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Taller de Calificación de Riesgo de Proyectos de Inversión
Gabriela Catri
Mauro Chiarini
Montevideo, Septiembre 12, 2016
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Agenda
Fix SCR Afiliada de Fitch Ratings
¿Qué son las calificaciones?
El proceso de calificación
Criterios de calificación de proyectos de inversión
Evaluación del promotor / contratista / contrapartes
Evaluación de la deuda
PPP: Lecciones aprendidas
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Fix SCR Afiliada de FitchRatings
4/3/
14
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3
www.fixscr.com & www.fitchratings.com
Fix SCR Afiliada de Fitch Ratings
• Joint Venture con Fitch Ratings: continuando con las operaciones en
Argentina, Uruguay y Paraguay.
• Experiencia global junto a presencia local: cubriendo Entidades
Financieras; Empresas; Finanzas Estructuradas; Seguros; Fondos de
Inversión; Finanzas Públicas.
• Procesos probados global y localmente por más de 20 años:
mantenimiento de las mejores prácticas de mercado
• Douglas Elespe, CEO.
• Senior Directors: lideran el proceso de calificación. Experiencia.
• Focalizando el valor agregado para el Inversor a través de:
• Opinión Independiente
• Calidad superior en los informes
• Acceso directo a los analistas
12/09/2016
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¿Qué son las calificaciones?
4/3/
14
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5
www.fixscr.com & www.fitchratings.com
¿Qué son las calificaciones?
Calificaciones Crediticias
Opinión sobre la capacidad de una
entidad o una emisión de cumplir con sus
obligaciones financieras en tiempo y
forma.
• Escala Global: Absolutas
• Escala Nacional: Relativas al mejor
riesgo identificado en el mercado local.
Calificaciones No Crediticias
Opinión sobre la capacidad de
administración y/o custodia de una entidad
en relación a estándares de mercado.
Indican la fortaleza relativa a comparables
considerando las mejores prácticas de
mercado.
12/09/2016
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6
www.fixscr.com & www.fitchratings.com
¿Qué son las calificaciones? (continuación)
Calificaciones Internaciones
• Comparables entre sí: no importa en
que país se encuentre el sujeto de la
calificación.
• Generalmente la calificación del
soberano actúa como límite.
Calificaciones Nacionales
• No comparables: con calificaciones
internaciones y entre países:
• Excluyen los efectos del soberano,
riesgo de transferencia y repatriación
de fondos.
• Identificadas con un subíndice: para
Uruguay se utiliza “(uy)”.
12/09/2016
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7
www.fixscr.com & www.fitchratings.com
Las calificaciones crediticias NO son
• Recomendaciones o sugerencias, directa o indirecta, para comprar,
vender, adquirir, mantener o no comprar algún título valor por parte de
un inversor directo o administrador y/o fiduciario
• Auditorias
• Opiniones sobre la posibilidad de fraude
• Comentarios sobre el precio de los bonos relacionados con las
calificaciones
• Asesoría
12/09/2016
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8
www.fixscr.com & www.fitchratings.com
Sujetos y tipos de calificación
• Emisores / entidades
• Deuda y/o contraparte
- Empresas, Entidades Financieras, Subnacionales
• Fortaleza financiera
- Compañías de seguros
• Calificaciones no crediticias
- Administrador de activos
- Fiduciarios
• Emisiones
- Empresas, Entidades Financieras, Subnacionales, Finanzas Estructuradas, Proyectos de
Inversión
- Deuda Senior Unsecured (quirografaria), Senior Secured (garantizada), Subordinada
• Tipos de calificación
- Pública, Privada, por única vez
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9
www.fixscr.com & www.fitchratings.com
Escala de calificaciones de deuda
Calificaciones de Largo Plazo
AAA
AA+; AA; AA-
A+; A; A-
BBB+; BBB; BBB-
BB+; BB; BB-
B+; B; B-
CCC
CC
C
D
Perspectiva: dirección en que se podría
mover la calificación en el periodo de 1 a 2
años
Rating Watch: alerta crediticia
Calificaciones de Corto Plazo
A1+
A1
A2
A3
B
C
D
Rating Watch: alerta crediticia
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El proceso de calificación
4/3/
14
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www.fixscr.com & www.fitchratings.com
El proceso de calificación
Asignación de calificación
• Se designa dos analistas (principal y secundario)
• Se envía el pedido de información
• Los analistas revisan la información
• Disponible públicamente
• Provista a Fix en base al acuerdo de confidencialidad
• Reunión con el management del emisor
• Preparación del informe borrador
• Se celebra el comité de calificación
• Se prepara el informe y comunicado de prensa. Se envía al emisor para su revisión
• Publicación
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12
www.fixscr.com & www.fitchratings.com
El proceso de calificación (continuación)
Seguimiento
• Revisión anual o gatillado por algún evento
• Algún hecho gatilla la revisión
• Monitoreo permanente (con el objetivo de revisar cada emisor al menos anualmente)
• Proceso es esencialmente igual al de la primera emisión, excepto para Finanzas
Estructuradas
• Analistas revisan la información
• Reunión de revisión de calificación
• Preparación del informe borrador
• Se celebra el comité de calificación
• Se afirma, sube/ baja/ Watch/Perspectiva según sea apropiado
• Se prepara el informe y comunicado de prensa. Se envía al emisor para su revisión
• Publicación
12/09/2016
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Criterios de calificación de proyectos de inversión
4/3/
14
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Criterios de calificación
Criterio específico
Criterio intersectorial
Criterio
Criterio maestro de calificación
12/09/2016
Transporte Aeropuertos
Puertos
Rutas por peaje, puentes y túneles
Energía Eólica
Solar
Térmica
PPP
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Participantes y relaciones
Proyecto
Sector Público
Constructor
OperadorPromotor
Acreedor
12/09/2016
PPP
O&M
EPCDeuda
Capital
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www.fixscr.com & www.fitchratings.com
Factores relevantes de la calificación
• Riesgo de finalización
- Riesgo que el proyecto no se complete en tiempo, presupuesto y/o con la
calidad necesaria para la operación.
