economia internacional

Derechos Reservados c 2014Banco Central de Reserva del PerRevista Estudios Econmicos 27, 9 - 24 (Junio 2014)Disponible en www.bcrp.gob.pe/publicaciones/revista-estudios-economicos/estudios-economicos-no-27.html

Intervencin cambiaria en el Per: 2007 a 2013

RENZO ROSSINI, ZENN QUISPE Y ENRIQUE SERRANO

La expansin monetaria sin precedentes implementada por los bancos centrales de pasesdesarrollados en aos recientes gener un nivel extraordinario de flujos de capitales hacialos pases emergentes, y mantuvo altos los precios de commodities. En este documento,se describe que la respuesta de poltica implementada por el Per para enfrentar estosflujos se bas en las intervenciones cambiarias esterilizadas en el mercado cambiario y eluso de requerimientos de encaje sobre los pasivos externos de los bancos locales. Ambosinstrumentos contribuyeron de manera significativa a reducir excesos de volatilidad del tipode cambio, incrementar las reservas internacionales y asegurar el flujo normal del crdito.

Palabras Clave : Poltica monetaria, banca central, intervenciones cambiarias.Clasificacin JEL : E52, E58, F31.

La expansin monetaria sin precedentes implementada por los bancos centrales de pases desarrolladosen aos recientes gener un extraordinario flujo de capitales hacia las economas emergentes, y mantuvoal alza los precios de los commodities, creando con ello presiones apreciatorias sobre el valor de lasmonedas locales y una mayor expansin de los recursos disponibles y fondos prestables. En el Per, larespuesta de poltica monetaria ha consistido en la intensificacin de las intervenciones del Banco Centralde Reserva (BCRP) en el mercado cambiario y en movimientos programados de las tasas del encajebancario, lo cual ha sido acompaado por medidas de ajuste fiscal y otras de corte macroprudencial,estas ltimas con el objetivo de prevenir un crecimiento excesivo del crdito en moneda extranjera. Dadoque resulta necesario evaluar la efectividad de la intervencin cambiaria como instrumento de polticamonetaria tomando en cuenta tanto el diseo como la implementacin de la misma, en el presente trabajoanalizamos las dificultades asociadas con su uso y las distintas posibilidades de enfrentarlas.

El documento se divide en las siguientes secciones. La seccin 1 describe el marco de polticamonetaria vigente en el Per, que puede ser caracterizado como un rgimen hbrido de metas explcitasde inflacin. La seccin 2 analiza las caractersticas generales de la intervencin cambiaria y los desafosque surgen en relacin con su uso como instrumento de poltica monetaria para abordar, sobre todo,consideraciones macrofinancieras en una economa con un sistema financiero parcialmente dolarizado.La seccin 3 evala las limitaciones en la esterilizacin de las intervenciones cambiarias, as comoherramientas de poltica alternativas que aseguran su efectividad. La seccin 4 explica el rol del ratiode requerimientos de encaje sobre las obligaciones bancarias, destacando la estrategia de utilizar tasas

Rossini: Gerencia General, Banco Central de Reserva del Per, Jr. Antonio Mir Quesada 441, Lima 1, Per. Telfono:(+511) 613-2000 (email: [email protected]). Quispe: Departamento de Programa Monetario, BCRP (email:[email protected]). Serrano: Departamento de Programa Monetario, BCRP (email: [email protected]).La versin en ingls de este artculo fue publicado en BIS Papers No. 73, Basilea, Octubre 2013

Este documento no representa necesariamente las opiniones del Banco Central de Reserva del Per

10 Renzo Rossini, Zenn Quispe y Enrique Serrano

GRFICO 1. Indicadores de inflacin y tasa de inters de referencia

-2

0

2

4

6

8

2002 2004 2006 2008 2010 2012

InflacinInflacin sin alimentos ni energaTasa de referencia

Crisis de Lehman Brothers

NOTA: La inflacin se expresa como una variacin porcentual anual. El rea entre las dos lneas continuas representa el rangometa de la inflacin anual vigente en cada fecha. En el 2002, por ejemplo, el rango meta es 2 1 por ciento.

de encaje mayores para los pasivos en dlares. La seccin 5 presenta una estimacin del tipo de cambioreal de equilibrio y analiza la reciente intensificacin de las medidas monetarias adoptadas con el fin deneutralizar la excesiva volatilidad durante la apreciacin de la moneda como consecuencia de la mayorentrada de capitales extranjeros. Por ltimo, la seccin 6 presenta las conclusiones.

1 POLTICA MONETARIA

El BCRP ejecuta la poltica monetaria en el Per siguiendo una meta explcita de inflacin y utiliza latasa de inters interbancaria overnight como objetivo operativo para promover que la tasa de inflacin seestabilice dentro de un rango meta que se estableci entre 1 y 3 por ciento anual. Desde 2002, el promediode la tasa de inflacin anual ha sido 2.6 por ciento y ha estado dentro del rango meta en el 39 por ciento delas observaciones mensuales en el periodo comprendido entre enero de 2002 y enero de 2013 (ver Grfico1). Este porcentaje aumenta a 59 por ciento cuando se utiliza el indicador de inflacin sin alimentos yenerga, estos ltimos son los componentes de mayor volatilidad del ndice de precios al consumidor.Otro indicador importante para evaluar este esquema de poltica son las expectativas de inflacin, que sehan mantenido ancladas dentro del rango meta en el 92 por ciento de los meses en el periodo mencionado.

