ÍndicePortadaCitaPrefacioalacuartaedición,porWarrenE.BuffettUnanotasobreBenjaminGrahamporJasonZweigIntroducción.QuésepretendeconseguirconestelibroComentarioalaintroducción1. Inversión en contraposición a especulación: Resultados que puede

esperarelinversorinteligenteComentarioalcapítulo12.ElinversorylainflaciónComentarioalcapítulo23.Unsiglodehistoriadelmercadodevalores:Elniveldecotizacióndelas

accionesaprincipiosde1972Comentarioalcapítulo34.Políticadecarterageneral:ElinversordefensivoComentarioalcapítulo45.ElinversordefensivoylasaccionesordinariasComentarioalcapítulo56.Políticadecarteraparaelinversoremprendedor:MétodonegativoComentarioalcapítulo67.Políticadecarteraparaelinversoremprendedor:AspectospositivosComentarioalcapítulo78.ElinversorylasfluctuacionesdemercadoComentarioalcapítulo89.InvertirenfondosdeinversiónComentarioalcapítulo910.ElinversorysusasesoresComentarioalcapítulo1011.Análisisdevaloresparaelinversorinexperto:EnfoquegeneralComentarioalcapítulo1112. Cosas que se deben tener en cuenta respecto de los beneficios por

acciónComentarioalcapítulo1213.ComparacióndecuatrosociedadescotizadasComentarioalcapítulo1314.SeleccióndeaccionesparaelinversordefensivoComentarioalcapítulo1415.Seleccióndeaccionesparaelinversoremprendedor

Comentarioalcapítulo1516.ValoresconvertiblesywarrantsComentarioalcapítulo1617.CuatrohistoriasrealesextremadamenteinstructivasComentarioalcapítulo1718.UnacomparacióndeochoparesdeempresasComentarioalcapítulo1819.Accionistasyequiposdirectivos:PolíticadedividendosComentarioalcapítulo1920.El«margendeseguridad»comoconceptocentraldelainversiónComentarioalcapítulo20EpílogoComentarioalepílogoApéndicesNotasfinalesAgradecimientosdeJasonZweigNotasCréditos

A través de los diversos azares, a través de todas lasvicisitudes,cubrimosnuestrocamino...

Eneida

Prefacioalacuartaedición,porWarrenE.Buffett

Leí la primera edición de este libro a principios de 1950, cuando teníadiecinueveaños.Enaquelmomentopenséqueera,congrandiferencia,elmejorlibrosobre inversiónquesehabíaescritoen toda lahistoria.Sigopensando lomismo.

Para invertirconéxitodurante toda lavidanoesnecesariouncoeficienteintelectual estratosférico, un conocimiento empresarial extraordinario niinformaciónprivilegiada.Loquehacefaltaesunainfraestructuraintelectualquepermitaadoptardecisionesylacapacidaddeevitarquelasemocionesdeteriorenesa infraestructura. Este libro establece de manera precisa y clara lainfraestructura que hace falta. A usted le corresponde aportar la disciplinaemocional.

Si sigue los principios de comportamiento y de negocio que proponeGraham,ysiprestaespecialatenciónalosvaliosísimosconsejoscontenidosenlos capítulos 8 y 20, sus inversiones no rendirán frutos decepcionantes. (Esotiene más mérito de lo que pueda creer usted). El que consiga resultadosextraordinarios o no dependerá del esfuerzo y el intelecto que aplique a susinversiones, así como de las oscilaciones provocadas por la irracionalidad delmercado que se produzcan durante su carrera de inversión. Cuanto másirracional sea el comportamiento del mercado, más oportunidades tendrá elinversor que se comporte de manera profesional. Siga las indicaciones deGrahamysebeneficiarádelairracionalidad,enlugardeservíctimadeella.

Paramí,BenGrahamfuemuchomásqueunautorounprofesor.Élinfluyóenmividamuchomásquecualquierotrapersona,salvomipadre.PocodespuésdelfallecimientodeBenen1976,escribíelsiguienteobituariobrevesobreélenelFinancialAnalystsJournal.Amedidaqueavancenenlalecturadellibro,creoquepercibiránalgunodelosrasgosquemencionoenestehomenaje.

BENJAMINGRAHAM1894–1976

HacevariosañosBenGraham,queenaquellaépocateníacasi80añosdeedad,manifestóaunamigolaideadequeesperabahacertodoslosdías«algoalocado,algocreativoyalgogeneroso».

Lainclusióndeeseprimerobjetivocaprichosoreflejabasugranhabilidadparaexpresarlasideasdeunamaneraenlaquenotienencabidalaexageración,elafándedarleccionesoelengreimiento.Aunquesusideasteníanungranpotencial,suformadeexpresarlaseraindefectiblementeamable.

A los lectoresdeesta revistano leshace faltaquemeexplayesobre los logrosqueobtuvodesdeelpuntodevistadelacreatividad.Esmuyfrecuentequeelfundadordeunadisciplinaveaeclipsadosutrabajopor el de sus sucesores en un plazo relativamente breve. Sin embargo, cuarenta años después de lapublicacióndel libroqueaportóestructurayrazonamientológicoaunaactividaddesordenadayconfusa,resultadifícildestacarposiblescandidatos inclusoparaelpuestodesegundoclasificadoenel terrenodelanálisisdevalores.Enunterrenoenelquebuenapartedelasteoríaspareceninsensatecespocassemanasomesesdespuésdesupublicación, losprincipiosdeBenhanconservadosufirmezaysensatez,ysuvalorfrecuentemente ha aumentado y se ha podido comprender mejor tras las tormentas financieras que hanechado por tierra otras estructuras intelectualesmás endebles. Su consejo de sensatez aportó incesantesrecompensasasusseguidores,inclusoaaquellosquecontabanconcapacidadesnaturalesinferioresalasdelosprofesionalesmejordotadosquefracasaronalseguiraquienesabogabanporlabrillantezolamoda.

UnaspectomuydestacabledeldominioejercidoporBenensuterrenoprofesionalfuequeconsiguióejercerdichodominiosinporellotenerquereducirsucampodeactividadintelectual,niconcentrartodosuesfuerzoenunúnicoobjetivo.Alcontrario,sudominiofuemásbienunproductosecundariodeunintelectocuya amplitud prácticamente escapaba a cualquier intento de definición. Indiscutiblemente, nunca heconocidoaningunapersonaquetuvieseunamentedesemejantecalibre.Memoriaprácticamenteabsoluta,fascinación incesante por el nuevo conocimiento y una asombrosa capacidad para reformular ese nuevoconocimientodeunamaneraquepermitieseaplicarloaproblemasaparentementeinconexos;esossonlosrasgosquehacíanqueentrarencontactoconsupensamiento,encualquierterreno,fueseunadelicia.

Noobstante,sutercerimperativo,lagenerosidad,fueelterrenoenelquetuvomáséxitoqueenningúnotro.ParamíBeneramiprofesor,miempresarioymiamigo.Encadaunadeesasfacetas,aligualquecontodos sus estudiantes, empleados y amigos, hizo gala de una generosidad absoluta, sin fin, sin llevar lacuenta,enel terrenodelas ideas,el tiempoyelespíritu.Cuandohacíafaltaclaridaddepensamiento,nohabíamejorsitioalqueacudir.Cuandosenecesitabaasesoramientoounapalabradeánimo,Bensiempreestabaallí.

WalterLippmannhablóenunaocasióndeloshombresqueplantanárbolesbajoloscualessesientanotroshombres.BenGrahameraunodeesoshombres.

ReimpresióndeFinancialAnalystsJournal,noviembre–diciembrede1976.

UnanotasobreBenjaminGrahamporJasonZweig

¿QuiéneraBenjaminGraham,yporquédeberíaustedprestaratenciónaloquedijo?

Grahamnosólofueunodelosmejoresinversoresquehanexistidojamás;también fue el mejor pensador práctico sobre inversiones de toda la historia.AntesdeGraham,losgestoresdepatrimoniosecomportabandeunaformamuysimilaraladelosgremiosmedievales,guiadosbásicamenteporlasuperstición,las suposiciones y por rituales incomprensibles. La obra de Graham SecurityAnalysis fue el libro de texto que transformó este círculo enmohecido en unaprofesiónmoderna.1

Por su parte, El inversor inteligente fue el primer libro en el que sedescribió, para los inversores individuales, el marco emocional y lasherramientas analíticas esenciales para el éxito financiero. Sigue siendo,individualmente considerado, el mejor libro sobre inversión que se ha escritoparaelpúblicogeneral.ElinversorinteligentefueelprimerlibroqueleícuandoempecéatrabajarparalarevistaForbescomoaprendizdereporteroen1987,ymesorprendiólacertezaconlaqueGrahamafirmabaqueantesodespuéstodoslosperíodos alcistasdemercadoacabandemalamanera.Enoctubrede aquelañolasaccionesestadounidensessufrieronsupeorcrisisenunasolajornadadela historia, yme enganché a las teorías deGraham. (Hoy en día, después delperíodoexuberantementealcistadefinalesde1999yde labrutal recesiónquecomenzó a principios de 2000, las afirmaciones de El inversor inteligenteparecenmásproféticasquenunca).

Grahamadquiriósusconocimientosporlasmalas:vivióenprimerapersonala angustia de la pérdida financiera y estudió durante décadas la historia y lapsicología de los mercados. Nació en Londres el 9 de mayo de 1894, con elnombredeBenjaminGrossbaum;supadreeracomerciantedeplatosyfigurasdeporcelana.2 La familia se trasladó aNuevaYork cuandoBen tenía un año deedad.Alprincipiodisfrutarondeunbuenniveldevida,condoncella,cocineroyamadellavesfrancesaenUpperFifthAvenue,lamejorzonadeNuevaYork.Sinembargo, el padre de Ben falleció en 1903, el negocio de la porcelana tuvo

problemas y la familia cayó rápidamente en la pobreza. La madre de Benconvirtió su casa en una casa de huéspedes; después, se endeudó para haceroperaciones en elmercado de valores amargen, y se arruinó con la crisis de1907.Durante el resto de su vida,Ben recordaría la humillación de tener quecobrarunchequepara sumadreyoír al cajeropreguntando:«¿TieneDorothyGrossbaumcréditoparacobrarcincodólares?».

Afortunadamente, Graham obtuvo una beca en Columbia, donde subrillantezflorecióplenamente.Segraduóen1914,elsegundodesupromoción.Antes de que concluyese el último semestre de estudios de Graham, tresdepartamentos,inglés,filosofíaymatemáticas,lehabíansolicitadoqueseunieseasuplantilladocente.Sóloteníaveinteañosdeedad.

Dejandoaunladoelmundoacadémico,GrahamdecidióintentarloenWallStreet. Comenzó como administrativo en una firma de negociación de bonos,despuésempezóatrabajarcomoanalista,mástardealcanzóelrangodesocioypocodespuésestabadirigiendosupropiasociedaddeinversión.

ElapogeoyposteriorcaídadeInternetnohabríansorprendidoaGraham.Enabrilde1919obtuvounrendimientodel250%enelprimerdíadecotizacióndeSavoldTyre,unanuevaofertaenel florecientesectorde laautomoción;enoctubre de ese año se reveló que la empresa era un fraude y sus acciones noteníanningúnvalor.

Grahamseconvirtióenunmaestrodelainvestigacióndelasaccionesconun detalle microscópico, casi molecular. En 1925, escarbando entre loscomplejosinformespresentadosporlosoleoductosalaComisióndeComercioInterestatal deEstadosUnidos, descubrió queNorthern PipeLineCo., que enaquel momento cotizaba a 65 dólares por acción, tenía obligaciones de grancalidadporunvalormínimode80dólaresporacción.(Adquiriólasacciones,nodejódeinsistirasusdirectivosparaqueincrementasenlosdividendosyacabóobteniendo110dólaresporaccióntresañosdespués).

Apesardelashorrorosaspérdidasdecasiel70%queseprodujerondurantela gran crisis de 1929 a 1932, Graham sobrevivió y prosperó en la épocaposterior,buscandoy seleccionandooportunidadesyocasionesentre los restosdel desastre del mercado alcista. En la actualidad no se conserva un registroexacto de las primeras rentabilidades obtenidas porGraham, pero desde 1936hastaqueseretiróen1956,suGraham-NewmanCorp.obtuvoporlomenosun14,7%anual,encomparaciónconel12,2%obtenidoporelmercadodevaloresensuconjunto,loquesuponeunodelosmejoresantecedentesalargoplazodelahistoriadeWallStreet.3

¿Cómo lo consiguió Graham? Combinando su extraordinaria capacidadintelectual con un profundo sentido común y una amplia experiencia,Grahamdesarrollósusprincipiosbásicos,quetienenporlomenoslamismavalidezenlaactualidadquelaquetuvierondurantesuvida:

—Unaacciónnoesunsimplesímboloenunatabladecotizaciónounpulsoelectrónico;esunaparticipaciónenlapropiedaddeunnegocioreal,conunvalorsubyacentequenodependedelacotizacióndelaacción.

—Elmercadoesunpénduloqueoscila constantemente entreunoptimismoinsostenible (que hace que las acciones sean demasiado caras) y unpesimismoinjustificado(quehacequeseandemasiadobaratas).Elinversorinteligenteesunrealistaquevendeaoptimistasycompraapesimistas.

—Elvalorfuturodetodaslasinversionesesunafuncióndesuprecioactual.Cuantomayorseaelprecioquesepaga,menorserálarentabilidadqueseobtenga.

— Por mucho cuidado que se ponga, el único riesgo que ningún inversorpuedeeliminarporcompletoeselriesgodeequivocarse.Únicamentesiseinsiste en lo que Graham denominó el «margen de seguridad», no pagarnuncaunprecioexcesivo,porinteresantequepuedaparecerunainversión,sepuedenminimizarlasprobabilidadesdecometerunerror.

—Elsecretodeléxitofinancieroestádentrodelapersona.Sisellegaaserunpensador crítico que no acepta ningún «hecho» del mercado de valorescomoartículode fe,y si se invierteconunaconfianzapaciente, sepodrásacarunbuenpartidodemanerasostenida, inclusoenlospeoresperíodosbajistas del mercado. Desarrollando la disciplina y el coraje personal esposible impedir que los cambios de humor de las otras personas rijan eldestino financiero personal. Al final, el comportamiento que tienen lasinversiones de una persona es mucho menos importante que elcomportamientoquetieneesapersona.

Elobjetivodeesta edición revisadadeEl inversor inteligente consiste enaplicarlasideasdeGrahamalosmercadosfinancierosactualesalavezquesedejasutextoabsolutamenteintacto(conlaexcepcióndenotasaclaratoriasapiede página).4 Después de cada uno de los capítulos deGraham, encontrará unnuevo comentario.En estas guías para el lector he añadido ejemplos recientesque deberían poner de manifiesto lo relevantes, y lo liberadores, que siguensiendoenlaactualidadlosprincipiosdeGraham.

Envidio la emoción y la experiencia formativa de que van a disfrutarleyendo la obra maestra de Graham por primera vez, o incluso por tercera ocuartavez.Comotodoslosclásicos,cambianuestraformadeapreciarelmundoyse renuevacadavez, educándonos.Esunaobraquemejoracadavezque selee.TeniendoaGrahamcomoguía,esseguroquellegaráustedaseruninversormuchomásinteligente.

Introducción

Quésepretendeconseguirconestelibro

Elobjetivodeeste libroconsisteenproporcionar,enuna formaadecuadapara los legos en esta materia, orientación a la hora de adoptar y poner enprácticaunapolíticade inversión.En términos relativos, sedirápoco sobre latécnica de análisis de valores; se prestará atención principalmente a losprincipios de inversión y a las actitudes de los inversores. No obstante,facilitaremos unas cuantas comparaciones condensadas de valores específicos,principalmentedeparejasdevalorescolindantesenlascotizacionesdelaBolsade Nueva York (NYSE, New York Stock Exchange), para aclarar de maneraconcreta los elementos más importantes que influyen en las eleccionesespecíficasdeaccionesordinarias.

Encualquiercaso,buenapartedenuestroespaciosededicaráalaspautashistóricas seguidas por los mercados financieros, y en algunos casos nosremontaremosmuchasdécadas.Parainvertirdemanerainteligenteenvaloresesnecesario estar dotado de un conocimiento adecuado del comportamiento quehan tenido en la práctica los diferentes tiposdeobligacionesyde acciones encircunstancias variables, de las cuales es muy probable que, por lo menosalgunas, vuelvan a darse en nuestra propia experiencia personal. No hayafirmaciónmásciertanimásaplicablealosmercadosdevaloresquelafamosaadvertenciadeSantayana:«Losquenorecuerdanelpasadoestáncondenadosarepetirlo».

Nuestro texto se dirige a los inversores, que es una figura claramentediferente de los especuladores, y nuestra primera tarea será aclarar y destacarestas diferencias, en la actualidad prácticamente olvidadas. Debemos afirmardesdeelprincipioqueéstenoesunlibrosobre«cómoganarunmillón».Nohayformassegurasyfácilesdealcanzarlariquezaenlosmercadosdevalores,nienningúnotrositio.Noestaríamalreforzar laafirmaciónqueacabamosdehacerconunpocodehistoriafinanciera,sobretodosisetieneencuentaquesepuedenextraer unas cuantas lecciones de dicha historia. En el culminante año 1929,JohnJ.Raskob,unaprominente figura tantoenEstadosUnidoscomoenWallStreet,alabólasbondadesdelcapitalismoenunartículopublicadoenelLadies’HomeJournaltitulado«Todoelmundodeberíaserrico».*Sutesiseraqueconahorrarúnicamente15dólaresalmeseinvertirlosenbuenasaccionesordinarias,reinvirtiendolosdividendos,sepodríaobtenerunpatrimoniode80.000dólaresenveinteaños,habiendoaportadoúnicamente3.600dólares.Sielmagnatede

GeneralMotors hubiese tenido razón, habría sido ciertamente una formamuyfácildellegaraserrico.¿Hastaquépuntoacertó?Nuestrocálculoaproximado,quesebasaenunainversiónenlostreintavaloresquecomponenelDowJonesIndustrialAverage (DJIA), indicaque si sehubiese seguido la prescripcióndeRaskobduranteelperíodoquevade1929a1948,elpatrimoniodelinversoraprincipios de 1949 habría ascendido a unos 8.500 dólares. Es una cifra muyalejada de la promesa del prohombre de 80.000 dólares, e indica la pocaconfianzaquesepuededepositarentalesgarantíasyprevisionesoptimistas.Sinembargo, y como comentario marginal, debemos destacar que la rentabilidadrealmenteobtenidaporesaoperaciónaveinteañoshabríasidodemásdel8%compuestoanual,yesoteniendoencuentaqueelinversorhabríacomenzadosusadquisiciones con el DJIA en un nivel de 300 y habría acabado con unavaloración basada en el nivel de cierre a 1948 de 177. Esta marca podríaconsiderarseunargumentoconvincentedelprincipiodeadquisicionesperiódicasmensuales y de acciones ordinarias sólidas durante los buenos y los malostiempos, un programa que se conoce como «promediar el coste en unidadesmonetarias».

Comonuestrolibronosedirigealosespeculadores,noestádestinadoalosqueoperanenelmercado.Lamayoríadeestaspersonasseguíanporgráficosuotros medios principalmente mecanicistas para determinar los momentosadecuadosparacompraryvender.Elúnicoprincipioaplicableaprácticamentetodos estos denominados «métodos técnicos», es el de que se debe comprarporqueunvaloroelmercadohaevolucionadoalalzaysedebevenderporqueha descendido. Es exactamente lo contrario a cualquier principio de negocioválido en cualquier otro terreno, y es absolutamente improbable que puedaconducir al éxito duradero en el mercado de valores. En nuestra propiaexperienciayobservacióndelmercadodevalores,quecubremásde50años,nohemos conocido a una sola persona que haya ganado dinero de maneraconsistente o duradera aplicando ese principio de «seguir al mercado». Notenemosningunadudaa lahoradeafirmarqueestemétodoes tan falazcomopopular.Ilustraremoslaafirmaciónqueacabamosdehacer,aunquelasiguienteexposición,porsupuesto,nodebeserconsideradacomopruebairrefutabledeloquedecimos,conunabreveexposicióndelafamosateoríaDowparaoperarenelmercadodevalores,queexpondremosposteriormente.*

Desdesuprimerapublicaciónen1949,han idoapareciendo revisionesdeEl inversor inteligente con intervalos de aproximadamente cinco años. En laactualización de la presente edición tendremos que ocuparnos de una serie de

nuevos acontecimientos producidos desde el momento en que se redactó laediciónde1965.Entretalesacontecimientossepuedenmencionar:

1.Unasubidasinprecedenteseneltipodeinterésdelasobligacionesdebuenacalificación.

2.Una reducción de aproximadamente el 35% en el nivel de precios de lasprincipalesaccionesordinarias,queconcluyóenmayode1970.Setratadelamayorreducciónporcentualenunperíododetreintaaños.(Innumerablesemisiones de acciones de menor calidad sufrieron una reducción muchomayor).

3. Una persistente inflación de los precios mayoristas y al consumo, queadquirió aúnmás impulso incluso enunmomentode declive del entornoempresarialgeneralen1970.

4.La rápida apariciónydesarrollode empresasde tipo«conglomerado», deoperacionesdefranquiciaydeotrasnovedadesconexasenelmundodelosnegocios y las finanzas. (Entre ellas se pueden mencionar una serie detriquiñuelas como las operaciones con instrumentos no admitidos acotización1, la proliferación de warrants de opciones sobre valores, lasdenominacionesengañosas,elusodebancosextranjeros,etcétera).†

5. La quiebra del mayor ferrocarril de Estados Unidos, el excesivoendeudamiento tantoacortocomoa largoplazodemuchasempresasqueanteriormente habían contado con una sólida financiación, e incluso elperturbadorproblemadesolvenciaentrelasagenciasdevalores.*

6.Laaparicióndelamodadel«altorendimiento»enlagestióndelosfondosde inversión, incluso de algunos fondos de inversión gestionados porbancos,coninquietantesresultados.

Estos fenómenos recibirán nuestro cuidadoso análisis, y algunos de ellosexigiránquemodifiquemos lasconclusionesyalgunas indicacionesdestacadasdenuestraanterioredición.Losprincipiossubyacentesdelainversiónsensatanodebenmodificarsedeunadécadaaotra,pero la aplicacióndeestosprincipiosdebe adaptarse a los principales cambios en el entorno y los mecanismosfinancieros.

Estaúltimaafirmaciónsepusoapruebadurantelaredaccióndelapresenteedición,cuyoprimerborradorconcluyóenenerode1971.EnaquelmomentoelDJIAestabaexperimentandounafirmerecuperacióndesdesupuntomínimode632, y estaba avanzando hacia el máximo que alcanzó en 1971, 951, con un

entorno generalizado de optimismo. Cuando concluyó el último borrador, ennoviembrede1971,elmercadoestabasumidoenunnuevodeclive,quelollevóal 797 y renovó la incertidumbre generalizada sobre su futuro. No hemospermitido que estas fluctuaciones afecten a nuestra actitud general sobre lapolítica de inversión sensata, que no ha sufrido modificaciones sustancialesdesdelaprimeraedicióndeestelibroen1949.

Laprofundidaddelaretraccióndelmercadoexperimentadaen1969-1970deberíahaberservidoparadespejarunailusiónquehabíaganadoterrenodurantelas dos décadas anteriores. Dicha ilusión afirmaba que se podían comprar lasprincipalesaccionesordinariasencualquiermomentoyacualquierprecio,conlagarantíanosólodequeenúltimainstanciaseobtendríanbeneficios,sinodeque además cualquier pérdida que se pudiese sufrir en el ínterin se recobraríarápidamente gracias a una renovada recuperación del mercado hasta nuevosniveles elevados. Se trataba de una situación demasiado ventajosa para quepudiesesercierta.Alfinalelmercadodevaloresha«vueltoalanormalidad»,enel sentido de que tanto los especuladores como los inversionistas en valoresdeben estar dispuestos, de nuevo, a experimentar sustanciales y tal vezprolongadas,reducciones,asícomoincrementos,enelvalordesuscarteras.

Eneláreademuchasaccionesordinariasdesegundoytercerorden,sobretodo en el caso de empresas recientemente admitidas a cotización, el caosprovocadopor laúltimaquiebradelmercadofuecatastrófico.Noesquefueseuna novedad en sí mismo, dado que ya había ocurrido algo similar en 1961-1962,peroenelcasoactualsehaproducidounelementonovedosoenelsentidode que algunos de los fondos de inversiones tenían grandes compromisos enemisionesextraordinariamenteespeculativasyevidentementesobrevaloradasdeestetipo.Esobvioquenosólohayqueadvertiralprincipiantedequeaunqueelentusiasmopuedasernecesarioparaconseguirgrandeslogrosenotroslugares,enelmercadodevaloresconducedemaneraprácticamenteseguraaldesastre.

Laprincipalcuestiónquedebemosabordarsurgedelenormeaumentodeltipodeinterésenlasobligacionesdeprimeracategoría.Desdefinalesde1967elinversorhapodidoobtenermuchomásdeldoblederentadetalesobligacionesde lo que habría podido obtener de los dividendos de unas accionesrepresentativamente equivalentes. A principios de 1972 la rentabilidad de lasobligacionesdemayorniveleradel7,19%,encomparaciónconunmero2,76%en el caso de los valores industriales. (Estas cifras deben compararse con el4,40%yel2,92%,respectivamente,definalesde1964).Resultadifícilcaerenlacuentadequecuandoescribimosporprimeravezeste libroen1949 lascifras

eran casi exactamente las contrarias: las obligaciones rendían únicamente el2,66% y las acciones rendían el 6,82%.2 En las ediciones anteriores hemosurgidodemaneraconstanteaqueporlomenosel25%delacarteradelinversorconservadorestuviese invertidoenacciones,yengeneralnoshemosmostradopartidariosdeunrepartoapartesigualesentrelosdostiposdeinstrumentos.Enlaactualidaddebemosplantearnossilamayorventajaactualdelrendimientodelasobligacionesencomparaciónconelrendimientodelasaccionespodríallegara justificar una política de inversión exclusiva en obligaciones hasta que sevuelvaaestableceruna relaciónmássensata,comoesperamosqueocurra.Porsupuesto,lacuestióndelainflacióncontinuadatendrálamáximaimportanciaalahoradellegaraunadecisiónenesteterreno.Dedicaremosuncapítuloaestaexposición.*

Enelpasadohemosrealizadounadistinciónbásicaentre losdos tiposdeinversoresalosquesedirigíaestelibro:el«defensivo»yel«emprendedor».Elinversor defensivo (o pasivo) es el que centra principalmente su atención enevitarerroresopérdidasserias.Susegundoobjetivoconsistiráenno tenerquerealizar grandes esfuerzos o trámites y en quedar eximido de la necesidad deadoptardecisiones frecuentes.El rasgodeterminantedel inversoremprendedor(oactivo,odinámico)essudeseodededicartiempoyesfuerzoalaseleccióndeunconjuntodevaloresque resultena lavezsensatos, sólidosymásatractivosque lamedia.A lo largo demuchas décadas un inversor emprendedor de estetipopodríaesperarquesusesfuerzosycapacidadesadicionaleslereportasenunarecompensasatisfactoria,enformadeunpromediomejorqueelobtenidoporelinversor pasivo. Albergamos algunas dudas sobre si se puede prometer unarecompensa adicional realmente sustancial al inversor activo en lascircunstanciasactuales.Noobstante,cabelaposibilidaddequeelañoqueviene,o en los años venideros, la situación llegue a ser diferente. Por lo tanto,seguiremos prestando atención a las posibilidades ofrecidas por la inversiónemprendedora,talycomohanexistidoenlosperíodosanterioresycomopuedenvolveraexistirenelfuturo.

Tradicionalmentehaimperadolaopinióndequeelartedelainversióndeéxito radica en primer lugar en la elección de los sectores que tienen másprobabilidadesdecrecerenelfuturo,yenlaidentificacióndelasempresasmásprometedorasdentrodeesossectores.Porejemplo,losinversoresinteligentes,osus asesores inteligentes, se habrán dado cuenta hace tiempo de las grandesposibilidades de crecimiento del sector informático en conjunto, y de IBM enparticular.Lomismopodríaafirmarsedebastantesotrossectoresdecrecimiento

yempresasdecrecimiento.De todasformas,estonoresulta tansencillocomoparece retrospectivamente en todos los casos. Para dejar clara esta cuestióndesdeelprincipio,permítanosintroduciraquíunpárrafoqueincorporamosporprimeravezenlaediciónde1949deestelibro:

Un inversor de ese tipo podría, por ejemplo, ser comprador de acciones de transporte aéreoporqueconsiderasequesufuturoesaúnmásbrillantequelatendenciaqueyaestáreflejadaenelmercadoenlaactualidad.Paraestetipodeinversorelvalordenuestrolibroradicarámásenlasadvertencias contra las trampas ocultas en su método de inversión favorito que en cualquiertécnicapositivaquelepuedaserdeutilidadprácticaalolargodelcaminoquehaelegido.*

Esas trampas han resultado ser especialmente peligrosas en el sectormencionado. Por supuesto, era fácil prever que el volumen de tráfico aéreocrecería espectacularmente a lo largo de los años. A causa de este factor lasaccionesde este sector se convirtieron enunade las opciones favoritas de losfondosdeinversión.Noobstante,apesardelaampliacióndelosingresos,aunritmo incluso superior al del sector informático, la combinación de problemastecnológicosylaexcesivaampliacióndelacapacidadprovocófluctuacionesenlascifrasdebeneficioqueinclusoenalgunosmomentosfuerondesastrosas.Enelaño1970,apesardequesealcanzóunnuevonivelmáximoenlascifrasdetráfico,laslíneasaéreassufrieronunapérdidadeaproximadamente200millonesdedólaresparasusaccionistas.(Tambiénarrojaronpérdidasen1945yen1961).Losvaloresdeestasaccionesvolvieronaexperimentaren1969-1970undeclivemayorqueelmercadogeneral.Losregistroshistóricos indicanque incluso losexpertos con dedicación exclusiva y substanciales salarios de los fondos deinversiónseequivocaronradicalmentealahoradecalibrarelfuturoaunplazorelativamentecortodeunsectorimportanteynadaesotérico.

Por otra parte, aunque los fondos de inversión tienen inversionessustancialesyobtienenbeneficios sustancialescon IBM, lacombinaciónde suaparentementeelevadoprecioylaimposibilidaddeestarabsolutamenteseguroacerca de su tipo de crecimiento les impidieron destinar más deaproximadamenteel3%desusfondosaestaempresaconmagníficosresultados.Porlotanto,elefectodeestaexcelenteopciónensusresultadosgeneralesnohasido,enmodoalguno,decisivo.Adicionalmente,muchas,cuandonolamayoría,de sus inversiones en empresas del sector informático diferentes de IBM hanacabado siendo, aparentemente, muy poco o nada rentables. De estos dosejemplosgeneralessepuedenextraerdosleccionesparanuestroslectores:

1.Lasperspectivasevidentesdecrecimientofísicodeunsectornosetraducenenbeneficiosevidentesparalosinversionistas.

2. Los expertos no disponen de formas fiables de elegir y concentrar susinversiones en las empresas más prometedoras de los sectores másprometedores.

Elautornohaseguidoestemétodoensucarrerafinancieracomogestordefondosdeinversión,ynopuedeofrecerniasesoramientoespecíficonigrandesánimosalosquedeseenprobarlo.

¿Que tratamos, entonces, de lograr con este libro? Nuestro principalobjetivo consistirá en orientar al lector para prevenirle frente a las áreas deposibles errores sustanciales, y en desarrollar políticas con las que se sientacómodo. Hablaremos bastante sobre la psicología de los inversores, porqueindiscutiblemente el principal problema del inversor, e incluso su principalenemigo, esmuyprobableque seaélmismo. («Laculpa,querido inversor,noestá en nuestras estrellas, y no está en nuestras acciones, sino en nosotrosmismos...»). Esto ha resultado ser aún más cierto en las últimas décadas, amedidaque sehacía cadavezmásnecesarioque los inversores conservadoresadquiriesen acciones ordinarias y por lo tanto se expusiesen, de maneravoluntariaonotanvoluntaria,alasemocionesylastentacionesdelmercadodevalores.Medianteexplicaciones,ejemplosyexhortaciones,esperamosayudaranuestros lectores a establecer una actitud mental y emocional adecuada paraabordarsusdecisionesdeinversión.Hemosvistoganaryconservarmuchomásdinero a «personas comunes» que estaban temperamentalmente bien dotadaspara el proceso de inversión que a otras personas que carecían de esta buenapredisposiciónanímica,aunque tuviesenungranconocimientode las finanzas,lacontabilidadylahistoriadelmercadodevalores.

Adicionalmente,tenemoslaesperanzadeimplantarenellectorlatendenciaamedir o cuantificar.Respecto de 99 de cada 100 emisiones podríamos decirque a un precio determinado son suficientemente baratas para comprarlas, y aotropreciodeterminadoseríantancostosasquedeberíanservendidas.Elhábitode relacionar loque sepagacon loque seofreceesun rasgovaliosísimoa lahoradeinvertir.Enunartículopublicadoenunarevistadestinadaamujereshacemuchos años aconsejamos a las lectoras que comprasen sus acciones de lamismaformaquecomprabanenlatiendadeultramarinos,ynocomocompraban

sus perfumes. Las pérdidas realmente horrorosas de los últimos años (y demuchasotrasocasionesanteriores)sesufrieronenemisionesdeaccionesenlasqueelcompradorseolvidóderealizarlapreguntaesencial:«¿Cuántocuesta?».

En junio de 1970 la pregunta «¿Cuánto cuesta?» podría haber sidorespondidaconlaciframágicade9,40%:larentabilidadquesepodíaobtenerenlas nuevas ofertas de obligaciones de primera categoría de empresasconcesionariasdeserviciospúblicos.Enlaactualidadesacifrasehareducidoaaproximadamenteal7,3%,peroinclusoesterendimientoresultasuficientementetentadorparaplantearselasiguientepregunta:«¿Paraquémolestarseenbuscarcualquier otra respuesta?».Noobstante, haymuchas otras respuestas posibles,quedebensercuidadosamenteconsideradas.Además, tenemosque repetirquetanto nosotros como nuestros lectores debemos estar preparados de antemanoparalaposibilidaddequeseproduzcanunascondicionesradicalmentediferentesenelperíodoqueva,porejemplo,de1973a1977.

Por lo tanto, expondremos de manera bastante detallada un programapositivo para invertir en acciones ordinarias, parte del cual entrará dentro delcampode interésde losdos tiposde inversoresypartedelcualestádestinadoprincipalmentealgrupoemprendedor.Llamativamente,sugeriremosqueunodenuestrosrequisitosesencialesenesteterrenoesquenuestroslectoresselimitenaemisionesquesevendannomuyporencimadelvalordesusactivosmateriales.*Elmotivodeesteconsejoaparentementedesfasadoesdenaturalezaprácticaypsicológicaalmismotiempo.Laexperiencianoshademostradoqueaunquehaynumerosasempresasconunbuencrecimientoquevalenvariasveces loqueelvalor de sus activos, el comprador de tales acciones acaba quedandoexcesivamenteexpuestoaloscaprichosyfluctuacionesdelmercadodevalores.Porelcontrario,el inversorquedestinasusfondosaaccionesde,porejemplo,empresas concesionarias de servicios y suministros públicos cuya cotizaciónimplicaqueesposiblecomprarestasempresasprácticamenteporelvalordesuactivonetosiemprepuedeconsiderarsepropietariodeunaparticipaciónenunasempresas sólidas y en expansión, adquiridas a un precio racional, conindependenciadeloqueelmercadodevalorespuedadecirensentidocontrario.Esmuyprobablequeelresultadoobtenidoenúltimainstanciagraciasaestetipodepolíticaconservadoraacabesiendomejorqueelderivadodelasemocionantesincursionesenterrenostanllenosdeglamourcomodepeligro,llevadasacaboenfuncióndelasprevisionesdecrecimiento.

El arte de la inversión tiene una característica que por lo general no seaprecia. Es posible que el inversor lego obtenga un resultado considerable,aunque no sea espectacular, aplicando un mínimo esfuerzo y capacidad; sinembargo, para mejorar este nivel fácilmente alcanzable es necesaria muchadedicación y mucho más que un ramalazo de sabiduría. Si simplemente estátratandodeaportarunpoquitomásdeconocimientoeinteligenciaasuprogramadeinversiones,envezdeobtenerunosresultadosunpocomejoresdelonormal,podría acabar obteniendo peores resultados que si no hubiese realizado esepequeñoesfuerzo.

Dado que cualquier persona puede igualar los resultados medios delmercado, limitándose a comprar y conservar una cesta representativa de lascotizaciones, podría parecer comparativamente sencillo mejorar la media; sinembargo,esunhechoque laproporcióndepersonas inteligentesque tratandelograr ese resultado y que fracasan es sorprendentemente grande. Incluso lamayoría de los fondos de inversión, con todo su personal experto, no hanobtenidounosresultados tanbrillantesa lo largode losañoscomoelmercadogeneral.Encombinacióncon loqueacabamosdedecirestán los resultadosdelasprediccionespublicadasdelmercadodevaloreselaboradasporlasagenciasdebolsa,respectodelascualeshayelocuentespruebasdequesusprevisiones,basadas en complejos cálculos, han sido menos fiables que si las hubiesenelaboradolimitándosealanzarunamonedaalaire.

Alahoradeescribirestelibrohemostratadodetenerpresenteestatrampabásicade la inversión.Sehandestacado lasvirtudesdeunapolíticadecarterasencilla, la adquisición de obligaciones de gran categoría en combinación conuna cartera diversificada de las principales acciones ordinarias, que cualquierinversor puede poner en práctica con escasa colaboración de expertos. Lasincursionesmásalládeesteterritorioseguroyfirmesehanpresentadocomosiestuviesen llenas de dificultades desafiantes, sobre todo en el área deltemperamento.Antesdelanzarseaunaincursióndeesetipo,elinversordeberíaestarsegurodesímismoydesusasesores,enespecialalahoradedeterminarsitienenunaclaraconcepcióndelasdiferenciasexistentesentrelainversiónylaespeculaciónyentreelpreciodemercadoyelvalorsubyacente.

Un método sensato y racional de inversión, firmemente basado en elprincipio del margen de seguridad, puede generar sustanciales beneficios. Noobstante,nosedebeadoptarladecisióndetratardeobtenerunosrendimientossustanciales,envezde tratardeobtener los frutosgarantizadosde la inversióndefensiva,sinhabersesometidoaunprofundoexamendeconcienciapersonal.

Unúltimopensamientoenretrospectiva.CuandoeljovenauditorempezóatrabajarenWallStreetenjuniode1914nadieteníanilamásremotaideadeloquenosesperabaenelsiguientemediosiglo.(Elmercadodevaloresnisiquierasospechabaque,enunplazodedosmeses,ibaaestallarunaguerramundialqueacabaríacerrandolabolsadevaloresdeNuevaYork).Enelmomentopresente,en1972,EstadosUnidos elpaísmás ricoypoderosode la tierra, aunqueestéasoladoportodotipodeproblemasimportantesyaunquesuconfianzasobreelfuturo flaquee.Sin embargo, si limitamosnuestra atención a la experiencia deinversiónenEstadosUnidos,sepuedeextraerunaciertatranquilidaddeánimodel estudio de los resultados de los últimos 57 años. A través de todas lasvicisitudesyproblemas,tanperturbadorascomoimprevistas,nohadejadodesercierto que los principios de inversión sólidos y sensatos han producido por logeneral unos resultados sólidos y sensatos. Hemos de actuar a partir de lahipótesisdequeseguiránhaciéndoloenelfuturo.

Nota al lector: Este libro no aborda en sí mismo la política financierageneraldeahorradoreseinversionistas;seocupaúnicamentedelapartedesusfondosqueestándispuestosadestinaravalorescomercializables(ocanjeables),es decir, a obligaciones y acciones. En consecuencia, no abordaremos otrosmediostanimportantescomolosdepósitosdeahorroylosdepósitosaplazofijo,lascuentasencajasdeahorros,lossegurosdevida,laspensionesylashipotecasinmobiliariasolasinversionesinmobiliarias.Ellectordebetenerencuentaquesiemprequeseencuentreconlapalabra«actualidad»oequivalente,eneltexto,dichaexpresiónsereferiráafinalesde1971oprincipiosde1972.

Comentarioalaintroducción

Si has construido castillos en el aire, tu trabajo no tiene por quéperderse;estádondetienequeestar.Loquetienesquehacerahoraesponercimientosdebajodelcastillo.

HenryDavidThoreau,Walden

Hayque tener en cuentaqueGrahamanunciadesde el principioque estelibro nova a explicarle cómopuedeganar almercado.Ningún libro dignodeconfianzapuedehacereso.

Alcontrario,estelibroleenseñarátresleccionesmuyeficaces:

— Cómo puede reducir al mínimo las probabilidades de sufrir pérdidasirreversibles.

— Cómo puede aumentar al máximo las probabilidades de conseguirbeneficiossostenibles.

—Cómopuedecontrolarseelcomportamientoautodestructivoqueimpidequelamayorpartedelosinversoresaprovechentodosupotencial.

En los años de crecimiento de finales de la década de 1990, cuando losvalorestecnológicosparecíanduplicarsucotizacióntodoslosdías,lanocióndequesepodíaperderprácticamentetodoeldineroinvertidoparecíaabsurda;sinembargo, a finales del año 2002, muchas de las empresas punto com y detelecomunicacioneshabíanperdidoel95%desuvaloromás.Despuésdeperderel 95% del dinero, es necesario ganar un 1.900% simplemente para volver alpunto de partida.1 La asunción de riesgos alocados puede colocarle en unasituación tan desesperada que le resulte prácticamente imposible recuperarse.Ése es elmotivo de queGraham insista constantemente en la importancia deevitarlaspérdidas,ynosólolohaceenloscapítulos6,14y20,sinoenloshilosdeadvertenciaconlosquehaentretejidotodoeltexto.

Pormuchocuidadoquesetenga,elpreciodelasinversionesdescenderádevez en cuando. Aunque nadie puede eliminar ese riesgo, Graham lemostrarácómopuedegestionarlo,ycómopuedecontrolarsustemores.

¿Esusteduninversorinteligente?

Respondamos a una pregunta de importancia capital. ¿Qué quiere decirexactamente Graham con la expresión inversor «inteligente»? En la primeraedición de este libro,Grahamdefine el término, y deja claro que este tipo deinteligencia no tiene nada que ver con el coeficiente intelectual o laspuntuaciones SAT. Simplemente significa tener la paciencia, la disciplina y lavoluntad necesarias para aprender; por otra parte, también es necesario sabercontrolar las emociones y pensar por uno mismo. Este tipo de inteligencia,explicaGraham,«esmásunrasgodelcarácterquedelcerebro».2

Haypruebasdequeunelevadocoeficienteintelectualyunagranformaciónacadémicanosonsuficientesparaconseguirqueuninversorseainteligente.En1998, Long-TermCapitalManagement L.P., un fondo de inversión de gestiónalternativa dirigido por un batallón de matemáticos, informáticos y doseconomistasganadoresdelNobel,perdieronmásde2.000millonesdedólaresen cuestión de semanas, al apostar una enorme cantidad a que elmercado debonos volvería a una situación «normal». Sin embargo el mercado de bonossiguióempeñadoenquesusituaciónfuesecadavezmás«anormal»,yLTCMsehabíaendeudadohastaunnivel talquesuquiebraestuvoapuntodehundirelsistemafinancieromundial.3

En laprimaverade1720,Sir IsaacNewton teníaaccionesde laSociedaddelMardelSur,laacciónmásapreciadadeInglaterra.Conlaimpresióndequeelmercadoseestabadescontrolando,elgranfísicocomentóque«podíacalcularlos movimientos de los cuerpos celestiales, pero no la locura de la gente».Newton se desprendió de sus acciones de la Sociedad del Mar del Sur,embolsándoseunbeneficiodel100%queascendióa7.000libras.Sinembargo,meses después, dejándose llevar por el exuberante entusiasmo del mercado,Newton volvió a tomar una participación en la Sociedad a un precio muysuperior, y perdiómás de 20.000 libras (omás de tresmillones de dólares endinero actual).Durante el resto de su vida prohibió que nadie pronunciase laspalabras«MardelSur»ensupresencia.4

SirIsaacNewtonfueunodeloshombresmásinteligentesquehanvivido,empleando el concepto de inteligencia quemás habitualmente utilizamos. Sinembargo, según los términos de Graham, Newton distaba mucho de ser uninversor inteligente. Al dejar que el rugido de la multitud se impusiese a supropiojuicio,elmayorcientíficodelmundoactuócomountonto.

Enpocaspalabras,sihastaelmomentosusinversioneshanfracasado,noesporque sea usted estúpido. Es porque, al igual que Sir Isaac Newton, no haadquirido la disciplina emocional que es imprescindible para tener éxito en lainversión.Enelcapítulo8Grahamexplicadequémanerasepuedemejorar lainteligencia utilizando y controlando las emociones y negándose a rebajarsehastaelnivelde irracionalidaddelmercado.Enesecapítulopodráaprender laleccióndequeseruninversorinteligenteesmásunacuestiónde«carácter»quede«cerebro».

Crónicadeunacalamidad

Detengámonos un momento a analizar algunos de los más importantesacontecimientosfinancierosquehantenidolugarenlosúltimosaños:

1.LapeorcrisisdemercadodesdelaGranDepresión,enlaquelasaccionesestadounidensesperdieronel50,2%desuvalor,oloqueeslomismo,7,4billonesdedólares,entremarzode2000yoctubrede2002.

2. Descensos mucho más acusados en la cotización de las acciones de lasempresasquemásinteréshabíansuscitadoduranteladécadade1990,comoporejemploAOL,Cisco,JDSUniphase,LucentyQualcomm,ademásdeladestrucciónabsolutadecentenaresdevaloresdeInternet.

3.Acusacionesdefraudefinancieroagranescalaenalgunasdelasempresasmásrespetadasydemayor tamañodeEstadosUnidos,comoporejemploEnron,TycoyXerox.

4. Las quiebras de empresas que en cierto momento llegaron a estar mejorconsideradas que si hubiesen sido de oro, como por ejemplo Conseco,GlobalCrossingyWorldCom.

5.Alegacionesdequelasfirmasdecontabilidadhabíanmanipuladoloslibroseinclusohabíandestruidoregistrosparaayudarasusclientesaengañaralpúblicoinversor.

6. Acusaciones de que los ejecutivos de grandes empresas habían desviadocientosdemillonesdedólaresparasupropiolucropersonal.

7. Pruebas de que los analistas de valores de Wall Street habían alabadopúblicamenteaccionesqueenprivadohabíanreconocidoquenoeranmásquebasura.

8. Un mercado de valores que, incluso después de su sangrante descenso,parece sobrevalorado a juzgar por medidas históricas, y que sugiere amuchosexpertosquelasaccionestienentodavíamásrecorridoalabaja.

9. Un incesante descenso de los tipos de interés que ha hecho que losinversoresnotenganalternativasatractivasalmargendelasacciones.

10.Unentornodeinversiónmuysusceptibleantelaimprevisibleamenazadelterrorismomundialydelaguerraenorientemedio.

Buena parte de estos destrozos podrían haber sido (y de hecho fueron)evitados por los inversores que aprendieron los principios de Graham y losrespetaron. En palabras del propio Graham, «aunque el entusiasmo puede sernecesariopara losgrandes logros enotros ámbitos, enWallStreet conducedemanera prácticamente invariable al desastre». Al permitir que la emoción lesdominase,respectodelasaccionesdeInternet,respectodelasaccionesconunpotencial de «crecimiento», respecto de las acciones en conjunto, muchaspersonashancometidolosmismoserroresestúpidosqueSirIsaacNewton.Handejado que los juicios de otras personas se impongan a sus propios juiciospersonales. Se han desentendido de la advertencia de Graham de que «laspérdidas realmente horrorosas» siempre se producen después de que «elcompradorseolvidasedepreguntarcuántocostaba».Lomásdolorosodetodoesque,alperdersuautocontroljustoenelmomentoenelquemáslonecesitaban,estaspersonashandemostradolaveracidaddelaafirmacióndeGrahamdeque«elprincipalproblemadel inversor, inclusosupeorenemigo,esmuyprobablequeseaélmismo».

Elpelotazoqueacabófallandoelblanco

Muchas personas se emocionaron con las acciones de tecnología y deInternet, creyéndose las mentiras de que el sector de alta tecnología seguiríacreciendomásquecualquierotrodurantelosañosvenideros,oinclusodurantetodalaeternidad:

—Amediadosde1999,despuésdehaberobtenidounrendimientodel117,3%ensólolosprimeroscincomesesdelaño,elgestordecarteradeMonumentInternetFund,AlexanderCheung,predijoquesufondoganaríael50%alañodurantelostresacincoañossiguientesyunamediaanualdel35%«alolargodelospróximos20años».5

—DespuésdequesufondoAmerindoTechnologyFundcrecieseunincreíble248,9%en1999,elgestordecarteraAlbertoVilarridiculizóatodoslosquese atreviesen a dudar de que Internet era unamáquina perpetua de hacerdinero:«Sinoseestáenestesector,setendránresultadosinsatisfactorios.Irás en coche de caballos, y yo iré en Porsche. ¿No te gustan lasoportunidadesdemultiplicarelcrecimientopordiez?Entoncesveteaotraparte».6

— En febrero de 2000, el gestor de fondos de inversión James J. Cramerproclamó que las empresas relacionadas con Internet «son las únicas quemerece la pena tener en cartera en estemomento». Estas «ganadoras delnuevo mundo», como las denominó, «son las únicas que van a seguirsubiendo más consistentemente en los buenos y en los malos tiempos».CramerllegóinclusoatirarcontraGraham:«Hayquedeshacersedetodaslas matrices y fórmulas y textos que existían antes de la Web... Siutilizásemos cualquiera de las cosas que enseñaban Graham y Dodd, notendríamosencarteraniunduroparagestionar».7

Todosestospresuntos expertos sedesentendieronde las sensataspalabrasdeadvertenciadeGraham:«Lasperspectivasevidentesdecrecimientofísicodeuna empresa no se traducen en beneficios evidentes para los inversores».Aunque parece sencillo predecir qué sector va a crecer más deprisa, esacapacidad de previsión no tiene valor real si la mayor parte de los demásinversoresyaprevénlomismo.Paraelmomentoenelquetodoelmundodecideque una industria concreta es «evidentemente» la mejor para invertir, lascotizaciones de las acciones de las empresas de ese sector habrán ascendidotantoquesurentabilidadfuturanopodráevolucionarsalvoalabaja.

Porlomenoshastaelmomentoactualnadiehatenidolasagallasdeseguirafirmandoque la tecnología seguirá siendoel sectordemayorcrecimientodelmundo.De todas formas, no se olvide de lo siguiente: las personas que en laactualidad afirman que el siguiente pelotazo seguro estará en la asistencia

sanitaria, en la energía, en el sector inmobiliario o en el oro no tendrán másrazónalfinalquelaqueacabaronteniendolosquecantabanlasalabanzasdelaaltatecnología.

Elresquiciodeesperanza

Sienladécadade1990ningúnprecioparecíademasiadoelevadoparalasacciones,en2003hemosllegadoaunpuntoenelqueningúnprecioparecesersuficientementebajo.Elpéndulohaoscilado,comoGrahamsabíaquesiemprehace,desdelaexhuberanciairracionalhastaelpesimismoinjustificable.En2002losinversionistassacaron27.000millonesdedólaresdelosfondosdeinversión,yunestudiorealizadoporlaSecuritiesIndustryAssociationdescubrióqueunode cada 10 inversionistas había reducido por lo menos un 25% su cartera deacciones. Las mismas personas que estaban dispuestas a comprar acciones afinalesdeladécadade1990,cuandosucotizaciónascendíay,porlotanto,eranmuy caras, vendían acciones a medida que su cotización se reducía y, por lotanto,eranbaratas.

Como Graham muestra con gran brillantez en el capítulo 8, esto esexactamente locontrariode loquehayquehacer.El inversor inteligentesedacuentadequelasaccionescadavezsonmásarriesgadas,nomenosarriesgadas,amedidaquesucotizaciónaumenta,ymenosarriesgadas,ynomás,amedidaquesuscotizacionesdescienden.Elinversorinteligentetemeelmercadoalcista,puestoquehacequelasaccionesresultenmáscarasdeadquirir.Porelcontrario,siempreycuandosetengasuficienteefectivodisponibleparahacerfrentealosgastos necesarios, se deberían aceptar de buen grado los períodos bajistas delmercado,puestoquehacenquelasaccionesvuelvanaestarabuenosprecios.8

Asíqueanímese.Lamuertedelmercadoalcistanoeslamalanoticiaquetodoelmundocreequees.Graciasaldeclivedelascotizacionesdelasacciones,elmomentoactualesconsiderablementemásseguro,ymássensato,paracrearunpatrimonio.Sigaleyendo,ydejequeGrahamleexpliquecómolograrlo.

Capítulo1

Inversiónencontraposiciónaespeculación:Resultados

quepuedeesperarelinversorinteligente

Estecapítulomostraráunesquemade lasopinionesquesevanaexponerdurante el resto del libro. En particular, queríamos exponer desde el principionuestroconceptodepolíticadecarteraadecuadaparauninversorindividual,noprofesional.

Inversiónencontraposiciónaespeculación

¿Quéqueremosdecircuandoempleamoseltérmino«inversor»?Alolargodellibroeltérminoseemplearáencontraposiciónaltérmino«especulador».Yaen1934,ennuestrolibrodetextoSecurityAnalysis,1 tratamosdeformularconprecisión la diferencia que existe entre los dos, de la siguientemanera: «Unaoperacióndeinversiónesaquellaque,despuésderealizarunanálisisexhaustivo,prometelaseguridaddelprincipalyunadecuadorendimiento.Lasoperacionesquenosatisfacenestosrequisitossonespeculativas».

Aunquenoshemosaferradotenazmenteaestadefiniciónalolargodelos38 años siguientes,merece la pena destacar los cambios radicales que se hanproducido en el uso del término «inversor» durante este período.Después delgrandeclivedelmercadoquetuvolugarentre1929y1932enEstadosUnidostodas las acciones ordinarias se consideraban, de manera generalizada,especulativas por su propia naturaleza. (Una importante autoridad declaró, sinmatizaciones, que únicamente las obligaciones podían ser comparadas conobjetivosde inversión2).Demodoqueenaquella época tuvimosquedefendernuestra definición frente a la alegación de que ofrecía un ámbito demasiadoamplioalconceptodeinversión.

Enlaactualidadnuestrapreocupaciónesexactamentelacontraria.Tenemosqueevitarquenuestros lectores aceptenelusoordinarioqueaplica el término«inversor»atodosycadaunodelosqueseencuentranpresentesenelmercadodevalores.Ennuestraúltimaedicióncitábamoselsiguientetitulardeunartículode portada del principal periódico financiero deEstadosUnidos, publicado enjuniode1962:

Lospequeñosinversoresadoptanunaposturabajista:vendenendescubiertolotesincompletos

Enoctubrede1970elmismoperiódicopublicabaunartículoeditorialenelque se criticaba a los que denominaba «inversores imprudentes», que en estaocasiónseafanabanenelladocomprador.

Estascitas ilustransuficientemente laconfusiónquehadominadodurantemuchos años en el uso de las palabras inversión y especulación. Piense en ladefinicióndeinversiónquehemospropuestoanteriormente,ycompárelaconlaventadeunascuantasaccionesporpartedeunmiembroinexpertodelpúblico,que ni siquiera es propietario de lo que está vendiendo, y que tiene unaconvicción, que en gran medida es puramente emocional, de que va a poderrecomprarlasaunpreciomuyinferior.(Noesimprocedenteseñalarquecuandoaparecióelartículode1962,elmercadoyahabíaexperimentadoundeclivedeimportancia sustancial, y estaba a punto de experimentar un repunte de aúnmayor entidad. Era probablemente uno de los peoresmomentos posibles paravenderendescubierto).Enunsentidomásgeneral, laexpresiónutilizadaenelsegundo caso de «inversores imprudentes» podría ser considerada como unacontradicción en los términos digna de carcajada, algo así como «avarosmanirrotos»,siestautilizaciónimprocedentedelaspalabrasnofuesetannociva.

El periódico empleaba la palabra «inversor» en estos casos porque en eldespreocupadolenguajedeWallStreet,todoaquelquecompraovendeunvalorseconvierteenuninversor,conindependenciadeloquecompre,odecuálseasu objetivo, o el precio que paga, o de que lo haga al contado o a margen.Compareestasituaciónconlaactitudquemostrabaelpúblicohacialasaccionesen1948,cuandomásdel90%delosencuestadossedeclarabancontrariosa lacompra de acciones.3 Aproximadamente lamitad afirmaba que sumotivo eraque «no era seguro, que creía que la bolsa era un juego de azar», yaproximadamente la otra mitad afirmaba que el motivo era que «no estabafamiliarizadoconesetipodeoperaciones».*Esrealmenteparadójico(aunqueenmodo alguno sorprendente) que las compras de acciones de todo tipo fuesenconsideradas de manera bastante generalizada como extraordinariamenteespeculativasoarriesgadasjustoenelmomentoenelqueesosinstrumentossevendían en las condiciones más atractivas, y en el que estaban a punto deexperimentarlamayorsubidadecotizaciónquehantenidoentodalahistoria;ala inversa, el propio hecho de que hubiesen subido hasta niveles que eran

indudablementepeligrososajuzgarporlaexperienciapasadalasconvirtió,enunmomento posterior, en «inversiones», y a todo el público que comprabaacciones,en«inversores».

La distinción entre inversión y especulación con acciones ordinariassiemprehasidoútil,yelhechodequeesadistinciónestédesapareciendoesunmotivodepreocupación.FrecuentementehemosafirmadoqueWallStreet,comoinstitución, haría bien si recuperara esa distinción y si la expusieseexplícitamente en sus relaciones con el público.De lo contrario, las bolsas devalores podrían ser acusadas algún día de ser las causantes de las pérdidasextraordinariamenteespeculativas,conelargumentodequequienes lashabíansufridonofueronsuficientementeadvertidoscontraellas.Paradójicamente,unavezmás,buenapartedelosrecientesproblemasdeimagenfinancieradealgunasagenciasdevalorespareceprovenirdelainclusióndeaccionesespeculativasensuspropiosfondosdecapital.Confiamosenqueellectordeestelibrollegueaadquirir una idea razonablemente clara de los riesgos inherentes a lasoperaciones realizadas con acciones, riesgos que son inseparables de lasoportunidades de obtener beneficios que ofrecen, y que deben ser tenidos encuenta,tantolosunoscomolasotras,enloscálculosrealizadosporelinversor.

Lo que acabamos de decir indica que es posible que ya no exista laposibilidad de crear una cartera compuesta por acciones ordinariasrepresentativas seleccionadas con arreglo a una política de inversiónabsolutamentepura,enelsentidodequesiempresepuedeesperaradquirirlasaun precio que no entrañe ningún tipo de riesgo de pérdida de mercado o de«cotización» de entidad suficientemente grande para que pueda resultarinquietante.En lamayor parte de los períodos el inversor deberá reconocer laexistenciadeunfactorespeculativoensucarteradevalores.Esresponsabilidadsuyaasegurarsedequeeseelementoquedaconfinadoaunoslímitesestrictos,ytambiénes responsabilidad suyaestarpreparado financieraypsicológicamenteparasufrirresultadosnegativoscuyaduraciónpuedeserbreveoprolongada.

Se deberían añadir dos párrafos sobre la especulación con valores por símisma, en contraposición al elemento especulativo que en la actualidad esinherente a la mayor parte de acciones representativas. La especulación sinmaticesnoesni ilegal,ni inmoralni (para lamayorpartede laspersonas)unmétododeengordarlacartera.Almargendeeso,unciertoniveldeespeculaciónesalaveznecesarioeinevitable,porqueenmuchassituacionesqueafectanalasacciones existen sustanciales posibilidades tanto de obtener beneficios comopérdidas,y los riesgosdedichascircunstanciasdebenserasumidosporalguna

persona.*Hayespeculación inteligente,de lamismamaneraquehay inversióninteligente.Noobstante,haymuchasformasdeconseguirquelaespeculaciónnoseainteligente.Deentreellaslasmásdestacadasson:(1)especularenlaerróneacreenciadequeloqueseestáhaciendoenrealidadesinvertir;(2)especulardemanera seria en vez de hacerlo como mero pasatiempo, si se carece de losadecuados conocimientos y capacidades para hacerlo; y (3) arriesgar enoperacionesespeculativasmásdinerodelquesepuedepermitirperder.

De acuerdo con nuestra concepción conservadora, todos los noprofesionalesqueoperenamargen† deberían reconocerque están especulandoipsofacto,yesobligacióndesucorredoradvertirlesdeque loestánhaciendo.Además, cualquier persona que compre un valor de lo que han dado endenominarse acciones «recalentadas», o que haga cualquier tipo de operaciónqueen esencia sea similar a ésa, está especulandoohaciendouna apuesta.Laespeculaciónsiempreesfascinante,ypuedesermuydivertidasiempreycuandosus resultados sean favorables. Si quiere probar suerte, separe una porción,cuantomáspequeñamejor,desupatrimonio,colóquelaenunacuentaseparadaydestínela a este fin. No añada nunca más dinero a esta cuenta simplementeporque elmercadoha evolucionado al alza y los beneficios son copiosos. (Enrealidad, ése será, precisamente, el momento de empezar a pensar en laposibilidad de retirar dinero del fondo especulativo). No mezcle nunca susoperacionesespeculativasysusoperacionesdeinversiónenlamismacuenta,nienningunapartedesuprocesodereflexión.

Resultadosquepuedeesperarelinversordefensivo

Ya hemos afirmado que el inversor defensivo es aquel que estáprincipalmenteinteresadoenlaseguridadyennotenerquemolestarsemuchoenlagestióndesusinversiones.Engeneral,¿quévíadeactuacióndeberíaseguir,yqué rendimientos podría esperar en «condicionesmedias normales», si es queexistenrealmentetalescondiciones?Pararesponderaestaspreguntasdeberemostenerencuentaenprimerlugarloqueescribimossobreestacuestiónhacesieteaños,después,loscambiossustancialesquesehanproducidodesdeentoncesenlosfactoressubyacentesquerigenelrendimientoquepuedeesperarelinversory,porúltimo,loquedeberíahaceryloquedeberíaesperarenlascircunstanciasvigentesadíadehoy(principiosde1972).

1.Quédijimoshaceseisaños

Recomendamos que el inversor dividiese su cartera entre obligaciones deprimera categoría y acciones ordinarias de primer orden; que la proporcióndestinadaaobligacionesnuncafueseinferioral25%nisuperioral75%,porloque la cifra destinada a acciones tenía que ser necesariamente lacomplementaria; que su opción más sencilla consistiría en mantener unaproporción50-50entrelasdosalternativas,introduciendoajustespararestaurarlaigualdadcuandolaevolucióndelmercadolahubiesedesequilibradoenun5%aproximadamente. Como política alternativa podría optar por reducir elcomponentedeaccionesal25%«siteníalaimpresióndequeelmercadohabíaalcanzado un nivel peligrosamente elevado» y, por el contrario, que podíaincrementarlahaciaelmáximodel75%«siteníalaimpresióndequeeldecliveenlacotizacióndelasaccionesestabahaciendoqueéstasfuesencadavezmásatractivas».

En 1965 el inversor podía obtener aproximadamente el 4,5% derendimientoconlasobligacionesdeprimeracategoríasujetasatributaciónyel3,25%conunasbuenasobligacionesexentasdetributación.Larentabilidadpordividendode lasprincipalesacciones(conel índiceDJIAenunniveldel892)ascendía únicamente al 3,2%. Este hecho, en combinación con algunos otros,recomendabaunaposturacauta.Dejábamosentenderque«ennivelesnormalesde mercado» el inversor debería ser capaz de obtener una rentabilidad pordividendoinicialdeentreel3,5%yel4,5%porsusadquisicionesdeacciones,alaquedeberíaañadirunincrementofirmedevalorsubyacente(yenel«preciodemercadonormal»)deunacestadeaccionesrepresentativasaproximadamentedelmismoimporte,loquearrojaríaunrendimientocombinadopordividendosyrevalorizacióndeaproximadamenteel7,5%alaño.Ladivisiónenpartesigualesentreobligacionesyaccionesarrojaríaunarentabilidaddeaproximadamenteel6% antes de impuestos. Añadimos que el componente de acciones deberíaincorporarunsustancialniveldeprotecciónfrentealapérdidadecapacidaddecompraprovocadaporlainflaciónagranescala.

Sedebedestacarqueloscálculosanterioresseñalabanunasexpectativasdeun tipode revalorizacióndelmercadodevaloresmuy inferior al que sehabíaobtenido entre 1949 y 1964. Esa tasa de crecimiento había alcanzado unpromedio bastante superior al 10% en lo tocante al conjunto de accionescotizadas y, por lo general, se consideraba que era una especie de garantía deresultadosigualmentesatisfactoriosrespectodeloquecabíaesperarenelfuturo.

Pocaspersonasestabandispuestasaconsiderarseriamentelaposibilidaddequeese elevado tipo de revalorización en el pasado significase realmente que lacotización de las acciones estaba «en un nivel demasiado elevado en laactualidad» y, por lo tanto, que «los maravillosos resultados obtenidos desde1949no fuesenunauguriodemuybuenos resultados, sinoporel contrariodemalosresultados,paraelfuturo».4

2.Quéhaocurridodesde1964

Elprincipalcambiodesde1964hasidoelincrementodelostiposdeinterésofrecidos por las obligaciones de primera categoría, que han alcanzado unosnivelesmáximosentérminoshistóricos,aunquedesdeentoncessehaproducidouna considerable recuperación desde los precios inferiores de 1970. Elrendimientoquesepuedeobtenerconlasbuenasemisionesempresarialesrondaen la actualidad el 7,5%, y aún más en comparación con el 4,5% de 1964.Mientras tanto, la rentabilidad por dividendo de las acciones de tipo DJIAexperimentaronunrazonableincrementotambiénduranteeldeclivedelmercadode1969-70,peroenelmomentoenelqueescribimos(conel«Dow»a900)esinferioral3,5%encomparaciónconel3,2%definalesde1964.Elcambioenlostiposdeinterésvigentesprovocóundeclivemáximodeaproximadamenteel38% en el precio demercado de las obligaciones amedio plazo (digamos 20años)duranteesteperíodo.

Estos acontecimientos tienen un aspecto paradójico. En 1964 realizamosunaprolongadaexposiciónsobrelaposibilidaddequeelpreciodelasaccionespudiese ser demasiado elevado y estar sujeto a un severo declive en últimainstancia;noobstante,noconsideramosespecíficamentelaposibilidaddequelomismo pudiese pasar con el precio de las obligaciones de primera categoría.(Tampoco lo hizo nadie de quien tengamos noticia). Lo que sí hicimos fueadvertir (en la página 90) de que «una obligación a largo plazo puedeexperimentar grandes variaciones de precio en respuesta a los cambios de lostiposde interés».A la luzde lo quehaocurridodesde entonces, creemosqueesta advertencia, con sus correspondientes ejemplos, fue insuficientementedestacada. Porque el hecho es que si el inversor hubiese tenido una cantidadconcreta en elDJIAa su precio de cierre de 874 en1964, habría obtenidounpequeño beneficio sobre dicha cantidad a finales de 1971; incluso en el nivelinferior (631) de 1970 la pérdida declarada habría sido inferior que la que semuestraenlasobligacionesa largoplazodebuenacategoría.Porotraparte,si

hubiese limitadosus inversionesenobligacionesabonosdeahorrodeEstadosUnidos, emisiones empresariales a corto plazo o cuentas de ahorro, no habríaexperimentado pérdida en el valor de mercado de su principal a lo largo delperíodoyhabríadisfrutadodeunmejor rendimientopor rentaque el ofrecidoporlasbuenasacciones.Porlotanto,resultóquelosauténticos«equivalentesaefectivo» acabaron siendo mejores inversiones en 1964 que las accionesordinarias, a pesar de la experiencia de inflación que, en teoría, debería haberfavorecidoa lasaccionesen relaciónconel efectivo.La reducciónenelvalordelprincipalcotizadode lasobligacionesa largoplazodebuenacategoría fueconsecuenciadelosacontecimientosquetuvieronlugarenelmercadodedinero,una zona de difícil comprensión, que normalmente no influye mucho en lapolíticadeinversióndelosparticulares.

Ésta es otra más de la innumerable serie de experiencias que se hanproducido a lo largo del tiempo y que han demostrado que el futuro de losprecios de los valores nunca puede darse por sabido por adelantado.*Prácticamente siempre las obligaciones han fluctuadomuchomenos en precioque las acciones y, por lo general, los inversores siempre han podido adquirirbuenasobligacionesconcualquiertipodevencimientosintenerquepreocuparsesobrelasvariacionesquepudieseexperimentarsuvalordemercado.Estareglageneral ha sufrido unas cuantas excepciones, y el período siguiente a 1964resultó ser una de ellas. Volveremos a hablar sobre lasmodificaciones de lospreciosdelasobligacionesenuncapítuloposterior.

3.Expectativasypolíticaafinalesde1971yprincipiosde1972

Haciafinalesde1971eraposibleobteneruninteréssujetoatributacióndel8%conobligacionesempresarialesamedioplazodebuenacalidad,ydel5,7%exentodetributaciónconunasbuenasobligacionesestatalesomunicipales.Enelterrenodelmáscortoplazo,elinversorpodíaobteneraproximadamenteel6%enemisionesdelaAdministraciónestadounidensereembolsablesenunplazodecincoaños.Enesteúltimocaso,elcompradornoteníaquepreocuparsedeunaposible pérdida de valor de mercado, puesto que estaba seguro del íntegroreembolso,incluidoel6%derendimientoporintereses,alfinaldeunperíododetenencia relativamente breve. El DJIA al recurrente nivel de precios de 900imperanteen1971únicamenterindeel3,5%.

Partamosdelahipótesisdequeenlaactualidad,aligualqueenelpasado,la decisión de política básica que se debe adoptar es la forma de repartir losfondos entre obligaciones de gran categoría (o lo que se denomina también«equivalente a efectivo») y las principales acciones de tipo DJIA. ¿Qué víadebería seguir el inversor en las condiciones actuales, si no tenemos ningúnmotivo sólido para predecir ni un movimiento sustancial al alza ni unmovimiento sustancial a la baja durante un cierto período en el futuro? Enprimerlugar,hemosdedestacarquesinoseproducencambiosadversosserios,el inversor defensivo debería estar en condiciones de contar con el actualrendimiento por dividendo del 3,5% respecto de su inversión en acciones ytambién en una apreciación anual media de aproximadamente el 4%. Comoexplicaremos posteriormente, esta apreciación se basa esencialmente en lareinversión por diversas empresas de un importe anual correspondiente concargoalosbeneficiosnodistribuidos.Haciendoloscálculosconcriteriosantesdelpagode impuestos,el rendimientocombinadodeestasaccionesalcanzaría,porlotanto,unamediadeaproximadamenteel7,5%,algomenosqueelinterésofrecido por las obligaciones de primera categoría.* Haciéndolos con criteriosdespuésdeimpuestoselrendimientomediodelasaccionesoscilaríaentornoal5,3%.5Estacifra seríaaproximadamente iguala laque sepuedeobteneren laactualidadconunasbuenasobligacionesamedioplazoexentasdetributación.

Estas expectativas resultanmuchomenos favorables para las acciones encomparación con las obligaciones de lo que eran en nuestro análisis de 1964.(Esa conclusión es consecuencia inevitable del hecho esencial de que lasrentabilidades de las obligaciones han aumentado mucho más que lasrentabilidades de las acciones desde 1964).Nunca debemos perder de vista elhecho de que los pagos de intereses y principal de las obligaciones de buenacalidadestánmuchomejorprotegidosy,por lo tanto,sonmássegurosque losdividendos y las revalorizaciones de las acciones. En consecuencia, estamosobligados a llegar a la conclusión de que en la actualidad, aproximándonos alfinalde1971, las inversionesenobligacionesparecenclaramentepreferiblesalasinversionesenacciones.Sipudiéramosestarsegurosdequeestaconclusiónescorrecta,tendríamosqueaconsejaralinversordefensivoquepusiesetodosudineroenobligacionesynadadesudineroenaccionesordinariashastaque laactual relación de rentabilidades cambiase sustancialmente a favor de lasacciones.

La cuestión es que, por supuesto, no podemos estar seguros de que lasobligacionesvayanaseguirsiendomejorquelasaccionesapartirdelosnivelesactuales.Ellectorpensaráinmediatamenteenelfactordelainflacióncomounodelosprincipalesargumentosparasostenerlocontrario.Enelsiguientecapítuloafirmaremos que nuestra considerable experiencia con la inflación en EstadosUnidosalolargodeestesiglonoapoyaríalaeleccióndeaccionesacostadelasobligacionesconlosactualesdiferencialesderendimiento.Noobstante,siempreexiste la posibilidad, aunque nosotros la consideramos remota, de unaaceleraciónenlainflación,quedeunaodeotraformaacabasehaciendoquelosvaloresdecapital fuesenpreferiblesa lasobligacionespagaderaso rescatablespor un importe fijo de dinero.* Existe la posibilidad alternativa, que tambiénconsideramos extraordinariamente improbable, de que las empresasestadounidenses lleguen a conseguir un nivel tal de beneficios, sin que seproduzcaunaaceleraciónde la inflación,quese justifiqueungranaumentodelosvaloresdelasaccionesenlosañosvenideros.Porúltimo,tambiénexistelaposibilidadmás probable de que vayamos a ser testigos de otro gran aumentoespeculativoen elvalordemercadoqueno tengauna justificación real en losvaloressubyacentes.Cualquieradeestasrazones,y talvezotrasquenosenoshanocurrido, podríanhacerque el inversor lamentase teneruna concentracióndel100%enobligaciones,inclusoasusnivelesderendimientomásfavorables.

Por lo tanto, después de esta abreviada exposición de las principalesconsideraciones,volveremosaenunciarlamismapolíticadecompromisobásicoparalosinversoresdefensivos:esdecir,queentodomomentotenganunapartesustancialdesusfondosencarterasdetipoobligaciónyunapartesignificativatambién en acciones. Sigue siendo cierto que pueden optar entremantener unreparto sencillo a partes iguales entre los dos componentes o una proporcióndiferenteen funciónde suvaloración,quevaríeentreelmínimodel25%yelmáximo del 75% de cualquiera de las dos. Ofreceremos nuestra opinión másdetalladasobreestaspolíticasalternativasenuncapítuloposterior.

Teniendoencuentaqueenelmomentopresenteelrendimientoglobalquecabeesperardelasaccionesordinariasesprácticamenteelmismoqueeldelasobligaciones, el rendimiento actualmente previsible (incluida la revalorizaciónde las acciones) por parte del inversor experimentaría poca variación conindependencia de la forma en que éste repartiese sus fondos entre los doscomponentes. Tal y como se ha calculado anteriormente, el rendimientoagregadodeambaspartesdeberíarondarel7,8%antesdeimpuestosoel5,5%con arreglo a criterios de rendimiento exento de tributación (o haciendo los

cálculos después del pagode impuestos).Un rendimiento de estamagnitud esapreciablemente superior al que habría obtenido a largo plazo el inversorconservadortípicodurantelamayorpartedelpasado.Esposiblequenoparezcaatractivoenrelaciónconel14%,aproximadamente,derendimientoexhibidoporlas acciones durante los 20 años de evolución predominantemente alcista demercadoquesiguierona1949.Noobstante,deberíarecordarsequeentre1949y1969elpreciodelDJIAsehabíamultiplicadopormásdecinco,mientrasquesus ganancias y dividendos se habíanmultiplicado por dos, aproximadamente.Porlotanto,lamayorpartedelosimpresionantesresultadosdemercadodeeseperíodosebasabanenunamodificacióndelasactitudesdelosinversionistasylos especuladores, más que en el incremento de valor subyacente de lasempresas. En ese sentido, podría afirmarse que se trataba de un crecimientoautoinducidoporsugestión.

Al hablar sobre la cartera de acciones del inversor defensivo hemoslimitadonuestroscomentariosexclusivamenteaemisionesdemáximacategoríadeltipoqueseincluyenenlos30títulosintegradosenelDowJonesIndustrialAverage.Lohemoshechoúnicamenteporcomodidad,ynoparadaraentenderquesolamenteesas30emisionessonadecuadasparadichotipodeinversor.Dehecho, haymuchas otras empresas de una calidad equivalente o superior a lamediade la cesta delDow Jones; entre ellas se podríanmencionar numerosasempresasconcesionariasdeserviciospúblicos(quedisponendeunamediaDowJonesindependientepararepresentarlas).*Noobstante,laprincipalcuestiónquese quiere destacar es que los resultados generales del inversor defensivo noserán, con todaprobabilidad, radicalmentediferentesdeuna lista diversificadarepresentativaaotrao,pordecirlomásexactamente,quenidichoinversornisusasesores serán capaces de predecir con certeza cuáles son las diferencias queacabarán produciéndose en la práctica en última instancia. Es cierto que sesuponequeelartedelainversiónhábilradicaespecialmenteenlaseleccióndeaquellosvaloresquevayanadarmejoresresultadosqueelmercadoengeneral.Pormotivosqueexpondremosenotromomento,somosescépticosrespectoalacapacidad que tengan en general los inversores defensivos de conseguirresultadosmejoresquelamedia,loque,sinosparamosareflexionar,supondríaen realidad tener que superar sus propios rendimientos generales.* (Nuestroescepticismosehaceextensivoa lagestiónde losgrandesfondosporpartedeexpertos).

Permítanos ilustrar nuestra afirmación con un ejemplo que en primerainstancia puede dar la impresión de que demuestra exactamente lo contrario.Entrediciembrede1960ydiciembrede1970elDJIApasóde616a839,loquesupone un incremento del 36%. No obstante, en el mismo período el índiceponderado de Standard& Poor’s,muchomayor, compuesto por 500 accionespasóde58,11a92,15,loquesuponeunincrementodel58%.Evidentemente,elsegundo grupo habría resultado ser una «compra»mejor que el primero. Pero¿quién habría estado dispuesto a predecir en 1960 que lo que parecía un lotevariado de todo tipo de acciones ordinarias iba a conseguir unos resultadosnítidamentemejoresquelos«treintatiranos»aristocráticosdelDow?Todoestodemuestra,insistimosunavezmás,queenmuyrarasocasionessepuedenhacerprediccionesfiablessobrelasvariacionesdelosprecios,entérminosabsolutosorelativos.

Repetiremos aquí, sin disculparnos por ello, porque se trata de unaadvertencia en la que nunca se insiste lo suficiente, que el inversor no puedetener esperanzas de conseguir resultados mejores que la media mediante laadquisición de nuevas ofertas, o de acciones «recalentadas» de cualquier tipo,expresionescon lasquenos referimosaaquellasqueestán recomendadasparaconseguirunrápidobeneficio.†Enrealidadescasiabsolutamenteseguroquealalargaocurriráexactamentelocontrario.Elinversordefensivodebelimitarsealas acciones de empresas importantes que tengan un prolongado historial deexplotación rentable y que se encuentren en una sólida situación financiera.(Cualquieranalistadevaloresquesemerezcasusalarioserácapazdeelaboraruna lista con tales empresas). Los inversores agresivos pueden adquirir otrostipos de acciones, pero tales acciones deberían cotizar en condicionesdefinitivamenteatractivas,talycomoquedanestablecidasdespuésdeunanálisisinteligente.

Para concluir esta sección, permítasenos mencionar brevemente tresconceptoscomplementariosoprácticasquepuedeseguirel inversordefensivo.La primera es la adquisición de acciones de fondos de inversión bienestablecidos como alternativa a la creación de su propia cartera de acciones.Tambiénpodría recurriraunode los«fondosde inversióncomún»,o«fondoscombinados» gestionados por empresas de inversión y bancos en muchosestados; alternativamente, si cuenta con cantidades sustanciales, puede utilizarlos servicios de una firma de asesoramiento de inversión reconocida. De estamanera obtendrá una administración profesional de su programa de inversiónqueseguirálaslíneasordinarias.Eltercerconceptoeselmétodode«promediar

elcosteenunidadesmonetarias»,quesignificasimplementequequienempleaestemétodoinvierteenaccioneselmismonúmerodeunidadesmonetariascadamesocadatrimestre.Deestaformaadquieremásaccionescuandoelmercadoestáenunpuntobajoquelasqueadquierecuandoestáenunpuntoelevado,ylomásprobableesquealalargaobtengaunpreciogeneralsatisfactorioparatodasu cartera.En términos estrictos, estemétodo es una aplicación de unmétodomás general conocido como «inversión mediante fórmula». Este segundoconcepto ya ha sido mencionado cuando sugerimos que el inversor puedemodificar sus carteras de acciones entre unmínimodel 25%y elmáximodel75%, en relación inversa a la evolución delmercado.Estas ideas son valiosaspara el inversor defensivo, y se expondrán con mayor amplitud en capítulosposteriores.*

Resultadosquepuedeesperarelinversoragresivo

Nuestro comprador de acciones emprendedor, por supuesto, deseará yesperará obtener unos resultados generalesmejores que su colega defensivo opasivo.Encualquiercaso, loprimeroquetienequehaceresasegurarsedequesus resultados no sean peores. No resulta muy complicado dedicar una grandosisdeenergía,estudioycapacidadinnataalasoperacionesenelmercadodevalores y acabar sufriendo pérdidas en vez de disfrutando beneficios. Estasvirtudes,sisecanalizanenladirecciónequivocada,setransforman,alahoradelaverdad,enhandicaps.Porlotanto,esabsolutamenteesencialqueelinversoremprendedor empiece por adquirir una clara conciencia de las líneas deactuación que le van a ofrecer unas razonables oportunidades de éxito, y deaquellasquenolovanahacer.

En primer lugar analizaremos varios de los comportamientos que losinversores especuladores han seguido generalmente para obtener resultadosmejoresquelamedia.Entreellosestánlossiguientes:

1.Operarsiguiendoalmercado.Estosuponeporlogeneralcompraraccionescuando el mercado evoluciona al alza y venderlas después de que hayaalcanzadoelpuntodeinflexiónyestéevolucionandoalabaja.Lasaccioneselegidas estarán, con toda probabilidad entre las que se hayan estado«comportando»mejor que lamedia delmercado.Unpequeñonúmerodeprofesionales suelen concentrarse en la venta en descubierto. Con estatécnicavenderánaccionesdelasquenosonpropietarios,sinoprestatarios,

préstamo que se habrá materializado siguiendo los mecanismos de lasbolsas de valores. Su objetivo consiste en extraer un beneficio de unposteriordescensoenlacotizacióndetalesacciones,mediantesurecompraaunprecioinferioraaquelporelquelasvendieron.(ComoindicanuestracitatomadadelWallStreetJournaldelapágina34,inclusolos«pequeñosinversores»por inadecuadoqueseael término,enocasiones,yapesardesuinexperiencia,pruebansusuerteconlaventaendescubierto).

2.Selectividadacortoplazo.Estosignificacompraraccionesdeempresasquedeclaran,oqueestáprevistoquedeclaren,unaumentodebeneficios,odeempresasrespectodelascualesseprevéalgúnotrotipodeacontecimientofavorable.

3.Selectividadalargoplazo.Enesteterrenonormalmentesehacehincapiéenlos excelentes resultados de crecimiento en el pasado, que se consideraprobable que se mantengan en el futuro. En algunos casos, además, el«inversor»puedeelegirempresasquetodavíanohayanarrojadoresultadosimpresionantes,peroqueseesperaquedemuestrenunaelevadacapacidadde beneficio en unmomento posterior. (Tales empresas suelen pertenecerfrecuentemente al área tecnológica, por ejemplo, ordenadores,medicamentos, electrónica, y frecuentemente suelen estar desarrollandonuevos procesos o productos que se consideran especialmenteprometedores).

Ya hemos expresado anteriormente una opinión negativa acerca de lasprobabilidadesgeneralesquetieneelinversordealcanzareléxitoenestasáreasde actividad. Hemos excluido la primera técnica, tanto por motivos teóricoscomo por motivos realistas, del campo de la inversión. Hacer operacionessiguiendoalmercadonoesunmétodo«que,trasunanálisisexhaustivo,ofrezcaseguridad del principal y un rendimiento satisfactorio». Volveremos a hablarsobre las operaciones de compraventa rápida de valores en el mercado en uncapítuloposterior.*

Ensuesfuerzoporelegir lasaccionesmásprometedorasyaseaacortoolargoplazo,elinversorseenfrentaaobstáculosdedostipos,elprimeroderivadodelafalibilidadhumanayelsegundodelanaturalezadesucompetición.Puedeequivocarse en sus estimaciones sobre el futuro; o incluso aunque acierte, esposiblequeelpreciodemercadoactualyareflejeplenamenteloqueelinversorestáanticipando.Enel áreade la selectividadacortoplazo, los resultadosdelaño en curso de una empresa suelen estar, por lo general, descontados por el

mercadodevalores,queyalosconocerá;losresultadosdelañosiguiente,enlamedida en que sean previsibles, ya habrán sido cuidadosamente tenidos encuenta.Porlotanto,elinversorqueeligeemisionesbasándoseprincipalmenteenlosresultadossuperioresobtenidosenelañoencurso,oenloqueseledicequepuedeesperarparaelañopróximo,tienemuchasprobabilidadesdeencontrarseconquemuchosotroshanhecholomismoqueél,porelmismomotivo.

Alelegiraccionesporsusperspectivasalargoplazo,elinversorseenfrentaaunosobstáculosbásicamente idénticos.Laposibilidaddeunerrormanifiestoen lapredicción,que ilustramosconnuestroejemplode las líneasaéreasde lapágina20,esindudablementemayorquecuandotienequeabordarlosbeneficiosamáscortoplazo.Comolosexpertossuelenequivocarsecuandorealizantalesprevisiones,teóricamenteesposiblequeuninversorextraigagrandesbeneficiossihaceprediccionescorrectasenunmomentoenelqueelmercadoenconjuntoestáhaciendoprediccionesincorrectas.Noobstante,esoúnicamenteocurreenlateoría.¿Cuántos inversoresemprendedorespuedendarporsupuestoque tienenla capacidad intelectual o los dones proféticos para superar a los analistasprofesionales en su juego favorito de estimar los beneficios futuros a largoplazo?

Por lo tanto, todo ello nos conduce a la siguiente conclusión, tan lógicacomo desconcertante: para disfrutar de una probabilidad razonable de obtenerunosresultadoscontinuadosmejoresquelamedia,elinversordebeseguirunaspolíticasquesean(1)inherentementesensatas,firmesyprometedoras,y(2)quenogocendepopularidadenelmercadodevalores.

¿Hayalgúntipodepolíticadeeseestiloquetengaelinversoremprendedorasudisposición?Unavezmás,lateoríanosindicaquelarespuestadeberíasersí; hay motivos generales para pensar que la respuesta debería ser afirmativatambiénenlapráctica.Todoelmundosabequelasvariacionesespeculativasdelasaccionestienenrecorridosdemasiadoprolongadosenambasdirecciones,confrecuencia en elmercado general y con certeza, por lomenos, en un númerolimitadodelosvaloresindividuales.Además,esposiblequeunaacciónconcretaestéminusvaloradaporfaltadeinterésoporunprejuiciopopularinjustificado.Podríamos llegarmás lejos y afirmar que en una proporción asombrosamentegrandedelasoperacionesrealizadasconaccionesordinarias,losquelasrealizannoparecequeseancapacesdedistinguir,porutilizartérminosquenopuedanserconsiderados groseros, una parte de su anatomía de otra. En este libromostraremos numerosos ejemplos de discrepancias (pasadas) entre precio yvalor. Por lo tanto, da la impresión de que cualquier persona inteligente, que

tengaunabuenacapacidadnumérica,deberíadarsetodounfestínenelmercadode valores, aprovechándose de la inconsciencia de otras personas.Eso parece,pero por algún motivo a la hora de la verdad las cosas no son tan sencillas.Comprarunaacciónpasadaporaltoy,porlotanto,minusvaloradaparaobtenerbeneficios suele ser una experiencia que requieremucho tiempoy que pone aprueba la paciencia del inversor. Vender en descubierto una emisiónexcesivamente popular y, por lo tanto, sobrevalorada tiene muchasprobabilidadesdeacabarsiendounapruebanosólodelcorajeylacapacidadderesistencia de la persona, sino también de la profundidad de sus bolsillos.*Elprincipioessensato,suaplicaciónconbuenosresultadosnoesimposible,peroesevidentementeunartequenoresultafácildominar.

Tambiénhayungrupobastanteampliode«situacionesespeciales»,quealolargo de varios años puede darse por supuesto que aportarán una jugosarentabilidad anual del 20% o más, con un mínimo de riesgo general paraaquellos que sepan manejarse en este terreno. Entre esas situaciones están elarbitrajeentrevalores,lospagosoindemnizacionesencasodeliquidaciónolascoberturasprotegidasdeciertos tipos.Elcasomás típicoeseldeunafusiónoadquisiciónprevistaqueofrezcaunvalor sustancialmente superiorpara ciertasaccionesquelacotizacióndedichasaccionesenlafechadelanuncio.Elnúmerodeestetipodeoperacioneshaaumentadoengranmedidaenlosúltimosaños,yestodeberíahaberdadolugaraunperíodoextraordinariamenterentableparalosexpertos.Sinembargo,con lamultiplicacióndeanunciosdefusionesvinounamultiplicación de los obstáculos a las fusiones y de operaciones que noculminaron con éxito; de este modo, se sufrieron unas cuantas pérdidasindividuales en un tipode operaciones quehasta entonces habían sido fiables.Tambiénesposiblequeeltipodebeneficiogeneraldisminuyesealenfrentarseademasiadacompetencia.*

La reducción de la rentabilidad de estas situaciones especiales parece serunamanifestacióndeunaespeciedeprocesoautodestructivo,similaralaleydelrendimientodecreciente,quesehaidodesarrollandoalolargodelavidadeestelibro.En1949pudimospresentarunestudiodelasfluctuacionesdelmercadodevaloresdurantelos75añosanterioresqueratificabaunafórmula,basadaenlosbeneficios y en los tipos de interés vigentes, para determinar un nivel paracomprarelDJIApordebajodesuvalor«central»o«intrínseco»,yparavenderpor encima de dicho valor. Era una aplicación de la máxima que regía elcomportamientodelosRothschild:«Comprarbaratoyvendercaro».†Además,tenía la ventaja de funcionar directamente en contra de lamáxima asentada y

perniciosadelmercadodevaloresdequelasaccionesdebíancomprarseporquehabían evolucionado al alza y venderse porquehabían evolucionado a la baja.Por desgracia, después de 1949, esta fórmula dejó de funcionar.Una segundailustraciónlaofrecelafamosa«TeoríaDow»delosmovimientosdelmercadodevalores, si se comparan sus espléndidos resultados declarados para el períodoquevade1897a1933ysusresultadosmuchomáscuestionablesdesde1934.

Unterceryúltimoejemplodelasoportunidadesdeoroquerecientementenoestándisponibleseselsiguiente:unabuenapartedenuestrasoperacionesenelmercadodevaloreshabíanestadoconcentradasenlaadquisicióndetítulosdeocasión que se identificaban fácilmente como tales por el hecho de que sevendíanpordebajodesuproporciónenelvalordelosactivoscirculantesnetos(capitalydeexplotación),sincontarlacuentadeinstalacionesyotrosactivos,ydespuésdededucirtodoelpasivo.Estabaclaroqueesasaccionessevendíanaunpreciomuyinferioralvalorquetendríalaempresacomoentidadnocotizada.Ningúnpropietarioniaccionistamayoritariopensaríaenvendersuspropiedadesporunacifratanridículamentereducida.Sorprendentemente,talesanomalíasnoeran difíciles de encontrar. En 1957 se publicó una lista que mostrabaprácticamente200emisionesdeestetipoqueestabandisponiblesenelmercado.Dediversasmanerasprácticamentetodosestostítulosdeoportunidadresultaronser rentables y el resultado anual medio fue muchomás remunerativo que lamayor parte de las otras inversiones. Sin embargo, este tipo de emisionestambién desapareció prácticamente por completo del mercado de valores a lolargodelasiguientedécada,yconsudesaparición,tambiénseesfumóunazonafiable para realizar hábiles y acertadas operaciones por parte del inversoremprendedor. No obstante, con los precios mínimos de 1970 volvieron aaparecerunnúmeroconsiderabledeestostítulosquecotizaban«pordebajodelcapital circulante» y a pesar de la fuerte recuperación del mercado, seguíahabiendobastantesdeellosalfinaldelejerciciocomoparaconstituirunacarteraíntegra.

Elinversoremprendedor,enlascondicionesactuales,sigueteniendovariasposibilidadesdeobtenerunosresultadosmejoresquelamedia.Laenormelistade valores negociables tiene que incluir un número razonable que se puedaidentificar como minusvalorados en función de unos criterios lógicos yrazonablemente fiables. Estas emisiones deberían rendir unos resultados mássatisfactorios, en promedio, que los del DJIA o cualquier cesta representativasimilar.Ennuestraopinión,labúsquedadeestetipodeemisionesnomereceríalapenasalvoqueel inversor tuvieseesperanzasdeañadir,porejemplo,el5%

antesdeimpuestosalrendimientoanualmediodelapartecorrespondientealasaccionesde su cartera.Trataremosde exponerunoomásde talesmétodosdeseleccióndeaccionesparaquelosutiliceelinversoractivo.

Comentarioalcapítulo1

Toda la infelicidad humana tiene un mismo origen: no saber estartranquilamentesinhacernadaenunahabitación.

BlaisePascal

¿Por qué cree que los corredores del parquet de laBolsa deNuevaYorksiempreprorrumpenenvítorescuandosuenalacampanaalcierredelajornada,con independencia del comportamiento que haya tenido ese día el mercado?Porquesiemprequeustedhaceoperaciones,ellosganandinero,loganeustedono. Al especular en vez de invertir, usted reduce las probabilidades deincrementarsupropiopatrimonio,yaumentalasdeincrementarelpatrimoniodealgúnotro.

La definición de inversión de Graham no puede ser más clara: «Unaoperación de inversión es aquella que, tras un análisis exhaustivo, prometeseguridad para el principal y un adecuado rendimiento».1 Se debe tener encuenta que invertir, según Graham, es una actividad compuesta por treselementosdeigualtrascendencia:

— Es necesario analizar exhaustivamente la empresa y la solidez de susnegociossubyacentes,antesdecomprarsusacciones.

—Esnecesarioprotegersedeliberadamentefrenteapérdidasgraves.— Se debe aspirar a unos resultados «adecuados», no a unos resultados

extraordinarios.

El inversor calcula lo que vale una acción, atendiendo al valor de susnegocios.Elespeculadorapuestaqueunaacciónsubirádeprecioporquealgunaotrapersona estarádispuesta a pagarmáspor ella.ComodijoGrahamenunaocasión,losinversoresjuzgan«elpreciodemercadoenfuncióndeunasreglas

devalorestablecidas»,mientrasquelosespeculadores«basansusreglasdevaloren el precio de mercado».2 Para un especulador, la incesante sucesión decotizacionesdelaacciónescomoeloxígeno;sisecortaelsuministro,fallece.Parael inversor, loqueGrahamdenominabavalores«decotización» importanmuchomenos.Graham le apremia a invertir únicamente si se sentiría cómodosiendopropietariodeunaacciónaunquenotuvieseningunaformadeconocersucotizacióndiaria.3

Aligualqueapostarenelcasinooenlascarrerasdecaballos,especularenelmercadopuede ser emocionanteo inclusoprovechoso (si se acaba teniendosuerte).Encualquiercaso,eselpeormodoimaginableparacrearunpatrimonio.Elmotivo es queWall Street, al igual queLasVegas o que el hipódromo, haajustadolasprobabilidadesdemodoquelacasasiempreacabeganando,alfinal,acualquieraquetratedeganaralacasaasupropiojuegoespeculativo.

Porotraparte,lainversiónesuntipodecasinoúnico,enelqueesposiblenoperderalfinal,siempreycuandosejuegueúnicayexclusivamentesiguiendolasreglasqueponenlasprobabilidadesclaramenteasufavor.Laspersonasqueinviertenganandineroparasímismas;laspersonasqueespeculanganandineropara sus corredores. Ése, a su vez, es el motivo de queWall Street siempreminusvalore las virtudes duraderas de la inversión y acentúe el llamativoatractivodelaespeculación.

Inseguroaaltavelocidad

Confundirlaespeculaciónconlainversión,advierteGraham,essiempreunerror. En la década de 1990 esa confusión provocó una destrucción masiva.Prácticamenteatodoelmundoseleacabólapacienciaalavez,aparentemente,y Estados Unidos se convirtió en la Nación de la Especulación, y en la deoperadoresdelmercadoquesaltabandeacciónenaccióncomolossaltamonteszumbandoenuncampodehenoenagosto.

Todo elmundo empezó a creer que la demostraciónde la validez de unatécnica de inversión era simplemente que «funcionase» o no. Si obteníanmejores resultados que la media del mercado durante cualquier período, porpeligrosas o estúpidas que fuesen sus tácticas, las personas en cuestiónalardeabandeque tenían«razón».Encualquiercaso,el inversor inteligentenoestá interesado en tener razón temporalmente. Para alcanzar los objetivosfinancierosalargoplazo,esnecesariotenerrazóndemanerasostenidayfiable.Lastécnicasquesepusierontandemodaenladécadade1990–lasoperaciones

intradía, el desentenderse de la diversificación, los fondos de inversiónespeculativos, el seguimiento de «sistemas» de selección de acciones–funcionaban aparentemente. No obstante, no tenían ninguna probabilidad deconseguirbuenosresultadosalargoplazo,porquenocumplíanlostrescriteriosdeGrahamparainvertir.

Para darse cuenta de los motivos por los que la elevada rentabilidadtemporal no demuestra nada, imagine que hay dos lugares separados por 240kilómetrosdedistancia.Sirespetoellímitedevelocidadde120kilómetrosporhora,puedorecorreresadistanciaendoshoras.Sinembargo,siconduzcoa240kilómetros por hora, podría llegar allí en una hora. Si lo intento y sobrevivo¿tendré «razón»? ¿Debería sentir usted la tentación de intentarlo, cuando meoiga alardeardequeha«funcionado»?Las argucias ingeniosaspara conseguirmejores resultados que el mercado son muy similares: en períodos breves,mientraslasuertesigueestandodesulado,funcionan.Alargoplazo,lematarán.

En1973,cuandoGrahamrevisóporúltimavezEl inversor inteligente, latasaderotaciónanualenlaBolsadeNuevaYorkeradel20%,loquesignificaqueelaccionistatípicoteníaensucarteralasaccionesdurantecincoañosantesdevenderlas.Para2002,latasaderotaciónhabíaalcanzadoel105%,unperíododetenenciadeúnicamente11,4meses.En1973,elfondodeinversiónpromediomantenía las acciones durante casi tres años; en el año 2002, ese período detenenciasehabíareducidoasolamente10,9meses.Dabalaimpresióndequelosgestores de los fondos de inversión estudiaban las acciones que comprabanduranteeltiemponecesarioparadescubrirquenodeberíanhaberlascomprado,ydespuéssedesprendíanrápidamentedeellasyvolvíaacomenzarelproceso.

Ni siquiera las firmas de gestión de patrimoniomás respetadas pudieronresistirse a la tentación. A principios del año 1995, Jeffrey Vinik, gestor deFidelityMagellan (que en aquella época era el mayor fondo de inversión delmundo) tenía el 42,5% de sus activos en acciones de empresas tecnológicas.Vinik proclamaba que la mayor parte de sus accionistas «han invertido ennuestrofondoparaalcanzarunosobjetivosqueestánavariosañosdedistancia...Creoquesusobjetivossonlosmismosquelosmíos,yquecreen,aligualquehagoyo,queesmejoradoptarunaperspectivaalargoplazo».Sinembargo,seismeses después de expresar esos nobles objetivos, Vinik se deshizo deprácticamente todas sus acciones tecnológicas, desprendiéndose de 19.000millones de dólares en ocho semanas frenéticas. ¡Que viva el largo plazo!Llegadoelaño1999,ladivisióndeintermediacióneconómicaenelmercadodevalores de Fidelity animaba a sus clientes a que hiciesen operaciones en el

mercadoencualquierlugar,encualquiermomento,atravésdeunordenadordemanoPalm,loqueestabaperfectamenteajustadoalnuevoeslogandelafirma,«Todoslossegundoscuentan».

FIGURA1.1

Accionesaceleradas

EnelmercadoNASDAQlarotaciónalcanzólavelocidaddelaluz,comomuestralafigura1.1.4

En 1999, las acciones de Puma Technology, por ejemplo, cambiaron demanos unamedia de una vez cada 5,7 días. A pesar del espléndido lema delNASDAQ,«elmercadodevaloresparalospróximoscienaños»,muchosdesusclientesúnicamenteerancapacesdeconservarunaaccióndurante100horas.

Elvideojuegofinanciero

WallStreetconsiguióquelarealizacióndeoperacionesonlineparecieselaforma instantánea de forrarse: Discover Brokerage, la sección online de lavenerableagenciaMorganStanley,lanzóunanunciodetelevisiónenelcualundesarrapadoconductordegrúarecogíaaunejecutivoelegantementevestido.Alver una foto de una playa tropical colocada en el salpicadero, el ejecutivo le

pregunta:«¿Vacaciones?».«Enrealidad»,contestaelconductordelagrúa,«ésaesmicasa».Desconcertado,elejecutivocontesta:«Pareceunaisla».Henchidodeorgullo,elconductordelagrúaleresponde:«Técnicamente,esunpaís».

La propaganda no se quedaba ahí. Las operaciones online no exigíanesfuerzo y no existía ningún tipo de reflexión. Un anuncio de televisión deAmeritrade,elintermediarioonline,mostrabaadosamasdecasaqueacababandevolverdehacerfooting;unadeellasconectasuordenador,pulsaunascuantasveceselratónyafirmaentusiasmada:«Creoqueacabodeganar1.700dólares».En un anuncio de televisión para la agencia Waterhouse, una persona lepreguntaba al entrenador de baloncesto Phil Jackson: «¿Sabe algo sobreoperaciones en el mercado de valores?». Su respuesta: «En un par de tardesaprenderé todo lo queme haga falta». (¿Cuántos partidos habrían ganado losequipos de la NBA de Jackson si hubiese seguido esa misma filosofía en lacancha de baloncesto? Aparentemente, no saber nada del otro equipo peroafirmar: «Estoy dispuesto a jugar con ellos ahora mismo», no parece unafórmulaparaganaruncampeonato).

Llegado el año 1999, había por lo menos seis millones de personas quehacían operaciones financieras online, y aproximadamente la décima parte deellaseran«operadores intradía»,queutilizabanInternetparacompraryvenderaccionesalavelocidaddelaluz.Todoelmundo,desdeladivadelespectáculoBarbraStreisandaNicholasBirbas,unantiguocamarerode25añosdelbarriodeQueens,enNuevaYork, se intercambiabanaccionescomosi se tratasendebrasas ardiendo que les quemasen en las manos. «Antes», bromeaba Birbas,«invertía a largo plazo, y descubrí que no era inteligente». En la actualidadBirbas hace operaciones de acciones hasta diez veces al día y espera ganar100.000dólares en un año. «No soporto ver números rojos enmi columnadepérdidas y ganancias», comentó Streisand en una entrevista concedida a larevista Fortune. «Soy tauro, el toro, así que reacciono ante el rojo. Si veonúmerosrojos,vendorápidamentelasacciones».5

Al lanzar demanera continua datos sobre acciones en bares y barberías,cocinas y cafeterías, taxis y zonas de descanso para camiones, los sitios webfinancierosy la televisión financiera convirtieron elmercadodevalores enunvídeo-juegonacionalininterrumpido.Lasociedadengeneralteníalaimpresióndequesabíamássobrelosmercadosqueenningúnmomentodelahistoria.Pordesgracia, aunque todo el mundo estaba saturado de datos, el conocimientobrillaba por su ausencia. Las acciones se desconectaron absolutamente de las

empresas que las habían emitido, se convirtieron en puras abstracciones,lucecitasquesedesplazabanenunapantalladetelevisiónodeordenador.Silaslucecitasevolucionabanalalza,lodemásdabaigual.

El20dediciembrede1999,JunoOnlineServiceshizopúblicounplandenegocio revolucionario: perder todo el dinero posible, deliberadamente. Junoanunció que a partir de aquel momento iba a ofrecer todos sus serviciosminoristasgratuitamente:no ibaacobrarporelcorreoelectrónico, tampocoloibaahacerporel accesoa Internet, e ibaagastarmillonesdedólaresmásenhacer publicidad durante el año siguiente. Tras este anuncio de hara-kiriempresarial, las acciones de Juno se dispararon, pasando de 16,375 dólares a66,75dólaresendosdías.6

¿Qué motivo habría para molestarse en descubrir si una actividad erarentable,oquétipodebienesoserviciosproducíaunaempresa,oquiéneseransusdirectivos,oinclusocuáleraelnombredelaempresa?Loúnicoquehabíaquesabersobrelasaccioneseraelingeniosocódigodelsímboloconelqueeranrepresentadas en la lista de cotización: CBLT, INKT, PCLN, TGLO, VRSN,WBVN.7Deesaforma,eraposiblehaceroperacionesconellasaúnmásrápido,sinlafastidiosademoradedossegundosdetenerquebuscarlasenunmotordebúsquedadeInternet.Afinalesde1998,lasaccionesdeunadiminutasociedadde mantenimiento de edificios, que prácticamente no tenía volumen denegociación, Temco Services, prácticamente se triplicaron en cuestión deminutos, con un volumen de operaciones elevadísimo. ¿Por qué? Comoconsecuencia de una desconcertante forma de dislexia financiera, miles deoperadoresadquirieronaccionesdeTemcoporqueconfundieronsu símbolodecotización,TMCO,poreldeTicketmasterOnline(TMCS),unadelasempresasfavoritas de Internet, cuyas acciones salieron a cotización precisamente aqueldía.8

OscarWildecomentójocosamentequeuncínico«sabeelpreciodetodoyno sabeelvalordenada».Segúnesa afirmación, elmercadodevalores esuncínicoredomado,peroafinalesde1990,elmercadohabríadejadosinpalabrasalpropioWilde.Unameraopinióntorpementeexpresadasobreelprecioquetalvez pudiera llegar a alcanzar una acción podía ser la causa de que esa acciónllegaseaduplicarsucotización,sinquenadiesehubiesemolestadoenexaminar,aunquefueseporencima,suvalor.Afinalesde1998,HenryBlodget,unanalistadeCIBCOppenheimer, advirtiódeque«con todas las accionesde Internet, lavaloración tiene más de arte que de ciencia». A continuación, y citandoúnicamente la posibilidad de crecimiento futuro, elevó su «objetivo de

cotización»deAmazon.comde150dólares a400dólares, deunplumazo.Lacotización de Amazon.com se disparó ese día en un 19% y, a pesar de lasprotestas de Blodget, que afirmaba que su objetivo de cotización era unaprevisión a un año vista, superó los 400 dólares en tres semanas. Un añodespués,Walter Piecyk, analista de PaineWebber, predijo que las acciones deQualcomm alcanzarían una cotización de 1.000 dólares durante los 12 mesessiguientes.Las acciones, queyahabían experimentadouna subidadel 1.842%durante ese ejercicio, subieronotro31%esedía, llegando a una cotizaciónde659dólaresporacción.9

Defórmulaafracaso

Detodasformas,haceroperacionescomoalmaquellevaeldiablonoeslaúnica forma de especulación. Durante la última década, más o menos, sepromocionabaunafórmulaespeculativatrasotra,ydespués,cuandoesafórmulaalcanzaba popularidad, era arrojada la basura. Todas ellas compartían unoscuantosrasgos:esfácil,esrápido,esimposiblequeproduzcaperjuicios,ytodasellas infringían por lo menos una de las diferencias establecidas por Grahamentre la inversión y la especulación. A continuación ofrecemos unas cuantasfórmulasdemodaquefracasaronrotundamente.

Aprovecharsedelcalendario

El«efectodeenero»,ylatendenciaaquelaspequeñasaccionesgenerasengrandesbeneficiosalllegarelcambiodeejercicio,fueobjetodegranpromociónenartículosacadémicosylibrospopularespublicadosduranteladécadade1980.Estos estudios poníandemanifiesto que si se cargaba la cartera de valores deacciones de pequeñas empresas en la segunda mitad de diciembre y seconservabanduranteelmesdeenero,sepodíatenerlaesperanzadesuperarlosresultados de mercado en cinco o diez puntos porcentuales. Este efectosorprendióamuchosexpertos.Despuésdetodo,sifuesetanfácil,todoelmundolosabría,todoelmundoloaprovecharía,ylaoportunidadseesfumaría.

¿Cuálera lacausadel tirónexperimentadopor lascotizacionesenenero?En primer lugar,muchos inversores vendían sus peores acciones a finales delejercicio para generar pérdidas que les permitiesen reducir sus cuentas conHacienda.Ensegundolugar, losgestoresprofesionalesdepatrimonioactuaban

conmáscautelaafinaldelejercicio,enunesfuerzopordefendersusresultados,en el caso de que fuesen mejores que los del mercado, o por reducir larepercusiónnegativa,sisusresultadoseranpeoresquelamedia.Deesemodo,semostrabanreaciosacomprar(oinclusoaconservar)accionescuyacotizaciónestuviesedescendiendo.Además,silaacciónqueteníamalosresultadoseradeuna empresa pequeña y poco conocida, el gestor de patrimonios estaría aúnmenosdispuestoamostrarlaensulistadodecarteradefinaldelejercicio.Todosestosfactoreshacíanquelasaccionesdepequeñasempresasseconvirtiesenengangas momentáneas. Cuando las ventas provocadas por los efectos fiscalescesabanenelmesdeenero,habitualmenteserecuperaban, loquedabalugaraunsustanciosoyrápidobeneficio.

El efecto de eneronoha desaparecido, pero sí se ha debilitado.Según elcatedrático de finanzas William Schwert, de la Universidad de Rochester, sihubiesecompradoaccionesdeempresaspequeñasa finalesdediciembrey lashubiesevendidoaprincipiosdeenerohabríasuperadoalmercadoen8,5puntosporcentuales desde 1962 hasta 1979, en 4,4 puntos de 1980 a 1989 y en 5,8puntosde1990hasta2001.10

Amedidaqueaumentabaelnúmerodepersonasqueconocíael«efectodeenero»,aumentóelnúmerodeoperadoresquecomprabanaccionesdepequeñasempresasendiciembre,conloqueéstaseranmenosventajosasy,porlotanto,surentabilidadsereducía.Además,elefectodeeneroesmayorentrelasaccionesdepequeñasempresas,perosegúnelPlexusGroup,laprincipalautoridadsobregastosde intermediaciónenelmercado financiero,elcoste totaldecompraryvender estas acciones de pequeñas empresas puede llegar al 8% de lainversión.11 Por desgracia, después de pagar al intermediario, todos losbeneficiosobtenidosconelefectodeenerosehabránevaporado.

Limitarseahacer«loquefunciona

En 1996, un gestor de patrimonio poco conocido llamado JamesO’Shaughnessy, publicó un libro llamadoWhat Works on Wall Street. En élafirmabaquelos«inversorespuedenconseguirunosresultadosmuchomejoresqueelmercado».O’Shaughnessyhacíaunaafirmaciónasombrosa:desde1954hasta 1994 se podrían haber convertido 10.000 dólares en 8.074.504 dólares,multiplicandopormásdediez los resultadosdelmercado, loque suponíaunaasombrosa rentabilidad anual del 18,2%. ¿Cómo se lograban esos resultados?Adquiriendouna cestade las 50 acciones con lamayor rentabilidad aun año,

cincoaños sucesivosde incrementode losbeneficios,yunascotizacionesquefueseninferioresa1,5vecessusingresossocietarios.12ComosideunEdisondeWall Street se tratase, O’Shaughnessy obtuvo la patente de Estados Unidosnúmero 5.978.778 por sus «estrategias automatizadas» y lanzó un grupo decuatrofondosdeinversiónbasadosensudescubrimiento.Afinalesde1999,losfondos habían absorbidomás de 175millones de dólares del público y en sucarta anual a los inversores, O’Shaughnessy afirmaba en grandilocuentestérminos: «Como siempre, espero que juntos podamos alcanzar nuestrosobjetivos a largo plazo manteniendo nuestro rumbo y aplicando nuestrasestrategiasdeinversióncontrastadasalolargodeltiempo».

Sinembargo,«loquefuncionaenWallStreet»dejódefuncionarapartirdelmomentoenelqueO’Shaughnessydiopublicidadalmecanismo.Comoindicalafigura1.2,dosdesusfondossufrieronpérdidas tangravesque tuvieronquecerraraprincipiosde2000,yelmercadodeaccionesgeneral(valoradosegúnelíndice S&P500) vapuleó a todos los fondos deO’Shaughnessy prácticamentesininterrupcionesdurantecasicuatroañossucesivos.

Enjuniode2000O’Shaughnessyseacercómásasuspropiosypersonales«objetivosalargoplazo»cediendolosfondosaunnuevogestor,ydejandoasusclientes con la papeleta de apañárselas con aquellas «estrategias de inversióncontrastadasalolargodeltiempo».13LosaccionistasdeO’Shaughnessypodríanhabersesentidomenosenojadossielautorhubiesepuestountítulomásexactoasulibro,porejemploLoquesolía funcionarenWallStreet...hastaqueescribíestelibro.

FIGURA1.2

LoquesolíafuncionarenWallSreet...

Fuente:Morningstar,Inc.

Aplicarelmétodo«Lascuatroalocadas»

Amediados de 1990, el sitio webMotley Fool, junto con unos cuantoslibros, ensalzó, por activa, pasiva y perifrástica, los méritos de una técnicallamada«Lascuatroalocadas»(TheFoolishFour).SegúnMotleyFool,podríanhaber «hecho trizas las medias de mercado durante los últimos 25 años», ypodrían «vapulear a sus fondos de inversión» dedicando «únicamente 15minutos al año» a planificar sus inversiones. Lo mejor de todo es que estatécnicatenía«riesgosmínimos».Loúnicoquehacíafaltaera:

1. Identificar las cinco acciones del Dow Jones Industrial Average con lamenorcotizaciónylamayorrentabilidadpordividendo.

2.Descartarlaquetuvieseelmenorprecio.

3.Destinar el 40% de los fondos a la acción que tuviese la segundamenorcotización.

4.Colocarel20%encadaunadelastransaccionesrestantes.5. Un año después, volver a clasificar el Dow de la misma manera y

reconfigurarlacarterasiguiendolospasos1a4.6.Repetirhastallegaraserrico.

Según afirmaba Motley Fool, esta técnica habría superado al mercadoduranteunperíodode25añosporundestacable10,1%anual.Durante lasdosdécadas siguientes, sugerían, 20.000 dólares invertidos en «Las cuatroalocadas», deberían convertirse en 1.791.000 dólares. (Además, tambiénafirmabanquesepodíanconseguirresultadosaúnmejoressiseelegíanlascincoaccionesdelDowquetuviesenmayorrelaciónderendimientopordividendoalaraízcuadradadelacotizacióndelaacción,eliminandolaquetuvieselamayorrelaciónycomprandolascuatrosiguientes).

Analicemos si esta «estrategia» podría cumplir los requisitos establecidosporGrahamensudefinicióndeinversión:

— ¿Qué tipo de «análisis exhaustivo» podría justificar que se descartase laaccióncuya relaciónentreprecioydividendoeramásatractiva,yquenoobstante se eligiese a las cuatro siguientes que tenían una puntuacióninferiorenesosatributosdeseables?

— ¿De qué forma destinar el 40% del dinero a una única acción puedeconsiderarse«riesgomínimo»?

— ¿Cómo es posible que una cartera compuesta por únicamente cuatroacciones esté suficientemente diversificada para ofrecer «seguridad delprincipal»?

«Las cuatro alocadas», en pocas palabras, es una de las fórmulas deselección de accionesmás ridículas que se han elaborado jamás. LosBufonescometieron el mismo error que O’Shaughnessy: Si se analizan grandescantidadesdedatoscorrespondientesaunperíodosuficientementeprolongado,surgiránunnúmeroenormedepautas,aunquesóloseaporcasualidad.Pormerachiripa,lasempresasquetienenunarentabilidadporacciónsuperioralamediatendránmuchosrasgosencomún.Noobstante,salvoqueesosfactoressean lacausadequelasaccionestenganmejoresresultados,nosepodránutilizarparapredecirlarentabilidadfutura.

NingunodelosfactoresquedescubrieronlosBufonescontantafanfarria–desprenderse de la acción que tuviese la mejor cifra, duplicar los fondosdestinadosalaacciónconlasegundacifra,dividirelrendimientopordividendopor la raíz cuadrada de la cotización de la acción– podrían ser la causa, nipodríanexplicar,losresultadosfuturosdelaacción.LarevistaMoneydescubrióque una cartera compuesta por acciones cuyos nombres no tuviesen letrasrepetidas habría obtenidounos resultados casi tan brillantes como los de «Lascuatro alocadas», y por el mismo motivo: por pura chiripa.14 Como Grahamnuncadejaderecordarnos, lasacciones tienenbuenosomalosresultadosenelfuturo porque las actividades en las que se apoyan tienen buenos o malosresultados,nimásnimenos.

Comocabíaesperar,envezdevapulearalmercado,«Lascuatroalocadas»vapulearonalosmilesdepersonasquepicaronycreyeronqueeraunaformadeinvertir. Solamente en el año 2000, las cuatro acciones alocadas, Caterpillar,Eastmant Kodak, SBC y General Motors, perdieron el 14%, mientras que elDowúnicamenteperdióel4,7%.

Comodemuestranestosejemplos,únicamentehayunacosaquenuncatieneunmal año enWall Street: las ideas insensatas. Cada uno de estos presuntosmétodos de inversión cayeron ante la implacable Ley de Graham. Todas lasfórmulas mecánicas para obtener un resultado superior son una «especie deprocesodeautodestrucción,similaralaleyderendimientosdecrecientes».Haydos motivos que explican que la rentabilidad se esfume. Si la fórmulaúnicamente se basa en casualidades estadísticas aleatorias (como «Las cuatroalocadas»),elmeropasodeltiempodejaráclaroqueeraninsensatecesdesdeelprimermomento. Por otra parte, si la fórmula realmente ha funcionado en elpasado (como el efecto de enero), al recibir publicidad y generalizarse, losoperadores del mercado acabarán erosionando, y normalmente llegarán aeliminar,sucapacidadparaquesigafuncionandoenelfuturo.

Todo esto refuerza la advertencia de Graham de que hay que dar a laespeculaciónelmismotratamientoquelosjugadoresveteranosdanasusvisitasalcasino:

—Nunca debe engañarse, creyendo que está invirtiendo cuando en realidadestáespeculando.

—La especulación se hacemortalmente peligrosa en elmomento en el queunoempiezaatomárselaenserio.

—Debeponerlímitesestrictosalacantidadqueestádispuestoaapostar.

Aligualquehacenlosjugadoressensatoscuando,porejemplo,llevan100dólares al casino y dejan el resto del dinero cerrado bajo llave en la caja deseguridaddelahabitacióndelhotel,elinversorinteligenteseparaunapartedesucarteratotalyladestinaaunacuentade«dineroparatonterías».Paralamayoríadenosotros, el 10%denuestropatrimoniogeneral es la cantidadmáximaquepodemospermitirnosarriesgarenoperacionesespeculativas.Nomezclenuncaeldinerodesucuentaespeculativaconeldinerodesuscuentasde inversión:nopermitanuncaquesuformadepensarespeculativainfluyaensusactividadesdeinversión;ynoponganuncamásdel10%desusactivosensucuentadedineroparatonterías,paseloquepase.

Para bien o para mal, el instinto jugador forma parte de la naturalezahumana: por lo tanto, para la mayor parte de las personas es inútil inclusointentar suprimirlo. En cualquier caso, tiene que conseguir limitarlo ycontrolarlo.Ésa es lamejor formade asegurarse de que nunca se engañará niconfundiráespeculaciónconinversión.

Capítulo2

Elinversorylainflación

Lainflación,ylaluchacontraella,hancentradobuenapartedelaatencióndelpúblicoenlosúltimosaños.Lareduccióndelpoderdecompradeldineroenel pasado, y enparticular el temor (o la esperanza, para los especuladores) deotro declive grande adicional en el futuro, han influido en granmedida en laforma de pensar de losmercados financieros. Está claro que las personas quetienenunosingresosfijosentérminosmonetariossufriráncuandoelcostedelavidaaumente,ylomismocabedecirdelosquetienenunacantidaddeprincipalfija en términos monetarios. Los propietarios de acciones, por otra parte,disfrutandelaposibilidaddequeunapérdidadelacapacidaddecompradelaunidadmonetariaseacompensadaporelcrecimientodesusdividendosydelascotizacionesdesusacciones.

Apartirdeesoshechosincontestables,muchasautoridadesfinancierashanllegadoa laconclusióndeque(1) lasobligacionessonunaformadeinversióninherentemente indeseable, y (2) en consecuencia, las acciones ordinarias sonpor su propia naturaleza, instrumentos de inversión más deseables que lasobligaciones. Hemos oído hablar de instituciones benéficas a las que seaconsejabaquesuscarterasdeberíanestarcompuestasal100%deacciones,ydeun0%deobligaciones.*Estoesexactamentelocontrariodeloqueseafirmabaantaño cuando las inversiones de instituciones benéficas y trusts estabanlimitadas,porministeriodelaley,aobligacionesdeprimeracategoría(yaunascontadísimasaccionespreferentesselectas).

Nuestroslectorestendránlainteligenciasuficienteparadarsecuentadequenisiquiera lasaccionesdemejorcalidadpuedenserunacompramejorquelasobligaciones en todas las circunstancias, es decir, con independencia de loelevadoqueestéelmercadodevaloresydeloreducidaquesealarentabilidadpor dividendo en comparación con los tipos de interés ofrecidos por lasobligaciones.Unaafirmacióndeesetiposeríatanabsurdacomolacontraria,tanfrecuentemente repetida años atrás, deque cualquier obligación esmás seguraquecualquieracción.Enestecapítulotrataremosdeaplicardiferentesmedidasalfactorinflación,parapoderalcanzaralgunasconclusionessobrelamedidaenla cual el inversor puede verse inteligentemente influido por las expectativasrelativasafuturasalzasenelniveldeprecios.

Eneste terreno, comoen tantosotrosdelmundo financiero, tenemosquebasar nuestra opinión sobre la política futura en el conocimiento de laexperienciadelpasado.¿EslainflaciónunrasgonovedosoenEstadosUnidos,por lo menos con la gravedad con la que se ha manifestado desde 1965? Sihemossufridocircunstanciasde inflaciónequiparables (opeores)a lo largodenuestraexperienciavital,¿quéleccionessepuedenextraerdeesassituacionesalahoradeabordar la inflaciónenlaactualidad?Comencemosconla tabla2.1,unatabulaciónhistóricacondensadaquecontieneabundante informaciónsobrelas variaciones experimentadas por el nivel de precio general y loscorrespondientes cambios de los rendimientos y valores de mercado de lasacciones ordinarias. Nuestras cifras (correspondientes a Estados Unidos)comienzanenelaño1915,yporlotantocubren55años,yestánpresentadasenintervalosquinquenales.(Utilizaremoslosdatosde1946enlugardelosde1945paraevitarelefectodelúltimoañodecontroldepreciosdurantelaguerra).

Loprimeroqueseapreciaesqueenelpasadohaexistidoinflación,muchainflación.Lamayordosisquinquenal tuvo lugar entre1915y1920, cuandoelcoste de la vida prácticamente se duplicó.Esa cifra se puede comparar con elincremento del 15% que se produjo entre 1965 y 1970. En el ínterin, se hanproducido tres períodos de descenso de los precios y seis de incremento, enproporciónvariable,algunosmuyreducidos.Alavistadeestosdatos,elinversordeberíaconsiderarclaramentequeesprobablequeseproduzcaunainflación,yaseacontinuaorecurrente.

¿Podemosdeterminarcuáleseltipodeinflaciónqueprobablementevayaaproducirse? Nuestra tabla no sugiere ninguna respuesta clara; muestravariacionesdetodotipo.Noobstante,pareceríasensatobasarnuestravaloraciónen el historial relativamente congruentede los20últimos años.El incrementoanualmediodelniveldepreciosalconsumodeesteperíodohasidodel2,5%;elde1965-1970 fuedel4,5%;elde1970, en solitario, fuedel5,4%.Lapolíticapúblicaoficialhaadoptadounaposturaclaramentecontrariaalainflaciónagranescala, y hay varios motivos para creer que las políticas federales serán máseficacesenelfuturoqueenlosúltimosaños.*Creemosqueseríarazonablequeel inversor, en este punto, basase su reflexión y sus decisiones en un tipo

probable (que distamuchode ser seguro) de inflación de, por ejemplo, el 3%anual. (Esa cifra debe compararse con un tipo anual de aproximadamente el2,5%correspondienteatodoelperíodoquevade1915a1970).1

¿Cuálesserían lasconsecuenciasdeese incremento?Eliminaría,enformademayores costes de vida, aproximadamente lamitad de los ingresos que sepueden obtener en la actualidad con las obligaciones de buena calificación amedioplazoexentasdetributación(odenuestrohipotéticoequivalentedespuésdeimpuestosobtenidoconobligacionesempresarialesdelamejorcalificación).Estosupondríaunagravereducción,quedetodasformasnodebeexagerarse.Nosignificaríaqueelverdaderovalor, o capacidadde compra,delpatrimoniodelinversor tuviese necesariamente que reducirse con el paso del tiempo. Si elinversor gastase la mitad de los ingresos obtenidos por intereses después deimpuestos,mantendríaestacapacidaddecompraintacta, inclusoenunentornoconunainflaciónanualdel3%.

La siguiente pregunta, por descontado, es la siguiente: «¿Puede estar elinversor razonablemente seguro de que va a conseguir mejores resultadoscomprandoyconservandoinstrumentosquenoseancalificacionesdelamáximacategoría,inclusoconeltipodeinteréssinprecedentesqueseofrecíaen1970-1971?». ¿No sería, por ejemplo, un programa compuesto íntegramente poracciones preferible a un programa que estuviese compuesto en parte poraccionesy enparteporobligaciones? ¿Noofrecen las accionesordinarias unamejor protección intrínseca frente a la inflación, y no es prácticamente seguroque van a ofrecer unamejor rentabilidad a lo largo de los años que la de lasobligaciones?¿Nohasidoa lahorade laverdadmejorel tratamientorecibidopor el inversor con las acciones que con las obligaciones a lo largo de los 55añosdeduracióndenuestroestudio?

Larespuestaaestaspreguntasdistadesersencilla.Lasaccionesordinarias,ciertamente, han arrojado un resultadomejor que las obligaciones durante unprolongadoperíodode tiempoen el pasado.La ascensióndelDJIAdesdeunamediade77en1915aunamediade753en1970arrojauntipocompuestoanualde algomás del 4%, al que se debe añadir otro 4%adicional por rentabilidadmedia por dividendo. (Las cifras correspondientes del compuesto S&P sonaproximadamente similares). Estas cifras combinadas del 8% anual son, porsupuesto, mucho mejores que la rentabilidad obtenida con las obligacionesduranteelmismoperíodode55años.Peronosonmejoresque la rentabilidadqueenlaactualidadofrecenlasobligacionesdemejorcategoría.Estonosllevaa

lasiguientepregunta lógica:¿hayalgúnmotivoconvincenteparacreerque lasaccionesordinariasvanaconseguirunosresultadosmuchomejoresenlosañosveniderosdeloquehanconseguidodurantelasúltimascincodécadasymedia?

La respuesta a esta pregunta esencial tiene que ser un no tajante. Lasaccionesordinariaspuedenconseguirmejores resultadosenel futuroqueenelpasado, pero que lo logren distamucho de ser un hecho seguro.A la hora deabordar esta cuestión tenemos que hacer frente a dos diferentes períodostemporales de referencia en los que se deben encuadrar los resultados de lasinversiones. El primero cubre el futuro a largo plazo, lo que es probable quesuceda,porejemplo,enlospróximos25años.Elsegundoeselmarcoenelquese debe evaluar lo que es probable que le ocurra al inversor, tanto financieracomopsicológicamente,alolargodeperíodosacortoymedioplazo,digamoscinco años o menos. Su mentalidad, sus esperanzas y aprensiones, susatisfaccióno insatisfaccióncon loquehahecho,y,sobre todo,susdecisionessobre lo que tiene que hacer a continuación, vienen determinadas no por unapanorámicaretrospectivadetodaunavidadeinversión,sinoporsuexperienciadeañoenaño.

En esta cuestión podemos ser categóricos. No hay conexión temporalestrechaentrelascondicionesinflacionarias(odeflacionarias)ylaevolucióndelascotizacionesybeneficiosdelasaccionesordinarias.Elejemplomásclaroeselperíodoreciente,1966–1970.Lasubidadelcostede lavidafuedel22%, lamayor en un período de cinco años desde 1946-1950. Sin embargo, tanto losbeneficios como las cotizacionesde las acciones, en conjunto, handescendidodesde 1965. Existen contracciones similares en ambas direcciones en loshistorialesdeperíodosquinquenalesprecedentes.

Inflaciónybeneficiosempresariales

Otraformamuyimportantedeabordarestacuestiónconsisteenestudiareltipodebeneficios sobre el capital generadopor las empresas estadounidenses.Dicho tipo, evidentemente, ha fluctuado junto con el tipogeneral de actividadeconómica, pero no ha mostrado una tendencia general a aumentar con losprecios al por mayor o con el coste de la vida. De hecho, dicho tipo se hareducido de manera muy acusada durante los últimos 20 años, a pesar de lainflación experimentada en dicho período. (En cierta medida, la reducción sedebióalaaplicacióndeunostiposdeamortizaciónmásliberales.Véaselatabla2.2). Nuestros estudios extendidos nos han llevado a la conclusión de que el

inversor no puede contar conobtener un tipomuy superior al tipo quinquenalmás reciente obtenido por el grupo DJIA: aproximadamente el 10% sobre elvalornetode losactivos tangibles (valor contable) subyacentea lasacciones.2Teniendo en cuenta que el valor demercado de tales emisiones estámuy porencima de su valor contable, por ejemplo 900 de valor de mercado encomparacióncon560devalorcontableamediadosde1971,losbeneficiossobreel precio de mercado vigente ascienden únicamente a aproximadamente el6,25%.(Estarelaciónseexpresa,por logeneral,deformainversa,o«múltiplodebeneficios»,porejemplo,queelprecioactualdelDJIA,queasciendea900,esiguala18veceslosbeneficiosrealesdelos12mesesqueconcluyenenjuniode1971).

Nuestras cifras encajan perfectamente con la idea que se planteaba en elcapítulo*anteriorquesugeríaqueelinversorpuedeesperarunrendimientopordividendo medio de aproximadamente el 3,5% del valor de mercado de susacciones,másunaapreciacióndeaproximadamenteel4%anual,resultantedelareinversióndebeneficios.(Sedebetenerencuentaqueenestecálculosesuponeque cada unidadmonetaria añadida al valor contable incrementa el precio demercadoenaproximadamente1,60unidadesmonetarias).

Ellectoralegaráqueenúltimainstancianuestrocálculonotieneencuentael incremento de los beneficios y los valores de las acciones que resultan denuestrainflaciónanualprevistadel3%.Justificamosnuestraposturaenlafaltadesignosdequelainflacióndeunaentidadequiparableenelpasadohayatenidocualquiertipodeefectodirectosobrelosbeneficiosporaccióndeclarados.Lasfrías cifras demuestran que la totalidad de la gran ganancia obtenida por launidad del DJIA durante los últimos 20 años se debió a un gran crecimientoproporcionaldelcapitalinvertidoderivadodelareinversióndebeneficios.Silainflaciónhubieseoperadocomofactorindependientefavorable,suefectohabríasidoeldeincrementarel«valor»delcapitalpreviamenteexistente;asuvez,estodeberíahaberincrementadoeltipodebeneficiodedichocapitalantiguoy,porlotanto,delcapitalantiguoydelnuevocombinado.Sinembargo,nohasucedidonada así en los 20 últimos años, durante los cuales el nivel de precio al pormayor ha aumentado prácticamente en un 40%. (Los beneficios empresarialesdeberíanversemás influidospor los preciosmayoristas quepor los precios alconsumo).Elúnicomecanismoparaquelainflaciónincrementeelvalordelasaccioneseselaumentodelosbeneficiosdelainversióndecapital.Atendiendoalosdatoshistóricos,estonohasucedido.

En los ciclos económicos del pasado, las épocas de bonanza ibanacompañadasporunincrementodelniveldelospreciosylasmalasrachasporuna reducción de los precios. Por lo general se tenía la impresión de que «unpocodeinflación»veníabienalosbeneficiosempresariales.Estaopiniónnohasido contradicha por la historia de 1950 a 1970, que pone de manifiesto unacombinación de prosperidad por lo general sostenida y de precios crecientes,tambiénporlogeneral.Noobstante,lascifrasindicanqueelefectodetodoestosobre el poder de generación de beneficio del capital en acciones ha sidobastante limitado; de hecho, ni siquiera ha servido para mantener el tipo debeneficio sobre la inversión. Claramente, ha habido importantes influenciascompensatoriasquehan impedidoqueseprodujesecualquier incrementoen larentabilidad real de las empresas estadounidenses en conjunto. Tal vez elmásimportantedetodoselloshayasido(1)elincrementodelostipossalariales,queeransuperioresalosincrementosdeproductividad,y(2)lanecesidaddegrandescantidades de nuevo capital, que al satisfacerse retenían a la baja la relaciónentreventasycapitalempleado.

Nuestrascifrasdelatabla2.2indicanque,lejosdehabertenidounefectobeneficioso sobre las empresas y sus accionistas, la inflación ha resultado serbastante perjudicial. Las cifras más llamativas de nuestra tabla son lascorrespondientes al crecimiento del endeudamiento empresarial entre 1950 y1969.Es sorprendente lapoca atenciónquehanprestado los economistasy elmercadodevalores a esta evolución.El endeudamientode las empresas sehaampliadomultiplicándose casi por cincomientras que sus beneficios antes deimpuestossehanmultiplicadoporpocomásdedos.Conel incrementode lostiposdeinterésduranteeseperíodo,esevidentequeelendeudamientoagregadode las empresas en la actualidad constituye un factor económico negativo deciertamagnitudyesunverdaderoproblemaparamuchasempresasindividuales.(Sedebetenerencuentaqueen1950losbeneficiosnetosdespuésdeinteresesyantes de impuestos eran aproximadamente del 30% del endeudamientoempresarial, mientras que en 1969 eran de únicamente el 13,2% delendeudamiento. La relación correspondiente a 1970 debe haber sido inclusomenossatisfactoria).Enresumen,parecequeunapartesignificativadel11%queobtienenlasaccionesempresarialesenconjuntoselogramedianteelusodeunagrancantidaddenuevoendeudamientoquecuestael4%omenosdespuésdelasdeducciones fiscales. Si nuestras empresas hubiesen mantenido la relación deendeudamiento del año 1950, su tasa de beneficios sobre el capital social sehabríareducidoaúnmás,apesardelainflación.

TABLA2.2

Deuda,beneficiosybeneficiossobreelcapitaldelasempresas,1950-1969

aBeneficiosdelíndiceindustrialS&P,divididosentreelvalorcontablemedioporaño.bCifrascorrespondientesa1950y1955deCottleyWhitman;lasde1960a1969deFortune.

Elmercadodevaloreshaconsideradoque lasempresasconcesionariasdeserviciosy suministrospúblicoshan sidounade lasprincipalesvíctimasde lainflación, al estar atrapadas entre el gran incremento del coste de los recursosajenos y la dificultad de elevar las tarifas que se cobran y que vienendeterminadas por un proceso reglamentario. Sin embargo, éste puede ser elmomento de indicar que el propio hecho de que los costes unitarios de laelectricidad,elgasylosserviciostelefónicoshayancrecidomuchomenosqueelíndicedepreciosalconsumogeneralhahechoqueestasempresasseencuentrenenunasólidaposiciónestratégicaparaelfuturo.3Porministeriodelaley,tienenderechoacobrarunas tarifasqueseansuficientesparaobtenerun rendimientoadecuado para su capital invertido, y probablemente esto protegerá a susaccionistasenelfuturodelamismaformaquelohahechodurantelosperíodosinflacionariosdelpasado.

Todo lo anterior nosdevuelve a nuestra conclusióndeque el inversor notieneningúncriteriosólidoparaesperarunarentabilidadsuperioralamediade,digamos, el 8%enuna cartera de accionesde tipoDJIAadquirida al nivel deprecios de finales de 1971. No obstante, ni siquiera el hecho de que estasexpectativasresultasenestarminusvaloradasdemanerasubstancialdemostraríala sensatez de un programa de inversión compuesto exclusivamente poracciones.Sielfuturotienealgogarantizadoesquelosbeneficiosyelvalordemercadoanualmediodeunacarteradevaloresnocreceráauntipouniformedel4% ni de ninguna otra cifra. En las memorables palabras de J.P. Morgan,

«Fluctuarán».*Estosignifica,enprimerlugar,queelcompradordeaccionesalosprecios actuales, o a lospreciosdel futuro, correráun riesgo realde sufrirresultadosinsatisfactoriosduranteunperíododevariosaños.Fueronnecesarios25 años para que General Electric (y el propio DJIA) recuperase el terrenoperdidoenladebaclede1929–1932.Además,sielinversorconcentrasucarteraen acciones, es muy probable que se deje llevar por los arrebatadoresincrementosoporlosdeprimentesdeclives.Estoresultaespecialmenteciertosisu razonamiento le lleva a expectativas de inflación adicional. Porque en esecaso, si se produce otra fase alcista en elmercado, tomará la gran subida delmercado no como una señal de peligro de una inevitable caída, ni como unaoportunidaddecobrar suscuantiososbeneficios, sinocomouna reivindicacióndelashipótesisdeinflaciónycomounmotivoparaseguircomprandoaccionesporelevadoqueseaelniveldelmercadooporbajoqueseaelrendimientoenformadedividendo.Éseeselcaminohaciaelcrujiryrechinardedientes.

Alternativasalasaccionescomocoberturafrentealainflación

Lapolíticaordinariadelaspersonasdetodoelmundoquedesconfíandesudivisa ha sido comprar y conservar oro. Esta actividad ha sido ilegal para losciudadanosdeEstadosUnidosdesde1935,porfortunaparaellos.Enlosúltimos35añoselpreciodeloroenelmercadoabiertohapasadode35dólaresporonzaa 48 dólares por onza a principios de 1972, un incremento de únicamente el35%.Sinembargo,durante todoeste tiempo, el tenedordeoronoha recibidoningún tipo de renta por su capital y, al contrario, ha sufrido ciertos gastosanuales por el almacenamiento. Evidentemente, habría conseguido muchomejoresresultadosconsudinerosilohubiesedepositadoaplazoenunbanco,apesardelincrementodelnivelgeneraldeprecios.

La prácticamente absoluta inutilidad del oro para proteger frente a unapérdida del poder de compra del dinero debe arrojar serias dudas frente a lacapacidaddelinversorordinarioparaprotegersefrentealainflacióncolocandosudineroen«cosas».*Hayunascuantascategoríasdeobjetosvaliososquehanexperimentado llamativos incrementos de valor de mercado a lo largo de losaños como los diamantes, los cuadros demaestros de la pintura, las primerasedicionesdelibros,lossellosymonedasdecolección,etcétera.Sinembargo,enmuchos, si no en la mayoría, de estos casos, parece haber un elemento deartificialidadodesequilibriooinclusoirrealidadenlospreciosofrecidos.Deunauotraforma,esdifícilaceptarquepagar67.500dólaresporundólardeplatade

EstadosUnidosfechadoen1804(quenisiquierafueacuñadoeneseaño)esuna«operacióndeinversión»4.Reconocemosqueestacuestiónnoesunadenuestrasespecialidades.Muypocos de nuestros lectores podrán actuar con seguridad yfacilidadenesteterreno.

La propiedad directa de bienes inmuebles ha sido considerada,tradicionalmente, como un sensato programa de inversión a largo plazo, queaportaunaimportanteprotecciónfrentealainflación.Pordesgracia,losvaloresdelosbienesinmueblestambiénestánsujetosagrandesfluctuaciones;sepuedencometergraveserroresenlaubicación,preciopagado,etcétera;laactuacióndelos vendedores puede estar plagada de ardides y trampas. Por último, ladiversificación no resulta viable para el inversor que cuenta con mediosmoderados,salvoqueserecurraadiversostiposdeparticipacionesconotrosycon los riesgosespecialesqueconllevan lasnuevassalidasalmercado,quenosonmuydiferentesdelasituaciónquesedaenelmercadodevalores.Tampocoéstaesnuestraespecialidad.Loúnicoquepodemosdeciral inversoresqueseaseguredequerealmenteesloqueleinteresaantesdelanzarseaello.

Conclusión

Naturalmente, volvemos a ratificarnos en la política recomendada ennuestrocapítuloanterior.Porelmerohechode laexistenciade incertidumbresenelfuturoelinversornopuedepermitirseellujodecolocartodossusfondosenunaúnicacesta,nienlacestadelasobligaciones,apesardelosrendimientosexcepcionalmenteelevadosquelasobligacioneshanofrecidorecientemente,nienlacestadevalores,apesardelaperspectivadeinflaciónsostenida.

Cuantomásdependaelinversordesucarteraydelarentaqueobtengadeella, más necesario le resultará protegerse de lo imprevisto y de lodesconcertante en esa etapa de su vida. Es axiomático que el inversorconservadordebería tratardeminimizarsus riesgos.Tenemos laconviccióndeque los riesgos que entraña la compra de, por ejemplo, una obligaciónde unacompañíatelefónicaconunarentabilidadcercanaal7,5%sonmuyinferioresalos de comprar DJIA a 900 (o cualquier índice de valores equivalente almencionado). Sin embargo, la posibilidad de inflación a gran escala sigueexistiendo,yelinversordebedisponerdealgúntipodesegurofrenteaella.Nohayningunacertezadequeelelementocompuestoporvaloresdeunacarteradeinversión vaya a proteger adecuadamente frente a tal inflación, pero deberíaaportarmásprotecciónqueelelementodeobligaciones.

Esto es lo que decíamos sobre la cuestión en nuestra edición de 1965(página97),yhoyvolveríamosaescribirlomismo:

Allectordeberesultarleevidentequenosentimosentusiasmoporlasaccionesaestosniveles(DJIAa892).Pormotivosqueyasehanmencionado, tenemosla impresióndequeel inversordefensivo no se puede permitir el lujo de prescindir de una parte substancial de accionesordinarias en su cartera, aunque las consideremos únicamente como un mal menor; el mayorseríanlosriesgosqueacarreaunacarteracompuestaexclusivamenteporobligaciones.

Comentarioalcapítulo2

Los estadounidenses cada vez son más fuertes. Hace veinte añoshacían falta dospersonaspara transportar alimentospor valor dediezdólares.Hoyendíabastaconuncríodecincoaños.

HennyYoungman

¿Inflación?¿Aquiénleimportalainflación?Despuésde todo, el crecimiento anual del coste de los bienesy servicios

registróunpromediodemenosdel2,2%entre1997y2002,yloseconomistascreen que hasta ese tipo mínimo puede estar sobrevalorado.1 (Piense, porejemplo, en cómo se han desplomado los precios de los ordenadores y laelectrónicadeconsumo,ycómohamejoradolacalidaddemuchosproductos,loque significa que los consumidores están obteniendo un mejor valor por sudinero).En losúltimosañosesprobablequeelverdadero tipode inflaciónenEstadosUnidoshayarondadoel1%anual,unincrementotaninfinitesimalquemuchosexpertoshanproclamadoquela«inflaciónhamuerto».2

Lailusióndeldinero

Existeotromotivoporelque los inversorespasanporalto la importanciade la inflación: lo que los psicólogos denominan la «ilusión del dinero». Siconsigueunincrementosalarialdel2%unañoenelquelainflaciónllegaal4%,esprácticamenteseguroquesesentirámejorquesisufrieseunrecortesalarialdel2%duranteunañoenelcuallainflaciónfueraigualacero.Sinembargo,lasdosmodificacionessalarialesledejaríanprácticamenteenlamismasituación:un2%peordespuésdelainflación.Mientraslavariaciónnominal(oabsoluta)seapositiva, lo consideramos positivo, aunque el resultado real (o después de lainflación) sea negativo. Además, cualquier variación de su salario será más

vívidayespecíficaqueelcambiogeneralizadodepreciosenelconjuntode laeconomía.3 De lamismamanera, a los inversores les encantaba conseguir un11% en sus depósitos a plazo en 1980, y están profundamente decepcionadosobteniendoúnicamente el 2%en2003, aunqueperdiesendinerodespuésde lainflaciónenaquellaépocaysemantenganenunnivelsimilaralainflaciónenlaactualidad.Eltiponominalqueobtenemosapareceimpresoenlosanunciosdelbanco y en los pasquines que colocan en sus escaparates, y si ese número eselevado nos sentimos bien. Sin embargo, la inflación erosiona ese númeroelevado de manera subrepticia. En lugar de colocar anuncios, la inflación selimitaarobarnuestropatrimonio.Poresoestanfácilpasarlaporalto,yporesoestanimportantemedireléxitodelainversiónnosóloenfuncióndeloqueseobtiene,sinoenfuncióndeloqueseconservadespuésdelainflación.

Enunplanoaúnmásbásico,el inversor inteligentedebeestarsiempreenguardia frente a cualquier cosa imprevista o subestimada. Hay tres buenosmotivosparaconsiderarquelainflaciónnohamuerto:

—Enunperíodotanrecientecomoelquevade1973a1982EstadosUnidosexperimentóunodelosperíodosinflacionistasmásdañinosdesuhistoria.Medidos en función del índice de precios al consumo, los precios semultiplicaron pormás de dos durante ese período, ascendiendo a un tipoanualizado de casi el 9%. Únicamente en 1979 la inflación alcanzó el13,3%, paralizando la economía con el fenómeno que se conoció como«estagflación»,que llevóamuchos comentaristas adudardequeEstadosUnidos pudiese competir en elmercadomundial.4 Los bienes y serviciosque costaban 100 dólares a principios de 1973 costaban 230 dólares afinalesde1982,loquereducíaelvalordeldólaramenosde45centavos.Ninguna persona que viviese en esa época bromearía con tal grado dedestrucción del patrimonio; nadie que sea prudente puede dejar deprotegersefrentealriesgodequeesefenómenoserepita.

—Desde1960,el69%delospaísesdelmundoconeconomíasorientadasalmercado han sufrido por lo menos un año en el que la inflación haascendidoauntipoanualizadodel25%omás.Comomedia,esosperíodosde inflación han destruido el 53% de la capacidad de compra de losinversores.5EstaríamoslocossinoesperásemosqueEstadosUnidosfueseaquedar, de una o de otramanera, almargen de tal desastre.No obstante,estaríamosaúnmáslocossillegásemosalaconclusióndequeesimposiblequeestopuedaocurrirendichopaís.6

— El crecimiento de los precios hace posible que la Administraciónestadounidense abone sus deudas con dólares abaratados por la inflación.Erradicar por completo la inflación va en contra de los intereses decualquier Administración pública que tome prestado dinero conregularidad.7

Mediaprotección

¿Quépuedehacer,entonces,elinversorinteligenteparaprotegersefrenteala inflación?La respuestanormal sería«comprar acciones»,pero comoocurreconfrecuenciaconlasrespuestasordinarias,noescompletamentecierto.

Lafigura2.1muestra,respectodecadaunodelosañosquevande1926a2002,larelaciónentrelainflaciónylospreciosdelasacciones.

Como se puede ver, en los años en los que los precios de los bienes yserviciosalconsumoseredujeron,comoocurreenlaparteizquierdadelgráfico,la rentabilidadde las acciones fue terrible, conunmercadoque llegóaperderhastael43%desuvalor.8Cuandolainflaciónsuperóel6%,comoocurreenlosejerciciosdelextremoderechodelgráfico,lasaccionestambiénsehundieron.Elmercadoperdiódineroen8de los14añosen loscuales la inflaciónsuperóel6%;elrendimientomediodeesos14añosfueunescaso2,6%.

Mientras que una inflación moderada hacía posible que las empresastrasladasen a los clientes el incremento de costes que experimentaban en susmateriasprimas, la inflaciónelevadaprovocael caos,yobligaa losclientesareduciralmínimosusadquisicionesydeprimelaactividadentodalaeconomía.

Losdatoshistóricossonclaros:desdelaaparicióndeunosdatosexactosdelmercadodevaloresen1926,hahabido64períodosquinquenales (esdecir,de1926a1930,de1927a1931,de1928a1932,etc.,hastallegara1998–2002).En50deesos64períodosquinquenales(loquesuponeel78%deltiempo)lasacciones tuvieron resultadosmejores que la inflación.9 Es impresionante, peroimperfecto; significa que las acciones no han sido capaces demantenerse a laalturadelainflaciónaproximadamenteunaquintapartedeltiempo.

Dosacrónimosalrescate

Afortunadamente, se pueden incrementar las defensas contra la inflaciónextendiendolasinversionesmásalládelasacciones.DesdelosúltimosescritosdeGrahamhanaparecidodosinstrumentosparacombatirlainflaciónqueestánadisposicióngeneraldelosinversores.

REIT.LosRealEstateInvestmentTrustssonentidadesquesonpropietariasde inmuebles de naturaleza residencial y comercial, y se dedican a suexplotación a través del alquiler.10 Agrupados en FII, o Fondos de InversiónInmobiliaria, losREITsonbastanteeficacesalahoradecombatir lainflación.La mejor opción es el Vanguard REIT Index Fund; otras opciones de costerelativamentereducidosonCohen&SteersRealtyShares,ColumbiaRealEstate

EquityFundyFidelityRealEstateInvestmentFund.11Aunqueespocoprobableque un fondo REIT sea un instrumento infalible a la hora de combatir lainflación,alargoplazodeberíaofrecerciertadefensacontralaerosióndelpoderadquisitivosindeteriorarlarentabilidadgeneral.

TIPS. Los TIPS, o Treasury Inflation Protected Securities (Valores delTesoroProtegidos frente a la Inflación) sonobligacionesde laAdministraciónestadounidense, emitidas por primera vez en 1997, que aumentanautomáticamente de valor cuando sube la inflación. Como estos instrumentosestán respaldadospor la solvenciadeEstadosUnidos, estáncubiertos, al igualquetodaslasobligacionesdelaAdministraciónestadounidense,frentealriesgode incumplimiento (o impago de intereses). Además, los TIPS tambiéngarantizanqueelvalordelainversiónnoseveráerosionadoporlainflación.Enunsencilloinstrumento,seasegurafrentealapérdidafinancieraylapérdidadepoderadquisitivo.12

Sinembargoestosinstrumentostienenuninconveniente:cuandoelvalordelas obligaciones TIPS aumenta, la agencia tributaria estadounidense consideraque ese incremento es una renta sujeta a impuestos, aunque se trateexclusivamentedeunagananciasobreelpapel(salvoquesevendalaobligacióna su nuevo precio superior). ¿Qué motivo tiene la agencia tributariaestadounidenseparaactuardeestamanera?Elinversionistainteligenterecordarálas sabiaspalabrasdel analista financieroMarkSchweber:«Laúnicapreguntaquenunca se debehacer a unburócrata es ‘¿Por qué?’».Por esta exasperantecomplicación tributaria, los TIPS son más adecuados para los fondos depensionesconpagode impuestosdiferidoscomolos IRA,Keogho401(k),endondenoincrementaránlosingresosimponibles.

Se pueden adquirir TIPS directamente a la Administración de EstadosUnidosenwww.publicdebt.treas.gov/of/ofinflin.htmoenunfondodeinversióndebajocostecomoVanguardInflation-ProtectedSecuritiesoFidelityInflation-ProtectedBondFund.13Directamenteo a travésdeun fondode inversión, losTIPSsonelsustitutodelapartedelosfondosdejubilaciónquemantendríaenefectivo de no existir este instrumento. No haga operaciones demercado conellos; los TIPS pueden sufrir volatilidad a corto plazo, por lo que es mejorconsiderarquesetratadeunapertenenciapermanente,vitalicia.Paralamayoríade los inversores,destinarpor lomenosun10%de losactivosde jubilaciónaTIPSesuna forma inteligentedemantenerunapartede los fondosdemaneraabsolutamente segura, y absolutamente al margen de las largas e invisibleszarpasdelainflación.

Capítulo3

Unsiglodehistoriadelmercadodevalores:Elnivelde

cotizacióndelasaccionesaprincipiosde1972

La cartera de acciones del inversor representará una pequeña seccióntransversaldeesainmensayformidableinstituciónconocidacomomercadodevalores. La prudencia sugiere que debemos tener una idea adecuada de lahistoria del mercado de valores, sobre todo en lo relativo a las principalesfluctuaciones del nivel de las cotizaciones y las diversas relaciones existentesentrelascotizacionesdelasaccionesenconjuntoysusgananciasydividendos.El inversor, armadoconesteconocimientode losantecedentes,puedeestar encondiciónde llegaraalgunasvaloracionesútilessobreelatractivooelpeligroquerepresentaelniveldelmercadoendiferentesmomentos.Porcoincidencia,laexistenciadedatos estadísticosútiles sobreprecios, gananciasydividendos seremontaa100años,hasta1871.(Elmaterialnoestancompletoyexhaustivoydignodeconfianzaenlaprimeramitaddeeseperíodo,peronoobstanteesútil).Enestecapítulopresentaremos lascifras,demaneramuycondensada,condosobjetivos.Elprimeroconsisteenexponeren términosgenerales laformaen laquelasaccioneshanobtenidosuprogresosubyacentedurantemuchosciclosdelsiglo pasado. El segundo objetivo consiste en enfocar la imagen en forma demedias decenales sucesivas, no sólo de las cotizaciones de las acciones, sinotambién de las ganancias y los dividendos, para sacar a la luz las diferentesrelacionesqueexistenentreestostresimportantesfactores.Conesteconjuntodemateriales como telón de fondo pasaremos a examinar el nivel de lascotizacionesaprincipiosde1972.

TABLA3.1

Principalesinflexionesdelmercadodevaloresentre1871y1971

Lahistoriaalargoplazodelmercadodevaloresseresumeendostablasyungráfico.La tabla 3.1 expone los puntosmínimosymáximosdediecinueveciclosbajistasyalcistasquesehanproducidoenlos100últimosaños.Hemosutilizado dos índices. El primero representa una combinación de un primerestudiorealizadoporlaComisiónCowlesyqueseremontaa1870,estudioquesehaconectadocon,yquehaproseguidohastalafechaen,elconocidoíndicecompuesto Standard & Poor’s de 500 acciones. El segundo es el aún másafamadoDowJonesIndustrialAverage(DJIA,oDow)queseremontaa1897;estácompuestopor30empresas,delascualesunaeslaAmericanTelephone&Telegraphylasotras29songrandesempresasindustriales.1

ElgráficoI,queseincluyeporcortesíadeStandard&Poor’s,muestralasfluctuacionesdelmercadode su índicedevalores industriales425desde1900hasta 1970. (Un gráfico comparable que recogiese elDJIA tendría un aspectomuy similar). El lector apreciará tres pautas claramente diferentes, que seextiendencadaunadeellasaproximadamenteduranteunterciodelos70años.Laprimeravadesde1900a1924,ymuestradurantelamayorparteunaseriedeciclos de mercado bastante similares que duran entre tres y cinco años. Elprogresoanualdeesteperíodoalcanzóunamediadesóloel3%,másomenos.Despuéspasamosalmercadoalcistade la«NuevaEra»,queculminaen1929,con sus terribles consecuencias de colapso del mercado, seguida porfluctuacionesbastanteirregulareshasta1949.Sicomparamoselnivelmediode1949 con el de 1924, descubriremos que la tasa anual de progreso fue de unmero1,5%;porlotantoalcierredeestesegundoperíodoelpúblicoengeneralnosentíaningúnentusiasmopor lasaccionesordinarias.Atendiendoa la reglade los contrastes, era elmomento óptimo para el principio de lamayor etapaalcistadelmercadoquesehaproducidoennuestrahistoria,yqueserecogeenelúltimo tercio del gráfico. Es posible que este fenómeno haya alcanzado suculminación en diciembre de 1968, con el nivel 118 de los 425 valoresindustrialesdelStandard&Poor’s(yelnivelde108parael índicecompuestopor500acciones).

Como muestra la tabla 3.1, entre 1949 y 1968 hubo recaídas bastanteimportantes(sobretodoen1956-1957yen1961-1962),perolasrecuperacionesde esas recaídas fueron tan rápidas que tales períodos deben ser denominadosrecesionesoretrocesos(dependiendodelaspreferenciassemánticas)deunúnicoperíodoalcistademercado,másqueciclosdemercadoindependientes.Entreelnivelmínimode162enelqueseencontrabael«Dow»amediadosde1949yelnivelmáximode995enelqueseencontrabaaprincipiosde1966,elavancehasupuesto una multiplicación por un factor superior a seis en 17 años, lo quearroja una media compuesta del 11% por año, sin incluir los dividendos de,digamos,el3,5%anual.(LasubidadelíndicecompuestoStandard&Poor’sfuealgomayorqueladelDJIA:entérminosreales,del14al96).

Esosrendimientosdel14%osuperioresquedarondocumentadosen1963,yposteriormente, en un estudio que recibió mucha publicidad.*2 El estudio diolugaraunasatisfacciónnaturalenWallStreetantetalesextraordinarioslogros,ytambién generó la convicción, bastante ilógica y peligrosa, de que se podíanesperarresultadosigualmentemaravillososparalasaccionesenelfuturo.Fueronmuy pocas las personas que se inquietaron ante la idea de que la propiadimensióndelasubidadevalorespodíaindicarquesehabíancargadoenexcesolas tintas. El posterior declive desde el puntomáximo de 1968 hasta el puntomínimode1970fuedel36%enelcasodelíndicedeStandard&Poor’s(ydel37%enelcasodelDJIA),elmayordesdeel44%sufridoenelperíodode1939a1942,quehabíareflejadolospeligroseincertidumbresquesurgierondespués

del bombardeo de PearlHarbor. En el espectacular estilo tan característico deWall Street el nivel mínimo demayo de 1970 fue seguido por unamasiva yrápida recuperación en las dos medias, y por el establecimiento de un nuevomáximohistóricodelosvaloresindustrialesdelStandard&Poor’saprincipiosde1972.Latasamediadesuvidadecotizaciónentre1949y1970arrojauntipode aproximadamente el 9% para el compuesto S&P (o el índice industrial),utilizando las cifras medias de ambos años. El ritmo de ascensión fue, porsupuesto, muy superior al de cualquier período similar anterior a 1950. (Sinembargo,enlaúltimadécada,elritmodeavancefuemuyinferior:5,25%enelcasodelíndicecompuestoS&Pyúnicamenteelantañofamiliar3%delDJIA).

Elregistrodelavariacióndelascotizacionesdebesercomplementadoconlas correspondientes cifras de ganancias y dividendos, para poder ofrecer unapanorámica general de lo que ha ocurrido en nuestra economía de accionesdurantelasdiezdécadas.Ofrecemosunresumendeesetipoennuestratabla3.2.Probablementeseamuchoesperarquetodosloslectoresestudiendetenidamentetodas estas cifras, pero tenemos la esperanza de que a algunos les resulteninteresanteseinstructivas.

A continuación haremos unos cuantos comentarios sobre ellas. Las cifrasrelativas a la década completa equilibran las fluctuaciones de año a año,eliminando los dientes de sierra, y arrojan una imagen general de crecimientopersistente. Únicamente dos de las nueve décadas después de la primeramuestranunareduccióndelasgananciasydelospreciosmedios(en1891-1900yen1931-1940),yenningunadécadadespuésde1900seobservaundescensode los dividendos medios. Sin embargo, los tipos de crecimiento de las trescategorías son bastante variables. En general, los resultados desde la SegundaGuerra Mundial han sido superiores a los de las décadas anteriores, pero elprogresodeladécadade1960fuemenosmarcadoqueelquetuvolugarenladécadade1950.Elinversoractualnopuededeterminarapartirdeesteregistrohistóricoquéporcentajedegananciaeningresospordividendosyporaumentodecotizacionespuedeesperarenlos10próximosaños,perolosdatoshistóricosaportantodoslosánimosquepuedanecesitarparaponerenprácticaunapolíticaconsistentedeinversionesenacciones.

No obstante, es necesario hacer una indicación en este momento que noquedademanifiestoennuestratabla.Elaño1970estuvodefinidoporunclarodeterioro en la situación de beneficios generales de las empresasestadounidenses. La tasa de beneficios sobre el capital invertido descendió alporcentaje más bajo desde los años de la Guerra Mundial. Igualmentesorprendenteeselhechodequeunnúmeroconsiderabledeempresasdeclarasenpérdidas netas durante ese ejercicio; muchas de ellas tuvieron «problemasfinancieros»,yporprimeravezentresdécadashubovariosprocesosdequiebraimportantes. Estos hechos, junto con algunos otros, han dado lugar a la

afirmación que habíamos formulado anteriormente cuando nos aventuramos asugerirque talvez laeradelgrancrecimientopodíahaber llegadoa su finen1969-1970.

Unacaracterísticallamativadelatabla3.2eselcambioenlasrelacionesdeprecio/beneficiodesdelaSegundaGuerraMundial.*Enjuniode1949elíndicecompuesto S & P tenía un precio que suponía multiplicar sólo por 6,3 loscorrespondientes beneficios de los 12 meses anteriores; en marzo de 1961 elmultiplicadorerade22,9.De lamismamanera,el rendimientopordividendosdel índiceS&Pseha reducidodesdemásdel7%en1949a sóloel3,0%en1961, contraste acentuado por el hecho de que los tipos de interés de lasobligacionesdemejorcategoríahanaumentadoeneseperíododesdeel2,60%hasta el 4,50%. Se trata, claramente, del giromás destacable de actitud de lasociedadengeneralentodalahistoriadelmercadodevalores.

Para las personasque tienengran experiencia e instintodeprecaución, elpasodeunextremoalotroesunafuerteseñaldequeseesperanproblemasenelfuturo.Esaspersonasnopudieronevitarpensarenelperíodoalcistademercadoquetuvolugarde1926a1929ysus trágicasconsecuencias.Noobstante,esostemoresnohansidoconfirmadosenlarealidad.Ciertamente,elpreciodecierredelDJIAen1970fueelmismoqueseisañosymedioantes,ylostantraídosyllevados «arrolladores años 60» resultaron ser básicamente una serie deascensiones a una sucesión de colinas elevadas que después se bajaban. Encualquiercaso,nohaocurridonadaniconlasempresasniconlasaccionesquesepuedacompararalperíodobajistademercadoyaladepresiónde1929–1932.

Elniveldelmercadodevaloresaprincipiosde1972

Teniendo ante nuestros ojos el resumen de las acciones, cotizaciones,beneficios y dividendos de todo un siglo, tratemos de extraer algunasconclusionessobreelnivel900enelqueseencuentraelDJIAyelnivel100enelqueseencuentraelíndicecompuestoS&Penenerode1972.

Encadaunadenuestrasedicionesanterioreshemosdebatidosobreelniveldelmercadodevaloresenelmomentoderedacción,ynoshemosdedicadoadarrespuesta a la pregunta de si era demasiado elevado para adquisicionesconservadoras.Al lector lepuederesultar instructivorevisar lasconclusionesalas que llegamos en estas ocasiones anteriores. No es en todos los casos unejercicio de autoflagelación. Aportará una especie de tejido de conexión quevinculará lasdiferentesetapasatravesadasporelmercadodevaloresen los20

últimosaños,ytambiénofreceráunaimagennaturaldelasdificultadesalasqueseenfrentacualquierpersonaquetratedellegaraunavaloraciónfundamentadaycríticadelosactualesnivelesdemercado.Enprimerlugar,comencemosporreproducirelresumendelosanálisisdelasedicionesde1948,1953y1959queofrecimosenlaediciónde1965.

En1948aplicamosunoscriteriosconservadoresalnivelde180enelqueseencontrabaelDowJonesynotuvimosdificultadesparallegaralaconclusióndeque«noerademasiadoelevadoenrelaciónconlosvaloressubyacentes».Cuandoabordamosesteproblemaen1953,elnivelmediodemercadode ese añohabía alcanzadoel 275, un incrementodemásdel 50%en cinco años.Volvimosaplantearnos lamismapregunta, literalmente:«siennuestraopiniónelnivelde275paraelDowJonesIndustrialeraonoexcesivamenteelevadoparaunainversiónsensata».Alaluzdelespectacularascensoqueseprodujoposteriormente,puedeparecerextrañotenerquedeclararquenoeraenmodoalgunosencilloparanosotrosalcanzarunaconclusióndefinitivaencuantoaque el nivel de 1953 fuese o no atractivo. En aquel momento afirmamos, lo que resultasuficientementesatisfactorio,que«desdeelpuntodevistadelasindicacionesdevalor,quedebenser nuestra principal guía de inversión, la conclusión sobre las cotizaciones de las acciones en1953debeserfavorable».Noobstante,estábamospreocupadosporelhechodequeen1953lasmediashabíanascendidoduranteunperíodomásprolongadoqueenlamayorpartedelasetapasalcistas de mercado del pasado, y por el hecho de que su nivel absoluto estaba en un puntoelevado a juzgar por criterios históricos. Comparando estos factores con nuestra valoraciónfavorable, recomendamos una política cauta o de compromiso. Tal y como se produjeron loshechos,esta recomendaciónno resultóespecialmentebrillante.Unbuenprofetahabríaprevistoque el nivel de mercado estaba a punto de ascender un 100% adicional en los cinco añossiguientes.Talvezdeberíamosañadir,ennuestradefensa,quepocos,siesquehuboalguno,delosquesededicanprofesionalmenteahacerprevisionessobreelmercadodevalores, tareaa laquenosotrosnonosdedicamos,fuecapazdeanticiparconmáséxitoquenosotrosloqueesperabaenelfuturo.Aprincipiosde1959nosencontramosconelDJIAenunmáximohistóricode584.Nuestro

exhaustivoanálisis,realizadodesdetodoslospuntosdevista,sepuederesumirenlasiguientecita(de la página 59 de la edición de 1959): «En resumen, nos sentimos obligados a expresar laconclusióndequeelnivelactualdecotizaciónespeligroso.Elpeligropuedeencontrarseenquelascotizacionesyahayanalcanzadounpuntodemasiadoelevado.Auncuandonoseaésteelcaso,la inerciadelmercadoes talque inevitablementeacabaráalcanzandoniveles injustificadamenteelevados.Francamente,nopodemos imaginarunmercadoenel futuroenelcualnuncavayaahaberpérdidasgraves,yenelcualtodoslosprincipiantestengangarantizadosgrandesbeneficiosconsusadquisicionesdeacciones».Larecomendacióndeprecauciónqueexpresamosen1959quedóalgomásjustificadaporlos

acontecimientos posteriores que la actitud correspondiente quemantuvimos en 1954.De todasformas, quedó lejos de estar plenamente justificada. El DJIA ascendió hasta 685 en 1961,después,enunmomentoposteriordeeseaño,descendióhastaunnivellevementeinferioral584(hasta566);volvióaascenderhasta735afinalesde1961;yposteriormenteseprecipitóenunaevolucióncercanaalpánicohastallegaral536enmayode1962,arrojandounapérdidadel27%enelbreveperíododeseismeses.Simultáneamenteseprodujounaretracciónmuchomásgraveen el grupo de las denominadas «acciones de crecimiento»más populares, comomanifiesta laacusadacaídadellíderindiscutible,IBM,quepasódeunmáximode607endiciembrede1961aunmínimode300enjuniode1962.

Duranteesteperíodoseprodujounaabsolutadebacledenumerosasaccionesreciénlanzadasdepequeñas empresas, que se habían ofrecido al público a precios ridículamente elevados y queposteriormente fueron impulsadas hasta cotizaciones aún más elevadas por una innecesariaespeculación, que acabó conduciendo a niveles que rayaban en la insensatez.Muchas de estascolocacionesperdieronel90%omásdesucotizaciónencuestióndepocosmeses.El colapso que se produjo en el primer semestre de 1962 fue desconcertante, cuando no

desastroso, para muchos especuladores que estaban encantados de conocerse, y tal vez paramuchasmáspersonasimprudentesquesedenominabanasímismas«inversores».Noobstante,lainflexión que se produjo en un momento posterior de ese ejercicio también fue igualmenteimprevistaparalacomunidadfinanciera.Lasmediasdelmercadodevaloresretomaronsucursoalcista,loqueprodujolasiguienteevolución:

Larecuperaciónynuevasubidadelacotizacióndelasaccionesfueciertamentedestacableydiolugaraunaconcomitanterevisióndelsentimientoexistenteenelmercadodevalores.Enlosnivelesmínimosdejuniode1962lasprediccioneshabíanadoptadouncarizpredominantementebajistaydespuésde la recuperaciónparcialqueseprodujoafinaldelejerciciopredominaba laindeterminación, con preponderancia del escepticismo. Sin embargo, a principios de 1964 eloptimismonaturaldelasagenciasdevaloresvolvíaaapreciarseconclaridad;prácticamentetodaslasprevisionesteníantintesalcistas,yconservaronesecarizdurantetodoelperíododesubidade1964.

Posteriormente abordamos la tarea de evaluar los niveles del mercadoimperantes en noviembre de 1964 (892 para el DJIA). Después de abordarreflexivamente el nivel desde diferentes perspectivas, alcanzamos tresconclusionesprincipales.Laprimerafueque«losviejoscriterios(devaloración)pareceninaplicables;todavíanoexistennuevoscriteriosquehayansuperadolapruebadel tiempo».Lasegundaconclusión fuequeel inversor«debebasarsupolíticaenlaexistenciadegrandesincertidumbres.Lasposibilidadesabarcanlosextremos; por una parte, de una prolongada subida adicional del nivel delmercado,porejemplodel50%,hastallegaral1.350enelcasodelDJIA;o,porotraparte,deunacaídaimprevistaentérminosgeneralesdelamismamagnitud,quellevaríalamediaalentornodel450».Laterceraconclusiónseexpresabaentérminosmuchomás claros. Afirmamos lo siguiente: «Dejándonos demediastintas, si el nivel de precios de 1964 no es demasiado elevado, ¿qué preciodebería alcanzarse para que pudiésemos decir que el nivel de precios esdemasiadoelevado?».Elcapítuloconcluíadelasiguientemanera:

¿Quécursodeactuaciónsedebeseguir?

Los inversores no deberían llegar a la conclusión de que el nivel del mercado de 1964 espeligroso simplemente porque lo han leído en este libro. Deben ponderar nuestrasargumentacionesconlaargumentacióncontrariaqueescucharánalamayorpartedelaspersonascompetentes y expertas de Wall Street. Al final, todos tenemos que adoptar nuestras propiasdecisiones y aceptar la responsabilidadque ello entraña.Nos atrevemos a sugerir, no obstante,quesielinversortienedudassobreelcursodeactuaciónquedebeseguir,deberíaoptarporlavíadelaprecaución.Losprincipiosdelainversión,talycomoseexponenenelpresente,exigiríanlasiguientepolíticaenlascondicionesimperantesen1964,enordendeurgencia:

1.Noendeudarseparaadquiriromantenervalores.2.Noincrementarlaproporcióndefondosdestinadosaaccionesordinarias.3.Reducirlacarteradeaccionescuandoseanecesariopararealinearsuproporciónhastaunmáximo

del50%delacarteratotal.Elimpuestosobreplusvalíasdeberáserabonadoconelmejortalanteposible y los fondos obtenidos deberán invertirse en obligaciones de la mejor calidad o serdepositadosencuentasdeahorro.

Los inversores que hayan estado siguiendo durante un cierto período de tiempo un plan depromedioencostesmonetariosdignodetalnombrepueden,enprincipio,optarporproseguirconsuscomprasperiódicassinvariaciónosuspenderlashastaquetenganlaimpresióndequeelniveldemercadohadejadodeserpeligroso.Tendríamosqueaconsejarentérminosbastanterotundosencontradeliniciodeunnuevoplandepromediodecosteenunidadesmonetariasalosnivelesvigentesafinalesde1964,puestoquelamayorpartedelosinversoresnotendránlacapacidadderesistencia para mantener dicho programa en el caso de que los resultados llegasen a serextraordinariamentenegativospocodespuésdeliniciodelplan.

En esta ocasión podríamos decir que nuestras advertencias fueronratificadas por la realidad. El DJIA aumentó aproximadamente un 11% más,hasta el 995, pero después se desplomó de manera irregular hasta un puntomínimode632en1970,yacabóeseañoenelniveldel839.Lamismadebacleexperimentaron las cotizaciones de las acciones recientemente emitidas depequeñasempresas,literalmenteconreduccionesdecotizaciónquealcanzaronel90%,delamismamaneraquehabíaocurridoenelrecesode1961-1962.Comose señalaba en la introducción, toda la imagen financiera se alteró,aparentemente,haciaunasperspectivasdemenorentusiasmoymayoresdudas.Unúnicodatopuederesumirtodaestacuestión:elDJIAcerró1970aunnivelinferioralquehabíaalcanzadoseisañosantes, laprimeravezqueestoocurríadesde1944.

Estos fueron nuestros esfuerzos para evaluar los niveles alcanzados en elpasadoporelmercadodevalores.¿Hayalgoquepodamosaprender,nosotrosynuestros lectores,de todoello?En1948y1953consideramosqueelniveldelmercado era favorable para la inversión (aunque con demasiada cautela en elúltimoaño),consideramosqueera«peligroso»en1959(aunnivelde584parael DJIA) y «demasiado elevado» (en un nivel de 892) en 1964. Todas estas

valoraciones podrían ser defendidas incluso en la actualidad recurriendo aargumentosrazonados.Encualquiercaso,esdudosoquehayansidodelamismautilidadquenuestrosconsejosmenosrazonados,quepropugnanunapolíticadeaccionescongruenteycontroladaporunaparte,yquedesanimancualquiertipode esfuerzo para «imponerse almercado» o «elegir a los ganadores» por otraparte.

En cualquier caso, creemos que nuestros lectores pueden extraer ciertosbeneficiosdeunanálisisrenovadodelnivelenelqueseencuentraelmercadodevalores,enestaocasióna finalesde1971,auncuando loquevayamosadecirresulte ser más interesante que útil desde un punto de vista práctico, o máshipotéticoqueconcluyente.HayunabrillanteafirmaciónalprincipiodelaobraÉticadeAristótelesquedice losiguiente:«Lamenteeducadasedistingueporno esperar más precisión que la que admite la naturaleza de la cuestiónestudiada. Por lo tanto, es igualmente poco razonable aceptar conclusionesmeramenteprobablesdeunmatemáticoyexigirunademostraciónestrictaaunorador».Eltrabajodelanalistafinancieroquedaenalgúnpuntointermedioentreeldelmatemáticoyeldelorador.

En diversos momentos de 1971, el Dow Jones Industrial Average seencontróenelnivelde892correspondienteanoviembrede1964quehabíamosanalizado en nuestra edición anterior. No obstante, en el actual estudioestadístico hemos decidido utilizar el nivel de precios y los datoscorrespondientesalíndicecompuestoStandard&Poor’s(oS&P500),porqueesmásexhaustivoyrepresentativodelasituacióndelmercadogeneralqueelDJIAcompuesto por 30 acciones. Nos concentraremos en una comparación de estematerialenlosperíodoscercanosalasfechasdenuestrasanterioresediciones,esdecir,alosperíodosdefindeañode1948,1953,1958y1963,yademás1968;respectodelprecioactualadoptaremoslacifradereferenciade100,queresultacómodayqueseharegistradoendiferentesmomentosde1971yprincipiosde1972.Losdatosmásdestacadossonlosqueserecogenenlatabla3.3.Respectodelascifrasdebeneficios,presentamostantolasquecorrespondenalúltimoañocomolamediade los tresañosanteriores;para1971enmateriadedividendosutilizamos las cifras de los dos últimos meses; y para los intereses y preciosmayoristasdelasobligacionesde1971utilizamoslosdeagostode1971.

El ratio de precio/ganancia trienal del mercado en octubre de 1971 fueinferioraldefinalesdeañode1963y1968.Fueaproximadamenteelmismoqueen 1958, pero muy superior al de los primeros años del prolongado períodoalcista de mercado. Este importante indicador, por sí solo, no se puede

interpretar en el sentido de que indique que el mercado se encontraba en unpunto especialmente elevado en enero de 1972. Sin embargo, cuando seintroduce en la imagen el rendimiento por intereses de las obligaciones demáximacategoría,lasimplicacionesresultanmuchomenosfavorables.Ellectordetectará en nuestra tabla que la relación de rendimiento de las acciones(beneficios/precio) y los rendimientos de las obligaciones han empeoradodurantetodoelperíodo,porloquelacifradeenerode1972eramenosfavorablepara las acciones, a juzgar por este criterio, que en cualquiera de los añosanterioresobjetodeexamen.Cuandosecomparanlosresultadospordividendoconlosresultadosdelasobligacionessedescubrequelarelaciónseinvierteporcompleto entre 1948 y 1972. En el primer año las acciones generaban unresultadodeldoblequeeldelasobligaciones;enlaactualidadlasobligacionesarrojanunresultadodeldoble,omás,quelasacciones.

Nuestra última valoración es que la desfavorable variación en la relaciónentre el rendimiento de las acciones y el rendimiento de las obligacionescompensaporcompletolamejoradelarelacióndeprecioagananciasdefinalesde 1971, atendiendo a las cifras de ganancias trienales. Por lo tanto, nuestraopiniónsobreelniveldemercadodeprincipiosde1972tenderíaaserlamismaqueladehacesieteaños,esdecir,quenoesatractivodesdeelpuntodevistadelainversiónconservadora.(Estaafirmaciónseríaaplicablealamayorpartedelagamadepreciosque alcanzó elDJIAdurante1971: entre, por ejemplo, 800y950).

En términos de oscilaciones históricas de mercado, la imagen de 1971seguiríadandolaimpresióndequecorrespondeaunarecuperaciónirregularenrelación con la tremenda recesión sufrida en 1969–1970. En el pasado estasrecuperaciones han sido la antesala de una nueva etapa del período alcistarecurrente y persistente que comenzó en 1949. (Ésta era la expectación queexistíaentérminosgeneralesenWallStreetdurante1971).Despuésdelaterribleexperienciasufridaporloscompradorespúblicosdeofertasdeaccionesdebajacalificaciónenelciclo1968–1970,esdemasiadopronto(en1971)paraanimarseadarotravueltaenel tiovivode lasnuevasemisiones.Por lo tanto,esefiablesíntomadepeligroinminenteenelmercadoseechaenfaltaenlaactualidad,aligualqueseechabaenfaltaenelnivelde892delDJIAennoviembrede1964,queanalizamosennuestra ediciónanterior.Técnicamente, por lo tanto, podríadarlaimpresióndequelaperspectivaapuntaríaaotrasubidasustancialmuyporencima del nivel del 900 en el DJIA antes de que se produjese la siguienterecesión o colapso en serio. En cualquier caso, no podemos dejar ahí esacuestión, aunque tal vez deberíamos hacerlo. Para nosotros, el desinterés quemostró elmercado a principios de 1971 por las negativas experiencias que sehabíansufridomenosdeunañoantesesunaseñal inquietante.¿Puedequedarsincastigounadespreocupacióndeesecalibre?Tenemoslaimpresióndequeelinversordeberíaprepararseparaunaépocadifícil,talvezenformadeunarápidarepeticióndeldeclivede1969-1970,otalvezenformadeotrarachaalcistaenelmercadoseguidaporuncolapsoaúnmáscatastrófico.3

Quécursodeactuaciónsedebeseguir

Vuelvaaleer loquedijimosenlaúltimaedición,quesereproduceenlaspáginas94-95.Éstaesnuestraimpresiónalmismoniveldeprecio,porejemplo900,paraelDJIAaprincipiosde1972,aligualqueloeraafinalesde1964.

Comentarioalcapítulo3

Unohadetenermuchocuidadosinosabeadóndeva,yaqueesposiblequenologrellegarallí.

YogiBerra

Pamplinasalcistas

En este capítulo Graham pone de manifiesto hasta qué punto puede serprofético.Examinalosdosañossiguientes,previendoel«catastrófico»períodobajista de mercado de 1973-1974, en el que las acciones estadounidensesperdieronel37%desuvalor.1Tambiénfijasumiradaenunfuturoqueestabaamás de dos décadas de distancia, exponiendo los argumentos de los gurús demercado y de los éxitos de ventas editoriales que ni siquiera estaban en elhorizontedesuvida.

El núcleo de la argumentación de Graham es que el inversor inteligentenunca debe prever el futuro exclusivamente mediante una extrapolación delpasado.Pordesgracia,éseesexactamenteelerrorquecometieronunenteradodetrás de otro en la década de 1990.Una sucesión de libros que proclamabanperíodosalcistasenelmercadosiguierona laobradelprofesordefinanzasdeWharton,JeremySiegel,tituladaStocksfortheLongRun(1994)yculminaron,en un alocado crescendo, con Dow 36.000, de James Glassman y KevingHassett,Dow40.000,deDavidElias,yDow100.000,deCharlesKadlec(todosellos publicados en 1999). Los pronosticadores afirmaban que las accioneshabíantenidounarentabilidadanualmediadel7%despuésdelainflacióndesde1802.Porlotanto,concluían,esoesloquelosinversoresdeberíanesperarenelfuturo.