• Riesgo de operaciones y de ingresos
- Capacidad del proyecto de generar ingresos estables dentro su marco legal y
fundamentos económicos.
- Se evalua los riesgo de demanda o disponibilidad, costo de operación y riesgo
de renovación de la infraestructura.
• Estructura de la deuda
- Términos y condiciones de la deuda: seniority, plazo de amortización, intereses,
coberturas (hedging), reservas de liquidez, covenants y cláusulas gatillo.
- Paquetes de garantías y derechos de los acreedores.
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17
www.fixscr.com & www.fitchratings.com
Factores relevantes de la calificación (continuación)
• Perfil financiero
- Se evalua la flexibilidad financiera del proyecto ante distintos escenarios.
- Ratios para evaluar los fondos disponibles para el pago de los servicios de
deuda y endeudamiento total.
- Riesgo de contraparte (off-taker, concedente, proveedores de garantías) y su
efecto sobre la deuda calificada.
• Estructura e información
- Calidad y experiencia del promotor, fortaleza de la estructura legal y/o calidad de
la información.
- Informes de expertos (ingeniero independiente, asesores legales, seguros, etc.)
• Análisis macro
- Factores y mitigantes relacionados al riesgo país, riesgos específicos de la
industría y/o riesgos de evento son considerados dentro de la calificación final.
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Factores relevantes de la calificación (continuación)
Calificación de la deuda
Riesgo de finalización
Riesgo de ingresos
Riesgo de operación
Estructura de deuda
Perfil financiero
Promotor
Información
Análisis macro
12/09/2016
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Factores relevantes de la calificación (continuación)
• Ponderaciones de los factores riesgo analizados
- Se ponderan de acuerdo al tipo, tamaño y complejidad del proyecto.
- Cada factor de riesgo se analiza en el contexto de los atributos que posee.
- La fortaleza o debilidad del atributo resulta en el nivel de estrés aplicado.
- Trabajan de forma asimétrica. Un atributo fuerte puede ser neutral mientras que
uno débil puede resultar en un mayor estrés o limitar la calificación.
12/09/2016
Evaluación
Atributo
Supuestos
Positivo
Negativo
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Riesgo de finalización – Complejidad y escala
Evaluación Características Ejemplos Implicancias
crediticias
Atributos
Fuertes
• Baja complejidad
• Baja escala o altamente modular
• Duración limitada (<2 años)
• Tecnología establecida
• Condiciones ambientales y geográficas
conocidas
• Costos altamente predecibles
• Importante fabricante involucrado en la
instalación
• Alto grado de avance en la finalización
• Edificios de escuelas
• Repavimentación de
rutas
• Expansión terminal
aeroportuaria
• Escala comercial en
generación solar
fotovoltaica
• Parques eólicos en tierra
firme.
No hay
limitaciones
crediticias
Atributos
Medios
• Alguna complejidad en algunos de los
trabajos
• Escala media
• Duración entre 2 - 4 años
• Tecnología establecida pero con riesgo de
escala o algunos de los componentes no
testeados
• Condiciones ambientales y geográficas
basadas en muestras
• Limitada comparación para predicción de
costos
• Grandes expansiones de
hospitales
• Rutas, puentes o túneles
con características
críticas
• Generación a gas
• Generación solar térmica
• Hidroeléctricas de paso
• FFCC de baja velocidad
No hay
limitaciones
crediticias
12/09/2016
![Page 22: Taller de Calificación de Riesgo de Proyectos de Inversión](https://reader035.vdocuments.co/reader035/viewer/2022071904/62d52b506c304e3d75352dc7/html5/thumbnails/22.jpg)
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Riesgo de finalización – Complejidad y escala (continuación)
Evaluación Características Ejemplos Implicancias
crediticias
Atributos
Débiles
• Alta complejidad
• Alta escala
• Duración mayor a 4 años
• Grandes movimientos de tierra en
condiciones inciertas
• Mayor parte de los componentes fuera del
control de los principales contratistas
(adquisición / integración)
• Tecnología no probada
• Condiciones ambientales y geográficas
inciertas
• Falta de costos comparables
• Obras grandes de
puentes y túneles
• FFCC de alta velocidad
• Petróleo y gas
• Parques eólicos fuera de
tierra firme.