Una caracterstica del sistema financiero peruano es que una parte importante de sus activos y pasivosse encuentran denominados en moneda extranjera. Aunque el porcentaje de dolarizacin financiera hadisminuido en los ltimos aos (ver Grfico 2, p. 11), sta todava representa una fuente importantede vulnerabilidad financiera ante riesgos crediticios asociados con movimientos bruscos en el tipo decambio y riesgos asociados con la disponibilidad de niveles adecuados de liquidez a nivel internacional.1

1 Rossini y Quispe (2010) explican cmo la sbita interrupcin de las lneas de crdito forneas producida durante la crisisRusa de 1998 deriv en una profunda crisis financiera en Per. El flujo de crditos locales se paraliz debido a una fuertedepreciacin y a la disminucin de fondos extranjeros, lo que agrav las condiciones financieras en el pas. Las dos principaleslecciones derivadas de este evento son: (1) la intervencin cambiaria debe estar orientada a reducir la volatilidad del tipo decambio, y (2) la acumulacin de un monto creble de reservas internacionales es necesaria a fin de proveer liquidez a lasinstituciones de intermediacin financiera cuando sea necesario.

Estudios Econmicos 27 c Junio 2014BCRP

Intervencin cambiaria en el Per: 2007 a 2013 11

GRFICO 2. Ratios de dolarizacin (en porcentaje)(a) Depsitos (b) Crditos

38 %

0

15

30

45

60

75

90

2002 2004 2006 2008 2010 2012

43 %

0

15

30

45

60

75

90

2002 2004 2006 2008 2010 2012

En primer lugar, la depreciacin de la moneda puede aumentar la morosidad de los crditos e inducirpotencialmente a una crisis financiera. En segundo lugar, la dependencia de los bancos de sus pasivos enmoneda extranjera puede crear presiones sobre las reservas internacionales cuando se requiera inyeccinde liquidez por parte del Banco Central. Estas dos vulnerabilidades han sido identificadas por el BCRPcomo las razones principales que determinan una intervencin en el mercado cambiario y el aumento delencaje a las obligaciones de los bancos en moneda extranjera.

2 INTERVENCIONES EN EL MERCADO CAMBIARIO

El objetivo principal de la intervencin cambiaria en el Per es reducir la volatilidad excesiva del tipode cambio y acumular reservas internacionales a fin de prevenir efectos hoja de balance en la posicinfinanciera parcialmente dolarizada de las familias y empresas. La dolarizacin amplifica la reaccin delos intermediarios financieros frente a movimientos bruscos de sus fuentes de financiamiento o ante unaelevada volatilidad del tipo de cambio. Por ello, la economa es propensa a auges y cadas del crditoasociados con los flujos de los depsitos en moneda extranjera, lneas de crdito extranjeras y otros flujosde capital y con movimientos cambiarios que afectan la calidad de la cartera crediticia. En otras palabras,la dolarizacin altera el mecanismo de transmisin de la poltica monetaria y aumenta los riesgos deliquidez y solvencia del sistema financiero.

El BCRP interviene en el mercado cambiario sin establecer, o dar seales o indicios, sobre el nivelque tendr la tasa de cambio o posibles topes mximo o mnimo de sta. Tampoco hace anuncio algunocon respecto al monto de la intervencin porque el tener que efectuar algn ajuste en dicho monto podratener un costo elevado y, dada la naturaleza voltil de los flujos de capitales externos, resulta aconsejableque las intervenciones se realicen bajo discrecin. Las intervenciones cambiarias se llevan a cabo a travsde compras o ventas de dlares que realiza el BCRP en el mercado spot, as como a travs de swaps yFX swaps. Estas dos ltimas herramientas se utilizan principalmente cuando hay presiones del mercadode forwards sin entrega (non-delivery forwards, NDF) que podran obligar a los bancos a transferiresta presin hacia el mercado spot. En este sentido, una operacin swap con el Banco Central puedeproporcionar cobertura temporal contra los riesgos de un NDF. Como se puede apreciar en el panel (a)del Grfico 3 (p. 12), las intervenciones diarias que realiz el BCRP en el mercado cambiario desde 2007- que se concentran en el lado de las compras de divisas- estuvieron dirigidas principalmente a reducir

c Junio 2014BCRP Estudios Econmicos 27


GRFICO 3. Tipo de cambio nominal e intervencin cambiaria neta(a) Tipo de cambio nominal (b) Amrica Latina:

e intervencin cambiaria neta ndices de tipo de cambio nominal

-600

-300

0

300

600

2.1

2.4

2.7

3.0

3.3

2008 2009 2010 2011 2012 2013

Compras netas de dlares Swap inverso Swaps Tipo de cambio

Crisis de Lehman Brothers

40

70

100

130

160

30-dic.-05 30-dic.-06 30-dic.-07 30-dic.-08 30-dic.-09 30-dic.-10 30-dic.-11 30-dic.-12

Real Brasilero/Dlar Peso Chileno/Dlar Nuevo Sol/Dlar

Peso Colombiano/Dlar Peso Mexicano/Dlar Average

la volatilidad cambiaria sin influir en el comportamiento tendencial del tipo de cambio. Este resultado hasido documentado por diversos estudios sobre intervencin en el mercado cambiario: entre ellos, Arena yTuesta (1999), Humala y Rodriguez (2010), Rossini y otros (2008), FMI (2009b) y Broto (2012).

Los indicadores de volatilidad relativa del tipo de cambio en pases con economas similares brindanuna medicin aproximada del nivel de efectividad que tienen las intervenciones cambiarias, ver Grfico3(b). Pese a los distintos niveles de intervencin cambiaria observados en varios pases de Amrica Latina,la tasas de cambio muestran trayectorias similares, an cuando la volatilidad cambiaria es mucho menoren casos como el Per.

