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Financiamiento de la infraestructura vial en Colombia (2019-2022)
Documento realizado por Anif para
La Cámara Colombiana de Infraestructura
Octubre de 2019
Resumen
La Administración Duque enfrenta el desafío de completar el financiamiento de la segunda-tercera fase del programa de infraestructura vial 4G, tras haberse financiado ya $26 billones (2.6% del PIB). Esto será vital para acelerar el PIB-real hacia tasas del 4%-4.5% anual (vs. el precario 2.6% del último quinquenio). Adicionalmente, ese programa 4G debe complementarse con los llamados “Corredores Prioritarios de Comercio Exterior” (CCEs), para entrar a compensar el sesgo “hacia el interior del país” que han tenido los proyectos 4G.
Este documento evalúa alternativas de financiamiento de dicha infraestructura vial durante el próximo quinquenio, por valores cercanos a $30 billones (3% del PIB) para encarar 4G+CCEs, con requerimientos cercanos a 1.5% del PIB en cada caso. En particular, se simula la exposición sectorial de la cartera comercial bancaria al sector de infraestructura (actualmente en un 6.2% de la cartera comercial) y se evalúan escenarios bajo los cuales se llegaría al tope del 15% que se usa en la práctica internacional, teniendo en cuenta las exigencias en solvencia bancaria de Basilea III (Decreto 1477 de 2018).
Nuestras simulaciones sugieren que, en un escenario base de status quo (resiliencia de la economía colombiana y moderada tensión global), la banca local podría mantener participaciones del 30% ($9.1 billones) en el financiamiento de la infraestructura. No obstante, en este escenario, si bien se lograría completar el financiamiento requerido para los proyectos restantes de 4G, quedarían desfinanciados buena parte de los proyectos CCEs. Por ello, el gobierno deberá hacer esfuerzos adicionales para lograr la privatización de activos clave como Ecopetrol (participación del 8.5%), ISA (51%) o Cenit (50%), en cuanto la enajenación de las electrificadoras regionales y las participaciones minoritarias de la Nación no sería suficiente para garantizar el fondeo de la totalidad de las obras.
Clasificación JEL: Infraestructura (H54), Instituciones Financieras y Servicios (G20), y Análisis de Inversiones Públicas y Privadas (R42).
El equipo de Anif estuvo liderado por Sergio Clavijo y participaron Nelson Vera, Juan Sebastián Joya, Daniel Beltrán, Carlos
Camelo, Cindy Benedetti y Tatiana Montero.
Email: [email protected]
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Contenido
I. Introducción .......................................................................................................... 3
II. Avances recientes y el desafío Dual de Colombia en la dotación de
infraestructura (vías 4G + CEEs) ............................................................................... 16
Programa de Concesiones 4G ............................................................................... 16
Corredores de Comercio Exterior (CCEs) ............................................................. 19
III. Espacio de la banca local en el financiamiento de infraestructura .............. 22
Exposición de la banca local al sector de infraestructura ................................... 26
Efectos del financiamiento bancario de infraestructura sobre la relación de
solvencia ................................................................................................................. 28
Escenarios de financiamiento bancario local en los programas de
infraestructura 4G+CCEs (2020-2025) ................................................................... 34
IV. Financiamiento de infraestructura mediante la enajenación de activos
públicos ...................................................................................................................... 39
V. Fuentes alternativas de financiamiento privado de la infraestructura en
Colombia ..................................................................................................................... 46
VI. Escenarios agregados de financiamiento de infraestructura (4G + CCEs)
2020-2025 .................................................................................................................... 50
VII. Conclusiones ................................................................................................... 55
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I. Introducción
Habiéndose cumplido el primer año del período de gobierno de la Administración
del presidente Duque (2018-2022), el país presencia un moderado rebote en su
PIB-real a tasas del 3% anual, marginalmente superior al 2.6% anual del último
quinquenio. Si bien las perspectivas de crecimiento en el rango 3%-3.5% para cada
uno de los años 2019 y 2020 nos ubicarían por encima del pobre crecimiento de la
región (en el rango 0.5%-1% anual), este ha resultado claramente insuficiente
frente a las necesidades de absorción de la mano de obra. En efecto, se tiene, en
lo corrido del año, un preocupante escalamiento del desempleo a tasas cercanas
al 11% nacional (y 12% a nivel urbano), equivalentes a un deterioro de +1 punto
porcentual (pp). Además, han continuado las fragilidades externas (déficit del 4.4%
del PIB en 2019) y las fiscales. La deuda pública del Gobierno Central, que ya
representa un 51% del PIB, pronto llegaría al 53% del PIB, al considerarse las
emisiones de TES para atender las presiones de gasto del sector salud, fallos
judiciales y subsidios energéticos (aprobados en el PND 2018-2022), ver Anif,
2019a.
De allí la urgencia de superar los conocidos lastres del llamado “Costo Colombia”
en sus diferentes dimensiones: i) provisión de energía a bajo costo para las firmas,
donde la problemática de Hidroituango y el complejo salvataje a Electricaribe
vienen a complicar la tarea; ii) altos sobre-costos laborales y elevados niveles del
salario mínimo (agravados por incrementos del 6% anual en años recientes); y iii)
carencia de adecuada infraestructura para poder aprovechar los TLCs y ser más
competitivos. A pesar de haber escalado Colombia a la posición 57 en el Índice de
Competitividad Global (su mejor posición en 14 años), ello no se ha reflejado en el
impulso exportador deseado, donde el total exportado ha estado estancado en los
US$41.000 millones/año durante 2018-2019, sin poder cerrar faltantes de
US$20.000 millones frente al valor que se tenía antes del correctivo internacional
en precios del petróleo durante 2014-2015.
Uno de los retos de la Administración Duque es precisamente redoblar esfuerzos en
el programa de dotación de infraestructura vial, conocido como las obras de Cuarta
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Generación Vial (4G). Como es sabido, dicho programa ascendía originalmente a
unos $40 billones, pero al incluirse el valor por “toda fuente” bien podría estar hoy
bordeando los $60 billones, equivalente al 6% del PIB de 2019. Tal como se
expresa en el PND 2018-2022, esto será vital para lograr acelerar el PIB-real hacia
tasas del 4%-4.5% anual (vs. el precario 2.6% del último quinquenio).
Estas ejecuciones 4G deben complementarse con urgentes actuaciones en los
llamados “Corredores Prioritarios de Comercio Exterior” (CCEs), habilitando la
movilidad de mercancías en las rutas clave desde los principales centros de
producción (bien sea Bogotá, Valle de Aburrá o Región Centro) hacia los
principales puertos del país (Caribe-Pacífico). Allí se han identificado al menos 30
proyectos clave (ver CCI, 2019a), los cuales deberían ser priorizados para
potenciar la articulación vial regional-nacional, ver gráfico 1. De lograrse, ello
impulsaría las ansiadas ganancias en productividad-competitividad.
Los frentes más urgentes de acción deberían ser los 10 proyectos que han venido
mencionando analistas del sector (destacándose los tramos de Buga-
Buenaventura, Villeta-Guaduas y Bogotá-Villavicencio), los cuales requieren
inversiones adicionales por unos $14.9 billones (1.5% del PIB) durante el próximo
quinquenio. Estos CCEs son obras inaplazables y deberían iniciar sus primeras
ejecuciones en paralelo con la segunda y tercera ola de las obras 4G (aunque
concretarlas seguramente tomará varios años adicionales, ver Caicedo, 2019a).
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Gráfico 1. Infraestructura vial en Colombia
Fuente: elaboración Anif con base en ANI y CCI.
Así, Colombia enfrenta un desafío dual en este frente de infraestructura vial. En
primer lugar, se requiere continuar avanzando en el programa de vías 4G,
apuntalando las mejoras institucionales de la Financiera de Desarrollo Nacional
(FDN) y la Agencia Nacional de Infraestructura (ANI). La ANI deberá reforzar su
preparación para las arduas tareas de gestión contractual. En segundo lugar,
deberán consolidarse los CCEs, siendo estas las verdaderas vías arteriales que
permitirán las mayores ganancias en competitividad-productividad. Es
indispensable que dichos CCEs compensen el sesgo “de corredores viales hacia
el interior del país” que han tenido la mayoría de los proyectos 4G. De lograrse
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avanzar en este desafío dual de infraestructura (4G + CCEs), Colombia tendría las
bases para elevar su crecimiento potencial del actual 3% anual hacia el añorado
4%-4.5% anual en el horizonte 2022-2026. Como veremos, esto requerirá avanzar
también en la flexibilización del mercado laboral y el abaratamiento de insumos
energéticos.
La reactivación de la infraestructura pasa por solucionar problemas como los
siguientes:
Técnicos, administrativos e institucionales
El ritmo de ejecución del programa vial 4G ha estado por debajo de lo esperado,
afectado todavía por la triada de problemas institucionales: i) trámites de licencias
ambientales, particularmente engorrosos al tener que interactuar con entidades
nacionales (ANLA) y regionales (CARs); ii) la adquisición de predios, dilatando los
plazos de los proyectos e introduciendo sobrecostos considerables (a pesar de las
mejoras introducidas por la figura de la “expropiación” por vía administrativa de la
Ley 1682 de 2013); y iii) las negociaciones con las comunidades, en muchas
ocasiones convirtiéndose en verdaderos focos de “extorsión” al Estado, bien por el
montaje ficticio de dichas comunidades o por su fraccionamiento (ver Anif, 2016).
Allí urge impulsar la Ley Estatutaria que regule dichas consultas, aunque,
paradójicamente, su trámite luce empantanado por cuenta del propio requerimiento
de negociaciones con comunidades.
Todo ello opaca las ganancias en institucionalidad que ha logrado Colombia a
través del fortalecimiento de la tecnocracia en la ANI y en la FDN. Con buen tino
técnico, la Vicepresidencia de Colombia y el MinTransporte han formado mesas de
trabajo con miras a solucionar los cuellos de botella que enfrentan los cierres
financieros de la fase II-III de las vías 4G.
Regulatorios
Si bien se han hecho avances regulatorios, por ejemplo, con la expedición de la
Ley 1682 de 2013 (Ley de Infraestructura), el Decreto 2041 de 2014 e incluso el
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Plan Nacional de Desarrollo (PND) 2014-2018, es evidente que prevalecen
obstáculos. Los cronogramas originales se han afectado y de allí la importancia de
llegar a conocer el detalle de sus potenciales atrasos.
También se requiere entrar a evaluar los avances de la Ley 1882 de 2018 y su
consiguiente reglamentación. En particular, parecen apuntar en la dirección
correcta las medidas referidas a: i) la implementación del llamado “pliego tipo” en
las licitaciones de APPs y obras regionales (reglamentado en abril de 2019
mediante el Decreto de pliego único); esto con miras a erradicar la discrecionalidad
que invita a corruptelas en adjudicaciones con únicos proponentes (ver Caicedo,
2019b), donde el Congreso ha optado por incluir “Comités Técnicos” (de los
propios congresistas y mandatarios regionales) que poco ayudan a solucionar los
problemas técnicos (valga la redundancia); y ii) los procedimientos contractuales a
seguir en casos de nulidad cuando están involucrados “terceros de buena fe”
(trabajadores, contratistas-proveedores y bancos-financiadores), tal como ocurrió
en el proyecto Ruta del Sol II, afectado por el caso Odebrecht.
En este último punto, está por verse el efecto de la incertidumbre jurídica en la
financiación de los proyectos, luego de los menores reconocimientos de dineros
públicos a los financiadores provenientes del laudo arbitral del contrato de la Ruta
del Sol-II. Si bien el concepto arbitral reconoció la condición de “terceros de buena
fe” de los financiadores, los dineros a reembolsar fueron de solo unos $200.000
millones (vs. peritajes que los situaban en valores de $1.2 billones), pudiendo
generar mayor incertidumbre en el financiamiento prospectivo de infraestructura.
También habrá que ver el detalle reglamentario de los ajustes introducidos por el
PND 2018-2022 (Ley 1955 de 2019), habilitando la financiación de proyectos de
infraestructura vía: i) cobros de valorización (artículo 97); y ii) mecanismos
habilitantes expeditos (vía CISA) para enajenar activos de la Nación con
participación minoritaria (artículo 44).
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Financiamiento de las obras
Los mencionados elementos de incertidumbre son particularmente relevantes para
los financiadores, donde la banca local corrió con cerca del 50% del financiamiento
de la primera Ola de proyectos (financiando unos $6 billones de un total de $12
billones); ello no luce muy halagüeño cuando aún no está asegurada la viabilidad
financiera de dichas obras en su segunda y tercera Ola.
Además de los ruidos regulatorios y los escándalos de corrupción (según lo ya
comentado), dicho financiamiento bancario dependerá de: i) los efectos de la
mayor regulación al sistema financiero, especialmente los requerimientos de
capital bajo Basilea III; y ii) la “resaca” del ciclo de tensión crediticia del período
2017-2019, implicando deterioros en la cartera morosa (llegando actualmente a
niveles del 4.7% en el indicador tradicional Cartera Morosa/Cartera Total vs. el 3%
de unos años atrás), todo ello derivando en menores rentabilidades del sector
financiero (ver Anif, 2019b).
Si bien las cifras de 2019 muestran alguna recuperación, son evidentes los daños
al sector bancario por cuenta de: i) la desaceleración estructural de la economía
colombiana (según lo comentado); y ii) las afectaciones de grandes proyectos
puntuales en la cartera comercial (Ruta del Sol II-III, Electricaribe, SITPs y
similares), requiriendo provisiones cercanas a $5 billones (0.5% del PIB) en los
últimos dos años.
