el futuro de las economías desarrolladas tras la gran recesión · fundación cañada blanch y...

El Futuro de las Economías Desarrolladas tras la Gran RecesiónRafael DoménechMás allá de la Gran RecesiónFundación Cañada Blanch y Universidad de Valencia, 28 de marzo 2012

El Futuro de las Economías Desarrolladas tras la Gran Recesión, 22 de marzo de 2012

Página 2

The future ain't what it used to beYogi Berra


Página 3

De la Gran Moderación a la Gran Recesión

PIB por persona en edad de trabajar (% a/a)Fuente: BBVA Research

De 1995 a 2007: uno de los periodos de mayor crecimiento económico

De 1995 a 2007: uno de los periodos de mayor crecimiento económico

Ciclos menos volátiles y percepción de política económica mejor gestionada

Ciclos menos volátiles y percepción de política económica mejor gestionada

Bajas tasas de inflaciónBajas tasas de inflación

Gran ModeraciónGran Moderación

Valoración muy reducida del riesgo y a tipos de interés muy bajos

Valoración muy reducida del riesgo y a tipos de interés muy bajos9,8

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Irrupción de países exportadores con costes de producción muy reducidos

Irrupción de países exportadores con costes de producción muy reducidos

La política de “benign neglect” respecto a los elevados precios de los activos

La política de “benign neglect” respecto a los elevados precios de los activos

Evitar la recesión tras la explosión de la burbuja tecnológica, reunificación alemana

Evitar la recesión tras la explosión de la burbuja tecnológica, reunificación alemana

1. Política de bajos tipos de interés o “money glut”

Tipos de interés a corto plazoFuente: Main Economic Indicators, OCDE

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EE.UU EMU 17


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Aumento de la demanda de activos seguros: ingentes emisiones de derivados y titulizaciones

Aumento de la demanda de activos seguros: ingentes emisiones de derivados y titulizaciones

Enorme liquidez para financiar los activos que servían como subyacentes

Enorme liquidez para financiar los activos que servían como subyacentes

Heterogeneidad por países, sectores y agentes: ahorradores vs inversores

Heterogeneidad por países, sectores y agentes: ahorradores vs inversores

2. Elevado ahorro mundial o “saving glut”

Emisiones de ABS (3 meses, 2000-8)Fuente: JP Morgan Chase and Adrian and Shin (2009)

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2011

Auto Credit CardsEquipment Home EquityManufactured Housing OtherStudent Loans


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Desapareció el riesgo de tipo de cambio entre sus miembros

Desapareció el riesgo de tipo de cambio entre sus miembros

Expectativa de que la UEM aseguraba la convergencia económica

Expectativa de que la UEM aseguraba la convergencia económica

Desaparición de las primas de riesgos en la deuda soberana

Desaparición de las primas de riesgos en la deuda soberana

3. Creación de la UEM

Tipos de interés de la deuda pública, 10 años Fuente: Bloomberg and Adrian and Shin (2009)

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Irlanda España Alemania Francia Italia

Holanda Portugal Grecia Bélgica


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Convergencia económica -> flujos de capital Convergencia económica -> flujos de capital

La balanza por cuenta corriente refleja las expectativas de convergencia económica …La balanza por cuenta corriente refleja las

expectativas de convergencia económica …

… de forma mucho más intensa en la UEM que en el resto de países de la UE

… de forma mucho más intensa en la UEM que en el resto de países de la UE


Renta per cápita y balanza por cuenta corrienteFuente: BBVA Research basado en Eurostat

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PIB per cápita (logaritmos)

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Convergencia económica -> flujos de capital Convergencia económica -> flujos de capital

Desaparición de la paradoja Feldstein-HoriokaDesaparición de la paradoja Feldstein-Horioka

La correlación entre la tasa de ahorro y la tasa de inversión pasa a ser nula o negativa

La correlación entre la tasa de ahorro y la tasa de inversión pasa a ser nula o negativa


Correlación entre las tasas de ahorro e inversión y primas de riesgo Fuente: BBVA Research basado en Eurostat

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2010

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(p)

Correlación entre A e I Desviación típica primas de riesgo


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UEM elevada heterogeneidad interna y menores desequilibrios agregados …

UEM elevada heterogeneidad interna y menores desequilibrios agregados …

… que en EE.UU. o Reino Unido …… que en EE.UU. o Reino Unido …

… para el sector público, sector privado o sector exterior

… para el sector público, sector privado o sector exterior

Los desequilibrios en la UEM

Deuda y déficits en la UEM, EE.UU. Y Reino Unido (% del PIB)Fuente: AMECO, Haver, IMF, fuentes nacionales y BBVA Research

