EL EFECTO “DAY OF THE WEEK” EN EL MERCADO DE CAPITALES

COLOMBIANO 2001-2013

Ana Magali Cepeda Cepeda

&

Johanna Daza Moreno

Categoría Pregrado

EL EFECTO “DAY OF THE WEEK” EN EL MERCADO DE CAPITALES

COLOMBIANO 2001-2013

Revisado 14 de junio de 2013

Concurso Arquitectos del Mercado de Capitales

En este documento investigativo se pretende comprobar la existencia del efecto

“Day of the week” en el mercado de capitales colombiano con los precios de cierre

del Índice General de la Bolsa de valores de Colombia (IGBC) durante el período

de 2001 a 2013. Se estiman regresiones para el retorno del índice con los

métodos Prise Winsten y GARCH, además se comprueba que el día viernes se

tienen mayores retornos que el resto de la semana, lo cual permite a los

inversionistas tener en cuenta otro parámetro para la toma de decisiones.

Palabras clave: Efecto Day of the week, decisiones de inversión, volatilidad,

psicología del mercado.

Clasificación JEL: G11, G14, G17

1

Abstract

This paper pretends to prove the existence of Day of the week effect in Colombian

stock market using the IGBC index close prices during the period 2001 to 2013. By

means of econometrics methods as Prise Winsten and GARCH, concluding that

the Friday Effect is a significant pattern in Colombian stock markets, as their

implications for investors and companies when they want to invest.

Key words

Day of the week effect, investment decisions, volatility, market psychology.

Introducción

La interacción de los agentes en el mercado de capitales, se basa en la existencia

de la hipótesis de mercados eficientes, la cual afirma que los títulos valores tienen

un precio que se explica por información completa referente a cada uno de ellos.

Por esta razón todos los títulos están perfectamente valorados, es decir, no

existen títulos sobre o subvalorados (Aragonés & Mascareñas, 1994).

Una de las implicaciones de trabajar con esta hipótesis es que cualquier tipo de

información pública no contribuye a la predicción de los precios futuros de un

título. (Zablotsky, 2001). Sin embargo en la operación diaria del mercado se puede

identificar que los inversionistas al momento de armar un portafolio, no solo tienen

en cuenta la información actual sobre el comportamiento del título, sino una serie

de factores adicionales, permitiendo un pronóstico sobre el valor futuro del activo.

Esto daría una primera aproximación a la verificación del difícil cumplimiento de la

hipótesis de mercados eficientes, en un mercado de capitales como el colombiano.

Los fenómenos de este tipo abren el interrogante de como las anomalías no

permiten el cumplimiento de esta hipótesis cambiando el comportamiento de las

operaciones en el mercado accionario.

2

Algunas de las anomalías del mercado más reconocidas son las fundamentales y

de calendario. Las anomalías fundamentales más comunes son el small-firm o el

efecto del tamaño, citado por Aragonés & Mascareñas el cual supone que las

empresas de menor tamaño tienden a ser olvidadas por los grandes operadores

institucionales debido a que la información sobre tales compañías está menos

disponible. También se encuentra price earnings ratio, la cual sugiere que las

acciones que poseen una baja relación entre el precio de la misma y el dividendo

anual obtienen un mayor riesgo que aquellas que tienen una alta relación. (Bondt

& Thaler, 1985).

Así mismo las llamadas anomalías de calendario se presentan por la

diferenciación en el tiempo, entre los días de operación en la bolsa y los días no

activos de operación. Las más comunes son el efecto enero, efecto fin de año,

efecto festivo, efecto lunes, efecto fin de semana y efecto Day-of-the-week. Esta

investigación se enfoca en este último grupo teniendo como objetivo probar la

existencia del efecto Day-of-the-week- Día de la semana- en el mercado de

capitales colombiano, tomando como referente los precios de cierre para el

periodo 2001 a 2013 del IGBC.