• Generación a carbón
• Represas hidroeléctricas
Puede estar
limitado a no
ser grado de
inversión; o a la
combinación
entre la
calificación del
contratista y las
mejora
crediticias
12/09/2016
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Riesgo de finalización – Experiencia contratista y plan
implementaciónEvaluación Características Implicancias
crediticias
Atributos
Fuertes
• Contratista, subcontratistas y proveedores de los equipos claves con
exitosa historia en tipos de proyectos similares, escala y región
• Presupuesto y cronograma con niveles de contingencia por arriba de la
media del mercado y con capacidad para soportar escenarios severos de
estrés
• No hay riesgo de obtención de permisos
• No hay riesgos materiales de interferencia externa, conexiones y suministro
No hay
limitaciones
crediticias
Atributos
Medios
• Contratista y proveedores con historia en tipos de proyectos relacionados
• Presupuesto y cronograma incluyen niveles de contingencia estándar al
mercado y capacidad para soportar escenarios medios de estrés
• Se deben obtener algunos permisos menores pero su efectos dentro del
cronograma, atrasos y costos fueron adecuadamente considerados
• Hay riesgos de interferencia externa, conexiones y suministro pero los
mismos han sido adecuadamente mitigados
Limitados a la
categoría ‘BBB’
o a la
combinación
del contratista
y las mejoras
crediticias
Atributos
Débiles
• Contratistas y proveedores pequeños o menos experimentados
• Contratista con historia de atrasos y sobrecostos
• Presupuesto y cronograma ambiguos con una claro potencial de atrasos
• Riesgo material de obtención de permisos
• Riesgo de interferencia externa, conexiones y suministro significativos
Limitados a
calificaciones
fuera del grado
de inversión
12/09/2016
![Page 24: Taller de Calificación de Riesgo de Proyectos de Inversión](https://reader035.vdocuments.co/reader035/viewer/2022071904/62d52b506c304e3d75352dc7/html5/thumbnails/24.jpg)
23
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Riesgo de finalización – Reemplazo del contratista
Evaluación Características Implicancias
crediticias
Atributos
Fuertes
• Múltiples contratistas disponibles para reemplazo No hay
limitaciones
crediticias
Atributos
Medios
• Parada largas en las fechas de la concesión / contrato de uso o compra
(off-take) que son adecuados para reemplazar al contratista
• Algunos contratistas disponibles para reemplazo
• Alguna volatilidad en la disponibilidad de recursos laborales en el mercado
local
Máximo una
categoría por
arriba de la
calificación del
contratista
Atributos
Débiles
• Altamente especializados en una tecnología
• Ninguno o muy pocos contratistas disponibles para reemplazo
• Incertidumbre en la disponibilidad de recursos laborales en el mercado local
Limitado a la
calificación del
contratista
12/09/2016
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24
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Riesgo de finalización – Contrato de construcción
Evaluación Características Implicancias
crediticias
Atributos
Fuertes
• Único contratista principal
• Precio fijo y fecha determinada; límite de responsabilidad materialmente por
arriba de los escenarios de costos de reemplazo más probables
• Clara definición del diseño y alcance de los trabajos de acuerdo a los
requerimientos de la concesión
• Clara distribución de riesgos y con provisiones de fuerza mayor en
concordancia con los requerimientos de la concesión
• Clara resolución de disputas y acuerdos de arbitraje
• Detalle de los hitos, umbrales de desempeño y pruebas de finalización
• Liquidación de multas que permiten al proyecto soportar escenarios
severos de estrés
No hay
limitaciones
crediticias
Atributos
Medios
• Múltiples contratistas principales en cooperación; conjunta y varias
responsabilidades
• Precio fijo y fecha determinada; límite de responsabilidad dimensionada a
los escenarios de costos de reemplazo más probables
• Liquidación de multas que permiten al proyecto soportar varios escenarios
de estrés
Lo mayor
entre: i) la
calificación del
garante; o ii)
hasta 2
categorías por
arriba del
contratista
12/09/2016
![Page 26: Taller de Calificación de Riesgo de Proyectos de Inversión](https://reader035.vdocuments.co/reader035/viewer/2022071904/62d52b506c304e3d75352dc7/html5/thumbnails/26.jpg)
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Riesgo de finalización – Contrato de construcción (continuación)
Evaluación Características Implicancias
crediticias
Atributos
Débiles