EA17 US UK

Saldo presupuestario AA.PP 2011 -4,4 -9,6 -8,9

Deuda AA.PP. 2011 87,6 100,0 84,8

Deuda de los hogares 2010 67,3 92,1 106,1

Deuda de las empresas 2010 119,1 74,6 123,7

Balanza por cuenta corriente 2011 0,1 -3,1 -2,7

Posición internacional neta 2010 -7,2 -17,0 -13,9


Página 10


-1,5-1,0-0,50,00,51,01,5

2,02,5

Deuda pública (%PIB)

Deuda de las familias (%PIB)

Aumento precio real de la vivienda

Aumento crédito al sector privado (%PIB)

Tasa de paro

Saldo cuenta corriente (%PIB)

Posición de Inversión Int'l (%PIB)

Aumento del tipo de cambio efectivo real

Pérdida de cuota de mercado de exportaciones

Aumento de CLUs

Déficit Público (%PIB)

Alemania Francia Italia España Grecia Portugal

Desequilibrios macroeconómicos en Europa periférica (six pack) Índice. Unidades en desviaciones típicas respecto a la media de la zona euro (media zona euro = 0)Fuente: BBVA Research, Eurostat y Haver


Página 11

Progresiva y persistente disparidad en la cuenta corriente de sus países miembros

Progresiva y persistente disparidad en la cuenta corriente de sus países miembros

Una asignación del ahorro que se consideraba óptima (“consenting adults”, Obstfeld, 2012) …

Una asignación del ahorro que se consideraba óptima (“consenting adults”, Obstfeld, 2012) …

… y que ha dado lugar a un sudden stop… y que ha dado lugar a un sudden stop


Balanza por cuenta corriente (% de PIB)Fuente: BBVA Research con datos de fuentes nacionaless

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1

Alemania Francia Italia España

Grecia Portugal Irlanda


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Ausencia de correlación entre el déficit exterior y el crecimiento de la productividad

Ausencia de correlación entre el déficit exterior y el crecimiento de la productividad

En unos países fue la caída del ahorro y en otros el exceso de inversión …

En unos países fue la caída del ahorro y en otros el exceso de inversión …

… con predominio de la financiación bancaria.… con predominio de la financiación bancaria.

Los desequilibrios en la UEM Balanza por cuenta corriente y crecimiento de la productividadFuente: BBVA Research con datos de fuentes nacionaless

Italia

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Alemania

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(%

PIB

)

Crecimiento de la productividad 2000-9


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Persistencia del desequilibrio en la balanza por cuenta corriente

Persistencia del desequilibrio en la balanza por cuenta corriente

El balance ahorro/inversión no respondía al volumen de la posición exterior neta acumulada

El balance ahorro/inversión no respondía al volumen de la posición exterior neta acumulada

Elevados niveles de deuda neta en países con Grecia, Irlanda, Portugal o España

Elevados niveles de deuda neta en países con Grecia, Irlanda, Portugal o España

Los desequilibrios en la UEM Balanza por cuenta corriente y posición internacional netaFuente: BBVA Research en base a Eurostat

DEU

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ITA

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IIP (% of GDP)

2010 2001


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Los mecanismos de mercado no han funcionado para corregir estos desequilibrios

Los mecanismos de mercado no han funcionado para corregir estos desequilibrios

Financiación externa: producción de no comerciables y aumento de los costes laborales

Financiación externa: producción de no comerciables y aumento de los costes laborales

Grecia, Irlanda, Portugal, España e ItaliaGrecia, Irlanda, Portugal, España e Italia

Los desequilibrios en la UEM Crecimiento de los salarios nominales y de la productividad realFuente: BBVA Research en base a Eurostat

UEM

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Holanda

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Crecimiento de la productividad real

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Países con mayor presión inflacionista proveniente del

desfase productividad-salarios


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Deuda de la UEM menor que en EE.UU. y Reino Unido …

Deuda de la UEM menor que en EE.UU. y Reino Unido …

… pero con enormes disparidades entre países, y creciente en algunos de ellos

… pero con enormes disparidades entre países, y creciente en algunos de ellos

Problemas de gobernanza importantesProblemas de gobernanza importantes


Deuda pública (% PIB)Fuente: BBVA Research en base a Eurostat

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40 60 80 100 120 140 160 180

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PIB

20

15 (F

MI)

Deuda/PIB 2010


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Desequilibrios macroeconómicos en UEM (six pack) Fuente: BBVA Research, Eurostat y Haver

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dia

Cuenta corriente -0,6 3,9 5,9 -2,7 -12,1 -6,5 -1,7 -2,8 5 3,5 -11,2 2,1

PI Neta 77,8 10,3 38,4 -90,9 -92,5 -89,5 -10 -23,9 28 -9,8 -108 9,9

Tipo de cambio real 1,29 0,95 -2,95 -5,03 3,94 0,55 -1,41 -0,99 -0,98 -1,33 -2,43 0,26