Aunque ya se han realizado investigaciones sobre este efecto en países como

Estados Unidos, Canadá, Filipinas, Corea del Sur, Malasia, Singapur, Taiwán,

Tailandia, Inglaterra, Turquía e India, en Latinoamérica son incipientes. No existen

registros en Colombia de un estudio detallado que tome datos actuales y que se

centre específicamente en el mercado de valores colombiano.

La comprobación de la existencia de este efecto se realiza por medio de técnicas

econométricas, controlando los efectos del día de la semana en los retornos

diarios del IGBC observados desde el 2001 hasta el 2013.

Este documento se divide en cinco secciones. La primera parte es la revisión

literaria dónde se evidencian antecedentes de estudios realizados sobre el efecto

Day-of-the-week en los mercados de capitales analizados. El segundo segmento

3

es el marco teórico que reúne los principales conceptos teóricos que permiten

analizar las consecuencias de la presencia de este tipo de efectos en el mercado.

La tercera parte presenta la metodología donde se describe la forma de estimar el

efecto. En la cuarta sección se discuten los resultados y por último se resumen las

principales conclusiones del documento.

Revisión de la Literatura

Fields (1934) presenta por primera vez el efecto Day of the Week, donde realiza

un análisis del índice Dow Jones Industrial Average, tomando datos diarios en un

periodo de quince años (1915-1930). Obteniendo como resultado una gran

significancia en los promedios de los retornos de los días lunes y viernes. Por las

siguientes décadas Fama (1934) y Cross (1973) demostraron con sus estudios los

mismos resultados de Fields, afirmando que los días lunes tienen un promedio

más bajo y una volatilidad más alta que los demás días.

French (1980) tomó los datos del índice S&P 500* comprendidos desde 1953

hasta 1977, analizando la rentabilidad diaria y su comportamiento. Los resultados

que obtuvo son evidencia de que los días lunes presentan en promedio una

rentabilidad más baja.

De igual manera, el viernes presenta un promedio de rentabilidad más alto sobre

los demás días. Gibbons y Hess (1981) confirman la teoría de French con relación

las acciones y los bonos del Tesoro de los Estados Unidos, ya que se comportan

de forma diferente según el día analizado; distinto de los estudios nombrados

anteriormente, Brooks & Persand (citado por Nageswari, Selvam & Gayathri, 2011)

examinaron los mercados del sureste asiático principalmente Filipinas, Corea del

Sur, Malasia, Singapur, Taiwán y Tailandia. Estos autores encontraron que Corea

del Sur y Filipinas no tiene gran importancia el efecto Day-of-the-week.

A diferencia de Tailandia y Malasia que registraron un promedio positivo de los

retornos para los días lunes y uno negativo para los días martes. Adicionalmente

4

Taiwán presenta un efecto miércoles en el cual el promedio de los retornos es

negativo.

Un estudio realizado con el Dow Jones Industrial Average, en Estados Unidos, en

el cual toman un período de noventa años (1897-1986), muestra que el efecto

viernes tiene una mayor significancia, así como define que existe un retraso en el

cierre de las operaciones, dado que se pactan hasta máximo tres días.

(Lakonishok & Levi, 1982).

A. Gregoriou, A Kontonikas y N. Tsitsianis (2004), en su estudio sobre el FTSE

100 del Reino Unido, concluyen que en el mercado de este país existe el efecto

“Day-of-the-week”, así como concluyen que una vez los costos de transacción han

sido contabilizados. El efecto “day-of-the-week” no parece ser una anomalía

perdurable. Esto se debe a que, cuando no se contabilizan los costos de

transacción, los retornos de los días lunes son negativos y significativamente

diferentes de los demás días, lo que implica que el día lunes es más barato invertir

en el mercado, siendo los inversionistas quienes crean este efecto.