Dado todo lo anterior, dicha participación de la banca nacional ha descendido hacia
niveles del orden del 30% tras los cierres financieros posteriores a la primera Ola,
haciendo evidente la necesidad de diversificación de las fuentes de fondeo de la
infraestructura durante el desafiante período 2020-2025.
En este documento evaluaremos las perspectivas de financiamiento de la
infraestructura vial de Colombia durante el próximo quinquenio, teniendo en cuenta
necesidades de inversión cercanas a los $30 billones (3% del PIB) para encarar
dicho desafío dual de 4G + CCEs. Ello se explicaría por: i) necesidades de cierres
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financieros de la franja restante de la segunda y tercera Ola 4G (estando
pendientes recursos por unos $15.5 billones, 1.5% del PIB); y ii) los $14.9 billones
(otro 1.5% del PIB) requeridos para completar los 10 proyectos clave de los CCEs.
Como veremos, enfrentar el mencionado desafío dual de infraestructura de
Colombia (4G+CCEs) requiere, además de la flexibilización de las fuentes privadas
de financiamiento (dado el relativo copamiento de los balances bancarios),
mayores esfuerzos de inversión pública. Dadas las consabidas afugias fiscales,
Anif ha venido mencionando cómo para estas obras de infraestructura
(extraordinarias) se requieren recursos extraordinarios provenientes de
enajenaciones-privatizaciones (ver Anif, 2019c).
En particular, Anif ha planteado diversos escenarios de financiamiento
complementario vía enajenaciones de activos públicos. Las principales opciones
consideradas se refieren a: i) enajenación del 8.5% de Ecopetrol ya aprobado por
Ley (lo cual podría allegar recursos cercanos al 1% del PIB); ii) venta del 51%
restante de la participación pública en ISA ($8.5 billones, 0.8% del PIB); iii) venta
del 50% de la filial de transporte de hidrocarburos - Cenit ($10.1 billones, 1% del
PIB), aunque ello requeriría su escisión de Ecopetrol; y iv) enajenación de las
participaciones minoritarias de la Nación (según lo ya comentado).
Este documento consta de siete capítulos (incluyendo esta introducción). En el
segundo capítulo se evaluará el avance en las concesiones 4G y los proyectos clave
a ejecutar para terminar los mencionados CCEs. El tercer capítulo analizará el
espacio para el financiamiento de infraestructura vía la banca local. Evaluar ese
espacio requiere simulaciones sobre los impactos de dicho financiamiento en los
indicadores bancarios de solvencia y exposición sectorial de la cartera comercial
(los cuales no deberían sobrepasar niveles del 15%, según mejores prácticas
bancarias internacionales). En el cuarto capítulo se abordarán los requerimientos
de privatizaciones de activos públicos para complementar las fuentes de
financiamiento privadas (bancarias + mercado de capitales). El quinto capítulo
analizará algunos vehículos alternativos de financiamiento para la infraestructura.
El sexto capítulo agregará las diferentes fuentes de financiamiento por escenarios,
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buscando diversas mezclas de inversión pública (enajenaciones) + privada (Bancos
+ mercado de capitales) para fondear la infraestructura 4G + CCEs. Finalmente, el
séptimo capítulo recoge las principales conclusiones del estudio.
Los principales mensajes del estudio pueden resumirse así:
En el frente del desafío dual de infraestructura que enfrenta la economía
colombiana:
• Uno de los retos de la Administración Duque ha sido redoblar esfuerzos en el
programa de dotación de infraestructura vial del período 2015-2022,
conocido como las obras de Cuarta Generación Vial (4G). Como es sabido,
dicho programa ascendía originalmente a unos $40 billones, pero al incluirse
el valor por “toda fuente” bien podría estar hoy bordeando los $60 billones,
equivalente a 4%-6% del PIB de 2019.
• Dichas ejecuciones 4G deben complementarse con urgentes actuaciones
en los llamados “Corredores Prioritarios de Comercio Exterior” (CCEs),
habilitando la movilidad de mercancías en las rutas clave desde los
principales centros de producción (bien sea Bogotá, Valle de Aburrá o
Región Centro) hacia los principales puertos del país (Caribe-Pacífico).
• El país enfrenta un verdadero desafío dual en este frente de infraestructura
vial. En primer lugar, se requiere continuar avanzando en el programa de
vías 4G, apuntalando las mejoras institucionales de la FDN-ANI, preparando
a esta última para la ardua tarea de gestión contractual que se avecina en
la próxima década. En segundo lugar, deben retomarse los esfuerzos de
consolidación de los CCEs, siendo estas las verdaderas vías arteriales que
permitirán las mayores ganancias en competitividad-productividad
(complementando algo del sesgo “hacia el interior” del que adolecen
algunos proyectos 4G).
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En el frente del financiamiento bancario de infraestructura en Colombia:
• A septiembre de 2019, 17 proyectos del programa 4G (= 9 primera Ola + 8
segunda Ola) han alcanzado cierres financieros “definitivos”, totalizando
unos $26.2 billones (2.6% del PIB) en recursos comprometidos. Además de
los mencionados desafíos de la triada de problemas y el contagio de los
escándalos de corrupción, los agentes del sector (financiadores,
concesionarios, constructores) han debido sortear una curva de aprendizaje
en el financiamiento bajo Project Finance (debiéndose gestionar riesgos
financieros, de construcción y operativos).
• Los bancos corrieron con gran parte del financiamiento, consistente en las
participaciones de la banca externa (unos $8.1 billones, explicando el 31%
del total) y local ($7.9 billones, otro 30% del total). En el caso de la banca
local, dicho 30% en el financiamiento implica una tendencia decreciente
frente a las participaciones del orden del 50% evidenciadas en la primera
Ola. Ello se explica por el copamiento de sus balances, ante la mayor
exigencia regulatoria y el ciclo de tensión crediticia local de 2017-2018.
• Dilucidar el espacio prospectivo de la banca local para participar en el
financiamiento de infraestructura 4G (estando pendientes por financiarse
cerca de $15.5 billones) y su eventual participación en un programa de
financiamiento de CCEs (otros $15 billones) requiere simulaciones en los
rubros bancarios clave de: i) exposición sectorial de la cartera comercial
bancaria al sector de infraestructura, rondando actualmente niveles
relativamente holgados del 6.2% de la cartera comercial (aunque dicha cifra
asciende al 9.8% al considerar los compromisos de las 4G vs. el topes del
15% de mejores prácticas bancarias); y ii) las exigencias en solvencia
bancaria, en línea con el proceso de convergencia de la banca local a los
estándares internacionales de Basilea III (Decreto 1477 de 2018).
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• En un escenario base de status quo (resiliencia de la economía colombiana
y moderada tensión global), la banca local podría mantener participaciones
del 30% ($9.1 billones) en el financiamiento de la infraestructura. Bajo este
escenario, la exposición de la cartera comercial al sector de infraestructura
llegaría a niveles del 14% (vs. 9.8% actual), muy cerca del tope que
recomiendan las mejores prácticas bancarias internacionales (15%). En el
frente de solvencia, la participación en esos proyectos prospectivos podría
implicar (todo lo demás constante) pérdidas del orden de 174pbs en la
relación total (requiriéndose capitalizaciones moderadas de unos $7.7
billones durante el próximo quinquenio, a ritmos moderados de $1-1.5
billones/año).
En el frente del financiamiento de infraestructura vía enajenaciones públicas:
• La restricción del financiamiento bancario en el sector de infraestructura
implica no solamente flexibilizar las fuentes de financiamiento privadas (vía
mercado de capitales), sino complementos de mayor inversión pública.
Dadas las consabidas afugias fiscales del período 2020-2022, es ineludible
analizar el potencial de enajenaciones-privatizaciones de activos públicos
para el financiamiento de infraestructura.
• En particular, ha venido discutiéndose la posibilidad de enajenar un 8.5%
adicional de Ecopetrol (Ley 1118 de 2006), reduciendo su propiedad pública
al 80%. También se contemplan enajenaciones donde la participación
pública es inferior al 49%, habilitando inclusive ventas directas (o a través de
CISA), amparadas en el artículo 44 del Plan Nacional de Desarrollo (que
modifica los topes del 10% vigentes según la Ley 1753 de 2015). Si bien ello
va en la dirección correcta de plegarse a las recomendaciones de la OCDE
frente a esas inversiones “no-estratégicas”, su venta tan solo aportaría unos
$2.5 billones (0.2% del PIB).
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• En verdad, el plan de enajenaciones públicas solo cuenta con la opción de
privatizaciones en activos sustantivos como los de Ecopetrol, Cenit e ISA.
Esas opciones más “probables” podrían allegar recursos por cerca del 3%
del PIB, de lograrse su aprobación completa (aunque ello luce poco factible
por cuenta del bajo capital político de la Administración Duque). Sin embargo,
Anif ha venido mencionando que esos recursos de las privatizaciones no
deberían dilapidarse en gasto operativo, sino aplicarse al financiamiento de
infraestructura (repitiendo el buen expediente de lo hecho con los recursos
de la privatización de Isagen al capitalizar la FDN).
• Dado el bajo grado de gobernabilidad de la Administración Duque y el
elevado costo político de dichas enajenaciones de activos públicos, en
nuestro escenario base suponemos que el paquete de privatizaciones se
limitará a las electrificadoras regionales ($1.5 billones) y las participaciones
minoritarias ($3.6 billones), proveyendo ello tan solo bajos recursos
adicionales cercanos a los $5 billones (0.5% del PIB) para el financiamiento
de infraestructura.
• Bajo un escenario optimista, el gobierno lograría allegar el capital político
para llevar a cabo privatizaciones de activos públicos que provean recursos
por al menos un 1% del PIB (Ecopetrol, Cenit, ISA, o una combinación de
esas opciones).
• Bajo el escenario pesimista, el ambiente de polarización política no permitiría
llevar a cabo enajenaciones que alleguen recursos de consideración durante
2020-2022 (aunque allí el gobierno parecería que tendrá un “colchón” de $8
billones de utilidades del Banco de la República, ahora contabilizadas como
ingresos del Gobierno Central vs. el anterior cuasi-fiscal del Consolidado
Público).
• En lo que respecta a la destinación de los recursos provenientes de este
potencial paquete de enajenaciones, tenemos a mano el buen ejemplo de
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asignación de recursos a infraestructura provenientes de la enajenación de
Isagen bajo Santos II (aunque con algo de tardanza respecto de la propuesta
original de Anif en 2009). La lección para 2019-2022 es que en esas cuentas
de enajenaciones no debería operar “la fungibilidad” de los recursos públicos,
desviando los recursos obtenidos hacia gasto operativo-recurrente. Ello no
solo sería contraproducente en términos de responsabilidad fiscal, sino que
contrariaría el espíritu de la Regla Fiscal sobre el tratamiento de esos
recursos.
En el frente de Escenarios Agregados de Financiamiento de Infraestructura (4G +
CCEs) 2020-2025:
• Agregamos nuestros cálculos de financiamiento bancario + enajenaciones,
consolidando lo que llamaremos los Escenarios Agregados de
Financiamiento de Infraestructura (4G + CCEs). Dichas “fuentes” las
cotejamos con los “usos” requeridos de inversión en Infraestructura del orden
de $30.4 billones (= $15.5 billones 4G + $14.9 billones de los CCEs) durante
el próximo quinquenio.
• Si bien los recursos son fungibles, la naturaleza de las obras 4G (concesión)
y los CCEs (probablemente necesitando una mezcla de concesión + obra
pública) requiere alguna partición de dichas fuentes de financiamiento.
• En un escenario base las fuentes de financiamiento rondarían recursos
totales cercanos a $25 billones (2.5% del PIB). Aquellas referidas a las obras
4G rondarían recursos por $15.5 billones, explicadas por: i) la banca local
($4.7 billones, 30% del total); ii) la banca externa ($4.5 billones, 29% del
total); iii) préstamos FDN ($2.2 billones, 14% del total); iv) mercado de
capitales ($1.7 billones, 11% del total); v) los fondos de deuda ($1.4 billones,
9% del total); y vi) otras fuentes ($1 billón, 6% del total).
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• Por su parte, las fuentes de fondeo de los CCEs llegarían a los $9.5 billones,
consistentes en recursos provenientes de: i) la banca local ($4.5 billones,
30% del total); y ii) los recursos de enajenaciones ($5.1 billones, 34% del
total), referidos a las participaciones minoritarias-electrificadoras públicas.
• Bajo este escenario base, las fuentes de financiamiento agregadas ($25
billones, 2.5% del PIB) no serían suficientes para fondear la totalidad de los
usos de inversión en infraestructura ($30.4 billones, 3% del PIB). Por la
naturaleza de dicho financiamiento (relativamente más abultado en los
esquemas de concesión), bajo este escenario se lograría completar el
financiamiento requerido para los proyectos restantes de 4G, pero quedarían
desfinanciados buen parte de los proyectos CCEs.
• Bajo un escenario optimista de mayor recuperación económica local y de
menor incertidumbre global, las fuentes de financiamiento llegarían a valores
de $30.4 billones (3% del PIB vs. 2.5% del PIB en el escenario base),
logrando fondear la totalidad de los proyectos 4G + CCEs (vs. un 33% no
financiado de los CCEs del escenario base).
• Bajo un escenario pesimista de mayor tensión macro-financiera externa y de
peor desempeño de la economía local, las fuentes de financiamiento de
infraestructura tan solo llegarían a niveles de $10.2 billones (1% del PIB vs.
el 2.5% del escenario base). Nótese cómo ello sería insuficiente para incluso
lograr los cierres financieros de la segunda y tercera Ola de concesiones 4G,
teniéndose aún faltantes cercanos a los $5.1 billones para completar dicho
programa. Bajo este escenario tampoco habría recursos para fondear el
programa de los CCEs. Ello dejaría a Colombia en un evidente equilibro sub-
óptimo de menores crecimientos, competitividad estancada y menor dotación
de bienes públicos de infraestructura.