Cuota de exportaciones -15,4 -15,3 -8,3 -12,8 -20 -11,6 -19,4 -19 -8,1 -14,8 -8,6 -18,7

CLU 8,5 11 6,6 -2,3 12,8 3,3 7,2 7,8 7,4 8,9 5,1 12,3

Precio vicienda 0,38 0,6 -0,99 -10,5 -6,82 -4,27 3,61 -1,54 -2,86 -1,47 0,13 6,64

Crédito privado 13,1 5,8 3,1 -4,5 -0,7 1,4 2,4 3,6 -0,7 6,4 3,3 6,8

Deuda privada 233 244 128 341 124 227 160 126 223 166 249 178

Deuda pública 96,2 43,4 83,2 92,5 145 61 82,3 118 62,9 71,8 93,4 48,3

Desempleo 7,7 5,6 7,5 10,6 9,9 16,5 9 7,6 3,8 4,3 10,4 7,7


Página 17

Los desequilibrios en las economías desarrolladas

Capacidad estructural en las economías desarrolladasFuente: FMI y BBVA Research

Liberal Market Economies Coordinated Market Economies Mixed market Economies

Avge.Medium Term UK USA IRL GER FRA NLD BEL AUT FIN DEN SWE JAP SPA ITA POR GRELabour market 1 1 1 2 3 2 2 2 1 1 2 1 3 3 3 3 1.9Corporate regulations 1 1 1 2 2 1 3 2 2 1 1 2 3 2 2 3 1.8Network regulations 1 1 3 1 2 1 1 1 2 1 1 2 1 2 2 3 1.6Retail 1 1 1 1 2 1 3 3 2 2 1 1 2 2 2 3 1.8Professional services 1 1 1 3 2 1 2 2 1 1 1 1 2 3 2 3 1.7

Long termInstitutions and contracts 1 2 2 1 2 1 2 1 1 1 2 2 2 3 3 3 1.8Human capital 2 2 1 2 2 1 1 2 1 1 1 1 3 3 3 3 1.8Infraestructure 1 1 3 1 1 1 2 2 2 1 1 1 1 3 2 3 1.6Innovation 1 1 2 1 1 1 1 2 2 1 1 1 3 2 3 3 1.6

Average 1.1 1.3 1.7 1.6 1.9 1.1 1.9 1.9 1.6 1.1 1.2 1.3 2.2 2.6 2.4 3.0 1.7


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El futuro a medio y a largo plazo

1. Reducción de los desequilibrios acumulados en la expansión y la crisis

1. Reducción de los desequilibrios acumulados en la expansión y la crisis

2. La nueva gobernanza europea y el futuro del euro

2. La nueva gobernanza europea y el futuro del euro

3. La posición relativa de las economías desarrolladas en el mundo

3. La posición relativa de las economías desarrolladas en el mundo


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1. La reducción de los desequilibrios acumulados

Un proceso de desapalancamiento y reducción de desequilibrios

Un proceso de desapalancamiento y reducción de desequilibrios

No todas las economías están igual …No todas las economías están igual …

… unas acumularon menos desequilibrios en la fase de expansión y …

… unas acumularon menos desequilibrios en la fase de expansión y …

… otras empezaron los ajustes mucho antes y más rápidamente (flexibilidad)

… otras empezaron los ajustes mucho antes y más rápidamente (flexibilidad)


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1. La reducción de los desequilibrios acumulados

En Estados Unidos los ajustes están siendo más rápidos que en otros países

En Estados Unidos los ajustes están siendo más rápidos que en otros países

Economía más flexible, con capacidad de depurar desequilibrios más rápidamente …Economía más flexible, con capacidad de

depurar desequilibrios más rápidamente …

… sobre todo en el caso del sector privado, mientras el ajuste fiscal sigue pendiente

… sobre todo en el caso del sector privado, mientras el ajuste fiscal sigue pendiente

Mejores perspectivas de crecimiento potencialMejores perspectivas de crecimiento potencial

EE.UU.: Endeudamiento de las familiasFuente: BBVA Research y Haver

0,5

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2. La nueva gobernanza europea

Respuesta supranacional a fallos de coordinación y errores nacionales

Respuesta supranacional a fallos de coordinación y errores nacionales

1. Integración financiera: coordinación y regulación financiera supranacional

1. Integración financiera: coordinación y regulación financiera supranacional

2. Integración fiscal: presupuesto comunitario y transferencias transitorias

2. Integración fiscal: presupuesto comunitario y transferencias transitorias

3. Integración económica: convergencia en los factores de crecimiento

3. Integración económica: convergencia en los factores de crecimiento


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2.1 Integración financiera

Es difícil gestionar crisis financieras a sin reguladores, supervisores y mecanismos

aseguradores supranacionales.