Por parte de los mercados emergentes, Balaban (1994) documenta un estudio

sobre Turquía en el cual concluye que el efecto Day-of-the-week es un fenómeno

internacional. Adicionalmente realiza una investigación para 19 países, de los

cuales trece países exhiben estacionalidad en relación con la volatilidad o en los

retornos de los activos. Solo ocho países tienen una relación entre estas dos

variables. Y confirma que por lo menos un día es estadísticamente significativo, el

viernes (Balaban, Bayar, & Kan, 2001).

Nageswari et al., (2011) realizan un estudio en India, el cual comprende desde el

2002 hasta el 2010 tomando como datos el S&P CNX 500 (representa cerca del

90% del mercado flotante). Sus resultados arrojan que los promedios de los

retornos diarios no son significativamente estadísticos en un día en especial. Sin

embargo, también encuentran que el lunes presenta el promedio de retornos más

bajo y el viernes el promedio más alto.

5

En América Latina existe un estudio realizado por Werner Kristjanpoller Rodríguez

de la Universidad de Antioquia, en los siguientes países: Brasil, Chile, Colombia,

México, Perú y Argentina. Esta búsqueda afirma la existencia de la teoría Day-of-

the-week en estos mercados a lo largo del período analizado comprendido entre

los años 1993 y 2007. Mantiene el efecto lunes, en el cual este día tiene el menor

retorno en promedio. Una de sus conclusiones más relevantes para este estudio

es el hallazgo del Efecto martes en el mercado de capitales colombiano.

(Kristjanpoller, 2009).

Contrariamente a lo mencionado por Kristjampoler, en el 2004 se realizó un

estudio por parte de los autores Ajayi, Mehdian y Perry, quienes concluyen

inexistente el efecto lunes, dado que los resultados de once países del Este de

Europa arrojaron únicamente dos mercados estadísticamente significativos. (Ajayi,

Mehdian & Perry, 2004).

Igualmente autores como Steeley (2001) y Bodla & Kiran (2006) analizaron que no

existe el efecto lunes en los mercados de Inglaterra e India, respectivamente.

Marco Teórico

Los mercados no se encuentran activos todos los días de la semana, lo cual

genera las anomalías de calendario. Estas anomalías se refieren al efecto de los

días en que no opera el mercado y su consecuencia, tanto en el tiempo como en

los retornos.

Existen sustentaciones que explican por qué se dan estas anomalías de

calendario. Fields (1934) sostiene que el juicio de los inversionistas especuladores

está determinado por la composición de diversos factores, el cual puede ser

desarrollado en días cerrados del mercado, afectando las decisiones sobre

compras y ventas del siguiente día, probablemente el día lunes.

El gobierno y las compañías generalmente pronuncian buenas noticias entre los

días lunes y viernes, las malas noticias en los fines de semana. Como resultados

6

por las noticias negativas se reflejan bajos precios en las acciones del siguiente

día de operación (lunes). Así como el efecto de las buenas noticas se observa en

un alto precio de las acciones los días viernes. (Nageswari. Et al, 2011).

Las anomalías de calendario más reconocidas son el efecto enero, el cual

relaciona la capitalización de las pequeñas compañías y sus retornos, superando

a aquellas de alta capitalización. (Latif, Arshad, Fatima & Farooq, 2011). El efecto

lunes es aquel que muestra un menor promedio diario de retornos en comparación

con los demás días de la semana. El efecto fin de semana supone que el viernes

presenta un promedio de retornos diarios más alto con respecto a los días

restantes. Los últimos dos efectos mencionados anteriormente hacen parte del

efecto Day-of-the-week por medio del cual se afirma que existe al menos un día

con retornos diferenciados. (Nageswari, et al. 2011).

Para efectos de esta investigación se ha determinado analizar la existencia del

efecto Day-of-the-week en el mercado de capitales colombiano, así como las

implicaciones que conlleva la hora de tomar decisiones de inversión. Lo anterior

dado que no se encontró evidencia de la realización de un estudio similar que

fuera exhaustivo y tomara un período de tiempo amplio para el análisis de este

tipo de anomalía. En adición se espera obtener en los resultados un día

significativo que contribuya a ampliar el discernimiento de los inversionistas.