Las expectativas de depreciacin estn determinadas por variables fundamentales y por la magnitudde la intervencin en relacin con el nivel previo de reservas internacionales, lo que implica que laintervencin cambiaria desempea el papel previsto en la formacin de dichas expectativas. En el Cuadro1 se presenta la estimacin de los determinantes fundamentales de la depreciacin esperada, variable quese mide como la desviacin del tipo de cambio esperado para los prximos 12 meses con relacin a su nivelactual en el mercado spot. Se observa una relacin directa entre la depreciacin esperada y la desviacin

CUADRO 1. Determinantes de la depreciacin anual esperada

Variable Coeficiente Error estndar Estadstico-t

(Inflacin subyacente Per - Inflacin meta)t1 0.97 0.11 9.05(Inflacin subyacente EUA - Inflacin meta)t4 -0.46 0.23 -1.97Brecha producto EUA 0.19 0.04 4.81Intervencin cambiaria / NIR t12 0.07 0.04 1.78Depreciacin anualt1 0.19 0.03 6.39Brecha de tasas de inters de poltica (Per - EUA) -0.31 0.06 -4.91Variacin anual de trminos de intercambiot1 0.02 0.01 2.55EMBI Per t1 0.00 0.00 4.73(Flujo de IDE / PBI anual)t3 -1.22 0.53 -2.31(TCR - TCR de equilibrio)t1 -0.18 0.07 -2.60

NOTAS: Tamao de la muestra es de 158 observaciones. R2 es igual a 0.81 y el estadstico F es igual a 64.



CUADRO 2. Hoja de balance del BCRP, diciembre de 2012

Activos Pasivos

Reservas Internacionales 34.1 (1.2) Depsitos del tesoro 12.2 (2.6)En moneda nacional 7.9 (3.1)En moneda extranjera 4.4 (0.2)

Requerimientos de encaje 9.4 (0.8)En moneda nacional 4.1 (2.3)En moneda extranjera 5.4 (0.1)

Instrumentos del Banco Central 5.9 (4.0)Circulante 6.3 (0.0)Otros pasivos netos 0.1 (0.6)

NOTAS: Los valores representan el balance del BCRP en porcentaje del PBI. Los valores entre parntesis representan las tasasde inters de cada concepto en porcentajes. La tasa de inters promedio de los pasivos totales es 1.8 por ciento.

de la inflacin subyacente con respecto a la inflacin meta, la relacin es inversa con las desviacionesde la inflacin subyacente de Estados Unidos con respecto a la inflacin objetivo, as como una relacindirecta con la brecha del producto de Estados Unidos. Como proporcin de las reservas internacionales, laintervencin cambiaria influye en forma directa en la depreciacin esperada, y existe una relacin positivaentre la depreciacin esperada y las variaciones en los trminos de intercambio. Al incluir la depreciacinefectiva rezagada como indicador de persistencia, as como el diferencial de las tasas de inters de polticade Per y Estados Unidos, la estimacin mejora y sin que las relaciones esperadas se modifiquen. Ademsse incluye el indicador EMBI Per como medida de riesgo pas, que tiene una correlacin positiva conla depreciacin esperada. Por ltimo, se incluye como variable explicativa a las desviaciones del tipo decambio real efectivo respecto a su equilibrio (cuyas estimaciones se presentan en el Cuadro 10 y en elGrfico 9, p. 22), que se encuentran negativamente correlacionadas con la depreciacin esperada.

3 ESTERILIZACIN

Para esterilizar la liquidez creada por las intervenciones cambiarias, el BCRP emite certificados a plazosde hasta 18 meses y los coloca mediante subastas diarias en el mercado de dinero. Estas operaciones secomplementan con medidas de encaje bancario y con depsitos del Tesoro Pblico. El Cuadro 2 presentaun resumen del balance del BCRP en trminos de porcentaje del PBI. La esterilizacin de liquidezrealizada a travs de los depsitos del Tesoro representa 2.2 por ciento de las fuentes de las reservasinternacionales (lo cual refleja una posicin fiscal slida), el encaje bancario representa el 9.4 por ciento,los Certificados del BCRP explican el 5.9 por ciento y el circulante representa el 6.3 por ciento.

Los activos del BCRP tienen rendimientos ms altos que las tasas de inters de sus pasivos, lo cualtambin se refleja en los ingresos netos positivos que registra el BCRP desde 1992, con las nicasexcepciones de los aos 1994 y 2012. El reciente giro en el que se observan tasas de inters ms altas enel lado de los pasivos del BCRP, en comparacin con los rendimientos de las reservas internacionales (verGrfico 4, p. 14), es un evento particular y transitorio vinculado a las bajas tasas de inters internacionales.En diciembre de 2012, el costo de la esterilizacin (1.8 por ciento) fue mayor que el rendimiento promediode las reservas internacionales (1.2 por ciento).2

2 La Ley Orgnica del BCRP establece que en caso de prdidas, se capitalizarn la reserva acumulada de balances con supervitanteriores, y que de ser insuficiente la reserva, el Tesoro Pblico, dentro de los treinta das de aprobado el Balance, emite yentrega al Banco ttulos de deuda negociable, que devengan intereses, por el monto no cubierto (artculo 93).



GRFICO 4. Tasas de inters de activos y pasivos del Banco Central (en porcentajes)

1

2

0

1

2

3

4

5

6

0

1

2

3

4

5

6

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Reservas internacionales

Pasivos del Banco Central

Una posible desventaja de la esterilizacin de las intervenciones cambiarias es la dificultad de anclarla tasa de inters interbancaria a la tasa de poltica monetaria. Sin embargo, como se muestra en elCuadro 3, la volatilidad de la tasa de inters en relacin con la volatilidad cambiaria disminuy de manerasignificativa con la adopcin del rgimen de metas de inflacin.