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II. Avances recientes y el desafío Dual de Colombia en la
dotación de infraestructura (vías 4G + CEEs)
Programa de Concesiones 4G
El ritmo de ejecución del programa vial 4G ha estado por debajo de lo esperado,
afectado todavía por la triada de problemas institucionales (licencias ambientales,
adquisición de predios y consultas con las comunidades) y, más recientemente, por
los sonados escándalos de corrupción de Ruta del Sol II-Odebrecht. Esto a pesar
de las mencionadas ganancias en institucionalidad que ha logrado Colombia a
través de la fortificación de la tecnocracia en la ANI y en la FDN.
Sin embargo, lucen promisorios los avances de las mesas de trabajo
MinTransporte-Vicepresidencia (el llamado “Cuarto de Reactivación”),
encaminados a solucionar los cuellos de botella de los cierres financieros de las
Olas II-III de las 4G (así como la parálisis en la etapa de construcción de algunas
de sus obras). Son cinco los cierres financieros que ha concretado la
Administración Duque, asegurando el fondeo definitivo de 17 de los 29 proyectos
4G adjudicados (totalizando recursos por unos $24 billones). Además, todo parece
indicar que el gobierno tendrá éxito en acometer el cierre financiero de tres obras
más en lo que resta de 2019, llegando así a 20 cierres definitivos ($28 billones).
De cara a 2020, la ANI-FDN se ha trazado como meta conseguir cinco cierres más,
requiriendo inversiones adicionales por $9.7 billones.
En materia de avance en pre-construcción y construcción, cabe destacar los
avances de obras como Girardot-Honda-Puerto Salgar (98% ejecutado vs. 100%
programado), Cartagena-Barranquilla (95% ejecutado vs. 97% programado) y
Pacífico 2 (76% ejecutado vs. 68% programado). El acierto de estas obras radica
en haber conjugado el expertise de los concesionarios, la adecuada gestión del
riesgo y el acceso a financiamiento en los mercados internacionales (estableciendo
lecciones a replicar en concesiones futuras). También cabe mencionar los esfuerzos
de dicho plan de choque por “destrabar” proyectos paralizados como Bucaramanga-
Pamplona (problemas de licencias ambientales-ANLA) y Mar 2 (consultas con
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comunidades).
A pesar de esos casos de éxito, hay un grupo de proyectos con atrasos
considerables frente a sus cronogramas iniciales. En efecto, de los 26 proyectos en
etapa de construcción (cifras a septiembre de 2019), 9 registraban más de 10pps
de diferencia entre sus avances “programados” vs. lo verdaderamente ejecutado,
ver cuadro 1. Allí son particularmente preocupantes los casos de la transversal del
Sisga (38% ejecutado vs. 91% programado) y el corredor Neiva-Santana (5%
ejecutado vs. 100% programado), pero también se tienen atrasos de consideración
en la “Ruta del Cacao” (Bucaramanga-Barrancabermeja-Yondó), Rumichaca-Pasto,
Antioquia-Bolívar y la Autopista Conexión Norte (Remedios-Zaragoza-Caucasia).
Todo lo anterior ha implicado retrasar las ansiadas aceleraciones en el PIB-potencial
que dichas obras 4G estarían implicando para la economía colombiana. Allí la
opinión pública tiene la errada idea de que estos programas 4G le permitirían a la
economía empezar a crecer, casi de forma inmediata, a tasas del 5% o del 6% por
año. Lo primero que cabe aclarar es que la crisis minero-energética del período
2014-2018 ha ocasionado una desaceleración en el potencial de crecimiento de
18
Cuadro 1. Avance del Programa 4G (A septiembre de 2019)
Fuente: cálculos Anif con base en MinTransporte.
nuestro PIB-real, pasando del histórico 4.5% a cerca del 3% por año. Esto quiere
decir que buena parte de los impulsos de inversión provenientes de las 4G se estará
destinando a “recuperar” parte de ese potencial, y ahora con mayor dilución de su
efecto contra-cíclico (anual) teniendo en cuenta que dichos impulsos se verán
distribuidos en plazos más amplios (pasando de estimaciones previas de 5 años a
7-10 años).
Proyecto
% Programado
(1)
% Ejecutado
(2)
Diferencia
(3)=(1)-(2)
1 Girardot - Honda - Puerto Salgar 100,0 97,5 2,5
2 Cartagena - Barranquilla 96,7 95,4 1,3
3 Pacífico 2 67,8 76,0 -8,2
4 Pacífico 3 77,0 66,6 10,4
5 IP Chirajara - Villavicencio 47,8 59,9 -12,1
6 Conexión Norte 73,0 52,2 20,8
7 Puerto de Hierro - Cruz del Viso 43,5 45,0 -1,5
8 IP Antioquia - Bolívar 54,8 42,7 12,1
9 Perimetral de Oriente 43,6 41,8 1,8
10 IP Neiva - Espinal - Girardot 57,7 41,2 16,5
11 Autopista Mar 1 45,0 40,8 4,2
12 Transversal del Sisga 91,1 38,4 52,7
13 IP Vías del Nus 53,6 37,5 16,1
14 IP GICA 39,0 36,0 3,0
15 Bucaramanga - Barranca - Yondó 41,2 31,7 9,5
16 Rumichaca - Pasto 38,0 31,2 6,8
17 Pacífico 1 16,0 25,7 -9,7
18 IP Acceso Norte 21,9 12,9 9,0
19 Autopista al Río Magdalena 64,6 8,8 55,8
20 Malla Vial del Meta 7,6 7,6 0,0
21 Pamplona - Cúcuta 6,7 6,8 -0,1
22 Neiva - Santana 100,0 5,2 94,8
23 Autopista Mar 2 21,5 4,3 17,2
24 Villavicencio - Yopal 1,4 3,1 -1,7
25 Tercer carril Bogotá - Girardot 3,9 2,8 1,0
26 Bucaramanga - Pamplona 0,4 0,4 0,0
27 Mulaló - Loboguerrero 0,0 0,0 0,0
28 Santander de Quilichao - Popayán 0,0 0,0 0,0
29 Cambao - Manizales 0,0 0,0 0,0
19
Dicho de otra manera, lo más probable es que la economía colombiana tan solo
logre acelerar el crecimiento de sus pobres registros cercanos al 2% anual durante
2016-2018 hacia el rango 3%-4% por año durante 2019-2024 (ver gráfico 2). Allí las
4G (propiamente dichas) explicarían cerca de un 0.3% anual de esa aceleración
(ver Anif, 2016). El restante dependerá de arduas tareas relacionadas con el
eventual éxito de Colombia en acometer reformas estructurales (tributarias,
laborales y del sector justicia); la implementación del posconflicto (dependiendo de
los avances en el control del narcotráfico); entre otros factores. Todo ello, siempre
y cuando logre mantenerse el precio del petróleo en el rango actual US$60-65/barril-
Brent durante el próximo quinquenio.
Gráfico 2. Efecto concesiones 4G y CCEs sobre el crecimiento del PIB-real
(% del PIB)
Fuente: cálculos Anif con base en ANI, Corficolombiana, Banco de Bogotá y Asobancaria.
Corredores de Comercio Exterior (CCEs)
Ahora bien, dichas ejecuciones 4G deben complementarse con esfuerzos para
completar los llamados CCEs, habilitando la movilidad de mercancías en las rutas
clave desde los principales centros de producción (bien sea Bogotá, el Valle de
Aburrá o la Región Centro) hacia los principales puertos del país (Caribe-Pacífico).
20
Allí se han identificado al menos 30 proyectos clave (muchos de ellos a construirse
por obra pública), los cuales deberían priorizarse dado su potencial para mejorar la
articulación vial regional-nacional (ver cuadro 2).
Cálculos de la CCI indican que dichos CCEs requerirán inversiones (capex) por al
menos $14.9 billones (1.5% del PIB) durante el período 2022-2032. Nuestras
estimaciones sugieren que dichas ejecuciones podrían implicar contribuciones al
crecimiento adicionales del orden del 0.1%-0.2% anual durante la próxima década.
Si bien dichos efectos no coincidirían plenamente con las ejecuciones de las obras
4G, sí estarían teniendo efectos multiplicadores en productividad-competitividad
(facilitando la mencionada tarea de recuperación de potencial de crecimiento de la
economía).
Cuadro 2. Principales Corredores de Comercio Exterior (CCEs)
Corredor Proyecto Distancia
(km.)
Capex
($billones)
Costa Pacífica
Doble calzada Buga-Buenaventura 44 1.95
Doble calzada Calarcá-La Paila 63 N.D.
Mantenimiento Malla vial del Valle 327 N.D.
Costa
Atlántica
Doble calzada Barranquilla-Yé de Ciénaga 64 1.2
Segunda calzada Villeta-Guaduas 18 2.2
Troncal del Magdalena 274 N.D.
Medellín-Urabá Equipo del Túnel del Toyo y adecuación de accesos 39 1.2
Otros
Doble calzada Bogotá-Villavicencio N.D. 2.37
Doble calzada Pasto-Popayán 250 3.4
Doble calzada Zipaquirá-Bucaramanga 356 N.D.
26 proyectos de terminación de corredores principales N.D. 2.59
Total 14.9
Fuente: elaboración Anif con base en CCI.
Estos proyectos CCEs pueden clasificarse según la arteria vial a la que pertenecen,
a saber:
21
Corredor Costa Pacífica:
El corredor vial Bogotá-Buenaventura es posiblemente el de mayor prioridad para
la competitividad del país (ver Anif, 2018). De allí que sea necesario eliminar los
conocidos “cuellos de botella” no solo en los tramos referidos al Túnel de la Línea
(obra pública) y la doble calzada Mulaló-Loboguerrero (concesión 4G), sino también
en el trayecto Buga-Buenaventura (44km), donde deberá construirse una doble
calzada ($1.95 billones). Este último proyecto se encuentra actualmente en la fase
de estructuración de una APP por parte de la ANI.
En dicho Corredor también se requiere adelantar trabajos en las vías: i) Calarcá-La
Paila (63km), ampliándose el trayecto a doble cazada; y ii) Malla Vial del Valle
(327km), en la cual se tendrán que realizar obras de mantenimiento-adecuación.
Corredor Costa Atlántica:
La conectividad vial entre el centro del país y la Costa Atlántica se ha visto afectada
por los consabidos problemas de Ruta del Sol II-III, que han dejado a medio-hacer
la vía que comunica a Puerto Salgar (Cundinamarca) con Yé de Ciénaga
(Magdalena). En paralelo deberán considerarse obras complementarias de dobles
calzadas en los tramos: i) Barranquilla-Yé de Ciénaga (64km), ante los daños de la
erosión costera ($1.2 billones); y ii) Villeta-Guaduas (18km, $1.6 billones).
Recientemente, el MinTransporte ha iniciado la estructuración de la “rebautizada”
Troncal del Magdalena (antes Ruta del Sol II), con el objetivo de concluir las obras
pendientes de este importante eje vial. Este proyecto estaría licitándose en 2020 e
incluiría la construcción de la doble calzada Puerto Salgar-San Roque (274km.) y el
mejoramiento de 260km de vía existente. Por no pertenecer al programa 4G, este
proyecto se estaría incorporando a los CCEs.
Corredor Medellín-Urabá:
El aprovechamiento de la malla vial de Antioquia y su articulación con el puerto de
Turbo (incluida en el programa 4G) precisa adecuaciones y obras adicionales. En
22
particular, se requiere la instalación de los equipos electromecánicos del Túnel del
Toyo y la construcción de su vía de acceso entre Santafé de Antioquia - Giraldo
(39km), todo ello con costo de $1.2 billones. Si bien algunas obras ya las viene
adelantando la Gobernación de Antioquia, los equipos electromecánicos siguen sin
financiación.
Otros proyectos:
La CCI ha identificado 26 proyectos adicionales, correspondientes a la terminación
de los corredores principales de movilidad que ya cuentan con estudios de
factibilidad (algunos pertenecientes a lo que era la tercera Ola de las 4G). Aquí se
incluyen: i) la doble calzada Bogotá-Villavicencio, sin trazado aún, dada la
complejidad del terreno ($2.4 billones); y ii) la doble calzada Pasto-Popayán
(250km), indispensable para culminar la vía Panamericana ($3.4 billones).
En este grupo también se incluyen una serie de proyectos cuya complejidad
requiere ejecuciones por obra pública, destacándose el caso de Zipaquirá-
Bucaramanga. Si bien se han adelantado procesos de factibilidad de estos
proyectos no se contempla su construcción en un futuro inmediato.
III. Espacio de la banca local en el financiamiento de
infraestructura
A septiembre de 2019, 17 proyectos del programa 4G (= 9 primera Ola + 8 segunda
Ola) han alcanzado cierres financieros “definitivos”, totalizando unos $26.2 billones
(2.6% del PIB) en recursos comprometidos. Además de los mencionados desafíos
de la triada de problemas y el contagio de los escándalos de corrupción, los agentes
del sector (financiadores, concesionarios, constructores) han debido sortear una
gradual curva de aprendizaje en el financiamiento bajo Project Finance (debiéndose
gestionar riesgos financieros, de construcción y operativos). A pesar de esos
esfuerzos, también se requirieron respaldos de vigencias futuras públicas (rondando
23
actualmente 7%-8% del PIB en VPN, a ritmos de ejecuciones cercanos al 0.4% del
PIB/año durante el próximo quinquenio) para hacer “banqueables” los proyectos.