Berglund, Liljeblom & Wahlroos (1984) emplean la siguiente fórmula para obtener

los retornos diarios:

(1) ( ̅)

En dónde son los retornos diarios, ( ̅) es el promedio de los retornos diarios

esperados, es el coeficiente dummy por la relevancia del día de la semana y

expresa los errores que se pueden presentar.

7

Teniendo en cuenta que se analizaron cinco variables, lunes, martes, miércoles,

jueves y viernes, se toma la ecuación desarrollada por Gibbons y Hess (1981)

para los retornos promedio.

(2)

( )

En dónde son los retornos diarios, es la variable dummy diaria, y a

corresponde a coeficientes de regresión. Las propiedades del error muestran que

los residuos no son normales dado que se conoce financieramente que los

retornos no tienen una distribución normal.

Metodología

Datos

Los datos para el modelo son el IGBC –comprendidos desde enero de 2001 hasta

marzo de 2013. Dentro de este índice se incluyen las acciones de acuerdo a su

rotación y frecuencia. (BVC, sf) Se tomaron los precios diarios de cierre, y se

calcularon los retornos usando el método OLS, que se representa en la ecuación:

(3) (

)

Por medio de las siguientes gráficas se analiza el comportamiento de los retornos

diarios del IGBC, así como su comportamiento por día de la semana.

8

020

4060

Den

sida

d

020

4060

Den

sida

d

-.1 0 .1 .2Retorno

-.1 0 .1 .2Retorno

Viernes

Jueves

Miercoles

Martes

Lunes

Densidad

kdensidad retorno

Den

sida

d

Retorno

Gráfico No. 1 Histograma de los retornos por día de la semana

Fuente: Elaboración propia con datos de la BVC.

Teniendo en cuenta el gráfico 1, se puede observar que cada día de la semana

tiene un comportamiento diferenciador. El viernes presenta los retornos más altos,

así como la mayoría de los datos se encuentran dentro del intervalo de confianza.

El apuntamiento del día viernes es el más alto, por ende se puede inferir que es el

día que tiene el mayor promedio de retorno. De igual manera, se infiere que es el

día que muestra una mayor probabilidad de retornos extraordinarios. El gráfico 1

ilustra que la dispersión de los datos no tiene importancia en ninguno de los días.

Tabla No. 1 Datos estadísticos del IGBC por día

Retorno Día

Observaciones Media Desviación Estándar

Mínimo Máximo

Lunes 485 -0,0008 0,01373 -0,11052 0,0452

Martes 596 -0,0004 0,01422 -0,0914 0,0845

Miércoles 601 0,0014 0,01278 -0,0713 0,0632

Jueves 587 0,0012 0,01476 -0,0996 0,1468

Viernes 589 0,0030 0,01281 -0,0887 0,0889 Fuente: Elaboración propia con datos de la BVC.

En la tabla 1 se observa que el lunes presenta un promedio de retorno negativo,

siendo el más bajo de la semana. El martes es el día con el menor promedio de

rentabilidad y a diferencia del lunes, el martes registra 111 observaciones de más.

9

El miércoles presenta un promedio de retorno mayor en comparación con los días

lunes, martes y jueves. Estadísticamente es uno de los días más significativos. Es

el día que más observaciones tiene. Para terminar el análisis por días, el viernes

es el que tiene el promedio retorno más alto de toda la semana. Estadísticamente

es el día más significativo.

Estimación del Modelo

Se toma como referencia la investigación realizada por Nageswari et al. (2011) en

India, dado que esta tiene un enfoque hacia los países emergentes. El análisis es

interpretado desde el primero de abril de 2002 hasta el 31 de marzo de 2010.

Recurriendo a datos del S&P CNX 500 (representa cerca del 90% del mercado

flotante) de 50 acciones para 22 sectores de la economía. El análisis arrojó

resultados sobre dos días en específico: lunes y viernes. Donde encuentran el

promedio de los retornos del lunes más bajo y el del viernes, más alto en

comparación con los demás días de la semana. De igual manera concluyeron para

los retornos diarios, que la significancia estadística no es relevante para un día en

específico.