CUADRO 3. Volatilidad de la tasa de inters interbancaria y del tipo de cambio: 1995-2012

Tasa de inters Variacin del Volatilidadinterbancaria (a) tipo de cambio (b) relativa (a)/(b)

1995 25.9 13 1.991996 44.6 4.5 9.831997 40.1 9.5 4.23

Meta 1998 53.5 4.3 12.54monetaria 1999 51.7 8.7 5.95

2000 28.0 97.0 0.292001 69.0 20.0 3.44

2002 48.6 37.1 1.312003 15.6 18.9 0.822004 8.6 7.0 1.232005 2.5 10.5 0.23

Meta de 2006 5.8 9.4 0.61inflacin 2007 4.8 5.6 0.86

2008 10.0 30.1 0.332009 62.5 11.4 5.472010 35.1 9.7 3.602011 7.6 13.6 0.562012 0.4 7.5 0.05

NOTAS: La volatilidad de la tasa de inters interbancaria es la relacin entre la desviacin estndar de las tasas diarias respectoal promedio anual. Asimismo, la volatilidad de la variacin del tipo de cambio es la relacin entre la desviacin estndar de lasvariaciones diarias del tipo de cambio PEN/USD respecto al promedio anual.



CUADRO 4. Volatilidad de las intervenciones cambiarias y de las variaciones del tipo de cambio en 2012

Intervencin cambiaria Variacin del tipo de cambio

Enero 84 0.03Febrero 120 0.04Marzo 80 0.05Abril 123 0.06Mayo 94 0.18Junio 0 0.26Julio 60 0.25Agosto 92 0.05Setiembre 27 0.13Octubre 50 0.14Noviembre 10 0.22Diciembre 24 0.12

NOTA: La desviacin estndar de las intervenciones cambiarias considera el monto diario de las intervenciones en cada mes;la desviacin estndar de las variaciones cambiarias considera las variaciones anuales del tipo de cambio durante cada mes.

Otro tema relacionado con la intervencin esterilizada es su potencial ineficiencia cuando los valoresutilizados para realizar las esterilizaciones atraen ms capitales del exterior y se produce un crculo viciosode intervencin-esterilizacin-ingreso de capitales. Esta situacin puede presentarse especialmente enperiodos de carry trade persistentes debido a que las tasas de inters locales son superiores a las tasas deinters internacionales, tal como ocurre en el actual escenario de persistentes tasas de inters inusualmentebajas en los mercados desarrollados. Esta situacin puede empeorar si la intervencin ocasiona una granreduccin en la volatilidad del tipo de cambio, creando un escenario propicio para apostar por inversionesen moneda local sin mayor exposicin y, por lo tanto, sin tener necesidad de contar con una gran coberturacontra riesgos cambiarios, al menos en el corto plazo. Al respecto, las medidas adoptadas por el BCRPpara mejorar la eficacia de la intervencin cambiaria son las siguientes:

Se fij una comisin de 4 por ciento a las transferencias de CD-BCRP (emitidos con fines deesterilizacin) a los agentes no financieros en general.

La mayor parte de las operaciones de esterilizacin se realizan mediante los depsitos del Tesoro y elencaje legal, que conjuntamente representan hasta el 78 por ciento del saldo total de los instrumentosde esterilizacin (entre los que tambin se encuentran los CD-BCRP).

A fin de eliminar posibles nichos de parqueo en activos locales, se fij una tasa de encaje de 120 porciento para los depsitos en moneda local de inversionistas no residentes en las entidades bancarias delpas, con lo cual no se genera ningn incentivo para pagar intereses sobre estos depsitos. Esta medidafue adoptada en abril de 2008, luego de que un flujo importante de capitales externos ocasionara unaumento de 35 por ciento en los depsitos en moneda nacional entre diciembre de 2007 y abril de 2008.

Adicionalmente, el BCRP ha modificado la forma de las intervenciones en el mercado cambiario, paraas inducir cierto grado de volatilidad en el tipo de cambio con la finalidad de evitar su predictibilidad y,con ello, reducir los incentivos de especulacin en instrumentos financieros en moneda local por parte deagentes no residentes. Desde agosto de 2012, la volatilidad de las cantidades diarias de intervencin se haido reduciendo, con montos de intervencin ms estables an en periodos de depreciacin del Nuevo Sol.Los montos de intervencin no son anunciados. El Cuadro 4 muestra que cuando disminuye la volatilidaden las cantidades diarias de intervencin, la volatilidad del tipo de cambio se mueve en sentido opuesto.

A pesar de estas medidas, los Bonos del Tesoro Pblico en soles se han convertido en el principal activo



CUADRO 5. Bonos del Tesoro en moneda local y total de deuda pblica neta

Bonos del Tesoro en moneda local Participacin de Deuda pblica

En millones de En porcentaje de inversionistas neta (porcentajenuevos soles del PBI extranjeros (%) del PBI)

2002 6 017 3.0 0 472003 6 497 3.0 0 472004 6 672 2.8 0 432005 11 555 4.4 23 392006 13 009 4.3 25 322007 22 304 6.6 23 282008 22 354 6.0 23 262009 23 889 6.2 17 262010 31 718 7.3 38 232011 31 293 6.4 42 212012 31 723 6.1 54 20

en moneda local usado por agentes no residentes como destino de la entrada de capitales. El Cuadro 5muestra que, a partir de 2010, el nmero y la participacin de agentes no residentes en los BTPs se haido acrecentando. Sin embargo, se puede afirmar que la participacin de las finanzas pblicas ayud acontrarrestar los efectos negativos del ingreso masivo de capitales, y esto se observa en la evolucin de ladeuda pblica neta, que disminuy desde un 47 por ciento del PBI en 2003 a 20 por ciento en 2012

4 REQUERIMIENTOS DE ENCAJE

La dolarizacin parcial del sistema financiero genera vulnerabilidades a la estabilidad macro-financieradel pas: (i) Una depreciacin aguda de la moneda local deteriora la calidad de los activos del banco y (ii)una posible cada en los depsitos en moneda extranjera asociada a una crisis de confianza o detencinsbita de las lneas de crdito externo (sudden stop) puede inducir a una crisis de liquidez sistmica.