• Múltiples contratistas principales; varias responsabilidades
• Precio y fecha objetivos o similar, dejando al proyecto materialmente
expuesto a riesgo de costo y retrasos
• Diseño y alcance de los trabajos no cumplen totalmente los requerimientos
de la concesión
• Ambigua distribución de riesgos o significativos incompatibilidades con los
acuerdos de la concesión
• Débil proceso de resolución de disputas
• Múltiples contratistas con un complejo o pobre mitigación del riesgo de
interacción
• Sin provisión para inspecciones en el sitio e informes; pruebas de
finalización débilmente definidas
• Débil liquidación de multas que expone al proyecto a pérdidas
Limitados a
calificaciones
fuera del grado
de inversión en
la ausencia de
otros
mecanismos
de mitigación
de riesgos en
la estructura
(por ejemplo,
transferencia
de los costos a
los usuarios)
12/09/2016
![Page 27: Taller de Calificación de Riesgo de Proyectos de Inversión](https://reader035.vdocuments.co/reader035/viewer/2022071904/62d52b506c304e3d75352dc7/html5/thumbnails/27.jpg)
26
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Caso 1 – Escuela
Evaluación Implicancias crediticias
Evaluación cualitativa
Complejidad y escala Fuerte: proyecto pequeño, baja complejidad técnica
Sin limitantes crediticias
Experiencia contratista y plan implementación
Fuerte: el contratista posee una amplia experiencia, cronograma y presupuesto comparable con similares
Sin limitantes crediticias
Reemplazo del contratista Fuerte: amplia disponibilidad de reemplazantes; obras no especializadas
Sin limitantes crediticias
Contrato de construcción Medio: precio y fecha fija; resolución de disputas, alcance claro
Hasta 1 o 2 categorías de la calificación del contratista
Calificación del contratista y mejoras crediticias
Categoría de calificación del contratista
‘B’
Mejoras crediticias 20% Provee un razonable margen de 6-12 meses de reemplazo.
Combinación de calificación contratista / mejoras crediticias
‘BBB’
Posible calificación de la deuda del proyecto durante la fase de construcción
‘BBB’ Limitada por la combinación de calificación contratista / mejoras crediticias
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![Page 28: Taller de Calificación de Riesgo de Proyectos de Inversión](https://reader035.vdocuments.co/reader035/viewer/2022071904/62d52b506c304e3d75352dc7/html5/thumbnails/28.jpg)
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Caso 2 – Planta de generación a carbónEvaluación Implicancias crediticias
Evaluación cualitativa
Complejidad y escala Débil: proyecto grande, tecnología probada pero compleja
Limitado lo mayor entre: i) no grado de inversión; o ii) a la combinación de calificación contratista / mejoras crediticias
Experiencia contratista y plan implementación
Medio: contratista de amplia experiencia; cronograma con algunos hitos críticos
Limitado a categoría ‘BBB’ o a la combinación de calificación contratista / mejoras crediticias
Reemplazo del contratista Débil: bastante especialización Limitado a la calificación del contratista
Contrato de construcción Medio: precio y fecha fija; resolución de disputas, alcance claro
Hasta 1 o 2 categorías de la calificación del contratista
Calificación del contratista y mejoras crediticias
Categoría de calificación del contratista
‘BBB’
Mejoras crediticias 20% Provee un razonable margen de 24-36 meses de reemplazo.
Combinación de calificación contratista / mejoras crediticias
‘A’
Posible calificación de la deuda del proyecto durante la fase de construcción
‘BBB’ Limitada por la calificación del contratista debido a las pocas opciones de reemplazo
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![Page 29: Taller de Calificación de Riesgo de Proyectos de Inversión](https://reader035.vdocuments.co/reader035/viewer/2022071904/62d52b506c304e3d75352dc7/html5/thumbnails/29.jpg)
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Caso 3 – Mejoramiento de rutaEvaluación Implicancias crediticias
Evaluación cualitativa
Complejidad y escala Fuerte: baja complejidad, tecnología probada, costos altamente predecibles, escala y duración media (atributo medio)
Sin limitantes crediticias
Experiencia contratista y plan implementación
Fuerte: antecedentes exitosos; sin riesgo permisos o interrelación; presupuesto y cronograma soporta un estrés moderado (atributo medio)
Sin limitantes crediticias
Reemplazo del contratista Media: algunos contratistas para reemplazo; suficiente colchón para soportar largos periodos de parate.
Máximo un escalón por arriba de la calificación del contratista.