Algunosdefensoresdeestasteoríasalcistasfueronaúnmásallá.Comolasacciones«siempre»habían tenidomejores resultadosque lasobligacionesa lolargodecualquierperíododetiempoquehubiesetenidounaduraciónmínimade30 años, las acciones tenían que ser, por naturaleza, intrínsecamente menosarriesgadasquelasobligacionesoinclusoqueeldineroenmetálicodepositadoenelbanco.Además,siesposibleeliminarelriesgodelapropiedaddeaccionessimplementeposeyéndolasduranteunperíodosuficientementeprolongado,¿quémotivo hay para preocuparse por el precio que se paga inicialmente por esasacciones?(Paraaveriguarlosmotivos,leaelrecuadrodelapágina101).

En1999yprincipiosde2000,lapalabreríaylaspamplinasquesedecíansobreelmercadoysualzainfinitaeranomnipresentes:

—El7dediciembrede1999KevinLandis,gestordecarteradelosfondosdeinversión Firsthand apareció en el programa Moneyline emitido por laCNN. Cuando se le preguntó si las acciones de telecomunicacionesinalámbricas estaban sobrevaloradas, con muchas de ellas negociando amúltiplos infinitos de sus ganancias, Landis dio la respuesta que teníapreparada.«Noesunalocura»,replicó.«Observeelcrecimientoenestadopuro,elvalorabsolutodelcrecimiento.Esenorme».

— El 18 de enero de 2000, Rober Froelich, director jefe de estrategia deKemperFunds,declarólosiguienteenelWallStreetJournal:«Esunnuevoordenmundial.Haypersonasquedescartanalasempresasadecuadas,quetienen a las personas adecuadas en los puestos adecuados con la visiónadecuadaporquelacotizacióndesusaccionesesdemasiadoelevada;éseeselpeorerrorqueuninversionistapuedecometer».

— En el número del 10 de abril de 2000 de BusinessWeek, Jeffrey M.Applegate, que en aquel momento era jefe de estrategia de LehmanBrothers, formuló la siguiente pregunta retórica: «¿Es más arriesgado elmercadodevaloresenlaactualidadquehacedosaños,simplementeporquelascotizacionessonmáselevadas?Larespuestaesno».Puesmireustedpordonde,larespuestaessí.Siemprehasidoasí.Siempreloserá.

Cuando Graham preguntaba: «¿Puede esta despreocupación quedar sincastigo?»,eraconscientedequelarespuestaeternaaesapreguntaesno.Comoundiosgriegollenodeira,elmercadodevaloresdestrozóatodoslosquehabían

llegadoacreerque los elevados rendimientosde finalesde ladécadade1990eranunaespeciedederechodivino.SimplementehayqueexaminaralaluzdelarealidadlasprevisionesrealizadasporLandis,FroelichyApplegate:

— Desde 2000 hasta 2002, la más estable de las acciones inalámbricaspreferidasdeLandis,Nokia,perdió«únicamente»el67%,mientrasquelapeorWinstarCommunications,perdióel99,9%.

— Las acciones favoritas de Froelich, Cisco Systems y Motorola, habíansufridounapérdidademásdel70%para finalesde2002.Los inversoresperdieronmásde400.000millonesdedólaresúnicamenteconCisco,loquesuponeunacifrasuperioralaproduccióneconómicaanualdeHongKong,Israel,KuwaitySingapurjuntos.

Supervivenciadelosmejorcebados

Había un defecto fatal en el argumento de que las acciones «siempre» habían sidomejores a largo plazo que las obligaciones: No existían cifras dignas de confianzacorrespondientes a lo que había ocurrido antes de 1871. Los índices utilizados pararepresentar los primeros rendimientos generados por el mercado de valores de EstadosUnidos contienen únicamente siete (sí, 7) acciones.1 Sin embargo, en el año 1800 yaexistían unas 300 sociedades en Estados Unidos (muchas de ellas participantes en losequivalentes jeffersonianos de Internet: canales y barreras de portazgo de madera). Lamayorpartedeellasquebraron,ysusinversoresperdieronhastalacamisa.Sinembargo,losíndicesdeaccionespasanporaltoatodaslasempresasquequebraron

enaquellosprimerosaños,unproblemaqueseconocetécnicamentecomo«predisposiciónde supervivencia». Por lo tanto, estos índices sobrevaloran exageradísimamente losresultadosobtenidosporlosinversoresdelavidarealquecarecierondelasperfectasdotesadivinatoriasparasaberexactamentecuáleseranlassieteempresasdelascualeshabíaquecompraracciones.Unescasopuñadodesociedades,incluidoelBankofNewYorkyJ.P.MorganChase,hanprosperadocontinuamentedesdeladécadade1790.Sinembargo,porcadaunodetalesmilagrosossupervivienteshahabidomilesdedesastresfinancieroscomoelDismalSwampCanalCo.,laPennsylvaniaCultivationofVinesCo.,ylaSnickers’sGapTurnpikeCo.,todasellasomitidasdelosíndices«históricos»deacciones.Los datos de Jeremy Siegelmuestran que, después de la inflación, desde 1802 hasta

1870,lasaccionesganaronel7,0%alaño,lasobligacionesel4,8%yeldineroenmetálicoel5,1%.SinembargoElroyDimsonysuscolegasdelaLondonBusinessSchoolestimanquelosrendimientosdelasaccionesantesde1871estánsobrevaloradosporlomenosendos puntos porcentuales al año.2 En el mundo real, por lo tanto, las acciones noconsiguieronmejoresresultadosqueeldineroenmetálicoylasobligaciones,yesposiblequeinclusolograsenunosresultadospeores.Cualquierpersonaqueafirmequeelhistorialalargoplazo«demuestra»queestágarantizadoquelasaccionestienenmejoresresultadosquelasobligacionesoqueeldineroenefectivoesunignorante.

—Enabrilde2000,cuandoApplegateplanteósupregunta retórica,elDowJonesIndustrialsseencontrabaa11.187;elNASDAQCompositeIndexseencontrabaen4.446.Parafinalesde2002,elDowsearrastrabaalniveldel8.300, mientras que el NASDAQ se había ido apagando, hasta llegaraproximadamente al 1.300, eliminando todas las ganancias que habíaobtenidoenlosseisúltimosaños.

Másduraserálacaída

Comoantídotoduraderoaestetipodepamplinasalcistas,Grahamanimaalinversor inteligente a plantearse algunas preguntas simples, de carácterescéptico. ¿Por qué tienen que ser los rendimientos futuros de las accionessiempre los mismos que los rendimientos que se han obtenido en el pasado?Cuandotodoslosinversoresaceptanlateoríadequelasaccionessonunaformagarantizada de ganar dinero a largo plazo, ¿no acabará el mercado con unosprecios exageradamente elevados?Cuando eso ocurra, ¿cómova a ser posiblequelarentabilidadfuturaseaelevada?

LasrespuestasdeGraham,comosiempre,estánasentadasenlalógicayenelsentidocomún.Elvalordecualquier inversiónes,ysiempre tendráqueser,unafuncióndelprecioquesepagaporella.Afinalesdeladécadade1990,lainflación estaba desapareciendo, los beneficios empresariales parecían estarfloreciendo y lamayor parte delmundo estaba en paz. Eso no significaba, ninunca significaría, que fuese interesante comprar acciones a cualquier precio.Comolosbeneficiosquepuedengenerarlasempresassonfinitos,elprecioquelosinversoresdeberíanestardispuestosapagarporlasaccionestambiéndebenserfinitos.

Abordemoslacuestióndesdeestaperspectiva:esmuyposiblequeMichaelJordanhayasidoelmejorjugadordebaloncestodetodoslostiempos,yademásatraía a los aficionados al Chicago Stadium como un electroimán gigantesco.LosChicagoBullshicieronunfabulosonegociopagandoaJordan34millonesdedólaresalañoparaquevotaseunbalóndecueroporunapistadeparquet.Sinembargo, eso no significa que los Bulls habrían hecho bien en pagarle 340millones,o3.400millones,o34.000millonesportemporada.

Loslímitesdeloptimismo

Fijarseenlosrendimientorecientesdelmercadocuandoéstoshansidomuybuenos,advierteGraham,conduciráa«laconclusiónilógicaypeligrosadequecabe esperar de las acciones resultados igualmentemaravillosos en el futuro».De1995a1999,amedidaqueelmercadoaumentabaporlomenosun20%alaño,unespectacularcrecimientosinprecedentesen lahistoriaestadounidense,loscompradoresdeaccionesllegaronasercadavezmásoptimistas:

—Amediadosde1998,losinversoresencuestadosporlaGallupOrganizationporencargodelaagenciadebolsaPaineWebberesperabanquesuscarterasganasenunamediade aproximadamente el 13%durante el año siguiente.Sin embargo, aprincipiosdel año2000 su rendimientoprevistomedio sehabíadisparadohastamásdel18%.

—Los«profesionalessofisticados»teníanunasexpectativasigualdealcistas,yhabíanincrementadosuspropiashipótesisderendimientosfuturos.Enelaño 2001, por ejemplo, SBC Communications elevó sus previsiones derendimientodesuplandepensiones,quepasarondel8,5%al9,5%.Para2002,eltipomedioderendimientoprevistoenlosplanesdepensionesdelasempresasdelíndicedevaloresStandard&Poor’s500habíaalcanzadounnivelderécordhistórico,el9,2%.

Un rápido examen de la evolución posterior muestra las horriblesconsecuenciasquetuvoeseexcesodeentusiasmodesatado:

—Gallupdescubrióen2001y2002quelaexpectativamediaderendimientodelasaccionesenunañosehabíadesplomadoal7%,aunquelosinversorespodíancomprarlasaccionesaunacotizaciónqueeracasiun50%inferioraladelaño2000.2

—EstashipótesisdesaforadassobrelarentabilidadesquepodríanobtenerensusplanesdepensionesacabaráncostandoalasempresasdelíndiceS&P500unmínimode32.000millonesdedólaresentrelosaños2002y2004,segúnrecientesestimacionesdeWallStreet.

Aunquetodos los inversoressabenquesesuponeque tienenquecomprarbarato y vender caro, en la práctica suelen acabar haciendo lo contrario. LaadvertenciaquehaceGrahamenestecapítuloesmuysencilla:«Atendiendoalaregla de los contrastes», cuanto más se entusiasman los inversores con elmercado de valores a largo plazo, más seguro es que se van a acabarequivocandoacortoplazo.El24demarzode2000,elvalortotaldelmercadode

valoresdeEstadosUnidosalcanzóunmáximode14,75billonesdedólares.El9de octubre de 2002, sólo 30 meses después, el mercado de valores totalestadounidense tenía un valor de 7,34 billones de dólares, lo que supone el50,2%menos,unapérdidade7,41billonesdedólares.Eneseperíodo,muchoscomentaristas del mercado adoptaron una postura sombríamente bajista,prediciendounosrendimientosplanosoinclusonegativosenelmercadoparalosaños,einclusoparalasdécadas,venideras.

Llegadoestemomento,Grahamplantearíaunasencillapregunta:Teniendoencuentaloscalamitososerrorescometidosporlos«expertos»laúltimavezquese pusieron de acuerdo en algo, ¿por qué rayos deberían creerles ahora losinversoresinteligentes?

¿Yahoraqué?

En cambio, dejemos a un lado las distorsiones y pensemos en larentabilidad futura de la forma en que lo haría Graham. El rendimiento delmercadodevaloresdependedetresfactores:

— Crecimiento real (el incremento de las ganancias y dividendos de lasempresas).

— Crecimiento inflacionario (el aumento general de los precios en toda laeconomía).

—Crecimiento(odecrecimiento)especulativo(cualquieraumentooreduccióndelapetitodeaccionesdelpúblicoinversionista).

A largo plazo, el crecimiento anual de los beneficios empresariales poracción ha alcanzado una media del 1,5% al 2% (sin contar la inflación).3 Aprincipios de 2003, la inflación rondaba el 2,4% anual; el rendimiento pordividendodelasaccioneseradel1,9%.Porlotanto:

A largo plazo, eso significa que cabe razonablemente esperar que lasaccionesalcancenunpromediodeaproximadamenteel6%derentabilidad(oel4%después de la inflación). Si el público inversor vuelve a actuar demaneraavariciosa y vuelve a poner en órbita las acciones una vez más, esa fiebre

especulativa hará que aumenten los rendimientos temporalmente. En caso deque,alcontrario,losinversoresactúentemerosamente,aligualquehicieronenlas décadas de 1930 y 1970, los rendimientos de las acciones serántemporalmentemenores. (Éseeselpuntoenelquenosencontramosenelaño2003).

RobertShiller, un profesor de finanzas de laUniversidaddeYale, afirmaque Graham inspiró su método de valoración: Shiller compara el precio delíndice de valores Standard & Poor’s 500 con los beneficios empresarialesmediosdelos10últimosaños(despuésdededucirlainflación).Trasunexamendelosregistroshistóricos,Shillerhamostradoquecuandoestarelaciónsuperaampliamente el 20, el mercado suele ofrecer unos rendimientos deficientesposteriormente;cuandoquedamuypordebajode10,lasaccionessuelengenerarunossubstancialesbeneficios trasunperíodode tiempo.Aprincipiosde2003,aplicandoloscálculosdeShiller,lasaccionescotizabanaproximadamentea22,8veceslosbeneficiosmediosdespuésdeajustarlainflacióndelaúltimadécada,todavíaen lazonapeligrosa,peromuypordebajodeldemencialnivelde44,2vecesquealcanzaronendiciembrede1999.

¿Quéresultadoshaobtenidoelmercadoenelpasadocuandoteníaunniveldepreciossimilaralactual?Lafigura3.1muestralosperíodosdelpasadoenlosque las acciones se encontraban en niveles similares, y los resultados queobtuvieronenlosperíodosdecenalesquesiguieronaesosmomentos:

Por lo tanto, apartir deunosnivelesdevaloración similares a losque sedabanaprincipiosde2003,elmercadodevaloresenocasioneshaconseguidounosresultadosmuybuenosenlos10añossiguientes,enocasioneshaobtenidounos resultados deficientes, y el resto de las veces ha ido tirando. Creo queGraham, adoptando siempre una postura conservadora, dividiría la diferenciaentre los rendimientos inferiores y los rendimientos superiores del pasado, yproyectaría el resultado durante la siguiente década, con lo que las accionesobtendrían aproximadamente el 6% anual, o el 4% después de deducir lainflación. (Es interesantedestacarqueesaproyecciónesequivalentealcálculoquehabíamos realizado anteriormente cuando sumamos el crecimiento real, elcrecimientoinflacionarioyelcrecimientoespeculativo).Encomparaciónconladécadade1990,el6%soncacahuetes.Sinembargo,esbastantemejorquelosbeneficiosqueesprobablequegenerenlasobligaciones,yunmotivosuficienteparaquelamayorpartedelosinversoressiganteniendoaccionesensucarteradiversificada.

Detodasformas,hayunasegundalecciónquesepuedeextraerdelmétodoaplicadoporGraham.Laúnicacosaenlaquesepuedeconfiarcuandosehacenprevisionessobrelafuturarentabilidaddelasaccionesesqueesmuyprobableque la previsión resulte ser errónea. La única verdad indiscutible que nosenseñanlasdécadaspasadasesqueelfuturosiemprenossorprenderá;siempre.Y el corolario de esta ley de la historia financiera es que los mercadossorprenderánmásbrutalmentealaspersonasqueesténmássegurasdequesusopiniones sobre el futuro son acertadas. Mantener la humildad respecto a lacapacidadpersonaldeprevisión,comohizoGraham,siempreservirádedefensafrente al peligro de arriesgar demasiado con una opinión sobre el futuro quepuedeacabarperfectamentesiendoerrónea.

FIGURA3.1

Fuentes:http://aida.econ.yale.edu/~shiller/data/ie_data.htm;JackWilsonyCharlesJones,«AnAnalysisoftheS&P500IndexandCowles’Extensions:PriceIndex andStockReturns, 1870–1999»,TheJournal ofBusiness, vol. 75, no. 3, julio de 2002,págs.527–529;IbbotsonAssociates.

Notas:Elratioprecio/beneficiosesuncálculodeShiller(beneficiosrealesmediosa10añosdelíndicedeaccionesS&P500divididoentreelvalordelíndicea31dediciembre).Elrendimientototaleslamediaanualnominal.

Por lo tanto, debe reducir a toda costa sus expectativas, aunque teniendosiemprelaprecaucióndenodeprimirsuespíritu.Paraelinversorinteligente,laesperanza siempre es eterna, porque debe serlo. En los mercados financieros,cuantopeorpareceel futuro,mejorsueleacabarsiendo.UncínicodijoenunaocasiónaG.K.Chesterton,elnovelistayensayistabritánico,«Benditosseanlosque no esperan nada, porque no se sentirán decepcionados». ¿Qué respondióChesterton?: «Benditos sean los que no esperan nada, porque disfrutarán detodo».

Capítulo4

Políticadecarterageneral:Elinversordefensivo

Las características básicas de una cartera de inversión suelen venirdeterminadashabitualmenteporlasituaciónylascaracterísticasdelpropietarioo los propietarios. En un extremo hemos tenido a las cajas de ahorros, lascompañías de seguros de vida y los denominados fondos fiduciarios legales.Hace una generación sus inversiones estaban limitadas por las estipulacioneslegalesvigentesenmuchosestadosalasobligacionesdemáximacategoríay,enalgunoscasos,aaccionespreferentesdemáximacategoría.Enelotroextremotenemos a los empresarios adinerados y expertos, que incluirán en su lista devalorescualquiertipodeobligaciónoacciónsiempreycuandoconsiderenqueconstituyeunaoportunidaddecompraatractiva.

Siempre ha sido un viejo y sensato principio que los que no puedenpermitirse el lujo de asumir riesgos deberían contentarse con una rentabilidadrelativamentereducidaensusfondosinvertidos.Apartirdeestaideahasurgidolanocióngeneraldequeeltipoderendimientoqueelinversordeberíatratardealcanzar esmás omenos proporcional al nivel de riesgo que está dispuesto acorrer.Nuestraopiniónesdiferente.Eltipoderendimientoquesedebetratardealcanzar debería depender, al contrario, de la cantidad de esfuerzo inteligenteque el inversor está dispuesto a, y es capaz de, aportar a esta tarea. Elrendimientomínimocorresponderáalinversorpasivo,quedeseetantoseguridadcomo falta de esfuerzo y preocupación. El rendimientomáximo será obtenidoporelinversoralertayemprendedorquepongaenjuegolamáximainteligenciay capacidad. En la edición de 1965 añadimos lo siguiente: «Enmuchos casospuedehabermenosriesgosrealesrelacionadosconlaadquisicióndeuna“accióndeocasión”queofrezcalaoportunidaddeobtenerungranbeneficioqueconunaadquisicióndeunaobligaciónconvencionalconunarentabilidadaproximadadel4,5%». Esta afirmación encierra más verdad de la que nosotros mismossospechábamos, puesto que en los años posteriores incluso las mejoresobligaciones a largo plazo han perdido una parte substancial de su valor demercado,acausadelaumentodelostiposdeinterés.

Elproblemabásicodelrepartoentreobligacionesyacciones

Yahemosapuntadodemaneramuysucintalapolíticadecarteraquedebeadoptarelinversordefensivo.*Deberíadividirsusfondosentrelasobligacionesdemáximacategoríaylasaccionesordinariastambiéndemáximacategoría.

Hemossugerido,comoorientaciónfundamental,queelinversornuncadebetenermenosdel25%nimásdel75%desusfondosenaccionesordinarias,conlacorrespondienteproporcióninversadeentreel75%yel25%enobligaciones.En esta afirmación existe la sugerencia implícita de que la división ordinariadeberíadeserapartesigualesentrelosdostiposprincipalesdeinversión.Segúnla tradición, elmotivomás sensatopara incrementar el porcentajede accionesordinariasseríalaaparicióndenivelesde«preciodeocasión»queseproducenen un prolongado período bajista demercado.A la inversa, un procedimientosensatorequeriríareducirelcomponentedeaccionesordinariasaunaproporcióninferioral50%cuandoajuiciodelinversorelniveldemercadohubiesellegadoaserpeligrosamenteelevado.

Estas reglas de cartilla básica siempre han sido fáciles de formular ysiempre han sido muy difíciles de seguir, porque van en contra de la propianaturalezahumanaqueproducelosexcesosdelosperíodosalcistasybajistasdelmercado. Es prácticamente una contradicción en los términos sugerir, con elánimodequeseaunapolíticafactibleparaelaccionistamedio,quealigeresuscarterascuandoelmercadosupereunciertopuntoyquelasincrementedespuésdelcorrespondientedescensodemercado.Queelinversormedioopere,opodríallegar a afirmarse que deba operar, en sentido contrario, es la causa de losgrandes repuntes y colapsos que se han producido en el pasado; este escritorcree,además,que tambiénes lacausadequeresulte tanprobablequevayanarepetirseenelfuturo.

Si la división entre operaciones de inversión y operaciones especulativasfuese tan clara en la actualidad como lo fue en el pasado, tal vez podríamospensar en los inversores como un grupo experto y sagaz que vende susposesiones a unos especuladores desorientados y despreocupados a precioselevados y recompra lo que les ha vendido cuando los niveles se han venidoabajo.Esposiblequeestaimagenhubiesetenidoalgúntipodeverosimilitudenel pasado, pero resulta difícil identificarla con los acontecimientos financierosque se han producido desde 1949. No hay ninguna indicación de que lasactividadesprofesionales,comolasquellevanacabolosfondosdeinversión,sehayan llevado a cabo de esa manera. El porcentaje de la cartera destinado aacciones por los principales tipos de fondos, los «equilibrados» y los de

«accionesordinarias»hancambiadomuypocodeunañoaotro.Susactividadesde venta han estado relacionadas principalmente con el esfuerzo por pasar decarterasmenosprometedorasaotrasmásprometedoras.

Si, comovenimoscreyendodesdehace tiempo, elmercadodevaloreshadejadodeestarsometidoasusviejoslímites,ysitodavíanosehanestablecidootroslímitesqueleseanaplicables,nopodemosofreceralinversorunasreglasfiablesparaquepueda reducir su carteradeaccionesordinarias almínimodel25% e incrementarla posteriormente hasta el máximo del 75%. Podemosproponerqueengeneralelinversornodeberíatenermásdeun50%enaccionessalvoquetengaunagranconfianzaenlasolidezdelasituacióndesucarteradeacciones y esté seguro de que podría considerar una recesión como la que seprodujo en el mercado estadounidense en 1969-1970 con ecuanimidad. Nosresulta difícil encontrar motivos que pudiesen justificar una confianza tanacusada a los niveles imperantes a principios de 1972. Por lo tanto, nuestrarecomendaciónseopondríaacualquierrepartoqueasignasemásdel50%alasacciones ordinarias en este momento. No obstante, y por motivoscomplementarios,escasiigualdedifícilrecomendarunareduccióndeesaciframuypordebajodel50%,salvoqueelinversorestéinquieto,dentrodesí,porelnivelactualdelmercado,yestétambiénsatisfechoconlaperspectivadelimitarsu participación en cualquier ulterior ascenso a, por ejemplo, el 25% de susfondostotales.

Todoellonosllevaarecomendaralamayoríadenuestroslectoresloquepuedeparecerunafórmulaexcesivamentesimplistade50-50.Conesteplan,elprincipio orientador sería el de mantener un reparto lo más parecido posibleentreobligacionesyacciones.Cuandoloscambiosdelniveldemercadohayanelevado el componente de acciones a, por ejemplo, el 55%, se recuperaría elequilibriovendiendounaonceavapartedelacarteradeaccionesytransfiriendolos ingresos a la carteradeobligaciones.Por el contrario, una reducción en laproporcióndeaccioneshastael45%requeriríaelusodeunaonceavapartedelosfondosenobligacionesparaadquiriraccionesadicionales.

LaUniversidad de Yale estuvo aplicando un plan relativamente parecidodurantebastantesaños,apartirde1937,aunquesusistemaestabacalibradoentorno a la inversión de una proporción del 35% de la «cartera ordinaria» enacciones.Aprincipiosdeladécadade1950,noobstante,parecíaqueYalehabíarenunciado a su antiguamente famosa fórmula, y en 1969 tenía el 61% de sucarteraenacciones(incluidosalgunosvaloresconvertibles).(Enaquelmomentolos fondos de donaciones de 71 de estas instituciones, que ascendían a 7.600

millonesdedólares,teníanel60,3%enacciones).ElejemplodeYaleilustraelefecto casi letal que tuvo la gran subida de mercado sobre el antiguamentetradicionalmétodode fórmulapara invertir.Noobstante,estamosconvencidosde que nuestra versión de 50-50 de esemétodo resultamuy adecuada para elinversor defensivo. Es extraordinariamente sencilla; se orienta de maneraprácticamenteincuestionableenladireccióncorrecta;ofrecealapersonaquelaaplica la sensacióndequepor lomenos está adoptando ciertasmedidas comoreacción a la evolución del mercado; y lo que es más importante de todo,impediráqueseinclinemásymáshacialasaccionesamedidaqueelmercadoasciendahastanivelescadavezmáspeligrosos.

Porotraparte,uninversordenaturalezarealmenteconservadorasequedarásatisfecho con las ganancias que consiga con una mitad de su cartera en unmercadoal alza,mientrasqueenunaépocadegravesbajasdisfrutarádegranalivioalreflexionarsobreelhechodequeestáenmuchasmejorescondicionesquemuchosdesusamigosmásosados.

Aunqueladivisión50-50queproponemosesindudablementeel«programamultiuso»mássencilloquesepuedeidear,cabelaposibilidaddequenoseaelquemejores resultados obtenga. (Por supuesto, no es posible proponer ningúnmétodo,nimecániconideotranaturaleza,afirmandoquevaafuncionarmejorqueotro).Larentabilidadmuysuperiorqueofrecenenlaactualidadlasbuenasobligaciones en comparación con la de las correspondientes acciones es unargumentomuyelocuentepara incrementarelcomponentede lasobligaciones.Ladecisiónqueadopteel inversor respectoal repartoal50%entreaccionesyobligaciones o su opción por una proporción inferior en acciones bien puedebasarseprincipalmenteensutemperamentoyactitud.Siescapazdeactuarconsangrefría,ponderandolasprobabilidades,esposiblequeenelmomentoactualleconvengainclinarseporreducirelcomponentedeaccioneshastael25%,conlaideadeesperarhastaqueelrendimientopordividendodelDJIAllegueaser,porejemplo,dosterciosdelrendimientodelasobligaciones,momentoenelcualdeberíarecuperarelrepartoapartesigualesentreobligacionesyacciones.Sisetomacomopuntodepartidaelnivel900delDJIAyunniveldedividendosde36dólaressobrelaunidad,seríanecesarioquelarentabilidaddelasobligacionessujetas a tributación se redujesedel 7,5%hasta aproximadamente el 5,5%, sinque seprodujeseningúncambioen la rentabilidadpresentede las accionesdemáximacategoría,oqueseprodujeseunagranretraccióndelDJIAhastanivelesdelordendel660,sinquetuvieselugarunareduccióndelarentabilidaddelasobligacionesniunincrementodelosdividendos.Lacombinacióndediferentes

cambios intermediospodría dar lugar a la aparicióndeun«puntode compra»equivalente. Elaborar un programa de este tipo no resulta especialmentecomplicado;lodifícilesadoptarloyrespetarlo,pornomencionarlaposibilidaddequeacabesiendodemasiadoconservador.

Elcomponentedeobligaciones

Laeleccióndeemisionesenelelementodeobligacionesde lacarteradelinversoracabarágirandoen tornoadoscuestionesprincipales:¿Debecomprarobligacionessujetasa tributaciónuobligacionesexentasde tributación,ydebecomprar instrumentosconvencimientosacortoplazooamás largoplazo?Ladecisión sobre las cuestiones tributarias debería basarse principalmente encálculos aritméticos, que girasen en torno a las diferencias de rentabilidades yque estableciesen las relaciones entre esas referencias y los tipos tributariosaplicables al inversor. En enero de 1972 la elección entre instrumentos convencimiento a 20 años oscilaba entre obtener un 7,5% con obligaciones deempresade«categoríaAa»yel5,3%enemisionesdeprimerordenexentasdetributación. (La expresión «deuda municipal» se aplica a todos los tipos deobligacionesexentasde tributación, incluida ladeudaemitidapor losestados).Por lo tanto, con este vencimiento se producía una pérdida de ingresos deaproximadamente el 30% al pasar del terreno sujeto a tributación al terrenoexentodetributación.Porlotanto,sielinversionistaestabasometidoauntipotributario marginal superior al 30%, obtendría un ahorro neto después deimpuestos si optaba por las obligaciones exentas de tributación; lo contrarioocurriríasisutipomarginalerainferioral30%.Unapersonasolteraempiezaapagaruntipomarginalsuperioral30%cuandosurentadespuésdededuccionessuperalos10.000dólares.Enelcasodeunaparejacasada,esetipoesaplicablecuando los ingresos tributables combinados superan los 20.000 dólares. Esevidente que unamayor proporción de inversores individuales obtendrían unamayor rentabilidad después de impuestos con unas obligaciones exentas detributaciónque con las obligaciones sujetas a tributación, suponiendo a ambasunabuenacalidadequivalente.

Laopciónentrevencimientosamayoromenorplazohacereferenciaaunacuestión bastante diferente, que se puede formular de la siguiente manera:¿Deseaelinversorasegurarsefrenteaundeclivedelpreciodesusobligaciones,

acostade(1)unamenorrentabilidadanualy(2)larenunciaalaposibilidaddeunasustancialgananciaenelvalordelprincipal?Creemosqueesmejorabordarestacuestiónenelcapítulo8,«Elinversorylasfluctuacionesdemercado».

Enelpasado,duranteunperíodomuyprolongado,lasúnicasobligacionesadecuadas para las personas físicas fueron los bonos de ahorro de EstadosUnidos. Su seguridad era, y sigue siendo, incuestionable; ofrecían unarentabilidadmayorqueotras inversionesenobligacionesdeprimeracalidad;yteníanunaopcióndedevolucióndedineroyotrosprivilegiosquepotenciabanengranmedidasuatractivo.Ennuestrasedicionesanteriores,dedicábamostodouncapítuloaestosinstrumentos,coneltítulo«BonosdeahorrodeEstadosUnidos:unabendiciónparalosinversores».

Comoindicaremosposteriormente,losbonosdeahorrodeEstadosUnidossiguen teniendo ventajas exclusivas que hacen que sean una adquisiciónadecuada para cualquier inversor individual. Para una persona con recursosmodestos, que, por ejemplo no tenga más de 10.000 dólares para destinar aobligaciones, creemos que siguen siendo la opción más sencilla y la másadecuada.Sinembargo,paralosquetenganmásrecursospuedehaberopcionesmásdeseables.

Enumeremosunoscuantos tipos importantesdeobligacionesquemerecenser estudiadas por los inversores y examinémoslas brevemente en cuanto a sudescripción, seguridad, rendimiento, precio de mercado, riesgo, naturalezatributariayotrascaracterísticas.

1.BONOSDEAHORRODEESTADOSUNIDOSDESERIESEYH.Enprimerlugarresumiremos sus estipulaciones más importantes y después expondremosbrevemente las numerosas ventajas de estas inversiones únicas, atractivas yextraordinariamente convenientes. Los intereses de los bonos de serie H seliquidansemestralmente,comoocurreconotrostiposdeobligaciones.Eltipodeinterésesdel4,29%paraelprimerañoydespuéstienenuntipofijodel5,10%durante los nueve años siguientes hasta su vencimiento. Los intereses de losbonosdeserieEnosedesembolsan,sinoquesedevenganafavordel tenedormedianteunincrementodesuvalorderescate.Estosbonossevendenal75%desu valor nominal, y vencen al 100% de su valor en cinco años y diezmesesdesde el momento de adquisición. Si se conservan hasta su vencimiento, surentabilidad es del 5%, compuesto semestralmente. Si se rescatan antes de su

vencimiento, su rentabilidadvaascendiendodesdeunmínimodel4,01%enelprimer año hasta una media del 5,20% en los cuatro años y diez mesessiguientes.

Los interesesdeestosbonosestánsujetosal impuestode la renta federal,pero están exentos de los impuestos de la renta estatales. No obstante, elimpuesto de la renta federal sobre los bonos de serie E se puede abonar, aelección del tenedor, anualmente a medida que se vayan devengando losintereses(pormediodeunmayorvalorderescate)opuedenserdiferidoshastaquesedispongarealmentedelbono.

Los propietarios de los bonos de serie E pueden liquidarlos en cualquiermomento(pocodespuésdesucompra)asuvalorderescateendichomomento.LostenedoresdelosbonosdeserieHtienenunderechosimilardeliquidaciónasuvalornominal(coste).LosbonosdeserieEsoncanjeablesporbonosdeserieH, con ciertas ventajas tributarias. Los bonos destruidos, perdidos o robadospuedensersustituidossincostealguno.Hayciertaslimitacionesaalvolumendecomprasquesepuedenrealizarenunaño,aunqueunasestipulacionesliberalesrelativasa lacopropiedadporpartedemiembrosde lafamiliapermitenque lamayor parte de los inversores compren todos los bonos que sean capaces depagar.Comentario: No hay ninguna otra inversión que combine (1) garantíaabsolutadelprincipalyde lospagosde intereses, (2)elderechoa reclamar ladevolucióndetodoeldineroencualquiermomentoy(3)unagarantíadeuntipode interés mínimo de 5% durante por lo menos diez años. Los tenedores deemisionesanterioresdebonosdeserieEtienenelderechoaprorrogarsusbonosenelmomentodevencimientoy,deestamanera,aseguiracumulandovaloresanuales a tipos sucesivamente mayores. El diferimiento de los pagos deimpuestos de la renta durante estos prolongados períodos ha sido una granventajaentérminosmonetarios;calculamosquehaincrementadoeltipoefectivoneto después de impuestos recibidohasta en un tercio en casos típicos.Por elcontrario,elderechoaliquidarlosbonosapreciodecosteosuperiorhaofrecidoaquienescompraronlosbonosenañosanteriorescontiposdeinterésinferioresuna completa protección frente a la reducción en el valor del principal quedebieron soportar buena parte de los que habían realizado sus inversiones enobligaciones; por decirlo de otra manera, les ofreció la posibilidad debeneficiarse del incrementode los tiposde interés al cambiar sus carteras conbajos intereses por emisiones con un elevado cupón con criterios de paridadmonetaria.

Ennuestraopinión,lasventajasespecialesdequedisfrutanenlaactualidadlos propietarios de bonos de ahorro compensarán con creces su reducidarentabilidadactualencomparaciónconotrasobligacionespúblicasdirectas.

2.OTRASOBLIGACIONESPÚBLICASDEESTADOSUNIDOS.Existenmuchasotrasobligaciones públicas de Estados Unidos, con una amplia gama de tipos deinterésyfechasdevencimiento.Todasellassoncompletamentesegurasrespectodel pago de intereses y del principal. Están sujetas al impuesto de la rentafederal,peroestánexentasdelimpuestodelarentaestatal.Afinalesde1971lasemisiones a largo plazo, con vencimiento superior a diez años, arrojaban unrendimientomediodel6,09%,mientrasquelasemisionesintermedias(detresacinco años) tenían una rentabilidad del 6,35% y las emisiones a corto plazorendíanel6,03%.

En 1970 era posible comprar diversas emisiones antiguas con un grandescuento.Algunas de estas emisiones se aceptan por su valor nominal comoliquidacióndelimpuestodesucesiones.Ejemplo:lasobligacionesdelTesorodeEstadosUnidosal3,5%quevencenen1990seencuentranenestacategoría;sevendierona60en1970,perocerraronporencimade77afinalesde1970.

Es interesante destacar también que en muchos casos las obligacionesindirectas de la Administración estadounidense ofrecieron unos rendimientosapreciablemente superiores a los de sus obligaciones directas con el mismovencimiento. En el momento de redactar este capítulo, existe una oferta de«Certificados plenamente garantizados por la Secretaría de Transporte delDepartamento de Transporte de Estados Unidos» con una rentabilidad del7,05%.Ese rendimientoesunpuntoporcentual superioralde lasobligacionesdirectas deEstadosUnidos que vencen elmismo año (1986).Los certificadosfueronemitidosenlaprácticaanombredelconsejodeadministracióndePennCentralTransportationCo.,perosevendieronconelapoyodeunadeclaracióndelfiscalgeneraldeEstadosUnidosqueafirmabaquelagarantía«generabaunaobligacióngeneraldeEstadosUnidos,respaldadaíntegramenteporsucréditoysolvencia».LaAdministraciónestadounidensehaasumidounnúmerobastanteelevadodeobligaciones indirectas de este tipo en el pasado, y todas ellas hansidoescrupulosamenteatendidas.

El lector podrá preguntarse a qué se debe toda esta palabrería, queaparentemente se refiere a la «garantía personal» de nuestro secretario deTransporte, y que acaba generando un mayor coste para el contribuyente enúltimainstancia.Elprincipalmotivodelatécnicadeemisiónindirectahasidoel

límitedeendeudamientoimpuestoa laAdministraciónporpartedelCongreso.Aparentemente, lasgarantíasofrecidaspor laAdministraciónno se consideranendeudamiento,loqueesunchollosemánticoparalosinversoresmásavezados.Puede que el principal efecto de esta situación haya sido la creación de lasobligacionesexentasdetributacióndelaAutoridaddelaViviendaquedisfrutandel equivalente de la garantía pública de Estados Unidos y que sonprácticamentelasúnicasemisionesexentasdetributaciónquesonequivalentesalos bonos de la Administración. Otro tipo de deuda que cuenta con apoyopúblicosonlasrecientementecreadasobligacionesdelaNewCommunity,queseofrecieronconunarentabilidaddel7,60%enseptiembrede1971.

3.OBLIGACIONESESTATALESYMUNICIPALES.Estosinstrumentosdisfrutandeexencióndelimpuestodelarentafederal.Tambiénsuelenestar,porlogeneral,exentos del impuesto de la renta en el estadoque las emite, aunqueno en losdemás.Suelenser,alternativamente,obligacionesdirectasdeunestadoodeunasubdivisión administrativa, u obligaciones «de ingresos», cuyos intereses sonabonados,yestángarantizados,exclusivamenteconlosingresosprocedentesdelos peajes de carreteras, puentes o alquileres de edificios vinculados con laemisión en cuestión.No todas las obligaciones exentas del pagode impuestosestán suficientemente protegidas para que su adquisición por parte de uninversordefensivoestéjustificada.Dichoinversorpuedeguiarseensuselecciónpor la calificación otorgada a cada emisión por Moody’s o por Standard &Poor’s.Unade las trescalificacionessuperioresofrecidasporambosservicios,Aaa (AAA), Aa (AA) o A, debería constituir suficiente indicación de unaadecuadaseguridad.Elrendimientodeestetipodeobligacionesvariarátantoenfuncióndelacalidadcomodelvencimiento,ofreciendolosvencimientosamáscorto plazo una menor rentabilidad. A finales de 1971 las emisionesrepresentadas en el índice de obligaciones municipales de Standard & Poor’salcanzaban una calidadmedia deAA, con un vencimiento en un plazo de 20años y una rentabilidad del 5,78%. Las emisiones típicas de obligaciones deVineland,NuevaJersey,cuyacalificaciónoscilabaentreAAyA,ofrecíanunarentabilidad de únicamente el 3%para los instrumentos con vencimiento a unaño,eincrementabansurentabilidadal5,8%enelcasodelosvencimientosen1995y1996.1

4. OBLIGACIONES DE EMPRESA. Estas obligaciones están sujetas tanto aimpuestos federales como estatales.A principios de 1972, las obligaciones demayorcalidadofrecíanunarentabilidaddel7,19%enelcasodelasqueteníanunvencimientoa25años, talycomose reflejabaen la rentabilidadpublicadadel índice de obligaciones de empresa Aaa de Moody. Las denominadasemisionesdecalificaciónmedia inferior, conunacalificaciónBaa,ofrecíanunrendimiento del 8,23% en el caso de vencimientos a largo plazo. En ambascategorías las emisiones con un vencimiento a más corto plazo ofrecían unarentabilidadalgoinferioraladelasobligacionesamáslargoplazo.

Comentario.Losanterioresresúmenesindicanqueelinversormediotienevariasopcionesentre lasobligacionesdemejorcategoría.Laspersonasqueseencuentren en los tramos con mayores tipos tributarios obtendránindudablementeunamejorrentabilidadnetaconlasbuenasemisionesexentasdeimpuestos. En otros casos, el abanico de rendimientos sujetos a tributación aprincipios de 1972 se extendería desde el 5,0% de los bonos de ahorro deEstados Unidos, con sus opciones especiales, hasta el 7,5% ofrecido por lasemisionesdeobligacionesdeempresademejornivel.

Inversionesenobligacionesconmayorrentabilidad

Al renunciar a la calidad, el inversor puede obtener unmayor ingreso derentaconsusobligaciones.Tradicionalmente,laexperienciahademostradoqueel inversor ordinario hace mejor si se mantiene alejado de este tipo deobligacionesdealtarentabilidad.Aunqueenconjuntopuedenacabarofreciendounarentabilidadalgomejorqueladelasemisionesdemáximacalidad,estetipode instrumentos exponen a su propietario a demasiados riesgos individualesprovocados por acontecimientos perjudiciales, que van desde inquietantesdescensosde losprecioshastael impagode ladeuda. (Esciertoquesesuelenproducir oportunidades muy ventajosas con una relativa frecuencia entre lasobligaciones de peor calidad, pero para poder aprovechar con éxito esasobligaciones es necesario realizar estudios especiales y tener una granhabilidad).*

TalvezdeberíamosañadirenestemomentoqueloslímitesimpuestosporelCongresoalasemisionesdeobligacionesdirectasdeEstadosUnidoshandadolugar por lo menos a dos tipos de «oportunidades de ocasión» para losinversionistasenmateriadeadquisicióndeobligacionesapoyadascongarantíapública.Unadeesasoportunidadeses laqueofrecen lasemisionesexentasde

tributacióndela«NewHousing»ylaotralaofrecidaporlasobligacionesdela«NewCommunity»(sujetasatributación)derecientecreación.LasemisionesdelaNewHousingofrecidasenjuliode1971serealizaronconunarentabilidaddehasta el 5,8%, y libres de impuestos federales y estatales, mientras que laemisióndeobligacionesdelaNewCommunity(sujetasatributación)vendidasen septiembre de 1971 ofrecieron una rentabilidad de 7,60%. AmbasobligacionesestánrespaldadasporlagarantíapúblicadeEstadosUnidosy,porlo tanto, su seguridad queda libre de cualquier tipo de duda. Además, entérminos netos, tienen una rentabilidad considerablemente superior a la de lasobligacionesordinariasdeEstadosUnidos.*

Depósitosaplazoenlugardeobligaciones

Los inversionistas pueden obtener un tipo de interés tan elevado con undepósito a plazo en un banco comercial o en una caja de ahorros (o con uncertificadodedepósitobancario)comoconunaobligacióndeprimeracategoríacon vencimiento a corto plazo. El tipo de interés en las cuentas de ahorrobancarias puede reducirse en el futuro pero en la situación actual son unaadecuadaalternativaalainversiónenobligacionesacortoplazoporpartedelaspersonasfísicas.

Deudaconvertible

Estos instrumentos se exponen en el capítulo 16. La variabilidad de lospreciosdelasobligacionesengeneralseabordaenelcapítulo8,«Elinversorylasfluctuacionesdemercado».

Estipulacionessobreelrescatedeladeuda

En las ediciones anteriores incluimos unas exposiciones relativamenteminuciosas sobre este aspecto de la financiación mediante emisión deinstrumentos de deuda, porque daba lugar a una grave, a la vez que pocodestacada, injusticia hacia el inversionista. En los casos habituales, lasobligaciones podían ser rescatadas en un período bastante breve desde suemisión,medianteelpagodeunamodestaprima(porejemploel5%)sobreelprecio de emisión. Esto significaba que, durante un período de grandes

fluctuaciones en los tipos de interés subyacentes, el inversor tenía que asumirtodalacargadeloscambiosdesfavorablesyseveíaprivadodecualquiertipodeparticipación,conlasalvedaddeesaescasaprima,enloscambiosfavorables.

Ejemplo: nuestro ejemplohabitual solía ser la emisióndeobligaciones al5%convencimientoa100añosdeAmericanGas&Electric,quesevendieronalpúblicoa101enelaño1928.Cuatroañosdespués,encondicionescercanasalpánico,estasbuenasobligacionesseredujerona62,50,conunrendimientodel8%.Enelaño1946,despuésdeungranmovimientopendular,lasobligacionesdeestetiposepodíancolocarconunrendimientodesóloel3%,ylaemisiónal5%podríahaberseofrecidoenelmercadoacasi160.Sinembargo,llegadoesemomento la empresa aprovechó la estipulación de rescate y amortizó lasobligacionespagandosolamente106.

La característica de rescate en los contratos de obligaciones era un casoescasamente camuflado de «cara gano yo, cruz pierdes tú». Al final lasinstitucionesquecomprabanobligaciones sehannegadoaaceptareste tipodedisposicióninjusta;enlosúltimosañoslamayorpartedelasemisionesalargoplazoconcupónelevadohandisfrutadodeprotecciónfrenteal rescateduranteperíodos de diez años o más a contar desde la fecha de emisión. Esto siguelimitandoelposibleincrementodeprecio,peronodemanerainjusta.

En términos prácticos, aconsejamos a la persona que invierta enobligacionesalargoplazoquesacrifiqueunapequeñapartedelrendimientoparaobtenerlagarantíadeexclusiónderescate,porejemplo,duranteunperíodode20o25años.Delamismamanera,resultaventajosoadquirirunaobligaciónconcupónreducido*enlugardeunaobligaciónconcupónelevadoquesevendamásomenosalaparyquesearescatableenunperíodobreve.Elmotivoesqueeldescuento, por ejemplo, una obligación al 3,5% a 63,5, que arroja unarentabilidad del 7,85%, ofrece plena protección frente a las consecuenciasnegativasdelrescate.

Accionespreferentessimples,esdecir,noconvertibles

Es necesario hacer ciertas indicaciones sobre la cuestión de las accionespreferentes. Es posible que existan, y de hecho existen, ciertas accionespreferentes realmente buenas, pero su bondad no se desprende de la figurajurídica de la acción preferente, que es inherentemente negativa. El típicotenedordeaccionespreferentesdependeparasuseguridaddelacapacidadydeldeseode lasociedaddepagardividendosasusaccionesordinarias.Llegada la

situación en la que los dividendos ordinarios se omiten, o incluso están enpeligro, la oposición del accionista preferente deviene precaria, porque losconsejeros no están obligados a seguir pagando sus dividendos salvo quetambiénpaguendividendosalasaccionesordinarias.Porotraparte,lasaccionespreferentestípicasnoentrañanparticipaciónenlosbeneficiosdelasociedadalmargen del tipo de dividendo fijo. Por lo tanto, el tenedor de accionespreferentescarecedelderechodereclamaciónsobreelpatrimoniodelasociedadque corresponde al tenedor de obligaciones (o acreedor) y del derecho aparticiparenbeneficiosdelaccionistaordinario(osocio).

Estas carencias en la posición jurídica de las acciones preferentes suelensalir a la palestra recurrentemente en períodos de depresión. Únicamente unpequeño porcentaje de las emisiones preferentes disfrutan de una posición tansólida para mantener una indudable naturaleza de inversión en todas lasvicisitudes. La experiencia indica que el momento para adquirir accionespreferentes surge cuando su precio se ve injustificadamente deprimido poradversidades temporales. (En esos momentos puede ser un instrumento muyadecuadoparael inversoragresivo,perodemasiadopococonvencionalparaelinversordefensivo).

Enotraspalabras,este tipodeaccionesdebensercompradascuandoseanunagranoportunidad,yenningúnotrocaso.Nosreferiremosposteriormentealas emisiones convertibles y a otras emisiones privilegiadas similares, queentrañanalgunasposibilidadesespecialesdebeneficio.Estetipodeinstrumentosnosesuelenelegirhabitualmenteparalascarterasconservadoras.

Merece lapenamencionarotrapeculiaridaden lasituacióngeneralde lasacciones preferentes. Estos instrumentos disfrutan de una situación tributariamuchomásfavorablesiquieneslasadquierensonpersonasjurídicasquesisonpersonasfísicas.Laspersonasjurídicasúnicamentetributansobreel15%delosingresos que obtienen en forma de dividendos, pero deben tributar sobre elimporteíntegrodelosingresosqueobtienencomointeresesordinarios.Apartirdelaño1972eltipodelimpuestodesociedadesesdel48%,loquesuponeque100 dólares obtenidos en forma de dividendos de acciones preferentes paganúnicamente 7,20 dólares de impuestos, mientras que 100 dólares percibidoscomo interesesdeobligacionespagan48dólaresde impuestos.Porotraparte,laspersonasfísicastributandelamismamaneraporsusinversionesenaccionespreferentesqueporlosinteresesobtenidosconobligaciones,conlaexcepcióndeunapequeñaexenciónintroducidarecientemente.Porlotanto,enlógicaestricta,todaslasaccionespreferentesconcategoríadeinversióndeberíanseradquiridas

por personas jurídicas, de la misma manera que todas las obligacionesfiscalmenteexentasdeberíanseradquiridaspor inversoresquepagan impuestosobrelarenta.*

Diferentesfigurasdevalores

Lafigurade lasobligacionesy la figurade lasaccionespreferentes, talycomo se han expuesto hasta ahora, son cuestiones relativamente sencillas yfácilesdeentender.Eltenedordeunaobligacióntienederechoarecibirinteresesfijos y el pago del principal en una fecha determinada. El propietario de unaacciónpreferentetienederechoapercibirundividendofijo,ynomás,quedebeser abonado antes que cualquier tipo de dividendo ordinario. El valor delprincipalnoesexigibleenningunafechaespecificada.(Eldividendopuedeseracumulativo o no acumulativo. El inversor puede tener derecho de voto o notenerlo).

Loanteriormenteindicadodescribelasestipulacionesordinariasy,sinduda,lamayoría de las obligaciones y de las acciones preferentes responden a esasfiguras, pero hay innumerables excepciones. Las más conocidas son lasobligaciones convertibles y otras figuras similares, y las obligaciones deingresos.Enesteúltimotipodefigura,laobligacióndeabonarinteresesnosurgesalvo que la sociedad obtenga beneficios. (Los intereses no abonados puedenacumularseenformadegravamencontrafuturosbeneficios,peroelperíododeacumulaciónsueleestarlimitadofrecuentementeatresaños).

Lasobligacionesdeingresosdeberíanserutilizadasporlassociedadesconmuchamayor frecuenciade loquesehace.Elhechodequenoseusensurge,aparentemente, de unmero accidente en la historia de la economía, y es quefueron utilizadas por primera vez en el contexto de la reorganización de lassociedades de ferrocarriles, y por lo tanto han sido relacionadas desde elprincipio con empresas en débil situación económica y con deficientesinversiones.Sinembargo, lafiguraensímismatienevariasventajasprácticas,enespecialsisecomparacon,yseempleaellugarde,lasnumerosasemisionesdeaccionespreferentes(convertibles)quesehanrealizadoenlosúltimosaños.Entre tales ventajas destaca el hecho de que los intereses abonados se puedendeducirdelarentaimponibledelasociedad,loqueenlaprácticareduceelcostede esa forma de capital a la mitad. Desde el punto de vista del inversor esprobablemente mejor en la mayoría de los casos que tenga (1) un derechoincondicionalapercibirinteresescuandolaempresaobtienebeneficiosy(2)un

derechoadisfrutardeotrasformasdeprotecciónalmargendeladeclaracióndequiebraylaparticipaciónenlamasadelaquiebraencasodequenoseobtenganbeneficios y no se abonen intereses. Las condiciones de las obligaciones deingresos sepuedenadaptar enbeneficiodelprestatarioydel prestamistade laformaqueresultemásadecuadaparaambos.(Porsupuesto,tambiénsepuedenincluirprivilegiosdeconversión).Laaceptaciónporpartedetodoelmundodelafigurainherentementedeficientedelasaccionespreferentesyelrechazodelafiguramássólidadelaobligacióndeingresosesunailustraciónfascinantedelaforma en la cual las instituciones tradicionales y los hábitos arraigados suelenpersistir en el mercado de valores a pesar de que se produzcan nuevascondicionesquereclamenunaperspectivadiferente.Concadanuevaoleadadeoptimismo o de pesimismo estamos dispuestos a abandonar los principioshistóricos contrastados con el paso del tiempo, pero nos aferramos tenaz eincuestionablementeanuestrosprejuicios.

Comentarioalcapítulo4

Cuandodejastodoalalburdelazar,derepentetusuerteseagota.

PatRiley,entrenadordebaloncesto

¿Hastaquépuntotienequeseragresivasucartera?Según Graham, eso depende menos de los tipos de inversiones que se

tienen que del tipo de inversor que se es.Hay dos formas de ser un inversorinteligente:

— Investigando, seleccionando y supervisando continuamente unacombinacióndinámicadeacciones,obligacionesofondosdeinversión.

—Creandouna carterapermanenteque funcione con el piloto automáticoyquenorequieramásesfuerzo(aunquegeneremuypocaemoción).

Graham denomina «activo» o emprendedor al primer método; requieremucho tiempo y enormes cantidades de energía. La estrategia «pasiva» o«defensiva» requiere poco tiempo o esfuerzo, pero exige una separación casiascética del atractivo tumulto del mercado. Como el teórico de la inversiónCharlesEllishaexplicado,elmétodoemprendedoresfísicae intelectualmenteexigente,mientrasqueelmétododefensivoesemocionalmenteexigente.1

Si usted tiene tiempo disponible, es muy competitivo, piensa como losaficionadosa losdeportesydisfrutade losdesafíos intelectualescomplejos,elmétodoactivoesparausted.Si siempreestáagobiado,desea sencillezyno legusta pensar en el dinero, lo suyo es elmétodo pasivo. (Algunas personas sesientenmáscómodascombinandolosdosmétodos;creandounacarteraqueesprincipalmenteactivaypasivaenparte,oviceversa).

Losdosmétodos son igualmente inteligentes,ypuede teneréxitocon losdos,peroúnicamentesiseconoceasímismolosuficientementebienparaelegireladecuado,mantenerloduranteelcursodesuvidadeinversor,ymantenerloscostes y emociones bajo control. La distinción que establece Graham entreinversores activos y pasivos es otro de sus recordatorios de que el riesgofinanciero no sólo se encuentra donde la mayoría de nosotros tratamos deubicarlo, en la economía o en nuestras inversiones, sino también en nuestrointerior.

¿Seatreveráoseatragantará?

Entonces,¿cómodeberíaempezaruninversionistadefensivo?Laprimeraymásimportantedecisiónescuántodinerodebedestinaraaccionesycuántodebedestinar a obligaciones y efectivo. (Tenga en cuenta que Graham colocódeliberadamente esta exposición después del capítulo sobre inflación, paraprevenirle con el conocimiento de que la inflación es uno de sus peoresenemigos.)

LacaracterísticamásllamativasobrelaexplicaciónquedaGrahamacercadelamaneraderepartirlosactivosentreaccionesyobligacionesesquenuncamenciona la palabra «edad». Esto hace que sus consejos vayan claramente encontradelosvientosdelasrecomendacionesconvencionales,queafirmanqueelgradoderiesgo inversionistaquesedebeasumirdependeprincipalmentede laedadquesetiene.2Unareglabásicatradicionalconsistíaenrestar100alaedadquesetieneeinvertireseporcentajeenacciones,yelrestoenobligacionesoenefectivo. (Una persona de 28 años de edad destinaría el 72% de su dinero aacciones; una persona con 81 años de edad únicamente destinaría el 19% aacciones).Comotodaslasdemásteorías,estashipótesisalcanzaronunadifusiónfebrila finalesde ladécadade1990.En1999,un libromuypopularafirmabaquesiseteníanmenosde30añosdeedad,sedebíadestinarel95%deldineroaacciones, aunque se tuviese únicamente una tolerancia «moderada» por elriesgo.3

Salvoquehayapermitidoalosdefensoresdeestasteoríasqueresten100asu coeficiente intelectual, debería ser capaz de darse cuenta de que en esosconsejoshayalgoquenofunciona.¿Porquédeberíasuedaddeterminarcuántoriesgodebeasumir?Unaancianade89añosdeedadquetengaunpatrimoniode3millones de dólares, una cuantiosa pensión y una bandada de nietos estaríafueradesuscabalessidestinaselamayorpartedesudineroalasobligaciones.

Disfruta de una pila de dinero y sus nietos (que antes o después acabaránheredandosusacciones)tienendécadasdeinversiónpordelante.Porotraparte,unjovende25añosdeedadqueestéahorrandoparasubodayparalaentradadel piso estaría loco de remate si destinase todo su dinero a acciones. Si elmercadodevaloressedesplomanotendráingresosparacubrirsuspérdidas,nisusespaldas.

Loqueesmás,pormuy jovenquesesea, siemprecabe laposibilidaddequeseanecesariorecuperareldinerodelasaccionessúbitamente,nodentrode40 años, sinodentro de 40minutos. Sin ningún tipode advertencia, se podríaperderelempleo,lapareja,lacapacidadosepodríasufrircualquierotrotipodesorpresa.Losimprevistospuedengolpearacualquiera,acualquieredad.Todoelmundodebeconservarpartedesupatrimonioenelsegurorefugiodeldineroenmetálico.

Por último, muchas personas dejan de invertir precisamente porque elmercado de valores baja. Los psicólogos han demostrado que la mayoría denosotrossomosmuypocohábilesalahoradepredecirenlaactualidaddequémaneranossentiremossiseproduceunacontecimientoestresanteenelfuturo.4Cuandolasaccionessubenaunritmodel15oel20%alaño,comohicieronenlasdécadasde1980y1990,esmuyfácilpensarqueesa lunademielnovaaacabar en la vida. Sin embargo, cuando se ve que todo el dinero que se hainvertido queda reducido a un décimo de su cifra original, resultamuy difícilresistirlatentacióndesalirhuyendohaciala«seguridad»delasobligacionesydel dinero en efectivo. En vez de comprar y conservar sus acciones, muchaspersonasacabancomprandoaprecioselevados,vendiendoapreciosbajosynoteniendoentrelasmanosnadasalvosupropiacabeza.Comosonmuypocoslosinversoresquetienenlafortalezaparaaferrarsealasaccionesenunmercadoendescenso,Grahaminsisteenquetodoelmundodebetenerunmínimodel25%enobligaciones.Esecolchón,afirma,ledaráelcorajeparaconservarelrestodesu dinero en acciones, incluso en un momento en el que las acciones esténobteniendounosresultadosdesoladores.

Para llegar a captar una impresiónmejor del riesgo que somos capaz deasumir,hayquepensarenlascircunstanciasesencialesdenuestravida,enquémomentosedejarásentirsuefecto,enquémomentopodríancambiar,ydequéformapuedenafectaranuestranecesidaddedineroenefectivo:

—¿Estásolteroocasado?¿Quéhacesucónyugeosuparejaparaganarselavida?

—¿Tieneovaatenerhijos?¿Cuándotendráqueempezarahacerfrentealosgastosacadémicos?

— ¿Va a heredar dinero, o acabará teniendo que asumir responsabilidadesfinancierasporfamiliaresenfermosomayores?

—¿Qué factorespodríanafectarnegativamentea sucarreraprofesional? (Sitrabajaustedparaunbancooparaunaconstructora,unasubidadelostiposdeinteréspodríadejarlesintrabajo.Sitrabajaenunaempresafabricantedeproductos químicos, la subida de los precios del petróleo podría ser unamuymalanoticia).

— Si es usted autónomo, ¿cuánto tiempo suelen sobrevivir los negociossimilaresalsuyo?

— ¿Necesita que sus inversiones sean un complemento a sus ingresosmonetarios?(Engeneral,lasobligacionespuedendesempeñaresafunción;lasaccionesno).

—Teniendoencuenta su salarioy susnecesidadesdegasto, ¿cuántodineropuedepermitirseperderensusinversiones?

Sidespuésdehaberrecapacitadosobreestosfactorestienelaimpresióndeque puede asumir los mayores riesgos inherentes a una mayor proporción deacciones, su lugar está en torno al mínimo prescrito por Graham del 25% enobligacionesodineroenefectivo.Sitienelaimpresióndequenopuedeasumiresos mayores riesgos, manténgase relativamente alejado de las acciones,orientándosehaciaelmáximopropuestoporGrahamdel75%enobligacionesodineroenefectivo.(Paradescubrirsipuedellegaral100%,leaelrecuadrodelapáginasiguiente).

¿Porquéno100%deacciones?

Grahamleaconsejaqueno tengamásdel75%desusactivos totalesenacciones.Sinembargo,¿esdesaconsejablepara todoelmundoponer todoeldineroenacciones?Paraunapequeñafraccióndelosinversores,unacarteracompuestaal100%poraccionespuedeseradecuada.Seráunmiembrodeesapequeñaminoríasiusted:

•Hareservadosuficientedineroenefectivoparapodermantenerasufamiliaduranteporlomenosunaño.

•Vaainvertirdemaneraincesanteduranteporlomenoslospróximos20años.•Hasobrevividoalperíodobajistademercadoquecomenzóenelaño2000.•Novendióaccionesduranteelperíodobajistaquecomenzóenelaño2000.•Comprómásaccionesduranteelperíodobajistademercadoquecomenzóenel año

2000.

•Haleídoelcapítulo8deestelibroyhapuestoenprácticaunplanformalparacontrolarsucomportamientopersonalenelterrenodelainversión.

Salvoquehayasuperadodeverdadestoscriterios,noleinteresacolocartodosudineroenacciones.Cualquierpersonaquecediesealpánicoduranteelúltimoperíodobajistademercadoserápresadelpánicoenel siguiente,y lamentaránocontarconuncolchóndedineroenmetálicoyobligaciones.

Cuando haya establecido estos objetivos porcentuales, cámbielosúnicamenteamedidaquevaríen lascircunstanciasdesuvida.Nocompremásaccionesporqueelmercadodevaloreshasubido;nolasvendaporquehabajado.La esencia del método de Graham consiste en sustituir las impresiones y lascorazonadaspordisciplina.Afortunadamente,mediante la estructuraciónde suplande ahorropara la jubilación resulta fácil poner su carterade inversión enpilotoautomáticopermanente.Supongamosquesesientecómodoconunnivelde riesgo relativamente elevado, por ejemplo el 70% de su patrimonio enacciones y el 30% en obligaciones. Si la cotización de las acciones en elmercadoengeneralaumentael25%(ylasobligacionessemantienenniveladas),pasará a tener poco menos del 75% en acciones y solamente el 25% enobligaciones.5Visiteelsitiowebdesuplandeahorroparalajubilación(ollameasunúmerodeteléfonogratuito)yvendaunacantidadsuficientedesusfondosen acciones para volver a equilibrar la cartera en la proporción que se hamarcadocomoobjetivode70-30.Laclaveconsisteenrealizarestasoperacionesdereequilibriodeacuerdoconunplanprevisibleypaciente:sinrealizarlocontanta frecuencia que acabe volviéndose loco, ni tan infrecuentemente que susobjetivos estén constantemente desbaratados. Le recomendamos que lo hagacada seismeses, nimás nimenos, en fechas fáciles de recordar como el añonuevoyel30dejunio.

Lo mejor de estos ajustes periódicos es que le obligan a basar susdecisionesdeinversiónenunareglasencillayobjetiva–¿tengoenlaactualidadunamayorproporcióndeestosactivosdeloquerequieremiplan?–enlugardebasarlasenlasmerasimpresionessobrelaevoluciónquevanaseguirlostiposdeinterésoensicreequelosíndicesdelmercadodevaloressevanadesplomar.Algunas empresas de fondos de inversión, como por ejemplo T. Rowe Price,introducirán en breve servicios que reequilibrarán automáticamente su carterapara la jubilacióndemodoqueseajustea losobjetivospredeterminadosy,deesaforma,ustednotendráqueadoptarnuncadecisionesactivas.

Losdetallesdelainversiónenrentafija

EnlaépocadeGraham, laspersonasque invertíanenobligaciones teníanque adoptar dos decisiones básicas: ¿Sujetas a tributación o exentas detributación? ¿A corto plazo o a largo plazo? En la actualidad se debe hacerademásotraelección:¿Obligacionesofondosderentafija?

¿Sujetasatributaciónoexentasdetributación?Salvoquesusingresosseencuentreneneltramogravadoalostiposinferioresenelimpuestodelarenta,6debería comprar únicamente obligaciones exentas de tributación (municipales)ensusinversionesnodestinadasasusplanesdejubilación.Delocontrariounaparte injustificadamente elevada de la renta generada por esas obligacionesacabaráenmanosdeHacienda.Porotraparte,elúnicoespacioadecuadoparainvertirenobligacionessujetasatributaciónsonprecisamentelascuentasdelosplanes de pensiones u otras cuentas fiscalmente protegidas, en las que no segenerarán obligaciones tributarias actuales y en las que las obligacionestributariamente bonificadas no tienen cabida, porque su ventaja fiscal sedesaprovecha.7

¿A corto plazo o a largo plazo?Las obligaciones y los tipos de interéshabitanenlugarescontrapuestosdeunalíneacondientesdesierra:si lostiposde interés aumentan, la cotización de las obligaciones se reduce, aunque lasobligacionesacortoplazo reducensucotizaciónmenosque lasobligacionesalargoplazo.Porotraparte,silostiposdeinterésdescienden,lascotizacionesdelas obligaciones aumentan, y las obligaciones a largo plazo aumentarán sucotizaciónmásque lasobligaciones a cortoplazo.8 Sepueden equilibrar estosaltibajoscomprandoobligacionesaplazointermedioquevenzanenunperíododecincoadiezaños,cuyacotizaciónnosedisparacuandosuladodedientesdesierra aumenta, y que tampoco se desploma en caso contrario. Para lamayorpartede los inversores, lasobligaciones aplazo intermedio son laopciónmássencilla,yaque lespermitemantenersealmargendel juegode lasadivinanzassobrelaevoluciónquevanaseguirlostiposdeinterés.

¿Obligaciones o fondos de renta fija? Como las obligaciones suelenvenderse en bloques de 10.000 dólares de valor, y se necesitan un mínimoindispensablede10tiposdeobligacionesdiferentesparadiversificarelriesgodeque cualquiera de ellas pueda quebrar, comprar obligaciones de manera

individualnoesrecomendablesalvoquesedispongaporlomenosde100.000dólarespara invertir. (Laúnicaexcepciónson lasobligacionesdelEstado,queestánprotegidasfrentealriesgodequiebraporlasolvenciadelEstado).

Losfondosderentafijaofrecenunaformadediversificacióneconómicaysencilla, junto con la comodidad de los ingresos mensuales, que se puedenreinvertirdirectamenteenelfondoa los tiposvigentessin tenerquepagarunacomisión.Paralamayorpartedelosinversores,losfondosderentafijasonunaopciónmuchomásadecuadaquelasobligacionesmaterialesentodosloscasos(siendo las principales excepciones las obligaciones del Estado y algunasobligacionesmunicipales).Lamayorparte de las agencias de inversión, comoVanguard,Fidelity,SchwabyT.RowePriceofrecenunampliomenúdefondosderentafijaacostereducido.9

Lasopcionesquetienenasudisposiciónlosinversoresenobligacioneshanproliferadocomo las setas,por loqueconvendráactualizar la listaqueofrecíaGrahamdeopcionesdisponibles.Enelaño2003,lostiposdeinteréssehabíanreducidotantoquelosinversoresprácticamentenoobteníanrentabilidadconlasobligaciones, pero no obstante seguían existiendo formas de potenciar losingresos por intereses sin tener que asumir riesgos excesivos.10 La figura 4.1resumelasventajasylosinconvenientes.

A continuación analizaremos unos cuantos tipos de inversiones enobligacionesquepermitensatisfacernecesidadesespeciales.

FIGURA4.1

Elampliomundodelasobligaciones

Fuentes: Bankrate.com, Bloomberg, Lehman Brothers, Merrill Lynch, Morningstar,www.savingsbonds.gov

Notas:(D):adquiridodirectamente.(F):adquiridoatravésdefondosdeinversión."Facilidaddeventaantesdelvencimiento"indicalasencillezconlaquesepuedeobtenerunpreciojustoantesdelafechadevencimiento;losfondosdeinversiónsuelenofrecerunamayorfacilidaddeventaque las obligaciones individuales. Los fondos del mercado de dinero están asegurados poragencias federaleshastaun importede100.000dólaressiseadquierena travésdeunbancoque seamiembro del FDIC, pero en los demás casos únicamente disponen de una promesaimplícitadequenoperderánvalor.Elimpuestofederalsobrelarentadelosbonosdeahorrosedifiere hasta su rescate o su vencimiento. Las obligaciones municipales suelen estar, por logeneral, exentasdel impuestode la rentaestatal únicamenteenel estadoenel quehan sidoemitidas.

Eldineroenefectivonoesmalo

¿Cómo se puede extraer más renta del dinero en efectivo? El inversorinteligente debería tener en cuenta la posibilidad de abandonar los depósitosbancariosaplazoolascuentasdelmercadodedinero,queúltimamenteofrecenuna rentabilidad muy escasa, y depositar su dinero en estas alternativas enmetálico:

Valores del Estado, como por ejemplo las obligaciones de laAdministración estadounidense, que no entrañan prácticamente ningún riesgocrediticio, puestoque envezde incumplir susobligaciones, laAdministraciónpuede limitarse a incrementar los impuestos o a aumentar la velocidad de lamáquinadeimprimirdinero.LospagarésdelTesoroestadounidensevencena4,13 o 26 semanas. A causa de estos vencimientos en un plazo tan breve, lospagarés del Tesoro prácticamente no sufren ninguna consecuencia negativacuando el incremento de los tipos de interés deteriora el valor de otrasinversionesenrentafija;ladeudapúblicaamáslargoplazo,sinembargo,sufreseveros contratiempos cuando los tipos de interés aumentan. La renta porinteresesdelosvaloresdelTesoroporlogeneralestáexentadelimpuestosobrela renta estatal (peronodel impuesto sobre la renta federal).Además, con3,7billones de dólares en manos del público, el mercado de deuda pública esinmenso,porloquesiempresepuedeencontraruncompradorsisenecesitaeldineroantesdelafechadevencimiento.SepuedencomprarpagarésdelTesoro,obligacionesacortoplazoybonosamáslargoplazodirectamentedelgobierno,sin que sea necesario pagar comisiones de intermediación, enwww.publicdebt.treas.gov(SideseamásinformaciónsobrelosTIPSqueofrecenprotecciónfrentealainflación,leaelcomentarioalcapítulo2).

Bonosdeahorro.Estosinstrumentos,adiferenciadelosvaloresdelTesoro,nopuedenserobjetodetráfico;noesposiblevenderlosaotroinversionista,ysepierdenlosinteresesdetresmesessiserescatanenmenosdecincoaños.Porlotanto, son adecuados principalmente como «dinero de reserva» apartado parahacer frente a una futura necesidad de gasto: como regalo por una ceremoniareligiosaquevayaaproducirsedentrodevariosaños,comoayuda inicialparahacerfrentealosgastosuniversitariosdeunreciénnacido.Haybonosdesde25dólares, loquehaceque seanexcelentes instrumentosparahacer regalosa losnietos. Para inversores que puedan dejar tranquilamente parte de su dinero enefectivo reservado sin posibilidad de acceso durante los años próximos, los«bonos I» protegidos frente a la inflación ofrecieron recientemente unrendimientomuyatractivodeen tornoal4%.Sideseamás informaciónvisitewww.savingsbonds.gov.

OpcionesalmargendelaAdministraciónpública

Instrumentosde titularizaciónhipotecaria.Consolidadas a partir demilesde hipotecas de todo Estados Unidos, estas obligaciones son emitidas poragenciascomo laFederalNationalMortgageAssociation («FannieMae»)o laGovernmentNationalMortgageAssociation («GinnieMae»).No obstante, nocuentan con el respaldo crediticio del Tesoro de Estados Unidos, por lo queofrecen unamayor rentabilidad, en reflejo delmayor riesgo que generan. Lasobligacioneshipotecariasporlogeneralsuelentenerpeoresresultadoscuandosereducenlos tiposde interés,yprosperancuandolos tiposde interésaumentan.(Alargoplazo,estasoscilacionessuelenequilibrarseylosmayoresrendimientosnetos compensan). Hay buenos fondos de obligaciones hipotecarias ofrecidospor Vanguard, Fidelity y Pimco. No obstante, si un intermediario trata devenderlealgunavezunaobligaciónhipotecariaindividualoun«CMO»,dígalequellegatardeaunacitaconsuproctólogo.

Seguros de prima única. Estas inversiones similares a los seguros lepermitendiferirlosimpuestosactualesyobtenerunarentaperiódicacuandosejubile. Las rentas fijas ofrecen un tipo de rendimiento predeterminado; lasvariablesofrecenuna rentabilidad fluctuante.Noobstante,de loque tienequedefenderse realmente en este caso el inversor defensivo es de los agentes,intermediarios y expertos financieros que aplican agresivas técnicas de ventaparacolocarestosinstrumentosconunoselevadoscostesquerozanlausura.En

la mayor parte de los casos los elevados costes de la contratación de estosinstrumentos,incluidaslas«comisionesderescate»queentranenjuegoencasode que tenga que retirar fondos anticipadamente, serán muy superiores a lasventajas obtenidas. Las contadas pensiones recomendables son las que secompran, no las que se venden; si un instrumento de este tipogenera grandescomisiones para el vendedor, lo más probable es que produzca escasosrendimientos para el comprador. Analice únicamente aquellas que puedacomprar directamente a proveedores que ofrezcan unos costesmuy reducidos,comoAmeritas,TIAA-CREFyVanguard.11

Acciones preferentes. Las acciones preferentes son lo peor de los dosmundosdelainversión.Sonmenossegurasquelasobligaciones,puestoqueencaso de liquidación de los activos, si la empresa quiebra, no tienen prioridadrespecto de las obligaciones, y ofrecen menos potencial de beneficio que lasacciones ordinarias, puesto que las sociedades habitualmente «rescatan» (porrecompra forzosamente) sus acciones preferentes cuando los tipos de interésdescienden o cuando su calificación crediticiamejora. A diferencia de lo queocurre con los pagos de intereses que realizan por la mayor parte de susobligaciones, las empresas que emiten acciones preferentes no puedendeducirlospagosdedividendospreferentesensusdeclaracionestributarias.Plantéeselasiguientepregunta:Siestasociedadeslosuficientementesolventeparamerecerla inversión, ¿por qué está abonando un cuantioso dividendo por las accionespreferentes,envezdeemitirobligacionesydisfrutardeunabonificaciónfiscal?Larespuestamásprobableesquelaempresanoessolvente,queelmercadoparasusobligacionesestáporlossuelosyqueusteddeberíaacercarseasusaccionespreferentesconelmismointerésconelqueseacercaríaaunpescadomuertoquellevasedosdíasalsol.

Acciones ordinarias. Una visita a la pantalla de acciones enhttp://screen.yahoo.com/stocks.html a principios de 2003 mostraba que 115acciones del índice Standard & Poor’s 500 ofrecían rendimientos del 3,0% omás.Ningúninversorinteligente,pormuyinteresadoqueestéenobtenerrenta,compraríaunaacciónúnicamenteporlosdividendosqueabonase;lasociedadysuactividadtienenquesersólidas,ylacotizacióndesusaccionestienequeserrazonable.Noobstante,graciasalperíodobajistaquecomenzóenelaño2000,algunas acciones importantes están ofreciendo un mayor rendimiento pordividendoquelosinteresesdelasobligacionesdelTesoro.Porlotanto,hastael

más defensivo de los inversores debería darse cuenta de que elegirselectivamente acciones para una cartera compuesta íntegramente porobligaciones o mayoritariamente por obligaciones puede incrementar surendimientoporrenta,ymejorarsuspotencialesresultados.12

Capítulo5

Elinversordefensivoylasaccionesordinarias

Lasventajasquetienenlasaccionescomomediodeinversión

Ennuestraprimeraedición(1949)descubrimosquellegadoestepuntoeranecesario introducir una larga explicación de los motivos por los que erarecomendableincluirunelementoimportantedeaccionesordinariasentodaslascarterasdeinversión.*Enaquellaépocaestabaextendidademanerageneral lacreenciadeque las accionesordinarias eran instrumentosmuyespeculativosyporlotantoinseguros;habíanexperimentadoundescensorelativamenteacusadodesdelosniveleselevadosde1946,peroenvezdeatraeralosinversoresacausadesuspreciosrazonables,estacaídahabíatenidoelefectocontrariodesocavarla confianza en los títulos de capital.Hemos comentado la situación contrariaqueseprodujoenlos20añossiguientes,enlosqueelgranaumentodelvalordelasaccioneshizoqueparecieseninversionessegurasyrentablesaunosnivelesmuyelevadosquerealmentepodríaniracompañadosdeunnivelconsiderablederiesgo.*

Elargumentoquehicimosafavordelasaccionesen1949girabasobredospuntosesenciales.Elprimeroeraquehabíanofrecidounnivelconsiderabledeprotecciónfrentealaerosióndelvalormonetariodelainversiónprovocadoporlainflación,mientrasquelasobligacionesnoofrecíanningúntipodeprotecciónenabsoluto.La segundaventajade lasaccionesordinarias radicaen sumayorrendimiento neto para los inversores a lo largo de los años. Este mayorrendimientoseprodujotantograciasaunarentapordividendosmediasuperiorala rentabilidad ofrecida por las obligaciones de buena calidad como por latendenciasubyacentedeincrementodelvalordemercadoalolargodelosañoscomoconsecuenciadelareinversióndelosbeneficiosnodistribuidos.

Aunqueestasdosventajashansidodegrantrascendencia,yhanofrecidoalas acciones ordinarias un historial mucho mejor que el de las obligacionesduranteelpasadoa largoplazo,nosotroshemosadvertido insistentementequeestos beneficios podrían perderse en caso de que el comprador de accionespagase un precio demasiado elevado por sus acciones. Esto fue claramente loqueocurrióen1929,yelmercadonecesitó25añospararecuperarelniveldesdeel que se había producido la abismal caída de 1929-1932.† Desde 1957 lasacciones ordinarias han vuelto a perder, a causa de sus elevados precios, laventaja que tenía el rendimiento en dividendos en relación con los tipos de

interésdelasobligaciones.**Estáporverqueelfactordelainflaciónyqueelfactordel crecimientoeconómico seancapacesdecompensarenel futuroestaevoluciónsustancialmentenegativa.

El lector deberíahaberdetectadoque es evidentequeno tenemosningúnentusiasmohacialasaccionesordinariasengeneralestandocomoestáelDJIAenelniveldel900afinalesde1971.Porlosmotivosqueyasehanexpuesto*tenemoslaimpresióndequeelinversordefensivonopuedepermitirseellujodepasarsinunaparteapreciabledeaccionesordinariasensucartera,aunquedebaconsiderar que este instrumento es un mal menor, siendo el mal mayor losriesgosconcomitantesaunacarteracompuestaexclusivamenteporobligaciones.

Reglasaplicablesalcomponenteenacciones

Laseleccióndeaccionesparalacarteradelinversordefensivodebeserunacuestiónqueserealiceconunarelativasencillez.Nosatreveríamosasugerirlaaplicacióndecuatroreglas:

1. Debería haber una diversificación adecuada, aunque no excesiva. Estopodría suponer teneraccionesdeunmínimode10sociedadesemisorasyunmáximodeaproximadamente30.†

2.Cadaunadelassociedadeselegidasdebesergrande,destacadaytienequecontar con una financiación conservadora. Por indefinidos que sean estosadjetivos, el sentido general es claro.Al final del capítulo se hacen unasindicacionessobreestacuestión.

3.Cadaunade lassociedadesdebe tenerunprolongadohistorialdepagodedividendos continuado. (Todas las sociedades cuyas acciones estánintegradas en elDowJones IndustrialAverage cumplían este requisitodedividendo en 1971). Por aclarar en términos específicos esta cuestión,sugeriríamosqueel requisitodepagosdedividendoscontinuadoshubiesecomenzadoporlomenosen1950.*

4. El inversor debería imponer algún tipo de límite en el precio que estádispuesto a pagar por unas acciones en relación con los beneficios netosobtenidosa lo largode,porejemplo, los sieteúltimosaños.Sugeriríamosqueeselímiteseestablecieseen25vecestalesbeneficiosmedios,yennomás de 20 veces los beneficios correspondientes al último período de 12meses. No obstante, esta restricción eliminaría prácticamente a todas lassociedadesmás fuertes ymás populares de la cartera. En particular, esto

supondría prohibir prácticamente toda la categoría de «acciones desociedades de crecimiento», que durante los últimos años han sido laspreferidastantodelosespeculadorescomodelosinversoresinstitucionales.Expondremos los motivos que nos llevan a proponer una exclusión tandrástica.

Lasaccionesdesociedadesdecrecimientoyelinversordefensivo

El término «acción de sociedad de crecimiento» se aplica a las accionescuyosbeneficiosporacciónenelpasadohanaumentadoauntipomuysuperioraldelasaccionesordinariasengeneral,yrespectodelascualesseesperaquesemantenga esa tendencia en el futuro. (Algunos autores afirman que unaverdadera acción de una sociedad de crecimiento debería ser aquella que seesperaqueporlomenosdupliquesusbeneficiosporacciónenunplazodediezaños,esdecir,quelosincrementeauntipoanualcompuestodemásdel7,1%).†Evidentemente, resultamuy atractivo comprar y poseer acciones de este tipo,siempreycuandoelprecioquesepaguenoseaexcesivo.Elproblemaradicaenesacondición,porsupuesto,yaquelasaccionesdesociedadesencrecimientosehan vendido tradicionalmente a unos precios elevados en relación con losbeneficiosactualesyaunosmúltiplosmuysuperioresdesusbeneficiosmediosdurante el período pasado. Esto ha introducido un elemento especulativo deconsiderablepesoenlaimagendelasaccionesdesociedadesencrecimientoyha hecho que el éxito con operaciones en este terreno no sea sencillo enabsoluto.

La principal empresa de ese tipo ha sido, desde hace mucho tiempo,InternationalBusinessMachines, y ha aportado extraordinarias recompensas alos que compraron sus acciones hace años y las conservaron tenazmente. Noobstante, ya hemos mencionado* que esta empresa, cuyas acciones son lasmejoresentrelasaccionesordinarias,perdiórealmenteel50%desucotizacióndemercadoenunperíododedeclivequeduróseismesesdurante1961-1962yprácticamenteelmismoporcentajeen1969-1970.Otrasaccionesdesociedadesen crecimiento han sido incluso más vulnerables a estos acontecimientosnegativos;enalgunoscasos,nosólosehareducidolacotización,sinotambiénlos beneficios, lo que ha supuesto un doble contratiempo para quienes teníanaccionesdeesasempresas.Unbuenejemplodeestesegundotipo,alosefectosquenosinteresanahora,eseldeTexasInstruments,queenseisañoscrecióde5a 256, sin abonar dividendos, mientras que sus beneficios pasaban de 40

centavos a 3,91 dólares por acción. (Se debe destacar que el precio aumentócincovecesmásdeprisaquelosbeneficios;esuncomportamientohabitualentrelasaccionespopulares).Dosañosdespués,losbeneficiossehabíanreducidocasienel50%,ylacotizaciónlohabíahechoencuatroquintaspartes,hasta49.†

El lector comprenderá con estos ejemplos los motivos por los cualesconsideramosquelasaccionesdeempresasencrecimiento,ensuconjunto,sonun vehículo demasiado incierto y arriesgado para el inversor defensivo. Porsupuesto, se pueden conseguir maravillas con unas elecciones individualesadecuadas,adquiridasanivelesadecuadosyvendidasposteriormentedespuésdequehayanexperimentadoungranincrementodecotizaciónyantesdelprobabledeclive.Noobstante,elinversormedionopuedecontarconlograrestetipodehazañasenmayormedidaque loqueconfíaenencontrardineroquecrezcaenlosárboles.Porelcontrario,creemosqueelgrupodegrandesempresasquesonrelativamente impopulares, y que por lo tanto se pueden conseguir a unosmúltiplos de beneficio razonables,* ofrece una zona firme, aunque pocoespectacular, de elección para el público general. Ilustraremos esta idea en elcapítulosobrelaseleccióndelacartera.

Cambiosdelacartera

Enlaactualidadesunaprácticahabitualpresentartodaslaslistasdevalorespara inspeccionarlas periódicamente a fin de estudiar si se puede mejorar sucalidad.Porsupuesto,ésteesunodeloselementosmásimportantesdelservicioque los asesores de inversión prestan a sus clientes. Prácticamente todas lasagenciasdeintermediaciónestándispuestasahacerlaspertinentessugerencias,sin cobrar comisiones especiales, a cambio de las operaciones a comisión quegeneran esas recomendaciones. Otras agencias de intermediación ofrecenserviciosdeinversióncobrandocomisiónporellos.

Presumiblemente,nuestroinversordefensivodeberíaobtener,porlomenosuna vez al año, el mismo tipo de asesoramiento acerca de los cambios en sucarteraqueelquetratódeobtenercuandorealizósuprimerainversióndedinero.Comolaexperienciapersonalalaquepuederecurrirseráescasa,esesencialquesepongaenmanosúnicamentedeagenciasquegocendelamejorreputación;delocontrariopodríaacabarsiendopresadeincompetentesodeprofesionalespocoescrupulosos.Es importante,encualquiercaso,queentodasycadaunadelasconsultasquerealiceindiqueasuasesor,entérminosclaroseinequívocos,quedesea respetar escrupulosamente las cuatro reglas de selección de acciones

ordinariasque sehanexpuestoanteriormente eneste capítulo.Por cierto, si lalista de acciones ha sido adecuadamente elegida desde el principio, no habráningunanecesidaddeintroducircambiosfrecuentesonumerosos.†

Promediarelcostemonetario

La Bolsa de Nueva York, New York Stock Exchange, ha realizado unconsiderable esfuerzo para popularizar su «plan de compras mensuales», envirtuddelcualelinversordestinaunacantidadidéntica,entérminosmonetarios,todoslosmesesalaadquisicióndeaccionesdeunaomásempresas.Setratadelaaplicacióndeuntipoespecialde«inversiónsiguiendounafórmula»conocidacomo promedio del coste monetario. Durante el período de mercadopredominantementealcistaquecomenzóen1949,losresultadosdelaaplicaciónde este procedimiento tuvieron que ser, sin ningún género de dudas,extraordinariamente satisfactorios, puesto que impedían que la persona queutilizaseestesistemaconcentrasesuscomprasenmomentosinadecuados.

En el exhaustivo examen de los planes de inversión mediante fórmularealizadoporLucileTomlinson,1laautorapresentóuncálculodelosresultadosobtenidosmedianteelpromediodecostemonetarioenelgrupodeaccionesqueintegrabanelíndiceindustrialDowJones.Serealizaronpruebasquecubrían23períodosdecenalesdecompra,elprimerodeellosconcluidoen1929,yelúltimoen 1952. Todas las pruebas arrojaban beneficios al final del período deadquisición o en un plazo de cinco años desde dicho momento. El beneficiomedioindicadoalfinaldelos23períodosdecompraeradel21,5%,excluyendolosdividendosrecibidos.Nocreemosqueseanecesariodestacarqueenalgunoscasosseproducíaunasustancialdepreciacióntemporaldelvalordemercado.Laseñorita Tomlinson concluye su exposición sobre esta extraordinariamentesencilla fórmula de inversión con esta llamativa afirmación: «Nadie hadescubiertohasta elmomentoningunaotra fórmulade inversiónque sepuedautilizarcontantaconfianzadequesealcanzaráeléxitoenúltimainstancia,paselo que pase con las cotizaciones de las acciones, como el promedio de costemonetario».

Se podría objetar que el promedio de coste monetario, aunque parecesensatoenprincipio,espoco realistaen lapráctica,porquesonmuypocas laspersonasqueestánencondicionesdetenerasudisposiciónparasuinversiónenacciones ordinarias la misma cantidad de dinero todos los años durante, porejemplo,20años.Enmiopinión,estaaparenteobjeciónhaperdidobuenaparte

de su fuerza en los últimos años. Las acciones ordinarias han llegado a sergeneralmente aceptadas como componente necesario de un programa deinversión-ahorrosensato.Porlotanto,lasadquisicionessistemáticasyuniformesde acciones ordinarias no deben presentar más dificultades psicológicas yfinancierasquelospagossimilarmentecontinuosdebonosdeahorrodeEstadosUnidos y de seguro de vida, de los cuales deberían ser complementarias. Elimportemensual puede ser reducido, pero los resultadosdespuésde20omásañospuedenserimpresionanteseimportantesparaelahorrador.

Lasituaciónpersonaldelinversor

Alprincipiodeestecapítulonoshemosreferidobrevementea laposicióndelpropietario individualde la cartera.Volvamosa abordar esta cuestión, a laluz de nuestra posterior exposición sobre la política general. ¿En quémedidadebería variar el tipo de valores elegido por el inversor atendiendo a suscircunstanciaspersonales?Comoejemplosconcretosquerepresentansituacionesmuy diferentes tomaremos los siguientes: (1) una viuda que recibe 200.000dólaresconlosquetienenquevivirellaysushijos;(2)undoctorconéxitoquese encuentra en lamitad de su carrera profesional, que tiene unos ahorros de100.000dólares,quese incrementancon10.000dólaresalaño;y(3)unjovenquegana200dólaresalasemanayahorra1.000dólaresalaño.*

Enelcasodelaviuda,elproblemadevivirconsurentaesmuydifícil.Porunaparte,lanecesidaddeconservadurismoensusinversionesesdeimportanciacapital.UnadivisióndesupatrimonioapartesmásomenosigualesentrebonosdeEstadosUnidosyaccionesordinariasdeprimeracategoríaesuncompromisoentre estos objetivos y corresponde a nuestra prescripción general para elinversordefensivo.(Elcomponenteenaccionespodríaelevarsehastael75%sielinversorestápsicológicamentepreparadoparaestadecisión,ysipuedeestarprácticamentesegurodequenoestácomprandoaunniveldemasiadoelevado.Porsupuesto,éstenoeselcasoaprincipiosde1972).

Noexcluimos la posibilidaddeque la viudapueda cumplir los requisitosqueseimponenalinversoremprendedor,encuyocasosusobjetivosymétodosserán muy diferentes. Lo único que la viuda no debe hacer es correr riesgosespeculativos a fin de «conseguir algunos ingresos extraordinarios». Con esaafirmaciónnos referimos a tratar de obtener beneficios omás renta sin contarcon losmedios necesarios que garanticen plena confianza en el éxito general.

Puedesermuchomejorquelaviudaretire2.000dólaresalañodesuprincipalparahacerfrentealasfacturasquetratardearriesgarlamitaddeeseprincipalenproyectosinestablesy,porlotanto,especulativos.

El próspero doctor no está sometido a ninguna de las presiones ninecesidades de la viuda y, no obstante, creemos que sus opciones son muysimilares. ¿Está dispuesto a involucrarse seriamente en la actividad de lainversión?Sicarecedelimpulsoodelconocimiento,lomejorquepuedehaceres aceptar el fácil papel del inversor defensivo. La división de su cartera nodeberíaserdiferentedeladela«atípica»viuday,porlotanto,deberíatenerelmismomargendeelecciónpersonalparadeterminareltamañodelcomponentede su cartera destinado a acciones. Los ahorros anuales deberían invertirseaproximadamenteenlasmismasproporcionesqueelpatrimoniototal.

Esmásprobablequeeldoctormediodecidaadoptarlaposturadelinversoremprendedor que lo haga la viuda media, y tal vez el doctor tendrá másprobabilidades de éxito en esa actividad. No obstante, tiene un handicapimportante:elhechodequetienemenostiempodisponibleparaprofundizarensu formación inversionista y para administrar sus fondos. De hecho, losprofesionalesde lamedicina tienen famadehaberculminadoconescasoéxitosus incursiones en el mundo de los valores financieros. El motivo es quenormalmentetienenunagranconfianzaensupropiainteligenciayungrandeseodeobtener unabuena rentabilidadpor su dinero, sin darse cuenta de queparaconseguirlo es necesario prestarmucha atención a esta cuestióny adoptar unaformaprofesionaldeabordarlosvaloresfinancieros.

Porúltimo,eljovenqueahorra1.000dólaresalañoyesperairmejorandoprogresivamente, se encuentra con las mismas opciones, aunque también pormotivosdiferentes.PartedesusahorrosdeberíanirautomáticamenteabonosdeserieE. El resto es una cantidad tanmodesta que difícilmente le compensaríasometerse a la exigente disciplina educativa y de temperamento que lepermitiesellegaraseruninversoragresivo.Porlotanto,recurrirsimplementeanuestro programa ordinario de inversor defensivo sería, al mismo tiempo, lapolíticamássencillaylamáslógica.

Nopasemospor alto la naturaleza humana en esta cuestión.Las finanzasejercenunagran fascinación sobremuchos jóvenesbrillantes que cuentan conlimitados recursos. Les gustaría ser inteligentes y emprendedores en lautilización de sus ahorros, aun cuando la renta de sus inversiones seamuchomenos importante para ellos que sus salarios. Tal actitud es encomiable ypositiva.Esunagranventajaqueeljovencapitalistacomiencesueducaciónysu

experienciafinancieraenlasetapasinicialesdesuvida.Sivaaoperarcomouninversor agresivo es indudable que cometerá ciertos errores y que tendrá queasumir algunas pérdidas. La juventud puede superar estas decepciones ybeneficiarsedeellas.Animamosalosnovatosenlacompradevaloresaquenomalgastensusesfuerzosysudineroentratardeobtenermejoresresultadosqueel mercado. Es mejor que estudien los valores y que pongan a prueba sucapacidad de juicio para comparar el precio y el valor con las sumas máspequeñasposibles.

Deestamaneravolvemosalaafirmación,hechaalprincipio,dequeeltipodevaloresquesedebencompraryeltipoderendimientoquesedebetratardeobtener no depende de los recursos financieros del inversor, sino de supreparación financiera en términos de conocimiento, experiencia ytemperamento.

Notasobreelconceptode«riesgo»

Convencionalmente se habla de las obligaciones de buena categoríadiciendo que son menos arriesgadas que las acciones preferentes de buenacategoría,yqueestasúltimassonmenosarriesgadasquelasaccionesordinariasdebuenacategoría.Deestas afirmacionesprovieneelprejuiciopopular contralas acciones ordinarias, derivadas del hecho de que no se considera que sean«seguras», prejuicio que quedó de manifiesto en el estudio realizado por elConsejode laReservaFederalen1948.Nosgustaríadestacarque laspalabras«riesgo»y«seguridad»seaplicanalosvaloresendossentidosdiferentes,loquedalugaraunaconfusiónteórica.

Una obligación resulta ser claramente insegura cuando se incumplen losdeberesdepagodeinteresesodedevolucióndelprincipal.Delamismamanera,si una acción preferente o incluso una acción ordinaria se compra con laexpectativadequesesigaabonandountipodeterminadodedividendo,cualquierreducción o cualquier falta de declaración de dividendo significará que esaacciónha resultadoser insegura.Tambiénesciertoque la inversiónentrañaelriesgodequeexistaunarazonableposibilidaddequeeltitulartengaquevenderenunmomentoenelqueelprecioestémuypordebajodelcoste.

Noobstante, la ideadel riesgo tambiénsesueleextenderparaaplicarlaalposible declive del precio de la acción, aun cuando ese declive pueda ser denaturaleza cíclica y temporal, incluso aunque el tenedor de las acciones tengapocas probabilidades de verse obligado a vender en tales momentos. Estos

riesgossedanentodotipodevalores,salvoenlosbonosdeahorrodeEstadosUnidos,yenlasemisionesdeaccionesordinariassedanenmayormedidaqueen las emisiones preferentes consideradas como de categoría. No obstante,creemosqueestacuestiónnoesunverdaderoriesgoenelsentidoprácticodeltérmino. La persona que tiene una hipoteca sobre un edificio puede verseobligadaaasumirunapérdidasustancial si sevieseobligadaavenderloenunmomentodesfavorable.Eseelementonosetieneencuentaaljuzgarlaseguridado el riesgo de las hipotecas inmobiliarias ordinarias, cuyo único criterio es lacertidumbre de los pagos puntuales. De la misma manera, el riesgo que seatribuyeaunaactividadmercantilordinariasemidedesdeelpuntodevistadelasprobabilidadesdequepierdadinero,nodeloqueocurriríasisupropietariosevieseobligadoavenderlo.

Elcapítulo8expondránuestroconvencimientodequeelinversorlegítimono tiene que perder dinero simplemente porque el precio del mercado de susparticipaciones accionariales se reduzca; por lo tanto, el hecho de que seproduzca una bajada de precios no significa que esté corriendo un verdaderoriesgodeincurrirenpérdidas.Siungrupodeinversionesenaccionesordinariasbienseleccionadasmuestraunrendimientosatisfactoriogeneralmedidoduranteunnúmerorazonabledeaños,estegrupode inversioneshabrádemostradoquees«seguro».Duranteeseperíodosuvalordemercadohabráfluctuado,contodaprobabilidad,yexistenmásomenoslasmismasprobabilidadesdequeduranteunciertoperíodohubiesetenidoqueservendidoporunprecioinferioralquelecostó al comprador, que de que no ocurra esto. Si este hecho hace que lainversión sea «arriesgada», deberíamos afirmar que se trata de una inversiónarriesgada y segura al mismo tiempo. Esta confusión se puede evitar siaplicamos el concepto de riesgo exclusivamente a la pérdida de valor que sematerializamediantelaventareal,oqueseprovocaporundeteriorosustancialenlaposicióndelasociedad,o,loquepuedeocurrirconmayorfrecuencia,quees resultadodelpagodeunprecioexcesivoenrelaciónconelvalor intrínsecodeltítuloencuestión.2

La mayor parte de las acciones ordinarias entrañan riesgo de sufrir taldeterioro. No obstante, nuestra tesis es que una inversión de grupoadecuadamenterealizadaenaccionesordinariasnoentrañaunriesgosubstancialde este tipo y que, por lo tanto, no debe afirmarse que es «arriesgada»simplemente por el elemento de la fluctuación de precios. No obstante, esteriesgo estará presente si existe el peligro de que se acabe demostrando que el

preciopagadoeraclaramentedemasiadoelevadoenfuncióndecriteriosdevalorintrínseco, aun cuando cualquier ulterior declive de mercado pueda acabarrecuperándosemuchosañosdespués.

Notasobrelacategoríade«sociedadesgrandes,prominentesyfinanciadasdemaneraconservadora»

Laexpresiónqueencabezaesteapartadohasidoutilizadaanteriormenteenel texto del capítulo para describir el tipo de acciones ordinarias a las cualesdeberíanlimitarsusadquisicioneslosinversoresdefensivos,siempreycuando,además,esasempresashayanpagadodividendosdemaneracontinuaduranteunnúmero considerable de años. Los criterios basados en adjetivos siempre sonambiguos.¿Dóndedebetrazarselalíneadivisoriadetamaño,deprominencia,ode naturaleza conservadora de la estructura financiera? Sobre esta últimacuestiónpodemossugeriruncriterioespecíficoque,aunqueseaarbitrario,siguelas líneas de las teorías generalmente aceptadas.Las finanzas de una sociedadindustrialnosonconservadorassalvoqueelcapitalordinario(envalornominal)representeporlomenoslamitaddelacapitalizacióntotal,incluidosempréstitosbancarios.3Enelcasodeunaempresadeferrocarrilesodeunaconcesionariadeserviciospúblicoslacifradeberíaserdeporlomenosel30%.

Las palabras «grande» y «prominente» denotan la idea de un tamañosustancialcombinadoconunaposicióndeliderazgoensusector.Talesempresassuelen recibir habitualmente la denominación de «primera categoría»; lasrestantes acciones son lo que se denominan, por lo tanto, de «segundacategoría», con la salvedad de que las acciones de empresas en crecimientosuelensercolocadashabitualmenteenunacategoríaindependienteporpartedelas personas que las compran por el hecho de que se trata de acciones deempresasencrecimiento.Paraaportarunaciertaconcreciónaestaexposición,sugeriríamosque«grande»enlasituaciónactualfueseunaempresaquetuviese50millones de dólares de activo o que tuviera un volumen de negocio de 50millonesdedólares.*Paraser«prominente»,unasociedaddeberíaestarubicadaenelprimercuartooenelprimerterciodelasclasificacionesporvolumendesugrupoindustrial.

Sería una locura, no obstante, insistir en tales criterios arbitrarios. Seofrecen únicamente a modo de guía para aquellos que estén interesados enrecibirorientación.Noobstante,cualquierreglaqueelinversorestablezcaporsímismo y que no quiebre el significado de sentido común de «grande» y

«prominente»deberíaseraceptable.Porlapropianaturalezadelacuestión,tienequehaberungrannúmerode empresasquepara ciertaspersonas esténdentrodelgrupoadecuadopara la inversióndefensivayque, sin embargo,paraotraspersonasnoloestén.Estadiversidaddeopinionesnoesdañina.Dehecho,tieneunsaludableefectoen lascondicionesdelmercadodevalores,porquepermiteuna gradual diferenciación o transición entre las emisiones de acciones deprimeracategoríaydesegundacategoría.

Comentarioalcapítulo5

La felicidadhumananoesproducto tantodegrandesgolpesdebuenasuerteque raravezocurren,sinode laspequeñasventajasque tienenlugartodoslosdías

BenjaminFranklin

Lamejordefensaesunbuenataque

Despuésdelasarracinaquesehaproducidoenelmercadodevaloresenlosúltimosaños,¿porquéibaaquererningúninversordefensivoponerunsoloeuroenacciones?

Enprimerlugar,recuerdelainsistenciadeGrahamenqueelgradohastaelcualsedebeserdefensivodependemenosdelatoleranciahaciaelriesgoquedeldeseo de dedicar tiempo y dinero a su cartera. Si se aborda de la maneraadecuada, invertir en acciones es tan sencillo como dejar el dinero enobligacionesyenmetálico.(Comoveremosenelcapítulo9,sepuedecomprarunfondoreferenciadoauníndicedelmercadodevaloressinmásesfuerzoqueelquesenecesitaparavestirseporlamañana).

Comoconsecuenciadelperíodobajistademercadoquecomenzóenelaño2000,escomprensiblequesesientaescaldadoy,asuvez,queesesentimientolelleveadeterminarquenovaavolveracomprarotraacciónensuvida.Comodice el refrán, «el gato escaldado del agua fría huye». Como la crisis de20002002fuetanterrible,muchosinversoresconsideranenlaactualidadquelasacciones son instrumentos extraordinariamente arriesgados; sin embargo,paradójicamente,elpropiohechodeentrarencrisishaeliminadobuenapartedelriesgodelmercadodevalores.Anteseraaguahirviendo,peroahoraesaguaatemperaturaambiente.

Enfocada desde un punto de vista lógico, la decisión sobre poseer o noposeeraccionesenlaactualidadnotienenadaqueverconlacantidaddedineroquesehayaperdidoconlasaccioneshaceunospocosaños.Cuandolasaccionestienenunpreciosuficientementerazonableparagenerarcrecimientoenelfuturo,conviene tener acciones, con independencia de las pérdidas que puedan haberocasionadoenlosúltimosaños.Estoesaúnmásciertocuandolosrendimientosde lasobligacionessonbajosy,por tanto, reducenlarentabilidadfuturade lasinversionesenrentafija.

Comohemosvistoenelcapítulo3, lasaccionesestaban (aprincipiosdelaño 2003) sólo levemente sobrevaloradas a juzgar por criterios históricos.Mientrastanto,asuspreciosrecientes,lasobligacionesofrecenunarentabilidadtanreducidaqueelinversorquelascompraporsusupuestaseguridadescomoelfumadorquecreequepuedeprotegersefrentealcáncerdepulmónfumandosólocigarrillosconbajocontenidoenalquitrán.Pormuydefensivoqueseseacomoinversor,enelsentidodeescasaparticipaciónquedaGrahamaesetérmino,oenel sentido contemporáneo de escaso riesgo, los valores actuales significan quedebetenerporlomenospartedesudineroenacciones.

Afortunadamente, nunca ha sido tan sencillo para un inversor defensivocomprar acciones. Una cartera en piloto automático permanente, que ponga atrabajar sin esfuerzo un poco de su dinero todos los meses en inversionespredeterminadas,puedeevitarlelanecesidaddetenerquededicarunagranpartedesuvidaaseleccionaracciones.

¿Debecomprarloqueconoce?

En primer lugar examinemos una cosa de la que el inversor defensivosiemprese tienequeproteger: lacreenciadequesepuedenelegiraccionessinhacerningúntipodetrabajodepreparación.Enladécadade1980yprincipiosde la década de 1990, uno de los eslóganes de inversión más populares era«compra loqueconoces».PeterLynch,quedirigióFidelityMagellande1977hasta1990,períodoenelqueconsiguióelmejorhistorialobtenidonuncaporunfondo de inversión, fue el defensor más carismático de esa propuesta. Lynchafirmaba que los inversores aficionados tenían una ventaja que los inversoresprofesionales habían olvidado cómo utilizar: «El poder del conocimientoordinario».Sisedescubreungranrestaurantenuevo,unbuencoche,unapastadedientesounosvaqueros,osisedacuentadequeenelaparcamientodeunaempresa cercana siempre hay automóviles, o que en la sede central de una

empresa se sigue trabajando a altas horas de la madrugada, se tendrá unapercepciónpersonalsobreesasaccionesqueelanalistaprofesionaloelgestordecarteranuncapodríapercibir.EnpalabrasdeLynch,«alolargodetodaunavidadecomprarcochesocámarasseadquiereunsentidoparadeterminar loqueesbueno y lo que es malo, lo que se vende y lo que no se vende ... y lo másimportanteesqueustedlosabeantesdequelosepaWallStreet».1

LaregladeLynch,«puedeconseguirmejoresresultadosquelosexpertossiutiliza su ventaja invirtiendo en empresas o sectores que ya conozca», no esabsolutamente desacertada, y miles de inversores se han beneficiado con supuesta en práctica a lo largo de los años. No obstante, la regla de Lynchúnicamente puede funcionar si también respeta su corolario: «Encontrar unaempresaprometedoraessólolaprimeraparte.Acontinuaciónhayquehacerlainvestigación».Ensubeneficio,hayquedestacarqueLynchinsisteenquenadiedeberíainvertirnuncaenunaempresa,porfantásticosqueseansusproductosoporsaturadoqueestésuaparcamiento,sinestudiarsusestadosfinancierosysinestimarelvalordesuactividad.

Pordesgracia,lamayorpartedeloscompradoresdeaccionesnohanhechoningúncasoaesapartedesurecomendación.

BarbraStreisand,ladivadelosoperadoresintradía,esunbuenejemplodelaformaenlaquelagentehaaplicadoincorrectamentelasrecomendacionesdeLynch.En1990parloteaba:«TodoelmundovaaStarbucks todos losdías,asíque he comprado acciones de Starbucks». No obstante la protagonista de lapelículamusicalFunnyGirlseolvidódequepormuchoquetegustenesoscaféscon leche largos, sigue siendo necesario analizar los estados financieros deStarbucksyasegurarsedequelaempresanoestámássobrevaloradainclusoquelos cafés. Muchísimos compradores de acciones cometieron el mismo erroraumentando sus carteras de accionesdeAmazon.comporque les encantaba susitioweb,ocomprandoaccionesdee*Tradeporqueerael intermediarioonlinequeutilizaban.

Los «expertos» también atribuyeron valor a esa idea. En una entrevistatelevisadaporlaCNNafinalesde1999,preguntarondirectamentealgestordecarteraKevinLandis,deFirsthandFunds, lo siguiente:«¿Cómo lohace?¿Porqué yo no puedo hacerlo?». (Desde 1995 hasta finales de 1999, el fondoFirsthandTechnologyValuehabíaproducidounasombroso58,2%debeneficiosanualizados medios). «En realidad, tú también puedes hacerlo», contestó

alegrementeLandis.«Loúnicoquetienesquehacerescentrarteenlascosasqueconoces, mantener un estrecho contacto con una industria y hablar con laspersonasquetrabajanenesaindustriatodoslosdías»2.

LaperversiónmásdolorosadelaregladeLynchseprodujoenlosplanesdejubilacióndeempresa.Sisesuponeque«tienesquecomprar loqueconoces»,¿quéinversiónpuedesermejorparaelplandejubilaciónquelasaccionesdetupropiaempresa?Despuésdetodotrabajasenella;¿noquieredeciresoquesabesmásacercadelaempresadeloquepodríallegarasabernuncacualquieranalistaajeno a ella? Por desgracia, los empleados de Enron, Global Crossing yWorldCom,muchosdeloscualeshabíanpuestoprácticamentelatotalidaddesusactivosdejubilaciónenlasaccionesdesupropiaempresa,paraacabarsinnada,descubrieron que las personas de dentro de la empresa frecuentemente sóloposeenlailusióndelconocimiento,ynoelverdaderoconocimiento.

Un equipo de psicólogos dirigido por Baruch Fischhoff, de la CanergieMellonUniversity,handocumentadounhechoperturbador: familiarizarsemáscon una materia no reduce significativamente la tendencia que tienen laspersonasaexagerarlomuchoquerealmentesabenacercadeesacuestión.3Éstees el motivo por el que «invertir en lo que se conoce» puede serextraordinariamente peligroso; cuanto más sabemos al principio, menosprobabilidadesexistendequeexaminemosdetalladamentelaacciónenbuscadesus puntos débiles. Esta perniciosa forma de manifestación del exceso deconfianzasedenominatécnicamente«predisposiciónhaciaelorigen»,ohábitodeapegarsealoquenosresultafamiliar:

—Losinversoresindividualestienentresvecesmásaccionesdesucompañíatelefónicalocalquedetodaslasdemáscompañíastelefónicasenconjunto.

— El fondo de inversión típico suele estar compuesto por acciones deempresascuyassedescentralesestán200kilómetrosmáscercadelaoficinaprincipal del fondo de lo que está la media de las empresasestadounidenses.

—Lostitularesdecuentasdeinversiónparajubilaciónmantienenentreel25yel30%desusactivosparalajubilaciónenaccionesdesupropiaempresa.4

Enpocaspalabras, la familiaridadgenera complacencia.En los reportajesinformativos de la televisión, ¿no es siempre el vecino, o uno de losmejoresamigosoelpadredeldelincuenteelquediceconunavozdeincredulidad«eraunapersonamuyagradable»?Esosedebeaquesiemprequeestamosdemasiado

cerca de una persona o de una cosa, damos por ciertas nuestras creencias, enlugardecuestionarlascomohacemoscuandoguardanrelaciónconalgoquenosresultamás distante.Cuantomás familiar resulta una acción,más probable esqueacabeconvirtiendoal inversordefensivoenun inversorperezosoquecreequenotienequeanalizarlasacciones.Nopermitaqueestolepaseausted.

¿Selaspuedeapañarsolo?

Afortunadamente,paraelinversordefensivoqueestédispuestoahacerlastareas necesarias para crear una cartera de acciones, ésta es la Edad de Oro:nunca antes en la historia financiera había sido tan cómodo y barato serpropietariodeacciones.5

Hágaloustedmismo.Atravésdeintermediariosonlineespecializadoscomowww.sharebuilder.com, www.foliofn.com y www.buyandhold.com puedecompraraccionesautomáticamenteaunque tengamuypocodineroenmetálicodisponible.Estossitioswebcobranunascantidadesmuyreducidas,enocasionesde sólo 4 dólares por cada compra periódica de cualquiera de los miles deacciones de Estados Unidos que tienen disponibles. Puede invertir todas lassemanas o todos losmeses, reinvertir los dividendos e incluso incrementar lacantidadquedestinaaaccionesatravésderetiradaselectrónicasdefondosdesucuentabancariaomedianteeldepósitodirectodesunómina.Sharebuildercobramáspor vender quepor comprar, recordándole, como si le diesenunpequeñogolpecitoenlanarizconunperiódicoenrollado,quevenderrápidamenteesunpecado capital de la inversión, mientras que FolioFN ofrece un excelenteinstrumentodeseguimientotributario.

A diferencia de lo que ocurría con los intermediarios tradicionales o losfondos de inversión que no le abrirían la puerta pormenos de 2.000 o 3.000dólares, estas firmas online no tienen requisitos de saldos mínimos y estánadaptadasalamedidadelosinversoresnovatosquequierenponersuscarterasde inversión en vías de desarrollo en piloto automático. Por supuesto, unacomisión por transacción de 4 dólares se lleva un monstruoso 8% de unainversiónmensual de 50 dólares, pero si ése es todo el dinero del que puedeprescindir,estossitiosdemicroinversiónsonprácticamenteelúnicolugarenelquepuedeconstruirunacarteradiversificada.

También puede comprar acciones individuales directamente a la sociedadque las emita. En 1994, la Comisión delMercado de Valores estadounidensesuavizó las limitacionesque tiempo atrás había impuesto a la venta directa deacciones al público. Cientos de sociedades reaccionaron creando programasbasados en Internet que permitían a los inversores comprar acciones sin tenerque recurrir a un intermediario. Algunas fuentes de información online útilessobre la adquisición directa de acciones son www.dripcentral.com,www.netstockdirect.com (una filial de Sharebuilder) y www.stockpower.com.Cabelaposibilidaddequetengaquepagaralgunaspequeñascomisiones,quetalvez superen los 25 dólares al año. En cualquier caso, los programas deadquisicionesdirectasdeaccionessuelenser,porreglageneral,másbaratosquelosintermediarios.

Tengaencuenta,noobstante,quecompraraccionesenpequeñosbloquesdurante años puede provocar grandes quebraderos de cabeza tributarios. Si noestá dispuesto a llevar un registro permanente y exhaustivamente detallado desusadquisiciones,nolashaga.Porúltimo,noinviertaúnicamenteenunaacción,nisiquieraenunreducidonúmerodeaccionesdiferentes.Sinoestádispuestoarepartir sus apuestas, no debería apostar en absoluto. La indicación que dabaGraham que recomendaba poseer acciones de entre 10 y 30 empresas siguesiendounbuenpuntodepartidaparalosinversoresquedeseenseleccionarsuspropiasacciones,peroestosinversoresademásdebenasegurarsedequenoestánexcesivamenteexpuestosaunúnicosector.6(Sideseamásinformaciónsobrelaformade seleccionar las acciones individualesquevana componer su cartera,lealaspáginas135-136yloscapítulos11,14y15).

Si después de configurar una cartera de inversión en piloto automáticoonlinedeesteestilodescubrequehaceoperacionesmásdedosvecesalaño,oquepasamásdeunaodoshorasalmes,entotal,dedicándoseasusinversiones,esquealgohaidoespantosamentemal.Nopermitaquelafacilidaddeusoylasensación de inmediatez de Internet le seduzcan y le hagan convertirse en unespeculador. Un inversor defensivo participa, y gana, la carrera quedándosequieto.

Conseguirayuda.Elinversordefensivotambiénpuedeadquiriraccionesatravésdeun intermediariodeprecioseconómicos,unplanificador financieroouna agencia de bolsa de servicios integrales. En el caso de que opte por unintermediarioeconómico,tendráustedquehacerlamayorpartedelaselecciónde valores por sí mismo; las orientaciones que ofrecía Graham le ayudarán a

crearunacarterabásicaquerequieraunasmínimaslaboresdemantenimientoyqueofrezcalasmáximasprobabilidadesdeobtenerunosresultadosfirmes.Porotra parte, si no puede dedicar el tiempo, o reunir el interés para hacerlo porusted mismo, no hay ningún motivo para avergonzarse de contratar a otrapersona para que elija las acciones o los fondos de inversión para usted. Encualquier caso, hay una responsabilidad que no debe delegar nunca. Usted, ynadiemásqueusted,debeinvestigaryaveriguar(antesdeentregarsudinero)siel asesor es dignode confianzay cobraunoshonorarios razonables. (Si deseamásindicaciones,leaelcapítulo10).

Subcontrate. Los fondos de inversión son la mejor manera de que elinversordefensivoaprovechelasventajasdeserpropietariodeaccionessinlosinconvenientes de tener que velar por su propia cartera. Con un preciorelativamente reducido, sepuedeobtenerunelevadoniveldediversificaciónydecomodidad,dejandoqueseaunprofesionalelqueelijayvigilelasaccionesensunombre.Ensuversiónmásbrillante,esdecirenlascarterasindexadas,losfondos de inversión no requieren prácticamente ningún tipo de supervisión omantenimiento. Los fondos referenciados a un índice son una especie deinversión que tiene muy pocas probabilidades de provocar cualquier tipo desufrimiento o sorpresa, incluso aunque nos olvidásemos de ellos durante 20años.Sonelsueñodelinversordefensivohechorealidad.Sideseainformaciónmásdetallada,leaelcapítulo9.

Allanarelcamino

En la evolución cotidiana de los mercados financieros, que dan tirones,sufrencrisis,subenybajandeundíaaotro,elinversordefensivopuedeasumirel control del caos. La renuncia a mostrarse activo, la renuncia a cualquiersupuestacapacidaddepredecirelfuturo,puedenllegarasersuarmamáseficaz.Al poner todas las decisiones de inversión en piloto automático, se eliminacualquier autoengaño que pudiese hacerle creer que sabe cuál va a ser laevoluciónquesiganlasacciones,yseeliminalacapacidadquetieneelmercadodeenojaralaspersonaspordesquiciadaqueseasurecuperación.

Como indica Graham, la técnica del «promedio de coste monetario» lepermite destinar una cantidad fija de dinero a la inversión en intervalosperiódicos.Todaslassemanas,mesesotrimestressecompranlasacciones,conindependenciadeque losmercadoshayansubido,bajadoosehayanmostrado

estables. Cualquier fondo de inversión o firma de intermediación puedetransferirdeformaautomáticayseguraeldineroelectrónicamenteensunombre,porloquenuncatendráquemolestarseenfirmarunchequenitendráquesentirla punzada consciente del pago. En esencia, ojos que no ven, corazón que nosiente.

La formamás adecuada de poner en práctica la técnica del promedio decostemonetarioconsisteencrearunacarteradefondosreferenciadosaíndices,queposeantodaslasaccionesuobligacionesquemerezcalapenatener.Deestamanera, no sólo se renuncia al juego de adivinación de la evolución que va aseguirelmercado,sinotambiénalatareadetratardeidentificarquésectoresdelmercado,yquéaccionesuobligacionesdentrodeesossectores,vanaconseguirlosmejoresresultados.

Supongamosquepuedeapartar500dólaresalmes.Contratandotres tiposdefondosreferenciadosadiferentesíndicesyaplicandolatécnicadelpromediodecostemonetario,destinando300dólaresaunfondoquetengalatotalidaddelmercado de acciones estadounidenses, 100 dólares a otro fondo que tengaaccionesextranjerasy100dólaresaunfondoquetengaobligacionesdeEstadosUnidos,segarantizaqueserápropietariodeprácticamentetodaslasinversionesdelplanetaquemerezcalapenatener.7Todoslosmeses,comounreloj,compramás.Sielmercadohacaído,elimportepredeterminadolepermitecomprarmásaccionesqueelmesanterior.Sielmercadohasubido,eldineropredeterminadolepermitirácomprarmenosacciones.Alcolocarsucarteraenpilotoautomáticopermanentedeestamanera,consigueevitarel riesgodedestinarmásdineroalmercado justoenelmomentoenelqueparecemásatractivo (yen realidadesmáspeligroso)onegarseaseguirinvirtiendodespuésdeunacrisisdemercadoque haya hecho que las inversiones sean realmente económicas (aunqueaparentementeseanmás«arriesgadas»).

SegúnIbbotsonAssociates,laimportantefirmadeinvestigaciónfinanciera,si hubiese invertido 12.000 dólares en un índice referenciado al Standard &Poor’s 500 a principios de 1929, diez años después sólo le quedarían 7.223dólares. No obstante, si hubiese comenzado con unos escasos 100 dólares ysimplemente hubiese ido invirtiendo otros 100 dólares todos los meses, paraagostode1939sudinerohabríaalcanzadolos15.571dólares.Éseeselpoderdelascomprasdisciplinadas, inclusoenmediodelagrandepresiónyconelpeorperíodobajistademercadodetodalahistoria.8

Lafigura5.1ilustralamagiadelmétododelpromediodecostemonetarioenunperíodobajistademercadomásreciente.

Lomejor de todo, es que después de haber creado una cartera en pilotoautomáticopermanentecon fondosde índicesen sunúcleo,podrá responderatodas laspreguntassobreelmercadocon la respuestamáscontundentequeuninversordefensivopuedeofrecer:«Nilosé,nimeimporta».Sialguienpreguntasilasobligacionesvanaconseguirmejoresresultadosquelasacciones,limítesea responder «ni lo sé, ni me importa»; después de todo, está comprandoautomáticamente las dos. ¿Tendrán mejores resultados las acciones de lasempresas de asistencia sanitaria que las acciones de las empresas de altatecnología? «Ni lo sé, ni me importa». Es usted propietario permanente deambas.¿CuálseráelpróximoMicrosoft?«Nilosé,nimeimporta»,siempreycuandosea lo suficientementegrandeparapertenecera lacartera, su fondodeíndiceslotendrá,yustedaprovecharálosfrutos.¿Tendránmejoresresultadoslasacciones extranjeras que las acciones de Estados Unidos? «Ni lo sé, ni meimporta»;si lo tienen,aprovecharáelbeneficio,sino lo tienen,podrácomprarmásapreciosmásbajos.

FIGURA5.1

Ungranonohacegranero...

Desdefinalesde1999hastafinalesde2002,lamediadelS&P500estuvoencaídalibre.Noobstante,sihubieseoperadounacuentade fondode inversiónconunainversiónmínimade3.000dólaresyhubieseañadido100dólarestodoslosmeses,sudesembolsototal,porimportede6.600dólares,habríaperdidoel

30,2%,substancialmentemenosqueeldesplomedel41,3%sufridoporelmercado.Aúnmejor,sucompraininterrumpidaapreciosmásbajoslehabríaofrecidolabaseparadisfrutardeunaexplosivarecuperacióncuandoelmercadorebotase.

Fuente:TheVanguardGroup.

Alpermitirledecir«nilosé,nimeimporta»,lacarteraenpilotoautomáticopermanente le libera de la sensación de que tiene que predecir lo que están apuntodehacer losmercadosfinancieros,yde la ilusióndeque todoelmundopuedehacerlo.Serconscientedelopocoquesepuedehacerrespectoalfuturo,encombinacióncon laaceptaciónde la ignorancia, seráelarmamáspoderosaquetengaasualcanceelinversordefensivo.

Capítulo6

Políticadecarteraparaelinversoremprendedor:Método

negativo

Elinversor«agresivo»deberíacomenzardesdeelmismopuntodepartidaque el inversor defensivo, es decir, con una distribución de sus fondos entreobligaciones de primera categoría y acciones ordinarias de primera categoríaadquiridasapreciosrazonables.*Debeestardispuestoaadentrarseenotrostiposde compromisos con valores, pero en todos los casos necesitará unaargumentaciónbienrazonadaque justifique la incursión.Laexposicióndeestacuestión de manera ordenada entraña dificultades, porque no hay un únicomodelo, ni un modelo ideal de organización de las operaciones agresivas. Elcampo de elección es amplio; la selección debería depender no sólo de lacompetencia y la preparación del individuo, sino también, y de maneraigualmentejustificada,desusinteresesypreferencias.

Las generalizaciones que más útiles pueden resultar al inversoremprendedorsondeíndolenegativa.Quesemantengaalmargendelasaccionespreferentes de primera categoría, y las deje para las personas jurídicas. Quetambién se mantenga alejado de las obligaciones y acciones preferentes decategoría inferior, salvoquepuedanadquirirseapreciodeoportunidad, loquenormalmente significa un precio que esté por lomenos el 30%bajo par en elcasodeemisionesconelevadoscupones,yapreciosmuyinferioresenelcasode emisiones con cuponesmenores.* Tendrá que dejar que sean otros los quecompren emisiones de obligaciones de Estados extranjeros, aunque elrendimientoseaatractivo.Tambiéntendráqueactuarcongranprevenciónantetodo tipo de nuevas emisiones, incluidas las obligaciones convertibles y lasaccionespreferentes convertiblesquepuedanparecer tentadorasy las accionesordinariasconexcelentesgananciaslimitadasalpasadoreciente.

En lo relativo a las inversiones en obligaciones ordinarias, el inversoragresivoharíabiensisiguieselapautadeactuaciónquesehasugeridoparasucongéneredefensivo,ylimitasesuelecciónalasemisionessujetasatributaciónde primer orden, de las cuales es posible en la actualidad elegir valores querindenaproximadamenteel7,25%,ylasobligacionesexentasdetributacióndebuena calidad, que pueden ofrecer unos rendimientos de hasta el 5,30% en elcasodeinstrumentosconvencimientosamáslargoplazo.†

Accionespreferentesyobligacionesdesegundacategoría

Teniendoencuentaqueafinalesde1971esposibleencontrarobligacionesempresariales de primera categoría que ofrecen un rendimiento del 7,25% oinclusomás,notendríamuchosentidocompraremisionesdesegundacategoríasimplemente por elmayor rendimiento que ofrecen.De hecho, las sociedadesconunaposicióndesolvencia relativamentedeficientehandescubiertoque lesha resultadoprácticamente imposiblecolocar«obligaciones simples» (esdecir,no convertibles) entre el público en los dos últimos años. Por lo tanto, sufinanciaciónconrecursosajenoshatenidoquerealizarseatravésdelaemisiónde obligaciones convertibles (o lo que es lomismo, obligaciones unidas a unwarrant)queestánenunacategoríadiferente.Sedesprendequeprácticamentetodas las obligaciones no convertibles de categoría inferior corresponden aemisionesmásantiguasque se estánvendiendoconungrandescuento.Por lotanto,ofrecenlaposibilidaddedisfrutardeunasubstancialgananciaenvalordelprincipal si se dan condiciones favorables en el futuro, para lo que seríanecesario que se combinasen la mejora de la calificación de solvencia de lasociedad,porunaparte, yuna reducciónde los tiposde interésgenerales, porotraparte.

No obstante, incluso en la cuestión de los descuentos de precio y laconcomitante oportunidad de conseguir beneficios gracias al principal, lasobligacionesdesegundacategoríacompitenconmejoresinstrumentos.Algunasde las obligaciones firmemente arraigadas con tipos de cupón «a la antiguausanza» (2,5% a 4%) se vendían aproximadamente por 50 centavos por dólarnominal en 1970. Se pueden mencionar los siguientes ejemplos: AmericanTelephone & Telegraph 2,625%, con vencimiento en 1986, cotizaba a 51;AtchisonTopeka&SantaFeRR4%,convencimientoen1995, cotizabaa51;McGraw-Hill3,875%,convencimientoen1992,cotizabaa50,5.

Porlotanto,enlascondicionesimperantesafinalesde1971,losinversoresemprendedores pueden obtener de obligaciones de buena categoría que sevenden con grandes descuentos todo lo que deberían desear razonablementetanto desde el punto de vista de la rentabilidad como de las posibilidades derevalorización.

A lo largo de este libro nos referimos a la posibilidad de que cualquiersituacióndemercadobiendefinidayprolongadaquesehayadadoenelpasadosepuedavolverarepetirenelfuturo.Porlotanto,deberíamostenerencuentaqué políticas deberían elegir los inversores agresivos en el terreno de las

obligaciones, si los precios y los rendimientos de las emisiones de mejorcategoríavolviesenalasituaciónqueanteriormenteseconsiderabanormal.Porestemotivovolveremosareimprimir lasobservacionesquesobreestacuestiónrealizamos en la edición de 1965, cuando las obligaciones demejor categoríarendíanúnicamenteel4,5%.

Enestemomentodeberíamoshaceralguna indicaciónsobre lasemisionesde segunda categoría que se pueden encontrar con facilidad, y que arrojanrentabilidades de hasta el 8% o más. La principal diferencia entre lasobligacionesdeprimeracategoríay lasde segundacategoría sueledarseenelnúmerodevecesquelosgastosporinteresesestáncubiertosporlosbeneficios.Por ejemplo: a principios de 1964 las obligaciones remunerables con cargo aingresosdeChicago,Milwaukee,StPaulandPacific,al5%,quecotizabana68,arrojaban un rendimiento del 7,35%. Sin embargo, los gastos totales porintereses de la autopista, antes de impuestos de sociedades, únicamente secubrieron 1,5 veces en 1963, en comparación con nuestros requisitos de queesténcubiertos5vecesenelcasodeunaemisióndeferrocarrilbienprotegida.1

Muchosinversoresadquierentítulosdeestetipoporque«necesitanrenta»ynopuedenconformarseconlarentabilidadmásescasaofrecidaporlasemisionesde mejor categoría. La experiencia indica claramente que es poco sensatocomprar una obligación o una acción preferente que carece de una adecuadaseguridad simplemente porque su rendimiento es atractivo.* (En este caso lapalabra «simplemente» quiere decir que la emisión no está cotizando con ungran descuento y, por lo tanto, no ofrece la oportunidad de obtener unasubstancial ganancia gracias al valor del principal). Cuando estos títulos seadquierenaprecioíntegro,esdecir,nomuchospuntospordebajodel100*,haymuchas probabilidades de que en algúnmomento futuro el tenedor tenga quesufrirunascotizacionesmuyinferiores.Cuandollegaunamalaracha,yaseadeactividaddelaempresaodemercado,lasemisionesdeestetiposuelensermuydadas a sufrir grandes caídas; frecuentemente se suspenden los pagos deinteresesodividendos,oporlomenossevenenpeligro,yenmuchasocasionesse producen marcadas caídas de los precios aun cuando los resultados deexplotaciónnoseantanmalos.

Como ilustración específica de esta característica de los títulos senior desegundacalidadresumamoselcomportamientoseguidoporlacotizacióndeungrupodediezobligacionesremunerablesconingresosdeempresasdeferrocarrilen1946-1947.Elgrupoestácompuestoportodasaquellasquecotizarona96omás en 1946, con precios máximos que de media alcanzaron 102,5. Al año

siguiente el grupo había registrado unos precios mínimos que en promedioalcanzabanúnicamenteel68,loquesuponeunapérdidadeunterciodevalordemercado en un período de tiempo muy reducido. Sorprendentemente, losferrocarriles del país estaban consiguiendo en 1947 unas ganancias muysuperiores a las obtenidas en 1946; por lo tanto, la drástica reducción de lacotizaciónfueencontradelasituaciónenlaqueseencontrabalaactividaddeestas empresas y fue en realidad un reflejo del ambiente de liquidación queimperaba en elmercadogeneral.Noobstante, se debe señalar que la caída devalor de estas obligaciones remunerables con ingresos fue proporcionalmentemayor que la de las acciones ordinarias de la lista industrial del Dow Jones(aproximadamente el 23%). Evidentemente, el comprador de este tipo deobligacionesauncostesuperiora100nopodríahabercontadoconparticiparencualquierulteriorcrecimientoenelmercadodevalores.Elúnicorasgoatractivoera el rendimiento por intereses, que de media alcanzaba el 4,25% (encomparación con el 2,50% de las obligaciones de primera categoría, lo quesupone una ventaja de 1,75% en ingresos anuales). No obstante, lo que seprodujoacontinuaciónpusodemanifiestocondemasiadarapidezydemaneraabsolutamenteexplícitaque,acambiode lapequeñaventajaenrentaanual,elcomprador de estas obligaciones de segunda categoría se estaba arriesgando asufrirlapérdidadeunapartesustancialdesuprincipal.

Elejemploanteriornospermiteexponer loqueopinamossobre la falaciapopularquesuelerecibirladenominaciónde«inversiónparaempresarios».Estosuponelaadquisicióndeuntítuloquemuestreunrendimientomayorqueelquesepuedeobtenerconunaemisióndeprimeracategoríayqueentrañeunriesgoconcomitantemente superior. Es un mal negocio aceptar la posibilidadreconocidade sufrirunapérdidadeprincipalacambiodeunmero1o2%derenta anual adicional. Si está dispuesto a asumir ciertos riesgos, debería estarsegurodequepuedeconseguirunbeneficio realmente importanteconelvalordel principal en caso de que todo salga bien. Por lo tanto, una obligación desegunda categoría con un interés del 5,5 o del 6% que se venda a la par esprácticamentesiempreunamalaadquisición.Esosmismostítulosa70podríanresultarmásadecuados,y si tienepacienciaprobablementepodráadquirirlosaesenivel.

Lasobligacionesdesegundacategoríaylasaccionespreferentestienendosatributos contradictorios que el inversor inteligente debe tener claramentepresentes.Prácticamente todassufrengravesretrocesoscuando lasituacióndelmercado es negativa. Por otra parte, una gran parte de ellas recuperan su

posicióncuandovuelvenlascondicionesfavorables,yéstas,enúltimainstancia,«acaban saliendo bien». Esto es cierto incluso en el caso de las accionespreferentes (cuando se trata de obligaciones con derecho a acumular losdividendos no desembolsados) que no han pagado dividendos durantemuchosaños.Hubounnúmerodetítulosdeesetipoaprincipiosdeladécadade1940,comoconsecuenciadelperíododegrandepresióndeladécadade1930.Duranteel período de crecimiento explosivo de la postguerra, 1945-1947, muchas deestasgrandesacumulacionesfueronpagadasenmetálicooconnuevostítulos,yenmuchoscasos tambiénseatendióalpagodelprincipal.Comoresultado, laspersonas que unos cuantos años antes habían comprado estos títulosdesfavorecidosapreciosmuybajosobtuvierongrandesbeneficios.2

Bien podría darse el caso de que, en términos contables generales, losmayores rendimientos que se pueden obtener con las emisiones senior desegunda categoría hayan compensado las pérdidas de principal que eranirrecuperables. En otras palabras, un inversor que haya comprado todos esostítulos a sus precios ofrecidos podría haber tenidounos resultados similares, alargoplazo, a los deunapersonaque se hubiese limitado a títulos deprimeracategoría; tampoco puede descartarse que sus resultados hubiesen sido aúnmejores.3

Noobstante, a efectosprácticos, esta cuestión esbásicamente irrelevante.Seacualseaelresultado,elcompradordetítulosdesegundacategoríaquehayapagadoelprecioíntegroestarápreocupadoeincómodocuandolacotizacióndelos títulos sevengaabajo.Además,nopodráadquirirunnúmero suficientedetítulos que le permita garantizarse un resultado «medio», y tampoco estará encondiciones de reservar una parte de sus mayores ingresos para compensar o«amortizar» las pérdidas de principal que acaben siendo permanentes. Porúltimo,esunameracuestióndesentidocomúnabstenersedecomprar títulosauna cotización de más o menos 100 si la experiencia histórica indica que sepueden comprar probablemente a 70 o menos en el siguiente período dedebilidadqueatravieseelmercado.

Obligacionesdepaísesextranjeros

Todos los inversoresque tenganunpocodeexperiencia,porpequeñaqueésta sea, sabenque lasobligacionesextranjeras,enconjunto, sehangranjeadofamadeserunmalinstrumentodeinversióndesde1914.Estoerainevitable,sisetieneencuentaquedesdeesaépocahahabidodosguerrasmundialesyuna

depresión mundial en el ínterin de una profundidad nunca conocida. Sinembargo, cada pocos años las condiciones de mercado son suficientementefavorables para hacer posible la venta de algunos nuevos instrumentosextranjerosaunpreciocercanoalapar.Estefenómenoesmuyreveladordelaformadepensarde lamentedel inversormedio,ynosóloenelcampode lasobligaciones.

No tenemos ningún motivo concreto para preocuparnos por los futurosresultados que acumulen las obligaciones extranjeras bien consideradas, comoporejemplolasdeAustraliaoNoruega.Sinembargo,loquesísabemosesqueencasodeque,ocuando,aparezcanproblemas,elpropietariodeobligacionesextranjeras no tendrá ningún medio legal, ni de otro tipo, de hacer valer susderechos.Quienescompraronobligacionesde laRepúblicadeCubaal4,5%auna cotización de hasta 117 en 1953 tuvieron que sufrir el impago de susintereses y después tuvieron que venderlas a cotizaciones tan bajas como 20centavospordólaren1963.LalistadeobligacionesdelabolsadeNuevaYorkde aquel año también incluía obligaciones del Congo Belga al 5,25% quecotizaban a36, obligacionesdeGrecia al 7%que cotizaban a30, ydiferentesemisiones de obligaciones de Polonia con cotizaciones que llegaban hasta unmínimode7.¿Cuántoslectorestienenalgunaideasobrelasrepetidasvicisitudesde las obligaciones al 8% de Checoslovaquia desde que se ofrecieron porprimera vez enEstadosUnidos en 1922 a 96,5?Su cotización subió a 112 en1928,seredujoa67,75en1932,serecuperóhasta110en1936,sevinoabajoa6en1939,serecuperó(increíblemente)a117en1946,sedesplomórápidamentea35en1948ysehavendidoacotizacionestanbajascomo8en1970.

Hace años se formuló una especie de argumentación que justificaba laadquisicióndeobligacionesextranjerasenEstadosUnidosbasadaenelmotivodequeunanaciónacreedoratanricacomolanuestraestámoralmenteobligadaaprestar dinero al extranjero. El tiempo, ese elemento indispensable para podersaborear fría la venganza, ha traído a Estados Unidos su propio problemapeliagudo de balanza de pagos, parte del cual es atribuible a la adquisición agran escala de obligaciones extranjeras por parte de los inversoresestadounidensesquetratabandeconseguirunapequeñaventajaderendimiento.Durante muchos años del pasado hemos puesto en tela de juicio la supuestaatracción de tales inversiones desde el punto de vista del comprador; tal vezdeberíamosañadirenlaactualidadqueesteúltimonosóloseharíaunfavorasímismo,sinotambiénasupaís,sidejasepasarestasoportunidades.

Lassalidasabolsaengeneral

Podría parecer desaconsejable tratar de formular cualquier tipo deafirmacióngeneral sobre las salidas abolsa en conjunto, puestoque cubren lamás amplia gama posible de calidad y de atracción. Ciertamente, habráexcepcionesacualquierreglaquepuedasugerirse.Nuestraúnicarecomendaciónes que todos los inversores deberían mostrarse muy cautos ante las ofertaspúblicas iniciales, lo que significa, simplemente, que tales ofertas deben serobjetodeuncuidadosoexamenydepruebasextraordinariamenteseverasantesdedecidirqueinteresasuadquisición.

Haydosmotivosparaestadobleprecaución.Elprimeroesquelasofertaspúblicasinicialescuentanconelrespaldodeespecialesdotesdeventaporpartedel vendedor, y exigen, por lo tanto, un especial nivel de resistencia a lacompra.*Elsegundoesquelamayorpartedeestassalidasabolsatienenlugaren«condicionesfavorablesdemercado»,loquesignificacondicionesfavorablesparaelvendedory,porlotanto,menosfavorablesparaelcomprador.†

El efecto de estas consideraciones va siendo cada vez más importante amedida que descendemos por la escala, comenzando con las obligaciones demáximacalidad,pasandopor los títulosseniordesegundacategoría,hastaquellegamosalacolocacióndeaccionesordinariasenlaparteinferiordelaescalajerárquica.Enelpasado sehan financiadocuantiosascantidadesmedianteunatécnica que consistía en reembolsar las obligaciones existentes a su precio derescate, sustituyéndolasdespuéspornuevasemisionesqueabonabanuncupóninferior.Lamayorpartedeestaactividadsellevabaacaboenlacategoríadelasobligaciones de máxima calidad y de acciones preferentes. Los compradoressolían ser, principalmente, grandes instituciones financieras, sobradamentecualificadasparaprotegersusintereses.Porlotanto,lospreciosdeestasofertasestaban cuidadosamente determinados para cubrir el precio de salida deemisiones comparables, y la destreza de los vendedores influía poco en elresultado.Amedidaquelostiposdeinterésseibanreduciendomásymás,loscompradores acababan pagando un precio excesivamente elevado por estasemisiones, y buena parte de ellas acabaron sufriendo grandes declives en elmercado. Éste es uno de los rasgos característicos de la tendencia a colocarnuevasemisionescuandolascondicionessonmásfavorablesparaelemisor;noobstante, en el caso de las emisiones de títulos de primera categoría, lasconsecuenciasnegativasparaelcompradorserándesagradables,peronollegaránasergraves.

La situación resulta ser algo diferente cuando estudiamos las accionespreferentesylasobligacionesdemenorcategoríaquesevendierondurantelosperíodos1945-1946y1960-1961.Enestoscasos,elefectodelesfuerzodeventaes más aparente, porque la mayor parte de estos títulos se colocaronprobablemente entre inversores individuales e inexpertos. Un rasgocaracterístico de estas ofertas es que no ofrecían una imagen adecuada si sejuzgabanconarregloalresultadodelasempresasestudiadoduranteunnúmerosuficientedeaños.Suaparienciaeradesuficienteseguridad,enlamayorpartede los casos, siempre y cuando se pudiese dar por supuesto que los recientesbeneficios se iban a poder mantener sin serios contratiempos. Los bancos deinversiónquecolocaronestasemisionesprobablementeaceptaronestahipótesis,y susvendedores tuvieronpocasdificultadesparapersuadirse a símismosy asusclientesdequetalibaaserelcaso.Noobstante,fueunaformapocosensatadeabordarunaoperacióndeinversión,queprobablementeacabóresultandomuycostosa.

Losperíodosalcistasdemercadonormalmentesecaracterizanporelhechode que un gran número de sociedades no cotizadas deciden salir a bolsa conaccionescotizadas.Estofueloquesucedióen1945-46,ynuevamenteapartirde1960.Elprocesoposteriormentealcanzóproporcionesextraordinarias,hastaqueconcluyó con un cierre catastrófico enmayo de 1962.Después del tradicionalperíodo de «enfriamiento y recuperación» que duró varios años, toda latragicomediavolvióarepetirse,pasoporpaso,en1967-1969.*

Nuevasofertasdeaccionesordinarias

A continuación se reproducen unos cuantos párrafos, sin ningunamodificación,tomadosdelaediciónde1959,conunoscomentariosañadidos:

La financiación mediante acciones ordinarias adopta dos formas diferentes. En el caso desociedades que ya están admitidas a cotización, se ofrecen acciones adicionales en un númeroproporcionalasuscarteras,alosaccionistasexistentes.Elpreciodesuscripciónseestablecepordebajo del actual precio de mercado, y los derechos para suscribir acciones tienen un valormonetarioinicial.*La venta de nuevas acciones prácticamente siempre está suscrita por uno omásbancosdeinversión,aunqueexistelaesperanzaylaexpectativageneraldequelatotalidaddelasnuevasaccionesseansuscritasmedianteelejerciciodelosderechosdesuscripción.Porlotanto, la venta de acciones ordinarias adicionales de sociedades admitidas a cotización por logeneral no requiere un esfuerzo activo de venta por parte de las firmas que distribuyen estostítulos.

Elsegundotipoeslacolocaciónpúblicadeaccionesordinariasdeloquehastaesemomentoeransociedadescuyasaccionesnocotizabanenbolsa.Lamayorpartedeestasaccionessevendenpor cuenta de los titulares de las participaciones de control, con el objetivo de poder allegarfondos en una situación favorable demercado y diversificar sus propias finanzas. (Cuando secaptannuevascantidadesdedineroparalaactividaddelaempresa,frecuentemente,esedineroseobtienepormediodelaventadeaccionespreferentes,comosehaindicadoanteriormente).Estaactividadsigueunpatrónbiendefinido,queporlapropianaturalezadelosmercadosde

valoresdebegenerarmuchaspérdidasydecepcionesalpúblicoengeneral.Lospeligrossurgencomoconsecuenciadelcarácterdelasempresasqueobtienenfinanciaciónporestosmediosydelascondicionesdemercadoquehacenposiblelafinanciación.En la primera parte del siglo (XX) una gran proporción de las principales sociedades

estadounidensesfueronadmitidasacotizaciónenbolsa.Amedidaquepasóeltiempo,elnúmerode empresas de primer orden que cotizaban fue disminuyendo firmemente; por lo tanto, lascolocaciones en bolsa se han concentrado a medida que pasaba el tiempo cada vez más enempresasrelativamentepequeñas.Porunadesgraciadacorrelación,duranteesemismoperíodo,elpúblico interesado en comprar acciones ha ido adquiriendo una arraigada preferencia porempresasimportantesy,simultáneamente,haadquiridoprejuicioscontralasempresaspequeñas.Esteprejuicio,comomuchosotros, tiendeadebilitarseamedidaqueseasientan las tendenciasalcistas en elmercado; los grandes y rápidos beneficios obtenidos por el conjunto de accionesordinariassonsuficientesparaatenuar la facultadcríticadelpúblico,a lavezquepotenciansuinstintocomprador.Duranteestosperíodos,además,nosueleresultardifícilidentificarunaseriede empresas cotizadas que disfrutan de excelentes resultados, aunque buena parte de estasempresas no tendrían un historial tan impresionante si los resultados que se analizan seremontasen,porejemplo,adiezañosomás.Cuandoestosfactoressecombinansurgenlassiguientesconsecuencias:enalgúnmomentoen

mediodeunperíodoalcistademercadoaparecenlasprimerascolocacionesinicialesenbolsa.Susprecios se establecen en niveles relativamente atractivos y los compradores de estas primerascolocaciones obtienenbeneficios considerables.Amedida queprosigue la subida delmercado,estaformadefinanciaciónsehacecadavezmásfrecuente;lacalidaddelassociedadesquevansaliendo a bolsa se deteriora cada vez más; los precios que se solicitan y que se obtienen seaproximanmuchoanivelesexorbitantes.Unaseñalbastantefiabledequeseaproximaelfinaldeun período alcista es el hecho de que las acciones ordinarias recién colocadas de sociedadespequeñasydesconocidasflotanenelmercadoanivelesalgosuperioresalimperanteparamuchasempresas demedianas dimensiones conunprolongadohistorial demercado. (Debería añadirsequemuypocadeestaactividaddefinanciaciónmedianteaccionesordinariassueleserllevadaacaboporbancosdeinversióndegrantamañoydebuenareputación).*La insensatez del público y la disposición de las organizaciones vendedoras a vender todo

aquello que se pueda vender obteniendo beneficio únicamente pueden tener un resultado: elcolapsodelprecio.Enmuchoscasos,estasofertasinicialespierdenel75%omásdesupreciodeoferta.Lasituaciónseagravaporelanteriormentemencionadohechodeque,enúltimainstancia,el público tiene una aversión real a ese tipo precisamente de pequeñas emisiones que tanansiosamenteadquierenenlosmomentosdedespreocupación.Muchasdeestasemisionescaen,proporcionalmente, tan por debajo de su verdadero valor como anteriormente se vendían porencimadeél.Unrequisitoelementaldelinversorinteligenteeslacapacidadderesistirsealasarguciasdelos

vendedores que les ofrecen títulos de ofertas públicas iniciales durante etapas alcistas delmercado.Aunquesepuedanencontrarunaodosdeestasofertasquepuedansuperarexigentespruebas de calidad y valor, probablemente es una mala política participar en este tipo deactividad.Porsupuesto,elvendedorseñalaráquemuchasdeestasnuevasofertashandisfrutado

de importantes subidas demercado, incluidas algunas alzas espectaculares en el día en el quesalen a bolsa.Noobstante, todo ello formaparte de la atmósfera especulativa.Esdinero fácil.Tendrá mucha suerte si acaba perdiendo sólo el doble del dinero que sea capaz de ganarinicialmenteconestasoperaciones.Algunas de estas colocaciones pueden acabar siendo excelentes compras, unos cuantos años

después,cuandonadielasquieraysepuedanobtenerporunapequeñafraccióndesuverdaderovalor.

Enlaediciónde1965continuamosnuestraexposiciónsobreestamateriadelasiguienteforma:

Aunquelosaspectosmásgeneralesdelcomportamientodelmercadodevaloresdesde1949nosehanprestadomuybienaunanálisisbasadoenunaprolongadaexperiencia,laevolucióndelascolocacionesdenuevasaccionesenelmercadohaseguidoexactamenteelcursoquecabíaesperarenfuncióndelahistoria.Esdudosoqueenelpasadosehayanrealizadotantasofertasiniciales,de una calidad tan baja, y con unas caídas de precio tan extremas como las que se estánproduciendo en 1960-1962.4 La capacidad del mercado de valores, en su conjunto, paradesentenderserápidamentedeesedesastrees,indiscutiblemente,unfenómenoextraordinario,quenoshaceretomarlosrecuerdoslargotiempoenterradosdelasimilarinvulnerabilidadquemostróanteelcolapsoinmobiliarioquesufrióFloridaen1925.¿Debeproducirseunarecaídaenlalocuradelasofertaspúblicasinicialesantesdequeelactual

períodoalcistademercadoalcancesucierredefinitivo?¿Quién losabe?Noobstante, loquesísabemosesqueuninversorinteligentenoseolvidarádeloquehaocurridoen1962ydejaráqueseanotroslosquedisfrutendelsiguientelotederápidosbeneficiosenestaáreayqueseanotros,enconsecuencia,losquesufranlasposteriorespérdidasdesastrosas.

En la edición de 1965, tras estos párrafos mencionábamos «Un horribleejemplo», literalmente, la venta de acciones de Aetna Maintenance Co. a 9dólaresennoviembrede1961.Siguiendouncomportamientotípico,lasaccionessubieron rápidamente hasta 15 dólares; al año siguiente cayeron a 2,375 y en1964 a 0,875. La historia posterior de esta empresa entra dentro de loextraordinario, e ilustra alguna de las extrañas metamorfosis que han tenidolugarenelmundode lasempresas,grandesypequeñas,deEstadosUnidosenlosúltimosaños.Ellectorcuriosoencontrarálahistoria,antiguaymoderna,deestaempresaenelapéndice5.

Noresultaenabsolutodifícilofrecerejemplosaúnmásespantosostomadosdelaversiónmásrecientede«lamismaviejahistoriadesiempre»,quecubrenlosaños1967-1970.Nadamásadecuadoparanuestrosobjetivosqueexponerelcaso de AAA Enterprises, que resultaba ser la primera sociedad que aparecíarecogidaenlaStockGuidedeStandard&Poor’s.Lasaccionessevendieronalpúblicoa14dólaresen1968, subieron rápidamentea28,peroaprincipiosde1971cotizabanaunosabismales25centavos.(Inclusoesacotizaciónrepresentauna brutal sobrevaloración de la empresa, puesto que acababa de iniciar un

procesodequiebraenunasituaciónlamentable).Haytantoqueaprender,yhaytantas advertencias que deben ser tenidas en cuenta, en la historia de estacolocaciónque lehemosreservadountratamientodetalladoposteriormente,enelcapítulo17.

Comentarioalcapítulo6

Losgolpesquefallassonlosqueteagotan.

AngeloDundee,entrenadordeboxeo

Parael inversoragresivo, lomismoqueparael inversordefensivo, loquenosehacetienetantarepercusiónsobreeléxitocomoloquesísehace.Enestecapítulo,Grahamenumera loqueen suopiniónnodebenhacer los inversoresagresivos.Acontinuaciónofrecemosunalistaactualizada.

¿Laescoriadelatierra?

Las obligaciones de alto rendimiento, a las que Graham denomina de«segunda categoría» o de «categoría inferior» y que en la actualidad sedenominan «bonos basura», son objeto de una valoración claramente negativapor parte de Graham. En su día, era demasiado costoso y laborioso para elinversorindividualdiversificarlosriesgosdeimpago.1(Paradescubrirhastaquépuntopuedesernocivoelimpago,ydequéformatandescuidadapuedenllegara caer en uno de ellos hasta los inversoresmás «sofisticados» que se dedicanprofesionalmente a la inversión en obligaciones, vea el recuadro de la página168). En la actualidad, no obstante, hay más de 130 fondos de inversiónespecializados en bonos basura. Estos fondos compran basura a carretadas;tienen docenas de obligaciones diferentes. Eso mitiga las quejas de Grahamacercadeladificultadque

UnmardelágrimasparalasobligacionesdeWorldCom

Comprarunaobligaciónúnicamenteporsurendimientoescómocasarseúnicamenteporelsexo.Siloquenosatrajoenunprimermomentoseagota,acabaremospreguntándonos:«¿Qué más hay?». Cuando la respuesta sea «Nada», tanto los cónyuges como losobligacionistasacabaránconelcorazóndestrozado.El9demayodelaño2001,WorldComInc.colocólamayorofertadeobligacionesdela

historiaempresarialdeEstadosUnidos,porvalorde11.900millonesdedólares.Entrelosquesesintieronatraídospor lasrentabilidadesdehastael8,3%,comomoscasa lamiel,estuvieron las siguientes instituciones:CaliforniaPublicEmployees’RetirementSystem,que es uno de los mayores fondos de pensiones del mundo; Retirement Systems ofAlabama, cuyos gestores posteriormente explicaron que «losmayores rendimientos» lesresultaron «muy atractivos en el momento en el que adquirimos las obligaciones»; yStrong Corporate Bond Fund, cuyo gestor conjunto estaba tan orgulloso del cuantiosointerésgeneradoporlasobligacionesdeWorldComquellegóadecir«estamospercibiendounos ingresos adicionales más que suficientes para compensar el riesgo en el queincurrimos».1Noobstante,habríabastadounvistazode30segundosalfolletodelasobligacionesde

WorldComparadarsecuentadequeestasobligacionesnoteníannadaqueofrecersalvosurendimiento,yteníantodoqueperder.Endosdeloscincoañosanteriores,losresultadosantesdeimpuestosdeWorldCom(losbeneficiosobtenidosporlaempresaantesdepagarlacantidadadeudadaa laAgenciaTributaria) fueron insuficientesparacubrir suscargasfijas (el coste del pagode intereses a los titulares deobligaciones) por la impresionantecifra de 4.100 millones de dólares. WorldCom únicamente podía cubrir los pagosrelacionadosconesasobligacionesendeudándosemáscon losbancos.Además,conestanueva dosis monstruosa de obligaciones, WorldCom estaba engordando sus costes porintereses en otros 900 millones de dólares al año.2 Al igual que Don Creosote en lapelículaEl sentido de la vida deMonty Python,WorldCom se estaba llenando hasta elpuntodellegarareventar.Ningúnrendimientoporinteresespodríallegarnuncaaserlosuficientementecuantioso

paracompensarauninversorporarriesgarseaesetipodeexplosión.LasobligacionesdelWorldCom generaron unos cuantiosos rendimientos de hasta el 8% durante unos pocosmeses. Después, como habría predicho Graham, la rentabilidad dejó súbitamente deofrecercobijo:

•WorldComsolicitóladeclaracióndequiebraenjuliode2002.• WorldCom reconoció en agosto de 2002 que había inflado las declaraciones de

beneficiosenmásde7.000millonesdedólares.3• Las obligaciones de WorldCom se impagaron cuando la empresa no pudo seguir

cubriendo sus cargos por intereses; las obligaciones perdieron más del 80% de suvalororiginal.

Desde 1978 se ha alcanzado una media anual del 4,4% del mercado debonosbasuraquesehan impagado,pero inclusodespuésdeesos impagos, losbonosbasurahanseguidoproduciendounrendimientoanualizadodel10,5%,encomparación con el 8,6%de las obligaciones del Tesoro deEstadosUnidos adiezaños.2Pordesgracia,lamayorpartedelosfondosdebonosbasuracobran

elevadas comisiones y consiguen unos resultados insatisfactorios a la hora deproteger el importe principal original de su inversión. Los fondos de bonosbasura pueden ser adecuados si está usted jubilado, desea conseguir unosingresosmensuales adicionales que complementen su pensión y puede tolerargrandes bajadas temporales de valor. Si trabaja en un banco u otro tipo deempresa financiera, una gran subida de los tipos de interés podría limitar suascensooinclusoplantearamenazasalaseguridaddesuempleo,porloqueunfondodebonosbasura,quesueletenermejoresresultadosquelosotrosfondosde renta fija cuando suben los tipos de interés, podría ser un instrumentoadecuadocomocontrapesoensuplandejubilación.Elfondodebonosbasura,noobstante,nodejadeserunapequeñaalternativa,ynounaobligación,paraelinversorinteligente.

Lacarteradeinversióndevodkayburrito

Grahamconsiderabaque lasobligaciones extranjerasno eranuna apuestamejor que los bonos basura.3 En la actualidad, no obstante, hay ciertasobligacionesextranjerasquepuedentenerciertoatractivoparalosinversoresquesean capaces de soportarmucho riesgo.Hay aproximadamente una docena defondos de inversión especializados en obligaciones emitidas en países coneconomíasdemercadoemergente(loqueantiguamentesedenominaba«paísesdel tercermundo») comoBrasil,México,Nigeria,Rusia yVenezuela.Ningúninversor en su sano juicio destinaría más del 10% del total de la cartera deobligaciones a unos instrumentos tan«picantes» comoéstos.Sin embargo, losfondos de inversión en obligaciones de mercados emergentes raramenteevolucionanensincroníaconelmercadodevaloresdeEstadosUnidos,por loque son una de las escasas inversiones que tienen pocas probabilidades dedescender simplementeporque elDowvaya a la baja.Estopuede aportar unapequeñadosisdeconsueloensucartera justoenelmomentoenelquemáslonecesite.4

Morircomomuerenlosoperadores

Comohemosvistoenelcapítulo1,lasoperacionesintradía,enlasquelasacciones se tienen en cartera durante períodos de pocas horas, son una de lasmejoresarmasquesehaninventadoparacometerelsuicidiofinanciero.Talvez

algunas de sus operaciones ganendinero, lamayoría de ellas perderándinero,perosuintermediarioganarácontodasellas.

Su propia ansia por comprar o vender una acción acabará reduciendo losresultados que obtenga. Una persona que está desesperada por comprar unaacciónpuedeacabarofreciendo10centavosmásquelacotizaciónmásrecientedelaacciónantesdequelosvendedoresesténdispuestosadesprendersedeésta.Esecosteadicional,llamado«impactodemercado»nuncaapareceensucuentadecorretaje,peroesreal.Siestádemasiadoansiosoporcomprar1.000accionesdeunaempresaeimpulsasuprecioalalzasóloen5centavos,acabadecostarseaustedmismo50dólares,quepuedenser invisibles,peroquesonmuyreales.Por otra parte, cuando los inversores presas del pánico están frenéticos porvender una acción y se desprenden de ella por un precio inferior a su másrecientecotización,elimpactodemercadovuelveagolpear.

Loscostesderealizaroperacionesintradíadesgastanlosrendimientoscomolas pasadas de papel de lija. Comprar o vender una acción de una pequeñaempresaqueestéenelcandeleropuedecostarentreel2%yel4%(oloqueeslomismo,entreel4%yel8%paraunatransaccióndecomprayventade«idayvuelta»).5 Si se colocan 1.000 dólares en una acción, los costes de operaciónpodrían consumir aproximadamente 40 dólares antes incluso de empezar.Cuando se vendan las acciones, podría ser necesario desembolsar otro 4% engastosdeoperación.

Ah, es verdad, todavía queda algomás.Cuando se hacen operaciones envez de inversiones, las ganancias a largo plazo (gravadas al tipo máximo degananciasdecapitaldel20%)seconviertenenrentaordinaria(gravadaauntipomáximodel38,6%).

Si se suma todo eso, el operador necesita ganar por lo menos el 10%simplemente para alcanzar el umbral de rentabilidad en cada una de susoperacionesdecomprayventadeacciones.6Cualquierapuedeconseguirlounavez,pormerasuerte.Conseguirlocon lasuficientefrecuenciapara justificar laatención obsesiva que requiere, junto con los infernales niveles de estrés quegenera,esabsolutamenteimposible.

Miles de personas lo han intentado, y la evidencia es clara: cuantasmásoperacionessehacen,menosvalorseconserva.

LosprofesoresdefinanzasBradBarberyTerranceOdeandelaUniversidadde California examinaron los historiales de operaciones de más de 66.000clientes de una importante firma de intermediación financiera de costeeconómico.Desde1991hasta1996estos clientes realizaronmásde1.900.000

operaciones.Antesdequeloscostesdeoperacióndesgastasensusrendimientos,laspersonasintegradasenelestudiohabíanconseguidounosresultadosmejoresqueelmercadoenunpromediodeporlomenosmediopuntoporcentualalaño.Después de tener en cuenta los costes de operación, losmás activos de estosoperadores, los quemovíanmás del 20% de sus carteras de acciones almes,pasaron de obtener mejores resultados que el mercado a tener unosdecepcionante resultados de 6,4 puntos porcentuales por debajo del mercado.Losinversoresmáspacientes,noobstante,losquerealizabanoperacionesconunminúsculo 0,2% de sus carteras totales en un mes típico, consiguieron tenermejoresresultadosqueelmercado,inclusodespuésdetenerencuentasuscostesde operación. En lugar de entregar una gran parte de sus ganancias a susintermediarios y a Hacienda, consiguieron quedarse con casi todo.7 Si deseaobservarestosresultados,vealafigura6.1.

Lalecciónestáclara:nohagaloquesea,quédesequieto.Yavasiendohoradequetodoelmundoreconozcaqueeltérmino«inversoralargoplazo»esunaredundancia.El inversor a largo plazo es el único tipo de inversor que existe.Una persona que no puede quedarse con las acciones durante más de unoscuantos meses cada vez está condenado a acabar como vencido, no comovencedor.

Nopormuchomadrugar...

Entre las toxinas del enriquecimiento rápido que envenenaron lasmentesdelpúblicoinversorenladécadade1990,unadelasmásletalesfuelaideadequeeraposibleenriquecerseparticipandoen lasofertaspúblicas iniciales.Unaofertapúblicainicialeslaventaporprimeravezdeaccionesdeunasociedadalpúblicoengeneral.Aprimeravista,invertirenunaofertapúblicainicialpareceunaideafantástica;despuésdetodo,sialguienhubiesecomprado100accionesdeMicrosoftcuandosalióabolsael13demarzode1986,suinversiónde2.100dólares habría alcanzado los 720.000 dólares a principios de 2003.8 LosprofesoresdefinanzasJayRitteryWilliamSchwerthandemostradoquesiustedhubiese repartido un total de únicamente 1.000 dólares en todas las ofertaspúblicas inicialesenenerode1960,asupreciodeoferta inicial,y lashubiesevendido a final de dicho mes, y hubiese vuelto a invertir de nuevo en cadahornadadeofertaspúblicasinicialesdecadamessucesivo,sucarteradeinversorhabríatenidounvalordemásde533.000quintillones:

Ennúmeros,esacifraseescribiríaasí:533.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000

FIGURA6.1

Cuantomáscorres,másrezagadotequedas

Los investigadores Brad Barber y Terrance Odean hicieron una clasificación con miles deoperadores, a los que dividieron en cinco categorías, atendiendo a la frecuencia con la querotabansusparticipaciones.Aquellosqueoperabanmenos(alaizquierda)conservabanlamayorpartedesusganancias.Sinembargo,losoperadoresimpacientesehiperactivoshacíanricosasusagentes,peronoseenriquecíanellos.(Lasbarrasdelextremoderechomuestranunfondodeíndicedemercadoaefectoscomparativos).

Fuente: Profesores Brad Barber, Universidad de California en Davis, y Terrance Odean,UniversidaddeCaliforniaenBerkeley.

Por desgracia, por cada oferta pública inicial como la de Microsoft queresulta ser un gran éxito, hay miles de fracasos. Los psicólogos DanielKahnerman y Amos Tversky han demostrado que cuando los seres humanoscalculanlasprobabilidadesolafrecuenciadeunsuceso,lavaloraciónnosebasaenlafrecuenciaconlaquerealmenteocurrióelsuceso,sinoenlonotablesquesonlosejemplosocurridosenelpasado.Todosqueremoscomprar«elsiguienteMicrosoft», precisamente porque sabemos que no compramos el primerMicrosoft.Sinembargo, todospasamosconvenientementeporaltoelhechode

que la mayoría de las otras ofertas públicas iniciales fueron inversioneshorrorosas. Únicamente podría haber ganado esos 533.000 quintillones dedólaressinohubiesepasadoporaltonuncaniunosolodeesosrarostriunfosdelmercadodelasofertaspúblicasiniciales,yesoprácticamenteesalgoimposible.Por último, la mayor parte de los altos rendimientos de las ofertas públicasinicialessonobtenidospormiembrosdeunclubprivadoexclusivo,losgrandesbancos de inversión y sociedades de inversión que consiguen las acciones alprecioinicial(o«desuscripción»),antesdequelasaccionescomiencenacotizarenpúblico.Lasmayoressubidassuelenproducirseconunnúmerodeaccionestanreducidoquenisiquieralosgrandesinversorespuedenconseguirunaacción;simplemente,nohaysuficientesaccionesencirculación.

Si, al igual que prácticamente cualquier otro inversor, usted únicamentepuede conseguir acceso a las ofertas públicas iniciales después de que susaccionessehayandisparadoporelprecioexclusivoinicial,susresultadosseránespantosos. De 1980 a 2001, si hubiese comprado las acciones de una ofertapúblicainicial típicaasuprimerpreciodecierredecotizaciónalpúblicoylashubieseconservadodurantetresaños,habríatenidounosresultadospeoresqueelmercadoenmásde23puntosporcentualesalaño.9

EsposiblequenohayaningunaacciónquepersonifiquemejorelsueñodeenriquecerseconlasofertaspúblicasinicialesqueladeVALinux.«LNUX,LAPRÓXIMA MSFT» se vanagloriaba uno de los primeros propietarios;«COMPREAHORAY JUBÍLESEDENTRODE CINCOAÑOS».10 El 9 dediciembrede1999laacciónsalióabolsaaunpreciodeofertapúblicainicialde30dólares.LademandadelasaccioneseratanfebrilquecuandoelNASDAQabrió aquella mañana, ninguno de los propietarios iniciales de VA Linux sedesprendió de ninguna de las acciones hasta que el precio alcanzó los 299dólares.La acción alcanzó unmáximode 320 dólares y cerró el día a 239,25dólares, loquesuponeunagananciadel697,5%enunúnicodía.Noobstante,esos beneficios únicamente fueron disfrutados por un puñado de operadoresinstitucionales;losinversoresindividualessequedaronprácticamentealmargenporcompleto.

Más importante es el hecho de que adquirir las acciones en una ofertapúblicainicialesmalaideaporqueinfringeflagrantementeunadelasreglasmásimportantesplanteadasporGraham:conindependenciadelnúmerodepersonasquequierancomprarunaacción,únicamentesedebencompraraccionessiesacompraofreceunaformaeconómicadellegaraserpropietariodeunaempresadeseable. A su precio máximo de su primer día de cotización, los inversores

estabanvalorandolasaccionesdeVALinuxporuntotalde12.700millonesdedólares. ¿Cuál era el valor de la empresa que había emitido las acciones?VALinux teníamenos de cinco años y había conseguido unas ventas acumuladastotales de 44 millones de dólares de su software y servicios, aunque habíaperdido25millonesdedólaresenelproceso.Losresultadosfiscalesdelúltimotrimestre indicaban que VA Linux había conseguido ventas por valor de 15millonesdedólares,aunquehabíaincurridoenpérdidasporvalorde10millonesde dólares para conseguir esas ventas. Esta empresa, por lo tanto, perdíaprácticamente 70 centavos de cada dólar que entraba en sus arcas. El déficitacumulado de VA Linux (el importe en el cual los gastos totales habían sidomayoresquesusingresos)ascendíaa30millonesdedólares.

SiVALinuxhubiese sidouna empresano cotizadaqueperteneciese a suvecino, y un día su vecino se hubiese asomado sobre la valla y le hubierapreguntadoquecuántoestaríadispuestoapagarporestapequeñaempresacongraves problemas para quitársela de las manos, ¿usted le habría respondido:«Bueno,12.700millonesdedólaresmepareceunacifraacertada»?¿Omásbienhabría sonreídoeducadamente, sehabríadado lavueltahacia labarbacoay sehabría preguntado qué rayos había estado fumando su vecino? Basándoseexclusivamenteensupropiavaloración,aningunodenosotrossenosocurriríaennuestravidapagarcasi13.000millonesdedólaresporunamáquinadeperderdineroqueyateníaunagujeronegrode30millonesdedólares.

Sinembargo,cuandose tratadeoperacionespúblicasenvezdeprivadas,cuandolavaloraciónseconvierteenunconcursodepopularidad,elpreciodelasaccionesparecemásimportantequeelvalordelaempresaalaquerepresentan.Siempreycuandohayaotrapersonaqueestédispuestaapagarmásdeloquehapagado usted por la acción, ¿qué importancia tiene lo que pueda valer laempresa?

Elsiguientegráficomuestralaimportanciaquepuedetener.

FIGURA6.2

LaLeyendadeVALinux

Fuentes:VALinuxSystemsInc.;www.morningstar.com

Despuésdesubircomouncoheteelprimerdíadenegociación,VALinuxsedesplomócomounladrillo.El9dediciembrede2002,tresañosdespuésdeldíaenelquelaacciónsecotizasea239,50dólares,lacotizacióndeVALinuxcerróa1,19dólaresporacción.

Ponderandoobjetivamentelosdatos,elinversorinteligentedeberíallegaralaconclusióndequeestetipodeoperacionesdeberíandenominarse,enlugardeofertapúblicainicial:«ofertapúblicaparaidiotas»,«ofrezcopreciosinsensatos»,otambién«oportunidadparaimbéciles».

Capítulo7

Políticadecarteraparaelinversoremprendedor:

Aspectospositivos

El inversor emprendedor, por definición, dedicará una buena cantidad deatenciónyesfuerzoaobtenerdesuinversiónunresultadosuperioralgeneradopor las inversionesordinarias.Ennuestrodebate sobre lapolíticade inversióngeneral hemos hecho algunas sugerencias relativas a las inversiones enobligacionesque sedirigíanprincipalmenteal inversoremprendedor.Este tipode inversores pueden estar interesados en oportunidades especiales de lossiguientestipos:

1. Obligaciones exentas de tributación de la New Housing Authority,garantizadasporlaAdministracióndeEstadosUnidos.

2. Obligaciones sujetas a tributación de la New Community Authority, quetambiénestángarantizadasporlaAdministracióndeEstadosUnidos.

3.Obligacionesindustrialesexentasdetributaciónemitidasporlasautoridadesmunicipales,peroatendidasporlospagosderentarealizadosporempresasfuertes.

En el capítulo 4 se han hecho referencias a estos inusuales tipos deemisionesdeobligaciones.*

Enelotroextremodelespectropuedehaberobligacionesdemenorcalidadobtenibles a precios tan bajos que constituyen verdaderas oportunidades decompradeocasión.Sinembargo,estasoportunidadesseencuadraríaneneláreade«situacionesespeciales»,enlasquenohayunaverdaderadistinciónentrelasobligacionesylasaccionesordinarias.*

Operacionesconaccionesordinarias

Lasactividadesquecaracterizanespecialmentealinversoremprendedorenelcampodelasaccionesordinariassepuedenclasificarencuatroepígrafes:

1.Comprarenmomentosenlosqueelmercadoestábajoyvenderenlosqueelmercadoestáalto.

2. Comprar «acciones de empresas en crecimiento» cuidadosamenteseleccionadas.

3.Compraremisionesdeocasióndediferentestipos.4.Compraren«situacionesespeciales».

Políticademercadogeneral–Fórmulasdecoyuntura

Reservamos para el siguiente capítulo nuestra explicación sobre lasposibilidadesylaslimitacionesdeunapolíticadeentrarenelmercadocuandoéste se halla deprimido y vender en las etapas avanzadas de un período desubida. Durante muchos años del pasado, esta brillante idea parecíasimultáneamentesencillayfactible,almenosdespuésdeunexamenaprimeravista de un gráfico demercado que abarcase sus fluctuaciones periódicas. Yahemos admitido con tristeza que el comportamiento del mercado en los 20últimos años no se ha prestado a este tipo de operaciones basándonos encualquier tipo de criteriomatemático. Las fluctuaciones que han tenido lugar,aunque no han sido de dimensiones desdeñables, habrían requerido un talentoespecialounagran«sensibilidad»alahoradeoperarparapoderaprovecharlas.Esto se aparta bastante de la inteligencia que estamos suponiendo que tienennuestros lectores y, por lo tanto, debemos excluir de nuestros postulados lasoperacionesquesebasenenesetipodehabilidad.

Elplan50-50queproponíamosalinversordefensivoyqueexpusimosenlapágina 109 es la mejor fórmula específica o automática que podemosrecomendar a todos los inversores en las circunstancias de 1972.Noobstante,hemosconservadounampliomargenentreel25%mínimoyel75%máximoenacciones ordinarias, que ofrecemos a los inversores que tengan marcadasconviccionessobreelpeligroolaatraccióndelniveldelmercadogeneral.Hace20años,másomenos,eraposibleexponerdetalladamenteunaseriedefórmulasclaramentedeterminadasparairmodificandoelporcentajedestinadoaaccionesordinarias, con la confianza de que estos planes tenían utilidad práctica.1Aparentemente,hapasadolaépocadeutilizaresetipodemétodosyhoyendíatendríapocosentido tratardedeterminarnuevosnivelesparaentrary salirdelmercado que se basasen en las pautas seguidas desde 1949. Es un período detiempodemasiadobreveparapoderextraerdeélalgúntipodeguíafiableparaelfuturo.*

Métododelasaccionesdeempresasencrecimiento

Atodoslosinversoreslesgustaríaelegirlasaccionesdeempresasquevanatenermejoresresultadosquelamediaduranteunaseriedeaños.Lasaccionesdeunaempresaencrecimientopodríandefinirsecomolasaccionesdeunaempresaquehayacrecidoenelpasadoyqueseesperequevayaaseguirhaciéndoloenelfuturo.2Porlotanto,pareceríalógicoqueelinversorinteligenteseconcentraseenelegirunconjuntodeaccionesdeempresasencrecimiento.A lahorade laverdad,lacuestiónesalgomáscomplicada,comotrataremosdeexplicar.

Laidentificacióndelasempresasquehantenidomejoresresultadosquelamediaenelpasadoesunasimpletareaestadística.Elinversorpuedeobtenerunalista de 50 o 100 empresas de ese tipo si se la pide a su agente de bolsa.*Entonces, ¿por qué no se limita a elegir 15 o 20 de las acciones másprometedoras de este grupoy ¡zas! ya tieneuna cartera de acciones con éxitogarantizado?

Esa sencilla idea tiene dos fallos. El primero es que las acciones deempresas con un buen historial y con buenas perspectivas aparentes cotizan aprecios proporcionalmente elevados. Es posible que el inversor acierte en suvaloraciónsobrelasperspectivasdeestaempresay,noobstante,noconsigaunosresultados especialmente positivos, por el mero hecho de que ha pagado elprecioíntegro(ytalvezexcesivo)delaprosperidadprevista.Elsegundofalloesque su valoración sobre el futuro puede ser errónea. Un crecimientoinusualmenterápidonosepuedemantenereternamente;cuandounaempresayahadisfrutadodeunabrillanteexpansión,elpropiotamañoalcanzadohacequelarepetición de sus logros resulte más difícil. En algún momento la curva decrecimientoseatenúa,yenmuchoscasossevieneabajo.

Esevidentequesiselimitaelanálisisaunospocosejemploselegidos,conlaventajaquedaeltiempo,sepuededemostrarlafacilidadconlaquesepuedenganaroperderfortunasenelterrenodelasaccionesdeempresasencrecimiento.¿De quémanera se pueden juzgar con justicia los resultados generales que sepueden obtener en este campo? Creemos que es posible extraer unasconclusiones razonablemente sensatas a partir de un estudio de los resultadosobtenidosporlosfondosdeinversiónespecializadosenelmétododeselecciónde acciones de empresas en crecimiento. El respetado manual tituladoInvestment Companies, publicado anualmente por Arthur Wiesenberger &Company, miembro de la New York Stock Exchange, calcula el rendimientoanual de unos 120 «fondos de crecimiento» de ese tipo durante una serie de

años.Deesosfondos,45cuentanconregistrosquecubrendiezañosomás.Lagananciageneralobtenidaporestasempresas,sinponderareltamañodelfondo,llegaal108%durante ladécada1961-1970(tabla7.1),encomparaciónconel105%delíndicecompuestoS&Pydel83%delDJIA.3Enlosdosaños1969y1970 la mayoría de los 126 «fondos de crecimiento» obtuvieron peoresresultados que cualquiera de los índices. Se pueden encontrar resultadossimilares en nuestros estudios anteriores. La consecuencia que cabe extraer esque las inversiones diversificadas en empresas en crecimiento no produjeronrecompensasextraordinariassisecomparanconlosresultadosobtenidosporlasaccionesordinariasengeneral.†

Nohayningúnmotivoparacreerqueelinversorinteligentemedio,inclusocon una gran dedicación de tiempo y esfuerzo, pueda conseguir mejoresresultados a lo largo de los años con la compra de acciones de empresas encrecimiento que las empresas de inversión especializadas en este campo.Indiscutiblemente,estasorganizacionestienenmáscerebrosymásinstalacionesde investigación a su disposición que usted. En consecuencia, nuestrarecomendacióndebería ser que el inversor emprendedor se abstuviesedel tipohabitualdeinversiónenaccionesdeempresasencrecimiento.*Setratadeunasempresas cuyas excelentes perspectivas están plenamente reconocidas por elmercado, por lo que tales excelentes perspectivas ya están reflejadas en surelacióndecotizaciónaganancias,quesuelesersuperiora20.(Enelcasodelinversordefensivosugerimosunlímitesuperiordepreciodecomprade25veceslasgananciasmediasdelosúltimossieteaños.Estosdoscriteriosseríanmásomenosequivalentesenlamayorpartedeloscasos).†

Lo más llamativo acerca de las acciones de empresas en crecimiento,consideradas en conjunto, es su tendencia a experimentar grandesoscilacionesen la cotización de mercado. Esto es cierto en el caso de las empresas demayoresdimensionesymásasentadasenelmercado,comoporejemploGeneralElectriceIBM,yaúnmásenelcasodeempresasmásmodernasymáspequeñasque tienen éxito. Sirven de ilustración para nuestra tesis de que la principalcaracterística del mercado de valores desde 1949 ha sido la inyección de unelementomuyespeculativoenlacotizacióndelasaccionesquehanconseguidoloséxitosmásbrillantes,yqueporsímismastendríanderechoalacalificacióndeóptima inversión. (Disfrutande lamejor calificaciónde solvencia, y pagantipos de interés mínimos por los fondos que allegan mediante deuda). Lacondicióndeinversióndeunasociedaddeesetipopuedemantenerseinalteradadurante un largo período de años, pero las características de riesgo de sus

accionesdependerándelasvicisitudesalasqueseveanexpuestasenelmercadode valores.Cuantomayor sea el entusiasmo que sienta el público respecto deesas acciones, y cuanto más rápidamente suban en comparación con elcrecimientorealdesusbeneficios,mayorseráelriesgoqueplantean.*

Ellectorestaríaensuderechodeplantearsesinoesciertoquelasfortunasrealmente cuantiosas obtenidas con las acciones son precisamente lasacumuladasporquienescontrajeronuncompromisosustancialen losprimerosaños de una empresa en cuyo futuro tenían gran confianza, y por quienesconservaron sus acciones originales con una fe inquebrantable mientras susinversionessemultiplicabanpor100omás.Larespuestaes«sí».Sinembargo,

lasgrandesfortunasconinversionesenunaúnicaempresasonconseguidascasisiempre por personas que mantienen una estrecha relación con esa empresaconcreta,pormediodeunarelacióndeempleo,unaconexiónfamiliar,etcétera,que justifica el hecho de que coloquen una gran parte de sus recursos en unúnicomedioymantengansucompromisoentodaslascircunstancias,apesardelas numerosas tentaciones para vender a precios aparentemente elevados a lolargodelosaños.Uninversorquenotengaeseestrechocontactopersonaltendráqueafrontarpermanentemente ladudadesi tieneunapartedemasiadoelevadadesusfondoseneseúnicomedio.*Cadadeclive,portemporalqueresulteseralalarga,acentuarásuproblema;porotraparte,laspresiones,tantointernascomoexternas, pueden obligarle a aceptar lo que a primera vista parece ser unsustancialbeneficio,aunquealalargaacabasesiendoinferioralabonanzaquepodríahaberleesperadosihubieseconservadosuinversiónhastaelfinal.4

Trescamposrecomendadosparala«inversiónemprendedora»

Paraobtenerunosresultadosdeinversiónmejoresquelamediaduranteunperíododetiempoprolongadoesnecesariaunapolíticadeselecciónuoperaciónqueseaadecuadaendosfrentes:(1)debesuperarlapruebaobjetivaoracionaldesusensatezsubyacentey(2)debeserdiferentede lapolíticaseguidapor lamayoría de los inversores o especuladores. Nuestra experiencia y nuestrosestudiosnosllevanarecomendartresmétodosdeinversiónquesatisfacenesoscriterios.Sonmuydiferentesunosdeotros,ycadaunodeellospuedeexigiruntipodiferentedeconocimientoytemperamentoporpartedequienesloponganenpráctica.

Lagranempresarelativamenteimpopular

Si suponemos que el hábito del mercado consiste en sobrevalorar lasacciones de empresas que han tenido un excelente crecimiento o que están demodaporalgúnotromotivo,es lógicosuponerqueelmercadominusvalorará,porlomenosentérminosrelativos,alasempresasqueresultenimpopularesporacontecimientos insatisfactorios de naturaleza temporal. Esta hipótesis podríaformularse en una ley fundamental del mercado de valores, que sugiere unmétododeinversiónquedeberíaresultarconservadoryprometedor.