Para reducir los riesgos de liquidez, el BCRP mantuvo un mayor ratio de requerimiento de encajepara depsitos en moneda extranjera y mayor an para los pasivos externos de corto plazo. El uso de esteinstrumento toma en cuenta las distintas fuentes de riesgo macrofinanciero vinculadas a la estructura depasivos de las instituciones financieras. Por ejemplo, la tasa de requerimientos de encaje en soles aumenta 19.3 por ciento en moneda local, a 42.2 por ciento en moneda extranjera y a 60 por ciento para lospasivos externos de corto plazo, mientras que la tasa de requerimiento de encaje para depsitos de noresidentes se ubic en 120 por ciento. Los cambios recientes en los requerimientos de encaje tanto enmoneda local como extranjera (ver Cuadro 6, p. 17), se efectuaron mediante modificaciones en el encajemedio. El Grfico 5 (p. 17) muestra la historia de las tasas de encaje medio y marginal tanto en solescomo en dlares desde 2007. Los ltimos incrementos en el encaje promedio en dlares (entre setiembrede 2012 y enero de 2013, aument en 250 puntos bsicos) se han traducido en un aumento de 200 puntosbsicos en la tasa de inters interbancaria overnight y de 155 puntos bsicos en la tasa corporativa enmoneda extranjera.

El principal objetivo de las modificaciones de los requerimientos de encaje ha sido evitar unaexpansin del crdito bancario financiado por aumentos significativos en la entrada de capitales. Estosflujos son directamente esterilizados bajo la forma de acumulacin de reservas internacionales. El Cuadro7 (p. 18) muestra los flujos de la Balanza de Pagos en la ltima dcada destacando en particular el aumento



CUADRO 6. Tasas de encaje 2010-2013 (en porcentajes)

Tasa de En soles En moneda extranjera

encaje Encaje Incrementos Rgimen general Obligaciones externasmnimo marginal en tasa Encaje Incrementos en Corto Largo

legal depsitos promedio marginal tasa promedio plazo plazo

Feb.10 6.0 30 35 0Jul.10 7.0 35 40 0Ago.10 8.0 12 45 0.10 50 0Set.10 8.5 15 50 0.20 65 0Oct.10 9.0 25 55 0.20 75 0Ene.11 9.0 25 55 60 0Feb.11 9.0 25 0.25 55 0.25 60 0Mar.11 9.0 25 0.25 55 0.25 60 0Abr.11 9.0 25 0.50 55 0.50 60 0May.12 9.0 30 0.50 55 0.50 60 0Set.12 9.0 30 0.50 55 0.50 60 0Oct.12 9.0 30 0.50 55 0.50 60 0Nov.12 9.0 30 0.75 55 0.75 60 0Ene.13 9.0 30 0.25 55 0.75 60 0Feb.13 9.0 30 55 1.00 60 0Mar.13 9.0 30 55 0.50 60 0Abr.13 9.0 30 55 0.25 60 0

de la cuenta financiera, cuya naturaleza es principalmente de largo plazo, y el aumento de las reservasinternacionales.3 A su vez, el Cuadro 8 (p. 18) muestra que la intervencin en el mercado cambiario no esla nica fuente importante para la acumulacin de reservas internacionales (59 por ciento en promedio),sino tambin lo son los depsitos del Tesoro y los requerimientos de encaje (18 por ciento en promedio).

GRFICO 5. Tasas de encaje (en porcentajes)(a) En soles (b) En dlares

19.3

30.0

00

10

20

30

40

50

60

2007 2008 2009 2010 2011 2012 Ene-13

Medio Marginal

42.2

55.0

00

10

20

30

40

50

60

2007 2008 2009 2010 2011 2012 Ene-13

Medio Marginal

3 El monto de inversin minera programada en Per para el periodo 2012-2016 equivale a US$ 30.6 mil millones, o 15 porciento del PBI de 2012. La produccin de cobre, que representa el 7.3 por ciento de la produccin mundial durante 2012, seincrementar en 130 por ciento en los prximos 4 aos.



CUADRO 7. Balanza de pagos y reservas internacionales (porcentajes de PBI)

Cuenta Cuenta Flujos Financiamiento Saldoscorriente financiera de RIN a largo plazo de RIN

2002 -1.9 3.6 1.7 4.1 16.92003 -1.5 1.0 1.0 2.6 16.62004 0.1 3.0 3.5 3.3 18.12005 1.5 0.2 1.8 2.1 17.82006 3.2 0.4 3.4 3.3 18.72007 1.4 8.0 9.7 7.2 25.82008 -4.2 6.7 2.8 6.6 24.52009 -0.6 1.9 1.5 6.6 26.02010 -2.5 8.8 7.1 9.9 28.62011 -1.9 5.2 2.7 6.8 27.62012 -3.5 10.7 7.6 10.6 32.1

Con la acumulacin de reservas internacionales, el BCRP gana recursos que le permiten actuar anteeventos adversos, tales como una drstica contraccin de la oferta del crdito (credit crunch) causada poruna salida repentina de capitales o un retiro masivo de depsitos en moneda extranjera (crisis bancaria).A diferencia de lo ocurrido en 1998, durante la reciente crisis financiera, el BCRP inyect liquidez porun equivalente al 9 por ciento del PBI, asegurando un adecuado nivel de crdito bancario.4 Por estarazn, el BCRP concluye que la acumulacin de reservas internacionales a travs de las intervencionesen el mercado cambiario y de mayores requerimientos de encaje, constituye una medida preventiva clavepara la economa. El Cuadro 9 (p. 19) muestra que el nivel de reservas internacionales cubre una partesustancial de los potenciales requerimientos de liquidez internacional en eventos de estrs financiero.

