarse a pagar cantidadesque excedan de una modesta prima porposibilidades que todavía no han quedadocontrastadas; sin embargo, en tal caso, debe estardispuesto a tener que aceptar posteriormente queha dejado pasar oportunidades de oro.

Un método de valoración con dos partes

Volvamos por un momento a la idea devaloración o tasación de las acciones ordinarias

que empezamos a exponer en la página 313. Unadetenida reflexión sobre esta cuestión nos hallevado a la conclusión de que es mejor realizarlade una forma muy diferente a la que en laactualidad es la práctica establecida. Nosotrossugerimos que los analistas deben calcular enprimer lugar lo que denominamos «valor delrendimiento pasado», que se base exclusivamenteen los datos históricos del pasado. Esto indicaríacuál es el valor que debería tener la acción, entérminos absolutos, o en porcentaje del DJIA o delíndice S&P, si se supusiese que su rendimientopasado relativo se va a mantener sin variacionesen el futuro. (Este método asume implícitamente lahipótesis de que su tasa de crecimiento relativa,calculada en relación con los siete últimos años,tampoco experimentará cambio alguno durante lossiete años siguientes). Este procedimiento sepodría llevar a cabo de forma mecánica mediantela aplicación de una fórmula que atribuyaponderaciones individuales a las cifras pasadas derentabilidad, estabilidad y crecimiento, y también

al estado financiero actual. La segunda parte delanálisis debería tener en cuenta en qué medida elvalor basado exclusivamente en los resultados delpasado debería modificarse a causa de las nuevascondiciones que se esperen para el futuro.

Este procedimiento dividiría el trabajo entreanalistas expertos y analistas inexpertos de lasiguiente manera: (1) El analista expertoconfiguraría la fórmula que se va a aplicar a todaslas empresas de manera generalizada paradeterminar el valor en función de los resultadosdel pasado. (2) Los analistas inexpertoscalcularían los factores para las empresasdesignadas, de una forma relativamente mecánica.(3) El analista experto determinaría en qué medidalos resultados de una empresa, en términosabsolutos o relativos, tienen probabilidades dediferir de su historial del pasado, y qué cambiodebería introducirse en el valor para reflejar esaprevisión de desviaciones. Lo más adecuado seríaque el informe del analista experto mostrase tantola valoración original como la valoración

modificada, y expusiese los motivos que justificanlos cambios.

¿Merece la pena hacer un trabajo de estetipo? Nuestra respuesta es más bien afirmativa,pero es posible que nuestros motivos parezcan untanto cínicos al lector. Albergamos dudas sobreque las valoraciones realizadas de esa formaresulten ser suficientemente fiables en el caso dela típica empresa industrial, de grandes o depequeñas dimensiones. Ilustraremos lasdificultades de este tipo de trabajo en nuestraexposición sobre Aluminum Company of America(ALCOA) en el siguiente capítulo. De todasformas, debe realizarse para ese tipo de accionesordinarias. ¿Por qué? En primer lugar, muchosanalistas de valores están obligados a realizarvaloraciones actuales o proyecciones devaloraciones en el marco de su trabajo diario. Elmétodo que proponemos debería considerarsecomo una mejora en relación con los que seaplican por lo general en la actualidad. En segundolugar, la realización de este tipo de cálculos

debería aportar una experiencia útil y un valiosoconocimiento a los analistas que pusieran enpráctica este método. En tercer lugar, el trabajo deeste tipo daría lugar a un valiosísimo corpus deexperiencia registrada, como el que existe desdehace tiempo en la medicina, que podría acabardando lugar a mejores métodos de práctica y a unconocimiento útil de sus posibilidades y suslimitaciones. Las acciones de las concesionariasde servicios y suministros públicos tambiénpodrían ser un área importante en la que estemétodo demostrase tener verdadero valor práctico.Con el paso del tiempo el analista inteligente selimitaría a los grupos en los que el futuro parezcarazonablemente previsible,* o a aquellos en losque el margen de seguridad del valor delrendimiento pasado en relación con el precioactual es lo suficientemente grande para poderasumir riesgos sobre las variaciones futuras,aplicando un método más o menos parecido al queutiliza para elegir valores preferentes que ofrezcanun buen nivel de seguridad.

En los siguientes capítulos aportaremosejemplos específicos de la aplicación de lastécnicas analíticas. En cualquier caso, deben serconsiderados únicamente como ejemplosilustrativos. Si al lector le resulta interesante estacuestión, debería estudiarla de manera sistemáticay exhaustiva antes de considerarse suficientementepreparado para adoptar por su cuenta una decisióndefinitiva de compra o de venta respecto de unvalor.

Poner un precio al futuro

¿Qué factores determinan cuánto debería estarusted dispuesto a pagar por una acción? ¿Qué haceque una empresa valga 10 veces sus beneficios yotra valga 20 veces sus beneficios? ¿Cómo puedeestar usted razonablemente seguro de que no está

pagando una cantidad excesiva por un futuroaparentemente rosa que se vaya a acabarconvirtiendo en una pesadilla espantosa?

Graham tiene la impresión de que hay cincoelementos que son decisivos.1 Los resume de lasiguiente manera:

— Las «perspectivas generales a largo plazo»de la empresa.

— La calidad de su equipo directivo.— Su fortaleza financiera y su estructura de

capital.— Su historial de dividendos.— Y su actual tasa de dividendos.

Analicemos estos factores a la luz delmercado actual.

Las perspectivas a largo plazo. Hoy en día,el inversor inteligente debería comenzar pordescargar las memorias anuales (Formulario 10-K) de por lo menos cinco años de la página webde la empresa o de la base de datos EDGAR que

se encuentra en www.sec.gov.2 Después tendríaque repasar los estados financieros, recopilandodatos que le ayudasen a dar respuesta a dospreguntas esenciales. ¿Qué hace crecer a estaempresa? ¿De dónde provienen (y de dónde van aprovenir en el futuro) sus beneficios? Entre losproblemas que hay que tratar de identificar estánlos siguientes:

— Que la empresa sea una «adquirente enserie». Una media de más de dos o tresadquisiciones al año es señal de problemaspotenciales. Después de todo, si la empresaprefiere comprar las acciones de otraempresa en vez de invertir en sus propiosnegocios, ¿qué le impide a usted captar laindirecta y buscar otras empresas? Ademásserá necesario comprobar el historial deadquisiciones de la empresa. Hay que serespecialmente precavido con las sociedadesbulímicas, aquellas que engullen grandesadquisiciones para acabar vomitándolas

después. Lucent, Mattel, Quaker Oats y TycoInternational están entre las empresas que hantenido que regurgitar adquisicionesasumiendo pérdidas de infarto. Otrasempresas tienen que realizarpermanentemente cancelaciones contables oimputar cargas contables que demuestran quehan pagado cantidades excesivas por susadquisiciones del pasado. Eso es un malpresagio para las operaciones que se puedanrealizar en el futuro.3

— Que la sociedad sea adicta al dinero de otraspersonas, y que se dedique incesantemente asuscribir deudas o colocar acciones paraconseguir toneladas de recursos ajenos. Estasenormes aportaciones de dinero de otraspersonas se denominan «efectivo procedentede actividades de financiación» en la cuentade flujo de efectivo de la memoria anual. Conestas inyecciones una empresa moribundapuede tener aspecto saludable, aun cuandosus negocios subyacentes no generen

suficiente efectivo, como pusieron demanifiesto no hace mucho tiempo los casos deGlobal Crossing y de WorldCom.4

— Que la empresa sólo tenga una bala en larecámara, y dependa de un único cliente (o deun puñado de clientes) para obtener la mayorparte de sus ingresos. En octubre de 1999, elfabricante de fibra óptica SycamoreNetworks Inc. salió a bolsa por primera vez.El folleto de emisión revelaba que un únicocliente, Williams Communications,representaba el 100% de los 11 millones dedólares de ingresos totales de Sycamore. Losoperadores de mercado valoraronalegremente las acciones de Sycamore en15.000 millones de dólares. Por desgracia,Williams quebró dos años después. AunqueSycamore había conseguido otros clientes,sus acciones perdieron el 97% entre 2000 y2002.

Cuando estudie las fuentes de beneficios y de

crecimiento, trate de identificar tanto los aspectospositivos como los negativos. Entre las señalespositivas podemos destacar las siguientes:

— Que la empresa tenga a su alrededor unamplio «foso», o ventaja competitiva. Aligual que los castillos, es posible que algunasempresas sean fácilmente conquistadas porlos competidores que las ataquen, mientrasque otras son prácticamente inexpugnables.Hay diversas fuerzas que pueden ampliar elfoso que rodea a una empresa: una fuerteidentidad de marca (piense en HarleyDavidson, cuyos compradores se tatúan ellogotipo de la empresa en sus cuerpos); unmonopolio o un cuasi monopolio sobre elmercado; economías de escala, con lacapacidad de suministrar grandes cantidadesde bienes o servicios de manera económica(piense en Gillette, que produce hojas deafeitar a toneladas); un activo intangibleúnico (piense en Coca-Cola, cuya fórmula

secreta de jarabe aromático no tieneverdadero valor material pero ejerce unimpagable dominio sobre los consumidores);y una resistencia a la sustitución (para lamayor parte de las empresas no hayalternativa viable a la electricidad, por lo quees muy poco probable que las empresaseléctricas vayan a ser sustituidas en breve porempresas de otro tipo).5

— Que la empresa sea corredor de maratón y node los cien metros. Al observar las cuentas deresultados históricas, se podrá apreciar si losingresos y los beneficios netos han idocreciendo de manera firme y uniforme durantelos diez años anteriores. Un reciente artículopublicado en el Financial Analysts Journalconfirmaba lo que otros estudios (y la tristeexperiencia de muchos inversores) ya habíanpuesto de manifiesto: que las empresas queexperimentan un crecimiento más rápidosuelen tener tendencia al excesivocalentamiento y a los estallidos.6 Si los

ingresos están creciendo a un ritmo a largoplazo del 10% antes de impuestos (o a unacifra de entre el 6% y el 7% después deimpuestos), ese crecimiento puede sersostenible. Sin embargo, un crecimiento del15%, como el que muchas empresas semarcan como objetivo, es ilusorio. Una tasade crecimiento aún mayor, o un súbitaexpansión explosiva de crecimientoconcentrada en uno o dos años tenderá adesaparecer, con certeza, de la misma maneraque desaparecería de la cabeza de la carreraun corredor inexperto de maratón queintentase recorrer toda la distancia como si setratase de una carrera de cien metros.

— Que la empresa siembre y coseche. Porbuenos que sean sus productos o por potentesque sean sus marcas, la empresa debe dedicardinero a promover nuevas actividades.Aunque el gasto en investigación y desarrollono es una fuente de crecimiento en elmomento actual, sí que puede ser la fuente de

crecimiento del futuro, en especial si laempresa tiene un historial contrastado derejuvenecimiento de sus líneas de actividadcon nuevas ideas y bienes de equipo. Elpresupuesto medio de investigación ydesarrollo varía de un sector a otro y de unaempresa a otra. Durante el ejercicio 2002,Procter & Gamble destinó aproximadamenteel 4% de su volumen neto de ventas a lainvestigación y desarrollo, mientras que 3Mdestinó el 6,5% y Johnson & Johnson el10,9%. A largo plazo, una empresa que nogaste nada en I+D será, por lo menos, tanvulnerable como otra que gaste demasiado.

La calidad y el comportamiento del equipodirectivo. Los ejecutivos de la empresa deberíanexplicar qué van a hacer, y después deberían hacerlo que han dicho que iban a hacer. Lea lasmemorias anuales de los ejercicios anteriores paradescubrir las previsiones realizadas por losdirectivos y para comprobar si las han cumplido o

si se han quedado cortos. Los directivos deberíanreconocer abiertamente sus fallos y asumir laresponsabilidad por ellos, en vez de culpar avíctimas propiciatorias que lo mismo sirven paraun roto que para un descosido, como por ejemplo«la economía», «la incertidumbre», o una «débildemanda». Compruebe si el tono y el contenido dela carta del presidente del consejo deadministración se mantiene más o menos constante,o si va cambiando siguiendo las últimas modas deWall Street. (Preste especial atención a los añosde crecimiento explosivo, como 1999:¿Anunciaron súbitamente los ejecutivos de unaempresa de cemento o de ropa interior que estaban«en la vanguardia de la revolución del software detransformación»?).

Estas preguntas también pueden ayudarle adeterminar si las personas que dirigen la empresavan a actuar en beneficio de las personas que sonpropietarias de la empresa:

— ¿Están tratando de alcanzar el número uno?

Una empresa que pague a su consejerodelegado 100 millones de dólares al añoharía mejor en tener un buen motivo parahacerlo. (¿Tal vez ha descubierto, ypatentado, la fuente de la juventud? ¿O tal vezha descubierto El Dorado y lo ha compradopor 1 dólar el metro cuadrado? ¿O ha entradoen contacto con vida en otro planeta y hanegociado un contrato que obliga a losalienígenas a comprar todos sus suministros auna sola empresa en toda la Tierra?). De locontrario, este tipo de indecente aquelarresalarial sugiere que la empresa estágestionada por los directivos, en beneficio delos directivos.Si una empresa modifica la cotización de (ohace «nuevas emisiones» o «canjea») susopciones sobre acciones ofrecidas a losdirectivos, manténgase alejado de ella. Conestas artimañas, una empresa cancela lasopciones sobre acciones existentes (quenormalmente no tendrán ningún valor) que se

habían ofrecido a directivos y empleados ylas sustituye por otras nuevas a preciosventajosos. Si nunca se permite que su valorllegue a cero, mientras que su potencial debeneficio siempre es infinito, ¿cómo se puedeafirmar que las opciones promueven unabuena administración de los activos de laempresa? Cualquier empresa establecida quese dedique a modificar el precio de susopciones, de la forma en que lo han hechodocenas de empresas de alta tecnología,estará actuando de manera escandalosa.Cualquier inversor que compre acciones deese tipo de empresas estará pidiendo a gritosque lo esquilmen.Si examina la memoria anual en busca de lanota al pie obligatoria relativa a las opcionessobre acciones, podrá observar hasta dóndecuelga el «faldón de opciones pendientes».AOL Time Warner, por ejemplo, declaró enla portada de su memoria anual que tenía4.500 millones de acciones ordinarias en

circulación a 31 de diciembre de 2002, peroen una nota al pie escondida en medio de lamemoria se revelaba que la empresa habíaemitido opciones sobre 657 millones deacciones más. Por lo tanto, los futurosbeneficios de AOL tendrán que dividirseentre el 15% más de acciones. Se deberíatener en cuenta la potencial riada de nuevasacciones procedente de opciones sobreacciones siempre que se trate de calcular elvalor futuro de una empresa.7El «Formulario 4», que está disponible através de la base de datos EDGAR enwww.sec.gov, revela si los altos ejecutivos ylos consejeros de una empresa han estadocomprando o vendiendo acciones. Es posibleque existan motivos lícitos para que unapersona de dentro de la empresa vendaacciones, como por ejemplo el interés pordiversificar su cartera de inversión, lacompra de una casa más grande o un acuerdode divorcio; sin embargo, una serie reiterada

de grandes ventas debe interpretarse comouna enorme bandera roja. No es muyrazonable que el directivo siga siendo sociosuyo si no deja de vender mientras que ustedcompra.

— ¿Son gestores o promotores?Los ejecutivos deberían dedicar la mayorparte de su tiempo a gestionar su empresa enprivado, y no a promocionarla entre elpúblico que invierte. Con demasiadafrecuencia los consejeros delegados sequejan de que sus acciones tienen unacotización demasiado baja, por mucho quedicha cotización suba, olvidándose de lainsistencia de Graham en que los directivosdeberían esforzarse por evitar que lacotización de las acciones baje en exceso osuba exageradamente.8 Mientras tanto, sondemasiados los directores de finanzas queofrecen «orientaciones sobre beneficios» oestimaciones aproximadas de los beneficiostrimestrales que va a obtener la empresa. Y

algunas empresas se muestran másaficionadas a darle al (auto) bombo que elfamoso Manolo, lanzando constantementecomunicado de prensa tras comunicado deprensa, en los que se enorgullecen de«oportunidades» temporales, triviales o dedudosa existencia.Unas cuantas empresas, entre las que sepuede mencionar a Coca-Cola, Gillette yUSA Interactive han empezado a hacer caso alas autoridades sanitarias y «simplemente,dicen no» a la obsesión cortoplazista de WallStreet. Estas pocas empresas valientes estánaportando más datos sobre sus presupuestosactuales y sus planes a largo plazo, a la vezque se niegan a especular sobre lo que puedeocurrir en los próximos 90 días. (Si deseaexaminar un modelo de comunicación sinceray justa que una empresa puede mantener consus inversores, vaya a la base de datosEDGAR en www.sec.gov y examine lasdeclaraciones 8-K presentadas por

Expeditors International de Washington, queperiódicamente publica sus extraordinariosdiálogos de preguntas y respuestas con losaccionistas en dicho sitio).Por último, pregúntese si las prácticas decontabilidad de la empresa están diseñadaspara que sus resultados financieros seantransparentes, o si lo que persiguen es quesean opacos. Si las cargas «no recurrentes»no dejan de recurrir, si las partidas«extraordinarias» aparecen con tantafrecuencia que lo único que se puede decir deellas es que son ordinarias, si los acrónimoscomo EBITDA adquieren prioridad sobre losresultados netos, o si se recurre a lapublicación de beneficios «pro forma» paraenmascarar pérdidas reales, es posible queesté observando a una empresa que todavíano ha aprendido a poner los intereses a largoplazo de sus accionistas en primer lugar.9

Fortaleza financiera y estructura de capital.

La definición más sencilla y básica que es posibledar sobre una buena actividad empresarial es lasiguiente: genera más efectivo del que consume.Los buenos directivos no dejan de encontrarformas de destinar ese efectivo a un usoproductivo. A largo plazo, las empresas quecumplen este criterio acabarán, de maneraprácticamente segura, creciendo en valor, almargen de la evolución que siga el mercado devalores.

Empiece por examinar la cuenta de flujo deefectivo incluida en la memoria anual de laempresa. Compruebe si el efectivo procedente delas operaciones ha aumentado de manera firme,sostenida y uniforme durante los diez últimos años.Después de hacerlo, puede profundizar aún más.Warren Buffett ha popularizado el concepto debeneficios del propietario, o lo que es lo mismo,beneficios netos más amortización ydepreciaciones, menos los gastos de capitalnormales. Como afirma el gestor de carteraChristopher Davis, de Davis Selected Advisors:

«Si fuese el propietario al 100% de esta empresa,¿cuánto dinero en efectivo tendría en el bolsillo alfinal del año?». Al introducir ajustes relativos apartidas contables, como la amortización y ladepreciación, que no afectan a los saldos deefectivo de la empresa, los beneficios delpropietario pueden ser una medida más apropiadaque los beneficios netos declarados. Para ajustarmás la definición de beneficios del propietariotambién debería deducir las siguientes partidas delos beneficios netos declarados:

— Todos los costes de concesión de opcionessobre acciones, que desvían los beneficios delos accionistas actuales canalizándolos hacialos bolsillos de los nuevos propietarios quetrabajan en la empresa.

— Todas las partidas «inusuales», «norecurrentes», o «extraordinarias».

— Cualquier tipo de «ingreso» procedente delfondo de pensiones de la empresa.

Si los beneficios del propietario por acciónhan crecido a una media firmemente sostenida depor lo menos el 6% o el 7% durante los diezúltimos años, la empresa es una generadoraestable de efectivo, y sus perspectivas decrecimiento son buenas.

A continuación, observe la estructura decapital de la empresa. Examine el balance paracomprobar qué volumen de recursos ajenos(acciones preferentes incluidas) tiene la empresa;en general, el endeudamiento a largo plazo deberíaestar por debajo del 50% del capital total. En lasnotas a los estados financieros compruebe si elendeudamiento a largo plazo está contratado a tipofijo (lo que supone que los pagos de interesesserán constantes) o a tipo variable (lo quesupondría que los pagos por intereses fluctuarán alo largo del tiempo, y que podrían acabar siendomuy costosos en el caso de que se produjese unasubida de los tipos de interés).

Examine en la memoria anual el cuadro o lacuenta que muestre el «ratio de beneficios a cargas

fijas». Ese cuadro en la memoria anual deAmazon.com correspondiente al ejercicio 2002muestra que los beneficios de Amazon se quedarona 145 millones de dólares de cubrir sus costes porintereses. En el futuro, Amazon tendrá queconseguir muchos más ingresos con susoperaciones o encontrar la forma de tomarprestado dinero a tipos de interés más bajos. De locontrario, la empresa podría acabar siendopropiedad no de sus accionistas, sino de susobligacionistas, que podrían acabar reclamandolos activos de Amazon si no tuviesen otra forma degarantizar los pagos de intereses que se adeudan.(Para ser justos, hay que reconocer que el ratio debeneficios a cargas fijas de Amazon fue muchomás saludable en 2002 que dos años antes, cuandolos beneficios se quedaron a 1.100 millones dedólares de cubrir los pagos de la deuda).

A continuación haremos unos brevescomentarios sobre los dividendos y la política deacciones (hay indicaciones adicionales en elcapítulo 19):

— La carga de la prueba de demostrar que esmejor para los accionistas no recibirdividendos recae sobre la empresa. Si laempresa ha conseguido de manera constantemejores resultados que la competencia, tantoen un entorno favorable como en un entornodesfavorable de mercado, estarárelativamente claro que sus directivos estánaplicando de manera óptima el dinero enefectivo. Sin embargo, si la actividad de laempresa pierde fuelle, o si sus accionescosechan peores resultados que las de susrivales, los directivos y los consejerosestarán haciendo un uso inadecuado delefectivo, en caso de que se nieguen a abonardividendos.

— Las empresas que recurren reiteradamente aldesdoblamiento de sus acciones, y queanuncian estas operaciones en arrebatadorescomunicados de prensa, están tratando a susinversores como si fuesen tontos. Como YogiBerra, que quería que le cortasen la pizza en

cuatro trozos «porque no creo que puedacomerme ocho», los accionistas a los que lesencanta el desdoblamiento de las acciones seolvidan de lo que realmente es importante.Dos acciones con un valor nominal de 50dólares no valen más que una acción con unvalor de 100 dólares. Los directivos querecurren a esta técnica para animar lacotización de sus acciones están promoviendoy aprovechándose de los peores instintos delpúblico inversor, y el inversor inteligentedebería pensárselo dos veces antes deentregar cualquier cantidad de dinero a esetipo de manipuladores condescendientes.10

— Las empresas deberían recomprar susacciones cuando están baratas, no cuandoestán rozando los máximos históricos. Pordesgracia, ha empezado a ser bastantehabitual que las empresas vuelvan a comprarsus acciones en momentos en los que sucotización es excesiva. No hay forma másdesfachatada de malgastar el efectivo de una

empresa, puesto que el objetivo real de esamaniobra consiste en permitir que los altosejecutivos se embolsen suculentos ymultimillonarios sobres vendiendo, ennombre de la «ampliación del valor para elaccionista», las opciones sobre acciones delas que son titulares.

Hay abundantes pruebas incidentales, dehecho, que sugieren que los directivos que hablande «aumentar el valor para el accionista»raramente lo hacen. En el mundo de la inversión,como en la vida en general, la victoria definitivasuele corresponder a los que hacen cosas, no a losque hablan.

Capítulo 12

Cosas que se deben tener en cuenta

respecto de los beneficios por acción

Este capítulo comenzará con dos consejosdirigidos al inversor que inevitablemente tienenunas consecuencias contradictorias. El primero es:no se tome en serio los beneficios de un único año.El segundo es: si presta atención a los beneficios acorto plazo, trate de localizar trampas paraincautos en las cifras por acción. Si nuestraprimera advertencia fuese respetada estrictamente,la segunda sería innecesaria. Sin embargo, esmucho esperar que la mayoría de los accionistaspuedan basar todas sus decisiones sobre susacciones en el historial a largo plazo y en lasperspectivas a largo plazo. Las cifras trimestrales,y en especial las cifras anuales, reciben una granatención en los círculos financieros, y estaatención difícilmente puede dejar de influir en elpensamiento del inversor. Es posible que necesite

cierta formación en este terreno, porque estárepleto de posibilidades engañosas.

En el momento de redactar este capítuloaparece en el Wall Street Journal el informe debeneficios de Aluminum Company of America(ALCOA) correspondiente al ejercicio 1970. Lasprimeras cifras que aparecen son las siguientes:

La diminuta letra a que aparece en elsuperíndice se explica en una nota al pie; hacereferencia al «beneficio básico», o beneficio antesde dilución, antes de imputar cargas especiales.Hay mucho más material en las notas a pie depágina; de hecho, las notas ocupan el doble deespacio que las propias cifras básicas.

Únicamente en relación con el trimestre dediciembre, los «beneficios por acción» que sedeclaran ascienden a 1,58 dólares en 1970, encomparación con 1,56 dólares en 1969.

El inversor o especulador que esté interesado

en las acciones de ALCOA, al leer esas cifras,podría decirse: «No está nada mal. Pensaba que1970 había sido un año de recesión para el sectordel aluminio. Sin embargo, el cuarto trimestremuestra una ganancia respecto de lo que ocurrió en1969, con unos beneficios del orden de 6,32dólares al año. Veamos. La acción cotiza a 62.¡Caramba! Es menos de diez veces los beneficios.Así las cosas, parece bastante barata, encomparación con las 16 veces los beneficios deInternational Nickel, etc., etc...».

En relación con el cuarto trimestreúnicamente se facilitaban dos cifras:

Sin embargo, si nuestro amigo inversor-

especulador se hubiese molestado en leer todo loque pone en las notas a pie de página, habríadescubierto que en vez de una única cifra debeneficios por acción correspondiente al año 1970en realidad había cuatro, literalmente:

¿Qué significan todas esas diferentes cifrasadicionales de beneficio? ¿Qué beneficio es elverdadero del ejercicio y del trimestre finalizadoen diciembre? Si el beneficio que se debe tener encuenta respecto de este último período es de 70centavos, el resultado neto después de cargasespeciales, la tasa anual de beneficio sería de 2,80dólares, en vez de los 6,32 dólares, y la cotizaciónde 62 supondría «multiplicar por 22 losbeneficios», en vez del múltiplo de 10 con el queempezamos.

Parte de la cuestión de los «verdaderosbeneficios» de ALCOA se puede responder demanera bastante sencilla. La reducción de 5,20dólares a 5,01 dólares, para tener en cuenta losefectos de la «dilución» es claramente necesaria.ALCOA tiene un gran número de obligaciones

convertibles en acciones ordinarias; para calcularla «capacidad de generación de beneficios» de lasacciones ordinarias, a partir de los resultados de1970, se debe suponer que el derecho deconversión será ejercitado en el caso de que a lostenedores de obligaciones les resulte rentablehacerlo. El importe, en el caso de ALCOA, esrelativamente reducido, y no merece en realidad uncomentario detallado. Sin embargo, en otros casostener en cuenta los derechos de conversión, y laexistencia de derechos de suscripción de acciones,puede reducir el beneficio aparente a la mitad omenos. Presentaremos ejemplos de un factor dedilución realmente significativo posteriormente(página 439). (Los servicios informativosfinancieros no siempre actúan de manera uniformea la hora de deducir el factor de dilución en susinformes y análisis).*

Centrémonos ahora en la cuestión de las«cargas especiales». Esta cifra, que ascendía a18.800.000 dólares, o lo que es lo mismo 88centavos por acción, deducida en el cuarto

trimestre, no es intrascendente. ¿Se debe pasar poralto por completo, o se debe contabilizaríntegramente como reducción del beneficio, o sedebe reconocer parcialmente y pasar por altoparcialmente? El inversor que estuviese alertatambién podría preguntarse ¿cómo es posible quese produjese una epidemia virtual de este tipo deamortizaciones y cancelaciones contablesespeciales que aparecieron en las memorias detantas empresas al cierre de 1970 y no en losejercicios anteriores? ¿Es posible que hubieseunos cuantos maquilladores hábiles aplicando susfinas artes sobre las cuentas, por supuesto, siempredentro de los límites de lo permisible?† Sirealizamos un examen detenido, podemosdescubrir que tales pérdidas, imputadas ycanceladas antes de que realmente se produjesen,se pueden hacer desaparecer, por así decir, sin quese produzcan efectos desagradables en el«beneficio básico» tanto pasado como futuro. Enalgunos casos extremos pueden llegar a estardisponibles para conseguir que ulteriores cifras de

beneficio parezcan casi el doble de lo que enrealidad son, gracias a la utilización más o menosmalabar de los efectos compensatorios fiscalesgenerados.

Al analizar las cargas especiales de ALCOA,lo primero que hay que determinar es cómo seproducen. Las notas a pie de página sonsuficientemente específicas. Las deduccionestienen cuatro orígenes, a saber:

1. La estimación del equipo directivo de loscostes previstos de cierre de la división deproductos manufacturados.

2. Lo mismo respecto del cierre de las plantasde ALCOA Castings Co.

3. Lo mismo respecto de las pérdidas sufridas enel cierre progresivo de ALCOA Credit Co.

4. Además, los costes estimados en 5,3 millonesde dólares asociados con la culminación delcontrato de unos «paneles divisorios».

Todas estas partidas están relacionadas con

futuros costes y pérdidas. Es fácil afirmar que noforman parte de los «resultados de explotaciónordinarios» de 1970, pero entonces, ¿dónde hayque encuadrar esos resultados? ¿Son tan«extraordinarios y no recurrentes» que no sepueden imputar a ningún ejercicio ni epígrafe? Unaempresa de tan grandes dimensiones comoALCOA, con un volumen de facturación queasciende a 1.500 millones de dólares al año, debetener muchísimas divisiones, departamentos,filiales y similares. ¿No será más normal queextraordinario que una o más de esas entidadesresulte no ser rentable y sea necesario cerrarla? Lomismo cabe decir de cuestiones del estilo del«contrato de construcción de paneles divisorios».Piense en lo que sucedería si cuando una empresasufriese una pérdida en cualquier área de suactividad, tuviese la brillante idea de cancelarlo,imputándolo en forma de «partida especial», o norecurrente, y de esa forma pudiese declarar un«beneficio básico» por acción que únicamenteincluyese los contratos y operaciones rentables. La

contabilidad sería como el reloj de sol del reyEduardo VII, que únicamente marcaba las «horasde sol».*

El lector debería detectar dos aspectosingeniosos del procedimiento de ALCOA quehemos estado exponiendo. El primero es que alanticipar las pérdidas futuras, la empresa soslayala necesidad de imputar las pérdidas en cuestión aun año concreto. No corresponden a 1970, porqueno se produjeron en la práctica en ese ejercicio. Yno se mostrarán en el año en el que se produzcanen la práctica, porque ya habrán sidoprovisionadas. Espléndida maniobra, pero ¿nopodría decirse que es un poco engañosa?

La nota al pie introducida por ALCOA nodice nada sobre la futura bonificación fiscalderivada de estas pérdidas. (La mayor parte de lasdeclaraciones de este tipo indican específicamenteque únicamente se ha deducido el «efecto despuésde impuestos»). Si la cifra de ALCOA representalas pérdidas futuras antes del correspondientecrédito fiscal, entonces no sólo se verán los

futuros beneficios libres del peso de estas cargas(en el momento en el que realmente se incurra enellas), sino que además se verán incrementadospor un crédito tributario de aproximadamente el50% de su importe. Es difícil creer que lacontabilidad se pueda gestionar de esta manera.Sin embargo, es un hecho que algunas empresasque han sufrido grandes pérdidas en el pasado hanpodido declarar beneficios futuros sin tener queimputar los impuestos ordinarios contra talesbeneficios, de una forma que puede hacer que esosbeneficios parezcan realmente interesantes, a pesarde que, paradójicamente, se basen en desgraciassufridas en el pasado. (Las compensacionesfiscales derivadas de las pérdidas de añosanteriores se contabilizan actualmente porseparado como «partidas especiales», pero secontabilizarán en la estadística futura como partesde la cifra de «resultado neto». Sin embargo, unareserva que se cree en la actualidad para pérdidasfuturas, si es después de deducir el créditotributario esperado, no debería crear una adición

de este tipo al resultado neto de los ejerciciosposteriores).

El otro rasgo ingenioso es el uso por parte deALCOA, junto con muchas otras empresas, delcierre del ejercicio de 1970 para realizar ciertascancelaciones contables especiales. El mercado devalores sufrió lo que aparentemente fue unaescabechina en el primer semestre de 1970. Todoel mundo esperaba unos resultados relativamentedeficientes para la mayor parte de las empresas enese ejercicio. Wall Street esperaba ahora mejoresresultados para 1971, 1972, etcétera. Qué mejor,entonces, que imputar todas las cargas posibles alaño de resultados deficientes, que ya había sidomentalmente dado por perdido y que prácticamentehabía caído en el abismo del pasado, despejandoel camino para unas cifras fantásticamenteengordadas en los próximos años. Tal vez se tratede una buena práctica contable, una buena políticade negocio y bueno para las relaciones entre ladirección y los accionistas. Sin embargo, nosotrosalbergamos serias dudas al respecto.

La combinación de unas operacionesgeneralmente (¿o deberíamos decir groseramente?)diversificadas junto con el impulso de hacerlimpieza que sintieron las empresas a finales de1970 ha dado lugar a algunas desconcertantesnotas a pie de página en las memorias anuales. Esposible que el lector se quede maravillado ante lasiguiente explicación facilitada por una sociedadque cotizaba en la NYSE (cuyo nombre norevelaremos) acerca de sus «partidas especiales»que totalizaban 2.357.000 dólares, o lo que es lomismo, aproximadamente un tercio de losbeneficios antes de las cancelaciones contables:«Están compuestas por una provisión para elcierre de las operaciones de Spalding UnitedKingdom; provisión para los gastos dereorganización de una división; coste de venta deuna pequeña empresa de fabricación de pañales ybiberones, enajenación de una participaciónminoritaria en una línea de arrendamiento deautomóviles en España y liquidación de unaorganización de botas de esquí».*

Hace años las empresas sólidas solíanorganizar «reservas de contingencia» con cargo alos beneficios de los buenos años para absorberalgunos de los efectos negativos de los futurosaños de crisis. El concepto subyacente era el deequilibrar los beneficios declarados, más o menos,y mejorar el factor de estabilidad en el historial dela empresa. Un motivo digno de encomio,aparentemente; sin embargo, los contables, demanera justificada, se oponían a esta prácticapuesto que falseaba los verdaderos beneficios.Insistían en que se presentasen los resultados decada ejercicio tal y como se habían producido,buenos o malos, y que los accionistas y losanalistas tuviesen la ocasión de hacer lospromedios o las ecualizaciones, por sí mismos. Enla actualidad hemos llegado a ser testigos delfenómeno contrario, en el cual todo el mundoimputa el mayor número de partidas posiblescontra el malhadado año 1970, con el objetivo decomenzar 1971 con una hoja no sólo en blanco,sino especialmente preparada para mostrar

agradables cifras en los años venideros.Ha llegado el momento de volver a nuestra

primera pregunta. ¿Cuáles fueron, entonces, losverdaderos beneficios obtenidos por ALCOA en1970? La respuesta exacta sería la siguiente: los5,01 dólares por acción, después de «dilución»,menos la parte de los 82 centavos de «cargasespeciales» que justificadamente pudiese seratribuida a los acontecimientos acaecidos en 1970.Sin embargo, no sabemos qué parte es ésa, y por lotanto no podemos declarar con exactitud losverdaderos beneficios de ese ejercicio . El equipodirectivo o los auditores deberían habermanifestado su opinión razonada sobre estacuestión, pero no lo hicieron. Además, ladirección y los auditores deberían haberestipulado que se dedujese el saldo de estas cargasde los beneficios ordinarios de un númeroadecuado de años futuros, por ejemplo, no más decinco. Evidentemente, tampoco estarán por lalabor de hacerlo, puesto que ya han imputadoconvenientemente toda la cifra como una carga

especial imputable a 1970.Cuanto más seriamente se tomen los

inversores las cifras de beneficio por acción tal ycomo se publiquen, más necesario será que esténen guardia frente a los factores de contabilidad deuno o de otro tipo que puedan hacer imposible unacomparación válida de las cifras de diferentesejercicios o de diferentes empresas. Hemosmencionado tres de esos posibles factores: el usode las cargas especiales, que pueden no quedarnunca reflejadas en el beneficio por acción, lareducción de la deducción normal en el impuestosobre beneficios a causa de pérdidas sufridas enel pasado, y el acto de dilución implícito en laexistencia de cantidades sustanciales de valoresconvertibles o de derechos de suscripción deacciones.1 Un cuarto elemento que ha tenido unefecto importante en los beneficios declarados enel pasado es el método elegido para realizar laamortización, principalmente la elección entre elmétodo de amortización «lineal» y el método«acelerado» de amortización. Nos vamos a

abstener de dar detalles en este momento. Sinembargo, a modo de ejemplo de lo que estásucediendo en el momento en el que estamosredactando este libro, mencionemos la memoriadel ejercicio 1970 de Trane Co. Esta empresamostró un incremento de prácticamente el 20% enel beneficio por acción respecto del ejercicio de1969, 3,29 dólares en comparación con 2,76dólares, pero la mitad de ese incremento fueconsecuencia de su vuelta al antiguo método linealde amortización, que resulta menos gravoso sobreel beneficio que el método acelerado que habíaempleado el año anterior. (La empresa seguiráaplicando el método acelerado a efectos fiscales,con lo que diferirá los pagos del impuesto sobre larenta correspondiente a la diferencia). Otro factormás, que resulta importante en ciertas ocasiones,es la opción entre imputar el coste de lainvestigación y el desarrollo en el ejercicio en elque se incurre o amortizarlo a lo largo de una seriede años. Por último, mencionemos la posibilidadde optar entre el método FIFO (primero en entrar,

primero en salir) y LIFO (último en entrar,primero en salir) para calcular el valor de losinventarios.*

Una indicación evidente en este sentidodebería ser que los inversores no tendrían queprestar ninguna atención a estas variables decontabilidad si los importes afectados fuesenrelativamente reducidos. Sin embargo, siendocomo es Wall Street, es necesario tomarse en seriohasta las partidas que son relativamenteintrascendentes en sí mismas. Dos días antes deque apareciese la memoria de ALCOA en el WallStreet Journal, el periódico había publicado unadetallada exposición sobre los estadoscorrespondientes de Dow Chemical. Finalizabacon la indicación de que «muchos analistas»estaban preocupados por el hecho de que Dowhubiese incluido una partida de 21 centavos en losbeneficios ordinarios de 1969, en lugar de trataresa partida como si fuese un «ingresoextraordinario». ¿Cuál era el problema?Evidentemente, que las evaluaciones de Dow

Chemical, que en conjunto afectaban a muchosmillones de dólares, parecían depender de cuálfuese exactamente el incremento porcentualconseguido en 1969 respecto de 1968; en estecaso, el 9% o el 4,5%. Esto nos parece bastanteabsurdo; es muy poco probable que las pequeñasdiferencias relacionadas con los resultados de unejercicio puedan influir de modo significativo enlos beneficios medios o en el crecimiento delfuturo, y en una valoración conservadora y realistade la empresa.

En contraposición, pensemos en otro estadocontable que también se publicó en enero de 1971.En este caso hablamos de la memoria anual de1970 de Northwest Industries Inc.* La empresaestaba pensando en realizar una cancelacióncontable, en forma de carga especial, de unimporte mínimo de 264 millones de dólares,operación que pensaba realizar de un plumazo. Deesa cifra, 200 millones de dólares correspondían ala pérdida que debía asumirse como consecuenciade la venta del ferrocarril que pensaba realizar a

sus empleados, y el resto era una cancelacióncontable de una reciente adquisición de acciones.Estas cifras habrían arrojado una pérdida deaproximadamente 35 dólares por acción ordinariaantes de compensaciones por dilución, o lo que eslo mismo, del doble de su precio actual demercado. Se trataba de una transacción realmentesignificativa. Si la operación sigue adelante, y sino se modifican las normas tributarias, estapérdida contabilizada en 1970 permitirá queNorthwest Industries materialice aproximadamente400 millones de dólares de beneficios futuros (enun plazo de cinco años) con sus otras actividadesdiversificadas sin tener que pagar impuestos sobrela renta por tales beneficios.† ¿Cuál será entoncesel verdadero beneficio de esta empresa; deberíacalcularse teniendo en cuenta o sin tener en cuentael prácticamente 50% de impuestos sobre la rentaque no tendrá que pagar en realidad? En nuestraopinión, el método adecuado de cálculo consistiríaen calcular en primer lugar la citada capacidad degeneración de beneficios sobre la base de que

estuviese sujeta a toda su responsabilidad fiscal, yextraer una idea en términos generales sobre elvalor de las acciones de la empresa que estuviesebasada en dicha estimación. A esta cifra sedebería incorporar algún tipo de bonificación querepresentase el valor por acción de la importante,aunque temporal, exención tributaria de que va adisfrutar la empresa. (También sería necesariointroducir algunos ajustes para el caso de que seprodujese una dilución a gran escala. De hecho,las acciones preferentes convertibles y losderechos de suscripción podrían llegar a duplicarcon creces el número de acciones ordinarias encirculación si tales derechos se ejercitan).

Es posible que todo esto resulte aburrido yconfuso para nuestros lectores, pero forma partede nuestra historia. La contabilidad de las grandesempresas suele estar llena de trucos; el análisis devalores puede ser complicado; las valoraciones delas acciones sólo son realmente fiables en casosexcepcionales.* Para la mayor parte de losinversores, probablemente lo mejor sería que se

asegurasen de que están consiguiendo un buenvalor por el precio que pagan, y que noprofundizasen más en esta cuestión.

Utilización del beneficio medio

Antiguamente los analistas y los inversoresprestaban una considerable atención al beneficiomedio durante un período de tiempo relativamenteprolongado del pasado, normalmente entre siete ydiez años. Esta «cifra promedio»† era útil paraequilibrar los frecuentes altibajos de los ciclosempresariales, y se pensaba que ofrecía una ideade la capacidad de generación de beneficios de laempresa mejor que los resultados del último añoconsiderados en solitario. Una ventaja importantede este proceso de cálculo de promedios es queresolvía el problema de lo que había que hacercon casi todas las cargas y créditos especiales. Sedebían incluir en los beneficios medios. Porque esindudable que la mayor parte de esas pérdidas y

ganancias forman parte de la historia de laactividad de la empresa. Si lo hiciésemos en elcaso de ALCOA, el beneficio medio del periodo1961–1970 (diez años) ascendería a 3,62 dólares,y en el caso de los siete años que van de 1964 a1970 a 4,62 dólares por acción. Si tales cifras seemplean en conjunción con las calificaciones decrecimiento y estabilidad de los beneficios duranteel citado período, podrían ofrecer una imagenrealmente informativa sobre el rendimiento que haconseguido en el pasado la empresa.

Cálculo de la tasa de crecimiento en el pasado

Es de vital importancia que el factor decrecimiento del historial de la empresa se tengaadecuadamente en cuenta. Cuando se haexperimentado un gran crecimiento, los beneficiosrecientes estarán muy por encima de la media asiete o diez años, y el analista puede considerarque estas cifras a largo plazo son irrelevantes. No

siempre tiene que ser así necesariamente. Esposible informar de los beneficios tanto en formade promedio como en lo relativo a la cifra másreciente. Sugerimos que la propia tasa decrecimiento se calcule comparando la media delos tres últimos años con la cifra correspondientede diez años antes. (En los casos en los que existaun problema de «cargas o créditos especiales»,podría ponerse en práctica algún tipo de soluciónde compromiso). Examine el siguiente cálculorelativo al crecimiento de ALCOA encomparación con el de Sears Roebuck y el grupodel DJIA en conjunto.

Comentario: Estas cifras podrían dar lugar aun prolongado debate. Probablemente, muestrancon la misma veracidad que cualesquiera otras,calculadas después de complejas operacionesmatemáticas, el crecimiento real del beneficiodurante el prolongado período que va de 1958 a1970 (tabla 12.1). Sin embargo, ¿hasta qué puntoes relevante esta cifra, que por lo general se

considera esencial para calcular el valor de lasacciones ordinarias, en el caso de ALCOA? Sutasa de crecimiento en el pasado fue excelente, dehecho un poco mejor que la de la aclamada SearsRoebuck, y muy superior a la del índice compuestoDJIA. Sin embargo, la cotización de mercado aprincipios de 1971, aparentemente, no tenía encuenta este extraordinario resultado. ALCOAcotizaba a sólo 11,5 veces su reciente mediatrienal, mientras que Sears cotizaba a 27 veces, yel propio DJIA lo hacía a más de 15 veces. ¿Cómose había llegado a esta situación? Evidentemente,Wall Street se mostraba bastante pesimista acercade la futura evolución del beneficio de ALCOA, encomparación con los resultados que la empresahabía obtenido en el pasado. Sorprendentemente,la cotización máxima de ALCOA se habíaalcanzado en 1959. En aquel año, había cotizado a116, lo que suponía multiplicar por 45 subeneficio. (Hay que comparar esa cifra con lacotización máxima ajustada en 1959 de 25,5 en elcaso de Sears Roebuck, lo que suponía multiplicar

por 20 su beneficio de la época). Aun cuando elbeneficio de ALCOA obtuvo un excelentecrecimiento con posterioridad, es evidente que enel caso de esta empresa las posibilidades futurashabían sido sobrevaloradas en extremo por elmercado. Cerró el ejercicio de 1970 exactamente ala mitad de cotización que el máximo alcanzado en1959, mientras que Sears triplicaba la cotización yel DJIA subía prácticamente el 30%.

TABLA 12.1

a Se deducen tres quintos de las cargas especiales porimporte de 82 centavos imputadas en 1970.

Debería indicarse que el beneficio deALCOA sobre los recursos de capital* había sidosólo medio o inferior, y que éste puede haber sidoel factor decisivo. Los elevados multiplicadores

únicamente se mantienen en el mercado de valoressi la empresa conserva una rentabilidad mejor quela media.

Apliquemos en este momento a ALCOA lasugerencia que habíamos hecho en el capítuloanterior sobre un «proceso de valoración con dospartes».† Dicho método podría haber producido un«valor de rendimiento pasado» en el caso deALCOA del 10% del DJIA, es decir, de 84dólares por acción respecto del precio de cierrede 840 correspondiente al DJIA en 1970. Conestos criterios, las acciones habrían parecidobastante atractivas a su cotización de 57,25.

¿En qué medida debería el analista expertohaber ajustado a la baja el «valor de rendimientopasado» para deducir el efecto de losacontecimientos negativos que apreciase en elfuturo? Francamente, no tenemos ni idea.Supongamos que tuviese motivos para considerarque el beneficio de 1971 llegaría a reducirse hasta2,50 dólares por acción, un gran recorte respectode la cifra de 1970, en comparación con la

previsión de crecimiento del DJIA. Es muyprobable que el mercado de valores se tomase muyen serio estos deficientes resultados, pero¿realmente llegaría a valorar a la antiguamentepoderosa Aluminum Company of America comoempresa relativamente no rentable, cuyo valorfuese inferior al de los activos tangibles existentesdetrás de las acciones?* (En 1971 la cotización seredujo desde un máximo de 70 en mayo a unmínimo de 36 en diciembre, respecto del valorcontable de 55).

ALCOA es indudablemente una empresaindustrial representativa de enorme tamaño, perocreemos que su historial de precio y beneficio esmás infrecuente, e incluso contradictorio, que el dela mayor parte de las otras grandes empresas. Sinembargo, este ejemplo ofrece respaldo, en ciertamedida, a las dudas que hemos expresado en elúltimo capítulo respecto de la fiabilidad delprocedimiento de valoración cuando dichoprocedimiento se aplica a la típica empresaindustrial.

El juego de los números

El propio Graham se sorprendería alcomprobar hasta dónde han llevado las empresas ysus contables los límites de lo que resultaaceptable en los últimos años. Con una substancialretribución en forma de opciones sobre acciones,los altos ejecutivos se dieron cuenta de que podíanllegar a ser fabulosamente ricos simplemente si

incrementaban los beneficios de su empresadurante unos cuantos años seguidos.1 Cientos deempresas infringieron el espíritu, cuando no laletra, de los principios contables, y convirtieronsus memorias financieras en un galimatías,enmascarando los resultados desagradables conenjuagues cosméticos, ocultando los gastos ofabricando beneficios a partir de la nada másabsoluta. Observemos algunas de estasindeseables prácticas.

Como si...

Puede que la forma más generalizada deabracadabra contable fuese la moda de losbeneficios «proforma». Hay un viejo dicho enWall Street que dice que todas las malas ideas sonbuenas al principio, y la presentación debeneficios proforma no es una excepción. Elobjetivo original era el de ofrecer una imagen másexacta sobre el crecimiento a largo plazo de los

beneficios mediante el ajuste de las desviacionesde la tendencia que se produjesen a corto plazo omediante la deducción de acontecimientossupuestamente «no recurrentes». Un comunicadode prensa proforma podría, por ejemplo, indicar loque habría ganado una empresa durante elejercicio anterior si otra empresa que acababa deadquirir hubiese formado parte de la familiadurante los 12 meses íntegros.

Sin embargo, a medida que avanzaban losfraudulentos años de la década de 1990, lasempresas no pudieron limitarse a quedarse quietas.Observemos los siguientes ejemplos de juegosmalabares proforma:

— Respecto del trimestre concluido el 30 deseptiembre de 1999, InfoSpace Inc., presentóun beneficio proforma como si no hubiesepagado 159,9 millones de dólares endividendos correspondientes a las accionespreferentes.

— Respecto del trimestre concluido el 31 de

octubre de 2001, BEA Systems Inc., presentóun beneficio proforma como si no hubiesepagado 193 millones de dólares en impuestossobre el salario respecto de las opcionessobre acciones ejercitadas por susempleados.

— Respecto del trimestre concluido el 31 demarzo de 2001, JDS Uniphase Corp. presentóun beneficio proforma como si no hubiesepagado 4 millones de dólares en impuestossobre salarios, como si no hubiese perdido 7millones de dólares en inversiones enacciones horrorosas, y como si no hubieseincurrido en cargas por importe de 2.500millones de dólares relacionadas confusiones y con el fondo de comercio.

En pocas palabras, los beneficios proformahacen posible que las empresas muestren losbuenos resultados que podrían haber obtenido si suactuación no hubiese sido tan deficiente como enla práctica fue.2 En su condición de inversor

inteligente, lo único que debe hacer con losbeneficios proforma es desentenderse de ellos.

Ansia de reconocimiento

En el año 2000, Qwest CommunicationsInternational Inc., el gigante de lastelecomunicaciones, tenía un aspecto muy sólido.Sus acciones habían perdido menos del 5%,aunque el mercado había perdido más del 9%aquel año.

Sin embargo, la memoria financiera de Qwestencerraba una pequeña revelación desconcertante.A finales de 1999 Qwest había decididocontabilizar los ingresos de sus listines telefónicosen cuanto se publicaban los listines, a pesar deque, como sabe cualquier persona que hayacontratado alguna vez un anuncio en las PáginasAmarillas, muchas empresas pagan esos anunciosen plazos mensuales. ¡Abracadabra! Eseaparentemente inocente «cambio en el principio de

contabilidad» elevó los ingresos netos de 1999 enunos 240 millones de dólares después deimpuestos, una quinta parte del dinero ganado porQwest en ese ejercicio.

Al igual que la pequeña porción de hielo quecorona un iceberg sumergido, el reconocimientoagresivo de ingresos suele ser frecuentemente unaseñal de peligros profundos y grandes, y eso fue loque ocurrió en el caso de Qwest. A principios de2003, después de una revisión de sus anterioresestados financieros, la empresa anunció que habíareconocido beneficios prematuramente respecto deventas de bienes de equipo, que habíacontabilizado indebidamente los costes de losservicios proporcionados por personas ajenas a laempresa, que había imputado inadecuadamente loscostes como si se tratase de activos de capital enlugar de gastos, y que había aplicado untratamiento injustificable al intercambio de activoscomo si fuesen ventas ordinarias. En conjunto, losingresos de Qwest correspondientes a losejercicios 2000 y 2001 habían sido

sobrevalorados en 2.200 millones de dólares,incluidos 80 millones de dólares del antiguo«cambio de principio de contabilidad» que ahorase retrotraía.3

Pecados capitales

A finales de la década de 1990, GlobalCrossing Ltd. tenía ambiciones ilimitadas. Estaempresa con domicilio social en Bermuda estabaconstruyendo lo que denominaba la «primera redde fibra óptica mundial integrada», con unaextensión de más de 100.000 millas de cable,tendidos principalmente sobre el fondo de losocéanos. Después de instalar su tendido por todoel mundo, Global Crossing vendería a otrasempresas de telecomunicaciones el derecho adesplazar su tráfico por su red de cable. Sólo en1998, Global Crossing gastó más de 600 millonesde dólares en construir su red óptica. Ese año,prácticamente un tercio del presupuesto de

construcción se cargó contra los ingresos en formade gasto denominado «coste de capacidadvendida». Si no hubiese sido por ese gasto porimporte de 178 millones de dólares, GlobalCrossing, que declaró una pérdida neta de 96millones de dólares, podría haber declarado unbeneficio neto de aproximadamente 82 millones dedólares.

El siguiente año, afirma una notaaparentemente intrascendente al pie en la memoriaanual de 1999, Global Crossing «puso en marchael método de contabilidad de contrato deservicios». La empresa dejaría de imputar lamayor parte de los costes de construcción comogastos contra los ingresos inmediatos que recibíacomo resultado de la venta de capacidad de su red.En lugar de eso, una parte importante de esoscostes de construcción recibirían ahora eltratamiento no de gasto de explotación, sino deinversión de capital, por lo que, por lo tanto, seincrementaría el activo total de la empresa, en vezde reducir sus ingresos netos.4

¡Zas! con un movimiento de la varita mágica,la partida del activo de «inmuebles y bienes deequipo» de Global Crossing creció en 575millones de dólares, mientras que sus costes deventa aumentaban sólo en 350 millones de dólares,a pesar de que la empresa estaba gastando másdinero que un marinero borracho.

Los gastos de capital son una herramientaesencial para que los directivos consigan que unabuena empresa aumente de tamaño y llegue a seraún mejor. Sin embargo, las reglas de contabilidadmaleables permiten a los directivos inflar losbeneficios declarados transformando los gastos deexplotación normales en activos de capital. Comopone de manifiesto el caso de Global Crossing, elinversor inteligente tendría que asegurarse de quecomprende lo que una empresa está capitalizando,y los motivos por los que lo está capitalizando.

Una historia de existencias

Al igual que muchos fabricantes desemiconductores, Micron Technology Inc. sufrióun descenso de las ventas después del año 2000.De hecho, Micron se vio tan gravemente afectadapor la caída de la demanda que tuvo que empezar acancelar en su contabilidad el valor de susexistencias, puesto que era evidente que susclientes no querían comprarlas a los precios queMicron había estado pidiendo. En el trimestreconcluido en mayo de 2001, Micron redujo elvalor contable de sus existencias en 261 millonesde dólares. La mayor parte de los inversoresinterpretaron esta cancelación no como un costenormal o recurrente de las operaciones, sino comoun acontecimiento inusual.

Sin embargo, observemos lo que pasódespués:

FIGURA 12.1

No lo volveré a hacer más

Fuente: Informes financieros de Micron Technology.

Micron realizó cancelaciones contables deexistencias adicionales en todos y cada uno de losseis siguientes trimestres fiscales. ¿Fue ladevaluación de las existencias de Micron unacontecimiento no recurrente, o se convirtió en unaafección crónica? Es posible discreparrazonablemente en este caso particular, pero unacosa está clara: El inversor inteligente deberíaestar siempre pendiente de la aparición de costes«no recurrentes» que, como el conejito de las pilasDuracell, duran, y duran, y duran...5

La dimensión de la pensión

En el año 2001, SBC Communications Inc.,que tenía participaciones en Cingular Wireless,PacTel y Southern New England Telephone,obtuvo unos ingresos de 7.200 millones de dólaresen ingresos netos, un rendimiento estelar en un añomalo para un sector de las telecomunicaciones queestaba sobredimensionado. Sin embargo, esebeneficio no provino exclusivamente de laactividad empresarial de SBC: 1.400 millones dedólares de esa cifra, el 13% de los ingresos netosde la empresa, provinieron del plan de pensionesde SBC.

Como SBC tenía más dinero en el plan depensiones de lo que se calculaba que era necesariopara hacer frente a las futuras prestaciones de susempleados, la empresa atribuyó a la diferencia eltratamiento contable de ingresos ordinarios. Unmotivo que explica fácilmente la aparición de esesuperávit: en 2001 SBC incrementó el tipo derendimiento que esperaba obtener con las

inversiones del plan de pensiones, que pasaron del8,5% al 9,5%, reduciendo la cantidad de dineroque tenía que dotar en la actualidad.

SBC explicó sus optimistas expectativasdeclarando que «durante todos y cada uno de lostres años concluidos en 2001, la rentabilidad adiez años de nuestras inversiones fue superior al10%». En otras palabras, nuestro rendimiento en elpasado ha sido elevado, por lo que podemossuponer que nuestra rentabilidad futura también loserá. Sin embargo ese argumento no sólo no teníael más mínimo fundamento lógico, sino queademás iba en contra del hecho de que los tipos deinterés se estaban reduciendo hasta nivelesmínimos históricos, con lo que reducían larentabilidad futura de la parte en obligaciones dela cartera de inversiones del fondo de pensionesde la empresa.

En ese mismo ejercicio, de hecho, elBerkshire Hathaway de Warren Buffett redujo eltipo de rendimiento previsto de sus activos depensiones del 8,3% al 6,5%. ¿Era realista SBC al

suponer que los gestores de su fondo de pensionespodían conseguir unos resultadossignificativamente mejores que los del mejorinversor del mundo? Probablemente no: En 2001,el fondo de pensiones de Berkshire Hathawayobtuvo un beneficio de 9,8%, mientras que elfondo de pensiones de SBC perdió el 6,9%.6

Hay algunas reflexiones rápidas que tiene quehacer el inversor inteligente: ¿es la «aportaciónneta de pensiones» superior al 5% de los ingresosnetos de la empresa? (Si es así, ¿seguiría estandosatisfecho con el resto de los beneficios de laempresa si esas aportaciones desapareciesen enlos años venideros?). ¿Es razonable la«rentabilidad a largo plazo de los activos delplan» prevista? (En 2003, cualquier tipo superioral 6,5% es improbable, mientras que un tipocreciente es directamente ilusorio).

Advertencia al inversor

Unas cuantas indicaciones que le serán útilespara no comprar una acción que acabe siendo unabomba de relojería contable.

Lea las memorias empezando por la últimapágina. Cuando estudie las memorias financierasde una empresa, empiece su lectura por la últimapágina y vaya retrocediendo lentamente hacia laprimera. Cualquier cosa que la empresa no quieraque descubra usted estará enterrada al final de lamemoria, y ése es precisamente el motivo por elque usted tiene que empezar por el final.

Lea las notas. No compre nunca una acciónsin haber leído las notas a pie de página de losestados financieros incluidos en su memoria anual.Normalmente recogida bajo el título de «resumende las principales políticas de contabilidad», unanota de las más importantes describe de qué formacontabiliza la empresa los ingresos, cómo valoralas existencias, qué tratamiento concede a lasventas a plazo o a las ventas por contrato, cómoimputa sus costes de marketing, y en definitiva

cómo contabiliza otros aspectos esenciales de suactividad.7 En las demás notas al pie, trate delocalizar datos sobre la deuda, las opciones sobreacciones, los préstamos a clientes, las reservasfrente a pérdidas y otros «factores de riesgo» quepuedan consumir una gran parte de los beneficios.Entre las cosas que deberían provocar laactivación de sus antenas hay términos técnicoscomo «capitalizado», «diferido» y«reestructuración», y palabras sencillas queindican que la empresa ha modificado susprácticas de contabilidad, como por ejemplo«comenzó», «cambió», y «no obstante». Ningunade estas palabras significa que no deba ustedcomprar acciones de esa empresa, pero todas ellasdan a entender que tiene usted que investigar más.Asegúrese de que compara las notas a pie depágina con las de los estados financieros de, porlo menos, otra empresa que sea competidoracercana, para comprobar hasta qué punto semuestran agresivos los contables de la empresa encuestión.

Lea más. Si es usted un inversoremprendedor que está dispuesto a dedicar muchotiempo y energía a su cartera, está obligado, pormera coherencia con sus objetivos personales, aaprender más sobre la información financiera. Esla única forma de minimizar las probabilidades deser engañado por una cuenta de beneficiosalterada. Tiene a su disposición tres librosfundamentales, llenos de ejemplos oportunos yespecíficos: Financial Statement Analysis, deMartin Fridson y Fernando Álvarez, The FinancialNumbers Game, de Charles Mulford y EugeneComiskey, y Financial Shenanigans, de HowardSchilit.8

Capítulo 13

Comparación de cuatro sociedades

cotizadas

En este capítulo expondremos un ejemplo decómo realizar el análisis de valores. Hemosseleccionado, de manera más o menos aleatoria,cuatro sociedades que cotizan en lugares sucesivosdel listado de cotización de la NYSE. Se trata deELTRA Corp. (resultado de la fusión de ElectricAutolite y Mergenthaler Linotype), EmersonElectric Co. (fabricante de productos eléctricos yelectrónicos), Emery Air Freight (una transportistade carga por vía aérea que opera en el mercadonacional de Estados Unidos) y Emhart Corp. (queoriginalmente se limitaba a la fabricación demaquinaria para embotelladoras, pero que en laactualidad también se dedica a fabricar aparatospara el sector de la construcción).* Puedenapreciarse ciertos parecidos a grandes rasgos

entre las tres empresas que se dedican a lafabricación, pero las diferencias acabarán siendomás significativas. Los datos financieros y deexplotación deben ser lo suficientemente variadospara que el examen que vamos a realizar resulteinteresante.

En la tabla 13.1 presentamos un resumen delas cifras relacionadas con la cotización de lascuatro empresas a finales de 1970, y unas cuantascifras de sus actividades de explotación duranteese mismo ejercicio. Posteriormente expondremosalgunos ratios esenciales, relacionados por unaparte con el rendimiento de las empresas y porotra con su cotización (tabla 13.2). Será necesariorealizar algunos comentarios sobre la correlaciónque existe entre los diferentes aspectos delrendimiento y los correspondientes aspectos de lacotización. Por último, someteremos a examen alas cuatro empresas, sugiriendo algunascomparaciones y relaciones, y evaluando cada unade ellas en función de los requisitos que deberíaimponer un inversor conservador interesado en sus

acciones ordinarias.

TABLA 13.2

Comparación de cuatro empresas que cotizan en bolsa(continuación)

El hecho más llamativo sobre las cuatroempresas es que sus PER varían mucho más que susituación financiera o su rendimiento deexplotación. Dos de las empresas, ELTRA y

Emhart, tenían una cotización modesta, de 9,7veces y 12 veces los beneficios medios delperíodo 1968-1970, en comparación con unmúltiplo de 15,5 veces aplicable al conjunto delDJIA. Las otras dos, Emerson y Emery, tenían unosmúltiplos muy elevados de 33 y 45 veces talesbeneficios. Tiene que haber alguna explicaciónpara que se produzca una diferencia de este tipo, yse encuentra en el superior crecimientoexperimentado por los beneficios de las empresasfavorecidas en los últimos años, en especial en elcaso de la empresa de transportes. (No obstante,las cifras de crecimiento de las otras dos empresasno eran satisfactorias).

Para poder ofrecer un tratamiento másexhaustivo, revisemos brevemente los principaleselementos del rendimiento tal y como aparecen ennuestras cifras.

1 . Rentabilidad. (a) Todas las empresastienen unos beneficios satisfactorios sobre su valorcontable, pero las cifras correspondientes a

Emerson y a Emery son muy superiores a las de lasotras dos. Frecuentemente, junto a una elevada tasade rendimiento sobre el capital invertido sueledarse una elevada tasa de crecimiento anual de losbeneficios por acción.* Todas las empresas salvoEmery arrojaron mejores beneficios sobre el valorcontable en 1969 que en 1961. Sin embargo, en elcaso de Emery las cifras fueronextraordinariamente elevadas en ambos casos. (b)En el caso de las empresas manufactureras, la cifrade beneficio por dólar de ventas suele emplearsecomo indicativo de fortaleza o debilidadcomparativa. En este caso utilizaremos la«relación entre ingresos de explotación y ventas»tal y como se recoge en los Informes sobreAcciones Cotizadas de Standard & Poor’s. En esteterreno, una vez más, los resultados sonsatisfactorios para las cuatro empresas, siendoespecialmente impresionantes los obtenidos porEmerson. Los cambios entre 1961 y 1969 varíanen gran medida de una empresa a otra.

2 . Estabilidad. La medimos en función del

máximo declive del beneficio por acción encualquiera de los diez últimos años, encomparación con la media de los tres añosprecedentes. Ningún declive se traduce en unaestabilidad del 100%, y esto quedó registrado enel caso de las dos empresas más populares. Sinembargo, las reducciones de ELTRA y de Emhartfueron relativamente moderadas en el «deficienteejercicio» de 1970, ya que ascendieronúnicamente al 8% en cada uno de los casosatendiendo a nuestra medición, en comparacióncon el 7% correspondiente al DJIA.

3 . Crecimiento. Las dos empresas conmultiplicador reducido ofrecían unas tasas decrecimiento bastante satisfactorias, y en amboscasos conseguían mejores resultados que el grupodel Dow Jones. Las cifras de ELTRA resultanespecialmente impresionantes si se comparan consu reducido ratio precio / beneficio. Elcrecimiento, por supuesto, es más impresionanteen el caso de la pareja con elevado multiplicador.

4 . Situación financiera. Las tres empresas

manufactureras se encuentran en una sólidasituación financiera, mejorando la proporciónordinaria de 2 dólares de activo circulante porcada dólar de pasivo circulante. Emery Air Freighttiene una relación menor; no obstante, se encuadraen una categoría diferente, y con su excelentehistorial no tendría ningún problema para obtenerla liquidez que necesitase. Todas las empresastienen una cantidad relativamente reducida dedeuda a largo plazo. Notas sobre «dilución»:Emerson tenía, a finales de 1970, accionespreferentes convertibles con bajo dividendo encirculación por un valor de mercado de 163millones de dólares. En nuestro análisis hemosrealizado un ajuste por el factor de dilución de laforma ordinaria, tratando las acciones preferentescomo si se convirtiesen en acciones ordinarias.Esto ha reducido los beneficios recientesaproximadamente en 10 centavos por acción, o loque es lo mismo en el 4%, aproximadamente.

5. Dividendos. Lo que realmente influye es elhistorial de mantenimiento sin interrupciones. El

mejor historial en este terreno es el de Emhart, queno ha suspendido ningún pago de dividendos desde1902. El historial de ELTRA es muy bueno, el deEmerson es bastante satisfactorio y el de EmeryFreight apenas comienza. Las variaciones en elporcentaje de desembolso no parecenespecialmente significativas. El rendimiento pordividendo actual es el doble en el caso de la«pareja barata» en comparación con el de la«pareja costosa», en correspondencia con losratios de precio/beneficio.

6. Historial de cotización. El lector deberíaestar impresionado por el incremento porcentualque muestran las cotizaciones de las acciones delas cuatro empresas, medidas desde los puntosmínimos a los puntos máximos durante los últimos34 años. (En todos los casos se ha ajustado lacotización mínima para compensar los efectos delos ulteriores desdoblamientos de acciones). Hayque tener en cuenta que en el caso del DJIA labanda que va del punto mínimo al máximooscilaba en un espectro de 11 a 1; en el caso de

nuestras cuatro empresas, el diferencial habíavariado desde «sólo» 17 a 1 en el caso de Emhart,hasta nada menos que 528 a 1 en el caso de EmeryAir Freight.* Estos grandes progresos de lacotización son característicos de la mayor parte denuestras empresas cotizadas más antiguas, y dantestimonio de las grandes oportunidades deobtener beneficio que existieron en los mercadosde valores en el pasado. (Aunque también puedenindicar hasta qué punto se exageraron las caídas demercado antes de 1950, que es el momento en elque se registraron los precios mínimos). TantoELTRA como Emhart sufrieron reducciones demás del 50% en el paréntesis de cotización de1969–1970. Emerson y Emery sufrieron declivesserios, pero menos dramáticos; la primera serecuperó hasta alcanzar un nuevo máximo históricoantes de finales de 1970, y la última lo hizo en1971.

Observaciones generales sobre las cuatro

empresas

Emerson Electric tiene un enorme valor demercado total, que deja pequeño al de las otrastres empresas combinadas.* Es uno de nuestros«gigantes con enorme fondo de comercio» de losque hablaremos posteriormente. Un analistafinanciero que cuente con la ventaja (o con elinconveniente) de una buena memoria podráestablecer una analogía entre Emerson Electric yZenith Radio, y esa analogía no seríatranquilizadora. Porque Zenith tuvo un brillantehistorial de crecimiento durante muchos años; ytambién cotizó en el mercado con unacapitalización de 1.700 millones de dólares (en1966); sin embargo, sus beneficios se redujeron de43 millones de dólares en 1968 a sólo la mitad deesa cifra en 1970, y en la gran liquidación de eseaño su cotización descendió hasta 22,5, encomparación con el anterior máximo de 89. Lasvaloraciones elevadas entrañan riesgos elevados.

Emery Air Freight tiene que ser

necesariamente la más prometedora de las cuatroempresas en términos de crecimiento futuro, si suPER de casi 40 veces los mayores beneficiosdeclarados está por lo menos marginalmentejustificado. El crecimiento en el pasado, porsupuesto, ha sido absolutamente impresionante. Sinembargo, estas cifras pueden no ser tansignificativas para el futuro si tenemos en cuentaque cuando comenzó su actividad era una empresade muy pequeñas dimensiones, con unos beneficiosnetos de únicamente 570.000 dólares en 1958.Frecuentemente resulta mucho más difícil seguircreciendo a un ritmo vivo después de que elvolumen y los beneficios ya se hayan ampliado yhayan alcanzado grandes totales. El aspecto mássorprendente de la historia de Emery es que susbeneficios y su cotización de mercado siguieroncreciendo al mismo ritmo en 1970, que fue el peoraño del sector del transporte aéreo de pasajeros enel mercado nacional de Estados Unidos. Se tratade un logro destacable, pero que plantea dudassobre si los beneficios futuros no serán

vulnerables a acontecimientos negativos,provocados por el incremento de la competencia,por las presiones para llegar a nuevos acuerdosentre los transportistas de las líneas aéreas, etc.Puede que sea necesario realizar un estudiodetallado antes de poder llegar a una conclusiónfirmemente asentada sobre estas cuestiones, peroel inversor conservador no puede desentendersede estas posibilidades en su planteamiento general.

Emhart y ELTRA. Emhart ha tenido mejoresresultados en su actividad empresarial que en elmercado de valores durante los últimos 14 años.En 1958 llegó a cotizar a 22 veces, sus beneficioscorrientes, una ratio aproximadamente similar aldel DJIA. Desde entonces sus beneficios se hantriplicado, en comparación con un incrementoinferior al 100% en el caso del Dow, pero suprecio de cierre en 1970 era superior únicamenteen un tercio con relación al máximo de 1958, encomparación con el 43% de avance conseguidopor el Dow. El historial de ELTRA es similar encierta medida. Parece que ninguna de las dos

empresas posee glamour o «sex appeal» en elactual mercado; sin embargo, en todos los datosestadísticos ofrecen unos resultadossorprendentemente positivos. ¿Cuáles son susperspectivas futuras? No podemos hacerindicaciones sagaces en este terreno, pero esto eslo que decía Standard & Poor’s sobre las cuatroempresas en 1971:

ELTRA: «Perspectivas a largo plazo: Ciertasoperaciones son de naturaleza cíclica, pero laposición competitiva asentada y la diversificaciónson factores que pueden compensar ese caráctercíclico».

Emerson Electric: «Aunque su cotización esadecuada (en 71) en la actual coyuntura, lasacciones de la empresa son atractivas a largoplazo... una política de adquisiciones sostenida enel tiempo, junto con un sólido posicionamientoen los campos industriales y un aceleradoprograma de expansión internacional sugiere quese producirán avances adicionales en el terrenode las ventas y de los beneficios».

Emery Air Freight: «Aparentemente lacotización de las acciones está en un nivel

elevado (a 57) a juzgar por las perspectivasactuales, pero merecería la pena conservarlas encartera por su capacidad de tirón a largo plazo».

Emhart: «Aunque este año se ven restringidospor el menor gasto en capital de la industria delos contenedores de vidrio, los beneficiosdeberían verse potenciados por la mejora delentorno empresarial en 1972. Interesa manteneren cartera sus acciones (a 34)».

Conclusiones. Muchos analistas financierosconsiderarán que Emerson y Emery son másatractivas e interesantes que las otras dos,principalmente, tal vez, a causa de su mejor«actuación en el mercado», y en segundo lugarporque el crecimiento de sus beneficios ha sidomás rápido recientemente. Aplicando nuestrosprincipios de inversión conservadora, la primerano es una razón válida para elegir las acciones deninguna empresa; es algo que queda reservadopara que los especuladores jueguen. El segundoargumento tiene validez, pero dentro de ciertoslímites. ¿Pueden el crecimiento históricoconseguido en el pasado y las supuestamente

buenas perspectivas de Emery Air Freightjustificar que su cotización sea más de 60 vecessus beneficios recientes?1 Nuestra respuestapodría ser: tal vez para una persona que hayarealizado un estudio muy detallado de lasposibilidades de la empresa y haya llegado a unasconclusiones extraordinariamente firmes yoptimistas. Sin embargo, no para el inversorcuidadoso que quiere estar razonablemente segurode antemano de que no está cometiendo el típicoerror del excesivo entusiasmo que sueleextenderse por Wall Street cuando se da un buenresultado de los beneficios y de la actuación en elmercado de valores.* Las mismas palabras decautela parecen aplicables en el caso de EmersonElectric, haciendo especial referencia a la actualvaloración del mercado de más de 1.000 millonesde dólares por los intangibles, o por la capacidadde generación de beneficios, de la empresa.Deberíamos añadir que la «industria de laelectrónica», que en el pasado fue una de lasfavoritas del mercado de valores, ha retrocedido y

ha atravesado una época bastante desastrosa.Emerson es una destacada excepción, pero tendráque seguir siendo una excepción de ese calibredurante muchos años en el futuro antes de que elprecio de cierre en 1970 haya quedado plenamentejustificado por sus resultados posteriores.

En contraste, tanto ELTRA a 27 como Emharta 33 tienen todos los distintivos de las empresasque cuentan con un valor suficiente que apoye sucotización como para constituir una inversiónrazonablemente protegida. En estas empresas elinversor podrá, si lo desea, considerarsebásicamente propietario parcial de la entidad, a uncoste que se corresponde con lo que en el balanceaparece como dinero invertido en ellas.† La tasade beneficio del capital invertido viene siendosatisfactoria desde hace mucho tiempo; laestabilidad de los beneficios también lo es; la tasade crecimiento durante el pasado,sorprendentemente, también. Las dos empresassuperarán nuestros siete requisitos estadísticospara quedar incluidas en la cartera del inversor

defensivo. Estos requisitos se expondrán en detalleen el siguiente capítulo, aunque aquí podemosresumirlos de la siguiente manera:

1. Tamaño adecuado.2. Situación financiera suficientemente sólida.3. Dividendos continuados durante, por lo

menos, 20 años en el pasado.4. No haber experimentado ningún déficit de

beneficios en los 10 últimos años.5. Crecimiento en un período de 10 años de, por

lo menos, un tercio en el beneficio poracción.

6. Cotización de las acciones que no supongamultiplicar por más de 1,5 el valor del activoneto.

7. Cotización que no suponga multiplicar pormás de 15 el beneficio medio de los tresúltimos años.

No hacemos ninguna predicción sobre losresultados en materia de beneficios que en el

futuro obtendrán ELTRA o Emhart. En la listadiversificada de acciones ordinarias del inversortendrán que estar presentes algunas empresascuyos resultados, a la hora de la verdad, acabaránsiendo decepcionantes, y es posible que estosuceda con alguna o con las dos integrantes de estapareja. Sin embargo, la propia lista diversificada,basada en los anteriores principios de selección,en combinación con cualesquiera otros criteriossensatos que el inversor desee aplicar, deberíaobtener unos resultados suficientementesatisfactorios a lo largo del tiempo. Por lo menos,eso es lo que indica una prolongada experiencia.

Una última salvedad: un analista de valoresexperto, aunque haya aceptado nuestrorazonamiento general sobre estas cuatro empresas,tendría que dudar a la hora de recomendar a uninversor que tuviese en cartera acciones deEmerson o Emery que cambiase sus acciones porlas de ELTRA o Emhart a finales de 1970, salvoque el inversor comprendiese claramente losconceptos en los que se apoya esta recomendación.

No hay ningún motivo para esperar que encualquier período breve de tiempo la pareja con elmultiplicador más bajo vaya a conseguir mejoresresultados que la pareja con los multiplicadoresmás elevados. Esta última pareja estaba bienconsiderada en el mercado y, por lo tanto, gozabade una considerable inercia que la impulsaba, yque podría mantenerse durante un períodoindefinido. Los motivos correctos para preferir aELTRA y Emhart frente a Emerson y Emery seríanque el cliente hubiese llegado a la conclusiónrazonada de que prefería unas inversiones basadasen el valor en lugar de unas inversiones basadas ene l glamour. Por lo tanto, en una medidaimportante, la política de inversión en accionesordinarias tiene que apoyarse en la actitud delinversor individual. Esta idea se aborda másextensamente en nuestro siguiente capítulo.

E-business

Al igual que hizo Graham, comparemos lasacciones de cuatro empresas, utilizando las cifrasdeclaradas a 31 de diciembre de 1999, unmomento que nos permitirá observar algunos delos ejemplos más extremos de valoración que serecuerdan en el mercado de valores.

Emerson Electric Co. (símbolo decotización: EMR) fue fundada en 1890 y es laúnica superviviente del cuarteto original deGraham; fabrica una amplia gama de productos,como herramientas eléctricas, aparatos de aireacondicionado y motores eléctricos.

EMC Corp. (símbolo de cotización: EMC) seremonta a 1979 y hace posible que las empresasautomaticen el almacenamiento de información

electrónica en redes informáticas.Expeditors International of Washington, Inc.

(símbolo de cotización: EXPD) fundada en Seattleen 1979, ayuda a los transportistas a organizar ysupervisar el movimiento de bienes por todo elmundo.

Exodus Communications, Inc. (símbolo decotización: EXDS) aloja y gestiona sitios webpara clientes empresariales, además de ofrecerotros servicios de Internet; colocó sus accionespor primera vez en bolsa en marzo de 1998.

La figura 13.1 resume la cotización, elrendimiento y la valoración de estas empresas afinales de 1999.

Eléctrica, no electrizante

La más cara del grupo de cuatro empresas deGraham, Emerson Electric, acabó siendo la másbarata de nuestro grupo actualizado. Al tener subase en la Vieja Economía, Emerson parecíaaburrida a finales de la década de 1990. (En la Erade Internet, ¿quién estaba interesado en losaspiradores de alto rendimiento de sólidos ylíquidos de Emerson?). Las acciones de laempresa entraron en hibernación. En 1998 y 1999las acciones de Emerson se rezagaron respecto del

índice S&P 500, en datos acumulados, 49,7 puntosporcentuales, lo que constituye un resultadomiserablemente insatisfactorio.

Eso es lo que ocurrió con las acciones deEmerson. ¿Qué pasó con el negocio de la empresaEmerson? En 1999, Emerson realizó ventas debienes y servicios por valor de 14.400 millones dedólares, lo que supuso un incremento de casi 1.000millones de dólares respecto del ejercicioanterior. Sobre esos ingresos, Emerson obtuvo1.300 millones de dólares de beneficios netos, el6,9% más que en 1998. Respecto de los cincoaños anteriores, el beneficio por acción se habíaincrementado a una robusta tasa de 8,3%. Eldividendo de Emerson se había multiplicado pormás de dos, hasta llegar a 1,30 dólares por acción;el valor contable había pasado de 6,69 dólares poracción a 14,27 dólares por acción. Según ValueLine, a lo largo de la década de 1990, el margende beneficio neto y la rentabilidad de capital deEmerson, indicadores esenciales de su eficaciacomo empresa, se habían mantenido en niveles

robustamente elevados, en torno al 9% y el 18%,respectivamente. Lo que es más, Emerson habíaincrementado sus beneficios durante 42 añosseguidos, y había incrementado su dividendodurante 43 años seguidos, una de las series másprolongadas de crecimiento sostenido en el mundoempresarial estadounidense. A final del ejercicio,las acciones de Emerson cotizaban a 17,7 veces elbeneficio neto por acción de la empresa. Al igualque sus herramientas eléctricas, Emerson nunca fuedeslumbrante, pero sí ha sido fiable, y no hamostrado ninguna señal de recalentamiento.

¿Podría EMC crecer a toda velocidad?

EMC Corp. fue una de las empresas cuyasacciones consiguieron mejores resultados en ladécada de 1990, subiendo, casi podríamos decirlevitando, más del 81.000%. Si hubiese invertido10.000 dólares en acciones de EMC a principiosde 1990, habría concluido en 1999 con algo más

de 8,1 millones de dólares. Las acciones de EMCrindieron el 157,1% únicamente en 1999, más delo que habían rendido las acciones de Emerson enlos ocho años que van de 1992 a 1999combinados. EMC nunca pagó dividendos, puestoque retenía todos sus beneficios «para aportarfondos al continuado crecimiento de la empresa».1A su cotización de 31 de diciembre, que ascendíaa 54,625 dólares, las acciones de EMC cotizabana 103 veces los beneficios que la empresadeclararía respecto de todo el ejercicio, lo quesuponía multiplicar prácticamente por seis el nivelde valoración de las acciones de Emerson.

¿Qué podemos decir sobre el negocio deEMC? Los ingresos aumentaron el 24% en 1999,llegando a 6.700 millones de dólares. Su beneficiopor acción se disparó hasta los 92 centavos, desdelos 61 centavos del ejercicio anterior, lo quesupone un incremento del 51%. Durante los cincoaños que concluyeron en 1999, el beneficio deEMC había crecido a la deslumbrante tasa anualdel 28,8%. Como todo el mundo esperaba que el

tsunami del comercio por Internet siguieseavanzando, el futuro parecía aún más brillante.Durante todo el año 1999 el consejero delegado deEMC no dejó de predecir que los ingresosllegarían a los 10.000 millones de dólares en elaño 2001, desde el nivel de 5.400 millones dedólares del año 1998.2 Esto exigiría uncrecimiento anual medio del 23%, lo que es unatasa de expansión monstruosa para una empresa detan grandes dimensiones. Sin embargo, losanalistas de Wall Street y la mayor parte de losinversores estaban seguros de que EMC podríaconseguirlo. Después de todo, durante los cincoúltimos años, EMC había multiplicado por más dedos sus ingresos y había multiplicado por más detres sus beneficios netos.

Sin embargo, desde 1995 hasta 1999, segúnValue Line, el margen de beneficio neto de EMChabía retrocedido del 19,0% al 17,4%, mientrasque su rendimiento sobre el capital también sehabía reducido desde el 26,8% al 21%. Aunqueseguía siendo extraordinariamente rentable, EMC

ya había comenzado a deslizarse cuesta abajo. Enoctubre de 1999, EMC adquirió Data GeneralCorp., que aportó aproximadamente 1.100millones de dólares más a los ingresos de EMCcorrespondientes a ese ejercicio. Con la sencillaoperación de restar los ingresos adicionalesaportados por Data General, podemos apreciarque el volumen de actividad existente de EMCcreció solamente de 5.400 millones de dólares en1998 a 5.600 millones de dólares en 1999, lo quesupone un incremento de únicamente el 3,6%. Enotras palabras, la verdadera tasa de crecimiento deEMC fue prácticamente cero, incluso en un año enel que en la campaña en torno al efecto del año2000 había incitado a muchas empresas a gastarcantidades ingentes en nueva tecnología.3

A golpe de destinatario

A diferencia de EMC, ExpeditorsInternational todavía no ha aprendido a levitar.

Aunque las acciones de la empresa habían subidoen cotización el 30% anual durante la década de1990, buena parte de esa gran subida se habíaproducido precisamente al final, cuando la acciónse aceleró y obtuvo un rendimiento del 109,1% enel año 1999. El año anterior, las acciones deExpeditors habían subido únicamente el 9,5%,quedando a una distancia de más de 19 puntosporcentuales del índice S&P 500.

¿Qué ocurrió con su actividad? Expeditorscrecía expeditivamente: desde 1995, sus ingresoshabían aumentado a una tasa anual media del19,8%, lo que supuso que casi se triplicarondurante el período, acabando 1999 en 1.400millones de dólares. El beneficio por acción habíacrecido el 25,8% anualmente, mientras que losdividendos habían aumentado a un ritmo del 27%anual. Expeditors no tenía deuda a largo plazo, ysu capital circulante prácticamente se habíaduplicado desde 1995. Según Value Line, el valorcontable por acción de Expeditors habíaaumentado el 129%, y su rentabilidad sobre el

capital había subido más de un tercio, hastaalcanzar el 21%.

Se emplease el criterio que se emplease,Expeditors era una empresa extraordinaria. Sinembargo, esta pequeña compañía de transportes,con sede en Seattle y buena parte de susoperaciones en Asia, era prácticamentedesconocida en Wall Street. Únicamente el 32%de sus acciones estaban en poder de inversoresinstitucionales; de hecho, Expeditors únicamentetenía 8.500 accionistas. Después de multiplicarsepor dos en 1999, la acción cotizaba a 39 veces elbeneficio neto que Expeditors declararía para eseejercicio, por lo que ya no era barata en absoluto,aunque seguía estando muy por debajo de lavertiginosa valoración de EMC.

¿La tierra de promisión?

A finales de 1999, parecía que ExodusCommunications había llevado a sus accionistas

directamente a la tierra del maná. Sus acciones sehabían disparado el 1.005,8% en 1999, suficientepara convertir una inversión de 10.000 dólares el1 de enero en más de 110.000 dólares para el 31de diciembre. Los principales analistas de valoresde Internet de Wall Street, incluido elextraordinariamente influyente Henry Blodget deMerrill Lynch, predecían que las acciones subiríanentre el 25% y el 125% adicional durante elsiguiente año.

Lo mejor de todo era, a los ojos de losespeculadores online que habían engullido losbeneficios de Exodus, el hecho de que la acción sehubiera desdoblado dos por uno en tres ocasionesdurante 1999. En un desdoblamiento de accionesdos por uno la empresa duplica el número deacciones y reduce su precio a la mitad, por lo queel accionista acaba siendo titular del doble deacciones, cada una de ellas con una cotización quees el 50% del nivel anterior. ¿Qué tiene eso debueno? Imagine que usted me da un dólar y yo ledevuelvo dos monedas de cincuenta centavos y le

pregunto: «¿No tiene la impresión de que es másrico ahora?». Usted probablemente llegaría a laconclusión de que o bien yo soy imbécil o bien leestoy tomando a usted por imbécil. Sin embargo,en la fiebre experimentada en 1999 por lasacciones de empresas punto com, losespeculadores online se comportaron exactamentecomo si dos monedas de 50 centavos valiesen másque un dólar. De hecho, la mera noticia de que unaempresa iba a realizar un desdoblamiento deacciones dos por uno podía hacer que la cotizaciónde sus acciones creciese automáticamente el 20%o más.

¿Por qué? Porque al tener más acciones laspersonas se sentían más ricas. Una persona quehabía comprado 100 acciones de Exodus en enerovio que se convertían en 200 cuando se produjo eldesdoblamiento de acciones de abril; después esas200 acciones se convirtieron en 400 en agosto;después las 400 se convirtieron en 800 endiciembre. Era absolutamente emocionante paratodas esas personas darse cuenta de que tenían 700

acciones más, simplemente por el hecho de habercomprado 100 al principio del año. Para ellas, eracomo haber «encontrado dinero», sin que lesimportase que la cotización de la acción sehubiese reducido a la mitad en cada uno de losdesdoblamientos.4 En diciembre de 1999, uneufórico accionista de Exodus, que respondía alapelativo «givemeadollar», se desbordaba deentusiasmo en un foro online: «voy a conservarestas acciones hasta que tenga ochenta años,porque después de los cientos de desdoblamientosque se producirán a lo largo del tiempo, estaré apunto de llegar a ser el consejero delegado de laempresa».5

¿Qué pasaba con la actividad empresarial deExodus? Graham no la habría tocado ni con unapértiga de 3 metros y un traje NBQ. Los ingresosde Exodus se multiplicaron, pasando de 52,7millones de dólares en 1998 a 242,1 millones dedólares, en 1999, aunque en el proceso en 1999perdió 130,3 millones de dólares, multiplicandocasi por dos la pérdida que había sufrido el año

anterior. Exodus tenía 2.600 millones de dólaresde deuda total, y estaba tan necesitada de liquidezque tomó prestados 971 millones de dólaresúnicamente en el mes de diciembre. Según lamemoria anual de Exodus, ese nuevoendeudamiento incrementaría en más de 50millones de dólares los pagos de intereses duranteel ejercicio siguiente. La empresa comenzó 1999con 156 millones de dólares en efectivo e, inclusodespués de obtener 1.300 millones de dólares denueva financiación, finalizó el ejercicio con unsaldo de liquidez de 1.000 millones de dólares, loque supone que su actividad consiguió devorarmás de 400 millones de dólares de liquidezdurante 1999. ¿Cómo podría una empresa de estetipo pagar alguna vez sus deudas?

Sin embargo, los especuladores y operadoresonline únicamente se fijaban en lo lejos y lorápidamente que había subido la cotización de laacción, sin prestar atención a si la empresa erasaludable. «Esta acción», alardeaba un operadorque utilizaba el nombre en pantalla de «rampa de

lanzamiento 1999» seguirá subiendo «hasta elinfinito y más allá».6

La estupidez del planteamiento de lapredicción de «rampa de lanzamiento», ¿qué es«más allá» del infinito?, es el perfectorecordatorio de una de las clásicas advertenciasde Graham. «El inversor de hoy en día», nos diceGraham, está tan preocupado con tratar deanticipar el futuro que ya está pagando muygenerosamente por dicho futuro por adelantado.Por lo tanto, es posible que las proyecciones queha hecho con tanto estudio y tanto cuidado lleguena producirse en la realidad y que, no obstante, nole generen beneficio alguno. Si no sematerializasen hasta el nivel previsto podría tener,de hecho, que enfrentarse con una grave pérdidatemporal, que tal vez llegase a ser permanente».7

¿Cómo acabaron las empresas de la E?

¿Qué resultados obtuvieron las acciones de

estas cuatro empresas después de 1999?Emerson Electric ganó el 40,7% en el año

2000. Aunque la cotización de las acciones perdiódinero tanto en 2001 como en 2002, no obstante,acabó 2002 menos del 4% por debajo de su preciofinal de 1999.

La cotización de EMC también subió en elaño 2000, ganando el 21,7%. Sin embargo, susacciones perdieron el 79,4% en el año 2001 y otro54,3% en el año 2002. Eso las dejó un 88% pordebajo de su nivel de finales del año 1999. ¿Quépodemos decir sobre la previsión de que obtendríaunos ingresos de 10.000 millones de dólares parafinales del año 2001? EMC concluyó ese año conunos ingresos de simplemente 7.100 millones dedólares (y una pérdida neta de 508 millones dedólares).

Mientras tanto, como si la bajada delmercado no hubiese existido nunca, las accionesde Expeditors International subieron el 22,9% enel año 2000, el 6,5% en el año 2001, y otro 15,1%en el año 2002, concluyendo ese año casi el 51%

por encima de su precio al cierre en 1999.Las acciones de Exodus perdieron el 55% en

el año 2000, y el 99,8% en el año 2001. El 26 deseptiembre de 2001 Exodus solicitó la declaraciónde quiebra al amparo de las estipulaciones delcapítulo 11. La mayor parte de los activos de laempresa fueron adquiridos por Cable & Wireless,el gigante británico de las telecomunicaciones. Envez de llevar a sus accionistas a la tierra depromisión, Exodus les dejó exiliados en medio deldesierto. A principios de 2003, la últimaoperación realizada con acciones de Exodus tuvolugar a un centavo por acción.

Capítulo 14

Selección de acciones para el inversor

defensivo

Ha llegado el momento de centrarnos enalgunas aplicaciones más generales de las técnicasdel análisis de valores. Como ya hemos descritoen términos generales las políticas de inversiónrecomendadas para nuestras dos categorías deinversores,* nos parece lógico indicar de quémanera entra en escena el análisis de valores paraponer en práctica estas políticas. El inversordefensivo que siga estas sugerencias únicamenteadquirirá obligaciones de máxima categoría juntocon una lista diversificada de las principalesacciones ordinarias. Tiene que asegurarse de queel precio al que compra estas últimas no esinjustificadamente elevado, en función de loscriterios aplicables.