El requisito clave en este terreno es que el inversor emprendedor seconcentreenlasempresasdemayortamañoqueesténatravesandounperíododeimpopularidad. Aunque las empresas pequeñas también pueden estarminusvaloradas pormotivos similares, y enmuchos casos pueden incrementarsusbeneficiosylacotizacióndesusaccionesenunmomentoposterior,entrañanel riesgo de pérdida definitiva de la rentabilidad y también de un prolongadodesinterés por parte del mercado a pesar de la mejora de sus resultados. Lasgrandes empresas, por lo tanto, ofrecen una doble ventaja en relación con lasotras.Enprimerlugar, tienenlosrecursosdecapitalydecapacidadintelectualparapodersuperarlaadversidadyvolveradisfrutardeunabasedebeneficiossatisfactoria.Ensegundo lugar,esmuyprobablequeelmercadorespondaconunarazonablerapidezacualquiermejoraquesematerialice.

Unadestacabledemostracióndelasensatezdeestatesisseencuentraenlosestudios del comportamiento de las cotizaciones de acciones poco popularesintegradasenelDowJones IndustrialAverage.Elestudiopartíade labasedeunainversiónrealizadacadaañoenlasseisoenlasdiezaccionesdelDJIAquecotizabanalosmenoresmúltiplosdelosbeneficiosdelañoencursoodelañoanterior. Podría decirse que eran las acciones más «baratas» de la lista, y sucondicióndebarataeraevidentementeel reflejodeuna relativa impopularidadentre los inversoreso losoperadores.Adicionalmente se suponíaenel estudioqueestasaccioneseranvendidasalfinaldeperíodosdetenenciaqueoscilabanentreunoycincoaños.Losresultadosdeestas inversionessecomparabanconlosresultadosmostradosporelDJIAensuconjuntooporelgrupodeaccionesconelmayormultiplicador(esdecir,lasaccionesmáspopulares).

Elmaterialdetalladoquetenemosanuestradisposicióncubrelosresultadosdeadquisicionesanualeshipotéticamenterealizadasencadaunodelosúltimos53 años.5 En el período inicial, 1917-1933, este método habría resultado norentable. Sin embargo, desde 1933 el método ha mostrado unos resultadosextraordinariamente satisfactorios. En 34 pruebas realizadas por Drexel &Company (en la actualidadDrexel Firestone)* con períodos de tenencia de unaño, de 1937 a 1969, las acciones más baratas tuvieron unos resultadosclaramentepeoresqueelDJIAúnicamenteen trescasos; los resultados fueronmásomenosigualesenseiscasos;ylasaccionesbaratasobtuvieronresultadosclaramente mejores que la media en 25 años. El resultado consistentementemejor de las acciones con bajo multiplicador se muestra (tabla 7.2) en losresultadosmediosdeperíodosquinquenalessucesivos,cuandosecomparanconlosdelDJIAylosdelgrupodediezaccionesconmultiplicadormásalto.

TABLA7.2

Beneficioopérdidaporcentualmediaanualsufridaporlasaccionesdecontrol,1937-1969

ElcálculodeDrexelmuestraademás,queunainversiónoriginalde10.000dólaresrealizadaenlasemisionesconmultiplicadorbajoen1936,ymodificadacadaañoconarregloaeseprincipio,habríaalcanzadolos66.900dólaresparaelaño1962.Lasmismasoperacionesrealizadasconlasaccionesconmultiplicadorelevado habrían alcanzado un valor de únicamente 25.300 dólares; por otraparte, una operación con las 30 acciones de la cesta habría incrementado losfondosoriginaleshastalos44.000dólares.*

Laideadecompraraccionesde«empresasgrandespocopopulares»,ysuejecución en grupo, tal y como se ha descrito anteriormente, resulta bastantesencilla. No obstante, al analizar empresas individuales se debe tener enocasionesencuentaunfactorespecialdeimportanciaopuesta.Lasempresasqueson inherentementeespeculativasporqueconsiguenunosbeneficiosquevaríanmuchísimo suelen cotizar a un precio relativamente elevado y con unmultiplicadorrelativamentebajoenlosbuenosañosy,porelcontrario,cotizanapreciosbajosyconmultiplicadoreselevadosenlosañosmalos.Estasrelacionesquedan de manifiesto en la tabla 7.3, que cubre las fluctuaciones de lascotizaciones de las acciones de Chrysler Corp. En estos casos, el mercadomuestra un nivel suficiente de escepticismo sobre la posibilidad demantenimiento de los beneficios excepcionalmente elevados como paravalorarlos de manera conservadora, y viceversa cuando los beneficios sonescasos o inexistentes. (Se debe tener en cuenta que, pormotivos aritméticos,cuandounaempresanogana«prácticamentenada»,susaccionesdebencotizaraunmultiplicadorelevadodeesosminúsculosbeneficios).

TABLA7.3

PreciosybeneficiosdelaaccionesordinariasdeChrysler,1952-1970

aLamínimade1962fuebaja37,5.bDespuésdeajustarelefectodeldesdoblamientodeacciones.déf.:pérdidaneta.

Alahoradelaverdad,ChryslerhasidouncasobastanteexcepcionalenlalistaDJIAdeempresaslíderesy,porlotanto,nohaafectadoengranmedidaaloscálculosdebajomultiplicador.Seríabastantesencilloevitar la inclusióndeestasaccionesanómalasenlalistadebajomultiplicadorimponiendoelrequisitoadicional de que la cotización de la acción fuese baja en relación con losbeneficiosmediospasados,oimponiendoalgúntipoderequisitosimilar.

A lahoraderedactaresta revisión,sometimosaprueba los resultadosdelmétododebajomultiplicadordelDJIAaplicándoloaungrupohipotéticamentecomprado a finales de 1968 y reevaluado el 30 de junio de 1971. En estaocasión, las cifras resultaron ser bastante decepcionantes, ya que los cálculosarrojaron una gran pérdida para el grupo de bajomultiplicador de seis o diezempresas y un buen beneficio para el caso de las empresas con elevadomultiplicador. Este ejemplo de resultados negativos no debería viciar lasconclusiones basadas enmás de 30 experimentos, pero el hecho de que hayasucedido recientemente aporta un elemento de ponderación negativa especial.Tal vez el inversor agresivo debería comenzar con la idea del «bajomultiplicador»,yañadiralgúnotrorequisitocuantitativoycualitativoaesaideaalahoradeorganizarsucartera.

Adquisicióndevaloresdeocasión

Paranosotros,unaaccióndeocasiónesaquellaque, atendiendoahechosestablecidosmediante análisis, parece valer considerablementemás del precioque indica su cotización. En este género se incluyen obligaciones, accionespreferentesquesevendanbajopar,ytambiénaccionesordinarias.Porserlomásconcretos posible, permítanos sugerir que un valor no es una verdadera«ocasión» salvo que el valor indicado sea por lo menos un 50% superior alprecio.¿Quétiposdedatospermitiríanllegara laconclusióndequesedaunadiscrepancia de tal calibre? ¿Cómo llegan a existir este tipo de ocasiones uofertas,ydequémanerapuedeelinversorsacarpartidodeellas?

Haydospruebasconlasquesepuededetectarlaexistenciadeunaacciónordinariaqueesténegociandoencondicionesdeocasión.Laprimeraconsisteenel método de la valoración. Se basa principalmente en la estimación de losbeneficios futuros, y después en la multiplicación de esos beneficios por unfactorapropiadoalvalorenconcreto.Sielvalorresultanteestásuficientementeporencimadelpreciodemercado,ysielinversorconfíaenlatécnicaempleada,podrá calificar de ocasión a esa acción. La segunda prueba es el valor quetendría la empresa para un propietario privado. Este valor también suele estardeterminadoprincipalmentepor losbeneficios futurosqueseesperan,encuyocasoelresultadoseríaidénticoaldelprimermétodo.Noobstante,enelsegundotipo de prueba, es probable que se prestemás atención al valor realizable delactivo, haciendo especial hincapié en al activo circulante neto o capital deexplotación.

Enlosnivelesbajosdelmercadogeneralunagranproporcióndeaccionesordinarias son acciones de ocasión,medidas con arreglo a estos criterios. (UnejemplotípicoeseldeGeneralMotorscuandosevendíaamenosde30en1941,cotización que era equivalente a 5 para las acciones de 1971. Había estadoganandomásde4dólaresypagando3,50dólaresoaúnmás,endividendos.)Escierto que los beneficios actuales y las perspectivas inmediatas pueden serambosnegativos, perounavaloración equilibradade las circunstancias futurasmediasindicaríavaloresmuysuperioresalospreciosimperantes.Porlotanto,lainteligenciademostrarcorajeenlosmercadosdeprimidosquedareivindicadanosólo por la voz de la experiencia, sino también por la aplicación de técnicasrazonablesdeanálisisdevalor.

Las mismas veleidades del mercado que suelen hacer que la lista decotizaciónengeneralestéensituacióndeocasiónsuelenprovocarlaexistenciademuchasocasionesindividualesprácticamenteencualquierniveldelmercado.El mercado es muy dado a hacer montañas con meros granos de arena, y a

convertir pequeños contratiempos en gravísimas dificultades.* Incluso lamerafalta de interés o de entusiasmo puede impulsar un descenso de precios hastanivelesabsurdamentebajos.Deestemodo,existenloqueaparentementesondosfuentes deminusvaloración: (1) unos resultados actuales decepcionantes y (2)desinterésoimpopularidadsostenidosalolargodeltiempo.

Noobstante,ningunadeestascausas,consideradasúnicamenteporsísolas,puedeservirdeguíafiableparaconseguireléxitoconunainversiónenaccionesordinarias. ¿Cómo se puede estar seguro de que unos resultados actualmentedecepcionantes van a ser únicamente temporales? Por supuesto, se puedenaportarmagníficos ejemplos de casos en los que ha sido así. Las acciones deempresassiderúrgicassolíanserfamosasporsucondicióndeaccionescíclicas,yel comprador más avezado podía adquirirlas a precios bajos cuando losbeneficios eran reducidos y venderlas en los años de gran crecimientoobteniendo un bonito beneficio. Chrysler Corporation ofrece un espectacularejemplo,talycomoponíandemanifiestolosdatosdelatabla7.3.

Siéstefueseelcomportamientoordinariodelasaccionesdeempresasconresultadosfluctuantes,laobtencióndebeneficiosenelmercadodevaloresseríauna cuestiónmuy sencilla. Por desgracia, podemos citar muchos ejemplos dedeclivesdebeneficiosyprecioquenofueronseguidosautomáticamenteporunaespectacular recuperacióndeambos.UnodeesosejemploseseldeAnacondaWire andCable, que había conseguido grandes beneficios hasta 1956, con unpreciomáximode85eneseaño.Losbeneficiosdespuésseredujerondeformairregularduranteseisaños,elpreciocayóhasta23,50en1962yalañosiguientefueabsorbidaporsuempresamatriz(AnacondaCorporation)alequivalentedesólo33.

Lasabundantesexperienciasdeeste tiposugierenqueel inversornecesitaalgomásqueunamerareducciónde losbeneficiosy lacotizaciónparacontarconunabasesólidaen laqueapoyarsudecisióndecompra.Deberíaexigir laexistencia deuna indicacióndepor lomenosuna razonable estabilidadde losbeneficiosdurantelaúltimadécadaomás,oloqueeslomismo,quenosehayadado ningún año de déficit de beneficios, en combinación con un tamañosuficiente y una suficiente fortaleza financiera que permita hacer frente aposiblescontratiemposenelfuturo.Lacombinaciónidealenesteterrenoes,porlotanto,ladeunagranydestacadaempresacuyacotizaciónestémuypordebajode su precio medio en el pasado y de su multiplicador medio de precio /beneficio.Sinduda,estecriterioeliminaríalamayorpartedelasoportunidadesrentables en empresas como Chrysler, puesto que sus años con precios bajos

suelen estar acompañados por lo general de unos elevados ratios de precio /beneficio. En cualquier caso, podemos asegurar al lector, y sin lugar a dudasvolveremosahacerloposteriormente, quehayuna enormediferencia entre los«beneficiosquesepodríanhaberganadojugandoaposteriori»ylos«beneficiosdedinero real».Albergamosseriasdudas respectoaqueuna inversiónde tipomontañarusacomoladeChryslerseaunmedioadecuadoparalasoperacionesdenuestroinversoremprendedor.

Hemosmencionadoeldesinterésolaimpopularidadprolongadaalolargodel tiempo como segunda causa de las caídas de precio hasta nivelesinjustificadamentebajos.Uncaso actual de este tipopodría ser el deNationalPrestoIndustries.Enelperíodoalcistademercadode1968cotizóaunmáximode45,queúnicamenteera8veceslosbeneficiosde5,61dólaresdeeseejercicio.Los beneficios por acción crecieron tanto en 1969 como en 1970, pero lacotización se redujohasta sólo21en1970.Esacotización suponíamultiplicarpormenosde4losbeneficios(récord)deeseejercicio,yerainferioralvalordesuactivonetocirculante.Enmarzode1972lacotizaciónhabíasubidoa34,ynoobstante seguía siendo sólo 5,5 veces los beneficios declarados en el últimoejercicio, y aproximadamente el mismo valor que su activo neto circulanteampliado.

OtroejemplodeestetipoloofreceactualmenteStandardOilofCalifornia,una empresa de gran importancia. A principios de 1972 cotizabaaproximadamente al mismo precio que 13 años antes, es decir a 56. Susbeneficios habían sido destacablemente homogéneos, con un crecimientorelativamente reducido pero con un único declive de pequeña importanciadurantetodoelperíodo.Suvalorcontableeraaproximadamenteigualalpreciodemercado.Conestehistorialconservadoramentefavorableentrelosaños1958y1971,laempresanuncahatenidounacotizaciónmediaanualquellegaseaser15 veces sus beneficios ordinarios. A principios de 1972, la relación precio /beneficioseradeúnicamente10.

Un tercer motivo de que un acción pueda cotizar a un precioinjustificadamente bajo puede ser el fallo por parte del mercado a la hora depercibirlaverdaderaimagendesusbeneficios.NuestroejemploclásicoeseldeNorthern Pacific Railway, que en 1946-47 pasó de 36 a 13,5. Las verdaderasganancias en 1947 se acercaron a los 10 dólares por acción. El precio de laacciónestuvoretenidoengranmedidaporsudividendode1dólar.Estaempresa

tampoco suscitógran interésporquebuenapartede su capacidadparagenerarbeneficioestuvoocultaporelpeculiarmétododecontabilidadde lasempresasdeferrocarriles.

Eltipodevalordeocasiónquepuedeidentificarseconmásfacilidadeselde las accionesquecotizanporunvalor inferior aldel capital circulanteneto,después de deducir todas las obligaciones previas.* Esto significaría que elcomprador no pagaría nada en absoluto por el activo fijo, los edificios, lamaquinaria, etcétera, o por cualesquiera partidas de fondo de comercio quepudiesen existir. Muy pocas empresas acaban teniendo un valor en últimainstancia inferior al del capital circulante en exclusiva, aunque sería posibleencontraralgunosextrañoscasos.Losorprendente,porelcontrario,esquehayatantasempresasdisponiblesquehayansidovaloradasporelmercadoconarregloaestoscriteriostanventajososparaelcomprador.Unarecopilaciónrealizadaen1957,cuandoelmercadonoestabaenmodoalgunoennivelesbajos,sacóalaluzaproximadamenteunas150accionesdeesetipo.Enlatabla7.4resumimoslosresultadosqueseobtendríandehabercompradoel31dediciembrede1957,unaaccióndecadaunadelas85sociedadesdeesalistadelascualesaparecíandatos en laMonthly Stock Guide de Standard & Poor’s, y de conservar esasaccionesdurantedosaños.

Poralgúntipodecoincidencia,cadaunodelosgruposprogresaronduranteesos dos años en una medida cercana al valor del activo circulante netoagregado.Elbeneficiodetodala«cartera»duranteeseperíodofuedel75%,encomparaciónconel50%delas425empresasindustrialesdelStandard&Poor’s.Lo que esmás destacable es que ninguna de las emisiones arrojaron pérdidassignificativas,sietedeellassemantuvieronaproximadamentealmismonivel,y78mostraronsustancialesganancias.

TABLA7.4

Experienciadebeneficiosdeaccionesinfravaloradas,1957-1959

Nuestra experiencia con este tipo de selección de inversión, actuandosiempreconcriteriosdiversificados, fueuniformementebuenadurantemuchosaños con anterioridad a 1957. Probablemente podría afirmarse sin duda queconstituyeunmétodoseguroyrentablededeterminaryaprovecharsituacionesminusvaloradas. No obstante, durante la subida de mercado generalizada quetuvo lugardespuésde1957,elnúmerodeoportunidadesdeeste tipose limitóextraordinariamente,ymuchasdelasdisponiblesarrojaronpequeñosbeneficiosde explotación o incluso pérdidas. La recesión de mercado de 1969-1970produjounanuevacosechadeestasacciones«pordebajodelcapitalcirculante».Hablaremossobreestegrupoenelcapítulo15,queversasobrelaseleccióndeaccionesparaelinversoremprendedor.

Modelo de acciones de ocasión de empresas de segundo nivel. Hemosafirmadoqueunaofertadesegundonivelesaquellaquenoeslíderdeunsectorrelativamente importante. Por lo tanto, puede ser alguna de las empresas demenoresdimensionesdeunsectorimportante,perotambiénpodríaseralgunadelas empresas más importantes de un sector de escasa entidad. A modo deexcepción, una empresa que haya conseguido establecerse como empresa encrecimientonosueleserconsiderada,porreglageneral,desegundonivel.

Enelgranperíodoalcistademercadodeladécadade1920seestablecíanrelativamente pocas distinciones entre líderes sectoriales y otras accionesadmitidas a cotización, siempre y cuando estas últimas fuesen de tamañorespetable. El público tenía la impresión de que las empresas de medianasdimensioneseranlosuficientementeresistentesparacapearlostemporalesyqueteníanmejoresposibilidadesdeconseguirunaexpansiónrealmenteespectacularque lasempresasqueya teníangrandesdimensiones.Losañosde ladepresión1931-1932, no obstante, tuvieron un efecto especialmente devastador entre lasempresas que no eran de primera fila ya fuese a causa de su tamaño o de su

estabilidad inherente.Acausadeesaexperiencia, los inversoreshanadquiridodesde entonces una marcada preferencia por los líderes sectoriales y unaconcomitantefaltadeinterésdurantelamayorpartedeltiempoporlasempresasordinariasdeimportanciasecundaria.Estohasignificadoqueesteúltimogrupotradicionalmentehacotizadoaunospreciosmuy inferioresenrelacióncon losbeneficios y los activos de aquéllos a los que han cotizado las empresasintegradas en el primer grupo.Adicionalmente, ha significado que enmuchoscasos el precio ha caído hasta niveles tan bajos que las acciones de estasempresashanllegadoaestarincluidasenlacategoríadeocasiones.

Cuando los inversores rechazaban las acciones de empresas secundarias,aun cuando se vendiesen a precios relativamente bajos, estaban expresando lacreencia,oeltemordequeestasempresastuviesenqueenfrentarseaunfuturodecepcionante.Dehecho,porlomenosdemanerasubconsciente,calculabanquecualquierprecioerademasiadoelevadoparaestasempresasporqueenelfondoestaban condenadas a la extinción, en un sentido muy similar a la teoríacomplementariaimperanteen1929dequelasempresasdeprimerordennuncaalcanzaríanunprecioquefuesedemasiadoelevadoporquesusposibilidadesenel futuro eran ilimitadas. Tanto una como otra opinión eran exageraciones yacabaron conduciendo a severos errores de inversión. De hecho, la sociedadcotizada de dimensionesmedianas suele ser de un tamaño considerable, si secomparaconlasempresasquenocotizanenbolsa.Nohaymotivosrazonablesparaquetalesempresasnosiganoperandodemaneraindefinida,sometidasalasvicisitudescaracterísticasdenuestraeconomía,peroganando,enconjunto,unarentabilidadrazonablesobresucapitalinvertido.

Esta somera revisión indica que la actitud adoptada por el mercado devalores hacia las empresas de orden secundario suele ser poco realista y, enconsecuencia, suele crear, en épocas ordinarias, innumerables casos de gravesminusvaloraciones. A la hora de la verdad, el período de la Segunda GuerraMundial y la expansión de la postguerra fueron más beneficiosos para laspequeñas empresas que para las grandes, porque en aquel momento lacompetencia ordinaria para conseguir ventas se suspendió y las empresas demenoresdimensionespudieronampliarsusventasysusmárgenesdebeneficiodemanera más espectacular. De esta forma, en 1946 la pauta de mercado sehabía invertido por completo en relación con la imperante antes de la guerra.MientrasquelasaccioneslíderesdelDowJonesIndustrialAverageúnicamentehabíansubidoel40%desdefinalesde1938hastaelmáximode1946,elíndiceStandard & Poor’s de acciones de precio reducido se había disparado nada

menos que el 280% durante esemismo período. Los especuladores ymuchosinversoresautodidactas,haciendogaladelaescasacapacidadderecuerdodelosparticipantesenelmercadodevalores,selanzaronacomprarvaloresnuevosyantiguos de empresas poco importantes a niveles inflados. De este modo, elpéndulooscilóclaramentehaciaelextremocontrario.Elmismotipodevaloresde empresas secundarias que anteriormente había proporcionado con grandiferencialamayorproporcióndeoportunidadesdecomprasdeocasiónestabaregistrando en el momento presente el mayor número de ejemplos desobrevaloraciónyexcesodeentusiasmoirracional.Deunaformadiferente,estefenómenoserepitióen1961y1968,momentosenloscualessepusomásinterésen las nuevas ofertas de pequeñas empresas de naturaleza inferior a lassecundarias, y en prácticamente todas las empresas de ciertos campos quegozaban del favor del público, como la «electrónica», los «ordenadores», las«franquicias»yotros.*

Como cabía esperar, la posterior caída del mercado se dejó sentir másintensamenteenestosvaloressobrevalorados.Enalgunoscasoslaoscilacióndelpéndulo llegó al extremo de establecer una subvaloración definitiva eirrecuperable.

Si la mayor parte de los títulos secundarios normalmente suelen estarminusvalorados, ¿qué motivo tiene el inversor para confiar en que puedaconseguirbeneficiosenesa situación?Si la situaciónpersiste indefinidamente,¿no estará siempre en lamisma posición demercado que cuando compró lostítulos? La respuesta a estas preguntas es algo complicada. La obtención debeneficios sustanciosos con la compra de valores de empresas secundarias aprecios de ocasión puede producirse de diversasmaneras. En primer lugar, larentabilidadpordividendosueleserrelativamenteelevada.Ensegundolugar,losbeneficios reinvertidos son sustanciales en relación con el preciopagadoy, enúltima instancia, acabarán afectando a la cotización. En un período de entrecinco y siete años estas ventajas pueden acumularse y hacerse bastantecuantiosas en una cesta de inversión bien seleccionada. En tercer lugar, losperíodos alcistas demercado suelen ser más generosos habitualmente con lasaccionesquetienenbajacotización;deesemodo,enesosperíodoslasaccionesquehabitualmenteseconsiderandeocasiónsuelenelevarsehastanivelesporlomenos razonables. En cuarto lugar, incluso durante períodos de evoluciónanodina del mercado se suele producir un proceso continuo de ajuste decotizaciones,duranteelcual lasaccionesdeempresas secundariasqueestabanminusvaloradas suelen ascender por lomenos hasta los niveles normales para

esetipodevalor.Enquintolugar,losfactoresespecíficosqueenmuchoscasoshabíanprovocadolosdecepcionantesresultadosdebeneficiospuedencorregirse,poreladvenimientodenuevascondiciones,porlaadopcióndenuevaspolíticasoporuncambioenladireccióndelasempresas.

En losúltimosañosun importante factornuevoha sido la adquisicióndepequeñasempresasporpartedeotrasmásgrandes,normalmenteenelmarcodeunprogramadediversificación.Enestoscasos, la retribuciónabonadahasidoprácticamente siempre generosa, muy por encima de los niveles de ocasiónvigentesnomuchoantes.

Cuandolostiposdeinteréseranmuyinferioresalosde1970,elcampodelostítulosdeocasiónseextendíaalasobligacionesyaccionespreferentesquesevendíancongrandesdescuentosenrelaciónconelimportequedabanderechoareivindicar. Actualmente tenemos una situación diferente en la que inclusotítulosbiengarantizadossevendencongrandesdescuentossisuscuponestieneninteresesdel4,5%omenos,porejemplo.UnodeellossonlasobligacionesdeAmericanTelephone&Telegraphal2,625%,convencimientoen1986,quesevendíananivelestanbajoscomo51en1970;lasobligacionesal4,5%deDeere&Co.,convencimientoen1983,quesevendíanporcantidadestanbajascomo62.Bienpuededarseelcasodequeéstashayansidooportunidadesdecompradeocasiónantesdequepasemucho tiempo, si los tiposde interés imperantesdescendiesen sustancialmente. Para encontrar emisiones de obligaciones deocasión en el sentido más tradicional del término, probablemente deberíamosvolvernuestramiradaunavezmásalasobligacionesdeprimerahipotecadelosferrocarrilesqueseencuentranactualmentecondificultadesfinancieras,yquesevendenenlafranjadelos20olos30.Estassituacionesnosonparaelinversorinexperto; a falta deunaverdadera capacidadpara percibir los valores en estecampo,puedenpillarse losdedos.Sinembargo,existe la tendencia subyacentedecargarexcesivamentelastintasenlasbajadasdemercadoenestecampo;enconsecuencia, el grupo en conjunto, ofrece una invitación especialmenteprometedora para llevar a caboun análisis cuidadoso y valiente.En la décadaque concluyó en 1948 el grupomultimillonario de obligaciones de ferrocarrilimpagadas ofreció numerosas oportunidades espectaculares en este sentido.Tales oportunidades han sido bastante escasas desde entonces; no obstante,pareceprobablequevuelvanarepetirseenladécadade1970.*

Situacionesespecialeso«rescates»

No hace mucho tiempo éste era un terreno que prácticamente podíagarantizarentodomomentounaatractivatasaderendimientoalosquesupiesenmanejarseenél;además,estoeraposibleprácticamenteentodotipodesituaciónde mercado general. De hecho, ni siquiera era un territorio prohibido a losmiembros del público en general.Los que se sentían atraídos por este tipo deactividadpodíanaprenderlastécnicasyllegaraserpracticantesbastantehábilessin necesidad de grandes estudios académicos o períodos de aprendizaje.Algunos otros fueron suficientemente perspicaces para darse cuenta de lasensatez subyacente de este método y para establecer vínculos con jóvenesbrillantes que gestionaban fondos dedicados principalmente a este tipo de«situaciones especiales». No obstante, en los últimos años, por motivos queexpondremos posteriormente, el campo del «arbitraje y las operaciones derescate»hallegadoasermásarriesgadoymenosrentable.Bienpudieradarseelcaso de que en años venideros este terreno volviese a ser más propicio. Encualquiercaso,merecelapenaexponerlanaturalezageneralyelorigendeestasoperaciones,conunoodosejemplosilustrativos.

La«situaciónespecial»típicahatenidosuorigenenelaumentodelnúmerode adquisiciones de empresas pequeñas por parte de las empresas grandes, amedidaqueelevangeliodeladiversificacióndeproductosibasiendoadoptadoporunnúmerocadavezmáselevadodeequiposdirectivos.Casisiemprepareceunbuennegocioparaestasempresaslaadquisicióndeunaempresaexistenteenel terreno en el que desea introducirse, en lugar de la alternativa de lanzar unnuevo proyecto desde cero. Para que esta adquisición sea posible, y paraconseguirlaaceptacióndelanecesariamayoríadelosaccionistasdelaempresaadquirida, casi siempre es necesario ofrecer un precio considerablementesuperior al nivel imperante en el mercado. Estas operaciones empresarialessiemprehanofrecidointeresantesoportunidadesdebeneficioparaaquellosquehanestudiadoesteterrenoytienenunabuenacapacidaddejuicio,reforzadaporunaampliaexperiencia.

Los inversoreshábilesconsiguierongrandescantidadesdedineronohacemuchosañosmediante laadquisicióndeobligacionesdeempresas ferroviariasinmersasenprocesosconcursales,obligacionesquesabíanquevaldríanmuchomás de lo que les habían costado cuando esas empresas fuesen finalmentereorganizadas. Después de la promulgación de los planes de reorganizaciónsurgía un mercado para los nuevos títulos que negociaban en condiciones«cuandoseemitan».Estosnuevostítuloscasisiempresevendíanporunacifraconsiderablemente superior al coste de las viejas emisiones que iban a ser

canjeadas por ellos. Siempre existía el riesgo de que los planes no seconsumasenodequeseprodujesendemorasimprevistas,peroenconjuntoestas«operacionesdearbitraje»resultaronserextraordinariamenterentables.

Seprodujeronoportunidadessimilarescomoconsecuenciadelaescisióndelassociedadesdecarteraconcesionariasdeserviciosysuministrospúblicosenaplicación de la legislación promulgada en 1935. Prácticamente todas estasempresas acabaron valiendo considerablemente más cuando dejaron de sersociedades pertenecientes a una sociedad de cartera y se convirtieron en ungrupodeempresasoperativasindependientes.

Elfactorsubyacenteenesteterrenoeslatendenciaquetieneelmercadodevaloresaminusvalorarlostítulosqueestánafectadosporalgúntipodeprocesojudicial complicado. Tradicionalmente, había un aforismo enWall Street quedecía «Nunca te metas en juicios». Puede ser un buen consejo para elespeculadorqueestétratandodellevaracaboaccionesrápidasconsuscarteras.Sinembargo,laadopcióndeestaactitudporpartedelpúblicoengeneralacabarácreando oportunidades de compra de ocasión en los valores afectados por esaactitud,puestoqueelprejuicioencontradeestasempresasharáquesusaccionescoticenanivelesinjustificadamentebajos.*

Elaprovechamientodelassituacionesespecialesesunaramatécnicadelainversión que exige una mentalidad y una dotación un tanto inusual.Probablemente, sólo una pequeña parte de nuestros inversores emprendedoresacabarándedicándoseaestaactividad,yestelibronoeselmedioadecuadoparaexponersuscomplicaciones.6

Consecuenciasmásgeneralesdenuestrasreglasdeinversión

La política de inversión, tal como ha sido desarrollada en este libro,dependeenprimerlugardeunadecisiónadoptadaporelinversorquetienequeoptarporunafuncióndefensiva(pasiva)oagresiva(emprendedora).Elinversoragresivodebe tenerunconocimientoconsiderablede losvaloresde los títulos,suficiente, de hecho, para considerar que sus operaciones con valores sonequivalentesaunaactividadempresarial.Enesta filosofíanohayespacioparaunapostura intermedia,niunaseriedeescalonesentre lasituaciónpasivay lasituación agresiva. Muchos, tal vez la mayoría, de los inversores tratan decolocarse en esa categoría intermedia; en nuestra opinión es una solución decompromiso que tiene más probabilidades de generar decepciones que logrospositivos.

Comoinversornopuedepretenderconvertirse,siquiereactuardemanerarazonable,en«medioempresario»ypensaren tener lamitadde losbeneficiosnormalesconsusfondos.

De este razonamiento se desprendeque lamayoría de los propietarios devaloresdeberíanoptarporlacalificacióndedefensivos.Notienennieltiempo,niladeterminación,nilapreparaciónmentalparalanzarsealainversióncomoactividad semiempresarial. Por lo tanto, deberían contentarse con el excelenterendimientoqueenlaactualidadsepuedeconseguirconunacarteradefensiva(eincluso con menos) y deberían resistir con firmeza la tentación recurrente deincrementaresterendimientodesviándosehaciaotrosterrenos.

El inversor emprendedor podría lanzarse justificadamente a cualquieroperaciónconvalorespara lacual su formacióny sucapacidadde juicio seanadecuadas y que parezca suficientemente prometedoramedida con arreglo acriteriosempresarialesestablecidos.

Ennuestrasrecomendacionesyadvertenciasparaestegrupodeinversoreshemos tratado de aplicar tales criterios empresariales. En los destinados alinversor defensivo nos hemos guiado principalmente por los tres requisitos deseguridad subyacente, sencillez de elección y promesa de resultadossatisfactorios, tantoentérminospsicológicoscomoaritméticos.Elusodeestoscriteriosnoshallevadoaexcluirdelcampodelasinversionesrecomendadasunaseriedetiposdevaloresquenormalmenteseconsideranadecuadosparavariostipos de inversores. Estas prohibiciones se enumeraron en nuestro primercapítulo,enlapágina45.

Analicemos de una manera algo más detallada que antes las nocionesimplícitas en estas exclusiones. Hemos desaconsejado la compra a «preciocompleto»detrescategoríasdetítulosimportantes:(1)obligacionesextranjeras,(2) acciones preferentes ordinarias, y (3) acciones ordinarias secundarias,incluidas, por supuesto, las ofertas originales de ese tipo de títulos. Con laexpresión «precio completo» nos referimos a un precio cercano a la par en elcasodeobligacionesoaccionespreferentes,yapreciosquerepresentanmásomenoselvalor justoempresarialde laempresaencasodeaccionesordinarias.Lainmensamayoríadelos inversoresdefensivosdebenevitarestascategorías,sea cual sea el precio; el inversor emprendedor deberá comprarlas únicamentecuandoseanobteniblesapreciosdeocasión,queyahemosafirmadoquesonlospreciosquenosonsuperioresadosterciosdelvalordetasacióndelosvalores.

¿Qué ocurriría si todos los inversores se guiasen por nuestros consejossobre estas cuestiones? Esta cuestión se abordó en lo que respecta a lasobligacionesextranjerasenlapágina160,ynotenemosqueañadirnadaaloquedijimos en aquelmomento.Las accionespreferentes de categoría de inversióndeberíanseradquiridasúnicamenteporpersonasjurídicas,comolascompañíasde seguros,quepuedenbeneficiarse conel régimen tributario especialdelquedisfrutanesetipodeaccionescuandosustenedoressonpersonasjurídicas.

La consecuencia más problemática de nuestra política de exclusiones seproduce en el terreno de las acciones ordinarias de segunda categoría. Si lamayoría de los inversores, integrados como deben estar en la categoríadefensiva,nolascomprasenenabsoluto,elconjuntodeposiblescompradoresserestringiríagravemente.Además, si los inversores agresivosúnicamentedebencomprarlas cuando sus precios están en niveles de ocasión, estas accionesestaríancondenadasavendersepordebajodesuvalorjusto,salvoenlamedidaenquefuesenadquiridaspormotivospocointeligentes.

Esposiblequeestosuenemuyestrictoeinclusovagamentepocoético.Sinembargo,alahoradelaverdad,nosestamoslimitandosimplementeareconocerloquehaocurridoen laprácticaeneste terrenodurante lamayorpartede losúltimos 40 años. Las emisiones de segunda categoría, en su mayor parte,fluctúanentornoaunnivelcentralqueestámuypordebajodesuvalor justo.Alcanzan,einclusosuperan,esevalorjustoenciertasocasiones;peroestosuelesucederenlasetapassuperioresdelosperíodosalcistasdemercado,cuandolasleccionesextraídasde laexperienciaprácticaaconsejaríannopagar lospreciosimperantesporlasaccionesordinarias.

Por lo tanto, únicamente estamos sugiriendo que el inversor agresivo seaconscientedelasverdadesdelavidaalasquedebenhacerfrenteestosvaloresdecategoríasecundaria,yquereconozcaquelosnivelesdemercadocentralquesonhabitualesparaestacategoríadebenserlaguíadereferenciaparaestablecersuspropiosnivelesdecompra.

En cualquier caso, en esta cuestión se da una paradoja. La empresa decategoríasecundariabienelegidatípicapuedesertanprometedoracomoellídersectorial típico. Las carencias que afectan a las empresas de menoresdimensionesenmateriadeestabilidadinherentepuedencompensarsefácilmentecon sus mayores posibilidades de crecimiento. En consecuencia, a muchoslectores les puede parecer ilógico denominar «poco inteligente» la compra deestosvalores secundariosa susnivelesdepleno«valor empresarial».Creemosqueelargumentomásfuerteeseldelaexperiencia.Lahistoriafinancieraindica

claramentequeelinversorpuedeesperarresultadossatisfactorios,demedia,conlasaccionesordinariasdecategoríasecundariaúnicamentesilascompraporunvalor inferior al que tendrían para un propietario particular, es decir, si lascompradeocasión.

La última frase indica que este principio se refiere al inversor ordinarioexterno.Cualquierpersonaquepuedacontrolarunaempresasecundaria,oqueforme parte de un grupo cohesionado que ejerza dicho control, estaríaabsolutamente justificado para comprar las acciones con los mismos criteriosque si estuviese invirtiendo en una «sociedad no cotizada» u otro tipo deempresaparticular.Ladistinciónentrelasdossituaciones,yentrelaspolíticasdeinversiónquesedebenaplicarencadaunadeellas,enloquerespectaapersonasde dentro y fuera de la empresa adquiere más importancia a medida que sereduce la importanciade lapropiaempresa.Unacaracterísticaesencialdeunaempresadeprimerordenolíderesqueunaacciónúnica,porsísola,suelevalertantocomounaacciónpertenecienteaunbloquedecontrol.Enlasempresasdecategoríasecundariaelvalordemercadomediodeunaacciónindependienteessustancialmentemenor que el valor que tiene para el propietario que ejerce elcontrol.Acausadeestehecho,lacuestióndelasrelacionesentrelosaccionistasylosdirectivos,yentrelosaccionistasinternosyexternossuelesermuchomásimportante y controvertida en el caso de las empresas de categoría secundariaqueenelcasodelasempresasdecategoríaprimaria.

Al final del capítulo 5 comentamos la dificultad que existía a la hora dehacerdistincionesclarasyprecisasentreempresasprimariasysecundarias.Lasnumerosas empresas que se encuentran en los límites colindantes de las doscategorías pueden razonablemente mostrar un comportamiento de preciointermedio.Nosería ilógicoqueun inversor adquirieseaccionesdecualquieradeesasempresasconunpequeñodescuentodelprecioindicadoodecasación,con el argumento de que se encuentran a una pequeña distancia de laclasificacióndeempresasprimariasyquebienpodríanadquiriresaclasificaciónenunfuturonomuylejano.

Porlotanto,ladistinciónentreempresasdecategoríaprimariaysecundarianotieneporquéhacerseconexcesivaprecisión;dadoque,siseestableciesedemaneraprecisaytajante,unapequeñadiferenciadecalidaddeberíaproducirunagran diferencia en el precio de compra que estaría justificado. Al hacer estaafirmación estamos admitiendo la existencia de un terreno intermedio en laclasificación de las acciones ordinarias, aunque no nos hemos mostradopartidarios de defender la posibilidad de dicho terreno intermedio en la

clasificacióndeinversores.Nuestroargumentoparaestaaparenteincongruenciaes el siguiente: no se desprende un grave perjuicio de la existencia de algúnciertonivelde incertidumbrea lahoradeevaluarunúnicovalor,porqueestoscasos son excepcionales y la cuestión no tiene una gran trascendencia. Sinembargo, la elección del inversor entre una postura defensiva y una posturaagresiva tiene graves e importantes consecuencias para él, y no deberíapermitirse quequedase enuna situación confusao comprometida a la horadeadoptarestadecisiónbásica.

Comentarioalcapítulo7

Hace falta una gran osadía y una gran cautela para amasar una granfortuna; cuando se ha logrado, hace falta diez veces más osadía ycautelaparaconservarla.

NathanMayerRothschild

Lacoyunturanoesnada

En un mundo ideal, el inversor inteligente únicamente tendría accionescuando fuesen baratas y las vendería cuando su precio fuese exagerado,momentoenelquellenaríalacarteradeobligacionesydineroenefectivohastaquelasaccionesvolviesenasersuficientementebaratasparacomprarlas.Desde1966hasta finalesde2001,segúnseafirmaenunestudio,1dólarconservadopermanentemente en acciones habría aumentado hasta 11,71 dólares. Sinembargo,sisehubiesesalidodelmercadojustoantesdeloscincopeoresdíasdecadaaño,eldólaroriginalhabríacrecidohasta987,12dólares.1

Comocasitodaslasideasdemercadomágicas,éstasebasaenuntrucodemanos.¿Dequémanera,exactamente,puedeunodeterminarcuálesvanaserlospeoresdíasantesdequeesosdíaslleguen?El7deenerode1973,elNewYorkTimes publicó una entrevista con uno de los principales pronosticadoresfinancierosdelpaís,queanimabaalosinversoresacompraracciones,sinningúntipodeduda:«Sóloencasosmuypocofrecuentessedanlascircunstanciasparapoderconfiartanincondicionalmenteenqueelmercadovaaevolucionaralalzacomoahora».EsepronosticadorsellamabaAlanGreenspan,ysóloenocasionesmuypocofrecuentesalguiensehaequivocadotan incuestionableyclaramentecomolohizoaqueldíaelfuturopresidentedelaReservaFederal.1973y1974resultaron ser los peores años de crecimiento económico y del mercado devaloresdesdelaGranDepresión.2

¿PuedenlosprofesionalesevaluarlacoyunturademercadomejorqueAlanGreenspan? «No veo ningúnmotivo para no pensar que lamayor parte de lacrisisyahaquedadoatrás»,declaróKateLearyLee,presidentade la firmadeevaluacióndecoyunturademercadodeR.M.Leary&Co.,el3dediciembrede2001.«Ésteeselmomentoenelqueleinteresaentrarenelmercado»,añadió,prediciendo que las acciones «ofrecen buenas perspectivas» para el primertrimestrede2002.3Durantelostressiguientesmeses,lasaccionesconsiguieronuna diminuta rentabilidad del 0,28%, resultados que estaban 1,5 puntosporcentualespordebajodelosconseguidosporeldineroenmetálico.

Learynoeslaúnica.UnestudiorealizadoporlosprofesoresdefinanzasdelaDukeUniversity descubrió que si hubiésemos seguido las recomendacionesdel mejor 10% de todos los boletines de análisis de coyuntura de mercado,habríamosobtenidoun12,6%derendimientoanualizadoentre1991y1995.Noobstante, sinohubiésemoshechocasodeesas recomendacionesyhubiésemosmantenido nuestro dinero en un fondo de índice del mercado, habríamosobtenidoun16,4%.4

Como el filósofo danés Soren Kierkegaard indicó, la vida sólo se puedeentender mirando hacia atrás, pero se debe vivir mirando hacia delante. Aposteriori siempre se sabe exactamente cuándo debería haber comprado ycuándodeberíahabervendidoacciones.Nodejequeesolelleveapensarqueesustedcapazdepercibir, en tiempo real, enquémomento tienequeentraryenquémomentotienequesalir.Enlosmercadosfinancieros,aposteriorisiemprese tiene razón al 100%,pero a priori no se tieneni idea.Por lo tanto, para lamayor parte de los inversores acertar con la coyuntura del mercado es unaimposibilidadprácticayemocional.5

Todoloquesube...

Como los cohetes espaciales que aumentan de velocidad a medida queasciendenhacialaestratosfera,lasaccionesdeempresasencrecimientoparecen,enocasiones,quedesafíanalagravedad.Observemoslastrayectoriasdetresdelas acciones que experimentaron mayor crecimiento en la década de 1990:GeneralElectric,HomeDepotySunMicrosystems(véaselafigura7.1).

Todos los años desde 1995 hasta 1999, cada una de ellas aumentó detamañoyfuemásrentable.LosingresosseduplicaronenSunysemultiplicaronpor más de dos en Home Depot. Según Value Line, los ingresos de GE

aumentaronel29%;susbeneficiosaumentaronel65%.EnHomeDepotySunlosbeneficiosporacciónprácticamentesemultiplicaronportres.

No obstante, también estaba pasando otra cosa, una cosa que no habríasorprendido a Graham en absoluto. Cuanto más rápidamente crecían estasempresas,más caras resultaban sus acciones.Cuando las acciones crecenmásdeprisa que las empresas, los inversores siempre acaban lamentándolo. Comomuestralafigura7.2:

Unagranempresanoesunagraninversiónsisepagademasiadoporsusacciones.

Cuantomássubeunaacción,másprobableparecequesigasubiendo.Sinembargo, esa creencia instintiva queda radicalmente contradicha por la leyfundamental de la física financiera: Cuanto más grandes se hacen, máslentamentecrecen.Unaempresade1.000millonesdedólarespuededuplicarsusventasconunarelativafacilidad;sinembargo,¿adóndepuedeirunaempresade50.000millonesdedólaresparaencontrarotros50.000millonesdedólaresdevolumendeactividad?

Lasaccionesdeempresasencrecimientoresultan interesantesdecomprarcuando sus precios son razonables, pero cuando su ratio deprecio a beneficiosubemuyporencimade25o30,lacosaseponefea:

— La periodista Carol Loomis descubrió que de 1960 a 1999, únicamenteocho de las 150 mayores empresas recogidas en la lista Fortune 500consiguieron incrementar sus beneficios en una media anual de por lomenosel15%durantedosdécadas.6

FIGURA7.2

¿Quéhayahíabajo?

n/a:Noaplicable,Suntuvopérdidasnetasen2002

Fuentes:www.morningstar.com,yahoo.marketguide.com.

—Analizando cinco décadas de datos, la firma de investigaciónSanfordC.Bernstein&Co.demostróqueúnicamenteel10%delasgrandesempresasestadounidenseshabíanincrementadosusbeneficiosenel20%duranteporlomenoscincoañosconsecutivos;únicamenteel3%habíancrecidoel20%durante un períodomínimo de 10 años sucesivos; y ninguna empresa lohabíalogradodurante15añosconsecutivos.7

—Unestudioacadémicodemilesdeaccionesdeempresasestadounidensesquecubríaelperíodoentre1951y1998descubrióquealolargodetodoslos períodos de 10 años los beneficios netos crecían unamedia del 9,7%anual.Sinembargo,parael20%deesegrupocompuestoporlasmayoresempresas,losbeneficioscrecíanunamediaanualdesóloel9,3%.8

Haymuchoslíderesempresarialesquenosoncapacesdecomprenderestasprobabilidades(véaseel recuadrode lapágina206).El inversor inteligente,noobstante,noseinteresaporlasaccionesdeempresasdegrancrecimientocuandoson más populares, sino cuando algo va mal. En julio de 2002, Johnson &Johnsonanuncióquelasautoridadessupervisorasfederalesestabaninvestigandoacusacionessobrefraudecontableenunadesusfábricasdemedicamentos,ysusaccionesperdieronel16%enunúnicodía.Esedescensohizoquelacotizaciónde las acciones de J&J pasase de unPERde 24 a uno de 20, respecto de losbeneficiosdelos12mesesanteriores.Enestenivelmenor,Johnson&Johnsonpodía volver a convertirse en una acción de una empresa en crecimiento conmargenparacrecer,conloqueseconvertiríaenunejemplodeloqueGrahamdenominaba «la gran empresa relativamente impopular».9 Este tipo deimpopularidad temporal puede crear riqueza duradera, al ofrecernos laoportunidaddecomprarunagranempresaaunbuenprecio.

Hiperpotencialparalahiperpropaganda

Los inversoresson lasúnicaspersonasquepuedencaerpresadelespejismodequeelhipercrecimientopuedesostenerseindefinidamente.Enfebrerodelaño2000,sepreguntóalconsejerodelegadodeNortelNetworks,JohnRoth,cuántomáseracapazdecrecersugigantesca empresa de fibra óptica. «El sector está creciendo entre el 14% y el 15% alaño»,replicóRoth,«ynosotrosvamosacrecerseispuntosmásdeprisaqueeso.Paraunaempresadenuestro tamaño, sonunasperspectivas embriagadoras».La cotizaciónde lasaccionesdeNortel,queyahabíansubidoel51%alañodurante losseisañosanteriores,habíaalcanzadounmúltiplode87respectodelacifraqueWallStreetestabasuponiendoquepodríaganarenelaño2000.¿Estabasobrevaloradoelpreciode lasacciones?«Nos

estamos acercando», se encogiódehombrosRoth, «pero siguehabiendomuchoespaciopara incrementar nuestra valoración a medida que vayamos poniendo en práctica laestrategia inalámbrica». (Despuésde todo, añadió,CiscoSystemestaba cotizandoa121vecessusbeneficiosprevistos).1EncuantoaCisco,ennoviembredelaño2000,suconsejerodelegado,JohnChambers,

insistió en que su empresa podría seguir creciendo por lo menos el 50% al año. «Lalógica»,declaró,«nosindicaqueestopodríaserlaescapadadefinitiva».Lacotizacióndelas acciones de Cisco había experimentado una gran retracción, en aquel momento seencontraba en un nivel que suponía multiplicar solamente por 98 los beneficios delejercicioanterior,yChambersanimabaalosinversoresaquecomprasen.«¿Porquiénvanaapostar?»,preguntó.«Éstapuedeserlaoportunidad».2Alcontrario,estasempresasdecrecimientosecontrajeronysussobrevaloradasacciones

semarchitaron.LosingresosdeNortelseredujeronal37%enelaño2001,ylaempresaperdió más de 26.000 millones de dólares aquel año. Los ingresos de Cisco seincrementaronel18%enelaño2001,perolaempresaacabóconunapérdidanetademásde 1.000 millones de dólares. Las acciones de Nortel, que cotizaban a 113,50 dólarescuandoRoth pronunció aquellas palabras, concluyeron el año 2002 a 1,65 dólares. LasaccionesdeCisco,quecotizabana52dólarescuandoChambersafirmóque suempresaestabaapuntode«escaparsedelpelotón»,sevinieronabajohasta los13dólares.Desdeentonces,ambasempresashansidomásdiscretasalahoradepredecirsufuturo.

¿Deberíaponertodosushuevosenunaúnicacesta?

«Ponga todos sushuevos enunaúnica cesta, ydespuésvigile esa cesta»,proclamó Andrew Carnergie hace un siglo. «No disperse sus fuerzas... Losgrandes éxitos en la vida se consiguen con la concentración». Como señalaGraham, «las fortunas grandes de verdad conseguidas en la bolsa» son las depersonas que acumularon todo su dinero en una única inversión que conocíanextraordinariamentebien.

Prácticamente todas las personas más ricas de Estados Unidos puedenatribuirsuriquezaaunainversiónconcentradaenunaúnicaindustriaoinclusoen una única empresa (pensemos en Bill Gates y Microsoft, Sam Walton yWalMart, o en los Rockefeller y Standard Oil). La lista Forbes 400 de losestadounidensesmás ricos, por ejemplo, ha estado dominada por fortunas sindiversificardesdequefuerecopiladaporprimeravezen1982.

Noobstante, prácticamenteningunapequeña fortuna se haganadode esaforma, y no hay muchas grandes fortunas que se hayan conservado de esamanera. Lo que Carnegie se olvidó de mencionar es que la concentracióntambiéndalugara lamayorpartede losgrandesfracasosde lavida.Vuelvaaexaminar la«listade los ricos»deForbes.En1982, el patrimonionetodeun

miembrodelForbes400erade230millones.ParaestarpresenteenelForbes400 de 2002, el miembro medio del Forbes de 1982 únicamente tendría quehaber conseguido una rentabilidad anualmedia del 4,5% sobre su patrimonio,duranteunperíodoenelquehasta las cuentasbancarias rindieronmuchomásqueesacifrayelmercadodevaloresobtuvounamediaanualde13,2%.

¿CuántasdelasfortunasdelForbes400de1982seguíanenlalista20añosdespués?Únicamente64delosmiembrosoriginales,unescaso16%,seguíanenlalistaenelaño2002.Almantenertodossushuevosenlacestaúnicaqueleshabía permitido entrar en la lista, en sectores que en el pasado habíanexperimentado crecimientos espectaculares, como el petróleo y el gas, o losaparatos informáticos, o la fabricación básica, el resto de los miembrosdesaparecieron de la lista. Cuando llegaron los malos momentos, ninguna deestas personas, a pesar de las grandes ventajas que pueden acarrear lospatrimonios inmensos, estaban correctamente preparadas. Únicamente fueroncapaces de quedarse paradas y cerrar los ojos ante el horroroso crujidoprovocadoporlaeconomíaencambioconstantemientrastriturabasuúnicacestaytodossushuevosqueteníandepositadosenella.10

Lacestadelasoportunidades

Tal vez podría usted pensar que en nuestro mundo infinitamenteinterconectado, sería facilísimo elaborar y comprar una lista de acciones quecumpliese los requisitos establecidos por Graham para ser consideradasoportunidades(página191).AunqueInternetresultadegranayuda,siguesiendonecesariohacerbuenapartedeltrabajoamano.

CojaunejemplardelWallStreetJournaldehoy,pasealasección«Dineroeinversión»yecheunvistazoalosindicadoresdelasbolsasNYSEyNASDAQpara encontrar las listas del día con las acciones que han llegado a su puntomínimodelúltimoaño;una forma sencillay rápidade localizar empresasquepodrían cumplir los requisitos de capital circulante neto de Graham. (Online,haga la prueba en http://quote.morningstar.com/highlow.html?msection=HighLow).

Paracomprobarsiunaacciónsevendeporunacifrainferioralvalordesucapital circulante neto (lo que los seguidores de Graham denominan «netasnetas»)descargueosoliciteel informeanualo trimestralmásrecientedelsitioweb de la empresa o de la base de datosEDGAR enwww.sec.gov.Reste delactivocirculantedelaempresasupasivototal,incluidaslasaccionespreferentes

y la deuda a largo plazo. (O consulte en su biblioteca local un ejemplar de laEncuestadeInversiónValueLine,yseahorraráunacostosasuscripciónanual.Todoslosnúmerosincluyenunalistade«Accionesdeocasión»queseacercanaladefinicióndeGraham).Últimamentelamayoríadeesasaccionespertenecenasectoresarrasadoscomolaaltatecnologíaylastelecomunicaciones.

A31deoctubrede2002,porejemplo,ComverseTechnology tenía2.400millones de activo circulante y 1.000 millones de pasivo total, con lo que elcapitalnetodeexplotaciónascendíaa1.400millonesdedólares.Conmenosde190 millones de acciones y una cotización inferior a 8 dólares por acción,Comverseteníaunacapitalizacióntotaldemercadodemenosde1.400millonesde dólares.El capital social deComverse, que estaba valorado por debajo delvalor del efectivo y las existencias de Comverse, hacía que la actividadempresarial permanente de la sociedad se vendiese prácticamente por nada.Como bien sabíaGraham, es posible perder dinero con acciones como las deComverse,yeseeselmotivoporelqueúnicamentesedebecomprarestetipodeaccionessiesposible identificarunpardedocenascadavezymantenerlasencarterapacientemente.Noobstante,en lasmuyrarasocasionesen lasquedonMercadogeneraesenúmerotanelevadodeauténticasgangas,esprácticamenteseguroqueganaráusteddinero.

¿Cuálessupolíticaextranjera?

Invertir en acciones extranjeras puede no ser obligatorio para el inversorinteligente, pero definitivamente es aconsejable. ¿Por qué? Intentemos realizarunpequeñoexperimentomental.Estamosafinalesde1989yesustedjaponés.Éstossonloshechos:

—Durante los10últimosaños, sumercadodevaloreshaganadounamediaanual del 21,2%, muy por encima del 17,5% de ganancias anuales deEstadosUnidos.

— Las empresas japonesas están comprando todo lo que encuentran enEstados Unidos, desde el campo de golf de Pebble Beach hasta elRockefellerCenter;mientrastanto,empresasestadounidensescomoDrexelBurnhamLambert,FinancialCorp.ofAmericayTexacoestánquebrando.

— El sector de alta tecnología estadounidense se muere. El de Japónexperimentauncrecimientoexplosivo.

En1989,enlatierradelsolnaciente,laúnicaconclusiónalaquesepodíallegareraqueinvertirfueradeJapóneralaideamásestúpidajamásconcebidadesdeladefabricarmáquinasexpendedorasautomáticasdesushi.Naturalmente,ustedinvertiríatodosudineroenaccionesdeempresasjaponesas.

¿Elresultado?Alolargodelasiguientedécada,perderíaaproximadamentedosterciosdesudinero.

¿La lección? No es que nunca se deba invertir en mercados extranjeroscomo el de Japón; la lección es que los japoneses nunca deberían habermantenido todo su dinero en el mercado de origen. Tampoco debería hacerlousted.SiviveenEstadosUnidos,trabajaenEstadosUnidos,yrecibesusalarioendólaresdeEstadosUnidos,yaestáhaciendounaapuestamúltipleafavordela economía de Estados Unidos. Para ser prudente, debería poner parte de sucarterade inversiónenotro lugar, simplementeporquenadie, enningún lugar,puedeestarseguronuncadeloquevaapasarenelfuturoensupaísdeorigenoenelextranjero.Destinarhastaunterciodeldineroqueseinvierteenfondosdeinversión que tengan acciones extranjeras (incluidas las de empresas deeconomíasemergentes)esútilparaasegurarsefrentealriesgodequeelpaísdeorigennosiempreseaelmejorlugardelmundoparainvertir.

Capítulo8

Elinversorylasfluctuacionesdemercado

En la medida en la que los fondos del inversor estén colocados enobligacionesdegrancategoríaconvencimientoaunplazorelativamentecorto,por ejemplo, siete años o menos, dichos fondos no se verán especialmenteafectadosporloscambiosenlospreciosdemercadoynoseránecesarioqueelinversorlostengaencuenta.(EstotambiénesaplicablealosbonosdeahorrodeEstadosUnidosquetengaencartera,quesiempresepuedenliquidarasupreciodecosteoaunpreciosuperior).Lasobligacionesamáslargoplazoquetengapuedenexperimentarunasvariacionesdepreciosrelativamentegrandesdurantesus ciclos vitales, y es prácticamente indudable que su cartera de accionesordinariasfluctuaráenvalordurantecualquierperíodoquedurevariosaños.

El inversor debería ser consciente de estas posibilidades y debería estarpreparadoparaellastantodesdeunpuntodevistafinancierocomopsicológico.Querráaprovecharsedelosbeneficiosquepuedaobtenercomoconsecuenciadelos cambios en los niveles de mercado, lo que casi siempre se producirámedianteincrementosdevalordesuscarterasdeaccionesamedidaquepaseeltiempo,yesposiblequetambiénmediantelarealizacióndecomprasyventasaprecios ventajosos. Que sienta este interés es inevitable, y absolutamentelegítimo.Noobstante, dicho interés entraña el indudablepeligrodeque acabecayendo en actitudes y actividades especulativas. Para nosotros es fácilrecomendarle que no especule; lo difícil es que usted siga este consejo.Repitamos loquedijimosalprincipio: siquiereespecular,hágalocon losojosabiertos, siendo consciente de que probablemente acabará perdiendo dinero;asegúresedequelimitaelimportequeponeenjuegoysepáreloporcompletodesuprogramadeinversión.

Nos ocuparemos en primer lugar de la cuestión más importante de loscambiosdepreciosdelasaccionesordinariasy,posteriormente,nosocuparemosde la cuestión de las obligaciones. En el capítulo 3 ofrecimos un estudiohistóricodeloquehaocurridoenelmercadodevaloresdurantelos100últimosaños. En esta sección retornaremos a ese material cada cierto tiempo, paracomprobarquépromesasencierraelpasadoparaelinversor,tantoenformaderevalorización a largo plazo de una cartera que se conserve prácticamente sinmodificaciones a lo largo de períodos sucesivos de subida y bajada, como en

cuantoalasposibilidadesdecomprarcercadelosmínimosduranteperíodosdecaídadelmercadoyvendernomuypordebajodelosmáximosenlosperíodosdeevoluciónalcistadelmercado.

Fluctuacionesdelmercadocomoguíaparalasdecisionesdeinversión

Dado que las acciones ordinarias, incluso las de categoría de inversión,estánsujetasafluctuacionesrecurrentesydeampliorecorridoensusprecios,elinversorinteligentedeberíaestarinteresadoenlasposibilidadesdeaprovecharsedeestasoscilacionesdepéndulo.Haydosposiblesformasdelograrlo:actuarenfunción de la coyuntura y actuar en función del precio. Con la expresión deactuar en función de la coyuntura nos referimos al intento de anticiparse a latrayectoria que va a seguir el mercado de valores: comprar o conservar lainversióncuando se consideraque la evolución futura será al alza, yvenderoabstenersedecomprarcuandoseconsiderequelaevoluciónfuturaseráalabaja.Con la expresión actuar en función del precio nos referimos al intento decomprar acciones cuando cotizan por debajo de su valor justo y de venderlascuandosubenporencimadedichovalor.Unaformamenosambiciosadeactuarenfuncióndelprecioconsiste,sencillamente,enponertododesuparteparanopagar unprecio excesivopor las acciones en elmomentode llevar a cabo lasadquisiciones. Esto podría ser suficiente para el inversor defensivo, cuyoprincipalinteréssecentraenlatendenciaalargoplazo;porlotanto,representael nivel mínimo básico de atención que se debe prestar a los niveles demercado.1

Estamos convencidos de que el inversor inteligente puede conseguirresultados satisfactorios con cualquiera de las dos formas de actuación enfuncióndelprecio.Tambiénestamossegurosenigualmedidadequesisecentraenactuarenfuncióndelacoyuntura,enelsentidodehacerpronósticos,acabaráactuando como un especulador, y acabará teniendo los resultados propios delespeculador financiero. A las personas inexpertas esta distinción puedeparecerles tenue, y de hecho ni siquiera en Wall Street goza de aceptacióngeneralizada.Porcuestióndeprácticaoperativa,otalvezcomoconsecuenciadeunminuciosoprocesodeconvicción,loscorredoresylosagentesdebolsaylosserviciosdeinversiónpareceninseparablementeunidosalprincipiodequetantolos inversores como los especuladores en acciones ordinarias tendrían queprestarunapermanenteydetenidaatenciónalospronósticosdemercado.

CuantomássealejaunodeWallStreet,másescepticismoencontrará,oporlo menos eso creemos, hacia las pretensiones de pronosticar la evolución delmercadodevaloresodedeterminarelmomentoadecuadoparaoperarenélenfuncióndelacoyuntura.Pareceimposiblequeelinversorsetomemuyenseriolas innumerables predicciones que aparecen prácticamente a diario y que seponen a su disposición simplemente con pedirlas. Sin embargo, en muchoscasos, presta atención a esas predicciones e incluso las pone en práctica. ¿Porqué?Porqueselehapersuadidodequeesimportantequeseformeunaopinióndeuntipouotroacercadelafuturaevolucióndelmercadodevalores,yporquetiene la impresióndeque lospronósticosofrecidospor lasagenciasdebolsaoservicios de previsión son, por lo menos, más fiables que sus propiospronósticos.*

Notenemosenestaobraelespaciosuficienteparaexponercondetallelasventajas y los inconvenientes de los pronósticos de mercado. Esta disciplinarecibe una enorme cantidad de capacidad intelectual, y es indiscutible quealgunas personas pueden ganar dinero trabajando como buenos analistas delmercadodevalores.Noobstante, es absurdopensar que el público engeneralvayaapoderganarenalgúnmomentodinerocon lospronósticosdemercado.Simplemente plantéese la siguiente pregunta: ¿Quién va a comprar cuando elpúblico en general, siguiendo una señal concreta, se lance a vender paraconseguir beneficios? Si usted, el lector, pretende enriquecerse a lo largo deltiempo aplicando algún sistema o método de antelación respecto a lospronósticos demercado, debería suponer que está tratando de hacer lomismoqueunainnumerablecantidaddepersonas,yquepretendehacerlomejorquesusnumerosos competidores en el mercado. No hay ningún fundamento ni en elterrenodelalógicanieneldelaexperienciaparasuponerquecualquierinversortípicoomedioescapazdeanticiparlosmovimientosdelmercadoconmáséxitoqueelpúblicoengeneral,delqueformaparte.

Hayunaspectodetodaestateoríadel«aprovechamientodelacoyuntura»queaparentementehapasadoinadvertidaatodoelmundo.Elaprovechamientode la coyuntura tiene una gran importancia psicológica para la especulador,porquedeseaconseguirsubeneficioenunperíodobrevedetiempo.Laideadetener que esperar un año para que sus acciones suban de valor le resultarepugnante. Sin embargo, el período de espera, de por sí, no tiene ningunatrascendenciaparaelinversor.¿Quéventajatieneparaelinversortenersudinerodesinvertidohastaquerecibaalgunaseñal(presumiblemente)dignadeconfianzadequehallegadoelmomentodecomprar?Únicamentetendráalgunaventajasi

con la espera consigue comprar posteriormente a un precio suficientementereducido para compensar su pérdida de ingresos por dividendo. Lo que estosignificaesquelarealizacióndeoperacionesenfuncióndelacoyunturanotieneauténtico valor para el inversor, salvo que dicho momento determinado enfunciónde la coyunturacoincidaconeldeterminadoen funcióndelprecio, esdecir, salvo que le permita volver a comprar sus acciones a un preciosustancialmenteinferioralanteriorpreciodeventa.

En este sentido, la famosa teoría deDow sobre las compras y ventas enfunciónde lacoyunturahasidoobjetodeunahistoriamuypocohabitual.*Enpocaspalabras,estatécnicainterpretacomounaseñaldecompraciertassubidasespeciales demercado que superen los nivelesmedios de cotización,mientrasque interpreta como una señal de venta ciertas bajadas especiales demercadosimilares, que atraviesan los niveles medios de cotización. Los resultadoscalculados,quenonecesariamente son reales,quesehubiesenobtenidoconeluso de este método mostraron una serie prácticamente sin excepciones debeneficiosenlasoperacionesdesde1897hastaprincipiosdeladécadade1960.Atendiendo a esta exposición, el valor práctico de la teoría Dow pareceríafirmemente comprobado; la duda, si es que la hubiese, recaería sobre lafiabilidad que este «registro» publicado tendría en cuanto a reflejo de lo quehabría hecho realmente en elmercado una persona que aplicase las teorías deDow,noencuantoalavalidezdeéstas.

Un estudio más detallado de las cifras indica que la calidad de losresultadosarrojadosporlateoríadeDowcambióradicalmentedespuésde1938,unos pocos años después de que la teoría hubiese empezado a ser tenidaseriamenteencuentaenWallStreet.Sulogromásespectacularhabíasidoeldedarunaseñaldeventa,a306,aproximadamenteunmesantesdequesedesatasela crisis de 1929, y en haber mantenido a sus seguidores al margen delprolongado período de descenso del mercado hasta que la situación se habíacorregidoprácticamenteasímisma,enelnivelde84,en1933.Sinembargo,apartir de 1938, la teoría deDowhabía funcionadoprincipalmente sacandodelmercado a sus partidarios a un precio razonablemente bueno, perointroduciéndolesdenuevoenelmercadoaunpreciosuperior.Durantecasi30años a partir de 1938 se habrían obtenido unos resultados sustancialmentemejoressimplementecomprandoyconservandoelDJIA.2

Ennuestraopinión,quesebasaencuantiososestudiosdeesteproblema,elcambiodelosresultadosexperimentadosporlateoríadeDownoesaccidental.Ponedemanifiestounacaracterística inherentede las fórmulasdeoperacióny

delospronósticosenelterrenodelosnegociosylasfinanzas.Lasfórmulasqueconsiguen partidarios y que adquieren importancia lo hacen porque hanfuncionado bien durante un período de tiempo, o en ocasiones simplementeporquehansidohábilmenteadaptadasalosregistrosestadísticosdelpasado.Sinembargo,amedidaqueaumentasuaceptación,sufiabilidadtiendeadisminuir.Estoocurrepordosmotivos:enprimerlugar,elpasodeltiempoaportanuevascondicionesquelaviejafórmulanoescapazdeacoger.Ensegundolugar,enlaevolución del mercado de valores, la popularidad de una teoría de operacióntieneensímismainfluenciasobreelcomportamientodelmercado,yestoreducealargoplazosusposibilidadesdegenerarbeneficios.(LapopularizacióndeunateoríacomoladeDowpodríaaparentementedarlugarasupropiajustificación,yaqueprovocaríaunasubidaounabajadademercadoporlasimpleactuaciónde sus seguidores cuando se diese una señal de compra o de venta. Una«estampida»deestetiposería,porsupuesto,muchomáspeligrosaqueventajosaparaelpúblicoquehaceoperacionesenelmercado).

Elmétododecomprarenelpuntobajoyvenderenelpuntoalto

Estamosconvencidosdequeelinversormedionopuedeteneréxitositratade aprovechar las variaciones de precio en sus operaciones intentandopronosticarlas.¿Puedebeneficiarsededichasvariacionesdespuésdequehayantenido lugar, es decir, comprando después de cada bajada importante yvendiendo después de cada subida importante? Las fluctuacionesexperimentadas por el mercado durante un período de muchos años antes de1950hicieronqueesaideafuesebastanteprometedora.Dehecho,unadefiniciónclásicadel«inversorhábil»decíaque«esunapersonaquehacompradoenunperíododebajadademercadoenelque losdemásvendían,yha liquidado sucartera en un período de alza del mercado en el que todos los demáscompraban».Si examinamosnuestrocuadro1,quecubre las fluctuacionesdelíndice compuesto Standard & Poor’s entre 1900 y 1970, y las cifrascorrespondientesdelatabla3.1(página86)podemosapreciarconfacilidadlosmotivosporlosqueestateoríaparecíaválidahastanohacemuchotiempo.

Entre 1897 y 1949 se produjeron diez ciclos demercado completos, queibandesdeunpuntomínimodeunperíodoalabajadelmercadohastaunpuntomáximodelperíodoalcistademercado,ydenuevohastaelpuntomínimodelperíodo bajista. Seis de esos ciclos no duraronmás de cuatro años, cuatro seextendieronduranteunperíododeseisosieteañosyuno,elfamosociclodela

«nuevaera»de1921a1932,duróonceaños.Elporcentajedesubidadesdelospuntosmínimos a los puntosmáximos osciló del 44% al 500%, y lamayoríaestuvo entre el 50%y el 100%.El porcentaje de caídas posteriores osciló del24%al89%,ylamayoríaseencontraronentreel40%yel50%.(Sedebetenerencuentaqueunacaídadel50%contrarrestacompletamenteunasubidapreviadel100%).

Prácticamente todos los períodos alcistas compartieron una serie decaracterísticasbiendefinidas,comoporejemplo:(1)unniveldepreciomáximoconcriterioshistóricos, (2)elevadas relacionesprecioganancias, (3) reducidosrendimientos por dividendo en comparación con los rendimientos de lasobligaciones,(4)abundanteactividaddeespeculaciónamargen,y(5)numerosasofertaspúblicasinicialesdeaccionesdeescasacalidad.Porlotanto,alestudiosodelahistoriadelmercadodevalorespodríaparecerlequeelinversorinteligentedeberíahabersidocapazdeidentificarlossucesivosperíodosbajistasyalcistasdemercado,paracomprarenlosprimerosyvenderenlossegundos,yhacerloenlamayorpartedelasocasiones,conunosintervalosdetiemporelativamentebreves.Seelaboraronvariosmétodosparadeterminarlosnivelesdecompraydeventa del mercado general, niveles basados en factores de valor oalternativamente en el porcentaje de variaciones de los precios, o en amboscriterios.

No obstante, debemos señalar que incluso antes del período alcista sinprecedentesquecomenzóen1949,seprodujeronsuficientesvariacionesenlossucesivosciclosdemercadoparacomplicar,yenocasionesfrustrar,eldeseableproceso de comprar en el punto bajo y vender en el punto elevado. La másnotable de estas desviaciones, por supuesto, fue el gran período alcista demercado de finales de la década de 1920, que hizo que todos los cálculos sedesviasenengranmedida.*Ni siquieraen1949,por lo tanto, existía enmodoalgunolacertezadequeelinversorpudiesebasarsuspolíticasyprocedimientosfinancieros principalmente en el intento de comprar a niveles bajos en losperíodosdedescensodelmercadoyliquidarsuscarterasenlosnivelesaltosdelosperíodosdealzadelmercado.

En el período que siguió a ese año ocurrió exactamente lo contrario. Elcomportamientodelmercadoenlos20últimosañosnohaseguidolospatronesanteriores,niharespetadolasseñalesdepeligroqueenelpasadoestabanbiendeterminadas, ni ha permitido el sucesivo aprovechamiento de sus ciclosmediantelaaplicacióndelasviejasreglasparacomprarenlosmomentosbajosyvenderenlosaltos.Quelaantiguayrelativamenteperiódicapautadefasesde

alzaydebajadelmercadovayaavolverconelpasodeltiempoesalgoquenosabemos. Lo que no nos parece realista es que el inversor intente basar supolíticaactualenlafórmulaclásica,esdecir,queespereaqueseproduzcanunosniveles contrastados de baja de mercado antes de comprar cualquier acciónordinaria. Nuestra política recomendada, no obstante, sí que estipula que seintroduzcan variaciones en la proporción entre acciones ordinarias yobligacionesquesetienenencarterasielinversoroptaporactuardeesaforma,atendiendoalcriteriodequeelniveldelospreciosdetransaccionesleparezcamásomenosatractivoenfuncióndecriteriosdevalor.*

Planesconfórmulas

Enlosprimerosañosdesubidadelmercadodevaloresquecomenzaronen1949-50losdiversosmétodosdeaprovechamientodelosciclosdelmercadodevalores atrajeron un interés considerable. Estos métodos se conocieron como«planesdeinversiónconfórmula».Laesenciadetodosestosplanes,salvoenelsencillo caso del promedio de coste monetario, es que el inversor realiceautomáticamente algunas ventas de acciones cuando el mercado experimentaunasubidasustancial.Enalgunadeesasfórmulasunasubidabastantecuantiosadelniveldemercado tendríacomoconsecuencia laventade toda lacarteradeinversiónenacciones;otrosplanesestipulabanlaconservacióndeunapequeñaproporcióndeaccionesentodaslascircunstancias.

Estemétodo tiene el doble atractivo de que, aparentemente, es lógico (yconservador) y de que muestra unos excelentes resultados cuando se aplicaretrospectivamentealmercadodevaloresalolargodemuchosañosdelpasado.Por desgracia, su aceptación aumentó precisamente en el momento en el queestaba destinado a ofrecer peores resultados. Muchas de las personas queaplicabanestos«planesconfórmulas»seencontraronfueraporcompleto,ocasiporcompleto,delmercadoenalgunodelosnivelesalcanzadosamediadosdeladécadade1950.Es indudablequeobtuvieronunosexcelentesbeneficios,peroen términos generales el mercado «se les escapó» en el momento en el quesalierondeél,ysusfórmulasnolesdieronlamásmínimaoportunidaddevolverarecuperarunaposiciónenacciones.*

Sedaunasimilitudentrelaexperienciadequienesadoptaronelmétododeinversiónconfórmulaaprincipiosdeladécadade1950ylosqueadoptaronlaversiónpuramentemecánicadelateoríaDow20añosantes.Enamboscasos,lapopularizacióndeesospostuladosseñalóprácticamenteelmomentoexactoenel

quelossistemasrespectivosdejarondefuncionarbien.Nosotroshemosseguidounaexperienciasimilarmenteembarazosaconnuestropropio«métododevalorcentral»dedeterminacióndeniveles indicadosdecompraydeventadelDowJones IndustrialAverage.Aparentemente la lecciónquesedebeextraeresquecualquier método para ganar dinero en el mercado que se pueda explicar demanerasencillayquepuedaserseguidopormuchaspersonases,porsupropianaturaleza, demasiado simple y demasiado sencillo para que dure.† LaconcluyenteindicacióndeSpinozaestanaplicablealmercadodevalorescomoalafilosofía:«todoloexcelsoestandifícilcomoraro».

Fluctuacionesdemercadodelacarteradelinversor

Todos los inversoresque tenganaccionesordinariasdebenesperarquesuvalorfluctúealolargodelosaños.ElcomportamientodelDJIAdesdenuestraúltima edición escrita en 1964 refleja bastante bien lo que ha ocurrido con lacartera de valores de un inversor conservador que haya limitado susparticipacionesaccionarialesalasempresasgrandes,destacadasyfinanciadasdemanera conservadora.El valor general habrá crecido desde un nivelmedio deaproximadamente890hastaunmáximode995en1966(yde985nuevamenteen 1968), cayendo hasta 631 en 1970 y consiguiendo una recuperaciónprácticamente completa hasta 940 a principios de 1971. (Como las accionesindividualesalcanzansusmáximosysusmínimosendiferentesmomentos, lasfluctuacionesdelgrupodelDowJonesenconjuntosonmenosseverasquelasdesus componentes separados). Hemos realizado un seguimiento de lasfluctuacionesdepreciosdeotros tiposdecarterasdeaccionesdiversificadasyconservadoras, y hemos descubierto que los resultados generales no sonexcesivamente diferentes de los indicados anteriormente. En general, lasaccionesdeempresasdesegundoorden* fluctúanmásque lasde lasempresasimportantes, pero eso no significa necesariamente que un grupo de empresasbien establecidas, aunque de menores dimensiones, vayan a conseguir unosresultados menos satisfactorios a lo largo de un período relativamenteprolongado. En cualquier caso, el inversor también podría resignarseanticipadamente a la probabilidad, más que a la mera posibilidad, de que lamayor parte de sus participaciones en acciones aumenten el 50% o más, porejemplo, desde su puntomínimo y se reduzcan en el equivalente de un terciodesdesupuntomáximoendiferentesperíodosdeloscincopróximosaños.†

Noserámuyprobablequeelinversorseriocreaquelasfluctuacionesdeundíaaotro,oinclusolasfluctuacionesdeunmesaotro,delmercadodevaloresvayanaenriquecerleoaempobrecerle.¿Podríanhacerloloscambiosamáslargoplazoydemayorcalado?Eneste terrenosurgendudasprácticas,yproblemaspsicológicos que probablemente se complicarán. Una subida sustancial en elmercadoes,simultáneamente,unmotivojustificadodesatisfacciónyunacausade preocupación prudente, pero también puede entrañar una gran tentación deemprenderaccionesimprudentes.Susaccioneshansubido,¡bien!Esustedmásricoqueantes,¡bien!Pero,¿hasubidodemasiadoelprecioydeberíapensarenvender? ¿Odebería castigarsepornohaber compradomásacciones cuandoelniveleramásbajo?O,yésteeselpeorpensamientodetodos,¿deberíacederalaatmósfera alcista, llenarse de entusiasmo, y del exceso de confianza y de lacodiciaquedominaalpúblicoengeneral(delcual,despuésdetodo,ustedformaparte), y contraer mayores y peligrosos compromisos? Planteada en estostérminossobreelpapel, larespuestaa laúltimapreguntaesevidentementeno,pero incluso el inversor inteligente necesitará una considerable fuerza devoluntadparadejardeseguiralamultitud.

Porestascausasdenaturalezahumana,másinclusoqueporloscálculosdepérdidas o ganancias financieras, nos mostramos favorables a algún tipo demétodomecánicoparamodificarlaproporciónentreobligacionesyaccionesenla cartera del inversor. La principal ventaja, tal vez, es que dicha fórmula leofreceráalgoquehacer.Amedidaquesubaelmercadovenderáaccionesdesucartera,ydestinarálosingresosaobligaciones;cuandoelmercadobaje,harálocontrario. Estas actividades ofrecerán una salida a sus energías que de locontrario estarían excesivamente concentradas. Si es el tipo de inversoradecuado,encontrarásatisfacciónadicionalenelhechodequesusoperacionesseanexactamentecontrariasalasquerealizalamultitud.*

Valoracionesempresarialesencontraposiciónavaloracionesdelmercadodevalores

La repercusión de las fluctuaciones demercado en la verdadera situacióndelinversortambiénsepuedeanalizardesdeelpuntodevistadelaccionistaquees propietario parcial de varias empresas. El tenedor de acciones negociablestiene en realidad una doble condición, y con ella el privilegio de poderaprovechar cualquiera de las dos condiciones a su elección. Por una parte, suposición es análoga a la del accionista minoritario o socio pasivo de una

sociedadnocotizada.Enestesentido,susresultadosdependenabsolutamentedelos beneficios de la empresa o de los cambios que experimenten los valoressubyacentes de sus activos. Normalmente determinaría el valor de dichaparticipaciónenunaempresaprivadacalculandosucuotaenelpatrimonionetoquesemuestreenelbalancemásreciente.Porotraparte,elinversorenaccionesordinariastieneunvalor,materializadoenuncertificadooenunaanotaciónencuenta, que puedevender en cuestión deminutos a un precio que varía de unmomentoaotro,siempreycuandoelmercadoestéabierto,yquefrecuentementeestámuyalejadodelvalorreflejadoenelbalance.*

Laevolucióndelmercadodevaloresen losúltimosañoshahechoqueelinversortípicodependamásdelaevolucióndelascotizacionesdelasaccionesysemuestremenosdadoaconsiderarsesimplementepropietariodeunaempresa.Elmotivoesquelasempresasdeéxitoenlasqueprobablementeconcentrasusparticipaciones cotizarán prácticamente de manera constante a precios muysuperioresalvalornetodesuactivo(ovalorcontable,o«valordebalance»).Alpagarestasprimasdemercadoelinversorentregaunosvaliosísimosrehenesalafortuna, porque dependerá de que el propio mercado de valores ratifique suscompromisos.†

Ésteesunfactordeimportanciacapitalenlainversiónactual,yharecibidomenosatencióndelaquemerece.Laestructuradelascotizacionesdelmercadodevalores,ensuconjunto,contieneunacontradiccióninterna.Cuantomejoresson los resultadosy lasperspectivasdeunaempresa,menos relación tendráelpreciodesusaccionesconsuvalorcontable.Sinembargo,cuantomayorsealaprima que se paga en relación con el valor contable, más inciertos serán loscriterios para determinar suvalor intrínseco, es decir, unamayorparte de este«valor» dependerá del cambiante humor y de las mediciones del mercado devalores.Porlotanto,deestamanerallegamosalaparadojafinalenvirtuddelacualcuantomáséxitotengaunaempresa,mayoresseránlasfluctuacionesenelpreciodesusacciones.Estosignifica,alahoradelaverdad,enunsentidomuyreal,quecuantomayoreslacalidaddeunaacción,másespeculativaserá,porlomenos en comparación con las acciones poco espectaculares de las empresasintermedias.**(Loquehemosdichoesaplicableenelmarcodelacomparacióndelasempresasencrecimientomásimportantesconelgruesodelasempresasbien establecidas; excluimos de nuestra opinión a las empresas muyespeculativas,porquesonlaspropiasempresaslasquesonespeculativas).

La exposición que hemos hecho anteriormente debería explicar elcomportamientofrecuentementeerráticoseguidoporelpreciodelasaccionesdelas empresas más impresionantes y con mejores resultados. Nuestro ejemplofavorito es el del rey de todas ellas, International Business Machines. Lacotizacióndesusaccionesdescendiódesde607a300ensietemesesen1962–1963;despuésdedosdesdoblamientos,supreciocayóde387a219en1970.Delamismamanera,Xerox,ungeneradordebeneficiosaúnmásimpresionanteenlas últimas décadas, pasó de 171 a 87 en 1962–1963 y de 116 a 65 en 1970.Estas imponentespérdidasnoeran indicativasdequeenelmercadoexistiesendudas acerca del crecimiento futuro a largo plazo de IBM o de Xerox; alcontrario,reflejabanlafaltadeconfianzaenlaprimadevaloraciónqueelpropiomercadohabíaatribuidoaesasexcelentesperspectivas.

Laexposiciónanteriornos llevaaunaconclusiónde importanciaprácticapara el inversor conservadorque invierta enacciones.Siquiereprestar algunaatenciónespecialalaseleccióndesucartera,seríamejorqueseconcentraseenaccionesquecotizasen relativamentecercadelvalorde suactivo tangible,porejemplo, algo más de un tercio por encima de esa cifra. Las adquisicionesrealizadas a esos niveles, o niveles inferiores, pueden conectarse con ciertalógica al balance de la empresa, y pueden tener una justificación o un apoyoindependientes de los fluctuantes precios de mercado. La prima respecto delvalor contable que pueda ser necesario abonar podría considerarse como unaespeciedevalorextraordinarioabonadoporlaventajadedisfrutardecotizaciónenelmercado,conlaconcomitanteposibilidadderealizaroperacionesdetráficomercantil.

Llegadoestemomento,esnecesariohacerunaadvertencia.Unaacciónnoes una inversión sensata simplemente porque se pueda comprar a un preciocercano al valor de su activo.El inversor debería exigir, además, una relaciónsatisfactoria entre los beneficios y el precio, una situación financierasuficientemente sólida y la perspectiva de que los beneficios por lomenos semantengana lo largode los años.Esposiblequeestoparezcamuchoexigir aunaacciónquetengaunacotizaciónmodesta,perosetratadeunaprescripciónque no resulta difícil satisfacer prácticamente en cualquier condición demercado,conlasalvedaddelaspeligrosamenteelevadas.Enloscasosenlosqueelinversorestédispuestoarenunciaralabrillantezdelasperspectivas,esdecirauncrecimientoprevistosuperioralde lamedia,no tendráningunadificultadparaencontrarunaampliaseleccióndeaccionesquecumplannuestroscriterios.

Ennuestroscapítulossobrelaseleccióndeaccionesordinarias(capítulos14y15)ofreceremosdatosquemostraránquemásdelamitaddelasaccionesdelDJIAcumplíannuestrocriterioderelaciónentreactivoyvalorafinalesde1970.La acción que está repartida de formamás generalizada en elmercado, la deAT&T, se vendía, de hecho, por debajo del valor del activo tangible de laempresaenelmomentoderedactarestasnotas.Lamayorpartedelasaccionesde empresas energéticas, ademásde susotrasventajas, estándisponibles en laactualidad(principiosde1972)apreciosrazonablementecercanosalosvaloresdesuactivo.

Elinversorcuyacarteraestéintegradaporaccionesquetenganelapoyodetalesvalorescontablesestáencondicionesdeadoptarunaposiciónmuchomásindependienteydistanciadadelasfluctuacionesdelmercadoquelosinversoresquehanabonadoelevadosmúltiplosdelosbeneficiosydelactivotangibleporlas acciones de sus carteras. En tanto en cuanto la capacidad de generarbeneficiosde susparticipaciones siga siendosatisfactoria,podrádesentenderseenlamedidaquedeseedelasoscilacionescaprichosasdelmercado.Aúnmás,en ocasiones podrá utilizar esas oscilaciones caprichosas para jugar al juegomaestrodecomprarbaratoyvendercaro.

ElejemploA&P

Llegadoestemomento, introduciremosunode losejemplosoriginales,dehace muchos años pero que ejerce cierta fascinación sobre nosotros porquecombina muchos aspectos de la experiencia empresarial y de inversión. EstáprotagonizadoporlaGreatAtlantic&PacificTeaCo.Éstaeslahistoria:

LasaccionesdeA&Pfueronadmitidasacotizaciónenelmercado«Curb»,que en la actualidad es la American Stock Exchange, en 1929 y llegaron acotizara494.En1932habíandescendidohasta104,aunquelosbeneficiosdelaempresa eran prácticamente igual de cuantiosos en aquel año catastrófico entérminosgeneralesdeloquelohabíansidoanteriormente.En1936lacotizaciónoscilóentre111y131.Después,enlarecesiónempresarialyelperíodobajistademercadode1938lasaccionesdescendieronhastaunnuevopuntomínimode36.

Eseprecioeraextraordinario.Significabaquelasaccionesordinariasylaspreferentes alcanzaban, en conjunto, un precio de venta de 126 millones dedólares,aunquelaempresaacababadedeclararquetenía85millonesdedólaressimplementeenefectivoyuncapitaldeexplotación(oactivocirculanteneto)de

134 millones de dólares. A & P era la mayor empresa minorista de EstadosUnidos, o incluso del mundo, con un historial continuo e impresionante degrandesbeneficiosalolargodemuchosaños.Sinembargo,en1938WallStreetconsideraba que esta extraordinaria empresa valía menos que sus activoscirculantes,loquesignificabaquevalíamenoscomoempresaconperspectivadefuturoquesise liquidase.¿Porqué?Enprimer lugar,estaban lasamenazasdeimposicióndeimpuestosespecialesalascadenasdetiendas;ensegundolugar,porque los beneficios netos se habían reducido en el año anterior; y, en tercerlugar, porque el mercado en general estaba deprimido. La primera de estasrazones eraun temor exageradoqueacabó resultando infundado; lasotrasdoseranejemplostípicosdeefectostemporales.

SupongamosqueelinversorhubiesecompradoaccionesordinariasdeA&Pen1937a,porejemplo,12veces susbeneficiosmediosquinquenales,o seaaproximadamente a 80. Nos abstendremosmucho de afirmar que el posteriordescenso hasta 36 no tuviese importancia para nuestro inversor.Habría hechobienenanalizarcuidadosamentelasituación,paracomprobarsihabíacometidoalgún error de cálculo. No obstante, si los resultados de su estudio fuesentranquilizadores, como debería haber ocurrido, podría considerar,justificadamente, que el declive del mercado era un capricho temporal de lasfinanzas, y que debía desentenderse de él, salvo que tuviese los recursos y elcorajedeaprovecharloycomprarunmayornúmerodelasaccionesapreciodeoportunidadqueseleestabanofreciendo.

Acontecimientosposterioresyreflexiones

Alañosiguiente,1939,lasaccionesdeA&Pascendieronhasta117,50,oloqueeslomismotresveceselpreciomínimode1938,muyporencimadelamediade1937.Dichainflexiónenelcomportamientodelasaccionesordinariasnoesenabsolutoinfrecuente,peroenelcasodeA&Pfuemásllamativoqueenlamayoría.Enlosañossiguientesa1949lacadenadetiendasdeultramarinosascendióconelmercadogeneralhastaqueen1961susaccionesdesdobladas(10por 1) alcanzaron un punto máximo de 70,5 que era equivalente a 705 si sehubiesemantenidoíntegralaacciónde1938.

Elpreciode70,5eradestacableporelhechodequesuponíamultiplicarpor30losbeneficiosde1961.UnPERdeesecalibre,quedebecompararseconunPERde23para elDJIAen ese año, debería haber dado a entender quehabíaexpectativas de un espectacular crecimiento de los beneficios.Este optimismo

no tenía ninguna justificación que pudiese encontrarse en la contabilidad debeneficiosdelaempresadelosañosanteriores,yresultóserunerrorabsoluto.Envez de aumentar rápidamente, la evolución de los beneficios en el períodoposteriorfueporlogeneralalabaja.Elañosiguienteal70,5elprecioseredujomásdelamitad,hasta34.Noobstante,enestaocasiónlasaccionesnoeranlaoportunidadquehabían sidoenelmomentode la cotizaciónmínimade1938.Despuésdediferentestiposdefluctuación,elpreciodescendióhastaotronivelmínimode20,5en1970yde18en1972,despuésdehaberdeclaradoelprimerdéficittrimestraldesuhistoria.

En esta historia podemos apreciar las diferentes vicisitudes que puedeatravesar una importante empresa estadounidense en poco más de una solageneración,y tambiéncuántoserroresdecálculoyexcesosdeoptimismoydepesimismohacometidoelpúblicoalahoradeevaluarsusacciones.En1938laempresaeraprácticamenteunregalo,ynadiequisoaceptarlo;en1961elpúblicopedía a gritos acciones a precios ridículamente elevados. Después de esemomento de histeria se produjo una rápida pérdida de la mitad del valor demercado,ypocosañosdespuésotrodecliveadicionalimportante.Enelínterinlaempresa pasó de ser una extraordinaria generadora de beneficios a cosecharmediocres resultados; su beneficio en 1968, año en el que se produjo unespectacular crecimiento de la economía, fue inferior al del año 1958; habíapagadounaseriedeconfusosdividendospequeñosquenoestaban justificadospor las aportaciones actuales al superávit; y así sucesivamente.A&Peraunaempresademayoresdimensionesen1961yen1972queen1938,peronoestabatanbiendirigida,noeratanrentable,ynoeratanatractiva.*

Deestahistoriasepuedenextraerdosleccionesprincipales.Laprimeraesqueelmercadodevaloresseequivocamuchodevezencuando,yenocasionesun inversor valiente que esté alerta puede aprovecharse de esos erroresmanifiestos.Laotraesquelamayorpartedelasempresascambiandenaturalezay calidad a lo largo de los años, en ocasiones para mejor y tal vez másfrecuentemente,parapeor.Noesnecesarioqueelinversorvigilelosresultadosdesusempresascomounhalcón;noobstante,sídeberíaexaminarlosafondodevezencuando.

Volvamosanuestracomparaciónentreeltenedordeaccionesnegociablesyla persona que tiene una participación en la empresa no cotizada. Hemosafirmado que el primero tiene la opción de considerarse simplemente el

propietario parcial de las diferentes empresas en las que ha invertido, oalternativamente puede pensar que es el tenedor de acciones que se puedenvenderencualquiermomentoquedeseealprecioalquecotizanenelmercado.

Noobstante, se debe tener en cuenta este hecho importante: el verdaderoinversorprácticamentenuncaseveobligadoavendersusacciones,y,salvoenesos contados momentos en que pudiese verse forzado a vender, está enperfectas condiciones para desentenderse de la cotización vigente. Deberáprestar atención a las cotizaciones y llevar a cabo alguna intervenciónúnicamenteenlamedidaenqueleconvenga,ynomás.*Porlotanto,elinversorque permita que otros le arrastren a las estampidas o que se preocupeindebidamenteporlasretraccionesinjustificadasprovocadasporelmercadoensus carteras estará transformando perversamente su ventaja básica en unadesventajaesencial.Se tratadepersonasqueestaríanmejor si susaccionesnocotizasen en absoluto, porque podrían librarse de la angustia mental que lesprovocanloserroresdejuiciocometidosporotraspersonas.†

Por cierto, se dio una situación generalizada de este tipo en la prácticadurante los oscuros años de la depresión de 1931–1933. En aquella época sedisfrutaba de una ventaja psicológica cuando se tenían participaciones deempresas queno cotizaban en elmercado.Por ejemplo, las personasque eranpropietarias de primeras hipotecas sobre bienes inmuebles que siguieronpagando intereses estuvieron en condiciones de decirse a sí mismas que susinversioneshabíanmantenidotodosuvalor,alnohabercotizacionesdemercadoque indicasen otra cosa. Por otra parte, muchas obligaciones de empresascotizadas, que tenían una calidad aún mejor y una fortaleza subyacente aúnmayor sufrieron graves reducciones en sus cotizaciones de mercado, quellevaronasuspropietariosacreerquecadavezeranmáspobres.Enrealidad,lospropietariosestabanenmejorsituaciónconlosvalorescotizados,apesardesusprecios reducidos.Esto es así porque si lo hubiesen deseado, o si se hubiesenvistoobligados,podríanpor lomenoshabervendido lasacciones, talvezparacambiarlas por otras que supusiesen unamejor oportunidad.Alternativamente,por otra parte, siguiendo lamisma lógica, podrían haberse desentendido de lasituacióndelmercadoafirmandoqueeratemporalybásicamenteirrelevante.Encualquiercaso,esunautoengañoconvencersedequenosehasufridoningunareduccióndevalorsimplementeporquelosvaloresnocotizanenelmercado.

VolviendoanuestroaccionistadeA&Pde1938,afirmamosque,entantoen cuanto hubiera conservado sus acciones, no habría sufrido ninguna pérdidapor la reducción de precio, más allá de lo que su propia capacidad de juicio

pudiese indicarle como consecuencia de la reducción del valor subyacente ointrínseco.Sinosehabíaproducidoningunareduccióndeestetipo,elaccionistatendría todo el derecho a esperar que en su debidomomento la cotizacióndelmercado volviese a recuperar el nivel de 1937 o un nivel mejor, como en laprácticaacabósucediendoalañosiguiente.Enestesentido,suposicióneraporlomenostanfavorablecomosihubiesesidopropietariodeunaparticipaciónenunaempresanocotizada.Porqueenestecaso, también,podríahaber tenido,ono, motivos justificados para recortar mentalmente parte del coste de susparticipaciones, atribuyendo ese recorte al efecto de la recesión de 1938,dependiendodeloquehubiesepasadoconsuempresa.

Los críticos del método de valor para realizar inversiones en accionesafirman que las acciones ordinarias no se pueden considerar ni evaluaradecuadamentedelamismaformaqueunaparticipaciónenunaempresasimilarquenocotice,porquelapresenciadeunmercadodevaloresorganizado«aportaalapropiedaddelcapitalunatributonuevoyextraordinariamenteimportantedeliquidez». Sin embargo, lo que esta liquidez significa realmente es, en primerlugar, que el inversor tiene la ventaja de la evaluación diaria y cambianterealizada por el mercado de valores respecto de su cartera, sea cual sea lautilidadquepuedateneresavaloración,yensegundolugar,queelinversorescapazdeaumentaroreducirsuinversión,porlacifracotizadaporelmercadoadiario, si desea hacerlo. Por lo tanto, la existencia de un mercado en el quecoticen los valores ofrece al inversor ciertas opciones que no tendría si susvaloresnocotizasen.Encualquiercaso,esaexistencianoimponelacotizaciónvigenteauninversorqueprefierabasarsuconceptodevalorencualquierotrafuente.

Cerremosestasecciónconalgoparecidoaunaparábola.Imaginequeustedespropietariodeunapequeñaparticipaciónenunaempresanocotizadaquelecuesta 1.000dólares.Unode sus socios, llamadoSr.Mercado, esmuy atento.Todos los días le dice lo que considera que vale su participación, yadicionalmente se ofrece a comprar su participación o a venderle unaparticipación adicional con arreglo a esa valoración. En ocasiones su idea devalor parece razonable y justificada atendiendo a los acontecimientosempresariales y a las perspectivas que usted conoce. Frecuentemente, por otraparte, el Sr.Mercado se deja llevar por su entusiasmoopor sus temores, y elvalorqueleproponeparecerayanoenelabsurdo.

Si fuese usted un inversor prudente o un empresario sensato, ¿permitiríaquelacomunicacióndiariadelSr.Mercadodeterminasesuconcepcióndelvalorconrespectoasuparticipaciónde1.000dólaresenlaempresa?Únicamenteloconsentiríaenelcasodequeestuviesedeacuerdoconél,oenelcasodequequisiese hacer una operación con él. Es posible que esté usted encantado devenderlesuparticipacióncuando leofrezcaunprecio ridículamenteelevado,yqueestéigualmenteencantadodecomprarunaparticipaciónadicionalcuandoelprecioofrecidoseabajo.Sinembargo,elrestodeltiempoactuaríadeunaformamássensatasiseformasesupropiaideadelvalordesucartera,atendiendoalosinformes detallados de la empresa acerca de sus operaciones y su situaciónfinanciera.

Elverdaderoinversorseencuentraenesaposicióncuandoespropietariodeunaaccióncotizada.Puedeaprovecharelpreciodemercadoestablecidoadiarioonohacercasode talprecio,segúnle indiquesupropiacapacidaddejuicioysus preferencias. Debe tomar nota de las principales variaciones de precio,puesto que de lo contrario su capacidad de juicio no tendrá nada con lo queentretenerse. Es posible que esos movimientos le ofrezcan una señal deadvertenciaquetalvezquieraseguir;enrománpaladino,estoquieredecirquetiene que vender sus acciones porque el precio ha bajado, a fin de evitar queocurran cosas peores. En nuestra opinión, tales señales inducen a error por lomenos con la misma frecuencia con la que resultan útiles. Básicamente, lasfluctuacionesdeprecioúnicamentedebentenerunsignificadoparaelverdaderoinversor. Le ofrecen la oportunidad de comprar con inteligencia cuando losprecios se reducen mucho, y de vender con inteligencia cuando han subidotambiénmucho.Enlasdemásocasioneslomejorquepuedehaceresolvidarsedelmercadodevaloresyprestaratenciónasu rentabilidadpordividendosyalosresultadosdeexplotacióndesusempresas.

Resumen

La distinción más realista entre el inversor y el especulador se puedeapreciarensuactitudhacialosmovimientosdelmercadodevalores.Elprincipalinterés del especulador consiste en anticipar y extraer beneficio de lasfluctuacionesdemercado.Elprincipalinterésdelinversorconsisteenadquirirymantener unos valores adecuados a unos precios adecuados.Losmovimientosdelmercado son importantes en un sentido práctico, porque, alternativamente,

creannivelesdeprecioreducidoalosqueresultainteligentecompraronivelesde precio elevado a los que indudablemente debería abstenerse de comprar yprobablementeharíabienenvender.

Dista mucho de ser seguro que el inversor típico deba abstenerse decomprarordinariamentehastaqueseproduzcanunosnivelesbajosdelmercado,porqueestopuedeentrañarunalargaespera,conmuchaprobabilidadlapérdidade ingresos, y la posible pérdida de oportunidades de inversión. En general,puedequeseamejorqueelinversorcompreaccionessiemprequetengadineroparadestinaraacciones, exceptocuandoelniveldemercadogeneral seamuysuperior a lo que se pueda justificar recurriendo a criterios sensatos devaloración. Si quiere mostrarse astuto, puede tratar de localizar lasomnipresentesoportunidadesofrecidasporalgunasaccionesindividuales.

Ademásdealaprevisióndelosmovimientosdelmercadogeneral,enWallStreet se dedica mucho esfuerzo y capacidad a la elección de las acciones ogrupos industriales que vayan a «conseguirmejores resultados» enmateria deprecioqueelrestoenunperíododetiemporelativamentebreve.Porlógicoquepuedapareceresteesfuerzo,nocreemosqueseaadecuadoalasnecesidadesoaltemperamento del verdadero inversor, en especial si se tiene en cuenta queestaría compitiendo con un gran número de operadores del mercado y deanalistas financierosdeprimerordenque estarían tratandode lograr elmismoobjetivo.Aligualquesucedeentodaslasdemásactividadesquehacenhincapiéen losmovimientosdelprecioenprimer lugaryen losvaloressubyacentesensegundo lugar, el trabajo de muchas mentes inteligentes dedicadasconstantementeaestefintiendeaneutralizarlosesfuerzosdeunosydeotrosyacabasiendoperjudicialparatodosalolargodelosaños.

Elinversorquetengaunacarteradeaccionessólidadeberíaesperarquesusprecios fluctuasen, y no debería preocuparse por las caídas considerables niemocionarsepor lassubidasdeprecioconsiderables.Debería recordarsiemprequelacotizacióndemercadoesunautilidadquetieneasudisposición,yaseaparaaprovecharlaoparahacercasoomisodeella.Nuncadeberíacomprarunaacciónporquehaya subidonivenderlaporquehayabajado.Noseequivocaríamuchosieste lemaseredactaseentérminosmássencillos:«Nocomprenuncauna acción inmediatamente después de una subida sustancial, ni tampoco lavendainmediatamentedespuésdeunabajadasustancial».

Unaconsideraciónadicional

Deberíadecirsealgosobreelsignificadodelospreciosmediosdemercadocomo medición de la competencia del equipo directivo de una empresa. Elaccionistavalorasisuinversiónhatenidoéxitotantodesdeelpuntodevistadelosdividendosrecibidoscomodelatendenciaalargoplazodelvalormediodemercado. Los mismos criterios deberían aplicarse a la hora de comprobar laeficaciade losdirectivosdeuna empresay la sensatezde su actitudhacia lospropietariosdelaempresa.

Esta afirmación puede parecer una perogrullada, pero es necesariodestacarla, porque todavía no se ha desarrollado una técnica o unmétodo quegocedeaceptacióngeneralizadaparasometerlaactuacióndelosdirectivosalaopinióndelmercado.Alcontrario, losequiposdirectivoshan insistidoen todomomentoenquenotienenresponsabilidaddetipoalgunosobreloqueocurreenel mercado con el valor de las acciones de su empresa. Es cierto,indudablemente, que no son responsables de las fluctuaciones de precio que,como venimos afirmando, no tienen ninguna relación con las condiciones yvalores subyacentes. No obstante, sólo cabe achacar a la falta de atención yconocimientoentreunagranpartedelosaccionistaselquesepermitaqueestainmunidadseextiendaatodoelámbitodelascotizacionesdemercado,incluidoel establecimiento permanente de un nivel de cotización depreciado einsatisfactorio. Los buenos equipos directivos consiguen buenas cotizacionesmediasdemercado,mientrasquelosmalosequiposdirectivosconsiguenmalascotizacionesdemercado.*

Fluctuacionesenlospreciosdelasobligaciones

Elinversordeberíaserconscientedequeaunquelaseguridaddesucapipaly sus intereses esté fuera de toda duda, una obligación a largo plazo puedeexperimentar grandes variaciones de precio de mercado como reacción a lasvariaciones de los tipos de interés. En la tabla 8.1 ofrecemos datoscorrespondientes a varios años que se remontan hasta 1902, y que cubren losrendimientos de las obligaciones de primera categoría, tanto las empresarialescomo las exentas de tributación. Como ilustración individual, añadimos lasfluctuaciones de precio de dos obligaciones de ferrocarril representativas quecubríanunperíodosimilar.(Sonlasobligacioneshipotecariasgeneralesal4deAtchison,Topeka&SantaFe, convencimientoen1995,durantegeneracionesunadenuestrasmejoresemisionesdeobligacionesnosusceptiblesderescate,y

las de Northern Pacific Ry, al 3, con vencimiento en 2047 (un vencimientooriginala150años), conunprolongadohistorialdeobligacióndecalificaciónBaa).

A causa de su relación inversa, los bajos rendimientos corresponden aprecioselevadosyviceversa.Eldecliveexperimentadoporlasobligacionesal3deNorthernPacificen ladécadade1940era representativoprincipalmentedelasdudassobresuseguridad.Esextraordinarioqueelprecioserecuperasehastaalcanzarunmáximohistóricoenlossiguientesaños,yposteriormenteperdiesedos tercios de su precio principalmente a causa de la subida de los tipos deinterésgenerales.Tambiénsehanproducidoasombrosasvariacionesenelprecioinclusodelasobligacionesdemayorcategoríadurantelos40últimosaños.

Hayquetenerencuentaquelospreciosdelasobligacionesnofluctúanenlamismaproporción(inversa)quelosrendimientoscalculados,porquesuvalorfijoalvencimientodel100%ejerceunainfluenciamoderadora.Noobstante,enel caso de vencimientos a muy largo plazo, como en nuestro ejemplo deNorthern Pacific, los precios y los rendimientos cambian casi en la mismaproporción.

Desde1964sehanproducidovariacionessinigualenambasdireccionesenelmercadodeobligacionesdemáxima categoría.Tomemos comoejemplo las«mejoresobligacionesmunicipales»(exentasdetributación);surentabilidadsehamultiplicadopormásdedos, pasandode3,2%enenerode1965al 7%enjunio de 1970.Su índice de precios se redujo, en correspondencia, de 110,8 a67,5.Amediadosde1970 la rentabilidadde las obligaciones a largoplazodemáximacategoríaerasuperioralaquehabíantenidoencualquiermomentoenloscasi200añosdehistoriaeconómicadeEstadosUnidos.*Veinticincoañosatrás, justo antes del inicio del prolongado período de alza del mercado, lasrentabilidadesdelasobligacionesestabanensupuntomásbajodelahistoria;lasobligacionesmunicipalesalargoplazoofrecíanunescaso1%,ylasobligacionesindustrialesofrecíanel2,40%,encomparaciónconel4,50oel5%quehastaelmomento se había considerado «normal». Los que tenemos una prolongadaexperienciaenWallStreethemosvistoenacciónlaleydeNewtonde«acciónyreacción, iguales y opuestos» que ha operado repetidamente en elmercado devalores,siendoelejemplomásllamativoquesepuedemencionarlasubidadelDJIAdesde64en1921a381en1929,seguidaporunacaídahistóricahasta41en1932.Sinembargo,enestaocasiónelmayormovimientopendulartuvolugaren la normalmente estancada y lenta de movimientos gama de precios yrendimientosdeobligacionesdemáximacategoría.Lección:nosepuededarpor

supuesto que nada importante en el mercado de valores va a tener lugarexactamente de la misma forma en que se ha producido en el pasado. Estorepresentalaprimerapartedenuestroaforismopreferido:«Cuantomáscambia,máseslomismo».

Esprácticamenteimposiblehacerprediccionesquemerezcanlapenaacercade losmovimientos de precios de las acciones, y es completamente imposiblehacerloenelterrenodelasobligaciones.*Enlosviejostiempos,porlomenos,sepodíaencontrarunapistaútilsobreelinminentefinaldeunperíododesubidaodebajadadelmercadosiseestudiabalaactuaciónseguidaporlasobligacionesen losmomentos anteriores, pero no había pistas similares sobre los cambios

inminentes en los tipos de interés y en los precios de las obligaciones. Por lotanto, el inversor debe elegir entre las inversiones en obligaciones a largo y acortoplazobasándoseprincipalmenteen suspreferenciaspersonales.Siquiereestar seguro de que los valores de mercado no van a reducirse, sus mejoresopcionesseránprobablementelosbonosdeahorrodeEstadosUnidos,deserieEoH,quesedescribieronanteriormente,enlapágina112.Cualquieremisióndeesosbonos leofreceráuna rentabilidaddel5% (despuésdelprimeraño) enelcasodelaserieEduranteunperíododehastacincoañosydiezmeses,yenelcasodelaserieHduranteunperíododehastadiezaños,conunvalordereventagarantizadoigualalcosteomejor.

Sielinversordeseaaprovecharel7,5%queestáactualmentedisponibleenlasobligacionesempresarialesalargoplazodebuenacategoría,oel5,3%delasobligaciones municipales exentas de tributación, deberá estar dispuesto aexperimentarlasfluctuacionesdeprecio.Losbancosylascompañíasdesegurostienenelprivilegiodeevaluar lasobligacionesdebuenacategoríadeeste tipoaplicandocriteriosmatemáticosde«costeamortizado»,quehacencasoomisodelascotizacionesdemercado;noseríamalaideaquelosinversoresindividualeshiciesenalgosimilar.

Las fluctuaciones de cotización de las obligaciones convertibles y de lasaccionespreferentessonconsecuenciadetresfactoresdiferentes:(1)variacionesen la cotización de la acción ordinaria con la que están relacionadas, (2)variacionesdelasituacióndesolvenciadelasociedad,y(3)variacionesenlostiposdeinterésgenerales.Sehanvendidoabundantesobligacionesconvertiblesporpartedeempresasqueteníanunacalificacióndesolvenciamuyinferioralamejor posible.3 Algunas de estas emisiones se vieron muy negativamenteafectadasporlosproblemasfinancierosde1970.Enconsecuencia,lasemisionesdeaccionesconvertibles,enconjunto,hanestadosujetasaunasinfluenciasmuyinquietantes en los últimos años, y las variaciones de precio han sidoinusualmentegrandes.Enelcasotípico,porlotanto,elinversorseengañaríasiesperase encontrar en las obligaciones convertibles la combinación ideal de laseguridaddeunaobligacióndemáximacategoríaylaproteccióndepreciojuntoconlaposibilidaddebeneficiarsedeunasubidadelacotizacióndelasaccionesordinarias.

Esposiblequeésteseaelmomentoadecuadoparaplantearunasugerenciasobrela«obligaciónalargoplazodelfuturo».¿Porquénodeberíandividirselosefectosdelcambiodetipodeinterésdealgunaformaprácticayequitativaentreel prestamista y el prestatario? Una posibilidad consistiría en vender las

obligacionesalargoplazoconunospagosdeinteresesquevariasenenfunciónde un índice apropiado del tipo vigente. El principal resultado de este tipo deacuerdo sería: (1) laobligacióndel inversor siempre tendríaunvalorprincipalcercano a 100, si la empresa mantenía su calificación de solvencia, pero losintereses recibidos variarían, por ejemplo, junto con el tipo ofrecido en lasnuevas emisiones convencionales; (2) la entidad emisora dispondría de lasventajasde ladeudaa largoplazo, librándosede losproblemasycostesdelasfrecuentesrenovacionesdelarefinanciación,peroporotrapartesuscostesporinteresescambiaríandeunañoaotro.4

Durante la última década el inversor en obligaciones ha tenido queenfrentarse a un dilema cada vez más serio: ¿Debería optar por la absolutaestabilidad del valor del principal, aceptando unos tipos de interés variables ynormalmentebajos(acortoplazo)?¿Odeberíaoptarporunarentadetipofijo,conconsiderablesvariaciones(normalmentealabaja,porloqueparece)ensuvalorprincipal?Seríabuenoquelamayorpartedelosinversoresllegasenaunasolucióndecompromisoentreestosextremos,ypudiesenestarsegurosdequenilarentabilidadporinteresesnielvalordesuprincipalibanaquedarpordebajodeunmínimodeclaradoenunplazode,porejemplo,20añosdeduración.Estasituación podría organizarse, sin grandes dificultades, instrumentándose en uncontratodeobligaciónadecuadoquetuvieseunaformanueva.Notaimportante:en la práctica, la Administración estadounidense ha llegado a una soluciónsimilar al combinar los contratos de los bonos de ahorro originales con susprórrogasaunostiposdeinterésmáselevados.Lasugerenciaqueplanteamosenestaslíneascubriríaunperíododeinversiónfijomáslargoqueeldelosbonosdeahorro, e introduciríamás flexibilidad en las estipulaciones sobre los tipos deinterés.*

Prácticamentenomerece lapenahablar sobre las accionespreferentesnoconvertibles,yaquesuespecialnaturaleza tributariahaceque lassegurasseanmucho más deseables para las personas jurídicas, por ejemplo, para lascompañíasdeseguros,queparalaspersonasfísicas.Lasdepeorcalidadsiempreexperimentarán grandes fluctuaciones, en términos porcentuales, no muydiferentes de las de las acciones ordinarias. No podemos hacer ningunaindicaciónútil sobreeste instrumento.Laposterior tabla16.2,pág.434ofrececierta información sobre las variaciones de precios experimentadas por lasaccionespreferentesnoconvertiblesdepeorcalidadentrediciembrede1968ydiciembrede1970.Eldeclivepromedioascendíaal17%,encomparaciónconel11,3%delíndicecompuestoS&Pcorrespondientealasaccionesordinarias.

Comentarioalcapítulo8

Lafelicidaddequienesansíanlapopularidaddependedelosdemás;lafelicidaddelosquepersiguenelplacerfluctúaconestadosdeánimoquenopuedencontrolar;sinembargo,lafelicidaddelossabiossurgedesuspropiosactoslibres.

MarcoAurelio

Dr.JekyllySr.Mercado

Lamayor parte de las ocasiones el mercado determina los precios de lamayoríadelasaccionesconunadestacablebrillantez.Millonesdecompradoresydevendedoresregateandopreciossoncapacesdeconseguirunasvaloracionesempresarialesdestacablementeexactas,enpromedio.Sinembargo,enocasiones,no se consigue un precio ajustado; ocasionalmente, el resultado es un preciotremendamente desajustado. En tales ocasiones, es necesario comprender laimagen del Sr. Mercado que ofrecía Graham, que probablemente es la mejorimagenquesehaelaboradoentodalahistoriaparaexplicarporquéenalgunasocasiones el precio de las acciones llega a ser tan injustificado.1 Elmaníaco-depresivoSr.Mercado no siempre determina los precios de las acciones de lamismaformaenqueuntasadorouncompradorprivadodeterminaríanelvalorde una empresa.Al contrario, cuando la cotización de las acciones sube, estáencantadodepagarunpreciosuperiorasuvalorobjetivo;porotraparte,cuandolacotizaciónbaja,estádesesperadopordesprendersedelasaccionespormenosdesuvalorreal.

¿Sigue estando por aquí el Sr. Mercado? ¿Sigue siendo bipolar? Porsupuestoquesí.

El17demarzode2000,lasaccionesdeInktomiCorp.alcanzaronunnuevomáximohistórico de cotización, en 231,625dólares.Desde que comenzaron acotizarenjuniode1998,lasaccionesdeestaempresadesoftwaredebúsqueda

porInternethabíanaumentadodevaloraproximadamenteenun1.900%.Enlaspocas semanasquehabían transcurridodesdediciembrede1999, lacotizaciónprácticamentesehabíatriplicado.

¿Qué estaba sucediendo en Inktomi, la empresa, para que Inktomi, lasacciones, fuesen tan valiosas? La respuesta parece evidente: un crecimientofenomenalmente rápido. En los tres meses concluidos en diciembre de 1999,Inktomihabíavendidoproductosyserviciosporvalorde36millonesdedólares,más de lo que había conseguido en todo el año que finalizó en diciembre de1998. Si Inktomi fuese capaz de sostener el ritmo de crecimiento que habíaconseguidoenlos12mesesanterioresduranteunperíododecincoañosmás,susingresossemultiplicarían,ypasaríande36millonesdedólarespor trimestrea5.000 millones de dólares al mes. Con tamañas perspectivas de crecimiento,cuantomás rápidamente subía la acción,más lejos parecía que sería capaz dellegar.

Noobstante,ensu irracionalenamoramientoconlasaccionesdeInktomi,elSr.Mercadohabíapasadoporaltounacuestiónrelacionadaconsuactividadempresarial. La empresa perdía dinero, toneladas de dinero. Había perdido 6millones de dólares en el último trimestre, 24 millones de dólares en los 12mesesanterioresaesetrimestre,yotros24millonesdedólaresenelañoanterioraesos12meses.Durantetodasuvidaempresarial,Inktominohabíaconseguidoni un centavo de beneficios. Sin embargo, el 17 de marzo de 2000, el Sr.Mercadohabíadeterminadounvalorparaestaminúsculaempresaquealcanzabalos 25.000 millones (sí, ha leído bien, nada más y nada menos que 25.000millones)dedólares.

Después, el Sr. Mercado cayó presa de una súbita depresión. El 30 deseptiembre de 2002, justo dos años y medio después de que alcanzasen los231,625dólaresporacción, lasaccionesdeInktomicerrarona25centavos, loque supuso un colapso desde un valor total de mercado máximo de 25.000millonesdedólaresaunmínimode40millonesdedólares.¿SehabíaagotadoelnegociodeInktomi?Noenabsoluto;durantelos12mesesanteriores,laempresahabía conseguido 113 millones de dólares en ingresos. ¿Qué había cambiadoentonces? Únicamente el humor del Sr. Mercado: a principios de 2000, losinversores estaban tan irrefrenablemente interesados por Internet, que habíandeterminadounprecioparalasaccionesdeInktomiquerepresentaba250veceslos ingresos de la empresa. En la actualidad, estaban dispuestos a pagar

únicamente 0,35 veces sus ingresos. El Sr. Mercado se había transformadopasandodeDr. JekyllaMr.Hyde,y seestabaasegurandodeque lasaccionesquelehabíanhechoquedarmalselaspagasentodasjuntas.

Sinembargo,elSr.Mercadonoteníamásjustificaciónparaemprenderesteferoz ataque a medianoche que la que había tenido para mostrarseinsensatamenteeufórico.El23dediciembrede2002,Yahoo!Inc.anuncióquecomprabaInktomipor1,65dólaresporacción.Eraaproximadamentesietevecesla cotización de Inktomi el 30 de septiembre. La historia acabará indicando,probablemente, queYahoo! hizo un brillante negocio. Cuando el Sr.Mercadohace que las acciones sean tan baratas, no es raro que le quiten de lasmanosempresasenteras.2

Pienseporsímismo

¿Estaría dispuesto a permitir que un lunático oficialmente diagnosticadocomo tal se presentase cinco veces a la semana para decirle que tendría quesentirse usted exactamente igual que se siente él? ¿Estaría usted dispuesto amostrarse eufórico simplemente porque su visitante lo está, o desgraciadosimplementeporquesuvisitantecreequedeberíaserusteddesgraciado?Claroque no. Usted insistiría en que tiene derecho a asumir el control de su vidaemocional, basándose en sus experiencias y sus creencias. Sin embargo, en loque respecta a la vida financiera, millones de personas permiten que el Sr.Mercado lesdigacómotienenquesentirseyqué tienenquehacer,adespechodel dato incuestionable de que, en ocasiones, se comporta de una formamásdesquiciadaqueunajauladegrillos.

En 1999, cuando el Sr. Mercado se estremecía de satisfacción, losempleadosestadounidensesdestinabanunamediadel8,6%desussalariosasusplanes de jubilación. En el año 2002, después de que el Sr.Mercado hubiesepasadotresañostriturandoaccionesyllenandoconellasbolsasdebasura,latasadeaportaciónmediasehabíareducidocasiunacuartaparte,hastasóloel7%.3Cuantomásbarataseranlasacciones,menosdispuestoestabatodoelmundoacomprarlas,porqueselimitabanaimitaralSr.Mercado,enlugardepensarporsímismos.

El inversor inteligente no debería desentenderse por completo del Sr.Mercado. Al contrario, debería hacer negocios con él, pero únicamente en lamedidaenqueleinteresase.LatareadelSr.Mercadoesladefacilitarleprecios;

su tarea es la de decidir si le resulta interesante hacer algo respecto de esosprecios.No tiene usted que hacer operaciones con el mercado simplementeporqueésteleruegueincesantementequelohaga.

Si seniegaapermitirqueelSr.Mercado rija sudestino,dejaráde ser suseñorylotransformaráensusiervo.Despuésdetodo,cuandoaparentementesededica adestruir valor, loquehace es crearvalor enotraspartes.En1999, elíndiceWilshire 5000, lamedidamás amplia de los resultados de las accionesestadounidenses, ganó el 23,8%, impulsado por las acciones de tecnología ytelecomunicaciones. Sin embargo, 3.743 de las 7.234 acciones del índiceWilshireexperimentaronunareduccióndevalorapesardeque lamediahabía

subido.Aunquelasaccionesdealtatecnologíaytelecomunicacionesestuviesenmás recalentadas que un trozo de pizza en un piso de universitarios,miles deacciones de la «vieja economía» se quedaron heladas por el desinterés, y sucotizaciónbajócadavezmás.

Las acciones de CMGI, una «incubadora» o sociedad de cartera depequeñas empresas emprendedoras de Internet, subieron un impresionante939,9%en1999.Mientras tanto,BerkshireHathaway, la sociedaddecarteraatravés de la cual el más brillante discípulo de Graham,Warren Buffett, teníaacciones de percherones de la vieja economía como Coca-Cola, Gillette yWashingtonPostCo.,perdíaun24,9%.4

Sin embargo, en aquel momento, como en tantos otros, el mercadoexperimentóunsúbitocambiodehumor.Lafigura8.1ofreceunamuestradelasaccionesapestadasen1999queseconvirtieronenlasestrellasdelperíodoquevade2000a2002.

Encuantoaestasdossociedadesdecartera,CMGIpasóaperderel96%enelaño2000,otro70,9%enelaño2001,yun39,8%adicionalenelaño2002,loque supone una pérdida acumulada del 99,3%. Berkshire Hathaway subió el26,6%en2000yel6,5%en2001,posteriormenteexperimentóunalevepérdidadel3,8%en2002,loquesuponeunagananciaacumuladadel30%.

¿Puedeganaralosprofesionalesensupropiojuego?

Unade las ideasmáspenetrantesdeGrahames lasiguiente:«El inversorque permita que otros le arrastren a las estampidas o que se preocupeindebidamenteporlasretraccionesinjustificadasprovocadasporelmercadoensus carteras estará transformando perversamente su ventaja básica en unadesventajaesencial».

¿AquéserefiereGrahamconlaspalabras«ventajabásica»?Loquequieredeciresqueel inversor individual inteligente tieneplenalibertadparaelegirsisigueonosiguealSr.Mercado.Ustedpuedepermitirseellujodepensarporsímismo.5

Elgestordecarteratípico,sinembargo,notienemásopciónqueseguirlaevolución del Sr. Mercado con todo detalle, comprando a precios elevados,vendiendo a precios bajos, siguiendo de manera prácticamente irracional sus

pasoserráticos.Acontinuaciónexponemosalgunosdeloshandicapsconlosquelosgestoresde fondosde inversiónyotros inversoresprofesionales tienenquecargar:

— Al tener que gestionar miles de millones de dólares, su actividad debecentrarseen lasaccionesde lasmayoresempresas, lasúnicasquepuedencomprar en las cantidades multimillonarias que necesitan para completarsus carteras. Por lo tanto, muchos fondos acaban siendo propietarios delmismonúmeroreducidodegigantescuyacotizaciónestásobrevalorada.

—Losinversoressuelenarrojarmásdineroalosfondosamedidaquesubelacotizacióndemercado.Losgestores tienenqueemplearesenuevodineroparacomprarmásaccionesdelasempresasqueyateníanencartera,conloqueimpulsansucotizaciónhastanivelesaúnmáspeligrosos.

—Silosinversoresquehandepositadodineroenlosfondosquierenretirarsudinerocuandoelmercadopierdevalor,losgestorespuedenverseobligadosa vender acciones para poder atender a esas solicitudes de fondos.De lamismaformaquelosfondossevenobligadosacompraraccionesapreciossobrevalorados en los períodos alcistas de mercado, se ven obligados avendercuandolasaccionesseabaratan.

—Muchosgestoresdecarteraconsiguenbonificacionessisusresultadossonmejores que los del mercado, por lo que se obsesionan en medir surentabilidad con respecto a referencias como el índice S&P 500. Si unaempresa se incorpora a un índice, cientos de fondos se lanzanimpulsivamenteacompraraccionesdelaempresa.(Sinolohicieran,ylasacciones de esa empresa consiguiesen buenos resultados, los gestoresparecerían irresponsables;porotraparte, si adquieren lasaccionesyéstastienenunosresultadosdeficientes,nadielesculpa).

—Es cadavezmáshabitual que se espereque losgestoresde fondos esténespecializados.Delamismaformaqueenlamedicinaelmédicogeneralistaha dejado su lugar al pediatra especialista en alergias y alotorrinolaringólogogeriátrico,enlaactualidadlosgestoresdefondostienenquecomprarúnicamenteacciones«depequeñasempresasencrecimiento»,o únicamente acciones de «empresas con capitalización media», oúnicamenteacciones«degrandesempresascombinadas».6Siunaempresaadquiere unas dimensiones demasiado grandes, o demasiado pequeñas, o

demasiadobaratas,osillegaaserunpoquitoexcesivamentecara,elfondotendrá que desprenderse de las acciones, aunque al gestor le encante laempresa.

Por lo tanto,nohayningúnmotivopor elquenopuedausted tenerunosresultados tan satisfactorios como los de los profesionales. Lo que no podráhacerusted(apesardetodoslospresuntosexpertosquelediganquesípuede)es«ganar a los profesionales en su propio juego».Ni siquiera los profesionalespuedenganarensupropiojuego.¿Porquéibaaquererustedjugaraesejuego,para empezar? Si sigue sus reglas, acabará perdiendo, ya que al final acabarásiendounesclavodelSr.Mercado,aligualquelosonlosprofesionales.

Lo que debe hacer, al contrario, es caer en la cuenta de que invertir demanerainteligenteconsisteencontrolarloquesepuedecontrolar.Noesposiblecontrolarsilasaccionesolosfondosquecompravanatenermejoresresultadosqueelmercadohoy,lasemanaqueviene,elmesqueviene,oesteaño;acortoplazo,surendimientosiempreserárehéndelSr.Mercadoydesuscaprichos.Sinembargo,loquesípuedecontrolarustedes:

—Loscostesdeintermediación,sihaceoperacionesconpocafrecuencia,demanerapaciente,ydeformabarata.

—Suscostesdecartera,siseniegaacomprarfondosdeinversiónquetenganunosgastosanualesexcesivos.

—Susexpectativas,siactúaconrealismo,ynosedejallevarporlasfantasías,alahoradehacerprevisionessobrelosresultadosquepuedeobtener.7

—Suriesgo,sidecidequépartedesupatrimoniototalquedaexpuestoalosazaresdelmercadodevalores,mediante ladiversificaciónymediante losajustesdelacartera.

—Sufacturatributaria,siconservalasaccionesduranteelperíodonecesariopara reducir al máximo sus obligaciones tributarias, atendiendo a lanormativafiscalqueseencuentrevigenteencadamomento.

—Y,enespecial,supropiocomportamiento.

Si presta atención a los programas financieros de televisión, o si lee a lamayoríadeloscolumnistasespecializadosenelmercado,acabarápensandoquelainversiónesunaespeciededeporte,odeguerra,odeluchaparasobrevivirenun entorno hostil. Sin embargo, la inversión no consiste en ganar a otrossiguiendo sus reglas del juego.Consiste en aprender a controlarse en el juegoque decida usted jugar. El desafío para el inversor inteligente no consiste en

encontrarlasaccionesquemásvayanasubiroquemenosvayanabajar,sinoenno permitir que se convierta usted en su peor enemigo, en impedir que acabecomprandoaprecioselevadossimplementeporqueelSr.Mercadolegrite«¡Acomprar!»,yennopermitirqueacabevendiendoapreciosbajos simplementeporqueelSr.Mercadodigaenunmomentodeterminado«¡Avender!».

Sisuhorizontede inversiónesa largoplazo,por lomenos25o30años,únicamentehayunmétodoadecuadoquepuedaseguir:compretodoslosmeses,de manera automática, y en todas las demás ocasiones en las que puedaprescindirdealgodedinero.Lamejoropciónparaestetipodecarterasvitaliciases un fondo que compre un índice completo de mercado. Venda únicamentecuandonecesiteeldinero(sinecesitaunapoyopsicológico,fotocopieyfirmesu«Contratodepropietariodeinversiones»,queencontraráenlapágina248).

Siquiereseruninversorinteligente,tambiéntienequenegarseajuzgarsuéxito financieroencomparacióncon loqueestáconsiguiendounacuadrilladepersonas que son absolutamente desconocidas para usted.Usted no será ni unpeniquemáspobresiotrapersonaqueviveenDenver,enDallasoenDurangoconsiguemejores resultados que el S&P500 y usted no los consigue.Nohayningúnepitafioquediga«Ganóalmercado».

Enunaocasiónentrevistéaungrupode jubiladosdeBocaRaton,unadelas comunidades de jubilados más ricos de Florida. Cuando pregunté a estaspersonas,queensumayoríatenían70añosomás,sihabíanconseguidomejoresresultados que el mercado durante su vida como inversores, algunos mecontestaronquesí,yotrosqueno;ylamayoríanoestabanseguros.Unodeellosmedijo:«¿Yquémásmeda?LoúnicoqueséesquegraciasamisinversionesheconseguidoganarsuficientedineroparaacabarviviendoenBoca».

¿Cabeunarespuestamejor?Despuésdetodo,elobjetivodelainversiónnoconsisteenganarmásdineroquelamedia,sinoenganarsuficientedineroparasatisfacer sus propias necesidades. La mejor forma de medir el éxito de suinversiónnoconsiste en saber si estáganandoalmercado, sinoen saber sihaelaborado un plan financiero y una disciplina de conducta que tengaprobabilidadesdepermitirlellegaradondequierellegar.Enúltimainstancia, loqueimportanoescruzarlametaantesqueelresto,sinoasegurarsedequeunollegaasumeta.8

Sudineroysucerebro

Entonces, ¿por qué les resulta tan cautivador el Sr. Mercado a losinversores? En la práctica, nuestro cerebro está programado para provocarnosproblemasalahoradeinvertir;lossereshumanossomosanimalesquetratamosde identificar pautas de actuación. Los psicólogos han demostrado que si sepresenta una serie aleatoria a un grupo de personas, y se les dice que esimprevisible, insistirán, no obstante, en tratar de adivinar qué va a salir acontinuación.Delamismamanera,«sabemos»quelasiguientetiradadedadosserá un 7, que un jugador que lanza una falta va a marcar el gol, que lossiguientes números ganadores de la lotería primitiva van a ser,incuestionablemente, 4-27-9-16-42-10, y que las acciones de esta pequeñaempresasevanaconvertirenelsiguienteMicrosoft.

Unas recientes investigaciones revolucionarias de la ciencia neurológicaindican que nuestros cerebros están diseñados para percibir tendencias inclusodonde no las hay.Después de que un acontecimiento suceda dos o tres vecesseguidas,ciertaszonasdenuestrocerebro,demaneraautomática,anticipanqueva a suceder de nuevo. Si el acontecimiento se repite, un producto químiconatural denominado dopamina se libera, inundando el cerebro con una leveeuforia.Deestaforma,siunaacciónsubeunascuantasveces,demanerareflejaesperaráustedquesigasubiendo,ysuquímicacerebralsemodificaráamedidaquesuba laacción,con loquedisfrutaráusteddeun«subidónnatural».En lapráctica,seharáadictoasuspropiaspredicciones.

Sinembargo,cuandolasaccionespierdenvalor,lapérdidafinancieraponeenmarchaotrapartedelcerebro,encargadadeprocesareltemorylaansiedad,yqueesresponsabledelafamosarespuestade«lucharosalirhuyendo»habitualentodoslosanimalesacorralados.Delamismaformaquenopuedeevitarquesucorazónseacelerecuandosaltaunaalarmade incendio,de lamismaformaque no puede evitar atemorizarse si una serpiente de cascabel aparece en elsendero por el que da usted un paseo, no puede evitar sentirmiedo cuando lacotizacióndelasaccionessedesploma.9

Dehecho,losbrillantespsicólogosDanielKahnemanyAmosTverskyhandemostradoqueeltemoralapérdidafinancieratieneunaintensidaddemásdeldoblequeelplacerqueseconsigueconunagananciaequivalente.Ganar1.000dólares conuna inversión es estupendo, pero perder 1.000dólares provocaunsufrimiento emocional del doble de intensidad. Perder dinero resulta tandoloroso,quemuchaspersonas,aterrorizadasantelaperspectivadeunapérdidaaún más grave, se desprenden de sus inversiones prácticamente cuando hantocadofondo,osenieganacomprarmás.

Noticiasquelesirvandealgo

Las acciones se están desplomando, por lo que enciende la televisión para ver lasúltimasnoticiasdelmercado.Sin embargo, envezde laCNBCo laCNN, imaginequepuede sintonizar la Benjamin Graham Financial Network. En la BGFN, el sonido noreflejaelfamosotañidodelacampanaalcierredelmercado;lasimágenesnomuestranalos corredores de un lado a otro del parqué en la bolsa, como si fuesen roedoressobreexcitados. La BGFN tampoco muestra imágenes de archivo de inversores quesuspirancondesesperaciónenlasacerascubiertasdenievealverlasflechasrojasenlosindicadoresdecotizaciónquerecorrenlasmarquesinasdeTimesSquare.Alcontrario,laimagenquellenalapantalladesutelevisióneslafachadadelaBolsade

Nueva York, adornada con un enorme letrero en el que dice: «¡Ofertas! 50% dedescuento». Como música de introducción, se puede escuchar a la Bachman-TurnerOverdrive con su viejo clásico «Todavía no has visto nada». Después, el presentadoranunciaalegremente«Lasaccioneshanllegadoasertodavíamásatractivashoy,despuésdequeelDowdescendieseotro2,5%conungranvolumendecontratación,elcuartodíaseguidoquelasaccionesseabaratan.Losinversoresdelsectortecnológicohanconseguidoaúnmejoresresultados,puestoquelasempresaslíderescomoMicrosofthanperdidocasiel 5% durante la jornada, gracias a lo cual ahora son todavía más económicas. Esocomplementalasbuenasnoticiasdelañopasado,duranteelcuallasaccionesredujeronsuprecioencasiel50%,conloquellegaronaunosnivelesdeoportunidadquenoseveíandesdehacíaaños.Algunosanalistasdestacadoshanhechogaladeoptimismo,afirmandoquelospreciospuedenreducirseaúnmásenlassemanasymesesvenideros».LaemisióndenoticiasseinterrumpeyentraenescenaelestrategademercadoIgnatzAndersondelafirmadeWallStreetKetchum&Skinner, que afirma«Miprevisión esque las accionesperderánotro15%antesdejunio.Memuestrocautamenteoptimistaacercadequesitodovabien,lasaccionespodríanllegaraperderel25%,einclusomás».«Esperemos que Ignatz Anderson acierte», dice alegremente el presentador. «Una

reduccióndelpreciodelasaccionesseríanfabulosasnoticiasparacualquierinversorquetuviera un horizonte de inversión amuy largo plazo. Y ahora veamos lo que tiene quedecirnosWallyWoodennuestraprevisiónAccuWeather».

Esto permite explicar los motivos por los que nos obsesionamos con lamagnitud en términos absolutos de una caída de mercado y nos negamos aponerlaenperspectiva.Porlotanto,cuandounperiodistaseasomaalapequeñapantallayproclama:«Elmercadosedesploma,elDowpierde100puntos», lamayor parte de los espectadores se estremecen instintivamente. Sin embargo,con el Dow a los niveles en los que se encuentra actualmente, rondando los8.000,setratadeundescensodeunmero1,2%.Pienseenloridículoqueseríaqueundíaenelquehubieseunatemperaturade40gradoselhombredeltiempodijese: «La temperatura se desploma; ha pasado de 40 grados a 39,5 grados».Eso también sería un descenso del 1,2%. Si no se observan los cambios delmercado en términos porcentuales, es muy fácil caer presa del pánico por

pequeñas vibraciones. (Si tiene por delante décadas de inversión, hay inclusouna forma mejor de concebir las noticias financieras; vea el recuadro de lapágina244).

A finales de la década de 1990, muchas personas llegaron a tener laimpresióndequeoperabanenlaoscuridadsinoerancapacesdecomprobarlacotización de sus acciones varias veces al día. Sin embargo, tal y como diceGraham, el inversor típico «estaría mejor si sus acciones no cotizasen enabsoluto, porque podría librarse de la angustia mental que le provocan loserroresdejuiciocometidosporotraspersonas».Sidespuésdeexaminarelvalorde su cartera a la 1:24 de la tarde siente la imperiosa necesidad de volver aexaminarloala1:37delatarde,deberíahacersetrespreguntas:

—¿Hellamadoaunagenteinmobiliarioparacomprobarelpreciodemercadodemi casa a la 1:24 de la tarde? ¿Le he vuelto a llamar a la 1:37 de latarde?

—Silohubiesehecho,¿habríacambiadoelprecio?Sihubiesecambiado,¿mehabríaapresuradoavendermicasa?

—Sinocompruebo,osinisiquierasécuáleselpreciodemercadodemicasaen cada minuto, ¿estoy impidiendo que su valor aumente a lo largo deltiempo?10

Porsupuesto,laúnicarespuestaposibleaestaspreguntases¡claroqueno!Deberíaustedabordarsucarteradeinversióndesdelamismaperspectiva.Alolargodeunhorizonte a10,20o30 años, los antojosdiariosdelSr.Mercado,sencillamente, no tienen importancia alguna. En cualquier caso, para unapersonaquevayaainvertirdurantelospróximosaños,lacaídadelospreciosdelasaccionesesunabuenanoticia,nounamala,puestoquepodrácomprarmáspormenosdinero.Cuantomásprolongadaymásacusadasealacaída,ycuantomayorsea laconstanciadesuscomprasduranteesacaída,másdineroacabaráganandoalfinal,sisemantienefirmehastaelfinal.Envezdetemeralmercadocuando se encuentra en una etapa bajista, debería darle la bienvenida de buengrado. El inversor inteligente debería sentirse perfectamente cómodo siendopropietariodeaccionesode fondosde inversiónaunqueelmercadodejasedecomunicarlelospreciosdiariosdurantelos10próximosaños.11

Paradójicamente,segúnexplicaelcientíficoneurológicoAntonioDamasio,«ejerceráuncontrolmuysuperior sicaeen lacuentade todo loquenopuedecontrolar». Si es consciente de su tendencia biológica a comprar a precios

elevadosyvenderapreciosbajos,reconocerálanecesidaddeponerenprácticala técnica del promedio de costemonetario, el ajuste del equilibrio, y se darácuenta de lo interesante que es firmar un contrato de inversión. Si coloca lamayorpartedesucarteraenpilotoautomático,serácapazdesuperarsuadiccióna la predicción, centrarse en sus objetivos financieros a largo plazo, ydesentendersedeloscambiosdehumordelSr.Mercado.

Sielmercadoledacastañas,hagamarrónglacé

AunqueGrahamnosindicaquedeberíamoscomprarcuandoelSr.Mercadogrita «¡A vender!», hay una excepción que el inversor inteligente tiene quecomprender. Vender en unmercado a la baja puede ser interesante si ello dalugar a ventajas fiscales. En Estados Unidos, el derecho tributario permitecompensar las pérdidas (cualquier reducción de valor que se materialicevendiendo acciones) de hasta 3.000 dólares de renta ordinaria.12 Supongamosque compró 200 acciones deCoca-Cola en enero de 2000 por 60 dólares poracción, loque suponeuna inversión total de12.000dólares.A finalesdel año2002,elvalordelasaccionessehabíareducidoa44dólaresporacción,loquesupone que su cartera valdría 8.800 dólares, es decir, una pérdida de 3.200dólares.

Podríaustedhaberhecholoquehacenlamayoríadelaspersonas:quejarseporlapérdida,oesconderladebajodelaalfombrayactuarcomosinosehubieseproducido.Tambiénpodríahaberasumidoelcontrol.Antesdequeconcluyeseelaño2002,podríahabervendidotodassusaccionesdeCoca-Cola,materializandolapérdidade3.200dólares.Posteriormente,despuésdedejarpasar31días,pararespetar la normativa tributaria, habría vuelto a comprar las 200 acciones deCoca-Cola.Resultado:habría reducido su renta imponible en3.000dólares en2002 y podría utilizar la pérdida de 200 dólares restante en el año 2003.Aúnmejor, seguiría siendo propietario de acciones de una empresa en la queconfiaba, aunque ahora le habrían costado un tercio menos de lo que habíapagadolaprimeravez.13

SielTíoSamsubvencionalaspérdidas,puedeserinteresantevenderparamaterializarlaspérdidas.SielTíoSamquierequeelmercadoparezcalógicoencomparaciónconél,¿quiénessomosnosotrosparaquejarnos?

Contratodepropietariodeinversiones

Yo,……………………, por el presente declaro que soy un inversor que deseo acumularriquezaduranteunperíodofuturodemuchosaños.

Séquehabrámuchasocasionesen lasquesienta la tentaciónde invertirenaccionesuobligacionesporquehayansubido(oesténsubiendo)deprecio,yenotrasocasionessentirélatentacióndedesprendermedemisinversionesporquehabránbajado(oestaránbajando).

Porelpresentedeclaroquemeniegoaqueunamanadadedesconocidosadoptenpormímis decisiones financieras. Adicionalmente, contraigo el solemne compromiso de no invertirjamásporqueelmercadodevaloreshayaevolucionadoalalza,ydequenuncavenderéporquehaya bajado. Al contrario, invertiré una cantidad de ……………… al mes, todos los meses,mediante un plan de inversión automático o mediante un «programa de promedio de costemonetario»,enlossiguientesfondosdeinversiónocarterasdiversificadas:

………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………También invertiré cantidades adicionales siempre que tenga la ocasión de prescindir de

dineroenefectivo(ypuedapermitirmeunapérdidadedineroacortoplazo).Porelpresentedeclaroquemantendré todas las inversionesdemanerasostenidapor lo

menoshasta lasiguiente fecha (comomínimo10añosdespuésde la fechadeestecontrato):……………….Lasúnicasexcepcionesquesepermitenenvirtuddeestecontratosonunasúbitayacuciantenecesidaddedineroenefectivo,comoporejemplo,unaemergenciadesaludo lapérdidadetrabajo,oungastoplanificado,comoelpagodelaentradaparaunacasaoelcostedematrículadeunainstitucióndeenseñanza.

Con mi firma estampada al pie de este documento manifiesto mi intención no sólo derespetar los términos y condiciones de este contrato, sino de volver a leer este documentosiemprequesientalatentacióndevendercualquierademisinversiones.

Este contrato únicamente es válido cuando esté firmado por lomenos por un testigo, ydebe ser conservado en un lugar seguro que resulte fácilmente accesible, para referenciasfuturas.

Firmado:………………………Fecha:………………Testigos:……………………………………………………………………………………………………

Capítulo9

Invertirenfondosdeinversión

Una posible vía de actuación que el inversor defensivo tiene a sudisposición consiste en colocar su dinero en participaciones de sociedades deinversión. Aquellas que pueden ser rescatadas a voluntad previa petición deltenedor,contralapercepcióndelvalornetodelactivo,sesuelenconocercomo«fondosmutuos»(o«fondosabiertos»).Lamayorpartedeestasinstitucionessededicanavenderactivamenteparticipacionesadicionalesatravésdeunejércitode vendedores. Aquellos fondos cuyas participaciones no son rescatables sedenominan fondos «cerrados». El número de participaciones de estos fondospermanece relativamente constante. Todos los fondos de cierta entidad estáninscritosenelregistrodelaComisióndelMercadodeValores(SEC,Securities&ExchangeCommission),yestánsometidosasureglamentaciónycontrol.*

Estaindustriatienemuygrandesdimensiones.Afinalesde1970había383fondos inscritos en la Comisión, y sus activos alcanzaban un total de 54.600millones de dólares. De esa cifra, 356 eran fondos mutuos, que gestionaban50.600millonesdedólares,y27entidades,quegestionaban4.000millonesdedólares,eranfondoscerrados.†

Hay diferentes formas de clasificar los fondos. Una de ellas consiste enfijarse en términos generales en cómo está repartida su cartera; hay «fondosequilibrados»,quesonlosquetienenunelementoimportante(aproximadamenteun tercio) de obligaciones, o «fondos de acciones» que son aquellos cuyascarterasestáncompuestasdemaneracasi íntegraporaccionesordinarias.(Hayalgunas otras variedades, como los «fondos de obligaciones», los «fondos degestiónalternativa»(hedgefunds),oinclusofondosdeobligacionessinmercadooficial).*Otraformadeclasificaciónsefijaensusobjetivos,enfuncióndequetraten de conseguir renta, estabilidad de precio o apreciación del capital(«crecimiento»).Otra distinción consiste en sumétodo de venta. Los «fondosconcomisióndeentrada»cobranunacomisióndeventa (aproximadamenteentornoal9%delvalordelactivoenelcasodecomprasmínimas)sobreelvalorantesdelrecargo.1Otrosfondos,conocidoscomo«sincomisióndeentrada»nocobrantalescomisiones;losgestoresseconformanconloshonorarioshabitualesdeasesoramientodeinversiónamododeretribucióndesutareadegestióndelcapital.Comonopuedenpagarcomisionesa losvendedores, el tamañode losfondos sin comisión de entrada suele estar en el lado bajo de la escala.† Los

precios de compra y de venta de los fondos cerrados no suelen estardeterminados por las sociedades que los gestionan, sino que fluctúan en elmercadoabiertodelamismaformaquelasaccionesordinarias.

Lamayorpartedeestasentidadesoperanconobservanciadeestipulacionesespeciales del derecho tributario, diseñadas para liberar a los accionistas de ladoble imposición sobre sus ingresos.Enefecto, los fondosdebendesembolsarprácticamentetodossusingresosordinarios,esdecir, losdividendoseingresosporintereses,despuésdededucirlosgastos.Adicionalmente,puedenabonarlosbeneficiosalargoplazomaterializadosconlasventasdeinversiones,enformade«dividendoporincrementodecapital»,querecibiránenmanosdelaccionistaelmismo tratamientoquesi fuesenbeneficiosdesuspropiosvalores. (Enesteterreno hay otra opción, que no mencionaremos en aras de la sencillez).**Prácticamente todos los fondos suelen tener un único tipo de valor encirculación.Unanuevatipificación,introducidaen1967,dividelacapitalizaciónen títulos preferentes, a los que se destinan todos los ingresos ordinarios, ytítulos de capital, o acciones ordinarias, que percibirán todos los beneficiosmaterializados con las ventas de los valores. (Estos fondos reciben ladenominaciónde«fondosdedoblefinalidad»).*

Muchas de las entidades que declaran que su finalidad principal es elincremento de capital se concentran en la adquisición de lo que han dado endenominarse «acciones de empresas en crecimiento», y frecuentemente suelenincorporareltérmino«crecimiento»asurazónsocial.Algunasdetalesentidadesestán especializadas en un campo específico, como la industria química, laaviación,olasinversionesenelextranjero;estotambiénsueleestarindicadoensurazónsocial.

El inversor que desee hacer un compromiso inteligente en acciones defondos tiene, por lo tanto, una amplia y algo desconcertante variedad deopcionesantesí;lasituaciónnoesmuydiferentedelaquesedaenelterrenodela inversión directa. En este capítulo abordaremos una serie de cuestionesimportantes,queenumeramosacontinuación:

— ¿Hay alguna forma de que el inversor pueda estar seguro de conseguirmejoresresultadosquelamediaeligiendolosfondosadecuados?(Preguntacomplementaria:¿Quéocurreconlos«fondosdealtorendimiento»?).†

—Silarespuestaquesedaalapreguntaanterioresnegativa,¿dequéformapuedeevitarlosfondosquelevayanaproporcionarunosresultadospeoresquelamedia?

—¿Esposiblerealizarunaeleccióninteligentealahoradeescogerentrelosdiferentes tipos de fondos, por ejemplo, equilibrados frente a fondosúnicamente de acciones, fondos abiertos o fondos cerrados, fondos concomisióndeentradaofondossincomisióndeentrada?

Rendimientodelosfondosdeinversiónenconjunto

Antesdetratardedarrespuestaaestaspreguntas,tenemosquehacerunasindicacionessobrelaindustriadelosfondosdeinversiónenconjunto.¿Hansidosatisfactoriossusresultadosparalosinversores?Enlostérminosmásgeneralesposibles, ¿qué tal les ha ido a los inversores en comparación con las personasque han decidido invertir directamente? Estamos bastante seguros de que losfondos,enconjunto,hanservidoparaalcanzarunafinalidadútil.Hanpromovidounosbuenoshábitosdeahorroydeinversión;hanprotegidoamuchaspersonasfrenteacostososerroresenelmercadodevalores;hanaportadoasuspartícipesunos ingresos y unos beneficios comparables con los resultados generales quepodrían haber obtenido con acciones. Con criterios comparativos, nosatreveríamosaopinarqueelindividuomedioquehayadedicadotodosudineroenexclusivaalosfondosdeinversiónenlosdiezúltimosañoshabráconseguidomejores resultados que la personamedia que haya realizado directamente susadquisicionesdeacciones.

Esta última afirmación es cierta aun cuando los resultados reales de losfondos parezcan no haber sido mejores que los de las acciones ordinarias enconjunto,einclusoapesardequeelcostedelainversiónenfondospuedehabersidosuperioralde lasadquisicionesdirectas.Laverdaderaalternativaa laquehan tenido que hacer frente habitualmente los inversores no ha consistido enelegirentrecrearyadquirirunacarteradeaccionesbienequilibradaohacerlomismo,aunquedeunaformaalgomáscostosa,mediantelacompradefondos.Lomás probable es que su opción haya sido entre sucumbir a las argucias yestratagemasdelosvendedoresdefondosdeinversiónquesepresentabanensupuerta por una parte, o sucumbir a las argucias y estratagemas aún peores ymuchomáspeligrosasdelosencargadosdecolocarofertaspúblicasinicialesdeempresasdesegundoytercerorden.Nopodemosevitarpensar,además,quelapersonamediaquedecideabrirunacuentadeinversiónenvaloresconlaideaderealizar inversiones conservadoras en acciones ordinarias tiene muchasprobabilidadesdetenerqueenfrentarseconinfluencias,perniciosasydifícilesde

resistir, que la pueden empujar hacia la especulación y hacia las pérdidasespeculativas; estas tentaciones serán muchomenos intensas en el caso de lapersonaqueinviertamediantefondosdeinversión.

Detodasformas,¿quéresultadoshanconseguidolosfondosdeinversiónencomparación con elmercadogeneral?Este terreno es algo controvertido, perotrataremosde abordarlodeunamanera sencilla quenoobstante sea adecuada.En la tabla9.1seofrecenalgunos resultadoscalculadosparaelperíodo1961–1970 con los diez mayores fondos de acciones existentes a finales de 1970,aunquepara realizar los cálculos únicamente se ha elegido elmayor fondodecadagrupode inversión.En la tablase resumeel rendimientogeneraldecada

unode esos fondos en los períodos 1961–1965y 1966–1970, y los resultadoscorrespondientes a los años 1969 y 1970, considerados individualmente.Tambiénofreceremoslosresultadosmedioscalculadosmediantelasumadeunaúnicaparticipacióndecadaunodelosdiezfondos.Estasentidadesteníanunosactivosconjuntosdemásde15.000millonesdedólaresafinalesde1969,loquesupone aproximadamente un tercio de los fondos invertidos en accionesordinarias. Por lo tanto, deberían ser razonablemente representativas de lasituacióndelconjuntodelsector.(Enteoría,enestalistadeberíahaberunaciertapredisposición hacia unos resultados mejores que los del sector en conjunto,puestoqueestaríajustificadopensarqueestasentidadesmejoresdeberíanhaberpodidodisfrutardeunaexpansiónmásrápidaquelasdemás;encualquiercaso,esposiblequeenlaprácticanohayasidoasí).

Sepuedenextraerciertosdatosinteresantesdeestatabla.Enprimerlugar,descubrimosque los resultados generales de estos diez fondos para el período1961-1970no fueronapreciablementediferentesde losde lamediacompuestade acciones Standard& Poor’s 500 (o lamedia de acciones industriales S&P425).Sinembargosí fueronclaramentemejoresque los resultadoscosechadospor el DJIA. (Esto plantea la intrigante cuestión de por qué las 30 grandesempresas del DJIA tuvieron peores resultados que los listados mucho másnumerososy aparentementemásvariados empleadosporStandard&Poor’s).*Una segunda cuestión es que los resultados agregados de los fondos, si loscomparamosconelíndiceS&P,hanmejoradoenciertamedidaduranteloscincoúltimos años, en comparación con los resultados de los cinco años anteriores.LasgananciasdelosfondosfueronunpocoinferioresqueelS&Penelperíodo1961-1965,yunpocosuperioresqueelS&Penelperíodo1966-1970.Eltercerhecho destacable es que hay grandes diferencias entre los resultados de losfondosindividuales.

Nocreemosquesepuedacriticaralaindustriadelosfondosdeinversiónpornoconseguirmejoresresultadosqueelmercadoenconjunto.Susgestoresysus competidores profesionales tienenque encargarse de administrar una partetan grande de las acciones en circulación que lo que le ocurre almercado enconjuntodebeocurrirle,necesariamente,(aunqueseasólodeformaaproximada)alconjuntodesusfondos.(Hayquetenerencuentaquelosactivosendepósitode los bancos comerciales cubiertos con seguros incluían 181.000millones dedólaresenaccionesordinariasafinalesde1969;siañadiésemosesacifraaladelasaccionesordinariasdepositadasenlascuentasgestionadasporlosasesoresdeinversión, más los 56.000 millones de dólares de los fondos de inversión y

similares, tendríamos que llegar a la conclusión de que las decisionescombinadasdeestosprofesionalesdeterminanlasvariacionesdelasmediasdelmercado de valores, y que las variaciones de esas medias determinan losresultadosconjuntosdelosfondos).

¿Existenfondosmejoresquelamedia,ypuedeelinversorelegirlosconelobjetivo de conseguir unos resultadosmejores para símismo?Evidentemente,sería imposible que todos los inversores lo hiciesen, puesto que en tal casovolveríamosalpuntodepartida,enelquenadieconseguiríamejoresresultadosque los demás. Analicemos esta cuestión de una forma simplificada, paraempezar.¿Quéimpidealinversoridentificarcuálhasidoelfondoquehatenidomejoresresultadosduranteunperíododeañossuficienteenelpasado,suponerquesuequipodegestiónesmáscapazyque,por lo tanto,conseguirámejoresresultados en el futuro, y colocar su dinero en ese fondo?Ésta es la idea queparece más viable puesto que, en el caso de los fondos de inversión, podríaconseguiresta«gestiónmáscapaz»sinnecesidaddepagarunaprimaespecialencomparaciónconlosotrosfondos.(Encontraste,entrelassociedadesquenosededican a la inversión, las empresas mejor gestionadas suelen tener unascotizaciones proporcionalmente más elevadas en relación con sus activos ybeneficiosordinarios).

Los datos empíricos que se han ido recopilando a lo largo de los añosacercadeestacuestiónhanresultadocontradictorios.Noobstante,nuestratabla9.1, en la que aparecen los diez fondos de mayor tamaño, indica que losresultadoscosechadosporloscincofondosqueobtuvieronmejoresrendimientosen el período que va de 1961 a 1965 se arrastraron, en conjunto, al períodoposterior,prolongándoseduranteelquinquenioquevade1966a1970,aunquedos de los fondos integrados en este conjunto no obtuviesen tan buenosresultadoscomodosdelosfondosintegradosenelotrogrupodecinco.Nuestrosestudiosindicanqueelinversorquedestinesudineroafondosdeinversiónharíabienenanalizarcomparativamentelosresultadosrelativosdelosfondosduranteun período de años en el pasado, comomínimo cinco, siempre y cuando losdatosenlosquebasesuestudionoseanconsecuenciadeunagranvariaciónnetaalalzadelmercadoensuconjunto.Enesteúltimocaso,esposiblequesehayanproducido resultados espectacularmente positivos de formas poco ortodoxas,como demostraremos en nuestra siguiente sección sobre fondos «de altorendimiento».Estosresultados,ensímismos,puedenindicarúnicamentequelosgestoresdelosfondosestáncorriendoriesgosinjustificadamenteespeculativos,yquelesestásaliendobienporelmomento.

Fondos«dealtorendimiento»

Unodelosnuevosfenómenosdelosúltimosañoshasidolaaparicióndelcultodel«altorendimiento»enlagestióndelosfondosdeinversión(einclusode muchos fondos de depósito). Debemos comenzar esta sección haciendo laimportantesalvedaddequeloqueenellasseafirmanoesdeaplicaciónalagranmayoría de fondos firmemente asentados, sino a una sección relativamentereducida del sector que ha captado una cantidad de atencióndesproporcionadamentegrande.Lahistoriasepuedeexponercongransencillez.Algunosde losencargadosdeestos fondossemarcanelobjetivodeconseguirunosresultadosmuchomejoresquelamedia(oqueelDJIA).Consiguenhacerloduranteunperíododetiempo,consiguenunapublicidadconsiderableymuchosmás fondos para gestionar. El objetivo era bastante legítimo; por desgracia,parecequeenel contextode la inversiónde fondosdedimensiones realmentegrandes, esteobjetivono sepuede alcanzar sin correr riesgos elevados.Por lotanto, en un período relativamente breve de tiempo, los riesgos se hicieronrealidad.

Algunas de las circunstancias que han rodeado al fenómeno del «altorendimiento»hanprovocadoostentosos signosdedesaprobación entre quienestenemosunaexperienciaqueseremonta losuficienteenel tiempo,enalgunoscasos hasta la década de 1920, y cuyas opiniones, por lo tanto, han sidoconsideradas anticuadas e irrelevantes en esta (segunda) nueva era. En primerlugar, y en este preciso terreno, prácticamente todos estos gestores de alto ybrillanterendimientoeranjóvenes,de30o40años,cuyaexperienciafinancieradirectaselimitabaenexclusivaalcontinuoperíodoalcistademercadode1948a1968.En segundo lugar, siempreactuabancomosi ladefiniciónde«inversiónsensata» fuese la de una acción que probablemente fuese a disfrutar de unabuenasubidaenelmercadodurantelossiguientesmeses.Estoprovocógrandescompromisos en empresas de muy reciente creación, a unos preciosabsolutamentedesproporcionadoscon relacióna susactivosoa susbeneficiosen términos históricos. Esto únicamente podía «justificarse» con unacombinaciónde esperanza infantiloide en los futuros logrosde estas empresasjunto con una aparente destreza para explotar el entusiasmo especulador delpúblicodesinformadoyavaricioso.

En esta sección no mencionaremos nombres de personas. Sin embargo,estamos absolutamente convencidos de que tenemos todos los motivos delmundo para mencionar nombres concretos de empresas. El «fondo de alto

rendimiento» que más llamó la atención del público fue, indudablemente,Manhattan Fund, Inc., constituido a finales de 1965. Su oferta inicial estuvocompuesta por 27 millones de acciones a una cotización de entre 9,25 y 10dólares por acción. La sociedad comenzó su andadura con 247 millones dedólaresdecapital.Secentraba,porsupuesto,enlagananciadecapital.Lamayorparte de sus fondos se invirtieron en acciones que cotizaban a elevadosmultiplicadores de los beneficios corrientes, que no pagaban dividendo (o quepagaban un dividendo muy reducido), con unas grandes y espectacularesvariacionesdepreciosymuchos seguidoresespeculadores.El fondoconsiguióunagananciageneraldel38,6%en1967,encomparaciónconel11%delíndicecompuesto S&P.No obstante, a partir de esemomento sus resultados dejaronmuchoquedesear,comosemuestraenlatabla9.2.

TABLA9.2

LaCarteradeunfondodealtorendimientoysurendimiento(PrincipalesparticipacionesdelManhattanFund,a31dediciembrede1969)

aDespuésdeundesdoblamiento2por1.bTambién1,1millóndeaccionesdesociedadesdelgrupo.

cExcluyendopartidasequivalentesaefectivo.

RendimientoanualcomparadoconelíndicecompuestoS&P

La cartera delManhattan Fund a finales de 1969 era heterodoxa, por nodecirotracosa.Esunhechoextraordinarioquedosdesusmayoresinversionesestuviesenconcentradasenempresasque solicitaron laquiebraenunplazodeseismesesapartirdeaquelmomento,yqueunaterceratuviesequeenfrentarseademandas de sus acreedores en 1971. Otro hecho extraordinario es que lasacciones de por lomenos una de esas empresas condenadas a la desapariciónfuesencompradasnosóloporfondosdeinversión,sinotambiénporfondosdebecas universitarias, por los departamentos de fondos de fideicomiso de lasgrandes institucionesbancarias y similares.*Un tercer hecho extraordinario esque el gestor fundador del Manhattan Fund vendiese sus acciones de otrasociedaddegestiónconstituidaporseparadoaotragranempresapormásde20millonesdedólaresenaccionesdesucapital;enaquelmomentolasociedaddegestión había vendido menos de un millón de dólares en activos.Indudablemente, se trata de una de las mayores divergencias de todos lostiemposentrelosresultadosobtenidosporel«gestor»yporlos«gestionados».

Un libro publicado a finales de 19692 ofrece los perfiles de diecinuevepersonas«quesonelmáximoexponentedelagenialidadenelexigentejuegodegestionar miles de millones de dólares pertenecientes a otras personas». Enresumen,nosindicabaadicionalmente,que«sonjóvenes...algunosgananmásdeunmillóndedólares al año... sonunanueva razade financieros... sientenunaabsoluta fascinación por el mercado... tienen una espectacular capacidad paraencontrara losganadores».Podemosobteneruna ideabastanteajustadade loslogrosdeestegrupodegeniossiexaminamoslosresultadospublicadosporlosfondosquegestionan.Existenresultadosdirectamentedisponiblesdelosfondosgestionadospordocede lasdiecinuevepersonasqueeranmencionadasenTheMoneyManagers.Comocabíaesperar,consiguieronunosbuenosresultadosen1966, y unos resultados brillantes en 1967. En 1968 su rendimiento seguíasiendo bueno en conjunto, aunque con altibajos en cuanto a los fondos

individuales. En 1969 todos cosecharon pérdidas, y sólo uno de los gestoresconsiguióunosresultadosmarginalmentemejoresqueelíndicecompuestoS&P.En1970surendimientocomparativofueaúnpeorqueelde1969.

Hemos expuesto esta imagen para dejar clara una lección, queprobablementepuedeexpresarsedelamejormaneraposibleconelviejoadagio:«Todo cambia para que todo siga igual».Desde tiempo inmemorial ha habidopersonas brillantes, llenas de energía, normalmente bastante jóvenes, que hanprometidoobrarmilagroscon«eldinerodelosdemás».Normalmentehansidocapaces de hacerlo durante un período de tiempo, o por lo menos de dar laimpresióndeque lo estabanhaciendo, aunqueal finalhanacabadodemanerainevitable provocando pérdidas al público que les había creído.*Aproximadamentehacemedio siglo los«milagros» solían ir acompañadosporuna flagrante manipulación, una contabilidad societaria engañosa, unasestructuras de capitalización descabelladas y otras prácticas financieras querayabanenelfraude.Todoestoprovocólaimplantacióndeuncomplejosistemadecontroles financierosporpartede laComisióndelMercadodeValores, asícomolaadopcióndeunaactituddecautelarecelosahacialasaccionesordinariaspor parte del público en general. Las operaciones de los nuevos «gestores dedinero»delperíodo1965–1969tuvieronlugarpocodespuésdequetranscurriesetodaunageneracióndesdequeentraronenescenaloscuatrerosde1926-1929.†Lasprácticas fraudulentasespecíficas,prohibidasdespuésde lacrisisde1929,no se han vuelto a emplear, puesto que después de todo quien las empleasecorrería el riesgo de dar con sus huesos en la cárcel.No obstante, enmuchasesquinasdeWallStreethansidosustituidaspornuevostrucosytriquiñuelasque,al final, acaban provocando resultados muy parecidos. La manipulacióndescarada de los precios desapareció, pero aparecieronmuchos otrosmétodosparaatraer laatencióndeunpúblicocréduloysimplónhacia lasposibilidadesofrecidaspor lasacciones«recalentadas».Sepodíancomprar sacosde«títulossin reconocimiento oficial en los mercados»3 muy por debajo de su preciodeclarado,conobservanciadeciertasrestriccionesnoreveladasaplicablesasuventa;estosvaloressepodíancontabilizarinmediatamenteenlasmemoriasasusupuesto valor íntegro de mercado, arrojando un beneficio espectacular, eilusorio. Etcétera, etcétera. Es sorprendente cómo, en una atmósferaradicalmentediferenteenmateriadereglamentaciónyprohibiciones,WallStreetfuecapazdeimitarbuenapartedelosexcesosyerrorescometidosenladécadade1920.

Indudablemente, se impondrán nuevas normas y nuevas previsiones. Losabusosespecíficoscometidosafinalesdeladécadade1960quedaránproscritosdeformabastanteeficazenWallStreet.Noobstante,seríamuchoesperarqueelansiadeespeculardesaparecieseparasiempre,oqueelaprovechamientodeesaansia se pudiese abolir definitivamente. Parte del armamento del inversorinteligente consiste en ser consciente de estas «alucinacionesextraordinariamentepopulares»4,yensabermantenerselomáslejosposibledeellas.

Laimagenarrojadaporlamayorpartedelosfondosdealtorendimientoesdeficiente si analizamos su evolución después del espectacular registro queconsiguieronen1967.Conlascifrasde1967incluidas,susresultadosgeneralesnosontandesastrosos.Conesoscriteriosdevaloración,unodelosoperadoresincluidosen«TheMoneyManagers»consiguióunosresultadosmanifiestamentemejoresqueelíndicecompuestoS&P,treslohicieronindiscutiblementepeor,yseis consiguieron unos resultados más o menos similares. Fijémonos, comoreferenciadecontrol,enotrogrupodefondosdealtorendimiento,losdiezqueconsiguieronmejoresresultadosen1967,conunasgananciasqueoscilaronentreel84%yel301%únicamenteeneseaño.Deestosfondos,cuatroarrojaronunrendimientogeneralmejoracuatroañosqueelíndiceS&P,siempreycuandoseincluyan losbeneficiosdel año1967 en el cálculo; dos superaron al índice en1968-1970. Ninguno de estos fondos tenía gran volumen, y el tamañomediorondabalos60millonesdedólares.Porlotanto,existeunaclaraindicacióndeque este pequeño tamaño es un requisito necesario para conseguir unosresultadossobresalientesdemaneracontinuada.

Laimagenquesehaofrecidohastaahoraentrañalaconclusiónimplícitadeque cuando los gestores de los fondos de inversión tratan de conseguir unrendimientosuperiorcabe laposibilidaddequesurjanriesgosespeciales.Todala experiencia financiera históricamente acumulada hasta elmomento presenteindicaquelosgrandesfondos,gestionadosconarregloacriteriossensatos,soncapaces de generar, en el mejor de los casos, unos resultados sólo levementemejoresquelosresultadosmediosdelmercadoa lo largodelosaños.Siestosfondossongestionadosconarregloacriteriosinsensatos,podránconseguirunosbeneficiosespectaculares,aunqueengranmedidaengañosos,duranteunperíododeterminadode tiempo, resultados que irán seguidos demanera inevitable porunas pérdidas calamitosas. Ha habido algunos casos de fondos que hanconseguido unos resultados mejores que la media del mercado, de maneraconsistente, durante diez años o más. Sin embargo, se trataban de escasas

excepciones, que centraban la mayor parte de sus operaciones en terrenosespecializados,conestrictoslímitesimpuestosalcapitalempleado,yquenosecolocabandemaneraactivaentreelpúblico.*

Losfondoscerradosencontraposiciónalosfondosabiertos

Prácticamentetodoslosfondosdeinversiónofondosabiertos,queofrecena sus tenedores la posibilidad de liquidar sus inversiones todos los díaspercibiendo la valoración de su cartera tienen la pertinente maquinaría paravender nuevas acciones. De esta manera, la mayor parte de ellos han idocreciendoen tamañoa lo largode los años.Lasentidadesde fondoscerrados,quefueroncasitodasellasconstituidashacemuchotiempo,tienenunaestructurade capital fijo, y, por lo tanto, han visto reducida su importancia en términosmonetarios relativos.Lasentidadesde fondosabiertos sonobjetodeventapormuchosmilesdevendedorespersuasivosyllenosdeenergía,mientrasquenadieestáespecialmente interesadoendistribuir lasaccionesdeentidadesde fondoscerrados.Porlotanto,hasidoposiblevenderlainmensamayoríade«fondosdeinversión» entre el público conunaprima fija de aproximadamente el 9%porencima del valor neto de los activos (prima que iba destinada a cubrir lascomisiones de los vendedores y otros gastos),mientras que lamayoría de lasaccionesdeentidadesdefondoscerradossehanpodidoobtener,demaneracasiconstante, por debajo del valor de su activo. Este descuento de precio haoscilado entre las empresas en concreto, y el descuento medio del grupo enconjuntotambiénhaosciladodeunafechaaotra.Lascifrasaplicablesduranteelperíodo1961–1970sefacilitanenlatabla9.3.

No hace falta mucha perspicacia para sospechar que el menor preciorelativo de los fondos cerrados en comparación con los fondos abiertos tienemuypocoqueverconladiferenciaenlosresultadosgeneralesdelasinversionesentre losdosgrupos.Queesta sospechaesciertaquedademostradocuandosecomparanlosresultadosanualesobtenidosduranteelperíodoquevade1961a1970porlosdosgrupos,comparaciónquepuederealizarseconlosdatosdelatabla9.3.

De estemodo llegamos a una de las pocas reglas claras y apreciables demaneramanifiestarespectodelasopcionesquetienenantesílosinversores.Siquiereinvertirdineroenfondosdeinversión,adquieraunlotedeparticipacionesdefondoscerrados,conundescuentodeentreel10%yel15%respectoalvalordelactivo,envezdepagarunaprimadeaproximadamenteel9%sobreelvalor

de las participaciones de una entidad de fondos abiertos. Partiendo de lahipótesisdeque los futurosdividendosyvariacionesdevalordel activo sigansiendo más o menos los mismos para los dos grupos, se obtendráaproximadamenteunaquintapartemásporeldineroinvertidoenparticipacionesdefondoscerrados.

TABLA9.3

Ciertosdatossobrefondosdeinversióncerrados,fondosdeinversiónyelíndicecompuestoS&P

aMediadeWiesenbergerdediezsociedadesdiversificadas.bMediadecincomediasdeWiesenbergerdefondosdeaccionesordinariasdecadaaño.cEntodosloscasossevuelvenasumarlosrepartos.dPrima.

El vendedor de fondos de inversión le responderá rápidamente con elsiguiente argumento: «Si tiene usted participaciones de fondos cerrados nuncapodrá estar seguro del precio al que puede venderlos. El descuento puede sermayor que en la actualidad, y se resentirá como consecuencia de ese mayordiferencial. Con nuestras acciones disfruta usted del derecho garantizado deliquidarsusaccionesal100%delvalordelactivo,porlomenos».Examinemosporencimaesteargumento:puedeserunbuenejerciciode lógicaydesentidocomún. Pregunta: Suponiendo que el descuento de las acciones de los fondos

cerrados se amplíe, ¿qué probabilidades hay de que se encuentre en peorsituaciónconesasaccionesdeloqueestaríaconunaadquisición,porlodemássimilar,deaccionesdefondosabiertos?

Pararesponderhacefaltaunpequeñocálculoaritmético.Supongamosqueel inversorA compra unas cuantas acciones de un fondo abierto al 109% delvalordesusactivos,yqueelInversorBcompraaccionesdeunfondocerradoal85%delvalordesusactivos,másunacomisióndel1,5%.Losdosconjuntosdeacciones ganan y abonan el 30% del valor de su activo en un período de,supongamos,cuatroaños,yacabanteniendoelmismovalorquealprincipio.ElinversorArescatasusaccionesal100%desuvalor,perdiendolaprimadel9%quehabíapagado.Surentabilidadgeneralparaeseperíodoesdel30%,menosel9%,oel21%delvalordelactivo.Asuvez,estoesel19%desuinversión.¿Quécantidaddeberáobtenerel inversorBconsusaccionesdel fondocerradoparaconseguir la misma rentabilidad sobre su inversión que el inversor A? Larespuestaesel73%,oundescuentodel27%respectodelvalordelactivo.Enotraspalabras,lapersonaquehubieseinvertidoenunfondocerradopodríasufrirunensanchamientode12puntoseneldescuentodemercado(aproximadamenteeldoble)antesdequesu inversiónsepusiesea laalturade la realizadaporelinversorenunfondoabierto.Unavariaciónnegativadeestamagnitudraramentesehaproducido,siesquesehaproducidoenalgúnmomento,enlahistoriadelos fondos cerrados. Por lo tanto, es muy improbable que vaya a obtener unrendimientogeneral inferior si invierteenunaentidadcerrada (representativa),comprada con descuento, siempre que los resultados de su inversión seanaproximadamente similares a los del fondo de inversión representativo. Si serealizanloscálculosconunfondoquecobreunapequeñacomisióndeentrada(oquenocobrecomisióndeentrada)envezdelacomisiónhabitualdel8,5%,laventaja de la inversión en un fondo cerrado, por supuesto, se reduce, aunqueseguiráexistiendo.

TABLA9.4

Resultadosmediosdefondosdeinversióncerradosdiversificados,1961-1970a

aDatosdeWiesenbergerFinancialServices.

Elhechodequeunospocosfondoscerradosseesténvendiendoconprimasmayoresqueelverdadero9%decomisiónde lamayorpartede los fondosdeinversión introduce otra cuestión que debe ser respondida por separado por elinversor. ¿Disfrutanestasentidadesque secontratanconprimadeunagestiónsuperior que haya demostrado suficientemente su valor para justificar estosprecios elevados? Si se intenta encontrar la respuesta en los resultadoscomparativosdelosúltimoscincoodiezaños,larespuestadeberíaserqueno.Tres de las seis entidades que contratan con prima tienen principalmenteinversionesextranjeras.Unacaracterísticallamativadeestasentidadeseslagranvariaciónexperimentadaporlospreciosenunplazodepocosaños;afinalesde1970,unasevendíaaunniveldeunacuartapartedesunivelmáximo,otraauntercio de su nivelmáximo, y otra amenosde lamitad.Si analizamos las tresentidadesdelmercadointernoquesevendíanporencimadelvalordesuactivo,descubriremos que lamedia de su rentabilidad general en un período de diezañoseraalgomejorqueladelosdiezfondoscondescuento,perosinembargoocurríalocontrariosiúnicamenteseteníanencuentaloscincoúltimosaños.Enla tabla 9.5 se ofrece una comparación del historial entre 1961 y 1970 deLehman Corp, y de General American Investors, dos de las mayores y másantiguasentidadesdefondoscerrados.Unadeestasentidadessevendíaal14%sobreelvalordesuactivoneto,ylaotrasevendíaal7,6%pordebajodedichovalorafinalesde1970.Ladiferenciaentrelasrelacionesdeprecioaactivonetonoparecejustificadasinosbasamosenlascifrasdelatabla.

TABLA9.5

Comparacióndedossociedadesdefondosdeinversióncerradoslíderesa

aDatosdeWiesenbergerFinancialServices.

Inversionesenfondosequilibrados

Los 23 fondos equilibrados que se analizan en el InformeWiesenbergerteníanentreel25%yel59%desuactivoenaccionespreferentesyobligaciones,y la media rondaba el 40%. El resto estaba invertido en acciones ordinarias.Parecería más lógico que el inversor típico realizase sus inversiones enobligaciones directamente, en vez de a través de una inversión en fondos deinversión.Larentamediaalcanzadaporestos fondosequilibradosen1970fuedeúnicamenteel3,9%delvalordelactivo,loqueeslomismoqueel3,6%delpreciodeoferta.Lamejoropciónpara el componentedeobligaciones sería laadquisición de bonos de ahorro de Estados Unidos, o de obligacionesempresariales de calificación A o superior, o de obligaciones exentas detributación,invertidasdirectamenteenlacarteradeobligacionesdelinversor.

Comentarioalcapítulo9

ElmaestropreguntaaBillyBob,«Sitienesdoceborregosyunosaltaporencimadelavalla,¿cuántosborregostequedan?».BillyBobresponde,«Ninguno».«Bueno»,diceelprofesor,«yaveoquenosabesrestar».«Talvezno»,respondeBillyBob,«peroséperfectamentecómosonmisborregos».

UnviejochistedeTexas

Casiperfecto

Losfondosde inversión,unainvenciónpuramenteestadounidense,fueronintroducidos en 1924 por un antiguo vendedor de sartenes y cazuelas dealuminio llamado Edward G. Leffler. Los fondos de inversión son uninstrumento bastante barato, muy cómodo, con un elevado nivel dediversificación, por regla general, que están gestionados profesionalmente yestrictamente regulados por algunas de las estipulaciones más exigentes delderechodevalores federal.Alconseguirque la inversiónseasencillayestéalalcance prácticamente de todo el mundo, los fondos han atraído a unos 54millonesdefamiliasamericanas(yavariosmillonesmásdetodoelplaneta)almundodelainversión,loqueprobablementeseaelmayoravanceconseguidoentodalahistoriaporextenderlademocraciafinanciera.

Sinembargo,losfondosdeinversiónnosonperfectos;soncasiperfectos,yesapalabrahaceque la situación seacompletamentediferente.Acausade susimperfecciones,lamayorpartedelosfondosconsiguenpeoresresultadosqueelmercado,cobrandocantidadesexcesivasasusinversores,provocandodoloresdecabeza tributarios y padeciendo erráticas oscilaciones en sus resultados. Elinversor inteligente debe elegir los fondos conmucho cuidado para no acabarsiendoelflamantepropietariodeunenormeembrollo.

Losprimerospuestosdelaclasificación

Lamayor parte de los inversores se limitan a comprar fondos que hayansubidorápidamente,basándoseenlahipótesisdequeloseguiránhaciendo.¿Quétiene de malo esta estrategia? Los psicólogos han demostrado que los sereshumanos tienen una tendencia innata a creer que es posible predecir el largoplazoapartirdeunaseriederesultadosaunqueseamuybreve.Loqueesmás,apartirdeesaexperienciapersonalsabemosquealgunosfontanerossonmejoresqueotros,quealgunos jugadores tienenmuchasmásprobabilidadesdemarcartantos, que nuestro restaurante favorito sirve de manera uniforme comida demejor calidad que los demás y que los niños inteligentes consiguenconstantemente buenas calificaciones. La capacidad y la inteligencia y elesfuerzogozandereconocimiento,yrecompensaconstanteanuestroalrededor,y además quienes tienen esa capacidad e inteligencia hacen gala de ellasreiteradamente. Por lo tanto, si un fondo consigue mejores resultados que elmercado, nuestra intuición nos indica que tenemos que esperar que sigaconsiguiendomejoresresultadosdemaneraconstante.

Pordesgracia,enlosmercadosfinancieros,lasuerteesmásimportantequelacapacidad.Siungestor,porcasualidad,seencuentraenellugaradecuadodelmercadoenelmomentoadecuadopareceráqueesbrillante,perocondemasiadafrecuencia, lo que en un momento era fantástico súbitamente se vuelvedecepcionante,yelcoeficienteintelectualdelgestorpareceráhaberperdido50puntos de la noche a lamañana.La figura 9.1muestra lo queocurrió con losfondosmásinteresantesde1999.

Ésteesotrorecordatoriodequeelsectormásrecalentadodelmercado,queen1999eralatecnología,sueleacabarenfriándosemásqueelnitrógenolíquido,alavelocidaddelaluzysinningúntipodeadvertenciaenabsoluto.1Tambiénes un recordatorio de que comprar fondos basándose únicamente en losresultadosquehancosechadoenelpasadoesunadelascosasmásestúpidasquepuede hacer un inversor. Los estudiosos de las finanzas llevan analizando losresultados de los fondosde inversióndesdehacepor lomenosmedio siglo, yhan alcanzado unas conclusiones prácticamente unánimes respecto de variascuestiones:

—El fondomedionoselecciona lasaccionescon ladestrezasuficienteparasuperarloscostesenqueincurreenmateriadeinvestigaciónyoperaciónenelmercado.