CUADRO 8. Fuentes de acumulacin de reservas internacionales (RIN)

Flujos Fuentesde RIN (porcentaje de flujos de RIN)

(millonesTotal

Intervencin Requerimientos Depsitos delOtros

de USD) cambiaria de encaje tesoro

2002 985 100 13 19 37 312003 596 100 167 -82 -23 382004 2 437 100 76 1 15 82005 1 466 100 52 85 -40 22006 3 178 100 90 -22 8 242007 10 414 100 68 11 6 152008 3 507 100 14 53 -1 342009 1 939 100 -2 -40 55 872010 10 970 100 82 11 3 42011 4 711 100 7 29 54 112012 15 175 100 78 11 7 4

4 Las medidas adoptadas durante el cuarto trimestre de 2008 incluyen ventas de moneda extranjera (y la reduccin de los plazospara esterilizacin de CD-BCRP), reduccin de los requerimientos de encaje y facilidades de liquidez a plazos de un ao. ElBCRP, adems, redujo la tasa de inters de referencia, demostrando su independencia ganada, puesto que la tasa de intersno es usada como un instrumento para evitar depreciaciones de monedas. Ver De Gregorio (2012).



CUADRO 9. Cobertura de las reservas internacionales netas (millones de USD)

Reservas Potenciales flujos de egreso Tasa deinternacionales Obligaciones externas M4 Total (b) cobertura

netas (a) de largo plazo (a)/(b)

2002 9 598 2 589 12 343 14 932 0.642003 10 194 2 525 12 774 15 299 0.672004 12 631 2 769 15 135 17 904 0.712005 14 097 3 208 17 815 21 023 0.672006 17 275 3 220 21 286 24 506 0.702007 27 689 6 098 27 939 34 037 0.812008 31 196 6 240 33 519 39 759 0.782009 33 135 4 726 38 900 43 627 0.762010 44 105 6 315 48 695 55 010 0.802011 48 816 6 325 58 134 64 459 0.762012 63 991 7 522 69 011 76 533 0.84

NOTA: La variable obligaciones externas de largo plazo incluye el componente de vencimiento de los pasivos externos de largoplazo. La variable M4 representa el total de depsitos, incluyendo depsitos en moneda local y circulante bajo el supuesto desustitucin de moneda.

La efectividad de la intervencin cambiaria se evala en trminos de su contribucin a la estabilidadmacrofinanciera, especialmente en la contencin de una expansin del crdito bancario producto delaumento en la entrada de capitales, a travs del uso una banda sostenible para la evolucin del crditobancario como proporcin del PBI y para la evolucin de los precios de las viviendas. El Grfico 6(a)muestra que la evolucin del ratio crdito / PBI se ha mantenido dentro de los lmites del margen detolerancia, excepto durante los momentos previos a la crisis de Lehman, cuando un aumento importanteen las entradas de capitales explicaba el exceso temporal (ver FMI (2009a) para una mayor discusin).As, el crdito se expandi 16.3 por ciento en 2012, por encima del 9 por ciento de crecimiento del PBInominal, aunque a un ritmo ms moderado en comparacin al observado en 2011 (23.9 por ciento).

Un segundo frente, para la evaluacin de los efectos de una mayor entrada de capitales consiste enlos posibles excesos financieros en el mercado de viviendas y el subsecuente riesgo de una burbujainmobiliaria. El mercado hipotecario es an reducido en el Per, representa slo el 4.5 por ciento del

GRFICO 6. Ratio crdito a PBI e indicadores del mercado inmobiliario(a) Ratio crdito a PBI (b) Precios de viviendas (c) Ratio

(porcentajes) (nuevos soles por m2) precio/renta anual

10

20

30

40

2002 2004 2006 2008 2010 2012

+5% de tendencia

Crdito/PBI

-5% de tendencia

1 000

2 300

3 600

4 900

2002 2004 2006 2008 2010 2012

Precios corrientes

-5% de tendencia

+5% de tendencia

13

14

15

16

Jun.10 Dic.10 Jun.11 Dec.11 Jun.12 Dic.12



GRFICO 7. Tasas de inters interbancaria en dlares y requerimientos de encaje medio

28

30

32

34

36

38

40

42

44

0

1

2

3

4

5

6

7

8

2002 2004 2006 2008 2010 2012

Encaje medio de

divisas

Tasa de inters

interbancaria

Tasa de inters interbancaria

Encaje medio

PBI, pero su tasa de expansin en trminos de volumen de crdito (25.7 por ciento de crecimiento en2012) y de precios (13.2 por ciento anual en promedio para el periodo de 2008 a 2012) abre interrogantesacerca de un posible boom inmobiliario y su eventual colapso. Para monitorear este riesgo, el BCRP siguedistintos ndices de precios de viviendas y el ratio del precio de la vivienda respecto al ingreso por alquileranual (PER por sus siglas en ingls) como un indicador del nmero de aos que se tendra que otorgaren alquiler un inmueble para recuperar el valor de la inversin en este mercado. El Grfico 6(b) muestraque los precios se han mantenido dentro de los rangos sin riesgo y que en los ltimos meses han tendidoa estabilizarse. Asimismo, el PER ha tendido a estabilizarse alrededor de 15 aos, ver Grfico 6(c), sinmostrar una tendencia creciente. Ver Cubeddu y otros (2012).