A la hora de configurar esta lista

diversificada puede elegir entre dos métodos, lacartera de tipo DJIA y la cartera cuantitativamentecontrastada. En el primer caso, adquiere unamuestra verdaderamente transversal de accionesdestacadas, en las que habrá algunas empresas decrecimiento especialmente favorecidas, cuyasacciones cotizarán a múltiplos especialmenteelevados, y también algunas empresas menospopulares y menos costosas. Esto se podría llevara cabo, de una manera más fácil, tal vez,comprando las mismas cantidades de las accionesde las 30 empresas incluidas en el Dow JonesIndustrial Average (DJIA). Diez acciones de cadauna de ellas, al nivel 900 de la media, costarían enconjunto aproximadamente 16.000 dólares.1Atendiendo a los resultados del pasado, elinversor podría esperar aproximadamente losmismos resultados en el futuro si compraseacciones de varios fondos de inversiónrepresentativos.*

Su segunda opción consistiría en aplicar unaserie de criterios a todas y cada una de sus

compras, para asegurarse de que obtiene: (1) unmínimo de calidad en cuanto al rendimientopasado y la situación financiera actual de laempresa, y también (2) un mínimo de cantidad entérminos de beneficio y activo por dólar decotización. Al final del capítulo anteriorenumerábamos siete de estos criterios de calidad ycantidad que sugerimos para la selección deacciones ordinarias específicas. Vamos adescribirlos en orden.

1. Tamaño adecuado de la empresa

Todas nuestras cifras mínimas deben serarbitrarias y sobre todo en lo tocante al tamañoexigido. Nuestra idea consiste en excluir a laspequeñas empresas que pueden quedar sometidas amás vicisitudes que la media sobre todo en elterreno industrial. (Frecuentemente, estas empresasofrecen buenas posibilidades, pero no lasconsideramos adecuadas a las necesidades delinversor defensivo). Empleemos cantidades

exactas, un mínimo de 100 millones de dólares deventas anuales en el caso de una empresaindustrial y no menos de 50 millones de dólares deactivo total en el caso de una concesionaria deservicios y suministros públicos.

2. Un estado financiero suficientemente sólido

En el caso de las empresas industriales, elactivo circulante debería ser por lo menos el dobleque el pasivo circulante, lo que se denomina ratiocirculante dos a uno. Además, la deuda a largoplazo no debería ser mayor que el activocirculante neto (o «capital de explotación»). En elcaso de las concesionarias de servicios ysuministros públicos la deuda no debería sersuperior al doble del capital social (valorcontable).

3. Estabilidad del beneficio

Haber obtenido un cierto beneficio atribuible

al capital ordinario en cada uno de los diezúltimos ejercicios.

4. Historial de dividendos

Haber llevado a cabo pagos de dividendos demanera ininterrumpida por lo menos durante los 20últimos ejercicios.

5. Crecimiento del beneficio

Haber conseguido un incremento mínimo deun tercio, por lo menos, en el beneficio por accióndurante los tres últimos años, empleando para elcálculo las medias a tres años del principio y delfinal del período sometido a análisis.

6. PER moderado

La cotización actual no debería ser unmúltiplo de más de 15 veces el beneficio mediocorrespondiente a los tres últimos ejercicios.

7. Ratio moderado de precio a activos

El precio actual no debería ser un múltiplo demás de 1,5 veces el valor contable que se hayadeclarado en la última memoria. No obstante, unmultiplicador del beneficio inferior a 15 podríajustificar que se aplicase un multiplicadorproporcionalmente mayor al activo. Como reglabásica de fácil aplicación sugerimos que elproducto del multiplicador por el ratio de precio avalor contable no debería exceder de 22,5. (Estacifra corresponde a 15 veces los beneficios y 1,5veces el valor contable. De acuerdo con ella,superaría la prueba una acción que se vendiese a 9veces los beneficios y 2,5 veces el valor delactivo, etc.).

COMENTARIOS GENERALES: Estos requisitosestán configurados especialmente para atender alas necesidades y el temperamento de losinversores defensivos. Eliminarán a la inmensamayoría de las acciones ordinarias como

candidatas a la cartera, de dos formas opuestas.Por una parte excluirán a las empresas que (1)sean demasiado pequeñas, (2) se encuentren encondiciones financieras relativamenteinsatisfactorias, (3) tengan una lacra de déficit ensu historial a diez años, y (4) no tengan unprolongado historial de abono continuo dedividendos. De estas pruebas, las más difíciles desuperar en las actuales condiciones financieras sonlas de fortaleza financiera. Un considerablenúmero de nuestras empresas más grandes yantiguamente sólidamente asentadas hanexperimentado un debilitamiento de su activocirculante o han sobredimensionado suendeudamiento, o ambas cosas, en los últimosaños.

Nuestros dos últimos criterios sonexcluyentes en direcciones opuestas, al exigir másingresos y más activos por dólar de cotización delo que proporcionarán las acciones más populares.Éste no es, ni de lejos, el criterio habitual de losanalistas financieros; de hecho, la mayoría de ellos

insistirán en que los inversores conservadorestambién deben estar dispuestos a pagar preciosgenerosos por acciones de empresas selectas.Anteriormente ya hemos expuesto nuestra opinióncontraria a esas tesis; se basa, principalmente, enla ausencia de un adecuado factor de seguridadcuando una parte demasiado grande del preciotiene que depender de unos beneficios en constantecrecimiento en el futuro. El lector tendrá quedecidir esta importante cuestión por sí mismo,después de ponderar los argumentos de las dostendencias.

No obstante, hemos optado por incluir unmodesto requisito de crecimiento durante la últimadécada. Sin ese crecimiento, la empresa típicamostraría un retroceso, por lo menos en términosde beneficio por dólar de capital invertido. No hayningún motivo para que el inversor defensivoincluya ese tipo de empresas, aunque si el precioes suficientemente bajo, podrían cumplir losrequisitos para ser consideradas oportunidades deocasión.

La cifra máxima sugerida de quince veces losbeneficios bien podría acabar generando unacartera típica con un multiplicador promedio de,por ejemplo, entre 12 y 13 veces. Hay que tener encuenta que en febrero de 1972 American Tel. &Tel. cotizaba a 11 veces sus beneficios trienales (ycorrientes) y Standard Oil of California a menosde 10 veces sus últimos beneficios. Nuestrarecomendación básica es que la cartera deacciones, cuando se adquiera, tenga un ratio debeneficio a precio, el inverso del PER, por lomenos tan elevado como el tipo aplicable de lasobligaciones de máxima categoría. Estosignificaría un PER no superior a 13,3 encomparación con un rendimiento de una obligaciónAA de 7,5%.*

Aplicación de nuestros criterios al DJIA afinales de 1970

Todos los criterios que hemos sugerido eran

superados por las acciones incluidas en el DJIA afinales de 1970, aunque dos de ellas lo hacíanrozando el listón. A continuación ofrecemos unestudio basado en el precio de cierre de 1970 y lascifras correspondientes. (Los datos básicos decada una de las empresas se muestran en las tablas14.1 y 14.2).

TABLA 14.1

Datos básicos sobre 30 acciones del Dow JonesIndustrial Average a 30 de septiembre de 1971

a Ajustado para descontar el efecto de los dividendos deacciones y los desdoblamientos de acciones.

1. El tamaño es más que considerable en todoslos casos.

2. El estado financiero es adecuado en elconjunto, aunque no en el caso de todas ycada una de las empresas.2

3. Todas las empresas han pagado algún tipo dedividendo desde por lo menos 1940. Cincode los historiales de dividendos se remontanal siglo pasado.

4. El beneficio conjunto ha sido bastante estableen la última década. Ninguna de las empresasha declarado un déficit durante el prósperoperíodo 1961–1969, pero Chrysler arrojó unpequeño déficit en 1970.

5. El crecimiento total, comparando las medias atres años distanciadas una década, fue del77%, o aproximadamente el 6% por año. Sinembargo, cinco de las empresas noobtuvieron un crecimiento de un tercio.

6. El ratio de precio a fin de año a beneficiomedio trienal fue de 839 a 55,5 dólares, o 15a 1, precisamente el límite superior que

sugeríamos.7. El ratio de precio a valor neto del activo fue

de 839 a 562, también dentro del límite quesugeríamos de 1,5 a 1.

No obstante, si quisiéramos aplicar losmismos siete criterios a cada una de las empresasindividuales, descubriríamos que únicamentecinco de ellas satisfacen todos nuestros requisitos.Esas cinco serían las siguientes: American Can,American Tel. & Tel., Anaconda, Swift yWoolworth. Los totales de estas cinco empresasaparecen en la tabla 14.3. Naturalmente, ofrecenunos resultados estadísticos muy superiores a losdel DJIA en conjunto, salvo en lo relativo a la tasade crecimiento obtenido en el pasado.3

Nuestra aplicación de criterios específicos aeste grupo selecto de acciones de empresasindustriales indica que el número de empresas quesuperen todos y cada uno de nuestros criterios seráun porcentaje relativamente reducido de latotalidad de acciones cotizadas de empresas

industriales. Nos aventuramos a lanzar la hipótesisde que a finales de 1970 se podrían haberencontrado 100 acciones de este tipo en la StockGuide de Standard & Poor’s, lo que es más omenos suficiente para ofrecer al inversor una gamasatisfactoria para realizar su selección personal.*

La «solución» de las concesionarias de serviciosy suministros públicos

Si entrásemos en el terreno de las acciones deconcesionarias de servicios y suministrospúblicos, nos encontraríamos con una situaciónmucho más acogedora para el inversor.* En esteterreno la inmensa mayoría de acciones parecenestar fabricadas a troquel, a juzgar por su historialde rendimiento y sus ratios de precio, paraajustarse a las necesidades del inversor defensivo,tal y como nosotros las concebimos. En laspruebas a las que sometemos las acciones deconcesionarias de servicios públicos excluimos

uno de nuestros criterios, el ratio de activocirculante a pasivo circulante. En este sector elfactor de capital de explotación se cubre por sísolo, en el marco de la financiación continua delcrecimiento mediante la colocación deobligaciones y acciones. Sí que exigimos unaadecuada proporción de recursos propios arecursos ajenos.4

En la tabla 14.4 presentamos un resumen delas 15 acciones incluidas en la media deconcesionarias de servicios y suministros públicosdel Dow Jones. A efectos comparativos, la tabla14.5 ofrece una imagen similar de una selecciónaleatoria de otras 15 concesionarias tomada dellistado de cotización de la NYSE.

A principios de 1972 el inversor defensivopodría haber tenido una amplia selección deacciones ordinarias de concesionarias de serviciospúblicos, y todas ellas habrían superado nuestrosrequisitos tanto de rendimiento como de precio.Estas empresas le hubiesen ofrecido todo lo quepodía exigir de unas inversiones en accionesordinarias elegidas de manera sencilla. Encomparación con las empresas industrialesdestacadas que tienen representación en el DJIA,ofrecían un historial de crecimiento en el pasadocasi igual de positivo, en combinación con unasmenores fluctuaciones de las cifras anuales, ambascosas con un menor precio en relación tanto a losbeneficios como a los activos. La rentabilidad pordividendo era sustancialmente mayor. La situaciónque disfrutan las concesionarias de servicios ysuministros públicos en su condición demonopolios intervenidos supone más una ventajaque una desventaja para el inversor conservador.Según la normativa vigente, tienen derecho acobrar unas tarifas que sean lo suficientemente

remuneradoras para atraer el capital que necesitanen su expansión continua, y esto entraña que talestarifas tienen que compensar adecuadamente loscostes sometidos a inflación. Aunque el procesode reglamentación frecuentemente ha sidofarragoso y tal vez dilatorio, no ha impedido quelas concesionarias consigan una buena rentabilidadsobre su capital invertido, cada vez mayor, a lolargo de muchas décadas.

Para el inversor defensivo, el principalatractivo de las acciones de concesionarias deservicios y suministros públicos en esta ocasióndebería ser el hecho de que están disponibles a unprecio moderado en relación con su valorcontable. Esto significa que el inversor se puededesentender de las consideraciones del mercadode valores, si lo desea, y considerarseprincipalmente propietario de una parte de unaempresa bien asentada y con unos satisfactoriosbeneficios. La cotización de mercado siempreestará a su disposición para que la aproveche enmomentos propicios, ya sea para realizar comprascuando las cotizaciones sean inusualmente bajas, opara llevar a cabo ventas cuando parezcandefinitivamente sobrevaloradas.

TABLA 14.6

Evolución de las cotizaciones y el PER de diversasmedias del S & P 500, 1948–1970

a Cotizaciones al cierre del año.

El historial de mercado de los índices deconcesionarias de servicios y suministrospúblicos, que se condensa en la tabla 14.6, juntocon los de otros grupos, indica que ha habidoabundantes posibilidades de conseguir beneficioen estas inversiones en el pasado. Aunque susubida no ha sido de la misma cuantía que laexperimentada por el índice industrial, lasconcesionarias individuales han hecho gala de unamayor estabilidad en la cotización en la mayorparte de los períodos, en comparación con losdemás grupos.* Resulta llamativo observar en esta

tabla que los PER de las empresas industriales yde las concesionarias de servicios y suministrospúblicos han intercambiado sus posiciones durantelas dos últimas décadas. Estos cambios deposiciones tendrán más sentido para el inversoractivo que para el inversor pasivo. No obstante,sugieren que hasta las carteras defensivas debencambiarse de vez en cuando, sobre todo si losvalores adquiridos experimentan una subidaaparentemente excesiva y se pueden sustituir porvalores que tengan una cotización mucho másrazonable. Por desgracia, será necesario pagar losimpuestos por plusvalías, lo que para el inversortípico será como saldar cuentas con el diablo.Nuestra vieja aliada, la experiencia, nos dice queen este terreno es mejor vender y pagar elimpuesto que no vender y arrepentirse después.

Invertir en acciones de empresas financieras

Hay una considerable diversidad de empresas

que podrían incluirse en el epígrafe de «empresasfinancieras». Entre ellas estarían los bancos, lascompañías de seguros, las cajas de ahorro, laspequeñas entidades de préstamo, las sociedadeshipotecarias y las «sociedades de inversión» (porejemplo, los fondos de inversión).* Unacaracterística de todas estas empresas es quetienen una parte relativamente reducida de suactivo en forma de cosas materiales, como activofijo y existencias de mercancías, y por otra partecasi todas ellas tienen obligaciones a corto plazomuy superiores a su capital en acciones. Lacuestión de la solidez financiera es, por lo tanto,más relevante en esta categoría de empresas queen el caso de la típica empresa manufacturera ocomercial. A su vez, esto ha dado lugar adiferentes formas de reglamentación y supervisión,que tenían como objetivo, y que por lo general hantenido como resultado, ofrecer garantías contraprácticas financieras insensatas.

En términos generales, las acciones de lasempresas financieras han producido resultados de

inversión similares a las de otros tipos deempresas. La tabla 14.7 muestra las variaciones decotización entre 1948 y 1970 de seis gruposrepresentados en los índices de cotización deacciones de Standard & Poor’s. La media de1941–1943 se equipara a 10, el nivel básico. Lascifras de cierre de ejercicio de 1970 oscilabanentre 44,3 en el caso de los nueve bancos deNueva York y 218 en el caso de las oncecompañías de seguros de vida. Durante losintervalos intermedios se produjeronconsiderables variaciones en los respectivosmovimientos de las cotizaciones. Por ejemplo, lasacciones del banco New York City tuvieron unosresultados bastante positivos entre 1958–1968; encontraste, el espectacular grupo de compañías deseguro de vida perdió terreno entre 1963 y 1968.Estos movimientos desiguales se encuentran enmuchos, tal vez en la mayoría, de los diferentesgrupos sectoriales representados en los índices deStandard & Poor’s.

TABLA 14.7

Variaciones relativas de la cotización de las accionesde diversos tipos de empresas financieras entre 1948 y

1970

a Cifras de cierre de ejercicio de los índices decotizaciones de acciones de Standard & Poor’s. Promediode 1941–1943 = 10.

No podemos hacer indicaciones muy útilesaplicables a esta amplia área de inversión, salvoaconsejar que se apliquen los mismos criteriosaritméticos del precio en relación con losbeneficios y el valor contable a la selección de

empresas de este grupo, tal y como hemos sugeridopara las inversiones en los campos industriales yde concesionarias de servicios y suministrospúblicos.

Valores de ferrocarriles

La historia de los ferrocarriles es muydiferente a la de las concesionarias de losservicios y suministros públicos. Lastransportistas han sufrido graves problemas comoconsecuencia de la combinación de una intensacompetencia y una estricta reglamentación. (Suproblema de costes laborales también ha sidodifícil, pero este tipo de problemas no se limitaúnicamente a los ferrocarriles). Los automóviles,los autobuses y las líneas aéreas les han robado lamayoría de su negocio de pasajeros, y lo que lesha quedado ha sido la porción menos rentable; loscamiones se han apoderado de una buena parte deltráfico de carga. Más de la mitad del tendido de

ferrocarriles del país ha estado en quiebra (o en«administración concursal») en diversas ocasionesdurante los 50 últimos años.

Sin embargo, este medio siglo no ha sido todode cuesta abajo para estas empresas de transporteferroviario. Ha habido períodos de prosperidadpara este sector, en especial en los años de laguerra. Algunas de las líneas de ferrocarrilesconsiguieron mantener su capacidad de generaciónde beneficios y sus dividendos a pesar de lasdificultades generales.

El índice Standard & Poor’s creció variasveces desde el punto mínimo de 1942 hasta elmáximo de 1968, y no se quedó muy por debajodel porcentaje de subida experimentado por elíndice de concesionarias públicas. La quiebra delPenn Central Transportation Co., el ferrocarril másimportante de Estados Unidos, en 1970conmocionó al mundo financiero. Hacía solamenteuno y dos años las acciones del ferrocarril habíanalcanzado la cotización más elevada de suprolongada historia, y había venido pagando

dividendos de manera continuada desde hacía másde 120 años. (En la página 452 exponemos unbreve análisis de lo ocurrido con este ferrocarril,para ilustrar de qué manera un estudiantecompetente podría haber detectado la aparición ycrecimiento de puntos débiles en la imagen de laempresa y podría haber recomendado la venta desus valores). El nivel de mercado de las accionesde los ferrocarriles, en conjunto, se vio seriamenteafectado por ese desastre financiero.

Por lo general no es sensato hacerrecomendaciones generalizadas respecto decategorías completas de valores, y por el mismomotivo tampoco lo es emitir condenasgeneralizadas. El historial de la cotización de lasacciones de los ferrocarriles que se recoge en latabla 14.6 muestra que el grupo, en conjunto, haofrecido frecuentemente oportunidades deconseguir grandes beneficios. (Sin embargo, ennuestra opinión, los grandes crecimientos, en símismos, no solían estar garantizados). Limitemosnuestra sugerencia a lo siguiente: no hay ningún

motivo convincente para que el inversor tenga encartera acciones de ferrocarriles; antes de comprarcualquiera de tales acciones, debería asegurarsede que está consiguiendo tanto valor a cambio desu dinero que sería poco razonable buscar otracosa en otro sector.*

Selectividad para el inversor defensivo

A todos los inversores les gustaría que sulista de inversiones fuese mejor o másprometedora que la media. Por lo tanto, el lectorse preguntará si, en el caso de que consiga losservicios de un asesor o un analista de valorescompetente, no debería poder dar por descontadoque esos profesionales le van a facilitar unconjunto de inversión de una categoría realmentesuperior a la media. «Después de todo», podríadecir, «las reglas que acaba de esquematizar sonbastante sencillas y fáciles de seguir. Un analistacon mucha formación debería ser capaz de utilizar

toda su habilidad y todo su conocimiento técnicopara mejorar sustancialmente algo tan básico comoel listado del Dow Jones. De lo contrario, ¿paraqué sirven todas esas estadísticas, cálculos yvaloraciones dogmáticas?».

Supongamos, a modo de prueba práctica, quehubiésemos pedido a cien analistas de valores queeligiesen las cinco «mejores» acciones del DowJones Average que se pudiesen comprar a finalesde 1970. Pocos de ellos habrían coincidido conselecciones idénticas y muchas de las listashabrían sido absolutamente diferentes a las otras.

Esto no es tan sorprendente como puedeparecer a primera vista. El motivo subyacente esque la cotización actual de cada acción destacadarefleja con bastante exactitud los factores másimportantes de su historial financiero, más laopinión general sobre sus perspectivas futuras. Porlo tanto, la opinión de cualquier analista de queuna acción es mejor candidata a la compra que elresto debe basarse en gran medida en sus propiaspredisposiciones y expectativas personales, o en

el hecho de que conceda más importancia a unconjunto de factores que a otro en su trabajo deevaluación. Si todos los analistas coincidiesen enque las acciones de una empresa concreta eranmejores que todas las demás, la cotización de esaacción subiría rápidamente hasta un nivel quecontrarrestaría y anularía todas sus ventajasanteriores.*

Nuestra afirmación de que la cotizaciónvigente refleja tanto los hechos conocidos comolas expectativas futuras pretendía destacar los doscriterios en los que se basan las valoraciones demercado. En correspondencia con estos dos tiposde elementos de valor, hay dos métodosesencialmente diferentes de realizar el análisis devalores. Por supuesto, todos los analistascompetentes miran hacia el futuro, en vez decentrar su mirada en el pasado, y son conscientesde que su trabajo es bueno o malo en función de loque vaya a pasar, y no en función de lo que ya hapasado. No obstante, el propio futuro puede serabordado de dos formas diferentes, que podrían

denominarse la forma de la predicción (oproyección) y la forma de la protección.*

Los que hacen hincapié en la predicción seesforzarán por tratar de anticipar con bastanteexactitud lo que la empresa va a conseguir en losaños venideros, en especial, si los beneficiosarrojarán un crecimiento pronunciado y sostenido.Estas conclusiones se pueden basar en un estudiomuy cuidadoso de factores como la oferta y lademanda en el sector, el volumen, el precio y loscostes, o, alternativamente, se pueden extraer deuna proyección relativamente simplona que selimite a trasladar la línea de crecimiento pasadohacia el futuro. Si estas autoridades en la materiaestán convencidas de que las perspectivas a unplazo relativamente largo son inusualmentefavorables, prácticamente siempre recomendaráncomprar la acción sin prestar mucha atención alnivel al cual se esté vendiendo en la actualidad.Ésa fue, por ejemplo, la actitud general respectode las acciones de empresas de transporte aéreo,una actitud que persistió durante muchos años a

pesar de los decepcionantemente malos resultadosque se cosecharon en la mayoría de los casosdespués de 1946. En la introducción hemoscomentado la disparidad existente entre losrelativamente sólidos resultados de la cotizaciónde las acciones y el relativamente decepcionantehistorial de beneficios de este sector.

Por el contrario, los que destacan laprotección siempre se interesan especialmente porla cotización de la acción en el momento en el quese está realizando el estudio. Su principal esfuerzoconsiste en asegurarse de que existe un sustancialmargen de valor presente indicado sobre lacotización de mercado, margen que permitiríaabsorber los acontecimientos desfavorables en elfuturo. En términos generales, por lo tanto, a estosanalistas no les hace falta mostrarse entusiastasrespecto de las perspectivas a largo plazo de laempresa, sino que se conforman con mostrarserelativamente confiados en que la empresa va asalir adelante.

El primer método, el predictivo, también

podría haberse llamado método cualitativo, ya quese basa especialmente en las perspectivas, elequipo directivo y otros factores no susceptiblesde medición, aunque extraordinariamenteimportantes, que entrarían en el epígrafe decalidad. El segundo, el protectivo, podría llamarsemétodo cuantitativo o estadístico, ya que hacehincapié en las relaciones susceptibles demedición entre el precio de venta y los beneficios,los activos, los dividendos y demás.Incidentalmente, el método cuantitativo esrealmente una extensión, hacia el terreno de lasacciones ordinarias, de la teoría que el análisis devalores ha descubierto que es adecuada paraseleccionar obligaciones y acciones preferentespara inversión.

En nuestra actitud personal y nuestro trabajoprofesional siempre nos hemos comprometido conel método cuantitativo. Desde el principio hemosquerido asegurarnos de que conseguíamos unamplio valor por nuestro dinero en términosconcretos y contrastables. No estábamos

dispuestos a aceptar las perspectivas y promesasdel futuro como retribución por la falta de un valorsuficiente en la mano en el momento actual. Éstano ha sido la opinión imperante, ni mucho menos,entre las principales autoridades de la teoría de lainversión; de hecho, la mayoría de ellos estaríadispuesta a suscribir la teoría de que lasperspectivas, la calidad de la gestión, otrosaspectos intangibles y el «factor humano» sonmucho más importantes que las indicacionesproporcionadas por cualquier estudio de losresultados del pasado, el balance y otras cifrasfrías.

Por lo tanto, esta cuestión de elegir las«mejores» acciones es esencialmente muycontrovertida. Nuestro consejo para el inversordefensivo es que no se meta en este terreno. Que seinterese más por la diversificación que por laselección individual. Incidentalmente, la ideauniversalmente aceptada de la diversificación es,por lo menos parcialmente, la negación de lasambiciosas pretensiones de la selectividad. Si

fuese posible elegir las mejores acciones sinmargen de error, la diversificación sólo nosserviría para salir perdiendo. Sin embargo, dentrode los límites de las cuatro reglas más generalespara la selección de acciones ordinarias quesugerimos para el inversor defensivo (en laspáginas 135-136), hay margen para ejercer unaconsiderable libertad de preferencia. En el peor delos casos, el hecho de ceder ante estaspreferencias no debería resultar nocivo; en el restode los casos, tal vez añada algo valioso a losresultados. Con la creciente importancia que estánadquiriendo los avances tecnológicos en losresultados a largo plazo de las empresas, elinversor no puede dejar esta cuestión al margen desus cálculos. En este terreno, al igual que encualquier otro, debe tratar de encontrar unequilibrio entre el desinterés y el exceso de celo.

Ponerse en marcha

¿Cómo debería abordar el laborioso trabajo

de seleccionar acciones? Graham sugiere que elinversor defensivo podría, «de la manera mássencilla», comprar acciones de todas las empresaspresentes en el Dow Jones Industrial Average.Hoy en día, el inversor defensivo puede hacer algomejor aún: comprar un fondo de índice total demercado que tenga en cartera prácticamente todaslas acciones que merezca la pena tener. Un fondode inversión de índice de bajo coste es el mejorinstrumento creado jamás para inversión enacciones con bajo mantenimiento, y cualquieresfuerzo para mejorar sus resultados exige mástrabajo (y genera más riesgo y mayores costes) delo que un inversor verdaderamente defensivopodría justificar.

No es necesario investigar y seleccionar suspropias acciones; de hecho, para la mayor parte delas personas, ni siquiera es aconsejable hacerlo.No obstante, algunos inversores defensivosdisfrutan con la diversión y el desafío intelectualde seleccionar acciones de empresas individuales,y, si ha sobrevivido usted a un período de bajada

del mercado y todavía sigue disfrutando con laselección de acciones, no hay nada que ni Grahamni yo pudiéramos decir para disuadirle. En talcaso, en vez de integrar toda su cartera con unfondo de índice de mercado total, emplee este tipode fondo de inversión como cimiento de su cartera.Cuando ya haya instalado ese cimiento, podráexperimentar

¿Por qué diversificarse?

Durante el período alcista de mercado dela década de 1990, una de las críticas quemás habitualmente se vertía en contra de ladiversificación era que reducía el potencialde obtener una elevada rentabilidad.Después de todo, si se podía identificar elsiguiente Microsoft, ¿no sería sensatocolocar todos los huevos en esa cesta?

Claro, por supuesto. Como dijo una vezel humorista Will Rogers, «No haganapuestas. Cojan todos sus ahorros ycompren una buena acción, consérvenlahasta que suba, y después véndanla. Si no

sube, no la compren». No obstante, comoRogers sabía, ser capaz de predecir elfuturo con una exactitud del 100% no es undon que haya sido otorgado a la mayorparte de los inversores. Por muy confiadosque nos sintamos, no hay forma humana desaber si una acción va a subir después deque la hayamos comprado. Por lo tanto laacción que usted considere que puede serla siguiente Microsoft podría acabar siendola siguiente MicroStrategy. (Esta antiguaestrella del mercado pasó de costar 3.130dólares por acción en marzo de 2000 a15,10 dólares por acción a finales de 2002,una pérdida apocalíptica del 99,5%).1Mantener el dinero repartido entre muchasacciones y sectores es el único segurofiable que nos protege frente al riesgo deequivocarnos.

Sin embargo, la diversificación no sóloreduce las probabilidades de equivocarse.También aumenta al máximo lasprobabilidades de acertar. Durante períodosprolongados de tiempo, unas pocasacciones se convierten en «superacciones»que suben el 10.000% o más. La revista

Money identificó las 30 acciones conmejores resultados de los 30 añosconcluidos en 2002, e incluso con laperspectiva que ofrece el tiempo la lista esdesconcertantemente imprevisible. En vezde estar compuesta por muchas acciones deempresas tecnológicas o de asistenciasanitaria, en la lista tienen un lugarSouthwest Airlines, Worthington Steel,Dollar General Discount Stores y elfabricante de tabaco en polvo, rapé, USTInc.2 Si piensa que podría haber estadodispuesto a hacer una gran apuesta encualquiera de estas acciones en 1972, seestá engañando a sí mismo.

Enfóquelo de esta manera: en el enormepajar del mercado, sólo unas pocas agujasacabarán generando beneficiosverdaderamente enormes. Cuanto mayorparte del pajar posea, mayores serán lasprobabilidades de que acabe encontrandopor lo menos una de esas agujas. Si espropietario de todo el pajar (en el mejor delos casos a través de un fondo de índice quesiga la evolución de todo el mercado devalores de Estados Unidos), podrá estar

seguro de que va a encontrar todas lasagujas, y de que va a poder aprovechar larentabilidad de todas las superacciones.Sobre todo si es usted un inversordefensivo, ¿para qué va a esforzarse entratar de encontrar las agujas cuando puedeser dueño de todo el pajar?

Probando, probando

Actualizaremos brevemente los criterios deselección de acciones propuestos por Graham.

Tamaño adecuado . En la actualidad, «paraexcluir a las pequeñas empresas» la mayor partede los inversores defensivos deberían mantenersealejados de las acciones de empresas cuyo valortotal de mercado fuera inferior a 2.000 millones dedólares. A principios de 2003, la aplicación deeste criterio le dejaba con 437 empresas del índicede acciones Standard & Poor’s para elegir.

No obstante, los inversores defensivos de la

actualidad, a diferencia de los de los días deGraham, tienen la posibilidad de ser propietariosde acciones de pequeñas empresas de maneraconveniente, invirtiendo en fondos de inversiónespecializados en acciones de pequeñas empresas.Una vez más, un fondo de índice como el VanguardSmall-Cap Index es la mejor elección, aunque hayfondos activos disponibles a coste razonable defirmas como Ariel, T. Rowe Price, Royce y ThirdAvenue.

Sólida condición financiera. Según losestrategas de mercado Steve Galbraith y Jay Lasus,de Morgan Stanley, a principios de 2003,aproximadamente 120 de las empresas del índiceS&P 500 cumplían el requisito de Graham deratios de circulante 2 a 1. Con un activo circulantede por lo menos el doble de su pasivo circulante,estas empresas tienen un colchón sustancial decapital de explotación que, en promedio, deberíaofrecer suficiente apoyo durante las malas rachas.

En Wall Street siempre han sido frecuenteslas paradojas amargas, y el pinchazo de la burbuja

de las acciones en crecimiento dio lugar a unllamativo fenómeno: en 1999 y en el año 2000, sesuponía que las acciones de empresas de altatecnología, de biotecnología y detelecomunicaciones iban a proporcionar un«agresivo crecimiento» y acabaronproporcionando a la mayor parte de sus inversoresuna agresiva retracción. Sin embargo, para finalesdel año 2003, la rueda de la fortuna habíarecorrido todo el círculo y muchas de estasagresivas acciones de crecimiento se habíanconvertido en acciones de empresasfinancieramente conservadoras, cargadas decapital de explotación, con abundante liquidez yfrecuentemente sin deuda. La tabla siguiente ofreceuna muestra:

FIGURA 14.1

Todo lo nuevo es viejo otra vez

Todas las cifras en millones de dólares, extraídas de losinformes financieros más recientes disponibles de

31/12/02. El capital de explotación es el activo circulantemenos el pasivo circulante.La deuda a largo plazo incluye las acciones preferentes yexcluye las deudas tributarias diferidas.Fuentes: Morgan Stanley; Baseline; Base de datos EDGARen www.sec.gov.

En 1999, la mayor parte de estas empresas estabanentre las más envidiadas del mercado, y ofrecían lapromesa de un gran potencial de crecimiento. Aprincipios de 2003, ofrecían pruebas tangibles delauténtico valor.

La lección que se debe extraer no es que estasacciones fuesen «algo seguro», ni que tenga quelanzarse a comprar todo lo que aparece (ocualquier cosa que aparezca) en esta tabla.1 Alcontrario, lo que se pretende es que se dé ustedcuenta de que un inversor defensivo siempre puedeprosperar si examina con calma y paciencia losrestos del naufragio de un período bajista delmercado. El criterio de solidez financierapropuesto por Graham sigue funcionando: si creauna cesta diversificada de acciones de empresas

cuyo activo circulante sea por lo menos el dobleque su pasivo circulante, y cuya deuda a largoplazo no sea mayor que el capital de explotación,debería acabar con un grupo de empresasfinanciadas de una manera conservadora con grancapacidad de resistencia. En la actualidad, losmejores valores suelen encontrarse en lasempresas cuyas acciones estuvieron en el pasadorecalentadas y que desde entonces se han enfriado.A lo largo de la historia, las acciones de esasempresas han ofrecido frecuentemente el margende seguridad que exige un inversor defensivo.

Estabilidad del beneficio. Según MorganStanley, el 86% de las empresas del índice S&P500 han tenido beneficio positivo en todos losaños desde 1993 hasta 2002. Por lo tanto, lainsistencia de Graham en que haya habido«algunos beneficios para las acciones ordinariasen todos y cada uno de los últimos diez años»sigue siendo una prueba válida para eliminar a lasempresas con pérdidas crónicas, a la vez que no estan restrictivo, para limitar sus opciones a una

muestra injustificadamente reducida.Historial de dividendos. A principios del

año 2003, según Standard & Poor’s, 354 empresasdel S&P 500 (o lo que es lo mismo, el 71% deltotal) habían pagado dividendos. No menos de 255habían pagado dividendos durante 20 añosseguidos, por lo menos. Según S&P, 57 empresasdel índice habían elevado sus dividendos durantepor lo menos 25 años consecutivos. Esto no esgarantía de que vayan a seguir haciéndolo siempre,pero es una señal tranquilizadora.

FIGURA 14.2

En la salud y en la enfermedadEstas empresas han pagado dividendos cada vez

mayores en cada ejercicio transcurrido, sinexcepciones

Fuente: Standard & Poor’s CorpDatos del 31/12/2002.

Crecimiento de los beneficios. ¿Cuántasempresas del S&P 500 han incrementado susbeneficios por acción «por lo menos en un tercio»,como exigía Graham, durante los diez añosconcluidos en 2002? (Calcularemos el promediode los beneficios de cada una de las empresas de1991 hasta 1993, y después determinaremos si elbeneficio medio de 2000 a 2002 fue superior, porlo menos, en el 33%). Según Morgan Stanley, 264empresas del S&P 500 cumplían este criterio. Sinembargo, en ese terreno parece que Grahamestableció un requisito muy poco exigente; uncrecimiento acumulado del 33% durante unadécada es menos de un incremento anual medio del3%. Un crecimiento acumulado del beneficio poracción de por lo menos el 50%, o lo que es lomismo, un incremento anual medio del 4%, es unpoquito menos conservador. Nada menos que 245empresas del índice S&P 500 cumplían ese

criterio a principios de 2003, con lo que elinversor defensivo tenía a su disposición unaamplia lista para elegir. (Si se duplica el requisitode crecimiento acumulado hasta el 100%, o el 7%de crecimiento anual medio, serían 198 empresaslas que superarían el corte).

PER moderado. Graham recomienda que selimite a acciones cuya cotización actual no sea másde 15 veces el beneficio medio de los tres últimosaños. Increíblemente, la práctica imperante en laactualidad en Wall Street consiste en valorar lasacciones dividiendo su cotización actual por unacifra denominada «beneficio del siguiente año».De esta manera se obtiene lo que en ocasiones sedenomina «PER adelantado». No obstante, es unainsensatez calcular un ratio precio / beneficiosdividiendo el precio actual conocido entre losbeneficios futuros desconocidos. A largo plazo, elgestor de patrimonios David Dreman hademostrado que el 59% de las previsiones debeneficio «de consenso» de Wall Street yerran elobjetivo por un margen mortificantemente grande,

ya sea al subestimar o al sobrevalorar losbeneficios declarados reales en, como mínimo, el15%.2 Invertir el dinero atendiendo a lo que estoscharlatanes y miopes predicen para el añovenidero es tan peligroso como ofrecersevoluntario a sostener la diana en un torneo de tiroal blanco para ciegos. Lo que tiene que hacer escalcular usted mismo el PER de la acción,utilizando la fórmula de Graham de precio actualdividido entre beneficio medio de los tres últimosaños.3

A principios de 2003, ¿cuántas de lasacciones del S&P 500 estaban valoradas a unmáximo de 15 veces sus beneficios medios de2000 a 2002? Según Morgan Stanley, un generosototal de 185 empresas superaban la prueba deGraham.

Moderado ratio precio a valor contable.Graham recomendaba un «ratio de precio aactivos» (o ratio de precio a valor contable) de nomás del 1,5. En los últimos años, una crecienteproporción del valor de las empresas ha

provenido de activos intangibles como franquicias,nombres comerciales y patentes y marcascomerciales. Como estos factores (junto con elfondo de comercio derivado de adquisiciones)están excluidos de la definición ordinaria de valorcontable, la mayor parte de las empresas actualestienen un precio que entraña un mayor múltiplo decotización a valor contable que en la época deGraham. Según Morgan Stanley, 123 de lasempresas del S&P 500 (o lo que es lo mismo, unade cada cuatro) tienen un precio inferior a 1,5veces el valor contable. En conjunto, 273empresas (o el 55% del índice) tienen unos ratiosde precio a valor contable de menos de 2,5.

¿Qué ocurre con la sugerencia de Graham deque multiplique el PER por el ratio de precio avalor contable y compruebe si el número resultantequeda por debajo de 22,5? Atendiendo a datos deMorgan Stanley, por lo menos 142 acciones delíndice S&P 500 podrían superar esa prueba aprincipios de 2003, y entre ellas están Dana Corp.,Electronic Data Systems, Sun Microsystems y

Washington Mutual. Por lo tanto, el «multiplicadorcombinado» de Graham sigue funcionando comofiltro inicial para identificar acciones con unacotización razonable.

Tareas obligatorias

Por muy defensivo que sea usted comoinversor, en el sentido que da Graham al términode estar interesado por reducir el trabajo quededica a la selección de acciones, hay un par decosas que no puede dejar de hacer:

Hacer los deberes. A través de la base dedatos EDGAR, en www.sec.gov, tendrá accesoinstantáneo a los informes anuales y trimestralesde las empresas, junto con la declaración o folletoinformativo que revela la retribución de losdirectivos, el número de acciones que poseen y losposibles conflictos de intereses. Lea por lo menosla información correspondiente a cinco años.4

Vigilar el vecindario. En sitios web como

http://quicktake. morningstar.com,http://finance.yahoo. com y www.quicken.compuede comprobar fácilmente qué porcentaje de lasacciones de una empresa pertenece a instituciones.Cualquier cifra por encima del 60% sugiere queuna acción no es suficientemente conocida y queprobablemente está repartida en un númerodemasiado limitado de participaciones de grantamaño. (Cuando las grandes instituciones venden,suelen hacerlo al unísono, con resultadoscatastróficos para la acción. Imagine a todas lasanimadoras de un equipo de baloncesto cayéndosea la vez desde el borde del escenario, y se podráhacer una idea de la situación). Esos sitios webtambién le indicarán a quién pertenecen lasmayores participaciones en la empresa. Si sonfirmas de gestión de fondos que inviertensiguiendo un estilo similar al suyo, es una buenaseñal.

Capítulo 15

Selección de acciones para el inversor

emprendedor

En el capítulo anterior nos hemos ocupado dela selección de acciones ordinarias en términos deamplios grupos de valores susceptibles deelección, a partir de los cuales el inversordefensivo puede configurar cualquier lista quetanto a él, como a su asesor, le resulte atractiva,siempre y cuando se consiga una adecuadadiversificación. En esa selección, nuestroprincipal punto de interés se ha centradobásicamente en las exclusiones, y hemosaconsejado, por una parte, que se eviten todas lasacciones que puedan reconocerse como de calidaddeficiente y, por la otra, también hemosrecomendado que se eviten las acciones demáxima calidad si su cotización es tan elevada quegenera un considerable riesgo especulativo. Eneste capítulo, destinado al inversor emprendedor,

tendremos que analizar las posibilidades y losmedios para realizar selecciones individuales quetengan probabilidades de resultar más rentablesque una media en términos generales.

¿Cuáles son las probabilidades de tener éxitoen esta misión? No seríamos completamentefrancos, por emplear un eufemismo, si noexpresásemos desde el principio algunas gravesreservas sobre esta cuestión. A primera vista, losargumentos en favor del éxito en la selecciónparecen manifiestos. Conseguir unos resultadosmedios, es decir, el equivalente al rendimiento delDJIA, no debería exigir ningún tipo de habilidadespecial. Todo lo que hace falta es una carteraidéntica, o similar, a esas 30 empresas destacadas.Por lo tanto, es prácticamente seguro que actuandocon una mínima destreza, por moderada que éstaquiera ser, extraída del estudio, de la experienciao de una habilidad innata, tendría que ser posibleobtener unos resultados sustancialmente mejoresque los del DJIA.

Sin embargo, hay considerables e

impresionantes datos que demuestran que, en lapráctica, eso resulta muy difícil de hacer, aunquela capacitación y el conocimiento de las personasque traten de hacerlo sean del máximo nivel. Lademostración empírica se encuentra en el historialde las numerosas sociedades de inversión,gestoras de «fondos», que llevan muchos años enfuncionamiento. La mayor parte de esas gestorasde fondos son lo suficientemente grandes comopara haber obtenido los servicios de los mejoresanalistas financieros o de valores presentes en elmercado, junto con la colaboración de todos losdemás integrantes de un adecuado departamento deinvestigación. Sus gastos de funcionamiento,cuando se reparten entre todos su amplio capital,alcanzan en promedio medio punto porcentual alaño, o menos, sobre dicho capital. Estos costes noson desdeñables en sí mismos, pero si loscomparamos con el rendimiento general anual deaproximadamente el 15% ofrecido por lasacciones ordinarias, en términos generales, en ladécada 1951–1960, e incluso con el 6% de

rendimiento del periodo 1961-1970, no nos pareceque sean unos grandes costes. Una pequeña dosisde capacidad de selección mejor que la mediadebería haber superado con creces ese hándicapde coste y haber aportado unos resultados netossuperiores para los inversores en el fondo.

Tomados en conjunto, sin embargo, losfondos integrados sólo por acciones fueronincapaces durante un prolongado período de añosde obtener una rentabilidad impositiva como lamostrada por las medias del Standard & Poor’s500 o por el mercado en conjunto. Esta conclusiónha quedado contrastada con varios estudiosexhaustivos. Por citar el último de los que hemosexaminado, que abarcaba el período 1960–1968:*

De estos resultados parece desprenderse eldato de que carteras aleatorias de accionescotizadas en la NYSE con inversiones iguales encada una de las acciones obtuvieron, enpromedio, mejores resultados a lo largo delperíodo que los fondos de inversión de la mismacategoría de riesgo. Las diferencias fueron de una

entidad sustancial en el caso de las carteras conriesgos bajo y medio (3,7% y 2,5%,respectivamente, por año), aunque bastantereducida en el caso de las carteras con un elevadonivel de riesgo (0,2% por año).1

Como señalábamos en el capítulo 9, estascifras comparativas no invalidan en modo algunola utilidad de los fondos de inversión comoinstitución financiera. Porque lo cierto es queponen a disposición de todos los miembros delpúblico inversor la posibilidad de obtener unosresultados que se aproximan a la media con losrecursos que destinan a acciones ordinarias. Pordiversos motivos, la mayor parte de los miembrosdel público que destinan su dinero a accionesordinarias elegidas personalmente por ellos noconsiguen unos resultados tan positivos. Sinembargo, para el observador objetivo laincapacidad demostrada por los fondos parasuperar el resultado de una media general es unaindicación bastante concluyente de que dichologro, lejos de ser sencillo, es de hecho

extraordinariamente difícil.¿A qué se debe que lo sea? Se nos ocurren

dos explicaciones diferentes, que pueden serparcialmente aplicables cada una de ellas. Laprimera es la posibilidad de que el mercado devalores realmente refleje en los precios actualesno sólo todos los datos importantes sobre losresultados presentes y pasados de las empresas,sino también todas aquellas expectativas que sepuedan formular razonablemente sobre su futuro.Si esto es así, los diferentes movimientos delmercado que tengan lugar posteriormente, y talesmovimientos suelen ser frecuentemente extremos,deberían ser el resultado de nuevosacontecimientos y probabilidades que no podíanhaber sido previstos de manera fiable. Esto haríaque las cotizaciones fuesen esencialmente fortuitasy aleatorias. En la medida en que esta hipótesissea cierta, el trabajo del analista de valores, porinteligente y exhaustivo que sea, será ineficaz en losustancial, porque en esencia está tratando depredecir lo imprevisible.

La propia multiplicación en el número deanalistas de valores puede haber ejercido unaimportante influencia en la generación de eseresultado. Con los cientos, o incluso miles, deexpertos que estudian los factores de valor en losque se basan las acciones ordinarias importantes,sería lo más natural esperar que su precio actualreflejase de una manera bastante exacta elconsenso de las opiniones informadas sobre suvalor. Los que las prefiriesen a otras acciones loharían por motivos de parcialidad personal uoptimismo que podrían resultar ciertos o erróneoscon la misma probabilidad.

Frecuentemente hemos pensado en la analogíaentre el trabajo realizado por cientos de analistasde valores en Wall Street y las actuaciones de losjugadores maestros en los torneos de bridgeduplicado. Los primeros tratan de elegir losvalores «que tienen más probabilidades de teneréxito»; los últimos de conseguir la máximapuntuación en cada mano que se juega. Cualquierade estos dos objetivos está únicamente al alcance

de unos pocos. En la medida en que todos losjugadores de bridge tengan aproximadamente elmismo nivel de experiencia, será más probableque los ganadores vengan determinados por«rachas» de diferente tipo, y no por unacapacitación superior. En Wall Street el procesode igualación se ve favorecido por el espíritu decamaradería, algunos dirían masonería, que existeen la profesión, en virtud del cual las ideas ydescubrimientos se comparten de manera bastanteabierta en diferentes reuniones de diferente tipo.Es algo parecido a lo que ocurriría si, en laanalogía establecida con el torneo de bridge, losdiversos expertos mirasen las jugadas de losdemás por encima del hombro y comentasen cadamano a medida que se estuviese jugando.

La segunda posibilidad es de una naturalezamuy diferente. Es posible que muchos de losanalistas de valores estén lastrados por un defectoen su enfoque básico del problema de selección deacciones. Tratan de localizar los sectores conmejores perspectivas de crecimiento, y las

empresas de esos sectores que tienen los mejoresequipos directivos y que cuentan con otrasventajas. La inferencia es que comprarán accionesde esos sectores y de esas empresas sea cual seael precio, y evitarán los sectores menosprometedores y las empresas menos prometedoraspor baja que sea la cotización de sus acciones.Éste sería el único procedimiento correcto si fueseposible dar por descontado que los beneficios delas buenas empresas van a crecer a un rápido ritmode manera indefinida en el futuro, porque en teoríasu valor sería infinito. Si las empresas menosprometedoras estuviesen condenadas a laextinción, sin posibilidad de salvamento, losanalistas acertarían al considerar que no eranatractivas a ningún precio.

La realidad respecto de nuestras entidadesempresariales es muy diferente. El número deempresas que han sido capaces de mostrar unaelevada tasa de crecimiento ininterrumpidodurante períodos prolongados de tiempo esextraordinariamente reducido. También son

remarcablemente pocas, además, las empresas demayores dimensiones que acaban sufriendo unaextinción absoluta. En la mayor parte de los casos,su historia está llena de vicisitudes, de altibajos,de cambios en su situación relativa. Algunas deestas empresas han experimentado variaciones «dela pobreza a la riqueza y vuelta otra vez a lapobreza» de manera casi cíclica –término quesolía utilizarse habitualmente para explicar laevolución del sector siderúrgico– mientras que enotras los cambios más espectaculares se hanidentificado con el deterioro o la mejora de lacapacidad de los equipos directivos.*

¿En qué se puede aplicar el análisis anterioral inversor emprendedor que querría realizarselecciones individuales de acciones que consiganunos resultados superiores? En primer lugar,sugeriría que está abordando un cometido difícil ytal vez inviable. Los lectores de este libro, porinteligentes que sean y por grandes conocimientosque tengan, difícilmente podrán esperar hacer unmejor trabajo de selección de cartera que los

principales analistas del país. Sin embargo, sipudiese decirse que un segmento relativamentegrande del mercado de valores suele estarfrecuentemente discriminado, o directamentepasado por alto en las elecciones ordinarias de losanalistas, entonces el inversor inteligente sí podríaestar en condiciones de beneficiarse de lasminusvaloraciones derivadas de ese hecho.

Sin embargo, para lograrlo, deberá seguirunos métodos específicos que no gocen deaceptación generalizada en Wall Street, puesto quelos que sí que cuentan con esa aceptación noproducen, aparentemente, los resultados que a todoel mundo le gustaría obtener. Sería bastanteextraño que, teniendo en cuenta la inmensacantidad de capacidad intelectual dedicadaprofesionalmente al mercado de valores, pudiesehaber métodos que sean sensatos y relativamentepoco populares. Sin embargo, nuestra propiacarrera y reputación se han basado en elaprovechamiento de este relativamente improbablehecho.*

Un resumen de los métodos Graham-Newman

Para concretar la última afirmación, seríainteresante ofrecer una breve exposición de lostipos de operaciones a los que nos hemosdedicado durante los 30 años de vida de laGraham-Newman Corporation, entre 1926 y1956.† Estas operaciones se clasificaban ennuestros registros de la siguiente manera:

Arbitrajes: La adquisición de un valor y laventa simultánea de uno o más valores diferentespor los que debía ser intercambiado en virtud deun plan de reorganización, fusión o similar.

Liquidaciones: La compra de acciones queiban a recibir uno o más pagos en efectivo comoliquidación del activo de la empresa.

Las operaciones de estos dos tipos eranseleccionadas con arreglo a los criterios gemelosde (a) un rendimiento anual calculado del 20% omás, y (b) nuestra valoración de que lasprobabilidades de un buen resultado eran de, por

lo menos, cuatro de cinco.Coberturas relacionadas: Este tipo de

operaciones consiste en la compra de obligacionesconvertibles o de acciones preferentesconvertibles, y la venta simultánea de la acciónordinaria por la cual se podían canjear. Laposición se establecía cerca del punto de paridad,es decir, con una pequeña pérdida máxima en casode que el título preferente tuviese que acabarconvirtiéndose y la operación se liquidase de esamanera. Sin embargo, se obtenía un beneficio si laacción ordinaria caía considerablemente más quelos títulos convertibles, y la posición quedabaliquidada en el mercado.

Acciones de activo circulante neto (o deocasión): La idea, en este caso, era adquirir elmayor número de acciones posible, cada una deellas a un coste que fuese inferior a su valorcontable desde el punto de vista exclusivamente desu activo circulante neto, es decir, atribuyendo unvalor igual a cero a los inmuebles y demás activos.Nuestras adquisiciones se realizaban

habitualmente a dos tercios o menos de dichovalor del activo reducido. La mayor parte de losaños conseguíamos una enorme diversificación eneste tipo de operaciones, acciones de por lo menos100 empresas diferentes.

Deberíamos añadir que de vez en cuandollevábamos a cabo alguna adquisición a granescala del tipo de control, pero tales operacionesno son relevantes para la exposición que nosocupa.

Supervisábamos estrechamente los resultadosobtenidos por cada tipo de operación. Comoconsecuencia de este seguimiento abandonamosdos campos generales, que descubrimos que nohabían conseguido resultados satisfactoriosgenerales. El primero fue la adquisición deacciones aparentemente atractivas, atendiendo anuestro análisis general, que no era posibleobtener a un precio inferior al valor de su capitalde explotación considerado de manera aislada. Lasegunda zona de actividad de la que nos alejamos

fueron las operaciones de cobertura «norelacionada», en las que el valor adquirido no eracanjeable por las acciones ordinarias vendidas.(Ese tipo de operaciones se corresponden, agrandes rasgos, con las que ha comenzado arealizar recientemente el nuevo grupo de «fondosde inversión alternativa» en el terreno de lassociedades de inversión.* En los dos casos, elestudio de los resultados que habíamos obtenidodurante un período de diez o más años nos llevó ala conclusión de que los beneficios no eransuficientemente fiables, y las operaciones nodisfrutaban del nivel de seguridad suficiente para«no provocar quebraderos de cabeza», de modoque consideramos que no estaba justificado quesiguiésemos realizándolas.

Por lo tanto, a partir de 1939 nuestrasoperaciones se limitaron a situaciones «que seliquidaban a sí mismas», coberturas relacionadas,ocasiones de capital de explotación, y unas cuantasoperaciones de control. Cada una de estas clasesde operaciones nos ofrecieron unos resultados

consistentemente satisfactorios desde aquelmomento, con la característica especial de que lacobertura relacionada nos proporcionaba unosjugosos beneficios en los períodos de evolución ala baja del mercado cuando nuestros «valoresminusvalorados» no conseguían unos resultadostan positivos.

Tenemos dudas sobre la conveniencia derecetar nuestra propia dieta a un gran número deinversores inteligentes. Evidentemente, lastécnicas profesionales que hemos seguido no sonadecuadas para el inversor defensivo, que pordefinición es un aficionado. En cuanto al inversoragresivo, es posible que únicamente una pequeñaminoría de este grupo tenga el tipo detemperamento necesario para limitarse de formatan draconiana a una parte tan relativamentereducida del mundo de los valores. La mayor partede los profesionales de mentalidad dinámicapreferirán adentrarse en canales más amplios. Suterreno de caza natural sería todo el campo de losvalores que tuviesen la impresión de (a) que no

estaban indudablemente sobrevalorados a juzgarcon arreglo a medidas conservadoras y (b) quepareciesen decididamente más atractivos, a causade sus perspectivas, de los resultados cosechadosen el pasado, o de ambas cosas, que la acciónordinaria promedio. Para llevar a cabo taleselecciones sería interesante que aplicase lasdiversas pruebas de calidad y justificación de lacotización que hemos propuesto para el inversordefensivo, y que las aplicase siguiendo las mismaslíneas. No obstante, este tipo de inversor deberíaser menos inflexible, permitiéndose que unaconsiderable ventaja en un factor compensase unpequeño inconveniente en otro. Por ejemplo,podría no excluir a una empresa que hubiesecosechado un déficit en un año como 1970, si losgrandes beneficios medios y otros atributosimportantes hacían que la acción pareciese barata.El inversor emprendedor puede limitar suselecciones a sectores y empresas respecto de lascuales tenga una opinión optimista, pero tenemosque recomendar encarecidamente que no acceda a

pagar un precio elevado por una acción (enrelación con los beneficios y el activo) basándoseen dicho entusiasmo. Si aplica nuestra filosofía eneste terreno tendrá muchas más probabilidades deser comprador de empresas cíclicas importantes,como las siderúrgicas, tal vez, cuando la situacióndominante sea desfavorable, las perspectivas acorto plazo sean malas y la baja cotización reflejeplenamente el pesimismo imperante.*

Empresas de segundo nivel

Las siguientes candidatas en orden para suexamen y posible selección serían las empresas desegundo nivel que estén causando en la actualidaduna buena impresión, que tengan un satisfactoriohistorial en el pasado pero que aparentemente noresulten atractivas para el público en general.Serían las empresas como ELTRA y Emhart a susprecios de cierre en 1970. (Véase el anteriorcapítulo 13). Hay diferentes formas de localizar a

este tipo de empresas. Trataremos de exponer unmétodo novedoso y de dar una explicaciónrazonablemente detallada de uno de talesejercicios de selección de acciones. Tenemos undoble objetivo. A muchos de nuestros lectores lesresultará muy valioso, en términos prácticos, elmétodo que vamos a seguir; alternativamente cabela posibilidad de que este método les sugiera otrosequivalentes que se puedan probar. Además deeso, es posible que las operaciones que vamos arealizar sean útiles para llegar a comprender larealidad del mundo de las acciones ordinarias, ypara presentar al lector uno de los libritos másfascinantes y valiosos que existen. Es la StockGuide (Guía de Acciones) de Standard & Poor’s,que se publica mensualmente y se pone adisposición del público mediante suscripciónanual. Además, muchas agencias de bolsadistribuyen la guía entre sus clientes (previasolicitud).

La mayor parte de la Guía se dedica afacilitar, en aproximadamente 230 páginas,

información estadística condensada sobre lasacciones de más de 4.500 empresas. Entre ellasestán todas las acciones cotizadas en las diversasbolsas, que rondarán las 3.000, junto con unas1.500 acciones no cotizadas. La mayor parte de losdatos necesarios para realizar un primer análisis, eincluso un segundo análisis, de una empresadeterminada aparece en este compendio. (Desdenuestro punto de vista, el único dato importanteque se echa en falta es el valor neto del activo, ovalor contable, por acción, que se puede encontraren las publicaciones más voluminosas de Standard& Poor’s y en otros lugares).

El inversor al que le guste juguetear con lascifras de la contabilidad de las empresas seencontrará en el paraíso con esta Guía. Puedeabrir cualquier página y tendrá ante sus ojos unpanorama condensado de los esplendores y lasmiserias del mercado de valores, con lascotizaciones máximas y mínimas históricas desdeépocas tan lejanas como 1936, en los casos en losque proceda. Descubrir empresas que han

multiplicado su cotización por 2.000 desde el casiinvisible punto mínimo hasta el majestuoso puntomáximo. (En el caso de la prestigiosa IBM, elcrecimiento supuso multiplicarse «sólo» por 333durante ese período). El inversor descubrirá a unaempresa (que en el fondo no es tan excepcional)cuyas acciones subieron desde 0,375 hasta 68, ydespués volvieron a caer a 3.2 En la columna dehistorial de dividendos, descubrirá un pago dedividendos que se remonta a 1791, abonado por elIndustrial National Bank of Rhode Island (querecientemente consideró adecuado el cambio de suancestral razón social).* Si examina en la Guía elcierre del ejercicio 1969 descubrirá que PennCentral Co. (en su condición de sucesora delPennsylvania Railroad) ha pagado dividendosininterrumpidamente desde 1848;desgraciadamente, estaba condenada a la quiebrapocos meses después. Descubrirá una empresa quecotizaba a sólo dos veces sus últimos beneficiosdeclarados, y otra que lo hacía a 99 veces.3 En lamayor parte de los casos, le resultará difícil

discernir la línea de actividad fijándoseúnicamente en la razón social de la empresa; porcada U.S. Steel (acero de Estados Unidos) habrátres con razones sociales como ITI Corp(productos de bollería), o Santa Fe Industries(principalmente el gran ferrocarril). Podráregocijarse con una extraordinaria variedad dehistorias de cotizaciones, dividendos y beneficios,situación financiera, configuración decapitalización, y sepa Dios cuantas cosas más.Conservadurismo retrógrado, empresas sin rasgosllamativos corrientes y molientes, las máspeculiares combinaciones de «líneas de actividadprincipales», todo tipo de artilugios y triquiñuelasde Wall Street... todo puede encontrarse en estaGuía, a la espera de ser hojeada, o estudiada conun objetivo serio.

Las Guías ofrecen en columnas separadas losrendimientos por dividendo y los PER actuales,basados en las cifras de los 12 meses másrecientes, siempre que resulte aplicable. Esteúltimo epígrafe es el que nos pondrá en marcha en

nuestro ejercicio de selección de accionesordinarias.

Criba de la Guía de Acciones

Supongamos que buscamos una indicaciónsencilla a primera vista de que una acción esbarata. La primera pista de este tipo que se nosocurre es una cotización baja en relación a losbeneficios recientemente obtenidos. Elaboramosuna lista preliminar de acciones que estén a laventa por un múltiplo de nueve o menos a finalesde 1970. Este dato lo facilita convenientemente laúltima columna de las páginas pares. Para contarcon una muestra ilustrativa tomaremos las 20primeras acciones con tales multiplicadoresreducidos; comienzan con la sexta acción de lalista, Aberdeen Mfg. Co., que cerró el ejercicio a10,25, o 9 veces su beneficio declarado de 1,25dólares por acción durante los 12 mesesconcluidos en septiembre de 1970. La vigésima de

tales acciones es la de American Maize Products,cuyas acciones cerraron a 9,5, también con unmultiplicador de 9.

Es posible que el grupo hubiese parecidomediocre, ya que 10 de las acciones incluidas enél cotizaban por debajo de los 10 dólares poracción. (Este hecho realmente no tieneimportancia; probablemente, aunque nonecesariamente, debería poner en guardia a losinversores defensivos frente a una lista de esascaracterísticas, pero la inferencia en el caso de losinversores emprendedores podría ser favorable enconjunto).* Antes de llevar a cabo un escrutinioadicional, calcularemos ciertas cifras. Nuestralista está compuesta aproximadamente por una decada 10 de las primeras 200 acciones que hemosanalizado. Atendiendo a ese criterio, la Guíadebería facilitar, por ejemplo, 450 acciones que sevendiesen a múltiplos inferiores a 10. Éste seríaun número importante de candidatas para llevar acabo una selección adicional.

Por lo tanto, apliquemos a nuestra lista

algunos criterios adicionales, bastante similares alos que hemos sugerido para el inversor defensivo,pero no tan estrictos. Sugerimos los siguientes:

1. Situación financiera: (a) Activo circulante depor lo menos 1,5 veces el pasivo circulante, y(b) deuda no superior al 110% del activocirculante neto (en el caso de empresasindustriales).

2. Estabilidad del beneficio: ausencia de déficiten los cinco últimos años cubiertos en laGuía de Acciones.

3. Historial de dividendos: algún dividendoactual.

4. Crecimiento del beneficio: beneficios en elúltimo año superiores a los de 1966.

5. Cotización: menos de 120% del activotangible neto.

FIGURA 15.1

Una cartera modelo de acciones industriales con bajomultiplicador

(Las quince primeras emisiones de la Guía deAcciones de 31 de diciembre de 1971 que

cumplen los seis requisitos)

a s.c. = sin clasificarb Después de ajustar el efecto del desdoblamiento deacciones.

Las cifras de beneficio recogidas en la Guíacorrespondían por lo general al período concluidoa 30 de septiembre de 1970, y por lo tanto noincluían lo que podría haber sido un trimestre malo

al final de dicho ejercicio. Sin embargo, elinversor inteligente no puede pedir la luna; por lomenos, no puede pedirla para empezar. Tambiénhay que tener en cuenta que no hemos establecidoun límite inferior al tamaño de la empresa. Lasempresas pequeñas pueden ofrecer suficienteseguridad, siempre que se compren de formacuidadosa y en forma de grupo.

Después de aplicar los cinco criteriosadicionales a nuestra lista de 20 candidatas, sunúmero se reduce a únicamente cinco. Sigamosnuestra búsqueda hasta que las primeras 450acciones de la Guía nos hayan proporcionado unapequeña «cartera» de 15 acciones que cumplannuestros seis requisitos. (Se recogen en la tabla15.1, junto con algunos datos relevantes). Elgrupo, por supuesto, únicamente se presenta aefectos ilustrativos, y no debería haber sidoelegido, necesariamente, por nuestro inversorinvestigador.

El hecho es que el usuario de nuestro métodohabría tenido una capacidad de elegir mucho

mayor. Si nuestro método de criba se hubieseaplicado a las 4.500 empresas de la Guía deAcciones, y si la proporción aplicable a la primeradécima parte de la lista se hubiese mantenido hastael final, habríamos acabado con unas 150empresas que cumpliesen nuestros seis criterios deselección. Entonces el inversor inteligente podríahaber seguido su capacidad de juicio, o suparcialidad y prejuicio, para realizar una terceraselección de, por ejemplo, una de cada cinco deesta lista amplia.

El material de la Guía también recoge las«Clasificaciones de beneficios y dividendos», quese basan en la estabilidad y en el crecimiento deestos factores durante los ocho últimos años. (Porlo tanto, la atracción ejercida por la cotización noentra en estos cálculos). Hemos incluido lascalificaciones de S&P en nuestra tabla 15.1. Diezde las 15 acciones tienen una calificación B+ (=media) y una de ellas (American Maize) recibe lacalificación «elevada» de A. Si nuestro inversoremprendedor quisiese añadir un séptimo criterio

mecánico a su elección, considerando únicamentelas acciones calificadas por Standard & Poor’scomo medias o mejores en calidad, seguiríateniendo aproximadamente 100 acciones de esetipo para poder elegir. Cabría decir que un grupode acciones de calidad por lo menos media quetambién superase los criterios de situaciónfinanciera, que se pudiese comprar a unmultiplicador bajo del beneficio actual y pordebajo del valor del activo, debería ofrecerbuenas promesas de resultados satisfactorios de lainversión.

Un criterio único para elegir acciones ordinarias

Un lector inquisitivo bien podría preguntarsesi la elección de una cartera mejor que la mediapodría realizarse de una forma más sencilla de laque acabamos de esquematizar. ¿Se podríaemplear un único criterio aceptable para conseguiruna buena ventaja, como por ejemplo un PER bajo,

o una elevada rentabilidad por dividendo, o ungran valor del activo? Los dos métodos de estetipo que hemos descubierto que en el pasado handado, de manera consistente, unos resultadosaceptablemente positivos han sido: (a) laadquisición de acciones con multiplicadores bajosde empresas importantes (como las del índiceDJIA) y (b) la elección de un grupo diversificadode acciones que cotizan por debajo del valor delactivo neto actual (o valor del capital deexplotación). Ya hemos señalado que el criteriodel multiplicador bajo aplicado al DJIA a finalesde 1968 obtuvo unos malos resultados, si losresultados se miden en función de la evoluciónhasta mediados de 1971. Los resultados de lasadquisiciones de acciones ordinarias a preciosinferiores al valor del capital de explotación notienen un estigma negativo de ese tipo; elinconveniente en este caso ha sido la progresivadesaparición de ese tipo de oportunidades durantela mayor parte de la última década.

¿Qué podemos decir sobre otros criterios en

los que basar la selección? A la hora de redactareste libro hemos llevado a cabo una serie de«experimentos» basados cada uno de ellos en uncriterio único bastante claro. Los datos utilizadosse podrían encontrar fácilmente en la Guía deAcciones de Standard & Poor’s. En todos loscasos se partió de la hipótesis de que se habíacomprado una cartera con acciones de 30empresas a los precios de cierre de 1968, ydespués se reevaluó esa cartera a 30 de junio de1971. Los criterios independientes aplicadosfueron los siguientes, que se emplearon conelecciones por lo demás aleatorias: (1) Unmultiplicador bajo del beneficio reciente (sinlimitarse a las acciones incluidas en el DJIA). (2)Una elevada rentabilidad por dividendo. (3) Unhistorial muy prolongado de pago de dividendos.(4) Un gran volumen de la empresa, medido enfunción del número de acciones en circulación. (5)Una sólida posición financiera. (6) Un precio bajo,expresado en dólares por acción. (7) Unacotización reducida en relación con el anterior

máximo de cotización. (8) Una calificación deelevada calidad otorgada por Standard & Poor’s.

Se debe tener en cuenta que la Guía deAcciones tiene por lo menos una columnarelacionada con cada uno de los criteriosanteriormente mencionados. Esto es indicativo deque el editor considera que cada uno de esoscriterios es importante a la hora de analizar yseleccionar acciones ordinarias. (Como hemosseñalado anteriormente, nos gustaría que seañadiese otra cifra: el valor neto del activo poracción).

El hecho más importante que se puede extraerde nuestras diferentes pruebas está relacionadocon los resultados de las acciones compradasaleatoriamente. Hemos comprobado estosresultados con tres carteras compuestas poracciones de 30 empresas, configuradas cada unade ellas con acciones que se encontraban en laprimera línea de la Guía de Acciones del 31 dediciembre de 1968, y que también aparecían en elnúmero del 31 de agosto de 1971. Entre estas dos

fechas el índice compuesto S&P prácticamente nohabía experimentado modificación, y el DJIAhabía perdido aproximadamente el 5%. Sinembargo, nuestras 90 acciones elegidasaleatoriamente habían experimentado un retrocesomedio del 22%, sin tener en cuenta las 19 accionesque habían desaparecido de la Guía y queprobablemente habían sufrido unas pérdidasmayores. Estos resultados comparativos reflejanindudablemente la tendencia que tienen lasacciones de empresas más pequeñas de inferiorcalidad a estar relativamente sobrevaloradas enlos períodos alcistas de mercado, y no sólo asufrir retrocesos más graves que los de lasempresas más sólidas en las siguientes recesionesde mercado, sino también su tendencia a demorarsu plena recuperación, en muchos casos de maneraindefinida. La lección que debe extraer el inversorinteligente es, por supuesto, que tiene que evitarlas acciones de empresas de segundo nivel a lahora de configurar una cartera, salvo que, en elcaso del inversor emprendedor, sean ocasiones

contrastadamente demostrables.Los demás resultados obtenidos con nuestros

estudios de cartera se pueden resumir de lasiguiente manera:

Únicamente tres de los grupos estudiadoshabían conseguido mejores resultados que elíndice compuesto S&P (y por lo tanto mejores queel DJIA), y tales grupos son los siguientes: (1)Empresas industriales con la mayor calificación decalidad (A+). Este grupo experimentó un aumentodel 9,5% en el período, en comparación con unretroceso del 2,4% del conjunto de industriales deS&P, y del 5,6% del DJIA. (Sin embargo, lasacciones de las 10 concesionarias de servicios ysuministros públicos que tenían calificación A+experimentaron un retroceso del 18%, encomparación con un declive del 14% del índice deconcesionarias de servicios y suministros públicosdel S&P compuesto por 55 empresas). Merece lapena destacar que las calificaciones del S&Pconsiguieron unos resultados muy buenos en estaprueba única. En todos los casos las carteras

basadas en una calificación superior consiguieronmejores resultados que las basadas en unacalificación inferior. (2) Las empresas que teníanmás de 50 millones de acciones en circulación noexperimentaron variación en conjunto, encomparación con un pequeño declive de losíndices. (3) Llamativamente, las acciones quecotizaban a un mayor precio por acción (porencima de 100) consiguieron una leve subidacompuesta (1%).

Entre las diferentes pruebas que realizamos,llevamos a cabo una basada en el valor contable,cifra que no se facilita en la Guía de Acciones. Enesta prueba descubrimos, que en contra de nuestrafilosofía de inversión, las empresas quecombinaban un gran tamaño con un importanteelemento integrante de fondo de comercio en suprecio de mercado habían conseguido muy buenosresultados en conjunto durante los dos años ymedio de tenencia de la cartera. (Con la expresión«componente de fondo de comercio» nos referimosa la parte del precio que excede del valor

contable).* Nuestra lista de «gigantes con grandesfondos de comercio» contaba con acciones de 30empresas, cada una de ellas con un componente defondo de comercio de más de 1.000 millones dedólares, que representaba más de la mitad de suprecio de mercado. El valor total de mercado deestas partidas de fondo de comercio a final de1968 era de más de 120.000 millones de dólares.A pesar de estas optimistas valoraciones demercado, el grupo en conjunto experimentó unavance de la cotización por acción del 15% entrediciembre de 1968 y agosto de 1971, y se hizomerecedor del título de mejor entre las más de 20listas objeto de estudio.

Un hecho como éste no debe ser pasado poralto en una obra que se centre en las políticas deinversión. Está claro que, en el peor de los casos,las empresas que combinan las virtudes del grantamaño, un excelente historial pasado debeneficios, las expectativas del público decontinuación del crecimiento de beneficio en elfuturo, y unos sólidos resultados de mercado

durante muchos años cuentan por lo menos con unaconsiderable inercia. Aunque la cotización puedaparecer excesiva a juzgar por nuestros criterioscuantitativos, la inercia subyacente de mercadopuede seguir impulsando la cotización de estasacciones de manera más o menos indefinida.(Naturalmente esta hipótesis no es aplicable atodas las acciones individuales de esta categoría.Por ejemplo, el indiscutible líder del grupo delfondo de comercio, IBM, experimentó una bajadade 315 a 304 en el período de 30 meses). Resultadifícil juzgar en qué medida la actuación demercado superior que se consiguió se debe a«verdaderas» ventajas de inversión, que podríanconsiderarse objetivas, y en qué medida esatribuible a la popularidad disfrutada durantemuchos años. No hay duda de que los dos factoresson importantes en este terreno. Claramente, tantolos resultados a largo plazo como la recienteactuación de mercado de los gigantes con grandesfondos de comercio los hace recomendables parauna cartera diversificada de acciones ordinarias.

Nuestra propia preferencia, sin embargo, siguecorrespondiendo a otros tipos que muestran unacombinación de factores de inversión favorables,incluido un valor de los activos que sea por lomenos dos tercios del precio de mercado.

Las pruebas en las que se utilizaron otroscriterios indican en general que las listasaleatorias basadas en un único factor favorableconsiguieron mejores resultados que las listasaleatorias elegidas por el factor opuesto: porejemplo, las acciones con un bajo multiplicadorexperimentaron un declive más pequeño duranteeste período que las acciones con un elevadomultiplicador, y las empresas con un prolongadohistorial de pago de dividendos perdieron menosque aquellas que no pagaban dividendo a finalesde 1968. En esta medida, los resultados ratificannuestra recomendación de que las accioneselegidas cumplan una combinación de criterioscuantitativos o tangibles.

Por último, deberíamos comentar algo sobrelos muy deficientes resultados cosechados por

nuestras listas en conjunto en comparación con elhistorial de cotización del índice compuesto S&P.Este último está ponderado en función del tamañode cada empresa, mientras que nuestras pruebas sebasan en la adquisición de una acción de cadaempresa. Evidentemente, la mayor importanciaatribuida a las empresas de gran tamaño por partedel método empleado por S&P tuvo una granimportancia en los resultados, y vuelve a destacaruna vez más su mayor estabilidad de precio encomparación con las empresas corrientes ymolientes.

Acciones de ocasión, o acciones de activocirculante neto

En las pruebas de las que hemos habladoanteriormente no hemos incluido los resultados decomprar 30 acciones de 30 empresas a preciosinferiores al valor de su activo circulante neto. Elmotivo es que en el mejor de los casos sólo se

habría encontrado un puñado de acciones de esetipo en la Guía de Acciones a finales de 1968. Sinembargo, la situación cambió con el declive de1970, y en los puntos de cotización mínima de eseejercicio habría sido posible adquirir unconsiderable número de acciones ordinarias pordebajo del valor de su capital de explotación.Siempre ha parecido, y de hecho sigue pareciendo,ridículamente sencillo afirmar que si es posibleadquirir un grupo diversificado de accionesordinarias a un precio inferior al simple valoraplicable del activo circulante neto, después dededucir todo el exigible previo, y contabilizando avalor cero los activos fijos y de otra naturaleza,los resultados tendrían que ser bastantesatisfactorios. Lo han sido, en nuestra experiencia,durante más de 30 años, por ejemplo entre 1923 y1957, excluido el período realmente difícil de1930–1932.

TABLA 15.2

Acciones de empresas destacadas que se venden a la

par o por debajo del valor del activo circulante neto en1970

¿Tiene este método alguna relevancia aprincipios de 1971? Nuestra respuesta sería un«sí» con ciertas condiciones. Un rápido repaso dela Guía de Acciones permitiría descubrir accionesde unas 50 o más empresas que aparentemente sepodían comprar por un valor igual o inferior al desu activo circulante neto. Como cabría esperar,buena parte de estas empresas habían tenido unosresultados deficientes en el difícil ejercicio de1970. Si eliminamos a las que habían declaradouna pérdida neta en el último período de 12 meses,seguiríamos teniendo una lista suficientemente

grande para configurar una tabla diversificada.Hemos incluido en la tabla 15.2 algunos datos

sobre cinco acciones que cotizaban por debajo delvalor de su capital de explotación a su cotizaciónmínima de 1970*. Esto da que pensar sobre lanaturaleza de las fluctuaciones de la cotización delas acciones. ¿Cómo es posible que empresassólidamente establecidas, cuyas marcas sonconocidas en los hogares de todo el país, esténvaloradas por cantidades tan bajas, en un momentoen el que otras empresas (por supuesto, con unmejor crecimiento del beneficio) se vendían pormiles de millones de dólares más de lo queaparecía en su balance? Por volver a mencionarlos «viejos tiempos» una vez más, la idea delfondo de comercio como elemento de valorintangible normalmente estaba relacionada con una«marca comercial». Nombres como LadyPepperell en el mercado de las sábanas, Jantzen enel de los trajes de baño y Parker en el de lasplumas estilográficas deberían ser consideradosactivos de gran valor. Sin embargo, si al mercado

«no le gusta una empresa» no sólo las marcascomerciales reconocidas, sino también los solares,los edificios, la maquinaria y cualquier otra cosaque se le ocurra, podrán contabilizarse por unvalor cercano a cero en sus patrones de medición.Pascal dijo en una ocasión que «el corazón tienemotivos que la mente no comprende».* En dondepone «corazón» léase «Wall Street».

Hay otro contraste que nos viene a la mente.Cuando la situación es satisfactoria y las nuevasacciones se venden con facilidad, aparecen ofertasiniciales que no tienen ninguna calidad. Este tipode ofertas encuentran comprador rápidamente; susprecios se disparan entusiásticamente después desu colocación en bolsa hasta niveles en relacióncon el activo y con los beneficios que deberíanavergonzar a IBM, Xerox y Polaroid. Wall Streetacepta estas locuras sin pestañear, sin que nadiehaga ningún esfuerzo claro para imponer lacordura antes del inevitable colapso de lascotizaciones. (La Comisión del Mercado deValores no puede hacer mucho más que insistir en

que se publique información, que el públicoespeculador acoge con un desinterés rayando en eldesprecio, o anunciar investigaciones y aplicarmedidas sancionadoras, normalmente leves, dediverso tipo después de que la letra de la ley hayasido manifiestamente infringida). Cuando muchasde estas minúsculas, aunque enormemente infladas,empresas desaparecen de la vista, o están a puntode hacerlo, todo se acepta de manera filosóficacomo «parte del juego». Todo el mundo secompromete a no volver a caer en estasextravagancias inexcusables, hasta la próxima vez.

Gracias por la clase, dirá el amable lector.Sin embargo ¿qué pasa con aquellas «acciones deocasión» de las que hablaba? ¿Se puede ganardinero realmente con ellas, sin incurrir en gravesriesgos? Sí, por supuesto, siempre y cuando seausted capaz de encontrar un número suficiente deellas para crear un grupo diversificado, y siemprey cuando no pierda la paciencia si no suben devalor poco después de que las compre usted. Enciertas ocasiones la paciencia necesaria podrá

parecer digna del Santo Job. En nuestra ediciónanterior nos arriesgamos a ofrecer un únicoejemplo que era actual en el momento en el queescribíamos. Se trataba de Burton-Dixie Corp.,cuyas acciones cotizaban a 20, en comparacióncon un valor del activo neto de 30, y un valorcontable de aproximadamente 50. Los beneficiosderivados de tal adquisición no podrían haberseobtenido inmediatamente. Sin embargo, en agostode 1967, se ofreció a todos los accionistas 53,75por sus acciones, una cifra aproximadamenteequivalente al valor contable. Un tenedor paciente,que hubiese comprado las acciones en marzo de1964 a 20, habría obtenido un beneficio del 165%en tres años y medio, una tasa de rentabilidadanual simple del 47%. La mayor parte de lasacciones de ocasión, en nuestra experiencia, nohan necesitado tanto tiempo para arrojar buenosbeneficios, ni tampoco han obtenido una tasa debeneficio tan elevada. Una situación más o menosparecida, vigente en el momento en el queredactamos la presente edición, es la

correspondiente a la exposición que realizamosanteriormente acerca de National Presto Industries,en la página 190.

Situaciones especiales o «rescates»

Ocupémonos brevemente de esta cuestión,puesto que en teoría se puede incluir en elprograma de operaciones del inversoremprendedor. Ya se ha comentado anteriormente.Ahora ofreceremos algunos ejemplos de este tipo,y haremos algunas indicaciones adicionales sobrelo que estas oportunidades ofrecen al inversorabierto de mente y alerta.

Tres de tales situaciones que, entre otras,estaban vigentes a principios de 1971, se puedenresumir de la siguiente manera:

Situación 1. Adquisición de Kayser-Roth porparte de Borden’s. En enero de 1971, Borden Inc.anunció un plan para tomar el control de Kayser-

Roth («prendas de vestir variadas») ofreciendo1,33 acciones de su capital por cada acción deKayser-Roth. Al día siguiente, sin que se hubiesesuspendido la cotización, Borden cerró a 26 yKayser-Roth a 28. Si un «operador» hubiesecomprado 300 acciones de Kayser-Roth y vendido400 de Borden a esos precios, y si la operación sehubiese consumado posteriormente en los términosanunciados, habría obtenido un beneficio deaproximadamente el 24% sobre el coste de lasacciones, menos las comisiones y algunos otrosgastos. Suponiendo que la operación se hubiesematerializado en seis meses, su beneficio finalpodría haber rondado aproximadamente el 40% detasa anual.

Situación 2. En noviembre de 1970 NationalBiscuit Co. se ofreció a tomar el control de AuroraPlastics Co. por 11 dólares en metálico. La accióncotizaba aproximadamente a 8,5; cerró el mes a 9y siguieron cotizando a ese nivel hasta final deaño. En este caso el beneficio bruto declarado eraaproximadamente el 25%, expuesto al riesgo de no

consumación y al elemento temporal.Situación 3. Universal-Marion Co., que había

suspendido sus operaciones empresariales,solicitó a sus accionistas que confirmasen ladisolución de la empresa. El interventor declaróque las acciones ordinarias de la empresa teníanun valor contable de aproximadamente 28,5dólares por acción, una parte del cual en forma demetálico. La acción cerró 1970 a 21,5, lo que eraindicativo de la existencia de un posible beneficiobruto en estos valores, si se alcanzaba el valorcontable en la liquidación, de más del 30%.

Si se pudiese contar con ejecutar operacionesde este tipo, realizadas de forma diversificadapara repartir los riesgos, que rindiesen porejemplo el 20% o más en beneficio anual,indudablemente serían más que simplementeinteresantes. Como este libro no se ocupa de las«situaciones especiales», no nos adentraremos enlos detalles de esta línea de negocio, porquerealmente eso es lo que es. Limitémonos a señalar

los acontecimientos contradictorios que se hanproducido en este terreno en los últimos años. Poruna parte, el número de operaciones entre las quese puede elegir ha aumentado descomunalmente, encomparación con la situación que se daba, porejemplo, hace diez años. Es una consecuencia delo que podría denominarse la manía de las grandesempresas de diversificar su actividad a través dediferentes tipos de adquisición, etc.. En 1970 elnúmero de «anuncios de fusión» alcanzó los 5.000,lo que supuso un descenso respecto de los 6.000del año 1969. Los valores monetarios totalesgenerados por estas operaciones ascendieron amuchos, muchos miles de millones de dólares.Puede que únicamente una pequeña fracción de los5.000 anuncios pudiesen haber ofrecido unaoportunidad nítida de compra de acciones porparte de un especialista en situaciones especiales,pero esa fracción seguiría siendo losuficientemente grande como para mantenerloocupado estudiando, seleccionando y decidiendo.

La otra cara de la moneda es la creciente

proporción de fusiones que se anuncian y que nollegan a consumarse. En tales casos, por supuesto,el beneficio que se pretendía alcanzar no sematerializa, y es muy probable que se veasustituido por una pérdida más o menos seria. Losmotivos de la falta de culminación son numerosos,incluida la intervención de las autoridadesencargadas de supervisar la competencia, laoposición de los accionistas, las modificacionesde la «situación de mercado», los descubrimientosnegativos derivados de los estudios adicionales, laincapacidad de llegar a un acuerdo sobre losdetalles, y algunas otras. El truco en estos casos,por supuesto, consiste en contar con la capacidadde juicio, reforzada por la experiencia, para elegirlos acuerdos que ofrezcan más probabilidades deprosperar, y también aquellos que, en caso de quefracasen, tengan el menor potencial de provocarserias pérdidas.*

Comentarios adicionales sobre los ejemplos

anteriores

Kayser-Roth. Los consejeros de esta empresaya habían rechazado (en enero de 1971) lapropuesta de Borden cuando se escribió estecapítulo. Si la operación se hubiese desmontadoinmediatamente, la pérdida total, comisionesincluidas, habría sido de aproximadamente el 12%del coste de las acciones de Kayser-Roth.

Aurora Plastics. A causa de los malosresultados de la empresa en 1970, se renegociaronlas condiciones de la absorción y el precio seredujo a 10,5. Las acciones se abonaron a finalesde mayo. La tasa anual de rendimiento obtenida fuede aproximadamente el 25%.

Universal-Marion. Esta empresa realizórápidamente un reparto inicial en metálico yacciones por un valor aproximado de 7 dólarespor acción, reduciendo la inversión aaproximadamente 14,5. No obstante, el precio demercado se redujo posteriormente hasta 13,arrojando dudas sobre el resultado en última

instancia de la liquidación.

Suponiendo que los tres ejemplosmencionados sean relativamente representativosde las oportunidades de «rescate o arbitraje» entodo el año 1971, está claro que estas operacionesno eran atractivas si se realizaban de maneraaleatoria. Esta especialidad se ha convertido, másque nunca en el pasado, en un terreno paraprofesionales que tengan la experiencia ycapacidad de juicio necesaria.

Se produjo un interesante acontecimientocolateral sobre nuestro ejemplo de Kayser-Roth. Afinales de 1971 el precio quedó por debajo de los20, mientras que Borden cotizaba a 25, lo queequivalía a que Kayser-Roth lo hiciese a 33, envirtud de los términos de la oferta de canje.Aparentemente, o los consejeros habían cometidoun grave error al rechazar la oportunidad, o lasacciones de Kayser-Roth estaban tremendamenteinfravaloradas en el mercado. Una cuestión dignade ser examinada por algún analista de valores.

Práctica, práctica, práctica

A Max Heine, fundador de la Mutual SeriesFunds, le gustaba decir que «hay muchos caminosque llevan a Jerusalén». Lo que este maestro de la

selección de acciones quería decir era que supropio método centrado en el valor para elegiracciones no era la única forma de ser un inversorde éxito. En este capítulo examinaremos variastécnicas que algunos de los mejores gestores depatrimonio de la actualidad emplean paraseleccionar acciones.

En primer lugar, sin embargo, merece la penarepetir que para la mayor parte de los inversoreselegir acciones individuales es innecesario,cuando no desaconsejable. El hecho de que lamayor parte de los profesionales dejen mucho quedesear a la hora de elegir acciones no significaque la mayor parte de los aficionados puedanhacerlo mejor. La inmensa mayoría de laspersonas que tratan de elegir acciones descubrenque no son tan buenos como habían pensado; losmás afortunados lo descubren al principio,mientras que los menos afortunados necesitan añospara aprenderlo. Un pequeño porcentaje deinversores pueden llegar a ser excelentes en laselección de sus acciones. Todos los demás harían

mejor en conseguir ayuda, idealmente a través deun fondo de índices.

Graham aconsejaba a los inversores queempezasen por practicar, al igual que la mayorparte de los atletas y los músicos, que practican yensayan antes de las actuaciones de verdad.Sugería que al principio se dedicase un año aseguir y seleccionar acciones (pero sin utilizardinero de verdad).1 En la época de Graham, ustedhabría practicado utilizando un libro mayor dehipotéticas compras y ventas; hoy en día, puedeutilizar los «seguidores de cartera» de sitios webcomo www.morningstar.com,http://finance.yahoo.com,http://money.cnn.com/services/portfolio, owww.marketocracy.com (en el último sitio nohaga caso de toda la propaganda de «ganar almercado» de sus fondos u otros servicios).

Al someter a prueba sus técnicas antes deemplearlas con dinero de verdad, puede cometererrores sin sufrir pérdidas reales, adquirir ladisciplina necesaria para evitar la realización

frecuente de operaciones, comparar el método queemplea usted con el de los principales gestores depatrimonio y descubrir qué es lo que mejorfunciona en su caso. Lo mejor de todo es que alseguir el resultado de todas sus selecciones deacciones no podrá usted pasar por alto el hecho deque algunas de sus corazonadas acabaron siendosonadas equivocaciones. Esto le obligará aaprender tanto de sus aciertos como de sus errores.Después de un año, mida sus resultados encomparación con los que habría obtenido sihubiese invertido todo su dinero en un fondo delíndice S&P 500. Si no ha disfrutado al realizar elexperimento, o si su selección fue deficiente, nohabrá sufrido daños, y habrá descubierto que laselección de acciones individuales no es parausted. Invierta en un fondo de índice y deje deperder el tiempo con la selección de acciones.

Si ha disfrutado con el experimento y haconseguido unos rendimientos suficientementebuenos, organice poco a poco una cesta deacciones, pero limítela a un máximo del 10% de su

cartera general (conserve el resto en un fondo deíndices). Recuerde, siempre puede dejarlo si latarea deja de interesarle o si sus rendimientosresultan ser malos.

Mirar debajo de las piedras adecuadas

¿Qué debería hacer a la hora de buscaracciones potencialmente rentables? Puede utilizarsitios web como http://finance.yahoo.com ywww.morningstar.com para seleccionar accionescon los filtros estadísticos que se sugirieron en elcapítulo 14. También puede emplear un métodomás paciente y artesano. A diferencia de la mayorparte de las personas, muchos de los mejoresinversores profesionales se interesan por primeravez por una empresa cuando la cotización de susacciones baja, y no cuando sube. ChristopherBrowne, de Tweedy Browne Global Value Fund,William Nygren, del Oakmark Fund, RobertRodríguez, de FPA Capital Fund, y Robert Torray,

del Torray Fund, recomiendan que se observe lalista diaria de las nuevas acciones que hanalcanzado el mínimo de las últimas 52 semanas enel Wall Street Journal , o en una tabla similar quese publica en la sección «Semana de Mercado» deBarron’s. Estas listas le llevarán hacia empresas ysectores que no están de moda o que no sonapreciados, y que por lo tanto ofrecen el potencialde conseguir una elevada rentabilidad cuando semodifiquen las percepciones.

De beneficios por acción a rendimientosobre el capital invertido

Los beneficios netos o los beneficiospor acción han sufrido distorsiones en losúltimos años a causa de factores como laconcesión de opciones sobre acciones ylos beneficios y cargas de naturalezacontable. Para averiguar cuánto estáganando realmente una empresa sobre elcapital que emplea, hay que dejar de fijarseen los beneficios por acción y centrar la

atención en el rendimiento sobre el capitalinvertido. Christopher Davis, de DavisFunds, lo define con esta fórmula:

ROIC = Beneficios del propietario /Capital invertido

En donde «Beneficios del propietario» esigual a:

Beneficio de explotación

Más depreciación

M á s amortización del fondo decomercio

Menos impuesto de la renta federal(pagado al tipo medio de la empresa)

Menos coste de las opciones sobreacciones

Menos gastos de capital de«mantenimiento» (o esenciales)

Menos cualquier ingreso generado portipos de rendimiento insostenibles de losfondos de pensiones (en 2003, cualquiertipo superior al 6,5%)

Y en donde el «Capital invertido» es igual a

Activos totales

Menos efectivo (así como inversiones acorto plazo y pasivo circulante que nodevengue intereses)

Más cargas de contabilidad pasadas quereduzcan el capital invertido

El ROIC tiene la virtud de mostrar,después de deducir todos los gastoslegítimos, la cantidad que está ganando laempresa con sus actividades deexplotación, y la eficacia con la que hautilizado el dinero de los accionistas paragenerar ese rendimiento. Un ROIC de porlo menos el 10% es atractivo; incluso un6% o un 7% pueden resultar tentadores sila empresa tiene buenas marcas, una

dirección centrada o si está sufriendoproblemas temporales.

A Christopher Davis, de Davis Funds, y aWilliam Miller, de Legg Mason Value Trust, lesgusta ver una rentabilidad creciente en el capitalque invierten, lo que se denomina ROIC, que esuna forma de medir la eficacia con la que unaempresa genera lo que Warren Buffett ha dado enllamar «beneficio del propietario».2 (Véase elrecuadro de esta página en donde se ofrecen másdatos).