Kristjanpoller (2009) realizó una exploración sobre el efecto día de la semana para

los mercados accionarios de Latinoamérica. Escogió los índices más

representativos de cada país. Los países que se tomaron para el análisis fueron:

Chile, Colombia, Argentina, México, Brasil y Perú. Utilizando los siguientes índices

del mercado respectivamente: IPSA, IGBC, Merval, IPC, Bovespa, e ISBVL. Los

datos analizados dependen de la antigüedad del índice y del volumen de

cotización. Kristjanpoller concluye que algunos mercados de valores siguen las

anomalías más comunes, el efecto lunes y el efecto fin de semana (día viernes).

Colombia es el único país que no representa significativamente un efecto lunes,

siendo el efecto martes el de mayor relevancia.

A partir del marco teórico y de la revisión literaria que se tiene en el estudio, se

estimó una variable dummy para cada día de la semana.

10

(2)

( )

En donde, son los retornos diarios en un tiempo , y son variables dummy

binarias, las cuales tienen valor de 0 o 1. Por ejemplo, la variable dummy asociada

al día martes es representada con , por ende cuando el corresponde a un día

martes su valor es 1, de lo contrario su valor es 0. Para los días, miércoles, jueves

y viernes, se tiene la misma lógica y están asociados a , así mismo se

toma el lunes como la constante de la regresión. (Kristjanpoller, 2009).

Probablemente los errores del modelo no se distribuyen normalmente, dado que

los retornos financieros no tienen una distribución normal.

Resultados

A continuación se muestran los resultados obtenidos de la estimación realizada

por el modelo de mínimos cuadrados corrigiendo la correlación serial de los

residuos por el método Prais Winsten, debido a que las series de tiempo tienen

ruido blanco tendiendo a lo largo del tiempo.

Tabla No. 2 Resultado de la regresión

Retorno Coeficiente Error Estándar t P>t

Lunes -0.00074 0.00064 -1.160 0.248

Martes 0.00041 0.00073 0.570 0.571

Miércoles 0.00218 0.00083 2.640 0.008

Jueves 0.00205 0.00086 2.370 0.018

Viernes 0.00378 0.00087 4.330 0.000

Rho 0.34841

Prob. > F 0.0000

R-cuadrado 0.0073 Fuente: Elaboración propia con datos de la BVC.

La regresión se estimó con 2.859 observaciones. Los datos mencionados

anteriormente evidencian una Probabilidad de F de 0.0000, es decir, las variables

independientes explican el modelo. Sumado a lo anterior, el coeficiente R-

11

cuadrado (0.0073) revela que se está haciendo uso del modelo adecuado. El

Durbin-Watson obtenido luego de estimar es 1.8268.

Los resultados preliminares muestran que el lunes tiene un promedio de retorno

negativo, en un comportamiento similar al martes. El viernes presenta el promedio

de retorno más alto de todos los días de la semana. El lunes no es

estadísticamente significativo, más sin embargo, el martes, el miércoles, jueves y

viernes si son estadísticamente significativos.

Tabla No. 3 Prueba de robustez

No. de Observaciones

2859

Wald chi2(5) 13.56

Prob > chi2 0

Retorno Coeficiente Error Estándar z P>|z|

Lunes 0.00024 0.00054 0.460 0.647 Martes 0.00001 0.00068 0.030 0.977 Miércoles 0.00109 0.00070 1.550 0.121 Jueves 0.00084 0.00066 1.270 0.204 Viernes 0.00205 0.00071 2.890 0.004 ARCH L1. 0.28501 0.01892 15.06 0 GARCH L1. 0.63925 0.03686 17.34 0 Constante 5.91E-06 9.88E-06 1.25 0.210 Fuente: Elaboración propia con datos de la BVC.