Contrato de construcción Medio: precio y fecha fija; resolución de disputas, alcance claro. Un solo contratista (atributo fuerte)
Hasta 2 categorías de la calificación del contratista
Calificación del contratista y mejoras crediticias
Categoría de calificación del contratista
‘BB’
Mejoras crediticias 30% Mejoras crediticias suficientes para soportar estadíos tempranos de incumplimiento del contratista
Combinación de calificación contratista / mejoras crediticias
‘A’
Posible calificación de la deuda del proyecto durante la fase de construcción
‘BBB’ Limitada por el reemplazo del contratista, no se beneficia totalmente de las mejoras
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![Page 30: Taller de Calificación de Riesgo de Proyectos de Inversión](https://reader035.vdocuments.co/reader035/viewer/2022071904/62d52b506c304e3d75352dc7/html5/thumbnails/30.jpg)
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Propietario y promotor
Evaluación Características
Neutral para la
calificación
• Promotor posee experiencia en proyectos similares
• Promotor posee de historia de soporte de las inversiones
• Mínimas cláusulas de cambio de propiedad y control durante la etapa de construcción o,
cuando es relevante a un escenario de estrés, durante la vida de la deuda
• Capacidad financiera fuerte o media
Negativo para
la calificación
• Propietarios y promotores sin experiencia previa
• Débil situación financiera
• Propietario o promotor sin mayoría o posición controlante
• Sin experiencia o pequeños comerciantes o promotores financieros
• Capital propio (equity) prestado o apalancado
• Compleja estructura de titularidad
• Modelo de negocio de corto plazo o especulativo
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Operador
Evaluación Características
Neutral para la
calificación
• Equipo de gestión con buen historial de manejo exitoso del activo
• Extensa experiencia con proyectos similares
• Alcance internacional con experiencia local
• Múltiples operadores alternativos disponibles
• Fácilmente reemplazable
• El proyecto es un punto de referencia para el operador
Mayor estrés
en el
escenario de
calificación
• Equipo de gestión con un insatisfactorio historial de manejo de ingresos y costos
• El proyecto requiere un operador especialista con pocos o sin operadores alternativos
disponibles y sin una efectiva mitigación
• Limitada o sin experiencia en el sector
• Provisiones de reemplazo no claras
• Contrato sin razonabilidad económica
• Baja reputación
• Recursos propios limitados
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Costos de Operación
Evaluación Características
Atributos
Fuertes
• Principales costos bien identificados y altamente predecibles
• Flexibilidad de aplicación de mayores costos (ciclo de vida), adecuadas provisiones y
distribuidos a lo largo del tiempo
• Alta posibilidad de variar los costos con la demanda
• No hay que hacer inversiones de capital en forma intensiva
• Bajo costo de mantenimiento
• Costos sustancialmente recuperables dentro de la concesión o del marco del contrato
• Reservas que cubren costos contingentes
• Transferencia de costos a entidades con una capacidad financiera fuerte
Atributos
Medios
• Perfil de costos predecible
• Posibilidad de variar los costos marginales con la demanda
• Inversiones de capital materiales
• Incremento de costos reflejados en ajustes regulares de los ingresos (ajuste de tarifas,
comparables y testeos de mercado) mediante un proceso transparente
• Dinámica de la estructura de costos bien definida
• Transferencia de costos a entidades con una capacidad financiera media
12/09/2016
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Costos de Operación (continuación)
Evaluación Características
Atributos
Débiles
• Flujo de caja del proyecto altamente sensibles al momento de los costos
• Estructura de costos pesada
• Perfil de costos volátil (mano de obra/energía/tecnología)
• Historia o riesgo de disputas laborales
• Inversiones de capital en forma intensiva
• Alto costo de mantenimiento
• Sin posibilidad de transferir los costos
• Reservas operativas débiles o inexistentes
• Transferencia de costos a entidades con una capacidad financiera débil
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Riesgo de ingresosEvaluación Características
Atributos
Fuertes
• Ingresos basados en disponibilidad con contraparte con capacidad financiera fuerte
• Riesgo de deducciones limitada
• Riesgo de entrega limitado
• Contratos de “take or pay” a precio fijo con contraparte con capacidad financiera fuerte y
que exceden la vida de la deuda calificada
• No hay riesgo de descalce de monedas entre los ingresos y los costos
• Mínima dependencia en predicción de demanda o recursos
• Productor de bajo costo y demanda a precios de mercado
• Patrones de ingresos con una fuerte evidencia histórica
• Ingresos basados en usuarios con baja volatilidad
• Base de consumidores diversificada
• Probada posibilidad de transferir incrementos inflacionarios de precios
Atributos
Medios
• Ingresos basados en disponibilidad con contraparte con capacidad financiera media
• Riesgo de deducciones media
• Riesgo de entrega promedio del mercado
• Contratos de uso/compra “off take” con riesgo de precio con contrapartes con capacidad
financiera media
• Cobertura parcial a la exposición cambiaria