Al examinar «comparables», o los precios alos que empresas similares han sido adquiridas alo largo de los años, los gestores como Nygren, deOakmark, y O. Mason Hawkins, de LongleafPartners, llegan a comprender mejor qué partes dela empresa son interesantes. Para un inversorindividual es un trabajo extraordinariamentemeticuloso y difícil: se debe empezar porexaminar la nota a pie de página titulada

«Segmentos de actividad» de la memoria anual dela empresa, que normalmente suele indicar elsector industrial, los ingresos y los beneficios decada una de las filiales. (La «Exposición y análisisde la dirección» también puede ser útil). Despuéshabrá que consultar bases de datos de noticiascomo Factiva, ProQuest o LexisNexis en busca deejemplos de otras empresas de los mismossectores que hayan sido adquiridas recientemente.Utilizando la base de datos EDGAR dewww.sec.gov. para localizar sus medias anualesanteriores, podrá determinar la proporciónexistente entre el precio de compra y losbeneficios de esas empresas adquiridas. Despuéspodrá utilizar esa proporción para calcular cuántopodría pagar un adquirente corporativo por unadivisión similar de la empresa que esté ustedinvestigando.

Al analizar por separado cada una de lasdivisiones de la empresa de esta manera, podráapreciar si vale más de lo que indica la actualcotización de la acción. Hawkins, de Longleaf,

disfruta encontrando lo que él denomina «dólares asesenta centavos», o empresas cuyas accionescotizan al 60% o menos del valor al cual él valoraesas empresas. Esto le ayuda a conseguir elmargen de seguridad en el que tanto insisteGraham.

¿Quién es el jefe?

Por último, la mayoría de los inversoresprofesionales líderes están interesados enencontrar empresas dirigidas por personas que, enpalabras de William Nygren, de Oakmark,«piensen como propietarios, y no sólo comogestores». Dos pruebas sencillas: ¿Son fácilmentecomprensibles los estados financieros de laempresa, o están llenos de jerigonza inescrutable?¿Las cargas «no recurrentes» o «extraordinarias» o«fuera de lo normal» son realmente eso, o tienen elfeo hábito de repetirse?

Mason Hawkins, de Longleaf, busca

directivos empresariales que sean «buenossocios», lo que quiere decir que comuniquenabiertamente los problemas, que tengan planesclaramente delimitados para asignar los flujos deefectivo actuales y futuros, y que tengansustanciales participaciones en el capital de laempresa (preferiblemente mediante comprasrealizadas en efectivo, mejor que medianteconcesiones de opciones). Sin embargo «si losequipos directivos hablan más de la cotización delas acciones que de la actividad de negocio de laempresa», advierte Robert Torray, de TorrayFund, «no nos interesa la empresa». ChristopherDavis, de Davis Funds, prefiere las empresas quelimitan la emisión de opciones sobre acciones aaproximadamente el 3% de las acciones encirculación.

En Vanguard Primecap Fund, Howard Schowse encarga de comprobar «lo que la empresa dijoun año y lo que ocurrió al año siguiente. No sóloestamos interesados en comprobar si los equiposdirectivos son honrados con los accionistas, sino

también si son honrados consigo mismos». (Si eljefe de la empresa insiste en que todo vafenomenal cuando el negocio va renqueando, tengacuidado). En nuestros días se puede asistir a lasconferencias organizadas periódicamente por unaempresa aunque sólo se sea propietario de unaspocas acciones; para enterarse de la fecha en laque están programadas tales conferencias, llame aldepartamento de relaciones con el inversor en lasede central de la empresa, o visite el sitio web deésta.

Robert Rodriguez, de FPA Capital Funds sóloexamina la última página de la memoria anual delas empresas, donde aparecen los directores de susdivisiones de explotación. Si hay muchos cambiosen esos nombres en el primero o en el segundo delos años del mandato de un nuevo consejerodelegado, eso es probablemente una buena señal;se está desprendiendo del peso muerto. Sinembargo, si esa elevada rotación se mantiene a lolargo del tiempo, la rotación probablemente sehabrá terminado convirtiendo en un torbellino.

No aparte la vista de la carretera

Hay aún más caminos que conducen aJerusalén que los que hemos expuesto. Algunosimportantes gestores de cartera, como DavidDreman, de Dreman Value Management, y MartinWhitman, de Third Avenue Funds, se concentranen empresas que cotizan a múltiplos muy bajos desu activo, beneficios o flujo de efectivo. Otros,como Charles Royce, de Royce Funds, y JoelTillinghast, de Fidelity Low-Priced Stock Fund, sededican a buscar pequeñas empresasinfravaloradas. Si desea dar un vistazo,necesariamente demasiado breve, al método queemplea el inversor más admirado de la actualidad,Warren Buffett, para elegir empresas, lea elrecuadro de la página 430.

Una técnica que puede ser útil es la siguiente:averigüe qué gestores de patrimonio profesionalesimportantes tienen las mismas acciones que usted.Si se repiten uno o dos nombres de manerafrecuente, vaya a los sitios web de las gestoras de

esos fondos y descargue sus informes másrecientes. Al comprobar qué otras acciones tienenen cartera esos inversores, podrá averiguar mássobre los rasgos que tienen en común; al leer loscomentarios de los gestores, podrá entrar encontacto con ideas para mejorar sus propiosmétodos.3

A la manera de Warren

El alumno más aventajado de Graham,Warren Buffett, se ha convertido en elinversor con más éxito del mundo, dandonuevos giros a las ideas de Graham. Buffetty su socio, Charles Munger han combinadoel «margen de seguridad» de Graham y sualejamiento del mercado con sus propiasideas innovadoras sobre crecimientofuturo. A continuación ofrecemos en unresumen extraordinariamente breve, elmétodo seguido por Buffett:

Busca lo que él denomina empresas«franquicia» con sólidas marcas de bienesde consumo, actividades que sean fáciles

de comprender, una robusta saludfinanciera y una situación cercana almonopolio en sus mercados, como porejemplo H & R Block, Gillette yWashington Post. A Buffett le gusta cogeracciones de empresas cuando un escándalo,una gran pérdida o alguna otra mala noticiapasan sobre la empresa como nubarronesde tormenta, y eso fue lo que hizo cuandocompró Coca-Cola poco después de sudesastroso lanzamiento de la «New Coke»y la crisis de mercado de 1987. Tambiénestá interesado en que cuenten condirectivos que hayan establecido ycumplido unos objetivos realistas; quehayan hecho crecer sus empresas desdedentro, en vez de lograrlo medianteadquisiciones; que hagan asignaciones decapital inteligentes y sensatas; y que no seconcedan a sí mismos cientos de millonesde dólares de premio en forma de opcionessobre acciones. Buffett insiste enconseguir un crecimiento uniformementefirme y sostenible de los beneficios, demodo que la empresa valga más en el futurode lo que vale en la actualidad.

En sus memorias anuales, archivadas enwww.berkshirehathaway.com, Buffettexpone sus teorías como un libro abierto.Probablemente ningún otro inversor,Graham incluido, ha revelado públicamentemás datos sobre su método ni ha escritoensayos de tan interesante lectura. (Unaforismo de Buffett: «Cuando un equipodirectivo de brillante reputación toma elcontrol de una empresa con malareputación económica, es la reputación dela empresa la que permanece intacta»).Todos los inversores inteligentes pueden, ydeberían, aprender leyendo las palabras delmaestro.

Sean cuales sean las técnicas que empleenpara seleccionar las acciones, los profesionales dela inversión que tienen éxito comparten dosrasgos: en primer lugar, son disciplinados ycoherentes, y se niegan a modificar su métodoaunque no esté de moda. En segundo lugar, piensanmucho en lo que van a hacer y en cómo lo van ahacer, pero prestan muy poca atención a lo que el

mercado está haciendo.

Capítulo 16

Valores convertibles y warrants

Las obligaciones convertibles y las accionespreferentes han ido asumiendo una importanciapredominante en los últimos años en el campo dela financiación con valores preferentes. Enparalelo se ha producido la generalización de loswarrants de opciones sobre acciones, que sonderechos a largo plazo a comprar accionesordinarias a precios estipulados, que cada vez sonmás numerosos. Más de la mitad de los valorespreferentes que cotizan actualmente en la Guía deAcciones de Standard & Poor’s tienen privilegiosde conversión, y lo mismo ocurre con la mayorparte de la financiación mediante obligacionesempresariales que tuvo lugar entre 1968–1970.Hay por lo menos 60 series diferentes decertificados de opciones sobre accionesnegociados en la American Stock Exchange. En1970, por primera vez en su historia, la NYSE

aceptó a cotización una emisión de warrants alargo plazo que otorgaban a sus titulares derecho acomprar 31.400.000 acciones de AmericanTelephone & Telelegraph a 52 dólares cada una.Con «Ma Bell» en cabeza de la procesión, seguroque serán muchos los nuevos fabricantes dewarrants que se unirán al séquito. (Comoindicaremos posteriormente, en más de un casosería más adecuado hablar de fabricadores que defabricantes).*

En la imagen general, los valoresconvertibles ocupan una posición mucho másimportante que los warrants, y los expondremosen primer lugar. Hay dos aspectos principales quese deben tener en cuenta desde el punto de vistadel inversor. En primer lugar, ¿qué lugar ocupanen materia de oportunidades de inversión y deriesgos? En segundo lugar, ¿de qué manera afectasu existencia al valor de las acciones ordinariascon las que están conectados esos títulosconvertibles?

Se afirma que los títulos convertibles son

especialmente ventajosos tanto para el inversorcomo para la entidad que los emite. El inversorrecibe la superior protección de una obligación ode una acción preferente, junto con la oportunidadde participar en cualquier incremento sustancial enel valor de la acción. El emisor puede allegarfondos pagando un moderado interés, o el costedel dividendo preferente, y en caso de que laprosperidad prevista se haga realidad el emisorpodrá librarse de la obligación preferentecanjeándola por acciones ordinarias. Por lo tanto,las dos partes de la operación acabaríanconsiguiendo unos resultados infrecuentementesatisfactorios.

Evidentemente, lo que se ha dicho en elpárrafo anterior tiene que suponer una exageraciónpor un lado o por otro, puesto que es imposibleconseguir, mediante la mera creación de uninstrumento ingenioso, que una transacción seamucho más favorable para las dos partes queparticipan en ella. A cambio del privilegio deconversión, el inversor suele renunciar a algo

importante, ya sea en calidad o en rendimiento, oen ambas cosas.1 A la inversa, la empresaconsigue su dinero a un coste inferior gracias a laposibilidad de conversión, pero hay que tener encuenta que esa conversión supone la renuncia aparte de los derechos que corresponden a losaccionistas ordinarios a participar en la futuraampliación de capital. Sobre esta cuestión sepueden plantear una serie de complejasargumentaciones, tanto a favor como en contra. Laconclusión más segura a la que se puede llegar esque los títulos convertibles son como cualquierotra forma de valor, en tanto en cuanto que susrasgos formales por sí mismos no garantizan quesean atractivos o que dejen de serlo. La cuestióndependerá de todos los hechos que rodeen en cadacaso al título concreto.*

TABLA 16.1

Record de cotización de nuevas emisiones de accionespreferentes en 1946

Lo que sí sabemos, no obstante, es que elgrupo de títulos convertibles colocado en elmercado durante la última parte de un períodoalcista tiene muchas probabilidades de ofrecer, enconjunto, resultados insatisfactorios. (En talesperíodos en los que predomina el optimismo, pordesgracia, es cuando se ha llevado a cabo en elpasado la mayor parte de la financiación coninstrumentos convertibles). Las consecuenciasinsatisfactorias serán por lo tanto inevitables,como consecuencia de la propia coyuntura, puestoque un amplio declive en el mercado de valoresdepara, invariablemente, que el privilegio deconversión resulte mucho menos atractivo, y con

mucha frecuencia, además, también pondrá encuestión la seguridad subyacente del propiotítulo.† Como ilustración del grupo seguiremosutilizando el ejemplo que propusimos en nuestraprimera edición sobre el comportamiento deprecio relativo de las acciones preferentes con ysin derecho de conversión que se ofrecían en1946, el año en que concluyó el período alcista demercado anterior al extraordinario período alcistaque comenzó en 1949.

Resulta difícil realizar una exposicióncomparable correspondiente al período de 1967-1970, puesto que durante esos años no se produjoprácticamente ninguna oferta nueva de títulos noconvertibles. De todas formas, es fácil demostrarque la reducción media de cotización de lasacciones preferentes convertibles que tuvo lugardesde diciembre de 1967 hasta diciembre de 1970fue mayor que la experimentada en conjunto porlas acciones ordinarias (que únicamente perdieronel 5%). Además, parece que los títulosconvertibles han conseguido unos resultados

bastante peores que las más antiguas accionespreferentes simples, sin derecho de conversión,durante el período que va de diciembre de 1968 adiciembre de 1970, como queda de manifiesto enla muestra de 20 títulos de cada tipo que se recogeen la tabla 16.2. Estas comparaciones demostraránque los títulos convertibles, en conjunto, tienen unacalidad relativamente deficiente en tanto queemisiones preferentes, y también que estánvinculados con acciones ordinarias que consiguenpeores resultados que el mercado en general, salvodurante períodos de despegue especulativo. Estasobservaciones, por supuesto, no son aplicables atodos los títulos convertibles. En particular,durante 1968 y 1969 unas cuantas empresaspotentes recurrieron a estos títulos convertiblespara afrontar la situación provocada por los tiposde interés descabelladamente elevados que seveían obligadas a desembolsar todas lasobligaciones, incluso las de la máxima calidad. Noobstante, es digno de mención que en nuestramuestra de 20 acciones preferentes convertibles

únicamente una había experimentado unincremento de valor, mientras que 14 habíansufrido graves retrocesos.*

TABLA 16.2

Récord de cotización de acciones preferentes, accionesordinarias y warrants, diciembre de 1970 en

comparación con diciembre de 1968(Basado en muestras aleatorias de 20 títulos)

(El índice compuesto Standard & Poor’s de 500 accionesordinarias descendió un 11,3%).

La conclusión que se debe extraer de estascifras no es que los títulos convertibles sean, por

sí mismos, menos deseables que los títulos noconvertibles o «simples». En igualdad decircunstancias, sería cierta la afirmación contraria.No obstante, es posible apreciar con absolutaclaridad que las demás circunstancias no soniguales en la práctica y que la adición delprivilegio de conversión frecuentemente, y tal vezse podría decir que generalmente, delata laausencia de una genuina calidad de inversión deltítulo en cuestión.

Es cierto, por supuesto, que una acciónpreferente convertible es más segura que unaacción ordinaria de la misma empresa, es decir,que soporta un menor riesgo de posible pérdidadel principal. En consecuencia, quienes adquierennuevos títulos convertibles en lugar de lacorrespondiente acción ordinaria actúan conlógica en ese sentido. Sin embargo, en tales casoslo que suele ocurrir es que la adquisición de laacción ordinaria no habría sido inteligente, alprecio vigente, y la sustitución de la acciónordinaria por la acción preferente convertible no

mejora la situación en medida suficiente. Además,buena parte de la compra de títulos convertibles hasido realizada por inversores que no tenían ningúninterés o confianza especial en la acción ordinaria,es decir, que nunca habrían pensado en comprar laacción ordinaria en aquel momento, pero que sevieron tentados por la combinación aparentementeideal del derecho preferente y del privilegio deconversión a un precio cercano al vigente en elmercado. En varios casos esta combinación harendido buenos resultados, pero la estadísticaindica que es más probable que acabe resultandouna trampa.

En conexión con la titularidad de valoresconvertibles hay un problema especial que lamayoría de los inversores no detectan. Incluso enlos casos en los que se produce un beneficio,dicho beneficio trae consigo un dilema. ¿Deberíavender el titular su valor cuando se produzca unapequeña subida?; ¿debería esperar hasta que seproduzca una subida mucho mayor?; si se produceun rescate del título, cosa que suele pasar

frecuentemente si las acciones ordinarias hanexperimentado una considerable subida decotización, ¿debería desprenderse de los títulos enese momento o convertirlos y conservar la acciónordinaria?*

Hablemos en términos concretos.Supongamos que compra usted una obligación al6%, convertible en acciones a 25, es decir, en unaproporción de 40 acciones por cada obligación de1.000 dólares. La acción sube a 30, lo que haceque la obligación valga por lo menos 120, y por lotanto cotiza a 125. Tiene la opción de vender o deconservar el título. Si lo conserva, con laesperanza de obtener una cotización superior,estará en una situación muy similar a la delaccionista ordinario, puesto que si la acciónpierde valor, la obligación de la que es titulartambién lo perderá. Una persona conservadoraprobablemente entenderá que superado el nivel de125 su posición pasa a ser demasiado especulativay, por lo tanto, venderá y obtendrá un gratificante25% de beneficio.

Hasta ahora todo ha salido a pedir de boca.Pero insistamos en esta cuestión un poco más. Enmuchos casos en los que el tenedor vende a 125, laacción ordinaria sigue subiendo, impulsando conella al título convertible, y el inversor siente esapeculiar punzada que afecta a la persona que havendido demasiado pronto. La próxima vez,decide esperar hasta 150 o 200. El valor subehasta 140, y no vende. Después el mercado seviene abajo y sus obligaciones se desploman hasta80. Otra vez se ha vuelto a equivocar.

Al margen de la angustia mental que generahacer este tipo de suposiciones erróneas –queaparentemente son casi inevitables– lasoperaciones con valores convertibles sufren de unverdadero inconveniente aritmético. Podríasuponerse que una política firme y uniforme devender al 25% o al 30% de beneficio sería la quemejor resultados arrojaría para muchas carteras.Esto, por lo tanto, delimitaría el límite superior debeneficio que se podría obtener únicamente conlas operaciones que diesen buen resultado. No

obstante, si, como parece ser el caso, estos valoressuelen carecer de una seguridad subyacenteadecuada, y suelen salir al mercado y seradquiridos en las últimas etapas del períodoalcista de mercado, una buena proporción de ellosserá incapaz de alcanzar el nivel de 125, pero noobstante, no tendrá ningún problema para venirseabajo cuando el mercado alcance el punto deinflexión y empiece a bajar. De esta manera, lasespectaculares oportunidades ofrecidas por losvalores convertibles resultan ser ilusorias en lapráctica, y la experiencia general vienedeterminada por un número de pérdidassustanciales, por lo menos de naturaleza temporal,equivalente al de ganancias de similar magnitud.

A causa de la extraordinaria duración delperíodo alcista de mercado que tuvo lugar entre1950 y 1968, los valores convertibles en conjuntoofrecieron buenos resultados duranteaproximadamente 18 años. Sin embargo, lo únicoque significa esto es que la inmensa mayoría deacciones ordinarias obtuvieron grandes subidas, en

las que la mayor parte de los valores convertiblespudieron participar. La sensatez de la inversión envalores convertibles únicamente se puedecontrastar en función de los resultados queobtengan en un mercado que evolucione a la bajay, en conjunto, dichos resultados han sidoinsatisfactorios.*

En nuestra primera edición (1949)ofrecíamos una ilustración de este problemaespecial que plantea la duda de «qué hacer»cuando un valor convertible evoluciona al alza.Creemos que sigue estando justificado incluir esaexposición en este libro. Como algunas otras delas referencias que hemos facilitado, éstas sebasan en nuestras propias operaciones deinversión. Éramos miembros de un «gruposelecto» formado principalmente por fondos deinversión, que participó en una oferta privada deobligaciones convertibles al 4,5% de EversharpCo., que salieron a la par, convertibles enacciones ordinarias a 40 dólares por acción. Lasacciones subieron rápidamente hasta 65,5 y

después (tras un desdoblamiento tres por dos)hasta el equivalente de 88. Este último precio hizoque las obligaciones convertibles valiesen por lomenos 220. Durante este período los dos valoresfueron rescatados con una pequeña prima; por lotanto, prácticamente todos se convirtieron enacciones ordinarias, que fueron conservadas poralgunos de los fondos de inversión compradoresoriginales de las obligaciones. Poco tiempodespués, el precio empezó a sufrir un severodeclive, y en marzo de 1948 las acciones sevendían solamente a 7,375. Esta cotización ofrecíaun valor de sólo 27 para las obligaciones, lo queentrañaba la pérdida del 75% del precio original,en vez de un beneficio de más del 100%.

La verdadera enseñanza de esta historia esque algunos de los compradores originalesconvirtieron sus obligaciones en acciones yconservaron sus acciones durante su gran declive.Al hacerlo, fueron en contra del viejo adagio deWall Street que dice: «No convertir nunca unaobligación convertible». ¿A qué se debe este

consejo? A que una vez que se convierte el valor,se pierde la combinación estratégica de derechopreferente conectado con la oportunidad deobtener un atractivo beneficio. Probablementehabrá abandonado su posición de inversor y sehabrá convertido en especulador, y frecuentementeademás lo habrá hecho en un momentoinconveniente (porque la acción ya habráexperimentado una gran subida). Si la regla de«No convertir nunca un título convertible» esválida, ¿cómo es posible que los expertos gestoresde fondos canjeasen sus obligaciones deEversharp por acciones, para sufrir posteriormentelas embarazosas pérdidas? La respuesta, sin duda,es que se dejaron llevar por el entusiasmo que lesinfundían las perspectivas de la empresa, así comopor la «favorable evolución de mercado» de lasacciones. En Wall Street hay unos cuantosprincipios prudentes; el problema es quenormalmente se olvidan en el momento en el quemás necesarios son.* De ahí proviene otro famosoadagio de los viejos del lugar: «Haz lo que digo,

no lo que hago».Nuestra actitud general hacia los nuevos

títulos convertibles es, por lo tanto, dedesconfianza. Con esto queremos decir, al igualque con otras observaciones similares, que elinversor debería mirar más de dos veces antes decomprarlos. Después de este escrutinio escépticoes posible que siga pensando que ha descubiertouna oferta excepcional que es demasiado buenapara rechazarla. La combinación ideal, porsupuesto, es la de un título convertible que cuentecon una sólida garantía, que sea canjeable por unaacción ordinaria que, en sí misma, sea atractiva, aun precio que sea sólo levemente superior alactual precio de mercado. De vez en cuandoaparece una nueva oferta que cumple esosrequisitos. No obstante, por la propia naturalezade los mercados de valores, es mucho másprobable descubrir una oportunidad de ese tipocon algún título más antiguo que hayaevolucionado hasta una situación favorable, quehallarla con un título recién colocado en el

mercado. (Si la nueva emisión es realmente buena,no es muy probable que tenga un buen privilegiode conversión).

El delicado equilibrio entre lo que se da y loque se retiene en un valor convertible de tipoordinario queda bien ilustrado con el uso intensivoque se ha dado a este tipo de instrumentos en lafinanciación de American Telephone & Telegraph.Entre 1913 y 1957 la empresa colocó por lo menosnueve emisiones diferentes de obligacionesconvertibles, la mayor parte de ellas a través dederechos de suscripción entre los accionistas. Lasobligaciones convertibles ofrecían la importanteventaja para la empresa de atraer a un tipo decompradores mucho más amplio que el que habríaestado disponible para una colocación deacciones, puesto que las obligaciones eran muypopulares entre numerosas institucionesfinancieras que tenían grandes recursos pero que,en algunos casos, no estaban autorizadas acomprar acciones. La rentabilidad por intereses delas obligaciones había sido por lo general de la

mitad del correspondiente rendimiento pordividendo de las acciones, un factor que se habíacalculado para compensar el derecho preferente encaso de liquidación que se atribuía a los titularesde obligaciones. Como la empresa mantuvo sudividendo de 9 dólares durante 40 años (desde1919 hasta el desdoblamiento de acciones quetuvo lugar en 1959), el resultado fue queprácticamente todos los títulos convertibles seconvirtieron en acciones ordinarias. Por lo tanto,los compradores de estos títulos convertibles hantenido buenos resultados a lo largo de los años,aunque no tan buenos como si hubiesen compradolas acciones ordinarias desde el principio. Esteejemplo pone de manifiesto la solidez deAmerican Telephone & Telegraph, pero no elatractivo intrínseco de las obligacionesconvertibles. Para demostrar que estosinstrumentos son sólidos, en la prácticanecesitaríamos una serie de casos en los que lostítulos convertibles hubiesen tenido un resultadosatisfactorio aunque las acciones ordinarias

hubiesen tenido un resultado decepcionante.Ejemplos de este tipo no son fáciles de encontrar.*

Efecto de la emisión de valores convertibles enla situación de las acciones ordinarias

En un gran número de casos, los valoresconvertibles se han emitido en conexión confusiones o con nuevas adquisiciones. Posiblementeel caso más llamativo de este tipo de operaciónfinanciera fue la emisión por parte de NVF Corp.de casi 100 millones de dólares en obligacionesconvertibles con un interés del 5% (más warrants)a cambio de la mayor parte de las accionesordinarias de Sharon Steel Co. Esta extraordinariaoperación se comenta posteriormente, en laspáginas 458–462. Habitualmente la transaccióntiene como consecuencia un incremento pro formade los beneficios declarados por acción ordinaria;la cotización de las acciones sube en respuesta asus mayores beneficios, así declarados, pero

también gracias a que el equipo de dirección hadado pruebas de su energía, espíritu emprendedory capacidad de ganar más dinero para losaccionistas.* Sin embargo, también hay otros dosfactores de contrapeso: uno de ellos suele pasarprácticamente inadvertido y el otro absolutamenteinadvertido en los mercados optimistas. Elprimero es la dilución real de los beneficiosactuales y futuros de las acciones ordinarias quederiva aritméticamente de los nuevos derechos deconversión. La dilución se puede calcularespecíficamente si se toman los beneficiosrecientes, o cualquier otra cifra hipotética, y secalculan los beneficios por acción ajustados encaso de que todas las acciones u obligacionesconvertibles se convirtiesen en la práctica. En lamayor parte de las empresas la reducciónresultante en las cifras por acción no serásignificativa. Sin embargo, hay numerosasexcepciones a esta afirmación, y existe el peligrode que el número de excepciones crezca en unaproporción nada aconsejable. Los

«conglomerados» que están en rápida expansiónhan sido los principales practicantes del juego deprestidigitación con valores convertibles. En latabla 16.3 enumeramos siete empresas con grandescantidades de acciones emisibles comoconsecuencia de conversiones o contra el ejerciciode derechos de suscripción otorgados enwarrants.†

Cambios recomendados de acciones ordinarias aacciones preferentes

Durante décadas antes de, por ejemplo, 1956,las acciones ordinarias tuvieron un rendimientosuperior a las acciones preferentes de las mismasempresas; esto resulta especialmente cierto en elcaso de que las acciones preferentes tuviesen unprivilegio de conversión cercano al mercado. Enla actualidad, la situación suele ser, por lo general,la contraria. En consecuencia, hay un númeroconsiderable de acciones preferentes convertibles

que son claramente más atractivas que suscorrespondientes acciones ordinarias. Lospropietarios de las acciones ordinarias no tienennada que perder, y consiguen importantes ventajas,si cambian sus acciones subordinadas por lascorrespondientes preferentes.

TABLA 16.6

Empresas con grandes cantidades de títulosconvertibles y warrants a finales de 1969 (acciones en

miles)

a Incluye «acciones especiales».b Al cierre de 1970.

Ejemplo: un ejemplo típico de esta situaciónes el de Studebaker-Worthington Corp. al cierre de1970. Las acciones ordinarias cotizaron a 57,mientras que las preferentes convertibles condividendo de 5 dólares acabaron a 87,5. Cadaacción preferente era canjeable por 1,5 accionesordinarias; por lo tanto, valían 85,5. Esto indicaríauna pequeña diferencia monetaria en contra delcomprador del título preferente. Sin embargo, lasacciones ordinarias recibían dividendo a razónanual de 1,20 dólares (o 1,80 dólares en el caso delas 1,5 acciones), en contraposición con los 5dólares por cada acción preferente. Por lo tanto, ladiferencia negativa original en precio podríacompensarse probablemente en menos de un año,después del cual las preferentes ofrecerían unrendimiento por dividendo sustancialmente mayorque las ordinarias durante un cierto tiempo. Sinembargo, lo más importante, por supuesto, sería laposición preferente con respecto del accionistaordinario que se podría obtener con el cambio. Alos precios mínimos de 1968, y una vez más en

1970, las acciones preferentes cotizaban 15 puntospor encima de 1,5 acciones ordinarias. Suprivilegio de conversión garantizaba que nunca sevendiesen por debajo del lote de accionesordinarias.2

Warrants de opciones sobre acciones

Seamos claros desde el principio.Consideramos que la reciente aparición yevolución de los warrants de opciones sobreacciones son prácticamente un fraude, un peligroinminente, y un potencial desastre. Han creadoenormes valores agregados monetarios a partir dela nada. No tienen ningún motivo para existir,salvo que se considere como tal el hecho de quesirven para engañar a especuladores e inversores.Deberían estar prohibidos por la ley, o por lomenos estrictamente limitados a una pequeña partede la capitalización total de una empresa.*

Si se quiere establecer una analogía en la

historia general y la literatura remitiremos allector a la sección de Fausto (parte 2) en la queGoethe describe la invención del papel moneda.Como ominoso precedente en la historia de WallStreet podemos mencionar los warrants deAmerican & Foreign Power Co., que en 1929tenían un valor cotizado de mercado de más de1.000 millones de dólares, aunque únicamenteaparecían recogidos en una nota al pie del balancede la empresa. Para 1932 esos 1.000 millones dedólares se habían reducido a 8 millones dedólares, y en 1952 los warrants fueron eliminadosde la recapitalización de la sociedad, aunque éstahabía conservado su solvencia durante el período.

Originalmente, los warrants de opcionessobre acciones se adjuntaban de vez en cuando alas emisiones de obligaciones, y solían sernormalmente el equivalente a un privilegio deconversión parcial. Su importe no solía sertrascendente, y por lo tanto no hacían daño. Suutilización se extendió a finales de la década de1920, junto con otros muchos abusos financieros,

pero desaparecieron de la vista durante muchosaños después de la crisis. Estaban condenados avolver a aparecer, como las malas monedas queson, y desde 1967 se han convertido en«instrumentos de financiación» muy habituales. Dehecho, ha surgido un procedimiento ordinario paraallegar capital para nuevas empresasinmobiliarias, filiales de grandes bancos, queconsiste en la venta de unidades de un númeroigual de acciones y de warrants para compraracciones adicionales al mismo precio. Ejemplo: en1971 CleveTrust Realty Investors vendió2.500.000 de estas combinaciones de accionesordinarias (o «acciones de participación») ywarrants por 20 dólares la unidad.

Pensemos un momento en qué consisteexactamente esta configuración financiera. Por logeneral, una acción ordinaria suele disfrutar de underecho preferente a comprar acciones ordinariasadicionales cuando los consejeros de la sociedadconsideran conveniente captar capital de esaforma. Esto es lo que se denomina «derecho de

suscripción preferente» y es uno de los elementosde valor que conlleva la tenencia de accionesordinarias, junto con el derecho a recibirdividendos, a participar en el crecimiento de laempresa y a votar en la elección de consejeros.Cuando se emiten derechos de suscripciónindependientes para suscribir capital adicional,esa emisión retira parte del valor inherente de laacción ordinaria y la transfiere a un certificadoindependiente. Se podría hacer lo mismoemitiendo certificados independientes queconfiriesen derecho a recibir dividendos (duranteun período de tiempo limitado o ilimitado) o elderecho a participar en los frutos de la venta o dela disolución de la empresa, o el derecho aejercitar el voto que corresponde a las acciones.¿Por qué se crean, por lo tanto, estos warrants ocertificados de suscripción como parte de laestructura de capital original? Simplemente porquelas personas no tienen experiencia en cuestionesfinancieras. No se dan cuenta de que cuando haywarrants en circulación las acciones ordinarias

valen menos que cuando no los hay. Por lo tanto, ellote de acción y warrant suele obtener un mejorprecio en el mercado del que conseguirían lasacciones en solitario. Hay que tener en cuenta queen las memorias de las sociedades, normalmente,los beneficios por acción se calculan (o se hanvenido calculando) sin tener en cuenta el efectopertinente de los warrants en circulación. Elresultado, por supuesto, ha sido unasobrevaloración de la verdadera relación entre losbeneficios y el valor de mercado de lacapitalización de la empresa.*

El método más sencillo, y probablemente elmejor, para deducir los efectos de la existencia dewarrants consiste en añadir el equivalente a suvalor de mercado a la capitalización de lasacciones ordinarias, con lo que se incrementaría el«verdadero» precio de mercado por acción.Cuando se han emitido grandes cantidades dewarrants en conexión con la venta de títulospreferentes, suele ser habitual realizar el ajustesuponiendo que los ingresos derivados del pago de

los valores se emplean para amortizar loscorrespondientes bonos, obligaciones o accionespreferentes. Este método no permite deduciradecuadamente la habitual «prima de valor» delwarrant por encima del valor de ejercicio. En latabla 16.4 comparamos el efecto de los dosmétodos de cálculo en el caso de National GeneralCorp. en lo tocante al ejercicio 1970.

¿Obtiene la empresa algún tipo de ventaja conla creación de estos warrants, en el sentido de quele aseguren de alguna manera la percepción decapital adicional cuando lo necesite? No enabsoluto. Ordinariamente no hay forma alguna deque la sociedad pueda exigir a los tenedores de loswarrants que ejerciten sus derechos, y por lo tantoque ofrezcan nuevo capital a la sociedad, antes dela fecha de expiración de los warrants. Mientrastanto, si la empresa desea obtener fondosadicionales en forma de capital ordinario tendráque ofrecer acciones a sus accionistas de lamanera tradicional, lo que significará ofrecerlas unpoco por debajo del precio imperante de mercado.

Los warrants no tienen ninguna utilidad para taloperación; simplemente complica la situación, alexigir frecuentemente una revisión a la baja de supropio precio de suscripción. Una vez mástenemos que afirmar que las grandes emisiones dewarrants de opción sobre acciones no tienenninguna finalidad, salvo la de fabricar valores demercado imaginarios.

El papel moneda con el que Goethe estabafamiliarizado cuando redactó su Fausto eran losfamosos asignados franceses que habían sidoacogidos como si se tratase de una maravillosainvención, y que estaban destinados a perder enúltima instancia todo su valor, como ocurrió conlos 1.000 millones de dólares de los warrants deAmerican & Foreign Power.* Algunas de lasindicaciones realizadas por el poeta sonaplicables con la misma validez tanto a un inventocomo al otro, como en la siguiente escena:

FAUSTO: La imaginación en su más alto vuelo Se esfuerza en abarcarla sin conseguirlo jamás.

MEFISTÓFELES (el inventor): ¿Se quiere metálico? Siempre se encuentra un

cambista.

EL BUFÓN (por último): Los papeles mágicos...

TABLA 16.4

Cálculo del «verdadero precio de mercado» y del PERajustado de las acciones ordinarias con grandes

cantidades de warrants en circulación

Téngase en cuenta que, tras las cargas especiales, el efectodel cálculo de la empresa consiste en aumentar losbeneficios por acción y reducir el PER. Esto es claramenteabsurdo. Según el método que nosotros sugerimos, elefecto de la dilución consiste en aumentar el PERconsiderablemente, como debería ser.

Postdata práctica

El delito de los warrants es el de «habernacido».* Después de haber sido creados,

funcionan como otras formas de títulos y ofrecentanto oportunidades de beneficio como de pérdida.Prácticamente todos los nuevos warrants tienen unperíodo de validez limitado, que normalmenteoscila entre cinco y diez años. Los warrants másantiguos solían ser perpetuos, y era muy probableque sus cotizaciones experimentasen fascinanteshistorias a lo largo de los años.

Ejemplo: Los libros de registro mostraránque los warrants de TriContinental Corp., que seremonta a 1929, se vendían a un despreciable 0,03de dólar la unidad en lo más profundo de ladepresión. Desde ese miserable nivel su precioascendió hasta un imponente 75,75 en 1969, unaprogresión astronómica de aproximadamente el242.000%. (Los warrants en dicho momentocotizaban considerablemente por encima de laspropias acciones; esto es lo que ocurre en WallStreet como consecuencia de acontecimientostécnicos del estilo de los desdoblamientos deacciones). Un ejemplo reciente es el ofrecido por

l o s warrants de Ling-Temco-Vought que en laprimera mitad de 1971 pasaron de 2,5 a 12,5, ydespués volvieron a caer hasta 4.

No cabe duda de que se pueden realizaroperaciones diestras con los warrants de vez encuando, pero es una cuestión demasiado técnicapara que la abordemos en esta ocasión. Podríamosafirmar que los warrants suelen cotizar a un nivelrelativamente superior al de los correspondientescomponentes de mercado en relación con elprivilegio de conversión de obligaciones oacciones preferentes. En ese sentido, existe unargumento válido para vender obligaciones conwarrants adjuntos, en lugar de crear un factor dedilución equivalente mediante un títuloconvertible. Si el total de warrants esrelativamente reducido, no tiene ningún sentidotomarse su aspecto teórico demasiado en serio; siel número de warrants emitidos es grande enrelación con el capital en circulación,probablemente eso sería señal de que la sociedadtiene una capitalización preferente excesivamente

cuantiosa. Debería estar colocando instrumentosde capital ordinario en vez de preferente. Por lotanto, el principal objetivo de nuestro ataque a loswarrants, en cuanto que mecanismo financiero, noconsiste en condenar su utilización en conexióncon las emisiones de obligaciones de dimensionesmoderadas, sino en oponernos a la desenfrenadacreación de enormes monstruosidades de «papelmoneda» de esta naturaleza.

El fanatismo del converso

Aunque las obligaciones convertibles sellaman «obligaciones», se comportan comoacciones, funcionan como opciones y estánenvueltas en oscuridad.

Si es usted propietario de una obligaciónconvertible, también tiene una opción: puedeconservar la obligación y seguir obteniendointereses sobre ella, o puede canjearla por unaacción ordinaria de la sociedad que la haya

emitido con arreglo a una razón predeterminada.(Una opción ofrece a su propietario el derecho acomprar o vender otro valor a un preciodeterminado dentro de un período de tiempoespecificado). Como son canjeables por acciones,las obligaciones convertibles pagan unos tipos deinterés inferiores a los de la mayor parte de lasobligaciones que podrían compararse con ellas.Por otra parte, si la cotización de las acciones dela empresa se dispara, la obligación convertiblecanjeable por dicha acción tendrá unos resultadosmucho mejores que la obligación convencional.(Por el contrario, la típica obligación convertible,como abona un tipo de interés menor, tendrápeores resultados en un mercado de obligacionesen declive).1

Desde 1957 hasta 2002, según IbbotsonAssociates, las obligaciones convertiblesobtuvieron una rentabilidad media anual del 8,3%,únicamente dos puntos porcentuales por debajo dela rentabilidad total de las acciones, pero con unosprecios más firmes y unas pérdidas menos

marcadas.2 Mayores ingresos, menor riesgo quelas acciones: no es sorprendente que losvendedores de Wall Street insistiesen tanfrecuentemente en que las obligacionesconvertibles eran «lo mejor de los dos mundos».Sin embargo, el inversor inteligente no tardará endarse cuenta de que las convertibles ofrecenmenos ingresos y más riesgo que la mayor parte delas demás obligaciones. Por lo tanto, aplicando lamisma lógica, y con igual justicia, podrían serdenominadas «lo peor de ambos mundos». Laforma en que usted las utilice determinará en cuálde los dos bandos acabará encuadrándose.

En realidad, las obligaciones convertiblesfuncionan más como acciones que comoobligaciones. La rentabilidad de las convertiblestiene una correlación de aproximadamente el 83%respecto del índice de acciones Standard & Poor’s500, pero únicamente del 30% respecto delrendimiento de los bonos u obligaciones delTesoro. Por lo tanto, las «convertibles» dicen arrecuando la mayor parte de las obligaciones dicen

so. Para los inversores conservadores que tienenla mayor parte de sus activos en obligaciones, laincorporación de un lote diversificado deconvertibles es una forma sensata de tratar deconseguir una rentabilidad similar a la de lasacciones sin tener que dar el osado paso deinvertir directamente en acciones. En ciertamanera, podría decirse que las obligacionesconvertibles son «acciones para gallinas».

Como señala el experto en convertibles F.Barry Nelson, de Advent Capital Management,este mercado de aproximadamente 200.000millones de dólares ha florecido desde la época deGraham. La mayor parte de las convertibles en laactualidad tienen una vigencia a medio plazo, en labanda de los 7 a los 10 años; aproximadamente lamitad tienen categoría de inversión; y muchas deellas disfrutan ahora de una cierta protecciónfrente al rescate (una especie de seguro contra elrescate anticipado). Todos estos factores hacenque sean menos arriesgadas de lo que solían ser enel pasado.3

Es costoso hacer operaciones con pequeñoslotes de obligaciones convertibles, y ladiversificación no es factible salvo que sedisponga de bastante más de 100.000 dólares parainvertir exclusivamente en este sector.Afortunadamente, el inversor inteligente actualdispone del cómodo recurso de comprar un fondode obligaciones convertibles de bajo coste.Fidelity y Vanguard ofrecen fondos de inversióncon unos gastos anuales bastante inferiores al 1%,y, por otra parte, también hay varios fondoscerrados que están disponibles a un costerazonable (y, en ocasiones, a descuentos respectodel valor del activo neto).4

En Wall Street la artificiosidad encaminada aresultar atractiva y la complejidad van de la mano,y las obligaciones convertibles no son unaexcepción. Entre las nuevas variedades hay unamaraña de valores con acrónimos indescifrables,como LYONS, ELKS, EYES, PERCS, MIPS,CHIPS y YEELDS. Estos intrincados valoreslimitan sus pérdidas potenciales, pero también

limitan los potenciales beneficios, y confrecuencia le obligan a convertir el valor enacciones ordinarias en una fecha predeterminada.Al igual que la mayor parte de las inversiones quetienen el objetivo de ofrecer garantías frente a laspérdidas (véase el recuadro de la página 450),estos instrumentos acaban generando másinconvenientes que ventajas. Es mejor aislarsefrente a las pérdidas absteniéndose de compraruno de estos instrumentos con endiabladosacrónimos y diversificar de manera inteligente sucartera entre metálico, obligaciones y accionesestadounidenses y extranjeras.

Descubriendo las opciones de compracubiertas

A medida que la recesión se adueñaba delmercado en el año 2003, salió a lasuperficie una vieja moda: emitir opcionesde compra cubiertas. (Una recientebúsqueda del término «emisión deopciones de compra cubiertas» arrojó más

de 2.600 incidencias). ¿Qué son lasopciones de compra cubiertas, y cómofuncionan? Imagine que compra 100acciones de Ixnay Corp. a 95 dólares cadauna. Después vende (o emite) una opciónde compra sobre sus acciones. A cambio,usted recibe una cantidad en efectivodenominada «prima de opción».(Supongamos que esa prima asciende a 10dólares por acción). El comprador de laopción, por su parte, tiene el derechocontractual a adquirir sus acciones de Ixnaya un precio acordado entre ustedes, porejemplo, 100 dólares. Usted conserva susacciones mientras se mantengan por debajode 100 dólares, y ganará la substancialprima de 1.000 dólares, que servirá paraatenuar el impacto en caso de que lasacciones de Ixnay sufran una pérdida.

Menos riesgo, más ingresos... ¿qué tienede malo?

Imaginemos ahora que las acciones deIxnay experimentan una subida de la nochea la mañana y que su cotización se disparahasta 110 dólares. El comprador de suopción ejercitará sus derechos, y se llevará

sus acciones por 100 dólares cada una.Usted seguirá disfrutando de sus 1.000dólares de prima, pero él se queda con susacciones de Ixnay, y cuanto más suban lasacciones, peor se sentirá usted.1

Como el potencial de ganancia de unaacción es ilimitado, mientras que ningunapérdida puede superar el 100%, la únicapersona que se enriquecerá con este tipo deestrategia es su corredor de bolsa. Puedeponer un suelo bajo sus pérdidas, perotambién habrá colocado un techo sobre susganancias. En el caso de los inversoresindividuales, cubrir el riesgo de pérdidanunca compensa el hecho de tener querenunciar a la mayor parte del potencial deganancia.

Capítulo 17

Cuatro historias reales

extremadamente instructivas

La palabra «extremadamente» que aparece enel título es una especie de juego de palabras,porque las historias representan extremos dediversos tipos que se han manifestado en WallStreet en los últimos años. Son instructivas ycomunican severas advertencias a cualquierpersona que tenga una seria relación con el mundode las acciones y las obligaciones, no sólo paralos inversores especuladores ordinarios, sinotambién para profesionales, analistas de valores,gestores de fondos, administradores de cuentas defideicomiso e incluso para los bancos que prestandinero a las empresas. Las cuatro empresas quevamos a estudiar, y los diferentes extremos queilustran, son los siguientes:

Penn Central (Railroad) Co. Un ejemplo

extremo de la desatención prestada a las máselementales señales de alarma de debilidadfinanciera por parte de todos aquellos que tuvieronobligaciones o acciones de este sistema bajo susupervisión. Una cotización de mercadodescabelladamente alta para las acciones de ungigante con pies de barro.

Ling-Temco-Vought Inc. Un ejemplo extremode «construcción de imperios» rápida y sin basesólida, cuyo fracaso absoluto está prácticamentegarantizado; sin embargo, se vio ayudado por unaindiscriminada concesión de préstamos bancarios.

NVF Corp. Un ejemplo extremo deadquisición empresarial, en la cual la pequeñaempresa absorbe a otra que es siete veces másgrande que ella, y en el proceso incurre en unenorme endeudamiento y recurre a unasasombrosas artimañas contables.

AAA Enterprise. Un ejemplo extremo definanciación mediante salida a bolsa de unapequeña empresa; su valor se basaba en la palabramágica «franquicia», y poco más, patrocinada por

importantes agencias de bolsa. La quiebra seprodujo en un plazo de dos años desde su salida abolsa y de la duplicación de su precio de salida,ya inflado, como consecuencia de la acción de unimprudente mercado de valores.

El caso de Penn Central

Es el mayor ferrocarril de Estados Unidos enactivos y en ingresos brutos. Su quiebra en 1970conmocionó al mundo financiero. Incumplió elpago de la mayor parte de sus emisiones deobligaciones, y ha estado en peligro de tener quecesar sus operaciones por completo. Susemisiones de valores cayeron espectacularmenteen cotización; la de las acciones ordinarias desdeun máximo de 86,5 alcanzado en 1968 a un mínimode 5,5 en 1970. (Parece haber pocas dudas de queestas acciones serán canceladas en lareorganización).*

Nuestra afirmación esencial es que la

aplicación de las más simples reglas de análisis devalores y de los más sencillos criterios deinversión sensata habrían puesto de manifiesto lasdebilidades esenciales del sistema de Penn Centralmucho antes de su quiebra, con seguridad en 1968,cuando las acciones cotizaban a su nivel máximodesde 1929, y cuando la mayor parte de susemisiones de obligaciones podrían haber sidocanjeadas a precios equivalentes por obligacionesde concesionarias de servicios y suministrospúblicos bien garantizadas con los mismos tiposde cupón. Los comentarios que se recogen acontinuación son absolutamente pertinentes:

1. En la Guía de Obligaciones de S&P serefleja el dato de que en 1968 la empresa ganó1,98 veces las cargas de intereses, y en 1967 1,91veces. La cobertura mínima prescrita para lasobligaciones de ferrocarriles en nuestro libro detexto Security Analysis es de 5 veces antes deimpuestos sobre la renta y de 2,9 veces después deimpuestos sobre la renta a tipos ordinarios. Por lo

que nosotros sabemos, la validez de esos criteriosnunca ha sido puesta en tela de juicio por ningunaautoridad en el campo de la inversión. Basándonosen nuestros requisitos de beneficios después deimpuestos, Penn Central no estaba a la altura en elrequisito de seguridad. Sin embargo, nuestrorequisito después de impuestos se basa en un ratioantes de impuestos de 5 veces, deduciendo elimpuesto de la renta ordinario después de losintereses de las obligaciones. En el caso de PennCentral no había pagado impuesto de la rentaalguno del que hablar durante los últimos 11 años.Por lo tanto, la cobertura de sus cargas porintereses antes de impuestos era de menos de 2veces, una cifra absolutamente inadecuada a juzgarpor nuestro conservador requisito de 5 veces.

2. El hecho de que la empresa no hubiesepagado el impuesto sobre la renta durante unperíodo de tiempo tan prolongado debería haberplanteado serias dudas sobre la validez de susbeneficios declarados.

3. Las obligaciones del sistema Penn Central

podrían haber sido canjeadas en 1968 y en 1969,sin sacrificio de precio o de renta, por otras muchomejor garantizadas. Por ejemplo, en 1969, lasobligaciones al 4,5 de Pennsylvania RR convencimiento en 1994 (que formaban parte de PennCentral) oscilaban en una banda del 61 al 74,5%,mientras que las obligaciones al 4,375, convencimiento en 1994, de Pennsylvania ElectricCo., oscilaban en una banda de cotización de64,25 a 72,25. La concesionaria del servicio deelectricidad había tenido unos ingresos quesuponían multiplicar por 4,20 antes de impuestossus intereses en 1968, en comparación con las 1,98veces del sistema Penn Central; durante 1969 lasindicaciones comparativas de la última fueronempeorando ininterrumpidamente. Un canje de estetipo era claramente conveniente, y habría sido unsalvavidas para los tenedores de obligaciones dePenn Central. (A finales de 1970 las obligacionesal 4,25 del ferrocarril habían sido impagadas, ycotizaban a sólo 18,5, mientras que lasobligaciones al 4,375 de la eléctrica cerraron a

66,5).4. Penn Central declaró unos beneficios de

3,80 dólares por acción en 1968; su preciomáximo de 86,5 en aquel año suponía multiplicarpor 24 tales beneficios. Sin embargo, cualquieranalista que se ganase el sueldo debería habersepreguntado hasta qué punto eran «reales» unosbeneficios de ese tipo declarados sin que fuesenecesario pagar ningún tipo de impuesto sobre larenta por tales beneficios.

5. Desde 1960 la nueva empresa fusionada*

había declarado «beneficios» de 6,80 dólares poracción, en reflejo de lo cual las accionesordinarias ascendieron posteriormente hasta sunivel máximo de 86,5. Esto suponía una valoraciónde más de 2.000 millones de dólares por elcapital. ¿Cuántos de esos compradores sabían enaquel momento que sus tan apreciados beneficiosestaban calculados antes de una carga especial de275 millones de dólares o lo que era lo mismo 12dólares por acción, a los que deberían hacer frenteen 1971 en concepto de «costes y pérdidas»

ocasionadas por la fusión? ¡Oh, Wall Street, tierrade las maravillas en la que una empresa puededeclarar «beneficios» de 6,80 dólares por acciónen una página y «costes y pérdidas» especiales porvalor de 12 dólares en otra y los accionistas yespeculadores seguir frotándose las manos conregocijo!†

6. Un analista de ferrocarriles habría sabidodesde hacía mucho tiempo que la imagen deexplotación de Penn Central era muy mala encomparación con los ferrocarriles más rentables.Por ejemplo, su ratio de transporte era de 47,5%en 1968, en comparación con el 35,2% de suvecino Norfolk & Western.*

7. A lo largo de toda la trayectoria huboalgunas transacciones desconcertantes con unospeculiares resultados contables.1 Los datos sondemasiado complicados para adentrarse en ellosen este momento.

Conclusión: El planteamiento de que unamejor gestión podría haber salvado de la quiebra a

Penn Central puede tener algún mérito. Sinembargo, no hay duda en absoluto de que despuésde 1968 no deberían haber quedado niobligaciones ni acciones del sistema Penn Centralen ninguna cuenta de valores supervisada por unanalista de valores competente, por un gestor defondos, por profesionales de la administraciónfiduciaria o por asesores de inversión. Lección:los analistas de valores deberían atender a susfunciones más elementales antes de lanzarse aestudiar los movimientos del mercado de valores,tratar de leer el futuro en bolas de cristal, elaborarcomplejos cálculos materiales o lanzarse arealizar viajes de investigación con todos losgastos pagados.†

Ling-Temco-Vougth Inc.

Ésta es una historia de expansión desquiciaday de endeudamiento desquiciado, que acabó enapocalípticas pérdidas y en multitud de problemas

financieros. Como suele pasar en estos casos, elculpable principal tanto de la creación del granimperio como de su ignominiosa caída fue un«joven genio» de aspecto inocente; de todasformas hay muchos otros que también deberíancargar sobre sus espaldas una buena dosis deresponsabilidad en el desastre.**

La ascensión y caída de Ling-Temco-Voughtse puede resumir exponiendo unas cuentas deresultados condensadas y unos extractos delbalance correspondientes a cinco años del período1958-1970. Estos datos se pueden encontrar en latabla 17.1. La primera columna muestra losmodestos comienzos de la empresa en 1958,cuando sus ventas ascendieron únicamente a sietemillones de dólares. La siguiente columna ofrecelas cifras correspondientes a 1960; la empresa sehabía multiplicado por 20 en sólo dos años, perotodavía era relativamente pequeña. Despuésllegaron los años dorados de 1967 y 1968, en losque las ventas volvieron a multiplicarse por 20hasta alcanzar los 2.800 millones de dólares

mientras que la cifra de endeudamiento seampliaba desde 44 millones de dólares hasta laimponente cifra de 1.653 millones de dólares. En1969 se produjeron nuevas adquisiciones, unnuevo y enorme crecimiento adicional de la deuda(¡hasta alcanzar un total de 1.865 millones dedólares!), y el inicio de los problemas serios. Eseaño se declaró una gran pérdida, después departidas extraordinarias; la cotización de la accióndescendió desde el punto máximo de 1967, 169,5,hasta un punto mínimo de 24; el joven genio fuesustituido en el timón de la empresa. Losresultados de 1970 fueron aún peores. La empresadeclaró una pérdida neta total de cerca de 70millones de dólares; la cotización de la acción sedesplomó hasta un precio de 7,125 y su mayoremisión de obligaciones llegó a cotizar en unmomento a la despreciable cifra de 15 centavospor dólar. La política de expansión de la empresasufrió una radical modificación, varias de susimportantes participaciones se colocaron en elmercado, y se consiguieron ciertos avances en la

reducción de sus mastodónticas obligaciones.Las cifras recogidas en nuestra tabla son tan

elocuentes que en realidad sobran las palabras. Detodas formas, pronunciaremos algunas:

1. El período de expansión de la empresa noestuvo exento de interrupciones. En 1961 arrojó unpequeño déficit de explotación pero, adoptandouna práctica que posteriormente aparecería enmuchas memorias en el año 1970, evidentementedecidió imputar todas las posibles cargas yreservas a un único mal año.* Todos esos cargosascendieron a un total de 13 millones de dólares,que era una cifra superior al beneficio netocombinado de los tres años anteriores. Ahoraestaba en condiciones de declarar «beneficiosrécord» en 1962, etc.

2. A finales de 1966 el activo tangible neto secifraba en 7,66 dólares por acción ordinaria(después de deducir el efecto del desdoblamiento3 por 2). Por lo tanto, la cotización de mercado en1967 alcanzaba el nivel de 22 veces (!) el valordeclarado del activo por aquella época. A finalesde 1968 el balance indicaba que había 286millones de dólares disponibles para los3.800.000 acciones ordinarias y de clases AA, olo que es lo mismo 77 dólares por acción. Sin

embargo, si deducimos las acciones preferentes asu pleno valor y excluimos las partidas de fondode comercio y el enorme «activo» de descuento deobligaciones,† la cifra que quedaría sería de 13millones de dólares para las acciones ordinarias,solamente 3 dólares por acción. Este capitaltangible fue arrasado por las pérdidas de los añossiguientes.

3. Hacia finales de 1967 dos de nuestrasmejor consideradas entidades bancarias ofrecieron600.000 acciones del capital de Ling-Temco-Vought a 111 dólares por acción. El precio habíallegado a ser altísimo, de 169,5. En menos de tresaños el precio cayó hasta 7,125.**

4. A finales de 1967 los préstamos bancarioshabían alcanzado un valor de 161 millones dedólares, y un año después se habían disparadohasta los 414 millones de dólares, cifra quedebería haber causado estremecimientos de terror.Además, el endeudamiento a largo plazo ascendíaa 1.237 millones de dólares. Llegado 1969, ladeuda combinada alcanzaba un total de 1.869

millones de dólares. Es posible que esta cifra hayasido la mayor deuda combinada de cualquierempresa industrial en cualquier lugar y encualquier época, con la única excepción de lainexpugnable Standard Oil of NJ.

5. Las pérdidas de 1969 y 1970 superaroncon creces los beneficios totales obtenidos desdela formación de la empresa.

Lección: La primera cuestión que nosplanteamos ante la historia de Ling-Temco-Voughtes la siguiente: ¿Cómo es posible que llegase aconvencer a los bancos comerciales para queprestasen a la empresa tales cantidades de dinerodurante su período de expansión? En 1966 y antes,la cobertura de las cargas de interés de la empresano respetaban unos criterios conservadores, y lomismo ocurría con el ratio entre activo circulante ypasivo circulante y entre capital y deuda total. Sinembargo, en los dos años siguientes los bancosanticiparon a la empresa prácticamente 400millones de dólares adicionales para realizar más

«diversificaciones». No fue un buen negocio paralos bancos, y fue aún peor, por sus consecuencias,para los accionistas de la empresa. Si el caso deLing-Temco-Vought sirviese para mantener a losbancos comerciales alejados de cualquier intentode ayudar y apoyar expansiones insensatas de esteestilo en el futuro, en última instancia algo buenohabría salido de toda esta historia.*

La absorción de Sharon Steel por parte de NVF(una pieza de coleccionista)

A finales de 1968 NVF Company era unaempresa con 4,6 millones de dólares de deuda alargo plazo, 17,4 millones de dólares de capital,31 millones de dólares en volumen de ventas y502.000 dólares de beneficio neto (antes de uncrédito especial por importe de 374.000 dólares).Se dedicaba a una actividad descrita como «fibray plásticos vulcanizados». La dirección decidióabsorber a Sharon Steel Corp., que tenía 43

millones de dólares de deuda a largo plazo, uncapital social de 101 millones de dólares, 219millones de dólares en volumen de ventas y2.929.000 dólares de beneficio neto. La empresaque se había marcado como objetivo adquirir era,por lo tanto, siete veces mayor que NVF, laadquirente. A principios de 1969 presentó unaoferta por la totalidad de las acciones de Sharon.Las condiciones por acción fueron 70 dólares enimporte nominal de obligaciones subordinadas al5% de NVF, con vencimiento en 1994, máswarrants para comprar 1,5 acciones de NVF a 22dólares por acción de NVF. La dirección deSharon presentó una resistencia numantina a esteintento de absorción, pero fue en vano. NVFadquirió el 88% del capital de Sharon en virtud desu oferta, emitiendo por lo tanto 102 millones dedólares de obligaciones al 5% y warrants querepresentaban 2.197.000 acciones. Si la ofertahubiese sido operativa al 100%, la empresaconsolidada habría tenido, en el año 1968, 163millones de dólares de deuda, únicamente 2,2

millones de dólares de capital social tangible, yventas por valor de 250 millones de dólares. Lacuestión de los beneficios netos habría sido unpoco complicada de establecer, peroposteriormente la empresa declaró que elresultado del ejercicio había sido una pérdida netade 50 centavos por acción de NVF, antes de uncrédito extraordinario, y de 3 centavos por acciónde beneficio neto después de dicho crédito.*

Primer comentario: Entre las absorcionesllevadas a cabo en el año 1969, ésta fue sin dudael caso más extremo en cuanto a desproporciónfinanciera. La empresa adquirente asumió laresponsabilidad de una nueva obligación pordeuda con un elevado elemento preferente, y tuvoque modificar el resultado calculado de 1968, quepasó de un beneficio a una pérdida gracias a laoperación. Se puede apreciar una medida deldeterioro de la situación financiera de la empresaderivado de esta transacción en el hecho de quelas nuevas obligaciones al 5% no se vendiesen a

más de 42 centavos por dólar durante el año deemisión. Esto habría indicado la existencia degrandes dudas sobre la seguridad de lasobligaciones y sobre el futuro de la empresa; sinembargo, la dirección de la empresa sacóprovecho de la cotización de las obligaciones yobtuvo unos ahorros en el impuesto sobre la rentaanual de la empresa de aproximadamente un millónde dólares, tal y como se mostrará posteriormente.

La memoria de 1968, publicada después de laabsorción de Sharon, contenía una imagencondensada de estos resultados, que se habíanretrotraído a fin del ejercicio. La memoriacontenía dos partidas de lo más inusuales:

1. Aparecía contabilizada como activo unapartida de 58.600.000 dólares en concepto de«gasto por deuda diferida». El importe erasuperior a la partida completa de «recursospropios», calculados en 40.200.000 dólares.

2. No obstante, los recursos propios noincluían una partida por importe de 20.700.000

dólares, denominada «excedente de capitalrespecto del coste de inversión en Sharon».

Segundo comentario: si eliminamos el gastopor endeudamiento de su imputación como activo,cosa que difícilmente parece posible que sea, eincluimos la otra partida entre los recursospropios (lugar en el que normalmente deberíaencontrarse), obtendremos una declaración másrealista del capital tangible representado por lasacciones de NVF, es decir 2.200.000 dólares. Porlo tanto, el primer efecto de la operación ha sidoel de reducir el «capital real» de NVF de17.400.000 dólares a 2.200.000 dólares, o lo quees lo mismo, de 23,71 dólares por acción aaproximadamente 3 dólares por acción, sobre731.000 acciones. Además, los accionistas deNVF habían concedido a terceros el derecho aadquirir ese mismo número de acciones,multiplicado por 3,5, a seis puntos porcentualespor debajo del precio de mercado a cierre de1968. El valor inicial de mercado de los warrants

fue en aquel momento de aproximadamente 12dólares cada uno, o lo que es lo mismo un total deaproximadamente 30 millones de dólares paraaquellos que participaron en la oferta de compra.De hecho, el valor de mercado de los warrantssuperaba con creces el valor de mercado total delcapital en circulación de NVF, otra pruebaevidente de la naturaleza de casa comenzada por eltejado que tenía la transacción.

Los trucos contables

Cuando pasamos de este balance pro forma ala memoria del siguiente año encontramos variosasientos de desconcertante apariencia. Además delgasto por intereses básicos (la nada desdeñablecifra de 7.500.000 dólares), nos encontramos conuna deducción de 1.795.000 dólares en conceptode «amortización de gasto de deuda diferido». Sinembargo, este último asiento queda prácticamentecontrarrestado en el siguiente epígrafe por una

entrada muy desconcertante: «amortización delcapital respecto del coste de inversión en filial:Cr. 1.650.000 dólares». En una de las notas al pieencontramos un asiento que no aparece en ningunaotra memoria financiera de la que tengamosconocimiento: parte del capital social se denominacomo «valor justo de mercado de warrantsemitidos en relación con la adquisición, etcétera,22.129.000 dólares».

¿Qué demonios quieren decir todos esosasientos? No se hace referencia a ninguno de ellosen el texto descriptivo de la memoria de 1959. Elanalista de valores bien preparado tiene queimaginar lo que quieren decir estos misterios porsí mismo, casi como si fuese un detective.Descubre que la idea subyacente es la de tratar deobtener una ventaja tributaria derivada del bajoprecio inicial de las obligaciones al 5%. Para loslectores que puedan estar interesados en estaingeniosa operación, exponemos nuestra soluciónen el apéndice 6..

Otras partidas inusuales

1. Inmediatamente después del cierre de1969, la empresa adquirió un mínimo de 650.000warrants a un precio de 9,38 dólares cada uno.Esto es extraordinario, en especial si tenemos encuenta que: (a) la propia NVF tenía sólo 700.000dólares en efectivo a fin de año, y tenía 4.400.000dólares de deuda que debía reembolsar en 1970(evidentemente, los 6 millones de dólares pagadospor los warrants tuvieron que ser tomados apréstamo); (b) con estos warrants estabacomprando «papel moneda» en un momento en elque sus obligaciones al 5% se vendían a menos de40 centavos por dólar, lo que normalmente es unaadvertencia de que en el futuro se tendránproblemas financieros.

2. Como compensación parcial, la empresahabía retirado 5.100.000 dólares de susobligaciones, junto con 253.000 warrants enintercambio por un importe similar de accionesordinarias. Esto pudo hacerse porque, a causa de

las veleidades del mercado de valores, habíapersonas vendiendo las obligaciones al 5% amenos de 40, mientras que el capital ordinario sevendía a un precio medio de 13,5, sin pagardividendo.

3. La empresa tenía planes en marcha no sólopara vender acciones a sus empleados, sinotambién para venderles un mayor número dewarrants para adquirir acciones. Al igual que lascompras de acciones, los warrants debían serpagados mediante un desembolso anticipado del5% y el resto durante muchos años en el futuro. Esel único plan de compra por parte de empleadoscuyo objeto sean warrants del que tenemosnoticia. ¿Tardará mucho alguien en inventar yvender a plazos el derecho a comprar el derecho acomprar una acción, y así sucesivamente?

4. En el año 1969, la recientemente adquiridaSharon Steel Co. modificó su método de calcularel coste de las pensiones, y también adoptó unatasa de amortización inferior. Estasmodificaciones de contabilidad añadieron

aproximadamente 1 dólar por acción a losbeneficios declarados de NVF antes de dilución.

5. A finales de 1970, la Guía de Acciones deStandard & Poor’s declaró que las acciones deNVF cotizaban a un PER de únicamente 2, la ciframás baja de las más de 4.500 acciones incluidasen el folleto. Como se solía decir en Wall Street,esto era «importante en caso de que fuera cierto».El PER se basaba en el precio a cierre delejercicio de 8,5 y en los «beneficios» calculadosde 5,38 dólares por acción correspondiente a los12 meses concluidos en septiembre de 1970.(Utilizando estas cifras, las acciones cotizabanúnicamente a 1,6 veces los beneficios). Noobstante, ese PER no tenía en cuenta el gran factorde dilución,* ni tampoco los resultados negativosque se habían sufrido en la práctica durante elúltimo trimestre de 1970. Cuando estas cifrascorrespondientes al final del ejercicio acabaronpublicándose, mostraron que únicamente se habíaobtenido un beneficio de 2,03 dólares por acción,antes de ajustar la dilución, y de 1,80 dólares por

acción después de ajustar la dilución. También hayque tener en cuenta que el precio de mercadoagregado de la acción y los warrants en aquellafecha era de aproximadamente 14 millones dedólares en comparación con una deuda porobligaciones de 135 millones de dólares, lo quesupone indiscutiblemente una posición escasa decapital.

AAA Enterprises

Historia

Hace aproximadamente quince 15, unestudiante universitario llamado Williams empezóa vender caravanas.† En 1965 constituyó unasociedad para llevar a cabo su actividadempresarial. Aquel año vendió caravanas porvalor de 5.800.000 dólares, y obtuvo un beneficiode 61.000 dólares antes del impuesto desociedades. Para el año 1968 se había unido al

movimiento «de las franquicias» y estabavendiendo a otros el derecho a vender caravanascon su denominación comercial. También tuvo labrillante idea de introducirse en el negocio deelaborar declaraciones tributarias, utilizando suscaravanas como oficinas. Constituyó una filialdenominada Mr. Tax of America y, por supuesto,empezó a vender franquicias a otras personas paraque utilizasen esa idea y el nombre. Multiplicó elnúmero de acciones de su sociedad hasta2.710.000, y se preparó para realizar una ofertapública inicial. Descubrió que una de las mayoresagencias de valores del país, junto con otras,estaba interesada en ocuparse de la salida almercado de su empresa. En marzo de 1969ofrecieron al público 500.000 acciones de AAAEnterprises a un precio de 13 dólares por acción.De ese número de acciones, se vendieron 300.000por cuenta personal de Mr. Williams y 200.000 sevendieron por cuenta de la sociedad, incorporando2.400.000 dólares a sus recursos. La cotización delas acciones se duplicó rápidamente, alcanzando la

cifra de 28, lo que suponía un valor de 84 millonesde dólares para el capital de la sociedad, encomparación con un valor contable de, pormencionar una cifra, 4.200.000 dólares y unosbeneficios máximos declarados de 690.000dólares. Por lo tanto, las acciones cotizaban a unsustancioso múltiplo de 115 veces sus beneficiosactuales (que eran también los mayores de lahistoria) por acción. Sin ningún tipo de duda, Mr.Williams había elegido el nombre de AAAEnterprises para que apareciese la primera en laspáginas amarillas. Un resultado secundario era quesu empresa estaba destinada a aparecer la primeraen la Guía de Acciones de Standard & Poor’s. Aligual que el de Abu-Ben-Adhem, el primero detodos.* Esto nos da un motivo especial paraelegirlo como ejemplo dantesco de las «accionesrecalentadas» y la nueva financiación de 1969.

Comentario: Ésta no fue una mala operaciónpara Mr. Williams. Las 300.000 acciones quevendió tenían un valor contable en diciembre de

1968 de 180.000 dólares y se embolsó por ellas20 veces más, la imponente cifra de 3.600.000dólares. Los intermediarios que se encargaron decolocar la emisión se repartieron 500.000 dólares,menos los gastos.

1. El negocio no fue tan brillante para losclientes de los intermediarios financieros. Se lespidió que pagasen aproximadamente 10 veces elvalor contable de la acción, después de haberrealizado la operación de autoinducción derevalorización de incrementar el capital poracción de 59 centavos a 1,35 dólares con supropio dinero.* Antes de 1968, su mejor año, losbeneficios máximos de la empresa habían sidounos ridículos 7 centavos por acción. Porsupuesto, había ambiciosos planes para el futuro,pero se estaba pidiendo al público que pagasegenerosamente por adelantado la esperanza de queestos planes llegasen a materializarse.

2. No obstante, el precio de la acción seduplicó poco después de su primera emisión, y

cualquiera de esos clientes de las agencias deintermediación podría haber salido de laoperación con un bonito beneficio. ¿Altera estehecho la flotación, o la posibilidad prevista de quepudiese ocurrir exonera a los distribuidoresoriginales de la emisión de la responsabilidad delo sucedido con esta oferta pública y losacontecimientos que se produjeronposteriormente? Es una pregunta que no resultafácil responder, pero merece un análisis detenidopor parte de Wall Street y las agenciassupervisoras de la Administración.†

Historia posterior

Con su capital ampliado, AAA Enterprises seintrodujo en dos actividades adicionales. En 1969abrió una cadena de venta minorista de moquetas,y adquirió una fábrica que construía caravanas.Los resultados declarados de los nueve primerosmeses no fueron exactamente brillantes, pero

fueron un poco mejores que los del año anterior,22 centavos por acción frente a 14 centavos. Loque ocurrió en los meses siguientes fueliteralmente increíble. La empresa perdió4.365.000 dólares, o lo que es lo mismo 1,49dólares por acción. Esto consumió todo su capitalanterior a la financiación, más los 2.400.000dólares íntegros recibidos con la venta de lasacciones, más dos tercios del importe declaradocomo beneficio en los nueve primeros meses de1969. Quedaba una patética cantidad de 242.000dólares, o lo que es lo mismo 8 centavos poracción, de capital para los accionistas públicosque habían pagado 13 dólares por la nueva ofertasólo siete meses antes. No obstante, las accionescerraron el ejercicio de 1969 a 8,125 comprador,lo que supone una «valoración» de más de 25millones de dólares por la empresa.

Comentario adicional: 1. Es mucho creerque la empresa hubiese ganado realmente 686.000dólares de enero a septiembre de 1969, y después

que hubiese perdido 4.365.000 dólares en los tresmeses siguientes. Algo raro, raro, raro pasaba conlos resultados declarados el 30 de septiembre.

2. El precio de cierre del ejercicio de 8,125comprador era aún más una demostración de loabsolutamente desquiciados que eran los preciosde cotización originales de 13 vendedor, o laulterior subida de la «acción recalentada» hasta unmáximo de cotización de 28 comprador. Estasúltimas cotizaciones por lo menos se basaban en elentusiasmo y en la esperanza, y estabanabsolutamente desprovistas de cualquier conexiónproporcional con la realidad y el sentido común,pero por lo menos eran comprensibles. Lavaloración a final del ejercicio de 25 millones dedólares se estaba otorgando a una empresa quehabía perdido la totalidad de su capital, con laexcepción de un minúsculo remanente, respecto dela cual era absolutamente inminente la declaraciónde insolvencia, y respecto de la cual las palabras«entusiasmo» o «esperanza» únicamente habríansido amargos sarcasmos. (Es cierto que las cifras

de cierre del ejercicio todavía no habían sidopublicadas el 31 de diciembre, pero es obligaciónde las agencias de Wall Street que tienen vínculoscon una sociedad contar con los informes deexplotación mensuales y ofrecer una idearelativamente ajustada de qué tal lo está haciendola sociedad en cuestión).

Capítulo final

Durante la primera mitad de 1970 la empresadeclaró una pérdida adicional de 1 millón dedólares. Ahora tenía un déficit de capital dedimensiones considerables. Se mantuvo a salvo dela quiebra gracias a préstamos realizados por Mr.Williams, hasta un importe máximo de 2.500.000dólares. Aparentemente no se realizaron másdeclaraciones, hasta que en enero de 1971 AAAEnterprises acabó solicitando la declaración dequiebra. La cotización de las acciones a fin de messeguía siendo de 0,50 centavos comprador por

acción, lo que supone una valoración de 1.500.000dólares por toda la emisión, que evidentemente notenía más valor que el de servir para empapelar lapared. Fin de nuestra historia.

Lecciones y preguntas: El públicoespeculador es incorregible. En términosfinancieros no sabe ni siquiera contar hasta tres.Está dispuesto a comprar lo que sea, a cualquierprecio, si parece que hay algo de «acción» enmarcha. Estará dispuesto a aceptar cualquierempresa identificada con las «franquicias», losordenadores, la electrónica, la ciencia, latecnología o lo que se le ocurra, cuando esa modaen concreto esté en pleno apogeo. Nuestroslectores, todos ellos sensatos inversores, están porencima de tales necedades, por descontado. Noobstante sigue siendo necesario plantearse algunaspreguntas: ¿No deberían las agencias de inversiónresponsables estar obligadas, por una meracuestión de honor, a no establecer vínculos que lasrelacionasen con tales empresas, nueve de cada

diez condenadas de antemano al fracaso y a ladesaparición en última instancia? (Ésta era, porcierto, la situación cuando el autor empezó atrabajar en Wall Street en 1914. En comparación,podría dar la impresión de que los criterios éticosde Wall Street han retrocedido en lugar de avanzaren los 57 años transcurridos desde aquella fecha, apesar de todas las reformas y todos los controlesestablecidos). ¿Podría, y debería la Comisión delMercado de Valores recibir poderes adicionalespara proteger al público, más allá de los que yatiene, que se limitan a solicitar la impresión detodos los hechos relevantes en los folletos deoferta? ¿Debería elaborarse alguna especie declasificación de las ofertas públicas de diversostipos, que se publicase de forma que todo elmundo pudiese examinarla? ¿Deberían todos losfolletos, y tal vez todas las confirmaciones deventa realizadas al amparo de una oferta original,llevar algún tipo de garantía formal de que elprecio de oferta de la emisión no estásustancialmente desalineado de los precios

imperantes de emisiones del mismo tipo general yadeterminados en el mercado? Mientras redactamosesta edición de la obra, está en marcha unmovimiento que quiere promover la reforma de losabusos de Wall Street. Será difícil imponer unoscambios que merezcan la pena en el campo de lasnuevas ofertas, porque los abusos son en granmedida resultado de la despreocupación, la faltade sentido y la codicia del propio público. Sinembargo, la cuestión merece un análisis detenido yexhaustivo.*

Cuanto más cambian las cosas...

Graham destaca cuatro casos extremos:

— Un «gigante con los pies de barro» con unacotización excesiva.

— Un conglomerado que estaba construyendo unimperio.

— Una fusión en la cual una empresa minúsculaabsorbe a una empresa grande.

— Una oferta pública inicial de acciones de unaempresa que básicamente no vale nada.

En los últimos años se han producido nuevosejemplos de los extremos citados por Graham encantidad suficiente para llenar una enciclopedia. Acontinuación ofrecemos un muestrario:

Lucent... pero no transparente

A mediados del año 2000, las acciones deLucent Technologies Inc., estaban repartidas entreun número de inversores mayor que el de cualquier

otra empresa de Estados Unidos. Con unacapitalización de mercado de 192.900 millones dedólares, era la duodécima empresa en valor deEstados Unidos.

FIGURA 17.1

Lucent Technologies Inc.

Todas las cifras en millones de dólares. *Otros activos, queincluyen el fondo de comercio.Fuente: Informes financieros trimestrales de Lucent(Formulario 10-Q).

¿Estaba justificada esa gigantesca

valoración? Examinemos algunos datos básicos dela memoria financiera de Lucent correspondienteal trimestre fiscal concluido a 30 de junio de 2000(véase figura 17.1).1

Un examen más detenido de la memoria deLucent debería hacer saltar más luces rojas dealerta que una caravana de camiones de bomberosde camino al Coloso en Llamas:

— Lucent acababa de adquirir a un proveedor debienes de equipo ópticos, ChromatisNetworks, por 4.800 millones de dólares, delos cuales 4.200 millones de dólares eran«fondo de comercio» (o coste por encima delvalor contable). Chromatis tenía 150empleados, ningún cliente y unos ingresosiguales a... cero, por lo que el término «fondode comercio» parece inadecuado; es posibleque «pozo sin fondo» fuese un término másexacto. Si los productos en embrión deChromatis no conseguían buenos resultados,Lucent tendría que revertir el cargo de fondo

de comercio e imputarlo como gasto concargo a futuros beneficios.

— Una nota al pie de página revelaba queLucent había prestado 1.500 millones dedólares a algunos compradores de susproductos. Lucent también había asumidoresponsabilidad respecto de 350 millones dedólares en concepto de garantía de fondosque sus clientes habían pedido prestados aotros. El total de estas «financiaciones declientes» se había duplicado en un año, lo quesugería que los compradores se estabanquedando sin dinero en efectivo para comprarlos productos de Lucent. ¿Qué pasaría si sequedaban sin efectivo para pagar sus deudas?

— Por último, Lucent había contabilizado elcoste de desarrollo de nuevo software como«activo de capital». ¿En vez de un activo, noera en realidad un gasto de explotaciónrutinario que debería abonarse con cargo alos beneficios?

Conclusión: En agosto de 2001 Lucent cerróla división de Chromatis después de que susproductos atrajesen, según se dijo, únicamente ados clientes.2 En el ejercicio fiscal 2001 Lucentsufrió pérdidas por 16.200 millones de dólares; enel ejercicio fiscal 2002, sufrió pérdidas por otros11.900 millones de dólares. En esas cifras seincluían pérdidas por valor de 3.500 millones dedólares en concepto de «provisiones para fallidosy financiación de clientes», 4.100 millones dedólares por «minoraciones de valor relacionadascon el fondo de comercio» y 362 millones dedólares en cargas «relacionadas con capitalizaciónde software».

Las acciones de Lucent, que cotizaban a51,062 dólares el 30 de junio de 2000, acabaron2002 a 1,26 dólares, una pérdida de casi 190.000millones de dólares en valor de mercado en dosaños y medio.

El mago de las adquisiciones

Para describir a Tyco International Ltd., nopodemos más que parafrasear a Winston Churchilly decir que nunca se había vendido tanto por tantosa tan pocos. Desde 1997 hasta 2001, esteconglomerado con sede en Bermuda gastó un totalde más de 37.000 millones de dólares, la mayorparte de él en acciones de sociedades quecompraban acciones de Tyco de la misma maneraque Imelda Marcos compraba zapatos. Sólo en elejercicio fiscal del año 2000, según su memoriaanual, Tyco adquirió aproximadamente 200empresas, una media de más de una cada dos días.

¿El resultado? Tyco creció de manerafenomenalmente rápida; en cinco años, losingresos pasaron de 7.600 millones de dólares a34.000 millones de dólares y los ingresos deexplotación se dispararon, pasando de una pérdidade 476 millones de dólares a un beneficio de6.200 millones de dólares. No es sorprendente quela empresa tuviese una valoración total demercado de 114.000 millones de dólares a finalesde 2001.

Sin embargo, los estados financieros de Tycoeran tan asombrosamente enigmáticos, por lomenos, como su crecimiento. Prácticamente todoslos años incluían cientos de millones de dólares encargos relacionados con las adquisiciones. Estosgastos correspondían a tres categorías principales:

1. Costes de «fusión» o «reestructuración» o «deotro tipo no recurrente».

2. «Cargas por minoración de activosduraderos».

3. «Cancelaciones contables de investigación ydesarrollo en curso adquiridas».

¿Cómo se han ido produciendo estasimputaciones a lo largo del tiempo?

Como se puede ver en la tabla, las cargas porfusiones y reestructuraciones, que se supone queno son recurrentes, aparecían en cuatro de loscinco ejercicios, y ascendían a unos imponentes2.500 millones de dólares. La minoración deactivos duraderos aparecía con la misma

insistencia, y ascendía a más 700 millones dedólares. Las cancelaciones contables de partidasde investigación y desarrollo adquiridasrepresentaban otros 500 millones de dólares.3

FIGURA 17.2

Tyco International Ltd.

Todas las cifras son las que originariamente se declararon,expresadas en cientos de millones de dólares. Los totalesde «fusiones y adquisiciones» no incluyen los acuerdos deagrupación de intereses.Fuente: Informes anuales de Tyco International(Formulario 10-K).

El inversor inteligente debería preguntar:

— Si la estrategia de crecimiento medianteadquisiciones de Tyco era una idea tanbrillante, ¿cómo es posible que tuviese quegastar una media de 750 millones de dólaresal año para corregir los desajustesprovocados por ella?

— Si, como parece claro, Tyco no se dedicaba ahacer cosas, sino a comprar otras empresasque hacían cosas, ¿cómo es posible calificarde no recurrentes sus gastos de fusión yreorganización? ¿No formaban parte de loscostes normales de la actividad ordinaria deTyco?

— Teniendo en cuenta que las cargas decontabilidad de las adquisiciones realizadasen el pasado se acumulaban en las cuentas delos siguientes ejercicios, lastrando losbeneficios, ¿quién era capaz de decir cómoiba a ser el beneficio del año siguiente?

De hecho, los inversores ni siquiera podíandecir cuáles eran los beneficios de los ejercicios

pasados. En 1999, después de una inspección decontabilidad realizada por la Comisión delMercado de Valores de Estados Unidos, Tycoañadió 257 millones de dólares a sus cargas defusiones y reestructuración en los gastos delejercicio 1998, lo que supone que también en eseejercicio hubo costes «no recurrentes».Simultáneamente, la empresa reorganizó las cargasque había declarado originalmente en 1999: loscargos de fusión y reestructuración se redujeron en929 millones de dólares, mientras que los cargospor minoración de activos duraderos aumentaronen 507 millones de dólares.

Era evidente que Tyco estaba creciendo detamaño, pero ¿también estaba creciendo enrentabilidad? Nadie ajeno a la empresa podíadecirlo con seguridad.

Conclusión: En el ejercicio fiscal 2002,Tyco perdió 9.400 millones de dólares. Lacotización de las acciones, que había cerrado a58,90 dólares a finales de 2001, concluyó 2002 a17,08 dólares, una pérdida del 71% en doce

meses.4

La sardina que se tragó la ballena

El 10 de enero de 2000, America Online Inc.y Time Warner Inc. anunciaron que se iban afusionar en una operación que inicialmente sevaloró en 156.000 millones de dólares.

A 31 de diciembre de 1999, AOL tenía10.300 millones de dólares en activos, y susingresos durante los 12 meses anteriores habíanascendido a 5.700 millones de dólares. TimeWarner, por otra parte, tenía 51.200 millones dedólares en activos y unos ingresos de 27.300millones de dólares. Time Warner era una empresainmensamente mayor, se utilizase la medición quese utilizase, salvo una: la valoración de su capital.Como America Online había hipnotizado a losinversores simplemente por el hecho de estar en elsector de Internet, sus acciones cotizaban alestupendo multiplicador de 164 veces sus

beneficios. El capital de Time Warner, una bolsavariada de televisión por cable, películas, músicay revistas, cotizaba aproximadamente a 50 veceslos beneficios.

Al anunciar la operación, las dos empresas ladenominaron «fusión estratégica de iguales». Elpresidente de Time Warner, Gerald M. Levin,declaró que «las oportunidades son ilimitadas paracualquier persona que esté conectada con AOLTime Warner», sobre todo, añadió, para susaccionistas.

Flotando en éxtasis ante la perspectiva de quesus acciones pudiesen, al fin, conseguir el cachéde una de las empresas favoritas de Internet, losaccionistas de Time Warner aprobaronabrumadoramente la operación. Sin embargo,pasaron por alto unas cuantas cosas:

— Esta «fusión de iguales» estaba diseñada paraofrecer a los accionistas de America Onlineel 55% de la empresa combinada, aunqueTime Warner era cinco veces mayor.

— Por segunda vez en tres años, la Comisión delMercado de Valores de Estados Unidosestaba investigando si America Online habíacontabilizado indebidamente los costes demarketing.

— Prácticamente la mitad del activo total deAmerica Online, con un valor de 4.900millones de dólares, estaba compuesto por«valores de capital disponibles para laventa». Si la cotización de las acciones deempresas de tecnología se desplomaba,desaparecería buena parte de la base deactivos de la empresa.

Conclusión: El 11 de enero de 2001 las dosempresas finalizaron su fusión. AOL Time WarnerInc. perdió 4.900 millones de dólares en 2001, y,en la pérdida más colosal registrada en la historiapor una empresa, otros 98.700 millones de dólaresen 2002. La mayor parte de estas pérdidas tuvieronsu origen en la cancelación de valor de AmericaOnline. Para finales de 2002, los accionistas para

quienes Levin había pronosticado oportunidades«ilimitadas» no tenían nada que enseñar, salvo unapérdida aproximada del 80% del valor de susacciones desde el momento en el que se realizó elprimer anuncio de la operación.5

¿Se puede suspender inversión preescolar?

El 20 de mayo de 1999, eToys Inc. colocó el8% de sus acciones entre el público. Cuatro de losbancos de inversión más prestigiosos de WallStreet, Goldman, Sachs & Co.; BancBostonRobertson Stephens; Donaldson, Lufkin & Jenrette;y Merrill Lynch & Co., garantizaron la colocaciónde 8.320.000 acciones a 20 dólares cada una,obteniendo con la operación 166,4 millones dedólares. La cotización de las acciones se disparó,cerrando a 76,5625 dólares, un incremento del282,8% en el primer día de negociación. A eseprecio, eToys, (que tenía 102 millones deacciones) alcanzó un valor de mercado de 7.800

millones de dólares.6¿Qué tipo de empresa conseguían los

compradores por ese precio? Las ventas de eToyshabían crecido el 4,261% en el ejercicio anterior yhabían incorporado 75.000 nuevos clientes en elúltimo trimestre. Sin embargo, en sus 20 meses deactividad, eToys había conseguido unas ventastotales por valor de 30,6 millones de dólares,respecto de las cuales había incurrido en unapérdida neta total de 30,8 millones de dólares, loque suponía que eToys gastaba 2 dólares por cadadólar de juguetes que vendía.

El folleto de la oferta pública inicial tambiénrevelaba que eToys utilizaría parte de los ingresosde la oferta para adquirir otra organización queoperaba online, Baby-Center, Inc., que habíaperdido 4,5 millones de dólares sobre unas ventasde 4,8 millones de dólares durante el ejercicioanterior. (Para hacerse con esta joya, eToysúnicamente tendría que pagar 205 millones dedólares). Además, eToys «reservaría» 40,6millones de acciones de capital ordinario para su

futura emisión a nombre de su equipo directivo.Por lo tanto, si eToys llegaba a ganar dinero enalgún momento, sus resultados netos tendrían quedividirse no entre 102 millones de acciones, sinoentre 143 millones de acciones, lo que suponíadiluir cualquier potencial futuro beneficio poracción en prácticamente un tercio.

Cualquier comparación que se haga entreeToys y Toys «R» Us Inc., su principal rival, esimpactante. En los tres meses precedentes, Toys«R» Us había obtenido 27 millones de beneficiosnetos y había vendido más de 70 veces másproductos que los que eToys había vendido entodo el año. Y sin embargo, como muestra la figura17.3, el mercado de valores atribuía a eToys unvalor de casi 2.000 millones de dólares más que aToys «R» Us.

Conclusión: El 7 de marzo de 2001 eToyssolicitó la declaración de quiebra después deacumular pérdidas netas por valor de más de 398millones de dólares en su breve vida comosociedad cotizada. Las acciones, que alcanzaron

un máximo de 86 dólares por acción en octubre de1999, hicieron su última aparición en la lista decotización a un penique.

FIGURA 17.3

Una historia de juguetes

Todas las cifras en millones de dólares.Fuentes: Los informes presentados por las empresas a laComisión del Mercado de Valores.

Capítulo 18

Una comparación de ocho pares de

empresas

En este capítulo intentaremos emplear unanueva forma de exposición. Al elegir ocho paresde empresas que aparecen una junto a otra, o casi,en la lista de cotización de la bolsa esperamos sercapaces de exponer de una manera concreta yelocuente algunas de las muchas variedades denaturaleza, estructura financiera, políticas,rendimiento y vicisitudes de las empresasmercantiles, y de las actitudes de inversión yespeculación que se han dado en la escenafinanciera en los últimos años. En cadacomparación comentaremos únicamente losaspectos que tengan una importancia y unsignificado especial.

Pareja 1: Real Estate Investment Trust(establecimientos comerciales,

oficinas, fábricas, etcétera) y RealtyEquities Corp. de Nueva York(inversiones inmobiliarias;construcción general).

En esta primera comparación nos alejaremosdel orden alfabético que hemos utilizado para lasotras parejas. Para nosotros tiene especialsignificado, puesto que aparentemente es capaz deencapsular, por una parte, todo lo que ha sidorazonable, estable y por lo general positivo en losmétodos tradicionales de gestionar el dinero deotras personas, en contraste, en la otra empresa,con la expansión irreflexiva, la prestidigitaciónfinanciera y los cambios y agitaciones incesantesque con tanta frecuencia se dan en las operacionesempresariales actuales. Las dos empresas tienenuna razón social similar, y durante muchos añosaparecieron una junto a la otra en la lista decotización de la American Stock Exchange. Sussímbolos de cotización REI y REC, podríanhaberse confundido fácilmente. Sin embargo, una

de ellas es un serio y formal trust de NuevaInglaterra, dirigido por tres administradores, conoperaciones que se remontan casi un siglo y con unhistorial de pago ininterrumpido de dividendosdesde 1889. Se ha mantenido durante todo esetiempo fiel al mismo tipo de inversionesprudentes, limitando su expansión a una tasamoderada y su deuda a una cifra fácil degestionar.*

La otra empresa es la típica empresa con sedeen Nueva York que experimenta un crecimientosúbito, que le ha llevado a expandir en el plazo deocho años sus activos desde los 6,2 millones dedólares hasta los 154 millones de dólares, y susdeudas en la misma proporción; que se haaventurado a salir de las operacionesinmobiliarias ordinarias para introducirse en unaserie variada de proyectos, como por ejemplo dospistas de carreras, 74 salas cinematográficas, tresagencias literarias, una empresa de relacionespúblicas, hoteles, supermercados y unaparticipación del 26% en una gran empresa de

productos cosméticos (que quebró en 1970).† Esteconglomerado de actividades empresariales fuehábilmente combinado con la correspondientevariedad de ingeniosas operaciones societariascomo por ejemplo:

1. La emisión de acciones preferentes que teníanderecho a percibir un dividendo anual de 7dólares, pero con un valor nominal deúnicamente 1 dólar, y contabilizadas comopasivo a 1 dólar por acción.

2. Un valor de capital ordinario declarado de2.500.000 dólares (1 dólar por acción), másque compensado por la deducción de5.500.000 dólares contabilizados como costede 209.000 acciones de capital adquiridaspara autocartera.

3. Tres series de certificados de opciones desuscripción de acciones, que otorgabanderecho a adquirir un total de 1.578.000acciones.

4. Por lo menos seis tipos diferentes de títulos

de deuda, en forma de deuda hipotecaria,obligaciones, pagarés públicos, pagarésabonables a bancos, «efectos, préstamos ycontratos por pagar» y préstamos pagaderos ala Small Business Administration, que entotal sumaban más de 100 millones de dólaresen marzo de 1969. Además, tenía lashabituales partidas de impuestos y cuentaspor pagar.

Presentaremos en primer lugar unas cuantascifras de las dos empresas tal y como aparecían ensus declaraciones de 1960 (tabla 18.1A). En estatabla comprobaremos que las participaciones delTrust se vendían en el mercado a nueve veces elvalor agregado del capital de Equities. La empresadel Trust tenía un menor importe relativo de deuday una mejor relación de neta a bruta, pero el preciodel capital ordinario era superior en relación conlos beneficios por acción.

TABLA 18.1A

Pareja 1 Real Estate Investment Trust y RealtyEquities Corp. en 1960

En la tabla 18.1B exponemos la situación quese daba aproximadamente ocho años después. ElTrust había seguido con su tranquila y uniformeevolución, incrementando tanto sus ingresos comosus beneficios por acción en aproximadamente trescuartos.* Por su parte, Realty Equities se habíametamorfoseado en una entidad monstruosa yvulnerable.

¿Cómo reaccionó Wall Street ante estosdivergentes acontecimientos? Prestando la menor

atención posible al Trust y prestando muchaatención a Realty Equities. En 1968 esta última viocómo su cotización se disparaba de 10 dólares a37,75 dólares y los warrants de 6 a 36,5, con unasventas combinadas de 2.420.000 acciones.Mientras todo esto estaba pasando, la cotizaciónde las participaciones del Trust había idocreciendo tranquilamente de 20 a 30,25, con unmodesto volumen de contratación. El balance amarzo de 1969 de Equities indicaba un valor deactivo de únicamente 3,41 dólares por acción,menos de un décimo de su cotización máxima enese ejercicio. El valor contable de las accionesdel Trust era de 20,85 dólares.