—Cuantomayoressonlosgastosdeunfondo,menoressurendimiento.—Cuantomayoreslafrecuenciaconqueunfondohaceoperacionesconsus

acciones,menoressuelensersusganancias.—Losfondosmuyvolátiles,querebotanalalzayalabajamásquelamedia,

tienenmuchasprobabilidadesdeservolátilestodoeltiempo.— Los fondos que han conseguido una elevada rentabilidad en el pasado

tienenpocasprobabilidadesdeseguirsiendoganadoresduranteunperíodoprolongadodetiempo.2

Lasprobabilidadesquetienedeelegirconéxitolosfondosquevanatenerun resultado extraordinario en el futuro basándose en la rentabilidad que hanobtenidoenelpasadosonmásomenossimilaresalasprobabilidadesquetienedequeelHombredelSacoyelAbominableHombredelasNievessepresenten,cogidosdelamano,enzapatillasrosasdeballet,enlapróximafiestaquedéensu casa. En otras palabras, sus probabilidades no son iguales a cero, pero seacercanmuchoaesacifra.(Véaseelrecuadrodelapágina278).

Detodasformas,tambiénhaybuenasnoticias.Enprimerlugar,comprenderporqué resulta tandifícil encontrarunbuen fondo lepermitirá llegara seruninversormásinteligente.Ensegundolugar,aunquelosresultadosobtenidosenelpasadosonun indicadordeficientede larentabilidadquesevaaobtenerenelfuturo, hay otros factores que se pueden emplear para incrementar lasprobabilidadesde localizarunbuen fondo.Porúltimo,un fondopuedeofrecerunvalorexcelenteaunquenoconsigaunosresultadosmejoresqueelmercado,ya que le ofrece una forma económica de diversificar su cartera y le ofrecetiempo libreparaquepuedahacerotras cosasque le resultenmás interesantesquededicarseaelegirpersonalmentelasaccionesenlasqueinvierte.

Losprimerosseránlosúltimos

¿Porquénoesmayorelnúmerodefondosganadoresquesiguenganandoalolargodeltiempo?

Cuantomejoressonlosresultadosqueconsigueunfondo,másobstáculosdebensuperarsusinversores:

Gestoresquesevanaotraparte.Cuandoparecequeunprofesionalde laseleccióndeaccionessehaconvertidoenelReyMidasytransformaenorotodoloquetoca,todoelmundoquieretenerloensuplantilla,incluidaslassociedadesgestorasdefondosrivales.SiinvirtióenTransamericaPremierEquityFundparaaprovecharse de las capacidades de Glen Bickerstaff, que consiguió unasgananciasdel47,5%en1997,lasuertelediolaespaldarápidamente;TCWseloarrebatóasuanteriorempresaamediadosde1998paraquedirigiesesufondoTCWGalileoSelectEquitiesFund,yelfondodeTransamericaquedópordetrásdel mercado en tres de los siguientes cuatro años. Si invirtió en el FidelityAggressive Growth Fund a principios de 2000 para aprovechar la elevadarentabilidad de Erin Sullivan, que casi había triplicado el dinero de sus

accionistas desde 1997, ¿sabe qué le pasó?: se marchó para iniciar su propiofondodeinversiónalternativoenelaño2000,ysuantiguofondoperdiómásdetrescuartosdesuvalordurantelostresañossiguientes.3

Elefantiasis de los activos. Cuando un fondo consigue unos elevadosrendimientos, los inversores toman buena nota, y lo inundan con cientos demillonesdedólaresencuestióndesemanas.Estohacequeelgestordel fondotengamuypocas opciones, y todas ellasmalas.Puedeponer a salvo el dineropara cuando lleguen las vacas flacas, pero en tal caso la reducida rentabilidadofrecidaporeldineroenefectivoafectaráactivamentealosresultadosdelfondosi lasacciones siguensubiendo.Puedecolocarelnuevodineroenaccionesdeempresasenlasqueyaestápresente,yqueprobablementehabránvistosubirsucotización desde el momento en el que las compró por primera vez, y quepodrían llegar a estar peligrosamente sobrevaloradas si inyecta millones dedólares más. Otra opción es que compre nuevas acciones que no le hubiesenparecido suficientemente atractivas para adquirirlas anteriormente, y que no lequedemás remedioque investigarlaspartiendodecero,y tenerquecentrar suatenciónenmuchasmásempresasdelasqueestabaacostumbradoaseguir.

Porúltimo,cuandoelNimbleFund,quegestiona100millonesdedólares,destina el 2% de sus activos (o lo que es lomismo, 2millones de dólares) ainvertirenMinnowCorp.,unaempresaquetieneunvalortotaldemercadode500 millones de dólares, estará comprando menos de la mitad del 1% deMinnow.Sinembargo,sisusbrillantesresultadoshacenqueelNimbleFundsehinchehastaalcanzar los10.000millonesdedólares,una inversióndel2%desusactivossupondríauntotalde200millonesdedólares,casilamitaddelvaloríntegrodeMinnow,loquesuponeunniveldeparticipaciónenlapropiedadqueni siquiera está autorizado en virtud de la normativa federal. Si el gestor decarteradeNimblesigueestandointeresadoentenerparticipacionesdepequeñasempresas,tendráquerepartirsudineroentreuninmensonúmerodeempresas,loque probablemente supondrá que tendrá que ampliarmuchísimo su campo deatención.

Los trucos de manos no dan más de sí. Algunas empresas estánespecializadasen«incubar»susfondos,haciendopruebasenelámbitoprivadoantesdecolocarlosentreelpúblico.(Habitualmente, losúnicosaccionistassonempleadosyfilialesdelapropiasociedaddelfondo).Elpatrocinadorseasegurade que el tamaño de estos fondos sea diminuto, para poder emplearlos comocobayas para sus estrategias de riesgo que funcionan mejor con pequeñascantidadesdedinero,porejemplo,comprandoaccionesdeempresasminúsculas

o haciendo operaciones fugaces con ofertas públicas iniciales. Si su estrategiasalebien,elfondopuedeatraerenmasaainversorespúblicosdandopublicidadalarentabilidadobtenidademaneraprivada.Enotroscasos,elgestordelfondo«renunciaa»(odejadecobrar)lascomisionesdegestión,conloqueincrementaelrendimientoneto,ydespués,cuandoloselevadosrendimientoshanatraídoamuchosclientes,seaseguradequeéstoslaspaguentodasjuntas.Prácticamentesinexcepciónalguna,losrendimientosdelosfondosincubadosydelosfondoscuyosgestoreshanrenunciado(temporalmente)alascomisioneshancaídoenlamediocridaddespuésdequelosinversoresajenosalosfondoslosinundaranconmillonesdedólares.

Gastos crecientes. Frecuentemente, cuesta más hacer operaciones conacciones en bloques muy grandes que en bloques más pequeños; cuando haymenos compradores y vendedores, resultamás difícil casar una operación.Unfondocon100millonesdedólaresdeactivosgestionadospuedepagarel1%alaño en costes de operación. Sin embargo, si ese fondo, a causa de su elevadarentabilidad,semultiplicahastalos10.000millonesdedólares,susoperacionespodríanllegaraconsumirfácilmenteporlomenosel2%desusactivos.Eltípicofondosueletenerencarterasusaccionesúnicamentedurante11mesescadavez,porloqueloscostesdeoperaciónpuedenhacerdesaparecerlosresultadoscomoel ácido corrosivo.Mientras tanto, los restantes costes de gestión de un fondoraramentesereducen,yenocasioneslleganaaumentar,amedidaquecrecenlosactivos.Con unos gastos de operación que alcanzan un promedio del 1,5%, yunoscostesdenegociaciónquerondanel2%,elfondotípicotienequesuperaralmercadoenun3,5%alañoantesdededucirloscostes,yesosimplementeleservirá para conseguir unos resultados iguales que elmercado después de quehayadeducidoloscostesenquehayaincurrido.

Comportamiento borreguil. Por último, cuando el fondo ha conseguidoéxito, sus gestores suelen volverse tímidos y partidarios de la imitación. Amedidaque crece el fondo, sus comisiones resultanmás lucrativas, por loquesus gestores se muestran más reacios a asumir riesgos que provoquenperturbaciones.Losmismosriesgosquecorrieronlosgestoresparagenerarsuselevadosrendimientospodríanalejaralosinversoresenestemomento,yponeren peligro los cuantiosos ingresos por comisiones. Por lo tanto, los fondos demayor tamaño recuerdan a un rebaño de borregos idénticos y gordos,moviéndose timoratamente al unísono, y diciendo «beee» todos a la vez.Prácticamente todos los fondos de crecimiento tienen acciones deCisco, y deGE, y de Microsoft, y de Pfizer, y de Wal-Mart, prácticamente en idénticas

proporciones.Estecomportamientoestangeneralizadoquelosestudiososdelasfinanzas lodenominan simplementecomportamientode rebaño.4Sinembargo,alprotegersuspropiosingresosporcomisiones,losgestoresdelosfondosponenenpeligrolacapacidaddeconseguirrendimientossuperioresparasusinversoresexternos.

FIGURA9.2

Elembudodelrendimientodelosfondos

Fuente:LipperInc.

Acausadesuselevadoscostesydesudeficientecomportamiento,lamayorpartedelosfondossonincapacesdeganarseelsustento.Noessorprendentequelaelevadarentabilidadseatanperecederacomounpescadofueradelanevera.Loqueesmás,amedidaquepasael tiempo,el lastrede susexcesivosgastoshacequecadavezseamayorelnúmerode fondosquequedanmásymáspordebajodelnivel,comoindicalafigura9.2.5

Entonces,¿quédeberíahacerelinversorinteligente?Enprimerlugar,tienequedarsecuentadequeunfondodeíndice,quetiene

en cartera todas las acciones del mercado, en todo momento, y que harenunciadoacualquiertipodepretensióndequevayaasercapazdeelegirlas«mejores» a la vez que evita las «peores», conseguirá a largo plazo mejoresresultadosquelamayoríadelosfondos.(Sisuempresanoofreceunfondodeíndice de bajo coste en su plan de jubilación, póngase de acuerdo con sus

compañerosdetrabajoysolicitenqueseincorporeunoasuplandepensiones).Susmínimosgastosgeneralesydeexplotación,deaproximadamenteel0,2%alaño,yunoscostesanualesdeoperaciónenelmercadodesóloel0,1%,ofrecenalos fondos de índices una ventaja insuperable. Si las acciones generan, porejemplo,el7%derentabilidadanualizadoalolargodelos20próximosaños,unfondodeíndicedebajocostecomoelVanguardTotalStockMarketofreceráunarentabilidad muy cercana al 6,7%. (Eso convertiría una inversión de 10.000dólaresenmásde36.000dólares).Sinembargo,el fondode inversiónmedio,consusgastosdeexplotaciónygeneralesdel1,5%yaproximadamenteel2%encostes de operación en elmercado, tendría suerte si obtuviese el 3,5%al año.(Conesarentabilidad,10.000dólaresseconvertiríanenpocomenosde20.000dólares,loqueseríacasiel50%menosqueelresultadoobtenidoporelfondodeíndice).

Los fondosde índices tienen sóloundefecto significativo: son aburridos.Nunca podrá alardear en una barbacoa de que tiene el dinero invertido en elfondo conmejores resultados del país. Nunca podrá impresionar a los demásdiciendoqueconsiguemejoresresultadosqueelmercado,porqueelobjetivodeun fondo de índice consiste en igualar la rentabilidad del mercado, no ensuperarla. El gestor de su fondo de índice no se la jugará apostando a que elsiguiente sector con resultados brillantes será el del teletransporte, o el de lossitioswebcapacesdetransmitiraromas,oeldelasclínicasdepérdidadepesoportelepatía;elfondoestarápresentesiempreentodaslasempresas,ynosóloenaquellasqueelgestor tratedeadivinarquevanaser lasiguientemaravilla.Sinembargo,amedidaquepasenlosaños,laventajadecostedelaindexaciónseguirá devengando rentabilidad incesantemente. Tenga un fondo de índicedurante 20 años o más, aportando dinero todos los meses, y podrá estarprácticamente seguro de que conseguirá mejores resultados que la inmensamayoría de los inversores profesionales y particulares.En los últimos años desubida, Graham alabó a los fondos de índices como lamejor opción para losinversoresindividuales,aligualquelohaceWarrenBuffett.6

Inclinarlabalanza

Cuando se suman todos los inconvenientes, la duda no es que hayamuypocos fondos que consiguenmejores resultados que el índice, sino que existaalgunoquerealmenteloconsiga.Ysialgunosloconsiguen,¿quérasgostienenencomúnesosfondos?

Susgestoressonlosmayoresaccionistas.Elconflictodeinteresesentreloquemásventajosoresultaparalosgestoresdelosfondosyloqueesmejorparasusinversoressemitigacuandolosgestoresestánentrelosmayorespropietariosde participaciones en el fondo. Algunas empresas, como Longleaf Partnersinclusoprohíbenasusempleadosqueposeanfondosdiferentesdelossuyos.EnLongleafyenotrasfirmas,comoDavisyFPA,losgestoressonpropietariosdeunapartetanimportantedelosfondosquelomásprobableesquegestionensudinerodelamismamaneraqueharíanconelsuyopropio,porloquesereducenlasprobabilidadesdequeinflensuscomisiones,dequepermitanquelosfondosadquierandimensionesciclópeas,oqueleaticenunaliquidacióntributariaqueledeje temblando. El folleto informativo del fondo, y la «Declaración deinformación adicional», documentos ambos disponibles en la Comisión delMercado de Valores, a través de la base de datos EDGAR en www.sec.govrevela si los gestores poseen por lomenos el 1% de las participaciones en elfondo.

Sonbaratos.Unodelosmitosmásextendidosenelmundodelosfondosdeinversiónesque«consiguesloquepagas»,quelaelevadarentabilidadeslamejor justificación de las comisiones elevadas. Este argumento tiene dosproblemas.Elprimeroesquenoesverdad;décadasdeestudioshandemostradoque los fondos con comisiones elevadas consiguenmenores rendimientos a lolargodeltiempo.Ensegundolugar,larentabilidadelevadaestemporal,mientrasquelascomisioneselevadassonprácticamentetanduraderascomoelgranito.Siseinvierteenunfondoporquesurendimientoestáporlasnubes,esposiblequesetenganquesufrirlasconsecuenciasdeunaterrizajeforzoso,peroloscostesdepropiedaddel fondoprácticamentenoexperimentaránvariaciónalgunacuandosurentabilidadcaigaporlossuelos.

Seatrevenaserdiferentes.CuandoPeterLynchdirigíaFidelityMagellan,compraba todo loque leparecíabarato,con independenciade loque losotrosgestores de fondos tuviesen en cartera.En 1982 sumayor inversión estaba enobligacionesdelTesoro;despuésdeeso,Chryslerseconvirtióenelactivoconmayorpresenciaensucartera,aunquelamayorpartedelosexpertospredecíanquelaempresaacabaríaquebrando;después,en1986,Lynchcolocócasiel20%deFidelityMagellanenaccionesdeempresasextranjerascomoHonda,NorskHydro y Volvo. Por lo tanto, antes de invertir en un fondo de accionesestadounidenses, compare sus carteras, que aparecerán recogidas en su últimoinforme,conlaparrillaqueintegrael índiceS&P500;siseparecencomodosgotasdeagua,busqueotrofondo.7

Cierran la puerta. Los mejores fondos suelen estar cerrados a nuevosinversores,yúnicamentepermitenquelospartícipesqueyaestabanpresentesenel fondo adquieran más participaciones. De esta forma se evita la fiebre denuevos compradores que quieren participar en las ganancias, y se protege alfondodelosproblemasprovocadosporlaelefantiasisdelosactivos.Tambiénesunaseñaldequelosgestoresdelfondonoponensuscarteraspordelantedelasdesuspartícipes.Sinembargo,elcierredebeproducirseantes,nodespués,deque el fondo experimente un crecimiento explosivo. Algunas empresas quetienen un historial ejemplar a la hora de cerrar las puertas de sus fondos sonLongleaf,Numeric,Oakmark,T.RowePrice,VanguardyWasatch.

Nohacenpublicidad.ComodecíaPlatónenLaRepública,losmandatariosidealessonaquellosquenoqueríangobernar;delamismamanera,losmejoresgestores de fondos suelen comportarse como si no quisieran su dinero. Noaparecenconstantementeenlosprogramasfinancierosdelatelevisión,niemitenanunciosenlosquealardeandequesonelnúmerounoenrentabilidad.ElfondoMairs&PowerGrowthFund,quesiemprehatenidopequeñasdimensiones,nisiquieratuvositiowebhastaelaño2001,ysiguevendiendosusparticipacionesúnicamenteen24estados.ElTorrayFundnuncahalanzadounanunciodirigidoalpúblicominoristadesdesulanzamientoen1990.

¿Quéotrascosasdeberíabuscar?Lamayorpartedeloscompradoressuelenempezarpor fijarseenel rendimientodelpasado,despuésen la reputacióndelgestor,despuésenelnivelderiesgodelfondo,yporúltimo(siesquelohacen)enlosgastosdelfondo.8

El inversor inteligente se fija en esas mismas cosas, pero en el ordenexactamentecontrario.

Comolosgastosdel fondosonmuchomásprevisiblesquesu riesgoosurentabilidadfutura,losgastosdeberíansersuprimerfiltro.Nohayningúnbuenmotivoparapagarmásquelosnivelesdegastosdeoperaciónqueseindicanacontinuación,porcategoríadefondo:

*Obligacionesmunicipalesysujetasatributación 0,75%*Accionesestadounidenses(accionesdegrandesymedianasempresas) 1,00%*Obligacionesdealtorendimiento(bonosbasura) 1,00%*Accionesdeempresasestadounidenses(accionesdepequeñasempresas) 1,25%*Accionesextranjeras 1,50%9

Acontinuación,evalúeelriesgo.Ensusfolletos(oenlaguíadelinversor)todos los fondos deberán mostrar un gráfico de barras que indique su peorpérdida durante un trimestre natural. Si no puede soportar la perspectiva deperder por lomenos esa cantidad de dinero en tresmeses, busque otro fondo.También merece la pena comprobar la calificación asignada al fondo porMorningstar, una importante firma de investigación de inversión que concede«estrellasdecalificación»alosfondos,basándoseencuántoriesgoasumenparaconseguirsusresultados(unaestrellaeslapeorcalificación,cincoeslamejor).De todas formas, al igual queocurre con lospropios resultadospasados, estascalificacionessonretrospectivas.Losfondosdecincoestrellas,dehecho,tienenladesconcertantecostumbredecosecharenel futuropeores resultadosque losde una estrella. Por lo tanto, lo primero que tiene que hacer es encontrar unfondodebajocostecuyosgestoresseanlosprincipalesaccionistas,seatrevanaser diferentes, no hagan mucha publicidad con sus resultados y hayandemostradoqueestándispuestosacerrar laentradaal fondoantesdequeéstecrezca demasiado para su capacidad de gestión. Entonces, y únicamenteentonces,consultesucalificaciónenMorningstar.10

Porúltimo,analiceelrendimientoconseguidoenelpasado,recordandoquees únicamente un indicador de cuáles pueden ser los resultados en el futuro.Como ya hemos visto, los ganadores del pasado suelen convertirse en losperdedoresdelfuturo.Sinembargo,losinvestigadoreshanpuestodemanifiestoqueunacosaesprácticamentesegura: losperdedoresdelpasadocasinuncaseconvierten en los ganadores del futuro. Por lo tanto, evite los fondos que hanmantenidounarentabilidadpermanentementedeficienteenelpasado,sobretodositienenunoscostesanualesporencimadelamedia.

Elinaccesiblemundodelosfondoscerrados

Los fondoscerrados,aunque fueronpopularesdurante ladécadade1980,sehanidoatrofiandolentamente.Enlaactualidad,únicamentehay30fondosdecapital nacional diversificados, la mayoría de ellos de dimensiones muypequeñas, de los que únicamente se compran y venden unos pocos cientos departicipacionesaldía,conelevadosgastosydesconcertantesestrategias (comoMorgan Fun-Shares, que se especializa en acciones de sectores «adictivos»,comoeldelalcohol,loscasinosyeltabaco).Lainvestigaciónllevadaacaboporel experto en fondos cerrados Donald Cassidy, de Lipper Inc., refuerza lasobservaciones hechas en el pasado por Graham: los fondos de acciones

diversificados cerrados que se venden con descuento no sólo suelen tenermejores resultadosque losque sevendenconprima, sinoqueademásesmuyprobablequetenganmejoresresultadosqueelfondodeinversiónabiertotípico.Por desgracia, no obstante, los fondos de acciones diversificados cerrados nosiempre están disponibles con descuento en lo que se ha convertido en unmercadomenguanteyabandonado.11

Por otra parte, hay cientos de fondos de obligaciones cerrados, conopciones especialmente sólidas disponibles en el campo de las obligacionesmunicipales.Cuandoestos fondos sevendencondescuento, su rendimiento seamplificaypuedenseratractivos,siempreycuandosusgastosanualesesténpordebajodelosumbralesquesehanindicadoanteriormente.12

La nueva raza de fondos de índice cotizados en bolsa también puedemerecer un cierto estudio. Estos fondos de índices cotizados en bolsa de bajocostesuelenofrecerenocasioneselúnicomedioporelcualuninversorpuedeintroducirse en un mercado reducido como por ejemplo el de las empresasdomiciliadasenBélgica,olasaccionesdelsectordelossemiconductores.Otrosfondos cotizados vinculados con índices ofrecen una exposición al mercadomuchomayor. De todas formas, por lo general no suelen ser adecuados parainversores que deseen hacer aportaciones de dinero periódicamente, porque lamayor parte de los intermediarios cobrarán una comisión independiente sobrecadanuevainversiónquerealice.13

Hayquesabercuándohayqueretirarse

Una vez que se tiene un fondo, ¿cómo se puede saber que ha llegado elmomentodevender?Elconsejohabitualindicaquehayquedesprendersedelosfondossitienenpeoresresultadosqueelmercado(oquecarterasequivalentes)durante uno, o tal vez dos, o tal vez tres, años seguidos. Sin embargo, esteconsejonotieneningúnsentido.Desdesucreaciónenelaño1970hasta1999,elSequoiaFundtuvopeoresresultadosqueelS&P500durante12desus29años,o lo que es lo mismo, más del 41% del tiempo. Sin embargo, el Sequoia serevalorizómásdel12.500porcienduranteeseperíodo,encomparaciónconel4.900%delíndice.14

El rendimiento de la mayor parte de los fondos se ve perjudicadosimplemente porque el tipo de acciones que prefieren pierde su atractivotemporalmente. Si se contrata a un gestor para que invierta de una formadeterminada, ¿qué motivo hay para despedirle por hacer exactamente lo que

habíaprometido?Alvendercuandounestilodeinversióndejadeestardemoda,no sólo se materializa la pérdida, sino que se pierden las posibilidades dedisfrutar de la prácticamente inevitable recuperación. Un estudio puso demanifiesto que los inversores en fondos de inversión consiguieron unosresultados peores que los de sus propios fondos en 4,7 puntos porcentualesanuales desde 1998 hasta 2001, simplemente porque compraron a precioselevadosyvendieronapreciosbajos.15

PorquénosencantanlostablerosOuija

Creer, o incluso solamente esperar, que somos capaces de seleccionar los mejoresfondosparaelfuturonoshacesentirnosmejor.Nosaportalaplacenterasensacióndequedominamoseldestinodenuestrasinversiones.Estesentimientode«Yosoyelquemandaaquí»formapartedelanaturalezahumana;esloquelospsicólogosdenominanexcesodeconfianza.Veamosalgunosejemplosdecómofunciona:

• En 1999 la revistaMoney preguntó amás de 500 personas si sus carteras habían tenidomejores resultadosque elmercadoono.Unade cada cuatrodijo que sí.Cuando se lespidióqueespecificasen losresultadosquehabíanobtenido,sinembargo,el80%deesosinversores reconocieronunasganancias inferiores a las delmercado. (El 4%no tenía niideadequé subidahabía experimentado sucartera,peronoobstante estaban segurosdequehabíanconseguidomejoresresultadosqueelmercado,detodasformas).

•EnelmarcodeunestudiorealizadoenSueciasepreguntóalosconductoresquesehabíanvistoafectadosporgravesaccidentesdecirculaciónquecalificasensupropiacapacidaddeconducción. Estas personas, entre las que había algunas a las que la policía habíaconsiderado responsablesde los accidentes,yotrasquehabían sufridounas lesiones tangravesquetuvieronqueresponderalaspreguntasdelestudiodesdelacamadeunhospital,insistieronenqueeranmejoresconductoresquelamedia.

• En una encuesta realizada a finales de 2000, Time y CNN preguntaron a más de 1.000votantes potenciales si pensaban que se encontraban dentro del 1% superior de lapoblaciónentérminosderenta.El19%secolocarondentrodel1%másricodeEstadosUnidos.

•Afinalesde1997,unestudiorealizadoentre750inversorespusodemanifiestoqueel74%de ellos creían que sus carteras de fondos de inversión «superarían constantemente alStandard & Poor’s 500 todos los años», aun cuando la mayor parte de los fondos sonincapacesdeconseguirmejoresresultadosqueelS&Palargoplazoymuchosdeellossonincapacesdeconseguirmejoresresultadosquedichoíndiceencualquieraño.1

Aunqueestetipodeoptimismoesunsignonormaldeunamentesana,elhechodequelo sea no lo convierte en especialmente adecuado como política de inversión. Sólo esconvenientecreerquesepuedepredeciralgosirealmentesepuedepredecir.Sinoesustedrealista,subúsquedadeautoestimaacabaráprovocandosuautodestrucción.

Por lo tanto, ¿cuándo debería vender? A continuación le ofrecemos unascuantasindicacionesdepeligroclaras:

—Uncambioacusadoeimprevistodeestrategia,comoporejemplounfondode«valor»quesecargasedeaccionestecnológicasen1999,ounfondode«crecimiento» que comprase toneladas de acciones de compañías desegurosenelaño2002.

—Unincrementodelosgastos,quesugieraquelosgestoresseestánllenandoelbolsilloconeldinerodelospartícipes.

—Cuantiosasyfrecuentesliquidacionestributarias,provocadasporelexcesodeoperacionesdemercado.

— Resultados súbitamente erráticos, como por ejemplo cuando un antiguofondo conservador genera una gran pérdida (o incluso genera una granganancia).

Como el asesor de inversiones Charles Ellis solía decir, «Si no estásdispuesto a estar casado, nodeberías casarte».16La inversión en fondosno esdiferente.Sinoseestádispuestoapermanecerenunfondoduranteporlomenostresañosdevacasflacas,nosedeberíahaberinvertidoenelfondo.Lapacienciaeselaliadomáspoderosoquetienelapersonaqueinvierteenfondos.

Capítulo10

Elinversorysusasesores

La inversión de dinero en valores no se parece a ninguna otra de lasoperacionesquese realizanenelmundode losnegocios,enel sentidodequeprácticamentesiempresebasaenalgúntipodeasesoramientorecibidodeotraspersonas. La inmensa mayoría de los inversores son aficionados. De maneranatural, tienen la impresión de que a la hora de elegir los valores en los queinvierten se pueden beneficiar si reciben asesoramiento profesional. Sinembargo, el mismo concepto del asesoramiento de inversión tiene ciertaspeculiaridadesinherentes.

Si elmotivo por el que invierten las personas es el de ganar dinero, a lahoradebuscarasesoramientoestánpidiendoaotraspersonasquelesdigancómopueden ganar dinero. Esa idea tiene un cierto elemento de infantilismo. Losempresarios tratan de obtener asesoramiento profesional sobre algunoselementosdesuactividadempresarial,peronoesperanquenadielesdigacómopuedenconseguirbeneficios.Esolescompeteaellos.Cuandoellos,opersonasquenosededicanalosnegocios,recurrenaotrosparaqueconsiganbeneficiosde inversión para ellos, están esperando un tipo de resultados para los que noexisteequivalenteenlaactividadempresarialordinaria.

Sipresuponemosqueexistenresultadosde ingresosnormalesuordinariosque se pueden obtener al invertir dinero en valores, la función del asesor sepuedeespecificarconmásfacilidad.Tendríaqueutilizarsumejorformaciónyexperienciaparaprotegerasusclientesde laposibilidaddecometererrores,ypara asegurarsedeque consiguen los resultadosque sudinero tienederechoarecibir. La duda surge cuando el inversor exige una rentabilidad superior a lamedia por su dinero, o cuando su asesor se compromete a conseguirmejoresresultados que lamedia para su cliente, puesto que cabe dudar de que se estépidiendooprometiendomásdeloqueesprobablequesevayaacumplir.

Se puede obtener asesoramiento sobre inversiones de muchas fuentesdiferentes. Entre ellas se puedemencionar: (1) un conocido, un familiar o unamigo,quesesupongaquetieneconocimientossobrevalores;(2)unempleadodel banco (comercial) local; (3) una agencia de intermediación de bolsa o unprofesionaldelabancadeinversión;(4)unserviciodeinformaciónfinancieraounperiódicofinanciero;y(5)unasesordeinversiones.*Elvariadocarácterde

esta lista sugiere que no existe una forma lógica sistemática de enfocar estacuestión que haya llegado a cristalizar, por lo menos por el momento, en lamentedelosinversores.

Hayciertasconsideracionesdesentidocomúnrelacionadasconelcriterioconelquesepuedencalificardenormalesodeordinarioslosresultadosquesehanmencionadoanteriormente.Nuestratesisbásicaeslasiguiente:sielinversorsevaafiaresencialmentedelconsejodeotrosalahoradegestionarsusfondos,tendráquelimitarseasímismo,ylimitarasusasesores,estrictamenteaformasordinarias, conservadoras e incluso poco imaginativas de inversión, o de locontrariodeberátenerunconocimientofrecuentementeíntimoyfavorabledelapersona que vaya a dirigir sus fondos hacia otros canales. Por el contrario, sientre el inversor y sus asesores existe una relación profesional o de negociosordinaria,elinversorúnicamentepodrámostrarsereceptivoantelassugerenciasmenos convencionales en lamedida en que él, personalmente, haya llegado atenerconocimientosyexperienciaeneseterrenoy,porlotanto,hayallegadoaser lo suficientemente competente como para ser capaz de realizar unavaloraciónindependientesobrelasrecomendacionesdelosdemás.Enestecaso,habrápasadodelacategoríadeinversordefensivoopocoemprendedoraladeinversoragresivooemprendedor.

Asesoramiento de inversión y los servicios de gestión de patrimoniosofrecidosporlosbancos

Losasesoresdeinversiónverdaderamenteprofesionales,esdecir,lasfirmasde asesoramiento de inversión bien arraigadas, que cobran importantescomisiones anuales, tienen unas pretensiones y hacen unas promesas bastantemodestas.Enlamayorpartedeloscasos,colocanlosfondosdesusclientesenvalores ordinarios que devengan intereses y dividendos, y se basanprincipalmente en su experiencia de inversión normal para conseguir losresultadosgenerales.Enelcasomáshabitual,esmásquedudosoquemásdel10%delfondototalvayaaestarinvertidoenalgúnmomentoenvaloresquenoseandeempresaslíderes,yenobligacionesdeAdministracionespúblicas(tantodel gobierno federal como de Administraciones estatales y municipales);tampoco suelen esforzarsemucho en aprovechar las oscilaciones delmercadogeneral.

Las principales firmas de asesoramiento de inversión no hacen ningunaafirmación sobre que sean brillantes; se enorgullecen de ser cuidadosas,conservadoras y competentes. Su principal objetivo consiste en conservar elvalordelprincipala lo largode losañosyenobteneruna tasaderendimientoconservadoramente aceptable. Consideran que cualquier logro que vaya másallá,yrealmenteseesfuerzanpormejorarsuobjetivo,esunservicioadicionalprestadoa susclientes.Puedequeelprincipalvalorqueofrecena susclientesradiqueenquelesprotegendeerrorescostosos.Ofrecentodoloqueelinversordefensivotienederechoaesperardecualquierasesorqueatiendaalpúblicoengeneral.

Loquehemosdichoacercadelasfirmasdeasesoramientofinancieroconhondo arraigo se puede aplicar, en términos generales, a los servicios deasesoramientoydegestiónpatrimonialdelosgrandesbancos.*

Serviciosdeinformaciónfinanciera

Las organizaciones de servicios de información financiera son entidadesque envían boletines uniformes (en ocasiones en forma de telegramas) a sussuscriptores. Entre las cuestiones abordadas en esos boletines pueden estar elestadoylasperspectivasdelasempresas,elcomportamientoylasperspectivasde losmercadosdevalores,e informaciónyasesoramientoacercadeaccionesconcretas.Frecuentemente,suelehaberun«departamentodeconsultas»queseencargará de responder a preguntas que afectan a un suscriptor individual. Elcostedel servicioalcanzaunamediamuy inferiora lascomisionesque suelencobrar los asesores de inversión a sus clientes individuales. Algunasorganizaciones, en especial Babson y Standard & Poor’s operan en ámbitosdiferentes como servicio de información financiera y como asesores deinversión. (Incidentalmente, hay otras organizaciones, como por ejemploScudder, Stevens & Clark que operan de manera independiente a título deasesoresdeinversiónycomogestoresdeunoomásfondosdeinversión).

Lasentidadesdeserviciosdeinformaciónfinancierasedirigen,entérminosgenerales, a un segmento de público muy diferente de aquel por el que seinteresanlasfirmasdeasesoramientodeinversión.Losclientesdeestasúltimassuelenestarinteresados,habitualmente,enqueseleslibredelamolestiaydelanecesidad de adoptar decisiones. Los servicios de información financiera, porotraparte,ofreceninformaciónyorientaciónalaspersonasqueseencargandegestionar y dirigir sus propios asuntos financieros o que se dedican a prestar

asesoramiento a otras personas. Muchos de estos servicios se limitanexclusivamente,ocasi,alaprevisióndelosmovimientosdelmercadoaplicandodiferentesmétodos«técnicos».Dejaremosestosserviciosaunladoconlasimpleindicacióndequesutrabajonointeresaalos«inversores»talycomoseempleaestetérminoenestelibro.

Por otra parte, algunos de los más conocidos, como por ejemplo elInvestmentServicedeMoody’syeldeStandard&Poor’s, están identificadosconorganizaciones estadísticasque recopilan los abundantesdatos estadísticosqueformanlabasedetodoslosanálisisdevaloresserios.Estosserviciostienenunaclientelamuyvariada,quevadesdelosinversoresmásconservadoresalosmásosadosespeculadores.Enconsecuencia,debendetenermuchasdificultadesparaatenerseaunafilosofíaesencialoclaramentedefinidaalahoradeformularsusopinionesyrecomendaciones.

UnserviciohondamentearraigadodelestilodeldeMoody’sy losdemás,evidentemente,debeofreceralgovaliosoaunaampliagamadeinversores.¿Quéesesealgo?Básicamente,seocupandelascuestionesqueinteresanalinversor-especuladoractivotípico,ysusopinionessobreestascuestionesestánrevestidasdeunciertohalodeautoridad,oporlomenosparecenmásdignasdeconfianzaquelasdeunclientequenocuenteconayuda.

Duranteañoslosserviciosdeinformaciónfinancierahanestadorealizandoprevisionessobreelmercadodevaloressinqueningunosetomaseestaactividadmuyenserio.Comoprácticamentecualquierotroparticipanteenestesector,enocasiones acertaban y en otras se equivocaban. En todos los casos en los quepodíantratabandeprotegersusopinionesconelobjetivodeevitarelriesgodeque se acabase demostrando que se habían equivocado radicalmente. (Se hallegadoadesarrollarun finoartedeenunciadode frasesdignasdeloráculodeDelfos,quepermiteadaptarconéxitocualquierafirmaciónacualquiercosaquepueda ocurrir en el futuro). En nuestra opinión, tal vez sesgada por losprejuicios, este segmento de su trabajo no tiene ningún significado real, salvopor la luz que arroja respecto de la naturaleza humana en los mercados devalores.Prácticamente todas laspersonas interesadasenelmercadodevaloresquieren que otra persona les diga lo que opina sobre lo que va a pasar en elmercado.Teniendoencuentaqueestademandaexiste,alguiendebeocuparsedesatisfacerla.

Sus interpretaciones y previsiones sobre la situación económica o de lasempresas,porsupuesto,gozandemuchamayorautoridadyestánmuchomejorinformadas.Setratadecuestionesqueintegranunaparteimportanteenesegran

cuerpo de conocimiento económico que se difunde continuamente entrecompradores y vendedores de valores y que suele crear unos preciosrelativamenteracionalespara lasaccionesy lasobligacionesen lamayorpartedelascircunstancias.Indudablemente,elmaterialpublicadoporlosserviciosdeinformación financiera incrementa la cantidad de información disponible yrefuerzalacapacidaddesusclientesparaevaluarlasinversiones.

Es difícil evaluar sus recomendaciones sobre valores individuales. Cadaservicio tiene derecho a que se le juzgue por separado, y el veredicto podríabasarse, en justicia, únicamente en un elaborado y exhaustivo estudio queabarcase muchos años. En nuestra propia experiencia, hemos percibido entreellosunaactitudomnipresentequecreemosquesueleacabarmenoscabandoloquepodríaser,enotrascircunstancias,untrabajodeasesoríamuchomásútil.Setratadesuopinióngeneraldequesedebecomprarunvalor,específicamenteunaacción,silasperspectivasacortoplazodelaempresasonfavorables,yquesedebe vender si esas perspectivas son desfavorables, al margen de cuál sea elprecio vigente. Este principio tan superficial suele impedir que los serviciosllevenacaboelsensatotrabajoanalíticodelcualsusplantillassoncapaces,esdecir,eldedeterminarsiunaacciónconcretaparecequeestáminusvaloradaosobrevalorada al precio vigente, a la luz de la capacidad de generación debeneficiosenunfuturoalargoplazoqueseindica.

El inversor inteligenteno realizará susoperacionesde compraydeventabasándose exclusivamente en las recomendaciones recibidas de un servicio deinformación financiera. Después de dejar clara esta cuestión, la función delserviciodeinformaciónfinancieraempiezaaserútil,entantoencuantofacilitainformaciónyofrecesugerencias.

Asesoramientodelasagenciasdeintermediacióndebolsa

Probablementeelmayorvolumendeinformaciónyasesoramientoofrecidoal público que posee valores provenga de las agencias de intermediación. Setrata de miembros de la NewYork Stock Exchange y de otras bolsas que sededicanaejecutarlasórdenesdecompraydeventaacambiodeunacomisiónestandarizada.Prácticamentetodaslasagenciasqueserelacionanconelpúblicotienenundepartamentoanalíticoo«estadístico»querespondealasconsultasyhace recomendaciones. Estas agencias reparten gran cantidad de literaturaanalítica,enocasionesmuyelaboradaycostosa,gratuitamenteentrelosclientesdelaagencia.

La consideración que se tenga sobre la relación que mantienen estasagenciasconsusclientestieneunagrantrascendencia.Setratadeunarelaciónsimilaralaquemantieneunaempresaconsusclientes,osimilaralaquetieneunprofesionaldeunaorganizacióndeservicioscon lossuyos.Elsectorde lasagencias de intermediación de Wall Street ha establecido probablemente lasnormaséticasmásestrictasaplicadasporcualquierempresa,perotodavíadistamuchodealcanzarelniveldelasnormasyeltipoderelaciónqueseestablececuandoseprestaunservicioprofesional.*

En el pasado, Wall Street ha prosperado básicamente gracias a laespeculación, y los especuladores del mercado de valores eran un grupo queprácticamente con absoluta certeza estaban abocados a perder dinero. Por lotanto, ha sido lógicamente imposible que las agencias de bolsa operasenaplicandocriteriosestrictamenteprofesionales.Silohubiesenhecho,sehabríanvisto obligadas a encaminar sus esfuerzos a la reducción, en vez de alincremento,desuvolumendeactividad.

Lomáslejosquehanllegadociertasagenciasdeintermediaciónenbolsaenese sentido, y lo más lejos que cabe esperar que vayan a llegar, consiste enabstenersedeinduciroanimaracualquierpersonaaqueespecule.Estetipodeagenciassehanlimitadoaejecutarlasórdenesqueselesdan,aofreceranálisiseinformaciónfinancierayaproporcionaropinionessobrelaspotencialesventajasque ofrecen ciertos valores como inversión. De este modo, por lo menos enteoría, evitan todo tipo de responsabilidad respecto de los beneficios o laspérdidasquesufransusclientesespeculadores.†

Lamayorpartedelasagenciasdebolsa,sinembargo,siguenaplicandolosviejos eslóganes según los cuales hacen negocios para ganar comisiones y laformadeteneréxitoensuactividadconsisteenofreceralosclientesloquelosclientes quieren. Dado que los clientes más rentables quieren sugerencias deasesoramientoespeculativo, lareflexiónylasactividadesquellevanacabolasagencias típicas están muy estrechamente conectadas con la realización deoperaciones de manera cotidiana en el mercado. Por lo tanto, este tipo deagenciasseesfuerzanmuchísimoparaayudarasusclientesaganardineroenunterreno en el que están condenados, prácticamente por una leymatemática, aterminarperdiéndolo.**Loquequeremosdecir esque laparte especulativadelas operaciones de lamayor parte de los clientes de las agencias de bolsa nopuede ser rentable a largo plazo. No obstante, en la medida en que sus

operaciones se parezcan a una verdadera inversión, pueden conseguir unosbeneficiosconsusinversionesquecompensenconcreceslaspérdidasquesufranenelterrenodelaespeculación.

El inversor recibeasesoramientoe informaciónde lasagenciasdebolsaatravésdedostiposdeempleados,queenlaactualidadseconocenoficialmentecomo «corredores de los clientes» (o «ejecutivos de cuentas») y analistasfinancieros.

El corredor del cliente, que también se llama «representante registrado»,anteriormente recibía la mucho menos digna denominación de «mandado delcliente». En la actualidad, debe ser, en la mayoría de los casos, una personaamable que tiene un considerable conocimiento de los valores, y que en suactuación tiene que someterse a un rígido código de conducta. No obstante,como el negocio al que se dedica consiste en ganar comisiones, difícilmentepuede permitirse el lujo de no centrarse en la especulación. Por lo tanto, elcomprador de valores que desee evitar la posibilidad de verse influido por lasconsideracionesespeculativastendráqueponerunextraordinariocuidadoysermuy claro en sus relaciones con su corredor de cliente; tendrá que mostrarclaramente,tantodepalabracomodehecho,quenoestáinteresadoennadaquese parezca ni de lejos a un «chivatazo» de mercado. Cuando el corredor declientecomprendaclaramentequeloquetieneantesíesunverdaderoinversor,respetarásuopiniónycooperaráconél.

El analista financiero, que antiguamente era conocido sobre todo comoanalistadevalores,esunapersonaqueinteresaespecialmenteaesteautor,queha ejercido esa profesión durantemás de cinco décadas, y que ha ayudado aformaramuchosotrosanalistas.Enestemomentonosreferiremosúnicamentealosanalistasfinancierosquetrabajanparaagenciasdeintermediacióndebolsa.Lafuncióndelanalistafinancierosepuedecomprenderconabsolutaclaridadapartirde ladenominacióndel cargoquedesempeña.Es lapersonaque llevaacabolosdetalladosestudiosde losvalores individuales,querealizacuidadosascomparaciones de diferentes acciones del mismo campo, y que se forma unaopiniónexpertasobrelaseguridadoelatractivooelvalorintrínsecodetodoslostiposdiferentesdeaccionesyobligaciones.

Por motivos que seguramente resultarán desconcertantes al lego en lamateria, no es necesario cumplir ningún requisito formal para convertirse enanalistadevalores.Estoresultaabsolutamenteasombrososilocomparamosconlo que ocurre en el caso de los corredores de clientes, que deben aprobar unexamen, superar unas pruebas de personalidad y han de ser formalmente

aceptados e inscribirse en el registro de la NewYork Stock Exchange. En lapráctica, casi todos los jóvenes analistas han recibido una profunda formaciónempresarial en las facultades de económicas, y los analistas más veteranosadquirieron una formación por lo menos equivalente en la escuela de suprolongadaexperiencia.Enlainmensamayoríadeloscasos,sepuedeconfiarenque laagenciade intermediacióndebolsapara laque trabajan losanalistas sehayaaseguradodecontrastarsucualificaciónysucompetencia.*

El cliente de una agencia de intermediación de bolsa puede operardirectamente con los analistas de valores, o puede canalizar sus contactos atravésdeunavíaindirectaconelcorredordecliente.Encualquieradeloscasos,el analista estará a disposición del cliente para ofrecerle una considerablecantidad de información y asesoramiento. Permítasenos hacer una declaraciónenfáticaenestemomento.Elvalorqueaportaelanalistadevaloresalinversordependeengranmedidadelapropiaactitudquetengaelinversor.Sielinversorformula al analista las preguntas adecuadas, probablemente recibirá lasrespuestas adecuadas o, por lo menos, unas respuestas valiosas. Los analistascontratados por las agencias de intermediación de bolsa, de esto estamosconvencidos,sufrenelgranhandicapderivadode la impresióngeneralizadadequetambiéntienenqueseranalistasdemercado.Cuandoselespreguntasiunaaccióndeterminadaes«buena»,esapreguntafrecuentementequieredecir:«¿Esprobable que esta acción vaya a aumentar de valor durante los próximosmeses?».Comoconsecuencia,muchosdeellos sevenobligadosa realizar susanálisismirandodereojoalapantalladelascotizaciones,posturaquenoesmuyadecuadapararealizarunareflexiónrazonableoparallegaraconclusionesquesirvanparaalgo.†

En la siguiente sección de este libro nos ocuparemos de algunos de losconceptosyposibleslogrosdelanálisisdevalores.Ungrannúmerodeanalistasque trabajan para las agencias de intermediación de bolsa podrían prestar unextraordinarioservicioalinversordebuenafequequisieraestarsegurodequeextraetodoelvalordesudinero,ytalvezalgomás.Comoocurreenelcasodelos corredores de los clientes, lo que hace falta es que, desde el principio, elanalista llegueacomprenderclaramente laactitudy losobjetivosdel inversor.Cuando el analista está convencido de que está haciendo operaciones con unapersona a la que le interesa el valor más que la cotización, habrá muchasprobabilidades de que sus recomendaciones resulten ser verdaderamenteventajosasengeneral.

EltítulodeCFAparalosanalistasfinancieros

En 1963 se dio un importante paso para ofrecer responsabilidad ynaturalezaprofesionalalosanalistasfinancieros.Apartirdeeseañoseotorgaeltítulodecharteredfinancialanalyst(CFA),quepodríatraducirsecomoanalistafinanciero colegiado o analista financiero jurado, a los profesionales expertosque aprueban ciertos exámenes obligatorios y superan otras pruebas deidoneidad.1 Las materias que se abordan incluyen el análisis de valores y lagestión de cartera. La analogía con el título tradicional del censor jurado decuentas es evidente y deliberada. Este medio de reconocimiento y controlprofesional relativamente novedoso debería servir para elevar el nivel de losanalistasfinancierosy,conelpasodeltiempo,paraquesutrabajollegaseaestarubicadoenunnivelverdaderamenteprofesional.*

Relacionesconlasagenciasdeintermediacióndebolsa

Unodelosacontecimientosmásinquietantesqueestánteniendolugarenelperíodoenelcualescribimoslapresenterevisiónsonlosproblemasfinancieros,pordecirloconclaridad, laquiebra,o lacasiquiebra,debastantesagenciasdeintermediaciónde laNewYorkStockExchange, incluidasdosdedimensionesconsiderables.* Es la primera vez enmás demedio siglo que ocurre una cosasemejante,yresultallamativopormásdeunmotivo.Durantemuchasdécadas,la New York Stock Exchange ha estado avanzando hacia unos controles másestrechos y más estrictos sobre las operaciones y el estado financiero de susmiembros, y en este sentido ha introducido requisitos de capital mínimo,realizacióndeauditoríasporsorpresa,ysimilares.Además,desdehace37añosla Comisión del Mercado de Valores ejerce el control sobre las bolsas y susmiembros.Porúltimo,lapropiaindustriadelaintermediaciónenelmercadodevaloreshaoperadoenunascondicionesmuy favorables,comoporejemplo,elgran incremento de volumen, las tarifas fijas de comisiones mínimas (queeliminan en granmedida la competencia en el terreno de las comisiones) y lalimitacióndelnúmerodefirmaspertenecientesalaindustria.

Los primeros problemas financieros de las agencias de intermediación debolsa(en1969)seatribuyeronalpropioincrementodevolumen.Esteaumentode volumen, según se afirmaba, imponía exigencias excesivas a susinstalaciones,incrementabasusgastosgeneralesyprovocabamuchosproblemasa la hora de realizar las liquidaciones y compensaciones financieras. Se debe

destacarquefueprobablementelaprimeravezenlahistoriaenlaqueempresasimportantes habíanquebradoporque teníanunmayorvolumendenegociodelqueerancapacesdegestionar.En1970,amedidaqueseincrementaronlascrisisde las agencias de intermediación de bolsa, estas crisis se atribuyeronprincipalmenteala«caídadevolumen».Setratadeunaquejadesconcertante,sisetieneencuentaqueelvolumendenegociodelaNewYorkStockExchangeen1970ascendióa2.937millonesdeacciones,elmayorvolumendesuhistoriaymás del doble que en cualquier año antes de 1965.Durante los 15 años deevoluciónalalzademercadoqueconcluyeronen1964,elvolumenmediohabíallegado«únicamente»alos712millonesdeacciones,unacuartapartedelacifracorrespondiente al año 1970, pero la industria de la intermediación habíadisfrutado de la mayor prosperidad de la historia. Supuesto que, comoaparentemente ha sucedido, las firmas miembros de los mercados de valoreshayanpermitidoquesusgastosgeneralesydeotrotipohayanaumentadoaunritmotalquenohansidocapacesdesoportarnisiquieraunalevereduccióndevolumen durante parte de un ejercicio, la verdad es que la situación no dicemucho en favor ni de su sensatez empresarial ni de su conservadurismofinanciero.

Una tercera explicación de los problemas financieros ha acabadoemergiendoentrelaniebladelaocultación,ysospechamosqueeslaexplicaciónmásrazonableycerteradelastres.Parecequebuenapartedelcapitaldeciertasagencias de intermediación de bolsa estaba depositado en forma de accionesordinariasquepertenecíanalossociosindividualesdelasagencias.Algunasdeestas carteras, aparentemente, tenían una naturaleza extraordinariamenteespeculativaysecontabilizabanaunvalorinflado.Cuandoelmercadocayóen1969, las cotizaciones de estos valores experimentaron una drástica caída y laparte sustancialdelcapitalde lasagencias seesfumó juntoconelvalorde lasacciones.2 En la práctica, esto equivale a decir que los socios de las agenciasestabanespeculandoconelcapitalquesesuponíaqueprotegíaalosclientesdelosriesgosfinancierosordinariosqueentrañalaactividaddeintermediación,conelobjetivodeduplicarlosbeneficiosqueseobteníancondichocapital.Estoesinexcusable;nosabstendremosdehacerningúnotrocomentarioadicional.

El inversor debería utilizar su inteligencia no sólo para formular suspolíticas financieras, sino también los detalles asociados con ellas.Entre estosdetalles están la elección de un corredor de buena reputación para que seencarguedeejecutarsusórdenes.Hastaelmomentohabíabastadoconaconsejaranuestroslectoresquehiciesenoperacionesúnicamenteconlosmiembrosdela

NewYorkStockExchange,salvoquehubieserazonesapremiantespararecurriraunaagenciaquenofuesemiembrodeesabolsa.Aregañadientes,nosvemosobligados a añadir consejos adicionales en este terreno. Creemos que laspersonas que no tienen cuentas de margen, y en nuestro vocabulario estosignifica todos los inversores no profesionales, deberían encargarse de que laentregayrecepcióndesusvaloresfuesegestionadaporsubanco.Cuandosedauna orden de compra a los corredores, se les puede indicar que entreguen losvaloresquehancompradoasubancocontraelpagode talesvaloresporpartedel banco; complementariamente, cuando venda puede dar instrucciones a subancodequeentregue losvalores al corredor contra el pagodelprecio.Estosservicioscuestanunpocomás,peroesposiblequecompensenconcrecesdesdeelpuntodevistadelaseguridadylatranquilidad.Esteconsejopuedeserpasadoporalto,enlamedidaenquehabrádejadodesernecesario,despuésdequeelinversor esté seguro de que todos los problemas de las agencias deintermediacióndebolsahansidoresueltos,peronuncaantesdequeloesté.*

Bancadeinversión

Eltérmino«bancadeinversión»seaplicaaunafirmaquesededicaenunamedida importante a originar, suscribir o garantizar la colocación, y vendernuevas emisiones de obligaciones y acciones. (Suscribir o garantizar lacolocación significa garantizar a la sociedad que emite las acciones, o a otroscolocadores,quelaemisiónsevaavenderporcompleto).Algunasagenciasdeintermediacióndebolsallevanacabounaciertaactividaddesuscripción.Porlogeneral, esta actividad se limita a participar en los grupos de suscripciónformadosporlosprincipalesbancosdeinversión.Existeunatendenciaadicionalaquelasagenciasdeintermediacióndebolsaoriginenypatrocinenunapequeñacantidad de la financiación de las nuevas emisiones, en especial en forma depequeñasemisionesdeaccionesordinariasenlasépocasenlasqueelmercadosubeatodamáquina.

Labancade inversión es, probablemente, el departamentomás respetablede la comunidad de Wall Street, porque es el terreno en el que las finanzasdesempeñansuconstructivafuncióndeaportarnuevocapitalparalaexpansiónde la industria. De hecho, buena parte de la justificación teórica delmantenimientodeunosmercadosdevaloresactivos,almargendelosfrecuentesexcesos especuladores, radica en el hecho de que las bolsas de valoresorganizadas facilitan la colocación de nuevas emisiones de obligaciones y

acciones.Si los inversoreso losespeculadoresno tuviesenasudisposiciónunmercado viable para las nuevas emisiones de valores que se les ofrecen, esposiblequesenegasenacomprarlas.

La relación entre la banca de inversión y el inversor es básicamente lamisma que existe entre el vendedor y el comprador potencial. En el pasado,durantemuchosaños, la inmensamayorpartedelasnuevasofertasexpresadasen términosmonetarios han consistido en emisiones de obligaciones que erancompradasprincipalmenteporlasinstitucionesfinancieras,bancosycompañíasdeseguros.Enestaactividad,losvendedoresdevaloresteníanquerelacionarsecon compradores muy inteligentes y expertos. Por lo tanto, cualquierrecomendaciónquerealizasen losprofesionalesde labancade inversiónaestetipodeclientesteníaquesometerseaundetalladoyescépticoescrutinio.Porlotanto, estas transacciones se llevaban a cabo prácticamente siempre en pie deigualdadentreprofesionalesexpertos.

Sinembargo,lasituaciónesdiferentecuandolarelaciónseestableceentreun comprador de valores individual y las empresas de banca de inversión,incluidosloscorredoresqueactúancomogarantesdecolocación.Enestetipoderelación, el comprador habitualmente carece de experiencia y raramente poseegrandes conocimientos sobre la materia. El vendedor puede influir con granfacilidadsobreelcompradorconsudiscurso,sobretodoenelcasodeemisionesde acciones, puesto que frecuentemente el deseo no declarado del compradorconsisteprincipalmenteenobtenerunrápidobeneficio.Elefectoquetienetodoelloesquelaproteccióndelpúblicoinversorradicamenosensupropiafacultaddeanálisiscríticoqueenlosescrúpulosylaéticadelasagenciasqueleshaganofertas.3

Es un tributo a la honradez y a la competencia de las agencias desuscripción el hecho de que sean capaces de desempeñar razonablemente bienlas contradictorias funciones de asesor y de vendedor. Sin embargo, es muyimprudente que el comprador confíe ciegamente en la capacidad de juicio delvendedor.En el año 1959 afirmamos en este sentido lo siguiente: «Losmalosresultadoscosechadosporestainsensataactitudsemanifiestanunayotravezenelterrenodelagarantíadelascolocaciones,yconnotablesefectosenlaventadeemisionesdenuevasaccionesduranteperíodosdeactivaespeculación».Pocodespués sedemostróqueesta advertencia era acuciantementenecesaria.Comoyahemosseñalado,durantelosaños1960–1961y,denuevo,enlosaños1968–1969elmercadosevioinundadoporunacolocacióndeofertaspúblicasinicialessinprecedentesporpartedeempresasdelamásínfimacalidad,quesevendían

al público a unos precios de salida ridículamente elevados y que en muchoscasos se veían impulsados a niveles aún mucho mayores por una insensataespeculación y por prácticas cercanas a la manipulación. Algunas de las másimportantes agencias deWall Street han participado en cierta medida en estapoco edificante actividad, lo cual pone de manifiesto que la ya conocidacombinación de avaricia, insensatez e irresponsabilidad no ha acabado de serexorcizadadelaescenafinanciera.

Elinversorinteligenteprestaráatenciónalconsejoyalasrecomendacionesrecibidasdelasentidadesdebancadeinversión,enespecialdeaquellasqueleseanconocidasporsuexcelentereputación;noobstante, tienequeestarsegurodequeaportaunacapacidaddejuiciosensataeindependienteparaevaluaresassugerencias,yaseasupropiacapacidad,enelcasodequeestécapacitadopararealizaresaevaluación,oladecualquierotrotipodeasesor.*

Otrosasesores

Esunabuenacostumbre,hondamentearraigada,sobretodoenlospueblospequeños,consultarconelbanquerolocallasinversionesquesepiensanrealizar.Esposiblequeelprofesionaldelabancacomercialnoseaungranexpertoenlavaloracióndeaccionesuobligaciones,peroseguroquetieneexperienciayunanaturalezaconservadora.Susconsejosseránespecialmenteútilesparaelinversorinexperto,quefrecuentementesientelatentacióndeapartarsedelsenderorectoypoco interesante de las políticas defensivas, y que necesita sentir la incesanteinfluenciadeunamenteprudente.Alosinversoresmásdespiertosydinámicos,quetratendeconseguirasesoramientoenlaeleccióndevaloresdeoportunidad,no les resultarán especialmente útiles, por lo general, las opiniones de unprofesionalde labancageneral, puestoqueno suelen sermuyadecuadasparasuspropiosobjetivos.*

Tenemosqueadoptarunaactitudmuchomáscríticahacia lageneralizadacostumbre de pedir asesoramiento de inversión a familiares o amigos. Lapersonaquehace la consulta casi siempre creeque tienebuenosmotivosparadar por supuesto que la persona a la cual formula la consulta tiene unconocimientoounaexperienciamejorquelasuya.Nuestrapropiaobservaciónindica que suele ser casi siempre igual de difícil seleccionar a un buen asesorlegoenlamateriaqueseleccionarcorrectamentelosvaloressinningúntipodeayuda.Sonabundantísimoslosmalosconsejosqueseofrecengratuitamente.

Resumen

Losinversoresqueestándispuestosaabonarunacomisiónporlagestióndesus fondos actuarían con gran sensatez si eligiesen alguna firma deasesoramientode inversión arraigada en elmercadoyquedisfrutasedebuenafama. Alternativamente, pueden recurrir al departamento de inversión de unagranempresadegestiónpatrimonialoalosserviciosdesupervisiónofrecidosacambiodecomisiónporalgunasdelasprincipalesagenciasdeintermediacióndebolsadelaNewYorkStockExchange.Losresultadosquesedebenesperarnosonenmodoalgunoexcepcionales,perosí sonequiparablesa losdel inversorbieninformadoycauto.

La mayor parte de los compradores de valores suelen conseguirasesoramiento sinpagarloespecíficamente.Esabsolutamente razonable,por lotanto, que en la mayoría de los casos no tengan derecho a esperar unosresultados mejores que la media y, de hecho, no deberían esperarlos. Debenmostrarseprecavidosantetodaslaspersonas,yasetratedecorredoresdeclienteodevendedoresdevalores,quelesprometanunarentabilidadounosbeneficiosespectaculares.Esto es aplicable tanto a la selección de los valores como a laorientación en el escurridizo (y tal vez ilusorio) arte de las operaciones en elmercado.

Losinversoresdefensivos,talycomoloshemosdefinido,nosuelenestar,por lo general, preparados para realizar valoraciones independientes sobre lasrecomendaciones de valores que les hacen sus asesores. Sin embargo, sí quepuedenmanifestardemaneraexplícita,einsistente,cuáleseltipodevaloresquequieren comprar. Si siguen nuestras recomendaciones, se limitarán a lasobligaciones y a las acciones de mejor categoría emitidas por las principalesempresas,enespecialaquellasquesepuedencompraraunosnivelesdeprecioconcretos que no sean elevados a la luz de la experiencia y del análisis. Elanalista de valores de cualquier agencia de intermediación de bolsa de ciertareputación podrá elaborar una lista adecuada de ese tipo de acciones y podrácertificar al inversor si el precio imperante es o no es razonablementeconservadorajuzgarporsuexperienciapasada.

Elinversoragresivo,porlogeneral,trabajaráencooperaciónactivaconsusasesores. Estará interesado en que le expliquen detalladamente susrecomendaciones, e insistirá en llevar a cabo su propia valoración sobre esasrecomendaciones.Esto significaqueel inversororientará susexpectativasyelcarácter de las operaciones con valores que realice hacia el desarrollo de su

propio conocimiento y experiencia en este terreno. Únicamente en los casosexcepcionales en los que la integridad y la competencia de sus asesores hayaquedadodemostradamásalládetodadudadeberíaelinversorponerenprácticalosconsejosdelosdemássinllegaracomprenderyaaprobarladecisiónquesehaadoptado.

Siemprehahabidovendedoresdevaloressinprincipiosyagentesdebolsasin escrúpulos, a los que casi se podría denominar piratas, y, de hecho,tradicionalmente hemos aconsejado a nuestros lectores que limiten susoperaciones, siempre que sea posible, a los miembros de la NewYork StockExchange. Sin embargo, nos vemos obligados, aunque sea a regañadientes, aañadir un consejo de cautela adicional en el sentido de que las entregas y lospagosdevaloresserealicenatravésdelaintermediacióndelbancodelinversor.Es posible que la decepcionante imagen que arrojan las agencias deintermediación deWall Street se haya aclarado por completo en unos cuantosaños,peroa finalesde1971, tenemosque seguir insistiendoenque«esmejorestarseguroquelamentarlo».

Comentarioalcapítulo10

Agradezcoalamujermilesiaelque,viendoalfilósofoTalesocupadodecontinuo en la contemplación de la bóveda celeste y con los ojossiempre vueltos hacia arriba, le pusiera a su paso algo para hacerletropezar, por advertirle de que sería el momento de ocupar supensamientoenlascosasdelasnubescuandohubiereprovistolasqueestabanasuspies.Ciertamente,aconsejábalemirarsemásasímismoquealcielo.

MicheldeMontaigne

¿Necesitaayuda?

En losgloriososdíasde finalesde ladécadade1990,muchos inversoresoptaronporactuarpor sucuenta.Realizaron supropia investigación, eligieronlasaccionesporsímismos,yrealizaronsusoperacionesatravésdeuncorredoronline, con lo que en la práctica estos inversores puentearon la costosainfraestructura de investigación, asesoramiento y ejecución de operaciones deWallStreet.Pordesgracia,muchosde estos aficionados al bricolaje financierodecidieronhacervalersuindependenciajustoenlosmomentosanterioresaquecomenzaselapeoretapaderecesiónenelmercadodesdelaGranDepresión,conloqueenúltimainstanciaacabaronteniendolaimpresióndequehabíanhechounalocuraallanzarseahacerlasoperacionesensolitario.Porsupuesto,esonoesnecesariamente cierto; las personasquedelegaron todas las decisiones a uncorredortradicionaltambiénperdierondinero.

Sin embargo, muchos inversores encuentran consuelo en la experiencia,capacidad de juicio y segunda opinión que un buen asesor financiero puedeproporcionar. Algunos inversores necesitan un tercero independiente que lesindiqueel tipoderendimientoque tienenqueconseguirconsus inversiones,ocuánto dinero adicional tienen que ahorrar, para poder alcanzar sus objetivos

financieros. Otros simplemente se benefician del mero hecho de tener a otrapersona a la que echar la culpa cuando sus inversiones pierden dinero; de esemodo, envezde torturarsede formaagónica sufriendoeternasdudas sobre supropia capacidad, tendrán a alguien a quien criticar, que habitualmente podrádefenderseyanimarlesalavez.Éstepuedeserprecisamenteeltipodeimpulsopsicológicoquenecesitenparaseguirinvirtiendoconfirmezaenunmomentoenelqueotrosinversorespuedenvercómoflaqueasuánimo.Endefinitiva,delamismamaneraquenohayningúnmotivoporelquenopuedaustedgestionarsupropia cartera, tampocohayninguna razónpara avergonzarsedebuscar ayudaprofesionalparagestionarla.1

¿Qué le puede indicar que necesita ayuda? A continuación indicamosalgunasseñales:

Grandespérdidas.Si su carteraperdiómásdel40%de suvalordesde elprincipiode2000hastafinalesde2002,cosechóunosresultadosaúnpeoresquelospropioscatastróficos resultadosdelmercado.No tieneninguna importanciaquesuspérdidassedebiesenaquesemostraseustedindolente,despreocupadoosimplementedesafortunado;despuésdeunapérdida tanmonstruosa, sucarteraestápidiendoayudaagritos.

Presupuestos desquiciados. Si tiene que hacer constantemente juegosmalabaresparallegarafindemes,notieneniideadeenquégastaeldinero,leresulta imposible ahorrar de manera periódica, o le resulta permanentementeimposible pagar sus facturas puntualmente, sus finanzas están descontroladas.Unasesor lepuedeayudaracontrolarsudineroelaborandounplanfinancieroexhaustivo que indique de qué manera, y cuánto, debe usted gastar, ahorrar,tomarprestadoeinvertir.

Carteras caóticas. Demasiados inversores pensaron que estabandiversificados a finales de la década de 1990 porque tenían acciones de 39empresas «diferentes» de Internet, o siete fondos de acciones de empresas encrecimiento estadounidenses «diferentes». Sin embargo, eso es lo mismo quepensarqueuncorocompuestoexclusivamenteporsopranospuedecantar«OldManRiver»mejorqueunasopranosolista.Pormuchassopranosqueañadamos,elcoronuncaserácapazdellegaraesasnotasbajas,salvoqueincorporeaalgúnbarítono al grupo. De la misma manera, si todas sus participaciones suben ybajan al unísono, carecerá de la armonía de inversión que aporta la verdaderadiversificación.Unplanprofesionalde«asignacióndeactivos»leseráútil.

Cambios importantes. Si trabaja usted por cuenta propia y necesitaorganizar un plan de jubilación, si sus padres están envejeciendo y no tienenunasfinanzasbienorganizadas,osilauniversidaddesushijospareceimposiblede pagar, un asesor no sólo le aportará tranquilidad, sino que le ayudará amejorardeverdadsucalidaddevida.Además,unprofesionalpreparadopuedeasegurarsedequesebeneficieydequecumplacon la imponentecomplejidadderivadadelderechotributarioydelasnormasquerigenlajubilación.

Confíeydespuéscompruebe

Recuerdequelosartistasdelfraudefinancieroseforranconsiguiendoqueusted confíe en ellos y logrando que no los investigue. Antes de colocar sufuturo financiero en manos de un asesor, es indispensable que encuentre aalguienquenosólolehagasentirsecómodo,sinoqueademásseaunapersonacuya honradez esté fuera de toda duda. Como solía decir Ronald Reagan,«Confíeydespuéscompruebe».Empieceporpensarenunascuantaspersonasalasqueconozcabienyenlasqueconfíaabsolutamente.Pregunteaesaspersonassi pueden recomendarle a un asesor en el que confían y que, en su opinión,presta un buen servicio a cambio de sus honorarios.Un voto de confianza dealguienaquienustedestimaesunbuenpuntodepartida.2

Cuandotengaelnombredeunasesorydelaempresaparalaquetrabaja,asícomolaespecialidadalaquesededica–¿esuncorredor?,¿unplanificadorfinanciero?,¿unprofesionaldelacontabilidad?,¿unagentedeseguros?–puedecomenzarsuanálisisdetallado.Introduzcaelnombredelasesorydesuempresaen un buscador de Internet como Google para ver si aparece algo (busquetérminoscomo«multa»,«demanda»,«reclamación»,«medidasdisciplinarias»,o«suspensión»). Si el asesor es un corredor de bolsa o un agente de seguro,póngase en contacto con laoficinade la comisióndevaloresde su estado (sepuedeencontraruninteresantedirectoriodevínculosonlineenwww.nasaa.org)para preguntar si se han presentado reclamaciones de los clientes o si se hanemprendido acciones disciplinarias contra el asesor.3 Si está considerando laposibilidaddecontrataraunprofesionalde lacontabilidadque tambiénprestaserviciosdeasesoríafinanciera,laautoridadsupervisoradelosprofesionalesdecontabilidad de su estado (a la que podrá localizar a través de la NationalAssociationofStateBoardsofAccountancyenwww.nasba.org)leindicarásisuhistorialestálimpio.

Los planificadores financieros (o las firmas para las que trabajan) debenestarinscritosenlosregistrosdelaComisióndelMercadodeValoresdeEstadosUnidosodelasautoridadessupervisorascompetentesenmateriadevaloresdelestado en el que esté domiciliada su oficina. Como parte del proceso deinscripción,elasesordebepresentarundocumentocondospartesdenominadoFormulario ADV. Debería poder examinarlo y descargarlo en las siguientesdireccionesweb:www.advisorinfo.sec.gov,www.iard.com,oenelsitiowebdelaautoridadsupervisoradevaloresdesuestado.Presteespecialatencióna laspáginas de información sobre declaraciones, en las que el asesor tiene quedeclararcualquieraccióndisciplinariaemprendidaporlasautoridades.(Sesabequealgunosasesorespocoescrupulososretiranestaspáginasantesdeentregarelformulario a sus clientes potenciales, por lo que debería usted encargarse deobtenerpor sucuentaunejemplarcompleto).Esunabuena ideacomprobarelhistorial del planificador financiero en una segunda fuente como www.cfp-board.org, ya que algunos planificadores que han sido objeto de medidasdisciplinarias fuera de su estado de origen pueden tratar de escaparse por losvericuetosdelasnormas.Tienemásindicacionessobrelaformaderealizarestainvestigaciónexhaustivaenelrecuadrosiguiente.

Palabrasdeadvertencia

Lanecesidadderealizarunainvestigaciónpreliminarnoconcluyedespuésdecontratara un asesor.Melanie Senter Lubin, directora de la Comisión de Valores del Estado deMaryland, sugiere que debe usted ponerse en guardia cuando escuche palabras yexpresiones que puedan ser un anticipo de futuros problemas. Si su asesor no deja depronunciarlas, o de tratar de obligarle a hacer cualquier cosa que le haga sentirseincómodo,«póngaseencontactoconlasautoridades loantesposible»,diceLubin.Éstassonlasexpresionesquedeberíanhacersaltarlasalarmas:

«Offshore».«Laoportunidaddelavida».«Bancodeprimeracategoría».«Estechiquitínvaaserungenio».«Garantizado».«Tienequedarseprisa».«Esseguro».«Nuestromodeloinformáticoexclusivo».«Losquesabeninvertirloestáncomprando».«Estrategiadeopciones».«Nopuedefallar».«Nosepuedepermitirellujodequedarsealmargen».«Podemosconseguirmejoresresultadosqueelmercado».

«Loacabarálamentandosino...».«Exclusivo».«Deberíaconcentrarseenlosresultados,noenlascomisiones».«¿Noquierehacerserico?».«Nopuedeperder».«Elpotencialesenorme».«Nohayriesgodemalosresultados».«Lehedichoamimadrequelohaga».«Confíeenmí».«Operacionesconmercancíasgenéricas».«Rentabilidadesmensuales».«Estrategiaactivadeasignacióndeactivos».«Podemoslimitarelriesgodepérdida».«Nohaynadiemásquesepacómohacerlo».

Llegaraconocerlobien

Un importante boletín de planificación financiera consultó a docenas deasesoresrecientementepararecopilarsusideassobrelaformaenquelosclientesdeberíanabordarlasentrevistasparaconocerlos.4Alahoradeseleccionaraunasesor,susobjetivosdeberíanser:

—Determinarsiestáinteresadoenayudaralosclientes,osisimplementeselimitaaaplicarunarutina.

—Concretarsicomprendelosprincipiosfundamentalesdelainversión,talycomoestánseñaladosenestelibro.

— Evaluar si tiene la suficiente formación, preparación y experiencia paraayudarle.

A continuación recogemos algunas de las preguntas que los clientespotenciales deberían plantear, si siguiesen las recomendaciones de losimportantesplanificadoresfinancierosqueparticiparonenlaencuesta:

¿Porquésededicaaestaactividad?¿Cuáleselenunciadodemisióndesuempresa?Ademásdesudespertador,¿quéhacequeselevanteporlamañana?

¿Cuálessufilosofíadeinversión?¿Utilizaaccionesofondosdeinversión?¿Recurrealanálisistécnico?¿Hacesusoperacionesenfuncióndelacoyuntura?(Unarespuestaafirmativaacualquieradelasdosúltimaspreguntasesunaseñalnegativaparausted).

¿Se centra exclusivamente en la gestión de activos, o también ofreceasesoramiento sobre planificación tributaria, patrimonial y de jubilación,elaboracióndepresupuestosygestióndedeudasyseguros?¿Podríaexplicardequémanerasuformación,suexperienciaysustítuloslecualificanparaofreceresetipodeasesoramientofinanciero?5

¿Cuáles son las necesidades que suelen compartir sus clientes? ¿De quémanera puede ayudarme a alcanzar mis objetivos? ¿De qué manera va asupervisar y a informarme sobremis avances? ¿Me va a facilitar una lista decontrol que yo pueda utilizar para comprobar de qué forma está poniendo enprácticacualquierplanfinancieroquepreparemos?

¿Dequémaneraeligelasinversiones?¿Quémétododeinversióncreequepermiteconseguirmejoresresultados,yquépruebaspuedemostrarmedequehaconseguidoesetipodeéxitoparasusclientes?¿Quéhacecuandounainversióntiene malos resultados durante todo un año? (Cualquier asesor que responda«vender»noesunbuencandidato).

A la hora de hacer recomendaciones de inversión: ¿Acepta algún tipo deretribución abonada por terceros? ¿Por qué, o por qué no? ¿En quécircunstancias?¿Cuánto, endineroenefectivo, creequedeberíapagarpor susservicios durante el primer año? ¿Qué haría que esa cifra aumentase o seredujesealolargodeltiempo?(Siloshonorariosvanaconsumirmásdel1%desusactivosalaño,probablementedeberíatratardeencontrarotroasesor).6

¿Cuántosclientestiene,yconquéfrecuenciasecomunicaconellos?¿Cuálha sido el logro obtenido para un cliente del que más orgulloso se siente?¿Cuáles son las características comunes de sus clientes favoritos? ¿Cuál es lapeor experiencia que ha tenido con un cliente, y de qué manera la resolvió?¿Cuáleselcriterioparadeterminarqueunclientehableconustedoconalgunode sus ayudantes? ¿Cuánto tiempo suelen mantener los clientes abierta unacuentaensuempresa?

¿Puede ver unmodelo de estado de cuenta? (Si no puede comprenderlo,pidaalasesorqueseloexplique.Sinopuedecomprendersuexplicación,noeselasesoradecuadoparausted).

¿Creeque tieneustedpersonalmenteéxito financiero?¿Porqué?¿Dequémaneradefiniríaeléxitofinanciero?

¿Qué tipo de rentabilidad anual media cree que puede obtener con misinversiones?(Cualquiercifrasuperioral8%oal10%noesrealista).

¿Mevaa facilitar sucurrículum, su formularioADVypor lomenos tresreferencias?(SielasesorosuempresaestánobligadosapresentarunformularioADVy el asesor no le va a facilitar una copia de ese formulario, levántese yváyase,yagarrefuertementelabilleteramientrassaleporlapuerta).

¿Se ha presentado alguna vez una reclamación formal contra usted? ¿Porquémotivolodespidióelúltimoclientequelohizo?

Derrotarasupeorenemigo

Por último, debe tener en cuenta que los asesores financierosverdaderamente buenos no salen de los árboles. Frecuentemente, los mejoressuelentenertodoslosclientesquesoncapacesdeatender,yúnicamenteestarándispuestosaaceptarlocomocliente si lesparecequeencajaustedbien.Por lotanto,ellostambiénleplantearánalgunaspreguntasdifíciles,comoporejemplo:

¿Porquétienelaimpresióndequenecesitaunasesorfinanciero?¿Cuálessonsusobjetivosalargoplazo?¿Cuálhasidosumayorfrustraciónensurelaciónconotrosasesores(usted

incluido)?¿Tieneunpresupuesto?¿Vivedeacuerdoa loquegana?¿Quéporcentaje

desusactivossegastacadaaño?Dentrodeunaño,cuandoanalicemosloquehaocurrido,¿quétendréque

haberconseguidoparaqueestéustedsatisfechoconsuprogreso?¿Dequémaneragestionalosconflictosolasdiscrepancias?¿Cómo reaccionó emocionalmente al período bajista de mercado que

comenzóenelaño2000?¿Cuálessupeorpesadillafinanciera?¿Ysumayoresperanzafinanciera?¿Quétipoderendimientosobrelainversiónconsiderarazonable?(Basesu

respuestaenelcapítulo3).

Cualquier asesor que no plantee preguntas de este estilo, y que no estésuficientemente interesado por usted para detectar intuitivamente qué otraspreguntasconsideraustedquesonadecuadas,noencajarábienconusted.

Sobretodo,deberíaconfiarlosuficienteensuasesorparapermitirlequeleprotejadesupeorenemigo:ustedmismo.«Ustedcontrataunasesor»,explicaelcolumnista Nick Murray, «no para que gestione el dinero, sino para que legestioneausted».

«Si el asesor es una línea de defensa entre usted y sus peores tendenciasimpulsivas»,diceelanalistadeplanificaciónfinancieraRobertVeres,«deberíacontar con los sistemasnecesarios para queustedes dos puedan controlar esastendencias».Entreesossistemassepuedenmencionarlossiguientesejemplos:

—Unplanfinancieroexhaustivoqueindiquedequémaneravaustedaganar,ahorrar,gastar,pedirprestadoeinvertirsudinero.

— Una declaración de política de inversión que especifique su métodofundamentaldeinversión.

—Unplandeasignacióndeactivosquedetalle cuántodinerovaa tenerencadaunadelasdiferentescategoríasdeinversión.

Éstos son los pilares básicos sobre los que se deben apoyar las buenasdecisiones financieras, y se deben crear de común acuerdo, entre usted y suasesor, en vez de ser impuestos de forma unilateral.No debería invertir ni undólar ni adoptar una sola decisión hasta que esté convencido de que estoscimientossólidosestáninstaladosysonacordesasusdeseos.

Capítulo11

Análisisdevaloresparaelinversorinexperto:Enfoque

general

Enlaactualidadelanálisisfinancieroesunaprofesión,oporlomenosunasemiprofesión, bien establecida y floreciente. Las diversas sociedades deanalistas que componen la National Federation of Financial Analysts cuentanconmásde13.000miembros,lamayorpartedeloscualessegananlavidaconestaramadeactividadmental.Losanalistasfinancierostienenlibrosdetexto,uncódigo de ética y hasta una revista trimestral.* También tienen unos cuantosproblemas pendientes de resolver. En los últimos años ha habido una ciertatendencia a sustituir el concepto general de «análisis de valores» por el de«análisis financiero».Estaúltimaexpresión tieneconnotacionesmásampliasyseprestamejoradenominareltrabajodelamayorpartedelosanalistasdealtoniveldeWallStreet.Seríaútilconcebirelanálisisdevalorescomounaactividadqueselimitaalexamenyvaloracióndeaccionesyobligaciones,mientrasqueelanálisis financiero abarcaría ese trabajo y la determinación de la política deinversión (selección de cartera), en combinación con una dosis importante deanálisiseconómicogeneral.1Enestecapítuloutilizaremosladenominaciónqueresultemásadecuadaencadacircunstancia, aunqueharemosespecialhincapiéeneltrabajodelanalistadevaloresensentidoestricto.

El analista de valores se ocupa del pasado, el presente y el futuro decualquier valor específico. Hace una descripción de la empresa que lo haemitido;resumesusresultadosdeexplotaciónysusituaciónfinanciera;exponesus puntos fuertes y débiles, sus posibilidades y sus riesgos; estima su futuracapacidad de generación de beneficios partiendo de diversas hipótesis o de«estimacionesaproximadas».Llevaacabocomplejascomparacionesdediversasempresas, o de la misma empresa en diferentes momentos del tiempo. Porúltimo,expresaunaopiniónsobre laseguridaddelvalorenconcreto,siesunaobligaciónounaacciónpreferenteconcategoríadeinversión,odesuatractivocomoadquisición,enelcasodequesetratedeunaacciónordinaria.

Parallevaracabotodasestasactividadeselanalistadevaloresdisponedeuna serie de técnicas, que van desde las técnicas más elementales a las máscomplejas. Puede modificar sustancialmente las cifras que se ofrecen en losinformes contables anuales de la empresa, aun cuando tales cifras lleven la

sagradaaprobación del censor jurado de cuentas.El analista trata de localizaraspectosconcretosentalescuentasquepuedandecirmuchomásomuchomenosdeloquerealmentedicen.

Elanalistadevaloresdebeelaboraryaplicarunoscriteriosparaevaluarlaseguridadcon losquepueda llegar a la conclusiónde si unaobligaciónounaacción preferente determinada pueden ser calificadas como suficientementesólidas para que su adquisición con fines de inversión esté justificada. Estoscriteriosestánrelacionadosprincipalmenteconlosbeneficiosmediosobtenidosenelpasado,perotambiénpuedenestarrelacionadosconlaestructuradecapital,elcapitaldeexplotación,elvalordelactivoyconotrascuestiones.

A la hora de abordar las acciones ordinarias, el analista de valores, hastahacepocotiempo,raramenteaplicabacriteriosdevalortanbiendefinidoscomoestabanloscriteriosdeseguridadqueaplicabaalasobligacionesyalasaccionespreferentes.Lamayorpartedel tiemposecontentabaconelaborarun resumendelresultadoobtenidoenelpasado,yunaprevisiónmásomenosgeneraldeloque podía ocurrir en el futuro, haciendo especial hincapié en los 12 mesessiguientes, y llegaba a una conclusión bastante arbitraria. Tradicionalmente elanalista,alahoradeelaborarestaconclusiónsolíamirardereojolacotizaciónde la acción que aparecía en las pantallas de información del mercado devalores;en laactualidadenmuchasocasiones losanalistassiguenactuandodeesa manera. En los últimos años, no obstante, los analistas en ejercicio hanprestado mucha atención al problema de la valoración de las acciones deempresas en crecimiento. Muchas de estas acciones se han vendido a unascotizacionestanelevadasenrelaciónconlosbeneficiospasadosyactualesqueaquellos que las recomendaban han llegado a sentir la obligación especial dejustificar su recomendación de compra elaborando unas previsionesrelativamenteespecíficasdelosbeneficiosprevistosqueseadentrabanbastanteenelfuturo.Sehaninvocadociertastécnicasmatemáticasmuysofisticadasparaapoyarlasvaloracionesalasquesellegaba.

Nos ocuparemos de estas técnicas, demanera resumida, en unmomentoposterior.Noobstante,tenemosquedestacarenestemomentounaproblemáticaparadoja, que es que las valoraciones matemáticas han llegado a adquirirprevalencia precisamente en las áreas en las que se podría considerar que sonmenos fiables. Porque cuanto mayor es la dependencia de la valoración conrespectoalasanticipacionesdeloquevaapasarenelfuturo,ycuantomenosvinculada está a una cifra contrastada por el rendimiento conseguido en elpasado,másvulnerable resulta lavaloraciónanteposibleserroresdecálculoo

equivocacionesgraves.Unagranpartedelvalordescubiertoparaunaacciónquecotice con un gran multiplicador deriva de futuras proyecciones que puedendiferiracusadamentedelrendimientoobtenidoenelpasado,salvo,talvez,enlapropia tasadecrecimiento.Deestemodo,sepodríadecirqueen laactualidadlosanalistasdevalores sevenobligadosaadoptaruncarizmásmatemáticoy«científico»precisamenteenlassituacionesquemenosseprestanaesetipodetratamientosqueaspiranalaexactitud.*

Sigamosavanzando,noobstante,connuestraexposicióndeloselementosytécnicasmásimportantesdelanálisisdevalores.Laactualexposición,realizadade forma muy resumida, pretende abordar las necesidades del inversor noprofesional.Comomínimo,esteinversortienequecomprenderdequélehablaelanalistadevaloresyadóndequierellevarle;además,deberíaestarpreparado,si es posible, para distinguir entre un análisis superficial y un análisis bienrazonado.

Elanálisisdevaloresparaelinversorinexpertosueleestarconcebidocomoaquelquecomienzaconlainterpretacióndelamemoriafinancieraanualdeunaempresa.Setratadeunacuestiónquehemosexpuesto,explicadaparaloslegosenlamateria,enotrolibro,tituladoTheInterpretationofFinancialStatements.2No consideramos necesario ni conveniente recorrer esemismo terreno en estecapítulo, en especial porque el centro de atencióndel libro que tiene entre lasmanos son los principios básicos y las actitudes,más que la información y ladescripción.Pasemosadoscuestionesbásicasquesubyacentraslaseleccióndeinversiones. ¿Cuáles son las pruebas principales de la seguridad de unaobligación o de una acción preferente de una sociedad? ¿Cuáles son losprincipalesfactoresquedebentenerseencuentaalahoradevalorarunaacciónordinaria?

Análisisdeobligaciones

Laramamásfiable,yporlotantomásrespetable,delanálisisdevaloresesla relacionada con la seguridad, o calidad, de las obligaciones y las accionespreferentesquetienencategoríadeinversión.Elprincipalcriterioutilizadoenelterrenodelasobligacionesemitidasporsociedadeseselnúmerodevecesqueeldesembolso total por intereses ha sido cubierto con los beneficios disponiblesduranteunaseriedeañosenelpasado.Enelcasode lasaccionespreferentes,esacifraeselnúmerodevecesquelosinteresesdesembolsadosporobligacionesypordividendospreferentes,combinados,hansidocubiertosporlosbeneficios.

Los criterios de sensatez aplicados variarán en función de quién losproponga. Como las pruebas son en esencia arbitrarias, no hay forma dedeterminarprecisamentecuálesson loscriteriosmásadecuados.Enlarevisiónde 1961 de nuestro libro de texto, Security Analysis, recomendamos ciertoscriteriosde«cobertura»queaparecenenlatabla11.1.*

Nuestrapruebabásicaseaplicaúnicamentealosresultadosmediosdeunaserie de años. Otras autoridades exigen, adicionalmente, que se muestre unacobertura mínima para todos los años que se estén analizando. A nosotrostambiénnospareceadecuadalarealizacióndeunapruebarelativaal«peoraño»,comoalternativaalapruebadelamediadesieteaños;seríasuficienteconquelaobligaciónolaacciónpreferentecumpliesecualquieradeestoscriterios.

TABLA11.1

«Cobertura»mínimarecomendadaparaobligacionesyaccionespreferentes

Podría objetarse que el mayor incremento de los tipos de interés de lasobligacionesdesde1961justificaríaalgúntipodereduccióncompensatoriaenlaexigenciadecoberturadelospagos.Evidentemente,seríamuchomásdifícilqueuna empresa industrial fuese capaz demostrar la cobertura de siete veces losinteresessiestosinteresessecalcularanal8%quesisecalcularanal4,5%.Parahacerfrenteaestecambiodelasituaciónenlaactualidadsugerimosunrequisitoalternativoqueestá relacionadoconelporcentajequeseha ingresadosobreelimporte principal de la deuda. Estas cifras deberían de ser del 33% antes deimpuestos en el caso de empresas industriales, del 20% en el caso deconcesionarias públicas de servicios y suministros, y del 25% en el caso deempresas de ferrocarriles. Se debe tener presente en este terreno que el tipoabonado en la práctica por lamayor parte de las empresas por el total de sudeuda es considerablemente inferior a las actuales cifras del 8%, puesto quecuentancon laventajadeque lasemisionesmásantiguas tienenunoscuponesmenores.El requisitodel«peoraño»sepodríaestablecerenaproximadamentedosterciosdelrequisitoimpuestoalossieteaños.

Además de la prueba de cobertura de beneficios, se aplican de manerageneralizadaalgunasotras.Entreellassepuedenmencionarlassiguientes:

1.Tamañodelaempresa.Hayunanormamínimadesdeelpuntodevistadelvolumendenegociodelasociedad–queesdiferenteenfuncióndequesetrate de una empresa industrial, de una concesionaria de servicios ysuministros públicos y de ferrocarriles– y de la población en el caso deobligacionesmunicipales.

2.Ratio capital social / recursos.Es la relación existente entre el precio demercadodelosvaloresdecapitalsubordinados*yelimportenominaltotalde ladeuda,ode ladeudamás lasaccionespreferentes.Esunamediciónaproximadadelaproteccióno«colchón»ofrecidoporlapresenciadeunainversión subordinadaquedeberá soportar en primer lugar el pesode losposibles acontecimientos negativos que puedan producirse. Este factorincluyelavaloracióndelmercadorespectodelasperspectivasfuturasdelaempresa.

3.Valorpatrimonial.Antesseconsiderabaqueelvalordelactivo,talycomoaparece reflejado en el balance o en las tasaciones realizadas, era laprincipal garantía y protección de una emisión de obligaciones. Laexperienciahapuestodemanifiestoque,enlamayorpartedeloscasos,laseguridadolagarantíaderivadelacapacidaddeobtencióndebeneficios,y

quesidichacapacidadesdeficiente,losactivospierdenlamayorpartedesusupuestovalor.Elvalordelactivo,noobstante,siguesiendoimportantecomo elemento independiente de garantía en sentido amplio de lasobligaciones y acciones preferentes de tres grupos de empresas:concesionarias de servicios y suministros públicos (porque las tarifaspueden depender en gran medida de la inversión patrimonial), empresasinmobiliariasysociedadesdeinversión.

Llegado este momento, el inversor que esté alerta debería preguntarse:«¿Enquémedidasondignasdeconfianzalaspruebasdeseguridadquesemidenen función de los resultados del pasado y del presente, teniendo en cuenta elhechodequeelpagodelosinteresesydelprincipaldependedeloquevayaasuceder en el futuro?». La respuesta únicamente puede apoyarse en laexperiencia. La historia de la inversión demuestra que las obligaciones y lasacciones preferentes que han superado unas estrictas pruebas de seguridadbasadas en el pasado, han conseguido en lamayoría de los casos afrontar lasvicisitudes del futuro con éxito. Esto ha quedado demostrado de manerallamativa en el importante campo de las obligaciones de empresas deferrocarriles,uncampoquehaestadocaracterizadoporlacalamitosafrecuenciadelasquiebrasydelasgravespérdidas.Prácticamenteentodosloscasosenlosque los ferrocarriles han tenido problemas, se trataba de empresas que habíanemitidodurantemuchotiempounexcesodeobligaciones,quehabíantenidounainadecuadacoberturadelascargasfijasduranteperíodosdeprosperidadmedia,y que, por lo tanto, deberían haber sido excluidas por los inversores quehubiesenaplicadounasestrictascomprobacionesdeseguridad.Porelcontrario,prácticamentetodoslosferrocarrilesquesuperarondichaspruebas,consiguieronevitar ese tipo de graves problemas financieros. Nuestra hipótesis quedóllamativamente confirmada en la historia financiera de los numerososferrocarrilesquesereorganizaronenladécadade1940y1950.Todosellos,conunaúnica excepción, comenzaron su andadura conunas cargas fijas reducidashastaunpuntoenelquelacoberturapresentedelosrequisitosdeinterésfijoeraamplia, o por lo menos respetable. La excepción la planteó el New HavenRailroad, que en el año de su reorganización, 1947, tuvo unos beneficios queúnicamentecubrían1,1vecessusnuevascargas.Enconsecuencia,mientrasquetodoslosdemásferrocarrilespudieronsuperarunasépocasbastantedifícilessinquesusolvenciasevieseperjudicada,elNewHavenRailroadvolvióaentrarenadministraciónpordeudas(porterceravez)en1961.

En el posterior capítulo 17 analizaremos algunas características de laquiebradelPennCentralRailroad,queconmocionóa la comunidad financieraen1970.Unhechoelementalenestecasofuequelacoberturadelascargasfijashabía dejado de estar cubierta de conformidad con criterios conservadores yadesde1965;porlotanto,uninversorenobligacionesprudentehabríaevitado,osehabríadesprendidodelasobligacionesdeesteferrocarrilmuchoantesdesucolapsofinanciero.

Nuestrasindicacionessobrelavalidezyelhistorialdelpasadoparajuzgarla seguridad del futuro es aplicable, e incluso en mayor medida, a lasconcesionariasdeserviciosysuministrospúblicos,queconstituyenunasecciónmuy importante de la inversión en obligaciones. La entrada en situaciónconcursaldeunasociedadconcesionariadelsuministroeléctricoodeunsistemade distribución eléctrico sólidamente capitalizada es prácticamente imposible.Desde que se instituyó el control por parte de la Comisión del Mercado deValores,*encombinaciónconladisolucióndelamayorpartedelossistemasdesociedades de cartera, la financiación de las concesionarias de servicios ysuministros públicos ha sido buena, y no se conocen quiebras. Los problemasfinancierosdelasconcesionariasdeelectricidadygasduranteladécadade1930sepodíanatribuirprácticamenteal100%alosexcesosfinancierosyaunamalagestión, que dejaron claras huellas en la estructura de capitalización de lassociedades. La realización de unas comprobaciones sencillas, a la vez queestrictas,sobresuseguridaddeberíahaberadvertidoalinversordequesealejasede las emisiones de valores cuyo servicio acabaría posteriormente siendodesatendido.

Entre lasemisionesdeobligacionesdeempresas industriales, lahistoriaalargo plazo ha sido diferente. Aunque el grupo de empresas industriales, enconjunto,hahechogaladeunacapacidaddeobtencióndebeneficiosmayorquelos ferrocarriles o que las concesionarias de servicios y suministros públicos,también ha exhibido unmenor nivel de estabilidad inherente de las empresasindividualesylaslíneasdenegocioquelasintegran.Porlotanto,enelpasadoporlomenos,hahabidoconvincentesmotivospararestringir laadquisicióndeobligacionesyaccionespreferentesdeempresasindustrialesaaquéllasemitidaspor empresas que no sólo tenían un gran tamaño sino que también habíanmostradoenelpasadounacapacidadcontrastadaparasoportargravescrisis.

Desde 1950 se han producido muy pocos casos de incumplimiento oimpagodeobligacionesemitidaspor empresas industriales,peroestehechoesatribuible en parte a que durante este prolongado período no se ha atravesado

ninguna etapa de crisis seria. Desde 1966 se han producido acontecimientosnegativos en la situación financiera de muchas empresas industriales. Se hanproducido considerables problemas como consecuencia de la insensataexpansión de algunas de ellas. Por una parte, esta expansión ha requeridograndes ampliaciones de la financiación mediante préstamos bancarios yendeudamiento a largo plazo; por otra parte, ha sido frecuente que esaampliaciónacabasegenerandopérdidasdeexplotaciónenvezdelosbeneficiosprevistos.Aprincipiosde1971secalculabaqueenlossieteañosanterioreslosinteresesdesembolsadosportodaslasempresasnofinancierashabíanpasadodeunimportede9.800millonesdedólaresen1963aunasumade26.100millonesdedólaresen1970,yquelospagosdeintereseshabíanconsumidoel29%delosbeneficios agregados antes de intereses e impuestos en 1971, en comparaciónconsóloel16%en1963.3Evidentemente,lacargasufridapormuchasempresasindividuales había aumentado en una proporción muy superior. Las empresasconunexcesodeemisióndeobligacionessehangeneralizado.Haymultituddemotivospararepetirloqueyaadvertimosennuestraediciónde1965:

No estamos en absoluto dispuestos a sugerir que el inversor pueda seguir confiando en elindefinidomantenimientodeestasituaciónfavorabley,porlotanto,quepuedarelajarsusnivelesdeexigenciaalahoradeelegirobligacionesenelgrupoindustrial,oencualquierotro.

Análisisdeaccionesordinarias

La formamás perfecta de análisis de acciones ordinarias conduce a unavaloracióndelaacciónquesepuedacompararconlacotizaciónvigente,afindedeterminar si la acción es o no una candidata atractiva a la adquisición. Estavaloración, a su vez, podría llevarse a cabo ordinariamente mediante laestimación de los beneficios medios durante un período de años del futuro ydespués mediante la multiplicación de esa estimación por el «factor decapitalización»adecuado.

El procedimientoque sehageneralizado en la actualidadpara calcular lacapacidaddegeneracióndebeneficiosenelfuturotomacomopuntodepartidalosdatosmediosdelpasado correspondientes alvolumenmaterial, lospreciosrecibidos y el margen de explotación. A continuación se calculan las ventasfuturas expresadas en términos monetarios, cálculo que se basa en hipótesisrelativas a los cambios que se van a producir en el volumen y en el nivel deprecios con respecto de los utilizados para el cálculo anterior. Estas

estimaciones, a su vez, se basan, en primera instancia, en las previsioneseconómicas generales sobre el producto nacional bruto y, posteriormente, enalgunoscálculosespecialesaplicablesalsectoryalaempresaencuestión.

Se puede tomar una ilustración de este método de valoración de nuestraediciónde1965ysepuedeactualizarañadiendoloquehaocurridodespuésdedichafecha.TheValueLine,unodelosprincipalesserviciosdeinversión,haceprevisiones sobre beneficios y dividendos futuros empleando el procedimientoque se ha señalado en el párrafo anterior, y después calcula una cifra de«potencialidaddeprecio»(ovalordemercadoprevisto)aplicandounafórmuladevaloraciónacadaunadelasacciones,paraloquesebasaengranmedidaenciertas relacionesmantenidas en el pasado. En la tabla 11.2 reproducimos lasproyecciones para 1967–1969 que se hicieron en junio de 1964, y lascomparamosconlosbeneficios,yelpreciomediodemercadoquerealmenteseobtuvieronen1968(quesirvedeaproximaciónalperíodo1967–1969).

Lasprevisionescombinadas resultaronestar enciertamedidaen labandainferior, aunque no de forma exagerada. Las correspondientes prediccioneshechasseisañosanteshabíanresultadoserexcesivamenteoptimistasencuantoalosbeneficiosy losdividendos, aunquedichoexcesodeoptimismohabía sidocompensadoporlaaplicacióndeunmultiplicadorreducido,conelresultadodequelacifrade«potencialidaddeprecio»habíaacabadosiendoaproximadamentelamismaqueelpreciomediode1963.

TABLA11.2

Dow-JonesIndustrialAverage[LaprevisióndeTheValueLinepara1967–1969(realizadaamediadosde1964)comparadacon

losresultadosrealesen1968]

aAjustadoparadescontarelefectodelosdesdoblamientosdeaccionesdesde1964.bPromedio1967–1969.cLadiferenciasedebeauncambiodeldivisor.

El lector se dará cuenta de que un número relativamente elevado de lasprevisionesindividualessehabíandesviadomuchodelacifrareal.Setratadeunejemplo más que ratifica nuestra opinión general de que las estimacionescompuestasocolectivastienenmuchasmásprobabilidadesdeserfiablesquelasrealizadasparaempresasindividuales.Esposiblequelomejorquepuedahacerelanalistadevaloresseaelegirlastresocuatroempresascuyofuturocreaqueconocemejor y concentrar sus propios intereses, y los de sus clientes, en laspredicciones que haga para esas empresas. Por desgracia, parece ser

prácticamente imposible distinguir de antemano entre las previsionesindividualesdignasdeconfianzaylasqueestánsujetasagrandesprobabilidadesdeerror.Enesencia,ésteeselmotivode lagrandiversificaciónqueponenenprácticalosfondosdeinversión.Porqueconcentrarseenlasaccionesquesesabeque van a resultar extraordinariamente rentables es indudablementemejor quediluir los resultadosyconformarseconunaciframediocre simplementeporelhechodediversificarse.Sinembargo,estonosehace,simplementeporquenosepuedehacerdemanerafiable.4Lageneralizacióndeunagrandiversificaciónes,ensímisma,unrechazoenlaprácticadelfetichedela«selectividad»alaqueelmercadodevalorestantoaludedecaraalagalería.*

Factoresqueafectanalatasadecapitalización

Aunque se supone que los beneficios futuros medios son el principaldeterminante del valor, el analista de valores tiene en cuenta algunos otrosfactores de naturalezamás omenos definida. Lamayor parte de ellos estarándentrodesutasadecapitalización,quepuedevariarengranmedidaenfunciónde la «calidad» de la acción en cuestión. Por lo tanto, aunque dos empresastenganlamismacifradebeneficiosprevistosporacciónparaelperíodo1973-1975, por ejemplo, 4 dólares, el analista puede asignar una valoración muyreducida a una, por ejemplo 40, y muy elevada a la otra, por ejemplo 100.Ocupémonosbrevementedealgunasdelasconsideracionesqueafectanaestosdiferentesmultiplicadores.

1.Perspectivasgeneralesalargoplazo.Nadiesaberealmentenadasobreloquevaaocurrir enel futuro lejano,peroaunasí losanalistasy los inversorestienenunasarraigadasopinionessobreestacuestión.Estasopinionessereflejanenlossustancialesdiferencialesexistentesentrelosratiosprecio/beneficiosdelas empresas individualmente consideradas y de los grupos sectoriales. Sobreestacuestiónennuestraediciónde1965añadimoslosiguiente:

Por ejemplo, a finales de 1963 las empresas del sector químico del DJIA cotizaban a unosmultiplicadoresconsiderablementemayoresquelosaplicadosalasempresaspetrolíferas,loqueindicabaqueexistíaenelmercadounamayorconfianzaenlasperspectivasdelasprimerasquelaqueexistía con respectoa lasperspectivasde las segundas.Talesdistinciones realizadasporelmercado suelen tener fundamentos sólidos, pero cuando vienen dictadas básicamente por losresultados del pasado tienen las mismas probabilidades de resultar erróneas que de resultaracertadas.

En este momento facilitaremos, en la tabla 11.3, los datos materialescorrespondientesalasaccionesdeempresasquímicasypetrolíferasincluidasenelDJIAafinalesde1963ytrasladaremossusbeneficioshastafinalesde1970.Severáquelasempresasquímicas,apesardeloselevadosmultiplicadoresquese les aplicaban, prácticamente no consiguieron ningún incremento de losbeneficiosenelperíodoposteriora1963.Lasempresaspetrolíferasconsiguieronunos resultadosmuchomejoresque lasquímicas, y aproximadamente en líneaconelcrecimientoquedabanaentenderlosmultiplicadoresqueselesaplicabanen1963.5 Por lo tanto, nuestro ejemplo de las acciones de empresas químicasresultó ser uno de los casos en los que, en la práctica, losmultiplicadores demercadoacabaronsiendoinadecuados.*

2.Gestión.EnWallStreetsehablaconstantementesobreestacuestión,peropocodeloquesediceesrealmenteútil.Hastaelmomentoenelqueseelaboreny se apliquen unas comprobaciones objetivas, cuantitativas y razonablementefiables sobre la capacidad de gestión, cualquier análisis que se centre en estefactor estará rodeado por una espesa niebla. Es razonable suponer que unaempresaquetengaunosresultadosasombrosamentebrillantestendráunagestióninusualmente diestra. Esto se habrá manifestado de por sí en sus resultadoshistóricos;volveráaaparecerenlasestimacionesparaloscincopróximosaños,y una vez más en el factor previamente expuesto de las perspectivas a largoplazo. La tendencia a volver a tenerlo en cuenta una vez más como factorindependientepuedeimpulsaralalzasucotizaciónypodríaprovocarfácilmentecostosas sobrevaloraciones.El factor de la gestión resultamás útil, en nuestraopinión, en aquellos casos en los que se haya producido recientemente uncambio que todavía no haya podido reflejar su trascendencia en las cifrasobtenidasenlapráctica.

Sehanproducidodoscasosdeeste tipodefenómenorelacionadoscon laChryslerMotorCorporation.Elprimerotuvolugarhacemuchosaños,en1921cuando Walter Chrysler tomó el control de una empresa casi moribunda,MaxwellMotors, y en pocos años la convirtió en una empresa grande ymuyrentable, mientras que muchas otras empresas automovilísticas se veíanobligadasacerrar.Elsegundocaso tuvolugaren1962,cuandoChryslerhabíacaídomuybajoenrelaciónconelelevadolugarquehabíaocupadoenelpasado,y sus acciones cotizaban en el punto más bajo en muchos años. En aquelmomento tomó el control una nueva participación, relacionada conConsolidationCoal.Losbeneficiospasarondelacifracorrespondientea1961de1,24 dólares por acción al equivalente de 17 dólares en 1963, y la cotizaciónascendiódesdeunpuntomínimodel38,5en1962alequivalentedecasi200enelplazodeunsoloaño.6

3. Fortaleza financiera y estructura de capital. Las acciones de unaempresaquecuenteconabundantesuperávitdeefectivoyrespectodelacualnohayavalorespreferentesasusaccionesordinariases,evidentemente,unamejorcompra (al mismo precio) que las de otra empresa que tenga los mismosbeneficiosporacciónperoquetambiéntenganumerosospréstamosbancariosovalorespreferentes.Estos factores son adecuadaymeticulosamente tenidos encuenta por parte de los analistas de valores. Una cantidad modesta deobligacionesodeaccionespreferentes,sinembargo,noesnecesariamenteunadesventajaparalasaccionesordinarias,comotampocoloesunusomoderadode

créditosbancarios estacionales. (Por cierto,unaestructurade capital en laquelosinstrumentosprimariostenganunagranpreponderancia,muypocasaccionesordinariasenrelaciónconlasobligacionesylasaccionespreferentes,puede,encondiciones favorables, tener como consecuencia un enorme beneficioespeculativo para las acciones ordinarias. Es el factor que se conoce como«apalancamiento»).

4.Historialdedividendos.Unadelaspruebasmáspersuasivasdelabuenacalidadesunahistoriasininterrupcionesdepagodedividendosqueseremontea muchos años. Creemos que el historial de pagos de dividendos constantesdurante los 20 últimos años o más es un importante factor favorable en lacalificación de calidad de la empresa.De hecho, el inversor defensivo tendríabuenosargumentosparalimitarsusadquisicionesalasempresasquesuperasenestaprueba.

5.Tasadedividendoactual.Éste,nuestroúltimofactoradicional,eselmásdifícildeabordardeunaformasatisfactoria.Afortunadamente,lamayorpartedelasempresashanadquiridolaprácticadeseguirloquecabedenominarpolíticaestándar de dividendos ordinarios. Esto significa la distribución deaproximadamentedosterciosdesusbeneficiosmedios,conlasalvedaddequeen el reciente período de elevados beneficios y grandes demandas de capitaladicionallacifrahatendidoareducirse.(En1969fueel59,5%delasaccionesenlamediaDowJonesyel55%siseincluyeenelcálculoatodaslasempresasestadounidenses).* En los casos en los que los dividendos tienen una relaciónnormalconlosbeneficios,lavaloraciónsepuedehaceratendiendoacualquierade los criterios, sin que ello afecte gravemente al resultado. Por ejemplo, unaempresa de segundo orden típica con unos beneficios medios previstos de 3dólaresyundividendoprevistode2dólarespodríaestarvaloradaa12vecessusbeneficios o 18 veces su dividendo, y no obstante arrojaría un valor de 36 enamboscasos.

Sinembargo,cadavezesmayorelnúmerodeempresasdecrecimientoqueseestánalejandodelapolíticatradicionalenelpasadodedesembolsarel60%omásdesusbeneficiosenformadedividendos,atendiendoalmotivodequelosinteresesdelosaccionistasquedanmejorsatisfechossiseretienenprácticamentetodoslosbeneficiosparafinanciarlaexpansión.Lacuestiónplanteaproblemasyexigecuidadosasdistinciones.Hemosdecididoaplazarnuestraexposiciónsobreestaimportantísimacuestióndelapolíticadedividendosadecuadaaunasecciónposterior, el capítulo 19, en el que nos ocuparemos de ella en el marco delproblemageneraldelasrelacionesentreladirecciónylosaccionistas.

Tasasdecapitalizacióndelasempresasencrecimiento

Lamayor parte de los escritos de los analistas de valores relativos a lasvaloraciones formales se ocupan de la tasación del valor de las acciones deempresasencrecimiento.Nuestroestudiode losdiferentesmétodosempleadosnoshallevadoasugerirunafórmulaabreviadaybastantesencillaparaevaluarlasaccionesdelasempresasencrecimiento,quetieneelobjetivodeofrecerunascifras bastante cercanas a las resultantes de los cálculos matemáticos máscomplejos.Nuestrafórmulaeslasiguiente:

Valor=Beneficiosactuales(normales)x(8,5másdosveceslatasadecrecimientoanualprevista)

Lacifradecrecimientoempleadaenlafórmulaserálaqueseespereparaelsiguienteperíododesieteadiezaños.7

Enlatabla11.4mostramosquéresultadosproducenuestrafórmulacuandose aplican diferentes tasas de crecimiento previsto. Es fácil realizar el cálculoinversoydeterminarquétasadecrecimientoestáimplícitamenteanticipadaporel precio de mercado actual, suponiendo que nuestra fórmula sea válida. Ennuestra última edición realizamos ese cálculo respecto del DJIA y de seisimportantes empresas. Estas cifras se reproducen en la tabla 11.5. En aquelmomentorealizamoslossiguientescomentarios:

La diferencia entre la tasa de crecimiento anual implícita del 32,4% de Xerox y la tasa,notablementemodesta,del2,8%queseaplicaaGeneralMotorsesextraordinariamentellamativa.Se puede justificar en parte por la impresión existente en el mercado de valores de que losbeneficiosobtenidosporGeneralMotorsen1963, losmayoresdecualquierempresaen toda lahistoria, sólo se podríanmantener en el futuro con extraordinaria dificultad y sólo se podríansuperarmuymarginalmente,enelmejorde loscasos.El ratioprecio /beneficiodeXerox,porotraparte,esbastanterepresentativodelentusiasmoespeculativoaplicadoaunaempresaquehaconseguidograndeslogrosyqueentraña,talvez,unaspromesastodavíamayores.La tasa de crecimiento implícita o esperada del 5,1%para elDJIAdebe compararse conun

incrementoanualrealdel3,4%(compuesto)entre1951–1953y1961–1963.

Deberíamos haber añadido una nota de advertencia que siguiese a esaslíneas: Las valoraciones de las acciones de las empresas que se espera quetenganunelevadocrecimientoestán,pornecesidad,enlabandabaja,siempreycuando aceptemos la hipótesis de que estas tasas de crecimiento se van amaterializar en la práctica. De hecho, según los cálculos aritméticos, si sepudiesesuponerqueunaempresavaacreceraunritmodel8%omásdemanera

indefinidaenelfuturo,suvalorseríainfinito,ynohabríaprecioexcesivamenteelevadoquesepudiesepagarporsusacciones.Loqueeltasadorestáhaciendorealmenteentalescasosesintroducirunmargendeseguridadensuscálculos,deunaformamásomenossimilaralaqueempleaelingenieroalahoradeelaborarlasespecificacionesparaunaestructura.Deconformidadconestoscriterios,lasadquisiciones alcanzarían el objetivo asignado por el analista (en 1963, unarentabilidad general futura del 7,5% al año) aunque la tasa de crecimientorealmentematerializadaresultasesersustancialmenteinferioralaprevistaenlafórmula.Porsupuesto,entalcaso,sidichatasasepudieseobtenerenlapráctica,elinversorpodríaestarsegurodequevaaconseguirunacuantiosarentabilidadadicional. Realmente, no hay ninguna forma de valorar una empresa de altocrecimiento(quetengaunatasadecrecimientoprevistosuperior,porejemplo,al8% anual), en la cual el analista pueda realizar hipótesis realistas tanto delmultiplicador adecuado para los beneficios actuales como del multiplicadoresperableparalosbeneficiosfuturos.

En la práctica resultó que el crecimiento real de Xerox e IBM acabóacercándosemuchoalaselevadastasasimplícitasdenuestrafórmula.Comoseacaba de explicar, estos extraordinarios resultados produjeron inevitablementeunagransubidade lacotizacióndeambasacciones.ElcrecimientodelpropioDJIAtambiénseaproximóalprevistoenelpreciodecierredemercadode1963.Sinembargo,lamoderadatasadel5%noafectóaldilemamatemáticodeXeroxeIBM.Resultóqueel23%desubidadelprecioafinalesde1970,másel28%en rendimiento por dividendo agregado obtenido, arrojó un resultado nomuylejanodelagananciageneraldel7,5%anualqueseproponíaennuestrafórmula.Enelcasode lasotrascuatroempresas,bastedecirquesucrecimientono fueigual al de las expectativas implícitas en la cotización de 1963 y que sus

cotizaciones no ascendieron tanto como el DJIA.Advertencia: estos datos seofrecen exclusivamente a efectos ilustrativos, y como consecuencia de lainevitable necesidad existente en el análisis de valores de hacer previsionessobrelatasadecrecimientofuturodelamayorpartedelasempresasestudiadas.Ellectornodeberíacaerenelengañodepensarqueestasproyeccionestienenunelevado nivel de fiabilidad o, a la inversa, que pueda contarse con que lospreciosfuturosvayanacomportarsedeunaformaacordealasproyecciones,yaquelasprofecíassematerializan,sesuperanoseincumplen.

Debemosdestacarquecualquiervaloracióndeacciones«científica»,oporlomenosrazonablementefiable,basadaenlosresultadosfuturosprevistos,debetener en cuenta los tipos de interés futuros. Un cuadro determinado debeneficios,odividendos,previstostendráunvalorpresentemenorsisuponemosuna estructura de tipos de interés superiores que si suponemos una con tiposinferiores.*Taleshipótesissiemprehansidodifícilesderealizarconunmínimogradodefiabilidad,ylasrecientesoscilacionesviolentasenlostiposdeinterésalargoplazohacenquelasprevisionesdeestetiposeancasifútiles.Porlotanto,hemos conservado nuestra antigua fórmula, simplemente porque ningunafórmulanuevaparecemásrazonable.

Análisissectorial

Comolasperspectivasgeneralesdelaempresatienenunagranimportanciaen el establecimiento de los precios demercado, es natural que el analista devaloresdediquemuchaatenciónalestadoeconómicodelsectorydelaempresaindividual dentro de su sector. Los estudios de este tipo pueden alcanzar ungradodeexhaustividadilimitada.Enocasionesdanlugaravaliosaspercepcionesde importantes factores que van a influir en el futuro y que no han sidosuficientementeapreciadosporelmercadoenelmomentoactual.En loscasosenlosquesepuedaextraerunaconclusióndeestetipoconunrazonableniveldeconfianza, dicha conclusión será una base sólida para adoptar decisiones deinversión.

Nuestra propia observación, no obstante, nos lleva a reducir en ciertamedida el valor práctico de la mayor parte de los estudios sectoriales que seponen a disposición de los inversores. El material elaborado suele sernormalmentedeuntipoconelqueelpúblicoengeneralyasueleestarbastantefamiliarizadoyqueyahaejercidounaimportanteinfluenciaenlascotizacionesde mercado. No suele ser muy frecuente encontrar estudios de agencias de

intermediacióndebolsaqueseñalen,conunconjuntoconvincentededatos,queunsectorpopularseencaminahaciaunacrisisoqueunsectorimpopularestáapuntodecomenzarunaetapadeprosperidad.Laopiniónque tieneWallStreetsobreelfuturoalargoplazosesueleprestardoblementealasequivocaciones,yesto es necesariamente aplicable a este importante elemento de susinvestigaciones,quesecentraenlaprevisióndelaevoluciónquevanatenerlosbeneficiosendiversossectoresoindustrias.

Debemosreconocer,noobstante,queelrápidoyomnipresentecrecimientodelatecnologíaenlosúltimosañoshatenidoimportantesefectosenlaactitudyenlastareasllevadasacaboporelanalistadevalores.Másaúnqueenelpasado,los avances o los retrocesos de la empresa típica durante la próxima décadapuedendependerdesurelaciónconnuevosproductosynuevosprocesos,queelanalista podrá haber tenido la oportunidad de estudiar y evaluar de antemano.Por lo tanto, existe indudablemente un área prometedora para que el analistalleve a cabo un trabajo eficaz, basado en desplazamientos sobre el terreno,entrevistas con investigadores y en una intensa investigación tecnológicarealizada por su cuenta. Existen riesgos conectados con las conclusiones deinversión que se adopten principalmente como consecuencia de estasimpresiones sobre el futuro, y que no estén respaldadas por un valor que sepueda demostrar en la actualidad. Sin embargo, es posible que existan unosriesgos equivalentes si nos atenemos rigurosamente a los límites del valorestablecidoporunossobrioscálculosqueseapoyenen losresultadosactuales.Enestecaso,elinversortendráqueelegirentreamboscaminos.Puedeactuardemanera imaginativa y aspirar a los grandes beneficios que recompensarán unavisión que resulte ser correcta a posteriori; no obstante, en tal caso, deberáasumir el relevante riesgode cometer erroresde cálculo importantes, ono tanimportantes. Por otra parte, puede actuar demanera conservadora y negarse apagar cantidades que excedan de una modesta prima por posibilidades quetodavía no han quedado contrastadas; sin embargo, en tal caso, debe estardispuestoatenerqueaceptarposteriormentequehadejadopasaroportunidadesdeoro.

Unmétododevaloracióncondospartes

Volvamos por un momento a la idea de valoración o tasación de lasaccionesordinariasque empezamos a exponer en la página313.Unadetenidareflexión sobre esta cuestión nos ha llevado a la conclusión de que es mejor

realizarla de una formamuy diferente a la que en la actualidad es la prácticaestablecida.Nosotrossugerimosquelosanalistasdebencalcularenprimerlugarlo que denominamos «valor del rendimiento pasado», que se baseexclusivamenteenlosdatoshistóricosdelpasado.Estoindicaríacuáleselvalorquedebería tener laacción,en términosabsolutos,oenporcentajedelDJIAodel índice S&P, si se supusiese que su rendimiento pasado relativo se va amantener sin variaciones en el futuro. (Este método asume implícitamente lahipótesis de que su tasa de crecimiento relativa, calculada en relación con lossieteúltimosaños,tampocoexperimentarácambioalgunodurantelossieteañossiguientes). Este procedimiento se podría llevar a cabo de forma mecánicamediantelaaplicacióndeunafórmulaqueatribuyaponderacionesindividualesalascifraspasadasderentabilidad,estabilidadycrecimiento,ytambiénalestadofinancieroactual.La segundapartedel análisisdebería tenerencuentaenquémedida el valor basado exclusivamente en los resultados del pasado deberíamodificarseacausadelasnuevascondicionesqueseesperenparaelfuturo.

Esteprocedimientodividiría el trabajo entre analistas expertosy analistasinexpertosdelasiguientemanera:(1)Elanalistaexpertoconfiguraríalafórmulaquesevaaaplicaratodaslasempresasdemanerageneralizadaparadeterminarel valor en función de los resultados del pasado. (2) Los analistas inexpertoscalcularían los factores para las empresas designadas, de una formarelativamentemecánica.(3)Elanalistaexpertodeterminaríaenquémedidalosresultados de una empresa, en términos absolutos o relativos, tienenprobabilidades de diferir de su historial del pasado, y qué cambio deberíaintroducirse en el valor para reflejar esa previsión de desviaciones. Lo másadecuadoseríaqueel informedelanalistaexpertomostrasetantolavaloraciónoriginalcomolavaloraciónmodificada,yexpusiese losmotivosque justificanloscambios.

¿Merece la pena hacer un trabajo de este tipo?Nuestra respuesta esmásbienafirmativa,peroesposiblequenuestrosmotivosparezcanuntantocínicosallector.Albergamosdudassobrequelasvaloracionesrealizadasdeesaformaresultensersuficientementefiablesenelcasodelatípicaempresaindustrial,degrandesodepequeñasdimensiones.IlustraremoslasdificultadesdeestetipodetrabajoennuestraexposiciónsobreAluminumCompanyofAmerica(ALCOA)en el siguiente capítulo. De todas formas, debe realizarse para ese tipo deacciones ordinarias. ¿Por qué? En primer lugar, muchos analistas de valoresestánobligadosarealizarvaloracionesactualesoproyeccionesdevaloracionesen el marco de su trabajo diario. El método que proponemos debería

considerarsecomounamejoraenrelaciónconlosqueseaplicanporlogeneralenlaactualidad.Ensegundolugar,larealizacióndeestetipodecálculosdeberíaaportar una experiencia útil y un valioso conocimiento a los analistas quepusieran en práctica estemétodo.En tercer lugar, el trabajo de este tipo daríalugar a un valiosísimo corpus de experiencia registrada, como el que existedesde hace tiempo en la medicina, que podría acabar dando lugar a mejoresmétodos de práctica y a un conocimiento útil de sus posibilidades y suslimitaciones. Las acciones de las concesionarias de servicios y suministrospúblicos también podrían ser un área importante en la que este métododemostrase tener verdadero valor práctico. Con el paso del tiempo el analistainteligenteselimitaríaalosgruposenlosqueelfuturoparezcarazonablementeprevisible,* o a aquellos en los que el margen de seguridad del valor delrendimientopasadoenrelaciónconelprecioactualeslosuficientementegrandepara poder asumir riesgos sobre las variaciones futuras, aplicando unmétodomásomenosparecidoalqueutilizaparaelegirvalorespreferentesqueofrezcanunbuenniveldeseguridad.

En los siguientes capítulos aportaremos ejemplos específicos de laaplicaciónde las técnicasanalíticas.Encualquiercaso,debenserconsideradosúnicamente como ejemplos ilustrativos. Si al lector le resulta interesante estacuestión, debería estudiarla de manera sistemática y exhaustiva antes deconsiderarsesuficientementepreparadoparaadoptarporsucuentaunadecisióndefinitivadecompraodeventarespectodeunvalor.

Comentarioalcapítulo11

«¿Mepodríasindicarhaciadóndetengoqueirdesdeaquí?».«Esodependemuchodellugaralquequierasllegar»,respondióelGato.

AliciaenelPaísdelasMaravillas,LewisCarroll

Ponerunprecioalfuturo

¿Quéfactoresdeterminancuántodeberíaestarusteddispuestoapagarporuna acción? ¿Qué hace que una empresa valga 10 veces sus beneficios y otravalga20vecessusbeneficios?¿Cómopuedeestarustedrazonablementesegurodequenoestápagandounacantidadexcesivaporunfuturoaparentementerosaquesevayaaacabarconvirtiendoenunapesadillaespantosa?

Grahamtienelaimpresióndequehaycincoelementosquesondecisivos.1Losresumedelasiguientemanera:

—Las«perspectivasgeneralesalargoplazo»delaempresa.—Lacalidaddesuequipodirectivo.—Sufortalezafinancieraysuestructuradecapital.—Suhistorialdedividendos.—Ysuactualtasadedividendos.

Analicemosestosfactoresalaluzdelmercadoactual.Lasperspectivasalargoplazo.Hoyendía,el inversorinteligentedebería

comenzar por descargar las memorias anuales (Formulario 10-K) de por lomenoscincoañosdelapáginawebdelaempresaodelabasededatosEDGARque se encuentra en www.sec.gov.2 Después tendría que repasar los estadosfinancieros, recopilandodatosque leayudasenadar respuestaadospreguntas

esenciales.¿Quéhacecreceraestaempresa?¿Dedóndeprovienen(ydedóndevan a provenir en el futuro) sus beneficios? Entre los problemas que hay quetratardeidentificarestánlossiguientes:

—Quelaempresaseauna«adquirenteenserie».Unamediademásdedosotres adquisiciones al año es señal de problemas potenciales. Después detodo,silaempresaprefierecomprarlasaccionesdeotraempresaenvezdeinvertirensuspropiosnegocios,¿quéleimpideaustedcaptarlaindirectaybuscar otras empresas? Además será necesario comprobar el historial deadquisicionesdelaempresa.Hayqueserespecialmenteprecavidoconlassociedades bulímicas, aquellas que engullen grandes adquisiciones paraacabar vomitándolas después. Lucent, Mattel, Quaker Oats y TycoInternational están entre las empresas que han tenido que regurgitaradquisiciones asumiendo pérdidas de infarto. Otras empresas tienen querealizar permanentemente cancelaciones contables o imputar cargascontables que demuestran que han pagado cantidades excesivas por susadquisicionesdelpasado.Esoesunmalpresagioparalasoperacionesquesepuedanrealizarenelfuturo.3

—Que la sociedad sea adicta al dinero de otras personas, y que se dediqueincesantemente a suscribir deudas o colocar acciones para conseguirtoneladasderecursosajenos.Estasenormesaportacionesdedinerodeotraspersonas se denominan «efectivo procedente de actividades definanciación»en la cuentade flujode efectivode lamemoria anual.Conestas inyecciones una empresamoribunda puede tener aspecto saludable,auncuandosusnegociossubyacentesnogenerensuficienteefectivo,comopusierondemanifiestonohacemuchotiempoloscasosdeGlobalCrossingydeWorldCom.4

—Quelaempresasólotengaunabalaenlarecámara,ydependadeunúnicocliente (o de un puñado de clientes) para obtener la mayor parte de susingresos. En octubre de 1999, el fabricante de fibra óptica SycamoreNetworksInc.salióabolsaporprimeravez.Elfolletodeemisiónrevelabaqueunúnicocliente,WilliamsCommunications, representabael100%delos11millonesdedólaresdeingresostotalesdeSycamore.Losoperadoresde mercado valoraron alegremente las acciones de Sycamore en 15.000millones de dólares. Por desgracia, Williams quebró dos años después.AunqueSycamorehabíaconseguidootrosclientes,susaccionesperdieronel97%entre2000y2002.

Cuando estudie las fuentes de beneficios y de crecimiento, trate deidentificar tanto los aspectos positivos como los negativos. Entre las señalespositivaspodemosdestacarlassiguientes:

— Que la empresa tenga a su alrededor un amplio «foso», o ventajacompetitiva. Al igual que los castillos, es posible que algunas empresassean fácilmente conquistadas por los competidores que las ataquen,mientrasqueotrassonprácticamente inexpugnables.Haydiversas fuerzasquepuedenampliarelfosoquerodeaaunaempresa:unafuerteidentidadde marca (piense en Harley Davidson, cuyos compradores se tatúan ellogotipodelaempresaensuscuerpos);unmonopolioouncuasimonopoliosobre el mercado; economías de escala, con la capacidad de suministrargrandescantidadesdebienesoserviciosdemaneraeconómica (pienseenGillette, que produce hojas de afeitar a toneladas); un activo intangibleúnico (piense enCoca-Cola, cuya fórmula secretade jarabe aromáticonotieneverdaderovalormaterialperoejerceunimpagabledominiosobrelosconsumidores);yunaresistenciaalasustitución(paralamayorpartedelasempresasnohayalternativaviablealaelectricidad,porloqueesmuypocoprobable que las empresas eléctricas vayan a ser sustituidas en breve porempresasdeotrotipo).5

— Que la empresa sea corredor de maratón y no de los cien metros. Alobservar las cuentas de resultados históricas, se podrá apreciar si losingresos y los beneficios netos han ido creciendo de manera firme yuniformedurantelosdiezañosanteriores.UnrecienteartículopublicadoenelFinancialAnalystsJournalconfirmaba loqueotrosestudios (y la tristeexperienciademuchosinversores)yahabíanpuestodemanifiesto:quelasempresas que experimentan un crecimiento más rápido suelen tenertendenciaalexcesivocalentamientoyalosestallidos.6Silosingresosestáncreciendo a un ritmo a largo plazo del 10% antes de impuestos (o a unacifradeentreel6%yel7%despuésdeimpuestos),esecrecimientopuedesersostenible.Sinembargo,uncrecimientodel15%,comoelquemuchasempresassemarcancomoobjetivo,esilusorio.Unatasadecrecimientoaúnmayor,ounsúbitaexpansiónexplosivadecrecimientoconcentradaenunoo dos años tenderá a desaparecer, con certeza, de la misma manera quedesapareceríade lacabezade lacarrerauncorredor inexpertodemaratónqueintentaserecorrertodaladistanciacomosisetratasedeunacarreradecienmetros.

—Que laempresa siembreycoseche.Porbuenosque seansusproductosopor potentes que sean sus marcas, la empresa debe dedicar dinero apromovernuevasactividades.Aunqueelgastoeninvestigaciónydesarrollonoesunafuentedecrecimientoenelmomentoactual,síquepuedeserlafuentedecrecimientodelfuturo,enespecialsilaempresatieneunhistorialcontrastadoderejuvenecimientodesuslíneasdeactividadconnuevasideasy bienes de equipo. El presupuesto medio de investigación y desarrollovaríadeunsectoraotroydeunaempresaaotra.Duranteelejercicio2002,Procter&Gambledestinóaproximadamenteel4%desuvolumennetodeventasa la investigaciónydesarrollo,mientrasque3Mdestinóel6,5%yJohnson&Johnsonel10,9%.Alargoplazo,unaempresaquenogastenadaenI+Dserá,porlomenos,tanvulnerablecomootraquegastedemasiado.

Lacalidadyelcomportamientodelequipodirectivo.Losejecutivosde laempresadeberíanexplicarquévanahacer,ydespuésdeberíanhacerloquehandicho que iban a hacer. Lea lasmemorias anuales de los ejercicios anterioresparadescubrir lasprevisionesrealizadasporlosdirectivosyparacomprobarsilashancumplidoosisehanquedadocortos.Losdirectivosdeberíanreconocerabiertamentesusfallosyasumirlaresponsabilidadporellos,envezdeculparavíctimaspropiciatoriasquelomismosirvenparaunrotoqueparaundescosido,comoporejemplo«laeconomía»,«la incertidumbre»,ouna«débildemanda».Compruebe si el tono y el contenido de la carta del presidente del consejo deadministraciónsemantienemásomenosconstante,osivacambiandosiguiendolas últimas modas de Wall Street. (Preste especial atención a los años decrecimiento explosivo, como1999: ¿Anunciaron súbitamente los ejecutivosdeunaempresadecementooderopainteriorqueestaban«enlavanguardiadelarevolucióndelsoftwaredetransformación»?).

Estaspreguntas tambiénpuedenayudarleadeterminarsi laspersonasquedirigenlaempresavanaactuarenbeneficiodelaspersonasquesonpropietariasdelaempresa:

—¿Estántratandodealcanzarelnúmerouno?Unaempresaquepagueasuconsejerodelegado100millonesdedólaresalaño haría mejor en tener un buen motivo para hacerlo. (¿Tal vez hadescubierto,ypatentado,lafuentedelajuventud?¿OtalvezhadescubiertoElDoradoylohacompradopor1dólarelmetrocuadrado?¿Ohaentradoencontactoconvidaenotroplanetayhanegociadouncontratoqueobliga

a los alienígenas a comprar todos sus suministros a una sola empresa entoda la Tierra?).De lo contrario, este tipo de indecente aquelarre salarialsugiereque laempresaestágestionadapor losdirectivos,enbeneficiodelosdirectivos.Si una empresa modifica la cotización de (o hace «nuevas emisiones» o«canjea») sus opciones sobre acciones ofrecidas a los directivos,manténgasealejadodeella.Conestasartimañas,unaempresacancela lasopciones sobre acciones existentes (que normalmente no tendrán ningúnvalor)quesehabíanofrecidoadirectivosyempleadosy lassustituyeporotrasnuevasapreciosventajosos.Sinuncasepermitequesuvalorllegueacero,mientrasquesupotencialdebeneficiosiempreesinfinito,¿cómosepuedeafirmarquelasopcionespromuevenunabuenaadministracióndelosactivos de la empresa? Cualquier empresa establecida que se dedique amodificar el precio de sus opciones, de la forma en que lo han hechodocenas de empresas de alta tecnología, estará actuando de maneraescandalosa. Cualquier inversor que compre acciones de ese tipo deempresasestarápidiendoagritosqueloesquilmen.Siexaminalamemoriaanualenbuscadelanotaalpieobligatoriarelativaalasopcionessobreacciones,podráobservarhastadóndecuelgael«faldónde opciones pendientes». AOL TimeWarner, por ejemplo, declaró en laportada de su memoria anual que tenía 4.500 millones de accionesordinariasencirculacióna31dediciembrede2002,peroenunanotaalpieescondida en medio de la memoria se revelaba que la empresa habíaemitido opciones sobre 657 millones de acciones más. Por lo tanto, losfuturos beneficios de AOL tendrán que dividirse entre el 15% más deacciones.Sedebería tenerencuenta lapotencialriadadenuevasaccionesprocedentedeopcionessobreacciones siemprequese tratedecalcularelvalorfuturodeunaempresa.7El«Formulario4»,queestádisponibleatravésdelabasededatosEDGARen www.sec.gov, revela si los altos ejecutivos y los consejeros de unaempresa han estado comprando o vendiendo acciones. Es posible queexistanmotivoslícitosparaqueunapersonadedentrodelaempresavendaacciones, como por ejemplo el interés por diversificar su cartera deinversión,lacompradeunacasamásgrandeounacuerdodedivorcio;sinembargo,unaseriereiteradadegrandesventasdebeinterpretarsecomounaenorme bandera roja. No es muy razonable que el directivo siga siendosociosuyosinodejadevendermientrasqueustedcompra.

—¿Songestoresopromotores?Losejecutivosdeberíandedicarlamayorpartedesutiempoagestionarsuempresaenprivado,ynoapromocionarlaentreelpúblicoqueinvierte.Condemasiada frecuencia los consejeros delegados se quejan de que susacciones tienen una cotización demasiado baja, por mucho que dichacotización suba, olvidándose de la insistencia de Graham en que losdirectivosdeberíanesforzarseporevitarque la cotizaciónde las accionesbajeenexcesoosubaexageradamente.8Mientrastanto,sondemasiadoslosdirectores de finanzas que ofrecen «orientaciones sobre beneficios» oestimacionesaproximadasdelosbeneficiostrimestralesquevaaobtenerlaempresa.Yalgunasempresassemuestranmásaficionadasadarleal(auto)bombo que el famoso Manolo, lanzando constantemente comunicado deprensa tras comunicado de prensa, en los que se enorgullecen de«oportunidades»temporales,trivialesodedudosaexistencia.Unas cuantas empresas, entre las que se puede mencionar a Coca-Cola,Gillette y USA Interactive han empezado a hacer caso a las autoridadessanitarias y «simplemente, dicen no» a la obsesión cortoplazista deWallStreet.Estaspocasempresasvalientesestánaportandomásdatossobresuspresupuestosactualesysusplanesa largoplazo,a lavezquesenieganaespecular sobre lo que puede ocurrir en los próximos 90 días. (Si deseaexaminar un modelo de comunicación sincera y justa que una empresapuedemantener con sus inversores, vaya a la base de datos EDGAR enwww.sec.govyexamine lasdeclaraciones8-KpresentadasporExpeditorsInternational de Washington, que periódicamente publica susextraordinarios diálogos de preguntas y respuestas con los accionistas endichositio).Porúltimo,pregúntesesilasprácticasdecontabilidaddelaempresaestándiseñadasparaquesusresultadosfinancierosseantransparentes,osiloquepersiguen es que seanopacos.Si las cargas «no recurrentes»nodejanderecurrir,silaspartidas«extraordinarias»aparecencontantafrecuenciaqueloúnicoquesepuededecirdeellasesquesonordinarias,silosacrónimoscomo EBITDA adquieren prioridad sobre los resultados netos, o si serecurre a la publicación de beneficios «pro forma» para enmascararpérdidasreales,esposiblequeestéobservandoaunaempresaquetodavíano ha aprendido a poner los intereses a largo plazo de sus accionistas enprimerlugar.9

Fortaleza financiera y estructurade capital.Ladefiniciónmás sencillaybásicaqueesposibledarsobreunabuenaactividadempresarialeslasiguiente:genera más efectivo del que consume. Los buenos directivos no dejan deencontrarformasdedestinareseefectivoaunusoproductivo.Alargoplazo,lasempresasquecumpleneste criterio acabarán,demaneraprácticamente segura,creciendoenvalor,almargendelaevoluciónquesigaelmercadodevalores.

Empieceporexaminarlacuentadeflujodeefectivoincluidaenlamemoriaanualdelaempresa.Compruebesielefectivoprocedentedelasoperacioneshaaumentadodemanerafirme,sostenidayuniformedurantelosdiezúltimosaños.Despuésdehacerlo,puedeprofundizaraúnmás.WarrenBuffetthapopularizadoelconceptodebeneficiosdelpropietario,oloqueeslomismo,beneficiosnetosmásamortizaciónydepreciaciones,menoslosgastosdecapitalnormales.ComoafirmaelgestordecarteraChristopherDavis,deDavisSelectedAdvisors:«Sifueseelpropietarioal100%deestaempresa,¿cuántodineroenefectivotendríaen el bolsillo al final del año?». Al introducir ajustes relativos a partidascontables,comolaamortizaciónyladepreciación,quenoafectanalossaldosdeefectivodelaempresa,losbeneficiosdelpropietariopuedenserunamedidamásapropiadaquelosbeneficiosnetosdeclarados.Paraajustarmásladefinicióndebeneficiosdelpropietariotambiéndeberíadeducirlassiguientespartidasdelosbeneficiosnetosdeclarados:

—Todosloscostesdeconcesióndeopcionessobreacciones,quedesvíanlosbeneficiosde losaccionistasactualescanalizándoloshacia losbolsillosdelosnuevospropietariosquetrabajanenlaempresa.

—Todaslaspartidas«inusuales»,«norecurrentes»,o«extraordinarias».— Cualquier tipo de «ingreso» procedente del fondo de pensiones de la

empresa.

Si los beneficios del propietario por acción han crecido a una mediafirmemente sostenidadepor lomenosel6%oel7%durante losdiezúltimosaños, la empresa es una generadora estable de efectivo, y sus perspectivas decrecimientosonbuenas.

Acontinuación,observelaestructuradecapitaldelaempresa.Examineelbalance para comprobar qué volumende recursos ajenos (acciones preferentesincluidas)tienelaempresa;engeneral,elendeudamientoalargoplazodeberíaestarpordebajodel50%delcapitaltotal.Enlasnotasalosestadosfinancieroscompruebesielendeudamientoalargoplazoestácontratadoatipofijo(loque

supone que los pagos de intereses serán constantes) o a tipo variable (lo quesupondría que los pagos por intereses fluctuarán a lo largo del tiempo, y quepodríanacabarsiendomuycostososenelcasodequeseprodujeseunasubidadelostiposdeinterés).

Examineenlamemoriaanualelcuadroolacuentaquemuestreel«ratiodebeneficios a cargas fijas». Ese cuadro en la memoria anual de Amazon.comcorrespondiente al ejercicio 2002 muestra que los beneficios de Amazon sequedaron a 145 millones de dólares de cubrir sus costes por intereses. En elfuturo,Amazontendráqueconseguirmuchosmásingresosconsusoperacionesoencontrarlaformadetomarprestadodineroatiposdeinterésmásbajos.Delocontrario,laempresapodríaacabarsiendopropiedadnodesusaccionistas,sinodesusobligacionistas,quepodríanacabarreclamandolosactivosdeAmazonsinotuviesenotraformadegarantizarlospagosdeinteresesqueseadeudan.(Paraserjustos,hayquereconocerqueelratiodebeneficiosacargasfijasdeAmazonfuemuchomássaludableen2002quedosañosantes,cuandolosbeneficiossequedarona1.100millonesdedólaresdecubrirlospagosdeladeuda).

Acontinuaciónharemosunosbrevescomentariossobrelosdividendosylapolíticadeacciones(hayindicacionesadicionalesenelcapítulo19):

—La cargade la pruebadedemostrar que esmejor para los accionistas norecibirdividendosrecaesobrelaempresa.Silaempresahaconseguidodemanera constante mejores resultados que la competencia, tanto en unentorno favorable como en un entorno desfavorable de mercado, estarárelativamenteclaroquesusdirectivosestánaplicandodemaneraóptimaeldineroenefectivo.Sinembargo,silaactividaddelaempresapierdefuelle,o si sus acciones cosechan peores resultados que las de sus rivales, losdirectivosylosconsejerosestaránhaciendounusoinadecuadodelefectivo,encasodequesenieguenaabonardividendos.

— Las empresas que recurren reiteradamente al desdoblamiento de susacciones,yqueanuncianestasoperacionesenarrebatadorescomunicadosdeprensa,estántratandoasusinversorescomosifuesentontos.ComoYogiBerra,quequeríaquelecortasenlapizzaencuatrotrozos«porquenocreoque pueda comerme ocho», los accionistas a los que les encanta eldesdoblamiento de las acciones se olvidan de lo que realmente esimportante.Dosaccionesconunvalornominalde50dólaresnovalenmásqueunaacciónconunvalorde100dólares.Losdirectivosquerecurrenaestatécnicaparaanimarlacotizacióndesusaccionesestánpromoviendoy

aprovechándosede los peores instintos del público inversor, y el inversorinteligente debería pensárselo dos veces antes de entregar cualquiercantidaddedineroaesetipodemanipuladorescondescendientes.10

—Las empresas deberían recomprar sus acciones cuando están baratas, nocuandoestánrozandolosmáximoshistóricos.Pordesgracia,haempezadoaserbastantehabitualque lasempresasvuelvanacomprar susaccionesenmomentos en los que su cotización es excesiva. No hay forma másdesfachatada de malgastar el efectivo de una empresa, puesto que elobjetivorealdeesamaniobraconsisteenpermitirquelosaltosejecutivosseembolsensuculentosymultimillonariossobresvendiendo,ennombredela«ampliacióndelvalorparaelaccionista»,lasopcionessobreaccionesdelasquesontitulares.

Hay abundantes pruebas incidentales, de hecho, que sugieren que losdirectivos que hablan de «aumentar el valor para el accionista» raramente lohacen. En el mundo de la inversión, como en la vida en general, la victoriadefinitivasuelecorresponderalosquehacencosas,noalosquehablan.

Capítulo12

Cosasquesedebentenerencuentarespectodelos

beneficiosporacción

Este capítulo comenzará con dos consejos dirigidos al inversor queinevitablementetienenunasconsecuenciascontradictorias.Elprimeroes:nosetomeenseriolosbeneficiosdeunúnicoaño.Elsegundoes:siprestaatenciónalosbeneficiosacortoplazo,tratedelocalizartrampasparaincautosenlascifraspor acción. Si nuestra primera advertencia fuese respetada estrictamente, lasegundaseríainnecesaria.Sinembargo,esmuchoesperarquelamayoríadelosaccionistaspuedanbasartodassusdecisionessobresusaccionesenelhistorialalargo plazo y en las perspectivas a largo plazo. Las cifras trimestrales, y enespeciallascifrasanuales,recibenunagranatenciónenloscírculosfinancieros,y esta atención difícilmente puede dejar de influir en el pensamiento delinversor.Es posible que necesite cierta formación en este terreno, porque estárepletodeposibilidadesengañosas.

EnelmomentoderedactarestecapítuloapareceenelWallStreetJournalelinforme de beneficios de Aluminum Company of America (ALCOA)correspondiente al ejercicio 1970. Las primeras cifras que aparecen son lassiguientes:

Ladiminutaletraaqueapareceenelsuperíndiceseexplicaenunanotaalpie;hacereferenciaal«beneficiobásico»,obeneficioantesdedilución,antesdeimputarcargasespeciales.Haymuchomásmaterialenlasnotasapiedepágina;dehecho,lasnotasocupaneldobledeespacioquelaspropiascifrasbásicas.

Únicamenteenrelaciónconel trimestredediciembre, los«beneficiosporacción»quesedeclaranasciendena1,58dólaresen1970,encomparacióncon1,56dólaresen1969.

ElinversoroespeculadorqueestéinteresadoenlasaccionesdeALCOA,alleeresascifras,podríadecirse:«Noestánadamal.Pensabaque1970habíasidounañoderecesiónparaelsectordelaluminio.Sinembargo,elcuartotrimestremuestraunaganancia respectode loqueocurrióen1969,conunosbeneficios

delordende6,32dólaresalaño.Veamos.Laaccióncotizaa62.¡Caramba!Esmenos de diez veces los beneficios. Así las cosas, parece bastante barata, encomparaciónconlas16veceslosbeneficiosdeInternationalNickel,etc.,etc...».

Enrelaciónconelcuartotrimestreúnicamentesefacilitabandoscifras:

Sin embargo, si nuestro amigo inversor-especulador sehubiesemolestadoenleertodoloqueponeenlasnotasapiedepágina,habríadescubiertoqueenvezdeunaúnicacifradebeneficiosporaccióncorrespondientealaño1970enrealidadhabíacuatro,literalmente:

¿Quésignificantodasesasdiferentescifrasadicionalesdebeneficio?¿Québeneficioeselverdaderodelejercicioydeltrimestrefinalizadoendiciembre?Sielbeneficioquesedebetenerencuentarespectodeesteúltimoperíodoesde70centavos, el resultado neto después de cargas especiales, la tasa anual debeneficioseríade2,80dólares,envezdelos6,32dólares,ylacotizaciónde62supondría«multiplicarpor22losbeneficios»,envezdelmúltiplode10conelqueempezamos.

Parte de la cuestión de los «verdaderos beneficios» deALCOA se puederesponder de manera bastante sencilla. La reducción de 5,20 dólares a 5,01dólares, para tener en cuenta los efectos de la «dilución» es claramentenecesaria. ALCOA tiene un gran número de obligaciones convertibles enaccionesordinarias;paracalcularla«capacidaddegeneracióndebeneficios»delasaccionesordinarias,apartirdelosresultadosde1970,sedebesuponerqueelderecho de conversión será ejercitado en el caso de que a los tenedores deobligacioneslesresulterentablehacerlo.El importe,enelcasodeALCOA,esrelativamente reducido, y nomerece en realidad un comentario detallado. Sinembargo, en otros casos tener en cuenta los derechos de conversión, y laexistencia de derechos de suscripción de acciones, puede reducir el beneficioaparentea lamitadomenos.Presentaremosejemplosdeun factordedilución

realmentesignificativoposteriormente(página439).(Losserviciosinformativosfinancierosnosiempreactúandemanerauniformealahoradededucirelfactordediluciónensusinformesyanálisis).*

Centrémonosahoraenlacuestióndelas«cargasespeciales».Estacifra,queascendía a 18.800.000 dólares, o lo que es lomismo 88 centavos por acción,deducidaenelcuartotrimestre,noesintrascendente.¿Sedebepasarporaltoporcompleto,osedebecontabilizar íntegramentecomoreduccióndelbeneficio,osedebe reconocerparcialmenteypasarporaltoparcialmente?El inversorqueestuviesealerta tambiénpodríapreguntarse¿cómoesposiblequeseprodujeseuna epidemia virtual de este tipo de amortizaciones y cancelaciones contablesespecialesqueaparecieronenlasmemoriasdetantasempresasalcierrede1970y no en los ejercicios anteriores? ¿Es posible que hubiese unos cuantosmaquilladoreshábilesaplicandosusfinasartessobrelascuentas,porsupuesto,siempre dentro de los límites de lo permisible?† Si realizamos un examendetenido,podemosdescubrirquetalespérdidas,imputadasycanceladasantesdequerealmenteseprodujesen,sepuedenhacerdesaparecer,porasídecir,sinqueseproduzcanefectosdesagradablesenel«beneficiobásico»tantopasadocomofuturo. En algunos casos extremos pueden llegar a estar disponibles paraconseguirqueulteriorescifrasdebeneficioparezcancasieldobledeloqueenrealidad son, gracias a la utilización más o menos malabar de los efectoscompensatoriosfiscalesgenerados.

Al analizar las cargas especiales de ALCOA, lo primero que hay quedeterminarescómoseproducen.Lasnotasapiedepáginasonsuficientementeespecíficas.Lasdeduccionestienencuatroorígenes,asaber:

1.La estimación del equipo directivo de los costes previstos de cierre de ladivisióndeproductosmanufacturados.

2.LomismorespectodelcierredelasplantasdeALCOACastingsCo.3. Lo mismo respecto de las pérdidas sufridas en el cierre progresivo de

ALCOACreditCo.4.Además, loscostesestimadosen5,3millonesdedólaresasociadoscon la

culminacióndelcontratodeunos«panelesdivisorios».

Todas estas partidas están relacionadas con futuros costes y pérdidas. Esfácilafirmarquenoformanpartedelos«resultadosdeexplotaciónordinarios»de 1970, pero entonces, ¿dónde hay que encuadrar esos resultados? ¿Son tan«extraordinariosynorecurrentes»quenosepuedenimputaraningúnejercicio

ni epígrafe?Una empresa de tan grandes dimensiones comoALCOA, con unvolumende facturaciónqueasciendea1.500millonesdedólares al año,debetenermuchísimasdivisiones, departamentos, filialesy similares. ¿No serámásnormal que extraordinario que una o más de esas entidades resulte no serrentableyseanecesariocerrarla?Lomismocabedecirdecuestionesdelestilodel«contratodeconstruccióndepanelesdivisorios».Pienseenloquesucederíasi cuandouna empresa sufriese unapérdida en cualquier áreade su actividad,tuviese la brillante idea de cancelarlo, imputándolo en forma de «partidaespecial»,onorecurrente,ydeesaformapudiesedeclararun«beneficiobásico»por acciónqueúnicamente incluyese los contratosyoperaciones rentables.Lacontabilidad sería como el reloj de sol del rey Eduardo VII, que únicamentemarcabalas«horasdesol».*

El lector debería detectar dos aspectos ingeniosos del procedimiento deALCOA que hemos estado exponiendo. El primero es que al anticipar laspérdidas futuras, la empresa soslaya la necesidad de imputar las pérdidas encuestiónaunañoconcreto.Nocorrespondena1970,porquenoseprodujeronenlaprácticaeneseejercicio.Ynosemostraránenelañoenelqueseproduzcanenlapráctica,porqueyahabránsidoprovisionadas.Espléndidamaniobra,pero¿nopodríadecirsequeesunpocoengañosa?

La nota al pie introducida por ALCOA no dice nada sobre la futurabonificación fiscal derivada de estas pérdidas. (La mayor parte de lasdeclaraciones de este tipo indican específicamente que únicamente se hadeducido el «efectodespuésde impuestos»).Si la cifradeALCOA representalaspérdidasfuturasantesdelcorrespondientecréditofiscal,entoncesnosóloseveránlosfuturosbeneficioslibresdelpesodeestascargas(enelmomentoenelquerealmenteseincurraenellas),sinoqueademásseveránincrementadosporuncréditotributariodeaproximadamenteel50%desuimporte.Esdifícilcreerquelacontabilidadsepuedagestionardeestamanera.Sinembargo,esunhechoquealgunasempresasquehansufridograndespérdidasenelpasadohanpodidodeclararbeneficiosfuturossintenerqueimputarlosimpuestosordinarioscontratales beneficios, de una forma que puede hacer que esos beneficios parezcanrealmenteinteresantes,apesardeque,paradójicamente,sebasenendesgraciassufridasenelpasado.(Lascompensacionesfiscalesderivadasdelaspérdidasdeaños anteriores se contabilizan actualmente por separado como «partidasespeciales»,perosecontabilizaránenlaestadísticafuturacomopartesdelacifrade«resultadoneto».Sinembargo,unareservaquesecreeenlaactualidadpara

pérdidas futuras, si es después de deducir el crédito tributario esperado, nodebería crear una adición de este tipo al resultado neto de los ejerciciosposteriores).

ElotrorasgoingeniosoeselusoporpartedeALCOA,juntoconmuchasotras empresas, del cierre del ejercicio de 1970 para realizar ciertascancelaciones contables especiales. El mercado de valores sufrió lo queaparentemente fue una escabechina en el primer semestre de 1970. Todo elmundoesperabaunosresultadosrelativamentedeficientesparalamayorpartedelasempresaseneseejercicio.WallStreetesperabaahoramejoresresultadospara1971,1972,etcétera.Quémejor,entonces,queimputartodaslascargasposiblesalañoderesultadosdeficientes,queyahabíasidomentalmentedadoporperdidoyqueprácticamentehabíacaídoenelabismodelpasado,despejandoelcaminopara unas cifras fantásticamente engordadas en los próximos años. Tal vez setratedeunabuenaprácticacontable,unabuenapolíticadenegocioybuenoparalas relaciones entre la dirección y los accionistas. Sin embargo, nosotrosalbergamosseriasdudasalrespecto.

La combinación de unas operaciones generalmente (¿o deberíamos decirgroseramente?) diversificadas junto con el impulso de hacer limpieza quesintieronlasempresasafinalesde1970hadadolugaraalgunasdesconcertantesnotasapiedepáginaenlasmemoriasanuales.Esposiblequeellectorsequedemaravillado ante la siguiente explicación facilitada por una sociedad quecotizaba en la NYSE (cuyo nombre no revelaremos) acerca de sus «partidasespeciales» que totalizaban 2.357.000 dólares, o lo que es lo mismo,aproximadamente un tercio de los beneficios antes de las cancelacionescontables:«EstáncompuestasporunaprovisiónparaelcierredelasoperacionesdeSpaldingUnitedKingdom;provisiónparalosgastosdereorganizacióndeunadivisión; coste de venta de una pequeña empresa de fabricación de pañales ybiberones, enajenación de una participación minoritaria en una línea dearrendamientodeautomóvilesenEspañay liquidacióndeunaorganizacióndebotasdeesquí».*

Haceañoslasempresassólidassolíanorganizar«reservasdecontingencia»con cargo a los beneficios de los buenos años para absorber algunos de losefectosnegativosdelosfuturosañosdecrisis.Elconceptosubyacenteeraeldeequilibrar los beneficios declarados, más o menos, y mejorar el factor deestabilidad en el historial de la empresa. Un motivo digno de encomio,aparentemente;sinembargo, loscontables,demanera justificada,seoponíanaestaprácticapuestoque falseaba losverdaderosbeneficios. Insistíanenquese

presentasen los resultados de cada ejercicio tal y como se habían producido,buenosomalos,yquelosaccionistasylosanalistastuviesenlaocasióndehacerlos promedios o las ecualizaciones, por sí mismos. En la actualidad hemosllegadoasertestigosdelfenómenocontrario,enelcualtodoelmundoimputaelmayor número de partidas posibles contra el malhadado año 1970, con elobjetivodecomenzar1971conunahojanosóloenblanco,sinoespecialmentepreparadaparamostraragradablescifrasenlosañosvenideros.

Ha llegado el momento de volver a nuestra primera pregunta. ¿Cuálesfueron,entonces,losverdaderosbeneficiosobtenidosporALCOAen1970?Larespuesta exacta sería la siguiente: los 5,01 dólares por acción, después de«dilución», menos la parte de los 82 centavos de «cargas especiales» quejustificadamentepudieseseratribuidaalosacontecimientosacaecidosen1970.Sinembargo,nosabemosquéparteesésa,yporlotantonopodemosdeclararconexactitud los verdaderosbeneficiosde ese ejercicio. El equipo directivo olos auditores deberían haber manifestado su opinión razonada sobre estacuestión, pero no lo hicieron. Además, la dirección y los auditores deberíanhaber estipulado que se dedujese el saldo de estas cargas de los beneficiosordinarios de un número adecuado de años futuros, por ejemplo, no más decinco. Evidentemente, tampoco estarán por la labor de hacerlo, puesto que yahanimputadoconvenientementetodalacifracomounacargaespecialimputablea1970.

Cuantomásseriamentesetomenlosinversoreslascifrasdebeneficioporaccióntalycomosepubliquen,másnecesarioseráqueesténenguardiafrentealos factoresdecontabilidaddeunoodeotro tipoquepuedanhacer imposibleuna comparación válida de las cifras de diferentes ejercicios o de diferentesempresas.Hemosmencionadotresdeesosposiblesfactores:elusodelascargasespeciales,quepuedennoquedarnuncareflejadasenelbeneficioporacción,lareducción de la deducción normal en el impuesto sobre beneficios a causa depérdidassufridasenelpasado,yelactodediluciónimplícitoenlaexistenciadecantidadessustancialesdevaloresconvertiblesodederechosdesuscripcióndeacciones.1 Un cuarto elemento que ha tenido un efecto importante en losbeneficios declarados en el pasado es el método elegido para realizar laamortización, principalmente la elección entre el método de amortización«lineal»yelmétodo«acelerado»deamortización.Nosvamosaabstenerdedardetalles en este momento. Sin embargo, a modo de ejemplo de lo que estásucediendo en el momento en el que estamos redactando este libro,mencionemoslamemoriadelejercicio1970deTraneCo.Estaempresamostró

unincrementodeprácticamenteel20%enelbeneficioporacciónrespectodelejerciciode1969,3,29dólaresencomparacióncon2,76dólares,perolamitadde ese incremento fue consecuencia de su vuelta al antiguométodo lineal deamortización, que resulta menos gravoso sobre el beneficio que el métodoaceleradoquehabíaempleadoelañoanterior.(Laempresaseguiráaplicandoelmétodoaceleradoaefectosfiscales,con loquediferirá lospagosdel impuestosobre la renta correspondiente a la diferencia). Otro factor más, que resultaimportante en ciertas ocasiones, es la opción entre imputar el coste de lainvestigaciónyeldesarrolloenelejercicioenelqueseincurreoamortizarloalolargodeunaseriedeaños.Porúltimo,mencionemoslaposibilidaddeoptarentre elmétodoFIFO (primero en entrar, primero en salir) yLIFO (últimoenentrar,primeroensalir)paracalcularelvalordelosinventarios.*

Una indicaciónevidente en este sentidodebería serque los inversoresnotendrían que prestar ninguna atención a estas variables de contabilidad si losimportesafectadosfuesenrelativamentereducidos.Sinembargo,siendocomoesWall Street, es necesario tomarse en serio hasta las partidas que sonrelativamenteintrascendentesensímismas.DosdíasantesdequeaparecieselamemoriadeALCOAenelWallStreetJournal,elperiódicohabíapublicadounadetallada exposición sobre los estados correspondientes de Dow Chemical.Finalizabaconlaindicacióndeque«muchosanalistas»estabanpreocupadosporel hecho de que Dow hubiese incluido una partida de 21 centavos en losbeneficios ordinarios de 1969, en lugar de tratar esa partida como si fuese un«ingreso extraordinario». ¿Cuál era el problema? Evidentemente, que lasevaluacionesdeDowChemical,queenconjuntoafectabanamuchosmillonesde dólares, parecían depender de cuál fuese exactamente el incrementoporcentualconseguidoen1969respectode1968;enestecaso,el9%oel4,5%.Esto nos parece bastante absurdo; es muy poco probable que las pequeñasdiferencias relacionadas con los resultados de un ejercicio puedan influir demodosignificativoenlosbeneficiosmediosoenelcrecimientodelfuturo,yenunavaloraciónconservadorayrealistadelaempresa.

En contraposición, pensemos en otro estado contable que también sepublicóenenerode1971.Enestecasohablamosdelamemoriaanualde1970de Northwest Industries Inc.* La empresa estaba pensando en realizar unacancelacióncontable,enformadecargaespecial,deunimportemínimode264millonesdedólares,operaciónquepensabarealizardeunplumazo.Deesacifra,200millones de dólares correspondían a la pérdida que debía asumirse comoconsecuenciadelaventadelferrocarrilquepensabarealizarasusempleados,y

el resto era una cancelación contable de una reciente adquisición de acciones.Estas cifras habrían arrojado una pérdida de aproximadamente 35 dólares poracciónordinariaantesdecompensacionespordilución,oloqueeslomismo,deldobledesuprecioactualdemercado.Se tratabadeuna transacción realmentesignificativa. Si la operación sigue adelante, y si no se modifican las normastributarias, esta pérdida contabilizada en 1970 permitirá que NorthwestIndustriesmaterialice aproximadamente 400millones de dólares de beneficiosfuturos(enunplazodecincoaños)consusotrasactividadesdiversificadassintener que pagar impuestos sobre la renta por tales beneficios.† ¿Cuál seráentonceselverdaderobeneficiodeestaempresa;deberíacalcularseteniendoencuentaosin tenerencuentaelprácticamente50%de impuestossobre la rentaquenotendráquepagarenrealidad?Ennuestraopinión,elmétodoadecuadodecálculoconsistiríaencalcularenprimerlugarlacitadacapacidaddegeneraciónde beneficios sobre la base de que estuviese sujeta a toda su responsabilidadfiscal,yextraerunaideaentérminosgeneralessobreelvalordelasaccionesdela empresa que estuviese basada en dicha estimación. A esta cifra se deberíaincorporaralgúntipodebonificaciónquerepresentaseelvalorporaccióndelaimportante, aunque temporal, exención tributaria de que va a disfrutar laempresa.(Tambiénseríanecesariointroduciralgunosajustesparaelcasodequese produjese una dilución a gran escala. De hecho, las acciones preferentesconvertiblesylosderechosdesuscripciónpodríanllegaraduplicarconcreceselnúmerodeaccionesordinariasencirculaciónsitalesderechosseejercitan).

Esposiblequetodoestoresulteaburridoyconfusoparanuestroslectores,pero forma parte de nuestra historia. La contabilidad de las grandes empresassuele estar llena de trucos; el análisis de valores puede ser complicado; lasvaloracionesdelasaccionessólosonrealmentefiablesencasosexcepcionales.*Para la mayor parte de los inversores, probablemente lo mejor sería que seasegurasendequeestánconsiguiendounbuenvalorporelprecioquepagan,yquenoprofundizasenmásenestacuestión.

Utilizacióndelbeneficiomedio

Antiguamente los analistas y los inversores prestaban una considerableatención al beneficio medio durante un período de tiempo relativamenteprolongado del pasado, normalmente entre siete y diez años. Esta «cifrapromedio»† era útil para equilibrar los frecuentes altibajos de los ciclosempresariales,ysepensabaqueofrecíaunaideadelacapacidaddegeneración

de beneficios de la empresa mejor que los resultados del último añoconsideradosensolitario.Unaventajaimportantedeesteprocesodecálculodepromediosesqueresolvíaelproblemadeloquehabíaquehacerconcasitodaslas cargas y créditos especiales. Se debían incluir en los beneficios medios.Porque es indudable que lamayor parte de esas pérdidas y ganancias formanpartedelahistoriadelaactividaddelaempresa.SilohiciésemosenelcasodeALCOA, el beneficio medio del periodo 1961–1970 (diez años) ascendería a3,62dólares,yenelcasodelossieteañosquevande1964a1970a4,62dólarespor acción. Si tales cifras se emplean en conjunción con las calificaciones decrecimiento y estabilidad de los beneficios durante el citado período, podríanofrecer una imagen realmente informativa sobre el rendimiento que haconseguidoenelpasadolaempresa.

Cálculodelatasadecrecimientoenelpasado

Es de vital importancia que el factor de crecimiento del historial de laempresa se tenga adecuadamente en cuenta. Cuando se ha experimentado ungrancrecimiento,losbeneficiosrecientesestaránmuyporencimadelamediaasieteodiezaños,yelanalistapuedeconsiderarqueestascifrasalargoplazosonirrelevantes.Nosiempretienequeserasínecesariamente.Esposibleinformardelos beneficios tanto en forma de promedio como en lo relativo a la ciframásreciente.Sugerimosquelapropiatasadecrecimientosecalculecomparandolamediade los tresúltimosañoscon lacifracorrespondientedediezañosantes.(En loscasosen losqueexistaunproblemade«cargasocréditosespeciales»,podríaponerseenprácticaalgúntipodesolucióndecompromiso).Examineelsiguientecálculo relativoalcrecimientodeALCOAencomparaciónconeldeSearsRoebuckyelgrupodelDJIAenconjunto.

Comentario: Estas cifras podrían dar lugar a un prolongado debate.Probablemente, muestran con la misma veracidad que cualesquiera otras,calculadas después de complejas operacionesmatemáticas, el crecimiento realdelbeneficioduranteelprolongadoperíodoquevade1958a1970(tabla12.1).Sin embargo, ¿hasta qué punto es relevante esta cifra, que por lo general seconsideraesencialparacalcularelvalordelasaccionesordinarias,enelcasodeALCOA?Sutasadecrecimientoenelpasadofueexcelente,dehechounpocomejor que la de la aclamada Sears Roebuck, y muy superior a la del índicecompuestoDJIA.Sinembargo, lacotizacióndemercadoaprincipiosde1971,

aparentemente, no tenía en cuenta este extraordinario resultado. ALCOAcotizabaasólo11,5vecessurecientemediatrienal,mientrasqueSearscotizabaa27veces,yelpropioDJIAlohacíaamásde15veces.¿Cómosehabíallegadoa esta situación? Evidentemente, Wall Street se mostraba bastante pesimistaacercadelafuturaevolucióndelbeneficiodeALCOA,encomparaciónconlosresultados que la empresa había obtenido en el pasado. Sorprendentemente, lacotizaciónmáximadeALCOAsehabíaalcanzadoen1959.Enaquelaño,habíacotizado a 116, lo que suponía multiplicar por 45 su beneficio. (Hay quecompararesacifraconlacotizaciónmáximaajustadaen1959de25,5enelcasodeSearsRoebuck,loquesuponíamultiplicarpor20subeneficiodelaépoca).Aun cuando el beneficio de ALCOA obtuvo un excelente crecimiento conposterioridad, es evidente que en el caso de esta empresa las posibilidadesfuturashabíansidosobrevaloradasenextremoporelmercado.Cerróelejerciciode1970exactamentealamitaddecotizaciónqueelmáximoalcanzadoen1959,mientras que Sears triplicaba la cotización y el DJIA subía prácticamente el30%.

TABLA12.1

aSededucentresquintosdelascargasespecialesporimportede82centavosimputadasen1970.

DeberíaindicarsequeelbeneficiodeALCOAsobrelosrecursosdecapital*habíasidosólomediooinferior,yqueéstepuedehabersidoelfactordecisivo.Loselevadosmultiplicadoresúnicamentesemantienenenelmercadodevaloressilaempresaconservaunarentabilidadmejorquelamedia.

ApliquemosenestemomentoaALCOAlasugerenciaquehabíamoshechoenelcapítuloanteriorsobreun«procesodevaloracióncondospartes».†Dichométodopodríahaberproducidoun«valorderendimientopasado»enelcasodeALCOAdel10%delDJIA,esdecir,de84dólaresporacciónrespectodelpreciode cierre de 840 correspondiente al DJIA en 1970. Con estos criterios, lasaccioneshabríanparecidobastanteatractivasasucotizaciónde57,25.

¿En qué medida debería el analista experto haber ajustado a la baja el«valor de rendimiento pasado» para deducir el efecto de los acontecimientosnegativos que apreciase en el futuro? Francamente, no tenemos ni idea.

Supongamos que tuviese motivos para considerar que el beneficio de 1971llegaríaareducirsehasta2,50dólaresporacción,ungranrecorterespectodelacifrade1970,encomparaciónconlaprevisióndecrecimientodelDJIA.Esmuyprobable que elmercado de valores se tomasemuy en serio estos deficientesresultados, pero ¿realmente llegaría a valorar a la antiguamente poderosaAluminumCompanyofAmericacomoempresarelativamentenorentable,cuyovalorfueseinferioraldelosactivostangiblesexistentesdetrásdelasacciones?*(En1971lacotizaciónseredujodesdeunmáximode70enmayoaunmínimode36endiciembre,respectodelvalorcontablede55).

ALCOA es indudablemente una empresa industrial representativa deenorme tamaño, pero creemos que su historial de precio y beneficio es másinfrecuente, e incluso contradictorio, que el de la mayor parte de las otrasgrandesempresas.Sinembargo,esteejemploofrecerespaldo,enciertamedida,alasdudasquehemosexpresadoenelúltimocapítulorespectodelafiabilidaddelprocedimientodevaloracióncuandodichoprocedimientoseaplicaalatípicaempresaindustrial.

Comentarioalcapítulo12

Esmuchomásprobablequeteatraqueuntíoconunbolígrafoqueuntíoconunapistola.

BoDiddley

Eljuegodelosnúmeros

ElpropioGrahamsesorprenderíaalcomprobarhastadóndehanllevadolasempresasysuscontables los límitesde loque resultaaceptableen losúltimosaños.Conunasubstancialretribuciónenformadeopcionessobreacciones,losaltosejecutivossedieroncuentadequepodíanllegaraserfabulosamentericossimplemente si incrementaban los beneficios de su empresa durante unoscuantosañosseguidos.1Cientosdeempresasinfringieronelespíritu,cuandonolaletra,delosprincipioscontables,yconvirtieronsusmemoriasfinancierasenun galimatías, enmascarando los resultados desagradables con enjuaguescosméticos,ocultandolosgastosofabricandobeneficiosapartirdelanadamásabsoluta.Observemosalgunasdeestasindeseablesprácticas.

Comosi...

Puede que la forma más generalizada de abracadabra contable fuese lamodadelosbeneficios«proforma».HayunviejodichoenWallStreetquedicequetodaslasmalasideassonbuenasalprincipio,ylapresentacióndebeneficiosproformanoesunaexcepción.Elobjetivooriginaleraeldeofrecerunaimagenmás exacta sobre el crecimiento a largo plazo de los beneficios mediante elajuste de las desviaciones de la tendencia que se produjesen a corto plazo omediante ladeduccióndeacontecimientossupuestamente«norecurrentes».Un

comunicado de prensa proforma podría, por ejemplo, indicar lo que habríaganadounaempresaduranteelejercicioanteriorsiotraempresaqueacababadeadquirirhubieseformadopartedelafamiliadurantelos12mesesíntegros.

Sinembargo,amedidaqueavanzabanlosfraudulentosañosdeladécadade1990, las empresas no pudieron limitarse a quedarse quietas. Observemos lossiguientesejemplosdejuegosmalabaresproforma:

—Respectodel trimestreconcluidoel30de septiembrede1999, InfoSpaceInc., presentó un beneficio proforma como si no hubiese pagado 159,9millones de dólares en dividendos correspondientes a las accionespreferentes.

—Respectodel trimestreconcluidoel31deoctubrede2001,BEASystemsInc., presentó un beneficio proforma como si no hubiese pagado 193millonesdedólaresenimpuestossobreelsalariorespectodelasopcionessobreaccionesejercitadasporsusempleados.

—Respectodel trimestre concluido el 31demarzode2001, JDSUniphaseCorp. presentó un beneficio proforma como si no hubiese pagado 4millonesdedólaresenimpuestossobresalarios,comosinohubieseperdido7millonesdedólareseninversionesenaccioneshorrorosas,ycomosinohubiese incurrido en cargas por importe de 2.500 millones de dólaresrelacionadasconfusionesyconelfondodecomercio.

Enpocaspalabras,losbeneficiosproformahacenposiblequelasempresasmuestren los buenos resultados quepodrían haber obtenido si su actuaciónnohubiesesidotandeficientecomoenlaprácticafue.2Ensucondicióndeinversorinteligente, lo único que debe hacer con los beneficios proforma esdesentendersedeellos.

Ansiadereconocimiento

Enelaño2000,QwestCommunicationsInternationalInc.,elgigantedelastelecomunicaciones, teníaun aspectomuy sólido.Sus accioneshabíanperdidomenosdel5%,aunqueelmercadohabíaperdidomásdel9%aquelaño.

Sin embargo, la memoria financiera de Qwest encerraba una pequeñarevelacióndesconcertante.Afinalesde1999Qwesthabíadecididocontabilizarlos ingresos de sus listines telefónicos en cuanto se publicaban los listines, apesardeque,comosabecualquierpersonaquehayacontratadoalgunavezun

anuncio en las Páginas Amarillas, muchas empresas pagan esos anuncios enplazos mensuales. ¡Abracadabra! Ese aparentemente inocente «cambio en elprincipiodecontabilidad»elevólosingresosnetosde1999enunos240millonesdedólaresdespuésdeimpuestos,unaquintapartedeldineroganadoporQwesteneseejercicio.

Aligualquelapequeñaporcióndehieloquecoronaunicebergsumergido,el reconocimiento agresivo de ingresos suele ser frecuentemente una señal depeligrosprofundosygrandes,yesofue loqueocurrióenelcasodeQwest.Aprincipios de 2003, después de una revisión de sus anteriores estadosfinancieros, la empresa anunció que había reconocido beneficiosprematuramenterespectodeventasdebienesdeequipo,quehabíacontabilizadoindebidamenteloscostesdelosserviciosproporcionadosporpersonasajenasalaempresa,quehabía imputado inadecuadamente loscostescomosi se tratasede activos de capital en lugar de gastos, y que había aplicado un tratamientoinjustificable al intercambio de activos como si fuesen ventas ordinarias. Enconjunto, los ingresosdeQwest correspondientesa losejercicios2000y2001habíansidosobrevaloradosen2.200millonesdedólares,incluidos80millonesde dólares del antiguo «cambio de principio de contabilidad» que ahora seretrotraía.3

Pecadoscapitales

A finales de la década de 1990, Global Crossing Ltd. tenía ambicionesilimitadas.EstaempresacondomiciliosocialenBermudaestabaconstruyendoloquedenominabala«primerareddefibraópticamundialintegrada»,conunaextensióndemásde100.000millasdecable, tendidosprincipalmentesobreelfondodelosocéanos.Despuésdeinstalarsutendidoportodoelmundo,GlobalCrossing vendería a otras empresas de telecomunicaciones el derecho adesplazar su tráfico por su red de cable. Sólo en 1998,GlobalCrossing gastómás de 600 millones de dólares en construir su red óptica. Ese año,prácticamente un tercio del presupuesto de construcción se cargó contra losingresos en forma de gasto denominado «coste de capacidad vendida». Si nohubiese sido por ese gasto por importe de 178 millones de dólares, GlobalCrossing,quedeclaróunapérdidanetade96millonesdedólares,podríahaberdeclaradounbeneficionetodeaproximadamente82millonesdedólares.

Elsiguienteaño,afirmaunanotaaparentementeintrascendentealpieenlamemoria anual de 1999, Global Crossing «puso en marcha el método decontabilidaddecontratodeservicios».Laempresadejaríadeimputarlamayorpartedeloscostesdeconstruccióncomogastoscontra los ingresosinmediatosquerecibíacomoresultadodelaventadecapacidaddesured.Enlugardeeso,una parte importante de esos costes de construcción recibirían ahora eltratamientonodegastodeexplotación,sinodeinversióndecapital,porloque,porlotanto,seincrementaríaelactivototaldelaempresa,envezdereducirsusingresosnetos.4

¡Zas! con un movimiento de la varita mágica, la partida del activo de«inmueblesybienesdeequipo»deGlobalCrossingcrecióen575millonesdedólares,mientrasquesuscostesdeventaaumentabansóloen350millonesdedólares,apesardequelaempresaestabagastandomásdineroqueunmarineroborracho.

Losgastosdecapitalsonunaherramientaesencialparaquelosdirectivosconsiganqueunabuenaempresaaumentede tamañoy llegueaseraúnmejor.Sinembargo,lasreglasdecontabilidadmaleablespermitenalosdirectivosinflarlosbeneficiosdeclarados transformando losgastosdeexplotaciónnormalesenactivos de capital. Como pone de manifiesto el caso de Global Crossing, elinversor inteligente tendría que asegurarse de que comprende lo que unaempresaestácapitalizando,ylosmotivosporlosqueloestácapitalizando.

Unahistoriadeexistencias

Al igual quemuchos fabricantes de semiconductores,MicronTechnologyInc.sufrióundescensodelasventasdespuésdelaño2000.Dehecho,Micronseviotangravementeafectadaporlacaídadelademandaquetuvoqueempezaracancelarensucontabilidadelvalordesusexistencias,puestoqueeraevidenteque sus clientes no querían comprarlas a los precios queMicron había estadopidiendo. En el trimestre concluido enmayo de 2001,Micron redujo el valorcontablede sus existencias en261millonesdedólares.Lamayorpartede losinversoresinterpretaronestacancelaciónnocomouncostenormalorecurrentedelasoperaciones,sinocomounacontecimientoinusual.

Sinembargo,observemosloquepasódespués:

FIGURA12.1

Nolovolveréahacermás

Fuente:InformesfinancierosdeMicronTechnology.

Micronrealizócancelacionescontablesdeexistenciasadicionalesentodosycadaunodelosseissiguientestrimestresfiscales.¿Fueladevaluacióndelasexistencias deMicron un acontecimiento no recurrente, o se convirtió en unaafección crónica?Es posible discrepar razonablemente en este caso particular,perounacosaestáclara:Elinversorinteligentedeberíaestarsiemprependientede la aparición de costes «no recurrentes» que, como el conejito de las pilasDuracell,duran,yduran,yduran...5

Ladimensióndelapensión

En el año 2001, SBCCommunications Inc., que tenía participaciones enCingular Wireless, PacTel y Southern New England Telephone, obtuvo unosingresosde7.200millonesdedólareseningresosnetos,unrendimientoestelaren un año malo para un sector de las telecomunicaciones que estabasobredimensionado.Sinembargo,esebeneficionoprovinoexclusivamentedelaactividadempresarialdeSBC:1.400millonesdedólaresdeesacifra,el13%delosingresosnetosdelaempresa,provinierondelplandepensionesdeSBC.

ComoSBCteníamásdineroenelplandepensionesdeloquesecalculabaqueeranecesarioparahacerfrentealasfuturasprestacionesdesusempleados,la empresa atribuyó a la diferencia el tratamiento contable de ingresosordinarios.Unmotivoqueexplica fácilmente la aparicióndeese superávit: en

2001 SBC incrementó el tipo de rendimiento que esperaba obtener con lasinversionesdelplandepensiones,quepasarondel8,5%al9,5%,reduciendolacantidaddedineroqueteníaquedotarenlaactualidad.

SBCexplicó susoptimistas expectativasdeclarandoque«durante todosycada uno de los tres años concluidos en 2001, la rentabilidad a diez años denuestras inversiones fue superior al 10%». En otras palabras, nuestrorendimiento en el pasado ha sido elevado, por lo que podemos suponer quenuestrarentabilidadfuturatambiénloserá.Sinembargoeseargumentonosólono teníaelmásmínimofundamento lógico, sinoqueademás ibaencontradelhechodeque los tiposde interés seestaban reduciendohastanivelesmínimoshistóricos,conloquereducíanlarentabilidadfuturadelaparteenobligacionesdelacarteradeinversionesdelfondodepensionesdelaempresa.

Enesemismoejercicio,dehecho,elBerkshireHathawaydeWarrenBuffettredujoel tipode rendimientoprevistode susactivosdepensionesdel8,3%al6,5%.¿Era realistaSBCal suponerque losgestoresde su fondodepensionespodíanconseguirunos resultadossignificativamentemejoresque losdelmejorinversor del mundo? Probablemente no: En 2001, el fondo de pensiones deBerkshire Hathaway obtuvo un beneficio de 9,8%, mientras que el fondo depensionesdeSBCperdióel6,9%.6

Hayalgunasreflexionesrápidasquetienequehacerelinversorinteligente:¿esla«aportaciónnetadepensiones»superioral5%delosingresosnetosdelaempresa?(Siesasí,¿seguiríaestandosatisfechoconelrestodelosbeneficiosdela empresa si esas aportaciones desapareciesen en los años venideros?). ¿Esrazonable la «rentabilidad a largoplazode los activosdel plan»prevista? (En2003, cualquier tipo superior al 6,5% es improbable, mientras que un tipocrecienteesdirectamenteilusorio).

Advertenciaalinversor

Unascuantas indicacionesque leseránútilesparanocomprarunaacciónqueacabesiendounabombaderelojeríacontable.

Lea las memorias empezando por la última página. Cuando estudie lasmemoriasfinancierasdeunaempresa,empiecesulecturaporlaúltimapáginayvayaretrocediendolentamentehacialaprimera.Cualquiercosaquelaempresanoquieraquedescubrausted estará enterrada al final de lamemoria, y ése esprecisamenteelmotivoporelqueustedtienequeempezarporelfinal.

Lealasnotas.Nocomprenuncaunaacciónsinhaberleídolasnotasapiede página de los estados financieros incluidos en su memoria anual.Normalmenterecogidabajoeltítulode«resumendelasprincipalespolíticasdecontabilidad»,unanotadelasmásimportantesdescribedequéformacontabilizalaempresalosingresos,cómovaloralasexistencias,quétratamientoconcedealas ventas a plazo o a las ventas por contrato, cómo imputa sus costes demarketing, y en definitiva cómo contabiliza otros aspectos esenciales de suactividad.7Enlasdemásnotasalpie,tratedelocalizardatossobreladeuda,lasopcionessobreacciones,lospréstamosaclientes,lasreservasfrenteapérdidasyotros«factoresderiesgo»quepuedanconsumirunagranpartedelosbeneficios.Entrelascosasquedeberíanprovocarlaactivacióndesusantenashaytérminostécnicos como «capitalizado», «diferido» y «reestructuración», y palabrassencillas que indican que la empresa ha modificado sus prácticas decontabilidad, como por ejemplo «comenzó», «cambió», y «no obstante».Ningunadeestaspalabrassignificaquenodebaustedcompraraccionesdeesaempresa, pero todas ellas dan a entender que tiene usted que investigar más.Asegúrese de que compara las notas a pie de página con las de los estadosfinancieros de, por lomenos, otra empresa que sea competidora cercana, paracomprobarhastaquépuntosemuestranagresivosloscontablesdelaempresaencuestión.