• Dependencia de baja volatilidad en la predicción recursos
• Regímenes establecidos de subsidios de largo plazo
• Posición competitiva de mercado
• Moderada posibilidad de transferir incrementos inflacionarios de precios
12/09/2016
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Riesgo de ingresos (continuación)
Evaluación Características
Atributos
Débiles
• Ingresos basados en disponibilidad con contraparte con capacidad financiera débil
• Total exposición a los riesgos de mercado (precio y volumen)
• Competencia de instalaciones existentes o a instalarse
• Significativo riesgo de deducciones
• Riesgo de entrega especial
• Exposición cambiaria
• Potencial incremento de las regalías
• Inesperados impuestos o límites de producción
• Dependencia en predicción de demanda o recursos de alta variación
• Régimen de subsidios políticamente sensible
• Compleja definición de producto terminado
• Limitada posibilidad de transferir incrementos inflacionarios de precios
12/09/2016
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Evaluación del promotor / contratista / contrapartes
4/3/
14
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Metodología de Calificación de Empresas
Calificación del Emisor
• Evaluación de la capacidad de una compañía de cumplir con sus obligaciones
financieras; relativa a otros emisores
• Comparable entre todos los sectores del portafolio
Qué usamos para el análisis
• Más de 3 años de historia operativa / información financiera
• Proyecciones sobre futuro desempeño
• Perfil de negocio / financiero de un emisor – Comparación con pares de la industria y
pares por categoría de calificación
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Factores relevantes de la calificación
• Riesgo de Industria
• Entorno Operativo
• Perfil de la Compañía
• Estrategia del Management / Gobierno Corporativo
• Estructura del Grupo
• Perfil Financiero
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Riesgo de Industria
• Afecta la capacidad de una compañía de generar cash flow
• Más riesgoso: Industria en declive, muy competitiva, cíclica, sujeta a
intervención gubernamental
• Menos riesgoso: Industria con altas barreras de entrada, demanda estable,
oligopolio.
• Consideraciones clave en industrias no reguladas:
• Poder de negociación con proveedores (concentración, sustitutos, costos de
cambiar)
• Poder de negociación con clientes
• Productos sustitutos
• Rivalidad en la industria (comportamiento destructivo o favorable)
• Barreras de entrada (escala, canales de distribución, inversiones de capital,
regulación)
12/09/2016
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Riesgo Operativo
• Afecta la volatilidad y previsibilidad del cash flow
• Entorno de negocios
• Descalce de moneda
• Compañías cíclicas
12/09/2016
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Riesgo operativo - Entorno de negocios
• Riesgo político
• Grado de regulación, exposición a cambios impositivos
• Riesgo económico
• sensibilidad de una industria a cambios en la economía doméstica. Compañías
exportadoras, menos sensibles
12/09/2016
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Riesgo operativo - Descalce de moneda
• Descalce de monedas entre generación de fondos y gastos y/o
compromisos financieros.
• Ejemplo:
Hay tres compañías con la misma estructura de capital y la deuda denominada 100%
en USD. Sin embargo,
- Compañía A exporta el 100%
- Compañía B exporta el 50%
- Compañía C sólo vende al mercado doméstico
Qué pasa con el apalancamiento después de una devaluación del 50%?
12/09/2016
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Riesgo operativo - Descalce de moneda (continuación)
100 100
75
50
30
15
30
15
70
15
15
40
15
4515
20
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
110
Revenue COGS SG&A EBITDA
Company C
Company A
Company B
A, B & C
Before Devaluation
US
D M
illio
n
12/09/2016
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Riesgo operativo - Compañías cíclicas
• Poco control sobre precios volátiles
• Ciclos largos de financiamiento de capital de trabajo
• Rentabilidad atada al control de la estructura de costos para las capital
intensivas
• Desafíos:
• Calificar a través del ciclo
• Entender cuando se produjo un cambio estructural vs. cambios normales del ciclo
• Analizar el cash flow: fortaleza, volatilidad, previsibilidad.
12/09/2016
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Riesgo operativo - Compañías cíclicas (continuación)
• Para que una compañía cíclica sea considerada fuerte, debe tener:
• Bajo costo de producción – flexibilidad de la estructura de costos
• Alta liquidez
12/09/2016
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Perfil de la Compañía
• Habilidad para atravesar presiones competitivas:
• Posición de mercado
• Diversificación de producto / mercado
• Flexibilidad de la estructura de costos
• Habilidad para influenciar precios debido a tamaño
12/09/2016
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Estrategia del Management – Gobierno Corporativo
• Estrategia operativa
• cómo se establecen las prioridades?
• Balance entre deuda y capital
• Tolerancia al riesgo:
• Impacto sobre el crecimiento
• Políticas financieras:
• Estructura de capital óptima, deuda vs. equity,
• Adquisiciones agresivas, track record.