TABLA 18.1B

Pareja 1

a Había warrants para comprar 1.600.000 o más accionesa diversos precios. Una serie cotizaba a 30,5 por warrant.b En su condición de trust inmobiliario, esta organizaciónno estuvo sujeta al impuesto federal sobre la renta en 1968.

El siguiente año quedó claro que en la imagende Equities no todo era de color de rosa, y lacotización de las acciones se redujo hasta 9,5.Cuando se publicó el informe correspondiente amarzo de 1970, los accionistas debieron desentirse como si recibiesen terapia de electroshockcuando leyeran que la empresa había sufrido unapérdida neta de 13.200.000 dólares, o lo que es lomismo 5,17 dólares por acción, que prácticamentese llevó por delante el valor de su antiguamenteesbelto capital. (Esa desastrosa cifra incluía unareserva de 8.800.000 dólares para futuras pérdidasen inversiones). No obstante, los consejeroshabían declarado, valientemente (?) un dividendoadicional de 5 centavos por acción justo despuésde cerrar el ejercicio fiscal. No obstante, habíamás problemas a la vista. Los auditores de laempresa se negaron a ratificar los estados

financieros correspondientes al ejercicio de 1969–1970, y se suspendió la cotización de las accionesen la American Stock Exchange. En los mercadosno oficiales el precio comprador quedó por debajode los 2 dólares por acción.*

Las participaciones del Real EstateInvestment Trust experimentaron las típicasfluctuaciones del valor después de 1969. Sucotización mínima en 1970 fue de 16,5, con unarecuperación hasta 26,85 a principios de 1971.Los últimos beneficios declarados ascendieron a1,50 dólares por acción, y las acciones se vendíanlevemente por encima de su valor contable en1970 de 21,60 dólares. Estas acciones puedenhaber estado levemente sobrevaloradas en elmomento de su máxima cotización en 1968, perolos accionistas han recibido un servicio honrado yvalioso de sus administradores. La historia deRealty Equities es muy diferente, y absolutamentelamentable.

Pareja 2: Air Products and Chemicals (gasesmédicos e industriales) y Air ReductionCo. (gases y bienes de equipoindustriales; productos químicos)

Aún en mayor medida que en nuestra primerapareja, estas dos empresas se parecen como dosgotas de agua la una a la otra tanto, en el nombrecomo en la línea de actividad. Se prestan, por lotanto, a una comparación de tipo convencional enel análisis de valores, mientras que la mayor partede las otras parejas son de una naturaleza másheteróclita.† «Products» es una empresa más jovenque «Reduction» y en 1969 su volumen* era demenos de la mitad del de la otra empresa. Noobstante, sus acciones se vendían por el 25% másen conjunto que el conjunto de capital de AirReduction. Como muestra la tabla 18.2, el motivose puede encontrar tanto en la mayor rentabilidadde Air Reduction como en su más sólido historialde crecimiento. En este terreno nos encontramoscon las consecuencias que habitualmente se

desprenden del hecho de ser capaz de hacer galade una mejor «calidad». Air Products cotizaba a16,5 veces sus últimos beneficios declarados,mientras que el múltiplo de Air Reduction era deúnicamente 9,1. Además, Air Products cotizabamuy por encima de su base de activo, mientras queAir Reductions se podía comprar a sólo el 75% desu valor contable.† Air Reduction pagaba undividendo más liberal, pero esto podíaconsiderarse como un reflejo del mayor deseo quetenía Air Products de retener sus beneficios.Además, Air Reduction tenía una posición decapital de explotación más cómoda. (Sobre estacuestión podemos indicar que una empresarentable siempre puede poner en forma su estadoimplantando algún tipo de financiaciónpermanente. Sin embargo, con arreglo a nuestroscriterios, Air Products tenía un cierto exceso deobligaciones en circulación).

Si se pidiese a un analista que eligiese entrelas dos empresas no habría tenido dificultades enllegar a la conclusión de que las perspectivas de

Air Products parecían más prometedoras que lasde Air Reduction. No obstante, ¿hacía eso que losvalores de Air Products fuesen más atractivoscomo medio de inversión a la luz de suconsiderablemente mayor precio relativo?Dudamos mucho de que se pueda dar una respuestadefinitiva a esta pregunta. En general, Wall Streetpone la «calidad» por delante de la «cantidad» ensus reflexiones, y probablemente la mayoría de losanalistas de valores optarían por la «mejor»aunque más cara Air Products, prefiriéndolarespecto de la «más pobre» a la vez que másbarata Air Reduction. Que esta preferencia resultecorrecta o errónea dependerá en mayor medida delfuturo imprevisible que de cualquier principio deinversión contrastable. En este caso, AirReduction pertenece, aparentemente, al grupo deempresas importantes incluidas en la categoría debajo multiplicador. Si, tal y como parecen queindican los estudios a los que hemos hechoreferencia anteriormente,** ese grupo, en conjunto,tiene probabilidades de rendir mejores resultados

que los de las acciones con un elevadomultiplicador, se debería dar preferencia a AirReduction, pero únicamente en el marco de unaoperación diversificada. (Además, un estudioexhaustivo de las empresas individuales podríallevar al analista a la conclusión contraria; sinembargo, dicha conclusión tendría que basarse enmotivos diferentes a los que aparecen reflejadosen los resultados del pasado).

TABLA 18.2

Pareja 2

a Suponiendo la conversión de las acciones preferentes.

Acontecimientos posteriores: Air Productsresistió mejor que Air Reduction la crisis de 1970,ya que experimentó una retracción del 16% encomparación con el 24% de la otra empresa. Sin

embargo, Air Reduction se recuperó mejor aprincipios de 1971, ascendiendo al 50% porencima de su cierre en 1969, en comparación conel 30% de Air Products. En este caso, las accionescon bajo multiplicador se han llevado el gato alagua, por lo menos por el momento.*

Pareja 3: American Home Products Co.(medicamentos, cosméticos, productosde droguería, golosinas, productospara el hogar) y American HospitalSupply Co. (distribuidor y fabricante debienes de equipo y suministros parahospitales)

Éstas eran dos empresas de las que secaracterizaban por su «fondo de comercio de milmillones de dólares» a finales de 1969,representativas de diferentes segmentos del«sector sanitario» que estaban creciendovertiginosamente y generando unos inmensos

beneficios. Las denominaremos Home y Hospital,respectivamente. En la tabla 18.3 se ofrecen unoscuantos datos seleccionados de ambas empresas.Tenían los siguientes aspectos favorables encomún: excelente crecimiento, sin contratiemposdesde 1958 (es decir, 100% de estabilidad debeneficios), y sólida situación financiera. La tasade crecimiento de Hospital hasta finales de 1969fue considerablemente superior a la de Home. Porotra parte, Home disfrutaba de una rentabilidadsustancialmente mayor tanto sobre ventas comosobre capital.† (De hecho, la relativamentereducida tasa de beneficios de Hospital respectode su capital en 1969, únicamente del 9,7%,planteaba la intrigante cuestión sobre si suactividad era, de verdad, extraordinariamenterentable, a pesar de su impresionante tasa decrecimiento de ventas y beneficios en el pasado).

TABLA 18.3

Pareja 3

Cuando se tiene en cuenta el nivelcomparativo de precios, Home ofrece mucho máspor el dinero, tanto desde el punto de vista de losbeneficios actuales (o pasados) como del de losdividendos. El extraordinariamente reducido valor

contable de Home pone de manifiesto unaambigüedad esencial o contradicción en el análisisde acciones. Por una parte, significa que laempresa está obteniendo una elevada rentabilidadsobre su capital, lo que en general se consideraque es un signo de fortaleza y prosperidad. Por laotra, significa que el inversor, al precio actual,sería especialmente vulnerable a cualquieracontecimiento negativo que se produjese en laposición de beneficios de la empresa. Dado queHospital cotizaba por encima de cuatro veces suvalor contable de 1969, esta indicación de cauteladebe ser aplicada a ambas empresas.

Conclusiones: Nuestra opinión claramenteperfilada sería que las dos empresas erandemasiado «ricas» a sus precios actuales para sertenidas en cuenta por un inversor que decidieseseguir nuestras ideas sobre la selecciónconservadora. Esto no significa que las empresasno fuesen prometedoras. El problema, al contrario,era que su precio contenía demasiada «promesa» y

un nivel insuficiente de rendimiento real. Si secombinaban las empresas, el precio de 1969reflejaba casi 5.000 millones de dólares de fondode comercio. ¿Cuántos años de excelentes futurosbeneficios serían necesarios para «hacer realidad»ese factor de fondo de comercio en forma dedividendos o de activo tangible?

Acontecimientos posteriores a corto plazo:A finales de 1969 el mercado consideróclaramente más estimables las perspectivas debeneficios de Hospital que las de Home, puestoque ofreció a la primera un multiplicador que eraprácticamente el doble del aplicado a la segunda.Sin embargo, en la práctica, las acciones quehabían recibido trato preferente arrojaron undeclive microscópico en los beneficios de 1970,mientras que Home mostró una respetable gananciadel 8%. El precio de mercado de Hospitalreaccionó significativamente a esta decepción deun año de duración. Cotizó a 32 en febrero de1971, una pérdida de aproximadamente el 30%

con respecto al precio de cierre de 1969, mientrasque Home cotizaba levemente por encima de sunivel correspondiente.*

Pareja 4: H&R Block, Inc, (servicios tributarios)y Blue Bell, Inc. (fabricantes de ropalaboral, uniformes, etcétera)

Estas empresas comparten espacio comorelativamente recién llegadas a la Bolsa de NuevaYork, en donde representan dos géneros muydiferentes de experiencias de éxito. Blue Bell seganó su lugar con gran esfuerzo en un sectorextraordinariamente competitivo, en el que con elpaso del tiempo llegó a convertirse en el agenteprincipal. Sus beneficios han fluctuado en ciertamedida en función de la situación que en cadamomento atravesase su sector, pero su crecimientodesde 1965 ha sido impresionante. Lasoperaciones de la empresa se remontan a 1916 ysu historial de pago ininterrumpido de dividendo a

1923. A finales de 1969 el mercado de valores nomostraba ningún entusiasmo por sus acciones,otorgándole una relación de precio a beneficio deúnicamente 11, en comparación con el 17 delíndice compuesto S&P.

Por el contrario, la ascensión de H&R hasido meteórica. Sus primeras cifras publicadas seremontan únicamente a 1961, año en el queconsiguió unos beneficios de 83.000 dólares sobreunos ingresos de 610.000 dólares. Sin embargo,ocho años después, en la fecha de nuestracomparación, sus ingresos se habían disparadohasta los 53,6 millones de dólares y sus beneficiosnetos hasta los 6,3 millones de dólares. En esemomento la actitud que mostraba el mercado devalores hacia esta empresa con fantásticosresultados era entusiasta. El precio de 55alcanzado al cierre de 1969 suponía multiplicarpor más de 100 los últimos beneficios declaradosa 12 meses, que por supuesto eran los mayoreshasta la fecha. El valor de mercado agregado de300 millones de dólares alcanzado por el capital

emitido suponía multiplicar por casi 30 veces elvalor de los activos tangibles subyacentes a lasacciones.* Era una cifra prácticamentedesconocida en los anales de las valoraciones demercado serias. (En aquella época IBM cotizabaaproximadamente a 9 veces y Xerox a 11 veces elvalor contable).

Nuestra tabla 18.4 expone en cifrasmonetarias y en ratios la extraordinariadiscrepancia en las valoraciones comparativas deH & R Block y Blue Bell. Ciertamente Block teníael doble de rentabilidad que Blue Bell expresadapor unidad monetaria de capital, y su crecimientoporcentual en beneficios durante los cinco últimosaños (prácticamente a partir de la nada) era muchomayor. Sin embargo, como empresa cotizada BlueBell costaba menos de un tercio del valor total deBlock, aunque Blue Bell estaba realizando 4 vecesmás volumen de negocio, y obteniendo unosbeneficios 2,5 veces mayores sobre su capital, ycontaba con inversiones tangibles cuyo valor era5,5 veces mayor, a la vez que multiplicaba por 9 el

rendimiento por dividendo en relación al precio dela otra empresa.

Conclusiones indicadas: Un analista expertohabría concedido un gran impulso a Block, lo queimplicaba unas excelentes perspectivas decrecimiento futuro. Podría haber tenido algunasdudas acerca del peligro de que tuviese queenfrentarse a una seria competencia en el terrenode los servicios tributarios, atraída por lossustanciales beneficios sobre el capital obtenidospor Block.1 No obstante, consciente del éxitosostenido disfrutado por empresas tan destacadascomo Avon Products en áreas extraordinariamentecompetitivas, habría tenido dudas a la hora depredecir un rápido aplanamiento de la curva decrecimiento de Block. Su principal preocupaciónhabría sido simplemente si la valoración por 300millones de dólares de la empresa no suponía unavaloración que incluyese plenamente, y tal vez porexceso, todo lo que cabía esperar de esta excelenteempresa. Por el contrario, el analista habría tenido

pocas dificultades para recomendar a Blue Bellcomo empresa estupenda, con una cotizaciónbastante conservadora.

TABLA 18.4

Pareja 4

a Suponiendo la conversión de las acciones preferentes.

Acontecimientos posteriores hasta marzo de1971. El pánico que casi se apoderó del mercadoen 1970 destruyó un cuarto del precio de Blue Belly aproximadamente un tercio del de Block. Las dosparticiparon en la extraordinaria recuperación delmercado general. El precio de Block ascendióhasta 75 en febrero de 1971, pero Blue Bellexperimentó una subida considerablemente mayor,al equivalente de 109 (después de undesdoblamiento de tres por dos). Claramente BlueBell resultó ser una mejor compra que la de Blocka finales de 1969. Sin embargo, el hecho de queBlock fuese capaz de subir aproximadamente el35% desde aquel valor aparentementesobredimensionado indica lo cautelosos que tienenque ser los analistas y los inversores a la hora deaugurar malos tiempos para la cotización debuenas empresas, y no digamos nada a la hora deadoptar medidas para poner en práctica estosaugurios, por muy elevada que pueda parecer la

cotización de la empresa.*

Pareja 5: International Flavors & Fragances(aromas, etcétera, para otrasempresas) e International HarvesterCo. (fabricante de camiones,maquinaria agrícola, maquinaria deconstrucción)

Es posible que esta comparación genere másde una sorpresa. Todo el mundo conoce aInternational Harvester, una de las 30 grandesempresas del Dow Jones Industrial Average.†

¿Cuántos de nuestros lectores habían oído hablarde International Flavors & Fragances, la vecina deHarvester en la lista de cotización de la NYSE?Sin embargo, maravilla de las maravillas, IFFcotizaba a finales de 1969 por un valor demercado agregado superior al de Harvester: 747millones de dólares en comparación con 710millones de dólares. Esto resulta aún más

sorprendente cuando se cae en la cuenta de queHarvester tenía un capital 17 veces superior al deFlavors y unas ventas anuales 27 veces mayores.De hecho, sólo tres años antes, los beneficiosnetos de Harvester habían sido mayores que lasventas de Flavors en 1969. ¿Cómo se pudieronproducir estas extraordinarias disparidades? Larespuesta radica en dos palabras mágicas:rentabilidad y crecimiento. Flavors había tenidounos destacables resultados en ambas categorías,mientras que Harvester había dejado todo quedesear.

TABLA 18.5

Pareja 5

La historia se narra en la tabla 18.5. En ellapodemos descubrir que Flavors consigue unextraordinario beneficio del 14,3% de las ventas(antes de impuestos la cifra era del 23%), encomparación con un escaso 2,6% en el caso de

Harvester. De la misma manera, Flavors habíaconseguido unos beneficios del 19,7% sobre sucapital en comparación con un inadecuado 5,5%de beneficio obtenido por Harvester. En cincoaños, los beneficios netos de Flavors casi sehabían duplicado, mientras que los de Harvesterprácticamente no habían experimentado variación.Entre 1969 y 1959 la comparación arroja unosdatos similares. Estas diferencias de rendimientodieron lugar a una típica divergencia de valoraciónen el mercado de valores. Flavors cotizaba en1969 a 55 veces sus últimos beneficiosdeclarados, mientras que Harvester lo hacía a sólo10,7 veces. En consecuencia, la valoración deFlavors ascendía a 10,4 veces su valor contable,mientras que Harvester cotizaba con un descuentodel 41% respecto a su activo neto.

Comentarios y conclusiones: Lo primero quehay que destacar es que el éxito de mercado deFlavors se basaba por completo en el desarrollode su línea central de actividad, y que la empresa

no había puesto en práctica ninguna de lasmaquinaciones, programas de adquisición,capitalización preferente y demás estructuras uotras prácticas por las que Wall Street se habíahecho famosa en los últimos años. La empresa selimitó a su extraordinariamente rentable actividad,y ésta es prácticamente toda la historia. Elhistorial de resultados cosechados por Harvesterplantea un conjunto de cuestiones completamentediferentes, que tampoco tienen nada que ver conlas «altas finanzas». ¿Cómo es posible que tantasgrandes empresas hayan llegado a ser tanrelativamente poco rentables incluso duranteperíodos muy prolongados de bonanza económicay prosperidad general? ¿Qué ventaja tiene haceroperaciones por un volumen superior a 2.500millones de dólares si la empresa no es capaz deconseguir unos beneficios suficientes parajustificar la inversión de los accionistas? No noscorresponde a nosotros prescribir la solución paraeste problema. No obstante, insistimos en que nosólo la dirección, sino también el conjunto de los

accionistas debería ser consciente de que existe elproblema y de que hacen falta los mejorescerebros y los máximos esfuerzos posibles parapoder resolverlo.* Desde el punto de vista de laselección de acciones ordinarias, ninguna de lasdos empresas habría superado nuestros criteriosde inversión sensata y sólida, razonablementeatractiva y con un precio moderado. Flavors era latípica empresa brillante y con éxito pero con unavaloración exageradamente cara; los resultadosexhibidos por Harvester eran demasiadomediocres para que resultase realmente atractiva,incluso con el precio de descuento al que cotizaba.(Indudablemente se podían encontrar mejoresvalores en la categoría de precio razonable).

Acontecimientos posteriores hasta 1971: Labaja cotización de Harvester a finales de 1969protegió a la empresa de sufrir ulteriores declivesdurante la mala racha de 1970. Únicamente perdióun 10% más. Flavors resultó ser más vulnerable ysu cotización se retrajo hasta 45, lo que supone una

pérdida del 30%. En la posterior recuperaciónambas empresas subieron muy por encima de sucierre en 1969, pero Harvester volvió a retrocederrápidamente hasta el nivel de 25.

Pareja 6: McGraw Edison (concesionaria deservicios y suministros públicos, ybienes de equipo; electrodomésticos)McGraw-Hill (libros, películas,sistemas de instrucción; editores derevistas y periódicos; servicios deinformación)

Esta pareja con nombres tan similares, a lasque en ocasiones denominaremos Edison y Hill,son dos grandes empresas que tienen gran éxito, yque operan en campos muy diferentes. Hemoselegido el 31 de diciembre de 1968 como fechapara nuestra comparación, que tiene lugar en latabla 18.6. Las acciones cotizabanaproximadamente al mismo precio, pero a causa

de la mayor capitalización de McGraw-Hill, estaempresa estaba valorada aproximadamente aldoble de la cifra total de la otra. Esta diferenciadebería parecer sorprendente en cierta medida,puesto que McGraw Edison teníaaproximadamente el 50% de ventas más y unosbeneficios netos mayores en un cuarto. Por lotanto, descubrimos que el ratio esencial, elmultiplicador de beneficios, era más del doble enel caso de McGraw-Hill que en el caso deMcGraw Edison. Este fenómeno parece explicableprincipalmente por la persistencia de un marcadoentusiasmo y parcialidad mostrado por el mercadohacia las acciones de las empresas de edición,varias de las cuales habían empezado a cotizar afinales de la década de 1960.*

De hecho, para finales de 1968 era evidenteque este entusiasmo había sido exagerado. Lasacciones de McGraw-Hill se habían vendido a 56en 1967, lo que suponía multiplicar por más de 40los históricos beneficios que acababan de serdeclarados para el año 1966. Sin embargo, en

1967 se había producido una leve retracción delos beneficios y en 1968 tuvo lugar un decliveadicional. Por lo tanto, el elevado multiplicadorde 35 que se aplicaba en la actualidad se estabaconcediendo a una empresa que ya habíadeclarado dos años de retroceso en los beneficios.No obstante, las acciones de la empresa seguíanestando valoradas a más de ocho veces el valor desu activo tangible, lo que indicaba un componentede fondo de comercio no muy lejano a los 1.000millones de dólares. Por lo tanto, el precio parecíailustrar, en la famosa expresión del doctorJohnson, «el triunfo de la esperanza sobre laexperiencia».

Por el contrario, McGraw Edison parecíacotizar a un precio razonable en relación con el(elevado) nivel general de mercado y con relacióna los rendimientos generales y a la situaciónfinanciera de la empresa.

Acontecimientos ulteriores hasta principiosde 1971: El declive de los beneficios de

McGraw-Hill se prolongó durante 1969 y 1970,cuando descendieron a 1,02 dólares por acción ydespués a 0,82 dólares por acción. En la debaclede mayo de 1970 el precio de sus acciones sufrióuna devastadora caída hasta 10, menos de unaquinta parte de la cifra que había alcanzado dosaños antes. Posteriormente, experimentó una buenarecuperación, pero el máximo de 24 de mayo de1971 seguía siendo únicamente el 60% del preciode cierre de 1968. McGraw Edison consiguiómejores resultados, bajando hasta 22 en 1970 yposteriormente recuperándose por completo hastalos 41,5 en mayo de 1971.*

TABLA 18.6

Pareja 6

a Suponiendo la conversión de las acciones preferentes.

McGraw-Hill sigue siendo una empresasólida y próspera. Sin embargo, la historia de suprecio es un ejemplo, como podría serlo la demuchas otras empresas, de los riesgosespeculativos a los que están expuestos tales

acciones, que vienen provocados por Wall Street,a causa de sus indisciplinadas oleadas deoptimismo y pesimismo.

Pareja 7: National General Corp. (un granconglomerado) y National PrestoIndustries (electrodomésticos variados,artillería)

Estas dos empresas se prestan a lacomparación principalmente porque son muydiferentes. Vamos a denominarlas «General» y«Presto». Hemos elegido el final de 1968 paranuestro estudio, porque las cancelacionescontables realizadas por General en 1969 hicieronque las cifras de ese año fuesen demasiadoambiguas. El año anterior no se pueden captar entodo su esplendor las extensas y variadasactividades de General, pero no obstante laempresa ya era un conglomerado formado por unnúmero suficiente de actividades dispersas, se

mirase como se mirase. La descripcióncondensada que aparecía en la Guía de Accionesdecía lo siguiente: «Cadena de salas de teatro ycine repartidas por todo el país; producción depelículas y programas de televisión; sociedad depréstamos y ahorros, edición de libros». A lo cualpodríamos añadir, entonces o posteriormente,«seguros, banca de inversión, discos, ediciónmusical, servicios informáticos, bienesinmobiliarios, y una participación del 35% enPerformance Systems Inc. (que acaba de cambiarrecientemente su razón social, que anteriormenteera Minnie Pearl’s Chicken Systems Inc.)». Prestotambién había seguido un programa dediversificación, pero en comparación con el deGeneral era extraordinariamente modesto. En susinicios fue el líder de las ollas a presión, yposteriormente se había ido introduciendo en elsector de otros electrodomésticos y productos parael hogar. En una expansión de su actividad haciaun campo radicalmente diferente, también aceptóuna serie de contratos de artillería de la

Administración de Estados Unidos.En nuestra tabla 18.7 se resumen los datos de

las empresas a finales de 1968. La estructura decapital de Presto era lo más simple que puede ser:nada salvo 1.478.000 acciones ordinarias decapital, que cotizaban en el mercado por un valorconjunto de 58 millones de dólares. En contraste,General tenía más del doble de accionesordinarias de capital, más una emisión de accionespreferentes convertibles, más tres emisiones decertificados de opciones de suscripción deacciones que exigirían la emisión de enormescantidades de acciones ordinarias, más unainmensa emisión de obligaciones convertibles (quese acababa de colocar a cambio del capital de unacompañía de seguro), más una importante suma deobligaciones no convertibles. Todo esto acababadando lugar a una capitalización de mercado de534 millones de dólares, sin contar la inminenteemisión de obligaciones convertibles, y de 750millones de dólares contando dicha emisión. Apesar de la enormemente superior capitalización

de National General, realmente había conseguidoun volumen bruto de actividad sustancialmenteinferior al de Presto en sus ejercicios fiscales, yúnicamente había conseguido el 75% de losingresos netos de Presto.

La determinación del verdadero valor demercado de la capitalización ordinaria de Generalplantea un interesante problema para los analistasde valores y tiene importantes consecuencias paracualquier persona que esté interesada en lasacciones de la empresa por cualquier motivo másserio que la mera apuesta de azar. El problemaplanteado por la relativamente pequeña acciónpreferente convertible de 4,5 dólares puederesolverse fácilmente suponiendo que seconvertirá en acciones ordinarias, cuando estasúltimas coticen a un nivel de mercado adecuado.Esto es lo que hemos hecho en la tabla 18.7. Sinembargo, las opciones de suscripción exigen untratamiento diferente. Al calcular las cifras concriterios de «dilución íntegra», la empresa da porsupuesto el ejercicio de todas las opciones, y la

aplicación de los ingresos para retirar deuda, yademás el uso del saldo para recomprar accionesordinarias en el mercado. Estas hipótesis en lapráctica no tuvieron ningún efecto sobre losbeneficios por acción en el año natural 1968, quese declararon a un nivel de 1,51 dólares tantoantes como después de la dilución. Consideramosque este tratamiento es ilógico y poco realista.Como hemos visto, los warrants representan unaparte del «lote de capital ordinario» y su valor demercado forma parte del «valor de mercadoefectivo» y de la parte de capital ordinario delcapital. (Véase nuestra exposición de esta cuestiónrealizada en la página 443). Esta simple técnica desumar el precio de mercado de los warrants al delcapital ordinario tuvo un efecto radical en lascifras declaradas de National General a final de1968, como se puede ver en los cálculos de latabla 18.7. De hecho, el «verdadero precio demercado» del capital ordinario resultó ser de másdel doble de la cifra mencionada. Por lo tanto, elverdadero multiplicador de los beneficios de 1968

se duplica con creces, hasta la inherentementeabsurda cifra de 69 veces. El valor total demercado del «equivalente de capital ordinario»por lo tanto llega a ser 413 millones de dólares,más de tres veces el valor de los activos tangiblesrepresentados por dicho capital.

Estas cifras parecen más anómalas cuando secomparan con las de Presto. Uno se sienteimpulsado a preguntarse cómo es posible quePresto estuviese valorada únicamente a 6,9 vecessus beneficios actuales cuando el multiplicador deGeneral era prácticamente 10 veces mayor. Todoslos ratios de Presto son bastante satisfactorios, dehecho, la cifra de crecimiento es sospechosamentesatisfactoria. Con esta indicación lo que queremosdar a entender es que indudablemente la empresase estaba beneficiando de su secciónarmamentística, y que los accionistas deberían deestar preparados para sufrir algún tipo deretroceso en los beneficios cuando se recuperasela situación imperante en tiempos de paz. Sinembargo, en conjunto, Presto cumplía todos los

requisitos que se pueden exigir a una inversiónpara tener consideración de sensata y con unprecio razonablemente determinado, mientras queGeneral tenía todos los rasgos distintivos deltípico «conglomerado» de finales de la década de1960, lleno de artimañas legales y de grandiosasmaniobras, pero carente de valores sustanciales enlos que apoyar la cotización de mercado.

TABLA 18.7

Pareja 7

a Suponiendo la conversión de las acciones preferentes.b Ajustado para descontar el precio de mercado de loswarrants.

Acontecimientos posteriores: Generalmantuvo su política de diversificación en 1969,con cierto incremento de su deuda. Sin embargo,tuvo que llevar a cabo una cancelación contableimpresionante por valor de millones de dólaresprincipalmente en el valor de su inversión en laoperación de Minnie Pearl Chicken. Las cifrasfinales arrojaron una pérdida de 72 millones dedólares antes de la aplicación de un crédito fiscal,y de 46,4 millones de dólares después de laaplicación de dicho crédito. El precio de lasacciones cayó hasta 16,5 en 1969, y después hastaun nivel tan bajo como 9 en 1970 (lo que suponíaúnicamente el 15% de su cotización máxima de 60alcanzada en 1968). Los beneficios declarados de1970 ascendieron a la cifra de 2,33 dólares poracción diluida, y la cotización se recuperó hasta28,5 en 1971. National Presto aumentó sus

beneficios por acción tanto en 1969 como en 1970,con lo que logró diez años de crecimientoininterrumpido de los beneficios. No obstante, suprecio retrocedió a 21,5 en la debacle de 1970. Setrata de una cifra interesante, ya que era menos decuatro veces los últimos beneficios declarados, ymenos del valor neto del activo representado pordicho capital en su momento. Posteriormente en1971, descubriremos que la cotización de NationalPresto se encuentra en un nivel superior en el 60%,a 34, pero los ratios siguen siendo sorprendentes.El capital de explotación ampliado sigue siendoaproximadamente igual a la cotización actual, quea su vez es de únicamente 5,5 veces los últimosbeneficios declarados. Si el inversor fuese capazde encontrar acciones de diez empresas de estetipo, a efectos de diversificación, podría confiaren obtener unos resultados satisfactorios.*

Pareja 8: Whiting Corp. (bienes de equipo demanipulación de materiales) y Willcox

& Gibbs (pequeño conglomerado)

Esta pareja son vecinos cercanos pero nocolindantes en la lista de cotización de laAmerican Stock Exchange. La comparación, que semuestra en la tabla 18.8A, le lleva a uno apreguntarse si Wall Steet es una instituciónracional. La empresa con menores ventas ybeneficios, y con la mitad de los activos tangiblesrepresentados por su capital ordinario, cotizaba acuatro veces el valor agregado de la otra. Laempresa de mayor valor estaba a punto de declararuna gran pérdida después de la imputación decargas especiales; y no había pagado un dividendoen trece años. La otra tenía un prolongado historialde satisfactorios beneficios, había pagadodividendos de manera continuada desde 1936 yactualmente estaba ofreciendo uno de los mayoresrendimientos por dividendo de toda la lista decotización de acciones. Para destacar aún más ladisparidad de los resultados de las dos empresasnos permitimos añadir, en la tabla 18.8B, el

historial de beneficios y precios de 1961 a 1970.

TABLA 18.8A

Pareja 8

a Antes de cargas especiales. déf.: déficit.

TABLA 18.8B

Historial de cotización y beneficios de diez años deWhiting y Willcox & Gibbs

a Ejercicio concluido después del 30 de abril.

La historia de estas dos empresas arroja unainteresante luz sobre la evolución de las empresasde medianas dimensiones en Estados Unidos, encontraste con la de las empresas de mucho mayorvolumen que han aparecido principalmente enestas páginas. Whiting fue constituida comoentidad con personalidad jurídica en 1896, y por

lo tanto su historia se remonta por lo menos 75años. Parece que se ha mantenido bastante fiel a suactividad de manipulación de materiales, y que hatenido bastante éxito con ella a lo largo de lasdécadas. Willcox & Gibbs se remonta aún más enel tiempo, hasta 1866, y hace tiempo fue conocidoen su sector como destacado fabricante demáquinas de coser industriales. Durante la últimadécada adoptó una política de diversificación queaparentemente sigue unos criterios bastanteextravagantes. Por una parte, tiene un númeroextraordinariamente grande de sociedades filiales(por lo menos 24), que se dedican a fabricar unaasombrosa variedad de productos, pero, por otraparte, todo el conglomerado tiene un volumenrayano en lo ridículamente pequeño según loscriterios habituales en Wall Street.

La evolución de los beneficios de Whiting esbastante característica de las empresas mercantilesamericanas. Sus cifras muestran un crecimientofirme y bastante espectacular, desde los 41centavos por acción de 1960 hasta los 3,63

dólares en 1968. No obstante, esas cifras noofrecían garantía alguna de que ese crecimientofuera a prolongarse indefinidamente en el futuro.El ulterior declive hasta únicamente 1,77 dólarescorrespondiente a los 12 meses concluidos enenero de 1971 puede haber sido reflejosimplemente de una ralentización de la economíageneral. Sin embargo, la cotización de las accionesexperimentó una severa reacción, desplomándoseaproximadamente el 60% desde su punto máximode 1968 (43,5) hasta la cifra de cierre de 1969.Nuestro análisis indicaría que las accionesrepresentaban una inversión sensata y atractiva deempresa de segundo orden, adecuada para elinversor emprendedor como parte de un grupo deeste tipo de empresas.

Evolución posterior: Willcox & Gibbs sufrióuna pequeña pérdida de explotación en 1970. Sucotización se redujo drásticamente hasta unmínimo de 4,5, recuperándose, siguiendo la pautahabitual, hasta el 9,5 en febrero de 1971.Resultaría difícil justificar ese precio con arreglo

a datos estadísticos. Whiting también sufrió unretroceso relativamente pequeño, hasta 16,75 en1970. (A ese precio cotizaba aproximadamenteúnicamente por el valor del activo circulante quelas acciones tenían a su disposición). Susbeneficios se mantuvieron al nivel de 1,85 dólarespor acción hasta julio de 1971. A principios de1971 la cotización de las acciones subió hasta24,5, nivel que parecía suficientemente razonable,pero que había dejado de ser una «ocasión» conarreglo a nuestros criterios.*

Observaciones generales

Las acciones que se han utilizado en estascomparaciones han sido elegidas con una ciertapredisposición maliciosa, y por lo tanto no sepuede considerar que presenten una muestratransversal aleatoria del listado de accionescotizadas. Además, se limitan a la secciónindustrial, y las importantes áreas de las

concesionarias de servicios y suministrospúblicos, empresas de transportes y empresasfinancieras no aparecen reflejadas en lascomparaciones. Sin embargo, la comparación seha realizado entre empresas suficientementediferentes desde el punto de vista del tamaño, lalínea de actividad y los aspectos cualitativos ycuantitativos, por lo que puede transmitir una idearazonable de las opciones a las que tiene que hacerfrente el inversor que decida adentrarse en elterreno de las acciones ordinarias.

Las relaciones entre el precio y el valorindicado también han diferido en gran medida deun caso a otro. En su mayor parte, las empresasque tenían un mejor historial de crecimiento y unamayor rentabilidad han cotizado conmultiplicadores superiores de los beneficiosactuales, lo que es absolutamente razonable engeneral. Si los diferenciales específicos en losratios precio / beneficios están «justificados» porlos hechos, o si van a ser ratificados por laevolución futura, es una cuestión a la que no se

puede dar una respuesta con confianza. Por otraparte, en estas comparaciones ha habido bastantescasos en los que ha sido posible llegar a un juiciorazonable. Entre ellos estaban prácticamente todoslos casos en los que se ha producido una granactividad de mercado en empresas cuya solidezsubyacente era cuestionable. Las acciones de esasempresas no sólo eran especulativas, lo quesignifica que eran inherentemente arriesgadas, sinoque además en numerosas ocasiones también seencontraban evidente y manifiestamentesobrevaloradas. Otras acciones parecían valermucho más que su cotización, y aparentementehabían sido víctimas de la actitud opuesta porparte del mercado, lo que podríamos llamar«infraespeculación», o de un pesimismoinjustificado a causa de una reducción de losbeneficios.

En la tabla 18.9 ofrecemos algunos datos delas fluctuaciones de precio de las acciones de lasque hemos hablado en este capítulo. La mayorparte de ellas han sufrido grandes retrocesos entre

1961 y 1962, y una vez más, en 1969 y 1970.Evidentemente, el inversor debe estar preparadopara este tipo de oscilación negativa del mercadoen los futuros mercados de capital. En la tabla18.10 mostramos las fluctuaciones de año en añode las acciones ordinarias de McGraw-Hilldurante el período 1958–1970. Se podrá apreciarque en cada uno de los últimos 13 años el precioha subido o ha bajado en una banda de por lomenos tres a dos de un año al siguiente. (En elcaso de National General, se apreciaránfluctuaciones de una amplitud por lo menossimilar, tanto al alza como a la baja, en cadaperíodo de dos años).

TABLA 18.9

Algunas fluctuaciones de cotización de 16 accionesordinarias (ajustadas para descontar el efecto de los

desdoblamientos de acciones hasta 1970)

a Tanto el máximo como el mínimo en 1970.b Entre 1959 y 1960.

TABLA 18.10

Grandes fluctuaciones en períodos de un año deduración de McGraw-Hill, 1958-1971a

a Precios no ajustados para descontar el efecto deldesdoblamiento de acciones.

A la hora de estudiar la lista de acciones paraencontrar material para este capítulo nos volvimosa quedar impresionados por las grandesdiferencias existentes entre los objetivoshabituales del análisis de valores y los quenosotros consideramos fiables y remuneradores.La mayor parte de los analistas de valores tratande elegir los títulos que vayan a dar una mejorimagen de ellos en el futuro, principalmente desdeel punto de vista de la evolución en el mercado,pero considerando también la evolución de los

beneficios. Nos mostramos francamente escépticossobre que ese objetivo pueda alcanzarse conresultados satisfactorios. Nosotros preferiríamosque el trabajo del analista consistiese, al contrario,en tratar de identificar los casos excepcionales ominoritarios en los que pueda llegar a unavaloración razonablemente fiable de que el precioestá muy por debajo del valor. Debería ser capazde realizar este trabajo con un nivel de experienciasuficiente para alcanzar resultados mediossatisfactorios a lo largo de los años.

Actualicemos la clásica exposición de ochopares de empresas realizada por Graham,utilizando la misma técnica de comparación ycontraste de la que fue pionero en sus clases en laColumbia Business School y en el New YorkInstitute of Finance. Hay que tener en cuenta que

estos resúmenes exponen la situación de estasempresas únicamente en los momentos indicados.Las acciones que están baratas pueden llegar aestar sobrevaloradas en un momento posterior; lasacciones caras pueden abaratarse. En algúnmomento de su vida, prácticamente todas lasacciones son una ocasión; en otro momento seráncaras. Aunque existen buenas y malas empresas, nose puede hablar con propiedad de buenasacciones; sólo existen buenos precios de acciones,que van y vienen.

Pareja 1: Cisco y Sysco

El 27 de marzo de 2000, Cisco Systems Inc.se convirtió en la empresa más valiosa de la tierra,ya que su capitalización en la bolsa llegó a ser de548.000 millones de dólares de valor total. Cisco,que fabrica aparatos que dirigen los datos porInternet, había colocado sus acciones en bolsa porprimera vez hacía sólo diez años. Si hubiese

comprado acciones de Cisco en su oferta públicainicial y las hubiese conservado, habría obtenidouna ganancia que parecería un error tipográficocometido por un demente: 103.697%, o lo que eslo mismo una media de rentabilidad anual del217%. Durante sus cuatro trimestres fiscalesanteriores, Cisco había obtenido unos ingresos de14.900 millones de dólares y 2.500 millones dedólares de beneficio. Sus acciones cotizaban a 219veces sus beneficios, uno de los mayores PERatribuidos a una gran empresa en toda la historia.

También estaba Sysco Corp., que se dedicabaal suministro de alimentación para cocinasindustriales y de instituciones, y que llevaba 30años cotizando en bolsa. Durante sus cuatroúltimos trimestres fiscales, el menú de Sysco habíacontenido 17.700 millones de dólares en ingresos,casi un 20% más que Cisco, pero «únicamente»457 millones de beneficios netos. Con un valor demercado de 11.700 millones de dólares, lasacciones de Sysco cotizaban a un ratio de 26, muypor debajo de la media de mercado de 31.

En un juego de asociación de ideas con uninversor típico habría pasado más o menos losiguiente:

P: ¿Qué es lo primero que le viene a la mentecuando menciono Cisco Systems?

R: Internet... la industria del futuro... granacción... tremenda revalorización... ¿Puedocomprar más acciones, por favor, antes deque suban aún más?

P: ¿Qué me dice de Sysco Corp.?R: Camiones de reparto... puré de verdura...

filetes rusos... pastelillos de carne... comidade colegio... comida de hospital... no gracias,se me ha quitado el apetito.

Está demostrado que las personas suelenasignar un valor mental a las acciones basándoseprincipalmente en las imágenes emocionales queles evocan los nombres de las empresas.1 Sinembargo, el inversor inteligente siempre buscamás allá. Esto es lo que un examen escéptico de

los estados financieros de Cisco y Sysco habríaencontrado:

— Buena parte del crecimiento de Cisco tanto eningresos como en beneficios provenía deadquisiciones. Únicamente desde septiembre,Cisco había desembolsado 10.200 millonesde dólares para comprar otras 11 empresas.¿Cómo era posible aunar tan rápidamente atantas empresas?2 Además, prácticamente untercio de los beneficios obtenidos por Ciscodurante los seis meses anteriores no habíanprovenido de su actividad empresarial, sinode exenciones fiscales sobre opciones deacciones ejercitadas por sus ejecutivos yempleados. Además, Cisco había ganado5.800 millones de dólares vendiendo«inversiones», y después había comprado6.000 millones de dólares más. ¿Qué eraCisco en realidad: una empresa de Internet oun fondo de inversión? ¿Qué pasaría si esas«inversiones» dejaban de subir?

— Sysco también había adquirido variasempresas durante el mismo período detiempo, pero únicamente había pagadoaproximadamente 130 millones de dólares.Las opciones de acciones concedidas a losque trabajaban en Sysco únicamenterepresentaban el 1,5% de las acciones encirculación, en comparación con el 6,9% deCisco. Si esas personas liquidaban susopciones, los beneficios por acción de Syscose diluirían mucho menos que los de Cisco.Sysco, además, había elevado su dividendotrimestral de nueve a diez centavos poracción; Cisco no pagaba dividendo.

Por último, como destacaba el catedrático definanzas de Wharton, Jeremy Siegel, ningunaempresa tan grande como Cisco había sido nuncacapaz de crecer lo suficientemente rápido parajustificar un PER superior a 60, por no hablar deuno superior a 200.3 Cuando una empresa seconvierte en un gigante, su crecimiento tiene que

ralentizarse, ya que de lo contrario acabaríacomiéndose todo el mundo. El gran cómicoestadounidense Ambrose Bierce acuñó el término«incomposible» para referirse a dos cosas que sepueden concebir por separado, pero que no puedencoexistir simultáneamente. Una empresa puede sergigantesca, o puede merecer un PER gigantesco,pero ambas cosas juntas son incomposibles.

La gigantesca Cisco no tardó mucho endescarrilar. En primer lugar, en 2001, se produjouna «carga» de 1.200 millones de dólares para«reestructurar» algunas de esas adquisiciones.Durante los dos años siguientes, se filtraron 1.300millones de dólares de pérdidas en esas«inversiones». Desde 2000 hasta 2002, lasacciones de Cisco perdieron prácticamente trescuartos de su valor. Sysco, mientras tanto, siguiósirviendo beneficios, y la acción se revalorizó un56% durante ese período (véase la figura 18.1).

Pareja 2: Yahoo! y Yum!

El 30 de noviembre de 1999, las acciones deYahoo! Inc. cerraron a 212,75 dólares, con unasubida del 79,6% desde el inicio del año. Para el7 de diciembre, las acciones habían llegado a 348dólares, una subida del 63,6% en cinco días denegociación. Yahoo! siguió disparándose hasta elcierre del ejercicio, y cerró a 432,687 dólares el31 de diciembre. En un único mes, la cotización semultiplicó por más de dos, ganandoaproximadamente 58.000 millones de dólares parallegar a un valor total de mercado de 114.000millones de dólares.4

FIGURA 18.1

Cisco vs. Sysco

Nota: Rendimientos totales del año natural; beneficios

netos del ejercicio fiscal.Fuente: www.morningstar.com

En los cuatro trimestres anteriores, Yahoo!había conseguido 433 millones de dólares deingresos y 34,9 millones de dólares de beneficioneto. Por lo tanto, las acciones de Yahoo! estabancotizando a 363 veces sus ingresos y a 3.264 vecessus beneficios. (Hay que recordar que un PER muysuperior a 25 hacía que Graham frunciera elceño).5

¿Por qué se estaba disparando la cotizaciónde Yahoo!? Después de que el mercado cerrase el30 de noviembre, Standard & Poor’s anunció queiba a incorporar a Yahoo! a su índice S&P 500 apartir del 7 de diciembre. La entrada en el índiceharía que Yahoo! fuese una adquisición obligatoriapara los fondos de índices y otros grandesinversores, y esa repentina subida de la demandaiba a provocar, con certeza, que la cotización de laacción subiese aún más, por lo menostemporalmente. Teniendo en cuenta que

aproximadamente el 90% de las acciones deYahoo! estaban en manos de sus empleados, lasfirmas de capital riesgo y otros accionistasrestringidos, sólo flotaban en el mercado unaspocas acciones. Por lo tanto, miles de personas selanzaron a comprar las acciones únicamenteporque sabían que otras personas tendrían quecomprarlas, y el precio no era un obstáculo.

FIGURA 18.2

Yahoo! vs. Yum!

Notas: Rendimientos totales del año natural; beneficiosnetos del ejercicio fiscal. Los beneficios netos de Yahoo!de 2002 incluyen el efecto del cambio de los principios decontabilidad.Fuentes: www.morningstar.com

Mientras tanto, Yum! tenía que mendigar. Unaantigua división de PepsiCo que gestionaba milesde restaurantes Kentucky Fried Chicken, Pizza Huty Taco Bell, Yum! había conseguido unos ingresosde 8.000 millones de dólares durante los cuatrotrimestres pasados, y había conseguido unosbeneficios de 633 millones de dólares con esosingresos, lo que suponía multiplicar por 17 eltamaño de Yahoo!. Sin embargo, el valor demercado de las acciones de Yum! al cierre delejercicio era de únicamente 5.900 millones dedólares, o lo que es lo mismo, sólo unadiecinueveava parte de la capitalización deYahoo! A ese precio, las acciones de Yum!cotizaban levemente por encima de nueve vecessus beneficios, y únicamente al 73% de susingresos.6

Como le gustaba decir a Graham, a cortoplazo el mercado es una máquina de votar, pero alargo plazo es una máquina de pesar. Yahoo! ganóel concurso de popularidad a corto plazo. Sinembargo, a la larga, son los beneficios lo que

importa, y Yahoo! casi no consiguió ninguno.Cuando el mercado dejó de votar y empezó apesar, la balanza se inclinó a favor de Yum! Susacciones subieron el 25,4% desde 2000 hasta2002, mientras que Yahoo! tuvo una pérdidaacumulada del 92,4%.

Pareja 3: Commerce One y Capital One

En mayo de 2000, Commerce One únicamentehabía cotizado en el mercado desde el anteriormes de julio. En su primera memoria anual, laempresa (que diseñaba «bolsas o mercados decambios» de Internet para los departamentos decompras empresariales) declaró un activo deúnicamente 385 millones de dólares y una pérdidaneta de 63 millones de dólares sobre unos ingresostotales que ascendían únicamente a 34 millones dedólares. Las acciones de esta minúscula empresahabían experimentado una subida de casi un 900%desde su oferta pública inicial, y habían alcanzado

una capitalización total de mercado de 15.000millones de dólares. ¿Estaba sobrevalorada? «Sí,tenemos una gran capitalización de mercado»,reconoció el consejero delegado de CommerceOne, Mark Hoffman, encogiéndose de hombros enuna entrevista. «Sin embargo, tenemos un granmercado para actuar. Estamos apreciando unaenorme demanda... los analistas esperan quetengamos unos ingresos de 140 millones dedólares este año. En el pasado hemos superado lasexpectativas».

De la respuesta de Hoffman se pueden extraerdos conclusiones:

— Dado que Commerce One ya perdía 2 dólarespor cada dólar de ventas, si cuadruplicabasus ingresos (como «esperaban losanalistas») ¿no perdería dinero de forma aúnmás masiva?

— ¿Cómo era posible que Commerce Onehubiese superado las expectativas «en elpasado»? ¿Qué pasado?

Hoffman estaba preparado para dar respuestaa la pregunta de si su empresa podría tenerbeneficios alguna vez: «No cabe ninguna duda quepodemos conseguir que esto sea un negociorentable. Tenemos planes para llegar a serrentables en el cuarto trimestre de 2001, un año enel que los analistas consideran que tendremos másde 250 millones de dólares de ingresos».

Aquí vuelven esos analistas otra vez. «Megusta Commerce One a estos niveles porque estácreciendo más rápidamente que Ariba [uncompetidor cuyas acciones también cotizabanaproximadamente a 400 veces sus ingresos]», dijoJeannette Sing, una analista del banco deinversiones Wasserstein Perella. «Si mantieneneste ritmo de crecimiento, Commerce One estarácotizando a 60 o 70 veces sus ventas en 2001».(En otras palabras, soy capaz de citar el nombrede una empresa cuyas acciones están mássobrevaloradas que las de Commerce One, por lotanto Commerce One está barata).7

En el otro extremo se encontraba Capital One

Financial Corp., que se dedicaba a emitir tarjetasde crédito de Visa y MasterCard. Desde julio de1999 hasta mayo de 2000, la cotización de susacciones había perdido el 21,5%. Sin embargo,Capital One tenía activos totales por valor de12.000 millones de dólares y había conseguidounos beneficios de 363 millones de dólares en1999, una subida del 32% respecto del añoanterior. Con un valor de mercado deaproximadamente 7.300 millones de dólares, lasacciones cotizaban a 20 veces los beneficios netosde Capital One. Era posible que no todo fuese bienen Capital One, la empresa había incrementadomuy poco sus reservas para préstamos fallidos,aunque la proporción de impagados y fallidossuele aumentar mucho en las recesiones, pero elprecio de sus acciones reflejaba por lo menos uncierto nivel de riesgo de problemas potenciales.

¿Que pasó a continuación? En 2001Commerce One generó 409 millones de dólares deingresos. Por desgracia, incurrió en una pérdidaneta de 2.600 millones de dólares, o lo que es lo

mismo, 10,30 dólares de tinta roja por acción,sobre esos ingresos. Capital One, por su parte,consiguió unos beneficios netos de casi 2.000millones de dólares desde el año 2000 hasta elaño 2002. La cotización de sus acciones bajó el38% durante esos tres años, una evolución que noes peor que la seguida por el mercado en conjunto.Commerce One, sin embargo, perdió el 99,7% desu valor.8

En vez de escuchar a Hoffman y a susanalistas falderos, los operadores deberían haberhecho caso a la sincera advertencia que aparecíaen la memoria anual de 1999 de Commerce One:«Nunca hemos conseguido beneficios. Esperamosincurrir en pérdidas netas durante el futuroprevisible, y es posible que nunca lleguemos atener beneficios».

Pareja 4: Palm y 3Com

El 2 de marzo del año 2000, la empresa de

conexiones de datos 3Com Corp. colocó el 5% desu filial Palm, Inc. en el mercado. El 95% restantedel capital de Palm sería escindido a losaccionistas de 3Com en los siguientes meses; porcada acción de 3Com que tuviesen en cartera, losinversores recibirían 1,525 acciones de Palm.

Por lo tanto, había dos formas de conseguir100 acciones de Palm: abriéndose paso a codazosen la oferta pública inicial, o comprando 66acciones de 3Com y esperando hasta que lasociedad matriz distribuyese el resto del capital de3Com. Al recibir una acción y media de Palm porcada acción de 3Com, se obtendrían 100 accionesde la nueva empresa y se seguirían teniendo 66acciones de 3Com.

Pero, ¿quién quería esperar unos cuantosmeses? Mientras que 3Com tenía severosproblemas para competir con gigantes como Cisco,Palm era el líder del interesantísimo espacio delos asistentes personales digitales. Por lo tanto, lasacciones de Palm se dispararon desde su precio deoferta inicial de 38 dólares hasta cerrar a 95,06

dólares, una rentabilidad del 150% en el primerdía de cotización. Eso arrojaba una valoración dePalm a más de 1.350 veces sus beneficios de los12 meses anteriores.

Ese mismo día, las acciones de 3Com bajaronde cotización desde 104,13 dólares hasta 81,81dólares. ¿En qué punto de cotización debería habercerrado 3Com aquel día, teniendo en cuenta lacotización de Palm? Los cálculos son simples:

— Cada acción de 3Com daba derecho a recibir1,525 acciones de Palm.

— Cada acción de Palm había cerrado a 95,06dólares.

— 1,525 x 95,06 dólares = 144,97 dólares.

Eso es lo que valían las acciones de 3Combasándose únicamente en su participación en Palm.Por lo tanto, con la cotización de 81,81 dólares,los operadores estaban afirmando que todas lasdemás actividades empresariales de 3Com,combinadas, tenían un valor negativo de 63,16

dólares por acción, o un total de menos 22.000millones de dólares. Raramente en la historia hahabido una acción cuyo precio estuviesedeterminado de forma más estúpida.9

FIGURA 18.3

A punto de palmar

No obstante, había una trampa: de la mismamanera que 3Com no valía realmente menos

22.000 millones de dólares, Palm tampoco valíarealmente 1.350 veces sus beneficios. Para finalesde 2002, las cotizaciones de las dos accionesestaban sufriendo la recesión de la alta tecnología,pero fueron los accionistas de Palm los que sellevaron la peor parte, porque habían prescindidode cualquier sentido común al comprar susacciones (ver figura 18.3).

Pareja 5: CMGI y CGI

El año 2000 comenzó de la mejor de lasmaneras posibles para CMGI Inc., ya que lacotización de sus acciones ascendió hasta 163,22dólares el 3 de enero, es decir, una subida del1.126% de su cotización del año anterior. Laempresa, una «incubadora de Internet», financiabay adquiría firmas emprendedoras de diversasactividades online, entre las que habían estado lasestrellas iniciales theglobe.com y Lycos.10

En el ejercicio fiscal 1998, durante el cual

sus acciones pasaron de 98 centavos a 8,52dólares, CMGI gastó 53,8 millones de dólares enadquirir participaciones totales o parciales enempresas de Internet. En el ejercicio fiscal 1999,durante el cual sus acciones se dispararon,pasando de 8,52 dólares a 46,09 dólares, CMGIdesembolsó 104,7 millones de dólares. En loscinco últimos meses de 1999 sus acciones sedispararon hasta 138,44 dólares, y CMGI gastó4.100 millones de dólares en adquisiciones.Prácticamente todo el «dinero» era la divisaparticular recién acuñada de la empresa: susacciones ordinarias, que en aquel momento estabanvaloradas en un total de más de 40.000 millonesde dólares.

Era una especie de tiovivo mágico del dinero.Cuanto más subían las acciones de CMGI, máspodía gastarse en compras. Cuanto más se gastabaen compras CMGI, más subían sus acciones. Enprimer lugar, las acciones subían ante el rumor deque CMGI pudiese adquirirlas; después, cuandoCMGI ya las había adquirido, sus propias

acciones subían de cotización porque erapropietaria de las otras acciones. A nadie leimportaba que CMGI hubiese perdido 127millones de dólares en sus actividades deexplotación durante el último ejercicio tributario.

Al sur, en Webster, Massachusetts, a unos100 kilómetros de la sede central de CMGI enAndover, estaba la oficina central de CommerceGroup Inc. CGI era todo lo que CMGI no era: sededicaba a los seguros de automóviles, quecomercializaba principalmente entre losconductores de Massachusetts, y sus accionessuscitaban muy poco interés, y además la empresaoperaba en un sector anticuado. Su cotizaciónperdió el 23% en 1999, aunque sus beneficiosnetos, que ascendieron a 89 millones de dólaresúnicamente quedaron el 7% por debajo del nivelde los de 1998. CGI llegó incluso a pagar undividendo de más del 4% (CMGI no pagabadividendo). Con un valor de mercado total de 870millones de dólares, las acciones de CGIcotizaban a menos de 10 veces los beneficios que

obtendría la empresa durante 1999.Y de pronto, súbitamente, la situación cambió

por completo. El tiovivo mágico del dinero deCMGI se detuvo de forma repentina: sus accionespunto com dejaron de subir, y después cayeron enpicado. Al no ser capaz de venderlas obteniendobeneficio, CMGI tuvo que imputar la pérdida devalor de las acciones como recorte de beneficio.La empresa perdió 1.400 millones de dólares en elaño 2000, 5.500 millones de dólares en el año2001, y casi 500 millones de dólares más en elaño 2002. La cotización de sus acciones pasó de163,22 dólares a principios de 2000 a 98 centavosa finales de 2002, lo que supone una pérdida del99,4%. La aburrida y vieja CGI, sin embargo,siguió produciendo beneficios firmemente, y susacciones subieron el 8,5% en el año 2000, el43,6% en el año 2001, y el 2,7% en el año 2002,un beneficio acumulado del 60%.

Pareja 6: Ball y Stryker

Entre el 9 de julio y el 23 de julio de 2002,las acciones de Ball Corp. sufrieron un retrocesoen su cotización, pasando de 43,69 dólares a 33,48dólares, un recorte del 24% que dejó a la empresacon un valor de 1.900 millones de dólares.Durante esas mismas dos semanas, las acciones deStryker Corp. también sufrieron una caída de 49,55dólares a 45,60 dólares un recorte del 8% que hizoque la valoración de Stryker quedase fijada en untotal de 9.000 millones de dólares.

¿Qué pasó para que estas dos empresasperdiesen tanto valor en un plazo de tiempo tanbreve? Stryker, que fabrica implantes ortopédicosy aparatos de cirugía, realizó únicamente uncomunicado de prensa durante esas dos semanas.El 16 de julio, Stryker anunció que sus ventashabían subido el 15% hasta llegar a los 734millones de dólares en el segundo trimestre,mientras que los beneficios habían subido el 31%hasta llegar a 86 millones de dólares. Las accionessubieron el 7% al día siguiente, y después sedesplomaron cuesta abajo.

Ball, el fabricante de los famosos «TarrosBall» utilizados para embotar frutas y verduras,fabrica en la actualidad embalajes metálicos y deplástico para clientes industriales. Ball no publicócomunicado de prensa alguno durante esas dossemanas. El 25 de julio, no obstante, Ball anuncióque había obtenido unos beneficios de 50 millonesde dólares con un volumen de ventas de 1.000millones de dólares en el segundo trimestre, unasubida del 61% en beneficios netos respecto delmismo período del ejercicio anterior. Eso hizo quesus beneficios durante los cuatro trimestresposteriores ascendiesen hasta los 152 millones dedólares, por lo que las acciones cotizabanjustamente a 12,5 veces los beneficios de Ball.Con un valor contable de 1.100 millones dedólares se podían comprar las acciones de laempresa por 1,7 veces el valor de sus activostangibles. (No obstante, es cierto que Ball teníaalgo más de 900 millones de dólares de deuda).

Stryker estaba en una liga diferente. Durantelos cuatro últimos trimestres la empresa había

generado 301 millones de dólares de beneficiosnetos. El valor contable de la empresa ascendía a570 millones de dólares. Por lo tanto, la empresacotizaba a un sustancial múltiplo de 30 veces susbeneficios de los 12 últimos meses, y a 16 vecessu valor contable. Por otra parte, desde 1992 hastafinales de 2001, los beneficios de Stryker habíancrecido un 18,6% anual; sus dividendos habíancrecido prácticamente el 21% al año. En el año2001, Stryker había gastado 142 millones dedólares en investigación y desarrollo, paraestablecer los cimientos del futuro crecimiento.

¿Entonces, qué había hecho que estas dosempresas viesen cómo su cotización caía por lossuelos? Entre el 9 de julio y el 23 de julio de2002, a medida que WorldCom se iba a piquehundiéndose en la quiebra, el Dow Jones IndustrialAverage cayó desde 9.096,09 hasta 7.702,34, undesplome del 15,3%. Las buenas noticias de Ball yStryker se perdieron entre los titulares negativos ylos mercados en crisis, que se llevaron por delantea estas dos empresas.

Aunque Ball acabó cotizando a un preciomucho más barato que Stryker, la lección en estecaso no es que Ball fuese un chollo y Stryker ungol, pero de chiripa. Al contrario, el inversorinteligente debería darse cuenta de que losmomentos de pánico del mercado pueden dar lugara precios excelentes por buenas empresas (comoBall) y a buenos precios por empresas excelentes(como Stryker). Ball concluyó el año 2002 a 51,19dólares la acción, una subida del 53% desde supunto mínimo de julio; Stryker acabó el año a67,12 dólares, una subida del 47%. De vez encuando, tanto las acciones de valor como lasacciones de crecimiento se ponen de oferta. Laopción que prefiera dependerá en gran medida desu personalidad, pero se pueden conseguir grandesocasiones en las dos ligas.

Pareja 7: Nortel y Nortek

En 1999, la memoria anual de Nortel

Networks, la empresa de equipamiento de fibraóptica, declaró grandilocuentemente que habíasido un «año de oro financieramente». En febrerode 2000, con un valor de mercado de más de150.000 millones de dólares, las acciones deNortel cotizaban a 87 veces los beneficios que losanalistas de Wall Street habían calculado queproduciría en el año 2000.

¿Hasta qué punto era creíble esa estimación?Las cuentas por cobrar de Nortel, las ventas a losclientes que todavía no habían pagado la factura,habían crecido en más de 1.000 millones dedólares al año. La empresa afirmaba que eseincremento «estaba impulsado por un crecimientode las ventas en el cuarto trimestre de 1999». Noobstante, las existencias también habían aumentadoen 1.200 millones de dólares, lo que suponía queNortel estaba produciendo equipos más deprisa delo que esas «ventas incrementadas» eran capacesde colocar entre los clientes.

Mientras tanto, la partida de «cuentas porcobrar a largo plazo», facturas que todavía no

habían sido pagadas, correspondientes a contratosmultianuales, pasaron de 519 millones de dólaresa 1.400 millones de dólares. Además, Nortelestaba teniendo graves problemas para controlarlos costes; y sus gastos generales, de venta y deadministración (los gastos generales) habíanpasado del 17,6% de los ingresos en 1997 al18,7% en 1999. En conjunto, Nortel había perdido351 millones de dólares en 1999.

Por otra parte estaba Nortek, Inc., queproducía cosas encuadradas en el extremodeprimente del espectro del glamour: burletesvinílicos, timbres de puerta, extractores de humos,campanas extractoras, compactadores de basura.En 1999 Nortek ganó 49 millones de dólares sobreunas ventas netas de 2.000 millones de dólares,una subida respecto de los 21 millones debeneficios sobre unas ventas de 1.100 millones en1997. El margen de beneficios de Nortek(beneficios netos en porcentaje de ventas netas)había subido prácticamente en un tercio, pasandode 1,9% a 2,5%. Nortek, además, había reducido

los gastos generales del 19,3% de los ingresos al18,1%.

En aras de la justicia, hay que reconocer quebuena parte de la expansión de Nortek habíaprovenido de las adquisiciones de otras empresas,no del crecimiento interno. Lo que es más, Nortektenía 1.000 millones de dólares de deuda, una grancarga para una empresa tan pequeña. Sin embargo,en febrero de 2000 la cotización de las accionesde Nortek, que era de aproximadamente 5 vecessus beneficios de 1999, incluía una saludabledosis de pesimismo.

Por otra parte, la cotización de Nortel, 87veces la estimación de lo que podría llegar a ganaren el año venidero, contenía una masiva dosis deoptimismo. A la hora de la verdad, en vez de ganarlos 1,30 dólares por acción que habían predicholos analistas, Nortel perdió 1,17 dólares poracción en el año 2000. Para finales de 2002,Nortel había perdido más de 36.000 millones dedólares.

Nortek, por otra parte, ganó 41,6 millones de

dólares en el año 2000, 8 millones de dólares enel año 2001 y 55 millones de dólares en los nueveprimeros meses de 2002. La cotización de susacciones pasó de 28 dólares por acción a 45,75dólares a finales de 2002, un incremento del 63%.En enero de 2003 los directivos de Nortek sacarona la empresa de la bolsa, comprando todas susacciones al público a 46 dólares por acción. Lasacciones de Nortel, por su parte, se desplomarondesde los 56,81 dólares de febrero de 2000 a 1,61dólares por acción a finales de 2002: una pérdidadel 97%.

Pareja 8: Red Hat y Brown Shoe

El 11 de agosto de 1999, Red Hat Inc., undesarrollador de software Linux, salió a bolsa porprimera vez. Red Hat estaba al rojo vivo; y elprecio de oferta inicial fue de 7 dólares; lasacciones abrieron la negociación a 23 dólares ycerraron a 26,031 dólares, un incremento del

272%.11 En un único día las acciones de Red Hathabían subido más que las de Brown Shoe en los18 años anteriores. Para el 9 de diciembre lasacciones de Red Hat habían alcanzado los 143,13dólares, una subida del 1.944% en cuatro meses.

Brown Shoe, mientras tanto, iba de tropezónen tropezón. Fundada en 1878, la empresadistribuía al por mayor los zapatos Buster Brown ycontaba con casi 1.300 zapaterías en EstadosUnidos y Canadá. Las acciones de Brown Shoe, a17,50 dólares por acción el 11 de agosto, sedesplomaron a 14,31 dólares para el 9 dediciembre. Durante todo el ejercicio de 1999, lasacciones de Brown Shoe habían perdido el17,6%.12

Además de un buen nombre y de una acciónrecalentada, ¿qué tenían los inversores de RedHat? Durante los nueve meses concluidos el 30 denoviembre, la empresa había obtenido unosingresos de 13 millones de dólares, con los quehabía generado una pérdida neta de 9 millones dedólares.13 La actividad empresarial de Red Hat

apenas tenía más volumen que la charcutería de laesquina, y además era mucho menos lucrativa. Sinembargo, los operadores de mercado, arrebatadospor las palabras «software» e «Internet»,impulsaron el valor total de las acciones de RedHat hasta los 21.300 millones de dólares quealcanzó el 9 de diciembre.

¿Qué pasó con Brown Shoe? Durante los trestrimestres anteriores, la empresa había tenidoventas netas por 1.200 millones de dólares y habíaconseguido 32 millones de dólares de beneficios.Brown Shoe tenía prácticamente 5 dólares poracción en efectivo y bienes inmuebles; los zapatosBuster Brown seguían de moda entre los jóvenes.Sin embargo, aquel 9 de diciembre las acciones deBrown Shoe tenían un valor total de 261 millonesde dólares, apenas 1/80 el tamaño de Red Hat, apesar de que Brown Shoe había tenido unosingresos que multiplicaban por 100 los de RedHat. A ese precio, Brown Shoe estaba valorada en7,6 veces sus beneficios anuales, y en menos de uncuarto de sus ventas anuales. Red Hat, por otra

parte, no tenía beneficios de ningún tipo, mientrasque sus acciones cotizaban a más de 1.000 vecessus ventas anuales.

Red Hat, la empresa, siguió generandopérdidas. En breve, sus acciones también lohicieron. Sin embargo, Brown Shoe siguiógenerando más beneficios, y también lo hicieronsus accionistas (véase figura 18.4).

FIGURA 18.4

Red Hat y Brown Shoe

Nota: Rendimientos totales del año natural; beneficiosnetos del ejercicio fiscal.Fuente: www.morningstar.com.

¿Qué hemos aprendido? El mercado se burlade los principios de Graham a corto plazo, pero al

final siempre acaban siendo ratificados. Si ustedcompra una acción simplemente porque sucotización ha subido, en vez de preguntarse si elvalor subyacente de la empresa está creciendo,antes o después acabará sintiéndolo mucho. No esuna probabilidad. Es una certeza.

Capítulo 19

Accionistas y equipos directivos:

Política de dividendos

Desde 1934 siempre hemos defendido ennuestros escritos la necesidad de una actitud másinteligente y dinámica de los accionistas hacia losdirectivos de sus empresas. Les hemos pedido queadopten una actitud más generosa hacia los queestén realizando un buen trabajo, de manerademostrable. Les hemos pedido que exijanexplicaciones claras y satisfactorias cuando losresultados parezcan ser peores de los que deberíanser, y que apoyen los movimientos para mejorar oretiren de sus cargos a los directivos claramenteimproductivos. Los accionistas tienen todos losmotivos justificables para hacer preguntas sobre lacompetencia de la dirección cuando lo resultados(1) sean insatisfactorios por sí mismos, (2) seanpeores que los obtenidos por otras empresas queaparentemente estén en una situación similar, y (3)

hayan tenido como consecuencia una cotización demercado insatisfactoria que se prolongue muchotiempo.

En los últimos 36 años no se ha logradoprácticamente nada a través de la actuacióninteligente por parte del gran conjunto deaccionistas. Un defensor de una causa sensato, sies que existe tal cosa, debería interpretar estocomo una señal de que ha estado malgastando sutiempo, y de que sería mejor que abandonase sulucha. En realidad, nuestra causa no se ha perdido;ha sido rescatada por el surgimiento de una figuraque tiene su origen en el exterior de la empresa,conocida como absorción u OPA.* Decíamos en elcapítulo 8 que unos malos equipos directivos danlugar a unas deficientes cotizaciones de mercado.Cuanto peores son las cotizaciones de mercado, asu vez, más llaman la atención de empresas queestán interesadas en diversificar su explotación, yen la actualidad son innumerables las empresas deeste tipo. Muchísimas de tales adquisiciones sehan logrado mediante acuerdos con la dirección

existente, y en los demás casos la operación hatenido éxito gracias a la acumulación de lasacciones existentes en el mercado y mediante lapresentación de ofertas que puenteaban a los queejercían el control. El precio de ofertanormalmente ha estado dentro de la banda de loque valdría la empresa si contase con un equipodirectivo razonablemente competente. Por lo tanto,en muchos casos, el accionista pasivo ha tenidoque ser rescatado por las acciones de personas«ajenas a la empresa» que en ocasiones pueden serindividuos o grupos emprendedores que actúan porsu cuenta.

Podría decirse, a modo de regla, que con muypocas excepciones los malos equipos directivosno son modificados por la actuación del colectivode los «pequeños accionistas», sino únicamentepor el ejercicio del control por parte de unapersona individual o de un grupo compacto. Estoestá ocurriendo con la suficiente frecuencia en laactualidad como para que los equipos directivos,incluido el consejo de administración, de la típica

empresa cotizada con accionariado muy repartido,sean conscientes de que si los resultados deexplotación y la concomitante cotización demercado son muy insatisfactorios es posible que laempresa acabe siendo objetivo de una ofertapública de adquisición que acabe prosperando. Enconsecuencia, es posible que los consejos deadministración se muestren más activos que en elpasado a la hora de desempeñar su funciónesencial, que consiste en asegurarse de que laempresa cuenta con un equipo competente de altadirección. En los últimos años se han visto muchosmás cambios de presidentes que en el pasado.

No todas las empresas que han tenidoresultados insatisfactorios se han vistobeneficiadas por estas novedades. Además, elcambio normalmente suele tener lugar después deun prolongado período de malos resultadosdurante el que nadie adopta ninguna medidacorrectiva, y, además, para que ese cambio lleguea materializarse suele ser necesario que exista unnúmero suficiente de accionistas decepcionados

que se desprendan de sus acciones a preciosreducidos y que de ese modo hagan posible quepersonas ajenas a la empresa pero con suficienteespíritu emprendedor y energía adquieran unaparticipación de control en su capital. Sinembargo, la idea de que el colectivo de pequeñosaccionistas pueda ayudarse a sí mismo apoyandomedidas para mejorar la dirección y las políticasde dirección ha resultado ser demasiadoquijotesca para que siga mereciendo espacioadicional en este libro. Los accionistasindividuales que tienen el coraje suficiente paradejar que su presencia se note en las juntasgenerales de accionistas, lo que por lo general dalugar a una intervención absolutamente infructuosa,no necesitarán nuestro consejo sobre lascuestiones que tienen que plantear a los equiposdirectivos. En el caso de los demás, el consejoseguramente caerá en oídos sordos. De todasformas, cerraremos esta sección con el ruegoencarecido de que los accionistas consideren conla mente abierta y con toda la atención que merece

la documentación para la delegación de voto queles envíen otros accionistas que quieran remediaruna situación de gestión manifiestamenteinsatisfactoria en la empresa.

Accionistas y política de dividendo

En el pasado, la política de dividendo era unacuestión de debate relativamente frecuente entrelos pequeños accionistas, o los «accionistasminoritarios», y los equipos directivos de lasempresas. Por lo general, estos accionistas estabaninteresados en que se implantase una política dedividendo más liberal, mientras que los directivossolían ser partidarios de retener los beneficios enla empresa, para «reforzarla». Los directivospedían a los accionistas que sacrificasen susintereses presentes por el bien de la empresa y porsus propios beneficios a largo plazo. Sin embargo,en los últimos años la actitud mostrada por losinversores hacia los dividendos ha sufrido un

cambio gradual, pero significativo. El argumentoprincipal al que se alude en la actualidad paradefender el pago de dividendos reducidos, en vezde liberales, no es que la empresa «necesite» eldinero, sino, al contrario, que puede utilizarlo enbeneficio directo e inmediato de los accionistasreteniendo los fondos para llevar a cabo unaexpansión rentable. Hace años normalmente eranlas empresas débiles las que se veían más o menosobligadas a retener sus beneficios, en lugar dedesembolsar la proporción habitual en aquellaépoca, de entre el 60% y el 75% de talesbeneficios en forma de dividendo. Esa retencióncasi siempre se traducía en un efecto negativo parala cotización de mercado de las acciones. Hoy endía es bastante probable que una empresa sólida yen crecimiento que mantenga deliberadamente enun nivel reducido los dividendos que paga cuentecon la aprobación tanto de inversores como deespeculadores.*

Siempre han existido sólidos argumentosteóricos para justificar la reinversión de los

beneficios en la empresa, en los casos en los queera posible dar por descontado, con ciertaseguridad, que esa retención iba a generar unsustancial incremento de los beneficios. Sinembargo, también había varios argumentosplausibles en sentido contrario, como lossiguientes: los beneficios «pertenecen» a losaccionistas, y éstos tienen derecho a que se lesentreguen, siempre que se respeten los límites deuna gestión prudente; muchos de los accionistasnecesitan sus ingresos por dividendos para podervivir; los beneficios que reciben los accionistas enforma de dividendos son «dinero de verdad»mientras que los que se retienen en la empresapueden convertirse posteriormente en valorestangibles para los accionistas... o no. Estosargumentos que iban en contra de las tesisfavorables a la retención eran tan convincentesque, a la hora de la verdad, el mercado de valorestradicionalmente había mostrado una persistentepredisposición a favor de las empresas quepagaban unos dividendos liberales, y en contra de

las empresas que no pagaban dividendo o quepagaban unos dividendos relativamentereducidos.1

En los 20 últimos años, la teoría de la«reinversión rentable» ha ganado terreno demanera firme. Cuanto mejores eran los resultadoshistóricos de crecimiento de la empresa, másdispuestos estaban los inversores y losespeculadores a aceptar la aplicación de unapolítica de pago de dividendo reducido. Estasnociones han llegado a arraigar hasta un punto talque, en muchos casos, la tasa de dividendodesembolsada por las empresas favoritas delmercado que tienen un gran crecimiento, o inclusola ausencia de cualquier tipo de dividendo, no hatenido prácticamente ningún efecto en la cotizaciónalcanzada por sus acciones.†

Un llamativo ejemplo de este hecho seaprecia en la historia de Texas Instruments,Incorporated. La cotización de sus accionesordinarias subió desde 5 en 1953 hasta 256 en1960, mientras que los beneficios aumentaban de

43 centavos por acción a 3,91 dólares por acción,sin que se desembolsase ningún tipo de dividendo.(En 1962 se empezó a pagar un dividendo enefectivo, pero para ese año los beneficios sehabían reducido a 2,14 dólares y la cotizaciónhabía sufrido un espectacular retroceso hasta unpunto mínimo de 49).

Otro ejemplo extremo lo ofrece Superior Oil.En 1948 la empresa declaró unos beneficios de35,26 dólares por acción, desembolsó 3 dólaresde dividendo y cotizó hasta a 235. En 1953 eldividendo se redujo a 1 dólar, pero la cotizaciónmáxima fue de 660. En 1957 no pagó ningúndividendo en absoluto y alcanzó una cotización de2.000. Las acciones de esta inusual empresaretrocedieron posteriormente hasta 795 en 1962,cuando obtuvo 49,50 dólares de beneficio ydesembolsó 7,50 dólares en forma de dividendo.*

La opinión de los inversores dista mucho deestar asentada en esta cuestión de la política dedividendo de empresas en crecimiento. Lasopiniones enfrentadas quedan ilustradas

perfectamente en los ejemplos de dos de las másgrandes empresas de Estados Unidos: AmericanTelephone & Telegraph e International BusinessMachines. American Tel. & Tel. estuvoconsiderada como una empresa con grandesposibilidades de crecimiento, como queda demanifiesto en el hecho de que en 1961 cotizase a25 veces los beneficios de ese año. No obstante, lapolítica de dividendo en efectivo de la empresa hasido en todo momento un elemento de reflexiónimportante tanto para inversores como paraespeculadores, puesto que su cotizaciónreaccionaba activamente incluso ante merosrumores de un inminente aumento del tipo dedividendo. Por otra parte, se prestabacomparativamente poca atención al dividendo enefectivo desembolsado por IBM, que en 1960únicamente rindió el 0,5% de la cotizaciónmáxima de ese año, y el 1,5% a cierre de 1970.(Sin embargo, en ambos casos, losdesdoblamientos de acciones han operado comopoderosa influencia en el mercado).

La valoración realizada por el mercado sobrela política de dividendo en efectivo parece queestá evolucionando en la siguiente dirección:cuando el interés no se coloca principalmente en elcrecimiento, la acción se califica como «valorgenerador de renta» y el tipo de dividendomantiene su tradicional importancia como uno delos elementos esenciales a la hora de determinar lacotización de mercado. En el otro extremo, lasacciones claramente reconocidas comopertenecientes a la categoría de rápido crecimientose valorarán principalmente en términos del tipode crecimiento previsto durante, por ejemplo, lasiguiente década, y el dividendo en efectivoquedará más o menos al margen de los cálculos.

Aunque la afirmación que acabamos de hacerpuede describir adecuadamente la tendenciaactual, no es en modo alguno una guía claramentedelimitada de la situación que se da respecto detodas las acciones ordinarias, y puede que no losea ni siquiera de la situación imperante en lamayoría. Por una parte, hay muchas empresas que

ocupan un puesto intermedio entre las empresas decrecimiento y las empresas que no tienencrecimiento. Es difícil afirmar cuánta importanciase debería atribuir al factor de crecimiento en talescasos, y la opinión del mercado puede cambiarradicalmente de un año a otro. En segundo lugar,parece que existe algún elemento paradójico sobreel hecho de que se exija a las empresas que tienenun menor crecimiento que actúen de forma másliberal con su dividendo en efectivo.Normalmente, éstas suelen ser las empresas menosprósperas, y en el pasado cuanto más próspera erala empresa, mayor era la expectativa de querealizase desembolsos más liberales y de mayorcuantía.

Opinamos que los accionistas deberían exigira sus equipos directivos una tasa de desembolsode beneficio normal, del orden de, por ejemplo,dos tercios, o alternativamente una demostraciónmás allá de toda duda razonable de que losbeneficios reinvertidos han generado unsatisfactorio incremento de los beneficios por

acción. Este requisito de realización de unademostración podría ser superado sin grandesproblemas por las empresas de crecimientoclaramente reconocidas como tales. Sin embargo,en muchos otros casos, la tasa de pago dedividendo reducida normalmente da lugar a unacotización de mercado media que está por debajodel valor justo, y en estos casos los accionistastienen todos los motivos para investigar lasituación y probablemente para quejarse.

Con frecuencia se han impuesto políticascicateras con el beneficio en las empresas cuyaposición financiera era relativamente débil, y quenecesitaban la mayoría o todos sus beneficios (máslas cantidades imputadas como depreciación) parapagar las deudas y para mejorar el estado delcapital de explotación. En tales casos no haymucho que los accionistas puedan decir, salvo, talvez, expresar sus críticas a la dirección porpermitir que la empresa llegue a estar en unaposición financiera tan insatisfactoria. Noobstante, los dividendos, en ocasiones, son

retenidos por empresas relativamente pocoprósperas con el objetivo declarado de expandirsu actividad. Tenemos la impresión de que esapolítica es ilógica en su mero planteamiento, y quedebería exigirse una explicación exhaustiva y unadefensa convincente antes de que los accionistas laaceptasen. A juzgar por la trayectoria que hanseguido en el pasado, no hay ningún motivo que aprimera vista resulte aceptable para explicar quelos propietarios vayan a beneficiarse deoperaciones de expansión emprendidas con sudinero por parte de una empresa que ha hecho galade unos resultados mediocres y que sigue bajo ladirección de su antiguo equipo directivo.

Dividendos en acciones y desdoblamientos deacciones

Es importante que los inversores comprendanla diferencia esencial entre un dividendo enacciones (en sentido estricto) y un desdoblamiento

de acciones. Esta última operación representa unarefundición de la estructura de capital, en un casohabitual por ejemplo, mediante la emisión de dos otres acciones a cambio de una. Las nuevasacciones no tienen ninguna relación con lareinversión de beneficios concretos de un períodoconcreto del pasado. El objetivo que se persigueconsiste en conseguir una cotización de mercadoinferior para las acciones individuales,supuestamente porque tal cotización inferiorresultará más aceptable tanto para los viejos comopara los nuevos accionistas. Es posible que eldesdoblamiento de acciones se lleve a cabomediante lo que técnicamente se denominadividendo en acciones, que entraña latransferencia de cantidades de las cuentas debeneficios retenidos o reservas voluntarias a lacuenta de capital; o en otros casos se puederealizar por una modificación del valor nominalque no afecte a los beneficios retenidos o reservasvoluntarias.*

Lo que nosotros denominaríamos dividendo

en acciones en sentido estricto es aquel que seabona a los accionistas con el objetivo deofrecerles una prueba tangible o unarepresentación de los beneficios específicos quehan sido reinvertidos en la empresa a cuenta de losresultados de un período de tiempo relativamentebreve del pasado, por ejemplo, como máximo losdos años precedentes. En la actualidad, la prácticaestablecida consiste en valorar dicho dividendo enacciones al valor aproximado en el momento dedeclaración, y transferir un importe igual a dichovalor de las reservas voluntarias o beneficiosretenidos a la cuenta de capital. De esta manera, elimporte del dividendo en acciones típico suele serrelativamente reducido, en la mayor parte de loscasos no superior al 5%. En esencia, un dividendoen acciones de este tipo tiene el mismo efectogeneral que el pago de una cantidad equivalente enmetálico con cargo a beneficios, cuando vaacompañada por la venta a los accionistas deacciones adicionales por un valor total similar. Sinembargo, el pago de dividendos directamente en

acciones tiene una importante ventaja fiscalrespecto del por lo demás equivalente lote dedividendo en metálico con derechos desuscripción de acciones, que es la práctica casinormativa de las concesionarias de servicios ysuministros públicos.

La Bolsa de Nueva York ha establecido lacifra del 25% como divisoria práctica entre losdesdoblamientos de acciones y los dividendos enacciones. Los del 25% o más no deben irnecesariamente acompañados por la transferenciade su valor de mercado y de las reservasvoluntarias de los beneficios retenidos a la cuentade capital, etc.† Algunas empresas, en especial losbancos, todavía continúan utilizando la viejapráctica de declarar cualquier tipo de dividendoen acciones que quieran, por ejemplo uno del10%, no relacionado con los beneficios recientes,y estos casos siguen generando una indeseableconfusión en el mundo financiero.

Llevamos mucho tiempo defendiendo unapolítica sistemática y claramente enunciada

aplicable al pago de dividendos en metálico y enacciones. En virtud de dicha política, losdividendos en acciones se pagaríanperiódicamente para capitalizar la totalidad o unaparte de los beneficios reinvertidos en la empresa.Esta política, que cubriría el 100% de losbeneficios reinvertidos, es la que han seguidoempresas como Purex, Government EmployeesInsurance y tal vez algunas otras.*

Aparentemente, los dividendos en accionesde todo tipo provocan la desaprobación de lamayor parte de los teóricos que escriben sobreesta materia. Insisten en que no son nada más quetrocitos de papel, que no aportan a los accionistasnada que no tuviesen antes y que generan unosgastos y unas incomodidades absolutamenteinnecesarios.† Por nuestra parte, consideramos queésta es una opinión absolutamente doctrinaria, queno tiene en cuenta las realidades prácticas ypsicológicas de la inversión. Ciertamente, undividendo en acciones periódico, digamos del 5%,únicamente cambia la «forma» de la inversión de

los propietarios. El propietario ahora tendrá 105acciones en vez de 100; pero sin el dividendo enacciones, las 100 acciones originalesrepresentarían la misma participación en lapropiedad que ahora representan sus 105 acciones.No obstante, este cambio de forma es, en lapráctica, realmente trascendente y aporta valor alaccionista. Si desease liquidar su participación enlos beneficios reinvertidos, podría hacerlovendiendo el nuevo certificado que se le haremitido, en lugar de tener que reducir su carteraoriginal. Podría seguir recibiendo la misma tasa dedividendo en metálico sobre 105 acciones queanteriormente recibía sobre sus 100 acciones; nosería en absoluto tan probable que se produjeseuna subida del 5% en la tasa de dividendo enmetálico si no se hubiese producido el desembolsodel dividendo en acciones.*

Las ventajas de una política periódica depago de dividendo en acciones quedan más clarascuando se comparan con la práctica habitual de lasconcesionarias de servicios y suministros públicos

de pagar unos dividendos en metálico muyliberales y después retomar buena parte de esedinero de los accionistas vendiéndoles accionesadicionales (a través de derechos desuscripción).† Como ya hemos mencionadoanteriormente, los accionistas se encontraríanexactamente en la misma posición si recibiesen losdividendos en acciones en vez de la popularcombinación de dividendos en efectivo seguidospor las suscripciones de acciones, con la salvedadde que se ahorrarían el impuesto sobre la renta queen el otro caso tienen que pagar por los dividendosen metálico. Los que quisieran o necesitasen losmáximos ingresos en efectivo anuales, sin accionesadicionales, podrían obtener ese resultadovendiendo las acciones recibidas como dividendo,de la misma forma en que venden sus derechos desuscripción siguiendo la mecánica actual.

El importe agregado de impuestos sobre larenta que se ahorraría sustituyendo la prácticaactual de dividendos en metálico más derechos desuscripción por dividendos en acciones es enorme.

Recomendamos que las concesionarias deservicios y suministros públicos den el paso decambiar su política, a pesar del efecto negativoque tendría sobre la Hacienda de Estados Unidos,porque estamos convencidos de que esabsolutamente injusto imponer un segundoimpuesto sobre la renta (en esta ocasión denaturaleza personal) sobre beneficios que no sonrealmente percibidos por los accionistas, puestoque las empresas vuelven a recuperar ese dinero através de la venta de acciones.*

Las empresas eficaces no dejan demodernizar sus instalaciones, sus productos, sustécnicas contables, sus programas de formación dedirectivos, sus relaciones con los empleados. Yava siendo hora de que piensen en modernizar susprincipales prácticas financieras, entre las cualesuna de las más trascendentes es su política dedividendos.

¿Por qué arrojó la toalla Graham?

Es posible que no haya otra parte de Elinversor inteligente que haya sido modificada deuna manera más drástica por Graham que ésta. Ensu primera edición, este capítulo formaba parte deuna pareja que, en conjunto, se extendía durantecasi 34 páginas. La sección original («El inversorcomo propietario de la empresa») se ocupaba delos derechos de votación de los accionistas, de las

formas de evaluar la calidad de la dirección de laempresa y de las técnicas para detectar conflictosde intereses entre los inversores que trabajaban enla empresa y los inversores externos. En su últimaedición revisada, sin embargo, Graham habíareducido toda la exposición más o menos a ochopáginas sucintas que se limitaban a hablar dedividendos.

¿Por qué eliminó Graham más de tres cuartaspartes de su argumento original? Después dedécadas de exhortación, evidentemente habíaabandonado cualquier esperanza de que losinversores se tomasen la molestia de ejercer elcontrol sobre el comportamiento de los directivosde las empresas.

Sin embargo, la última epidemia deescándalos, alegaciones de comportamientosilícitos de los directivos, contabilidad engañosa,triquiñuelas fiscales en importantes empresascomo AOL, Enron, Global Crossing, Sprint, Tycoy WorldCom, es un claro recordatorio de que lasadvertencias iniciales de Graham sobre la

necesidad de vigilancia permanente son másnecesarias que nunca. Recuperémoslas yanalicémoslas a la luz de la situación actual.

Teoría y práctica

Graham comienza su exposición original(1949) de «El inversor como propietario de laempresa» señalando que en teoría, «losaccionistas, como clase, son los reyes. Actuandocomo mayoría, pueden contratar y despedir a losdirectivos y hacer que se plieguen absolutamente asus voluntades». Sin embargo, en la práctica,Graham afirmaba lo siguiente:

Los accionistas son una absoluta calamidad. Enconjunto, no muestran ni inteligencia nidisposición. Votan, como si fuesen un rebaño deborregos, cualquier propuesta que recomiende ladirección, por malo que pueda ser el historial deresultados de la dirección.... Es como si la únicaforma de inspirar al accionista medioestadounidense para que adopte una acción

inteligente por su cuenta, de maneraindependiente fuese ponerle un petardo debajo dela silla... No podemos resistirnos a la tentaciónde mencionar la paradoja de que hasta Jesúsparece haber tenido un sentido empresarial máspractico que el de los accionistasestadounidenses.1

Graham desea que centre usted su atención enun hecho básico y a la vez increíblementeprofundo: cuando compra una acción, se convierteen propietario de una empresa. Sus directivos,todos ellos, hasta llegar al consejero delegado,trabajan para usted. Su consejo de administracióndebe rendir cuentas ante usted. Su dinero enefectivo le pertenece a usted. Sus actividadesempresariales son suyas. Si no le gusta cómo segestiona su empresa, tiene derecho a exigir que sedespida a los directivos, que se cambie a losconsejeros, o que se vendan los bienes delpatrimonio de la empresa. «Los accionistas»,declaraba Graham, «deberían despertarse».2

El propietario inteligente

Los inversores actuales se han olvidado delmensaje de Graham. Centran la mayor parte de suesfuerzo en la compra de las acciones, despuésprestan un poco de atención a la venta, y sedesentienden absolutamente del ejercicio de lapropiedad entre ambas operaciones.«Ciertamente», nos recordaba Graham, «hay tantosmotivos para ejercitar la prudencia y la sensatezen ser accionista como en convertirse enaccionista».3

Por lo tanto, ¿qué debería hacer usted, en sucondición de inversor inteligente, para ser unpropietario inteligente? Graham empieza porindicarnos que «hay simplemente dos cuestionesesenciales a las que los accionistas deberíanprestar su atención:

1. ¿Es la dirección razonablemente eficaz?2. ¿Están recibiendo una atención adecuada los

intereses del accionista medio externo?».4

Debería juzgar la eficacia de la direccióncomparando la rentabilidad, el tamaño y lacompetitividad de cada empresa con la deempresas similares de su sector. ¿Qué ocurre sillega a la conclusión de que los directivos no soncompetentes? Entonces, apremia Graham:

Unos cuantos de los accionistas másimportantes deberían llegar a convencerse de queel cambio es necesario y deberían estardispuestos a trabajar para conseguir ese cambio.En segundo lugar, la inmensa mayoría de lospequeños accionistas debería tener la suficienteamplitud de miras para leer el material dedelegación de voto y para ponderar losargumentos de las dos partes. Por lo menos,debería ser capaz de saber en qué casos laempresa ha cosechado fracasos y debería estardispuesta a exigir algo más que unas cuantasobviedades cuidadosamente redactadas comojustificación del equipo directivo actual. Entercer lugar, sería muy útil que, cuando las cifrasindicasen claramente que los resultados estánmuy por debajo de la media, se convirtiese encostumbre habitual convocar a expertos externos

sobre estructuras y prácticas empresariales paraque emitiesen un dictamen sobre las políticas y lacompetencia de la dirección.5

La jugada maestra de Enron

En 1999, Enron Corp. ocupaba elséptimo lugar en el Fortune 500, la lista degrandes empresas de Estados Unidos. Losingresos del gigante de la energía, susactivos y sus beneficios subían como uncohete.

No obstante, ¿qué habría pasado si uninversor, desentendiéndose del oropel y elglamour, hubiese puesto el informepresentado a la junta general de 1999 bajoel microscopio del sentido común? Bajo elepígrafe «Transacciones» en el informe serevelaba que el director financiero deEnron, Andrew Fastow, era el «sociogerente» de dos entidades, LJM1 y LJM2,que compraban «inversiones relacionadascon la energía y las comunicaciones». ¿Aquién estaba comprando LJM1 y LJM2? ¿Aquién iba a ser, salvo a Enron? El informe

aclaraba que esas entidades habíancomprado 170 millones de dólares deactivos a Enron, en ocasiones con dineroprestado por la propia Enron.