Es difícil gestionar crisis financieras a sin reguladores, supervisores y mecanismos

aseguradores supranacionales.

EE.UU. tiene instituciones federales para gestionar crisis bancarias, Europa no

EE.UU. tiene instituciones federales para gestionar crisis bancarias, Europa no

EE.UU. tiene una regulación federal, Europa tiene una enorme dispersión nacional

EE.UU. tiene una regulación federal, Europa tiene una enorme dispersión nacional

Necesidad de avanzar hacia un espacio financiero común

Necesidad de avanzar hacia un espacio financiero común


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2.2 Integración fiscal

Pacto por el Euro: Tratado de Estabilidad, EFSF+ESM y six-pack

Pacto por el Euro: Tratado de Estabilidad, EFSF+ESM y six-pack

Eurobonos: ni necesarios ni suficientes pero si convenientes como mecanismo asegurador

Eurobonos: ni necesarios ni suficientes pero si convenientes como mecanismo asegurador

La propuesta de bonos azules y rojos tiene la ventaja de mantener disciplina de mercado

La propuesta de bonos azules y rojos tiene la ventaja de mantener disciplina de mercado

¿Eurobonos -> impuestos europeos?No es necesario, salvo por redistribución

¿Eurobonos -> impuestos europeos?No es necesario, salvo por redistribución


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2.3 Convergencia en renta per cápita

La integración financiera y fiscal no asegura la convergencia económica

La integración financiera y fiscal no asegura la convergencia económica

Los beneficios de la UE deben ir más allá de la integración financiera y fiscal

Los beneficios de la UE deben ir más allá de la integración financiera y fiscal

Es necesario facilitar la convergencia de los determinantes del crecimiento económico

Es necesario facilitar la convergencia de los determinantes del crecimiento económico

Un proceso que llevará décadasUn proceso que llevará décadas


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0,0%

1,0%

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EE.UU. UEM LatAm Asia (exJapón)

Japón

1998-2007 2011-2020

3. La posición relativa en la economía mundial

Otros factores endógenos adicionales muy importantes generan mucha incertidumbre Otros factores endógenos adicionales muy importantes generan mucha incertidumbre

El desapalancamiento del sector privado seráun freno de la acumulación de capital físico

El desapalancamiento del sector privado seráun freno de la acumulación de capital físico

Crecimiento de la población en edad de trabajar (envejecimiento, inmigración) y capital humanoCrecimiento de la población en edad de trabajar (envejecimiento, inmigración) y capital humano

Otras reformas estructurales, cambios sectoriales y crecimiento de la PTF

(competitividad)

Otras reformas estructurales, cambios sectoriales y crecimiento de la PTF

(competitividad)

¿Periodo de menor crecimiento potencial?Crecimiento potencial Fuente: BBVA Research


Página 26

EAGLESG7

46%

78%

PIB

Crecimiento

3. La posición relativa en la economía mundial

La economías desarrolladas tienen una posición actual superior a la que van a tener en el futuro

La economías desarrolladas tienen una posición actual superior a la que van a tener en el futuro

Los EAGLES representan el 46% del PIB conjunto con el G7 …

Los EAGLES representan el 46% del PIB conjunto con el G7 …

… pero van suponer el 78% de todo el crecimiento durante la próxima década… pero van suponer el 78% de todo el

crecimiento durante la próxima década

Algunas economías (Corea) ya ha superado la renta per cápita de países como España

Algunas economías (Corea) ya ha superado la renta per cápita de países como España

Contribución actual al PIB y contribución al crecimiento en la próxima década Fuente: BBVA Research


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Conclusiones

1

2

3

Excesiva complacencia de los mercados, agentes, instituciones y gobiernos al interpretar los desequilibrios generados durante el periodo de expansión.

Los mercados sobrerreaccionan, son procíclcios y por sí solos no generan mecanismos de disciplina adecuados a corto y medio plazo.

La expansión y la crisis han generado importantes desequilibrios que van a ser una pesada losa durante muchos años en muchos economías desarrolladas.

Mayor integración financiera, fiscal y económica para propiciar un crecimiento equilibrado.

La solución pasa por las reformas estructurales e institucionales para acelerar la salida de la crisis y asegurar un mayor bienestar a largo plazo en una economía global más competitiva.

4

5

El Futuro de las Economías Desarrolladas tras la Gran RecesiónRafael DoménechMás allá de la Gran RecesiónFundación Cañada Blanch y Universidad de Valencia, 28 de marzo 2012

el futuro de las economías desarrolladas tras la gran recesión · fundación cañada blanch y...

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