12/09/2016
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Estrategia del Management – Gobierno Corporativo (continuación)
• Gobierno Corporativo:
• independencia del Directorio
• relaciones con partes relacionadas
• control sobre políticas financieras
• compensación del management
• Integridad de la contabilidad y auditor
12/09/2016
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Estructura del Grupo
Does parent/sub
relationship exist?
Yes/Uncertain No
Regulatory Stand-alone
Restrictions? Analysis
No Yes
Which entity is Refer to specific
relatively stronger? regulatory criteria
Same Subsidiary Parent
Path A: Path B:
Legal and Legal, Operational
Operational ties and Strategic ties
Conclusions
12/09/2016
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Perfil Financiero
• Endeudamiento
• Monto absoluto y relativo
• ST vs. LT
• Bancos vs. Mercado de Capitales
• Amortizable vs. Bullet
• Riesgo de tasa: porcentaje a tasa variables y fija
• Riesgo de descalce de moneda
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Perfil Financiero (continuación)
• Liquidez
• Caja e inversiones de corto plazo: identificar moneda, tipo de depósito, inversión y
lugar donde está localizado
• Líneas de crédito disponibles. Líneas committed (pocos casos en Argentina, en
general cross border)
• Activos que pueden ser monetizados
• Relación con bancos
• Estabilidad y previsibilidad del cash flow
12/09/2016
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Perfil Financiero (continuación)
• Ajustes por deudas fuera de balance
• Deudas garantizadas por ej. a subsidiarias
• Leasings operativos: en Argentina se usa el múltiplo 7x (ejemplo alquileres)
• Descuento de cheques con recurso
• Deuda sin recurso: evaluar hasta qué punto debe no ser considerada
• Planes de pensión/ otras obligaciones de retiro
12/09/2016
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Perfil Financiero (continuación)
• Análisis del Estado de Resultados: El EBITDA es útil pero….
• Ignora los cambios en el capital de trabajo
• No considera reinversiones requeridas
• Puede ser manipulado contablemente
• Es una medida poco clara de la liquidez
• No es fácilmente comparable entre industrias
12/09/2016
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Perfil Financiero (continuación)
• El análisis del cash flow es CLAVE
• Indica la capacidad de repago
• Provee un input valioso para analizar ratios en el tiempo
• Qué analizar: fortaleza, previsibilidad, restricciones
• Provee señales de alerta temprana:
• Información sobre diferencias en el timing de reconocimiento de ventas y gastos
• El cash flow operativo negativo es una buena señal de futuros cargos
12/09/2016
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Perfil Financiero (continuación)
• Análisis de capital de trabajo
• Cuentas por cobrar: el crecimiento no siempre es señal de más actividad.
Industrias en declive pueden tener problemas en las cobranzas por i.e. vender a
clientes de menor calidad crediticia
• Inventarios: señal de alerta cuando el crecimiento de inventarios no coincide con
el crecimiento nivel de ventas
• Cuentas por pagar
12/09/2016
![Page 56: Taller de Calificación de Riesgo de Proyectos de Inversión](https://reader035.vdocuments.co/reader035/viewer/2022071904/62d52b506c304e3d75352dc7/html5/thumbnails/56.jpg)
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Perfil Financiero (continuación)
• No ignorar los detalles!!
• Resultados Extraordinarios:
- Inusuales o infrecuentes
- A veces aún cuando los resultados se reportan como inusuales, pueden ser considerados y
ajustados en el resultado de las operaciones
• Cambios de auditoría
- Leer las notas atentamente para encontrar la razón
- Ojo con las siguientes razones: debilidades de control interno, desacuerdos en la
contabilidad, incapacidad para confiar en el management
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![Page 57: Taller de Calificación de Riesgo de Proyectos de Inversión](https://reader035.vdocuments.co/reader035/viewer/2022071904/62d52b506c304e3d75352dc7/html5/thumbnails/57.jpg)
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Limitaciones de la metodología
• La calificación NO ES una opinión sobre:
• El valor del mercado de un activo (bonos, equity), ni la probabilidad de que el valor
de ese activo cambie
• La liquidez de un activo en el mercado
• La severidad de la pérdida en caso de default
• La sustentabilidad de la compañía como contraparte comercial
• La calidad de un emisor en relación a su negocio/ operaciones/ perfil financiero,
que no tenga que ver con su calidad crediticia
12/09/2016
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Limitaciones de la metodología (continuación)
• Riesgo de Evento:
• Es el riesgo asociado a la ocurrencia de un evento imprevisto que no estaba
incorporado en la calificación y que se dispara ante la ocurrencia del evento
• Por factores externos: cambios en la Ley, desastres naturales
• Por factores internos: reestructuración estratégica, cambios en la política financiera,
adquisición de un subsidiaria relevante
• Fusiones y adquisiciones: es el más común de los Riesgos de Evento