El inversor inteligente le habríapreguntado inmediatamente:

— ¿Aprobaban esta situación losconsejeros de Enron? (Sí, según seindicaba en el informe).

— ¿Se quedaba Fastow con una parte delos beneficios de LJM? (Sí, según seindicaba en el informe).

— En su condición de director financierode Enron, ¿estaba Fastow obligado aactuar exclusivamente en beneficio delos intereses de los accionistas deEnron? (Por supuesto).

— ¿Estaba Fastow, por lo tanto, obligadopor su propio cargo a maximizar elprecio que Enron obtenía por losactivos que vendía? (Absolutamente.)

— Pero... si LJM pagaba un precioelevado por los activos de Enron, ¿noreduciría eso los beneficiospotenciales de LJM y los beneficios

personales de Fastow? (Claramente).— Por otra parte, si LJM pagaba un

precio reducido, ¿aumentarían losbeneficios de Fastow y sus entidades,a la vez que se veían perjudicados losintereses de Enron? (Claramente).

— ¿Debería prestar Enron dinero a lasentidades de Fastow para quecomprasen activos a Enron y pudiesengenerar un beneficio personal paraFastow? (¿Qué dice?).

— ¿No constituye todo esto unperturbador conflicto de intereses?(No es posible suponer ninguna otracosa).

— ¿Qué indica toda esta situación sobrela capacidad de juicio de losconsejeros que la han aprobado?(Indica que debería usted llevarse sudinero e invertirlo en otra parte).

De este desastre se desprenden doslecciones claras: Nunca se debeprofundizar tanto en el estudio de losnúmeros como para que el sentido comúnquede arrinconado, y es imprescindible

leer el informe a la junta de accionistasantes (y después) de comprar una acción.

¿Qué es el «material de delegación de voto»y por qué insiste Graham en que lo lea? En supropuesta de delegación de voto, que envía a todoslos accionistas, la empresa anuncia el orden deldía de su junta anual y revela los datos sobre laretribución y las carteras de los directivos ymiembros del consejo, así como las transaccionesrealizadas entre personas de dentro de la empresay la empresa. Se pide a los accionistas que votensobre la empresa de contabilidad que deberíaauditar las cuentas de la empresa y sobre laspersonas que deberían desempeñar cargos en elconsejo de administración. Si hace gala de sentidocomún mientras lee la propuesta de delegación devoto, este documento puede ser como un canarioen una mina de carbón: una advertencia inicial queindica que algo va mal. (Véase el recuadro sobreEnron).

Sin embargo, de media, entre un tercio y lamitad de los inversores individuales no se molestaen enviar su delegación de voto.6 ¿Llega siquiera aleerla?

Comprender y ejercitar sus derechos en ladelegación de voto es tan importante para ser uninversor inteligente como lo es para ser un buenciudadano seguir las noticias y acudir a votar. Noimporta que sea usted propietario del 10% de laempresa o que con sus escasas 100 accionessimplemente posea 1/10.000 de un 1%. Si no leeusted las propuestas de delegación de voto de lasacciones que tiene en cartera, y la empresaquiebra, la única persona a la que debería culpares a usted mismo. Si lee usted la delegación devoto y ve cosas que le preocupan, entonces:

— Vote en contra del nombramiento de todos losmiembros del consejo, para que sepan queusted desaprueba la situación.

— Asista a la junta anual y defienda susderechos.

— Localice un foro digital dedicado a lasacciones de la empresa (como los que seencuentran en http://finance.yahoo.com) yanime a otros inversores a que se unan a sucausa.

Graham tenía otra idea que podría beneficiara los inversores actuales:

...puede resultar ventajoso elegir a uno o másconsejeros profesionales e independientes.Deberían ser personas con una ampliaexperiencia de negocio que pudiesen aportar unaopinión diferente y experta sobre los problemasde la empresa... Deberían presentar una memoriaanual independiente, dirigida directamente a losaccionistas, que contuviese sus opiniones sobrela principal cuestión que preocupa a lospropietarios de la empresa: «¿Está consiguiendola empresa para los accionistas externos lo quecabría esperar de ella si estuviese dirigida porunos directivos competentes?». Si la respuesta esno, ¿cuál es el motivo, y qué debería hacerse alrespecto?7

Sólo cabe imaginar la consternación que lapropuesta de Graham provocaría entre losamigotes que se reparten los cargos en lasempresas y los compañeros de partidas de golf queconstituyen buena parte de los grupos deconsejeros «independientes». (No decimos que sefuesen a soliviantar ante la posibilidad de quealguien pusiera en tela de juicio sus opiniones,porque se podría decir que la mayoría de losconsejeros independientes no tienen opiniones).

Pero... ¿de quién es el dinero?

Examinemos el segundo criterio de Graham,el de que la dirección esté actuando o no enbeneficio de los inversores externos. Losdirectivos siempre han dicho a los accionistas queellos, los directivos, saben qué es lo mejor que sepuede hacer con el dinero de la empresa. Grahamfue capaz de ver la verdad que se escondía detrásde toda esa palabrería de los directivos:

Es posible que la dirección de la empresagestione bien sus actividades y aún así no ofrezcaa los accionistas externos los resultados que semerecen, porque su eficiencia se limita a lasoperaciones y no se extiende a la mejoraplicación del capital. El objetivo de unaoperación eficaz consiste en producir a bajocoste y encontrar los artículos más rentables quese puedan vender. Las finanzas eficaces exigenque el dinero de los accionistas opere de la formamás adecuada para sus intereses. Ésta es unacuestión en la que la dirección, como taldirección, tiene poco interés. De hecho, casisiempre querrá la mayor cantidad de capital delos propietarios que sea capaz de conseguir, parareducir al mínimo sus propios problemasfinancieros. Por lo tanto, la dirección habitualoperará con más capital del necesario, si losaccionistas se lo permiten, cosa quefrecuentemente hacen.8

Desde finales de la década de 1990 yprincipios de la de 2000, los equipos directivos delas empresas de tecnología más importantesadoptaron esta actitud de «Papá sabe lo que te

conviene» y la llevaron a nuevos extremos. Elargumento era el siguiente: ¿Por qué va a exigirusted un dividendo cuando nosotros podemosinvertir el dinero mejor que usted y convertirlo enuna mayor cotización de la acción? Lo único quetiene que hacer es comprobar cómo ha idosubiendo la cotización de nuestras acciones: ¿Nodemuestra eso que somos capaces de multiplicarsu dinero mucho mejor que usted?

Increíblemente, los inversores se tragaron elanzuelo, la línea y hasta el plomo. «Papá sabe loque te conviene» se convirtió en una verdadincuestionable, de modo que, para 1999,únicamente el 3,7% de las empresas que habíansalido a bolsa ese año pagaron un dividendo, encomparación con el 72,1% de todas las ofertaspúblicas iniciales de la década de 1960.9 Puedecomprobar cómo se ha ido reduciendo elporcentaje de empresas que pagaban dividendo(que aparece en color oscuro en la figura 19.1).

Sin embargo, la afirmación de que «Papásabe lo que te conviene» no era más que un montón

de tonterías. Aunque algunas empresas utilizarondiligentemente el dinero, fueron muchas más lasque deberían ser encuadradas en una de las doscategorías siguientes: las que simplemente lomalgastaron, y las que lo amontonaron más deprisade lo que podían gastar.

FIGURA 19.1

¿Quién paga dividendos?

Entre las del primer grupo, Priceline.comtuvo que imputarse 67 millones de dólares enpérdidas en el año 2000, después de lanzar unosincongruentes proyectos en el sector de losultramarinos y las estaciones de servicio, mientrasque Amazon.com destruía 233 millones de dólares

del patrimonio de sus accionistas, «invirtiendo» enfracasos punto com como Webvan yAshford.com.1 0 Las dos mayores pérdidasregistradas hasta el momento, las de JDS Uniphasepor valor de 56.000 millones de dólares en el año2001 y las de AOL Time Warner por importe de99.000 millones de dólares en el año 2002,tuvieron lugar después de que las empresasoptasen por no pagar dividendos y fusionarse conotras empresas en un momento en el que susacciones estaban obscenamente sobrevaloradas.11

En el segundo grupo, podemos pensar que afinales de 2001, Oracle Corp. había acumulado5.000 millones de dólares en efectivo. CiscoSystem había amasado por lo menos 7.500millones de dólares. Microsoft había acumuladouna impresionante montaña de dinero en efectivopor valor de 38.200 millones de dólares quecrecía a una media de más de 2 millones dedólares por hora.12 ¿Para qué tipo de problema seestaba preparando, dicho sea de paso, Bill Gates?

Por lo tanto, estos datos esporádicos

manifiestan claramente que muchas empresas nosaben qué hacer para convertir el exceso deefectivo en ingresos adicionales. ¿Y qué nos dicenlos datos estadísticos?

— La investigación realizada por los gestores depatrimonio Robert Arnott y Clifford Asnessdescubrió que cuando los dividendos actualesson escasos, los beneficios futuros de laempresa también acaban siendo escasos.Cuando los dividendos actuales son elevados,también lo son los beneficios futuros. Duranteperíodos de diez años, el tipo medio decrecimiento de los beneficios fue 3,9 puntosmayor cuando los dividendos eran elevadosque cuando los dividendos eran reducidos.13

— Los profesores de contabilidad de laColumbia University, Doron Nissim y AmirZiv, descubrieron que las empresas queelevan sus dividendos no sólo consiguen unamejor rentabilidad sobre sus acciones, sinoque además los «incrementos de dividendos

están relacionados con una mayorrentabilidad futura durante un período mínimode cuatro años a contar desde el cambio en lapolítica de dividendos».14

En pocas palabras, la mayor parte de losdirectivos se equivoca cuando dice que es capazde utilizar su dinero mejor que usted. El pago dedividendo no garantiza grandes resultados, peronormalmente mejora la rentabilidad de lasacciones al retirar por lo menos parte del dineroen efectivo de las manos de los directivos antes deque puedan malgastarlo o guardarlo bajo sietellaves.

Vender barato, comprar caro

¿Qué cabe decir de la afirmación de que lasempresas pueden emplear mejor el dinerorecomprando sus propias acciones? Cuando unaempresa recompra parte de su capital, reduce el

número de acciones en circulación. Aunque susbeneficios netos se mantengan invariables, losbeneficios por acción de la empresa aumentarán,ya que sus beneficios totales se tendrán querepartir entre un número inferior de acciones. Esto,a su vez, eleva la cotización de las acciones. Aúnmejor, a diferencia del dividendo, la recompra deacciones es una operación fiscalmente exenta paralos inversores que no vendan sus acciones.15 Porlo tanto, esto incrementa el valor de sus accionessin elevar el importe que deben pagar en conceptode impuestos. Por otra parte, si las acciones estánbaratas, la utilización del efectivo disponible parala recompra de las acciones supone una maneraexcelente de utilizar el capital de la empresa.16

Todo esto es cierto en teoría. Por desgracia,en el mundo real, la generalización de laretribución en acciones ha acabado sirviendo a unafinalidad que únicamente puede ser descrita comosiniestra. En el momento actual en el que lasopciones sobre acciones se han convertido en unelemento tan importante de la retribución de los

ejecutivos, muchas empresas, sobre todo en lossectores de la alta tecnología, deben emitir cientosde millones de acciones para entregárselas a losejecutivos que ejercitan estas opciones sobreacciones.17 Sin embargo, eso incrementaría elnúmero de acciones en circulación y reduciría losbeneficios por acción. Para contrarrestar esadilución, las empresas deben actuar en sentidocontrario y recomprar millones de acciones en elmercado abierto. En el año 2000, las empresas segastaban un asombroso 41,8% de sus beneficiostotales netos en la recompra de sus propiasacciones, lo que supone un impresionante aumentodesde el nivel de 1980: 4,8%.18

Observemos el caso de Oracle Corp., elgigante informático. Entre el 1 de junio de 1999 yel 31 de mayo de 2000, Oracle emitió 101millones de acciones ordinarias a sus altosejecutivos y otros 26 millones a los empleados,incurriendo en un coste de 484 millones dedólares. Mientras tanto, para evitar que elejercicio de las anteriores opciones sobre

acciones diluyese el beneficio por acción, Oraclegastó 5.300 millones de dólares, o lo que es lomismo, el 52% de sus ingresos totales de ese año,para recomprar 290,7 millones de accionesordinarias. Oracle emitía sus acciones a laspersonas de dentro de la empresa a un preciomedio de 3,53 dólares por acción, mientras querecompraba las acciones a un precio medio de18,26 dólares. Vender barato, comprar caro: ¿Esésa una forma de «aumentar» el valor para elaccionista?19

Para el año 2002, las acciones de Oraclehabían retrocedido a menos de la mitad de lacotización que habían tenido en su momentomáximo de 2000. Ahora que sus acciones eran másbaratas, ¿se apresuraba Oracle a comprar másacciones? Entre el 1 de junio de 2001 y el 31 demayo de 2002 Oracle redujo sus operaciones derecompra de acciones a 2.800 millones de dólares,aparentemente porque sus ejecutivos y empleadosejercitaron un número inferior de opciones duranteese ejercicio. La misma pauta de conducta de

vender barato y comprar caro se aprecia endocenas de otras empresas del sector de latecnología.

¿Qué está pasando? En este tipo deoperaciones se aprecia la influencia de dosfactores sorprendentes:

— Las empresas consiguen una bonificaciónfiscal cuando los ejecutivos y los empleadosejercitan opciones sobre acciones (que laHacienda de Estados Unidos considera un«gasto salarial» para la empresa).20 En susejercicios fiscales desde 2000 hasta 2002,por ejemplo, Oracle disfrutó de 1.690millones de dólares en bonificacionesfiscales como consecuencia de las opcionesejercitadas por las personas de dentro de laempresa. Sprint Corp. se embolsó 678millones de dólares en bonificacionesfiscales gracias a que sus ejecutivos yempleados recibieron 1.900 millones dedólares en bonificaciones en forma de

opciones sobre acciones durante losejercicios de 1999 y 2000.

— Un alto ejecutivo cuya retribución contuvieraun importante elemento de opciones sobreacciones tiene un interés personal enfavorecer la recompra de acciones respectodel pago de dividendos. ¿Por qué? Pormotivos técnicos, las opciones aumentan devalor a medida que las fluctuaciones de lasacciones se hacen mayores. Sin embargo, losdividendos atenúan la volatilidad de lacotización de las acciones. Por lo tanto, si losdirectivos incrementasen el dividendo,reducirían el valor de sus propias opcionessobre acciones.21

No es sorprendente que los consejerosdelegados prefieran recomprar acciones a pagardividendos, por muy sobrevaloradas que puedanestar las acciones o por grande que pueda ser elderroche de los recursos de tales operaciones paralos accionistas externos.

Mantener abiertas todas las opciones

En última instancia, unos inversores apáticosa más no poder han acabado ofreciendo a lasempresas un margen de maniobra para pagar unossalarios tan exageradamente elevados a susejecutivos que son sencillamente inconcebibles.En 1997, Steve Jobs, el cofundador de AppleComputer Inc. volvió a la empresa como consejerodelegado «provisional». Jobs, que ya era unapersona muy acaudalada, insistió en recibir unsalario en efectivo de 1 dólar al año. A finales delaño 1999, para agradecer a Jobs que hubieseprestado sus servicios como consejero delegado«durante los dos años y medio anteriores sin haberrecibido retribución» el consejo de administraciónle obsequió con su propio reactor Gulfstream, aldesdeñable coste para la empresa de solamente 90millones de dólares. El mes siguiente Jobs accedióa retirar la palabra «provisional» de ladenominación de su cargo, y el consejo deadministración le recompensó con opciones sobre

20 millones de acciones. (Hasta aquel momento,Jobs había tenido una cartera compuesta por untotal de dos acciones de Apple).

El principio en el que se apoyaban esasconcesiones de opciones era el de coordinar losintereses de los directivos con los de losaccionistas externos. Si fuese usted un accionistaexterno de Apple, querría que sus directivosfuesen recompensados únicamente si las accionesde Apple consiguiesen unos resultados superiores.Nada podría ser más justo para usted y para losdemás propietarios de la empresa. Sin embargo,como John Bogle, antiguo presidente de los fondosVanguard, suele señalar, prácticamente todos losdirectivos venden las acciones que recibeninmediatamente después de ejercitar sus opciones.¿Cómo es posible que desprenderse de millonesde acciones a cambio de un beneficio instantáneopermita coordinar los intereses de los ejecutivoscon los de los accionistas leales a largo plazo dela empresa?

En el caso de Jobs, si las acciones de Apple

suben de cotización solamente el 5% al año hastaprincipios de 2010, podrá liquidar sus opcionespor 548,3 millones de dólares. En otras palabras,aunque las acciones de Apple no sean capaces desuperar el 50% del rendimiento medio a largoplazo del mercado en general, Jobs se embolsaráuna bonificación de 500 millones de dólares.22

¿Coordina eso sus intereses con los de losaccionistas de Apple, o echa por tierra laconfianza que los accionistas de Apple habíandepositado en los miembros del consejo deadministración?

Si lee con atención las propuestas dedelegación de voto, el propietario inteligente seopondrá a cualquier plan de retribución de losejecutivos que a través de las concesiones deopciones sobre acciones ponga en manos de losdirectivos más del 3% de las acciones encirculación de la empresa. También debería vetarcualquier plan que no haga que la concesión deopciones sobre acciones dependa de que seconsiga una medida justa y duradera de resultados

mejores que la media, por ejemplo, superar a laacción promedio del mismo sector durante unperíodo de cinco años, por lo menos. Ningúnconsejero delegado se merece hacerse rico si losresultados que ha proporcionado a sus accionistasson deficientes.

Una última idea

Volvamos a la sugerencia de Graham de quetodos los miembros independientes del consejodeberían informar por escrito a los accionistassobre si la actividad de la empresa está o nocompetentemente gestionada en nombre de susverdaderos propietarios. ¿Qué pasaría si losconsejeros independientes también tuviesen quejustificar las políticas de dividendos y derecompra de acciones de la empresa? ¿Quépasaría si tuviesen que describir exactamentecómo han determinado que la alta dirección de laempresa no está recibiendo una retribución

exagerada? ¿Qué pasaría si todos los inversoresllegasen a ser propietarios inteligentes y leyesenrealmente ese informe?

Capítulo 20

El «margen de seguridad» como

concepto central de la inversión

En la vieja leyenda los sabios acabaronreduciendo la historia de los asuntos humanos auna única frase: «Esto también pasará».* Alenfrentarnos con un desafío similar para destilar elsecreto de la inversión sensata en tres palabras,nos atrevemos a proponer el lema MARGEN DESEGURIDAD. Éste es el hilo que recorre toda laexposición precedente sobre política de inversión,frecuentemente de manera explícita, y en ocasionesde una forma menos directa. Intentemos ahora,brevemente, exponer esa idea en forma deargumentación conectada.

Todos los inversores expertos sonconscientes de que el concepto de margen deseguridad es esencial para elegir unasobligaciones y unas acciones preferentes

adecuadas. Por ejemplo, una empresa deferrocarriles debería haber conseguido unosingresos que cubriesen con creces cinco veces suscargas fijas (antes de impuestos), durante una seriede años, para que sus obligaciones tuviesencategoría de títulos de nivel de inversión. Estahabilidad del pasado para obtener unos ingresossuperiores a los intereses que deben desembolsarconstituye el margen de seguridad con el que secuenta para proteger al inversor frente a laspérdidas o a la inquietud en el supuesto de que seproduzca algún tipo de declive en el futuro en losingresos netos. (El margen por encima de lascargas se puede denominar de otras formas: porejemplo, en el porcentaje en el cual los ingresosde los beneficios pueden descender antes de quedesaparezca el saldo positivo después del pago deintereses, pero la idea subyacente sigue siendo lamisma).

El inversor en obligaciones no espera que losfuturos beneficios medios sean iguales que los delpasado; si estuviese seguro de eso, el margen

exigido podría ser pequeño. Tampoco se basa enmedida alguna en su capacidad de juicio sobre silos beneficios futuros van a ser materialmentemejores o peores que en el pasado; si lo hiciese,tendría que medir su margen en términos de unacuenta de ingresos cuidadosamente proyectada, envez de destacar el margen que se puede apreciaren el historial pasado. En este caso, la función delmargen de seguridad es, en esencia, la de hacerinnecesaria una estimación exacta del futuro. Si elmargen es grande, es más que suficiente parasuponer que los futuros beneficios no quedarán pordebajo de los del pasado, de modo que el inversorpueda sentirse suficientemente protegido frente alas vicisitudes del tiempo.

El margen de seguridad de las obligacionesse puede calcular, alternativamente, comparandoel valor total de la empresa con el importe de ladeuda. (Se podría realizar un cálculo similar paralas acciones preferentes). Si una empresa adeuda10 millones de dólares y su patrimonio estávalorado en 30 millones, queda margen para una

reducción de dos tercios de su valor, por lo menosen teoría, antes de que los tenedores deobligaciones sufran pérdidas. El importe de estevalor extraordinario, o «colchón», por encima dela deuda se puede calcular aproximadamenteutilizando la cotización media de mercado de lasacciones ordinarias durante una serie de años.Como la cotización media de las acciones sueleestar relacionada con la capacidad media degeneración de beneficios, el margen de «valor deempresa» respecto de la deuda y el margen debeneficios sobre las cargas en la mayor parte delos casos serán similares.

Esto es lo que se puede decir sobre elconcepto de margen de seguridad aplicable a «lasinversiones de renta fija». ¿Se puede trasladar elconcepto al campo de las acciones ordinarias? Sí,pero con algunas modificaciones imprescindibles.

Hay casos en los que las acciones ordinariaspodrían considerarse adecuadas porque disfrutande un margen de seguridad tan grande como el deuna buena obligación. Esto ocurrirá, por ejemplo,

cuando una empresa tenga en circulaciónúnicamente acciones ordinarias que encondiciones de depresión se vendan por unimporte inferior al de las obligaciones que podríanemitirse con seguridad con cargo a su patrimonio ysu capacidad de generación de beneficio.* Ésa fuela situación de numerosas empresas industrialesfuertemente financiadas en los niveles decotización deprimidos que se dieron en 1932–1933. En esos casos, el inversor puede obtener elmargen de seguridad relacionado con lasobligaciones, más todas las probabilidades deconseguir una mayor renta y apreciación delprincipal inherentes a las acciones ordinarias. (Loúnico de lo que carecerá es de la capacidadjurídica de insistir en los pagos de dividendos«porque si no...», pero éste es un pequeñoinconveniente en comparación con las ventajas).Las acciones ordinarias compradas en talescircunstancias ofrecerán una combinación ideal,aunque infrecuente, de seguridad y oportunidad deconseguir beneficios. Como ejemplo relativamente

reciente de estas situaciones, volveremos amencionar una vez más el caso de las acciones deNational Presto Industries, cuya cotizaciónarrojaba un valor total de la empresa de 43millones de dólares en 1972. Con sus 16 millonesde beneficios antes de impuestos recientementedeclarados, la empresa podría haber ofrecidorespaldo cómodamente a esa cantidad deobligaciones.

En las acciones ordinarias adquiridas a modode inversión en condiciones normales de mercado,la existencia de un margen de seguridad dependede que exista una capacidad de generación debeneficios esperada que sea considerablementesuperior al tipo vigente de las obligaciones. Enediciones anteriores hemos aclarado esta cuestióncon las siguientes cifras:

Supongamos, en un caso típico, que lacapacidad de generación de beneficios es del 9%sobre la cotización y que el tipo de interésvigente de las obligaciones es del 4%; en tal caso,el comprador de acciones tendrá un margen

medio anual del 5% que se devengará a su favor.Parte de ese excedente le será abonado en la tasade dividendo; aun cuando el inversor gaste esedividendo, su importe deberá ser tenido en cuentaen el resultado general de su inversión. El saldoque no se distribuye se reinvierte en la empresapor su cuenta. En muchos casos, esos beneficiosreinvertidos no son capaces de incrementarproporcionalmente la capacidad de generación debeneficio y el valor de sus acciones. (Ése es elmotivo por el cual el mercado tiene el obstinadohábito de valorar más generosamente losbeneficios que se distribuyen en forma dedividendos que la parte que se retiene en formade beneficio retenido o reserva voluntaria en laempresa).* No obstante, si se contempla laimagen en conjunto, hay una conexiónrazonablemente estrecha entre el crecimiento delos superávits empresariales generados mediantela reinversión de los beneficios y el crecimientode los valores de la empresa.

A lo largo de un período de diez años, elexcedente típico de capacidad de generación debeneficios de las acciones respecto de losintereses de las obligaciones puede llegar aacumular el 50% del precio pagado. Esta cifra es

suficiente para ofrecer un margen de seguridadmuy real, que, en condiciones favorables, evitaráo reducirá al mínimo las pérdidas. Si existe dichomargen en cada una de las acciones presentes enla lista diversificada de 20 o más empresas, laprobabilidad de un resultado favorable en«condiciones razonablemente normales» serámuy grande. Ése es el motivo por el que lapolítica de invertir en acciones ordinariasrepresentativas no requiere mucho conocimientoni capacidad de previsión para acabar teniendoéxito. Si las adquisiciones se hacen en el nivelmedio de mercado correspondiente a una serie deaños, los precios abonados deberían llevar conellos la garantía de un margen de seguridadadecuado. El peligro para los inversores radica enconcentrar sus adquisiciones en los nivelessuperiores de mercado, o en comprar accionesordinarias no representativas que entrañan unriesgo superior a la media de reducción de lacapacidad de generación de beneficios.

Tal y como lo concebimos, el problema de lainversión en acciones ordinarias en lascondiciones vigentes en 1972 radica en el hechode que «en un caso típico» la capacidad de

generación de beneficios es ahora muy inferior al9% del precio pagado.* Supongamos que,concentrándose en cierta medida en las accionescon bajo multiplicador de las grandes empresas,un inversor defensivo puede adquirir en elmomento presente acciones a 12 veces losbeneficios recientes, es decir con un rendimientopor beneficios del 8,33% sobre el coste. Puedeobtener una rentabilidad por dividendo deaproximadamente el 4%, y tendrá el 4,33% de sucoste reinvertido en la empresa por su cuenta. Conestos criterios, el excedente de capacidad degeneración de beneficios de las acciones respectoa los intereses de las obligaciones a lo largo de unperíodo de diez años seguiría siendo demasiadoreducido para constituir un adecuado margen deseguridad. Por ese motivo, tenemos la impresiónde que en la actualidad existen riesgos realesincluso en una lista diversificada de buenasacciones ordinarias. Estos riesgos se puedencompensar completamente por las posibilidadesde obtención de beneficio de las acciones

recogidas en la lista; de hecho, cabe la posibilidadde que el inversor no tenga más opción queincurrir en esos riesgos, puesto que de lo contrariopodría incurrir en los riesgos aún más graves deque su cartera estuviese integrada únicamente porinstrumentos que le concediesen derecho areclamar el reembolso de cantidades fijasdenominadas en dólares sujetos a una incesantedepreciación. No obstante, el inversor haría bienen ser consciente, y en aceptar con toda la filosofíade que sea capaz, que la antigua conjunción deadecuadas posibilidades de beneficio combinadascon un reducido riesgo en última instancia hadejado de estar a su alcance.*

No obstante, el riesgo de pagar un preciodemasiado elevado por una acción de buenacalidad, aunque es real, no es el principal peligroal que se enfrenta el comprador medio deacciones. La observación durante muchos años nosha enseñado que las principales pérdidas quesufren los inversores provienen de la adquisiciónde acciones de baja calidad en momentos en los

que las condiciones económicas son favorables.Los compradores consideran que los buenosbeneficios actuales son equivalentes a la«capacidad de generación de beneficios» y danpor supuesto que la prosperidad es lo mismo quela seguridad. En esos años, es cuando lasobligaciones y las acciones preferentes decategoría inferior se venden entre el público a unprecio aproximado a la par, porque producen unrendimiento por renta levemente superior oaportan un privilegio de conversiónengañosamente atractivo. También suele ser enesos momentos cuando las acciones de empresasdesconocidas salen a bolsa a precios muysuperiores a los de sus inversiones tangibles,apoyándose en la solidez de dos o tres años deexcelente crecimiento.

Estos valores no ofrecen un margen deseguridad adecuado en ningún sentido razonabledel término. La cobertura de las cargas porintereses y por dividendos preferentes se debecontrastar durante una serie de años, que incluya

preferentemente un período de actividad pordebajo de lo normal como ocurrió en 1970-1971.Lo mismo puede decirse, por lo general, de losbeneficios de las acciones ordinarias, si se quiereque tales beneficios sirvan de indicación válida dela capacidad de generación de beneficios. Por lotanto, de todo esto se desprende que la mayor partede las inversiones realizadas en momentosfavorables, a precios y condiciones favorables,sufrirán perturbadores retrocesos de cotizacióncuando el horizonte se nuble y, frecuentemente,incluso antes de que lo haga. Tampoco puede elinversor dar por descontada la confianza en unarecuperación con el paso del tiempo, aunque dicharecuperación suele producirse en algunos casos,porque nunca habrá disfrutado del margen deseguridad real que le permitiría capear laadversidad.

La filosofía de invertir en acciones deempresas en crecimiento discurre en paralelo enparte con el principio del margen de seguridad, yen otra parte lo contraviene. El comprador de

acciones de empresas en crecimiento se basa enuna capacidad de generación de beneficiosprevista que es mayor que la media obtenida en elpasado. Por lo tanto, cabría afirmar que dichocomprador está empleando esta capacidad degeneración de beneficios prevista en lugar delhistorial de beneficios del pasado a la hora decalcular su margen de seguridad. En la teoría de lainversión no hay ningún motivo por el que unacifra de beneficios futuros cuidadosamenteestimada deba ser menos fiable, a la hora de servircomo guía, que el mero historial del pasado; dehecho, el análisis de valores cada vez es másproclive a utilizar las evaluacionescompetentemente realizadas del futuro. Por lotanto, el método de las acciones de empresas encrecimiento puede ofrecer un margen de seguridadtan fiable como el que se encuentra en lasinversiones en empresas ordinarias, siempre ycuando el cálculo del futuro se realice con arregloa criterios conservadores, y siempre y cuando,además, de dichos cálculos se desprenda un

satisfactorio margen en relación con el preciopagado.

El peligro del programa de inversión enempresas en crecimiento radica precisamente aquí.El mercado tiene tendencia a establecer unosprecios para estas acciones favoritas que noofrecen una protección adecuada si se realiza unaproyección conservadora de los beneficios futuros.(Una regla básica de la inversión prudente es quetodas las estimaciones, cuando difieran de losresultados del pasado, deben errar levemente pordefecto). El margen de seguridad siempre dependedel precio que se pague. Será grande con unprecio, pequeño con un precio más elevado, einexistente con un precio aún más elevado. Si,como sugerimos, el nivel medio de mercado de lamayor parte de las acciones de las empresas encrecimiento es demasiado elevado para aportar unadecuado margen de seguridad para el comprador,entonces una simple técnica de comprasdiversificadas en este terreno puede que no arrojeresultados satisfactorios. Será necesario hacer

gala de una especial capacidad de juicio y deprevisión, si se quieren realizar unas inteligentesselecciones específicas con las que sea posiblecontrarrestar los riesgos inherentes en el nivel demercado habitual de este tipo de acciones enconjunto.

La idea de margen de seguridad se apreciacon mucha mayor claridad cuando se aplica alterreno de los valores de ocasión infravalorados.En este terreno, por definición, tenemos unadiferencia favorable entre el precio por una parte yel valor indicado o tasado por la otra. Esadiferencia es el margen de seguridad. Está adisposición del inversor para que absorba elefecto de los potenciales errores de cálculo o deuna suerte peor que la media. El comprador deacciones de ocasión puede hacer especial hincapiéen la capacidad de la inversión de resistiracontecimientos negativos. Dado que en lamayoría de estos casos el comprador no estarárealmente entusiasmado por las perspectivas de laempresa. Ciertamente, si las perspectivas son

definitivamente malas, el inversor preferirá evitarel valor, por reducido que sea el precio. Sinembargo, el terreno de las acciones infravaloradasse compone de muchas empresas, probablementeuna mayoría de las existentes, para las cuales elfuturo no es ni claramente prometedor niclaramente poco auspicioso. Si estas acciones secompran en condiciones de ocasión, aunqueposteriormente se produzca un moderado declivede la capacidad de generación de beneficios,dicho declive no tendría que impedir,necesariamente, que la inversión arrojaseresultados positivos. El margen de seguridad, entales casos, habrá servido a su justa finalidad.

Teoría de la diversificación

Existe una estrecha conexión lógica entre elconcepto de margen de seguridad y el principio dediversificación. Uno es correlativo con el otro.Incluso con un margen a favor del inversor, una

acción individual puede tener malos resultados.Con el margen lo único que se garantiza es queexisten más probabilidades de beneficio que depérdida, no que la pérdida sea imposible. Sinembargo, a medida que aumenta el número devalores de ese tipo presentes en la cartera, mayorserá la certeza con la que se podrá afirmar que elconjunto de los beneficios serán mayores que elconjunto de las pérdidas. Éste es el sencilloprincipio en el que se basa la actividadempresarial de los seguros y reaseguros.

La diversificación es un principio establecidode la inversión conservadora. Al aceptarla demanera tan universal, los inversores estándemostrando que aceptan el principio del margende seguridad, del cual la diversificación escomplementaria. La cuestión podría explicarse deuna manera más colorista si establecemos unaanalogía con la aritmética de la ruleta. Si alguienapuesta 1 dólar a un único número, recibirá unbeneficio de 35 dólares si gana, pero lasprobabilidades son de 37 a 1 de que pierda. Tiene

un «margen negativo de seguridad». En este casola diversificación sería una locura. A medida queaumenta la cantidad de números a los que apuesta,menores son sus probabilidades de acabarteniendo beneficios. Si apostase habitualmente 1dólar a cada número (incluido el 0 y el 00) esseguro que perdería 2 dólares con cada giro de laruleta. Sin embargo, supongamos que el ganadorrecibiese un rendimiento de 39 dólares en vez de35 dólares. En tal caso tendría un pequeño peroimportante margen de seguridad. Por lo tanto, amedida que aumentase la cantidad de números alos que apuesta, mayores serían susprobabilidades de ganar. Además, podría estarseguro de ganar 2 dólares con cada giro de laruleta, simplemente apostando 1 dólar a cada unode los números. (Incidentalmente, los dosejemplos expuestos describen en la práctica lassituaciones respectivas del jugador y delpropietario de una ruleta que tenga 0 y 00).*

Un criterio de inversión en contraposición aespeculación

Como no hay una definición única deinversión que goce de aceptación generalizada, lasautoridades en la materia tienen derecho adefinirla como prefieran. Muchos de los autoresniegan que exista una diferencia útil o fiable entrelos conceptos de inversión y de especulación. Ennuestra opinión, este escepticismo es innecesario ylesivo. Es injurioso porque promueve lapredisposición innata de muchas personas hacia laexcitación y los peligros de la especulación conacciones ordinarias. Somos de la opinión de que elconcepto de margen de seguridad se puede utilizarde manera muy provechosa como piedra de toqueque permite distinguir una operación de inversiónde una operación de especulación.

Es probable que la mayor parte de losespeculadores piensen que tienen lasprobabilidades a su favor cuando asumen el riesgoen sus operaciones y, por lo tanto, que pueden

afirmar que hay un margen de seguridad en susactuaciones. Todo el mundo tiene la impresión deque realiza sus adquisiciones en el momentopropicio, o que su capacidad es superior a la de lamultitud, o que su asesor o su sistema son dignosde confianza. Sin embargo, estas pretensiones noson convincentes. Se basan en valoracionessubjetivas, que no están apoyadas por ningúnconjunto de pruebas que las ratifiquen ni porninguna línea de razonamiento concluyente.Dudamos mucho que la persona que se juegue eldinero basándose en su opinión de que el mercadova a evolucionar al alza o a la baja pueda afirmarque está protegido por un margen de seguridad encualquier sentido razonable de la expresión.

En contraste, el concepto de margen deseguridad que tiene el inversor, tal y como se haexpuesto anteriormente en este capítulo, se basa enun sencillo y concluyente razonamiento aritméticoextraído de datos estadísticos. También tenemos laimpresión de que está bien apoyado por laexperiencia práctica de inversión. No hay ninguna

garantía de que este método fundamentalcuantitativo vaya a seguir consiguiendo resultadosfavorables en las circunstancias que puedan darseen el futuro, que en el momento actual nos resultandesconocidas. No obstante, por los mismosmotivos, no hay ningún motivo válido paramostrarse pesimista en esta cuestión.

Por lo tanto, en resumen, tenemos que afirmarque una verdadera inversión exige la presencia deun verdadero margen de seguridad. Un verdaderomargen de seguridad es aquel cuya existencia sepuede demostrar con cifras, con un argumentopersuasivo y haciendo referencia a un conjunto deexperiencias reales.

Extensión del concepto de inversión

Para completar nuestra exposición sobre elprincipio de margen de seguridad, estableceremosahora una distinción adicional entre lasinversiones convencionales y las inversiones no

convencionales. Las inversiones convencionalesson adecuadas para una cartera típica. En esteepígrafe siempre se habían incluido lasobligaciones del estado (de Estados Unidos) y lasacciones ordinarias de mejor categoría quepagaban dividendo. Hemos añadido lasobligaciones municipales y estatales para aquellosque puedan extraer una ventaja suficiente de suscaracterísticas de exención fiscal. También seincluyen las obligaciones empresariales deprimera categoría cuando, como ocurre en elmomento actual, se pueden comprar encondiciones que ofrezcan un rendimientosuficientemente superior al de los bonos de ahorrode Estados Unidos.

Las inversiones no convencionales sonaquellas que únicamente son adecuadas para elinversor emprendedor. Cubren una amplia gama.La categoría más amplia es la de las accionesinfravaloradas de empresas de segundo orden,cuya compra recomendamos cuando puedarealizarse a dos tercios o menos de su valor

indicado. Junto a éstas, suele haber frecuentementeuna amplia oferta de obligaciones empresarialesde categoría intermedia y de acciones preferentestambién de categoría intermedia que cotizan enunos niveles tan bajos que se pueden obtenertambién con un considerable descuento respecto desu valor aparente. En tales casos, el inversormedio estaría inclinado a calificar deespeculativos a estos valores, porque a sus ojos lafalta de una calificación de primera es sinónimo dela falta de categoría de inversión.

Nosotros afirmamos que un preciosuficientemente bajo puede hacer que un valor decategoría mediocre se convierta en una buenaoportunidad de inversión, siempre y cuando elcomprador esté informado y sea experto, y pongaen práctica una diversificación adecuada. Lacuestión es que si el precio es suficientemente bajocomo para crear un sustancial margen deseguridad, el valor cumplirá los requisitos paraque lo consideremos como perteneciente a lacategoría de inversión. Nuestro ejemplo favorito

en apoyo de esta argumentación proviene delterreno de las obligaciones inmobiliarias. En ladécada de 1920, se vendieron miles de millonesde dólares de estos instrumentos a la par, en unmomento en el que eran recomendados comobuenas inversiones. Una gran proporción de ellostenían un margen de valor sobre la deuda tanreducido que en realidad su carácter eraextraordinariamente especulativo. En la depresiónde la década de 1930 una enorme cantidad deestos instrumentos incumplieron su obligación depago de intereses, y su cotización se vino abajo, enalgunos casos por debajo de los 10 centavos pordólar. En ese momento, los mismos asesores quelos habían recomendado cuando cotizaban a la par,afirmando que eran inversiones seguras, losrechazaban afirmando que se trataba de papel deltipo más especulativo y menos atractivo que cabíaimaginar. Sin embargo, de hecho, la depreciaciónde aproximadamente el 90% hacía que muchos deestos valores fuesen extraordinariamenteatractivos y razonablemente seguros, porque los

verdaderos valores que había detrás de ellos erancuatro o cinco veces superiores a la cotización demercado.*

El hecho de que la compra de estasobligaciones tuviese como consecuencia lo quegeneralmente se denomina «un gran beneficioespeculativo» no es obstáculo para que suverdadera naturaleza fuese la de instrumento deinversión, teniendo en cuenta sus reducidosprecios. El beneficio «especulativo» era larecompensa del comprador por haber hecho unainversión inusualmente inteligente. Tenían todo elderecho a denominarse oportunidades deinversión, puesto que un cuidadoso análisis habríamostrado que el excedente de valor respecto delprecio ofrecía un gran margen de seguridad. Por lotanto, la propia categoría de «inversiones encondiciones favorables» que en las páginasanteriores habíamos citado como una de lasfuentes principales de graves pérdidas para loscompradores de valores inexpertos tiene muchasprobabilidades de proporcionar interesantes

oportunidades de obtención de beneficios a losoperadores sofisticados que los adquieran enmomentos posteriores a unos precios que seránprácticamente los que ellos hayan queridoestablecer.†

Todo el campo de las «situacionesespeciales» entraría dentro de nuestra definiciónde operaciones de inversión, porque laadquisición siempre se aconseja después derealizar un exhaustivo análisis que saque a la luz elpotencial para obtener una mayor materializaciónde valor que el precio pagado. Una vez más, encada caso individual hay factores de riesgo, peroéstos deben ser incluidos en los cálculos yabsorbidos en los resultados generales de unaoperación diversificada.

Para llevar esta exposición hasta su extremológico, podríamos sugerir que se podría organizaruna operación de inversión justificable comprandovalores intangibles representados por un grupo de«opciones sobre acciones ordinarias» que cotizasea un precio históricamente bajo. (Pretendemos que

este ejemplo provoque una cierta conmoción).*Todo el valor de esos warrants radica en laposibilidad de que las acciones a las que serefieren algún día coticen por encima del preciode opción. En el momento presente no tienen valorejercitable. Sin embargo, dado que todas lasinversiones dependen de unas expectativas defuturo razonables, es adecuado considerar estoswarrants desde el punto de vista de lasprobabilidades matemáticas de que algún futuroperíodo alcista de mercado dé lugar a un granincremento de su valor indicado y de sucotización. Este estudio podría llevar a laconclusión de que de este tipo de operaciónpueden desprenderse unos beneficios muysuperiores a las posibles pérdidas, y de que lasprobabilidades de acabar obteniendo un beneficioson mucho mayores que las de acabar incurriendoen una pérdida definitiva. Si tal fuese el caso,habría un margen de seguridad presente incluso enun valor de este tipo, tan poco atractivo pornaturaleza. Un inversor suficientemente

emprendedor podría incluir una operación dewarrants o de opciones sobre acciones en suconjunto variado de inversiones noconvencionales.1

En resumen

La inversión es más inteligente cuanto más separece a una operación empresarial. Essorprendente ver cuántos empresariostremendamente capaces tratan de operar en WallStreet desentendiéndose de todos los principios desensatez con los que han conseguido el éxito en suspropias empresas. Sin embargo, la mejor posturaposible a la hora de abordar esta cuestión es la deconsiderar que todos los valores empresarialesrepresentan, en primera instancia, unaparticipación en la propiedad, o un derecho sobreuna empresa concreta. Si una persona decidededicarse a conseguir beneficios con la compra yla venta de valores, se estará lanzando a una

actividad empresarial, que deberá gestionar deconformidad con unos principios empresarialesgeneralmente aceptados si quiere tener unaprobabilidad de prosperar.

El primero, y más evidente, de estosprincipios es: «conozca lo que está haciendo,conozca su negocio». En el caso del inversor, estosignifica lo siguiente: no trate de conseguir«beneficios empresariales» con las operacionesque realice con valores, entendiendo por«beneficio empresarial» un rendimiento porencima de los intereses y dividendos ordinarios,salvo que tenga sobre el valor de los instrumentosconcretos los mismos conocimientos que deberíatener de una mercancía que pretendiese fabricar ocon la que pretendiese comerciar.

Un segundo principio sería el siguiente: «Nopermita que nadie dirija su empresa salvo (1) quepueda supervisar sus resultados con una diligenciaadecuada y comprendiendo los datos o (2) salvoque tenga unos motivos inusualmente sólidos paradepositar una confianza implícita en su integridad

y su capacidad». En el caso del inversor, estaregla debería determinar las condiciones en lascuales va a permitir a otra persona que decida loque se hace con su dinero.

Un tercer principio empresarial sería elsiguiente: «No haga una operación, es decir, nofabrique o comercie con un artículo, salvo quedespués de realizar un cálculo fiable estéconvencido de que tiene una buena probabilidadde conseguir un beneficio razonable. En particular,manténgase alejado de los proyectos en los quetiene poco que ganar y mucho que perder». En elcaso del inversor emprendedor, esto significa quesus operaciones para conseguir beneficio nodeberían basarse en el optimismo, sino en loscálculos aritméticos. En la situación aplicable atodos los inversores, significa que cuando limita larentabilidad que puede obtener a una cantidadreducida, como ocurría por lo menos en el pasadocon las obligaciones convencionales o con lasacciones preferentes, debe exigir pruebasconvincentes de que no está sometiendo a riesgo

una parte injustificadamente grande de suprincipal.

La cuarta regla tiene una naturaleza máspositiva: «Tenga el coraje de reconocer suconocimiento y su experiencia. Si ha llegado a unaconclusión a partir de los hechos y sabe que sujuicio es sensato, póngalo en práctica, aunque losdemás duden u opinen otra cosa». (Usted no tendrárazón ni se equivocará por el hecho de que lamultitud no esté de acuerdo con usted. Tendrárazón porque sus datos y su razonamiento seancorrectos). De la misma manera, en el mundo delos valores, el coraje es la virtud suprema despuésde un adecuado conocimiento y de una capacidadde juicio contrastada.

Afortunadamente, en el caso del inversortípico no suele ser necesario para el éxito queincorpore todas estas cualidades a su programa,siempre y cuando limite su ambición a sucapacidad y restrinja sus actividades al seguro yestrecho sendero de la inversión ordinariadefensiva. Conseguir unos resultados de inversión

satisfactorios es más sencillo de lo que la mayoríade la gente piensa; conseguir unos resultadossuperiores es mucho más difícil de lo que parece.

Para empezar, no pierda

¿Qué es el riesgo?Las respuestas serán diferentes dependiendo

de a quién, y cuándo, le formule la pregunta. En

1999 el riesgo no significaba perder dinero;significaba ganar menos dinero que otra persona.Lo que les daba miedo a las personas eratropezarse con alguien en una barbacoa y descubrirque esa persona se estaba haciendo más rica másrápidamente haciendo operaciones intradía conempresas punto com aún más deprisa que ellas.Después, súbitamente, en el año 2003 riesgo pasóa significar que el mercado de valores siguiesecayendo hasta acabar con cualquier traza deriqueza que todavía le quedase.

Aunque su significado pueda parecer tanvolátil y fluctuante como los propios mercadosfinancieros, el riesgo tiene atributos profundos ypermanentes. Las personas que hacen las mayoresapuestas y consiguen las mayores gananciasdurante los períodos alcistas de mercado son casisiempre las mismas que sufren las peores pérdidasen los períodos bajistas de mercado queinevitablemente siguen a los primeros. (Tener«razón» hace que los especuladores estén cada vezmás dispuestos a asumir una mayor cantidad de

riesgo, a medida que su confianza se vadesbordando). Y después de haber perdidograndes cantidades de dinero, se hace necesarioapostar aún más para volver al lugar de partida,como ocurre con los jugadores de casino o dehipódromo que se lo juegan al todo o nada despuésde cada apuesta fallida. Salvo que tenga una suerteextraordinaria, ésa es una receta para el desastre.No es sorprendente que cuando se le pidió queresumiese todo lo que había aprendido durante suprolongada carrera sobre la forma de hacerse rico,el legendario financiero J.K. Klingenstein, deWertheim & Co., respondiese sencillamente: «Noperder».1 El siguiente gráfico muestra lo quequería decir.

FIGURA 20.1

El coste de las pérdidas

Imagínese que encuentra una acción que usted cree quepuede crecer al 10% anual aunque el mercadoúnicamente crezca un 5% anualmente. Lamentablemente,siente usted tal entusiasmo que paga un preciodemasiado elevado, y la acción pierde el 50% de suvalor el primer año. Aunque la acción posteriormentegenerase el doble del rendimiento del mercado, ustednecesitará más de 16 años para sobrepasar al mercado,simplemente porque pagó demasiado, y perdiódemasiado, al principio.

Perder algo de dinero es parte inevitable de

las actividades de inversión, y no hay nada que sepueda hacer para evitarlo. Sin embargo, para serun inversor inteligente es necesario asumir laresponsabilidad de asegurarse que nunca se pierdala mayoría o la totalidad de su dinero. La diosahindú de la fortuna, Lakshmi, suele aparecerrepresentada de pie, de puntillas, preparada parasalir corriendo en cuanto se parpadee. Paramantenerla simbólicamente en su sitio, algunos delos devotos de Lakshmi atan su estatua con tiras detejido o clavan sus pies al suelo. Para el inversorinteligente, el «margen de seguridad» de Grahamdesempeña una función similar: al negarse a pagardemasiado por una inversión, se reducen almínimo las probabilidades de que su patrimoniodesaparezca o se destruya súbitamente.

Piense en este ejemplo: durante los cuatrotrimestres que concluyeron en diciembre de 1999,JDS Uniphase Corp., la empresa de fibra óptica,generó 673 millones de dólares en ventas netas,con las que sufrió una pérdida de 313 millones dedólares. Sus activos tangibles ascendían a 1.500

millones de dólares. Sin embargo, el 7 de marzode 2000, las acciones de JDS Uniphase alcanzaronlos 153 dólares por acción, lo que arrojaba para laempresa un valor total de mercado deaproximadamente 143.000 millones de dólares.2En aquel preciso momento, al igual que la mayoríade las acciones de empresas de la «Nueva Era» sevino abajo. Cualquiera que hubiese compradoacciones aquel día y las hubiera mantenido hastafinales del año 2002 tuvo que hacer frente a lasperspectivas indicadas en la figura 20.2.

FIGURA 20.2

Alcanzar el umbral de rentabilidad es muy difícil

Si hubiese adquirido acciones de JDS Uniphase a suprecio máximo de 153,421 dólares el 7 de marzo de2000, y todavía las conservase a finales de 2002(cuando cerró a 2,47 dólares), ¿cuánto tiempo tardaríaen volver a alcanzar el precio de compra a diversostipos medios anuales de rendimiento?

Incluso con una sólida tasa de rendimientoanual del 10%, se necesitarían más de 43 añospara volver a recuperar el nivel en el que secompró esta acción sobrevalorada.

El riesgo no está en nuestras acciones, sino ennosotros

El riesgo existe en otra dimensión: dentro deusted. Si sobreestima todo lo que sabe realmentesobre las inversiones, o sobreestima su capacidadpara superar un desplome temporal de los precios,no importa cuál sea la composición de su cartera ocuál sea la evolución del mercado. En últimainstancia, el riesgo financiero no reside en lostipos de inversión que tenga en cartera, sino en eltipo de inversor que sea usted. Si quiere saber deverdad qué es el riesgo, vaya al baño más cercanoy asómese al espejo. Eso es el riesgo, lo que lemira desde el otro lado del espejo.

Cuando se mire en el espejo, ¿qué deberíabuscar? El psicólogo ganador del premio Nobel,Daniel Kahneman, explica dos factores quecaracterizan a las buenas decisiones:

— «Confianza bien calibrada» (¿entiendo estainversión tan bien como a mí me parece?).

— «Sufrimiento bien anticipado» (¿cómoreaccionaré si mi análisis resulta sererróneo?).

Para averiguar si su confianza está o no biencalibrada, mire en el espejo y pregúntese: ¿Quéprobabilidades hay de que mi análisis seacorrecto? Piense cuidadosamente en estascuestiones:

— ¿Qué experiencia tengo? ¿Qué tal lo he hechoen el pasado cuando me he enfrentado asituaciones similares?

— ¿Cuál es el historial de otras personas quehan tratado de hacer esto en el pasado?3

— Cuando yo compro, hay otra persona quevende. ¿Hasta qué punto es probable que yosepa algo que esta otra persona (o empresa)no sepa?

— Cuando yo vendo, hay otra persona quecompra. ¿Hasta qué punto es probable que yosepa algo que esta otra persona (o empresa)

no sepa?— ¿He calculado cuánto tiene que subir esta

inversión para que recupere mi dinerodespués de pagar impuestos y los costes deoperación?

A continuación, mire en el espejo paraaveriguar si es usted el tipo de persona que escapaz de anticipar correctamente su sufrimiento.Comience por preguntarse: «¿Comprendoplenamente las consecuencias que tendría el hechode que mi análisis fuese erróneo?». Responda aesa pregunta teniendo en cuenta estas cuestiones:

— Si acierto, podría ganar mucho dinero. Sinembargo, ¿qué pasa si me equivoco?Atendiendo a los resultados históricos deinversiones similares, ¿cuánto podría llegar aperder?

— ¿Tengo otras inversiones que me ayuden acapear la situación si esta decisión acabasiendo errónea? ¿Tengo acciones,

obligaciones o fondos con un historialcontrastado de subida cuando este tipo deinversión evoluciona a la baja? ¿Estoyarriesgando una cantidad exagerada de micapital con esta nueva inversión?

— Cuando me digo: «Tienes una elevadatolerancia hacia el riesgo», ¿cómo he llegadoa saberlo? ¿He perdido alguna vez muchodinero con una inversión? ¿Cómo me sentí?¿Compré más, o liquidé mi posición?

— ¿Me estoy basando únicamente en mi fuerzade voluntad para decidir que no voy a cederal pánico en el peor momento? ¿O hecontrolado mi comportamientoanticipadamente mediante la diversificación,mediante la firma de un contrato de inversión,y mediante la técnica del promedio de costemonetario?

Debería recordar siempre, en las palabras delpsicólogo Paul Slovic, que «el riesgo es unacombinación de dosis iguales de dos ingredientes:

probabilidades y consecuencias».4 Antes deinvertir, debería asegurarse de que ha evaluado demanera realista su probabilidad de acertar y laforma en que va a reaccionar a las consecuenciasde haberse equivocado.

La apuesta de Pascal

El filósofo de inversión Peter Bernsteinresume todo esto de otra manera. Se remonta aBlaise Pascal, el gran matemático y teólogofrancés (1623-1662), que creó un experimento dereflexión según el cual un agnóstico debía apostarsobre si Dios existía o no. Lo que debe poner enjuego esta persona para realizar la apuesta es suconducta en la vida; el premio definitivo de laapuesta es el destino de su alma después de lamuerte. En esta apuesta, afirma Pascal, «la razónno puede decidir» la probabilidad de la existenciade Dios. Dios existe o no existe, y únicamente lafe, que no la razón, puede dar respuesta a esa

pregunta. Sin embargo, mientras que lasprobabilidades en la apuesta de Pascal son lasmismas que cuando se arroja una moneda al aire,las consecuencias son absolutamente claras eindiscutiblemente ciertas. Como explica Bernstein:

Supongamos que actúa usted como si Diosexiste y usted vive de manera virtuosa, enabstinencia, cuando en realidad no hay Dios.Habrá renunciado a algunas cosas buenas de lavida, pero también habrá tenido recompensas. Porel contrario, supongamos que actúa usted como siDios no existiese y vive una vida de pecado,egoísmo y lujuria cuando en realidad Dios existe.Es posible que se haya divertido y que haya tenidograndes emociones a lo largo de la relativamentebreve duración de su vida, pero cuando el día deljuicio final llegue, estará usted metido en untremendo aprieto.5

Bernstein llega a la siguiente conclusión: «Ala hora de adoptar decisiones en condiciones deincertidumbre, las consecuencias deben dominar alas probabilidades. Nunca sabemos lo que va a

pasar en el futuro». Por lo tanto, al igual que le harecordado Graham en todos los capítulos de estelibro, el inversor inteligente debe centrarse nosólo en conseguir que el análisis sea correcto.También debe asegurarse frente a las pérdidas sisu análisis resulta ser erróneo, cosa que ocurriráde vez en cuando incluso con los mejores análisis.La probabilidad de cometer por lo menos un erroren algún momento de su vida de inversión esprácticamente del 100%, y esas probabilidadesestán absolutamente fuera de su control. Noobstante, usted sí que tiene control sobre lasconsecuencias que tendría su equivocación.Muchos «inversores» pusieron prácticamente todosu dinero en las acciones de las empresas puntocom en 1999; un estudio realizado online entre1.338 estadounidenses por la revista Moneydescubrió que prácticamente una décima parte deellos tenía, como mínimo, el 85% de su dineroinvertido en acciones de empresas de Internet. Aldesentenderse de la recomendación de Graham decontar con un margen de seguridad, estas personas

apostaron por la opción errónea de la apuesta dePascal. Ante la certeza de que conocían lasprobabilidades de acertar, no hicieron nada paraprotegerse frente a las consecuencias deequivocarse.

Simplemente con mantener su carteraconstantemente diversificada, y negarse a arrojarsu dinero a las últimas y alocadas modas quehayan captado el interés del Sr. Mercado, podráasegurar que las consecuencias de sus erroresnunca serán catastróficas. Sea lo que sea lo que elSr. Mercado le proponga, siempre podrá decir,con una tranquila confianza, «Esto tambiénpasará».

Epílogo

Conocemos muy bien a dos socios quepasaron buena parte de su vida gestionando suspropios fondos, y los de otras personas, en WallStreet. Alguna experiencia difícil les enseñó queera mejor estar seguro y actuar con prudencia quetratar de ganar todo el dinero del mundo. Llegarona elaborar un enfoque relativamente exclusivosobre las operaciones con valores, que combinabaunas buenas posibilidades de conseguir beneficiocon un sólido valor. Evitaron cualquier cosa quepareciese excesivamente cara y actuaron con granrapidez para desprenderse de las acciones quehabían ascendido hasta niveles que considerabanque ya no eran atractivos. Sus carteras estabansiempre bien diversificadas, con más de 100acciones diferentes en ellas. De esta forma,consiguieron resultados bastante buenos durantemuchos años de altibajos en el mercado general;

consiguieron una media de aproximadamente el20% anual sobre los varios millones de capitalcuya gestión habían aceptado, y sus clientesquedaron satisfechos con los resultados.*

El año de la primera edición de este libro seofreció la oportunidad al fondo de estos socios deadquirir una participación del 50% en una empresaen crecimiento. Por algún motivo, la industria en laque participaba esa empresa no atraía a WallStreet en aquel momento y la operación había sidorechazada por unas cuantas agencias importantes.Sin embargo, nuestros dos socios quedaronimpresionados por las posibilidades que ofrecía laempresa; el elemento decisivo para ellos era queel precio era moderado en relación con losbeneficios actuales y el valor del activo. Lossocios decidieron seguir adelante con laadquisición, que en términos monetariosrepresentaba aproximadamente una quinta partedel patrimonio de su fondo. Se identificaron muyestrechamente con su nueva participaciónempresarial, que prosperó.†

De hecho, consiguió unos resultados tanpositivos que la cotización de sus accionesalcanzó un nivel de 200 veces o más el preciopagado por la participación del 50%. La subida decotización superó con mucho el crecimiento realde los beneficios, y prácticamente desde elprincipio la cotización dio la impresión de que erademasiado elevada si se evaluaba de conformidadcon los propios criterios de inversión de lossocios. Sin embargo, como consideraban que laempresa era una especie de «empresa familiar»mantuvieron una participación sustancial en lasacciones, a pesar de la espectacular subida delprecio. Un gran número de los partícipes de susfondos hicieron lo mismo, y llegaron a hacersemillonarios gracias a sus carteras en esta únicaempresa, más las filiales que se constituyeronposteriormente.*

Paradójicamente, el conjunto de beneficiosderivado de esta única decisión de inversiónsuperó con mucho la suma acumulada de todas lasdemás decisiones de inversión adoptadas durante

20 años de operaciones muy variadas en loscampos de actividad en los que estabanespecializados los socios, período durante el cualrealizaron grandes investigaciones, prolongadassesiones de reflexión y adoptaron innumerablesdecisiones individuales.

¿Hay alguna lección que deba extraer elinversor inteligente de esta historia sobre el valor?Una lección obvia es que existen muchas formasde ganar y conservar dinero en Wall Street. Otralección, no tan obvia, es que una racha de suerte, ouna decisión extraordinariamente inteligente,¿quién es capaz de diferenciar la una de la otra?,puede representar más que una vida de esfuerzosincesantes.1 Sin embargo, más allá de la suerte, ode la decisión crucial, tiene que haber unosantecedentes de preparación y de capacidaddisciplinada. Es necesario tener un fundamentosuficiente y gozar de fama adecuada para que estasoportunidades llamen a la puerta. Hace falta tenerlos medios, la capacidad de juicio y el coraje paraaprovecharlas.

Por supuesto, no podemos prometer unaexperiencia igual de espectacular a todos losinversores que sean en todo momento prudentes yque estén en todo momento alerta a lo largo de losaños. No vamos a concluir con el eslogan de J.J.Raskob del que nos reímos al principio: «Todo elmundo puede ser rico». Sin embargo, en la escenafinanciera abundan las posibilidades interesantes,y el inversor inteligente y emprendedor debería sercapaz de encontrar disfrute y beneficio en estecirco de tres pistas. La emoción está garantizada.

Para tener éxito en la inversión es necesariogestionar el riesgo, no evitarlo. A primera vista,cuando se cae en la cuenta de que Graham colocóel 25% de los recursos de su fondo en una únicaacción, se puede pensar que hizo una apuesta muyarriesgada con el dinero de sus inversores. Sinembargo, si se profundiza en lo que realmenteocurrió, se descubrirá que Graham había realizadopormenorizados análisis que le permitieron llegara la determinación, más allá de toda dudarazonable, de que podría liquidar GEICO por unacantidad por lo menos igual a la cifra que habíapagado por la empresa; aclarado este extremoqueda claro que Graham estaba asumiendo unriesgo financiero muy reducido. Sin embargo,necesitó un enorme coraje para asumir el riesgopsicológico de realizar una apuesta de tal

dimensión con una acción de una empresa tandesconocida.1

Los titulares actuales están llenos de datosque producen temor y de riesgos que no hanllegado a resolverse: el final del período alcistade la década de 1990, el claudicante crecimientoeconómico, los fraudes contables en las grandesempresas, los fantasmas del terrorismo y la guerra.«A los inversores no les gusta la incertidumbre»,afirma un estratega de mercado en este momento enun programa que se emite en el canal financiero dela televisión, o que se publica en el periódico deldía. Sin embargo, la realidad es que a losinversores nunca les ha gustado la incertidumbre y,sin embargo, ésa es la característica másfundamental y permanente del mundo de lainversión. La incertidumbre siempre ha existido, ysiempre existirá. A la hora de la verdad,«incertidumbre» e «inversión» son sinónimos. Enel mundo real, nadie ha tenido la capacidad deapreciar que un momento determinado es el másindicado para comprar acciones. Sin la fe en el

futuro, sin esa fe que nos salva, nadie,absolutamente nadie se molestaría en invertir. Paraser inversor es necesario, es imprescindible, tenerfe en que el mañana que nos espera será mejor.

A Graham, el mayor amante de la literaturade entre los inversores, le encantaba la historia deUlises, narrada a través de la poesía de Homero,Alfred Tennyson y Dante. Al final de su vida, aGraham le entusiasmaba la escena del Infierno deDante en la que Ulises describe la forma en queinspiró a su tripulación para que navegase hacia eloeste, adentrándose en aguas desconocidas másallá de las columnas de Hércules:

«¡Oh hermanos», dije, «que después decien milpeligros habéis llegado a occidente,en esta tan pequeña vigiliaque resta a nuestros sentidosno queráis negaros la experiencia,del mundo despoblado que nos esperasiguiendo al Sol.

Considerad la simiente de la queprocedéis:hechos no fuisteis para vivir comobrutos,sino para perseguir virtud yconocimiento».Con esta mi breve arenga miscompañerostornáronse tan ansiosos de seguircamino,que apenas podría con esfuerzohaberlos contenidoy, vuelta nuestra popa a la mañana,de los remos hicimos alas para el locovuelo.2

Invertir también es una aventura; el futurofinanciero siempre es un mundo desconocido y sinmapas. Empleando a Graham como guía, su viajede inversión que durará toda la vida será tanseguro y digno de confianza como lleno deaventura.

Apéndices

1. Los superinversores de Graham andDoddsville

Por Warren Buffett

NOTA DEL EDITOR : Este artículo es unaversión editada de una conferencia pronunciadaen la Columbia University en 1984 paraconmemorar el 50 aniversario de la publicaciónd e Security Analysis, escrito por BenjaminGraham y David L. Dodd. Este volumenespecializado introdujo por primera vez las ideasque posteriormente se popularizarían en Elinversor inteligente. El ensayo de Buffett ofreceun fascinante estudio de la forma en que losdiscípulos de Graham han utilizado el método deinversión en valor de Graham para conseguir un

fenomenal éxito en el mercado de valores.

¿Ha quedado desfasado el método de análisisde valores de Graham y Dodd que consistía en«buscar valores que tengan un margen deseguridad significativo en relación con losprecios?». Muchos de los profesores que escribenlibros de texto en la actualidad dicen que sí.Afirman que el mercado de valores es eficiente; esdecir, que la cotización de las acciones reflejatodo lo que se sabe sobre las perspectivas de unaempresa y sobre el estado de la economía. No hayacciones minusvaloradas, afirman estos teóricos,porque existen inteligentes analistas de valoresque utilizan toda la información disponible paragarantizar unos precios inquebrantablementeapropiados. Los inversores que aparentementeconsiguen unos resultados mejores que los delmercado año tras año lo logran simplemente porpura suerte. «Si los precios reflejancompletamente toda la información disponible,este tipo de habilidad para la inversión queda

excluido», escribe uno de los autores de los librosde texto actuales.

Bueno, es posible, quién sabe. Sin embargo,he venido a presentarles a un grupo de inversoresque, año tras año, han conseguido mejoresresultados que el índice de acciones Standard &Poor’s 500. La hipótesis de que lo hayan hechopor pura suerte es, por lo menos, digna de examen.Un elemento esencial de ese examen es el hecho deque todas estas personas que han conseguidomejores resultados que el mercado son personas alas que conozco muy bien, y que habían sidoidentificadas previamente como inversoresexcelentes, identificación que, en el caso másreciente, tuvo lugar hace más de 15 años. A faltade esta condición, es decir, si simplementeacabase de buscar entre miles de archivos paraelegir los nombres de las personas que les voy apresentar esta mañana, les aconsejaría que dejasende leer ahora mismo. Debo añadir que todos estoshistoriales han sido auditados. Y también añadiré,adicionalmente, que conozco a muchas de las

personas que han realizado inversiones con estosgestores, y que los cheques que han recibido esospartícipes a lo largo de los años estaban enconsonancia con lo que se declaraba en losregistros.

Antes de que comencemos este examen, megustaría que imaginasen un campeonato nacionalde lanzamiento de monedas cara o cruz.Supongamos que conseguimos que mañana por lamañana 225 millones de estadounidenses sepresenten a ese concurso de cara o cruz y lespedimos a todos que tiren una moneda al aire. Aldía siguiente, al alba, todos ellos se levantan ytratan de adivinar si va a salir cara o cruz. Siaciertan, ganan 1 dólar de aquellos que hayanfallado. Todos los días los perdedores sondescalificados, y al día siguiente las apuestasacumuladas con las ganancias de los díasanteriores se vuelven a apostar. Después de diezapuestas en diez mañanas habrá aproximadamente220.000 personas en Estados Unidos que habránsido capaces de adivinar correctamente diez

apuestas seguidas. Cada una de ellas habrá ganadoalgo más de 1.000 dólares.

Probablemente los integrantes de este grupoempezarán a sentir una punzada de orgullo, siendocomo es la naturaleza humana. Es posible quetraten de ser modestos, pero en las fiestas, de vezen cuando, reconocerán ante los miembros másagraciados del sexo opuesto que tienen unatécnica, explicarán cómo es esta técnica, y haránmaravillosas aportaciones al arte de adivinar si vaa salir cara o cruz.

Suponiendo que los ganadores estánpercibiendo una recompensa adecuada de losperdedores, en otros diez días tendremos 215personas que hayan sido capaces de adivinar 20veces seguidas si la moneda iba a salir cara o cruzy que, gracias a este ejercicio, habrán conseguidoconvertir 1 dólar en algo más de 1 millón. Sehabrán perdido 225 millones de dólares y sehabrán ganado otros 225 millones de dólares.

Llegado este momento, los miembros de esteselecto grupo habrán perdido la cabeza por

completo. Probablemente estarán escribiendolibros sobre «Cómo convertí un dólar en un millóntrabajando 30 segundos cada mañana». Aún peor,estarán probablemente empezando a recorrer elpaís pronunciando conferencias sobre el eficientearte de tirar la moneda al aire y desdeñando a losprofesores escépticos con la afirmación de «si esimposible hacerlo, ¿cómo es que 215 de nosotroslo hemos logrado?».

No obstante, llegado ese momento, algúncatedrático de una facultad de empresariales seráprobablemente lo suficientemente grosero comopara mencionar el hecho de que, si 225 millonesde orangutanes se hubiesen dedicado al mismoejercicio, el resultado habría sido muy parecido:215 orangutanes ególatras con una serie de 20aciertos seguidos.

Me gustaría afirmar, no obstante, que hayalgunas diferencias importantes en los ejemplosque voy a exponer. Por una parte, si (a) se hubieserepartido a 225 millones de orangutanes de unaforma más o menos parecida a como está repartida

la población de Estados Unidos, y si (b) quedasen215 ganadores después de 20 días y si (c)descubriese usted que 40 de esos 215 ganadoresprovenían de un zoológico concreto en Omaha,estaría usted bastante seguro de que estaba a puntode descubrir algo interesante. Por lo tanto,probablemente visitaría el zoológico y lepreguntaría al cuidador qué les daba de comer alos orangutanes, si hacían algún tipo de ejercicioespecial, y qué libros leían, o cualquier otra cosaque se le ocurriese. Es decir, si hubiesedescubierto cualquier concentración realmenteextraordinaria de éxito, estaría interesado enaveriguar si era capaz de identificarconcentraciones de características infrecuentes quepudiesen ser factores causales.

El estudio científico suele seguir de maneranatural este tipo de patrón. Si estuviese tratando deanalizar las causas posibles de un tipo infrecuentede cáncer, del que hubiese, por ejemplo, 1.500casos al año en Estados Unidos, y descubriese que400 de ellos se producen en un pequeño pueblo

minero de Montana, estaría muy interesado enexaminar el agua de ese pueblo, o que tratase deaveriguar a qué se dedican las personas afectadas,u otras variables. Sabría que no era posible quepor mera distribución aleatoria 400 afectadosproviniesen de un área tan reducida. Es posibleque no supiese necesariamente los factorescausales, pero sabría en dónde tenía que buscar.

Mi tesis es que hay formas de definir elorigen diferentes a la geografía. Además de losorígenes geográficos, existen lo que yo denominoorígenes intelectuales. Creo que podrán descubrirque existe un número desproporcionado depersonas que han conseguido éxito en el concursode cara o cruz en el mundo de la inversión queprovenían de una muy pequeña aldea intelectualque podría llamarse Graham and Doddsville. Sepuede atribuir a esta pequeña aldea intelectual unaconcentración de ganadores que simplemente nopuede explicarse por la mera suerte.

Podrían existir circunstancias que hiciesenque incluso una concentración de ese tipo fuese

intrascendente. Es posible que hubiese 100personas que simplemente estaban imitando laelección a la hora de lanzar al aire la moneda deuna personalidad extraordinariamente persuasiva.Si esa persona decía cara, sus 100 seguidoresdecían cara automáticamente. Si el líder formaseparte de los 215 que quedaban al final, el hecho deque 100 tuviesen el mismo origen intelectual nosignificaría nada. Simplemente estaríaidentificando un único caso con los 100 casos queeran manifestación de las elecciones de esa únicapersona. De la misma manera, supongamos queviviese en una sociedad muy patriarcal y que todaslas familias de Estados Unidos estuviesencompuestas por diez miembros. Además,supongamos que esa cultura patriarcal fuese tanmarcada que cuando los 225 millones de personassaliesen el primer día todos los miembros de cadafamilia se identificasen con la elección del padre.Al final del período de 20 días habría 215ganadores, y se descubriría que esos 215ganadores provenían de únicamente 21,5 familias.

Algunos simplones podrían decir que eso esindicación del carácter tremendamente hereditariodel factor que explica el éxito a la hora de saber siva a salir cara o cruz. Sin embargo, pordescontado, esa afirmación no tendría ningúnsentido, puesto que en realidad no habría 215ganadores individuales, sino 21,5 familiasaleatoriamente distribuidas que eran ganadoras.

En este grupo de inversores de éxito quequiero examinar había un patriarca intelectualcomún, Ben Graham. Sin embargo, los niños queabandonaron la casa de este patriarca intelectualdecidieron sus «apuestas» de formas muydiferentes. Fueron a lugares diferentes ycompraron y vendieron diferentes acciones dediferentes empresas y, no obstante, consiguieronunos resultados combinados que simplemente nose pueden explicar por la casualidad aleatoria.Ciertamente, no se pueden explicar por el hecho deque todos estuviesen haciendo la misma apuesta dela misma manera porque un líder estuvieseindicándoles lo que tenían que hacer. El patriarca

se limitó a exponer la teoría intelectual paraadoptar las decisiones a la hora de lanzar al aire lamoneda, pero cada alumno decidió a su manera supropio método personal de aplicar la teoría.

El rasgo intelectual común de los inversoresprocedentes de Graham and Doddsville es elsiguiente: buscan discrepancias entre el valor deuna empresa y el precio de las pequeñas partes dela empresa que se venden en el mercado. Enesencia, aprovechan esas discrepancias sin prestaratención a las cuestiones que tanto interesan alteórico del mercado eficiente: si las acciones secompran el lunes o el jueves, o si es enero o julio,etc.. Incidentalmente, cuando los empresarioscompran de empresas, que es exactamente lo quenuestros inversores Graham & Dodd estánhaciendo a través de los valores negociables, dudoque haya muchos que tengan en cuenta en susdecisiones de compra el día de la semana o el mesen el cual va a tener lugar la transacción. Si notiene ninguna importancia ni trascendencia el queuna empresa se compre el lunes o el viernes, me

desconciertan los motivos que llevan a tantosacadémicos a invertir enormes cantidades detiempo y esfuerzo a comprobar si tiene algúnefecto el que esas pequeñas partes de esas mismasempresas se compren un día u otro, o un mes uotro. Nuestros inversores de Graham & Dodd,huelga siquiera mencionarlo, no se ocupan ni debetas, ni de modelos de determinación de preciosde activos de capital, ni de covarianzas en losrendimientos entre valores. No son temas que lesinteresen. De hecho, la mayoría de ellos tendríandificultades para definir esos términos. Losinversores se centran simplemente en dosvariables: precio y valor.

Siempre me ha parecido extraordinario quehaya tantos estudios que se centren en elcomportamiento del precio y el volumen, las cosasque interesan a los chartistas. ¿Se imaginacomprando una empresa entera simplementeporque su precio ha subido sustancialmente laúltima semana y la semana anterior? Por supuesto,el motivo de que se hagan tantos estudios con estas

variables de precio y volumen es que en laactualidad, en la era de los ordenadores, hay unaserie prácticamente infinita de datos sobre esasvariables. No es que este tipo de estudios tengannecesariamente alguna utilidad; simplemente esque los datos están ahí y que los académicos sehan esforzado mucho para adquirir las habilidadesmatemáticas necesarias para manipularlos.Después de adquirir esas habilidades parece undespilfarro no utilizarlas, aunque su utilización notenga ninguna utilidad, o incluso aunque esautilidad sea negativa. Como dice un amigo mío, aun hombre que tiene un martillo todo le parecenclavos.

Creo que el grupo que hemos identificadocomo procedente de un origen intelectual común esdigno de estudio. Incidentalmente, a pesar de todoslos estudios académicos que se han hecho acercade la incidencia de variables como el precio, elvolumen, la estacionalidad, el tamaño decapitalización, etcétera, sobre el rendimiento delas acciones, no se ha apreciado ningún interés en

el estudio de los métodos de esta inusualconcentración de ganadores centrados en el valor.

Comenzaré este estudio de los resultadosremontándome a un grupo de cuatro de nosotrosque trabajamos en la Graham-NewmanCorporation desde 1954 hasta 1956. Éramosúnicamente cuatro; no es que haya elegido estosnombres entre miles de personas. Me ofrecí atrabajar en Graham-Newman gratuitamentedespués de seguir el curso de Ben Graham, pero élme rechazó diciendo que pedía demasiado. ¡Setomaba muy en serio esto del valor! Después dedarle mucho la lata, acabó contratándome. Habíatres socios y cuatro de nosotros con categoría de«siervos». Los cuatro dejamos la empresa entre1955 y 1957, momento en el que fue liquidada, yha sido posible seguir el historial de tres denosotros.

El primer ejemplo (véase la tabla 1, págs.574–575) es el de Walter Schloss. Walter no fue ala universidad, pero hizo el curso de Ben Grahampor la noche en el New York Institute of Finance.

Walter dejó Graham-Newman en 1955 y consiguiólos resultados que se muestran en la tabla a lolargo de 28 años.

Esto es lo que «Adam Smith», después de quele hablase sobre Walter, escribió sobre él enSupermoney (1972):

No tiene contactos ni acceso a informaciónútil. Prácticamente nadie de Wall Street leconoce, y no le ofrecen ninguna idea. Examinalos números de los manuales y solicita lasmemorias anuales, y eso es todo.

Al presentarme a Schloss, me parece queWarren se ha descrito a sí mismo. «Nunca deja detener presente que está gestionando el dinero deotras personas, y esto refuerza su gran aversiónnatural a las pérdidas». Tiene una integridadabsoluta y una imagen realista de sí mismo. Paraél, el dinero es real y las acciones son reales; deeste hecho fluye su atracción por el principio del«margen de seguridad».

Walter se ha diversificado muchísimo, y tieneen cartera más de 100 acciones actualmente. Sabecómo identificar valores que se venden por una

cifra considerablemente inferior al valor quetendrían para un propietario particular. Eso estodo lo que hace. No le importa que sea enero, nole importa que sea lunes, no le importa que hayaelecciones o no este año. Su teoría es muysencilla: si una empresa vale 1 dólar y puedocomprarla por 40 centavos, es posible que mepase algo bueno. Eso es lo que hace una y otra yotra vez. Tiene acciones de muchas más empresasque yo, y está mucho menos interesado en lanaturaleza subyacente de lo que hacen esasempresas: no parece que mis ideas influyan muchosobre Walter; ése es uno de sus puntos fuertes:nadie tiene mucha influencia sobre él.

El segundo caso es el de Tom Knapp, quetambién trabajó conmigo en Graham-Newman.Tom era licenciado en química por Princeton antesde la guerra; cuando volvió de la guerra, lo únicoque hacía era ir a la playa. Un día se enteró de queDave Dodd daba un curso nocturno de inversión enla Columbia University. Asistió al curso comooyente, y se interesó tanto por la materia que

decidió matricularse en la Columbia BusinessSchool para hacer un MBA. Volvió a hacer elcurso de Dodd, y también hizo el de Ben Graham.Por cierto, 35 años después llamé a Tom paracomprobar alguno de los datos que he mencionadoaquí y volví a encontrarle en la playa. La únicadiferencia es que ahora era el dueño de la playa.

En 1968 Tom Knapp y Ed Anderson, tambiéndiscípulo de Graham, junto con uno o dos colegasmás de ideas similares, formaron Tweedy, BrownePartners y los resultados de sus inversiones sonlos que se recogen en la tabla 2. Tweedy, Browneconsiguió esos resultados con una diversificaciónmuy amplia. Ocasionalmente adquirían el controlde las empresas, pero el historial de susinversiones pasivas es igual al historial de lasinversiones de control.

La tabla 3 describe al tercer miembro delgrupo que formó Buffett Partnership en 1957. Lomejor que hizo fue dejarlo en 1969. Desdeentonces, en cierta manera, Berkshire Hathaway hasido una continuación de esa asociación en ciertos

aspectos. No hay un único índice que puedaofrecerles que en mi opinión sea un reflejo justode la forma de gestionar inversiones de Berkshire.Sin embargo, creo que sea cual sea la forma en quelo examinen, el historial ha sido satisfactorio.

La tabla 4 muestra el historial del SequoiaFund, que está gestionado por una persona a la queconocí en la clase de Ben Graham en 1951, BillRuane. Después de salir de la Harvard BusinessSchool, fue a Wall Street. Posteriormente se diocuenta de que le hacía falta una educaciónempresarial de verdad, por lo que se fue a seguirel curso de Ben en la Columbia, en donde nosconocimos a principios de 1951. El historial deBill desde 1951 hasta 1970, trabajando concantidades relativamente pequeñas de dinero, fuemucho mejor que la media. Cuando liquidé BuffettPartnership, le pregunté a Bill si podía organizarun fondo que gestionase a todos nuestros socios,por lo que organizó el Sequoia Fund. Lo hizo en unmomento espantoso, justo cuando yo me retiraba.Se encontró en medio del mercado partido en dos

de la década de 1970 y tuvo que enfrentarse atodos los problemas que se plantearon paracalcular los resultados comparativos de losinversores orientados hacia el valor. Me complacepoder decir que mis socios, en una medidaasombrosa, no sólo se mantuvieron fieles a él, sinoque le confiaron aún más dinero, con los felicesresultados que se muestran.

Estos datos no están manipulados por laventaja que da conocer los resultados a posteriori.Bill fue la única persona que recomendé a missocios, y en aquel momento afirmé que siconseguía una ventaja de cuatro puntos por añorespecto del Standard & Poor’s, eso sería unresultado sólido. Bill mejoró con creces esosresultados, trabajando con cantidades cada vezmayores de dinero. Eso hace que las cosas seanmucho más difíciles. El tamaño es el ancla delrendimiento. De eso no cabe ninguna duda. Nosignifica que no sea posible hacerlo mejor que lamedia a medida que se crece, sino que el margense reduce. Y si alguna vez llegase a darse el caso

de que estuviese gestionando dos billones (con b)de dólares, y más o menos ése fuese el importe dela valoración total del capital de la economía, nocrea que iba a obtener mejores resultados que lamedia.

Debo añadir que en los registros que hemosexaminado hasta el momento, durante todo esteperíodo de tiempo no hubo apenas duplicaciónalguna en estas carteras. Las personas que estoypresentando eligen los valores basándose en lasdiscrepancias entre el precio y valor, pero adoptansus decisiones de selección de una forma muydiferente. Las mayores participaciones de Walterse centraban en empresas tan afamadas ybrillantes como Hudson Pulp & Paper y JeddoHighland Coal y New York Trap Rock Company, ytodos esos otros nombres que le vieneninmediatamente a la cabeza a una persona que lea,aunque sea de Pascuas a Ramos, las páginas denegocio de los periódicos. Las selecciones deTweedy Browne descienden a niveles aúninferiores en la escala de popularidad de las

empresas. Por otra parte, Bill sí que ha trabajadocon grandes empresas. Las coincidencias entreestas carteras han sido muy, muy reducidas. Losregistros que estamos exponiendo no reflejan elhecho de que una persona decida lo que hay quehacer y 50 repitan lo mismo siguiendo su ejemplo.

La tabla 5 es el registro de un amigo mío quees licenciado en derecho de Harvard, y que creóuna importante firma de asesoría jurídica. Meencontré con él en 1960 y le dije que el derechoestaba bien como afición, pero que había mejorescosas que podía hacer. Organizó una sociedadbastante diferente de la de Walter. Su cartera seconcentraba en una cantidad muy reducida devalores, y, por lo tanto, su registro muestra unavolatilidad mucho mayor, pero su método sebasaba en el mismo criterio de descuento respectodel valor. Estaba dispuesto a aceptar mayoresaltibajos en sus resultados, puesto que es unapersona cuya mentalidad tiene una gran propensiónhacia la concentración, con los resultados que semuestran. Por cierto, este historial pertenece a

Charlie Munger, socio mío durante mucho tiempoen la gestión de Berkshire Hathaway. Cuandodirigía su asociación, sin embargo, lasparticipaciones de su cartera eran casiabsolutamente diferentes de las mías y de las delos otros colegas mencionados anteriormente.

En la tabla 6 se muestra el historial de uncompañero que era amigo de Charlie Munger, otrapersona que no había pasado por la facultad deempresariales, ya que era licenciado enmatemáticas por la University of SouthernCalifornia. Al salir de la universidad trabajó paraIBM, como vendedor, durante un tiempo. Despuésde que yo hablase con Charlie, Charlie habló conél. El historial del que estoy hablando es el deRick Guerin. Rick, en el período que va desde1965 hasta 1983, durante el cual el S&P obtuvouna ganancia compuesta del 316%, consiguió unaganancia compuesta del 22.200%, que, además,probablemente debido a que carece de formaciónen una facultad de empresariales, considera que esestadísticamente significativa.

Me gustaría hacer una indicación al margen:me resulta extraordinario que la idea de comprarbilletes de 1 dólar por 40 centavos arraigueinmediatamente en unas personas, o no arraigue enabsoluto. Es como una inoculación. Si no seapodera de una persona inmediatamente, seríaposible hablar con ella durante años y enseñarletodo tipo de datos y registros, y no serviría paranada. Simplemente, no son capaces de captar elconcepto, a pesar de lo sencillo que es. Sinembargo, una persona como Rick Guerin, que notenía ningún tipo de educación formal relacionadacon el mundo de los negocios, comprendióinmediatamente el método de valor para invertir ycinco minutos después ya lo estaba aplicando.Nunca he conocido a ninguna persona que se hayaido convirtiendo de forma progresiva, a lo largode un período de diez años, a este método. No esuna cuestión de coeficiente intelectual, ni deformación académica. O se reconoceinstantáneamente, o no hay nada que hacer.

La tabla 7 es el historial de Stan Perlmeter.

Stan era licenciado en bellas artes por laUniversidad de Michigan, y trabajaba como socioen la agencia de publicidad de Bozell & Jacobs.Trabajábamos en el mismo edificio de Omaha. En1965 se dio cuenta de que yo tenía un negociomejor que él, por lo que dejó la publicidad. Eneste caso, también hicieron falta sólo cincominutos para que Stan se convirtiese al método delvalor.

Perlmeter no tiene las mismas acciones queWalter Schloss. Tampoco tiene las mismasacciones que Bill Ruane. Sus registros se crean demanera independiente. Sin embargo, siempre quePerlmeter compra una acción es porque consiguemás por su dinero de lo que está pagando. Es loúnico en lo que piensa. No se interesa por lasproyecciones de beneficios trimestrales, no analizalos beneficios del próximo ejercicio, no piensa enel día de la semana que es, no le importa lo quedice una firma de inversión de no se sabe quéciudad, no está interesado en la inercia del precio,ni en el volumen, ni en nada por el estilo. Lo único

que pregunta es lo siguiente: ¿Cuánto vale laempresa?

La tabla 8 y la tabla 9 son los historiales dedos fondos de pensiones con los que he estadorelacionado. No los he elegido entre docenas defondos de pensiones con los que haya mantenidoalgún tipo de relación; son los dos únicos fondosde pensiones en los que he influido. En amboscasos los orienté hacia gestores relacionados conel método del valor. Muy, pero que muy pocosfondos de pensiones se gestionan de acuerdo conlas teorías del valor. La tabla 8 corresponde alfondo de pensiones de la Washington PostCompany. Hace unos cuantos años trabajaban conun gran banco, y les sugerí que les convendríabuscar gestores que estuviesen orientados hacia elvalor.

Como pueden ver, en términos generales, seha mantenido en el percentil superior desde quehicieron el cambio. El Post indicó a los gestoresque mantuviesen por lo menos el 25% de estosfondos en obligaciones, elección que no habría

sido necesariamente la realizada por estosgestores. Por lo tanto, he incluido el rendimientode las obligaciones simplemente para ilustrar queeste grupo no tenía especial experiencia en materiade obligaciones. Ellos tampoco habían dicho quela tuviesen. Incluso con este peso muerto del 25%de su fondo en un área que no era su campo deespecialidad, consiguieron estar en el percentilsuperior de la gestión de fondos. La experienciadel Washington Post no abarca un períodoespecialmente largo, pero sí que es representativade muchas decisiones de inversión adoptadas portres gestores que no han sido identificadosretroactivamente.

La tabla 9 recoge el historial del fondo FMCCorporation. No gestiono personalmente ni uncentavo de este fondo, pero en 1974 sí que influíen su decisión de elegir unos gestores queempleasen el método del valor. Antes de aquelaño, habían elegido a sus gestores de la mismaforma que la mayoría de las grandes empresas.Hoy en día ocupan el número uno en el estudio

Becker de fondos de pensiones correspondiente asu tamaño, puesto que ocuparon a partir delmomento en que se produjo esta «conversión» almétodo del valor. El año pasado tuvieron ochogestores de capital cuyo ejercicio duró más de unaño. Siete de ellos tenían un historial acumuladomejor que el S&P. Los ocho habían conseguido unhistorial mejor que el S&P durante el año anterior.La diferencia neta en la actualidad entre unrendimiento medio y el rendimiento real del fondoFMC durante este período asciende a 243 millonesde dólares. FMC atribuye este éxito a lamentalidad que se les recomendó para elegir a losgestores. No son los gestores que yo habríaelegido necesariamente, pero todos ellos tienen eldenominador común de que eligen los instrumentosen los que invierten atendiendo al valor.

Pues bien, éstos son los nueve historiales delos jugadores a cara o cruz de Graham andDoddsville. No los he elegido a posteriori entremiles de ellos. No estoy recitando los nombres deun puñado de ganadores de la lotería; personas de

las que nunca había oído hablar antes de queganasen la lotería. Elegí a estas personas haceaños basándome en las estructuras que utilizabanpara adoptar sus decisiones de inversión. Sabía loque se les había enseñado, y adicionalmente teníaun cierto conocimiento personal sobre su intelecto,su carácter y su temperamento. Es muy importantecomprender que este grupo ha asumido muchosmenos riesgos que la media; hay que examinar susresultados en los años en los que el mercadogeneral tenía malos resultados. Aunque difierenmucho en cuanto a su estilo, estos inversores estánsiempre, mentalmente, comprando la empresa, nolas acciones. Algunos de ellos, en ocasiones,compran empresas completas. Sin embargo, esmucho más frecuente que únicamente comprenpequeñas partes de empresas. Su actitud, ya sea alcomprar la totalidad de la empresa o al comprarúnicamente una pequeña participación, es lamisma. Algunos de ellos tienen carteras condocenas de acciones; otros se concentran sólo enun puñado de acciones. No obstante, todos

aprovechan la diferencia entre el precio demercado de una empresa y su valor intrínseco.

Estoy convencido de que hay muchísimaineficacia en el mercado. Estos inversores deGraham and Doddsville han conseguido el éxitoaprovechando las divergencias entre el precio y elvalor. Teniendo en cuenta que el precio de unaacción puede estar influido por un «rebaño» deWall Street, que acepta los precios establecidosmarginalmente por la persona más desequilibrada,o más avariciosa, o por la persona más deprimida,resulta muy difícil afirmar que el mercado siempreestablece los precios racionalmente. En realidad,los precios del mercado frecuentemente sonabsolutamente insensatos.

Me gustaría decir una cosa muy importantesobre el riesgo y la recompensa. En ocasiones, elriesgo y la recompensa están relacionados deforma positiva. Si alguien me dijese un día: «Aquítengo un revólver de seis tiros, y he introducidouna bala en él. ¿Por qué no haces girar el tambor yaprietas el gatillo una vez? Si sobrevives, te daré

un millón de dólares». Yo rechazaría su oferta, ytal vez indicaría que un millón no es suficiente.Después podría hacerme una oferta para queapretase dos veces el gatillo a cambio de 5millones; miren por dónde, ésa podría ser unacorrelación positiva entre el riesgo y larecompensa.

Con la inversión en valor ocurre exactamentelo contrario. Si se compra un billete de 1 dólar por60 centavos, es más arriesgado que si se compraun billete de 1 dólar por 40 centavos, pero laexpectativa de recompensa es mayor en el últimocaso. Cuanto mayor es el potencial de recompensade la cartera de valor, menor riesgo hay.

Les ofreceré un ejemplo rápido: laWashington Post Company en 1973 se vendía a 80millones de dólares en el mercado. En aquellaépoca, aquel día, se podrían haber vendido losactivos a cualquiera entre un grupo de diezcompradores por lo menos, como mínimo, por 400millones de dólares, y tal vez por mucho más. Laempresa era propietaria del Post, del Newsweek,

de varias emisoras de televisión en mercadosimportantes. Esas mismas propiedades valen hoyen día 2.000 millones de dólares, así que lapersona que hubiese pagado 400 millones dedólares por ellas no habría estado loca.

Pues bien, si las acciones hubiesenexperimentado una mayor pérdida de cotización, yhubiesen llegado a una valoración de 40 millonesde dólares en vez de 80 millones de dólares, subeta habría sido mayor. Y para las personas quecreen que la beta mide el riesgo, el precio menorles habría parecido que entrañaba un mayor riesgo.Verdaderamente, esto es digno de Alicia en el Paísde las Maravillas. Nunca he sido capaz deentender por qué es más arriesgado comprar unpatrimonio valorado en 400 millones de dólarespor 40 millones que hacerlo por 80 millones. Porcierto, es una obviedad que si se compra un grupode valores de ese tipo y se tiene una remota ideade valoración de empresas, no existeesencialmente ningún riesgo en comprar 400millones de dólares por 80 millones de dólares, en

especial si se hace comprando diez bloques de 40millones de dólares por 8 millones de dólarescada uno. Dado que no va usted a tener en susmanos los 400 millones, será necesario que seasegure de que trabaja con personas honradas yrazonablemente competentes, pero eso no esdifícil.