El gráfico 3 muestra la composición de las fuentes de financiamiento de dicho
programa 4G. Allí los bancos corrieron con gran parte del financiamiento,
consistente en las participaciones de la banca externa (unos $8.1 billones,
explicando el 31% del total) y local ($7.9 billones, otro 30% del total). Se completó
el financiamiento mediante las contribuciones de la FDN ($3.7 billones, 14% del
total), los fondos de deuda ($2.6 billones, 10%), el mercado de capitales, ($2.4
billones, 9% del total) y otras fuentes ($1.6 billones, 6%).
Gráfico 3. Fuentes de financiamiento del programa 4G (acumulado) (% del total, $ billones)
Fuente: elaboración Anif con base en FDN.
En el caso de la banca local, dicho 30% en el financiamiento implica una tendencia
decreciente frente a las participaciones del orden del 50% evidenciadas en la
primera Ola. Ello se explica por el mencionado copamiento de sus balances, ante la
mayor exigencia regulatoria y el ciclo de tensión crediticia local de 2017-2018.
24
En este capítulo se analizará el espacio remanente de la banca local para continuar
con dichos ritmos de financiamiento de infraestructura 4G (estando pendientes por
financiarse cerca de $15.5 billones) y su eventual participación en un programa de
financiamiento de CCEs (otros $15 billones). Dilucidar ese espacio requiere
simulaciones en los rubros bancarios clave de: i) exposición sectorial de la cartera
comercial bancaria al sector de infraestructura, rondando actualmente niveles
relativamente holgados del 6.2% de la cartera comercial (aunque dicha cifra
asciende al 9.8% al considerar los compromisos de las 4G vs. el topes del 15% de
mejores prácticas bancarias), donde lo propiamente desembolsado apenas ronda
el 1.4% de dicha cartera; y ii) las exigencias en solvencia bancaria, en línea con el
proceso de convergencia de la banca local a los estándares internacionales de
Basilea III (Decreto 1477 de 2018).
Como veremos, dichos cálculos nos llevan a plantear tres posibles escenarios de
financiamiento bancario de infraestructura. En un escenario base de status quo de
resiliencia de la economía colombiana y de moderadas tensiones en el panorama
global, la banca local podría mantener participaciones del 30% ($9.1 billones) en el
financiamiento de la infraestructura. Si bien ello llevaría la exposición de la cartera
comercial al sector de infraestructura a niveles del 14% (vs. 9.8% actual), dicho valor
todavía sería levemente inferior al tope que recomiendan las mejores prácticas
bancarias internacionales (15%). En el frente de solvencia, la participación en esos
proyectos prospectivos podría implicar (todo lo demás constante) pérdidas del orden
de 174pbs en la relación total (requiriéndose capitalizaciones moderadas de unos
$7.7 billones durante el próximo quinquenio, a ritmos moderados de $1-1.5
billones/año).
En un escenario optimista de recuperación de la economía global (reversión de
daños de guerra comercial EEUU-China) y de mayor repunte local, la banca que
opera en Colombia podría aumentar su participación en el financiamiento de la
infraestructura a un 35% ($10.6 billones). Ello descontando también soluciones
relativamente favorables en los mencionados expedientes de inseguridad jurídica
(Licencias ANLA, Predios y Consultas-Comunidades). Bajo este escenario, la
25
exposición de la cartera comercial al sector de infraestructura alcanzaría niveles del
14.7% (cerca del límite del 15% de las mejores prácticas), y el eventual “sacrificio
en la relación de solvencia rondaría los 180pbs (no muy diferente del escenario
base).
Un escenario pesimista de recesión en EEUU y mayor desaceleración del mundo
emergente durante 2021-2022, probablemente implicaría abortar la pendiente de
recuperación de la economía colombiana durante ese período (observándose
nuevamente crecimientos anuales en el rango 2.5%-3% vs. la recuperación
proyectada hacia niveles del 3.5%). En este escenario pesimista también hemos
supuesto mayor tensión en los trámites de licencias-predios y consultas, estimando
entonces que la banca local tendría que reducir su participación en el financiamiento
al 20% de los recursos de las obras 4G faltantes ($3 billones). Como veremos en
capítulos posteriores, en este escenario no habría espacio para fondear la porción
de infraestructura referente a los CCEs. En dicho escenario, la exposición de la
cartera comercial al sector de infraestructura tan solo se incrementaría a niveles del
11.2% y sus “costos de solvencia rondarían los 129pb (con eventuales
requerimientos de capitalización de unos $5.7 billones durante el próximo
quinquenio)
Las simulaciones de este capítulo de financiamiento bancario parten de los
siguientes supuestos:
• Los cálculos utilizados se realizan a nivel agregado para los ocho principales
bancos que han participado en los cierres financieros de las obras 4G, a
saber: Bancolombia, Banco de Bogotá, Banco Popular, Banco de Occidente,
Banco AV Villas, Banco Davivienda, BBVA e Itaú. Al corte de abril de 2019,
la cartera comercial de dichos bancos representó el 87% de la cartera
comercial del sector bancario. En dicha fecha, la cartera de infraestructura
de estos bancos concentró el 6.2% de su cartera comercial y el 3.6% de su
cartera total.
• Como proxy de la cartera crediticia de infraestructura se utilizó la suma de
los saldos de los préstamos de los subsectores de “obras de ingeniería civil”
26
(94% del total de la cartera de infraestructura estimada del sistema bancario)
y de “actividades especializadas para la construcción de edificios y obras de
ingeniería civil” (6%). Al corte de junio de 2019, ambos rubros concentraron
el 7.5% de la cartera comercial (del total del sistema). Dichas variables se
tomaron de la desagregación sectorial de la cartera comercial publicada por
la Superfinanciera.
• Para analizar la exposición sectorial de la cartera comercial al sector de
infraestructura no solo se estarán considerando los desembolsos al sector de
infraestructura ($13.5 billones para los bancos analizados), sino que se
estarán considerando los compromisos adquiridos para las obras 4G que
tienen cierres financieros ($7.9 billones). Con todo ello, la exposición sectorial
de la cartera de infraestructura de los “bancos 4G” analizados pasaría de
6.2% de su cartera comercial a 9.8% (considerando dichos compromisos de
cierres financieros).
• Cabe aclarar que los cálculos de costos de solvencia parten de los balances
financieros presentados en las cifras de la Superfinanciera (las cuales
evidentemente aún no reflejan el total de compromisos de los cierres
financieros sino solo la porción ya desembolsada). Por ello incluimos en el
costo de solvencia de dichas obras 4G recursos comprometidos de olas1-2
(pero que aún no se reflejan en cifras Superfinanciera). Contablemente, esto
implica que los costos de solvencia de las 4G son sustancialmente superiores
a los de los CCEs (cuando en verdad los recursos pendientes por financiar
son similares).
Exposición de la banca local al sector de infraestructura
La cartera crediticia de los proyectos 4G ha aumentado considerablemente durante
el último quinquenio, llegando actualmente a niveles del 23% de la cartera bancaria
de infraestructura (vs. 3% en 2015). A pesar de ello, la participación del sector de
infraestructura (como un todo) se ha mantenido en niveles relativamente constantes
del 6%-7% de la cartera comercial (9.8% al considerar los compromisos), ver gráfico
27
4. Allí ha incidido: i) la dilución (repago) de la cartera de infraestructura de olas
anteriores (previo a 4G); y, en menor medida ii) el efecto de crowding out sobre la
cartera de infraestructura distinta a la de 4G.
Gráfico 4. Cartera de infraestructura (% de cartera comercial, abril de 2019)
Fuente: cálculos Anif con base en Superintendencia Financiera.
De entrada, nuestros cálculos indican la inviabilidad de retornar a financiamientos
del 50% (=$15 billones/$30 billones durante el próximo quinquenio) en la
infraestructura por parte de la banca local (como ocurrió en la primera Ola). Ello
implicaría que dicha exposición al sector infraestructura pasara del mencionado
9.8% de la cartera comercial a valores pico del 16.8%, superior al techo del rango
“aceptable” del 13%-15%. Difícilmente sería prudente superar ese tope del rango
de tolerancia, al considerar los desafíos regulatorios, macro-financieros y jurídicos
asociados a dichos proyectos (según lo ya analizado).
Probablemente, en términos macro-prudenciales lo más aconsejable sería
aumentar dichas exposiciones bancarias a la infraestructura hacia un rango algo
más manejable del orden del 10%-14% de la cartera comercial. Ello es consistente
con mantener las actuales ponderaciones del 30% de dicha banca local en el
financiamiento de infraestructura; fondeando el sistema financiero local unos $9-10
28
billones del programa de infraestructura 4G+CCEs durante el próximo quinquenio
(vs. $30.4 billones del total remanente por financiar). Es precisamente esta la razón
por la que nuestros escenarios prospectivos se centran en dicho foco modal del
30% de financiamiento bancario.
Efectos del financiamiento bancario de infraestructura sobre la relación
de solvencia
El acople regulatorio a Basilea III: Decreto 1477 de 2018
Estimar el efecto sobre la solvencia de la participación de la banca local en el
financiamiento de infraestructura requiere partir de la base regulatoria reciente del
Decreto 1477 de 2018. Allí se ahonda sobre el acople a Basilea III del Decreto 1771
de 2012, particularmente en lo relacionado con: i) el establecimiento de los llamados
“buffers” (colchones) adicionales de capital de conservación (1.5% adicional de
capitalización) y de entidad sistémica (1%), pudiendo elevar el requerimiento
agregado de solvencia hasta el 11.5% durante el horizonte 2022-2026 (vs. el 9%
actual), ver gráfico 5; y ii) mayores neteos en la calidad de dicho capital en lo
relacionado con la no contabilidad de los activos híbridos, bonos subordinados y
goodwill-intangibles (asegurando una mayor vocación de permanencia y de
absorción de pérdidas).
29
Gráfico 5. Solvencia bancaria: Decreto 1477 de 2018 vs. Basilea III (%)
Fuente: cálculos Anif con base en Superintendencia Financiera, URF y Fitch Ratings.
Ahora bien, la aplicación de dicho Decreto también conllevaría algunos alivios en el
cálculo de esa solvencia mediante la disminución de los Activos Ponderados por
Nivel de Riesgo (APRs). Cálculos preliminares sugerirían que dicha densidad de los
APRs estaría pasando del 79% del total de activos a cerca del 70%, (acercándose
a lo observado en la media regional), ver gráfico 6. Esa reducción se lograría
mediante ajustes de los ponderadores para deudores con mejores calificaciones
crediticias (particularmente relevantes para el caso de la cartera comercial).
30
Gráfico 6. Densidad de Activos Ponderados por riesgo-APR (APR / Activos Totales, %)
Fuente: cálculos Anif con base en URF.
Nuestros cálculos sugieren que el cumplimiento de ese Decreto 1477 de 2018
podría requerir capitalizaciones adicionales del sistema financiero relativamente
manejables del orden de $3 billones durante el próximo quinquenio (3.2% del PIB
en el horizonte 2022-2026, a razón de $0.6 billones/año), con el fin de evitar
reducciones en su solvencia de unos 70pbs. Dicho resultado se explica por los
efectos encontrados provenientes de: i) mayores descuentos al capital, lo cual
estaría costándole a los bancos cerca de -270pb de la solvencia total (descontando
del patrimonio activos híbridos, intangibles y deuda subordinada, según lo
comentado); y ii) los alivios en el cálculo de los APRs, elevando dicha solvencia en
200pbs (dado su efecto en el denominador), ver gráfico 7.
31
Gráfico 7. Convergencia en indicadores de Solvencia por implementación del
Decreto 1477 de 2018
(Superfinanciera vs. FCC)
Fuente: cálculos Anif con base en Superintendencia Financiera, Fitch y reportes financieros de cada entidad.
Efectos del financiamiento de infraestructura en la solvencia bancaria para el
período 2020-2025
Partiendo de que la banca local capitaliza los mencionados $3 billones del Decreto
1477, hemos estimado el costo en solvencia adicional del financiamiento del
programa de concesiones 4G y un eventual programa de CCEs. El gráfico 8 muestra
el “continuo de combinaciones” de puntos de participación de la banca local en el
financiamiento de infraestructura (4G + CCEs) vs. las necesidades de capitalización
(el análogo a la pérdida de relación de solvencia).
32
Gráfico 8. Costo en solvencia por financiamiento de obras de infraestructura
4G+CCEs
Fuente: cálculos Anif con base en FDN y Superintendencia Financiera.
Por ejemplo, en el caso de menor participación bancaria en el fondeo de
infraestructura (contribuyendo con financiamiento por 3$ billones, un 10% del total),
la banca local tendría requerimientos de capitalización por unos 6.8$ billones para
evitar pérdidas de 155pb en su relación de solvencia total (103pb en la solvencia
básica). En el otro extremo, de financiar el 50% del restante de requerimientos de
infraestructura ($15 billones), dichas necesidades de capitalización se elevarían a
$8.5 billones para evitar pérdidas de 193pb en la relación de solvencia total (128pb
en la básica).
Nótese cómo dichos cálculos incluyen tanto el financiamiento del restante de las
obras 4G + los CCEs. Por ejemplo, en el caso del 10% de financiamiento bancario,
las mencionadas necesidades de capitalización de $6.8 billones (= $5.5 billones 4G
+ $1.4 billones de CCEs) son equivalentes a los sacrificios de solvencia total de
155pb (= 124pb 4G + 31pb de CCEs). De manera similar, en el caso de
financiamiento bancario al 50%, las necesidades de recapitalización de $8.5 billones
33
(= $6.4 billones 4G + $2.1 billones de CCEs) son consistentes con potenciales
pérdidas de solvencia total de 193pb (= 145pb 4G + 48pbs de CCEs).