Los cambios en los requerimientos de encaje para obligaciones en moneda extranjera afectan no slo alas tasas de prstamos, sino tambin a la tasa de inters interbancaria en moneda extranjera, tasa relevantepara la valuacin de instrumentos en los mercados de derivados. En este sentido, a mayor tasa de intersinterbancaria en el mercado de fondos en moneda extranjera, mayor ser el costo de vender monedaextranjera en el mercado forward. Recientemente, este desarrollo se hizo ms evidente cuando la tasa defondeo era 4.25 por ciento en moneda nacional y 5.0 por ciento en moneda extranjera, independientementede la tasa de la FED. De este modo, los requerimientos de encaje crean espacio para mantener una polticamonetaria independiente con menor intervencin cambiaria. El Grfico 7 muestra la evolucin de la tasa deinters interbancaria para prstamos en dlares y del requerimiento de encaje promedio para obligacionesen moneda extranjera.

Un tema relacionado a la efectividad de la poltica de encajes es el grado en que la sustitucin deobligaciones por monedas est sujeta a este instrumento en el caso de otros pasivos. Por ejemplo, laslneas de crdito de largo plazo y los bonos emitidos por los bancos a largo plazo estn exceptuados de losrequerimientos de encaje. Como resultado, los pasivos externos de los bancos son en su mayora de largoplazo, y la cantidad de estas obligaciones ha crecido sustancialmente (ver Grfico 8, p. 21). Para limitaresta fuente de financiamiento, el BCRP ha introducido un lmite mximo para esta excepcin hasta unmonto equivalente a 2.2 veces el capital social del banco.

Otra forma de sustitucin inducida por la persistencia de los altos requerimientos de encaje vienedel endeudamiento de las empresas locales directamente de los bancos comerciales en el exterior o dela emisin de sus propios bonos. Esta forma de la desintermediacin en el Per se ve favorecida porun tratamiento fiscal asimtrico que impone una tasa de impuesto a la renta ms baja a las ganancias



GRFICO 8. Pasivos externos de empresas no financieras (millones de dlares)

0

2 000

4 000

6 000

8 000

10 000

12 000

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Largo plazo Corto plazo

de los proveedores de fondos extranjeros (4.49 por ciento, en contraste con la tasa local de 30 porciento de impuesto a la renta). Como resultado, ha habido una reciente ronda de colocaciones debonos internacionales por parte de empresas locales, as como un aumento de los prstamos directosdel exterior. En ausencia de una posible correccin de las asimetras impositivas, la brecha entre lastasas de inters locales y extranjeras creada por los requerimientos de encaje no se puede mantenerdurante un largo perodo cuando algn tipo de medida prudencial o de control de capitales estvigente. Estos controles afectan los costos de financiamiento de los proyectos que son necesarios parael crecimiento sostenido, creando espacio para polticas ms neutrales como impuestos simtricos omedidas prudenciales para reducir los excesos o desbalances en las empresas individuales. Por ejemplo,una exigencia adicional de capital sobre activos sujetos a riesgo de tipo de cambio o de apalancamientoexcesivo, dirigido especficamente a las entradas de capitales, en lugar de controles de capital msintrusivos y distorsionantes.

5 TIPO DE CAMBIO REAL

El tipo de cambio real efectivo se ha reducido 10 por ciento entre 2011 y 2012, reflejando principalmenteel efecto de una mayor entrada de capitales, en particular aquellas vinculadas al financiamiento deproyectos en los sectores de minera y energa. Esto se tornara en un problema de poltica econmicasi hubiera evidencia de un posible desalineamiento del tipo de cambio real con respecto al nivel del tipode cambio real de equilibrio (TCRE). Para evaluar esta posibilidad, se presenta una estimacin del TCRE,considerando como sus determinantes fundamentales la tendencia de los trminos de intercambio, el gastopblico, la deuda pblica, la productividad relativa domstica frente a principales socios comerciales, losdiferenciales de tasas de inters, la brecha del producto, y el grado de apertura de la economa (Cuadro 10y Grfico 9, p. 22).

Se observa que en los ltimos aos de la muestra se registr una apreciacin del TCRE y del tipo decambio real efectivo, pero con un cierto grado de desviacin entre ambos. Esto ha impulsado las siguientesiniciativas para controlar el fortalecimiento de la moneda local:

El BCRP ha aumentado el monto de la intervencin cambiaria (US$ 1 780 millones en enero de 2013). Se elev el requerimiento de encaje promedio sobre los pasivos en moneda extranjera en 75 y 100



CUADRO 10. Determinantes del tipo de cambio real de equilibrio

Variable Coeficiente Estadstico-t

Constante 5 470.2 4.50Gasto pblico -193.00 -3.40Trminos de intercambiot1 -0.70 -3.60Productividad relativat2 -23.60 -4.20Diferencial de tasas de interst1 -13.10 -4.40Brecha del productot2 -3.70 -3.60Deuda pblica externa 6.50 1.80Apertura relativa al comercio -6.00 -2.30

NOTA: El diferencial de tasas de inters es la diferencia entre la variable tasa de inters de poltica del BCRP y la tasa deinters de la Reserva Federal de Estados Unidos.

puntos bsicos en enero y febrero de 2013, respectivamente. El lmite para la exoneracin de los requerimientos de encaje de los pasivos de largo plazo se ha

reducido de 2.5 a 2.2 veces el capital social del banco. En la base del encaje exigible, se ha introducido una deduccin de 25 por ciento de las inversiones

adicionales de los bancos locales en el extranjero, hasta un mximo equivalente al 2 por ciento deltotal de obligaciones sujetas a encaje. El BCRP aument el lmite para las inversiones de fondos depensiones en el exterior de 30 a 32 por ciento de sus fondos totales administrados.

El Tesoro anunci una meta fiscal de supervit de 1 por ciento del PBI para 2013, y un plan de pagosa cuenta de la deuda externa de US$ 1.8 mil millones. Adems, el Fondo de Estabilizacin Fiscal seincrement de US$ 7.2 mil millones a US$ 8.4 mil millones.