También será necesario que disponga de losconocimientos que le permitan realizar unaestimación en términos muy generales sobre elvalor de las empresas subyacentes. De todasformas, no hace falta aproximarse mucho. Esto eslo que quería decir Ben Graham cuando hablabadel margen de seguridad. La cuestión no es tratarde comprar una empresa que vale 83 millones dedólares por 80 millones de dólares. El truco estáen contar con un enorme margen de seguridad.Cuando se construye un puente, se insiste en quesea capaz de soportar 30.000 kilogramos, peroúnicamente se permite pasar a camiones de 10.000kilogramos por él. El mismo principio se aplica enel mundo de la inversión.

En conclusión, es posible que algunas de laspersonas aquí presentes que tengan una mente máscomercial se estén preguntando por qué he escritoeste artículo. La incorporación de muchosconversos al método del valor reducirá,inevitablemente, los diferenciales entre el precio yel valor. Lo único que puedo decirles es que elsecreto lleva 50 años a la vista de todo el mundo,desde que Ben Graham y Dave Dodd escribieronSecurity Analysis, y todavía no he apreciadoninguna tendencia hacia la inversión en valor enlos 35 años que llevo practicándola.Aparentemente, existe alguna perversacaracterística humana que hace que las cosasfáciles acaben resultando difíciles. El mundoacadémico, si acaso, se ha ido alejando cada vezmás de la enseñanza de la inversión en valordurante los 30 últimos años. Es muy probable quesiga haciéndolo. Los barcos darán la vuelta almundo, pero la Sociedad para la Defensa de que laTierra es Plana seguirá ganando adeptos. Seguiráhabiendo grandes discrepancias entre el precio y

el valor en el mercado, y los que lean a Graham yDodd seguirán prosperando.

Y a continuación se muestran las tablas 1–9:

2. Reglas importantes relativas a la fiscalidad dela renta derivada de inversiones y de las transacciones con valores(en 1972) (en Estados Unidos)

Nota del editor: A causa de los profundoscambios experimentados por las normas que rigentales transacciones, el siguiente documentoúnicamente se incluye a efectos históricos. Cuandofue redactado originalmente por Benjamin Grahamen 1972, toda la información que contenía eracorrecta. Sin embargo, la evolución que se haproducido desde entonces hace que estedocumento sea inexacto a los efectos de hoy endía. A continuación del apéndice 2 original deGraham se incluye una versión revisada yactualizada de «Los aspectos básicos de lafiscalidad de las inversiones», que aporta al lectorinformación actualizada sobre la normativacorrespondiente (en Estados Unidos).

Regla 1. Intereses y dividendos

Los intereses y dividendos tributan comorenta ordinaria salvo: (a) las rentas derivadas deobligaciones estatales, municipales y similares,que están exentas de tributación federal, pero quepueden estar sujetas a tributación estatal, (b) losdividendos que representen rendimiento delcapital, (c) ciertos dividendos abonados porsociedades de inversión (véase más adelante), y(d) los 100 primeros dólares de dividendos desociedades ordinarias de Estados Unidos.

Regla 2. Ganancias y pérdidas de capital

Las ganancias y pérdidas de capital obtenidasa corto plazo se combinan para obtener la gananciao pérdida neta de capital obtenida a corto plazo.Las ganancias y pérdidas de capital obtenidas alargo plazo se combinan para obtener la gananciao pérdida neta de capital obtenida a largo plazo. Sila ganancia neta de capital obtenida a corto plazoes superior a la pérdida neta de capital obtenida alargo plazo, se incluirá como renta el 100% de

dicha diferencia. El tipo tributario máximo que secargará sobre dicha cantidad es del 25% hasta losprimeros 50.000 dólares de tales ganancias, y el35% sobre el saldo excedente.

La pérdida neta de capital (el importe queexceda de la ganancia de capital) se puede deducirde la renta ordinaria hasta un máximo de 1.000dólares en el año en curso y en cada uno de loscinco años siguientes. Alternativamente, laspérdidas no utilizadas se pueden aplicar encualquier momento para compensar las gananciasde capital. (Las pérdidas trasladadas de ejerciciosanteriores a 1970 reciben un tratamiento másliberal que las pérdidas posteriores).

Nota relativa a las «sociedades de inversiónreguladas»

La mayor parte de los fondos de inversión(«sociedades de inversión») disfrutan debeneficios concedidos en virtud de estipulacionesespeciales del derecho tributario, que les permite

tributar, en lo principal, como si fuesenasociaciones. De este modo, si consiguenbeneficios a largo plazo con los valores, puedendistribuirlos en forma de «dividendo por gananciade capital» que será declarado por sus accionistasde la misma forma que las ganancias a largo plazo.Tales ganancias soportan un tipo tributario inferioral de los dividendos ordinarios. Alternativamente,tales sociedades pueden optar por tributar al 25%por cuenta de sus accionistas y después retener elsaldo de las ganancias de capital sin distribuirlasen forma de dividendos por ganancias de capital

3. Los aspectos básicos de la fiscalidad de lasinversiones (actualizado a 2003) (en Estados Unidos)

Intereses y dividendos

Los intereses y dividendos tributan al tipofiscal de la renta ordinaria salvo: (a) los intereses

que tengan su origen en obligaciones municipales,que están exentas del impuesto de la renta federal,pero que pueden estar sujetas a impuestosestatales, (b) dividendos que representen unrendimiento del capital, y (c) repartos deganancias de capital a largo plazo realizados porfondos de inversión (véase más adelante). Lasobligaciones municipales de actividades privadas,incluso cuando estén incluidas dentro de un fondode inversión, pueden hacer que quede usted sujetoal impuesto mínimo alternativo federal.

Ganancias y pérdidas de capital

Las ganancias y pérdidas de capital obtenidasa corto plazo se combinan para obtener la gananciao pérdida neta de capital obtenida a corto plazo.Las ganancias y pérdidas de capital obtenidas alargo plazo se combinan para obtener la gananciao pérdida neta de capital obtenida a largo plazo. Sisu ganancia de capital neta a corto plazo es mayorque su pérdida de capital neta a largo plazo, la

diferencia se considera renta ordinaria. Si hay unaganancia de capital neta a largo plazo, dichaganancia tributa a un tipo de ganancia de capitalfavorable, que generalmente es el 20%, y que sereducirá al 18% en el caso de inversionesadquiridas después del 31 de diciembre de 2000 yque hayan sido conservadas durante más de cincoaños.

La pérdida de capital neta se puede deducirde la renta ordinaria hasta un máximo de 3.000dólares en el ejercicio en curso. Cualquier pérdidade capital que exceda de 3.000 dólares se puedeaplicar a ejercicios posteriores para compensarfuturas ganancias de capital.

Fondos de inversión

En su condición de «sociedades de inversiónreguladas», prácticamente todos los fondos deinversión aprovechan las estipulaciones especialesdel derecho tributario que les eximen del pago delimpuesto de sociedades. Después de vender

participaciones a largo plazo, los fondos deinversión pueden distribuir los beneficios en formade «dividendos de ganancia de capital», que enmanos de sus accionistas serán tratados comoganancias a largo plazo. Éstas tributan a un tipoinferior (por lo general, el 20%) al de losdividendos ordinarios (que están sujetos a un tipoque puede llegar al 39%). Por lo general, deberáevitar la realización de grandes inversiones nuevasdurante el cuarto trimestre de cada ejercicio,momento en el cual se suelen distribuir estosrepartos de ganancias de capital; de lo contrario,incurrirá en una obligación tributaria por unaganancia obtenida por el fondo antes de que fueseusted propietario de éste.

4. La nueva especulación en accionesordinarias1

Lo que voy a decir es reflejo de los muchosaños que he pasado en Wall Street, con sus

concomitantes variedades de experiencias. Entreestas experiencias cabe mencionar la recurrenteaparición de nuevas situaciones, de una nuevaatmósfera, que pone en tela de juicio el valor de lapropia experiencia. Es cierto que uno de loselementos que distingue a la economía, a lasfinanzas y al análisis de valores de otrasdisciplinas prácticas es la incierta validez de losfenómenos del pasado a la hora de servir de guíapara el presente y el futuro. Sin embargo, notenemos ningún derecho a desdeñar las leccionesdel pasado hasta que, por lo menos, las hayamosestudiado y comprendido. Mi discurso de hoy esun esfuerzo encaminado a dicha comprensión en uncampo limitado, en concreto, un esfuerzo porseñalar algunas relaciones de contraste entre elpresente y el pasado en estas actitudes subyacenteshacia la inversión y la especulación con accionesordinarias.

Permítaseme comenzar con un resumen de mitesis. En el pasado, los elementos especulativos delas acciones ordinarias residían de manera casi

exclusiva en la propia empresa; se debían a lasincertidumbres, a los elementos fluctuantes, adebilidades puras y duras del sector, o de laconfiguración individual de la empresa. Estoselementos de especulación siguen existiendo, porsupuesto; no obstante, podría decirse que se hanreducido considerablemente como consecuenciade una serie de acontecimientos a largo plazo a losque me referiré posteriormente. Sin embargo, amodo de venganza, se ha introducido un nuevo eimportante elemento de especulación en el terrenode las acciones ordinarias, y este elementoproviene de fuera de las propias empresas. Suorigen se puede localizar en las actitudes y puntosde vista del público que compra acciones y de susasesores, que principalmente somos nosotros, losanalistas de valores. Esta actitud podríadescribirse en un simple enunciado: la atencióncentrada principalmente en las expectativas para elfuturo.

Nada parecerá más lógico y natural para estaaudiencia que la idea de que las acciones

ordinarias deberían ser valoradas, y su preciodebería establecerse, principalmente atendiendo alresultado futuro que se espera para la empresa. Sinembargo, este concepto de apariencia sencillalleva consigo una serie de paradojas y obstáculos.Por una parte, reduce a cenizas una buena parte delas antiguas y bien establecidas distinciones entrela inversión y la especulación. El diccionario diceque la palabra «especular» proviene del latín«specula», atalaya o puesto de vigilancia. Por lotanto, era el especulador el que se dedicaba a estarvigilante y el que se daba cuenta de que se iban aproducir ciertos acontecimientos futuros antes deque otras personas se percatasen. Sin embargo, enla actualidad, si el inversor es inteligente o estábien asesorado, también tiene que disponer de suatalaya sobre el futuro, o más bien tiene quecompartir la atalaya codo con codo con elespeculador.

En segundo lugar, hemos descubierto que enla mayor parte de los casos, las empresas quetienen las mejores características de inversión, es

decir, la mejor calificación crediticia, sonaquellas que tienen más probabilidades de atraerel mayor interés especulativo sobre sus accionesordinarias, puesto que todo el mundo da pordescontado que tienen garantizado un futurobrillante. En tercer lugar, el concepto deperspectivas futuras, y en especial el concepto decrecimiento sostenido en el futuro, invita a laaplicación de fórmulas derivadas de la altamatemática para determinar el valor presente delas acciones más apreciadas en el mercado. Sinembargo, se puede utilizar la combinación de unasfórmulas precisas y unas hipótesisextraordinariamente precisas para establecer, omás bien, para justificar, prácticamente cualquiervalor que se desee, por elevado que éste sea, paraunas acciones realmente extraordinarias. Sinembargo, paradójicamente, ese mismo hecho, si losometemos a un examen pormenorizado, entrañaque no es posible establecer y mantener ningúnvalor, ni ninguna banda razonablemente reducidade valores, con respecto a una determinada

empresa de crecimiento; de ahí que en ocasionesel mercado pueda valorar el componente decrecimiento de una empresa con una cifrallamativamente reducida.

Volviendo a mi distinción entre los antiguos ylos modernos elementos especulativos de lasacciones ordinarias, podríamos describirlos condos palabras de imponente factura, pero muyapropiadas: endógeno y exógeno. Permítasemeilustrar brevemente el concepto tradicional deacción especulativa, en cuanto a sus diferenciascon respecto a la acción de inversión, aportandociertos datos relativos a American Can y aPennsylvania Railroad, en 1911–1913. (Estosdatos aparecen en Benjamin Graham y David L.Dodd, Security Analysis, McGraw-Hill, 1940,págs. 2–3).

En estos tres años la banda de precios de«Pennsy» únicamente osciló entre 53 y 65, o loque es lo mismo, entre 12,2 y 15 veces susbeneficios medios de ese período. La empresamostró unos beneficios firmes, pagó un dividendo

fiable de 3 dólares y los inversores estabanseguros de que estaba apoyada por un activotangible que tenía un valor sustancialmente mayorque su valor a la par de 50 dólares. Por elcontrario, el precio de American Can osciló en unabanda de entre 9 y 47; sus beneficios oscilaronentre 7 centavos y 8,86 dólares; el ratio de precioa beneficio medio a tres años osciló entre 1,9veces y 10 veces; no pagó ningún tipo dedividendo; los inversores sofisticados eranperfectamente conscientes de que el valor a la parde 100 dólares no representaba nada, salvo «agua»no revelada, puesto que la acción preferente eramuy superior a los activos tangibles que tenía a sudisposición. Por lo tanto, las acciones ordinariasde American Can eran un valor especulativorepresentativo, puesto que American Can Companyera en aquella época una empresaespeculativamente capitalizada de un sector enfluctuación y extremadamente incierto. De hecho,American Can tenía un futuro mucho más brillanteque el de Pennsylvania Railroad; sin embargo, este

hecho no sólo no era ni siquiera intuido por partede los inversores o los especuladores en aquellaépoca, sino que además, aun en el caso de que lohubiesen sabido, los inversores probablemente lohabrían dejado de lado, puesto que habríanconsiderado que era básicamente irrelevante paralas políticas de inversión y los programas deinversión aplicables en los años 1911–1913.

Ahora me gustaría exponerles la evoluciónque ha tenido a lo largo del tiempo la importanciaconcedida a las perspectivas a largo plazo de lasinversiones. Me gustaría utilizar como ejemplo anuestra empresa industrial de grandes dimensionesmás espectacular; nada menos que IBM, que el añopasado entró en el reducido grupo de empresasque tienen un volumen de ventas de 1.000 millonesde dólares. ¿Podría introducir una o dos notasautobiográficas en este momento, para inyectar unpequeño toque personal a lo que de lo contrariosería una fría exposición de cifras? En 1912 dejéla universidad durante un trimestre para ocuparmede un proyecto de investigación realizado para la

US Express Company. Nuestro objetivo consistíaen encontrar la repercusión sobre los ingresos deun nuevo sistema revolucionario que se habíapropuesto para calcular las tarifas de envíosurgentes. A tal fin utilizamos las máquinasconocidas como Hollerith, que eran alquiladas porla entonces denominada Computing-Tabulating-Recording Company. Estas máquinas estabancompuestas por taladradoras de tarjetas,clasificadoras de tarjetas y tabuladores,instrumentos que en aquella época resultabanprácticamente desconocidos para los empresariosy que habían tenido su principal aplicación en laOficina del Censo. Empecé a trabajar en WallStreet en 1914 y al año siguiente las obligacionesy las acciones ordinarias de C.-T.-R. Companyempezaron a cotizar en la Bolsa de Nueva York.Pues bien, yo tenía una especie de interéssentimental en esa empresa, y además meconsideraba una especie de experto tecnológico ensus productos, puesto que era uno de los pocosprofesionales de las finanzas que los había visto y

los había utilizado. Por lo tanto, a principios de1916 me dirigí al director de mi firma, conocidocomo Mr. A. N. y le indiqué que las acciones deC.-T.-R. estaban cotizando en la banda media delos 40 (con 105.000 acciones); le dije que habíaconseguido unos beneficios de 6,50 dólares en1915; que su valor contable, en el que estabanincluidos, por supuesto, algunos intangibles nosegregados, era de 130 dólares; que había puestoen marcha una política de dividendo de 3 dólares yque yo personalmente tenía en alta estima losproductos y las perspectivas de la empresa. Mr A.N. me dirigió una mirada de conmiseración.«Ben», me dijo, «no vuelvas a mencionarme esaempresa en la vida. No la tocaría ni con un palo de3 metros de largo. [Ésa era su frase favorita]. Susobligaciones al 6% cotizan en la franja baja de los80 y no son buenas. De manera que, ¿cómo podríanser buenas sus acciones? Todo el mundo sabe queno hay nada detrás de esa empresa, salvo agua».(Glosario: en aquella época, ése era el máximoenunciado de condenación. Significaba que la

cuenta de activos del balance era ficticia. Muchasempresas industriales, destacablemente U.S. Steel,a pesar de su valor a la par de 100 dólares, norepresentaban nada más que agua, y lo disimulabanen una cuenta de instalaciones sobredimensionada.Dado que no tenían «nada» en que apoyarse, salvosu capacidad de generación de beneficios y susperspectivas para el futuro, ningún inversor que serespetase a sí mismo les dedicaría ni un segundode reflexión).

Volví a mi cubículo de estadístico, humilladoy avergonzado por mi atrevimiento juvenil. Mr. A.N. no sólo era experto y había cosechado un granéxito, sino que también era extraordinariamenteinteligente y perspicaz. Tanto me impresionó sucondena sin paliativos de la Computing-Tabulating-Recording que nunca en mi vidacompré una acción de esa empresa, ni siquieradespués de que cambiase su nombre por el deInternational Business Machines en 1926.

Analicemos ahora esta misma empresa con sunuevo nombre en 1926, un año en el que el

mercado de las acciones estaba a un nivel bastanteelevado. En aquella época, publicó por primeravez su partida de fondo de comercio en el balance,y dicha partida ascendía a la considerablementeimportante suma de 13,6 millones de dólares. Mr.A. N. había tenido razón. Prácticamente todo eldinero de lo que había dado en denominarsecapital en el cual se apoyaban sus accionesordinarias en 1915 había sido agua, nada más queagua. Sin embargo, desde aquella época laempresa había conseguido un impresionantehistorial bajo la dirección de T. L. Watson Senior.Su neto había aumentado de 691.000 dólares a 3,7millones, multiplicándose por más de cinco, unaespectacular ganancia porcentual, mayor de lo queiba a conseguir en cualquier período posterior deonce años. Había acumulado un estupendo capitaltangible en el que apoyar las acciones ordinarias,y había realizado un desdoblamiento de accionesde 3,6 por 1. Había establecido una política dedividendos de 3 dólares para las nuevas acciones,mientras que los beneficios ascendían a 6,39

dólares por cada acción. Cabría haber esperadoque el mercado de valores en 1926 se hubiesemostrado relativamente entusiasmado por unaempresa con semejante historial de crecimiento yuna posición comercial tan sólida. Veamos. Labanda de precios durante ese ejercicio fue de 31mínimo, 59 máximo. A una media de 45, seguíacotizando al mismo multiplicador de siete vecessus beneficios, y al mismo 6,7% de rendimientopor dividendo al que cotizaba en 1915. En supunto mínimo de 31 no estaba muy por encima delvalor nominal de su activo tangible y, en esesentido, su precio estaba determinado de unaforma mucho más conservadora que once añosantes.

Estos datos ilustran, igual de bien quepodrían hacerlo cualesquiera otros, la persistenciade los puntos de vista tradicionales sobre lainversión hasta los años culminantes del períodoalcista de mercado de la década de 1920. Lo queha pasado desde entonces se puede resumirutilizando intervalos de diez años en la historia de

IBM. En 1936, el neto se expandió hasta duplicarlas cifras de 1926, y el multiplicador medioascendió de 7 a 17,5. De 1936 a 1946, la gananciafue de 2,5 veces, pero el multiplicador medio en1946 seguía estando en el nivel de 17,5. A partirde esa fecha el ritmo se aceleró. El neto de 1956prácticamente cuadruplicó la cifra de 1946, y elmultiplicador medio ascendió a 32,5. El últimoaño, con una ganancia adicional del neto, elmultiplicador volvió a ascender hasta una mediadel 42, si no incluimos en la ecuación el capital noconsolidado de la filial en el extranjero.

Cuando examinamos estas recientes cifras deprecios con detenimiento, podemos apreciaralgunas analogías y contrastes interesantes conrespecto a las cifras que se daban 40 años antes.El agua tan escandalosa en aquella época, y tanomnipresente en los saldos de las empresasindustriales, ha sido escurrida, en primer lugarmediante la publicidad que se debe dar a lascuentas, y después mediante las cancelaciones delas partidas que la contenían. Sin embargo, el

mercado de valores ha vuelto a recuperar unaclase diferente de agua en sus valoraciones, y hansido los inversores y los especuladores losencargados de incorporarla. Teniendo en cuentaque IBM cotiza en la actualidad a siete veces suvalor contable, en lugar de hacerlo a siete vecessus beneficios, el efecto es prácticamente el mismoque si no tuviese ningún tipo de valor contable enabsoluto. Alternativamente, cabría interpretar queel pequeño elemento de valor contable constituyeuna especie de componente de importanciasecundaria de capital preferente del precio, y queel resto representa exactamente el mismo tipo decompromiso contraído por los especuladores deantaño cuando compraban acciones ordinarias deWoolworth o de U.S. Steel apoyándoseúnicamente en su capacidad de generación debeneficios y sus perspectivas para el futuro.

Merece la pena destacar, de pasada, que enlos 30 años que han sido testigos de latransformación de IBM de una empresa que valía 7veces sus beneficios a otra que vale 40 veces sus

beneficios, buena parte de lo que he denominadoaspectos especulativos endógenos de nuestrasgrandes empresas industriales han tendido adesaparecer, o por lo menos a disminuir en granmedida. Su situación financiera es firme, susestructuras de capital conservadoras: estángestionadas de una forma mucho más experta, eincluso diría mucho más honrada, que en elpasado. Adicionalmente, los requisitos depublicidad absoluta han acabado con uno de losprincipales elementos especulativos del pasado: elque derivaba de la ignorancia y el misterio.

Permítaseme otra digresión personal. En misprimeros años en Wall Street, una de las accionesmisteriosas favoritas era Consolidated Gas ofNew York, en la actualidad Consolidated Edison.Era propietaria, en forma de filial, de la rentableNew York Edison Company, pero únicamentedeclaraba los dividendos percibidos de estafuente, no todas sus ganancias. Las ganancias nodeclaradas de Edison eran la fuente del misterio ydel «valor oculto». Para mi sorpresa, descubrí que

estas cifras que se cuchicheaban al oído en WallStreet estaban realmente publicadas, ya que teníanque presentarse todos los años en el registro de laComisión de Servicios Públicos del estado. Erasimplemente cuestión de consultar los registros yde exponer los verdaderos beneficios deConsolidated Gas en un artículo de una revista.(Por cierto, la adición a los beneficios no eraespectacular). Uno de mis amigos, de más edadque yo, me dijo en aquella época: «Ben, es posibleque pienses que eres un tipo genial por aportaresas cifras que se echaban en falta, pero ten encuenta que Wall Street no te va a agradecer elesfuerzo en absoluto. Consolidated Gas con todosu halo de misterio es más interesante y másvaliosa que sin ese halo. Vosotros, los jovenzuelosque queréis meter la nariz en todas partes, vais aarruinar a Wall Street».

Es cierto que las tres M que en aquella épocaaportaban tanto combustible a las calderasespeculativas prácticamente han desaparecido enla actualidad. Esas M eran el Misterio, la

Manipulación y los (pequeños) Márgenes. Sinembargo, nosotros, los analistas de valores, hemoscreado por nuestra cuenta métodos de valoraciónque son tan especulativos por naturaleza quepodrían ocupar perfectamente el lugar de aquellosantiguos factores especulativos. ¿No tenemosnuestras propias «3 M» en la actualidad, en formanada menos que de la Minnesota Mining andManufacturing Company (3 M), y no ilustra sucapital ordinario perfectamente la nuevaespeculación, en contraste con la antigua?Analicemos unas cuantas cifras. Cuando lasacciones ordinarias de M. M. & M. cotizaron elaño pasado a 101, el mercado estaba valorando laempresa a 44 veces los beneficios de 1956, que ala larga acabaron siendo los mismos que en 1957,ya que en este año no se produjo ningúnincremento de beneficios del que pueda hablarse.La propia empresa estaba valorada en 1.700millones de dólares, de los cuales 200 millones dedólares estaban cubiertos por activos netos, y labonita cifra de 1.500 millones de dólares era

representativa de la valoración realizada por elmercado de su «fondo de comercio». No sabemosqué proceso de cálculo ha sido el empleado paraalcanzar esa valoración del fondo de comercio; loque sí sabemos es que unos pocos meses despuésel mercado revisó su valoración a la baja en unos450 millones de dólares, lo que suponeaproximadamente el 30%. Por supuesto, esimposible calcular de manera exacta el elementointangible de una empresa tan espléndida comoésta. Podría afirmarse que se puede formular unaespecie de ley matemática según la cual cuantomayor es la trascendencia del fondo de comercio odel factor de generación de beneficios futuro, másincierto es el verdadero valor de la empresa y, porlo tanto, más inherentemente especulativo es sucapital ordinario.

Posiblemente, convendría reconocer unaesencial diferencia que ha ido surgiendo en lavaloración de estos activos intangibles, cuandocomparamos los viejos tiempos con los actuales.Hace una generación o más, la norma, reconocida

tanto en los precios medios de las acciones comoen las tasaciones formales o legales, era que losintangibles se debían valorar de una forma másconservadora que los tangibles. Una buenaempresa industrial podía verse obligada a obtenerentre el 6% y el 8% sobre su activo tangible,representado habitualmente por obligaciones ycapital preferente; sin embargo, sus beneficiosexcedentarios, o los activos intangibles a los quedaban lugar, estarían valorados con arreglo acriterios de, por ejemplo, el 15%. (Se podríanencontrar aproximadamente estas proporciones enla oferta inicial de las acciones preferentes y delas acciones ordinarias de Woolworth y de muchasotras empresas). No obstante, ¿qué ha pasadodesde la década de 1920? En la actualidad sepuede apreciar una relación exactamente inversa ala que hemos mencionado. Hoy en día, lasempresas tienen que ganar por lo general el 10%sobre su capital ordinario para conseguir cotizaren el mercado medio a su valor nominal completo.Sin embargo, sus beneficios excedentarios, por

encima del 10% del capital, se suelen valorar deuna forma más liberal, o a un multiplicador máselevado, que los beneficios básicos necesariospara apoyar el valor contable en el mercado. Deesta manera, una empresa que obtenga el 15%sobre el capital bien podría cotizar a 13,5 veceslos beneficios, o el doble de su activo neto. Estosignificaría que el primer 10% obtenido sobre elcapital se valora únicamente a 10 veces, pero elsiguiente 5%, lo que tradicionalmente se llamaba«excedente», se valora de hecho a 20 veces.

Existe un motivo lógico para esta inversiónen el proceso de valoración, que está relacionadocon el nuevo interés mostrado por las expectativasde crecimiento. Las empresas que obtienen unelevado rendimiento sobre el capital disfrutan deestas valoraciones liberales no sólo por la buenarentabilidad que exhiben, y la relativa estabilidadasociada con ella, si no, tal vez de manera aún másracional, porque los elevados beneficios sobre elcapital suelen ir de la mano de un buen historial decrecimiento y de unas perspectivas positivas. Por

lo tanto, lo que realmente se paga en nuestros díasen el caso de las empresas extraordinariamenterentables no es el fondo de comercio en el antiguoy restringido sentido de un nombre o marcacomercial bien consolidado y de una empresa oactividad rentable, sino las presuntas expectativassuperiores de obtención de unos mayoresbeneficios en el futuro.

Esto me lleva a uno o dos aspectosmatemáticos adicionales de esta nueva actitudhacia las valoraciones de las acciones ordinarias,que abordaré meramente de pasada en forma debreves sugerencias. Si, como demuestrannumerosas pruebas, el multiplicador de losbeneficios tiende a aumentar con la rentabilidad,es decir, a medida que la tasa de rendimientosobre el valor contable aumenta, la consecuenciaaritmética de esta característica es que el valortiende a aumentar directamente como el cuadradode los beneficios, pero inversamente respecto delvalor contable. Por lo tanto, en un sentidoimportante y muy real, el activo tangible se ha

convertido en un peso muerto sobre el valor mediode mercado, en lugar de ser una de sus fuentes.Tomemos un ejemplo que dista mucho de serextremo. Si la empresa A gana 4 dólares poracción con un valor contable de 20 dólares, y laempresa B gana también 4 dólares por acción conun valor contable de 100 dólares, es prácticamenteseguro que la empresa A cotiza a un multiplicadormás elevado y, por lo tanto, a un precio máselevado que la empresa B, por ejemplo, 60dólares en el caso de las acciones de la empresa Ay 35 dólares en el caso de las acciones de laempresa B. Por lo tanto, no sería inexacto afirmarque los 80 dólares por acción en los que el activode la empresa B supera al de la empresa A son losresponsables de los 25 dólares por acción demenor cotización de mercado, puesto que losbeneficios por acción se supone que son iguales.

No obstante, más importante que la relaciónque se ha mencionado anteriormente es la relacióngeneral existente entre las matemáticas y losnuevos métodos de abordar los valores de las

acciones. Teniendo en cuenta los tres ingredientesde (a) hipótesis optimistas en cuanto a la tasa decrecimiento de los beneficios, (b) una proyecciónsuficientemente prolongada de este crecimiento enel futuro y (c) la milagrosa mecánica del tipo deinterés compuesto, el analista de valores recibeuna nueva especie de piedra filosofal, que permiteelaborar o justificar cualquier valoración que sedesee para una «acción realmente buena». Hecomentado recientemente en un artículo en elAnalysts’ Journal la moda de recurrir a lamatemática elevada en los períodos alcistas demercado, y he mencionado la exposición realizadapor David Durand sobre la sorprendente analogíaque existe entre los cálculos de valor de lasacciones de empresas en crecimiento y la famosaParadoja de Petersburgo, que ha sido un desafío yuna fuente de confusión para los matemáticosdesde hace más de 200 años. Lo que quieroafirmar es que se produce una paradoja especialen la relación que existe entre las matemáticas ylas actitudes de inversión en acciones ordinarias,

que es la siguiente: por lo general, se consideraque las matemáticas producen resultados precisosy dignos de confianza; sin embargo, en el mercadode valores, cuanto más elaborado eincomprensiblemente abstruso es el aparatomatemático utilizado, más inciertas y especulativasson las conclusiones a las que se llega con dichoscálculos. En 44 años de experiencia y estudio enWall Street no me he topado nunca con unoscálculos fiables realizados respecto de los valoresde las acciones ordinarias, o de las concomitantespolíticas de inversión, que fuesen más allá de laaritmética simple o del álgebra más elemental.Siempre que entraba el cálculo en la ecuación, o elálgebra superior, se podía tomar su aparicióncomo una señal de advertencia de que el operadorestaba tratando de prescindir de la experiencia yaportar teoría en su lugar, normalmente con el finde proporcionar una engañosa apariencia deinversión a la especulación.

Es posible que las viejas nociones sobreinversión en acciones ordinarias le parezcan

simples al sofisticado analista de valores de laactualidad. Siempre se otorgó más importancia alo que en la actualidad denominamos aspectosdefensivos de la empresa o de la acción,principalmente la garantía de que su dividendo noexperimentaría una reducción en los años de malosresultados. Por lo tanto, los sólidos ferrocarriles,que constituyeron el grueso de la inversión en losvalores ordinarios con categoría de inversión dehace 50 años, tenían una consideración muysimilar a aquella de la que gozan en la actualidadlos valores ordinarios de las empresasconcesionarias de servicios y suministrospúblicos. Si el historial de resultados del pasadoindicaba estabilidad, se había cumplido elrequisito esencial; no se realizaban grandesesfuerzos para tratar de prever modificacionesadversas de carácter subyacente en el futuro. Sinembargo, a la inversa, los inversores más sagacesconsideraban que las perspectivas favorables parael futuro eran algo que se debía tratar deidentificar, pero que no se debía pagar.

En la práctica esto supuso que el inversor notuviese que pagar ninguna cantidad sustancial porel hecho de que una empresa tuviese mejoresperspectivas a largo plazo. El inversor podíaconseguir esas perspectivas virtualmente demanera gratuita, como recompensa a su superiorinteligencia y capacidad de juicio para seleccionara las mejores empresas, y no conformarse con lasque simplemente eran buenas. Lo cierto es que lasacciones ordinarias de empresas con la mismasolidez financiera, el mismo historial debeneficios en el pasado y la misma estabilidad dedividendos cotizaban más o menos todas al mismorendimiento por dividendo.

Ciertamente, se trataba de una perspectivacorta de miras, pero tenía la tremenda ventaja deque hacía que la inversión en acciones ordinariasen aquella época no sólo fuese sencilla, sinoesencialmente sensata y extraordinariamenterentable. Espero no abusar demasiado de sucomprensión si realizo un último apunte personal.En algún momento alrededor de 1920, nuestra

empresa distribuyó una serie de pequeñospanfletos titulados Lecciones para inversores. Porcierto, hizo falta que un pomposo analista deveintitantos años, a la sazón yo mismo, fuese capazde acuñar un título tan autosuficiente ypresuntuoso. No obstante, en uno de esos folletosrealicé la afirmación casual de que «si una acciónordinaria es una buena inversión, también es unabuena especulación». Porque, razonaba yo, si unaacción ordinaria fuese tan sólida que aportase muypoco riesgo de pérdida debería ser, por lo general,lo suficientemente buena como para poseer unasexcelentes probabilidades de ganancia en el futuro.Se trataba de un descubrimiento absolutamentecierto e incluso valioso, aunque el inconvenienteradicaba en que era cierto precisamente porquenadie le prestaba atención. Algunos años después,cuando el público se dio cuenta de los méritoshistóricos de los que podían hacer gala lasacciones ordinarias en cuanto que inversiones alargo plazo, tales méritos no tardaron endesaparecer, puesto que el entusiasmo del público

dio lugar a unos niveles de cotización queacabaron con cualquier margen de seguridad quepudiesen tener incorporado tales valores y, por lotanto, los expulsaron de la categoría deinstrumentos de inversión. Por supuesto, elpéndulo osciló posteriormente en direccióncontraria hasta el otro extremo, y no tardamos enver a una de las más respetadas autoridadesdeclarando (en 1931) que ninguna acción ordinariapodría nunca ser merecedora de la categoría deinstrumento de inversión.

Cuando observamos esta experiencia de largorecorrido con perspectiva, descubrimos otroconjunto de paradojas en la cambiante actitud queha mostrado el inversor hacia las ganancias decapital en comparación con la renta. Parece unaobviedad afirmar que el inversor en accionesordinarias de antaño no estaba muy interesado enlas ganancias de capital. Compraba de maneraprácticamente exclusiva para tratar de obtenerseguridad y renta, y dejaba que fuesen losespeculadores los que se interesasen por la

revalorización. En la actualidad, es más probableafirmar que cuanto mayores son la experiencia ylos conocimientos del inversor, menos atenciónpresta a la rentabilidad por dividendos y más seconcentra en la revalorización a largo plazo. Sinembargo, cabría afirmar, perversamente, queprecisamente por el hecho de que el inversor deantaño no centraba su atención en la futurarevalorización del capital estaba prácticamentegarantizando que disfrutaría de dicharevalorización, por lo menos en el terreno de lasacciones de empresas industriales. A la inversa, elinversor actual está tan preocupado con prever elfuturo que está pagando generosamente por esefuturo, por adelantado. Por lo tanto, es posible quelo que ha proyectado con tanto estudio y esfuerzollegue realmente a materializarse en la práctica yque, no obstante, no le aporte beneficio alguno.Por otra parte, si no se llega a materializar de laforma y en la medida en que lo ha previsto, esposible que tenga que afrontar una seria pérdidatemporal, o tal vez incluso permanente.

¿Qué lecciones, y vuelvo a utilizar otra vez eltítulo pretencioso de mi panfleto de 1920, puedeextraer el analista de 1958 de esta conexión entrelas actitudes del pasado y las actitudes actuales?Uno podría sentir la tentación de responder queninguna excesivamente valiosa. Podemos mirar alpasado con nostalgia, recordando los buenosviejos tiempos, cuando únicamente pagábamos porel presente y podíamos quedarnos con el futurogratis, una especie de combinación «todo esto, y elCielo también». Meneando la cabeza, musitamoscon tristeza para nuestro interior «Aquellostiempos se han ido para siempre». ¿No será quelos inversores y los analistas de valor han comidodel árbol de la sabiduría del bien y del mal de laspredicciones? Al hacerlo, ¿no será que se hanautoexpulsado permanentemente de aquel Paraísoen el que las prometedoras acciones ordinarias aprecios razonables crecían de los árboles?¿Estamos condenados a correr permanentemente elriesgo bien de pagar cantidades irrazonablementeelevadas por la buena calidad y las perspectivas, o

bien de conseguir una calidad y unas perspectivasque dejen mucho que desear cuando pagamos unprecio aparentemente razonable?

Ciertamente, tal parece ser la situación. Sinembargo, no es posible estar seguro ni siquiera deese pesimista dilema. Recientemente, realicé unapequeña investigación en la historia a largo plazode ese gigante empresarial, General Electric,estimulado por un arrebatador gráfico en el que semostraban 59 años seguidos de ganancias ydividendos que se recogía en su Memoria de 1957,recientemente publicada. Estas cifras no estánexentas de sorpresas para un analista capaz depercibirlas. Por una parte, indican que antes de1947 el crecimiento de GE fue relativamentemodesto y muy irregular. Los beneficios de 1946,ajustados por acción, eran únicamente un 30%superiores a los de 1902, 52 centavos encomparación con 40 centavos, y en ningúnejercicio de este período llegaron a duplicarse losbeneficios de 1902. Sin embargo, el PER aumentóde 9 veces en 1910 y 1916, a 29 veces en 1936 y

nuevamente en 1946. Podría afirmarse, porsupuesto, que el multiplicador de 1946 era, comomínimo, representativo de esa afamada prescienciaque adorna la mente de los inversores sagaces.Nosotros, los analistas, fuimos capaces de preveren aquel año el auténticamente brillante período decrecimiento que se avecinaba en la siguientedécada. Tal vez fuera así. Sin embargo, algunos deustedes recordarán que el siguiente año, 1947, queestableció un impresionante nuevo punto máximode los beneficios por acción de GE, estuvomarcado también por una extraordinaria retraccióndel PER. En su punto mínimo de 32 (antes deldesdoblamiento 3 por 1) GE en realidad volvió acotizar, de nuevo, a solamente 9 veces susbeneficios actuales, y su cotización media de eseejercicio únicamente ascendió a 10 veces susbeneficios. Nuestra bola de cristal ciertamente senubló en el breve espacio de 12 meses.

Este llamativo reverso tuvo lugar hacesolamente 11 años. Esto arroja una ligera sombrade duda, en mi opinión, sobre la absoluta

fiabilidad de la popular creencia extendida entrelos analistas según la cual las empresas destacadasy prometedoras siempre van a cotizar a elevadosratios de precio a beneficio; lo cual es unfenómeno natural esencial en el mundo delinversor, y además éste puede llegar a aceptarlo eincluso es posible que le llegue a agradar. Nosiento ningún deseo en absoluto de mostrarmedogmático sobre esta cuestión. Lo único que puedodecir es que me parece que todavía no estáresuelta de manera definitiva, y que cada uno deustedes tendrá que esforzarse por resolverla por símismo.

Sin embargo, en mis indicaciones finales sípuedo decir algo definitivo acerca de la estructuradel mercado de diferentes tipos de accionesordinarias, en cuanto a sus características deinversión y especulación. En los viejos tiempos, elcarácter de inversión de una acción ordinaria eramás o menos el mismo que, o por lo menos eraproporcional a, el de la propia empresa que lahabía emitido, que venía medido con bastante

exactitud por su calificación crediticia. Cuantomenor era el rendimiento de sus obligaciones o desus acciones preferentes, más probable era que lasacciones ordinarias satisficieran todos loscriterios para ser consideradas inversiónsatisfactoria, y menor era el elemento deespeculación relacionado con su adquisición. Estarelación entre la calificación especulativa de lasacciones ordinarias y la calificación comoinversión de la sociedad se podía expresar demanera gráfica de una forma bastante exacta comouna línea recta que descendiese de izquierda aderecha. Sin embargo, en la actualidad yo diríaque ese gráfico tendría forma de U. A la izquierda,cuando la propia empresa es de naturalezaespeculativa y su calificación crediticia es baja,las acciones ordinarias son, por supuesto,extraordinariamente especulativas, al igual que lohan venido siendo desde tiempo inmemorial. En elextremo derecho, sin embargo, cuando la empresatiene la máxima calificación crediticia comoconsecuencia tanto de su historial como de sus

perspectivas para el futuro, que serán ambos de lanaturaleza más impresionante que quepa imaginar,descubriremos que el mercado de valores tienetendencia a incorporar de manera más o menosininterrumpida un extraordinario elementoespeculativo en las acciones ordinarias, medianteel sencillo método de determinar un precio tanelevado que las obligue a soportar unaconsiderable cantidad de riesgo.

En este momento no puedo evitar introduciruna cita llamativamente relevante, aunque bastanteexagerada, sobre esta cuestión, que encontrérecientemente en uno de los sonetos deShakespeare:

¿No he visto a moradores del favor o laforma,perderlo todo y más aún pagando altarenta?

Volviendo a mi gráfico imaginario, el áreacentral sería el lugar en el que el elemento

especulativo de las adquisiciones de accionesordinarias tendería a estar en su punto mínimo. Enesta zona podríamos encontrar muchas empresasbien establecidas y sólidas, con un historial decrecimiento en el pasado correspondiente al de laeconomía nacional en conjunto, y con unasperspectivas para el futuro aparentemente de lamisma naturaleza. Tales acciones ordinariaspodrían comprarse, en la mayor parte de los casos,salvo en las etapas superiores de un períodoalcista de mercado, a precios moderados respectode su valor intrínseco declarado. De hecho, acausa de la actual tendencia tanto de inversorescomo de especuladores a concentrarse en lasacciones con más oropel, me atrevería a hacer laafirmación de que estas acciones de la zonaintermedia suelen cotizar, en conjunto, bastante pordebajo de sus valores determinados de formaindependiente. Por lo tanto, cuentan con un factorde margen de seguridad proporcionado por lasmismas preferencias y prejuicios del mercado quesuelen destruir el margen de seguridad de las

acciones más prometedoras. Además, en estaamplia variedad de empresas existe mucho margenpara realizar penetrantes análisis de los historialesy para ejercer una selección discriminatoria en elterreno de las perspectivas sobre el futuro, a locual se puede añadir la mayor seguridad otorgadapor la diversificación.

Cuando Faetón insistió en conducir el carrodel Sol, su padre, el experto operador, ofreció alneófito algunos consejos que después éste nosiguió, pagando las consecuencias. Ovidio resumióel consejo de Febo en tres palabras:

Medius tutissimus ibis(Por el medio segurísimo irás).

Creo que ese consejo sigue siendo válidopara los inversores y sus asesores analistas devalores.

5. La historia de un ejemplo: Aetna

Maintenance Co.

La primera parte de esta historia es unareproducción de nuestra edición de 1965, en dondeapareció con el título de «Un horrible ejemplo».La segunda parte resume la metamorfosis queexperimentó posteriormente la empresa.

Creo que tendrá un saludable efecto sobre laactitud futura de nuestros lectores hacia las ofertaspúblicas iniciales de nuevas empresas el hecho deque citemos un «horrible ejemplo» con ciertodetalle en este momento. Está tomado de laprimera página de la Guía de Acciones deStandard & Poor’s, e ilustra, llevando el ejemploal extremo, las flagrantes debilidades de lassalidas a bolsa que tuvieron lugar en 1960–1962,las extraordinarias sobrevaloraciones que lesatribuyó el mercado y su posterior desplome.

En noviembre de 1961, se vendieron alpúblico 154.000 acciones ordinarias de AetnaMaintenance Co., a 9 dólares, y su cotización notardó en subir hasta 15 dólares. Antes de la

financiación, el activo neto por acción rondaba los1,20 dólares, pero dicho activo se incrementóhasta poco más de 3 dólares por acción gracias aldinero recibido por las nuevas acciones.

Las acciones y los beneficios antes de lafinanciación eran los siguientes:

* Correspondiente a seis meses.

Las cifras correspondientes después de lafinanciación eran las siguientes:

En 1962 la cotización retrocedió hasta 2,75, yen 1964 cotizó a únicamente 0,875. Durante este

período no se pagaron dividendos.

COMENTARIO: Era una empresa demasiadopequeña para cotizar en bolsa. La acción sevendió, y se compró, atendiendo a los resultadosde un buen ejercicio; antes de ese ejercicio losresultados habían sido irrisorios. No había nada enla naturaleza de esta extraordinariamentecompetitiva empresa para asegurar la estabilidaden el futuro. Al precio elevado alcanzado pocodespués de la salida a bolsa, el insensato públicoestaba pagando mucho más por cada dólar debeneficios y de activos que por la mayor parte denuestras mejores y grandes empresas. Es justoreconocer que se trata de un ejemplo extremo, perodista mucho de ser único; los casos desobrevaloraciones de menor entidad, aunquetambién inexcusables, se cuentan por cientos.

Acontecimientos posteriores 1965 – 1970

En 1965 entraron nuevos intereses en laempresa. La unidad de negocio de mantenimientode edificios, que no era rentable, fue vendida, y laempresa se lanzó a un proyecto completamentediferente: la fabricación de aparatos electrónicos.El nombre se cambió por el de Haydon Switch andInstrument Co. Los resultados sobre los beneficiosno han sido impresionantes. En los cinco años quevan de 1965 a 1969 la empresa obtuvo unosbeneficios medios de únicamente 8 centavos poracción del «viejo capital», habiendo percibido 34centavos en el mejor año, 1967. No obstante,siguiendo un estilo verdaderamente moderno, laempresa llevó a cabo un desdoblamiento de lasacciones 2 por 1 en 1968. La cotización demercado también siguió la norma de Wall Street.Pasó de 0,875 en 1964 al equivalente de 16,5 en1968 (después del desdoblamiento). La cotizaciónen la actualidad supera el récord establecido enlos entusiastas días de 1961. En esta ocasión, lasobrevaloración ha sido mucho peor que en laanterior. La acción cotiza en la actualidad a 52

veces los beneficios de su único año bueno, y aunas 200 veces los beneficios medios. Además, lasociedad volvió a declarar un déficit en el mismoaño en el que se alcanzaba su cotización máxima.Al año siguiente, 1969, el precio comprador cayóhasta 1 dólar.

PREGUNTAS: ¿Sabían los idiotas que pagaronmás de 8 dólares por esta acción en 1968 algosobre el historial anterior de la empresa, suhistorial de beneficios quinquenal, el valor de susactivos (que por cierto era muy pequeño)? ¿Sabíantodo lo que estaban recibiendo por su dinero o,por mejor decir, lo poco que estaban recibiendopor su dinero? ¿Les importaba? ¿Tiene alguien enWall Street algún tipo de responsabilidad por laperiódica repetición de las operacionesespeculativas descerebradas, asombrosamentegeneralizadas e inevitablemente catastróficas quese suelen llevar a la práctica con estos tipos devehículos?

6. Contabilidad tributaria de la adquisición porparte de NVF de acciones de Sharon Steel

1. NVF adquirió el 88% del capital de Sharon en1969, pagando por cada acción 70 dólares enobligaciones al 5% de NVF, con vencimientoen 1994, y con warrants para adquirir 1,5acciones de NVF a un precio de 22 dólarespor acción. El valor inicial de mercado de lasobligaciones aparentemente únicamente fuedel 43% del par, mientras que los warrantscotizaron a 10 dólares por cada acción deNVF afectada. Esto significó que losaccionistas de Sharon únicamente recibían 30dólares de valor en obligaciones, y 15dólares de valor en warrants por cada acciónque entregaban, un total de 45 dólares poracción. (Aproximadamente éste era el preciomedio de las acciones de Sharon durante elaño 1968, y también fue su cotización alcierre de ese ejercicio). El valor nominal de

Sharon era de 60 dólares por acción. Ladiferencia entre este valor nominal y el valorde mercado de las acciones de Sharonrepresentaba aproximadamente 21 millonesde dólares sobre las 1.415.000 acciones deSharon que se adquirieron.

2. El tratamiento contable estaba diseñado paraconseguir tres objetivos: (a) Dar a la emisiónde las obligaciones el tratamiento que habríacorrespondido a una «venta» de talesobligaciones a 43, con lo que se ofrecía a laempresa una deducción de los resultados enconcepto de amortización por el grandescuento sufrido por las obligaciones porimporte de 54 millones de dólares. (Dehecho, se estaría cobrando aproximadamenteel 15% de interés anual sobre los «ingresos»de la emisión de obligaciones por importe de99 millones de dólares). (b) Compensar estacarga por descuento de las obligaciones conun «beneficio» aproximadamente igualconsistente en un abono a la cuenta de

resultados de una décima parte de ladiferencia entre el precio de coste de 45 delas acciones de Sharon y su valor contable de60. (Esto correspondería, a la inversa, a lapráctica exigida de imputar a los resultadosde cada año una parte del precio pagado porlas adquisiciones por encima del valorcontable de los activos adquiridos). (c) Elatractivo de este método radicaría en que laempresa podría ahorrar inicialmente unos900.000 dólares al año, o lo que es lo mismo,1 dólar por acción en el impuesto sobre larenta por estos dos asientos anuales, puestoque la amortización del descuento de lasobligaciones podría deducirse de losresultados imponibles, pero la amortizacióndel «excedente de capital respecto del coste»no tenía que ser obligatoriamente incluida enlos resultados sujetos a tributación.

3. Este tratamiento contable queda reflejadotanto en la cuenta consolidada de pérdidas yganancias como en el balance consolidado de

NVF correspondiente al ejercicio 1969, y enlas versiones pro forma de 1968. Como unabuena parte del coste de las acciones deSharon iban a recibir el tratamiento que lescorrespondería al haber sido pagadasmediante warrants era necesario mostrar elvalor inicial de mercado de los warrantscomo parte integrante de la cifra de capital delas acciones ordinarias. Por lo tanto, en estecaso, a diferencia de cualquier otro del cualtengamos conocimiento, se asignó un valorsustancial a los warrants en el balance,literalmente más de 22 millones de dólares(aunque, ciertamente, sólo se reflejó en unanota explicativa).

7. Las empresas tecnológicas como inversiones

En los boletines informativos de Standard &Poor’s de mediados de 1971 aparecíanenumeradas aproximadamente 200 empresas cuyos

nombres comenzaban por Compu-, Data-, Electro-,Scien-, Techno-. Aproximadamente la mitad detales empresas estaban encuadradas en alguna zonadel sector informático. Todas ellas cotizaban en elmercado o habían presentado su solicitud para seradmitidas a cotización y poder vender su capital alpúblico.

Un total de 46 de estas empresas aparecían enl a Guía de Acciones de S&P de septiembre de1971. De estas empresas, 26 declaraban déficits,únicamente seis habían conseguido unos beneficiossuperiores a 1 dólar por acción, y solamente cincode ellas pagaban dividendo.

En el número de diciembre de 1968 de laGuía de Acciones habían aparecido 45 empresascon unos nombres tecnológicos similares.Siguiendo los acontecimientos posterioresacaecidos a las empresas enumeradas en esta lista,tal y como aparecen reflejados en la Guía deseptiembre de 1971, encontramos las siguientesevoluciones:

COMENTARIO: Es prácticamente seguro quelas muchísimas empresas tecnológicas que noestaban incluidas en la Guía de 1968 habrántenido un historial posterior aún peor que el deaquellas que sí estaban incluidas; además, es unhecho también incuestionable que las 12 empresasque han desaparecido de la lista tuvieron unosresultados peores que aquellas que hanpermanecido. Los espantosos resultados queexhiben estas muestras son, sin duda,razonablemente indicativos de la calidad y delhistorial de precios de todo el grupo de acciones«tecnológicas». El fantástico éxito de IBM y deunas cuantas empresas más estaba condenado aproducir una multitud de ofertas públicas inicialesen su terreno, para las cuales estaba prácticamentegarantizado un futuro plagado de enormespérdidas.

Notas finales

Introducción: Qué se pretende conseguir coneste libro

1. Uno de tales instrumentos, denominados «letterstock» eran títulos no inscritos para su venta en laComisión del Mercado de Valores de EstadosUnidos (SEC) y respecto de los cuales elcomprador aportaba una carta en la que sedeclaraba que la adquisición tenía finalidad deinversión.2. Las anteriores son cifras de Moody's paraobligaciones AAA y acciones industriales.

Capítulo 1. Inversión en contraposición aespeculación: Resultados que puede esperar elinversor inteligente

1. Benjamin Graham, David L. Dodd, Sidney

Cottle, y Charles Tatham, McGraw-Hill, 4ª ed.,1962. En 1996 se reeditó (McGraw-Hill) unejemplar facsímil de la edición de 1934 deSecurity Analysis.2. Se trata de una cita procedente de Investmentand Speculation, de Lawrence Chamberlain,publicado en 1931.3. En un estudio llevado a cabo por el Consejo dela Reserva Federal.4. Edición de 1965, pág. 8.5. Partimos de la hipótesis de que el inversortípico tendrá un tipo impositivo del 40% aplicablea los dividendos y del 20% aplicable a lasganancias de capital.

Capítulo 2. El inversor y la inflación

1. Esto se escribió antes de la «congelación» deprecios y salarios del presidente Nixon en agostode 1971, que fue seguida por su «Fase 2» desistema de controles. Estos importantes

acontecimientos aparentemente confirman lasopiniones expresadas anteriormente.2. La tasa percibida por el índice Standard &Poor's de 425 acciones industriales era deaproximadamente el 11,5% del valor de losactivos, debido en parte a la inclusión de la gran yrentable IBM, que no formaba parte del DJIA 30.3. Un gráfico divulgado por American Telephone& Telegraph en 1971 indica que las tarifascobradas por los servicios telefónicos parahogares eran algo menores en 1970 que en 1960.4. Recogido en el Wall Street Journal , octubre de1970.

Capítulo 3. Un siglo de historia en el mercado devalores: El nivel de cotización de las acciones aprincipios de 1972

1. Tanto Standard & Poor's como Dow Jonestienen medias independientes para empresasconcesionarias de servicios y suministros públicos

y empresas de transporte (principalmenteferrocarriles). Desde 1965, la Bolsa de NuevaYork ha calculado un índice que representa lasoscilaciones de todas sus acciones ordinariascotizadas.2. Realizado por el Center for Research inSecurity Prices de la Universidad de Chicago, conuna subvención de la Charles E. MerrillFoundation.3. Esto se escribió por primera vez a comienzos de1971, con el DJIA a 940. La opinión contraria,mayoritariamente aceptada por Wall Street, quedade manifiesto en un detallado estudio quealcanzaba una valoración media de 1.520 para elDJIA en 1975. Esa cifra correspondería a un valordescontado de unos 1.200 a mediados de 1971. Enmarzo de 1972 el DJIA estaba nuevamente a 940,tras haber pasado por un mínimo de 798. Una vezmás, Graham tenía razón. El «estudio detallado»que menciona era excesivamente optimista, yerraba en una década completa: El Dow JonesIndustrial Average no cerró por encima de 1.520

hasta el 13 de diciembre de 1985.

Capítulo 4. Política de cartera general: Elinversor defensivo

1. Un mayor rendimiento exento de tributación, conuna suficiente seguridad, se puede obtener conciertas obligaciones de ingresos especiales, uninvento relativamente novedoso en el campo de losinstrumentos financieros. Serían especialmenteinteresantes para el inversor emprendedor.

Capítulo 5. El inversor defensivo y las accionesordinarias

1. Practical Formulas for Successful Investing,Wilfred Funk, Inc., 1953.2. En los métodos matemáticos actuales para laadopción de decisiones de inversión, se haconvertido en práctica habitual definir el riesgo entérminos de variaciones medias de precio, o

«volatilidad». Véase, por ejemplo, AnIntroduction to Risk and Return, de Richard A.Brealey, The M.I.T. Press, 1969. Consideramosque este empleo de la palabra «riesgo» es másperjudicial que útil para las decisiones sensatas deinversión, ya que hace excesivo hincapié en lasfluctuaciones del mercado.3. Las 30 empresas del DJIA satisfacían estecriterio en 1971.

Capítulo 6. Política de cartera para el inversoremprendedor: Método negativo

1. En 1970 el ferrocarril de Milwaukee declaró unamplio déficit. Suspendió el pago de intereses desus obligaciones de ingresos especiales, y elprecio de la las obligaciones al 5% descendió a10.2. Por ejemplo: Las acciones preferentesprioritarias con dividendo de 6 dólares, que noestaban pagando dividendo, se vendieron por sólo

15 en 1937, y por 27 en 1943 cuando lasacumulaciones habían llegado a los 60 dólares poracción. En 1947 fueron retiradas, canjeadas por196,50 dólares de obligaciones al 3% por cadaacción y llegaron a cotizar a 186.3. Un complejo estudio estadístico llevado a cabobajo la supervisión del National Bureau ofEconomic Research indica que en realidad así hasido. Graham se está refiriendo a la obra de W.Braddock Hickman, Corporate Bond Quality andInvestor Experience (Princeton University Press,1958). El libro de Hickman inspiró posteriormentea Michael Milken de Drexel Burnham Lambert aofrecer una financiación masiva de altorendimiento a empresas con unas calificacionescrediticias que no eran precisamente excelentes,con lo que ayudó a encender la locura de lasOPAS hostiles y las compras apalancadas definales de la década de 1980.4. Una muestra representativa formada por 41emisiones de este tipo extraídas de la Guía deAcciones de Standard & Poor’s muestra que 5

perdieron el 90% o más de su cotización máxima,30 perdieron más de la mitad, y el grupo enteroperdió alrededor de las dos terceras partes. Lasmuchas que no aparecen en la Guía de Accionessufrieron indudablemente una mayor retracción enconjunto.

Capítulo 7. Política de cartera para el inversoremprendedor: Aspectos positivos

1. Véase, por ejemplo, Lucile Tomlinson,Practical Formulas for Successful Investing; ySidney Cottle y W. T. Whitman, InvestmentTiming: The Formula Approach , ambospublicados en 1953.2. Una empresa con un historial ordinario no puededenominarse, sin forzar el término, «acción deempresa en crecimiento» simplemente porquequienes las presentan esperen que sus resultadossean mejores que la media en el futuro. Se tratameramente de una «empresa prometedora».

Graham está formulando un argumento sutil peroimportante: Si la definición de una acción decrecimiento es la de una empresa que va aprosperar en el futuro, en realidad no se trata deuna definición en absoluto, sino de una ilusión. Escomo llamar a un equipo deportivo «el campeón»antes de que la temporada termine. Esta formailusoria de pensar pervive todavía; entre losfondos de inversión, las carteras de «crecimiento»describen sus participaciones como «con potencialde crecimiento superior a la media» o con«perspectivas favorables de crecimiento de losbeneficios». Tal vez podría ser mejor definiciónuna que afirmase que el término se refiere aaquellas empresas cuyos beneficios netos poracción han aumentado a una media anual de, por lomenos, el 15% al menos durante cinco añosconsecutivos. (El hecho de que una empresa hayarespondido a esta definición en el pasado nosignifica que vaya a responder en el futuro).3. Véase la tabla 7.1.4. Veamos dos antiguos aforismos de Wall Street

que aconsejan dicho tipo de ventas: «Ningún árbolcrece hasta el cielo» y «Los alcistas pueden ganardinero, los bajistas pueden ganar dinero, pero loscabezotas sólo se parten la crisma».5. Hay dos informes disponibles. El primero deellos, elaborado por H. G. Schneider, uno denuestros alumnos, abarca los años 1917–1950 yfue publicado en junio de 1951 en el Journal ofFinance. El segundo fue elaborado por DrexelFirestone, miembros de la Bolsa de Nueva York, yabarca los años 1933–1969. En esta obra seofrecen los datos gracias a su amable autorización.6. Véanse las páginas 422-424, si se desean tresejemplos de situaciones especiales existentes en1971.

Capítulo 8. El inversor y las fluctuaciones demercado

1. Excepto, tal vez, los planes de promedio decoste monetario comenzados con un nivel de

precios razonable.2. Sin embargo, según Robert M. Ross, unaautoridad de la teoría Dow, las dos últimasseñales de compra que se manifestaron endiciembre de 1966 y en diciembre de 1970estuvieron muy por debajo de los precedentespuntos de venta.3. Las tres mejores calificaciones paraobligaciones y acciones preferentes son Aaa, Aa yA utilizadas por Moody's, y AAA, AA y A,empleadas por Standard & Poor's. Hay otras, quellegan hasta la D.4. La idea ha sido adoptada en algunos casos enEuropa, por ejemplo, por parte de la empresapública eléctrica del estado italiano, en sus«pagarés a tipo de interés flotante garantizados»con vencimiento en 1980. En junio de 1971anunció en Nueva York que el tipo anual de interéspagado por tales pagarés durante los seis mesessiguientes sería 8,125%.

Uno de estos programas flexibles seincorporó a las obligaciones de The Toronto

Dominion Bank al 7% - 8% con vencimiento en1991, ofrecidas en junio de 1971. Lasobligaciones abonan el 7% hasta julio de 1976 y el8% de ahí en adelante, pero el titular tiene laopción de recibir su principal en julio de 1976.

Capítulo 9. Invertir en fondos de inversión

1. La comisión de venta se declara de manerageneralizada en forma de porcentaje del precio deventa, que incluye la comisión, lo que hace queparezca menor que si se aplicase al valor neto delactivo. Nosotros consideramos que se trata de untruco de ventas indigno de este respetable sector.2. The Money Managers, de G. E. Kaplan y C.Welles, Random House, 1969.3. Véase la definición de «letter stock» en la pág.605.4. Título de un libro publicado por primera vez en1852. En el volumen se describían la «Burbuja delos Mares del Sur», la fiebre de los tulipanes y

otras francachelas especulativas del pasado. En1932, Bernard M. Baruch, tal vez el únicoespeculador con éxito continuado de los últimostiempos, realizó una reimpresión. Comentario:Era como cerrar la puerta del establo una vez quehan robado el caballo. La obra de CharlesMackay, Extraordinary Popular Delusions andthe Madness of Crowds (Metro Books, NuevaYork, 2002), se publicó por primera vez en 1841.No se trata de una lectura fácil ni rigurosamenteexacta en todo momento, pero es un extensoanálisis acerca del modo en que grandescantidades de personas muchas veces creen cosasterriblemente absurdas, como por ejemplo que elhierro se puede transmutar en oro, que losdemonios suelen aparecer los viernes por lanoche, y que es posible hacerse rico rápidamenteen el mercado de valores. Si desea un relato másbasado en datos, consulte la obra de EdwardChancellor Devil Take the Hindmost (Farrar,Straus & Giroux, Nueva York, 1999); si desea unadosis más ligera, pruebe con la obra de Robert

Menschel Markets, Mobs, and Mayhem: AModern Look at the Madness of Crowds ( JohnWiley & Sons, Nueva York, 2002).

Capítulo 10. El inversor y sus asesores

1. Los exámenes son impartidos por el Institute ofChartered Financial Analysts, que es una secciónde la Financial Analysts Federation. Esta últimacuenta con sociedades que tienen en conjunto másde 50.000 miembros.2. La NYSE ha impuesto algunas reglas drásticasde valoración (conocidas como «cortes de pelo»)diseñadas para minimizar este riesgo, pero por loque parece, no ha sido suficiente.3. En la actualidad, las nuevas ofertas únicamentese pueden vender por medio de un folletoelaborado conforme a las normas de la Comisióndel Mercado de Valores. Este documento deberevelar todos los datos pertinentes con respecto ala emisión y el emisor, y es perfectamente

adecuado para informar al inversor prudente sobrela naturaleza exacta del título que se le ofrece. Sinembargo, la propia abundancia de datosrequeridos, por lo general, da lugar a que el folletotenga una extensión que hace que su lectura íntegrasea una proeza. Generalmente, todo el mundo estáde acuerdo en que únicamente un reducidoporcentaje de las personas que adquieren unanueva emisión leen el folleto con detenimiento.Por lo tanto, las personas siguen actuandoprincipalmente sin basarse en su propio criterio,sino basándose en el de la entidad que les vende elvalor o en la recomendación del vendedorindividual o el gestor de cuentas.

Capítulo 11. Análisis de valores para el inversorinexperto: Enfoque general

1. Nuestro libro de texto, Security Analysis deBenjamin Graham, David L. Dodd, Sidney Cottle,y Charles Tatham (McGraw-Hill, 4ª ed., 1962),

conserva el título elegido originariamente en 1934,pero abarca buena parte del alcance del análisisfinanciero.2. Con Charles McGolrick, Harper & Row, 1964,reeditado por Harper-Business, 1998.3. Estas cifras son de Salomon Bros., una granagencia de obligaciones de Nueva York.4. Al menos, no para el gran conjunto de analistasde valores e inversores. Los analistasexcepcionales, que pueden indicaranticipadamente qué empresas merecen un estudiointensivo y que disponen de las instalaciones y lacapacidad necesarias para hacerlo realidad,podrían tener un éxito continuado en esta línea detrabajo. Si se desean más detalles de este tipo demétodo, véase Philip Fisher, Common Stocks andUncommon Profits, Harper & Row, 1960.5. En la pág. 320 exponemos una fórmula que poneen relación los multiplicadores con el tipo decrecimiento esperado.6. Parte de la espectacularidad de la cotización deChrysler indudablemente vino provocada por el

desdoblamiento de acciones 2 por 1 que tuvo lugaren el año 1963, que era un fenómeno sinprecedentes en una empresa importante. Aprincipios de la década de 1980, bajo el mandatode Lee Iacocca, Chrysler «tri-pitió» la hazaña,regresando desde el borde del abismo de laquiebra, para convertirse en una de las accionescon mejor rendimiento de Estados Unidos. Noobstante, identificar a los directivos que soncapaces de liderar las grandes recuperacionesorganizativas no es tan fácil como parece. CuandoAl Dunlap se hizo cargo de Sunbeam Corp. en1996 tras llevar a cabo la reestructuración de ScottPaper Co. (y conseguir que la cotización de susacciones subiese un 225% en 18 meses), WallStreet lo aclamó casi como si fuese el SegundoMesías. Al final resultó que Dunlap era unimpostor que recurría a la contabilidad fraudulentay a la falsificación de los estados contables parallevar a error a los inversores de Sunbeam,incluidos los admirados gestores de patrimoniosMichael Price y Michael Steinhardt, que le habían

contratado. Si se desea una meticulosa disecciónde la carrera profesional de Dunlap, véase John A.Byrne, Chainsaw (HarperCollins, Nueva York,1999).7. Tenga en cuenta que no estamos sugiriendo queesta fórmula ofrezca el verdadero valor de unaacción de una empresa en crecimiento, sinoúnicamente que es una aproximación a losresultados ofrecidos por los cálculos máselaborados que están de moda.

Capítulo 12. Cosas que se deben tener encuenta respecto de los beneficios por acción

1. El método que recomendamos para tratar ladilución de los warrants se expone más adelante.Preferimos considerar que el valor de mercado del o s warrants es un elemento añadido a lacotización vigente del mercado de las accionesordinarias en conjunto.

Capítulo 13. Comparación de cuatro sociedadescotizadas

1. En marzo de 1972, Emery vendió a 64 veces susbeneficios de 1971.

Capítulo 14. Selección de acciones para elinversor defensivo

1. Como consecuencia de numerososdesdoblamientos de acciones, etc., acontecidos alo largo de los años, la cotización media real de lalista DJIA era de alrededor de 53 dólares poracción a principios de 1972.2. En 1960 solamente 2 de las 29 empresasindustriales fueron incapaces de mostrar un activocirculante igual al doble del pasivo circulante, yúnicamente dos no mostraron unos activoscirculantes netos mayores que sus deudas. Paradiciembre de 1970, la cifra en cada una de estascategorías había pasado de 2 a 12.

3. Sin embargo hay que tener en cuenta que suacción de mercado combinada desde diciembre de1970 hasta principios de 1972 fue peor que la delDJIA. Esto demuestra, una vez más, que ningúnsistema ni ninguna fórmula permitirán garantizarunos resultados de mercado superiores. Nuestrasexigencias únicamente «garantizan» que elcomprador de la cartera está consiguiendo un buenvalor por su dinero.4. En consecuencia, debemos excluir a la mayorparte de las empresas de gasoductos, puesto queestas empresas cuentan con una cuantiosafinanciación con obligaciones. La justificaciónpara esta configuración es la estructura subyacentede contratos de adquisición que «garantiza» lospagos de las obligaciones; no obstante, lasconsideraciones en este terreno pueden serdemasiado complejas para las necesidades delinversor defensivo.

Capítulo 15. Selección de acciones para el

inversor emprendedor

1. Mutual Funds and Other InstitutionalInvestors: A New Perspective, I. Friend, M. Blumey J. Crockett, McGraw-Hill, 1970. Debemosañadir que los resultados de 1966-1970 de muchosde los fondos que analizamos fueron algo mejoresque los del índice compuesto de acciones Standard& Poor's 500 y notablemente mejores que los delDJIA.2. Nota personal: Muchos años antes del inicio delos fuegos de artificio bursátiles en esa empresaparticular, el autor era su «vicepresidentefinanciero» con el principesco salario de 3.000dólares al año. Entonces estaba, realmente, en elsector de los fuegos de artificio. A principios de1929, Graham se convirtió en vicepresidentefinanciero de Unexcelled Manufacturing Co., elmayor fabricante de fuegos de artificio del país.Unexcelled se convirtió más tarde en una empresaquímica diversificada, y ya no existe comoempresa independiente.

3. La Guía no muestra multiplicadores por encimade 99. La mayor parte de ellos serían curiosidadesmatemáticas, provocadas por unos beneficioslevemente superiores a cero.

Capítulo 16. Valores convertibles y warrants

1. Esta cuestión queda excelentemente ilustradapor una oferta de dos emisiones de Ford MotorFinance Co. realizadas de forma simultánea ennoviembre de 1971. Una de ellas eranobligaciones no convertibles a 20 años, con unrendimiento del 7,5%. La otra eran obligaciones a25 años, subordinadas a la primera en cuanto alorden de preferencia, y con un rendimiento de sóloel 4,5; pero eran convertibles en acciones de FordMotor, a su precio vigente en aquel momento de68,5. Para conseguir el privilegio de laconversión, el adquirente renunciaba al 40% derendimiento por renta y aceptaban una posiciónacreedora supeditada.2. Téngase en cuenta que a finales de 1971 las

acciones ordinarias de Studebaker-Worthington sevendían al reducido precio de 38, mientras que lasacciones preferentes con dividendo de 5 dólaresse vendían a, o alrededor de, 77. El diferencial,por lo tanto, ha aumentado de 2 a 20 puntosdurante el año, ilustrando una vez más lodeseables que resultan tales canjes y también latendencia del mercado de valores a desentendersede la aritmética. (Incidentalmente, la pequeñaprima de las acciones preferentes respecto de lascomunes en diciembre de 1970 había sidocompensada por su mayor dividendo).

Capítulo 17. Cuatro historias realesextremadamente instructivas

1. Véase, por ejemplo, el artículo «Six Flags atHalf Mast», del Dr. A. J. Briloff, en Barron’s, 11de enero de 1971.

Capítulo 18. Una comparación de ocho pares deempresas

1. El lector recordará de la anterior pág. 463 queAAA Enterprises trató de entrar en este negocio,pero fracasó rápidamente. En este caso, Grahamestá realizando una observación profunda yparadójica: Cuanto más dinero gana una empresa,más probable resulta que tenga que enfrentarse anuevos competidores, ya que sus elevadosrendimientos indican claramente que se puedeconseguir dinero fácil. La aparición de nuevoscompetidores, a su vez, dará lugar a una reducciónde los precios y una reducción de los beneficios.Esta cuestión esencial fue pasada por alto por loscompradores de acciones de Internet que sedejaron llevar por su entusiasmo, que creían quelos primeros ganadores serían capaces de sostenersu ventaja indefinidamente.

Capítulo 19. Accionistas y equipos directivos:Política de dividendos

1. Los estudios analíticos han mostrado que en el

caso típico un dólar pagado en dividendos tenía unefecto positivo sobre la cotización de mercadocuatro veces mayor que ese mismo dólar debeneficios no distribuidos. La cuestión quedabaclaramente ilustrada por la situación del grupo delas empresas concesionarias de servicios ysuministros públicos durante una serie de añosantes de 1950. Los valores con un bajo ratio depago de beneficios en forma de dividendocotizaban con bajos multiplicadores de losbeneficios, y resultaron dar lugar a adquisicionesespecialmente atractivas porque sus dividendosaumentaron posteriormente. Desde 1950 los ratiosde pago de dividendo a beneficio han sido muchomás uniformes en la industria.

Capítulo 20. El «margen de seguridad» comoconcepto central de la inversión

1. Este argumento es respaldado por PaulHallingby, Jr., «Speculative Opportunities in

Stock-Purchase Warrants», Analysts’ Journal ,tercer trimestre de 1947.

Epílogo

1. En aras de la verdad hemos de admitir que laoperación estuvo a punto de frustrarse porque lossocios querían garantías de que el precio decompra estaría cubierto al 100% por el valor delactivo. Una futura ganancia de mercado de 300millones de dólares o más se convirtió en, porejemplo, 50.000 dólares de partidas contables. Porpura suerte recibieron exactamente lo que tantohabían insistido en conseguir.

Apéndices

1. Discurso de Benjamin Graham ante laConvención Anual de la National Federation ofFinancial Analysts Societies, mayo de 1958.

Agradecimientos de Jason Zweig

Deseo hacer llegar mi más sincera gratitud atodos los que me han ayudado a actualizar eltrabajo de Graham, entre los cuales se incluyen:Edwin Tan de HarperCollins, cuya visión ychispeante energía hizo nacer el proyecto; RobertSafian, Denise Martin, y Eric Gelman de la revistaMoney, que bendijeron este proyecto con surespaldo entusiasta, paciente e incondicional; miagente literario, el simpar John W. Wright; y lainfatigable Tara Kalwarski de Money. Recibíideas brillantes y críticas esenciales de TheodoreAronson, Kevin Johnson, Martha Ortiz, y elpersonal de Aronson + Johnson + Ortiz, L.P.; PeterL. Bernstein, presidente, de Peter L. Bernstein Inc.;William Bernstein, de Efficient Frontier Advisors;John C. Bogle, fundador, del Vanguard Group;Charles D. Ellis, socio fundador de GreenwichAssociates; y Laurence B. Siegel, director de

investigación de políticas de inversión, de laFundación Ford. También estoy muy agradecido aWarren Buffett; a Nina Munk; al personalincansable del Time Inc. Business InformationResearch Center; a Martin Fridson, consejerodelegado, de FridsonVision LLC; a HowardSchilit, presidente, del Center for FinancialResearch & Analysis; a Robert N. Veres, redactory editor, de Inside Information; a Daniel J. Fuss,de Loomis Sayles & Co.; a F. Barry Nelson, deAdvent Capital Management; al personal delMuseum of American Financial History; a BrianMattes y Gus Sauter, del Vanguard Group; a JamesSeidel, de RIA Thomson; a Camilla Altamura ySean McLaughlin de Lipper Inc.; a AlexaAuerbach de Ibbotson Associates; a AnnetteLarson de Morningstar; a Jason Bram del FederalReserve Bank of New York; y a un gestor defondos que desea mantenerse en el anonimato.Sobre todo, doy las gracias a mi esposa y a mishijas, que han soportado la parte más pesada demis meses de trabajo sin descanso. Sin su cariño

incondicional y su paciencia, nada de esto habríasido posible.

Notas

* Raskob (1879-1950) era director de Du Pont, la granempresa química, y presidente del comité financiero deGeneral Motors. También fue presidente nacional delPartido Demócrata y el impulsor de la construcción delEmpire State Building. Los cálculos realizados por elprofesor de finanzas Jeremy Siegel confirman que el plande Raskob habría aumentado de valor hasta poco menos de9.000 dólares después de 20 años, aunque la inflaciónhabría erosionado buena parte de esos beneficios. El mejorexamen reciente sobre las opiniones de Raskob acerca delas inversiones a largo plazo en acciones, se encuentra enel ensayo del asesor financiero William Bernstein enwww.efficientfrontier.com/ef/197/raskob.htm.

* La «breve exposición» de Graham se recoge en dospartes, en la página 48 y en las páginas 214-215. Si sedesea información más detallada sobre la teoría Dow, véasehttp://viking.som.yale.edu/will/ dow/dowpage.html.

* La Penn Central Transportation Co., que en la época erael mayor ferrocarril de Estados Unidos, solicitóprotección concursal el 21 de junio de 1970, lo que fuetoda una conmoción para los inversionistas, que nuncahabían esperado que una empresa de tales dimensionesquebrase (véase la página 452). Entre las empresas con unadeuda «excesiva» que Graham tenía en mente estaban Ling-Temco-Vought y National General Corp. (véanse páginas454 y 492). El «problema de solvencia» apareció en WallStreet entre 1968 y 1971, cuando varias correduríasprestigiosas quebraron súbitamente.

* Véase el capítulo 2. A principios del año 2003, lasobligaciones del Tesoro de Estados Unidos convencimiento a 10 años ofrecían una rentabilidad del 3,8%,mientras que las acciones (medidas en función de DJIA)ofrecían una rentabilidad del 1,9%. (Se debe tener encuenta que esta relación no es muy diferente de las cifrasde 1964 que menciona Graham). La renta generada por lasobligaciones de mejor calidad ha venido reduciéndoseincesantemente desde 1981.

* Las «acciones de empresas de transporte aéreo», porsupuesto, generaron tanto interés a finales de la década de1940 y principios de la de 1950 como las acciones deempresas de Internet medio siglo después. Entre losfondos de inversión más intensamente negociados enaquella época estaba el Aeronautical Securities y elMissiles-Rockets-Jets & Automation Fund. Estos fondos,al igual que las acciones que tenían en cartera, acabaronsiendo un desastre como inversión. En la actualidad seadmite de manera generalizada que los beneficiosacumulados del sector de las líneas aéreas, durante toda suhistoria, ha sido negativo. La lección en la que insisteGraham no es que deba usted evitar las acciones de laslíneas aéreas, sino que no debe sucumbir nunca a la idea deque es «seguro» que una industria va a tener mejoresresultados que todas las demás en el futuro.

* Entre los activos tangibles están los bienes físicos de laempresa (como inmuebles, fábricas, bienes de equipo yexistencias) así como sus saldos financieros (como eldinero en efectivo, las inversiones a corto plazo y lascuentas por cobrar). Entre los elementos no incluidos enlos activos tangibles están las marcas, derechos depropiedad intelectual, patentes, franquicias, fondo decomercio y marcas comerciales. Para ver cómo se puedecalcular el valor del activo tangible, véase la nota † al piede la página 221.

* El estudio mencionado por Graham fue realizado para laReserva Federal por la Universidad de Michigan y fuepublicado en el Boletín de la Reserva Federal, en julio de1948. Se preguntaba a los participantes, «suponga que unapersona decide que no va a gastar su dinero. Puededepositarlo en el banco o en obligaciones, o puedeinvertirlo. ¿Qué cree que sería lo más sensato que podríahacer con el dinero en estos días: depositarlo en el banco,comprar bonos de ahorro, invertirlo en inmuebles ocomprar acciones ordinarias? Únicamente el 4% pensabaque las acciones ordinarias ofrecerían un resultado«satisfactorio». El 26% consideraban que «no eranseguras» o que eran «un juego de azar». Desde 1949 hasta1958, el mercado de valores consiguió una de las mayoresrentabilidades decenales de la historia, alcanzando el18,7% anual. En una fascinante repetición de aquellapionera encuesta de la Reserva Federal, un estudiorealizado por BusinessWeek a finales de 2002 descubrióque únicamente el 24% de los inversores estabandispuestos a invertir más en sus fondos de inversión o ensus carteras de valores, en comparación con el 47% que lohabían estado sólo tres años antes.

* La especulación es beneficiosa en dos niveles: En primerlugar, sin especulación, empresas nuevas no contrastadas,como Amazon.com o, en el pasado, Edison Electric LightCo., nunca habrían podido obtener el capital necesario parasu expansión. La atractiva posibilidad ambiciosa deconseguir un gran beneficio es el aceite que lubrica lamaquinaria de la innovación. En segundo lugar, el riesgo secambia (aunque nunca se elimina) cada vez que se vende ose compra una acción. El comprador adquiere el riesgoprimario de que esta acción pierda valor. Por su parte elvendedor sigue reteniendo un riesgo residual: la posibilidadde que la acción que acaba de vender aumente de valor.

* Lea otra vez la frase de Graham, y caiga en la cuenta de loque está diciendo el mayor de los expertos de la inversión:El futuro de los precios de los valores no se puede predecirnunca. A medida que vaya avanzando en la lectura de estelibro, se dará cuenta de que todas las demás afirmacionesde Graham están diseñadas para ayudarle a comprender yaceptar esa realidad. Como no puede predecir cuál va a serel comportamiento de los mercados, tendrá que aprender apredecir y controlar su propio comportamiento.

* ¿Qué tal resultó la predicción de Graham? A primera vistaparece que muy bien: Desde principios de 1972 hastafinales de 1981, las acciones obtuvieron un rendimientoanual medio del 6,5%. (Graham no especificó el marcotemporal de su previsión, pero es razonable suponer queestaba pensando en un horizonte temporal a 10 años vista).No obstante la inflación alcanzó el desorbitado nivel del8,6% anual durante este período, con lo que canceló todoslos beneficios generados por las acciones. En esta secciónde este capítulo, Graham resume lo que se conoce como«ecuación de Gordon» que básicamente afirma que elrendimiento futuro del mercado de valores es la suma delrendimiento por dividendo actual más el crecimientoprevisto de los beneficios. Con un rendimiento pordividendo levemente inferior al 2% a principios de 2003 yun crecimiento de los beneficios a largo plazo deaproximadamente el 2%, en combinación con una inflaciónlevemente superior al 2%, una rentabilidad media futuraanual del 6% es razonable. (Véase el comentario sobre elcapítulo 3).

* Desde 1997, cuando se introdujeron los TreasuryInflation-Protected Securities (o TIPS), las acciones handejado de ser automáticamente la mejor opción para losinversores que esperan que la inflación aumente. Los TIPS,a diferencia de otras obligaciones, aumentan de valor sisube el Índice de Precios al Consumo, con lo que en lapráctica inmunizan al inversor contra las posibles pérdidasmonetarias debidas a la inflación. Las acciones no ofrecenuna garantía de ese tipo y, de hecho, ofrecen una coberturarelativamente deficiente contra los tipos de inflaciónelevados. (Si se desean más detalles, véase el comentario alcapítulo 2).

* En la actualidad, las alternativas disponibles de maneramás generalizada al Dow Jones Industrial Average son elíndice de acciones Standard & Poor’s 500 (el «S&P») y elíndice Wilshire 5000. El S&P se centra en 500 empresasmuy conocidas que suponen aproximadamente el 70% delvalor total del mercado de valores de Estados Unidos. ElWilshire 5000 sigue los rendimientos de prácticamentetodas las acciones significativas con cotización pública enEstados Unidos, que ascienden aproximadamente a 6.700en total; sin embargo, como las mayores empresasrepresentan la mayor parte del valor total del índice, elrendimiento del Wilshire 5000 suele ser bastante similar aldel S&P 500. Varios fondos de inversión de bajo costepermiten a los inversores tener las acciones incluidas enestos índices en una única y conveniente cartera deinversión. (Véase el capítulo 9).

* Véanse las páginas 391-393 y las páginas 405-409.

* Si desea más consejos sobre «los fondos de inversiónbien asentados», véase el capítulo 9. La «administraciónprofesional» por parte de «una firma de asesoramiento deinversión reconocida» se explica en el capítulo 10. Latécnica de «promedio de coste en unidades monetarias» seexplica en el capítulo 5.

* Véase el capítulo 8.

* Al «vender en descubierto» una acción se está apostandoporque la cotización de esa acción baje y no suba. Venderen descubierto es un proceso que tiene tres etapas: Enprimer lugar, se toman prestadas acciones de alguien quelas tenga; después, inmediatamente, se venden las accionesprestadas; por último, se sustituyen esas acciones por otrasque se compran posteriormente. Si la cotización de lasacciones baja, se podrán comprar las acciones sustitutivas aun precio menor. La diferencia entre el precio al que sevendieron las acciones prestadas y el precio que se pagópor las acciones de sustitución es el beneficio bruto(reducido por los costes de intereses o dividendos juntocon los costes de corretaje). No obstante, si la cotizaciónde las acciones sube en vez de bajar, la pérdida potencial esilimitada, por lo que las ventas en descubierto soninaceptablemente especulativas para la mayor parte de losinversores individuales.

* A finales de la década de 1980, cuando se multiplicaronlas adquisiciones y las compras apalancadas, Wall Streetorganizó mesas de arbitraje institucionales para aprovecharcualquier error en la determinación de precios en esascomplejas operaciones. Llegaron a ser tan diestras en sucometido que las posibilidades de conseguir beneficiosfácilmente desaparecieron, y muchas de esas mesas se hancerrado desde entonces. Aunque Graham vuelve aexponerlo (véase páginas 195-196), este tipo deoperaciones ha dejado de ser viable o adecuado para lamayor parte de las personas, puesto que únicamente lasoperaciones por valor de varios millones de dólares tienenel volumen suficiente para generar beneficios quemerezcan la pena. Las instituciones y personas acaudaladaspueden utilizar esta estrategia a través de fondos deinversión de gestión alternativa especializados en arbitrajesde fusiones o «eventos».

* Para finales de la década de 1990, este consejo, quepuede ser apropiado para una fundación o para una donacióncon un período de inversión de duración infinita, se habíaextendido a los inversores individuales, cuyos ciclosvitales son finitos. En la edición de 1994 de su influyenteobra, Stocks for the Long Run, el profesor de finanzasJeremy Siegel de la Wharton School recomendaba que losinversores «arriesgados» comprasen a margen, tomandoprestado más de un tercio de su patrimonio neto, paradestinar el 135% de sus recursos a acciones. Hasta losfuncionarios se apuntaron a la fiesta: En febrero de 1999,el honorable Richard Dixon, encargado del tesoro deMaryland, dijo ante la audiencia de una conferencia sobreinversión: «No tiene sentido que nadie tenga dinero, porpoco que sea, en un fondo de renta fija».

* Éste es uno de los infrecuentes errores de valoración deGraham. En 1973, justo dos años después de que elpresidente Richard Nixon impusiese los controlessalariales y de precios, la inflación alcanzó el 8,7%, sunivel más elevado desde el final de la Segunda GuerraMundial. La década que va desde 1973 hasta 1982 fue lamás inflacionaria de la historia moderna de EstadosUnidos, puesto que el coste de la vida se multiplicó pormás de dos.

* Véase la página 40.

* John Pierpont Morgan fue el financiero más poderoso definales del siglo XIX y principios del XX. A causa de su graninfluencia, siempre le preguntaban qué iba a hacer acontinuación el mercado de valores. Morgan acuñó unarespuesta asombrosamente breve e infaliblemente exacta:«Fluctuará». Véase Jean Strouse, Morgan: AmericanFinancier (Random House, 1999), pág. 11.

* El filósofo de la inversión Peter L. Bernstein tiene laimpresión de que Graham «se equivoca de cabo a rabo» ensus comentarios sobre los metales preciosos, en especialsobre el oro que (por lo menos en los años posteriores a laredacción de este capítulo) hizo gala de una sólidacapacidad para superar a la inflación. El asesor deinversiones William Bernstein está de acuerdo, señalandoque la asignación de una pequeña cantidad de dinero a unfondo de metales preciosos (por ejemplo, un 2% de losactivos totales) es demasiado pequeña para lesionar losresultados globales cuando el oro tiene malos resultados.No obstante, cuando el oro tiene un buen resultado, surentabilidad suele ser espectacular, en ocasiones superioral 100% en un único año, por lo que puede por sí solo,conseguir que una cartera por lo demás apagada, brillecomo el sol. No obstante, el inversor inteligente evita lainversión directa en oro, con sus elevados costes dealmacenamiento y seguro; en su lugar, buscará un fondo deinversión bien diversificado que se especialice en accionesde empresas de metales preciosos y que cobre menos de un1% en gastos anuales. Limite su participación al 2% deltotal de su activos financieros (o tal vez al 5% si tiene másde 65 años de edad).

* El estudio, en su forma definitiva es el siguiente:Lawrence Fisher y James H. Lorie, «Rates of Return onInvestments in Common Stock: the Year-by-Year Record,1926–65». The Journal of Business, vol. XLI, no. 3 (juliode 1968), págs. 291–316. Si se desea un resumen de laamplia influencia ejercida por el estudio, véasehttp://library.dfaus.com/reprints/work_of_art/.

* El «ratio precio/beneficio» de una acción o de una mediade mercado como el índice S & P 500 es un simpleinstrumento para tomar la temperatura al mercado. Porejemplo, si una empresa ha conseguido 1 dólar por acciónde beneficio neto a lo largo del último año y sus accionesse venden a 8,93 dólares su ratio precio/beneficio será de8,93; sin embargo, si sus acciones se venden a 69,70dólares, el ratio precio/beneficios sería de 69,7. Engeneral, un ratio precio/beneficio (o PER) inferior a 10 seconsidera bajo, entre 10 y 20 se considera moderado y porencima de 20 se considera caro. (Si se desea másinformación sobre el PER, véase las págs. 189–190).

* Véase la «Conclusión» de Graham al capítulo 2, p. 74.

* La objeción de Graham a las obligaciones de altorendimiento queda mitigada en la actualidad a causa de lageneralizada disposición de los fondos mutuos quedistribuyen el riesgo y llevan a cabo la investigaciónnecesaria para adquirir los «bonos basura». Véase elcomentario al capítulo 6 en el que se ofrecen más detalles.

* Las obligaciones «New Housing» y los pagarés «NewCommunity» han dejado de existir. Las obligaciones de laNew Housing Authority contaban con el respaldo delDepartamento de Vivienda y Urbanismo de Estados Unidos(HUD), y estaban exentos de tributación en el impuestosobre la renta, pero no se han emitido desde 1974. Lospagarés New Community, que también contaban con elrespaldo del HUD fueron autorizados por una ley federalpromulgada en 1968. Hasta 1975 se emitieronaproximadamente 350 millones de dólares de estospagarés, pero el programa fue extinguido en 1983.

* El «cupón» de una obligación es su tipo de interés; unaobligación «de cupón bajo» paga un tipo de interés inferiora la media del mercado.

* Aunque el razonamiento de Graham sigue siendo válido,las cifras han cambiado. Las sociedades pueden deducir enla actualidad el 70% de la renta que reciben en forma dedividendo, y el tipo ordinario del impuesto de sociedades(en Estados Unidos) es del 35%. Por lo tanto, una sociedadpagaría aproximadamente 24,50 dólares de impuestos por100 dólares de dividendos de acciones ordinarias, encontraposición a los 35 dólares en impuestos que pagaríapor 100 dólares de ingresos por intereses. Las personasfísicas, en el impuesto sobre la renta, pagan el mismo tipopor los ingresos por dividendos que por los ingresos porintereses, por lo que las acciones preferentes no lesofrecen ninguna ventaja fiscal.

* A principios de 1949, las tasas medias de rentabilidadgeneradas por las acciones durante los 20 años anterioresfue del 3,1% en comparación con el 3,9% de lasobligaciones a largo plazo del Tesoro, lo que significa que10.000 dólares invertidos en acciones se habríanconvertido en 18.415 dólares durante ese período,mientras que la misma cantidad en obligaciones se habríaconvertido en 21.494 dólares. Naturalmente, 1949 resultóser un año fabuloso para comprar acciones: Durante lasiguiente década el índice de acciones Standard & Poor's500 tuvo una subida media del 20,1%, una de las mejoresrentabilidades a largo plazo de la historia del mercado devalores de Estados Unidos.

* Los anteriores comentarios de Graham sobre estacuestión aparecen en las págs. 34-35. Imagine lo que habríapensado sobre el mercado a finales de la década de 1990,en la cual cada nuevo máximo histórico se consideraba«prueba» de que las acciones eran una forma exenta deriesgo de alcanzar la riqueza.

** ¿Por qué afectan las «cotizaciones elevadas» de lasacciones a su rendimiento por dividendo? El rendimientode una acción es la relación existente entre su dividendo enmetálico y el precio de una acción ordinaria. Si unaempresa paga 2 dólares de dividendo anual cuando el preciode sus acciones es de 100 dólares, su rendimiento será del2%. Sin embargo, si el precio de las acciones se duplica yel dividendo se mantiene estable, el rendimiento pordividendo descenderá hasta el 1%. En 1959, cuando latendencia detectada por Graham en 1957 quedó a la vista detodo el mundo, la mayor parte de los expertos de WallStreet declararon que no podía durar. En el pasado lasacciones nunca habían tenido un rendimiento inferior al delas obligaciones; después de todo, como las acciones sonmás arriesgadas que las obligaciones, ¿por qué iba nadie aadquirirlas, salvo que se pagase una renta por dividendoadicional para compensar el mayor riesgo? Los expertosafirmaban que las obligaciones ofrecerían un rendimientomayor que las acciones durante unos pocos meses, comomáximo, y que después la situación volvería a la«normalidad». Más de cuatro décadas después, la relaciónno ha vuelto nunca a la normalidad; el rendimiento de lasacciones ha estado (hasta el momento) continuamente pordetrás del rendimiento de las obligaciones.