Cabe aclarar que estos cálculos de costos de solvencia parten de los balances
financieros presentados en las cifras de la Superfinanciera (las cuales
evidentemente aún no reflejan el total de compromisos de los cierres financieros
sino solo la porción de desembolsos). Por ello incluimos en el costo de solvencia de
dichas obras 4G recursos comprometidos de olas1-2 (pero que aún no se reflejan
en cifras Superfinanciera). Es por ello que los costos de solvencia de las 4G son
sustancialmente superiores a los de los CCEs (cuando en verdad los recursos
pendientes por financiar son similares).
Al igual que en el caso de la exposición sectorial bancaria (como porcentaje de la
cartera comercial), lo más prudente probablemente sea mantener los actuales
niveles de financiamiento bancario de infraestructura cerca de sus niveles actuales
del 30%, alrededor del punto medio del rango anteriormente mencionado (10%-
50%). En efecto, mantener ese 30% de financiamiento bancario ($9.1 billones)
requeriría capitalizaciones relativamente más manejables del orden de $7.7
billones, evitando las potenciales pérdidas de solvencia total de 174pb (vs. 115pb
de solvencia básica).
Esa prudencia en el financiamiento bancario también tiene asidero en las
preocupaciones micro-prudenciales referentes a: i) los techos por los llamados
“cupos individuales de endeudamiento”, dada la alta concentración de
concesionarios en los principales proyectos (lo cual podría ocurrir incluso bajo la
ampliación de dichos cupos del 10% al 25% del patrimonio técnico); y ii)
preocupaciones por el fondeo de largo plazo de dicha cartera adicional de
infraestructura, siendo ello un considerando importante para las calificadoras de
riesgo y de cara a la entrada de requerimientos regulatorios de la llamada Relación
de Fondeo Estable durante 2020-2022.
Precisamente serán estas metodologías las que usaremos para establecer los
escenarios de financiamiento bancario de infraestructura, teniendo como ancla
dicho valor del 30% de participación (según lo comentado).
34
Escenarios de financiamiento bancario local en los programas de
infraestructura 4G+CCEs (2020-2025)
Además de dichos cálculos financieros-prudenciales, formular un abanico de
escenarios de participación de la banca local en el financiamiento requiere la
moderación de potenciales tensiones provenientes de: i) el ciclo macro-financiero
global-local y su relación con el ciclo crediticio, donde hemos visto cómo los
deterioros de 2017-2018 implicaron aumentos en la cartera morosa hacia el 5% del
total, provisiones extraordinarias y menores rentabilidades del sector financiero; ii)
la persistencia de los riesgos jurídicos en los proyectos, particularmente en lo
referente a problemas de consultas con las comunidades y el activismo de la Corte
Constitucional (especialmente en lo referente a la devolución de competencias
ambientales a entidades regionales-CARs, según lo comentado en capítulos
anteriores); y iii) la reciente incertidumbre en el sector de infraestructura, por cuenta
de los sonados escándalos de corrupción de Odebrecht.
Financiamiento bancario: Escenario base
Bajo un escenario base de contención de las tensiones macro-financieras y el
relativo control de riesgos jurídicos y de trámites (prediales, ANLA, comunidades),
la banca local continuaría con sus niveles actuales del 30% de la participación en el
financiamiento de infraestructura.
En el frente de la exposición sectorial, la relación Cartera de Infraestructura / Cartera
Comercial pasaría de sus actuales niveles del 9.8% (incluyendo los compromisos)
hacia el 11.9% mediante el financiamiento bancario de las vías 4G (+2.1pp) y hacia
valores del 14% (+2.1) de incluirse también los CCEs, ver gráfico 9. Nótese cómo
en estos cálculos hemos supuesto que esta financiación implicaría un
desplazamiento “uno-a-uno” de recursos crediticios desde los otros sectores hacia
la infraestructura (“crowding out”).
35
Gráfico 9. Proyección de exposición cartera comercial a infraestructura
(% de la cartera comercial)
Fuente: cálculos Anif con base en FDN y Superintendencia Financiera.
En lo referente a las potenciales pérdidas en la relación de solvencia, los gráficos
10 y 11 muestran los efectos de incluir los $9.1 billones de financiamiento bancario
a los programas 4G + CCEs en los APR (ponderaciones al 100%). Allí la solvencia
total pasaría de sus niveles actuales del 15.2% al 13.5% (-174pb) mientras la
solvencia básica haría lo propio, pasando del 10.1% al 8.9% (-115pb). Nótese cómo
dichos efectos se descomponen entre las participaciones referentes al programa 4G
(-134pb en la solvencia total y -89pb en la básica) y a los CCEs (-40pb en la
solvencia total y -26pb en la básica). Si bien ello aún estaría relativamente holgado
vs. los requerimientos del 9% actual, no se descarta que algunos bancos locales
escojan capitalizar sus entidades para compensar dichas potenciales pérdidas de
solvencia.
36
Gráfico 10. Relación de solvencia total de la banca local: Efecto de la
financiación de obras 4G+CCEs
(% de los activos ponderados por nivel de riesgo)
Fuente: cálculos Anif con base en FDN y Superintendencia Financiera.
Gráfico 11. Relación de solvencia básica de la banca local: Efecto de la
financiación de obras 4G+CCEs
(% de los activos ponderados por nivel de riesgo)
Fuente: cálculos Anif con base en FDN y Superintendencia Financiera.
37
Financiamiento bancario: Escenario optimista
Bajo un escenario optimista de repunte económico de la economía global
(probablemente reversando los expedientes de guerra comercial Estados Unidos
China), de mejores perspectivas locales y solución de los problemas institucionales
de la infraestructura, la banca local podría incrementar su exposición al sector hacia
un 35% ($10.6 billones vs. $9.1 billones del escenario base). Allí jugaría a favor el
mayor espacio para capitalizar los balances bancarios, dadas las mayores
expansiones de las utilidades.
En el frente de exposición sectorial, la relación Cartera de Infraestructura / Cartera
Comercial pasaría de sus actuales niveles del 9.8% hacia el 12.3% mediante el
financiamiento bancario de las vías 4G (vs. el 11.9% del escenario base) y hacia
valores del 14.7% (vs. el 14% del escenario base) de incluirse también los CCEs,
ver gráfico 9.
En lo referente a las potenciales pérdidas en la relación de solvencia, los gráficos
10 y 11 muestran los efectos de incluir los $10.6 billones de financiamiento bancario
(vs. $9.1 billones del escenario base) a los programas 4G + CCEs en los APR. Allí
la solvencia total se reduciría de sus niveles actuales del 15.2% al 13.4% (vs. el
13.5% del escenario base) mientras la solvencia básica se reduciría del 10.1% al
8.9% (inalterado frente al escenario base). Dichos efectos se descomponen entre
las participaciones referentes al programa 4G (-137pb en la solvencia total y -91pb
en la básica) y a los CCEs (-42pb en la solvencia total y -28pb en la básica). Al igual
que en el escenario base, ello aún superaría los requerimientos regulatorios, pero
probablemente habría mayor espacio de recapitalización dadas las mayores
utilidades bancarias (según lo comentado).
Financiamiento bancario: Escenario pesimista
Bajo un escenario pesimista de mayor tensión macro-financiera global y de
desaceleración local, el sector bancario que opera en Colombia solo podría financiar
un 20% de los programas de vías 4G, perdiendo la capacidad para financiar los
38
CCEs. Ello implicaría desembolsos por unos $3.1 billones para dichas obras (vs. los
$9.1 billones del escenario base).
En el frente de exposición sectorial, la relación Cartera de Infraestructura / Cartera
Comercial pasaría de sus actuales niveles del 9.8% hacia el 11.2% mediante el
financiamiento bancario de las vías 4G (vs. el 11.9% del escenario base), ver gráfico
9.
En lo referente a las potenciales pérdidas en la relación de solvencia, los gráficos
10 y 11 muestran los efectos de incluir los $3.1 billones de financiamiento bancario
(vs. $9.1 billones del escenario base) a los programas 4G en los APR. Allí la
solvencia total se reduciría en -129pb, pasando de sus niveles actuales del 15.2%
al 13.9% (vs. el 13.5% del escenario base), mientras la solvencia básica se reduciría
en -86pb del 10.1% al 9.2% (vs. 8.9%).
En síntesis, de acuerdo con las simulaciones realizadas, los recursos que estaría
aportando la banca local para financiar el plan de infraestructura previsto por el
gobierno no implicarían una caída significativa en sus indicadores de solvencia,
situándose todavía lejos de los mínimos regulatorios (9% en la solvencia total y 4.5%
en la básica, según el Decreto 1771 de 2012). Sin embargo, no se descartan
capitalizaciones adicionales para evitar afectaciones en su solvencia como
consecuencia del desembolso de dichos recursos. Esto último es particularmente
relevante en la coyuntura actual, caracterizada por persistentes reparos al capital
del sistema bancario local por cuenta de las calificadoras de riesgo (ver Fitch, 2018)
y siendo ello el considerando principal del ajuste prospectivo mandado en el
mencionado Decreto 1477 de 2018.
Nótese cómo, nuestros escenarios base vs. optimista no difieren sustancialmente
en los cálculos de exposición bancaria al sector de infraestructura o en el costo de
la solvencia. Ello se desprende de la mencionada inconveniencia (por razones
macro-prudenciales) de exceder en montos sustanciales las actuales
ponderaciones del 30% en el financiamiento de infraestructura de la banca local
(según lo comentado).
39
Teniendo en cuenta dichas participaciones del sector bancario, pasamos ahora a
analizar los complementos requeridos en el frente de la inversión pública
apalancada en programas de enajenación de activos públicos-privatizaciones.
IV. Financiamiento de infraestructura mediante la
enajenación de activos públicos
Hemos visto cómo las simulaciones de exposición-solvencia bancaria sugieren que
los bancos estarían en capacidad de financiar cerca del 30% de los $30 billones
requeridos para finalizar los programas de concesiones 4G y los llamados CCEs.
Dicha restricción del financiamiento bancario implica no solamente que se requiere
flexibilizar las fuentes de financiamiento privadas (vía mercado de capitales) sino
complementos de mayor inversión pública. Dadas las consabidas afugias fiscales
del período 2020-2022 es ineludible analizar el potencial de enajenaciones-
privatizaciones de activos públicos para el financiamiento de infraestructura.
En particular, ha venido discutiéndose la posibilidad de enajenar un 8.5% adicional
de Ecopetrol (Ley 1118 de 2006), reduciendo su propiedad pública al 80%. También
se contemplan enajenaciones donde la participación pública es inferior al 49%,
habilitando inclusive ventas directas (o a través de CISA), amparadas en el artículo
44 del Plan Nacional de Desarrollo (que modifica los topes del 10% vigentes según
la Ley 1753 de 2015). Si bien ello va en la dirección correcta de plegarse a las
recomendaciones de la OCDE frente a esas inversiones “no-estratégicas”, su venta
tan solo aportaría unos $2.5 billones (0.2% del PIB).
En verdad, el plan de enajenaciones públicas solo cuenta con la opción de
privatizaciones en activos sustantivos como los de Ecopetrol, Cenit e ISA. Esas
opciones más “probables” podrían allegar recursos por cerca del 3% del PIB, de
lograrse su aprobación completa (aunque ello luce poco factible por cuenta del bajo
capital político de la Administración Duque), ver cuadro 3. Sin embargo, Anif ha
venido mencionando que esos recursos de las privatizaciones no deberían
dilapidarse en gasto operativo, sino aplicarse al financiamiento de infraestructura
40
(repitiendo el buen expediente de lo hecho con los recursos de la privatización de
Isagen al capitalizar la FDN).
Cuadro 3. Potenciales enajenaciones empresas estatales
($ miles de millones, % del PIB de 2019)
*Corresponde al valor en libros y no al EBITDA. Fuente: cálculos Anif con base en Damodaran, MHCP y Dane.
En estos temas de infraestructura, Anif ha venido repitiendo el siguiente motto: “para
obras extraordinarias de infraestructura, se requieren recursos extraordinarios
provenientes de la enajenación de activos del Estado”. Hace precisamente una
década identificamos que ellos deberían provenir de dichas ventas de activos
estatales (principalmente Ecopetrol e Isagen), ver Anif, 2009.
Venta de activos públicos
En el Reporte Anual de Empresas de la Nación de junio de 2018 se hablaba de
109 empresas. El valor total de activos con participación pública directa ascendía
a $254 billones (26% del PIB de 2018). Sin embargo, las inversiones del gobierno,
41
según su valor patrimonial, alcanzaban los $70 billones (7% del PIB de 2018).
Pero, ahora la Administración Duque nos reporta que el valor de las
participaciones públicas en dichas empresas ronda los $160 billones (16% del PIB
de 2018), prácticamente duplicando el valor reportado por la Administración
Santos. Pero, nuevamente, “lo materializable” de esas ventas está en cabeza de
unas pocas entidades, como lo veremos a continuación.
Ecopetrol
Fasecolda (2018) lideró la idea de enajenar una porción adicional de Ecopetrol
(aunque el Consejo Gremial decidió no estudiar tan sensata propuesta). En particular,
se procedió a estimar su valor en función del precio de largo plazo del petróleo
(US$60 a US$80/barril-Brent) y del costo del capital utilizado (WACC, del 12% al
15%), concluyendo que el valor actual de Ecopetrol estaría entre $140 billones y $180
billones (US$40.000-US$55.000 millones, equivalentes al 14% o al 18% del PIB
actual de Colombia).
Esto quiere decir que si lo que se ofrece en venta es el 8.5% de este total, se
estarían obteniendo recursos entre unos $12 billones y $16 billones (US$3.850-
US$4.900 millones, equivalentes al 1.2-1.6% del PIB de 2019). Ello es ligeramente
superior a los $10-$11 billones que se vienen mencionando en los últimos meses
(US$3.300 millones, equivalentes al 1% del PIB), ver Anif, 2019c. Este monto resulta
adecuado para entrar a compensar los faltantes de financiamiento de infraestructura
4G, con el beneficio adicional de no comprometer el control de la Nación sobre este
activo estratégico.