Leamás.Siesusteduninversoremprendedorqueestádispuestoadedicarmuchotiempoyenergíaasucartera,estáobligado,pormeracoherenciaconsusobjetivospersonales,aaprendermássobrelainformaciónfinanciera.Eslaúnicaforma de minimizar las probabilidades de ser engañado por una cuenta debeneficios alterada.Tiene a sudisposición tres libros fundamentales, llenosdeejemplos oportunos y específicos: Financial Statement Analysis, de MartinFridsonyFernandoÁlvarez,TheFinancialNumbersGame,deCharlesMulfordyEugeneComiskey,yFinancialShenanigans,deHowardSchilit.8

Capítulo13

Comparacióndecuatrosociedadescotizadas

Eneste capítulo expondremosun ejemplode cómo realizar el análisis devalores. Hemos seleccionado, de manera más o menos aleatoria, cuatrosociedades que cotizan en lugares sucesivos del listado de cotización de laNYSE.Se tratadeELTRACorp. (resultadode la fusióndeElectricAutoliteyMergenthaler Linotype), Emerson Electric Co. (fabricante de productoseléctricosyelectrónicos),EmeryAirFreight(unatransportistadecargaporvíaaéreaqueoperaenelmercadonacionaldeEstadosUnidos)yEmhartCorp.(queoriginalmente se limitaba a la fabricación demaquinaria para embotelladoras,peroqueenlaactualidadtambiénsededicaafabricaraparatosparaelsectordelaconstrucción).*Puedenapreciarseciertosparecidosagrandesrasgosentrelastres empresas que se dedican a la fabricación, pero las diferencias acabaránsiendomás significativas.Los datos financieros y de explotación deben ser losuficientemente variados para que el examen que vamos a realizar resulteinteresante.

Enla tabla13.1presentamosunresumende lascifrasrelacionadascon lacotizacióndelascuatroempresasafinalesde1970,yunascuantascifrasdesusactividades de explotación durante ese mismo ejercicio. Posteriormenteexpondremos algunos ratios esenciales, relacionados por una parte con elrendimiento de las empresas y por otra con su cotización (tabla 13.2). Seránecesariorealizaralgunoscomentariossobrelacorrelaciónqueexisteentrelosdiferentes aspectos del rendimiento y los correspondientes aspectos de lacotización.Porúltimo,someteremosaexamenalascuatroempresas,sugiriendoalgunascomparacionesyrelaciones,yevaluandocadaunadeellasenfuncióndelos requisitos que debería imponer un inversor conservador interesado en susaccionesordinarias.

TABLA13.2

Comparacióndecuatroempresasquecotizanenbolsa(continuación)

Elhechomás llamativo sobre las cuatro empresas esque susPERvaríanmuchomásquesusituaciónfinancieraosurendimientodeexplotación.Dosdelasempresas,ELTRAyEmhart, teníanunacotizaciónmodesta,de9,7vecesy12veceslosbeneficiosmediosdelperíodo1968-1970,encomparaciónconunmúltiplode15,5vecesaplicablealconjuntodelDJIA.Lasotrasdos,EmersonyEmery, teníanunosmúltiplosmuyelevadosde33y45veces talesbeneficios.Tienequehaberalgunaexplicaciónparaqueseproduzcaunadiferenciadeestetipo,yseencuentraenelsuperiorcrecimientoexperimentadoporlosbeneficiosde las empresas favorecidas en los últimos años, en especial en el caso de laempresadetransportes.(Noobstante, lascifrasdecrecimientodelasotrasdosempresasnoeransatisfactorias).

Para poder ofrecer un tratamientomás exhaustivo, revisemos brevementelosprincipaleselementosdelrendimientotalycomoaparecenennuestrascifras.

1.Rentabilidad.(a)Todaslasempresastienenunosbeneficiossatisfactoriossobresuvalorcontable,pero lascifrascorrespondientesaEmersonyaEmerysonmuysuperioresalasdelasotrasdos.Frecuentemente, juntoaunaelevadatasa de rendimiento sobre el capital invertido suele darse una elevada tasa decrecimientoanualdelosbeneficiosporacción.*TodaslasempresassalvoEmery

arrojaronmejoresbeneficios sobreelvalorcontableen1969queen1961.Sinembargo,enelcasodeEmerylascifrasfueronextraordinariamenteelevadasenamboscasos.(b)Enelcasodelasempresasmanufactureras,lacifradebeneficiopor dólar de ventas suele emplearse como indicativo de fortaleza o debilidadcomparativa.Enestecasoutilizaremosla«relaciónentreingresosdeexplotacióny ventas» tal y como se recoge en los Informes sobre Acciones Cotizadas deStandard&Poor’s.Enesteterreno,unavezmás,losresultadossonsatisfactoriosparalascuatroempresas,siendoespecialmenteimpresionanteslosobtenidosporEmerson.Loscambiosentre1961y1969varíanengranmedidadeunaempresaaotra.

2.Estabilidad. Lamedimos en función delmáximo declive del beneficioporacciónencualquieradelosdiezúltimosaños,encomparaciónconlamediade los tres añosprecedentes.Ningúndeclive se traduce enuna estabilidaddel100%,yestoquedóregistradoenelcasodelasdosempresasmáspopulares.Sinembargo, las reducciones de ELTRA y de Emhart fueron relativamentemoderadasenel«deficienteejercicio»de1970,yaqueascendieronúnicamenteal8%encadaunodeloscasosatendiendoanuestramedición,encomparaciónconel7%correspondientealDJIA.

3.Crecimiento.Lasdosempresasconmultiplicadorreducidoofrecíanunastasas de crecimiento bastante satisfactorias, y en ambos casos conseguíanmejores resultadosqueelgrupodelDowJones.LascifrasdeELTRAresultanespecialmente impresionantes si se comparan con su reducido ratio precio /beneficio.Elcrecimiento,por supuesto, esmás impresionanteenel casode laparejaconelevadomultiplicador.

4.Situaciónfinanciera.Lastresempresasmanufacturerasseencuentranenunasólidasituaciónfinanciera,mejorandolaproporciónordinariade2dólaresdeactivocirculanteporcadadólardepasivocirculante.EmeryAirFreighttieneunarelaciónmenor;noobstante,seencuadraenunacategoríadiferente,yconsuexcelente historial no tendría ningún problema para obtener la liquidez quenecesitase. Todas las empresas tienen una cantidad relativamente reducida dedeudaa largoplazo.Notassobre«dilución»:Emersontenía,afinalesde1970,accionespreferentesconvertiblesconbajodividendoencirculaciónporunvalordemercadode163millonesdedólares.Ennuestroanálisishemosrealizadounajuste por el factor de dilución de la forma ordinaria, tratando las accionespreferentescomosiseconvirtiesenenaccionesordinarias.Estohareducidolosbeneficiosrecientesaproximadamenteen10centavosporacción,oloqueeslomismoenel4%,aproximadamente.

5.Dividendos. Lo que realmente influye es el historial demantenimientosininterrupciones.ElmejorhistorialenesteterrenoeseldeEmhart,quenohasuspendido ningún pago de dividendos desde 1902. El historial de ELTRA esmuybueno,eldeEmersonesbastantesatisfactorioyeldeEmeryFreightapenascomienza. Las variaciones en el porcentaje de desembolso no parecenespecialmentesignificativas.Elrendimientopordividendoactualeseldobleenelcasode la«parejabarata»encomparaciónconelde la«parejacostosa»,encorrespondenciaconlosratiosdeprecio/beneficio.

6. Historial de cotización. El lector debería estar impresionado por elincremento porcentual que muestran las cotizaciones de las acciones de lascuatro empresas, medidas desde los puntos mínimos a los puntos máximosdurante los últimos 34 años. (En todos los casos se ha ajustado la cotizaciónmínima para compensar los efectos de los ulteriores desdoblamientos deacciones).HayquetenerencuentaqueenelcasodelDJIAlabandaquevadelpunto mínimo al máximo oscilaba en un espectro de 11 a 1; en el caso denuestrascuatroempresas,eldiferencialhabíavariadodesde«sólo»17a1enelcasodeEmhart,hastanadamenosque528a1enelcasodeEmeryAirFreight.*Estosgrandesprogresosdelacotizaciónsoncaracterísticosdelamayorpartedenuestras empresas cotizadas más antiguas, y dan testimonio de las grandesoportunidadesdeobtenerbeneficioqueexistieronenlosmercadosdevaloresenel pasado. (Aunque también pueden indicar hasta qué punto se exageraron lascaídasdemercadoantesde1950,queeselmomentoenelqueseregistraronlospreciosmínimos).TantoELTRAcomoEmhartsufrieronreduccionesdemásdel50%enelparéntesisdecotizaciónde1969–1970.EmersonyEmerysufrierondeclivesserios,peromenosdramáticos;laprimeraserecuperóhastaalcanzarunnuevomáximohistóricoantesdefinalesde1970,ylaúltimalohizoen1971.

Observacionesgeneralessobrelascuatroempresas

EmersonElectrictieneunenormevalordemercadototal,quedejapequeñoal de las otras tres empresas combinadas.* Es uno de nuestros «gigantes conenormefondodecomercio»delosquehablaremosposteriormente.Unanalistafinanciero que cuente con la ventaja (o con el inconveniente) de una buenamemoriapodráestablecerunaanalogíaentreEmersonElectricyZenithRadio,yesaanalogíanoseríatranquilizadora.PorqueZenithtuvounbrillantehistorialdecrecimiento durante muchos años; y también cotizó en el mercado con unacapitalización de 1.700 millones de dólares (en 1966); sin embargo, sus

beneficiosseredujeronde43millonesdedólaresen1968asólolamitaddeesacifraen1970,yenlagranliquidacióndeeseañosucotizacióndescendióhasta22,5,encomparaciónconelanteriormáximode89.Lasvaloracioneselevadasentrañanriesgoselevados.

EmeryAirFreighttienequesernecesariamentelamásprometedoradelascuatroempresasentérminosdecrecimientofuturo,sisuPERdecasi40veceslosmayoresbeneficiosdeclaradosestáporlomenosmarginalmentejustificado.Elcrecimientoenelpasado,porsupuesto,hasidoabsolutamenteimpresionante.Sin embargo, estas cifras pueden no ser tan significativas para el futuro sitenemosencuentaquecuandocomenzó suactividaderaunaempresademuypequeñasdimensiones,conunosbeneficiosnetosdeúnicamente570.000dólaresen1958.Frecuentementeresultamuchomásdifícilseguircreciendoaunritmovivodespuésdequeelvolumenylosbeneficiosyasehayanampliadoyhayanalcanzadograndestotales.ElaspectomássorprendentedelahistoriadeEmeryesquesusbeneficiosysucotizacióndemercadosiguieroncreciendoalmismoritmoen1970,quefueelpeorañodelsectordeltransporteaéreodepasajerosenelmercadonacionaldeEstadosUnidos.Setratadeunlogrodestacable,peroqueplantea dudas sobre si los beneficios futuros no serán vulnerables aacontecimientosnegativos,provocadosporelincrementodelacompetencia,porlaspresionesparallegaranuevosacuerdosentrelostransportistasdelaslíneasaéreas,etc.Puedequeseanecesariorealizarunestudiodetalladoantesdepoderllegar a una conclusión firmemente asentada sobre estas cuestiones, pero elinversor conservador no puede desentenderse de estas posibilidades en suplanteamientogeneral.

Emhart y ELTRA. Emhart ha tenido mejores resultados en su actividadempresarialqueenelmercadodevaloresdurantelosúltimos14años.En1958llegóacotizara22veces,susbeneficioscorrientes,unaratioaproximadamentesimilar al del DJIA. Desde entonces sus beneficios se han triplicado, encomparación conun incremento inferior al 100%en el casodelDow,pero suprecio de cierre en 1970 era superior únicamente en un tercio con relación almáximode1958,encomparaciónconel43%deavanceconseguidoporelDow.ElhistorialdeELTRAessimilarenciertamedida.Parecequeningunadelasdosempresasposeeglamouro«sexappeal»enelactualmercado;sinembargo,entodoslosdatosestadísticosofrecenunosresultadossorprendentementepositivos.¿Cuálessonsusperspectivasfuturas?Nopodemoshacerindicacionessagaceseneste terreno, pero esto es lo que decía Standard & Poor’s sobre las cuatroempresasen1971:

ELTRA: «Perspectivas a largo plazo: Ciertas operaciones son de naturaleza cíclica, pero laposición competitiva asentada y la diversificación son factores que pueden compensar esecaráctercíclico».Emerson Electric: «Aunque su cotización es adecuada (en 71) en la actual coyuntura, las

accionesdelaempresasonatractivasalargoplazo...unapolíticadeadquisicionessostenidaeneltiempo,juntoconunsólidoposicionamientoenloscamposindustrialesyunaceleradoprogramade expansión internacional sugiere que se producirán avances adicionales en el terreno de lasventasydelosbeneficios».EmeryAirFreight:«Aparentemente lacotizaciónde lasaccionesestáenunnivelelevado(a

57)ajuzgarporlasperspectivasactuales,peromereceríalapenaconservarlasencarteraporsucapacidaddetirónalargoplazo».Emhart:«Aunqueesteañosevenrestringidosporelmenorgastoencapitaldelaindustriade

loscontenedoresdevidrio, losbeneficiosdeberíanversepotenciadospor lamejoradelentornoempresarialen1972.Interesamantenerencarterasusacciones(a34)».

Conclusiones. Muchos analistas financieros considerarán que Emerson yEmery sonmás atractivas e interesantes que las otras dos, principalmente, talvez,acausadesumejor«actuaciónenelmercado»,yensegundolugarporqueel crecimiento de sus beneficios ha sidomás rápido recientemente.Aplicandonuestrosprincipiosdeinversiónconservadora,laprimeranoesunarazónválidaparaelegir lasaccionesdeningunaempresa;esalgoquequedareservadoparaquelosespeculadoresjueguen.Elsegundoargumentotienevalidez,perodentrode ciertos límites. ¿Pueden el crecimientohistórico conseguido en el pasadoylas supuestamente buenas perspectivas de EmeryAir Freight justificar que sucotización sea más de 60 veces sus beneficios recientes?1 Nuestra respuestapodríaser:talvezparaunapersonaquehayarealizadounestudiomuydetalladode las posibilidades de la empresa y haya llegado a unas conclusionesextraordinariamente firmes y optimistas. Sin embargo, no para el inversorcuidadosoquequiereestar razonablementesegurodeantemanodequenoestácometiendo el típico error del excesivo entusiasmo que suele extenderse porWallStreetcuandosedaunbuenresultadodelosbeneficiosydelaactuaciónenelmercadodevalores.*LasmismaspalabrasdecautelaparecenaplicablesenelcasodeEmersonElectric,haciendoespecialreferenciaalaactualvaloracióndelmercado de más de 1.000 millones de dólares por los intangibles, o por lacapacidaddegeneracióndebeneficios,delaempresa.Deberíamosañadirquela«industria de la electrónica», que en el pasado fue una de las favoritas delmercado de valores, ha retrocedido y ha atravesado una época bastantedesastrosa.Emersonesunadestacadaexcepción,perotendráqueseguirsiendounaexcepcióndeesecalibredurantemuchosañosenel futuroantesdequeelpreciodecierreen1970hayaquedadoplenamentejustificadoporsusresultadosposteriores.

En contraste, tanto ELTRA a 27 como Emhart a 33 tienen todos losdistintivos de las empresas que cuentan con un valor suficiente que apoye sucotización como para constituir una inversión razonablemente protegida. Enestas empresas el inversor podrá, si lo desea, considerarse básicamentepropietarioparcialdelaentidad,auncostequesecorrespondeconloqueenelbalanceaparececomodineroinvertidoenellas.†Latasadebeneficiodelcapitalinvertidovienesiendosatisfactoriadesdehacemuchotiempo;laestabilidaddelos beneficios también lo es; la tasa de crecimiento durante el pasado,sorprendentemente, también. Las dos empresas superarán nuestros sieterequisitosestadísticosparaquedarincluidasenlacarteradelinversordefensivo.Estos requisitos se expondrán en detalle en el siguiente capítulo, aunque aquípodemosresumirlosdelasiguientemanera:

1.Tamañoadecuado.2.Situaciónfinancierasuficientementesólida.3.Dividendoscontinuadosdurante,porlomenos,20añosenelpasado.4. No haber experimentado ningún déficit de beneficios en los 10 últimos

años.5. Crecimiento en un período de 10 años de, por lomenos, un tercio en el

beneficioporacción.6.Cotización de las acciones que no supongamultiplicar pormás de 1,5 el

valordelactivoneto.7.Cotizaciónquenosupongamultiplicarpormásde15elbeneficiomediode

lostresúltimosaños.

No hacemos ninguna predicción sobre los resultados en materia debeneficiosqueenelfuturoobtendránELTRAoEmhart.Enlalistadiversificadadeaccionesordinariasdelinversortendránqueestarpresentesalgunasempresascuyos resultados, a lahorade laverdad, acabarán siendodecepcionantes,y esposiblequeestosucedaconalgunaoconlasdosintegrantesdeestapareja.Sinembargo, la propia lista diversificada, basada en los anteriores principios deselección, en combinación con cualesquiera otros criterios sensatos que elinversor desee aplicar, debería obtener unos resultados suficientementesatisfactorios a lo largo del tiempo. Por lo menos, eso es lo que indica unaprolongadaexperiencia.

Unaúltimasalvedad:unanalistadevaloresexperto,aunquehayaaceptadonuestrorazonamientogeneralsobreestascuatroempresas,tendríaquedudaralahoraderecomendarauninversorquetuvieseencarteraaccionesdeEmersonoEmeryquecambiasesusaccionesporlasdeELTRAoEmhartafinalesde1970,salvoqueelinversorcomprendieseclaramentelosconceptosenlosqueseapoyaesta recomendación. No hay ningún motivo para esperar que en cualquierperíodo breve de tiempo la pareja con el multiplicador más bajo vaya aconseguirmejoresresultadosquelaparejaconlosmultiplicadoresmáselevados.Estaúltimaparejaestababienconsideradaenelmercadoy,porlotanto,gozabadeunaconsiderable inerciaquela impulsaba,yquepodríamantenerseduranteunperíodo indefinido.Losmotivoscorrectosparapreferir aELTRAyEmhartfrenteaEmersonyEmeryseríanqueelclientehubiesellegadoalaconclusiónrazonadadequepreferíaunasinversionesbasadasenelvalorenlugardeunasinversionesbasadasenelglamour. Por lo tanto, enunamedida importante, lapolíticadeinversiónenaccionesordinariastienequeapoyarseenlaactituddelinversor individual.Estaideaseabordamásextensamenteennuestrosiguientecapítulo.

Comentarioalcapítulo13

EnelEjércitodelAiretenemosunanorma:compruebalasseis.Unovavolando solo,mirando en todas las direcciones, y con la impresión deque vamuy seguro.Otro vuela detrás deél, a suespalda (a las 6 enpunto; las doce en punto es directamente delante de él) y dispara. Lamayor parte de los aviones se derriban de esa manera. Pensar queestásseguroresultamuypeligroso.Enalgúnlugar,habráunpuntodébilquetienesquelocalizar.Siempredebescomprobarlas6enpunto.

DonaldKutyna,generaldelEjércitodelAiredeEstadosUnidos

E-business

Al igual quehizoGraham, comparemos las accionesde cuatro empresas,utilizandolascifrasdeclaradasa31dediciembrede1999,unmomentoquenospermitiráobservaralgunosde losejemplosmásextremosdevaloraciónqueserecuerdanenelmercadodevalores.

EmersonElectricCo.(símbolodecotización:EMR)fuefundadaen1890yes la única superviviente del cuarteto original deGraham; fabrica una ampliagama de productos, como herramientas eléctricas, aparatos de aireacondicionadoymotoreseléctricos.

EMC Corp. (símbolo de cotización: EMC) se remonta a 1979 y haceposible que las empresas automaticen el almacenamiento de informaciónelectrónicaenredesinformáticas.

Expeditors International of Washington, Inc. (símbolo de cotización:EXPD) fundada en Seattle en 1979, ayuda a los transportistas a organizar ysupervisarelmovimientodebienesportodoelmundo.

Exodus Communications, Inc. (símbolo de cotización: EXDS) aloja ygestionasitioswebparaclientesempresariales,ademásdeofrecerotrosserviciosdeInternet;colocósusaccionesporprimeravezenbolsaenmarzode1998.

Lafigura13.1resumelacotización,elrendimientoylavaloracióndeestasempresasafinalesde1999.

Eléctrica,noelectrizante

Lamás caradel grupode cuatro empresasdeGraham,EmersonElectric,acabósiendolamásbaratadenuestrogrupoactualizado.AltenersubaseenlaViejaEconomía,Emersonparecíaaburridaafinalesdeladécadade1990.(EnlaEradeInternet,¿quiénestabainteresadoenlosaspiradoresdealtorendimientode sólidos y líquidos de Emerson?). Las acciones de la empresa entraron enhibernación.En1998y1999lasaccionesdeEmersonserezagaronrespectodelíndice S&P 500, en datos acumulados, 49,7 puntos porcentuales, lo queconstituyeunresultadomiserablementeinsatisfactorio.

Eso es lo que ocurrió con las acciones de Emerson. ¿Qué pasó con elnegociode laempresaEmerson?En1999,Emersonrealizóventasdebienesyserviciosporvalorde14.400millonesdedólares,loquesupusounincrementode casi 1.000 millones de dólares respecto del ejercicio anterior. Sobre esosingresos,Emersonobtuvo1.300millonesdedólaresdebeneficiosnetos,el6,9%másqueen1998.Respectodeloscincoañosanteriores,elbeneficioporacciónsehabíaincrementadoaunarobustatasade8,3%.EldividendodeEmersonsehabíamultiplicado por más de dos, hasta llegar a 1,30 dólares por acción; elvalor contable había pasado de 6,69 dólares por acción a 14,27 dólares poracción. Según Value Line, a lo largo de la década de 1990, el margen debeneficionetoylarentabilidaddecapitaldeEmerson,indicadoresesencialesdesu eficacia como empresa, se habían mantenido en niveles robustamenteelevados, en tornoal9%yel18%, respectivamente.Loqueesmás,Emersonhabía incrementado sus beneficios durante 42 años seguidos, y habíaincrementado su dividendo durante 43 años seguidos, una de las series másprolongadasdecrecimientosostenidoenelmundoempresarialestadounidense.Afinaldelejercicio,lasaccionesdeEmersoncotizabana17,7veceselbeneficionetoporaccióndelaempresa.Aligualquesusherramientaseléctricas,Emersonnuncafuedeslumbrante,perosíhasidofiable,ynohamostradoningunaseñalderecalentamiento.

¿PodríaEMCcreceratodavelocidad?

EMCCorp. fueunade lasempresascuyasaccionesconsiguieronmejoresresultadosenladécadade1990,subiendo,casipodríamosdecirlevitando,másdel 81.000%. Si hubiese invertido 10.000 dólares en acciones de EMC aprincipiosde1990,habríaconcluidoen1999conalgomásde8,1millonesdedólares.LasaccionesdeEMCrindieronel157,1%únicamenteen1999,másdeloquehabíanrendidolasaccionesdeEmersonenlosochoañosquevande1992

a1999combinados.EMCnuncapagódividendos,puestoquereteníatodossusbeneficios«paraaportarfondosalcontinuadocrecimientodelaempresa».1Asucotizaciónde31dediciembre, que ascendía a 54,625dólares, las accionesdeEMCcotizabana103veceslosbeneficiosquelaempresadeclararíarespectodetodoel ejercicio, loque suponíamultiplicarprácticamentepor seis el nivel devaloracióndelasaccionesdeEmerson.

¿QuépodemosdecirsobreelnegociodeEMC?Losingresosaumentaronel24%en1999,llegandoa6.700millonesdedólares.Subeneficioporacciónsedisparóhastalos92centavos,desdelos61centavosdelejercicioanterior,loquesupone un incremento del 51%. Durante los cinco años que concluyeron en1999,elbeneficiodeEMChabíacrecidoaladeslumbrantetasaanualdel28,8%.ComotodoelmundoesperabaqueeltsunamidelcomercioporInternetsiguieseavanzando, el futuro parecía aún más brillante. Durante todo el año 1999 elconsejerodelegadodeEMCnodejódepredecirquelosingresosllegaríanalos10.000millonesdedólaresenelaño2001,desdeelnivelde5.400millonesdedólaresdelaño1998.2Estoexigiríauncrecimientoanualmediodel23%,loquees una tasa de expansión monstruosa para una empresa de tan grandesdimensiones.Sinembargo, losanalistasdeWallStreety lamayorpartede losinversores estaban seguros de que EMC podría conseguirlo.Después de todo,durante los cinco últimos años, EMC había multiplicado por más de dos susingresosyhabíamultiplicadopormásdetressusbeneficiosnetos.

Sin embargo, desde 1995 hasta 1999, según Value Line, el margen debeneficionetodeEMChabíaretrocedidodel19,0%al17,4%,mientrasquesurendimientosobreelcapitaltambiénsehabíareducidodesdeel26,8%al21%.Aunqueseguíasiendoextraordinariamenterentable,EMCyahabíacomenzadoadeslizarsecuestaabajo.Enoctubrede1999,EMCadquirióDataGeneralCorp.,que aportó aproximadamente 1.100millones de dólaresmás a los ingresos deEMC correspondientes a ese ejercicio. Con la sencilla operación de restar losingresos adicionales aportados por Data General, podemos apreciar que elvolumendeactividadexistentedeEMCcreciósolamentede5.400millonesdedólares en 1998 a 5.600 millones de dólares en 1999, lo que supone unincremento de únicamente el 3,6%. En otras palabras, la verdadera tasa decrecimientodeEMCfueprácticamentecero, inclusoenunañoenelqueenlacampaña en torno al efecto del año 2000 había incitado amuchas empresas agastarcantidadesingentesennuevatecnología.3

Agolpededestinatario

AdiferenciadeEMC,Expeditors International todavíanoha aprendidoalevitar.Aunquelasaccionesdelaempresahabíansubidoencotizaciónel30%anual durante la década de 1990, buena parte de esa gran subida se habíaproducido precisamente al final, cuando la acción se aceleró y obtuvo unrendimiento del 109,1% en el año 1999. El año anterior, las acciones deExpeditorshabíansubidoúnicamenteel9,5%,quedandoaunadistanciademásde19puntosporcentualesdelíndiceS&P500.

¿Qué ocurrió con su actividad?Expeditors crecía expeditivamente: desde1995,susingresoshabíanaumentadoaunatasaanualmediadel19,8%,loquesupuso que casi se triplicaron durante el período, acabando 1999 en 1.400millonesdedólares.Elbeneficioporacciónhabíacrecidoel25,8%anualmente,mientras que los dividendos habían aumentado a un ritmo del 27% anual.Expeditorsnoteníadeudaalargoplazo,ysucapitalcirculanteprácticamentesehabíaduplicadodesde1995.SegúnValueLine,elvalorcontableporaccióndeExpeditors había aumentado el 129%, y su rentabilidad sobre el capital habíasubidomásdeuntercio,hastaalcanzarel21%.

Se emplease el criterio que se emplease, Expeditors era una empresaextraordinaria.Sinembargo,estapequeñacompañíadetransportes,consedeenSeattleybuenapartedesusoperacionesenAsia,eraprácticamentedesconocidaen Wall Street. Únicamente el 32% de sus acciones estaban en poder deinversores institucionales; de hecho, Expeditors únicamente tenía 8.500accionistas.Despuésdemultiplicarsepordosen1999, laaccióncotizabaa39veceselbeneficionetoqueExpeditorsdeclararíaparaeseejercicio,por loqueya no era barata en absoluto, aunque seguía estando muy por debajo de lavertiginosavaloracióndeEMC.

¿Latierradepromisión?

Afinalesde1999,parecíaqueExodusCommunicationshabíallevadoasusaccionistasdirectamentealatierradelmaná.Susaccionessehabíandisparadoel1.005,8%en1999,suficienteparaconvertirunainversiónde10.000dólaresel1de enero enmás de 110.000 dólares para el 31 de diciembre. Los principalesanalistasdevaloresde InternetdeWallStreet, incluido el extraordinariamenteinfluyenteHenryBlodgetdeMerrillLynch,predecíanquelasaccionessubiríanentreel25%yel125%adicionalduranteelsiguienteaño.

Lomejor de todo era, a los ojos de los especuladores online que habíanengullido los beneficios de Exodus, el hecho de que la acción se hubieradesdobladodosporunoentresocasionesdurante1999.Enundesdoblamientodeaccionesdosporunolaempresaduplicaelnúmerodeaccionesyreducesuprecio a la mitad, por lo que el accionista acaba siendo titular del doble deacciones,cadaunadeellasconunacotizaciónqueesel50%delnivelanterior.¿Qué tieneesodebueno? Imaginequeustedmedaundólaryyo ledevuelvodosmonedasde cincuenta centavosy lepregunto: «¿No tiene la impresióndequeesmásricoahora?».Ustedprobablementellegaríaalaconclusióndequeobienyosoyimbécilobienleestoytomandoaustedporimbécil.Sinembargo,enlafiebreexperimentadaen1999porlasaccionesdeempresaspuntocom,losespeculadoresonline se comportaronexactamente comosidosmonedasde50centavos valiesen más que un dólar. De hecho, la mera noticia de que unaempresa ibaarealizarundesdoblamientodeaccionesdosporunopodíahacerquelacotizacióndesusaccionescrecieseautomáticamenteel20%omás.

¿Porqué?Porqueal tenermásacciones laspersonassesentíanmásricas.Unapersonaquehabíacomprado100accionesdeExodusenenerovioqueseconvertían en 200 cuando se produjo el desdoblamiento de acciones de abril;despuésesas200accionesseconvirtieronen400enagosto;despuéslas400seconvirtieron en 800 en diciembre. Era absolutamente emocionante para todasesaspersonasdarsecuentadequetenían700accionesmás,simplementeporelhechodehabercomprado100alprincipiodelaño.Paraellas,eracomohaber«encontrado dinero», sin que les importase que la cotización de la acción sehubiesereducidoalamitadencadaunodelosdesdoblamientos.4Endiciembrede 1999, un eufórico accionista de Exodus, que respondía al apelativo«givemeadollar», se desbordaba de entusiasmo en un foro online: «voy aconservar estas acciones hasta que tenga ochenta años, porque después de loscientos de desdoblamientos que se producirán a lo largo del tiempo, estaré apuntodellegaraserelconsejerodelegadodelaempresa».5

¿QuépasabaconlaactividadempresarialdeExodus?Grahamnolahabríatocadoniconunapértigade3metrosyuntrajeNBQ.LosingresosdeExodussemultiplicaron,pasandode52,7millonesdedólaresen1998a242,1millonesde dólares, en 1999, aunque en el proceso en 1999 perdió 130,3millones dedólares,multiplicandocasipordoslapérdidaquehabíasufridoelañoanterior.Exodustenía2.600millonesdedólaresdedeudatotal,yestabatannecesitadadeliquidezque tomóprestados971millonesdedólaresúnicamente enelmesdediciembre. Según la memoria anual de Exodus, ese nuevo endeudamiento

incrementaríaenmásde50millonesdedólareslospagosdeinteresesduranteelejercicio siguiente.Laempresacomenzó1999con156millonesdedólaresenefectivo e, incluso después de obtener 1.300 millones de dólares de nuevafinanciación,finalizóelejercicioconunsaldodeliquidezde1.000millonesdedólares,loquesuponequesuactividadconsiguiódevorarmásde400millonesde dólares de liquidez durante 1999. ¿Cómo podría una empresa de este tipopagaralgunavezsusdeudas?

Sinembargo,losespeculadoresyoperadoresonlineúnicamentese fijabanen lo lejos y lo rápidamente que había subido la cotización de la acción, sinprestar atención a si la empresa era saludable. «Esta acción», alardeaba unoperadorqueutilizabaelnombreenpantallade«rampade lanzamiento1999»seguirásubiendo«hastaelinfinitoymásallá».6

La estupidez del planteamiento de la predicción de «rampa delanzamiento»,¿quées«másallá»delinfinito?,eselperfectorecordatoriodeunade las clásicas advertenciasdeGraham.«El inversor dehoy endía», nosdiceGraham, está tan preocupado con tratar de anticipar el futuro que ya estápagandomuygenerosamente por dicho futuro por adelantado.Por lo tanto, esposible que las proyecciones que ha hecho con tanto estudio y tanto cuidadolleguenaproducirseen la realidadyque,noobstante,no legenerenbeneficioalguno.Sinosematerializasenhastaelnivelprevistopodríatener,dehecho,queenfrentarse con una grave pérdida temporal, que tal vez llegase a serpermanente».7

¿CómoacabaronlasempresasdelaE?

¿Quéresultadosobtuvieron lasaccionesdeestascuatroempresasdespuésde1999?

EmersonElectricganóel40,7%enelaño2000.Aunque lacotizacióndelasaccionesperdiódinerotantoen2001comoen2002,noobstante,acabó2002menosdel4%pordebajodesupreciofinalde1999.

La cotizacióndeEMC también subió en el año2000, ganando el 21,7%.Sinembargo,susaccionesperdieronel79,4%enelaño2001yotro54,3%enelaño2002.Esolasdejóun88%pordebajodesuniveldefinalesdelaño1999.¿Quépodemosdecirsobrelaprevisióndequeobtendríaunosingresosde10.000millonesdedólaresparafinalesdelaño2001?EMCconcluyóeseañoconunosingresosdesimplemente7.100millonesdedólares (yunapérdidanetade508millonesdedólares).

Mientras tanto,comosi labajadadelmercadonohubieseexistidonunca,las acciones deExpeditors International subieron el 22,9% en el año 2000, el6,5%enelaño2001,yotro15,1%enelaño2002,concluyendoeseañocasiel51%porencimadesuprecioalcierreen1999.

LasaccionesdeExodusperdieronel55%enelaño2000,yel99,8%enelaño2001.El26deseptiembrede2001Exodussolicitóladeclaracióndequiebraalamparodelasestipulacionesdelcapítulo11.LamayorpartedelosactivosdelaempresafueronadquiridosporCable&Wireless,elgigantebritánicode lastelecomunicaciones.Envezdellevarasusaccionistasalatierradepromisión,Exoduslesdejóexiliadosenmediodeldesierto.Aprincipiosde2003,laúltimaoperaciónrealizadaconaccionesdeExodustuvolugarauncentavoporacción.

Capítulo14

Seleccióndeaccionesparaelinversordefensivo

Ha llegado el momento de centrarnos en algunas aplicaciones másgenerales de las técnicas del análisis de valores. Como ya hemos descrito entérminos generales las políticas de inversión recomendadas para nuestras doscategorías de inversores,* nos parece lógico indicar de qué manera entra enescenael análisisdevaloresparaponer enpráctica estaspolíticas.El inversordefensivo que siga estas sugerencias únicamente adquirirá obligaciones demáxima categoría junto con una lista diversificada de las principales accionesordinarias.Tienequeasegurarsedequeelprecioalquecompraestasúltimasnoesinjustificadamenteelevado,enfuncióndeloscriteriosaplicables.

A la hora de configurar esta lista diversificada puede elegir entre dosmétodos,lacarteradetipoDJIAylacarteracuantitativamentecontrastada.Enelprimer caso, adquiere una muestra verdaderamente transversal de accionesdestacadas, en las que habrá algunas empresas de crecimiento especialmentefavorecidas, cuyas acciones cotizarán a múltiplos especialmente elevados, ytambién algunas empresasmenos populares ymenos costosas. Esto se podríallevar a cabo, de una manera más fácil, tal vez, comprando las mismascantidades de las acciones de las 30 empresas incluidas en el Dow JonesIndustrialAverage(DJIA).Diezaccionesdecadaunadeellas,alnivel900delamedia, costarían en conjunto aproximadamente 16.000 dólares.1 Atendiendo alos resultados del pasado, el inversor podría esperar aproximadamente losmismos resultados en el futuro si comprase acciones de varios fondos deinversiónrepresentativos.*

Su segunda opción consistiría en aplicar una serie de criterios a todas ycada una de sus compras, para asegurarse de que obtiene: (1) un mínimo decalidad en cuanto al rendimiento pasado y la situación financiera actual de laempresa,ytambién(2)unmínimodecantidadentérminosdebeneficioyactivopor dólar de cotización. Al final del capítulo anterior enumerábamos siete deestoscriteriosdecalidadycantidadquesugerimosparalaseleccióndeaccionesordinariasespecíficas.Vamosadescribirlosenorden.

1.Tamañoadecuadodelaempresa

Todas nuestras cifras mínimas deben ser arbitrarias y sobre todo en lotocante al tamaño exigido. Nuestra idea consiste en excluir a las pequeñasempresas que pueden quedar sometidas a más vicisitudes que la media sobretodo en el terreno industrial. (Frecuentemente, estas empresas ofrecen buenasposibilidades,peronolasconsideramosadecuadasalasnecesidadesdelinversordefensivo). Empleemos cantidades exactas, un mínimo de 100 millones dedólaresdeventasanualesenelcasodeunaempresaindustrialynomenosde50millonesdedólaresdeactivototalenelcasodeunaconcesionariadeserviciosysuministrospúblicos.

2.Unestadofinancierosuficientementesólido

Enelcasodelasempresasindustriales,elactivocirculantedeberíaserporlomenoseldoblequeelpasivocirculante, loquesedenominaratiocirculantedosauno.Además, ladeudaa largoplazonodeberíasermayorqueelactivocirculanteneto(o«capitaldeexplotación»).Enelcasodelasconcesionariasdeservicios y suministros públicos la deuda no debería ser superior al doble delcapitalsocial(valorcontable).

3.Estabilidaddelbeneficio

Haber obtenido un cierto beneficio atribuible al capital ordinario en cadaunodelosdiezúltimosejercicios.

4.Historialdedividendos

Haberllevadoacabopagosdedividendosdemaneraininterrumpidaporlomenosdurantelos20últimosejercicios.

5.Crecimientodelbeneficio

Haberconseguidounincrementomínimodeuntercio,porlomenos,enelbeneficioporaccióndurantelostresúltimosaños,empleandoparaelcálculolasmediasatresañosdelprincipioydelfinaldelperíodosometidoaanálisis.

6.PERmoderado

La cotización actual no debería ser un múltiplo de más de 15 veces elbeneficiomediocorrespondientealostresúltimosejercicios.

7.Ratiomoderadodeprecioaactivos

El precio actual no debería ser unmúltiplo demás de 1,5 veces el valorcontable que se haya declarado en la última memoria. No obstante, unmultiplicador del beneficio inferior a 15 podría justificar que se aplicase unmultiplicador proporcionalmente mayor al activo. Como regla básica de fácilaplicaciónsugerimosqueelproductodelmultiplicadorporel ratiodeprecioavalorcontablenodeberíaexcederde22,5.(Estacifracorrespondea15veceslosbeneficiosy1,5veceselvalorcontable.Deacuerdoconella,superaríalapruebauna acción que se vendiese a 9 veces los beneficios y 2,5 veces el valor delactivo,etc.).

COMENTARIOS GENERALES: Estos requisitos están configuradosespecialmente para atender a las necesidades y el temperamento de losinversores defensivos. Eliminarán a la inmensa mayoría de las accionesordinariascomocandidatasa lacartera,dedos formasopuestas.Porunaparteexcluiránalasempresasque(1)seandemasiadopequeñas,(2)seencuentrenencondiciones financieras relativamente insatisfactorias, (3) tengan una lacra dedéficit en su historial a diez años, y (4) no tengan un prolongado historial deabonocontinuodedividendos.Deestaspruebas,lasmásdifícilesdesuperarenlas actuales condiciones financieras son las de fortaleza financiera. Unconsiderable número de nuestras empresas más grandes y antiguamentesólidamente asentadas han experimentado un debilitamiento de su activocirculante o han sobredimensionado su endeudamiento, o ambas cosas, en losúltimosaños.

Nuestrosdosúltimoscriterios sonexcluyentesendireccionesopuestas, alexigir más ingresos y más activos por dólar de cotización de lo queproporcionarán las accionesmás populares. Éste no es, ni de lejos, el criteriohabitualdelosanalistasfinancieros;dehecho,lamayoríadeellosinsistiránenquelosinversoresconservadorestambiéndebenestardispuestosapagarpreciosgenerososporaccionesdeempresasselectas.Anteriormenteyahemosexpuestonuestraopinióncontrariaaesastesis;sebasa,principalmente,enlaausenciadeunadecuadofactordeseguridadcuandounapartedemasiadograndedelpreciotienequedependerdeunosbeneficiosenconstantecrecimientoenelfuturo.Ellector tendrá que decidir esta importante cuestión por sí mismo, después deponderarlosargumentosdelasdostendencias.

Noobstante,hemosoptadoporincluirunmodestorequisitodecrecimientodurante la última década. Sin ese crecimiento, la empresa típicamostraría unretroceso,porlomenosentérminosdebeneficiopordólardecapitalinvertido.No hay ningún motivo para que el inversor defensivo incluya ese tipo deempresas, aunque si el precio es suficientemente bajo, podrían cumplir losrequisitosparaserconsideradasoportunidadesdeocasión.

Laciframáximasugeridadequinceveceslosbeneficiosbienpodríaacabargenerando una cartera típica con un multiplicador promedio de, por ejemplo,entre12y13veces.Hayquetenerencuentaqueenfebrerode1972AmericanTel.&Tel.cotizabaa11vecessusbeneficiostrienales(ycorrientes)yStandardOil of California a menos de 10 veces sus últimos beneficios. Nuestrarecomendaciónbásicaesque lacarteradeacciones,cuandoseadquiera, tengaun ratio de beneficio a precio, el inverso del PER, por lomenos tan elevadocomoeltipoaplicabledelasobligacionesdemáximacategoría.Estosignificaríaun PER no superior a 13,3 en comparación con un rendimiento de unaobligaciónAAde7,5%.*

AplicacióndenuestroscriteriosalDJIAafinalesde1970

Todos los criterios que hemos sugerido eran superados por las accionesincluidasenelDJIAafinalesde1970,aunquedosdeellaslohacíanrozandoellistón. A continuación ofrecemos un estudio basado en el precio de cierre de1970 y las cifras correspondientes. (Los datos básicos de cada una de lasempresassemuestranenlastablas14.1y14.2).

TABLA14.1

Datosbásicossobre30accionesdelDowJonesIndustrialAveragea30deseptiembrede1971

aAjustadoparadescontarelefectodelosdividendosdeaccionesylosdesdoblamientosdeacciones.

1.Eltamañoesmásqueconsiderableentodosloscasos.2.El estado financiero es adecuadoenel conjunto, aunquenoenel casode

todasycadaunadelasempresas.23.Todaslasempresashanpagadoalgúntipodedividendodesdeporlomenos

1940.Cincodeloshistorialesdedividendosseremontanalsiglopasado.4.Elbeneficioconjuntohasidobastanteestableenlaúltimadécada.Ninguna

delasempresashadeclaradoundéficitduranteelprósperoperíodo1961–1969,peroChryslerarrojóunpequeñodéficiten1970.

5. El crecimiento total, comparando lasmedias a tres años distanciadas unadécada, fue del 77%, o aproximadamente el 6% por año. Sin embargo,cincodelasempresasnoobtuvieronuncrecimientodeuntercio.

6.Elratiodeprecioafindeañoabeneficiomediotrienalfuede839a55,5dólares,o15a1,precisamenteellímitesuperiorquesugeríamos.

7.Elratiodeprecioavalornetodelactivofuede839a562,tambiéndentrodellímitequesugeríamosde1,5a1.

Noobstante,siquisiéramosaplicarlosmismossietecriteriosacadaunadelas empresas individuales, descubriríamos que únicamente cinco de ellassatisfacen todosnuestros requisitos.Esascincoserían lassiguientes:AmericanCan,AmericanTel.&Tel.,Anaconda,SwiftyWoolworth.Lostotalesdeestascincoempresasaparecenenlatabla14.3.Naturalmente,ofrecenunosresultadosestadísticosmuysuperioresalosdelDJIAenconjunto,salvoenlorelativoalatasadecrecimientoobtenidoenelpasado.3

Nuestraaplicacióndecriteriosespecíficosaestegruposelectodeaccionesdeempresasindustrialesindicaqueelnúmerodeempresasquesuperentodosycada uno de nuestros criterios será un porcentaje relativamente reducido de latotalidad de acciones cotizadas de empresas industriales. Nos aventuramos alanzar la hipótesis de que a finales de 1970 se podrían haber encontrado 100accionesdeestetipoenlaStockGuidedeStandard&Poor’s, loqueesmásomenossuficienteparaofreceralinversorunagamasatisfactoriapararealizarsuselecciónpersonal.*

La«solución»delasconcesionariasdeserviciosysuministrospúblicos

Sientrásemosenelterrenodelasaccionesdeconcesionariasdeserviciosysuministros públicos, nos encontraríamos con una situación mucho másacogedora para el inversor.* En este terreno la inmensa mayoría de accionesparecenestarfabricadasatroquel,ajuzgarporsuhistorialderendimientoysusratios de precio, para ajustarse a las necesidades del inversor defensivo, tal ycomonosotroslasconcebimos.Enlaspruebasalasquesometemoslasaccionesdeconcesionariasde serviciospúblicosexcluimosunodenuestroscriterios, elratiodeactivocirculanteapasivocirculante.Enestesectorelfactordecapitaldeexplotaciónsecubreporsísolo,enelmarcodelafinanciacióncontinuadelcrecimientomediantelacolocacióndeobligacionesyacciones.Síqueexigimosunaadecuadaproporciónderecursospropiosarecursosajenos.4

Enlatabla14.4presentamosunresumendelas15accionesincluidasenlamediadeconcesionariasdeserviciosysuministrospúblicosdelDowJones.Aefectoscomparativos, la tabla14.5ofreceuna imagensimilardeunaselección

aleatoria de otras 15 concesionarias tomada del listado de cotización de laNYSE.

Aprincipiosde1972elinversordefensivopodríahabertenidounaampliaseleccióndeaccionesordinariasdeconcesionariasdeserviciospúblicos,ytodasellashabríansuperadonuestrosrequisitostantoderendimientocomodeprecio.Estasempresaslehubiesenofrecidotodoloquepodíaexigirdeunasinversionesen acciones ordinarias elegidas de manera sencilla. En comparación con lasempresasindustrialesdestacadasquetienenrepresentaciónenelDJIA,ofrecíanunhistorialdecrecimientoenelpasadocasiigualdepositivo,encombinaciónconunasmenoresfluctuacionesdelascifrasanuales,ambascosasconunmenor

precioenrelacióntantoalosbeneficioscomoalosactivos.Larentabilidadpordividendo era sustancialmente mayor. La situación que disfrutan lasconcesionarias de servicios y suministros públicos en su condición demonopolios intervenidos supone más una ventaja que una desventaja para elinversorconservador.Segúnlanormativavigente,tienenderechoacobrarunastarifas que sean lo suficientemente remuneradoras para atraer el capital quenecesitan en su expansión continua, y esto entrañaque tales tarifas tienenquecompensaradecuadamente loscostessometidosa inflación.Aunqueelprocesode reglamentación frecuentemente ha sido farragoso y tal vez dilatorio, no haimpedido que las concesionarias consigan una buena rentabilidad sobre sucapitalinvertido,cadavezmayor,alolargodemuchasdécadas.

Para el inversor defensivo, el principal atractivo de las acciones deconcesionariasdeserviciosysuministrospúblicosenestaocasióndeberíaserelhechodequeestándisponiblesaunpreciomoderadoen relaciónconsuvalorcontable. Esto significa que el inversor se puede desentender de lasconsideraciones del mercado de valores, si lo desea, y considerarseprincipalmentepropietariodeunapartedeunaempresabienasentadayconunossatisfactorios beneficios. La cotización de mercado siempre estará a sudisposiciónparaque laaprovecheenmomentospropicios,yaseapara realizarcomprascuando lascotizacionessean inusualmentebajas,opara llevaracaboventascuandoparezcandefinitivamentesobrevaloradas.

TABLA14.6

EvolucióndelascotizacionesyelPERdediversasmediasdelS&P500,1948–1970

aCotizacionesalcierredelaño.

El historial de mercado de los índices de concesionarias de servicios ysuministros públicos, que se condensa en la tabla 14.6, junto con los de otrosgrupos,indicaquehahabidoabundantesposibilidadesdeconseguirbeneficioenestasinversionesenelpasado.Aunquesusubidanohasidodelamismacuantíaquelaexperimentadaporelíndiceindustrial,lasconcesionariasindividualeshanhechogaladeunamayorestabilidaden lacotizaciónen lamayorpartede losperíodos,encomparaciónconlosdemásgrupos.*Resultallamativoobservarenesta tablaque losPERde las empresas industrialesyde las concesionariasdeservicios y suministros públicos han intercambiado sus posiciones durante lasdos últimas décadas.Estos cambios de posiciones tendránmás sentidopara elinversoractivoqueparaelinversorpasivo.Noobstante,sugierenquehastalascarterasdefensivasdebencambiarsedevezencuando,sobretodosilosvaloresadquiridos experimentan una subida aparentemente excesiva y se puedensustituir por valores que tengan una cotización mucho más razonable. Pordesgracia, será necesario pagar los impuestos por plusvalías, lo que para elinversor típico será comosaldar cuentas coneldiablo.Nuestravieja aliada, laexperiencia, nosdiceque en este terrenoesmejorvenderypagar el impuestoquenovenderyarrepentirsedespués.

Invertirenaccionesdeempresasfinancieras

Hay una considerable diversidad de empresas que podrían incluirse en elepígrafe de «empresas financieras». Entre ellas estarían los bancos, lascompañíasdeseguros,lascajasdeahorro,laspequeñasentidadesdepréstamo,las sociedades hipotecarias y las «sociedades de inversión» (por ejemplo, losfondosdeinversión).*Unacaracterísticade todasestasempresasesquetienenuna parte relativamente reducida de su activo en forma de cosas materiales,como activo fijo y existencias demercancías, y por otra parte casi todas ellastienen obligaciones a corto plazomuy superiores a su capital en acciones. Lacuestióndelasolidezfinancieraes,porlotanto,másrelevanteenestacategoríadeempresasqueenelcasodelatípicaempresamanufactureraocomercial.Asuvez,estohadadolugaradiferentesformasdereglamentaciónysupervisión,queteníancomoobjetivo,yquepor logeneralhan tenidocomo resultado,ofrecergarantíascontraprácticasfinancierasinsensatas.

En términos generales, las acciones de las empresas financieras hanproducidoresultadosdeinversiónsimilaresalasdeotrostiposdeempresas.Latabla14.7muestralasvariacionesdecotizaciónentre1948y1970deseisgruposrepresentadosenlosíndicesdecotizacióndeaccionesdeStandard&Poor’s.Lamediade1941–1943 se equipara a 10, el nivel básico.Las cifras de cierre deejerciciode1970oscilabanentre44,3enelcasodelosnuevebancosdeNuevaYorky218en el casode lasonce compañíasde segurosdevida.Durante losintervalosintermediosseprodujeronconsiderablesvariacionesenlosrespectivosmovimientosdelascotizaciones.Porejemplo,lasaccionesdelbancoNewYorkCitytuvieronunosresultadosbastantepositivosentre1958–1968;encontraste,elespectaculargrupodecompañíasdesegurodevidaperdióterrenoentre1963y 1968.Estosmovimientos desiguales se encuentran enmuchos, tal vez en lamayoría, de los diferentes grupos sectoriales representados en los índices deStandard&Poor’s.

TABLA14.7

Variacionesrelativasdelacotizacióndelasaccionesdediversostiposdeempresasfinancierasentre1948y1970

aCifrasdecierredeejerciciodelosíndicesdecotizacionesdeaccionesdeStandard&Poor’s.Promediode1941–1943=10.

Nopodemoshacerindicacionesmuyútilesaplicablesaestaampliaáreadeinversión, salvo aconsejarque se apliquen losmismoscriterios aritméticosdelprecio en relación con los beneficios y el valor contable a la selección deempresasdeestegrupo, talycomohemossugeridoparalasinversionesenloscamposindustrialesydeconcesionariasdeserviciosysuministrospúblicos.

Valoresdeferrocarriles

Lahistoriade losferrocarrilesesmuydiferentea lade lasconcesionariasde los servicios y suministros públicos. Las transportistas han sufrido gravesproblemascomoconsecuenciadelacombinacióndeunaintensacompetenciayuna estricta reglamentación. (Suproblemade costes laborales tambiénha sidodifícil,peroestetipodeproblemasnoselimitaúnicamentealosferrocarriles).Losautomóviles,losautobusesylaslíneasaéreasleshanrobadolamayoríadesu negocio de pasajeros, y lo que les ha quedado ha sido la porción menosrentable;loscamionessehanapoderadodeunabuenapartedeltráficodecarga.Másdelamitaddeltendidodeferrocarrilesdelpaíshaestadoenquiebra(oen«administraciónconcursal»)endiversasocasionesdurantelos50últimosaños.

Sinembargo, estemedio siglonoha sido tododecuesta abajoparaestasempresasdetransporteferroviario.Hahabidoperíodosdeprosperidadparaestesector,enespecialenlosañosdelaguerra.Algunasdelaslíneasdeferrocarrilesconsiguieron mantener su capacidad de generación de beneficios y susdividendosapesardelasdificultadesgenerales.

ElíndiceStandard&Poor’screcióvariasvecesdesdeelpuntomínimode1942hastaelmáximode1968,ynosequedómuypordebajodelporcentajedesubida experimentadopor el índicede concesionarias públicas.LaquiebradelPenn Central Transportation Co., el ferrocarril más importante de EstadosUnidos,en1970conmocionóalmundofinanciero.Hacíasolamenteunoydosañoslasaccionesdelferrocarrilhabíanalcanzadolacotizaciónmáselevadadesu prolongada historia, y había venido pagando dividendos de maneracontinuadadesdehacíamásde120años.(Enlapágina452exponemosunbreveanálisis de lo ocurrido con este ferrocarril, para ilustrar de qué manera unestudiante competente podría haber detectado la aparición y crecimiento depuntosdébilesenlaimagendelaempresaypodríahaberrecomendadolaventade sus valores). El nivel de mercado de las acciones de los ferrocarriles, enconjunto,sevioseriamenteafectadoporesedesastrefinanciero.

Porlogeneralnoessensatohacerrecomendacionesgeneralizadasrespectodecategoríascompletasdevalores,yporelmismomotivotampocoloesemitircondenas generalizadas. El historial de la cotización de las acciones de losferrocarrilesqueserecogeenlatabla14.6muestraqueelgrupo,enconjunto,haofrecido frecuentemente oportunidades de conseguir grandes beneficios. (Sinembargo,ennuestraopinión,losgrandescrecimientos,ensímismos,nosolíanestargarantizados).Limitemosnuestrasugerenciaalosiguiente:nohayningúnmotivo convincente para que el inversor tenga en cartera acciones deferrocarriles;antesdecomprarcualquierade talesacciones,deberíaasegurarsede que está consiguiendo tanto valor a cambio de su dinero que sería pocorazonablebuscarotracosaenotrosector.*

Selectividadparaelinversordefensivo

Atodoslosinversoreslesgustaríaquesulistadeinversionesfuesemejoromásprometedoraquelamedia.Porlotanto,ellectorsepreguntarási,enelcasodequeconsigalosserviciosdeunasesorounanalistadevalorescompetente,nodebería poder dar por descontado que esos profesionales le van a facilitar unconjuntodeinversióndeunacategoríarealmentesuperioralamedia.«Despuésde todo», podría decir, «las reglas que acaba de esquematizar son bastantesencillasyfácilesdeseguir.Unanalistaconmuchaformacióndeberíasercapazde utilizar toda su habilidad y todo su conocimiento técnico para mejorarsustancialmentealgotanbásicocomoellistadodelDowJones.Delocontrario,¿paraquésirventodasesasestadísticas,cálculosyvaloracionesdogmáticas?».

Supongamos, a modo de prueba práctica, que hubiésemos pedido a cienanalistasdevaloresqueeligiesen lascinco«mejores»accionesdelDowJonesAverage que se pudiesen comprar a finales de 1970. Pocos de ellos habríancoincidido con selecciones idénticas y muchas de las listas habrían sidoabsolutamentediferentesalasotras.

Estonoestansorprendentecomopuedepareceraprimeravista.Elmotivosubyacente es que la cotización actual de cada acción destacada refleja conbastanteexactitudlosfactoresmásimportantesdesuhistorialfinanciero,máslaopinión general sobre sus perspectivas futuras. Por lo tanto, la opinión decualquieranalistadequeunaacciónesmejorcandidataalacompraqueelrestodebe basarse en gran medida en sus propias predisposiciones y expectativaspersonales, o en el hecho de que conceda más importancia a un conjunto defactores que a otro en su trabajo de evaluación. Si todos los analistascoincidiesenenquelasaccionesdeunaempresaconcretaeranmejoresquetodaslas demás, la cotización de esa acción subiría rápidamente hasta un nivel quecontrarrestaríayanularíatodassusventajasanteriores.*

Nuestra afirmación de que la cotización vigente refleja tanto los hechosconocidoscomo lasexpectativas futuraspretendíadestacar losdoscriteriosenlosquesebasanlasvaloracionesdemercado.Encorrespondenciaconestosdostipos de elementos de valor, hay dos métodos esencialmente diferentes derealizar el análisis de valores. Por supuesto, todos los analistas competentesmiran hacia el futuro, en vez de centrar su mirada en el pasado, y sonconscientesdequesutrabajoesbuenoomaloenfuncióndeloquevayaapasar,ynoenfuncióndeloqueyahapasado.Noobstante,elpropiofuturopuedeserabordado de dos formas diferentes, que podrían denominarse la forma de lapredicción(oproyección)ylaformadelaprotección.*

Losquehacenhincapiéenlapredicciónseesforzaránportratardeanticiparconbastanteexactitudloquelaempresavaaconseguirenlosañosvenideros,enespecial, si los beneficios arrojarán un crecimiento pronunciado y sostenido.Estas conclusiones se pueden basar en un estudio muy cuidadoso de factorescomolaofertaylademandaenelsector,elvolumen,elprecioyloscostes,o,alternativamente, se pueden extraer de una proyección relativamente simplonaqueselimiteatrasladarlalíneadecrecimientopasadohaciaelfuturo.Siestasautoridadesen lamateriaestánconvencidasdeque lasperspectivasaunplazorelativamente largo son inusualmente favorables, prácticamente siemprerecomendaráncomprar laacciónsinprestarmuchaatenciónalnivelalcual seestévendiendoenlaactualidad.Ésafue,porejemplo,laactitudgeneralrespecto

de las acciones de empresas de transporte aéreo, una actitud que persistiódurantemuchosañosapesardelosdecepcionantementemalosresultadosquesecosecharon en la mayoría de los casos después de 1946. En la introducciónhemos comentado la disparidad existente entre los relativamente sólidosresultados de la cotización de las acciones y el relativamente decepcionantehistorialdebeneficiosdeestesector.

Por el contrario, los que destacan la protección siempre se interesanespecialmente por la cotización de la acción en elmomento en el que se estárealizandoelestudio.Suprincipalesfuerzoconsisteenasegurarsedequeexisteunsustancialmargendevalorpresenteindicadosobrelacotizacióndemercado,margenquepermitiríaabsorber losacontecimientosdesfavorablesenel futuro.Entérminosgenerales,porlotanto,aestosanalistasnoleshacefaltamostrarseentusiastasrespectodelasperspectivasalargoplazodelaempresa,sinoqueseconformanconmostrarse relativamenteconfiadosenque laempresavaa saliradelante.

El primermétodo, el predictivo, también podría haberse llamadométodocualitativo,yaquesebasaespecialmenteenlasperspectivas,elequipodirectivoy otros factores no susceptibles de medición, aunque extraordinariamenteimportantes,queentraríanenel epígrafedecalidad.El segundo,elprotectivo,podría llamarsemétodo cuantitativo o estadístico, ya que hace hincapié en lasrelacionessusceptiblesdemediciónentreelpreciodeventaylosbeneficios,losactivos, los dividendos y demás. Incidentalmente, el método cuantitativo esrealmenteunaextensión,haciaelterrenodelasaccionesordinarias,delateoríaque el análisis de valores ha descubierto que es adecuada para seleccionarobligacionesyaccionespreferentesparainversión.

Ennuestraactitudpersonalynuestrotrabajoprofesionalsiemprenoshemoscomprometido con el método cuantitativo. Desde el principio hemos queridoasegurarnos de que conseguíamos un amplio valor por nuestro dinero entérminos concretos y contrastables. No estábamos dispuestos a aceptar lasperspectivas y promesas del futuro como retribución por la falta de un valorsuficiente en la mano en el momento actual. Ésta no ha sido la opiniónimperante,nimuchomenos,entre lasprincipalesautoridadesde la teoríade lainversión;dehecho,lamayoríadeellosestaríadispuestaasuscribirlateoríadeque las perspectivas, la calidad de la gestión, otros aspectos intangibles y el«factor humano» son mucho más importantes que las indicacionesproporcionadasporcualquierestudiodelosresultadosdelpasado,elbalanceyotrascifrasfrías.

Porlotanto,estacuestióndeelegirlas«mejores»accionesesesencialmentemuycontrovertida.Nuestroconsejoparaelinversordefensivoesquenosemetaeneste terreno.Quese interesemáspor ladiversificaciónquepor laselecciónindividual. Incidentalmente, la idea universalmente aceptada de ladiversificación es, por lo menos parcialmente, la negación de las ambiciosaspretensionesde laselectividad.Si fueseposibleelegir lasmejoresaccionessinmargen de error, la diversificación sólo nos serviría para salir perdiendo. Sinembargo, dentro de los límites de las cuatro reglas más generales para laseleccióndeaccionesordinariasquesugerimosparaelinversordefensivo(enlaspáginas 135-136), hay margen para ejercer una considerable libertad depreferencia.Enelpeordeloscasos,elhechodecederanteestaspreferenciasnodeberíaresultarnocivo;enelrestodeloscasos,talvezañadaalgovaliosoalosresultados. Con la creciente importancia que están adquiriendo los avancestecnológicos en los resultados a largo plazo de las empresas, el inversor nopuededejarestacuestiónalmargendesuscálculos.Enesteterreno,aligualqueencualquierotro,debetratardeencontrarunequilibrioentreeldesinterésyelexcesodecelo.

Comentarioalcapítulo14

Quienseconformecongananciasseguras,difícilmentellegaráaamasargrandesriquezas;quienlofíetodoagrandesaventuras,frecuentementequebrará y caerá en la pobreza: es bueno, por lo tanto, proteger lasaventurasconlosfrutosdelacertidumbreparaquepuedansoportarlaspérdidas.

SirFrancisBacon

Ponerseenmarcha

¿Cómo debería abordar el laborioso trabajo de seleccionar acciones?Grahamsugierequeel inversordefensivopodría,«delamaneramássencilla»,comprar acciones de todas las empresas presentes en el Dow Jones IndustrialAverage.Hoyendía,elinversordefensivopuedehaceralgomejoraún:comprarunfondodeíndicetotaldemercadoquetengaencarteraprácticamentetodaslasacciones quemerezca la pena tener.Un fondo de inversión de índice de bajocosteeselmejorinstrumentocreadojamásparainversiónenaccionesconbajomantenimiento, y cualquier esfuerzo para mejorar sus resultados exige mástrabajo (y genera más riesgo y mayores costes) de lo que un inversorverdaderamentedefensivopodríajustificar.

No es necesario investigar y seleccionar sus propias acciones; de hecho,para la mayor parte de las personas, ni siquiera es aconsejable hacerlo. Noobstante, algunos inversores defensivos disfrutan con la diversión y el desafíointelectualdeseleccionaraccionesdeempresasindividuales,y,sihasobrevividousted a un período de bajada del mercado y todavía sigue disfrutando con laseleccióndeacciones,nohaynadaqueniGrahamniyopudiéramosdecirparadisuadirle.Entalcaso,envezdeintegrartodasucarteraconunfondodeíndicedemercado total,empleeeste tipode fondode inversióncomocimientodesucartera.Cuandoyahayainstaladoesecimiento,podráexperimentar

¿Porquédiversificarse?

Duranteelperíodoalcistademercadodeladécadade1990,unadelascríticasquemáshabitualmente se vertía en contra de la diversificación era que reducía el potencial deobtener una elevada rentabilidad. Después de todo, si se podía identificar el siguienteMicrosoft,¿noseríasensatocolocartodosloshuevosenesacesta?Claro,porsupuesto.ComodijounavezelhumoristaWillRogers,«Nohaganapuestas.

Cojan todos sus ahorros y compren una buena acción, consérvenla hasta que suba, ydespuésvéndanla.Sinosube,nolacompren».Noobstante,comoRogerssabía,sercapazdepredecirelfuturoconunaexactituddel100%noesundonquehayasidootorgadoalamayorpartedelosinversores.Pormuyconfiadosquenossintamos,nohayformahumanade saber si una acciónva a subir después deque la hayamos comprado.Por lo tanto laacciónqueustedconsiderequepuede ser la siguienteMicrosoftpodría acabar siendo lasiguienteMicroStrategy. (Esta antigua estrelladelmercadopasóde costar3.130dólarespor acción enmarzode2000a15,10dólarespor acción a finalesde2002,unapérdidaapocalípticadel99,5%).1Mantenereldinerorepartidoentremuchasaccionesysectoreseselúnicosegurofiablequenosprotegefrentealriesgodeequivocarnos.Sin embargo, la diversificación no sólo reduce las probabilidades de equivocarse.

Tambiénaumentaalmáximolasprobabilidadesdeacertar.Duranteperíodosprolongadosdetiempo,unaspocasaccionesseconviertenen«superacciones»quesubenel10.000%omás.La revistaMoney identificó las 30 acciones conmejores resultados de los 30 añosconcluidos en 2002, e incluso con la perspectiva que ofrece el tiempo la lista esdesconcertantemente imprevisible. En vez de estar compuesta por muchas acciones deempresas tecnológicas o de asistencia sanitaria, en la lista tienen un lugar SouthwestAirlines,WorthingtonSteel,DollarGeneralDiscountStoresyel fabricantede tabacoenpolvo, rapé, UST Inc.2 Si piensa que podría haber estado dispuesto a hacer una granapuestaencualquieradeestasaccionesen1972,seestáengañandoasímismo.Enfóquelo de esta manera: en el enorme pajar del mercado, sólo unas pocas agujas

acabarán generando beneficios verdaderamente enormes. Cuanto mayor parte del pajarposea,mayores serán lasprobabilidadesdequeacabeencontrandopor lomenosunadeesasagujas.Siespropietariodetodoelpajar(enelmejordeloscasosatravésdeunfondodeíndicequesigalaevolucióndetodoelmercadodevaloresdeEstadosUnidos),podráestar seguro de que va a encontrar todas las agujas, y de que va a poder aprovechar larentabilidaddetodaslassuperacciones.Sobretodosiesusteduninversordefensivo,¿paraquévaa esforzarse en tratardeencontrar las agujas cuandopuede serdueñode todoelpajar?

Probando,probando

Actualizaremos brevemente los criterios de selección de accionespropuestosporGraham.

Tamaño adecuado. En la actualidad, «para excluir a las pequeñasempresas» la mayor parte de los inversores defensivos deberían mantenersealejadosdelasaccionesdeempresascuyovalortotaldemercadofuerainferiora2.000millonesdedólares.Aprincipiosde2003,laaplicacióndeestecriterioledejabacon437empresasdelíndicedeaccionesStandard&Poor’sparaelegir.

Noobstante,losinversoresdefensivosdelaactualidad,adiferenciadelosde losdíasdeGraham, tienen laposibilidaddeserpropietariosdeaccionesdepequeñas empresasdemanera conveniente, invirtiendo en fondosde inversiónespecializados en acciones de pequeñas empresas. Una vezmás, un fondo deíndice como el Vanguard Small-Cap Index es la mejor elección, aunque hayfondos activos disponibles a coste razonable de firmas como Ariel, T. RowePrice,RoyceyThirdAvenue.

Sólida condición financiera. Según los estrategas de mercado SteveGalbraith y Jay Lasus, de Morgan Stanley, a principios de 2003,aproximadamente120delasempresasdelíndiceS&P500cumplíanelrequisitode Graham de ratios de circulante 2 a 1. Con un activo circulante de por lomenos el doble de su pasivo circulante, estas empresas tienen un colchónsustancialdecapitaldeexplotaciónque,enpromedio,deberíaofrecersuficienteapoyodurantelasmalasrachas.

En Wall Street siempre han sido frecuentes las paradojas amargas, y elpinchazodelaburbujadelasaccionesencrecimientodiolugaraunllamativofenómeno:en1999yenelaño2000,sesuponíaquelasaccionesdeempresasdealtatecnología,debiotecnologíaydetelecomunicacionesibanaproporcionarun«agresivo crecimiento» y acabaron proporcionando a la mayor parte de susinversores una agresiva retracción. Sin embargo, para finales del año 2003, laruedadelafortunahabíarecorridotodoelcírculoymuchasdeestasagresivasacciones de crecimiento se habían convertido en acciones de empresasfinancieramente conservadoras, cargadas de capital de explotación, conabundante liquidez y frecuentemente sin deuda. La tabla siguiente ofrece unamuestra:

FIGURA14.1

Todolonuevoesviejootravez

Todaslascifrasenmillonesdedólares,extraídasdelosinformesfinancierosmásrecientesdisponiblesde31/12/02.Elcapitaldeexplotacióneselactivocirculantemenoselpasivocirculante.Ladeudaalargoplazoincluyelasaccionespreferentesyexcluyelasdeudastributariasdiferidas.Fuentes:MorganStanley;Baseline;BasededatosEDGARenwww.sec.gov.

En1999, lamayorpartedeestasempresasestabanentre lasmásenvidiadasdelmercado,yofrecían lapromesa de un gran potencial de crecimiento. A principios de 2003, ofrecían pruebas tangibles delauténticovalor.

La lección que se debe extraer no es que estas acciones fuesen «algoseguro»,nique tengaque lanzarseacomprar todo loqueaparece (ocualquiercosaqueaparezca)enestatabla.1Alcontrario,loquesepretendeesquesedéustedcuentadequeun inversordefensivosiemprepuedeprosperarsiexaminaconcalmaypaciencialosrestosdelnaufragiodeunperíodobajistadelmercado.

El criterio de solidez financiera propuesto por Graham sigue funcionando: sicreaunacestadiversificadadeaccionesdeempresascuyoactivocirculanteseaporlomenoseldoblequesupasivocirculante,ycuyadeudaalargoplazonoseamayorqueelcapitaldeexplotación,deberíaacabarconungrupodeempresasfinanciadasdeunamaneraconservadoracongrancapacidadderesistencia.Enlaactualidad, los mejores valores suelen encontrarse en las empresas cuyasacciones estuvieron en el pasado recalentadas y que desde entonces se hanenfriado.A lo largode la historia, las accionesde esas empresashanofrecidofrecuentementeelmargendeseguridadqueexigeuninversordefensivo.

Estabilidaddelbeneficio.SegúnMorganStanley, el86%de las empresasdelíndiceS&P500hantenidobeneficiopositivoentodoslosañosdesde1993hasta2002.Porlotanto,lainsistenciadeGrahamenquehayahabido«algunosbeneficiosparalasaccionesordinariasentodosycadaunodelosúltimosdiezaños»siguesiendounapruebaválidaparaeliminaralasempresasconpérdidascrónicas, a la vez que no es tan restrictivo, para limitar sus opciones a unamuestrainjustificadamentereducida.

Historial de dividendos. A principios del año 2003, según Standard &Poor’s, 354 empresas del S&P 500 (o lo que es lo mismo, el 71% del total)habíanpagadodividendos.Nomenosde255habíanpagadodividendosdurante20 años seguidos, por lo menos. Según S&P, 57 empresas del índice habíanelevadosusdividendosdurantepor lomenos25añosconsecutivos.Estonoesgarantía de que vayan a seguir haciéndolo siempre, pero es una señaltranquilizadora.

FIGURA14.2

EnlasaludyenlaenfermedadEstasempresashanpagadodividendoscadavezmayoresencadaejerciciotranscurrido,sin

excepciones

Fuente:Standard&Poor’sCorpDatosdel31/12/2002.

Crecimiento de los beneficios. ¿Cuántas empresas del S&P 500 hanincrementado sus beneficios por acción «por lo menos en un tercio», comoexigía Graham, durante los diez años concluidos en 2002? (Calcularemos elpromediodelosbeneficiosdecadaunadelasempresasde1991hasta1993,ydespuésdeterminaremossielbeneficiomediode2000a2002fuesuperior,porlo menos, en el 33%). Según Morgan Stanley, 264 empresas del S&P 500cumplían este criterio. Sin embargo, en ese terreno parece que Grahamestablecióunrequisitomuypocoexigente;uncrecimientoacumuladodel33%durante una década es menos de un incremento anual medio del 3%. Un

crecimientoacumuladodelbeneficiopor accióndepor lomenosel50%,o loque es lo mismo, un incremento anual medio del 4%, es un poquito menosconservador.Nadamenosque245empresasdel índiceS&P500cumplíanesecriterio a principios de 2003, con lo que el inversor defensivo tenía a sudisposiciónunaamplialistaparaelegir.(Siseduplicaelrequisitodecrecimientoacumulado hasta el 100%, o el 7% de crecimiento anual medio, serían 198empresaslasquesuperaríanelcorte).

PER moderado. Graham recomienda que se limite a acciones cuyacotizaciónactualnoseamásde15veceselbeneficiomediodelostresúltimosaños. Increíblemente, la práctica imperante en la actualidad en Wall Streetconsiste en valorar las acciones dividiendo su cotización actual por una cifradenominada«beneficiodelsiguienteaño».Deestamaneraseobtieneloqueenocasiones se denomina «PER adelantado». No obstante, es una insensatezcalcularun ratioprecio / beneficiosdividiendoelprecio actual conocidoentrelos beneficios futuros desconocidos. A largo plazo, el gestor de patrimoniosDavidDremanhademostradoque el 59%de las previsionesdebeneficio«deconsenso» deWall Street yerran el objetivo por unmargenmortificantementegrande, ya sea al subestimar o al sobrevalorar los beneficios declarados realesen, como mínimo, el 15%.2 Invertir el dinero atendiendo a lo que estoscharlatanes y miopes predicen para el año venidero es tan peligroso comoofrecerse voluntario a sostener la diana en un torneo de tiro al blanco paraciegos. Lo que tiene que hacer es calcular ustedmismo el PER de la acción,utilizandolafórmuladeGrahamdeprecioactualdivididoentrebeneficiomediodelostresúltimosaños.3

A principios de 2003, ¿cuántas de las acciones del S&P 500 estabanvaloradas a un máximo de 15 veces sus beneficios medios de 2000 a 2002?SegúnMorganStanley,ungenerosototalde185empresassuperabanlapruebadeGraham.

Moderadoratioprecioavalorcontable.Grahamrecomendabaun«ratiodeprecioaactivos»(oratiodeprecioavalorcontable)denomásdel1,5.Enlosúltimosaños,unacrecienteproporcióndelvalorde lasempresashaprovenidode activos intangibles como franquicias, nombres comerciales y patentes ymarcas comerciales. Como estos factores (junto con el fondo de comercioderivado de adquisiciones) están excluidos de la definición ordinaria de valorcontable,lamayorpartedelasempresasactualestienenunprecioqueentrañaunmayormúltiplodecotizaciónavalorcontablequeenlaépocadeGraham.SegúnMorganStanley,123delasempresasdelS&P500(oloqueeslomismo,unade

cadacuatro)tienenunprecioinferiora1,5veceselvalorcontable.Enconjunto,273empresas(oel55%delíndice)tienenunosratiosdeprecioavalorcontabledemenosde2,5.

¿QuéocurreconlasugerenciadeGrahamdequemultipliqueelPERporelratiodeprecioavalorcontableycompruebesielnúmeroresultantequedapordebajo de 22,5? Atendiendo a datos de Morgan Stanley, por lo menos 142accionesdelíndiceS&P500podríansuperaresapruebaaprincipiosde2003,yentre ellas están Dana Corp., Electronic Data Systems, Sun Microsystems yWashington Mutual. Por lo tanto, el «multiplicador combinado» de Grahamsigue funcionando como filtro inicial para identificar acciones con unacotizaciónrazonable.

Tareasobligatorias

Por muy defensivo que sea usted como inversor, en el sentido que daGraham al término de estar interesado por reducir el trabajo que dedica a laseleccióndeacciones,hayunpardecosasquenopuededejardehacer:

Hacerlosdeberes.AtravésdelabasededatosEDGAR,enwww.sec.gov,tendráaccesoinstantáneoalosinformesanualesytrimestralesdelasempresas,junto con la declaración o folleto informativo que revela la retribución de losdirectivos, el número de acciones que poseen y los posibles conflictos deintereses.Leaporlomenoslainformacióncorrespondienteacincoaños.4

Vigilar el vecindario. En sitios web como http://quicktake.morningstar.com, http://finance.yahoo. com y www.quicken.com puedecomprobarfácilmentequéporcentajedelasaccionesdeunaempresaperteneceainstituciones.Cualquiercifraporencimadel60%sugierequeunaacciónnoessuficientemente conocida y que probablemente está repartida en un númerodemasiado limitado de participaciones de gran tamaño. (Cuando las grandesinstitucionesvenden,suelenhacerloalunísono,conresultadoscatastróficosparalaacción.Imagineatodaslasanimadorasdeunequipodebaloncestocayéndosealavezdesdeelbordedelescenario,ysepodráhacerunaideadelasituación).Esos sitios web también le indicarán a quién pertenecen las mayoresparticipacionesenlaempresa.Sisonfirmasdegestióndefondosqueinviertensiguiendounestilosimilaralsuyo,esunabuenaseñal.

Capítulo15

Seleccióndeaccionesparaelinversoremprendedor

En el capítulo anterior nos hemos ocupado de la selección de accionesordinariasentérminosdeampliosgruposdevaloressusceptiblesdeelección,apartir de los cuales el inversor defensivo puede configurar cualquier lista quetantoaél,comoasuasesor,leresulteatractiva,siempreycuandoseconsigaunaadecuadadiversificación.Enesaselección,nuestroprincipalpuntodeinteréssehacentradobásicamenteenlasexclusiones,yhemosaconsejado,porunaparte,que se eviten todas las acciones que puedan reconocerse como de calidaddeficientey,porlaotra,tambiénhemosrecomendadoqueseevitenlasaccionesdemáxima calidad si su cotización es tan elevadaquegeneraun considerableriesgo especulativo. En este capítulo, destinado al inversor emprendedor,tendremosqueanalizar lasposibilidadesy losmediospara realizarseleccionesindividualesquetenganprobabilidadesderesultarmásrentablesqueunamediaentérminosgenerales.

¿Cuálessonlasprobabilidadesdeteneréxitoenestamisión?Noseríamoscompletamentefrancos,poremplearuneufemismo,sinoexpresásemosdesdeelprincipio algunas graves reservas sobre esta cuestión. A primera vista, losargumentos en favor del éxito en la selección parecenmanifiestos. Conseguirunos resultados medios, es decir, el equivalente al rendimiento del DJIA, nodeberíaexigirningún tipodehabilidadespecial.Todo loquehace faltaesunacartera idéntica, o similar, a esas 30 empresas destacadas. Por lo tanto, esprácticamenteseguroqueactuandoconunamínimadestreza,pormoderadaqueéstaquieraser,extraídadelestudio,delaexperienciaodeunahabilidadinnata,tendríaqueserposibleobtenerunosresultadossustancialmentemejoresquelosdelDJIA.

Sin embargo, hay considerables e impresionantes datos que demuestranque,enlapráctica,esoresultamuydifícildehacer,aunquelacapacitaciónyelconocimientode laspersonasque tratendehacerlo seandelmáximonivel.Lademostraciónempíricaseencuentraenelhistorialdelasnumerosassociedadesdeinversión,gestorasde«fondos»,quellevanmuchosañosenfuncionamiento.Lamayorpartedeesasgestorasdefondossonlosuficientementegrandescomopara haber obtenido los servicios de los mejores analistas financieros o devalorespresentesenelmercado, juntocon lacolaboraciónde todos losdemásintegrantes de un adecuado departamento de investigación. Sus gastos de

funcionamiento, cuando se reparten entre todos su amplio capital, alcanzan enpromediomedio punto porcentual al año, omenos, sobre dicho capital. Estoscostes no son desdeñables en sí mismos, pero si los comparamos con elrendimientogeneralanualdeaproximadamenteel15%ofrecidoporlasaccionesordinarias,entérminosgenerales,enladécada1951–1960,einclusoconel6%de rendimiento del periodo 1961-1970, no nos parece que sean unos grandescostes.Unapequeñadosisdecapacidaddeselecciónmejorquelamediadeberíahaber superado con creces ese hándicap de coste y haber aportado unosresultadosnetossuperioresparalosinversoresenelfondo.

Tomadosenconjunto,sinembargo,losfondosintegradossóloporaccionesfueron incapaces durante un prolongado período de años de obtener unarentabilidadimpositivacomolamostradaporlasmediasdelStandard&Poor’s500oporelmercadoenconjunto.Estaconclusiónhaquedadocontrastadaconvariosestudiosexhaustivos.Porcitarelúltimodelosquehemosexaminado,queabarcabaelperíodo1960–1968:*

DeestosresultadosparecedesprenderseeldatodequecarterasaleatoriasdeaccionescotizadasenlaNYSEconinversionesigualesencadaunadelasaccionesobtuvieron,enpromedio,mejoresresultadosalolargodelperíodoquelosfondosdeinversióndelamismacategoríaderiesgo.Lasdiferenciasfuerondeunaentidadsustancialenelcasodelascarterasconriesgosbajoymedio(3,7%y2,5%,respectivamente,poraño),aunquebastantereducidaenelcasodelascarterasconunelevadonivelderiesgo(0,2%poraño).1

Comoseñalábamosenelcapítulo9,estascifrascomparativasnoinvalidanen modo alguno la utilidad de los fondos de inversión como instituciónfinanciera.Porque lociertoesqueponenadisposiciónde todos losmiembrosdelpúblicoinversorlaposibilidaddeobtenerunosresultadosqueseaproximana la media con los recursos que destinan a acciones ordinarias. Por diversosmotivos, lamayorpartede losmiembrosdelpúblicoquedestinan sudineroaacciones ordinarias elegidas personalmente por ellos no consiguen unosresultadostanpositivos.Sinembargo,paraelobservadorobjetivolaincapacidaddemostradaporlosfondosparasuperarelresultadodeunamediageneralesunaindicaciónbastanteconcluyentedequedichologro, lejosdesersencillo,esdehechoextraordinariamentedifícil.

¿Aquésedebequelosea?Senosocurrendosexplicacionesdiferentes,quepueden ser parcialmente aplicables cada una de ellas. La primera es laposibilidad de que el mercado de valores realmente refleje en los preciosactuales no sólo todos los datos importantes sobre los resultados presentes ypasadosdelasempresas,sinotambiéntodasaquellasexpectativasquesepuedan

formular razonablemente sobre su futuro. Si esto es así, los diferentesmovimientosdelmercadoquetenganlugarposteriormente,ytalesmovimientossuelen ser frecuentemente extremos, deberían ser el resultado de nuevosacontecimientosyprobabilidadesquenopodíanhabersidoprevistosdemanerafiable.Estoharíaquelascotizacionesfuesenesencialmentefortuitasyaleatorias.Enlamedidaenqueestahipótesisseacierta,eltrabajodelanalistadevalores,por inteligente y exhaustivo que sea, será ineficaz en lo sustancial, porque enesenciaestátratandodepredecirloimprevisible.

Lapropiamultiplicaciónenelnúmerodeanalistasdevalorespuedehaberejercido una importante influencia en la generación de ese resultado. Con loscientos,oinclusomiles,deexpertosqueestudianlosfactoresdevalorenlosquesebasanlasaccionesordinariasimportantes,seríalomásnaturalesperarquesuprecio actual reflejase de una manera bastante exacta el consenso de lasopinionesinformadassobresuvalor.Losquelasprefiriesenaotrasaccionesloharían por motivos de parcialidad personal u optimismo que podrían resultarciertosoerróneosconlamismaprobabilidad.

FrecuentementehemospensadoenlaanalogíaentreeltrabajorealizadoporcientosdeanalistasdevaloresenWallStreetylasactuacionesdelosjugadoresmaestros en los torneosdebridgeduplicado.Losprimeros tratande elegir losvalores«quetienenmásprobabilidadesdeteneréxito»;losúltimosdeconseguirla máxima puntuación en cada mano que se juega. Cualquiera de estos dosobjetivosestáúnicamentealalcancedeunospocos.Enlamedidaenquetodoslosjugadoresdebridgetenganaproximadamenteelmismoniveldeexperiencia,será más probable que los ganadores vengan determinados por «rachas» dediferentetipo,ynoporunacapacitaciónsuperior.EnWallStreetelprocesodeigualación se ve favorecido por el espíritu de camaradería, algunos diríanmasonería, que existe en la profesión, en virtud del cual las ideas ydescubrimientos se comparten de manera bastante abierta en diferentesreunionesdediferentetipo.Esalgoparecidoaloqueocurriríasi,enlaanalogíaestablecidaconeltorneodebridge,losdiversosexpertosmirasenlasjugadasdelos demás por encima del hombro y comentasen cadamano amedida que seestuviesejugando.

Lasegundaposibilidadesdeunanaturalezamuydiferente.Esposiblequemuchosdelosanalistasdevaloresesténlastradosporundefectoensuenfoquebásico del problema de selección de acciones. Tratan de localizar los sectoresconmejores perspectivas de crecimiento, y las empresas de esos sectores quetienen los mejores equipos directivos y que cuentan con otras ventajas. La

inferencia es que comprarán accionesde esos sectores y de esas empresas seacual sea el precio, y evitarán los sectoresmenos prometedores y las empresasmenosprometedorasporbajaquesealacotizacióndesusacciones.Ésteseríaelúnico procedimiento correcto si fuese posible dar por descontado que losbeneficios de las buenas empresas van a crecer a un rápido ritmo de maneraindefinidaenelfuturo,porqueenteoríasuvalorseríainfinito.Si lasempresasmenos prometedoras estuviesen condenadas a la extinción, sin posibilidad desalvamento,losanalistasacertaríanalconsiderarquenoeranatractivasaningúnprecio.

Larealidadrespectodenuestrasentidadesempresarialesesmuydiferente.El número de empresas que han sido capaces demostrar una elevada tasa decrecimiento ininterrumpido durante períodos prolongados de tiempo esextraordinariamentereducido.Tambiénsonremarcablementepocas,además,lasempresasdemayoresdimensionesqueacabansufriendounaextinciónabsoluta.Enlamayorpartedeloscasos,suhistoriaestállenadevicisitudes,dealtibajos,de cambios en su situación relativa. Algunas de estas empresas hanexperimentado variaciones «de la pobreza a la riqueza y vuelta otra vez a lapobreza»demaneracasicíclica–términoquesolíautilizarsehabitualmenteparaexplicar laevolucióndelsectorsiderúrgico–mientrasqueenotras loscambiosmás espectaculares se han identificado con el deterioro o la mejora de lacapacidaddelosequiposdirectivos.*

¿Enqué sepuedeaplicar el análisis anterior al inversoremprendedorquequerría realizar selecciones individuales de acciones que consigan unosresultados superiores? En primer lugar, sugeriría que está abordando uncometidodifícilytalvezinviable.Loslectoresdeestelibro,porinteligentesqueseanyporgrandesconocimientosquetengan,difícilmentepodránesperarhacerunmejor trabajo de selección de cartera que los principales analistas del país.Sin embargo, si pudiese decirse que un segmento relativamente grande delmercado de valores suele estar frecuentemente discriminado, o directamentepasadoporaltoenlaseleccionesordinariasdelosanalistas,entonceselinversorinteligente sí podría estar en condiciones de beneficiarse de lasminusvaloracionesderivadasdeesehecho.

Sinembargo,paralograrlo,deberáseguirunosmétodosespecíficosquenogocen de aceptación generalizada en Wall Street, puesto que los que sí quecuentan con esa aceptación no producen, aparentemente, los resultados que atodoelmundolegustaríaobtener.Seríabastanteextrañoque,teniendoencuentala inmensa cantidad de capacidad intelectual dedicada profesionalmente al

mercadode valores, pudiese habermétodos que sean sensatos y relativamentepocopopulares.Sinembargo,nuestrapropiacarrerayreputaciónsehanbasadoenelaprovechamientodeesterelativamenteimprobablehecho.*

UnresumendelosmétodosGraham-Newman

Para concretar la última afirmación, sería interesante ofrecer una breveexposicióndelostiposdeoperacionesalosquenoshemosdedicadodurantelos30añosdevidadelaGraham-NewmanCorporation,entre1926y1956.†Estasoperacionesseclasificabanennuestrosregistrosdelasiguientemanera:

Arbitrajes:Laadquisicióndeunvalorylaventasimultáneadeunoomásvaloresdiferentespor losquedebía ser intercambiadoenvirtuddeunplandereorganización,fusiónosimilar.

Liquidaciones:Lacompradeaccionesqueibanarecibirunoomáspagosenefectivocomoliquidacióndelactivodelaempresa.

Las operaciones de estos dos tipos eran seleccionadas con arreglo a loscriterios gemelos de (a) un rendimiento anual calculadodel 20%omás, y (b)nuestravaloracióndequelasprobabilidadesdeunbuenresultadoerande,porlomenos,cuatrodecinco.

Coberturasrelacionadas:Estetipodeoperacionesconsisteenlacompradeobligaciones convertibles o de acciones preferentes convertibles, y la ventasimultáneade laacciónordinariapor lacual sepodíancanjear.Laposiciónseestablecíacercadelpuntodeparidad,esdecir,conunapequeñapérdidamáximaen caso de que el título preferente tuviese que acabar convirtiéndose y laoperaciónseliquidasedeesamanera.Sinembargo,seobteníaunbeneficiosilaacción ordinaria caía considerablementemás que los títulos convertibles, y laposiciónquedabaliquidadaenelmercado.

Accionesdeactivocirculanteneto(odeocasión):Laidea,enestecaso,eraadquirirelmayornúmerodeaccionesposible,cadaunadeellasauncostequefueseinferiorasuvalorcontabledesdeelpuntodevistaexclusivamentedesuactivocirculanteneto,esdecir,atribuyendounvalorigualaceroalosinmueblesy demás activos. Nuestras adquisiciones se realizaban habitualmente a dosterciosomenosdedichovalordelactivoreducido.Lamayorpartedelosañosconseguíamosunaenormediversificaciónenestetipodeoperaciones,accionesdeporlomenos100empresasdiferentes.

Deberíamos añadir que de vez en cuando llevábamos a cabo algunaadquisición a gran escala del tipo de control, pero tales operaciones no sonrelevantesparalaexposiciónquenosocupa.

Supervisábamos estrechamente los resultados obtenidos por cada tipo deoperación. Como consecuencia de este seguimiento abandonamos dos camposgenerales, quedescubrimosquenohabíanconseguido resultados satisfactoriosgenerales. El primero fue la adquisición de acciones aparentemente atractivas,atendiendo a nuestro análisis general, que no era posible obtener a un precioinferioralvalordesucapitaldeexplotaciónconsideradodemaneraaislada.Lasegunda zona de actividad de la que nos alejamos fueron las operaciones decobertura«norelacionada»,enlasqueelvaloradquiridonoeracanjeableporlasacciones ordinarias vendidas. (Ese tipo de operaciones se corresponden, agrandes rasgos, con las que ha comenzado a realizar recientemente el nuevogrupo de «fondos de inversión alternativa» en el terreno de las sociedades deinversión.*Enlosdoscasos,elestudiodelosresultadosquehabíamosobtenidodurante un período de diez o más años nos llevó a la conclusión de que losbeneficiosnoeransuficientementefiables,ylasoperacionesnodisfrutabandelnivel de seguridad suficiente para «no provocar quebraderos de cabeza», demodoqueconsideramosquenoestabajustificadoquesiguiésemosrealizándolas.

Porlotanto,apartirde1939nuestrasoperacionesselimitaronasituaciones«que se liquidabana símismas», coberturas relacionadas,ocasionesdecapitaldeexplotación,yunascuantasoperacionesdecontrol.Cadaunadeestasclasesde operaciones nos ofrecieron unos resultados consistentemente satisfactoriosdesde aquel momento, con la característica especial de que la coberturarelacionada nos proporcionaba unos jugosos beneficios en los períodos deevolucióna labajadelmercadocuandonuestros«valoresminusvalorados»noconseguíanunosresultadostanpositivos.

Tenemosdudassobre laconvenienciade recetarnuestrapropiadietaaungran número de inversores inteligentes. Evidentemente, las técnicasprofesionalesquehemos seguidono sonadecuadasparael inversordefensivo,quepordefiniciónesunaficionado.Encuantoal inversoragresivo,esposibleque únicamente una pequeña minoría de este grupo tenga el tipo detemperamentonecesarioparalimitarsedeformatandraconianaaunapartetanrelativamente reducida del mundo de los valores. La mayor parte de losprofesionales de mentalidad dinámica preferirán adentrarse en canales másamplios. Su terreno de caza natural sería todo el campo de los valores quetuviesen la impresión de (a) que no estaban indudablemente sobrevalorados a

juzgarconarregloamedidasconservadorasy(b)quepareciesendecididamentemásatractivos,acausadesusperspectivas,de los resultadoscosechadosenelpasado,odeambascosas,quelaacciónordinariapromedio.Parallevaracabotaleseleccionessería interesantequeaplicase lasdiversaspruebasdecalidadyjustificacióndelacotizaciónquehemospropuestoparaelinversordefensivo,yquelasaplicasesiguiendolasmismaslíneas.Noobstante,estetipodeinversordeberíasermenosinflexible,permitiéndosequeunaconsiderableventajaenunfactor compensase un pequeño inconveniente en otro. Por ejemplo, podría noexcluiraunaempresaquehubiesecosechadoundéficitenunañocomo1970,silosgrandesbeneficiosmediosyotrosatributosimportanteshacíanquelaacciónpareciese barata. El inversor emprendedor puede limitar sus elecciones asectores y empresas respecto de las cuales tenga una opinión optimista, perotenemos que recomendar encarecidamente que no acceda a pagar un precioelevadoporunaacción(enrelaciónconlosbeneficiosyelactivo)basándoseendichoentusiasmo.Siaplicanuestrafilosofíaenesteterrenotendrámuchasmásprobabilidades de ser comprador de empresas cíclicas importantes, como lassiderúrgicas, tal vez, cuando la situación dominante sea desfavorable, lasperspectivasacortoplazoseanmalasylabajacotizaciónreflejeplenamenteelpesimismoimperante.*

Empresasdesegundonivel

Las siguientes candidatas en orden para su examen y posible selecciónserían las empresas de segundonivel que estén causando en la actualidad unabuena impresión, que tengan un satisfactorio historial en el pasado pero queaparentemente no resulten atractivas para el público en general. Serían lasempresas como ELTRA y Emhart a sus precios de cierre en 1970. (Véase elanteriorcapítulo13).Haydiferentesformasdelocalizaraestetipodeempresas.Trataremos de exponer un método novedoso y de dar una explicaciónrazonablemente detallada de uno de tales ejercicios de selección de acciones.Tenemos un doble objetivo. Amuchos de nuestros lectores les resultará muyvalioso,en términosprácticos,elmétodoquevamosaseguir;alternativamentecabe la posibilidad de que este método les sugiera otros equivalentes que sepuedan probar. Además de eso, es posible que las operaciones que vamos arealizar sean útiles para llegar a comprender la realidad del mundo de lasaccionesordinarias,yparapresentarallectorunodeloslibritosmásfascinantesy valiosos que existen. Es la StockGuide (Guía de Acciones) de Standard&

Poor’s, que se publica mensualmente y se pone a disposición del públicomediante suscripción anual.Además,muchas agencias de bolsa distribuyen laguíaentresusclientes(previasolicitud).

Lamayorpartede laGuía sededica a facilitar, en aproximadamente230páginas,informaciónestadísticacondensadasobrelasaccionesdemásde4.500empresas.Entreellas están todas lasaccionescotizadasen lasdiversasbolsas,que rondarán las3.000, juntoconunas1.500accionesnocotizadas.Lamayorparte de los datos necesarios para realizar un primer análisis, e incluso unsegundo análisis, de una empresa determinada aparece en este compendio.(Desdenuestropuntodevista,elúnicodatoimportantequeseechaenfaltaeselvalornetodelactivo,ovalorcontable,poracción,quesepuedeencontrarenlaspublicacionesmásvoluminosasdeStandard&Poor’syenotroslugares).

ElinversoralquelegustejuguetearconlascifrasdelacontabilidaddelasempresasseencontraráenelparaísoconestaGuía.Puedeabrircualquierpáginaytendráantesusojosunpanoramacondensadodelosesplendoresylasmiseriasdel mercado de valores, con las cotizaciones máximas y mínimas históricasdesdeépocastanlejanascomo1936,enloscasosenlosqueproceda.Descubrirempresas que hanmultiplicado su cotización por 2.000 desde el casi invisiblepuntomínimohastaelmajestuosopuntomáximo.(EnelcasodelaprestigiosaIBM,elcrecimientosupusomultiplicarse«sólo»por333duranteeseperíodo).El inversor descubrirá a una empresa (que en el fondo no es tan excepcional)cuyasaccionessubierondesde0,375hasta68,ydespuésvolvieronacaera3.2Enlacolumnadehistorialdedividendos,descubriráunpagodedividendosquese remonta a 1791, abonado por el Industrial National Bank of Rhode Island(querecientementeconsideróadecuadoelcambiodesuancestralrazónsocial).*SiexaminaenlaGuíaelcierredelejercicio1969descubriráquePennCentralCo. (en su condición de sucesora del Pennsylvania Railroad) ha pagadodividendos ininterrumpidamente desde 1848; desgraciadamente, estabacondenada a la quiebra pocos meses después. Descubrirá una empresa quecotizabaasólodosvecessusúltimosbeneficiosdeclarados,yotraquelohacíaa99veces.3Enlamayorpartedeloscasos,leresultarádifícildiscernirlalíneadeactividadfijándoseúnicamenteenlarazónsocialdelaempresa;porcadaU.S.Steel(acerodeEstadosUnidos)habrátresconrazonessocialescomoITICorp(productosdebollería),oSantaFeIndustries(principalmenteelgranferrocarril).Podrá regocijarse conuna extraordinariavariedaddehistoriasde cotizaciones,dividendosybeneficios,situaciónfinanciera,configuracióndecapitalización,ysepaDioscuantascosasmás.Conservadurismoretrógrado,empresassinrasgos

llamativoscorrientesymolientes, lasmáspeculiarescombinacionesde«líneasdeactividadprincipales»,todotipodeartilugiosytriquiñuelasdeWallStreet...todopuedeencontrarseenestaGuía,alaesperadeserhojeada,oestudiadaconunobjetivoserio.

LasGuíasofrecenencolumnasseparadaslosrendimientospordividendoylosPERactuales,basadosenlascifrasdelos12mesesmásrecientes,siempreque resulte aplicable.Este último epígrafe es el que nos pondrá enmarcha ennuestroejerciciodeseleccióndeaccionesordinarias.

CribadelaGuíadeAcciones

Supongamosquebuscamosuna indicaciónsencillaaprimeravistadequeuna acción es barata. La primera pista de este tipo que se nos ocurre es unacotizaciónbajaenrelaciónalosbeneficiosrecientementeobtenidos.Elaboramosunalistapreliminardeaccionesqueesténalaventaporunmúltiplodenueveomenos a finales de 1970. Este dato lo facilita convenientemente la últimacolumnadelaspáginaspares.Paracontarconunamuestrailustrativatomaremoslas20primerasaccionescontalesmultiplicadoresreducidos;comienzanconlasextaaccióndela lista,AberdeenMfg.Co.,quecerróelejercicioa10,25,o9veces su beneficio declarado de 1,25 dólares por acción durante los 12mesesconcluidos en septiembre de 1970. La vigésima de tales acciones es la deAmerican Maize Products, cuyas acciones cerraron a 9,5, también con unmultiplicadorde9.

Es posible que el grupo hubiese parecido mediocre, ya que 10 de lasaccionesincluidasenélcotizabanpordebajodelos10dólaresporacción.(Estehecho realmente no tiene importancia; probablemente, aunque nonecesariamente, debería poner en guardia a los inversores defensivos frente auna listadeesascaracterísticas,pero la inferenciaenel casode los inversoresemprendedores podría ser favorable en conjunto).* Antes de llevar a cabo unescrutinio adicional, calcularemos ciertas cifras. Nuestra lista está compuestaaproximadamenteporunadecada10de lasprimeras200accionesquehemosanalizado.Atendiendoaesecriterio,laGuíadeberíafacilitar,porejemplo,450acciones que se vendiesen a múltiplos inferiores a 10. Éste sería un númeroimportantedecandidatasparallevaracabounaselecciónadicional.

Por lo tanto, apliquemos a nuestra lista algunos criterios adicionales,bastantesimilaresalosquehemossugeridoparaelinversordefensivo,peronotanestrictos.Sugerimoslossiguientes:

1. Situación financiera: (a) Activo circulante de por lo menos 1,5 veces elpasivocirculante,y(b)deudanosuperioral110%delactivocirculanteneto(enelcasodeempresasindustriales).

2. Estabilidad del beneficio: ausencia de déficit en los cinco últimos añoscubiertosenlaGuíadeAcciones.

3.Historialdedividendos:algúndividendoactual.4.Crecimientodelbeneficio:beneficiosenelúltimoañosuperioresa losde

1966.5.Cotización:menosde120%delactivotangibleneto.

FIGURA15.1

Unacarteramodelodeaccionesindustrialesconbajomultiplicador(LasquinceprimerasemisionesdelaGuíadeAccionesde31dediciembrede1971quecumplen

losseisrequisitos)

as.c.=sinclasificarbDespuésdeajustarelefectodeldesdoblamientodeacciones.

LascifrasdebeneficiorecogidasenlaGuíacorrespondíanporlogeneralalperíodoconcluidoa30deseptiembrede1970,yporlotantonoincluíanloquepodríahabersidountrimestremaloalfinaldedichoejercicio.Sinembargo,elinversorinteligentenopuedepedirlaluna;porlomenos,nopuedepedirlaparaempezar.Tambiénhayquetenerencuentaquenohemosestablecidounlímite

inferior al tamaño de la empresa. Las empresas pequeñas pueden ofrecersuficienteseguridad,siemprequesecomprendeformacuidadosayenformadegrupo.

Después de aplicar los cinco criterios adicionales a nuestra lista de 20candidatas,sunúmerosereduceaúnicamentecinco.Sigamosnuestrabúsquedahasta que las primeras 450 acciones de laGuía nos hayan proporcionado unapequeña «cartera» de 15 acciones que cumplan nuestros seis requisitos. (Serecogen en la tabla 15.1, junto con algunos datos relevantes). El grupo, porsupuesto,únicamentesepresentaaefectosilustrativos,ynodeberíahabersidoelegido,necesariamente,pornuestroinversorinvestigador.

Elhechoesqueelusuariodenuestrométodohabríatenidounacapacidadde elegirmuchomayor. Si nuestrométodo de criba se hubiese aplicado a las4.500empresasdelaGuíadeAcciones,ysilaproporciónaplicablealaprimeradécimapartedelalistasehubiesemantenidohastaelfinal,habríamosacabadocon unas 150 empresas que cumpliesen nuestros seis criterios de selección.Entoncesel inversor inteligentepodríahaberseguidosucapacidadde juicio,osu parcialidad y prejuicio, para realizar una tercera selección de, por ejemplo,unadecadacincodeestalistaamplia.

ElmaterialdelaGuíatambiénrecogelas«Clasificacionesdebeneficiosydividendos»,quesebasanenlaestabilidadyenelcrecimientodeestosfactoresdurante los ocho últimos años. (Por lo tanto, la atracción ejercida por lacotizaciónnoentraenestoscálculos).HemosincluidolascalificacionesdeS&Pen nuestra tabla 15.1. Diez de las 15 acciones tienen una calificación B+ (=media)yunadeellas(AmericanMaize)recibelacalificación«elevada»deA.Sinuestroinversoremprendedorquisieseañadirunséptimocriteriomecánicoasuelección, considerando únicamente las acciones calificadas por Standard &Poor’s comomediasomejores encalidad, seguiría teniendoaproximadamente100 acciones de ese tipo para poder elegir. Cabría decir que un grupo deacciones de calidad por lomenosmedia que también superase los criterios desituación financiera, que se pudiese comprar a un multiplicador bajo delbeneficio actual y por debajo del valor del activo, debería ofrecer buenaspromesasderesultadossatisfactoriosdelainversión.

Uncriterioúnicoparaelegiraccionesordinarias

Un lector inquisitivobienpodríapreguntarse si laeleccióndeunacarteramejor que la media podría realizarse de una forma más sencilla de la queacabamosdeesquematizar.¿Sepodríaemplearunúnicocriterioaceptableparaconseguir una buena ventaja, como por ejemplo un PER bajo, o una elevadarentabilidadpordividendo,oungranvalordelactivo?Losdosmétodosdeestetipoquehemosdescubiertoqueenelpasadohandado,demaneraconsistente,unosresultadosaceptablementepositivoshansido:(a)laadquisicióndeaccionesconmultiplicadoresbajosdeempresasimportantes(comolasdelíndiceDJIA)y(b)laeleccióndeungrupodiversificadodeaccionesquecotizanpordebajodelvalor del activo neto actual (o valor del capital de explotación). Ya hemosseñaladoqueelcriteriodelmultiplicadorbajoaplicadoalDJIAafinalesde1968obtuvo unos malos resultados, si los resultados se miden en función de laevolución hasta mediados de 1971. Los resultados de las adquisiciones deacciones ordinarias a precios inferiores al valor del capital de explotación notienenunestigmanegativodeesetipo;elinconvenienteenestecasohasidolaprogresivadesaparicióndeesetipodeoportunidadesdurantelamayorpartedelaúltimadécada.

¿Quépodemosdecirsobreotroscriteriosenlosquebasarlaselección?Alahora de redactar este libro hemos llevado a cabo una serie de «experimentos»basados cada uno de ellos en un criterio único bastante claro. Los datosutilizadossepodríanencontrarfácilmenteenlaGuíadeAccionesdeStandard&Poor’s.Entodosloscasossepartiódelahipótesisdequesehabíacompradounacarteraconaccionesde30empresasalospreciosdecierrede1968,ydespuéssereevaluó esa cartera a 30 de junio de 1971. Los criterios independientesaplicados fueron lossiguientes,queseemplearonconeleccionespor lodemásaleatorias: (1)Unmultiplicador bajo del beneficio reciente (sin limitarse a lasaccionesincluidasenelDJIA).(2)Unaelevadarentabilidadpordividendo.(3)Unhistorialmuyprolongadodepagodedividendos.(4)Ungranvolumendelaempresa, medido en función del número de acciones en circulación. (5) Unasólidaposiciónfinanciera.(6)Unpreciobajo,expresadoendólaresporacción.(7)Una cotización reducida en relación con el anteriormáximode cotización.(8)UnacalificacióndeelevadacalidadotorgadaporStandard&Poor’s.

Sedebe tener en cuentaque laGuíadeAcciones tienepor lomenosunacolumnarelacionadaconcadaunode loscriteriosanteriormentemencionados.Estoes indicativodequeel editorconsideraquecadaunodeesoscriterioses

importantealahoradeanalizaryseleccionaraccionesordinarias.(Comohemosseñaladoanteriormente,nosgustaríaqueseañadieseotracifra:elvalornetodelactivoporacción).

El hecho más importante que se puede extraer de nuestras diferentespruebas está relacionado con los resultados de las acciones compradasaleatoriamente. Hemos comprobado estos resultados con tres carterascompuestas por acciones de 30 empresas, configuradas cada una de ellas conaccionesqueseencontrabanenlaprimeralíneadelaGuíadeAccionesdel31dediciembrede1968,yque tambiénaparecíanenelnúmerodel31deagostode1971.Entre estasdos fechas el índice compuestoS&Pprácticamentenohabíaexperimentadomodificación,yelDJIAhabíaperdidoaproximadamenteel5%.Sin embargo, nuestras 90 acciones elegidas aleatoriamente habíanexperimentadounretrocesomediodel22%,sintenerencuentalas19accionesque habían desaparecido de laGuía y que probablemente habían sufrido unaspérdidas mayores. Estos resultados comparativos reflejan indudablemente latendenciaquetienenlasaccionesdeempresasmáspequeñasdeinferiorcalidada estar relativamente sobrevaloradas en losperíodos alcistasdemercado, ynosóloa sufrir retrocesosmásgravesque losde las empresasmás sólidasen lassiguientesrecesionesdemercado,sinotambiénsutendenciaademorarsuplenarecuperación, en muchos casos de manera indefinida. La lección que debeextraerelinversorinteligentees,porsupuesto,quetienequeevitarlasaccionesdeempresasdesegundonivelalahoradeconfigurarunacartera,salvoque,enel caso del inversor emprendedor, sean ocasiones contrastadamentedemostrables.

Losdemásresultadosobtenidosconnuestrosestudiosdecarterasepuedenresumirdelasiguientemanera:

Únicamente tres de los grupos estudiados habían conseguido mejoresresultadosqueelíndicecompuestoS&P(yporlotantomejoresqueelDJIA),ytales grupos son los siguientes: (1) Empresas industriales con la mayorcalificacióndecalidad(A+).Estegrupoexperimentóunaumentodel9,5%enelperíodo,encomparaciónconunretrocesodel2,4%delconjuntodeindustrialesde S&P, y del 5,6% del DJIA. (Sin embargo, las acciones de las 10concesionarias de servicios y suministros públicos que tenían calificación A+experimentaronunretrocesodel18%,encomparaciónconundeclivedel14%del índice de concesionarias de servicios y suministros públicos del S&Pcompuestopor55empresas).MerecelapenadestacarquelascalificacionesdelS&Pconsiguieronunos resultadosmuybuenosenestapruebaúnica.En todos

loscasoslascarterasbasadasenunacalificaciónsuperiorconsiguieronmejoresresultados que las basadas en una calificación inferior. (2) Las empresas quetenían más de 50 millones de acciones en circulación no experimentaronvariaciónenconjunto, en comparaciónconunpequeñodeclivede los índices.(3) Llamativamente, las acciones que cotizaban a unmayor precio por acción(porencimade100)consiguieronunalevesubidacompuesta(1%).

Entrelasdiferentespruebasquerealizamos,llevamosacabounabasadaenelvalorcontable,cifraquenosefacilitaenlaGuíadeAcciones.Enestapruebadescubrimos,queencontradenuestra filosofíade inversión, lasempresasquecombinabanungrantamañoconunimportanteelementointegrantedefondodecomercioensupreciodemercadohabíanconseguidomuybuenosresultadosenconjunto durante los dos años y medio de tenencia de la cartera. (Con laexpresión «componente de fondo de comercio» nos referimos a la parte delprecioqueexcededelvalorcontable).*Nuestra lista de«gigantes congrandesfondos de comercio» contaba con acciones de 30 empresas, cada una de ellasconuncomponentedefondodecomerciodemásde1.000millonesdedólares,que representabamás de la mitad de su precio demercado. El valor total demercadodeestaspartidasdefondodecomercioafinalde1968erademásde120.000 millones de dólares. A pesar de estas optimistas valoraciones demercado, el grupo en conjunto experimentó un avance de la cotización poraccióndel15%entrediciembrede1968yagostode1971,ysehizomerecedordeltítulodemejorentrelasmásde20listasobjetodeestudio.

Unhechocomoéstenodebeserpasadoporaltoenunaobraquesecentreenlaspolíticasdeinversión.Estáclaroque,enelpeordeloscasos,lasempresasque combinan las virtudes del gran tamaño, un excelente historial pasado debeneficios, las expectativas del público de continuación del crecimiento debeneficio en el futuro, y unos sólidos resultados de mercado durante muchosañoscuentanpor lomenosconunaconsiderable inercia.Aunque lacotizaciónpueda parecer excesiva a juzgar por nuestros criterios cuantitativos, la inerciasubyacentedemercadopuedeseguirimpulsandolacotizacióndeestasaccionesdemaneramásomenosindefinida.(Naturalmenteestahipótesisnoesaplicablea todas lasacciones individualesdeestacategoría.Porejemplo,el indiscutiblelíderdelgrupodel fondodecomercio, IBM,experimentóunabajadade315a304enelperíodode30meses).Resultadifíciljuzgarenquémedidalaactuaciónde mercado superior que se consiguió se debe a «verdaderas» ventajas deinversión,quepodríanconsiderarseobjetivas,yenquémedidaesatribuiblealapopularidad disfrutada durante muchos años. No hay duda de que los dos

factoressonimportantesenesteterreno.Claramente,tantolosresultadosalargoplazocomolarecienteactuacióndemercadodelosgigantescongrandesfondosdecomercioloshacerecomendablesparaunacarteradiversificadadeaccionesordinarias. Nuestra propia preferencia, sin embargo, sigue correspondiendo aotros tiposquemuestranunacombinaciónde factoresde inversión favorables,incluidounvalordelosactivosqueseaporlomenosdosterciosdelpreciodemercado.

Laspruebasen lasqueseutilizaronotroscriterios indicanengeneralquelas listas aleatorias basadas en un único factor favorable consiguieronmejoresresultadosquelaslistasaleatoriaselegidasporelfactoropuesto:porejemplo,lasacciones con un bajo multiplicador experimentaron un declive más pequeñodurante este período que las acciones con un elevado multiplicador, y lasempresas con un prolongadohistorial de pagode dividendos perdieronmenosqueaquellasquenopagabandividendoa finalesde1968.Enestamedida, losresultadosratificannuestrarecomendacióndequelasaccioneselegidascumplanunacombinacióndecriterioscuantitativosotangibles.

Porúltimo,deberíamoscomentaralgosobrelosmuydeficientesresultadoscosechados por nuestras listas en conjunto en comparación con el historial decotizacióndelíndicecompuestoS&P.Esteúltimoestáponderadoenfuncióndeltamaño de cada empresa, mientras que nuestras pruebas se basan en laadquisición de una acción de cada empresa. Evidentemente, la mayorimportancia atribuida a las empresas de gran tamaño por parte del métodoempleado por S&P tuvo una gran importancia en los resultados, y vuelve adestacar una vezmás sumayor estabilidad de precio en comparación con lasempresascorrientesymolientes.

Accionesdeocasión,oaccionesdeactivocirculanteneto

Enlaspruebasdelasquehemoshabladoanteriormentenohemosincluidolos resultados de comprar 30 acciones de 30 empresas a precios inferiores alvalordesuactivocirculanteneto.ElmotivoesqueenelmejordeloscasossólosehabríaencontradounpuñadodeaccionesdeesetipoenlaGuíadeAccionesafinalesde1968.Sinembargo,lasituacióncambióconeldeclivede1970,yenlospuntosdecotizaciónmínimadeeseejerciciohabríasidoposibleadquirirunconsiderablenúmerodeaccionesordinariaspordebajodelvalordesucapitaldeexplotación. Siempre ha parecido, y de hecho sigue pareciendo, ridículamentesencillo afirmar que si es posible adquirir un grupo diversificado de acciones

ordinarias a un precio inferior al simple valor aplicable del activo circulanteneto,despuésdededucir todoelexigibleprevio,ycontabilizandoavalorcerolos activos fijos y de otra naturaleza, los resultados tendrían que ser bastantesatisfactorios.Lohansido,ennuestraexperiencia,durantemásde30años,porejemploentre1923y1957,excluidoelperíodorealmentedifícilde1930–1932.

TABLA15.2

Accionesdeempresasdestacadasquesevendenalaparopordebajodelvalordelactivocirculantenetoen1970

¿Tiene este método alguna relevancia a principios de 1971? Nuestrarespuestaseríaun«sí»conciertascondiciones.UnrápidorepasodelaGuíadeAcciones permitiría descubrir acciones de unas 50 o más empresas queaparentemente se podían comprar por unvalor igual o inferior al de su activocirculante neto. Como cabría esperar, buena parte de estas empresas habíantenidounosresultadosdeficienteseneldifícilejerciciode1970.Sieliminamosalas que habían declarado una pérdida neta en el último período de 12meses,seguiríamosteniendounalistasuficientementegrandeparaconfigurarunatabladiversificada.

Hemos incluido en la tabla 15.2 algunos datos sobre cinco acciones quecotizaban por debajo del valor de su capital de explotación a su cotizaciónmínimade1970*.Estodaquepensarsobrelanaturalezadelasfluctuacionesdela cotización de las acciones. ¿Cómo es posible que empresas sólidamenteestablecidas, cuyasmarcas sonconocidasen loshogaresde todoelpaís, esténvaloradasporcantidadestanbajas,enunmomentoenelqueotrasempresas(porsupuesto, con un mejor crecimiento del beneficio) se vendían por miles demillones de dólares más de lo que aparecía en su balance? Por volver amencionar los «viejos tiempos» una vez más, la idea del fondo de comerciocomo elemento de valor intangible normalmente estaba relacionada con una

«marca comercial». Nombres como Lady Pepperell en el mercado de lassábanas, Jantzen en el de los trajes de baño y Parker en el de las plumasestilográficasdeberíanserconsideradosactivosdegranvalor.Sinembargo,sialmercado«nolegustaunaempresa»nosólolasmarcascomercialesreconocidas,sinotambiénlossolares,losedificios,lamaquinariaycualquierotracosaqueseleocurra,podráncontabilizarseporunvalorcercanoaceroensuspatronesdemedición.Pascaldijoenunaocasiónque«elcorazóntienemotivosquelamentenocomprende».*Endondepone«corazón»léase«WallStreet».

Hay otro contraste que nos viene a la mente. Cuando la situación essatisfactoria y las nuevas acciones se venden con facilidad, aparecen ofertasiniciales que no tienen ninguna calidad. Este tipo de ofertas encuentrancompradorrápidamente;suspreciossedisparanentusiásticamentedespuésdesucolocaciónenbolsahastanivelesenrelaciónconelactivoyconlosbeneficiosque deberían avergonzar a IBM, Xerox y Polaroid. Wall Street acepta estaslocurassinpestañear,sinquenadiehaganingúnesfuerzoclaroparaimponerlacordura antes del inevitable colapso de las cotizaciones. (La Comisión delMercadodeValoresnopuedehacermuchomásqueinsistirenquesepubliqueinformación,queelpúblicoespeculadoracogeconundesinterésrayandoeneldesprecio, o anunciar investigaciones y aplicar medidas sancionadoras,normalmente leves,dediverso tipodespuésdeque la letrade la leyhayasidomanifiestamente infringida). Cuando muchas de estas minúsculas, aunqueenormemente infladas, empresas desaparecen de la vista, o están a punto dehacerlo, todo se acepta demanera filosófica como «parte del juego». Todo elmundosecomprometeanovolveracaerenestasextravaganciasinexcusables,hastalapróximavez.

Gracias por la clase, dirá el amable lector. Sin embargo ¿qué pasa conaquellas «acciones de ocasión» de las que hablaba? ¿Se puede ganar dinerorealmenteconellas,sin incurrirengravesriesgos?Sí,porsupuesto,siempreycuandoseaustedcapazdeencontrarunnúmerosuficientedeellasparacrearungrupodiversificado,y siempreycuandonopierda lapaciencia sino subendevalorpocodespuésdeque lascompreusted.Enciertasocasiones lapaciencianecesaria podrá parecer digna del Santo Job. En nuestra edición anterior nosarriesgamosaofrecerunúnicoejemploqueeraactualenelmomentoenelqueescribíamos.SetratabadeBurton-DixieCorp.,cuyasaccionescotizabana20,encomparación con un valor del activo neto de 30, y un valor contable deaproximadamente 50. Los beneficios derivados de tal adquisición no podríanhaberseobtenidoinmediatamente.Sinembargo,enagostode1967,seofrecióa

todos los accionistas 53,75 por sus acciones, una cifra aproximadamenteequivalente al valor contable. Un tenedor paciente, que hubiese comprado lasaccionesenmarzode1964a20,habríaobtenidounbeneficiodel165%entresañosymedio,unatasaderentabilidadanualsimpledel47%.Lamayorpartedelasaccionesdeocasión,ennuestraexperiencia,nohannecesitadotantotiempopara arrojar buenosbeneficios, ni tampocohanobtenidouna tasadebeneficiotanelevada.Unasituaciónmásomenosparecida,vigenteenelmomentoenelque redactamos la presente edición, es la correspondiente a la exposición querealizamosanteriormenteacercadeNationalPrestoIndustries,enlapágina190.

Situacionesespecialeso«rescates»

Ocupémonos brevemente de esta cuestión, puesto que en teoría se puedeincluir en el programa de operaciones del inversor emprendedor. Ya se hacomentado anteriormente.Ahoraofreceremos algunos ejemplosde este tipo, yharemos algunas indicaciones adicionales sobre lo que estas oportunidadesofrecenalinversorabiertodementeyalerta.

Tresde talessituacionesque,entreotras,estabanvigentesaprincipiosde1971,sepuedenresumirdelasiguientemanera:

Situación1.AdquisicióndeKayser-RothporpartedeBorden’s.Enenerode 1971, Borden Inc. anunció un plan para tomar el control de Kayser-Roth(«prendasdevestir variadas»)ofreciendo1,33 accionesde su capital por cadaacción de Kayser-Roth. Al día siguiente, sin que se hubiese suspendido lacotización, Borden cerró a 26 y Kayser-Roth a 28. Si un «operador» hubiesecomprado300accionesdeKayser-Rothyvendido400deBordenaesosprecios,y si la operación se hubiese consumado posteriormente en los términosanunciados,habríaobtenidounbeneficiodeaproximadamenteel24%sobreelcostedelasacciones,menoslascomisionesyalgunosotrosgastos.Suponiendoque la operación se hubiese materializado en seis meses, su beneficio finalpodríahaberrondadoaproximadamenteel40%detasaanual.

Situación2.Ennoviembrede1970NationalBiscuitCo.seofrecióatomarelcontroldeAuroraPlasticsCo.por11dólaresenmetálico.Laaccióncotizabaaproximadamentea8,5;cerróelmesa9ysiguieroncotizandoaesenivelhastafinaldeaño.Enestecasoelbeneficiobrutodeclaradoeraaproximadamenteel25%,expuestoalriesgodenoconsumaciónyalelementotemporal.

Situación3.Universal-MarionCo., quehabía suspendido susoperacionesempresariales, solicitó a sus accionistas que confirmasen la disolución de laempresa.Elinterventordeclaróquelasaccionesordinariasdelaempresateníanun valor contable de aproximadamente 28,5 dólares por acción, una parte delcualenformademetálico.Laaccióncerró1970a21,5,loqueeraindicativodela existenciadeunposiblebeneficiobruto en estosvalores, si se alcanzaba elvalorcontableenlaliquidación,demásdel30%.

Si se pudiese contar con ejecutar operaciones de este tipo, realizadas deformadiversificadapararepartirlosriesgos,querindiesenporejemploel20%omás en beneficio anual, indudablemente serían más que simplementeinteresantes.Comoestelibronoseocupadelas«situacionesespeciales»,nonosadentraremosenlosdetallesdeestalíneadenegocio,porquerealmenteesoesloque es. Limitémonos a señalar los acontecimientos contradictorios que se hanproducido en este terreno en los últimos años. Por una parte, el número deoperaciones entre las que se puede elegir ha aumentado descomunalmente, encomparaciónconlasituaciónquesedaba,porejemplo,hacediezaños.Esunaconsecuenciadeloquepodríadenominarselamaníadelasgrandesempresasdediversificarsuactividadatravésdediferentestiposdeadquisición,etc..En1970elnúmerode«anunciosdefusión»alcanzólos5.000,loquesupusoundescensorespectodelos6.000delaño1969.Losvaloresmonetariostotalesgeneradosporestasoperacionesascendieronamuchos,muchosmilesdemillonesdedólares.Puede que únicamente una pequeña fracción de los 5.000 anuncios pudiesenhaber ofrecido una oportunidad nítida de compra de acciones por parte de unespecialista en situaciones especiales, pero esa fracción seguiría siendo losuficientemente grande como para mantenerlo ocupado estudiando,seleccionandoydecidiendo.

La otra cara de lamoneda es la creciente proporción de fusiones que seanuncian y que no llegan a consumarse. En tales casos, por supuesto, elbeneficioquesepretendíaalcanzarnosematerializa,yesmuyprobablequesevea sustituido por una pérdidamás omenos seria. Losmotivos de la falta deculminación son numerosos, incluida la intervención de las autoridadesencargadas de supervisar la competencia, la oposición de los accionistas, lasmodificaciones de la «situación de mercado», los descubrimientos negativosderivados de los estudios adicionales, la incapacidad de llegar a un acuerdosobrelosdetalles,yalgunasotras.Eltrucoenestoscasos,porsupuesto,consiste

encontarconlacapacidaddejuicio,reforzadaporlaexperiencia,paraelegirlosacuerdosqueofrezcanmásprobabilidadesdeprosperar,ytambiénaquellosque,encasodequefracasen,tenganelmenorpotencialdeprovocarseriaspérdidas.*

Comentariosadicionalessobrelosejemplosanteriores

Kayser-Roth.Losconsejerosdeestaempresayahabíanrechazado(enenerode1971)lapropuestadeBordencuandoseescribióestecapítulo.Silaoperaciónsehubiesedesmontado inmediatamente, la pérdida total, comisiones incluidas,habría sido de aproximadamente el 12% del coste de las acciones deKayser-Roth.

AuroraPlastics.Acausadelosmalosresultadosdelaempresaen1970,serenegociaron las condicionesde la absorcióny el precio se redujo a 10,5.Lasaccionesseabonaronafinalesdemayo.Latasaanualderendimientoobtenidafuedeaproximadamenteel25%.

Universal-Marion.Esta empresa realizó rápidamenteun reparto inicial enmetálico y acciones por un valor aproximado de 7 dólares por acción,reduciendo la inversión a aproximadamente 14,5. No obstante, el precio demercado se redujoposteriormentehasta13, arrojandodudas sobreel resultadoenúltimainstanciadelaliquidación.

Suponiendo que los tres ejemplos mencionados sean relativamenterepresentativosdelasoportunidadesde«rescateoarbitraje»entodoelaño1971,está claro que estas operaciones no eran atractivas si se realizaban demaneraaleatoria.Estaespecialidadsehaconvertido,másquenuncaenelpasado,enunterreno para profesionales que tengan la experiencia y capacidad de juicionecesaria.

Se produjo un interesante acontecimiento colateral sobre nuestro ejemplode Kayser-Roth. A finales de 1971 el precio quedó por debajo de los 20,mientras que Borden cotizaba a 25, lo que equivalía a que Kayser-Roth lohiciesea33,envirtuddelostérminosdelaofertadecanje.Aparentemente,olosconsejeros habían cometido un grave error al rechazar la oportunidad, o lasaccionesdeKayser-Rothestabantremendamente infravaloradasenelmercado.Unacuestióndignadeserexaminadaporalgúnanalistadevalores.

Comentarioalcapítulo15

Esfácilvivirenelmundosegúnlaopinióndelmundo;esfácilvivirenlasoledadsegúnnuestrapropiamedida;peroelgranhombreesaquelqueen medio de la muchedumbre mantiene con perfecta ecuanimidad laindependenciadelasoledad.

RalphWaldoEmerson

Práctica,práctica,práctica

AMaxHeine, fundador de laMutual Series Funds, le gustaba decir que«hay muchos caminos que llevan a Jerusalén». Lo que este maestro de laseleccióndeaccionesqueríadecireraquesupropiométodocentradoenelvalorparaelegiraccionesnoera laúnica formadeserun inversordeéxito.Enestecapítulo examinaremosvarias técnicas que algunosde losmejores gestores depatrimoniodelaactualidadempleanparaseleccionaracciones.

En primer lugar, sin embargo, merece la pena repetir que para la mayorparte de los inversores elegir acciones individuales es innecesario, cuando nodesaconsejable. El hecho de que la mayor parte de los profesionales dejenmuchoquedesearalahoradeelegiraccionesnosignificaquelamayorpartedelosaficionadospuedanhacerlomejor.Lainmensamayoríadelaspersonasquetratandeelegiraccionesdescubrenquenosontanbuenoscomohabíanpensado;los más afortunados lo descubren al principio, mientras que los menosafortunados necesitan años para aprenderlo. Un pequeño porcentaje deinversorespuedenllegaraserexcelentesenlaseleccióndesusacciones.Todoslosdemásharíanmejorenconseguirayuda,idealmenteatravésdeunfondodeíndices.

Grahamaconsejabaa los inversoresqueempezasenporpracticar,al igualquelamayorpartedelosatletasylosmúsicos,quepracticanyensayanantesdelasactuacionesdeverdad.Sugeríaquealprincipiosededicaseunañoaseguiry

seleccionar acciones (pero sin utilizar dinero de verdad).1 En la época deGraham, usted habría practicado utilizando un libro mayor de hipotéticascomprasyventas;hoyendía,puedeutilizarlos«seguidoresdecartera»desitiosweb como www.morningstar.com, http://finance.yahoo.com,http://money.cnn.com/services/portfolio,owww.marketocracy.com(enelúltimositionohagacasodetodalapropagandade«ganaralmercado»desusfondosuotrosservicios).

Alsometerapruebasustécnicasantesdeemplearlascondinerodeverdad,puedecometererroressinsufrirpérdidasreales,adquirirladisciplinanecesariapara evitar la realización frecuente de operaciones, comparar el método queempleaustedconeldelosprincipalesgestoresdepatrimonioydescubrirquéesloquemejorfuncionaensucaso.Lomejordetodoesquealseguirelresultadode todassusseleccionesdeaccionesnopodráustedpasarporaltoelhechodequealgunasdesuscorazonadasacabaronsiendosonadasequivocaciones.Estoleobligará a aprender tanto de sus aciertos como de sus errores.Después de unaño,midasusresultadosencomparaciónconlosquehabríaobtenidosihubieseinvertidotodosudineroenunfondodelíndiceS&P500.Sinohadisfrutadoalrealizarelexperimento,osisuselecciónfuedeficiente,nohabrásufridodaños,yhabrádescubiertoquelaseleccióndeaccionesindividualesnoesparausted.Invierta en un fondode índice y deje de perder el tiempo con la selección deacciones.

Si ha disfrutado con el experimento y ha conseguido unos rendimientossuficientemente buenos, organice poco a poco una cesta de acciones, perolimítela a unmáximo del 10% de su cartera general (conserve el resto en unfondodeíndices).Recuerde,siemprepuededejarlosilatareadejadeinteresarleosisusrendimientosresultansermalos.

Mirardebajodelaspiedrasadecuadas

¿Quédeberíahaceralahoradebuscaraccionespotencialmenterentables?Puede utilizar sitios web como http://finance.yahoo.com ywww.morningstar.comparaseleccionaraccionesconlosfiltrosestadísticosquesesugirieronenelcapítulo14.Tambiénpuedeemplearunmétodomáspacientey artesano. A diferencia de la mayor parte de las personas, muchos de losmejores inversoresprofesionalesse interesanporprimeravezporunaempresacuando la cotización de sus acciones baja, y no cuando sube. ChristopherBrowne,deTweedyBrowneGlobalValueFund,WilliamNygren,delOakmark

Fund,RobertRodríguez,deFPACapitalFund,yRobertTorray,delTorrayFund,recomiendan que se observe la lista diaria de las nuevas acciones que hanalcanzadoelmínimodelasúltimas52semanasenelWallStreetJournal,oenuna tabla similar que se publica en la sección «Semana de Mercado» deBarron’s.Estaslistaslellevaránhaciaempresasysectoresquenoestándemodaoquenosonapreciados,yqueporlotantoofrecenelpotencialdeconseguirunaelevadarentabilidadcuandosemodifiquenlaspercepciones.

Debeneficiosporacciónarendimientosobreelcapitalinvertido

Losbeneficiosnetosolosbeneficiosporacciónhansufridodistorsionesenlosúltimosañosacausadefactorescomolaconcesióndeopcionessobreaccionesylosbeneficiosycargasdenaturalezacontable.Paraaveriguarcuántoestáganandorealmenteunaempresasobreelcapitalqueemplea,hayquedejardefijarseenlosbeneficiosporacciónycentrarlaatenciónenelrendimientosobreelcapitalinvertido.ChristopherDavis,deDavisFunds,lodefineconestafórmula:

ROIC=Beneficiosdelpropietario/Capitalinvertido

Endonde«Beneficiosdelpropietario»esiguala:

Beneficiodeexplotación

Másdepreciación

Másamortizacióndelfondodecomercio

Menosimpuestodelarentafederal(pagadoaltipomediodelaempresa)

Menoscostedelasopcionessobreacciones

Menosgastosdecapitalde«mantenimiento»(oesenciales)

Menoscualquieringresogeneradoportiposderendimientoinsosteniblesdelosfondosdepensiones(en2003,cualquiertiposuperioral6,5%)

Yendondeel«Capitalinvertido»esiguala

Activostotales

Menosefectivo(asícomoinversionesacortoplazoypasivocirculantequenodevengueintereses)

Máscargasdecontabilidadpasadasquereduzcanelcapitalinvertido

ElROIC tiene la virtud demostrar, después de deducir todos los gastos legítimos, lacantidadqueestáganandolaempresaconsusactividadesdeexplotación,ylaeficaciaconlaquehautilizadoeldinerodelosaccionistasparagenerareserendimiento.UnROICdeporlomenosel10%esatractivo;inclusoun6%oun7%puedenresultartentadoressilaempresa tiene buenas marcas, una dirección centrada o si está sufriendo problemastemporales.

AChristopherDavis,deDavisFunds,yaWilliamMiller,deLeggMasonValueTrust, lesgustaverunarentabilidadcrecienteenelcapitalqueinvierten,loquesedenominaROIC,queesunaformademedirlaeficaciaconlaqueunaempresa genera lo que Warren Buffett ha dado en llamar «beneficio delpropietario».2(Véaseelrecuadrodeestapáginaendondeseofrecenmásdatos).

Alexaminar«comparables»,olospreciosalosqueempresassimilareshansidoadquiridasalolargodelosaños,losgestorescomoNygren,deOakmark,yO.MasonHawkins,deLongleafPartners,lleganacomprendermejorquépartesde la empresa son interesantes. Para un inversor individual es un trabajoextraordinariamentemeticulosoydifícil:sedebeempezarporexaminarlanotaapie de página titulada «Segmentos de actividad» de la memoria anual de laempresa,quenormalmente suele indicar el sector industrial, los ingresosy losbeneficiosdecadaunadelasfiliales.(La«Exposiciónyanálisisdeladirección»tambiénpuedeserútil).DespuéshabráqueconsultarbasesdedatosdenoticiascomoFactiva,ProQuestoLexisNexisenbuscadeejemplosdeotrasempresasde losmismossectoresquehayansidoadquiridas recientemente.Utilizando labase de datos EDGAR de www.sec.gov. para localizar sus medias anualesanteriores,podrádeterminarlaproporciónexistenteentreelpreciodecompraylos beneficios de esas empresas adquiridas. Después podrá utilizar esaproporciónparacalcularcuántopodríapagarunadquirentecorporativoporunadivisiónsimilardelaempresaqueestéustedinvestigando.

Alanalizarporseparadocadaunade lasdivisionesde laempresadeestamanera, podrá apreciar si valemás de lo que indica la actual cotización de laacción.Hawkins,deLongleaf,disfrutaencontrandoloqueéldenomina«dólaresa sesenta centavos», o empresas cuyas acciones cotizan al 60% o menos delvalor al cual él valora esas empresas.Esto le ayuda a conseguir elmargendeseguridadenelquetantoinsisteGraham.

¿Quiéneseljefe?

Por último, la mayoría de los inversores profesionales líderes estáninteresados en encontrar empresas dirigidas por personas que, en palabras deWilliam Nygren, de Oakmark, «piensen como propietarios, y no sólo comogestores». Dos pruebas sencillas: ¿Son fácilmente comprensibles los estadosfinancierosdelaempresa,oestánllenosdejerigonzainescrutable?¿Lascargas«norecurrentes»o«extraordinarias»o«fueradelonormal»sonrealmenteeso,otienenelfeohábitoderepetirse?

Mason Hawkins, de Longleaf, busca directivos empresariales que sean«buenos socios», lo que quiere decir que comuniquen abiertamente losproblemas,quetenganplanesclaramentedelimitadosparaasignarlosflujosdeefectivo actuales y futuros, y que tengan sustanciales participaciones en elcapitaldelaempresa(preferiblementemediantecomprasrealizadasenefectivo,mejor que mediante concesiones de opciones). Sin embargo «si los equiposdirectivos hablanmás de la cotización de las acciones que de la actividad denegocio de la empresa», advierte Robert Torray, de Torray Fund, «no nosinteresalaempresa».ChristopherDavis,deDavisFunds,prefierelasempresasquelimitanlaemisióndeopcionessobreaccionesaaproximadamenteel3%delasaccionesencirculación.

EnVanguardPrimecapFund,HowardSchowseencargadecomprobar«loque laempresadijounañoy loqueocurrióalañosiguiente.Nosóloestamosinteresados en comprobar si los equipos directivos son honrados con losaccionistas, sino también si son honrados consigo mismos». (Si el jefe de laempresa insiste en que todo va fenomenal cuando el negocio va renqueando,tengacuidado).Ennuestrosdíassepuedeasistiralasconferenciasorganizadasperiódicamenteporuna empresa aunque sólo se seapropietariodeunaspocasacciones; para enterarse de la fecha en la que están programadas talesconferencias, llame al departamento de relaciones con el inversor en la sedecentraldelaempresa,ovisiteelsitiowebdeésta.

RobertRodriguez,deFPACapitalFundssóloexaminalaúltimapáginadela memoria anual de las empresas, donde aparecen los directores de susdivisiones de explotación. Si hay muchos cambios en esos nombres en elprimero o en el segundo de los años del mandato de un nuevo consejerodelegado,esoesprobablementeunabuenaseñal;seestádesprendiendodelpesomuerto.Sinembargo,siesaelevadarotaciónsemantienealolargodeltiempo,larotaciónprobablementesehabráterminadoconvirtiendoenuntorbellino.

Noapartelavistadelacarretera

Hay aún más caminos que conducen a Jerusalén que los que hemosexpuesto. Algunos importantes gestores de cartera, como David Dreman, deDreman Value Management, y Martin Whitman, de Third Avenue Funds, seconcentran en empresas que cotizan a múltiplos muy bajos de su activo,beneficioso flujodeefectivo.Otros, comoCharlesRoyce,deRoyceFunds,yJoel Tillinghast, de Fidelity Low-Priced Stock Fund, se dedican a buscarpequeñas empresas infravaloradas. Si desea dar un vistazo, necesariamentedemasiado breve, al método que emplea el inversor más admirado de laactualidad,Warren Buffett, para elegir empresas, lea el recuadro de la página430.

Una técnica que puede ser útil es la siguiente: averigüe qué gestores depatrimonioprofesionalesimportantestienenlasmismasaccionesqueusted.Siserepiten uno o dos nombres demanera frecuente, vaya a los sitios web de lasgestorasdeesosfondosydescarguesusinformesmásrecientes.Alcomprobarquéotrasaccionestienenencarteraesosinversores,podráaveriguarmássobrelos rasgosque tienenencomún; al leer los comentariosde losgestores,podráentrarencontactoconideasparamejorarsuspropiosmétodos.3

AlamaneradeWarren

ElalumnomásaventajadodeGraham,WarrenBuffett,sehaconvertidoenelinversorconmáséxitodelmundo,dandonuevosgirosalasideasdeGraham.Buffettysusocio,CharlesMungerhancombinadoel«margendeseguridad»deGrahamysualejamientodelmercado con sus propias ideas innovadoras sobre crecimiento futuro. A continuaciónofrecemosenunresumenextraordinariamentebreve,elmétodoseguidoporBuffett:Busca lo que él denomina empresas «franquicia» con sólidas marcas de bienes de

consumo,actividadesqueseanfácilesdecomprender,unarobustasaludfinancierayunasituacióncercanaalmonopolioensusmercados,comoporejemploH&RBlock,GilletteyWashingtonPost.ABuffett legustacogeraccionesdeempresascuandounescándalo,unagranpérdidaoalgunaotramalanoticiapasansobre laempresacomonubarronesdetormenta,yesofueloquehizocuandocompróCoca-Colapocodespuésdesudesastrosolanzamientodela«NewCoke»ylacrisisdemercadode1987.Tambiénestáinteresadoenquecuentencondirectivosquehayanestablecidoycumplidounosobjetivosrealistas;quehayanhechocrecersusempresasdesdedentro,envezdelograrlomedianteadquisiciones;que hagan asignaciones de capital inteligentes y sensatas; y que no se concedan a símismos cientos demillones de dólares de premio en formade opciones sobre acciones.Buffett insiste en conseguir un crecimiento uniformemente firme y sostenible de losbeneficios,demodoquelaempresavalgamásenelfuturodeloquevaleenlaactualidad.

Ensusmemorias anuales, archivadasenwww.berkshirehathaway.com,Buffett exponesus teoríascomoun libroabierto.Probablementeningúnotro inversor,Grahamincluido,ha revelado públicamente más datos sobre su método ni ha escrito ensayos de taninteresante lectura. (Un aforismo de Buffett: «Cuando un equipo directivo de brillantereputación toma el control de una empresa con mala reputación económica, es lareputación de la empresa la que permanece intacta»). Todos los inversores inteligentespueden,ydeberían,aprenderleyendolaspalabrasdelmaestro.

Seancualesseanlastécnicasqueempleenparaseleccionarlasacciones,losprofesionalesde la inversiónque tienenéxitocompartendosrasgos:enprimerlugar,sondisciplinadosycoherentes,ysenieganamodificarsumétodoaunquenoestédemoda.Ensegundolugar,piensanmuchoenloquevanahaceryencómolovanahacer,peroprestanmuypocaatencióna loqueelmercadoestáhaciendo.

Capítulo16

Valoresconvertiblesywarrants

Lasobligacionesconvertiblesylasaccionespreferenteshanidoasumiendouna importancia predominante en los últimos años en el campo de lafinanciación con valores preferentes. En paralelo se ha producido lageneralizacióndeloswarrantsdeopcionessobreacciones,quesonderechosalargo plazo a comprar acciones ordinarias a precios estipulados, que cada vezson más numerosos. Más de la mitad de los valores preferentes que cotizanactualmenteenlaGuíadeAccionesdeStandard&Poor’stienenprivilegiosdeconversión,y lomismoocurrecon lamayorpartede la financiaciónmedianteobligacionesempresarialesque tuvo lugarentre1968–1970.Haypor lomenos60seriesdiferentesdecertificadosdeopcionessobreaccionesnegociadosenlaAmericanStockExchange.En1970,porprimeravez en suhistoria, laNYSEaceptóacotizaciónunaemisióndewarrantsalargoplazoqueotorgabanasustitulares derecho a comprar 31.400.000 acciones de American Telephone &Telelegrapha52dólares cadauna.Con«MaBell» en cabezade laprocesión,seguro que seránmuchos los nuevos fabricantes dewarrants que se unirán alséquito. (Como indicaremos posteriormente, en más de un caso sería másadecuadohablardefabricadoresquedefabricantes).*

Enlaimagengeneral,losvaloresconvertiblesocupanunaposiciónmuchomásimportantequeloswarrants,y losexpondremosenprimer lugar.Haydosaspectos principales que se deben tener en cuenta desde el punto de vista delinversor. En primer lugar, ¿qué lugar ocupan en materia de oportunidades deinversiónyderiesgos?Ensegundolugar,¿dequémaneraafectasuexistenciaalvalor de las acciones ordinarias con las que están conectados esos títulosconvertibles?

Se afirma que los títulos convertibles son especialmente ventajosos tantopara el inversor como para la entidad que los emite. El inversor recibe lasuperiorproteccióndeunaobligaciónodeunaacciónpreferente, juntocon laoportunidad de participar en cualquier incremento sustancial en el valor de laacción.Elemisorpuedeallegarfondospagandounmoderadointerés,oelcostedel dividendo preferente, y en caso de que la prosperidad prevista se hagarealidad el emisor podrá librarse de la obligación preferente canjeándola poracciones ordinarias. Por lo tanto, las dos partes de la operación acabaríanconsiguiendounosresultadosinfrecuentementesatisfactorios.

Evidentemente,loquesehadichoenelpárrafoanteriortienequesuponeruna exageración por un lado o por otro, puesto que es imposible conseguir,mediantelameracreacióndeuninstrumentoingenioso,queunatransacciónseamuchomás favorablepara las dospartesqueparticipan en ella.A cambiodelprivilegiodeconversión,elinversorsuelerenunciaraalgoimportante,yaseaencalidadoenrendimiento,oenambascosas.1Alainversa,laempresaconsiguesudineroauncosteinferiorgraciasalaposibilidaddeconversión,perohayquetenerencuentaqueesaconversión supone la renunciaapartede losderechosquecorrespondenalosaccionistasordinariosaparticiparenlafuturaampliaciónde capital. Sobre esta cuestión se pueden plantear una serie de complejasargumentaciones, tantoa favorcomoencontra.Laconclusiónmásseguraa laquesepuedellegaresquelostítulosconvertiblessoncomocualquierotraformadevalor,entantoencuantoquesusrasgosformalesporsímismosnogarantizanque sean atractivos o que dejen de serlo. La cuestión dependerá de todos loshechosquerodeenencadacasoaltítuloconcreto.*

TABLA16.1

Recorddecotizacióndenuevasemisionesdeaccionespreferentesen1946

Lo que sí sabemos, no obstante, es que el grupo de títulos convertiblescolocado en el mercado durante la última parte de un período alcista tienemuchas probabilidades de ofrecer, en conjunto, resultados insatisfactorios. (Entalesperíodosenlosquepredominaeloptimismo,pordesgracia,escuandosehallevadoacaboenelpasadolamayorpartedelafinanciaciónconinstrumentosconvertibles).Las consecuencias insatisfactorias serán por lo tanto inevitables,comoconsecuenciadelapropiacoyuntura,puestoqueunampliodecliveenelmercado de valores depara, invariablemente, que el privilegio de conversiónresulte mucho menos atractivo, y con mucha frecuencia, además, tambiénpondráencuestiónlaseguridadsubyacentedelpropiotítulo.†Comoilustración

delgruposeguiremosutilizandoelejemploquepropusimosennuestraprimeraedición sobreel comportamientodeprecio relativode las accionespreferentesconysinderechodeconversiónqueseofrecíanen1946,elañoenqueconcluyóel período alcista de mercado anterior al extraordinario período alcista quecomenzóen1949.

Resulta difícil realizar una exposición comparable correspondiente alperíodode1967-1970,puestoqueduranteesosañosnoseprodujoprácticamenteninguna oferta nueva de títulos no convertibles. De todas formas, es fácildemostrar que la reducción media de cotización de las acciones preferentesconvertiblesque tuvo lugardesdediciembrede1967hastadiciembrede1970fuemayor que la experimentada en conjunto por las acciones ordinarias (queúnicamente perdieron el 5%).Además, parece que los títulos convertibles hanconseguido unos resultados bastante peores que las más antiguas accionespreferentes simples, sin derecho de conversión, durante el período que va dediciembrede1968adiciembrede1970,comoquedademanifiestoenlamuestrade20 títulosdecada tipoquese recogeen la tabla16.2.Estascomparacionesdemostrarán que los títulos convertibles, en conjunto, tienen una calidadrelativamentedeficienteentantoqueemisionespreferentes,ytambiénqueestánvinculados con acciones ordinarias que consiguen peores resultados que elmercado en general, salvo durante períodos de despegue especulativo. Estasobservaciones, por supuesto, no sonaplicables a todos los títulos convertibles.Enparticular,durante1968y1969unascuantasempresaspotentesrecurrieronaestos títulos convertibles para afrontar la situación provocada por los tipos deinterésdescabelladamenteelevadosqueseveíanobligadasadesembolsartodaslas obligaciones, incluso las de la máxima calidad. No obstante, es digno demención que en nuestra muestra de 20 acciones preferentes convertiblesúnicamenteunahabía experimentadoun incrementodevalor,mientras que14habíansufridogravesretrocesos.*

TABLA16.2

Récorddecotizacióndeaccionespreferentes,accionesordinariasywarrants,diciembrede1970encomparacióncondiciembrede1968

(Basadoenmuestrasaleatoriasde20títulos)

(ElíndicecompuestoStandard&Poor’sde500accionesordinariasdescendióun11,3%).

La conclusión que se debe extraer de estas cifras no es que los títulosconvertiblessean,porsímismos,menosdeseablesquelostítulosnoconvertibleso«simples».Enigualdaddecircunstancias,seríaciertalaafirmacióncontraria.No obstante, es posible apreciar con absoluta claridad que las demáscircunstancias no son iguales en la práctica y que la adición del privilegio deconversiónfrecuentemente,ytalvezsepodríadecirquegeneralmente,delatalaausenciadeunagenuinacalidaddeinversióndeltítuloencuestión.

Escierto,porsupuesto,queunaacciónpreferenteconvertibleesmásseguraqueunaacciónordinariade lamismaempresa,esdecir,quesoportaunmenorriesgo de posible pérdida del principal. En consecuencia, quienes adquierennuevos títulos convertibles en lugar de la correspondiente acción ordinariaactúanconlógicaenesesentido.Sinembargo,entalescasosloquesueleocurriresquelaadquisicióndelaacciónordinarianohabríasidointeligente,alpreciovigente, y la sustitución de la acción ordinaria por la acción preferenteconvertiblenomejoralasituaciónenmedidasuficiente.Además,buenapartedelacompradetítulosconvertibleshasidorealizadaporinversoresquenoteníanningún interéso confianza especial en la acciónordinaria, esdecir, quenuncahabríanpensadoencomprarlaacciónordinariaenaquelmomento,peroquesevierontentadosporlacombinaciónaparentementeidealdelderechopreferenteydel privilegiode conversión aunprecio cercano al vigente en elmercado.Envarioscasosestacombinaciónharendidobuenosresultados,perolaestadísticaindicaqueesmásprobablequeacaberesultandounatrampa.

En conexión con la titularidad de valores convertibles hay un problemaespecialquelamayoríadelosinversoresnodetectan.Inclusoenloscasosenlosqueseproduceunbeneficio,dichobeneficio traeconsigoundilema.¿Debería

vender el titular su valor cuando se produzca una pequeña subida?; ¿deberíaesperar hasta que se produzca una subida mucho mayor?; si se produce unrescatedeltítulo,cosaquesuelepasarfrecuentementesilasaccionesordinariashanexperimentadounaconsiderablesubidadecotización,¿deberíadesprendersedelostítulosenesemomentooconvertirlosyconservarlaacciónordinaria?*

Hablemos en términos concretos. Supongamos que compra usted unaobligaciónal6%,convertibleenaccionesa25,esdecir,enunaproporciónde40accionesporcadaobligaciónde1.000dólares.Laacciónsubea30,loquehacequelaobligaciónvalgaporlomenos120,yporlotantocotizaa125.Tienelaopcióndevenderode conservar el título.Si lo conserva, con la esperanzadeobtener una cotización superior, estará en una situación muy similar a la delaccionistaordinario,puestoquesilaacciónpierdevalor,laobligacióndelaquees titular también lo perderá. Una persona conservadora probablementeentenderá que superado el nivel de 125 su posición pasa a ser demasiadoespeculativay,porlotanto,venderáyobtendráungratificante25%debeneficio.

Hastaahoratodohasalidoapedirdeboca.Peroinsistamosenestacuestiónun pocomás. Enmuchos casos en los que el tenedor vende a 125, la acciónordinariasiguesubiendo,impulsandoconellaaltítuloconvertible,yelinversorsienteesapeculiarpunzadaqueafectaa lapersonaquehavendidodemasiadopronto.Lapróximavez,decideesperarhasta150o200.Elvalorsubehasta140,ynovende.Despuéselmercadosevieneabajoysusobligacionessedesplomanhasta80.Otravezsehavueltoaequivocar.

Almargendelaangustiamentalquegenerahacerestetipodesuposicioneserróneas–que aparentemente son casi inevitables– las operaciones convaloresconvertiblessufrendeunverdaderoinconvenientearitmético.Podríasuponersequeunapolíticafirmeyuniformedevenderal25%oal30%debeneficioseríala que mejor resultados arrojaría para muchas carteras. Esto, por lo tanto,delimitaríaellímitesuperiordebeneficioquesepodríaobtenerúnicamenteconlasoperacionesquediesenbuen resultado.Noobstante, si, comopareceserelcaso, estos valores suelen carecer de una seguridad subyacente adecuada, ysuelensaliralmercadoyseradquiridosenlasúltimasetapasdelperíodoalcistademercado,unabuenaproporcióndeellosseráincapazdealcanzarelnivelde125,peronoobstante,notendráningúnproblemaparavenirseabajocuandoelmercado alcance el punto de inflexión y empiece a bajar.De estamanera, lasespectacularesoportunidadesofrecidaspor losvaloresconvertibles resultanser

ilusorias en la práctica, y la experiencia general viene determinada por unnúmero de pérdidas sustanciales, por lo menos de naturaleza temporal,equivalentealdegananciasdesimilarmagnitud.

A causa de la extraordinaria duracióndel período alcista demercadoquetuvo lugar entre 1950 y 1968, los valores convertibles en conjunto ofrecieronbuenosresultadosduranteaproximadamente18años.Sinembargo,loúnicoquesignifica esto es que la inmensa mayoría de acciones ordinarias obtuvierongrandessubidas,enlasquelamayorpartedelosvaloresconvertiblespudieronparticipar. La sensatez de la inversión en valores convertibles únicamente sepuedecontrastarenfuncióndelosresultadosqueobtenganenunmercadoqueevolucionealabajay,enconjunto,dichosresultadoshansidoinsatisfactorios.*

En nuestra primera edición (1949) ofrecíamos una ilustración de esteproblema especial que plantea la duda de «qué hacer» cuando un valorconvertibleevolucionaalalza.Creemosquesigueestandojustificadoincluiresaexposición en este libro. Como algunas otras de las referencias que hemosfacilitado,éstassebasanennuestraspropiasoperacionesde inversión.Éramosmiembros de un «grupo selecto» formado principalmente por fondos deinversión, que participó en una oferta privada de obligaciones convertibles al4,5%deEversharpCo.,quesalieronalapar,convertiblesenaccionesordinariasa40dólaresporacción.Lasaccionessubieronrápidamentehasta65,5ydespués(tras un desdoblamiento tres por dos) hasta el equivalente de 88. Este últimopreciohizoquelasobligacionesconvertiblesvaliesenporlomenos220.Duranteeste período los dos valores fueron rescatados con una pequeña prima; por lotanto, prácticamente todos se convirtieron en acciones ordinarias, que fueronconservadasporalgunosde los fondosde inversióncompradoresoriginalesdelas obligaciones. Poco tiempo después, el precio empezó a sufrir un severodeclive, y enmarzo de 1948 las acciones se vendían solamente a 7,375. Estacotizaciónofrecíaunvalordesólo27paralasobligaciones,loqueentrañabalapérdidadel75%delpreciooriginal,envezdeunbeneficiodemásdel100%.

Laverdaderaenseñanzadeestahistoriaesquealgunosdeloscompradoresoriginalesconvirtieronsusobligacionesenaccionesyconservaronsusaccionesdurante sugrandeclive.Alhacerlo, fueronencontradelviejoadagiodeWallStreet que dice: «No convertir nunca una obligación convertible». ¿A qué sedebe este consejo? A que una vez que se convierte el valor, se pierde lacombinaciónestratégicadederechopreferenteconectadoconlaoportunidaddeobtenerunatractivobeneficio.Probablementehabráabandonadosuposicióndeinversorysehabráconvertidoenespeculador,yfrecuentementeademáslohabrá

hechoenunmomentoinconveniente(porquelaacciónyahabráexperimentadounagran subida). Si la regla de «No convertir nuncaun título convertible» esválida, ¿cómo es posible que los expertos gestores de fondos canjeasen susobligaciones de Eversharp por acciones, para sufrir posteriormente lasembarazosas pérdidas?La respuesta, sin duda, es que se dejaron llevar por elentusiasmo que les infundían las perspectivas de la empresa, así como por la«favorable evolución de mercado» de las acciones. En Wall Street hay unoscuantosprincipiosprudentes;elproblemaesquenormalmenteseolvidanenelmomentoenelquemásnecesariosson.*Deahíprovieneotrofamosoadagiodelosviejosdellugar:«Hazloquedigo,noloquehago».

Nuestraactitudgeneralhacialosnuevostítulosconvertibleses,porlotanto,dedesconfianza.Conestoqueremosdecir,aligualqueconotrasobservacionessimilares,queel inversordeberíamirarmásdedosvecesantesdecomprarlos.Después de este escrutinio escéptico es posible que siga pensando que hadescubiertounaofertaexcepcionalqueesdemasiadobuenapararechazarla.Lacombinación ideal, por supuesto, es ladeun título convertibleque cuente conunasólidagarantía,queseacanjeableporunaacciónordinariaque,ensímisma,sea atractiva, a un precio que sea sólo levemente superior al actual precio demercado. De vez en cuando aparece una nueva oferta que cumple esosrequisitos.Noobstante,porlapropianaturalezadelosmercadosdevalores,esmuchomásprobabledescubrirunaoportunidaddeesetipoconalgúntítulomásantiguoquehayaevolucionadohastaunasituaciónfavorable,quehallarlaconuntítuloreciéncolocadoenelmercado.(Si lanuevaemisiónesrealmentebuena,noesmuyprobablequetengaunbuenprivilegiodeconversión).

El delicado equilibrio entre lo que se da y lo que se retiene en un valorconvertibledetipoordinarioquedabienilustradoconelusointensivoquesehadadoa este tipode instrumentos en la financiacióndeAmericanTelephone&Telegraph.Entre1913y1957laempresacolocóporlomenosnueveemisionesdiferentes de obligaciones convertibles, la mayor parte de ellas a través dederechos de suscripción entre los accionistas. Las obligaciones convertiblesofrecían la importante ventaja para la empresa de atraer a un tipo decompradoresmuchomás amplio que el que habría estado disponible para unacolocación de acciones, puesto que las obligaciones eranmuy populares entrenumerosas instituciones financieras que tenían grandes recursos pero que, enalgunos casos, no estaban autorizadas a comprar acciones.La rentabilidadporintereses de las obligaciones había sido por lo general de la mitad delcorrespondiente rendimiento por dividendo de las acciones, un factor que se

habíacalculadoparacompensarelderechopreferenteencasodeliquidaciónquese atribuía a los titulares de obligaciones. Como la empresa mantuvo sudividendode9dólaresdurante40años(desde1919hastaeldesdoblamientodeaccionesque tuvo lugaren1959),el resultadofuequeprácticamente todos lostítulos convertibles se convirtieron en acciones ordinarias. Por lo tanto, loscompradoresdeestostítulosconvertibleshantenidobuenosresultadosalolargode los años, aunque no tan buenos como si hubiesen comprado las accionesordinarias desde el principio. Este ejemplo pone de manifiesto la solidez deAmerican Telephone & Telegraph, pero no el atractivo intrínseco de lasobligacionesconvertibles.Parademostrarqueestosinstrumentossonsólidos,enlaprácticanecesitaríamosunaseriedecasosenlosquelos títulosconvertibleshubiesen tenido un resultado satisfactorio aunque las acciones ordinariashubiesentenidounresultadodecepcionante.Ejemplosdeestetiponosonfácilesdeencontrar.*

Efectode laemisióndevaloresconvertiblesen lasituaciónde lasaccionesordinarias

En un gran número de casos, los valores convertibles se han emitido enconexión con fusiones o con nuevas adquisiciones. Posiblemente el casomásllamativodeestetipodeoperaciónfinancierafuelaemisiónporpartedeNVFCorp. de casi 100 millones de dólares en obligaciones convertibles con uninterés del 5% (más warrants) a cambio de la mayor parte de las accionesordinarias de Sharon Steel Co. Esta extraordinaria operación se comentaposteriormente, en las páginas 458–462. Habitualmente la transacción tienecomo consecuencia un incremento pro forma de los beneficios declarados poracciónordinaria; lacotizacióndelasaccionessubeenrespuestaasusmayoresbeneficios,asídeclarados,perotambiéngraciasaqueelequipodedirecciónhadado pruebas de su energía, espíritu emprendedor y capacidad de ganar másdinero para los accionistas.* Sin embargo, también hay otros dos factores decontrapeso: uno de ellos suele pasar prácticamente inadvertido y el otroabsolutamenteinadvertidoenlosmercadosoptimistas.Elprimeroesladiluciónreal de los beneficios actuales y futuros de las acciones ordinarias que derivaaritméticamente de los nuevos derechos de conversión. La dilución se puedecalcular específicamente si se toman los beneficios recientes, o cualquier otracifrahipotética,ysecalculanlosbeneficiosporacciónajustadosencasodequetodaslasaccionesuobligacionesconvertiblesseconvirtiesenenlapráctica.En

lamayorpartedelasempresaslareducciónresultanteenlascifrasporacciónnoserásignificativa.Sinembargo,haynumerosasexcepcionesaestaafirmación,yexisteelpeligrodequeelnúmerodeexcepcionescrezcaenunaproporciónnadaaconsejable.Los«conglomerados»que están en rápida expansiónhan sido losprincipales practicantes del juego de prestidigitación con valores convertibles.Enlatabla16.3enumeramossieteempresascongrandescantidadesdeaccionesemisiblescomoconsecuenciadeconversionesocontraelejerciciodederechosdesuscripciónotorgadosenwarrants.†

Cambiosrecomendadosdeaccionesordinariasaaccionespreferentes

Durante décadas antes de, por ejemplo, 1956, las acciones ordinariastuvieron un rendimiento superior a las acciones preferentes de las mismasempresas; esto resulta especialmente cierto en el caso de que las accionespreferentes tuviesen un privilegio de conversión cercano al mercado. En laactualidad, lasituaciónsueleser,por logeneral, lacontraria.Enconsecuencia,hay un número considerable de acciones preferentes convertibles que sonclaramente más atractivas que sus correspondientes acciones ordinarias. Lospropietariosde las accionesordinariasno tienennadaqueperder, y consiguenimportantes ventajas, si cambian sus acciones subordinadas por lascorrespondientespreferentes.

TABLA16.6

Empresascongrandescantidadesdetítulosconvertiblesywarrantsafinalesde1969(accionesenmiles)

aIncluye«accionesespeciales».

bAlcierrede1970.

Ejemplo: un ejemplo típico de esta situación es el de Studebaker-Worthington Corp. al cierre de 1970. Las acciones ordinarias cotizaron a 57,mientrasquelaspreferentesconvertiblescondividendode5dólaresacabarona87,5. Cada acción preferente era canjeable por 1,5 acciones ordinarias; por lotanto,valían85,5.Estoindicaríaunapequeñadiferenciamonetariaencontradelcomprador del título preferente. Sin embargo, las acciones ordinarias recibíandividendo a razón anual de 1,20 dólares (o 1,80 dólares en el caso de las 1,5acciones),encontraposiciónconlos5dólaresporcadaacciónpreferente.Porlotanto, la diferencia negativa original en precio podría compensarseprobablementeenmenosdeunaño,despuésdelcuallaspreferentesofreceríanunrendimientopordividendosustancialmentemayorquelasordinariasduranteunciertotiempo.Sinembargo,lomásimportante,porsupuesto,seríalaposiciónpreferente con respecto del accionista ordinario que se podría obtener con elcambio.A los preciosmínimos de 1968, y una vezmás en 1970, las accionespreferentes cotizaban 15 puntos por encima de 1,5 acciones ordinarias. Suprivilegiodeconversióngarantizabaquenuncasevendiesenpordebajodellotedeaccionesordinarias.2

Warrantsdeopcionessobreacciones

Seamosclarosdesdeelprincipio.Consideramosquelarecienteapariciónyevolución de los warrants de opciones sobre acciones son prácticamente unfraude, un peligro inminente, y un potencial desastre. Han creado enormesvaloresagregadosmonetariosapartirdelanada.Notienenningúnmotivoparaexistir, salvoqueseconsiderecomo tal elhechodequesirvenparaengañaraespeculadoreseinversores.Deberíanestarprohibidosporlaley,oporlomenosestrictamente limitados a una pequeña parte de la capitalización total de unaempresa.*

Si se quiere establecer una analogía en la historia general y la literaturaremitiremosallectoralaseccióndeFausto(parte2)enlaqueGoethedescribelainvencióndelpapelmoneda.ComoominosoprecedenteenlahistoriadeWallStreetpodemosmencionarloswarrantsdeAmerican&ForeignPowerCo.,queen 1929 tenían un valor cotizado de mercado de más de 1.000 millones dedólares,aunqueúnicamenteaparecíanrecogidosenunanotaalpiedelbalancedelaempresa.Para1932esos1.000millonesdedólaressehabíanreducidoa8

millones de dólares, y en 1952 los warrants fueron eliminados de larecapitalización de la sociedad, aunque ésta había conservado su solvenciaduranteelperíodo.

Originalmente, loswarrants de opciones sobre acciones se adjuntabandevez en cuando a las emisiones de obligaciones, y solían ser normalmente elequivalente a un privilegio de conversión parcial. Su importe no solía sertrascendente,yporlotantonohacíandaño.Suutilizaciónseextendióafinalesde la década de 1920, junto con otros muchos abusos financieros, perodesaparecieron de la vista durante muchos años después de la crisis. Estabancondenadosavolveraaparecer,comolasmalasmonedasqueson,ydesde1967sehanconvertidoen«instrumentosdefinanciación»muyhabituales.Dehecho,hasurgidounprocedimientoordinarioparaallegarcapitalparanuevasempresasinmobiliarias,filialesdegrandesbancos,queconsisteenlaventadeunidadesdeunnúmeroigualdeaccionesydewarrantsparacompraraccionesadicionalesalmismoprecio.Ejemplo:en1971CleveTrustRealtyInvestorsvendió2.500.000deestascombinacionesdeaccionesordinarias(o«accionesdeparticipación»)ywarrantspor20dólareslaunidad.

Pensemos un momento en qué consiste exactamente esta configuraciónfinanciera. Por lo general, una acción ordinaria suele disfrutar de un derechopreferenteacompraraccionesordinariasadicionalescuandolosconsejerosdelasociedadconsideranconvenientecaptarcapitaldeesa forma.Estoes loquesedenomina «derecho de suscripción preferente» y es uno de los elementos devalor que conlleva la tenencia de acciones ordinarias, junto con el derecho arecibirdividendos,aparticiparenelcrecimientode laempresayavotaren laelección de consejeros. Cuando se emiten derechos de suscripciónindependientesparasuscribircapitaladicional,esaemisiónretirapartedelvalorinherentedelaacciónordinariaylatransfiereauncertificadoindependiente.Sepodría hacer lo mismo emitiendo certificados independientes que confiriesenderechoarecibirdividendos(duranteunperíododetiempolimitadooilimitado)o el derecho a participar en los frutos de la venta o de la disolución de laempresa, o el derecho a ejercitar el voto que corresponde a las acciones. ¿Porqué se crean, por lo tanto, estoswarrants o certificados de suscripción comopartede la estructurade capitaloriginal?Simplementeporque laspersonasnotienen experiencia en cuestiones financieras.No se dan cuenta de que cuandohaywarrantsencirculaciónlasaccionesordinariasvalenmenosquecuandonoloshay.Porlotanto,ellotedeacciónywarrantsueleobtenerunmejorprecioenelmercadodelqueconseguirían lasaccionesensolitario.Hayque teneren

cuentaqueenlasmemoriasdelassociedades,normalmente,losbeneficiosporacción se calculan (o se han venido calculando) sin tener en cuenta el efectopertinentedeloswarrantsencirculación.Elresultado,porsupuesto,hasidounasobrevaloración de la verdadera relación entre los beneficios y el valor demercadodelacapitalizacióndelaempresa.*

Elmétodomássencillo,yprobablementeelmejor,paradeducirlosefectosde la existencia dewarrants consiste en añadir el equivalente a su valor demercado a la capitalización de las acciones ordinarias, con lo que seincrementaría el «verdadero» precio de mercado por acción. Cuando se hanemitido grandes cantidades de warrants en conexión con la venta de títulospreferentes, suele ser habitual realizar el ajuste suponiendo que los ingresosderivados del pago de los valores se emplean para amortizar loscorrespondientes bonos, obligaciones o acciones preferentes. Este método nopermite deducir adecuadamente la habitual «prima de valor» delwarrant porencimadelvalordeejercicio.Enlatabla16.4comparamoselefectodelosdosmétodos de cálculo en el caso de National General Corp. en lo tocante alejercicio1970.

¿Obtiene la empresa algún tipo de ventaja con la creación de estoswarrants, en el sentidodeque le asegurende algunamanera lapercepcióndecapital adicional cuando lo necesite? No en absoluto. Ordinariamente no hayformaalgunadequelasociedadpuedaexigiralostenedoresdeloswarrantsqueejercitensusderechos,ypor lo tantoqueofrezcannuevocapitala lasociedad,antes de la fecha de expiración de loswarrants.Mientras tanto, si la empresadesea obtener fondos adicionales en forma de capital ordinario tendrá queofrecer acciones a sus accionistas de la manera tradicional, lo que significaráofrecerlasunpocopordebajodelprecioimperantedemercado.Loswarrantsnotienenningunautilidadparataloperación;simplementecomplicalasituación,alexigirfrecuentementeunarevisiónalabajadesupropiopreciodesuscripción.Una vezmás tenemos que afirmar que las grandes emisiones dewarrants deopciónsobreaccionesno tienenninguna finalidad, salvo lade fabricarvaloresdemercadoimaginarios.

ElpapelmonedaconelqueGoetheestabafamiliarizadocuandoredactósuFaustoeranlosfamososasignadosfrancesesquehabíansidoacogidoscomosise tratase de unamaravillosa invención, y que estaban destinados a perder enúltimainstanciatodosuvalor,comoocurrióconlos1.000millonesdedólaresde

los warrants de American & Foreign Power.* Algunas de las indicacionesrealizadasporelpoeta sonaplicablescon lamismavalidez tantoaun inventocomoalotro,comoenlasiguienteescena:

FAUSTO:LaimaginaciónensumásaltovueloSeesfuerzaenabarcarlasinconseguirlojamás.

MEFISTÓFELES(elinventor):¿Sequieremetálico?Siempreseencuentrauncambista.

ELBUFÓN(porúltimo):Lospapelesmágicos...

TABLA16.4

Cálculodel«verdaderopreciodemercado»ydelPERajustadodelasaccionesordinariascongrandescantidadesdewarrantsencirculación

Téngaseencuentaque,traslascargasespeciales,elefectodelcálculodelaempresaconsisteenaumentarlos beneficios por acción y reducir el PER. Esto es claramente absurdo. Según elmétodo que nosotrossugerimos,elefectodeladiluciónconsisteenaumentarelPERconsiderablemente,comodeberíaser.

Postdatapráctica

Eldelitodeloswarrantseselde«habernacido».*Despuésdehabersidocreados, funcionancomootras formasde títulosyofrecen tantooportunidadesdebeneficiocomodepérdida.Prácticamente todos losnuevoswarrants tienenunperíododevalidezlimitado,quenormalmenteoscilaentrecincoydiezaños.Loswarrants más antiguos solían ser perpetuos, y eramuy probable que suscotizacionesexperimentasenfascinanteshistoriasalolargodelosaños.

Ejemplo: Los libros de registro mostrarán que los warrants deTriContinentalCorp.,queseremontaa1929,sevendíanaundespreciable0,03dedólarlaunidadenlomásprofundodeladepresión.Desdeesemiserablenivelsu precio ascendió hasta un imponente 75,75 en 1969, una progresiónastronómica de aproximadamente el 242.000%. (Los warrants en dichomomentocotizabanconsiderablementeporencimadelaspropiasacciones;estoesloqueocurreenWallStreetcomoconsecuenciadeacontecimientostécnicosdel estilo de los desdoblamientos de acciones). Un ejemplo reciente es elofrecido por loswarrantsde Ling-Temco-Vought que en la primera mitad de1971pasaronde2,5a12,5,ydespuésvolvieronacaerhasta4.

No cabe duda de que se pueden realizar operaciones diestras con loswarrantsdevezencuando,peroesunacuestióndemasiadotécnicaparaquelaabordemosenestaocasión.Podríamosafirmarqueloswarrantssuelencotizaraun nivel relativamente superior al de los correspondientes componentes demercadoenrelaciónconelprivilegiodeconversióndeobligacionesoaccionespreferentes.Enesesentido,existeunargumentoválidoparavenderobligacionescon warrants adjuntos, en lugar de crear un factor de dilución equivalentemedianteuntítuloconvertible.Sieltotaldewarrantsesrelativamentereducido,no tiene ningún sentido tomarse su aspecto teórico demasiado en serio; si elnúmerodewarrantsemitidosesgrandeenrelaciónconelcapitalencirculación,probablemente eso sería señal de que la sociedad tiene una capitalizaciónpreferente excesivamente cuantiosa. Debería estar colocando instrumentos decapital ordinario en vez de preferente. Por lo tanto, el principal objetivo denuestroataquealoswarrants,encuantoquemecanismofinanciero,noconsisteen condenar su utilización en conexión con las emisiones de obligaciones dedimensiones moderadas, sino en oponernos a la desenfrenada creación deenormesmonstruosidadesde«papelmoneda»deestanaturaleza.

Comentarioalcapítulo16

Loquetúsiembrasnorevive,siantesnomuere.

I.Corintios,XV:36

Elfanatismodelconverso

Aunque las obligaciones convertibles se llaman «obligaciones», secomportan como acciones, funcionan como opciones y están envueltas enoscuridad.

Si es usted propietario de una obligación convertible, también tiene unaopción:puedeconservarlaobligaciónyseguirobteniendointeresessobreella,opuedecanjearlaporunaacciónordinariadelasociedadquelahayaemitidoconarreglo a una razón predeterminada. (Una opción ofrece a su propietario elderecho a comprar o vender otro valor a un precio determinado dentro de unperíodo de tiempo especificado). Como son canjeables por acciones, lasobligacionesconvertiblespaganunostiposdeinterésinferioresalosdelamayorpartedelasobligacionesquepodríancompararseconellas.Porotraparte,silacotización de las acciones de la empresa se dispara, la obligación convertiblecanjeable por dicha acción tendrá unos resultados mucho mejores que laobligaciónconvencional.(Porelcontrario,latípicaobligaciónconvertible,comoabona un tipo de interés menor, tendrá peores resultados en un mercado deobligacionesendeclive).1

Desde 1957 hasta 2002, según Ibbotson Associates, las obligacionesconvertiblesobtuvieronunarentabilidadmediaanualdel8,3%,únicamentedospuntosporcentualespordebajodelarentabilidadtotaldelasacciones,peroconunospreciosmás firmesyunaspérdidasmenosmarcadas.2Mayores ingresos,menor riesgoque lasacciones:noessorprendenteque losvendedoresdeWallStreet insistiesen tan frecuentemente en que las obligaciones convertibles eran

«lomejordelosdosmundos».Sinembargo,elinversorinteligentenotardaráendarsecuentadequelasconvertiblesofrecenmenosingresosymásriesgoquelamayorpartedelasdemásobligaciones.Porlotanto,aplicandolamismalógica,ycon igual justicia,podríanserdenominadas«lopeordeambosmundos».Laforma en que usted las utilice determinará en cuál de los dos bandos acabaráencuadrándose.

En realidad, las obligaciones convertibles funcionan más como accionesquecomoobligaciones.Larentabilidaddelasconvertiblestieneunacorrelacióndeaproximadamenteel83%respectodelíndicedeaccionesStandard&Poor’s500, pero únicamente del 30% respecto del rendimiento de los bonos uobligaciones del Tesoro. Por lo tanto, las «convertibles» dicenarre cuando lamayorpartedelasobligacionesdicenso.Paralosinversoresconservadoresquetienenlamayorpartedesusactivosenobligaciones,laincorporacióndeunlotediversificado de convertibles es una forma sensata de tratar de conseguir unarentabilidad similar a la de las acciones sin tener que dar el osado paso deinvertir directamente en acciones. En cierta manera, podría decirse que lasobligacionesconvertiblesson«accionesparagallinas».

ComoseñalaelexpertoenconvertiblesF.BarryNelson,deAdventCapitalManagement,estemercadodeaproximadamente200.000millonesdedólareshaflorecidodesde la épocadeGraham.Lamayor parte de las convertibles en laactualidadtienenunavigenciaamedioplazo,enlabandadelos7alos10años;aproximadamente la mitad tienen categoría de inversión; y muchas de ellasdisfrutanahoradeunaciertaprotecciónfrentealrescate(unaespeciedesegurocontra el rescate anticipado). Todos estos factores hacen que sean menosarriesgadasdeloquesolíanserenelpasado.3

Es costoso hacer operaciones con pequeños lotes de obligacionesconvertibles,yladiversificaciónnoesfactiblesalvoquesedispongadebastantemás de 100.000 dólares para invertir exclusivamente en este sector.Afortunadamente,el inversor inteligenteactualdisponedelcómodorecursodecomprar un fondo de obligaciones convertibles de bajo coste. Fidelity yVanguard ofrecen fondos de inversión con unos gastos anuales bastanteinferioresal1%,y,porotraparte,tambiénhayvariosfondoscerradosqueestándisponiblesauncosterazonable(y,enocasiones,adescuentosrespectodelvalordelactivoneto).4

En Wall Street la artificiosidad encaminada a resultar atractiva y lacomplejidad van de la mano, y las obligaciones convertibles no son unaexcepción. Entre las nuevas variedades hay una maraña de valores con

acrónimosindescifrables,comoLYONS,ELKS,EYES,PERCS,MIPS,CHIPSy YEELDS. Estos intrincados valores limitan sus pérdidas potenciales, perotambién limitan los potenciales beneficios, y con frecuencia le obligan aconvertirelvalorenaccionesordinariasenunafechapredeterminada.Aligualquelamayorpartedelasinversionesquetienenelobjetivodeofrecergarantíasfrente a las pérdidas (véase el recuadro de la página 450), estos instrumentosacabangenerandomásinconvenientesqueventajas.Esmejoraislarsefrentealaspérdidas absteniéndose de comprar unode estos instrumentos con endiabladosacrónimos y diversificar de manera inteligente su cartera entre metálico,obligacionesyaccionesestadounidensesyextranjeras.

Descubriendolasopcionesdecompracubiertas

Amedidaquelarecesiónseadueñabadelmercadoenelaño2003,salióalasuperficieunaviejamoda:emitiropcionesdecompracubiertas.(Unarecientebúsquedadeltérmino«emisióndeopcionesdecompracubiertas»arrojómásde2.600incidencias).¿Quésonlasopcionesdecompracubiertas,y cómo funcionan? Imaginequecompra100accionesdeIxnayCorp.a95dólarescadauna.Despuésvende(oemite)unaopcióndecomprasobresus acciones. A cambio, usted recibe una cantidad en efectivo denominada «prima deopción».(Supongamosqueesaprimaasciendea10dólaresporacción).Elcompradordelaopción,porsuparte,tieneelderechocontractualaadquirirsusaccionesdeIxnayaunprecio acordado entre ustedes, por ejemplo, 100 dólares. Usted conserva sus accionesmientrassemantenganpordebajode100dólares,yganarálasubstancialprimade1.000dólares,queserviráparaatenuarel impactoencasodeque lasaccionesdeIxnaysufranunapérdida.Menosriesgo,másingresos...¿quétienedemalo?ImaginemosahoraquelasaccionesdeIxnayexperimentanunasubidadelanocheala

mañana y que su cotización se dispara hasta 110 dólares. El comprador de su opciónejercitarásusderechos,ysellevarásusaccionespor100dólarescadauna.Ustedseguirádisfrutandodesus1.000dólaresdeprima,peroélsequedaconsusaccionesdeIxnay,ycuantomássubanlasacciones,peorsesentiráusted.1Comoelpotencialdegananciadeunaacciónesilimitado,mientrasqueningunapérdida

puedesuperarel100%,laúnicapersonaqueseenriqueceráconestetipodeestrategiaessucorredordebolsa.Puedeponerunsuelobajosuspérdidas,perotambiénhabrácolocadountechosobresusganancias.Enelcasodelosinversoresindividuales,cubrirelriesgodepérdidanuncacompensaelhechodetenerquerenunciaralamayorpartedelpotencialdeganancia.

Capítulo17

Cuatrohistoriasrealesextremadamenteinstructivas

La palabra «extremadamente» que aparece en el título es una especie dejuego de palabras, porque las historias representan extremos de diversos tiposque se hanmanifestado enWallStreet en los últimos años.Son instructivas ycomunicanseverasadvertenciasacualquierpersonaquetengaunaseriarelacióncon el mundo de las acciones y las obligaciones, no sólo para los inversoresespeculadoresordinarios, sino tambiénparaprofesionales,analistasdevalores,gestoresdefondos,administradoresdecuentasdefideicomisoeinclusoparalosbancos que prestan dinero a las empresas. Las cuatro empresas que vamos aestudiar,ylosdiferentesextremosqueilustran,sonlossiguientes:

Penn Central (Railroad) Co. Un ejemplo extremo de la desatenciónprestada a las más elementales señales de alarma de debilidad financiera porpartedetodosaquellosquetuvieronobligacionesoaccionesdeestesistemabajosu supervisión. Una cotización de mercado descabelladamente alta para lasaccionesdeungiganteconpiesdebarro.

Ling-Temco-Vought Inc. Un ejemplo extremo de «construcción deimperios» rápida y sin base sólida, cuyo fracaso absoluto está prácticamentegarantizado;sinembargo,sevioayudadoporuna indiscriminadaconcesióndepréstamosbancarios.

NVFCorp.Unejemplo extremode adquisición empresarial, en la cual lapequeñaempresaabsorbeaotraqueessietevecesmásgrandequeella,yenelproceso incurre en un enorme endeudamiento y recurre a unas asombrosasartimañascontables.

AAA Enterprise. Un ejemplo extremo de financiación mediante salida abolsa de una pequeña empresa; su valor se basaba en la palabra mágica«franquicia», y poco más, patrocinada por importantes agencias de bolsa. Laquiebra se produjo en un plazo de dos años desde su salida a bolsa y de laduplicacióndesupreciodesalida,yainflado,comoconsecuenciadelaaccióndeunimprudentemercadodevalores.