* Véanse las páginas 74-75 y 107-108.

* En la actualidad, el inversor defensivo probablementeinsistiría en que se hubiesen realizado pagos de dividendosde manera continuada durante 10 años (lo que únicamentedejaría al margen a un miembro del Dow Jones IndustrialAverage, Microsoft, y seguiría teniendo por lo menos 317acciones para elegir en el índice S & P 500). Inclusoinsistir en 20 años de pago ininterrumpido de dividendosno sería exageradamente restrictivo; según Morgan Stanley,255 empresas del S & P 500 satisfacían ese criterio afinales del año 2002.

* Graham hace esta indicación en la pág. 93.

* «Multiplicador de beneficios» es un sinónimo de losratios precio / beneficios o PER, que miden cuánto estándispuestos a pagar los inversores por una acción enrelación con la rentabilidad del negocio subyacente. (Véasela nota al pie de la pág. 91 del capítulo 3).

* Para actualizar las cifras de Graham, tome cada importeen dólares que aparezca en esta sección y multiplíquelo porcinco.

* En los mercados actuales, para tener consideración degran empresa, la empresa debería tener un valor total demercado (o «capitalización de mercado») de por lo menos10.000 millones de dólares. Según la pantalla deinformación bursátil online dehttp://screen.yahoo.com/stocks.html, con esos criterios sepodía elegir entre 300 acciones para invertir a principiosde 2003.

* En este caso Graham comete un desliz terminológico.Después de insistir en el capítulo 1 en que la definición deinversor «emprendedor» no depende de la cantidad deriesgo que se quiera asumir, sino de la cantidad de trabajoque se esté dispuesto a realizar, Graham vuelve a caer en lanoción convencional de que los inversores emprendedoresson más «agresivos». El resto del capítulo, no obstante,deja claro que Graham sigue considerando válida sudefinición original.

* Los «valores con cupón elevado» son obligacionesempresariales que pagan tipos de interés superiores a lamedia (en los mercados actuales, por lo menos el 8%) oacciones preferentes que abonan grandes rendimientos enforma de dividendo (10% o más). Que una empresa tengaque abonar tipos de interés elevados para poder tomarprestado dinero es una señal fundamental de que es unaempresa de riesgo. Si desea más información sobre lasobligaciones de alto rendimiento o bonos «basura» (véanselas páginas 167-169).

* Si desea un ejemplo reciente que refuerza dolorosamentela observación de Graham, véase la página 168 másadelante.

* Los precios de las obligaciones cotizan en porcentajesdel «valor a la par» o 100. Una obligación cuyo precio sea«85» se estará vendiendo al 85% del valor de su principal;una obligación ofrecida inicialmente por 10.000 dólaresque en la actualidad se estuviese vendiendo a 85 costaría8.500 dólares. Cuando las obligaciones se venden pordebajo de 100 se denominan obligaciones «condescuento»; por encima de 100 se convierten enobligaciones «con prima».

* Las nuevas emisiones de acciones ordinarias, ofertaspúblicas iniciales, suelen venderse con «descuento desuscripción» (una comisión incluida) del 7% En contraste,la comisión del comprador por las acciones antiguas sueleser inferior al 4%. Siempre que Wall Street ganaaproximadamente el doble por vender algo nuevo que porvender algo antiguo, lo nuevo recibirá el mayor esfuerzo deventa.

* En los dos años que van de junio de 1960 a mayo de1962, más de 850 empresas vendieron sus acciones alpúblico por primera vez, una media de una por día. A finalesde 1967 el mercado de las ofertas iniciales de acciones sevolvió a calentar; en 1969 comenzaron su existencia unaasombrosa cifra de 781 nuevas acciones. Ese exceso deoferta ayudó a crear los períodos bajistas de mercado de1969 y 1973–1974. En 1974, el mercado de ofertaspúblicas iniciales estaba tan muerto que únicamentesalieron a cotización 9 empresas en todo el año. 1975 fuetestigo del nacimiento de únicamente 14 accionescotizadas. Esa insuficiente oferta, a su vez, ayudó apotenciar el período alcista de mercado de la década de1980, cuando aproximadamente 4.000 nuevas cotizacionesinundaron el mercado, ayudando a desencadenar el excesode entusiasmo que condujo al crash de 1987. Entonces elpéndulo osciló en la otra dirección, cuando las ofertaspúblicas iniciales desaparecieron de escena en 1988-1990.Esa escasez contribuyó al período alcista de mercado de ladécada de 1990, y con la exactitud de un reloj suizo, WallStreet retomó su trabajo de sacar a cotización nuevasempresas, lanzando cerca de 5.000 ofertas públicasiniciales. Posteriormente, después del estallido de laburbuja en el año 2000, sólo se produjeron 88 ofertaspúblicas iniciales en 2001, la menor cifra anual desde1979. En todos los casos, el público ha salido escaldado de

las ofertas públicas iniciales, se ha mantenido alejado deellas durante un mínimo de dos años, pero siempre havuelto para recibir un nuevo escarmiento. Desde queexisten los mercados de valores, los inversores hanatravesado estos ciclos maníaco-depresivos. En la primerafiebre de ofertas públicas iniciales que tuvo lugar enEstados Unidos, allá por 1825, se dice que un hombre fueaplastado por la estampida de especuladores que trataban decomprar acciones del nuevo Bank of Southwark; loscompradores más acaudalados contrataron a matones paraque se abriesen paso a puñetazos hasta los primerospuestos de la cola. Por supuesto, para 1829 las accioneshabían perdido aproximadamente el 25% de su valor.

* En estas líneas Graham está describiendo las ofertas dederechos de suscripción, en las que se solicita a losinversores que ya poseen acciones que aporten más dineropara mantener la misma participación proporcional en laempresa. Esta forma de financiación, que sigue siendo deuso generalizado en Europa, prácticamente ha desaparecidoen Estados Unidos, salvo en el caso de los fondos deinversión cerrados.

* En la época de Graham, los bancos de inversión másprestigiosos solían mantenerse alejados de las operacionesde ofertas públicas iniciales, que estaban consideradascomo una indigna actividad de aprovechamiento de laignorancia de los inversores. En el apogeo de la fiebre desalidas a bolsa de finales de 1999, y principios de 2000, sinembargo, los principales bancos de inversión de WallStreet se lanzaron de lleno. Las venerables firmas sedesprendieron de su tradicional prudencia y secomportaron como luchadores de barro borrachos,lanzándose ansiosamente a encajar acciones ridículamentesobrevaloradas entre un público desesperadamente deseosode apoderarse de ellas. La descripción realizada porGraham de la forma de operar de las ofertas públicasiniciales es un clásico que debería ser de lecturaobligatoria en las clases de ética de la banca de inversión,si las hubiese.

* Como ya se ha señalado (véase la página 116, nota al pie),las obligaciones de New Housing Authority y NewCommunity ya no se emiten.

* En la actualidad estas «obligaciones de menor calidad» en«situación especial» son conocidas como obligaciones noatendidas o impagadas. Cuando una empresa está en quiebra(o se encamina hacia la quiebra) sus acciones ordinariaspierden prácticamente todo su valor, puesto que el derechode quiebra de Estados Unidos ofrece a los obligacionistasun derecho de reivindicación mucho más eficaz que a losaccionistas. Sin embargo, si la empresa se reconstituye conéxito y sale de la quiebra, los obligacionistas suelen recibircapital de la empresa y el valor de las obligaciones se suelerecuperar cuando la empresa vuelve a ser capaz de hacerfrente al pago de intereses. Por lo tanto, las obligacionesde una empresa con problemas pueden tener unrendimiento prácticamente tan positivo como las accionesordinarias de una empresa en buen estado. En estassituaciones especiales, como dice Graham, «no existediferencia real entre las obligaciones y las accionesordinarias».

* Téngase muy en cuenta lo que dice Graham en este caso.Escribiendo en 1972, afirma que el período que comenzóen 1949, con una duración superior a los 22 años, esdemasiado breve para extraer conclusiones fiables. Graciasa su dominio de las matemáticas, Graham no pasa nunca poralto el hecho de que para llegar a conclusiones objetivas esnecesario contar con muestras de períodos muyprolongados de tiempo con grandes cantidades de datos.Los charlatanes que anuncian que la validez de sus tristestretas de selección de acciones está «contrastada por eltiempo» casi siempre basan sus descubrimientos en unasmuestras que Graham nunca aceptaría. (Graham confrecuencia utilizaba períodos de 50 años para analizar datospasados).

* Hoy en día, el inversor emprendedor puede reunir unalista de este estilo en Internet visitando sitios web comopor ejemplo www.morningstar.com (pruebe la herramientaStock Quickrank),www.quicken.com/investments/stocks/search/full, yhttp://yahoo. marketguide.com.

* Graham realiza esta observación para recordarle que uninversor «emprendedor» no es aquel que asume más riesgoque la media o que adquiere acciones de «crecimientoagresivo»; un inversor emprendedor es simplemente aquelque está dispuesto a dedicar más tiempo y esfuerzo a lainvestigación de su cartera.

* Hay ejemplos recientes que reafirman el argumento deGraham. El 21 de septiembre de 2000, Intel Corp., elfabricante de chips para ordenadores, anunció que esperabaque sus ingresos creciesen hasta un 5% el siguientetrimestre. A primera vista, suena excelentemente; lamayoría de las grandes empresas estarían encantadas deconseguir un incremento del 5% de las ventas en sólo tresmeses. Sin embargo, en respuesta al anuncio, las accionesde Intel cayeron un 22%, una pérdida en un solo día de casi91.000 millones de dólares en valor total. ¿Por qué? Losanalistas de Wall Street habían previsto que los ingresos deIntel subiesen hasta un 10%. De manera similar, el 21 defebrero de 2001, EMC Corp., una empresa dealmacenamiento de datos, anunció que esperaba que susingresos aumentasen por lo menos en un 25% en 2001,pero que la nueva cautela mostrada por los clientes «podíadar lugar a unos ciclos de venta más prolongados». Anteeste leve atisbo de duda, las acciones de EMC perdieron el12,8% de su valor en un único día.

* El equivalente actual de los inversores «que tienen unaestrecha relación con la empresa en cuestión» son lasdenominadas personas que ejercen el control, altosdirectivos o consejeros que ayudan a dirigir la empresa yque son propietarios de grandes bloques de acciones.Directivos como Bill Gates de Microsoft o Warren Buffettde Berkshire Hathaway tienen un control directo sobre eldestino de una empresa, y los inversores externos quierenver que estos grandes directivos mantienen su ampliaparticipación como voto de confianza. Sin embargo, losdirectivos de nivel inferior y los trabajadores corrientes nopueden influir en la cotización de las acciones de laempresa con sus decisiones individuales; por lo tanto, nodeberían colocar más que un pequeño porcentaje de susactivos en las acciones de la empresa de la que sonempleados. En cuanto a los inversores externos, no importalo bien que crean que conocen a la empresa; es aplicable lamisma objeción.

* Drexel Firestone, un banco de inversión de Filadelfia, quese fusionó en 1973 con Burnham & Co. y posteriormentese convirtió en Drexel Burnham Lambert, famoso por susoperaciones de financiación con bonos basura durante lafiebre de fusiones de la década de 1980.

* Esta estrategia de adquirir las acciones más baratas delDow Jones Industrial Average se denomina en la actualidadel método de los «Perros del Dow». Si desea informaciónsobre el «Dow 10», está disponible enwww.djindexes.com/jsp/dow510Faq.jsp.

* Entre las mayores de las montañas hechas de un grano dearena recientemente: En mayo de 1998, Pfizer Inc. y elDepartamento de Medicamentos y Alimentos de EstadosUnidos anunciaron que seis hombres que estaban tomandoel medicamento contra la impotencia llamado Viagrahabían muerto de un ataque al corazón mientras practicabansexo. Las acciones de Pfizer sufrieron un súbito ataque deflaccidez y perdieron el 3,4% en un día de intensanegociación. Sin embargo, las acciones de Pfizerrecuperaron su vigor cuando la investigación mostróposteriormente que no había ningún motivo para alarmarse;la acción subió prácticamente un tercio durante los dosaños siguientes. A finales de 1997, las acciones deWarner-Lambert Co. cayeron un 19% en un día cuando enInglaterra se suspendieron temporalmente las ventas de sunuevo medicamento para la diabetes; en el plazo de seismeses, las acciones casi se habían duplicado. A finales de2002, Carnival Corp., que opera barcos de crucero, perdiócasi el 10% de su valor después de que una serie de turistasenfermaran con graves diarreas y vómitos, en barcosgestionados por otras empresas.

* Con la expresión de «capital circulante neto» Graham serefiere al activo circulante de una empresa (como efectivo,valores liquidables y existencias) menos su exigible total(inlcuidas las acciones preferentes y la deuda a largoplazo).

* Desde 1975 hasta 1983, las acciones de empresas depequeñas dimensiones («de segundo orden») tuvieron unresultado mejor que el de las grandes empresas a las quesuperaron por el asombroso porcentaje de 17,6 puntosporcentuales al año. El público inversor se lanzó poracciones de pequeñas empresas, las gestoras de fondos deinversión lanzaron cientos de nuevos fondos especializadosen esas empresas y las pequeñas empresas agradecieron elesfuerzo arrojando unos resultados peores que los de lasgrandes empresas del orden de 5 puntos porcentualesdurante la siguiente década. El ciclo volvió a repetirse en1999, cuando las acciones de las pequeñas empresassuperaron a las de las grandes en casi 9 puntosporcentuales, animando a los bancos de inversión a venderpor primera vez al público cientos de acciones recalentadasde pequeñas empresas de tecnología. En lugar de tener ensus denominaciones las palabras «electrónica»,«ordenadores», o «franquicia», las nuevas palabras de modaeran «.com», «óptico», «inalámbrico», e incluso prefijoscomo «e-» y también «I-». Las modas en el campo de lainversión siempre acaban convirtiéndose en desastres quese llevan por delante a todos los que habían depositado suconfianza en la moda.

* Las obligaciones de ferrocarriles incumplidas no ofrecenoportunidades significativas en la actualidad. Sin embargo,como ya se ha indicado, los bonos basura no atendidos oincumplidos, así como las obligaciones convertiblesemitidas por empresas de alta tecnología, pueden ofrecerun apreciable valor después de la crisis de mercado de2000-2002. No obstante, en este campo la diversificaciónes fundamental e inviable si no se dispone, de 100.000dólares, como mínimo, para dedicar únicamente a este tipode valores incumplidos. Salvo que sea ustedmultimillonario, este tipo de diversificación no es unaopción.

* Un ejemplo clásico reciente es Philip Morris, cuyasacciones perdieron un 23% en dos días después de que untribunal de Florida autorizase a los miembros del jurado aplantearse una indemnización por daños de hasta 200.000millones de dólares en contra de la empresa, quefinalmente había admitido que los cigarrillos puedenprovocar cáncer. En el plazo de un año, las acciones dePhilip Morris duplicaron su valor, para volver a caerdespués de una posterior sentencia multimillonaria dictadaen Illinois. Existen algunos otros casos de acciones quehan quedado prácticamente destruidas por pleitos deresponsabilidad civil, entre los que cabe incluir a JohnsManville, W. R. Grace, y USG Corp. Por lo tanto, elconsejo de «no te metas en juicios» sigue siendo válidopara todos los inversores, con la única excepción de losmás intrépidos.

* A finales de la década de 1990, las previsiones de los«estrategas de mercado» cobraron mayor influencia quenunca. Lamentablemente, no mejoraron en fiabilidad. El 10de marzo de 2000, precisamente el día que el índicecompuesto del NASDAQ alcanzaba su máximo histórico de5.048,62, el analista técnico jefe de Prudential Securities,Ralph Acampora, dijo en USA Today que esperaba que elNASDAQ llegase a 6.000 en 12 o 18 meses. Cincosemanas después, el NASDAQ había retrocedido hasta los3.321,29. Pero Thomas Galvin, estratega de mercado deDonaldson, Lufkin & Jenrette, declaró que «el NASDAQúnicamente tiene 200 o 300 puntos de recorrido a la baja, y2.000 al alza». Resultó que no hubo recorrido al alza y símás de 2.000 puntos de recorrido a la baja, ya que elNASDAQ siguió despeñándose hasta que finalmente tocófondo el 9 de octubre de 2002, a 1.114,11. En marzo de2001, Abby Joseph Cohen, estratega jefe de inversión enGoldman, Sachs & Co., predijo que el índice de accionesStandard & Poor’s 500 cerraría el año a 1.650 y que elDow Jones Industrial Average terminaría 2001 a 13.000.«No esperamos una recesión», dijo Cohen, y creemos quelos beneficios empresariales crecerán a una tasa máscercana a la tendencia histórica de crecimiento a medidaque vaya avanzando el año». La economía estadounidensese hundía en la recesión mientras pronunciaba sus palabras,y el S & P 500 concluyó 2001 a 1.148,08, mientras que el

Dow acabó a 10.021,50 —un 30% y un 23% por debajo desus previsiones, respectivamente.

* Véase la página 17.

* Sin períodos bajistas de mercado que hagan retroceder lacotización de las acciones, cualquiera que esté esperandopara «comprar barato» se sentirá absolutamenteabandonado, y con demasiada frecuencia acabaráabandonando cualquier precaución que haya podido tener yse lanzará al agua de cabeza. De ahí que el mensaje deGraham sobre la importancia de la disciplina emocional seatan importante. Desde octubre de 1990 hasta enero de2000, el Dow Jones Industrial Average evolucionó al alzade forma incansable, sin perder en ningún momento másdel 20% y experimentando pérdidas del 10% o superioressólo en tres ocasiones. El beneficio total (sin contar losdividendos): 395,7%. Según Crandall, Pierce & Co., fue elsegundo período alcista ininterrumpido de mercado másprolongado del siglo pasado; sólo el boom de 1949–1961duró más. Cuanto más dura el mercado alcista, másgravemente afecta la amnesia a los inversores; después deunos cinco años, muchas personas ya no creen que losperíodos bajistas sean posibles. Todos los que olvidanestán condenados a que se les recuerde lo que ha pasado y,en el mercado de valores, siempre resultan desagradableslos recuerdos recuperados.

* Graham expone esta «política recomendada» en elcapítulo 4 (págs. 108–110). Esta política, que en laactualidad se denomina «asignación táctica de activos», esaplicada de manera generalizada por inversoresinstitucionales como fondos de pensiones y fondos dedonaciones y becas de universidad.

* Muchos de estos «planificadores de fórmula» habríanvendido todas sus acciones a finales de 1954, después deque el mercado de acciones subiese un 52,6%, el segundorendimiento anual más elevado de la historia en aquelmomento. Durante los cinco años siguientes, estosoperadores de coyuntura habrían quedado al margen,mientras las acciones duplicaban su valor.

* El equivalente actual de lo que Graham denomina«empresas de segundo orden» serían cualquiera de lasmiles de acciones de empresas no incluidas en el índiceStandard & Poor’s 500. Tiene a su disposición una listarevisada periódicamente de las 500 acciones del índice S &P. en www.standardandpoors.com.

* Para el inversor actual, la estrategia ideal para aplicar estafórmula es el equilibrio de cartera, que exponemos en laspáginas 124–125.

* En la actualidad la mayor parte de las empresasúnicamente entregan certificados previa solicitudespecífica. Las acciones existen en forma de anotación encuenta puramente electrónica (de una forma muy similar alo que sucede con su cuenta bancaria, que no contendrádinero real, sino asientos informáticos electrónicos deabonos y adeudos) y, por lo tanto, hoy en día es mássencillo operar en bolsa de lo que lo era en la época deGraham.

** El empleo que hace Graham de la palabra «paradoja» es,probablemente, una alusión a un artículo clásico de DavidDurand, «Growth Stocks and the Petersburg Paradox», TheJournal of Finance, vol. XII, nº. 3, septiembre de 1957,págs. 348–363, en el que se comparaba la inversión enacciones de empresas de crecimiento con cotizacioneselevadas con las apuestas a cara o cruz sucesivas en las quela cuantía del premio aumenta con cada tirada. Durandindica que si una acción de empresas de crecimientopudiese seguir creciendo a una tasa elevada durante unperíodo de tiempo indefinido, el inversor debería (enteoría) estar dispuesto a pagar por esas acciones un precioinfinito. Entonces, ¿por qué jamás se ha vendido una acciónpor un precio de infinitos dólares por participación?Porque cuanto más elevada es la tasa de crecimiento futuroprevista, y cuanto más largo es el período de tiempo a lolargo del cual se prevé ese crecimiento, más se amplía elmargen de error, y más se eleva el coste de un eventualerror de cálculo, por pequeño que éste sea. Grahamcomenta este problema más adelante, en el apéndice 4 (pág.588).

* La historia más reciente de A & P es prácticamente igual.Al final del año 1999, la cotización de sus acciones era de27,875 dólares; al final del año 2000, era de 7,00 dólares;un año después, de 23,78 dólares; al final del año 2002, erade 8,06 dólares. Aunque posteriormente salieron a la luzalgunas irregularidades contables de A & P, va en contra detoda lógica creer que el valor de una actividad empresarialrelativamente estable como la del comercio deultramarinos pueda reducirse en tres cuartos en un año,triplicarse al año siguiente y volver a reducirse en dostercios al año posterior al siguiente.

* «Únicamente en la medida en que le convenga» debeinterpretarse como «únicamente en la medida en que elprecio sea lo suficientemente favorable para justificar laventa de la acción».

* Graham tiene mucho más que decir sobre lo que en laactualidad se conoce como «buen gobierno de la empresa».Véase el comentario al capítulo 19.

* En función de lo que Graham denomina «la regla de loscontrarios», en 2002 los rendimientos de las obligacionesa largo plazo del Tesoro de Estados Unidos alcanzaron susniveles más bajos desde 1963. Como las rentabilidades delas obligaciones evolucionan a la inversa de los precios,esas inferiores rentabilidades significaron que los precioshabían subido, con lo que los inversores se mostraron másdispuestos a comprar en el momento en el que lasobligaciones estaban en sus niveles de precio más caros ycuando sus rentabilidades futuras, de manera prácticamentegarantizada, iban a ser bajas. Esto ofrece otra prueba de lalección de Graham de que el inversor inteligente debenegarse a adoptar decisiones que se basen en lasfluctuaciones de mercado.

* En el comentario al capítulo 4 se ofrece un análisisactualizado para los lectores actuales, en el que se explicanlos rendimientos recientes y la amplia variedad deobligaciones y fondos de obligaciones disponibles hoy endía.

* Como se menciona en el comentario a los capítulos 2 y4, los títulos del Tesoro protegidos contra la inflación(TIPS) son una versión nueva y mejorada de lo que Grahamsugiere en estas líneas.

* Es una infracción del ordenamiento jurídico federal queun fondo de inversiones abierto, un fondo cerrado o unfondo con cotización en bolsa venda acciones al públicosalvo que esté inscrito en (lo que quiere decir que hayarealizado las pertinentes declaraciones financieras a) laComisión del Mercado de Valores de Estados Unidos.

* Se pueden encontrar listados de los principales tipos defondos de inversión enwww.ici.org/pdf/g2understanding.pdf yhttp://news.morningstar.com/fundReturns/CategoryReturns.html.Los fondos de títulos no oficiales ya no existen, mientrasque los fondos de inversión de gestión alternativa tienenprohibido, en virtud de las reglas de la Comisión delMercado de Valores vender acciones a cualquier inversorcuya renta anual sea inferior a 200.000 dólares o cuyopatrimonio neto sea menor de 1 millón de dólares.

** Prácticamente todos los fondos de inversión en laactualidad están sujetos a tributación como «sociedad deinversión regulada» o RIC, que está exenta de impuesto desociedades siempre y cuando reparta esencialmente todossus ingresos entre sus accionistas. En la opción queGraham omite «en aras de la sencillez», el fondo puedesolicitar a la Comisión del Mercado de Valores permisopara distribuir alguna de sus participaciones directamenteentre los accionistas del fondo, como hizo su Graham-Newman Corp. en 1948, repartiendo acciones de GEICOentre los inversores de GrahamNewman. Este tipo dedistribución es extraordinariamente inusual.

* Los fondos de doble finalidad, populares a finales de ladécada de 1980, prácticamente han desaparecido delmercado, lo que es una lástima, puesto que ofrecían a losinversores una forma más flexible de aprovechar lashabilidades de grandes seleccionadores de acciones comoJohn Neff. Tal vez la reciente etapa bajista de mercado délugar al resurgir de este interesante vehículo de inversión.

* Para períodos que llegan hasta los 10 años, losrendimientos del Dow y del S&P 500 pueden diferir enmárgenes bastante grandes. Durante el curso de la vidatípica de inversión, sin embargo, supongamos que entre 25y 50 años, sus rendimientos han solido converger bastante.

* Una de las «empresas condenadas a la desaparición» a lasque hace referencia Graham era National StudentMarketing Corp., una organización fraudulenta queimpostaba ser una sociedad, cuya historia fuebrillantemente narrada por Andrew Tobias en The FunnyMoney Game (Playboy Press, Nueva York, 1971). Entrelos supuestamente sofisticados inversores que fuerontimados por el carismático fundador de NSM, CortRandell, estaban los fondos de becas y donaciones deCornell y Harvard y los departamentos de trusts de bancostan prestigiosos como Morgan Guaranty y Bankers Trust.

* Simplemente como la última prueba de que «todo cambiapara que todo siga igual» piense que Ryan Jacob, un geniode 29 años de edad, lanzó el Jacob Internet Fund a finalesde 1999, después de conseguir una rentabilidad de 216%en su anterior fondo punto com. Los inversores colocaroncasi 300 millones de dólares en el fondo de Jacob en lasprimeras semanas del año 2000. A continuación perdió el79,1% en 2000, el 56,4% en 2001, y el 13% en 2002—uncolapso acumulado del 92%. Es posible que esa pérdidahaya hecho envejecer y espabilar más a los inversores deMr. Jacob que al propio Mr. Jacob.

* El equivalente actual de las «escasas excepciones» deGraham suelen ser los fondos de inversión abiertos que secierran a nuevos inversores, lo que significa que losgestores dejan de aceptar más dinero. Aunque eso reducelos honorarios de gestión que pueden percibir, aumenta losrendimientos que los accionistas existentes puedenobtener. Como la mayor parte de los gestores de fondosprefieren esforzarse por llegar a ser el número 1 más queser el número 1, cerrar un fondo a nuevos inversores es unamedida infrecuente y valiente.

* La lista de fuentes de consejo de inversión sigue siendotan variada como cuando Graham la elaboró. Un estudiosobre inversores llevado a cabo a finales de 2002 para laSecurities Industry Association, un grupo que opera enWall Street, descubrió que el 17% de los inversoresconfían principalmente para sus consejos sobre inversiónen su cónyuge o en un amigo; el 2% de un empleadobancario; el 16% de un agente; el 10% de publicacionesfinancieras; y el 24% en un planificador financiero. Laúnica diferencia con respecto a la época de Graham es queen la actualidad el 8% de los inversores confían en Internety el 3% en los canales de televisión financieros. (Véasewww.sia.com).

* El carácter de las firmas de asesoramiento de inversión yde los bancos de depósito no ha cambiado, pero en laactualidad no ofrecen sus servicios a inversores con menosde 1 millón de dólares en activos financieros; en algunoscasos se necesitan 5 millones de dólares o más. Hoy en díamiles de firmas de planificación financiera independientesllevan a cabo funciones muy similares, aunque (comoindica el analista Robert Veres) el fondo de inversión hasustituido a las acciones de grandes empresas y ladiversificación ha sustituido a la «calidad» como norma deseguridad.

* En general, Graham era uno de los observadores másimplacables y cínicos que se han visto en Wall Street. Sinembargo, en este caso inusual su cinismo se quedó corto.Wall Street puede tener unas normas éticas más elevadasque algunas actividades lucrativas (el contrabando, laprostitución, el tráfico de influencias en el Congreso y elperiodismo están entre las que vienen a la mente) pero elmundo de la inversión, no obstante, tiene suficientesmentirosos, tramposos y ladrones para mantener a losrecepcionistas de Satanás frenéticamente atareados en lasdécadas venideras.

** Es interesante destacar que esta punzante crítica, queGraham dirigió en su día a los corredores de serviciosplenos, ha acabado aplicándose a los corredoreseconómicos de Internet a finales de la década de 1990.Estas firmas gastaron millones de dólares en brillantepublicidad que incitó a los clientes a hacer másoperaciones y a hacerlas más rápidamente. La mayor partede estos clientes acabaron vaciándose ellos solos losbolsillos, en vez de pagar a otra persona para que lo hiciera,y las comisiones económicas que pagaban por este tipo detransacciones son un triste consuelo para el resultadoobtenido. Las firmas de intermediación financiera mástradicionales, mientras tanto, empezaron a hacer hincapiéen la planificación financiera y la «gestión integrada deactivos» en vez de retribuir a sus corredores únicamente enfunción de las comisiones que fuesen capaces de generar.

* Esto sigue siendo cierto, aunque muchos de los mejoresanalistas de Wall Street tienen el título de analistasfinancieros colegiados (CFA). La titulación CFA esotorgada por la Association of Investment Management &Research (anteriormente, la Financial Analysts Federation)únicamente después de que el candidato haya completadoaños de riguroso estudio y haya superado una serie decomplejos exámenes. Más de 50.000 analistas de todo elmundo han obtenido la titulación de CFA. Tristemente, unreciente estudio del profesor Stanley Block descubrió quela mayor parte de los CFA pasan por alto las enseñanzas deGraham: El potencial de crecimiento ocupa un lugar máselevado que la calidad de los beneficios, los riesgos y lapolítica de dividendos a la hora de determinar los PER,mientras que son muchos más los analistas quefundamentan sus calificaciones de compra en la cotizaciónmás reciente que en las perspectivas a largo plazo que tienela empresa. Véase Stanley Block, «A Study of FinancialAnalysts: Practice and Theory», Financial AnalystsJournal, julio / agosto de 1999, en www.aimrpubs.org.Como le gustaba afirmar a Graham, sus propios libros hansido leídos, e ignorados, por más personas que ningún otrolibro que hable de finanzas.

* Benjamin Graham fue una de las principales fuerzas queimpulsó la creación del programa CFA que propugnódurante casi dos décadas antes de que llegase a ser realidad.

* Las dos empresas en las que Graham estaba pensandoprobablemente eran Du Pont, Glore, Forgan & Co. yGoodbody & Co. Du Pont (fundada por los herederos de lagran fortuna química) se salvó de la insolvencia en 1970cuando el emprendedor de Texas H. Ross Perot prestó a laempresa más de 50 millones de dólares; Goodbody, laquinta empresa de intermediación más grande de EstadosUnidos, habría desaparecido a finales de 1970 si MerrillLynch no la hubiese adquirido. Hayden, Stone & Co.también habría desaparecido si no hubiese sido objeto deadquisición. En 1970, quebraron por lo menos sieteempresas de intermediación. La absurda historia de lafrenética sobreexpansión de Wall Street a finales de ladécada de 1960 está narrada de forma deliciosa en la obrade John Brooks: The Go-Go Years (John Wiley & Sons,Nueva York, 1999).

* Ahora casi todas las transacciones de intermediación sellevan a cabo electrónicamente, y los valores ya no se«entregan» físicamente. Gracias al establecimiento de laSecurities Investor Protection Corporation, o SIPC en1970, los inversores, por lo general, pueden contar conrecuperar el pleno valor contable si su correduría devieneinsolvente. La SIPC es un consorcio de intermediariosregido por la Administración pública; todos los miembrosestán de acuerdo en poner en común sus activos para cubrirlas pérdidas en que incurran los clientes de cualquiera delas empresas que pueda devenir insolvente. La protecciónde la SIPC elimina la necesidad de que los inversoresrealicen los pagos y reciban los títulos a través de laintermediación de una institución bancaria, como Grahamanimaba a hacer.

* Los que hayan seguido los consejos de Graham no habránpicado y no habrán comprado acciones en las ofertaspúblicas iniciales de Internet que tuvieron lugar entre 1999y 2000.

* Esta función tradicional de los bancos ha sido sustituida,en su mayor parte, por los servicios prestados porcontables, abogados o planificadores financieros.

* La National Federation of Financial Analysts es en laactualidad la Association for Investment Management andResearch; su publicación de investigación «trimestral», elFinancial Analysts Journal, actualmente aparece cada dosmeses.

* Cuanto más elevada sea la tasa de crecimiento de suproyección, y cuanto más prolongado sea el período futuroa lo largo del cual se proyecte esa tasa, más sensible serásu pronóstico al más leve error. Si, por ejemplo, consideraque una empresa que gana 1 dólar por acción puedeincrementar ese beneficio en un 15% al año durante lospróximos 15 años, sus beneficios acabarían siendo de 8,14dólares. Si el mercado valora la empresa a 35 veces losbeneficios, la cotización de la acción terminará el períodoa 285 dólares aproximadamente. Sin embargo, si losbeneficios crecen al 14% en lugar de hacerlo al 15%, laempresa ganaría 7,14 dólares al final del período — y,alarmados por ese contratiempo, los inversores ya noestarían dispuestos a pagar 35 veces los beneficios. Porejemplo, a 20 veces los beneficios, la acción terminaráalrededor de los 140 dólares por acción, o más de un 50%menos. Como el uso de matemáticas avanzadas aporta unhalo de precisión al inherentemente incierto proceso deprever el futuro, los inversores deberían mostrarse muyescépticos ante cualquiera que afirme que conoce una clavecompleja para resolver problemas financieros básicos.Como afirma Graham: «En 44 años de experiencia yestudio de Wall Street, nunca he visto cálculos fiablesrealizados acerca de valores de acciones ordinarias, o desus concomitantes políticas de inversión, que vayan másallá de la simple aritmética o del álgebra más elemental.

Cuando el cálculo, o el álgebra superior entran en escena,puede usted interpretarlo como una señal de advertencia deque el operador está tratando de sustituir la experiencia porla teoría, y por lo general también estará intentandocamuflar la especulación bajo el aspecto de inversión».(Véase la página 595).

* En 1972, el inversor de obligaciones empresariales notenía más opción que crear su propia cartera. Hoy en día,hay alrededor de 500 fondos de inversión que invierten enobligaciones empresariales, creando un lote de valorescómodo y bien diversificado. Dado que no es factible crearuna cartera de obligaciones diversificada por su cuentasalvo que disponga, como mínimo, de 100.000 dólares, elinversor inteligente típico se limitará a adquirir un fondode obligaciones de bajo coste y dejará a sus gestores laengorrosa tarea de investigar la solvencia. Si se desea másinformación sobre fondos de obligaciones, véase elcomentario al capítulo 4.

* Con la expresión «valores de capital subordinados»Graham se refiere a las acciones ordinarias Se consideraque las acciones preferentes son «prioritarias» respecto delas ordinarias porque la empresa debe abonar todos losdividendos de las acciones preferentes antes de abonarcualquier dividendo a las ordinarias.

* Después de que los inversores perdieran miles demillones de dólares en las acciones de concesionarias deservicios y suministros públicos irresponsablementecombinadas durante 1929–1932, el Congreso autorizó a laComisión del Mercado de Valores a regular la emisión deacciones de concesionarias de servicios y suministrospúblicos en virtud de la Public Utility Holding CompanyAct de 1935.

* En años más recientes la mayor parte de los fondos deinversión han imitado de manera prácticamente mecánica alíndice de acciones Standard & Poor’s 500, a fin de evitarque cualquier desviación en las participaciones provocaseuna desviación de los resultados del fondo con respecto alos del índice. En una tendencia contraria, algunas gestorasde fondos han lanzado lo que han denominado carteras«enfocadas», compuestas por un número que oscila entre25 y 50 acciones diferentes que los gestores consideranque son sus «mejores ideas». Eso debería llevar a losinversores a preguntarse si los otros fondos gestionadospor los mismos gestores contienen sus peores ideas.Considerando que la mayor parte de los fondos de«mejores ideas» no consiguen unos resultadosdestacablemente superiores a las medias, los inversorestambién tienen derecho a preguntarse si las ideas de losgestores tienen algún mérito. Para inversoresindiscutiblemente superdotados como Warren Buffett, laamplia diversificación sería una necedad, porque diluiría lafuerza concentrada de unas cuantas ideas fantásticas. Sinembargo, para el típico gestor de fondos o inversorindividual, no diversificarse sería una locura, porque resultaextraordinariamente difícil seleccionar un número limitadode acciones que incluya a la mayor parte de las ganadoras yexcluya a las perdedoras. A medida que aumenta el númerode acciones de la cartera, el perjuicio que puede provocar

una selección fallida, de manera individual, se reduce, y lasprobabilidades de tener en cartera a las grandes ganadorasaumentan. La opción ideal para la mayor parte de losinversionistas es un fondo de índice de mercado de valorestotal, una forma de bajo coste de tener en cartera todas lasacciones que merezca la pena tener.

* La observación realizada por Graham acerca de lasempresas químicas y petrolíferas en la década de 1960 esaplicable a casi todos los sectores en casi todos losperíodos de tiempo. La opinión de consenso de Wall Streetsobre el futuro de cualquier sector concreto normalmentepeca de excesivo optimismo o de excesivo pesimismo. Aúnpeor, el consenso suele mostrarse más entusiasta en elpreciso momento en el que las acciones suelen estar mássobrevaloradas, y más deprimido cuando más baratas son.El ejemplo más reciente, por supuesto es el de las accionesde tecnología y telecomunicaciones, que alcanzaronmáximos históricos cuando su futuro parecía más brillanteen 1999 y principios de 2000 y después se desplomarondurante 2002. La historia demuestra que lospronosticadores «expertos» de Wall Street son tan ineptosa la hora de predecir los resultados 1) del mercado enconjunto, 2) de sectores industriales y 3) de accionesespecíficas. Como indica Graham, las probabilidades deque los inversores individuales puedan hacer algo mejor noinvitan al optimismo. El inversor inteligente destacacuando adopta decisiones que no dependen de la fiabilidadde las previsiones de nadie, incluidas las suyas propias(véase el capítulo 8).

* Esta cifra, en la actualidad se conoce como «ratio dedistribución de beneficios». A finales de 2002, el ratioestaba en un nivel de 34,2% respecto del índice deacciones S&P 500, y en épocas tan recientes como 2000alcanzó el mínimo histórico de 25,3%. (Véasewww.barra.com/research/fundamentals.asp). Nos ocupamosde la política de dividendos con más detenimiento en elcomentario al capítulo 19.

* ¿Por qué es así? Por la «regla del 72», a un interés del10% cualquier cantidad de dinero se duplica en poco másde siete años, mientras que al 7% se duplica en poco másde 10 años. Cuando los tipos de interés son elevados, lacantidad de dinero que se tiene que retirar en la actualidadpara alcanzar un valor determinado en el futuro es menor,puesto que esos tipos de interés más elevados permitiránque crezca a una mayor velocidad. Por lo tanto, unincremento en los tipos de interés actuales hace que unafutura serie de beneficios o dividendos sea menos valiosa,puesto que la alternativa de invertir en obligaciones serárelativamente más atractiva.

* Estos grupos sectoriales, idealmente, no dependeríanexcesivamente de factores tan imprevisibles como lafluctuación de los tipos de interés o la evolución que siganlos precios de materias primas como el petróleo o losmetales. Entre las posibilidades estarían las apuestas, loscosméticos, las bebidas alcohólicas, los asilos o la gestiónde residuos.

* «Dilución» es una de las muchas palabras que se empleanpara describir los valores con términos del lenguaje de ladinámica de fluidos. Se dice que una acción con un elevadonivel de negociación es «líquida». Cuando una empresa salea bolsa mediante una oferta pública inicial, se dice que haceque sus acciones «floten» en el mercado. Antaño, cuandouna empresa había diluido sus acciones (con grandescantidades de deuda convertible o con múltiples ofertas deacciones ordinarias), se decía que había «aguado» sucapital. Se cree que este término tiene su origen en ellegendario manipulador del mercado Daniel Drew (1797–1879), que comenzó su carrera como tratante de ganado.Normalmente llevaba su ganado al sur, hacia Manhattan, yle obligaba a tragar sal durante el camino. Cuando llegabanal Río Harlem, el ganado bebía enormes volúmenes de aguapara calmar su sed. Entonces Drew lo llevaba al mercado,donde el agua que acababan de beber hacía que su pesoaumentase. Eso le permitía obtener un precio mucho máselevado, ya que el ganado en pie se vende al peso. Mástarde, Drew aguó las acciones del Erie Railroad emitiendode forma masiva nuevas acciones sin advertencia previa.

* El rey probablemente encontró su inspiración en unensayo que fue muy famoso del escritor inglés WilliamHazlitt, que hablaba sobre un reloj de sol cerca de Veneciaque tenía la inscripción Horas non numero nisi serenas ,que significa, «Sólo cuento las horas que son serenas». Lasempresas que excluyen a toda costa las malas noticias desus memorias financieras con la excusa de que losacontecimientos negativos son «extraordinarios» o «norecurrentes» están tomando prestada una página de Hazlitt,que urgió a sus lectores «a no dejar que el tiempo lesafecte salvo en lo que resulte beneficioso, a fijarseúnicamente en las sonrisas y no hacer caso de los ceñosfruncidos, a hacer de nuestras vidas una colección demomentos brillantes y amables, fijándonos en el ladobueno de las cosas, y dejando que el resto desaparezca denuestras imaginaciones, sin dejar huella ni rastro» (WilliamHazlitt, «On a Sun-Dial», ca. 1827). Lamentablemente, losinversores siempre han de contar tanto las horas soleadascomo las oscuras.

* La empresa a la cual Graham se refiere con tanta timidezparece ser American Machine & Foundry (o AMF Corp.),uno de los grupos organizativos más caóticos de finales dela década de 1960. Fue predecesora de la actual AMFBowling Worldwide, que opera boleras y fabrica bienes deequipo para boleras.

* En la actualidad, los inversores deben tener en cuentaotros varios «factores contables» que pueden distorsionarlos beneficios declarados. Uno de ellos son los estadosfinancieros «pro forma» o «como si», que recogen losbeneficios de las empresas como si los principios decontabilidad generalmente aceptados no existiesen. Otro esel efecto de dilución que tiene la emisión de millones deopciones sobre acciones en concepto de retribución de losejecutivos, y la recompra de millones de acciones paraevitar que esas opciones reduzcan el valor de las accionesordinarias. Un tercer factor son las hipótesis inverosímilessobre la rentabilidad que pueden conseguir los fondos depensiones de las empresas, que pueden inflarartificialmente los beneficios en los buenos años ycontraerlos en los malos. Otro más son las «entidades confinalidades especiales» o firmas o asociaciones del grupoque adquieren activos arriesgados o elementos del pasivode la empresa y, por lo tanto, «retiran» esos riesgosfinancieros del balance de la empresa. Otro elemento dedistorsión es el tratamiento del marketing u otros costes«inmateriales» como activos de la empresa, en vez decomo gastos ordinarios de explotación. Examinaremosbrevemente estas prácticas en el comentario que acompañaa este capítulo.

* Northwest Industries era la sociedad de cartera de, entreotras empresas, la Chicago and Northwestern Railway Co. yla Union Underwear (fabricante de la ropa interior de lasmarcas BVD y Fruit of the Loom). Fue adquirida en 1985por el financiero excesivamente endeudado WilliamFarley, que arruinó a la empresa. Fruit of the Loom fueadquirida en un procedimiento de quiebra por la empresa deWarren Buffett, Berkshire Hathaway Inc., a principios delaño 2002.

* Los inversores deberían tener siempre a mano estaspalabras y recordarlas con frecuencia: «Las valoraciones delas acciones sólo son realmente fiables en casosexcepcionales». Aunque las cotizaciones de la mayoría delas acciones son más o menos correctas la mayoría de lasveces, la cotización de una acción y el valor de la empresa ala que representa casi nunca son idénticos. La opinión delmercado sobre la cotización por lo general es poco fiable.Por desgracia el margen de los errores de determinaciónde precio del mercado frecuentemente no es losuficientemente grande para justificar los gastos en que seincurriría si se tratase de hacer operaciones paraaprovecharlo. El inversor inteligente debe evaluardetenidamente los costes de operar y los efectos fiscalesantes de rendirse a la tentación de aprovechar unadiscrepancia de cotización, y nunca debería dar por seguroque va a poder vender a la misma cotización que en esemomento está vigente en el mercado.

* Aparentemente Graham utiliza los «beneficios sobrecapital» en el sentido tradicional, de rendimiento sobre elvalor contable, esencialmente, los beneficios netosdivididos entre los activos netos tangibles de la empresa.

* La historia reciente, y una montaña de investigación demercado, han demostrado que el mercado es implacablecon las empresas en rápido crecimiento que declaransúbitamente una reducción de los beneficios. Las empresasque tienen un crecimiento más moderado y estable, comoALCOA en la época de Graham o Anheuser-Busch yColgate-Palmolive en nuestra época suelen experimentardeclives de mercado más moderados cuando declaran unosbeneficios decepcionantes. Las grandes expectativas danpie a las grandes decepciones si no se cumplen; cuando nose alcanzan unas expectativas moderadas, la reacción esmucho más leve. Por lo tanto, uno de los mayores riesgosde tener acciones de crecimiento no es que su crecimientose detenga, sino que simplemente se ralentice. Por otraparte, a largo plazo, esto no es meramente un riesgo, sinoprácticamente una certeza.

* De los cuatro ejemplos de Graham, únicamente EmersonElectric continúa existiendo de la misma forma. ELTRACorp. ya no es una empresa independiente; se fusionó conBunker Ramo Corp. en la década de 1970. Lo que queda delas actividades de ELTRA en la actualidad forma parte deHoneywell Corp. La empresa anteriormente conocidacomo Emery Air Freight es en la actualidad una división deCNF Inc. Emhart Corp. fue adquirida por Black & DeckerCorp. en 1989.

* Esta medición se recoge en la línea «Neto por acción /valor contable» de la tabla 13.2, que mide los ingresosnetos de las empresas en forma de porcentaje de su valorcontable tangible.

* En todos los casos Graham se refiere a la sección C de latabla 13.2 y divide la cotización máxima alcanzada duranteel período 1936-1968 entre la cotización mínima. Porejemplo, la cotización máxima de Emery de 66 divididaentre su cotización mínima de 1/8 es igual a 528, es decirun ratio de 528 a 1 entre el máximo y el mínimo.

* A finales del año 1970, el valor de mercado de 1.600millones de dólares de Emerson realmente era «enorme»,teniendo en cuenta los tamaños medios de lascapitalizaciones en aquella época. A finales del año 2002,las acciones ordinarias de Emerson tenían un valor total demercado de aproximadamente 21.000 millones de dólares.

* Graham tenía razón. Entre las «Cincuenta fantásticas»acciones que estaban más de moda y más valoradas en 1972Emery fue de las que peor porvenir tuvo. El número de 1 demarzo de 1982 de Forbes afirmaba que desde 1972 Emeryhabía perdido un 72,8% de su valor tras descontar lainflación. A finales de 1974, según los investigadores deinversión del Leuthold Group de Minneapolis, las accionesde Emery ya habían caído un 58% y su ratio precio /beneficios se había desplomado, de 64 a sólo 15. El«exuberante entusiasmo» contra el que Graham habíaadvertido quedaba de nuevo a la vista tras un breve períodode tiempo. ¿Puede el paso del tiempo compensar este tipode exceso? No siempre: Leuthold calculó que 1.000dólares invertidos en Emery en 1972 sólo valdrían 839dólares en 1999. Es probable que las personas que pagaronun precio excesivo por acciones de Internet a finales de ladécada de 1990 no recuperen su inversión en muchasdécadas, y eso si lo consiguen (véase el comentario alcapítulo 20).

* Graham describe sus políticas de inversión recomendadasen los capítulos 4 a 7.

* Como hemos señalado en los comentarios a los capítulos5 y 9, el inversor defensivo actual puede conseguir esteobjetivo sencillamente comprando un fondo de índice debajo coste, idealmente, uno que siga los resultados delmercado total de acciones de Estados Unidos.

* A principios del año 2003, el rendimiento de lasobligaciones empresariales de calificación AA a diez añosestaba alrededor del 4,6%, lo cual sugiere —según lafórmula de Graham— que una cartera de acciones deberíatener un ratio de beneficios a cotización por lo menos asíde elevado. Tomando el inverso de ese número (dividiendo100 entre 4,6) podemos obtener un PER «sugeridomáximo» de 21,7. Al comienzo de este párrafo Grahamrecomienda que la cotización de la acción «media» deberíasituarse alrededor de un 20% por debajo del ratio«máximo». Eso sugiere que en general Grahamconsideraría que las acciones que cotizasen a un máximode 17 veces sus beneficios medios a tres años sonpotencialmente atractivas, teniendo en cuenta los tipos deinterés y las condiciones de mercado actuales. A 31 dediciembre de 2002, más de 200, o más del 40% de lasacciones del índice de acciones S&P 500 tenían unos PERmedios a tres años de 17,0 o menos. Se puede encontrar elrendimiento actualizado de las obligaciones AA enwww.bondtalk.com.

* Tiene a su disposición un seleccionador online deacciones que puede clasificar las acciones del S&P 500conforme a la mayor parte de los criterios de Graham en:www.quicken.com/investments/stocks/search/full.

* Cuando Graham escribió el libro, sólo había un únicofondo de inversión importante disponible de manerageneralizada que estuviese especializado en acciones deempresas concesionarias de servicios públicos, FranklinUtilities. En la actualidad, hay más de 30. Graham no podríahaber previsto el caos financiero provocado por lascentrales nucleares canceladas y cuya puesta en marcha fuesuspendida; y tampoco pudo prever las consecuencias de lachapucera reglamentación de California. Las acciones delas concesionarias de servicios y suministros públicos sonmucho más volátiles de lo que eran en la época de Grahamy la mayoría de los inversores únicamente deberíantenerlas en cartera a través de un fondo de bajo coste biendiversificado como el Dow Jones U.S. Utilities SectorIndex Fund (símbolo de cotización: IDU) o Utilities SelectSector SPDR (XLU). Si se desea más información, véase:www.ishares.com y www. spdrindex.com/spdr/. (Asegúresede que su agente no le va a cobrar comisiones por reinvertirlos dividendos).

* En una destacable confirmación de la afirmación deGraham, el aparentemente carente de interés Standard &Poor’s Utility Index superó al tan cacareado NASDAQComposite Index durante el período de 30 años queconcluyó el 31 de diciembre de 2002.

* En la actualidad, el sector de los servicios financierosestá compuesto por aún más elementos, entre los que seincluyen los bancos comerciales; sociedades de ahorro ypréstamo y financiación hipotecaria; empresas definanciación de consumo como las emisoras de tarjetas decrédito; gestores de patrimonio y sociedades deadministración fideicomisaria; bancos de inversión yagencias de bolsa; compañías de seguros; y firmas que sededican a la promoción o gestión inmobiliaria, incluidoslos fondos de inversión inmobiliaria. Aunque el sector seencuentra mucho más diversificado hoy en día, lasadvertencias de Graham acerca de la estabilidad financierason más aplicables que nunca.

* En la actualidad sólo subsisten unas cuantas empresas deferrocarriles importantes, entre las cuales se incluyenBurlington Northern, CSX, Norfolk Southern, y UnionPacific. Los consejos que se ofrecen en esta sección sonpor lo menos igual de relevantes para las líneas aéreasactuales, con sus enormes pérdidas y medio siglo dedeficientes resultados prácticamente ininterrumpidos, queestán en una situación muy similar a la de los ferrocarrilesen la época de Graham.

* Graham resume la «hipótesis de los mercadoseficientes», una teoría académica que afirma que lacotización de cada acción incorpora toda la informaciónrelativa a esa empresa que está a disposición del público.Con millones de inversores analizando hasta el últimorincón del mercado todos los días, es muy improbable quelos errores de precio graves puedan durar mucho tiempo.Un viejo chiste cuenta que van dos profesores de finanzaspaseando por la acera; cuando uno ve un billete de 20dólares y se agacha a recogerlo, el otro le agarra del brazoy le dice, «No te molestes. Si fuese realmente un billete de20 dólares ya lo habría cogido alguien». Aunque elmercado no es perfectamente eficiente, se acerca bastantea la perfección la mayor parte del tiempo, por lo que elinversor inteligente se agachará a recoger los billetes de 20dólares del mercado únicamente después de haberlosestudiado exhaustivamente y haber minimizado los costesde operación y tributarios.

* Ésta es una de las afirmaciones fundamentales del librode Graham. Todos los inversores trabajamos bajo una cruelironía: invertimos en el presente, pero invertimos para elfuturo. Y, lamentablemente, el futuro encierra unaincertidumbre prácticamente absoluta. La tasa de inflacióny los tipos de interés no son seguros; las recesioneseconómicas van y vienen de forma aleatoria; lasconmociones geopolíticas, como guerras, escasez dematerias primas, y actos de terrorismo llegan sin previoaviso; y el destino de las empresas individuales y sussectores muchas veces resulta ser el contrario al queesperan la mayor parte de los inversores. Por lo tanto,invertir en función de las proyecciones es pretensióninane; incluso las previsiones de los denominados expertosson menos fiables que lanzar al aire una moneda. Para lamayor parte de las personas invertir aspirando a aplicarcriterios de protección, frente a la posibilidad de pagar demás, y frente al exceso de confianza en la fiabilidad de lacapacidad de juicio personal, será la mejor solución.Graham abunda sobre este concepto en el capítulo 20.

* La investigación Friend-Blume-Crockett abarcaba desdeenero de 1960 hasta junio de 1968, y comparaba elrendimiento de más de 100 fondos de inversiónimportantes en comparación con los rendimientos decarteras creadas aleatoriamente a partir de las 500empresas de mayores dimensiones cotizadas en la NYSE.Los fondos del estudio de Friend-Blume-Crockettobtuvieron mejores resultados desde 1965 hasta 1968 quelos conseguidos en la primera mitad del período demedición, algo muy similar a lo que descubrió Graham ensu propia investigación (véase las págs. anteriores 180 y252-255). No obstante, esa mejora no duró. Y la idea clavede estos estudios, que los fondos de inversión, enpromedio, obtienen unos resultados inferiores al mercadoen un margen aproximadamente similar a sus gastos deexplotación y costes de negociación se ha reconfirmadotantas veces que cualquiera que lo ponga en duda deberíainscribirse en el grupo de divulgación financiera de laSociedad para la Divulgación de que la Tierra Es Plana.

* Como se ha indicado en el comentario al capítulo 9, haymuchos otros motivos por los cuales los fondos deinversión no han sido capaces de obtener mejoresresultados que las medias del mercado, entre los cualescabe destacar los bajos rendimientos de los saldos deefectivo de los fondos y los elevados costes de investigar ycontratar las acciones. Por otra parte, un fondo que tengaacciones de 120 empresas (una cifra muy habitual) puedequedarse por detrás del índice de acciones S&P 500 sicualquiera de las otras 380 empresas de esa referenciaresulta que obtiene unos excelentes rendimientos. Cuantasmenos acciones posee un fondo, más probable es que sepierda las acciones de «la próxima Microsoft».

* En esta sección, al igual que hizo también en las págs.391–392, Graham está resumiendo la Hipótesis delMercado Eficiente. A pesar de algunas aparicionesrecientes en sentido contrario, el problema que tieneactualmente el mercado de valores no es que haya grandescantidades de analistas financieros que sean idiotas, sinoque hay grandes cantidades de ellos que son muy listos. Amedida que aumenta el número de listos que escudriñan elmercado en busca de gangas, la propia búsqueda hace quelas gangas sean cada vez más infrecuentes y, en una cruelparadoja, los analistas acaban dando la impresión de quecarecen de la inteligencia necesaria para realizar labúsqueda. La valoración realizada por el mercado de unaacción determinada es el resultado de una enorme ycontinua operación de inteligencia colectiva en tiemporeal. La mayor parte del tiempo, respecto de la mayor partede las acciones, la inteligencia colectiva acierta con lasvaloraciones en buena medida. Sólo en raras ocasiones loque Graham denomina «Sr. Mercado» (véase el capítulo 8)determina unos precios descabellados.

* Una cobertura «no relacionada» supone comprar unaacción u obligación emitida por una empresa y vender endescubierto (o apostar por la caída de la cotización) de unvalor emitido por una empresa diferente. Una cobertura«relacionada» supone comprar y vender acciones uobligaciones diferentes emitidas por la misma empresa. El«nuevo grupo» de fondos de gestión alternativa descritopor Graham tuvieron una gran difusión allá por 1968, peroposteriormente se promulgaron normas en Estados Unidospor parte de la Comisión del Mercado de Valores querestringieron el acceso a los fondos de gestión alternativapara el público en general.

* En 2003, un inversor inteligente que siguiese la línea depensamiento de Graham estaría tratando de encontraroportunidades en los sectores de la tecnología, lastelecomunicaciones y el suministro eléctrico. La historiaha demostrado que los perdedores del pasado son muchasveces los ganadores del futuro.

* La sociedad que ha venido a suceder al Industrial NationalBank of Rhode Island es FleetBoston Financial Corp. Unode los antepasados de este grupo organizativo, elProvidence Bank, fue fundado en 1791.

* Para el inversor actual, es más probable que el corte seencuentre en torno a 1 dólar por acción, el nivel por debajodel cual las acciones dejan de cotizar, o son declaradasinhábiles para negociar en las principales bolsas. El merohecho de llevar un control de la cotización de las accionesde estas empresas puede requerir una cantidad considerablede esfuerzo, lo cual hace que resulten poco prácticas paralos inversores defensivos. El coste de operar en accionesde baja cotización puede ser muy elevado. Por último, lasempresas cuyas acciones cotizan muy bajo tienen unaenervante tendencia a dejar de existir. No obstante, en laactualidad una cartera diversificada de docenas de estasempresas en crisis pueden tener cierto atractivo paraalgunos inversores emprendedores.

* Desde el punto de vista de Graham, una elevada cantidadde fondo de comercio puede derivar de dos causas: unaempresa puede adquirir otras empresas por una cantidadnotablemente superior al valor de sus activos, o sus propiasacciones pueden negociarse a una cotización notablementesuperior a su valor contable.

* Técnicamente, el valor del capital de explotación de unaacción es el activo circulante por acción, menos el pasivocirculante por acción, dividido entre el número de accionesen circulación. En este caso, sin embargo, Graham serefiere al «valor del capital de explotación neto» o al valorpor acción del activo circulante menos el exigible total.

* Le coeur a ses raisons que la raison ne connaît point.Este pasaje poético es uno de los argumentos másconcluyentes del gran debate del teólogo francés sobre loque se ha dado en conocer como «La apuesta de Pascal»(véase el comentario al capítulo 20).

* Como se ha señalado en el comentario al capítulo 7, elarbitraje con ocasión de fusiones es absolutamenteinapropiado para la mayoría de los inversores individuales.

* Graham detestaba los warrants, como indica claramenteen las págs. 441–444.

* Graham está indicando que, a pesar de la retóricapromocional que tan acostumbrados a escuchar están losinversores, las obligaciones convertibles no ofrecenautomáticamente «lo mejor de los dos mundos». Elrendimiento más elevado y el riesgo más bajo no siemprevan unidos. Lo que Wall Street da con una mano, por logeneral, lo quita con la otra. Una inversión puede ofrecer lomejor de un mundo, o lo peor de otro; pero lo mejor deambos mundos raramente está disponible en un único lote.

* Ciertos cambios estructurales recientementeintroducidos en el mercado de convertibles han invalidadoalgunas de estas críticas. Las acciones preferentesconvertibles, que componían casi la mitad del mercadototal de convertibles en la época de Graham, en laactualidad representan solamente un octavo del mercado.Los vencimientos son más breves, lo cual hace que lasobligaciones convertibles sean menos volátiles, y en laactualidad muchas disponen de protección frente a laretirada de los valores, o garantías contra el rescateanticipado. Por otra parte, más de la mitad de lasconvertibles tienen en la actualidad categoría de inversión,una mejora notable en materia de calidad crediticia conrespecto a la época de Graham. De esta manera, en 2002, elíndice Merrill Lynch All U.S. Convertible perdió el 8,6%,en comparación con la pérdida del 22,1% sufrida por elíndice de acciones S&P 500 y el retroceso del 31,3% delíndice de acciones NASDAQ Composite.

* Una obligación se «rescata» o «amortiza» cuando lasociedad que la ha emitido la paga obligatoriamente antesde la fecha de vencimiento declarada, o en la última fechade pago de dividendos. Si se desea un breve resumen delfuncionamiento de las obligaciones convertibles, véase lanota 1 del comentario a este capítulo (pág. 447).

* En los últimos años, las convertibles han tendido aconseguir mejores resultados que el índice de accionesStandard & Poor’s 500 durante épocas de declive de losmercados de acciones, pero por lo general han obtenidopeores resultados que otras obligaciones, lo cual debilita,aunque no invalida totalmente, la crítica que realiza aquíGraham.

* Esta frase podría servir de epitafio para el período alcistadel mercado de la década de 1990. Entre los «principiosbásicos de prudencia» que los inversores olvidaron estabanclichés como por ejemplo «los árboles no crecen hasta elcielo» y «los alcistas ganan dinero, los bajistas ganandinero, pero los cabezotas se parten la crisma».

* AT&T Corp. ha dejado de ser un emisor significativo deobligaciones convertibles. Entre los mayores emisores deconvertibles de hoy en día se encuentran General Motors,Merrill Lynch, Tyco International y Roche.

* Si se desea una explicación más detallada de resultadosfinancieros «pro forma», véase el comentario al capítulo12.

* Los warrants eran una técnica de finanzas empresarialesmuy generalizada en el siglo XIX y eran bastante comunesincluso en la época de Graham. Desde entonces hanperdido importancia y popularidad; ésta es una de las pocasnovedades recientes que proporcionarían a Graham unaclara satisfacción. A finales del año 2002, solamentequedaban siete emisiones de warrants en la Bolsa deNueva York; un mero vestigio fantasmal de un mercado.Dado que las empresas importantes ya no utilizannormalmente los warrants, los inversores actuales sólonecesitan leer el resto del capítulo de Graham paradescubrir cómo funciona su razonamiento.

* En la actualidad, los últimos restos de actividad conwarrants son los que tienen lugar en el pozo negro del«bulletin board» del NASDAQ, o mercado no organizadopara minúsculas empresas en el que las acciones ordinariasse suelen combinar con warrants en una unidad (elequivalente contemporáneo de lo que Graham denominaba«lote»). Si un corredor de bolsa le ofrece «unidades» decualquier empresa puede estar seguro al 95% de que en laoperación hay warrants, y también podrá estar seguro porlo menos al 90% de que el corredor es un idiota o unladrón. Los corredores y las agencias legítimas no realizanoperaciones en esta área.

* Los «famosos asignados franceses» se emitieron durantela Revolución de 1789. Originariamente, eran instrumentosde deuda del gobierno revolucionario, y estabansupuestamente garantizados por el valor de los inmueblesque los radicales habían confiscado a la iglesia católica y ala nobleza. Sin embargo, los revolucionarios fueronpésimos gestores financieros. En 1790, el tipo de interésde los asignados se redujo; pronto dejaron de pagarintereses totalmente y fueron reclasificados como papelmoneda. No obstante, el gobierno se negó a rescatarlos pororo o plata y emitió cantidades masivas de nuevosasignados. En 1797 fueron declarados oficialmentecarentes de valor.

* Graham, lector entusiasta de literatura española, estáparafraseando un pasaje de la obra La vida es sueño dePedro Calderón de la Barca (1600–1681): «El mayordelito del hombre es haber nacido».

* ¿Hasta qué punto se «conmocionó» el mundo financiero acausa de la quiebra de Penn Central, que fue presentadadurante el fin de semana del 20 - 21 de junio de 1970? Lacotización de cierre de las acciones de Penn Central elviernes 19 de junio fue de 11,25 dólares por acción, lo quedifícilmente puede considerarse como cotización deempresa a punto de desaparecer. Más recientemente,acciones como las de Enron y WorldCom también se hanvendido a precios relativamente elevados poco antes depresentar la solicitud de quiebra.

* Penn Central fue el resultado de la fusión, anunciada en1966, entre Pennsylvania Railroad y New York CentralRailroad.

* El «ratio de transporte» de un ferrocarril (al que en laactualidad es más habitual referirse como «ratio deexplotación») mide los gastos de operación de sus trenes,divididos entre los ingresos totales del ferrocarril. Cuantomás elevado es el ratio, menos eficiente es el ferrocarril.En la actualidad, incluso un ratio del 70% se consideraríaexcelente.

** Ling-Temco-Vought Inc. fue fundada en 1955 por JamesJoseph Ling, un contratis-ta eléctrico que colocó su primermillón de acciones entre el público convirtiéndose en supropio banco de inversión, anunciando sus folletos desdeun stand en la Feria Estatal de Texas. Su éxito en estaoperación le llevó a adquirir docenas de empresas,utilizando en casi todas las ocasiones acciones de LTV parapagarlas. Cuantas más empresas adquiría LTV, más subíansus acciones; cuanto más subían sus acciones, másempresas podía adquirir. En 1969, LTV ocupaba el puestodecimocuarto en el listado Fortune 500 de los principalesgrupos empresariales de Estados Unidos. Y entonces,como expone Graham, todo el castillo de naipes se vinoabajo. (LTV Corp., que en la actualidad se dedicaúnicamente a la fabricación de acero, terminó solicitandola declaración de quiebra a finales del año 2000). Lasempresas que crecen principalmente a través deadquisiciones son denominadas «adquirentes en serie», y lasimilitud con el término «asesinos en serie» no es fortuita.Como se pone de manifiesto en el caso de LTV, losadquirentes en serie casi siempre siembran la muertefinanciera y la destrucción a su paso. Los inversores quehubiesen comprendido esta lección de Graham habríanevitado las empresas tan cortejadas por el mercado de ladécada de 1990 como Conseco, Tyco y WorldCom.

* Aún permanece entre nosotros la sórdida tradición deocultar la verdadera imagen de los beneficios de unaempresa bajo la sombra de los gastos de reestructuración.Acumular en un año todos las cargas posibles se denominaen ocasiones «deslavazar» los resultados. Este truco decontabilidad hace posible que las empresas ofrezcanfácilmente una imagen de crecimiento aparente el siguienteejercicio, aunque los inversores no deberían confundir esaimagen con el verdadero crecimiento.

** Nos encantaría saber lo que habría pensado Graham delos bancos de inversión que sacaron a cotización aInfoSpace, Inc. en diciembre de 1998. Las acciones(ajustadas para descontar los posteriores desdoblamientos)comenzaron su cotización a 31,25 dólares, alcanzaron sumáximo a 1.305,32 dólares por acción en marzo de 2000, yfinalizaron en 2002 a la bonita suma de 8,45 dólares poracción.

* Graham se habría sentido decepcionado, aunqueseguramente no sorprendido, al comprobar que los bancoscomerciales han seguido respaldando permanentemente«expansiones insensatas». Enron y WorldCom, dos de losmayores descalabros de la historia empresarial, fueronapoyadas y ayudadas por los miles de millones de dólaresque obtuvieron en forma de préstamos bancarios.

* En junio de 1972 (justo después de que Grahamterminase este capítulo), un juez federal descubrió que elpresidente de NVF, Victor Posner, había desviado de formaindebida los activos de pensiones de Sharon Steel «paraayudar a empresas pertenecientes al grupo en susadquisiciones de otras organizaciones empresariales». En1977, la Comisión del Mercado de Valores de EstadosUnidos consiguió un interdicto permanente contra Posner,NVF y Sharon Steel para impedir que incurriesen enulteriores violaciones de la legislación federal en contradel fraude de valores. La Comisión alegó que Posner y sufamilia habían obtenido de forma indebida 1,7 millones dedólares en ganancias personales de NVF y Sharon, habíanexagerado los beneficios antes de impuestos de Sharon en13,9 millones de dólares, habían registrado engañosamentelas existencias y «habían trasladado fraudulentamenteingresos y gastos de un año a otro». Sharon Steel, empresaque Graham había destacado con su mirada fría y escéptica,llegó a ser conocida entre los bromistas de Wall Streetcomo «Share and Steal». Posner acabó siendo una figuraesencial en la oleada de adquisiciones apalancadas y OPAShostiles que recorrió Estados Unidos durante la década de1980, cuando se convirtió en uno de los principalesclientes de los bonos basura de cuya colocación seencargaba Drexel Burhham Lambert.

* El «gran factor de dilución» se desencadenaría cuando losempleados de NVF ejercitasen sus warrants para adquiriracciones ordinarias. La empresa tendría que emitir másacciones y sus beneficios netos se dividirían entre unnúmero mucho mayor de acciones en circulación.

* En «Abou Ben Adhem», del poeta romántico británicoLeigh Hunt (1784–1859), un virtuoso musulmán ve a unángel que escribe en un libro dorado «los nombres deaquellos que aman al Señor». Cuando el ángel le dice aAbou que su nombre no estaba en esa lista, Abou dice,«oraré entonces para que se me inscriba como uno que amaa sus congéneres». El ángel vuelve la siguiente noche amostrarle el libro a Abou en el que ahora «el nombre deAbou Ben Adhem encabezaba al resto».

* Al comprar más acciones ordinarias con prima respectode su valor contable, el público inversor incrementaba elvalor del capital por acción de AAA. Sin embargo, losinversores únicamente estaban intentando auparse tirandode sí mismos, puesto que la mayor parte del aumento de losrecursos propios provenían de la disposición de losinversores a pagar por exceso por la acciones.

* Las primeras cuatro frases de este párrafo de Grahampodrían servir de epitafio oficial para la burbuja de Internety telecomunicaciones que estalló a principios del año2000. Del mismo modo que la macabra advertencia delMinisterio de Sanidad que aparece en los paquetes decigarrillos no sirve para que todo el mundo deje de fumar,ninguna reforma reguladora servirá nunca para impedir quelos inversores mueran de una sobredosis de codicia. (Nisiquiera el comunismo puede proscribir las burbujas demercado; el mercado de valores chino se disparó el101,7% en la primera mitad de 1999, y después se vinoabajo). Tampoco pueden los bancos de inversióndesprenderse de su propio instinto compulsivo que leslleva a vender cualquier acción a cualquier precio que elmercado sea capaz de soportar. El círculo únicamente sequebrará inversor y asesor de inversión, por inversor yasesor de inversión. Dominar los principios básicos deGraham (véanse especialmente los capítulos 1, 8 y 20) esla mejor manera de empezar.

* En este apartado Graham está describiendo el Real EstateInvestment Trust, que fue adquirido por San Francisco RealEstate Investors en 1983 a 50 dólares la acción. El párrafosiguiente describe Realty Equities Corp. de Nueva York.

* Realty Equities dejó de cotizar en la American StockExchange en septiembre de 1973. En 1974, la Comisióndel Mercado de Valores de Estados Unidos demandó porfraude a los contables de Realty Equities. Más tarde, elfundador de Realty Equities, Morris Karp, se declaróculpable de apropiación ilícita de gran cuantía. En 1974-1975, el exceso de endeudamiento que critica Graham diolugar a una crisis financiera entre los grandes bancos,incluido el Chase Manhattan, que había prestado muchodinero a los trusts inmobiliarios más agresivos.

* Con el término «volumen», Graham se está refiriendo alas ventas o ingresos —la cantidad total de dinero delnegocio de cada empresa.

** Graham está citando sus investigaciones sobre accionesde valor, que comenta en el capítulo 15 (véase la pág. 418).Desde que Graham concluyó sus estudios, una grancantidad de estudios académicos han confirmado que lasacciones de valor obtienen mejores resultados que lasacciones de crecimiento a lo largo de períodos de tiempoprolongados. (Buena parte de las mejores investigacionesde las finanzas modernas no ofrecen sino una confirmaciónindependiente de lo que Graham demostró hace décadas).Véase, por ejemplo, James L. Davis, Eugene F. Fama, yKenneth R. French, «Characteristics, Covariances, andAverage Returns: 1929–1997», en http://papers.ssrn.com.

* Air Products and Chemicals., Inc., sigue existiendo comoacción que cotiza en bolsa y está incluida en el índice deacciones Standard & Poor’s 500. Air Reduction Co. seconvirtió en una filial en régimen de plena propiedad delBOC Group (en aquella época conocido como BritishOxygen) en 1978.

* American Home Products Co. en la actualidad esconocida como Wyeth; la acción está incluida en el índicede acciones Standard & Poor’s 500. American HospitalSupply Co. fue adquirida por Baxter Healthcare Corp. en1985.

* «Casi 30 veces» queda reflejado en el asiento de 2.920%en el epígrafe «Precio / valor contable» de la sección ratiosde la tabla 18.4. Graham habría sacudido su cabeza conincredulidad a finales de 1999 y principios de 2000, épocaen la que muchas empresas de alta tecnología cotizaron acientos de veces el valor de sus activos (véase elcomentario a este capítulo). ¡Y hablaba de valoraciones«prácticamente desconocidas en los anales de lasvaloraciones serias del mercado de valores»! H&R Blocksigue siendo una empresa que cotiza en bolsa, mientras queBlue Bell fue retirada de la bolsa en 1984, a 47,50 dólarespor acción.

* Graham está alertando a los lectores sobre una especie de«falacia del jugador» según la cual los inversores creen queuna acción sobrevalorada debe ver reducida su cotizaciónpor el mero hecho de que esté sobrevalorada. De la mismaforma que cuando se tira una moneda no es más probableque salga cara después de que haya salido cruz nueve vecesseguidas, una acción sobrevalorada (o un mercadosobrevalorado) puede mantenerse sobrevalorado durante unperíodo sorprendentemente prolongado. Eso es lo que haceque vender en descubierto, o apostar a que las acciones vana bajar, sea demasiado arriesgado para los mortales.

* Si se desean más detalles sobre las opiniones de Grahamacerca del activismo de los accionistas, véase elcomentario al capítulo 19. Al criticar a Harvester por sunegativa a maximizar el valor para el accionista, Grahamestá adelantándose misteriosamente al comportamiento dela futura dirección de la empresa. En 2001 la mayoría delos accionistas de Navistar votaron a favor de levantar lasrestricciones frente a las ofertas de adquisición externas,pero el consejo de administración simplemente se negó aponer en práctica los deseos de los accionistas. Esdestacable el hecho de que las tendencias antidemocráticasde la cultura de algunas empresas puedan durar décadas.

* McGraw-Hill sigue siendo una empresa que cotiza enbolsa y posee, entre otras organizaciones, la publicaciónBusinessWeek y Standard & Poor’s Corp. McGraw Edisones en la actualidad una división de Cooper Industries.

* En la «debacle de mayo de 1970» a la que se refiereGraham, el mercado de acciones perdió un 5,5%. Desdefinales de marzo hasta finales de junio de 1970, el índiceS&P 500 perdió el 19% de su valor, uno de los peoresresultados trimestrales de su trayectoria.

* National Presto sigue siendo una empresa que cotiza enbolsa. National General fue adquirida en 1974 por otroconglomerado controvertido, American Financial Group,que en diversos momentos ha llegado a tenerparticipaciones en televisión por cable, banca, bienesinmuebles, fondos de inversión, seguros y bananas. AFGtambién es el lugar en donde descansan los restos dealgunos de los activos de Penn Central Corp. (Véase elcapítulo 17).

* Whiting Corp. terminó siendo una filial de Wheelabrator-Frye, pero dejó de cotizar en bolsa en 1983. Willcox &Gibbs pertenece en la actualidad a Group Rexel, unfabricante de equipos eléctricos que es una división delgrupo francés Pinault-PrintempsRedoute Group. Lasacciones de Rexel se negocian en la Bolsa de París.

* Curiosamente, las absorciones empezaron a desaparecerpoco después de que apareciese la última edición revisadade Graham, y la década de 1970 y los principios de ladécada de 1980 representan los mínimos absolutos eneficacia de la industria estadounidense moderna. Loscoches eran «castañas», los televisores y las radios nuncafuncionaban bien, los directivos de muchas empresascotizadas se desentendían de los intereses actuales de losaccionistas externos y de las perspectivas futuras de suspropias empresas. Todo esto empezó a cambiar en 1984,cuando el petrolero independiente T. Boone Pickens lanzóuna oferta de adquisición hostil por Gulf Oil. En pocotiempo, alimentados por la financiación mediante «bonosbasura» facilitada por Drexel Burnham Lambert, lostiburones empresariales revolucionaron el panoramaempresarial estadounidense, consiguiendo que empresasesclerotizadas desde hacía mucho tiempo adoptasen unnuevo régimen de eficiencia, ante el temor de ser objeto deuna OPA. Aunque muchas de las empresas afectadas por lascompras apalancadas y las absorciones fueron saqueadas, elresto de las empresas estadounidenses salieron del procesosiendo más estilizadas (lo que fue positivo) y másimplacables (lo que en ocasiones no lo fue tanto).

* La ironía que describe en este pasaje del libro Graham sehizo aún más obvia en la década de 1990, cuando casi dabala impresión de que cuanto más sólida era la empresa,menos probabilidades había de que pagase dividendos, oque sus accionistas los quisiesen. La «razón de desembolsode beneficios» (o el porcentaje de beneficio neto que lasempresas abonan en forma de dividendos) se redujo del«60% al 75%» en la época de Graham al 35% al 40% afinales de 1990.

* La cotización de las acciones de Superior Oil alcanzó elmáximo en 2.165 dólares por acción en 1959, cuando pagóun dividendo de 4 dólares. Durante muchos años, Superiorfue la acción de la Bolsa de Nueva York que tenía lacotización más elevada. Superior, controlada por la familiaKeck de Houston, fue adquirida por Mobil Corp. en 1984.

* En la actualidad, casi todos los desdoblamientos deacciones se llevan a cabo mediante un cambio en el valor.En un desdoblamiento dos por una, una acción se convierteen dos, cada una de las cuales cotiza a la mitad del preciode la acción original antes del desdoblamiento; en undesdoblamiento tres por una, una acción se convierte entres, y cada una de ellas cotiza a una tercera parte de lacotización anterior al desdoblamiento; y así sucesivamente.En muy raras ocasiones se transfiere cantidad alguna «de lacuenta de beneficios retenidos a la cuenta de capital»,como en la época de Graham.

* Esta política, que ya era poco frecuente en la época deGraham, hoy en día es extremadamente inusual. En 1936 ynuevamente en 1950, casi la mitad de las acciones de laBolsa de NuevaYork pagaron lo que se denominó dividendoespecial. Sin embargo, para 1970 ese porcentaje habíadescendido a menos del 10% y en la década de 1990 elporcentaje estaba muy por debajo del 5%. Véase HarryDeAngelo, Linda DeAngelo, y Douglas J. Skinner, «SpecialDividends and the Evolution of Dividend Signaling»,Journal of Financial Economics, vol. 57, nº 3, deseptiembre de 2000, págs. 309–354. La explicación másplausible de este descenso es que a los directivosempresariales no les gustó la idea de que los accionistaspudiesen interpretar que los dividendos especiales eran unaseñal de que los beneficios futuros podrían ser bajos.

* El argumento de Graham ya no es válido, y los inversoresactuales pueden saltarse tranquilamente este apartado. Losaccionistas ya no tienen que preocuparse por lascomplicaciones prácticas de tener que reducir su cartera,puesto que prácticamente todas sus acciones existen enforma electrónica, y no en forma de títulos valores. CuandoGraham dice que un incremento del 5% en la tasa dedividendo efectiva sobre 100 acciones es menos«probable» que un dividendo invariable sobre 105 acciones,no está claro cómo puede llegar a calcular esa probabilidad.

* La Administración del presidente George W. Bushconsiguió interesantes progresos a principios de 2003 parala reducción del problema de la doble imposición de losdividendos empresariales, aunque todavía es demasiadopronto para saber la utilidad que va a tener cualquierlegislación definitiva en este campo. Una forma más clarade abordar esta cuestión consistiría en permitir que lasempresas se dedujesen los pagos de dividendos, pero estaposibilidad no forma parte de la propuesta.

* «Se cuenta la historia de un rey oriental que una vezencargó a sus sabios que le redactasen una frase para queestuviese permanentemente expuesta y que fuese cierta yadecuada en todo momento y circunstancia. Le propusieronlas siguientes palabras: ‘Esto también pasará’. ¡Cuántosentido encierran esas palabras! ¡Qué aleccionadoras sonen la hora de orgullo! ¡Qué consoladoras en lo másprofundo de la aflicción! ‘Esto también pasará.’ Y noobstante, esperemos que no sean siempre ciertas».—Abraham Lincoln, discurso pronunciado ante la WisconsinState Agricultural Society, Milwaukee, 30 de septiembrede 1859, en Abraham Lincoln: Speeches and Writings,1859–1865 (Library of America, 1985), vol. II, pág. 101.

* «Capacidad de generación de beneficios» es el términoempleado por Graham para referirse a los beneficiospotenciales de la empresa, o, en sus palabras, la cantidadque «podría esperarse que ganase una empresa año tras añosi las condiciones económicas generales imperantesdurante el período no sufriesen variación» (SecurityAnalysis, ed. de 1934, pág. 354). Algunas de susconferencias dejan claro que Graham pretendía que eltérmino abarcase un período de cinco años o más. Se puederealizar un cálculo, tosco pero razonablementeaproximado, de la capacidad de generación de beneficiospor acción de una empresa si se calcula el inverso del PER;se puede afirmar que una acción con un PER de 11 tieneuna capacidad de generación de beneficios del 9% (o 1dividido entre 11). En la actualidad, a la capacidad degeneración de beneficios se le suele denominar«rendimiento por beneficios».

* El problema se comenta pormenorizadamente en elcomentario al capítulo 19.

* Graham resumió elegantemente el debate que viene acontinuación en una conferencia que ofreció en 1972: «Elmargen de seguridad es la diferencia entre el porcentaje debeneficios de la acción al precio que se pagó por la accióny el tipo de interés de las obligaciones, y ese margen deseguridad es la diferencia que podría absorber cualquieracontecimiento insatisfactorio que pueda producirse.Cuando se redactó la edición de 1965 de El inversorinteligente las acciones normales se vendían a 11 veces losbeneficios, ofreciendo un rendimiento del 9% frente al 4%ofrecido en las obligaciones. En este caso, tendría usted unmargen de seguridad superior al 100%. En la actualidad [en1972] no hay diferencia entre la tasa de beneficio de lasacciones y el tipo de interés de las obligaciones, lo que melleva a decir que no hay margen de seguridad... hay unmargen negativo de seguridad para las acciones...». Véase«Benjamin Graham: Thoughts on Security Analysis»[transcripción de una conferencia ofrecida en la Facultadde Empresariales de la Northeast Missouri StateUniversity, marzo de 1972], revista Financial History, nº42, marzo de 1991, pág. 9.

* Este párrafo, que fue redactado por Graham a comienzosde 1972, es una descripción misteriosamente precisa de lascircunstancias del mercado a principios del año 2003. (Sise desean más detalles, véase el comentario al capítulo 3).

* En la ruleta «americana», la mayoría de las ruletasincluyen el 0 y el 00 junto con los números del 1 al 36, locual hace que el total de casillas sea 38. El casino ofreceun premio máximo de 35 a 1. ¿Qué ocurriría si apostaseusted 1 dólar a cada número? Dado que la bola únicamentepuede caer en una casilla, usted ganaría 35 dólares en esacasilla, pero perdería 1 dólar en cada una de las otras 37casillas, lo cual hace una pérdida neta de 2 dólares. Esadiferencia de 2 dólares (o diferencial de 5,26% en suapuesta total de 38 dólares) es la «ventaja de la casa» delcasino, que le asegura que en promedio los jugadores deruleta siempre pierdan más de lo que ganan. Del mismomodo que al jugador de ruleta le interesa apostar lo menosposible, al casino le interesa que la ruleta no deje de girar.De la misma manera, el inversor inteligente debería tratarde aumentar al máximo el número de participaciones queofrecen una «mejor probabilidad de ganancia que depérdida». Para la mayoría de los inversores, ladiversificación es la manera más simple y barata de ampliarsu margen de seguridad.

* Graham está afirmando que no existen las accionesbuenas ni las acciones malas; únicamente existen lasacciones baratas y las acciones caras. Incluso las accionesde la mejor empresa se convierten en candidatas a la ventacuando su cotización sube demasiado, mientras que merecela pena comprar acciones de la peor empresa si sucotización baja lo suficiente.

* Graham emplea el término «opciones sobre accionesordinarias» como sinónimo de warrant, un valor emitidodirectamente por una sociedad que concede a su titular elderecho a comprar acciones de la sociedad a un preciopredeterminado. Los warrants han sido sustituidosprácticamente por completo por las opciones sobreacciones. Graham reconoce que pretende que el ejemploprovoque conmoción porque incluso en su época, loswarrants estaban considerados como uno de losinstrumentos más infectos del mercado. (Véase elcomentario al capítulo 16).

* Los dos socios a los que Graham se refiere tímidamenteson Jerome Newman y el propio Benjamin Graham.

* Como consecuencia de un tecnicismo jurídico, Graham yNewman recibieron instrucciones de la Comisión delMercado de Valores de Estados Unidos de que«escindiesen» o distribuyesen la participación en GEICOde Graham Newman Corp. a los accionistas del fondo. Uninversor que tuviese 100 acciones de Graham-Newman alcomienzo de 1948 (valoradas en 11.413 dólares) y que lashubiera mantenido hasta la distribución de GEICO habríatenido 1,66 millones de dólares para 1972. Entre las«sociedades del grupo de GEICO constituidasposteriormente» se encontraban Government EmployeesFinancial Corp. y Criterion Insurance Co.

1 Escrito en colaboración con David Dodd y publicado porprimera vez en 1934.

2 Los Grossbaums cambiaron su nombre a Graham durantela Primera Guerra Mundial, cuando los apellidos de origengermano provocaban suspicacias.

3 Graham-Newman Corp. era un fondo de inversión abierto(véase el capítulo 9) que Graham gestionaba en asociacióncon Jerome Newman, a quien también se puede considerar,por derecho propio, inversor muy diestro. Durante buenaparte de su historia, el fondo estuvo cerrado a nuevosinversores. Estoy agradecido a Walter Schloss por facilitarlos datos esenciales para calcular los rendimientosobtenidos por Graham-Newman. Parece que la rentabilidadmedia anual del 20% que cita Graham en el epílogo (pág.557) no tiene en cuenta los cánones de gestión.

4 El texto que se reproduce es el de la cuarta ediciónrevisada, actualizada por Graham en 1971-1972 einicialmente publicada en 1973.

1 Para poner esta afirmación en perspectiva, hay que pensaren cuántas veces es probable que vayamos a poder compraruna acción a 30 dólares y venderla a 600.

2 Benjamin Graham, The Intelligent Investor (Harper &Row, 1949), pág. 4.

3 Un «fondo de inversión de gestión alternativa» (hedgefund) es un conjunto de dinero, básicamente al margen dela normativa de la Administración, invertido de maneraagresiva para clientes acaudalados. Si se quiere leer unanarración extraordinaria de la historia del LTCM, véaseRoger Lowenstein, When Genius Failed (Random House,2000).

4 John Carswell, The South Sea Bubble (Cresset Press,Londres, 1960), págs. 131, 199. Véase tambiénwww.harvard-magazine.com/issues/mj99/damnd. html.

5 Constance Loizos, «Q&A: Alex Cheung»,InvestmentNews, 17 de mayo de 1999, pág. 38. La mayorrentabilidad a 20 años en la historia de los fondos deinversión (mutual funds) fue el 25,8% anual conseguidopor el legendario Peter Lynch de Fidelity Magellan durantelas dos décadas que concluyeron el 31 de diciembre de1994. El resultado obtenido por Lynch convirtió 10.000dólares en más de 982.000 dólares en el plazo de 20 años.Cheung predecía que su fondo convertiría 10.000 dólaresen más de 4 millones de dólares en el mismo plazo detiempo. En vez de considerar a Cheung un optimistaridículamente seguro de sí mismo, los inversores leentregaron una montaña de dinero, con aportaciones a sufondo que superaron los 100 millones a lo largo delsiguiente año. Una inversión de 10.000 dólares en elMonument Internet Fund en mayo de 1999 se habríareducido a aproximadamente 2.000 dólares para finales delaño 2002. (El fondo Monument ha dejado de existir en suforma original, y en la actualidad se conoce como OrbitexEmerging Technology Fund).

6 Lisa Reilly Cullen, «The Triple Digit Club,» Money,diciembre de 1999, pág. 170. Si hubiese invertido 10.000dólares en el fondo de Vilar a finales de 1999, habríaacabado el año 2002 conservando únicamente 1.195dólares, una de las peores destrucciones de patrimonio enla historia de los fondos de inversión.

7 Véase www.thestreet.com/funds/smarter/891820.html.Las acciones favoritas de Cramer no «subieronconsiderablemente en los buenos ni en los malos tiempos».Para finales del año 2002, una de las 10 ya había quebrado,y una inversión de 10.000 dólares repartida por igual entrelas acciones elegidas por Cramer habría perdido el 94% desu valor, con lo que le habría dejado con un total de 597,44dólares. Puede que lo que Cramer quiso decir fuese que susacciones serían «ganadoras» no en «el nuevo mundo» sinoen el «otro mundo».

8 La única excepción a esta regla corresponde a losinversores que estén en una etapa avanzada de su jubilación,que tal vez no vivan lo suficiente para ver el final de unprolongado período bajista del mercado. De todas formas,ni siquiera un inversor de edad avanzada debería vender susacciones simplemente porque hayan bajado de cotización;ese método no sólo haría reales sus pérdidas sobre elpapel, sino que privaría a sus herederos de la posibilidad deheredar esas acciones a un coste inferior, con las ventajasfiscales que eso entraña a la hora de liquidar los impuestosde sucesiones.

1 Graham va aún más allá, desarrollando cada uno de lostérminos esenciales de su definición: «análisis exhaustivo»significa «el estudio de los hechos a la luz de los criteriosde seguridad y valor establecidos», mientras que «seguridadpara el principal» significa «protección frente a laspérdidas en las condiciones o variaciones normales orazonables» y rendimiento «adecuado» o «satisfactorio»significa «cualquier tipo o cantidad de rendimiento, porreducido que sea, que el inversor esté dispuesto a aceptar,siempre y cuando actúe con una inteligencia razonable».(Security Analysis, 1934 ed., págs. 55–56).

2 Security Analysis, 1934 ed., p. 310.

3 Como aconsejaba Graham en una entrevista, «Pregúntesea sí mismo: ¿Si no existiese un mercado para estasacciones, estaría dispuesto a hacer una inversión en estaempresa en estas condiciones?». (Forbes, 1 de enero de1972, p. 90).

4 Fuente: Steve Galbraith, Sanford C. Bernstein & Co.informe de investigación, 10 de enero de 2000. Lasacciones de esta tabla tuvieron un rendimiento medio del1.196,4% en 1999. Perdieron una media del 79,1% en2000, 35,5% en 2001, y 44,5% en 2002; destruyendotodos los beneficios obtenidos en 1999, con creces.

5 En vez de mirar a las estrellas, Streisand debería habersintonizado con Graham. El inversor inteligente nunca sedesprende de una acción exclusivamente porque sucotización haya bajado; siempre se pregunta antes si elvalor de la actividad subyacente de la empresa ha cambiado.

6 Solamente 12 meses después, las acciones de Juno habíanlanguidecido hasta 1,093 dólares.

7 Un símbolo de cotización (ticker symbol) es unaabreviatura, normalmente de una a cuatro letras de longitud,del nombre de la empresa, que se utiliza a efectos derealización de transacciones.

8 Éste no fue un incidente aislado; por lo menos en otrastres ocasiones a finales de la década de 1990, losoperadores de intradía hicieron que se dispararan lasacciones de otras empresas al confundir su símbolo decotización con el de la recién flotada empresa de Internet.

9 En 2000 y 2001, Amazon.com y Qualcomm perdieron untotal acumulado del 85,8% y el 71,3% de su valor,respectivamente.

10 Schwert expone estos descubrimientos en un brillanteensayo de investigación, «Anomalies and MarketEfficiency», disponible enhttp://schwert.ssb.rochester.edu/papers.htm.

11 Véase Plexus Group Commentary 54, «The OfficialIcebergs of Transaction Costs», enero de 1998, enwww.plexusgroup.com/fs_research.html.

12 James O’Shaughnessy, What Works on Wall Street(McGraw-Hill, 1996), págs. xvi, 273–295.

13 En una destacable ironía, los dos fondos deO’Shaughnessy que sobrevivieron (conocidos ahora comofondos Hennessy) comenzaron a tener unos buenosresultados en cuanto O’Shaughnessy anunció que cedía lagestión a otra sociedad. Los accionistas de los fondosenfurecieron. En una sala de chat de www.morningstar.com,uno de ellos manifestaba su enfado: «Supongo que para O'Slargo plazo significa 3 años. [...] Entiendo que estésirritado. Yo también confié en el método de O'S [...]Recomendé este fondo a varios amigos y familiares, yahora me alegro de que no siguieran mi consejo».