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Evaluación de la deuda
4/3/
14
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Características y términos de la deuda
Evaluación Características
Atributos
Fuertes
• Deuda Senior – capital e intereses
• Deuda totalmente amortizable
• No subordinación “de facto”
• Cronograma de amortizaciones de capital luego de la finalización del proyecto
• Mecanismo de diferimiento de intereses de deuda subordinada
• Sin incumplimiento cruzado (“cross-default’) o aceleramiento
• Tasa de interés fija
Atributos
Medios
• Deuda Senior (ocasionalmente deuda subordinada) – capital e intereses
• Dentro de la misma clase de deuda (senior) pero otra deuda puede amortizarse antes
• La amortización puede tener un período limitado de intereses solo o alguna flexibilidad
• Algunas deudas a tasa variable
Atributos
Débiles
• Deuda no senior
• Amortización altamente esculpida
• Amortización bullet
• Intereses de la deuda junior en prioridad al capital de la deuda senior y reservas
• Incumplimiento cruzado y aceleración
• Significativa exposición a tasa variable
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Mejoras crediticias
• Vehículo o Entidad de Propósito Especial (SPE o SPV)
- Quiebra remota
- Reemplazo de la parte fallida
- Limitado recurso de la deuda hacia los promotores
• Fase de construcción
- Pagos contra avance de obra (“hard lock box account”)
- Garantías de cumplimiento de contrato (“performance bond”) o reemplazo de
contratista o tomar control del proyecto (“step in rights”)
- Garantías por sobrecostos, atrasos y calidad
- Avales de aportación de fondos
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Mejoras crediticias (continuación)
• Fase de operación
- Fondos de reserva para costos operativos y contingencias
- Fondos de reserva para futuras obras
- Garantías de cumplimiento de contrato (“performance bond”) o reemplazo de
operador o tomar control del proyecto (“step in rights”)
• Estructura financiera
- Seniority
- Fondos de reserva para pago de deuda y liquidez
- Cascada de pagos o mecanismos de asignación de flujos
- Tiempo de cola de concesión
- Cláusulas gatillo (“triggers”) o compromisos (“covenants”)
12/09/2016
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PPP: Lecciones aprendidas
4/3/
14
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PPP: Lecciones aprendidas
• Se necesita un complejo marco regulatorio que provea fortaleza.
• Se necesita mantener la flexibilidad para poder ajustar las
incertidumbres futuras.
• La complejidad y el tamaño del proyecto afectan la entrega.
• Proyección de la demanda ha sido una debilidad fundamental.
• El riesgo de renegociación de la concesión debe ser considerado.
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PPP: Aspectos claves
• Para un buen PPP se necesita un buen proyecto
- El racional y los fundamentos del proyecto deben ser robustos.
- El proyecto debe estar correctamente definido.
• Marco regulatorio
- Que provea fortaleza a los PPP.
- Mantenga la flexibilidad necesaria para ajustar a las incentidumbres futuras.
- Debe contemplar el riesgo de renegociación de la concesión debido a cambios
en las condiciones económicas y en los objetivos originales del proyecto.
- Estandarización de disposiciones de los contratos con el fin de reducir costos y
acelerar los procesos.
• Recomendaciones para disposiciones contractuales en PPP (Banco Mundial,
2015).
12/09/2016
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PPP: Aspectos claves (continuación)
• Anticipación de los riesgos
- Significativa planificación de antemano.
- Consciente participación del sector público para identificar los objetivos de largo
plazo de la política pública y aceptables compensaciones a los riesgos.
- Mejor balance de los riesgos de largo plazo.
- Mejora la toma de decisiones por parte del sector público y del sector privado.
• Aislamiento del proyecto de las partes involucradas
- SPV o SPE
- Reemplazo de la parte fallida.
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PPP: Aspectos claves (continuación)
• Correcta distribución de los riesgos
- El riesgo debe ser soportado por la parte que:
• Está totalmente consciente del riesgo que debe soportar;
• Posee la mayor capacidad para manejar efectiva y eficientemente el riesgo;
• Posee la capacidad y los recursos para hacer frente al riesgo una vez
ocurrido;
• Tenga la preferencia para soportar el riesgo especificamente;
• Tenga la posibilidad de cobrar la respectiva prima de riesgo.
• Mecanismos de resolución de disputas
- Proceso por el cual se acuerda de antemano dónde y cómo se resolverán las
disputas.
- Más eficiente desde el punto de vista del costo y del tiempo.
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PPP: Aspectos claves (continuación)
• Capacitación
- Inversores.
- Funcionarios públicos y privados.
- Constructores.
- Operadores.
- Etc.
12/09/2016
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PPP: Conclusiones
12/09/2016
≠
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Muchas Gracias!
12/09/2016
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