ElcasodePennCentral

EselmayorferrocarrildeEstadosUnidosenactivosyeningresosbrutos.Suquiebraen1970conmocionóalmundo financiero. Incumplióelpagode lamayorpartede susemisionesdeobligaciones,yhaestadoenpeligrode tenerque cesar sus operaciones por completo. Sus emisiones de valores cayeronespectacularmenteencotización;ladelasaccionesordinariasdesdeunmáximode 86,5 alcanzado en 1968 a unmínimo de 5,5 en 1970. (Parece haber pocasdudasdequeestasaccionesseráncanceladasenlareorganización).*

Nuestraafirmaciónesencialesquelaaplicacióndelasmássimplesreglasde análisis de valores y de los más sencillos criterios de inversión sensatahabrían puesto de manifiesto las debilidades esenciales del sistema de PennCentralmuchoantesdesuquiebra,conseguridaden1968,cuandolasaccionescotizaban a su nivel máximo desde 1929, y cuando la mayor parte de susemisionesdeobligacionespodríanhaber sido canjeadas aprecios equivalentespor obligaciones de concesionarias de servicios y suministros públicos biengarantizadasconlosmismostiposdecupón.Loscomentariosqueserecogenacontinuaciónsonabsolutamentepertinentes:

1.EnlaGuíadeObligacionesdeS&Psereflejaeldatodequeen1968laempresa ganó 1,98 veces las cargas de intereses, y en 1967 1,91 veces. LacoberturamínimaprescritaparalasobligacionesdeferrocarrilesennuestrolibrodetextoSecurityAnalysisesde5vecesantesdeimpuestossobrelarentayde2,9 veces después de impuestos sobre la renta a tipos ordinarios. Por lo quenosotros sabemos, la validez de esos criterios nunca ha sido puesta en tela dejuicio por ninguna autoridad en el campo de la inversión. Basándonos ennuestrosrequisitosdebeneficiosdespuésdeimpuestos,PennCentralnoestabaalaalturaenelrequisitodeseguridad.Sinembargo,nuestrorequisitodespuésdeimpuestos se basa en un ratio antes de impuestos de 5 veces, deduciendo elimpuestodelarentaordinariodespuésdelosinteresesdelasobligaciones.EnelcasodePennCentralnohabíapagadoimpuestodelarentaalgunodelquehablardurantelosúltimos11años.Porlotanto,lacoberturadesuscargasporinteresesantesdeimpuestoserademenosde2veces,unacifraabsolutamenteinadecuadaajuzgarpornuestroconservadorrequisitode5veces.

2.Elhechodequelaempresanohubiesepagadoelimpuestosobrelarentadurante un período de tiempo tan prolongado debería haber planteado seriasdudassobrelavalidezdesusbeneficiosdeclarados.

3.LasobligacionesdelsistemaPennCentralpodríanhabersidocanjeadasen1968yen1969, sin sacrificiodeprecioode renta,porotrasmuchomejorgarantizadas.Porejemplo,en1969,lasobligacionesal4,5dePennsylvaniaRRconvencimientoen1994(queformabanpartedePennCentral)oscilabanenunabandadel61al74,5%,mientrasquelasobligacionesal4,375,convencimientoen1994,dePennsylvaniaElectricCo.,oscilabanenunabandadecotizaciónde64,25 a 72,25.La concesionaria del servicio de electricidad había tenido unosingresosquesuponíanmultiplicarpor4,20antesde impuestossus interesesen1968,encomparaciónconlas1,98vecesdelsistemaPennCentral;durante1969las indicaciones comparativas de la última fueron empeorandoininterrumpidamente.Uncanjedeestetipoeraclaramenteconveniente,yhabríasidounsalvavidasparalostenedoresdeobligacionesdePennCentral.(Afinalesde 1970 las obligaciones al 4,25 del ferrocarril habían sido impagadas, ycotizaban a sólo 18,5, mientras que las obligaciones al 4,375 de la eléctricacerrarona66,5).

4.PennCentraldeclaróunosbeneficiosde3,80dólaresporacciónen1968;su precio máximo de 86,5 en aquel año suponía multiplicar por 24 talesbeneficios. Sin embargo, cualquier analista que se ganase el sueldo deberíahaberse preguntado hasta qué punto eran «reales» unos beneficios de ese tipodeclaradossinquefuesenecesariopagarningúntipodeimpuestosobrelarentaportalesbeneficios.

5.Desde1960 la nueva empresa fusionada* habíadeclarado«beneficios»de 6,80 dólares por acción, en reflejo de lo cual las acciones ordinariasascendieron posteriormente hasta su nivel máximo de 86,5. Esto suponía unavaloracióndemásde2.000millonesdedólaresporelcapital.¿Cuántosdeesoscompradoressabíanenaquelmomentoquesustanapreciadosbeneficiosestabancalculadosantesdeunacargaespecialde275millonesdedólaresoloqueeralomismo 12 dólares por acción, a los que deberían hacer frente en 1971 enconcepto de «costes y pérdidas» ocasionadas por la fusión? ¡Oh,Wall Street,tierra de lasmaravillas en la que una empresa puede declarar «beneficios» de6,80dólaresporacciónenunapáginay«costesypérdidas»especialesporvalorde 12 dólares en otra y los accionistas y especuladores seguir frotándose lasmanosconregocijo!†

6.UnanalistadeferrocarrileshabríasabidodesdehacíamuchotiempoquelaimagendeexplotacióndePennCentraleramuymalaencomparaciónconlosferrocarrilesmásrentables.Porejemplo,suratiodetransporteerade47,5%en1968,encomparaciónconel35,2%desuvecinoNorfolk&Western.*

7. A lo largo de toda la trayectoria hubo algunas transaccionesdesconcertantes con unos peculiares resultados contables.1 Los datos sondemasiadocomplicadosparaadentrarseenellosenestemomento.

Conclusión: El planteamiento de que una mejor gestión podría habersalvadodelaquiebraaPennCentralpuedeteneralgúnmérito.Sinembargo,nohay duda en absoluto de que después de 1968 no deberían haber quedado niobligacionesniaccionesdelsistemaPennCentralenningunacuentadevaloressupervisadaporunanalistadevalorescompetente,porungestordefondos,porprofesionales de la administración fiduciaria o por asesores de inversión.Lección: los analistas de valores deberían atender a sus funciones máselementalesantesdelanzarseaestudiarlosmovimientosdelmercadodevalores,tratardeleerelfuturoenbolasdecristal,elaborarcomplejoscálculosmaterialesolanzarsearealizarviajesdeinvestigacióncontodoslosgastospagados.†

Ling-Temco-VougthInc.

Ésta es una historia de expansión desquiciada y de endeudamientodesquiciado, que acabó en apocalípticas pérdidas y en multitud de problemasfinancieros.Como suele pasar en estos casos, el culpable principal tantode lacreacióndelgran imperiocomodesu ignominiosacaídafueun«jovengenio»de aspecto inocente; de todas formas haymuchos otros que también deberíancargarsobresusespaldasunabuenadosisderesponsabilidadeneldesastre.**

LaascensiónycaídadeLing-Temco-Voughtsepuederesumirexponiendounas cuentas de resultados condensadas y unos extractos del balancecorrespondientes a cinco años del período 1958-1970. Estos datos se puedenencontrarenlatabla17.1.Laprimeracolumnamuestralosmodestoscomienzosde la empresa en 1958, cuando sus ventas ascendieron únicamente a sietemillones de dólares.La siguiente columnaofrece las cifras correspondientes a1960;laempresasehabíamultiplicadopor20ensólodosaños,perotodavíaerarelativamentepequeña.Después llegaron losañosdoradosde1967y1968, enlos que las ventas volvieron a multiplicarse por 20 hasta alcanzar los 2.800millonesdedólaresmientrasque lacifradeendeudamientoseampliabadesde44millonesdedólareshastalaimponentecifrade1.653millonesdedólares.En1969 se produjeron nuevas adquisiciones, un nuevo y enorme crecimientoadicionaldeladeuda(¡hastaalcanzaruntotalde1.865millonesdedólares!),yeliniciodelosproblemasserios.Eseañosedeclaróunagranpérdida,después

departidasextraordinarias; lacotizacióndelaaccióndescendiódesdeelpuntomáximo de 1967, 169,5, hasta un punto mínimo de 24; el joven genio fuesustituidoeneltimóndelaempresa.Losresultadosde1970fueronaúnpeores.Laempresadeclaróunapérdidanetatotaldecercade70millonesdedólares;lacotizacióndelaacciónsedesplomóhastaunpreciode7,125ysumayoremisiónde obligaciones llegó a cotizar en un momento a la despreciable cifra de 15centavos por dólar. La política de expansión de la empresa sufrió una radicalmodificación, varias de sus importantes participaciones se colocaron en elmercado,yseconsiguieronciertosavancesenlareduccióndesusmastodónticasobligaciones.

Las cifras recogidas en nuestra tabla son tan elocuentes que en realidadsobranlaspalabras.Detodasformas,pronunciaremosalgunas:

1. El período de expansión de la empresa no estuvo exento deinterrupciones. En 1961 arrojó un pequeño déficit de explotación pero,adoptandounaprácticaqueposteriormenteapareceríaenmuchasmemoriasenelaño1970,evidentementedecidióimputartodaslasposiblescargasyreservasaunúnicomalaño.*Todosesoscargosascendieronauntotalde13millonesdedólares,queeraunacifrasuperioralbeneficionetocombinadodelostresañosanteriores.Ahoraestabaencondicionesdedeclarar«beneficiosrécord»en1962,etc.

2.Afinalesde1966elactivo tangiblenetosecifrabaen7,66dólaresporacciónordinaria(despuésdededucirelefectodeldesdoblamiento3por2).Porlotanto,lacotizacióndemercadoen1967alcanzabaelnivelde22veces(!)el

valor declarado del activo por aquella época. A finales de 1968 el balanceindicaba que había 286 millones de dólares disponibles para los 3.800.000accionesordinariasydeclasesAA,oloqueeslomismo77dólaresporacción.Sinembargo,sideducimoslasaccionespreferentesasuplenovaloryexcluimoslas partidas de fondo de comercio y el enorme «activo» de descuento deobligaciones,† la cifra que quedaría sería de 13 millones de dólares para lasacciones ordinarias, solamente 3 dólares por acción. Este capital tangible fuearrasadoporlaspérdidasdelosañossiguientes.

3. Hacia finales de 1967 dos de nuestras mejor consideradas entidadesbancariasofrecieron600.000accionesdelcapitaldeLing-Temco-Voughta111dólaresporacción.Elpreciohabíallegadoaseraltísimo,de169,5.Enmenosdetresañoselpreciocayóhasta7,125.**

4.Afinalesde1967lospréstamosbancarioshabíanalcanzadounvalorde161millones de dólares, y un año después se habían disparado hasta los 414millonesdedólares,cifraquedeberíahabercausadoestremecimientosdeterror.Además,elendeudamientoa largoplazoascendíaa1.237millonesdedólares.Llegado 1969, la deuda combinada alcanzaba un total de 1.869 millones dedólares. Es posible que esta cifra haya sido la mayor deuda combinada decualquier empresa industrial en cualquier lugar y en cualquier época, con laúnicaexcepcióndelainexpugnableStandardOilofNJ.

5.Laspérdidasde1969y1970superaronconcreceslosbeneficiostotalesobtenidosdesdelaformacióndelaempresa.

Lección:LaprimeracuestiónquenosplanteamosantelahistoriadeLing-Temco-Voughtes lasiguiente:¿Cómoesposibleque llegaseaconvencera losbancoscomercialesparaqueprestasena la empresa talescantidadesdedinerodurantesuperíododeexpansión?En1966yantes,lacoberturadelascargasdeinterés de la empresa no respetaban unos criterios conservadores, y lomismoocurríaconel ratioentreactivocirculanteypasivocirculanteyentrecapitalydeudatotal.Sinembargo,enlosdosañossiguienteslosbancosanticiparonalaempresa prácticamente 400 millones de dólares adicionales para realizar más«diversificaciones».Nofueunbuennegocioparalosbancos,yfueaúnpeor,porsusconsecuencias,paralosaccionistasdelaempresa.SielcasodeLing-Temco-Vought sirviese paramantener a los bancos comerciales alejados de cualquierintentodeayudaryapoyarexpansionesinsensatasdeesteestiloenelfuturo,enúltimainstanciaalgobuenohabríasalidodetodaestahistoria.*

LaabsorcióndeSharonSteelporpartedeNVF(unapiezadecoleccionista)

A finales de 1968 NVF Company era una empresa con 4,6 millones dedólaresdedeudaalargoplazo,17,4millonesdedólaresdecapital,31millonesdedólaresenvolumendeventasy502.000dólaresdebeneficioneto(antesdeuncréditoespecialporimportede374.000dólares).Sededicabaaunaactividaddescritacomo«fibrayplásticosvulcanizados».LadireccióndecidióabsorberaSharonSteelCorp.,quetenía43millonesdedólaresdedeudaalargoplazo,uncapitalsocialde101millonesdedólares,219millonesdedólaresenvolumendeventasy2.929.000dólaresdebeneficioneto.Laempresaquesehabíamarcadocomo objetivo adquirir era, por lo tanto, siete veces mayor que NVF, laadquirente. A principios de 1969 presentó una oferta por la totalidad de lasacciones de Sharon. Las condiciones por acción fueron 70 dólares en importenominaldeobligacionessubordinadasal5%deNVF,convencimientoen1994,máswarrants para comprar 1,5 acciones de NVF a 22 dólares por acción deNVF.LadireccióndeSharonpresentóunaresistencianumantinaaesteintentodeabsorción,perofueenvano.NVFadquirióel88%delcapitaldeSharonenvirtud de su oferta, emitiendo por lo tanto 102 millones de dólares deobligaciones al 5% y warrants que representaban 2.197.000 acciones. Si laofertahubiesesidooperativaal100%,laempresaconsolidadahabríatenido,enel año 1968, 163 millones de dólares de deuda, únicamente 2,2 millones dedólaresdecapitalsocialtangible,yventasporvalorde250millonesdedólares.La cuestión de los beneficios netos habría sido un poco complicada deestablecer,peroposteriormentelaempresadeclaróqueelresultadodelejerciciohabía sido una pérdida neta de 50 centavos por acción de NVF, antes de uncréditoextraordinario,yde3centavosporaccióndebeneficionetodespuésdedichocrédito.*

Primercomentario:Entre lasabsorciones llevadasacaboenelaño1969,éstafuesindudaelcasomásextremoencuantoadesproporciónfinanciera.Laempresa adquirente asumió la responsabilidad de una nueva obligación pordeuda con un elevado elemento preferente, y tuvo quemodificar el resultadocalculado de 1968, que pasó de un beneficio a una pérdida gracias a laoperación.Sepuedeapreciarunamedidadeldeteriorodelasituaciónfinancierade la empresa derivado de esta transacción en el hecho de que las nuevasobligacionesal5%nosevendiesenamásde42centavospordólarduranteelaño de emisión. Esto habría indicado la existencia de grandes dudas sobre la

seguridadde lasobligacionesy sobreel futurode la empresa; sinembargo, ladirección de la empresa sacó provecho de la cotización de las obligaciones yobtuvo unos ahorros en el impuesto sobre la renta anual de la empresa deaproximadamenteunmillóndedólares,talycomosemostraráposteriormente.

La memoria de 1968, publicada después de la absorción de Sharon,conteníaunaimagencondensadadeestosresultados,quesehabíanretrotraídoafindelejercicio.Lamemoriaconteníadospartidasdelomásinusuales:

1.Aparecíacontabilizadacomoactivounapartidade58.600.000dólaresenconcepto de «gasto por deuda diferida». El importe era superior a la partidacompletade«recursospropios»,calculadosen40.200.000dólares.

2.Noobstante,losrecursospropiosnoincluíanunapartidaporimportede20.700.000 dólares, denominada «excedente de capital respecto del coste deinversiónenSharon».

Segundo comentario: si eliminamos el gasto por endeudamiento de suimputación como activo, cosa que difícilmente parece posible que sea, eincluimoslaotrapartidaentrelosrecursospropios(lugarenelquenormalmentedebería encontrarse), obtendremos una declaración más realista del capitaltangiblerepresentadoporlasaccionesdeNVF,esdecir2.200.000dólares.Porlotanto,elprimerefectodelaoperaciónhasidoeldereducirel«capitalreal»deNVFde17.400.000dólaresa2.200.000dólares,oloqueeslomismo,de23,71dólares por acción a aproximadamente 3 dólares por acción, sobre 731.000acciones. Además, los accionistas de NVF habían concedido a terceros elderechoaadquiriresemismonúmerodeacciones,multiplicadopor3,5,aseispuntosporcentualespordebajodelpreciodemercadoacierrede1968.Elvalorinicialdemercadodeloswarrantsfueenaquelmomentodeaproximadamente12 dólares cada uno, o lo que es lo mismo un total de aproximadamente 30millonesdedólarespara aquellos que participaron en la oferta de compra.Dehecho, el valor de mercado de loswarrants superaba con creces el valor demercado total del capital en circulación de NVF, otra prueba evidente de lanaturalezadecasacomenzadaporeltejadoqueteníalatransacción.

Lostrucoscontables

Cuandopasamosdeestebalanceproformaalamemoriadelsiguienteañoencontramosvariosasientosdedesconcertanteapariencia.Ademásdelgastoporintereses básicos (la nada desdeñable cifra de 7.500.000 dólares), nosencontramos con una deducción de 1.795.000 dólares en concepto de«amortización de gasto de deuda diferido». Sin embargo, este último asientoquedaprácticamentecontrarrestadoenelsiguienteepígrafeporunaentradamuydesconcertante: «amortización del capital respecto del coste de inversión enfilial:Cr.1.650.000dólares».Enunadelasnotasalpieencontramosunasientoque no aparece en ninguna otra memoria financiera de la que tengamosconocimiento: parte del capital social se denomina como «valor justo demercado de warrants emitidos en relación con la adquisición, etcétera,22.129.000dólares».

¿Quédemoniosquierendecirtodosesosasientos?Nosehacereferenciaaningunodeellosenel textodescriptivode lamemoriade1959.Elanalistadevaloresbienpreparado tieneque imaginar loquequierendecir estosmisteriosporsímismo,casicomosifueseundetective.Descubrequelaideasubyacenteesladetratardeobtenerunaventajatributariaderivadadelbajoprecioinicialdelas obligaciones al 5%. Para los lectores que puedan estar interesados en estaingeniosaoperación,exponemosnuestrasoluciónenelapéndice6..

Otraspartidasinusuales

1. Inmediatamente después del cierre de 1969, la empresa adquirió unmínimo de 650.000warrants a un precio de 9,38 dólares cada uno. Esto esextraordinario, en especial si tenemos en cuenta que: (a) la propiaNVF teníasólo700.000dólaresenefectivoafindeaño,ytenía4.400.000dólaresdedeudaquedebíareembolsaren1970(evidentemente,los6millonesdedólarespagadosporloswarrants tuvieronqueser tomadosapréstamo);(b)conestoswarrantsestabacomprando«papelmoneda»enunmomentoenelquesusobligacionesal5% se vendían amenos de 40 centavos por dólar, lo que normalmente es unaadvertenciadequeenelfuturosetendránproblemasfinancieros.

2.Comocompensaciónparcial,laempresahabíaretirado5.100.000dólaresdesusobligaciones,juntocon253.000warrantsenintercambioporunimportesimilar de acciones ordinarias. Esto pudo hacerse porque, a causa de lasveleidadesdelmercadodevalores,habíapersonasvendiendolasobligacionesal5%amenosde40,mientrasqueelcapitalordinariosevendíaaunpreciomediode13,5,sinpagardividendo.

3.Laempresa teníaplanesenmarchanosóloparavenderaccionesa susempleados, sino también para venderles un mayor número de warrants paraadquiriracciones.Aligualquelascomprasdeacciones,loswarrantsdebíanserpagadosmedianteundesembolsoanticipadodel5%yel restodurantemuchosaños en el futuro. Es el único plan de compra por parte de empleados cuyoobjeto sean warrants del que tenemos noticia. ¿Tardará mucho alguien eninventar y vender a plazos el derecho a comprar el derecho a comprar unaacción,yasísucesivamente?

4.Enelaño1969,larecientementeadquiridaSharonSteelCo.modificósumétodo de calcular el coste de las pensiones, y también adoptó una tasa deamortización inferior. Estas modificaciones de contabilidad añadieronaproximadamente1dólarporaccióna losbeneficiosdeclaradosdeNVFantesdedilución.

5.Afinalesde1970,laGuíadeAccionesdeStandard&Poor’sdeclaróquelasaccionesdeNVFcotizabanaunPERdeúnicamente2,laciframásbajadelasmásde4.500acciones incluidasenel folleto.ComosesolíadecirenWallStreet,estoera«importanteencasodequefueracierto».ElPERsebasabaenelprecio a cierre del ejercicio de 8,5 y en los «beneficios» calculados de 5,38dólaresporaccióncorrespondientealos12mesesconcluidosenseptiembrede1970.(Utilizandoestascifras,lasaccionescotizabanúnicamentea1,6veceslosbeneficios).Noobstante,esePERnoteníaencuentaelgranfactordedilución,*nitampocolosresultadosnegativosquesehabíansufridoenlaprácticaduranteel último trimestre de 1970. Cuando estas cifras correspondientes al final delejercicioacabaronpublicándose,mostraronqueúnicamentesehabíaobtenidounbeneficio de 2,03 dólares por acción, antes de ajustar la dilución, y de 1,80dólares por acción después de ajustar la dilución. También hay que tener encuentaqueelpreciodemercadoagregadodelaacciónyloswarrantsenaquellafechaeradeaproximadamente14millonesdedólaresencomparaciónconunadeuda por obligaciones de 135 millones de dólares, lo que suponeindiscutiblementeunaposiciónescasadecapital.

AAAEnterprises

Historia

Hace aproximadamente quince 15, un estudiante universitario llamadoWilliams empezó a vender caravanas.† En 1965 constituyó una sociedad parallevaracabosuactividadempresarial.Aquelañovendiócaravanasporvalorde5.800.000dólares,yobtuvounbeneficiode61.000dólaresantesdel impuestode sociedades. Para el año 1968 se había unido al movimiento «de lasfranquicias» y estaba vendiendo a otros el derecho a vender caravanas con sudenominación comercial. También tuvo la brillante idea de introducirse en elnegocio de elaborar declaraciones tributarias, utilizando sus caravanas comooficinas.ConstituyóunafilialdenominadaMr.TaxofAmericay,porsupuesto,empezóavender franquiciasaotraspersonasparaqueutilizasenesa ideayelnombre.Multiplicóelnúmerodeaccionesdesusociedadhasta2.710.000,ysepreparó para realizar una oferta pública inicial. Descubrió que una de lasmayores agencias de valores del país, junto con otras, estaba interesada enocuparsedelasalidaalmercadodesuempresa.Enmarzode1969ofrecieronalpúblico 500.000 acciones de AAA Enterprises a un precio de 13 dólares poracción.Deesenúmerodeacciones,sevendieron300.000porcuentapersonaldeMr.Williamsy 200.000 se vendieronpor cuenta de la sociedad, incorporando2.400.000 dólares a sus recursos. La cotización de las acciones se duplicórápidamente,alcanzandolacifrade28,loquesuponíaunvalorde84millonesdedólaresparaelcapitaldelasociedad,encomparaciónconunvalorcontablede, por mencionar una cifra, 4.200.000 dólares y unos beneficios máximosdeclarados de 690.000 dólares. Por lo tanto, las acciones cotizaban a unsustanciosomúltiplode115vecessusbeneficiosactuales(queerantambiénlosmayoresdelahistoria)poracción.Sinningúntipodeduda,Mr.Williamshabíaelegido el nombre de AAA Enterprises para que apareciese la primera en laspáginasamarillas.UnresultadosecundarioeraquesuempresaestabadestinadaaaparecerlaprimeraenlaGuíadeAccionesdeStandard&Poor’s.Aligualqueel deAbu-Ben-Adhem, el primero de todos.* Esto nos da unmotivo especialparaelegirlocomoejemplodantescodelas«accionesrecalentadas»ylanuevafinanciaciónde1969.

Comentario: Ésta no fue una mala operación para Mr. Williams. Las300.000accionesquevendióteníanunvalorcontableendiciembrede1968de180.000 dólares y se embolsó por ellas 20 veces más, la imponente cifra de3.600.000dólares.Losintermediariosqueseencargarondecolocarlaemisiónserepartieron500.000dólares,menoslosgastos.

1. El negocio no fue tan brillante para los clientes de los intermediariosfinancieros. Se les pidió que pagasen aproximadamente 10 veces el valorcontabledelaacción,despuésdehaberrealizadolaoperacióndeautoinducciónde revalorización de incrementar el capital por acción de 59 centavos a 1,35dólares con su propio dinero.* Antes de 1968, su mejor año, los beneficiosmáximosde la empresahabían sidounos ridículos 7 centavospor acción.Porsupuesto, había ambiciosos planes para el futuro, pero se estaba pidiendo alpúblico que pagase generosamente por adelantado la esperanza de que estosplanesllegasenamaterializarse.

2.Noobstante,elpreciodelaacciónseduplicópocodespuésdesuprimeraemisión,ycualquieradeesosclientesdelasagenciasdeintermediaciónpodríahaber salido de la operación con un bonito beneficio. ¿Altera este hecho laflotación, o la posibilidad prevista de que pudiese ocurrir exonera a losdistribuidoresoriginalesdelaemisióndelaresponsabilidaddelosucedidoconestaofertapúblicaylosacontecimientosqueseprodujeronposteriormente?Esunapreguntaquenoresultafácilresponder,peromereceunanálisisdetenidoporpartedeWallStreetylasagenciassupervisorasdelaAdministración.†

Historiaposterior

Consucapitalampliado,AAAEnterprisesseintrodujoendosactividadesadicionales. En 1969 abrió una cadena de venta minorista de moquetas, yadquirióuna fábricaque construía caravanas.Los resultadosdeclaradosde losnueve primeros meses no fueron exactamente brillantes, pero fueron un pocomejoresquelosdelañoanterior,22centavosporacciónfrentea14centavos.Loqueocurrióenlosmesessiguientesfueliteralmenteincreíble.Laempresaperdió4.365.000dólares,oloqueeslomismo1,49dólaresporacción.Estoconsumiótodo su capital anterior a la financiación, más los 2.400.000 dólares íntegrosrecibidos con la venta de las acciones,más dos tercios del importe declaradocomo beneficio en los nueve primeros meses de 1969. Quedaba una patéticacantidad de 242.000 dólares, o lo que es lomismo 8 centavos por acción, decapitalparalosaccionistaspúblicosquehabíanpagado13dólaresporlanuevaofertasólosietemesesantes.Noobstante, lasaccionescerraronelejerciciode1969a8,125comprador,loquesuponeuna«valoración»demásde25millonesdedólaresporlaempresa.

Comentarioadicional: 1.Esmuchocreer que la empresahubieseganadorealmente686.000dólaresdeeneroaseptiembrede1969,ydespuésquehubieseperdido 4.365.000 dólares en los tres meses siguientes. Algo raro, raro, raropasabaconlosresultadosdeclaradosel30deseptiembre.

2. El precio de cierre del ejercicio de 8,125 comprador era aúnmás unademostración de lo absolutamente desquiciados que eran los precios decotización originales de 13 vendedor, o la ulterior subida de la «acciónrecalentada» hasta un máximo de cotización de 28 comprador. Estas últimascotizaciones por lo menos se basaban en el entusiasmo y en la esperanza, yestaban absolutamente desprovistas de cualquier conexión proporcional con larealidad y el sentido común, pero por lo menos eran comprensibles. Lavaloraciónafinaldelejerciciode25millonesdedólaresseestabaotorgandoaunaempresaquehabíaperdidolatotalidaddesucapital,conlaexcepcióndeunminúsculo remanente, respecto de la cual era absolutamente inminente ladeclaración de insolvencia, y respecto de la cual las palabras «entusiasmo» o«esperanza» únicamente habrían sido amargos sarcasmos. (Es cierto que lascifras de cierre del ejercicio todavía no habían sido publicadas el 31 dediciembre,peroesobligacióndelasagenciasdeWallStreetquetienenvínculoscon una sociedad contar con los informes de explotaciónmensuales y ofreceruna idea relativamente ajustada de qué tal lo está haciendo la sociedad encuestión).

Capítulofinal

Durantelaprimeramitadde1970laempresadeclaróunapérdidaadicionalde 1 millón de dólares. Ahora tenía un déficit de capital de dimensionesconsiderables.Semantuvoasalvodelaquiebragraciasapréstamosrealizadospor Mr. Williams, hasta un importe máximo de 2.500.000 dólares.Aparentementenoserealizaronmásdeclaraciones,hastaqueenenerode1971AAAEnterprisesacabósolicitando ladeclaracióndequiebra.Lacotizacióndelasaccionesafindemesseguíasiendode0,50centavoscompradorporacción,lo que supone una valoración de 1.500.000 dólares por toda la emisión, queevidentementenoteníamásvalorqueeldeservirparaempapelarlapared.Findenuestrahistoria.

Leccionesypreguntas:Elpúblicoespeculadoresincorregible.Entérminosfinancierosnosabenisiquieracontarhastatres.Estádispuestoacomprarloquesea, a cualquier precio, si parece que hay algo de «acción» enmarcha.Estarádispuesto a aceptar cualquier empresa identificada con las «franquicias», losordenadores,laelectrónica,laciencia,latecnologíaoloqueseleocurra,cuandoesa moda en concreto esté en pleno apogeo. Nuestros lectores, todos ellossensatos inversores, están por encima de tales necedades, por descontado. Noobstantesiguesiendonecesarioplantearsealgunaspreguntas:¿Nodeberían lasagencias de inversión responsables estar obligadas, por una mera cuestión dehonor,anoestablecervínculosquelasrelacionasencontalesempresas,nuevedecada diez condenadas de antemano al fracaso y a la desaparición en últimainstancia?(Éstaera,porcierto,lasituacióncuandoelautorempezóatrabajarenWall Street en 1914. En comparación, podría dar la impresión de que loscriterioséticosdeWallStreethanretrocedidoenlugardeavanzarenlos57añostranscurridos desde aquella fecha, a pesar de todas las reformas y todos loscontrolesestablecidos).¿Podría,ydeberíalaComisióndelMercadodeValoresrecibirpoderesadicionalesparaprotegeralpúblico,másalládelosqueyatiene,que se limitan a solicitar la impresión de todos los hechos relevantes en losfolletos de oferta? ¿Debería elaborarse alguna especie de clasificación de lasofertaspúblicasdediversostipos,quesepublicasedeformaquetodoelmundopudiese examinarla? ¿Deberían todos los folletos, y tal vez todas lasconfirmacionesdeventarealizadasalamparodeunaofertaoriginal,llevaralgúntipo de garantía formal de que el precio de oferta de la emisión no estásustancialmentedesalineadode losprecios imperantesdeemisionesdelmismotipogeneralyadeterminadosenelmercado?Mientras redactamosestaedicióndelaobra,estáenmarchaunmovimientoquequierepromoverlareformadelosabusosdeWallStreet.Serádifícilimponerunoscambiosquemerezcanlapenaen el campo de las nuevas ofertas, porque los abusos son en gran medidaresultado de la despreocupación, la falta de sentido y la codicia del propiopúblico.Sinembargo,lacuestiónmereceunanálisisdetenidoyexhaustivo.*

Comentarioalcapítulo17

Eldiosdelasabiduría,Odín,selanzóporelreydelostroles,lehizounallaveyleexigióqueledijesecómopodríatriunfarelordensobreelcaos.«Dametuojoizquierdo»,dijoeltrol,«ytelodiré».Sindudarlo,Odínsesacóel ojo izquierdo.«Dímelo».El trol ledijo, «El secreto consisteenmirarconlosdosojos».

JohnGardner

Cuantomáscambianlascosas...

Grahamdestacacuatrocasosextremos:

—Un«giganteconlospiesdebarro»conunacotizaciónexcesiva.—Unconglomeradoqueestabaconstruyendounimperio.— Una fusión en la cual una empresa minúscula absorbe a una empresa

grande.—Unaofertapúblicainicialdeaccionesdeunaempresaquebásicamenteno

valenada.

En los últimos años se han producido nuevos ejemplos de los extremoscitados por Graham en cantidad suficiente para llenar una enciclopedia. Acontinuaciónofrecemosunmuestrario:

Lucent...peronotransparente

A mediados del año 2000, las acciones de Lucent Technologies Inc.,estabanrepartidasentreunnúmerodeinversoresmayorqueeldecualquierotraempresa de Estados Unidos. Con una capitalización de mercado de 192.900millonesdedólares,eraladuodécimaempresaenvalordeEstadosUnidos.

FIGURA17.1

LucentTechnologiesInc.

Todaslascifrasenmillonesdedólares.*Otrosactivos,queincluyenelfondodecomercio.Fuente:InformesfinancierostrimestralesdeLucent(Formulario10-Q).

¿Estaba justificada esagigantescavaloración?Examinemos algunosdatosbásicos de lamemoria financiera deLucent correspondiente al trimestre fiscalconcluidoa30dejuniode2000(véasefigura17.1).1

UnexamenmásdetenidodelamemoriadeLucentdeberíahacersaltarmásluces rojasdealertaqueunacaravanadecamionesdebomberosdecaminoalColosoenLlamas:

—Lucent acababa de adquirir a un proveedor de bienes de equipo ópticos,Chromatis Networks, por 4.800millones de dólares, de los cuales 4.200millonesdedólareseran«fondodecomercio»(ocosteporencimadelvalorcontable).Chromatis tenía150empleados,ningúnclienteyunos ingresosiguales a... cero, por lo que el término «fondo de comercio» pareceinadecuado;esposibleque«pozosinfondo»fueseuntérminomásexacto.SilosproductosenembrióndeChromatisnoconseguíanbuenosresultados,Lucenttendríaquerevertirelcargodefondodecomercioeimputarlocomogastoconcargoafuturosbeneficios.

— Una nota al pie de página revelaba que Lucent había prestado 1.500millones de dólares a algunos compradores de sus productos. Lucenttambiénhabíaasumidoresponsabilidadrespectode350millonesdedólaresenconceptodegarantíadefondosquesusclienteshabíanpedidoprestadosaotros.Eltotaldeestas«financiacionesdeclientes»sehabíaduplicadoen

unaño,loquesugeríaqueloscompradoresseestabanquedandosindineroen efectivo para comprar los productos de Lucent. ¿Qué pasaría si sequedabansinefectivoparapagarsusdeudas?

— Por último, Lucent había contabilizado el coste de desarrollo de nuevosoftwarecomo«activodecapital».¿Envezdeunactivo,noeraenrealidadun gasto de explotación rutinario que debería abonarse con cargo a losbeneficios?

Conclusión: En agosto de 2001 Lucent cerró la división de Chromatisdespués de que sus productos atrajesen, según se dijo, únicamente a dosclientes.2Enelejerciciofiscal2001Lucentsufriópérdidaspor16.200millonesdedólares;enelejerciciofiscal2002,sufriópérdidasporotros11.900millonesde dólares.En esas cifras se incluían pérdidas por valor de 3.500millones dedólares en concepto de «provisiones para fallidos y financiación de clientes»,4.100millonesdedólarespor«minoracionesdevalorrelacionadasconelfondode comercio» y 362 millones de dólares en cargas «relacionadas concapitalizacióndesoftware».

LasaccionesdeLucent,quecotizabana51,062dólaresel30de juniode2000, acabaron 2002 a 1,26 dólares, una pérdida de casi 190.000millones dedólaresenvalordemercadoendosañosymedio.

Elmagodelasadquisiciones

ParadescribiraTycoInternationalLtd.,nopodemosmásqueparafrasearaWinston Churchill y decir que nunca se había vendido tanto por tantos a tanpocos.Desde1997hasta2001,esteconglomeradoconsedeenBermudagastóuntotaldemásde37.000millonesdedólares,lamayorpartedeélenaccionesdesociedadesquecomprabanaccionesdeTycodelamismamaneraqueImeldaMarcos compraba zapatos. Sólo en el ejercicio fiscal del año 2000, según sumemoria anual, Tyco adquirió aproximadamente 200 empresas, unamedia demásdeunacadadosdías.

¿El resultado? Tyco creció de manera fenomenalmente rápida; en cincoaños, los ingresos pasaron de 7.600millones de dólares a 34.000millones dedólaresy los ingresosdeexplotaciónsedispararon,pasandodeunapérdidade476 millones de dólares a un beneficio de 6.200 millones de dólares. No essorprendentequelaempresatuvieseunavaloracióntotaldemercadode114.000millonesdedólaresafinalesde2001.

Sin embargo, los estados financieros de Tyco eran tan asombrosamenteenigmáticos,por lomenos,comosucrecimiento.Prácticamente todos losañosincluían cientos de millones de dólares en cargos relacionados con lasadquisiciones.Estosgastoscorrespondíanatrescategoríasprincipales:

1.Costesde«fusión»o«reestructuración»o«deotrotiponorecurrente».2.«Cargasporminoracióndeactivosduraderos».3. «Cancelaciones contables de investigación y desarrollo en curso

adquiridas».

¿Cómosehanidoproduciendoestasimputacionesalolargodeltiempo?Comosepuedeverenlatabla,lascargasporfusionesyreestructuraciones,

que se supone que no son recurrentes, aparecían en cuatro de los cincoejercicios, y ascendían a unos imponentes 2.500 millones de dólares. Laminoracióndeactivosduraderosaparecíaconlamismainsistencia,yascendíaamás 700 millones de dólares. Las cancelaciones contables de partidas deinvestigación y desarrollo adquiridas representaban otros 500 millones dedólares.3

FIGURA17.2

TycoInternationalLtd.

Todas lascifras son lasqueoriginariamente sedeclararon,expresadasencientosdemillonesdedólares.Lostotalesde«fusionesyadquisiciones»noincluyenlosacuerdosdeagrupacióndeintereses.Fuente:InformesanualesdeTycoInternational(Formulario10-K).

Elinversorinteligentedeberíapreguntar:

—SilaestrategiadecrecimientomedianteadquisicionesdeTycoeraunaideatan brillante, ¿cómo es posible que tuviese que gastar unamedia de 750millonesdedólaresalañoparacorregirlosdesajustesprovocadosporella?

—Si,comoparececlaro,Tyconosededicabaahacercosas,sinoacomprarotras empresas que hacían cosas, ¿cómo es posible calificar de norecurrentessusgastosdefusiónyreorganización?¿NoformabanpartedeloscostesnormalesdelaactividadordinariadeTyco?

— Teniendo en cuenta que las cargas de contabilidad de las adquisicionesrealizadas en el pasado se acumulaban en las cuentas de los siguientesejercicios,lastrandolosbeneficios,¿quiéneracapazdedecircómoibaaserelbeneficiodelañosiguiente?

Dehecho,losinversoresnisiquierapodíandecircuáleseranlosbeneficiosde los ejerciciospasados.En1999,despuésdeuna inspecciónde contabilidadrealizada por la Comisión del Mercado de Valores de Estados Unidos, Tycoañadió257millonesdedólaresasuscargasdefusionesyreestructuraciónenlosgastosdelejercicio1998,loquesuponequetambiéneneseejerciciohubocostes«norecurrentes».Simultáneamente, laempresareorganizólascargasquehabíadeclarado originalmente en 1999: los cargos de fusión y reestructuración seredujeronen929millonesdedólares,mientrasqueloscargosporminoracióndeactivosduraderosaumentaronen507millonesdedólares.

Era evidente queTyco estaba creciendode tamaño, pero ¿también estabacreciendoenrentabilidad?Nadieajenoalaempresapodíadecirloconseguridad.

Conclusión: En el ejercicio fiscal 2002, Tyco perdió 9.400 millones dedólares. La cotización de las acciones, que había cerrado a 58,90 dólares afinalesde2001, concluyó2002a17,08dólares, unapérdidadel71%endocemeses.4

Lasardinaquesetragólaballena

El 10 de enero de 2000, America Online Inc. y Time Warner Inc.anunciaronqueseibanafusionarenunaoperaciónqueinicialmentesevaloróen156.000millonesdedólares.

A 31 de diciembre de 1999, AOL tenía 10.300 millones de dólares enactivos,ysusingresosdurantelos12mesesanterioreshabíanascendidoa5.700millones de dólares. Time Warner, por otra parte, tenía 51.200 millones dedólaresenactivosyunosingresosde27.300millonesdedólares.TimeWarner

eraunaempresainmensamentemayor,seutilizaselamediciónqueseutilizase,salvouna:lavaloracióndesucapital.ComoAmericaOnlinehabíahipnotizadoalos inversores simplemente por el hecho de estar en el sector de Internet, susacciones cotizaban al estupendomultiplicador de 164 veces sus beneficios. Elcapital de TimeWarner, una bolsa variada de televisión por cable, películas,músicayrevistas,cotizabaaproximadamentea50veceslosbeneficios.

Al anunciar la operación, las dos empresas la denominaron «fusiónestratégicadeiguales».ElpresidentedeTimeWarner,GeraldM.Levin,declaróque«lasoportunidadessonilimitadasparacualquierpersonaqueestéconectadaconAOLTimeWarner»,sobretodo,añadió,parasusaccionistas.

Flotandoenéxtasisantelaperspectivadequesusaccionespudiesen,alfin,conseguirelcachédeunadelasempresasfavoritasdeInternet, losaccionistasde Time Warner aprobaron abrumadoramente la operación. Sin embargo,pasaronporaltounascuantascosas:

—Esta«fusiónde iguales»estabadiseñadaparaofrecera losaccionistasdeAmericaOnlineel55%delaempresacombinada,aunqueTimeWarnereracincovecesmayor.

— Por segunda vez en tres años, la Comisión del Mercado de Valores deEstadosUnidosestabainvestigandosiAmericaOnlinehabíacontabilizadoindebidamenteloscostesdemarketing.

—PrácticamentelamitaddelactivototaldeAmericaOnline,conunvalorde4.900 millones de dólares, estaba compuesto por «valores de capitaldisponiblesparalaventa».Silacotizacióndelasaccionesdeempresasdetecnologíasedesplomaba,desapareceríabuenapartedelabasedeactivosdelaempresa.

Conclusión:El11deenerode2001lasdosempresasfinalizaronsufusión.AOL Time Warner Inc. perdió 4.900 millones de dólares en 2001, y, en lapérdida más colosal registrada en la historia por una empresa, otros 98.700millonesdedólaresen2002.Lamayorpartedeestaspérdidastuvieronsuorigenen la cancelación de valor de America Online. Para finales de 2002, losaccionistasparaquienesLevinhabíapronosticadooportunidades«ilimitadas»noteníannadaqueenseñar,salvounapérdidaaproximadadel80%delvalordesusacciones desde el momento en el que se realizó el primer anuncio de laoperación.5

¿Sepuedesuspenderinversiónpreescolar?

El20demayode1999,eToysInc.colocóel8%desusaccionesentreelpúblico. Cuatro de los bancos de inversión más prestigiosos de Wall Street,Goldman,Sachs&Co.;BancBostonRobertsonStephens;Donaldson,Lufkin&Jenrette; y Merrill Lynch & Co., garantizaron la colocación de 8.320.000accionesa20dólarescadauna,obteniendoconlaoperación166,4millonesdedólares.Lacotizacióndelasaccionessedisparó,cerrandoa76,5625dólares,unincremento del 282,8% en el primer día de negociación.A ese precio, eToys,(que tenía 102 millones de acciones) alcanzó un valor de mercado de 7.800millonesdedólares.6

¿Qué tipo de empresa conseguían los compradores por ese precio? Lasventas de eToys habían crecido el 4,261% en el ejercicio anterior y habíanincorporado75.000nuevosclientesenelúltimotrimestre.Sinembargo,ensus20mesesdeactividad,eToyshabíaconseguidounasventastotalesporvalorde30,6millonesdedólares,respectodelascualeshabía incurridoenunapérdidaneta total de 30,8 millones de dólares, lo que suponía que eToys gastaba 2dólaresporcadadólardejuguetesquevendía.

ElfolletodelaofertapúblicainicialtambiénrevelabaqueeToysutilizaríaparte de los ingresos de la oferta para adquirir otra organización que operabaonline,Baby-Center,Inc.,quehabíaperdido4,5millonesdedólaressobreunasventasde4,8millonesdedólaresduranteelejercicioanterior.(Parahacerseconesta joya, eToys únicamente tendría que pagar 205 millones de dólares).Además,eToys«reservaría»40,6millonesdeaccionesdecapitalordinarioparasufuturaemisiónanombredesuequipodirectivo.Porlotanto,sieToysllegabaaganardineroenalgúnmomento,susresultadosnetostendríanquedividirsenoentre 102 millones de acciones, sino entre 143 millones de acciones, lo quesuponíadiluircualquierpotencial futurobeneficioporacciónenprácticamenteuntercio.

Cualquier comparación que se haga entre eToys y Toys «R»Us Inc., suprincipalrival,esimpactante.Enlostresmesesprecedentes,Toys«R»Ushabíaobtenido27millonesdebeneficiosnetosyhabíavendidomásde70vecesmásproductosquelosqueeToyshabíavendidoentodoelaño.Ysinembargo,comomuestra lafigura17.3,elmercadodevaloresatribuíaaeToysunvalordecasi2.000millonesdedólaresmásqueaToys«R»Us.

Conclusión:El7demarzode2001eToyssolicitóladeclaracióndequiebradespuésdeacumularpérdidasnetasporvalordemásde398millonesdedólaresen su breve vida como sociedad cotizada. Las acciones, que alcanzaron unmáximo de 86 dólares por acción en octubre de 1999, hicieron su últimaapariciónenlalistadecotizaciónaunpenique.

FIGURA17.3

Unahistoriadejuguetes

Todaslascifrasenmillonesdedólares.Fuentes:LosinformespresentadosporlasempresasalaComisióndelMercadodeValores.

Capítulo18

Unacomparacióndeochoparesdeempresas

Enestecapítulo intentaremosemplearunanuevaformadeexposición.Alelegirochoparesdeempresasqueaparecenunajuntoaotra,ocasi,enlalistadecotizacióndelabolsaesperamossercapacesdeexponerdeunamaneraconcretay elocuente algunas de las muchas variedades de naturaleza, estructurafinanciera,políticas,rendimientoyvicisitudesdelasempresasmercantiles,ydelasactitudesdeinversiónyespeculaciónquesehandadoenlaescenafinancieraen los últimos años. En cada comparación comentaremos únicamente losaspectosquetenganunaimportanciayunsignificadoespecial.

Pareja1:RealEstateInvestmentTrust(establecimientoscomerciales,oficinas,fábricas,etcétera)yRealtyEquitiesCorp.deNuevaYork(inversionesinmobiliarias;construccióngeneral).

En esta primera comparación nos alejaremos del orden alfabético quehemosutilizadopara lasotrasparejas.Paranosotros tieneespecialsignificado,puestoqueaparentementeescapazdeencapsular,porunaparte,todoloquehasidorazonable,estableyporlogeneralpositivoenlosmétodostradicionalesdegestionar el dinero de otras personas, en contraste, en la otra empresa, con laexpansiónirreflexiva, laprestidigitaciónfinancieray loscambiosyagitacionesincesantes que con tanta frecuencia se dan en las operaciones empresarialesactuales. Las dos empresas tienen una razón social similar, y durantemuchosaños aparecieron una junto a la otra en la lista de cotización de la AmericanStock Exchange. Sus símbolos de cotización REI y REC, podrían haberseconfundidofácilmente.Sinembargo,unadeellasesunserioyformal trustdeNueva Inglaterra, dirigido por tres administradores, con operaciones que seremontancasiunsigloyconunhistorialdepagoininterrumpidodedividendosdesde 1889. Se ha mantenido durante todo ese tiempo fiel al mismo tipo deinversionesprudentes,limitandosuexpansiónaunatasamoderadaysudeudaaunacifrafácildegestionar.*

La otra empresa es la típica empresa con sede en Nueva York queexperimentauncrecimientosúbito,quelehallevadoaexpandirenelplazodeochoañossusactivosdesdelos6,2millonesdedólareshastalos154millonesdedólares,ysusdeudasenlamismaproporción;quesehaaventuradoasalirdelasoperaciones inmobiliarias ordinarias para introducirse en una serie variada de

proyectos,comoporejemplodospistasdecarreras,74salascinematográficas,tres agencias literarias, una empresa de relaciones públicas, hoteles,supermercadosyunaparticipacióndel26%enunagranempresadeproductoscosméticos (que quebró en 1970).† Este conglomerado de actividadesempresariales fue hábilmente combinado con la correspondiente variedad deingeniosasoperacionessocietariascomoporejemplo:

1. La emisión de acciones preferentes que tenían derecho a percibir undividendoanualde7dólares,peroconunvalornominaldeúnicamente1dólar,ycontabilizadascomopasivoa1dólarporacción.

2.Unvalorde capital ordinariodeclaradode2.500.000dólares (1dólarporacción), más que compensado por la deducción de 5.500.000 dólarescontabilizadoscomocostede209.000accionesdecapital adquiridasparaautocartera.

3. Tres series de certificados de opciones de suscripción de acciones, queotorgabanderechoaadquiriruntotalde1.578.000acciones.

4.Por lomenos seis tiposdiferentesde títulosdedeuda, en formadedeudahipotecaria, obligaciones, pagarés públicos, pagarés abonables a bancos,«efectos, préstamos y contratos por pagar» y préstamos pagaderos a laSmallBusinessAdministration,queentotalsumabanmásde100millonesde dólares en marzo de 1969. Además, tenía las habituales partidas deimpuestosycuentasporpagar.

Presentaremosenprimerlugarunascuantascifrasdelasdosempresastalycomo aparecían en sus declaraciones de 1960 (tabla 18.1A). En esta tablacomprobaremos que las participaciones del Trust se vendían en el mercado anueveveceselvaloragregadodelcapitaldeEquities.LaempresadelTrustteníaunmenorimporterelativodedeudayunamejorrelacióndenetaabruta,peroelprecio del capital ordinario era superior en relación con los beneficios poracción.

TABLA18.1A

Pareja1RealEstateInvestmentTrustyRealtyEquitiesCorp.en1960

En la tabla 18.1B exponemos la situación que se daba aproximadamenteocho años después. El Trust había seguido con su tranquila y uniformeevolución,incrementandotantosusingresoscomosusbeneficiosporacciónenaproximadamente tres cuartos.* Por su parte, Realty Equities se habíametamorfoseadoenunaentidadmonstruosayvulnerable.

¿Cómo reaccionó Wall Street ante estos divergentes acontecimientos?Prestando la menor atención posible al Trust y prestando mucha atención aRealtyEquities.En1968estaúltimaviocómosucotizaciónsedisparabade10dólaresa37,75dólaresyloswarrantsde6a36,5,conunasventascombinadasde2.420.000acciones.Mientras todoestoestabapasando, la cotizaciónde lasparticipacionesdelTrusthabíaidocreciendotranquilamentede20a30,25,conunmodestovolumendecontratación.Elbalanceamarzode1969deEquitiesindicabaunvalordeactivodeúnicamente3,41dólaresporacción,menosdeundécimo de su cotización máxima en ese ejercicio. El valor contable de lasaccionesdelTrusterade20,85dólares.

TABLA18.1B

Pareja1

aHabíawarrantsparacomprar1.600.000omásaccionesadiversosprecios.Unaseriecotizabaa30,5porwarrant.bEnsucondicióndetrustinmobiliario,estaorganizaciónnoestuvosujetaalimpuestofederalsobrelarentaen1968.

Elsiguienteañoquedóclaroqueen la imagendeEquitiesno todoeradecolor de rosa, y la cotización de las acciones se redujo hasta 9,5. Cuando sepublicóelinformecorrespondienteamarzode1970,losaccionistasdebierondesentirse como si recibiesen terapia de electroshock cuando leyeran que laempresa había sufrido una pérdida neta de 13.200.000 dólares, o lo que es lomismo5,17dólaresporacción,queprácticamentesellevópordelanteelvalordesuantiguamenteesbeltocapital. (Esadesastrosacifra incluíaunareservade8.800.000 dólares para futuras pérdidas en inversiones). No obstante, los

consejeros habían declarado, valientemente (?) un dividendo adicional de 5centavosporacciónjustodespuésdecerrarelejerciciofiscal.Noobstante,habíamásproblemasalavista.Losauditoresdelaempresasenegaronaratificarlosestadosfinancieroscorrespondientesalejerciciode1969–1970,ysesuspendiólacotizacióndelasaccionesenlaAmericanStockExchange.Enlosmercadosnooficialeselpreciocompradorquedópordebajodelos2dólaresporacción.*

Las participaciones del Real Estate Investment Trust experimentaron lastípicasfluctuacionesdelvalordespuésde1969.Sucotizaciónmínimaen1970fuede16,5,conunarecuperaciónhasta26,85aprincipiosde1971.Losúltimosbeneficios declarados ascendieron a 1,50dólares por acción, y las acciones sevendían levementepor encimade suvalor contable en1970de21,60dólares.Estasaccionespuedenhaberestadolevementesobrevaloradasenelmomentodesu máxima cotización en 1968, pero los accionistas han recibido un serviciohonradoyvaliosodesusadministradores.LahistoriadeRealtyEquitiesesmuydiferente,yabsolutamentelamentable.

Pareja 2: Air Products and Chemicals (gases médicos e industriales) y AirReduction Co. (gases y bienes de equipo industriales; productosquímicos)

Aúnenmayormedidaqueennuestraprimerapareja,estasdosempresasseparecencomodosgotasdeagualaunaalaotratanto,enelnombrecomoenlalínea de actividad. Se prestan, por lo tanto, a una comparación de tipoconvencionalenelanálisisdevalores,mientrasquelamayorpartedelasotrasparejassondeunanaturalezamásheteróclita.†«Products»esunaempresamásjovenque«Reduction»yen1969suvolumen*erademenosdelamitaddeldela otra empresa. No obstante, sus acciones se vendían por el 25% más enconjunto que el conjunto de capital deAir Reduction. Comomuestra la tabla18.2, el motivo se puede encontrar tanto en la mayor rentabilidad de AirReductioncomoensumássólidohistorialdecrecimiento.Eneste terrenonosencontramosconlasconsecuenciasquehabitualmentesedesprendendelhechodesercapazdehacergaladeunamejor«calidad».AirProductscotizabaa16,5veces sus últimos beneficios declarados, mientras que el múltiplo de AirReduction era de únicamente 9,1. Además, Air Products cotizaba muy porencimade subasede activo,mientrasqueAirReductions sepodía comprar asólo el 75% de su valor contable.† Air Reduction pagaba un dividendo másliberal,peroestopodíaconsiderarsecomounreflejodelmayordeseoquetenía

Air Products de retener sus beneficios. Además, Air Reduction tenía unaposiciónde capital de explotaciónmás cómoda. (Sobre esta cuestiónpodemosindicar que una empresa rentable siempre puede poner en forma su estadoimplantandoalgúntipodefinanciaciónpermanente.Sinembargo,conarregloanuestros criterios, Air Products tenía un cierto exceso de obligaciones encirculación).

Si se pidiese a un analista que eligiese entre las dos empresas no habríatenido dificultades en llegar a la conclusión de que las perspectivas de AirProducts parecían más prometedoras que las de Air Reduction. No obstante,¿hacíaesoquelosvaloresdeAirProductsfuesenmásatractivoscomomediodeinversión a la luz de su considerablemente mayor precio relativo? Dudamosmuchodequesepuedadarunarespuestadefinitivaaestapregunta.Engeneral,WallStreetponela«calidad»pordelantedela«cantidad»ensusreflexiones,yprobablemente lamayoría de los analistas de valores optarían por la «mejor»aunquemáscaraAirProducts,prefiriéndolarespectodela«máspobre»alavezquemás barataAirReduction.Que esta preferencia resulte correcta o erróneadependeráenmayormedidadel futuro imprevisiblequedecualquierprincipiodeinversióncontrastable.Enestecaso,AirReductionpertenece,aparentemente,algrupodeempresasimportantesincluidasenlacategoríadebajomultiplicador.Si,talycomoparecenqueindicanlosestudiosalosquehemoshechoreferenciaanteriormente,**esegrupo,enconjunto, tieneprobabilidadesderendirmejoresresultadosquelosdelasaccionesconunelevadomultiplicador,sedeberíadarpreferencia a Air Reduction, pero únicamente en el marco de una operacióndiversificada. (Además, un estudio exhaustivo de las empresas individualespodríallevaralanalistaalaconclusióncontraria;sinembargo,dichaconclusióntendría que basarse enmotivos diferentes a los que aparecen reflejados en losresultadosdelpasado).

TABLA18.2

Pareja2

aSuponiendolaconversióndelasaccionespreferentes.

Acontecimientosposteriores:AirProductsresistiómejorqueAirReductionla crisis de1970,yaque experimentóuna retraccióndel 16%en comparaciónconel24%delaotraempresa.Sinembargo,AirReductionserecuperómejoraprincipios de 1971, ascendiendo al 50% por encima de su cierre en 1969, encomparación con el 30%deAirProducts.En este caso, las acciones conbajomultiplicadorsehanllevadoelgatoalagua,porlomenosporelmomento.*

Pareja3:AmericanHomeProductsCo.(medicamentos,cosméticos,productosde droguería, golosinas, productos para el hogar) y AmericanHospitalSupplyCo. (distribuidory fabricantedebienesdeequipoysuministrosparahospitales)

Éstas eran dos empresas de las que se caracterizaban por su «fondo decomercio de mil millones de dólares» a finales de 1969, representativas dediferentes segmentos del «sector sanitario» que estaban creciendovertiginosamente y generando unos inmensos beneficios. Las denominaremosHome y Hospital, respectivamente. En la tabla 18.3 se ofrecen unos cuantos

datos seleccionados de ambas empresas. Tenían los siguientes aspectosfavorables en común: excelente crecimiento, sin contratiemposdesde1958 (esdecir,100%deestabilidaddebeneficios),ysólidasituaciónfinanciera.LatasadecrecimientodeHospitalhastafinalesde1969fueconsiderablementesuperiora la de Home. Por otra parte, Home disfrutaba de una rentabilidadsustancialmente mayor tanto sobre ventas como sobre capital.† (De hecho, larelativamente reducida tasadebeneficiosdeHospital respectodesucapitalen1969,únicamentedel9,7%,planteabalaintrigantecuestiónsobresisuactividadera,deverdad,extraordinariamenterentable,apesardesuimpresionantetasadecrecimientodeventasybeneficiosenelpasado).

TABLA18.3

Pareja3

Cuando se tiene en cuenta el nivel comparativo de precios,Home ofrecemuchomásporeldinero,tantodesdeelpuntodevistadelosbeneficiosactuales(opasados)comodelde losdividendos.ElextraordinariamentereducidovalorcontabledeHomeponedemanifiestounaambigüedadesencialocontradicciónen el análisis de acciones. Por una parte, significa que la empresa está

obteniendo una elevada rentabilidad sobre su capital, lo que en general seconsideraqueesunsignodefortalezayprosperidad.Porlaotra,significaqueelinversor, al precio actual, sería especialmente vulnerable a cualquieracontecimiento negativo que se produjese en la posición de beneficios de laempresa. Dado que Hospital cotizaba por encima de cuatro veces su valorcontablede1969,estaindicacióndecauteladebeseraplicadaaambasempresas.

Conclusiones: Nuestra opinión claramente perfilada sería que las dosempresas eran demasiado «ricas» a sus precios actuales para ser tenidas encuenta por un inversor que decidiese seguir nuestras ideas sobre la selecciónconservadora. Esto no significa que las empresas no fuesen prometedoras. Elproblema, al contrario, era que su precio contenía demasiada «promesa» y unnivelinsuficientederendimientoreal.Sisecombinabanlasempresas,elpreciode1969reflejabacasi5.000millonesdedólaresdefondodecomercio.¿Cuántosañosdeexcelentesfuturosbeneficiosseríannecesariospara«hacerrealidad»esefactordefondodecomercioenformadedividendosodeactivotangible?

Acontecimientos posteriores a corto plazo:A finales de 1969 elmercadoconsideróclaramentemásestimableslasperspectivasdebeneficiosdeHospitalque las de Home, puesto que ofreció a la primera un multiplicador que eraprácticamenteeldobledelaplicadoalasegunda.Sinembargo,enlapráctica,lasaccionesquehabíanrecibidotratopreferentearrojaronundeclivemicroscópicoen losbeneficiosde1970,mientrasqueHomemostróuna respetablegananciadel 8%.El precio demercado deHospital reaccionó significativamente a estadecepcióndeunañodeduración.Cotizóa32enfebrerode1971,unapérdidadeaproximadamenteel30%conrespectoalpreciodecierrede1969,mientrasqueHomecotizabalevementeporencimadesunivelcorrespondiente.*

Pareja4:H&RBlock,Inc, (servicios tributarios)yBlueBell, Inc.(fabricantesderopalaboral,uniformes,etcétera)

EstasempresascompartenespaciocomorelativamentereciénllegadasalaBolsa de Nueva York, en donde representan dos géneros muy diferentes deexperienciasdeéxito.BlueBellseganósulugarcongranesfuerzoenunsectorextraordinariamente competitivo, en el que con el paso del tiempo llegó aconvertirseenelagenteprincipal.Susbeneficioshanfluctuadoenciertamedidaen función de la situación que en cadamomento atravesase su sector, pero su

crecimientodesde1965hasidoimpresionante.Lasoperacionesdelaempresaseremontana1916ysuhistorialdepagoininterrumpidodedividendoa1923.Afinalesde1969elmercadodevaloresnomostrabaningúnentusiasmopor susacciones,otorgándoleuna relacióndeprecio abeneficiodeúnicamente11, encomparaciónconel17delíndicecompuestoS&P.

Por el contrario, la ascensión de H&R ha sido meteórica. Sus primerascifraspublicadasseremontanúnicamentea1961,añoenelqueconsiguióunosbeneficios de 83.000 dólares sobre unos ingresos de 610.000 dólares. Sinembargo,ochoañosdespués,enlafechadenuestracomparación,susingresossehabíandisparadohastalos53,6millonesdedólaresysusbeneficiosnetoshastalos6,3millonesdedólares.Enesemomentolaactitudquemostrabaelmercadodevaloreshaciaestaempresaconfantásticosresultadoseraentusiasta.Elpreciode55alcanzadoalcierrede1969suponíamultiplicarpormásde100losúltimosbeneficios declarados a 12meses, que por supuesto eran losmayores hasta lafecha.Elvalordemercadoagregadode300millonesdedólaresalcanzadoporelcapital emitido suponía multiplicar por casi 30 veces el valor de los activostangiblessubyacentesa lasacciones.*Eraunacifraprácticamentedesconocidaen los anales de las valoraciones de mercado serias. (En aquella época IBMcotizabaaproximadamentea9vecesyXeroxa11veceselvalorcontable).

Nuestratabla18.4exponeencifrasmonetariasyenratioslaextraordinariadiscrepancia en las valoraciones comparativas de H & R Block y Blue Bell.CiertamenteBlock tenía el doble de rentabilidad queBlueBell expresada porunidadmonetariadecapital,ysucrecimientoporcentualenbeneficiosduranteloscincoúltimosaños(prácticamenteapartirdelanada)eramuchomayor.Sinembargo,comoempresacotizadaBlueBellcostabamenosdeunterciodelvalortotal de Block, aunque Blue Bell estaba realizando 4 veces más volumen denegocio, y obteniendo unos beneficios 2,5 veces mayores sobre su capital, ycontabaconinversionestangiblescuyovalorera5,5vecesmayor,alavezquemultiplicabapor9elrendimientopordividendoenrelaciónalpreciodelaotraempresa.

Conclusiones indicadas: Un analista experto habría concedido un granimpulsoaBlock, loqueimplicabaunasexcelentesperspectivasdecrecimientofuturo.Podríahabertenidoalgunasdudasacercadelpeligrodequetuviesequeenfrentarse a una seria competencia en el terreno de los servicios tributarios,atraídaporlossustancialesbeneficiossobreelcapitalobtenidosporBlock.1Noobstante,conscientedeléxitosostenidodisfrutadoporempresas tandestacadas

comoAvon Products en áreas extraordinariamente competitivas, habría tenidodudasalahoradepredecirunrápidoaplanamientodelacurvadecrecimientodeBlock.Suprincipalpreocupaciónhabría sido simplemente si lavaloraciónpor300millonesdedólaresdelaempresanosuponíaunavaloraciónqueincluyeseplenamente, y tal vez por exceso, todo lo que cabía esperar de esta excelenteempresa. Por el contrario, el analista habría tenido pocas dificultades pararecomendar aBlueBell comoempresa estupenda, conuna cotizaciónbastanteconservadora.

TABLA18.4

Pareja4

aSuponiendolaconversióndelasaccionespreferentes.

Acontecimientos posteriores hasta marzo de 1971. El pánico que casi seapoderó del mercado en 1970 destruyó un cuarto del precio de Blue Bell yaproximadamente un tercio del de Block. Las dos participaron en laextraordinaria recuperación delmercado general. El precio de Block ascendióhasta 75 en febrero de 1971, pero Blue Bell experimentó una subidaconsiderablementemayor,alequivalentede109(despuésdeundesdoblamiento

de trespordos).ClaramenteBlueBell resultóserunamejorcompraque ladeBlock a finales de 1969. Sin embargo, el hecho de queBlock fuese capaz desubir aproximadamente el 35% desde aquel valor aparentementesobredimensionado indica lo cautelosos que tienen que ser los analistas y losinversores a la hora de augurar malos tiempos para la cotización de buenasempresas, y no digamos nada a la hora de adoptar medidas para poner enprácticaestosaugurios,pormuyelevadaquepuedaparecer lacotizaciónde laempresa.*

Pareja 5: International Flavors & Fragances (aromas, etcétera, para otrasempresas) e International Harvester Co. (fabricante de camiones,maquinariaagrícola,maquinariadeconstrucción)

Es posible que esta comparación genere más de una sorpresa. Todo elmundo conoce a International Harvester, una de las 30 grandes empresas delDowJonesIndustrialAverage.†¿Cuántosdenuestroslectoreshabíanoídohablarde International Flavors & Fragances, la vecina de Harvester en la lista decotizacióndelaNYSE?Sinembargo,maravilladelasmaravillas,IFFcotizabaafinalesde1969porunvalordemercadoagregadosuperioraldeHarvester:747millones de dólares en comparación con 710millones de dólares.Esto resultaaún más sorprendente cuando se cae en la cuenta de que Harvester tenía uncapital17vecessuperioraldeFlavorsyunasventasanuales27vecesmayores.De hecho, sólo tres años antes, los beneficios netos deHarvester habían sidomayoresque lasventasdeFlavorsen1969.¿Cómosepudieronproducirestasextraordinarias disparidades? La respuesta radica en dos palabras mágicas:rentabilidadycrecimiento.Flavorshabía tenidounosdestacables resultadosenambascategorías,mientrasqueHarvesterhabíadejadotodoquedesear.

TABLA18.5

Pareja5

Lahistoriasenarraenlatabla18.5.EnellapodemosdescubrirqueFlavorsconsigueunextraordinariobeneficiodel14,3%delasventas(antesdeimpuestosla cifra era del 23%), en comparación con un escaso 2,6% en el caso deHarvester.De lamismamanera,Flavorshabía conseguidounosbeneficiosdel19,7% sobre su capital en comparación con un inadecuado 5,5% de beneficioobtenidoporHarvester.En cinco años, los beneficios netos deFlavors casi sehabían duplicado, mientras que los de Harvester prácticamente no habíanexperimentadovariación.Entre1969y1959 la comparaciónarrojaunosdatossimilares.Estasdiferenciasderendimientodieronlugaraunatípicadivergenciadevaloraciónenelmercadodevalores.Flavorscotizabaen1969a55vecessusúltimosbeneficiosdeclarados,mientrasqueHarvesterlohacíaasólo10,7veces.En consecuencia, la valoración de Flavors ascendía a 10,4 veces su valorcontable,mientrasqueHarvestercotizabaconundescuentodel41%respectoasuactivoneto.

Comentarios y conclusiones: Lo primero que hay que destacar es que eléxitodemercadodeFlavorssebasabaporcompletoeneldesarrollodesulíneacentraldeactividad,yquelaempresanohabíapuestoenprácticaningunadelasmaquinaciones, programas de adquisición, capitalización preferente y demásestructurasuotrasprácticasporlasqueWallStreetsehabíahechofamosaenlosúltimosaños.Laempresaselimitóasuextraordinariamenterentableactividad,yéstaesprácticamentetodalahistoria.ElhistorialderesultadoscosechadosporHarvester plantea un conjunto de cuestiones completamente diferentes, quetampoco tienen nada que ver con las «altas finanzas». ¿Cómo es posible quetantas grandes empresas hayan llegado a ser tan relativamente poco rentablesinclusoduranteperíodosmuyprolongadosdebonanzaeconómicayprosperidadgeneral?¿Quéventajatienehaceroperacionesporunvolumensuperiora2.500millones de dólares si la empresa no es capaz de conseguir unos beneficiossuficientesparajustificarlainversióndelosaccionistas?Nonoscorrespondeanosotros prescribir la solución para este problema.No obstante, insistimos enquenosóloladirección,sinotambiénelconjuntodelosaccionistasdeberíaserconscientedequeexisteelproblemaydequehacenfaltalosmejorescerebrosylosmáximosesfuerzosposiblesparapoderresolverlo.*Desdeelpuntodevistade la selección de acciones ordinarias, ninguna de las dos empresas habríasuperado nuestros criterios de inversión sensata y sólida, razonablementeatractivayconunpreciomoderado.Flavorseralatípicaempresabrillanteyconéxitoperoconunavaloraciónexageradamentecara;losresultadosexhibidosporHarvester eran demasiado mediocres para que resultase realmente atractiva,inclusoconelpreciodedescuentoalquecotizaba. (Indudablementesepodíanencontrarmejoresvaloresenlacategoríadepreciorazonable).

Acontecimientosposterioreshasta1971:LabajacotizacióndeHarvesterafinales de 1969 protegió a la empresa de sufrir ulteriores declives durante lamala racha de 1970.Únicamente perdió un 10%más. Flavors resultó sermásvulnerable y su cotización se retrajo hasta 45, lo que supone una pérdida del30%.Enlaposteriorrecuperaciónambasempresassubieronmuyporencimadesucierreen1969,peroHarvestervolvióaretrocederrápidamentehastaelnivelde25.

Pareja6:McGrawEdison(concesionariadeserviciosysuministrospúblicos,ybienesde equipo; electrodomésticos)McGraw-Hill (libros, películas,sistemasdeinstrucción;editoresderevistasyperiódicos;serviciosde

información)

Esta pareja con nombres tan similares, a las que en ocasionesdenominaremosEdisonyHill,sondosgrandesempresasquetienengranéxito,yque operan en camposmuy diferentes. Hemos elegido el 31 de diciembre de1968comofechaparanuestracomparación,quetienelugarenlatabla18.6.Lasaccionescotizabanaproximadamentealmismoprecio,peroacausadelamayorcapitalizacióndeMcGraw-Hill,estaempresaestabavaloradaaproximadamentealdobledelacifratotaldelaotra.Estadiferenciadeberíaparecersorprendenteenciertamedida,puestoqueMcGrawEdisonteníaaproximadamenteel50%deventas más y unos beneficios netos mayores en un cuarto. Por lo tanto,descubrimos que el ratio esencial, elmultiplicador de beneficios, eramás deldoble en el caso de McGraw-Hill que en el caso de McGraw Edison. Estefenómeno parece explicable principalmente por la persistencia de unmarcadoentusiasmo y parcialidad mostrado por el mercado hacia las acciones de lasempresasdeedición,variasdelascualeshabíanempezadoacotizarafinalesdeladécadade1960.*

Dehecho,parafinalesde1968eraevidentequeesteentusiasmohabíasidoexagerado.LasaccionesdeMcGraw-Hillsehabíanvendidoa56en1967,loquesuponíamultiplicarpormásde40loshistóricosbeneficiosqueacababandeserdeclaradosparaelaño1966.Sinembargo,en1967sehabíaproducidounaleveretracción de los beneficios y en 1968 tuvo lugar un declive adicional. Por lotanto,elelevadomultiplicadorde35queseaplicabaenlaactualidadseestabaconcediendoaunaempresaqueyahabíadeclaradodosañosderetrocesoenlosbeneficios.Noobstante,lasaccionesdelaempresaseguíanestandovaloradasamásdeochoveceselvalordesuactivotangible,loqueindicabauncomponentede fondo de comercio nomuy lejano a los 1.000millones de dólares. Por lotanto,elprecioparecía ilustrar,enlafamosaexpresióndeldoctorJohnson,«eltriunfodelaesperanzasobrelaexperiencia».

Porelcontrario,McGrawEdisonparecíacotizaraunpreciorazonableenrelación con el (elevado) nivel general de mercado y con relación a losrendimientosgeneralesyalasituaciónfinancieradelaempresa.

Acontecimientos ulteriores hasta principios de 1971: El declive de losbeneficios de McGraw-Hill se prolongó durante 1969 y 1970, cuandodescendierona1,02dólaresporacciónydespuésa0,82dólaresporacción.Enla debacle demayo de 1970 el precio de sus acciones sufrió una devastadora

caídahasta10,menosdeunaquintapartede la cifraquehabíaalcanzadodosaños antes. Posteriormente, experimentó una buena recuperación, pero elmáximode24demayode1971seguíasiendoúnicamenteel60%delpreciodecierrede1968.McGrawEdisonconsiguiómejoresresultados,bajandohasta22en1970yposteriormenterecuperándoseporcompletohastalos41,5enmayode1971.*

TABLA18.6

Pareja6

aSuponiendolaconversióndelasaccionespreferentes.

McGraw-Hillsiguesiendounaempresasólidaypróspera.Sinembargo,lahistoria de su precio es un ejemplo, como podría serlo la de muchas otrasempresas,delosriesgosespeculativosalosqueestánexpuestostalesacciones,quevienenprovocadosporWallStreet,acausadesusindisciplinadasoleadasdeoptimismoypesimismo.

Pareja7:NationalGeneral Corp. (un gran conglomerado) y National PrestoIndustries(electrodomésticosvariados,artillería)

Estasdosempresasseprestanalacomparaciónprincipalmenteporquesonmuydiferentes.Vamosadenominarlas«General»y«Presto».Hemoselegidoelfinalde1968paranuestroestudio,porquelascancelacionescontablesrealizadaspor General en 1969 hicieron que las cifras de ese año fuesen demasiadoambiguas.Elañoanteriornosepuedencaptarentodosuesplendorlasextensasy variadas actividades de General, pero no obstante la empresa ya era unconglomerado formado por un número suficiente de actividades dispersas, semirasecomosemirase.Ladescripcióncondensadaqueaparecíaen laGuíadeAccionesdecíalosiguiente:«Cadenadesalasdeteatroycinerepartidasportodoel país; producción de películas y programas de televisión; sociedad depréstamosyahorros,edicióndelibros».Alocualpodríamosañadir,entoncesoposteriormente,«seguros,bancadeinversión,discos,ediciónmusical,serviciosinformáticos,bienesinmobiliarios,yunaparticipacióndel35%enPerformanceSystems Inc. (que acaba de cambiar recientemente su razón social, queanteriormenteeraMinniePearl’sChickenSystemsInc.)».Prestotambiénhabíaseguidounprogramadediversificación,peroencomparaciónconeldeGeneralera extraordinariamente modesto. En sus inicios fue el líder de las ollas apresión, y posteriormente se había ido introduciendo en el sector de otroselectrodomésticosyproductosparaelhogar.Enunaexpansióndesuactividadhaciauncamporadicalmentediferente,tambiénaceptóunaseriedecontratosdeartilleríadelaAdministracióndeEstadosUnidos.

En nuestra tabla 18.7 se resumen los datos de las empresas a finales de1968.LaestructuradecapitaldePrestoeralomássimplequepuedeser:nadasalvo1.478.000accionesordinariasdecapital,quecotizabanenelmercadoporunvalorconjuntode58millonesdedólares.Encontraste,Generalteníamásdeldobledeaccionesordinariasdecapital,másunaemisióndeaccionespreferentesconvertibles,más tres emisionesde certificadosdeopcionesde suscripcióndeaccionesqueexigiríanlaemisióndeenormescantidadesdeaccionesordinarias,más una inmensa emisión de obligaciones convertibles (que se acababa decolocar a cambiodel capitaldeunacompañíade seguro),másuna importantesuma de obligaciones no convertibles. Todo esto acababa dando lugar a unacapitalización demercado de 534millones de dólares, sin contar la inminenteemisión de obligaciones convertibles, y de 750 millones de dólares contandodicha emisión.Apesar de la enormemente superior capitalización deNationalGeneral, realmente había conseguido un volumen bruto de actividadsustancialmente inferior al de Presto en sus ejercicios fiscales, y únicamentehabíaconseguidoel75%delosingresosnetosdePresto.

La determinación del verdadero valor de mercado de la capitalizaciónordinaria de General plantea un interesante problema para los analistas devalores y tiene importantes consecuencias para cualquier persona que estéinteresadaenlasaccionesdelaempresaporcualquiermotivomásserioquelamera apuesta de azar. El problema planteado por la relativamente pequeñaacción preferente convertible de 4,5 dólares puede resolverse fácilmentesuponiendo que se convertirá en acciones ordinarias, cuando estas últimascoticenaunniveldemercadoadecuado.Estoesloquehemoshechoenlatabla18.7.Sinembargo,lasopcionesdesuscripciónexigenuntratamientodiferente.Al calcular las cifras con criterios de «dilución íntegra», la empresa da porsupuestoelejerciciodetodaslasopciones,ylaaplicacióndelosingresospararetirardeuda,yademáselusodelsaldopararecompraraccionesordinariasenelmercado. Estas hipótesis en la práctica no tuvieron ningún efecto sobre losbeneficios por acción en el año natural 1968, que se declararon a un nivel de1,51 dólares tanto antes como después de la dilución. Consideramos que estetratamiento es ilógico y poco realista. Como hemos visto, los warrantsrepresentan una parte del «lote de capital ordinario» y su valor de mercadoformapartedel«valordemercadoefectivo»ydelapartedecapitalordinariodelcapital.(Véasenuestraexposicióndeestacuestiónrealizadaenlapágina443).Estasimpletécnicadesumarelpreciodemercadodeloswarrantsaldelcapitalordinario tuvounefecto radical en las cifrasdeclaradasdeNationalGeneral afinalde1968,comosepuedeverenloscálculosdelatabla18.7.Dehecho,el«verdaderopreciodemercado»delcapitalordinarioresultóserdemásdeldobledelaciframencionada.Porlotanto,elverdaderomultiplicadordelosbeneficiosde1968seduplicaconcreces,hastalainherentementeabsurdacifrade69veces.El valor total de mercado del «equivalente de capital ordinario» por lo tantollega a ser 413millones de dólares,más de tres veces el valor de los activostangiblesrepresentadospordichocapital.

EstascifrasparecenmásanómalascuandosecomparanconlasdePresto.Uno se siente impulsado a preguntarse cómo es posible que Presto estuviesevaloradaúnicamentea6,9vecessusbeneficiosactualescuandoelmultiplicadorde General era prácticamente 10 vecesmayor. Todos los ratios de Presto sonbastante satisfactorios, de hecho, la cifra de crecimiento es sospechosamentesatisfactoria. Con esta indicación lo que queremos dar a entender es queindudablementelaempresaseestababeneficiandodesusecciónarmamentística,y que los accionistas deberían de estar preparados para sufrir algún tipo deretroceso en los beneficios cuando se recuperase la situación imperante en

tiemposdepaz.Sin embargo, enconjunto,Presto cumplía todos los requisitosquesepuedenexigiraunainversiónparatenerconsideracióndesensatayconun precio razonablemente determinado, mientras que General tenía todos losrasgos distintivos del típico «conglomerado» de finales de la década de 1960,lleno de artimañas legales y de grandiosasmaniobras, pero carente de valoressustancialesenlosqueapoyarlacotizacióndemercado.

TABLA18.7

Pareja7

aSuponiendolaconversióndelasaccionespreferentes.bAjustadoparadescontarelpreciodemercadodeloswarrants.

Acontecimientos posteriores: General mantuvo su política dediversificaciónen1969,concierto incrementodesudeuda.Sinembargo, tuvoquellevaracabounacancelacióncontableimpresionanteporvalordemillonesdedólaresprincipalmenteenelvalordesuinversiónenlaoperacióndeMinniePearlChicken.Lascifrasfinalesarrojaronunapérdidade72millonesdedólaresantesdelaaplicacióndeuncréditofiscal,yde46,4millonesdedólaresdespuésde laaplicacióndedichocrédito.Elpreciode lasaccionescayóhasta16,5en1969, y después hasta un nivel tan bajo como 9 en 1970 (lo que suponíaúnicamente el 15% de su cotización máxima de 60 alcanzada en 1968). Losbeneficiosdeclaradosde1970ascendieronalacifrade2,33dólaresporaccióndiluida,ylacotizaciónserecuperóhasta28,5en1971.NationalPrestoaumentósus beneficios por acción tanto en 1969 como en 1970, con lo que logró diezaños de crecimiento ininterrumpido de los beneficios. No obstante, su precioretrocedióa21,5enladebaclede1970.Setratadeunacifrainteresante,yaqueeramenosdecuatroveceslosúltimosbeneficiosdeclarados,ymenosdelvalornetodelactivorepresentadopordichocapitalensumomento.Posteriormenteen1971, descubriremos que la cotización de National Presto se encuentra en unnivel superiorenel60%,a34,pero los ratios siguensiendosorprendentes.Elcapital de explotación ampliado sigue siendo aproximadamente igual a lacotizaciónactual,queasuvezesdeúnicamente5,5veceslosúltimosbeneficiosdeclarados.Sielinversorfuesecapazdeencontraraccionesdediezempresasdeestetipo,aefectosdediversificación,podríaconfiarenobtenerunosresultadossatisfactorios.*

Pareja 8:Whiting Corp. (bienes de equipo demanipulación demateriales) yWillcox&Gibbs(pequeñoconglomerado)

Esta pareja son vecinos cercanos pero no colindantes en la lista decotizacióndelaAmericanStockExchange.Lacomparación,quesemuestraenla tabla 18.8A, le lleva a uno a preguntarse si Wall Steet es una instituciónracional. La empresa conmenores ventas y beneficios, y con lamitad de losactivostangiblesrepresentadosporsucapitalordinario,cotizabaacuatrovecesel valor agregado de la otra. La empresa de mayor valor estaba a punto dedeclararunagranpérdidadespuésde la imputacióndecargasespeciales;ynohabíapagadoundividendoentreceaños.Laotra teníaunprolongadohistorialde satisfactorios beneficios, había pagado dividendos de manera continuadadesde 1936 y actualmente estaba ofreciendo uno de losmayores rendimientos

pordividendodetodalalistadecotizacióndeacciones.Paradestacaraúnmásladisparidad de los resultados de las dos empresas nos permitimos añadir, en latabla18.8B,elhistorialdebeneficiosypreciosde1961a1970.

TABLA18.8A

Pareja8

aAntesdecargasespeciales.déf.:déficit.

TABLA18.8B

HistorialdecotizaciónybeneficiosdediezañosdeWhitingyWillcox&Gibbs

aEjercicioconcluidodespuésdel30deabril.

La historia de estas dos empresas arroja una interesante luz sobre laevolución de las empresas de medianas dimensiones en Estados Unidos, encontraste con lade las empresasdemuchomayorvolumenquehan aparecidoprincipalmente en estas páginas. Whiting fue constituida como entidad conpersonalidadjurídicaen1896,yporlotantosuhistoriaseremontaporlomenos75años.Parecequesehamantenidobastantefielasuactividaddemanipulacióndemateriales,yquehatenidobastanteéxitoconellaalolargodelasdécadas.Willcox&Gibbsseremontaaúnmásenel tiempo,hasta1866,yhace tiempofue conocido en su sector como destacado fabricante de máquinas de coserindustriales.Durantelaúltimadécadaadoptóunapolíticadediversificaciónqueaparentemente sigueunos criteriosbastante extravagantes.Porunaparte, tieneunnúmeroextraordinariamentegrandedesociedadesfiliales(porlomenos24),que sededicana fabricarunaasombrosavariedaddeproductos,pero,porotraparte, todo el conglomerado tiene un volumen rayano en lo ridículamentepequeñosegúnloscriterioshabitualesenWallStreet.

LaevolucióndelosbeneficiosdeWhitingesbastantecaracterísticadelasempresasmercantiles americanas. Sus cifrasmuestran un crecimiento firme ybastanteespectacular,desde los41centavosporacciónde1960hasta los3,63dólaresen1968.Noobstante,esascifrasnoofrecíangarantíaalgunadequeesecrecimientofueraaprolongarseindefinidamenteenelfuturo.Elulteriordeclivehasta únicamente 1,77 dólares correspondiente a los 12 meses concluidos enenerode1971puedehabersidoreflejosimplementedeunaralentizacióndela

economíageneral.Sinembargo, lacotizaciónde lasaccionesexperimentóunasevera reacción, desplomándose aproximadamente el 60% desde su puntomáximo de 1968 (43,5) hasta la cifra de cierre de 1969. Nuestro análisisindicaría que las acciones representaban una inversión sensata y atractiva deempresadesegundoorden,adecuadaparael inversoremprendedorcomopartedeungrupodeestetipodeempresas.

Evolución posterior: Willcox & Gibbs sufrió una pequeña pérdida deexplotaciónen1970.Sucotizaciónseredujodrásticamentehastaunmínimode4,5,recuperándose,siguiendolapautahabitual,hastael9,5enfebrerode1971.Resultaría difícil justificar ese precio con arreglo a datos estadísticos.Whitingtambiénsufrióunretrocesorelativamentepequeño,hasta16,75en1970.(Aesepreciocotizabaaproximadamenteúnicamenteporelvalordelactivocirculantequelasaccionesteníanasudisposición).Susbeneficiossemantuvieronalnivelde 1,85 dólares por acción hasta julio de 1971. A principios de 1971 lacotización de las acciones subió hasta 24,5, nivel que parecía suficientementerazonable, pero que había dejado de ser una «ocasión» con arreglo a nuestroscriterios.*

Observacionesgenerales

Lasaccionesquesehanutilizadoenestascomparacioneshansidoelegidasconuna ciertapredisposiciónmaliciosa, ypor lo tantono sepuede considerarquepresentenunamuestratransversalaleatoriadellistadodeaccionescotizadas.Además, se limitan a la sección industrial, y las importantes áreas de lasconcesionarias de servicios y suministros públicos, empresas de transportes yempresasfinancierasnoaparecenreflejadasenlascomparaciones.Sinembargo,lacomparaciónseharealizadoentreempresassuficientementediferentesdesdeelpuntodevistadel tamaño, la líneadeactividady losaspectoscualitativosycuantitativos,por loquepuede transmitiruna idea razonablede lasopcionesalasquetienequehacerfrenteelinversorquedecidaadentrarseenelterrenodelasaccionesordinarias.

Las relacionesentreelprecioyelvalor indicado tambiénhandiferidoengranmedidadeuncasoaotro.Ensumayorparte, lasempresasque teníanunmejor historial de crecimiento y una mayor rentabilidad han cotizado conmultiplicadores superiores de los beneficios actuales, lo que es absolutamenterazonable en general. Si los diferenciales específicos en los ratios precio /beneficiosestán«justificados»por loshechos,o sivana ser ratificadospor la

evolución futura, es una cuestión a la que no se puede dar una respuesta conconfianza.Porotraparte,enestascomparacioneshahabidobastantescasosenlos que ha sido posible llegar a un juicio razonable. Entre ellos estabanprácticamentetodosloscasosenlosquesehaproducidounagranactividaddemercadoenempresascuyasolidezsubyacenteeracuestionable.Lasaccionesdeesas empresas no sólo eran especulativas, lo que significa que eraninherentementearriesgadas,sinoqueademásennumerosasocasionestambiénseencontrabanevidenteymanifiestamentesobrevaloradas.Otrasaccionesparecíanvalermuchomásquesucotización,yaparentementehabíansidovíctimasdelaactitud opuesta por parte del mercado, lo que podríamos llamar«infraespeculación»,odeunpesimismoinjustificadoacausadeunareduccióndelosbeneficios.

Enlatabla18.9ofrecemosalgunosdatosdelasfluctuacionesdepreciodelasaccionesdelasquehemoshabladoenestecapítulo.Lamayorpartedeellashan sufrido grandes retrocesos entre 1961 y 1962, y una vezmás, en 1969 y1970. Evidentemente, el inversor debe estar preparado para este tipo deoscilaciónnegativadelmercadoenlosfuturosmercadosdecapital.Enlatabla18.10mostramos las fluctuacionesdeañoenañode lasaccionesordinariasdeMcGraw-Hillduranteelperíodo1958–1970.Sepodráapreciarqueencadaunodelosúltimos13añoselpreciohasubidoohabajadoenunabandadeporlomenos tres a dos de un año al siguiente. (En el caso deNationalGeneral, seapreciarán fluctuaciones de una amplitud por lo menos similar, tanto al alzacomoalabaja,encadaperíododedosaños).

TABLA18.9

Algunasfluctuacionesdecotizaciónde16accionesordinarias(ajustadasparadescontarelefectodelosdesdoblamientosdeaccioneshasta1970)

aTantoelmáximocomoelmínimoen1970.bEntre1959y1960.

TABLA18.10

GrandesfluctuacionesenperíodosdeunañodeduracióndeMcGraw-Hill,1958-1971a

aPreciosnoajustadosparadescontarelefectodeldesdoblamientodeacciones.

Alahoradeestudiar la listadeaccionesparaencontrarmaterialparaestecapítulo nos volvimos a quedar impresionados por las grandes diferenciasexistentesentrelosobjetivoshabitualesdelanálisisdevaloresylosquenosotrosconsideramos fiables y remuneradores. La mayor parte de los analistas devalorestratandeelegirlostítulosquevayanadarunamejorimagendeellosenelfuturo,principalmentedesdeelpuntodevistadelaevoluciónenelmercado,pero considerando también la evolución de los beneficios. Nos mostramos

francamenteescépticossobrequeeseobjetivopuedaalcanzarsecon resultadossatisfactorios.Nosotros preferiríamos que el trabajo del analista consistiese, alcontrario, en tratar de identificar los casos excepcionalesominoritarios en losquepueda llegar a unavaloración razonablemente fiable deque el precio estámuypordebajodelvalor.Deberíasercapazderealizarestetrabajoconunniveldeexperienciasuficienteparaalcanzarresultadosmediossatisfactoriosalolargodelosaños.

Comentarioalcapítulo18

Loque fue, será; lo que sehahechoes lo que sehará; nohaynadanuevobajoelsol.Todoaquellodeloquesedigaestoesnuevoyahabráexistidoenelpasado,antesdenosotros.

EclesiastésI,9-10

ActualicemoslaclásicaexposicióndeochoparesdeempresasrealizadaporGraham,utilizando lamisma técnicadecomparaciónycontrastede laquefuepioneroensusclasesenlaColumbiaBusinessSchoolyenelNewYorkInstituteofFinance.Hayquetenerencuentaqueestosresúmenesexponenlasituacióndeestasempresasúnicamenteen losmomentos indicados.Lasaccionesqueestánbaratas pueden llegar a estar sobrevaloradas en un momento posterior; lasaccionescaraspuedenabaratarse.Enalgúnmomentodesuvida,prácticamentetodas las acciones son una ocasión; en otro momento serán caras. Aunqueexistenbuenasymalasempresas,nosepuedehablarconpropiedaddebuenasacciones;sóloexistenbuenospreciosdeacciones,quevanyvienen.

Pareja1:CiscoySysco

El27demarzode2000,CiscoSystemsInc.seconvirtióenlaempresamásvaliosade la tierra,yaquesucapitalizaciónen labolsa llegóaserde548.000millones de dólares de valor total.Cisco, que fabrica aparatos que dirigen losdatospor Internet,habíacolocadosusaccionesenbolsaporprimeravezhacíasólo diez años. Si hubiese comprado acciones de Cisco en su oferta públicainicialylashubieseconservado,habríaobtenidounagananciaquepareceríaunerrortipográficocometidoporundemente:103.697%,oloqueeslomismounamedia de rentabilidad anual del 217%. Durante sus cuatro trimestres fiscalesanteriores,Ciscohabíaobtenidounosingresosde14.900millonesdedólaresy

2.500millonesdedólaresdebeneficio.Susaccionescotizabana219vecessusbeneficios, unode losmayoresPERatribuidos a unagran empresa en toda lahistoria.

TambiénestabaSyscoCorp.,quesededicabaalsuministrodealimentaciónparacocinasindustrialesydeinstituciones,yquellevaba30añoscotizandoenbolsa. Durante sus cuatro últimos trimestres fiscales, elmenú de Sysco habíacontenido17.700millonesdedólareseningresos,casiun20%másqueCisco,pero«únicamente»457millonesdebeneficiosnetos.Conunvalordemercadode11.700millonesdedólares,lasaccionesdeSyscocotizabanaunratiode26,muypordebajodelamediademercadode31.

En un juego de asociación de ideas con un inversor típico habría pasadomásomenoslosiguiente:

P: ¿Qué es lo primero que le viene a la mente cuando menciono CiscoSystems?

R:Internet...laindustriadelfuturo...granacción...tremendarevalorización...¿Puedocomprarmásacciones,porfavor,antesdequesubanaúnmás?

P:¿QuémedicedeSyscoCorp.?R: Camiones de reparto... puré de verdura... filetes rusos... pastelillos de

carne... comida de colegio... comida de hospital... no gracias, se me haquitadoelapetito.

Está demostrado que las personas suelen asignar un valor mental a lasaccionesbasándoseprincipalmenteenlasimágenesemocionalesquelesevocanlosnombresdelasempresas.1Sinembargo,elinversorinteligentesiemprebuscamásallá.EstoesloqueunexamenescépticodelosestadosfinancierosdeCiscoySyscohabríaencontrado:

—BuenapartedelcrecimientodeCiscotantoeningresoscomoenbeneficiosprovenía de adquisiciones. Únicamente desde septiembre, Cisco habíadesembolsado10.200millonesdedólaresparacomprarotras11empresas.¿Cómo era posible aunar tan rápidamente a tantas empresas?2 Además,prácticamenteun terciode losbeneficiosobtenidosporCiscodurante losseismesesanterioresnohabíanprovenidodesuactividadempresarial,sinode exenciones fiscales sobre opciones de acciones ejercitadas por susejecutivos y empleados. Además, Cisco había ganado 5.800 millones de

dólaresvendiendo«inversiones»,ydespuéshabíacomprado6.000millonesdedólaresmás.¿QuéeraCiscoenrealidad:unaempresadeInternetounfondodeinversión?¿Quépasaríasiesas«inversiones»dejabandesubir?

—Syscotambiénhabíaadquiridovariasempresasduranteelmismoperíodode tiempo,peroúnicamentehabíapagadoaproximadamente130millonesde dólares. Las opciones de acciones concedidas a los que trabajaban enSyscoúnicamenterepresentabanel1,5%delasaccionesencirculación,encomparación con el 6,9% de Cisco. Si esas personas liquidaban susopciones,losbeneficiosporaccióndeSyscosediluiríanmuchomenosquelos de Cisco. Sysco, además, había elevado su dividendo trimestral denueveadiezcentavosporacción;Cisconopagabadividendo.

Porúltimo,comodestacabaelcatedráticodefinanzasdeWharton,JeremySiegel, ninguna empresa tan grande como Cisco había sido nunca capaz decrecer lo suficientemente rápido para justificar un PER superior a 60, por nohablardeunosuperiora200.3Cuandounaempresaseconvierteenungigante,sucrecimientotienequeralentizarse,yaquedelocontrarioacabaríacomiéndosetodoelmundo.ElgrancómicoestadounidenseAmbroseBierceacuñóeltérmino«incomposible»parareferirseadoscosasquesepuedenconcebirporseparado,pero que no pueden coexistir simultáneamente. Una empresa puede sergigantesca, o puedemerecer unPERgigantesco, pero ambas cosas juntas sonincomposibles.

La gigantesca Cisco no tardó mucho en descarrilar. En primer lugar, en2001,seprodujouna«carga»de1.200millonesdedólarespara«reestructurar»algunasdeesasadquisiciones.Durantelosdosañossiguientes,sefiltraron1.300millonesdedólaresdepérdidasenesas«inversiones».Desde2000hasta2002,las acciones deCisco perdieron prácticamente tres cuartos de su valor. Sysco,mientras tanto, siguió sirviendo beneficios, y la acción se revalorizó un 56%duranteeseperíodo(véaselafigura18.1).

Pareja2:Yahoo!yYum!

El30denoviembrede1999,lasaccionesdeYahoo!Inc.cerrarona212,75dólares, con una subida del 79,6% desde el inicio del año. Para el 7 dediciembre, lasaccioneshabían llegadoa348dólares,unasubidadel63,6%encinco días de negociación. Yahoo! siguió disparándose hasta el cierre delejercicio, y cerró a 432,687 dólares el 31 de diciembre. En un únicomes, la

cotización se multiplicó por más de dos, ganando aproximadamente 58.000millonesdedólaresparallegaraunvalortotaldemercadode114.000millonesdedólares.4

FIGURA18.1

Ciscovs.Sysco

Nota:Rendimientostotalesdelañonatural;beneficiosnetosdelejerciciofiscal.Fuente:www.morningstar.com

Enloscuatrotrimestresanteriores,Yahoo!habíaconseguido433millonesdedólaresdeingresosy34,9millonesdedólaresdebeneficioneto.Porlotanto,las acciones deYahoo! estaban cotizando a 363 veces sus ingresos y a 3.264vecessusbeneficios.(HayquerecordarqueunPERmuysuperiora25hacíaqueGrahamfruncieraelceño).5

¿PorquéseestabadisparandolacotizacióndeYahoo!?Despuésdequeelmercado cerrase el 30 de noviembre, Standard & Poor’s anunció que iba aincorporaraYahoo!asuíndiceS&P500apartirdel7dediciembre.LaentradaenelíndiceharíaqueYahoo!fueseunaadquisiciónobligatoriaparalosfondosdeíndicesyotrosgrandesinversores,yesarepentinasubidadelademandaibaaprovocar, con certeza, que la cotización de la acción subiese aúnmás, por lomenostemporalmente.Teniendoencuentaqueaproximadamenteel90%delasacciones deYahoo! estaban enmanos de sus empleados, las firmas de capitalriesgoyotrosaccionistas restringidos, sólo flotabanenelmercadounaspocasacciones. Por lo tanto, miles de personas se lanzaron a comprar las accionesúnicamente porque sabían que otras personas tendrían que comprarlas, y elprecionoeraunobstáculo.

FIGURA18.2

Yahoo!vs.Yum!

Notas:Rendimientos totalesdelañonatural;beneficiosnetosdelejerciciofiscal.LosbeneficiosnetosdeYahoo!de2002incluyenelefectodelcambiodelosprincipiosdecontabilidad.Fuentes:www.morningstar.com

Mientrastanto,Yum!teníaquemendigar.UnaantiguadivisióndePepsiCoquegestionabamilesderestaurantesKentuckyFriedChicken,PizzaHutyTacoBell,Yum!habíaconseguidounosingresosde8.000millonesdedólaresdurantelos cuatro trimestres pasados, y había conseguido unos beneficios de 633millones de dólares con esos ingresos, lo que suponía multiplicar por 17 eltamañodeYahoo!.Sinembargo,elvalordemercadodelasaccionesdeYum!alcierredelejercicioeradeúnicamente5.900millonesdedólares,oloqueeslomismo, sólo una diecinueveava parte de la capitalización de Yahoo! A eseprecio,lasaccionesdeYum!cotizabanlevementeporencimadenuevevecessusbeneficios,yúnicamenteal73%desusingresos.6

ComolegustabadeciraGraham,acortoplazoelmercadoesunamáquinadevotar,peroalargoplazoesunamáquinadepesar.Yahoo!ganóelconcursodepopularidad a corto plazo. Sin embargo, a la larga, son los beneficios lo queimporta,yYahoo!casinoconsiguióninguno.Cuandoelmercadodejódevotaryempezóapesar,labalanzaseinclinóafavordeYum!Susaccionessubieronel25,4%desde2000hasta2002,mientrasqueYahoo!tuvounapérdidaacumuladadel92,4%.

Pareja3:CommerceOneyCapitalOne

En mayo de 2000, Commerce One únicamente había cotizado en elmercado desde el anterior mes de julio. En su primera memoria anual, laempresa (que diseñaba «bolsas o mercados de cambios» de Internet para losdepartamentosdecomprasempresariales)declaróunactivodeúnicamente385millones de dólares y una pérdida neta de 63millones de dólares sobre unosingresos totales que ascendían únicamente a 34 millones de dólares. Lasaccionesdeestaminúsculaempresahabíanexperimentadounasubidadecasiun

900%desdesuofertapúblicainicial,yhabíanalcanzadounacapitalizacióntotaldemercadode15.000millonesdedólares.¿Estabasobrevalorada?«Sí,tenemosuna gran capitalización de mercado», reconoció el consejero delegado deCommerce One,Mark Hoffman, encogiéndose de hombros en una entrevista.«Sin embargo, tenemos un granmercadopara actuar.Estamos apreciando unaenorme demanda... los analistas esperan que tengamos unos ingresos de 140millonesdedólaresesteaño.Enelpasadohemossuperadolasexpectativas».

DelarespuestadeHoffmansepuedenextraerdosconclusiones:

—DadoqueCommerceOneyaperdía2dólaresporcadadólardeventas,sicuadruplicaba sus ingresos (como«esperaban los analistas») ¿no perderíadinerodeformaaúnmásmasiva?

—¿CómoeraposiblequeCommerceOnehubiesesuperadolasexpectativas«enelpasado»?¿Quépasado?

Hoffmanestabapreparadoparadarrespuestaalapreguntadesisuempresapodría tener beneficios alguna vez: «No cabe ninguna duda que podemosconseguir que esto sea un negocio rentable. Tenemos planes para llegar a serrentables en el cuarto trimestre de 2001, un año en el que los analistasconsideranquetendremosmásde250millonesdedólaresdeingresos».

Aquí vuelven esos analistas otra vez. «Me gusta CommerceOne a estosnivelesporqueestácreciendomásrápidamentequeAriba[uncompetidorcuyasacciones también cotizaban aproximadamente a 400veces sus ingresos]», dijoJeannette Sing, una analista del banco de inversionesWasserstein Perella. «Simantienenesteritmodecrecimiento,CommerceOneestarácotizandoa60o70vecessusventasen2001».(Enotraspalabras,soycapazdecitarelnombredeuna empresa cuyas acciones están más sobrevaloradas que las de CommerceOne,porlotantoCommerceOneestábarata).7

En el otro extremo se encontraba Capital One Financial Corp., que sededicabaaemitirtarjetasdecréditodeVisayMasterCard.Desdejuliode1999hastamayode2000, lacotizacióndesusaccioneshabíaperdidoel21,5%.Sinembargo, Capital One tenía activos totales por valor de 12.000 millones dedólaresyhabíaconseguidounosbeneficiosde363millonesdedólaresen1999,una subida del 32% respecto del año anterior. Con un valor de mercado deaproximadamente7.300millonesdedólares, lasaccionescotizabana20veceslos beneficios netos de Capital One. Era posible que no todo fuese bien enCapital One, la empresa había incrementado muy poco sus reservas para

préstamosfallidos,aunquelaproporcióndeimpagadosyfallidossueleaumentarmuchoenlasrecesiones,peroelpreciodesusaccionesreflejabaporlomenosunciertonivelderiesgodeproblemaspotenciales.

¿Quepasóacontinuación?En2001CommerceOnegeneró409millonesde dólares de ingresos. Por desgracia, incurrió en una pérdida neta de 2.600millonesdedólares,oloqueeslomismo,10,30dólaresdetintarojaporacción,sobreesosingresos.CapitalOne,porsuparte,consiguióunosbeneficiosnetosde casi 2.000 millones de dólares desde el año 2000 hasta el año 2002. Lacotizacióndesusaccionesbajóel38%duranteesostresaños,unaevoluciónqueno es peor que la seguida por el mercado en conjunto. Commerce One, sinembargo,perdióel99,7%desuvalor.8

En vez de escuchar aHoffman y a sus analistas falderos, los operadoresdeberíanhaberhechocasoalasinceraadvertenciaqueaparecíaenlamemoriaanual de 1999 de Commerce One: «Nunca hemos conseguido beneficios.Esperamos incurrir en pérdidas netas durante el futuro previsible, y es posiblequenuncalleguemosatenerbeneficios».

Pareja4:Palmy3Com

El2demarzodelaño2000,laempresadeconexionesdedatos3ComCorp.colocóel5%desufilialPalm,Inc.enelmercado.El95%restantedelcapitaldePalmseríaescindidoalosaccionistasde3Comenlossiguientesmeses;porcadaacciónde3Comquetuviesenencartera,losinversoresrecibirían1,525accionesdePalm.

Por lo tanto, había dos formas de conseguir 100 acciones de Palm:abriéndosepasoacodazosenlaofertapúblicainicial,ocomprando66accionesde 3Com y esperando hasta que la sociedad matriz distribuyese el resto delcapital de 3Com. Al recibir una acción ymedia de Palm por cada acción de3Com,seobtendrían100accionesdelanuevaempresayseseguiríanteniendo66accionesde3Com.

Pero,¿quiénqueríaesperarunoscuantosmeses?Mientrasque3ComteníaseverosproblemasparacompetircongigantescomoCisco,Palmeraellíderdelinteresantísimo espacio de los asistentes personales digitales. Por lo tanto, lasaccionesdePalmsedispararondesde supreciodeoferta inicialde38dólareshasta cerrar a 95,06 dólares, una rentabilidad del 150% en el primer día decotización. Eso arrojaba una valoración de Palm a más de 1.350 veces susbeneficiosdelos12mesesanteriores.

Esemismodía, lasaccionesde3Combajarondecotizacióndesde104,13dólareshasta81,81dólares.¿Enquépuntodecotizacióndeberíahabercerrado3Com aquel día, teniendo en cuenta la cotización de Palm? Los cálculos sonsimples:

—Cadaacciónde3Comdabaderechoarecibir1,525accionesdePalm.—CadaaccióndePalmhabíacerradoa95,06dólares.—1,525x95,06dólares=144,97dólares.

Eso es lo que valían las acciones de 3Com basándose únicamente en suparticipación en Palm. Por lo tanto, con la cotización de 81,81 dólares, losoperadoresestabanafirmandoquetodaslasdemásactividadesempresarialesde3Com,combinadas, teníanunvalornegativode63,16dólaresporacción,ountotaldemenos22.000millonesdedólares.Raramenteen lahistoriahahabidounaaccióncuyoprecioestuviesedeterminadodeformamásestúpida.9

FIGURA18.3

Apuntodepalmar

Fuente:www.morningstar.com

No obstante, había una trampa: de lamismamanera que 3Com no valíarealmente menos 22.000 millones de dólares, Palm tampoco valía realmente1.350 veces sus beneficios. Para finales de 2002, las cotizaciones de las dos

acciones estaban sufriendo la recesión de la alta tecnología, pero fueron losaccionistasdePalmlosquesellevaronlapeorparte,porquehabíanprescindidodecualquiersentidocomúnalcomprarsusacciones(verfigura18.3).

Pareja5:CMGIyCGI

Elaño2000comenzódelamejordelasmanerasposiblesparaCMGIInc.,yaquelacotizacióndesusaccionesascendióhasta163,22dólaresel3deenero,esdecir,unasubidadel1.126%desucotizacióndelañoanterior.Laempresa,una «incubadora de Internet», financiaba y adquiría firmas emprendedoras dediversas actividades online, entre las que habían estado las estrellas inicialestheglobe.comyLycos.10

En el ejercicio fiscal 1998, durante el cual sus acciones pasaron de 98centavos a 8,52 dólares, CMGI gastó 53,8 millones de dólares en adquirirparticipacionestotalesoparcialesenempresasdeInternet.Enelejerciciofiscal1999,duranteelcualsusaccionessedispararon,pasandode8,52dólaresa46,09dólares, CMGI desembolsó 104,7 millones de dólares. En los cinco últimosmesesde1999susaccionessedispararonhasta138,44dólares,yCMGIgastó4.100millonesdedólaresenadquisiciones.Prácticamentetodoel«dinero»eraladivisaparticularreciénacuñadadelaempresa:susaccionesordinarias,queenaquel momento estaban valoradas en un total de más de 40.000 millones dedólares.

Era una especie de tiovivo mágico del dinero. Cuanto más subían lasaccionesdeCMGI,máspodíagastarseencompras.Cuantomás segastabaencomprasCMGI,mássubíansusacciones.Enprimer lugar, lasaccionessubíananteelrumordequeCMGIpudieseadquirirlas;después,cuandoCMGIyalashabíaadquirido,suspropiasaccionessubíandecotizaciónporqueerapropietariade las otras acciones. A nadie le importaba que CMGI hubiese perdido 127millonesdedólaresensusactividadesdeexplotaciónduranteelúltimoejerciciotributario.

Alsur,enWebster,Massachusetts,aunos100kilómetrosdelasedecentraldeCMGIenAndover, estaba laoficina central deCommerceGroup Inc.CGIera todo lo queCMGI no era: se dedicaba a los seguros de automóviles, quecomercializaba principalmente entre los conductores de Massachusetts, y susaccionessuscitabanmuypocointerés,yademáslaempresaoperabaenunsectoranticuado. Su cotización perdió el 23% en 1999, aunque sus beneficios netos,queascendierona89millonesdedólaresúnicamentequedaronel7%pordebajo

delniveldelosde1998.CGIllegóinclusoapagarundividendodemásdel4%(CMGInopagabadividendo).Conunvalordemercadototalde870millonesdedólares,lasaccionesdeCGIcotizabanamenosde10veceslosbeneficiosqueobtendríalaempresadurante1999.

Y de pronto, súbitamente, la situación cambió por completo. El tiovivomágicodeldinerodeCMGIsedetuvode forma repentina: susaccionespuntocomdejarondesubir,ydespuéscayeronenpicado.Alnosercapazdevenderlasobteniendo beneficio, CMGI tuvo que imputar la pérdida de valor de lasacciones como recorte de beneficio. La empresa perdió 1.400 millones dedólares en el año 2000, 5.500millones de dólares en el año 2001, y casi 500millonesdedólaresmásenelaño2002.Lacotizacióndesusaccionespasóde163,22 dólares a principios de 2000 a 98 centavos a finales de 2002, lo quesupone una pérdida del 99,4%. La aburrida y vieja CGI, sin embargo, siguióproduciendobeneficios firmemente,y susaccionessubieronel8,5%enelaño2000, el 43,6% en el año 2001, y el 2,7% en el año 2002, un beneficioacumuladodel60%.

Pareja6:BallyStryker

Entre el 9 de julio y el 23 de julio de 2002, las acciones de Ball Corp.sufrieron un retroceso en su cotización, pasando de 43,69 dólares a 33,48dólares, un recorte del 24% que dejó a la empresa con un valor de 1.900millonesdedólares.Duranteesasmismasdossemanas,lasaccionesdeStrykerCorp. también sufrieronunacaídade49,55dólares a45,60dólaresun recortedel8%quehizoquelavaloracióndeStrykerquedasefijadaenuntotalde9.000millonesdedólares.

¿Quépasóparaqueestasdosempresasperdiesentantovalorenunplazodetiempo tan breve? Stryker, que fabrica implantes ortopédicos y aparatos decirugía,realizóúnicamenteuncomunicadodeprensaduranteesasdossemanas.El16dejulio,Strykeranuncióquesusventashabíansubidoel15%hastallegara los 734 millones de dólares en el segundo trimestre, mientras que losbeneficios habían subido el 31% hasta llegar a 86 millones de dólares. Lasaccionessubieronel7%aldíasiguiente,ydespuéssedesplomaroncuestaabajo.

Ball, el fabricante de los famosos «Tarros Ball» utilizados para embotarfrutasyverduras,fabricaenlaactualidadembalajesmetálicosydeplásticoparaclientesindustriales.Ballnopublicócomunicadodeprensaalgunoduranteesasdossemanas.El25dejulio,noobstante,Ballanuncióquehabíaobtenidounos

beneficios de 50 millones de dólares con un volumen de ventas de 1.000millonesdedólaresenel segundo trimestre,unasubidadel61%enbeneficiosnetos respecto del mismo período del ejercicio anterior. Eso hizo que susbeneficios durante los cuatro trimestres posteriores ascendiesen hasta los 152millonesdedólares,por loque lasaccionescotizaban justamentea12,5veceslos beneficios deBall.Conun valor contable de 1.100millones de dólares sepodíancomprarlasaccionesdelaempresapor1,7veceselvalordesusactivostangibles. (No obstante, es cierto queBall tenía algomás de 900millones dedólaresdedeuda).

Strykerestabaenunaligadiferente.Duranteloscuatroúltimostrimestreslaempresa había generado 301millones de dólares de beneficios netos.El valorcontable de la empresa ascendía a 570 millones de dólares. Por lo tanto, laempresacotizabaaunsustancialmúltiplode30vecessusbeneficiosdelos12últimosmeses,ya16vecessuvalorcontable.Porotraparte,desde1992hastafinales de 2001, los beneficios deStryker habían crecido un 18,6%anual; susdividendoshabíancrecidoprácticamenteel21%alaño.Enelaño2001,Strykerhabía gastado 142 millones de dólares en investigación y desarrollo, paraestablecerloscimientosdelfuturocrecimiento.

¿Entonces, qué había hecho que estas dos empresas viesen cómo sucotización caía por los suelos?Entre el 9 de julio y el 23 de julio de 2002, amedidaqueWorldComseibaapiquehundiéndoseenlaquiebra,elDowJonesIndustrialAveragecayódesde9.096,09hasta7.702,34,undesplomedel15,3%.LasbuenasnoticiasdeBallyStrykerseperdieronentrelostitularesnegativosylosmercadosencrisis,quesellevaronpordelanteaestasdosempresas.

AunqueBallacabócotizandoaunpreciomuchomásbaratoqueStryker,lalección en este caso no es queBall fuese un chollo yStryker un gol, pero dechiripa. Al contrario, el inversor inteligente debería darse cuenta de que losmomentos de pánico del mercado pueden dar lugar a precios excelentes porbuenasempresas(comoBall)yabuenospreciosporempresasexcelentes(comoStryker).Ball concluyó el año 2002 a 51,19 dólares la acción, una subida del53%desdesupuntomínimodejulio;Strykeracabóelañoa67,12dólares,unasubidadel47%.Devezencuando,tantolasaccionesdevalorcomolasaccionesde crecimiento se ponen de oferta. La opción que prefiera dependerá en granmedidadesupersonalidad,perosepuedenconseguirgrandesocasionesen lasdosligas.

Pareja7:NortelyNortek

En 1999, la memoria anual de Nortel Networks, la empresa deequipamiento de fibra óptica, declaró grandilocuentemente que había sido un«añodeorofinancieramente».Enfebrerode2000,conunvalordemercadodemásde150.000millonesdedólares,lasaccionesdeNortelcotizabana87veceslosbeneficiosquelosanalistasdeWallStreethabíancalculadoqueproduciríaenelaño2000.

¿Hasta qué punto era creíble esa estimación? Las cuentas por cobrar deNortel,lasventasalosclientesquetodavíanohabíanpagadolafactura,habíancrecidoenmásde1.000millonesdedólaresal año.Laempresaafirmabaqueeseincremento«estabaimpulsadoporuncrecimientodelasventasenelcuartotrimestrede1999».Noobstante, las existencias tambiénhabían aumentadoen1.200millonesdedólares,loquesuponíaqueNortelestabaproduciendoequiposmásdeprisadeloqueesas«ventasincrementadas»erancapacesdecolocarentrelosclientes.

Mientras tanto, la partida de «cuentas por cobrar a largo plazo», facturasquetodavíanohabíansidopagadas,correspondientesacontratosmultianuales,pasaronde519millonesdedólaresa1.400millonesdedólares.Además,Nortelestaba teniendo graves problemas para controlar los costes; y sus gastosgenerales,deventaydeadministración(losgastosgenerales)habíanpasadodel17,6% de los ingresos en 1997 al 18,7% en 1999. En conjunto, Nortel habíaperdido351millonesdedólaresen1999.

Por otra parte estabaNortek, Inc., que producía cosas encuadradas en elextremo deprimente del espectro del glamour: burletes vinílicos, timbres depuerta, extractores de humos, campanas extractoras, compactadores de basura.En1999Nortekganó49millonesdedólaressobreunasventasnetasde2.000millonesdedólares,unasubidarespectodelos21millonesdebeneficiossobreunas ventas de 1.100 millones en 1997. El margen de beneficios de Nortek(beneficiosnetosenporcentajedeventasnetas)habíasubidoprácticamenteenun tercio,pasandode1,9%a2,5%.Nortek,además,había reducido losgastosgeneralesdel19,3%delosingresosal18,1%.

Enarasdelajusticia,hayquereconocerquebuenapartedelaexpansióndeNortek había provenido de las adquisiciones de otras empresas, no delcrecimiento interno.Loqueesmás,Nortek tenía1.000millonesdedólaresde

deuda,unagrancargaparaunaempresatanpequeña.Sinembargo,enfebrerode2000 la cotización de las acciones deNortek, que era de aproximadamente 5vecessusbeneficiosde1999,incluíaunasaludabledosisdepesimismo.

Por otra parte, la cotización deNortel, 87 veces la estimación de lo quepodría llegar a ganar en el año venidero, contenía una masiva dosis deoptimismo.Alahoradelaverdad,envezdeganarlos1,30dólaresporacciónque habían predicho los analistas,Nortel perdió 1,17 dólares por acción en elaño2000.Parafinalesde2002,Nortelhabíaperdidomásde36.000millonesdedólares.

Nortek, por otra parte, ganó 41,6 millones de dólares en el año 2000, 8millones de dólares en el año 2001 y 55 millones de dólares en los nueveprimerosmesesde2002.Lacotizacióndesusaccionespasóde28dólaresporaccióna45,75dólaresa finalesde2002,un incrementodel63%.Enenerode2003losdirectivosdeNorteksacaronalaempresadelabolsa,comprandotodassusaccionesalpúblicoa46dólaresporacción.LasaccionesdeNortel,porsuparte,sedesplomarondesdelos56,81dólaresdefebrerode2000a1,61dólaresporacciónafinalesde2002:unapérdidadel97%.

Pareja8:RedHatyBrownShoe

El11deagostode1999,RedHatInc.,undesarrolladordesoftwareLinux,salióabolsaporprimeravez.RedHatestabaalrojovivo;yelpreciodeofertainicial fue de 7 dólares; las acciones abrieron la negociación a 23 dólares ycerraron a 26,031 dólares, un incremento del 272%.11 En un único día lasaccionesdeRedHathabíansubidomásquelasdeBrownShoeenlos18añosanteriores.Parael9dediciembrelasaccionesdeRedHathabíanalcanzadolos143,13dólares,unasubidadel1.944%encuatromeses.

BrownShoe,mientrastanto,ibadetropezónentropezón.Fundadaen1878,laempresadistribuíaalpormayorloszapatosBusterBrownycontabaconcasi1.300zapateríasenEstadosUnidosyCanadá.LasaccionesdeBrownShoe,a17,50dólaresporacciónel11deagosto,sedesplomarona14,31dólaresparael9dediciembre.Durantetodoelejerciciode1999,lasaccionesdeBrownShoehabíanperdidoel17,6%.12

Ademásdeunbuennombreydeuna acción recalentada, ¿qué tenían losinversoresdeRedHat?Durantelosnuevemesesconcluidosel30denoviembre,laempresahabíaobtenidounosingresosde13millonesdedólares,conlosquehabía generado una pérdida neta de 9 millones de dólares.13 La actividad

empresarial de Red Hat apenas tenía más volumen que la charcutería de laesquina,yademáseramuchomenos lucrativa.Sinembargo, losoperadoresdemercado, arrebatados por las palabras «software» e «Internet», impulsaron elvalortotaldelasaccionesdeRedHathastalos21.300millonesdedólaresquealcanzóel9dediciembre.

¿Qué pasó con Brown Shoe? Durante los tres trimestres anteriores, laempresa había tenido ventas netas por 1.200 millones de dólares y habíaconseguido 32 millones de dólares de beneficios. Brown Shoe teníaprácticamente5dólaresporacciónenefectivoybienes inmuebles; loszapatosBuster Brown seguían de moda entre los jóvenes. Sin embargo, aquel 9 dediciembrelasaccionesdeBrownShoeteníanunvalortotalde261millonesdedólares, apenas1/80el tamañodeRedHat, apesardequeBrownShoehabíatenidounos ingresos quemultiplicabanpor 100 los deRedHat.A ese precio,BrownShoeestabavaloradaen7,6vecessusbeneficiosanuales,yenmenosdeuncuartodesusventasanuales.RedHat,porotraparte,noteníabeneficiosdeningún tipo, mientras que sus acciones cotizaban a más de 1.000 veces susventasanuales.

Red Hat, la empresa, siguió generando pérdidas. En breve, sus accionestambiénlohicieron.Sinembargo,BrownShoesiguiógenerandomásbeneficios,ytambiénlohicieronsusaccionistas(véasefigura18.4).

FIGURA18.4

RedHatyBrownShoe

Nota:Rendimientostotalesdelañonatural;beneficiosnetosdelejerciciofiscal.Fuente:www.morningstar.com.

¿Quéhemosaprendido?ElmercadoseburladelosprincipiosdeGrahamacortoplazo,peroalfinalsiempreacabansiendoratificados.Siustedcompraunaacciónsimplementeporquesucotizaciónhasubido,envezdepreguntarsesielvalor subyacente de la empresa está creciendo, antes o después acabarásintiéndolomucho.Noesunaprobabilidad.Esunacerteza.

Capítulo19

Accionistasyequiposdirectivos:Políticadedividendos

Desde1934siemprehemosdefendidoennuestrosescritoslanecesidaddeunaactitudmásinteligenteydinámicadelosaccionistashacialosdirectivosdesusempresas.Leshemospedidoqueadoptenunaactitudmásgenerosahacialosqueesténrealizandounbuentrabajo,demanerademostrable.Leshemospedidoque exijan explicaciones claras y satisfactorias cuando los resultados parezcanserpeoresdelosquedeberíanser,yqueapoyenlosmovimientosparamejoraroretirendesuscargosalosdirectivosclaramenteimproductivos.Losaccionistastienentodoslosmotivosjustificablesparahacerpreguntassobrelacompetenciadeladireccióncuandoloresultados(1)seaninsatisfactoriosporsímismos,(2)sean peores que los obtenidos por otras empresas que aparentemente estén enunasituaciónsimilar,y (3)hayan tenidocomoconsecuenciaunacotizacióndemercadoinsatisfactoriaqueseprolonguemuchotiempo.

Enlosúltimos36añosnosehalogradoprácticamentenadaatravésdelaactuacióninteligenteporpartedelgranconjuntodeaccionistas.Undefensordeuna causa sensato, si es que existe tal cosa, debería interpretar esto comounaseñal de que ha estado malgastando su tiempo, y de que sería mejor queabandonase su lucha. En realidad, nuestra causa no se ha perdido; ha sidorescatadaporelsurgimientodeunafiguraquetienesuorigenenelexteriordelaempresa,conocidacomoabsorciónuOPA.*Decíamosenelcapítulo8queunosmalosequiposdirectivosdanlugaraunasdeficientescotizacionesdemercado.Cuantopeoressonlascotizacionesdemercado,asuvez,másllamanlaatenciónde empresas que están interesadas en diversificar su explotación, y en laactualidad son innumerables las empresas de este tipo. Muchísimas de talesadquisicionessehanlogradomedianteacuerdosconladirecciónexistente,yenlos demás casos la operación ha tenido éxito gracias a la acumulación de lasacciones existentes en el mercado y mediante la presentación de ofertas quepuenteaban a los que ejercían el control. El precio de oferta normalmente haestadodentrodelabandadeloquevaldríalaempresasicontaseconunequipodirectivo razonablemente competente. Por lo tanto, en muchos casos, elaccionista pasivo ha tenido que ser rescatado por las acciones de personas«ajenas a la empresa» que en ocasiones pueden ser individuos o gruposemprendedoresqueactúanporsucuenta.

Podríadecirse,amododeregla,queconmuypocasexcepcioneslosmalosequipos directivos no son modificados por la actuación del colectivo de los«pequeñosaccionistas»,sinoúnicamenteporelejerciciodelcontrolporpartedeuna persona individual o de un grupo compacto. Esto está ocurriendo con lasuficiente frecuencia en la actualidad como para que los equipos directivos,incluido el consejo de administración, de la típica empresa cotizada conaccionariado muy repartido, sean conscientes de que si los resultados deexplotaciónylaconcomitantecotizacióndemercadosonmuyinsatisfactoriosesposible que la empresa acabe siendo objetivo de una oferta pública deadquisiciónqueacabeprosperando.Enconsecuencia,esposiblequelosconsejosde administración se muestren más activos que en el pasado a la hora dedesempeñar su funciónesencial,queconsisteenasegurarsedeque la empresacuentaconunequipocompetentedealtadirección.Enlosúltimosañossehanvistomuchosmáscambiosdepresidentesqueenelpasado.

No todas las empresas que han tenido resultados insatisfactorios se hanvistobeneficiadasporestasnovedades.Además,el cambionormalmente sueletenerlugardespuésdeunprolongadoperíododemalosresultadosduranteelquenadieadoptaningunamedidacorrectiva,y,además,paraqueesecambiollegueamaterializarsesuelesernecesarioqueexistaunnúmerosuficientedeaccionistasdecepcionadosquesedesprendandesusaccionesapreciosreducidosyquedeesemodo hagan posible que personas ajenas a la empresa pero con suficienteespíritu emprendedor y energía adquieran una participación de control en sucapital.Sinembargo,laideadequeelcolectivodepequeñosaccionistaspuedaayudarseasímismoapoyandomedidasparamejorarladirecciónylaspolíticasde dirección ha resultado ser demasiado quijotesca para que siga mereciendoespacioadicionalenestelibro.Losaccionistasindividualesquetienenelcorajesuficiente para dejar que su presencia se note en las juntas generales deaccionistas, lo que por lo general da lugar a una intervención absolutamenteinfructuosa,nonecesitaránnuestroconsejosobre lascuestionesque tienenqueplantear a los equipos directivos. En el caso de los demás, el consejoseguramente caerá en oídos sordos. De todas formas, cerraremos esta secciónconelruegoencarecidodequelosaccionistasconsiderenconlamenteabiertaycon toda la atención quemerece la documentación para la delegación de votoque lesenvíenotrosaccionistasquequieran remediaruna situacióndegestiónmanifiestamenteinsatisfactoriaenlaempresa.

Accionistasypolíticadedividendo

En el pasado, la política de dividendo era una cuestión de debaterelativamente frecuente entre los pequeños accionistas, o los «accionistasminoritarios», y los equipos directivos de las empresas. Por lo general, estosaccionistas estaban interesadosenque se implantaseunapolíticadedividendomás liberal, mientras que los directivos solían ser partidarios de retener losbeneficios en la empresa, para «reforzarla». Los directivos pedían a losaccionistasquesacrificasensus interesespresentesporelbiende laempresaypor sus propios beneficios a largo plazo. Sin embargo, en los últimos años laactitudmostradapor los inversoreshacia losdividendosha sufridoun cambiogradual, pero significativo. El argumento principal al que se alude en laactualidadparadefenderelpagodedividendosreducidos,envezdeliberales,noesquelaempresa«necesite»eldinero,sino,alcontrario,quepuedeutilizarloenbeneficiodirectoeinmediatodelosaccionistasreteniendolosfondosparallevara cabo una expansión rentable. Hace años normalmente eran las empresasdébileslasqueseveíanmásomenosobligadasaretenersusbeneficios,enlugarde desembolsar la proporción habitual en aquella época, de entre el 60% y el75%de tales beneficios en formadedividendo.Esa retención casi siempre setraducía en un efecto negativo para la cotización demercado de las acciones.Hoyendía esbastanteprobablequeunaempresa sólidayencrecimientoquemantengadeliberadamenteenunnivelreducidolosdividendosquepagacuenteconlaaprobacióntantodeinversorescomodeespeculadores.*

Siempre han existido sólidos argumentos teóricos para justificar lareinversióndelosbeneficiosenlaempresa,enloscasosenlosqueeraposibledar por descontado, con cierta seguridad, que esa retención iba a generar unsustancial incremento de los beneficios. Sin embargo, también había variosargumentosplausiblesensentidocontrario,como lossiguientes: losbeneficios«pertenecen» a los accionistas, y éstos tienen derecho a que se les entreguen,siempre que se respeten los límites de una gestión prudente; muchos de losaccionistasnecesitansusingresospordividendosparapodervivir;losbeneficiosque reciben los accionistas en forma de dividendos son «dinero de verdad»mientras que los que se retienen en la empresa pueden convertirseposteriormente en valores tangibles para los accionistas... o no. Estosargumentos que iban en contra de las tesis favorables a la retención eran tanconvincentesque,alahoradelaverdad,elmercadodevalorestradicionalmente

había mostrado una persistente predisposición a favor de las empresas quepagabanunosdividendosliberales,yencontradelasempresasquenopagabandividendooquepagabanunosdividendosrelativamentereducidos.1

En los 20 últimos años, la teoría de la «reinversión rentable» ha ganadoterreno de manera firme. Cuanto mejores eran los resultados históricos decrecimiento de la empresa, más dispuestos estaban los inversores y losespeculadores a aceptar la aplicación de una política de pago de dividendoreducido. Estas nociones han llegado a arraigar hasta un punto tal que, enmuchoscasos,latasadedividendodesembolsadaporlasempresasfavoritasdelmercadoquetienenungrancrecimiento,oinclusolaausenciadecualquiertipode dividendo, no ha tenido prácticamente ningún efecto en la cotizaciónalcanzadaporsusacciones.†

Un llamativo ejemplo de este hecho se aprecia en la historia de TexasInstruments,Incorporated.Lacotizacióndesusaccionesordinariassubiódesde5 en 1953 hasta 256 en 1960,mientras que los beneficios aumentaban de 43centavosporaccióna3,91dólaresporacción,sinquesedesembolsaseningúntipodedividendo.(En1962seempezóapagarundividendoenefectivo,peropara ese año los beneficios se habían reducido a 2,14 dólares y la cotizaciónhabíasufridounespectacularretrocesohastaunpuntomínimode49).

OtroejemploextremoloofreceSuperiorOil.En1948laempresadeclaróunosbeneficiosde35,26dólaresporacción,desembolsó3dólaresdedividendoycotizóhastaa235.En1953eldividendoseredujoa1dólar,perolacotizaciónmáximafuede660.En1957nopagóningúndividendoenabsolutoyalcanzóuna cotización de 2.000. Las acciones de esta inusual empresa retrocedieronposteriormentehasta795en1962,cuandoobtuvo49,50dólaresdebeneficioydesembolsó7,50dólaresenformadedividendo.*

Laopinióndelosinversoresdistamuchodeestarasentadaenestacuestiónde la política de dividendo de empresas en crecimiento. Las opinionesenfrentadasquedanilustradasperfectamenteenlosejemplosdedosdelasmásgrandes empresas de Estados Unidos: American Telephone & Telegraph eInternationalBusinessMachines.AmericanTel.&Tel.estuvoconsideradacomouna empresa con grandes posibilidades de crecimiento, como queda demanifiestoenelhechodequeen1961cotizasea25veceslosbeneficiosdeeseaño.Noobstante,lapolíticadedividendoenefectivodelaempresahasidoentodomomentounelementodereflexiónimportantetantoparainversorescomopara especuladores, puesto que su cotización reaccionaba activamente inclusoantemeros rumores de un inminente aumento del tipo de dividendo. Por otra

parte, se prestaba comparativamente poca atención al dividendo en efectivodesembolsadoporIBM,queen1960únicamenterindióel0,5%delacotizaciónmáximadeeseaño,yel1,5%acierrede1970.(Sinembargo,enamboscasos,los desdoblamientos de acciones han operado como poderosa influencia en elmercado).

La valoración realizada por elmercado sobre la política de dividendo enefectivo parece que está evolucionando en la siguiente dirección: cuando elinterésnosecolocaprincipalmenteenelcrecimiento,laacciónsecalificacomo«valor generador de renta» y el tipo de dividendo mantiene su tradicionalimportancia como uno de los elementos esenciales a la hora de determinar lacotizacióndemercado.Enelotroextremo,lasaccionesclaramentereconocidascomo pertenecientes a la categoría de rápido crecimiento se valoraránprincipalmente en términos del tipo de crecimiento previsto durante, porejemplo,lasiguientedécada,yeldividendoenefectivoquedarámásomenosalmargendeloscálculos.

Aunque la afirmación que acabamos de hacer puede describiradecuadamente la tendenciaactual,noesenmodoalgunounaguíaclaramentedelimitadadelasituaciónquesedarespectodetodaslasaccionesordinarias,ypuedequenoloseanisiquieradelasituaciónimperanteenlamayoría.Porunaparte,haymuchasempresasqueocupanunpuestointermedioentrelasempresasde crecimiento y las empresas que no tienen crecimiento. Es difícil afirmarcuántaimportanciasedeberíaatribuiralfactordecrecimientoentalescasos,ylaopinióndelmercadopuedecambiarradicalmentedeunañoaotro.Ensegundolugar,parecequeexistealgúnelementoparadójicosobreelhechodequeseexijaalasempresasquetienenunmenorcrecimientoqueactúendeformamásliberalconsudividendoenefectivo.Normalmente,éstassuelenserlasempresasmenosprósperas, y en el pasado cuanto más próspera era la empresa, mayor era laexpectativadequerealizasedesembolsosmásliberalesydemayorcuantía.

Opinamosquelosaccionistasdeberíanexigirasusequiposdirectivosunatasadedesembolsodebeneficionormal,delordende,porejemplo,dostercios,oalternativamenteunademostraciónmásalládetodadudarazonabledequelosbeneficios reinvertidos han generado un satisfactorio incremento de losbeneficiosporacción.Esterequisitoderealizacióndeunademostraciónpodríasersuperadosingrandesproblemasporlasempresasdecrecimientoclaramentereconocidascomotales.Sinembargo,enmuchosotroscasos,latasadepagode

dividendo reducida normalmente da lugar a una cotización demercadomediaqueestápordebajodelvalorjusto,yenestoscasoslosaccionistastienentodoslosmotivosparainvestigarlasituaciónyprobablementeparaquejarse.

Confrecuenciasehan impuestopolíticascicaterasconelbeneficioen lasempresascuyaposiciónfinancieraerarelativamentedébil,yquenecesitabanlamayoría o todos sus beneficios (más las cantidades imputadas comodepreciación) para pagar las deudas y para mejorar el estado del capital deexplotación. En tales casos no hay mucho que los accionistas puedan decir,salvo, tal vez, expresar sus críticas a la dirección por permitir que la empresallegue a estar en una posición financiera tan insatisfactoria. No obstante, losdividendos, en ocasiones, son retenidos por empresas relativamente pocoprósperas con el objetivo declarado de expandir su actividad. Tenemos laimpresióndequeesapolíticaesilógicaensumeroplanteamiento,yquedeberíaexigirseunaexplicaciónexhaustivayunadefensaconvincenteantesdequelosaccionistas la aceptasen. A juzgar por la trayectoria que han seguido en elpasado,nohayningúnmotivoqueaprimeravistaresulteaceptableparaexplicarque los propietarios vayan a beneficiarse de operaciones de expansiónemprendidasconsudineroporpartedeunaempresaquehahechogaladeunosresultados mediocres y que sigue bajo la dirección de su antiguo equipodirectivo.

Dividendosenaccionesydesdoblamientosdeacciones

Esimportantequelosinversorescomprendanladiferenciaesencialentreundividendo en acciones (en sentido estricto) y un desdoblamiento de acciones.Estaúltimaoperaciónrepresentaunarefundicióndelaestructuradecapital,enun caso habitual por ejemplo, mediante la emisión de dos o tres acciones acambio de una. Las nuevas acciones no tienen ninguna relación con lareinversión de beneficios concretos de un período concreto del pasado. Elobjetivo que se persigue consiste en conseguir una cotización de mercadoinferior para las acciones individuales, supuestamente porque tal cotizacióninferior resultará más aceptable tanto para los viejos como para los nuevosaccionistas. Es posible que el desdoblamiento de acciones se lleve a cabomedianteloquetécnicamentesedenominadividendoenacciones,queentrañalatransferencia de cantidades de las cuentas de beneficios retenidos o reservas

voluntarias a la cuenta de capital; o en otros casos se puede realizar por unamodificación del valor nominal que no afecte a los beneficios retenidos oreservasvoluntarias.*

Loquenosotrosdenominaríamosdividendoenaccionesensentidoestrictoesaquelqueseabonaalosaccionistasconelobjetivodeofrecerlesunapruebatangible o una representación de los beneficios específicos que han sidoreinvertidosen la empresaa cuentade los resultadosdeunperíodode tiemporelativamente breve del pasado, por ejemplo, como máximo los dos añosprecedentes.En la actualidad, la práctica establecida consiste en valorar dichodividendo en acciones al valor aproximado en el momento de declaración, ytransferirunimporteigualadichovalordelasreservasvoluntariasobeneficiosretenidos a la cuenta de capital. De estamanera, el importe del dividendo enaccionestípicosueleserrelativamentereducido,enlamayorpartedeloscasosno superior al 5%. En esencia, un dividendo en acciones de este tipo tiene elmismoefectogeneralqueelpagodeunacantidadequivalenteenmetálicoconcargo a beneficios, cuando va acompañada por la venta a los accionistas deacciones adicionales por un valor total similar. Sin embargo, el pago dedividendosdirectamenteenaccionestieneunaimportanteventajafiscalrespectodel por lo demás equivalente lote de dividendo en metálico con derechos desuscripcióndeacciones,queeslaprácticacasinormativadelasconcesionariasdeserviciosysuministrospúblicos.

La Bolsa deNuevaYork ha establecido la cifra del 25% como divisoriaprácticaentrelosdesdoblamientosdeaccionesylosdividendosenacciones.Losdel25%omásnodebenirnecesariamenteacompañadosporlatransferenciadesuvalordemercadoydelasreservasvoluntariasdelosbeneficiosretenidosalacuenta de capital, etc.† Algunas empresas, en especial los bancos, todavíacontinúanutilizandolaviejaprácticadedeclararcualquiertipodedividendoenacciones que quieran, por ejemplo uno del 10%, no relacionado con losbeneficiosrecientes,yestoscasossiguengenerandounaindeseableconfusiónenelmundofinanciero.

Llevamosmuchotiempodefendiendounapolíticasistemáticayclaramenteenunciadaaplicablealpagodedividendosenmetálicoyenacciones.Envirtudde dicha política, los dividendos en acciones se pagarían periódicamente paracapitalizarlatotalidadounapartedelosbeneficiosreinvertidosenlaempresa.Estapolítica,quecubriríael100%delosbeneficiosreinvertidos,eslaquehanseguido empresas como Purex, Government Employees Insurance y tal vezalgunasotras.*

Aparentemente, los dividendos en acciones de todo tipo provocan ladesaprobacióndelamayorpartedelosteóricosqueescribensobreestamateria.Insisten en que no son nadamás que trocitos de papel, que no aportan a losaccionistas nada que no tuviesen antes y que generan unos gastos y unasincomodidades absolutamente innecesarios.† Por nuestra parte, consideramosque ésta es una opinión absolutamente doctrinaria, que no tiene en cuenta lasrealidadesprácticasypsicológicasdelainversión.Ciertamente,undividendoenacciones periódico, digamos del 5%, únicamente cambia la «forma» de lainversióndelospropietarios.Elpropietarioahoratendrá105accionesenvezde100;perosineldividendoenacciones,las100accionesoriginalesrepresentaríanlamismaparticipaciónenlapropiedadqueahorarepresentansus105acciones.Noobstante,estecambiode formaes,en lapráctica, realmente trascendenteyaportavaloralaccionista.Sideseaseliquidarsuparticipaciónenlosbeneficiosreinvertidos,podríahacerlovendiendoelnuevocertificadoqueseleharemitido,en lugar de tener que reducir su cartera original. Podría seguir recibiendo lamisma tasa de dividendo en metálico sobre 105 acciones que anteriormenterecibía sobre sus 100 acciones; no sería en absoluto tan probable que seprodujeseunasubidadel5%enlatasadedividendoenmetálicosinosehubieseproducidoeldesembolsodeldividendoenacciones.*

Las ventajas de una política periódica de pago de dividendo en accionesquedan más claras cuando se comparan con la práctica habitual de lasconcesionariasdeserviciosysuministrospúblicosdepagarunosdividendosenmetálico muy liberales y después retomar buena parte de ese dinero de losaccionistas vendiéndoles acciones adicionales (a través de derechos desuscripción).† Como ya hemos mencionado anteriormente, los accionistas seencontraríanexactamenteen lamismaposiciónsi recibiesen losdividendosenaccionesenvezde lapopularcombinacióndedividendosenefectivoseguidospor las suscripciones de acciones, con la salvedad de que se ahorrarían elimpuestosobrelarentaqueenelotrocasotienenquepagarporlosdividendosenmetálico.Losquequisieranonecesitasen losmáximos ingresosenefectivoanuales, sin acciones adicionales, podrían obtener ese resultado vendiendo lasacciones recibidas como dividendo, de la misma forma en que venden susderechosdesuscripciónsiguiendolamecánicaactual.

El importe agregado de impuestos sobre la renta que se ahorraríasustituyendo la práctica actual de dividendos en metálico más derechos desuscripción por dividendos en acciones es enorme. Recomendamos que lasconcesionarias de servicios y suministros públicos den el paso de cambiar su

política, a pesar del efecto negativo que tendría sobre laHacienda deEstadosUnidos,porqueestamosconvencidosdequees absolutamente injusto imponerun segundo impuesto sobre la renta (en esta ocasión de naturaleza personal)sobrebeneficiosquenosonrealmentepercibidosporlosaccionistas,puestoquelasempresasvuelvenarecuperaresedineroatravésdelaventadeacciones.*

Las empresas eficaces no dejan de modernizar sus instalaciones, susproductos,sustécnicascontables,susprogramasdeformacióndedirectivos,susrelacionesconlosempleados.Yavasiendohoradequepiensenenmodernizarsus principales prácticas financieras, entre las cuales una de las mástrascendentesessupolíticadedividendos.

Comentarioalcapítulo19

Las mentiras más peligrosas son las verdades ligeramentedistorsionadas.

G.C.Lichtenberg

¿PorquéarrojólatoallaGraham?

EsposiblequenohayaotrapartedeElinversorinteligentequehayasidomodificada de una manera más drástica por Graham que ésta. En su primeraedición,estecapítuloformabapartedeunaparejaque,enconjunto,seextendíadurantecasi34páginas.Lasecciónoriginal(«Elinversorcomopropietariodelaempresa») se ocupaba de los derechos de votación de los accionistas, de lasformasdeevaluarlacalidaddeladireccióndelaempresaydelastécnicasparadetectarconflictosdeinteresesentrelosinversoresquetrabajabanenlaempresay los inversoresexternos.Ensuúltimaediciónrevisada,sinembargo,Grahamhabíareducidotodalaexposiciónmásomenosaochopáginassucintasqueselimitabanahablardedividendos.

¿Por qué eliminó Graham más de tres cuartas partes de su argumentooriginal?Despuésdedécadasdeexhortación,evidentementehabíaabandonadocualquier esperanzadeque los inversores se tomasen lamolestia de ejercer elcontrolsobreelcomportamientodelosdirectivosdelasempresas.

Sin embargo, la última epidemia de escándalos, alegaciones decomportamientos ilícitos de los directivos, contabilidad engañosa, triquiñuelasfiscales en importantes empresas comoAOL, Enron, Global Crossing, Sprint,TycoyWorldCom,esunclarorecordatoriodequelasadvertenciasinicialesdeGraham sobre la necesidad de vigilancia permanente son más necesarias quenunca.Recuperémoslasyanalicémoslasalaluzdelasituaciónactual.

Teoríaypráctica

Graham comienza su exposición original (1949) de «El inversor comopropietariodelaempresa»señalandoqueenteoría,«losaccionistas,comoclase,son los reyes. Actuando como mayoría, pueden contratar y despedir a losdirectivos y hacer que se plieguen absolutamente a sus voluntades». Sinembargo,enlapráctica,Grahamafirmabalosiguiente:

Los accionistas son una absoluta calamidad. En conjunto, no muestran ni inteligencia nidisposición.Votan,comosifuesenunrebañodeborregos,cualquierpropuestaquerecomiendeladirección,pormaloquepuedaserelhistorialderesultadosdeladirección....Escomosilaúnicaformadeinspiraralaccionistamedioestadounidenseparaqueadopteunaaccióninteligenteporsu cuenta, demanera independiente fuese ponerle un petardo debajo de la silla...No podemosresistirnos a la tentación demencionar la paradoja de que hasta Jesús parece haber tenido unsentidoempresarialmáspracticoqueeldelosaccionistasestadounidenses.1

Grahamdeseaquecentreustedsuatenciónenunhechobásicoya lavezincreíblementeprofundo:cuandocompraunaacción,seconvierteenpropietariodeunaempresa.Susdirectivos, todosellos,hasta llegaralconsejerodelegado,trabajanparausted.Suconsejodeadministracióndeberendircuentasanteusted.Su dinero en efectivo le pertenece a usted. Sus actividades empresariales sonsuyas.Sinolegustacómosegestionasuempresa,tienederechoaexigirquesedespida a los directivos, que se cambie a los consejeros, o que se vendan losbienes del patrimonio de la empresa. «Los accionistas», declaraba Graham,«deberíandespertarse».2

Elpropietariointeligente

LosinversoresactualessehanolvidadodelmensajedeGraham.Centranlamayor parte de su esfuerzo en la compra de las acciones, después prestan unpocodeatenciónalaventa,ysedesentiendenabsolutamentedelejerciciodelapropiedadentreambasoperaciones.«Ciertamente»,nosrecordabaGraham,«haytantosmotivosparaejercitarlaprudenciaylasensatezenseraccionistacomoenconvertirseenaccionista».3

Por lo tanto, ¿qué debería hacer usted, en su condición de inversorinteligente,paraserunpropietariointeligente?Grahamempiezaporindicarnosque «hay simplemente dos cuestiones esenciales a las que los accionistasdeberíanprestarsuatención:

1.¿Esladirecciónrazonablementeeficaz?2.¿Estánrecibiendounaatenciónadecuadalosinteresesdelaccionistamedio

externo?».4

Debería juzgar la eficacia de la dirección comparando la rentabilidad, eltamañoylacompetitividaddecadaempresaconladeempresassimilaresdesusector. ¿Qué ocurre si llega a la conclusión de que los directivos no soncompetentes?Entonces,apremiaGraham:

Unos cuantos de los accionistas más importantes deberían llegar a convencerse de que elcambioesnecesarioydeberíanestardispuestosatrabajarparaconseguiresecambio.Ensegundolugar, la inmensamayoría de los pequeños accionistas debería tener la suficiente amplitud demirasparaleerelmaterialdedelegacióndevotoyparaponderarlosargumentosdelasdospartes.Porlomenos,deberíasercapazdesaberenquécasoslaempresahacosechadofracasosydeberíaestardispuestaaexigiralgomásqueunascuantasobviedadescuidadosamenteredactadascomojustificación del equipo directivo actual. En tercer lugar, seríamuy útil que, cuando las cifrasindicasen claramente que los resultados están muy por debajo de la media, se convirtiese encostumbrehabitualconvocaraexpertosexternossobreestructurasyprácticasempresarialesparaqueemitiesenundictamensobrelaspolíticasylacompetenciadeladirección.5

LajugadamaestradeEnron

En1999,EnronCorp.ocupabaelséptimolugarenelFortune500, la listadegrandesempresas de Estados Unidos. Los ingresos del gigante de la energía, sus activos y susbeneficiossubíancomouncohete.No obstante, ¿qué habría pasado si un inversor, desentendiéndose del oropel y el

glamour, hubiese puesto el informe presentado a la junta general de 1999 bajo elmicroscopio del sentido común? Bajo el epígrafe «Transacciones» en el informe serevelabaqueeldirectorfinancierodeEnron,AndrewFastow,erael«sociogerente»dedosentidades,LJM1yLJM2,quecompraban«inversiones relacionadascon laenergíay lascomunicaciones».¿AquiénestabacomprandoLJM1yLJM2?¿Aquiénibaaser,salvoaEnron?Elinformeaclarabaqueesasentidadeshabíancomprado170millonesdedólaresdeactivosaEnron,enocasionescondineroprestadoporlapropiaEnron.Elinversorinteligentelehabríapreguntadoinmediatamente:

— ¿Aprobaban esta situación los consejeros de Enron? (Sí, según se indicaba en elinforme).

—¿SequedabaFastowconunapartedelosbeneficiosdeLJM?(Sí,segúnseindicabaenelinforme).

—En sucondicióndedirector financierodeEnron, ¿estabaFastowobligadoa actuarexclusivamente en beneficio de los intereses de los accionistas de Enron? (Porsupuesto).

—¿EstabaFastow,porlotanto,obligadoporsupropiocargoamaximizarelprecioqueEnronobteníaporlosactivosquevendía?(Absolutamente.)

—Pero...siLJMpagabaunprecioelevadoporlosactivosdeEnron,¿noreduciríaesolos beneficios potenciales de LJM y los beneficios personales de Fastow?(Claramente).

— Por otra parte, si LJM pagaba un precio reducido, ¿aumentarían los beneficios deFastowy sus entidades, a la vezque seveíanperjudicados los interesesdeEnron?(Claramente).

—¿DeberíaprestarEnrondineroalasentidadesdeFastowparaquecomprasenactivosaEnronypudiesengenerarunbeneficiopersonalparaFastow?(¿Quédice?).

— ¿No constituye todo esto un perturbador conflicto de intereses? (No es posiblesuponerningunaotracosa).

—¿Quéindicatodaestasituaciónsobrelacapacidaddejuiciodelosconsejerosquelahanaprobado?(Indicaquedeberíaustedllevarsesudineroeinvertirloenotraparte).

Deestedesastresedesprendendosleccionesclaras:Nuncasedebeprofundizartantoenel estudio de los números como para que el sentido común quede arrinconado, y esimprescindibleleerelinformealajuntadeaccionistasantes(ydespués)decomprarunaacción.

¿Quéesel«materialdedelegacióndevoto»yporqué insisteGrahamenque lo lea? En su propuesta de delegación de voto, que envía a todos losaccionistas, la empresa anuncia elordendeldíade su junta anualy revela losdatossobrelaretribuciónylascarterasdelosdirectivosymiembrosdelconsejo,asícomolastransaccionesrealizadasentrepersonasdedentrodelaempresaylaempresa.Sepidea los accionistasquevoten sobre la empresadecontabilidadquedeberíaauditarlascuentasdelaempresaysobrelaspersonasquedeberíandesempeñar cargos en el consejo de administración. Si hace gala de sentidocomúnmientras lee lapropuestadedelegacióndevoto,estedocumentopuedesercomouncanarioenunaminadecarbón:unaadvertenciainicialqueindicaquealgovamal.(VéaseelrecuadrosobreEnron).

Sin embargo, de media, entre un tercio y la mitad de los inversoresindividualesnosemolestaenenviar sudelegacióndevoto.6¿Llegasiquieraaleerla?

Comprender y ejercitar sus derechos en la delegación de voto es tanimportante para ser un inversor inteligente como lo es para ser un buenciudadano seguir las noticias y acudir a votar. No importa que sea ustedpropietario del 10% de la empresa o que con sus escasas 100 accionessimplemente posea 1/10.000 de un 1%. Si no lee usted las propuestas dedelegacióndevotodelasaccionesquetieneencartera,ylaempresaquiebra,laúnica persona a la que debería culpar es a usted mismo. Si lee usted ladelegacióndevotoyvecosasquelepreocupan,entonces:

—Voteencontradelnombramientodetodoslosmiembrosdelconsejo,paraquesepanqueusteddesapruebalasituación.

—Asistaalajuntaanualydefiendasusderechos.—Localiceun forodigitaldedicadoa lasaccionesde laempresa (como los

queseencuentranenhttp://finance.yahoo.com)yanimeaotrosinversoresaqueseunanasucausa.

Grahamteníaotraideaquepodríabeneficiaralosinversoresactuales:

...puede resultar ventajoso elegir a uno o más consejeros profesionales e independientes.Deberíanserpersonasconunaampliaexperienciadenegocioquepudiesenaportarunaopinióndiferenteyexpertasobre losproblemasde laempresa...Deberíanpresentarunamemoriaanualindependiente, dirigida directamente a los accionistas, que contuviese sus opiniones sobre laprincipalcuestiónquepreocupaalospropietariosdelaempresa:«¿Estáconsiguiendolaempresaparalosaccionistasexternosloquecabríaesperardeellasiestuviesedirigidaporunosdirectivoscompetentes?».Silarespuestaesno,¿cuáleselmotivo,yquédeberíahacersealrespecto?7

SólocabeimaginarlaconsternaciónquelapropuestadeGrahamprovocaríaentrelosamigotesqueserepartenloscargosenlasempresasyloscompañerosde partidas de golf que constituyen buena parte de los grupos de consejeros«independientes».(Nodecimosquesefuesenasoliviantarantelaposibilidaddequealguienpusieraenteladejuiciosusopiniones,porquesepodríadecirquelamayoríadelosconsejerosindependientesnotienenopiniones).

Pero...¿dequiéneseldinero?

Examinemos el segundo criterio de Graham, el de que la dirección estéactuando o no en beneficio de los inversores externos. Los directivos siemprehandichoalosaccionistasqueellos,losdirectivos,sabenquéeslomejorquesepuedehacerconeldinerodelaempresa.Grahamfuecapazdeverlaverdadqueseescondíadetrásdetodaesapalabreríadelosdirectivos:

Esposiblequeladireccióndelaempresagestionebiensusactividadesyaúnasínoofrezcaalos accionistas externos los resultados que se merecen, porque su eficiencia se limita a lasoperacionesynoseextiendealamejoraplicacióndelcapital.Elobjetivodeunaoperacióneficazconsisteenproducirabajocosteyencontrar losartículosmás rentablesquesepuedanvender.Lasfinanzaseficacesexigenqueeldinerodelosaccionistasoperedelaformamásadecuadaparasusintereses.Éstaesunacuestiónenlaqueladirección,comotaldirección,tienepocointerés.Dehecho,casisiemprequerrálamayorcantidaddecapitaldelospropietariosqueseacapazde

conseguir, para reducir almínimo suspropiosproblemas financieros.Por lo tanto, la direcciónhabitual operará con más capital del necesario, si los accionistas se lo permiten, cosa quefrecuentementehacen.8

Desdefinalesdeladécadade1990yprincipiosdelade2000,losequiposdirectivosdelasempresasdetecnologíamásimportantesadoptaronestaactitudde «Papá sabe lo que te conviene» y la llevaron a nuevos extremos. Elargumento era el siguiente: ¿Por qué va a exigir usted un dividendo cuandonosotrospodemosinvertireldineromejorqueustedyconvertirloenunamayorcotizacióndelaacción?Loúnicoquetienequehacerescomprobarcómohaidosubiendo la cotización de nuestras acciones: ¿No demuestra eso que somoscapacesdemultiplicarsudineromuchomejorqueusted?

Increíblemente, los inversores se tragaron el anzuelo, la línea y hasta elplomo. «Papá sabe lo que te conviene» se convirtió en una verdadincuestionable, demodo que, para 1999, únicamente el 3,7% de las empresasquehabíansalidoabolsaeseañopagaronundividendo,encomparaciónconel72,1% de todas las ofertas públicas iniciales de la década de 1960.9 Puedecomprobar cómo seha ido reduciendo el porcentajede empresasquepagabandividendo(queapareceencoloroscuroenlafigura19.1).

Sinembargo, laafirmacióndeque«Papásabe loque teconviene»noeramás que un montón de tonterías. Aunque algunas empresas utilizarondiligentementeeldinero, fueronmuchasmás lasquedeberían ser encuadradasenunade lasdoscategoríassiguientes: lasquesimplemente lomalgastaron,ylasqueloamontonaronmásdeprisadeloquepodíangastar.

FIGURA19.1

¿Quiénpagadividendos?

Entre lasdelprimergrupo,Priceline.com tuvoque imputarse67millonesde dólares en pérdidas en el año 2000, después de lanzar unos incongruentesproyectosenelsectordelosultramarinosylasestacionesdeservicio,mientrasque Amazon.com destruía 233 millones de dólares del patrimonio de susaccionistas, «invirtiendo» en fracasos punto com como Webvan yAshford.com.10Lasdosmayorespérdidas registradashastaelmomento, lasdeJDSUniphaseporvalorde56.000millonesdedólaresenelaño2001ylasdeAOLTimeWarnerpor importede99.000millonesdedólaresenel año2002,tuvieron lugardespuésdeque lasempresasoptasenpornopagardividendosyfusionarse con otras empresas en unmomento en el que sus acciones estabanobscenamentesobrevaloradas.11

Enelsegundogrupo,podemospensarqueafinalesde2001,OracleCorp.había acumulado 5.000 millones de dólares en efectivo. Cisco System habíaamasado por lomenos 7.500millones de dólares.Microsoft había acumuladounaimpresionantemontañadedineroenefectivoporvalorde38.200millonesdedólaresquecrecíaaunamediademásde2millonesdedólaresporhora.12¿Paraquétipodeproblemaseestabapreparando,dichoseadepaso,BillGates?

Por lo tanto, estos datos esporádicosmanifiestan claramente quemuchasempresas no saben qué hacer para convertir el exceso de efectivo en ingresosadicionales.¿Yquénosdicenlosdatosestadísticos?

—Lainvestigaciónrealizadapor losgestoresdepatrimonioRobertArnottyCliffordAsnessdescubrióquecuandolosdividendosactualessonescasos,los beneficios futuros de la empresa también acaban siendo escasos.Cuandolosdividendosactualessonelevados,tambiénlosonlosbeneficiosfuturos.Duranteperíodosdediezaños,eltipomediodecrecimientodelosbeneficios fue3,9puntosmayorcuando losdividendoseranelevadosquecuandolosdividendoseranreducidos.13

—LosprofesoresdecontabilidaddelaColumbiaUniversity,DoronNissimyAmirZiv,descubrieronquelasempresasqueelevansusdividendosnosóloconsiguenunamejorrentabilidadsobresusacciones,sinoqueademás los«incrementosdedividendosestánrelacionadosconunamayorrentabilidadfuturaduranteunperíodomínimodecuatroañosacontardesdeelcambioenlapolíticadedividendos».14

Enpocaspalabras,lamayorpartedelosdirectivosseequivocacuandodiceque es capaz de utilizar su dineromejor que usted. El pago de dividendo nogarantiza grandes resultados, pero normalmente mejora la rentabilidad de lasaccionesalretirarporlomenospartedeldineroenefectivodelasmanosdelosdirectivosantesdequepuedanmalgastarlooguardarlobajosietellaves.

Venderbarato,comprarcaro

¿Qué cabe decir de la afirmación de que las empresas pueden emplearmejor el dinero recomprando sus propias acciones? Cuando una empresarecompra parte de su capital, reduce el número de acciones en circulación.Aunquesusbeneficiosnetossemantenganinvariables,losbeneficiosporaccióndelaempresaaumentarán,yaquesusbeneficiostotalessetendránquerepartirentreunnúmeroinferiordeacciones.Esto,asuvez,elevalacotizacióndelasacciones.Aúnmejor,adiferenciadeldividendo,larecompradeaccionesesunaoperaciónfiscalmenteexentaparalosinversoresquenovendansusacciones.15Porlotanto,estoincrementaelvalordesusaccionessinelevarel importeque

deben pagar en concepto de impuestos. Por otra parte, si las acciones estánbaratas, la utilizacióndel efectivodisponible para la recompra de las accionessuponeunamaneraexcelentedeutilizarelcapitaldelaempresa.16

Todo esto es cierto en teoría. Por desgracia, en el mundo real, lageneralizacióndelaretribuciónenaccioneshaacabadosirviendoaunafinalidadqueúnicamentepuedeserdescritacomosiniestra.Enelmomentoactualenelquelasopcionessobreaccionessehanconvertidoenunelementotanimportantedelaretribucióndelosejecutivos,muchasempresas,sobretodoenlossectoresde la alta tecnología, deben emitir cientos de millones de acciones paraentregárselasalosejecutivosqueejercitanestasopcionessobreacciones.17Sinembargo,esoincrementaríaelnúmerodeaccionesencirculaciónyreduciríalosbeneficiosporacción.Paracontrarrestaresadilución,lasempresasdebenactuarensentidocontrarioyrecomprarmillonesdeaccionesenelmercadoabierto.Enel año 2000, las empresas se gastaban un asombroso 41,8%de sus beneficiostotales netos en la recompra de sus propias acciones, lo que supone unimpresionanteaumentodesdeelnivelde1980:4,8%.18

ObservemoselcasodeOracleCorp.,elgiganteinformático.Entreel1dejuniode1999yel31demayode2000,Oracleemitió101millonesdeaccionesordinariasasusaltosejecutivosyotros26millonesalosempleados,incurriendoen un coste de 484 millones de dólares. Mientras tanto, para evitar que elejercicio de las anteriores opciones sobre acciones diluyese el beneficio poracción,Oraclegastó5.300millonesdedólares,oloqueeslomismo,el52%desus ingresos totales de ese año, para recomprar 290,7 millones de accionesordinarias.Oracleemitíasusaccionesalaspersonasdedentrodelaempresaaun precio medio de 3,53 dólares por acción, mientras que recompraba lasaccionesaunpreciomediode18,26dólares.Venderbarato,comprarcaro:¿Esésaunaformade«aumentar»elvalorparaelaccionista?19

Paraelaño2002,lasaccionesdeOraclehabíanretrocedidoamenosdelamitaddelacotizaciónquehabíantenidoensumomentomáximode2000.Ahoraque sus acciones eran más baratas, ¿se apresuraba Oracle a comprar másacciones?Entreel1dejuniode2001yel31demayode2002Oracleredujosusoperacionesderecompradeaccionesa2.800millonesdedólares,aparentementeporque sus ejecutivosy empleados ejercitaronunnúmero inferior deopcionesduranteeseejercicio.Lamismapautadeconductadevenderbaratoycomprarcaroseapreciaendocenasdeotrasempresasdelsectordelatecnología.

¿Quéestápasando?Enestetipodeoperacionesseaprecialainfluenciadedosfactoressorprendentes:

—Lasempresasconsiguenunabonificaciónfiscalcuandolosejecutivosylosempleadosejercitanopciones sobreacciones (que laHaciendadeEstadosUnidosconsideraun«gastosalarial»para laempresa).20Ensusejerciciosfiscales desde 2000 hasta 2002, por ejemplo, Oracle disfrutó de 1.690millones de dólares en bonificaciones fiscales como consecuencia de lasopcionesejercitadasporlaspersonasdedentrodelaempresa.SprintCorp.seembolsó678millonesdedólaresenbonificacionesfiscalesgraciasaquesus ejecutivos y empleados recibieron 1.900 millones de dólares enbonificacionesen formadeopcionessobreaccionesdurante losejerciciosde1999y2000.

—Un alto ejecutivo cuya retribución contuviera un importante elemento deopcionessobreaccionestieneuninteréspersonalenfavorecerlarecomprade acciones respecto del pago de dividendos. ¿Por qué? Por motivostécnicos,lasopcionesaumentandevaloramedidaquelasfluctuacionesdelas acciones se hacen mayores. Sin embargo, los dividendos atenúan lavolatilidadde la cotizaciónde las acciones.Por lo tanto, si los directivosincrementasen el dividendo, reducirían el valor de sus propias opcionessobreacciones.21

No es sorprendente que los consejeros delegados prefieran recompraracciones a pagar dividendos, por muy sobrevaloradas que puedan estar lasacciones o por grande que pueda ser el derroche de los recursos de talesoperacionesparalosaccionistasexternos.

Mantenerabiertastodaslasopciones

Enúltimainstancia,unosinversoresapáticosamásnopoderhanacabadoofreciendoa lasempresasunmargendemaniobraparapagarunossalarios tanexageradamenteelevadosasusejecutivosquesonsencillamenteinconcebibles.En1997,SteveJobs,elcofundadordeAppleComputerInc.volvióalaempresacomo consejero delegado «provisional». Jobs, que ya era una persona muyacaudalada,insistióenrecibirunsalarioenefectivode1dólaralaño.Afinalesdel año 1999, para agradecer a Jobs que hubiese prestado sus servicios comoconsejerodelegado«durantelosdosañosymedioanterioressinhaberrecibidoretribución» el consejo de administración le obsequió con su propio reactorGulfstream, al desdeñable coste para la empresa de solamente 90millones dedólares. Elmes siguiente Jobs accedió a retirar la palabra «provisional» de la

denominación de su cargo, y el consejo de administración le recompensó conopciones sobre 20 millones de acciones. (Hasta aquel momento, Jobs habíatenidounacarteracompuestaporuntotaldedosaccionesdeApple).

Elprincipioenelqueseapoyabanesasconcesionesdeopcioneseraeldecoordinar los interesesde losdirectivoscon losde losaccionistasexternos.Sifuese usted un accionista externo deApple, querría que sus directivos fuesenrecompensados únicamente si las acciones de Apple consiguiesen unosresultados superiores. Nada podría sermás justo para usted y para los demáspropietariosde laempresa.Sinembargo,comoJohnBogle,antiguopresidentedelosfondosVanguard,sueleseñalar,prácticamentetodoslosdirectivosvendenlas acciones que reciben inmediatamente después de ejercitar sus opciones.¿Cómo es posible que desprenderse de millones de acciones a cambio de unbeneficioinstantáneopermitacoordinarlosinteresesdelosejecutivosconlosdelosaccionistaslealesalargoplazodelaempresa?

EnelcasodeJobs,silasaccionesdeApplesubendecotizaciónsolamenteel 5% al año hasta principios de 2010, podrá liquidar sus opciones por 548,3millones de dólares. En otras palabras, aunque las acciones deApple no seancapacesdesuperarel50%delrendimientomedioalargoplazodelmercadoengeneral, Jobs se embolsará una bonificación de 500 millones de dólares.22¿CoordinaesosusinteresesconlosdelosaccionistasdeApple,oechaportierralaconfianzaquelosaccionistasdeApplehabíandepositadoenlosmiembrosdelconsejodeadministración?

Si lee con atención las propuestas de delegación de voto, el propietariointeligente se opondrá a cualquier plan de retribución de los ejecutivos que através de las concesiones de opciones sobre acciones ponga enmanos de losdirectivosmás del 3% de las acciones en circulación de la empresa. Tambiéndebería vetar cualquier plan que no haga que la concesión de opciones sobreaccionesdependadequeseconsigaunamedida justayduraderaderesultadosmejores que la media, por ejemplo, superar a la acción promedio del mismosector durante un período de cinco años, por lo menos. Ningún consejerodelegado semerece hacerse rico si los resultados que ha proporcionado a susaccionistassondeficientes.

Unaúltimaidea

Volvamos a la sugerencia de Graham de que todos los miembrosindependientesdelconsejodeberíaninformarporescritoalosaccionistassobresi laactividaddelaempresaestáonocompetentementegestionadaennombrede sus verdaderos propietarios. ¿Qué pasaría si los consejeros independientestambién tuviesen que justificar las políticas de dividendos y de recompra deacciones de la empresa? ¿Qué pasaría si tuviesen que describir exactamentecómohandeterminadoquelaaltadireccióndelaempresanoestárecibiendounaretribución exagerada? ¿Qué pasaría si todos los inversores llegasen a serpropietariosinteligentesyleyesenrealmenteeseinforme?

Capítulo20

El«margendeseguridad»comoconceptocentraldela

inversión

Enlaviejaleyendalossabiosacabaronreduciendolahistoriadelosasuntoshumanos a una única frase: «Esto también pasará».* Al enfrentarnos con undesafío similarparadestilar el secretode la inversión sensataen trespalabras,nosatrevemosaproponerellemaMARGENDESEGURIDAD.Ésteeselhiloque recorre toda la exposición precedente sobre política de inversión,frecuentementedemaneraexplícita,yenocasionesdeunaformamenosdirecta.Intentemos ahora, brevemente, exponer esa idea en forma de argumentaciónconectada.

Todoslosinversoresexpertossonconscientesdequeelconceptodemargende seguridad es esencial para elegir unas obligaciones y unas accionespreferentesadecuadas.Porejemplo,unaempresadeferrocarrilesdeberíahaberconseguidounosingresosquecubriesenconcrecescincovecessuscargasfijas(antes de impuestos), durante una serie de años, para que sus obligacionestuviesencategoríadetítulosdeniveldeinversión.Estahabilidaddelpasadoparaobtener unos ingresos superiores a los intereses que deben desembolsarconstituyeelmargendeseguridadconelquesecuentaparaprotegeralinversorfrente a laspérdidasoa la inquietudenel supuestodeque seproduzcaalgúntipodedecliveenelfuturoenlosingresosnetos.(Elmargenporencimadelascargassepuededenominardeotrasformas:porejemplo,enelporcentajeenelcuallosingresosdelosbeneficiospuedendescenderantesdequedesaparezcaelsaldo positivo después del pago de intereses, pero la idea subyacente siguesiendolamisma).

El inversor en obligaciones no espera que los futuros beneficios mediossean igualesque losdelpasado; si estuviese segurodeeso, elmargenexigidopodría ser pequeño. Tampoco se basa en medida alguna en su capacidad dejuiciosobresi losbeneficios futurosvanasermaterialmentemejoresopeoresqueenelpasado;silohiciese,tendríaquemedirsumargenentérminosdeunacuentadeingresoscuidadosamenteproyectada,envezdedestacarelmargenquesepuedeapreciarenelhistorialpasado.Enestecaso,lafuncióndelmargendeseguridad es, en esencia, la de hacer innecesaria una estimación exacta delfuturo. Si el margen es grande, es más que suficiente para suponer que los

futuros beneficios no quedarán por debajo de los del pasado, demodo que elinversor pueda sentirse suficientemente protegido frente a las vicisitudes deltiempo.

El margen de seguridad de las obligaciones se puede calcular,alternativamente,comparandoelvalor totalde laempresaconel importede ladeuda. (Se podría realizar un cálculo similar para las acciones preferentes). Siunaempresaadeuda10millonesdedólaresysupatrimonioestávaloradoen30millones, quedamargen para una reducción de dos tercios de su valor, por lomenosenteoría,antesdequelostenedoresdeobligacionessufranpérdidas.Elimporte de este valor extraordinario, o «colchón», por encima de la deuda sepuedecalcularaproximadamenteutilizando lacotizaciónmediademercadodelasaccionesordinariasduranteunaseriedeaños.Comolacotizaciónmediadelas acciones suele estar relacionada con la capacidadmedia de generación debeneficios,elmargende«valordeempresa»respectodeladeudayelmargendebeneficiossobrelascargasenlamayorpartedeloscasosseránsimilares.

Esto es lo que se puede decir sobre el concepto demargen de seguridadaplicable a «las inversiones de renta fija». ¿Se puede trasladar el concepto alcampo de las acciones ordinarias? Sí, pero con algunas modificacionesimprescindibles.

Hay casos en los que las acciones ordinarias podrían considerarseadecuadasporquedisfrutandeunmargende seguridad tangrande comoel deunabuenaobligación.Estoocurrirá,porejemplo,cuandounaempresatengaencirculaciónúnicamenteaccionesordinariasqueencondicionesdedepresiónsevendanporun importe inferioralde lasobligacionesquepodríanemitirseconseguridadconcargoasupatrimonioysucapacidaddegeneracióndebeneficio.*Ésafuelasituacióndenumerosasempresasindustrialesfuertementefinanciadasen los niveles de cotización deprimidos que se dieron en 1932–1933.En esoscasos, el inversor puede obtener el margen de seguridad relacionado con lasobligaciones, más todas las probabilidades de conseguir una mayor renta yapreciación del principal inherentes a las acciones ordinarias. (Lo único de loquecareceráesde lacapacidad jurídicade insistir en lospagosdedividendos«porquesino...»,peroésteesunpequeñoinconvenienteencomparaciónconlasventajas). Las acciones ordinarias compradas en tales circunstancias ofreceránuna combinación ideal, aunque infrecuente, de seguridad y oportunidad deconseguirbeneficios.Comoejemplorelativamenterecientedeestassituaciones,volveremosamencionarunavezmáselcasodelasaccionesdeNationalPrestoIndustries,cuyacotizaciónarrojabaunvalortotaldelaempresade43millones

de dólares en 1972. Con sus 16 millones de beneficios antes de impuestosrecientemente declarados, la empresa podría haber ofrecido respaldocómodamenteaesacantidaddeobligaciones.

En lasaccionesordinariasadquiridasamodode inversiónencondicionesnormalesdemercado,laexistenciadeunmargendeseguridaddependedequeexista una capacidad de generación de beneficios esperada que seaconsiderablemente superior al tipo vigente de las obligaciones. En edicionesanterioreshemosaclaradoestacuestiónconlassiguientescifras:

Supongamos,enuncasotípico,quelacapacidaddegeneracióndebeneficiosesdel9%sobrela cotización y que el tipo de interés vigente de las obligaciones es del 4%; en tal caso, elcompradordeaccionestendráunmargenmedioanualdel5%quesedevengaráasufavor.Partede ese excedente le será abonado en la tasa de dividendo; aun cuando el inversor gaste esedividendo,suimportedeberásertenidoencuentaenelresultadogeneraldesuinversión.Elsaldoquenosedistribuyesereinvierteenlaempresaporsucuenta.Enmuchoscasos,esosbeneficiosreinvertidos no son capaces de incrementar proporcionalmente la capacidad de generación debeneficioyelvalordesusacciones.(Éseeselmotivoporelcualelmercadotieneelobstinadohábitodevalorarmásgenerosamente losbeneficiosque sedistribuyenen formadedividendosquelapartequeseretieneenformadebeneficioretenidooreservavoluntariaenlaempresa).*Noobstante,sisecontemplalaimagenenconjunto,hayunaconexiónrazonablementeestrechaentre el crecimiento de los superávits empresariales generados mediante la reinversión de losbeneficiosyelcrecimientodelosvaloresdelaempresa.A lo largo de un período de diez años, el excedente típico de capacidad de generación de

beneficiosdelasaccionesrespectodelosinteresesdelasobligacionespuedellegaraacumularel50%delpreciopagado.Esta cifra es suficienteparaofrecerunmargende seguridadmuy real,que,encondicionesfavorables,evitaráoreduciráalmínimolaspérdidas.Siexistedichomargenen cada una de las acciones presentes en la lista diversificada de 20 o más empresas, laprobabilidad de un resultado favorable en «condiciones razonablemente normales» será muygrande.Éseeselmotivoporelquelapolíticadeinvertirenaccionesordinariasrepresentativasnorequiere mucho conocimiento ni capacidad de previsión para acabar teniendo éxito. Si lasadquisiciones se hacen en el nivelmedio demercado correspondiente a una serie de años, lospreciosabonadosdeberían llevarconellos lagarantíadeunmargendeseguridadadecuado.Elpeligro para los inversores radica en concentrar sus adquisiciones en los niveles superiores demercado,oencompraraccionesordinariasnorepresentativasqueentrañanunriesgosuperioralamediadereduccióndelacapacidaddegeneracióndebeneficios.

Tal y como lo concebimos, el problema de la inversión en accionesordinariasenlascondicionesvigentesen1972radicaenelhechodeque«enuncaso típico» lacapacidaddegeneracióndebeneficiosesahoramuy inferioral9%delpreciopagado.* Supongamos que, concentrándose en ciertamedida enlas acciones con bajo multiplicador de las grandes empresas, un inversordefensivo puede adquirir en el momento presente acciones a 12 veces losbeneficiosrecientes,esdecirconunrendimientoporbeneficiosdel8,33%sobreel coste.Puedeobteneruna rentabilidadpordividendodeaproximadamenteel

4%,ytendráel4,33%desucostereinvertidoenlaempresaporsucuenta.Conestos criterios, el excedente de capacidad de generación de beneficios de lasaccionesrespectoalosinteresesdelasobligacionesalolargodeunperíododediez años seguiría siendo demasiado reducido para constituir un adecuadomargen de seguridad. Por ese motivo, tenemos la impresión de que en laactualidad existen riesgos reales incluso en una lista diversificada de buenasaccionesordinarias.Estos riesgossepuedencompensarcompletamentepor lasposibilidadesdeobtencióndebeneficiodelasaccionesrecogidasenlalista;dehecho,cabelaposibilidaddequeelinversornotengamásopciónqueincurrirenesos riesgos,puestoquede locontrariopodría incurrir en los riesgosaúnmásgravesdequesucarteraestuvieseintegradaúnicamenteporinstrumentosqueleconcediesenderechoareclamarelreembolsodecantidadesfijasdenominadasendólaressujetosaunaincesantedepreciación.Noobstante,elinversorharíabienen ser consciente, y en aceptar con toda la filosofía de que sea capaz, que laantiguaconjuncióndeadecuadasposibilidadesdebeneficiocombinadasconunreducidoriesgoenúltimainstanciahadejadodeestarasualcance.*

Noobstante,elriesgodepagarunpreciodemasiadoelevadoporunaaccióndebuenacalidad,aunqueesreal,noeselprincipalpeligroalqueseenfrentaelcomprador medio de acciones. La observación durante muchos años nos haenseñadoquelasprincipalespérdidasquesufrenlosinversoresprovienendelaadquisicióndeaccionesdebajacalidadenmomentosenlosquelascondicioneseconómicas son favorables. Los compradores consideran que los buenosbeneficios actuales son equivalentes a la «capacidad de generación debeneficios»ydanporsupuestoquelaprosperidadeslomismoquelaseguridad.Enesosaños,escuandolasobligacionesylasaccionespreferentesdecategoríainferior se venden entre el público a un precio aproximado a la par, porqueproducenunrendimientoporrentalevementesuperioroaportanunprivilegiodeconversión engañosamente atractivo. También suele ser en esos momentoscuando las acciones de empresas desconocidas salen a bolsa a precios muysuperioresalosdesusinversionestangibles,apoyándoseenlasolidezdedosotresañosdeexcelentecrecimiento.

Estos valores no ofrecen un margen de seguridad adecuado en ningúnsentido razonable del término. La cobertura de las cargas por intereses y pordividendospreferentessedebecontrastarduranteunaseriedeaños,queincluyapreferentementeunperíododeactividadpordebajodelonormalcomoocurrióen1970-1971.Lomismopuededecirse,porlogeneral,delosbeneficiosdelasaccionesordinarias,sisequierequetalesbeneficiossirvandeindicaciónválida

de la capacidad de generación de beneficios. Por lo tanto, de todo esto sedesprende que la mayor parte de las inversiones realizadas en momentosfavorables,apreciosycondicionesfavorables,sufriránperturbadoresretrocesosdecotizacióncuandoelhorizonte senubley, frecuentemente, inclusoantesdequelohaga.Tampocopuedeelinversordarpordescontadalaconfianzaenunarecuperaciónconelpasodeltiempo,aunquedicharecuperaciónsueleproducirseenalgunoscasos,porquenuncahabrádisfrutadodelmargende seguridad realquelepermitiríacapearlaadversidad.

Lafilosofíadeinvertirenaccionesdeempresasencrecimientodiscurreenparalelo en parte con el principio delmargen de seguridad, y en otra parte locontraviene.El compradorde accionesde empresas en crecimiento sebasa enunacapacidaddegeneracióndebeneficiosprevistaqueesmayorquelamediaobtenida en el pasado. Por lo tanto, cabría afirmar que dicho comprador estáempleando esta capacidad de generación de beneficios prevista en lugar delhistorialdebeneficiosdelpasadoalahoradecalcularsumargendeseguridad.En la teoría de la inversión no hay ningún motivo por el que una cifra debeneficiosfuturoscuidadosamenteestimadadebasermenosfiable,alahoradeservir como guía, que el mero historial del pasado; de hecho, el análisis devalores cada vez esmás proclive a utilizar las evaluaciones competentementerealizadas del futuro. Por lo tanto, el método de las acciones de empresas encrecimiento puede ofrecer unmargen de seguridad tan fiable como el que seencuentraenlasinversionesenempresasordinarias,siempreycuandoelcálculodelfuturoserealiceconarregloacriteriosconservadores,ysiempreycuando,además,dedichoscálculossedesprendaunsatisfactoriomargenenrelaciónconelpreciopagado.

El peligro del programa de inversión en empresas en crecimiento radicaprecisamente aquí. El mercado tiene tendencia a establecer unos precios paraestasaccionesfavoritasquenoofrecenunaprotecciónadecuadasiserealizaunaproyección conservadora de los beneficios futuros. (Una regla básica de lainversión prudente es que todas las estimaciones, cuando difieran de losresultados del pasado, deben errar levemente por defecto). El margen deseguridadsiempredependedelprecioquesepague.Serágrandeconunprecio,pequeño con un precio más elevado, e inexistente con un precio aún máselevado.Si,comosugerimos,elnivelmediodemercadodelamayorpartedelasaccionesde lasempresasencrecimientoesdemasiadoelevadoparaaportarunadecuadomargendeseguridadparaelcomprador,entoncesunasimple técnicade compras diversificadas en este terreno puede que no arroje resultados

satisfactorios.Seránecesariohacergaladeunaespecialcapacidaddejuicioydeprevisión,sisequierenrealizarunasinteligentesseleccionesespecíficasconlasque sea posible contrarrestar los riesgos inherentes en el nivel de mercadohabitualdeestetipodeaccionesenconjunto.