14 Véase Jason Zweig, «False Profits», Money, agosto de1999, págs. 55–57. También se puede encontrar unaexhaustiva explicación de «Las cuatro alocadas» enwww.investor home.com/fool.htm.

1 La U.S. Bureau of Labor Statistics, que calcula el Índicede Precios al Consumo que sirve para medir la inflación,mantiene un sitio web útil y completo enwww.bls.gov/cpi/home.htm.

2 Si se desea leer una interesante exposición del escenariode «la inflación ha muerto», véasewww.pbs.org/newshour/bb/economy/july-dec97/inflation_12-16.html. En 1996, la Comisión Boskin,un grupo de economistas al que el gobierno solicitó queinvestigase si la tasa de inflación oficial era exacta, estimóque se había sobrevalorado, frecuentemente por casi dospuntos porcentuales al año. Para leer el informe de laComisión, véasewww.ssa.gov/history/reports/boskinrpt.html. Muchosexpertos de inversión tienen en la actualidad la impresiónde que la deflación, o la reducción de precios, es unaamenaza aún mayor que la inflación; la mejor forma deprotegerse frente a ese riesgo consiste en incluirobligaciones como elemento permanente de su cartera.(Véase el comentario al capítulo 4).

3 Si se desea profundizar en las ideas sobre esta trampa delcomportamiento, véase Eldar Shafir, Peter Diamond, yAmos Tversky, «Money Illusion,» en Daniel Kahneman yAmos Tversky, eds., Choices, Values, and Frames(Cambridge University Press, 2000), págs. 335–355.

4 Ese año, el presidente Jimmy Carter pronunció su famosodiscurso sobre la «enfermedad» en el que advertía de laexistencia de una «crisis de confianza» que estaba«afectando al propio corazón y al alma y el espíritu denuestra voluntad nacional» y que «amenazaba con destruirel tejido social y político de Estados Unidos».

5 Véase Stanley Fischer, Ratna Sahay y Carlos A. Vegh,«Modern Hyper-and High Inflations», National Bureau ofEconomic Research, Working Paper 8930, enwww.nber.org/papers/w8930.

6 De hecho, Estados Unidos ha sufrido dos períodos dehiperinflación. Durante la Revolución Americana, losprecios casi se triplicaron cada año desde 1777 hasta 1779;una libra de mantequilla costaba 12 dólares y un barril deharina casi llegaba a los 1.600 en el Massachusetts de laRevolución. Durante la Guerra de Secesión la inflaciónalcanzó tasas anuales del 29% en el Norte y de casi el200% en la Confederación Sudista. En épocas tan recientescomo 1946, la inflación alcanzó el 18,1% en EstadosUnidos.

7 Estoy agradecido a Laurence Siegel de la FordFoundation por esta cínica, a la vez que exacta, noción.Inversamente, en una época de deflación (o de descensosostenido de los precios) es más ventajoso ser prestamistaque prestatario, que es el motivo por el que la mayor partede los inversores deberían tener por lo menos una pequeñaparte de sus activos en obligaciones, como forma deseguro frente a la deflación de los precios.

8 Cuando la inflación es negativa, recibe la denominacióntécnica de «deflación». La reducción habitual de losprecios puede parecer atractiva a primera vista, hasta que sepiensa en el caso de Japón. Los precios llevanexperimentando deflación en Japón desde 1989, condescensos de valor anuales en el mercado inmobiliario y enel mercado de valores, lo que supone una interminabletortura por desgaste para la segunda economía del mundo.

9 Ibbotson Associates, Stocks, Bonds, Bills, and Inflation,2003 Handbook (Ibbotson Associates, Chicago, 2003),tabla 2-8. La misma pauta se puede apreciar con claridadfuera de Estados Unidos: En Bélgica, Italia y Alemania, endonde la inflación fue especialmente elevada en el sigloXX, «la inflación parece haber tenido un efecto negativotanto en los mercados de acciones como en los deobligaciones», indican Elroy Dimson, Paul Marsh y MikeStaunton, en Triumph of the Optimists: 101 Years ofGlobal Investment Returns (Princeton University Press,2002), p. 53.

10 Se puede encontrar información exhaustiva, aunque enalgunas ocasiones esté algo desfasada, sobre los REITs enwww.nareit.com.

11 Si se desea información adicional, véasewww.vanguard.com, www.cohenandsteers. com,www.columbiafunds.com, y www.fidelity.com. Lajustificación para invertir en un fondo REIT es menosconvincente si es propietario de una casa, puesto que yatendrá usted una participación inherente en patrimonioinmobiliario.

12 Se puede encontrar una buena introducción sobre losTIPS en www.publicdebt.treas.gov/ of/ofinflin.htm. Si sedesean explicaciones más avanzadas, véasewww.federalreserve.gov/Pubs/feds/2002/200232/200232pap.pdf, www.tiaa-crefinstitute.org/Publications/resdiags/73_09-2002.htm, ywww.bwater.com/research_ ibonds.htm.

13 Si se desean detalles sobre estos fondos, véasewww.vanguard.com o www.fidelity.com.

1 Si no se incluyen los dividendos, las acciones perdieronel 47,8% en esos dos años.

2 Esos precios más baratos de las acciones no significan,por supuesto que las expectativas de los inversores deconseguir un 7% de rendimiento sobre las acciones vayan amaterializarse.

3Véase Jeremy Siegel, Stocks for the Long Run (McGraw-Hill, 2002), p. 94, y Robert Arnott y William Bernstein,«The Two Percent Dilution», documento de trabajo, juliode 2002.

1 Si se desea más información sobre la distinción entre lainversión física e intelectualmente difícil, por una parte, yla inversión emocionalmente difícil, por la otra, véase elcapítulo 8 y también Charles D. Ellis, «Three Ways toSucceed as an Investor», en Charles D. Ellis y James R.Vertin, eds., The Investor’s Anthology (John Wiley &Sons, 1997), pág. 72.

2 Una reciente búsqueda en Google de la expresión «ageand asset allocation» encontró más de 30.000 referenciasonline.

3 James K. Glassman y Kevin A. Hassett, Dow 36,000: TheNew Strategy for Profiting from the Coming Rise in theStock Market (Times Business, 1999), pág. 250.

4 Si se desea leer un fascinante ensayo sobre estefenómeno psicológico, véase Daniel Gilbert y TimothyWilson’s «Miswanting», en www.wjh.harvard.edu/~dtg/Gilbert_&_Wilson(Miswanting).pdf.

5 En aras de la sencillez, en este ejemplo se da porsupuesto que las acciones suben instantáneamente.

6 En el ejercicio fiscal 2003, el tramo inferior en elimpuesto federal corresponde a personas solteras queganen menos de 28.400 dólares o personas casadas (quehagan declaración conjunta) que ganen menos de 47.450dólares.

7 Hay dos buenas calculadoras online que le ayudarán acomparar los resultados después de impuestos de lasobligaciones municipales y de las sujetas a tributación enwww.investinginbonds.com/cgi-bin/calculator.pl ywww.lebenthal.com/index_infocenter.html. Para decidir sile conviene una obligación municipal, localice el«rendimiento equivalente sujeto a tributación» generadopor esas calculadoras, y después compare esa cifra con elrendimiento actualmente disponible en las obligaciones delTesoro (http://money.cnn.com/markets/bondcenter/ owww.bloomberg.com/markets/C13.html). Si elrendimiento de las obligaciones del Tesoro es superior queel rendimiento sujeto equivalente, no le interesan lasobligaciones municipales. En cualquier caso, tenga encuenta que los fondos y obligaciones municipales producenmenos renta, y sufren más fluctuación de precios que lamayoría de las obligaciones sujetas a tributación. Ademásel impuesto mínimo alternativo, que en la actualidad seaplica a muchos estadounidenses de clase media, puedeeliminar las ventajas de las obligaciones municipales.

8 Si se desea una excelente introducción a la inversión enobligaciones, véasehttp://flagship.vanguard.com/web/planret/AdvicePTIBInvestmentsInvestingInBonds.html#InterestRates. Si se desea una explicación aún más sencilla delas obligaciones, véase http://money.cnn.com/pf/101/lessons/7/. Una cartera «escalonada» que tengabonos con diferentes bandas de vencimiento, es otra formade protegerse frente al riesgo de los tipos de interés.

9 Hay más información disponible, véasewww.vanguard.com, www.fidelity.com, www. schwab.com ywww.troweprice.com.

10 Si se desea un resumen online accesible de la inversiónen obligaciones, véase www.aaii.com/promo/20021118/bonds.shtml.

11 En general, las rentas variables no son atractivas para losinversores que tienen menos de 50 años que esperen estaren el tramo superior de la renta durante su jubilación o queno hayan hecho sus aportaciones máximas a sus cuentasIRA o a sus planes de jubilación. Las rentas fijas (con lanotable excepción de las de TIAA-CREF) pueden modificarsus tipos «garantizados» y sorprenderle con desagradablescomisiones de rescate. Si se desea un análisis exhaustivo yobjetivo de las rentas, véanse los dos extraordinariosartículos de Walter Updegrave «Income for Life», Money,julio, 2002, págs. 89–96, y «Annuity Buyer’s Guide»,Money, noviembre de 2002, págs. 104–110.

12 Si se desea más información sobre la función quedesempeñan los dividendos véase el capítulo 19.

1 Peter Lynch con John Rothchild, One Up on Wall Street(Penguin, 1989), pág. 23.

2 Entrevista con Kevin Landis en CNN In the Money, 5 denoviembre de 1999, 11 a.m. hora de la costa este. Si elpropio historial de Landis sirve de indicación, centrarse«en las cosas que conoces» no es «todo lo que hace falta enrealidad» para tener éxito en la selección de acciones.Desde finales de 1999 hasta finales de 2002, el fondo deLandis, repleto de empresas tecnológicas que afirmaba queconocía personalmente, gracias a que su oficina principalestaba en Silicon Valley, perdieron el 73,2% de su valor, unvapuleo aún peor que el que sufrió el fondo medio detecnología durante ese período.

3 Sarah Lichtenstein y Baruch Fischhoff, «Do Those WhoKnow More Also Know More about How Much TheyK n o w? » , Organizational Behavior and HumanPerformance, vol. 20, no 2, diciembre de 1977, págs. 159–183.

4 Véase Gur Huberman, «Familiarity Breeds Investment»;Joshua D. Coval y Tobias J. Moskowitz, «The Geography ofInvestment»; y Gur Huberman y Paul Sengmuller,«Company Stock in 401(k) Plans», todos ellos disponiblesen http://papers.ssrn.com.

5 Según el profesor de finanzas Charles Jones de laColumbia Business School, el coste de una pequeñaoperación en una dirección (compra o venta) con unaacción cotizada en la New York Stock Exchange se redujodesde aproximadamente el 1,25% en la época de Grahamhasta aproximadamente el 0,25% en 2000. En el caso deinstituciones como los fondos de inversión, esos costesson, en la práctica, superiores. (Véase Charles M. Jones,«A Century of Stock Market Liquidity and Trading Costs»,en http://papers.ssrn.com).

6 Para determinar si las acciones que posee estánsuficientemente diversificadas en diferentes sectoresindustriales, puede utilizar la función gratuita «Instant X-Ray» en www.morningstar.com o consultar la informaciónsobre sectores (Global Industry Classification Standard) enwww.standardandpoors.com.

7 Si desea una explicación más profusa sobre los motivosque hacen aconsejable tener una parte de la cartera enacciones extranjeras, véase páginas 208-209.

8 Fuente: Datos de hoja de cálculo facilitados por cortesíade Ibbotson Associates. Aunque no fue posible que losinversores minoristas comprasen el índice S & P 500completo hasta 1976, el ejemplo demuestra, no obstante, laeficacia de comprar más acciones cuando la cotización delas acciones evoluciona a la baja.

1 A principios de 1970, cuando Graham escribió la obra,había menos de una docena de fondos de bonos basura, yprácticamente todos ellos cobraban unas comisiones quellegaban hasta el 8,5%; algunos llegaban incluso a hacerpagar un canon por el privilegio de reinvertir susdividendos mensuales en el fondo.

2 Edward I. Altman y Gaurav Bana, «Defaults and Returnson High-Yield Bonds», documento de investigación, SternSchool of Business, New York University, 2002.

3 Graham no critica las obligaciones extranjeras a la ligera,puesto que pasó varios años al principio de su carrera comoagente de obligaciones con sede en Nueva York deprestamistas domiciliados en Japón.

4 Dos fondos de bajo coste, bien gestionados, de mercadosemergentes son Fidelity New Markets Income Fund y T.Rowe Price Emerging Markets Bond Fund; si desea másinformación, véase www.fidelity.com,www.morningstar.com, y www.troweprice.com. No compreningún fondo de obligaciones de mercados emergentes quetenga unos gastos de operación anuales superiores al1,25% y esté advertido de que algunos de estos fondoscobran comisiones por reembolso a corto plazo paradesanimar a los inversores que tengan intención demantenerlos en cartera durante menos de tres meses.

5 La fuente definitiva en materia de costes deintermediación es el Plexus Group de Santa Monica,California, y su sitio web, www.plexusgroup.com. Plexusafirma persuasivamente que, al igual que la mayor parte deliceberg está debajo de la superficie del océano, la mayorparte de los costes de corretaje son invisibles, lo que lleva,erróneamente, a los inversores a pensar que sus costes deoperación son insignificantes en los caos en los que loscostes por comisiones son reducidos. Los costes deoperación con acciones del NASDAQ sonconsiderablemente superiores para las personas físicas quelos costes de operación con acciones que cotizan en laNYSE (véase la página 149, nota 5).

6 Las condiciones en el mundo real son aún másdesagradables, porque en este ejemplo estamos pasandopor alto los impuestos estatales sobre la renta.

7 Los descubrimientos de Barber y Odean están disponiblesen http://faculty.haas.berkeley.edu/odean/Current%20Research.htm andhttp://faculty.gsm.ucdavis.edu/~bmbarber/research/default.html. Por cierto, numerososestudios han sacado a la luz resultados prácticamenteidénticos entre gestores de patrimonios profesionales, demanera que no es un problema que se limite a las personas«ingenuas» .

8 Véase www.microsoft.com/msft/stock.htm, «IPOinvestment results».

9 Jay R. Ritter e Ivo Welch, «A Review of IPO Activity,Pricing, and Allocations», Journal of Finance, agosto,2002, pág. 1797. El sitio web de Ritter, en http://bear.cba.ufl.edu/ritter/, y la página principal de Welch, enhttp://welch.som.yale. edu/, son minas de oro de datos paraquien esté interesado en ofertas iniciales de acciones.

10 Mensaje nº 9, colocado por «GoldFingers6», en eltablón de mensajes VA Linux (LNUX) enmessages.yahoo.com, con fecha 16 de diciembre de 1999.MSFT es el símbolo de cotización para Microsoft Corp.

1 «The Truth About Timing», Barron’s, 5 de noviembre de2001, pág. 20. El título de este artículo es un prácticorecordatorio de un principio siempre vigente para elinversor inteligente. Cada vez que vea la palabra «verdad»en un artículo sobre inversión, prepárese; es muy probableque muchas de las citas que aparezcan a continuación seanmentiras. (En primer lugar, un inversor que hubiesecomprado acciones en 1966 y las hubiera conservado hastafinales de 2001 habría terminado, por lo menos, con 40dólares, no con 11,71; da la impresión de que el estudiocitado en Barron’s ha pasado por alto la reinversión de losdividendos).

2 New York Times , 7 de enero de 1973, especial sección«Economic Survey», págs. 2, 19, 44.

3 Comunicado de prensa, «Es un buen momento para estaren el mercado, afirma R. M. Leary & Company», 3 dediciembre de 2001.

4 También se habría ahorrado miles de dólares en cuotasanuales de suscripción (que no han sido deducidos de loscálculos de rendimientos de los boletines). Los costes deintermediación y los impuestos de plusvalías a corto plazosuelen ser, por regla general, muy superiores en el caso dequienes operan en función de la coyuntura que en el casode los inversores que conservan sus participaciones duranteperíodos prolongados. Si desea consultar el estudio Duke,véase John R. Graham y Campbell R. Harvey, «Grading thePerformance of Market-Timing Newsletters», FinancialAnalysts Journal, noviembre/diciembre de 1997, págs.54–66, disponible también enwww.duke.edu/~charvey/research.htm.

5 Si se desea más información sobre alternativas sensatas alas técnica de coyuntura de mercado —el equilibrio de lacartera y el promedio de coste en unidades monetarias—véanse los capítulos 5 y 8.

6 Carol J. Loomis, «The 15% Delusion», Fortune, 5 defebrero de 2001, págs. 102–108.

7 Véase Jason Zweig, «A Matter of Expectations», Money,enero de 2001, págs. 49-50.

8 Louis K. C. Chan, Jason Karceski, y Josef Lakonishok,«The Level and Persistence of Growth Rates», NationalBureau of Economic Research, documento de trabajo nº8282, mayo de 2001, disponible en www.nber.org/papers/w8282.

9 Casi 20 años antes, en octubre de 1982, las acciones deJohnson & Johnson perdieron un 17,5% de su valor en unasemana cuando varias personas murieron tras ingerirTylenol que había sido adulterado con cianuro por undesconocido ajeno a la empresa. Johnson & Johnsonrespondió utilizando de forma pionera envases a prueba demanipulaciones, y las acciones subieron hasta convertirseen una de las mejores inversiones de la década de 1980.

10 Quiero expresar mi agradecimiento al gestor deinversión Kenneth Fisher (que es columnista de Forbes)por la observación sobre lo difícil que resulta mantenerseen la lista Forbes 400.

1 Véase el texto de Graham, págs. 227–228.

2 Como señaló Graham en una serie clásica de artículos en1932, la Gran Depresión provocó que las acciones dedocenas de empresas cayeran por debajo del valor de sufondos en efectivo y otros activos líquidos, lo cual hacíaque «valiesen más muertas que vivas».

3 Comunicado de prensa, The Spectrem Group, «PlanSponsors Are Losing the Battle to Prevent DecliningParticipation and Deferrals into Defined ContributionPlans», 25 de octubre de 2002.

4 Unos cuantos meses después, el 10 de marzo de 2000 —el mismo día en que el NASDAQ alcanzó su máximohistórico— el experto en operaciones online James J.Cramer indicó que había sentido «repetidamente» latentación en fechas recientes de vender en descubiertoBerkshire Hathaway, una apuesta de que las acciones deBuffett seguirían cayendo más. Con un vulgar movimientode su pelvis retórica, Cramer llegó a declarar que lasacciones de Berkshire estaban a punto de «llevarse un buenrepasito». Ese mismo día, el estratega de mercado RalphAcampora de Prudential Securities preguntó lo siguiente,«Norfolk Southern o Cisco Systems: ¿Dónde quiere estaren el futuro?». Cisco, una de las claves para lasuperautopista de Internet del futuro, parecía tener todaslas ventajas sobre Norfolk Southern, parte del sistema deferrocarriles del pasado. (Durante el año siguiente, NorfolkSouthern ganó un 35%, mientras que Cisco perdió un70%).

5 Cuando preguntaban a Graham qué era lo que impedíatener éxito a los inversores individuales, él tenía unarespuesta muy concisa: «La principal causa de fracaso esque prestan excesiva atención a lo que está el mercado».Véase «Benjamin Graham: Thoughts on Security Analysis»[transcripción de una conferencia ofrecida en la Facultadde Empresariales de la Northeast Missouri StateUniversity, marzo de 1972], revista Financial History, nº.42, marzo de 1991, pág. 8.

6 No se preocupe de lo que estos términos significan, o sesupone que significan. Aunque delante del público estasclasificaciones son tratadas con el máximo respeto, enprivado la mayor parte de los profesionales de la inversiónlas tratan con el mismo desprecio que normalmente sereserva para los chistes que no tienen maldita la gracia.

7 Véase la brillante columna de Walter Updegrave, «Keep ItReal», Money, febrero de 2002, págs. 53–56.

8 Véase Jason Zweig, «Did You Beat the Market?», Money,enero de 2000, págs. 55–58.

9 La neurociencia de la inversión es analizada en el texto deJason Zweig, «Are You Wired for Wealth?», Money,octubre de 2002, págs 74–83, disponible también en http://money.cnn.com/2002/09/25/pf/investing/agenda_brain_short/index.htm. Véase también Jason Zweig, «TheTrouble with Humans», Money, noviembre de 2000, págs.67–70.

10 También merece la pena preguntarse si le gustaría viviren su casa si su precio de mercado fuese anunciado, hastael último céntimo, todos los días en los periódicos y latelevisión.

11 En una serie de interesantes experimentos a finales de ladécada de 1980, un psicólogo de Columbia y Harvard, PaulAndreassen, demostró que los inversores que recibeninformación constante sobre la evolución de sus accionesobtenían la mitad del rendimiento conseguido por losinversores que no recibían noticias al respecto. VéaseJason Zweig, «Here’s How to Use the News and Tune Outthe Noise», Money, julio de 1998, págs. 63–64.

12 La normativa tributaria federal está sujeta a cambiosconstantes. El ejemplo de las acciones de Coca-Cola queaquí se ofrece es válido teniendo en cuenta lasdisposiciones de la legislación tributaria de EstadosUnidos vigente a principios de 2003.

13 Este ejemplo se basa en la hipótesis de que el inversorno ha conseguido plusvalías en 2002 y que no hareinvertido ninguno de los dividendos de Coca-Cola. Laspermutas fiscales no pueden tomarse a la ligera, puesto quepueden gestionarse erróneamente con mucha facilidad.Antes de realizar una permuta fiscal, léase la Publicación550 de la Agencia Tributaria(www.irs.gov/pub/irspdf/p550.pdf). Encontrará una buenaguía para gestionar la tributación de sus inversiones enRobert N. Gordon con Jan M. Rosen, Wall Street Secretsfor Tax-Efficient Investing (Bloomberg Press, Princeton,New Jersey, 2001). Por último, antes de actuar, consultecon un asesor fiscal profesional.

1 Existen fondos sectoriales especializados en casi todoslos sectores imaginables, y que se remontan hasta la décadade 1920. Tras casi 80 años de historia, la evidencia resultaabrumadora: El sector más lucrativo, y por lo tanto el máspopular, de cualquier ejercicio determinado suele acabarestando entre los de peores resultados del año siguiente.De la misma manera que la ociosidad es la madre del vicio,los fondos sectoriales suelen ser la némesis del inversor.

2 La investigación sobre los rendimientos de los fondos deinversión es demasiado voluminosa para ser citada. Sepueden encontrar prácticos resúmenes y vínculos en:www.investorhome.com/mutual.htm#do, www.ssrn.com(entre en la ventana de búsqueda «mutual fund»), ywww.stanford.edu/~wfsharpe/art/art.htm.

3 Eso no quiere decir que estos fondos hubiesenconseguido mejores resultados si los gestores «galácticos»hubiesen seguido en sus puestos; de lo único que podemosestar seguros es de que los resultados de los dos fondosfueron muy deficientes sin ellos.

4 Aquí podemos extraer una segunda lección: Para teneréxito, el inversor individual tiene que evitar comprar en lamisma lista de acciones favoritas que ha sido elegida porlas instituciones de gran tamaño o, alternativamente, tendráque conservar más pacientemente esas acciones en sucartera. Véase Erik R. Sirri y Peter Tufano, «Costly Searchand Mutual Fund Flows», The Journal of Finance, vol. 53,nº. 8, octubre de 1998, págs. 1.589–1.622; Keith C. Brown,W. V. Harlow, y Laura Starks, «Of Tournaments andTemptations», The Journal of Finance, vol. 51, nº. 1,marzo de 1996, págs. 85–110; Josef Lakonishok, AndreiShleifer, y Robert Vishny, «What Do Money ManagersDo?», documento de trabajo, Universidad de Illinois,febrero de 1997; Stanley Eakins, Stanley Stansell, y PaulWertheim, «Institutional Portfolio Composition»,Quarterly Review of Economics and Finance, vol. 38, nº.1, primavera de 1998, págs. 93–110; Paul Gompers yAndrew Metrick, «Institutional Investors and EquityPrices», The Quarterly Journal of Economics, vol. 116,nº. 1, febrero de 2001, págs. 229–260.

5 Asombrosamente, esta ilustración subestima la ventaja delos fondos de índices, puesto que la base de datos de la quese han tomado los datos no incluye los historiales decientos de fondos que desaparecieron durante estosperíodos. Medida de manera más exacta, la ventaja de laindexación sería insuperable.

6 Véase Benjamin Graham, Benjamin Graham: Memoirsof the Dean of Wall Street , Seymour Chatman, ed.(McGraw-Hill, Nueva York, 1996), pág. 273, y Janet Lowe,The Rediscovered Benjamin Graham: Selected Writingsof the Wall Street Legend (John Wiley & Sons, NuevaYork, 1999), pág. 273. Como indicó Warren Buffett en suinforme anual de 1996: «La mayor parte de los inversores,tanto institucionales como particulares, descubrirán que lamejor manera de tener acciones consiste en hacerlo através de un fondo de índices que cobre comisionesmínimas. Los que sigan esta vía superarán con certeza losresultados netos (después de comisiones y gastos)generados por la inmensa mayoría de profesionales de lainversión». (Véase www.berkshirehathaway.com/1996ar/1996.html).

7 Se puede encontrar un listado completo de las empresasque componen el S&P 500 que está disponible enwww.standardandpoors.com.

8 Véase Noel Capon, Gavan Fitzsimons, y Russ AlanPrince, «An Individual Level Analysis of the Mutual FundInvestment Decision», Journal of Financial ServicesResearch, vol. 10, 1996, págs. 59–82; InvestmentCompany Institute, «Understanding Shareholders’ Use ofInformation and Advisers», primavera de 1997, enwww.ici.org/pdf/rpt_undstnd_share.pdf, pág. 21; GordonAlexander, Jonathan Jones, y Peter Nigro, «Mutual FundShareholders: Characteristics, Investor Knowledge, andSources: of Information», documento de trabajo OCC,diciembre de 1997, en www.occ.treas.gov/ftp/workpaper/wp97-13.pdf.

9 Los inversores pueden buscar fácilmente fondos que seajusten a estas cargas de gastos utilizando las herramientasde selección de fondos disponibles enwww.morningstar.com y http://money.cnn.com.

10 Véase Matthew Morey, «Rating the Raters: AnInvestigation of Mutual Fund Rating Services», Journal ofInvestment Consulting, vol. 5, nº. 2, noviembre /diciembre de 2002. Aunque sus calificaciones de estrellasson un deficiente indicador de futuros resultados,Morningstar es la mejor fuente individual de informaciónsobre fondos para los inversores particulares.

11 A diferencia de lo que ocurre con los fondos deinversión ordinarios, los fondos de inversión cerrados noemiten habitualmente sus acciones directamente a quienquiera comprarlas. Al contrario, el inversor debe compraracciones no al fondo en sí mismo, sino a otro accionistaque quiera desprenderse de ellas. De este modo, lacotización de las acciones fluctúa por encima y por debajode su valor neto del activo dependiendo del juego de laoferta y la demanda.

12 Si se desea más información, véasewww.morningstar.com y www.etfconnect. com.

13 A diferencia de los fondos de inversión de índices, losETF de índices están sujetos al pago de comisionesordinarias cuando se compran y se venden, y estascomisiones se suelen cargar a todas las comprasadicionales o reinversiones de dividendos. Hay detallesdisponibles en www.ishares.com, www.streettracks.com,www.amex.com, y www.indexfunds.com.

14 Véase el informe para los accionistas de 30 de junio de1999 de Sequoia en www.sequoiafund.com/Reports/Quarterly/SemiAnn99.htm. Sequoia estácerrado a nuevos inversores desde 1982, lo que hareforzado sus extraordinarios resultados.

15 Jason Zweig, «What Fund Investors Really Need toKnow», Money, junio de 2002, págs. 110–115.

16 Véase entrevista con Ellis en Jason Zweig, «WallStreet’s Wisest Man», Money, junio de 2001, págs. 49–52.

1 Si desea una exposición especialmente detallada de estascuestiones, consulte Walter Updegrave, «Advice onAdvice», Money, enero de 2003, págs. 53–55.

2 Si no puede conseguir una recomendación de una personaen la que confíe, podrá encontrar un planificador financierocuya retribución consista únicamente en sus honorarios através de la www.napfa.org (o www.feeonly.org), cuyosmiembros, por lo general deben respetar unos elevadosniveles de servicio e integridad.

3 En sí misma, una queja de un cliente no es suficiente paraeliminar a un asesor de su lista de candidatos; sin embargo,una serie insistente de quejas sí lo será. Y una accióndisciplinaria aplicada por las autoridades supervisorasfederales o estatales será, por lo general, una indicacióninapelable de que tiene que buscar otro asesor. Otra fuentepara comprobar el historial de un intermediario eshttp://pdpi.nasdr. com/PDPI.

4 Robert Veres, redactor y editor del boletín InsideInformation, compartió generosamente estas respuestaspara este libro. Se pueden encontrar otros listados depreguntas en www.cfp-board.org y www.napfa.org.

5 Las titulaciones como el CFA, CFP, o CPA le indican queel asesor ha recibido una exigente preparación y hasuperado unos rigurosos exámenes. (La mayor parte de lasotras credenciales en forma de «sopas de letras» quesuelen exhibir los planificadores financieros, como«CFM» o «CMFC» tienen muy poco significado). Aún másimportante, al ponerse en contacto con la organización queotorga las credenciales, puede verificar su historial ycomprobar que no haya sido sometido a medidasdisciplinarias a causa de infracciones de normas deconducta o de reglas.

6 Si tiene usted menos de 100.000 dólares para invertir, esposible que no consiga encontrar un asesor financiero quedesee ocuparse de sus asuntos. En tal caso, compre unacesta diversificada de fondos de índices de bajo coste, sigalos consejos sobre comportamiento que se han ido dando alo largo de este libro y su cartera debería acabar alcanzandolas dimensiones necesarias para que pueda permitirse ellujo de pagar a un asesor.

1 Como es tan limitado el número de inversores actualesque compran, o que deberían comprar, obligacionesindividuales, limitaremos esta exposición al análisis deacciones. Si se desea más información sobre fondos deobligaciones véase el comentario al capítulo 4.

2 También debería conseguir los informes trimestrales (elFormulario 10-Q) de todo un año, por lo menos. Pordefinición, estamos dando por supuesto que es usted uninversor «emprendedor» dispuesto a dedicar una cantidadconsiderable de esfuerzo a su cartera. Si los pasos que seindican en este capítulo le parecen demasiado trabajo, esque desde el punto de vista temperamental no es adecuadoque seleccione sus propias acciones. No puede obtener deforma fiable los resultados que imagina a menos quededique el tipo de esfuerzo al que nos referimos.

3 Por lo general, podrá encontrar detalles sobre lasadquisiciones en la sección «Management’s Discussion andAnalysis» del Formulario 10-K; realice una comprobaciónen comparación con las notas al pie de los informesfinancieros. Si se desea más información sobre los«adquirentes en serie», véase el comentario al capítulo 12.

4 Para determinar si una empresa es adicta al dinero deotros, lea los «Informes de flujos de efectivo» de losinformes financieros. Esta página desglosa las entradas ysalidas de efectivo de la empresa en «actividades deexplotación», «actividades de inversión» y «actividades definanciación». Si el saldo de efectivo obtenido con lasactividades de explotación es permanentemente negativo,mientras que el saldo de efectivo obtenido con lasactividades de financiación es permanentemente positivo,la empresa ha adquirido el hábito de desear más dinero delque sus actividades pueden generar, y no debería ustedpasar a formar parte de los «consentidores» de ese abusocrónico. Si se desea más información sobre GlobalCrossing, véase el comentario al capítulo 12. Si se deseamás información sobre WorldCom, véase el recuadro en elcomentario al capítulo 6.

5 Si desea más datos sobre los «fosos», consulte la obraclásica Competitive Strategy, del profesor de la HarvardBusiness School Michael E. Porter (Free Press, NuevaYork, 1998).

6 Véase Cyrus A. Ramezani, Luc Soenen y Alan Jung,«Growth, Corporate Profitability, and Value Creation»,Financial Analysts Journal, noviembre / diciembre de2002, págs. 56–67; también disponible enhttp://cyrus.cob.calpoly.edu/.

7 Jason Zweig es empleado de AOL Time Warner y tieneopciones de compra de acciones en la empresa. Si se deseamás información sobre el funcionamiento de las opcionesde compra de acciones, véase el comentario al capítulo 19,pág. 534.

8 Véase la nota 19 del comentario al capítulo 19, pág. 535.

9 Si se desea más información sobre estas cuestiones,véase el comentario al capítulo 12 y el extraordinarioensayo de Joseph Fuller y Michael C. Jensen, «Just Say Noto Wall Street», en http://papers.ssrn.com.

10 Los desdoblamientos de acciones se abordan con másdetalle en el comentario al capítulo 13.

1 Si se desea más información sobre el modo en que lasopciones de compra de acciones pueden enriquecer a losdirectivos de las empresas, pero no necesariamente a losaccionistas externos, véase el comentario al capítulo 19.

2 Todos los ejemplos anteriormente citados están tomadosdirectamente de comunicados de prensa publicados por laspropias empresas. Si desea leer una brillante sátira sobrecómo sería la vida diaria si justificásemos nuestrocomportamiento del modo en que las empresas ajustan susbeneficios declarados, consulte «My Pro Forma Life», deRob Walker, en http://slate. msn.com/?id=2063953. («...un reciente almuerzo después de una sesión de gimnasiocompuesto por un chuletón en Smith & Wollensky y treschupitos de bourbon son tratados como gasto norecurrente. ¡Nunca lo volveré a hacer!»).

3 En 2002, Qwest fue una de las 330 sociedades cotizadasque reformularon estados financieros de ejerciciospasados; esa cifra es un máximo histórico, según el HuronConsulting Group. Toda la información sobre Qwest estátomada de los informes financieros que ha presentado antela Comisión del Mercado de Valores de Estados Unidos(informe anual, Formulario 8-K, y Formulario 10-K) quese hallan en la base de datos EDGAR en www.sec.gov. Noera necesaria la perspectiva del tiempo para detectar el«cambio de principio de contabilidad» que Qwest declaróíntegramente en su momento. ¿Qué tal les fue a lasacciones de Qwest durante este período? A finales del año2000, las acciones habían cotizado a 41 dólares por acción,un valor de mercado total de 67.900 millones de dólares. Aprincipios del año 2003, Qwest cotizaba alrededor de los 4dólares, con una valoración para toda la empresa inferior alos 7.000 millones de dólares, es decir, una pérdida del90%. La reducción de la cotización de las acciones no es elúnico coste relacionado con los beneficios ficticios; unestudio reciente descubrió que una muestra de 27 empresasacusadas de fraude contable por la Comisión del Mercadode Valores había pagado 320 millones de dólares porexceso en el impuesto de la renta federal. A pesar de quebuena parte de ese dinero con el tiempo será reembolsadopor parte de la Agencia Tributaria, es muy poco probableque la mayoría de los accionistas sigan conservando sus

acciones para beneficiarse de esas devoluciones. (VéaseMerle Erickson, Michelle Hanlon y Edward May-dew,«How Much Will Firms Pay for Earnings that Do NotExist?» en http:// papers.ssrn.com.)

4 Global Crossing anteriormente trataba buena parte de suscostes de construcción como un gasto que se debía imputarcontra los ingresos generados de la venta o arrendamientode los derechos de utilización de su red. Por lo general, losclientes pagaban los derechos por adelantado, aunquealgunos podían pagarlos en plazos a lo largo de períodos dehasta cuatro años. Sin embargo, Global Crossing nocontabilizaba la mayoría de los ingresos por adelantado enel momento de percepción, sino que los difería a lo largode la duración del arrendamiento. En la actualidad, sinembargo, dado que las redes tenían una vida útil estimadamáxima de 25 años, Global Crossing ha empezado atratarlos como activos de capital amortizable de largaduración. Si bien este tratamiento se ajusta a los Principiosde Contabilidad Generalmente Aceptados, no están claroslos motivos por los cuales Global Crossing no lo hautilizado hasta el 1 de octubre de 1999, o qué ha sidoexactamente lo que ha provocado el cambio. En marzo de2001, Global Crossing tenía una valoración total deacciones de 12.600 millones de dólares; la empresapresentó un expediente de quiebra el 28 de enero de 2002,dejando básicamente sin valor alguno sus accionesordinarias.

5 Deseo mostrar mi agradecimiento a Howard Schilit y aMark Hamel del Center for Financial Research andAnalysis por facilitarme este ejemplo.

6 Los rendimientos se calculan aproximadamentedividiendo el valor neto total de los activos del plan alprincipio del año entre el «rendimiento real de los activosdel plan».

7 No permita que la estupefaciente redacción de las notasde contabilidad le impida seguir leyendo. Están pensadasexpresamente para disuadir a las personas normales deleerlas; por este motivo debe usted perseverar. Una nota alpie del informe anual de 1996 de Informix Corp., porejemplo, revelaba que «La empresa por lo general imputa lacantidad percibida en concepto de licencia de las ventas desoftware en el momento de entrega del producto desoftware al cliente. No obstante, en el caso de ciertosfabricantes de productos informáticos y de usuarios finalestitulares de licencias con partidas por pagar en un plazoinferior a doce meses, la empresa imputa los ingresos en elmomento en el que el cliente contrae el compromisocontractual relativo a un canon de licencia mínimo noreembolsable, siempre y cuando tales fabricantes deproductos informáticos y usuarios finales titulares delicencias cumplan ciertos criterios determinados por laempresa». En román paladino, Informix estaba diciendo quese imputaría los ingresos de productos aunque no hubiesensido revendidos a los usuarios finales (los clientes realesdel software de Informix). En medio de las alegacionesformuladas por parte de la Comisión del Mercado deValores de Estados Unidos en el sentido de que Informixhabía cometido fraude contable, la empresa posteriormentevolvió a presentar una declaración de sus ingresos,suprimiendo 244 millones de este tipo de «ventas». Este

caso es un contundente recordatorio de la importancia deleer la letra pequeña con una actitud escéptica. Tengo quedar las gracias a Martin Fridson por sugerir este ejemplo.

8 Martin Fridson y Fernando Alvarez, Financial StatementAnalysis: A. Practitioner’s Guide (John Wiley & Sons,Nueva York, 2002); Charles W. Mulford y Eugene E.Comiskey, The Financial Numbers Game: DetectingCreative Accounting Practices (John Wiley & Sons,Nueva York, 2002); Howard Schilit, FinancialShenanigans (McGraw-Hill, Nueva York, 2002). El propiolibro de Benjamin Graham, The Interpretation ofFinancial Statements (HarperBusiness, Nueva York, 1998,reimpresión de la edición de 1937), conserva unaexcelente introducción breve a los principios básicos debeneficios y gastos, activo y pasivo.

1 Tal y como veremos en el capítulo 19, estaargumentación muchas veces significa, en la práctica,«proporcionar fondos para el crecimiento sostenido delpatrimonio de los altos directivos de la empresa».

2 En una aparición en la CNB el 30 de diciembre de 1999del consejero delegado de EMC, Michael Ruettgers, elpresentador Ron Insana le preguntó si «el año 2000 y losaños siguientes» iban a ser igual de positivos que la décadade 1990. «En realidad, parece que hay una aceleración»,afirmó con orgullo Ruettgers. Cuando Insana le preguntó sila acción de EMC estaba sobrevalorada, Ruettgersrespondió: «Creo que cuando uno analiza la oportunidadque tenemos ante nosotros, se da cuenta de que es casiilimitada... Aunque resulta difícil predecir que algo estésobrevalorado, se está produciendo un cambio tanimportante que si hoy se pudiese identificar a losganadores, y estoy convencido de que EMC es uno de losganadores, la recompensa obtenida en el futuro serásustancial».

3 El «Efecto 2000» o «Problema del año 2000» consistíaen que se pensaba que millones de ordenadores de todo elmundo dejarían de funcionar en cuanto el reloj pasase unminuto de la medianoche y comenzase el día 1 de enero de2000, puesto que los programadores de la década de 1960y 1970 no se habían planteado en el código operativo laposibilidad de que una fecha superase el 31/12/1999. Lasempresas estadounidenses gastaron miles de millones dedólares en 1999 para asegurarse de que sus ordenadoresestaban a salvo del «Efecto 2000». Al final, a las 12:00:01A.M. del día 1 de enero de 2000 todo funcionóperfectamente.

4 Si se desea más información sobre la insensatez de losdesdoblamientos de acciones, véase Jason Zweig,«Splitsville», Money, marzo de 2001, págs. 55–56.

5 Mensaje nº 3622, de 7 de diciembre de 1999, en el tablónde anuncios de Exodus Communications en el sitio web deRaging Bull(http://ragingbull·lycos.com/mboard/boards.cgi?board=EXDS&read=3622).

6 Mensaje nº 3910, de 15 de diciembre de 1999, en eltablón de anuncios de Exodus Communications en el sitioweb de Raging Bull(http://ragingbull·lycos.com/mboard/boards.cgi?board=EXDS&read=3910).

7 Véanse las palabras de Graham, «La nueva especulaciónen acciones ordinarias», en el apéndice, pág. 588.

1 Para cuando usted lea esto, ya habrán cambiado muchascosas desde finales del año 2002.

2 David Dreman, «Bubbles and the Role of Analysts’Forecasts», The Journal of Psychology and FinancialMarkets, vol. 3, nº 1 (2002), págs. 4–14.

3 Puede usted calcular este ratio a mano con los informesanuales de una empresa, o conseguir los datos en sitios webcomo, por ejemplo, www.morningstar.com ohttp://finance.yahoo.com.

4 Si se desea más información sobre lo que hay que buscar,véase el comentario a los capítulos 11, 12 y 19. Si no estádispuesto a realizar el esfuerzo mínimo de leer ladeclaración y de hacer comparaciones básicas de condiciónfinanciera en las memorias anuales de cinco años, esdemasiado defensivo para comprar acciones individuales.Aléjese de la selección de acciones e invierta en fondos deíndices, que son lo suyo.

1 Patricia Dreyfus, «Investment Analysis in Two EasyLessons» (entrevista con Graham), Money, julio de 1976,pág. 36.

2 Véase el comentario al capítulo 11.

3 También existen muchos boletines dedicados al análisisde carteras profesionales, pero la mayoría de ellos son unaforma de malgastar el tiempo y el dinero incluso para losinversores más emprendedores Una excepción destacadapara las personas que puedan prescindir del dinero quecuesta es Outstanding Investor Digest (www.oid.com).

1 A modo de breve ejemplo del modo en que funcionan enla práctica las obligaciones convertibles, piense en lospagarés subordinados convertibles al 4,75% emitidos porDoubleClick Inc. en 1999. Pagan 47,50 dólares enintereses al año y cada uno de ellos son convertibles en24,24 acciones ordinarias de la empresa, a una «razón deconversión» de 24,24. Al cierre de 2002, las acciones deDoubleClick cotizaban a 5,66 dólares la acción, lo cualatribuía a cada obligación un «valor de conversión» de137,20 dólares (5,66 dólares x 24,24). Sin embargo, lasobligaciones se negociaban a casi seis veces más, a 881,30dólares, lo cual creaba una «prima de conversión», oexceso sobre su valor de conversión, del 542%. Si secompraba a esa cotización, su «plazo para alcanzar elumbral de rentabilidad» o «período de devolución» seríademasiado prolongado. (Se pagaba aproximadamente 750dólares más que el valor de conversión de la obligación,por lo que serían necesarios aproximadamente 16 años depagos de intereses por importe de 47,50 dólares para«recuperar» esa prima de conversión). Dado que cadaobligación de DoubleClick es convertible a poco más de24 acciones ordinarias, las acciones tendrán que subirdesde 5,66 dólares a más de 36 dólares para que laconversión llegue a ser una opción práctica antes de que lasobligaciones venzan en 2006. Semejante rendimiento delas acciones no es imposible, pero roza lo milagroso. El

rendimiento en efectivo de esta obligación en concreto noparece adecuado, teniendo en cuenta la escasa probabilidadde conversión.

2 Al igual que muchas de las trayectorias que se citan confrecuencia en Wall Street, ésta es hipotética. Indica elrendimiento que hubiera obtenido en un fondo de índiceimaginario que hubiese tenido todas las convertiblesimportantes. No incluye honorarios de gestión ni costes decontratación (que son considerables en el caso de losvalores convertibles). En el mundo real, sus rendimientoshabrían sido aproximadamente dos puntos porcentualesmás bajos.

3 No obstante la mayor parte de las obligacionesconvertibles están subordinadas a otros tipos de deuda alargo plazo y de préstamos bancarios, por lo que en caso deproducirse una quiebra, los tenedores de obligacionesconvertibles no tienen un derecho prioritario sobre losactivos de la empresa. Además, aunque no son tanarriesgadas como los «bonos basura», muchas obligacionesconvertibles siguen siendo emitidas por empresas con unacalificación crediticia que dista de ser prístina. Por último,una gran parte del mercado convertible está en poder de losfondos de inversión de gestión alternativa, cuyasoperaciones, que se realizan a toda velocidad, puedenincrementar la volatilidad de los precios.

4 Si se desea más información, véase www.fidelity.com,www.vanguard.com, y www.morningstar.com. El inversorinteligente nunca comprará un fondo de obligacionesconvertibles con unos gastos operativos anuales superioresal 1,0%.

1 Este documento, al igual que todos los informesfinancieros citados en este capítulo, está a disposición delpúblico en la base de datos EDGAR en www.sec.gov.

2 El fracaso de la adquisición de Chromatis está comentadoen The Financial Times , 29 de agosto de 2001, pág. 1, y 1de septiembre / 2 de septiembre de 2001, pág. XXIII.

3 En la contabilidad de las adquisiciones, potenciar elimporte de las cancelaciones contables de I+D permitió aTyco reducir la parte del precio de compra que se asignabaal fondo de comercio. Como las cancelaciones contablesde I+D adquirida se podían deducir en un único ejercicio(en virtud de las normas contables vigentes en aquellaépoca) mientras que el fondo de comercio tenía que seramortizado durante períodos multianuales, la maniobraofrecía a Tyco la posibilidad de reducir al mínimo larepercusión de las cargas provocadas por el fondo decomercio sobre sus beneficios futuros.

4 En 2002, el antiguo consejero delegado de Tyco, L.Dennis Kozlowski, fue acusado por las autoridadesestatales y federales de fraude en el impuesto sobre larenta y de desviar indebidamente activos organizativos deTyco para su propio uso, incluida la apropiación de 15.000dólares para un paragüero y 6.000 dólares para una cortinade ducha. Kozlowski rechazó todas las acusaciones.

5 Revelación: Jason Zweig es empleado de Time Inc., queanteriormente era una división de Time Warner y que en laactualidad es una unidad de AOL Time Warner Inc.

6 El folleto de eToys tenía una portada plegable en la queaparecía el dibujo animado «Arthur the Aardvark»demostrando, de manera cómica, que era mucho más fácilcomprar juguetes para niños en eToys que en cualquierjuguetería tradicional. Como el analista Gail Bronson, deIPO Monitor comentó a Associated Press el día de laoferta pública inicial de eToys, «eToys ha gestionado muyinteligentemente el desarrollo de la empresa durante el añopasado y se ha colocado en posición de ser el núcleo deatención de los niños en Internet». Bronson añadió: «Laclave para el éxito de una oferta pública inicial, en especialla oferta pública inicial de una empresa punto com, es unbuen marketing y una buena marca». Bronson tenía razón enparte: Ésa es la clave del éxito de una oferta pública inicialpara la empresa emisora y sus banqueros.Lamentablemente, para los inversores la clave del éxito deuna oferta pública inicial son los beneficios, y eToys no losconsiguió.

1 Pregúntese las acciones de qué empresa tienenprobabilidades de subir más: las de una empresa que hadescubierto un remedio para un tipo poco frecuente decáncer, o las de una empresa que ha descubierto una nuevamanera de eliminar un tipo común de residuos. El remediopara el cáncer suena más interesante para la mayoría de losinversores, pero una nueva forma de eliminar la basuraprobablemente sirva para ganar más dinero. Véase PaulSlovic, Melissa Finucane, Ellen Peters y Donald G.MacGregor, «The Affect Heuristic», en Thomas Gilovich,Dale Griffin y Daniel Kahneman, eds., Heuristics andBiases: The Psychology of Intuitive Judgment(Cambridge University Press, Nueva York, 2002), págs.397–420, y Donald G. MacGregor, «Imagery and FinancialJudgment», The Journal of Psychology and FinancialMarkets, vol. 3, nº. 1, 2002, págs. 15–22.

2 Las «adquirentes en serie» que crecen principalmentemediante la adquisición de otras empresas, casi siempreterminan mal en Wall Street. Véase el comentario alcapítulo 17 en el que se ofrecen más detalles.

3 Jeremy Siegel, «Big-Cap Tech Stocks are a Sucker’sBe t », Wall Street Journal , 14 de marzo de 2000(disponible en www.jeremysiegel.com).

4 Se produjo un desdoblamiento de las acciones de Yahoo!dos por uno en febrero del año 2000; las cotizaciones quese ofrecen en este gráfico no están ajustadas para descontarel efecto del desdoblamiento para mostrar los niveles a loscuales se negociaban las acciones en realidad. No obstante,el rendimiento porcentual de Yahoo! que se cita en estegráfico, sí refleja el desdoblamiento.

5 Teniendo en cuenta el efecto de las adquisiciones, losingresos de Yahoo! fueron de 464 millones de dólares.Graham critica los PER elevados en los capítulo 7 y 11 (yen otros lugares).

6 Yum! era conocida en aquella época como Tricon GlobalRestaurants, Inc., aunque su símbolo de cotización eraYUM. La empresa cambió oficialmente su nombre por elde Yum! Brands, Inc. en mayo de 2002.

7 Véase «CEO Speaks» y «The Bottom Line», Money,mayo de 2000, págs. 42–44.

8 A principios de 2003, el director financiero de CapitalOne dimitió después de que las autoridades supervisorasdel mercado de valores revelasen que podían acusarle deinfracciones de las normas para evitar el abuso deinformación privilegiada.

9 Si se desea un análisis más exhaustivo de este increíbleacontecimiento, véase Owen A. Lamont y Richard H.Thaler, «Can the Market Add and Subtract?», NationalBureau of Economic Research documento de trabajo nº8302, en www.nber.org/papers/w8302.

10 CMGI cobró vida empresarial como College MarketingGroup, que vendía información sobre profesores y cursosuniversitarios a editoriales académicas, una actividad quetenía una remota, a la vez que perturbadora, similitud con lade National Student Marketing, que Graham expuso en lapág. 258.

11 Todas las cotizaciones de las acciones de Red Hat estánajustadas para descontar el efecto del desdoblamiento deacciones dos por una llevado a cabo en enero de 2000.

12 Curiosamente, 65 años antes Graham había destacado aBrown Shoe como una de las empresas más estables de laBolsa de Nueva York. Véase la edición de 1934 deSecurity Analysis, pág. 159.

13 Utilizamos un período de nueve meses únicamenteporque los resultados de 12 meses de Red Hat no se podíandeterminar a partir de sus informes financieros sin incluirlos resultados de las adquisiciones.

1 Benjamin Graham, The Intelligent Investor (Harper &Row, NuevaYork, 1949), págs. 217, 219, 240. Grahamexplica su referencia a Jesús de la siguiente forma: «Por lomenos en cuatro parábolas del evangelio se hace referenciaa una relación extraordinariamente crítica entre unapersona acaudalada y las personas a las que encarga que seocupen de su patrimonio». Más concretas son las palabrasen las que se explica que «un rico» habla con sumayordomo al que acusa de disiparle su hacienda: «Dacuenta de tu administración, porque ya no podrás seguir demayordomo». (Lucas, 16:2)». Entre las otras parábolas queparece que Graham tiene en la cabeza está la de Mateo,25:15–28.

2 Benjamin Graham, «A Questionnaire on Stockholder-Management Relationship», The Analysts Journal, cuartotrimestre de 1947, pág. 62. Graham indica que habíarealizado un estudio entre casi 600 analistas profesionalesde valores y que había descubierto que más del 95% deellos creían que los accionistas tenían el derecho asolicitar una investigación formal de los directivos cuyoliderazgo no aumentase el valor de la acción. Graham añadeque «dicha acción resulta prácticamente desconocida en larealidad». Esto, afirma, «destaca la gran diferencia queexiste entre lo que debería pasar y lo que realmente pasa enlas relaciones entre los accionistas y los directivos».

3 Graham y Dodd, Security Analysis (ed. 1934), pág. 508.

4 The Intelligent Investor, edición de 1949, pág. 218.

5 Edición de 1949 pág. 223. Graham añade que seríanecesaria una delegación de voto para que se autorizase aun comité independiente de accionistas externos a queeligiesen a la «firma de ingeniería» que se encargase depresentar un informe a los accionistas, y no al consejo deadministración. No obstante, la empresa debería correr conlos gastos de este proyecto. Entre las «empresas deingeniería» que Graham tenía en la cabeza se encontrabanlos gestores de patrimonios, las agencias de calificación ylas organizaciones de analistas de valores. Hoy en día, losinversores podrían escoger entre centenares de empresasde consultoría, asesores de reestructuración, y miembrosde entidades como la Risk Management Association.

6 Las tabulaciones de los resultados de votaciones del año2002, realizadas por Georgeson Shareholder y ADP’sInvestor Communication Services, dos de las másimportantes empresas que se dedican a solicitardelegaciones de voto por correo, sugieren que la tasa derespuesta media está entre el 80% y el 88% (incluyendolas delegaciones enviadas por agencias en representaciónde sus clientes, que delegan el voto automáticamente paraque se ejercite a favor de la dirección, salvo que losclientes especifiquen otra cosa). Por lo tanto, entre el 12%y el 20% de los accionistas no delegan su voto. Como laspersonas individuales únicamente poseen el 40%, en valor,de las acciones del mercado de Estados Unidos y como lamayoría de los inversores institucionales, como los fondosde pensiones y las compañías de seguros están legalmenteobligados a ejercer el voto o la delegación, esto significaque aproximadamente un tercio de los inversoresindividuales no ejercen su derecho de voto.

7 Edición de 1949, pág. 224.

8 Ídem, pág. 233.

9 Eugene F. Fama y Kenneth R. French, «DisappearingDividends: Changing Firm Characteristics or LowerPropensity to Pay?», Journal of Financial Economics, vol.60, nº 1, abril de 2001, págs. 3–43, en especial la tabla 1;véase también Elroy Dimson, Paul Marsh, y Mike Staunton,Triumph of the Optimists (Princeton Univ. Press,Princeton, 2002), págs. 158–161. Es interesante destacarque el importe total de dividendos pagado por las accionesestadounidenses ha aumentado desde finales de la décadade 1970, incluso después de la inflación, pero el númerode acciones que pagan dividendo se ha reducidoprácticamente en dos tercios. Véase Harry DeAngelo,Linda DeAngelo y Douglas J. Skinner, «Are DividendsDisappearing? Dividend Concentration and theConsolidation of Earnings», disponible en:http://papers.ssrn.com.

10 Tal vez Benjamin Franklin, de quien se dice que llevabasu dinero en un monedero de amianto para que no lequemase en el bolsillo, podría haber evitado este problemasi hubiese sido consejero delegado de una empresa.

11 Un estudio llevado a cabo por BusinessWeek descubrióque entre 1995 y 2001, el 61% de más de 300 grandesfusiones terminaron destruyendo riqueza para losaccionistas de la empresa adquirente, situación que seconoce con el nombre de «la maldición del ganador» o «elremordimiento del comprador». Y las empresasadquirentes que utilizaron las acciones, en lugar del dineroen efectivo, para pagar el acuerdo obtuvieron unrendimiento un 8% inferior al logrado por suscompetidoras. (David Henry, «Mergers: Why Most BigDeals Don’t Pay Off», BusinessWeek, 14 de octubre de2002, págs. 60–70). Un estudio académico similardescubrió que las adquisiciones de sociedades no cotizadasy de filiales de sociedades cotizadas generaban resultadospositivos, mientras que las adquisiciones de sociedadescotizadas enteras generaban pérdidas para las empresas quelas adquirían. (Kathleen Fuller, Jeffry Netter, y MikeStegemoller, «What Do Returns to Acquiring Firms TellUs?», The Journal of Finance, vol. 57, nº 4, agosto de2002, págs. 1.763–1.793).

12 Con unos tipos de interés cercanos a los mínimoshistóricos, una montaña de dinero en efectivo de esecalibre genera unos resultados horrorosos si simplementeestá depositada en el banco. Como decía Graham:«Mientras ese excedente en metálico se encuentre en elbanco, el accionista externo extraerá pocos beneficios deél» (edición de 1949, pág. 232). De hecho, para finales delaño 2002, el saldo de recursos en efectivo que teníaMicrosoft había alcanzado los 43.400 millones de dólares,prueba evidente de que la empresa no era capaz deencontrar una forma adecuada de utilizar el efectivo quegeneraban sus actividades empresariales. Como diríaGraham, las operaciones de Microsoft eran eficientes,pero sus finanzas ya no lo eran. En un esfuerzo porequilibrar la situación, Microsoft declaró a principios de2003 que iba a empezar a pagar un dividendo periódicotrimestral.

13 Robert D. Arnott y Clifford S. Asness, «Surprise! HigherDividends = Higher Earnings Growth», Financial AnalystsJournal, enero / febrero de 2003, págs. 70–87.

14 Doron Nissim y Amir Ziv, «Dividend Changes andFuture Profitability», The Journal of Finance, vol. 56, nº6, diciembre de 2001, págs. 2.111–2.133. Hasta losinvestigadores que no están de acuerdo con losdescubrimientos de Arnott-Asness y de Nissim-Ziv sobrelos beneficios futuros están de acuerdo en que losincrementos de dividendos dan lugar a un mayorrendimiento del capital; véase Shlomo Benartzi, RoniMichaely y Richard Thaler, «Do Changes in DividendsSignal the Future or the Past?», The Journal of Finance,vol. 52, nº 3, julio de 1997, págs. 1.007–1.034.

15 Las reformas fiscales propuestas por el presidenteGeorge W. Bush a principios de 2003 modificarían latributación de los dividendos, pero el destino de estaregulación no estaba todavía claro en el momento de enviarel libro a la imprenta.

16 Históricamente las empresas han abordado la cuestiónde la recompra de acciones desde un punto de vista desentido común, reduciéndolas cuando las cotizaciones eranelevadas e incrementándolas cuando eran reducidas.Después de la crisis del 19 de octubre de 1987, porejemplo 400 empresas anunciaron nuevos planes derecompra de acciones durante los 12 días siguientes,mientras que únicamente 107 empresas habían anunciadoprogramas de recompra de acciones durante la primeraparte del año, en la que las cotizaciones habían sido muchomás elevadas. Véase Murali Jagannathan, Clifford P.Stephens y Michael S. Weisbach, «Financial Flexibility andthe Choice Between Dividends and Stock Repurchases»,Journal of Financial Economics, vol. 57, nº 3, septiembrede 2000, pág. 362.

17 Las opciones sobre acciones otorgadas por una empresaa sus ejecutivos y empleados les conceden el derecho(pero no la obligación) de comprar acciones en el futuro auna cotización con descuento. Esta conversión de lasopciones de compra en acciones se denomina «ejercitar»las opciones. Los empleados pueden entonces vender lasacciones al precio vigente del mercado y embolsarse ladiferencia en forma de beneficio. Como son cientos demillones las opciones que se pueden ejercitar en un añoconcreto, la empresa debe incrementar su oferta deacciones en circulación. En ese caso, no obstante, losbeneficios netos totales de la empresa se tendrían querepartir entre un número muy superior de acciones, con loque se reducirían los beneficios por acción. Por lo tanto, lasociedad suele sentirse obligada a recomprar otrasacciones para cancelar las acciones entregadas a lostitulares de opciones. En 1998, el 63,5% de los directoresfinancieros reconocieron que uno de los principalesmotivos por los que se recompraban acciones era el decontrarrestar el efecto de dilución provocado por lasopciones sobre acciones (véase CFO Forum, «The BuybackTrack», Institutional Investor, julio de 1998).

18 Uno de los principales factores que están impulsandoesta modificación ha sido la decisión de la Comisión delMercado de Valores de Estados Unidos en 1982 en elsentido de suavizar las anteriores restricciones que pesabansobre las recompras de acciones. Véase Gustavo Grullon yRoni Michaely, «Dividends, Share Repurchases, and theSubstitution Hypothesis», The Journal of Finance, vol. 57,nº 4, agosto de 2002, págs. 1.649–1.684.

19 A lo largo de sus obras, Graham insiste en que losequipos directivos de las empresas tienen la obligación deasegurarse no sólo de que sus acciones no estáninfravaloradas, sino también de que no llegan nunca a estarsobrevaloradas. Tal y como afirma en Security Analysis(ed. de 1934, pág. 515), «la responsabilidad de los equiposdirectivos de actuar en interés de sus accionistas incluye laobligación de evitar, en la medida en que puedan hacerlo,que se establezcan unas cotizaciones ridículamenteelevadas o injustificadamente bajas para sus valores». Porlo tanto, aumentar el valor para el accionista no sólosignifica asegurarse de que la cotización de las acciones nobaja demasiado; también significa asegurarse de que lacotización no aumenta hasta niveles injustificados. Ojalálos directivos de las empresas de Internet hubieran tenidoen cuenta las ideas de Graham en 1999.

20 Increíblemente, aunque las opciones están consideradascomo gasto de retribución en las declaraciones tributariasde las empresas, no se contabilizan como gasto en la cuentade resultados de los informes financieros a los accionistas.Los inversores deberían tener todas sus esperanzasdepositadas en que las reformas contables modifiquen estaridícula práctica.

21 Véase George W. Fenn y Nellie Liang, «CorporatePayout Policy and Managerial Stock Incentives», Journalof Financial Economics, vol. 60, nº 1, abril de 2001, págs.45–72. Los dividendos hacen que las acciones sean menosvolátiles al proporcionar una sucesión de renta actual queatenúa la repercusión que tienen sobre el accionista lasfluctuaciones en valor de mercado. Varios investigadoreshan descubierto que la rentabilidad media de las empresasque tienen programas de recompra de acciones (y que noabonan dividendos en efectivo) es el doble de volátil que lade las empresas que pagan dividendos. Esos beneficios másvolátiles, por lo general, dan lugar a unas cotizaciones deacciones con más altibajos, que hacen que las opcionessobre acciones que se conceden a los directivos sean másatractivas, al crear más oportunidades cuando lascotizaciones de las acciones están en máximos temporales.En la actualidad, alrededor de las dos terceras partes de laretribución de los directivos se realiza en forma deopciones de compra de acciones y otras recompensas noen metálico; hace 30 años, como mínimo las dos terceraspartes de la retribución se realizaba en efectivo.

22 Información relativa a la junta general de accionistas deabril de 2001, documento de delegación de voto, AppleComputer Inc., pág. 8 (disponible en www.sec.gov). Lasopciones sobre acciones de Jobs y su cartera de accionesestán ajustadas para que reflejen el efecto deldesdoblamiento de acciones 2 x 1.

1 Véase entrevista con Ellis en Jason Zweig, «Wall Street’sWisest Man», Money, junio de 2001, págs. 49–52.

2 La cotización de JDS Uniphase ha sido ajustada para teneren cuenta los posteriores desdoblamientos.

3 Nadie que haya investigado diligentemente la respuesta aesta pregunta, y haya aceptado de verdad los resultados,realizaría jamás operaciones intradía ni compraría accionesen ofertas públicas iniciales.

4 Paul Slovic, «Informing and Educating the Public aboutRisk», Risk Analysis, vol. 6, nº 4 (1986), pág. 412.

5 «The Wager», en Blaise Pascal, Pensées (Penguin Books,Londres y Nueva York, 1995), págs. 122–125; Peter L.Bernstein, Against the Gods (John Wiley & Sons, NuevaYork, 1996), págs. 68–70; Peter L. Bernstein, «DecisionTheory in Iambic Pentameter», Economics & PortfolioStrategy, 1 de enero de 2003, pág. 2.

1 La anécdota de Graham sirve también para recordarclaramente que aquellos de nosotros que no seamos tanbrillantes como él debemos diversificar para protegernosdel riesgo de colocar demasiado dinero en una únicainversión. Que el propio Graham admita que GEICO fue«un golpe de suerte» es una señal de que la mayor parte denosotros no podemos contar con ser capaces de descubriruna oportunidad tan propicia. Para evitar que la inversióntermine degenerando y convirtiéndose en un juego de azar,debe usted diversificar.

2 Dante Alighieri, Infierno, canto XXVI, líneas 112–125.

† Los fondos de inversión adquirían «valores no admitidosa cotización oficial» en transacciones privadas y despuésrevaluaban esos títulos a un precio superior para ofrecerlosal público (véase la definición de Graham en la página605). Esto hizo posible que estos fondos especulativosdeclarasen unos resultados insosteniblemente elevados amediados de la década de 1960. La Comisión del Mercadode Valores de Estados Unidos acabó con este abuso en1969, por lo que ya ha dejado de ser un motivo depreocupación para los inversionistas en fondos. Lasopciones sobre acciones se explican en el capítulo 16.

† Una cuenta de margen permite comprar acciones condinero que se toma prestado del intermediario financiero.Al invertir con dinero prestado se gana más cuando lasacciones suben de precio, pero es posible perderlo todocuando su cotización baja. La garantía del préstamo es elvalor de las inversiones depositadas en su cuenta, por loque tendrá que depositar más dinero si ese valor se reducehasta una cantidad inferior a la cantidad que ha tomado enpréstamo. Si se desea más información sobre las cuentas amargen, véase www.sec.gov/investor/ pubs/margin.htm,www.sia.com/publications/pdf/MarginsA.pdf, y www.nyse.com/pdfs/2001_factbook_09.pdf.

† Si se desea información más detallada, véase el capítulo6.

† La familia Rothschild, dirigida por Nathan MayerRothschild, fue la potencia dominante en la banca deinversión europea y en el negocio de la intermediacióndurante el siglo XIX. Si se desea leer una brillante narraciónde su historia, véase Niall Ferguson, The House ofRothschild: Money’s Prophets, 1798–1848 (Viking,1998).

1 En la década de 1840 estos índices se habían ampliadopara incluir acciones de un máximo de siete empresasfinancieras y 27 empresas de ferrocarriles, lo que seguíasiendo una muestra absurdamente poco representativa deljoven y bullicioso mercado de valores estadounidense.

2 Véase Jason Zweig, «New Cause for Caution on Stocks».Time, 6 de mayo, 2002, p. 71. Como deja entrever Grahamen la p. 85 hasta los índices de acciones existentes entre1871 y 1920 sufren de predisposición de supervivencia, acausa de los cientos de empresas de automóviles, aviacióny radio que desaparecieron sin dejar rastro. También esprobable que estos rendimientos estén sobrevalorados enuno o dos puntos porcentuales.

† El Dow Jones Industrial Average cerró en aquel momentoal máximo histórico de 381,17 el 3 de septiembre de 1929.No cerró por encima de ese nivel hasta el 23 de noviembrede 1954, más de un cuarto de siglo después, cuandoalcanzó el 382,74. (Cuando dice que tiene intención deconservar las acciones «a largo plazo», ¿se da cuenta de quélargo puede llegar a ser el largo plazo, o que muchosinversores que compraron en 1929 ni siquiera vivían en1954?). No obstante, para los inversores pacientes quereinvirtieron sus resultados, el rendimiento de sus accionesfue positivo durante este período por lo demás sombrío,simplemente porque el rendimiento por dividendo alcanzóuna media superior al 5,6% anual. Según los profesoresElroy Dimson, Paul Marsh y Mike Staunton de la LondonBusiness School, si hubiese invertido 1 dólar en accionesestadounidenses en 1900 y hubiese gastado todos susdividendos, el valor de su cartera de acciones habríallegado a los 198 dólares en el año 2000. Sin embargo, sihubiese reinvertido todos sus dividendos, su cartera devalores habría tenido un valor de 16.797 dólares. Lejos deser un complemento accidental, los dividendos son elprincipal motor de la inversión en acciones.

† Si se desea otra opinión sobre la diversificación, véase elrecuadro en el comentario al capítulo 14 (pág. 396).

† La «Regla del 72» es una útil herramienta mental. Paracalcular el período de tiempo que hace falta para duplicaruna cantidad de dinero, divida 72 entre su tasa decrecimiento prevista. Al 6%, por ejemplo, el dinero seduplicaría en 12 años (72 dividido entre 6 = 12). Al tipodel 7,1% que menciona Graham, una acción de una empresade crecimiento duplicará sus beneficios en poco más de 10años (72/7,1 = 10,1 años).

† Para demostrar que las observaciones de Graham tienenvalidez universal podemos introducir a Microsoft en ellugar de IBM y a Cisco en el lugar de Texas Instruments.Treinta años después, los resultados son misteriosamentesimilares: Las acciones de Microsoft bajaron el 55,7%desde 2000 hasta 2002, mientras que las de Cisco —que sehabían multiplicado por casi 50 durante los seis añosprecedentes— perdieron el 76% de su valor desde 2000hasta 2002. Al igual que ocurrió con Texas Instruments, lacaída de cotización de Cisco fue más acusada que lareducción de sus beneficios, que únicamente secontrajeron en un 39,2% (comparando la media trienal de1997-1999 con la de 2000-2002). Como siempre, cuantomás recalentadas están, más dura es la caída.

† Los inversores pueden configurar su propio sistemaautomatizado para que supervise la calidad de sus carteras,utilizando «seguidores interactivos de carteras» que estándisponibles en sitios web como www.quicken.com,moneycentral.msn.com, finance.yahoo.com, ywww.morningstar.com. Graham, no obstante, recomendaríaque no se fiase exclusivamente de un sistema de ese tipo;debe aplicar su propia capacidad de juicio comocomplemento del software.

† A principios de 2003, los rendimientos equivalentes sonaproximadamente el 5,1% en las obligacionesempresariales de mejor categoría, y del 4,7% en lasobligaciones municipales exentas de tributación a 20 años.Para actualizar estos rendimientos, véasewww.bondsonline.com/ asp/news/composites/ html owww.bloomberg.com/ markets/rates. html ywww.bloomberg.com/ markets/psamuni. html.

† Recientemente, los profesores de finanzas Owen Lamontde la Universidad de Chicago y Paul Schultz de laUniversidad de Notre Dame han demostrado que lasorganizaciones optan por ofrecer nuevas acciones alpúblico cuando el mercado de valores está cerca de unpunto máximo. Si desea una exposición técnica de estascuestiones, véase la obra de Lamont «Evaluating ValueWeighting: Corporate Events and Market Timing» y la deSchultz «Pseudo Market Timing and the Long-RunPerformance of IPOs» en http:// papers.ssrn.com.

1 Véase www.calpers.ca.gov/ whatshap/hottopic/worldcom_faqs.htm ywww.calpers.ca.gov/whatsnew/press/2002/0716a.htm;Retirement Systems of Alabama Quarterly InvestmentReport del 31 de mayo, 2001, enwww.rsa.state.al.us/Investments/-quarterly_report.htm; yJohn Bender, cogestor del Strong Corporate Bond Fund,citado enwww.businessweek.com/magazine/content/01_22/b3734118.htm.

2 Todas estas cifras están extraídas del folleto deWorldCom, o documento de ventas, para la oferta deobligaciones. Presentado el 11 de mayo de 2001, se puedever en www.sec.gov/edgar/searchedgar/companysearch.html (en la ventana de«Company name», introduzca «WorldCom»). Incluso sin laventaja que da la perspectiva del tiempo, que nos permiteser perfectamente conscientes de que los beneficios deWorldCom estaban fraudulentamente inflados, la oferta deobligaciones de WorldCom habría dejado sin palabras aGraham.

3 Si desea documentación sobre el colapso de WorldCom,véase www.worldcom.com/ infodesk. entraña ladiversificación. (No obstante, su predisposición en contrade las acciones preferentes de alto rendimiento siguesiendo válida, puesto que no hay ninguna forma económicay disponible de manera generalizada de repartir susriesgos).

† Durante el período de 10 años que concluyó el 31 dediciembre de 2002, los fondos invertidos en grandesempresas de crecimiento, el equivalente a lo que Grahamdenomina «fondos de crecimiento» obtuvieron una mediaanual del 5,6%, lo que supone unos resultados inferiores almercado en una media de 3,7 puntos porcentuales por año.Sin embargo, los fondos de «gran valor» que invierten engrandes empresas con un precio más razonable tambiénobtuvieron unos resultados peores que el mercado duranteel mismo período de tiempo (en un punto porcentualíntegro por año). ¿Es el problema simplemente que losfondos de crecimiento no pueden seleccionar de manerafiable acciones que vayan a conseguir mejores resultadosque el mercado en el futuro? ¿O es que los elevados costesde gestión del fondo medio (con independencia de quecompre acciones de empresas de crecimiento o de «valor»)es superior a cualquier rendimiento extraordinario que susdirectivos puedan conseguir con sus selecciones devalores? Si desea actualizar el rendimiento de los fondos,véase www.morningstar.com, «Category Returns». Si deseaun revelador recordatorio de lo perecedero que puede serel rendimiento de diferentes estilos de inversión, véasewww.callan.com/resource/periodic_ table/pertable.pdf.

† Hay que destacar que Graham insiste en calcular el ratioprecio / beneficios a partir de una media multianual de losbeneficios históricos. De esa forma se reducen lasprobabilidades de sobrestimar el valor de una empresacomo consecuencia de haber basado los cálculos en unrepunte temporal de la rentabilidad. Imagine que unaempresa ha ganado 3 dólares por acción en los 12 últimosmeses, pero únicamente ha ganado una media de 50centavos por acción durante los seis años precedentes.¿Qué cifra —la repentina de 3 dólares o la constante de 50centavos— es más probable que represente la tendenciasostenible? A 25 veces los beneficios de 3 dólaresobtenidos en el ejercicio más reciente, la acción cotizaría a75 dólares. Sin embargo, a 25 veces los beneficios mediosde los siete últimos años (6 dólares de beneficios totales,divididos entre siete es igual a 85,7 centavos por acción debeneficios anuales medios), la acción cotizaría únicamentea 21,43 dólares. La cifra que elija tiene una grantrascendencia. Por último merece la pena mencionar que elmétodo imperante en Wall Street en la actualidad, queconsiste en basar los ratios de cotización / beneficios enlos «beneficios del próximo ejercicio» sería anatema paraGraham. ¿Cómo se puede valorar una empresa basándoseen unos beneficios que todavía ni siquiera se han generado?Es como determinar los precios de las casas basándose enel rumor de que Cenicienta va a construir su próximo

castillo justo a la vuelta de la esquina.

1 Lisa Gibbs, «Optic Uptick», Money, abril de 2000, págs.54–55.

2 Brooke Southall, «Cisco’s Endgame Strategy»,InvestmentNews, 30 de noviembre de 2000, págs. 1, 23.

† Las maneras fáciles de ganar dinero en el mercado deacciones se desvanecen por dos motivos: las tendencias, demanera natural, suelen invertirse a lo largo del tiempo, loque se denomina «volver a la media»; el otro motivo es larápida adopción del método de selección de acciones porparte de un gran número de personas, que se amontonan yaguan la fiesta a todos los que habían llegado primero. (Hayque darse cuenta de que, al hacer referencia a esta«experiencia embarazosa» Graham, es, como siempre,honrado al admitir sus propios fallos). Véase Jason Zweig,«Murphy Was an Investor», Money, julio de 2002, págs.61–62, y Jason Zweig, «New Year’s Play», Money,diciembre de 2000, págs. 89–90.

† Téngase muy en cuenta lo que está afirmando Graham eneste caso. No sólo es posible, sino que más bien esprobable que la mayoría de las acciones que posea vayan aganar por lo menos el 50% con respecto a su cotizaciónmás baja y que vayan a perder como mínimo el 33% conrespecto a su cotización más elevada, con independencia decuáles sean las acciones que posea y de que el mercado ensu conjunto suba o baje. Si no puede aceptarlo, o si creeque su cartera, por arte de magia es inmune a ello, es queno reúne usted las condiciones para llamarse inversor.[Graham se refiere a una caída del 33% como al «tercioequivalente» porque una subida del 50% haría que unaacción de 10 dólares valiese 15 dólares. Partiendo de 15dólares, una pérdida del 33% (o una bajada de 5 dólares) ladejaría nuevamente en 10 dólares, que era el punto departida].

† Valor neto del activo, valor contable, valor del balance yvalor del activo tangible son, todos ellos, sinónimos devalor neto, o valor total de los bienes físicos de la empresay los activos financieros menos el exigible íntegro. Sepuede calcular utilizando los balances que se incluyen enlos informes anuales y trimestrales de las empresas; de losrecursos propios se restan todas las partidas «inmateriales»como fondo de comercio, marcas comerciales y otrosintangibles. Se divide entre el número íntegramente diluidode acciones en circulación para calcular el valor contablepor acción.

† Es perfectamente posible que éste sea el párrafo másimportante de todo el libro de Graham. En estas palabras,Graham resume la experiencia de toda su vida. Por muchasveces que haya leído estas palabras, nunca estará de másque vuelva a hacerlo; son como la criptonita para losperíodos bajistas de mercado. Si mantiene estas palabrassiempre a mano y deja que ellas le guíen a lo largo de suvida de inversión, logrará sobrevivir en cualquier mercado.

† La industria de los fondos de inversión ha pasado de ser«muy grande» a ser inmensa. A finales del año 2002, había8.279 fondos de inversión que tenían en cartera 6,56billones de dólares; 514 fondos de inversión cerrados con149.600 millones de dólares en activos; y 116 fondoscotizados en bolsa o EFT con 109.700 millones de dólaresEn estas cifras no están incluidos las inversiones similaresa los fondos realizadas a través de seguros de prima única yfondos de inversión en unidades.

† En la actualidad la comisión de entrada máxima de unfondo de acciones suele rondar el 5,75%. Si invierte10.000 dólares en un fondo con una comisión de venta atanto alzado del 5,75%, la persona (y la agencia deintermediación) que le hayan vendido el fondo seembolsarán 575 dólares, lo que le dejará a usted con unainversión neta inicial de 9.425 dólares. La comisión deventas por importe de 575 dólares es en realidad el 6,1%de esa cantidad, que es el motivo por el que Grahamafirmaba que la forma habitual de calcular la comisión erauna «triquiñuela de ventas». Desde la década de 1980, losfondos sin comisión de entrada se han popularizado, y yano suelen tener menores dimensiones que los fondos concomisión de entrada.

† Los «fondos de alto rendimiento» causaron furor afinales de la década de 1960. Eran equivalentes a losfondos de crecimiento agresivo de finales de la década de1990, y no resultaron mucho más útiles para susinversores.

† Curiosamente, el desastroso boom y posterior estallidode 1999–2002 también llegó aproximadamente 35 añosdespués del anterior ciclo de locura. Tal vez se necesitanunos 35 años para que los inversores que recuerdan laúltima locura de «Nueva Economía» cedan su influencia aquienes no lo recuerdan. En caso de que esta intuición seaacertada, el inversor inteligente debería mostrarseespecialmente alerta alrededor del año 2030.

1 Véase Jason Zweig, «Did You Beat the Market?», Money,enero de 2000, págs. 55–58; Time/CNN encuesta #15, 25–26 de octubre de 2000, pregunta 29.

† Los miles de personas que compraron acciones a finalesde 1990 en la creencia de que los analistas de Wall Streetestaban ofreciendo asesoramiento objetivo y valioso handescubierto, a las malas, hasta qué punto tenía Grahamrazón sobre esta cuestión.

† Es extraordinariamente inusual que en la actualidad unanalista de valores permita que los meros mortales entrenen contacto con él directamente. En la mayor parte de loscasos, únicamente la nobleza de los inversoresinstitucionales tienen permiso para dirigirse al trono deltodopoderoso analista de Wall Street. Un inversorindividual podría, tal vez, tener suerte si llama a analistasque trabajen en corredurías «regionales» cuyas oficinas seencuentren fuera de Nueva York. El área de las relacionescon los inversores de los sitios web de la mayor parte delas sociedades con cotización en bolsa facilitará un listadode los analistas que siguen la acción. Sitios web comowww.zacks.com y www.multex.com ofrecen acceso a losinformes de investigación de los analistas, pero el inversorinteligente debe recordar que la mayoría de los analistas noanalizan las actividades. En lugar de efectuar ese tipo deanálisis, se ocupan en tratar de adivinar la futura cotizaciónde las acciones.

† Graham se refiere a la práctica de destacar los rasgos másatractivos, a la vez que se ocultan o se atenúan los rasgosmenos favorecedores. Los contables, de la misma manera,pueden transformar simples hechos financieros en rasgosintrincados e incluso incomprensibles.

† Graham se está refiriendo a la disposición de lalegislación tributaria federal que permite a lasorganizaciones «trasladar a ejercicios posteriores» suspérdidas de explotación netas. Tal y como está en laactualidad la norma tributaria, estas pérdidas se puedentrasladar a ejercicios posteriores con un límite máximo de20 años, reduciendo las obligaciones fiscales de laempresa durante todo el período (y por lo tanto elevandosus beneficios después de impuestos). Por lo tanto, losinversores deben tener en cuenta si hay pérdidas recientesgraves que realmente puedan mejorar los beneficios netosde la empresa en el futuro.

† «Cifra promedio» se refiere a la media simple oaritmética que Graham describía en la frase anterior.

† Véanse las páginas 324-325.

† Lo que afirma Graham es que, basándose en suscotizaciones en ese momento, el inversor podría compraracciones de estas dos empresas por poco más que su valorcontable, según se muestra en la tercera línea de la secciónB de la tabla 13.2.

1 Después de ajustar el efecto del desdoblamiento deacciones. Para muchas personas, MicroStrategy realmenteparecía el siguiente Microsoft a principios del año 2000;sus acciones habían ganado un 566,7% en 1999, y supresidente, Michael Saylor, declaraba que «nuestro futurohoy es mejor que hace 18 meses». Posteriormente, laComisión del Mercado de Valores de Estados Unidosacusó a MicroStrategy de fraude contable, y Saylor pagóuna multa de 8,3 millones de dólares para que se retirasenlos cargos.

2 Jon Birger, «The 30 Best Stocks», Money, otoño de2002, págs. 88–95. marginalmente con su propia selecciónde acciones. Mantenga el 90% del dinero invertido enacciones de un fondo de índice, y deje el 10% aparte parapoder elegir sus propias acciones. Únicamente después deque haya creado ese núcleo esencial podrá dedicarse aexperimentar. (Para descubrir por qué es tan importanteesta amplia diversificación, le rogamos que lea el recuadrode la página 396).

† Graham lanzó Graham-Newman Corp. en enero de 1936,y la disolvió cuando se retiró de la gestión activa depatrimonios en 1956; fue la sucesora de una asociacióndenominada la Benjamin Graham Joint Account, que estuvobajo su mando desde enero de 1926, hasta diciembre de1935.

† Según Goldman Sachs e Ibbotson Associates, entre 1998y 2002, las convertibles generaron un rendimiento anualmedio del 4,8%. Eran unos resultados considerablementemejores que el 0,6% de pérdida anual de las accionesestadounidenses, pero sustancialmente peores que losresultados de las obligaciones empresariales a medio plazo(una ganancia anual del 7,5%) y que las obligacionesempresariales a largo plazo (una ganancia anual del 8,3%).A mediados de la década de 1990, según Merrill Lynch, seemitían anualmente casi 15.000 millones de dólares enconvertibles; para 1999, la emisión se había duplicado concreces, llegando a 39.000 millones de dólares. En el año2000, se emitieron 58.000 millones de dólares enconvertibles, y en el año 2001 aparecieron otros 105.000millones de dólares. Tal y como advierte Graham, losvalores convertibles siempre se prodigan cuando se acercael final de un período alcista del mercado, principalmenteporque en esos momentos hasta las empresas de malacalidad tienen unos rendimientos suficientemente elevadosen sus acciones como para que la posibilidad de conversiónresulte atractiva.

† En los últimos años, las empresas de los sectoresfinanciero, tecnológico y de asistencia sanitaria hanemitido muchas obligaciones convertibles.

1 Alternativamente puede recomprar la opción de compra,pero tendría que aceptar una pérdida, y las opciones puedentener unos costes de negociación aún mayores que los delas acciones.

† Este tipo de prestidigitación contable que consiste endeclarar beneficios como si los gastos «inusuales» o«extraordinarios» o «no recurrentes» no importasen, es unanticipo del recurso a los estados financieros «pro forma»que se popularizaron a finales de la década de 1990 (véaseel comentario al capítulo 12).

† Hoy en día, Penn Central es un vago recuerdo. En 1976,fue absorbida en Consolidated Rail Corp. (Conrail), unasociedad de cartera que contaba con financiación federalque sacó de la quiebra a varios ferrocarriles con problemas.Conrail vendió acciones al público en 1987 y, en 1997, fueadquirida conjuntamente por CSX Corp. y NorfolkSouthern Corp.

† El «activo de descuento de obligaciones» significa,aparentemente, que LTV había comprado algunasobligaciones por debajo de su valor a la par y estabatratando ese descuento como un activo, fundamentándoseen la hipótesis de que con el paso del tiempo esasobligaciones podrían venderse a la par. En este casoGraham se burla de dicha pretensión, ya que raramenteexiste alguna manera de saber cuál va a ser el precio demercado de una obligación en una determinada fecha delfuturo. Si las obligaciones únicamente se pudieran vender avalores por debajo de la par, este «activo» sería en lapráctica un pasivo.

† Jackie G. Williams fundó AAA Enterprises en 1958. Ensu primer día de contratación, las acciones ascendieron deforma vertiginosa un 56%, para cerrar a 20,25 dólares.Williams anunció posteriormente que AAA presentaría unnuevo concepto de franquicia cada mes (si había gentedispuesta a ir a una caravana a que Mr. Tax of America lepreparase su declaración del impuesto de la renta, imaginelo que estarían dispuestos a que les hiciesen dentro de untrailer). Sin embargo, AAA se quedó sin tiempo y sindinero antes de que Williams se quedase sin ideas. Lahistoria de AAA Enterprises recuerda a la saga de unaempresa posterior con una gestión carismática y unosactivos insuficientes. ZZZZ Best consiguió un valor en elmercado de valores de aproximadamente 200 millones dedólares a finales de la década de 1980, aun cuando susupuesta empresa de aspiración industrial consistía en pocomás que un teléfono y una oficina alquilada, dirigida por unadolescente llamado Barry Minkow. ZZZZ Best quebró yMinkow fue a la cárcel. En el preciso momento en que estáusted leyendo este libro, se estará creando otra empresasimilar, y una nueva generación de «inversores» compraránla «moto». No obstante, nadie que haya leído a Grahamcompraría este tipo de «moto».

† El argumento de Graham es que los bancos de inversiónno tienen derecho a apuntarse el mérito de las gananciasgeneradas por una acción recalentada justo después de suoferta pública inicial, salvo que también estén dispuestos aaceptar la responsabilidad sobre los resultados cosechadospor la acción a más largo plazo. Muchas ofertas públicasiniciales de Internet subieron un 1.000% o más en 1999 ycomienzos del año 2000; la mayoría de ellas perdieron másdel 95% en los tres años siguientes. ¿Cómo podríanjustificar estos beneficios iniciales percibidos por unareducida cantidad de inversores la destrucción masiva depatrimonio sufrida por los millones de inversores quellegaron después? En realidad, muchas ofertas públicasiniciales tenían un precio deliberadamente inferior al queles correspondía, para «fabricar» beneficios inmediatosque atrajesen una mayor atención para la siguiente oferta.

† El actor Paul Newman fue, durante un breve período detiempo, un accionista importante de Realty Equities Corp.de Nueva York después de que la empresa adquiriese suproductora de películas, Kayos, Inc., en 1969.

† «Heteróclito» es un término técnico del griego clásicoque Graham utiliza para querer decir anormal o inusual.

† «Base de activos» y valor contable son sinónimos. En latabla 18.2, la relación de la cotización con el activo o valorcontable se puede saber dividiendo la primera línea(«cotización, a 31 de diciembre de 1969) entre «valorcontable por acción».

† Se puede determinar la rentabilidad, medida enrendimiento sobre las ventas y rendimiento del capital,mediante referencia a la sección «Ratios» de la tabla 18.3.«Beneficio neto a ventas» mide el rendimiento de lasventas; «Beneficios / valor contable» mide rendimientosobre el capital.

† International Harvester fue la heredera de McCormickHarvesting Machine Co., la fabricante de la cosechadoraMcCormick que convirtió al Medio Oeste de EstadosUnidos en la «cesta del pan del mundo». No obstante,International Harvester tuvo serios problemas en la décadade 1970 y en 1985 vendió su actividad de maquinariaagrícola a Tenneco. Después de cambiar su nombre aNavistar, la empresa restante fue expulsada del Dow en1991, aunque sigue siendo miembro del índice S&P 500).International Flavors & Fragrances, que también estápresente en el S&P 500, tenía un valor total de mercado de3.000 millones de dólares a principios de 2003, encomparación con los 1.600 millones de Navistar.

† A finales de 1990, las empresas tecnológicas defendíancon especial ardor la opinión de que sus beneficios debíanser «reinvertidos en la empresa», en donde podíanconseguir unos rendimientos mayores que lo que cualquieraccionista externo podría conseguir reinvirtiendo esosmismos fondos si se le entregasen en forma de dividendos.Increíblemente, los inversores nunca han puesto en tela dejuicio este principio paternalista de «Papá sabe lo que teconviene», o incluso no han caído en la cuenta de que laempresa pertenece a sus accionistas, no a sus directivos.Véase el comentario a este capítulo.

† La Regla 703 de la Bolsa de Nueva York rige losdesdoblamientos de acciones y los dividendos en acciones.En la actualidad la NYSE denomina «desdoblamientosparciales de acciones» a los dividendos mayores al 25% ymenores que el 100%. A diferencia de lo que sucedía en laépoca de Graham, estos dividendos en acciones puedenprovocar la aplicación del requisito de contabilidad de laNYSE de que el importe del dividendo se capitalice concargo a beneficios retenidos.

† La crítica académica de los dividendos estuvo lideradapor Merton Miller y Franco Modigliani, cuyo influyenteartículo «Dividend Policy, Growth, and the Valuation ofShares» (1961) les ayudó a ganar el Premio Nobel deEconomía. Miller y Modigliani sostenían, en esencia, quelos dividendos eran irrelevantes, dado que a un inversor nole debía importar si su rendimiento era fruto de losdividendos y de una subida de la cotización, o únicamentede la subida de la cotización, siempre y cuando elrendimiento total fuese el mismo en ambos casos.

† Los derechos de suscripción preferente, normalmenteconocidos simplemente como «derechos de suscripción»,se emplean con menos frecuencia que en la época deGraham. Confieren al accionista el derecho de adquiriracciones nuevas, en ocasiones con un descuento respectoal precio del mercado. El accionista que no participeterminará teniendo una participación proporcionalmenteinferior de la empresa. Por lo tanto, como ocurre contantas otras cosas que se denominan «derechos», muchasveces entrañan un cierto grado de coerción. Los derechosde suscripción preferentes hoy en día son muy habitualesentre los fondos cerrados y los seguros u otras sociedadesde cartera.

† Las mismas personas que consideraban que las accionesde tecnología y de telecomunicaciones eran «algo seguro»a finales de 1999 y principios de 2000, cuando estabanterriblemente sobrevaloradas, las rehuyeron porconsiderarlas «demasiado arriesgadas» en 2002, aunquesegún las palabras literales de Graham de un períodoanterior, «una depreciación de la cotización de casi el 90%hizo que muchos de esos valores fuesenextraordinariamente atractivos y razonablemente seguros».De una forma similar, los analistas de Wall Street siemprehan tendido a «recomendar encarecidamente» la compra deuna acción cuando su cotización es elevada, pararecomendar posteriormente su venta cuando su precio hayaretrocedido, que es exactamente lo contrario de lo querecomendarían Graham (y el sentido común). Como hace alo largo de todo el libro, Graham está diferenciando entreespeculación, o comprar con la esperanza de que lacotización de la acción continúe subiendo, e inversión, ocomprar basándose en lo que vale la actividad subyacente.

† Graham está describiendo la Government EmployeesInsurance Co., o GEICO, en la cual él y Newmanadquirieron una participación del 50% en 1948,precisamente en la época en la que había terminado deescribir El inversor inteligente. Los 712.500 dólares queGraham y Newman colocaron en GEICO representabanaproximadamente el 25% de los activos de su fondo enaquel momento. Graham fue miembro del consejo deadministración de GEICO durante muchos años. En uninteresante golpe del destino, el más brillante alumno deGraham, Warrent Buffett, hizo su propia apuesta enorme enGEICO en 1976, cuando la gran aseguradora se habíaaproximado peligrosamente a la quiebra. Resultó tambiénuna de las mejores inversiones de Buffett.

El inversor inteligenteBenjamin Graham

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Título original: The Intelligent Investor

© Benjamin Graham, 1949

© de la traducción, Idoia Bengoechea, 2007

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Primera edición en libro electrónico (epub): septiembre de2012

ISBN: 978-84-234-1302-7 (epub)

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