GRFICO 9. Tipo de cambio real efectivo (TCR) y tipo de cambio real de equilibrio (2009 = 100)

85

90

95

100

105

110

115

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

LSC LIC TCR

NOTA: Las lneas espaciadas representan a la tendencia estimada por el filtro de Hodrick y Prescott del tipo de cambio real mas2.5 por ciento de la tendencia para el lmite superior (LSC) y menos 2.5 por ciento de la tendencia HP para el lmite inferior(LIC).



Asimismo, la Superintendencia de Bancos (SBS) aprob un conjunto de medidas para contener losriesgos relacionados con la deuda en moneda extranjera. Los principales cambios son los siguientes: Requerimientos de capital regulatorio se definen segn el tipo de los crditos (prstamos hipotecarios,

crditos de consumo revolvente y no revolvente) y la moneda en que se otorgan los prstamos, y seestablecieron mayores requisitos para el otorgamiento de crdito en moneda extranjera.

Para controlar los riesgos de tipo de cambio, la SBS redujo el lmite de la posicin global desobreventa de 15 a 10 por ciento del capital regulatorio, el lmite de la posicin de sobrecomprageneral de 60 a 50 por ciento, y el lmite del valor absoluto de la posicin neta en derivadosfinancieros de moneda extranjera de 30 a 20 por ciento del capital.

La agenda de reforma estructural del Ministerio de Economa y Finanzas (MEF) incluye la culminacinde nuevos acuerdos comerciales, el lanzamiento de proyectos de infraestructura con participacin delsector privado, y la implementacin de una reforma de los mercados de capitales.

Las desviaciones del tipo de cambio real de su nivel de equilibrio pueden ser abordadas con medidasde impacto de corto plazo, aunque esta es tambin una oportunidad para acelerar las reformas orientadasa mejorar la productividad y la competitividad. De acuerdo con estudios comparativos, el Per carecede elementos como infraestructura, flexibilidad del mercado laboral, desarrollo institucional y presentaproblemas en educacin.5 Por tanto, el progreso en estas reas es urgente, mientras que polticasmacroeconmicas, como la intervencin cambiaria, son instrumentos con eficacia de corta duracin.

6 COMENTARIOS FINALES

La intervencin cambiaria y los requerimientos de encaje sobre las obligaciones en moneda extranjera sondos instrumentos de poltica monetaria que se han utilizado para reforzar la estabilidad macrofinanciera enuna economa con un sistema financiero parcialmente dolarizado. Ambos instrumentos han contribuido demanera significativa a la reduccin de la volatilidad excesiva del tipo de cambio, la acumulacin preventivade reservas internacionales como respaldo ante eventos de estrs financiero, y han permitido garantizar unflujo normal de crdito bancario.

El fuerte aumento de la liquidez internacional registrado recientemente, ha generado preocupacionessobre el posible desajuste del tipo de cambio real con respecto a su nivel de equilibrio, sobre todoporque puede ser considerada como una respuesta temporal a la fase actual del ciclo en las economasdesarrolladas, pero con un impacto negativo persistente sobre el sector transable de la economa. Larespuesta local a esta situacin ha sido una intensificacin de la intervencin cambiaria esterilizada yel uso de los requerimientos de encaje sobre las obligaciones en moneda extranjera de los bancos locales.Adems, cambios en la gestin de los pasivos fiscales y otras medidas de supervisin prudencial vienensiendo introducidos por el MEF y por la SBS con el fin de limitar la exposicin de los agentes localesa riesgos cambiarios. En vista de estos considerables retos para la competitividad del sector real, laaceleracin del programa de reforma estructural debe ser una parte importante del esfuerzo de la polticaeconmica.

5 Ver Schwab (2011). En el aspecto comercial, el Per ha firmado acuerdos de libre comercio, actualmente en vigor, con 22pases (Estados Unidos 2006, China 2009, Chile 2006, y el de la Comunidad Europea de 2012, entre otros), y pronto entrarnen vigencia acuerdos adicionales. Los otros componentes de la agenda de reformas estructurales son una expansin de lainfraestructura a travs de concesiones y asociaciones pblico-privadas, y una reforma de los mercados de capitales.



REFERENCIAS

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Broto, C. (2012), The effectiveness of FOREX interventions in four Latin American countries", Banco de Espaa,Documentos de Trabajo 1226.

Cubeddu, L., C. Tovar y E. Tsounta (2012), Latin America: Vulnerabilities under construction?, IMF WorkingPaper 12/193.

De Gregorio, J. (2012), Resilience in Latin America: Lessons from macroeconomic management and financialpolicies, IMF Working Paper 13/259.

Humala, A. y G. Rodriguez (2010), Foreign exchange intervention and exchange rate volatility in Peru, AppliedEconomics Letters, 17(15), 1485-1491.

Fondo Monetario Internacional (2009a), Credit growth, anatomy and policy responses, Peru: Selected Issues, IMFCountry Report 41.

Fondo Monetario Internacional (2009b), Disentangling the motives for foreign exchange intervention in Peru,Peru: Selected Issues, IMF Country Report 41.

Rossini, R., Z. Quispe y R. Gondo (2008), Macroeconomic implication of capital inflows: Peru 1991-2007, BISPapers 44.

Rossini, R. y Z. Quispe (2010), Monetary policy during the global financial crisis of 2007-2009: The case of Peru,BIS Papers 54.

Schwab, K. (2011), The Global Competitiveness Report 20112012, World Economic Forum.


Intervencin cambiaria en el Per: 2007 a 2013 (Renzo Rossini, Zenn Quispe y Enrique Serrano)Poltica monetariaIntervenciones en el mercado cambiarioEsterilizacinRequerimientos de encajeTipo de cambio realComentarios finales

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