La idea de margen de seguridad se aprecia con mucha mayor claridadcuando se aplica al terreno de los valores de ocasión infravalorados. En esteterreno,pordefinición,tenemosunadiferenciafavorableentreelprecioporunaparte y el valor indicado o tasado por la otra. Esa diferencia es elmargen deseguridad. Está a disposición del inversor para que absorba el efecto de lospotencialeserroresdecálculoodeunasuertepeorquelamedia.Elcompradorde acciones de ocasión puede hacer especial hincapié en la capacidad de lainversiónderesistiracontecimientosnegativos.Dadoqueenlamayoríadeestoscasoselcompradornoestarárealmenteentusiasmadoporlasperspectivasdelaempresa.Ciertamente,silasperspectivassondefinitivamentemalas,elinversorpreferiráevitarelvalor,porreducidoqueseaelprecio.Sinembargo,elterrenodelasaccionesinfravaloradassecomponedemuchasempresas,probablementeuna mayoría de las existentes, para las cuales el futuro no es ni claramenteprometedor ni claramente poco auspicioso. Si estas acciones se compran encondiciones de ocasión, aunque posteriormente se produzca un moderadodeclive de la capacidad de generación de beneficios, dicho declive no tendríaque impedir, necesariamente, que la inversión arrojase resultados positivos.Elmargendeseguridad,entalescasos,habráservidoasujustafinalidad.

Teoríadeladiversificación

Existe una estrecha conexión lógica entre el concepto de margen deseguridad y el principio de diversificación. Uno es correlativo con el otro.Inclusoconunmargena favordel inversor,unaacción individualpuede tenermalos resultados.Conelmargen loúnicoque segarantizaesqueexistenmásprobabilidadesdebeneficioquedepérdida,noquelapérdidaseaimposible.Sinembargo,amedidaqueaumentaelnúmerodevaloresdeesetipopresentesenlacartera,mayorserálacertezaconlaquesepodráafirmarqueelconjuntodelosbeneficios serán mayores que el conjunto de las pérdidas. Éste es el sencilloprincipioenelquesebasalaactividadempresarialdelossegurosyreaseguros.

Ladiversificaciónesunprincipioestablecidodelainversiónconservadora.Al aceptarla de manera tan universal, los inversores están demostrando queaceptan el principio del margen de seguridad, del cual la diversificación es

complementaria.La cuestiónpodría explicarse deunamaneramás colorista siestablecemos una analogía con la aritmética de la ruleta. Si alguien apuesta 1dólar aunúniconúmero, recibiráunbeneficiode35dólares si gana,pero lasprobabilidades son de 37 a 1 de que pierda. Tiene un «margen negativo deseguridad». En este caso la diversificación sería una locura. A medida queaumenta la cantidad de números a los que apuesta, menores son susprobabilidadesdeacabarteniendobeneficios.Siapostasehabitualmente1dólaracadanúmero(incluidoel0yel00)esseguroqueperdería2dólaresconcadagiro de la ruleta. Sin embargo, supongamos que el ganador recibiese unrendimientode39dólaresenvezde35dólares.Entalcasotendríaunpequeñopero importantemargendeseguridad.Por lo tanto,amedidaqueaumentase lacantidad de números a los que apuesta,mayores serían sus probabilidades deganar.Además,podríaestarsegurodeganar2dólaresconcadagirodelaruleta,simplementeapostando1dólaracadaunodelosnúmeros.(Incidentalmente,losdosejemplosexpuestosdescribenen lapráctica las situaciones respectivasdeljugadorydelpropietariodeunaruletaquetenga0y00).*

Uncriteriodeinversiónencontraposiciónaespeculación

Como no hay una definición única de inversión que goce de aceptacióngeneralizada, las autoridades en la materia tienen derecho a definirla comoprefieran.Muchosde los autoresnieganqueexistaunadiferenciaútil o fiableentre los conceptos de inversión y de especulación. En nuestra opinión, esteescepticismo es innecesario y lesivo. Es injurioso porque promueve lapredisposicióninnatademuchaspersonashacialaexcitaciónylospeligrosdelaespeculaciónconaccionesordinarias.Somosdelaopinióndequeelconceptodemargendeseguridadsepuedeutilizardemaneramuyprovechosacomopiedradetoquequepermitedistinguirunaoperacióndeinversióndeunaoperacióndeespeculación.

Esprobablequelamayorpartedelosespeculadorespiensenquetienenlasprobabilidadesasufavorcuandoasumenelriesgoensusoperacionesy,porlotanto,quepuedenafirmarquehayunmargendeseguridadensusactuaciones.Todo el mundo tiene la impresión de que realiza sus adquisiciones en elmomentopropicio,oquesucapacidadessuperioraladelamultitud,oquesuasesorosusistemasondignosdeconfianza.Sinembargo,estaspretensionesnoson convincentes. Se basan en valoraciones subjetivas, que no están apoyadaspor ningún conjunto de pruebas que las ratifiquen ni por ninguna línea de

razonamiento concluyente. Dudamos mucho que la persona que se juegue eldinerobasándoseensuopinióndequeelmercadovaaevolucionaralalzaoalabajapuedaafirmarqueestáprotegidoporunmargendeseguridadencualquiersentidorazonabledelaexpresión.

Encontraste,elconceptodemargendeseguridadquetieneelinversor,talycomo se ha expuesto anteriormente en este capítulo, se basa en un sencillo yconcluyente razonamiento aritmético extraído de datos estadísticos. Tambiéntenemos la impresión de que está bien apoyado por la experiencia práctica deinversión.Nohayningunagarantíadequeestemétodofundamentalcuantitativovaya a seguir consiguiendo resultados favorables en las circunstancias quepuedandarseenelfuturo,queenelmomentoactualnosresultandesconocidas.No obstante, por los mismos motivos, no hay ningún motivo válido paramostrarsepesimistaenestacuestión.

Porlotanto,enresumen,tenemosqueafirmarqueunaverdaderainversiónexigelapresenciadeunverdaderomargendeseguridad.Unverdaderomargende seguridad es aquel cuya existencia se puede demostrar con cifras, con unargumento persuasivo y haciendo referencia a un conjunto de experienciasreales.

Extensióndelconceptodeinversión

Para completar nuestra exposición sobre el principio de margen deseguridad, estableceremos ahora una distinción adicional entre las inversionesconvencionales y las inversiones no convencionales. Las inversionesconvencionalessonadecuadasparaunacarteratípica.Enesteepígrafesiempresehabíanincluidolasobligacionesdelestado(deEstadosUnidos)ylasaccionesordinarias de mejor categoría que pagaban dividendo. Hemos añadido lasobligaciones municipales y estatales para aquellos que puedan extraer unaventajasuficientedesuscaracterísticasdeexenciónfiscal.Tambiénseincluyenlasobligacionesempresarialesdeprimeracategoríacuando,comoocurreenelmomentoactual,sepuedencomprarencondicionesqueofrezcanunrendimientosuficientementesuperioraldelosbonosdeahorrodeEstadosUnidos.

Las inversiones no convencionales son aquellas que únicamente sonadecuadasparaelinversoremprendedor.Cubrenunaampliagama.Lacategoríamásampliaesladelasaccionesinfravaloradasdeempresasdesegundoorden,cuyacomprarecomendamoscuandopuedarealizarseadosterciosomenosdesuvalor indicado. Juntoa éstas, suelehaber frecuentementeunaampliaofertade

obligaciones empresariales de categoría intermedia y de acciones preferentestambién de categoría intermedia que cotizan en unos niveles tan bajos que sepueden obtener también con un considerable descuento respecto de su valoraparente. En tales casos, el inversor medio estaría inclinado a calificar deespeculativos a estosvalores, porque a susojos la falta deuna calificacióndeprimeraessinónimodelafaltadecategoríadeinversión.

Nosotrosafirmamosqueunpreciosuficientementebajopuedehacerqueunvalordecategoríamediocreseconviertaenunabuenaoportunidaddeinversión,siempre y cuando el comprador esté informado y sea experto, y ponga enpráctica una diversificación adecuada. La cuestión es que si el precio essuficientemente bajo como para crear un sustancial margen de seguridad, elvalorcumplirálosrequisitosparaqueloconsideremoscomopertenecientealacategoríadeinversión.Nuestroejemplofavoritoenapoyodeestaargumentaciónprovienedelterrenodelasobligacionesinmobiliarias.Enladécadade1920,sevendieronmiles demillones de dólares de estos instrumentos a la par, en unmomento en el que eran recomendados como buenas inversiones. Una granproporcióndeellosteníanunmargendevalorsobreladeudatanreducidoqueenrealidadsucaráctereraextraordinariamenteespeculativo.Enladepresióndeladécadade1930unaenormecantidaddeestos instrumentos incumplieronsuobligacióndepagodeintereses,ysucotizaciónsevinoabajo,enalgunoscasospordebajodelos10centavospordólar.Enesemomento,losmismosasesoresque los habían recomendado cuando cotizaban a la par, afirmando que eraninversiones seguras, los rechazabanafirmandoque se tratabadepapeldel tipomásespeculativoymenosatractivoquecabíaimaginar.Sinembargo,dehecho,ladepreciacióndeaproximadamenteel90%hacíaquemuchosdeestosvaloresfuesen extraordinariamente atractivos y razonablemente seguros, porque losverdaderosvaloresquehabíadetrásdeelloserancuatroocincovecessuperioresalacotizacióndemercado.*

Elhechodequelacompradeestasobligacionestuviesecomoconsecuencialo que generalmente se denomina «un gran beneficio especulativo» no esobstáculoparaquesuverdaderanaturalezafueseladeinstrumentodeinversión,teniendo en cuenta sus reducidos precios. El beneficio «especulativo» era larecompensa del comprador por haber hecho una inversión inusualmenteinteligente. Tenían todo el derecho a denominarse oportunidades de inversión,puesto que un cuidadoso análisis habría mostrado que el excedente de valorrespectodelprecioofrecíaungranmargendeseguridad.Porlotanto,lapropiacategoría de «inversiones en condiciones favorables» que en las páginas

anteriores habíamos citado como una de las fuentes principales de gravespérdidas para los compradores de valores inexpertos tiene muchasprobabilidades de proporcionar interesantes oportunidades de obtención debeneficios a los operadores sofisticados que los adquieran en momentosposterioresaunospreciosqueseránprácticamentelosqueelloshayanqueridoestablecer.†

Todo el campo de las «situaciones especiales» entraría dentro de nuestradefinición de operaciones de inversión, porque la adquisición siempre seaconseja después de realizar un exhaustivo análisis que saque a la luz elpotencialparaobtenerunamayormaterializacióndevalorqueelpreciopagado.Unavezmás,encadacaso individualhayfactoresderiesgo,peroéstosdebenser incluidos en los cálculos y absorbidos en los resultados generales de unaoperacióndiversificada.

Parallevarestaexposiciónhastasuextremológico,podríamossugerirquese podría organizar una operación de inversión justificable comprando valoresintangiblesrepresentadosporungrupode«opcionessobreaccionesordinarias»que cotizase a un precio históricamente bajo. (Pretendemos que este ejemploprovoqueunacierta conmoción).*Todoelvalordeesoswarrants radica en laposibilidaddequelasaccionesalasqueserefierenalgúndíacoticenporencimadel precio de opción. En elmomento presente no tienen valor ejercitable. Sinembargo, dado que todas las inversiones dependen de unas expectativas defuturorazonables,esadecuadoconsiderarestoswarrantsdesdeelpuntodevistade las probabilidades matemáticas de que algún futuro período alcista demercadodélugaraungranincrementodesuvalorindicadoydesucotización.Este estudio podría llevar a la conclusión de que de este tipo de operaciónpuedendesprenderseunosbeneficiosmuysuperioresa lasposiblespérdidas,ydequelasprobabilidadesdeacabarobteniendounbeneficiosonmuchomayoresque las de acabar incurriendo en una pérdida definitiva. Si tal fuese el caso,habríaunmargendeseguridadpresenteinclusoenunvalordeestetipo,tanpocoatractivopornaturaleza.Uninversorsuficientementeemprendedorpodríaincluirunaoperacióndewarrantsodeopcionessobreaccionesensuconjuntovariadodeinversionesnoconvencionales.1

Enresumen

La inversión es más inteligente cuanto más se parece a una operaciónempresarial. Es sorprendente ver cuántos empresarios tremendamente capacestratan de operar en Wall Street desentendiéndose de todos los principios desensatez con los que han conseguido el éxito en sus propias empresas. Sinembargo, lamejor postura posible a la hora de abordar esta cuestión es la deconsiderarquetodoslosvaloresempresarialesrepresentan,enprimerainstancia,unaparticipaciónenlapropiedad,ounderechosobreunaempresaconcreta.Siunapersonadecidededicarseaconseguirbeneficiosconlacompraylaventadevalores,seestarálanzandoaunaactividadempresarial,quedeberágestionardeconformidadconunosprincipiosempresarialesgeneralmenteaceptadossiquieretenerunaprobabilidaddeprosperar.

El primero, ymás evidente, de estos principios es: «conozca lo que estáhaciendo, conozca su negocio». En el caso del inversor, esto significa losiguiente:notratedeconseguir«beneficiosempresariales»conlasoperacionesquerealiceconvalores,entendiendopor«beneficioempresarial»unrendimientopor encima de los intereses y dividendos ordinarios, salvo que tenga sobre elvalordelosinstrumentosconcretoslosmismosconocimientosquedeberíatenerdeunamercancíaquepretendiesefabricaroconlaquepretendiesecomerciar.

Un segundo principio sería el siguiente: «No permita que nadie dirija suempresa salvo (1) que pueda supervisar sus resultados con una diligenciaadecuada y comprendiendo los datos o (2) salvo que tenga unos motivosinusualmentesólidosparadepositarunaconfianzaimplícitaensuintegridadysucapacidad». En el caso del inversor, esta regla debería determinar lascondicionesenlascualesvaapermitiraotrapersonaquedecidaloquesehaceconsudinero.

Untercerprincipioempresarialseríaelsiguiente:«Nohagaunaoperación,esdecir,nofabriqueocomercieconunartículo,salvoquedespuésderealizaruncálculofiableestéconvencidodequetieneunabuenaprobabilidaddeconseguirunbeneficiorazonable.Enparticular,manténgasealejadodelosproyectosenlosque tiene poco que ganar y mucho que perder». En el caso del inversoremprendedor, esto significa que sus operaciones para conseguir beneficio nodeberían basarse en el optimismo, sino en los cálculos aritméticos. En lasituación aplicable a todos los inversores, significa que cuando limita larentabilidad que puede obtener a una cantidad reducida, como ocurría por lomenos en el pasado con las obligaciones convencionales o con las accionespreferentes,debeexigirpruebasconvincentesdequenoestásometiendoariesgounaparteinjustificadamentegrandedesuprincipal.

La cuarta regla tiene una naturaleza más positiva: «Tenga el coraje dereconocer su conocimiento y su experiencia. Si ha llegado a una conclusión apartirdeloshechosysabequesujuicioessensato,póngaloenpráctica,aunquelosdemásdudenuopinenotracosa». (Ustedno tendrá razónni seequivocarápor el hecho de que la multitud no esté de acuerdo con usted. Tendrá razónporquesusdatosysurazonamientoseancorrectos).Delamismamanera,enelmundo de los valores, el coraje es la virtud suprema después de un adecuadoconocimientoydeunacapacidaddejuiciocontrastada.

Afortunadamente,enelcasodelinversortípiconosuelesernecesarioparaeléxitoque incorpore todasestascualidadesasuprograma,siempreycuandolimitesuambiciónasucapacidadyrestrinjasusactividadesalseguroyestrechosendero de la inversión ordinaria defensiva. Conseguir unos resultados deinversiónsatisfactoriosesmássencillodeloquelamayoríadelagentepiensa;conseguirunosresultadossuperioresesmuchomásdifícildeloqueparece.

Comentarioalcapítulo20

Sinonosanticipamosalosimprevistos,sinoesperamosloinesperadoen un universo de infinitas posibilidades, estamos a merced decualquieraydecualquiercosaquenopuedaseretiquetada,programadaoclasificada

AgenteFoxMulder,ExpedienteX.

Paraempezar,nopierda

¿Quéeselriesgo?Las respuestas serán diferentes dependiendo de a quién, y cuándo, le

formulelapregunta.En1999elriesgonosignificabaperderdinero;significabaganarmenosdineroqueotrapersona.Loquelesdabamiedoalaspersonaseratropezarse con alguien en una barbacoa y descubrir que esa persona se estabahaciendomásricamásrápidamentehaciendooperacionesintradíaconempresaspunto com aún más deprisa que ellas. Después, súbitamente, en el año 2003riesgopasóasignificarqueelmercadodevaloressiguiesecayendohastaacabarconcualquiertrazaderiquezaquetodavíalequedase.

Aunque su significado pueda parecer tan volátil y fluctuante como lospropiosmercadosfinancieros,elriesgotieneatributosprofundosypermanentes.Laspersonasquehacenlasmayoresapuestasyconsiguenlasmayoresgananciasdurantelosperíodosalcistasdemercadosoncasisiemprelasmismasquesufrenlas peores pérdidas en los períodos bajistas de mercado que inevitablementesiguenalosprimeros.(Tener«razón»hacequelosespeculadoresesténcadavezmás dispuestos a asumir una mayor cantidad de riesgo, a medida que suconfianzasevadesbordando).Ydespuésdehaberperdidograndescantidadesdedinero,sehacenecesarioapostaraúnmásparavolverallugardepartida,comoocurrecon los jugadoresdecasinoodehipódromoquese lo jueganal todoonadadespuésdecadaapuestafallida.Salvoquetengaunasuerteextraordinaria,

ésaesunarecetaparaeldesastre.Noessorprendentequecuandoselepidióqueresumiese todo lo que había aprendido durante su prolongada carrera sobre laformadehacerserico,ellegendariofinancieroJ.K.Klingenstein,deWertheim&Co., respondiese sencillamente: «No perder».1 El siguiente gráficomuestra loquequeríadecir.

FIGURA20.1

Elcostedelaspérdidas

Imagíneseque encuentraunaacciónqueusted creequepuede crecer al 10%anual aunque elmercadoúnicamentecrezcaun5%anualmente.Lamentablemente,sienteusted talentusiasmoquepagaunpreciodemasiadoelevado,ylaacciónpierdeel50%desuvalorelprimeraño.Aunquelaacciónposteriormentegenerase el doble del rendimiento del mercado, usted necesitará más de 16 años para sobrepasar almercado,simplementeporquepagódemasiado,yperdiódemasiado,alprincipio.

Perderalgodedineroesparteinevitabledelasactividadesdeinversión,ynohaynadaquesepuedahacerparaevitarlo.Sinembargo,paraseruninversorinteligente es necesario asumir la responsabilidad de asegurarse que nunca sepierda la mayoría o la totalidad de su dinero. La diosa hindú de la fortuna,Lakshmi, suele aparecer representada de pie, de puntillas, preparada para salircorriendo en cuanto se parpadee. Paramantenerla simbólicamente en su sitio,algunosde losdevotosdeLakshmiatansuestatuacon tirasde tejidooclavansus pies al suelo. Para el inversor inteligente, el «margen de seguridad» de

Grahamdesempeñaunafunciónsimilar:alnegarseapagardemasiadoporunainversión, se reducen al mínimo las probabilidades de que su patrimoniodesaparezcaosedestruyasúbitamente.

Piense en este ejemplo: durante los cuatro trimestres que concluyeron endiciembrede1999,JDSUniphaseCorp.,laempresadefibraóptica,generó673millones de dólares en ventas netas, con las que sufrió una pérdida de 313millonesdedólares.Susactivostangiblesascendíana1.500millonesdedólares.Sinembargo,el7demarzode2000,lasaccionesdeJDSUniphasealcanzaronlos 153 dólares por acción, lo que arrojaba para la empresa un valor total demercado de aproximadamente 143.000millones de dólares.2 En aquel precisomomento, al igual que lamayoría de las acciones de empresas de la «NuevaEra»sevinoabajo.Cualquieraquehubiesecompradoaccionesaqueldíay lashubiera mantenido hasta finales del año 2002 tuvo que hacer frente a lasperspectivasindicadasenlafigura20.2.

FIGURA20.2

Alcanzarelumbralderentabilidadesmuydifícil

SihubieseadquiridoaccionesdeJDSUniphaseasupreciomáximode153,421dólaresel7demarzode2000,ytodavíalasconservaseafinalesde2002(cuandocerróa2,47dólares),¿cuántotiempotardaríaenvolveraalcanzarelpreciodecompraadiversostiposmediosanualesderendimiento?

Inclusoconunasólida tasaderendimientoanualdel10%,senecesitaríanmásde43añosparavolverarecuperarelnivelenelquesecompróestaacciónsobrevalorada.

Elriesgonoestáennuestrasacciones,sinoennosotros

Elriesgoexisteenotradimensión:dentrodeusted.Sisobreestimatodoloque sabe realmente sobre las inversiones, o sobreestima su capacidad parasuperarundesplometemporaldelosprecios,noimportacuálsealacomposicióndesucarteraocuálsealaevolucióndelmercado.Enúltimainstancia,elriesgofinancieronoresideenlostiposdeinversiónquetengaencartera,sinoeneltipode inversor que sea usted. Si quiere saber de verdad qué es el riesgo, vaya albañomáscercanoyasómesealespejo.Esoeselriesgo,loquelemiradesdeelotroladodelespejo.

Cuandosemireenelespejo,¿quédeberíabuscar?Elpsicólogoganadordelpremio Nobel, Daniel Kahneman, explica dos factores que caracterizan a lasbuenasdecisiones:

—«Confianzabiencalibrada» (¿entiendoesta inversión tanbiencomoamímeparece?).

—«Sufrimientobienanticipado»(¿cómoreaccionarésimianálisisresultasererróneo?).

Paraaveriguarsisuconfianzaestáonobiencalibrada,mireenelespejoypregúntese: ¿Qué probabilidades hay de que mi análisis sea correcto? Piensecuidadosamenteenestascuestiones:

—¿Quéexperienciatengo?¿Quétallohehechoenelpasadocuandomeheenfrentadoasituacionessimilares?

—¿Cuáleselhistorialdeotraspersonasquehantratadodehacerestoenelpasado?3

— Cuando yo compro, hay otra persona que vende. ¿Hasta qué punto esprobablequeyosepaalgoqueestaotrapersona(oempresa)nosepa?

— Cuando yo vendo, hay otra persona que compra. ¿Hasta qué punto esprobablequeyosepaalgoqueestaotrapersona(oempresa)nosepa?

—¿Hecalculadocuánto tienequesubiresta inversiónparaque recuperemidinerodespuésdepagarimpuestosyloscostesdeoperación?

A continuación, mire en el espejo para averiguar si es usted el tipo depersonaqueescapazdeanticiparcorrectamente su sufrimiento.Comienceporpreguntarse: «¿Comprendo plenamente las consecuencias que tendría el hecho

dequemianálisisfueseerróneo?».Respondaaesapreguntateniendoencuentaestascuestiones:

— Si acierto, podría ganar mucho dinero. Sin embargo, ¿qué pasa si meequivoco?Atendiendoa los resultadoshistóricosde inversionessimilares,¿cuántopodríallegaraperder?

— ¿Tengo otras inversiones que me ayuden a capear la situación si estadecisiónacabasiendoerrónea?¿Tengoacciones,obligacionesofondosconunhistorialcontrastadodesubidacuandoestetipodeinversiónevolucionaalabaja?¿Estoyarriesgandounacantidadexageradademicapitalconestanuevainversión?

—Cuandomedigo:«Tienesunaelevadatoleranciahaciaelriesgo»,¿cómohellegado a saberlo? ¿He perdido alguna vez mucho dinero con unainversión?¿Cómomesentí?¿Comprémás,oliquidémiposición?

—¿Meestoybasandoúnicamenteenmifuerzadevoluntadparadecidirqueno voy a ceder al pánico en el peor momento? ¿O he controlado micomportamiento anticipadamentemediante la diversificación,mediante lafirmadeun contratode inversión, ymediante la técnicadel promediodecostemonetario?

Deberíarecordarsiempre,enlaspalabrasdelpsicólogoPaulSlovic,que«elriesgoesunacombinacióndedosisigualesdedosingredientes:probabilidadesyconsecuencias».4 Antes de invertir, debería asegurarse de que ha evaluado demanerarealistasuprobabilidaddeacertarylaformaenquevaareaccionaralasconsecuenciasdehaberseequivocado.

LaapuestadePascal

El filósofode inversiónPeterBernstein resume todoestodeotramanera.SeremontaaBlaisePascal,elgranmatemáticoyteólogofrancés(1623-1662),quecreóunexperimentodereflexiónsegúnelcualunagnósticodebíaapostarsobresiDiosexistíaono.Loquedebeponerenjuegoestapersonapararealizarla apuesta es su conducta en la vida; el premio definitivo de la apuesta es eldestino de su alma después de la muerte. En esta apuesta, afirma Pascal, «larazónnopuededecidir»laprobabilidaddelaexistenciadeDios.Diosexisteono existe, y únicamente la fe, que no la razón, puede dar respuesta a esa

pregunta.Sinembargo,mientrasquelasprobabilidadesenlaapuestadePascalsonlasmismasquecuandosearrojaunamonedaalaire,lasconsecuenciassonabsolutamenteclaraseindiscutiblementeciertas.ComoexplicaBernstein:

Supongamos que actúa usted como si Dios existe y usted vive de manera virtuosa, enabstinencia,cuandoenrealidadnohayDios.Habrárenunciadoaalgunascosasbuenasdelavida,pero tambiénhabrá tenido recompensas.Porelcontrario, supongamosqueactúaustedcomosiDiosnoexistieseyviveunavidadepecado,egoísmoylujuriacuandoenrealidadDiosexiste.Esposiblequesehayadivertidoyquehayatenidograndesemocionesalolargodelarelativamentebreveduracióndesuvida,perocuandoeldíadel juicio final llegue,estaráustedmetidoenuntremendoaprieto.5

Bernsteinllegaalasiguienteconclusión:«Alahoradeadoptardecisionesen condiciones de incertidumbre, las consecuencias deben dominar a lasprobabilidades.Nuncasabemosloquevaapasarenelfuturo».Porlotanto,aligualqueleharecordadoGrahamentodosloscapítulosdeestelibro,elinversorinteligente debe centrarse no sólo en conseguir que el análisis sea correcto.Tambiéndebeasegurarsefrentealaspérdidassisuanálisisresultasererróneo,cosa que ocurrirá de vez en cuando incluso con los mejores análisis. Laprobabilidaddecometerporlomenosunerrorenalgúnmomentodesuvidadeinversiónesprácticamentedel100%,yesasprobabilidadesestánabsolutamentefuera de su control. No obstante, usted sí que tiene control sobre lasconsecuencias que tendría su equivocación. Muchos «inversores» pusieronprácticamente todo su dinero en las acciones de las empresas punto com en1999; un estudio realizado online entre 1.338 estadounidenses por la revistaMoney descubrió que prácticamente una décima parte de ellos tenía, comomínimo,el85%desudineroinvertidoenaccionesdeempresasdeInternet.Aldesentenderse de la recomendación de Graham de contar con un margen deseguridad, estas personas apostaron por la opción errónea de la apuesta dePascal.Antelacertezadequeconocíanlasprobabilidadesdeacertar,nohicieronnadaparaprotegersefrentealasconsecuenciasdeequivocarse.

Simplemente con mantener su cartera constantemente diversificada, ynegarseaarrojarsudineroalasúltimasyalocadasmodasquehayancaptadoelinterés del Sr. Mercado, podrá asegurar que las consecuencias de sus erroresnunca serán catastróficas. Sea lo que sea lo que el Sr.Mercado le proponga,siemprepodrádecir,conunatranquilaconfianza,«Estotambiénpasará».

Epílogo

Conocemos muy bien a dos socios que pasaron buena parte de su vidagestionandosuspropiosfondos,ylosdeotraspersonas,enWallStreet.Algunaexperienciadifícillesenseñóqueeramejorestarseguroyactuarconprudenciaque tratar de ganar todo el dinero delmundo.Llegaron a elaborar un enfoquerelativamenteexclusivosobrelasoperacionesconvalores,quecombinabaunasbuenas posibilidades de conseguir beneficio con un sólido valor. Evitaroncualquier cosa que pareciese excesivamente cara y actuaron con gran rapidezpara desprenderse de las acciones que habían ascendido hasta niveles queconsideraban que ya no eran atractivos. Sus carteras estaban siempre biendiversificadas, con más de 100 acciones diferentes en ellas. De esta forma,consiguieronresultadosbastantebuenosdurantemuchosañosdealtibajosenelmercado general; consiguieron una media de aproximadamente el 20% anualsobrelosvariosmillonesdecapitalcuyagestiónhabíanaceptado,ysusclientesquedaronsatisfechosconlosresultados.*

Elañodelaprimeraedicióndeestelibroseofreciólaoportunidadalfondode estos socios de adquirir una participación del 50% en una empresa encrecimiento.Poralgúnmotivo,laindustriaenlaqueparticipabaesaempresanoatraíaaWallStreetenaquelmomentoylaoperaciónhabíasidorechazadaporunascuantasagencias importantes.Sinembargo,nuestrosdos sociosquedaronimpresionadosporlasposibilidadesqueofrecíalaempresa;elelementodecisivoparaelloseraqueelprecioeramoderadoenrelaciónconlosbeneficiosactualesyelvalordelactivo.Lossociosdecidieronseguiradelantecon laadquisición,queentérminosmonetariosrepresentabaaproximadamenteunaquintapartedelpatrimonio de su fondo. Se identificaron muy estrechamente con su nuevaparticipaciónempresarial,queprosperó.†

Dehecho,consiguióunosresultadostanpositivosquelacotizacióndesusacciones alcanzó un nivel de 200 veces o más el precio pagado por laparticipacióndel50%.Lasubidadecotizaciónsuperóconmuchoelcrecimientoreal de los beneficios, y prácticamente desde el principio la cotización dio laimpresióndequeerademasiadoelevadasiseevaluabadeconformidadconlos

propios criterios de inversión de los socios. Sin embargo, como considerabanque la empresa era una especie de «empresa familiar» mantuvieron unaparticipación sustancial en las acciones, a pesar de la espectacular subida delprecio.Un gran número de los partícipes de sus fondos hicieron lomismo, yllegaronahacersemillonariosgraciasasuscarterasenestaúnicaempresa,máslasfilialesqueseconstituyeronposteriormente.*

Paradójicamente,elconjuntodebeneficiosderivadodeestaúnicadecisiónde inversión superó con mucho la suma acumulada de todas las demásdecisionesdeinversiónadoptadasdurante20añosdeoperacionesmuyvariadasenloscamposdeactividadenlosqueestabanespecializadoslossocios,períododurante el cual realizaron grandes investigaciones, prolongadas sesiones dereflexiónyadoptaroninnumerablesdecisionesindividuales.

¿Hayalgunalecciónquedebaextraerelinversorinteligentedeestahistoriasobre el valor? Una lección obvia es que existen muchas formas de ganar yconservardineroenWallStreet.Otralección,notanobvia,esqueunarachadesuerte, o una decisión extraordinariamente inteligente, ¿quién es capaz dediferenciarlaunadelaotra?,puederepresentarmásqueunavidadeesfuerzosincesantes.1Sinembargo,másalládelasuerte,odeladecisióncrucial,tienequehaber unos antecedentes de preparación y de capacidad disciplinada. Esnecesario tener un fundamento suficiente y gozar de fama adecuada para queestasoportunidadesllamenalapuerta.Hacefaltatenerlosmedios,lacapacidaddejuicioyelcorajeparaaprovecharlas.

Porsupuesto,nopodemosprometerunaexperienciaigualdeespectacularatodos los inversoresque seanen todomomentoprudentesyqueesténen todomomentoalertaalolargodelosaños.NovamosaconcluirconeleslogandeJ.J.Raskobdel quenos reímos al principio: «Todo elmundopuede ser rico».Sinembargo, en la escena financiera abundan las posibilidades interesantes, y elinversor inteligente y emprendedor debería ser capaz de encontrar disfrute ybeneficioenestecircodetrespistas.Laemociónestágarantizada.

Comentarioalepílogo

Parateneréxitoenlainversiónesnecesariogestionarelriesgo,noevitarlo.Aprimeravista,cuandosecaeenlacuentadequeGrahamcolocóel25%delosrecursosdesufondoenunaúnicaacción,sepuedepensarquehizounaapuestamuyarriesgadaconeldinerodesusinversores.Sinembargo,siseprofundizaenlo que realmente ocurrió, se descubrirá que Graham había realizadopormenorizadosanálisisquelepermitieronllegaraladeterminación,másalládetoda duda razonable, de que podría liquidar GEICO por una cantidad por lomenos iguala lacifraquehabíapagadopor laempresa;aclaradoesteextremoquedaclaroqueGrahamestabaasumiendoun riesgo financieromuy reducido.Sin embargo, necesitó un enorme coraje para asumir el riesgo psicológico derealizar una apuesta de tal dimensión con una acción de una empresa tandesconocida.1

Lostitularesactualesestánllenosdedatosqueproducentemoryderiesgosquenohanllegadoaresolverse:elfinaldelperíodoalcistadeladécadade1990,el claudicante crecimiento económico, los fraudes contables en las grandesempresas,losfantasmasdelterrorismoylaguerra.«Alosinversoresnolesgustala incertidumbre», afirma un estratega de mercado en este momento en unprogramaqueseemiteenelcanalfinancierodelatelevisión,oquesepublicaenelperiódicodeldía.Sinembargo,larealidadesquealosinversoresnuncaleshagustadolaincertidumbrey,sinembargo,ésaeslacaracterísticamásfundamentalypermanentedelmundodelainversión.Laincertidumbresiemprehaexistido,ysiempre existirá. A la hora de la verdad, «incertidumbre» e «inversión» sonsinónimos.En elmundo real, nadieha tenido la capacidadde apreciar queunmomentodeterminadoeselmásindicadoparacompraracciones.Sinlafeenelfuturo, sin esa fe que nos salva, nadie, absolutamente nadie se molestaría eninvertir. Para ser inversor es necesario, es imprescindible, tener fe en que elmañanaquenosesperaserámejor.

A Graham, el mayor amante de la literatura de entre los inversores, leencantabalahistoriadeUlises,narradaatravésdelapoesíadeHomero,AlfredTennysonyDante.Alfinaldesuvida,aGrahamleentusiasmabalaescenadelInfierno de Dante en la que Ulises describe la forma en que inspiró a sutripulación para que navegase hacia el oeste, adentrándose en aguasdesconocidasmásalládelascolumnasdeHércules:

«¡Ohhermanos»,dije,«quedespuésdecienmilpeligroshabéisllegadoaoccidente,enestatanpequeñavigiliaquerestaanuestrossentidosnoqueráisnegaroslaexperiencia,delmundodespobladoquenosesperasiguiendoalSol.Consideradlasimientedelaqueprocedéis:hechosnofuisteisparavivircomobrutos,sinoparaperseguirvirtudyconocimiento».Conestamibrevearengamiscompañerostornáronsetanansiososdeseguircamino,queapenaspodríaconesfuerzohaberloscontenidoy,vueltanuestrapopaalamañana,delosremoshicimosalasparaellocovuelo.2

Invertirtambiénesunaaventura;elfuturofinancierosiempreesunmundodesconocidoysinmapas.EmpleandoaGrahamcomoguía,suviajedeinversiónque durará toda la vida será tan seguro y digno de confianza como lleno deaventura.

Apéndices

1.LossuperinversoresdeGrahamandDoddsville

PorWarrenBuffett

NOTADELEDITOR:Esteartículoesunaversióneditadadeunaconferenciapronunciada en la Columbia University en 1984 para conmemorar el 50aniversario de la publicación de Security Analysis, escrito por BenjaminGrahamyDavidL.Dodd.Estevolumenespecializadointrodujoporprimeravezlas ideas que posteriormente se popularizarían en El inversor inteligente. ElensayodeBuffettofreceunfascinanteestudiodelaformaenquelosdiscípulosde Graham han utilizado el método de inversión en valor de Graham paraconseguirunfenomenaléxitoenelmercadodevalores.

¿HaquedadodesfasadoelmétododeanálisisdevaloresdeGrahamyDoddque consistía en «buscar valores que tengan un margen de seguridadsignificativo en relación con los precios?». Muchos de los profesores queescribenlibrosdetextoenlaactualidaddicenquesí.Afirmanqueelmercadodevaloreseseficiente;esdecir,quelacotizacióndelasaccionesreflejatodoloquesesabesobrelasperspectivasdeunaempresaysobreelestadodelaeconomía.No hay acciones minusvaloradas, afirman estos teóricos, porque existeninteligentesanalistasdevaloresqueutilizantodalainformacióndisponibleparagarantizar unos precios inquebrantablemente apropiados. Los inversores queaparentementeconsiguenunosresultadosmejoresquelosdelmercadoañotrasaño lo logran simplemente por pura suerte. «Si los precios reflejancompletamente toda la información disponible, este tipo de habilidad para lainversión queda excluido», escribe uno de los autores de los libros de textoactuales.

Bueno,esposible,quiénsabe.Sinembargo,hevenidoapresentarlesaungrupodeinversoresque,añotrasaño,hanconseguidomejoresresultadosqueelíndicedeaccionesStandard&Poor’s500.Lahipótesisdequelohayanhechoporpurasuertees,porlomenos,dignadeexamen.Unelementoesencialdeeseexamen es el hecho de que todas estas personas que han conseguidomejoresresultados que el mercado son personas a las que conozco muy bien, y quehabíansidoidentificadaspreviamentecomoinversoresexcelentes,identificaciónque, en el casomás reciente, tuvo lugar hacemás de 15 años.A falta de estacondición, es decir, si simplemente acabase de buscar entremiles de archivosparaelegirlosnombresdelaspersonasquelesvoyapresentarestamañana,lesaconsejaría que dejasen de leer ahora mismo. Debo añadir que todos estoshistorialeshansidoauditados.Ytambiénañadiré,adicionalmente,queconozcoamuchasdelaspersonasquehanrealizadoinversionesconestosgestores,yquelos chequesquehan recibido esospartícipes a lo largode los años estaban enconsonanciaconloquesedeclarabaenlosregistros.

Antes de que comencemos este examen, me gustaría que imaginasen uncampeonatonacionaldelanzamientodemonedascaraocruz.Supongamosqueconseguimos que mañana por la mañana 225 millones de estadounidenses sepresenten a ese concurso de cara o cruz y les pedimos a todos que tiren unamoneda al aire. Al día siguiente, al alba, todos ellos se levantan y tratan deadivinarsivaasalircaraocruz.Siaciertan,ganan1dólardeaquellosquehayanfallado.Todos losdías losperdedoressondescalificados,yaldíasiguiente lasapuestas acumuladas con las ganancias de los días anteriores se vuelven aapostar. Después de diez apuestas en diez mañanas habrá aproximadamente220.000 personas en Estados Unidos que habrán sido capaces de adivinarcorrectamentediezapuestasseguidas.Cadaunadeellashabráganadoalgomásde1.000dólares.

Probablemente los integrantes de este grupo empezarán a sentir unapunzadadeorgullo,siendocomoeslanaturalezahumana.Esposiblequetratende ser modestos, pero en las fiestas, de vez en cuando, reconocerán ante losmiembrosmás agraciados del sexo opuesto que tienen una técnica, explicaráncómoesestatécnica,yharánmaravillosasaportacionesalartedeadivinarsivaasalircaraocruz.

Suponiendoquelosganadoresestánpercibiendounarecompensaadecuadade los perdedores, en otros diez días tendremos 215 personas que hayan sidocapacesdeadivinar20vecesseguidassilamonedaibaasalircaraocruzyque,

gracias a este ejercicio, habránconseguidoconvertir 1dólar en algomásde1millón.Sehabránperdido225millonesdedólaresysehabránganadootros225millonesdedólares.

Llegadoestemomento,losmiembrosdeesteselectogrupohabránperdidolacabezaporcompleto.Probablementeestaránescribiendolibrossobre«Cómoconvertíundólarenunmillóntrabajando30segundoscadamañana».Aúnpeor,estaránprobablementeempezandoarecorrerelpaíspronunciandoconferenciassobreeleficienteartede tirar lamonedaalaireydesdeñandoa losprofesoresescépticosconlaafirmaciónde«siesimposiblehacerlo,¿cómoesque215denosotroslohemoslogrado?».

No obstante, llegado ese momento, algún catedrático de una facultad deempresariales será probablemente lo suficientemente grosero como paramencionarelhechodeque,si225millonesdeorangutanessehubiesendedicadoal mismo ejercicio, el resultado habría sido muy parecido: 215 orangutanesególatrasconunaseriede20aciertosseguidos.

Megustaríaafirmar,noobstante,quehayalgunasdiferencias importantesenlosejemplosquevoyaexponer.Porunaparte,si (a)sehubieserepartidoa225millonesdeorangutanesdeuna formamásomenosparecidaacomoestárepartida la población de Estados Unidos, y si (b) quedasen 215 ganadoresdespués de 20 días y si (c) descubriese usted que 40 de esos 215 ganadoresproveníandeunzoológicoconcretoenOmaha,estaríaustedbastantesegurodeque estaba a punto de descubrir algo interesante. Por lo tanto, probablementevisitaría el zoológicoy lepreguntaríaal cuidadorqué lesdabadecomera losorangutanes, si hacían algún tipo de ejercicio especial, y qué libros leían, ocualquierotracosaqueseleocurriese.Esdecir,sihubiesedescubiertocualquierconcentraciónrealmenteextraordinariadeéxito,estaríainteresadoenaveriguarsi era capaz de identificar concentraciones de características infrecuentes quepudiesenserfactorescausales.

Elestudiocientíficosueleseguirdemaneranaturaleste tipodepatrón.Siestuviese tratando de analizar las causas posibles de un tipo infrecuente decáncer,delquehubiese,porejemplo,1.500casosalañoenEstadosUnidos,ydescubriese que 400 de ellos se producen en un pequeño pueblo minero deMontana, estaría muy interesado en examinar el agua de ese pueblo, o quetratasede averiguar aqué sededican laspersonas afectadas, uotrasvariables.Sabría que no era posible que por mera distribución aleatoria 400 afectadosproviniesendeunárea tanreducida.Esposiblequenosupiesenecesariamentelosfactorescausales,perosabríaendóndeteníaquebuscar.

Mi tesis es que hay formas de definir el origen diferentes a la geografía.Además de los orígenes geográficos, existen lo que yo denomino orígenesintelectuales.Creoquepodrándescubrirqueexisteunnúmerodesproporcionadodepersonasquehanconseguidoéxitoenelconcursodecaraocruzenelmundodelainversiónqueproveníandeunamuypequeñaaldeaintelectualquepodríallamarse Graham and Doddsville. Se puede atribuir a esta pequeña aldeaintelectualunaconcentracióndeganadoresquesimplementenopuedeexplicarseporlamerasuerte.

Podrían existir circunstancias que hiciesen que incluso una concentraciónde ese tipo fuese intrascendente. Es posible que hubiese 100 personas quesimplementeestabanimitandolaelecciónalahoradelanzaralairelamonedadeunapersonalidadextraordinariamentepersuasiva.Siesapersonadecíacara,sus100seguidoresdecíancaraautomáticamente.Siellíderformasepartedelos215 que quedaban al final, el hecho de que 100 tuviesen el mismo origenintelectualnosignificaríanada.Simplementeestaríaidentificandounúnicocasoconlos100casosqueeranmanifestacióndelaseleccionesdeesaúnicapersona.Delamismamanera,supongamosquevivieseenunasociedadmuypatriarcalyque todas las familias de Estados Unidos estuviesen compuestas por diezmiembros. Además, supongamos que esa cultura patriarcal fuese tanmarcadaque cuando los 225 millones de personas saliesen el primer día todos losmiembrosdecadafamiliaseidentificasenconlaeleccióndelpadre.Alfinaldelperíodo de 20 días habría 215 ganadores, y se descubriría que esos 215ganadores provenían de únicamente 21,5 familias.Algunos simplones podríandecirqueesoesindicacióndelcaráctertremendamentehereditariodelfactorqueexplica el éxito a la hora de saber si va a salir cara o cruz. Sin embargo, pordescontado,esaafirmaciónnotendríaningúnsentido,puestoqueenrealidadnohabría215ganadoresindividuales,sino21,5familiasaleatoriamentedistribuidasqueeranganadoras.

Enestegrupodeinversoresdeéxitoquequieroexaminarhabíaunpatriarcaintelectualcomún,BenGraham.Sinembargo,losniñosqueabandonaronlacasadeestepatriarcaintelectualdecidieronsus«apuestas»deformasmuydiferentes.Fueron a lugares diferentes y compraron y vendieron diferentes acciones dediferentes empresas y, no obstante, consiguieron unos resultados combinadosquesimplementenosepuedenexplicarporlacasualidadaleatoria.Ciertamente,nosepuedenexplicarporelhechodequetodosestuviesenhaciendolamismaapuestadelamismamaneraporqueunlíderestuvieseindicándolesloquetenían

quehacer.Elpatriarcaselimitóaexponerla teoríaintelectualparaadoptarlasdecisionesalahoradelanzaralairelamoneda,perocadaalumnodecidióasumanerasupropiométodopersonaldeaplicarlateoría.

El rasgo intelectual común de los inversores procedentes deGraham andDoddsvilleeselsiguiente:buscandiscrepanciasentreelvalordeunaempresayelpreciodelaspequeñaspartesdelaempresaquesevendenenelmercado.Enesencia,aprovechanesasdiscrepanciassinprestaratenciónalascuestionesquetanto interesan al teórico delmercado eficiente: si las acciones se compran ellunes o el jueves, o si es enero o julio, etc.. Incidentalmente, cuando losempresarios compran de empresas, que es exactamente lo que nuestrosinversoresGraham&Doddestánhaciendoatravésdelosvaloresnegociables,dudoquehayamuchosquetenganencuentaensusdecisionesdecompraeldíade la semana o elmes en el cual va a tener lugar la transacción. Si no tieneningunaimportancianitrascendenciaelqueunaempresasecompreellunesoelviernes,medesconciertanlosmotivosquellevanatantosacadémicosainvertirenormes cantidadesde tiempoy esfuerzo a comprobar si tiene algún efecto elqueesaspequeñaspartesdeesasmismasempresassecomprenundíauotro,oun mes u otro. Nuestros inversores de Graham & Dodd, huelga siquieramencionarlo, no se ocupan ni de betas, ni de modelos de determinación depreciosdeactivosdecapital,nidecovarianzasenlosrendimientosentrevalores.No son temas que les interesen. De hecho, la mayoría de ellos tendríandificultadesparadefiniresostérminos.Losinversoressecentransimplementeendosvariables:precioyvalor.

Siempre me ha parecido extraordinario que haya tantos estudios que secentrenenelcomportamientodelprecioyelvolumen,lascosasqueinteresanaloschartistas.¿Seimaginacomprandounaempresaenterasimplementeporquesupreciohasubidosustancialmentelaúltimasemanaylasemanaanterior?Porsupuesto,elmotivodequesehagantantosestudiosconestasvariablesdeprecioyvolumenesqueen laactualidad,en laerade losordenadores,hayunaserieprácticamente infinita de datos sobre esas variables. No es que este tipo deestudios tengan necesariamente alguna utilidad; simplemente es que los datosestán ahí y que los académicos se han esforzado mucho para adquirir lashabilidadesmatemáticasnecesariasparamanipularlos.Despuésdeadquiriresashabilidadespareceundespilfarronoutilizarlas, aunque suutilizaciónno tenganinguna utilidad, o incluso aunque esa utilidad sea negativa. Como dice unamigomío,aunhombrequetieneunmartillotodoleparecenclavos.

Creoque el grupoquehemos identificado comoprocedentedeunorigenintelectual común es digno de estudio. Incidentalmente, a pesar de todos losestudiosacadémicosquesehanhechoacercadelaincidenciadevariablescomoel precio, el volumen, la estacionalidad, el tamaño de capitalización, etcétera,sobre el rendimiento de las acciones, no se ha apreciado ningún interés en elestudiodelosmétodosdeestainusualconcentracióndeganadorescentradosenelvalor.

Comenzaré este estudio de los resultados remontándome a un grupo decuatro de nosotros que trabajamos en la Graham-Newman Corporation desde1954 hasta 1956. Éramos únicamente cuatro; no es que haya elegido estosnombres entre miles de personas. Me ofrecí a trabajar en Graham-Newmangratuitamente después de seguir el curso deBenGraham, pero élme rechazódiciendoquepedíademasiado.¡Setomabamuyenserioestodelvalor!Despuésde darle mucho la lata, acabó contratándome. Había tres socios y cuatro denosotrosconcategoríade«siervos».Loscuatrodejamoslaempresaentre1955y1957,momentoenelquefueliquidada,yhasidoposibleseguirelhistorialdetresdenosotros.

Elprimerejemplo(véaselatabla1,págs.574–575)eseldeWalterSchloss.Walternofuealauniversidad,perohizoelcursodeBenGrahamporlanocheen elNewYork Institute ofFinance.Walter dejóGraham-Newmanen1955yconsiguiólosresultadosquesemuestranenlatablaalolargode28años.

Esto es lo que «Adam Smith», después de que le hablase sobre Walter,escribiósobreélenSupermoney(1972):

Notienecontactosniaccesoainformaciónútil.PrácticamentenadiedeWallStreetleconoce,ynoleofrecenningunaidea.Examinalosnúmerosdelosmanualesysolicitalasmemoriasanuales,yesoestodo.AlpresentarmeaSchloss,meparecequeWarrensehadescritoa símismo.«Nuncadejade

tenerpresentequeestágestionandoeldinerodeotraspersonas,yestorefuerzasugranaversiónnaturalalaspérdidas».Tieneunaintegridadabsolutayunaimagenrealistadesímismo.Paraél,eldineroes realy lasaccionessonreales;deestehechofluyesuatracciónporelprincipiodel«margendeseguridad».

Walter se ha diversificado muchísimo, y tiene en cartera más de 100accionesactualmente.Sabecómoidentificarvaloresquesevendenporunacifraconsiderablemente inferior al valorque tendríanparaunpropietarioparticular.Eso es todo lo que hace.No le importa que sea enero, no le importa que sealunes,noleimportaquehayaeleccionesonoesteaño.Suteoríaesmuysencilla:siunaempresavale1dólarypuedocomprarlapor40centavos,esposibleque

mepasealgobueno.Esoesloquehaceunayotrayotravez.Tieneaccionesdemuchasmásempresasqueyo,yestámuchomenos interesadoen lanaturalezasubyacente de lo que hacen esas empresas: no parece quemis ideas influyanmucho sobre Walter; ése es uno de sus puntos fuertes: nadie tiene muchainfluenciasobreél.

El segundo caso es el de Tom Knapp, que también trabajó conmigo enGraham-Newman. Tom era licenciado en química por Princeton antes de laguerra;cuandovolviódelaguerra,loúnicoquehacíaerairalaplaya.UndíaseenteródequeDaveDodddabauncursonocturnodeinversiónenlaColumbiaUniversity.Asistióalcursocomooyente,yseinteresótantoporlamateriaquedecidió matricularse en la Columbia Business School para hacer un MBA.VolvióahacerelcursodeDodd,ytambiénhizoeldeBenGraham.Porcierto,35 años después llamé a Tom para comprobar alguno de los datos que hemencionadoaquíyvolví a encontrarle en laplaya.Laúnicadiferencia esqueahoraeraeldueñodelaplaya.

En1968TomKnappyEdAnderson, tambiéndiscípulodeGraham, juntocon uno o dos colegas más de ideas similares, formaron Tweedy, BrownePartnersylosresultadosdesusinversionessonlosqueserecogenenlatabla2.Tweedy,Browneconsiguióesosresultadosconunadiversificaciónmuyamplia.Ocasionalmente adquirían el control de las empresas, pero el historial de susinversionespasivasesigualalhistorialdelasinversionesdecontrol.

La tabla 3 describe al tercer miembro del grupo que formó BuffettPartnershipen1957.Lomejorquehizofuedejarloen1969.Desdeentonces,enciertamanera,BerkshireHathawayhasidounacontinuacióndeesaasociaciónen ciertos aspectos. No hay un único índice que pueda ofrecerles que en miopiniónseaun reflejo justode la formadegestionar inversionesdeBerkshire.Sinembargo,creoqueseacualsealaformaenqueloexaminen,elhistorialhasidosatisfactorio.

La tabla4muestra elhistorialdelSequoiaFund,queestágestionadoporuna persona a la que conocí en la clase deBenGrahamen 1951,BillRuane.Después de salir de la Harvard Business School, fue a Wall Street.Posteriormentesediocuentadequelehacíafaltaunaeducaciónempresarialdeverdad,porloquesefueaseguirelcursodeBenenlaColumbia,endondenosconocimos a principios de 1951. El historial de Bill desde 1951 hasta 1970,trabajandocon cantidades relativamentepequeñasdedinero, fuemuchomejorque la media. Cuando liquidé Buffett Partnership, le pregunté a Bill si podíaorganizarunfondoquegestionaseatodosnuestrossocios,porloqueorganizóel

SequoiaFund.Lohizoenunmomentoespantoso,justocuandoyomeretiraba.Seencontróenmediodelmercadopartidoendosdeladécadade1970ytuvoque enfrentarse a todos los problemas que se plantearon para calcular losresultados comparativos de los inversores orientados hacia el valor. Mecomplace poder decir que mis socios, en una medida asombrosa, no sólo semantuvieron fieles a él, sino que le confiaron aúnmás dinero, con los felicesresultadosquesemuestran.

Estos datos no están manipulados por la ventaja que da conocer losresultadosaposteriori.Billfuelaúnicapersonaquerecomendéamissocios,yenaquelmomentoafirméquesiconseguíaunaventajadecuatropuntosporañorespectodelStandard&Poor’s, eso seríaun resultado sólido.Billmejoróconcreces esos resultados, trabajandoconcantidades cadavezmayoresdedinero.Eso hace que las cosas sean mucho más difíciles. El tamaño es el ancla delrendimiento. De eso no cabe ninguna duda. No significa que no sea posiblehacerlomejorquelamediaamedidaquesecrece,sinoqueelmargensereduce.Ysialgunavezllegaseadarseelcasodequeestuviesegestionandodosbillones(conb)dedólares,ymásomenosésefueseelimportedelavaloracióntotaldelcapital de la economía, no crea que iba a obtener mejores resultados que lamedia.

Deboañadirqueenlosregistrosquehemosexaminadohastaelmomento,durantetodoesteperíododetiemponohuboapenasduplicaciónalgunaenestascarteras.Laspersonasqueestoypresentandoeligenlosvaloresbasándoseenlasdiscrepanciasentreelprecioyvalor,peroadoptansusdecisionesdeseleccióndeunaformamuydiferente.LasmayoresparticipacionesdeWaltersecentrabanenempresas tan afamadas y brillantes como Hudson Pulp & Paper y JeddoHighlandCoal yNewYorkTrapRockCompany, y todos esos otros nombresquelevieneninmediatamentealacabezaaunapersonaquelea,aunqueseadePascuasaRamos, laspáginasdenegociodelosperiódicos.LasseleccionesdeTweedyBrownedesciendenanivelesaúninferioresenlaescaladepopularidaddelasempresas.Porotraparte,Billsíquehatrabajadocongrandesempresas.Las coincidencias entre estas carteras han sido muy, muy reducidas. Losregistrosqueestamosexponiendonoreflejanelhechodequeunapersonadecidaloquehayquehacery50repitanlomismosiguiendosuejemplo.

Latabla5eselregistrodeunamigomíoqueeslicenciadoenderechodeHarvard,yquecreóunaimportantefirmadeasesoríajurídica.Meencontréconél en 1960 y le dije que el derecho estaba bien como afición, pero que habíamejorescosasquepodíahacer.Organizóunasociedadbastantediferentedelade

Walter.Su cartera se concentraba enuna cantidadmuy reducidadevalores, y,porlotanto,suregistromuestraunavolatilidadmuchomayor,perosumétodosebasabaenelmismocriteriodedescuentorespectodelvalor.Estabadispuestoaaceptar mayores altibajos en sus resultados, puesto que es una persona cuyamentalidadtieneunagranpropensiónhacialaconcentración,conlosresultadosquesemuestran.Porcierto,estehistorialperteneceaCharlieMunger,sociomíodurantemuchotiempoenlagestióndeBerkshireHathaway.Cuandodirigíasuasociación, sin embargo, las participaciones de su cartera eran casiabsolutamentediferentesdelasmíasydelasdelosotroscolegasmencionadosanteriormente.

En la tabla 6 semuestra el historial de un compañero que era amigo deCharlie Munger, otra persona que no había pasado por la facultad deempresariales, ya que era licenciado en matemáticas por la University ofSouthernCalifornia.AlsalirdelauniversidadtrabajóparaIBM,comovendedor,duranteuntiempo.DespuésdequeyohablaseconCharlie,Charliehablóconél.ElhistorialdelqueestoyhablandoeseldeRickGuerin.Rick,enelperíodoqueva desde 1965 hasta 1983, durante el cual el S&P obtuvo una gananciacompuesta del 316%, consiguió una ganancia compuesta del 22.200%, que,además, probablemente debido a que carece de formación en una facultad deempresariales,consideraqueesestadísticamentesignificativa.

Megustaríahacerunaindicaciónalmargen:meresultaextraordinarioquelaideadecomprarbilletesde1dólarpor40centavosarraigueinmediatamenteenunaspersonas,onoarraigueenabsoluto.Escomounainoculación.Sinoseapodera de una persona inmediatamente, sería posible hablar con ella duranteaños y enseñarle todo tipo de datos y registros, y no serviría para nada.Simplemente,nosoncapacesdecaptarelconcepto,apesardelosencilloquees.Sin embargo, una persona como Rick Guerin, que no tenía ningún tipo deeducación formal relacionada con el mundo de los negocios, comprendióinmediatamenteelmétododevalorparainvertirycincominutosdespuésyaloestaba aplicando. Nunca he conocido a ninguna persona que se haya idoconvirtiendodeformaprogresiva,alolargodeunperíododediezaños,aestemétodo. No es una cuestión de coeficiente intelectual, ni de formaciónacadémica.Osereconoceinstantáneamente,onohaynadaquehacer.

La tabla 7 es el historial deStanPerlmeter. Stan era licenciado en bellasartespor laUniversidaddeMichigan,y trabajabacomosocioenlaagenciadepublicidaddeBozell&Jacobs.TrabajábamosenelmismoedificiodeOmaha.

En1965sediocuentadequeyoteníaunnegociomejorqueél,porloquedejólapublicidad.Enestecaso, tambiénhicieronfaltasólocincominutosparaqueStanseconvirtiesealmétododelvalor.

PerlmeternotienelasmismasaccionesqueWalterSchloss.Tampocotienelas mismas acciones que Bill Ruane. Sus registros se crean de maneraindependiente. Sin embargo, siempre que Perlmeter compra una acción esporqueconsiguemásporsudinerodeloqueestápagando.Esloúnicoenloquepiensa.Noseinteresaporlasproyeccionesdebeneficiostrimestrales,noanalizalosbeneficiosdelpróximoejercicio,nopiensaeneldíadelasemanaquees,noleimportaloquediceunafirmadeinversióndenosesabequéciudad,noestáinteresadoenlainerciadelprecio,nienelvolumen,niennadaporelestilo.Loúnicoquepreguntaeslosiguiente:¿Cuántovalelaempresa?

Latabla8ylatabla9sonloshistorialesdedosfondosdepensionesconlosque he estado relacionado. No los he elegido entre docenas de fondos depensionesconlosquehayamantenidoalgúntipoderelación;sonlosdosúnicosfondos de pensiones en los que he influido.En ambos casos los orienté haciagestoresrelacionadosconelmétododelvalor.Muy,peroquemuypocosfondosde pensiones se gestionan de acuerdo con las teorías del valor. La tabla 8correspondealfondodepensionesdelaWashingtonPostCompany.Haceunoscuantos años trabajaban con un gran banco, y les sugerí que les convendríabuscargestoresqueestuviesenorientadoshaciaelvalor.

Comopuedenver, en términosgenerales, sehamantenidoenelpercentilsuperior desde que hicieron el cambio. El Post indicó a los gestores quemantuviesenporlomenosel25%deestosfondosenobligaciones,elecciónqueno habría sido necesariamente la realizada por estos gestores. Por lo tanto, heincluido el rendimiento de las obligaciones simplemente para ilustrar que estegrupono tenía especial experiencia enmateriadeobligaciones.Ellos tampocohabíandichoquelatuviesen.Inclusoconestepesomuertodel25%desufondoen un área que no era su campo de especialidad, consiguieron estar en elpercentil superiorde lagestiónde fondos.LaexperienciadelWashingtonPostno abarca un período especialmente largo, pero sí que es representativa demuchas decisiones de inversión adoptadas por tres gestores que no han sidoidentificadosretroactivamente.

La tabla 9 recoge el historial del fondo FMC Corporation. No gestionopersonalmente ni un centavo de este fondo, pero en 1974 sí que influí en sudecisión de elegir unos gestores que empleasen elmétodo del valor.Antes deaquelaño,habíanelegidoasusgestoresdelamismaformaquelamayoríadelas

grandes empresas.Hoy en día ocupan el número uno en el estudioBecker defondosdepensionescorrespondienteasutamaño,puestoqueocuparonapartirdelmomentoenque seprodujoesta«conversión»almétododelvalor.Elañopasado tuvieron ocho gestores de capital cuyo ejercicio duró más de un año.SietedeellosteníanunhistorialacumuladomejorqueelS&P.LosochohabíanconseguidounhistorialmejorqueelS&Pduranteelañoanterior.LadiferencianetaenlaactualidadentreunrendimientomedioyelrendimientorealdelfondoFMC durante este período asciende a 243millones de dólares. FMC atribuyeesteéxitoalamentalidadqueselesrecomendóparaelegiralosgestores.Nosonlos gestores que yo habría elegido necesariamente, pero todos ellos tienen eldenominador común de que eligen los instrumentos en los que inviertenatendiendoalvalor.

Puesbien,éstossonlosnuevehistorialesdelosjugadoresacaraocruzdeGrahamandDoddsville.Nolosheelegidoaposteriorientremilesdeellos.Noestoyrecitandolosnombresdeunpuñadodeganadoresde la lotería;personasdelasquenuncahabíaoídohablarantesdequeganasenlalotería.Elegíaestaspersonashaceañosbasándomeenlasestructurasqueutilizabanparaadoptarsusdecisiones de inversión. Sabía lo que se les había enseñado, y adicionalmentetenía un cierto conocimiento personal sobre su intelecto, su carácter y sutemperamento. Es muy importante comprender que este grupo ha asumidomuchosmenos riesgos que la media; hay que examinar sus resultados en losaños en los que el mercado general tenía malos resultados. Aunque difierenmucho en cuanto a su estilo, estos inversores están siempre, mentalmente,comprando la empresa, no las acciones. Algunos de ellos, en ocasiones,compran empresas completas. Sin embargo, es mucho más frecuente queúnicamentecomprenpequeñaspartesdeempresas.Suactitud,yaseaalcomprarlatotalidaddelaempresaoalcomprarúnicamenteunapequeñaparticipación,eslamisma. Algunos de ellos tienen carteras con docenas de acciones; otros seconcentran sólo en un puñado de acciones. No obstante, todos aprovechan ladiferenciaentreelpreciodemercadodeunaempresaysuvalorintrínseco.

Estoy convencido de que haymuchísima ineficacia en elmercado. EstosinversoresdeGrahamandDoddsvillehanconseguidoeléxitoaprovechandolasdivergenciasentreelprecioyelvalor.Teniendoencuentaqueelpreciodeunaacción puede estar influido por un «rebaño» de Wall Street, que acepta losprecios establecidosmarginalmente por la personamás desequilibrada, o más

avariciosa, o por la personamás deprimida, resultamuy difícil afirmar que elmercado siempre establece los precios racionalmente. En realidad, los preciosdelmercadofrecuentementesonabsolutamenteinsensatos.

Megustaríadecirunacosamuyimportantesobreelriesgoylarecompensa.Enocasiones,elriesgoylarecompensaestánrelacionadosdeformapositiva.Sialguienmedijeseundía:«Aquítengounrevólverdeseistiros,yheintroducidounabalaenél.¿Porquénohacesgirareltamboryaprietaselgatillounavez?Sisobrevives, te daré un millón de dólares». Yo rechazaría su oferta, y tal vezindicaríaqueunmillónnoessuficiente.Despuéspodríahacermeunaofertaparaqueapretasedosveceselgatilloacambiode5millones;mirenpordónde,ésapodríaserunacorrelaciónpositivaentreelriesgoylarecompensa.

Conlainversiónenvalorocurreexactamentelocontrario.Sisecompraunbilletede1dólarpor60centavos,esmásarriesgadoquesisecompraunbilletede1dólarpor40centavos,pero la expectativade recompensaesmayorenelúltimocaso.Cuantomayoreselpotencialderecompensadelacarteradevalor,menorriesgohay.

Lesofreceréunejemplorápido: laWashingtonPostCompanyen1973sevendíaa80millonesdedólaresenelmercado.Enaquellaépoca,aqueldía,sepodrían haber vendido los activos a cualquiera entre un grupo de diezcompradoresporlomenos,comomínimo,por400millonesdedólares,ytalvezpormuchomás.Laempresa erapropietariadelPost,delNewsweek, de variasemisorasdetelevisiónenmercadosimportantes.Esasmismaspropiedadesvalenhoyendía2.000millonesdedólares,asíquelapersonaquehubiesepagado400millonesdedólaresporellasnohabríaestadoloca.

Pues bien, si las acciones hubiesen experimentado unamayor pérdida decotización,yhubiesenllegadoaunavaloraciónde40millonesdedólaresenvezde80millonesdedólares, subetahabría sidomayor.Ypara laspersonasquecreen que la beta mide el riesgo, el precio menor les habría parecido queentrañabaunmayorriesgo.Verdaderamente,estoesdignodeAliciaenelPaísde lasMaravillas.Nuncahesidocapazdeentenderporquéesmásarriesgadocomprarunpatrimoniovaloradoen400millonesdedólarespor40millonesquehacerlopor80millones.Porcierto,esunaobviedadquesisecompraungrupodevaloresdeesetipoysetieneunaremotaideadevaloracióndeempresas,noexisteesencialmenteningúnriesgoencomprar400millonesdedólarespor80millones de dólares, en especial si se hace comprando diez bloques de 40millonesdedólarespor8millonesdedólarescadauno.Dadoquenovausteda

tener en sus manos los 400 millones, será necesario que se asegure de quetrabaja con personas honradas y razonablemente competentes, pero eso no esdifícil.

Tambiénseránecesarioquedispongadelosconocimientosquelepermitanrealizarunaestimaciónentérminosmuygeneralessobreelvalordelasempresassubyacentes.Detodasformas,nohacefaltaaproximarsemucho.EstoesloquequeríadecirBenGrahamcuandohablabadelmargendeseguridad.Lacuestiónno es tratar de comprar una empresa que vale 83millones de dólares por 80millonesdedólares.Eltrucoestáencontarconunenormemargendeseguridad.Cuandoseconstruyeunpuente,se insisteenqueseacapazdesoportar30.000kilogramos,peroúnicamentesepermitepasaracamionesde10.000kilogramosporél.Elmismoprincipioseaplicaenelmundodelainversión.

En conclusión, es posible que algunas de las personas aquí presentes quetenganunamentemás comercial se estén preguntandopor qué he escrito esteartículo. La incorporación demuchos conversos almétodo del valor reducirá,inevitablemente,losdiferencialesentreelprecioyelvalor.Loúnicoquepuedodecirlesesqueelsecreto lleva50añosa lavistade todoelmundo,desdequeBen Graham y Dave Dodd escribieron Security Analysis, y todavía no heapreciadoningunatendenciahacialainversiónenvalorenlos35añosquellevopracticándola.Aparentemente,existealgunaperversacaracterísticahumanaquehaceque las cosas fáciles acaben resultandodifíciles.Elmundoacadémico, siacaso,sehaidoalejandocadavezmásdelaenseñanzadelainversiónenvalordurante los30últimosaños.Esmuyprobablequesigahaciéndolo.Losbarcosdaránlavueltaalmundo,perolaSociedadparalaDefensadequelaTierraesPlanaseguiráganandoadeptos.Seguiráhabiendograndesdiscrepanciasentreelprecio y el valor en el mercado, y los que lean a Graham y Dodd seguiránprosperando.

Yacontinuaciónsemuestranlastablas1–9:

2.Reglasimportantesrelativasalafiscalidaddelarentaderivadadeinversionesydelastransaccionesconvalores(en1972)(enEstadosUnidos)

Notadeleditor:Acausadelosprofundoscambiosexperimentadosporlasnormas que rigen tales transacciones, el siguiente documento únicamente seincluyeaefectoshistóricos.CuandofueredactadooriginalmenteporBenjaminGrahamen1972,todalainformaciónqueconteníaeracorrecta.Sinembargo,laevolución que se ha producido desde entonces hace que este documento seainexactoalosefectosdehoyendía.Acontinuacióndelapéndice2originalde

Grahamseincluyeunaversiónrevisadayactualizadade«Losaspectosbásicosdelafiscalidaddelasinversiones»,queaportaallectorinformaciónactualizadasobrelanormativacorrespondiente(enEstadosUnidos).

Regla1.Interesesydividendos

Los intereses y dividendos tributan como renta ordinaria salvo: (a) lasrentas derivadas de obligaciones estatales, municipales y similares, que estánexentasdetributaciónfederal,peroquepuedenestarsujetasatributaciónestatal,(b)losdividendosquerepresentenrendimientodelcapital,(c)ciertosdividendosabonados por sociedades de inversión (véase más adelante), y (d) los 100primerosdólaresdedividendosdesociedadesordinariasdeEstadosUnidos.

Regla2.Gananciasypérdidasdecapital

Las ganancias y pérdidas de capital obtenidas a corto plazo se combinanpara obtener la ganancia o pérdida neta de capital obtenida a corto plazo.Lasgananciasypérdidasdecapitalobtenidasalargoplazosecombinanparaobtenerlagananciaopérdidanetadecapitalobtenidaalargoplazo.Silaganancianetadecapitalobtenidaacortoplazoessuperioralapérdidanetadecapitalobtenidaa largo plazo, se incluirá como renta el 100% de dicha diferencia. El tipotributario máximo que se cargará sobre dicha cantidad es del 25% hasta losprimeros50.000dólaresdetalesganancias,yel35%sobreelsaldoexcedente.

Lapérdidanetadecapital(elimportequeexcedadelagananciadecapital)sepuedededucirde la rentaordinariahastaunmáximode1.000dólaresenelañoencursoyencadaunode loscincoañossiguientes.Alternativamente, laspérdidasnoutilizadassepuedenaplicarencualquiermomentoparacompensarlasgananciasdecapital.(Laspérdidastrasladadasdeejerciciosanterioresa1970recibenuntratamientomásliberalquelaspérdidasposteriores).

Notarelativaalas«sociedadesdeinversiónreguladas»

La mayor parte de los fondos de inversión («sociedades de inversión»)disfrutan de beneficios concedidos en virtud de estipulaciones especiales delderecho tributario, que les permite tributar, en lo principal, como si fuesenasociaciones. De este modo, si consiguen beneficios a largo plazo con losvalores, pueden distribuirlos en forma de «dividendo por ganancia de capital»que será declaradopor sus accionistas de lamisma formaque las ganancias a

largo plazo. Tales ganancias soportan un tipo tributario inferior al de losdividendos ordinarios. Alternativamente, tales sociedades pueden optar portributar al25%porcuentade susaccionistasydespués retener el saldode lasgananciasde capital sindistribuirlas en formadedividendosporgananciasdecapital

3.Losaspectosbásicosdelafiscalidaddelasinversiones(actualizadoa2003)(enEstadosUnidos)

Interesesydividendos

Losinteresesydividendostributanaltipofiscaldelarentaordinariasalvo:(a) los intereses que tengan su origen en obligaciones municipales, que estánexentas del impuesto de la renta federal, pero que pueden estar sujetas aimpuestosestatales,(b)dividendosquerepresentenunrendimientodelcapital,y(c) repartos de ganancias de capital a largo plazo realizados por fondos deinversión (véase más adelante). Las obligaciones municipales de actividadesprivadas,inclusocuandoesténincluidasdentrodeunfondodeinversión,puedenhacerquequedeustedsujetoalimpuestomínimoalternativofederal.

Gananciasypérdidasdecapital

Las ganancias y pérdidas de capital obtenidas a corto plazo se combinanpara obtener la ganancia o pérdida neta de capital obtenida a corto plazo.Lasgananciasypérdidasdecapitalobtenidasalargoplazosecombinanparaobtenerlagananciaopérdidanetadecapitalobtenidaa largoplazo.Sisugananciadecapitalnetaacortoplazoesmayorquesupérdidadecapitalnetaalargoplazo,ladiferenciaseconsiderarentaordinaria.Sihayunagananciadecapitalnetaalargo plazo, dicha ganancia tributa a un tipo de ganancia de capital favorable,quegeneralmenteesel20%,yquesereduciráal18%enelcasodeinversionesadquiridasdespuésdel31dediciembrede2000yquehayansidoconservadasdurantemásdecincoaños.

Lapérdidadecapitalnetasepuedededucirde la rentaordinariahastaunmáximode3.000dólaresenelejercicioencurso.Cualquierpérdidadecapitalque exceda de 3.000 dólares se puede aplicar a ejercicios posteriores paracompensarfuturasgananciasdecapital.

Fondosdeinversión

En su condición de «sociedades de inversión reguladas», prácticamentetodos los fondos de inversión aprovechan las estipulaciones especiales delderechotributarioqueleseximendelpagodelimpuestodesociedades.Despuésdevenderparticipacionesalargoplazo,losfondosdeinversiónpuedendistribuirlosbeneficiosenformade«dividendosdegananciadecapital»,queenmanosdesusaccionistasserántratadoscomogananciasalargoplazo.Éstastributanauntipoinferior(porlogeneral,el20%)aldelosdividendosordinarios(queestánsujetos a un tipo que puede llegar al 39%). Por lo general, deberá evitar larealización de grandes inversiones nuevas durante el cuarto trimestre de cadaejercicio,momentoenelcualsesuelendistribuirestosrepartosdegananciasdecapital;de locontrario, incurriráenunaobligación tributariaporunagananciaobtenidaporelfondoantesdequefueseustedpropietariodeéste.

4.Lanuevaespeculaciónenaccionesordinarias1

Loquevoyadecir es reflejode losmuchosañosquehepasadoenWallStreet, con sus concomitantes variedades de experiencias. Entre estasexperiencias cabemencionar la recurrente aparición de nuevas situaciones, deunanuevaatmósfera,queponeenteladejuicioelvalordelapropiaexperiencia.Esciertoqueunodeloselementosquedistinguealaeconomía,alasfinanzasyalanálisisdevaloresdeotrasdisciplinasprácticases la inciertavalidezde losfenómenosdelpasadoalahoradeservirdeguíaparaelpresenteyelfuturo.Sinembargo,notenemosningúnderechoadesdeñarlasleccionesdelpasadohastaque,porlomenos,lashayamosestudiadoycomprendido.Midiscursodehoyesun esfuerzo encaminado a dicha comprensión en un campo limitado, enconcreto, un esfuerzo por señalar algunas relaciones de contraste entre elpresente y el pasado en estas actitudes subyacentes hacia la inversión y laespeculaciónconaccionesordinarias.

Permítaseme comenzar con un resumen de mi tesis. En el pasado, loselementos especulativos de las acciones ordinarias residían de manera casiexclusivaenlapropiaempresa;sedebíanalasincertidumbres,aloselementosfluctuantes, a debilidades puras y duras del sector, o de la configuraciónindividualdelaempresa.Estoselementosdeespeculaciónsiguenexistiendo,porsupuesto; no obstante, podría decirse que se han reducido considerablementecomoconsecuenciadeunaseriedeacontecimientosalargoplazoalosqueme

referiréposteriormente.Sinembargo,amododevenganza,sehaintroducidounnuevo e importante elemento de especulación en el terreno de las accionesordinarias,yesteelementoprovienedefueradelaspropiasempresas.Suorigense puede localizar en las actitudes y puntos de vista del público que compraaccionesydesusasesores,queprincipalmentesomosnosotros,losanalistasdevalores. Esta actitud podría describirse en un simple enunciado: la atencióncentradaprincipalmenteenlasexpectativasparaelfuturo.

Nadaparecerámáslógicoynaturalparaestaaudienciaquelaideadequelasaccionesordinariasdeberíanservaloradas,ysupreciodeberíaestablecerse,principalmenteatendiendoalresultadofuturoqueseesperaparalaempresa.Sinembargo, este concepto de apariencia sencilla lleva consigo una serie deparadojasyobstáculos.Porunaparte, reduceacenizasunabuenapartede lasantiguasybienestablecidasdistincionesentrelainversiónylaespeculación.Eldiccionariodicequelapalabra«especular»provienedellatín«specula»,atalayaopuestodevigilancia.Porlotanto,eraelespeculadorelquesededicabaaestarvigilante y el que se daba cuenta de que se iban a producir ciertosacontecimientosfuturosantesdequeotraspersonassepercatasen.Sinembargo,enlaactualidad,sielinversoresinteligenteoestábienasesorado,tambiéntieneque disponer de su atalaya sobre el futuro, omás bien tiene que compartir laatalayacodoconcodoconelespeculador.

Ensegundolugar,hemosdescubiertoqueenlamayorpartedeloscasos,lasempresasque tienen lasmejorescaracterísticasde inversión,esdecir, lamejorcalificación crediticia, son aquellas que tienenmás probabilidades de atraer elmayor interés especulativo sobre sus acciones ordinarias, puesto que todo elmundodapordescontadoque tienengarantizadoun futurobrillante.En tercerlugar, el concepto de perspectivas futuras, y en especial el concepto decrecimientosostenidoenelfuturo, invitaa laaplicacióndefórmulasderivadasde la alta matemática para determinar el valor presente de las acciones másapreciadasenelmercado.Sinembargo,sepuedeutilizarlacombinacióndeunasfórmulasprecisasyunashipótesisextraordinariamenteprecisasparaestablecer,o más bien, para justificar, prácticamente cualquier valor que se desee, porelevadoqueéstesea,paraunasaccionesrealmenteextraordinarias.Sinembargo,paradójicamente, ese mismo hecho, si lo sometemos a un examenpormenorizado,entrañaquenoesposibleestablecerymantenerningúnvalor,nininguna banda razonablemente reducida de valores, con respecto a una

determinadaempresadecrecimiento;deahíqueenocasioneselmercadopuedavalorar el componente de crecimiento de una empresa con una cifrallamativamentereducida.

Volviendo a mi distinción entre los antiguos y los modernos elementosespeculativosdelasaccionesordinarias,podríamosdescribirloscondospalabrasdeimponentefactura,peromuyapropiadas:endógenoyexógeno.Permítasemeilustrarbrevementeelconcepto tradicionaldeacciónespeculativa,encuantoasus diferencias con respecto a la acción de inversión, aportando ciertos datosrelativosaAmericanCanyaPennsylvaniaRailroad,en1911–1913.(Estosdatosaparecen enBenjaminGrahamyDavidL.Dodd,SecurityAnalysis,McGraw-Hill,1940,págs.2–3).

Enestostresañoslabandadepreciosde«Pennsy»únicamenteoscilóentre53y65,oloqueeslomismo,entre12,2y15vecessusbeneficiosmediosdeese período. La empresa mostró unos beneficios firmes, pagó un dividendofiablede3dólaresylosinversoresestabansegurosdequeestabaapoyadaporunactivotangiblequeteníaunvalorsustancialmentemayorquesuvaloralaparde50dólares.Porelcontrario,elpreciodeAmericanCanoscilóenunabandadeentre9y47;susbeneficiososcilaronentre7centavosy8,86dólares;elratiodeprecioabeneficiomedioatresañososcilóentre1,9vecesy10veces;nopagóningún tipo de dividendo; los inversores sofisticados eran perfectamenteconscientesdequeelvaloralaparde100dólaresnorepresentabanada,salvo«agua» no revelada, puesto que la acción preferente era muy superior a losactivostangiblesqueteníaasudisposición.Porlotanto,lasaccionesordinariasde American Can eran un valor especulativo representativo, puesto queAmericanCanCompany era en aquella época una empresa especulativamentecapitalizadadeun sector en fluctuacióny extremadamente incierto.Dehecho,American Can tenía un futuro mucho más brillante que el de PennsylvaniaRailroad;sinembargo,estehechonosólonoeranisiquieraintuidoporpartedelosinversoresolosespeculadoresenaquellaépoca,sinoqueademás,aunenelcasodequelohubiesensabido,losinversoresprobablementelohabríandejadodelado,puestoquehabríanconsideradoqueerabásicamenteirrelevanteparalaspolíticasdeinversiónylosprogramasdeinversiónaplicablesenlosaños1911–1913.

Ahora me gustaría exponerles la evolución que ha tenido a lo largo deltiempo la importancia concedida a las perspectivas a largo plazo de lasinversiones.Megustaríautilizarcomoejemploanuestraempresa industrialdegrandesdimensionesmásespectacular;nadamenosqueIBM,queelañopasado

entró en el reducido grupo de empresas que tienen un volumen de ventas de1.000millonesdedólares.¿Podríaintroducirunaodosnotasautobiográficasenestemomento,parainyectarunpequeñotoquepersonalaloquedelocontrariosería una fría exposición de cifras? En 1912 dejé la universidad durante untrimestre para ocuparmede unproyecto de investigación realizadopara laUSExpressCompany.Nuestroobjetivoconsistíaenencontrar larepercusiónsobrelos ingresos de un nuevo sistema revolucionario que se había propuesto paracalcular las tarifas de envíos urgentes. A tal fin utilizamos las máquinasconocidas como Hollerith, que eran alquiladas por la entonces denominadaComputing-Tabulating-Recording Company. Estas máquinas estabancompuestasportaladradorasdetarjetas,clasificadorasdetarjetasytabuladores,instrumentosqueenaquellaépoca resultabanprácticamentedesconocidosparalos empresarios y que habían tenido su principal aplicación en la Oficina delCenso. Empecé a trabajar en Wall Street en 1914 y al año siguiente lasobligacionesylasaccionesordinariasdeC.-T.-R.Companyempezaronacotizaren la Bolsa de Nueva York. Pues bien, yo tenía una especie de interéssentimental en esa empresa, y ademásme consideraba una especie de expertotecnológicoensusproductos,puestoqueeraunodelospocosprofesionalesdelasfinanzasqueloshabíavistoyloshabíautilizado.Porlotanto,aprincipiosde1916medirigíaldirectordemi firma,conocidocomoMr.A.N.y le indiquéquelasaccionesdeC.-T.-R.estabancotizandoenlabandamediadelos40(con105.000acciones);ledijequehabíaconseguidounosbeneficiosde6,50dólaresen 1915; que su valor contable, en el que estaban incluidos, por supuesto,algunos intangibles no segregados, era de 130 dólares; que había puesto enmarchaunapolíticadedividendode3dólaresyqueyopersonalmenteteníaenaltaestimalosproductosylasperspectivasdelaempresa.MrA.N.medirigióunamiradadeconmiseración.«Ben»,medijo,«novuelvasamencionarmeesaempresaenlavida.Nolatocaríaniconunpalode3metrosdelargo.[Ésaerasufrasefavorita].Susobligacionesal6%cotizanenlafranjabajade los80ynoson buenas.Demanera que, ¿cómo podrían ser buenas sus acciones?Todo elmundosabequenohaynadadetrásdeesaempresa,salvoagua».(Glosario:enaquellaépoca,éseeraelmáximoenunciadodecondenación.Significabaquelacuenta de activos del balance era ficticia. Muchas empresas industriales,destacablemente U.S. Steel, a pesar de su valor a la par de 100 dólares, norepresentaban nada más que agua, y lo disimulaban en una cuenta deinstalacionessobredimensionada.Dadoqueno tenían«nada»enqueapoyarse,

salvosucapacidaddegeneracióndebeneficiosysusperspectivasparaelfuturo,ningún inversor que se respetase a sí mismo les dedicaría ni un segundo dereflexión).

Volví a mi cubículo de estadístico, humillado y avergonzado por miatrevimiento juvenil.Mr.A.N.nosóloeraexpertoyhabíacosechadoungranéxito, sino que también era extraordinariamente inteligente y perspicaz. TantomeimpresionósucondenasinpaliativosdelaComputing-Tabulating-Recordingquenuncaenmividacompréunaaccióndeesaempresa,nisiquieradespuésdequecambiasesunombreporeldeInternationalBusinessMachinesen1926.

Analicemosahoraestamismaempresaconsunuevonombreen1926,unañoenelqueelmercadodelasaccionesestabaaunnivelbastanteelevado.Enaquella época, publicó por primera vez su partida de fondode comercio en elbalance, y dicha partida ascendía a la considerablemente importante suma de13,6millones de dólares.Mr.A.N. había tenido razón.Prácticamente todo eldinerodeloquehabíadadoendenominarsecapitalenelcualseapoyabansusaccionesordinariasen1915habíasidoagua,nadamásqueagua.Sinembargo,desdeaquellaépocalaempresahabíaconseguidounimpresionantehistorialbajoladireccióndeT.L.WatsonSenior.Sunetohabíaaumentadode691.000dólaresa 3,7 millones, multiplicándose por más de cinco, una espectacular gananciaporcentual,mayor de lo que iba a conseguir en cualquier períodoposterior deonceaños.Habíaacumuladounestupendocapitaltangibleenelqueapoyarlasaccionesordinarias,yhabíarealizadoundesdoblamientodeaccionesde3,6por1. Había establecido una política de dividendos de 3 dólares para las nuevasacciones,mientrasquelosbeneficiosascendíana6,39dólaresporcadaacción.Cabríahaberesperadoqueelmercadodevaloresen1926sehubiesemostradorelativamente entusiasmado por una empresa con semejante historial decrecimientoyunaposicióncomercial tansólida.Veamos.Labandadepreciosduranteeseejerciciofuede31mínimo,59máximo.Aunamediade45,seguíacotizandoalmismomultiplicadordesietevecessusbeneficios,yalmismo6,7%derendimientopordividendoalquecotizabaen1915.Ensupuntomínimode31noestabamuyporencimadelvalornominaldesuactivotangibley,enesesentido, su precio estaba determinado de una formamuchomás conservadoraqueonceañosantes.

Estosdatosilustran,igualdebienquepodríanhacerlocualesquieraotros,lapersistenciadelospuntosdevistatradicionalessobrelainversiónhastalosañosculminantes del período alcista demercado de la década de 1920. Lo que hapasadodesdeentoncessepuederesumirutilizandointervalosdediezañosenla

historiadeIBM.En1936,elnetoseexpandióhastaduplicarlascifrasde1926,yelmultiplicadormedioascendióde7a17,5.De1936a1946,lagananciafuede2,5 veces, pero elmultiplicadormedio en 1946 seguía estando en el nivel de17,5.Apartir de esa fecha el ritmo se aceleró.El netode1956prácticamentecuadruplicólacifrade1946,yelmultiplicadormedioascendióa32,5.Elúltimoaño, con una ganancia adicional del neto, el multiplicador volvió a ascenderhastaunamediadel42,sinoincluimosenlaecuaciónelcapitalnoconsolidadodelafilialenelextranjero.

Cuando examinamos estas recientes cifras de precios con detenimiento,podemosapreciaralgunasanalogíasycontrastesinteresantesconrespectoalascifrasquesedaban40añosantes.Elaguatanescandalosaenaquellaépoca,ytanomnipresenteenlossaldosdelasempresasindustriales,hasidoescurrida,enprimer lugarmediante la publicidad que se debe dar a las cuentas, y despuésmediante las cancelaciones de las partidas que la contenían. Sin embargo, elmercado de valores ha vuelto a recuperar una clase diferente de agua en susvaloraciones, y han sido los inversores y los especuladores los encargados deincorporarla.TeniendoencuentaqueIBMcotizaenlaactualidadasietevecessuvalorcontable,en lugardehacerloasietevecessusbeneficios,elefectoesprácticamente el mismo que si no tuviese ningún tipo de valor contable enabsoluto.Alternativamente,cabríainterpretarqueelpequeñoelementodevalorcontable constituye una especie de componente de importancia secundaria decapitalpreferentedelprecio,yqueelrestorepresentaexactamenteelmismotipode compromiso contraído por los especuladores de antaño cuando comprabanaccionesordinariasdeWoolworthodeU.S.Steelapoyándoseúnicamenteensucapacidaddegeneracióndebeneficiosysusperspectivasparaelfuturo.

Merecelapenadestacar,depasada,queenlos30añosquehansidotestigosdelatransformacióndeIBMdeunaempresaquevalía7vecessusbeneficiosaotra que vale 40 veces sus beneficios, buena parte de lo que he denominadoaspectosespeculativosendógenosdenuestrasgrandesempresasindustrialeshantendidoadesaparecer,oporlomenosadisminuirengranmedida.Susituaciónfinanciera es firme, sus estructurasdecapital conservadoras: estángestionadasdeunaformamuchomásexperta,einclusodiríamuchomáshonrada,queenelpasado.Adicionalmente, losrequisitosdepublicidadabsolutahanacabadoconunodelosprincipaleselementosespeculativosdelpasado:elquederivabadelaignoranciayelmisterio.

Permítasemeotradigresiónpersonal.EnmisprimerosañosenWallStreet,unadelasaccionesmisteriosasfavoritaseraConsolidatedGasofNewYork,enla actualidad Consolidated Edison. Era propietaria, en forma de filial, de larentableNewYorkEdisonCompany,peroúnicamentedeclarabalosdividendospercibidosdeesta fuente,no todassusganancias.Lasgananciasnodeclaradasde Edison eran la fuente del misterio y del «valor oculto». Parami sorpresa,descubrí que estas cifras que se cuchicheaban al oído enWall Street estabanrealmentepublicadas,yaqueteníanquepresentarsetodoslosañosenelregistrode laComisióndeServiciosPúblicosdel estado.Era simplementecuestióndeconsultar los registrosydeexponer losverdaderosbeneficiosdeConsolidatedGasenunartículodeunarevista.(Porcierto,laadiciónalosbeneficiosnoeraespectacular). Uno de mis amigos, de más edad que yo, me dijo en aquellaépoca: «Ben, es posible que pienses que eres un tipo genial por aportar esascifras que se echaban en falta, pero ten en cuenta queWall Street no te va aagradecerelesfuerzoenabsoluto.ConsolidatedGascontodosuhalodemisterioesmásinteresanteymásvaliosaquesinesehalo.Vosotros,losjovenzuelosquequeréismeterlanarizentodaspartes,vaisaarruinaraWallStreet».

EsciertoquelastresMqueenaquellaépocaaportabantantocombustiblealascalderasespeculativasprácticamentehandesaparecidoenlaactualidad.EsasMeranelMisterio, laManipulacióny los (pequeños)Márgenes.Sinembargo,nosotros, losanalistasdevalores,hemoscreadopornuestracuentamétodosdevaloración que son tan especulativos por naturaleza que podrían ocuparperfectamenteellugardeaquellosantiguosfactoresespeculativos.¿Notenemosnuestras propias «3 M» en la actualidad, en forma nada menos que de laMinnesotaMining andManufacturingCompany (3M), y no ilustra su capitalordinario perfectamente la nueva especulación, en contraste con la antigua?Analicemosunascuantascifras.CuandolasaccionesordinariasdeM.M.&M.cotizaron el año pasado a 101, el mercado estaba valorando la empresa a 44veceslosbeneficiosde1956,quealalargaacabaronsiendolosmismosqueen1957,yaqueenesteañonoseprodujoningúnincrementodebeneficiosdelquepuedahablarse.Lapropiaempresaestabavaloradaen1.700millonesdedólares,de loscuales200millonesdedólaresestabancubiertosporactivosnetos,y labonita cifra de 1.500 millones de dólares era representativa de la valoraciónrealizadaporelmercadodesu«fondodecomercio».Nosabemosquéprocesode cálculo ha sido el empleado para alcanzar esa valoración del fondo decomercio;loquesísabemosesqueunospocosmesesdespuéselmercadorevisósu valoración a la baja en unos 450 millones de dólares, lo que supone

aproximadamenteel30%.Porsupuesto,esimposiblecalculardemaneraexactael elemento intangible de una empresa tan espléndida como ésta. Podríaafirmarse que se puede formular una especie de leymatemática según la cualcuanto mayor es la trascendencia del fondo de comercio o del factor degeneracióndebeneficiosfuturo,másinciertoeselverdaderovalordelaempresay,porlotanto,másinherentementeespeculativoessucapitalordinario.

Posiblemente, convendría reconocer una esencial diferencia que ha idosurgiendoenlavaloracióndeestosactivosintangibles,cuandocomparamoslosviejos tiempos con los actuales. Hace una generación o más, la norma,reconocida tantoen lospreciosmediosde lasaccionescomoen las tasacionesformaleso legales,eraque los intangiblessedebíanvalorardeunaformamásconservadora que los tangibles. Una buena empresa industrial podía verseobligada a obtener entre el 6%y el 8% sobre su activo tangible, representadohabitualmenteporobligacionesycapitalpreferente;sinembargo,susbeneficiosexcedentarios,olosactivosintangiblesalosquedabanlugar,estaríanvaloradoscon arreglo a criterios de, por ejemplo, el 15%. (Se podrían encontraraproximadamente estas proporciones en la oferta inicial de las accionespreferentes y de las acciones ordinarias de Woolworth y de muchas otrasempresas). No obstante, ¿qué ha pasado desde la década de 1920? En laactualidad se puede apreciar una relación exactamente inversa a la quehemosmencionado.Hoyendía, lasempresas tienenqueganarpor logeneralel10%sobresucapitalordinarioparaconseguircotizarenelmercadomedioasuvalornominal completo. Sin embargo, sus beneficios excedentarios, por encima del10%delcapital,sesuelenvalorardeunaformamásliberal,oaunmultiplicadormáselevado,quelosbeneficiosbásicosnecesariosparaapoyarelvalorcontableenelmercado.Deestamanera,unaempresaqueobtengael15%sobreelcapitalbienpodríacotizara13,5veceslosbeneficios,oeldobledesuactivoneto.Estosignificaríaqueelprimer10%obtenidosobreelcapitalsevaloraúnicamentea10veces,peroelsiguiente5%,loquetradicionalmentesellamaba«excedente»,sevaloradehechoa20veces.

Existeunmotivológicoparaestainversiónenelprocesodevaloración,queestá relacionado con el nuevo interés mostrado por las expectativas decrecimiento.Lasempresasqueobtienenunelevadorendimientosobreelcapitaldisfrutan de estas valoraciones liberales no sólo por la buena rentabilidad queexhiben,ylarelativaestabilidadasociadaconella,sino,talvezdemaneraaúnmásracional,porqueloselevadosbeneficiossobreelcapitalsuelenirdelamanode un buen historial de crecimiento y de unas perspectivas positivas. Por lo

tanto, lo que realmente se paga en nuestros días en el caso de las empresasextraordinariamente rentables no es el fondo de comercio en el antiguo yrestringidosentidodeunnombreomarcacomercialbienconsolidadoydeunaempresa o actividad rentable, sino las presuntas expectativas superiores deobtencióndeunosmayoresbeneficiosenelfuturo.

Estomellevaaunoodosaspectosmatemáticosadicionalesdeestanuevaactitud hacia las valoraciones de las acciones ordinarias, que abordarémeramente de pasada en forma de breves sugerencias. Si, como demuestrannumerosaspruebas,elmultiplicadordelosbeneficiostiendeaaumentarconlarentabilidad, es decir, a medida que la tasa de rendimiento sobre el valorcontable aumenta, la consecuencia aritmética de esta característica es que elvalor tiendeaaumentardirectamentecomoelcuadradode losbeneficios,peroinversamenterespectodelvalorcontable.Porlotanto,enunsentidoimportanteymuyreal,elactivotangiblesehaconvertidoenunpesomuertosobreelvalormediodemercado,enlugardeserunadesusfuentes.Tomemosunejemploquedistamuchodeserextremo.SilaempresaAgana4dólaresporacciónconunvalorcontablede20dólares,ylaempresaBganatambién4dólaresporacciónconunvalorcontablede100dólares,esprácticamenteseguroquelaempresaAcotizaaunmultiplicadormáselevadoy,por lo tanto,aunpreciomáselevadoque la empresa B, por ejemplo, 60 dólares en el caso de las acciones de laempresaAy35dólaresenelcasodelasaccionesdelaempresaB.Porlotanto,noseríainexactoafirmarquelos80dólaresporacciónenlosqueelactivodelaempresaBsuperaaldelaempresaAsonlosresponsablesdelos25dólaresporaccióndemenorcotizacióndemercado,puestoquelosbeneficiosporacciónsesuponequesoniguales.

No obstante, más importante que la relación que se ha mencionadoanteriormenteeslarelacióngeneralexistenteentrelasmatemáticasylosnuevosmétodos de abordar los valores de las acciones. Teniendo en cuenta los tresingredientesde(a)hipótesisoptimistasencuantoalatasadecrecimientodelosbeneficios, (b) una proyección suficientemente prolongada de este crecimientoenelfuturoy(c)lamilagrosamecánicadeltipodeinteréscompuesto,elanalistadevaloresrecibeunanuevaespeciedepiedrafilosofal,quepermiteelaborarojustificarcualquiervaloraciónquesedeseeparauna«acciónrealmentebuena».HecomentadorecientementeenunartículoenelAnalysts’Journal lamodaderecurrir a la matemática elevada en los períodos alcistas de mercado, y hemencionado la exposición realizada por David Durand sobre la sorprendenteanalogíaque existe entre los cálculosdevalorde las accionesde empresas en

crecimientoylafamosaParadojadePetersburgo,quehasidoundesafíoyunafuentedeconfusiónparalosmatemáticosdesdehacemásde200años.Loquequieroafirmaresqueseproduceunaparadojaespecialenlarelaciónqueexisteentrelasmatemáticasylasactitudesdeinversiónenaccionesordinarias,queesla siguiente: por lo general, se considera que las matemáticas producenresultados precisos y dignos de confianza; sin embargo, en el mercado devalores, cuanto más elaborado e incomprensiblemente abstruso es el aparatomatemático utilizado,más inciertas y especulativas son las conclusiones a lasquese llegacondichoscálculos.En44añosdeexperienciayestudioenWallStreetnomehe topadonuncaconunoscálculos fiables realizados respectodelos valores de las acciones ordinarias, o de las concomitantes políticas deinversión, que fuesen más allá de la aritmética simple o del álgebra máselemental.Siemprequeentrabaelcálculoenlaecuación,oelálgebrasuperior,sepodía tomarsuaparicióncomounaseñaldeadvertenciadequeeloperadorestaba tratando de prescindir de la experiencia y aportar teoría en su lugar,normalmenteconelfindeproporcionarunaengañosaaparienciadeinversiónalaespeculación.

Esposiblequelasviejasnocionessobreinversiónenaccionesordinariasleparezcansimplesalsofisticadoanalistadevaloresdelaactualidad.Siempreseotorgó más importancia a lo que en la actualidad denominamos aspectosdefensivos de la empresa o de la acción, principalmente la garantía de que sudividendonoexperimentaríaunareducciónenlosañosdemalosresultados.Porlotanto,lossólidosferrocarriles,queconstituyeronelgruesodelainversiónenlos valores ordinarios con categoría de inversión de hace 50 años, tenían unaconsideraciónmuysimilaraaquelladelaquegozanenlaactualidadlosvaloresordinariosdelasempresasconcesionariasdeserviciosysuministrospúblicos.Sielhistorialde resultadosdelpasado indicabaestabilidad, sehabíacumplidoelrequisito esencial; no se realizaban grandes esfuerzos para tratar de prevermodificacionesadversasdecaráctersubyacenteenel futuro.Sinembargo,a lainversa,losinversoresmássagacesconsiderabanquelasperspectivasfavorablesparaelfuturoeranalgoquesedebíatratardeidentificar,peroquenosedebíapagar.

En la práctica esto supuso que el inversor no tuviese que pagar ningunacantidad sustancial por el hecho de que una empresa tuviese mejoresperspectivas a largo plazo. El inversor podía conseguir esas perspectivasvirtualmentedemaneragratuita,comorecompensaasusuperior inteligenciaycapacidadde juicioparaseleccionara lasmejoresempresas,ynoconformarse

conlasquesimplementeeranbuenas.Lociertoesquelasaccionesordinariasdeempresasconlamismasolidezfinanciera,elmismohistorialdebeneficiosenelpasado y lamisma estabilidad de dividendos cotizabanmás omenos todas almismorendimientopordividendo.

Ciertamente, se trataba de una perspectiva corta de miras, pero tenía latremendaventajadequehacíaquelainversiónenaccionesordinariasenaquellaépocano sólo fuese sencilla, sinoesencialmente sensatay extraordinariamenterentable. Espero no abusar demasiado de su comprensión si realizo un últimoapunte personal. En algún momento alrededor de 1920, nuestra empresadistribuyóunaseriedepequeñospanfletostituladosLeccionesparainversores.Porcierto,hizofaltaqueunpomposoanalistadeveintitantosaños,alasazónyomismo, fuese capaz de acuñar un título tan autosuficiente y presuntuoso. Noobstante, en uno de esos folletos realicé la afirmación casual de que «si unaacción ordinaria es una buena inversión, también es una buena especulación».Porque,razonabayo,siunaacciónordinariafuesetansólidaqueaportasemuypoco riesgo de pérdida debería ser, por lo general, lo suficientemente buenacomopara poseer unas excelentes probabilidades de ganancia en el futuro. Setratabadeundescubrimientoabsolutamenteciertoe inclusovalioso,aunqueelinconvenienteradicabaenqueeraciertoprecisamenteporquenadieleprestabaatención.Algunosañosdespués,cuandoelpúblicosediocuentadelosméritoshistóricos de los que podían hacer gala las acciones ordinarias en cuanto queinversionesalargoplazo,talesméritosnotardaronendesaparecer,puestoqueelentusiasmodelpúblicodiolugaraunosnivelesdecotizaciónqueacabaronconcualquiermargende seguridadquepudiesen tener incorporado talesvaloresy,por lo tanto, los expulsaron de la categoría de instrumentos de inversión. Porsupuesto, el péndulo osciló posteriormente en dirección contraria hasta el otroextremo, y no tardamos en ver a una de las más respetadas autoridadesdeclarando(en1931)queningunaacciónordinariapodríanuncasermerecedoradelacategoríadeinstrumentodeinversión.

Cuando observamos esta experiencia de largo recorrido con perspectiva,descubrimosotroconjuntodeparadojasenlacambianteactitudquehamostradoel inversor hacia las ganancias de capital en comparación con la renta. Pareceunaobviedadafirmarqueelinversorenaccionesordinariasdeantañonoestabamuyinteresadoenlasgananciasdecapital.Comprabademaneraprácticamenteexclusiva para tratar de obtener seguridad y renta, y dejaba que fuesen losespeculadores losquese interesasenpor la revalorización.En laactualidad,esmás probable afirmar que cuanto mayores son la experiencia y los

conocimientos del inversor, menos atención presta a la rentabilidad pordividendosymásseconcentraenlarevalorizaciónalargoplazo.Sinembargo,cabríaafirmar,perversamente,queprecisamenteporelhechodequeelinversordeantañonocentrabasuatenciónenlafuturarevalorizacióndelcapitalestabaprácticamentegarantizandoquedisfrutaríadedicharevalorización,porlomenosenel terrenodelasaccionesdeempresas industriales.Ala inversa,el inversoractualestátanpreocupadoconpreverelfuturoqueestápagandogenerosamenteporesefuturo,poradelantado.Porlotanto,esposiblequeloquehaproyectadocon tanto estudioy esfuerzo llegue realmente amaterializarse en la práctica yque,noobstante,no leaportebeneficioalguno.Porotraparte,sinose llegaamaterializar de la forma y en lamedida en que lo ha previsto, es posible quetengaqueafrontarunaseriapérdidatemporal,otalvezinclusopermanente.

¿Qué lecciones, y vuelvo a utilizar otra vez el título pretencioso de mipanfletode1920, puede extraer el analista de1958de esta conexión entre lasactitudesdelpasadoy lasactitudesactuales?Unopodría sentir la tentaciónderesponder que ninguna excesivamente valiosa. Podemos mirar al pasado connostalgia,recordandolosbuenosviejostiempos,cuandoúnicamentepagábamospor el presente y podíamos quedarnos con el futuro gratis, una especie decombinación«todoesto,yelCielo también».Meneando lacabeza,musitamoscon tristezaparanuestro interior «Aquellos tiempos sehan idopara siempre».¿Noseráquelosinversoresylosanalistasdevalorhancomidodelárboldelasabiduríadelbienydelmaldelaspredicciones?Alhacerlo,¿noseráquesehanautoexpulsado permanentemente de aquel Paraíso en el que las prometedorasacciones ordinarias a precios razonables crecían de los árboles? ¿Estamoscondenados a correr permanentemente el riesgo bien de pagar cantidadesirrazonablemente elevadas por la buena calidad y las perspectivas, o bien deconseguirunacalidadyunasperspectivasquedejenmuchoquedesearcuandopagamosunprecioaparentementerazonable?

Ciertamente, tal parece ser la situación. Sin embargo, no es posible estarseguronisiquieradeesepesimistadilema.Recientemente,realicéunapequeñainvestigación en la historia a largo plazo de ese gigante empresarial, GeneralElectric,estimuladoporunarrebatadorgráficoenelquesemostraban59añosseguidos de ganancias y dividendos que se recogía en su Memoria de 1957,recientemente publicada. Estas cifras no están exentas de sorpresas para unanalista capaz de percibirlas. Por una parte, indican que antes de 1947 elcrecimientodeGEfuerelativamentemodestoymuyirregular.Losbeneficiosde1946,ajustadosporacción,eranúnicamenteun30%superioresalosde1902,52

centavosencomparacióncon40centavos,yenningúnejerciciodeesteperíodollegaronaduplicarselosbeneficiosde1902.Sinembargo,elPERaumentóde9veces en 1910 y 1916, a 29 veces en 1936 y nuevamente en 1946. Podríaafirmarse, por supuesto, que el multiplicador de 1946 era, como mínimo,representativodeesaafamadaprescienciaqueadornalamentedelosinversoressagaces. Nosotros, los analistas, fuimos capaces de prever en aquel año elauténticamentebrillanteperíododecrecimientoqueseavecinabaenlasiguientedécada. Tal vez fuera así. Sin embargo, algunos de ustedes recordarán que elsiguiente año, 1947, que estableció un impresionante nuevo puntomáximo delosbeneficiosporaccióndeGE,estuvomarcadotambiénporunaextraordinariaretraccióndelPER.Ensupuntomínimode32(antesdeldesdoblamiento3por1)GEenrealidadvolvióacotizar,denuevo,asolamente9vecessusbeneficiosactuales,ysucotizaciónmediadeeseejercicioúnicamenteascendióa10vecessusbeneficios.Nuestraboladecristalciertamentesenublóenelbreveespaciode12meses.

Este llamativoreversotuvolugarhacesolamente11años.Estoarrojaunaligerasombradeduda,enmiopinión,sobrelaabsolutafiabilidaddelapopularcreencia extendida entre los analistas según la cual las empresas destacadas yprometedoras siemprevan a cotizar a elevados ratiosdeprecio abeneficio; locual esun fenómenonatural esencial en elmundodel inversor, y ademáséstepuedellegaraaceptarloe inclusoesposiblequele llegueaagradar.Nosientoningúndeseoenabsolutodemostrarmedogmáticosobreestacuestión.Loúnicoque puedo decir es que me parece que todavía no está resuelta de maneradefinitiva,yquecadaunodeustedestendráqueesforzarseporresolverlaporsímismo.

Sin embargo, en mis indicaciones finales sí puedo decir algo definitivoacercadelaestructuradelmercadodediferentestiposdeaccionesordinarias,encuantoasuscaracterísticasdeinversiónyespeculación.Enlosviejostiempos,elcarácterdeinversióndeunaacciónordinariaeramásomenoselmismoque,opor lomenoseraproporcionala,elde lapropiaempresaque lahabíaemitido,queveníamedido conbastante exactitudpor su calificación crediticia.Cuantomenoreraelrendimientodesusobligacionesodesusaccionespreferentes,másprobableeraquelasaccionesordinariassatisficierantodosloscriteriosparaserconsideradas inversión satisfactoria, y menor era el elemento de especulaciónrelacionadocon su adquisición.Esta relación entre la calificación especulativade las acciones ordinarias y la calificación como inversión de la sociedad sepodíaexpresardemaneragráficadeunaformabastanteexactacomounalínea

rectaquedescendiesedeizquierdaaderecha.Sinembargo,enlaactualidadyodiría que ese gráfico tendría forma de U. A la izquierda, cuando la propiaempresa es de naturaleza especulativa y su calificación crediticia es baja, lasacciones ordinarias son, por supuesto, extraordinariamente especulativas, aligualquelohanvenidosiendodesdetiempoinmemorial.Enelextremoderecho,sin embargo, cuando la empresa tiene la máxima calificación crediticia comoconsecuencia tantodesuhistorialcomodesusperspectivasparaelfuturo,queserán ambos de la naturaleza más impresionante que quepa imaginar,descubriremosqueelmercadodevalorestienetendenciaaincorporardemaneramás o menos ininterrumpida un extraordinario elemento especulativo en lasacciones ordinarias, mediante el sencillo método de determinar un precio tanelevadoquelasobligueasoportarunaconsiderablecantidadderiesgo.

En este momento no puedo evitar introducir una cita llamativamenterelevante, aunque bastante exagerada, sobre esta cuestión, que encontrérecientementeenunodelossonetosdeShakespeare:

¿Nohevistoamoradoresdelfavorolaforma,perderlotodoymásaúnpagandoaltarenta?

Volviendoamigráficoimaginario,eláreacentralseríaellugarenelqueelelemento especulativo de las adquisiciones de acciones ordinarias tendería aestarensupuntomínimo.Enestazonapodríamosencontrarmuchasempresasbien establecidas y sólidas, con un historial de crecimiento en el pasadocorrespondientealdelaeconomíanacionalenconjunto,yconunasperspectivasparael futuroaparentementede lamismanaturaleza.Talesaccionesordinariaspodríancomprarse,enlamayorpartedeloscasos,salvoenlasetapassuperioresde un período alcista de mercado, a precios moderados respecto de su valorintrínsecodeclarado.Dehecho,acausadelaactualtendenciatantodeinversorescomo de especuladores a concentrarse en las acciones con más oropel, meatrevería a hacer la afirmación de que estas acciones de la zona intermediasuelencotizar,enconjunto,bastantepordebajodesusvaloresdeterminadosdeformaindependiente.Porlotanto,cuentanconunfactordemargendeseguridadproporcionadoporlasmismaspreferenciasyprejuiciosdelmercadoquesuelendestruirelmargendeseguridaddelasaccionesmásprometedoras.Además,enestaampliavariedaddeempresasexistemuchomargenpararealizarpenetrantes

análisis de los historiales y para ejercer una selección discriminatoria en elterrenode lasperspectivas sobre el futuro, a lo cual sepuede añadir lamayorseguridadotorgadaporladiversificación.

CuandoFaetón insistió en conducir el carro del Sol, su padre, el expertooperador, ofreció al neófito algunos consejos que después éste no siguió,pagandolasconsecuencias.OvidioresumióelconsejodeFeboentrespalabras:

Mediustutissimusibis(Porelmediosegurísimoirás).

Creoqueeseconsejosiguesiendoválidoparalosinversoresysusasesoresanalistasdevalores.

5.Lahistoriadeunejemplo:AetnaMaintenanceCo.

Laprimerapartedeestahistoriaesunareproduccióndenuestraediciónde1965, en donde apareció con el título de «Un horrible ejemplo». La segundaparteresumelametamorfosisqueexperimentóposteriormentelaempresa.

Creo que tendrá un saludable efecto sobre la actitud futura de nuestroslectoreshacialasofertaspúblicasinicialesdenuevasempresaselhechodequecitemosun«horribleejemplo»conciertodetalleenestemomento.Estátomadode la primera página de laGuíadeAcciones de Standard& Poor’s, e ilustra,llevandoelejemploalextremo,lasflagrantesdebilidadesdelassalidasabolsaquetuvieronlugaren1960–1962, lasextraordinariassobrevaloracionesque lesatribuyóelmercadoysuposteriordesplome.

Ennoviembrede1961,sevendieronalpúblico154.000accionesordinariasdeAetnaMaintenanceCo.,a9dólares,ysucotizaciónnotardóensubirhasta15dólares.Antesdelafinanciación,elactivonetoporacciónrondabalos1,20dólares,perodichoactivoseincrementóhastapocomásde3dólaresporaccióngraciasaldinerorecibidoporlasnuevasacciones.

Lasaccionesylosbeneficiosantesdelafinanciacióneranlossiguientes:

*Correspondienteaseismeses.

Lascifrascorrespondientesdespuésdelafinanciacióneranlassiguientes:

En1962lacotizaciónretrocedióhasta2,75,yen1964cotizóaúnicamente0,875.Duranteesteperíodonosepagarondividendos.

COMENTARIO:Eraunaempresademasiadopequeñaparacotizarenbolsa.Laacciónsevendió,ysecompró,atendiendoalosresultadosdeunbuenejercicio;antesdeeseejerciciolosresultadoshabíansidoirrisorios.Nohabíanadaenlanaturaleza de esta extraordinariamente competitiva empresa para asegurar laestabilidadenelfuturo.Alprecioelevadoalcanzadopocodespuésdelasalidaabolsa, el insensato público estaba pagando mucho más por cada dólar debeneficios y de activos que por lamayor parte de nuestrasmejores y grandesempresas. Es justo reconocer que se trata de un ejemplo extremo, pero distamuchode ser único; los casosde sobrevaloracionesdemenor entidad, aunquetambiéninexcusables,secuentanporcientos.

Acontecimientosposteriores1965–1970

En1965entraronnuevosinteresesenlaempresa.Launidaddenegociodemantenimiento de edificios, que no era rentable, fue vendida, y la empresa selanzó a un proyecto completamente diferente: la fabricación de aparatoselectrónicos.ElnombresecambióporeldeHaydonSwitchandInstrumentCo.Los resultados sobre los beneficios no han sido impresionantes. En los cincoaños que van de 1965 a 1969 la empresa obtuvo unos beneficios medios deúnicamente 8 centavos por acción del «viejo capital», habiendo percibido 34

centavosenelmejoraño,1967.Noobstante,siguiendounestiloverdaderamentemoderno,laempresallevóacaboundesdoblamientodelasacciones2por1en1968.LacotizacióndemercadotambiénsiguiólanormadeWallStreet.Pasóde0,875en1964alequivalentede16,5en1968(despuésdeldesdoblamiento).Lacotizaciónenlaactualidadsuperaelrécordestablecidoenlosentusiastasdíasde1961.Enestaocasión,lasobrevaloraciónhasidomuchopeorqueenlaanterior.La acción cotiza en la actualidad a 52 veces los beneficios de su único añobueno,yaunas200veceslosbeneficiosmedios.Además,lasociedadvolvióadeclararundéficitenelmismoañoenelquesealcanzabasucotizaciónmáxima.Alañosiguiente,1969,elpreciocompradorcayóhasta1dólar.

PREGUNTAS: ¿Sabían los idiotas que pagaron más de 8 dólares por estaacción en 1968 algo sobre el historial anterior de la empresa, su historial debeneficiosquinquenal,elvalordesusactivos(queporciertoeramuypequeño)?¿Sabíantodoloqueestabanrecibiendoporsudineroo,pormejordecir,lopocoqueestabanrecibiendoporsudinero?¿Les importaba?¿TienealguienenWallStreet algún tipo de responsabilidad por la periódica repetición de lasoperaciones especulativas descerebradas, asombrosamente generalizadas einevitablementecatastróficasquesesuelenllevaralaprácticaconestostiposdevehículos?

6.ContabilidadtributariadelaadquisiciónporpartedeNVFdeaccionesdeSharonSteel

1. NVF adquirió el 88% del capital de Sharon en 1969, pagando por cadaacción70dólaresenobligacionesal5%deNVF,convencimientoen1994,yconwarrantsparaadquirir1,5accionesdeNVFaunpreciode22dólaresporacción.Elvalor inicialdemercadode lasobligacionesaparentementeúnicamentefuedel43%delpar,mientrasqueloswarrantscotizarona10dólaresporcadaaccióndeNVFafectada.Estosignificóquelosaccionistasde Sharon únicamente recibían 30 dólares de valor en obligaciones, y 15dólaresdevalorenwarrantsporcadaacciónqueentregaban,untotalde45dólares por acción. (Aproximadamente éste era el precio medio de lasacciones de Sharon durante el año 1968, y también fue su cotización alcierredeeseejercicio).ElvalornominaldeSharonerade60dólarespor

acción.LadiferenciaentreestevalornominalyelvalordemercadodelasaccionesdeSharonrepresentabaaproximadamente21millonesdedólaressobrelas1.415.000accionesdeSharonqueseadquirieron.

2. El tratamiento contable estaba diseñado para conseguir tres objetivos: (a)Dar a la emisión de las obligaciones el tratamiento que habríacorrespondido a una «venta» de tales obligaciones a 43, con lo que seofrecía a la empresa una deducción de los resultados en concepto deamortizaciónporelgrandescuentosufridoporlasobligacionesporimportede54millonesdedólares.(Dehecho,seestaríacobrandoaproximadamenteel15%deinterésanualsobrelos«ingresos»delaemisióndeobligacionespor importe de 99 millones de dólares). (b) Compensar esta carga pordescuento de las obligaciones con un «beneficio» aproximadamente igualconsistenteenunabonoalacuentaderesultadosdeunadécimapartedeladiferencia entre el precio de coste de 45 de las acciones de Sharon y suvalor contable de 60. (Esto correspondería, a la inversa, a la prácticaexigidadeimputaralosresultadosdecadaañounapartedelpreciopagadopor las adquisiciones por encima del valor contable de los activosadquiridos). (c) El atractivo de este método radicaría en que la empresapodría ahorrar inicialmente unos 900.000 dólares al año, o lo que es lomismo, 1 dólar por acción en el impuesto sobre la renta por estos dosasientos anuales, puesto que la amortización del descuento de lasobligaciones podría deducirse de los resultados imponibles, pero laamortizacióndel«excedentedecapitalrespectodelcoste»noteníaqueserobligatoriamenteincluidaenlosresultadossujetosatributación.

3.Estetratamientocontablequedareflejadotantoenlacuentaconsolidadadepérdidas y ganancias como en el balance consolidado de NVFcorrespondiente al ejercicio 1969, y en las versiones pro forma de 1968.ComounabuenapartedelcostedelasaccionesdeSharonibanarecibireltratamientoquelescorresponderíaalhabersidopagadasmediantewarrantsera necesario mostrar el valor inicial de mercado de loswarrants comoparte integrante de la cifra de capital de las acciones ordinarias. Por lotanto, en este caso, a diferencia de cualquier otro del cual tengamosconocimiento, se asignóunvalor sustancial a loswarrants en el balance,literalmentemás de 22millones de dólares (aunque, ciertamente, sólo sereflejóenunanotaexplicativa).

7.Lasempresastecnológicascomoinversiones

En losboletines informativosdeStandard&Poor’sdemediadosde1971aparecían enumeradas aproximadamente 200 empresas cuyos nombrescomenzabanporCompu-,Data-,Electro-,Scien-,Techno-.Aproximadamentelamitad de tales empresas estaban encuadradas en alguna zona del sectorinformático. Todas ellas cotizaban en el mercado o habían presentado susolicitudparaseradmitidasacotizaciónypodervendersucapitalalpúblico.

Untotalde46deestasempresasaparecíanenlaGuíadeAccionesdeS&Pde septiembrede1971.De estas empresas, 26declarabandéficits, únicamenteseis habían conseguido unos beneficios superiores a 1 dólar por acción, ysolamentecincodeellaspagabandividendo.

En el número de diciembre de 1968 de la Guía de Acciones habíanaparecido45empresasconunosnombrestecnológicossimilares.Siguiendolosacontecimientosposterioresacaecidosa lasempresasenumeradasenesta lista,talycomoaparecenreflejadosenlaGuíadeseptiembrede1971,encontramoslassiguientesevoluciones:

COMENTARIO: Es prácticamente seguro que las muchísimas empresastecnológicas que no estaban incluidas en laGuía de 1968 habrán tenido unhistorialposterioraúnpeorqueeldeaquellasquesíestabanincluidas;además,esunhecho también incuestionableque las12empresasquehandesaparecidode la lista tuvieron unos resultados peores que aquellas que han permanecido.Los espantosos resultados que exhiben estas muestras son, sin duda,razonablemente indicativos de la calidad y del historial de precios de todo elgrupodeacciones«tecnológicas».ElfantásticoéxitodeIBMydeunascuantasempresas más estaba condenado a producir una multitud de ofertas públicasiniciales en su terreno, para las cuales estaba prácticamente garantizado unfuturoplagadodeenormespérdidas.

Notasfinales

Introducción:Quésepretendeconseguirconestelibro

1. Uno de tales instrumentos, denominados «letter stock» eran títulos noinscritos para su venta en la Comisión del Mercado de Valores de EstadosUnidos(SEC)yrespectodeloscualeselcompradoraportabaunacartaenlaquesedeclarabaquelaadquisiciónteníafinalidaddeinversión.2. Las anteriores son cifras de Moody's para obligaciones AAA y accionesindustriales.

Capítulo 1. Inversión en contraposición a especulación: Resultados quepuedeesperarelinversorinteligente

1. Benjamin Graham, David L. Dodd, Sidney Cottle, y Charles Tatham,McGraw-Hill, 4ª ed., 1962. En 1996 se reeditó (McGraw-Hill) un ejemplarfacsímildelaediciónde1934deSecurityAnalysis.2.Se tratadeunacitaprocedentedeInvestmentandSpeculation,deLawrenceChamberlain,publicadoen1931.3.EnunestudiollevadoacaboporelConsejodelaReservaFederal.4.Ediciónde1965,pág.8.5.Partimosdelahipótesisdequeelinversortípicotendráuntipoimpositivodel40%aplicablealosdividendosydel20%aplicablealasgananciasdecapital.

Capítulo2.Elinversorylainflación

1.Estoseescribióantesdela«congelación»depreciosysalariosdelpresidenteNixon en agosto de 1971, que fue seguida por su «Fase 2» de sistema decontroles. Estos importantes acontecimientos aparentemente confirman lasopinionesexpresadasanteriormente.

2.LatasapercibidaporelíndiceStandard&Poor'sde425accionesindustrialeseradeaproximadamenteel11,5%delvalordelosactivos,debidoenpartealainclusióndelagranyrentableIBM,quenoformabapartedelDJIA30.3.UngráficodivulgadoporAmericanTelephone&Telegraph en1971 indicaque las tarifas cobradas por los servicios telefónicos para hogares eran algomenoresen1970queen1960.4.RecogidoenelWallStreetJournal,octubrede1970.

Capítulo 3. Un siglo de historia en el mercado de valores: El nivel decotizacióndelasaccionesaprincipiosde1972

1.TantoStandard&Poor'scomoDowJonestienenmediasindependientesparaempresas concesionarias de servicios y suministros públicos y empresas detransporte(principalmenteferrocarriles).Desde1965,laBolsadeNuevaYorkhacalculado un índice que representa las oscilaciones de todas sus accionesordinariascotizadas.2.RealizadoporelCenterforResearchinSecurityPricesdelaUniversidaddeChicago,conunasubvencióndelaCharlesE.MerrillFoundation.3.Estoseescribióporprimeravezacomienzosde1971,conelDJIAa940.Laopinión contraria, mayoritariamente aceptada por Wall Street, queda demanifiestoenundetalladoestudioquealcanzabaunavaloraciónmediade1.520paraelDJIAen1975.Esacifracorresponderíaaunvalordescontadodeunos1.200amediadosde1971.Enmarzode1972elDJIAestabanuevamentea940,trashaberpasadoporunmínimode798.Unavezmás,Grahamteníarazón.El«estudiodetallado»quemencionaeraexcesivamenteoptimista,yerrabaenunadécadacompleta:ElDowJonesIndustrialAveragenocerróporencimade1.520hastael13dediciembrede1985.

Capítulo4.Políticadecarterageneral:Elinversordefensivo

1.Unmayorrendimientoexentodetributación,conunasuficienteseguridad,sepuede obtener con ciertas obligaciones de ingresos especiales, un inventorelativamente novedoso en el campo de los instrumentos financieros. Seríanespecialmenteinteresantesparaelinversoremprendedor.

Capítulo5.Elinversordefensivoylasaccionesordinarias

1.PracticalFormulasforSuccessfulInvesting,WilfredFunk,Inc.,1953.2. En los métodos matemáticos actuales para la adopción de decisiones deinversión,sehaconvertidoenprácticahabitualdefinirelriesgoentérminosdevariaciones medias de precio, o «volatilidad». Véase, por ejemplo, AnIntroductiontoRiskandReturn,deRichardA.Brealey,TheM.I.T.Press,1969.Consideramosqueesteempleodelapalabra«riesgo»esmásperjudicialqueútilpara lasdecisionessensatasde inversión,yaquehaceexcesivohincapiéen lasfluctuacionesdelmercado.3.Las30empresasdelDJIAsatisfacíanestecriterioen1971.

Capítulo 6. Política de cartera para el inversor emprendedor: Métodonegativo

1.En1970elferrocarrildeMilwaukeedeclaróunampliodéficit.Suspendióelpagodeinteresesdesusobligacionesdeingresosespeciales,yelpreciodelalasobligacionesal5%descendióa10.2.Porejemplo:Lasaccionespreferentesprioritariascondividendode6dólares,quenoestabanpagandodividendo,sevendieronporsólo15en1937,ypor27en1943cuando lasacumulacioneshabían llegadoa los60dólaresporacción.En1947 fueron retiradas, canjeadas por 196,50dólares de obligaciones al 3%porcadaacciónyllegaronacotizara186.3. Un complejo estudio estadístico llevado a cabo bajo la supervisión delNational Bureau of Economic Research indica que en realidad así ha sido.GrahamseestárefiriendoalaobradeW.BraddockHickman,CorporateBondQualityandInvestorExperience(PrincetonUniversityPress,1958).EllibrodeHickmaninspiróposteriormenteaMichaelMilkendeDrexelBurnhamLamberta ofrecer una financiación masiva de alto rendimiento a empresas con unascalificacionescrediticiasquenoeranprecisamenteexcelentes,conloqueayudóaencenderlalocuradelasOPAShostilesylascomprasapalancadasdefinalesdeladécadade1980.4.Unamuestrarepresentativaformadapor41emisionesdeestetipoextraídasdelaGuíadeAccionesdeStandard&Poor’smuestraque5perdieronel90%omásdesucotizaciónmáxima,30perdieronmásdelamitad,yelgrupoenteroperdióalrededordelasdosterceraspartes.LasmuchasquenoaparecenenlaGuíadeAccionessufrieronindudablementeunamayorretracciónenconjunto.

Capítulo 7. Política de cartera para el inversor emprendedor: Aspectospositivos

1. Véase, por ejemplo, Lucile Tomlinson, Practical Formulas for SuccessfulInvesting;ySidneyCottleyW.T.Whitman, InvestmentTiming:TheFormulaApproach,ambospublicadosen1953.2.Unaempresaconunhistorialordinarionopuededenominarse, sin forzareltérmino, «acción de empresa en crecimiento» simplemente porque quienes laspresentanesperenquesusresultadosseanmejoresquelamediaenelfuturo.Setrata meramente de una «empresa prometedora». Graham está formulando unargumentosutilperoimportante:Siladefinicióndeunaaccióndecrecimientoesladeunaempresaquevaaprosperarenelfuturo,enrealidadnosetratadeunadefinición en absoluto, sino de una ilusión. Es como llamar a un equipodeportivo«elcampeón»antesdequelatemporadatermine.Estaformailusoriade pensar pervive todavía; entre los fondos de inversión, las carteras de«crecimiento»describensusparticipacionescomo«conpotencialdecrecimientosuperior a la media» o con «perspectivas favorables de crecimiento de losbeneficios».Talvezpodríasermejordefiniciónunaqueafirmasequeeltérminoserefiereaaquellasempresascuyosbeneficiosnetosporacciónhanaumentadoa una media anual de, por lo menos, el 15% al menos durante cinco añosconsecutivos. (Elhechodequeunaempresahaya respondidoaestadefiniciónenelpasadonosignificaquevayaaresponderenelfuturo).3.Véaselatabla7.1.4.Veamos dos antiguos aforismos deWall Street que aconsejan dicho tipo deventas:«Ningúnárbolcrecehastaelcielo»y«Losalcistaspuedenganardinero,losbajistaspuedenganardinero,peroloscabezotassólosepartenlacrisma».5. Hay dos informes disponibles. El primero de ellos, elaborado por H. G.Schneider,unodenuestrosalumnos,abarcalosaños1917–1950yfuepublicadoenjuniode1951enelJournalofFinance.ElsegundofueelaboradoporDrexelFirestone,miembrosdelaBolsadeNuevaYork,yabarcalosaños1933–1969.Enestaobraseofrecenlosdatosgraciasasuamableautorización.6. Véanse las páginas 422-424, si se desean tres ejemplos de situacionesespecialesexistentesen1971.

Capítulo8.Elinversorylasfluctuacionesdemercado

1.Excepto,talvez,losplanesdepromediodecostemonetariocomenzadosconunniveldepreciosrazonable.2.Sinembargo,segúnRobertM.Ross,unaautoridaddelateoríaDow,lasdosúltimas señales de compra que se manifestaron en diciembre de 1966 y endiciembre de 1970 estuvieron muy por debajo de los precedentes puntos deventa.3.Las tresmejorescalificacionesparaobligacionesyaccionespreferentes sonAaa,AayAutilizadasporMoody's,yAAA,AAyA,empleadasporStandard&Poor's.Hayotras,quelleganhastalaD.4.LaideahasidoadoptadaenalgunoscasosenEuropa,porejemplo,porpartede la empresa pública eléctrica del estado italiano, en sus «pagarés a tipo deinterés flotante garantizados» con vencimiento en 1980. En junio de 1971anunció enNuevaYork que el tipo anual de interés pagado por tales pagarésdurantelosseismesessiguientessería8,125%.

Uno de estos programas flexibles se incorporó a las obligaciones de TheToronto Dominion Bank al 7% - 8% con vencimiento en 1991, ofrecidas enjuniode1971.Lasobligacionesabonanel7%hastajuliode1976yel8%deahíen adelante, pero el titular tiene la opción de recibir su principal en julio de1976.

Capítulo9.Invertirenfondosdeinversión

1. La comisión de venta se declara de manera generalizada en forma deporcentajedelpreciodeventa,queincluyelacomisión,loquehacequeparezcamenorquesiseaplicasealvalornetodelactivo.Nosotrosconsideramosquesetratadeuntrucodeventasindignodeesterespetablesector.2.TheMoneyManagers,deG.E.KaplanyC.Welles,RandomHouse,1969.3.Véaseladefiniciónde«letterstock»enlapág.605.4. Título de un libro publicado por primera vez en 1852. En el volumen sedescribíanla«BurbujadelosMaresdelSur», lafiebredelostulipanesyotrasfrancachelasespeculativasdelpasado.En1932,BernardM.Baruch, talvezelúnico especulador con éxito continuado de los últimos tiempos, realizó unareimpresión.Comentario:Eracomocerrarlapuertadelestablounavezquehanrobadoelcaballo.LaobradeCharlesMackay,ExtraordinaryPopularDelusionsand theMadnessofCrowds (MetroBooks,NuevaYork,2002),sepublicóporprimeravezen1841.Nosetratadeunalecturafácilnirigurosamenteexactaentodo momento, pero es un extenso análisis acerca del modo en que grandes

cantidadesdepersonasmuchasvecescreencosasterriblementeabsurdas,comoporejemploqueelhierrosepuedetransmutarenoro,quelosdemoniossuelenaparecerlosviernesporlanoche,yqueesposiblehacersericorápidamenteenelmercadodevalores.Sideseaunrelatomásbasadoendatos,consultelaobradeEdwardChancellorDevil Take theHindmost (Farrar, Straus&Giroux,NuevaYork, 1999); si desea una dosis más ligera, pruebe con la obra de RobertMenschelMarkets, Mobs, and Mayhem: A Modern Look at the Madness ofCrowds(JohnWiley&Sons,NuevaYork,2002).

Capítulo10.Elinversorysusasesores

1.LosexámenessonimpartidosporelInstituteofCharteredFinancialAnalysts,queesunaseccióndelaFinancialAnalystsFederation.Estaúltimacuentaconsociedadesquetienenenconjuntomásde50.000miembros.2.LaNYSEhaimpuestoalgunasreglasdrásticasdevaloración(conocidascomo«cortesdepelo»)diseñadasparaminimizaresteriesgo,peroporloqueparece,nohasidosuficiente.3.Enlaactualidad, lasnuevasofertasúnicamentesepuedenvenderpormediodeunfolletoelaboradoconformealasnormasdelaComisióndelMercadodeValores.Estedocumentodeberevelartodoslosdatospertinentesconrespectoala emisióny el emisor, y esperfectamente adecuadopara informar al inversorprudentesobre lanaturalezaexactadel títuloquese leofrece.Sinembargo, lapropiaabundanciadedatosrequeridos,porlogeneral,dalugaraqueelfolletotenga una extensión que hace que su lectura íntegra sea una proeza.Generalmente, todo elmundo está de acuerdo en que únicamente un reducidoporcentajedelaspersonasqueadquierenunanuevaemisiónleenelfolletocondetenimiento. Por lo tanto, las personas siguen actuando principalmente sinbasarseensupropiocriterio,sinobasándoseeneldelaentidadquelesvendeelvaloroenlarecomendacióndelvendedorindividualoelgestordecuentas.

Capítulo11.Análisisdevaloresparaelinversorinexperto:Enfoquegeneral

1. Nuestro libro de texto, Security Analysis de Benjamin Graham, David L.Dodd,SidneyCottle,yCharlesTatham(McGraw-Hill,4ªed.,1962),conservaeltítuloelegidooriginariamenteen1934,peroabarcabuenapartedelalcancedelanálisisfinanciero.

2.ConCharlesMcGolrick,Harper&Row,1964,reeditadoporHarper-Business,1998.3.EstascifrassondeSalomonBros.,unagranagenciadeobligacionesdeNuevaYork.4.Almenos,noparaelgranconjuntodeanalistasdevaloreseinversores.Losanalistas excepcionales, que pueden indicar anticipadamente qué empresasmerecenunestudiointensivoyquedisponendelasinstalacionesylacapacidadnecesariasparahacerlorealidad,podríantenerunéxitocontinuadoenestalíneadetrabajo.Sisedeseanmásdetallesdeestetipodemétodo,véasePhilipFisher,CommonStocksandUncommonProfits,Harper&Row,1960.5. En la pág. 320 exponemos una fórmula que pone en relación losmultiplicadoresconeltipodecrecimientoesperado.6.PartedelaespectacularidaddelacotizacióndeChryslerindudablementevinoprovocadaporeldesdoblamientodeacciones2por1que tuvolugarenelaño1963, que era un fenómeno sin precedentes en una empresa importante. Aprincipiosdeladécadade1980,bajoelmandatodeLeeIacocca,Chrysler«tri-pitió» la hazaña, regresando desde el borde del abismo de la quiebra, paraconvertirseenunadelasaccionesconmejorrendimientodeEstadosUnidos.Noobstante, identificar a los directivos que son capaces de liderar las grandesrecuperacionesorganizativasnoestanfácilcomoparece.CuandoAlDunlapsehizocargodeSunbeamCorp.en1996 tras llevaracabo la reestructuracióndeScottPaperCo.(yconseguirquelacotizacióndesusaccionessubieseun225%en18meses),WallStreet loaclamócasicomosifueseelSegundoMesías.Alfinal resultó que Dunlap era un impostor que recurría a la contabilidadfraudulentayalafalsificacióndelosestadoscontablesparallevaraerroralosinversores de Sunbeam, incluidos los admirados gestores de patrimoniosMichaelPriceyMichaelSteinhardt,que lehabíancontratado.Si sedeseaunameticulosadiseccióndelacarreraprofesionaldeDunlap,véaseJohnA.Byrne,Chainsaw(HarperCollins,NuevaYork,1999).7. Tenga en cuenta que no estamos sugiriendo que esta fórmula ofrezca elverdaderovalordeunaaccióndeunaempresaencrecimiento,sinoúnicamenteque es una aproximación a los resultados ofrecidos por los cálculos máselaboradosqueestándemoda.

Capítulo12.Cosasque sedeben tenerencuentarespectode losbeneficiosporacción

1. El método que recomendamos para tratar la dilución de los warrants seexpone más adelante. Preferimos considerar que el valor de mercado de loswarrants es un elemento añadido a la cotización vigente del mercado de lasaccionesordinariasenconjunto.

Capítulo13.Comparacióndecuatrosociedadescotizadas

1.Enmarzode1972,Emeryvendióa64vecessusbeneficiosde1971.

Capítulo14.Seleccióndeaccionesparaelinversordefensivo

1. Como consecuencia de numerosos desdoblamientos de acciones, etc.,acontecidosalolargodelosaños,lacotizaciónmediarealdelalistaDJIAeradealrededorde53dólaresporacciónaprincipiosde1972.2. En 1960 solamente 2 de las 29 empresas industriales fueron incapaces demostrarunactivocirculante igualaldobledelpasivocirculante,yúnicamentedosnomostraronunosactivoscirculantesnetosmayoresquesusdeudas.Paradiciembrede1970,lacifraencadaunadeestascategoríashabíapasadode2a12.3.Sinembargohayque tener encuentaque suaccióndemercadocombinadadesdediciembrede1970hastaprincipiosde1972fuepeorqueladelDJIA.Estodemuestra, una vez más, que ningún sistema ni ninguna fórmula permitirángarantizar unos resultados de mercado superiores. Nuestras exigenciasúnicamente «garantizan» que el comprador de la cartera está consiguiendo unbuenvalorporsudinero.4. En consecuencia, debemos excluir a la mayor parte de las empresas degasoductos, puestoque estas empresas cuentan conuna cuantiosa financiacióncon obligaciones. La justificación para esta configuración es la estructurasubyacente de contratos de adquisición que «garantiza» los pagos de lasobligaciones; no obstante, las consideraciones en este terreno pueden serdemasiadocomplejasparalasnecesidadesdelinversordefensivo.

Capítulo15.Seleccióndeaccionesparaelinversoremprendedor

1.MutualFundsandOtherInstitutionalInvestors:ANewPerspective,I.Friend,M.BlumeyJ.Crockett,McGraw-Hill,1970.Debemosañadirquelosresultadosde1966-1970demuchosdelosfondosqueanalizamosfueronalgomejoresquelos del índice compuesto de acciones Standard & Poor's 500 y notablementemejoresquelosdelDJIA.2. Nota personal: Muchos años antes del inicio de los fuegos de artificiobursátilesenesaempresaparticular,elautorerasu«vicepresidentefinanciero»conelprincipescosalariode3.000dólaresalaño.Entoncesestaba,realmente,enelsectordelosfuegosdeartificio.Aprincipiosde1929,GrahamseconvirtióenvicepresidentefinancierodeUnexcelledManufacturingCo.,elmayorfabricantedefuegosdeartificiodelpaís.Unexcelledseconvirtiómástardeenunaempresaquímicadiversificada,yyanoexistecomoempresaindependiente.3. LaGuía nomuestramultiplicadores por encima de 99. Lamayor parte deellos serían curiosidades matemáticas, provocadas por unos beneficioslevementesuperioresacero.

Capítulo16.Valoresconvertiblesywarrants

1.Estacuestiónquedaexcelentementeilustradaporunaofertadedosemisionesde FordMotor Finance Co. realizadas de forma simultánea en noviembre de1971. Una de ellas eran obligaciones no convertibles a 20 años, con unrendimiento del 7,5%. La otra eran obligaciones a 25 años, subordinadas a laprimeraencuantoalordendepreferencia,yconunrendimientodesóloel4,5;peroeranconvertiblesenaccionesdeFordMotor,asupreciovigenteenaquelmomento de 68,5. Para conseguir el privilegio de la conversión, el adquirenterenunciabaal40%derendimientoporrentayaceptabanunaposiciónacreedorasupeditada.2. Téngase en cuenta que a finales de 1971 las acciones ordinarias deStudebaker-Worthington se vendían al reducidopreciode38,mientras que lasaccionespreferentescondividendode5dólaressevendíana,oalrededorde,77.El diferencial, por lo tanto, ha aumentado de 2 a 20 puntos durante el año,ilustrando una vez más lo deseables que resultan tales canjes y también latendencia del mercado de valores a desentenderse de la aritmética.(Incidentalmente, la pequeñaprimade las accionespreferentes respectode lascomunesendiciembrede1970habíasidocompensadaporsumayordividendo).

Capítulo17.Cuatrohistoriasrealesextremadamenteinstructivas

1.Véase,porejemplo,elartículo«SixFlagsatHalfMast»,delDr.A.J.Briloff,enBarron’s,11deenerode1971.

Capítulo18.Unacomparacióndeochoparesdeempresas

1.Ellectorrecordarádelaanteriorpág.463queAAAEnterprisestratódeentrarenestenegocio,perofracasórápidamente.Enestecaso,Grahamestárealizandounaobservaciónprofundayparadójica:Cuantomásdineroganauna empresa,másprobable resultaque tengaqueenfrentarseanuevoscompetidores,yaquesus elevados rendimientos indican claramente que se puede conseguir dinerofácil.Laaparicióndenuevoscompetidores,asuvez,darálugaraunareducciónde los precios y una reducción de los beneficios. Esta cuestión esencial fuepasadaporaltoporloscompradoresdeaccionesdeInternetquesedejaronllevarpor su entusiasmo, que creían que los primeros ganadores serían capaces desostenersuventajaindefinidamente.

Capítulo19.Accionistasyequiposdirectivos:Políticadedividendos

1.Losestudiosanalíticoshanmostradoqueenelcasotípicoundólarpagadoendividendosteníaunefectopositivosobrelacotizacióndemercadocuatrovecesmayorqueesemismodólardebeneficiosnodistribuidos.Lacuestiónquedabaclaramenteilustradaporlasituacióndelgrupodelasempresasconcesionariasdeservicios y suministros públicos durante una serie de años antes de 1950.Losvaloresconunbajoratiodepagodebeneficiosenformadedividendocotizabancon bajos multiplicadores de los beneficios, y resultaron dar lugar aadquisiciones especialmente atractivas porque sus dividendos aumentaronposteriormente.Desde1950losratiosdepagodedividendoabeneficiohansidomuchomásuniformesenlaindustria.

Capítulo 20. El «margen de seguridad» como concepto central de lainversión

1. Este argumento es respaldado por Paul Hallingby, Jr., «SpeculativeOpportunities in Stock-PurchaseWarrants»,Analysts’ Journal, tercer trimestrede1947.

Epílogo

1.En aras de la verdad hemos de admitir que la operación estuvo a punto defrustrarseporquelossociosqueríangarantíasdequeelpreciodecompraestaríacubiertoal100%porelvalordelactivo.Unafuturagananciademercadode300millones de dólares o más se convirtió en, por ejemplo, 50.000 dólares departidas contables. Por pura suerte recibieron exactamente lo que tanto habíaninsistidoenconseguir.

Apéndices

1. Discurso de Benjamin Graham ante la Convención Anual de la NationalFederationofFinancialAnalystsSocieties,mayode1958.

AgradecimientosdeJasonZweig

Deseohacerllegarmimássinceragratitudatodoslosquemehanayudadoa actualizar el trabajo deGraham, entre los cuales se incluyen:EdwinTan deHarperCollins,cuyavisiónychispeanteenergíahizonacerelproyecto;RobertSafian,DeniseMartin,yEricGelmandelarevistaMoney,quebendijeronesteproyectoconsurespaldoentusiasta,pacienteeincondicional;miagenteliterario,el simpar JohnW.Wright; y la infatigable Tara Kalwarski deMoney. Recibíideas brillantes y críticas esenciales de Theodore Aronson, Kevin Johnson,Martha Ortiz, y el personal de Aronson + Johnson + Ortiz, L.P.; Peter L.Bernstein,presidente,dePeterL.BernsteinInc.;WilliamBernstein,deEfficientFrontier Advisors; John C. Bogle, fundador, del Vanguard Group; Charles D.Ellis,sociofundadordeGreenwichAssociates;yLaurenceB.Siegel,directordeinvestigación de políticas de inversión, de la Fundación Ford. También estoymuyagradecidoaWarrenBuffett;aNinaMunk;alpersonalincansabledelTimeInc. Business Information Research Center; a Martin Fridson, consejerodelegado, de FridsonVisionLLC; aHoward Schilit, presidente, delCenter forFinancialResearch&Analysis;aRobertN.Veres, redactoryeditor,de InsideInformation; aDaniel J.Fuss,deLoomisSayles&Co.; aF.BarryNelson,deAdvent Capital Management; al personal delMuseum of American FinancialHistory;aBrianMattesyGusSauter,delVanguardGroup;aJamesSeidel,deRIAThomson;aCamillaAltamuraySeanMcLaughlindeLipperInc.;aAlexaAuerbach de Ibbotson Associates; a Annette Larson de Morningstar; a JasonBramdelFederalReserveBankofNewYork;yaungestordefondosquedeseamantenerse en el anonimato. Sobre todo, doy las gracias ami esposa y amishijas, que han soportado la parte más pesada de mis meses de trabajo sindescanso.Sin su cariño incondicionaly supaciencia, nadade estohabría sidoposible.

Notas

*Raskob(1879-1950)eradirectordeDuPont,lagranempresaquímica,ypresidentedelcomitéfinancierodeGeneralMotors.TambiénfuepresidentenacionaldelPartidoDemócratayelimpulsordelaconstruccióndelEmpireStateBuilding.LoscálculosrealizadosporelprofesordefinanzasJeremySiegelconfirmanqueel plan de Raskob habría aumentado de valor hasta poco menos de 9.000 dólares después de 20 años,aunquelainflaciónhabríaerosionadobuenapartedeesosbeneficios.Elmejorexamenrecientesobrelasopiniones deRaskob acerca de las inversiones a largo plazo en acciones, se encuentra en el ensayo delasesorfinancieroWilliamBernsteinenwww.efficientfrontier.com/ef/197/raskob.htm.

*La«breveexposición»deGrahamserecogeendospartes,enlapágina48yenlaspáginas214-215.Sisedesea información más detallada sobre la teoría Dow, véase http://viking.som.yale.edu/will/dow/dowpage.html.

*LaPennCentralTransportationCo.,queenlaépocaeraelmayorferrocarrildeEstadosUnidos,solicitóprotecciónconcursal el21de juniode1970, loque fue todaunaconmociónpara los inversionistas,quenunca habían esperado que una empresa de tales dimensiones quebrase (véase la página 452). Entre lasempresas conunadeuda«excesiva»queGraham tenía enmente estabanLing-Temco-VoughtyNationalGeneralCorp.(véansepáginas454y492).El«problemadesolvencia»aparecióenWallStreetentre1968y1971,cuandovariascorreduríasprestigiosasquebraronsúbitamente.

* Véase el capítulo 2. A principios del año 2003, las obligaciones del Tesoro de Estados Unidos convencimientoa10añosofrecíanunarentabilidaddel3,8%,mientrasquelasacciones(medidasenfuncióndeDJIA)ofrecíanunarentabilidaddel1,9%.(Sedebetenerencuentaqueestarelaciónnoesmuydiferentedelas cifras de 1964 quemenciona Graham). La renta generada por las obligaciones demejor calidad havenidoreduciéndoseincesantementedesde1981.

* Las «acciones de empresas de transporte aéreo», por supuesto, generaron tanto interés a finales de ladécadade1940yprincipiosdelade1950comolasaccionesdeempresasdeInternetmediosiglodespués.Entre los fondos de inversión más intensamente negociados en aquella época estaba el AeronauticalSecuritiesyelMissiles-Rockets-Jets&AutomationFund.Estosfondos,aligualquelasaccionesqueteníanencartera,acabaronsiendoundesastrecomoinversión.Enlaactualidadseadmitedemanerageneralizadaquelosbeneficiosacumuladosdelsectordelaslíneasaéreas,durantetodasuhistoria,hasidonegativo.LalecciónenlaqueinsisteGrahamnoesquedebaustedevitarlasaccionesdelaslíneasaéreas,sinoquenodebesucumbirnuncaalaideadequees«seguro»queunaindustriavaatenermejoresresultadosquetodaslasdemásenelfuturo.

*Entre los activos tangibles están losbienes físicosde la empresa (como inmuebles, fábricas,bienesdeequipoyexistencias)asícomosussaldosfinancieros(comoeldineroenefectivo, lasinversionesacortoplazoylascuentasporcobrar).Entreloselementosnoincluidosenlosactivostangiblesestánlasmarcas,derechosdepropiedadintelectual,patentes,franquicias,fondodecomercioymarcascomerciales.Paravercómosepuedecalcularelvalordelactivotangible,véaselanota†alpiedelapágina221.

*ElestudiomencionadoporGrahamfuerealizadoparalaReservaFederalporlaUniversidaddeMichiganyfuepublicadoenelBoletínde laReservaFederal,en juliode1948.Sepreguntabaa losparticipantes,«suponga que una persona decide que no va a gastar su dinero. Puede depositarlo en el banco o enobligaciones,opuedeinvertirlo.¿Quécreequeseríalomássensatoquepodríahacerconeldineroenestosdías: depositarlo en el banco, comprar bonos de ahorro, invertirlo en inmuebles o comprar accionesordinarias?Únicamenteel4%pensabaquelasaccionesordinariasofreceríanunresultado«satisfactorio».El 26%consideraban que «no eran seguras» o que eran «un juego de azar».Desde 1949 hasta 1958, elmercado de valores consiguió una de lasmayores rentabilidades decenales de la historia, alcanzando el18,7%anual.Enuna fascinante repeticióndeaquellapioneraencuestade laReservaFederal,unestudiorealizadoporBusinessWeekafinalesde2002descubrióqueúnicamenteel24%delosinversoresestabandispuestosa invertirmásensus fondosde inversiónoensuscarterasdevalores,encomparaciónconel47%quelohabíanestadosólotresañosantes.

*La especulación es beneficiosa en dos niveles:Enprimer lugar, sin especulación, empresas nuevas nocontrastadas,comoAmazon.como,enelpasado,EdisonElectricLightCo.,nuncahabríanpodidoobtenerelcapitalnecesarioparasuexpansión.Laatractivaposibilidadambiciosadeconseguirungranbeneficioeselaceitequelubricalamaquinariadelainnovación.Ensegundolugar,elriesgosecambia(aunquenuncaseelimina)cadavezquesevendeosecompraunaacción.Elcompradoradquiereelriesgoprimariodequeestaacciónpierdavalor.Porsuparteelvendedorsiguereteniendounriesgoresidual:laposibilidaddequelaacciónqueacabadevenderaumentedevalor.

*LeaotravezlafrasedeGraham,ycaigaenlacuentadeloqueestádiciendoelmayordelosexpertosdela inversión: El futuro de los precios de los valores no se puede predecir nunca. A medida que vayaavanzandoenlalecturadeestelibro,sedarácuentadequetodaslasdemásafirmacionesdeGrahamestándiseñadas para ayudarle a comprender y aceptar esa realidad. Como no puede predecir cuál va a ser elcomportamientodelosmercados,tendráqueaprenderapredecirycontrolarsupropiocomportamiento.

*¿QuétalresultólaprediccióndeGraham?Aprimeravistaparecequemuybien:Desdeprincipiosde1972hastafinalesde1981,lasaccionesobtuvieronunrendimientoanualmediodel6,5%.(Grahamnoespecificóelmarcotemporaldesuprevisión,peroesrazonablesuponerqueestabapensandoenunhorizontetemporala10añosvista).Noobstantelainflaciónalcanzóeldesorbitadoniveldel8,6%anualduranteesteperíodo,con lo que canceló todos los beneficios generados por las acciones. En esta sección de este capítulo,Grahamresumeloqueseconocecomo«ecuacióndeGordon»quebásicamenteafirmaqueelrendimientofuturodelmercadodevaloreseslasumadelrendimientopordividendoactualmáselcrecimientoprevistode losbeneficios.Conunrendimientopordividendo levemente inferioral2%aprincipiosde2003yuncrecimientodelosbeneficiosalargoplazodeaproximadamenteel2%,encombinaciónconunainflaciónlevementesuperioral2%,unarentabilidadmediafuturaanualdel6%esrazonable.(Véaseelcomentariosobreelcapítulo3).

*Desde1997,cuandoseintrodujeronlosTreasuryInflation-ProtectedSecurities(oTIPS),lasaccioneshandejadodeserautomáticamentelamejoropciónparalosinversoresqueesperanquelainflaciónaumente.LosTIPS,adiferenciadeotrasobligaciones,aumentandevalorsisubeelÍndicedePreciosalConsumo,con lo que en la práctica inmunizan al inversor contra las posibles pérdidas monetarias debidas a lainflación.Lasaccionesnoofrecenunagarantíadeesetipoy,dehecho,ofrecenunacoberturarelativamentedeficientecontralostiposdeinflaciónelevados.(Sisedeseanmásdetalles,véaseelcomentarioalcapítulo2).

*Enlaactualidad,lasalternativasdisponiblesdemaneramásgeneralizadaalDowJonesIndustrialAveragesonelíndicedeaccionesStandard&Poor’s500(el«S&P»)yelíndiceWilshire5000.ElS&Psecentraen500empresasmuyconocidasquesuponenaproximadamenteel70%delvalortotaldelmercadodevaloresde Estados Unidos. El Wilshire 5000 sigue los rendimientos de prácticamente todas las accionessignificativasconcotizaciónpúblicaenEstadosUnidos,queasciendenaproximadamentea6.700entotal;sin embargo, como las mayores empresas representan la mayor parte del valor total del índice, elrendimientodelWilshire5000sueleserbastantesimilaraldelS&P500.Variosfondosdeinversióndebajocoste permiten a los inversores tener las acciones incluidas en estos índices en una única y convenientecarteradeinversión.(Véaseelcapítulo9).

*Véanselaspáginas391-393ylaspáginas405-409.

* Si desea más consejos sobre «los fondos de inversión bien asentados», véase el capítulo 9. La«administraciónprofesional»porpartede«unafirmadeasesoramientodeinversiónreconocida»seexplicaenelcapítulo10.Latécnicade«promediodecosteenunidadesmonetarias»seexplicaenelcapítulo5.

*Véaseelcapítulo8.

*Al«venderendescubierto»unaacciónseestáapostandoporque lacotizacióndeesaacciónbajeynosuba. Vender en descubierto es un proceso que tiene tres etapas: En primer lugar, se toman prestadasaccionesdealguienquelastenga;después,inmediatamente,sevendenlasaccionesprestadas;porúltimo,sesustituyenesasaccionesporotrasquesecompranposteriormente.Silacotizacióndelasaccionesbaja,se podrán comprar las acciones sustitutivas a un precio menor. La diferencia entre el precio al que sevendieronlasaccionesprestadasyelprecioquesepagóporlasaccionesdesustitucióneselbeneficiobruto(reducido por los costes de intereses o dividendos junto con los costes de corretaje). No obstante, si lacotizacióndelasaccionessubeenvezdebajar,lapérdidapotencialesilimitada,porloquelasventasendescubiertosoninaceptablementeespeculativasparalamayorpartedelosinversoresindividuales.

*Afinalesdeladécadade1980,cuandosemultiplicaronlasadquisicionesylascomprasapalancadas,WallStreet organizómesasde arbitraje institucionalespara aprovechar cualquier error en la determinacióndepreciosenesascomplejasoperaciones.Llegaronasertandiestrasensucometidoquelasposibilidadesdeconseguir beneficios fácilmente desaparecieron, ymuchas de esasmesas se han cerrado desde entonces.AunqueGrahamvuelve a exponerlo (véase páginas 195-196), este tipo de operaciones ha dejado de serviableoadecuadoparalamayorpartedelaspersonas,puestoqueúnicamentelasoperacionesporvalordevariosmillonesdedólarestienenelvolumensuficienteparagenerarbeneficiosquemerezcanlapena.Lasinstituciones y personas acaudaladas pueden utilizar esta estrategia a través de fondos de inversión degestiónalternativaespecializadosenarbitrajesdefusioneso«eventos».

*Parafinalesdeladécadade1990,esteconsejo,quepuedeserapropiadoparaunafundaciónoparaunadonaciónconunperíododeinversióndeduracióninfinita,sehabíaextendidoalosinversoresindividuales,cuyosciclosvitalessonfinitos.En laediciónde1994desu influyenteobra,Stocks for theLongRun,elprofesorde finanzas JeremySiegelde laWhartonSchool recomendabaque los inversores«arriesgados»comprasenamargen,tomandoprestadomásdeunterciodesupatrimonioneto,paradestinarel135%desusrecursosaacciones.Hastalosfuncionariosseapuntaronalafiesta:Enfebrerode1999,elhonorableRichard Dixon, encargado del tesoro de Maryland, dijo ante la audiencia de una conferencia sobreinversión:«Notienesentidoquenadietengadinero,porpocoquesea,enunfondoderentafija».

*ÉsteesunodelosinfrecuenteserroresdevaloracióndeGraham.En1973,justodosañosdespuésdequeelpresidenteRichardNixonimpusieseloscontrolessalarialesydeprecios,lainflaciónalcanzóel8,7%,sunivelmáselevadodesdeelfinaldelaSegundaGuerraMundial.Ladécadaquevadesde1973hasta1982fue la más inflacionaria de la historia moderna de Estados Unidos, puesto que el coste de la vida semultiplicópormásdedos.

*Véaselapágina40.

*JohnPierpontMorganfueel financieromáspoderosode finalesdelsigloXIXyprincipiosdelXX.Acausadesugraninfluencia,siemprelepreguntabanquéibaahaceracontinuaciónelmercadodevalores.Morgan acuñó una respuesta asombrosamente breve e infaliblemente exacta: «Fluctuará». Véase JeanStrouse,Morgan:AmericanFinancier(RandomHouse,1999),pág.11.

*ElfilósofodelainversiónPeterL.BernsteintienelaimpresióndequeGraham«seequivocadecaboarabo»en suscomentarios sobre losmetalespreciosos, enespecial sobreeloroque (por lomenosen losaños posteriores a la redacción de este capítulo) hizo gala de una sólida capacidad para superar a lainflación.ElasesordeinversionesWilliamBernsteinestádeacuerdo,señalandoquelaasignacióndeunapequeñacantidaddedineroaunfondodemetalespreciosos(porejemplo,un2%delosactivostotales)esdemasiadopequeñaparalesionarlosresultadosglobalescuandoelorotienemalosresultados.Noobstante,cuandoelorotieneunbuenresultado,surentabilidadsueleserespectacular,enocasionessuperioral100%enunúnicoaño,porloquepuedeporsísolo,conseguirqueunacarteraporlodemásapagada,brillecomoel sol. No obstante, el inversor inteligente evita la inversión directa en oro, con sus elevados costes dealmacenamientoyseguro;ensulugar,buscaráunfondodeinversiónbiendiversificadoqueseespecialiceenaccionesdeempresasdemetalespreciososyquecobremenosdeun1%engastosanuales.Limitesuparticipaciónal2%deltotaldesuactivosfinancieros(otalvezal5%sitienemásde65añosdeedad).

*Elestudio,ensuformadefinitivaeselsiguiente:LawrenceFisheryJamesH.Lorie,«RatesofReturnonInvestmentsinCommonStock:theYear-by-YearRecord,1926–65».TheJournalofBusiness,vol.XLI,no.3(juliode1968),págs.291–316.Sisedeseaunresumende laamplia influenciaejercidaporelestudio,véasehttp://library.dfaus.com/reprints/work_of_art/.

*El«ratioprecio/beneficio»deunaacciónodeunamediademercadocomoel índiceS&P500esunsimple instrumentopara tomar la temperatura almercado.Por ejemplo, si una empresaha conseguido1dólarporaccióndebeneficionetoalolargodelúltimoañoysusaccionessevendena8,93dólaressuratioprecio/beneficio será de 8,93; sin embargo, si sus acciones se venden a 69,70 dólares, el ratioprecio/beneficios sería de 69,7. En general, un ratio precio/beneficio (o PER) inferior a 10 se considerabajo, entre 10 y 20 se considera moderado y por encima de 20 se considera caro. (Si se desea másinformaciónsobreelPER,véaselaspágs.189–190).

*Véasela«Conclusión»deGrahamalcapítulo2,p.74.

*LaobjecióndeGrahamalasobligacionesdealtorendimientoquedamitigadaenlaactualidadacausadelageneralizadadisposicióndelosfondosmutuosquedistribuyenelriesgoyllevanacabolainvestigaciónnecesaria para adquirir los «bonos basura».Véase el comentario al capítulo 6 en el que se ofrecenmásdetalles.

* Las obligaciones «New Housing» y los pagarés «New Community» han dejado de existir. Lasobligaciones de la New Housing Authority contaban con el respaldo del Departamento de Vivienda yUrbanismodeEstadosUnidos(HUD),yestabanexentosdetributaciónenelimpuestosobrelarenta,perono se han emitidodesde1974.LospagarésNewCommunity, que también contaban con el respaldodelHUD fueron autorizados por una ley federal promulgada en 1968. Hasta 1975 se emitieronaproximadamente350millonesdedólaresdeestospagarés,peroelprogramafueextinguidoen1983.

*El «cupón» de una obligación es su tipo de interés; una obligación «de cupón bajo» paga un tipo deinterésinferioralamediadelmercado.

*AunqueelrazonamientodeGrahamsiguesiendoválido,lascifrashancambiado.Lassociedadespuedendeducir en la actualidad el 70% de la renta que reciben en forma de dividendo, y el tipo ordinario delimpuesto de sociedades (en Estados Unidos) es del 35%. Por lo tanto, una sociedad pagaríaaproximadamente 24,50 dólares de impuestos por 100 dólares de dividendos de acciones ordinarias, encontraposición a los 35dólares en impuestos quepagaría por 100dólares de ingresospor intereses.Laspersonasfísicas,enelimpuestosobrelarenta,paganelmismotipoporlosingresospordividendosqueporlosingresosporintereses,porloquelasaccionespreferentesnolesofrecenningunaventajafiscal.

*Aprincipios de 1949, las tasasmedias de rentabilidad generadas por las acciones durante los 20 añosanteriores fuedel3,1%encomparaciónconel3,9%de lasobligacionesa largoplazodelTesoro, loquesignifica que 10.000 dólares invertidos en acciones se habrían convertido en 18.415 dólares durante eseperíodo, mientras que la misma cantidad en obligaciones se habría convertido en 21.494 dólares.Naturalmente, 1949 resultó ser un año fabuloso para comprar acciones: Durante la siguiente década elíndice de acciones Standard & Poor's 500 tuvo una subida media del 20,1%, una de las mejoresrentabilidadesalargoplazodelahistoriadelmercadodevaloresdeEstadosUnidos.

*LosanteriorescomentariosdeGrahamsobreestacuestiónaparecenen laspágs.34-35. Imagine loquehabríapensadosobreelmercadoafinalesdeladécadade1990,enlacualcadanuevomáximohistóricoseconsideraba«prueba»dequelasaccioneseranunaformaexentaderiesgodealcanzarlariqueza.

** ¿Por qué afectan las «cotizaciones elevadas» de las acciones a su rendimiento por dividendo? Elrendimientodeunaaccióneslarelaciónexistenteentresudividendoenmetálicoyelpreciodeunaacciónordinaria.Siunaempresapaga2dólaresdedividendoanualcuandoelpreciodesusaccionesesde100dólares,surendimientoserádel2%.Sinembargo,sielpreciodelasaccionesseduplicayeldividendosemantiene estable, el rendimiento por dividendo descenderá hasta el 1%. En 1959, cuando la tendenciadetectadaporGrahamen1957quedóalavistadetodoelmundo,lamayorpartedelosexpertosdeWallStreetdeclararonquenopodíadurar.Enelpasadolasaccionesnuncahabíantenidounrendimientoinferioraldelasobligaciones;despuésdetodo,comolasaccionessonmásarriesgadasquelasobligaciones,¿porquéibanadieaadquirirlas,salvoquesepagaseunarentapordividendoadicionalparacompensarelmayorriesgo? Los expertos afirmaban que las obligaciones ofrecerían un rendimiento mayor que las accionesduranteunospocosmeses,comomáximo,yquedespuéslasituaciónvolveríaala«normalidad».Másdecuatrodécadasdespués,larelaciónnohavueltonuncaalanormalidad;elrendimientodelasaccioneshaestado(hastaelmomento)continuamentepordetrásdelrendimientodelasobligaciones.

*Véanselaspáginas74-75y107-108.

*En la actualidad, el inversor defensivoprobablemente insistiría enque sehubiesen realizadopagosdedividendosdemaneracontinuadadurante10años(loqueúnicamentedejaríaalmargenaunmiembrodelDowJonesIndustrialAverage,Microsoft,yseguiríateniendoporlomenos317accionesparaelegirenelíndice S & P 500). Incluso insistir en 20 años de pago ininterrumpido de dividendos no seríaexageradamenterestrictivo;segúnMorganStanley,255empresasdelS&P500satisfacíanesecriterioafinalesdelaño2002.

*Grahamhaceestaindicaciónenlapág.93.

*«Multiplicadordebeneficios»esunsinónimodelosratiosprecio/beneficiosoPER,quemidencuántoestán dispuestos a pagar los inversores por una acción en relación con la rentabilidad del negociosubyacente.(Véaselanotaalpiedelapág.91delcapítulo3).

* Para actualizar las cifras de Graham, tome cada importe en dólares que aparezca en esta sección ymultiplíqueloporcinco.

*En losmercadosactuales,para tenerconsideracióndegranempresa, laempresadebería tenerunvalortotaldemercado (o«capitalizacióndemercado»)depor lomenos10.000millonesdedólares.Según lapantalladeinformaciónbursátilonlinedehttp://screen.yahoo.com/stocks.html,conesoscriteriossepodíaelegirentre300accionesparainvertiraprincipiosde2003.

* En este caso Graham comete un desliz terminológico. Después de insistir en el capítulo 1 en que ladefinicióndeinversor«emprendedor»nodependedelacantidadderiesgoquesequieraasumir,sinodelacantidaddetrabajoqueseestédispuestoarealizar,Grahamvuelveacaerenlanociónconvencionaldequelos inversores emprendedores son más «agresivos». El resto del capítulo, no obstante, deja claro queGrahamsigueconsiderandoválidasudefiniciónoriginal.

*Los«valoresconcupónelevado»sonobligacionesempresarialesquepagantiposdeinteréssuperioresala media (en los mercados actuales, por lo menos el 8%) o acciones preferentes que abonan grandesrendimientos en forma de dividendo (10% omás). Que una empresa tenga que abonar tipos de interéselevadosparapodertomarprestadodineroesunaseñalfundamentaldequeesunaempresaderiesgo.Sideseamás información sobre las obligaciones de alto rendimiento o bonos «basura» (véanse las páginas167-169).

*SideseaunejemplorecientequerefuerzadolorosamentelaobservacióndeGraham,véaselapágina168másadelante.

*Lospreciosde lasobligacionescotizanenporcentajesdel«valora lapar»o100.Unaobligacióncuyopreciosea«85»seestarávendiendoal85%delvalordesuprincipal;unaobligaciónofrecidainicialmentepor 10.000 dólares que en la actualidad se estuviese vendiendo a 85 costaría 8.500 dólares. Cuando lasobligacionessevendenpordebajode100sedenominanobligaciones«condescuento»;porencimade100seconviertenenobligaciones«conprima».

*Lasnuevasemisionesdeaccionesordinarias,ofertaspúblicasiniciales,suelenvendersecon«descuentodesuscripción»(unacomisiónincluida)del7%Encontraste,lacomisióndelcompradorporlasaccionesantiguassueleserinferioral4%.SiemprequeWallStreetganaaproximadamenteeldobleporvenderalgonuevoqueporvenderalgoantiguo,lonuevorecibiráelmayoresfuerzodeventa.

*Enlosdosañosquevandejuniode1960amayode1962,másde850empresasvendieronsusaccionesalpúblicoporprimeravez,unamediadeunapordía.Afinalesde1967elmercadodelasofertasinicialesde acciones se volvió a calentar; en 1969 comenzaron su existencia una asombrosa cifra de 781 nuevasacciones.Eseexcesodeofertaayudóacrear losperíodosbajistasdemercadode1969y1973–1974.En1974, elmercado de ofertas públicas iniciales estaba tanmuerto que únicamente salieron a cotización 9empresas en todo el año. 1975 fue testigo del nacimiento de únicamente 14 acciones cotizadas. Esainsuficienteoferta,asuvez,ayudóapotenciarelperíodoalcistademercadodeladécadade1980,cuandoaproximadamente4.000nuevascotizacionesinundaronelmercado,ayudandoadesencadenarelexcesodeentusiasmoquecondujoalcrashde1987.Entonceselpéndulooscilóenlaotradirección,cuandolasofertaspúblicas iniciales desaparecieron de escena en 1988-1990. Esa escasez contribuyó al período alcista demercadodeladécadade1990,yconlaexactituddeunrelojsuizo,WallStreetretomósutrabajodesacaracotizaciónnuevasempresas,lanzandocercade5.000ofertaspúblicasiniciales.Posteriormente,despuésdelestallidodelaburbujaenelaño2000,sóloseprodujeron88ofertaspúblicasinicialesen2001, lamenorcifraanualdesde1979.Entodosloscasos,elpúblicohasalidoescaldadodelasofertaspúblicasiniciales,sehamantenidoalejadodeellasduranteunmínimodedosaños,perosiemprehavueltopara recibirunnuevoescarmiento.Desdequeexistenlosmercadosdevalores,losinversoreshanatravesadoestosciclosmaníaco-depresivos.En laprimera fiebredeofertaspúblicas inicialesque tuvo lugarenEstadosUnidos,allá por 1825, se dice que un hombre fue aplastado por la estampida de especuladores que trataban decompraraccionesdelnuevoBankofSouthwark;loscompradoresmásacaudaladoscontrataronamatonesparaqueseabriesenpasoapuñetazoshasta losprimerospuestosde lacola.Porsupuesto,para1829 lasaccioneshabíanperdidoaproximadamenteel25%desuvalor.

*EnestaslíneasGrahamestádescribiendolasofertasdederechosdesuscripción,enlasquesesolicitaalos inversores que ya poseen acciones que aporten más dinero para mantener la misma participaciónproporcionalenlaempresa.Estaformadefinanciación,quesiguesiendodeusogeneralizadoenEuropa,prácticamentehadesaparecidoenEstadosUnidos,salvoenelcasodelosfondosdeinversióncerrados.

* En la época de Graham, los bancos de inversión más prestigiosos solían mantenerse alejados de lasoperaciones de ofertas públicas iniciales, que estaban consideradas como una indigna actividad deaprovechamientodelaignoranciadelosinversores.Enelapogeodelafiebredesalidasabolsadefinalesde1999,yprincipiosde2000,sinembargo,losprincipalesbancosdeinversióndeWallStreetselanzaronde lleno. Las venerables firmas se desprendieron de su tradicional prudencia y se comportaron comoluchadoresdebarroborrachos, lanzándoseansiosamenteaencajar acciones ridículamente sobrevaloradasentreunpúblicodesesperadamentedeseosodeapoderarsedeellas.LadescripciónrealizadaporGrahamdelaformadeoperardelasofertaspúblicasinicialesesunclásicoquedeberíaserdelecturaobligatoriaenlasclasesdeéticadelabancadeinversión,silashubiese.

*Comoyasehaseñalado(véaselapágina116,notaalpie),lasobligacionesdeNewHousingAuthorityyNewCommunityyanoseemiten.

* En la actualidad estas «obligaciones de menor calidad» en «situación especial» son conocidas comoobligaciones no atendidas o impagadas. Cuando una empresa está en quiebra (o se encamina hacia laquiebra)susaccionesordinariaspierdenprácticamentetodosuvalor,puestoqueelderechodequiebradeEstados Unidos ofrece a los obligacionistas un derecho de reivindicación mucho más eficaz que a losaccionistas.Sinembargo,si laempresase reconstituyeconéxitoysalede laquiebra, losobligacionistassuelen recibir capital de la empresa y el valor de las obligaciones se suele recuperar cuando la empresavuelveasercapazdehacerfrentealpagodeintereses.Porlotanto,lasobligacionesdeunaempresaconproblemas pueden tener un rendimiento prácticamente tan positivo como las acciones ordinarias de unaempresaenbuenestado.Enestassituacionesespeciales,comodiceGraham,«noexistediferenciarealentrelasobligacionesylasaccionesordinarias».

*TéngasemuyencuentaloquediceGrahamenestecaso.Escribiendoen1972,afirmaqueelperíodoquecomenzóen1949,conunaduraciónsuperioralos22años,esdemasiadobreveparaextraerconclusionesfiables.Gracias a su dominio de lasmatemáticas,Grahamno pasa nunca por alto el hecho de que parallegaraconclusionesobjetivasesnecesariocontarconmuestrasdeperíodosmuyprolongadosde tiempocon grandes cantidades de datos. Los charlatanes que anuncian que la validez de sus tristes tretas deselección de acciones está «contrastada por el tiempo» casi siempre basan sus descubrimientos en unasmuestrasqueGrahamnuncaaceptaría.(Grahamconfrecuenciautilizabaperíodosde50añosparaanalizardatospasados).

*Hoyendía,elinversoremprendedorpuedereunirunalistadeesteestiloenInternetvisitandositioswebcomo por ejemplo www.morningstar.com (pruebe la herramienta Stock Quickrank),www.quicken.com/investments/stocks/search/full,yhttp://yahoo.marketguide.com.

*Grahamrealizaestaobservaciónpararecordarlequeuninversor«emprendedor»noesaquelqueasumemásriesgoquelamediaoqueadquiereaccionesde«crecimientoagresivo»;uninversoremprendedoressimplementeaquelqueestádispuestoadedicarmástiempoyesfuerzoalainvestigacióndesucartera.

*HayejemplosrecientesquereafirmanelargumentodeGraham.El21deseptiembrede2000,IntelCorp.,el fabricantedechipsparaordenadores,anuncióqueesperabaquesus ingresoscreciesenhastaun5%elsiguiente trimestre. A primera vista, suena excelentemente; lamayoría de las grandes empresas estaríanencantadasdeconseguirunincrementodel5%delasventasensólotresmeses.Sinembargo,enrespuestaalanuncio, lasaccionesdeIntelcayeronun22%,unapérdidaenunsolodíadecasi91.000millonesdedólares en valor total. ¿Por qué? Los analistas deWall Street habían previsto que los ingresos de Intelsubiesen hasta un 10%. De manera similar, el 21 de febrero de 2001, EMC Corp., una empresa dealmacenamientodedatos,anuncióqueesperabaquesusingresosaumentasenporlomenosenun25%en2001, pero que la nueva cautelamostrada por los clientes «podía dar lugar a unos ciclos de ventamásprolongados».Anteeste leveatisbodeduda, lasaccionesdeEMCperdieronel12,8%desuvalorenunúnicodía.

*Elequivalenteactualdelosinversores«quetienenunaestrecharelaciónconlaempresaencuestión»sonlas denominadas personas que ejercen el control, altos directivos o consejeros que ayudan a dirigir laempresayquesonpropietariosdegrandesbloquesdeacciones.DirectivoscomoBillGatesdeMicrosoftoWarrenBuffett deBerkshireHathaway tienen un control directo sobre el destino de una empresa, y losinversoresexternosquierenverqueestosgrandesdirectivosmantienensuampliaparticipacióncomovotodeconfianza.Sinembargo,losdirectivosdenivelinferiorylostrabajadorescorrientesnopuedeninfluirenla cotización de las acciones de la empresa con sus decisiones individuales; por lo tanto, no deberíancolocar más que un pequeño porcentaje de sus activos en las acciones de la empresa de la que sonempleados.Encuantoalosinversoresexternos,noimportalobienquecreanqueconocenalaempresa;esaplicablelamismaobjeción.

*Drexel Firestone, un banco de inversión de Filadelfia, que se fusionó en 1973 conBurnham&Co. yposteriormenteseconvirtióenDrexelBurnhamLambert,famosoporsusoperacionesdefinanciaciónconbonosbasuradurantelafiebredefusionesdeladécadade1980.

*EstaestrategiadeadquirirlasaccionesmásbaratasdelDowJonesIndustrialAveragesedenominaenlaactualidadelmétododelos«PerrosdelDow».Sideseainformaciónsobreel«Dow10»,estádisponibleenwww.djindexes.com/jsp/dow510Faq.jsp.

*Entrelasmayoresdelasmontañashechasdeungranodearenarecientemente:Enmayode1998,PfizerInc.yelDepartamentodeMedicamentosyAlimentosdeEstadosUnidosanunciaronqueseishombresqueestaban tomando el medicamento contra la impotencia llamado Viagra habían muerto de un ataque alcorazón mientras practicaban sexo. Las acciones de Pfizer sufrieron un súbito ataque de flaccidez yperdieron el 3,4%en un día de intensa negociación. Sin embargo, las acciones dePfizer recuperaron suvigorcuandolainvestigaciónmostróposteriormentequenohabíaningúnmotivoparaalarmarse;laacciónsubióprácticamenteunterciodurantelosdosañossiguientes.Afinalesde1997,lasaccionesdeWarner-LambertCo.cayeronun19%enundíacuandoenInglaterrasesuspendierontemporalmentelasventasdesunuevomedicamentoparaladiabetes;enelplazodeseismeses,lasaccionescasisehabíanduplicado.Afinalesde2002,CarnivalCorp.,queoperabarcosdecrucero,perdiócasiel10%desuvalordespuésdequeunaseriedeturistasenfermarancongravesdiarreasyvómitos,enbarcosgestionadosporotrasempresas.

*Conlaexpresiónde«capitalcirculanteneto»Grahamserefierealactivocirculantedeunaempresa(comoefectivo,valoresliquidablesyexistencias)menossuexigibletotal(inlcuidaslasaccionespreferentesyladeudaalargoplazo).

* Desde 1975 hasta 1983, las acciones de empresas de pequeñas dimensiones («de segundo orden»)tuvieronunresultadomejorqueeldelasgrandesempresasalasquesuperaronporelasombrosoporcentajede17,6puntosporcentualesal año.Elpúblico inversor se lanzóporaccionesdepequeñasempresas, lasgestorasdefondosde inversión lanzaroncientosdenuevosfondosespecializadosenesasempresasy laspequeñas empresas agradecieron el esfuerzo arrojando unos resultados peores que los de las grandesempresas del orden de 5 puntos porcentuales durante la siguiente década. El ciclo volvió a repetirse en1999, cuando las acciones de las pequeñas empresas superaron a las de las grandes en casi 9 puntosporcentuales,animandoalosbancosdeinversiónavenderporprimeravezalpúblicocientosdeaccionesrecalentadas de pequeñas empresas de tecnología.En lugar de tener en sus denominaciones las palabras«electrónica», «ordenadores», o «franquicia», las nuevas palabras de moda eran «.com», «óptico»,«inalámbrico»,einclusoprefijoscomo«e-»ytambién«I-».Lasmodasenelcampodelainversiónsiempreacabanconvirtiéndoseendesastresquesellevanpordelanteatodoslosquehabíandepositadosuconfianzaenlamoda.

*Lasobligacionesdeferrocarrilesincumplidasnoofrecenoportunidadessignificativasenlaactualidad.Sinembargo,comoyasehaindicado,losbonosbasuranoatendidosoincumplidos,asícomolasobligacionesconvertibles emitidas por empresas de alta tecnología, pueden ofrecer un apreciable valor después de lacrisisdemercadode2000-2002.Noobstante,enestecampoladiversificaciónesfundamentaleinviablesino se dispone, de 100.000 dólares, como mínimo, para dedicar únicamente a este tipo de valoresincumplidos.Salvoqueseaustedmultimillonario,estetipodediversificaciónnoesunaopción.

*UnejemploclásicorecienteesPhilipMorris,cuyasaccionesperdieronun23%endosdíasdespuésdequeuntribunaldeFloridaautorizasealosmiembrosdeljuradoaplantearseunaindemnizaciónpordañosde hasta 200.000 millones de dólares en contra de la empresa, que finalmente había admitido que loscigarrillospuedenprovocarcáncer.Enelplazodeunaño,lasaccionesdePhilipMorrisduplicaronsuvalor,paravolveracaerdespuésdeunaposteriorsentenciamultimillonariadictadaenIllinois.Existenalgunosotroscasosdeaccionesquehanquedadoprácticamentedestruidasporpleitosderesponsabilidadcivil,entrelosquecabeincluiraJohnsManville,W.R.Grace,yUSGCorp.Porlotanto,elconsejode«notemetasenjuicios»siguesiendoválidoparatodoslosinversores,conlaúnicaexcepcióndelosmásintrépidos.