Otra razón para pensar en la enajenación de acciones de Ecopetrol tiene que ver
con sus dificultades para optimizar su operación. Son bien conocidos los constantes
saboteos a los que son sometidas sus instalaciones, donde la Fiscalía ha tenido que
intervenir seriamente para atajarlos; también se sabe que, a pesar de los progresos,
sus esquemas de contratación siguen siendo deficientes, y claramente su experticia
técnica aún deja que desear.
42
Por último, es importante resaltar que, si los precios del petróleo logran mantenerse
en el rango actual de US$60-65/barril-Brent, estaríamos en un relativo buen
momento para proceder en esta dirección de venta del 8.5% del valor de Ecopetrol,
con alta probabilidad de obtener valores equivalentes al 1-1.2% del PIB. Más aún,
si se tienen en cuenta las buenas noticias adicionales en los frentes de: i) recientes
repuntes en la producción hacia niveles cercanos a los 900.000bpd; y ii) algunos
pilotos de fracking en el Magdalena Medio, aunque la aprobación formal de dicha
técnica todavía parece algo emproblemada.
Interconexión Eléctrica (ISA)
En 2001, se había enajenado el 26% del valor total de la firma, quedando
actualmente un 31% en manos del sector privado. Al precio actual de la acción de
ISA ($18.240, la cual se ha valorizado a ritmos del 3% durante 2010-2018), la
valoración por capitalización de mercado rondaría los $20.2 billones (2% del PIB de
2019).
Sin embargo, ejercicios realizados por bancas de inversión en años recientes sitúan
dicha valoración más cerca de los $13 billones (US$4.086 millones, equivalente a
un 1.3% del PIB). Si se procediera a vender el remanente 51% de propiedad pública
(sin contar la propiedad de EPM, con una participación total cercana al 10%), el
Gobierno Nacional recibiría unos $8.6 billones (US$2.600 millones, equivalentes al
0.8% del PIB).
El buen ejemplo reciente de Isagen (duplicando sus utilidades bajo el manejo del
fondo Brookfield) debería hacer algo más fácil rebatir el argumento político de una
supuesta amenaza a la soberanía energética de la enajenación de ISA. Quizás la
única diferencia para tener en cuenta en el caso de ISA es la característica de
monopolio natural que presenta el eslabón de transporte de energía eléctrica a nivel
nacional (vs. el caso de mayor competencia en la generación de energía en Isagen).
Deberá debatirse entonces el grado en que ISA es un activo estratégico para la
Nación, aunque incluso en ese caso hay ejemplos de experiencias favorables de la
operación del sector privado en ese tipo de activos (como Promigas en su transporte
43
de gas en el norte del país). Deberá sopesarse, además, la ventaja de un mayor
ritmo de inversiones bajo el sector privado en ISA, con miras a la renovación de la
infraestructura eléctrica en algunas regiones del país.
Cenit
También debe el gobierno analizar la conveniencia de enajenar el componente
de transporte de crudo de su filial Cenit. Las valoraciones de Cenit datan de
unos cuatro años atrás, sugiriendo valores del orden de los $26 billones
(US$8.000 millones) cuando los precios internacionales y las reservas
petroleras de Colombia eran superiores a las de hoy. Seguramente, una
actualización de dicha valoración de Cenit arrojaría montos en el rango $13-$20
billones (US$4.000-US$6.000 millones), dadas esas menores reservas
petroleras de Colombia y precios internacionales del petróleo más bajos. Así,
una venta del 50% de Cenit podría alcanzar unos $10 billones (US$3.000
millones, 1% del PIB).
Esta enajenación tiene la bondad de presentar menos resistencia en la opinión
pública y, a la vez, allega recursos similares a los correspondientes a la enajenación
de Ecopetrol. Si bien el transporte de crudo también tiene características de
monopolio natural, la participación pública del 50% en manos del Estado, así como el
poder de negociación que tendría Ecopetrol en el eslabón de producción, deberían
aminorar las preocupaciones por potencial concentración del mercado.
Escenarios de enajenaciones para financiamiento de infraestructura
Enajenación de activos públicos: Escenario base
Dado el bajo grado de gobernabilidad de la Administración Duque y el elevado costo
político de dichas enajenaciones de activos públicos, en nuestro escenario base
suponemos que el paquete de privatizaciones se limitará a las electrificadoras
regionales ($1.5 billones) y las participaciones minoritarias ($3.6 billones),
proveyendo ello tan solo bajos recursos adicionales cercanos a los $5 billones (0.5%
44
del PIB) para el financiamiento de infraestructura. Si bien algunos de estos rubros
vienen discutiéndose en el trámite del Presupuesto de la Nación de 2020,
supondremos que dichos recursos deberán ser ejecutados en inversión de
infraestructura. Ya mencionamos cómo en estos casos se cuenta ahora con el
proceso expedito de enajenación directa vía CISA mandado en el artículo 44 del
PND 2018-2022.
Enajenación de activos públicos: Escenario optimista
Bajo este escenario optimista, el gobierno lograría allegar el capital político para
llevar a cabo privatizaciones de activos públicos que provean recursos por al menos
un 1% del PIB (Ecopetrol, Cenit, ISA, o una combinación de esas opciones), ver
gráfico 12.
Gráfico 12. Financiación vía enajenaciones de empresas estatales
($ billones, % del PIB de 2019)
Fuente: cálculos Anif con base en Damodaran, MHCP y Dane.
45
Enajenación de activos públicos: Escenario pesimista
Bajo el escenario pesimista, el ambiente de polarización política no permitiría llevar
a cabo enajenaciones que alleguen recursos de consideración durante 2020-2022
(aunque allí el gobierno parecería que tendrá ahora un “colchón” de $8 billones de
utilidades del Banco de la República, ahora contabilizadas como ingresos del
Central vs. el anterior cuasi-fiscal del Consolidado Público).
¿Cómo se deberían manejar los recursos provenientes de las
enajenaciones?
En lo que respecta a la destinación de los recursos provenientes de este potencial
paquete de enajenaciones, tenemos a mano el buen ejemplo de asignación de
recursos a infraestructura provenientes de la enajenación de Isagen bajo Santos II
(aunque con algo de tardanza respecto de la propuesta original de Anif en 2009).
En efecto, la venta del remanente del 57% de Isagen generó $5.8 billones
(US$2.500 millones) a favor del gobierno (duplicando en su venta el multiplicador
Ebitda hacia 14 veces) y la totalidad de esos recursos se destinaron a fortalecer el
apalancamiento de la FDN (ver Anif, 2017).
El acierto técnico de Santos II provino de utilizar la totalidad de los recursos de la
enajenación de Isagen para el financiamiento de infraestructura ($5.8 billones, después
de destinaciones por Ley al Fonpet). Allí lo primero que hay que aclarar es que dar uso
efectivo a dichos recursos requirió toda una serie de trámites legales, razón por la cual
esos dineros entraron inicialmente a la llamada “Cuenta Especial del FONDES” en la
Tesorería de la Nación. Posteriormente (mediados de 2016), se realizó la capitalización
de la FDN bajo la forma de la emisión de bonos subordinados por $2.5 billones, los
cuales fueron adquiridos mediante oferta privada por dicha Cuenta Especial. La bondad
del uso de dichos instrumentos radicó en su contabilización dentro del patrimonio
técnico (Decreto 2392 de 2015), pero sin diluir la participación del 32.5% de los demás
accionistas de la FDN (IFC, CAF y el banco japonés Sumitomo). Dicha FDN recibiría
nuevas rondas de capitalización, con recursos provenientes de la venta de Isagen, por
$2.7 billones al cierre de 2016 y por $700.000 millones en 2017.
46
La lección para 2019-2022 es que en esas cuentas de enajenaciones no debería
operar “la fungibilidad” de los recursos públicos, desviando los recursos
obtenidos hacia gasto operativo-recurrente. Ello no solo sería contraproducente
en términos de responsabilidad fiscal, sino que contrariaría el espíritu de la
Regla Fiscal sobre el tratamiento de esos recursos. Lo que debe quedar claro
es que este tipo de medidas no será la “tabla salvadora” a las afugias fiscales
que afronta el país, debiéndose avanzar en los frentes estructurales tributarios,
laborales y pensionales, so-pena de arriesgar Colombia la degradación de un
peldaño en nuestra calificación crediticia en horizontes de doce meses,
dejándonos en el “simple Grado de Inversión” (plegándose Moody’s, y
eventualmente Fitch, a lo actuado por S&P en 2017).
V. Fuentes alternativas de financiamiento privado de la
infraestructura en Colombia
Uno de los desafíos complementarios del financiamiento de infraestructura en
Colombia radica en la flexibilización de las fuentes privadas, dado el discutido
copamiento de los balances financieros. Si bien no es el tema central del estudio,
en este capítulo discutiremos algunas aristas a considerar referentes a: i)
herramientas-activos financieros que permitan el “reciclaje” de la cartera bancaria
(estilo Mini-perms o titularizaciones); ii) Fondos de inversión (incluidos los Fondos
de Deuda y eventuales variantes de FICIs de infraestructura); y iii) Fondos estatales
de infraestructura, no estrictamente privados, pero liberando fuentes de
financiamiento.
Herramientas de “reciclaje” crediticio
a. CIDO (Collaterized Infrastructure Debt Obligation)
Una vía para aliviar el menor espacio en los balances bancarios locales proviene de
la titularización de la cartera crediticia destinada al sector de infraestructura. Este
método consiste en la estructuración de títulos valores con el objetivo de
47
comercializar derechos o activos sobre flujos futuros, en este caso sobre el flujo
futuro de la cartera de infraestructura. La CAF ha venido trabajando en un vehículo
estandarizado mediante el llamado CIDO (análogo a un CDO, pero de
infraestructura). La novedad de dicho vehículo provendría de manejar los flujos de
los préstamos en patrimonios separados y respaldados por la emisión títulos de
valores negociables (en su mayoría destinados a inversionistas institucionales
locales y externos), ver CAF (2016).
Pese a que esta alternativa luce atractiva para recuperar la atención de la banca
local, en Colombia aún está pendiente la regulación en dicha materia (incluso en
temas tan básicos como su naturaleza de título valor y su transaccionalidad).
b. Mini-Perms
Otro elemento de potencial “reciclaje de capital bancario” podría provenir de un
mayor uso de los llamados “mini-perms”. Estos son créditos de mediano plazo (entre
5 y 8 años) que cubren el período de construcción e inicio de la operación del
proyecto. Antes de su vencimiento, se debe refinanciar la deuda (ya sea mediante
la banca tradicional o el mercado de capitales), lo que permite optimizar el costo de
financiación de los proyectos. Adicionalmente, esta estructura facilita la colocación
de créditos en moneda extranjera, teniendo en cuenta la posibilidad de obtener
coberturas cambiarias. Vale la pena subrayar que los mini-perms ya han sido
utilizados exitosamente en Colombia, destacándose su uso para el financiamiento
de la doble calzada del tercer tramo de la vía Bogotá-Villavicencio (2018) por
$400.000 millones a un plazo de 10 años.
Fondos de inversión
a. Fondos de Deuda
Los Fondos de Deuda son esquemas que habilitan a las AFPs y aseguradoras para
financiar proyectos de infraestructura mediante gestores especializados
(evitándoles tener que hacer un seguimiento a proyectos de infraestructura sobre
48
los cuales no necesariamente tienen conocimiento). Nótese cómo ello no solo
beneficia al financiamiento de infraestructura, sino que se tiene un mejor calce de
activos (infraestructura) - pasivos (pensiones - largo plazo) de dichos inversionistas
institucionales.
En Colombia se cuenta con tres Fondos de Deuda manejados por CAF-Ashmore
(con recursos por cerca de $1.5 billones), Credicorp-Sura ($1.4 billones) y Blackrock
($825.000 millones). De ese total de recursos cercanos a los $4 billones, se tienen
compromisos del orden de $800.000 millones. Una vez ejecutados dichos recursos,
bien valdría la pena continuar con esos financiamientos alternativos. En estos
frentes, incluso se habla ahora de fondos de capital (no solo de deuda), donde
recientemente se tuvo el Lanzamiento del Fondo de capital de infraestructura de
CDPQ (asset manager canadiense) en asocio con AFPs y la FDN (con recursos de
$3 billones).
Vale la pena resaltar el papel del financiamiento vía dichos bonos de deuda en los
casos de: i) concesión Santa Marta-Paraguachón (2017) por parte del fondo
manejado por CAF-Ashmore ($155.000 millones); y ii) el financiamiento del 25%
($400.000 millones) del tercer tramo de la vía Bogotá-Villavicencio (2018) por parte
del fondo manejado por Credicorp-Sura.
b. REITs-FICIs
Los Real Estate Investment Trusts (REITs) son fondos que adquieren y/o gestionan
activos inmobiliarios de distintos tipos. En Colombia, los vehículos de inversión del
mercado de capitales con subyacente inmobiliario han tomado la forma de Fondos
de Inversión Colectiva Inmobiliaria (FICIs). Si bien este vehículo no reproduce
completamente las características de los REITs, estos fondos inmobiliarios (en este
caso gerenciando proyectos de infraestructura), podrían convertirse en
herramientas útiles para el financiamiento de las obras de infraestructura restantes.
Allí será crucial lograr las clarificaciones tributarias requeridas (exención de rete-
fuente) para que las unidades de dichos FICIs logren negociarse en la rueda de
renta variable de la BVC.
49
c. Fondos de Infraestructura estatal
Varios países de la región han venido creando fondos estatales para el desarrollo
de infraestructura con resultados mixtos.