Se encuentra un efecto ARCH y se prueba modelando la varianza de forma tal,

que se verifique la persistencia de la diferenciación de los promedios de los

retornos entre los días.

Aplicando la prueba de robustez al modelo estimado, se implementaron pruebas

sobre los residuales encontrando heterocedasticidad. Por lo que se vuelve a

estimar el retorno, modelando la varianza de los residuos, a través de una

12

estructura tipo GARCH (1,1). Manteniendo la continuidad de los datos ya que el

coeficiente para el día lunes no es estadísticamente significativo. Adicionalmente

el coeficiente para estos dos días en las dos pruebas es 0.

Aun ejerciendo la prueba de robustez, se mantiene el patrón del día lunes con el

promedio de retornos más bajo de todos los días, y el miércoles, jueves y viernes

muestran un promedio de retornos positivo.

Conclusiones

A partir de los resultados obtenidos de las estimaciones de los modelos

anteriormente señalados, se puede inferir que existe el efecto Day-of-the-week, en

el mercado accionario de Colombia. Se encuentra en particular un día relevante, el

viernes. Como es mencionado en el marco teórico, los mercados emergentes

también presentan el efecto calendario.

Dicho lo anterior, se contradice la teoría de los mercados eficientes, por cuanto los

precios de los activos no reflejan perfectamente toda la información conocida. De

igual forma se observa que los inversionistas toman en cuenta otros factores para

decidir sobre sus posiciones de inversión. Cabe decir que los precios de los

activos no son aleatorios, ya que son influenciados por las decisiones tomadas por

los inversionistas.

Así mismo se confirma la existencia del efecto fin de semana (viernes), citado en

las secciones anteriores por diferentes autores que evidencian su presencia en

diferentes mercados. En el mercado de capitales colombiano, el viernes es el día

con el mayor promedio retorno frente a los otros días, al mismo tiempo es

relevante expresar que es el día más significativo estadísticamente.

Con lo dicho anteriormente los hallazgos de Kristjanpoller (2009) no se evidencian

actualmente, puesto que este afirma que el día martes es el día con el promedio

de rentabilidad más bajo. Sus datos no tienen en cuenta los recientes hechos

económicos que han afectado el mercado de capitales colombiano, ya que el

13

periodo analizado por kristjampoller va hasta el 2007, lo cual excluye los efectos

generados por acontecimientos como: la crisis del 2008, la nueva regulación en

los agentes del mercado para lograr mayor confianza en el mismo y el incremento

en el volumen de las operaciones tanto de renta fija como de renta variable.

(BVC,sf)

Los resultados obtenidos en las regresiones, evidencian que los días

estadísticamente significativos son los miércoles, jueves y viernes. Los días lunes

y martes arrojaron una significancia cero, por lo cual no son relevantes para un

análisis. Aplicando el método ARCH, se comprueba que la diferenciación de los

promedios de los retornos es persistente.

Luego de efectuar la prueba de robustez, y aplicar el modelo GARCH los

resultados confirmaron la continuidad de los datos, expresando el mismo resultado

encontrado anteriormente.

Las implicaciones de este estudio en la realidad pueden influir en los parámetros

en que los inversionistas se basan para la toma de decisiones al momento de

invertir, ya que dependiendo del día en que se realicen diferentes inversiones,

compras, ventas, emisiones y otros, el activo puede estar siendo afectado por el

efecto Day-of-the-week. Los inversionistas podrían aumentar la probabilidad de un

mayor retorno, si tienen en cuenta que el día viernes es el día con el mayor

promedio de rentabilidad.

Conociendo que existe este efecto en el mercado de capitales colombiano, se

podrían inferir estrategias de inversión dónde los resultados obtenidos en esta

investigación benefician la forma de comprar y vender activos en el mercado. Es

decir, lograr beneficios por medio de inversiones que contemplen el calendario con

los días festivos en Colombia y de esta manera hacer que sus posiciones

financieras no se afecten por el efecto Day-of-the-week.

14

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