*Afinalesdeladécadade1990,lasprevisionesdelos«estrategasdemercado»cobraronmayorinfluenciaquenunca.Lamentablemente,nomejoraronenfiabilidad.El10demarzode2000,precisamenteeldíaqueelíndicecompuestodelNASDAQalcanzabasumáximohistóricode5.048,62,elanalistatécnicojefedePrudentialSecurities,RalphAcampora,dijoenUSATodayqueesperabaqueelNASDAQllegasea6.000en12o18meses.Cincosemanasdespués,elNASDAQhabíaretrocedidohastalos3.321,29.PeroThomasGalvin,estrategademercadodeDonaldson,Lufkin&Jenrette,declaróque«elNASDAQúnicamentetiene200o300puntosderecorridoalabaja,y2.000alalza».Resultóquenohuborecorridoalalzaysímásde2.000puntosde recorrido a labaja, yaque elNASDAQsiguiódespeñándosehastaque finalmente tocófondo el 9 de octubre de 2002, a 1.114,11. En marzo de 2001, Abby Joseph Cohen, estratega jefe deinversiónenGoldman,Sachs&Co.,predijoqueel índicedeaccionesStandard&Poor’s500cerraríaelaño a 1.650 y que el Dow Jones Industrial Average terminaría 2001 a 13.000. «No esperamos unarecesión», dijoCohen, y creemos que los beneficios empresariales crecerán a una tasamás cercana a latendenciahistóricadecrecimientoamedidaquevayaavanzandoelaño».Laeconomíaestadounidensesehundíaenlarecesiónmientraspronunciabasuspalabras,yelS&P500concluyó2001a1.148,08,mientrasqueelDowacabóa10.021,50—un30%yun23%pordebajodesusprevisiones,respectivamente.

*Véaselapágina17.

*Sinperíodosbajistasdemercadoquehaganretrocederlacotizacióndelasacciones,cualquieraqueestéesperandopara«comprarbarato»sesentiráabsolutamenteabandonado,ycondemasiadafrecuenciaacabaráabandonando cualquier precaución que haya podido tener y se lanzará al agua de cabeza.De ahí que elmensajedeGrahamsobrelaimportanciadeladisciplinaemocionalseatanimportante.Desdeoctubrede1990hasta enero de 2000, elDow Jones IndustrialAverage evolucionó al alza de forma incansable, sinperder en ningúnmomentomás del 20% y experimentando pérdidas del 10% o superiores sólo en tresocasiones. El beneficio total (sin contar los dividendos): 395,7%. Según Crandall, Pierce&Co., fue elsegundo período alcista ininterrumpido de mercado más prolongado del siglo pasado; sólo el boom de1949–1961 duró más. Cuanto más dura el mercado alcista, más gravemente afecta la amnesia a losinversores; después de unos cinco años, muchas personas ya no creen que los períodos bajistas seanposibles.Todoslosqueolvidanestáncondenadosaqueselesrecuerdeloquehapasadoy,enelmercadodevalores,siempreresultandesagradableslosrecuerdosrecuperados.

*Grahamexpone esta«política recomendada»en el capítulo4 (págs. 108–110).Estapolítica, que en laactualidadsedenomina«asignacióntácticadeactivos»,esaplicadademanerageneralizadaporinversoresinstitucionalescomofondosdepensionesyfondosdedonacionesybecasdeuniversidad.

*Muchos de estos «planificadores de fórmula» habrían vendido todas sus acciones a finales de 1954,despuésdequeelmercadodeaccionessubieseun52,6%,elsegundorendimientoanualmáselevadodelahistoria en aquel momento. Durante los cinco años siguientes, estos operadores de coyuntura habríanquedadoalmargen,mientraslasaccionesduplicabansuvalor.

*ElequivalenteactualdeloqueGrahamdenomina«empresasdesegundoorden»seríancualquieradelasmilesdeaccionesdeempresasnoincluidasenelíndiceStandard&Poor’s500.Tieneasudisposiciónunalistarevisadaperiódicamentedelas500accionesdelíndiceS&P.enwww.standardandpoors.com.

* Para el inversor actual, la estrategia ideal para aplicar esta fórmula es el equilibrio de cartera, queexponemosenlaspáginas124–125.

* En la actualidad la mayor parte de las empresas únicamente entregan certificados previa solicitudespecífica.Lasaccionesexistenenformadeanotaciónencuentapuramenteelectrónica(deunaformamuysimilar a loque sucede con su cuentabancaria, queno contendrádinero real, sino asientos informáticoselectrónicosdeabonosyadeudos)y,porlotanto,hoyendíaesmássencillooperarenbolsadeloqueloeraenlaépocadeGraham.

** El empleo que hace Graham de la palabra «paradoja» es, probablemente, una alusión a un artículoclásicodeDavidDurand,«GrowthStocksandthePetersburgParadox»,TheJournalofFinance,vol.XII,nº.3,septiembrede1957,págs.348–363,enelquesecomparabalainversiónenaccionesdeempresasdecrecimiento con cotizaciones elevadas con las apuestas a cara o cruz sucesivas en las que la cuantía delpremio aumenta con cada tirada. Durand indica que si una acción de empresas de crecimiento pudieseseguircreciendoaunatasaelevadaduranteunperíododetiempoindefinido,elinversordebería(enteoría)estardispuestoapagarporesasaccionesunprecio infinito.Entonces,¿porqué jamássehavendidounaacción por un precio de infinitos dólares por participación? Porque cuanto más elevada es la tasa decrecimiento futuroprevista, y cuantomás largo es el períodode tiempo a lo largodel cual se prevé esecrecimiento,másseamplíaelmargendeerror,ymásseelevaelcostedeuneventualerrordecálculo,porpequeñoqueéstesea.Grahamcomentaesteproblemamásadelante,enelapéndice4(pág.588).

*La historiamás reciente deA&P es prácticamente igual.Al final del año 1999, la cotización de susaccioneserade27,875dólares;alfinaldelaño2000,erade7,00dólares;unañodespués,de23,78dólares;alfinaldelaño2002,erade8,06dólares.Aunqueposteriormentesalieronalaluzalgunasirregularidadescontables de A & P, va en contra de toda lógica creer que el valor de una actividad empresarialrelativamente estable como la del comercio de ultramarinos pueda reducirse en tres cuartos en un año,triplicarsealañosiguienteyvolverareducirseendosterciosalañoposterioralsiguiente.

*«Únicamenteenlamedidaenqueleconvenga»debeinterpretarsecomo«únicamenteenlamedidaenqueelpreciosealosuficientementefavorableparajustificarlaventadelaacción».

*Grahamtienemuchomásquedecirsobreloqueenlaactualidadseconocecomo«buengobiernodelaempresa».Véaseelcomentarioalcapítulo19.

*En función de lo queGrahamdenomina «la regla de los contrarios», en 2002 los rendimientos de lasobligaciones a largo plazo del Tesoro de EstadosUnidos alcanzaron sus nivelesmás bajos desde 1963.Como las rentabilidades de las obligaciones evolucionan a la inversa de los precios, esas inferioresrentabilidades significaron que los precios habían subido, con lo que los inversores se mostraron másdispuestosacomprarenelmomentoenelquelasobligacionesestabanensusnivelesdepreciomáscarosycuandosusrentabilidadesfuturas,demaneraprácticamentegarantizada,ibanaserbajas.Estoofreceotraprueba de la lección deGrahamde que el inversor inteligente debe negarse a adoptar decisiones que sebasenenlasfluctuacionesdemercado.

*Enelcomentarioalcapítulo4seofreceunanálisisactualizadopara los lectoresactuales,enelqueseexplican los rendimientos recientes y la amplia variedad de obligaciones y fondos de obligacionesdisponibleshoyendía.

*Como semenciona en el comentario a los capítulos 2 y 4, los títulos del Tesoro protegidos contra lainflación(TIPS)sonunaversiónnuevaymejoradadeloqueGrahamsugiereenestaslíneas.

*Esunainfraccióndelordenamientojurídicofederalqueunfondodeinversionesabierto,unfondocerradoounfondoconcotizaciónenbolsavendaaccionesalpúblicosalvoqueestéinscritoen(loquequieredecirque haya realizado las pertinentes declaraciones financieras a) la Comisión delMercado de Valores deEstadosUnidos.

* Se pueden encontrar listados de los principales tipos de fondos de inversión enwww.ici.org/pdf/g2understanding.pdf y http://news.morningstar.com/fundReturns/CategoryReturns.html.Losfondosdetítulosnooficialesyanoexisten,mientrasquelosfondosdeinversióndegestiónalternativatienenprohibido,envirtuddelasreglasdelaComisióndelMercadodeValoresvenderaccionesacualquierinversorcuyarentaanualseainferiora200.000dólaresocuyopatrimonionetoseamenorde1millóndedólares.

**Prácticamentetodoslosfondosdeinversiónenlaactualidadestánsujetosatributacióncomo«sociedadde inversión regulada» o RIC, que está exenta de impuesto de sociedades siempre y cuando repartaesencialmente todos sus ingresos entre sus accionistas. En la opción que Graham omite «en aras de lasencillez»,elfondopuedesolicitaralaComisióndelMercadodeValorespermisoparadistribuiralgunadesusparticipacionesdirectamenteentrelosaccionistasdelfondo,comohizosuGraham-NewmanCorp.en1948,repartiendoaccionesdeGEICOentrelosinversoresdeGrahamNewman.Estetipodedistribuciónesextraordinariamenteinusual.

*Losfondosdedoblefinalidad,popularesafinalesdeladécadade1980,prácticamentehandesaparecidodel mercado, lo que es una lástima, puesto que ofrecían a los inversores una forma más flexible deaprovechar las habilidades de grandes seleccionadores de acciones como JohnNeff. Tal vez la recienteetapabajistademercadodélugaralresurgirdeesteinteresantevehículodeinversión.

*Paraperíodosquelleganhasta los10años, losrendimientosdelDowydelS&P500puedendiferirenmárgenesbastantegrandes.Duranteelcursodelavidatípicadeinversión,sinembargo,supongamosqueentre25y50años,susrendimientoshansolidoconvergerbastante.

* Una de las «empresas condenadas a la desaparición» a las que hace referencia Graham era NationalStudentMarketingCorp.,unaorganizaciónfraudulentaqueimpostabaserunasociedad,cuyahistoriafuebrillantementenarradaporAndrewTobiasenTheFunnyMoneyGame(PlayboyPress,NuevaYork,1971).Entre lossupuestamentesofisticadosinversoresquefuerontimadosporelcarismáticofundadordeNSM,CortRandell,estabanlosfondosdebecasydonacionesdeCornellyHarvardylosdepartamentosdetrustsdebancostanprestigiososcomoMorganGuarantyyBankersTrust.

* Simplemente como la última prueba de que «todo cambia para que todo siga igual» piense queRyanJacob,ungeniode29añosdeedad,lanzóelJacobInternetFundafinalesde1999,despuésdeconseguirunarentabilidadde216%ensuanteriorfondopuntocom.Losinversorescolocaroncasi300millonesdedólares en el fondode Jacob en lasprimeras semanasdel año2000.Acontinuaciónperdió el 79,1%en2000,el56,4%en2001,yel13%en2002—uncolapsoacumuladodel92%.EsposiblequeesapérdidahayahechoenvejeceryespabilarmásalosinversoresdeMr.JacobquealpropioMr.Jacob.

*Elequivalenteactualdelas«escasasexcepciones»deGrahamsuelenserlosfondosdeinversiónabiertosquesecierrananuevosinversores,loquesignificaquelosgestoresdejandeaceptarmásdinero.Aunqueeso reduce los honorarios de gestión que pueden percibir, aumenta los rendimientos que los accionistasexistentespuedenobtener.Comolamayorpartedelosgestoresdefondosprefierenesforzarseporllegaraserelnúmero1másqueserelnúmero1,cerrarunfondoanuevosinversoresesunamedidainfrecuenteyvaliente.

*LalistadefuentesdeconsejodeinversiónsiguesiendotanvariadacomocuandoGrahamlaelaboró.Unestudiosobreinversoresllevadoacaboafinalesde2002paralaSecuritiesIndustryAssociation,ungrupoqueoperaenWallStreet,descubrióqueel17%delosinversoresconfíanprincipalmenteparasusconsejossobreinversiónensucónyugeoenunamigo;el2%deunempleadobancario;el16%deunagente;el10%depublicacionesfinancieras;yel24%enunplanificadorfinanciero.LaúnicadiferenciaconrespectoalaépocadeGrahamesqueenlaactualidadel8%delosinversoresconfíanenInternetyel3%enloscanalesdetelevisiónfinancieros.(Véasewww.sia.com).

*Elcarácterdelasfirmasdeasesoramientodeinversiónydelosbancosdedepósitonohacambiado,peroen la actualidad no ofrecen sus servicios a inversores con menos de 1 millón de dólares en activosfinancieros; en algunos casos se necesitan 5millones de dólares omás.Hoy en díamiles de firmas deplanificación financiera independientes llevan a cabo funciones muy similares, aunque (como indica elanalista Robert Veres) el fondo de inversión ha sustituido a las acciones de grandes empresas y ladiversificaciónhasustituidoala«calidad»comonormadeseguridad.

*En general,Graham era uno de los observadoresmás implacables y cínicos que se han visto enWallStreet.Sinembargo,enestecasoinusualsucinismosequedócorto.WallStreetpuedetenerunasnormaséticas más elevadas que algunas actividades lucrativas (el contrabando, la prostitución, el tráfico deinfluencias en el Congreso y el periodismo están entre las que vienen a lamente) pero elmundo de lainversión, no obstante, tiene suficientes mentirosos, tramposos y ladrones para mantener a losrecepcionistasdeSatanásfrenéticamenteatareadosenlasdécadasvenideras.

** Es interesante destacar que esta punzante crítica, que Graham dirigió en su día a los corredores deserviciosplenos,haacabadoaplicándosealoscorredoreseconómicosdeInternetafinalesdeladécadade1990.Estasfirmasgastaronmillonesdedólaresenbrillantepublicidadqueincitóalosclientesahacermásoperacionesyahacerlasmásrápidamente.Lamayorpartedeestosclientesacabaronvaciándoseellossoloslosbolsillos,envezdepagaraotrapersonaparaquelohiciera,ylascomisioneseconómicasquepagabanpor este tipo de transacciones son un triste consuelo para el resultado obtenido. Las firmas deintermediaciónfinancieramástradicionales,mientrastanto,empezaronahacerhincapiéenlaplanificaciónfinancierayla«gestiónintegradadeactivos»envezderetribuirasuscorredoresúnicamenteenfuncióndelascomisionesquefuesencapacesdegenerar.

* Esto sigue siendo cierto, aunque muchos de los mejores analistas de Wall Street tienen el título deanalistas financieros colegiados (CFA). La titulación CFA es otorgada por la Association of InvestmentManagement&Research(anteriormente, laFinancialAnalystsFederation)únicamentedespuésdequeelcandidato haya completado años de riguroso estudio y haya superadouna serie de complejos exámenes.Más de 50.000 analistas de todo el mundo han obtenido la titulación de CFA. Tristemente, un recienteestudiodelprofesorStanleyBlockdescubrióquelamayorpartedelosCFApasanporaltolasenseñanzasdeGraham:Elpotencialdecrecimientoocupaunlugarmáselevadoquelacalidaddelosbeneficios, losriesgos y la política de dividendos a la hora de determinar los PER,mientras que sonmuchosmás losanalistas que fundamentan sus calificaciones de compra en la cotización más reciente que en lasperspectivas a largo plazo que tiene la empresa. Véase Stanley Block, «A Study of Financial Analysts:PracticeandTheory»,FinancialAnalystsJournal,julio/agostode1999,enwww.aimrpubs.org.ComolegustabaafirmaraGraham, suspropios libroshan sido leídos, e ignorados,pormáspersonasqueningúnotrolibroquehabledefinanzas.

* Benjamin Graham fue una de las principales fuerzas que impulsó la creación del programa CFA quepropugnódurantecasidosdécadasantesdequellegaseaserrealidad.

*LasdosempresasenlasqueGrahamestabapensandoprobablementeeranDuPont,Glore,Forgan&Co.y Goodbody & Co. Du Pont (fundada por los herederos de la gran fortuna química) se salvó de lainsolvenciaen1970cuandoelemprendedordeTexasH.RossPerotprestóalaempresamásde50millonesde dólares; Goodbody, la quinta empresa de intermediación más grande de Estados Unidos, habríadesaparecido a finales de 1970 siMerrill Lynch no la hubiese adquirido.Hayden, Stone&Co. tambiénhabría desaparecido si no hubiese sido objeto de adquisición. En 1970, quebraron por lo menos sieteempresasdeintermediación.LaabsurdahistoriadelafrenéticasobreexpansióndeWallStreetafinalesdeladécadade1960estánarradadeformadeliciosaenlaobradeJohnBrooks:TheGo-GoYears(JohnWiley&Sons,NuevaYork,1999).

*Ahoracasitodaslastransaccionesdeintermediaciónsellevanacaboelectrónicamente,ylosvaloresyanose«entregan»físicamente.GraciasalestablecimientodelaSecuritiesInvestorProtectionCorporation,oSIPC en 1970, los inversores, por lo general, pueden contar con recuperar el pleno valor contable si sucorreduría deviene insolvente. La SIPC es un consorcio de intermediarios regido por la Administraciónpública;todoslosmiembrosestándeacuerdoenponerencomúnsusactivosparacubrirlaspérdidasenqueincurranlosclientesdecualquieradelasempresasquepuedadevenirinsolvente.LaproteccióndelaSIPCelimina la necesidad de que los inversores realicen los pagos y reciban los títulos a través de laintermediacióndeunainstituciónbancaria,comoGrahamanimabaahacer.

*LosquehayanseguidolosconsejosdeGrahamnohabránpicadoynohabráncompradoaccionesenlasofertaspúblicasinicialesdeInternetquetuvieronlugarentre1999y2000.

*Estafuncióntradicionaldelosbancoshasidosustituida,ensumayorparte,porlosserviciosprestadosporcontables,abogadosoplanificadoresfinancieros.

* La National Federation of Financial Analysts es en la actualidad la Association for InvestmentManagement and Research; su publicación de investigación «trimestral», elFinancialAnalysts Journal,actualmenteaparececadadosmeses.

*Cuantomáselevadasealatasadecrecimientodesuproyección,ycuantomásprolongadoseaelperíodofuturoa lo largodel cual seproyecteesa tasa,más sensible será supronósticoalmás leveerror.Si,porejemplo, consideraqueunaempresaquegana1dólarpor acciónpuede incrementar esebeneficio enun15%alañodurantelospróximos15años,susbeneficiosacabaríansiendode8,14dólares.Sielmercadovaloralaempresaa35veceslosbeneficios, lacotizacióndelaacciónterminaráelperíodoa285dólaresaproximadamente.Sin embargo, si los beneficios crecen al 14%en lugar dehacerlo al 15%, la empresaganaría7,14dólaresalfinaldelperíodo—y,alarmadosporesecontratiempo,losinversoresyanoestaríandispuestos a pagar 35 veces los beneficios. Por ejemplo, a 20 veces los beneficios, la acción terminaráalrededordelos140dólaresporacción,omásdeun50%menos.Comoelusodematemáticasavanzadasaportaunhalodeprecisiónalinherentementeinciertoprocesodepreverelfuturo,losinversoresdeberíanmostrarse muy escépticos ante cualquiera que afirme que conoce una clave compleja para resolverproblemasfinancierosbásicos.ComoafirmaGraham:«En44añosdeexperienciayestudiodeWallStreet,nuncahevistocálculosfiablesrealizadosacercadevaloresdeaccionesordinarias,odesusconcomitantespolíticasdeinversión,quevayanmásalládelasimplearitméticaodelálgebramáselemental.Cuandoelcálculo,oelálgebrasuperiorentranenescena,puedeustedinterpretarlocomounaseñaldeadvertenciadeque el operador está tratando de sustituir la experiencia por la teoría, y por lo general también estaráintentandocamuflarlaespeculaciónbajoelaspectodeinversión».(Véaselapágina595).

*En1972,elinversordeobligacionesempresarialesnoteníamásopciónquecrearsupropiacartera.Hoyendía,hayalrededorde500fondosdeinversiónqueinviertenenobligacionesempresariales,creandounlote de valores cómodo y bien diversificado.Dado que no es factible crear una cartera de obligacionesdiversificadaporsucuentasalvoquedisponga,comomínimo,de100.000dólares,el inversorinteligentetípicoselimitaráaadquirirunfondodeobligacionesdebajocosteydejaráasusgestoreslaengorrosatareadeinvestigarlasolvencia.Sisedeseamásinformaciónsobrefondosdeobligaciones,véaseelcomentarioalcapítulo4.

* Con la expresión «valores de capital subordinados» Graham se refiere a las acciones ordinarias Seconsideraquelasaccionespreferentesson«prioritarias»respectodelasordinariasporquelaempresadebeabonar todos los dividendos de las acciones preferentes antes de abonar cualquier dividendo a lasordinarias.

*Despuésdequelosinversoresperdieranmilesdemillonesdedólaresenlasaccionesdeconcesionariasdeserviciosysuministrospúblicosirresponsablementecombinadasdurante1929–1932,elCongresoautorizóa laComisióndelMercadodeValoresa regular la emisióndeaccionesdeconcesionariasde serviciosysuministrospúblicosenvirtuddelaPublicUtilityHoldingCompanyActde1935.

*Enañosmásrecientes lamayorpartede los fondosde inversiónhan imitadodemaneraprácticamentemecánica al índice de acciones Standard& Poor’s 500, a fin de evitar que cualquier desviación en lasparticipacionesprovocaseunadesviacióndelosresultadosdelfondoconrespectoalosdelíndice.Enunatendenciacontraria,algunasgestorasdefondoshanlanzadoloquehandenominadocarteras«enfocadas»,compuestasporunnúmeroqueoscilaentre25y50accionesdiferentesquelosgestoresconsideranquesonsus«mejoresideas».Esodeberíallevaralosinversoresapreguntarsesilosotrosfondosgestionadosporlosmismosgestorescontienensuspeores ideas.Considerandoquelamayorpartede losfondosde«mejoresideas»noconsiguenunosresultadosdestacablementesuperioresalasmedias,losinversorestambiéntienenderecho a preguntarse si las ideas de los gestores tienen algúnmérito. Para inversores indiscutiblementesuperdotadoscomoWarrenBuffett, la ampliadiversificación seríaunanecedad,porquediluiría la fuerzaconcentrada de unas cuantas ideas fantásticas. Sin embargo, para el típico gestor de fondos o inversorindividual, no diversificarse sería una locura, porque resulta extraordinariamente difícil seleccionar unnúmerolimitadodeaccionesqueincluyaalamayorpartedelasganadorasyexcluyaalasperdedoras.Amedidaque aumenta el númerode accionesde la cartera, el perjuicioquepuedeprovocaruna selecciónfallida,demanera individual, se reduce,y lasprobabilidadesde tenerencarteraa lasgrandesganadorasaumentan.Laopciónidealparalamayorpartedelosinversionistasesunfondodeíndicedemercadodevalorestotal,unaformadebajocostedetenerencarteratodaslasaccionesquemerezcalapenatener.

*LaobservaciónrealizadaporGrahamacercadelasempresasquímicasypetrolíferasenladécadade1960esaplicableacasitodoslossectoresencasitodoslosperíodosdetiempo.LaopinióndeconsensodeWallStreetsobreelfuturodecualquiersectorconcretonormalmentepecadeexcesivooptimismoodeexcesivopesimismo. Aún peor, el consenso suelemostrarsemás entusiasta en el precisomomento en el que lasacciones suelen estar más sobrevaloradas, y más deprimido cuando más baratas son. El ejemplo másreciente,porsupuestoeselde lasaccionesde tecnologíay telecomunicaciones,quealcanzaronmáximoshistóricoscuandosufuturoparecíamásbrillanteen1999yprincipiosde2000ydespuéssedesplomarondurante2002.Lahistoriademuestraquelospronosticadores«expertos»deWallStreetsontanineptosalahora de predecir los resultados 1) delmercado en conjunto, 2) de sectores industriales y 3) de accionesespecíficas.ComoindicaGraham,lasprobabilidadesdequelosinversoresindividualespuedanhaceralgomejornoinvitanaloptimismo.Elinversorinteligentedestacacuandoadoptadecisionesquenodependendelafiabilidaddelasprevisionesdenadie,incluidaslassuyaspropias(véaseelcapítulo8).

*Estacifra,en laactualidadseconocecomo«ratiodedistribucióndebeneficios».Afinalesde2002,elratioestabaenunnivelde34,2%respectodelíndicedeaccionesS&P500,yenépocastanrecientescomo2000 alcanzó el mínimo histórico de 25,3%. (Véase www.barra.com/research/fundamentals.asp). Nosocupamosdelapolíticadedividendosconmásdetenimientoenelcomentarioalcapítulo19.

*¿Porquéesasí?Porla«regladel72»,auninterésdel10%cualquiercantidaddedineroseduplicaenpocomásdesieteaños,mientrasqueal7%seduplicaenpocomásde10años.Cuandolostiposdeinterésson elevados, la cantidad de dinero que se tiene que retirar en la actualidad para alcanzar un valordeterminadoenelfuturoesmenor,puestoqueesostiposdeinterésmáselevadospermitiránquecrezcaaunamayorvelocidad.Porlotanto,unincrementoenlostiposdeinterésactualeshacequeunafuturaseriede beneficios o dividendos seamenos valiosa, puesto que la alternativa de invertir en obligaciones serárelativamentemásatractiva.

*Estosgrupossectoriales,idealmente,nodependeríanexcesivamentedefactorestanimprevisiblescomolafluctuacióndelostiposdeinterésolaevoluciónquesiganlospreciosdemateriasprimascomoelpetróleoolosmetales.Entrelasposibilidadesestaríanlasapuestas,loscosméticos,lasbebidasalcohólicas,losasilosolagestiónderesiduos.

* «Dilución» es una de lasmuchas palabras que se emplean para describir los valores con términos dellenguaje de la dinámica de fluidos. Se dice que una acción con un elevado nivel de negociación es«líquida».Cuandounaempresasaleabolsamedianteunaofertapúblicainicial,sedicequehacequesusacciones «floten» en elmercado. Antaño, cuando una empresa había diluido sus acciones (con grandescantidades de deuda convertible o con múltiples ofertas de acciones ordinarias), se decía que había«aguado» sucapital.Secreequeeste término tiene suorigenenel legendariomanipuladordelmercadoDaniel Drew (1797–1879), que comenzó su carrera como tratante de ganado. Normalmente llevaba suganado al sur, hacia Manhattan, y le obligaba a tragar sal durante el camino. Cuando llegaban al RíoHarlem, el ganado bebía enormes volúmenes de agua para calmar su sed. EntoncesDrew lo llevaba almercado,dondeelaguaqueacababandebeberhacíaquesupesoaumentase.Eso lepermitíaobtenerunpreciomuchomáselevado,yaqueelganadoenpiesevendealpeso.Mástarde,DrewaguólasaccionesdelErieRailroademitiendodeformamasivanuevasaccionessinadvertenciaprevia.

* El rey probablemente encontró su inspiración en un ensayo que fue muy famoso del escritor inglésWilliamHazlitt, que hablaba sobre un reloj de sol cerca deVenecia que tenía la inscripciónHoras nonnumeronisiserenas,quesignifica,«Sólocuentolashorasquesonserenas».Lasempresasqueexcluyenatoda costa las malas noticias de sus memorias financieras con la excusa de que los acontecimientosnegativosson«extraordinarios»o«norecurrentes»estántomandoprestadaunapáginadeHazlitt,queurgióasuslectores«anodejarqueeltiempolesafectesalvoenloqueresultebeneficioso,afijarseúnicamenteenlassonrisasynohacercasodelosceñosfruncidos,ahacerdenuestrasvidasunacoleccióndemomentosbrillantes y amables, fijándonos en el lado bueno de las cosas, y dejando que el resto desaparezca denuestras imaginaciones, sin dejar huella ni rastro» (William Hazlitt, «On a Sun-Dial», ca. 1827).Lamentablemente,losinversoressiemprehandecontartantolashorassoleadascomolasoscuras.

*Laempresaa lacualGrahamserefierecon tanta timidezpareceserAmericanMachine&Foundry (oAMF Corp.), uno de los grupos organizativos más caóticos de finales de la década de 1960. Fuepredecesora de la actual AMF BowlingWorldwide, que opera boleras y fabrica bienes de equipo paraboleras.

* En la actualidad, los inversores deben tener en cuenta otros varios «factores contables» que puedendistorsionarlosbeneficiosdeclarados.Unodeellossonlosestadosfinancieros«proforma»o«comosi»,querecogenlosbeneficiosdelasempresascomosilosprincipiosdecontabilidadgeneralmenteaceptadosnoexistiesen.Otroeselefectodediluciónquetienelaemisióndemillonesdeopcionessobreaccionesenconcepto de retribución de los ejecutivos, y la recompra de millones de acciones para evitar que esasopcionesreduzcanelvalordelasaccionesordinarias.Untercerfactorsonlashipótesisinverosímilessobrela rentabilidad que pueden conseguir los fondos de pensiones de las empresas, que pueden inflarartificialmente losbeneficiosen losbuenosañosycontraerlosen losmalos.Otromásson las«entidadescon finalidades especiales» o firmas o asociaciones del grupo que adquieren activos arriesgados oelementos del pasivo de la empresa y, por lo tanto, «retiran» esos riesgos financieros del balance de laempresa.Otroelementodedistorsiónesel tratamientodelmarketinguotroscostes«inmateriales»comoactivosdelaempresa,envezdecomogastosordinariosdeexplotación.Examinaremosbrevementeestasprácticasenelcomentarioqueacompañaaestecapítulo.

*Northwest Industries era la sociedadde carterade, entreotras empresas, laChicagoandNorthwesternRailwayCo.ylaUnionUnderwear(fabricantedelaropainteriordelasmarcasBVDyFruitoftheLoom).Fueadquiridaen1985porelfinancieroexcesivamenteendeudadoWilliamFarley,quearruinóalaempresa.Fruit of the Loom fue adquirida en un procedimiento de quiebra por la empresa de Warren Buffett,BerkshireHathawayInc.,aprincipiosdelaño2002.

* Los inversores deberían tener siempre a mano estas palabras y recordarlas con frecuencia: «Lasvaloracionesdelasaccionessólosonrealmentefiablesencasosexcepcionales».Aunquelascotizacionesdelamayoríadelasaccionessonmásomenoscorrectaslamayoríadelasveces,lacotizacióndeunaacciónyel valor de la empresa a la que representa casi nunca son idénticos. La opinión del mercado sobre lacotizaciónporlogeneralespocofiable.Pordesgraciaelmargendeloserroresdedeterminacióndepreciodelmercadofrecuentementenoeslosuficientementegrandeparajustificarlosgastosenqueseincurriríasise tratasedehaceroperacionesparaaprovecharlo.El inversor inteligentedebeevaluardetenidamente loscostesdeoperary losefectos fiscalesantesde rendirsea la tentacióndeaprovecharunadiscrepanciadecotización, y nunca debería dar por seguro que va a poder vender a la misma cotización que en esemomentoestávigenteenelmercado.

*AparentementeGrahamutiliza los «beneficios sobre capital» en el sentido tradicional, de rendimientosobreelvalorcontable,esencialmente,losbeneficiosnetosdivididosentrelosactivosnetostangiblesdelaempresa.

* La historia reciente, y unamontaña de investigación demercado, han demostrado que elmercado esimplacable con las empresas en rápido crecimiento que declaran súbitamente una reducción de losbeneficios.Lasempresasquetienenuncrecimientomásmoderadoyestable,comoALCOAenlaépocadeGrahamoAnheuser-BuschyColgate-Palmoliveennuestraépocasuelenexperimentardeclivesdemercadomásmoderados cuando declaran unos beneficios decepcionantes.Las grandes expectativas dan pie a lasgrandesdecepcionessinosecumplen;cuandonosealcanzanunasexpectativasmoderadas,lareacciónesmuchomás leve.Por lo tanto,unode losmayoresriesgosde teneraccionesdecrecimientonoesquesucrecimiento se detenga, sino que simplemente se ralentice. Por otra parte, a largo plazo, esto no esmeramenteunriesgo,sinoprácticamenteunacerteza.

*DeloscuatroejemplosdeGraham,únicamenteEmersonElectriccontinúaexistiendodelamismaforma.ELTRACorp. yano esuna empresa independiente; se fusionó conBunkerRamoCorp. en ladécadade1970. Lo que queda de las actividades de ELTRA en la actualidad forma parte deHoneywell Corp. Laempresa anteriormente conocida comoEmeryAir Freight es en la actualidad una división deCNF Inc.EmhartCorp.fueadquiridaporBlack&DeckerCorp.en1989.

*Estamedición se recoge en la línea«Netopor acción / valor contable»de la tabla13.2, quemide losingresosnetosdelasempresasenformadeporcentajedesuvalorcontabletangible.

* En todos los casos Graham se refiere a la sección C de la tabla 13.2 y divide la cotizaciónmáximaalcanzadaduranteelperíodo1936-1968entrelacotizaciónmínima.Porejemplo,lacotizaciónmáximadeEmeryde66divididaentresucotizaciónmínimade1/8esiguala528,esdecirunratiode528a1entreelmáximoyelmínimo.

*A finales del año 1970, el valor demercado de 1.600millones de dólares de Emerson realmente era«enorme», teniendoencuenta los tamañosmediosde lascapitalizacionesenaquellaépoca.Afinalesdelaño2002,lasaccionesordinariasdeEmersonteníanunvalortotaldemercadodeaproximadamente21.000millonesdedólares.

*Grahamteníarazón.Entrelas«Cincuentafantásticas»accionesqueestabanmásdemodaymásvaloradasen1972Emeryfuedelasquepeorporvenirtuvo.Elnúmerode1demarzode1982deForbes afirmabaquedesde1972Emeryhabíaperdidoun72,8%desuvalortrasdescontarlainflación.Afinalesde1974,segúnlosinvestigadoresdeinversióndelLeutholdGroupdeMinneapolis,lasaccionesdeEmeryyahabíancaído un 58% y su ratio precio / beneficios se había desplomado, de 64 a sólo 15. El «exuberanteentusiasmo»contraelqueGrahamhabíaadvertidoquedabadenuevoa lavista trasunbreveperíododetiempo.¿Puedeelpasodeltiempocompensarestetipodeexceso?Nosiempre:Leutholdcalculóque1.000dólaresinvertidosenEmeryen1972sólovaldrían839dólaresen1999.Esprobablequelaspersonasquepagaron un precio excesivo por acciones de Internet a finales de la década de 1990 no recuperen suinversiónenmuchasdécadas,yesosiloconsiguen(véaseelcomentarioalcapítulo20).

*Grahamdescribesuspolíticasdeinversiónrecomendadasenloscapítulos4a7.

* Como hemos señalado en los comentarios a los capítulos 5 y 9, el inversor defensivo actual puedeconseguiresteobjetivosencillamentecomprandounfondodeíndicedebajocoste,idealmente,unoquesigalosresultadosdelmercadototaldeaccionesdeEstadosUnidos.

*Aprincipios del año2003, el rendimientode las obligaciones empresariales de calificaciónAAadiezaños estaba alrededor del 4,6%, lo cual sugiere —según la fórmula de Graham— que una cartera deaccionesdeberíatenerunratiodebeneficiosacotizaciónporlomenosasídeelevado.Tomandoelinversode ese número (dividiendo 100 entre 4,6) podemos obtener un PER «sugerido máximo» de 21,7. Alcomienzo de este párrafo Graham recomienda que la cotización de la acción «media» debería situarsealrededordeun20%pordebajodelratio«máximo».EsosugierequeengeneralGrahamconsideraríaquelasaccionesquecotizasenaunmáximode17vecessusbeneficiosmediosatresañossonpotencialmenteatractivas,teniendoencuentalostiposdeinterésylascondicionesdemercadoactuales.A31dediciembrede 2002,más de 200, omás del 40%de las acciones del índice de accionesS&P500 tenían unosPERmediosatresañosde17,0omenos.SepuedeencontrarelrendimientoactualizadodelasobligacionesAAenwww.bondtalk.com.

*TieneasudisposiciónunseleccionadoronlinedeaccionesquepuedeclasificarlasaccionesdelS&P500conformealamayorpartedeloscriteriosdeGrahamen:www.quicken.com/investments/stocks/search/full.

*CuandoGrahamescribióellibro,sólohabíaunúnicofondodeinversiónimportantedisponibledemanerageneralizada que estuviese especializado en acciones de empresas concesionarias de servicios públicos,FranklinUtilities. En la actualidad, haymás de 30.Graham no podría haber previsto el caos financieroprovocadoporlascentralesnuclearescanceladasycuyapuestaenmarchafuesuspendida;ytampocopudopreverlasconsecuenciasdelachapucerareglamentacióndeCalifornia.Lasaccionesdelasconcesionariasde serviciosy suministrospúblicos sonmuchomásvolátilesde loqueeranen la épocadeGrahamy lamayoríadelosinversoresúnicamentedeberíantenerlasencarteraatravésdeunfondodebajocostebiendiversificadocomoelDowJonesU.S.UtilitiesSectorIndexFund(símbolodecotización:IDU)oUtilitiesSelect Sector SPDR (XLU). Si se desea más información, véase: www.ishares.com y www.spdrindex.com/spdr/. (Asegúrese de que su agente no le va a cobrar comisiones por reinvertir losdividendos).

*EnunadestacableconfirmacióndelaafirmacióndeGraham,elaparentementecarentedeinterésStandard&Poor’sUtilityIndexsuperóaltancacareadoNASDAQCompositeIndexduranteelperíodode30añosqueconcluyóel31dediciembrede2002.

*Enlaactualidad,elsectordelosserviciosfinancierosestácompuestoporaúnmáselementos,entrelosque se incluyen los bancos comerciales; sociedades de ahorro y préstamo y financiación hipotecaria;empresasde financiacióndeconsumocomo lasemisorasde tarjetasdecrédito;gestoresdepatrimonioysociedades de administración fideicomisaria; bancos de inversión y agencias de bolsa; compañías deseguros;yfirmasquesededicanalapromociónogestióninmobiliaria,incluidoslosfondosdeinversióninmobiliaria. Aunque el sector se encuentra mucho más diversificado hoy en día, las advertencias deGrahamacercadelaestabilidadfinancierasonmásaplicablesquenunca.

*En la actualidad sólo subsisten unas cuantas empresas de ferrocarriles importantes, entre las cuales seincluyenBurlingtonNorthern,CSX,NorfolkSouthern,yUnionPacific.Losconsejosqueseofrecenenestasecciónsonpor lomenos igualde relevantespara las líneasaéreasactuales, consusenormespérdidasymediosiglodedeficientesresultadosprácticamenteininterrumpidos,queestánenunasituaciónmuysimilaraladelosferrocarrilesenlaépocadeGraham.

* Graham resume la «hipótesis de los mercados eficientes», una teoría académica que afirma que lacotizacióndecadaacciónincorporatodalainformaciónrelativaaesaempresaqueestáadisposicióndelpúblico.Conmillonesdeinversoresanalizandohastaelúltimorincóndelmercadotodoslosdías,esmuyimprobableque loserroresdepreciogravespuedandurarmuchotiempo.Unviejochistecuentaquevandosprofesoresde finanzaspaseandopor la acera; cuandounoveunbillete de20dólaresy se agacha arecogerlo,elotroleagarradelbrazoyledice,«Notemolestes.Sifueserealmenteunbilletede20dólaresya lo habría cogido alguien».Aunque elmercado no es perfectamente eficiente, se acerca bastante a laperfecciónlamayorpartedeltiempo,porloqueelinversorinteligenteseagacharáarecogerlosbilletesde20dólaresdelmercadoúnicamentedespuésdehaberlosestudiadoexhaustivamenteyhaberminimizadoloscostesdeoperaciónytributarios.

*ÉstaesunadelasafirmacionesfundamentalesdellibrodeGraham.Todoslosinversorestrabajamosbajounacruel ironía: invertimosenelpresente,pero invertimosparael futuro.Y, lamentablemente, el futuroencierra una incertidumbre prácticamente absoluta. La tasa de inflación y los tipos de interés no sonseguros; las recesioneseconómicasvanyvienende formaaleatoria; lasconmocionesgeopolíticas,comoguerras, escasez de materias primas, y actos de terrorismo llegan sin previo aviso; y el destino de lasempresasindividualesysussectoresmuchasvecesresultaserelcontrarioalqueesperanlamayorpartedelos inversores. Por lo tanto, invertir en función de las proyecciones es pretensión inane; incluso lasprevisionesdelosdenominadosexpertossonmenosfiablesquelanzaralaireunamoneda.Paralamayorpartedelaspersonasinvertiraspirandoaaplicarcriteriosdeprotección,frentealaposibilidaddepagardemás, y frente al exceso de confianza en la fiabilidad de la capacidad de juicio personal, será la mejorsolución.Grahamabundasobreesteconceptoenelcapítulo20.

*LainvestigaciónFriend-Blume-Crockettabarcabadesdeenerode1960hastajuniode1968,ycomparabael rendimiento demás de 100 fondos de inversión importantes en comparación con los rendimientos decarterascreadasaleatoriamenteapartirdelas500empresasdemayoresdimensionescotizadasenlaNYSE.LosfondosdelestudiodeFriend-Blume-Crockettobtuvieronmejoresresultadosdesde1965hasta1968quelosconseguidosenlaprimeramitaddelperíododemedición,algomuysimilaraloquedescubrióGrahamensupropiainvestigación(véaselaspágs.anteriores180y252-255).Noobstante,esamejoranoduró.Ylaideaclavedeestosestudios,quelosfondosdeinversión,enpromedio,obtienenunosresultadosinferioresalmercadoenunmargenaproximadamentesimilarasusgastosdeexplotaciónycostesdenegociaciónseha reconfirmado tantas veces que cualquiera que lo ponga en duda debería inscribirse en el grupo dedivulgaciónfinancieradelaSociedadparalaDivulgacióndequelaTierraEsPlana.

*Comosehaindicadoenelcomentarioalcapítulo9,haymuchosotrosmotivosporloscualeslosfondosdeinversiónnohansidocapacesdeobtenermejoresresultadosquelasmediasdelmercado,entreloscualescabe destacar los bajos rendimientos de los saldos de efectivo de los fondos y los elevados costes deinvestigarycontratarlasacciones.Porotraparte,unfondoquetengaaccionesde120empresas(unaciframuy habitual) puede quedarse por detrás del índice de acciones S&P500 si cualquiera de las otras 380empresasdeesareferenciaresultaqueobtieneunosexcelentesrendimientos.Cuantasmenosaccionesposeeunfondo,másprobableesquesepierdalasaccionesde«lapróximaMicrosoft».

*Enestasección,aligualquehizotambiénenlaspágs.391–392,GrahamestáresumiendolaHipótesisdelMercadoEficiente.A pesar de algunas apariciones recientes en sentido contrario, el problema que tieneactualmente elmercado de valores no es que haya grandes cantidades de analistas financieros que seanidiotas,sinoquehaygrandescantidadesdeellosquesonmuylistos.Amedidaqueaumentaelnúmerodelistosqueescudriñanelmercadoenbuscadegangas,lapropiabúsquedahacequelasgangasseancadavezmás infrecuentes y, enuna cruel paradoja, los analistas acabandando la impresióndeque carecende lainteligencia necesaria para realizar la búsqueda. La valoración realizada por el mercado de una accióndeterminadaeselresultadodeunaenormeycontinuaoperacióndeinteligenciacolectivaentiemporeal.Lamayorpartedeltiempo,respectodelamayorpartedelasacciones,lainteligenciacolectivaaciertaconlasvaloracionesenbuenamedida.SóloenrarasocasionesloqueGrahamdenomina«Sr.Mercado»(véaseelcapítulo8)determinaunospreciosdescabellados.

*Una cobertura «no relacionada» supone comprar una acción u obligación emitida por una empresa yvender en descubierto (o apostar por la caída de la cotización) de un valor emitido por una empresadiferente. Una cobertura «relacionada» supone comprar y vender acciones u obligaciones diferentesemitidaspor lamismaempresa.El«nuevogrupo»de fondosdegestión alternativadescritoporGrahamtuvieronunagrandifusiónallápor1968,peroposteriormentesepromulgaronnormasenEstadosUnidospor parte de la Comisión del Mercado de Valores que restringieron el acceso a los fondos de gestiónalternativaparaelpúblicoengeneral.

* En 2003, un inversor inteligente que siguiese la línea de pensamiento de Graham estaría tratando deencontraroportunidadesenlossectoresdelatecnología,lastelecomunicacionesyelsuministroeléctrico.Lahistoriahademostradoquelosperdedoresdelpasadosonmuchasveceslosganadoresdelfuturo.

*LasociedadquehavenidoasucederalIndustrialNationalBankofRhodeIslandesFleetBostonFinancialCorp.Unodelosantepasadosdeestegrupoorganizativo,elProvidenceBank,fuefundadoen1791.

*Paraelinversoractual,esmásprobablequeelcorteseencuentreentornoa1dólarporacción,elnivelpordebajodelcuallasaccionesdejandecotizar,osondeclaradasinhábilesparanegociarenlasprincipalesbolsas.Elmerohechodellevaruncontroldelacotizacióndelasaccionesdeestasempresaspuederequeriruna cantidad considerable de esfuerzo, lo cual hace que resulten poco prácticas para los inversoresdefensivos. El coste de operar en acciones de baja cotización puede ser muy elevado. Por último, lasempresascuyasaccionescotizanmuybajotienenunaenervantetendenciaadejardeexistir.Noobstante,enlaactualidadunacarteradiversificadadedocenasdeestasempresasencrisispuedentenerciertoatractivoparaalgunosinversoresemprendedores.

*Desde el puntodevista deGraham,una elevada cantidadde fondode comerciopuedederivardedoscausas:unaempresapuedeadquirirotrasempresasporunacantidadnotablementesuperioralvalordesusactivos, o sus propias acciones pueden negociarse a una cotización notablemente superior a su valorcontable.

*Técnicamente,elvalordelcapitaldeexplotacióndeunaaccióneselactivocirculanteporacción,menosel pasivo circulante por acción, dividido entre el número de acciones en circulación. En este caso, sinembargo, Graham se refiere al «valor del capital de explotación neto» o al valor por acción del activocirculantemenoselexigibletotal.

*Lecoeurasesraisonsquelaraisonneconnaîtpoint.Estepasajepoéticoesunodelosargumentosmásconcluyentesdelgrandebatedelteólogofrancéssobreloquesehadadoenconocercomo«LaapuestadePascal»(véaseelcomentarioalcapítulo20).

*Comosehaseñaladoenelcomentarioalcapítulo7,elarbitrajeconocasióndefusionesesabsolutamenteinapropiadoparalamayoríadelosinversoresindividuales.

*Grahamdetestabaloswarrants,comoindicaclaramenteenlaspágs.441–444.

*Grahamestáindicandoque,apesardelaretóricapromocionalquetanacostumbradosaescucharestánlosinversores, las obligaciones convertibles no ofrecen automáticamente «lomejor de los dosmundos». Elrendimientomáselevadoyelriesgomásbajonosiemprevanunidos.LoqueWallStreetdaconunamano,porlogeneral,loquitaconlaotra.Unainversiónpuedeofrecerlomejordeunmundo,olopeordeotro;perolomejordeambosmundosraramenteestádisponibleenunúnicolote.

*Ciertoscambiosestructurales recientemente introducidosenelmercadodeconvertibleshan invalidadoalgunasdeestascríticas.Lasaccionespreferentesconvertibles,quecomponíancasi lamitaddelmercadototaldeconvertiblesenlaépocadeGraham,enlaactualidadrepresentansolamenteunoctavodelmercado.Losvencimientossonmásbreves,locualhacequelasobligacionesconvertiblesseanmenosvolátiles,yenlaactualidadmuchasdisponendeprotecciónfrentealaretiradadelosvalores,ogarantíascontraelrescateanticipado.Porotraparte,másdelamitaddelasconvertiblestienenenlaactualidadcategoríadeinversión,unamejoranotableenmateriadecalidadcrediticiaconrespectoalaépocadeGraham.Deestamanera,en2002, el índiceMerrill Lynch All U.S. Convertible perdió el 8,6%, en comparación con la pérdida del22,1%sufridaporelíndicedeaccionesS&P500yelretrocesodel31,3%delíndicedeaccionesNASDAQComposite.

*Unaobligaciónse«rescata»o«amortiza»cuandolasociedadquelahaemitidolapagaobligatoriamenteantesdelafechadevencimientodeclarada,oenlaúltimafechadepagodedividendos.Sisedeseaunbreveresumendelfuncionamientodelasobligacionesconvertibles,véaselanota1delcomentarioaestecapítulo(pág.447).

*Enlosúltimosaños,lasconvertibleshantendidoaconseguirmejoresresultadosqueelíndicedeaccionesStandard&Poor’s 500 durante épocas de declive de losmercados de acciones, pero por lo general hanobtenidopeoresresultadosqueotrasobligaciones,locualdebilita,aunquenoinvalidatotalmente,lacríticaquerealizaaquíGraham.

*Estafrasepodríaservirdeepitafioparaelperíodoalcistadelmercadode ladécadade1990.Entre los«principios básicos de prudencia» que los inversores olvidaron estaban clichés como por ejemplo «losárbolesnocrecenhastaelcielo»y«losalcistasganandinero,losbajistasganandinero,peroloscabezotassepartenlacrisma».

*AT&TCorp. ha dejadode ser un emisor significativo de obligaciones convertibles.Entre losmayoresemisoresdeconvertiblesdehoyendíaseencuentranGeneralMotors,MerrillLynch,TycoInternationalyRoche.

*Sisedeseaunaexplicaciónmásdetalladaderesultadosfinancieros«proforma»,véaseelcomentarioalcapítulo12.

*LoswarrantseranunatécnicadefinanzasempresarialesmuygeneralizadaenelsigloXIXyeranbastantecomunes inclusoen laépocadeGraham.Desdeentonceshanperdido importanciaypopularidad;éstaesunade laspocasnovedades recientesqueproporcionaríanaGrahamunaclarasatisfacción.Afinalesdelaño2002,solamentequedabansieteemisionesdewarrantsenlaBolsadeNuevaYork;unmerovestigiofantasmaldeunmercado.Dadoquelasempresasimportantesyanoutilizannormalmenteloswarrants,losinversores actuales sólo necesitan leer el resto del capítulo deGrahampara descubrir cómo funciona surazonamiento.

*Enlaactualidad,losúltimosrestosdeactividadconwarrantssonlosquetienenlugarenelpozonegrodel «bulletin board» del NASDAQ, o mercado no organizado para minúsculas empresas en el que lasaccionesordinariassesuelencombinarconwarrants enunaunidad (el equivalente contemporáneode loqueGrahamdenominaba«lote»).Siuncorredordebolsaleofrece«unidades»decualquierempresapuedeestarseguroal95%dequeenlaoperaciónhaywarrants,ytambiénpodráestarseguroporlomenosal90%dequeelcorredoresunidiotaounladrón.Loscorredoresylasagenciaslegítimasnorealizanoperacionesenestaárea.

*Los«famososasignados franceses»seemitierondurante laRevoluciónde1789.Originariamente,eraninstrumentosdedeudadelgobiernorevolucionario,yestabansupuestamentegarantizadosporelvalordelos inmuebles que los radicales habían confiscado a la iglesia católica y a la nobleza. Sin embargo, losrevolucionariosfueronpésimosgestoresfinancieros.En1790,eltipodeinterésdelosasignadosseredujo;prontodejarondepagar intereses totalmentey fueronreclasificadoscomopapelmoneda.Noobstante,elgobiernosenegóarescatarlospororooplatayemitiócantidadesmasivasdenuevosasignados.En1797fuerondeclaradosoficialmentecarentesdevalor.

*Graham,lectorentusiastadeliteraturaespañola,estáparafraseandounpasajedelaobraLavidaessueñodePedroCalderóndelaBarca(1600–1681):«Elmayordelitodelhombreeshabernacido».

*¿Hastaquépuntose«conmocionó»elmundofinancieroacausadelaquiebradePennCentral,quefuepresentadaduranteelfindesemanadel20-21dejuniode1970?LacotizacióndecierredelasaccionesdePennCentralelviernes19dejuniofuede11,25dólaresporacción,loquedifícilmentepuedeconsiderarsecomo cotización de empresa a punto de desaparecer.Más recientemente, acciones como las de Enron yWorldComtambiénsehanvendidoapreciosrelativamenteelevadospocoantesdepresentarlasolicituddequiebra.

*PennCentralfueelresultadodelafusión,anunciadaen1966,entrePennsylvaniaRailroadyNewYorkCentralRailroad.

*El«ratiodetransporte»deunferrocarril(alqueenlaactualidadesmáshabitualreferirsecomo«ratiodeexplotación»)midelosgastosdeoperacióndesustrenes,divididosentrelosingresostotalesdelferrocarril.Cuantomáselevadoeselratio,menoseficienteeselferrocarril.Enlaactualidad,inclusounratiodel70%seconsideraríaexcelente.

** Ling-Temco-Vought Inc. fue fundada en 1955 por James Joseph Ling, un contratis-ta eléctrico quecolocó su primer millón de acciones entre el público convirtiéndose en su propio banco de inversión,anunciandosusfolletosdesdeunstandenlaFeriaEstataldeTexas.Suéxitoenestaoperaciónlellevóaadquirir docenas de empresas, utilizando en casi todas las ocasiones acciones de LTV para pagarlas.Cuantas más empresas adquiría LTV, más subían sus acciones; cuanto más subían sus acciones, másempresaspodíaadquirir.En1969,LTVocupabaelpuestodecimocuartoenel listadoFortune500delosprincipalesgruposempresarialesdeEstadosUnidos.Yentonces,comoexponeGraham,todoelcastillodenaipes se vino abajo. (LTVCorp., que en la actualidad se dedica únicamente a la fabricación de acero,terminó solicitando la declaración de quiebra a finales del año 2000). Las empresas que crecenprincipalmente a través de adquisiciones son denominadas «adquirentes en serie», y la similitud con eltérmino«asesinosenserie»noesfortuita.ComoseponedemanifiestoenelcasodeLTV,losadquirentesenseriecasisiempresiembranlamuertefinancierayladestrucciónasupaso.Losinversoresquehubiesencomprendido esta lección de Graham habrían evitado las empresas tan cortejadas por el mercado de ladécadade1990comoConseco,TycoyWorldCom.

*Aúnpermaneceentrenosotroslasórdidatradicióndeocultarlaverdaderaimagendelosbeneficiosdeunaempresabajolasombradelosgastosdereestructuración.Acumularenunañotodoslascargasposiblessedenomina en ocasiones «deslavazar» los resultados. Este truco de contabilidad hace posible que lasempresas ofrezcan fácilmente una imagen de crecimiento aparente el siguiente ejercicio, aunque losinversoresnodeberíanconfundiresaimagenconelverdaderocrecimiento.

**NosencantaríasaberloquehabríapensadoGrahamdelosbancosdeinversiónquesacaronacotizacióna InfoSpace, Inc. en diciembre de 1998. Las acciones (ajustadas para descontar los posterioresdesdoblamientos)comenzaronsucotizacióna31,25dólares,alcanzaronsumáximoa1.305,32dólaresporacciónenmarzode2000,yfinalizaronen2002alabonitasumade8,45dólaresporacción.

* Graham se habría sentido decepcionado, aunque seguramente no sorprendido, al comprobar que losbancos comerciales han seguido respaldando permanentemente «expansiones insensatas». Enron yWorldCom,dosdelosmayoresdescalabrosdelahistoriaempresarial,fueronapoyadasyayudadasporlosmilesdemillonesdedólaresqueobtuvieronenformadepréstamosbancarios.

*Enjuniode1972(justodespuésdequeGrahamterminaseestecapítulo),unjuezfederaldescubrióqueelpresidentedeNVF,VictorPosner,habíadesviadode forma indebida los activosdepensionesdeSharonSteel «para ayudar a empresas pertenecientes al grupo en sus adquisiciones de otras organizacionesempresariales».En1977,laComisióndelMercadodeValoresdeEstadosUnidosconsiguióuninterdictopermanentecontraPosner,NVFySharonSteelparaimpedirqueincurriesenenulterioresviolacionesdelalegislación federal en contra del fraude de valores. La Comisión alegó que Posner y su familia habíanobtenido de forma indebida 1,7millones de dólares en ganancias personales de NVF y Sharon, habíanexagerado los beneficios antes de impuestos de Sharon en 13,9 millones de dólares, habían registradoengañosamentelasexistenciasy«habíantrasladadofraudulentamenteingresosygastosdeunañoaotro».SharonSteel, empresaqueGrahamhabía destacado con sumirada fría y escéptica, llegó a ser conocidaentrelosbromistasdeWallStreetcomo«ShareandSteal».Posneracabósiendounafiguraesencialenlaoleada de adquisiciones apalancadas yOPAS hostiles que recorrióEstadosUnidos durante la década de1980, cuando se convirtió en uno de los principales clientes de los bonos basura de cuya colocación seencargabaDrexelBurhhamLambert.

*El«granfactordedilución»sedesencadenaríacuando losempleadosdeNVFejercitasensuswarrantspara adquirir acciones ordinarias. La empresa tendría que emitirmás acciones y sus beneficios netos sedividiríanentreunnúmeromuchomayordeaccionesencirculación.

*En«AbouBenAdhem»,delpoetarománticobritánicoLeighHunt(1784–1859),unvirtuosomusulmánveaunángelqueescribeenunlibrodorado«losnombresdeaquellosqueamanalSeñor».CuandoelángellediceaAbouquesunombrenoestabaenesalista,Aboudice,«oraréentoncesparaquesemeinscribacomounoqueamaasuscongéneres».ElángelvuelvelasiguientenocheamostrarleellibroaAbouenelqueahora«elnombredeAbouBenAdhemencabezabaalresto».

* Al comprar más acciones ordinarias con prima respecto de su valor contable, el público inversorincrementaba el valor del capital por acción de AAA. Sin embargo, los inversores únicamente estabanintentandoauparse tirandode símismos,puestoque lamayorpartedel aumentode los recursospropiosproveníandeladisposicióndelosinversoresapagarporexcesoporlaacciones.

*LasprimerascuatrofrasesdeestepárrafodeGrahampodríanservirdeepitafiooficialparalaburbujadeInternet y telecomunicaciones que estalló a principios del año 2000. Del mismo modo que la macabraadvertenciadelMinisteriodeSanidadqueapareceenlospaquetesdecigarrillosnosirveparaquetodoelmundodejedefumar,ningunareformareguladoraserviránuncaparaimpedirquelosinversoresmuerandeunasobredosisdecodicia.(Nisiquieraelcomunismopuedeproscribirlasburbujasdemercado;elmercadodevalores chino sedisparó el 101,7%en la primeramitadde1999, ydespués sevino abajo).Tampocopueden los bancos de inversión desprenderse de su propio instinto compulsivo que les lleva a vendercualquieracciónacualquierprecioqueelmercadoseacapazdesoportar.Elcírculoúnicamentesequebraráinversor y asesor de inversión, por inversor y asesor de inversión. Dominar los principios básicos deGraham(véanseespecialmenteloscapítulos1,8y20)eslamejormaneradeempezar.

*EnesteapartadoGrahamestádescribiendoelRealEstate InvestmentTrust,que fueadquiridoporSanFranciscoRealEstateInvestorsen1983a50dólareslaacción.ElpárrafosiguientedescribeRealtyEquitiesCorp.deNuevaYork.

* Graham, ávido lector de poesía, está citando la obra de Thomas Gray «ElegyWritten in aCountryChurchyard».

* Realty Equities dejó de cotizar en la American Stock Exchange en septiembre de 1973. En 1974, laComisión del Mercado de Valores de Estados Unidos demandó por fraude a los contables de RealtyEquities.Mástarde,elfundadordeRealtyEquities,MorrisKarp,sedeclaróculpabledeapropiaciónilícitade gran cuantía. En 1974-1975, el exceso de endeudamiento que critica Graham dio lugar a una crisisfinancieraentre losgrandesbancos, incluidoelChaseManhattan,quehabíaprestadomuchodineroa lostrustsinmobiliariosmásagresivos.

*Coneltérmino«volumen»,Grahamseestárefiriendoalasventasoingresos—lacantidadtotaldedinerodelnegociodecadaempresa.

**Grahamestácitandosusinvestigacionessobreaccionesdevalor,quecomentaenelcapítulo15(véaselapág. 418). Desde que Graham concluyó sus estudios, una gran cantidad de estudios académicos hanconfirmadoquelasaccionesdevalorobtienenmejoresresultadosquelasaccionesdecrecimientoalolargodeperíodosdetiempoprolongados.(Buenapartedelasmejoresinvestigacionesdelasfinanzasmodernasno ofrecen sino una confirmación independiente de lo queGraham demostró hace décadas).Véase, porejemplo, James L. Davis, Eugene F. Fama, y Kenneth R. French, «Characteristics, Covariances, andAverageReturns:1929–1997»,enhttp://papers.ssrn.com.

*AirProductsandChemicals.,Inc.,sigueexistiendocomoacciónquecotizaenbolsayestáincluidaenelíndicedeaccionesStandard&Poor’s500.AirReductionCo.seconvirtióenunafilialenrégimendeplenapropiedaddelBOCGroup(enaquellaépocaconocidocomoBritishOxygen)en1978.

*AmericanHomeProductsCo. en la actualidad es conocida comoWyeth; la acción está incluida en elíndice de acciones Standard & Poor’s 500. American Hospital Supply Co. fue adquirida por BaxterHealthcareCorp.en1985.

*«Casi30veces»quedareflejadoenelasientode2.920%enelepígrafe«Precio/valorcontable»delasección ratios de la tabla 18.4.Grahamhabría sacudido su cabeza con incredulidad a finales de 1999 yprincipios de 2000, época en la quemuchas empresas de alta tecnología cotizaron a cientos de veces elvalor de sus activos (véase el comentario a este capítulo). ¡Y hablaba de valoraciones «prácticamentedesconocidasen losanalesde lasvaloraciones seriasdelmercadodevalores»!H&RBlocksigue siendounaempresaquecotizaenbolsa,mientrasqueBlueBellfueretiradadelabolsaen1984,a47,50dólaresporacción.

* Graham está alertando a los lectores sobre una especie de «falacia del jugador» según la cual losinversorescreenqueunaacciónsobrevaloradadebeverreducidasucotizaciónporelmerohechodequeestésobrevalorada.Delamismaformaquecuandosetiraunamonedanoesmásprobablequesalgacaradespués de que haya salido cruz nueve veces seguidas, una acción sobrevalorada (o un mercadosobrevalorado)puedemantenersesobrevaloradoduranteunperíodosorprendentementeprolongado.Esoesloquehacequevenderendescubierto,oapostaraquelasaccionesvanabajar,seademasiadoarriesgadoparalosmortales.

*SisedeseanmásdetallessobrelasopinionesdeGrahamacercadelactivismodelosaccionistas,véaseelcomentarioalcapítulo19.AlcriticaraHarvesterporsunegativaamaximizarelvalorparaelaccionista,Grahamestá adelantándosemisteriosamente al comportamiento de la futura direcciónde la empresa.En2001 lamayoría de los accionistas deNavistar votaron a favor de levantar las restricciones frente a lasofertasdeadquisiciónexternas,peroelconsejodeadministraciónsimplementesenegóaponerenprácticalosdeseosdelosaccionistas.Esdestacableelhechodequelastendenciasantidemocráticasdelaculturadealgunasempresaspuedandurardécadas.

* McGraw-Hill sigue siendo una empresa que cotiza en bolsa y posee, entre otras organizaciones, lapublicaciónBusinessWeekyStandard&Poor’sCorp.McGrawEdisonesenlaactualidadunadivisióndeCooperIndustries.

*Enla«debacledemayode1970»a laqueserefiereGraham,elmercadodeaccionesperdióun5,5%.Desdefinalesdemarzohastafinalesdejuniode1970,elíndiceS&P500perdióel19%desuvalor,unodelospeoresresultadostrimestralesdesutrayectoria.

*NationalPrestosiguesiendounaempresaquecotizaenbolsa.NationalGeneralfueadquiridaen1974porotroconglomeradocontrovertido,AmericanFinancialGroup,queendiversosmomentoshallegadoatenerparticipacionesen televisiónporcable,banca,bienes inmuebles, fondosde inversión,segurosybananas.AFGtambiénesel lugarendondedescansan los restosdealgunosde losactivosdePennCentralCorp.(Véaseelcapítulo17).

*WhitingCorp. terminó siendouna filial deWheelabrator-Frye, pero dejó de cotizar en bolsa en 1983.Willcox&GibbsperteneceenlaactualidadaGroupRexel,unfabricantedeequiposeléctricosqueesunadivisióndelgrupofrancésPinault-PrintempsRedouteGroup.LasaccionesdeRexelsenegocianenlaBolsadeParís.

*Curiosamente,lasabsorcionesempezaronadesaparecerpocodespuésdequeaparecieselaúltimaediciónrevisadadeGraham,y ladécadade1970y losprincipiosde ladécadade1980representan losmínimosabsolutoseneficaciadelaindustriaestadounidensemoderna.Loscocheseran«castañas»,lostelevisoresylas radios nunca funcionaban bien, los directivos demuchas empresas cotizadas se desentendían de losinteresesactualesde losaccionistasexternosyde lasperspectivas futurasdesuspropiasempresas.Todoestoempezóacambiaren1984,cuandoelpetrolero independienteT.BoonePickens lanzóunaofertadeadquisiciónhostilporGulfOil.Enpocotiempo,alimentadosporlafinanciaciónmediante«bonosbasura»facilitada por Drexel Burnham Lambert, los tiburones empresariales revolucionaron el panoramaempresarial estadounidense, consiguiendo que empresas esclerotizadas desde hacía mucho tiempoadoptasenunnuevorégimendeeficiencia,anteeltemordeserobjetodeunaOPA.Aunquemuchasdelasempresas afectadas por las compras apalancadas y las absorciones fueron saqueadas, el resto de lasempresas estadounidenses salieron del proceso siendo más estilizadas (lo que fue positivo) y másimplacables(loqueenocasionesnolofuetanto).

*La ironía que describe en este pasaje del libroGraham se hizo aúnmás obvia en la década de 1990,cuandocasidabalaimpresióndequecuantomássólidaeralaempresa,menosprobabilidadeshabíadequepagase dividendos, o que sus accionistas los quisiesen. La «razón de desembolso de beneficios» (o elporcentajedebeneficionetoquelasempresasabonanenformadedividendos)seredujodel«60%al75%»enlaépocadeGrahamal35%al40%afinalesde1990.

*Lacotizaciónde lasaccionesdeSuperiorOilalcanzóelmáximoen2.165dólaresporacciónen1959,cuandopagóundividendode4dólares.Durantemuchosaños,SuperiorfuelaaccióndelaBolsadeNuevaYork que tenía la cotización más elevada. Superior, controlada por la familia Keck de Houston, fueadquiridaporMobilCorp.en1984.

*Enlaactualidad,casitodoslosdesdoblamientosdeaccionessellevanacabomedianteuncambioenelvalor.Enundesdoblamientodosporuna,unaacciónseconvierteendos,cadaunadelascualescotizaalamitaddelpreciode la acciónoriginal antesdeldesdoblamiento; enundesdoblamiento tresporuna,unaacción se convierte en tres, y cada una de ellas cotiza a una tercera parte de la cotización anterior aldesdoblamiento;yasísucesivamente.Enmuyrarasocasionessetransfierecantidadalguna«delacuentadebeneficiosretenidosalacuentadecapital»,comoenlaépocadeGraham.

*Estapolítica,queyaerapocofrecuenteenlaépocadeGraham,hoyendíaesextremadamenteinusual.En1936ynuevamente en1950, casi lamitadde las accionesde laBolsadeNuevaYorkpagaron loque sedenominódividendoespecial.Sinembargo,para1970eseporcentajehabíadescendidoamenosdel10%yen la década de 1990 el porcentaje estaba muy por debajo del 5%. Véase Harry DeAngelo, LindaDeAngelo,yDouglasJ.Skinner,«SpecialDividendsandtheEvolutionofDividendSignaling»,JournalofFinancialEconomics,vol.57,nº3,deseptiembrede2000,págs.309–354.Laexplicaciónmásplausibledeeste descenso es que a los directivos empresariales no les gustó la idea de que los accionistas pudieseninterpretarquelosdividendosespecialeseranunaseñaldequelosbeneficiosfuturospodríanserbajos.

*ElargumentodeGrahamyanoesválido,y los inversoresactualespuedensaltarse tranquilamenteesteapartado. Los accionistas ya no tienen que preocuparse por las complicaciones prácticas de tener quereducirsucartera,puestoqueprácticamentetodassusaccionesexistenenformaelectrónica,ynoenformadetítulosvalores.CuandoGrahamdicequeunincrementodel5%enla tasadedividendoefectivasobre100 acciones esmenos «probable» que un dividendo invariable sobre 105 acciones, no está claro cómopuedellegaracalcularesaprobabilidad.

*LaAdministracióndelpresidenteGeorgeW.Bushconsiguióinteresantesprogresosaprincipiosde2003paralareduccióndelproblemadeladobleimposicióndelosdividendosempresariales,aunquetodavíaesdemasiadoprontoparasaberlautilidadquevaatenercualquierlegislacióndefinitivaenestecampo.Unaformamásclaradeabordarestacuestiónconsistiríaenpermitirquelasempresassededujesenlospagosdedividendos,peroestaposibilidadnoformapartedelapropuesta.

*«Secuentalahistoriadeunreyorientalqueunavezencargóasussabiosqueleredactasenunafraseparaqueestuviesepermanentementeexpuestayquefueseciertayadecuadaentodomomentoycircunstancia.Le propusieron las siguientes palabras: ‘Esto también pasará’. ¡Cuánto sentido encierran esas palabras!¡Quéaleccionadorassonenlahoradeorgullo!¡Quéconsoladorasenlomásprofundodelaaflicción!‘Estotambién pasará.’ Y no obstante, esperemos que no sean siempre ciertas».—Abraham Lincoln, discursopronunciado ante la Wisconsin State Agricultural Society, Milwaukee, 30 de septiembre de 1859, enAbrahamLincoln:SpeechesandWritings,1859–1865(LibraryofAmerica,1985),vol.II,pág.101.

* «Capacidad de generación de beneficios» es el término empleado por Graham para referirse a losbeneficiospotencialesdelaempresa,o,ensuspalabras,lacantidadque«podríaesperarsequeganaseunaempresaañotrasañosi lascondicioneseconómicasgenerales imperantesduranteelperíodonosufriesenvariación»(SecurityAnalysis,ed.de1934,pág.354).AlgunasdesusconferenciasdejanclaroqueGrahampretendíaqueeltérminoabarcaseunperíododecincoañosomás.Sepuederealizaruncálculo,toscoperorazonablementeaproximado,delacapacidaddegeneracióndebeneficiosporaccióndeunaempresasisecalcula el inverso del PER; se puede afirmar que una acción con unPERde 11 tiene una capacidad degeneracióndebeneficiosdel9%(o1divididoentre11).Enlaactualidad,alacapacidaddegeneracióndebeneficiosselesueledenominar«rendimientoporbeneficios».

*Elproblemasecomentapormenorizadamenteenelcomentarioalcapítulo19.

*Graham resumió elegantemente el debate que viene a continuación en una conferencia que ofreció en1972:«Elmargendeseguridadesladiferenciaentreelporcentajedebeneficiosdelaacciónalprecioquesepagóporlaacciónyeltipodeinterésdelasobligaciones,yesemargendeseguridadesladiferenciaquepodríaabsorbercualquieracontecimientoinsatisfactorioquepuedaproducirse.Cuandoseredactólaediciónde1965deElinversorinteligentelasaccionesnormalessevendíana11veceslosbeneficios,ofreciendounrendimientodel 9% frente al 4%ofrecido en las obligaciones.En este caso, tendría ustedunmargendeseguridadsuperioral100%.Enlaactualidad[en1972]nohaydiferenciaentrelatasadebeneficiodelasaccionesyeltipodeinterésdelasobligaciones,loquemellevaadecirquenohaymargendeseguridad...hay un margen negativo de seguridad para las acciones...». Véase «Benjamin Graham: Thoughts onSecurity Analysis» [transcripción de una conferencia ofrecida en la Facultad de Empresariales de laNortheastMissouriStateUniversity,marzode1972],revistaFinancialHistory,nº42,marzode1991,pág.9.

*Estepárrafo,que fue redactadoporGrahamacomienzosde1972, esunadescripciónmisteriosamenteprecisade lascircunstanciasdelmercadoaprincipiosdel año2003. (Si sedeseanmásdetalles,véaseelcomentarioalcapítulo3).

*Enlaruleta«americana»,lamayoríadelasruletasincluyenel0yel00juntoconlosnúmerosdel1al36,locualhacequeeltotaldecasillassea38.Elcasinoofreceunpremiomáximode35a1.¿Quéocurriríasiapostaseusted1dólaracadanúmero?Dadoquelabolaúnicamentepuedecaerenunacasilla,ustedganaría35dólaresenesacasilla,peroperdería1dólarencadaunadelasotras37casillas,locualhaceunapérdidanetade2dólares.Esadiferenciade2dólares(odiferencialde5,26%ensuapuestatotalde38dólares)esla«ventajadelacasa»delcasino,queleaseguraqueenpromediolosjugadoresderuletasiemprepierdanmásdeloqueganan.Delmismomodoquealjugadorderuletaleinteresaapostarlomenosposible,alcasinoleinteresa que la ruleta no deje de girar. De la misma manera, el inversor inteligente debería tratar deaumentaralmáximoelnúmerodeparticipacionesqueofrecenuna«mejorprobabilidaddegananciaquedepérdida».Paralamayoríadelosinversores,ladiversificacióneslamaneramássimpleybaratadeampliarsumargendeseguridad.

*Grahamestáafirmandoquenoexistenlasaccionesbuenasnilasaccionesmalas;únicamenteexistenlasaccionesbaratasylasaccionescaras.Inclusolasaccionesdelamejorempresaseconviertenencandidatasalaventacuandosucotizaciónsubedemasiado,mientrasquemerecelapenacompraraccionesdelapeorempresasisucotizaciónbajalosuficiente.

*Grahamemplea el término«opciones sobre acciones ordinarias» como sinónimodewarrant, un valoremitido directamente por una sociedad que concede a su titular el derecho a comprar acciones de lasociedadaunpreciopredeterminado.Loswarrantshansidosustituidosprácticamenteporcompletoporlasopciones sobre acciones. Graham reconoce que pretende que el ejemplo provoque conmoción porqueincluso en su época, loswarrants estaban considerados como uno de los instrumentosmás infectos delmercado.(Véaseelcomentarioalcapítulo16).

* Los dos socios a los que Graham se refiere tímidamente son Jerome Newman y el propio BenjaminGraham.

* Como consecuencia de un tecnicismo jurídico, Graham y Newman recibieron instrucciones de laComisióndelMercadodeValoresdeEstadosUnidosdeque«escindiesen»odistribuyesenlaparticipaciónenGEICOdeGrahamNewmanCorp.alosaccionistasdelfondo.Uninversorquetuviese100accionesdeGraham-Newmanalcomienzode1948(valoradasen11.413dólares)yquelashubieramantenidohastaladistribucióndeGEICOhabríatenido1,66millonesdedólarespara1972.Entrelas«sociedadesdelgrupodeGEICOconstituidasposteriormente»seencontrabanGovernmentEmployeesFinancialCorp.yCriterionInsuranceCo.

1EscritoencolaboraciónconDavidDoddypublicadoporprimeravezen1934.

2 Los Grossbaums cambiaron su nombre a Graham durante la Primera Guerra Mundial, cuando losapellidosdeorigengermanoprovocabansuspicacias.

3Graham-NewmanCorp.eraunfondodeinversiónabierto(véaseelcapítulo9)queGrahamgestionabaenasociaciónconJeromeNewman,aquien tambiénsepuedeconsiderar,porderechopropio, inversormuydiestro.Durantebuenapartedesuhistoria,elfondoestuvocerradoanuevosinversores.EstoyagradecidoaWalter Schloss por facilitar los datos esenciales para calcular los rendimientos obtenidos por Graham-Newman.Parecequelarentabilidadmediaanualdel20%quecitaGrahamenelepílogo(pág.557)notieneencuentaloscánonesdegestión.

4El textoque se reproduce es el de la cuarta edición revisada, actualizadaporGrahamen1971-1972einicialmentepublicadaen1973.

1Paraponerestaafirmaciónenperspectiva,hayquepensarencuántasvecesesprobablequevayamosapodercomprarunaaccióna30dólaresyvenderlaa600.

2BenjaminGraham,TheIntelligentInvestor(Harper&Row,1949),pág.4.

3Un«fondode inversióndegestión alternativa» (hedgefund) es un conjunto de dinero, básicamente almargendelanormativadelaAdministración,invertidodemaneraagresivaparaclientesacaudalados.Sisequiere leerunanarraciónextraordinariade lahistoriadelLTCM,véaseRogerLowenstein,WhenGeniusFailed(RandomHouse,2000).

4 John Carswell,The South Sea Bubble (Cresset Press, Londres, 1960), págs. 131, 199. Véase tambiénwww.harvard-magazine.com/issues/mj99/damnd.html.

5Constance Loizos, «Q&A:Alex Cheung», InvestmentNews, 17 de mayo de 1999, pág. 38. La mayorrentabilidad a 20 años en la historia de los fondos de inversión (mutual funds) fue el 25,8% anualconseguidoporellegendarioPeterLynchdeFidelityMagellandurantelasdosdécadasqueconcluyeronel31 de diciembre de 1994. El resultado obtenido por Lynch convirtió 10.000 dólares enmás de 982.000dólares en el plazo de 20 años. Cheung predecía que su fondo convertiría 10.000 dólares enmás de 4millones de dólares en el mismo plazo de tiempo. En vez de considerar a Cheung un optimistaridículamentesegurodesímismo,losinversoresleentregaronunamontañadedinero,conaportacionesasufondoquesuperaronlos100millonesalolargodelsiguienteaño.Unainversiónde10.000dólaresenelMonument Internet Fund en mayo de 1999 se habría reducido a aproximadamente 2.000 dólares parafinalesdelaño2002.(ElfondoMonumenthadejadodeexistirensuformaoriginal,yenlaactualidadseconocecomoOrbitexEmergingTechnologyFund).

6LisaReillyCullen,«TheTripleDigitClub,»Money,diciembrede1999,pág.170.Sihubieseinvertido10.000dólaresenelfondodeVilarafinalesde1999,habríaacabadoelaño2002conservandoúnicamente1.195dólares,unadelaspeoresdestruccionesdepatrimonioenlahistoriadelosfondosdeinversión.

7 Véase www.thestreet.com/funds/smarter/891820.html. Las acciones favoritas de Cramer no «subieronconsiderablementeenlosbuenosnienlosmalostiempos».Parafinalesdelaño2002,unadelas10yahabíaquebrado, y una inversión de 10.000 dólares repartida por igual entre las acciones elegidas por Cramerhabríaperdidoel94%desuvalor,conloquelehabríadejadoconuntotalde597,44dólares.PuedequeloqueCramerquisodecirfuesequesusaccionesserían«ganadoras»noen«elnuevomundo»sinoenel«otromundo».

8 La única excepción a esta regla corresponde a los inversores que estén en una etapa avanzada de sujubilación,quetalveznovivanlosuficienteparaverelfinaldeunprolongadoperíodobajistadelmercado.Detodasformas,nisiquierauninversordeedadavanzadadeberíavendersusaccionessimplementeporquehayanbajadodecotización;esemétodonosóloharíarealessuspérdidassobreelpapel,sinoqueprivaríaasusherederosdelaposibilidaddeheredaresasaccionesauncosteinferior,conlasventajasfiscalesqueesoentrañaalahoradeliquidarlosimpuestosdesucesiones.

1Grahamvaaúnmásallá,desarrollandocadaunode los términosesencialesde sudefinición:«análisisexhaustivo»significa«elestudiodeloshechosalaluzdeloscriteriosdeseguridadyvalorestablecidos»,mientrasque«seguridadparaelprincipal»significa«protecciónfrentealaspérdidasenlascondicionesovariacionesnormalesorazonables»yrendimiento«adecuado»o«satisfactorio»significa«cualquiertipoocantidadderendimiento,porreducidoquesea,queelinversorestédispuestoaaceptar,siempreycuandoactúeconunainteligenciarazonable».(SecurityAnalysis,1934ed.,págs.55–56).

2SecurityAnalysis,1934ed.,p.310.

3ComoaconsejabaGrahamenunaentrevista,«Pregúnteseasímismo:¿Sinoexistieseunmercadoparaestasacciones,estaríadispuestoahacerunainversiónenestaempresaenestascondiciones?».(Forbes,1deenerode1972,p.90).

4Fuente:SteveGalbraith,SanfordC.Bernstein&Co.informedeinvestigación,10deenerode2000.Lasacciones de esta tabla tuvieron un rendimiento medio del 1.196,4% en 1999. Perdieron una media del79,1%en2000,35,5%en2001,y44,5%en2002;destruyendotodoslosbeneficiosobtenidosen1999,concreces.

5Envezdemiraralasestrellas,StreisanddeberíahabersintonizadoconGraham.Elinversorinteligentenuncasedesprendedeunaacciónexclusivamenteporquesucotizaciónhayabajado;siempresepreguntaantessielvalordelaactividadsubyacentedelaempresahacambiado.

6Solamente12mesesdespués,lasaccionesdeJunohabíanlanguidecidohasta1,093dólares.

7 Un símbolo de cotización (ticker symbol) es una abreviatura, normalmente de una a cuatro letras delongitud,delnombredelaempresa,queseutilizaaefectosderealizacióndetransacciones.

8Éstenofueunincidenteaislado;porlomenosenotrastresocasionesafinalesdeladécadade1990,losoperadoresdeintradíahicieronquesedispararanlasaccionesdeotrasempresasalconfundirsusímbolodecotizaciónconeldelareciénflotadaempresadeInternet.

9En2000y2001,Amazon.comyQualcommperdieronun totalacumuladodel85,8%yel71,3%desuvalor,respectivamente.

10Schwertexponeestosdescubrimientosenunbrillanteensayodeinvestigación,«AnomaliesandMarketEfficiency»,disponibleenhttp://schwert.ssb.rochester.edu/papers.htm.

11VéasePlexusGroupCommentary54,«TheOfficialIcebergsofTransactionCosts»,enerode1998,enwww.plexusgroup.com/fs_research.html.

12JamesO’Shaughnessy,WhatWorksonWallStreet(McGraw-Hill,1996),págs.xvi,273–295.

13Enunadestacableironía, losdosfondosdeO’Shaughnessyquesobrevivieron(conocidosahoracomofondosHennessy)comenzaronatenerunosbuenosresultadosencuantoO’Shaughnessyanuncióquecedíala gestión a otra sociedad. Los accionistas de los fondos enfurecieron. En una sala de chat dewww.morningstar.com,unodeellosmanifestabasuenfado:«SupongoqueparaO'Slargoplazosignifica3años.[...]Entiendoqueestésirritado.YotambiénconfiéenelmétododeO'S[...]Recomendéestefondoavariosamigosyfamiliares,yahoramealegrodequenosiguieranmiconsejo».

14VéaseJasonZweig,«FalseProfits»,Money,agostode1999,págs.55–57.Tambiénsepuedeencontrarunaexhaustivaexplicaciónde«Lascuatroalocadas»enwww.investorhome.com/fool.htm.

1LaU.S.BureauofLaborStatistics,quecalculaelÍndicedePreciosalConsumoquesirveparamedirlainflación,mantieneunsitiowebútilycompletoenwww.bls.gov/cpi/home.htm.

2 Si se desea leer una interesante exposición del escenario de «la inflación ha muerto», véasewww.pbs.org/newshour/bb/economy/july-dec97/inflation_12-16.html. En 1996, la Comisión Boskin, ungrupodeeconomistasalqueelgobiernosolicitóqueinvestigasesi la tasadeinflaciónoficialeraexacta,estimó que se había sobrevalorado, frecuentemente por casi dos puntos porcentuales al año. Para leer elinformedelaComisión,véasewww.ssa.gov/history/reports/boskinrpt.html.Muchosexpertosdeinversióntienen en la actualidad la impresión de que la deflación, o la reducción de precios, es una amenaza aúnmayorque la inflación; lamejor formadeprotegerse frente a ese riesgo consiste en incluir obligacionescomoelementopermanentedesucartera.(Véaseelcomentarioalcapítulo4).

3 Si se desea profundizar en las ideas sobre esta trampa del comportamiento, véase Eldar Shafir, PeterDiamond, y Amos Tversky, «Money Illusion,» en Daniel Kahneman y Amos Tversky, eds., Choices,Values,andFrames(CambridgeUniversityPress,2000),págs.335–355.

4 Ese año, el presidente Jimmy Carter pronunció su famoso discurso sobre la «enfermedad» en el queadvertíadelaexistenciadeuna«crisisdeconfianza»queestaba«afectandoalpropiocorazónyalalmayelespíritudenuestravoluntadnacional»yque«amenazabacondestruireltejidosocialypolíticodeEstadosUnidos».

5VéaseStanleyFischer,RatnaSahayyCarlosA.Vegh,«ModernHyper-andHigh Inflations»,NationalBureauofEconomicResearch,WorkingPaper8930,enwww.nber.org/papers/w8930.

6Dehecho,EstadosUnidoshasufridodosperíodosdehiperinflación.DurantelaRevoluciónAmericana,losprecioscasisetriplicaroncadaañodesde1777hasta1779;unalibrademantequillacostaba12dólaresyunbarril de harina casi llegaba a los 1.600 en elMassachusetts de laRevolución.Durante laGuerra deSecesión la inflación alcanzó tasas anuales del 29%en elNorte y de casi el 200%en laConfederaciónSudista.Enépocastanrecientescomo1946,lainflaciónalcanzóel18,1%enEstadosUnidos.

7EstoyagradecidoaLaurenceSiegeldelaFordFoundationporestacínica,a lavezqueexacta,noción.Inversamente, en una época de deflación (o de descenso sostenido de los precios) esmás ventajoso serprestamistaqueprestatario,queeselmotivoporelquelamayorpartedelosinversoresdeberíantenerporlomenosunapequeñapartedesusactivosenobligaciones,comoformadesegurofrentealadeflacióndelosprecios.

8Cuandolainflaciónesnegativa,recibeladenominacióntécnicade«deflación».Lareducciónhabitualdelospreciospuedeparecer atractivaaprimeravista,hastaque sepiensaenel casode Japón.Lospreciosllevan experimentando deflación en Japón desde 1989, con descensos de valor anuales en el mercadoinmobiliario y en el mercado de valores, lo que supone una interminable tortura por desgaste para lasegundaeconomíadelmundo.

9IbbotsonAssociates,Stocks,Bonds,Bills,andInflation,2003Handbook(IbbotsonAssociates,Chicago,2003),tabla2-8.LamismapautasepuedeapreciarconclaridadfueradeEstadosUnidos:EnBélgica,ItaliayAlemania, en donde la inflación fue especialmente elevada en el sigloXX, «la inflación parece habertenidounefectonegativotantoenlosmercadosdeaccionescomoenlosdeobligaciones»,indicanElroyDimson,PaulMarshyMikeStaunton,enTriumphoftheOptimists:101YearsofGlobalInvestmentReturns(PrincetonUniversityPress,2002),p.53.

10Sepuedeencontrarinformaciónexhaustiva,aunqueenalgunasocasionesestéalgodesfasada,sobrelosREITsenwww.nareit.com.

11 Si se desea información adicional, véase www.vanguard.com, www.cohenandsteers. com,www.columbiafunds.com,ywww.fidelity.com.La justificaciónpara invertir enun fondoREITesmenosconvincente si es propietario de una casa, puesto que ya tendrá usted una participación inherente enpatrimonioinmobiliario.

12SepuedeencontrarunabuenaintroducciónsobrelosTIPSenwww.publicdebt.treas.gov/of/ofinflin.htm.Si se desean explicaciones más avanzadas, véase www.federalreserve.gov/Pubs/feds/2002/200232/200232pap.pdf, www.tiaa-crefinstitute.org/Publications/resdiags/73_09-2002.htm,ywww.bwater.com/research_ibonds.htm.

13Sisedeseandetallessobreestosfondos,véasewww.vanguard.comowww.fidelity.com.

1Sinoseincluyenlosdividendos,lasaccionesperdieronel47,8%enesosdosaños.

2Esospreciosmásbaratosdelasaccionesnosignifican,porsupuestoquelasexpectativasdelosinversoresdeconseguirun7%derendimientosobrelasaccionesvayanamaterializarse.

3Véase JeremySiegel,Stocks for theLongRun (McGraw-Hill, 2002), p. 94, yRobertArnott yWilliamBernstein,«TheTwoPercentDilution»,documentodetrabajo,juliode2002.

1Sisedeseamásinformaciónsobreladistinciónentrelainversiónfísicaeintelectualmentedifícil,porunaparte, y la inversión emocionalmente difícil, por la otra, véase el capítulo 8 y tambiénCharlesD.Ellis,«Three Ways to Succeed as an Investor», en Charles D. Ellis y James R. Vertin, eds., The Investor’sAnthology(JohnWiley&Sons,1997),pág.72.

2Una recientebúsquedaenGooglede la expresión«age and asset allocation» encontrómás de 30.000referenciasonline.

3JamesK.GlassmanyKevinA.Hassett,Dow36,000:TheNewStrategyforProfitingfromtheComingRiseintheStockMarket(TimesBusiness,1999),pág.250.

4Sisedesealeerunfascinanteensayosobreestefenómenopsicológico,véaseDanielGilbertyTimothyWilson’s«Miswanting»,enwww.wjh.harvard.edu/~dtg/Gilbert_&_Wilson(Miswanting).pdf.

5Enarasdelasencillez,enesteejemplosedaporsupuestoquelasaccionessubeninstantáneamente.

6Enelejerciciofiscal2003,eltramoinferiorenelimpuestofederalcorrespondeapersonassolterasqueganenmenosde28.400dólaresopersonascasadas(quehagandeclaraciónconjunta)queganenmenosde47.450dólares.

7Haydosbuenascalculadorasonlinequeleayudaránacompararlosresultadosdespuésdeimpuestosdelas obligaciones municipales y de las sujetas a tributación en www.investinginbonds.com/cgi-bin/calculator.pl y www.lebenthal.com/index_infocenter.html. Para decidir si le conviene una obligaciónmunicipal, localice el «rendimiento equivalente sujeto a tributación» generado por esas calculadoras, ydespués compare esa cifra con el rendimiento actualmente disponible en las obligaciones del Tesoro(http://money.cnn.com/markets/bondcenter/ o www.bloomberg.com/markets/C13.html). Si el rendimientode las obligaciones del Tesoro es superior que el rendimiento sujeto equivalente, no le interesan lasobligacionesmunicipales.En cualquier caso, tenga en cuenta que los fondos y obligacionesmunicipalesproducenmenos renta, y sufrenmás fluctuación de precios que lamayoría de las obligaciones sujetas atributación. Además el impuesto mínimo alternativo, que en la actualidad se aplica a muchosestadounidensesdeclasemedia,puedeeliminarlasventajasdelasobligacionesmunicipales.

8 Si se desea una excelente introducción a la inversión en obligaciones, véasehttp://flagship.vanguard.com/web/planret/AdvicePTIBInvestmentsInvestingInBonds.html#InterestRates.Sise desea una explicación aún más sencilla de las obligaciones, véase http://money.cnn.com/pf/101/lessons/7/.Unacartera«escalonada»quetengabonoscondiferentesbandasdevencimiento,esotraformadeprotegersefrentealriesgodelostiposdeinterés.

9 Hay más información disponible, véase www.vanguard.com, www.fidelity.com, www. schwab.com ywww.troweprice.com.

10 Si se desea un resumen online accesible de la inversión en obligaciones, véase www.aaii.com/promo/20021118/bonds.shtml.

11Engeneral, lasrentasvariablesnosonatractivasparalosinversoresquetienenmenosde50añosqueesperenestareneltramosuperiordelarentadurantesujubilaciónoquenohayanhechosusaportacionesmáximasasuscuentasIRAoasusplanesdejubilación.Lasrentasfijas(conlanotableexcepcióndelasdeTIAA-CREF)puedenmodificarsus tipos«garantizados»ysorprenderlecondesagradablescomisionesderescate.Sisedeseaunanálisisexhaustivoyobjetivodelasrentas,véanselosdosextraordinariosartículosdeWalterUpdegrave «Income for Life»,Money, julio, 2002, págs. 89–96, y «AnnuityBuyer’sGuide»,Money,noviembrede2002,págs.104–110.

12Sisedeseamásinformaciónsobrelafunciónquedesempeñanlosdividendosvéaseelcapítulo19.

1PeterLynchconJohnRothchild,OneUponWallStreet(Penguin,1989),pág.23.

2EntrevistaconKevinLandisenCNNIn theMoney,5denoviembrede1999,11a.m.horade lacostaeste.SielpropiohistorialdeLandissirvedeindicación,centrarse«enlascosasqueconoces»noes«todoloquehacefaltaenrealidad»parateneréxitoenlaseleccióndeacciones.Desdefinalesde1999hastafinalesde2002, el fondodeLandis, repletodeempresas tecnológicasqueafirmabaqueconocíapersonalmente,graciasaquesuoficinaprincipalestabaenSiliconValley,perdieronel73,2%desuvalor,unvapuleoaúnpeorqueelquesufrióelfondomediodetecnologíaduranteeseperíodo.

3SarahLichtensteinyBaruchFischhoff,«DoThoseWhoKnowMoreAlsoKnowMoreaboutHowMuchTheyKnow?»,OrganizationalBehaviorandHumanPerformance,vol.20,no2,diciembrede1977,págs.159–183.

4VéaseGurHuberman,«FamiliarityBreedsInvestment»;JoshuaD.CovalyTobiasJ.Moskowitz,«TheGeographyofInvestment»;yGurHubermanyPaulSengmuller,«CompanyStockin401(k)Plans»,todosellosdisponiblesenhttp://papers.ssrn.com.

5Segúnelprofesorde finanzasCharlesJonesde laColumbiaBusinessSchool,elcostedeunapequeñaoperaciónenunadirección(compraoventa)conunaaccióncotizadaenlaNewYorkStockExchangeseredujodesdeaproximadamenteel1,25%enlaépocadeGrahamhastaaproximadamenteel0,25%en2000.Enelcasodeinstitucionescomolosfondosdeinversión,esoscostesson,enlapráctica,superiores.(VéaseCharlesM.Jones,«ACenturyofStockMarketLiquidityandTradingCosts»,enhttp://papers.ssrn.com).

6 Para determinar si las acciones que posee están suficientemente diversificadas en diferentes sectoresindustriales, puede utilizar la función gratuita «Instant X-Ray» en www.morningstar.com o consultar lainformaciónsobresectores(GlobalIndustryClassificationStandard)enwww.standardandpoors.com.

7 Si desea una explicaciónmás profusa sobre losmotivos que hacen aconsejable tener una parte de lacarteraenaccionesextranjeras,véasepáginas208-209.

8Fuente:DatosdehojadecálculofacilitadosporcortesíadeIbbotsonAssociates.AunquenofueposiblequelosinversoresminoristascomprasenelíndiceS&P500completohasta1976,elejemplodemuestra,noobstante,laeficaciadecomprarmásaccionescuandolacotizacióndelasaccionesevolucionaalabaja.

1Aprincipiosde1970,cuandoGrahamescribiólaobra,habíamenosdeunadocenadefondosdebonosbasura,yprácticamentetodoselloscobrabanunascomisionesquellegabanhastael8,5%;algunosllegabaninclusoahacerpagaruncanonporelprivilegiodereinvertirsusdividendosmensualesenelfondo.

2 Edward I. Altman y Gaurav Bana, «Defaults and Returns on High-Yield Bonds», documento deinvestigación,SternSchoolofBusiness,NewYorkUniversity,2002.

3Grahamnocriticalasobligacionesextranjerasalaligera,puestoquepasóvariosañosalprincipiodesucarreracomoagentedeobligacionesconsedeenNuevaYorkdeprestamistasdomiciliadosenJapón.

4Dosfondosdebajocoste,biengestionados,demercadosemergentessonFidelityNewMarketsIncomeFundyT.RowePriceEmergingMarketsBondFund;sideseamásinformación,véasewww.fidelity.com,www.morningstar.com, y www.troweprice.com. No compre ningún fondo de obligaciones de mercadosemergentesquetengaunosgastosdeoperaciónanualessuperioresal1,25%yestéadvertidodequealgunosdeestosfondoscobrancomisionesporreembolsoacortoplazoparadesanimaralosinversoresquetenganintencióndemantenerlosencarteradurantemenosdetresmeses.

5 La fuente definitiva en materia de costes de intermediación es el Plexus Group de Santa Monica,California, y su sitioweb, www.plexusgroup.com. Plexus afirma persuasivamente que, al igual que lamayorpartedelicebergestádebajodelasuperficiedelocéano,lamayorpartedeloscostesdecorretajesoninvisibles, lo que lleva, erróneamente, a los inversores a pensar que sus costes de operación soninsignificantesenloscaosenlosqueloscostesporcomisionessonreducidos.Loscostesdeoperaciónconacciones del NASDAQ son considerablemente superiores para las personas físicas que los costes deoperaciónconaccionesquecotizanenlaNYSE(véaselapágina149,nota5).

6Lascondicionesenelmundorealsonaúnmásdesagradables,porqueenesteejemploestamospasandoporaltolosimpuestosestatalessobrelarenta.

7 Los descubrimientos de Barber y Odean están disponibles en http://faculty.haas.berkeley.edu/odean/Current%20Research.htm and http://faculty.gsm.ucdavis.edu/~bmbarber/research/default.html. Por cierto, numerosos estudios han sacado a la luz resultadosprácticamenteidénticosentregestoresdepatrimoniosprofesionales,demaneraquenoesunproblemaqueselimitealaspersonas«ingenuas».

8Véasewww.microsoft.com/msft/stock.htm,«IPOinvestmentresults».

9JayR.Ritter e IvoWelch,«AReviewof IPOActivity,Pricing, andAllocations»,Journal ofFinance,agosto,2002,pág.1797.El sitiowebdeRitter, enhttp://bear.cba.ufl.edu/ritter/,y lapáginaprincipaldeWelch, en http://welch.som.yale. edu/, son minas de oro de datos para quien esté interesado en ofertasinicialesdeacciones.

10 Mensaje nº 9, colocado por «GoldFingers6», en el tablón de mensajes VA Linux (LNUX) enmessages.yahoo.com,confecha16dediciembrede1999.MSFTeselsímbolodecotizaciónparaMicrosoftCorp.

1«TheTruthAboutTiming»,Barron’s,5denoviembrede2001,pág.20.El títulodeesteartículoesunpráctico recordatorio de un principio siempre vigente para el inversor inteligente. Cada vez que vea lapalabra«verdad»enunartículosobreinversión,prepárese;esmuyprobablequemuchasdelascitasqueaparezcanacontinuaciónseanmentiras.(Enprimerlugar,uninversorquehubiesecompradoaccionesen1966ylashubieraconservadohastafinalesde2001habríaterminado,porlomenos,con40dólares,nocon11,71; da la impresión de que el estudio citado en Barron’s ha pasado por alto la reinversión de losdividendos).

2NewYorkTimes,7deenerode1973,especialsección«EconomicSurvey»,págs.2,19,44.

3 Comunicado de prensa, «Es un buen momento para estar en el mercado, afirma R. M. Leary &Company»,3dediciembrede2001.

4Tambiénsehabríaahorradomilesdedólaresencuotasanualesdesuscripción(quenohansidodeducidosde los cálculos de rendimientos de los boletines). Los costes de intermediación y los impuestos deplusvalías a corto plazo suelen ser, por regla general, muy superiores en el caso de quienes operan enfuncióndelacoyunturaqueenelcasodelosinversoresqueconservansusparticipacionesduranteperíodosprolongados.SideseaconsultarelestudioDuke,véaseJohnR.GrahamyCampbellR.Harvey,«Gradingthe Performance of Market-Timing Newsletters», Financial Analysts Journal, noviembre/diciembre de1997,págs.54–66,disponibletambiénenwww.duke.edu/~charvey/research.htm.

5 Si se desea más información sobre alternativas sensatas a las técnica de coyuntura de mercado—elequilibriodelacarterayelpromediodecosteenunidadesmonetarias—véanseloscapítulos5y8.

6CarolJ.Loomis,«The15%Delusion»,Fortune,5defebrerode2001,págs.102–108.

7VéaseJasonZweig,«AMatterofExpectations»,Money,enerode2001,págs.49-50.

8LouisK.C.Chan,JasonKarceski,yJosefLakonishok,«TheLevelandPersistenceofGrowthRates»,National Bureau of Economic Research, documento de trabajo nº 8282, mayo de 2001, disponible enwww.nber.org/papers/w8282.

9Casi20añosantes,enoctubrede1982, lasaccionesdeJohnson&Johnsonperdieronun17,5%desuvalorenunasemanacuandovariaspersonasmurieron tras ingerirTylenolquehabíasidoadulteradoconcianuroporundesconocidoajenoalaempresa.Johnson&Johnsonrespondióutilizandodeformapioneraenvases a prueba de manipulaciones, y las acciones subieron hasta convertirse en una de las mejoresinversionesdeladécadade1980.

10QuieroexpresarmiagradecimientoalgestordeinversiónKennethFisher(queescolumnistadeForbes)porlaobservaciónsobrelodifícilqueresultamantenerseenlalistaForbes400.

1VéaseeltextodeGraham,págs.227–228.

2 Como señaló Graham en una serie clásica de artículos en 1932, la Gran Depresión provocó que lasacciones de docenas de empresas cayeran por debajo del valor de su fondos en efectivo y otros activoslíquidos,locualhacíaque«valiesenmásmuertasquevivas».

3Comunicadodeprensa,TheSpectremGroup,«PlanSponsorsAreLosingtheBattletoPreventDecliningParticipationandDeferralsintoDefinedContributionPlans»,25deoctubrede2002.

4Unoscuantosmesesdespués,el10demarzode2000—elmismodíaenqueelNASDAQalcanzósumáximo histórico— el experto en operaciones online James J. Cramer indicó que había sentido«repetidamente»latentaciónenfechasrecientesdevenderendescubiertoBerkshireHathaway,unaapuestade que las acciones deBuffett seguirían cayendomás.Con un vulgarmovimiento de su pelvis retórica,CramerllegóadeclararquelasaccionesdeBerkshireestabanapuntode«llevarseunbuenrepasito».Esemismo día, el estratega de mercado Ralph Acampora de Prudential Securities preguntó lo siguiente,«NorfolkSouthernoCiscoSystems:¿Dóndequiereestarenel futuro?».Cisco,unade lasclavespara lasuperautopista de Internet del futuro, parecía tener todas las ventajas sobre Norfolk Southern, parte delsistemadeferrocarrilesdelpasado.(Duranteelañosiguiente,NorfolkSouthernganóun35%,mientrasqueCiscoperdióun70%).

5CuandopreguntabanaGrahamquéeraloqueimpedíateneréxitoalosinversoresindividuales,élteníaunarespuestamuyconcisa:«Laprincipalcausadefracasoesqueprestanexcesivaatenciónaloqueestáelmercado».Véase«BenjaminGraham:ThoughtsonSecurityAnalysis» [transcripcióndeuna conferenciaofrecidaenlaFacultaddeEmpresarialesdelaNortheastMissouriStateUniversity,marzode1972],revistaFinancialHistory,nº.42,marzode1991,pág.8.

6 No se preocupe de lo que estos términos significan, o se supone que significan. Aunque delante delpúblico estas clasificaciones son tratadas con el máximo respeto, en privado la mayor parte de losprofesionalesdelainversiónlastratanconelmismodesprecioquenormalmentesereservaparaloschistesquenotienenmalditalagracia.

7VéaselabrillantecolumnadeWalterUpdegrave,«KeepItReal»,Money,febrerode2002,págs.53–56.

8VéaseJasonZweig,«DidYouBeattheMarket?»,Money,enerode2000,págs.55–58.

9LaneurocienciadelainversiónesanalizadaeneltextodeJasonZweig,«AreYouWiredforWealth?»,Money, octubre de 2002, págs 74–83, disponible también en http://money.cnn.com/2002/09/25/pf/investing/agenda_brain_short/index.htm.VéasetambiénJasonZweig,«TheTroublewithHumans»,Money,noviembrede2000,págs.67–70.

10 También merece la pena preguntarse si le gustaría vivir en su casa si su precio de mercado fueseanunciado,hastaelúltimocéntimo,todoslosdíasenlosperiódicosylatelevisión.

11Enunaseriedeinteresantesexperimentosafinalesdeladécadade1980,unpsicólogodeColumbiayHarvard, Paul Andreassen, demostró que los inversores que reciben información constante sobre laevolucióndesusaccionesobteníanlamitaddelrendimientoconseguidoporlosinversoresquenorecibíannoticiasalrespecto.VéaseJasonZweig,«Here’sHowtoUsetheNewsandTuneOuttheNoise»,Money,juliode1998,págs.63–64.

12Lanormativa tributaria federalestá sujetaacambiosconstantes.Elejemplode lasaccionesdeCoca-ColaqueaquíseofreceesválidoteniendoencuentalasdisposicionesdelalegislacióntributariadeEstadosUnidosvigenteaprincipiosde2003.

13Esteejemplosebasaenlahipótesisdequeelinversornohaconseguidoplusvalíasen2002yquenohareinvertidoningunodelosdividendosdeCoca-Cola.Laspermutasfiscalesnopuedentomarsealaligera,puesto que pueden gestionarse erróneamente conmucha facilidad.Antes de realizar una permuta fiscal,léaselaPublicación550delaAgenciaTributaria(www.irs.gov/pub/irspdf/p550.pdf).Encontraráunabuenaguíaparagestionar la tributacióndesus inversionesenRobertN.GordonconJanM.Rosen,WallStreetSecrets forTax-Efficient Investing (BloombergPress,Princeton,New Jersey, 2001). Por último, antes deactuar,consulteconunasesorfiscalprofesional.

1Existenfondossectorialesespecializadosencasitodoslossectoresimaginables,yqueseremontanhastaladécadade1920.Trascasi80añosdehistoria,laevidenciaresultaabrumadora:Elsectormáslucrativo,ypor lo tanto elmás popular, de cualquier ejercicio determinado suele acabar estando entre los de peoresresultados del año siguiente. De la misma manera que la ociosidad es la madre del vicio, los fondossectorialessuelenserlanémesisdelinversor.

2La investigación sobre los rendimientos de los fondos de inversión es demasiado voluminosa para sercitada. Se pueden encontrar prácticos resúmenes y vínculos en: www.investorhome.com/mutual.htm#do,www.ssrn.com (entre en la ventana de búsqueda «mutual fund»), ywww.stanford.edu/~wfsharpe/art/art.htm.

3Esonoquieredecirqueestosfondoshubiesenconseguidomejoresresultadossilosgestores«galácticos»hubiesenseguidoensuspuestos;deloúnicoquepodemosestarsegurosesdequelosresultadosdelosdosfondosfueronmuydeficientessinellos.

4 Aquí podemos extraer una segunda lección: Para tener éxito, el inversor individual tiene que evitarcomprarenlamismalistadeaccionesfavoritasquehasidoelegidaporlasinstitucionesdegrantamañoo,alternativamente,tendráqueconservarmáspacientementeesasaccionesensucartera.VéaseErikR.SirriyPeterTufano,«CostlySearchandMutualFundFlows»,TheJournalofFinance,vol.53,nº.8,octubrede1998, págs. 1.589–1.622; Keith C. Brown, W. V. Harlow, y Laura Starks, «Of Tournaments andTemptations»,The Journal of Finance, vol. 51, nº. 1,marzo de 1996, págs. 85–110; Josef Lakonishok,AndreiShleifer,yRobertVishny,«WhatDoMoneyManagersDo?»,documentodetrabajo,UniversidaddeIllinois, febrero de 1997; Stanley Eakins, Stanley Stansell, y Paul Wertheim, «Institutional PortfolioComposition»,QuarterlyReviewofEconomicsandFinance,vol.38,nº.1,primaverade1998,págs.93–110;PaulGompersyAndrewMetrick,«InstitutionalInvestorsandEquityPrices»,TheQuarterlyJournalofEconomics,vol.116,nº.1,febrerode2001,págs.229–260.

5Asombrosamente, esta ilustración subestima laventajade los fondosde índices,puestoque labasededatosdelaquesehantomadolosdatosnoincluyeloshistorialesdecientosdefondosquedesaparecieronduranteestosperíodos.Medidademaneramásexacta,laventajadelaindexaciónseríainsuperable.

6VéaseBenjaminGraham,BenjaminGraham:MemoirsoftheDeanofWallStreet,SeymourChatman,ed.(McGraw-Hill,NuevaYork,1996),pág.273,yJanetLowe,TheRediscoveredBenjaminGraham:SelectedWritingsoftheWallStreetLegend(JohnWiley&Sons,NuevaYork,1999),pág.273.ComoindicóWarrenBuffett en su informe anual de 1996: «La mayor parte de los inversores, tanto institucionales comoparticulares,descubriránquelamejormaneradeteneraccionesconsisteenhacerloatravésdeunfondodeíndicesquecobrecomisionesmínimas.Losquesiganestavíasuperaránconcerteza los resultadosnetos(después de comisiones y gastos) generados por la inmensa mayoría de profesionales de la inversión».(Véasewww.berkshirehathaway.com/1996ar/1996.html).

7SepuedeencontrarunlistadocompletodelasempresasquecomponenelS&P500queestádisponibleenwww.standardandpoors.com.

8VéaseNoelCapon,GavanFitzsimons,yRussAlanPrince,«AnIndividualLevelAnalysisoftheMutualFund Investment Decision», Journal of Financial Services Research, vol. 10, 1996, págs. 59–82;InvestmentCompanyInstitute,«UnderstandingShareholders’UseofInformationandAdvisers»,primaverade1997, enwww.ici.org/pdf/rpt_undstnd_share.pdf, pág. 21;GordonAlexander, Jonathan Jones, yPeterNigro, «Mutual Fund Shareholders: Characteristics, Investor Knowledge, and Sources: of Information»,documentodetrabajoOCC,diciembrede1997,enwww.occ.treas.gov/ftp/workpaper/wp97-13.pdf.

9Los inversores pueden buscar fácilmente fondos que se ajusten a estas cargas de gastos utilizando lasherramientasdeseleccióndefondosdisponiblesenwww.morningstar.comyhttp://money.cnn.com.

10VéaseMatthewMorey,«RatingtheRaters:AnInvestigationofMutualFundRatingServices»,Journalof Investment Consulting, vol. 5, nº. 2, noviembre / diciembre de 2002. Aunque sus calificaciones deestrellas son un deficiente indicador de futuros resultados,Morningstar es lamejor fuente individual deinformaciónsobrefondosparalosinversoresparticulares.

11Adiferenciadeloqueocurreconlosfondosdeinversiónordinarios,losfondosdeinversióncerradosnoemitenhabitualmentesusaccionesdirectamenteaquienquieracomprarlas.Alcontrario,el inversordebecompraraccionesnoalfondoensímismo,sinoaotroaccionistaquequieradesprendersedeellas.Deestemodo,lacotizacióndelasaccionesfluctúaporencimaypordebajodesuvalornetodelactivodependiendodeljuegodelaofertaylademanda.

12Sisedeseamásinformación,véasewww.morningstar.comywww.etfconnect.com.

13 A diferencia de los fondos de inversión de índices, los ETF de índices están sujetos al pago decomisiones ordinarias cuando se compran y se venden, y estas comisiones se suelen cargar a todas lascompras adicionales o reinversiones de dividendos. Hay detalles disponibles en www.ishares.com,www.streettracks.com,www.amex.com,ywww.indexfunds.com.

14 Véase el informe para los accionistas de 30 de junio de 1999 de Sequoia en www.sequoiafund.com/Reports/Quarterly/SemiAnn99.htm.Sequoiaestácerradoanuevosinversoresdesde1982,loquehareforzadosusextraordinariosresultados.

15JasonZweig,«WhatFundInvestorsReallyNeedtoKnow»,Money,juniode2002,págs.110–115.

16VéaseentrevistaconEllisenJasonZweig,«WallStreet’sWisestMan»,Money,juniode2001,págs.49–52.

1Sideseaunaexposiciónespecialmentedetalladadeestascuestiones,consulteWalterUpdegrave,«AdviceonAdvice»,Money,enerode2003,págs.53–55.

2 Si no puede conseguir una recomendación de una persona en la que confíe, podrá encontrar unplanificador financiero cuya retribución consista únicamente en sus honorarios a través de lawww.napfa.org(owww.feeonly.org),cuyosmiembros,porlogeneraldebenrespetarunoselevadosnivelesdeservicioeintegridad.

3Ensímisma,unaquejadeunclientenoessuficienteparaeliminaraunasesordesulistadecandidatos;sinembargo,unaserieinsistentedequejassíloserá.Yunaaccióndisciplinariaaplicadaporlasautoridadessupervisoras federaleso estatales será, por logeneral, una indicación inapelabledeque tienequebuscarotroasesor.Otrafuenteparacomprobarelhistorialdeunintermediarioeshttp://pdpi.nasdr.com/PDPI.

4RobertVeres,redactoryeditordelboletínInsideInformation,compartiógenerosamenteestasrespuestasparaestelibro.Sepuedenencontrarotroslistadosdepreguntasenwww.cfp-board.orgywww.napfa.org.

5LastitulacionescomoelCFA,CFP,oCPAleindicanqueelasesorharecibidounaexigentepreparaciónyha superado unos rigurosos exámenes. (Lamayor parte de las otras credenciales en forma de «sopas deletras» que suelen exhibir los planificadores financieros, como «CFM» o «CMFC» tienen muy pocosignificado).Aúnmásimportante,alponerseencontactoconlaorganizaciónqueotorgalascredenciales,puede verificar su historial y comprobar que no haya sido sometido amedidas disciplinarias a causa deinfraccionesdenormasdeconductaodereglas.

6 Si tiene ustedmenos de 100.000 dólares para invertir, es posible que no consiga encontrar un asesorfinanciero que desee ocuparse de sus asuntos. En tal caso, compre una cesta diversificada de fondos deíndicesdebajocoste,sigalosconsejossobrecomportamientoquesehanidodandoalolargodeestelibroysucarteradeberíaacabaralcanzandolasdimensionesnecesariasparaquepuedapermitirseellujodepagaraunasesor.

1 Como es tan limitado el número de inversores actuales que compran, o que deberían comprar,obligacionesindividuales,limitaremosestaexposiciónalanálisisdeacciones.Sisedeseamásinformaciónsobrefondosdeobligacionesvéaseelcomentarioalcapítulo4.

2Tambiéndeberíaconseguirlosinformestrimestrales(elFormulario10-Q)detodounaño,porlomenos.Pordefinición,estamosdandopor supuestoqueesustedun inversor«emprendedor»dispuestoadedicarunacantidadconsiderabledeesfuerzoasucartera.Silospasosqueseindicanenestecapítuloleparecendemasiadotrabajo,esquedesdeelpuntodevistatemperamentalnoesadecuadoqueseleccionesuspropiasacciones.No puede obtener de forma fiable los resultados que imagina amenos que dedique el tipo deesfuerzoalquenosreferimos.

3Porlogeneral,podráencontrardetallessobrelasadquisicionesenlasección«Management’sDiscussionandAnalysis»delFormulario10-K;realiceunacomprobaciónencomparaciónconlasnotasalpiedelosinformesfinancieros.Sisedeseamásinformaciónsobrelos«adquirentesenserie»,véaseelcomentarioalcapítulo12.

4Paradeterminarsiunaempresaesadictaaldinerodeotros,lealos«Informesdeflujosdeefectivo»delosinformesfinancieros.Estapáginadesglosalasentradasysalidasdeefectivodelaempresaen«actividadesde explotación», «actividades de inversión» y «actividades de financiación». Si el saldo de efectivoobtenidoconlasactividadesdeexplotaciónespermanentementenegativo,mientrasqueelsaldodeefectivoobtenido con las actividades de financiación es permanentemente positivo, la empresa ha adquirido elhábitodedesearmásdinerodelquesusactividadespuedengenerar,ynodeberíaustedpasaraformarpartedelos«consentidores»deeseabusocrónico.SisedeseamásinformaciónsobreGlobalCrossing,véaseelcomentario al capítulo 12. Si se desea más información sobre WorldCom, véase el recuadro en elcomentarioalcapítulo6.

5Sideseamásdatos sobre los«fosos»,consulte laobraclásicaCompetitiveStrategy, del profesor de laHarvardBusinessSchoolMichaelE.Porter(FreePress,NuevaYork,1998).

6 Véase Cyrus A. Ramezani, Luc Soenen y Alan Jung, «Growth, Corporate Profitability, and ValueCreation»,FinancialAnalystsJournal,noviembre/diciembrede2002,págs.56–67;tambiéndisponibleenhttp://cyrus.cob.calpoly.edu/.

7JasonZweigesempleadodeAOLTimeWarnerytieneopcionesdecompradeaccionesenlaempresa.Sise desea más información sobre el funcionamiento de las opciones de compra de acciones, véase elcomentarioalcapítulo19,pág.534.

8Véaselanota19delcomentarioalcapítulo19,pág.535.

9Sisedeseamásinformaciónsobreestascuestiones,véaseelcomentarioalcapítulo12yelextraordinarioensayodeJosephFulleryMichaelC.Jensen,«JustSayNotoWallStreet»,enhttp://papers.ssrn.com.

10Losdesdoblamientosdeaccionesseabordanconmásdetalleenelcomentarioalcapítulo13.

1Sisedeseamásinformaciónsobreelmodoenquelasopcionesdecompradeaccionespuedenenriqueceralosdirectivosdelasempresas,perononecesariamentealosaccionistasexternos,véaseelcomentarioalcapítulo19.

2 Todos los ejemplos anteriormente citados están tomados directamente de comunicados de prensapublicados por las propias empresas. Si desea leer una brillante sátira sobre cómo sería la vida diaria sijustificásemos nuestro comportamiento delmodo en que las empresas ajustan sus beneficios declarados,consulte «My Pro Forma Life», de RobWalker, en http://slate. msn.com/?id=2063953. («... un recientealmuerzo después de una sesión de gimnasio compuesto por un chuletón en Smith&Wollensky y treschupitosdebourbonsontratadoscomogastonorecurrente.¡Nuncalovolveréahacer!»).

3 En 2002, Qwest fue una de las 330 sociedades cotizadas que reformularon estados financieros deejercicios pasados; esa cifra es un máximo histórico, según el Huron Consulting Group. Toda lainformaciónsobreQwestestátomadadelosinformesfinancierosquehapresentadoantelaComisióndelMercadodeValoresdeEstadosUnidos(informeanual,Formulario8-K,yFormulario10-K)quesehallanenlabasededatosEDGARenwww.sec.gov.Noeranecesaria laperspectivadel tiempoparadetectarel«cambiodeprincipiodecontabilidad»queQwestdeclaróíntegramenteensumomento.¿Quétallesfuealas acciones deQwest durante este período?A finales del año 2000, las acciones habían cotizado a 41dólarespor acción,unvalordemercado totalde67.900millonesdedólares.Aprincipiosdel año2003,Qwest cotizaba alrededor de los 4 dólares, con una valoración para toda la empresa inferior a los 7.000millonesdedólares,esdecir,unapérdidadel90%.Lareduccióndelacotizacióndelasaccionesnoeselúnicocosterelacionadocon losbeneficiosficticios;unestudiorecientedescubrióqueunamuestrade27empresasacusadasdefraudecontableporlaComisióndelMercadodeValoreshabíapagado320millonesdedólaresporexcesoenelimpuestodelarentafederal.ApesardequebuenapartedeesedineroconeltiemposeráreembolsadoporpartedelaAgenciaTributaria,esmuypocoprobablequelamayoríadelosaccionistassiganconservandosusaccionesparabeneficiarsedeesasdevoluciones.(VéaseMerleErickson,MichelleHanlonyEdwardMay-dew,«HowMuchWillFirmsPay forEarnings thatDoNotExist?» enhttp://papers.ssrn.com.)

4GlobalCrossinganteriormente tratababuenapartedesuscostesdeconstruccióncomoungastoquesedebíaimputarcontralosingresosgeneradosdelaventaoarrendamientodelosderechosdeutilizacióndesured.Por logeneral, losclientespagaban losderechosporadelantado,aunquealgunospodíanpagarlosenplazos a lo largo de períodos de hasta cuatro años. Sin embargo, Global Crossing no contabilizaba lamayoríadelosingresosporadelantadoenelmomentodepercepción,sinoquelosdiferíaalolargodeladuracióndelarrendamiento.Enlaactualidad,sinembargo,dadoquelasredesteníanunavidaútilestimadamáximade25años,GlobalCrossinghaempezadoatratarloscomoactivosdecapitalamortizabledelargaduración.Sibieneste tratamientoseajustaa losPrincipiosdeContabilidadGeneralmenteAceptados,noestánclaroslosmotivosporloscualesGlobalCrossingnolohautilizadohastael1deoctubrede1999,oqué ha sido exactamente lo que ha provocado el cambio.Enmarzo de 2001,GlobalCrossing tenía unavaloracióntotaldeaccionesde12.600millonesdedólares;laempresapresentóunexpedientedequiebrael28deenerode2002,dejandobásicamentesinvaloralgunosusaccionesordinarias.

5DeseomostrarmiagradecimientoaHowardSchilityaMarkHameldelCenter forFinancialResearchandAnalysisporfacilitarmeesteejemplo.

6Losrendimientossecalculanaproximadamentedividiendoelvalorneto totalde losactivosdelplanalprincipiodelañoentreel«rendimientorealdelosactivosdelplan».

7Nopermitaquelaestupefacienteredaccióndelasnotasdecontabilidadleimpidaseguirleyendo.Estánpensadas expresamente para disuadir a las personas normales de leerlas; por este motivo debe ustedperseverar.Unanotaalpiedel informeanualde1996deInformixCorp.,porejemplo, revelabaque«Laempresaporlogeneralimputalacantidadpercibidaenconceptodelicenciadelasventasdesoftwareenelmomentodeentregadelproductodesoftwarealcliente.Noobstante,enelcasodeciertosfabricantesdeproductos informáticos y de usuarios finales titulares de licencias con partidas por pagar en un plazoinferior a doce meses, la empresa imputa los ingresos en el momento en el que el cliente contrae elcompromisocontractual relativoauncanonde licenciamínimonoreembolsable,siempreycuando talesfabricantes de productos informáticos y usuarios finales titulares de licencias cumplan ciertos criteriosdeterminadosporlaempresa».Enrománpaladino,Informixestabadiciendoqueseimputaríalosingresosdeproductosaunquenohubiesensidorevendidosalosusuariosfinales(losclientesrealesdelsoftwaredeInformix).Enmediode lasalegaciones formuladasporpartede laComisióndelMercadodeValoresdeEstadosUnidosenelsentidodequeInformixhabíacometidofraudecontable,laempresaposteriormentevolvióapresentarunadeclaracióndesusingresos,suprimiendo244millonesdeestetipode«ventas».Estecasoesuncontundente recordatoriode la importanciade leer la letrapequeñaconunaactitudescéptica.TengoquedarlasgraciasaMartinFridsonporsugeriresteejemplo.

8MartinFridsonyFernandoAlvarez,FinancialStatementAnalysis:A.Practitioner’sGuide(JohnWiley&Sons, Nueva York, 2002); CharlesW.Mulford y Eugene E. Comiskey, The Financial Numbers Game:Detecting Creative Accounting Practices (John Wiley & Sons, Nueva York, 2002); Howard Schilit,Financial Shenanigans (McGraw-Hill, Nueva York, 2002). El propio libro de Benjamin Graham, TheInterpretationofFinancialStatements (HarperBusiness,NuevaYork, 1998, reimpresiónde la ediciónde1937),conservaunaexcelenteintroducciónbrevealosprincipiosbásicosdebeneficiosygastos,activoypasivo.

1 Tal y como veremos en el capítulo 19, esta argumentación muchas veces significa, en la práctica,«proporcionarfondosparaelcrecimientosostenidodelpatrimoniodelosaltosdirectivosdelaempresa».

2 En una aparición en la CNB el 30 de diciembre de 1999 del consejero delegado de EMC, MichaelRuettgers,elpresentadorRonInsanalepreguntósi«elaño2000ylosañossiguientes»ibanaserigualdepositivos que la década de 1990. «En realidad, parece que hay una aceleración», afirmó con orgulloRuettgers. Cuando Insana le preguntó si la acción de EMC estaba sobrevalorada, Ruettgers respondió:«Creo que cuando uno analiza la oportunidad que tenemos ante nosotros, se da cuenta de que es casiilimitada...Aunqueresultadifícilpredecirquealgoestésobrevalorado,seestáproduciendouncambiotanimportantequesihoysepudieseidentificaralosganadores,yestoyconvencidodequeEMCesunodelosganadores,larecompensaobtenidaenelfuturoserásustancial».

3El«Efecto2000»o«Problemadelaño2000»consistíaenquesepensabaquemillonesdeordenadoresdetodoelmundodejaríandefuncionarencuantoelrelojpasaseunminutodelamedianocheycomenzaseeldía1deenerode2000,puestoquelosprogramadoresdeladécadade1960y1970nosehabíanplanteadoen el código operativo la posibilidad de que una fecha superase el 31/12/1999. Las empresasestadounidenses gastaronmiles demillones de dólares en 1999 para asegurarse de que sus ordenadoresestabanasalvodel«Efecto2000».Alfinal,alas12:00:01A.M.deldía1deenerode2000todofuncionóperfectamente.

4Sisedeseamásinformaciónsobrelainsensatezdelosdesdoblamientosdeacciones,véaseJasonZweig,«Splitsville»,Money,marzode2001,págs.55–56.

5Mensajenº3622,de7dediciembrede1999,eneltablóndeanunciosdeExodusCommunicationsenelsitiowebdeRagingBull(http://ragingbull·lycos.com/mboard/boards.cgi?board=EXDS&read=3622).

6Mensajenº3910,de15dediciembrede1999,eneltablóndeanunciosdeExodusCommunicationsenelsitiowebdeRagingBull(http://ragingbull·lycos.com/mboard/boards.cgi?board=EXDS&read=3910).

7Véanse las palabrasdeGraham,«Lanueva especulación en accionesordinarias», en el apéndice, pág.588.

1Paracuandoustedleaesto,yahabráncambiadomuchascosasdesdefinalesdelaño2002.

2DavidDreman,«BubblesandtheRoleofAnalysts’Forecasts»,TheJournalofPsychologyandFinancialMarkets,vol.3,nº1(2002),págs.4–14.

3Puedeustedcalcularesteratioamanoconlosinformesanualesdeunaempresa,oconseguirlosdatosensitioswebcomo,porejemplo,www.morningstar.comohttp://finance.yahoo.com.

4Sisedeseamásinformaciónsobreloquehayquebuscar,véaseelcomentarioaloscapítulos11,12y19.Sinoestádispuestoarealizarelesfuerzomínimodeleerladeclaraciónydehacercomparacionesbásicasde condición financiera en las memorias anuales de cinco años, es demasiado defensivo para compraraccionesindividuales.Aléjesedelaseleccióndeaccioneseinviertaenfondosdeíndices,quesonlosuyo.

1PatriciaDreyfus,«InvestmentAnalysisinTwoEasyLessons»(entrevistaconGraham),Money,juliode1976,pág.36.

2Véaseelcomentarioalcapítulo11.

3Tambiénexistenmuchosboletinesdedicadosalanálisisdecarterasprofesionales,perolamayoríadeellosson una forma de malgastar el tiempo y el dinero incluso para los inversores más emprendedores UnaexcepcióndestacadaparalaspersonasquepuedanprescindirdeldineroquecuestaesOutstandingInvestorDigest(www.oid.com).

1Amododebreveejemplodelmodoenquefuncionanenlaprácticalasobligacionesconvertibles,pienseen los pagarés subordinados convertibles al 4,75%emitidos porDoubleClick Inc. en 1999.Pagan47,50dólareseninteresesalañoycadaunodeellossonconvertiblesen24,24accionesordinariasdelaempresa,auna«razónde conversión»de24,24.Al cierrede2002, las accionesdeDoubleClick cotizaban a5,66dólares la acción, lo cual atribuía a cada obligación un «valor de conversión» de 137,20 dólares (5,66dólaresx24,24).Sinembargo, lasobligacionessenegociabanacasiseisvecesmás,a881,30dólares, locualcreabauna«primadeconversión»,oexcesosobresuvalordeconversión,del542%.Sisecomprabaaesa cotización, su «plazo para alcanzar el umbral de rentabilidad» o «período de devolución» seríademasiado prolongado. (Se pagaba aproximadamente 750 dólaresmás que el valor de conversión de laobligación, por lo que seríannecesarios aproximadamente16 añosdepagosde intereses por importe de47,50 dólares para «recuperar» esa prima de conversión). Dado que cada obligación deDoubleClick esconvertibleapocomásde24accionesordinarias,lasaccionestendránquesubirdesde5,66dólaresamásde36dólaresparaquelaconversiónllegueaserunaopciónprácticaantesdequelasobligacionesvenzanen2006.Semejanterendimientodelasaccionesnoesimposible,perorozalomilagroso.Elrendimientoenefectivodeestaobligaciónenconcretonopareceadecuado, teniendoencuentalaescasaprobabilidaddeconversión.

2Al igual quemuchas de las trayectorias que se citan con frecuencia enWall Street, ésta es hipotética.Indicaelrendimientoquehubieraobtenidoenunfondodeíndiceimaginarioquehubiesetenidotodaslasconvertiblesimportantes.Noincluyehonorariosdegestiónnicostesdecontratación(quesonconsiderablesenelcasodelosvaloresconvertibles).Enelmundoreal,susrendimientoshabríansidoaproximadamentedospuntosporcentualesmásbajos.

3Noobstantelamayorpartedelasobligacionesconvertiblesestánsubordinadasaotrostiposdedeudaalargo plazo y de préstamos bancarios, por lo que en caso de producirse una quiebra, los tenedores deobligacionesconvertiblesnotienenunderechoprioritariosobrelosactivosdelaempresa.Además,aunquenosontanarriesgadascomolos«bonosbasura»,muchasobligacionesconvertiblessiguensiendoemitidaspor empresas con una calificación crediticia que dista de ser prístina. Por último, una gran parte delmercadoconvertibleestáenpoderdelosfondosdeinversióndegestiónalternativa,cuyasoperaciones,queserealizanatodavelocidad,puedenincrementarlavolatilidaddelosprecios.

4Sisedeseamásinformación,véasewww.fidelity.com,www.vanguard.com,ywww.morningstar.com.Elinversor inteligente nunca comprará un fondo de obligaciones convertibles con unos gastos operativosanualessuperioresal1,0%.

1Estedocumento,aligualquetodoslosinformesfinancieroscitadosenestecapítulo,estáadisposicióndelpúblicoenlabasededatosEDGARenwww.sec.gov.

2ElfracasodelaadquisicióndeChromatisestácomentadoenTheFinancialTimes,29deagostode2001,pág.1,y1deseptiembre/2deseptiembrede2001,pág.XXIII.

3 En la contabilidad de las adquisiciones, potenciar el importe de las cancelaciones contables de I+Dpermitió aTyco reducir la parte del precio de compra que se asignaba al fondo de comercio.Como lascancelacionescontablesdeI+Dadquiridasepodíandeducirenunúnicoejercicio(envirtuddelasnormascontablesvigentesenaquellaépoca)mientrasqueelfondodecomercioteníaqueseramortizadoduranteperíodosmultianuales,lamaniobraofrecíaaTycolaposibilidaddereduciralmínimolarepercusióndelascargasprovocadasporelfondodecomerciosobresusbeneficiosfuturos.

4En2002,elantiguoconsejerodelegadodeTyco,L.DennisKozlowski,fueacusadoporlasautoridadesestatales y federales de fraude en el impuesto sobre la renta y de desviar indebidamente activosorganizativosdeTycoparasupropiouso, incluida laapropiaciónde15.000dólaresparaunparagüeroy6.000dólaresparaunacortinadeducha.Kozlowskirechazótodaslasacusaciones.

5Revelación:JasonZweigesempleadodeTimeInc.,queanteriormenteeraunadivisióndeTimeWarneryqueenlaactualidadesunaunidaddeAOLTimeWarnerInc.

6 El folleto de eToys tenía una portada plegable en la que aparecía el dibujo animado «Arthur theAardvark»demostrando,demaneracómica,queeramuchomásfácilcomprarjuguetesparaniñoseneToysque en cualquier juguetería tradicional. Como el analista Gail Bronson, de IPO Monitor comentó aAssociatedPresseldíadelaofertapúblicainicialdeeToys,«eToyshagestionadomuyinteligentementeeldesarrollodelaempresaduranteelañopasadoysehacolocadoenposicióndeserelnúcleodeatencióndelosniñosenInternet».Bronsonañadió:«Laclaveparaeléxitodeunaofertapúblicainicial,enespeciallaofertapúblicainicialdeunaempresapuntocom,esunbuenmarketingyunabuenamarca».Bronsonteníarazón en parte: Ésa es la clave del éxito de una oferta pública inicial para la empresa emisora y susbanqueros. Lamentablemente, para los inversores la clave del éxito de una oferta pública inicial son losbeneficios,yeToysnolosconsiguió.

1Pregúnteselasaccionesdequéempresatienenprobabilidadesdesubirmás: lasdeunaempresaquehadescubiertounremedioparauntipopocofrecuentedecáncer,olasdeunaempresaquehadescubiertounanuevamaneradeeliminaruntipocomúnderesiduos.Elremedioparaelcáncersuenamásinteresanteparalamayoríadelosinversores,perounanuevaformadeeliminarlabasuraprobablementesirvaparaganarmás dinero. Véase Paul Slovic, Melissa Finucane, Ellen Peters y Donald G. MacGregor, «The AffectHeuristic», en Thomas Gilovich, Dale Griffin y Daniel Kahneman, eds., Heuristics and Biases: ThePsychology of Intuitive Judgment (Cambridge University Press, Nueva York, 2002), págs. 397–420, yDonald G. MacGregor, «Imagery and Financial Judgment», The Journal of Psychology and FinancialMarkets,vol.3,nº.1,2002,págs.15–22.

2Las «adquirentes en serie» que crecen principalmentemediante la adquisición de otras empresas, casisiempreterminanmalenWallStreet.Véaseelcomentarioalcapítulo17enelqueseofrecenmásdetalles.

3 JeremySiegel, «Big-CapTechStocks are a Sucker’sBet»,Wall Street Journal, 14 demarzo de 2000(disponibleenwww.jeremysiegel.com).

4 Se produjo un desdoblamiento de las acciones de Yahoo! dos por uno en febrero del año 2000; lascotizacionesqueseofrecenenestegráficonoestánajustadasparadescontarelefectodeldesdoblamientoparamostrar losnivelesa loscuales senegociaban lasaccionesen realidad.Noobstante,el rendimientoporcentualdeYahoo!quesecitaenestegráfico,síreflejaeldesdoblamiento.

5 Teniendo en cuenta el efecto de las adquisiciones, los ingresos deYahoo! fueron de 464millones dedólares.GrahamcriticalosPERelevadosenloscapítulo7y11(yenotroslugares).

6 Yum! era conocida en aquella época como Tricon Global Restaurants, Inc., aunque su símbolo decotizacióneraYUM.LaempresacambióoficialmentesunombreporeldeYum!Brands,Inc.enmayode2002.

7Véase«CEOSpeaks»y«TheBottomLine»,Money,mayode2000,págs.42–44.

8 A principios de 2003, el director financiero de Capital One dimitió después de que las autoridadessupervisorasdelmercadodevaloresrevelasenquepodíanacusarledeinfraccionesdelasnormasparaevitarelabusodeinformaciónprivilegiada.

9Sisedeseaunanálisismásexhaustivodeesteincreíbleacontecimiento,véaseOwenA.LamontyRichardH.Thaler, «Can theMarketAdd andSubtract?»,NationalBureau ofEconomicResearch documento detrabajonº8302,enwww.nber.org/papers/w8302.

10CMGIcobróvidaempresarialcomoCollegeMarketingGroup,quevendíainformaciónsobreprofesoresy cursos universitarios a editoriales académicas, una actividad que tenía una remota, a la vez queperturbadora,similitudconladeNationalStudentMarketing,queGrahamexpusoenlapág.258.

11 Todas las cotizaciones de las acciones de Red Hat están ajustadas para descontar el efecto deldesdoblamientodeaccionesdosporunallevadoacaboenenerode2000.

12Curiosamente, 65 años antesGrahamhabía destacado aBrownShoe comouna de las empresasmásestablesdelaBolsadeNuevaYork.Véaselaediciónde1934deSecurityAnalysis,pág.159.

13Utilizamosunperíododenuevemesesúnicamenteporquelosresultadosde12mesesdeRedHatnosepodíandeterminarapartirdesusinformesfinancierossinincluirlosresultadosdelasadquisiciones.

1BenjaminGraham,The Intelligent Investor (Harper & Row, NuevaYork, 1949), págs. 217, 219, 240.Graham explica su referencia a Jesús de la siguiente forma: «Por lo menos en cuatro parábolas delevangeliosehacereferenciaaunarelaciónextraordinariamentecríticaentreunapersonaacaudaladaylaspersonasalasqueencargaqueseocupendesupatrimonio».Másconcretassonlaspalabrasenlasqueseexplicaque«un rico»habla con sumayordomoalqueacusadedisiparle suhacienda:«Dacuentade tuadministración,porqueyanopodrásseguirdemayordomo».(Lucas,16:2)».EntrelasotrasparábolasqueparecequeGrahamtieneenlacabezaestáladeMateo,25:15–28.

2BenjaminGraham,«AQuestionnaireonStockholder-ManagementRelationship»,TheAnalystsJournal,cuarto trimestrede1947,pág.62.Graham indicaquehabía realizadounestudioentrecasi600analistasprofesionalesdevaloresyquehabíadescubiertoquemásdel95%deelloscreíanquelosaccionistasteníanelderechoasolicitarunainvestigaciónformaldelosdirectivoscuyoliderazgonoaumentaseelvalordelaacción.Grahamañadeque«dichaacciónresultaprácticamentedesconocidaenlarealidad».Esto,afirma,«destacalagrandiferenciaqueexisteentreloquedeberíapasaryloquerealmentepasaenlasrelacionesentrelosaccionistasylosdirectivos».

3GrahamyDodd,SecurityAnalysis(ed.1934),pág.508.

4TheIntelligentInvestor,ediciónde1949,pág.218.

5 Edición de 1949 pág. 223. Graham añade que sería necesaria una delegación de voto para que seautorizaseauncomitéindependientedeaccionistasexternosaqueeligiesenala«firmadeingeniería»queseencargasedepresentaruninformealosaccionistas,ynoalconsejodeadministración.Noobstante,laempresa debería correr con los gastos de este proyecto.Entre las «empresas de ingeniería» queGrahamtenía en la cabeza se encontraban los gestores de patrimonios, las agencias de calificación y lasorganizaciones de analistas de valores. Hoy en día, los inversores podrían escoger entre centenares deempresasdeconsultoría,asesoresdereestructuración,ymiembrosdeentidadescomolaRiskManagementAssociation.

6Lastabulacionesdelosresultadosdevotacionesdelaño2002,realizadasporGeorgesonShareholderyADP’sInvestorCommunicationServices,dosdelasmásimportantesempresasquesededicanasolicitardelegaciones de voto por correo, sugieren que la tasa de respuesta media está entre el 80% y el 88%(incluyendolasdelegacionesenviadasporagenciasenrepresentacióndesusclientes,quedeleganelvotoautomáticamenteparaqueseejerciteafavordeladirección,salvoquelosclientesespecifiquenotracosa).Porlotanto,entreel12%yel20%delosaccionistasnodelegansuvoto.Comolaspersonasindividualesúnicamenteposeenel40%,envalor,delasaccionesdelmercadodeEstadosUnidosycomolamayoríadelosinversoresinstitucionales,comolosfondosdepensionesylascompañíasdesegurosestánlegalmenteobligadosaejercerelvotooladelegación,estosignificaqueaproximadamenteunterciodelosinversoresindividualesnoejercensuderechodevoto.

7Ediciónde1949,pág.224.

8Ídem,pág.233.

9EugeneF.FamayKennethR.French,«DisappearingDividends:ChangingFirmCharacteristicsorLowerPropensitytoPay?»,JournalofFinancialEconomics,vol.60,nº1,abrilde2001,págs.3–43,enespeciallatabla1;véasetambiénElroyDimson,PaulMarsh,yMikeStaunton,Triumphof theOptimists (PrincetonUniv.Press, Princeton, 2002), págs. 158–161.Es interesante destacar que el importe total de dividendospagadoporlasaccionesestadounidenseshaaumentadodesdefinalesdeladécadade1970,inclusodespuésde la inflación, pero el número de acciones que pagan dividendo se ha reducido prácticamente en dostercios. Véase Harry DeAngelo, Linda DeAngelo y Douglas J. Skinner, «Are Dividends Disappearing?DividendConcentrationandtheConsolidationofEarnings»,disponibleen:http://papers.ssrn.com.

10TalvezBenjaminFranklin,dequiensedicequellevabasudineroenunmonederodeamiantoparaquenolequemaseenelbolsillo,podríahaberevitadoesteproblemasihubiesesidoconsejerodelegadodeunaempresa.

11UnestudiollevadoacaboporBusinessWeekdescubrióqueentre1995y2001,el61%demásde300grandes fusiones terminarondestruyendo riquezapara losaccionistasde laempresaadquirente, situaciónqueseconoceconelnombrede«lamaldicióndelganador»o«el remordimientodelcomprador».Y lasempresas adquirentes que utilizaron las acciones, en lugar del dinero en efectivo, para pagar el acuerdoobtuvieronunrendimientoun8%inferiorallogradoporsuscompetidoras.(DavidHenry,«Mergers:WhyMostBigDealsDon’tPayOff»,BusinessWeek,14deoctubrede2002,págs.60–70).Unestudioacadémicosimilar descubrió que las adquisiciones de sociedades no cotizadas y de filiales de sociedades cotizadasgeneraban resultadospositivos,mientrasque lasadquisicionesdesociedadescotizadasenterasgenerabanpérdidaspara lasempresasque lasadquirían. (KathleenFuller, JeffryNetter,yMikeStegemoller,«WhatDoReturns toAcquiringFirmsTellUs?»,The Journal ofFinance, vol. 57, nº 4, agosto de 2002, págs.1.763–1.793).

12Conunostiposdeinteréscercanosalosmínimoshistóricos,unamontañadedineroenefectivodeesecalibregeneraunosresultadoshorrorosossisimplementeestádepositadaenelbanco.ComodecíaGraham:«Mientras ese excedente en metálico se encuentre en el banco, el accionista externo extraerá pocosbeneficiosdeél»(ediciónde1949,pág.232).Dehecho,parafinalesdelaño2002,elsaldoderecursosenefectivo que teníaMicrosoft había alcanzado los 43.400millones de dólares, prueba evidente de que laempresanoeracapazdeencontrarunaformaadecuadadeutilizarelefectivoquegenerabansusactividadesempresariales.ComodiríaGraham,lasoperacionesdeMicrosofteraneficientes,perosusfinanzasyanoloeran.Enunesfuerzoporequilibrarlasituación,Microsoftdeclaróaprincipiosde2003queibaaempezarapagarundividendoperiódicotrimestral.

13 Robert D. Arnott y Clifford S. Asness, «Surprise! Higher Dividends = Higher Earnings Growth»,FinancialAnalystsJournal,enero/febrerode2003,págs.70–87.

14DoronNissimyAmirZiv,«DividendChangesandFutureProfitability»,TheJournalofFinance,vol.56,nº6,diciembrede2001,págs.2.111–2.133.HastalosinvestigadoresquenoestándeacuerdoconlosdescubrimientosdeArnott-AsnessydeNissim-Zivsobrelosbeneficiosfuturosestándeacuerdoenquelosincrementos de dividendos dan lugar a unmayor rendimiento del capital; véase ShlomoBenartzi, RoniMichaely yRichardThaler, «DoChanges inDividends Signal the Future or the Past?»,The Journal ofFinance,vol.52,nº3,juliode1997,págs.1.007–1.034.

15LasreformasfiscalespropuestasporelpresidenteGeorgeW.Bushaprincipiosde2003modificaríanlatributacióndelosdividendos,peroeldestinodeestaregulaciónnoestabatodavíaclaroenelmomentodeenviarellibroalaimprenta.

16Históricamente las empresashanabordado la cuestiónde la recompradeaccionesdesdeunpuntodevista de sentido común, reduciéndolas cuando las cotizaciones eran elevadas e incrementándolas cuandoeran reducidas. Después de la crisis del 19 de octubre de 1987, por ejemplo 400 empresas anunciaronnuevos planes de recompra de acciones durante los 12 días siguientes, mientras que únicamente 107empresashabíananunciadoprogramasderecompradeaccionesdurantelaprimerapartedelaño,enlaquelas cotizaciones habían sido mucho más elevadas. Véase Murali Jagannathan, Clifford P. Stephens yMichaelS.Weisbach,«FinancialFlexibilityandtheChoiceBetweenDividendsandStockRepurchases»,JournalofFinancialEconomics,vol.57,nº3,septiembrede2000,pág.362.

17Lasopcionessobreaccionesotorgadasporunaempresaasusejecutivosyempleados lesconcedenelderecho (pero no la obligación) de comprar acciones en el futuro a una cotización con descuento. Estaconversiónde las opcionesde compra en acciones sedenomina«ejercitar» las opciones.Los empleadospuedenentoncesvenderlasaccionesalpreciovigentedelmercadoyembolsarseladiferenciaenformadebeneficio. Como son cientos de millones las opciones que se pueden ejercitar en un año concreto, laempresa debe incrementar su oferta de acciones en circulación. En ese caso, no obstante, los beneficiosnetostotalesdelaempresasetendríanquerepartirentreunnúmeromuysuperiordeacciones,conloquesereducirían los beneficios por acción. Por lo tanto, la sociedad suele sentirse obligada a recomprar otrasacciones para cancelar las acciones entregadas a los titulares de opciones. En 1998, el 63,5% de losdirectoresfinancierosreconocieronqueunodelosprincipalesmotivosporlosqueserecomprabanaccioneseraeldecontrarrestarelefectodediluciónprovocadoporlasopcionessobreacciones(véaseCFOForum,«TheBuybackTrack»,InstitutionalInvestor,juliode1998).

18 Uno de los principales factores que están impulsando esta modificación ha sido la decisión de laComisión del Mercado de Valores de Estados Unidos en 1982 en el sentido de suavizar las anterioresrestricciones que pesaban sobre las recompras de acciones. Véase Gustavo Grullon y Roni Michaely,«Dividends,ShareRepurchases,andtheSubstitutionHypothesis»,TheJournalofFinance, vol. 57,nº4,agostode2002,págs.1.649–1.684.

19 A lo largo de sus obras, Graham insiste en que los equipos directivos de las empresas tienen laobligacióndeasegurarsenosólodequesusaccionesnoestáninfravaloradas,sinotambiéndequenollegannunca a estar sobrevaloradas. Tal y como afirma en Security Analysis (ed. de 1934, pág. 515), «laresponsabilidadde los equiposdirectivosdeactuar en interésde susaccionistas incluye laobligacióndeevitar,enlamedidaenquepuedanhacerlo,queseestablezcanunascotizacionesridículamenteelevadasoinjustificadamente bajas para sus valores». Por lo tanto, aumentar el valor para el accionista no sólosignificaasegurarsedequelacotizacióndelasaccionesnobajademasiado;tambiénsignificaasegurarsedequelacotizaciónnoaumentahastanivelesinjustificados.OjalálosdirectivosdelasempresasdeInternethubierantenidoencuentalasideasdeGrahamen1999.

20Increíblemente,aunquelasopcionesestánconsideradascomogastoderetribuciónenlasdeclaracionestributarias de las empresas, no se contabilizan como gasto en la cuenta de resultados de los informesfinancieros a los accionistas. Los inversores deberían tener todas sus esperanzas depositadas en que lasreformascontablesmodifiquenestaridículapráctica.

21VéaseGeorgeW.Fenn yNellieLiang, «Corporate Payout Policy andManagerial Stock Incentives»,JournalofFinancialEconomics,vol.60,nº1,abrilde2001,págs.45–72.Losdividendoshacenque lasaccionesseanmenosvolátilesalproporcionarunasucesiónderentaactualqueatenúalarepercusiónquetienensobreelaccionistalasfluctuacionesenvalordemercado.Variosinvestigadoreshandescubiertoquela rentabilidadmedia de las empresas que tienen programas de recompra de acciones (y que no abonandividendosenefectivo)eseldobledevolátilqueladelasempresasquepagandividendos.Esosbeneficiosmásvolátiles,porlogeneral,danlugaraunascotizacionesdeaccionesconmásaltibajos,quehacenquelasopcionessobreaccionesqueseconcedenalosdirectivosseanmásatractivas,alcrearmásoportunidadescuandolascotizacionesdelasaccionesestánenmáximostemporales.Enlaactualidad,alrededordelasdosterceraspartesdelaretribucióndelosdirectivosserealizaenformadeopcionesdecompradeaccionesyotrasrecompensasnoenmetálico;hace30años,comomínimolasdosterceraspartesdelaretribuciónserealizabaenefectivo.

22Informaciónrelativaalajuntageneraldeaccionistasdeabrilde2001,documentodedelegacióndevoto,AppleComputerInc.,pág.8(disponibleenwww.sec.gov).LasopcionessobreaccionesdeJobsysucarteradeaccionesestánajustadasparaquereflejenelefectodeldesdoblamientodeacciones2x1.

1VéaseentrevistaconEllisenJasonZweig,«WallStreet’sWisestMan»,Money,juniode2001,págs.49–52.

2LacotizacióndeJDSUniphasehasidoajustadaparatenerencuentalosposterioresdesdoblamientos.

3Nadiequehaya investigadodiligentemente la respuestaaestapregunta,yhayaaceptadodeverdad losresultados,realizaríajamásoperacionesintradíanicompraríaaccionesenofertaspúblicasiniciales.

4PaulSlovic,«InformingandEducating thePublicaboutRisk»,RiskAnalysis,vol.6,nº4 (1986),pág.412.

5«TheWager»,enBlaisePascal,Pensées(PenguinBooks,LondresyNuevaYork,1995),págs.122–125;Peter L. Bernstein,Against the Gods (John Wiley & Sons, Nueva York, 1996), págs. 68–70; Peter L.Bernstein,«DecisionTheoryinIambicPentameter»,Economics&PortfolioStrategy,1deenerode2003,pág.2.

1LaanécdotadeGrahamsirvetambiénpararecordarclaramentequeaquellosdenosotrosquenoseamostanbrillantescomoéldebemosdiversificarparaprotegernosdelriesgodecolocardemasiadodineroenunaúnicainversión.QueelpropioGrahamadmitaqueGEICOfue«ungolpedesuerte»esunaseñaldequelamayorpartedenosotrosnopodemoscontarconsercapacesdedescubrirunaoportunidadtanpropicia.Paraevitarquelainversiónterminedegenerandoyconvirtiéndoseenunjuegodeazar,debeusteddiversificar.

2DanteAlighieri,Infierno,cantoXXVI,líneas112–125.

†Losfondosdeinversiónadquirían«valoresnoadmitidosacotizaciónoficial»entransaccionesprivadasydespués revaluaban esos títulos a un precio superior para ofrecerlos al público (véase la definición deGraham en la página 605). Esto hizo posible que estos fondos especulativos declarasen unos resultadosinsosteniblemente elevados amediados de la década de 1960. La Comisión delMercado deValores deEstadosUnidosacabóconesteabusoen1969,porloqueyahadejadodeserunmotivodepreocupaciónparalosinversionistasenfondos.Lasopcionessobreaccionesseexplicanenelcapítulo16.

† Una cuenta de margen permite comprar acciones con dinero que se toma prestado del intermediariofinanciero.Alinvertircondineroprestadoseganamáscuandolasaccionessubendeprecio,peroesposibleperderlotodocuandosucotizaciónbaja.Lagarantíadelpréstamoeselvalordelasinversionesdepositadasensucuenta,porloquetendráquedepositarmásdinerosiesevalorsereducehastaunacantidadinferiorala cantidadqueha tomado enpréstamo.Si se deseamás información sobre las cuentas amargen, véasewww.sec.gov/investor/ pubs/margin.htm, www.sia.com/publications/pdf/MarginsA.pdf, y www.nyse.com/pdfs/2001_factbook_09.pdf.

†Sisedeseainformaciónmásdetallada,véaseelcapítulo6.

†LafamiliaRothschild,dirigidaporNathanMayerRothschild,fuelapotenciadominanteenlabancadeinversióneuropeayenelnegociodelaintermediaciónduranteelsigloXIX.Sisedesealeerunabrillantenarración de su historia, véaseNiall Ferguson,TheHouse of Rothschild:Money’s Prophets, 1798–1848(Viking,1998).

1 En la década de 1840 estos índices se habían ampliado para incluir acciones de unmáximo de sieteempresasfinancierasy27empresasdeferrocarriles,loqueseguíasiendounamuestraabsurdamentepocorepresentativadeljovenybulliciosomercadodevaloresestadounidense.

2Véase Jason Zweig, «NewCause for Caution on Stocks».Time, 6 demayo, 2002, p. 71. Como dejaentrever Graham en la p. 85 hasta los índices de acciones existentes entre 1871 y 1920 sufren depredisposicióndesupervivencia,acausadeloscientosdeempresasdeautomóviles,aviaciónyradioquedesaparecieronsindejarrastro.Tambiénesprobablequeestosrendimientosesténsobrevaloradosenunoodospuntosporcentuales.

† El Dow Jones Industrial Average cerró en aquel momento al máximo histórico de 381,17 el 3 deseptiembrede1929.Nocerróporencimadeesenivelhastael23denoviembrede1954,másdeuncuartodesiglodespués,cuandoalcanzóel382,74.(Cuandodicequetieneintencióndeconservarlasacciones«alargoplazo», ¿seda cuentadequé largopuede llegar a ser el largoplazo, oquemuchos inversoresquecompraron en 1929 ni siquiera vivían en 1954?). No obstante, para los inversores pacientes quereinvirtieronsusresultados,elrendimientodesusaccionesfuepositivoduranteesteperíodoporlodemássombrío, simplemente porque el rendimiento por dividendo alcanzó una media superior al 5,6% anual.SegúnlosprofesoresElroyDimson,PaulMarshyMikeStauntondelaLondonBusinessSchool,sihubieseinvertido1dólarenaccionesestadounidensesen1900yhubiesegastadotodossusdividendos,elvalordesucarteradeaccioneshabríallegadoalos198dólaresenelaño2000.Sinembargo,sihubiesereinvertidotodos sus dividendos, su cartera de valores habría tenido un valor de 16.797 dólares. Lejos de ser uncomplementoaccidental,losdividendossonelprincipalmotordelainversiónenacciones.

†Sisedeseaotraopiniónsobreladiversificación,véaseelrecuadroenelcomentarioalcapítulo14(pág.396).

†La«Regladel72»esunaútilherramientamental.Paracalcularelperíododetiempoquehacefaltaparaduplicaruna cantidaddedinero, divida72 entre su tasade crecimientoprevista.Al6%,por ejemplo, eldineroseduplicaríaen12años (72divididoentre6=12).Al tipodel7,1%quemencionaGraham,unaacción de una empresa de crecimiento duplicará sus beneficios en pocomás de 10 años (72/7,1 = 10,1años).

†ParademostrarquelasobservacionesdeGrahamtienenvalidezuniversalpodemosintroduciraMicrosoftenel lugarde IBMyaCiscoenel lugardeTexas Instruments.Treintaañosdespués, los resultados sonmisteriosamente similares:Las accionesdeMicrosoftbajaronel55,7%desde2000hasta2002,mientrasquelasdeCisco—quesehabíanmultiplicadoporcasi50durantelosseisañosprecedentes—perdieronel76%desuvalordesde2000hasta2002.AligualqueocurrióconTexasInstruments,lacaídadecotizacióndeCiscofuemásacusadaquelareduccióndesusbeneficios,queúnicamentesecontrajeronenun39,2%(comparandolamediatrienalde1997-1999conlade2000-2002).Comosiempre,cuantomásrecalentadasestán,másduraeslacaída.

†Los inversorespuedenconfigurar supropio sistemaautomatizadoparaque supervise la calidadde suscarteras, utilizando «seguidores interactivos de carteras» que están disponibles en sitios web comowww.quicken.com, moneycentral.msn.com, finance.yahoo.com, y www.morningstar.com. Graham, noobstante, recomendaríaqueno se fiase exclusivamentedeun sistemadeese tipo;debeaplicar supropiacapacidaddejuiciocomocomplementodelsoftware.

†Aprincipiosde2003, los rendimientosequivalentes sonaproximadamenteel5,1%en lasobligacionesempresarialesdemejorcategoría,ydel4,7%enlasobligacionesmunicipalesexentasde tributacióna20años. Para actualizar estos rendimientos, véase www.bondsonline.com/ asp/news/composites/ html owww.bloomberg.com/markets/rates.htmlywww.bloomberg.com/markets/psamuni.html.

†Recientemente,losprofesoresdefinanzasOwenLamontdelaUniversidaddeChicagoyPaulSchultzdelaUniversidaddeNotreDamehandemostradoquelasorganizacionesoptanporofrecernuevasaccionesalpúblicocuandoelmercadodevaloresestácercadeunpuntomáximo.Sideseaunaexposicióntécnicadeestas cuestiones, véase la obra de Lamont «Evaluating ValueWeighting: Corporate Events andMarketTiming» y la de Schultz «Pseudo Market Timing and the Long-Run Performance of IPOs» en http://papers.ssrn.com.

1 Véase www.calpers.ca.gov/ whatshap/hottopic/worldcom_ faqs.htm ywww.calpers.ca.gov/whatsnew/press/2002/0716a.htm; Retirement Systems of Alabama QuarterlyInvestmentReportdel31demayo,2001,enwww.rsa.state.al.us/Investments/-quarterly_report.htm;yJohnBender, cogestor del Strong Corporate Bond Fund, citado enwww.businessweek.com/magazine/content/01_22/b3734118.htm.

2 Todas estas cifras están extraídas del folleto deWorldCom, o documento de ventas, para la oferta deobligaciones. Presentado el 11 de mayo de 2001, se puede ver en www.sec.gov/edgar/searchedgar/companysearch.html (en la ventana de «Company name», introduzca «WorldCom»).Inclusosinlaventajaquedalaperspectivadel tiempo,quenospermiteserperfectamenteconscientesdequelosbeneficiosdeWorldComestabanfraudulentamenteinflados,laofertadeobligacionesdeWorldComhabríadejadosinpalabrasaGraham.

3SideseadocumentaciónsobreelcolapsodeWorldCom,véasewww.worldcom.com/infodesk.entrañaladiversificación. (Noobstante, supredisposiciónencontrade lasaccionespreferentesdealto rendimientosiguesiendoválida,puestoquenohayningunaformaeconómicaydisponibledemanerageneralizadaderepartirsusriesgos).

†Duranteelperíodode10añosqueconcluyóel31dediciembrede2002,losfondosinvertidosengrandesempresasde crecimiento, el equivalente a loqueGrahamdenomina«fondosdecrecimiento»obtuvieronunamediaanualdel5,6%,loquesuponeunosresultadosinferioresalmercadoenunamediade3,7puntosporcentualesporaño.Sinembargo,losfondosde«granvalor»queinviertenengrandesempresasconunpreciomásrazonabletambiénobtuvieronunosresultadospeoresqueelmercadoduranteelmismoperíodode tiempo (en un punto porcentual íntegro por año). ¿Es el problema simplemente que los fondos decrecimientonopuedenseleccionardemanerafiableaccionesquevayanaconseguirmejoresresultadosqueelmercadoenelfuturo?¿Oesqueloselevadoscostesdegestióndelfondomedio(conindependenciadeque compre acciones de empresas de crecimiento o de «valor») es superior a cualquier rendimientoextraordinarioquesusdirectivospuedanconseguirconsus seleccionesdevalores?Sideseaactualizarelrendimiento de los fondos, véase www.morningstar.com, «Category Returns». Si desea un reveladorrecordatorio de lo perecedero que puede ser el rendimiento de diferentes estilos de inversión, véasewww.callan.com/resource/periodic_table/pertable.pdf.

† Hay que destacar que Graham insiste en calcular el ratio precio / beneficios a partir de una mediamultianualdelosbeneficioshistóricos.Deesaformasereducenlasprobabilidadesdesobrestimarelvalordeunaempresacomoconsecuenciadehaberbasadoloscálculosenunrepuntetemporaldelarentabilidad.Imagine que una empresa ha ganado 3 dólares por acción en los 12 últimosmeses, pero únicamente haganadounamediade50centavosporaccióndurantelosseisañosprecedentes.¿Quécifra—larepentinade3dólareso la constantede50 centavos—esmásprobableque represente la tendencia sostenible?A25veceslosbeneficiosde3dólaresobtenidosenelejerciciomásreciente,laaccióncotizaríaa75dólares.Sinembargo, a 25 veces los beneficios medios de los siete últimos años (6 dólares de beneficios totales,divididosentresieteesiguala85,7centavosporaccióndebeneficiosanualesmedios),laaccióncotizaríaúnicamente a 21,43 dólares. La cifra que elija tiene una gran trascendencia. Por últimomerece la penamencionar que elmétodo imperante enWall Street en la actualidad, que consiste en basar los ratios decotización / beneficios en los «beneficios del próximo ejercicio» sería anatema paraGraham. ¿Cómo sepuedevalorarunaempresabasándoseenunosbeneficiosquetodavíanisiquierasehangenerado?Escomodeterminar los precios de las casas basándose en el rumor de queCenicienta va a construir su próximocastillojustoalavueltadelaesquina.

1LisaGibbs,«OpticUptick»,Money,abrilde2000,págs.54–55.

2BrookeSouthall,«Cisco’sEndgameStrategy»,InvestmentNews,30denoviembrede2000,págs.1,23.

† Las maneras fáciles de ganar dinero en el mercado de acciones se desvanecen por dos motivos: lastendencias, demanera natural, suelen invertirse a lo largo del tiempo, lo que se denomina «volver a lamedia»; el otromotivo es la rápida adopción delmétodo de selección de acciones por parte de un grannúmerodepersonas,queseamontonanyaguanlafiestaatodoslosquehabíanllegadoprimero.(Hayquedarse cuenta de que, al hacer referencia a esta «experiencia embarazosa» Graham, es, como siempre,honrado al admitir sus propios fallos).Véase JasonZweig, «MurphyWas an Investor»,Money, julio de2002,págs.61–62,yJasonZweig,«NewYear’sPlay»,Money,diciembrede2000,págs.89–90.

†TéngasemuyencuentaloqueestáafirmandoGrahamenestecaso.Nosóloesposible,sinoquemásbienesprobablequelamayoríadelasaccionesqueposeavayanaganarporlomenosel50%conrespectoasucotizaciónmásbajayquevayanaperdercomomínimoel33%conrespectoasucotizaciónmáselevada,conindependenciadecuálesseanlasaccionesqueposeaydequeelmercadoensuconjuntosubaobaje.Sinopuedeaceptarlo,osicreequesucartera,porartedemagiaesinmuneaello,esquenoreúneustedlascondicionesparallamarseinversor.[Grahamserefiereaunacaídadel33%comoal«tercioequivalente»porqueunasubidadel50%haríaqueunaacciónde10dólaresvaliese15dólares.Partiendode15dólares,unapérdidadel33%(ounabajadade5dólares)ladejaríanuevamenteen10dólares,queeraelpuntodepartida].

† Valor neto del activo, valor contable, valor del balance y valor del activo tangible son, todos ellos,sinónimosdevalorneto,ovalortotaldelosbienesfísicosdelaempresaylosactivosfinancierosmenoselexigible íntegro. Se puede calcular utilizando los balances que se incluyen en los informes anuales ytrimestralesdelasempresas;delosrecursospropiosserestantodaslaspartidas«inmateriales»comofondode comercio,marcas comerciales y otros intangibles. Se divide entre el número íntegramente diluido deaccionesencirculaciónparacalcularelvalorcontableporacción.

†Esperfectamenteposiblequeéste sea elpárrafomás importantede todoel librodeGraham.Enestaspalabras,Grahamresumelaexperienciadetodasuvida.Pormuchasvecesquehayaleídoestaspalabras,nuncaestarádemásquevuelvaahacerlo;soncomolacriptonitaparalosperíodosbajistasdemercado.Simantieneestaspalabrassiempreamanoydejaqueellasleguíenalolargodesuvidadeinversión,lograrásobrevivirencualquiermercado.

†Laindustriadelosfondosdeinversiónhapasadodeser«muygrande»aserinmensa.Afinalesdelaño2002, había 8.279 fondos de inversión que tenían en cartera 6,56 billones de dólares; 514 fondos deinversióncerradoscon149.600millonesdedólaresenactivos;y116fondoscotizadosenbolsaoEFTcon109.700 millones de dólares En estas cifras no están incluidos las inversiones similares a los fondosrealizadasatravésdesegurosdeprimaúnicayfondosdeinversiónenunidades.

† En la actualidad la comisión de entrada máxima de un fondo de acciones suele rondar el 5,75%. Siinvierte10.000dólaresenunfondoconunacomisióndeventaatantoalzadodel5,75%,lapersona(ylaagenciade intermediación)que lehayanvendidoel fondo se embolsarán575dólares, loque ledejará austedconunainversiónnetainicialde9.425dólares.Lacomisióndeventasporimportede575dólaresesenrealidadel6,1%deesacantidad,queeselmotivoporelqueGrahamafirmabaquelaformahabitualdecalcularlacomisiónerauna«triquiñueladeventas».Desdeladécadade1980,losfondossincomisióndeentrada sehanpopularizado,yyano suelen tenermenoresdimensionesque los fondosconcomisióndeentrada.

†Los«fondosdealtorendimiento»causaronfurorafinalesdeladécadade1960.Eranequivalentesalosfondosdecrecimientoagresivodefinalesdeladécadade1990,ynoresultaronmuchomásútilesparasusinversores.

†Curiosamente,eldesastrosoboomyposteriorestallidode1999–2002tambiénllegóaproximadamente35añosdespuésdel anterior ciclode locura.Talvez senecesitanunos35añosparaque los inversoresquerecuerdanlaúltimalocurade«NuevaEconomía»cedansuinfluenciaaquienesnolorecuerdan.Encasodequeestaintuiciónseaacertada,elinversorinteligentedeberíamostrarseespecialmentealertaalrededordelaño2030.

1 Véase Jason Zweig, «Did You Beat the Market?»,Money, enero de 2000, págs. 55–58; Time/CNNencuesta#15,25–26deoctubrede2000,pregunta29.

†Losmilesdepersonasquecompraronaccionesafinalesde1990enlacreenciadequelosanalistasdeWall Street estaban ofreciendo asesoramiento objetivo y valioso han descubierto, a lasmalas, hasta quépuntoteníaGrahamrazónsobreestacuestión.

†Esextraordinariamenteinusualqueenlaactualidadunanalistadevalorespermitaquelosmerosmortalesentren en contacto con él directamente. En la mayor parte de los casos, únicamente la nobleza de losinversoresinstitucionalestienenpermisoparadirigirsealtronodeltodopoderosoanalistadeWallStreet.Uninversorindividualpodría,talvez,tenersuertesillamaaanalistasquetrabajenencorredurías«regionales»cuyasoficinasseencuentrenfueradeNuevaYork.Eláreadelasrelacionesconlosinversoresdelossitioswebde lamayorpartede lassociedadesconcotizaciónenbolsafacilitaráun listadode losanalistasquesiguen laacción.Sitioswebcomowww.zacks.comywww.multex.comofrecenaccesoa los informesdeinvestigacióndelosanalistas,peroelinversorinteligentedeberecordarquelamayoríadelosanalistasnoanalizanlasactividades.Enlugardeefectuaresetipodeanálisis,seocupanentratardeadivinarlafuturacotizacióndelasacciones.

†Grahamserefierealaprácticadedestacarlosrasgosmásatractivos,alavezqueseocultanoseatenúanlos rasgosmenos favorecedores.Loscontables,de lamismamanera,pueden transformar simpleshechosfinancierosenrasgosintrincadoseinclusoincomprensibles.

† Graham se está refiriendo a la disposición de la legislación tributaria federal que permite a lasorganizaciones«trasladaraejerciciosposteriores»suspérdidasdeexplotaciónnetas.Talycomoestáenlaactualidad la norma tributaria, estas pérdidas se pueden trasladar a ejercicios posteriores con un límitemáximode20años, reduciendo lasobligacionesfiscalesde laempresadurante todoelperíodo(ypor lotantoelevandosusbeneficiosdespuésdeimpuestos).Porlotanto,losinversoresdebentenerencuentasihaypérdidasrecientesgravesquerealmentepuedanmejorarlosbeneficiosnetosdelaempresaenelfuturo.

†«Cifrapromedio»serefierealamediasimpleoaritméticaqueGrahamdescribíaenlafraseanterior.

†Véanselaspáginas324-325.

†LoqueafirmaGrahamesque,basándoseensuscotizacionesenesemomento,elinversorpodríacompraraccionesdeestasdosempresasporpocomásquesuvalorcontable,segúnsemuestraenlaterceralíneadelasecciónBdelatabla13.2.

1 Después de ajustar el efecto del desdoblamiento de acciones. Para muchas personas, MicroStrategyrealmenteparecíaelsiguienteMicrosoftaprincipiosdelaño2000;susaccioneshabíanganadoun566,7%en1999,ysupresidente,MichaelSaylor,declarabaque«nuestrofuturohoyesmejorquehace18meses».Posteriormente, laComisióndelMercadodeValoresdeEstadosUnidosacusóaMicroStrategydefraudecontable,ySaylorpagóunamultade8,3millonesdedólaresparaqueseretirasenloscargos.

2 JonBirger, «The 30Best Stocks»,Money, otoño de 2002, págs. 88–95.marginalmente con su propiaseleccióndeacciones.Mantengael90%deldineroinvertidoenaccionesdeunfondodeíndice,ydejeel10% aparte para poder elegir sus propias acciones.Únicamente después de que haya creado ese núcleoesencial podrá dedicarse a experimentar. (Para descubrir por qué es tan importante esta ampliadiversificación,lerogamosqueleaelrecuadrodelapágina396).

†Graham lanzóGraham-NewmanCorp. en enero de 1936, y la disolvió cuando se retiró de la gestiónactivadepatrimoniosen1956; fue lasucesoradeunaasociacióndenominada laBenjaminGrahamJointAccount,queestuvobajosumandodesdeenerode1926,hastadiciembrede1935.

† Según Goldman Sachs e Ibbotson Associates, entre 1998 y 2002, las convertibles generaron unrendimientoanualmediodel4,8%.Eranunosresultadosconsiderablementemejoresqueel0,6%depérdidaanualdelasaccionesestadounidenses,perosustancialmentepeoresquelosresultadosdelasobligacionesempresariales amedioplazo (unagananciaanualdel7,5%)yque lasobligacionesempresariales a largoplazo(unagananciaanualdel8,3%).Amediadosde ladécadade1990,segúnMerrillLynch,seemitíananualmentecasi15.000millonesdedólaresenconvertibles;para1999,laemisiónsehabíaduplicadoconcreces,llegandoa39.000millonesdedólares.Enelaño2000,seemitieron58.000millonesdedólaresenconvertibles,yenelaño2001aparecieronotros105.000millonesdedólares.TalycomoadvierteGraham,losvaloresconvertiblessiempreseprodigancuandoseacercael finaldeunperíodoalcistadelmercado,principalmente porque en esos momentos hasta las empresas de mala calidad tienen unos rendimientossuficientementeelevadosensusaccionescomoparaquelaposibilidaddeconversiónresulteatractiva.

†En los últimos años, las empresas de los sectores financiero, tecnológico y de asistencia sanitaria hanemitidomuchasobligacionesconvertibles.

1 Alternativamente puede recomprar la opción de compra, pero tendría que aceptar una pérdida, y lasopcionespuedentenerunoscostesdenegociaciónaúnmayoresquelosdelasacciones.

†Estetipodeprestidigitacióncontablequeconsisteendeclararbeneficioscomosilosgastos«inusuales»o«extraordinarios» o «no recurrentes» no importasen, es un anticipo del recurso a los estados financieros«proforma»quesepopularizaronafinalesdeladécadade1990(véaseelcomentarioalcapítulo12).

† Hoy en día, Penn Central es un vago recuerdo. En 1976, fue absorbida en Consolidated Rail Corp.(Conrail), una sociedad de cartera que contaba con financiación federal que sacó de la quiebra a variosferrocarriles con problemas. Conrail vendió acciones al público en 1987 y, en 1997, fue adquiridaconjuntamenteporCSXCorp.yNorfolkSouthernCorp.

† El «activo de descuento de obligaciones» significa, aparentemente, que LTV había comprado algunasobligaciones por debajo de su valor a la par y estaba tratando ese descuento como un activo,fundamentándoseenlahipótesisdequeconelpasodeltiempoesasobligacionespodríanvendersealapar.EnestecasoGrahamseburladedichapretensión,yaqueraramenteexistealgunamaneradesabercuálvaaser el precio de mercado de una obligación en una determinada fecha del futuro. Si las obligacionesúnicamentesepudieranvenderavalorespordebajodelapar,este«activo»seríaenlaprácticaunpasivo.

† Jackie G.Williams fundó AAA Enterprises en 1958. En su primer día de contratación, las accionesascendierondeformavertiginosaun56%,paracerrara20,25dólares.WilliamsanuncióposteriormentequeAAApresentaríaunnuevoconceptodefranquiciacadames(sihabíagentedispuestaairaunacaravanaaqueMr. Tax of America le preparase su declaración del impuesto de la renta, imagine lo que estaríandispuestosaqueleshiciesendentrodeuntrailer).Sinembargo,AAAsequedósintiempoysindineroantesdequeWilliamssequedasesinideas.LahistoriadeAAAEnterprisesrecuerdaalasagadeunaempresaposterior con una gestión carismática y unos activos insuficientes. ZZZZBest consiguió un valor en elmercado de valores de aproximadamente 200 millones de dólares a finales de la década de 1980, auncuandosusupuestaempresadeaspiración industrialconsistíaenpocomásqueun teléfonoyunaoficinaalquilada,dirigidaporunadolescentellamadoBarryMinkow.ZZZZBestquebróyMinkowfuealacárcel.Enelprecisomomentoenqueestáustedleyendoestelibro,seestarácreandootraempresasimilar,yunanueva generación de «inversores» comprarán la «moto». No obstante, nadie que haya leído a Grahamcompraríaestetipode«moto».

†ElargumentodeGrahamesquelosbancosdeinversiónnotienenderechoaapuntarseelméritodelasganancias generadas por una acción recalentada justo después de su oferta pública inicial, salvo quetambiénesténdispuestosaaceptarlaresponsabilidadsobrelosresultadoscosechadosporlaacciónamáslargoplazo.MuchasofertaspúblicasinicialesdeInternetsubieronun1.000%omásen1999ycomienzosdel año 2000; la mayoría de ellas perdieron más del 95% en los tres años siguientes. ¿Cómo podríanjustificarestosbeneficiosinicialespercibidosporunareducidacantidaddeinversoresladestrucciónmasivade patrimonio sufrida por losmillones de inversores que llegaron después? En realidad,muchas ofertaspúblicas iniciales tenían un precio deliberadamente inferior al que les correspondía, para «fabricar»beneficiosinmediatosqueatrajesenunamayoratenciónparalasiguienteoferta.

† El actor Paul Newman fue, durante un breve período de tiempo, un accionista importante de RealtyEquitiesCorp.deNuevaYorkdespuésdequelaempresaadquiriesesuproductoradepelículas,Kayos,Inc.,en1969.

†«Heteróclito»esun término técnicodelgriegoclásicoqueGrahamutilizaparaquererdeciranormaloinusual.

†«Basedeactivos»yvalorcontablesonsinónimos.En la tabla18.2, la relaciónde lacotizaciónconelactivoovalorcontablesepuedesaberdividiendolaprimeralínea(«cotización,a31dediciembrede1969)entre«valorcontableporacción».

†Sepuededeterminar la rentabilidad,medidaen rendimientosobre lasventasy rendimientodelcapital,mediantereferenciaalasección«Ratios»delatabla18.3.«Beneficionetoaventas»mideelrendimientodelasventas;«Beneficios/valorcontable»miderendimientosobreelcapital.

† International Harvester fue la heredera de McCormick Harvesting Machine Co., la fabricante de lacosechadoraMcCormickqueconvirtióalMedioOestedeEstadosUnidosenla«cestadelpandelmundo».No obstante, International Harvester tuvo serios problemas en la década de 1970 y en 1985 vendió suactividaddemaquinariaagrícolaaTenneco.DespuésdecambiarsunombreaNavistar,laempresarestantefueexpulsadadelDowen1991,aunquesiguesiendomiembrodelíndiceS&P500).InternationalFlavors&Fragrances,quetambiénestápresenteenelS&P500,teníaunvalortotaldemercadode3.000millonesdedólaresaprincipiosde2003,encomparaciónconlos1.600millonesdeNavistar.

† A finales de 1990, las empresas tecnológicas defendían con especial ardor la opinión de que susbeneficiosdebíanser«reinvertidosenlaempresa»,endondepodíanconseguirunosrendimientosmayoresque lo que cualquier accionista externo podría conseguir reinvirtiendo esos mismos fondos si se leentregasenenformadedividendos.Increíblemente,losinversoresnuncahanpuestoenteladejuicioesteprincipio paternalista de «Papá sabe lo que te conviene», o incluso no han caído en la cuenta de que laempresaperteneceasusaccionistas,noasusdirectivos.Véaseelcomentarioaestecapítulo.

† La Regla 703 de la Bolsa de Nueva York rige los desdoblamientos de acciones y los dividendos enacciones.En la actualidad laNYSEdenomina«desdoblamientosparcialesde acciones»a losdividendosmayores al 25% ymenores que el 100%.A diferencia de lo que sucedía en la época deGraham, estosdividendosenaccionespuedenprovocarlaaplicacióndelrequisitodecontabilidaddelaNYSEdequeelimportedeldividendosecapitaliceconcargoabeneficiosretenidos.

† La crítica académica de los dividendos estuvo liderada porMertonMiller y FrancoModigliani, cuyoinfluyente artículo «DividendPolicy,Growth, and theValuation of Shares» (1961) les ayudó a ganar elPremioNobeldeEconomía.MilleryModiglianisostenían,enesencia,quelosdividendoseranirrelevantes,dadoqueauninversornoledebíaimportarsisurendimientoerafrutodelosdividendosydeunasubidadelacotización,oúnicamentede la subidade lacotización, siempreycuandoel rendimiento total fueseelmismoenamboscasos.

† Los derechos de suscripción preferente, normalmente conocidos simplemente como «derechos desuscripción», se emplean conmenos frecuencia que en la época de Graham. Confieren al accionista elderecho de adquirir acciones nuevas, en ocasiones con un descuento respecto al precio delmercado. Elaccionistaquenoparticipeterminaráteniendounaparticipaciónproporcionalmenteinferiordelaempresa.Porlotanto,comoocurrecontantasotrascosasquesedenominan«derechos»,muchasvecesentrañanunciertogradodecoerción.Losderechosdesuscripciónpreferenteshoyendíasonmuyhabitualesentrelosfondoscerradosylossegurosuotrassociedadesdecartera.

†Lasmismaspersonasqueconsiderabanquelasaccionesdetecnologíaydetelecomunicacioneseran«algoseguro»afinalesde1999yprincipiosde2000,cuandoestabanterriblementesobrevaloradas,lasrehuyeronporconsiderarlas«demasiadoarriesgadas»en2002,aunquesegúnlaspalabras literalesdeGrahamdeunperíodoanterior,«unadepreciacióndelacotizacióndecasiel90%hizoquemuchosdeesosvaloresfuesenextraordinariamente atractivos y razonablemente seguros». De una forma similar, los analistas de WallStreetsiemprehantendidoa«recomendarencarecidamente»lacompradeunaaccióncuandosucotizaciónes elevada, para recomendar posteriormente su venta cuando su precio haya retrocedido, que esexactamentelocontrariodeloquerecomendaríanGraham(yelsentidocomún).Comohacealolargodetodo el libro, Graham está diferenciando entre especulación, o comprar con la esperanza de que lacotización de la acción continúe subiendo, e inversión, o comprar basándose en lo que vale la actividadsubyacente.

†GrahamestádescribiendolaGovernmentEmployeesInsuranceCo.,oGEICO,enlacualélyNewmanadquirieron una participación del 50% en 1948, precisamente en la época en la que había terminado deescribir El inversor inteligente. Los 712.500 dólares que Graham y Newman colocaron en GEICOrepresentaban aproximadamente el 25% de los activos de su fondo en aquel momento. Graham fuemiembro del consejo de administración de GEICO durante muchos años. En un interesante golpe deldestino,elmásbrillantealumnodeGraham,WarrentBuffett,hizosupropiaapuestaenormeenGEICOen1976,cuandolagranaseguradorasehabíaaproximadopeligrosamentealaquiebra.ResultótambiénunadelasmejoresinversionesdeBuffett.

ElinversorinteligenteBenjaminGraham

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Títulooriginal:TheIntelligentInvestor

©BenjaminGraham,1949

©delatraducción,IdoiaBengoechea,2007

©CentroLibrosPAPF,S.L.U.,2007DeustoesunselloeditorialdeCentroLibrosPAPF,S.L.U.GrupoPlaneta,Av.Diagonal,662-664,08034Barcelona(España)www.planetadelibros.comLasreferenciasapáginascorrespondenalaediciónenpapel

Primeraediciónenlibroelectrónico(epub):septiembrede2012

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