En México, por ejemplo, el Fondo Nacional de Infraestructura (Fonadin) se
constituyó en el año 2008 como un fideicomiso para el desarrollo de infraestructura
de transporte, comunicaciones, hidráulica, y turística, que reemplazó al Fondo de
Inversión en Infraestructura (Finfra) y al Fideicomiso de Apoyo para el Rescate de
Autopistas Concesionadas (Farac). El alcance de sus funciones se extiende a: i) la
planeación, construcción y operación de proyectos; ii) la movilización de capital
privado a proyectos; y iii) la financiación de proyectos (créditos subordinados,
garantías y aportes de capital), que en principio no son “banqueables”. Los activos
del Fonadin incluyen 45 vías, sobre las cuales cobra peaje (cuyos recursos futuros
permitirán financiar proyectos de infraestructura).
Durante 2009-2012 el Fonadin funcionó apropiadamente. No obstante, durante la
Administración de Peña Nieto quedaron al descubierto graves actos de corrupción,
que incluían todo tipo de malversación de dineros (entrega de crédito “a dedo”,
ejecuciones no autorizadas de recursos y pagos de sobrecostos en obras). El
desmedido incremento del pasivo de Fonadin (contabilizado en unos US$12.500
millones al cierre de 2018), le ha implicado a la entidad dejar varias de sus obras
inconclusas.
En Chile se creó recientemente (2018) el Fondo de Infraestructura Estatal (Foinsa),
con una participación estatal del 99%, con el objetivo de desarrollar la infraestructura
del país. Así como en México, el Foinsa está en capacidad de: i) invertir en
proyectos; ii) construir, reparar, ampliar y desarrollar proyectos por medio de
terceros no relacionados; y iii) emitir instrumentos financieros de deuda o de
garantías. A su vez, los activos iniciales de Foinsa se constituirán por las obras que
se reversen al Estado una vez finalicen los plazos de las concesiones actuales,
quedando a su cargo la administración de los contratos de concesiones y los
recursos del cobro de peajes, ver CCI (2019b).
50
Cabe destacar que el Foinsa no podrá obtener créditos, fianzas o garantías del
Estado con el ánimo de darle algo de independencia y reforzar su carácter técnico
(tratando de evitar las malas experiencias de México).
Por supuesto, resta esperar cómo resulta la aplicación de este modelo en Chile a la
vuelta de unos años; por ahora este modelo se encuentra afinando su marco
normativo. Pensamos que las lecciones para Colombia pueden ser algo más
restringidas, en la medida en que aún está madurándose la institucionalidad de
infraestructura y, cómo hemos mencionado, ha venido operando bien bajo la
estructura FDN-ANI (concesiones) e Invías (obra pública).
VI. Escenarios agregados de financiamiento de infraestructura (4G +
CCEs) 2020-2025
En este capítulo agregaremos nuestros cálculos de financiamiento bancario +
enajenaciones, consolidando lo que llamaremos los Escenarios Agregados de
Financiamiento de Infraestructura (4G + CCEs). Dichas “fuentes” las cotejaremos
con los “usos” requeridos de inversión en Infraestructura del orden de $30.4 billones
(= $15.5 billones 4G + $14.9 billones de los CCEs) durante el próximo quinquenio.
Si bien los recursos son fungibles, la naturaleza de las obras 4G (concesión) y los
CCEs (probablemente necesitando una mezcla de concesión + obra pública)
requiere alguna partición de dichas fuentes de financiamiento. Por ejemplo, las
fuentes de financiamiento de las 4G se mantendrían en cabeza de la banca (local +
externa), la FDN y mercado de capitales-fondos de deuda. Las fuentes de los CCEs
estarían compuestas por la banca local y los dineros de enajenaciones (los cuales
probablemente deberán tomar la forma de obra pública local-nacional, en caso de
no contarse con esquemas de concesión vía ANI-FDN).
Escenario base
En un escenario base las fuentes de financiamiento rondarían recursos totales
cercanos a $25 billones (2.5% del PIB). Aquellas referidas a las obras 4G rondarían
recursos por $15.5 billones, explicadas por: i) la banca local ($4.7 billones, 30% del
51
total); ii) la banca externa ($4.5 billones, 29% del total); iii) préstamos FDN ($2.2
billones, 14% del total); iv) mercado de capitales ($1.7 billones, 11% del total); v) los
fondos de deuda ($1.4 billones, 9% del total); y vi) otras fuentes ($1 billón, 6% del
total), ver gráfico 13.
Por su parte, las fuentes de fondeo de los CCEs llegarían a los $9.5 billones,
consistentes en recursos provenientes de: i) la banca local ($4.5 billones, 30% del
total), pero en su participación en este tipo de proyectos CCEs; y ii) los recursos de
enajenaciones ($5.1 billones, 34% del total), referidos a las participaciones
minoritarias-electrificadoras públicas (según lo explicado en el capítulo IV).
Gráfico 13. Escenario base: Financiamiento concesiones 4G+CCEs
($ billones, % total)
Fuente: cálculos Anif con base en FDN.
Nótese cómo bajo este escenario base, las fuentes de financiamiento agregadas
($25 billones, 2.5% del PIB) no serían suficientes para fondear la totalidad de los
usos de inversión en infraestructura ($30.4 billones, 3% del PIB). Por la naturaleza
de dicho financiamiento (relativamente más abultado en los esquemas de
concesión), en este escenario se completarían las inversiones restantes para los
52
proyectos 4G, quedando sin financiamiento parte de los proyectos asociados a los
CCEs.
En este último caso de los CCEs, las fuentes (los $9.5 billones mencionados) no
lograrían fondear la totalidad de los usos del programa ($14.9 billones), quedando
entonces faltantes (proyectos CCEs sin ejecutar) del orden de los $5.4 billones.
Dicho de otra manera, bajo este escenario base el país lograría la finalización de
las inversiones del programa 4G, pero deberían allegarse recursos adicionales
(mayor financiamiento privado o mayores erogaciones de Presupuesto Público
Nacional) por unos $5.4 billones de querer apuntalar la totalidad de los CCEs.
Escenario optimista
Bajo un escenario optimista de mayor recuperación económica local y de menor
incertidumbre global, las fuentes de financiamiento llegarían a valores de $30.4
billones (3% del PIB vs. 2.5% del PIB en el escenario base), logrando fondear la
totalidad de los proyectos 4G + CCEs (vs. un 33% no financiado de los CCEs del
escenario base).
En este caso, las fuentes referidas a las obras 4G también rondarían $15.5 billones,
explicadas por: i) la banca local ($5.4 billones, 35% del total vs. 30% del escenario
base), donde el mayor dinamismo económico permitiría apalancar mayores
capitalizaciones de sus utilidades; ii) la banca externa ($4.7 billones, 30% del total,
vs. el 29% del escenario base); iii) préstamos FDN ($2 billones, 13% del total, vs.
14% del escenario base), donde los recursos de enajenaciones se estarían
destinando en buena medida a los CCEs; iv) mercado de capitales ($1.9 billones,
12% del total vs. 11% del escenario base ); y v) los fondos de deuda ($1.6 billones,
10% del total vs. 9%), obviando la necesidad de financiamiento mediante otras
fuentes (vs. 6% en el escenario base), ver gráfico 14.
53
Gráfico 14. Escenario optimista: Financiamiento concesiones 4G+CCEs
($ billones, % total)
Fuente: cálculos Anif con base en FDN.
Por su parte, las fuentes de fondeo de los CCEs llegarían a los $14.9 billones,
consistentes en recursos provenientes de: i) la banca local ($5.2 billones, 35% del
total vs. 30% en escenario base); y ii) los mayores recursos de enajenaciones ($9.7
billones, 65% del total vs. el 34% del escenario base), debiéndose recurrir a
enajenar activos públicos de tamaño considerable (alguna combinación del 8.5% de
Ecopetrol, o ISA-Cenit).
Escenario pesimista
Bajo un escenario pesimista de mayor tensión macro-financiera externa y de peor
desempeño de la economía local, las fuentes de financiamiento de infraestructura
tan solo llegarían a niveles de $10.2 billones (1% del PIB vs. el 2.5% del escenario
base). Nótese cómo ello sería insuficiente para incluso lograr los cierres financieros
de la segunda y tercera Ola de concesiones 4G, teniéndose aún faltantes cercanos
a los $5.1 billones para completar dicho programa. El detalle del financiamiento bajo
este escenario estaría explicado por: i) la banca local ($3.1 billones, 20% del total
vs. 30% del escenario base), donde las mayores tensiones crediticias y el
54
recrudecimiento de expedientes de inseguridad jurídica drenarían el apetito de la
banca por dichos proyectos; ii) la banca externa ($2.2 billones, 14% del total vs. el
29% del escenario base), donde las tensiones de los mercados externos implicarían
elevada aversión al riesgo de dichos bancos globales; iii) préstamos FDN ($2
billones, 13% del total vs. 14% del escenario base); iv) mercado de capitales ($1.2
billones, 8% del total vs. 11% del escenario base), capturando la mencionada
tensión de los mercados; v) los fondos de deuda ($0.9 billones, 6% del total vs. 9%
del escenario base); y vi) otras fuentes ($0.8 billones, 5% del total vs. 6% del
escenario base), ver gráfico 15.
Gráfico 15. Escenario pesimista: Financiamiento concesiones 4G+CCEs
($ billones, % total)
Fuente: cálculos Anif con base en FDN.
Nótese cómo bajo este escenario pesimista no solo no habría recursos para fondear
el programa de los CCEs, sino que aún se tendrían faltantes en las propias obras
4G. Ello dejaría a Colombia en un evidente equilibro sub-óptimo de menores
crecimientos, competitividad estancada y menor dotación de bienes públicos de
infraestructura.
55
VII. Conclusiones
Los principales mensajes del estudio pueden resumirse así:
En el frente del desafío dual de infraestructura que enfrenta la economía
colombiana:
• Uno de los retos de la Administración Duque ha sido redoblar esfuerzos en el
programa de dotación de infraestructura vial del período 2015-2022,
conocido como las obras de Cuarta Generación Vial (4G). Como es sabido,
dicho programa ascendía originalmente a unos $40 billones, pero al incluirse
el valor por “toda fuente” bien podría estar hoy bordeando los $60 billones,
equivalente a 4%-6% del PIB de 2019. Ello debería ser un elemento clave
del plan de acción de la Administración Duque para acelerar el crecimiento
nuevamente hacia 4%-4.5% anual (vs. el precario 2.5% del último
quinquenio).
• Dichas ejecuciones 4G deben complementarse con urgentes actuaciones
en los llamados “Corredores Prioritarios de Comercio Exterior” (CCEs),
habilitando la movilidad de mercancías en las rutas clave desde los
principales centros de producción (bien sea Bogotá, Valle de Aburrá o
Región Centro) hacia los principales puertos del país (Caribe-Pacífico). Allí
se han identificado al menos 30 proyectos clave, los cuales deberían
priorizarse dado su potencial para mejorar la articulación vial regional-
nacional y, de esta manera, impulsar las ansiadas ganancias en
productividad-competitividad. Los frentes más urgentes de acción deberían
ser los 10 proyectos que han venido mencionando analistas del sector
(destacándose los tramos de Buga-Buenaventura, Villeta-Guaduas y
Bogotá-Villavicencio), requiriendo inversiones adicionales por unos $14.9
billones (1.5% del PIB) durante el próximo quinquenio.
• Dicho en otras palabras, el país enfrenta un verdadero desafío dual en este
frente de infraestructura vial. En primer lugar, se requiere continuar
56
avanzando en el programa de vías 4G, apuntalando las mejoras
institucionales de la FDN-ANI, preparando a esta última para la ardua tarea
de gestión contractual que se avecina en la próxima década. En segundo
lugar, deben retomarse los esfuerzos de consolidación de los CCEs, siendo
estas las verdaderas vías arteriales que permitirán las mayores ganancias
en competitividad-productividad (complementando algo del sesgo “hacia el
interior” del que adolecen algunos proyectos 4G).
• De lograrse avanzar en este desafío dual de infraestructura (4G + CCEs),
seríamos relativamente optimistas de que Colombia retome su senda de
crecimiento potencial del 4%-4.5% anual en el horizonte 2022-2026 (vs. el
actual 3%-3.5%), aunque ello deberá complementarse con actuaciones en
diversos frentes estructurales de la política pública (tributarios, pensionales
y de flexibilización laboral).
• En este documento evaluamos las perspectivas de financiamiento de la
infraestructura vial de Colombia durante el próximo quinquenio, teniendo en
cuenta necesidades de inversión cercanas a los $30 billones (3% del PIB)
para encarar dicho desafío dual de 4G + CCEs. Ello se explicaría por: i)
necesidades de cierres financieros del restante de la segunda y tercera Ola
4G (estando pendientes recursos por unos $15.5 billones, 1.5% del PIB); y
ii) los $14.9 billones (otro 1.5% del PIB) requeridos para completar los 10
proyectos clave de los CCEs.
• Enfrentar el mencionado desafío dual de infraestructura de Colombia (4G +
CCEs) requiere, además de la flexibilización de las fuentes privadas de
financiamiento (dado el relativo copamiento de los balances bancarios),
mayores esfuerzos de inversión pública. En este último punto, dadas las
consabidas afugias fiscales, Anif ha venido mencionando cómo para estas
obras de infraestructura (extraordinarias) se requieren recursos
extraordinarios provenientes de enajenaciones-privatizaciones.
57
En el frente del financiamiento bancario de infraestructura en Colombia:
• A septiembre de 2019, 17 proyectos del programa 4G (= 9 primera Ola + 8
segunda Ola) han alcanzado cierres financieros “definitivos”, totalizando
unos $26.2 billones (2.6% del PIB) en recursos comprometidos. Además de
los mencionados desafíos de la triada de problemas y el contagio de los
escándalos de corrupción, los agentes del sector (financiadores,
concesionarios, constructores) han debido sortear una gradual curva de
aprendizaje en el financiamiento bajo Project Finance (debiéndose gestionar
riesgos financieros, de construcción y operativos).
• Los bancos corrieron con gran parte del financiamiento, consistente en las
participaciones de la banca externa (unos $8.1 billones, explicando el 31%
del total) y local ($7.9 billones, otro 30% del total). En el caso de la banca
local, dicho 30% en el financiamiento implica una tendencia decreciente
frente a las participaciones del orden del 50% evidenciadas en la primera
Ola. Ello se explica por el copamiento de sus balances, ante la mayor
exigencia regulatoria y el ciclo de tensión crediticia local de 2017-2018.
• Dilucidar el espacio prospectivo de la banca local para participar en el
financiamiento de infraestructura 4G (estando pendientes por financiarse
cerca de $15.5 billones) y su eventual participación en un programa de
financiamiento de CCEs (otros $15 billones) requiere simulaciones en los
rubros bancarios clave de: i) exposición sectorial de la cartera comercial
bancaria al sector de infraestructura, rondando actualmente niveles
relativamente holgados del 6.2% de la cartera comercial (aunque dicha cifra
asciende al 9.8% al considerar los compromisos de las 4G vs. el topes del
15% de mejores prácticas bancarias); y ii) las exigencias en solvencia
bancaria, en línea con el proceso de convergencia de la banca local a los
estándares internacionales de Basilea III (Decreto 1477 de 2018).
58
• En un escenario base de status quo de resiliencia de la economía colombiana
y de moderadas tensiones en el panorama global, la banca local podría
mantener participaciones del 30% ($9.1 billones) en el financiamiento de la
infraestructura. Si bien ello llevaría la exposición de la cartera comercial al
sector de infraestructura a niveles del 14% (vs. 9.8% actual), dicho valor
todavía sería levemente inferior al tope que recomiendan las mejores
prácticas bancarias internacionales (15%). En el frente de solvencia, la
participación en esos proyectos prospectivos podría implicar (todo lo demás
constante) pérdidas del orden de 174pbs en la relación total (requiriéndose
capitalizaciones moderadas de unos $7.7 billones durante el próximo
quinquenio, a ritmos moderados de $1-1.5 billones/año).
• En un escenario optimista de recuperación de la economía global (reversión
de daños de guerra comercial EE. UU.-China) y de mayor repunte local, la
banca que opera en Colombia podría aumentar su participación en el
financiamiento de la infraestructura a un 35% ($10.6 billones). Ello
descontando también soluciones relativamente favorables en los
mencionados expedientes de inseguridad jurídica (Licencias ANLA, Predios
y Consultas-Comunidades). Bajo este escenario, la exposición de la cartera
comercial al sector de infraestructura alcanzaría niveles del 14.7% (cerca del
límite del 15% de las mejores prácticas), y el eventual “sacrificio en la relación
de solvencia rondaría los 180pbs (no muy diferente del escenario base).
• Un escenario pesimista de recesión en EE. UU. y mayor desaceleración del
mundo emergente durante 2021-2022, probablemente implicaría abortar la
pendiente de recuperación de la economía colombiana durante ese período
(observándose nuevamente crecimientos anuales en el rango 2.5%-3% vs.
la recuperación proyectada hacia niveles del 3.5%). En este escenario
pesimista también hemos supuesto mayor tensión en los trámites de
licencias-predios y consultas, estimando entonces que la banca local tendría
que reducir su participación en el financiamiento al 20% de los recursos de
las obras 4G faltantes ($3 billones).
59
• Probablemente, en términos macro-prudenciales lo más aconsejable sería
aumentar las exposiciones bancarias a la infraestructura hacia un rango del
orden del 10%-14% de la cartera comercial. Ello es consistente con mantener
las actuales ponderaciones del 30% de dicha banca local en el financiamiento
de infraestructura; fondeando el sistema financiero local unos $9-10 billones
del programa de infraestructura 4G+CCEs durante el próximo quinquenio (vs.
$30.4 billones del total remanente por financiar).
En el frente del financiamiento de infraestructura vía enajenaciones públicas:
• La restricción del financiamiento bancario en el sector de infraestructura
implica no solamente flexibilizar las fuentes de financiamiento privadas (vía
mercado de capitales) sino complementos de mayor inversión pública. Dadas
las consabidas afugias fiscales del período 2020-2022, es ineludible analizar
el potencial de enajenaciones-privatizaciones de activos públicos para el
financiamiento de infraestructura.
• En particular, ha venido discutiéndose la posibilidad de enajenar un 8.5%
adicional de Ecopetrol (Ley 1118 de 2006), reduciendo su propiedad pública
al 80%. También se contemplan enajenaciones donde la participación
pública es inferior al 49%, habilitando inclusive ventas directas (o a través de
CISA), amparadas en el artículo 44 del Plan Nacional de Desarrollo (que
modifica los topes del 10% vigentes según la Ley 1753 de 2015). Si bien ello
va en la dirección correcta de plegarse a las recomendaciones de la OCDE
frente a esas inversiones “no-estratégicas”, su venta tan solo aportaría unos
$2.5 billones (0.2% del PIB).
• En verdad, el plan de enajenaciones públicas solo cuenta con la opción de
privatizaciones en activos sustantivos como los de Ecopetrol, Cenit e ISA.
Esas opciones más “probables” podrían allegar recursos por cerca del 3%
del PIB, de lograrse su aprobación completa (aunque ello luce poco factible
por cuenta del bajo capital político de la Administración Duque). Sin embargo,
60
Anif ha venido mencionando que esos recursos de las privatizaciones no
deberían dilapidarse en gasto operativo, sino aplicarse al financiamiento de
infraestructura (repitiendo el buen expediente de lo hecho con los recursos
de la privatización de Isagen al capitalizar la FDN).
• Dado el bajo grado de gobernabilidad de la Administración Duque y el
elevado costo político de dichas enajenaciones de activos públicos, en
nuestro escenario base suponemos que el paquete de privatizaciones se
limitará a las electrificadoras regionales ($1.5 billones) y las participaciones
minoritarias ($3.6 billones), proveyendo ello tan solo bajos recursos
adicionales cercanos a los $5 billones (0.5% del PIB) para el financiamiento
de infraestructura. Si bien algunos de estos rubros vienen discutiéndose en
el trámite del Presupuesto de la Nación de 2020, supondremos que dichos
recursos deberán ser ejecutados en inversión de infraestructura.
• Bajo un escenario optimista, el gobierno lograría allegar el capital político
para llevar a cabo privatizaciones de activos públicos que provean recursos
por al menos un 1% del PIB (Ecopetrol, Cenit, ISA, o una combinación de
esas opciones).
• Bajo el escenario pesimista, el ambiente de polarización política no permitiría
llevar a cabo enajenaciones que alleguen recursos de consideración durante
2020-2022 (aunque allí el gobierno parecería que tendrá ahora un “colchón”
de $8 billones de utilidades del Banco de la República, ahora contabilizadas
como ingresos del Gobierno Central vs. el anterior cuasi-fiscal del
Consolidado Público).
• En lo que respecta a la destinación de los recursos provenientes de este
potencial paquete de enajenaciones, tenemos a mano el buen ejemplo de
asignación de recursos a infraestructura provenientes de la enajenación de
Isagen bajo Santos II (aunque con algo de tardanza respecto de la propuesta
original de Anif en 2009). La lección para 2019-2022 es que en esas
61
cuentas de enajenaciones no debería operar “la fungibilidad” de los
recursos públicos, desviando los recursos obtenidos hacia gasto
operativo-recurrente. Ello no solo sería contraproducente en términos de
responsabilidad fiscal, sino que contrariaría el espíritu de la Regla Fiscal
sobre el tratamiento de esos recursos.
En el frente de Escenarios Agregados de Financiamiento de Infraestructura (4G +
CCEs) 2020-2025:
• Agregamos nuestros cálculos de financiamiento bancario + enajenaciones,
consolidando lo que llamaremos los Escenarios Agregados de
Financiamiento de Infraestructura (4G + CCEs). Dichas “fuentes” las
cotejamos con los “usos” requeridos de inversión en Infraestructura del orden
de $30.4 billones (= $15.5 billones 4G + $14.9 billones de los CCEs) durante
el próximo quinquenio.
• Si bien los recursos son fungibles, la naturaleza de las obras 4G (concesión)
y los CCEs (probablemente necesitando una mezcla de concesión + obra
pública) requiere alguna partición de dichas fuentes de financiamiento.
• En un escenario base las fuentes de financiamiento rondarían recursos
totales cercanos a $25 billones (2.5% del PIB). Aquellas referidas a las obras
4G rondarían recursos por $15.5 billones, explicadas por: i) la banca local
($4.7 billones, 30% del total); ii) la banca externa ($4.5 billones, 29% del
total); iii) préstamos FDN ($2.2 billones, 14% del total); iv) mercado de
capitales ($1.7 billones, 11% del total); v) los fondos de deuda ($1.4 billones,
9% del total); y vi) otras fuentes ($1 billón, 6% del total).
• Por su parte, las fuentes de fondeo de los CCEs llegarían a los $9.5 billones,
consistentes en recursos provenientes de: i) la banca local ($4.5 billones,
30% del total), pero en su participación en este tipo de proyectos CCEs; y ii)
los recursos de enajenaciones ($5.1 billones, 34% del total), referidos a las
participaciones minoritarias-electrificadoras públicas.
62
• Nótese cómo bajo este escenario base, las fuentes de financiamiento
agregadas ($25 billones, 2.5% del PIB) no serían suficientes para fondear la
totalidad de los usos de inversión en infraestructura ($30.4 billones, 3% del
PIB). Por la naturaleza de dicho financiamiento (relativamente más abultado
en los esquemas de concesión), en este escenario se completarían las
inversiones restantes para los proyectos 4G, quedando sin financiamiento
parte de los proyectos asociados a los CCEs.
• Bajo un escenario optimista de mayor recuperación económica local y de
menor incertidumbre global, las fuentes de financiamiento llegarían a valores
de $30.4 billones (3% del PIB vs. 2.5% del PIB en el escenario base),
logrando fondear la totalidad de los proyectos 4G + CCEs (vs. un 33% no
financiado de los CCEs del escenario base).
• En este caso, las fuentes referidas a las obras 4G también rondarían $15.5
billones, explicadas por: i) la banca local ($5.4 billones, 35% del total vs. 30%
del escenario base), donde el mayor dinamismo económico permitiría
apalancar mayores capitalizaciones de sus utilidades; ii) la banca externa
($4.7 billones, 30% del total, vs. el 29% del escenario base); iii) préstamos
FDN ($2 billones, 13% del total, vs. 14% del escenario base), donde los
recursos de enajenaciones se estarían destinando en buena medida a los
CCEs; iv) mercado de capitales ($1.9 billones, 12% del total vs. 11% del
escenario base ); y v) los fondos de deuda ($1.6 billones, 10% del total vs.
9%), obviando la necesidad de financiamiento mediante otras fuentes (vs.
6% en el escenario base).
• Por su parte, las fuentes de fondeo de los CCEs llegarían a los $14.9 billones,
consistentes en recursos provenientes de: i) la banca local ($5.2 billones,
35% del total vs. 30% en escenario base); y ii) los mayores recursos de
enajenaciones ($9.7 billones, 65% del total vs. el 34% del escenario base),
63
debiéndose recurrir a enajenar activos públicos de tamaño considerable
(alguna combinación del 8.5% de Ecopetrol, o ISA-Cenit).
• Bajo un escenario pesimista de mayor tensión macro-financiera externa y de
peor desempeño de la economía local, las fuentes de financiamiento de
infraestructura tan solo llegarían a niveles de $10.2 billones (1% del PIB vs.
el 2.5% del escenario base). Nótese cómo ello sería insuficiente para incluso
lograr los cierres financieros de la segunda y tercera Ola de concesiones 4G,
teniéndose aún faltantes cercanos a los $5.1 billones para completar dicho
programa. El detalle del financiamiento bajo este escenario estaría explicado
por: i) la banca local ($3.1 billones, 20% del total vs. 30% del escenario base),
donde las mayores tensiones crediticias y el recrudecimiento de expedientes
de inseguridad jurídica drenarían el apetito de la banca por dichos proyectos;
ii) la banca externa ($2.2 billones, 14% del total vs. el 29% del escenario
base), donde las tensiones de los mercados externos implicarían elevada
aversión al riesgo de dichos bancos globales; iii) préstamos FDN ($2 billones,
13% del total vs. 14% del escenario base); iv) mercado de capitales ($1.2
billones, 8% del total vs. 11% del escenario base), capturando la mencionada
tensión de los mercados; v) los fondos de deuda ($0.9 billones, 6% del total
vs. 9% del escenario base); y vi) otras fuentes ($0.8 billones, 5% del total vs.
6% del escenario base).
• Nótese cómo bajo este escenario pesimista no solo no habría recursos para
fondear el programa de los CCEs, sino que aún se tendrían faltantes en las
propias obras 4G. Ello dejaría a Colombia en un evidente equilibro sub-
óptimo de menores crecimientos, competitividad estancada y menor dotación
de bienes públicos de infraestructura.
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Referencias
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Semanal No. 1479 de septiembre de 2019.
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65
Caicedo, JM (2019b). “En defensa de las 4G”. Columna de opinión en El Tiempo,
25 de septiembre de 2019, https://www.eltiempo.com/opinion/columnistas/juan-
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ferrer-420086
CCI (2019a). “Infraestructura: ¿qué sigue después de las 4G?”, Presentación del
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Ecopetrol”. Julio de 2019.
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2018.